2025年年报点评：经营稳健财务优异，区域优势持续巩固

滨江集团(002244)
    投资要点
    事件：4月23日，公司发布2025年年报，全年实现营业收入828.88亿元，同比增长19.86%；归母净利润21.16亿元，同比减少16.87%。
    减值计提扰动利润，营收增长毛利率回升。2025年公司项目交付较为顺利，带动全年营业收入同比增长19.86%，毛利率为13.22%，同比提升0.68pct，在行业整体承压背景下实现逆势修复；利润端看，归母净利润同比下滑主要受资产减值计提影响，2025年共计提27.90亿元，同比多计提19.21亿元。
    销售稳居民企首位，区域深耕优势凸显。2025年公司实现销售额1017亿元，同比下降8.9%（百强房企同比下降18.5%），位列全国房企第10位、民营房企第1位，连续8年获得杭州市场销售冠军。拿地方面，公司坚持区域聚焦策略，2025年权益拿地金额192亿元，同比减少13.7%，其中杭州土地市场占有率33%；截至2025年末，公司土储中79%位于杭州。2026年，公司销售目标800亿元，投资金额控制在权益销售回款50%左右，销售、投资与土储布局均围绕杭州及浙江核心区域展开，保障经营质量和资金安全。
    财务安全优势突出，融资成本继续下行。截至2025年末，公司剔除预收款资产负债率57.23%，净负债率仅6.35%，现金短债比3.98倍，三道红线稳居绿档；权益有息负债连续四年下降至262亿元，综合融资成本降至3.0%，同比下降0.4pct，剩余银行授信额度992.09亿元，融资渠道保持畅通。2026年公司计划将权益有息负债进一步降至230亿元左右，融资成本压降至2.9%以内，在后续市场修复过程中或保持更强的经营韧性。
    盈利预测与投资评级：考虑公司核心城市布局深厚、财务安全边际突出、融资成本继续下行，同时兼顾行业销售修复节奏、项目减值压力及结转波动等因素，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为23.19/24.20/26.02亿元，对应PE分别为13.7/13.2/12.2倍。公司销售稳居民企首位，兼具核心城市深耕能力、产品力和融资优势，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；资产减值计提风险；项目交付与结转节奏不及预期。

2025年年报点评：归母净利润同比+27.5%，发布新一轮股权激励彰显成长信心

宏华数科(688789)
    投资要点
    事件：2026年4月21日，公司发布2025年年度报告。
    2025年归母净利润同比+27.5%，数码喷印设备及耗材墨水双轮驱动业绩高增
    2025年公司实现营收23.0亿元，同比+28.6%；实现归母净利润5.3亿元，同比+27.5%。单Q4公司实现营业收入6.7亿元，同比+27.6%；归母净利润1.4亿元，同比+34.6%。分产品看：（1）设备+墨水：2025年公司数码喷印设备/墨水收入分别同比增长26%/20%；“设备+耗材”的双轮驱动模式持续巩固。（2）非纺产品：2025年数字印刷设备/自动化缝纫设备收入同比分别增长71%/12%，数字印刷业务作为第二增长曲线进入快速增长期。展望2026年，受益于数码喷印渗透率的持续提升、全球化渠道拓展与定增项目的产能释放，我们看好公司中长期成长性与业绩确定性。
    2025年销售毛利率同比-2pct，费控优异保持较高盈利水平
    2025年公司实现销售毛利率43.05%，同比-1.90pct，销售净利率23.99%，同比-0.18pct；单Q4销售毛利率40.71%，同比-0.63pct，Q4销售净利率20.76%，同比-0.48pct。费用端来看，2025年公司期间费用率17.09%，同比-0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/5.00%/5.23%/-0.38%，同比分别-0.06/-0.27/-1.55/+0.94pct，公司费控能力整体保持稳健。虽公司设备&墨水仍处于降价通道影响毛利率，但公司同时也通过扩大销售规模实现费用摊薄，保障整体盈利水平仍处于较高水平。
    数码印花设备龙头α属性凸显，发布新一轮股权激励彰显发展信心
    中国印染行业协会预测，2026-2030年中国纺织品数码印花行业年均复合增长率约10%，但公司凭借数码直喷机、Singlepass等新产品持续降低数码印花成本，不断提高国内外市占率，叠加设备+耗材双轮驱动绑定客户后市场维保，保持喷印设备+墨水等业务2023-2025年年均20-30%的毛利润增速，龙头α属性凸显。2026年4月1日公司发布新一轮股权激励，授予总量占总股本2%，激励对象占公司总数31%。公司层面考核2026-2027年公司目标收入分别为30/40亿元，同比分别+30%/+33%，2026-2027年目标归母净利润（扣除股权激励支付费用）分别为6.8/9.2亿元，同比分别+18%/+35%，展现较强增长信心。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备及墨水价格下行对毛利率形成一定扰动，但数码喷印渗透率持续提升，设备+耗材双轮驱动强化客户绑定，公司中长期成长逻辑清晰。我们下调公司2026-2027年归母净利润为6.5（原值6.9）/8.5（原值8.7）亿元，预计2028年归母净利润为10.1亿元，当前市值对应PE19/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：数码印花行业渗透不及预期，核心零部件对外依赖风险，行业竞争加剧，宏观经济风险

电商渠道提质增效，2026Q1业绩加速增长

罗莱生活(002293)
    事件描述
    4月22日，公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入48.39亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长20.10%；实现扣非净利润4.61亿元，同比增长14.27%。2026Q1，公司实现营业收入11.58亿元，同比增长5.87%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长30.54%；实现扣非净利润1.37亿元，同比增长29.31%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发末期股息4.20元（含税），叠加中期股息，公司全年派息率达99.10%。
    事件点评
    以用户需求驱动的“大单品”模式驱动公司业绩稳健增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收14.53亿元，同比增长7.01%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长4.94%；实现扣非净利润1.64亿元，同比增长0.97%。2026Q1，公司实现营业收入11.58亿元，同比增长5.87%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长30.54%；实现扣非净利润1.37亿元，同比增长29.31%。自2025年2季度以来，通过爆品与大单品策略的有机结合，公司营收端延续高单位数稳健增长，2025Q4季度业绩增速慢于营收，主因管理及研发费用率提升、资产减值损失同比增加。
    电商渠道引领增长，爆品打造效果显著。分业务看，2025年，国内家纺业务实现营收40.68亿元，同比增长8.85%，其中，自营门店、加盟渠道、电商渠道分别实现营收4.27、14.34、17.47亿元，同比增长6.44%、-0.98%、26.40%。截至2025年末，自营门店、加盟门店分别为375、2036家，较期初净减少36、191家。2025年，美国家具业务实现营收7.71亿元，同比下降6.27%；实现净利润-2652.42万元。2025年，公司持续聚焦爆品打造，成功推出“零压深睡枕”与“无痕安睡床笠”等现象级商品，有效带动枕芯与床垫品类实现快速增长，枕芯品类营收同比增长14.45%。
    销售毛利率延续上行，经营活动现金流显著改善。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为50.53%，同比提升2.52pct，主因电商渠道、直营渠道毛利率分别提升4.17pct、2.29pct，加盟渠道因部分品类促销，折扣有所降低，毛利率同比下滑0.80pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计36.43%，同比提升1.75pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升0.36pct、1.02pct、0.38pct，研发费用率基本持平；管理费用率上升，主因租赁合同纠纷相关的租赁费及房屋占用费增加。综合影响下，2025年，公司归母净利率为10.74%，同比提升1.25pct。存货方面，截至2025Q1末，公司存货11.22亿元，同比增长14.43%，存货周转天数为171天，较2025年增加7天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为10.07亿元，同比增长18.92%；经营活动现金流净额显著高于归母净利润，主要由于公司加强应收账款管理、销售商品收到的现金增加；2025年，公司应收账款周转天数21天，同比减少10天。
    投资建议
    2025年，公司“大单品策略”取得优异成果，营收规模稳健增长，同时盈利能力保持上行。2026Q1季度开局良好，预计电商渠道延续双位数增长，直营渠道中单位数增长，加盟渠道增速转正。预计公司2026-2028年归母净利润为5.96、6.78、7.31亿元，4月23日收盘价，对应2026-2028年PE为15.3/13.5/12.5倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险：家纺公司加大对大单品的培育与投入，公司面临行业竞争加剧的风险。

公司简评报告：电力板块增长曲线确立，天然气板块高速发展

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年年度和2026年第一季度报告，公司2025年实现销售收入162.23亿元，同比增长21.48%； 2025年实现归母净利润26.80亿元，同比增长2.03%； 2025年实现经营活动产生现金净流量53.78亿元，同比增长107.37%。 2026年第一季度公司实现营业收入32.91亿元，同比增长22.48%，公司同期实现归母净利润5.88亿元，同比增长25.32%。
    数据中心供电业务连获订单，电力板块增长曲线确立。 2025年公司深入推进电力板块战略落地，聚焦发电、储能、电力传动、电源管理等核心技术领域，主攻数据中心、工业能源和新型电力系统三大核心赛道。 2025年公司紧抓AI发展机遇成功切入数据中心供电领域，共斩获总金额超11亿美元的北美燃气轮机发电机组设备销售订单， 在数据中心领域构建了涵盖一体化解决方案、供配电系统、热管理系统、储能系统等多维度的业务布局， 在发电以及算力能源保障领域构建起全新增长引擎。 同时，公司成立SMR公司布局小型模块化核反应堆业务，可与公司现有发电业务形成协同，进一步增强公司在电力领域竞争力。
    天然气业务高速发展，注入业绩增长动力。 公司通过贯穿“气体开发—净化处理—液化储运—终端利用”全业务链条的技术布局，业务覆盖天然气勘探开发、集输储存、发电调压、气处理、液化、提氦等全产业链环节综合业务能力。 2025年公司天然气业务（涵盖天然气设备与工程领域）持续开拓新市场， 实现收入40.26亿元，同比增长48.95%，毛利率有所提升，市场份额稳步攀升，展现出蓬勃向上的发展态势， 为公司业绩增长注入强劲动力。
    全球化布局提速明显，存量订单持续增长。 公司坚定不移地推进全球化发展战略，整合并加大资源投入海外市场开拓，加速海外产能建设，深入挖掘海外市场的增长机遇与发展潜能，强化渠道建设，不断提升品牌知名度及影响力。 2025年公司海外市场实现收入78.38亿元，占比达48.32%，同比增长29.85%；海外市场新增订单占比超过50%，同比增长19.40%，崭露强劲的增长势头。 另外， 2025年公司获取新订单200.97亿元，同比增长10.23%，截至报告期末存量订单123.31亿元，同比增长21.43%。
    投资建议： 公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。 考虑公司天然气业务获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务获多个北美数据中心订单，给业绩增长注入强劲支撑，调整公司预测， 预计2026-2028年归母净利润分别为37.63/52.19/66.52亿元(原2026-2027年预测37.78/44.49亿元)，当前股价对应PE分别为35.47/25.58/20.07倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原油天然气价格波动加剧的风险； 市场竞争加剧风险； 国际化经营风险。

电商逐步改善，全国化与高端化成长可期

百亚股份(003006)
    投资要点
    业绩摘要：2025公司实现营收34.9亿元，同比+7.3%；实现归母净利润2.1亿元，同比-27.7%；实现扣非净利润2.0亿元，同比-23.1%。利润端承压主要系电商业务投入较大。25Q4营收8.7亿元，同比-6.4％；归母净利润-0.37亿元。2026Q1营收10.6亿元，同比+6%；归母净利润1.4亿元，同比+10%；扣非净利润1.4亿元，同比+7.1%，盈利质量改善。
    结构优化驱动毛利率上行，26Q1费效改善下盈利修复。2025年公司整体毛利率为54.3%，同比+1.1pp，主要受益于中高端及大健康系列产品占比提升。25年总费用率为47.1%，同比+3.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为41.8%/2.8%/0%/2.5%，同比+4.1pp/-0.7pp/+0.1pp/+0.3pp。综合来看，2025年净利率约为6%，同比-2.9pp。26Q1毛利率为58.5%，同比+5.2pp；总费用率为42.6%，同比+4.7pp；净利率为13.6%，同比+0.5pp，随着产品结构升级及费用投放效率改善，公司盈利能力进入修复通道。
    外围省份持续高增，电商Q1环比改善。分渠道来看，2025年电商渠道/核心五省/外围省份分别实现收入13.4/12.3/8.3亿元，占总收入比例38.5%/35.2%/23.9%。其中外围省份收入持续高增，25年同比+92.3%，截至25年底外围重点市场布局已扩展至十余个省，且全年外围省份整体已实现盈利，26Q1外围新市场保持快速增长。电商渠道25年收入同比-11.9%，主要受短期舆情、平台策略调整等因素影响，阶段性承压。公司已采取优化渠道结构、提升费用投入产出比、优化产品结构等措施，推动电商策略调整。26Q1来看，电商业务已实现较大改善。整体来看，公司“线下扩张+产品升级”双轮驱动清晰，长期全国化扩张及品牌力提升有望持续释放业绩弹性。
    聚焦核心品类，高端化驱动增长。2025年自由点产品实现营业收入33.4亿元，同比+10.0%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，同比+36.3%。公司卫生巾产品结构不断优化，25年大健康系列产品收入占比已超过50%。2026Q1延续该趋势，自由点产品实现营收10.3亿元，同比+7.8%。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.94元、1.2元、1.48元，对应PE分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期等风险。

公司简评报告：收入利润创新高，线性驱动项目正式投产

恒立液压(601100)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，公司实现营业收入109.41亿元，同比增长16.52%；实现归属上市公司股东的净利润27.34亿元，同比增长8.99%，营业收入和归母净利润均创下历史100.22新高。2025年公司实现毛利率和净利率分别为41.58%和25.04%。
    费用率保持平稳，推进生产管理效率提升。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用和19.99%财务费用占收入分别为2.33%、5.93%、6.44%和0.05%，较去年分别同比+0.02pct、-7.750.37pct、-1.31pct和+1.45pct。公司财务费用增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。16.63另外，公司深化提质增效，提升运营管理效能，数字化转型，优化资源配置，推进精益生产，探索绿色制造与节能降耗新工艺，提升生产效率和工厂智能化程度。
    高端泵阀领域突破，多行业市场提速。据工程机械协会，2025年全国共销售挖掘机23.53万台，延续2024年增长态势，实现同比增长17%；其中国内11.85万台，同比增长17.9%出口11.67万台，同比增长16.1%。在此背景下，挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%中大型挖掘机用液压泵阀同比增长近40%，填补了国内高端超大挖用液压泵领域的市场空白，进一步打破国际品牌垄断。同时，公司在多行业多市场提速发力，在海洋工程、水利、注塑、锻压、风电、农机等核心赛道实现跃升，获得客户高度认可，稳固行业领先地位。
    全球化进程迭代升级，行星滚柱丝杠初步量产。公司海外墨西哥基地顺利投产运营，英国意大利、印尼、几内亚等海外服务点相继设立，完成从“产品出海”向“制造出海、服务出海、品牌出海”的迭代升级。公司前期持续建设的超大重型油缸项目和线性驱动器项目均正式投入生产运营，公司业务版图和产品谱系持续快速扩充。2025年，线性驱动项目已具备年产高精度直线导轨36万米、年产精密磨削滚珠丝杠7万套的生产加工能力，已达成合作客户超过300余家，覆盖国内中高端工业设备行业。同时，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。
    投资建议：公司是国内液压件龙头，挖机泵阀市场份额提升，非挖产品多点开花，推进国》际化和电动化战略。考虑到公司工程机械行业复苏，调整公司预测，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.10/42.27/50.44亿元（原2026-2027年预测31.51/35.59亿元），EPS对应当前股价PE分别为38.29/31.79/26.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料波动风险。

公司信息更新报告：新签面积稳步增长，一体两翼战略加速推进

南都物业(603506)
    结算毛利率有所增长，加大力度推进机器人生态布局
    南都物业发布2025年报，公司营收利润保持增长，布局住宅、商写、城市服务三大领域，在管规模稳健增长。公司市场化程度较高，同时通过多方合作探索机器人服务场景，2025年以来已成功参投云象机器人、云深处科技和境智具身，助力物管数智升级、成本优化，投资收益有望增厚。考虑到公司未来仍有减值压力，我们下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.04、1.11、1.12亿元，EPS分别为0.56、0.59、0.60元，当前股价对应PE为21.9、20.5、20.4倍。公司新签面积稳步增长，一体两翼战略加速推进，维持“买入”评级。
    收入、利润均保持稳健增长
    2025年，公司实现营业收入18.62亿元，同比增长3.15%；实现归属于母公司净利润为0.99亿元，同比增长353.09%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比增长11.36%。公司实现结算毛利率16.75%，同比增长1.71个百分点。公司归母净利润大幅增长主要由于公司物业服务项目增加，以及安邦护卫股价上涨带来公允价值变动净收益增长导致。
    新签面积稳步增长，一体两翼战略加速推进
    截至2025年末，公司总签约项目681个，总签约面积9000.74万平方米；在业态分布上，住宅项目占比60.63%，商写项目占比28.09%，城市服务项目占比11.28%。2025全年新签项目92个，新签面积1141.59万平方米，同比增长9.72%。公司主动寻求战略升级，以“一体两翼·生态+科技”战略为引领，以物业基础服务为一体，生态和科技为两翼。2025年公司持续加大力度推进机器人生态布局，4月投资杭州云象商用机器有限公司；6月由公司联合参与设立的“赛智助龙基金”正式启动投资，首个投资项目为杭州“六小龙”之一——杭州云深处科技；10月公司与其他机构共同完成对境智具身智能科技的投资。
    风险提示：新拓项目规模不及预期、机器人服务场景运用不及预期。

2025年年报点评：复合肥产能领先，磷矿资源巩固成本优势

云图控股(002539)
    投资要点：
    事件：云图控股发布2025年年报，2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比增长5.01%，实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；2025年四季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%，实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比减少7.18%。
    全产业链布局完善，核心业务优势凸显。公司专注于复合肥研发、生产和销售，并沿上游氮、磷元素深度布局产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协同发展的产业格局，主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、黄磷、磷酸铁、纯碱（联产氯化铵）等，各产品应用场景广泛，覆盖农业、新能源、玻璃制造等多个领域。其中，磷复肥业务作为核心业务，公司布局全国多省市生产基地，并以东南亚为起点深耕海外市场，在马来西亚建设生产基地，公司磷复肥年产能超940万吨。
    磷矿资源储备夯实成本优势，黄磷业务盈利能力有望提升。公司旗下拥有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年（其中在建产能690万吨），公司二坝磷矿（49%权益）在建磷矿产能50万吨/年，已于2026年2月复工，未来磷矿石自给率有望显著提升，强化磷产业链成本优势。此外，公司依托当地丰富磷矿、水电资源及便利水运，打造一体化磷化工基地，具有黄磷年产能6万吨，随着公司磷矿产量释放，黄磷产品盈利能力有望提升。
    磷酸铁行业景气提升，联碱业务稳健。新能源材料业务方面，公司拥有磷酸铁产能5万吨/年，在建产能15万吨/年，产品品质优良、客户认可度高，与当升科技、中创新航、蜂巢能源等主要客户保持稳定合作。联碱业务方面，拥有合成氨年产能70万吨，纯碱、氯化铵60万双吨等产能，依托自有井盐资源（储量约2.5亿吨，开采规模250万吨/年）保障原料供应，联产氯化铵可用于复合肥生产，实现资源高效利用。
    盈利预测与投资建议。公司是国内复合肥龙头企业，磷矿资源丰富，成本优势明显，公司黄磷、纯碱以及磷酸铁等产品盈利有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29.84%，考虑到公司具有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年，有望在未来逐步放量贡献利润，具有成长性，因此较行业平均给予适当溢价，给予2026年18倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：复合肥采购不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

短期承压显韧性，转型蓄力待突破

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，公司2025年实现营业收入30.13亿元，同比下滑11.03%；归母净利润为9487.2万元，同比下降16.61%；2026年Q1实现营业收入7.84亿元，同比上升5.54%，归母净利润3409.07万元，同比上升0.79%。
    全年业绩承压主要因Q4一次性调整：2025年公司单季度归母净利润分别为3382万元、3735万元、3267万元、-897万元，四季度净利润出现阶段性波动，主要是受部分业务未达合同约定服务标准而冲减对应收入、投资性房地产减值导致公允价值变动损益减少，以及政策调整带来政府补贴收入下降影响。上述影响因素多为阶段性或一次性事项，不会对公司长期经营稳定性与持续盈利能力构成实质性影响；且从战略上看，公司主动优化项目结构，有序退出低质效、高风险项目也会客观上带来短期业绩的影响。
    经营筑底信号初现，单季度收入毛利率企稳回升：从全年角度看，公司2025年综合毛利率12.28%，较去年同期提升0.59pp，这是自公司开始全国化布局的2020年以来，首次年度止住了毛利率下滑的趋势；同时，公司2026年Q1显示收入同比+5.54%，环比提升5.74%，而上一次单季度收入同比提升要追溯到2024年Q3；此外公司2026年Q1毛利率在2025年12.28%的基础上提升至13.34%，单季度收入和毛利率的双重提升，可能预示着公司经营层面的触底。
    盈利预测与投资建议。由于公司与嘉信立恒的重大资产重组交易尚待公司股东大会和监管机构的审批，我们调整此前模型中关于并表时点的假设，本次对于公司2026-2028年的盈利预测还原为公司现有业务的独立口径；对于公司未来发展，考虑到公司此前的城市合伙人计划收官，我们下调销售管理费用率，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.13亿、1.30亿、1.46亿，若拟并购标的如期并表，以合并后市值估算目标价14.37元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：并购事项不及预期风险、交易尚待决策与审批的不确定性风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。

公司信息更新报告：收入增长现金流向好，海外业务强势扩张

中国电建(601669)
    收入增长现金流向好，海外业务强势扩张，维持“买入”评级
    中国电建发布2025年年度报告，公司营业收入同比增长，毛利率下滑影响业绩，新签合同保持增长，装机规模稳健提升，海外业务强势扩张。受行业竞争加剧、毛利率承压影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为108.0、118.0、129.0亿元（2026-2027年原值149.8、157.1亿元），EPS分别为0.63、0.69、0.75元，当前股价对应PE分别为9.2、8.4、7.7倍，公司新能源业务有望进一步助力业绩增长，维持“买入”评级。
    营收增长盈利能力下滑，经营性现金流明显改善
    2025年公司实现营业收入6456.0亿元，同比+1.9%；实现归母净利润100.1亿元，同比-16.8%；实现扣非归母净利润84.2亿元，同比-24.1%；经营性现金流307.0亿元，同比+25.1%；毛利率、净利率分别为12.43%、2.03%，同比分别-0.76pct、-0.47pct。截至2025年末，公司资产负债率79.59%，权益乘数4.90，流动比率0.88，速动比率0.85，有息负债率38.07%。公司归母净利润同比下降主要系工程承包与勘察设计毛利率同比-0.67pct至10.24%，电力投资与运营毛利率同比-3.32pct至41.6%（其中新能源毛利率同比-9.30pct）。公司2025年资产+信用减值损失66.9亿元（2024年90.0亿元），投资净收益18.5亿元，同比+508%。
    新签订单稳定增长，海外业务强势扩张
    2025年，公司新签订单合计13332.8亿元，同比增长4.9%。分业务类别来看，公司能源电力类、水资源与环境类、城市建设与基础设施类订单金额分别达8416亿元、1117.9亿元、2762.1亿元，分别同比+10.3%、-32.2%、-4.6%，能源电力订单新签占比63.1%，规模保持增长。2025年，公司新获取新能源建设指标规模1612万千瓦，抽水蓄能项目已获核准装机规模3090万千瓦。截至年末，公司控股并网装机容量4014万千瓦，同比增长21.2%，其中风电和光伏发电同比分别+11.1%、+35.1%。2025年，公司全年新签境外业务合同额2863.2亿元，同比增长27.8%，占公司新签合同总额的21.5%；境外业务净利润同比增长68.4%，对公司整体净利润贡献率高达25.05%。
    风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期。

2026年一季报点评：户储需求增长迅速，盈利水平环比大幅提升

派能科技(688063)
    投资要点
    Q1业绩基本符合预期。公司26年Q1营收9.7亿元，同环比+148％/-16％，归母净利润0.2亿元，同比转正，环比-40％，扣非净利润0.01亿元，同比转正，环比-84％，毛利率24.2%，同环比+10.0/+10.0pct，归母净利率2.3%，同环比+12.0/-0.9pct。Q1含汇兑损失4995万元，业绩基本符合市场预期。
    Q1出货1177MWh，同增194%，环降36%。公司Q1出货1177MWh，同环比+194%/-36%，受益于天然气价格暴涨+补贴政策，户储需求重回高增长，工商储加速上量，此外，公司在东南亚、日本等海外新兴市场拓展顺利，国内储能及共享换电业务增长。展望26年看，公司产品持续多元化发展，我们预计26年出货10GWh，同增150%，其中储能7GWh，同增130%，轻型动力3GWh，同增200%。
    电芯下游涨价落地，剔除汇兑损失影响，Q1单位盈利大幅提升。公司Q1产品单价0.93元/wh，环增31%，系电芯下游涨价落地，户储产品占比提升，毛利率24.2%，环增10.0pct，若扣除汇兑损失4995万元影响，单wh盈利0.06元，环比大幅提升，26年公司打造多元化发展，户储电芯满产满销，轻型动力聚焦换电产品，毛利率预计15-20%，随着产能利用率大幅提升，公司盈利水平有望逐季提升。
    经营性现金流承压，存货较年初大幅增长。公司26年Q1期间费用2.4亿元，同环比+133%/+40%，费用率24.4%，同环比-1.6/+9.6pct；经营性现金流-2.1亿元，同环比转负；资本开支1.9亿元，同环比+186%/+62%；Q1末存货22.3亿元，较年初增长41%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司26-28年归母净利润4.1/5.3/7.0亿元，同比+380%/+31%/+30%，对应PE为45x/35x/26x，考虑到26年公司海外户储盈利稳定、轻型动力产品有望放量，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。

2025年年报点评：业绩符合市场预期，HVDC业务加速向上

中恒电气(002364)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收21.4亿元，同比+8.9%，归母净利润1.3亿元，同比+15.3%，扣非净利润1.2亿元，同比+38.7%，毛利率24.8%，同比-1.3pct，归母净利率5.9%，同比+0.3pct。其中25Q4营收7.2亿元，同环比-8.2%/+36.4%，归母净利润0.5亿元，同环比+127.5%/+114.4%，扣非净利润0.5亿元，同环比+71.0%/+88.6%，毛利率27.5%，同环比+1.6/+3.7pct；归母净利率7.5%，同环比+4.5/+2.7pct。公司Q4业绩符合市场预期。
    主营业务稳健增长、HVDC迎出海新篇章。25年公司数据中心电源/电力操作电源系统/软件开发、技术及销售服务/通信电源系统实现收入7.8/4.7/4.2/3.8亿元，同比+16%/-1%/+7%/+26%，毛利率20.7%/24.2%/34.6%/26.8%，同比-1.4/-1.8/-1.5/+0.5pct，多业务共振向上，毛利率受竞争加剧有所承压。公司作为国内HVDC头部厂商，25年发布新一代SuperX Panama-800VDC产品，将转换环节从4–5次减少至1–2次，系统端到端效率最高可提升至98.5%，产品性能领先。凭借领先的产品性能和长期的项目经验，公司25年中标阿里、腾讯、字节等多个AIDC直流配电项目，并深度合作多个运营商、金融政企。公司2022年起与施耐德持续深化合作，在AIDC配电向800V直流演进的大背景下，公司的800VDC产品与电力电子技术深受施耐德认可，将推动双方合作进入新阶段，公司有望通过施耐德等海外巨头加速HVDC产品在海外的渗透，获取较大增量空间。
    引入电池龙头重塑顶层架构、强强联手共迎新机遇。26年4月，公司控股股东中恒科技拟接受宁德时代41亿元增资，增资完成后，宁德时代间接持股中恒电气17.4%的股权并将推荐1名董事候选人及1名副总经理候选人参与上市公司治理。本次交易旨在促进宁德时代与中恒电气围绕绿色ICT基础设施、交通电动化、算电协同等领域开展相关业务及战略合作，整合资源禀赋，赋能公司发展。对于中恒来说，宁德的注资可显著提升公司的资金实力和品牌实力，有助于公司在海外市场的开拓，从原本的配电端延伸至AI供电领域，获取更高的价值量。双方的合作可充分结合彼此的优势，在AI供电、算电协同等领域抢占先机。
    费用控制能力稳健、合同负债高增订单向上。公司25年/25Q4期间费用率为18.4%/17.2%，同比-0.1/+1.4pct，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/5.0%/8.0%/-0.5%，同比+0.1/-0.0/-0.1/+0.0pct。25年经营活动现金净流入2.4亿元，同比-48.1%，系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。其中25Q4经营活动现金净额3.1亿元，同比+12.6%。25年末合同负债3.3亿元，较年初+102.0%，反映订单的快速增长，存货8.8亿元，较年初+26.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司AIDC业务的高增量，我们上调公司26-27年归母净利润预测分别为2.5/4.5亿元（此前2.4/3.1亿元），同比+99%/+80%，预计28年归母净利润为7.2亿元，同比+60%，现价对应PE为98x、54x、34x，维持“买入”评级。
    风险提示：HVDC拓展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。

2026年一季报点评：轻烃一体化优势明显，C2、C3产业链布局完善

卫星化学(002648)
    投资要点：
    事件：卫星化学发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润53.11亿元，同比减少12.54%；2026年一季度，公司实现营业收入126.77亿元，同比增长2.82%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长34.97%。
    一体化优势凸显，高端化与海外布局提速。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，已建成国内规模最大的丙烯酸及酯产业链和国内领先的乙烷裂解制乙烯产业链，依托碳二、碳三双产业链布局，实现上下游深度协同，并围绕催化剂、高端聚烯烃、α-烯烃、POE、EO下游衍生物、丙烯酸及酯下游新材料、高吸水性树脂（SAP）以及氢能综合利用等方向，全面展开产业布局。公司功能化学品、高分子新材料、新能源材料、其他业务的设计产能分别为662万吨/年、206万吨/年、198万吨/年、135万吨/年，2025年产能利用率分别为86.80%、80.71%、35.72%、80.52%。
    高附加值项目持续推进，海外拓展成效显著。2025年平湖基地8万吨新戊二醇装置与嘉兴基地9万吨丙烯酸项目相继投产，进一步完善高端精细化学品矩阵；公司持续推进16万吨高分子乳液、30万吨高吸水性树脂、20万吨精丙烯酸、26万吨芳烃联合装置项目建设，加快向高端材料领域延伸。海外市场拓展成效显著，公司丙烯酸及酯、聚醚大单体、乙醇胺、高吸水性树脂出口量位居国内前列，并与全球160多个国家和地区客户建立合作，海外业务成为重要增长极。
    业务结构持续优化，核心板块表现分化。2025年，公司功能化学品板块表现突出，实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，成为业绩核心支撑；高分子新材料板块、新能源材料板块营收有所下滑。2026年一季度，公司实现营业收入126.77亿元，同比增长2.82%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长34.97%。受益于行业需求边际改善及产品结构优化，盈利能力维持在较好水平，2026Q1毛利率和净利率分别为24.34%、16.70%。2026Q1公司销售、管理、财务三项费用率分别0.24%、1.42%、1.51%，分别同比-0.00pp、+0.30pp、-0.51pp，费用控制良好。截至2026Q1，公司资产负债率为52%，维持在合理水平。
    盈利预测与投资建议：公司是国内C2、C3龙头企业，具有一体化成本优势，新项目持续推进中，看好公司长期成长性，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为28.83%，给予2026年13倍PE，目标价34.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、聚烯烃价格下降、原油价格波动等风险。

公司信息更新报告：汽车连接器保持高增，拓展AI算力等新兴领域

电连技术(300679)
    多种因素致使利润短期承压，汽车与AI算力动能充沛，维持“买入”评级
    公司发布2025年报和2026年一季度报告。（1）2025年，公司实现营收54.07亿元，同比+15.99%；归母净利润2.70亿元，同比-56.68%；扣非归母净利润2.63亿元，同比-57.04%；销售毛利率29.95%，同比-3.70pcts；销售净利率5.35%，同比-8.23pcts。（2）2026年第一季度，公司实现营收11.92亿元，同比-0.39%，环比-12.85%；归母净利润0.87亿元，同比-29.32%，环比+184.46%；扣非归母净利润0.85亿元，同比-28.52%，环比+180.53%；毛利率28.30%，同比-2.43pcts，环比-2.73pcts；净利率7.48%，同比-3.24pcts，环比+15.67pcts。（3）受产品降价、成本上涨、产能折旧及长期股权投资的一次性大额减值等因素影响，公司2025年利润显著承压。我们下调2026/2027年盈利预测（归母净利润原值为11.20/13.38亿元），新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028年归母净利润为5.32/7.05/9.03亿元，当前股价对应PE为33.8/25.5/20.0倍。我们认为，依托汽车高频高速连接器的国产替代突破，以及在AI算力与5G毫米波等新兴赛道的前瞻布局，公司核心成长动能依然充沛，长期发展逻辑清晰，维持“买入”评级。
    汽车连接器营收高增，高频高速产品放量，国内份额提升、海外拓展突破
    汽车连接器业务高速增长，2025年实现营收20.56亿元（同比+40.7%），主要受益于Fakra、Mini-Fakra及高速以太网连接器的大批量交付，带动产销量同比大幅提升。客户端，公司向国内头部客户实现大规模供货，份额稳步提升；海外Tier1客户合作深化，高要求国际客户拓展取得突破性进展。未来，随着与智驾方案商、激光雷达及摄像头厂商合作深化，L3级智能驾驶相关技术储备将加速转化，叠加产能规模扩张，公司有望在全球汽车电子供应链中持续提升市场份额。
    消费电子基本盘稳固，5G毫米波产品获头部认可，AI与新兴赛道加速布局
    消费电子板块，2025年在面对智能手机市场弱复苏背景下，公司业务基本盘稳固，软板产品销量同比显著提升。技术端，5G毫米波高速BTB及射频天线类产品研发取得阶段性成果，已获头部IC设计厂商认可，供应链核心地位持续增强。新兴赛道布局方面，公司加速切入AI服务器、存储服务器及高速线束领域，重点研发背板化及光连接融合技术，提前卡位6G商用、商业航天及人形机器人等新兴赛道，打开长期发展空间。
    风险提示：宏观政策风险；市场竞争加剧风险；研发人员流失风险。

业务稳步增长，产品体系升级

昊华科技(600378)
    昊华科技发布2025年年报：全年实现营业收入166.89亿元，YoY+19.49%，归母净利润14.44亿元，YoY+37.07%。
    公司各业务板块均取得良好增长。2025年公司“3+1”业务板块全面向好。①氟化工板块受氟碳化学品供需改善、价格上调影响，以及四季度锂电业务回暖，销售收入同比增长30.83%至99.39亿元，毛利率同比提升8.20pct至21.61%。②电子化学品板块市场供给持续增加，但整体需求仍然向好，公司主导产品销量同比增长28.69%，板块销售收入同比增长23.89%至11.38亿元，毛利率同比减少2.99pct至24.12%。③高端制造化工材料板块相关业务2024年受政策性因素影响，盈利能力下降，2025年情况有所好转，销售收入同比增长3.39%至29.33亿元，毛利率同比提升0.23pct至39.16%。④碳减排暨工程技术服务板块保持稳定增长，销售收入同比增长6.60%至18.92亿元，毛利率同比减少0.16pct至20.47%。
    产品体系升级，补短板、强布局。公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，由中国昊华下属10余家国家级科研院所改制而成，产品体系较为丰富。公司持续推进产品体系升级工作，聚焦民用航空、船舶、电子信息、汽车及轨道交通、新能源、低碳与氢能等核心应用场景，推进技术攻关和产业化布局并取得突破；氟化工、橡胶制品业务整合持续深化。
    重点建设项目如期推进。2025年内，公司2.6万吨/年高性能有机氟材料项目、西南电子特种气体建设项目、4.66万吨/年专用新材料项目、1000吨/年全氟烯烃产业化项目等多个重点产业化项目顺利建成投产，主要装置产能得到有效提升。未来，公司将推进西南电子气体项目二期、含氟高端精细化学品项目、高性能民用航空涂料项目等重点存量项目建成投产，推动集成电路用刻蚀气项目、民航飞机密封型材扩产增效与自主化能力提升项目等一批增量新开工项目按计划实施，力争早日投产创效。
    公司盈利预测及投资评级：公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，新项目的有序建设助推公司不断丰富产品布局。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为16.78、19.42和22.21亿元，对应EPS分别为1.30、1.51和1.72元，当前股价对应P/E值分别为26、23和20倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动；市场竞争加剧；科技创新风险；下游需求增速不及预期；安全生产与环保风险。

公司简评报告：自有品牌高速增长，渠道结构持续优化

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年年报及2026年一季报， 2025年实现营业收入67.69亿元，同比+29.06%；归母净利润6.73亿元，同比+7.75%。 2026年一季度实现营业收入16.44亿元，同比+11.08%；归母净利润1.24亿元，同比-39.5%。公司主动进行战略调整，短期利润波动，长期发展稳健向好。
    自有品牌占比提升至73%以上， 直销渠道高速增长。 分产品，公司2025年主粮收入41.38亿元，同比+53.79%， 收入占比提升至61.13%， 毛利率45.52%，同比+0.82pct； 零食收入25.36亿元，同比+2.11%，毛利率37.24%，同比-2.23pct。分渠道， 2025年直销收入27.38亿元，同比+39.04%，收入占比提升至40.45%， 电商等渠道结构不断优化。 其中， 阿里系、抖音平台实现直销收入20.15亿元，同比+42.41%。 2025年经销收入22.27亿元，同比+41.34%。 分业务，自有品牌收入49.65亿元，同比+40.06%，收入占比提升至73.35%；OEM/ODM收入17.76亿元，同比+6.01%。公司坚定执行市占率优先战略，自有品牌业务成为发展的核心引擎。
    自有品牌高质量增长， 研究与技术转化双轮驱动。 公司产品势能强劲， 2025年麦富迪品牌收入同比增长40%以上，高端品牌弗列加特同比增长80%以上，霸弗同比增长60%以上，公司品牌高端化战略成效显著。 根据欧睿， 2015-2024年麦富迪国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。 2025年公司建设WarmData犬猫天性研究大数据中心，避免行业同质化， 通过基础研究与技术转化双轮驱动， 打原创精准营养产品。
    短期费用率增加， 长期价值持续兑现。 2025年销售费用率22.56%，同比+2.45pct，主要由于自有品牌和直销渠道收入增长，相应的业务宣传费及销售服务费增加。 2026Q1销售费用率22.14%，同比+4.33pct，管理费用率6.64%，同比+1.55pct。 2026Q1费用率增加， 利润承压， 主要由于去年同期高基数、汇率波动、股份支付费用计提以及公司主动进行品牌和渠道结构优化调整所致。 公司全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化， 为后续利润释放创造条件， 长期价值持续兑现。
    投资建议： 公司处于开拓自有品牌市场、提升市场份额的关键阶段，短期受战略调整影响业绩波动，长期增长值得期待。 我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.55/9.14/10.95亿元（ 2026-2027年前值分别为10.13/12.32亿元），对应EPS分别为1.89/2.28/2.73元（ 2026-2027年前值分别为2.53/3.08元），对应当前股价PE分别为30/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格及汇率波动风险、国内市场竞争加剧、 贸易摩擦风险。

公司信息更新报告：主动变革利润高增，合成生物学管线突破可期

华熙生物(688363)
    事件：公司2025年归母净利润+67.6%，利润端延续恢复趋势
    公司发布2025年年报：2025年实现营收42.0亿元（同比-21.8%，下同）、归母净利润2.92亿元（+67.6%），利润高增。考虑业务暂处调整期，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.91/5.03/6.07亿元（2026-2027年原值为4.93/6.29亿元），对应EPS为0.81/1.04/1.26元，当前股价对应PE为53.0/41.2/34.1倍。公司是玻尿酸龙头，全产业链协同发力，战略调整已卓有成效，期待后续盈利能力持续优化，估值合理，维持“买入”评级。
    护肤品业务主动收缩，战略调整带动销售费用率优化
    2025年分业务看：（1）皮肤科学创新转化业务实现营收14.87亿元（-42.1%）、毛利率67.6%（-5.2pct），受业务调整及促销影响收入与毛利率承压；（2）医疗终端产品业务实现营收13.69亿元（-4.9%）、毛利率80.6%（-3.8pct）；（3）原料业务实现营收12.10亿元（-2.2%）、毛利率61.8%（-3.7pct），医药级透明质酸原料仍保持较高盈利水平。盈利能力方面，2025毛利率为70.33%（-3.7pct），略有下滑。费用方面，2025年销售/管理/研发费用率同比分别-9.8pct/+0.6pct/+2.6pct，公司对皮肤科学业务进行战略调整，优化品牌推广与营销渠道结构，大幅缩减低效渠道及推广宣传费用，推动营销投放从规模导向转向效益导向。
    全链布局生物科技，三大业务齐驱并进
    （1）原料：2025年上市13种生物活性物原料新产品，其中无菌级HA完成美国FDA及加拿大DMF备案，重组III型人源化胶原蛋白完成医疗器械主文档备案，并持续深化PDRN等管线布局。（2）医疗终端：公司深耕ECM研究，三类医疗器械“润百颜·玻玻”水光与“润致·缇透”动能素上市首年合计贡献近1亿元销售收入，累计拥有三类医疗器械注册证13张、医美注射类11张，医美机构覆盖数量增至8000家。（3）皮肤科学：润百颜为“ECM科技护肤领导者”深耕修护赛道，完善白纱布系列产品体系，搭建维稳、补水全品类布局；夸迪聚焦抗老赛道，以CT50专利技术为核心并升级推新，构建细胞级抗老产品矩阵。
    风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

公司信息更新报告：品牌升级与主粮放量共振，研发升级打开长期空间

乖宝宠物(301498)
    品牌升级与主粮放量共振，研发升级打开长期空间，维持“买入”评级2025年营收67.69亿元(yoy+29.06%)，归母净利润6.73亿元(yoy+7.75%)。2026单Q1营收16.44亿元(yoy+11.08%)，归母净利润1.24亿元(yoy-39.50%)。2025年公司毛利率42.49%（yoy+0.22pct），净利率9.96%（yoy-2.01pct）。公司同时发布2025年分红预案，预计全年累计每10股派现5元（含税），累计分红2.00亿元。受销售费用增加及行业竞争影响，我们调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.30/8.75/11.20（2026-2027年原预测分别为10.10/12.34）亿元，对应EPS分别为1.82/2.18/2.80元，当前股价对应PE为31.9/26.6/20.8倍。公司营收延续增长加大推广投入，品牌驱动战略成绩亮眼，维持“买入”评级。
    品牌驱动战略深化，结构优化下主粮业务强势崛起
    分品牌看，2025年自有品牌业务收入49.65亿元，同比+40.06%，收入占比提升至73.35%（+5.76pct），增长重心继续向高质量的自主品牌倾斜。公司主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联6年天猫综合排名第一；高端副品牌霸弗在2025年“双十一”全网销售额同比+79%；高端品牌弗列加特“双十一”全网销售额同比+51%。分产品看，2025年主粮收入41.38亿元，同比+53.79%；零食收入25.36亿元，同比+2.11%。主粮收入占比提升至61.13%，同比+9.83pct，主粮毛利率达到45.52%，同比+0.82pct，零食毛利率为37.24%。
    境内收入引领增长，研发体系升级夯实发展基础
    2025年公司境内收入50.00亿元，同比+40.79%，境外收入17.69亿元，同比+4.46%。研发投入方面，2025年公司研发投入0.92亿元，同比+8.04%。全年申请专利35项，其中发明专利23项，并获得6项数字知识产权。公司已建成WarmData犬猫天性研究大数据中心、全球首个犬猫数字生命库，并与江南大学、中国农业大学等多家机构共建研究平台，研发战略正从单纯产品开发进一步转向“基础研究+技术转化”双轮驱动。
    风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

2025年年报&2026年一季报点评：受汇兑损失影响，Q1业绩有所承压

欣旺达(300207)
    投资要点
    Q1业绩基本符合预期。公司25年营收632亿元，同增13%，归母净利润10.6亿元，同减28%，毛利率13.9%，同减1.2pct；25年Q4营收197亿元，同环比+11％/+19％，归母净利润-3.5亿元，同环比转负，扣非净利润-4.8亿元，同环比转负，毛利率7.5%，同环比-5.8/-11.0pct；26年Q1营收161亿元，同环比+31％/-18％，归母净利润1.1亿元，同比-70%，环比转正，毛利率18%，同环比+1.1/+10.4pct。25年Q4含吉利诉讼费用影响约7亿元，还原后利润3.5亿元，同增35%，Q1含汇兑损失3.2亿元，若加回同比增长10%+。
    动储出货量高增，Q4已实现扭亏，后续盈利可期。动储业务25年收入189亿元，同增25%，出货43GWh，同增69%，其中动力30GWh，储能13GWh，26Q1动储收入56亿元，出货12GWh，同环比+75%/-20%，动力储能占比各半，核心客户理想、东风、吉利增量可期，同时欧洲客户开始起量，预计26年出货90GWh，同增114%，其中动力55GWh，储能35GWh。盈利端，25年动储业务亏损12.6亿元，同比缩窄，单价0.5元/wh，同降25%，毛利率4.9%，同降3.9pct，其中Q4亏损7-8亿元，主要受诉讼影响，剔除后已实现扭亏，Q1单价0.53元/wh，环增20%+，毛利率已恢复至14-15%，基本实现微利，26年动储目标收入300-400亿元，毛利率15%，有望实现扭亏为盈。
    消费业务26年收入指引持平，电芯自供提升增厚利润。消费25年收入314亿元，同增3%，毛利率19.4%，同增1.8pct，预计贡献利润22亿元，其中锂威营收80亿元，同增30%，Q4消费收入90亿元，同环比-7%/+4%，贡献利润6-7亿元，26年Q1消费收入65-70亿元，同比持平，剔除汇兑影响，预计贡献利润4-5亿元。26年预计消费业务收入同比持平，其中锂威营收100亿元，同增20%，消费电芯虽受到汇兑影响，且价格传导略有迟滞，但自给率提升至50%+，全年仍有望贡献利润20亿元+。
    研发投入持续增加，提前原材料备货，存货有所增长。公司25年期间费用94亿元，同增29%，费用率14.8%，同增1.8pct，26年Q1期间费用28亿元，同环比+48%/+4%，费用率17.4%，同环比+1.9/+3.8pct，含研发费用12亿元，同增28%；25年经营性净现金流36亿元，同增10%，26年Q1经营性现金流0.7亿元，同环比-95%/-115%；25年资本开支84亿元，同增36%，26年Q1资本开支23.2亿元，同环比+20%/+4%；25年末存货107.6亿元，较25年初增长44%，26年Q1末存货144.4亿元，较26年初增长34%。
    盈利预测与投资评级：由于汇兑损失+材料涨价影响，我们下修26-27年归母净利润22.1/31.0亿元（原预测30.3/41.2亿元），新增28年预期41.0亿元，26-28年同比+109%/+40%/+32%，对应PE为24x/17x/13x，考虑到公司动储增速较高，给予27年25x估值，对应目标价42元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

公司信息更新报告：2026Q1业绩亮眼，驱蚊及防晒旺季放量可期

润本股份(603193)
    2026Q1收入和利润分别同比+11.3%/+19.1%，整体业绩表现亮眼
    公司发布年报及一季报：2025年实现营收15.45亿元（同比+17.2%，下同）、归母净利润3.15亿元（+4.8%）；2026Q1实现营收2.67亿元（+11.3%）、归母净利润0.53亿元（+19.1%），盈利能力改善。考虑市场竞争加剧，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.78/4.50/5.32亿元（2026-2027年原值为4.24/5.34亿元），对应EPS为0.93/1.11/1.32元，当前股价对应PE为27.9/23.4/19.8倍，公司作为驱蚊和婴童护理龙头，在渠道协同及旺季需求下有望持续放量增长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    驱蚊品类受疫情影响高增，费用优化助力盈利能力提升
    分品类，2025年公司婴童护理/驱蚊/精油业务分别实现营收8.14/5.32/1.40亿元，同比分别+17.9%/+21.1%/-11.3%，2026Q1分别同比-3.1%/+55.2%/+13.2%，基孔肯雅热疫情催生驱蚊需求，推动销售增长；2026Q1婴童护理/驱蚊/精油业务售价分别+13.3%/+5.7%/-8.2%，婴童护理新品带动单价提升。分渠道，2025年线上直销/线上经销/线上代销/非平台经销同比分别+13.6%/-0.5%/-10.4%/+36.1%。盈利能力方面，2025年及2026Q1毛利率分别为58.3%（+0.1pct）、59.1%（+1.4pct）。2025年公司销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/-0.2pct/-0.2pct，2026Q1则同比分别为+0.7pct/-0.2pct/-0.1pct，销售费用率增幅收窄，费用管控效果逐步体现。
    线上线下渠道协同推进，期待驱蚊及防晒旺季持续放量
    产品端，公司持续推新，2025年推出儿童防晒啫喱、童锁定时加热器、青少年系列等60余款单品。婴童方面，公司2026年春夏季推出儿童防晒保湿日霜、防晒气垫等新品，精准卡位夏日儿童防晒需求；驱蚊方面，产品持续优化，2026年蚊媒传染病管控升级，驱蚊产品销量望高增。渠道端，公司全渠道布局持续完善。线上依托天猫、京东、抖音等主流电商平台实现稳健增长，稳固核心品类市占率；线下持续推进渠道建设，2025年驱蚊产品进驻山姆切入高端会员商超体系，目前已在山姆、永辉、屈臣氏等KA渠道实现渗透，线下渠道覆盖持续深化。
    风险提示：新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

公司信息更新报告：结算毛利率同比上升，经营计划保持平稳

滨江集团(002244)
    收入利润高增，杭州优质土储助力盈利修复，维持“买入”评级
    滨江集团发布2025年年报。受结转规模提升影响，公司全年收入增长利润下降，销售规模小幅下降，拿地强度较高且聚焦杭州。受计提减值增加影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为24.1、27.1、25.1亿元（原值32.7、34.2亿元），EPS为0.77、0.87、0.81元，当前股价对应PE为13.2、11.8、12.7倍。公司投资聚焦长三角优质城市，看好高价地结转后盈利修复可期，维持“买入”评级。
    减值计提增长导致业绩下降
    2025年公司实现营业收入828.88亿元，同比增长19.86%；实现归母净利润21.16亿元，同比下降16.87%；实现经营活动现金流量净额-42.91亿元。2025年公司计提减值共28.06亿元（2024年：11.31亿元），同比增长148.1%；本次计提导致减少归母净利润18.26亿元，全年毛利率13.22%，同比上升0.68个百分点。
    签约销售规模小幅下降，土储结构优质
    2025年公司实现销售额1017亿元，同比下降9%，在大本营杭州，公司已连续8年荣获杭州市场销售冠军。公司新增土地储备项目26个，新增计容建面合计172.3万方，总土地款487亿元，投资强度48%，同比增长8pct。公司土地储备中杭州占比79%，浙江省内非杭州城市占比13%，浙江省外占比8%。2026年公司经营计划为销售额800亿元，销售排名全国前15，销售份额占全国1%左右；投资金额控制在权益销售回款50%左右。杭州占比60%，省内其他城市20%，省外占比20%，省外重点是上海。
    融资成本持续下降
    2025年末，权益有息负债规模262亿元，同比下降43亿元。2025年末公司并表有息负债规模336.95亿元，较2024年末下降37.39亿元，其中银行贷款占比83.2%，直接融资占比16.8%。2025年末公司平均融资成本为3.0%，同比下降0.4个百分点。2026年公司经营计划为继续降低权益有息负债水平，从年初的262亿元降至230亿元左右。
    风险提示：销售回暖不及预期、杭州市场去化不及预期、公司拿地不及预期。

信用减值计提较多，短期拖累利润

江苏金租(600901)
    4月23日，江苏金租发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入/归母净利润61.09亿元/32.41亿元，同比分别增长16%/10%；加权平均ROE为13.11%，同比下降1.61pct。其中25Q4单季实现营业收入/归母净利润14.71亿元/7.95亿元，yoy+12%/+11%，qoq-10%/-10%。26Q1公司实现营业收入/归母净利润17.98亿元/8.22亿元，yoy+16%/+6%，qoq+22%/+3%，加权平均ROE为3.23%，同比提升0.08pct。营收增速持续高于利润增速，主因公司在业务规模快速扩张的同时，为强化风险抵御能力，加大了信用减值损失的计提力度，2025年全年及2026Q1信用减值损失同比分别增长42.75%和44.10%。
    经营分析
    截至2025年末，公司总资产达1,609亿元，同比增长17%，融资租赁资产余额达1,501亿元，同比增长17%。26Q1扩表势头延续，融资租赁资产余额环比+13%至1,697亿元。从投向看，交通运输（yoy+43.01%）、清洁能源（yoy+26.68%）及农业装备（+yoy14.44%）板块成为拉动规模增长的核心引擎。
    2025年全年净利差为3.66%，同比提升0.04pct；26Q1净利差为3.85%，同比下降0.06pct。我们测算，主要得益于计息负债成本率的快速下行，2025年约为2.21%（同比-0.63pct），2026Q1约为2.00%（同比-0.31pct），有效对冲了生息资产收益率的波动（2025年约为6.39%，同比-0.28pct；26Q1为6.42%，同比-0.11pct）。截至2025年末，公司不良融资租赁资产率仅为0.88%，同比下降0.03个百分点；26Q1不良率持平于0.88%，保持稳健。在拨备计提方面，25年末拨备覆盖率为421.22%，较24年末下降9.05pct；26Q1末拨备覆盖率为401.06%，在25年末的基础上进一步下降20.16pct。可疑及损失类资产占比维持低位，整体风险可控。
    盈利预测、估值与评级
    26E股息率约为4.2%，公司作为A股唯一上市金融租赁公司，“厂商+区域”双线获客网络日益成熟，叠加科技底座对效率的提升，未来业务有望保持稳健。考虑到市场竞争的影响，我们小幅下调公司2026年归母净利润预测至34.94亿元，同比增长8%，现价对应26E PB估值为1.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    融资租赁资产质量下降的风险；利率波动影响公司盈利水平的风险；期限错配产生的流动性风险。

2026年一季报点评：业绩符合市场预期，数据中心市场迎来爆发

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布26年一季报，26Q1营收15.2亿元，同环比+13.4%/-27.5%，归母净利润1.1亿元，同环比+4.8%/-35.3%，扣非净利润1.0亿元，同环比+1.3%/-34.8%，毛利率25.7%，同环比+0.8/+0.4pct；归母净利率7.4%，同环比-0.6/-0.9pct。考虑到0.14亿元股权激励费用+0.11亿元可转债利息计提+0.17亿元汇兑损失，经营性归母净利润约1.54亿元，同比+44%，Q1业绩符合市场预期。
    数据中心需求强劲，海外市场订单亮眼。公司26Q1数据中心营收3.83亿元同比+104%，新签订单约17.35亿元同比+278%，在手订单37.63亿元同比+117%，数据中心需求强劲、北美龙头订单持续超预期，公司凭借优质的产品+解决方案优势实现AIDC领域的快速拓展。公司深耕北美、聚焦电力设备出海，26Q1海外营收6.18亿元同比+68%，新签订单22.52亿元同比+281%，占Q1新签订单约67%，其中我们预计高压变压器订单有望超预期。公司布局高压油变多年，24年签订北美首单、25年交付获得海外客户认可，我们预计26Q1高压油变订单有望超预期。截至26Q1末海外在手订单51.40亿元，同比+82%，占总在手订单约57%，高毛利订单充沛，随着订单的交付公司26年综合毛利率和净利率将不断提升。
    国内市场主动破局调结构，多重外部压力下迎增长。公司26Q1国内实现营收9.05亿元，同比-7.08%，新签订单10.92亿元同比-24%。公司国内市场从以新能源市场为主导，主动调结构、寻找结构性增长机会，拓展数据中心、储能、工业企业配套等业务领域，针对国内价格竞争的市场，通过降本+生产装备优化提升效率等形式提高竞争力。公司已发布SST产品，送样海外客户进展顺利，产品持续迭代加速产业化进程，新产品的成熟有望为国内AIDC客户提供从电力设备到电源设备的系统解决方案，实现国内业务维持平稳发展。
    费用率有所上升，存货增长较多。公司26Q1期间费用率为17.9%，同比+1.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.6%/6.3%/4.4%/2.6%，同比-0.25/+0.2/-0.3/+1.9pct，费用率有所上升。26Q1经营活动现金净额-1.7亿元，同比-223.8%，主要系提前采购原材料以应对未来原材料涨价风险等原因所致。合同负债6.4亿元，较年初+21.8%，应收账款23.3亿元，较年初-1.5%，存货29.4亿元，较年初+13.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司AIDC和海外订单的超预期增长，我们上修公司26-28年归母净利润8.9/12.6/17.1亿元（此前8.9/12.2/15.8亿元），同比+35%/+41%/+36%，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期、海外市场需求不及预期、竞争加剧等。

汽车领域推进高端电子产品与前装市场布局，非汽车类新品放量成长可期

建邦科技(920242)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营收7.80亿元（yoy+4%）、归母净利润8559万元（yoy-20%）、扣非归母净利润8345万元（yoy-19%），毛利率、净利率分别为29.26%、10.93%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发5元（含税）、转增4股，共预计派发3316万元、转增2653万股。经营业绩下滑原因：受CARDONE公司的母公司破产影响，2025年公司对其销售金额仅为198万元（不含建邦科技自身销售金额），同比下降8842万元，按相关规则，对其应收账款1607万元全额计提坏账准备。
    经营回顾：“软硬件”相结合产品大量销售促使电子电气系统营收yoy+51%。2025年，公司传动系统、转向系统、电子电气系统、汽车电子、制动系统、发动系统、车身仪表照明及附属装置、其他业务营收分别为20330万元（yoy-6%）、12674万元（yoy-22%）、16686万元（yoy+51%）、5996万元（yoy-17%）、6039万元（yoy-16%）、5416万元（yoy-8%）、5830万元（yoy+46%）、5042万元（yoy+160%），毛利率分别为28.96%（yoy-1.57pcts）、24.26%（yoy-3.80pcts）、30.18%（yoy-1.58pcts）、42.30%（yoy+1.06pcts）、25.54%（yoy-2.07pcts）、26.42%（yoy+1.50pcts）、31.72%（yoy+3.67pcts）、29.19%（yoy+12.61pcts）。（1）电子电气系统的营收同比增长主要系近些年公司积极研发“软硬件”相结合产品（含汽车用及非汽车用），国内外客户需求增加，新产品2025年实现大量销售所致。（2）车身仪表照明及附属装置营收同比增加主要系2024年年底投入开发的新产品在2025年产生销售，包括进气格栅总成，软顶敞篷，房车牵引器等。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收43308万元（yoy+24%）、34704万元（yoy-14%），毛利率分别为27.69%（yoy+0.44pcts）、31.23%（yoy-1.15pcts）。2025年公司产品直接出口至美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、非洲的30余个国家，不断拓展海外版图。随着全球汽车零部件线上化进程加快，公司推进“线上线下相结合”营销渠道策略，2025年电商类客户采购金额（不含税）约3.63亿元，占比为46.52%，同比增长19.28%。
    2025年成就：非汽车零部件类产品营收超过1亿元收获开拓成果，汽车前装业务取得突破。1）公司持续研发新品，2025年向市场投放汽车电子类产品、“软硬件”相结合的产品、非汽车用产品的型号约2000-3000个，其中非汽车零部件类产品收获开拓成果，2025年实现销售收入约11200万元（yoy+96%），其中包含家庭庭院类产品（主要为泳池用产品、割草机用产品）6552万元、摩托车（含ATV/UTV）用产品3658万元、船艇（主要为游艇、摩托艇）用产品653万元。2）公司前装业务取得突破，2025年向某头部新能源车企的一级供应商提供了约3.1万块主动进气格栅电路板，此外车载智能加热杯架、主动进气格栅总成等产品目前处于样品开发或客户台架测试阶段。我们认为，公司有望进一步放大非汽车零部件领域的增长势能，同时加速推进车载新产品的量产落地，在汽车电子与新兴应用市场实现双向发力。
    2026年看点：持续推进全球产能布局，设立子公司加强高端汽车电子、光通信等新兴领域技术开发。产能建设：1）2025年7月底泰国子公司“铸造类汽车零部件生产项目”顺利投产；2）公司积极将汽车电子类产品由代工生产转为自主生产，子公司拓曼电子已实现近200项汽车电子产品自产；3）公司计划进一步探索和布局高端汽车电子和基础铸造类零部件的自产化；在国内外不断寻求合格供应商（代工厂），布局全球产能。子公司布局：1）2025年2月28日，公司设立全资子公司青岛迅研汽车科技有限公司，旨在推进汽车电子类产品研发生产；2）2025年11月4日，公司设立控股子公司青岛建邦智光汽车电子
    科技有限公司，联合合作方开发光电混合互联互通类产品，旨在补齐光通讯及光电感知技术短板。我们认为，随着全球产能布局的持续完善与子公司技术能力的逐步释放，公司有望在高端汽车电子、光通信等新兴领域构建起兼具成本优势与技术壁垒的核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.05、1.21和1.42亿元，对应PE为16、14、12倍。公司未来或将依托汽车电子与前装业务、非汽车多元品类，结合全球化产能布局与前沿技术研发，实现“轻资产”模式下的可持续成长。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

公司信息更新报告：Q1扣非净利润高增，高速树脂、光学膜量利齐升

东材科技(601208)
    Q1营收、扣非净利润同比高增，高速电子树脂延续高增长
    公司2025年实现营收51.81亿元，同比+15.9%；归母净利润2.85亿元，同比+57.7%；扣非净利润2.32亿元，同比+86.6%。2026Q1实现营收14.44亿元，同比+27.24%、环比+4.75%；归母净利润1.87亿元，同比+103.35%、环比+7,386.62%；扣非净利润1.08亿元，同比+41.74%、环比+17,350.65%，非经常性损益主要是转让河南华佳股权实现投资收益7,769万元，Q1扣非净利润高增主要是光学基膜、高速电子树脂等销量和营收提升。公司拟派发现金红利0.05元/股（含税），2025年累计现金分红1.52亿元。考虑公司眉山高速树脂项目将于2026年投产，我们上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为5.44（+0.31）、6.83（+0.68）、8.26亿元，EPS分别为0.54、0.68、0.82元/股，当前股价对应PE为63.4、50.5、41.7倍。随着光学膜、高速树脂等新产能释放，加上产品结构优化，我们看好公司中长期成长，维持“买入”评级。
    光学膜材料、高速电子树脂营收高增长，眉山高速树脂项目放量可期
    分业务看，2025年，公司电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料营收4.81、12.95、14.23、15.54、1.56亿元，同比+2.8%、-6.3%、+26.1%、+45.2%、+7.5%；销量5.36、5.59、12.86、7.53、1.78万吨，同比+7.2%、-13.6%、+31.1%、+26.9%、+17.7%，其中高速电子树脂收入5.91亿元，同比增长125.07%。2026Q1，公司光学膜材料收入3.53亿元，同比+17.63%；高速电子树脂收入2.58亿元，同比+131.42%。子公司方面，2025年山东艾蒙特净利润-6,982万元，同比减亏5,560万元；江苏东材扭亏为盈，东方绝缘、东材新材净利润同比增长。盈利能力方面，公司2025年销售毛利率、净利率为15.71%、5.2%，同比+1.79、+1.76pcts；2026Q1销售毛利率、净利率为17.13%、12.74%，同比+0.74、+4.99pcts，相较2025年报分别+1.42、+7.54pcts。此外，公司眉山基地年产20000吨高速通信基板用电子材料项目预计2026年9月建设完工，有望推动公司电子材料板块快速增长与可持续发展。
    风险提示：项目进展不及预期、需求复苏不及预期、产品及原材料价格波动等。

业绩短期承压，继续高额分红

济川药业(600566)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入62.2亿元（同比-22.4%），实现归母净利润17.8亿元（同比-29.8%），实现扣非归母净利润15.6亿元（同比-31.1%）。其中，Q4公司实现收入22.87亿元（同比+3.4%），实现归母净利润7.55亿元（同比+20.1%），实现扣非归母净利润7.02亿元（同比+23.9%）
    公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入12.1亿元（同比-20.8%），实现归母净利润4.0亿元（同比-9.1%），实现扣非归母净利润3.6亿元（同比-8.9%）。
    经营分析
    终端需求偏弱，核心产品销售承压。2025年，公司清热解毒类产品收入约19.85亿元，同比-26.2%，儿科类产品收入约16.54亿元，同比-26.6%。2025年前三季度终端需求较弱，蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等收入下滑。25年Q4流感发病率抬升，但26年Q1走弱，致使25年Q4及26年Q1业绩出现波动。
    接连BD新品，未来有望逐步兑现。2026年2月，公司连续公告3笔商业化合作协议：1）与普祺医药签署独家商业化合作协议，获得在合作期限内独家负责普祺医药的普美昔替尼鼻喷雾剂在中华人民共和国（包括大陆、香港、澳门和台湾地区）的商业化授权；2）与康方签署独占性商业化权益协议，康方授权公司在合作期限内，在中华人民共和国（不含香港、澳门特别行政区和台湾地区）拥有康方自主开发并已获批上市的伊努西单抗注射液的独家商业化权益；与上海泽德曼医药科技有限公司签署独占性商业化权益协议，获得在合作期限内独家负责其拥有的泽立美本维莫德乳膏在中国大陆地区（不包含香港、澳门和台湾地区）的商业化授权。公司近年来持续通过BD扩充管线，为公司长期发展注入新动能。
    重视股东回报，继续高比例分红。根据2025年度利润分配预案，公司拟派发现金红利约为16亿元（含税），占2025年归母净利润的89.94%，继2024年分红比例提升至约76%后，2025年再次提升分红比例，充分重视对股东的回报。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利润分别为17.8/19.4/21.7亿元，分别同比增长0.3%/8.9%/11.9%，EPS分别为1.93/2.11/2.36元，现价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品获批上市进度不及预期风险、BD进展不及预期风险、产品集采降价风险等。

公司信息更新报告：营收增速符合预期，超节点龙头研发持续加速

盛科通信(688702)
    超节点高速互联核心龙头，高强度研发持续投入，维持“买入”评级
    公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。公司2025年及2026年一季度实现营收规模稳健增长，归母净利润因高强度研发投入阶段性承压。公司作为国内领先的以太网交换芯片设计厂商，有望核心受益于AI带来的高速互联网络需求，我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.46/1.16/1.85亿元，当前收盘价对应PS为75.9/73.3/70.6倍，公司自研专利持续突破，或持续受益于高端芯片放量，维持“买入”评级。
    营收规模符合预期，高强度研发持续投入
    2025年，公司实现营业收入11.51亿元，同比增长6.35%；实现归母净利润-1.5亿元；实现扣非归母净利润-2.18亿元；实现毛利率、净利率分别为49.21%、-13.03%，同比分别+9.10pct、-6.72pct。2026年一季度，公司实现营业收入2.48亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润-0.17亿元；实现扣非归母净利润-0.29亿元；实现毛利率、净利率分别为49.45%、6.86%，同比分别+5.40pct、-0.04pct。公司利润阶段性承压主要系公司持续加大研发投入，费用支出增长。公司2025年度研发费用6.8亿元，同比增长58.39%，占营业收入比重为58.99%。截至2025年年末，公司研发人员总数418人，研发人员占公司总人数的比例为76.28%。
    产品研发持续突破，发明专利铸就技术护城河
    2025年，公司高性能核心交换芯片项目已完成2.4T-25.6T系列产品研发，其中2.4T芯片已经量产，12.8T/25.6T产品已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段；汇聚与接入交换芯片项目已完成相关系列产品研发，大部分已经量产；SDN系统解决方案项目根据公司芯片产品推出节奏持续研发，已经量产了数款交换机。2025年，公司新申请知识产权102项，其中发明专利93项；新获取知识产权85项，其中发明专利76项。截至2025年12月31日，累计申请知识产权1,524项，其中发明专利1,318项；累计获得知识产权773项，其中发明专利582项。
    风险提示：网络建设不及预期、交换芯片放量不及预期、上游供应链风险等。

零售毛利率提升，业绩持续向好

大参林(603233)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入275.0亿元（同比+3.8%），实现归母净利润12.4亿元（同比+35.0%），实现扣非归母净利润12.2亿元（同比+38.4%）。
    公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入69.7亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.1亿元（同比+11.12%），实现扣非归母净利润5.1亿元（同比+12.05%）。
    经营分析
    加密成果渐显，零售业务毛利率提升。24年H2开始，公司正式进入加密期，规模效应逐步体现，25年零售业务毛利率得以提升0.34pct，达36.96%，零售业务收入223.7亿元，同比+2.05%，保持平稳增长。26年Q1，公司零售业务收入约为56.2亿元，同比-0.03%，但毛利率同比提升0.69pct，主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略，其中，中西成药毛利率同比提升0.49pct，中参药材毛利率同比提升1.86pct，非药品毛利率同比提升4.36pct。
    闭店恢复常态，扩张持续推进。25年公司新开自建门店501家，加盟门店1240家，同时动态优化门店网络，关闭直营门店536家。26年Q1公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家，闭店已恢复常态节奏。截至Q1末，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家）。同时，公司新签并购项目待交割2起，涉及门店数为58家，包括约定以472万元收购上海康每乐药房有限公司100%股权，涉及门店6家，以及约定以2171万元收购哈密仁安堂医药连锁有限公司80%股权，涉及门店52家。
    降本增效成果显著，继续高比例分红。随着数智化升级，营运效率提升，公司销售费用率有所下降，25年销售费用率为21.89%，同比-1.48pct；26年Q1销售费用率为20.83%，同比-0.05pct。同时，根据公司25年利润分配预案，公司拟派发现金红利（含2025年半年度现金分红）合计约为9.4亿元（含税），占25年公司归母净利润76.07%，连续两年分红比例超过76%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利润分别为14.7/16.7/18.8亿元，分别同比增长19%/13%/13%，EPS分别为1.29/1.46/1.65元，现价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等

2025年年报及2026年一季报点评：低基数+核心业务向好，推动26Q1净利润大幅增长

永安期货(600927)
    投资要点
    【事件】永安期货发布2025全年及2026Q1业绩：1）2025年营业收入18.5亿元，同比+17.3%。归母净利润6.5亿元，同比+15.1%。归母净资产较年初+3.5%，较Q3末+0.9%。2）全年每股分红0.14元，同比+17%，分红率约35%，同比提升4.7pct，4月23日收盘价对应股息率1.0%。3）2026Q1营业收入4.4亿元，同比+139%。归母净利润2.0亿元，同比+507%，主要受上年同期基数较低及核心业务向好等因素影响。Q1末归母净资产134亿元，较年初+1%。
    2025年业绩：期货经纪、基金销售和风险管理业务盈利向好。1）投资收益大幅提升带动营收增长。公司2025年手续费及佣金净收入5.5亿元，同比+2%；利息净收入4.5亿元，同比-9%；投资收益+公允价值变动损益为7.8亿元，同比+72%。2）分板块来看，2025年期货经纪、基金销售和风险管理业务营业利润分别为6.2亿元、0.3亿元和1.0亿元，分别同比+33%、+61%、+403%；而资产管理和海外业务营业利润分别为407万元、0.6亿元，分别同比-47%、-56%。
    期货经纪业务：代理成交规模和客户权益均较快增长。1）2025年营业收入12.5亿元，同比+14%。2）公司境内期货代理交易成交手数2.2亿手，同比+9.5%，成交金额16.0万亿元，同比+8.7%。2025年末客户权益为534亿元，较年初+13.6%。
    资产管理&基金销售业务：基金销售客户基础不断夯实。2025年资管业务和基金销售业务收入分别为0.19亿元和0.73亿元，分别同比-28%、+36%。其中基金销售业务不断扩大客户基础，2025年末持仓客户数同比+22%，客户资产规模同比+41%。
    风险管理&境外业务：风险管理业务收入高增，强化境外业务布局。1）2025年风险管理业务收入3.0亿元，同比+66%。全年现货购销总额467亿元，行业排名第一。场外衍生品交易名义金额近2800亿元，同比+46%，位居行业前三。2）海外业务营收为2.3亿元，同比+0.5%，其中期货经纪业务交易量同比+29%，基金销售新增销售额4.2亿美元，同比+117%。公司对境外子公司增资5.36亿港元，进一步强化海外业务布局。
    2026Q1业绩：归母净利润超高增长。公司营业收入大幅增长，主要系公司经纪业务、财富销售业务及风险管理业务等收入增加所致，归母净利润高增也受上年同期基数较低影响。2026Q1公司手续费及佣金净收入、利息净收入分别同比+45%、+33%，投资收益+公允价值变动损益合计为1.2亿元，上年同期为-0.4亿元。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年及2026Q1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为11.9、13.3亿元（前值分别为7.3、8.0亿元），对应同比增速分别为+82%、+12%，新增预计公司2028年归母净利润为14.7亿元，同比+11%。当前市值对应2026E PE18x。维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动，监管政策变化，期货交投活跃度下降。

2026年一季报点评：26Q1收入表现稳健，省外市场表现亮眼

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司公布2026年一季报，26Q1公司实现营收10.9亿元（同比-1.5%）；实现归母净利润2.0亿元（同比-12.5%）。
    百元以下价格带增长亮眼，省外市场扩张态势良好。1、分产品看，26Q1公司300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收2.2/5.8/2.7亿元，分别同比-8.2%/-7.5%/+21.9%。百元以上中高档26Q1有所承压，或系发货节奏影响；百元以下产品实现良好增长，主要系公司积极调整渠道策略，提升百元以下产品重视度所致。2、分区域看，26Q1省内/省外分别实现营收7.9/2.9亿元，分别同比-7.9%/+20.5%。公司持续推进省内市场营销转型，“一县一策”战略下渠道持续深耕，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线，样板市场打造显现成效。
    费用效率边际改善，盈利能力短期承压。1、26Q1公司毛利率同比-3.9pp至62.9%，主要系百元以下产品占比增加，叠加春节期间公司货折优惠增加所致。2、26Q1销售/管理/研发费用率分别为15.6%/6.1%/0.4%，分别同比-1.2/-0.9/-0.8pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。3、综合来看，26Q1公司净利率18.2%，同比-2.6pp，受产品结构变动影响有所承压。4、26Q1公司销售回款12.7亿元，同比+7.8%；经营性现金流量净额3亿元，同比+13.2%；截至Q1末，合同负债8.7亿元，环比+0.5亿元。
    战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.83元、0.90元，对应PE分别为24倍、22倍、20倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

公司信息更新报告：利润稳健增长，创新研发驱动成长

苑东生物(688513)
    利润稳健增长，创新研发驱动成长，维持“买入”评级
    2025年公司收入13.31亿元（同比-1.36%）；归母净利润2.84亿元（同比+19.24%）；扣非归母净利润2.0亿元（同比+19.02%）。2026Q1公司收入3.26亿元（同比+6.75%，环比+4.49%）；归母净利润0.51亿元（同比-16.11%，环比-20.45%）；扣非归母净利润0.38亿元（同比-17.81%，环比+9.11%）。基于公司当前持续加大创新管线投入力度，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为3.00、3.29、3.67亿元（2026-2027年原预测为3.19、3.79亿元），EPS为1.70元、1.86元和2.08元，当前股价对应PE为39.3、35.9以及32.2倍，我们持续看好公司创新管线潜力，维持“买入”评级。
    公司高端制剂矩阵扩容，精麻特药优势巩固
    公司目前已有75个高端化学药品产业化，近年新获批产品陆续贡献公司业绩增量，包括纳布啡、布托啡诺、水合氯醛糖浆、奥沙西泮、麻黄碱等，氨酚羟考酮有望近期获批贡献业绩增量。同时，原料制剂出海稳步推进，单剂量鼻喷生产线零缺陷通过FDA现场检查，原料药生产基地通过FDA现场检查；亚甲蓝注射液ANDA获得美国FDA批准，盐酸尼卡地平注射液常态化出口；EP-0216I提交美国ANDA申报，海外产品放量有望提速。
    创新药研发多点突破，具备全球开发潜力
    公司全面布局分子胶、PROTAC、ADC、DAC、RIPTAC等核心技术平台，支撑创新发展。HP-001目前正推进Ib期单药剂量拓展和Ila期联合地塞米松联合用药，有望进击IKZF1/3分子胶领域的BIC；HP002是可透脑口服BTK-PROTAC降解剂，目前已获IND申请受理；YLSH003（靶向TF）正在进行I期剂量探索爬坡实验。自免领域，EP-0210单抗（靶向TL1A）正进行IBD的I期临床。麻醉镇痛领域，Cav2.2钙离子通道a2δ亚基调节剂EP-0226片正进行神经病理性疼痛的I期临床。公司创新平台价值有望进一步抬升公司估值。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

市场份额持续提升，一季度盈利明显修复

圆通速递(600233)
    事件：2025年公司实现营收752.77亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润43.22亿元，同比下降7.73%。其中Q4归母净利润14.46亿元，较24年的10.82亿元有较明显提升。2026Q1公司实现营收187.69亿元，同比增长10.01%，归母净利润13.78亿元，同比大幅提升60.76%。
    业务量增速持续高于行业均值，市场份额稳步提升：25年公司实现业务量311.44亿件，同比增长17.2%，高于行业均值的13.6%，市场份额由24年的的15.18%提升至25年的15.65%；其中25Q4业务量增速11.76%，高于行业均值的4.98%，市场份额由14.93%提升至15.89%。26Q1公司延续了较高的业务量增速，市场由25Q1的15.02%提升至26Q1的16.01%。可以看出随着时间的推移，公司市场份额呈现稳步提升的趋势。
    受益于反内卷，去年下半年以来单票收入有所回升：2025年公司快递单票收入2.19元，较24年同期的2.30元下降较明显，主要系行业价格竞争烈度高于24年，特别是上半年竞争较为激烈。随着下半年行业开展反内卷，公司单票价格呈现回升趋势。公司25Q1-26Q1五个季度的单票收入分别为2.28、2.12、2.14、2.24和2.24元，可以看到公司单票收入在去年二季度陷入低谷，而一般情况下单票收入最低的三季度淡季，由于反内卷政策的执行，单票收入反而开始回升。我们认为行业反内卷的思路今年依旧会得到贯彻，公司单票收入预计能够大体维持25年水平。在单票收入不出现明显下降的情况下，公司可以依靠持续的降本增效带来单票利润的提升。
    单票核心成本同比下降6分钱，单票运输成本下降较明显：25年公司单票成本由2.09元降至1.99元，其中单票核心成本下降约6分钱，包括单票运输成本由0.42元降至0.37元，主要公司单车装载票数同比提升超7%，并通过智能调度提升运输效率；单票中心操作成本由0.28元降至0.27元，主要系通过优化人员管理和应用智能设备，使得人均分拣效能提升超13%。受益于成本的下降，25年公司单票毛利0.20元，较24年基本持平。
    继续重视快递反内卷，预计业绩修复的可持续性较强：去年7月以来，快递内卷式竞争的问题受到相关部门的重点关注，国家邮政局多次强调加强监管与行业自律，各地也相继出台反内卷政策并延续至今。受益于反内卷带来的收入端回升，公司25Q4和26Q1归母净利润皆有明显增长。我们认为行业反内卷的持续性有望超预期，并带动后续几个季度的业绩修复。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年净利润分别为56.3、62.7和67.7亿元，对应EPS分别为1.65、1.83和1.98元，对应PE分别为13.6X、12.2和11.3X。我们看好公司的长期竞争力，在反内卷环境下，公司服务质量的优势逐步凸显，市场份额持续提升，盈利具备较强弹性。我们维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不景气、反内卷力度减弱、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。

江苏金租2025年报和2026一季报点评：一季报营收超预期，利差和规模投放亮眼

江苏金租(600901)
    一季报营收超预期，利差和规模投放亮眼
    2025年营收/净利润为61.1/32.4亿元，同比+16%/+10%，年报符合我们预期。2026Q1营收/净利润为18.0/8.2亿元，同比+16%/+6%，营收超预期反映规模投放和利差表现优秀，因投放高增导致减值计提增加拖累利润增速。2025/2026Q1年化加权平均ROE为13.11/12.92%，同比-1.6/+0.3pct，权益乘数为6.3/6.8倍，同比+0.7、+0.9倍，距离监管上限（9.5倍）有较大空间。考虑融资成本波动，我们略微下调2026、2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润36、40、44（调前36.3、41.3）亿元，同比+11%、+11%、+12%，当前股价对应PB为1.5/1.4/1.3倍。公司中长期盈利和分红率稳定，资产质量优秀，杠杆空间充足，是优质高股息标的，2025年股利支付率达53.62%（2024年为53.1%），当前股价对应股息率（2025/2026E）为4.2%/4.6%，维持“买入”评级。
    2026Q1规模增长超预期，深化“行业—区域—厂商”循环互促
    （1）2025年末/2026Q1末应收融资租赁款余额1501/1697亿元，同比+17.5%/+18.9%，2026Q1环比增长196亿元，环比+13.1%，规模增长好于我们预期。2025年新增投放合同数首次突破10万份，服务客户数达17万户，单均规模95万元。直租占比提升，2025年直接租赁投放占比超过48%（2024年为47%），存量直租占比53%。公司“厂商租赁+区域直销”模式持续深耕，2025年新增合肥市场部、扩容郑州团队并探索新疆中心。触达更多场景、更多客户、更多需求，实现向综合解决方案与设备租赁全生命周期服务的加速进化。（2）行业布局保持多元化发展，建立起三大百亿级业务板块引领，100多个细分行业协同发展的“3+N”业务格局，并在“X”个创新领域积极探索。2025年末清洁能源、交通运输、工业装备规模413、343、186亿元，占比28%、23%、12%保持前三。增速来看，道路运输/清洁能源/现代服务规模同比+43%、+27%、+15%。公司成功孵化低空经济、高海拔工机、陆港等十数个细分领域，以专业深耕应产业之变。
    2025年利差同比扩张，2026Q1维持较高水平好于预期
    公司披露2025年/26Q1净利差3.66%/3.85%，同比+4/-6bp，2025年负债端成本显著下降驱动净利差扩张，26Q1同比微降但保持较高水平，好于我们预期。（2）我们测算2025年/26Q1生息资产收益率5.94%/6.10%，同比-0.52/-0.27百分点，资产端价格具有韧性；付息债务成本率2.13%/2.00%，同比-0.64/-0.31百分点；净利差3.81%/4.10%，同比+0.12/+0.03百分点。2025年公司获得银行授信同比增长16%，成功引入9年期保险资金、发行长期低利率金融债，融资成本创历史新低。
    不良率和关注率下降，拨备覆盖率有所下降，减值计提高增
    2025/2026Q1不良率0.88%/0.88%，较2025Q3的0.90%下降，创近五年新低；2025年不良生成率为0.51%，同比+0.05pct，估算2026Q1不良生成率0.72%，同比小幅增加。2025/2026Q1关注率为2.12%/2.04%，为上市以来新低，资产质量持续夯实；拨备率为3.71%/3.53%（2024年为3.93%），拨备覆盖率为421%/401%（2024年为430%），有所下降。2025/2026Q1计提信用减值损失10.2/5.0亿，同比+43%/+44%，主因投放高增，预提减值所致。2025/2026Q1拨备前利润同比+16%/+17%。
    风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

经营表现亮眼，贸易服务成新增长极

小商品城(600415)
    事件描述
    公司发布2026年一季报，实现营业收入45.93亿元，yoy+45.29%，实现归母净利润为9.9亿元，yoy+23.29%，公司毛利率为33.78%，净利率为21.63%。
    事件点评
    26Q1收入增速较高，期间费用率略有提升。公司今年一季度的营业收入同比增长45.29%，主要源于全球数贸中心商位及配套商业街、写字楼收入结转，核心主业动能强劲。26Q1期间费用率为4.69%，同比+0.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.8%/2.72%/-0.14%/0.32%，同比+0.25pct/+0.22pct/-0.29pct/+0.16pct。
    收入结构调整，2025年贸易服务收入成为核心增长引擎。2025年商品销售/市场经营/数贸配套销售/贸易销售/配套服务占比分别为50.1%/26.37%/9.79%/7.67%/2.73%，其中贸易服务收入是15.28亿元，yoy+106.83%，是核心增长引擎，主要是Chinagoods平台等信息服务收入增加。2025年底，Chinagoods平台累计在架商品数超1,702万个，全年新增注册采购商70万人，累计注册采购商超550万人，世界义乌大模型APP注册用户超5.6万人，累计调用量突破10亿次，深度使用者订单增幅超30%；AI系列产品服务用户超28.8万人，惠及市场商户超3.4万家。
    实体市场提质跃升，标杆引领焕新活力。2025年10月，全球数贸中心盛大开业，2025年底全球数贸中心省外经营主体占比超40%，商二代、创二代等新生代经营者占比达52%，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占比57%，进一步夯实了产业集聚优势。
    数字金融生态持续完善，助力实体经济发展。2025年底，义支付累计跨境收款额达112亿美元，为超2.5万家商户开通跨境收款账户，业务覆盖176
    个国家和地区，支持29种主流币种互换。
    投资建议
    预计公司2026-2028年营业收入分别为240.77亿、285.24亿、330.97
    亿，yoy+20.8%、+18.5%、+16%，预计公司2026-2028年归母净利润分别为53.23亿、64.55亿、77.86亿，yoy+26.6%、21.3%、20.6%，对应2026
    年4月23日收盘价13.63元，2026-2028年PE分别为14倍、11.6倍、9.6倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    市场数智转型风险。公司可能在转型过程中出现商户数字化运营能力不匹配等问题，造成公司数智化转型不及预期的潜在风险。

家用产品增长亮眼，持续加大核心业务投入

普门科技(688389)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营收10.38亿元（yoy-9.60%），实现归母净利润1.84亿元（yoy-46.66%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy-50.31%）。2026Q1实现营业收入2.60亿元（yoy+20.94%），实现归母净利润0.32亿元（yoy-39.49%），实现扣非归母净利润0.32亿元（yoy-36.43%）。
    家用产品收入增长亮眼，检验短期承压。2025年体外诊断收入7.78亿元(yoy-14.67%)，其中检验设备收入2.49亿元(yoy-3.95%)，检验试剂5.28亿元(yoy-18.94%)，主要受行业政策影响，国内产品价格调整，收入承压；治疗与康复收入2.38亿(yoy+8.13%)，其中医用产品收入1.82亿(yoy-8.02%)，家用产品收入
    0.56亿(yoy+150.26%)，公司增强对消费者健康业务布局，产品端围绕居家美容、居家康复进行研发，渠道端加强对电商运营团队建设，加大核心电商、社媒平台的推广投入，不断提升消费者健康产品影响力。
    加强投入夯实细分产线竞争力。2025年公司毛利率为63.21%(yoy-4.00pct)，体外诊断、治疗与康复两类业务毛利率均同比下滑，25年分别为66.03%(yoy-3.65pct)、60.02%(yoy-5.27pct)。销售费用1.86亿(yoy+21.96%)，系销售人员薪酬以及差旅费及市场推广费增加所致；研发费用2.29亿（yoy+13.45%），公司持续加大在化学发光、糖化血红蛋白、特定蛋白、皮肤医美等领域投入，夯实细分领域竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为11.76/13.55/15.75亿元，同比增速分别为13.29%/15.28%/16.22%，2026-2028年归母净利润分别为1.86/2.23/2.68亿元，增速分别为1.10%/19.68%/20.23%。当前股价对应的PE分别为29x、24x、20x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

25年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率

黄山旅游(600054)
    事件：25年，公司实现收入21.1亿元、同增9.2%，实现归母净利润2.9亿元、同减7.2%，实现扣非后净利润2.6亿元、同减17.4%。
    拟向全体股东每10股派发现金红利0.71元（含税）。
    点评：
    黄山景区有效购票人数、ASP齐升。25年，景区业务收入2.9亿元、同增21.9%。黄山景区接待进山游客516.8万人、同增5.0%。门票ASP（门票ASP=景区收入/黄山进山游客人数；太平湖和花山谜窟门票收入体量相比黄山门票收入体量小很多，因此计算时忽略）同增16.1%，我们推测主要是25年免票政策较24年减少所致。景区收入增长带动毛利率回升，景区业务毛利率同增7.06pct至46.46%。
    景区资源有偿使用费政策变化带来索道缆车收入、成本核算变化。25年，索道和缆车收入8.4亿元、同增17.4%。25年1月1日起，索道和缆车按照营业收入的15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照10元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个核算变化导致在运送旅客一定的情况下，索道和缆车收入将增加，毛利率将下降。25年，索道缆车运送游客1043.4万人次、同增6.3%，渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）达到201.9%。索道缆车ASP同增10.4%。索道和缆车毛利率同减12.36pct至75.20%。
    景区资源有偿使用费政策变化影响酒店业务毛利率。25年，酒店业务收入4.9亿元、同增8.0%。从25年1月1日起，山上酒店按照营业收入的4%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前黄山风景区酒店不缴纳。因此25年酒店业务毛利率同减5.34pct至32.57%。
    静待黄山东大门和东海索道的投运带来业绩增量。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。
    盈利预测与投资评级：黄山景区量价齐升，景区资源有偿使用费政策变化影响利润率。26年黄山东大门、东海景区和东海索道投运有望贡献业绩增量。预计26/27/28年EPS为0.48/0.56/0.64元/股，当前股价对应PE估值为25x/22x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。

稳定压倒一切，分红提振回报

山西汾酒(600809)
    事件：公司公告，2025年实现营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%。
    点评：
    四季度营收增长突出，盈利受产品结构影响承压。25Q4公司实现营收57.94亿元，同比+24.51%；归母净利润8.42亿元，同比-5.72%。分产品看，汾酒/其他酒分别收入52.70/5.04亿元，同比+23.3%/+45.1%（全年收入同比+7.7%/+3.1%，量同比+21.8%/+24.1%，价同比-11.6%/-16.9%）。一方面，公司四季度上市多款文创产品，赋能文化价值表达，另一方面，低价位产品加快放量抢占市场份额，导致四季度毛利率同比-9.59pct至67.77%（全年同比-1.35pct至74.85%）。叠加四季度营业税金率同比+1.01pct、销售费用率同比-3.65pct、管理费用率同比-1.06pct，公司归母净利率同比-4.66pct至14.53%（全年同比-2.37pct至31.63%）。
    省内全年规模平稳，省外延续增长势头。25Q4公司省内外收入分别为23.86/33.89亿元，同比+49.03%/+12.14%，主要系三季度省内延缓发货、消化库存，四季度补发（全年同比-0.81%/+12.64%，省外收入占比同比+2.9pct至65.3%）。截至2025年末，公司汾酒经销商省内外分别有560/2926家，其中省内保持基本稳定，省外新增208家/减少137家；其他酒经销商省内外分别有243/726家，其中省内新增79家/减少114家，省外新增336家/减少473家，均有优化调整。
    增加承兑汇票使用，影响经营净现金流。2025年，公司销售收现354.57亿元，同比减少3.15%；经营净现金流90.14亿元，同比减少25.95%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。截至2025年末，公司合同负债70.07亿元，同比减少16.66亿元。
    盈利预测与投资评级：我们认为，公司低价位产品具有较强市场竞争力，受行业调整冲击较小，且清香型适合开拓多口味酒饮赛道，适应多样化消费需求。在保持市场份额优势的基础上，公司也提出25-27年分红率不低于65%，股东回报可观。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为10.08元、10.50元、11.03元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险

困境反转初显成效，结构升级驱动增长

山东钢铁(600022)
    事件：2026年4月22日，山东钢铁发布2025年年报，2025年全年，公司实现营业收入672.53亿元，同比下降12.11%，实现归母净利润1.06亿元，同比扭亏；扣非后净利润0.25亿元，同比扭亏。经营活动现金流量净额43.94亿元，同比上涨1936.38%；基本每股收益0.01元/股，同比扭亏。资产负债率为64.71%，较上年上涨8pct。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入160.58亿元，环比下降2.79%；单季度归母净利润-0.30亿元，环比转亏；单季度扣非后净利润-1.12亿元环比转亏。
    2026年第一季度，公司单季度营业收入147.26亿元，同比下降18.59%，环比上涨0.19%；单季度归母净利润-2.18亿元；单季度扣非后净利润-2.27亿元。
    点评：
    核心产品毛利率显著修复。2025年公司钢材产量1716.00万吨，同比下降4.74%；销量1733.20万吨，同比下降8.26%。尽管收入下滑，但公司盈利能力实现大幅改善，关键在于成本端的有效控制。2025年公司营业成本同比下降17.86%，降幅显著大于收入降幅，推动整体毛利率提升至9.40%，较上年增加6.34个百分点。分产品看，主要钢材产品毛利率均实现大幅改善，其中板材毛利率达13.34%，同比提升10.31个百分点；型材毛利率10.56%，同比提升4.26个百分点；棒材毛利率由负转正至2.01%。盈利能力的修复是公司全年实现扭亏为盈的核心驱动力。
    内外协同深化落地，降本增效成果斐然。面对严峻的市场环境，公司坚决锚定“扭亏为盈”根本目标，通过深化内部改革与加强外部协同，经营质量显著提升。内部降本方面，公司强化算账经营，全年吨钢可比成本降低超70元；同时优化融资结构，有息负债规模较年初下降24.84亿
    元，融资利率降至2.35%以下。外部协同方面，公司深入推进与宝钢股份的一体化协同支撑，全年共144项协同项目有效落地。协同效应带动购销差价大幅提升，钢城基地购销差价同比升高237元/吨，日照基地升高198元/吨。2025年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的第二年，随着内外部协同支撑的持续深化，公司的效率效益有望双提升。此外，公司于2025年11月完成对银山型钢的收购，不仅解决了同业竞争问题，更实现了基地内部铁、钢、材产能的优化匹配，提升了整体运营效率与核心竞争力。
    产品结构持续优化，高端化与终端化战略见成效。公司坚持以市场为导向，深入推动“高端化、近地化、终端化、国际化”战略实施，产品经营能力稳步提升。2025年公司高端化产品比例较上年提升8个百分点，终端直供比例提升15.8个百分点，产品附加值与客户粘性得到增强。同时，公司积极开拓国际市场，全年实现出口结算126.28万吨，同比增长1.69%。产品结构的优化与销售渠道的拓展，为公司在存量竞争的市场环境中构筑了更强的竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，公司全面实施对标提升和管理变革，“困境反转”未来可期。我们预计公司2026-2028年归母净利润为10.67亿元、18.67亿元、21.87亿元，EPS分别0.10/0.17/0.20元/股；截至4月23日收盘价对应PB分别为0.80/0.74/0.67倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

2026年一季报点评：强势开门红，成长性依旧突出

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司26Q1营收40.97亿元，同比+7.06%，归母净利润2.65亿元，同比+60.19%，扣非后归母净利润2.59亿元，同比+69.09%。
    一季度顺利实现“开门红”，量价表现强势。燕啤26Q1销量同比+4.5%至103.99万吨，吨酒营收同比+2.4%至3940元/吨。一季度公司持续推进产品高端化进程，核心大单品U8销量保持同比接近30%的高增长，同时3月底高端全麦新品燕京A10上市，高端产品矩阵进一步夯实。关于U8大单品的天花板，2年左右维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。
    毛利率提升、费用率平稳，盈利能力持续抬升。26Q1销售净利率同比+2.95pct至8.89%，主要系毛销差维持改善所致。其中销售毛利率同比+3.53pct至46.32%(吨酒营收+2.44%、吨酒成本-3.88%)，U8大单品占比提升带动价格端延续较好表现、同时一季度成本端原材料仍处于年内低位。销售费用率为15.60%相对平稳，管理费用率同比-0.32pct至11.43%，此外其他收益、资产处置收益小幅下滑，其他非经科目相对平稳。燕啤21-25年销售净利率分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，26Q1销售净利率持续抬升，改革成效持续兑现。
    燕啤成长性依旧突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤最新“十五五”战略规划指出，公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，多元化潜力值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期虽消费β承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现、α成长性依旧突出；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、多元化是抓手。考虑量价和成本节奏，我们更新2026-2028年归母净利润预测为20.52、23.70、26.38亿元（前值为20.52、23.64、26.31亿元），对应当前PE分别为18、15、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

强大民族，装备世界

大族激光(002008)
    事件
    公司于2026年4月20日公布2026年一季报，营业收入达51.35亿元，同比增长74.44%，净利润3.54亿元，同比增长116.59%。研发费用同比增长23.97%，持续投入支撑技术壁垒。管理与销售费用增速分别为43.18%和21.89%，与营收扩张节奏匹配，费用效率总体可控。
    投资要点
    信息产业设备业务受益于新技术带动，开始新一轮强势增长。2025年，公司信息产业设备业务实现营业收入82.45亿元，同比增长50.28%。其中，消费电子设备业务实现营业收入24.72亿元，同比增长15.33%。公司深度参与多家海外客户创新产品开发，已成功助力客户攻克多项制造难题：先后在散热、光学组件、金属3D打印等智能手机项目，金属焊接、锡膏锡球焊接、CCD/AOI检测等智能眼镜项目，精密部件组件焊接等项目上提供行业领先解决方案和配套量产设备。PCB设备业务实现营业收入57.73亿元，同比增长72.68%。在高多层板市场，AI算力中心数据量大幅攀升，AI服务器、高速交换机等产品对信号完整性及电源完整性的保障提出更高要求，公司CCD六轴独立机械钻孔机搭载自主专利的3D背钻及钻测一体技术，可实现超短残桩和超高同心度，已完成下一代AI服务器PCB的加工认证，并在行业多家高多层板龙头企业实现量产；HDI板市场方面，增长最为显著的AI服务器相关高多层HDI板，其结构更加复杂，公司持续与下游客户开展新材料加工工艺研究，是行业内少数可提供对应成套解决方案的企业，针对该类产品技术难度大、特征参数小的特点，提供机械钻孔机、CCD六轴独立机械钻孔机、CO2激光钻孔机、新型激光钻孔机的超强产品组合，不断巩固公司在钻孔这一核心工序的市场地位；先进封装方面，公司一方面不断提升传统解决方案产品的性能，另一方面，从先进封装技术快速发展入手，提供更小微孔钻孔、更高精度挖槽及成型、无损玻璃基板通孔、裂片加工等系列产品；传统PCB市场方面，公司不断提升各产品的综合性能，持续降低下游客户的制造成本。
    新能源设备业务收入大幅增长，持续发力大客户及海外业务。2025年，公司新能源设备业务实现营业收入23.61亿元，同比增长53.36%。其中，锂电设备业务实现营业收入22.56亿元，同比增长49.65%。在全球新能源产业“技术迭代+出海扩张”双周期驱动下，众多行业客户开始启动新一轮扩产投产计划，带动设备需求同步上涨。公司积极配合宁德时代、中创新航、亿纬锂能等头部客户国内扩产项目，同步配套其海外建设，并通过加强创新技术研发和精细化管
    理等多种方式，持续优化盈利结构。新设备技术研发方面，公司成功开发圆柱电池侧焊封口设备，突破现有技术瓶颈，采用高速凸轮转塔连续生产工艺与3D振镜飞行焊技术，显著提升焊接精度与效率，设备一次良率达到96%。同时，针对小钢壳电池结构特点，提供定制化设计方案，开发了QCW150激光器焊接工艺，实现了如TAP片高速螺旋焊接、密封钉脉冲点焊及壳体快速连续焊接等多种工艺应用。
    半导体设备业务平稳增长，先进技术开始落地。2025年，公司半导体设备（含泛半导体）业务实现营业收入20.41亿元，同比增长15.00%。大族半导体实现营业收入13.78亿元，同比增长23.89%。公司面板行业激光打孔项目首台设备完成客户验收，成功取得客户复购订单，单台设备金额达到1亿元；激光修复机、激光剥离机、平板显示器基板切割机等设备多次中标京东方AMOLED生产线项目，激光切除机中标华星光电氧化物半导体新型显示器件生产线项目，获得行业龙头客户认可。存储行业多款产品在客户现场验证通过并取得复购订单，取得较大突破；SiC剥片设备成为行业主流选择，自主研发的全新金刚石激光剥离工艺实现产品化，并已在客户现场完成批量有效剥片生产；先进封装解键合成为行业第一选择，晶圆级、面板级激光解键合及清洗系列设备国内市场份额稳居前列。
    通用工业激光加工设备市场需求稳中向好，收入及盈利持续改善。2025年，通用工业激光加工设备业务实现营业收入61.12亿元，同比增长2.37%。其中，高功率设备实现业务收入31.63亿元，同比下降6.60%。高功率切割业务实现销售台数6800台，同比增长30.47%，实现业务收入25.33亿元，同比增长4.25%。公司自主研发的三维五轴切割头升级产品已小批量投入市场，性能提升显著，已成为行业标杆产品；40KW切割头销售数量实现三倍增长，60KW切割头实现十倍增长。高功率万瓦级激光焊接机顺利完成40KW（首台套）交付，融合双自动化协同控制、焊缝实时跟踪、熔池监测等多项功能，达到高效、稳定、精准的生产效果。公司持续推动高端装备矩阵的完善与智能化升级，相继推出GPRO系列高速激光切割机、F1高速激光切管机及海外版大幅面激光切割机，MLU系列柔性自动化生产线显著拓展了智能化解决方案的应用边界，40kW~60kW超高功率激光切割机持续稳居市场前列。小功率设备实现业务收入29.49亿元，同比增长14.12%。公司在中低功率五金焊接、CO2服装辅料、特种焊接、紫外及超快激光器应用等领域的设备销售额取得40%以上的显著增长，整体实现销售收入16.1亿元，同比增长30%。在连接器行业销售收入录得47%增长，汽车电子自动化行业销售收入录得197%的大幅增长。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入249/308/388亿元，分别实现归母净利润23/33/47亿元，首次覆盖，给予“买入”
    评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

高速交换机业务高增，产能扩张蓄力长期成长

沪电股份(002463)
    l事件
    公司发布2025年年报，2025年实现营收189.45亿元，同比增长42.00%；实现归母净利润38.22亿元，同比增长47.74%。
    l投资要点
    数通PCB高速增长，高速交换机需求旺盛。2025年，数通PCB实现营收约146.56亿元，同比+45.21%，毛利率同比+1.33pct，其中：高速网络交换机及其配套路由应用领域实现营收81.69亿元；AI服务器和HPC应用领域实现营收30.06亿元；通用服务器应用领域实现营收25.40亿元；无线通讯网络及其他应用领域实现营收9.41亿元。公司今年以来持续加大资本开支力度，1月宣布投资3亿美金，2/3/4月累计宣布投资156亿，扩产方向高度聚焦AI服务器、高速通信板等高景气高端PCB赛道，在国内两大基地重点推进高阶高层、高速高频PCB产线扩建与产线智能化升级，持续补强高端算力板制程能力与供给规模，海外基地适配海外头部客户交付需求，整体扩产节奏有序，为公司中长期业绩放量奠定充足的产能基础。
    智能化、电动化推动汽车PCB稳健增长。2025年智能汽车PCB实现营收约30.45亿元，同比增长26.41%，其中汽车智能及电动化系统应用领域实现营收11.79亿元，同比+114.62%，毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、P2Pack为代表的新兴汽车板产品持续放量，抵消传统汽车安全系统等产品的部分价格压力。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为267/378/527亿元，归母净利润分别为58/89/129亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原材料价格波动；产能释放不及预期，市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

医药工业增长稳健，创新成果逐步兑现

华东医药(000963)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现收入436.12亿元（+4.07%），实现归母净利润34.14亿元（-2.78%），实现扣非归母净利润33.11亿元（-1.20%）；2026年一季度公司实现收入111.83亿元（+4.17%），实现归母净利润10.02亿元（+9.56%），实现扣非归母净利润9.90亿元（+10.30%）。
    经营分析
    医药工业增长稳健，创新品种贡献持续提升。25年公司医药工业实现营业收入147.84亿元，同比增长7.04%，实现归母净利润33.55亿元，同比增长15.59%；26年一季度实现营业收入40.48亿元，同比增长11.82%；实现合并归母净利润9.31亿元，同比增长10.44%。创新产品对收入的贡献持续攀升，26Q1实现销售及代理服务收入合计8.1亿元，同比增幅达61.8%，占医药工业营业收入比重为20.05%，整体业务步入高速增长通道。
    肿瘤/内分泌/自免研发持续推进，创新成果有望逐步兑现。公司聚焦肿瘤、内分泌、自身免疫三大核心治疗领域，已构建涵盖ADC、GLP-1、外用制剂等在内的多元化特色产品矩阵。靶向ROR1的ADCHDM2005，其项目进度位于ROR1ADC全球临床研发第一梯队，目前正围绕多个血液瘤及实体瘤适应症在国内开展三项临床试验。控股子公司道尔生物研发的FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624，目前正在推进重度高甘油三酯血症适应症Ⅲ期临床研究的准备工作，合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病以及代谢合并酒精相关脂肪变性肝病的Ⅱ期临床研究，预计2026年Q3获得顶线结果。公司与荃信生物合作的创新药奥托奇拜单抗（HDM3016/QX005N）治疗结节性痒疹（PN）及特应性皮炎（AD）的III期临床试验已达到主要终点，预计PN和AD适应症的NDA将分别于2026年上半年和下半年提交。公司在研管线布局丰富，覆盖多个高景气度细分赛道。自2026年起，多个核心自研及引进创新品种将迎来密集获批与注册申报，研发成果落地节奏持续加快。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年分别实现归母净利润39.17（+15%）、44.49（+14%）、50.27（+13%）亿元，对应当前EPS分别为2.23元、2.54元、2.87元，对应当前P/E分别为15、13、12倍。维持“买入”评级
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

两机景气度上行，看好公司业绩持续高增

应流股份(603308)
    业绩简评
    4月23日，公司发布2025年报和2026年一季报。2025年公司实现收入29.19亿元，同比+16.13%，26Q1收入8.89亿元，同比+34.13%。2025年公司实现归母净利润3.49亿元，同比+21.74%，26Q1归母净利润1.20亿元，同比+30.55%，业绩高增。
    经营分析
    GEV燃机订单排期提升至4.9年，燃机景气度持续上行。26Q1末，全球燃机龙头GEV电力板块在手订单达996.94亿美元，按照过去4个季度电力业务合计收入203.16亿美元计算，当前电力业务在手订单覆盖年限从25Q4末的4.77年提升到4.91年，在手订单排期继续拉长，燃机紧缺程度加剧。GEV表示，计划26年上半年订单价格较25Q4上涨10-20%，行业景气度持续上行。
    涡轮叶片是燃机核心零部件，看好公司燃机叶片收入持续高增。根据公司公告，涡轮叶片是燃气轮机最瓶颈的环节，供给刚性极强。公司已经累计开发完成两机产品千余种，2025年公司新签两机领域订单突破20亿元，2026年第一季度新签两机订单突破8亿元。其中，公司作为西门子能源F/H级重燃透平叶片中国唯一供应商，2025年陆续攻破多个型号关键核心技术，即将实现大规模量产。2025年公司与安萨尔多能源签署战略协议，长期为其主力机型批量稳定供货，2026年一季度签署了超3.5亿元订单。2025年公司与贝克休斯的合作持续深入，主力燃机NovaLT系列产品份额逐年扩大。公司当前燃机叶片订单饱满，看好后续燃机叶片订单持续高增。
    民航需求持续恢复，公司航发领域订单有望长期提升。2023年以来，全球民航供应链复苏带动航空零部件需求增长，Leap各系列发动机机匣需求不断增加，公司多款型号产品供货规模稳居全球前列；赛峰继25年初签订长期协议之后，已迅速启动十几个代表性产品的研发试制；罗罗也进一步拓展了业务，覆盖了多款发动机型号。同时，公司配套中国大飞机C919项目，为中国航发商发新开发品种20余个。随着全球需求持续复苏以及公司航发领域技术水平提升，看好公司后续航发领域订单长期提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026-2028年公司营业收入为39.49/53.30/74.49亿元，归母净利润为6.21/10.01/16.13亿元，对应PE为91/56/35X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

业绩短期承压，研发持续加码构筑核心护城河

拉普拉斯(688726)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入54.62亿元，同比-4.64%，实现归母净利润6.23亿元，同比-14.60%；其中Q4单季度实现营业收入11.41亿元，同比-19.96%，实现归母净利润0.35亿元，同比-77.25%，业绩符合预期。
    经营分析
    减值压力缓释，经营韧性显现：2025年公司计提信用及资产减值损失共计3.1亿元，单季度来看，25Q4公司信用减值为0.6亿元，环比下降35.5%，资产减值损失重回0.2亿元；2025年第四季度公司经营活动现金流转正，达到1.1亿元，公司凭借优质的客户资源和稳健的经营策略，展现出较强的经营韧性。
    构建高效交付体系，积极开拓境内外市场：公司积极响应国家“一带一路”倡议和“双循环”发展战略，加快推进海外市场布局。公司持续拓展海外优质客户，积极对接东南亚、欧美、中东等地区的市场需求，优化全球网络和资源配置，2025年海外订单占比超20%，实现快速增长。同时具备技术竞争力的先进产能建设、存量产线技术升级等市场需求仍然强劲，2025年公司海外毛利率达到41.83%，同比增长7.24PCT。
    研发投入持续增长，构筑长期竞争壁垒：2025年公司研发费用达3.9亿元，同比+30.3%；研发费用率达到7.1%，同比+1.9PCT。公司持续积极推进技术迭代与创新，在TOPCon、XBC、钙钛矿及叠层电池领域持续提升产品的市场竞争力，EPD设备、激光Poly减薄等关键设备助力TOPCon量产端提效，深耕BC技术、推动BC渗透率提升，对激光设备、磁控溅射物理气相沉积平台、新一代核心CVD工艺设备、钙钛矿核心真空工艺设备、新型金属化设备等领域进行前瞻研究和技术探索，构筑关键技术护城河。同时，公司持续开发和优化半导体分立器件设备，积极拓展半导体集成电路先进封装、科学仪器等领域，拓宽业务边界。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司在手订单及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为6.8/7.8/8.7亿元，对应EPS为1.68、1.93、2.13元，当前股价对应PE分别为36/31/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

业绩亮眼，资产质量优异

云铝股份(000807)
    2026年4月23日，公司发布2026年一季报，实现营收163.83亿元，同比+13.68%；归母净利润36.00亿元，同比+269.45%。
    经营分析
    量价齐升叠加成本下行，盈利能力大幅增强。2026年一季度，公
    司业绩实现高速增长，主要受益于“量、价、本”三方面改善。1）价格端：报告期内铝价同比大幅上涨，是公司营收、利润增长的主要原因，26Q1长江有色铝均价24025元/吨，同比+17.56%，环比+11.57%；价格上涨贡献显著盈利弹性。2）成本端：一季度营业成本112.10亿元，同比下降13.61%，主要得益于核心原材料氧化铝价格同比大幅回落。全国氧化铝均价2684元/吨，同比-30.53%，环比-5.98%，成本优势凸显。3）产量端：公司2025年完成对部分子公司少数股权的收购后，提升公司电解铝权益产能15万吨以上，进一步增厚了公司利润。2026年，公司计划实现氧化铝产量130万吨，铝商品产量319万吨和碳素制品产量75万吨。
    盈利能力与现金流表现强劲，高分红基础扎实。一季度公司综合毛利率31.57%，同比大幅增加21.62个百分点，ROE为10.64%，同比提升7.26个百分点。同期经营活动产生的现金流量净额达33.97亿元，同比大增95.24%，显示出强劲的“造血”能力和经营质量。公司现金流充裕，资产负债表健康，且近年来分红比例稳步提升至40%左右，为持续的股东回报奠定了坚实基础。
    资源保障与绿电优势并进，夯实长期竞争力。公司持续推进上游资源布局，着力提高云南地区铝土矿自给率，2025年公司成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权；阳宗海建成5万吨“全自动一体化”再生铝示范线，资源综合利用能力继续提升。同时，公司依托云南清洁能源基地已构建完整绿色铝产业链，绿色铝产能位居行业前列，绿色品牌效应持续强化，绿电铝优势有望进一步凸显。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司有望持续受益铝价上行，绿电铝优势夯实盈利底盘，我们预计公司2026-2028年营收分别为704/714/721亿元，归母净利润分别为155.59/162.83/172.44亿元，对应EPS分别为4.49/4.70/4.97元。当前股价对应PE分别为7/7/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

自有品牌延续高增，全球化供应链赋能高质量成长

中宠股份(002891)
    业绩简评
    4月23日公司披露25年&26Q1业绩，25年收入52.21亿元(同比+16.9%)；归母净利3.65亿元(同比-7.3%)，净利率7.63%（同比-1.7pct）。25Q4收入13.62亿元（同比+6.7%），归母净利0.32亿元（同比-71.6%），26Q1收入15.33亿元（同比+39.2%），归母净利0.73亿元（同比-19.8%），净利率5.14%（同比-4.2pct）。
    经营分析
    内销延续高增，境外业务受关税+汇率扰动。1）分区域，海外/国内营收33.5/18.7亿元，同比+9.8%/+32.4%，毛利率24.3%/38.8%（同比-0.6/+3.6pct）。美国Jerky公司收入7.7亿元（+25.8%），关税扰动下承接订单转移份额提升，净利率持平。内销顽皮完成品牌定位和产品线梳理调整，围绕小金盾系列升级产品+拓品类；领先瞄准烘焙粮品类+IP营销，内销延续亮眼增长、盈利能力提升。2）分品类，零食/主粮营收分别为33.8/15.5亿元，同比+7.9%/+40.4%；主粮导向的结构调整成效显著，刚需高复购品类占比提升，长期利好毛销差扩大；3）分销售模式，代工/自有品牌收入28.7/23.5亿元，同比+9.9%/+26.9%；自有品牌经销/直营渠道营收12.7/10.8亿元，同比+5.9%/+65.3%，毛利率25.7%/38.9%（同比+3.5/-3.4pct）。品类&渠道调整红利释放带动毛利率+1.4pct至29.5%，毛销差收窄至净利率承压下行。25年销售/管理+研发/财务费用率分别为13.5%/7.53%/0.4%，同比+2.38/+1.19/+0.05pct，销售费用率提升主要由业务宣传费及销售服务费增长贡献。其中25Q4/26Q1毛利率分别为26.7%/26.8%（同比-3.0/-5.1pct），毛利率环比回升预计因毛利较高的自有品牌收入高增+加墨新产能爬坡；销售费用率分别为17.7%/12.6%（同比+5.1/+1.2pct），增幅环比收窄预计因非大促季仓储及推广费用支出回落；另外，受人民币升值影响，财务费用率为0.6%/1.1%（同比+0.5/+0.7pct），导致净利率承压。
    自主品牌势能提升，美加墨产能爬坡成长路径清晰。美加墨新产能持续爬坡，全球化供应链灵活应对地缘局势变化，市场份额有望提升。稀缺海外产能壁垒反哺自主品牌建设，主品牌顽皮“出口第一、入口安心”的宣传口号塑造高品质宠粮品牌形象占领心智，小金盾系列大单品带动结构升级，规模高增与盈利能力提升可期。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利4.55/5.69/7.03亿元，同比增长25%/25%/23%，当前股价对应PE分别为30/24/19X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率及关税政策波动风险；原材料价格大幅波动风险；市场竞争加剧风险；股东减持风险。

业绩持续高增长，盈利能力稳健

惠泰医疗(688617)
    业绩简评
    2026年4月23日，公司发布2026年第一季度报告：2026Q1公司实现收入7.04亿元，同比+25%；归母净利润2.29亿元，同比+25%；扣非归母净利润2.25亿元，同比+25%。
    经营分析
    单季度业绩高速增长，市场拓展势头强劲。公司26Q1在新产品放量及国内市场国产化替代趋势下依然实现较快增长，在电生理和血管介入领域的市场拓展依然稳健。公司单季度毛利率72.43%，同比-0.66pct；从费用率来看，一季度销售费用率达到16.28%，同比-1.10pct；研发费用率达到13.55%，同比+0.44pct，综合盈利能力及费用投放比例相对稳定。
    血管介入产能持续扩容，规模化生产优势突出。全资子公司湖南埃普特对产能进行持续扩容，新厂区按规模化、自动化、智能化、连续流的思路进行车间规划布局。一期工程（普通车间）已在2024年底前投产，二期工程（洁净车间）已于2025年四季度投入生产，三期工程预计2026年二季度末可完成。新厂区全面投产后，血管介入产品年产能可达50亿元（按产值换算）。
    创新与国际化战略共同发力，贡献长期增长支撑。2026年公司将推进腹主动脉支架、冠脉外周冲击波球囊、血管缝合器等项目的临床。同时国际销售市场待射频消融的全套电生理解决方案相关产品获证后，公司将正式启动电生理在国际市场的拓展。同时继续推进PFA设备及耗材的CE注册，海外市场有望逐步发力。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、12.38、15.56亿元，同比+22%、+24%、+26%，现价对应PE为35、28、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品降价风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

降本增效兑现，全球化布局持续推进

中国铝业(601600)
    2026年4月23日，公司发布2026年一季报，实现营收584.9亿元，同比+4.9%；归母净利润55.3亿元，同比+56.4%；扣非归母净利润53.6亿元，同比+55.8%；经营活动现金流净额108.8亿元，同比+73.8%。
    经营分析
    原铝量价齐升，降本增效深入推进。公司2026年一季度冶金级氧化铝/精细氧化铝/原铝产量分别为405/122/201万吨，同比-9.6%/+28.4%/+3.6%，自产冶金氧化铝/原铝外销量分别为142/197万吨，同比-15.5%/+3.7%。同期营业成本433.9亿元，同比-7.6%，全面降本增效深入推进。26Q1长江有色铝均价24025元/吨，同比+17.6%，环比+11.6%；全国氧化铝均价2684元/吨，同比-30.5%，环比-6.0%。受益电解铝价格同环比上涨、主要原材料氧化铝价格同环比下降、降本增效兑现等因素影响，公司盈利能力大幅增强。盈利能力显著改善，现金流与财务结构持续优化。公司2026年一季度综合毛利率25.8%，同比提升10.0pct；归母净利率9.4%，同比提升3.1pct；ROE为7.1%，同比提升2.1%。同期公司经营活动现金流净额108.8亿元，同比+73.8%。报告期末公司货币资金318.5亿元，较年初+8.9%；资产负债率43.3%，较年初下降2.7pct；短期借款/长期借款分别较年初-42.7%/-4.6%，财务结构继续优化。
    高端化与全球化布局持续推进。根据公司2025年年报，公司2026年将围绕高端化转型、全球化布局、绿色化发展、智能化升级持续提升全产业链竞争优势，进一步优化精细氧化铝、铝合金、金属镓等产品结构。2026年1月公司拟联合力拓收购巴西铝业68.6%股权，标的公司拥有氧化铝产能80万吨/年、电解铝产能43万吨/年，全球化资源与绿色铝布局进一步提速。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司有望持续受益铝价中枢上行，同时并购巴西铝业有望打开产能成长空间，我们预计公司2026-2028年营收分别为2542/2595/2613亿元，归母净利润分别为228.59/256.33/276.87亿元，EPS分别为1.33/1.49/1.61元，公司股票现价对应PE估值为9/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅下跌；产量不及预期；生产成本大幅上涨。

风机制造盈利筑底，“两海”业务高速增长

三一重能(688349)
    业绩简评
    2026年4月22日公司披露2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收273.8亿元，同比增长53.9%；实现归母净利润7.12亿元，同比下降60.7%；2026年Q1实现营收39.8亿元，同比增长82.2%；实现归母净利润1.79亿元，同比扭亏，主要受益于风场出售影响。
    经营分析
    低价订单集中交付，风机制造业务盈利筑底：2025年公司风机制造业务实现收入191.4亿元，同比增长40.9%，主要受益于2025年国内风电装机实现大幅增长，实现风机制造毛利率4.43%，同比下降6.56pct，预计主要受2024年中标的低价订单集中交付影响，随着2025年行业风机中标均价回暖，预计2026年高价订单交付比例的提升有望带动制造业务盈利实现较为明显的改善。
    “两海”业务加速拓展，海外收入快速放量：2025年公司海外业务实现收入13.6亿元，同比增长1807%，海外毛利率20.8%，显著高于风机制造整体毛利率，截至2025年末，公司已签订合同的海外在手订单累计金额突破百亿元。海上业务方面，2025年公司斩获了石碑山、河北祥云岛两个项目，实现了海风业务从0到1的突破。随着公司高盈利水平的“两海”业务收入持续放量，有望带动整体盈利能力持续向上。
    费用管控卓有成效，营运质量大幅提升：受益于收入大幅增长带来的规模效应以及公司对各项费用的精细化管控，公司各项期间费用率实现明显改善，2025年及2026年一季度公司期间费用率分别为8.0%、12.6%，分别同比下降2.9、9.1pct；此外，受益于下游需求放量，公司整体营运质量也实现明显改善，2025年存货、应收账款周转天数分别同比下降34、20天。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.6、25.6、31.8亿元，对应PE为20、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格波动。

2025年及2026Q1点评：线上线下渠道全面扩展，看好驱蚊旺季销售表现

润本股份(603193)
    投资要点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：公司披露2025年报，25年实现营收15.45亿元(同比+17.19%，下文括号亦均为同比)，实现归母净利3.15亿元(+4.78%)，实现扣非归母净利2.95亿元(+2.15%)。单拆Q4，公司实现营收3.07亿元(+9.48%)，实现归母净利0.48亿元(+23.36%)，实现扣非归母净利0.44亿元(+32.29%)。26Q1实现营收2.67亿元（+11.27%），实现归母净利0.53亿元（+19.09%），实现扣非归母净利0.48亿元(+25.14%)。25年拟每股派现0.26元，分红比例43.15%。
    盈利能力维持稳定，销售费用率有所上升：①毛利率：25年58.31%（+0.14pct），25Q458.45%（+0.88pct），26Q159.1%（+1.42pct），毛利率维持稳定。②期间费用率：25年期间费用率为35.43%（+3.86pct），其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+2.66pct/+1.6pct/-0.18pct/-0.23pct；25Q4单季度期间费用率为40.77%（+1.21pct），其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+3.18pct/-1.56pct/-0.1pct/-0.31pct，26Q1单季度期间费用率为37.88%（+0.2pct），其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+0.69pct/-0.27pct/-0.17pct/-0.06pct。③销售净利率：25年20.36%(-2.41pct)；25Q4/26Q1单季度销售净利率为15.77%（+1.77pct）/19.71%（+1.29pct）。
    25年驱蚊产品实现高增：分品类看，公司25年驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入5.32/8.14/1.40亿元，同比分别+21.13%/+17.86%/-11.28%。26Q1单季度驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入0.67/1.74/0.13亿元，同比分别+55.81%/-2.79%/+18.18%。其中，①驱蚊产品进入线下新零售渠道，以及疾控提示蚊媒传染病扩散风险拉高需求，增势强劲；②婴童护理产品销售依旧占据核心地位，收入稳定增长。25年升级或新推出了60余款单品，包括儿童水感防晒啫喱等。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络。考虑到婴童护理产品销售费用率提升，我们预测将2026-27年归母净利润预测由3.9/4.8亿元下调至3.8/4.4亿元，新增2028年归母净利润预测5.0亿元，分别同比+19.8%/+16.0%/+15.6%，最新收盘价对应PE分别为26/23/20X，我们仍看好未来婴童护理新品推出重拾业绩高增，驱蚊产品旺季保持较好增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。