公司信息更新报告：主营业务稳健增长，库存因素短期拖累盈利能力

华凯易佰(300592)
    公司2024年及2025Q1经营端表现稳健，业绩端短期承压明显
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收90.22亿元（同比+38.4%，下同）、归母净利润1.70亿元（-48.8%）；2025Q1实现营收22.92亿元（+35.1%），归母净利润-0.15亿元（2024年同期为0.82亿元）。考虑去库存及贸易风险影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.66/3.61/4.52亿元（2025-2026年原值5.09/6.13亿元），对应EPS为0.66/0.89/1.12元，当前股价对应PE为16.9/12.4/9.9倍。我们认为，公司数智化体系深筑运营能力壁垒，未来通过整合通拓科技、打造品牌矩阵、完善海外仓布局，有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    跨境电商营收维持增长，存货因素显著拖累盈利能力
    2024年，公司跨境出口电商/跨境电商综合服务业务分别实现营收80.66/9.41亿元，分别同比增长41.6%/19.7%；其中，泛品业务在售产品SKU约116万款，销售客单价约104元，精品业务在售SKU约6685款，销售客单价约为314元，亿迈生态平台业务合作商户共计275家。盈利能力方面，2024年公司毛利率为33.9%（-3.1pct），盈利能力下滑主要系海运波动和前期备货过多导致库存滞销，资产减值损失对利润构成显著影响；期间费用方面，公司销售/管理/财务费用率为25.1%/4.9%/-0.0%，分别同比+1.7pct/-1.5pct/+0.2pct，其中，销售费用增长主要由于存货规模增加导致仓储费用提升等导致。
    三大业务稳步发展，收购通拓科技有望进一步强化主业布局和多方位协同
    公司泛品、精品与亿迈生态平台业务发展良好，有望凭借多方位协同持续成长。
    （1）泛品：AI驱动，巩固传统优势渠道同时在Temu等新兴平台实现快速成长；
    （2）精品：多平台均衡发展，挖掘特定消费群体需求，增强在细分市场影响力；
    （3）亿迈生态平台：实现多平台同步上架并推广，助力商家销售路径多元化；
    （4）通拓科技：强化主业布局并实现多方协同，促进精准营销和客户服务优化。
    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、新业务不及预期等。

短期业绩承压，促内需有望带动零售端改善

伟星新材(002372)
    事件：伟星新材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入8.95亿元，同比下降10.20%，环比下降64.11%；归母净利润1.14亿元，同比下降25.95%，环比下降65.42%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降19.42%，环比下降62.52%。
    Q1需求未见好转，市场竞争加剧，公司毛利率小幅下降。受春节假期、家装市场装修习惯等因素影响，一季度为塑料管道季节性淡季，需求整体偏弱。虽然在国家促内需、稳增长的政策大力推动下，基建投资增速回升，地产投资及商品房销售降幅收窄，下游市场呈弱复苏态势，但传导到对材料端需求的拉动尚需时间，25年一季度消费建材类产品需求恢复不明显，根据国家统计局数据，25Q1建筑及装潢材料类零售额为395亿元，同比持平。一季度塑料管道市场竞争进一步加剧，公司收入承压，毛利率小幅下降，25Q1公司实现营业收入8.95亿元，同比-10.20%，实现销售毛利率40.45%，同比-1.03pct。
    费用管控能力提升，现金流情况显著改善。2025年一季度公司期间费用共计2.28亿元，同比减少4.32%，其中销售、管理、研发等费用均有所下降，同比分别-10.99%/-5.13%/-9.80%；期间费用率为25.45%，同比+1.56pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.92%/7.35%/3.46%/-0.28%，同比-0.13pct/+0.39pct/+0.02pct/+1.29pct，财务费用率增加主要系利息收入下降所致。公司费用管控能力提升，但受收入规模收缩影响，费用摊薄下降，导致费用率提升。此外，25年一季度公司经营活动现金净流量为0.85亿元，较去年同期增加2.60亿元，主要系购买原材料减少所致；投资活动现金净流量为1.91亿元，较去年同期增加3.39亿元，主要系理财产品、定期存款到期赎回所致，公司现金流情况显著改善。
    聚焦塑管主业，拓展同心圆产业链，零售份额稳步提升。公司作为国内塑料管道龙头企业，通过优化“产品+服务”模式，强化塑管竞争优势，24年公司零售业务市占率逆势提升。此外，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展，防水业务实现市场快速渗透，净水业务可持续动销模式不断推进，“同心圆”产业链将赋能公司零售业务，提高零售市场竞争力。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道、产品质量等方面均具有明显优势，公司深耕零售市场，在后续房地产向存量市场转型后，零售渠道有望加速发力，市场份额有望进一步提升；此外，“同心圆”产业链及国际业务持续推进，将进一步扩大公司发展空间。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为10.63/11.77/12.76亿元，每股收益为0.67/0.74/0.80元，对应市盈率18/16/15倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；行业竞争加剧的风险。

1季度两轮车增速强劲，盈利能力同比显著提升；维持买入

九号公司(689009)
    2025年1季度九号公司收入和归母净利润51.1亿/4.6亿元，同比+99.5%/+236%。公司即将发布使用全新设计语言之女性两轮车产品，随着新品导入和门店扩张，我们预计公司两轮车市场份额有望进一步提升。我们看好公司的产品力，2季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势，规模效应下盈利能力仍有提升空间，维持买入评级。
    两轮车和滑板车销量增速强劲。2025年1季度，九号公司收入51.1亿元（人民币，下同），同比+99.5%，其中：两轮车收入28.62亿元（同比+141%），销量同比+141%至100.3万台（2024年2/3季度销售旺季:78万/94万台），期内ASP2,851元，维持在较高水平；自主品牌零售滑板车收入3.95亿元（同比+30%），销量20.67万台（同比+36%），ASP1,911元（同比-4%）。全地形车收入2.15亿元（同比持平），销量4822台（同比-12%），ASP44,587元（同比+14%）。
    规模效应+控费，盈利能力显著提升。1季度公司整体毛利率29.7%，同比+0.4个百分点（同口径下），我们预计两轮车毛利率在规模效应下提升更为显著。期内费用率下滑显著，销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.3/-2.0/-1.5/-0.7百分点，综合作用下，期内归母净利润4.6亿元，同比+236%，归母净利率同比提升3.6个百分点至8.9%。
    两轮车新品于5月发布，割草机销售有望维持高增态势。5月公司将发布三款Q系列及多款女性两轮电动车新品，同时丰富M系列车型，新品导入后我们预计公司两轮车女性用户占比得到提升。割草机方面，受到美国贸易不确定性影响，预计割草机在欧洲的竞争将加剧，但公司持续加强欧洲线下渠道扩张，年内目标门店数翻倍，有望维持其先发优势。2季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势。
    上调收入预测和目标价，维持买入。1季度公司两轮车和滑板车收入增速强劲，随着新品导入和渠道优化后店效提升，叠加以旧换新的拉动，我们预计公司两轮车全年销量有望超年初预期，上调2025-27年收入预测1%至190.2亿/233.4亿/267.7亿元。随着规模效应、产品结构升级，及费用率下降，我们认为公司盈利能力有进一步提升空间，上调公司2025-27年归母净利润1%-6%至17.1亿/22.4亿/27.9亿元。基于SOTP估值法，我们上调目标价至73.29元（原为67.73元），维持买入评级。

2024年报&2025年一季报点评：四季度开始业绩修复明显，受益风电招标高速增长及上半年抢装潮

新强联(300850)
    投资要点：
    新强联(300850)公布2024年年报，公司营业收入为29.5亿元，同比增长4.3%；归母净利润为6538万元，同比下降82.6%；扣非归母净利润为1.49亿元，同比下降50.2%；经营现金流净额为4.44亿元，同比增长661.5%；EPS(全面摊薄)为0.1822元。
    新强联披露2025年一季报，实现营收9.26亿元，同比增长107.46%；归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈。
    业绩扭亏为盈，风电装机向好业绩逐季度好转
    2024年营业收入29.5亿元，同比增长4.3%；归母净利润为6538万元，同比下降82.6%；扣非归母净利润为1.49亿元，同比下降50.2%。
    其中第四季度公司营业收入为9.8亿元，同比增长33.99%；归母净利润为1.02亿亿元，同比增长187.57%；扣非净利润0.88亿，同比增长50.64%。
    2025年一季度公司营业收入9.26亿，同比增长107.46%，归母净利润1.71亿，同比增长429.28%，扣非归母净利润1.24亿，同比增长415.27%。
    公司从四季度开始，随着风电装机需求向好，项目进度推进加速，业绩持续好转，2025年一季报实现了营收、净利润双双翻倍以上增长。
    2024年报分业务看：
    1）风电类产品实现营业收入20.73亿元，同比增长3.41%，占营业收入比例为70.38%。
    2）锁紧盘实现营业收入3亿元，同比下滑10.35%。
    3）锻件实现营业收入1.48亿元，同比增长318.31%。
    2024年报毛利率、净利率显著下滑，2025Q1恢复明显
    2024年报公司毛利率为18.53%、同比下滑8.13个百分点；净利率为2.91%，同比下滑11.02个百分点，扣非净利率5.06%，同比下滑5.55个百分点。公司毛利率下降的主要原因是2024年上半年风电市场的激烈竞争、价格战比较激励，同时受公司风电项目进度影响产品出货结构变化导致，四季度以后随着风电市场的“价格战”趋缓，下游行业高景气度，公司具有较强竞争优势的单列圆锥滚子主轴轴承出货量得到了大幅提升，出货结构得到优化，毛利率明显恢复。
    2024年分业务毛利率情况：风电类产品毛利率16.96%，同比下降9.76个百分点；锁紧盘毛利率28.57%，同比上升6.11个百分点。
    风电轴承国产化龙头，布局全产业链竞争优势显著
    风电轴承是风电设备零部件里技术含量较高、国产化率较低的产品之一，随着风电招标价格持续下行，零部件国产化需求不断上升，偏航变桨轴承国产化率已经达到较高水平，技术难度更高的主轴轴承、齿轮箱轴承国产化仍然较低，存在明显的提升空间。
    公司扎根回转支承多年，在风电轴承国产化领域一直是行业排头兵，是我国风电轴承国产替代的核心企业，产品涵盖风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，以及风电机组零部件产品，如风电锁紧盘、风电高速联轴器。在大兆瓦三排圆柱滚子发电机主轴轴承、双列圆锥滚子主轴轴承、单列圆锥滚子主轴轴承、三排滚子独立变桨轴承等产品，市场地位位居行业前列。
    公司布局回转支承全产业链，设立圣久锻件为各类型回转支承及配套附件产品提供锻件，后期又进行产业链横向延伸，成立全资子公司海普森布局回转支承产品的滚动体（滚子、钢球等），形成了全产业链优势，显著增强公司成本控制能力。
    风电招标高速增长，136号文催化上半年风电抢装潮
    在“发展新质生产力”和“碳达峰、碳中和”的双重国家战略背景下，风力发电在我国能源结构占比不断上升。根据国家能源局数据：2024年，全国风电新增装机容量7982万千瓦，同比增长6%，其中陆上风电7579万千瓦，海上风电404万千瓦；截至2024年12月，全国风电累计并网容量达到5.21亿千瓦，同比增长18%，其中陆上风电4.8亿千瓦，海上风电4127万千瓦。
    每日风电公布2024年中国风电整机商中标统计，中标项目总规模达到220.213GW（含国际项目，不含集采框架招标项目），同比增长90%。
    同时，风电行业相关倡议和公约的发布，《2024年风电行业发展新质生产力倡议书》《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，对风电产业链企业提出更高要求，加速行业洗牌，促使行业健康发展。
    2025年2月上旬国家发展改革委和国家能源局联合发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）（下称“136号文”），作为我国在电力领域持续深化改革的又一重大措施，136号文的出台标志着以市场化方式建设新型电力系统迈出关键步伐，将对风电行业带来深远影响。根据136号文政策测算，2025年6月1日以后增量项目受益率将显著低于存量项目的收益率，可能对后续新能源发电项目带来较大冲击，行业有望在6月1日截止前迎来抢装潮。风电行业抢装潮有望带动风电设备和零部件需求大幅增长，短期对行业基本面构成强力催化作用。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为35.98亿、44.05亿、50.81亿，归母净利润分别为4.25亿、5.34亿、6.25亿，对应的PE分别为25.18X、20.06X、17.12X。继续维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：风电装机需求不及预期；2：风电技术路径变化对轴承

中收回暖盈利稳健，分红稳中有升

苏州银行(002966)
    事项：
    苏州银行发布2024年年报和2025年1季报，公司2024年和25年1季度营收分别同比增长3.0%/0.8%，其中归母净利润分别同比增长10.2%/6.8%，24年和25年1季度年化加权平均ROE分别是11.68%/12.44%。截至25年1季度末，公司总资产规模达到7272亿元，同比增长12.2%，其中贷款同比增长12.7%，存款同比增长12.6%。公司2024年全年利润分配预案为：每10股派发现金股利2.0元，合计现金分红率约为32.5%。
    平安观点：
    利息收入显韧性，中收增势良好。苏州银行24年全年、25年一季度归母净利润同比分别上行10.2%/6.8%（11.1%，24Q1-3），盈利整体稳健。公司25Q1营收同比增长0.8%（+3.0%，24A），增速下行主要受其他非息扰动，其他非息Q1同比下行7.8%（52.0%，24A），我们预计与25年一季度债市收益率波动与24年高基数有关。值得注意的是，利差业务和中收表现均较为积极，公司25Q1净利息收入同比下行0.6%（-6.8%，24A），负增缺口收窄，中收方面25Q1中收同比增长22.5%（-14.5%，24A），同比增速转正。此外，得益于成本管控力度的加大，25Q1业务及管理费同比下降8.78%（+3.43%，24A），公司25年一季度拨备前利润同比增速抬升4.3个百分点至5.9%（1.6%，24A），展现出良好趋势。
    成本红利释放推动息差企稳，资负扩张积极。苏州银行24年、25年一季度净息差水平分别为1.38%/1.34%（1.41%，24Q3），延续下行趋势。不过我们根据期初期末余额测算的公司24Q4、25Q1单季净息差分别为1.20%/1.27%（1.17%，24Q3），单季息差边际回暖。拆分来看，公司一季度息差企稳主要受到存款端成本下降支撑，按期初期末余额测算公司25Q1生息资产收益率和付息负债成本率分别环比回落10BP、15BP至3.13%/1.93%。规模方面，截至25年1季度末，公司总资产规模同比增长12.2%（+15.3%，24A），其中贷款同比增长12.7%（+13.6%，24A），其中对公贷款同比增长20.7%（+23.2%，24A），延续正增，零售贷款同比回落5.3%（-5.7%，24A），负增缺口收窄，边际韧性显现。负债端存款同比增长12.6%（14.6%，24A）。从24年末存贷结构来看，定期存款占比较24年半年末上行5个百分点至73%，整体保持平稳。
    不良保持低位，拨备水平夯实无虞。苏州银行1季度末不良率环比持平24年末于0.83%，相较于24年3季度末下行1BP，不良率边际下行，资产质量稳定。24年末零售不良率同比上行64BP至1.66%，其中普惠、按揭贷款不良率分别同比上行167BP/24BP至3.18%、0.41%。24年末对公不良率同比下行24BP至0.51%，其中房地产贷款不良率同比下行251BP至0.09%，对公房地产不良率明显改善，风险可控。从前瞻指标来看，公司25年1季度末关注率环比24年末下降20BP至0.68%，公司24年末逾期率较半年末上行11BP至1.04%，潜在资产质量风险可控。拨备方面，公司25年1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末变化-36.3pct/-29BP至447%/3.72%，但整体风险抵补能力仍处高位，拨备水平夯实无虞。
    投资建议：区域禀赋突出，改革提质增效。苏州银行资产质量处于同业优异水平，苏州地区良好的区域环境将持续支撑信贷需求的旺盛，公司人员与网点的加速扩张也有助于揽储和财富管理竞争力的增强，伴随大零售转型和机构改革的持续推进，公司盈利能力有望进一步提升。考虑社会需求恢复仍需过程以及降息预计，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为1.22/1.33/1.46元（原25-26年EPS预测分别为1.42/1.57元），对应盈利增速分别为7.8%/8.9%/9.5%（原25-26年盈利增速分别为10.9%/11.2%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.78x/0.72x/0.66x，我们仍看好江苏银行的区位优势，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度业绩表现亮眼，持续打造宠物生态圈

瑞普生物(300119)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收30.7亿元，同比+36.5%（调整前）；实现归母净利润3.0亿元，同比-33.6%（调整前）。2025Q1实现营收8.2亿元，同比+54.1%，环比-37.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比+32.4%，环比+107.2%。
    制剂及原料药板块略有下降，生物制品及宠物板块增长迅速。2024年公司整体增长稳定，兽用制剂及原料药实现收入10.4亿元，同比-6.4%；兽药生物制品实现收入13.2亿，同比+23.4%；宠物供应链实现收入6.3亿，同比+37.7%。2025Q1公司生物制品板块大单品销售收入同比增幅较大，高致病性禽流感疫苗实现收入0.87亿元，同比+16%，马立克疫苗实现收入0.26亿元，同比+59%。此外，公司去年5月份并表必威安泰，新增口蹄疫疫苗收入。公司兽用生物制品业务收入占比提升，为整体毛利率带来结构化改善。
    持续加码研发投入，持续打造产品集群。2021~2024年公司研发占比从5.9%提升至6.4%。公司自主研发的猫三联疫苗瑞喵舒打破国外垄断，本土产品第一个上市，宠物医药产品在10,000+医疗终端精准投放，其中瑞派宠物医院全覆盖。公司加快推进超比欣（复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂）、酶制剂溶毛片、犬泰市场苗（狂犬病灭活疫苗）等新品上市；加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗、猫干扰素、口服驱虫药等核心产品研发进度，强化市场竞争力。另外公司GCP评价平台承接了国内兽药企业宠物药品多个评价项目，推动了我国宠物药品国产化替代进程。
    收购完善宠物大健康航道的战略布局，回购增强投资者信心。公司控股中瑞供应链56.3%股权，完善宠物大健康战略布局，深化与宠物医院等终端业态融合，拓宽宠物产品推广渠道，加速药苗触达B、C端客户，打通“研发-生产-流通-服务”全链路。公司基于对未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，为增强投资者信心，积极实施回购股份方案。截至2025年3月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购本公司股份6,404,251股，占公司目前总股本的比例为1.4%，支付的总金额为人民币1.20亿元。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.93、5.44、5.90亿元，EPS分别为1.06、1.17、1.27元，对应PE分别为19、17、16倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

稀土价格企稳回升，公司量增明显

中国稀土(000831)
    业绩：24年公司实现营收30.27亿元，同比-24%，主要受稀土价格下行影响；25Q1实现营收7.28亿元，同比+141%，环比-32%，主要由于稀土价格回升，公司调整了销售策略；利润端，24全年归母净利润-2.87亿元，主要受补缴税费及减值影响（其中资产减值4.15亿，子公司中稀湖南补缴以前年度税费1.52亿，去除影响后利润2.8亿），扣非净利润-1.45亿；25Q1归母净利润0.73亿元，业绩大幅修复。
    销量大增，25Q1价格回升
    稀土氧化物和稀土金属销量分别为6512/1906吨，同比+80%/+142%；稀土矿产量2384吨；冶炼分离主要由定南大华完成，产能4400吨，中稀永州5000吨去年底产能爬坡。价格方面，1）矿端，2024年中钇富铕矿平均价格17.55万元/吨，同比-27%，具体Q1-Q4平均价格为17.67/17.92/17.13/17.50万元/吨，25Q1平均价格18.12万元/吨；2）稀土产品，2024年氧化镨钕/氧化镝/氧化铽平均价格分别为39.26/183.25/575.03万元/吨，同比-26%/-21%/-37%；25Q1氧化镨钕/氧化镝/氧化铽平均价格分别为43/168/620万元/吨，环比+3%/-1%/+7%。
    中国稀土集团核心上市公司，资源优势显著
    公司是中国稀土集团核心上市公司，业务涉及稀土矿开采到金属冶炼，目前中稀湖南拥有湖南省目前唯一一宗离子型稀土矿采矿权，所属的矿区、达大型离子型稀土矿藏的规模，资源优势明显，且中稀湖南是“国家级绿色矿山”中第一座离子型稀土矿山。此外，公司通过参股华夏纪元持有的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿，为提高探转采工作效率，公司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作。具体来看，24年公司稀土氧化物/稀土金属分别实现营收18.15/11.56亿，分别占比60%/38%。
    盈利能力持续修复
    公司24年毛利率15.75%，同比-6.6pct，主因稀土价格下行拖累；25Q1实现毛利率9.77%，同比+5.46%，环比-14.35%。25Q1实现归母净利0.73亿，其中资产减值损失+0.51亿，由于稀土价格上涨减值冲回。
    投资建议：公司作为集团核心公司有望充分受益，预计25-27年公司归母净利润2.86/5.03/7.65亿（25/26年前值为3.16/4.49亿），维持“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险.

业绩表现稳健，全球化布局持续推进

赛轮轮胎(601058)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年和25Q1公司分别实现营业收入318.02、84.11亿元，同比分别增长22.42%、15.29%；分别实现归母净利润40.63、10.39亿元，同比分别增长31.42%、0.47%。
    2024年轮胎产销量创历史新高，发展韧性持续彰显。2024年公司实现自产轮胎产量、销量7481.11、7215.58万条，同比分别增长27.59%、29.34%；销售均价422.78元/条，同比下降4.19%，或与产品结构调整有关；销售毛利率为27.58%，同比基本持稳。2024年随着公司全球化战略、科技创新、品牌建设等工作效果不断体现，轮胎产销量创历史新高，推动公司业绩稳步增长。25Q1公司实现自产轮胎产量、销量1988.33、1937.39万条，同比分别增长15.25%、16.84%；销售均价417.56元/条，同比下降0.40%，主要系产品结构变化等因素影响。此外，25Q1公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购价格同比增长4.51%。成本端施压下，25Q1公司销售毛利率为24.74%，同比下降2.94个百分点。短期来看，尽管市场面临国际贸易摩擦等不确定性因素，但随着公司全球化产能布局、产品力升级、品牌建设的持续推进，公司轮胎产销有望持续放量，不断彰显发展韧性。
    原料价格回落缓和成本压力，国产轮胎市占率趋于抬升。短期来看，年初至今，天然橡胶、合成橡胶市场价格重心显著回落。截至4月30日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1768美元/吨、12100元/吨、11700元/吨、3666元/吨、7300元/吨，较年初分别下降13.06%、17.97%、12.03%、3.86%、9.88%，预计二季度公司原材料成本压力环比有所减轻。长期来看，在逆全球化与成本波动双重压力下，中国轮胎企业正在以“技术突围+性价比优势”实现结构性产品替代。2023年米其林、普利司通、固特异合计市占率为36.7%，同比下降2.2个百分点。与此同时，国产品牌轮胎凭借综合成本优势不断提升在全球市场的占有率。
    全球化产能布局持续推进，多维度提升品牌价值。产能方面，公司坚持全球化战略，目前已在青岛、潍坊、东营、沈阳、越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在建设墨西哥、印尼等生产基地。其中，柬埔寨1200万条/年半钢子午线轮胎项目产能正逐步释放中；柬埔寨165万条/年全钢胎扩建项目、墨西哥600万条/年半钢子午线轮胎项目、印度尼西亚360万条/年子午线轮胎与3.7万吨/年非公路轮胎项目计划于2025年投产。通过全球化产能布局，公司可灵活调整全球各基地生产安排以应对国际贸易摩擦，同时新产能释放将为公司持续注入成长动能。市场方面，近些年公司通过权威媒体合作、不断开展创新活动、赛事活动及展会活动等积极推进品牌国际化建设，品牌价值不断连续7年保持两位数增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为366.37、412.38、450.63亿元；归母净利润分别为42.37、52.09、58.91亿元，同比分别增长4.28%、22.95%、13.10%；EPS分别为1.29、1.58、1.79元，对应PE分别为9.51、7.73、6.84倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2024年报及2025一季报点评：公司点位稳健扩张，营业成本持续下降

分众传媒(002027)
    投资要点
    分众传媒2024Q4营业收入为30.01亿元，同比下滑7.06%，归母净利润为11.87亿元，同比下滑3.08%。2025Q1营业收入为28.58亿元，同比增长4.7%，归母净利润为11.35亿元，同比增长9.14%。向全体股东每10股派发现金2.3元，共计派发红利33.22亿元。
    公司点位保持稳健扩张，营业成本持续下降。截至2025年3月，电梯电视媒体点位达到126万个，相比2023年12月增长19.2%；海报点位为180万个，相比2023年12月下滑8.1%；总点位数量为306万个，相比2023年12月增长1.5%。公司增本增效持续进行，2024年公司媒体资源使用成本增长5.49%，职工薪酬和设备折旧费用分别下滑9.77%和51.81%。2025Q1营业成本仅为10.08亿元，相比2024Q1下滑3.54%。
    公司增长仍然依托于消费行业，互联网客户占比持续下降。从细分广告主结构来看，公司的楼宇媒体业绩增长仍然依托于消费品客户的增长，2024年日用消费品客户占总收入比例达到58.76%，同比增速为14.63%；而互联网、房产家居、娱乐休闲等板块分别下滑18.98%、16.14%、22.78%，互联网公司占收入的比例已不足10%。
    完成收购新潮后，分众传媒的收入和利润有进一步提升的空间：1）过往分众传媒和新潮传媒竞争激烈，在价格上起到相互牵制的影响，在收购完成后，一方面分众自身点位未来提价的价格传导将会更为顺利，另一方面新潮单点位过往价值量低于分众，未来收购的新潮点位价值量也有大幅提升的空间。2）分众传媒和新潮传媒拥有大量业务重合人员，在收购完成后有望在成本和费用端实现资源整合以实现更好的利润表现。
    宏观背景改善下业绩或临拐点，看好2025年分众业绩修复：分众传媒在经济疲软背景下业绩仍保持稳健增长，彰显消费品牌主韧性与公司优选消费组合能力。其拥有充分的现金储备，且公司业绩保持稳定增长，我们预计现金叠加发行股份的方式并不会影响到其分红表现。未来在政策利好下业绩或临拐点，看好2025年分众释放业绩弹性。
    盈利预测及投资评级：由于2024Q4业绩下滑，宏观经济承压，因此我们将2025-2026年的EPS预测由0.43/0.50元调整为0.4/0.47元，我们预计2027年的EPS为0.51元。2025-2027年对应当前PE分别为17.98/15.32/14.01倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期

24年报及25Q1季报点评：平台化布局不断扩张，外延并购协同效应凸显

北方华创(002371)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润56.21亿元，同比+44.17%；扣非归母净利润55.70亿元，同比+55.53%；2025年第一季度公司实现营收82.06亿元，同比+37.90%，环比-13.49%；归母净利润15.81亿元，同比+38.80%，环比+36.42%；扣非归母净利润15.70亿元，同比+46.40%，环比+20.40%。
    投资要点：
    营收持续高速成长，存货同比大幅增长。由于公司多款半导体设备新产品取得突破，工艺覆盖度及市场份额显著增长，推动公司营收持续高速成长。公司营收规模持续扩大，规模效应逐渐显现，成本费用率稳定下降，公司2024年实现毛利率为42.85%，同比提升1.75%，25Q1毛利率为43.02%，同比下降0.38%，环比提升3.10%；公司2024年实现净利率为19.08%，同比提升0.82%，25Q1净利率为19.10%，同比提升0.01%，环比提升6.09%。公司持续加大研发投入，2024年研发投入53.72亿元，同比增长21.82%，研发投入占营业收入比例为18.00%。25Q1末公司存货为252.11亿元，同比增长40.86%，较24年底增长7.38%，表明公司在手订单充足。
    半导体设备不断扩大工艺覆盖度，持续提升市场份额。公司半导体设备主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入等核心工艺设备，在刻蚀设备领域，公司已形成ICP、CCP、Bevel刻蚀设备、高选择性刻蚀设备和干法去胶设备的全系列产品布局，2024年公司刻蚀设备收入超80亿元；在薄膜沉积设备领域，公司已形成PVD、CVD、ALD、EPI和ECP设备的全系列布局，2024年公司薄膜沉积设备收入超100亿元；在热处理设备领域，公司已形成立式炉和快速热处理设备的全系列布局，2024年公司热处理设备收入超20亿元；在湿法设备领域，公司已形成单片设备和槽式设备的全面布局，2024年公司湿法设备收入超10亿元；2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场。公司建立半导体设备平台，并不断丰富产品矩阵，公司CCP等离子体刻蚀设备、ALD设备、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时成熟产品市场份额持续提升。
    并购芯源微扩大平台化布局优势，协同效应凸显。2025年4月22日公司发布公告，公司于2025年3月10日拟协议受让先进制造持有的1906.49万股芯源微股份，于2025年3月31日拟协议受让中科天盛持有的1689.98万股芯源微股份，北京市人民政府国有资产监督管理委员会原则同意上述收购行为。本次协议受让完成后，公司将持有芯源微17.9%的股权，并成为芯源微第一大股东。芯源微主要产品覆盖涂胶显影机、清洗设备、键合设备等，是目前国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商；北方华创并购芯源微，产品互补、客户协同，将进一步扩大平台化布局优势，协同效应凸显。
    盈利预测与投资建议。公司为国内平台型半导体设备领先企业，多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度及市场份额持续提升，并购芯源微进一步扩大平台化布局优势，协同效应凸显，有望充分受益于半导体设备国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为388.84/491.50/614.40亿元，25-27年归母净利润为75.82/98.75/122.89亿元，对应的EPS为14.19/18.49/23.01元，对应PE为32.01/24.58/19.75倍，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，国产替代不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

年报点评：业绩增长稳健，关注收购新潮进展

分众传媒(002027)
    2024年公司营业收入122.62亿元，同比增加3.01%，归母净利润51.55亿元，同比增加6.80%，扣非后归母净利润46.68亿元，同比增加6.73%。2025Q1营业收入28.58亿元，同比增加4.70%，归母净利润11.35亿元，同比增加9.14%，扣非后归母净利润9.88亿元，同比增加4.56%。
    投资要点：
    楼宇媒体稳步增长，日用消费品客户贡献较大。分媒体来看，公司楼宇媒体稳步增长，营业收入115.49亿元，同比增加3.87%，毛利率66.10%，同比提升0.24pct；影院媒体营业收入6.89亿元，同比减少10.43%，可能受2024年电影市场整体需求不振拖累，但同时影院媒体业务的成本同比减少30.08%，带动影院媒体毛利率同比提升8.47pct至69.87%，预计媒体租金成本有较大程度的减少。而公司整体租金成本相比2023年提升5.49%，主要是由于LCD及智能屏点位数量增加所致。综合来看，公司毛利率66.26%，同比提升0.78pct，净利率41.36%，同比提升1.04pct，均处于近几年来较高的水平。在客户层面。日用消费品行业的客户营业收入75.91亿元（楼宇+影院），同比增加13.40%，收入占比进一步提升至61.90%，来自互联网、房产家居等其他行业客户的收入均有不同程度的减少。
    加快三线城市布局，出海范围扩大。从点位结构变化来看，公司电梯电视媒体数量有明显增长，其中三线城市增长更加显著，2025Q1末相比2023年末增加了68.7%；而电梯海报数量则有所减少。此外，公司在境外的媒体点位数量增加也较为明显，截至2025Q1末，境外电梯电视媒体数量15.0万台，电梯海报数量2.6万台，相比2023年末分别增加了10.3%和62.5%，覆盖地区包括韩国、泰国、新加坡、印尼、马来西亚等多个国家。
    收购新潮传媒有望进一步增强公司实力。4月10日公司发布公告称拟以发行股份及支付先进的方式收购新潮传媒100%的股权，交易对价约83亿元。根据公司交易预案显示，截至2024年9月30日，新潮传媒在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中64万个智能屏投放于4.5万个住宅小区。2022、2023、2024年1-9月新潮传媒净利润分别为-4.69亿元、-2.79亿元和-509.85万元，亏损幅度持续收窄。通过收购新潮传媒，一方面能够将公司的媒体资源覆盖密度以及结构进一步优化，提升线下品牌营销的覆盖范围，拓宽覆盖场景；另一方面双方可在多个方面实现业务协同，提升综合服务能力并降低服务成本，助推公司在户外广告领域的发展实力和影响力。
    维持高比例分红。公司拟向全体股东每10股派发现金2.30元，预计派发现金红利33.22亿元，加上2024年半年度现金分红14.44亿元，2024年合计派发现金红利47.66亿元，占全年归母净利润的92.45%。以4月29日为基准，股息率约4.67%。此外公司也拟定了2025年中期利润分配方案。
    投资建议：公司经营具备较强韧性，业绩增长稳健。国家提振经济与消费的政策有望推动国内消费品市场增长，基于公司目前的客户结构来看，有望随政策进一步受益。若成功收购新潮传媒，公司能够一定程度避免恶性竞争，提升获客能力以及对上下游的议价能力，公司竞争力和盈利能力将进一步增强。考虑目前收购交易涉及较多环节未完成，暂不考虑交易对公司盈利预测的影响。预计2025-2027年公司EPS为0.38元、0.40元、0.41元，对应PE为18.45倍、17.82倍、17.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济变化影响广告投放需求；广告投放媒体变化；应收账款回款风险；收购交易发生重大变化

星火大模型持续升级，项目中标数量及金额位列行业第一

科大讯飞(002230)
    近日，科大讯飞发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司营收233.43亿元，同增18.79%；归母净利5.60亿元，同减14.78%；扣非归母净利1.88亿元，同增59.36%。公司作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，有望在当前复杂的国际科技竞争背景下获得领先优势。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    费用控制能力增强，现金流明显好转。2025Q1公司营收46.58亿元，同增27.74%；归母净利-1.93亿元，亏损规模同减35.68%。2024年公司毛利率为42.63%，同比基本持平；归母净利率为2.40%，同减0.95pct；期间费用率为40.98%，同减2.03pct。2025Q1公司毛利率为40.18%，同增2.12pct；期间费用率为48.68%，同减6.76pct。经营现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为24.95亿元，同比大幅增长613.40%；2025Q1公司经营净现金流为-7.12亿元，净流出规模同比缩减48.54%。2024年及2025Q1公司费用控制能力增强、现金流表现明显好转。
    公司继续加码大模型研发，非经常性损益影响公司业绩。2024年公司归母净利有所下降，主要系：1）新增研发投入7.4亿元，研发费用较上期增加4.1亿元；2）2024年计提坏账减值损失10.14亿元，计提的坏账准备较上年增加2.77亿元；3）公司持股的三人行、寒武纪等金融资产在2023年取得的投资收益较大，2024年投资收益同比减少1.12亿元。此外，2024年公司公允价值变动损益同比减少1.02亿元，其他收益同比减少0.54亿元。
    讯飞星火大模型持续迭代升级。讯飞星火大模型是国内首个基于全国产化算力平台训练的全民开放大模型，2024年实现多个版本升级迭代。2025年1月15日，讯飞星火V4.0Turbo底座再次升级，并发布首个基于全国产算力训练的星火深度推理模型X1，耗费算力更少，并率先实现了实际场景落地。4月20日，X1模型实现重大升级，在原来数学任务行业领先的基础上，推理、文本生成、语言理解等通用任务效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1。根据智能超参数发布的《中国大模型中标项目监测报告》，2024年全年科大讯飞大模型项目中标金额和中标数量均位列第一。
    智慧汽车收入继续高速增长，与国内主流车企达成深度合作。2024年公司智慧汽车业务营收9.89亿元，同比大幅增长42.16%。10月24日公司首发汽车端侧星火大模型，响应速度处于行业领先水平，与奇瑞、广汽等主流车企的多款车型达成深度合作与应用，陆续进入交付量产阶段。公司自主研发的高速NOA、记忆泊车等高阶辅助驾驶功能产品也已在国内主流车厂进行了量产适配。2024年公司智能汽车业务新增前装智能化产品出货超900万套，再创新高，累计出货量超6,300万套；年度在线交互次数达到136亿次，同比增长36%，月均活跃用户超2,500万。
    “飞星二号”将持续引领国产大模型底座发展。在复杂的国际科技竞争背景下，公司作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，算法、算力、数据等要素自主可控的AI核心技术研究和模型训练体系领先性得到进一步验证；星火大模型商业化落地速度也进一步加快。2024年10月，科大讯飞、华为、合肥市大数据资产运营有限公司联合打造的国产超大规模智算平台“飞星二号”正式启动，带来新模型新算法的持续适配和智算集群规模的再次跃迁。
    估值
    2024年公司业绩下滑，我们对应调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入为279.0/328.6/382.5亿元；归母净利为9.1/12.4/14.3亿元；EPS分别为0.39/0.54/0.62元；PE分别为119.2/87.4/76.0倍。科大讯飞作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，有望在当前复杂的国际科技竞争背景下获得领先优势。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险，商业化落地进程不及预期，技术研发不及预期。

利润短暂承压，不改自主可控加速大潮

川仪股份(603100)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入75.92亿元，yoy+2.44%；归母净利润7.76亿元，yoy+4.60%；扣非归母净利润6.43亿元，yoy-0.39%；销售毛利率为33.09%，yoy-1.11pct，主要是产品结构变化及部分原材料价格变动所致；销售净利率为10.28%，yoy+0.21pct。
    ①分业务来看：工业自动化仪表及装置实现营收67.50亿元，yoy+2.30%，占比88.91%，主要是主力产品市场开拓见效，细分市场业绩有所增长；复合材料实现营收6.40亿元，yoy+9.26%，占比8.43%，主要是由于贵金属业务收入规模增长所致；电子器件实现营收1.48亿元，yoy-5.65%，占比1.94%，主要是受宝石元器件出口收入减少影响；进出口业务实现营收0.15亿元，yoy-51.30%，占比0.20%，主要系出口订单受国际形势影响出现明显下滑所致；其他业务0.40亿元，yoy-0.96%，占比1.37%。
    ②分地区来看：内销营收74.32亿元，yoy+3.02%，占比87.89%；外销营收1.60亿元，yoy-18.78%，占比1.22%。
    2025Q1，公司营业收入为14.48亿元，同比-7.63%，环比-26.50%；归母净利润为1.14亿元，同比-23.46%，环比-48.38%；扣非归母净利润为0.91亿元，同比-26.16%，环比-44.18%。利润增速低于收入增速，主要系公司联营企业（横河川仪）下游有效需求不足、竞争加剧，利润大幅下降，致使公司投资收益减少。
    2024年利润增速高于营收增速，降本增效成效初显
    2024年，公司实现营收75.92亿元，yoy+2.44%；归母净利润7.76亿元，yoy+4.60%。利润增速跑赢收入增速，主要是由于公司期间费用率降低1.59pct至23.93%。其中，销售费用率11.99%，同比-1.11pct，主要系公司加强了销售费用预算控制所致；管理费用率5.26%，同比-0.35pct；研发费用率7.05%，同比-0.03pct，基本保持稳定；财务费用率-0.37%，同比-0.12pct，主要系降低贷款额度减少利息支出，同时暂时闲置资金利息收入增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    下游行业景气度较为平淡，静待筑底回升
    2024年，工业自动化仪表下游行业景气度整体较为平淡，以石油化工行业为例，受需求疲软叠加新增产能持续压低化工行业利润空间的双重影响，行业资本开支出现小幅下降。2024年“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）资本开支合计5652.16亿元，yoy-1.68%（其中更具流程自动化行业代表性的中国石化2024年资本开支1392亿元，yoy-18.83%）。川仪股份仍然实现了营收盈利双增长，体现了公司较强的业绩韧性。2025年，公司下游硅材料、锂电、核电和氢能源等新兴行业或继续保持较快增长，煤化工板块有望陆续贡献业绩增量，川仪股份业绩水平有望继续彰显韧性。公司年报经营计划预计2025年实现营收80亿元，较2024年营收增加5.37%。
    国际政治经济不确定性仍在上升，工业自动化仪表自主可控势在必行
    工业仪器仪表是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑，其国产化势在必行。以史为鉴，自2022年俄乌冲突以来，美、日对俄出口工业自动化装置货值锐减，2024年仅为23.22万美元，较2021年锐减99.70%，不断为我国加速推进自动化仪器仪表行业自主可控水平敲响警钟。目前全球贸易的不确定性仍在增加，为国内工业自动化仪表自主可控加速带来有利窗口期。
    国机集团拟入主川仪股份，有望助力客户开拓、研发协同和专业化决策
    2025年1月15日，川仪股份发布《关于控股股东签署<股份转让框架协议>暨控制权拟发生变更的提示性公告》，直接控股股东中国四联仪器仪表集团有限公司将所持川仪股份19.25%股份转让给中国机械工业集团有限公司或其新设全资企业，转让价格为24.206元/股，并在12个月内进一步转让不低于10%的股份，连同本次交易不超过30%。①全部转让完成后，川仪股份将成为国机集团下属企业，有望在央企平台上发挥资质和渠道优势，进一步拓展客户范围；②国机集团深耕制造业领域，下属各级子公司（如专门从事仪器仪表相关研究的重庆材料研究院）将与川仪股份形成集团内协同，深化在技术研发、课题攻关等方向的合作，加快仪器仪表领域国产替代进程；③凭借国机集团在高端制造业领域的深厚积累和较高的自主决策权，未来川仪股份业务决策链条有望缩短、决策效率和专业化水平有望提升。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到下游流程自动化行业资本开支短期承压，我们保守预计2025~2027年，公司分别实现营业收入80.05/85.82/94.29亿元，yoy+5.4%/7.2%/9.9%，分别实现净利润7.42/8.17/9.41亿元，yoy-4.6%/+10.2%/15.2%，对应PE分别为14.9/13.5/11.8X。
    投资评级：公司兼具低估值+确定性属性，国产替代空间大，自主可控逻辑强，属于稀缺性品种。考虑到公司未来有较大成长空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下行影响流程自动化行业资本开支；智能仪器仪表国产化进程不及预期；市场竞争格局恶化

2024年报&2025年一季报点评：业绩近预告中值符合市场预期，盈利已迎向上拐点

中国船舶(600150)
    投资要点
    业绩符合预期，手持订单饱满&结构优化
    2024年公司实现营业总收入786亿元，同比增长5%，归母净利润36亿元，同比增长22%，其中，船舶造修和海工实现营收754亿元，同比增长7%，剔除子公司外高桥收回四座海工平台因素的影响后，同比增长17%。2025年Q1公司实现营业总收入159亿元，同比增长4%，归母净利润11.3亿元，同比增长181%，利润均位于预告中值偏上，符合市场预期。2024年公司全年新接民船订单1272万DWT/1039亿元，同比增长约38%/43%，且手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、VLEC等细分船型订单数量居全球前列，支持后续业绩成长。
    毛利率向上拐点已至，费控能力维持稳定
    2024年公司主营业务毛利率9.9%，同比提升0.4pct，其中船舶造修和海工毛利率9.6%，同比提升0.3pct，剔除子公司外高桥收回四座海工平台因素影响后，毛利率同比提升3.6pct。2025年Q1公司销售毛利率12.8%，同比提升6.2pct，受益于船舶行业景气上行，船价上涨与汇率、钢材价格剪刀差，在手订单结构优化，毛利率迎向上拐点。2024年公司期间费用率6.6%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/3.9%/4.6%/-2.0%，同比分别变动0.0/-0.2/+0.4/-0.3pct，费控能力基本维持稳定。
    船舶制造上行周期仍将持续，中国船舶综合实力持续增强
    2025年4月美国贸易代表办公室公布了对中国海事、物流和造船业的301调查结果，本次方案较草案制裁强度有所减弱，调查结果初步落地，船东可有针对性地制定应对措施，造船市场情绪面、订单面有望修复。中期来看，造船业周期高点已过但远未结束，供给刚性支撑船价，需求侧前期透支量消化、散货船发力，船厂仍将持续受益。同时，2025年1日，中国船舶吸收合并中国重工方案获国务院国资委等主管部门批复，重组预案获双方董事会审议通过，后续南北船合并推进、减少同业竞争、发挥协同背景下，中国船舶综合竞争力仍将持续增强。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突带来的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至74/99亿元（原值为79/108亿元），新增2027年归母净利润预测为124亿元，对应当前市值PE分别为18/13/11x，考虑到公司在中国船舶制造行业的领先地位，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

2024年报及2025Q1季报点评：优质剧集拉动会员数和付费，会员收入首破50亿元大关

芒果超媒(300413)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年收入140.8亿元，yoy-3.8%。毛利率29.0%，营业利润17.4亿元，yoy-4.2%。归母净利润13.6亿元，yoy-61.6%，下降的主要原因是企业所得税优惠政策变化导致递延所得税资产的确认和冲回影响。2023年确认递延所得税资产增加净利润16.3亿元，2024年净冲回递延所得税资产减少净利润4.2亿元。扣非归母净利润16.5亿元，yoy-3.0%。经营活动产生的现金流量净额-0.3亿元，yoy-102.3%，主要系加大头部内容储备。2025Q1收入29.0亿元，yoy-12.8%，收入下降主要是传统电视购物业务板块收缩。归母净利润3.8亿元，yoy-19.8%，下降主要系公司加大了对头部剧集、微短剧、动漫游戏等生态布局及技术应用的投入。扣非归母净利润为3.0亿元，yoy-35.0%。经营活动产生的现金流量净额为-2.17亿元，yoy-225.0%，主要系营业收入下降、回款减少、支付的文化事业建设费增加。
    会员收入快速增长，广告业务略有波动，运营商业务短期承压。2024年互联网视频业务收入为101.8亿元，yoy-4.1%。毛利率35.3%，yoy-6.0pct。其中：①会员收入51.5亿元，yoy+19.3%；增长主要得益于《歌手2024》、《小巷人家》等爆款剧综带来的用户增长，以及会员权益体系升级、互动产品创新提升了用户付费意愿和ARPPU值。截至24年末的会员数达7331万人（23年末为6653万人）。②广告收入34.4亿元，略有波动。虽然行业整体有所回暖，但品牌广告恢复滞后。公司通过融合生态优势和营销创新，基本稳住了广告业务基本盘，但未能完全抵消市场压力。③运营商业务收入15.9亿元，短期下滑。主要受电视行业治理整顿影响，围绕“计费包”、“单点付费”等服务的优化导致增值业务收入短期内受到较大影响。
    新媒体互娱业务稳定增长，内容电商受快乐购业务收缩的负面影响。新媒体互动娱乐内容制作与运营业务收入12.6亿元，yoy+9.8%；毛利率25.7%，yoy+0.2pct。强化了艺人梯队建设，拓展了音乐版权合作，并布局线下IP巡演、研学、亲子乐园等，丰富了产业链路和变现方式。内容电商收入26.0亿元，yoy-7.9%；毛利率6.1%，yoy+1.1pct。24年GMV达到161亿元，保持快速扩张。GMV增长而板块收入下降主要系快乐购调整。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司的快乐购业务调整和广告大盘外部压力的影响，我们将2025-2026年归母净利润从20/22亿元下调至18/21亿元，并预计2027年为23亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为23/20/18倍，我们看好公司的优质剧集内容对会员收入的拉动效应，维持“买入”评级。
    风险提示：内容上线不及预期风险，流媒体竞争加剧风险，广告大盘复苏不及预期风险。

2024年报及2025Q1季报点评：25年开局良好，归母净利实现翻倍以上增长

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年营业收入同比下降2.1%至91.7亿元，归母净利润同比下降36.9%至8.1亿元。归母净利润的下降主要是由于非经常性损益项目的影响，特别是金融资产公允价值变动损失较大。扣非归母净利润同比增长5.6%至9.4亿元，显示主营业务盈利能力稳健增长。2025Q1开局良好，收入同比微增1.2%至21.1亿元，归母净利润同比增长110.3%至3.2亿元。扣非归母净利润同比大幅增长81.5%至3.1亿元。利润增长的主要原因是毛利率同比大幅提升4pct、销售费用率同比-1pct、管理费用率同比-1pct以及所得税费用同比下降87%等因素的共同影响。
    分业务来看：教材教辅业务保持稳定增长，一般图书相对承压。①2024年教材教辅收入同比增长1.9%至84.6亿元，毛利率同比增长0.2pct至25.8%。其中：统购外购教材收入同比增长7%至3.8亿元；发行教材教辅业务收入同比增长2%至56.1亿元；出版自编教材教辅和出版租赁教材教辅业务收入均持平23年，分别为14.8亿元、9.9亿元。自主研发的16科96册教材列入国家课程目录，粤版教材新增9个地区学科选用，人教版教材新增20个科次。粤版教辅发行码洋持续增长，并在省外多地选用取得新突破。②一般图书收入同比下降8.0%至15.0亿元，毛利率同比增加2.5pct至12.3%。其中：一般图书出版业务收入同比下降1%至5.3亿元；毛利率同比增加7pct至13%。一般图书发行业务收入同比下降10%至12.9亿元，主要受大盘影响，2024年中国图书零售市场码洋规模同比下降1.5%至1129亿元，大盘略有萎缩。
    AI及数字教育业务进展顺利：2024年公司率先将“粤教翔云数字教材应用平台”上搭载的数字教材及应用服务纳入了免费教学用书目录，建立了数字教材常态化供应机制。广东因此成为国内首个实现数字教材定价的省份。公司计划在2025年继续提升粤教翔云数字教材应用平台的运营能力。2024年“粤高中”和“语言乐学”学习卡的发行量突破了1232万张，同比增长超过59%。
    分红金额稳定增长，积极回馈股东：根据2024年利润分配预案，拟按照2024年末总股本8.96亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5.50元（含税）。共计拟派发现金股利4.9亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为60.9%。分红金额较2023年提升3%。
    盈利预测与投资评级：2025年开局良好，毛利率提升且费用控制较好，我们将2025-2026年归母净利润预测从8.9/9.6亿元上调至10.3/10.7亿元，并预计2027年为11.1亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险，一般图书竞争加剧风险，技术进展不及预期风险。

2024年报&2025一季报点评：传统基建需求低迷致业绩承压，看好水利/矿山/后市场增量

五新隧装(835174)
    投资要点
    铁路和公路市场需求低迷，公司筛选优质订单致销售订单总体下滑。公司发布2024年报&2025一季报，2024和25Q1分别实现营收7.99/1.73亿元，同比-16.26%/-10.77%；归母净利润1.05/0.33亿元，同比-36.07%/-10.08%；扣非归母净利润1.04/0.30亿元，同比-33.73%/-18.20%。公司业绩同比下降主要系2024年铁路和公路市场存在一定的资金压力，新开工项目减少，存量项目施工进度阶段性延缓，设备需求量降低，而公司在市场需求低迷的大环境下，优先选择付款条件优、回款风险低的优质订单，因此销售量总体有所下滑。2024年公司销售毛利率同比-3.99pct至32.85%，销售净利率同比-4.06pct至13.10%，销售/管理/财务/研发费用率分别为8.88%/3.53%/-0.35%/5.42%，同比-0.07/+0.80/-0.04/-0.49pct。
    加快开拓水利水电/矿山开采市场、后市场等增量市场，对应分业务营收同比高速增长。1）按产品分类：主机/后市场分别实现营收7.12/0.58亿元，同比-20.61%/+102.60%，占比89.13%/7.21%，毛利率31.09%/42.67%。后市场产品增长主要系公司持续完善后市场服务生态布局，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务，打造五新服务APP，全方位赋能客户价值提升2）按领域分类：铁路/公路/水利水电/矿山开采市场分别实现营收4.54/2.40/0.50/0.47亿元，同比增速-20.32%/-25.75%/+96.06%/+78.36%，占比分别为56.84%/30.05%/6.30%/5.93%。其中，在水利水电市场，公司重点跟进抽水蓄能电站、西南水电站等重特大项目；在矿山开采领域，公司重点锚定中小矿山及小断面巷道施工场景，坚持从客户需求出发构建差异化竞争优势，亦实现相关领域收入高速增长。
    工程机械出海趋势确定，水电水利/矿山开采/后市场等增量业务成长可期。1）优化业务布局：公司聚焦为“隧道施工与矿山开采”，在持续巩固铁路/公路等传统基建领域领先优势基础上，加快开拓水利水电、矿山开采、海外市场、后市场等增量市场，矿山开采产品已应用于刘家山磷矿、白山堂铜矿、阿舍勒铜矿、潼关黄金潼鑫金矿、焦家金矿等项目，水电水利产品已应用于西藏吉塘抽水蓄能电站、紫云山抽水蓄能电站等抽水蓄能项目。2）加快海外市场突破：公司积极抢抓工程机械出海趋势，持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，开发本土销售渠道。2024年公司设立全资子公司长沙优力洛克作为专业化国际业务运营平台，为海外市场开拓打造了坚实的组织保障。
    盈利预测与投资评级：考虑铁路和公路下游需求放缓，下调2025-2026年归母净利润预测为1.21（原值1.62）/1.44（原值1.93）亿元，新增2027年归母净利润预测为1.70亿元，对应动态PE为23.82/20.03/17.01x，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）需要需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

业绩符合预期，盈利能力大幅提升

双环传动(002472)
    事件
    公司发布一季报：公司实现营业收入20.65亿元，同比微降0.47%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长24.70%；实现扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.27%。
    经营分析
    新能源汽车齿轮带动公司业绩稳健增长。公司主营业务收入在2025Q1实现12.48%的同比增长，新能源汽车齿轮业务是其核心增长引擎。这得益于公司作为行业龙头，深度绑定全球领先的电动车企，订单有保障。海外拓展是未来重要看点，公司匈牙利工厂建设顺利推进，预计将承接欧洲客户订单，打开新的增长空间。公司凭借国内积累的成本和效率优势，在海外市场具备较强竞争力。
    盈利能力持续改善。2025Q1公司毛利率约为26.8%，较去年同期提升了4.2个百分点。毛利率提升主要受益于：1）主营业务规模效应显现；2）高毛利产品（如新能源车齿轮，尤其是混动、同轴减速器齿轮）占比提升带来的产品结构优化；3）公司持续推进的降本提效措施取得成效。费用方面，公司期间费用管控良好。销售费用率1.00%(同比-0.17pct)，管理费用率3.76%(同比-0.11pct)，财务费用率0.44%(同比-0.03pct)，研发费用达1.12亿元，同比增长12.0%，研发费用率提升至5.44%。净利率14%、同比+3pct。
    从RV到谐波，公司有望成为国内精密减速器绝对龙头，开辟增长新曲线。环动科技聚焦机器人减速机，有望成为国内精密减速器绝对龙头，2024年11月25日，环动科技科创板上市获得上交所审核通过。未来分拆上市后双环母公司仍然控股并表，有助于其长期健康发展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年归母净利润为12.31/15.74/19.35亿元，对应PE分别为22、17、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源乘用车销量不及预期；机器人销量不及预期。

中国太保2024年年报及2025年一季报点评：“长航转型”持续见效，产险COR边际改善

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业总收入4040.89亿元，同比+24.7%；实现归母营运利润344.25亿元，可比口径下同比+2.5%；实现归母净利润449.60亿元，同比+63.9%。2025年一季度，公司实现营业总收入937.17亿元，同比-1.8%；实现归母净利润96.27亿元，同比-18.1%。
    寿险“长航”转型纵深推进，持续夯实价值基础。2024年，太保寿险实现规模保费2610.80亿元，同比+3.3%；其中新保期缴规模保费408.76亿元，同比+12.0%，占比同比+7.3pct。25Q1，太保寿险实现规模保费1184.22亿元，同比+11.8%；其中分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。人力队伍逐步企稳，25Q1末保险营销员18.8万人，同比+1.1%、较上年末持平；核心队伍产能稳定，核心人力月人均首年规模保费8.3万元。新业务价值稳健增长，2024年NBV、NBVM分别为132.58亿元、16.8%，可比口径下同比+57.7%、+8.6pct；2025年一季度NBV为57.78亿元，可比口径下同比+39.0%。
    财险稳健发展，一季度COR改善。2024年，太保产险实现原保险保费收入2012.43亿元，同比+6.8%；其中车险、非车险原保险保费收入为1073.02、939.41亿元，同比+3.7%、+10.7%。2024年，COR为98.6%，同比+0.9pct，其中综合赔付率同比+1.7pct至70.8%，主要受年内自然灾害多发影响。25Q1，太保产险实现原保险保费收入631.08亿元，同比+1.0%；COR为97.4%，同比-0.6pct。
    坚持哑铃型配置策略，投资收益表现良好。2024年末，公司投资资产为2.73万亿元，同比+21.5%；债券投资占比同比+8.4pct至60.1%，固收资产久期同比+2.0年至11.4年；股票+权益基金占比同比+0.5pct至11.2%。2024年，公司净、总、综合投资收益率为3.8%、5.6%、6.0%，同比-0.2pct、+3.0pct、+3.3pct。25Q1末，公司投资资产为2.81万亿元，较上年末+2.8%。25Q1，公司净、总投资收益率（未年化）为0.8%、1.0%，同比持平、-0.3pct。
    盈利预测：公司寿险持续推进长航二期“北极星计划”落地，价值转型有望持续见效；产险发展稳健，调结构、优成本下高质量发展可期。预计2025-2027年公司营业收入为4132.21、4417.06、4744.10亿元，归母净利润为469.24、515.21、580.13亿元，每股净资产为34.04、37.80、42.03元，对应4月28日收盘价的PB估值为0.90、0.81、0.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率持续下行、权益市场大幅波动、监管政策收紧

新厂爬坡短暂拖累盈利，新客户订单显著增长

华利集团(300979)
    公司发布一季报
    25Q1营收54亿，同增12%，归母7.6亿，同减3%，扣非后归母7.5亿，同减3%。
    公司通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长。为匹配快速增长产能需求，公司加速了新工厂的建设和投产节奏（继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产）。
    鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期（2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体毛利率造成一定影响。公司将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。
    新增客户以及新客户合作深入，是业绩稳健成长重要保障
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。
    根据关税及时调整策略
    公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、欧盟、中国及亚太地区等。在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为40亿、47亿以及55亿（前值为44亿、52亿以及60亿）；EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x。
    风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

迪安诊断点评报告：业绩暂时承压，数智化成果逐步兑现

迪安诊断(300244)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入121.96亿元，同比下降9.04%；归母净利润-3.57亿元，同比下降216.20%，主要系资产、信用减值影响；扣非归母净利润-3.80亿元，同比下降228.96%。其中，2024年第四季度营业收入29.38亿元，同比下降5.71%；归母净利润-4.88亿元，同比下降118.49%；扣非归母净利润-5.14亿元，同比下降174.33%。
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入23.65亿元，同比下降20.45%；归母净利润-0.21亿元，同比下降190.66%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降211.77%。
    诊断服务高质量发展趋势显现，产品业务战略重构推进
    2024年，公司整体收入端同比下降，增速承压。（1）诊断服务业务实现收入45.20亿元，同比下降12.86%，其中ICL收入41.73亿元，同比下降11.55%，主要系DRGS等控费政策致使检验需求降低的影响。但该业务高质量发展趋势显现，三级医院收入占比提升至42.82%；特检业务收入实现18.22亿元，收入占比提升至40.31%，其中病原感染收入增长57%，血液肿瘤收入增长51%，神经免疫收入增长38%。（2）诊断产品业务实现收入81.34亿元，同比下降6.36%。其中渠道产品77.87亿元，同比下降5.99%，主要系集采和业务战略重构影响；自产产品3.47亿元，同比下降13.84%。
    AI为ICL行业带来机遇，公司数智化成果斐然
    公司长期战略是成为一家“科技驱动+数据驱动”的健康医疗大数据公司，AI为ICL行业带来了新发展机遇，2024年公司成果斐然。公司旗下人工智能公司医策科技主导完成了国内首个病理AI领域的行业数据标准，用病理AI软件辅助医生判读诊断报告达300多万份。此外，公司携手华为云发布了“迪安医检大模型”，共同点亮健康管理灯塔。“迪安智检”客户服务终端，目前已服务8,000余家医疗机构、40,000多名医务人员。2024年底，公司在杭州数据交易所上市两款数据要素产品，表明在数据产品的安全、合规方面通过了审核和认可。
    毛利率短暂调整，费用率保持稳定
    2024年，公司的综合毛利率同比降低3.28pct至28.01%，主要系诊断服务受行业影响致使毛利率调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.98%、7.04%、2.51%、1.62%，同比变动幅度分别为-0.34pct、-0.02pct、-0.72pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低5.73pct至-1.39%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为27.90%、11.61%、10.61%、2.74%、1.57%、-16.06%，分别变动+1.66pct、-4.33pct、+1.10pct、-0.86pct、-0.07pct、-9.33pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.89亿/132.01亿/141.14亿元，同比增速分别为3%/5%/7%；归母净利润分别为4.35亿/7.29亿/9.13亿元；分别增长222%/68%/25%；EPS分别为0.70/1.17/1.46，按照2025年4月29日收盘价对应2025年20倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：应收账款的回款进度不及预期的风险，检验需求恢复不及预期的风险，产品降价的风险。

甘李药业点评报告：国内胰岛素量价齐升，海外业务持续拓展

甘李药业(603087)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。
    2025Q1国内收入快速增长，销量与价格增长效应协同显现
    2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%，主要系在新一轮集采下国内胰岛素制剂产品销量较上年同期大幅增长。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。
    海外业务持续拓展，多地获得积极成果
    2024年公司海外收入达5.28亿元（同比增长23.89%），2025年第一季度海外收入0.95亿元（同比增长45.21%），海外业务持续拓展。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，进一步扩大市场份额。公司加速国际团队建设，实施精准的市场投资、本土分销策略。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。截至2024年末，公司胰岛素产品已收到FDA的初步反馈，将根据FDA意见尽快完成整改。此外，公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查，标志着公司的生产设施符合欧盟GMP法规的要求，已具备甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及预填充注射笔的欧盟商业化生产条件。
    毛利率回升，净利率上升受金融资产影响
    2024年，公司的综合毛利率同比提升1.57pct至74.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为38.32%、8.40%、17.77%、-3.23%，同比变动幅度分别为+2.05pct、+0.09pct、-1.44pct、-0.21pct。综合影响下，公司整体净利率同比增长7.13pct至20.18%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.35%、41.95%、10.73%、17.19%、-4.98%、13.42%，分别变动+4.14pct、+7.45pct、+0.03pct、-1.47pct、-3.52pct、+2.92pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为40.08亿/48.67亿/58.72亿元，同比增速分别为32%/21%/21%；归母净利润分别为11.23亿/14.48亿/18.33亿元；分别增长83%/29%/27%；EPS分别为1.87/2.41/3.05，按照2025年4月29日收盘价对应2025年26倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

海泰新光点评报告：海外布局稳步推进，客户订单有望恢复

海泰新光(688677)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.43亿元，同比下降5.90%，主要受医用内窥镜业务产品结构变化和客户订单周期影响；归母净利润1.35亿元，同比下降7.11%；扣非归母净利润1.29亿元，同比下降5.26%。其中，2024年第四季度营业收入1.24亿元，同比增长31.59%；归母净利润0.38亿元，同比增长37.92%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长57.44%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%，业务持续恢复；归母净利润0.47亿元，同比增长21.45%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长26.89%。
    客户订单周期好转，全年有望恢复增长
    2024年，公司主营业务为医用内窥镜器械和光学产品两类业务，实现收入4.41亿元。医用内窥镜器械业务收入3.45亿元（同比下降7.04%），主要系客户订单周期及产品结构变化影响，随着美国客户新一代内窥镜系统上市后平稳上量，叠加2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜等镜体将陆续量产，2025年业务有望恢复增长。此外，光学业务收入0.95亿元，同比下降1.80%。
    多地供应能力加强，与大客户合作进一步深化
    公司的美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。
    此外，公司与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围。
    毛利率小幅提升，净利率趋稳
    2024年，公司的综合毛利率同比提升0.79pct至64.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.80%、11.79%、12.23%、-2.00%，同比变动幅度分别为+1.95pct、+0.47pct、-1.77pct、-0.97pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.01pct至30.20%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为61.34%、8.09%、11.61%、5.63%、-3.62%、30.07%，分别变动-0.86pct、+2.79pct、-4.54pct、-6.75pct、-3.33pct、+2.12pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.58亿/6.85亿/8.21亿元，同比增速分别为26%/23%/20%；归母净利润分别为1.81亿/2.34亿/2.91亿元；分别增长34%/30%/24%；EPS分别为1.50/1.94/2.41，按照2025年4月29日收盘价对应2025年23倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：客户订单周期恢复不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

以AI应用为核心，推动公司未来发展

熵基科技(301330)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入19.91亿元，同比增长1.07%；归母净利润1.83亿元，同比增长3.26%。
    25年一季度公司收入4.14亿元，同比增长3.50%；归母净利润0.29亿元，同比增长11.88%。
    业绩保持稳健增长。24年公司毛利率为49.37%，相对于去年同期增加了0.17pct；净利率为10.07%，同比增加了0.08pct。公司的海外收入占比不断增加，2024年公司海外收入占比为70.92%，相对于2022年增加了8.44pct。25年一季度，公司现金流量净额大幅增长。
    发布Ralvie AI智能体。Ralvie AI是一款新一代AI智能体，通过人工智能对工作数据的深度分析，Ralvie AI帮助企业优化时间记账，挖掘每一分每一秒的价值，全面提升员工绩效。Ralvie AI的核心功能包括自动工作记录分组、个性化摘要生成，以及通过机器学习分析员工行为持续优化操作效率。
    深耕多模态BioCV人工智能技术。公司依托依自主研发的BioCV以及熵基云物联网平台Minerva IoT，公司推出ZKDIGIMAX Level3数字化营销解决方案。公司利用计算机视觉技术实现货架监管、商品推荐、客流分析及无人店支持。为智慧空间场景、智慧办公场景、智能居家场景提供免部署的SaaS应用产品。
    投资建议：公司基于深耕BioCV技术，推进各项AI应用。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.09/1.25/1.41元，维持买入评级。
    风险提示：智算业务不及预期；行业竞争加剧。

钾肥产销稳健增长，新增产能建设稳步推进

亚钾国际(000893)
    事件描述
    4月23日，公司发布《2024年年度报告》和《2025年第一季度报告》，2024年实现营业收入35.48亿元，同比下降8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下降23.05%；扣非归母净利润8.92亿元，同比下降30%。2025Q1实现营业总收入12.13亿元，同环比分别+91.47%/+13.81%；归母净利润3.84亿元，同环比分别+373.53%/-11.07%；扣非后归母净利润3.84亿元，同环比分别+376.02%/+1.88%。
    事件点评
    2024全年氯化钾产销增长但盈利水平承压，2025Q1销售毛利率改善。2024年，公司全年生产氯化钾181.54万吨，同比增长10.24%；销售氯化钾
    174.14万吨，同比增长8.42%，钾肥行业营业总收入为35.48亿元，同比-8.97%，主要系氯化钾平均销售价格下降17%，钾肥行业毛利率为49.47%，同比-9.25pct。2025Q1实现整体毛利率为54.12%，同环比分别+1.03pct/+3.83pct。
    全球钾肥供需或趋紧，价格有望企稳回升。全球钾肥市场呈现寡头垄断格局，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯为主要生产国。2024年，受前期高价抑制需求及全球供应链逐步恢复影响，国际钾肥价格自高位回落。但长期来看，全球人口增长、粮食安全重要性提升以及新兴市场农业发展将支撑钾肥需求稳步增长。俄钾、白俄钾基于矿山维护因素计划减产，或将导致2025年全球钾肥供应趋紧，未来钾肥价格有望稳中有升。
    立足老挝面向亚洲核心市场，新增产能建设稳步推进。公司立足老挝，面向亚洲核心市场，构建“国内+国际”双循环销售体系。2024年，国内销售收入占比76.09%，国外销售收入占比23.91%。新增产能方面，公司第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程仍在建设中，加快实现500万吨/年钾
    肥产能建设目标。2024年7月，公司2.5万吨/年溴素项目扩建顺利竣工。公司将结合钾肥主业的卤水供应情况，力争充分发挥2.5万吨/年的溴素项目产能装置实现目标产量与销量。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为18.6/26.5/34.2亿元，对应PE分别为15/10/8倍。考虑公司具备钾资源优势，国际化布局与产能扩
    张并重，未来业绩增长可期，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    氯化钾价格波动风险：公司主营产品氯化钾作为基础性原材料，其价格具有较高的波动性，价格的大幅波动会给公司经营业绩带来一定风险。

24年业绩创造历史新高，AI+机器人新品节奏明确

杰克股份(603337)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入60.94亿元，同比增长15.11%；归母净利润8.12亿元，同比增长50.86%；扣非后归母净利润7.58亿元，同比增长61.67%。2024Q4，公司实现营业收入13.87亿元，同比增长16.21%；归母净利润1.93亿元，同比增长53.03%；实现扣非归母净利润1.90亿元，同比增长96.23%。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入17.93亿元，同比增长10.06%；归母净利润2.46亿元，同比增长30.76%；扣非后归母净利润2.26亿元，同比增长37.35%。
    事件点评
    战略攻坚成效显著，核心业务实现突破性增长，经营业绩创造历史新高。24年，公司工业缝纫机实现营收52.64亿元（yoy+14.69%）；裁床及铺布机营收6.26亿元（yoy+14.36%）。公司战略执行成效突出：“聚焦爆品”攻坚战：通过技术迭代与市场验证推动“快反王”“过梗王”等核心产品的市占率快速提升，实现旗舰爆品成为拉动增长的主引擎之一；“突破高端”攻坚战：通过深耕大客户，成功签约10家世界级标杆客户。
    全球化战略纵深推进，海外市场实现新突破。下游鞋服产业持续向新兴市场转移，推动我国缝制机械出口快速增长。24年公司实现国外营收29.44亿元（yoy+3.30%），通过产品结构的不断升级，海外产品毛利率提升至37.27%（+3.88pct），衬衫牛仔智能缝制产业通过组织优化与技术协同，实现销售收入1.82亿元（yoy+25.12%），大客户业务发展从国内拓展到海外，营收贡献逐步增加，全球化布局成效显现。我国缝制机械出口表现亮眼，公司出口增量空间广阔，根据海关数据显示，24年我国缝制机械产品累计出口额34.24亿美元（yoy+18.39%），出口额恢复至近22年高位水平；25年1-2月，我国
    缝制机械产品累计出口额5.89亿美元（yoy+20.55%），出口规模创历史同期新高，其中，工业缝纫机出口额2.67亿美元（yoy+21.73%）。
    AI人工智能场景化应用提速，人形机器人、AI缝纫机研发取得里程碑进展，有望打开新的成长空间。24年公司高端AI缝纫机原型样机成功落地，“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。公司明确未来新品发布节奏：25H2将发布高端AI缝纫机，预计26H2发布人形机器人产品。
    受益于整体规模效应以及产品结构优化调整，公司24年盈利能力再创新高，25Q1利润率同比继续提升。24年，公司净利率、毛利率分别提升至13.57%（+3.37pct）、32.76%（+4.35pct），其中，工业缝纫机毛利率为31.28%（+4.69pct）；裁床及铺布机毛利率为42.39%（+2.36pct）；衬衫及牛仔智能自动缝制设备毛利率为36.19%（-1.46pct）。25Q1，公司净利率、毛利率分别提升至14.01%（+2.15pct）、32.79%（+2.73pct），盈利能力持续向上突破。投资建议
    公司是全球智能缝制设备行业产销规模最大、综合实力最强的企业之一，未来在爆品放量、出口突破和高端化进程等方面存在较大市场预期差。（1）从β端来看，下游鞋服产业持续推进的产业升级进程，成为缝制设备市场规模持续扩张的强劲引擎之一；发达经济体鞋服补库需求释放，东盟、南亚、南美、非洲等主力市场持续发力，为我国缝制设备拓展出口业务、提升国际市场份额提供了广阔空间。（2）从α端来看，公司具备出口、单机爆品、AI+人形机器人三条增长曲线。25年，公司将持续打造高质量爆品，全力拓展海外，加速推进人形机器人、AI缝纫机等高端智能产品的场景化应用。
    后续新品有望打开成长天花板，同时大幅提高盈利能力，看好25年快反王2.0、AI缝纫机以及后续人形机器人产品落地将对业绩贡献积极影响。综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润10.9/14.4/18.7亿元，同比增长34.3%/32.2%/29.8%，EPS为2.3/3.0/3.9元，对应4月29日收盘价31.71元，PE为13.9/10.5/8.1倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    行业与市场风险：缝制机械行业是充分竞争的市场，如果行业与市场发生不利波动，或市场竞争加剧，将对公司经营效益产生不利影响。

高端产品加速放量，公司业绩持续改善

南亚新材(688519)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长138.86%。2025年第一季度公司实现营业收入9.52亿元，同比增长45.04%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长109.04%。
    事件点评
    高频高速产品产能释放，带动公司业绩大幅增长。2024年公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%；2025年第一季度公司实现营业收入9.52亿元，同比增长45.04%，实现归母净利润0.21亿元，同比增长109.04%。
    公司业绩超预期，主因系公司持续推动中高阶产品的市场认证，在通讯、AI、服务器、数据中心、交换机、光模块等领域的市场份额不断提升，高频高速等高端产品整体营收占比同比提升显著。
    高毛利产品占比提高，公司盈利能力改善明显。2024年公司毛利率为8.65%，同比增长4.49pcts，净利率为1.50%，同比增长5.84pcts；2025年第一季度公司毛利率为9.97%，同比增长1.67pcts，环比增长2.00pcts，净利率为2.22%，同比增长0.68pcts，环比增长2.87pcts。毛利率增长主因系公司产品结构优化，高毛利产品销量占比提升，带动公司毛利率显著修复。净利率增长一是因为公司毛利率提升，整体效益有所改善，二是因为高速系列新品转为量产交付，研发投入减少使得研发费用率有所下降，
    高端产能有序扩张，把握高端产品的国产替代机会。公司坚持“自主研发、持续创新”的研发战略，针对5G、云计算、人工智能等领域需求开发的多款高性能产品，大部分已实现量产。同时，公司积极建立国内供应链体系，系国内率先实现ELL等级及以下高速产品关键原材料国产化的内资企
    业，真正实现材料进口替代。客户方面，公司积累了方正、沪电、深南、奥士康、景旺、胜宏、世运、健鼎等众多优质直接客户，并与华为、浪潮、三星、中兴、曙光、新华三等一大批知名终端客户保持密切的技术交流与合作；产能方面，公司江西N6厂已经全面建成，同时华东海门及泰国生产基地有序推进中，未来随着N5厂、N6厂投产，公司产能充足，各类产品尤其是高端覆铜板的批量稳定交付能力有望带动公司未来利润增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.88\3.03，对应公司2025年4月29日收盘价36.80元，2025-2027年PE分别为32.7\19.6\12.2，受益于服务器、数据中心等需求强劲，公司中高阶产品占比不断提升，产品结构持续改善带动盈利能力增长，同时考虑到大客户突破，未来随着公司产能扩张、稼动率提升，有望拉动公司业绩再增长，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料供应及波动风险：公司的主要原材料为电子铜箔、玻璃纤维布和树脂等，受大宗商品的影响较大，原物料供应的稳定性和价格走势将影响公司未来生产的稳定性和盈利能力。报告期内，若相关原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格发生波动、部分供应得不到保障，将对公司的产出、成本和盈利能力产生不利影响。

公司信息更新报告：2025Q1稳态调改店实现盈利，渠道改革有望提速

永辉超市(601933)
    公司经营业绩受门店调改影响明显承压
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收675.74亿元（同比-14.1%，下同）、归母净利润-14.65亿元（2024年同期为-13.29亿元）；2025Q1实现营收174.79亿元（-19.3%），归母净利润1.48亿元（-80%）。考虑门店调改影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元（2025-2026原值2.88/8.38亿元），对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为114.1/39.2倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，随调改店逐渐盈利，长期经营拐点可期，估值合理，维持“买入”评级。
    公司主动优化商品结构和采购模式，短期拖累盈利能力
    分行业看，2024年公司零售业/服务业分别实现营收637.68/38.06亿元，同比分别-13.5%/-22.8%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收288.25/349.43亿元，同比分别-12.8%/-14.0%。盈利能力方面，2024年公司综合毛利率为20.5%（-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司在商品结构和采购模式优化过程中主动推裸价、控后台。2025Q1公司综合毛利率为21.5%（-1.4pct），销售/管理/财务费用率分别为16.6%（+1.0pct）/2.4%（+0.4pct）/1.5%（+0.0pct），费用率整体呈抬升趋势，毛利率短期承压。
    稳态调改店实现盈利，有望加速推进品质零售转型
    永辉超市改革领导小组组长叶国富提出“三个聚焦、一个反对”：即聚焦核心供应商、核心大单品（未来目标孵化100个亿元级单品）及长期主义，反对采购随意更换供应商。基于此，永辉超市有望快速推进供应链革新并向品质零售转型。截至2025年3月底公司共调改47家门店，其中41家“稳态调改店”（开业满3个月）已实现稳定盈利，预计2025年6月底，永辉超市全国调改门店将突破124家，2026年农历春节前目标锁定300家。
    风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓等。

公司信息更新报告：2025Q1业绩短期承压，关注后续品牌矩阵优化

周大生(002867)
    受金价上涨影响，公司2024年及2025Q1经营业绩持续承压
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收138.91亿元（同比-14.7%，下同）、归母净利润10.10亿元（-23.2%）；2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%）、归母净利润2.52亿元（-26.1%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元（2025-2026年原值12.52/14.28亿元），对应EPS为1.05/1.24/1.45元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍。我们认为，公司通过重塑多品牌定位，未来成长动能值得期待，当前估值合理，维持“买入”评级。
    金价高位波动抑制终端动销，其中黄金产品承压明显
    2024年分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收17.44/27.95/91.87亿元，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收114.39/7.58/7.06亿元，同比-16.6%/-17.4%/-18.1%。2025Q1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收5.27/5.34/15.84亿元，同比-16.3%/-6.7%/-58.6%，分产品看，镶嵌类/素金类产品分别实现营收1.28/21.15亿元，同比+0.2%/-53.2%。盈利能力方面，2025Q1公司综合毛利率为26.2%（+10.6pct），销售/管理/财务费用率分别为9.5%/1.0%/0.1%，同比分别+4.5pct/+0.5pct/-0.2pct。综合来看，2025Q1毛利率大幅抬升主要系低毛利率黄金产品占比下降，销售费用率抬升主因收入下滑但费用投放刚性。
    直营渠道保持韧性，2025年计划推动渠道结构和品牌矩阵优化
    （1）渠道：2024年公司线下新开/净开门店663家/-98家，期末门店总数达5008家，其中加盟/自营分别净开-120/22家，加盟渠道承压，直营渠道保持更强韧性。（2）品牌：重塑多品牌定位，加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”品牌矩阵建设，同时积极针对品牌出海进行团队储备和资源对接。
    风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

公司信息更新报告：主业稳健+创新业务高增致Q1业绩拐点，关注自有品牌全球化弹性

康冠科技(001308)
    2025Q1营收利润双增，业绩拐点已现
    2025Q1公司实现收入31.4亿元，yoy+10.8%，归母净利2.1亿元，yoy+15.8%，扣非归母净利1.8亿元，yoy+31.75%，其中非经损益3687万元，主要为政府补助1285万元和公允价值变动3191万元。成本端企稳，价格传导机制优化，营收利润双增。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利10.9/13.6/16.5亿元，yoy+30.9%/+24.9%/+21%，对应EPS达1.56/1.95/2.35元，当前股价对应PE13.4/10.8/8.9倍，维持“买入”评级。
    各业务线均实现出货量和收入双增，AI赋能持续提升产品力和溢价能力分业务：2025Q1智能交互显示/创新类显示/智能电视收入yoy+10.03%/+50.42%/+5.88%，出货量yoy+16.5%/+63.56%/+30.98%，价格-5.6%/-8%/-19.2%。各业务线均实现出货量和收入增长，智能交互显示需求保持稳定，创新显示AI赋能提升产品力和溢价能力，毛利率环比提升，同时公司采取差异化市场策略，精准定位目标群体，线上线下、国内海外同时拓展业务范围。随心屏产品2024年出货量全球第1（包括KTC自有品牌和为其他品牌ODM部分）。智能电视单价下滑系引入的规模化客户订单增速高于原一带一路地区客户，拉低单价。
    成本端保持稳定价格传导机制优化，关注自有品牌跨境电商出海的增长空间盈利能力：2025Q1公司实现毛利率/净利率13.36%/6.81%，yoy+0.75pct/+0.31pct。原材料价格趋稳，价格传导机制优化，ODM业务毛利修复，创新显示业务毛利率超20%（2024Q4为12%）。费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率3.2%/2.4%/4.5%/-1.8%，yoy+0.06pct/-0.31pct/-0.4pct/-0.35pct。创新业务与新品规划：2025年计划通过SKU拓展和运营商合作巩固优势。同时3大自有品牌将重点开拓国际市场，以跨境电商渠道为主。AI智能眼镜预计2025年6-7月推出，聚焦To B/垂直领域差异化。
    风险提示：原材料价格大幅上行，汇率波动风险，创新品类拓展不及预期。

公司信息更新报告：营收利润稳健增长，医药新零售体系持续优化

益丰药房(603939)
    营收利润稳健增长，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收240.62亿元（同比+6.53%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.29亿元（+8.26%）；扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025Q1实现营收60.09亿元（+0.64%）；归母净利润4.49亿元（+10.51%）；扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%）。盈利能力方面，2024年毛利率为40.12%（+1.91pct），净利率为6.87%（-0.13pct）。费用方面，2024年销售费用率为25.68%（+1.39pct）；管理费用率为4.50%（+0.24pct）；研发费用率为0.14%（-0.01pct）；财务费用率为0.72%（+0.34pct）。我们看好公司门店经营质效优化及精细化运营能力上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为17.60/20.29/23.33亿元（原预计为17.32/19.55亿元），EPS为1.45/1.67/1.92元，当前股价对应PE为19.6/17.0/14.8倍，维持“买入”评级。
    零售业务基本盘稳健，加盟及分销业务快速增长
    分行业来看，2024年零售业务营收211.88亿元（+4.97%），加盟及分销营收21.07亿元（+11.34%）。2025Q1零售业务营收52.63亿元（-0.09%），加盟及分销营收5.73亿元（+12.94%）。分产品来看，2024年中西成药营收180.45亿元（+5.56%），中药营收23.13亿元（+6.09%），非药品营收29.37亿元（+4.80%）。2025Q1中西成药营收45.32亿元（+0.77%），中药营收6.11亿元（+0.11%），非药品营收6.94亿元（+3.83%）。
    区域聚焦驱动门店稳健扩张，医药新零售体系持续优化
    公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，采用“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。截至2024年底，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），新增门店2,512家，其中自建1,305家、并购381家、加盟826家。同时，公司深度整合会员管理、互联网医疗等健康管理资源，构建生态化医药新零售体系，实现慢病管理数字化升级和线上诊疗服务优化。
    风险提示：政策变化风险，门店拓展速度不及预期，产品销售不及预期。

公司信息更新报告：2024年利润增长亮眼，“研发+并购”丰富产品矩阵

羚锐制药(600285)
    利润增长亮眼，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收35.00亿元（同比+5.72%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.23亿元（+27.19%）；扣非归母净利润6.42亿元（+20.20%）。2025Q1实现营收10.21亿元（+12.29%）；归母净利润2.17亿元（+13.89%）；扣非归母净利润2.04亿元（+12.38%）。盈利能力方面，2024年毛利率为75.82%（+2.53pct），净利率为20.64%（+3.48pct）。费用方面，2024年销售费用率为45.62%（+0.20pct）；管理费用率为4.76%（-0.50pct）；研发费用率为3.76%（+0.45pct）；财务费用率为-0.54%（+0.52pct）。我们看好公司贴剂核心业务的发展以及并购银谷制药带来的成长空间，同时考虑到潜在的费用支出，上调2025年、下调2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.31/9.55/10.69亿元（原预计为8.28/9.69亿元），EPS为1.47/1.68/1.89元，当前股价对应PE为15.6/13.6/12.1倍，维持“买入”评级。
    贴剂、片剂及胶囊剂营收稳健提升，软膏剂小幅承压
    分产品来看，2024年公司贴剂产品实现营收21.15亿元（+3.35%）、片剂营收3.55亿元（+35.60%）、胶囊剂营收7.52亿元（+5.66%）、软膏剂营收1.28亿元（-7.09%）、其他产品营收1.48亿元（-1.20%）。毛利率方面，贴剂产品毛利率为78.95%（+3.27pct）、片剂毛利率为69.94%（+4.32pct）、胶囊剂毛利率为75.79%（+1.13pct）、软膏剂毛利率为75.17%（+0.22pct）。
    研发、并购双引擎驱动，产品线持续补充丰富
    研发创新方面，2024年公司持续围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展布局，取得孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏药品注册证书。并购方面，公司2024年12月与银谷控股集团等签订《收购意向书》，截至2025Q1已完成银谷制药的股权交割，此次收购为公司补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，进一步丰富产品矩阵。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进程不及预期。

利润增速持续领跑大行，县域金融战略深化

农业银行(601288)
    主要观点：
    利润增速持续领跑国有大行，其他非息表现亮眼
    2025年一季度末，农业银行营收、归母净利润分别同比增长+0.35%、+2.19%，归母净利润增速在国有大行同业中位列第一，延续2024年的领跑势头。营收、归母净利润增速分别较2024A下降1.91、2.53pcts。其中，利息净收入同比-2.74%，通过存款成本和结构改善压降利息支出，利息收入和利息支出分别同比下降8.14%、12.5%。非息收入占比营收提升至24.69%，其中中收净收入同比-3.54%，其他非息收入表现亮眼，一季度债市调整下公允价值变动净收益仅同比下降7.12%，投资净收益、汇兑净收益分别同比大幅增长+95.77%、+64.07%，体现农业银行金融投资配置能力和仓位管理均优。
    个贷增长持续领跑全国大盘，一季度贷款净新增额56.6%由县域贡献2025年一季度末，农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+6.31%、+10.03%、+12.69%，扩表动能保持强劲，贷款增长势头不减。贷款结构来看，对公、个人、贴现分别同比增长+7.28%、+7.8%、+109.97%，不含贴现的实贷增速较2024年小幅下降。个人贷款增长仍领跑全国大盘，较同期全国住户贷款增速2.99%高出4.81pcts。2025年一季度末，农业银行总负债、存款规模分别同比增长+6.43%、+3.08%。存款增长放缓，挂牌利率多次调整已至低位以及非银存款自律机制调整均有影响。存款端客户结构来看，个人存款占比62.48%较2024年末基本持平，期限结构来看，活期存款占比39.5%较2024年末小幅下降，新增存款仍主要由个人定期存款贡献。县域金融战略不断深化。2025年一季度，农业银行县域贷款、县域存款净新增额分别为7261、8485亿元，一季度贷款净投放中56.6%投向县域地区，通过实施县域优先的资源配置策略做大县域基本盘。农业银行深耕三农县域，客群粘性较强，同业存款流失造成的负债端缺口有望通过吸收增量县域存款回补。
    净息差小幅下降，降幅同比大幅收窄
    2025年一季度末，农业银行净息差1.34%，较2024A环比下降8bps。2024年农业银行全年净息差降幅为18bps，呈现明显的“L型”下降趋势，其中1Q24单季降幅最大16bps，同比来看1Q25净息差降幅显著收窄，主要为负债端成本下行贡献。农业银行资产端个人贷款占比较高，1Q25生息资产收益率下行的主要拖累因素为2024年LPR下调、存量按揭利率下调的后续影响。进入二季度，一方面银行投放压力有所缓解，一方面金融监管引导银行消费贷利率回归合理水平，防范无序竞争和不当套利行为，预计贷款利率下行空间比较有限。农业银行具备低成本负债优势，在负债结构调优下息差有较强支撑。
    资产质量持续改善，风险抵补能力保持稳健
    2025年一季度末，农业银行不良率1.28%，较2024A下降2bps，资产质量延续改善趋势。拨备覆盖率297.18%，较2024A小幅下降1.8pct，但仍领先国有大行同业，风险抵补能力整体保持稳健。农业银行县域贷款资产质量整体好于全行平均（2024年末县域贷款不良率1.21%，拨备覆盖率为338.33%），拨备也较其他类贷款更为充足，县域金融战略深化下资产质量有望持续改善。
    投资建议
    城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中西部地区产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农县域、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前。2025年一季度利润增速、拨备安全垫均领先国有大行。农业银行实施县域优先的资源配置策略，县域金融发力带动规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势。不良率持续下行，资产质量保持稳健。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-0.96%/1.81%/4.53%，归母净利润分别同比增长
    1.26%/1.36%/2.37%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

2024年报&2025一季报点评：发电量稳增，财务费用持续改善

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：公司发布2024年&2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润325.08亿元，同比增长18.17%；加权平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024年末总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利9.43元（中期已发2.10元），共分派现金股利230.74亿元，分红比例71%。2025年一季度公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%；扣非归母净利润52.33亿元，同比增长31.49%。
    2024&2025Q1发电量稳增，财务费用持续改善。2024年公司归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%，符合预期。2025年一季度公司归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。2024年归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系财务费用下降14.25亿元，同时投资收益增加5.08亿元。2025年一季度归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系随发电量增加成本维持稳定，同时财务费用下降3.70亿元。公司水电总装机容量7179.5万千瓦，其中，国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的16.45%。2024年，公司境内所属六座流域梯级电站发电量2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%。2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。2025年，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时。
    鼓励市场化交易&六库联调持续发挥作用，期待公司量价齐升。1）六库联调带来发电增量。公司科学开展六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2024年节水增发128.7亿千瓦时。2）市场化占比进一步提升、上网电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2024年公司市场化交易电量占比提升至38.6%（2023年37.8%）；上网电价为285.52元/兆瓦时（2023年281.28元/兆瓦时），同比增加4.24元/兆瓦时。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们上调2025-2026年、引入2027年对公司归母净利润的预测至350.28（原值341.82）/367.15（原值354.25）/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20.6/19.7/19.5倍（估值日2025/4/30），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.4%（估值日2025/4/30），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险
    事件：2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润325.08亿元，同比增长18.17%；加权平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024年末总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利9.43元（中期已发2.10元），共分派现金股利230.74亿元，分红比例71%。

2025年一季报点评：收费类收入同比高增，自营收益环比反弹

中信证券(600030)
    事件：4/29晚间中信证券发布2025年一季报。2025年一季度，公司营业收入178亿元，环比+0.6%，同比+29.1%，同比增速较24Q4增加5.39pct；归母净利润65亿元，环比+33.4%，同比+32.0%，同比增速较24Q4减少16.34pct。单季营收继续小幅提速，净利润同比增速保持高位。
    从收入结构来看，收费类业务同比高增，资金类业务表现分化，单季自营收入环比反弹且同比转增，但利息净收入转负。2025年一季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为89/33/26/10/-2亿元，收入同比+62%/+36%/+9%/+12%/-162%，收入占营收比例50%/19%/14%/5%/-1%。收费类业务方面，2025年一季度三大收费业务经纪、资管与投行收入同比增速均保持高位，增速较24Q4单季同比有所放缓。资金类业务方面，自营收入单季环比大幅反弹，同比转为增长，但信用业务收入转负。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，自营收益率环比反弹至3.8%，跑赢沪深300和中证综合债指数。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）89亿元，环比+89.3%，同比+62.3%，同比环比均由负转正。从金融投资规模来看，25Q1末公司金融投资9228亿元，环比+7.1%，同比+15.1%，同比增速较24Q4略有放缓，而净资产与自营杠杆率均环比上升。25Q1公司环比增配交易性金融资产，权益OCI规模环比小幅上升，但对债权OCI环比减配，三类资产占比分别为84.2%/9.9%/5.8%，占比较24Q4变动+4.06pct/-0.59pct/-3.47pct。从投资收益率来看，2025Q1年化自营投资收益率3.8%，考虑OCI变动后的收益率3.9%，均环比回升；而同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-4.8%/-2.6%，公司自营收益率跑赢大盘股指和中证综合债指数。23Q3至25Q1，公司已连续7个季度环比增配权益OCI，我们认为增配高股息资产有望为公司自营投资提供长期稳定收益。
    （2）经纪业务方面，经纪业务净收入同比增长36.2%，代买证券款同比增速维持在30%。24Q3末至25年一季度，资本市场交投热度保持高位，25Q1沪深两市当季股基成交总额为100万亿元，同比增长68%。25Q1中信证券经纪业务手续费净收入33亿元，环比-6.6%，同比+36.2%，同比增速较24Q4回落12.76pct，公司经纪业务收入整体保持快速增长趋势。25Q1末公司代买证券款3893亿元，环比+7.4%，同比+30.3%，同样维持高位。公募降费与市场竞争加剧可能导致经纪业务收入增速有所放缓，我们认为后续降费影响有望逐步淡化。
    （3）资管业务方面，25Q1资管收入同比增长8.7%，华夏基金提供稳定贡献。24Q4资管业务净收入26亿元，环比-15.3%，同比+8.7%，同比增速较24Q4下降14.79pct。根据iFinD统计，25Q1末华夏基金公募AUM达到1.91万亿元，同比增长27.2%。25Q1华夏基金净利润5.6亿元，同比+8.4%。华夏基金净利润规模整体平稳，且连续4个季度同比增长，对公司资管业务收入提供稳定贡献。
    （4）投行业务方面，25Q1再融资同比大增212.0%，债承同比增速保持在13.0%，但IPO承销规模同比转负。24Q4公司投行业务收入10亿元，环比-27.2%，同比+12.2%。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1A股股权融资规模2306亿元，同比+145.7%。同期中信证券境内股权承销规模300亿元，同比+109.7%。其中IPO/再融资承销规模分别为12亿元/288亿元，同比-64.6%/+212.9%。IPO承销规模不及24Q1水平，但再融资规模同比大幅增长。债权承销方面，25Q1公司承销各类债券规模4092亿元，同比+13.0%。再融资与债承规模为投行收入提供支撑。
    （5）信用业务方面，两融余额继续走高，但货币资金利息收入减少，叠加卖出回购利息增加，单季利息净收入转负。24Q4利息净收入-2亿元，同比-162.1%，同比降幅较24Q4扩大83.98pct，利息净收入自24Q3后再度转负。主要是货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加，其中25Q1利息收入/支出分别同比-8.3%/+2.0%。25Q1末融出资金/买入返售规模1498亿元/545亿元，同比+31.1%/+9.5%，公司两融与买入返售余额近2个季度均环比增长，我们认为有望带动公司信用业务收入逐步修复。
    净资产收益率保持高位，业务及管理费率同比下行推动归母净利率提升。
    2025年一季度末公司总资产规模1.79万亿元，同比+14.2%。归母净资产3024亿元，同比+7.7%。单季加权平均ROE2.4%，年化加权平均ROE9.5%，保持在2022年以来高位，年化同比+1.96pct。24年归母净利率36.9%，同样升至2015年以来高位，同比+0.80pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）47.2%，同比-1.46pct，推动净利率上行；其他业务成本率94.6%，同比+10.93pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应4月30日收盘价的PE为16/15/14倍。公司行业龙头地位稳固，近期稳市力度加大，权益市场表现平稳向好，公司有望巩固自营投资优势。后续增量政策逐步出台，市场交投热度有望保持高位，公司经纪与资管业务收入也有望持续提升。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

公司信息更新报告：成本稳步下降能繁储备充足，弹性龙头业绩有望高兑现

巨星农牧(603477)
    成本稳步下降能繁储备充足，弹性龙头业绩有望高兑现，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，2025Q1营收16.45亿元(同比+73.45%)，归母净利润1.30亿元(同比+193.91%)。公司成本稳步下降，能繁储备充足，有望穿越周期实现盈利，我们维持公司2025-2027年盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.18/14.11/23.83亿元，对应EPS分别为1.80/2.77/4.67元，当前股价对应PE为11.1/7.2/4.3倍。公司成本稳步下降能繁储备充足，弹性龙头业绩有望高兑现，维持“买入”评级。
    公司成本稳步下降生产成绩提升，能繁储备充足业绩有望高兑现
    2025Q1公司生猪养殖实现营收15.2亿元，生猪出栏83.3万头（同比+62.40%），其中商品猪出栏81.7万头（同比+63.31%），生猪出栏保持高速增长。成本方面，2025Q1公司完全成本13.38元/公斤，2025M1-M3公司生猪完全成本分别为13.5/13.26/13.46元/公斤，成本稳步下降，2025全年完全成本目标13元/公斤以内。截至2025年3月末，公司能繁存栏17.6万头，PSY达29，后备存栏10万头，预计2025年底能繁存栏23万头以上。公司能繁稳步增加，生产水平不断提高，2025年400万头生猪出栏有望高兑现贡献利润。
    皮革业务营收大增推动减亏，公司资金充裕扩张无忧
    公司皮革业务2025Q1实现营收0.54亿元（同比+280%），亏损0.21亿元，皮革业务稳健经营推动减亏。截至2025年3月末，公司资产负债率62.88%(同比+0.69pct)，账面货币资金6.15亿元(同比+57.49%)，公司资金充裕持续扩张。
    风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

以旧换新带动更新需求增长

好太太(603848)
    公司发布年报以及一季报
    25Q1公司营收2.6亿，同减11%，归母净利0.3亿，同减40%，扣非后归母净利0.3亿，同减43%；
    24A营收16亿，同减8%，归母净利2.5亿，同减24%，扣非后归母净利2.4亿，同减24%。
    24年线上模式收入10亿，同减2%，毛利率51%同减3pct。线下模式收入5.3亿，同减21%，毛利率45%，同减2pct。
    24年公司销售同减9.51%，受全球经济增长放缓、国内消费需求疲软影响，家居行业承压，消费者购买力及装修需求延迟释放。智能家居赛道竞争白热化，部分企业通过价格战抢占市场，导致公司产品毛利率承压。
    智能家居产品营收同减7.39%，传统晾衣架产品营收同减18.87%。公司通过全域整合思路，加速智能家居新品迭代，加强线上直播电商，经销商模式转直营模式等策略，降低对传统经销商模式的依赖，强化终端零售思维，已通过多维度分析原因并制定针对性改进策略。
    公司通过优化产品结构，持续加大对智能家居产品的推广与销售，智能家居产品销售量同增19.42%，晾衣架产品销售量同减21.44%。同时通过精益生产和提高销售预测准确率，控制供需平衡，周转时效大大提高，智能家居产品的库存量同减33.42%，晾衣架产品的库存量同减了2.08%。
    主营业务产品毛利率48.77%，同减2.06pct。主要系传统晾衣架市场同质化严重，新兴品牌通过低价策略进一步挤压利润空间，会计政策变更导致统计口径发生变化。
    以旧换新政策有望进一步刺激需求
    线下渠道继续深耕传统经销商渠道，持续推进“开疆焕新”行动，分城分区精准招商，通过高管帮扶、多轮培训等方式赋能终端零售，充分把握以旧换新政策机会抢占市场，提升助力头部市场破局。
    目前国补对公司的影响主要体现在线上渠道。国补政策对公司业绩增长是重要影响因素，公司密切关注国家及地方国补政策动向，规范且充分利用政策资源；同时做好资金规划，努力提升公司现金流使用效率。目前来看，抖音平台的增速较快。公司24年新增多家全资子公司，均为准备以旧换新国补政策而设立。
    公司将深化项目管理、巩固品牌头部地位（强化品牌形象+扩大品牌声量+促进销售转化）、提升渠道管理效率，探索渠道变革、产品技术创新突破。调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司秉承既定的发展战略，以“领先的智能家居企业”为愿景，聚焦晾晒和智能锁两大核心业务，积极探索智能家居领域其他业务，为消费者提供方便体验的全屋智能家居产品。基于前期经营环境仍疲软，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.8/3.3/3.9亿元（25-26年前值为3.0/3.4亿元），EPS分别为0.70/0.81/0.96元，对应PE分别为21/18/15x。
    风险提示：全球贸易政策变动风险；市场消费偏好变动风险；市场竞争风险；市场季节性波动风险；海外经营风险等。

业绩开门红，预计产品结构改善大幅提升盈利

博迁新材(605376)
    一季报业绩：25Q1公司实现营收2.5亿，同比+24.98%，环比+14.39%；实现归母净利润0.48亿元，同比+207.25%，环比+1897%；实现扣非后归母净利润0.42亿元，同比+295.86%，环比+918.38%。
    产品结构改善或大幅提升盈利，库存结构持续优化
    利润端，25Q1公司毛利率32.38%，同比+13.59pct，环比+11.92pct；期间费用率10.98%，同比-1.35pct，环比+0.62pct，Q1美元贬值，期间费用率环比上升主要受财务费用影响。最终录得净利率19.16%，同比+11.37pct，环比+18.06pct，盈利能力大幅提升，我们推测主要由于下游需求复苏，公司小粒径高端镍粉销量逐步回升，产品结构大幅改善。
    库存方面，存货账面价值从24年报的2.89亿降至一季报的2.66亿，降低0.23亿元。去年Q4计提约1800万资产减值，今年Q1资产减值不到100万，公司积极管控库存，逐步甩掉减值包袱和高价库存压力。
    MLCC行业开启成长新周期，有望持续提振高端镍粉需求
    24年消费电子市场持续复苏，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期。据IDC数据，24年全球智能手机出货量12.4亿部，同比增长6.4%，24三星电机MLCC营收同比增速为15.9%，24前三季度日本村田营收同比增速为11.7%，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升。同时AI服务器驱动微型化、超高容MLCC需求量不断攀升，公司自主研发的小粒径纳米镍粉凭借其技术适配性，迎来新一轮市场机遇，小粒径高端镍粉销量开始逐步回升，产品结构明显改善。
    光伏铜代银产业化进程加速，公司有望受益新一轮产业趋势
    光伏应用领域，公司依托核壳结构双金属粉体制备技术，协同下游客户加速开发兼具高导电性能与低银含量银包铜粉迭代产品，并挖掘铜代银电极技术在光伏领域的应用潜力，助推光伏产业成本效益优化。公司掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。
    投资建议：公司是国内MLCC用镍粉龙头，伴随MLCC行业步入新一轮成长周期，25年公司主业有望加速修复，同时存在光伏铜代银的边际催化，我们预计25-27年归母净利润分别为2.3/3.3/3.8亿元，对应PE为39.7/27.6/24.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、存货管理和跌价风险。

25年一季报点评：业绩高增，经纪、信用与自营业务为主要推动力

华泰证券(601688)
    【信用与自营业务收入大幅提升，带动净利润高增】
    华泰证券25年Q1实现调整后营收73亿元，同比+28.2％；实现归母净利润36亿元，同比+59.0％。公司经纪、信用与自营业务为业绩高增的主要推手，经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+42.6%/-5.9%/-61.7%/+319.5%/+46.5%。ROE为8.4%，较24年同期+2.9Pct；杠杆率下滑0.69x至3.27x。
    【轻资产业务：经纪业务受市场提振大幅上升，其余轻资产业务略有承压】经纪业务方面，公司25年Q1实现经纪业务收入19.4亿元，同比+42.6%，25年一季度市场成交量改善明显，25年Q1累计股基日均成交额17465亿，较24年同期同比+70.9%，资本市场交投回暖为经纪业务收入增长的主要原因，也为公司持续打造兼具规模化优势与专业化特色的一流财富服务平台打好坚固的基础。
    投行业务方面，公司25年Q1实现投行业务收入5.4亿元，同比-5.9%，小幅下滑的主要原因是公司证券承销规模略有收窄，按发行日口径统计，其中25年一季度IPO/再融资规模分别为15.5/61.3亿元，分别同比-69.5%/+113.5%，股权承销规模合计为76.7亿元，较24年Q1同比-3.0%。政策不断鼓励并购重组，公司持续以并购重组业务作为差异化服务客户的切入点，强化并购重组业务品牌，提升产业优质客户黏性。
    资产管理方面，公司25年Q1实现资管业务收入4.2亿元，同比-61.7%；非货公募管理规模有所扩大，25年Q1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模6327亿，同比+17.6%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模5523亿，同比+57.5%；华泰资管（持股100%）非货保有规模259亿，同比+17.3%，三家合计保有规模5569亿，同比+34.1%。我们认为，费率下降导致了在非货公募管理规模扩大的情况下，资管业务收入依然出现下行。
    【重资产业务：信用业务与自营业务大幅回暖，助力整体业绩高增】
    信用业务方面，25年Q1公司实现信用业务收入9.7亿元，同比+319.5%；两融市场活跃度提升，25年一季度末两融余额为19186亿元，较24年同期+24.8%；同时叠加公司有息债务规模及资金成本下降，导致利息支出减少，共同助力公司信用业务收入大幅回暖。
    自营业务方面，25年Q1公司实现自营业务收入27.6亿元，同比+46.5%。25年Q1公司自营金融资产规模为3854.7亿元，同比-15.6%，但投资收益率出现较大改善，25Q1投资收益率上升1.34Pct至2.92%，在25Q1市场股市债市未有大幅上行的情况下，公司投资收益率的大幅改善凸显公司自营业务的韧性与投资策略的稳健。
    投资建议：我们认为，公司在财富管理、投资交易等核心业务水平处于行业领先地位，同时政策提出稳住股市，“持续稳定和活跃资本市场”，在未来成交量有望保持稳定或有望进一步提升的情况下，公司财富管理、投资交易等业务或将充分受益并带动业绩的增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为158/179/192亿元，在资本市场政策发力叠加成交量维持活跃的情况下，现25/26/27年调整为161/182/194亿元，预计25-27归母净利润同比增速+4.8%/+12.9%/+6.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：公司财富管理业务市占率下滑；政策落地效果不及预期；资本市场大幅震荡。

25Q1盈利能力提升，改革中求突破

欧派家居(603833)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司2024年实现营业收入189.25亿元，同比下降16.93%；实现归母净利润25.99亿元，同比下降14.38%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入50.46亿元，同比下降18.84%；实现归母净利润5.68亿元，同比下降21.71%。2025年第一季度实现营业收入34.47亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长41.29%。24年，受行业及公司变革阵痛等影响，公司经销渠道的下滑，给收入增长带来较大压力。
    经销和大宗渠道承压，海外业务顺势突围
    2024年，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入54.50/97.91/10.87/11.35/8.87亿元，同比-22.48%/-18.06%/-3.6%/-17.66%/7.76%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入8.33/140.42/30.45/4.30亿元，同比+0.57%/-20.1%/-15.08%/+34.42%。2025年第一季度，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入9.77/18.00/2.23/2.20/1.50亿元，同比-8.49%/-5.56%/+9.66%/+0.98%/-2.24%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入1.64/25.86/4.96/1.23亿元，同比+10.21%/-1.28%/-28.61%/+46.15%。截至2025年第一季度末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数量分别为5033/985/920/551/240家，合计共7729家，较2024年末分别变动-97/0/-21/+5/+29家，合计减少84家。公司持续深化国际化战略，加速全球化销售布局，在零售与工程双轮业务驱动下，品牌影响力显著提升，并在多个重要市场实现了强劲增长。截至24年末，欧派家居已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，进一步夯实公司全球业务基础。
    主动降本增效，推动盈利能力提升
    2024年公司毛利率为35.91%，同比+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率为10.01%/6.88%/5.41%/-1.31%，同比+1.31/+0.73/+0.46/+0.04pct；归母净利率为13.73%，同比+0.41pct。2024年第四季度公司毛利率为36.93%，同比+2.34pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.61%/7.46%/7.33%/0.05%，同比+0.76/+0.51/+1.34/+1.00pct；归母净利率为11.26%，同比-0.41pct。2025年第一季度公司毛利率为34.29%，同比+4.31pct；销售/管理/研发/财务费用率为11.7%/8.96%/4.76%/-3.64%，同比+0.11/+0.77/-1.45/-2.09pct；归母净利率为8.93%，同比+2.91pct。面对不利的经营环境，公司主动实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目，推动营业成本下降明显，毛利率提升。与此同时，公司合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核，并根据经营情况及时动态调整，推动归母净利率提升。
    投资建议
    公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为200.26/211.04/221.28亿元（25-26年前值为206.28/215.62亿元），分别同比增长5.8%/5.4%/4.9%；归母净利润分别为27.41/28.91/30.34亿元（25-26年前值为28.24/29.72亿元），分别同比增长5.4%/5.5%/4.9%。截至2025年4月30日，EPS分别为4.50/4.75/4.98元，对应PE分别为14.69/13.93/13.27倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

公司信息更新报告：2025Q1终端零售稳步增长，短期费用扰动利润增速

森马服饰(002563)
    2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。由于2025Q1公司延续2024年下半年以来较高的营销推广力度，销售费用同比增幅较高，导致利润增速下降。收入端因2025年春节较早导致发货提前至2024年，带来收入增速有所承压。考虑到在全年维度下，公司的库存结构持续优化，推进新开高质量门店，看好公司后续摆脱基数影响和短期发货节奏的扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元，分别对应EPS为0.45/0.48/0.52元，当前股价对应PE为12.6/11.7/10.7倍，维持“买入”评级。
    2025Q1拓店与优化并行，期待收入增速回归终端零售增速的较高水平2025Q1公司终端零售（含线上和线下、直营和加盟）预计实现中个位数增长，且4月份以来态势依然向好。门店方面，截至2025Q1，公司总店数为8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家。在门店数量有所下降的情况下，公司终端零售仍然维持稳步增长态势，我们预计公司的渠道优化战略以标准化开店、精细化管理和针对性措施等方式实现店效的提升。看好公司维持开高质量门店的势能，同时提升店效，让收入增长回归终端零售增速的较高水平。
    2025Q1毛利率略增，销售费用拖累净利润，库存结构更加健康
    盈利能力：2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致。营运能力：库存结构更加健康。截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比有大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致。
    风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

Q1业绩高增长，观察加关税影响

中远海控(601919)
    运价上涨推动Q1业绩高增长
    2025Q1，中远海控营业收入580亿元，同比增长20%；归母净利润117亿元，同比增长73%。其中，集装箱航运业务收入559亿元，同比增长20%；净利润118亿元，同比增长87%，是公司业绩增长的主要驱动力。集运业务业绩增长，主要来自运价上涨：2025Q1集装箱航运业务的货运量为648万TEU，同比增长7.5%；国际航线单箱收入1311美元，同比上涨12%，同期中国出口集装箱运价综合指数CCFI同比上涨5%。但是4月CCFI同比下跌7%，中美加关税可能抑制货运需求、拖累运价。
    集运供需紊乱，静观影响
    美国引发的加关税已经导致跨太平洋航线货运量大幅减少，其他航线也有影响。为了应对需求下滑，船公司大量停航来缩减运力：4月期间，跨太平洋航线约有14%的运力被停航，预计5月这一比例将上升至18%。受供给调整的影响，4月份跨太平洋航线运价比较稳定。2025Q1中远海控的跨太平洋航线收入占航运收入的31%，对业绩影响较大。未来美国关税政策存在较大不确定性，且对集运需求影响大，可以等待政策明朗、静观影响。Alphaliner预计2025年全球集装箱船运力同比增长5.7%，全球集装箱吞吐量同比增长2.5%，运价中枢或将回落。
    码头业务盈利或有韧性
    2025Q1码头业务收入28亿元，同比增长16.1%；总吞吐量3575万标准箱，同比增长7.5%，呈稳健发展态势。一季度中国外贸展现韧性，货物贸易进出口总额10.3万亿元，同比增长1.3%；集装箱吞吐量8303万标准箱，同比增长8.2%。虽然美国码头业务受贸易政策影响短期承压，但新兴市场业务受益于产业转移有望增长，叠加关键枢纽港的布局与国内业务的高占比，有望为公司码头业务提供稳定支撑。
    上调盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到运价表现好于预期，船公司积极调整运力应对运量下滑，上调2025-2026年归母净利润预测至277、203亿元（原预测209、137亿元），引入2027年预测归母净利润137亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济增速下行，全球贸易壁垒增加，班轮公司竞争加剧，燃油价格大幅上涨，全行业继续大量造船

25年一季报业绩点评：ROE水平大幅提升，龙头地位巩固

中信证券(600030)
    【25年Q1业绩增长符合预期，自营与经纪业务实现双轮驱动】
    中信证券25年Q1实现调整后营收163亿元，同比+26.5%；实现归母净利润65亿元，同比+32.0%。25年Q1除信用业务有所承压外，其余业务条线均实现正增长，经纪/投行/资管/自营/信用同比增速分别为+36.2%/+12.2%/+8.7%/+62.3%/-162.1%。ROE达9.5%，较24年同期+2.0Pct；杠杆率提升0.18x至4.87x。
    【受益于市场交投活跃度提升，手续费业务稳健增长】
    1）经纪业务方面，公司25年Q1实现经纪业务收入33.3亿元，同比+36.2%，收入增长的主要驱动力为市场成交量的提升。25年Q1累计股基日均成交额为17465亿元，较24年同期同比+70.9%，公司经纪业务收入增速慢于市场交投增速，整体略低于预期。
    2）投行业务方面，公司25年Q1实现投行业务收入9.8亿元，同比+12.2%，业绩继24Q4同比增速转正后维持正增长，从证券承销规模角度来看，25Q1公司IPO/再融资规模分别为12.6/506.6亿元，分别同比-75.1%和+414.1%，再融资规模大幅提升。
    3）资产管理方面，公司25年Q1实现资管业务收入25.6亿元，同比+8.7%；非货公募管理规模较24年同期有所扩大，旗下华夏基金（持股62.2%）非货保有规模7018亿，同比+22.8%。
    【自营业务韧性凸显，资产规模与投资收益率提升带动收入上涨】
    自营业务方面，公司25年Q1实现自营业务收入88.6亿元，同比+62.3%；25年Q1自营金融资产规模为9228.0亿元，同比+15.1%，投资收益率小幅上行0.28Pct至0.96%。25年Q1债市震荡明显，沪深300指数下跌1.2%，在股市与债市皆未有大幅增长的情况下，公司风险管理能力突出，实现投资收益率的提升带动自营业务收入上涨，增厚整体业绩。
    【信用业务收入表现不及预期，承压明显】
    信用业务方面，公司25年Q1实现信用业务收入-2.0亿元，同比-162.1%。25年一季度末全市场两融资金余额为1.92万亿，同比+24.8%，公司信用业务收入增速明显低于市场增速，收入大幅下滑的主因为货币资金及结算备付金利息收入减少，以及卖出回购利息支出增加，导致公司信用业务承压明显。
    投资建议：我们认为，公司作为龙头券商韧性较强，投行业务逆势增长。政策红利释放，积极信号定调资本市场发展方向，后续市场行情或持续回暖，有望增厚公司业绩。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为270/281/283亿元，看好公司在政策红利释放下的弹性空间，现25/26/27年调整为271/296/312亿元，预计25-27归母净利润同比增速+24.7%/+9.6%/+5.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动；监管政策发生变动；公司业务开展不及预期。

25Q1利润增速回暖，AI应用取得突破

赛意信息(300687)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年营业收入23.95亿元，同比增长6.27%；归母净利润1.39亿元，同比下降45.21%。2025年第一季度营收为4.90亿元，同比下降9.37%；归母净利润为2,452万元，同比增长20.29%。
    智能制造收入逆势增长，新客户拓展效果较好。分业务看，2024年公司智能制造板块业务实现收入9.9亿元，同比增长19.33%，全年新签订单同比增长27.5%，主要受益于公司市场开拓力度加大，产品力的持续提升，国产信创政策支持等因素。泛ERP板块，2024年实现收入11.50亿元，同比下降5.67%，主要受个别核心客户数字化建设周期趋势变化影响所致。销售及市场方面，全年订单同比增长16.65%，全年总客户数突破1120家，同比增长22.87%，新客户签单占总订单比例32%，其中自主软件许可销售订单超过2.3亿，同比增长11.3%。新开拓区域市场如北方国央企市场增长突出，报告期内国央企市场订单同比增长超过300%。
    毛利率有所承压，控费成效显著。2024年公司毛利率为30.46%，同比-5.1pct。销售、管理、研发费用率分别为6.66%/5.52%/10.97%，分别同比-0.75pct/+0.30pct/-3.29pct。2025Q1，公司毛利率为30.21%，同比+2.63pct。研发、销售、管理费用率分别为11.38%/6.52%/8.40%，分别同比+0.09pct/+0.50pct/+1.24pct。
    全面布局AI能力，订单取得突破。赛意AI中台（善谋GPT）构建了企业大规模智能AI服务的中台能力，提供多模型对接、向量管理、私有模型预训练与应用以及多AI智能体协同编排的能力，并全面支持MCP。2月27日，公司公告关于AI中台及应用试点项目的合同，合同金额4847万元，为客户提供的服务及产品聚焦智能网联开发、产品设计等AI应用场景，内容包括基于AI工具链实现数据处理、大模型训练与微调、AI应用开发等端到端能力，并具备接入DeepSeek大模型的能力。垂直行业方面，公司针对PCB、家电、能源等行业的特定需求，构建了定制化的行业大模型。PCB行业大模型订单突破1300万元，AI视觉质检与工艺优化案例落地多家上市企业。同时，公司与华为在工业AI方面持续合作，基于华为iDME工业数据模型的SMOM产品在市场上成功商用。
    投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为26.05/29.57/34.09亿元，归母净利润分别为2.26/2.99/3.84亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，信创推进不及预期，AI应用拓展不及预期，市场竞争加剧。

BYD的全球SHENZHEN时刻

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业总收入1703.60亿元，同比+36.35%；归母净利润91.55亿元，同比+100.38%，扣非净利润81.72亿元，同比+117.8%。
    毛利率环比大幅提升，单车盈利向上。比亚迪Q1毛利率20.1%，环比大幅提升3.1pct，销量费用率同环比-1.9/+3.5pct；研发费用142亿元，同比增长34%。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，加速技术平权落地，单车盈利进入向上周期。
    出口向上，高端突破。公司新能源汽车Q1销量100.08万辆，同比增长59.8%。其中方程豹、腾势、仰望品牌总销量52589辆，同比增长36.5%。海外销量20.6万辆，同比+110%，覆盖欧洲、东南亚、南美、中东等主要市场，比亚迪携手众多全球优质经销商，加速海外渠道布局，乌兹别克斯坦和泰国工厂陆续投产，巴西匈牙利工厂将于年内落地。高端品牌矩阵持续发力，方程豹、腾势、仰望一季度合计销量达5.26万辆，同比增长36.5%。海外渠道加速扩张，欧洲市场新增46家门店，腾势品牌加速开拓海外市场，米兰设计周首发腾势Z9GT，品牌国际化进程进入快车道。比亚迪第四艘专业新能源汽车运输船“BYD SHENZHEN”号在江苏仪征正式交付，拥有9200个标准装载车位，是目前已投入运营的全球装载量最大的汽车运输船，标志着比亚迪新能源汽车在全球销售及供应链体系的布局再上新台阶。近日，“BYD SHENZHEN”号在江苏太仓装载超7000台比亚迪新能源车开启首次远洋航行驶往巴西。这是比亚迪国际化战略进程中又一个重要的里程碑。
    强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，一季度研发投入142.23亿元，累计研发投入超1900亿元。在保持高强度投入的同时，报表持续提升：经营活动现金流净额85.81亿元，负债率半年内下降7个百分点。高分红方案彰显回报股东决心，拟每10股派现39.74元并送转20股，总股本扩张至91.17亿股，分红总额120.77亿元创历史新高。
    投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。我们预计公司2025-2027年营收分别为9326.78亿元、10894.62亿元、12804.50亿元，同比增长20.02%、16.81%、17.52%；归母净利润分别为530亿元、640亿元、804亿元，同比增长32%、21%、26%。对应PE分别为20/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

低谷期已过，全年有望迎来环比持续改善

科伦药业(002422)
    事件：
    4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入43.90亿元，同比下滑29.42%，归母净利润为5.84亿元，同比下滑43.07%，扣非后归母净利润为5.64亿元，同比下滑43.10%。点评：
    Q1收入和利润均出现下滑，主要受髙基数及年初呼吸道传染病流行程度较低因素影响。2025年第一季度公司实现营业收入43.90亿元，同比下滑29.42%，利润端归母净利润为5.84亿元，同比下滑43.07%，扣非后归母净利润为5.64亿元，同比下滑43.10%。Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要受去年髙基数及今年Q1呼吸道传染病流行程度较低因素影响。
    毛利率出现下降，期间费用率基本保持稳定。2025年Q1公司整体毛利21.37亿元，毛利率达48.67%，比去年同期下降7.17pct；Q1净利率为15.03%，比去年同期下降5.64pct。公司期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率为14.38%，比去年同期下降3.33%；管理费用率为6.88%，比去年同期增长1.48%；研发费用率为11.03%，比去年同期增长2.95%。
    创新药管线步入收获期，产品商业化值得期待。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。年内核心产品新适应症有望持续获批：1）A166（HER2ADC）：2L+HER2+BC和3L+HER2+BC。2）SKB264：2LEGFRmNSCLC。另外，芦康沙妥珠单抗在2L+HR+HER2-BC适应症及A400（RET抑制剂）均有望在今年递交NDA。给公司持续带来商业化新亮点。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为238.30/261.50/286.00亿元，同比增长9.25%/9.74%/9.37%。归母净利润为34.64/40.50/46.16亿元，同比增长17.99%/16.92%/13.97%。对应当前PE为15/13/11X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

自有品牌+ODM双轮驱动

可靠股份(301009)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收3亿同减1%，归母净利0.2亿同增1.4%，扣非后归母净利0.2亿同减3%。
    2024年营收11亿同减0.3%，归母净利0.3亿同增54%，扣非后归母净利0.24亿同增33%。
    24年公司分产品看，
    成人失禁产品收入5.6亿同减1%，毛利率19.4%同增3pct；
    婴儿产品4亿同增7%，毛利率21%同增2pct；
    宠物卫生产品0.7亿同减22%，毛利率22%同增2pct。
    分地区看，境内收入6.3亿同增3%，毛利率20%同增4pct；
    境外收入4.5亿同减4%，毛利率22%同增2pct。
    分模式看，自有品牌收入5亿同减0.3%，毛利率21%同增4pct；ODM收入6亿同增1%，毛利率19%同增2pct。
    自有品牌+ODM双轮驱动，继续向新市场、新产品、新领域拓展
    以产品为本，拓品拓人群：升级吸水巾，大力拓展轻失禁人群和市场。据国际尿控协会（ICS）的数据显示，中国女性尿失禁发生率为30.9%，轻度失禁人群覆盖活力老人、孕产期女性等更广泛的群体，市场容量处于上升阶段。针对用户在吸收量、健康等方面的痛点，公司升级吸水巾为医护级蔓越莓益生菌吸水巾，该产品已2025年3月上线销售，将助力公司拓宽用户和市场范围。
    尝试性开拓福祉用品，以品带牌，进行用户前置教育和拓展。以特定场景下的人群痛点开发养老福祉单品，借助内容生态的传播做产品市场教育。延续2024年中重度成人失禁护理用品的品牌、产品策略，进一步做好产品分层和差异化。在高端产品线上进行智能化开发、在中低端产品线上进行功能、性价比的进一步优化。
    渠道深耕和用户精细运营，建设有价值用户运营体系
    加大用户触达路径，除线上平台外通过线下推广、公益项目、机构场景、社区场景等方式触达用户，提升品牌用户资产数量。
    建设产品+服务的用户运营体系，以用户为核心，以AI智能客服为工具，失禁护理和福祉产品为产品矩阵，打造“人群-产品-内容-服务”的可靠养老生态雏形。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年及公司一季度业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入11.4亿/12.2亿/13.5亿（25-26年前值为11.6亿/13亿），归母净利润为0.34/0.37/0.42亿（25-26年前值为0.39/0.46亿元），EPS分别为0.12/0.14/0.15元/股。
    风险提示：终端消费力恢复不及预期；市场竞争风险；原材料价格波动风险；客户集中风险等。

非息收入亮眼，资负规模扩张

邮储银行(601658)
    事件：
    邮储银行发布2025年一季度财报。公司实现营收894亿元，YoY-0.07%；归母净利润254亿元，YoY-2.62%；不良率0.91%，拨备覆盖率266%。
    点评：
    非息收入支撑营收改善。2025年一季度，邮储银行营收894亿元（YoY-0.07%），其中净利息收入689亿元（YoY-3.79%），占营收比重77.1%；非息收入205亿元，同比增长14.83%，成为提振营收的主要动能。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比+6.20%、-2.62%。公司计提减值准备较2024年一季度增加37亿元，因此造成公司拨备前利润和归母净利润增速的较大差距。
    非息收入方面，手续费及佣金收入表现回暖。2025年一季度，公司手续费及佣金收入103亿元，同比增长8.76%，结束自2023年末以来的负增表现。另外，其它非息净收入表现依旧亮眼，同比增长21.70%。其主要贡献源自投资净收益109亿元，同比增长104.58%。
    2025年一季度，邮储银行净息差录得1.70%，环比下行15bp，同比-20bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。
    资产端：2025年一季度邮储银行生息资产总计17.45万亿元，同比增长8.1%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长10.1%、9.5%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年变动+0.76、-1.02、+0.36、-0.10pct。
    负债端：2025年一季度邮储银行计息负债余额16.70万亿元，同比增长8.6%。其中，存款规模同比增长9.2%；发行债券规模同比增长15.6%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+0.61、-0.32、-0.29、0.00pct。
    资产质量：2025年一季度邮储银行不良贷款率0.91%，较2024年末增长1bp。拨备覆盖率266%，环比下行20pct。
    2025年一季度，公司核心一级资本充足率9.21%，环比下行35bp。可能因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为1.23%、3.98%、4.42%，对应现价BPS：8.82、9.25、9.64元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

提升国内和国际市场拓展能力

玉马科技(300993)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收1.5亿同减5%，归母净利0.3亿同减18%，扣非后归母净利0.3亿同减20%。
    24A营收7.7亿同增16%，归母净利1.9亿同增12%，扣非后归母净利1.8亿同增13%。
    24年公司遮光面料收入2.2亿同增9%，毛利率41.99%同增2pct；可调光面料收入1.7亿同增8%，毛利率48.4%同减3pct；
    阳光面料收入2.7亿同增31%，毛利率45%同减1pct。
    24年公司国内（除港澳台地区）收入2.4亿同增9%，中国港澳台地区及其他国家收入5.3亿同增20%。
    继续推进功能性遮阳新材料项目建设
    公司2025年将继续推进年产1300万方功能性遮阳新材料项目的建设，确保项目按计划落成并投入运营，提升公司的生产能力和资源储备，进一步巩固市场竞争力和盈利能力。
    加强新产品研发与推广力度
    在巩固现有产品的基础上，公司将持续强化新产品的研发与推广工作，深入挖掘市场潜在需求，丰富产品品类，提升产品品质，同时将注重高附加值产品的开发，通过精准把握市场需求和技术发展趋势，将创新理念融入产品研发的各个环节，打造具有独特竞争优势的高附加值产品体系。
    提升国内和国际市场拓展能力，优化市场布局
    继续完善国内市场和仓储布局，在上海和广东等地建立完成产品展厅及中转仓库，进一步提高国内市场的发货及物流效率，提高供货效率，增强客户满意度。
    2025年初，美国推出“对等关税”政策，要求贸易伙伴国与美国关税完全对等，对中国商品增加征收关税，同时对越南、泰国等东南亚国家分别加征高额关税。虽然公司及子公司对美国的出口业务在整体业务中占比不高，但公司积极应对，将根据局势变化适时建设海外子公司，继续拓展国内国际双市场，提升国际化运营能力，提升公司的国际竞争力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司主要从事功能性遮阳材料的研发、生产和销售，考虑国内房地产市场需求及外贸环境的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为1.75/1.89/1.95亿（25-26年前值为2.48/3.01亿元）；EPS分别为0.57/0.61/0.63亿；对应PE分别为18/16/16x。
    风险提示：新产能释放不及预期风险，市场竞争风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。

盈利能力整体稳健，新一轮募投项目巩固模块化生产优势

利柏特(605167)
    Q1扣非业绩小幅增长，看好公司中长期发展前景
    25Q1公司实现收入6.68亿，同比+1.45%，归母净利润为0.36亿，同比-8.07%，扣非净利润为0.33亿，同比+5.71%，Q1扣非业绩表现良好主要系期间费用率下降。24年公司实现收入34.93亿，同比+7.72%，归母净利润为2.4亿，同比+26.45%，扣非净利润为2.29亿，同比+25.2%，24年扣非利润的改善得益于毛利率上升。24Q4单季实现收入9.02亿，同比+4.9%，归母净利润0.4亿，同比+20.47%。
    模块设计和制造业务收入快速放量，带动公司毛利率进一步提升
    分行业来看，公司2024年工业模块设计和制造、工程服务分别实现收入7.24亿、27.6亿，同比+46.36%、+0.73%，毛利率分别为26.58%、13.18%，同比+0.54pct、+0.9pct。分地区来看，内销、外销分别实现收入30.83亿、4.01亿，同比+3.67%、+53.6%，毛利率分别为14.1%、30.27%，同比+0.94pct、+1.87pct。外销市场增速尤为显著，主要系本期出口业务增加且受单个项目的生产周期影响所致。24年公司综合毛利率为16.1%，同比+1.55pct。24Q4毛利率为11.95%，同比-0.32pct，25Q1毛利率为12.3%，同比-0.7pct。
    费用率小幅上升，现金流情况整体优异
    24年公司期间费用率为7.18%，同比+0.89pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.00pct、-0.13pct、+0.77pct、+0.25pct，资产、信用减值损失为0.15亿，同比多损失0.12亿，综合影响下，公司24年净利率为6.89%，同比+1.02%；2025年Q1净利率为5.37%，同比-0.56%。现金流方面，24年公司CFO总额为4.15亿，同比多流入0.64亿，收付现比分别为95.44%、76.45%，同比+0.17pct、+2.57pct，24年度公司现金流状况良好，25Q1公司CFO净额为-0.99亿，同比少流出1.05亿。
    转债募集用于大型工业模块项目，看好公司核电模块的延伸拓展
    公司发行可转债募集资金用于南通利柏特大型工业模块制造项目，主要生产制造应用于石油化工、油气能源、核电工程等行业的大型模块。总投资12.9亿，计划使用募集资金7.5亿，生产基地面积为48.78万平方米，建成后有利于公司提升同步开展多个模块的制造能力，从而缩短大型装置项目的制造周期，提高生产效率。25年3月20日，公司披露中标“宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程”项目，总金额2.26亿（含税），体现了公司在模块制造及工程服务领域的竞争优势。考虑化工等下游需求较弱，我们预计公司25-27年公司归母净利润为2.8、3.2、3.7亿（25、26年前值预测3.1、3.8亿），对应PE为14、12、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料采购价格上升；市场拓展不及预期；经营规模扩大带来的管理风险。