2025年三季报点评：业绩短期承压，静待盈利修复

上海莱士(002252)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入60.91亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润14.71亿元，同比减少19.97%；实现扣非归母净利润14.85亿元，同比减少14.60%。2025年三季度单季，公司实现营业收入21.39亿元，同比增加3.72%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少26.16%；扣非后归属母公司股东的净利润为4.45亿元，同比减少27.11%。
    营业成本抬升与价格下降，毛利率承压。公司各季度收入分别为20.06/19.46/21.39亿元(-2.45%/-11.37%/+3.72%)，归母净利润分别为5.66/4.64/4.41亿元(-25.20%/-4.17%/-26.16%)。前三季度毛利率仅37.12%（-3.51pp），主要系产品价格下降，营业成本提升。费用方面，2025年前三季度销售费用率3.96%（-0.01pp），管理费用率5.27%（+0.28pp），研发费用率2.46%（-0.56pp）。
    上海莱士营收增速分化，收购扩张与研发进展并行。2025年6月，公司通过收购南岳生物实现规模扩张，整体规模以及浆站覆盖面进一步提升。7月9日，在研产品SR604注射液针对血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症进入Ⅱb期，针对血管性血友病的预防治疗于8月26日获批临床，有望拓展治疗领域。国际布局上，控股股东海盈康与Grifols,S.A.的战略合作进一步巩固了全球资源整合能力。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/23.2/26.5亿元，对应PE为23X/19X/17X，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

AI+IP赋创生态矩阵，多级优化驱动业绩稳增

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元（同比+3.75%）；实现归母净利润15.83亿元（同比+23.70%）；实现扣非净利润15.20亿元（同比+18.65%）。2025Q3单季，公司实现营业收入14.97亿元（同比+9.08%，环比+22.19%）；实现归母净利润6.33亿元（同比+34.51%，环比+46.66%）；扣非净利润5.82亿元（同比+21.11%，环比+37.63%）。不转增，不分红。
    降本控费成效显著，多极增长驱动业绩稳增。2025Q3，公司成本控制和高毛利业务贡献显著，总体毛利率达84.19%（同比+1.60pct）。费用优化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈现结构性调整（同比-3.51/-0.68/+1.06/+0.29pct），销售、管理两项费用绝对值和费用率均下降，费用管控成效显著。多极增长：由于收到的政府补助增加，其他收益大幅增长；长期股权投资收益增加，推动投资收益显著提升，多因素共振推动净利润大幅增长至6.34亿元（同比+34.53%，环比+46.92%）。
    AI+IP拓宽产品矩阵，传奇盒子赋创生态。新品：《热血江湖：归来》已开启公测，《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》等多款知名IP授权手游稳定接续产品迭代；AI布局：旗下AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，公司投资的AI情感交互产品《EVE》以及AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段；传奇盒子：2025Q3，传奇盒子进一步扩大合作版图，三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别入驻品牌专区，共创传奇生态社区。公司未来计划将盒子打造成“多经典IP生态平台”，公司有望借此从单一产品竞争者向生态运营者转型，探索新增长极。
    投资建议：多级优化驱动业绩稳增，AI+IP延展赋创生态。我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.57/25.65/31.02亿元；对应PE为23.3/19.6/16.2倍；维持“买入”评级。
    风险提示：游戏流水不及预期、AI应用落地不及预期、宏观环境波动风险等。

25Q3业绩高增长，零售渠道影响力持续提升

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入25.11亿元，同比增长35.8%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长52.62%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入8.30亿元，同比增长29.25%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长55.06%。净利润增速显著领先于收入增速，彰显出公司盈利质量的提升与内部运营效率的持续改善。
    产品结构优化，盈利能力提升明显
    2025年前三季度公司毛利率为38.36%，同比+4.64pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.23%/2.57%/5.03%/-1.41%，同比+0.25/-0.85/+0.11/+1.22pct；归母净利率为26.18%，同比+2.89pct。2025年第三季度公司毛利率为38.27%，同比+3.62pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.54%/2.6%/4.73%/0.88%，同比+0.79/-0.62/-0.41/+0.82pct；归母净利率为27.18%，同比+4.52pct。公司前三季度销售费用率提升主要系与销售相关的薪酬、差旅费增加所致；研发费用率提升主要系新品研发投入增加所致。
    美国市场渗透率持续提升，零售渠道影响力与营收占比持续上升2025年1-9月，公司前十大客户均来自美国市场，其中零售商客户占比达70%。前十大客户中有9家实现采购额同比增长，增幅范围介于16.64%至635.28%。其中，三家客户采购额同比增长超过100%，更有两家客户增幅超过500%，显示公司核心客户的合作深度与业务活跃度持续提升。在新客户拓展方面，2025年1-9月，公司新增客户67家，其中63家来自美国零售渠道。得益于美国零售商客户数量和采购规模的双重增长，2025年1-9月，美国零售商客户在公司整体客户结构与营收中的占比均进一步提升：1）美国零售商客户数量占美国家具类客户总数的90.76%；2）对美国零售商的销售收入占公司同期总营收的67.16%；3）对美国零售商的销售收入占美国市场同期销售总额的72.86%。公司在美国市场的零售渠道影响力与营收占比持续上升，零售商客户已成为公司在美业务增长的核心引擎。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为33.79/41.41/47.85亿元，分别同比增长32.6%/22.5%/15.6%；归母净利润分别为9.02/10.94/12.7亿元，分别同比增长32%/21.4%/16.1%；EPS分别为4.12/5/5.81元，截至2025年10月29日，对应PE分别为23.87/19.67/16.94倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，管理风险。

MiniLED更新潮，海外市场品牌升级

海信视像(600060)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3营业收入为428.3亿元，同比+5.4%；主营业务收入为399.9亿元，同比+5.7%；归母净利润16.3亿元，同比+24.3%；归母净利率3.8%，同比+0.6pct。其中，2025Q1/Q2/Q3营业收入分别为133.8/138.6/156亿元，同比+5.3%/+8.6%/+2.7%；归母净利润分别为5.5/5/5.7亿元，同比+18.6%/+36.8%/+20.2%；归母净利率分别为4.1%/3.6%/3.7%，同比+0.5/+0.7/+0.5pct。公司2025Q3营业收入增长较慢，主要受国补退坡影响；公司利润率提升，主要是抓住MiniLED带来的销售结构改善。
    高端化战略稳步推进：1）公司依托技术升级持续迭代中高端产品，如RGB-Mini LED产品等，带动产品结构升级，2025Q1~3毛利率达到15.7%，同比+0.8pct，25Q3因季节性因素为14.4%，同比+0.5pct。2）Mini LED出货渗透率提升，内销此前在国补推动下加速渗透；海外市场，Mini LED渗透率低于内销，但已经呈现快速增长势头。3）公司加大品牌推广，积极投入顶级体育赛事IP以拉高品牌定位，已成为2026年世界杯全球官方赞助商。2025Q1~3，销售费用率同比+0.7pct。4）受益于产品结构升级，公司国内外彩电零售单价都呈上涨趋势，我们预计Mini LED未来两年渗透率将继续大幅提升，ASP上涨趋势将延续。
    海外市场增长较好，品牌定位持续提升：1）2016年以来，海信、TCL为代表的中国彩电品牌持续抢占韩系品牌份额。奥维睿沃统计，2025年上半年，海信系电视全球出货量市占率为14.38%，同比+0.57pct。中国品牌的MiniLED产品全球领先，伴随海外渗透率提升，未来将持续拓展份额。2）海信在海外市场保持较好增长势头。3）我们对公司2026年海外业务预期乐观，通过RGB-Mini LED等高端产品替代OLED产品，叠加2026年世界杯赞助，整体有望保持增长势头，并积极提升品牌定位。此外，公司力推的激光电视海外销售明显提速。
    国补退坡，内销9月起面临的压力：1）AVC数据，2024年9月彩电内销受益国补刺激带来高基数，2024年9/10/11/12月线下零售额分别同比+40.6%/+82.1%/+58.1%/+65.8%，线上零售额分别同比+38.3%/+54.9%/+19.8%/+30.1%。2）25Q3，彩电线上/线下零售额分别同比-9.1%/-3.6%，近四周（9.29-10.26）分别同比-26.4%/-36.5%。其中，海信线上/线下零售额25Q3分别同比-5.7%/+2.1%，9月分别同比-26.8%/-22.5%，导致市场担忧。3）展望后续，预计公司内销25Q4将承受高基数及国补退坡带来的压力。国内市场主要通过均价提升弥补部分需求透支，但我们预计海外的增长将对冲国内市场压力。
    投资建议：我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为616/692/759亿元，分别同比+5.3%/+12.3%/+9.7%，归母净利润26.8/30.0/34.1亿元，分别同比+19.2%/+11.9%/+13.9%，EPS分别为2.05/2.30/2.62元每股，当前股价对应12.0/10.7/9.4P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；美国关税的风险。

映翰通2025年三季度业绩点评：5G工业迭代升级，AI新业态应用拓展

映翰通(688080)
    事件：近日，映翰通发布2025前三季度业绩报告，实现总营收5.50亿元/34.61%；归母净利润为1.03亿元/23.0%；扣非后归母净利润达0.98亿元/26.79%。从25Q3单季来看，实现总营收1.98亿元/34.38%；归母净利润为0.35亿元，同比提升17.5%。
    工业物联网、企业网络及智能售货系统创收增长，新兴业务发展超预期。公司五大业务板块融合发展，形成重点覆盖均衡发展的业务格局，产品矩阵不断丰富。具体来看，工业物联网通信方面，公司产品广泛应用于企业网络、智能电力等众多细分行业市场，前三季度工业物联网产品收入3.08亿元，同比增长40.31%。公司推出新一代5G工业路由器IR925系列，支持5GR16、Wi-Fi6、GPS及TPM硬件安全芯片，显著提升产品性能与安全性，满足智能制造等复杂场景需求，夯实AI浪潮下端侧业务的发展机遇。在创新产品阵列中，公司打造多款AI边缘计算机表现亮眼，支持多种算力平台。车载网关产品线构建起更加丰富的车载产品矩阵，公共交通项目取得突破，提供高可靠硬件并整合到其软件管理系统，未来业务量有望持续稳定增长。数字配电网方面，基于多年在电力系统研发应用通信产品的经验，IWOS产品技术持续保持行业内领先水平，其自研ADAIA200算法持续升级，支持识别15类以上典型配电故障，识别准确率提升至80%以上，为能源领域数字化升级添砖加瓦。企业网络产品方面，前三季度企业网络产品收入7,114.01万元，同比增长29.61%，实现高速增长。企业网络产品线成功推出高性能边缘路由器产品，AI持续赋能产品线，显著提升网络性能。智慧商业方面，前三季度实现营收6,687.38万元，同比增长241.88%，成为公司增长最快的业务板块之一。公司提供云端融合一体化解决方案，推出多款AI开门柜智能套件，为商业运营模式创新赋能。总体来说，公司工业物联网通信基本盘销量稳步提升，新兴AI业态在多行业融合中加速成长，智能制造、智慧交通、智慧能源等领域对低时延、高可靠、智能化的通信与算力需求不断增长。
    AI持续赋能，夯实全球供应链打造市场竞争力，海外业务占比持续提升。海外业务方面，公司通过“国内海外”布局，已在北美、欧洲、亚太等核心市场建立销售和技术支持体系，设立美国、新加坡、加拿大、德国等地分支机构，形成全球化销售网络，构建多元化的全球供应链体系，提升全球化运营能力。公司重点发展发达工业国家，同时向中等发达国家渗透业务。不断推出适应海外市场的新产品。公司的泰国合作工厂和加拿大自营工厂均已实现规模化生产，两家海外生产基地与嘉兴主生产基地共同形成了一个强大的三地供应链体系，该体系不仅有力保障了产品在国内外市场的稳定供应，更搭建起一张覆盖全球的生产与供应链网络，为公司全球化销售体系的高效运转提供了坚实可靠的支撑
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1.66亿元、2.16亿元、2.90亿元，对应EPS为2.25元、2.94元、3.94元，对应PE为23.44倍、17.97倍、13.39倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术座擦不确定性的风险；新技术研发及推广不及预期的风险：市场及产品竞争加剧的风险

3季度业绩增长超预期，海外市场订单回暖；维持买入

美的集团(000333)
    3季度业绩增长超预期，海外与To B业务成主要驱动：2025年3季度公司收入/归母净利润同比增10.1%/9.0%至1,119亿元/119亿元（人民币，下同），超市场预期约1%/5%，主要受益于海外业务回暖及To B业务的持续发力。单3季度毛利率同比小幅改善至26.4%，在市场竞争下仍显韧性。展望后续几个季度，公司将继续面对中国内地市场的高基数挑战，但我们相信其海外市场和B端业务将有效支撑其稳健增长。在此背景下，我们小幅上调公司2025年盈利预测但维持对2026-27年的盈利预测大致不变，维持目标价96.20元。继续看好其作为家电龙头在全球化及To B业务的增长动能，叠加稳定的高股东回报，具备长期配置价值，维持买入。
    To C业务展现经营韧性，海外市场表现亮眼：1）中国内地市场：受高基数及市场竞争影响，3季度内销收入增速放缓至单位数（上半年：+14.1%）。公司坚持高端化战略，COLMO与东芝品牌前三季度零售额同比增超45%，产品结构升级持续。面对空调市场竞争，公司仍坚持“份额优先”战略，将灵活应对后续需求变化、国补退坡及大宗成本波动等不确定性。2）海外市场：海外市场表现亮眼，3季度在外需回暖带动下，收入增速回升至中双位数，10月以来订单保持增长、复苏势头明确。公司OBM战略成效显著，前三季度自主品牌收入同比增速超20%。我们认为2026年OBM业务仍将维持双位数增速，驱动外销业务增长。
    To B业务动能强劲，多板块协同增长：3季度To B业务继续保持高速成长态势，估算3季度收入增速超15%。分板块来看，前三季度新能源及工业技术在储能与新能源汽车部件等业务驱动下，同比增长21%；智能建筑科技增速为25%，表现突出；机器人与自动化在产品创新与行业高景气度带动下，增长约9%。公司B端业务凭借其高技术壁垒，正在多个高增长赛道中逐步确立竞争优势，未来有望进一步拉动整体营收与利润增长。

3季度毛利率环比改善，大众合作有望贡献中期增量；维持买入

国轩高科(002074)
    出货高增带动收入增长，全年100GWh目标维持不变。2025年3季度公司收入101.1亿元（人民币，下同），同/环比+20.7%/-2.2%，主要得益于电池出货量同比大增。根据SNEresearch数据，2025年1-8月国轩全球动力锂电池装机量同比增长71.8%，市占率同比提升0.7ppt。3季度实现归母净利润21.7亿元，同比增1434%，主要由于公司持有的奇瑞汽车（9973HK/未评级）股份因港股上市导致公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润0.13亿元，同/环比+54.2%/-78.5%，对应扣非归母净利率0.1%。2025年前三季度出货63GWh，公司维持全年出货目标100GWh。
    高能量密度产品占比提升带动毛利率扩大，大众合作有望自2026年起贡献增量收入。尽管高毛利的出口业务受关税影响，期内公司毛利率仍环比提升2.8ppts至17.6%，我们认为主要受产品结构改善和产能利用率提升影响。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户多款车型定点，前三季度高能量密度系列电池出货占比约20%，全年预计提升至30%。随着产线陆续改造完成以及产能利用率提升，4季度毛利率仍有改善空间。在固态电池领域，公司已启动2GWh全固态电池量产线设计工作，预计于2025年底至2026年初完成设计定型。当前，技术突破与成本下降仍是固态电池产业化的核心瓶颈，国轩在中试量产方面处于行业领先位置，有望率先实现商业化落地。公司已进入大众中国车型公告目录，我们预计有望自2026年起为公司带来收入增量。
    盈利能力有望持续改善，维持买入。公司海外产能布局稳步推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥（20GWh）及斯洛伐克（20GWh）基地预计将于2026年底至2027年间相继投产；美国工厂的建设节奏则将视政策变化调整。3季度公司出口业务受短期扰动影响有所波动，但随着相关关税政策边际改善，高毛利出口业务占比有望回升。叠加三代电芯产品出货占比提升及出货规模扩大带来的成本摊薄效应，我们判断公司盈利能力仍具较大提升空间。基于DCF模型，上调目标价至54.84元，维持买入评级。

2025年三季报点评：25Q3盈利持续改善，数据中心重点投入

伊戈尔(002922)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入38.08亿元，同比增加17.32%；归母净利润1.78亿元，同比下降15.14%；扣非归母净利润1.66亿元，同比下降12.71%。
    单季度来看，25Q3公司收入13.41亿元，同比增加12.43%，环比下降3.06%；归母净利润0.74亿元，同比增长117.20%，环比增加17.54%；扣非归母净利润0.70亿元，同比增加157.98%，环比增加3.24%。
    盈利能力方面，25Q3毛利率为20.21%，同比增长2.24pcts，环比增长1.21pcts。净利率为5.84%，同比增长2.71pcts，环比增长1.03pcts。盈利能力呈现持续修复趋势。
    数据中心领域重点投入。
    公司近年集中资源重点投入应用在数据中心领域的变压器产品，2025年上半年数据中心变压器产能逐步释放，公司在数据中心变压器产品结构和市场拓展上取得一些突破。其产品品类从移相变压器拓展至环氧浇筑干式变压器、油浸式变压器等，销售区域从国内市场拓展至日本等海外市场。
    美国智能变压器制造工厂开业，全球化布局更近一步。
    2025年10月22日上午，伊戈尔美国新能源公司举行了其位于德克萨斯州沃斯堡的新型智能制造工厂开业典礼。沃斯堡新工厂的启用，标志了伊戈尔在北美市场拓展及“全球造，销全球”战略中的又一重要里程碑。公司通过在美国本土生产配电变压器及相关产品，显著提升了服务北美客户的响应速度与灵活性，同时有效规避潜在贸易与物流风险。
    投资建议：公司盈利端企稳，AIDC有望成为新增长曲线，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.98、74.50、91.64亿元，对应增速分别为27.2%、26.3%、23.0%；归母净利润分别为3.06、4.55、5.88亿元，对应增速分别为4.8%、48.4%、29.3%，以10月30日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为36X、24X、19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际化经营风险、市场竞争加剧风险、应收账款增长风险。

2025年三季报点评：Q3利润高增，下游回暖，解决方案业务助增长

奕瑞科技(688301)
    事件：2025前三季度公司累计实现营业收入15.5亿元，同比+14.2%，实现归母净利润为4.7亿元，同比+20.6%，扣非归母净利润为4.4亿元，同比+14.0%。2025Q3营业收入实现4.8亿元，同比+46.2%，归母净利润1.4亿元，同比+64.4%，扣非归母净利润为1.1亿元，同比+121.5%。
    25Q3净利率显著提升，受益于费用摊薄与业务结构优化。单季度来看，2025Q3毛利率为49.8%，同比减少3.8pct，净利率为1.4%，同比增长64.4%。2025年Q3，公司期间费用率同比减少2.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/4.8%/15.3%/0.2%，分别同比变化-1.74/-0.33/+0.27/-0.90pct，其中销售费用同比-19.31%，研发费用同比+27.21%，净利润的提升主要系解决方案、核心部件业务以及探测器业务较去年同期有较大增长所致。
    医疗招标回暖，公司探测器向高端医疗影像设备市场不断渗透，新能源下游头部客户大幅扩产，拉动设备采购需求。据众成数科统计，2025年第一/二/三季度，我国医疗器械招投标整体市场规模分别同比增长67.5%/61.7%/29.8%，整体市场仍处于稳健增长姿态。2025年第三季度，我国医学影像设备公开招中标市场规模同比增长55.02%，实现大幅增长。新能源领域，宁德时代拉动设备资本开支向上。未来，X线影像设备在新能源电池、集成电路及电子制造、食品安全、材料分析等应用领域的新需求不断涌现，也将拉动工业领域收入增长。
    CT球管/工业射线源、解决方案业务打开成长空间。在球管领域，截至中报，公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，多款医用球管已进入注册阶段，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。在解决方案领域，公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现X线综合解决方案产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。
    公司股权激励绑定核心团队。2025年10月，公司完成2025年限制性股票首次授予，授予188人限制性股票186.30万股，占总股本的0.88%，授予价格为100元/股；完成2025年股票增值权首次授予共计41万份股票增值权，占总股本的0.19%，授予价格为115.67元/股。本次股权激励考核目标是以2025年净利润为基数，2026-2027年净利润触发值增速分别为15%、40%，目标值增速分别为25%、50%。
    投资建议：公司解决方案业务预计持续贡献增长动能，受益于下游需求回暖，探测器及射线源需求有望增长，预计2025-2027年收入分别为21.6、26.1、32.0亿元，归母净利润为6.2、7.9、10.4亿元，当前股价对应PE分别为38、30、23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，新品市场拓展不及预期。

三季度业绩增长提速，盈利能力实现提升

永兴股份(601033)
    事件：永兴股份发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入32.50亿元，同比增长16.30%；实现归母净利润7.46亿元，同比增长15.00%；扣非后净利润7.15亿元，同比增长16.15%。经营活动现金流量净额14.80亿元，同比增长7.43%；基本每股收益0.83元/股，同比增长13.70%。
    2025年第三季度单季实现营业收入11.86亿元，同比增长23.36%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长25.61%。
    点评：
    Q3业绩增长提速，垃圾处理量提升与外延并购贡献显著。公司前三季度收入与利润稳健增长，且第三季度业绩呈现加速态势，主要得益于垃圾入厂总量提升及洁晋公司并表贡献。公司通过掺烧陈腐垃圾及接纳工业固废等方式有效提升产能利用率，推动了垃圾处理主业的内生增长。销售毛利率43.82%，环比增长0.5个pct；销售净利率23.33%，环比增长0.57个pct。
    降本增效成果显著，财务费用进一步压降。公司持续推进精细化管理，降本增效成果在前三季度进一步显现。2025年前三季度，公司财务费用为2.09亿元，同比大幅下降19.14%；管理费用2.25亿元，同比增长11.42%。财务费用降低反映出公司运营效率的提升和融资结构的持续优化，有效增厚利润。
    应收规模有所扩大，现金流增速低于收入。2025年前三季度公司经营活动现金净额为14.80亿元，同比增长7.43%，增速低于同期营收增速，或与应收规模扩大有关。截至三季度末，公司应收账款达26.02亿元，同比增长7.24亿元，环比增长2.35亿元。伴随化债政策的持续推进，地方政府支付能力有望改善，公司回款情况有望向好。
    盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.62亿元、11.70亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

2025年三季报点评：经营管理韧性凸显，新产能有序释放

太阳纸业(002078)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收289.4亿元，同比-6.6%；实现归母净利润25.0亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润24.7亿元，同比-4.6%。单季度来看，Q3公司实现营收98.2亿元，同比-6.0％；实现归母净利润7.2亿元，同比+2.7%；实现扣非后归母净利润7.1亿元，同比-8.6%。我们判断营收下滑主要受纸品价格阶段性走弱以及市场需求波动影响，净利率稳定主要得益于经营效率提升。
    经营管理韧性凸显，纸价有望企稳回升。25年前三季度公司整体毛利率为15.7%，同比-0.7pp；总费用率为5.5%，同比-1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/2.4%/1.2%/1.4%，同比+0.03pp/+0.1pp/-0.4pp/-0.6pp；净利率为8.6%，同比+0.7pp。单25Q3毛利率为14.1%，同比+0.1pp；净利率为7.3%，同比+0.6pp。三季度主要纸种吨价仍有下行压力，净利率稳定彰显出公司“林浆纸一体化”的优势显著，经营管理韧性突出。展望四季度部分纸种有所提价，有望带来吨价和吨盈利上行。
    南宁基地包装纸、特种纸等高附加值品类陆续投产，山东基地布局新产线。广西南宁园区方面：高档包装纸线PM11在8月投产运行，PM12在10月进入调试阶段；年产40万吨特种纸生产线PM9，以及年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套均已在9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程4条生活用纸生产线PM16-17在10月进入调试阶段，PM18-19预计在11月进入调试阶段。山东基地颜店厂区方面：14万吨特种纸项目二期工程将在26Q1进入试产阶段；年产60万吨高档漂白化学浆、年产70万吨高档包装纸生产线及配套建设项目于8月末通过董事会会议议案，项目建设周期均为18个月。同时，公司首次发布年中分红方案，前三季度拟每10股派现金红利1元（含税），现金红利分配总额为2.8亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.23元、1.38元、1.59元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

磷肥出口显著改善，公司25Q3业绩亮眼

云天化(600096)
    核心观点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。报告期内，公司实现营业总收入375.99亿元，同比下滑19.53%；实现归母净利润47.29亿元，同比增长6.89%。分季度来看，公司25Q3实现营业总收入126.07亿元，同比下滑14.42%，环比增长5.17%；实现归母净利润19.68亿元，同比增长24.30%，环比增长33.69%。
    磷肥出口数据显著改善，25Q3公司盈利创新高：25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为24.21%、16.48%，同比分别变化6.40、5.10pcts，环比分别变化2.95、2.76pcts。分产品来看，磷肥、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量同比分别变化19.93%、-13.60%、5.76%、3.26%、-32.26%、0.70%，环比分别变化54.64%、-27.47%、-7.32%、-7.77%、-8.70%、25.30%；销售均价同比分别变化16.16%、0.99%、-13.39%、-22.39%、-1.58%、23.85%，环比分别变化15.41%、-19.98%、-3.67%、-9.01%、-3.15%、1.52%。公司单季度盈利能力显著改善，主要系25Q3海外磷肥价格持续上行、国内磷肥出口显著好转，公司磷肥板块量利齐增所致。根据海关总署数据，25Q3我国磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为99.24、191.49万吨，环比分别增长344.25%、267.21%；出口均价分别为692.30、726.56美元/吨，环比分别增长19.27%、7.11%。
    磷矿价格高位运行，公司资源优势不断夯实。中期来看，在供需持续紧平衡、行业监管趋严、新产能建设成本及开采成本趋于提升的行业背景下，磷矿石价格有望在维持高位运行。公司资源优势显著，现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年。目前公司子公司磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；参股公司聚磷新材镇雄磷矿探转采工作正快速推进。未来公司磷资源保障能力将不断强化，有助于进一步夯实公司磷化工产业链一体化优势和竞争优势。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为57.84、58.98、60.00亿元，同比分别变化8.46%、1.98%、1.73%；对应PE分别为8.77、8.60、8.46倍，我们持续看好公司作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业政策变动的风险等。

公司业绩点评：盈利能力稳中求进，关注AI招聘落地进程

北京人力(600861)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收338亿元/同比1.9%，实现归母净利10.1亿元/同比57.0%，实现扣非归母净利4.3亿元/同比7.9%。其中，3Q25公司实现营收111亿元/同比-1.7%，实现归母净利1.9亿元/同比-6.6%，实现扣非归母净利1.4亿元/同比10.3%。
    公司营收规模受宏观因素拖累，整体毛利率水平保持稳定：3Q25公司实现营收111亿元/同比-1.7%，作为顺周期属性较强公司预计主要受宏观就业环境承压影响，各业务板块增速均有所放缓。3Q25毛利率为2.1%/同比0.2pct，表明公司毛利较高的传统人力资源业务基本盘稳定，毛利较低的外包业务虽增速较快但仍能维持整体毛利率水平的平衡。
    费用率持续优化，盈利能力小幅提升：3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.1%/1.9%/0.1%，同比-0.1pct/-0.4pct/0.05pct，费用管控成效良好。归母净利率为1.7%/同比-0.1pct，主要由于本年度政府补助金多数于Q1集中计入导致的错期影响。扣非归母净利率为1.2%/同比0.1pct，表明经营层面公司盈利状况稳定。
    AI招聘解决方案逐步完善，有效赋能业务流程：公司持续对AI招聘领域进行探索，目前已可提供针对全面覆盖人才招聘全生命周期的AI招聘解决方案和面向求职者的“AI求职招聘一体机”，据公司实际数据统计，该方案可使人才招聘效率提升10倍，为HR节省80%以上时间，且人才精准匹配度达90%以上
    投资建议：公司优质客户资源和全国化方案落地能力等核心护城河优势明显，降本增效下公司费用率持续下降，未来随着外包业务不断扩张结合AI技术在招聘中的有效利用，盈利能力和运营效率有望进一步提升。我们预计25-27年归母净利润为12.2亿元（扣除转让子公司受益后约为8.6亿元）/11.5亿元/12.4亿元，对应PE估值为8.7X/9.2X/8.6X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险

2025年三季报点评：铝价上涨驱动公司Q3业绩环比上行

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入223.21亿元，同比增长7.34%；实现归属母公司股东净利润33.40亿元，同比增长8.31%；实现扣非后归属于母公司股东净利润32亿元，同比增长8.08%。公司2025Q3单季度实现营业收入69.94亿元，同比减少0.25%，环比减少5.53%；实现归属母公司股东净利润12.56亿元，同比增加24.30%，环比增加22.41%；实现扣非后归属于母公司股东净利润12.39亿元，同比增加23.91%，环比增加34.25%。
    铝价上涨助公司业绩环比提升：2025Q3国内电解铝现货均价达20711.36元/吨，同比上涨5.88%，环比上涨2.55%；国内氧化铝现货均价达3191.59元/吨，同比下跌1.56%。公司目前已建成120万吨电解铝产能，实际年产量约116万吨左右，并配套有6台350MW自备发电机组、60万吨预焙阳极碳素产能与250万吨氧化铝产能，形成了完整的铝垂直一体化产业链生产线，将充分受益于铝价的上行。三季度国内电解铝价格的上涨，叠加此前高价铝土矿库存的消耗与电力成本的下降，公司电解铝盈利能力进一步增强，2025Q3公司整体毛利率水平环比提升6.98个百分点至27.23%，驱动公司2025Q3单季度业绩环比增长。
    电解铝增量项目顺利推进，落地在即：公司位于国家级石河子经济技术开发区，拥有140万吨电解铝合规产能指标。目前公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后，公司电解铝产能将从目前的120万吨提升至140万吨，电解铝实际年产量有望从116万吨提升至140万吨左右，成为近期少有的在国内拥有电解铝增量的公司。
    锁定上游资源，进一步强化产业链一体化优势：公司几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。公司在广西已取得铝土矿采矿权证，已进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购，提升更多本地资源保障。公司在印尼已完成PT Inti TambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权，公司将逐步开展印尼铝土矿采矿作业。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润48.18/68.68/74.57亿元，EPS分别为1.04/1.48/1.60元，对应2025-2027年PE为12.92/9.06/8.35倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，且是少有的国内电解铝产能有增量的公司，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）氧化铝价格大幅下跌的风险；3）铝土矿成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险。

2025年三季报点评：《超自然行动组》流水表现亮眼，游戏收入递延周期影响业绩释放

巨人网络(002558)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    营收利润稳定增长，游戏收入递延周期有所调整
    2025年前三季度，公司实现营业收入33.68亿元，同比+51.84%，实现归母净利润14.17亿元，同比+32.31%，扣非后归母净利润14.84亿元，同比+16.50%。25Q3，公司营收17.06亿元，同比+115.63%；归母净利润6.40亿元，同比+81.19%，扣非归母净利润6.78亿元，同比+73.88%。费用率角度，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为36.23%/4.78%/21.27%，同比+4.31/-1.48/-2.21pct，广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加。截至25Q3末，公司合同负债13.33亿元，较Q2末增加4.4亿元，主要为公司调整游戏收入递延周期延长所致。
    《超自然行动组》Q3流水持续强劲，储备产品充足
    25年，公司休闲赛道《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速破圈，在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水呈现快速增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，暑期推出与“小狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名，带动游戏流水增长强劲。进入Q4，先后与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”开启联动活动，玩法、道具、时装等内容持续更新，带动用户规模增长，后续有望进一步释放利润。公司成熟产品线稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并开启二次推广，上半年累计新增用户破2000万。休闲赛道，《球球大作战》玩法不断创新，多平台拓展用户圈层；《太空杀》流水稳定，与众多AI大模型厂商合作，推出AI玩法。储备产品方面，卡牌策略游戏《名将杀》已获版号，10月结束付费删档测试；由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千年》于10.17开启计费删档测试，进展顺利。
    投资建议与盈利预测
    公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续产品储备充足，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.16/1.84/2.11元，PE为31/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

三季报点评：智能创新品类动能充沛，欧洲市场增速持续领跑

安克创新(300866)
    报告要点：
    前三季度公司实现营收210.2亿元，同比+28%；归母净利润19.3亿元，同比+31%；扣非归母净利润14.8亿元，同比+14%。单季度看，25Q3公司实现营收81.5亿元，同比+20%，环比+18.61%；归母净利润7.66亿元，同比+27.76%，环比+14.11%。25年前三季度公司毛利率为44.7%，同比+0.41pct，主要受益于产品结构持续迭代以及对供应链的持续管控；前三季度销售/管理/研发费用率分别同比+0.4pct/-0.3pct/+0.7pct，研发投入持续强化。
    公司三大业务方向齐头并进，智能创新条线增速领跑。目前公司三大业务方向为：充电储能（覆盖数码充电、移动储能、家用储能等）、智能影音（包括耳机、音箱、投影仪）、智能家居自动化（如安防、清洁、UV打印机等），收入占比约为5：3：2。其中1）Q3充电储能类收入环比有所放缓，主要受到储能新品于H1上市及Q3同比高基数的影响，但仍能维持较高增速水平；2）创新类产品收入增速领跑，其中安防领域贡献突出。7月全球首款搭载本地化LocalAIAgent的PoE安防系统eufyNVRS4Max上线，截至三季度末，产品在英国市场销量位居品类榜第一，美国市场位居第二，德国市场位列第三；3）智能影音领域发布多款新品，收入增速维持较高位。
    从地域和渠道来看，欧洲市场高速成长，独立站及线下渠道的增速亮眼。前三季度欧洲市场主要受益于中大充产品需求旺盛以及公司在欧洲新品类扩充顺利。独立站受益于公司品牌私域池加速扩容，显示用户对公司品牌认可度的不断提升。
    公司的充电宝召回因素已在上半年基本消化完毕，并通过海外布局扩张使短期关税影响大部分可控。公司品牌效应带来的产品定价权和客户粘性使公司在收入和业绩端的表现持续强韧，并通过核心能力的复用能力，不断扩张形成产品生态。我们预测公司2025-2026年归母净利实现为27/33亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

AI&信创双轮驱动，Q3实现良好增长

金山办公(688111)
    l前三季度实现良好增长，信创招标加速
    2025年第三季度，公司实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；归属于母公司所有者净利润4.31亿元，同比增长35.42%。分业务看：1）WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI月活、付费用户数及用户价值稳步提升，该业务收入保持稳健增长。截至2025年9月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数3.16亿，同比增长14.05%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.53亿，同比增长4.54%。2）WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.61%。公司不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，产品力和行业影响力持续提升，延续了该业务的高速增长趋势。3）WPS软件业务收入3.91亿元，同比增长50.52%。前三季度党政信创招标及确收进度加速，带动该业务实现强劲增长。同时，公司政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型保驾护航。
    l发布WPS AI3.0，推出原生Office办公智能体
    2025，公司以“AI、协作、国际化”为战略重点，持续迭代优化产品，在智慧办公领域持续稳固竞争优势。上半年公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，包括AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能。原生Office办公智能体“WPS灵犀”作为WPS AI3.0的核心能力载体，融合多项AI功能，根据需求调用不同能力执行相关操作，智能高效完成复杂任务，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体转变。基于WPS AI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能。
    l推进生态合作，9月适配骁龙X Elite
    9月24日至25日，2025骁龙峰会在北京举行，活动现场，公司宣布推出骁龙X系列平台赋能的AI PC适配版WPS Office。该版本依托骁龙X系列平台的性能优势和算力，启动速度相比其他系统提升20%。本次合作中，WPS Office通过与AIPC深度适配，充分发挥骁龙X系列平台性能优势。在大型文档打开、复杂表格运算及多任务并行场景下，均展现高速响应能力和低功耗表现，为移动办公提供高效解决方案，此次合作标志着硬件算力＋软件场景的融合进入实用阶段。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为4.06、4.83、5.83元，当前股价对应的PE分别为83.24、69.93、57.89倍。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPS AI业务稳步提升，叠加信创业务招标及验收加速，公司整体有望实现加速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业竞争加剧；技术迭代不及预期；AI业务落地不及预期等。

国产替代加速

扬杰科技(300373)
    l投资要点
    市场逐步复苏，营收规模进一步扩大。随着半导体市场需求逐步改善，公司营收规模进一步扩大，前三季度实现营业收入53.48亿元，同比+20.89%；归母净利润实现9.74亿元，同比+45.51%。单季度来看，Q3实现营业收入为18.93亿元，同比+21.47%，环比+0.91%，归母净利润为3.72亿元，同比+52.40%，环比+13.36%。
    AI、汽车电子等新兴需求持续，带来多元化增长空间。受益于AI服务器、汽车电子、工业/服务机器人等新兴需求领域，在未来为功率半导体带了多元化的增量空间。从产品角度看，传统功率器件、MOS、小信号业务未来将实现稳步增长，SiC业务将继续保持高速增长。从地区分布来看，公司产品广泛覆盖消费、工业板块，新能源、汽车等，国内市场需求稳步复苏，海外业务持续拓展，未来海外市场营收占比有望持续提升。从应用市场来看，汽车板块预计延续快速增长趋势，工业板块受设备更新相关政策驱动，未来数年将逐步释放需求并进入增长通道，光伏板块经历了较长的调整周期，预计未来有望逐步回升。
    海外占比提升叠加产品结构调整，毛利率稳步提升。公司2025前三季度毛利率为35.04%，同比增长4.02pct；2025Q3毛利率为37.32%，同比提高3.73pct，环比提高4.22pct。随着海外业务总体占比的提升，公司整体毛利将会有更明显的改善。此外，高毛利的汽车电子板块产品不断提升，也将支撑公司毛利保持稳定并上升。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入72.9/85.0/100.3亿元，归母净利润分别为12.7/15.2/18.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；海外市场拓展不及预期。

2025年三季报业绩点评：Q3业绩企稳回升，全球布局持续深化

华大智造(688114)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入18.69亿元（-0.01%），归母净利润-1.20亿元（亏损收窄），扣非净利润-2.28亿元（亏损收窄），经营性现金流-2.89亿元。2025Q3实现营业收入7.55亿元（14.45%），归母净利润-0.16亿元（亏损收窄），扣非净利润-0.25亿元（亏损收窄）。
    Q3业绩企稳回升，经营质量持续改善。2025Q3公司收入同比增长约14%、环比增长约15%，利润端亏损同比显著收窄，主要得益于国内订单转化的逐步落地，以及公司持续推动降本增效。2025年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为27.24%、16.40%、20.51%，同比-6.56pct、-4.98pct、-9.10pct，同时美元、欧元的汇率波动带来一定汇兑收益增加。公司前三季度经营性活动现金净流出显著减少66.05%，主要是销售回款增加所致。此外，公司对以前年度不确定性税务争议相关的税务拨备进行冲回处理，故所得税费用同比有所减少。
    国内替代加速推进，海外业务多点开花。分业务来看，公司全读长测序业务板块实现收入15亿元（-4%），主要受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，部分实验室推迟设备更新与项目建设；智能自动化业务实现收入1.9亿元，同比增长17%。时空组学、细胞组学等产品推动新业务实现收入1.5亿元，同比增长30%。分地区来看，1）国内：公司抓住行业格局重塑机遇，积极推进国产替代，围绕平台切换事宜已发货近400台测序仪，并预计于2-3年内完成绝大部分设备的替换与迭代，据截至2025年10月1日公开招投标数据，公司高通量测序仪中标比例超70%；2）海外：2025Q3公司国际业务同比增长13%，其中欧非区35%、美洲区60%。公司子公司与瑞士SwissRockets就CoolMPS测序技术达成独占授权许可协议（除亚太及大中华区以外的全球市场），“首付款里程碑付款销售分成”总金额不低于1.2亿美元，此次授权为国内科学仪器领域首个将核心底层技术专利体系授权海外进行全球商业化的案例，标志公司底层创新已具备国际竞争力。
    投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。基于公司主要竞争对手illumina被禁止向中国出口测序仪，国内市场格局快速重塑，同时考虑公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，以及海外授权或将持续贡献一定业绩增量，我们调整并预测公司2025-2027年营业收入预测至28.52/34.12/40.44亿元，同比-5.34%/19.64%/18.53%，同步调整归母净利润预测至-0.86亿元、2.04亿元、3.89亿元，则2025-2027年EPS分别为-0.21/0.49/0.93元，当前股价对应2025-2027年PS分别为10/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

九洲集团2025三季报点评：现金流大幅改善，综合能源进入业绩释放期

九洲集团(300040)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收9.47亿元，同比-2.75%，实现归母净利0.43亿元（扣非0.48亿元），同比-41.09%（扣非同比+170.88%）。25Q3单季度实现营收2.61亿元，同比+12.77%，实现归母净利30.23万元（扣非492.37万元），同比+104.38%（扣非同比+159.36%）。
    国补收回现金流大幅改善。报告期，公司销售毛利率、净利率分别为28.09%、5.22%，同比-3.56pct、-2.89pct，期间费用率27.84%，同比-2.26pct。报告期，因上年同期工程收入确认影响，净利润有较大幅度下滑，但盈利质量大幅提升，扣非净利润实现了大幅增长。报告期公司资产负债率64.75%，同比+5.70pct，处于相对较高水平；但有息负债率31.87%，同比大幅下降11.50pct。报告期，得益于国补收回大幅增加，公司经现净额3.06亿元，同比大幅增长321.95%，现金流的改善有利于负债率的降低及新业务的开拓。
    期间费用率大幅下降助盈利能力保持稳定。公司在智能电网、新能源开发、综合能源等领域实现多点突破，战略转型迈出坚实步伐。智能配电网：成功获得中国石油天然气集团有限公司高低压电器设备供应商资质，智能配电网设备中标金额同比例大幅提升，与阿里合作拓展国际业务，探索海外设备销售渠道，形成“国内+国际”双轮驱动。新能源发电：公司积极推进项目资源储备，通过“央企合作+自主开发”模式提升权益容量，截止2025年6月30日，公司持有风电装机24.60万千瓦、光伏装机29.86万千瓦；筹建新能源装机超1GW;另，公司参股49%股权新能源电站0.75GW。综合能源：公司已取得核准的300MW风力发电清洁能源供暖示范项目以及九洲零碳产业园49.5MW分散式风电项目进一步推进，综合能源业务有望成为公司重要的业绩增长点。
    投资建议：考虑到公司生物质发电结束检修以及进入取暖季等因素，25Q4业绩环比有望实现较大幅度增长，预计25~26年归母净利分别为0.82、1.21、1.54亿元，对应PE分别为53x、36倍、28倍，给予“推荐”评级。
    风险提示：公司市场拓展不及预期的风险，电价大幅下降的风险。

预计公司基本面将从3Q25起抬头向上

新洁能(605111)
    调整新洁能2025年、2026年盈利预测，并上调目标价至人民币44.4元，潜在升幅18%，重申“买入”评级。
    重申新洁能的“买入”评级：新洁能的三季度业绩筑底，我们预计公司季度基本面将开始抬头向上，并在2026年持续增长。首先，在近期行业供应波动中，新洁能凭借丰富的MOSFET产品料号，已经也并将充分享受短期订单的增量。其次，四季度是汽车等行业的旺季，公司环比增长动能有保障。最后，公司在AI服务器和汽车ADAS电源管理的导入和放量，将为新洁能明年的增长奠定扎实的基础。目前，新洁能市盈率为24.8x，估值具备吸引力。
    三季度业绩预计已完成筑底：今年三季度，新洁能收入为人民币4.56亿元，同比下降6%，环比下降5%。细分月度看，公司9月份的营收已经恢复正增长。公司三季度毛利率为30.9%，同比下降7.2个百分点，环比下降4.2个百分点，主要受到上游晶圆成本上行的影响。公司的费用率保持在相对稳定的区间。公司三季度的营业利润和净利润，同比环比均有下降。但是，我们认为公司的业务和基本面已经筑底。展望今年四季度和明年，新兴领域产品上量以及持续降本措施，将带动新洁能盈利能力提升。根据三季度业绩以及展望，我们调整2025年和2026年盈利预测。
    估值：我们使用DCF估值，采用1.8%的无风险利率，并假设新洁能2030-2034年的成长率为18%-25%，永续增长率为3%，WACC是9.8%。我们得到目标价人民币44.4元，潜在升幅18%。
    投资风险：经济复苏较慢，下游需求偏弱，功率半导体拉货动能不足；功率器件模块价格上调力度偏弱；行业产能扩张，供过于求，行业竞争加剧，拖累利润；新产品新料号大规模上量慢于预期。

单季度业绩创新高，数据中心业务增长迅速

顺络电子(002138)
    事件
    近日，顺络电子发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收50.32亿元，同比增长19.95%；归母净利润7.69亿元，同比增长23.23%；扣非净利润7.33亿元，同比+23.01%，业绩符合预期。
    点评
    单季度收入、利润创历史新高。2025Q3，公司实现收入18.08亿元，同比增长20.21%；归母净利润2.83亿元，同比+10.60%；扣非净利润2.71亿元，同比+9.19%。分产品看，三季度信号处理收入6.56亿元，同比+13.1%，收入占比36.3%；电源管理收入6.13亿元，同比+22.0%，收入占比33.9%；
    汽车电子或储能专用收入4.12亿元，同比+32.9%，收入占比22.8%；陶瓷、PCB及其他收入1.26亿元，同比20.2%，收入占比7.0%。
    毛利率保持平稳，费用控制良好。2025Q3，公司毛利率36.84%，环比2025Q2的36.78%基本持平，同比2024Q3的37.93%下滑1.09个百分点。三季度，公司管理费用率4.8%，同比下降0.2个百分点；销售费用率1.3%，同比减少0.4pct；研发费率9.8%，同比+1.8个百分点；财务费用率1.4%，同比下降0.4个百分点。存货保持合理水平。三季报存货周转天数91.67天，低于2024三季报的96.52天，处于历史低位。固定资产周转率0.84次，同比2024年三季报的0.73次略有增加。
    数据中心业务成为公司重要增长驱动力。2025年前三季度，作为公司继汽车电子市场后的又一重要新兴战略市场，数据中心业务增长最为迅速。国产算力大模型快速应用，公司国产算力业务逐季蓬勃发展；海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案快速增长的需求，为公司数据中心市场持续增长奠定了另一块基石。此外，公司
    SOFC项目按照规划稳步推进，未来值得期待。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.21/14.32/18.19亿元；EPS分别为1.39/1.78/2.26元；对应公司2025年10月30日收盘价39.0元，2025-2027年PE分别为28.1/22.0/17.3，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    需求不及预期；竞争加剧；客户开拓不及预期；技术研发风险等。

2025年三季报点评：3Q25首次扭亏为盈；股权激励完成授予

新雷能(300593)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.29亿元，YOY+36.16%；归母净利润-0.90亿元，去年同期-1.38亿元。下游订单恢复，营收端同比增长；利润端同比减亏。值得注意的是，公司Q3单季度实现收入将近翻倍增长，利润扭亏。超出市场预期。我们综合点评如下：
    3Q25营收同比增长95%；毛利率随需求恢复提升。1）营收端：3Q25，公司营收3.77亿元，同比增加94.87%，是自3Q23以来近9个季度的最高值。
    2）利润端：3Q25，公司归母净利润0.05亿元，同比扭亏（3Q24为-0.70亿元）。3Q23以来公司连续8个季度亏损，3Q25首度扭亏为盈，拐点意义较强。3）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑2.06ppt至40.04%，其中，3Q25毛利率同比提升1.29ppt至41.42%。公司新业务拓展和订单恢复节奏不均衡，规模效应未能较好体现，前三季度毛利率略有下滑，随订单恢复，三季度毛利率已有所提升。整体上保持在了较好的毛利率水平。
    研发投入持续保持在较高水平；在建工程增长36%。1~3Q25，公司期间费用率同比减少14.43ppt至49.02%：1）销售费用率同比减少1.45ppt至4.42%；2）管理费用率同比减少2.24ppt至9.80%；3）财务费用率为2.82%，去年同期为2.54%；4）研发费用率同比减少11.00ppt至31.98%；研发费用2.97亿元，YOY+1.30%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据11.67亿元，较年初增加13.55%；2）存货8.87亿元，较年初增加3.14%；3）在建工程6.20亿元，较年初增长35.56%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-1.28亿元，去年同期为0.07亿元。
    实施股权激励；大力推广数据中心电源。1）股权激励：9月29日，公司公告2025年股权激励。10月29日，公司以9.15元/股的价格，向符合条件的283名激励对象首次授予605万股限制性股票，约占总股本1.12%，占拟授予权益总额85.82%。激励考核以2024年营收为基数，2025~2027年营收增长率分别不低于20%、60%、120%，即2025~2027年营收分别不低于11.06亿元、14.75亿元、20.28亿元。2）数据中心：数据中心电源是公司战略方向之一，目前产品已经覆盖多家客户，市场推广能力稳步提升。
    投资建议：公司是国内特种电源龙头，深耕航空航天等特种领域及通信领域，同时战略布局数据中心，并拓展低轨卫星星座、电驱电机、集成电路微模组、功率半导体等业务领域。2025年积极扩产，需求正在逐步恢复。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.44亿元、2.52亿元、4.74亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是338x/59x/31x。我们考虑到公司的电源行业龙头地位及在数据中心等多个领域的战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、产能建设不及预期等。

系列点评八：25Q3业绩承压 静待客户新项目放量

保隆科技(603197)
    事件概述：公司披露2025年第三季度报告：2025年前三季度营收60.48亿元，同比+20.32%；归母净利润1.98亿元，同比-20.35%；扣非归母净利润1.32亿元，同比-36.95%。其中2025Q3营收20.98亿元，同比+13.85%，环比+2.59%；归母净利润0.63亿元，同比-36.92%，环比+59.99%；扣非归母净利润0.34亿元，同比-62.95%，环比+103.80%。
    2025Q3业绩承压静待订单释放。1）收入端：公司2025Q3营收20.98亿元，同比+13.85%，环比+2.59%，我们认为营收同环比实现增长系重点客户销量增长所致：2025Q3蔚来汽车交付87,071辆，同比+40.77%，环比+20.84%。2）利润端：公司2025Q3归母净利润0.63亿元，同比-36.92%，环比+59.99%，受关税及海运费影响，利润有所承压；公司2025Q3毛利率为21.34%，同比-3.26pct，环比+0.86pct，我们认为毛利率同比大幅下降主要系产品结构改变及客户降价影响；公司2025Q3净利率为3.46%，同比-2.32pct，环比+0.98pct。
    3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26%，同比分别-0.13/-1.06/-0.42/+0.39pct，环比分别-0.29/+0.09/-0.27/+0.86pct，财务费用变动系人民币汇率波动和公司调整融资结构与产品所致。
    海内外市场获新定点新兴业务加速起量。公司新兴业务快速增长，随智驾水平向更高阶升级，传感器业务及ADAS业务持续斩获新定点。公司传感器业务2025年前三季度营收5.57亿元，同比+18.23%；根据公司公众号披露，2025Q3，公司车身高度、轮速传感器等产品获得国内以及海外头部车企多笔订单。截至2025Q3，公司ADAS业务累计在手订单超68.70亿元，客户拓展持续加速；根据公司公众号披露，2025年10月公司COB封装摄像头通过AEC-Q认证，COB方案已在头部主机厂规模交付并获得多个主机厂项目定点，市场拓展顺利。
    空悬业务加速成长海外市场拓展加速。公司智能悬架业务加速成长，在手订单充足。2025年前三季度公司智能悬架收入9.53亿元，同比+51.73%，海外产能建设启动。截至2025Q3，公司智能悬架业务累计在手订单超240.70亿元，其中智能悬架业务获得海外新定点，驱动公司空悬业务稳步增长，公司2025Q3新获订单累计超5.9亿元，海外市场拓展加速。
    投资建议：公司传统业务全球市占率领先、基本盘稳固；新兴业务产品矩阵完整，打造新增长点。我们预计公司2025-2027年营收为85.7/107.0/129.0亿元，归母净利润为3.0/3.8/4.8亿元，对应EPS为1.42/1.79/2.23元。按照2025年10月29日收盘价39.36元，对应PE分别为28/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展不及预期；新业务发展不及预期等。

肺癌产品组合推广深化，扣非环比维持增长

艾力斯(688578)
    主要观点：
    事件1
    2025年10月28日，公司发布2025年三季度业绩，实现营业收入37.33亿元，同比+47.35%；归母净利润16.16亿元，同比+52.01%；扣非归母净利润14.52亿元，同比+43.62%。单季度来看，公司2025Q3收入为13.59亿元，同比+42.03%；归母净利润为5.65亿元，同比+38.77%；扣非归母净利润为5.46亿元，同比+50.20%。
    事件2
    2025年9月11日，《EGFRPACC突变晚期NSCLC诊疗专家共识》（以下简称共识）发布会在第28届中国临床肿瘤学会（CSCO）学术年会上正式召开，伏美替尼获最新专家共识推荐。
    点评
    费用投入维持稳健，持续正向现金流入
    前三季度，公司整体毛利率为96.79%，同比+1.03个百分点；期间费用率50.10%，同比+0.33个百分点；其中销售费用率39.50%，同比+0.50个百分点；研发费用率8.38%，同比+0.18个百分点；管理费用率3.13%，同比-1.18个百分点；财务费用率-0.91%，同比+0.84个百分点；经营性现金流净额为17.30亿元，同比+39.94%。
    伏美替尼获EGFRPACC专家共识推荐，临床价值再提升
    伏美替尼的销售收入稳步增长，有效提升了患者用药的可及性，持续扩大了肺癌患者的受益群体数量。公司持续深化伏美替尼对罕见难治突变型的覆盖，随着对表皮生长因子受体（EGFR）突变空间构象-功能关系的深入解析，对EGFRP环与αC螺旋压缩（PACC）突变的NSCLC认识不断加深和重视。该亚型通过改变激酶活性口袋的立体构象，显著降低传统EGFR酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的结合稳定性，导致疗效受限且耐药机制复杂。PACC突变占EGFR突变谱的12.5%，在中国患者中的绝对数量庞大，且现有循证证据多源于小样本回顾性研究，缺乏系统性诊疗规范。《EGFRPACC突变晚期NSCLC诊疗专家共识》规提升规范化诊疗，提高临床医生的认识及重视，伏美替尼获得专家共识推荐，其临床价值进一步提升。
    肺癌产品组合商业推广，普吉华有望进入国家医保目录
    公司组建的罕见靶点专业团队充分利用戈来雷塞的临床治疗优势，不断完善产品的学术推广及产品营销策略，惠及更多肺癌患者。营销团队充分挖掘商业化产品RET抑制剂普吉华与伏美替尼的协同效应，积极推进普拉替尼胶囊的市场推广。RET抑制剂普吉华由境外转移至境内生产的药品上市申请已获NMPA批准。预计于2026年起，该产品在中国大陆市场的供应将由进口产品逐渐过渡为国内地产化产品，实现原料药到制剂的完全本地化生产，同时普吉华即将参与今年医保谈判，药品可及性将进一步提高。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别50.1/61.2/71.1亿元，分别同比增长40.8%/22.3%/16.2%，归母净利润分别为20.4/24.6/29.1亿元，分别同比增长42.6%/20.5%/18.6%，对应估值为24X/20X/17X。看好公司肺癌大适应症的领域优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险；
    准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期；
    行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

2025年三季报点评：25Q3产销环比下滑，成本环比提升明显

潞安环能(601699)
    事件：2025年10月29日，公司发布三季报，2025年前三季度营业收入211.0亿元，同比减少20.82%；归属于母公司所有者的净利润15.54亿元，同比减少44.45%。
    25Q3业绩同、环比下滑。25Q3公司实现营业收入70.31亿元，同比下降21.83%，环比下降1%，实现归母净利润2.06亿元，同比下降63.96%，环比下降70.18%。25Q3期间费用合计为11.88亿元，同比下降7.16%，环比增长12.94%。
    前三季度量、价同比下滑，喷吹煤占比提升。25Q1~3公司实现原煤产量4245万吨，同比下降0.05%，其中混煤产量1904万吨，同比下降10.23%；喷吹煤产量1629万吨，同比增长8.67%。25Q1~3公司实现商品煤销量3758万吨，同比下降1.29%，其中混煤销量1867万吨，同比下降12.1%，喷吹煤销量1627万吨，同比增长9.34%，喷吹煤销量占比为43.3%，同比提升4.2个百分点。公司煤炭综合售价为519.76元/吨，同比下降21.5%，综合成本为331.39元/吨，同比下降11.9%。煤炭业务实现毛利70.78亿元，同比下降35.01%，毛利率36.24%，同比下降6.97个百分点。
    25Q3产销环比下滑，成本环比提升明显。25Q3公司实现原煤产量1382万吨，同比下降6.62%，环比下降8.23%；其中混煤产量625万吨，同比下降15.99%，环比下降2.5%；喷吹煤产量531万吨，同比增长0.38%，环比下降8.92%。25Q3煤炭销量为1233万吨，同比下降8.8%，环比下降7.85%；其中混煤销量606万吨，同比下降18%，环比下降7.06%，喷吹煤销量544万吨，同比下降1.45%，环比下降3.89%。吨煤售价为526.77元/吨，同比下降15.62%，环比提升6.91%。吨煤成本为359.01元/吨，同比下降6.67%，环比增长20.42%。煤炭综合毛利20.68亿元，同比下降36.14%，环比下降20.55%，毛利率为31.85%，同比下降6.53个百分点，环比下降7.65个百分点。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.18/30.16/35.06亿元，对应EPS分别为0.74/1.01/1.17元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别均为20/15/13倍，考虑到定价机制灵活，预计后续煤价上涨过程中业绩弹性有望释放，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2025年三季报点评：出海屡创佳绩，创新驱动增长

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增加14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增加24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增加21.08%。
    收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27亿元，同比分别增长20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润18.74/25.76/13.01亿元，同比分别增加36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率86.22%（+0.25pp）；净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。
    BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物达成合作，首付款5亿美元、里程碑付款最高可达120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款1800万美元、里程碑付款最高可达10.93亿美元；3）与Braveheart Bio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。
    创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4ADC）、SHR-7787（DLL3ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
    风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。

毛利率环比改善，机器人业务进展迅速

凌云股份(600480)
    主要观点：
    25Q3归母净利润同比大幅改善，业绩符合预期
    公司Q1-Q3营收140.70亿元（同比+5.41%），归母净利润5.88亿元（同比+17.47%），扣非归母净利润5.04亿元（同比+16.37%）。公司Q3营收48.09亿元（同比+9.05%，环比-2.29%），归母净利润1.55亿元（同比+52.86%，环比-28.72%），扣非归母净利润1.31亿元（同比+60.70%，环比-29.33%）。公司归母净利润符合预期。
    Q3毛利率环比改善，研发费用率同环比提升
    25年Q3，公司毛利率16.02%，同环比-1.06/+0.31pct，成本控制提升，毛利率环比改善。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/4.69%/4.43%/-1.21%，同比+0.13/-0.86/+0.35/-1.75pct，环比-0.15/-0.55/+0.34/-1.38pct。研发费用率同环比提升，主要因为公司加大了机器人等业务的研发投入，财务费用率环比提升，主要因为Q3汇兑收益减少。
    机器人传感器已有部分客户定点，液冷业务深度布局
    公司牵头“揭榜挂帅””任务取得实效，拉压力和扭矩传感器已有小批量订单，六维力传感器已完成设计。机器人其他产品有智能关节，骨架，电池包等。汽车管路系统定点项目365个，在稳固汽车领域冷却管路产品业务的基础上，成功开发并获得储能、充电站、数据中心等场景所需液冷产品订单。
    投资建议
    凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动。公司机器人传感器业务加速推进，液冷业务深度布局，有望打开新的成长空间。我们预计25/26/27年归母净利润分别为7.99/9.29/10.71亿元，对应PE分别为19/17/15倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域

卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025年三季报点评：营收延续同环双增，出货结构有望改善

海力风电(301155)
    事件：10月27日，公司发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入36.71亿元，同比增长246.01%；归母净利润3.47亿元，同比增长299.36%；扣非归母净利润约2.97亿元，同比增长271.67%；基本EPS约1.59元。
    单季度来看，公司25Q3营业收入16.41亿元，同比增长134.73%、环比增长3%，年内延续同环双增趋势；归母净利润1.41亿元，同比扭亏、环比增长0.16%；扣非归母净利润1.33亿元，同比扭亏、环比下降3.47%。
    减值计提方面，25Q3公司各类资产计提的减值准备合计约2668.40万元，其中计提信用减值准备约1182.75万元，计提资产减值准备约1485.65万元。
    盈利水平方面，25年前三季度公司销售毛利率约16.23%，同比提升10.22pcts；销售净利率约9.47%，同比提升1.41pcts。单季度来看，25Q3毛利率约15.22%，同比提升7.07pcts，环比下降2.37pcts。
    经营全面向好，接单能力强。根据公告，2024年底公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额（下简称在手订单）约48.83亿元；在25H1营业收入20.30亿元的情况下，25H1末公司依然有在手订单约45.33亿元、同比增长约91%，证实了较强的接单能力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为49.2/73.8/87.2亿元，增速为263%/50%/18%；归母净利润分别为4.9/10.8/12.7亿元，增速为645%/119%/18%，对应25-27年PE为39x/18x/15x。考虑到海风行业需求预期回暖，深远海项目释放有望进一步改善产品结构，公司量利弹性可观，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格持续高位；大额计提减值的风险。

2025年三季报点评：前三季度营收增长12%；产品结构影响利润短期表现

中航光电(002179)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收158.38亿元，YOY+12.36%；归母净利润17.37亿元，YOY-30.89%。业绩表现略低于市场预期。公司防务订单呈恢复态势，新能源汽车、数据中心、工业装备等业务高速增长，前三季度营收端实现增长，但业务结构变化及所得税费用增长等原因导致利润端承压，我们点评如下：
    3Q25业绩承压；产品结构及所得税影响利润率。1）单季度：3Q25，公司实现营收46.54亿元，YOY-4.97%；归母净利润3.00亿元，YOY-64.50%；扣非净利润2.86亿元，YOY-64.76%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑6.91ppt至29.70%；净利率同比下滑6.94ppt至11.90%。其中，3Q25毛利率同比下滑7.32ppt至28.19%；净利率同比下滑10.80ppt至7.42%。业务结构变化及所得税费用增长为利润率下滑主要原因。
    费用率保持在较低水平；回款不及预期影响现金流。1~3Q25，公司期间费用率同比减少0.60ppt至15.50%：1）销售费用率同比减少0.002ppt至2.10%；2）管理费用率同比减少0.78ppt至4.86%；3）财务费用率为-0.30%，去年同期为-0.46%；4）研发费用率同比增加0.02ppt至8.84%；研发费用14.01亿元，YOY+12.61%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据192.81亿元，较年初增加15.21%；2）预付款项1.06亿元，较年初增加9.17%；3）存货56.97亿元，较年初增加21.23%；4）合同负债3.57亿元，较年初增加28.22%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-6.08亿元，去年同期为7.25亿元。
    无人等新兴领域实现突破；数据中心等打造第二曲线。公司在防务领域持续巩固首选供应商地位，全面参与无人、深水、星箭等新兴领域，多项产品实现业务突破。除此之外，公司加快打造“第二成长曲线”。1）高端民用制造领域：
    上半年，公司新能源汽车业务实现同比超50%的高速增长，实现国内主流车企阵营全覆盖。2）通讯网络领域：公司大力拓展卫星通讯新业务。3）数据中心领域：公司提供覆盖电源、光纤、高速及液冷的整套解决方案，上半年业务规模实现同比翻倍增长。国际业务方面，公司坚定国际化拓展的发展战略，持续推动“一带一路”和重要地区本地化布局，在智能网联电动汽车、光伏储能、医疗、数据中心等领域取得积极进展，上半年国际业务订单保持较快增长。
    投资建议：公司作为国内特种连接器龙头，深耕连接器行业50余年，致力于成为“全球一流的互连方案提供商”。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是25.26亿元、32.06亿元、35.63亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是30x/23x/21x。我们考虑到公司在防务领域的龙头地位及对民机、低空等战新产业的积极布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际形势变化等。

系列点评十四：2025Q3业绩符合预期 汽车整椅业务可期

上海沿浦(605128)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收16.1亿元，同比+7.3%；归母净利润1.3亿元，同比+16.7%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+20.9%；其中2025Q3营收6.9亿元，同比+35.4%，环比+43.4%；归母净利润0.5亿元，同比+4.3%，环比+8.0%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+2.9%，环比+9.2%。
    2025Q3业绩符合预期汽车整椅业务可期。1）收入端：2025Q3营收6.9亿元，同比+35.4%，环比+43.4%，收入高增主要系核心客户赛力斯2025Q3销量同比+9.2%、环比+11.7%，以及比亚迪、吉利等客户新项目收入增加较多。
    2）利润端：2025Q3归母净利润0.5亿元，同比+4.3%，环比+8.0%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+2.9%，环比+9.2%。2025Q3毛利率为13.6%，同比-6.1pct，环比-4.9pct；归母净利率为6.8%，同比-2.2pct，环比-1.9pct。毛利率压力较大，预计主要系新客户、新项目增加较多，初期规模效应尚未完全体现。
    3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1pct/-1.5pct/-1.7pct/-1.0pct至0.1%/4.1%/5.1%/0.0%，费用率显著下降。
    从李尔系到全面覆盖主流Tier1从骨架到汽车整椅。公司与东风李尔合作至今已10余年，与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近年来加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系，逐渐实现主流Tier1的全覆盖、市场份额持续提升。公司基于座椅骨架业务的经验与优势，2025年完成汽车座椅领域自身专家团队的组件，且2025年7月30日前公司高标准打造的研发实验室已正式投入使用，与多家头部车企及新势力推进整椅方案的定制开发谈判中。
    从汽车到铁路、机器人打开中长期成长空间。①铁路集装箱，公司以打包方式通过了金鹰重工公司的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，2024年再次新增对北方创业、漳州中集相关业务供货。②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段。③机器人：截至2025年7月30日，公司已完成机器人关键部件开发第一阶段的技术储备，并启动了跨学科高端人才引进计划及专业团队建设；并于2025年8月11日与上海机器人产业研究院等合作方设立子公司锡纳泰克，主营工业机器人的研发、生产与销售。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展座椅总成业务及铁路业务，打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年收入为31.39/40.91/51.14亿元，归母净利润为2.07/2.97/3.86亿元，对应EPS为0.98/1.41/1.83元，对应2025年10月30日40.98元/股的收盘价，PE分别为42/29/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、整椅业务不及预期、原材料价格波动风险等。

2025年三季报点评：盈利能力显著提升，业绩释放有望提速

华图山鼎(300492)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入24.64亿元，同比增长15.65%；归母净利润2.49亿元，同比增长92.48%；EPS为1.27元/股，同比增长38.04%；拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。
    营业收入增长提速，公司业绩加速释放。2025年1-9月，公司实现营业收入24.64亿元，同比增长15.65%；其中三季度单季实现营业收入7.40亿元，同比增长18.43%。同时，公司业绩加速释放。2025年1-9月公司归母净利润2.49亿元，同比增长92.48%；其中三季度单季归母净利润0.36亿元，同比增长362.41%。根据公司股权激励行权条件，2025年公司业绩目标为3.2亿元，预计四季度公司业绩仍将保持较快增长。
    盈利能力显著提高，加大分红回报股东。公司盈利能力显著增强。2025年1-9月公司整体毛利率58.99%，同比提高1.09cpt，环比提高5.51pct。同时，公司期间费用控制成果显著，2025年1-9月为47.31%，同比下降4.68cpt，环比下降3.37pct。另外，公司净利率显著提高，2025年1-9月为10.11%，同比提高4.04cpt，环比提高8.24pct。随着公司盈利能力提高，公司加大分红力度，2025年1-9月公司计划向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    负债率相对较高，现金流整体较好。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为24.18亿元、20.21亿元，分别同比增长21.17%、23.89%；资产负债率为83.58%，同比上升1.84pct，环比下降1pct；剔除预收款的资产负债率为44.82%，同比上升8.16pct，环比上升2.19pct，公司负债率整体较高。同时，公司现金流整体较好。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为111.22%，同比降低23.34pct，但仍大于1；经营性净现金流6.52亿元，同比下降23.64%。
    研发投入力度较大，合同负债助力成长。公司加大研发投入，2025年1-9月公司研发费用1.45亿元，同比增长160.41%；研发费用率5.89%，同比提高3.27pct，在教育行业中处于较高水平。公司研发重点聚焦AI+教育，如个性化辅导、AI批改、面试AI点评等，助力公司业务转型升级。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年9月末，公司合同负债9.32亿元，同比增长4.28%，较年初增长19.57%。较高的合同负债增强了业绩确定性，助力公司较快成长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为33.28亿元、41.60亿元和47.84亿元，EPS分别为1.64元、2.05元和2.82元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头。公司盈利能力快速提升，业绩释放明显提速，合同负债持续增长，看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、实控人股权冻结等风险。

盐津铺子：电商调整致Q3收入降速，净利率持续改善

盐津铺子(002847)
    事件：盐津铺子发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收44.3亿元，同比+14.67%；归母净利润6.05亿元，同比+22.63%；扣非归母净利润5.54亿元，同比+30.54%。2025Q3实现营收14.86亿元，同比+6.05%；归母净利润2.32亿元，同比+33.55%；扣非归母净利2.2亿元，同比+45.01%。
    电商调整致Q3收入略有降速，大单品魔芋维持高增。从产品端来看，魔芋持续高增，根据渠道调研反馈Q3魔芋实现翻倍以上增长，月销接近2亿元。蛋皇鹌鹑蛋持续放量，近期10月山姆上新溏心蛋产品。分渠道看，2025Q3线下渠道中零食量贩和定量装渠道增长较好。公司从3月起主动调整电商渠道产品和投放策略，淘汰较多低毛利率品相和部分贴牌产品进行缩减，导致电商销售有所下滑，Q3电商下滑幅度进一步加大拖慢整体收入。
    Q3净利率持续改善，大单品放量助力毛利率提升，费用率大幅优化。2025Q3公司毛利率为31.63%，同比+1.01pcts，主要由于魔芋大单品持续放量带动规模效应提升以及供应链智能化升级和提效；2025Q3销售/管理/研发费用率同比-3.54/+0.15/-0.22pcts；净利率为15.6%，同比+3.21pcts。公司销售费用率明显优化主要因为渠道结构变化和股份支付费用下降，净利率持续改善。
    投资建议：根据公司三季报情况以及渠道情况调整盈利预测，预计2025-2027年收入增速分别为15.3%/14%/12.9%，归母净利润增速分别为23.5%/20.3%/16%，EPS分别为2.9/3.49/4.04元，对应当前股价PE分别为24x/20x/17x，我们按照2026年业绩给予23倍，一年目标价80.27元，维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

炼化板块持续修复，公司经营业绩稳步提升

荣盛石化(002493)
    事件：2025年10月29日晚，荣盛石化发布2025年三季度报告。2025年三季度公司实现营业收入2,278.15亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34%；实现扣非后归母净利润为10.69亿元，同比增长55.37%；实现基本每股收益0.09元，同比持平。
    其中，第三季度公司实现营业收入791.85亿元，同比下降5.67%，环比增长7.51%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长1,427.94%，环比增长1,992.91%；实现扣非后净利润3.14亿元，同比增长1,887.27%，环比增长130.08%。
    点评：
    炼化板块持续修复，公司经营业绩稳步提升。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。炼化业务方面，根据我们测算，2025年前三季度公司旗下子公司浙石化实现净利润37.5亿元，同比增长42%，其中第三季度实现净利润16.5亿元，环比增长98%，受益于炼化板块环比明显修复，公司业绩稳步增长。
    存量竞争时代来临，看好先进民营炼化产能业绩弹性。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷震荡下行，当前开工率仅维持在55%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在报告《2025年石化行业中期策略报告——存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升》测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。公司作为国内民营炼化先进产能，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司未来业绩释放弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.21、20.99和32.64亿元，同比增速分别为68.5%、71.9%、55.5%，EPS（摊薄）分别为0.12、0.21和0.33元/股，按照2025年10月29日收盘价对应的PE分别为82.79、48.16和30.97倍。我们看好公司在未来炼化行业景气度持续改善与存量竞争时代中公司的业绩弹性，我们维持对荣盛石化的“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。

业绩表现优异，中长期增长可期

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收9.69亿元，同比+18.10%；实现归母净利润2.65亿元，同比+44.93%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比+50.41%。其中，25Q3公司实现营收3.20亿元，同比+10.61%；实现归母净利润9484万元，同比+50.48%；实现扣非归母净利润9301万元，同比+51.00%。
    点评：
    收入稳步增长，海外业务持续提升。分产品看，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列Q3分别录得收入9645万元、1.71亿元和4322万元，同比分别+17.95%、+12.74%和-4.95%，健康甜味剂系列的下滑我们推测系吨价略有下调所致。分区域看，公司Q3国内、国外收入分
    别达1.00亿元和2.08亿元，同比分别-2.80%和+17.87%，公司国内业务推测系受宏观因素影响略有下滑，而海外业务在核心产品的推动下持续高增。
    毛利率大幅提升，净利润持续高增。继Q2实现41.29%的毛利率后，Q3公司再次刷新毛利率新高，达44.46%，同比+11.94pct，主要系产品结构优化叠加“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”产能释放带动所致。费用端看，费用率整体保持稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.09pct、+0.41pct、+1.81pct和-0.21pct。此外，Q3所得税费用/收入同比+2.29pct。因此，公司Q3实现归母净利润率29.67%，同比+7.86pct，使得归母净利润和扣非归母净利润Q3增速均超50%。
    阿洛酮糖审批持续推进，明年市场有望正式开启。继Q2卫健委正式批准D-阿洛酮糖作为新食品原料后，又有多家厂商相继获得批准。同时，国内市场也以陆续出现含D-阿洛酮糖的相关终端食品，如奈雪的茶“瘦瘦小绿瓶”。考虑到产品研发和上市的节奏，我们预计明年有望迎来新
    品真正的上市高峰，从而带动整个行业及公司的D-阿洛酮糖国内销售。
    盈利预测与投资评级：上调利润预测，中长期增长可期。国内外市场需求推动公司新产能持续释放，带来今年优异的业绩表现。展望未来，一方面明年国内阿洛酮糖产品的上市有望为公司带来新的收入增量，另一方面泰国基地的建设也有望进一步驱动公司中长期的业绩增长。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年EPS为0.85/1.12/1.48元，分别对应2025-2027年23X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

成本上行挤压利润，资源扩张夯实基础

潞安环能(601699)
    事件：2025年10月30日，潞安环能发布2025年三季报，前三季度，公司实现营业收入210.99亿元，同比下降20.82%，实现归母净利润15.54亿元，同比下降44.45%；扣非后净利润13.42亿元，同比下降52.41%。经营活动现金流量净额26.78亿元，同比下降28.26%；基本每股收益0.52元/股。资产负债率为40.45%，较去年全年基本持平。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入70.31亿元，同比下降21.83%，环比下降0.99%；单季度归母净利润2.06亿元，同比下降63.96%，环比下降70.19%；单季度扣非后净利润1.95亿元，同比下降65.83%，环比下降58.9%。
    点评：
    三季度业绩承压，成本环比上涨侵蚀利润。2025年前三季度，公司实现原煤产量4245万吨，商品煤销量3758万吨，同比基本持平。商品煤综合售价为519.76元/吨，而去年同期约为660元/吨。三季度业绩环比大幅下滑，主要因成本费用上涨。公司三季度商品煤销量环比二季度减少约100万吨，受此影响，三季度吨煤销售成本环比大幅上升至359元/吨，而二季度为298元/吨。煤炭业务毛利率出现较大幅下降，较去年同期的43%降至36%。
    公司战略上持续扩张资源，补充现有矿井可采年限短板。公司坚持发展为纲，加快资源扩充、项目建设、技术改造、并购重组、产业延伸、产品升级，推动煤焦产业规模壮大、产业素质提升、产品结构优化，整体提高发展后劲实力。按照“能争尽争、应拿尽拿”原则，突出抓好上马、西营等整装资源和五阳、后堡等扩区资源市场化竞买工作，适时择机推动控股股东煤炭资产注入工作。公司2024年已取得上马区块探矿权，增加煤炭资源量8亿多吨，叠加自有储备资源，为未来发展提供了有力支撑。公司现有18座生产矿井，先进产能达到4970万吨/年，单井规模平均300万吨/年，集约化生产水平行业领先，规模效应显著。公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，产能有望持续提升。此外，近日，公司公告伊田煤业拟购买高河能源产能指标20万吨/年、购买寺家庄煤业产能指标20万吨/年、购买阳泉五矿产能指标20万吨/年，合计60万吨/年，用于核增生产能力产能置换。未来在建、拟建矿井的陆续投产以及新资源的开发，有利于提升公司核心服务功能和核心竞争力优势，也有利于公司未来可持续稳健发展。
    公司分红比例仍处于较高水平，现金流优势彰显资产优势。2025年8月，公司入选中国上市公司协会现金分红榜单，以实际行动履行回报承诺，彰显长期投资价值。公司表示将持续以“提质增效重回报”为主线，统筹发展质量与股东回报动态平衡，稳步推进高质量发展新征程。此外，截至2025年三季报，公司账面货币资金达155.8亿元，带息负债53.6亿元，有息债务现金覆盖率达290%，体现了公司优异的资产质量及稳健的经营理念。
    盈利预测与投资评级：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、有息债务现金覆盖率高，叠加产能内生外延增长和高比例现金分红，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为22.62亿、26.67亿、29.29亿，EPS分别0.76/0.89/0.98元/股；截至10月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为20.13/17.07/15.54倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3煤炭量价环比提升，在建矿增量可期

华阳股份(600348)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入169.56亿元，同比下降8.85%；实现归母净利润11.24亿元，同比下降38.20%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比下降32.36%。
    25Q3营收、利润均环比上升。25Q3，公司实现营业收入57.16亿元，同比下降10.72%，环比上升5.42%；实现归母净利润3.42亿元，同比下降34.33%，环比上升83.90%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比下降32.78%，环比上升79.08%。
    25Q3煤炭量价环比均有提升，成本管控表现优秀。25Q3，公司煤炭产量为1039万吨，同比上升3.05%，环比略降4.01%；商品煤销量（包含外购贸易煤）为1152万吨，同比上升15.87%，环比上升9.44%；单位煤价为431元/吨，同比下降17.73%，环比上升2.96%；单位成本为285元/吨，同比下降6.38%，环比下降0.49%；单位毛利为146元/吨，同比下降33.46%，环比上升10.43%；单位毛利率为33.90%，同比下降8.01pct，环比上升2.29pct。
    25Q4煤价环比提升，公司业绩可期。据iFind数据，25Q4以来，秦皇岛港Q5500动力煤价格进一步提升，截至2025年10月29日，25Q4的均价为740元/吨，较Q3均价669元/吨上涨10.55%，且随着冬季煤炭需求旺季即将到来，煤价有望进一步提高，公司25Q4业绩有望进一步释放。
    在建矿井将逐步投产，公司产量将持续释放。2024年9月25日，七元煤矿配套的选煤厂项目进入联合试运转阶段，建设规模500万吨/年；产能500万吨/年的泊里矿也将于2025年底前具备联合试运转条件，随着两个在建矿井未来将陆续投产，公司产量有望持续释放。此外，公司竞得的山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，勘查面积73.22平方千米、煤炭资源量6.30亿吨，进一步扩充了资源储备，公司长期增量可期。
    投资建议：公司在建矿井稳步推进，分红比率维持较高水平，成长和股息配置价值凸显。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为16.94/23.32/26.46亿元，对应EPS分别为0.47/0.65/0.73元/股，对应10月30日收盘价的PE分别为17/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，在建煤矿投产进度不及预期，新能源业务进展不及预期。

公司信息更新报告：收入平稳增长，AI赋能打开长期天花板

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    考虑到大陆地区中小企业景气度阶段性承压，我们小幅下调原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.71、2.06、2.58（原值为2.01、2.40、2.89）亿元，EPS为0.63、0.76、0.95（原值为0.74、0.88、1.07）元/股，当前股价对应PE为81.6、67.7、54.0倍，公司是国内领先的智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益下游景气复苏和出海机遇，AI打开成长空间，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025三季报
    2025年前三季度，公司实现营业收入16.14亿元，同比增长2.63%；归母净利润5108.88万元，同比增长2.40%；经营活动现金流量净额达3552.89万元，同比高增117.85%，经营性现金流大幅改善。
    工业软件稳健成长，东南亚出海表现亮眼
    研发设计类收入0.91亿元，同比增长7.39%，公司PLM+AI产品持续落地，PLM产品伙伴方案逐步实现规模化销售；数字化管理类收入8.77亿元，同比增长2.88%；生产控制类收入2.47亿元，同比增长13.28%；AIoT类收入3.90亿元，同比下降3.50%，主要系公司聚焦高毛利率的设备云工业APP产品，主动优化业务结构。分地区来看，中国大陆地区实现营收7.34亿元；非中国大陆地区实现营收8.80亿元，同比增长5.06%，其中东南亚地区营收金额持续保持高增长。
    AI深度融合工业软件，AI应用矩阵持续丰富
    公司加强AI技术与工业软件产品矩阵的融合适配和场景创新，已在ERP、PLM、BI等系统中加入AI应用场景，并在中国大陆地区完成数家AI智能套件的Beta版本验证与落地部署。同时公司持续推进鼎捷雅典娜数智原生底座的迭代及AI智能体应用的场景延伸，在供应链协同、财务核算、库存管理、工厂智能化等关键领域，研发多款场景化AI智能体产品，进一步丰富AI业务应用矩阵，未来业绩放量值得期待。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩高增，新游及传奇盒子共驱持续成长

恺英网络(002517)
    Q3业绩亮眼，新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持“买入”评级
    公司2025Q1-3实现营收40.75亿元（同比+3.75%），归母净利润15.83亿元（同比+23.70%），扣非归母净利润15.20亿元（同比+18.65%）。单Q3营收14.97亿元（同比+9.1%、环比+22.2%），归母净利润6.33亿元（同比+34.51%、环比+46.66%）。2025Q1-3毛利率为83.0%（同比+0.8pct），净利率为38.9%（同比+6.3pct），盈利能力提升主要得益于销售费率同比-3.9pct以及政府补助增加。我们认为销售费率同比下降或系传奇盒子收入占比提升及推广效率增加。截至Q3末，公司合同负债达3.5亿元（同比+106%、环比+70%），或反映传奇盒子业务增量未完全兑现，Q4有望延续高增。我们看好新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持2025年并上调2026-2027年归母净利润预测至21.67/27.88/32.82（前值24.01/26.49）亿元，当前股价对应PE为24.6/19.2/16.3倍，维持“买入”评级。
    传奇盒子汇集优质垂类内容，正向飞轮初启，商业化推进或持续贡献增量截至2024H1，传奇游戏中国市场累计流水达3713亿元，传奇IP市场空间广阔。公司旗下传奇盒子获官方独家授权，为玩家提供正版游戏入口及语音、玩家社区等全面配套服务，继Q3吸引三九互娱等三家“传奇”大厂入驻后，9月超25款精品游戏陆续入驻，10月再与顺网科技、顺玩网络达成共建传奇、传世品类PC游戏社区合作，后续拟引进超百款传奇类游戏。我们认为优质内容入驻为平台带来新增流量，而平台流量提升亦会吸引更多大厂加入。公司推动平台商业化，开发直播、道具交易台、云游戏等功能，围绕IP拓展短剧、小说、数藏等新业态，我们看好流量增长、商业化推进带来的ARPU提升共同驱动平台业务高速增长。
    储备游戏丰富，重磅产品持续测试完善，增长动能强劲
    多角色养成手游《仙境传说之约定好的冒险》9月25日起陆续上线微信小游戏及安卓、苹果端，10月入选微信小游戏畅销榜。三国题材SLG《三国：天下归心》融入交易系统等MMO元素，有望差异化竞争打开市场，其于10月21日启动付费删档测试，有望于2026年上线。储备游戏丰富，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记启程》等重磅产品已完成多轮测试，新游陆续上线或驱动持续成长。
    风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

公司事件点评报告：国内外饲料业绩优秀，分拆上市增强海外发展潜力

海大集团(002311)
    事件
    海大集团发布2025年三季度报告，2025年前三季度公式实现营收961亿元，同比+13%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14%。其中单三季度实现营收373亿元，同比+14%，实现归母净利润15.0亿元，同比+0.3%
    公司拟将其下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并计划分拆其至香港联交所主板上市。
    投资要点
    国内饲料业务稳步增长，海外业务持续高速发展
    2025年三季度，公司整体业绩延续增长态势，前九月实现营收960.94亿元同比+13.24%、归母净利润41.42亿元，同比+14.31%，核心驱动来自饲料主业。国内饲料业务预计持续稳步增长，海外饲料业务延续高增长态势，2022-2024年海外饲料业务增速分别为21.53%/27.47%/31.13%；生猪养殖方面，配合“公司+农户”等创新养殖模式，业务持续稳定发展。
    聚焦海外业务独立性，释放管理与融资双动能
    公司拟将下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并分拆其至香港联交所主板上市。从分拆业务基本面看，海大控股聚焦亚洲（不含东亚）、非洲及拉丁美洲市场，上述区域为海外市场贡献了较大的增长份额，其中2024年越南、印尼市场销量分别增长超25%/40%。海大控股2022-2024年实现营业收入70.68/90.97/117.04亿元，2023、2024年同比均增长29%，2022-2024年实现净利润分别为2.94/5.31/7.55亿元，2023年、2024年同比增长81%、42%。海外业务的独立管理与融资将打破发展瓶颈：独立的管理架构能减少内部决策链条，提高管理效能，提升对当地市场的反应速度；此外，香港资本市场的融资平台提供更大的融资渠道，用于海外产能建设与市场拓展，进一步提升海外业务品牌影响力，为后续全球化布局奠定基础。
    管理优势提供核心支持，增长势能持续强化
    公司通过建立动物营养数据库、实行高效集中采购的措施不断增强管理效能，并转化为成本优势。饲料业务作为主要增长动能，预计2030年将达到超5000万吨的总销量。国内饲料业务受益于水产养殖景气度回升及生猪养殖行业复苏等因素，持续稳步增长；海外业务则借助分拆上市的管理与融资红利，有望在公司原2030年计划销量720万吨的基础上实现更佳表现；公司构筑饲料主业稳增长、海外业务高增速、养殖业务补充发展的三维增长格局，具有强大的长期发展稳定性。
    盈利预测
    公司在国内外具有较大发展潜力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.5/58.2/68.2亿元，EPS分别为3.04/3.50/4.10元，PE分别为18.9/16.4/14.0倍，首次覆盖并给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济环境风险、市场竞争风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

系列点评十一：2025Q3业绩超预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收83.6亿元，同比+27.0%；归母净利润8.9亿元，同比+14.6%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+21.2%；其中2025Q3营收31.9亿元，同比+22.5%，环比+26.4%；归母净利润3.7亿元，同比+15.2%，环比+46.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+22.0%，环比+44.3%。
    2025Q3业绩超预期智能电动齐驱。1）收入端：2025Q3营收31.9亿元，同比+22.5%，环比+26.4%，收入高增主要系2025Q3核心客户奇瑞销量同比+16.7%、环比+19.5%，吉利销量同比+52.0%、环比+15.0%。2）利润端：2025Q3
    归母净利润3.7亿元，同比+15.2%，环比+46.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+22.0%，环比+44.3%。2025Q3毛利率为20.5%，同比-1.0pct，环比+1.3pct；归母净利率为11.7%，同比-0.6pct，环比+1.7pct。归母净利润同环比增长，主要系公司持续提升经营效率及收入增长带来的规模化效应。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/+0.2pct/-0.5pct/+0.4pct至0.4%/2.6%/5.0%/0.5%，整体保持稳定。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2025年前三季度在研项目达109项，且新增2条WCBS产线布局持续拓展线控制动产能，进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2025年前三季度在研项目达181项，且2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势。3）全球化：公司2020年开始筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    线控底盘领军者机器人业务顺利推进。2022年公司并表万达成为其第一大股东，拓展转向系统业务，2025年前三季度机械转向器、机械转向管柱在研项目分别达21项、18项，转向业务顺利推进；近年来公司拓展空悬业务，预计年底前完成空悬产线调试；制动+转向+悬架布局全面，逐渐成长为线控底盘行业领军者。同时公司积极推进人形机器人业务，与浙江健壮传动设立子公司伯健传动科技，主要研发应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为128.75/164.41/208.31亿元，归母净利润为15.08/18.67/23.14亿元，对应EPS为2.49/3.08/3.81元，对应2025年10月30日49.2元/股的收盘价，PE分别为20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

2025年三季报点评：盈利能力持续加强，三季度再次分红

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收5.9亿元，同比+19.4%，实现归母净利润2.1亿元，同比+29.4%。拆分单季度看，25Q3实现营收2.0亿元，同比+20.6%，环比-3.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比+33.8%，环比-10.1%。
    公司盈利能力持续加强。25Q1-Q3公司毛利率为54.4%，同比+1.9pp，净利率为36.3%，同比+2.5pp，盈利能力构筑起高护城墙。25Q3公司毛利率为55.2%，同比+2.9pp，环比+1.1pp，净利率为34.4%，同比+2.7pp，环比-2.3pp。费用端来看，25Q3公司销售/管理/研发费用率为1.2%/10.8%/5.3%，同比+1.2pp/-0.2pp/+0.2pp，环比+0.2pp/+1.1pp/+1.1pp。
    三季度再次分红，25Q1-Q3分红比例达35.6%。公司发布2025年三季度利润分配方案的公告，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），系公司2025年度二次分红。本年度公司现金分红（包含2025年半年度已派发的现金红利）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比例为35.58%。
    公司注重产品开发，加码布局丝杠领域。公司不断开拓冷成形精密零部件多元化应用场景：原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；拓展冷成形技术在汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密冷成形件的多领域延伸运用。公司新获多个项目定点，涉及内燃机项目以及阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，为公司精密零部件产品创造新的市场空间。此外，公司以精密制造为核心竞争力，整合行业优质资源，成立玖月捌传动控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，持续优化产品性能和生产工艺，为客户提供高精度、高可靠性的传动解决方案，目前已实现丝杠类领域的核心专利共申报15项，其中发明专利8项，实用新型7项。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8/3.8/4.9亿元，对应PE分别为37/27/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

2025年三季报点评：经营性现金流大幅改善，盘活资产优化结构

中国外运(601598)
    投资要点
    事件：中国外运公布2025年三季报。公司营业收入为750.4亿元，同比下降12.6%；归母净利润为26.8亿元，同比下降5.2%；经营现金流净额为5.82亿元，同比增长40.2%。公司持续聚焦应收账款和经营现金流管理，实现经营活动产生的现金流量净额同比增长。
    代理板块整体利润水平相对稳定。2025年前三季度，公司海运代理1179.3万标准箱，上年同期1096.4万标准箱；公司空运通道业务量66.4万吨（含跨境电商物流5.5万吨），上年同期75.3万吨（含跨境电商物流17.7万吨）；铁路代理39.2万标准箱，上年同期44.8万标准箱；船舶代理55936艘次，上年同期47917艘次；库场站服务2154.7万吨，上年同期2015.6万吨。短期看，单箱利润水平可能受到市场竞争加剧、上游成本控制向物流企业挤压等原因存在一定波动；从长期看，公司仍将通过延长服务链条努力提升单箱利润水平。
    合同物流市场整体承压。2025年前三季度，公司合同物流3823.8万吨，上年同期3746.6万吨；项目物流529.5万吨，上年同期518.6万吨；化工物流356.2万吨，上年同期335.1万吨。目前国内整体有效需求尚显不足，消费拉动作用尚未完全释放。今年公司合同物流新签协议价格仍有下滑，而部分成本刚性，导致收入和分部利润同比下滑。未来行业的复苏很大程度上取决于国内有效需求的恢复速度。
    发行REITs及出售陆凯国际25%股权。2025年7月29日，中银中外运仓储物流REIT在上海证券交易所上市。该REIT底层资产为分布于长三角、京津冀及成渝经济圈核心节点的6处仓储设施，本次上市帮助中国外运实现13.11亿元存量资产变现，预计将增加公司2025年度净利润约3.9亿元。联营公司方面，中国外运下属招商局船务企业有限公司，已通过境外股权协议转让方式出售所持路凯国际25%股权。截至2025年10月21日，本次交易交割的先决条件已全部达成并完成交割，预计将带来扣除相关交易费用后的投资收益约16.5亿元。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1087亿元、1122.3亿元和1163.3亿元，归母净利润分别为39.7亿元、41亿元、41.7亿元，EPS分别为0.55元、0.56元、0.57元，对应动态PE分别为11倍、11倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、宏观经济增长或不及预期等。

利润环比高速增长，在研临床稳步推进

兴齐眼药(300573)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，兴齐眼药发布2025年三季报，前三季度实现营业收入19.04亿元，同比+32.27%；归母净利润5.99亿元，同比+105.98%；扣非归母净利润5.96亿元，同比+105.76%。单季度来看，公司2025Q3收入为7.41亿元，同比+35.34%；归母净利润为2.64亿元，同比+117.45%，环比+39.78%；扣非归母净利润为2.65亿元，同比+118.93%，环比+35.97%。
    点评
    经营趋于稳健，降本增效卓有成效
    前三季度，公司整体毛利率为81.33%，同比+2.94个百分点；期间费用率43.78%，同比-10.17个百分点；其中销售费用率29.18%，同比-6.73个百分点；研发费用率8.15%，同比-1.54个百分点；管理费用率6.25%，同比-2.11个百分点；财务费用率0.21%，同比+0.22个百分点；经营性现金流净额为5.75亿元，同比+61.53%。公司费用率持续收缩，毛利率稳步提升，经营趋于稳健。
    眼科新药持续推进临床，扩张黄斑水肿等适应症
    在研项目中，公司持续扩展眼科适应症布局，1类及2类新药多点布局。
    SQ-129玻璃体缓释注射液用于治疗成年患者的糖尿病性黄斑水肿（DME）及成年患者中由视网膜分支静脉阻塞（BRVO）或中央静脉阻塞（CRVO）引起的黄斑水肿的IND请获得批准，即将开展临床试验。
    SQ-22031滴眼液治疗神经营养性角膜炎（NK）患者的随机、双盲、安慰剂、平行对照II期临床试验首例受试者入组，正式进入II期临床试验。SQ-22031滴眼液是公司开发的用于治疗NK的药品，能促进感觉神经元和交感神经元生长和存活，并恢复受损神经元功能，可使患者的角膜损伤迅速愈合，角膜知觉和泪液生成量均得到改善。
    伏立康唑滴眼液用于真菌性角膜炎的2期临床试验首例受试者入组，真菌性角膜炎是我国常见的致盲性眼病，发病率高，临床诊断困难，且治疗周期长，容易复发，给患者带来极大的痛苦。伏立康唑是新一代三唑类抗真菌药，具有抗菌谱广、毒性低及抗菌效力强的特点。目前国内尚无伏立康唑滴眼液获批上市。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计，公司2025~2027年收入分别27.6/36.5/45.7亿元，分别同比增长41.8%/32.5%/25.1%，归母净利润分别为7.6/11.0/14.3亿元，分别同比增长123.7%/45.2%/30.5%，对应估值为27X/18X/14X。维持
    “买入”投资评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

公司信息更新报告：《超自然行动组》致Q3业绩高增，后续增长动能强劲

巨人网络(002558)
    《超自然行动组》及储备新游或驱动公司业绩持续高增，维持“买入”评级2025Q1-3公司实现营收33.68亿元（同比+51.84%），归母净利润14.17亿元（同比+32.31%），扣非后归母净利润14.84亿元（同比+16.50%），其中Q3营收17.06亿元（同比+115.6%、环比+81.8%），归母净利润6.40亿元（同比+81.2%，环比+49.1%），业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼。2025Q1-3毛利率90.6%（同比+1.7pct），净利率42.5%（同比-6.1pct），净利率下滑主要系新游投放使销售费率同比+4.3pct。截至Q3末，公司合同负债达13.33亿元（同比+172%、环比+50%），我们认为其或反映《超自然行动组》收入确认周期延长，递延收入Q4释放有望驱动业绩增长加速。我们看好《超自然行动组》持续突破及储备游戏上线驱动公司业绩增长，上调公司2025-2027年归母净利润预测至24.15/37.72/46.07亿元（前值22.93/31.81/37.29亿元），当前股价对应PE分别为30.4/19.5/15.9倍，维持“买入”评级。
    大DAU赛道积累深厚，《超自然行动组》持续突破
    《球球大作战》于2015年公测，次年DAU破千万，作为上线超10年产品，2025年其单月流水创五年新高，并通过小游戏拓展用户圈层，2025H1累计新进超1100万用户，8月十周年庆典拉动内地iOS游戏畅销榜排名最高达第37。我们认为《球球大作战》《太空杀》等的成功验证公司在大DAU赛道的能力积累。《超自然行动组》作为又一大DAU力作，2025年6/8月MAU分别达386/795万（QuestMobile数据），玩家规模持续上升。据七麦数据，8月17日首款幻梦级时装上线拉动《超自然行动组》内地iOS游戏畅销榜排名升至第4，虽然9月下旬系列活动为国庆预热，但9月游戏畅销榜排名均值仍为17，反映扎实的玩家基本盘，10月国庆档排名最高达第9，我们看好内容更新推动游戏玩家规模及ARPU持续提升。
    《名将杀》具大DAU潜力，《五千年》持续打磨，业绩增长动力充足
    《名将杀》联合“杀牌”类玩法创始人设计游戏规则，创新地融入身份推理玩法，策略深度上限高，并设置多种玩法模式满足不同玩家需求，TapTap评分高达9，游戏有望于2026H1上线。公司持续打磨赛季制SLG《五千年》，逐步重塑角色立绘，2025年启动超6轮测试，储备游戏陆续上线或驱动业绩持续高增。
    风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

2025年三季报点评：加速结构调整，储备店助力业绩稳定

首旅酒店(600258)
    投资要点：
    事件：首旅酒店发布2025年三季度报告。
    点评：
    关店数量增加小幅拖累利润增速。首旅酒店2025年前三季度实现营业收入57.82亿元，同比下降1.81%；实现归属于上市公司股东的净利润7.55亿元，同比增长4.36%；扣非后归母净利润为6.75亿元，同比增长2.15%2025年第三季度公司实现营业收入21.21亿元，同比减少1.6%；实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比减少2.21%。公司2025Q3开店数量基本持平、关店数量增加，小幅拖累业绩增长。2025年第三季度，公司新开店387家，同比增长0.5%，其中标准管理酒店新开店219家，占全部新开店比例56.6%；关闭门店154家，同比增加42家。截至三季度末，公司储备店为1,672家，其中标准管理酒店数量1,187家，同比增长18.2%储备店中标准管理酒店占比71.0%，同比提升17.5个百分点
    2025Q3经营指标小幅下降。市场竞争加剧，2025年暑期（7月1日至8月30日），中国内地酒店市场经营表现未完全恢复至2024年同期水平。2025年三季度公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为191元，同比下降2.4%；Occ为73.6%，同比下降0.3个百分点；ADR为259元，同比下降2.0%全部酒店RevPAR165元，同比下降2.8%；平均房价240元，同比下降1.7%出租率68.9%，同比下降0.8个百分点。
    结构持续优化带动Q3毛利率环比提升。2025年三季度公司经济型酒店新开店99家，同比增长10.0%，中高端酒店新开店120家，截至三季度末，中高端酒店房间量占比提升至42.5%，同比增长1.4个百分点。在酒店管理业务占比提升和酒店中高端结构优化的双重带动下，公司毛利率同比提高1.7个百分点至44.1%。
    维持对公司“买入”的投资评级。国内酒店市场供给持续增长、竞争激烈，2025年三季度公司RevPAR小幅下降，关闭门店数量增加拖累营收和净利润增速。但公司持续推进酒店结构优化，降低直营店占比的同时推动中高端化，在竞争加剧的背景下实现了毛利率的增长。基于庞大的储备店数量看好公司短期业绩增长动能，中长期视角下公司结构与品牌持续优化，有望持续改善盈利能力。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.81/0.89元，当前股价对应PE分别为17.65/16.15倍，维持对公司“买入”的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、游客消费倾向变化、开店速度低于预期等。

2025年三季报点评：务实降速，蓄力前行

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评
    公司2025Q3务实降速。2025年前三季度，公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，业绩平稳增长。单三季度白酒动销延续承压态势，公司主动调整发货速度缓解渠道压力。2025Q3，公司实现营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。
    公司前三季度茅台酒与批发渠道稳健增长。分产品看，2025年前三季度公司实现茅台酒营业收入1105.14亿元，同比增长9.28%；系列酒实现营业收入178.84亿元，同比下降7.78%。单季度看，2025Q3公司实现茅台酒营业收入349.24亿元，同比增长7.26%，预计非标带动增量贡献；系列酒实现营业收入41.21亿元，同比下降34.02%，主要系外部需求弱复苏，以茅台1935为代表的产品表现偏弱。分渠道看，2025年前三季度公司批发渠道实现营业收入728.42亿元，同比增长6.29%；直销渠道实现营业收入555.55亿元，同比增长6.86%。其中，i茅台实现酒类不含税收入126.92亿元，同比下降14.05%，或主要系批价下跌使i茅台竞争力下降。
    公司Q3毛利率同比提升。受高毛利茅台酒带动，2025Q3公司毛利率同比增加0.23个百分点至91.28%。费用方面，2025Q3公司的销售费用率/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比分别-1.02pct/-0.33pct。综合毛利率费用率与税率等情况，2025Q3公司的净利率为50.97%，同比下降0.14个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入评级。
    风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。

2025年三季报点评：炼油表现改善，25Q3扣非利润同环比上升

中国石化(600028)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入21134.4亿元，同比下降10.7%；实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%；实现扣非归母净利润305.5亿元，同比下降30.5%。
    25Q3扣非归母净利润同环比上升10%以上。25Q3，公司实现营业收入7043.9亿元，同比下降10.9%、环比上升4.6%；实现归母净利润85.0亿元，同比下降0.5%、环比上升3.4%；实现扣非归母净利润93.4亿元，同比上升11.4%、环比上升16.8%，其中，非经常性损失主要来自于持有和处置各项投资的损失，该项非经常性支出为8.5亿元。
    勘探及开发：25Q3油气价格同比下滑拖累利润同比下降。25Q3，公司油气当量产量13167万桶，同比+2.5%、环比-0.1%；其中，原油产量7113万桶，同比+0.5%、环比+0.9%，天然气产量3630亿立方英尺，同比+4.4%、环比-1.3%。据iFind数据，25Q3布伦特原油期货均价为68.19美元/桶，同比-13.5%、环比+2.2%；此外，公司前三季度自产天然气实现价格为7.14美元/千立方英尺，同比-4.5%；在油气价格均出现下滑的背景，25Q3该板块实现息税前利润125.6亿元，同比-12.4%、环比+5.7%。
    炼油：25Q3航煤产量提升，利润大幅改善。25Q3，公司汽/柴/煤油产量为
    12.3%/+20.5%/+16.5%，面对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降的背景，公司坚持产销一体运行，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，同时推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，25Q3公司化工轻油产量实现1128万吨，同比+7.1%、环比+5.1%。盈利能力方面，该板块25Q3实现息税前利润37.2亿元，同比大幅扭亏、环比+318.8%。
    营销及分销：25Q3成品油销量同比下滑，利润同比相对稳定。25Q3，公司成品油总经销量5926万吨，同比-5.4%、环比+4.8%，其中，高标号汽油占比持续增长，车用LNG经营量和充电量同比大幅增长。此外，公司加快加气和充换电网络发展，稳步推进氢能交通发展，持续丰富易捷服务生态，提升非油业务经营质量。25Q3该板块实现息税前利润34.2亿元，同比+0.8%、环比-23.9%。
    化工：化工毛利低迷，25Q3经营亏损加大。25Q3，公司化工产品经营总量2360万吨，同比+6.7%、环比+17.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为403/567/305万吨，同比+13.5%/+9.7%/+9.8%，环比+8.7%/+5.7%/+7.4%。由于国内新增产能持续释放、化工毛利低迷，该板块25Q3实现营业利润-41.3亿元，同环比增亏。
    投资建议：石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为380.06/413.97/460.40亿元，EPS分别为0.31/0.34/0.38元/股，对应2025年10月30日的PE分别为18/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2025年三季报业绩点评：Q3经营稳健，看好海外及创新业务成长

南微医学(688029)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入23.81亿元（18.29%），归母净利润5.09亿元（12.90%），扣非净利润5.08亿元（13.89%），经营性现金流4.78亿元（25.12%）。2025Q3实现营业收入8.15亿元（20.12%），归母净利润1.46亿元（3.74%），扣非净利润1.44亿元（2.93%）。
    整体经营保持稳健，毛利率水平略有承压。2025Q3公司收入保持高速增长，归母净利润同比略有增长，主要是受国内集采及海外子公司CME并表影响，公司2025Q3单季度毛利率同比下降3.80pct至63.89%。2025Q1-3公司期间费用率水平有所下降，销售/管理/研发费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%，同比-1.30pct、0.36pct、0.08pct。此外，公司前三季度财务费用率同比下降1.41pct至-3.03%，预计主要是汇兑收益同比增加所致。
    持续构建全球化战略布局，可视化产品开辟第二曲线。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。
    投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。考虑到国内集采推进及海外子公司并表节奏影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润分别至6.48/7.88/9.52亿元，EPS分别为3.45元、4.20元、5.07元，当前股价对应2025-2027年PE分别为24/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。