公司信息更新报告：业绩表现亮眼，数通产品加速放量

源杰科技(688498)
    业绩超预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收3.83亿元，同比增加115.09%，实现归母净利润1.06亿元，同比增长19348.65%，2025Q3公司实现营收1.78亿元，同比增长207.31%，环比增长47.90%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长627.62%，环比增长86.67%。2025年前三季度，公司销售毛利率达54.76%，同比提升33.42pct，销售净利率为27.63%，同比提升8.95pct。整体来看，受益于数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量，公司营业收入同比增加，且高毛利率的数据中心板块业务大幅增加，产品结构进一步优化，公司未来成长空间广阔，因此我们上调原2025-2027年盈利预测1.09、3.26、5.72亿元，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.69、3.64、5.97亿元，当前股价对应PE为265.4/123.0/74.9倍，维持“买入”评级。
    公司聚焦光芯片行业，业务布局完善
    公司聚焦于光芯片行业，在光通信领域中，主要产品包括2.5G-200G以及更高速率的DFB、EML激光器系列产品和50mW、70mW、100mW、150mW等大功率硅光光源产品。在车载激光雷达领域，公司产品涵盖1550波段车载激光雷达激光器芯片等产品。目前公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。
    公司高度重视研发投入，业务不断突破
    2025年前三季度公司研发费用为0.55亿元，同比提升51.97%，研发费用率达14.28%。2025年H1，公司的CW70mW激光器产品实现大批量交付，并逐步优化工艺水平。公司推出的CW100mW激光器产品通过客户的验证；公司的100GPAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成了客户端验证；更高速率的200G PAM4EML完成产品开发并推出，相关技术成果在2025年OFC大会上进行发表；公司研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新；针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。
    风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险

公司信息更新报告：三季度业绩延续高增长，收并购持续拓展新业务

领益智造(002600)
    三季度利润延续高增长，持续拓展新业务新领域，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收375.90亿元，同比+19.25%；归母净利润19.41亿元，同比+37.66%；扣非归母净利润15.03亿元，同比+26.67%；销售毛利率16.61%，同比+0.74pcts；销售净利率5.23%，同比+0.77pcts。（2）第三季度，公司实现营收139.65亿元，同比+12.94%，环比+15.12%；归母净利润10.12亿元，同比+41.91%，环比+177.37%；扣非归母净利润8.97亿元，同比+46.47%，环比+261.40%；毛利率19.20%，同比+1.99pcts，环比+4.19pcts；净利率7.33%，同比+1.57pcts，环比+4.24pcts。（3）公司第三季度业绩延续高增长，符合此前业绩预告水平，单季度归母净利润连续5个季度实现同比双位数增长，并录得2018年上市以来最好表现。公司消费电子主业在端侧AI时代成长空间广阔，同时公司通过“内生+外延”持续拓展人形机器人/AI眼镜/折叠屏/服务器领域。我们上调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为24.82/33.30/42.86亿元（原值为23.27/32.41/41.82亿元），当前股价对应PE为46.9/34.9/27.2倍，维持“买入”评级。
    消费电子主业快速增长，人形机器人/AI眼镜/折叠屏/服务器业务持续拓展
    受益于端侧AI创新带来的散热、电池、快充等硬件升级趋势，公司消费电子业务保持发展迅猛，并持续布局人形机器人、AI眼镜及可穿戴、折叠屏、服务器四大赛道。（1）人形机器人方面，公司与北京人形机器人创新中心、智元机器人、强脑科技、傲意科技、九天创新等官宣了合作或深化合作进展，并获得了海内外人形机器人客户的硬件订单。（2）AI眼镜和可穿戴业务方面，公司参与了国内外行业领先客户的智能眼镜项目，提供各类结构件、功能件、模组、充电器及组装服务。（3）折叠屏方面，公司正全面覆盖国内外知名折叠屏终端品牌，供应三星Galaxy Z Fold7超薄钛合金支撑件，也已量产出货了国内品牌折叠PC碳纤维支撑件等相关产品。（4）AI服务器领域，公司主要布局散热和电源环节，已具备CDU、液冷模组、液冷板、空冷散热模组、热管、均热板、石墨片等各类产品及系统性散热解决方案的研发、生产能力。高功率服务器电源方面，公司与博华芯达在大功率服务器电源等AI电源相关领域展开合作；并与铂科电子成立合资公司，主攻服务器电源业务。
    收购浙江向隆，汽车Tier1转型再升级，车-机共生夯实机器人业务基础
    公司公告称，子公司领益科技拟以24.04亿元现金收购浙江向隆96.15%股权，浙江向隆主营汽车零部件，核心产品为汽车等速驱动轴、传动轴等产品，客户覆盖多家新能源/燃油车整车厂，2024/2025H1收入19.94/9.69亿元，净利润1.27/0.92亿元，承诺2025/2026/2027年归母净利润不低于1.75/2.00/2.25亿元，三年累计不低于6亿元。公司此次收购旨在深化汽车产业布局，完善汽车产品矩阵。汽车零部件与机器人零部件在技术复用、供应链共享、制造能力迁移、应用场景互补等维度上存在协同，可在技术/生产体系深度融合，形成“车-机共生”产业协同效应，为公司探索、做大人形机器人业务夯实基础。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q3暑期客流复苏强劲，Q4交通改善蓄力新一轮冰雪季

长白山(603099)
    暑期景区客流复苏强劲，2025Q3旺季业绩稳健释放
    2025年前三季度公司实现营收6.36亿元/同比+6.99%，归母净利润1.49亿元/同比+1.05%。2025Q3实现营收4.01亿元/同比+17.78%，实现归母净利润1.51亿元/同比+19.43%，主要系暑期公司主动提升景区承载上限，叠加6月长白山机场二期航站楼启用便利中长线客群，暑期客流高位运行。考虑到9-10月异常天气扰动或小幅拖累客流增速，我们谨慎下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.77/2.14/2.53亿元（前值为1.98/2.35/2.78亿元），yoy+22.4%/+21.0%/+18.6%，对应EPS0.66/0.80/0.95元，当前股价对应PE为78.3/64.7/54.6倍，Q4高铁红利释放仍有望驱动新冰雪季客流景气，维持“买入”评级。
    2025Q3人均收入降幅收窄，费用控制有望持续收效
    2025年7/8/9月主景区接待游客约81/83/39万人次，同比+37.8%/+14.9%/+1.94%，测算景区游客人均创收198元/同比-2.4%，预计系酒店业务客房单价回落所致，但降幅环比Q2已有所收窄。2025Q3公司综合毛利率为57.5%/yoy-0.4pct，销售/管理/财务费用分别同比+8.6%/+14.4%/+179.1%，对应费用率2.19%/4.43%/0.35%，同比-0.19/-0.13/+0.2pct，费用端用工成本上升影响有望逐步出清，2025Q3归母净利率37.78%/同比+0.52pct，旺季利润有较强支撑。
    交通改善红利持续释放，定增项目推进蓄力未来
    沈白高铁全线于9月底正式开通，将北京、沈阳至长白山的旅行时间分别缩短至4小时和1.5小时，有望持续激活京津冀客源市场。此外9月国道G331吉林段全线同步贯通，进一步优化区域交通网络利好近程自驾游，2025年十一国庆假期（8天）景区接待游客约22.2万人次（对比2024年7天假期约18.2万人次），日均同比增长6.7%，短期交通改善红利初步验证。展望新一轮冰雪季，由于2026年春节假期较晚，有效雪季经营期预计延长约20天，结合公司全域资源平台化整合，旺季景区承载量/运力/业态均呈现扩容态势，有望匹配交通增量冰雪游客流驱动成长。公司非公开发行项目7月获证监会同意注册批复，后续募资落地预计将加速火山温泉二期建设，进一步提升景区引流能力提振未来业绩释放。
    风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

公司信息更新报告：加大产业生态合作，机器人+AI玩具业务蓄势待发

广和通(300638)
    业绩短期承压，持续投入AI算力、机器人板块，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度，公司实现营收53.66亿元，同比下降13.69%，若剔除锐凌无线车载前装模组业务影响，持续经营业务营收同比增长7.32%；实现归母净利润3.16亿元，同比下降51.50%，若剔除锐凌无线车载前装模组业务影响，持续经营业务归母净利润同比下降2.19%，实现扣非归母净利润2.97亿元。2025Q3公司实现营收16.59亿元，同比下降22.56%，实现归母净利润0.97亿元，实现扣非归母净利润0.95亿元。AI发展带动智能算力模组需求快速增长，叠加机器人商业落地加速，公司有望持续受益。考虑到下游AI端侧及具身智能商业化节奏，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.07/6.80/8.58亿元（原5.45/7.78/8.62亿元），当前股价对应PE为40.5/30.2/23.9倍，伴随全球5G模组渗透率提升及AI端侧加速落地，我们看好公司智能算力模组及机器人解决方案业务长期发展，维持“买入”评级。
    与禾赛科技达成战略合作，具身智能商业化落地加速
    公司在机器人解决方案方面拥有视觉感知和低速运动控制等核心技术，10月21日，公司与禾赛科技达成战略合作，以3D激光雷达技术及AI视觉算法为核心，聚焦具身智能、四足机器狗及割草机器人等领域，助力机器人提升精准定位、路径规划与导航等能力，联合发布基于激光雷达+双目视觉+RTK的机器人多模态融合感知与控制解决方案，已成功应用于国内某头部具身智能公司，此次合作有望融合双方各自在激光雷达、AI视觉算法的技术优势，助力机器人商业落地。
    与XREAL达成战略合作，端侧AI发展加速
    公司持续布局端侧AI，于2019年成立智能模组产线，推出端侧智能算力模组，2024年成立AI研究院，全面布局端侧AI技术生态，发布自研Fibocom AI Stack技术平台。10月27日，公司与XREAL达成战略合作，作为此次合作的ODM解决方案提供商，凭借轻量化、低功耗的AI解决方案与低时延通信模组能力赋能AR眼镜在本地高效处理AI任务。
    风险提示：市场竞争加剧风险、外协代工风险、中美贸易摩擦加剧等

公司信息更新报告：国内需求承压，新榨季糖蜜价格下降弹性大

安琪酵母(600298)
    成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级
    2025Q1-Q3公司营业总收入117.86亿元，同比+8.01%；扣非前后归母净利润11.16、9.65亿元，同比+17.13%、15.02%。2025Q3营收38.87亿元，同比+4.00%，扣非前后归母净利润3.17、2.23亿元，同比+21.00%、-8.17%。因国内需求疲软，我们下调2025-2027年归母净利润预测15.43/19.69/24.08亿元（前次16.39/20.96/25.42亿元），对应2025-2027年EPS1.78/2.27/2.77元，当前股价对应2025-2027年21.9/17.1/14.0倍PE，新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026年利润弹性有望持续释放，维持“买入”评级。
    国内需求短期依然疲软，国际市场保持较好势头
    分业务看，2025Q3酵母、制糖、包装营收同比+2.0%、-17.0%、-34.0%，其中酵母主业增速有所放缓，主因国内需求疲软；制糖业务增速下降主因糖价下降等因素影响。分区域看，国内、国际市场营收同比-3.5%、+17.7%，国内市场需求再现疲软，短期仍有待恢复；国际市场营收增速仍保持较快增长，势头依然良好，增速略有下降。
    成本如期下降，利润弹性显现
    2025Q3归母净利率同比+1.15pct，其中公司毛利率同比+3.08pct，预计糖蜜成本下降、规模效应带动效率提升贡献。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.65、+0.70、+0.25、+1.41pct，其中销售人员薪酬增长、利息费用增长影响销售和财务费用率，其他收益/收入增厚2.21pct，主因政府补助增加所致。
    新榨季糖蜜价格催化正在进行时，中长期稳健成长仍可期
    当前国际市场较快增长弥补短期国内增速不足影响，长期来看国内需求和格局有望企稳改善，国际市场拓展空间可期。2025Q1-Q3收入增速偏慢，后续有望追赶至10%左右着呢各种。当前新榨季糖蜜采购临近，我们认为糖蜜成本有望超预期下降，2026年利润弹性可期。
    风险提示：汇率波动风险、降价风险、食品安全风险、国际需求下降风险。

2025年三季报点评：低品位矿利用大幅提升，Q3利润不及预期

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收837.83亿元，同比增长25.04%，归母净利润39.56亿元，同比增长91.51%，扣非归母净利39.45亿元，同比增长88.43%；单季度看，25Q3公司实现营收270.17亿元，同比增长27.25%，环比下滑12.37%，归母净利润11.48亿元，同比增长68.24%，环比下降35.58%，扣非归母净利11.35亿元，同比增长66.98%，环比下降36.19%，业绩不及预期。
    点评：金融类费用大幅增加，业绩承压。量：2025前三季度公司实现矿产金产量37.8吨，同比增长6.64%，销量36.8吨，维持产大于销；Q3单季度矿产金产量13.1吨，同比增长19.81%，环比增长1.89%。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.4吨。生产目标：根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：2025年前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3单季度金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；利：2025年前三季度公司毛利率/净利率18.01%/6.47%，同比增长3.13/1.53pct，Q3单季度毛利率/净利率19.18%/5.71%，同比增长2.75/0.31pct，环比变动+0.13/-2.12pct，毛利率低于预期主要是随着价格上行，公司加大了低品位矿的开发利用，生产成本上升导致毛利率上行不及预期。其他：
    公司前三季度投资收益/公允价值变动损益科目-4.67/-8.62亿元，同比-3.1/-4.65亿元，Q3单季度投资收益/公允价值变动损益-1.04/-6.25亿元，同比-1.37/-3.37亿元，环比+1.04/-5.47亿元。
    行业龙头，规模优势显著：根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。
    勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为25/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

公司信息更新报告：饲料业务量利齐增，生猪养殖降本增效并购扩张

天康生物(002100)
    饲料业务量利齐增，生猪养殖降本增效并购扩张，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收136.10亿元(同比+4.00%)，归母净利润4.12亿元(同比-27.20%)。单Q3营收47.64亿元(同比-6.49%)，归母净利润0.73亿元(同比-74.58%)。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.17/7.02/9.66（2025-2027年原预测分别为6.77/9.13/15.76）亿元，对应EPS分别为0.31/0.51/0.71元，当前股价对应PE为24.2/14.4/10.5倍。公司饲料业务量利齐增经营向好，生猪养殖持续推进降本增效，蛋白油脂等业务盈利持续修复，维持“买入”评级。
    公司饲料业务销量稳步增长，吨利提升经营向好
    2025Q1-Q3公司饲料销量212万吨，同比+3.6%。2025Q3饲料销量77.6万吨，同比+11.8%，其中猪料销量46.23万吨，同比+18%，禽料销量16.55万吨，同比+8%。单吨净利方面，2025Q1-Q3饲料单吨净利约94元。2025Q3达110元。公司饲料业务量利齐升，经营向好。截至2025年9月末，公司资产负债率47.86%(-2.03pct)，账面货币资金37.79亿元(+3.52%)。
    生猪养殖降本增效并购扩张，蛋白油脂等业务盈利持续修复
    2025Q1-Q3公司销售生猪228.23万头（+6.46%），营收33.43亿元（-8.23%）。2025Q3公司销售生猪75.42万头（+1.58%），营收10.99亿元（-21.11%）。2025Q3完全成本12.78元/公斤，9月降至12.7元/公斤，养殖成本稳步下降。截至2025年9月末，公司能繁存栏约14万头，能繁存栏相对维稳。产能扩张方面，公司收购新疆羌都畜牧控股权事项有序推进。2025Q3公司玉米收储、蛋白油脂加工业务均保持盈利，业绩持续修复。
    风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

公司信息更新报告：Q3业绩回暖，“百校计划+AI”驱动长期成长

行动教育(605098)
    Q3公司业绩回暖，降本措施成效显著，维持“买入”评级
    2025Q1-Q3公司营收5.7亿元（同比+0.5%），归母净利润2.1亿元（同比+10.4%），业绩扭亏或系关税政策落地，客户信心修复。Q3营收2.2亿元（同比+27.9%），归母净利润0.8亿元（同比+42.8%），毛利率80.2%（同比+4.8pct），销售费用率24.6%（同比-4.8pct)，管理费用率10.9%（同比-1.8pct），主要系公司积极推进降本措施以及AI赋能降低相关支出。截至2025Q3，公司合同负债为10.48亿（同比+8.7%），在手订单稳健。我们看好“百校计划+AI”赋能公司拓客及长期成长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.99/3.49/4.11亿元，当前股价对应PE分别为16.2/13.9/11.8倍，维持“买入”评级。
    大客户战略链接万千行业，高价值创造力凸显
    公司坚持“大客户战略”，持续陪伴名创优品、蒙牛、今麦郎等知名企业成长，大客户形成行业示范效应，带动产业链上下游企业的学习需求，截至2025H1，实现约85%的课程转介绍率和复购率，以“锁定行业第一，区域第一”为目标，形成可复制的增长模式。此外，公司延续高分红策略，2025Q3公司拟向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税），现金分红比例达71.49%，8月中国上市公司协会发布上市公司现金分红榜单，公司进入百强，位列教育行业第一，高价值创造力获得国家级认可。
    全面实行AI战略，“百校计划”深化发展，或驱动公司长期成长
    2025年公司启动“百校计划”战略以加速市场扩张，计划未来3-5年内，在全国重点城市开设百家分校，3-7月公司已经快速复制了9位分校总经理，组建了42人核心团队，事业渗透率显著提升。此外，公司将从“实效教育”转型为“实效教育+AI”，助力企业构建智能生态管理系统，未来三年致力于赋能1万家企业成为AI型组织、培养100万名AI型经营者、构建“AI型组织指数评价体系”、持续推动中国企业在AI时代领先。“百校计划+AI”战略持续推进，有望扩大公司在全球管理教育市场的影响力，驱动公司长期成长。
    风险提示：宏观经济形势变动、行业竞争加剧、关键业务人员流动等风险。

Q3利润同比延续增长，基建工程领域订单持续开拓，看好公司后续业绩提升

苏博特(603916)
    2025Q3利润同比延续增长，看好公司后续业绩提升，维持“买入”评级2025Q1-Q3，公司实现营收25.77亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长19.73%。其中，2025Q3，公司实现营收9.04亿元，同比下降0.92%，环比下降8.82%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长21.94%，环比下降20.67%。公司业绩同比持续改善，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53、2.04、2.44亿元，EPS分别为0.36、0.48、0.57元，当前股价对应2025-2027年PE为28.5、21.3、17.9倍。我们看好公司作为减水剂龙头企业，未来随下游需求回暖，公司业绩有望持续修复，维持“买入”评级。
    Q3高性能减水剂销售均价同比增速转正，功能性材料板块延续高增
    2025Q3，公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料板块销量分别为25.53、0.45、12.36万吨，同比-10.92%、+9.76%、+38.57%，环比-16.57%、基本持平、+14.55%；营业收入分别为4.49、0.11、2.19亿元，同比-8.14%、-2.01%、+17.69%，环比-13.61%、+7.78%、+4.53%；销售均价分别为1,758、2,520、1,772元/吨，同比+3.12%、-10.72%、-15.06%，环比+3.55%、+7.78%、-8.75%。
    公司积极跟进雅下水电项目，持续开拓基建工程领域
    国内方面，公司加大西部地区等重大工程的开拓力度，在水电、核电、铁路等领域取得了显著成果，参与川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多项目，相关工程类订单获得增长的同时，有望提振公司产品价格以及通过规模效应实现降本。此外，公司积极跟进雅下水电项目，未来有望贡献新的业绩增量。海外方面，公司持续扩大海外业务版图，对海外销售产品种类进行了扩充，不断提升海外市场竞争力。我们看好公司多板块协同发展，未来随下游房地产需求逐步企稳以及基建板块占比提升，公司有望迎来量价齐升行情。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济下行。

公司信息更新报告：经营向好，持续推进降本增效

普莱柯(603566)
    经营向好，持续推进降本增效，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收8.23亿元(同比+8.04%)，归母净利润1.57亿元(同比+47.86%)。单Q3营收2.64亿元(同比-5.39%)，归母净利润0.41亿元(同比+26.69%)。公司营收及归母净利润延续增长态势，我们维持原盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.33/2.81亿元，对应EPS分别为0.59/0.67/0.81元，当前股价对应PE为23.3/20.5/17.0倍。公司经营向好，持续推进降本增效，维持“买入”评级。
    猪苗经营短期承压，禽苗、反刍苗及宠物苗延续高增长
    生物制品：2025Q1-Q3营收5.89亿元（同比+3.88%），其中猪用营收2.03亿元（同比-19.67%），禽用营收3.69亿元（同比+22.71%），反刍动物用营收258.83万元（同比+53.29%），宠物用营收0.14亿元（同比+20.11%）。化药：2025Q1-Q3营收1.88亿元（同比+19.91%），其中宠物用营收0.15亿元（同比+39.73%）。功能性保健品等（宠物用）：2025Q1-Q3营收0.20亿元（同比+72.23%）。公司猪苗业务短期承压，禽苗、反刍苗、宠物苗及化药持续发力增长。
    降本增效净利率显著抬升，经营稳步向好
    2025Q1-Q3公司毛利率60.46%，同比-2.69pct，净利率19.09%，同比+5.14pct，期间费用率31.24%(-7.16pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为22.39%/8.92%/-0.07%，分别同比-5.15/-2.13/+0.12pct。公司持续推进降本增效，期间费用下降，净利率稳步提升。2025Q1-Q3公司研发费用达0.67亿元，2025Q3获鸡新支流腺四联苗等新兽药注册证书，持续研发创新，经营稳中向好。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

公司信息更新报告：商业运营收入实现双位数增长，出租率保持高位

新城控股(601155)
    商业运营收入实现双位数增长，出租率保持高位，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年三季报，公司三季度营收利润同比有所下行，商业运营收入稳健增长，出租率维持高位，盈利能力底部回升趋势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.46、0.67、0.78元，当前股价对应PE分别为30.6、21.3、18.3倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
    收入利润同比收缩，毛利率同比改善
    公司2025年前三季度实现营收343.71亿元，同比-33.34%；实现归母净利润9.74亿元，同比-33.05%；实现归母扣非净利润10.09亿元，同比-31.82%；实现经营性净现金流10.26亿元。整体结算毛利率25.6%，同比+5.41pct，但较25中报下降1.25pct。公司业绩同比下行主要系房地产项目交付收入较2024年同期减少。
    商管规模持续扩张，出租率维持高位
    2025年9月商业运营总收入为11.7亿元，同比+10.1%；2025年1-9月累计商业运营总收入105.1亿元，同比+10.8%。截至2025年三季度末，公司出租物业数量177座，总建筑面积1630万平方米，可供出租面积970万平方米，商管规模持续扩张。2025年1-9月公司商业物业平均出租率97.71%，累计租金收入98亿元，其中三季度单季度租金收入33.3亿元。
    签约销售承压，债务规模有所下降
    2025年1-9月公司累计实现合同销售金额150.50亿元，累计合同销售面积195.91万平方米。9月份公司实现合同销售金额14.84亿元，销售面积21.13万平方米。1-9月公司累计竣工面积349.7万平方米，三季度单季度竣工72.1万平方米。2025年第三季度，公司已偿还境内外公开市场债券10亿元。截至2025年9月30日，公司的合联营公司权益有息负债合计为25.13亿元。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

Q3受台风影响利润环比下滑，业绩符合预期

中国海油(600938)
    事件：2025年10月30日晚，中国海油发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收3125.03亿元，同比-4.15%；实现归母净利润1019.71亿元，同比-12.59%；扣非后归母净利润1009.15亿元，同比-12.91%。实现基本每股收益2.14元，同比-13.01%。
    2025Q3，公司实现营业收入1048.95亿元，同比+5.68%，环比+4.11%；实现归母净利润324.38亿元，同比-12.16%，环比-1.61%；实现扣非后归母净利润315.62亿元，同比-13.93%，环比-2.36%；实现基本每股收益0.68元，同比-12.82%，环比-1.45%。
    点评：
    公司整体业绩符合预期，Q3油价环比上涨，但公司利润环比下降，主要原因考虑台风影响下公司产量环比下降和成本环比提升。
    价格端，公司实现油价较布油折价同比收窄。25Q3公司实现油价66.62美元/桶，同比-9.79美元/桶，环比+0.85美元/桶，较布油折价约1.12美元/桶，同比-1.17美元/桶，主要是加拿大重油价格WSC较布伦特价差同比收窄。Q3公司实现气价7.80美元/千立方英尺，同比+0.05美元/千立方英尺，环比-0.22美元/千立方英尺，公司天然气销售下游以华东和华南工业用户长协合约为主。
    产量端，增储上产持续发力。25Q3公司石油、天然气产量分别为149、44.7百万桶当量，同比分别+7.12%、+10.96%，环比分别-1.06%、-0.72%。公司油气产量环比下降主要原因包括台风天气影响、美国墨西哥湾资产出售以及欧洲、非洲和大洋洲油气田产量递减。公司油气产量同比增长主要原因包括深海一号二期气田、渤中19-2油田、巴西Mero3等项目进入高峰产量期。
    成本端，继续巩固低桶油成本优势。Q3公司桶油成本27.35美元/桶，同比-1.58美元/桶，环比+0.50美元/桶。公司桶油成本环比上升主要受Q3台风、产量结构、作业量变化、维修工作量调整等综合影响。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1350.38、1371.56和1453.42亿元，同比增速分别为-2.1%、+1.6%、+6.0%，EPS分别为2.84、2.89和3.06元/股，按照2025年10月30日A股收盘价对应的PE分别为9.51、9.36和8.83倍，H股收盘价对应的PE分别为6.43、6.33、5.97倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

公司简评报告：长丝行业暂承压，PTA反内卷有望受益

桐昆股份(601233)
    投资要点
    2025前三季度公司营收下滑但利润同比增长：2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比下降11.38%；归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%。其中，Q3单季度实现营业收入232.39亿元，同比下降16.51%；归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%。营收下滑主要因为POY、PTA等主要产品价格同比下降明显；净利润增长主要系原材料PX采购成本的下降、对浙石化确认投资收益同比增加。
    公司现金流净额同比下降凸显周期挑战，外围因素缓和或带来长丝需求回暖：截至2025年前三季度，公司经营性现金流净额19.57亿元，同比下降63.59%。2025年前三季度，涤纶66.30%长丝行业平均开工率九成左右，但下游需求持续弱势，原料端PTA成本支撑不佳，涤纶长丝市场价格震荡走跌。2025年10月涤纶长丝市场价格跌后反弹，考虑到成本端PTA或迎来修复，叠加外贸环境缓和，长丝市场库存暂无明显压力，且行业利润水平亟待修复，市场有望偏暖运行。
    PTA反内卷渐进，成本端支撑有望加强，公司1020万吨名义产能或受益：2020-2024年我国PTA有效产能复合增速达10.79%，2025年PTA新增名义产能预计870万吨，后续目前没有新增产能。目前包括桐昆股份在内的六家龙头企业产能占比已达74%，联合减产条件良好。近期PTA行业加工费触及底部，行业对盈利改善的需求强烈，随着国内“反内卷”政策持续推进、行业协同机制有望落地，PTA行业供给或有所优化，头部效应更加明显。公司具有PTA名义产能1020万吨，叠加长丝一体化布局，有望在PTA行业复苏时受益。
    盈利预测和投资建议：根据公司后续产能建设和浙石化盈利预测情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.61、35.82、44.09亿元，EPS分别为0.98元、1.49元、1.83元，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14.69X、9.68X、7.87X。2025年长丝产能增速继续放缓，PTA反内卷趋势渐进，公司作为一体化龙头，竞争优势愈发稳固。公司开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；上游能源原料价格剧烈波动；项目落地不及预期风险

2025年三季报点评：利润环比高增，行业龙头稳健性凸显

中国石油(601857)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入21692.6亿元，同比下降3.9%；实现归母净利润1262.8亿元，同比下降4.9%；实现扣非归母净利润1268.7亿元，同比下降6.4%。
    成品油销售和天然气销售是Q3利润环比增长的主要驱动。25Q3，公司实现营业收入7191.6亿元，同/环比+2.3%/+3.2%；实现归母净利润422.9亿元，同/环比-3.9%/+13.7%；扣非归母净利润为427.6亿元，同/环比-2.2%/+13.9%。25Q3，公司总经营利润为580.2亿元，同/环比-8.0%/+11.9%，环比增幅主要由销售、天然气销售业务贡献，二者经营利润分别为40.6/126.5亿元，环比+61.3%/+147.2%，油气新能源/炼油/化工业务经营利润分别为394.2/47.9/4.0亿元，环比分别-0.4%/-6.3%/-28.8%。
    勘探业务生产经营稳健，油价环比提升。25Q3，公司实现油气当量产量453百万桶，同/环比+3.8%/-0.7%；其中，原油产量238百万桶、同/环比+1.9%/+0.7%，天然气产量12936亿立方英尺（约366亿立方米）、同/环比+6.1%/-2.2%。据wind数据，25Q3，布伦特原油期货结算均价为68.17美元/桶，同/环比-13.4%/+2.2%。总体来看，油气新能源业务经营利润环比表现相对稳健。
    天然气销售效益提升显著。25Q3，公司统筹国内和国际、长约和现货，持续优化资源池结构，努力控制综合采购成本；持续加大营销力度，不断提升高端高效市场销量占比；积极运用线上销售等机制，努力提升销售效益；大力开发直销客户和终端销售业务；实现天然气销量671亿立方米，同/环比+7.1%/+3.1%。
    炼化业务深入推进转型升级。25Q3，公司原油加工量为346百万桶，同/环比+1.0%/-3.0%。其中，汽/柴/煤油产量分别为1135/1348/519万吨，同比-5.7%/+2.3%/+13.3%，环比-3.9%/-5.0%/+3.8%；主要化工品乙烯/合成树脂产量分别为222/333万吨，同比+5.1%/+2.2%，环比+0.6%/-5.8%。此外，公司的吉林石化炼油化工转型升级项目核心乙烯装置一次开车成功，广西石化公司、蓝海新材料公司等转型升级项目稳步推进。
    销售业务边际改善，彰显营销策略成效。为了克服成品油市场需求下降的影响，公司坚持保销量、保份额、保效益，分产品、分市场有针对性制定差异化、精细化营销策略；大力发展非油和车用LNG加注业务，努力开发效益增长点；提升国际贸易运营能力，推动产业链降本增效。25Q3，公司汽/柴/煤油销量分别为1699/1935/672万吨，同比+2.1%/+5.5%/+14.7%，环比+11.1%/+0.2%/+4.2%，同环比均有改善，且煤油需求持续高增长。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1598.00/1632.17/1740.83亿元，EPS分别为0.87/0.89/0.95元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE均为10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

“两船”并表完成，业绩有望持续提升

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1074.03亿元（考虑合并因素），调整后yoy+17.96%，主要受益于公司订单结构优化和单船平均价格上升；归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%；扣非归母净利润43.82亿元，yoy+122.24%；销售毛利率为12.56%，yoy+3.15pct；销售净利率为7.30%，yoy+3.10pct；期间费用率为5.20%，yoy-1.14pct。
    全球新造船价格仍处高位，推动公司利润增速跑赢收入增速
    2025Q1-3，公司实现营收1074.03亿元，调整后yoy+17.96%；归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%。利润增速跑赢收入增速，主要原因是全球新造船价格指数仍处高位，2025年9月末报185点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年历史最高值，推动公司营收增速加快。
    2025Q1-3公司新接订单445.47万CGT，对应全球份额13.65%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。根据克拉克森数据，从新接订单量来看，2025Q1-3公司共承接民品船舶订单445.47万CGT（考虑合并因素），按同期全球新接订单3264.09万CGT来看，份额为13.65%，较2024年全年水平（原中国船舶+中国重工合计市占率）增长1.22pct；按同期国内新接订单1832.76万CGT来看，份额为24.31%，较2024年全年水平增长6.67pct。
    中国船舶与中国重工的合并交易已经落地
    2025年9月11日，中国船舶发布《中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之实施情况暨新增股份上市公告书》，宣告整个吸收合并交易正式完成。交易完成后，中国船舶成为目前全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，考虑合并因素，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入1521.97/1723.40/1961.23亿元，分别实现净利润88.73/123.73/188.28亿元，对应PE分别为30.6/21.9/14.4X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

2025年三季报点评：Q3盈利短期波动，积极回购彰显信心

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2025年三季度报告。
    前三季度实现营业收入2252.61亿元，同比+8.89%，归母净利润83.08亿元，同比+9.07%，扣非归母净利润67.78亿元，同比+0.52%。
    其中，25Q3实现营业收入784.03亿元，同比+8.21%，归母净利润25.71亿元，同比-8.53%，扣非归母净利润22.27亿元，同比-14.17%。
    点评：
    业务量延续高增，受市场拓展策略及长期战略投入影响盈利有所波动收入端：Q3公司业务延续高增长，总件量达43.1亿票，同比+33.4%，市场份额8.7%，同比提升1.3pct，市场份额稳步提升。分业务板块看，速运物流业务收入同比+14.4%，供应链及国际业务收入同比-5.3%，主要系海运价格较去年同期高位回落影响。
    盈利端：Q3公司实现毛利97.93亿元，同比-4.39%；归母净利率3.28%，同比下降0.60pct；扣非归母净利率2.84%，同比下降0.74pct。利润率下降主要系公司市场拓展策略及必要的长期战略投入影响。
    深入推进“激活经营”机制，提升行业解决方案服务能力
    一方面，公司赋予业务前线充分经营授权与激励，激发市场拓展的动力，有助于发挥物流网络规模效应，推动网络结构扁平化与差异化分层，进而有助于构建起结构性提效降本长效机制。另一方面，公司发力培育行业专业人才，突破行业客户供应链上下游场景，Q3在工业设备、通信高科技、汽车、消费品等行业的物流收入均实现同比超过25%的高增长。
    拟大幅提高回购总资金，彰显稳健经营信心
    前三季度公司经营性现金流净额194.15亿元，同比-13.91%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金66.72亿元，同比-2.59%，随着资本开支回落，充裕的现金流为公司的分红及股份回购奠定良好的基础。一方面，根据公司（2024年-2028年）股东回报规划，现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高，积极回报投资者，2025年公司预计中期现金分红金额23.2亿元，现金分红比例为40%。另一方面，公司拟将回购股份资金总额由“不低于人民币5亿元且不超过10亿元”调整至“不低于人民币15亿元且不超过30亿元”，彰显了公司对未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111.55亿元、131.11亿元、150.55亿元，同比分别增长9.68%、17.53%、14.83%，对应10月30日市盈率分别18.5倍、15.7倍、13.7倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

淡季供需偏弱拖累短期业绩，看好长丝龙头长期业绩弹性

新凤鸣(603225)
    事件：2025年10月30日晚，新凤鸣发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入515.42亿元，同比增长4.77%；实现归母净利润8.69亿元，同比增长16.53%；实现扣非后归母净利润为7.76亿元，同比增长21.76%；实现基本每股收益0.58元，同比增长16.00%。
    其中，2025年三季度公司实现营业收入180.51亿元，同比增长0.71%，环比下降4.66%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长13.30%，环比下降60.36%；实现扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长17.86%，环比下降71.07%。
    点评：
    长丝供需短期偏弱，叠加PTA盈利收窄，公司业绩有所拖累。价格端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%。前三季度公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-16.89%、-1.03%、-16.88%，成本中枢有所下移。公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤价格分别同比-9.56%、-16.68%、-8.52%、-7.8%，价格降幅整体小于成本降幅。产销方面，根据我们测算，第三季度公司POY、FDY、DTY、短纤产销率分别为94%、107%、101%、101%，环比-10、-13、-2、-6pct，三季度产销率有所下行。行业运行方面，三季度前期，伴随淡季氛围加深，下游需求相对偏弱，季度后期下游需求缓慢恢复，直至季度末期，成本支撑逐渐强化，下游多数用户受其提振逢低进行补货，长丝市场产销明显放量，长丝价格重心有所提升；三季度PTA行业供应小幅提升，市场呈现累库态势，根据百川盈孚数据，2025年三季度PTA行业单吨毛利润为-86元/吨，环比下跌149元/吨，PTA毛利收窄也对公司盈利带来拖累。
    供需格局稳步改善，看好长丝龙头业绩弹性。供给端，截至2024年，涤纶长丝CR6产能占比达到87%，同比提升2pct。根据卓创资讯数据，目前投产时间超过20年的涤纶长丝产能合计约615万吨/年，占当前行业总产能的12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度、议价能力有望进一步增强，公司作为行业龙头的规模优势也将充分凸显。需求端，前三季度我国居民人均衣着消费支出同比增长1.53%；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1%，终端需求保持温和复苏。8月以来，江浙纺织企业开工率持续提升至目前的69%左右，当前行业长丝库存为17天左右，较三季度末减少7.6天，未来在需求端温和复苏、行业格局持续优化背景下，公司作为行业内龙头，成本控制能力优异，看好其业绩增长弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.69、13.69和15.82亿元，归母净利润增速分别为6.3%、17.1%和15.5%，EPS（摊薄）分别为0.77、0.90和1.04元/股，对应2025年10月30日的收盘价，2025-2027年PE分别为21.28、18.17和15.73倍。我们看好公司长丝行业供需格局优化，叠加公司作为行业龙头，成本控制能力优异，我们认为公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

2025年三季报点评：主力矿山停产影响公司Q3业绩

中金黄金(600489)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入539.76亿元，同比增长17.23%；实现归属母公司股东净利润36.79亿元，同比增长39.18%；实现扣非后归属于母公司股东净利润42.14亿元，同比增长60.92%。公司2025Q3单季度实现营业收入189.09亿元，同比增长7.97%，环比减少6.43%；实现归属母公司股东净利润9.84亿元，同比增长9.28%，环比减少40.59%；实现扣非后归属于母公司股东净利润12.56亿元，同比增长32.65%，环比减少25.63%。
    主力矿山停产影响公司业绩：因公司主力铜钼矿山内蒙古矿业在7月停产，使公司在报告期内矿山铜、钼矿产产量有所下降。2025年前三季度公司生产矿产金13.75吨、冶炼金27.87吨、矿山铜5万吨、电解铜30.43万吨，分别同比变化+5.40%、+0.23%、-19.48%、+5.15%；公司销售矿产金13.40吨、冶炼金27.24吨、矿山铜5.07万吨、电解铜29.25万吨，分别同比变化+5.19%、-1.85%、-21.88%、+5.82%。其中2025Q3单季度公司生产矿产金4.62吨、冶炼金8.55吨、矿山铜1.19万吨、电解铜10.04万吨，分别同比变化+11.88%、-2.42%、-41.67%、-7.97%；公司销售矿产金4.53吨、9.14吨、矿山铜1.07万吨、电解铜10.19万吨，分别同比变化+3.69%、-4.43%、-50.37%、-7.61%。尽管2025Q3国内黄金均价达到793.26元/克，同比上涨39.38%，环比上涨2.99%；2025Q3国内电解铜均价达到79784.70元/吨，同比上涨6.09%、环比上涨2.15%，但三季度公司金属产品产销减少以及成本的上行，影响了公司矿产品的盈利能力，使公司2025Q3毛利率环比下降2.66个百分点至15.23%拖累公司2025Q3业绩出现环比下滑。
    大股东资产注入、新建矿山建设进展顺利，公司黄金增量可期，成长性有望逐步凸显：报告期内，公司继续推进收购控股股东中国黄金集团旗下内蒙古金陶49.34%股权、河北大白阳金矿80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤黄金矿业70%股权项目。若收购完成，公司将增加近2吨的矿产金产量。此外，报告期内公司重点推动莱州汇金矿业纱岭金矿建设工程，纱岭金矿年产矿产金10吨，有望于2026年建成，将大幅增加公司的矿产金产量。公司大股东优质矿产资源的注入以及公司纱岭金矿的投产将显著提升公司成长性，打开公司未来的发展空间。
    投资建议：公司内蒙古矿业已于9月10日复产，且迅速达产，公司2025Q4矿产品的产销量与盈利能力有望得到恢复。金铜价格持续上涨下，预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润53.34/78.59/85.82亿元，EPS分别为1.10/1.62/1.77元，对应2025-2027年PE为20.26/13.75/12.60x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜精矿价格大幅下跌的风险；2）黄金价格大幅下跌的风险；3）铜冶炼加工费大幅下降的风险；4）公司矿产金、矿山铜产销量不及预期的风险；5）公司新建项目进度不及预期的风险。

大唐发电2025年三季报点评：资产减值前置，三季度业绩仍高增长

大唐发电(601991)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893.45亿元，同比下降1.82%，实现归母净利67.12亿元（扣非66.88亿元），同比增长51.48%（扣非同比增长52.69%）。25Q3单季度实现营收321.52亿元，同比下降1.62%，实现归母净利21.33亿元（扣非21.99亿元），同比增长61.18%（扣非同比增长74.39%）。
    Q3盈利能力、现金流大幅提升，计提减值12亿元。第三季度公司毛利率、净利率分别为20.94%、10.43%，同比分别7.70pct、3.86pct；期间费用率5.38%，同比-0.85pct；ROE(加权)2.41%，同比0.74pct；经现净额141.59亿元，同比增加29.20%；财务费用10.84亿元，同比下降22.62%；资产减值计提12.06亿元，去年三季度未计提。前三季度资产减值共计提14.78亿元，2020-2024年年均计提11.96亿元；三季度末公司资产负债率66.22%，较年初下降4.80pct。
    Q3煤电电量基本持平，入炉煤价同环比或均有下降。第三季度煤电/风电/光伏/水电上网电量分别为555.33/41.95/24.59/138.78亿千瓦时，同比变动幅度分别为-0.5%/23.1%/40.1%/11.7%；第三季度公司平均上网电价0.409元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，电价降幅略高于上半年，主要是由于第三季度低电价水电电量占比提升；成本端来看，考虑1个月库存，则第三季度秦皇岛5500大卡动力煤市场价、长协价均价分别为647元/吨、668元/吨，同比分别下降204元/吨、32元/吨，环比二季度分别下降7元/吨、12元/吨。虽然第四季度以来市场煤价涨幅较大，但我们认为也将为2026年年度长协电价提供支撑。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润68.55、72.96、75.05亿元，对应PE为10.31x、9.69x、9.42x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。

油价中枢下移，油气龙头全产业链抗风险能力突出

中国石油(601857)
    事件：2025年10月30日晚，中国石油发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入21,692.56亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润1,262.94亿元，同比下降4.70%；实现扣非后归母净利润1268.74亿元，同比下降6.40%；实现基本每股收益0.69元，同比下降4.9%。
    其中，第三季度公司实现营业收入7,191.57亿元，同比增长2.38%，环比增长3.18%；实现归母净利润422.87亿元，同比下降3.70%，环比增长13.72%；实现扣非后归母净利润427.58亿元，同比下降2.2%，环比增长13.86%；实现基本每股收益0.23元，同比下降3.9%，环比增长15.00%。
    点评：
    油价中枢下行，勘探开发板块对业务带来一定拖累。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。受油价中枢下行影响，公司前三季度业绩有所回落，但整体业绩跌幅小于油价跌幅，公司抗风险能力突出。分板块盈利看，前三季度公司油气及新能源、炼化及新材料、销售板块、天然气销售板块分别实现经营利润人民币1251、162、116、313亿元，同比-192、+10、-13、+60亿元，其中第三季度各板块分别实现经营利润394、52、41、127亿元，环比-2、-5、+15、+75亿元。总体来看，前三季度受油价下跌影响，公司上游油气及新能源业务对公司业绩带来拖累，炼化板块盈利有所修复，销售板块仍相对疲软，天然气板块业绩贡献提升明显。
    油气产量持续增长，降本增效进一步深化。2025年前三季度公司进一步加大国内勘探开发力度，持续优化海外业务结构和资产布局，有效推动油气增储上产。油气方面，2025年前三季度，公司实现油气当量产量1,377.2百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量714.3百万桶，同比增长0.8%，天然气产量662.9百万桶油当量，同比增长4.6%，油气产量稳中有增。公司前三季度持续加强成本费用管控，2025年前三季度油气单位操作成本10.79美元/桶，同比下降6.1%，降本成效显著。新能源方面，公司加速完善新能源业务布局，新能源业务保持高速增长势头，风光发电量同比增长72.2%。
    炼化板块供需相对偏弱，转型升级持续深化。炼油板块，2025年前三季度公司原油加工量为1,040.6百万桶，与去年同期基本持平，成品油产量8959万吨，同比-0.4%。成品油销售板块，公司克服成品油市场需求下降影响，分产品、分市场有针对性制定差异化、精细化营销策略，助力国内成品油销量逆势增长，前三季度公司成品油销售量12087万吨，同比+0.8%，主要贡献来自柴油及煤油产品。化工板块，前三季度公司持续优化装置运行和产品结构，深入推进转型升级，实现化工产品商品量2959万吨，同比增长3.3%，新材料产品产量同比增长59.4%，新材料业务保持高速增长。我们认为，短期来看，当前炼化行业整体供需仍相对偏弱，但公司炼化板块加快生产结构优化，优化资源配置，新材料研发持续提速，在行业景气低迷阶段仍具备较强的抗风险能力。
    天然气销售业绩贡献明显提升，实现量效双升。前三季度公司统筹国内和国际、长约和现货，持续优化资源池结构，控制综合采购成本，销售效益稳步提升，第三季度业绩环比增量明显。前三季度公司实现销售天然气2185.41亿立方米，同比增长4.2%；国内销售天然气1708.92亿立方米，同比增长4.9%，公司天然气产业链创效能力突出，助力公司业绩安全边际增厚。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1675.30、1761.91和1823.96亿元，归母净利润增速分别为1.7%、5.2%和3.5%，EPS（摊薄）分别为0.92、0.96和1.00元/股，对应2025年10月30日的收盘价，2025-2027年PE分别为9.94、9.45和9.13倍。我们看好公司作为国内油气龙头的全产业链抗风险能力和降本增效推进过程中的业绩修复，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

2025年三季报点评：3Q25营收同比增长19%；存货和合同负债增长较多

航发动力(600893)
    事件：10月30日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收229.12亿元，YOY-11.73%；归母净利润1.08亿元，YOY-85.13%；扣非净利润0.68亿元，YOY-90.02%。利润表现低于市场预期。公司利润端同比下滑幅度较大主要是受营收减少，财务费用、研发费用增加等因素影响。我们综合点评如下：
    3Q25营收同比增长19%；减值导致净利率承压。1）单季度：3Q25，公司实现营收88.14亿元，YOY+18.97%；归母净利润0.16亿元，YOY-87.69%；扣非净利润0.30亿元，YOY-78.14%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑1.29ppt至10.74%；净利率同比下滑2.32ppt至0.83%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.55ppt至10.40%；净利率同比下滑1.69ppt至0.44%。3）减值：1~3Q25，公司计提减值准备1.55亿元，其中，3Q25计提0.70亿元，直接影响利润端表现，导致净利率承压。
    3Q25末合同负债较年初增长85%；存货增长38%。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.97ppt至9.15%：1）销售费用率同比减少0.83ppt至0.86%；2）管理费用率同比增加0.55ppt至4.58%；3）财务费用率为1.92%，去年同期为1.15%；4）研发费用率同比增加0.49ppt至1.79%；研发费用4.09亿元，YOY+21.70%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据430.38亿元，较年初增加5.98%；2）存货436.92亿元，较年初增加37.83%，主要是根据生产需要，公司产品投入增加所致；3）合同负债83.19亿元，较年初增加85.45%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-84.66亿元，去年同期为-172.76亿元。
    拓展低空及通航；出口转包业务不断突破。1）经营计划：根据经营计划，公司2025年预计实现营收476.63亿元；归母净利润5.92亿元。1~3Q25，公司营收及归母净利润目标完成度分别为48%、18%。2）产品布局：在民品方面，公司是国产商用航空发动机核心零部件的供应商，同时积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。在外贸出口转包方面，公司与世界著名航空发动机制造商建立长期稳固战略合作关系，在盘、环、机匣、叶片及油气类等零件上具有明显技术优势，部分产品成为合作企业的唯一供应商。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力，无论是在传统特种领域，还是在商发、低空、通航、外贸等领域，公司都具备明显技术优势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.00亿元、7.78亿元、11.43亿元，对应PE分别为211x/136x/92x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年三季报点评：金洲产能快速扩张，收购远景钨业提升自给率

中钨高新(000657)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收127.55亿元，同比+13.39%；归母净利润8.46亿元，同比+18.26%；扣非归母净利润7.81亿元，同比+407.52%。2025Q3，公司实现营收49.06亿元，同比+34.98%、环比+10.08%；归母净利润3.35亿元，同比+36.53%、环比+15.91%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+427.84%、环比+5.88%。
    上游资源端柿竹园产量稳定，深度受益钨价上涨。产能方面，柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，2024年年产钨精矿0.78万吨，2025H1公司钨精矿产量0.42万吨，预计2025Q3钨精矿产量约0.2万吨。跟踪2025Q3金属价格，钨精矿价格约22.5万元/吨，环比+41%，钼精矿价格约42.8万元/吨，环比+19%，铋价格约12.2万元/吨，环比-11%。
    AI拉动PCB微钻需求持续增长，金洲公司产能加速扩张。为积极把握AI需求机遇，2025年7月公司已审议通过金洲公司微钻产能扩产1.4亿支的项目，金洲目前正在积极推进项目建设。在产能方面，金洲公司今年上半年月均产能维持在6000多万支，7至9月已提升至月均7000多万支，预计到10月底将进一步突破8000万支。从产品销售结构来看，目前以“金洲三宝”为代表的核心产品表现突出，其销售占比已超过公司总销量的50%，未来公司持续加大研发投入，提升企业的核心竞争力，进一步优化产品结构。
    收购远景钨业进一步提升自给率，年内有望并表。公司计划现金收购“五矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.21亿元人民币（含税），所需资金全部来源于公司自有资金。远景钨业拥有大皂工区采矿权采取地下开采，生产规模约75.90万吨/年，矿区面积5.1601平方公里，目前保有钨金属量约15.45万吨，平均品位0.383%，对应年产量约2600吨。公司收购远景钨业，钨精矿自给率得到进一步提升。
    核心看点：1）钨矿仍存注入预期，自给率有望持续提升。柿竹园已经注入（目前年产钨精矿约0.8万吨，技改项目之后可达到1万吨），此外托管五矿集团其他四座矿山（1.8-1.9万吨）仍有注入预期，自给率有望从20%提升到约70%，深度受益钨价上涨。2）AI拉动需求升级，PCB微钻快速放量。AI等新兴领域需求迭代升级，拉动高多层高速板、封装基板等加工微钻需求，金洲公司作为全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商深度受益。
    投资建议：公司钨矿自给率有望进一步提升，PCB微钻有望持续快速放量，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为14.26/22.35/27.06亿元（考虑远景钨矿25年并表，不考虑其他钨矿注入带来的利润增厚），对应现价的PE分别为42/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目不及预期；金属价格波动风险；下游需求不及预期等。

海南经营触底，市内政策优化有望贡献增量

中国中免(601888)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收399亿元/同比-7.3%，实现归母净利30.5亿元/同比-22.1%，实现扣非归母净利30.4亿元/同比-21.6%。其中，3Q25公司实现营收117亿元/同比-0.4%，实现归母净利4.5亿元/同比-28.9%，实现扣非归母净利4.4亿元/同比-30.6%。
    Q3公司经营逐步筑底，海南9月-10月销售转正有望改善Q4预期。伴随基数进一步下降，7-9月海南离岛免税销售已逐步企稳改善，7-9月海南离岛免税销售增速各为-7%/-4%/3%，我们预计10月离岛免税销售增速有望继续保持正增。拆分量价看，我们认为公司海南地区销售未来进一步恶化的空间较为有限：1）今年以来离岛免税销售客单价已重回到增长，市场整体降幅主要受购物人数下降影响，而购物人次下降的驱动因素在于免税购物转化率下跌。我们测算9月离岛免税购物渗透率约为9%，较7月最低点改善约2pct，已跌回20年离岛免税政策放宽前水平；2）海南目前已放宽岛民免税购物限制，且12月海南将正式实施封关，客流及商流扩大将有助于免税销售额改善。
    市内免税政策得到进一步优化，未来有望开始贡献增量。2024年国人市内免税购物政策虽已落地，但受制于政策要求消费者必须需携带免税商品出境带来不好的购物体验，政策红利效应较弱。10月30日财政部等部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，自11月1日起，消费者在市内店/线上预订免税品后，可于回国时在进境免税店提货，我们认为在该新政规定下，国人市内免税购物流程将得到大幅优化，叠加免税商品品类扩大至无人机、保健品、宠物食品等热门品类，未来市内免税政策红利有望得到更好释放。
    投资建议：公司Q3净利率下行主要受成本费用刚性影响，考虑Q4海南渠道销售改善，净利率预计将现边际改善。预计2025-27年公司归母净利38.8亿、47.5亿、54.8亿元，对应PE估值为39X/32X/28X。基于当前政策已明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来有望继续受益潜在政策优化宏利，维持“推荐”评级。
    风险提示：市内免税新政落地进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。

2025Q3业绩点评：业绩同比高增，关注《九牧之野》上线进度

吉比特(603444)
    核心观点
    事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入44.86亿元，同比上升59.17%；归母净利润12.14亿元，同比上升84.66%；扣非归母净利润12.11亿元，同比上升97.48%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入19.68亿元，同比上升129.19%；归母净利润5.69亿元，同比上升307.70%；扣非归母净利润5.64亿元，同比上升273.72%。
    新游产品周期开启，驱动业绩高增公司年内多款新游上线，新产品周期陆续开启：《问剑长生》《杖剑传说》《道友来挖宝》分别于1月、5月、5月上线，年内流水金额分别为7.13、11.66、3.16亿元；此外，《杖剑传说（境外版）》于7月中旬上线，Q3内流水达4.78亿元，公司年内上线新游涵盖手游与小程序游戏、发行地域涵盖境内境外，新产品已形成多维度产品矩阵，为公司贡献可观业绩增量。
    存量游戏稳健运营，关注后续新品上线节奏公司存量游戏稳健运营，其中《问道手游》年内流水达14.99亿元，同比下降7%。此外，《问剑长生》将于Q4上线中国港澳台及韩国等区域，储备新游《九牧之野》有望于2025年末或2026年初公测，关注公司后续新品的上线进度及表现。
    毛利率同比提升，未摊销道具显著增长公司Q3末未摊销道具余额为6.35亿元，较上年末增加1.57亿元，为公司后续业绩提供确定性支撑。公司Q3毛利率达94.59%，同/环比增长5.6/1.1pct，我们认为主要是因为自研/自营游戏收入占比提升所致。
    投资建议我们认为，公司新产品周期已经开启，在老游整体稳健运营的前提下，考虑到新游流水亮眼以及后续公司仍有储备新游，有望进一步贡献持续增量业绩。预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.60/18.90/20.67亿元，对应PE为22x/19x/18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

2025年三季度点评：煤炭量增控本显韧性，非煤盈利环比扩张

兖矿能源(600188)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%；归属于上市公司股东的净利润71.2亿元，同比下降39.15%。
    西北矿业并表，25Q3业绩环比增长。25Q3公司实现营业收入382.59亿元，同比下降0.26%，环比增长31.76%；归属于上市公司股东的净利润22.88亿元，同比下降36.60%，环比增长17.82%。
    2025年前三季度煤炭产量增长，售价下滑。25Q1~3公司实现煤炭产量13589万吨，同比+6.9%，煤炭销量12643.5万吨，同比+2.64%，其中自产煤销量12235.4万吨，同比+4.74%。实现煤炭综合售价507.06元/吨，同比-23.13%，其中自产煤售价503.33元/吨，同比-21.52%。吨煤综合成本为348.04元/吨，同比-11.25%，自产煤成本341.75元/吨，同比-5.76%。煤炭业务毛利率为31.36%，同比-9.19个百分点。其中西北矿业前三季度完成煤炭产量2507.5万吨，同比增长17.93%。
    25Q3同口径产销环比增长，成本控制良好。考虑25Q3西北矿业并表，产销数据做了追溯调整，为对比公司环比二季度的经营情况，我们以下数据均剔除西北矿业。25Q3公司实现煤炭产量3722万吨，同比+1.32%，环比+1.15%，完成煤炭销量3731万吨，同比+7.45%，环比+11.74%，其中自产煤销量3569万吨，同比+9.95%，环比+12.06%。综合售价为528.21元/吨，同比-19.46%，环比+2.81%，其中自产煤售价502.8元/吨，同比-6.2%，环比-2.25%。吨煤成本为359.66元/吨，同比-4.85%，环比-3.25%，自产煤成本为349.62元/吨，同比-3.82%，环比-5.6%。煤炭业务毛利为62.88亿元，同比-34.83%，环比+32.6%。
    非煤业务毛利环比增长。25Q3公司完成化工品销量260.1万吨，同比+8.19%，环比+11.58%。化工业务实现毛利18.25亿元，同比+17.89%，环比+14.28%。25Q3公司完成发电量21.19亿千瓦时，同比+0.63%，环比+17.52%。电力业务实现毛利2.23亿元，同比+165.48%，环比+108.41%。25Q3非煤业务合计实现毛利20.48亿元，同比+25.49%，环比+20.19%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为94.68/118.35/124.65亿元，对应EPS分别为0.94/1.18/1.24元，对应2025年10月30日股价的PE为16/13/12倍。近期煤价回升，25Q4公司业绩有望继续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑；资产注入进度不及预期风险。

铁路客运市场向好 Q3业绩同比增长

京沪高铁(601816)
    业绩简评
    2025 年 10 月 30 日，京沪高铁发布 2025 年三季度报告。2025Q1-Q3 公司实现营业收入 328.1 亿元，同比增长 1.4%；实现归母净利润 103.0 亿元，同比增长 2.9%。其中，3Q2025 公司实现营业收入117.9 亿元，同比增长 2.6%；实现归母净利润 39.9 亿元，同比增长 9.0%。
    经营分析
    公司营收同比增长，财务费用同比减少。3Q2025 公司营业收入同比增长 2.6%，主要系国内铁路客运市场形势平稳向好。3Q2025 全国铁路客运量为 13.0 亿人次，同比增长 4.7%；全国旅客周转量为4913.0 亿人公里，同比增长 2.9%。从公司利润表看，公司利润增长主要来自于毛利增长以及财务费用压减。3Q2025 公司归母净利润同比增长 3.28 亿元，其中毛利增长 2.54 亿元，主要来自于客运形势较好带动收入增长；财务费用压减带来的利润增长 1.20 亿元。主要由于国内利率下降且公司长期负债减少，财务费用利息支出金额减少所致。
    毛利率同比下滑，费用率同比改善。3Q2025公司实现毛利率50.5%，同比增长 0.90pct，主要由于公司营收同比增长 2.6%，营业成本同比增长 0.8%导致毛利率下滑。费用率方面，3Q2025 公司费用率为 4.45%，同比下降 1.11pct，其中管理费用率为 1.76%，同比持平；研发费用率为 0.04%，同比增长 0.01pct；财务费用率为 2.65%，同比下降 1.12pc。由于毛利率同比增长，费用率同比改善，3Q2025公司归母净利率为 33.8%，同比增长 1.97pct。
    京福安徽首次实现盈利，看好公司盈利持续改善。1H2025，公司子公司京福安徽公司管辖线路列车走行里程完成 2040.7 万列公里，较去年同期增长 7.5%，首次实现半年度盈利。中长期看，公司实行差异化定价，未来商务出行的刚性需求与京沪航线机票的涨价将进一步为提价提供支撑，同时子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 129.8 亿元、135.4 亿元、140.7 亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。

立足核心技术，多维拓展产品线

普冉股份(688766)
    以先进工艺低功耗NORFlash和高可靠性EEPROM为核心，构筑长期竞争力：公司成立于2016年，2021年8月在上海证券交易所科创板上市。公司目前主要产品包括NORFlash和EEPROM两大非易失性存储器芯片、MCU微控制器芯片及模拟产品。产品广泛应用于物联网、智能手机及周边、可穿戴、服务器、光模块、工业控制、汽车电子、安防等领域。公司聚焦领先的非易失性存储器芯片，凭借超低功耗和高可靠性的产品优势，积累了良好的品牌认可度，成为全球NORFlash和EEPROM的主要供应商之一。公司是中国大陆主要的NORFlash存储器芯片供应商之一。据Web-FeetResearch报告显示，在2023年NORFlash市场销售额排名中，公司位列全球第六。2024年全年，公司NORFlash产品线出货量突破历史新高，累计出货量超49亿颗。从工艺水平来看，公司作为行业首家采用电荷俘获的SONOS工艺设计NORFlash的公司，充分发挥产品的性价比、体积、功耗、读写速度等优势。在工艺节点上，基于SONOS工艺的平台特点，公司第二代40nm制程产品已经成为量产交付主力，实现了升级替代。相对于行业主流的ETOX55nm工艺制程，SONOS40nm节点下的NORFlash产品具备更高的芯片集成度、更低的功耗水平，更优的性价比优势，处于行业领先水平。公司的核心技术可以分为设计及工艺技术和特定产品技术。公司通过自主研发和设计架构的配合，通过工艺复杂度的降低，有效减少所需掩膜版的数量，从而降低产品的成本，通过降低操作电压，降低了擦除和写入操作对单元结构的损耗，实现NORFlash低功耗和高可靠性。同样，在MCU领域，公司MCU产品采用先进制程下的嵌入式Flash工艺和设计，使得版图优化，从而实现更小更有竞争力的芯片面积，同时通过工艺复杂度的降低，有效减少所需掩膜版的数量，从而降低产品的成本。我们认为，公司立足于设计及工艺技术等核心技术，持续构建核心产品竞争力，未来成长可期。
    筹划收购珠海诺亚长天存储，丰富SLCNAND等产品线：2025年9月15日，公司发布《关于筹划收购珠海诺亚长天存储技术有限公司控股权的提示性公告》，公司拟通过收购珠海诺亚长天存储技术有限公司（标的公司）控股权，间接控股SkyHighMemoryLimited（SHM）。SHM为一家注册在中国香港的半导体企业，专注于提供中高端应用的高性能2DNAND及衍生存储器（SLCNAND，eMMC，MCP）产品及方案，核心竞争力为固件算法开发、存储芯片测试方案、集成封装设计、存储产品定制。根据弗若斯特沙利文数据，2024年SLCNAND全球市场规模为23.1亿美元，受益于端侧AI、汽车电子等领域的发展对存储容量提升的带动，至2029年SLCNAND市场规模有望增长至34.4亿美元，对应复合年增长率为5.8%。对于中国大陆的存储芯片产业而言，完全自主研发并掌握先进节点的2DNAND技术是一个重要的阶段性成就和突破口，这有助于逐步实现国产替代，积累技术经验，并为后续向3DNAND等更先进技术迈进奠定基础。本次收购主要是为了增强公司在存储器芯片领域的核心竞争力，进一步丰富产品线，双方在设计及产品工程能力方面也能相互补充，预计将有望产生良好的业务协同效应。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年分别实现营收21.51亿元、26.33亿元、32.28亿元，实现归母净利润分别为1.53亿元、3.46亿元、4.66亿元，对应PE分别为132.3倍、58.3倍、43.3倍，考虑到公司具备较强的核心技术实力，且在持续通过内生和外延拓展产品线，未来业务具有较大成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、收购不及预期风险、新品研发不及预期风险

系列点评六：25Q3业绩符合预期 政策驱动需求增长

中国重汽(000951)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收404.90亿元，同比+20.55%；归母净利润10.50亿元，同比+12.45%；扣非归母净利润9.85亿元，同比+15.09%；其中2025Q3营收143.29亿元，同比+55.98%，环比+8.11%；归母净利润3.82亿元，同比+20.99%，环比+6.51%；扣非归母净利润3.59亿元，同比+30.89%，环比+7.13%。
    25Q3业绩符合预期结构变化影响毛利。1）营收端：2025Q3营收同环比与行业、集团销量基本一致。2025Q3营收143.29亿元，同比+55.98%，环比+8.11%，符合预期。2025Q3我国重卡批发销量为28.21万辆，同比+58.07%，环比+2.84%；集团实现销量7.63万辆，同比+53.91%，环比+2.28%。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润3.82亿元，同比+20.99%，环比+6.51%，符合预期。公司2025Q3毛利率为7.12%，同环比分别-1.18pct/-0.82pct，同环比下滑为收入结构变化导致。公司净利率为3.80%，同环比分别-0.62/-0.05pct。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/0.46%/1.76%/-0.51%，同比分别-0.16/-0.33/-0.38/+0.02pct，环比分别-0.02/-0.34/+0.34/-0.07pct，费用率同比下降系规模效应提升导致。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2025Q3重卡出口同环比双增，产品性价比优势仍然显著，海外重卡市场终端需求回暖，出口总体维持高景气、高基数。2025Q3我国重卡出口量为8.59万辆，同比+22.91%，环比+5.40%。2025Q3集团重卡出口量为4.10万辆，同比+55.10%，环比+10.23%，同环比表现优于行业增速。集团出口市场份额为47.77%，同比+9.91pct，环比+2.09pct，继续保持行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则。此次政策将国四排放标准营运货车纳入补贴范围，且删除“柴油”二字，涵盖天然气重卡。截至目前，已有28个地区出台“2025年货车报废更新补贴工作细则”，地方通过差异化补贴降低购车成本，推动天然气重卡等更新换代，天然气重卡市场有望迎来进一步增长。中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策落地与工程需求释放，实现销量的提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为16.2/18.7/21.7亿元，对应EPS分别为1.38/1.60/1.85元。按照2025年10月30日收盘价17.48元，对应PE分别为13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

公司事件点评报告：确收错期扰动费率，自有品牌强势放量

若羽臣(003010)
    事件
    2025年10月28日，若羽臣发布2025年三季报。前三季度总营收21.38亿元（同增85%），归母净利润1.05亿元（同增82%），扣非净利润1.02亿元（同增79%）；其中2025Q3总营收8.19亿元（同增123%），归母净利润0.33亿元（同增73%），扣非净利润0.32亿元（同增70%）。
    投资要点
    营收利润保持高增，确收错期扰动费率
    2025Q3公司毛利率同增12pct至61.02%，主要系规模效应摊薄成本叠加自有品牌盈利能力提升与结构优化所致；销售费用率同增19pct至54.52%，主要系收入确认受时间周期影响与费投在表端错位所致，剔除错期影响实际费率有所下降；管理费用率同减4pct至3.37%，净利率同减1pct至3.97%，主要系确收节奏晚于费投所致。整体来看，自有品牌持续放量带动公司盈利能力显著提升，而短期销售爆发使确收费投错期差额拉大，推升表端费率，预计待后期品牌成熟增速归稳，错期差额将逐步缩小，对公司经营不构成实质影响。
    绽家斐萃延续增势，新品牌纽益倍快速放量
    分品牌来看，2025Q3绽家营收同增119%至2.27亿元，位列天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4；公司持续推进新品类布局与线上渗透率提升，驱动品牌再次登顶天猫快消家清新品牌双11现货4小时成交榜TOP1。斐萃Q3营收环比近翻倍增长至2.03亿元，在抖音海外膳食营养补充食品类目强势领跑，品牌榜与店铺榜均稳居TOP1。新品牌纽益倍于6月底正式上线，差异化布局高性价比大众膳食补充剂，截至9月实现营收0.12亿元，8-9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上增长。整体来看，公司自有品牌势头强劲，产品护城河不断加深，细分赛道头部地位稳固，未来业绩有望持续向好。
    盈利预测
    公司前瞻布局家清、保健品高景气赛道，绽家、斐萃孵化成功迎来爆发，新品牌纽益倍快速放量，品类创新与渠道深耕将持续拓展公司业务增长空间。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.58/0.83/1.14元（前值为0.79/1.21/1.66），当前股价对应PE分别为71/50/36倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。

系列点评六：转债强赎轻装上阵 机器人布局加速

旭升集团(603305)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度营收32.26亿元，同比-1.48%；归母净利润3.00亿元，同比-7.16%；扣非归母净利润2.68亿元，同比-5.83%；其中2025Q3营收11.30亿元，同比+0.41%，环比+7.64%；归母净利润0.99亿元，同比+70.43%，环比-5.50%；扣非归母净利润0.91亿元，同比+96.36%，环比-5.22%。
    25Q3业绩略承压静待产能爬坡。1）收入端：公司2025Q3营收11.30亿元，同比+0.41%，环比+7.64%。公司大客户特斯拉2025Q3全球交付49.71万辆，同比+7.39%，环比+29.41%，带动公司营收端增长；2）利润端：2025Q3
    归母净利润0.99亿元，同比+70.43%，环比-5.50%，环比下滑系汇兑影响。2025Q3毛利率为21.45%，同比+3.23pct，环比-1.30pct，环比下滑系客户产能爬坡影响；净利率为8.78%，同比+3.81pct，环比-1.20pct。3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.36%/4.17%/4.55%/2.72%，同比分别-0.46/+0.67/+0.36/+0.89pct，环比分别-0.01/+0.11/-1.08/+4.33pct，财务费用环比大幅提升为转债利息影响。
    墨西哥工厂正式投产海外增长引擎稳步发力。墨西哥基地于2025年6月正式投产运营，完成核心团队搭建，通过OTS样品交付锁定重要客户订单，逐步导入自动化设备提升产能利用率，可实现轻量化产品的本地化闭环供应；泰国基地于2025年7月开工建设，未来将导入公司核心工艺技术，重点服务东南亚快速增长的新能源汽车及高端智造市场，提供定制化解决方案。公司依托海外基地实现老客户的持续渗透及福特等新客户的开拓，加速打开国际成长空间。
    储能+机器人新业务共振加速镁合金布局。公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心部件，与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目，2025H1实现营收约3亿元，同比大幅增长；同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点，有望打造未来增长新引擎；此外，公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为46.2/54.0/62.0亿元，归母净利为4.2/5.5/6.6亿元，对应EPS分别为0.41/0.54/0.64元。按照2025年10月30日收盘价14.71元，对应PE分别为36/27/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期；转债摘牌引起的股权稀释和资金流出压力等。

25年三季报业绩点评：三季度增速有所放缓，下游需求看到改善迹象

珂玛科技(301611)
    报告要点：
    10月30日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现7.94亿元（YoY+28.86%），归母净利2.45亿元（YoY+8.29%），毛利率和净利率分别为53.94%和30.56%。单季度25Q3方面，公司营收实现2.74亿元（YoY+18.10%，QoQ+0.38%），归母净利实现0.73亿元（YoY-16.16%，QoQ-14.29%），毛利率和净利率分别为51.12%和25.88%。
    公司在三季度整体营收增长有一定放缓，综合毛利率有所下滑，主要是毛利率较低的陶瓷结构件产品在销售占比提升，而模块类陶瓷加热器产品销售在总体占比下降所致。下游主要客户因为季节性因素影响，在今年上半年设备出货增速放缓，同时公司新产品认证时间周期影响，间接影响了公司在模块类陶瓷加热器组件出货进度。
    从第三季度公司客户的设备订单增长情况来看，明年上半年国内存储和逻辑晶圆厂保持较高扩产预期，我们认为随着国内半导体制程中在高深宽刻蚀和镀膜的需求持续增长以及国产化设备替代加速，该部分需求将持续呈现上升态势。公司近期拟发行7.5亿元规模的可转债，用于扩充模块化陶瓷产品和半导体设备用碳化硅材料产品，反映出公司对该部分市场未来的盈利预期和信心。
    我们预测公司25-26年营收10.78/13.55亿元，归属母公司净利润为3.74/4.68亿元，对应PE分别为65/52倍，维持“买入”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月30收盘价
    风险提示
    上行风险：公司产能释放加速；陶瓷功能性组件导入超出预期；国产镀膜和刻蚀设备国产替代加速。

扣非业绩亮眼，机器人打开新增长极

柯力传感(603662)
    10月30日，用于人形机器人的六维力传感器”入选浙江省人工智能“数智优品”，同时公司发布25Q3业绩，其中：
    25Q3实现营收3.96亿元，同比+9.06%；归母净利润为0.81亿元，同比+10.11%；销售毛利率为44.25%，同比+1.08PCT，环比+0.13PCT；销售净利率为24.24%，同比+0.36PCT，环比-4.83PCT。25Q1-Q3实现营收10.82亿元，同比+17.72%；归母净利润为2.54亿元，同比+33.29%；销售毛利率为44.12%，同比+0.79PCT；销售净利率为26.93%，同比+3.25PCT。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1.收入：受益于并表子公司收入增长，公司前三季度稳健增长。
    2.毛利率：主要受新并表子公司的影响，收入结构调整后毛利率同环比提升，同比+1.08PCT，环比+0.13PCT。
    3.费用率：费用率处于正常波动相对平稳状态，25Q3销售/管理/财务/研发费用率分别7.13%/7.13%/0.83%/8.62%，同比+0.8PCT/+0.03PCT/-0.87PCT/+0.36PCT，环比+0.15PCT/-0.8PCT/+0.21PCT/-0.61PCT。
    4.其他：受公司股权投资的驰骋股份股价变动等影响，公司三季度公允价值变动收益为-0.29亿元。
    5.后续展望：公司新业务持续为公司增长注入新动力，同时具备短期的业绩兑现性和长期机器人业绩兑现的高增长期权。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为15.5、18.7、21.5亿元，对应利润约3.5、4.1、4.6亿元，当前市值对应PE分别54、46、41倍，持续看好，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务不及预期，机器人业务不及预期。

Q3业绩保持韧性，高股息属性凸显

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收145.54亿元，同比下滑5.63%，归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%，扣非归母净利润3.83亿元，同比增长19.11%。单Q3季度公司营收52.15亿元，同比下滑5.22%，归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%，扣非归母净利润0.49亿元，同比增长5.26%。
    点评
    Q3经营表现韧性，新签订单保持增长：公司Q3收入及业绩表现韧性，公司凭借竞争优势份额持续提升；订单方面，公司前三季度累计中标金额约为222.13亿元,同比增长6.13%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约142.39亿元，同比增长7.04%，室内装饰与设计业务中标额约79.74亿元，同比增长4.54%，公司订单保持持续增长，预计海外订单仍将延续高增态势。
    毛利率小幅提升，费用率小幅增加：公司Q3毛利率为15.62%，同比增加1.03pct，净利率为2.59%，同比增加0.03pct，前三季度公司期间费用率为10.3%，同比增加0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.19%/2.82%/0.86%，同比变化+0.11/+0.11/+0.08/+0.16pct，费用率的上升主要由于收入下降所导致。现金流方面，公司前三季度经营性现金流净流出6.62亿元，同比去年同期多流出4.76亿元，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为228亿、236亿元，同比+1.9%、+3.2%，预计25-26年归母净利润分别为6.7亿、7.4亿，同比+4.4%、+11.6%，对应25-26年PE分别为13.4X、12.0X，按公司规划的2025-2027年最低分红率80%，当前股价对应25-27年股息率分别为6.1%/6.8%/7.5%，高股息红利属性凸显。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

亏损环比持稳，经营现金流持续正流入

晶澳科技(002459)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收368亿元，同比-32%；实现归母净利润-35.5亿元、扣非归母净利润-34.5亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收129亿元，同比-24%、环比-3%，实现归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平（Q2为-9.42亿元）。
    经营分析
    出货环比持平，海外占比维持较高水平。前三季度公司电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78%，维持较高水平；测算公司Q3电池组件出货18.2GW，环比基本持平。
    原材料涨价背景下盈利维持平稳。三季度产业链上游价格显著上涨，但电池组件环节并未完全顺价，据硅业分会及InfoLink，Q3国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压。公司凭借精益管理维持盈利平稳，Q3实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1PCT，测算组件单位亏损环比持平。
    经营性现金流持续为正，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。公司现金管理能力优秀，经营承压背景下持续维持现金净流入，Q3在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元。截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
    股权激励彰显扭亏信心，“反内卷”有望推动产业链景气度修复。公司2025年股票期权激励计划行权条件要求，2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正，充分彰显扭亏信心。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44、19、36亿元。公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

客户放量节奏影响收入，盈利能力仍处健康水平

新易盛(300502)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入165.05亿元，同比增长221.70%；实现归母净利润63.27亿元，同比增长284.37%。对应3Q25营业收入60.68亿元，同比增长152.53%，环比下降4.97%；实现归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，环比增长0.63%。
    经营分析
    收入环比下滑，我们认为主要与确收节奏有关：公司3Q25单季度营收60.7亿元，环比下滑5%，我们认为主要与下游客户3Q的确收节奏有关。从资产负债表看，3Q25存货66亿，环比增加6.6亿元，但同时购买商品、接受劳务支付的现金环比减少28.6亿元，我们认为这体现出公司的产成品在增加、原材料在消耗。我们仍然看好4Q起1.6T等产品的放量拉动业绩增长。
    盈利能力同环比提升：毛利率3Q25同环比增加，但相较4Q24、1Q25下滑；剔除资产减值损失的影响后，3Q25利润率也有下滑（2Q利润率44.2%，3Q利润率43.6%，3Q环比下降0.6pct）。总体盈利能力变化不大。考虑明后年1.6T放量及硅光等方案推出，预计仍有上行空间。建议观察后续其它龙头公司盈利质量判断行业情况。前瞻布局LPO、AEC、硅光，市场规模有望进一步扩大：公司800GLPO光模块已进入大批量生产，单模产品功耗降至行业领先水平，技术成熟度领先。硅光解决方案覆盖400G/800G相干光模块，产品已小批量阶段。公司已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的1.6T光模块产品和基于200G/lane的1.6T LRO光模块产品，有望在下一代高速光模块产品中保持领先。此外，谷歌、AWS、Meta、OpenAI的ASIC芯片有望在2026年大规模放量，而ASIC用到的光模块数量相较GPU更多，公司作为海外云厂商的光模块核心供应商有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为258.95/789.30/1089.08亿元，同比增长199%/205%/38%；预计EPS分别为10/31/42元，PE分别为40.5/13.2/9.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。

受益于AI算力需求高景气，公司连接器业务增长显著

意华股份(002897)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，2025年第1-3季度公司实现营业收入49.62亿元，同比增长4.62%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长16.33%。对应3Q25营业收入19.17亿元，同比增长22.0%，环比增长14.1%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长85.28%，环比增长11.44%。
    经营分析
    高速通讯连接器业务放量，营收同环比增长：3Q25公司营业收入实现同环比的增长，我们认为主要是受益于核心客户高速通信网络建设及AI算力需求拉动，高速产品占比持续提升。公司3Q25毛利率达19.5%，同比-0.45pct，环比-0.08pct，同环比微降，我们认为主要系受太阳能支架业务影响。利润端看，公司销售费率、管理费率、研发费率同比均有下降，控费能力提升带动净利润水平持续增长。中长期我们看好高速通讯连接器放量带动公司增收增利。国内超节点加速渗透，公司绑定头部优质客户，市场份额稳固：华为发布了超节点产品Atlas950SuperPoD和Atlas960SuperPoD，分别支持8192及15488张昇腾卡，阿里也发不了磐久超节点集群。我们认为超节点的形式能在单芯片算力提升有瓶颈的情况下，通过优化网络架构提升整个算力集群的性能，因此我们持续看好超节点渗透率的提升，而超节点需要连接器配套。公司深耕连接器行业30多年积累了大量的优质客户资源，在通讯连接器领域，公司已与包括华为、中兴、富士康、和硕、Duratel等在内的众多优质客户建立了长期合作关系。优质客户进入门槛较高，我们看好超节点加速渗透趋势下，公司长期市场地位的稳固。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.18/87.20/105.35亿元；预计归母净利润分别为4.02/4.45/5.34亿元，对应PE为23/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动、AI发展不及预期。

Q3单季利润同比+88%表现优异

新华保险(601336)
    整体业绩：1）归母净利润：前三季度为328.57亿元，同比+58.9%，其中Q3单季同比+88.2%至180.6亿，主要受益于二级权益配置比例高（2025H1股票+基金占比18.2%，且TPL股票占比高达81.2%）且成长风格节奏把握精准，单季度投资收益+利息收入+公允价值变动损益-减值损失合计544亿，同比+49.6%。2）扣非归母净利润：前三季度同比增长53.4%至317.7亿，其中Q3单季同比+76.1%至169.2亿，预计杭州银行转为长股投核算带来一次性收益11.6亿（按照1倍PB记账面价值，和买入成本的差可以当年记一次性其他业务收入）。归母净资产较H1、年初分别+20.50%、+4.43%，公司资产端以即期利率计量Q3上移21.4%，负债端以60日均线Q3上移11.2bps。
    负债端：前三季度NBV同比+50.8%超预期，新单保费同比+55.2%，其中Q3单季在高基数+分红险转型下-3.71%。1）个险渠道：前三季度新单、期缴新单分别同比+44.4%、+49.2%，其中Q3单季分别同比持平、-2.4%。公司推进“XIN一代”计划的战略性落地，前三季度累计新增人力超过3万人，同比增长超140%，月均绩优人力同比提升，队伍建设取得突破性进展；且人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长。2）银保渠道：前三季度新单、期缴新单分别同比+66.7%、+32.9%，其中Q3单季分别同比-5.1%、+3.8%，趸交投放同比-13.2%。
    资产端：年化总投资收益率8.6%，同比+1.8pct，年化综合投资收益率6.7%（包括FVOCI债权变动），同比-1.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    Q3利润同比+88%，NBV累计增长50.8%表现优异。展望2026年，资产端权益投资能力突出，长牛预期下投资收益表现预计较好，负债端开门红预计主推分红增额寿，新单保费有望实现正增长。历史经验表明，前一年投资收益率与下一年的浮动收益型产品销售情况呈正相关，2025年公司投资表现亮眼，将提升明年分红险销售的信心。目前公司A/H股2025PEV估值为0.73、0.47X，维持“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行；保单销售不及预期；权益市场波动。

经纪、投资业务增长强劲

广发证券(000776)
    业绩简评
    2025年10月30日，广发证券发布前三季度业绩公告。25Q1-3广发证券实现营业收入261.6亿元，同比增长41.0%；归母净利润109.3亿元，同比增长61.6%；加权平均净资产收益率8.18%（未年化），同比增加2.92pct。25Q3实现归母净利润44.6亿元，同比增长85.9%，环比增长20.3%，单季增长强劲，业绩略超预期。分业务条线来看，25Q1-3公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为75%/-3%/11%/23%/57%，占比分别为27%/2%/22%/6%/36%。
    经营分析
    经纪及两融业务：25Q1-3公司经纪净收入69.8亿元，同比增长75%，25Q3同比增长149%、环比增长63%，主要受益于25Q1-3市场日均股基成交额同比增长110%至1.93万亿元。除代理买卖证券业务外，预计代销收入亦取得不错增速，25Q3末母公司口径投顾人数4,755人，排名行业第三。25Q1-3公司利息净收入16.9亿元，同比增长11%，25Q3同比增长32%、环比增长6%，判断系25Q3两融收入高增所致，25Q3末公司融出资金环比增长26%。
    投行业务：25Q1-3公司投行净收入5.2亿元，同比减少3%。根据wind数据，公司25Q1-3股权、债权承销规模（上市日口径）分别为184/2,779亿元，同比增长123%/2%，市占率分比为2.1%/2.3%，环比均持平。
    资管业务：25Q1-3公司资管净收入56.6亿元，同比增长11%。截至2025年10月30日，易方达基金、广发基金管理规模为25,508/16,168亿元，较25H1末增长18%/7%，排名行业第1、3。其中，易方达基金ETF管理规模8,458亿元，排名行业第2。25H1，易方达、广发基金对广发证券的利润贡献度为16.5%，贡献度在头部券商（25H1利润前十名）中最高。
    投资业务：25Q1-3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）93.0亿元，同比增长57%，25Q3单季同比增长69%/24%，预计得益于公司加仓权益、减仓债券。25Q3末，公司交易性金融资产、债权投资分别同比+22%/-98%。
    盈利预测、估值与评级
    公司25Q3归母净利润同比、环比均实现亮眼增速，长期受益于基金被动化产品发展、国际化业务拓展。预计2025-2027年归母净利润增速为47%/10%/7%，BPS为17.39/18.97/20.68元，现价对应PB为1.35/1.24/1.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

Q3亏损收窄，储能放量有望带动量利齐升

天合光能(688599)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收500亿元，同比-20%；归母净利润-42.01亿元，扣非归母净利润-43.15亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收189亿元，同比-6%、环比+13%，实现归母净利润-12.83亿元，亏损同比下降7%、环比下降20%。
    经营分析
    组件盈利仍处于承压状态，“反内卷”推进有望带动景气度修复。Q3公司实现销售毛利率4.49%，环比基本持稳，叠加资产减值、投资亏损收窄，公司净利润亏损收窄。Q3组件环节供需整体未有显著改善，测算公司组件业务仍处于亏损状态；6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望持续修复，带动公司光伏组件盈利修复。
    储能签单加速，出货快速增长+海外占比提升有望推动量利齐升。公司储能业务快速增长、积极开拓海外市场，9月11日公司公告子公司天合储能分别与中国、拉美、亚太三大区域的三家客户签订合计2.48GWh的储能产品销售合同，10月30日公司公告天合储能与欧洲客户签订超1GWh储能产品销售合同，2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。
    系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。公司分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-54.3、15.8、36.7亿元。光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，储能业务快速放量贡献新的利润增长点，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

经纪、投资业务大幅提升驱动25Q1-3归母净利yoy+132%

国泰海通(601211)
    10月30日，国泰海通发布25Q3报告。25Q1-3公司实现营收458.92亿元，同比增长101.60%（调整后）；实现归母净利220.74亿元，同比增长131.80%。Q3公司实现归母净利63.37亿元，同比增长40.60%，环比增长81.31%；实现扣非后归母净利90.25亿元，同比增长101.52%，环比增长126.38%。25Q1-3经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+143%/+46%/+49%/+232%/+90%，占营收比重分别为24%/6%/9%/11%/44%。
    经营分析
    经纪业务：25Q1-Q3公司实现经纪业务净收入108.14亿元，同比增长143%，主要是公司股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。Q3实现收入50.81亿元，同比增长269%、环比增长65%。全市场来看，25Q3单季市场日均成交额同比大增210%至2.49万亿元。
    投行业务：25Q1-Q3公司实现投行业务净收入26.29亿元，同比增长46%；25Q3公司实现收入12.37亿元，同比增长96%、环比增长81%。根据Wind数据，25Q1-Q3IPO同比下降5%（比较基数为国泰君安+海通证券承销规模，下同），再融资同比增长2090%，债券主同比增长45%。
    资管&信用：25Q1-Q3公司实现资管业务净收入42.73亿元，同比增长49%；Q3资管净收入为16.95亿元，同比增长80%、环比增长20%。25Q1-Q3公司利息净收入为52.08亿元，同比大幅增长232%；Q3利息净收入为20.21亿元，同比增长286%、环比下降19%。投资业务：25Q1-Q3公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）203.70亿元，同比增长90%；Q3投资收入为110.17亿元，同比增长91%、环比增长106%。25Q3末交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产分别环比+8%/+2%/+14%/+26%/+23%。从收益率来看，测算Q3金融投资收益率为5.16%（年化），同比+0.01pct，环比+2.40pct。
    盈利预测、估值与评级
    合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，同时更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们上调公司2025年归母净利预测至265亿元，同比增长103%，维持“买入”评级。
    风险提示
    资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

2025年三季报点评：液态乳需求承压，期待边际改善

伊利股份(600887)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评：
    公司Q3业绩同比个位数下滑。2025年前三季度，公司实现营业总收入905.64亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润104.26亿元，同比下降4.07%。单季度看，三季度乳品需求延续弱复苏，且公司去年三季度去库基本到位，利润基数较高，2025Q3营业总收入同比下降1.70%至286.31亿元；归母净利润同比下降3.35%至32.26亿元。
    2025Q3公司液态乳需求承压，奶粉及奶制品、冷饮业务同比实现增长。分产品看，2025年前三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入549.39亿元/242.61亿元/94.28亿元，同比分别-4.49%/+13.74%/+12.99%。三季度液体乳需求表现平淡，公司液体乳业务收入同比下降8.83%至188.14亿元。除液体乳外，公司奶粉与冷饮业务经营向好，2025Q3奶粉与奶制品业务收入同比增长12.64%至76.83亿元，冷饮业务收入同比增长17.42%至12.00亿元。
    2025Q3公司净利率同比微降。基于去年毛利率高基数，叠加成本红利收窄等因素影响，公司2025Q3实现毛利率33.76%，同比下降1.09个百分点费用方面，公司费用整体可控，Q3销售费用率/管理费用率分别为18.23%/3.98%，同比分别-0.73pct/+0.44pct。综合毛利率与费用率情况公司2025Q3净利率同比下降0.30个百分点至11.15%。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.74元和1.85元对应PE估值分别为16倍和15倍。公司作为乳品龙头，经营具有韧性，期待乳品需求边际改善。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。产品推广不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

股权激励彰显信心

苏州天脉(301626)
    l投资要点
    营收稳健，强化导热散热产品扩产满足客户需求。得益于公司在导热散热领域的技术积累和客户资源优势，以及下游市场对散热产品需求的持续增长，25Q3公司实现营收3.1亿元，同比+32.51%。25Q3公司实现归母净利润4,811万元，同比+9.63%，主要系毛利率波动以及费用扩张影响，25Q3公司毛利率为36.13%，25Q3公司研发费用同比+36.2%、管理费用+38.76%，主要系研发人员增加、职工薪酬、折旧及摊销增加。根据公司4月23日公告，公司拟购买相关土地使用权投资建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目，本项目计划总投资不超过20亿元（包含建设用地使用权出让价款），计划竞拍约100亩土地，公司10月20日公告竞拍取得相关土地使用权。另外，根据公司10月29日公告，为进一步扩充高端均温板产品产能，提升智能制造水平以满足市场需求、巩固市场竞争地位，公司拟使用位于苏州市吴中区甪直镇汇凯路68号的现有厂房投资建设苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目；本项目计划总投资不超过6亿元，项目建成后公司将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力，具有良好的经济效益。
    AI驱动VC均温板新增长，公司前瞻性积极布局。热管与均温板工艺难度较高，公司提前市场布局建立竞争优势，分别自2014年、2017年着手对热管、均温板技术进行研发储备，在消费电子产品高性能化发展浪潮下，热管与均温板成为公司核心增长来源。根据博研咨询，随着折叠屏手机普及率上升和AI手机对芯片功耗管理提出更高要求，均热板的应用比例显著提高，据产业链统计，2024年中国智能手机中搭载均热板的机型出货量达到1.37亿台，占高端机型(售价3000元以上)总量的68%，较2023年的54%大幅提升。在笔记本电脑领域，联想、戴尔和惠普在中国生产的轻薄本与游戏本中，已有超过45%的型号引入均热板替代传统热管。IT之家9月10日消息，苹果iPhone17Pro和iPhone17Pro Max首次引入VC均热板设计。公司凭借在热管、均温板领域多年的积累，以及优异的产品性能和量产能力，在较短的时间内，快速通过了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。2024年，公司热管与均温板业务迅速成长并成为公司重要的收入增长来源。
    高目标锚定长期向好，股权激励彰显公司发展信心。根据公司9月19日披露的2025年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票合计不超过128万股，占本激励计划草案公告前公司股本总额的1.107%。其中，首次授予限制性股票108.10万股，预留限制性股票19.90万股。本激励计划首次授予涉及的激励对象不超过56人，包括公司董事、高级管理人员以及公司中层管理人员、核心技术（业务）骨干。本激励计划首次授予的第二类限制性股票考核年度为2026年-2028年三个会计年度，各归属期需满足营收或者净利润条件之一方可授予：1）以2025年营业收入为基数，2026/2027/2028年营业收入增长率分别不低于80%/150%/200%；以2025年净利润为基数，2026/2027/2028年净利润增长率分别不低于80%/150%/200%。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.4/21/30亿元，实现归母净利润分别为1.9/3.6/5.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

新工厂效率提升，2025Q3盈利能力环比改善

华利集团(300979)
    事件描述
    10月29日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%；实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%；实现扣非净利润25.00亿元，同比下降10.83%。
    事件点评
    2025Q3公司收入轻微下滑，业绩端延续承压。2025年前三季度，公司实现营收186.80亿元，同比增长6.67%。从销售数量看，2025年前三季度公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。2025年前三季度，公司实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%；实现扣非净利润25.00亿元，同比下降10.83%。2025Q3，公司实现营收60.19亿元，同比下降0.34%；实现归母净利润7.65亿元，同比下降20.73%；实现扣非净利润8.16亿元，同比下降14.83%。
    降本增效措施推进，新工厂盈利情况改善。今年以来，公司持续重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在2025Q3达成阶段性考核目标，公司内部核算口径实现盈利，其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。
    2025Q3销售毛利率环比提升，管理费用率同比下降。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为21.96%，同比下降5.85pct；2025Q3，销售毛利率22.19%，环比提升1.11pct。伴随公司新工厂盈利改善及公司降本增效措施推进，3季度销售毛利率环比改善。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计4.51%，同比下降2.13pct，主因管理费用率同比下降2.54pct。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为13.04%，同比下降3.20pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货周转天数为58天，较去年同期减少5天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为37.63亿元，同比下降11.49%。
    投资建议
    2025年第三季度，预计公司受到硫化鞋出货承压影响，营收发生轻微下滑，但预计阿迪达斯、亚瑟士等新客户拓展进度良好。伴随新工厂产能爬坡，盈利情况逐步改善，带动2025Q3季度销售毛利率企稳回升。预计公司2025-2027年归母净利润为34.2、39.5、45.8亿元，对应PE为19/16/14倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

2025三季报点评：AI驱动业绩增长，积极推进产能扩充

沪电股份(002463)
    投资要点：
    事件：公司2025前三季度营业收入为135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为27.18和26.76亿元，同比分别增长47.03%和48.17%。单季度来看，Q3营业收入为50.19亿元，环比增长12.62%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为10.35和10.33亿元，环比分别增长12.44%和14.92%。
    点评：
    AI驱动业绩增长。公司2025前三季度营业收入为135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为27.18和26.76亿元，同
    比分别增长47.03%和48.17%，主要受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对PCB的结构性需求增加。单季度来看，Q3营业收入为50.19亿元，环比增长12.62%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为10.35和10.33亿元，环比分别增长12.44%和14.92%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为35.40%，同比下降了0.46个百分点，净利率为20.08%，同比下降了0.23个百分点；Q3单季度毛利率为35.84%，环比下降了1.47个百分点，净利率为20.62%，环比基本持平。
    技术卡位优势明显，积极推进产能扩充。公司与主要客户保持紧密合作关系，共同开发多款算力平台以及高速网络交换产品，技术卡位优势明显。为满足客户对高端PCB需求，公司近年通过技改、新建项目等方式推进产能扩张，2024年1月在青淞厂区实施面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目。2024年10月公告在昆山预留用地新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目，总投资约43亿元，计划年产约29万平方米的高层高密互联积层板，项目已经在6月下旬开工建设，预计26H2开始试产。今年7月，公司董事会同意授权管理层与黄石经济技术开发区管理委员会开展意向性项目投资磋商，总投资不超过36亿元。另外沪士泰国工厂已经在Q2进入小规模量产阶段，AI服务器、交换机等领域应用已经陆续获得客户正式认可，产能有望陆续释放，贡献新增量。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为2.07和2.96元，对应PE分别为37和26倍。
    风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料涨幅超预期。

2025Q3公司收入、业绩增速均实现转正

伟星股份(002003)
    事件描述
    10月29日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入36.33亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润5.83亿元，同比下降6.46%；实现扣非净利润5.72亿元，同比下降6.02%。
    事件点评
    2025Q3公司收入、业绩增速均实现转正。2025年前三季度，公司实现营收36.33亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润5.83亿元，同比下降6.46%；实现扣非净利润5.72亿元，同比下降6.02%。2025Q3，公司实现营收12.95亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长3.03%；实现扣非净利润2.11亿元，同比增长1.08%。
    2025Q3销售毛利率同比提升，财务费用率提升主因汇兑损失及利息收入下降。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为43.71%，同比提升1.01pct；2025Q3，销售毛利率45.20%，同比提升0.88pct。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计24.10%，同比提升2.26pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升0.54pct、0.55pct、1.26pct，财务费用率提升主因今年1-9月汇兑损失2286万元及利息收入下降。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为16.06%，同比下降1.36pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货周转天数为94天，较去年同期增加7天。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为7.25亿元，同比下降2.14%。
    投资建议
    2025年第三季度，公司营业收入恢复正增长，盈利能力保持稳定。短期维度看，公司新增越南工厂产能，加强与国际品牌合作深度，伴随订单量上升及产能爬坡，越南工厂盈利能力预计逐步改善。中长期维度看，我们认为公司有望凭借产品端推新迭代能力、制造端快速响应能力、营销端全球布局能力，不断提升优质客户采购份额，并有望开拓织带等服装辅料品类。预计公司2025-2027年归母净利润为6.91、7.64、8.25亿元，对应PE为18/16/15倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

产能释放驱动业绩增长，在建项目稳步推进

宝丰能源(600989)
    事件描述
    10月24日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025前三季度，实现营业收入355.4亿元，同比+46.4%，实现归母净利润89.5亿元，同比+97.3%，扣非归母净利润89.7亿元，同比+82.8%。其中，2025Q3实现营业收入127.3亿元，同环比分别+72.5%/+5.6%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+162.3%/-1.5%，扣非归母净利润为33.9亿元，同环比分别+144.0%/+13.7%。事件点评
    内蒙古烯烃项目全面投产，产能释放驱动业绩增长。主要得益于内蒙古烯烃项目全面投产，烯烃产品产销量大幅提升，带动公司收入与利润同步高增。2025Q3，公司聚乙烯/聚丙烯产量分别67.68/65.59万吨，同比分别增
    长172.2%/155.3%，环比分别增长5.7%/4.3%，销量分别67.82/66.71，同比分别增长170.7%/164.6%，环比分别增长6.3%/6.5%。2025Q3，公司聚乙烯/聚丙烯销售均价分别为6439/6181元/吨，同比分别-8.3%/-9.2%，环比分别-0.9%/-2.6%。
    成本控制优势和规模效应凸显，盈利能力维持较高水平。2025Q3，公司整体毛利率和净利率分别为38.35%/25.40%，同比分别提升4.23/8.70pct，环比分别+0.38/-1.83pct。主要系烯烃产能快速释放，成本管控效益显著。
    积极推进宁东四期五期、新疆和内蒙二期项目，中长期成长空间可期。公司积极推进宁东四期、五期烯烃项目、新疆和内蒙二期项目的审批、建设工作。其中，宁东四期烯烃项目规划50万吨/年煤制烯烃产能，项目于2025年4月开工建设，预计于2026年底建成投产。新疆烯烃项目建设内容包括3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，25万吨/年EVA，及配套工程。内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，具备长期增长潜力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为122/132/144亿元，对应PE分别为11.2/10.4/9.5倍。考虑公司是煤制烯烃龙头企业，成本优势显著，且内蒙项目投产带来业绩增量，未来宁东基地和新疆基地规划项目有利于支撑公司长期成长性，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原料供应及价格波动、市场竞争加剧、环保、宏观经济变化等风险。

2025年三季报点评：业绩不及市场预期，大力布局AI电源业务

麦格米特(002851)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收67.9亿元，同比+15.05%，归母净利润2.1亿元，同比-48.29%，扣非净利润1.17亿元，同比-67.85%。其中25Q3营收21.2亿元，同环比11.93％/-10.18％，归母净利润0.39亿元，同环比-59.58%/-41.16％，扣非净利润-0.24亿元，同环比-129.94%/-149.61％。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.83pct，其中25Q3毛利率21.31%，同比-3.97pct。1）公司家电主业下游需求疲弱且竞争加剧；2）低毛利率的新能源车业务占比提升；3）杭州、泰国等新增产能爬坡；4）AI电源等战略业务加大投入；5）25Q3非经常损益0.63亿元（去年同期0.15亿元）。综合下，公司业绩低于市场预期。
    家电需求承压、新能源车业务增势延续。1）家电业务：受印度和东南亚天气影响，海外需求大幅下降。同时公司基于市场份额优先策略，调整产品定价策略，利润率短期承压。此外，公司整机、系统级方案正在推进，后续伴随需求复苏有望带动利润率修复。智能卫浴产品专注为全球龙头品牌ODM，我们预计实现稳健增长。2）新能源车业务：公司增量客户需求及项目定点进展顺利，陆续进入产品批量交付，同时产品从PEU拓展到车载压缩机、热管理、液压悬架系统等。
    大力布局AI电源、发挥技术&先发优势。公司正积极参与英伟达Blackwell系列架构数据中心硬件系统设计与建设，投入大量研发（25H1达500人），并已推出PSU、BBU、PCS（超级电容盘）、800V/570kWSideRack等系列产品，并持续推进新一代技术平台的前瞻预研。公司已与国内外多家客户均建立了良好沟通对接，后续有望凭借技术&商务领先地位，充分受益于AI基础设施需求爆发。
    期间费用管控得当、现金流短期承压。公司25年Q1-3期间费用12.96亿元，同比+10.4%，费用率19.1%，同比-0.8pct，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.49/+0.71/-0.47/-0.60pct；25Q3经营性现金净流出1.01亿元（去年同期为流入2.19亿元）；25Q3末存货25.1亿元，同比+12.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到变频家电需求承压，我们下修公司25-27年归母净利润3.14/8.34/15.33亿元（原值为3.93/9.38/16.44亿元），同比-28%/+166%/84%，现价对应PE分别为133x、50x、27x，考虑到AI电源空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。

Q3毛利率显著改善，短期费用波动不改盈利向上

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    业绩公告：公司2025年前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%，归母净利润11.2亿元，同比+17.1%，扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中，Q3单季度公司实现营收38.9亿元，同比+4%；归母净利润3.2亿元，同比+21%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
    Q3国内业务有所承压，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q3酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+2%/-17%/-34%/+30.8%。其中，公司酵母主业增速环比降速，预计系国内需求偏淡以及高基数等影响。分渠道看，线上、线下渠道Q3营收分别同比+8.1%/-2.1%。分区域看，Q3国内、海外营收分别同比-3.5%/+17.7%；Q1-3国内、国外经销商数量分别净增加427/507家，同时海外平均单商收入同比+8%，海外保持高质量增长。
    成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q3毛利率显著改善，但同期费用率提升较多。
    盈利端，公司Q1-3综合毛利率为25.54%，对比上年同期提升2.26pct，其中Q3公司综合毛利率实现24.43%，对比同期提升3.08pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1/25Q2毛利率分别改善1.13/1.31/2.27pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价大幅回落等贡献。费用方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.65/+0.70/+0.25/+1.41pct，Q3四项费用率合计同比+3.01pct；其中，财务费用显著增加主要原因是本年利息支出增加。总体来看，Q3公司扣非归母净利率/归母净利率同比-0.76/+1.15pct，两者表现差异主要受其他收益等扰动。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.95/19.93/23.15亿元，同比增速为20%/25%/16%，对应PE分别为21/17/15倍。鉴于公司作为全球酵母龙头，海外营收保持快速增长，盈利周期预计向上，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题
    盈利预测与估值（人民币）

Q3业绩符合预期 存量项目机制电量100%

福能股份(600483)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入36.7亿元，同比下滑4.04%，实现归母净利润6.52亿元，同比增长11.5%，符合我们的预期。
    气电电价上调，Q3盈利表现亮眼。1）风电：2025Q3公司实现风电发电量10.6亿千瓦时，同比增长3.76%，其中海风发电量同比增长5.06%，陆上风电同比增长1.9%，预计风电利润表现亮眼，作为佐证，公司Q3投资收益同比增加0.33亿元；2）火电：2025Q3公司火电发电量52.9亿千瓦时，同比下滑2.7%，其中燃煤发电量同比下滑10.1%，热电联产同比增长1.1%，同时考虑到现货煤价持续下降，预计福建地区热电联产机组表现亮眼；3）气电：2025年公司气电上网电价同比上调0.019元/千瓦时，同时替代电量略有增长，预计气电盈利增幅明显。
    福建136号文下发，存量项目机制电量100%。根据福建省发改委发布的《福建省
    深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》，文件明确：1）存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2）2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；3）增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。据此政策分析，预计一方面存量运营新能源项目回报率保障在当前水平，消除过去市场对于存量项目回报率下滑的担忧；另一方面已经竞配海风项目机制电价为竞配电价，在当前造价水平较低的背景下，预计收益率水平可观。
    在手海风项目、热电联产项目即将开工，未来2-3年公司成长性较强。2025年公司计划开工65.6万千瓦海上风电和泉惠热电联产二期项目，叠加前期计划开工的泉惠一期项目，公司当前在建拟建总装机达到328万千瓦（66万千瓦海风+262万千瓦热电联产）。海风项目（长乐外海J区）风资源较好，等效利用小时数4551小时，热电联产项目配套石化工业园区供热，预计盈利水平较高。除此之外，2024年泉州公司（福能股份参股23%）三期2×660MW和石狮公司（福能股份参股49%）三期1×1000MW扩建项目获得核准，预计项目有望在2027-2028年陆续投产，为公司未来业绩增长奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.5、28.2、30.1亿元，当前股价对应的PE分别为10、10、9倍，2024年公司股利支付率30.9%（现
    金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为3.0%、3.1%、3.3%，继续维持“买入”评级。
    风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

2025年三季报点评：3Q25营收同比小幅下滑；功放芯片量产交付超百万只

国博电子(688375)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收15.69亿元，YOY-13.51%；归母净利润2.47亿元，YOY-19.35%；扣非净利润2.43亿元，YOY-18.93%。业绩表现符合预期。公司T/R组件和射频模块营收减少导致前三季度营收端及利润端均出现下滑，但公司与国内头部终端厂商共同研发的硅基氮化镓功放芯片在手机等终端中成功量产应用，我们综合点评如下：
    3Q25营收同比小幅下滑；1~3Q25毛利率同比提升。1）单季度：3Q25，公司实现营收4.98亿元，YOY-2.54%；归母净利润0.46亿元，YOY-26.04%；扣非净利润0.43亿元，YOY-30.11%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升1.73ppt至38.12%；净利率同比下滑1.14ppt至15.75%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.59ppt至35.98%；净利率同比下滑2.92ppt至9.19%。
    1~3Q25期间费用率稳定；3Q25末存货增长明显。1~3Q25，公司期间费用率同比减少0.03ppt至18.82%：1）销售费用率同比增加0.16ppt至0.55%；2）管理费用率同比增加1.13ppt至6.49%；3）财务费用率为-0.89%，去年同期为-1.06%；4）研发费用率同比减少1.49ppt至12.67%。截至3Q25，公司：1）应收账款及票据35.62亿元，较年初增加6.33%；2）存货4.62亿元，较年初增加80.51%；3）合同负债0.02亿元，较年初减少44.29%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-0.35亿元，去年同期为1.47亿元。
    拓展卫星、手机等产品应用；功放芯片量产交付超100万只。1）新产品：
    10月29日，公司公告新产品，公司与国内头部终端厂商共同研发的硅基氮化镓功放芯片，针对手机等终端应用进行设计优化，在业内首次实现硅基氮化镓功放芯片在终端射频领域的量产交付。目前产品已在国内头部终端厂商完成认证，量产交付超过100万只。2）展望：公司新产品将持续对现有砷化镓终端功放产品形成替代，并有望在终端射频功放领域全频段、全场景推广应用，该产品系列有望成为公司营收的第二增长曲线。公司基于多年射频功放研发经验，将持续投资新型三代半导体在终端市场的应用，对新产品进行系列化开发，适配多频段、高效率终端应用场景。公司将保持对产业链持续投入，推动新型三代半导体材料的产业化发展。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.04亿元、6.79亿元、8.83亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是86x/64x/49x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。