今世缘24年报&25Q1点评：延续增长趋势

今世缘(603369)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：收入50.99亿元（+9.17%），归母净利润16.44亿元（+7.27%），扣非归母净利润16.39亿元（+7.45%）。
    24Q4：收入16.04亿元（-7.56%），归母净利润3.26亿元（-34.84%），扣非归母净利润3.06亿元（-38.67%）。
    24年：收入115.46亿元（+14.31%），归母净利润34.12亿元（+8.80%），扣非归母净利润33.80亿元（+7.80%）。
    25Q1及24Q4符合市场一致预期。
    收入：大众价格带维持高增
    25Q1：分产品结构，公司特A+/特A/A类营收分别同比增长6.6%/17.4%/3.3%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比-1.6/+2.2pct至62.4%/32.5%，公司淡雅系列仍维持较高势能。特A+类产品中，我们预计V系增速快于四开，省内市占率仍有提升空间。分区域看，省内苏中/盐城/苏南营收增速领先，分别同比增长15.2%/12.6%/9.2%，省外营收同比增长19.0%，实现低基数下持续突破。
    24年：分产品结构，公司特A+/特A/A类营收分别同比增长15.2%/16.6%/2.0%，特A+/特A类占比白酒业务营收分别同比提升0.5/0.6pct至65.3%/29.2%，预计淡雅全年增速领涨。特A+类产品中，V系增速快于开系，主因资源投放+低渗透率。分区域看，省内区域苏中/盐城营收增速较快，分别同比增长21.2%/15.6%，公司省内渠道下沉持续；省外营收同比增长27.4%，维持快速扩张态势。
    利润：费效比提升对冲毛利率影响
    25Q1：公司毛利率同比下降0.60pct至73.6%，主因特A类占比提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.87/-0.12/-0.01/+0.25pct，费用投入优化对冲毛利率影响。综上，公司归母净利率同比下降0.57pct至32.2%。
    24年：公司毛利率同比下降3.6pct至74.7%，主因产品结构变化+货折力度提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.22/-0.22/-0.01/+0.66pct，整体费用投放精准有效对冲毛利率影响。综上，公司归母净利率同比下降1.5pct至29.6%。
    报表质量：回款意愿仍强
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”+24.7%，销售收现+25.4%，均快于营收增速，渠道端合作意愿较高，市占率提升势能不减。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，产品端淡雅聚焦大众价格带势能仍强，V系高端化持续推进；区域端，省内苏中/苏南仍有精耕空间，推动市占率提升，省外低基数下持续发力，有望贡献额外增量。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入125.59/138.38/152.89亿元（25-26年原值为134.77/151.73亿元），分别同比增长8.8%/10.2%/10.5%；实现归母净利润36.92/40.51/44.92亿元（25-26年原值为41.03/46.40亿元），分别同比增长8.2%/9.7%/10.9%；当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

品类有红利，渠道加速开拓

甘源食品(002991)
    事件：公司2024年实现营收22.57亿元，同比+22.2%，实现归母净利润3.76亿元，同比+14.3%。25Q1实现营收5.04亿元，同比-14.0%，实现归母净利润0.53亿元，同比-42.2%。
    点评：
    阶段性调整短期业绩承压，费用前置投入布局长远。结合24Q4+25Q1来看，公司实现营收增长3.2%，增速阶段性表现较慢：1）Q1大幅缩减了低价礼盒直播，2）传统商超渠道同比下降；扣非净利润同比下降25.85%，原因：1）棕榈油等原材料价格同比提升，2）增加了出海的筹备投放，3）邀请代言人增加广宣费用。公司做了一些前置费用投放有望助力品牌提升及海外市场的开拓，布局长远。
    口味型坚果品类具备红利，老三样24年保持双位数增长。分产品来看，公司24年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.1/4.4亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样24年保持双位数的较好增长，综合果仁及豆果产品增速快。我们认为口味型坚果具备品类红利，人均消费量仍有较大提升空间，公司作为口味型坚果头部品牌，有望持续实现较好的增长。
    24年量贩零食、海外渠道表现亮眼，25年海外市场有望更进一步。分渠道来看，25Q1传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进。25年全年展望，行业门店有望持续开拓以及公司进入SKU数有望提升，有望推动零食量贩渠道贡献较高增长，东南亚具备较好的豆类和风味坚果品类的消费习惯，25年海外市场有望更进一步，公司24年10月在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司为典型的产品型公司，经营韧性好，阶段性调整不改长期向上发展趋势。往后展望，我们认为公司国内外渠道渗透率均有提升空间，海外渠道自24年持续表现较好，有望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗透率仍有提升空间，公司通过积极拥抱量贩渠道有望加速下沉市场的开拓带来市占率的提升，品类红利有望延续。我们预计25-27年每股收益分别为4.20、4.84、5.51元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、海外渠道扩张不及预期、食品安全问题。

2024年报及2025一季报点评：Q4包装箔扭亏盈利大幅改善，25年各产品盈利趋稳

鼎胜新材(603876)
    投资要点
    年报和一季报业绩符合预期。公司24年营收240.2亿元，同+26%，归母净利润3亿元，同-43.7%；其中24Q4营收64.1亿元，同环比+32.7％/+4.5％，归母净利润0.8亿元，同环比+14.8%/+87％。公司25年Q1营收64.6亿元，同环比+26.1％/+0.8％，归母净利润0.9亿元，同环比+179.9%/+11.4％。
    Q1锂电箔出货环比略降，全年预期同增30%，盈利水平维持稳定。公司24年铝箔产品销量82万吨，同增29%，其中我们预计电池箔出货14万吨+，同增近10%，24Q4电池箔预计出货4.5万吨，环增13%；我们预计25Q1电池箔出货4万吨+，环减10%左右，25全年出货18-20万吨，同增30%左右。盈利方面，我们测算电池箔24Q4单吨扣非利润0.12-0.13万元，25Q1环比持平，我们预计25年盈利水平维持稳定。
    24Q4包装箔扭亏，25年单吨净利预期维持稳定。我们预计24年包装箔出货31万吨+，同增40%+，其中24Q4出货近8万吨，环比持平；25Q1出货预计环比略降，全年出货量预期同比持平。盈利方面，我们测算24Q4包装箔扭亏，25Q1单吨盈利100元+，全年单吨盈利预计维持100-200元。我们预计24年空调箔出货36万吨，同增近25%，其中Q4出货10万吨左右，环增25%；我们测算25Q1出货环比持平，单吨盈利100-200元，环比维持稳定。
    Q1经营性现金流承压，费用控制良好。公司24年费用率6.5%，同-0.6pct，25Q1费用率6.8%，同环比-0.4/+0.6pct；24年经营性净现金流0.7亿元，同-93.5%，其中Q4为-2.1亿元，同环比-172%/-310%，25Q1为-3.4亿元，同环比+39%/-57%；24年资本开支4.2亿元，同-25.8%，25Q1资本开支0.6亿元，同比+8%，环比转正。
    盈利预测与投资评级：考虑后续各产品盈利维持稳定，我们下调2025-2026年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润5.01/6.02/7.55亿元（25-26年原预期为5.02/7.55亿元），同比增66%/20%/25%，对应PE为15x/12x/10x，考虑公司为电池箔龙头，给予25年20x估值，对应目标价10.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

公司业绩边际明显改善，股东回报增强彰显长期投资价值

荣盛石化(002493)
    事件：2025年4月24日晚，荣盛石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入3264.75亿元，同比增长0.42%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降37.44%；实现扣非后归母净利润为7.62亿元，同比下降7.06%；实现基本每股收益0.08元，同比下降-33.33%。其中，第四季度公司实现营业收入812.79亿元，同比下降5.56%，环比下降3.18%；实现归母净利润-1.52亿元，同比下降114.49%，环比下降912.03%；实现扣非后净利润0.74亿元，同比下降92.21%，环比增长367.64%。
    2025年4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入749.75亿元，同比下降7.54%，环比下降7.76%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长6.53%，环比增长486.62%；实现扣非后归母净利润6.18亿元，同比增长30.28%，环比增长736%；实现基本每股收益0.06元，同比增长20%，环比增长700%。
    点评：
    炼化景气周期偏弱，2024年公司业绩短期承压。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶，成本端价格重心有所下移。从行业盈利角度看，根据百川盈孚数据，2024年主要炼化产品汽油、柴油、煤油、聚乙烯、聚丙烯、PX、纯苯单吨理论毛利变化分别为+21、+2、-364、-431、-599、-818、+352元/吨，化工板块处于周期磨底阶段，整体炼化板块景气偏弱。从公司盈利结构看，主要子公司浙石化、中金石化、逸盛大化、盛元化纤分别实现净利润35、-12、-2、-0.5亿元，分别同比+22、-13、-1、-2亿元，2024年下半年受芳烃成本支撑塌陷以及调油需求不畅等因素影响，芳烃供需矛盾激化，同时PTA盈利修复亦相对偏弱，中金石化亏损加大，公司业绩短期承压。
    2025年一季度公司业绩环比大幅改善，盈利弹性有望释放。油价端，2025年一季度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影响，国际油价有所反弹。2025年一季度布伦特平均油价为75美元/桶，同比下降8%，环比增长1%。根据百川盈孚数据，2025年一季度纯苯、PX毛利环比分别+7.72%、+17.38%，受益于成本端回落后企稳，一季度芳烃行业毛利修复，公司盈利同比和环比均有明显改善。
    炼化行业进入存量竞争时代，“强强联合”开创发展新篇。2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。2024年公司与沙特阿美合作再结硕果，双方陆续签署《谅解备忘录》、《合作框架协议》、《联合开发框架协议》等多项协议，沙特阿美拟收购荣盛石化位于宁波的全资子公司中金石化50%的股权，并参与其扩建项目；同时，荣盛石化拟收购沙特阿美位于沙特朱拜勒地区全资子公司SASREF炼厂50%股权，并参与其扩建项目。自2023年沙特阿美战略入股以来，双方在原油采购、原料供应、技术合作及海外市场拓展等领域深化协同，我们认为，公司与沙特阿美合作深化，开创业务出海发展新篇，进一步加强产业链互补性和跨国经营抗风险能力，全球化布局有望持续加深。
    制定未来三年股东回报规划，长期投资价值凸显。2024年公司现金分红总额为9.57亿元，股利支付率为132.13%，公司近三年现金分红/归母净利润的比例达64.93%。2024年4月公司发布未来三年（2026-2028年）股东回报规划，提出差异化的现金分红政策，包括：1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。我们认为，公司通过制定未来三年股东回报计划，增强投资者发展信心，其长期投资价值有望进一步凸显。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.56、27.83和39.35亿元，同比增速分别为225.2%、18.1%、41.4%，EPS（摊薄）分别为0.23、0.27和0.39元/股，按照2025年4月30日收盘价对应的PE分别为35.80、30.31和21.44倍。我们看好公司在未来炼化行业存量竞争时代中的业绩弹性，叠加公司股东回报持续强化，我们维持对荣盛石化的“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。

2025年一季报点评：经营短期承压，调整在途静待改善

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2025年一季度报告，25Q1实现营业总收入11.0亿元，同比-25.8%；归母净利润1.8亿元，同比-24.2%；扣非净利润1.8亿元，同比-23.9%。
    25Q1主动调整，收入阶段性承压。25Q1实现收入11.0亿元，同比-25.8%，收入下滑主因：1）春节错期、调整供货节奏，Q1集中消化渠道库存；2）战略性控制大单品费用投入，确保修复市场价格体系，24Q4+25Q1合并看收入同比基本持平。收入具体分拆如下，1）产品：25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收6.5/1.3/0.5/2.0亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%，24Q4备货提前的酱油、食用油表现承压；2）区域：25Q1东部/南部/中西部/北部分别实现营收1.9/4.2/2.3/1.8亿元，同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%截至25Q1末公司经销商数量环比净增118个至2672个；3）渠道：25Q1分销/直销分别实现收入9.7/0.6亿元，同比-30.7%/+33.3%。
    成本红利+收回少数股权，Q1盈利能力有所修复。25Q1公司实现毛利率38.7%，同比+1.8pcts，主因：1）成本端大豆、包材价格下降；2）优化供应链，生产效率提升。费用端，25Q1销售费用率8.6%，同比+0.9pcts，主因人工薪酬体系调整影响人工成本增加、广告宣传费用增加；管理费用率8.1%，同比+1.7pcts，主因收入下滑规模效率减弱；研发/财务费用率分别为2.9%/0.4%，同比-0.01/+0.5pcts。24年底收回厨邦少数股权下，25Q1实现归母净利率16.4%，同比+0.3pcts；扣非净利率16.4%，同比+0.4pcts。
    主动去库短期承压，期待后续调整显效、并购落地。展望看，25年公司内涵+外延双轮驱动发展，稳步推进改革进程，传统渠道持续下沉、电商扩大曝光、餐饮定制输出与出口协同下实现渠道扩展，产品端积极推进新品推广工作、重点关注减盐生抽及醋类推广、推进代工业务，外延上争取至少完成一起并购项目。25Q1公司主动降库存、稳价盘，待后续渠道调整动作到位收入有望提速，利润端在提升生产效率、优化产品结构，叠加少数股东权益收回下有望增厚。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为57.2/62.5/68.2亿元，同比+3.6/9.2/9.2%；归母净利润分别为9.1/10.2/11.2亿元，同比+1.3%/13.0%/9.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/15/13x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年度和2025Q1业绩点评：保持稳健增长态势，规模跃居行业第三

山西汾酒(600809)
    核心观点
    事件：山西汾酒公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3%。2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。
    2024年规模体量跃居行业第三，2025年一季度开门红：2024年公司整体实现了较快的业绩增长，收入规模居行业第三，利润增速居行业前列。公司2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势。从2025Q1情况来看，考虑每年Q1业绩在全年业绩中占比较高（收入占比45%+、利润占比40%+），我们认为2025Q1实现了稳健的开门红。
    产品结构稳健有张力：分产品，2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，其中销售量同比+13%，吨价同比+1.2%。2024年中高价白酒的吨价增速较往年放缓，以量增为主。我们预计2025年中高价白酒也将保持该量价趋势，产品增长重点在腰部产品老白汾，但高价位段的青花26产品也可能带来惊喜。2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，其中销售量同比+4.8%、吨价同比+4.4%。玻汾仍处于供不应求的市场状态，公司保持了有控制的投放，我们预计2025年也将保持此状态。
    省内结构升级驱动，省外稳步全国化：分地区，2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，其中销量同比-0.9%、吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，其中销量同比+11.3%，吨价同比+2.2%。2024年省内体现出明显的产品结构升级驱动增长的发展趋势，我们预计2025年也将维持此趋势，例如在部分宴席场景中以老白汾替代玻汾的消费升级趋势。2024年省外收入增速保持快于省内的趋势，2025Q1省外收入增速略低于省内（省外同比+7.2%、省内同比+8.7%），我们认为是短期季度表现，全年我们预计省外增速仍将快于省内。省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动，产品层面预计老白汾的全国化也将有所助力。
    整体盈利能力稳健：2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct。其中消费税金及附加占收入比重同比-1.8pct有较大贡献，毛利率同比+0.9pct因产品结构提升，销售费用率同比+0.3pct。2025Q1归母净利率40.2%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct。我们预计2025年公司将适度加大销售费用投入以获取更多市场份额，2025年利润率小幅下降。
    分红比例提升：2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，分红比例较去年提升9.3pcts。按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3%。
    投资建议：公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合我们预期。我们看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化。根据最新业绩调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍，维持推荐评级。
    风险提示：白酒消费需求持续低迷的风险。

2024年年报&2025年一季报点评：阶段性降速调整，静待企稳改善

洋河股份(002304)
    事件：公司于2025年4月28日发布2024年年报及2025年一季报，24全年实现营收288.76亿元，同比-12.83%；实现归母净利润66.73亿元，同比-33.37%；其中24Q4实现营收13.60亿元，同比-52.17%；实现归母净利润-19.05亿元，同比亏损扩大。25Q1实现营收1110.66亿元，同比-31.92%；实现归母净利润36.37亿元，同比-39.93%。
    量缩价升，停货去库调整节奏。产品方面，量价拆分来看，24年公司白酒销售量13.91万吨，同比-16.30%，吨酒价同比+3.87%；其中，中高档酒实现营收243.17亿元，同比-14.79%；普通酒实现营收39.31亿元，同比-0.49%。分地区看，24年公司省内、省外收入分别实现127.48、155.00亿元，同比-11.43%、
    14.35%。分渠道看，批发经销实现收入278.54亿元，同比-13.10%；线上直销收入3.94亿元，同比-9.77%。经销商层面，截至24年末，省内、省外经销商数量分别为2999、5867家，净增加39、38家，合计8866家。公司面对行业外部压力，在动销疲软背景下调整回款节奏，保证渠道费用投放刚性，强化宴席等渠道投入，导致短期公司盈利承压。现阶段公司选择优先去化渠道库存，维护厂商关系，释放渠道风险，加速出清。公司在产品端推出新品梦之蓝商务版，弥补500元价格带空缺，同时在春糖期间升级第七代海之蓝，梳理产品价格体系，着眼于长期健康发展，静待后续公司基本面反转。
    费用投放力度加大，短期盈利承压。2024年公司毛利率同比-2.09pcts至73.16%；销售费用率为19.10%，同比+2.84pcts；24年公司加大促销费用投放力度，广告促销费同比+5.44%；管理费用率为6.67%，同比+1.34pcts，净利率同比-7.13pcts至23.11%。25Q1毛利率75.59%，同比-0.44pcts；销售费用率为12.38%，同比+3.86pcts；管理费用率为3.97%，同比+1.13pct，净利率32.87%，同比-4.39pcts。25Q1合同负债余额70.24亿元，同比+20.78%；销售收现98.05亿元，同比-24.03%。
    投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。24年公司现金分红总额70亿元，对应25年4月30日收盘股息率为6.8%，公司重视股东回报，着眼长期发展。我们预计公司25-27年归母净利润分别为58.64、62.45、67.69亿元，EPS分别为3.89、4.15、4.49元，当前股价对应P/E分别为18、17、15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。

运机集团2024年度及2025年一季度报告点评：订单结构优化，长期盈利向上

运机集团(001288)
    事件：
    公司发布2024年度报告：2024年公司实现营收15.36亿元，同比增长45.80%；对应实现归母净利润/扣非归母净利润分别为1.57/1.40亿元，同比分别增长53.80%/44.22%。
    公司发布2025年一季度报告：2025年Q1单季度公司实现营收4.07亿元，同比增长54.02%；实现归母净利润/扣非归母净利润分别为0.39/0.35亿元，同比分别变动27.30%/16.46%。
    输送设备整机高增，海外营收占比达67.58%
    2024全年公司输送机设备整机/技术服务及备件/永磁电机滚筒分别营收14.02/0.75/0.32亿元，其中输送机设备整机/技术服务及备件分别同比变动45.91%/-5.03%。分地区来看，公司境内/海外分别实现营收4.98/10.38亿元，同比分别变动-52.56%/26491.07%，2024年海外营收占比达67.58%，同比提升67.21pct。此外公司于4月28日公告与银谷国际签订含税4.06亿美元订单，约占公司2024全年营收190.53%，预计在442天内交付。
    受益营收结构优化，盈利能力同比上行
    盈利能力方面，2024年公司毛利率为29.32%，同比提升5.37pct，主要受益于海外业务占比提升。期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费率分别为3.93%/6.66%/1.42%/3.64%，同比分别增减-
    0.45/+1.32/+1.99/+0.35pct，财务费率源于银行借款及可转债利息增加。
    收购欧瑞安延长产业链，与华为全面合作数智化转型
    公司上下游产业链整合的同时布局创新驱动。产业链整合方面，公司以现金2.54亿元收购山东欧瑞安56.5%的股权，弥补在电机制造与研发领域的空缺。数智化方面，公司全资子公司华运智远与华为签订协议，双方在云计算、大数据、人工智能大模型、企业数字化转型、智慧园区、智慧工厂、数字运营、数字交付等进行全面合作，目前2.08亿西部水泥智慧矿山订单已落地。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内散料输送机械设计、制造和安装领军企业之一，伴随公司产能扩张叠加海外订单持续交付，营收及盈利能力均有望进入上行通道。预计公司2025-2027年分别实现营收20.73/27.08/35.00亿元，归母净利润为2.55/3.67/4.75亿元，EPS为1.51/2.17/2.81元/股，对应PE为19.38/13.46/10.40倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球宏观经济波动风险；下游需求不及预期风险；账款回收不及预期风险

中国人寿2025年一季报点评：业绩增长超预期，分红险转型成效明显

中国人寿(601628)
    业绩增长超预期，分红险转型成效明显
    （1）2025Q1公司归母净利润288亿，同比+39.5%，业绩超预期。从利源分解看，保险服务业绩增长明显、所得税费用同比减少是拉动业绩增长主因。保险服务业绩259亿，同比+124%，主要得益于保险服务费用同比下降影响，预计当期赔付减少和亏损部分的转回(一季度利率抬升对VFA法下合同负债影响)两方面带动保险服务费用下降；投资服务业绩91亿，同比-49%，投资服务业绩下降预计主要受债市下跌影响。（2）截至2025Q1末，公司核心偿付能力充足率146%，较年初-7.22pct，在保险公司风险综合评级中，公司连续27个季度保持A类评级。（3）我们维持公司归母净利润1171/1290/1478亿预测，分别同比+9.5%/+10.2%/+14.6%，当前股价对应2025-2027年P/EV估值0.68/0.63/0.58倍，股息率(TTM)1.79%，公司资产负债匹配较好，利率波动对净利润和净资产影响较小，分红险转型成效显著，关注后续权益市场beta催化，维持“买入”评级。
    价值率提升带动NBV可比口径下提升，个险代理人队伍规模保持稳定（1）2025Q1公司总保费3544亿，同比+5.0%，新单保费1074亿，同比-4.5%，其中短期险保费415亿元，同比+19.2%。使用相同经济假设重述口径下，一季度NBV同比+4.8%，预计预定利率调降带来NBV Margin提升，驱动NBV增长。（2）公司大力发展浮动收益型业务，浮动收益型产品在首年期交保费中的占比提升至51.7%，同比大幅提升，转型成效明显。公司一季度末个险销售人力为59.6万人，环比-3.1%，队伍规模总体保持稳定，队伍优增率、留存率同比有效提升。新型营销模式试点有序推进，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕。
    债市下跌拖累公司总投资收益率，跨周期长期视角做资产配置
    2025年一季度，面对波动的市场环境，公司固收投资把握利率阶段性抬升机会，持续稳固配置底仓；权益投资继续推进均衡配置和结构优化，着眼长远开展投资布局。2025年Q1公司实现总投资收益538亿，总投资收益率为2.75%，同比-0.48pct，预计受债市下跌影响；净投资收益442亿元，净投资收益率为2.60%，同比-0.22pct。截至一季度末公司投资资产达6.82万亿，较2024年底增长3.1%。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

2024年报及2025一季报点评：收入及利润均保持高增，关税压力下具备韧性

安克创新(300866)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年：公司实现收入247亿元，同比+41%；归母净利润21.1亿元，同比+31%；扣非净利润18.9亿元，同比+40.5%。归母净利中含较大公允变动收益，因此扣非更有参考意义。公司计划每股派发现金红利1.5元，分红率为28%，股息率为1.8%（对应4月29日收盘价）。
    分品类看，2024年：①充电类实现收入126.7亿元，同比+47.23%，主要得益于储能类产品实现突破，以及传统3C充电品类通过推新品、扩区域实现稳定增长。充电类毛利率为41.5%，同比-0.8pct，我们认为和储能产品销售额占比提升有关。②智能创新类收入63.4亿元，同比+39.5%，毛利率为46.5%，同比持平。我们认为主要受益于安防和扫地机的增长。③智能影音类收入为56.9亿元，同比+32.8%；毛利率为45.4%，同比+1.88pct。
    2025Q1在“芬太尼”关税压力下仍维持较高增速。公司实现收入60亿元，同比+37%；归母净利润4.96亿元，同比+60%；扣非净利润4.4亿元，同比+39%。2025Q1公司毛利率/扣非净利率为43.3%/7.33%，同比-1.8/+0.1pct。费用率控制较好，储能等新品类使研发费用率有所提升，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.4%/3.8%/9.2%/-0.4%，同比-1.0/-0.5/+0.7/-0.4pct。
    如何看待公司“抗关税”能力？①长期视角，公司在美国的核心竞争力是品牌和运营能力，而非产品的生产和制造优势。关税对公司可能仅是短期冲击，在调整了产品定价和供应链之后，我们预计长期经营受损不大。②短期视角，公司提前备货，2025Q1存货为41.7亿元，同比+57%，同比多出来的存货金额大约可覆盖美国一个季度的销售。③公司未来调整举措：加速实现供应链全球柔滑布局，提升东南亚占比；开拓新兴市场；坚定聚焦用户进行价值创造，走高品质路线提升品牌溢价能力。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为领先的出海品牌的价值和成长潜力。综合考虑公司2024及2025Q1收入及净利润增速超预期、以及未来关税的潜在冲击，我们将公司2025~26年归母净利润预测从24.7/29.8亿元，调整至24.9/32.1亿元，预计2027年归母净利润为40.6亿元，2025~27年同比+18%/+29%/+27%，对应4月29日估值为18/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税和地缘风险，新品不及预期，行业竞争加剧，海运费及汇率波动等。

呼吸道多联检持续放量，布局AD早诊早筛

英诺特(688253)
    主要观点：
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年，公司实现营业收入6.21亿元（+29.99%），归母净利润2.47亿元（+41.92%），扣非净利润2.18亿元（+48.08%）；2025年一季度，公司实现营业收入2.07亿元（-26.51%），归母净利润0.95亿元（-34.77%），扣非净利润0.88亿元（-35.58%）。
    点评：
    呼吸道多联检放量明显，产品渗透率持续提升
    公司深耕呼吸道病原体POCT检测业务，多种产品具备“快检”和“联检”两大特征，可实现3-9种病原体联合检测，15-25分钟即可判读结果；公司现有呼吸道联检产品覆盖超过15种呼吸道病原体，能够完全满足临床检测需求。2024年全年，公司实现营业收入6.21亿元，同比增长29.99%，呼吸道多联检产品放量明显，院端及C端渗透率持续提升；2025年一季度，公司营业收入同比下滑，主要系24Q1呼吸道病原体相关收入基数较高。我们认为，得益于国家分级诊疗体系不断推进，患者早诊早治的就诊意识提升，公司有望在未来收入、利润实现稳步增长。
    与Quanterix战略合作，加码AD检测产品布局
    根据《世界阿尔兹海默病报告》，中国60岁及以上痴呆患者达1507万，其中阿尔兹海默病（AD）患者983万；处于轻度认知障碍（MCI）阶段可能转化成阿AD患者，这一阶段有望通过生物标志物检测做到早诊早筛、早期干预。Quanterix公司的数字化超灵敏解决方案Simoa是一种超灵敏的数字免疫分析平台，对极低浓度的蛋白质生物标志物的检测灵敏度是传统ELISA方法的1000倍，在疾病的早期检测具有显著优势，有望应用于多个治疗领域，包括肿瘤学、神经学、心脏病学、炎症和传染病。公司与Quanterix的战略合作有助于共同研发布局AD检测产品，形成对潜在AD人群的早诊早筛，实现公司成长新曲线。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望实现7.29/8.28/9.21亿元（前预测值25/26年为11.36/15.29亿元），同比增长17.3%/13.6%/11.3%；归母净利润实现2.80/3.25/3.90亿元（前预测值25/26年为5.69/7.59亿元），同比增长13.5%/15.9%/20.1%；对应EPS为2.05/2.38/2.86元，对应PE倍数为15/13/10x。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期、呼吸道病原体季节波动、市场竞争加剧风险。

和胃整肠丸国产化落地在即，白癜风创新药临床稳步推进

泰恩康(301263)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司营业收入7.2亿元（同比-5.23%），归母净利润1.1亿元（同比-32.45%）；2025Q1，公司营业收入1.8亿元（同比-2.35%），归母净利润0.3亿元（同比-30.62%）。
    胃肠道用药稳健增长，国产化落地后盈利空间有较大改善空间。费用率：2024年，销售费用率为18.09%，与23年基本持平；管理费用率为10.37%，同比提升1.65pct；研发费用率为11.98%，同比提升3.71pct。收入业务拆分：2024年，1）肠胃用药：收入2.06亿元，同比+1.04%，2023年7月，公司取得泰国李万山拥有的“和胃整肠丸”全套生产技术，将其转变为公司自有OTC药品，目前和胃整肠丸已收到国家药监局签发的境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》，正在审评审批中；2）眼科用药：收入1.85亿元，同比+0.13%；3）两性健康：收入1.78亿元，同比-20.87%；4）中成药及外用药：收入0.95亿元，同比-10.03%。
    白癜风创新药兑现在即，特色管线不断丰富。2024年，公司研发投入1.58亿元，研发管线方面：1）CKBA软膏白癜风II期临床试验已完成100%受试者入组，临床试验进展顺利，白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大；2）和胃整肠丸境内上市申请已获受理；3）复方硫酸钠片境内上市申请已于2024年11月获受理，有望拿下首仿；4）盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组，有望成为国内首个上市用于治疗老花眼药品等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.4/3.0亿元，同比增速分别为62.4%/36.6%/26.3%，当前股价对应的PE分别为49/36/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

25Q1国大药房环比实现扭亏，期待全年利润改善

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025Q1业绩。25Q1公司实现收入182.9亿元（同比-4.2%），实现归母净利润3.3亿元（同比-15.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（同比-14.1%）。
    业务拆分：
    分销板块：因行业政策变化及竞争加剧等影响，分销业务25Q1实现收入135.9亿元，同比-2.6%；受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润2.3亿元，同比-3.8%。
    零售板块：主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块25Q1实现收入49.8亿元，同比-7.5%；实现净利润0.04亿元，相比24Q2-24Q4的亏损态势，25Q1实现盈利。截至2025Q1，国大药房门店总数为9234家，其中包括7507家直营店，1727家加盟店。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。25Q1毛利率为10.3%，同比-0.5pct。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/1.2%/0.2%，同比-0.2/-0.1/+0.0pct。经营性现金流下滑186.6%，主要是由于应付票据到期兑付金额同比增加，同时销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回款同比减少所致。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、
    9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

一季度生产经营重回正轨，股权回购提振信心

四川路桥(600039)
    收入利润稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25Q1实现营业收入229.86亿元，同比+3.98%，实现归母净利润17.74亿元，同比+0.99%，扣非归母净利润17.76亿元，同比+2.05%，一季度收入利润同比增速已实现转正，同时一季度新签订单同比+18.87%，我们认为数据层面反映出25年以来公司的生产经营已经逐步走向正轨，重点关注后续订单的结转速度。此外，公司公告拟以集中竞价方式回购公司股票，用于股权激励或转换公司发行的可转债，回购金额为1-2亿元，回购价格上限为12.54元/股，有望进一步提振股价。
    毛利率小幅承压，控费能力进一步提升
    25Q1公司毛利率14.51%，同比-1.29pct，期间费用率4.57%，同比-1.85pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、-0.37、-0.69、-0.77pct，我们推测毛利率下滑主要受项目推进及开工节奏影响，而各项费用绝对值均有不同程度下降，反映出公司控费能力有所提升。25Q1公司资产及信用减值损失合计冲回0.02亿元，同比减少1.18亿元，综合影响下净利率7.90%，同比-0.18pct。25Q1公司CFO净额为-30.53亿元，同比多流出0.75亿元，收现比同比-2.15pct至140.14%，付现比同比-0.22pct至164.33%。
    四川基建投资仍有空间，中长期业绩有支撑
    四川基建投资仍有较大空间，2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，若从我们梳理的2035年规划来看，四川省为完成2035年交通目标，到2035年以前每年仍需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018-2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18-23年平均强度高59%、79%，这奠定了四川省交通投资未来增长的基础，也给公司业绩增长提供了支撑。
    看好中长期投资价值，维持“买入”评级
    我们预计25-27年归母净利润分别为81、88、96亿元，同比分别+12%、+9%、+9%，按照60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为6.3%、6.8%、7.4%，建议持续关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓。

公司盈利显著改善，看好涤丝龙头业绩释放弹性

桐昆股份(601233)
    事件：2025年4月25日晚，桐昆股份发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长50.80%；实现扣非后归母净利润为9.34亿元，同比增长105.39%；实现基本每股收益0.51元，同比增长50.00%。
    2025年4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，公司一季度实现营业收入194.20亿元，同比下降8.01%，环比下降23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%；实现扣非后归母净利润为6.00亿元，同比增长11.69%，环比增长445%；实现基本每股收益0.26元，同比增长8.33%。
    点评：
    行业供需格局改善，公司业绩显著提升。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。2024年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-6.44%、+12.37%、-5.87%，成本中枢有所下移。需求端，2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升。2024年我国涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比增长8.7%。供给端，2024年涤纶长丝行业新增产能仅128万吨（2023年385万吨），净增产能仅105万吨，增速降至2%，产能增速明显放缓。从公司经营角度看，根据我们测算，2024年公司POY、FDY、DTY、PTA毛利分别为295、604、294、-35元/吨，同比-59、-143、84、19元/吨。此外，受益于浙石化盈利修复，2024年公司联营企业和合营企业投资收益达到7.1亿元，为公司利润带来较大增量。
    一季度盈利增长延续，看好公司在供需格局优化下的业绩放量。进入2025年后，一季度国际油价高位回落，涤纶长丝成本端支撑偏弱，长丝主要原料PX、MEG、PTA价格同比分别-15.68%、+2.74%、-15.55%，原料价格中枢下行。公司一季度产品POY、FDY、DTY、PTA价格分别变化-6.55%、-12.03%、-5.35%、-16.78%，下行幅度较原料端相对较小，此外联营企业和合营企业一季度贡献2.54亿投资收益，推动公司盈利稳健增长。从库存角度看，4月长丝行业平均库存为30天左右，较一季度明显升高，主要系春节后下游纺织企业复工复产脚步明显慢于涤纶长丝，供需不匹配导致涤纶长丝库存压力增加，叠加近期关税政策影响，终端需求增速有限。我们认为，美国关税长期影响有限，且国内直接出口至美国占比较小，主要是短期纺服出口受阻带来的间接传导；从中长期看，在短期行业供需不匹配的背景下，或加速行业落后产能出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。根据隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能或迎来负增长，我们认为公司作为涤丝龙头，有望优先受益于行业供给结构调整与集中度提升。
    炼化行业景气有望改善，浙石化权益或持续提振公司业绩。从行业角度看，2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。从公司角度看，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，有望在行业景气格局改善背景下持续提振公司业绩。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.78、29.99和37.04亿元，同比增速分别为89.5%、31.7%、23.5%，EPS（摊薄）分别为0.95、1.25和1.54元/股，按照2025年4月29日收盘价对应的PE分别为11.15、8.47和6.86倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

提质降本凸显业绩韧性，产量恢复助力业绩向好

淮北矿业(600985)
    事件：2025年4月29日，淮北矿业发布2025年一季报，2025年第一季度，公司单季度营业收入105.99亿元，同比下降38.95%，环比上涨0.17%；单季度归母净利润6.92亿元，同比下降56.50%，环比下降3.44%；单季度扣非后净利润6.74亿元，同比下降56.96%，环比上涨19.86%。
    点评：
    经营稳健性凸显，煤炭业务毛利率仍维持高位。产销方面，受信湖煤矿及部分矿井地质条件等因素影响，2025年一季度公司商品煤产量431万吨，同比下降93万吨（-18%），环比下降57万吨（-12%）。商品煤销量297万吨，同比下降105万吨（-26%），环比下降52万吨（-15%）。考虑到2025年公司计划实现1920万吨的商品煤生产目标，后续随着信湖煤矿复产及短期地质条件的改善，公司商品煤产量有望获得较大提升。价格方面，受炼焦煤价格的下行，公司2025年一季度商品煤售价为938元/吨，同比下降239元/吨（-20%），环比下降114万吨（-11%）。成本方面，2025年一季度吨煤成本520元/吨，同比下降73元/吨（-12%），环比下降18元/吨（-3%），提质增效背景下，未来公司煤炭生产成本下降趋势有望延续。总体来看，公司煤炭业务毛利率仍维持高位，彰显了公司经营的稳健性，2025年一季度煤炭业务毛利率仍有44.56%。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务营收持续萎缩。2025年一季度公司焦炭产量74万吨，同环比均有15%左右的下降幅度。焦炭售价（不含税）下降至1499元/吨，同比下降813元/吨（-35%），环比增长104元/吨（+7%）。甲醇产量有所恢复。受乙醇项目及价差市场价格波动等因素影响，2025年一季度，公司甲醇产量12万吨，同比增长3万吨（+31%），环比基本持平。甲醇售价（不含税）为2235元/吨，同环比增长3%。公司乙醇项目稳步推进。受乙醇项目检修影响，2025年一季度，公司乙醇产量9.59万吨，单季度产量有所下降，考虑到2025年公司计划实现57万吨的乙醇产量，后续生产恢复正常后，公司乙醇产量有望获得有力提升，若达成全年产量目标，公司乙醇项目或将增强公司盈利能力。2025年一季度，公司乙醇平均售价4777元/吨，较2024年全年均价4999元/吨有所下降。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目目前已经正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤方面，全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.17亿、44.20亿、48.59亿，截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为8.88/7.27/6.61倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

To navigate macro uncertainties with a good start in 1Q25

药明康德(603259)
    WuXi AppTec reported impressive 1Q25 financial results. Revenue increased by21.0% YoY to RMB9.65bn, with revenue from continuing operations rising by23.1% YoY to RMB9.39bn. Adjusted non-IFRS net profit surged by 40.0% YoY toRMB2.68bn. Both revenue and net profit continued the quarterly improvementtrend seen throughout 2024, which further accelerated significantly in 1Q25. Asof the end of 1Q25, the Company’s backlog grew by 47.1% YoY to RMB52.33bn.Despite ongoing macro uncertainties, mgmt. has reaffirmed its full-year guidance,projecting a 10–15% YoY increase in revenue from continuing operations andexpansion in the adjusted non-IFRS net profit margin.
    TIDES business gained momentum with strong growth. WuXi AppTec’sTIDES business experienced strong growth 1Q25, with revenue soaring187.6% YoY to RMB2.24bn, an acceleration from the 70.1% growth in 2024.According to mgmt., the growth was driven by the ramp-up of new capacitiesand contributions from oral GLP-1 programs. TIDES backlog more thandoubled, increasing by 105.5% YoY as of 1Q25, providing a solid foundationfor sustained growth. The Company remains on track to expand its peptidecapacity to over 100k liters by the end of 2025. Hence, Mgmt. continued toexpect TIDES revenue to grow more than 60% YoY in 2025.
    Early-stage business remained under pressure with signs of moderaterecovery. Revenue from Biology segment grew 8.2% YoY in 1Q25, marking asecond consecutive quarter of positive growth, indicating a recovery in clientdemand for drug discovery services. In Chemistry segment, small-molecule drugdiscovery revenue declined 7.1% YoY, an improvement from the 28.7% YoYdrop in 2024. Testing segment remained affected by pricing pressure. Lab testingrevenue slid 4.9% YoY (vs. -8.0% YoY in 2024), with safety assessment revenuefalling 7.8% YoY (vs. -13.0% YoY in 2024). Mgmt. noted that pricing appeared tohave reached a trough, although a meaningful recovery will still take time.
    Strengthening shareholder returns amid market uncertainties. WuXiAppTec’s Board of Directors has proposed a series of shareholder returninitiatives, including maintaining a 30% annual cash dividend payout ratio,issuing a one-time RMB1bn special dividend in 2025, introducing the interimdividend plan in 2025, and repurchasing and cancelling RMB1bn A-shares(announced on March 17). In addition, the Company announced a secondRMB1bn A-share repurchase and cancellation plan on April 8, which has nowcommenced. Combined, the proposed dividends and share repurchaseprograms total nearly RMB6bn, equivalent to 62% of 2024 attributable netprofit, underscoring WuXi AppTec’s strong commitment to shareholder return.
    Maintain BUY. Due to the macro uncertainties such as the US-China tradewar, we revise down forecasts and now expect revenue from continuingoperation business to grow by 13.3%/14.9%/15.9% YoY and adjusted nonIFRS net income to grow by 9.7%/17.5%/15.9% YoY in 2025E/ 26E/ 27E,respectively (previously: 14.4%/15.2%/16.3% and 11.7%/19.0%/+16.1%YoY). We thus cut our DCF-based TP from RMB94.05 to RMB77.22 (WACC:9.42%, terminal growth: 2.00%; both unchanged). Our estimates are higherthan Bloomberg consensus, reflecting our confidence in earnings resilience

金发科技2024年报及2025年一季报点评：业绩持续改善，新材料国产替代打开成长空间

金发科技(600143)
    事件：金发科技近期发布2024年报和2025年一季报，公司2024年实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%；归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。公司拟每10股派现1元（含税）。2025年一季度公司实现归母净利润2.47亿元，同比增长138.20%。
    点评：
    改性塑料龙头地位稳固，业绩拐点初现。2024年公司实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%；实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。其中，第四季度实现营业收入200.50亿元，同比增长46.9%；实现归母净利润1.42亿元，同比扭亏为盈。公司2024年业绩同比大幅增长，三大业务均有亮眼表现：改性塑料业务龙头地位的稳固，持续稳健增长，2024年实现销量255.15万吨，同比增长20.78%，营收320.75亿元，同比增长18.95%；绿色石化板块实现减亏，取得营收114.36亿元，同比增长22.30%，毛利率-6.36%，同比改善6.08个百分点；新材料业务（尤其是特种工程塑料）持续放量，实现销量23.60万吨，同比增长32.51%，营收36.54亿元，同比增长15.73%。
    新材料板块多点突破，新兴应用赋能成长。新材料板块已经逐步成为公司重要的利润增长点，在新兴领域的布局逐步完善。LCP、高温尼龙（PA10T/PA6T）、PPSU/PES等特种工程塑料产品技术领先，成功应用于AI服务器高速连接器、新能源汽车三电系统、无人机和人形机器人结构件，公司同时具备PEEK技术储备，并有小批量改性生产。同时，年产0.6万吨PPSU/PES装置已投产，年产1.5万吨LCP项目计划2025Q2有望逐步投产，年产0.8万吨长碳链聚酰胺计划2026年投产，将给公司业绩持续提供增量。此外，公司还在加快波兰、墨西哥、印尼等海外基地的产能建设，这种全球化布局不仅有助于公司有效规避关税风险，还能使其充分利用全球各地的资源优势，快速响应不同地区客户的需求。
    投资建议：
    金发科技是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业之一，同时紧抓“以旧换新”、“智能驾驶”、“低空经济”、“人形机器人”、“AI+”等新机遇，积极拓展新材料增量市场，预计2025-2027年EPS分别为0.55/0.74/0.91元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧。

公司信息更新报告：龙头优势凸显，利润略超预期

海天味业(603288)
    公司披露2025年一季报，收入符合预期，利润略超预期
    公司披露2025年一季报。2025Q1公司营收/归母净利润83.2/22.0亿元（同比+8.1%/14.8%）；收入符合预期，利润略超预期。综合考虑到成本费用投放情况，我们维持2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为71.0/80.0/88.8亿元（同比+12.0%/+12.7%/+10.9%），当前股价对应PE分别为33.2/29.5/26.6倍。维持“买入”评级。
    2025Q1收入稳健增长，线上渠道营收高增
    产品端：2025Q1公司酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.2%/14.0%/6.1%，其他品类营收同比+20.8%。渠道端：2025Q1线下渠道营收同比增长9.0%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比增长43.2%。2025Q1各区域均实现不同程度的增长，南部/东部/西部/中部/北部地区营收分别同比增长16.1%/14.2%/9.4%/7.9%/5.8%。
    成本下降+规模效应释放，2025Q1盈利能力同比改善
    成本下降+规模效应释放，2025Q1毛利率同比+2.73pct。2025Q1公司毛利率/净利率分别同比+2.73/+1.48pct至36.9%/24.7%。毛利率提升主要系原材料成本下降、规模效应释放带来成本节约，货折减少亦对毛利率提升有小幅拉动。费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct。
    龙头优势尽显，收入利润稳健增长可期
    公司改革红利逐步释放，逆势之下公司收入利润步入稳健发展车道。全年来看，我们认为公司有望保持稳健增长势头，同时通过生产效率提升及规模效应释放带来的毛利率改善有望持续。成本端，公司主要采购东北大豆，受关税等影响相对较小。费用端来看，我们预计整体费用率有望维持相对平稳状态。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

2025年一季报点评：25Q1客户销量短期承压，智能车部件+机器人部件协同发展

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司营收达57.68亿元，同比+1.40%/环比-20.43%；归母净利润达5.65亿元，同比-12.39%/环比-26.23%。从盈利能力看，公司25Q1毛利率达19.89%，同比-2.53pct/环比+0.08pct；25Q1净利率达9.80%，同比-1.54pct/环比-0.77pct。25Q1公司期间费用率达10.51%，同比+1.18pct/环比+2.15pct。其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别达1.19%/3.30%/0.10%/5.93%，同比分别-0.19pct/+0.55pct/-0.61pct/+1.44pct。
    2025Q1业绩下滑主要受下游部分大客户影响，预计25Q2将得到改善。从主要下游客户2025Q1表现来看：1）特斯拉全球销量为33.7万辆，同比-13.0%；2）吉利销量为70.4万辆，同比+47.9%；3）比亚迪销量为100.1万辆，同比+59.8%；4）赛力斯销量为4.5万辆，同比-46.3%；5）理想销量为9.3万辆，同比+15.5%；6）极氪销量为4.1万辆，同比+25.2%；7）小米批发销量为7.6万辆。25Q2得到改善的依据为：1、大客户产线调整在Q1基本结束；2、问界M8上市，赛力斯板块业绩将得到较大改善。
    Tier0.5级供应商，智能汽车+机器人双擎驱动。公司与客户建立战略合作关系，创新性地推行Tier0.5级的合作模式，为车企提高效率、降低成本的同时也保证了自身的竞争力。1）主业方面，当前，公司已形成汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统8大系列产品，单车ASP约为3万元。2）机器人方面，公司积极布局电驱执行器、灵巧手电机、躯体结构件、减速器、减速器等核心部件，在研发资源和测试资源上与主业具有较强的协同能力。未来，公司将通过智能汽车部件和机器人部件的协同发展来奠定快速发展的基础。
    盈利预测与投资评级：虽然公司2025Q1业绩出现下滑，但下游客户产线调整在25Q1结束，结合下游客户的新品放量，我们维持公司2025-2027年归母净利润35.54亿元、44.60亿元、56.52亿元的预测，对应2025-2027年EPS分别为2.04元、2.57元、3.25元，市盈率分别为25倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户效率不及预期；项目开拓不及预期；原材料价格波动。

基石业务稳健，医美业务可期

伟思医疗(688580)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。
    2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    事件点评
    2025Q1公司费用改善，利润端大幅增长
    2025Q1公司营收同比增长9.40%，净利润增速显著高于收入增速。2025Q1公司毛利率约66.65%，较2024Q4有所恢复，仍低于2024Q1同期水平。2025Q1公司盈利能力大幅增长主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    基石业务稳健，期待医美板块高速增长
    2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分产品线来看，公司磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct）。
    公司基石业务主要包括精神、盆底、康复业务，目前正整合公司资源发力医美、泌尿等新兴业务。公司在精神领域，高中低端产品组合丰富，以导航经颅磁赋能学术科研和高端临床市场；公司在盆底市场发力早、市场份额高，盆底磁市场份额第一。公司有很强的技术平台迁移能力，长期投入于磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人、激光、射频等技术平台，积极布局康复赛道的主流和高端品类。在医美领域，皮秒激光设备也于2024年9月获证，成为了国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品，意味着公司2025年正式进军医美主流皮肤管理市场。
    2025年，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%、40%，两年复合增速约为18%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现4.73亿元、5.61亿元和6.68亿元（2025-2026年前值预测为5.03亿元和6.02亿元），同比增速分别达到18.2%、18.6%和19.1%。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别实现1.34亿元、1.60亿元和1.92亿元（2025-2026年前值预测为1.50亿元和1.96亿元），同比增速分别达到31.8%、19.2%和20.0%。2025-2027年的EPS分别为1.40元、1.67元和2.01元，对应PE估值分别为31x、26x和22x。展望未来，公司持续改善产品结构，拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

新能源车业务高增，战略布局人形机器人

汇川技术(300124)
    事件：公司2024年实现营业收入370.41亿元，同比+22%；归母净利润42.85亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润40.36亿元，同比-1%。2025Q1公司实现营业收入89.78亿元，同比+38%；归母净利润13.23亿元，同比+63%；实现扣非归母净利润12.34亿元，同比+56%。
    点评：
    新能源车业务高增长，通用自动化业务龙头优势明显。1）新能源汽车业务方面，2024年公司新能源汽车业务营收160亿元，同比增长70%，客户定点持续提升，2025Q1新能源汽车&轨交实现39亿元，同比增长66%。2）通用自动化业务方面，2025Q1公司实现营收41亿元，同比增长29%，龙头优势明显。
    战略布局AI赛道，加码人形机器人产业。公司从战略层面自上而下规划工业AI技术方向，目标以“智造”改变“制造”。依托公司在运动控制、伺服驱动、直线导轨和丝杠等关键领域的技术积累，公司在2024年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。我们认为公司作为工业自动化头部企业，具有无框电机、丝杠等人形机器人关键零部件研发能力，有望探索新增长点。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55/68/83亿元，同比增长29%、23%、22%。截止4月29日市值对应25、26年PE估值分别是33/27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

采浆量较快增长，海外市场值得期待

派林生物(000403)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。
    采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。
    公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

化药量增成本降，25年预期依然向好

金河生物(002688)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年，公司实现营业收入23.71亿元，同比增长9.04%；归母净利润1.00亿元，同比增15.90%。剔除股权激励费用和商誉减值因素影响，则归母净利润为1.57亿元，同比增57.59%。2）2025年一季度，公司实现营业收入6.25亿元，同比增20.35%，归母净利为0.51亿元，同比增13.23%。金霉素销量增长且成本下降，推动公司业绩增长。
    化药量价齐升，疫苗承压
    兽用化药板块：量价齐升。24年公司化药业务收入同比增长21.74%至12.34亿元，毛利率提升7.4个百分点至40.17%。得益于新产能投放、应用场景增加，24年及25年Q1公司兽药销量同比分别增长21%、55.55%。价格方面，2024年上调美国、东南亚、南美等海外市场的产品售价，对公司整体业绩增长起到了较大作用。另外2024年主力产品金霉素预混剂主要原材料玉米价格较2023年下降了16.31%，其他辅助材料也有不同程度下降，带动生产成本下降、推升毛利率。
    疫苗板块：承压下行。24年实现收入3.44亿元，同比增2.58%毛利率下降9.04个百分点至53.66%。国内疫苗市场竞争激烈，产品价格不断下降。公司对收购吉林百思万可和杭州佑本形成的商誉计提了3976.51万元减值准备。
    环保板块：平稳运行。金河环保上游来水企业运行基本正常，供水量与上年同期基本持平，产能利用率保持较高水平，公司整体运行平稳。子公司金河环保实现净利润7029万元，同比增3.20%。
    新建产能释放，25年进一步量价齐升
    当前公司六期工程项目已投产，新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），用于生产金霉素、土霉素及其他化药产品。公司预计2025年全年销量折合成金霉素约为10万吨，同比增长65%左右。同时综合涨价落实、新工厂投产带来成本下降、原材料玉米涨价等因素2025年全年预计金霉素产品毛利率会继续提升。
    盈利预测及投资评级
    公司是全球最大的金霉素预混剂生产企业，产品质量得到了广泛认可，产品价格一直处于上涨趋势，未来处于量价齐升的局面。我们预计公司2025年-2027年EPS分别为0.3元、0.39元和0.47元，公司当前股价对应25年PE仅21倍。公司业绩拐点已现，维持“买入评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险、政策波动风险、原材料价格波动风险。

2024年年报和2025年一季报点评：计提商誉减值影响短期业绩，营销转型和差异化管线未来可期

康辰药业(603590)
    2024年年报和2025年一季报：
    2024年，公司实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；归母净利润4,221.67万元，同比下降71.94%，扣非后归母净利润3,107.68万元，同比下降75.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；实现归母净利润4449.74万元，同比增长6.83%，扣非后归母净利润4389.96万元，同比增长10.70%。
    受计提商誉减值等影响，2024年归母净利润短暂下滑
    2024年，公司“苏灵”实现营业收入5.92亿元，同比下降3.54%。“密盖息”实现营业收入2.33亿元，同比下降21.55%。公司营业收入短期下滑，主要是由于部分省份实施集采，“密盖息”业务出现阶段性下滑。公司净利润下滑71.94%，主要是受到计提“密盖息”资产组商誉减值及上期“密盖息”资产的支出在税前可抵扣，确认递延所得税及所得税费用影响。具体来看，2024年计提商誉减值准备9764.28万元，若不考虑这部分影响，公司2024年净利润约为1.4亿元。
    营销转型，“苏灵”经营效率大幅提升
    2024年公司通过营销转型，从单一的联盟模式形成以自营模式主导，联盟体系协同发展的双轮驱动格局。截至2024年末，公司已构建373人的自营营销团队。得益于高效的营销转型，2024年“苏灵”经营效益大幅提升，在支付营销转型费用的前提下，仍实现销售费用同比下降12.81%，销售费用率同比下降4.96%。自营推广模式能够更有效地开展学术推广活动，传递产品核心价值和临床优势，伴随自营模式的创建，公司同步引入数字化推广平台，提升医药推广的专业性、高效性、精准性、合规性。我们认为，自营推广模式的引入有望为公司未来产品销售打下良好基础。
    研发进展顺利，产品管线具有差异化竞争优势
    2024年，公司维持较高的创新研发投入，全年累计研发投入达1.39亿元，占公司营业收入比例16.83%，其中资本化研发投入8,395.42万元，费用化研发投入5,493.78万元。公司已经形成较为完备的产品管线项目储备，产品管线具有差异化竞争优势，研发进展顺利。其中，公司的中药1.2类创新药ZY5301（“金草片”）是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药，其Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点，完成递交Pre-NDA并已获得受理。公司自主研发的化学药品1类创新药KC1036在食管癌、胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等多个临床适应症上具有“新颖性”和“唯一性”的差异化创新优势，目前Ⅲ期临床试验正在加速推进。此外，公司首个从药物发现开始完全自主研发并立项的KC1086是一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙转移酶6（KAT6)的小分子抑制剂，目前已提交临床试验IND申请并获得受理通知书。公司犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请已于2023年获得受理，目前补充研究已于2025年一季度完成并上报。公司处于预研筛选阶段的项目有10余项，主要涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.89元、1.13元和1.34元，对应的动态市盈率分别为34.55倍、27.13倍和22.88倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

Q1收入有所波动；长期受益于民机产业发展

航宇科技(688239)
    事件：公司4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收4.2亿元，YoY-27.0%；归母净利润0.4亿元，YoY-23.2%。公司业绩波动主要是受部分国内客户交付节奏调整等因素影响，航空锻件收入同比减少、利润相应减少导致。利润率方面，公司1Q25毛利率为26.2%，同比基本持平；净利率为11.0%，同比增长1.33pct，盈利能力有所提升。综合点评如下：
    费用管控能力显著提升、重视研发投入；2022年第二期股权激励已解锁费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比增加2.85pct至13.2%。其中：1）销售费用率同比增加0.47pct至1.9%；2）管理费用率同比增加1.73pct至6.4%；3）研发费用率同比增加0.36pct至3.8%；4）财务费用率同比增加0.28pct至1.2%。截至2025Q1末，公司：1）应收账款及票据11.6亿元，较年初减少3.2%；2）存货9.5亿元，较年初增长6.8%；3）经营活动净现金流0.4亿元，24Q1为-0.5亿元，同比显著改善。股权激励方面，公司4月29日公告《2022年第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》第一类限制性股票首次授予（暂缓授予部分）第二个解除限售期解除限售条件已成就，涉及激励对象2人，可解除限售的第一类限制性股票102,870股，占截至2025年4月21日公司总股本的0.07%，彰显发展信心。
    24年境外收入创历史新高；“两机”产品贡献主要力量
    回顾2024年公司情况，分地区看，公司2024年：1）境外收入7.6亿元，同比增长25.1%，占公司总收入的45.2%，创历史新高，主要得益于国际业务需求增长及公司持续加大海外市场的拓展；2）境内收入9.2亿元，同比减少34.0%，占公司总收入的54.8%，主要受部分国内航空航天客户节奏调整，以及能源行业下游需求下滑等因素影响，航空锻件、能源锻件收入减少导致。分产品看，2024年：1）航空锻件收入13.6亿元，同比减少9.1%；毛利率为29.9%，同比增加0.66ppt；2）航天锻件收入0.7亿元，同比减少17.1%；毛利率为23.8%，同比减少6.50ppt；3）燃气轮机锻件收入2.0亿元，同比增加20.7%；毛利率为26.5%，同比增加8.66ppt。
    加速发展大飞机、海洋、核电等新兴领域；深度参与CJ1000/2000国产发动机研制配套工作
    技术研发方面，公司以新一代人工智能技术为核心，集中力量攻克水下深潜器、燃气轮机、核电、氢能装备等新兴领域锻件，在“关键领域、关键部位、关键材料”领域形成多元化产品矩阵。市场拓展方面，1）海外：公司深度服务GE、普惠、赛峰、罗罗等航空巨头，与多家客户签订战略协议，新签/续签长协供货协议；紧抓全球能源转型以及AI数据中心建设的历史性发展机遇，海外燃气轮机锻件收入持续增长。2）国内：公司作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市占率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000发动机的配套研制工作，有望深度受益于国产大飞机发展；同时加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套。
    盈利预测与评级：公司坚持聚集“两机”主业，以技术创新为引擎驱动全球化战略和促成多元化产品矩阵，致力于成为全球领先的航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年归母净利润分别为2.46/3.12/4.05亿元（此前预测值为2.62/3.39/4.21亿元），对应PE为24.07/18.93/14.60x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险；新产品研制不达预期；外部环境变化风险等。

Q1营收稳健增长，盈利能力有所承压

新泉股份(603179)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2024年报，全年营收132.64亿元，同比+25.5%；归母净利润9.77亿元，同比+21.2%。其中24Q4营收为36.59亿元，同比+12.5%，环比+6.3%；归母净利润2.91亿元，同比+19%，环比+5.9%。（2）公司发布25年一季报，实现收入35.19亿元，同比+15.5%，环比-3.8%；实现归母净利润2.13亿元，同比+4.4%，环比-26.7%。
    Q1营收稳健增长，盈利能力有所承压。24年公司毛利率19.64%，同比-0.4pp，净利率7.3%，同比-0.3pp，盈利能力维持稳定，其中24Q4毛利率17.5%，同比-3.3pp，环比-3.9pp，主要是由于会计政策变化；净利率7.9%，同比+0.4pp，环比-0.04pp，表现稳健。25Q1毛利率19.5%，同比-0.6pp，环比+2pp，净利率6%，同比-0.7pp，环比-1.9pp，环比下滑明显主要由于毛利有所承压、研发/财务费用率增长，以及其他收益有所下降。
    客户持续开拓，新品类增长潜力大。（1）公司产品成功从商用车领域拓展到乘用车领域，目前乘用车业务已成为公司最重要板块。24年公司实现配套了更多的新能源汽车项目，如理想汽车、吉利汽车、广汽新能源、比亚迪、蔚来汽车、国际知名品牌电动车企业等品牌下的部分新能源汽车车型项目。（2）公司积极开拓外饰业务，24年公司外饰件（含保险杠总成）实现营收7.03亿元，同比+160%，持续保持快速增长，营收占比5.3%，当前公司外饰业务体量较小，增长潜力较大。（3）公司专注汽车仪表板总成、保险杠总成等内外饰产品的同时，积极发展汽车座椅等业务，不断丰富和拓展产品品类，满足现有客户对于内外饰件系统整体解决方案需求。
    国际化战略不断推进，产能持续扩张。24年国外营收10.9亿元，同比+41.8%，占比8.2%，同比+0.9pp，毛利率23.8%，同比+8.7pp，规模效应逐渐显现。2024年3月，公司召开董事会向斯洛伐克新泉增加投资4500万欧元，以满足斯洛伐克新泉新增定点项目的产能扩充，更好的服务当地客户和开拓欧洲市场业务；2024年5月，公司分别在美国特拉华州、加利福尼亚州和得克萨斯州设立了子公司，开拓美国市场业务；2025年1月，公司拟在德国慕尼黑和拜仁州设立子公司，进一步开拓了欧洲市场，公司国际化战略持续推进。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为2.72/3.26/3.85元，三年归母净利润年复合增速24.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、关税风险等。

新渠道新业务持续布局，有望成为公司新增长点

海澜之家(600398)
    投资要点：
    25Q1归母净利润同增5.46%。公司发布2024年报及25年一季报，公司2024年全年实现营收209.57亿元，同比-2.65%，实现归母净利润21.59亿元，同比-26.88%；公司核心业务盈利能力有所改善，2024年服装主业毛利率为46.07%，同比+0.21pct。从25年一季度看，公司实现营收61.87亿元，同比+0.16%，实现归母净利润9.35亿元，同比+5.46%，营收及利润增速均呈改善趋势。
    新渠道、新业务及线上渠道驱动公司营收增长。分品牌看，海澜之家系列利润率持续改善，2024年毛利率为46.54%，同比+1.33pct，25Q1毛利率为49.25%，同比+2.85pct；在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，公司其他品牌获得增长新动能，其中，2024年实现营收26.68亿元，同比+32.38%，25Q1实现营收7.43亿元，同比+100.22%，公司新业务顺利落地，有望成为公司业绩增长的新驱动力。分渠道看，公司布局线上业务逐步收获成效，2024年线上营收达44.19亿元，同比+35.63%，25Q1线上营收达10.14亿元，同比+19.76%。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，近期京东奥莱安徽合肥、山西晋中等6店齐开，渠道仍处于快速扩张阶段。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别26.24亿元/28.90亿元
    31.72亿元，同比分别增长21.57%/10.12%/9.75%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

2025年一季报点评：优化外贸运力部署，高度重视现金分红

中谷物流(603565)
    投资要点
    事件：中谷物流公布2024年年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入112.6亿元，较上年同期下滑9.5%，其中水运业务收入90亿元，较上年同期下滑11%，陆运业务收入22.4亿元，较上年同期下滑3.7%。2025年一季度实现营收25.7亿元，同比下降7.8%。2024年全年公司实现归母净利润18.4亿元，归母净利率为16.3%，较2023年上涨2.5pp。2025年一季度公司实现归母净利5.5亿元，归母净利率为21.3%。
    高度重视现金分红，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币7.9元（含税），以此计算合计拟派发现金红利16.6亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为90.4%，较2023年进一步提升2.3pp。
    优化运力部署，提升经营效益。2024年年中以来，外贸集装箱运价尤其是欧洲航线运价上涨幅度较大，为了更好地适应当前集装箱物流行业的市场情况，公司优化运力部署，增加对外贸市场的运力布局，为公司整体业绩水平打下坚实基础。
    关税背景下转口贸易增加，小船运价有望进一步增加。2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，2021-2022年PDCI指数均值分别为1469、1661点。2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态，2023年全年均值为1252点，2024年为1104点。当前美国对华关税层层叠加，税率已累计至245%。而在4月9日表示对其他国家批准实施为期90天的暂停措施，在此期间大幅降低对等关税至10%。通过东南亚等国的转口贸易成为大部分卖家的选择，在此背景下部分内贸集装箱小船能够补充到外贸市场，内贸市场运价有望进一步提升。
    盈利预测与投资建议：我们看好公司新增运力释放下，内贸业务量的持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19、19.9、20.4亿元，EPS分别为0.9元、0.95元、0.97元。同行可比公司2025年PE估值16倍，我们给予公司2025年15倍PE，对应目标价13.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、内贸集装箱运价大幅下跌、运力交付进度放缓等风险。

2025年一季报点评：新产品业务亏损，Q1单吨净利承压

容百科技(688005)
    投资要点
    业绩略低于预期。公司25年Q1营收29.6亿元，同环比-19.7％/-21.3％，归母净利润-0.2亿元，同环比-58.6%/-108.6％，毛利率8.2%，同环比3/-4.6pct，业绩略低于市场预期。
    Q1出货同比略降，海外出货持续提升。我们预计25Q1三元正极出货量约2.5万吨，同比微降，环比下降20%，其中韩国工厂出货环增16%，占比进一步提升，韩国二期建设完成，进入试产阶段，波兰工厂正式启动，我们预计25年将受益于海外客户增量，全年三元出货量有望达14-16万吨，同增20-30%。
    新业务投入及产能利用率下降导致盈利承压。25Q1扣除前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入后，三元正极盈利0.68亿元，单吨净利0.27万元，环比下滑50%左右，我们预计主要系产能利用率下降影响。Q2起需求逐步恢复，韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计25年随着二期量产爬坡，盈利水平将进一步提升。
    费用控制良好，经营性现金流承压。公司25年Q1期间费用2.5亿元，同环比18.7%/-9.4%，费用率8.4%，同环比2.7/1.1pct；经营性现金流-6.1亿元，同环比-39.6%/-160%；25年Q1资本开支3.7亿元，同环比-16.9%/-10.2%；25年Q1末存货21.3亿元，较年初-3.9%。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/10.4/13.1亿元，同比+172%/+29%/+27%，对应PE为19x/15x/12x，考虑公司海外布局优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

Q1扣非大涨24%，新业务布局持续推进

中国能建(601868)
    Q1业绩稳健增长，维持“买入”评级
    25Q1公司实现营收1003.71亿元，同比+3.05%，归母净利润为16.12亿元，同比+8.83%，扣非净利润为13.86亿元，同比+24.03%。一季度公司主要经营指标逆势增长，主要经营指标创历史同期新高。新兴业务增强转型主引擎作用显现，科技创新成果加速转化，世界首套300兆瓦级压缩空气储能项目实现全容量并网发电，氢能、AI赋能等新业务布局持续推进，我们维持公司2025-2027年归母净利润87.9、94.1、101.7亿元，维持“买入”评级。
    新签合同持续保持较快增速，保障公司经营稳健成长
    一季度公司完成新签合同额3889亿元，同比增长5.8%。核心业务工程建设新签合同3640.5亿元，同比+15.5%，其中，传统能源、新能源及综合智慧能源、城市建设、综合交通新签合同分别为833.4、1680.3、738.9、119.4亿元，同比分别+6.1%、+20%、+57.8%、+96.7%，新能源业务持续高增。分地区来看，实现境内新签合同额2874.6亿元，同比增长4.2%；境外新签合同额1014.4亿元，同比增长10.5%，其中，境外新能源及综合智慧能源项目签约同比增长53.7%。
    毛利率同比+0.5pct，费用率水平仍有改善空间
    25Q1公司实现毛利率11.18%，同比+0.47pct，期间费用率上升0.48pct至7.79%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.50%、3.77%、2.12%、1.4%，同比分别+0.01、+0.01、+0.46、0pct。25Q1公司实现投资收益1.2亿元，同比-48.9%，资产+减值损失合计冲回0.6亿元（上年同期合计计提3.3亿元）。综合影响下公司净利率为2.60%，同比+0.19pct。25Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-145.1亿元，比上年同期少流出16.8亿元，收现比、付现比分别为105.97%/121.04%，同比+11.98、+11.93pct。截至一季度末，公司资产负债率达到76.98%，同比+0.4pct，其中短期借款同比增长34.1%，长期应付款本年将到期重新分类至流动负债致其他非流动负债下降37.4%。
    风险提示：新能源行业大幅下行、回款压力较大、海外拓展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1实现扭亏为盈，数通业务持续发力未来可期

源杰科技(688498)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收2.52亿元，同比增长74.6%，实现归母净利润-0.06亿元，实现扣非归母净利润-0.11亿元。2025年一季度来看，实现营收0.84亿元，同比增长40.5%，环比增长14.1%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.9%，环比扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.14亿元，同比增长46.0%，环比扭亏为盈。
    电信市场需求逐步恢复，数通市场持续发力CW芯片实现超百万颗出货：具体拆分2024年营收，1）电信市场：2024年实现营收2.02亿元，同比增长52.1%，营收占比为80.2%。2024年下游客户库存情况较2023年有所缓解，同时公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10G DFB光芯片的基础上，加大10G EML产品推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分；2）数通市场及其他：2024年实现营收0.48亿元，同比增长919.1%，营收占比为19.1%。针对400G/800G光模块需求，公司成功量产了CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。此外，部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。
    毛利率迎来拐点，25Q1毛利率提升显著：2024年全年来看，公司综合毛利率为33.32%，同比下降8.55pct。具体拆分来看，电信市场毛利率为24.62%，同比下降15.58pct，数通市场毛利率为71.04%，同比下降13.90pct。电信市场毛利率下降主要因为公司电信产品中2.5G、10G等中低速率产品占比仍较高，受市场竞争影响，产品价格有一定下降。2025年一季度，公司综合毛利率达44.64%，较2024年全年提升11.32pct。我们判断，毛利率显著提升主要源于高毛利的数通类产品营收占比进一步提升带来的产品结构优化。
    持续加大研发投入，充分把握高端光芯片领域的发展机遇：公司2022~2024年的研发费用率分别为9.58%/21.43%/21.62%。2024年全年公司研发费用达5451.76万元，同比大幅增长76.2%。电信市场方面，公司积极配合海内外设备商提前布局下一代25G/50G PON所需的DFB/EML产品，实现第一阶段的卡位和小批量出货。数通市场来看，除了CW70mW芯片外，公司100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户认证，200G PAM4EML已完成产品开发并推出，还研发了适配CPO方案的300mW高功率CW光源，此外针对OIO领域的CW光芯片需求，公司也已展开相关预研工作。
    投资建议：公司作为国内光芯片厂龙头商，技术实力突出，持续聚焦电信&数通领域的高端品类国产替代，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.68/2.45亿元，对应PE倍数104/59/40倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：数通市场需求不及预期，行业竞争加剧，新产品发展不及预期。

业绩同比大增，铜、钴稳产超产

洛阳钼业(603993)
    一季报业绩：2025Q1公司实现营业收入460.06亿元，同比-0.25%，环比-21.05%，归母净利润39.46亿元，同比+90.47%，环比-24.97%，同比增长明显，主要受益于铜产品销售价格同比上涨及精益管理下成本下降。
    铜、钴均实现超产，毛利率同比大幅提升
    量：25Q1公司主要产品产量基本实现同比增长。铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.06万吨/3.04万吨/3341吨/1993吨/2616吨/27.95万吨，同比+15.65%/+20.68%/-3.83%/+3.73%/+4.40%/+0.24%；销量分别为12.38万吨/2.42万吨/3438吨/1993吨/2729吨/22.97万吨，同比-1.36%/-0.24%/+0.89%/+12.42%/+8.83%/+0.24%。产量符合预期，其中铜产量同比+15.65%，按产量指引中值计算，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥分别完成全年目标27.08%/27.64%/24.44%/28.57%/26.00%/24.30%，铜、钴均实现超产。
    价格：25Q1LME铜/MB钴均价分别为9419.8美元/吨和11.8美元/磅，同比+10.3%/-12.4%，环比+1.1%/+8.3%，受刚果金禁令影响钴价Q1环比上涨。盈利：25Q1综合毛利率22.34%，同环比+9.55pct/+8.65pct，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥毛利率分别为55.21%/61.42%/36.98%/65.57%/43.81%/27.09%，同比+7.14pct/+24.81pct/+7.95pct/+3.05pct/+5.82pct/+12.39pct，受公允价值变动损益影响（-19.47亿），25Q1净利率9.59%，环比-0.6pct。
    拟收购大型金矿项目，多元化资源序列再添黄金产品
    近日，公司宣布以5.81亿加元收购Lumina黄金公司全部股权，多元化资源序列再添黄金产品。厄瓜多尔金矿Cangrejos为本次交易核心标的，基于当前的可研报告，该金矿保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。Cangrejos金矿为全露天开采且剥采比低，周边基础设施完备，开采成本具备市场竞争力。截至目前，收购协议获得Lumina52.3%股东的表决支持，后续将按当地公开收购程序推进。针对已有矿山，公司已开启新一轮扩产计划：TFM西区项目和KFM二期两大新项目开展前期勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力。中长期来看，公司仍具有明显成长性。
    盈利预测及投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润148.8/160.3/180.6亿元，对应最新收盘价PE10.3/9.6/8.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

降本增效成果显著，股权激励体现公司信心

信安世纪(688201)
    1、金融行业收入实现较快增长，同比亏损大幅收窄
    公司发布25Q1季报，实现营业收入0.75亿元，同比增长6.44%，其中，金融行业实现较快增长，同比14.46%。实现归母净利润-0.10亿元，同比去年Q1大幅减亏65.13%；实现扣非后净利润-0.13亿元，同比大幅减亏57.83%；毛利率72.63%，同比降低1.61pct。
    2、费用控制效果显著，股权激励体现公司信心
    24年公司持续优化员工结构，效果在25Q1报表中体现，各项费用均有所降低。公司25Q1三费总和6185.74万元，相比去年同期大幅降低29.93%。其中，由于部分研发项目费用资本化，研发费用实现2411.64万元，同比降低47.52%。3月28日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，激励目标25年收入增速不低于15%，或净利润达到4500万元；26年收入以25年为目标增速不低于15%，或净利润增速不低于15%，体现公司信心。
    3、后量子密码生态趋于成熟，公司已试点多个行业客户
    24年8月，美国NIST公布了首批三项PQC（后量子密码）标准，并呼吁各类系统尽早完成标准更新工作。随后24年10月，我国正式实施《量子通信术语和定义》国家标准，对量子通信、QKD等专业术语进行了统一规范，为后续量子密码推广奠定基础。公司积极推进PQC算法研究、迁移及行业落地工作，深入研究PQC的关键技术并获得相关专利，多款核心产品支持PQC算法，探索PQC技术在金融、能源、电信等行业的应用场景，已试点PQC算法的替换和迁移工作并应用于客户的业务系统中。我们认为，随着公司下游客户需求逐步恢复以及后量子带来的机遇，看好公司25年业绩修复。
    盈利预测与估值分析：
    考虑外部环境变化以及下游客户预算削减等原因，我们下调此前盈利预测，预计公司25-27年营收5.76/6.62/7.94亿元（原预测25年12.19亿元），归母净利润0.27/0.34/0.44亿元（原预测25年3.02亿元），考虑公司下游需求逐步恢复以及降本增效措施成效显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、信创落地不及预期的风险、技术发展不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩有所修复，火电锅炉维持高景气

武进不锈(603878)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收26.52亿元，同比减少24.57%，归母净利润1.26亿元，同比减少64.25%；扣非归母净利1.03亿元，同比减少68.27%。2024Q4，公司实现营收5.62亿元，同比减少29.37%，环比增加0.57%，归母净利润-0.45元，同环比转亏；扣非归母净利-0.56亿元，同环比转亏。2025Q1，公司实现营收4.83亿元，同比减少33.90%，环比减少14.06%，归母净利润0.30亿元，同比减少55.43%，环比扭亏；扣非归母净利0.28亿元，同比减少56.30%，环比扭亏。
    点评：25Q1销量、毛利率环比改善
    ①量：25Q1销量环比回升。2024年，公司无缝管、焊管销量分别为4.35、2.66万吨，同比-15.07%、-24.02%。2025Q1，无缝管、焊管销量分别为1.06、0.63万吨，环比分别-2.5%、+20.2%，总销量1.69万吨，环比+4.83%。
    ②价利：25Q1毛利率环比改善。25Q1不锈钢无缝管、焊管销售均价环比+4.1%、-1.1%。2024年，公司毛利率为15.16%，同比减少1.50pct。2025Q1，毛利率16.28%，同比减少2.06pct，环比增加5.37pct。
    未来核心看点：火电锅炉维持高景气，积极开发新应用市场
    ①积极应对下游需求变化，火电锅炉维持高景气。2024年，石油化工景气度下行，公司石油化工营收同比-54.34%，占比下降18.35pct至28.16%，电力设备及天然气营收分别同比+40.79%、+170.29%，占比分别提升11.88、2.69pct至25.59%、3.73%。截至2025年2月，火电投资完成额累计同比增加34.60%，2025年1-3月，火电新增装机容量累计9.25GW，同比增加44.76%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。
    ②贯彻精益化生产，确保产品卓越品质。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha。
    ③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
    盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.72/1.92/2.15亿元，对应现价，PE为17x、15x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

24年北京外企扣非净利+17%，25Q1补贴到账积极

北京人力(600861)
    24年超额完成业绩承诺
    表观24全年：营收430亿/yoy+12%，归母净利7.91亿元/yoy+44%，扣非归母净利5.33亿/yoy+107%，非经中政府补助5.6亿。毛利率5.9%/yoy-1.0pct，归母净利率1.8%/yoy+0.4pct。销售/管理/研发费用率1.3%/2.1%/0.1%，yoy-0.2/-0.5/-0.4pct。24年末员工总数3721人/yoy-9.6%，持续推进降本增效。
    北京外企24全年：归母净利8.72亿元/yoy+6%/业绩承诺实现率147%，扣非归母净利5.75亿元/yoy+17%/业绩承诺实现率102%。
    24年拆分：①业务外包营收360亿/yoy+14%，毛利率3.2%/yoy-0.05pct；②人事管理营收10亿/yoy-9%，毛利率82%/yoy-3.92pct；③薪酬福利营收12亿/yoy+5%，毛利率18%/yoy-0.51pct；④招聘及灵活用工营收43亿/yoy+13%，毛利率3.2%/yoy-0.71pct。
    大客户贡献稳增：24年前五大客户销售额179亿/yoy+17%，占比42%/yoy+2pct。全年新增千人规模大客户30家，其中14家为民营企业。
    分红：每股拟派0.699元，分红率50%，重视股东回报。
    25Q1补贴到账积极，业绩承诺有望持续兑现
    表观25Q1：收入108亿/yoy+2.7%，归母净利5.91亿/yoy+180%，扣非归母净利1.45亿/yoy-22%，非经中政府补助4.2亿、转让子公司股权确认收益及确认的保本金融产品产生的收益3.6亿元。
    25年3月28日公司公告，3月27日收到产业政策资金3.58亿元，占24年北京外企扣非净利的62%。24年产业扶持资金2.81亿元于24年6月27日收到，占23年净利润的51.28%。单看已发的大额补贴25年同比24年增速27.4%，增速和落地节点均较为积极。
    25年北京外企业绩承诺归母净利6.62亿，扣非归母净利6.31亿/yoy+9.7%。投资建议：AI赋能人服进入产业新周期，有顺周期属性叠加低估值，如果地方债务问题改善则后续对税收返还持续性担心减弱，我们认为，在就业促进力度下，相关补贴的削减概率较低。维持25-26年利润预测，新增27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为9.5亿元/10.4亿元/11.6亿元，对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，AI招聘商业化落地不及预期，政策及税收返还可持续性不及预期，行业竞争加剧。

25Q1量价齐升驱动利润高增，“小而美”价值重估在即

长海股份(300196)
    Q1业绩高增长，量价齐升驱动
    公司发布25年一季报，实现收入/归母净利润分别为7.63/0.82亿元，同比分别+31.35%/+61.78%，环比分别+0.51%/+13.63%，实现扣非归母净利润0.87亿元，同比/环比分别+92.63%/+38.65%，业绩增长亮眼，我们预计量价均呈向上走势。
    量价双升，产销良性循环，库存稳步去化
    量价拆分来看，25Q1公司产能提升预计带动销量同比增加，价格方面，25Q1长海股份2400tex玻纤纱价格达3669元/吨（据卓创资讯），同比/环比分别+20.5%/+1.4%。公司拳头产品主要为玻纤制品短切毡、湿法薄毡，价格韧性相对较强，2025Q1公司毛利率/净利率分别达23%/11%。截止3月底行业库存为79.84万吨，环比/同比分别-2%/-1%，其中江苏省玻纤企业库存为8300吨，环比/同比分别-9%/+38%，环比均有降库，预计后续价格仍有较好支撑。出口来看，今年一季度玻纤及制品累计出口51.1万吨，同比-3%。公司当前共有3条合计32万吨在运行玻纤产线，另有2线7万吨正冷修，以及5线15万吨在建产线，未来该公司将根据市场需求等统筹产能建设，平稳有序推进60万吨项目后续产线以及制品线的投放。
    盈利能力持续修复，现金流短期承压
    25Q1公司实现毛利率22.59%，同比/环比分别+1.04/+1.54pct。25Q1期间费用率10.47%，同比-2.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.42/-0.89/+0.34/-1.42pct，最终实现净利率10.75%，同比/环比分别+2.03/+1.30pct。25Q1末公司资产负债率达36.00%，同比+3.53pct。25Q1经营性现金流净额-0.54亿元，同比-1.07亿元，收现比同比-16.08pct达72.21%，付现比同比+14.93pct达78.39%。
    盈利弹性有望释放，估值优势明显
    当前公司60万吨产能计划仍未完全释放，未来仍有较好盈利弹性，预计公司25-27年归母净利润为4.2/5.9/6.6亿元。PB来看，当前公司PB仅1.01倍，具备较好投资价值，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

2025年一季报点评：业绩超预期，中长期成长性充足

淮北矿业(600985)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入105.67亿元，同比下降39.0%；归母净利润6.92亿元，同比下降56.5%；扣非归母净利润6.74亿元，同比下降57.0%。
    25Q1期间费率同比抬升。25Q1公司四费同比减少1.49亿元，四费费率同比上升3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别同比+0.2/+2.1/+0.9/+0.2pct。
    25Q1煤炭量价双降，成本降幅不及售价致毛利率受损。2025年一季度，公司商品煤产量430.80万吨，同环比-17.7%/-11.8%；商品煤销量297.20万吨，同环比-26.2%/-14.8%；吨煤售价937.8元/吨，同环比-20.3%/-10.8%；吨煤成本519.9元/吨，同环比-12.3%/-3.4%；吨煤毛利417.9元/吨，同环比-28.4%/-18.7%；煤炭业务毛利率44.56%，同环比-5.1/-4.3pct。
    25Q1煤化工产品产量环比下降，甲醇、乙醇价格环比上涨。1）焦炭：25Q1
    公司焦炭产量74.32万吨，同环比-15.2%/-16.8%；销量70.12万吨，同环比-18.8%/-24.5%；平均售价1498.91元/吨，同环比-35.2%/-15.3%。2）甲醇：
    25Q1公司甲醇产量11.87万吨，同环比+31.2%/-1.9%；销量4.29万吨，同环比-47.2/+5.1%；平均售价2235.32元/吨，同环比+3.4%/+3.3%。3）乙醇：
    25Q1公司乙醇产量9.59万吨，环比-35.0%；销量9.12万吨，环比-39.8%；平均售价4776.82元/吨，环比+1.9%。4）采购成本：25Q1公司洗精煤采购量105.76万吨，同环比-12.8%/-15.3%；采购单价1198.18元/吨，同环比-33.2%/-11.8%。
    煤炭有量增，延伸煤化工、电力产业链，非煤矿山产能翻倍。1）煤炭：800
    万吨/年在建陶忽图矿计划2025年底投产；信湖煤矿逐步复产，2025年公司煤炭产量有望同比恢复。2）煤化工：焦炭控量减亏，乙醇项目正式投产放量贡献盈利增量，打造“煤—焦—氢—醇—酯”煤化工产业链，多个项目建设加快推进。
    3）电力：聚能发电2×660MW机组2025年底双机双投。4）民爆：2024年新增非煤矿山产能1640万吨/年，2025年利润有望翻倍。
    投资建议：考虑煤炭和煤化工产品售价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为19.24/24.74/33.83亿元，对应EPS分别为0.71/0.92/1.26元，对应2025年4月29日股价的PE分别为17/13/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

公司信息更新报告：营收利润同比收缩，毛利率水平有所提升

隧道股份(600820)
    营收利润同比收缩，毛利率水平有所提升，维持“买入”评级
    隧道股份发布2024年年度报告，公司实现营业收入同比下降，归母净利润略有下滑，毛利率水平略有提升，新签订单规模扩张。公司整体业务经营维持稳健，投资业务蓬勃开展。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.2、33.1、32.9亿元，EPS分别为1.02、1.05、1.05元，当前股价对应PE分别为6.0、5.8、5.9倍，维持“买入”评级。
    营收利润同比收缩，施工业务萎缩影响业绩
    2024年公司实现营业收入688.16亿元，同比下降7.28%，实现归母净利润28.41亿元，同比下降3.54%，实现经营活动产生的现金流量净额45.87亿元，实现毛利率、净利率分别为12.15%、4.30%，同比分别+1.87pct、+0.02pct。2025年一季度，公司实现营业收入105.49亿元，同比下降25.33%，实现归母净利润3.30亿元，同比下降25.38%。截至2024年底，公司资产负债率77.20%，权益乘数4.39，流动比率0.91，速动比率0.90，在手货币资金239.08亿元。公司2024年营收利润同比下行主要系施工业务营收规模同比收缩。
    新签订单稳健增长，能源订单同比大增
    2024年，公司实现新签订单1030.16亿元，同比增长8.01%，其中施工业务中的市政工程和能源工程类均同比增幅超过30%。从整体业务分类来看，施工业务中标合同909.35亿元，同比增长10.93%；设计业务中标合同61.61亿元，同比下降18.29%；运营业务中标合同48.91亿元，同比下降16.60%。
    融资渠道通畅，债务结构保持合理
    截至2024年末，公司债务融资总额为390.59亿元。其中涉及到债务融资的短期借款69.94亿元，占总额的17.90%；一年内到期的非流动负债67.12亿元，占总额的17.19%；长期借款190.25亿元，占总额的48.71%，应付债券25.22亿元，占总额的6.46%；2024年，公司通过银行借款融入资金余额为290.12亿元。
    风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

公司信息更新报告：2024年营收增速亮眼，渠道多元发展应对风险

致欧科技(301376)
    2024年营收增速亮眼，渠道多元发展应对风险，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入81.2亿元（同比+33.7%，下同），归母净利润3.3亿元（-19.2%），扣非归母净利润3.1亿元（-28.5%）；单季度看，公司2025Q1实现营业收入20.9亿元（+13.6%）。2024年公司利润端出现下滑，主要系产品均价下滑、海运费用上涨所致。考虑到中美贸易摩擦及跨境电商行业竞争加剧，我们下调2025-2026年，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.95/5.62/7.56亿元（2025-2026年原值分别为5.41/7.17亿元），对应EPS为0.99/1.40/1.88元，当前股价对应PE为18.4/12.9/9.6倍，仍然看好公司产品、渠道加速迭代下壁垒深铸，维持“买入”评级。
    盈利能力：行业竞争加剧，毛、净利率承压
    公司2024年毛利率为34.7%（-1.7pct），期间费用率为30.1%（+2.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/3.7%/1.0%/0.8%，分别同比+1.5/-0.3/持平/+1.1pct。综合影响下，2024年公司销售净利率为4.1%（-2.7pct），扣非净利率为3.8%（-3.3pct），净利率下降主系海运成本上行、行业竞争加剧所致。单季度看，2025Q1毛利率为35.4%（-0.6pct），期间费用率为28.2%（-2.1pct），综合影响下，公司2025Q1销售净利率为5.3%（-0.2pct），扣非净利率5.7%（+0.5pct）。
    收入拆分：欧洲、北美地区收入高增，新平台开拓加速
    分地区来看，公司2024年欧洲地区实现收入49.0亿元（+31.3%），北美地区实现收入30.2亿元（+38.8%），日本地区实现收入0.6亿元（+29.8%），其他地区实现收入0.6亿元（+68.8%）。我们看好公司将欧洲市场作为业务基石，通过仓储布局优化与产品升级巩固竞争优势，持续提升市场份额。渠道方面，公司2024年B2C渠道实现收入68.4亿元（+38.4%），B2B渠道实现收入12.0亿元（+14.4%），在巩固亚马逊平台头部地位的同时，加速布局新兴流量阵地，我们看好公司公司精准卡位SHEIN、TikTok、Temu等新兴渠道红利期，同时多元发展欧洲本土线上B2C平台，实现渠道结构从“单极依赖”向“多极共生”升级。
    风险提示：海外市场不及预期、海运价格及汇率波动风险、行业竞争加剧。

强化两翼布局，纵向一体化驱动成长

国恩股份(002768)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告。公司2024年、25Q1分别实现营业收入192.20、44.12亿元，同比分别增长10.21%、-0.23%；实现归母净利润6.76、1.11亿元，同比分别变化45.18%、-9.79%。
    大化工产销持续放量，2024年公司营收逆势增长。2024年公司充分发挥“一体两翼”的纵向一体化产业平台优势，不断丰富产品结构、持续深挖客户需求，推动营收规模逆势增长10.21%。其中，大化工、大健康业务分别实现营业收入173.69、8.50亿元，同比分别变化11.62%、-12.39%。大化工板块，2024年公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料及新材料销量分别为106.32、34.96、44.64万吨，同比分别增长6.70%、23.05%、17.98%；大健康板块，药用、食用明胶系列产品和空心胶囊销量分别为6887.26吨、288.17亿粒，同比分别变化-30.66%、18.27%。其中，宏观经济形势、医药集采政策变化导致药品价格下降、客户去库存等，阶段性影响药用、食用明胶系列产品销量。盈利能力方面，2024年公司销售毛利率、销售净利率分别为8.71%、3.69%，同比分别变动-1.25、0.64个百分点。主要产品销量的增长一定程度上对冲了毛利率窄幅回落的影响。此外，净利率提升或与费用管控能力增强、非同一控制下的合并商誉增多带动营业外收入提升等因素有关。
    大化工：基本盘业务预期稳健，一体化布局赋能成长。短期来看，公司改性塑料、复合材料基本盘业务有望保持稳健增长。一方面，政策加码刺激内需，我国白色家电、新能源汽车产量持续增长，有望提振上游改性塑料、复合材料需求。25Q1我国家用电冰箱、家用洗衣机、空调、新能源汽车产量分别同比增长3.7%、13.9%、9.7%、50.4%。另一方面，国际油价重心回落，有望适度缓解改性塑料、复合材料成本端压力，利于盈利能力修复。短中期来看，公司持续发挥资源整合能力，向上游延伸布局提升核心竞争力。目前公司拥有国恩一塑（一期）60万吨/年PS、江苏国恒20万吨/年PP树脂、日照国恩12万吨/年EPS产能，2024年公司通过资源整合取得香港石化25万吨/年PS、国恩化学（东明）20万吨/年苯乙烯、8万吨/年环氧丙烷等产能。未来公司将积极推动国恩化学（东明）各生产装置的产能恢复，进一步释放成长动能。此外，公司核心技术储备丰富，计划结合行业发展趋势和市场需求适时启动10万吨/年PHB项目、10万吨/年碳九混合芳烃预加氢项目、5000吨/年端烯类化合物及催化剂项目、2000吨/年高耐热耐化学性间规聚苯乙烯项目、2万吨/年异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂项目、20万吨/年高性能聚烯烃弹性体项目，推动公司在大化工领域的全面升级。
    大健康：坚定“胶原+”战略，空心胶囊产能持续扩张。公司控股东宝生物，以及由东宝生物收购益青生物股份，完成内部资源整合，打通明胶产业链，实现明胶到空心胶囊产业纵向一体化延伸。东宝生物拥有明胶产能13500吨/年、益青生物拥有空心胶囊产能390亿粒/年，未来随着益青生物“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产，益青生物空心胶囊产能将扩张至近700亿粒/年，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。2024年益青生物积极开展海外市场布局，空心胶囊出口业务实现稳健增长，为后续产能释放奠定扎实基础。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为214.30、253.44、283.26亿元；归母净利润分别为7.26、9.77、11.81亿元，同比分别增长7.39%、34.52%、20.87%；EPS分别为2.68、3.60、4.35元，对应PE分别为9.60、7.14、5.91倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等。

纵深推进“大家居”把握行业发展方向

欧派家居(603833)
    公司发布2024年报及2025一季报
    25Q1公司实现收入34.47亿元，同比-4.80%，归母净利润3.08亿元，同比+41.29%，扣非归母净利润2.66亿元，同比+86.16%；
    24年公司实现收入189.25亿元，同比-16.93%，归母净利润25.99亿元，同比-14.38%，扣非归母净利润23.16亿元，同比-15.65%；
    24年公司毛利率35.91%，同比+1.76pct，归母净利率13.73%，同比+0.41pct；25Q1毛利率34.3%，同比+4.3pct，归母净利率9.0%，同比+2.9pct；
    公司所处的家居行业正面临深度调整与转型挑战，在市场需求收缩、行业生态加速重构、内卷式竞争加剧等多重因素叠加影响下，24年收入及利润有所下滑；
    然而面对不利的经营环境，公司主动实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目，推动营业成本下降明显，并带动毛利率提升，同时公司合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核，销售费用和管理费用均同比实现下降，盈利能力逆势提升，Q1利润表现靓丽。
    公司自2023年起启动"七大核心改革"，通过系统性变革破解发展难题：以刀刃向内的勇气破除经营桎梏，实现经营理念与业务模式的双重革新；同时纵深推进"大家居"战略布局，加速构建覆盖采购、制造、服务的泛家居产业生态圈。2024年下半年随着家居消费补贴政策的落地，一定程度提振了行业信心，公司部分改革成效也开始逐步显现。
    多品类全渠道推进大家居发展战略，品牌矩阵理顺
    分产品，①24年橱柜收入54.50亿，同比-22.48%，毛利率35.62%，同比+1.29pct；②24年衣柜及配套品收入97.91亿元，同比-18.06%，毛利率39.42%，同比+2.91pct；③24年卫浴收入10.87亿元，同比-3.60%，毛利率27.75%，同比+1.83pct；④24年木门收入11.35亿元，同比-17.66%，毛利率25.68%，同比+4.21pct。
    分渠道，①24年经销收入140.42亿元，同比-20.10%，毛利率35.76%，同比+1.82pct，截至24年末经销店7750家，同比-966家，24年全国已有过半经销商试点启动零售大家居，有效门店已超过1100家，同比+450家，大家居订单额保持高速增长；25Q1收入25.9亿元，同比-1.3%，毛利率35.4%，同比+3.5pct，增速降幅收窄；
    ②24年大宗收入30.45亿元，同比-15.08%，下滑幅度低于新房竣工下滑幅度，毛利率27.22%，同比+1.58pct；公司严控风险，非地产开发项目业务量增长近50%；25Q1收入5.0亿元，同比-28.6%，毛利率17.4%，同比+1.5pct；
    ③24年其他收入4.30亿元，同比+34.42%，毛利率42.83%，同比+0.75pct，公司已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，因地制宜适应海外消费需求；25Q1收入1.2亿元，同比+46.2%，毛利率29.9%，同比+2.4pct。
    分品牌，①24年欧派收入141.09亿元，同比-22.76%，毛利率37.42%，同比+2.69pct，截至Q1末门店5033家，较年初-97家；②24年欧铂尼收入12.22亿元，同比-11.35%，毛利率25.60%，同比+4.13pct，截至Q1末920家，较年初-21家；③24年欧铂丽收入12.07亿元，同比-12.79%，毛利率39.14%，同比+1.94pct，截至Q1末门店985家，较年初持平；④24年铂尼思收入11.04亿元，同比+26.23%，毛利率37.39%，同比+2.06pct，截至Q1末门店551家，较年初+5家。
    公司积极推进全系列品牌建设，全面推行“10+1”终端经营模式，通过范围覆盖较广的经销门店、统一整洁的设计装修和训练有素的专业人员展示公司整体形象，提高“欧派”、“欧铂丽”、“欧铂尼”、“铂尼思”、“miform”等系列品牌的知名度和美誉度。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司在大家居及供应链改革下盈利表现有望继续优化，此外承诺稳定分红金额强化价值属性；考虑当前经营环境仍面临压力，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为27.7/30.2/33.0亿元（25/26年前值为28.8/31.7亿元），对应PE为14X/13X/12X。
    风险提示：房地产销售情况持续低迷；内需持续疲软；改革推进不及预期；海外发展进度缓慢等

双主业维持高景气，机器人布局具备卡位优势

富临精工(300432)
    4月29日，公司发布24年报&25Q1业绩。24年公司收入84.7亿元，同比+47%，扣非归母净利润3.2亿元，扭亏为盈。25Q1公司收入27亿元，同比+80%，环比+4%，扣非归母净利润0.83亿元，同比+171%，环比+17%。业绩符合预期。
    经营分析
    1、24年铁锂大幅放量，经营显著改善。公司24年汽零/铁锂收入分别为36/48亿元，同比+23%/+72%，毛利率分别23.7%/3.9%，同比-2.8pct/+20.8pct。铁锂销量12.6万吨，同比+179%。公司磷酸铁锂快充产品凭借性能优势，出货量迅速提升，第二季度实现满产满销；公司持续推进精益化生产及精细化管理，在坚持技术革新与成本节降等多方面进行努力，持续改善磷酸铁锂正极材料业务经营业绩。
    2、汽零业务持续放量，获得诸多新增定点项目。1）齿轴产业，配套金康交付主流增程式新势力和吉利/极氪畅销车型齿轴类项目获取定点；2）配套龙头新势力爆款车型总成代工，已实现投产交付；3）差速器产品，获取龙头企业项目定点，且实现量产收入；4）智能悬架CDC电磁阀：获取比亚迪平台新项目定点，配套交付主流增程新势力的多个项目获取定点，且岚图及新势力项目已进入量产，实现收入；5）600W、400W、450W、200W电子水泵系列，获取奇瑞、赛力斯、长城、吉利等混动机型项目定点；6）电子油泵类，获取小鹏、奇瑞、长城、及配套金康交付主流新势力等新项目定点；且配套主流新势力项目已顺利达成批产，实现收入；7）热管理模板，获取奇瑞混动项目定点，主流科技新势力项目顺利交付，实现收入；8）制动电机类，获取主流客户ONE-BOX制动电机平台项目定点。
    盈利预测、估值与评级
    高压密铁锂呈现结构性供需紧张，公司产品性能行业领先，锁定大客户持续扩产，看好后续份额提升和盈利上行；汽零业务稳步推进，多项产品细分冠军，业绩稳定放量；机器人关节持续推进测试验证，具备卡位优势。我们预计公司25-27年归母净利润分别为9.0/14.5/20.2亿元，维持“买入”评级，重点推荐！
    风险提示
    磷酸铁锂电池需求不及预期，价格竞争超预期。

全球领先互连芯片解决方案厂商，产业趋势+新品突破，业绩放量正当时

澜起科技(688008)
    投资要点：
    澜起科技是一家全球领先的数据处理及互连芯片设计公司，产品矩阵全面。公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，主要产品分为两类，第一类互连类芯片产品线主要包括内存接口芯片（含MRCD/MDB芯片、CKD芯片）、内存模组配套芯片、PCIeRetimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等，第二类津逮服务器平台产品线包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片和混合安全内存模组（HSDIMM）等。公司致力于为云计算和AI领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，基本盘稳固，处于行业领先地位。
    24年公司业务规模扩张，25年Q1业绩亮眼。受益于24年全球服务器和计算机行业需求复苏，公司主营业务需求恢复增长，DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4系列，互连类芯片营收达33.49亿元。AI产业推动三款高性能运力芯片规模出货，PCIe Retimer芯片在下游规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始在行业规模试用，成为公司业绩新的增长点，三款产品营收达4.22亿元，为23年的8倍。24年全年公司实现营收36.39亿元，同比增长59.2%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.1%。25年Q1产品持续放量，互连类芯片营收为11.39亿元，公司营收实现12.22亿元，同比增长约65.78%，归母净利润达5.25亿元，同比上涨135.14%。公司二季度在手订单充足，互连类芯片营收、归母净利润实现连续八个季度环比增长，盈利能力显著提高。
    服务器市场高速增长，公司有望受益行业增长趋势助推产品放量。AI数据中心建设持续进行，云计算、人工智能等数字经济不断发展，全球服务器市场保持高景气度。根据TrendForce预测，2024年AI服务器产值约2050亿美元，在25年有望达2980亿美元。公司作为DDR5内存接口芯片和PCIe Retimer的主流供应商之一，RCD技术优势领先，PCIeRetimer芯片性能指标优良，可提供完整的内存接口及模组配套芯片解决方案。公司产品市场认可度高，PCIe Retimer芯片2024年累计出货量
    超百万颗。未来受益于DDR5渗透率提升以及AI服务器需求增长，公司有望实现主营业务规模放量，营收和归母净利润长期稳健上行。
    积极拓展业务布局和技术创新，坚持高水平研发投入。公司持续加大研发投入，稳步推进核心技术创新及产品应用。公司攻坚内存接口相关技术和SerDes高速串行接口技术，并成功应用于DDR5第四子代RCD芯片、第一子代MRCD/MDB芯片和PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片。公司未来或将从内存互连、PCIe/CXL和以太网及光互连领域拓展业务布局，推动MRCD/MDB、CKD芯片规模应用以带来市场增量，PCIeSwitch研发和CXL互连技术创新。公司长期新产品布局有望驱动未来营收和利润，开启增长新引擎。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.01/29.53/38.31亿元，同比增速分别为48.82%/40.55%/29.74%，当前股价对应的PE分别为40.49/28.81/22.21倍。我们选取兆易创新/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/联芸科技为可比公司，2025-2026年平均PE为72.5/51.6，鉴于公司互连类芯片的领先技术优势和高业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。内存模组需求扩张不及预期；新产品需求扩张不及预期；新品研发不及预期。

业绩大幅改善，看好公司长期发展

和林微纳(688661)
    业绩简评
    2025年4月29日公司发布24年年报及25年一季报，24年公司实现营收5.69亿元，同比+99.13%；归母净利润为-0.09亿元，同比减亏；25Q1公司实现营收2.09亿元，同比增长+115.95%；归母净利润0.27亿元，同比增长+589.99%。公司1Q25收入及利润均表现亮眼增幅，1Q25实现收入及利润双爆发，增幅显著。
    经营分析
    业绩迎来大幅改善，看好后续业绩继续释放。25Q1公司收入及利润无论同比还是环比均迎来大幅改善，淡季不淡。营收及利润大幅上升，主要受益于客户高毛利产品销售占比的提升，以及销售规模扩大带来的成本优势。25Q1公司毛利率为31.31%显著高于24年18.29%，高毛利产品线回归后续有望驱动公司利润率继续改善。
    高度重视研发，高端产品实现突破性进展。公司持续坚持研发投入，24年研发费用达0.57亿，研发费用率为10.01%。公司在AI芯片测试探针和socket领域持续与国际头部大客户保持较高市场粘性，在高功率大电流KGD测试socket有所突破。此外，在前道CP端：公司车规级2DMEMS探针卡等产品已完成三温测试验收；高针数MEMS探针卡通过指标验证，已被国内头部芯片企业认可。
    深耕精密制造技术，看好公司长期发展。公司以微型精密制造为底层技术，目前产品包括产品主要包括MEMS精微电子零部件、半导体芯片测试探针以及微型传动系统。在半导体芯片测试探针领域，公司已经成为了国际知名芯片及半导体封测厂商的探针供应商；在MEMS精微电子零组件领域，公司通过积极参与国际竞争成功进入国际先进MEMS厂商供应链体系并积累了优质的客户资源；在微型传动领域，公司专注于清洁机器人传动系统及相关产品。
    盈利预测、估值与评级
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.60、1.06、1.29亿元，同比N/A、+77.73%、+21.96%，公司现价对应PE估值为81.82、46.04、37.75倍，维持买入评级。
    风险提示
    新品客户认证不及预期；宏观经济环境风险；限售股解禁。

Q1投放增加影响盈利水平，关注新游表现及储备产品进展

三七互娱(002555)
    业绩简评
    4月29日，公司发布25年一季报，1Q25收入42.43亿元，同比-10.67%，归母净利润5.49亿元，同比-10.87%，扣非归母净利润5.36亿元，同比-12.90%。
    经营分析
    收入：Q1环比表现稳健。Q1收入同比-10.7%，环比+3.45%，同比下滑预计主要系：1）受产品生命周期影响，《寻道大千》《灵魂序章》等数款上线超一年的成熟期产品流水较24年同期自然回落；2）24年下半年及1Q25上线的《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》等多款游戏处于推广初期，当前增量贡献有限；环比小幅提升，预计系新游逐渐贡献增量。
    盈利：Q1净利率环比下滑，主要系新游推广致销售费用增长。Q1归母净利润同比-10.87%，扣非净利润同比-12.90%，归母净利率12.94%，环比-5.97pcts，扣非净利率12.64%，环比-4.78pcts，盈利水平环比下滑预计主要系Q1陆续上线的《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品处于推广期，销售费用环比+20.40%，销售费率56.99%，同比+8.02pcts。
    新游戏表现出增长潜力，关注储备产品上线进展。1）《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》上线后迅速冲进iOS畅销榜前五，并在4月登顶微信小游戏畅销榜，表现出强劲的增长潜力。2）公司在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等题材，包括《斗罗大陆：猎魂世界》《赘婿》《代号MLK》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，且多款移动游戏均已获得国内游戏版号，目前正积极推进产品上线进度。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-27年营收分别为188.30/199.16/208.67亿元，归母净利润分别为28.21/30.66/32.22亿元，对应PE分别为12.61/11.60/11.04X，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏上线和表现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：短期承压韧性犹存，业绩拐点值得期待

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%），扣非净利润114.4亿元（+0.07%），经营性现金流净额124.32亿元（+12.38%）。2024Q4实现营业收入72.41亿元（-5.08%），归母净利润10.31亿元（-40.99%），扣非净利润10.05亿元（-42.49%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（-12.12%），归母净利润26.29亿元（-16.81%），扣非净利润25.31亿元（-16.68%），经营性现金流14.94亿元（-47.83%）。
    国内业务阶段性承压，海外延续高增长态势。2024年公司营收实现个位数增长、归母净利润略有增长，2025Q1公司营收及归母净利润均同比下滑，主要是受到国内设备招采活动推迟的影响。2024年公司整体毛利率为63.14%（-1.08%，考虑会计政策变更影响），预计主要是业务结构短期变化及部分产品价格调整致2024Q4单季度毛利率（55.96%）下降较多所致，2025Q1公司毛利率环比提升6.57pct至62.53%，体现短期调整影响或已基本消化。分地区来看，2024年公司国内业务同比下降5.10%，随着地方专项债（尤其是用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）发行规模快速增长，叠加招投标活力逐步复苏，公司国内业务有望实现企稳回升；2024年公司国际业务同比增长21.28%，占整体收入比重提升至约45%，公司海外高端客户群持续突破、本地化平台能力建设愈发完善，在发展中国家业务保持快速增长趋势，未来公司国际业务收入占比有望不断提升。
    核心业务整体稳健彰显经营韧性，海外拓展及高端突破打开发展空间。分业务板块来看，①生命信息与支持：2024年收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超30%，国际业务同比实现双位数增长。公司生命信息与支持国内业务受医疗设备常规招标延误影响较大，但受益于数智化整体解决方案优势，公司监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品国内市场占有率第一的行业地位得以进一步巩固。公司生命信息与支持产品竞争力已达到世界一流水平，业务加速渗透海外客群，在多个国家不断进入更多高端医院；②体外诊断：2024年实现收入137.65亿元（+10.82%），其中国内业务受DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素影响，部分试剂检测量和价格均出现下滑，但集采推动公司相关产品市场占有率进一步提升。体外诊断国际业务同比增长超30%，公司当前已在13个国家布局本地化生产项目（9个国家启动），海外中大样本量客户渗透持续加速（2024年突破115家海外第三方连锁实验室）。③医学影像：2024年实现收入74.98亿元（+6.60%），其中国内超声业务持平，市占率超30%，主要得益于高端超声放量对冲行业规模短期下行，公司高端及超高端型号占国内超声收入比例达六成，A20全年共实现4亿元收入。公司国际医学影像业务同比增长超15%，当前海外收入主要源自中断和入门级型号，我们认为未来高端市场的持续突破将为公司海外业务增长提供重要驱动力。
    高研发投入驱动创新，高比例分红彰显信心。公司持续保持较高水平的研发投入，2024为40.08亿元（占营收比重10.91%）、2025Q1为8.47亿元（占营收比重10.28%）。截至2025年3月31日，公司累计申请专利约1.2万件（其中发明专利8,605件），共计授权专利5973件（其中发明专利2979件），公司推出的“启元”重症大模型已深度融入ICU、急诊、影像等场景，显著提升诊疗效率，结合“瑞智联”生态系统，完成医院“设备+IT+AI”整体布局，国内装机已超千家高端医院，并在国际多个地区达成合作。同时，迈瑞医疗连续7年多次分红，2024年度累计现金分红总额达76.02亿元，现金分红比例达65.15%，并拟推出2025年第一次中期利润分配预案，拟派发现金股利17.10亿元，体现公司良好盈利能力和股东回报意识。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑到国内采购需求释放节奏尚不确定，招投标活力有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至131.06/151.95/177.16亿元，同比增长12.32%/15.94%/16.59%，EPS分别为10.81/12.53/14.61元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

BC占比持续提升，财务稳健穿越周期

隆基绿能(601012)
    业绩简评
    4月29日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入826亿元，同比-36%，归母净利润-86.18亿元，同比-180%。其中Q4实现归母净利/扣非归母净利分别为-21.13/-22.59亿元。25Q1公司实现营收137亿元，同比-23%、环比-43%，实现归母净利/扣非归母净利分别为-14.36/-19.83亿元。
    经营分析
    产业链价格下降盈利承压，BC组件出货占比持续提升。2024年公司实现电池组件出货82.32GW，其中组件外售73.48GW、同增10.6%，BC产品出货超17GW；2024年产业链价格持续下跌，公司电池组件业务毛利率6.27%，同比下降12.11PCT。2024年公司实现硅片出货108.46GW，其中外售46.55GW、同降13.45%；硅片价格持续下跌背景下，公司持续进行成本优化，2024年硅片非硅成本同比下降19%，硅片业务毛利率为-14.31%。25Q1公司实现硅片出货23.46GW（外售11.26GW）；电池组件出货量16.93GW，其中BC组件销量4.32GW，占比超过25%。
    BC技术行业领先，渗透率提升有望推动盈利能力修复。公司坚定BC技术领先布局，搭载HPBC2.0电池的系列组件规模化量产效率高达24.8%，双面率可达（80±5）%，为全球可规模化量产效率最高的组件。目前公司HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右，预计2025年底公司HPBC2.0电池、组件产能将达到50GW。公司规划2025年实现硅片出货120GW、组件出货80-90GW，其中BC组件出货占比将超过1/4，BC放量有望助力盈利能力修复。
    精益管理推动管理费用率持续下降，计提减值轻装上阵，财务稳健保障穿越周期。2024年公司管理费用同降30%至34.3亿元，25Q1继续下降31%至6.69亿元，费用管控效果显著。2024年公司计提资产减值损失87亿元，主要包括存货跌价损失61亿和固定资产减值损失25亿元，影响净利润16亿元。截至Q1末公司在手现金超过500亿元，资产负债率持续低于60%，债务压力处于行业较低水平，保障公司穿越周期。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对行业的最新判断，调整公司2025-2026年归母净利润至5.5、33.5亿元，新增2027年预测58亿元。考虑到公司财务稳健、BC技术行业领先，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化；技术研发不及预期；行业需求不及预期。

产品力优势显著，1Q25业绩逆势亮眼增长

潮宏基(002345)
    业绩简评
    公司4月29日公告24年营收65.18亿元、同比+10.48%，归母净利润1.94亿元、同比-41.91%（剔除商誉减值影响归母净利润3.5亿元、同比-5.11%），扣非归母净利润1.87亿元、同比-38.72%；其中24年潮宏基珠宝品牌营收/营业利润同比+13.34%/+12.83%，4Q24增长提速、营收/营业利润同比+21.58%/+26.99%。
    1Q25业绩超市场预期，营收22.52亿元、同比+25.36%、远好于大盘，归母净利润1.89亿元、同比+44.38%，盈利能力提升主要系经营提质、销售/管理费用率同比-2.63/-0.5PCT，归母净利率同比+1.11PCT。
    经营分析
    传统黄金产品引领增长，女包仍有承压。分业务看，24年时尚珠宝/传统黄金/皮具/代理品牌授权及加盟服务收入29.7/29.5/2.7/2.6亿元、同比-0.6%/+30%/-27%/+22.8%。
    加盟逆势扩张，加大加盟商赋能及协作。24年末“CHJ潮宏基”珠宝门店1505家、净增129家，其中加盟店1268家、净增158家，加盟店店均GMV实现双位数增长。
    中长期看，1）强化产品力优势，赋能品牌力提升：定位东方时尚，以文化+时尚+匠心工艺为表达，打造具备差异化的“非遗”、“串珠”和“流行IP”三大产品品类，备受年轻群体青睐；2）积极推进渠道拓展：门店货品周转与盈利能力优秀，加盟开店空间仍充足；3）全球战略布局稳步向前：24年先后在马来西亚吉隆坡IOICitymall和泰国曼谷ICONSIAM开设门店；4）子品牌打造：以礼赠场景为主的“潮宏基
Soufflé”独立门店至24年末开出41家。
    盈利预测
    产品力优势显著，看好公司持续跑出α，预计25-27年归母净利润为4.81/5.79/6.69亿元，同比+148%/+20%/+15.5%，对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价剧烈波动，女包业务恢复不及预期等。

系列点评六：2024业绩承压 2025业务多元发展

保隆科技(603197)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收70.25亿元，同比+19.12%；归母净利润3.03亿元，同比-20.14%；扣非归母净利润2.52亿元，同比-14.00%；2）2025Q1营收19.05亿元，同比+28.46%；归母净利润0.95亿元，同比+39.99%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+25.12%。
    2024Q4业绩承压2025Q1业绩符合预期。1）收入端：公司2024Q4营收19.99亿元，同比+14.71%，环比+8.46%；2025Q1营收19.05亿元，同比+28.46%，环比-4.69%，营收同比实现增长系重点客户销量增长所致：2025Q1理想汽车交付92,864辆，同比+15.50%，环比-41.48%；2）利润端：公司2024Q4归母净利润0.54亿元，同比+34.71%，环比-46.20%，受到股权激励费用及海运费影响业绩短期承压；2025Q1归母净利润0.95亿元，同比+39.99%，环比+76.46%。2024Q4公司毛利率为22.18%，同比-4.00pct，环比-2.42pct，我们认为毛利率同环比大幅下降主要系产品结构改变影响；2025Q1毛利率为23.25%，同比-6.20pct，环比+1.07pct。3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.83%/3.80%/7.64%/2.37%，同比分别-2.50/-2.42/-1.47/+1.13pct，环比分别-0.25/-2.09/-0.30/+1.50pct，财务费用变动系公司利息支出增加所致；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.87%/5.94%/6.96%/0.47%，同比分别-0.79/-1.65/-1.91/-1.36pct，环比分别+0.04/+2.14/-0.68/-1.90pct，费用率同比下降系股权激励费用下降所致。
    在手订单充裕新兴业务加速起量。公司新兴业务快速增长，随智驾水平向更高阶升级，传感器及ADAS业务持续斩获新定点。公司传感器业务2024年营收6.65亿元，同比+25.37%，占比9.71%；ADAS业务截至2025Q1累计在手订单超66.70亿元，其中2025Q1新增订单累计7.12亿元，客户拓展加速。
    回购股份彰显信心空悬业务加速成长。公司空悬业务加速成长，在手订单充足。2024年公司空悬业务营收9.93亿元，同比＋41.80%，占比14.51%。截至2025Q1，公司空气悬架业务累计在手订单超234.80亿元；2025年4月29日，公司公告以不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元的金额和不超过人民币59.00元/股的价格回购公司股份，彰显公司管理层信心。
    投资建议：公司传统业务全球市占率领先、基本盘稳固；新兴业务产品矩阵完整，打造新增长点。我们预计公司2025-2027年营收为86.8/108.4/130.6亿元，归母净利润为5.0/6.5/8.4亿元，对应EPS为2.34/3.05/3.90元。按照2025年4月29日收盘价37.41元，对应PE分别为16/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展不及预期；新业务发展不及预期等。