新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长

劲仔食品(003000)
    通过对劲仔优势和劣势进行梳理，我们认为劲仔拥有休闲食品企业能够做大的几个非常核心的因素：1、公司实际控制人有战略思路，24年公司提出了新的“三年倍增，再造一个劲仔”的战略计划，要求至26年公司业绩再翻一番。2、渠道端比较扎实，虽然现在渠道覆盖率和经销商质量还跟头部零食企业有差距，但是劲仔在终端的渠道的管理和渗透还是稳扎稳打，且渠道持续在优化。3、劲仔新品研发能力较强，去年推出的溏心鹌鹑蛋、和周周鲜豆干在产品口味上具有较强的竞争力。4、在小鱼品类上，由于公司的规模优势，对上游原材料采购有较强的话语权。
    当然我们也能看到劲仔目前所面临的困难，比如受限于整体销售规模，公司在对品牌投入和非主力产品销售支持上不足；渠道经销商对渠道覆盖偏低端，在中高端渠道的覆盖上偏弱；对于电商等新渠道，公司整体运营能力与竞争对手还有差距等。但是我们认为这些困难和不足，是发展期所特有的问题，可以随着公司的发展逐渐进行调整和改变。
    从中短期看，我们认为公司鹌鹑蛋板块通过调整和布局，会重新拾回增长。公司小鱼产品会继续随着市场渠道覆盖的增加实现稳定的增长，新品中溏心鹌鹑蛋和豆干有望成为公司业绩增长的新突破点。从渠道上来看，会员商超渠道和平价零食渠道的拓展，会给公司稳健增长带来支撑。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司长期在鱼制品市场的增长空间，认为公司具有持续增长的能力，预测25年公司实现销售收入增长17.4%，实现归母净利润增长14.3%，对应EPS0.74元，当前动态PE估值19.5倍。结合公司长期稳定发展预测以及当前食品板块的平均估值，给与目标估值23倍，目标价17.02元，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费需求复苏不及预期，公司新品推广不及预期，公司整体发展不及预期等。

动态点评：资产重组获批，有望提升公司资产规模和经营业绩

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：5月以来，华电国际接连披露了《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证券监督管理委员会同意注册批复的公告》《华电国际电力股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》《华电国际电力股份有限公司收购报告书》等资产重组相关公告。
    点评：
    资产重组已顺利完成所需履行的决策和审批程序。5月16日，公司收到中国证监会出具的《关于同意华电国际电力股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》（证监许可〔2025〕1033号）。中国证监会批复文件的主要内容包括（1）同意公司向中国华电集团有限公司发行6.79亿股股份购买相关资产的注册申请，（2）同意公司发行股份募集配套资金不超过34.28亿元的注册申请等。截至目前，该重组已顺利完成所需履行的决策和审批程序。
    公司规模优势有望进一步突出。公司是我国装机容量最大的上市发电公司之一，在运营的控股发电资产遍布全国十二个省、市，机组类型多样产业链布局完善，具备显著的规模优势。重组完成后，公司将实现江苏上海、广西区域零的突破，提升江苏、上海、广东、广西区域装机规模和市场份额，规模优势有望进一步突出。目前公司控股装机容量为5981.86万千瓦，重组标的公司合计拥有火电装机1606万千瓦。重组完成后，公司控股装机容量将达到7587.86万千瓦。
    该重组将有助于提升公司的资产规模和经营业绩。参考《华电国际电力股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》的分析数据，假设以2024年12月31日为基准日，重组完成后公司总资产将增长18.37%；假设以2024年度经营数据为基准，重组完成后公司营业收入将增长25.07%、归母净利润将增长5.93%。综合来看该重组将有助于提升公司的资产规模和经营业绩。
    投资建议：维持对公司“买入”评级。公司为我国装机容量最大的上市发电公司之一，该重组将有助于提升公司的资产规模和经营业绩，后续公司发展可期。预计2025-2027年EPS分别为0.64元、0.69元、0.73元，对应PE分别为9倍、9倍、8倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险动力煤价格波动风险等。

战略转向新品驱动，打造爆品成为增长抓手

安井食品(603345)
    投资要点
    战略重心从“渠道驱动”转向“新品驱动”，通过组织思想统一、激励机制优化及资源倾斜，推动C端产品创新成为增长核心。内部建立差异化考核体系，并围绕“烧麦称王、烤肠起航”等口号强化战略共识。
    从渠道角度来看，1）大B端定制化聚焦高势能渠道：公司深化与山姆会员店、百胜中国等头部客户合作，定制化产品兼顾品质与盈利。例如，山姆渠道已供应两款龙虾类产品，未来在山姆及百胜渠道将持续有新品突破，此类大品牌背书有利于公司快速扩展大B客户群体。2）经销体系数字化升级：推行“一大多新”策略，扶持现有经销商向新零售、电商等渠道延伸，并通过“快消通”订货软件实现终端高效管理。同时，探索短视频推广模式，以内容营销加速新品渗透。3）电商定位清晰化：电商以B端为主，兴趣电商（抖音、快手）侧重品牌曝光与价格锚定。4）并购协同效应释放：收购鼎味泰后，实现关东煮、鳕鱼制品等品类互补，并借助其渠道资源加速渗透瑞幸咖啡等休闲场景。
    今年战略转向后产品端思路进一步清晰：1）烤肠产品去年推出后主要针对B端市场，今年转向C端、渠道上BC兼顾，推出4款高端口味（照烧、黑松露、法国香草芝士、大肉粒），定价差异化突出质价比。2）针对米面制品创新难度加大的行业现状，公司通过外观形态（开心包、双色包）与原料概念化（生椰拿铁包）打造差异化卖点，适配早餐、下午茶等高频场景。3）新品活鱼现杀嫩鱼丸依托子公司淡水鱼资源禀赋，以“活鱼现杀”为核心卖点，在原料供应及加工工艺上形成产品壁垒，上市后市场反响积极。4）锁鲜装下半年计划推出6.0系列。琐鲜装作为核心品类、通过克重优化与品质升级保持增长韧性自2019年推出后、历经多轮产品升级迭代，已在高端冻品市场牢牢抢占消费者心智。目前来看锁鲜装不仅是包装形式，更是高端产品矩阵载体，例如小克重“活鱼现杀嫩鱼丸”产品天然适配锁鲜装高端定位，未来也将在品类上持续进行SKU扩展与渠道渗透。5）收购鼎味泰后有望助力安井实现西式烘焙的品类突破，产品矩阵可从传统中式面点延伸至西式糕点，切入客单价更高、溢价能力更强的细分赛道。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测至161.92/175.60/191.35亿元，同比+7.04%/+8.45%/+8.97%，维持2025年-2027年归母净利润预测至16.22/17.69/19.51亿元，同比+9.25%/9.05%/10.28%，对应三年EPS分别为5.53/6.03/6.65元，对应当前股价PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

收入增速逐季提速，盈利能力稳步提升

毕得医药(688073)
    l25Q1业绩表现超预期
    2024年公司实现营业收入11.02亿元（+0.93%），归母净利润1.17亿元（+7.17%），扣非净利润1.04亿元（-15.09%），经营现金流净额1.58亿元（+375.87%）。对应2024Q4营业收入2.91亿元（+1.32%），归母净利润0.34亿元（+977.27%），扣非净利润0.32亿元（+2005.91%）。
    2025年一季度公司实现营业收入2.96亿元（+12.83%），归母净利润0.31亿元（+17.71%），扣非净利润0.28亿元（+10.40%），经营现金流净额0.07亿元。剔除股份支付影响，公司25Q1归母净利润为0.37亿元（+43.29%）。公司业绩逐步恢复良好增速态势，25Q1表现超预期。
    l收入增速逐季提速，海外布局领先，盈利能力逐步提高
    从产品结构上看，2024年分子砌块业务实现收入9.36亿元（-0.99%），毛利率为42%（+1.42pct），其中杂环化合物收入4.75亿元（+0.61%）、苯环化合物收入2.72亿元（-7.98%）、脂肪族类化合物1.89亿元（+6.39%）。2024年科研试剂催化剂和配体业务实现收入1.66亿元（+13.35%），毛利率为37.56%（+1.31%），其中催化剂和配体收入1.15亿元（+9.3%）、活性小分子化合物收入0.5亿元（+23.86%）。截至2024年底，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种。
    2024年公司海外收入6.16亿元（+10.58%），国内收入4.86亿元（-9.12%）。公司海外业务具备良好竞争优势，海外业务布局早，已在美国、欧洲、印度等地区进行区域中心布局，能够快速响应客户需求。2025年随着下游客户研发需求的逐步恢复，公司收入增速有望逐季提速。
    2024年公司毛利率为41.33%，同比提升1.33pct，主要系公司对产品结构进行优化和对价格调整。2025年一季度毛利率为44.34%，同比提升5.45pct，公司全年毛利率有望维持在25Q1水平。
    费率方面，2024年销售费用率为11.51%（-0.13pct），管理费用率为10.40%（-0.55pct），研发费用率为5.36%（-0.43pct），财务费用率为-1.98%（+0.72pct）;2025Q1销售费用率为10.92%（-1.05pct），管理费用率为10.91%（+1.52pct），研发费用率为5.11%（-0.76pct），财务费用率为-0.19%（+2.72pct）。公司整体费用控制良好，股份支付费用支出影响管理费用水平。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为13.12、15.74、18.75亿元，归母净利润分别为1.43、1.78、2.31亿元，对应PE分别为27.0、21.7和16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    关税政策变化风险；市场竞争加剧风险；上游需求波动风险。

2024年年报2025年一季报点评：控货稳价恢复市场信心，内生外延双轮驱动发展

中炬高新(600872)
    公司2024年降本增效成果显著：
    公司公布2024年年报，实现营收55.19亿元/+7.39%；归母净利润8.93亿元/-47.37%。公司毛利率39.78%，同比提高7.07pct。两费方面，销售费用率9.14%，同升0.24pct；管理费用率9.90%，同升-0.95pct。净利率17.38%，同升-16.42pct（净利润下降2023年转回计提预计负债高基数影响。）；扣非后净利润为6.71亿元/+27.97%，主要受益于原材料成本下降和精细化管理带来的降本增效成果显著。公司2025年目标完成至少1起产业化并购，补短板或空白，提升发展效率；实现不低于同行的营收增速等。
    公司2025Q1实现营收11.02亿元/-25.81%；归母净利润1.81亿元/-24.24%。公司毛利率38.73%，同比提高1.75pct。两费方面，销售费用率8.62%，同升0.89pct；管理费用率10.94%，同升1.70pct。净利率16.46%，同升-1.17pct。营收下降主要是调味品板块收入减少影响，调味品板块收入减少主要受春节错期、公司调整供货节奏，对销量较大的经销商进行去库存消化；战略性控制大单品费用投入，确保修复市场价格体系，恢复经销商信心等影响。
    主动控货稳定价盘，恢复经销商信心
    公司对窜货行为采取了事前事中事后的联合检查，对公司员工、经销商和物流单位全面加强管控，同时也及时调整了电商价格政策。此外，公司对经销商下单的产品数量和费效比进行严格管控。针对华南和华东市场，公司以费效比为基准制定了分销政策，目前外部窜货和电商冲击均在减弱，价格修复迹象已经出现。通过多种措施的实施，现阶段一批经销商的库存已恢复至良性水平。随着经销商库存进一步降低，在保证大单品毛利水平的基础上，公司已启动促销计划，增强二批经销商信心及驱动力，稳定价盘，力争完成公司今年增长的目标。
    推进经销商分级管理，为后续错位竞争打好基础
    公司围绕“引入一批质量新客户”和“对客户实施分级管理”两大抓手，重点开展了渠道建设工作，2024年净增经销商470个，初步构建了工业/特通渠道，渠道业务取得突破，进一步向县级下沉，但客户规模还较小，客户建设还需要个过程；2025年公司会按照客户分级管理逐步推进，强调基本盘稳定，再稳中求进，公司正在做三价管理（出厂价、终端进店价、零售价），抓住主要产品，盯住重点场所及重点客户，加大费用投入过程管理，规范三价标准，为后续建立错位竞争打下基础。。
    调味品主业稳健，多元化布局推进
    公司在基调稳定增长的情况寻求第二增长曲线，为经销商提供更多元化的产品和渠道；同时发展复调，也是为了增强经销商粘性。国内头部公司都在用不同方式在切入，并购、合资或代工进入复调赛道，公司也在寻找合适的并购项目，目前公司正在与复调电商公司洽谈，希望能通过与其合资合作，利用大数据分析消费者的需求，并结合厨邦品牌，打造出复调新路径。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为56.67/59.93/63.09亿元，同比增速2.7%/5.8%/5.3%，净利润分别为8.64/9.34/10.04亿元，对应EPS分别为1.10/1.19/1.28元。当前股价对应PE分别为17.4/16.1/14.9倍，公司当前PE18倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，餐饮等增速低迷；基调市场存量竞争激烈，复调新品研发推进不及预期；食品安全风险等。

北交所信息更新：产业基地达产并获得商业卫星、无人机千万以上批量订单，2025Q1营收1.90亿元

富士达(835640)
    2024年归母净利润0.51亿元，2025Q1实现营收1.90亿元归母净利润1237万
    富士达2024年实现总营业收入7.63亿元，同比减少6.42%；实现归母净利润0.51亿元，同比减少65.02%。2025Q1富士达实现营收1.90亿元，归母净利润1237.06万元。考虑到富士达产业基地（二期）已经完成建设并转固，宇航级射频同轴电缆组件市场仍保持领先地位，我们维持2025-2026年、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.05/1.51/1.78亿元，对应EPS为0.56/0.80/0.95元，当前股价对应PE为50.1/34.8/29.5X，我们维持“买入”评级。
    射频同轴电缆实现营收4.39亿元，产业基地（二期）达产并拓展量子等领域
    2024年射频同轴连接器实现营业收入4.39亿元，同比增长4.65%，毛利率为29.80%；射频同轴电缆组件实现营收3.13亿元，毛利率36.58%。在新领域拓展方面，无人机、商业卫星领域斩获千万以上的批量订单；在量子、医疗等领域也成功获得供样机会，成功打开新的业务突破口。产能建设方面富士达产业基地（二期）在2024年7月完成建设并全部转固，项目截至2024年末已实现9847万元收益。
    主流商业卫星项目参与度高，HTCC小批量产+切入400G高速铜缆连接器
    富士达长期深耕卫星领域，在主流商业卫星项目（包括千帆星座项目）都有较高的参与度，并在这些项目中占据优势地位。富士达为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件。未来几年预期卫星业务将迎来快速的发展，富士达将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向。富士达于2023年已经拉通了所有HTCC项目的工艺流程，HTCC项目样品与小批量产已满足高端客户的需求，预计2025年将实现营收和利润的增长。富士达在高速铜缆领域的布局已取得进展，小批量生产线建设基本完成。此方向聚焦于更高端的产品，特别是针对400G及以上需求的产品。
    风险提示：军工下游需求疲软、商业航天竞争加剧、研发受阻风险等。

长白山24&25Q1点评：全年稳健增长，Q1天气构成短期影响

长白山(603099)
    事件：长白山发布2024年年报及25年一季度报：2024年公司实现营收7.43亿元，同比增长19.81%；归母净利润1.44亿元，同比增长4.48%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长10.25%。
    2025年Q1公司实现营收1.29亿元，同比增长0.73%；归母净利润439万元，同比下降58.93%；归母扣非净利润440万元，同比下降62.13%。
    点评：
    从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2024年旅游客运业务实现营收5.38亿元，同比增长27.89%。这主要得益于公司在景区内部积极扩充交通运力，2024年Q2起采购车辆，虽然在7月底8月初传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，但在其他时段有效提升了运输能力，满足了游客出行需求。酒店业务实现营收1.40亿元，同比增长0.89%，业绩较为平稳。旅行社业务实现营收0.30亿元，同比下降12.72%，或因市场竞争加剧以及旅游市场需求结构变化所致。
    毛利率略有下滑，费用控制优化。2024年公司整体毛利率为41.67%，同比下降1.31个百分点，主要是旅游客运业务（45.55%，同比下降3.17个百分点）和酒店业务（30.85%，同比下降1.23个百分点）毛利率下降。费率方面，2024年公司三费费用率为12.30%，同比下降0.67个百分点，其中销售费用率为3.22%，同比下降0.13个百分点，管理费用率为8.84%，同比下降0.29个百分点，财务费用率为0.24%，同比下降0.25个百分点。净利率为19.41%，同比下降2.84个百分点。尽管毛利率和净利率有所下降，但营收的增长以及费用率的下降，使得公司净利润仍实现增长，且Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。
    Q1恶劣天气影响下客流仍实现平稳增长。2-3月受气候影响长白山主景区多次关闭，游客人次出现双位数下滑，但在1月客流18.4%增长的平衡下，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比增长2.6%。
    业绩承压主要源于成本费用端压力提升。Q1利润下滑主要由于24Q2开始人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，导致成本上升。从财务数据来看，2025Q1毛利率为22.86%，同比下降5.36个百分点；三费费用率为15.72%，同比增长1.82个百分点，其中管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，销售费用率为3.16%，同比下降0.46个百分点，财务费用率为0.62%，同比增长0.24个百分点；净利率为3.42%，同比下降4.95个百分点。尽管营收有所增长，但成本费用的增加压缩了利润空间。
    外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。
    积极推进定增促进项目扩容。公司的募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。2024年公司资本开支达1.67亿，主要用于购置车辆和募投项目先期投入，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。
    投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2。23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为48X、38X和31X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。
    风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

年报&1季报点评：养猪业务出栏量快速增长，成本管理持续优化

神农集团(605296)
    事件：公司近日发布24年&25年Q1业绩报告。2024年，公司实现营收55.84亿元，同比+43.51%；归属于上市公司股东的净利润6.86亿元，同比+271.16%；扣非后归母净利润为6.96亿元，同比+275.62%；EPS为1.31元。25Q1，公司单季实现营收14.71亿元，同比+35.97%；实现归母净利润2.28亿元，同比+6510.85%；扣非后归母净利润为2.28亿元，同比+3895.05%。点评如下：
    生猪养殖业务快速增长，成本控制水平持续业内领先。公司2024年生猪养殖业务实现营收37.97亿元，同比+81.53%；毛利率为23.42%，较上年提升了20.81个百分点。营收增长主要受益于生猪产品出栏量增长和猪价上涨。报告期内，公司销售生猪（生猪销售量：指对外销售+对集团内部屠宰企业销售）共计227.15万头，较去年同期增长49.40%；其中，对外销售193.44万头，对集团内部屠宰企业销售33.71万头。经测算，公司对外出售生猪平均价格为1963.35元/头，毛猪销售均价为16.16元/公斤，同比上涨12.71%。生猪养殖业务毛利率上升，一方面受益于上述生猪产品售价的上涨，另一方面也得益于成本端的下沉。经测算，公司2024年肉猪养殖综合成本约13.9元/斤，其中第4季度完全成本13.7元/公斤，较年初下降明显；25Q1单季度肉猪养殖综合成本为12.4元/公斤，环比上季度下降了1.3元，断奶仔猪成本270元/头，PSY29头，料肉比2.45，商品猪头均出栏均重123公斤。盈利方面，2024全年出栏育肥猪头均盈利约283元，其中24Q4单季度头均盈利约360元；25Q1单季度头均盈利约313元，环比上季度略有下降。25年Q1，公司出栏生猪86.04万头，同比+73.19%。
    屠宰和肉制品业务稳健发展。公司2024年屠宰及猪副产品业务实现收入13.86亿元，同比+20.89%；毛利率为15.52%，较上年上升10.49个百分点。深加工产品实现营收5219.96万元，同比+11.32%；毛利率为-17.63%，较上年上升12.45个百分点。屠宰及猪副产品营收增长，主要受猪价上涨的影响，业务量基本保持稳定。公司2024年白条猪肉销售3.63万吨，其中外销3.63万吨，上年外销3.48万吨，同比+4.31%；猪副产品销售40.32万套和1.57万吨，全部为外销。公司饲料销售60.05万吨，其中外销6.89万吨、向集团内部养殖企业销售53.16万吨；饲料业务实现营收2.92亿元，同比-41.31%；毛利率为22.33%，较上年增8.75个百分点。
    盈利预测及投资建议。公司是生猪养殖行业区域龙头，成本管理水平业内持续领先，且经营模式较为灵活，出栏量持续较快增长。我们预计，2025-2026年公司归母净利润7.62亿元/8.36亿元，截至当前股价，对应的PE为11.15x和10.17x。公司是成长属性和抗周期风险能力俱佳的养殖板块重点个股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：养殖业爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

24年及25Q1财报点评：25Q1表现亮眼，品牌势能持续释放

潮宏基(002345)
    事件：公司近期公布2024年年报及2025年一季报，2024年营收65.2亿元/同比+10.5%，归母净利润1.9亿元/同比-41.9%；25Q1营收22.5亿元/同比+25.4%，归母净利润1.9亿元/同比+44.4%。24年报拟派息0.25元/股，24年中报派息0.1元/股，累计24年派息0.35元/股。
    加盟持续高增，传统黄金首饰占比提升。24年公司营收同比+10.5%至65.2亿元，毛利率同比-2.5pct至23.6%。1）分产品来看，时尚珠宝/传统黄金首饰/皮具收入分别同比-0.6%/+30%/-27%至29.7/29.5/2.7亿元，品牌授权费同比+23%至2.6亿元；时尚珠宝/传统黄金首饰的销售占比分别同比-5.1/+6.9pct至45.6%/45.3%。2）分销售模式来看，自营/加盟代理/批发收入分别同比-7.4%/+32.4%/+41.3%至30.2/32.8/1.9亿元，销售占比分别同比-9.0/+8.3/+0.6pct至46.3%/50.4%/2.9%。
    产品&渠道结构影响毛利率，费用管控效果显著。1）24年：毛利率同比-2.5pct至23.6%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.3/-0.1/-0.02/-0.04pct，归母净利率-2.7pct至3.0%。2）25Q1：毛利率同比-2.0pct至22.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.6/-0.5/+0.1/-0.1pct，归母净利率+1.1pct至8.4%。毛利率下滑主要系低毛利的传统黄金首饰以及加盟渠道占比提升所致，门店运营优化带动销售费用率下降；24年净利率下滑主要系女包业务商誉减值1.8亿，如剔除商誉减值后，归母净利率同比基本持平。
    加盟加速拓店+产品打造+品牌出海，看好品牌势能向上带来持续成长。1）线下门店：公司“CHJ潮宏基”珠宝店数为1505家/净增129家，其中加盟店1268家/自营237家，加盟净开店158家。年内加盟店店均GMV实现双位数增长，增强了加盟商对品牌的信心。公司门店实现逆势扩张，夯实成熟区域、拓展成长市场和空白区域；此外推出以礼赠场景为主的“潮宏基
Soufflé”子品牌独立门店，满足市场细分需求，截至24年末，子品牌门店数为41家。2）产品：继续深耕品牌印记类和IP系列产品，围绕“非遗”、“花丝”、“流行IP”三大差异化产品类别，加大传统黄金首饰的研发，推出了花丝系列、“梵华”系列、“臻金臻钻”系列、“三丽鸥”IP系列。3)出海：以东南亚市场作为海外布局首站，2024年潮宏基珠宝先后在马来西亚吉隆坡IOI Citymall和泰国曼谷ICONSIAM开设门店，成功打入东南亚市场，海外门店开业后经营情况良好，为品牌国际化战略布局奠定基础。
    盈利预测与投资建议：公司作为国内时尚珠宝龙头，通过多年深耕自营、产品研发积累和数字化管理，打造出差异化、稀缺性的品牌形象和定位。短期来看，渠道拓展的确定性强，同店表现优异，费用管控和运营提效，有望延续快速成长。中长期来看，深耕中高端时尚珠宝，凭借产品时尚竞争力夯实品牌调性和定位的稀缺性和差异性，国内开店空间足，海外探索打开成长天花板。我们预计2025-27年净利润分别为4.85/5.76/6.81亿元，对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动、加盟渠道拓展不及预期、行业竞争加剧等

青啤2024年年度股东会点评：“五新”战略引领，开辟增长空间

青岛啤酒(600600)
    投资摘要
    事件概述
    5月20日，青岛啤酒召开2024年年度股东会以及分析师和投资者交流会，新任董事长姜宗祥先生主持会议并展望公司经营战略。
    持续推进产品结构优化升级，以产品带动品牌发展。产品端，公司坚定推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，同时加强新品培育和品质提升，依托青岛啤酒科技研发中心持续加强基础研究和原始创新，推出具有鲜明特色、符合市场需求的新产品，如“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等。
    加快新商业、新零售业务拓展，挖掘新消费场景。渠道端，公司巩固提升“一纵两横”战略带市场建设，聚焦资源强化基地市场优势地位，加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，满足消费者个性化、多元化、场景化需求。场景端，公司在场景打造上不断推陈出新，如白啤产品打造四季各异的主题场景--春日樱花季、夏日露营季、秋日桂花季、冬日冰雪季、赞助马拉松赛事、与中超体育赛事联名，从用户角度切入，与目标人群进行情感、精神与价值的深度沟通。
    啤酒主业提质增效，新兴业务以进促稳。立足2025年展望未来，青啤公司一方面坚定不移地推进实施高质量跨越式发展战略，以品牌为引领，做强做优啤酒主业，围绕“啤酒+生物+健康”等战略性、前沿性领域超前布局，加速打造高端生鲜及超高端产品，扩充产品矩阵，提升盈利能力；另一方面积极探索多元发展，2025年3月重组整合青岛饮料集团，5月全资收购山东老牌黄酒企业即墨黄酒，积极稳妥发展黄酒、威士忌等相关业务，探索培育新的增长点。
    投资建议
    公司聚焦啤酒主业，全面发力“新人群、新需求、新产品、新渠道、新场景”，以“高品质、高可见度”建设和培育品牌，并通过寻求并购以及与其他公司合作等方式布局非啤酒业务，为公司长远稳定发展注入可持续的发展动能。结合最新战略方针，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为20x，19x，17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

帝科股份：拟收购浙江索特60%股权，强化产业地位+丰富专利布局

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：公司公告拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后，浙江索特将成为公司控股子公司。拟通过签订股权转让协议，购买安吉拔萃基金所持浙江索特59.77%股权，无锡竹宇所持0.115%股权，新沂汇瑾所持0.115%股权，收购完成将持有浙江索特60%股权。
    索特估值约11亿元+、业绩承诺三年累计不低于2.87亿元。根据公告，截至24年底浙江索特资产总额24.3亿元，净资产6.45亿元；经协商确定，浙江索特100%股权对应估值约11.60亿元，本次以6.96亿元收购其60%股权。资金来源于上市公司的自有资金及通过并购贷款等融资方式筹措资金。浙江索特承诺25/26/27年实现经审计净利润累计不低于2.87亿元，不足部分由董事长史卫利按60%收购股权弥补。测算年均利润约0.96亿元，对应收购估值PE约12X，低于行业水平。
    收购有助于强化产业地位+丰富专利布局、强化公司竞争力。浙江索特主营产品为光伏浆料，技术水平及质量均得到客户广泛认可，并与头部企业晶科、隆基、晶澳、横店东磁、爱旭等知名厂商建立了长期稳定的合作关系；公司24年营收35.53亿元，净利润0.51亿元，其中旗下Solamet业务净利润0.72亿元；并购完成后有望提升公司市占率、带动盈利能力改善。截至公告发布，浙江索特全球获授有效专利229项，可充分利用技术优势协同创新、强化竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元，同增9%/33%/28%；给予25年20X，对应目标价55.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、收购风险等。

水利基建政策东风劲吹，领跑智慧水利新征程

大禹节水(300021)
    投资要点
    投资逻辑：1）政策红利持续加码，水利行业迎来新机遇。2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目4.7万个，完成水利建设投资1.4万亿元，同比增长12.8%。2）在手订单充足，积极探索长期运营模式。2024公司实现新签订单53.1亿元，订单规模稳居行业内同类民营企业首位。特许经营项目占比31%，充分发挥全产业链一体化优势。3）收购数字水利头部企业慧图科技，完成对智慧水利业务板块的整合。2025年预计中国智慧水利市场规模达到360亿元，未来增长空间广阔。
    政策红利持续加码行业增长，智慧水利行业迎来新机遇。2020-2024年，我国水利建设完成投资额逐年增长，年复合增长率达到15.0%，2024年，我国水利建设投资创历史新高，实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资13529亿元，同比增长12.8%，未来水利投资或将继续增长，行业发展向好。
    在手订单优质充足，现金流管控驱动高质量发展。2024公司实现新签订单53.1亿元，在2023年订单爆发式增长的基础上保持了较好的订单获取态势，订单规模稳居行业内同类民营企业首位。其中，特许经营项目占比31%，充分发挥全产业链一体化优势。公司借力国家化债政策构建多维度清欠体系，对重大在建项目及长账龄呆账实施专项攻坚，综合运用内外清欠工具实现五年以上账款回收率达96%，全年推动回款突破40亿元，有效缓解资金压力。
    母子公司双轮驱动发挥协同效应，未来增长空间广阔。慧图科技是公司四大业务子集团之一，自2020年公司完成对慧图科技的收购后，慧图科技的营业收入和净利润持续增长。2024年公司农水信息化业务收入同比增长16.2%，成为新增长点。2025年预计中国智慧水利市场规模达到360亿元，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应PE为25/19/16倍。水利行业直接受益于特别国债等各类政策与资金支持，公司在国内数字水利行业极具影响力，订单规模稳居行业内民营企业首位，强化项目管理，积极推进项目建设交付进度，业绩有望高增。我们给予公司2025年31倍PE，对应目标价为5.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、应收账款管理风险、项目交付风险、公司快速发展的管理风险。

精冲材料龙头产能释放，卡位机器人关键上游材料

翔楼新材(301160)
    核心投资亮点
    公司深耕于汽车零部件精密冲压材料， 业务布局向高端制造领域延伸。 公司作为国内精密冲压材料领域的领军企业， 凭借其高精度特种钢材的研发实力与规模化生产能力稳居行业前列。 公司聚焦汽车产业链核心需求， 产品广泛应用于汽车关键零部件制造领域， 并依托材料技术积累， 加速拓展人形机器人、 新能源等新兴科技应用场景， 构建多元化业务增长极。
    汽车行业景气度回升， 引领公司传统业务量价齐升。 一方面， 我国汽车市场需求持续复苏， 乘用车尤其是新能源汽车销量保持高增， 带动公司汽车零部件精冲业务规模提升； 另一方面， 我国单车精冲钢用量显著低于发达国家水平， 随着汽车制造工艺的提升， 有望进一步带动单车精冲钢价值量增长。 除此之外， 公司相比于海外竞争者， 在为客户交付同等质量产品时， 价格更具优势， 未来有望凭借性价比优势及快速响应的服务模式持续推动国产替代。
    公司积极布局新领域业务， 进军人形机器人广阔蓝海。 2030 年全球人形机器人减速器市场规模将增长至 43 亿元， 2024 至 2030年 CAGR 有望达到 97%， 而谐波减速器作为人形机器人领域应用最高的细分市场， 2035 年有望扩张至百亿人民币市场空间。公司目前已在谐波减速器柔轮材料研发方面取得实际性进展， 未来将进一步加强在行星减速器齿轮、 RV 减速器摆线轮及传感器弹性体关键零部件研发， 积极探索其他高强高韧金属材料在机器人领域的应用可行性。
    公司配套新产能即将投产， 为新业务布局充分赋能。 安徽新厂项目预期 2025 年 4 月建成， 主要聚焦于工艺复杂、 技术含量高的轴承等高端制造领域， 2025 年有望释放 4 万吨先进产能， 为公司开拓高端轴承、 机器人等其他下游市场充分赋能。
    我们测算 2025-2027 年， 公司营收分别为 18.90/23.75/30.00 亿元， 增速分别为 24.58%、 28.38%、 26.32%； 归母净利润分别为2.7/3.3/4.6 亿元， 增速分别为 30.43%、 22.22%、 39.39%， EPS 分别为 3.3/4.07/5.68 元/股， 对应 PE 分别为 26.65 倍、 21.80 倍、15.64 倍。 结合可比公司估值水平， 我们认为翔楼新材后续具有较大增长空间， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示： 汽车行业需求恢复不及预期； 公司产能释放不及预期； 产品研发不及预期； 原材料价格波动风险

拟收购控股股东相关资产，黄金产量有望提升

中金黄金(600489)
    l拟收购控股股东相关资产，黄金产量有望提升
    为支持公司发展黄金主业，增强公司未来发展潜力，解决与公司存在的同业竞争问题，公司控股股东黄金集团根据对公司作出的非竞争承诺，计划将目前孵化较成熟的内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤四家企业注入公司。公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权、黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权、黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。公司将积极推进对标的资产的审计、评估等相关工作，最终股权收购价格将经进一步审计、评估后协商确定。
    我们认为如果达成顺利收购，可以一定程度上提升公司矿产金产量，从而提升公司利润。
    l内蒙古金陶：24年矿产金产量1.37吨
    公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权。内蒙古金陶2024年主要产品产量：矿产金1.37吨，矿山铜654吨，矿山银5.5吨。截至2024年12月31日，内蒙金陶经审计资产总额为7.47亿元，净资产为4.69亿元，2024年度实现营业收入为7.61亿元，净利润为1.74亿元。
    l河北大白阳：24年矿产金产量0.28吨
    公司拟收购黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权。2024年主要产品产量：矿产金0.28吨，矿山银0.37吨。截至2024年12月31日，河北大白阳经审计资产总额为2.35亿元，净资产为1.15亿元，2024年度实现营业收入为1.53亿元，净利润为0.33亿元。
    l辽宁天利：2024年黄金冶炼产量1.23吨
    公司拟收购黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权。2024年主要产品产量：冶炼金1.23吨，电解银0.81吨。截至2024年12月31日，辽宁天利经审计资产总额为4.9亿元，净资产为1.80亿元，2024年度实现营业收入为6.96亿元，净利润为0.10亿元。
    l辽宁金凤：2024年矿产金产量0.28吨
    拟收购黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁金凤黄金矿业有限责任公司70%股权。2024年主要产品产量：矿产金0.28吨。截至2024年12月31日，辽宁金凤经审计合并资产总额为1.49亿元，净资产为0.64亿元，2024年度实现合并营业收入为1.16亿元，合并净利润为0.25亿元。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为47.45/62.45/73.51亿元，YOY为40.13%/31.61%/17.71%，对应PE为14.20/10.79/9.17，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期。

能源资产主业盈利修复，能源服务新业务初具规模

协鑫能科(002015)
    报告摘要
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入97.96亿元，同比下降5.42%；归母净利润4.89亿元，同比下降46.92%；扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年01公司实现营业收入29.33亿元，同比增长21.49%；归母净利润2.54亿元，同比增长35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    2025Q1业绩高增，电厂盈利好转提升毛利率
    2024年公司归母净利润出现下滑，主要原因为：1）对部分运营情况不佳的换电等项目计提减值损失；2）上年度公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2025年一季度公司业绩表现优异，主要系公司持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目的开发与投建；以及煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。盈利能力来看，2024年、2025Q1毛利率分别为27.66%、23.30%，分别同比+5.91pcts、+0.49pcts，主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升
    能源资产：芬实热电联产、新能源资产底盘，持续优化资产结构
    2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截至2025年3月31日，公司并网运营总装机容量为5978.01MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2128.47MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能662.55MW。公司可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%
    能源服务：聚焦节能服务与交易服务，提升业务规模与能力
    2024年能源服务业务收入11.9亿元，同比+337.25%，占营收比重提升至12.2%。节能服务领域，公司大力开发分布式光伏，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，截至2025年3月31日，公司分布式光伏项目并网装机容量1664.12MW。交易服务领域，公司虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务取得新进展。截至2025年3月底，公司在江苏神虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调节负荷规模比例约30%，公司需求响应规模约500MW2025年1-3月，公司参与市场化交易服务电量59.74亿kwh，绿电交易1.33亿kwh国内国际绿证对应电计合计6.1亿kwh。截至2025年3月31日，公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建项目150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建项目20MW/52MWh
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收102.03亿元/110.07亿元/119.86亿元，归母净利润8.06亿元/10.11亿元/11.74亿元，当前股价对应市盈率为14.6X/11.7X/10.0X，维持“买入评级。
    风险提示
    宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等

2024年报及2025一季报点评：营收再创新高，乘上商业航天和国产民机发展东风

航天环宇(688523)
    事件：
    4月29日公司公告，2024年实现营收（5.08亿元，+11.36%），归母净利润（1.02亿元，-24.42%），扣非归母净利润（0.76亿元，-22.75%）；毛利率（43.67%,-7.58pcts）,净利率（21.96%,-8.34pcts）。
    2025Q1营业收入（0.61亿元，+40.61%），归母净利润（0.10亿元，+145.34%），扣非归母净利润（0.02亿元，由亏转盈）；毛利率（46.18%，+10.21pcts),净利率（15.06%,+4.73pcts)。
    投资要点：
    公司2024年营收创近年来新高，2025Q1业绩取得开门红
    2024年，公司营业收入（5.08亿元，+11.36%）稳步增长，创近年来新高，连续六年正增长，毛利率（43.67%，-7.58pcts）有所下滑，主要系受产品结构变化，下游主机或总体客户价格下降的影响所致。公司归母净利润（1.02亿元，-24.42%）和净利率（21.96%，-8.34pcts）均有所下降，主要系研发费用（0.60亿元，+25.64%）和销售费用（0.11亿元，+35.04%）快速增长、部分奖补资金已于2023年支付完毕导致其他收益（0.16亿元，-41.57%）明显下降等原因所致。
    2025Q1，公司营业收入（0.61亿元，+40.61%）和归母净利润（0.10亿元，+145.34%）同比快速增长，主要系通信及航空产品销售收入增加所致。
    2024年，公司期间费用率（21.52%，+0.73pcts）有所增长，其中销售费用率（2.26%，-0.17pcts）和管理费用率（7.21%，-0.86pcts）有所下降；财务费用率（0.15%，+0.41pcts）有所增加，主要系报告期内短期借款增加导致利息支付增加，协定存款利率下降，利息收入减少所致；公司持续增大研发投入，研发费用率（11.90%,+1.35pcts）有所提升，从在研项目来看，包括部分航空动力、紧缩场项目已经进入小批量生产应用阶段，我们认为将逐步对公司业绩增长产生驱动作用。
    资产负债表端，2024年末，公司合同负债（0.09亿元，+413.99%）大幅增长，主要系个别合同预收款；在建工程达到（3.20亿元，+84.34%），主要系航空产业园建设投入、待安装调试设备增加；存货(1.60亿元，+26.21%）快速增长，公司预计2025年向关联人销售产品、商品金额为1.05亿元，相较去年发生额0.40亿元，增长162.50%。
    2024年，公司经营活动产生的现金流量净额（0.57亿元，+45.93%），主要系收入增加，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致；投资活动产生的现金流量净额（-0.86亿元，+88.84%），主要系购买结构性存款的影响所致；筹资活动产生的现金流量净额（-0.62亿元，-107.30%），主要系去年同期IPO募集资金流入及报告期现金分红、股票回购所致。
    航空航天工艺装备和航空产品业务快速增长，身处航空航天高景气发展赛道
    公司主营业务专注于航空航天领域的宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品和卫星通信及测控测试设备的研发和制造，主要为航空航天领域科研院所和总体单位的科研生产任务提供技术方案解决和产品制造的配套服务。公司客户包括航天科技、中国电科、航天科工、中科院、航空工业、中国商飞、中国航发等。
    ①宇航及通信产品：2024年营收（1.98亿元，-30.77%）有所下降，主要受宇航产品销售价格下降与产品结构变化双重影响所致，营收占比38.91%,毛利率（54.59%,-1.03pcts)略有下滑。
    宇航板块业务主要包括承担星载微波天线、微波器件、机构结构、热控、星体结构及太阳翼等核心零部件的工艺技术研究、精密制造、装配、测试、环境试验等任务。卫星通信及测控测试设备板块产品主要包括卫星通信天线、地面测控天线和特种测试设备三个类别。
    报告期内，公司主要完成了一体化阵面、缝隙阵天线、导航增强天线、有源板、星载复材结构件等产品；完成了各型天线、集装箱测控数传天线、商业低轨卫星互联网测控与馈电天线、车载卫通天线、各类型紧缩场反射面等产品。公司作为地面系统的核心供应商，完成了“千帆”星座4.5米测控天伺馈、“千帆”星座1.8米馈电天伺馈产品的研制，并在首次星地建链工作中取得圆满成功。
    ②航空航天工艺装备：2024年营收（2.27亿元，+81.37%）高速增长，主要系客户新增任务工装需求增加所致，营收占比44.65%，毛利率（40.71%,-1.35pcts）略有下滑。
    产品主要包括金属及复合材料零部件成型工艺装备、装配型架、复合材料零件自动化生产线、部段和整机装配生产线、非标装备等产品的研制、维修及服务。
    报告期内，子公司湖南飞宇中标“上海飞机制造有限公司C929项目复材工装框架协议项目”，成交金额不超过1.75亿元；同时正在研制多个类型的C919部装产线工艺装备，为国产大飞机的批产助力；湖南飞宇己整体搬迁至航空产业园，厂房面积约3.6万平方米，新增自动化加工、检测、调试设备数十台套，极大提升了公司工艺装备的研制条件和产能；全资子公司自贡环宇在四川自贡航空产业园开展产线建设，自贡环宇现已开展人才队伍建设，产业园区建设己处于收尾验收阶段，达产后将会在无人机制造与装备领域形成独特的产业化优势；年内，公司主要完成了各型飞机、无人机的复材机身结构、机翼、进气道、大型民用航空发动机短舱组件等产品。
    ③航空产品：2024年营收（0.83亿元，+84.81%）高速增长，营收占比16.39%，毛利率（25.87%，-16.85pcts）有所下降，主要系项目构成较上年有明显变化以及生产设备转固投入使用，折旧费用较上年同期增加所致。
    产品主要包括复合材料结构件、复合材料功能件、金属零部件。
    报告期内，公司主要完成了高难度进气道工装、C919产线工装、C929机翼蒙皮工装、C919及C929平尾、机翼试验件工装、机头填充平台、侧壁板工作台、进气道夹具等产品。
    整体来看，公司所处航空航天赛道正处于高景气发展阶段。伴随近期国网星座、千帆星座、银河航天卫星互联网技术试验卫星等成功发射，多个卫星互联网星座已进入实质性的建设阶段，我国卫星发射数量在未来几年有望维持快速增长趋势，卫星制造产业有望摆脱传统项目制，迎来大批量生产阶段；同时，随着大飞机规模化系列化活动的开展，以及产能提升项目的逐步建设，国产大飞机C919的交付量有望稳步提升，交付节奏有望保持在较高水平。结合传统航天产业、商业航天以及国产大飞机等领域的加速发展，公司业绩有望充分受益。
    开展股份回购，践行“提质增效重回报”
    公司2024年2月公告，拟使用IPO部分超募资金以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额不低于5000万元、不高于1亿元，回购价格不超过人民币30元/股，截至2024年12月31日，公司已累计回购公司股份306.00万股，占公司总股本的比例为0.75%，回购成交的最高价为22.37元/股，最低价为15.43元/股，支付的资金总额约为人民币5942.61万元。
    公司积极开展股份回购，有利于公司践行“提质增效重回报”行动方案，维护公司股价稳定，树立良好的市场形象。后续回购股份拟用于开展股权激励，有利于充分调动公司管理团队以及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。
    投资建议：
    2024年，公司营收持续增长，针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1、伴随我国多个卫星互联网星座进入实质性的建设阶段，卫星发射数量在未来几年有望维持快速增长趋势，公司积极布局卫星通信产品、地面测控装备、特种测试装备、星载通信有效载荷等业务的业绩兑现有望进一步提速。
    2、受益于国产大飞机规模化系列化活动的开展，以及产能提升项目的逐步建设，公司航空航天工艺装备和航空产品板块有望充分获益。
    3、公司各业务除在军工领域外，广泛涉及民机、低空经济、商业航天等，有望在业绩提升的同时享受多个主题活跃带来的估值溢价。
    4、公司积极开展股份回购，有利于公司更好地开展市值管理，维护股价稳定，树立良好的市场形象。后续回购股份拟用于开展股权激励，有望进一步调动公司管理团队以及核心骨干的积极性，谋求长远发展。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为6.56亿元/8.18亿元/9.99亿元，归母净利润分别为1.17亿元/1.40亿元/1.70亿元，EPS分别为0.29元/0.34元/0.42元，维持“买入”评级，给予目标价24.65元，分别对应85倍/73倍/59倍PE。
    风险提示：研发进展不及预期风险；部分产品客户需求具有不确定性的风险；产业园建设进度不及预期风险等。

全面布局智驾及算力产业链，Robotaxi有望带动行业发展

万马科技(300698)
    报告摘要
    业绩快速增长。25年一季度，公司收入1.49亿元，同比增长78.24%；归母净利润0.05亿元，同比增长237.89%；扣非后的归母净利润0.05亿元，同比增长573.36%。公司增长的原因主要为通信业务和车联网业务增加所致。通信业务中，工控产品受益于政策发力与技术升级加速了工控系统软硬解耦与智能化的进程；车联网业务方面，受益于智能网联新能源汽车5G渗透率的快速提升以及智能座舱和智能驾驶业务迅猛发展。
    智能驾驶有望进行落地元年。从需求端看，消费者对自动驾驶的接受度在不断提高。高阶智驾系统的有无和好用与否，已经成为影响购车的重要因素。从车企端看，智能化已经成为车企新的竞争焦点，主机厂纷纷加大投入推动高阶智驾系统的量产化。目前，广汽、理想、小鹏、尊界等多个汽车品牌公布将在2025年量产L3级自动驾驶车辆，奇瑞、极氪等企业也透露将于2026年推出L3级自动驾驶车辆。
    特斯拉Robotaxi有望引领行业潮流。2024年10月11日，特斯拉在“WE，ROBOT”发布会上发布了名为Cybercab的双门Robotaxi，Cybercab没有方向盘和踏板，预计在2026年之前大规模量产。依托特斯拉的纯视觉解决方案实现自动驾驶，预计制造成本低于3万美元。2025年5月21日，文远知行发布2025年一季度财报，Robotaxi收入1610万元人民币，占总收入比例大幅提升至22.3%。
    深度布局自动驾驶产业。公司打造“揽海”全球车联ONE SIM一站式解决方案，凭借自主的eSIM及5G双卡等技术赋能汽车网联，自研“遨云”自动驾驶解决方案。该方案为“端管云边”一体化协同架构，拥有自动驾驶数据闭环工具链平台产品，公司在常州落地自动驾驶云服务智算中心——常州首个“端管云边”自动驾驶云算力平台，全球首个采用英伟达H20服务器构建的自动驾驶工具链平台。
    投资建议：公司逐步布局智驾产业，Robotaxi的发展有望引领智驾行业发展。预计公司25-27年的EPS分别为0.72/1.05/1.25元。首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：智驾行业发展不及预期；行业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：积极布局AI+军用机器人，在手及备产通知订单大幅增长

晶品特装(688084)
    事件：
    4月29日公司公告，2024年实现营收（1.64亿元，-27.39%），归母净利润（-0.57亿元），扣非归母净利润（-0.66亿元）；毛利率（17.47%，19.99pcts），202501营业收入（0.26亿元，+212.81%），归母净利润（-0.04亿元，亏损同比收窄）。
    投资要点：
    公司在手及备产通知订单翻倍增长，2025年业绩取得良好开端
    2024年，受到验收交付的产品减少，公司营业收入（1.64亿元，27.39%）延续了近2年的下降趋势。公司毛利率（17.47%，-19.99pcts）有所下滑，主要系公司国防军工行业毛利率（16.05%，-23.67pcts）出现较大波动，毛利率（19.48%）较低的民品业务收入占比（38.02%，+21.87pcts）显著提升所致。而公司归母净利润首次出现亏损，我们认为主要原因包括收入下滑以及资产减值损失（-0.16亿元，同比增加计提0.11亿元）与信用减值损失（-0.14亿元，同比增加计提0.05亿元）快速增加所致
    2025Q1，公司营业收入（0.26亿元，+212.81%）快速增长，根据2025季报披露，公司在手及备产通知订单约3.30亿元，较202401的1.27亿元（+159.84%）大幅提升
    2024年，公司期间费用率（53.07%，+19.52pcts）同比上升，其中销售费用率（5.36%，+1.39pcts）略有提高，管理费用率（19.80%，+7.35pcts）大幅增长，主要系资产折旧与摊销较上期增加，新增合并范围内子公司，职工薪酬、使用权资产增加所致；财务费用率为（-5.35%，+0.64pcts），主要系存款利息收入减少所致；研发费用率为（33.25%，+10.14pcts），主要系职工薪酬、资产折旧与摊销较上期增加所致。
    资产负债表端，2024年末，公司固定资产（2.44亿元，+27.33%）有所增长，主要系本期在建工程转固定资产所致；存货（1.53亿元，+3.37%）主要系库存商品有所增加，其中军用机器人、智能感知设备库存量较上期同比增加，主要系部分已生产的产品未能在2024年度交付所致
    民品业务和模拟仿真产品的营收表现突出，多项技术达到量产成熟度
    公司主要从事军用机器人、智能感知设备、模拟仿真、智能制造等设备的研发、制造及销售业务。公司客户包括中科院、航天科技、永鼎科技等①军用机器人：2024年营收（0.40亿元，-52.39%）出现下降，营收
    占比24.33%，毛利率（31.34%，-5.46pcts）有所下滑，主要系R904研制项目自2019年开始投入，研制周期长，发生的人工成本、制造费用较高所致。
    公司自主研发了系列化机器人产品，包括排爆机器人、侦察机器人、多用途机器人、核化检测机器人、火力打击机器人、伴随助力机器人等。新研智能作战机器人，可在复杂场景下执行精确火力打击任务；新研伴随助力机器人可为单兵提供自适应的助力保障，可应用于军事作战、应急救援等多个领域；同时研发耐辐照液压机器人、割草机器人、核工业机器人等产品，满足军用、应急救援、智慧农业等应用需求。
    报告期内，公司突破并掌握了高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控等核心关键技术，成熟度已经达到量产阶段，逐步将人工智能领域技术成功应用在军用机器人上
    我们认为武器装备信息化、智能化和无人化的发展超势确定性较强，随着公司军用机器人产品的愈发成熟，未来的成长空间也将更加广阔。
    智能感知设备：2024年营收（0.44亿元，-64.69%）出现下降，营收占比26.93%，毛利率（19.72%，-19.15pcts）发生较大波动
    公司智能感知设备形成了单兵侦察、机载侦察、导引制导、导航定位、雷达通信等系列产品。单兵侦察设备包括头戴、手持以及枪晒等类别，产品包括手持融合望远镜、手持综合观测仪、枪声探测定位设备、隔墙探测雷达、拐弯射击设备、多功能夜视眼镜、AR夜视镜、组击手探测及压制设备、数字化晒准镜、强光拒止器等产品：机载侦察设备包括两轴/三轴、单光/双光/三光等系列智能吊舱产品，可以实现自主识别功能；在导引制导设备方面，重点开展巡飞弹导引头研发，适用于固定翼、旋翼等多种巡飞弹平台，同时开展常规制导弹药导引头研发，包括可见光/红外导引头、激光半主动导引头等；在导航定位产品方面，有双目避障模组、高空定位模组、多传感器融合自主导航模组等，实现复杂环境下地图构建、自身定位、导航规划等功能适用于地面机器人、低空飞行器等平台；雷达、通信相关设备涉及相控阵雷达天线、卫星通信、地基通信等方向可为公司军用机器人等相关产品提供高效通信、雷达探测支撑，还可服务于低轨卫星星座组网通信、天地高速通信等领域。
    报告期内，公司突破了多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，成熟度已经达到量产阶段，开发了手持设备、机载设备两大类6个系列产品，覆盖单兵光电侦察、机载侦察单兵防暴、导引制导、雷达探测等多个系列型号产品
    我们认为，随着战场环境日益复杂，为了捕提、处理和分析海量目标信息，借助AI算法形成新的智能感知设备将成为可行的技术路线。随着未来智能化装备放量，公司的智能感知设备或将充分受益。
    ③模拟仿真：2024年营收（0.45亿元，+1465.63%）大幅增长，营收占比27.54%，毛利率（5.33%，-32.16pcts）波动剧烈，主要系F701研制项目自2021年开始投入，研制周期长，发生的人工成本、制造费用较高所致。
    军用模拟训练产品方面，公司研发了分队作战仿真模拟训练系统、军警VR战术特训系统、组击射击训练模拟器等系列军用模拟仿真系统产品，某模拟训练型号产品已完成定型程序，即将批产列装。在技术外溢产品研发方面，成体系研发了百余种数字国防教育互动产品
    报告期内，公司在军用产品研发方面某模拟训练系统获得型号定型审查，9000余平方米国防教育基地在重庆九龙坡落成，国产化战术级交战仿真平台获得突破，填补国内在该领域的基础软件空白
    我们认为，通过模拟仿真可以降低训练的成本并提高效率和安全性，随着实用效果逐渐显现，未来市场需求将逐步打开。
    ④智能制造：2024年营收0.33亿元，初次取得业务收入，营收占比20.00%，毛利率13.37%。
    在智能制造方面，公司开发了智能按紧设备产品，具备高端复合氢瓶研制、专用设备生产、自动化储氢产线建设能力。在智慧仓储方面，研发六向仓储机器人、自主输送机及堆块机，具备向用户提供智能化仓储设备和智慧仓储整体解决方案及建设能力。
    报告期内，公司研发了自动化生产设备、智能产线及智慧化储运装备等智能制造相关产品。
    我们认为，当前，国家正加力推动大规模设备更新和消费品以旧换新这为公司智能制造业务面临的市场空间天花板有所提升，公司有望持续受益。
    按下游行业来看，2024年，公司国防军工行业营收（1.00亿元，44.51%）出现下降，主要系公司受客户总体单位合同签订进度、技术状态等因素影响，部分已明确的需求因合同签订时间较晚，未能在2024年度交付，进而未能在2024年度确认收入，毛利率（16.05%，-23.67pcts）出现较大波动，主要系本期交付产品结构较上期变化较大，其中：本期交付的F701项目为军方研制项目，研制周期长、定型过程复杂，毛利率较低；交付的Y401项目为首批生产，因技术状态调整、工艺调试等原因导致成本较高，扣除前述两个项目后的国防军工行业毛利率较上期下降5.91个百分点；民用行业营收（0.62亿元，+70.95%）高速增长，主要系上海料顿、南通晶品、河北优利特的民品等新项目确认收入所致，毛利率（19.48%，8.7lpcts）出现下降，主要系公司着力拓展民品领域，新产品的毛利率相对较低所致。
    积极借助并购手段，布局民品和外贸市场
    报告期内，公司投资765.00万元收购控股子公司上海料顿，该公司从事智能仓储与物流产品的研发、生产与销售，2024年贡献收入0.22亿元，民品业务拓展取得一定成果。2024年7月，公司以自有资金2000万元受让安微获金持有的保利防务的股权，占保利防务注册资本的40%。公司有望一方面借助保利防务在军工领域的资源优势，发掘军工产业链上下游优质军工企业的投资机会，另一方面与保利防务控股股东保利科技在无人智能装备、反恐防暴装备的军贸出口领域展开进一步的战略合作，，不断拓展公司军品的销售渠道
    投资建议：
    针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1、公司是A股少数业务延伸至军用机器人下游和装备智能化领域的上市公司，具有较高的行业稀缺性
    2.武器装备信息化、智能化和无人化的发展超势确定性较强，随着技术不断成熟，相关产品加速落地，公司军用机器人和智能感知设备业务也将灰复增长超势；
    3.通过收购子公司上海料顿加快布局民品业务，在智能仓储与物流方面取得一定成果，为公司营收恢复增长提供新的驱动力。
    4、公司成为保利防务的股东后，有望强化与保利科技在无人智能装备、反恐防暴装备的军贸出口领域展开进一步的战略合作，不断拓展公司军品的销售渠道，在收入端打开第二增长曲线，同时改善盈利能力。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.56亿元/4.76亿元/5.86亿元，归母净利润分别为0.12亿元/0.24亿元/0.41亿元，EPS分别为0.16元/0.32元/0.54元，维持“买入”评级
    风险提示：研发进展不及预期风险；产品验收不及预期的风险；订单取得不连续导致公司业绩波动的风险：应收账款回收或坏账的风险

3D打印强化布局，数通光模块业务加速放量

华工科技(000988)
    投资要点
    聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，立足全球聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道。公司积极主动融入国家战略和行业发展，围绕客户需求持续创新，聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，面向国内、国际两大市场，聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道，持续推动关键核心技术突破，打造专精特新产品。2024年，公司实现营收117.09亿元，同比+13.57%，归母净利润12.21亿元，同比+21.17%。分业务板块看，在双碳目标和制造业数字化转型双重浪潮下，公司精准洞察市场需求，从“装备智能化、产线自动化、工厂智慧化”三个层面为产业发展提“智”升级，从单点突破走向生态圈融合共振。2024年，公司智能制造业务实现营收34.92亿元，同比+9.45%；联接业务实现营收39.75亿元，同比+23.75%，营收增长主要在AIGC应用领域；同时公司继续保持新能源汽车热管理和多功能传感器技术全球领导地位，报告期内，整体实现营业收入40.95亿元，其中传感器业务实现营收36.68亿元，激光全息防伪业务实现营收4.27亿元。
    展望25年，感知业务和激光+智能制造业务增长较快，联接业务呈现爆发式增长。激光+智能制造业务主要由智能制造解决方案、高功率激光装备、精密激光装备三块组成。智能制造解决方案在船舶制造行业智能工厂的推进带动了高功率激光装备业务快速增长，加之在新能源汽车业务发展的优势下，高功率激光装备收入和利润规模增长有良好的保障，精密激光装备因与立铠的3D打印合作提供了清晰的增长空间。联接业务方面，国内算力光模块业务需求旺盛，订单直线上升，海外业务推进顺利，今年有望在海外头部客户获得批量订单，以800G、1.6T相关产品为载体。公司泰国工厂已正式投产，六月份将达到月产25万的800G模块的能力，计划建造4万平厂房以应对未来海外业务增长需求。感知业务持续加大与整机整车厂的战略合作，横向业务扩展，光电类传感器已获得多个整车厂定点量产；压力传感器突破新的增长点，一举打破以外资企业为主导的行业市场，预期今年收入增长较大；新能源汽车保有量会稳步增长，现有大客户群体和项目多款新车型将搭载公司PTC产品，提供较大增量；海外如欧洲和东南亚市场业务大幅增长。
    拟与立铠精密合资成立合资公司强化布局3D打印。为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，强化市场核心竞争力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，公司全资子公司华工激光拟与立铠精密合资成立合资公司并签署《投资协议》。合资公司将整合技术资源与产业生态优势，聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。合资公司的注册资本为人民币20,000万元，其中华工激光以货币资金出资人民币14,000万元，占注册资本的70%；立铠精密以货币资金出资人民币6,000万元，占注册资本的30%。全球制造业不断向高端化、智能化转型，3D增材SLM制造技术作为新质生产力典型代表，逐渐成为推动行业变革的关键力量。为满足市场对高精度、复杂结构金属零部件的量产需求，华工激光与立铠精密构建深度合作，集合双方在技术、创新等方面的优势，加大对3D增材SLM制造技术的研发投入，共同探索前沿技术，提高打印精度、速度和材料适用性等，推动该技术不断进步，为市场提供更高效、更优质的3D打印解决方案。3D增材SLM制造作为先进制造的重要组成部分，合资公司的成立有助于提高生产效率，缩短产品开发周期，满足市场对定制化产品的需求。双方充分整合优势资源，通过关键市场资源与前沿核心技术互补，提高企业整体竞争力，打造智能化3D车间和数字化载体，为客户提供“设计—制造—服务”一体化解决方案，赋能产业链上下游协同创新，促进传统制造业向数字化、智能化、个性化制造方向发展，推动相关产业的升级和转型。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入162.75/200.12/235.77亿元，实现归母净利润分别为17.01/21.79/27.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25倍、19倍、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治环境风险，市场竞争加剧风险，投资风险，货币政策风险。

业绩短期承压，静待行业恢复

健之佳(605266)
    公司发布24年年报及25年一季报；24年全年公司实现总营业收入92.83亿元，同比增长2.23%；实现归母净利润1.28亿元，同比减少69.08%。25年Q1公司实现总营业收入22.94亿元，同比减少0.85%；实现归母净利润0.34亿元，同比减少35.85%。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长，已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    行业及税费等问题，导致公司业绩短期承压。一方面，2022年起，医药改革政策持续推行，受医保个账减少及统筹医保落地滞后、强监管等因素影响，药店行业营业收入增长承压，这也进一步影响到公司经营情况；另一方面，2024年公司开展自查工作，将自有房屋提供给集团内其他单位使用，应从租计征误按从价处理公司补缴了相关税费，这也进一步影响了公司的业绩情况。
    门店数量稳定增长，行业集中度仍有望持续提升。2024年，公司整体门店达到5486家，其中24年公司自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。行业集中度方面，根据药监局数据，截至2023年底，全国药店总数为66.7万家，连锁率57.81%，较商务部提出的2025年70%的目标差距12.19%；药品零售百强企业销售额2423亿元，占全国零售市场总额的37.8%，较65%的目标差距27.20%，目前国内连锁药店行业集中度与2021年美国前三大药房在连锁店中87%的市占率相比，国内连锁药店行业仍有较大提升空间，虽然行业短期承压，但我们认为龙头药店仍然具备经营效率及资金优势，有望持续受益。
    线上业务已具备一定体量，未来值得关注。2024年公司线上业务总收入达到25.86亿元，占营业收入的27.85%，较上年同期增长19.47%。其中，第三方O2O平台业务收入为11.06亿元，占线上业务收入的42.79%，较上年同期增长33.37%。公司第三方平台O2O业务，重点强化冀辽及门店数量较少的薄弱市场，通过提升供应链能力、合理布局区域中心门店，依托线下实体门店，满足顾客的差异化需求进一步提高市场份额。2024年公司开通O2O业务的门店数量占比达91.19%，业绩快速增长，未来值得关注。
    估值
    由于行业及税费等问题，我们调整了对公司的盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为2.63/3.17/3.48亿元（原预测2025-2026归母净利润为5.74/6.88亿元），对应EPS分别为1.70/2.05/2.25元，截至25年5月23日收盘，公司股价对应PE分别为13.5/11.2/10.2倍。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业政策调整如医保、税费等政策使公司经营受到影响；行业集中度提高不及预期。

利润端短期承压，持续推进成套设备产业化

景津装备(603279)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司实现营收61.29亿元（-1.92%），归母净利润8.48亿元（-15.86%），扣非归母净利润8.41亿元（-14.84%），经营活动现金流净额10.41亿元（+288.21%），加权平均净资产收益率为18.82%，同比减少4.71pct。2025年一季度，公司实现营收14.06亿元（-6.70%），归母净利润1.67亿元（-26.99%），扣非后归母净利润1.59亿元（-27.27%），加权平均净资产收益率3.67%。
    短期业绩承压，现金流改善明显
    报告期内，公司业绩有所承压。从下游行业来看，由于新能源行业客户设备需求减缓，其他行业也缺乏较大订单增量，因此压滤机市场竞争加剧，营收端公司小幅下降，而整体利润端下降幅度相对较大主要系：1）公司为积极扩张市场业务，主动调低核心产品压滤机销售价格，毛利降幅较大；2）本期配套装备市场订单和收入显著增长，但毛利率较低。现金流方面，公司2024年和2025年一季度经营活动现金流净额改善明显，主要原因系公司加强采购及库存管理，以及产能增加导致存货周转加快，采购原材料现金支出减少所致。
    积极推进过滤成套装备产业化，海外市场持续拓展
    近年来，国家对各行业环境保护和资源利用要求越来越高，过滤成套装备在新能源、新材料、砂石骨料、环境保护等领域的应用也在不断拓展，并且产品的技术升级和更新换代正在与各应用行业的产业升级同步进行，高端过滤成套装备发展形势良好。报告期内，公司产品技术水平不断提高，积极推进过滤成套装备产业化二期项目的建设，项目已开工建设，项目进展顺利，成套装备产业化不断推进，为公司的持续发展和战略转型提供支撑。另一方面，由于公司技术和服务领先，公司产品销往美国、日本、欧盟、印度、澳大利亚、巴西、印度尼西亚、马来西亚等多个国家和地区。根据公司年报，2025年公司将继续开拓海外市场，加强销售、售后服务网络建设，扩大全球品牌知名度。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但考虑到行业调价影响，我们调整公司2025-2027年营收预测为63.23/68.12/75.65亿元（2025-2026年前值为69.15/74.83亿元），归母净利润预测为8.61/9.49/10.78亿元（2025-2026年前值为9.86/11.02亿元），以当前总股本5.76亿股计算的摊薄EPS为1.49/1.65/1.87元（2025-2026年前值为1.71/1.91元）；当前股价对应的PE倍数为11/10/9倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）下游行业需求不及预期；3）原材料大幅波动的风险；4）测算市场空间的误差风险；5）技术风险；6）投资项目风险。

多品类稳中有升，全球化发展迅速

徐工机械(000425)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同比+12.20%；扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%；加权平均净资产收益率为10.30%，较2023年提高0.44pct。
    2025年第一季度，徐工机械实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%；加权平均净资产收益率为3.35%，较去年同期提高0.54pct。
    产业集群稳中有升，数智化赋能加速成长
    公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业。
    多元化发展方面，报告期内，1）公司传统产业提质增效。其中，挖机毛利率、销售净利率实现双提升；新能源装载机销量翻倍，稳居全球第一；徐工重型内销占有率逆势提升，出口收入及占比均实现新突破；塔机实现600吨米以上超大塔收入、占有率新突破；道路机械收入、净利润、毛利率、现金流全面实现增长。2）新兴产业发展壮大。其中，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实；矿机收入增长，毛利率提升；叉车事业部规模盈利双提升；徐工环境新能源产品收入增长超30%；农机收入增幅超170%。3）零部件产业加快强链补链，各事业部蓄能成势支撑主机。其中，液压事业部净利润、毛利率、外部市场收入增长；传动毛利率、新型传动件及外部市场收入提升，驱动桥、变速箱内部配套率增长。徐工精密铸钢线投产，外部大客户收入增长。
    数智化方面，公司组织体系围绕变革落地再优化，成立全球数字化中心、全球循环业务中心等新组织架构，海外营销与国内营销多个区域实现新数字化系统上线；建立行业首个精益制造领航工厂“三域六维”模型，有序推进试点企业落地。
    全球化布局加速，大区主战增效益
    国际化是工程机械行业的重要发展趋势，也是公司的重要发展战略之一，2024年公司国外市场实现营收416.87亿元，占比45.48%，同比增长12%。报告期内，公司升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。针对大客户，公司成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务。海外布局方面，公司布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外产品终端销量综合占有率保持提升。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，2024年和2025年Q1公司利润率表现高于我们预期，因此我们修改之前的盈利预测为：2025-2027年分别实现营业收入1019.62/1148.34/1299.70亿元（2025-2026年前值为1041.29/1207.44亿元）；归母净利润78.50/97.39/120.37亿元（2025-2026年前值为75.39/96.25亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.67/0.83/1.02元（2025-2026年前值为0.64/0.81元）。公司当前股价对应的PE为12/10/8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧；5）经营波动风险；6）汇率波动风险。

积极拥抱新渠道，关注新品节奏

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台。
    酒类即时零售长坡厚雪，歪马全方位优势凸显。伴随消费习惯向“即买即饮”转变，即时零售成为关键赛道，通过本地仓配网络，将传统“酒企-经销商-终端-消费者”的四级链路压缩为“酒企-前置仓-消费者”三级甚至两级。可实现核心城市1小时送达。据美团闪购的数据显示，2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元，渗透率约为1%，2024年已增长至360亿元左右，预计到2027年规模将增长至1000亿元，渗透率达到6%。其中，歪马送酒为美团旗下经营啤酒、白酒、红酒、洋酒四大品类的酒水即时零售品牌，主打自建配送体系给前置仓配货，提供最快15分钟可达的送酒服务。截至2024年底，歪马送酒在全国已经拥有超1000家门店，覆盖广东、江苏、浙江、四川、湖南、上海、北京等多个省市，依靠平台、品牌、规模等全方位优势，在酒类即时零售赛道占据重要一席。
    积极拥抱新渠道，期待新业态带来新增流量。我们认为，公司旗下百利得威士忌、椒语金酒、岭洌伏特加上架歪马平台，是公司在即时零售领域探索新方向的重要一步，有望借用歪马送酒平台的用户资源和高效的配送体系，加强年轻消费群体触达、提升品牌认知，助推烈酒业务放量发展。威士忌产品方面，百利得系列定位“口粮酒、入门款”，价格亲民，快消品经销商较多，终端门店中便利店、零食量贩占比高，崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性，预计25Q2起陆续发货，优先在消费基础强的华南区域（广东、福建）铺开，后续持续关注新品铺货进展及动销反馈。
    盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货，当前威士忌招商进展顺利，锚定全年目标奋进。我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

新品推进顺利，老品稳健有方

承德露露(000848)
    l投资要点
    新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线下铺货后、于4月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。
    南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。
    成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。
    l盈利预测与投资建议
    我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

2024年股东大会点评：韧性生长，价值升维

贵州茅台(600519)
    文化基因筑基，渠道革新破局行业变局：公司近期召开2024年股东大会，传递出清晰战略信号：面对消费场景结构性迁移与政策环境变化，公司以文化传承为根基，展开一场“攻守兼备”的深度变革。管理层直面市场对公务消费收缩的疑虑，旗帜鲜明地强调对品质信仰、品牌张力与文化底蕴的坚守，并将战略眼光投向更广阔的消费图景——从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延申。我们认为，这本质上是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。值得关注的是，茅台历史上数次在行业震荡期逆势突围，已充分验证其体系韧性。此次提出的营销体系迭代，实为已验证战法的战术升级。故我们认为，凭借酿造工艺构筑的稀缺性壁垒，叠加文化叙事与场景创新的双重赋能，茅台有望在理性消费浪潮中持续掌握高端酒类的定价话语权。
    短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河：面对宏观经济承压、行业深度调整与自身发展周期的共振挑战，茅台展现出“战略级”的全局谋划能力。短期来看，公司锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期战略聚焦于国际化三步走（产品出口→文化出海→国际化价值创造）和年轻化三聚焦（活力、创新、包容），培育新增量。长期而言，公司致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统，涵盖保持企业文化先进性、战略适配性、供应链韧性、市场应变能力、员工凝聚力和向心力、培养企业真善美品牌等六大方向，持续为各相关方创造价值。
    股东回报提质重塑市值管理标杆：市值管理层面，茅台正从“规模增长”向“价值创造”升维。2024年，公司分红加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年，公司管理层深入研究市值管理办法升级，未来战略聚焦三个维度：夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具。目前，公司正加快实施60亿元上限的回购计划，同时预计将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。
    目标价1,900.00元，买入评级：综上，我们维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE，重申买入评级。
    重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期；4）批价下行超预期。

创新产品持续落地，管线优势凸显成长潜力

信立泰(002294)
    事件
    公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。
    加大销售推广力度，开拓市场
    2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。
    制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升
    2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。
    分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。
    重点管线持续推进，创新布局延伸新领域
    研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。
    盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升

2024年报及2025Q1点评：航天测运控核心企业，特种领域筑基+商业航天拓疆

星图测控(920116)
    事件：3月3日，公司公告，2024年公司营收（2.88亿元，+25.90%），归母净利润（0.85亿元，+35.68%），扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)。4月29日，公司公告，2025年Q1营收（0.44亿元，+34.49%），归母净利润（0.13亿元，+10.35%），扣非归母净利润（396.96万元，+30.26%)。
    行业深耕与业务拓展取得显著成效，收入与净利润有望再创历史新高
    2024年，公司营收（2.88亿元，+25.90%）快速增长，归母净利润（0.85亿元，+35.68%）与扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)基本保持同步增长，毛利率（52.80%，+0.64pcts）以及净利率（29.47%，+2.13pcts）等主要财务指标稳中有升。单季度看，2024Q4公司营业收入（1.26亿元，+16.40%）同比有所增长，归母净利润（0.35亿元，-0.82%）相对持平；2025Q1公司营业收入（0.44亿元，+34.49%）和归母净利润（0.13亿元，+10.35%）持续增长。
    按产品类型拆分，2024年公司各产品类型的收入和毛利率情况如下：
    ①技术开发与服务：收入（2.24亿元，+31.42%）显著增长，收入占比（77.68%，+3.27pcts）提升，毛利率（56.81%，-0.15pcts）仍处于较高水平；
    ②测控地面系统建设：收入（0.34亿元，-16.62%）有所减少，收入占比（11.85%，-6.04pcts）降低，毛利率（38.55%，+5.27pcts）增长；
    ③系统集成：收入（0.20亿元，+89.02%）显著增长，收入占比（7.09%，+2.37pcts）提升，毛利率（15.82%，-10.13pcts）仍处于较高水平；
    ④软件销售：收入（0.10亿元，+43.18%）显著增长，收入占比（3.38%，+0.41pcts）提升，毛利率（88.29%，+0.88pcts）进一步提升。
    2024年，按照业务类型拆分，公司两大业务类型——航天测控管理（1.97亿元，+23.65%）和航天数字仿真（0.92亿元，+30.99%）的收入均实现快速增长。而按照最终应用领域拆分看，2024年公司特种领域收入（2.11亿元，+41.34%）增长快速，民商领域收入（0.77亿元，-3.02%）增速放缓，反映出特种领域仍是公司短期收入增长的主要驱动力。
    我们认为，近年来公司收入与净利润的快速增长，主要系公司控股股东中科星图和实控人中科院空天院的赋能下，销售及产品服务体系不断完善，行业深耕与业务拓展方面取得较大成效所致。特种领域在短期内或仍将是公司收入的主要需求和增长点，航天测控管理和数字仿真两大业务将同步构成增长的驱动力，中长期看，伴随商业航天的逐步落地，民商市场的逐步放量也将扩容公司业务的潜在天花板。我们判断，公司收入与归母净利润短期内有望再创历史新高，中长期仍然有较大的市场空间和持续成长潜力。
    费用率稳中有降，研发投入持续加大
    费用方面，2024年公司三大费用率稳中有降。其中，销售费用率（5.49%，-0.37pcts）、管理费用率（5.08%，-0.82pcts）同比下降；财务费用率（0.17%，+0.21pcts）有所增长，主要系利息支出增长导致财务费用（49.69万元，较去年同期增长58.57万元）出现较大增长所致。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（0.40亿元，+44.39%）显著增长，公司研发人员数量（45人，+60.71%）显著提升，主要的研发项目有面向商业卫星星座的协同应用技术、商业卫星星座综合管控系统研制、卫星数字工程设计与仿真工业软件关键技术、星座集群跨域协同验证平台等。2025年公司持续加大研发投入，2025Q1研发投入总额（0.13亿元，+68.71%）持续增长。
    我们判断，随着公司多个研发项目顺利实施，研发人员不断增长，表明公司竞争能力、项目承接能力和创新能力均有望逐步提升，并逐步体现在利润表中。
    经营性现金流有所减少，存货和合同负债显著增长
    2024年，公司经营性现金流净额（0.12亿元，-21.53%）有所减少。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2024年公司存货（0.50亿元，+42.77%），主要系公司业务开展良好，储备项目陆续开工，投入人力及外协工作增加所致。2025年Q1存货（0.64亿元，+61.27%）和合同负债（404.40万元，+2701.76%）均实现显著增长，我们判断，公司现阶段正处于积极备产阶段，订单有望逐步体现在未来的利润表中。
    从公司财报来看，我们认为，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看公司收入和净利润有望再创历史新高。
    IPO募集资金近2亿元，建设商业航天测控软硬件平台
    公司IPO募集资金近2亿元，拟投资于以下项目：
    其中，前两个项目的达产将为公司直接实现增收增利，项目内容如下：
    ①商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目
    本项目以拟在合肥建设的商业航天测控服务中心为核心，建设测控空天基础设施，提供卫星综合在轨服务/管理，建成具备国际竞争力的测控站网体系。本项目提供测控服务的管理周期覆盖卫星发射、入轨、在轨运行、退役全生命周期，自建及合作站覆盖范围涵盖我国全境和周边，并逐步将覆盖范围扩展至全球。本项目功能上以商业卫星测控服务为基础，同时提供碰撞预警、轨道控制、建站咨询与服务、地面站托管等增值服务，亦可扩展满足民用、特种领域卫星需求。
    ②基于AI的新一代洞察者软件平台研制项目
    该软件平台是系统级的航天任务全周期分析软件，为航天任务设计、测试、发射、运行和应用提供专业的信息计算分析，平台支持航天一体化的体系分析与业务系统研发。本项目针对未来空间领域卫星星座规模不断增大，任务管控的智能化需求越来越高，将在原有的洞察者系列产品的基础上对现有的产品进行迭代，融入智算、超算模块，进一步提升该产品的智能化处理、大规模并行计算能力，形成洞察者系列的新一代软件产品。
    我们认为，在上述三个IPO募投项目的实施过程中，公司业绩已经实现快速增长，测控服务中心与洞察者软件平台研制项目的实施将构成公司航天测控管理业务的核心竞争力，成为公司在商业航天产业进入实质性建设和卫星测运控需求增长的双重背景下，同步实现增收增利的基础保障。
    背靠中科院空天院，业务涵盖航天产业链多个中下游细分领域
    公司控股股东为中科星图（688568），实际控制人为中科院空天院。公司是一家以太空管理业务为核心，专业从事航天测控管理、航天数字仿真、太空态势感知、卫星在轨服务的国家级专精特新“小巨人”企业。公司业务发端于航天特种领域，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。
    公司主要产品和服务形态包括技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设和系统集成。具体情况如下：
    1、技术开发与服务
    公司航天专家及工程师依托自主研发的洞察者系列产品及积累的各类航天领域核心算法，结合用户航天任务的差异化需求，为特种领域、民用航天、商业航天等用户提供航天测控管理、航天数字仿真领域的定制化系统开发与服务。
    2、软件销售
    软件销售系公司向用户提供自主研发、国产可控的洞察者软件产品，满足航天领域用户通用业务需求。
    3、测控地面系统建设
    公司航天专家及工程师依托洞察者系列产品及航天测控系统总体能力与工程经验，面向用户提供包括但不限于航天基础设施系统方案设计、地面站指标论证和建设、测控覆盖分析和链路计算、专用设备选型及适配、软硬件部署、系统安装及调试，并最终向客户交付一体化全功能的地面站系统。
    4、系统集成
    为满足用户航天系统软硬件集成的要求，公司基于多年的专业技术积累及项目实施经验，通过集成优化航天系统通用硬件及软件，向客户提供系统集成服务，满足客户多样化需求。
    公司位于航天产业链的中下游，涉及的细分领域主要是航天测运控。目前我国非商业航天性质的发射测控保障由国家航天测控部门承担，而大部分商业卫星的测控需求则需要由商业化的公司来提供保障。受市场需求驱动，在国家政策牵引下，我国商业航天快速发展，我国测控保障体系建设主体由政府投资向多元投入过渡，我国多家商业航天测控公司纷纷成立。
    根据未来宇航测算，目前卫星测控实际业务中，监测一颗在轨卫星的包年市场收入约为60-70万元。近年来，随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国卫星将迎来密集发射期，卫星测运控作为卫星发射后的重要环节，其市场规模有望“水涨船高”。我们认为，公司作为我国特种领域与商业航天领域测运控的代表企业，依托中科院空天院的股东背景以及技术赋能，有望迎来长期高景气发展。
    投资建议如下：
    1.公司是我国航天测运控领域为数不多的上市公司，依托中科院空天院的股东背景和技术赋能，具备一定的稀缺性；
    2.从财报来看，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看，在军工信息化、战场态势感知需求快速增长的背景下，特种领域仍将是收入和净利润增长的主要驱动力；
    3.随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国各类卫星星座将迎来密集发射建设期，卫星测运控市场规模在民商市场推广也将加速扩容，公司收入业绩也有望同步“水涨船高”；
    4.从IPO募集资金投向来看，公司在建的三个研发项目有望持续巩固其在商业航天测运控领域的技术研发优势和综合竞争力，项目的建成落地有望在中长期持续推动公司增收增利。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.72亿元、4.75亿元和5.94亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.40亿元及1.74亿元，EPS分别为0.70元、0.88元、1.09元。首次覆盖，给予“买入”评级，当前股价分别对应2025-2027年106倍、85倍及68倍体育课.
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；公司信用减值损失的改善不及预期。

公司事件点评报告：业绩持续兑现，内生外延驱动发展

祥源文旅(600576)
    事件
    近日，祥源文旅发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收8.64亿元（同增20%），归母净利润1.47亿元（同减3%），扣非净利润1.44亿元（同增4%）。其中2024Q4总营收2.41亿元（同增62%），归母净利润0.36亿元（同增83%），扣非净利润0.36亿元（同增59%）。2025Q1总营收2.12亿元（同增55%），归母净利润0.31亿元（同增159%），扣非净利润0.28亿元（同增112%）。
    投资要点
    资产并购增厚体量，营收利润大幅提升
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比-3pct/+4pct至49.43%/50.05%，销售费用率分别同比+1pct/-1pct至9.05%/8.45%，销售费用增加主要系公司加强推广宣传及合并范围变化所致；管理费用率分别同减0.1pct/1pct至11.29%/12.58%：主要系业务拓展及合并范围变化所致；净利率分别同比-3pct/+8pct至18.44%/18.12%，2025Q1业绩大幅提升主要系公司新合并莽山五指峰景区、丹霞山景区及四川卧龙大熊猫基地，同时取得政府补贴收入等所致。
    聚焦文旅主业发展，内生外延优势凸显
    2024年全国文旅市场全面回暖，公司深化“休闲旅游目的地”战略，2024年公司旗下项目游客接待人次同增18%，其中旅游景区/旅游服务业务收入分别同增40%/768%至5.45/1.07亿元，主要得益于齐云山、莽山、丹霞山等景区资产的增加；旅游度假业务收入同增50%至0.57亿元，公司与武汉扬子江游船合作，成功推出长江三峡豪华游轮及线路游业务，战略布局江上游轮市场，同时积极探索“低空+文旅”新模式。2025年五一公司接待游客62.36万人次（同增113%），实现营收4040.41万元（同增101%），业绩持续兑现。
    盈利预测
    公司以旅游目的地投资运营业务为核心，致力于打造“文化IP+旅游+科技”的特色文旅产业模式，通过收并购持续进行产业扩展，并不断推出创新性旅游产品与服务，随着旅游行业进一步回暖，低空+文旅产业新业态逐步形成，公司业绩有望保持稳健增长。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.33/0.39/0.46元，当前股价对应PE分别为31/26/22倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旅游消费复苏不及预期、市场拓展不及预期、产品创新不及预期等。

公司事件点评：重磅政策落地，“网证”龙头扬帆起航

新大陆(000997)
    事件：根据公安部官网，2025年5月23日，《国家网络身份认证公共服务管理办法》已经2025年2月27日第1次公安部部务会议审议通过，并经国家互联网信息办公室、民政部、文化和旅游部、国家卫生健康委员会、国家广播电视总局同意，现予公布，自2025年7月15日起施行。
    公安部联合5部门推行，“网证”全面推广。从覆盖范围看，本次网证推广政策，涵盖国务院公安部门、国家网信部门会同国务院民政、文化和旅游、卫生健康、广播电视等部门。政策明确：1）国家网络身份认证公共服务是指国家根据法定身份证件信息，依托国家统一建设的网络身份认证公共服务平台，为自然人提供申领网号、网证以及进行身份核验等服务。2）网号，是指与自然人身份信息相对应，由字母和数字组成、不含明文身份信息的网络身份符号；网证，是指承载网号及自然人非明文身份信息的网络身份认证凭证。网号、网证可用于在互联网服务及有关部门、行业管理、服务中非明文登记、核验自然人真实身份。政策提到：鼓励有关主管部门、重点行业按照自愿原则推广应用网号、网证，为用户提供安全、便捷的身份登记和核验服务，通过公共服务培育网络身份认证应用生态。
    产业优势突出，新大陆是网证产业链领军者。新大陆在业内首推安全加密芯片，在网证领域卡位突出。网证需要统一系统平台开发，同时在广大终端场景中需要安全机密机具，对其进行识别，而公安一所旗下中盾安信，是安全加密芯片的核心主导。对于新大陆而言，公司首创“数字公民”概念，推动全国首个“数字公民”试点落地福州。最重要的是，新大陆自主研发全球首颗数字公民安全解码芯片。
    身份证使用场景广泛，潜在改造空间可观。电子身份证全面推广后，或将涉及海量的终端场景的设备改造，例如酒店、网吧、旅游景点等场景。以酒店为例，2024年我国住宿业设施总数量57万家，其中酒店业34.9万家；另一个场景网吧，2023年我国整体数量超过7万家。若后续网证全面推广，涉及需要身份验证的场景，都需要部署特定加密芯片的终端进行验证，而新大陆作为加密芯片的核心供应商有望充分受益。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.81、14.99、17.63亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为24/20/17倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；AI技术落地不及预期。

公司事件点评报告：关注直营爬坡进度，加盟启动扩张提速

君亭酒店(301073)
    事件
    近日，君亭酒店发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收6.76亿元（同增27%），归母净利润0.25亿元（同减17%），扣非净利润0.22亿元（同减21%）。其中2024Q4总营收1.73亿元（同增13%），归母净利润0.07亿元（同增5%），扣非净利润0.05亿元（同减11%）。2025Q1总营收1.62亿元（同增1%），归母净利润0.03亿元（同减39%），扣非净利润0.02亿元（同减60%）。
    投资要点
    爬坡期经营承压，区域表现持续分化
    2024年公司OCC/ADR/RevPAR分别同减4pct/1%/7%至63.68%/483.5元/307.9元，主要系受到行业竞争加剧及公司新增直营门店均处于业绩爬坡期等因素叠加影响。2025Q1公司OCC/ADR/RevPAR分别为56.51%/471.8元/266.6元，分别同减5pct/8%/15%，下滑幅度增加，主要系全球经济复苏乏力、地缘政治风险及国内经济结构调整，导致消费者旅游及住宿支出更加审慎，行业价格战与供给端压力持续显现。分区域表现持续分化，三亚、深圳OCC持续提升，成都、上海、北京地区酒店市场表现稳定，浙江、华中市场则相对表现平淡。
    关注直营门店爬坡进度，加盟启动扩张提速
    近两年公司加大直营酒店投资，截至2024年底已投资11家新增直营酒店，10家已开业，受爬坡期高成本投入影响业绩短期承压，待新开业酒店过渡到稳定期，门店爬坡速度和稳态盈利水平成为公司业绩的主要驱动因素。2024年12月公司成立合资公司君行酒店管理，2025年正式启动加盟模式，开放“君亭酒店”“君亭尚品酒店”“观涧酒店”三大加盟品牌，覆盖京津冀、长三角、大湾区和成渝四大城市群。
    盈利预测
    公司主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营与管理，已建立起多层次中高端成熟品牌，并正式启动加盟模式，覆盖四大核心城市群。后续直营店业务持续爬坡，加盟模式轻资产运营，削弱成本压力，公司利润端有望持续释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.56元，当前股价对应PE分别为55/45/37倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、加盟门店扩张不及预期、市场拓展不及预期等。

全球规模最大铜管龙头，强大保供能力辐射全球供应链体系

海亮股份(002203)
    投资要点
    全球规模最大、最具国际竞争力的铜管棒制造企业，积极布局全球供应链：公司前身成立于1989年，发展至今三十余载，截至2024年底在全球设有23个生产基地，是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒加工企业。1)营收随规模增长稳健提升：2009-2024年营收CAGR为19%，增速稳健，与公司铜加工行业销售量增长匹配，铜加工行业销售量从14.8万吨增长至100.6万吨，CAGR为14%，2024年公司铜加工行业和贸易营收占比分别为71%/29%。2）业绩端主要由铜加工产品贡献：公司吨毛利较为稳定，2009-2019年期间吨毛利处于3000-4500元/吨，伴随体量扩张，公司归母净利从1.8亿增长至10.6亿，CAGR为20%，2020-2024年，受行业竞争加剧，吨毛利在2000-3000元/吨波动，截至2024年底公司归母净利7亿元，其中铜加工贡献毛利87%。
    铜加工行业供给稳增，下游家电、新能源需求表现突出：1）2024年铜箔/铜管材产量增速为铜材产品增速前二，中国铜加工材产量近5年稳定在2000万吨以上，CAGR为3%。2024年我国全年实现铜加工材综合产量2125万吨，同比增长2%，其中铜线材产量超1000万吨，占比50%，铜带材/铜管材/铜棒材产量200万吨左右，分别占比9-11%，2024年整体铜加工材产量增速前二为铜箔及铜管材，增速分别为18%/5%；2）下游家电需求受政策补贴快速增长，铜箔伴随下游新能源汽车发展需求稳健。公司铜管产品涉及主要下游为家电空调行业，受益于国内以旧换新政策空调需求快速增长，截至2024年11月，紫铜及黄铜管消耗量分别为92/55万吨，合计消耗147万吨，yoy+18%。公司铜箔产品伴随下游新能源汽车发展需求稳健，但现阶段产能过剩，吨毛利下降抑制产量释放，截至2024年12月中国4.5μm/6μm铜箔吨加工费分别为3.25/1.9万元/吨，较2021年高点7.65/4.5万元/吨降幅较大，抑制产量进一步释放。
    铜管业务规模优势显著，积极出海全球，铜箔吨毛利有望触底回升：1）铜管业务规模优势明显，充足产能保障公司全球供应链保供能力：公司核心产品铜管产品2024年对公司营收贡献超一半，毛利贡献超80%，毛利率为4.9%，产能92万吨全球领先。2）积极出海推动全球业务增长，美国、印度市场蓄势待发：公司持续加快海外制造基地的建设，2024年公司铜加工行业海外营收贡献41%，毛利贡献接近47%，海外毛利率高于国内3pct。2024年公司美国市场已有3万吨铜管产能，伴随美国基础设施更新铜管需求有望继续增长。印度市场方面，公司2025年年初已经取得BIS资格认证，成功供货印度，伴随印度城市化进程加快，铜管有望保持良好增长态势。3）锂电铜箔业务把握新能源发展机遇，吨毛利有望触底回升。2024年公司铜箔销售收入28.6亿元，yoy+289%，销售量同比+264%，毛利亏损大幅缩减。2025年1月，印尼海亮产出中国企业在海外首条铜箔，同时2024年公司已启动摩洛哥项目，包含2.5万吨锂电铜箔，目标覆盖欧美、中东及非洲市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年公司EPS分别为0.65、0.71、0.83元/股，对应PE分别为16/14/12倍。对应具体可比公司上，2025年可比公司平均PE为15.3倍，我们预计公司PE为15.6倍，基于公司作为全球铜管规模最大企业以及铜箔唯一出海企业，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

秉节持重，厚积薄发

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上管理层就自身经营规划及行业趋势判断做沟通分享，核心要点如下：
    短期承压秉节持重，夯实基础厚积薄发。2024年以来白酒消费环境面临周期性调整以及消费场景、消费客群、消费方式的结构性转型挑战，一方面企业经营效益及居民消费升级普遍承压，另一方面厉行节约、反对浪费等作风建设行动持续加强。行业调整阶段，公司坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款根据市场动销情况有序推进，库存保持在近几年的相对低位。分价位看，①对于次高端重点产品，公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善；②对于表现相对景气的200元及以下价位产品，公司相应加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系。
    2025规划平稳过渡，品牌建设坚持长期投入。短期来看，受行业周期影响，公司经营以稳为主。根据2024年报披露，2025年公司规划实现营业收入54.7亿元（同比+2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比+0.7、-0.6、+1.8pct。在24Q1全线产品品质升级以及后续老白干主力产品提价传导基础上，预计25FY毛利率存在改善空间；总部持续提质增效及品宣费用适当优化，25FY费效有望实现稳步提升。长期来看，面对白酒行业的品牌缩量竞争，公司始终坚持品牌拉升及产品升级战略，并将持续完善相关品质、服务及人才储备方面的建设。
    老白干强化渠道建设，武陵酒推动名酒复兴。老白干品牌积极践行1915、甲等20、甲等15三大单品战略，2024年针对甲等20、15推出联盟体、合伙人模式，加强与经销商、核心终端、核心消费者的绑定，并结合经销商信息化系统管理及精细化营销导入，有效提高终端服务水平及市场反应速度。武陵酒2024年成功经受次高端需求下行考验，1是武陵作为十七大名酒的品牌复兴宣传推进，2是直达终端的短链销售模式保证了渠道健康及价盘稳定，3是核心产品聚焦投入，动销基础稳步提升。未来武陵将保持稳扎稳打的发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，期待在行业上行期释放积极弹性。
    盈利预测与投资评级：伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，我们更新2025~2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025~2027年PE为18、16、13X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

业绩符合预期，国际化加速发展

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年，收入为279.8亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.4亿元，同比增长47.3%。2025年第一季度，收入为72.1亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.7亿元，同比增长36.9%
    经营稳健，销售费用率略微下降，研发费用率提升
    2024年销售费用为83.36亿元，销售费用率为29.79%，同比下降3.4pct；研发费用为65.83亿元，研发费用率为23.52%，同比上升1.8pct；管理费用为25.56亿元，管理费用率为9.13%，同比下降1.5pct。2024年公司加大研发投入，年度投入82.28亿元，相较2023年同比增长33.8%。
    2025Q1销售费用为19.67亿元，销售费用率为27.30%，同比减少2.12pct；研发费用为15.33亿元，研发费用率为21.28%，同比增加0.94pct；管理费用为5.86亿元，管理费用率为8.13%，同比减少1.48pct。
    创新药收入高速增长，未来三年新上市项目逐年增多
    2024年，创新药收入（含税，不含对外许可收入）138.92亿元，同比增长31%。公司2024-2026年创新药累计收入股权激励目标分别对应130亿元、295亿元和503亿元，将每年累计收入差额作为当年收入计算得到的对应同比增速分别为22%，27%和26%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。根据公告披露，预期2025-2027年每年新增11/13/23个项目获批上市，包括SHR-A1811（HER2ADC，非小细胞肺癌）、SHR-A2009（HER3ADC，非小细胞肺癌）、艾玛昔替尼（JAK1，斑秃）、HRS-8080（SERD，乳腺癌）、HRS9531（GLP-1/GIP，超重/肥胖）、HRS-7535(GLP-1口服，糖尿病）、SHR4640(URAT1，痛风伴高尿酸血症）等多个重点项目。
    研发持续兑现，国内多领域新产品储备丰厚，海外权益持续授出，已成为利润重要贡献项目
    公司在肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸以及神经科学4个领域均有较完善的产品矩阵。其中，肿瘤领域产品最为丰富，包括10款已上市产品，4款上市申请审评审批产品以及多款在研品种。其中，SHR-A1811（HER2ADC）获得8项突破性疗法认证，NSCLC适应症的上市申请已获得CDE受理。
    自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。最近一次，公司将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括名为HRS-5346的先导化合物）有偿许可给MSD，MSD将获得HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关产品获批上市，基于HRS-5346的净销售额的销售提成。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年营业收入为313.43、356.68和408.40亿元;考虑到公司创新药产品持续放量，将2025年的归母净利润从63.04亿元上调至70.10亿元，预计2026-2027年的归母净利润为80.51、94.32亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险