海光信息事件点评：“硬件-软件-生态”协同，打造领先优势

海光信息(688041)
    投资摘要
    事件概述
    2025年6月10日，海光信息、中科曙光复牌。
    核心观点
    本次交易前，中科曙光的总股本为1,463,203,784股，参与本次换股的中科曙光股票为1,463,115,784股，按照换股比例1:0.5525计算，海光信息为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为808,371,470股。
    本次换股吸收合并中，海光信息拟购买资产的交易金额为换股吸收合并中科曙光的成交金额（交易金额=中科曙光换股价格×中科曙光总股本），为11,596,655.70万元。本次换股吸收合并完成后，中科曙光作为被吸收合并方将终止上市；海光信息作为存续公司，仍无实际控制人，本次交易完成后，最大股东持股10.12%，中科算源直接持有海光信息4.78%的股份。
    “硬件-软件-生态”协同发展，“强链补链延链”提升产业链韧性。海光信息通用CPU、DCU系列产品已经成为我国信息技术领域的主流产品；中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心基础设施等领域拥有深厚的技术沉淀和领先的技术优势。双方有愿望通过“强链补链延链”，进一步提升产业链韧性，形成完整的产品供应体系。
    产品设计与应用紧密结合，形成领先的技术竞争优势。本次交易完成后，交易双方将以海光信息高端处理器为基石，依托中科曙光完整的系统能力和算力应用生态，实现从芯片到主机及软件应用的一体化产业链布局，充分发挥整合后一体化优势，形成领先的技术竞争优势。
    提升经营质效，增厚股东回报。交易完成后，通过双方业务协同融合，存续公司的资产规模、经营能力有望大幅提升；另一方面本次交易也将有利于处于产业链上下游的两家公司减少资源重复配置、降低管理成本、提高经营质效，增厚股东回报。
    资本市场政策引导，提升存续公司核心竞争力和投资价值。在算力市场规模不断提升、算力不断进行技术迭代、算力供给风险提升等背景下，在国家市场政策积极引导下，借助资本市场力量通过合并重组两家公司，将会大大提升存续公司核心竞争力和投资价值。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.71/41.77/63.54亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

发布新一期股权激励，彰显长期增长信心

联影医疗(688271)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向1368名公司高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员等以95元/股授予500万限制性股票。
    新一轮股权激励计划颁布，绑定公司核心高管。本激励计划首次授予的激励对象共计1,368人，约占公司截至2024年12月31日员工总数8,173人的16.74%。首次授予的激励对象包括：公司高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。截至本激励计划草案公告日，公司实施的《2023年限制性股票激励计划》《2024年限制性股票激励计划》尚处于有效期内，公司《2023年限制性股票激励计划》《2024年限制性股票激励计划》在有效期内的股票数量为662.19万股，加上本次拟授予的限制性股票数量500.00万股，公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数合计为1,162.19万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.41%。授予价格为95元/股。预计本次授予的权益费用总额为2.04亿元，2025-2028年分别摊销5733/8730/4476/1479万元。
    考核目标彰显公司长期稳健增长信心。本激励计划首次授予的限制性股票考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司2024年的营业收入为基数，对各考核年度的营业收入定比2024年度营业收入增长率进行考核，根据营业收入的每年对应的完成情况核算公司层面归属比例。2025-2027年收入增长目标值分别为20%/20%/20%，触发值分别为16%/16%/16%。
    2025Q1业绩迎来拐点，看好今年逐季恢复。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（同比+5.42%），归母净利润3.70亿元（同比+1.87%），25Q1实现销售毛利率49.94%，销售净利率14.75%，环比24Q4分别提升3.2pct、-2.69pct，同比24Q1分别提升0.37pct、-0.65pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业稳步复苏，我们维持2025-2027年公司归母净利润预期为15.87/21.39/26.54亿元，对应当前市值的PE分别为67/50/40倍，考虑到公司产品壁垒高，竞争力强，国内行业有望复苏，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

钾肥增长显著，加快推进第二个百万吨建设

东方铁塔(002545)
    投资要点
    事件：东方铁塔发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收41.96亿元，同比增长4.79%；归母净利润5.64亿元，同比增长-10.97%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长-12.35%；毛利率27.38%，同比提升0.18pct。2025Q1单季度实现营收9.54亿元，同比增长6.48%，环比增长-12.05%；归母净利润2.06亿元，同比增长22.70%，环比增长110.19%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长24.49%，环比增长121.15%；毛利率41.61%，同比提升9.87pct，环比提升22.60pct。
    钾肥产销增长显著，溴化钠销售打开局面。公司钢结构制造板块，主要为输电线路铁塔和钢结构产品，输电线路铁塔包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架，钢构件、热浸镀锌防腐业务，在国家电网、南方电网总部招标采购市场份额仍位于前列；钢结构产品主要为锅炉钢结构、空冷平台钢结构。2024年钢结构制造板块实现收入17.80亿元，同比增长-6.86%，毛利率9.08%，同比提升2.06pct；其中钢结构收入6.59亿元，同比增长5.86%，毛利率10.21%，同比提升8.24pct；角钢塔收入8.38亿元，同比增长7.53%，毛利率8.42%，同比提升0.73pct；钢管塔收入2.83亿元，同比增长-44.38%，毛利率8.38%，同比下滑3.77pct。钾肥板块，2024年氯化钾收入23.64亿元，同比增长16.31%；毛利率40.40%，同比下滑5.19pct；产量120.22万吨，同比增长35%；销量121.30万吨，同比增长39%。公司溴化钠在中国市场的销售打开新局面，为下一步业务发展奠定基础，2024年实现收入0.16亿元，同比增长164.39%；毛利率36.13%，同比下滑9.75pct。
    钾矿资源优势突出，加快推进第二个百万吨项目建设。公司在老挝甘蒙省当前拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，是最早一批在境外开发钾盐矿的企业。2015年5月一期50万吨/年氯化钾项目实现达标达产，2023年4月二期150万吨/年氯化钾项目的一期50万吨达产达标，2023年10月对原来的大红颗粒钾的生产装置完成了改建扩建。目前已拥有100万吨/年氯化钾项目产能，其中氯化钾产能包含40万吨颗粒钾/年产能。2023年增加了9000吨/年溴化钠产能，实现产品的多元化。2024年度，氯化钾产量呈现“连续、稳定、长周期、满负荷”的态势。全年产量超过设计产能20%以上，创造了老挝开元成立以来的最好成绩。同时结合当地政策流程及公司实际情况以及市场行情等，公司继续加快推进下一个100万吨/年钾肥项目的建设。
    投资建议：东方铁塔拥有优质老挝钾矿资源，持续挖潜，第一个百万吨项目超负荷运行，正加快推进第二个百万吨项目建设，推动公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为48.01/52.37/57.12亿元，同比增长14.4%/9.1%/9.1%，归母净利润分别为8.21/9.69/10.65亿元，同比增长45.6%/18.0%/9.9%，对应PE分别为12.9x/10.9x/9.9x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。

小高寨磷矿迎来放量，助推业绩高增，二期扩能稳步推进

芭田股份(002170)
    投资要点
    事件：芭田股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收33.13亿元，同比增长2.15%；归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长68.69%；毛利率27.66%，同比提升4.69pct。2025Q1单季度实现营收11.12亿元，同比增长69.37%，环比增长26.40%；归母净利润1.71亿元，同比增长223.51%，环比增长-16.65%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长227.17%，环比增长-16.69%；毛利率31.17%，同比提升4.78pct，环比下滑10.91pct。
    磷矿石表现亮眼，助推业绩增长。得益于磷矿石及其加工产品更高的毛利率和产销快速增长，公司业绩实现明显增长。具体分板块看，复合肥2024年实现收入25.38亿元，同比增长-7.41%；毛利率13.24%，同比下滑1.81pct；化肥产量77.15万吨，同比增长-14.83%；化肥销量76.63万吨，同比增长-14.67。磷矿石板块，2024年实现收入7.06亿元，同比增长81.62%；毛利率83.67%，同比提升7.59pct；磷矿石产量113.14万吨，同比增长46.88%，其中有36.45万吨自用，磷矿石销量73.10万吨，同比增长-5.81%；磷精矿产量26.89万吨，同比增长325.47%；磷精矿销量26.72万吨，同比增长338.04%。硝酸板块，2024年实现收入0.35亿元，同比增长-62.07%；毛利率15.22%，同比下滑14.19pct。新能源材料板块，2024年实现收入542万元，处于亏损状态；产量0.32万吨，销量0.07万吨。
    小高寨磷矿迎来放量，二期90万吨/年扩能稳步推进。公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。贵州小高寨磷矿矿石资源量6392万吨，P2O5平均26.74%，为贵州芭田项目及时提供优质原材料，有力保障自身产业安全。芭田已完成采矿产能规模从90万吨/年扩大至200万吨/年，并完成采矿一体化装置建设，2025年2月10日收到了由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿《安全生产许可证》，标志着小高寨磷矿从建设期进入生产期，生产磷矿量将得到极大的提升。公司正在推进90万吨/年扩能建设，建成后产能规模达到290万吨/年。公司形成上游磷矿生产下游高精磷化工协同发展的一体化产业布局，拓展了磷化工一体化战略，极大提高了从磷矿、磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链价值，进一步增强了公司竞争力。同时，公司贵州磷矿基地已完成智能化采矿、选矿技术改造，实现“物理选矿+化学提纯”工艺升级，磷精矿品位提升至32%，尾矿利用率达100%；智能化采矿系统覆盖90%作业面，矿石开采效率提升40%，磷矿开采日产量大幅提高，为高纯磷酸及新能源材料生产提供优质原料保障。
    激励计划调动员工积极性。公司于2025年5月13日发布股票期权与限制性股票激励计划。拟向激励对象授予权益总计2300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额96364.65万股的2.39%。其中，授予股票期权2000万份，授予限制性股票300万股。激励计划授予的股票期权的行权价格为10.63元/股，授予的限制性股票的授予价格为5.32元/股，均在授予登记完成日起满12个月后分两期行权，每期行权比例分别为50%、50%。业绩考核目标为，2025年净利润不低于12亿元或2025年销售量不低于350万吨，2026年净利润不低于15亿元或2026年销售量不低于430万吨。本次激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，不仅有利于充分调动激励对象的积极性和创造性，促进公司核心队伍的建设，也对激励对象起到良好的约束作用，为公司未来经营战略和目标的实现提供了坚实保障。
    投资建议：芭田股份沿着复合肥产业链深度开发拓展，向上游布局优质磷矿资源，形成复合肥及磷矿石-磷化工等协同发展产业格局，贵州小高寨200万吨/年正处爬坡放量期，90万吨/年扩能项目稳步推进，有望迎来快速成长期。我们预计公司2025-2027年收入分别为51.49/58.65/66.60亿元，同比增长55.4%/13.9%/13.6%，归母净利润分别为12.67/15.46/18.52亿元，同比增长209.7%/22.0%/19.8%，对应PE分别为7.7x/6.3x/5.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：审批和项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险。

电表业务“小而美”行稳致远，国际化和新能源加速布局

迦南智能(300880)
    （一）简介：主业聚焦国南网电表，近年向充电储能等领域发力。公司成立于1999年，当前聚焦智慧计量及系统、计量箱及配件、新能源设备及系统集成业务，是国内智能电网核心设备供应商。2019-2024年公司营收/归母净利润复合增速达到15%/21%，盈利能力呈上升趋势。随着公司持续加强运营效率，加大研发投入和海外市场开拓，预计25年全年营收和业绩有望保持稳健增长。
    （二）基本盘业务：国南网景气延续，国内电表业务稳健增长。我们预计25年国南网最终投资金额合计超8500亿元，同比+9%，增长势头延续，其中智能电表投资大约占比5%左右，国网、南网、蒙网的电表总市场规模突破400亿元（其中国网相对南网和蒙西而言更加分散），25年公司在国网电能表&专变采集终端中标份额上升至2.1%，上市以来电表类营收基本呈现逐年增长态势。
    （三）增长极：电表出海星辰大海，充电桩行业需求强劲。
    电表出海：全球智能电表铺设需求长期存在，我们预计未来三年智能电表全球增速排序为：南美＞欧洲＞非洲＞亚洲＞北美。南美市场潜力巨大，年安装量将以20.5%的复合增长率增长；欧洲替换&新增需求共存，重心转向中东欧/东南欧；亚洲能源转型推动需求，西亚/中亚/东南亚有望高增。25年1-4月国内电表出口4.9亿美元，同比+14%，与行业增速匹配。
    充电桩业务：需求端渗透率超预期增长（24年突破40%大关）、24年私桩车桩比持续下降至3.8、利用率提升，驱动充电桩需求加速释放。同时22年后政策端聚焦充电桩高效运营与车桩协同发展，密集出台相关文件。公司已通过国网25年电动汽车充电设备供应商资质核实，并中标国网甘肃综能25年充电站建设项目；已开发直通风和独立风道两大系列充电桩，功率覆盖120kW至1080kW；“年产5万台大功率超级充电桩生产线项目”计划2026年12月投产。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年公司实现营收11.4/13.4/15.7亿元，同增12.5%/17.1%/17.7%，归母净利润2.2/2.8/3.3亿元，同增15.8%/23.4%/19.3%。给予公司25年21倍PE估值，25年目标市值为47亿元，目标价24.05元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网智能化投资、新业务进展不及预期风险、市场化竞争程度加剧、大股东减持风险

新疆油田绿色转型，从“跟随者”向“开拓者”蜕变

中国石油(601857)
    新疆油田2025Q1油气生产超预期完成
    2025Q1新疆油田的生产指标均超预期完成，“油气新”业务分别完成季度计划任务的100.0%、102.2%、102.4%，其中实际完钻及新建产能分别完成计划的168%、157%，实际投产新井完成计划的170%，吉木萨尔页岩油产量同比增加18万吨，再创历史新高。
    此外新疆油田致力于提升天然气产量，4月份开始实施了三年加快行动方案，力争实现年产100亿立方米天然气的目标。2025年是新疆油田“跨越2000万、挺进5000万”的起步之年。
    新疆油田主动破局，加速绿色转型
    1）新能源及配套煤电、碳捕集一体化项目是中国石油最大的“新能源+煤电+CCUS”一体化项目。项目建成后，预计年产绿电41.7亿千瓦时、火电52.8亿千瓦时，捕集二氧化碳100万吨。目前，该项目进入全面建设阶段。
    2）呼图壁县165万千瓦市场化并网光伏发电项目开工前准备工作进展顺利，目前正紧锣密鼓地推进中。该项目的内容为建设165万千瓦光伏，新建两座220千伏的升压站，配套建设电化学储能165兆瓦时。项目建成后，预计每年可提供“绿电”27亿千瓦时，节约标准煤70余万吨，减少二氧化碳排放量超200万吨。
    3）2025年5月日注碳量首次突破3000吨大关，同比增长500吨/天，力争年底前完成一百万吨注碳目标和530先导试验区日产油突破100吨的“双百”目标，打造全国领先的CCUS全产业链示范基地。
    盈利预测与投资评级:维持预测25/26/27年归母净利润为1662/1692/1741亿，A股对应PE9.9/9.7/9.5倍，按照50%的分红比例计算，A股对应2025年分红收益率5.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：1）原油需求受到关税战和美国宏观经济等因素，低于预期，导致价格加速破位风险；2）OPEC放弃控价、转为份额策略，导致油价加速破位的风险；3）伊朗或俄乌地缘冲突升级，带来意外供给损失，导致油价超预期反弹的风险。

公司深度报告：国内润滑油添加剂龙头企业，技术突破与国产替代驱动公司成长

瑞丰新材(300910)
    投资要点
    国内润滑油添加剂龙头，业绩持续高增长
    瑞丰新材作为国内润滑油添加剂行业头部企业，深耕行业近30年，产品覆盖单剂与复合剂。瑞丰新材当前产能31.5万吨，在建43.5万吨，位居国内民营企业首位，公司加速出海，2024年对沿线国家出口占比70.09%，国产替代进程显著提速。2024年公司营收31.57亿元，归母净利润7.22亿元，2018-2024年公司营收复合增速达34.64%，归母净利润复合增速52.68%，2024年公司整体业务毛利率稳步提升至35.82%。依托产品结构优化与海外市场拓展，公司盈利水平与研发投入同步增强，技术实力驱动业绩持续攀升。
    市场空间广阔，国产替代加速进行
    全球润滑油添加剂需求量从2013年的410万吨增至2021年的518万吨，市场规模达169亿美元，预计2025年将突破195亿美元，国际四大企业仍主导85%市场份额。而全球汽车行业产量增长将推动润滑油添加剂市场景气度持续提升，基础油混合中添加剂使用量的增加，可有效延长设备使用寿命和性能，而符合环境法规和消费者期望的优质产品的开发，将更匹配工业润滑油高质量要求的中高端市场的需求，为国内润滑油添加剂市场进一步扩容。
    认证壁垒高筑，技术突破打开成长空间
    润滑油添加剂认证标准严格，API认证周期长、门槛高。瑞丰新材已通过CI-4、CK-4、SN、SP级复合剂国际第三方台架测试，并布局自有台架试验与行车试验体系，加速推进高端产品认证。公司复合剂收入占比超60%，随着产能释放与认证突破，有望进一步切入主流市场，夯实技术壁垒，支撑中长期业绩增长。
    盈利预测
    公司为国内润滑油调剂龙头企业，加速拓展海外市场与产品评级认证，产能有望持续释放提升公司业绩。2025-2027年归母净利润分别为8.66、10.69、12.89亿元，当前股价对应PE分别为19.6、15.9、13.2，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    燃料替代风险；原油价格波动风险；润滑油添加剂生产原材料价格波动风险；海外市场拓展风险；国际贸易政策变化风险；汇率风险等。

“新文旅”战略成效显著，潮玩赛道前瞻布局

电广传媒(000917)
    事件：公司“新文旅”战略落地成果持续收获高人气，新项目开业即火爆，老项目稳步圈粉。“五一”假期期间，电广传媒旗下景区及各酒店累计接待游客约52.3万人次，同比增长超83%；收入同比增长63.8%。其中，安化茶马古道景区于“五一”假期正式开门迎客，接待游客约1.5万人次；收入155万元，游客量与收入均创下历史新高。
    25Q1受投资项目影响短期承压。2025年第一季度，公司实现营业收入9.22亿元，同比增长2.67%；实现归属于上市公司股东的净利润0.03亿元，同比减少89.1%。主要系IPO数量减少，基金投资项目退出减少，投资业务板块利润下降。2024年，公司营业收入39.02亿元，同比减少0.47%；归属于上市公司股东的净利润0.96亿元，实现连续四年盈利。
    文旅业务践行“文化+科技+旅游”，“新文旅”战略纵深推进。2024年，文旅业务实现收入4.11亿元，占总营业收入比重10.52%。芒果文旅各景区累计接待游客620多万人次，同比增长51%。存量项目方面，长沙世界之窗主题乐园2024年实现营业收入1.78亿元，净利润0.25亿元；圣爵菲斯大酒店2024年实现收入1.41亿元，净利润0.03亿元，连续九年实现盈利。新项目方面，衡阳苏州湾老街暨青春东洲岛项目于2024年9月20日试运营，累计接待游客量超200万人次；湘潭万楼芒果青年码头项目于五一期间吸引12.43万人次游客打卡，2024全年累计接待游客300万人次；郴州711时光小镇日游客最高人次超万人；安化茶马古道、芒果未来艺术中心等项目都在不断建设中。2025年1月，公司与张家界旅游集团股份有限公司签署《战略合作框架协议》，积极参与张旅集团重整，共同推动张家界文化旅游产业创新融合发展，“新文旅”战略落地有望进一步提速。
    投资管理业务深耕硬科技投资领域，“大资管”布局持续深化。2024年，投资管理业务实现收入5.05亿元，同比增长0.33%，毛利率为100%；占总营业收入比重12.94%，较2023年的12.61%有所增加。其中，达晨财智实现营业收入5.05亿元，净利润3.02亿元。达晨财智管理基金总规模近600亿元，共投资企业780余家，其中143家企业上市，累计104家企业在新三板挂牌；聚焦先进制造，信息技术、人工智能及军工行业等投资方向，投资项目49个，投资金额超31亿元。同时，达晨创投积极拓展文旅并购项目，已经储备了多个优质并购项目资源，有望加快实现落地。
    公司通过“娃友圈”前瞻布局潮玩赛道，旗下达晨创投参股IPSTAR潮玩星球。“娃友圈”为公司上海久之润旗下专注于潮玩领域的二手交易平台，已于2021年下半年正式上线。平台聚焦玩具、玩偶和潮流手办领域，为用户提供更优质的二手交易服务。同时，久之润在IP授权、孵化、衍生品开发上积极创新，进一步拓宽赛道。同时，公司旗下达晨财智参与投资IPSTAR潮玩星球，认缴出资结束后，公司持股比例将达到约6.2%。IPSTAR潮玩星球是中国IP主题创新零售品牌，以潮玩的体验方式融合主题进行场景化空间的打造，汇聚时新潮流的IP主题内容和产品，带来互动好玩的IP娱乐和体验，根据IPSTAR潮玩星球会员号公众号，目前全国拥有超100家线下门店。
    投资建议：随着公司“新文旅+大资管”战略铺开，业务经营逐渐好转，潮玩业务贡献新增量。我们预计公司2025-2027年营收为43.31/47.86/52.64亿元（25年前值为52.2亿元），同比增长11.0%/10.5%/10.0%，考虑到公司投资业务波动对利润的拖累，2025-2027年归母净利润为2.5/3.3/4.2亿元（25年前值为4.17亿元），同比增速分别为157%/35%/28%。维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧风险；监管政策变动风险；传统广告业务下滑风险；投资项目表现不佳风险；业务协同不及预期风险。

油气新能源深度耦合，可持续发展能力提升

中国石油(601857)
    事件：根据中国石油报及新疆油田报等系列报道，新疆油田加快CCUS建设，2025年CCUS日注碳量突破3000吨，全年计划注碳100万吨，规划2030年实现1000万吨注碳目标。新疆油田坚持“做强油气优势主业、做大新兴能源产业”两条主线，2024年，油气产量实现双超，其中，页岩油革命工程跨越100万吨。新疆油田落实“清洁替代、战略接替绿色转型”三步走部署，立足新疆资源禀赋，大力发展新能源产业，加快打造高质量发展“第二曲线”。
    中国大型油田通过“稳油、增气、强新、降碳”等综合举措，促进传统油气与新能源产业深度融合，技术进步或推动传统油气资产价值重估，看好中国石油油气及新能源业务的可持续发展潜力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    清洁替代有序推进，技术创新增油省气。新疆油田完成《新疆油田生产用气清洁替代规划方案》编制，加快推进生产用气清洁替代，通过井下电加热和地面高温光热、“绿电+谷电+电蓄热”锅炉、生物质锅炉的多能耦合“立体”清洁替气等技术创新，减少天然气自用消耗，实现增油省气。风城油田重37稠油高温光热利用先导试验项目是世界首个SAGD稠油塔式水工质高温光热试验工程，年可供应高品质过热蒸汽5.23万吨，替代天然气392万立方米，减少碳排放0.85万吨。未来随着新能源利用技术与油气田开发技术的深度耦合，风光资源效能进一步提升或助力传统油气田实现清洁替代。
    CCUS技术应用多元化，绿色低碳进入新阶段。CCUS项目通过将二氧化碳注入地层，既可以降粘驱油，而且可以实现碳封存，是油田未来实现低碳发展的重要手段。根据中国石油新闻中心报导，新疆油田264万千瓦新能源+煤电+CCUS（碳捕集、利用与封存）一体化项目一期有望于2026年全部建成，该项目是中国石油在综合能源解决方案上的重要尝试，将实现传统化石能源与新能源耦合发展，同时捕集煤电排放出来的二氧化碳，用于油田驱动原油开采，构筑火电低碳生产新愿景。根据新疆油田“2112四大工程规划，2030年注碳量将达到1000万吨，中国石油的CCUS技术应用或步入快速发展阶段。
    油气新能源融合深化，可持续发展能力再提升。根据中国石油2024年年报，2024年风光发电量47.2亿千瓦时，同比增长116.2%；吉林油田首个大型集中式风电项目、青海格尔木首个百万千瓦级光伏电站并网发电，大庆林甸风光发电、克拉玛依264万千瓦新能源及配套煤电碳捕集一体化等项目开工建设，全产业链碳捕集、利用及封存（CCUS）业务加快发展。2025年油气和新能源分部的资本性支出预计为人民币2,100.00亿元，主要用于国内及海外油气项目的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，加快储气能力建设，推进清洁电力、地热供暖、CCUS及氢能示范等新能源工程等。我们认为，公司在油气上游的资本开支维持高位，未来随着油气开采技术和新能源应用技术的深度耦合，油气和新能源板块有望实现延续高质量发展态势。
    估值
    我们预计2025-2027年归母净利润为1,679.58亿元、1,692.26亿元、1,798.82亿元，对应市盈率为9.7倍、9.6倍、9.0倍，公司油气和新能源技术深度耦合，可持续发展动能显著增强，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷、关税政策变化的风险等。

运量有望增长，高股息或持续

渤海轮渡(603167)
    航空运力减少，轮渡客运量有望回升
    烟台—大连航线航空运力大幅减少，旅客有望分流到轮渡，带动渤海轮渡客运量增长。2025年2月开始，大连—烟台航线航空运力同比降幅持续扩大，5月份航班量同比下降52%、座位数同比下降40%。2025Q1该航线有4家航空公司在运营；到5月下旬，幸福航空和九元航空已经没有航班计划和航班量，东方航空和天津航空的航班量减少。同时，机票价格（最低价）已经高于轮渡（最低价）。所以部分航空旅客有望转向轮渡出行，渤海轮渡客运量有望扭转下滑趋势。
    开始运新能源汽车，车运量有望回升
    5月31日开始，渤海轮渡新投入的“绿安通”轮货滚船正式上线运营，这是烟台至大连航线首艘可以运载新能源车的滚装船。姊妹船“绿安达”轮不久也将上线。随着新能源汽车销量增长，往来渤海海峡的轮渡车运需求在增加。渤海轮渡开通新能源汽车轮渡业务，有望带动车运量增长，车运量下滑趋势有望扭转。
    盈利有望增长，高股息或将持续
    渤海轮渡客运量和车运量有望增长，并带动收入和利润增长。2023和2024年渤海轮渡分红比例分别为99%和152%，未来有望持续高分红。一是轮渡市场比较成熟，资本开支需求较少；二是经营性现金流入充足，有息负债较少；三是证监会、国资委倡导高分红，渤海轮渡积极响应。渤海轮渡2024年分红0.89元/股，2025年中期拟分红0.4元/股。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    渤海轮渡2024年运量下滑导致盈利不及预期，下调2025-26年的预测归母净利润至3.1、3.5亿元（原预测3.8、3.9亿元），引入2027年预测归母净利润为3.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海上安全运输的风险，未来业务拓展与市场发展的风险，票价上涨幅度不及预期的风险，燃油补贴减少的风险，利率风险，汇率风险，股价异动风险，测算结果具有主观性。

防务需求逐步回暖，商业航天前景广阔

北化股份(002246)
    事件
    2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。
    点评
    1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024年，公司实现营业收入19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元，同比下降150.99%，业绩下滑原因在2024年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化2024年亏损1.83亿元。硝化棉业务实现营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收2.62亿元，毛利率达40.16%。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，预计同比增长412%。2025年一季度，公司实现营收4.44亿元，同比增长50%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。
    2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在2025年4月7日披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2024年5月9日，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡；2025年5月30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成5人死亡，2人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。
    3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。
    4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。
    5、内生与外延发展并重。截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。
    6、我们预计公司2025-2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为53、24、17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期3、公司外延发展低于预期。

坚持“全国化、次高端”战略，25年稳健发展可期

古井贡酒(000596)
    2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为235.78/55.17/54.57亿元（同比+16.41%/+20.22%/+21.40%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为91.46/23.30/23.12亿元（同比+10.38%/+12.78%/+12.78%）。
    年份原浆引领增长，产品结构稳中有升。24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营业收入180.86/22.41/25.38亿元（同比+17.31%/+11.17%/+15.08%），其中年份原浆占比提升0.59pcts至79.10%，年份原浆增长快于整体，奠定公司增长基本盘。量价角度看，24年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，量价齐升驱动公司营收增长，其中，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75%，年份原浆延续放量势能，同时从均吨价来看产品结构整体仍保持升级态势。
    省内大本营稳固基本盘，全国化迈向提质新阶段。分区域看，华北/华中/华南收入分别为19.79/201.51/14.26亿元（同比+7.40%/+17.80%/+11.16%）。经销商量质双升推动营收增长，2024年经销商数量增加448家至5089家（同比+9.65%），商均规模同比+6.17%至463.31万元/家。其中，华北、华中、华南经销商数量分别同比+11.11%、+8.49%、+11.47%，商均规模分别同比-3.34%、+8.58%、-0.28%。2024年公司华北、华南等省外市场增速回落，华中省内大本营稳固基本盘，我们认为，行业调整背景下公司省外市场降速提质凸显长线思维，同时，省内保持较快增长之下市占率预计进一步提升，徽酒龙一优势不断巩固。
    结构升级与费用优化共振，利润端仍具增长弹性。25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts至79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts至26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至18.45亿元。24年产品结构升级继续推动公司毛利率稳步提升，同时规模效应&费用精细化投放带动公司费用率进一步下降，盈利能力因而进一步提升。
    25年坚持“全国化、次高端”战略不动摇，继续看好古井保持稳健增长势能。25年公司将坚持“全国化、次高端”战略不动摇，持续优化产品结构，坚持以古20为战略支点，抢占次高端消费群，同时扩大古8、古5、献礼等大众酒市场份额。此外，目前公司全国化覆盖率已达70%以上，省外占比达到40%。我们继续看好公司“全国化、次高端”战略助力公司保持稳健增长势能。
    预计25-27年公司收入分别为259.9/289.3/320.8亿元（25-26年前值260.4/289.4亿元），归母净利润分别为63.0/72.1/81.0亿元（25-26年前值62.3/71.0亿元），对应PE为11.8X/10.3X/9.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；省内市场竞争加剧

油气一体化的海上油服领军企业

海油发展(600968)
    中海油能源发展股份有限公司（海油发展），是一家具有油气一体化能源技术全产业链发展模式及多元化产业体系的海上油服领军企业。公司主要为油气生产阶段提供专业技术服务，处于油气产业链上游。公司三大产业包括能源技术服务产业、低碳环保与数字化产业、能源物流服务产业，三大主业全面发展，具备综合竞争力强，抗风险能力强的优势。中国海油直接持有总股本的81.65%，为公司控股股东和实际控制人。
    公司业绩创同期历史新高，抗周期波动能力突出，持续深化提质降本增效，经营质量持续向好。2025Q1，公司实现营业收入100.74亿元，同比增长9.42%；归属于上市公司股东的净利润5.94亿元，同比增长18.56%，均创历史新高。2025Q1，公司净利率、毛利率分别达到6.14%、12.90%，同比分别增长了0.32、1.02个百分点，利润率持续增长。公司主营收入来源于能源物流服务产业且稳定增长，能源技术服务产业增速快。2024年，能源物流服务产业占总营业收入比例最高，占总收入的44.19%；受油气生产产量影响，能源技术服务产业增速最快，2024年营收同比涨幅31.27%。海油发展盈利稳定性强。海油发展主要业务负责偏后端的油气生产环节，对新增资本开支的依赖性更低，其营收的主要影响因素主要是油气生产产量，故其营收受油价波动的影响较弱，且海油发展的固定资产占总资产比例低于海油工程和中海油服，其固定资产周转率相比更高，具有轻资产运营属性，盈利稳定抗周期性波动性强。海油发展的营业收入规模在中国海油三家子公司中最大，净利率波动性最小。在2019-2024年，海油发展的营业收入规模始终大于海油工程和中海油服，2024年海油发展的营收比海油工程高225.62亿元，比中海油服高41.15亿元。公司三大产业毛利率始终保持稳定。2024年，能源物流服务产业、能源技术服务、低碳环保与数字化产业的毛利率分别为9.31%、17.64%、19.31%，近三年平均毛利率分别为8.64%、16.21%、19.10%，与平均毛利率相差不大，其毛利率不受油价波动的影响。公司持续开展提质降本增效工作，成本控制能力优异。公司坚持“一切成本皆可降”，促进成本费用利润率同比提升1.16%。2024年公司营业成本448.38亿元，同比上升5.09%，低于营业收入变动幅度（+6.51%）。2024年公司人均创利25.56万元，较2023年（21.44万元）继续提升，人均创利增长19.22%。数字化转型是企业降本增效的重要举措。2024年，海油发展夯实数字化转型顶层设计，通过自主研发工业软件、融合数据与AI技术、人机物互联等，在智能化井控、海上油气田高效运营、智能注采工艺调控等方面取得成果，实现作业安全提速、运营高效及运行监控与智能分析决策全面升级。
    海油发展凭借技术领先、装备实力雄厚及资质垄断优势，紧密围绕国内油气增储上产机遇，塑强产业竞争优势。能源技术服务方面，公司是中国近海采油装备实力最强的提供商，持有的FPSO数量位列亚洲第二、全球第四，在中国近海市场居主导地位。2024年在智能注采、人工举升、稠油热采等领域成果显著，“海洋石油115”复产实现国产中控系统首次应用，释放产能约25420方，产生经济效益约8400万人民币。能源物流服务涵盖物流、销售、配餐服务，2024年首艘江海全域、冬夏全季LNG运输加注船“海洋石油302”交付，为海上油气田开采提供有力后勤保障。低碳环保与数字化产业中，公司是国内唯一溢油应急海洋环保服务提供商，建成沿海50海里内6小时应急响应圈，日处置能力达380立方米；同时率先布局智能化产业，构建智能注采产品生态圈，2024年生产交付智能注采产品323套，自主化生产率74.4%，推动行业数字化转型。
    油服行业景气共振中海油增储上产，海油发展享产业链红利。油服行业景气叠加中海油“增储上产”，海油发展作为中海油控股的中下游油服平台，依托其产业链优势，受益于母公司油气开发加速，业务围绕海洋石油生产提供支持，深化科创降本。行业景气带动工作量增长，公司持续受益，盈利有望提升。
    公司盈利预测及投资评级：行业维持景气，受益于国内“增储上产”带来的工作量增长，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润41.35/46.99/52.81亿元，对应EPS分别为0.41/0.46/0.52元/股，对应PE10.05/8.85/7.87倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。（4）技术创新不及预期的风险。

聚焦小微零售，量价双驱+三位一体风控构筑护城河

江苏金租(600901)
    核心内容
    行业概况：渗透率提升空间广阔，监管优化助力高质量发展。我国整体租赁行业渗透率约12%，显著低于发达国家水平。作为全球第二大租赁市场，行业在监管趋严背景下加速出清，头部企业有望受益于市场集中度提升与合规化转型机遇。政策端聚焦强化准入标准及引导产业转型，推动行业向直租、中小微及产业租赁等方向升级，为合规能力强、资产结构优的头部公司打开增长空间。公司核心优势：量价双轮驱动构筑护城河。1）量能扩张：公司通过“厂商+区域”双线战略实现规模稳健增长。截至2024年末，公司应收租赁款余额达1273亿元，同比增长11.80%，2017-2024年投放规模增长CAGR为14.54%。厂商租赁模式构建独特生态，依托5800余家厂商/经销商网络，形成"设备厂商-租赁公司-终端客户"三方协同体系，通过设备回购担保、风险共担等机制实现高效获客与风险缓释。区域深耕方面，通过属地化团队下沉县区（江苏省内收入占比30%，增速8%高于整体），以资金优势置换区域客户资源，形成差异化竞争力。2）价差韧性：净利差维持3.6%+高位，资产端收益率显著优于同业。得益于小微客群议价优势及多元化融资渠道创新（金融债、ABS等），负债成本率持续下降，驱动净息差稳中有升。预计随市场利率下行及负债结构优化，利差空间有望进一步释放。3）风控体系：三位一体筑牢安全边际。公司不良率持续低于1%（25Q1末为0.91%），拨备覆盖率408%（25Q1末）远超监管要求。核心风控能力源于，一是行业分散，“3+N”布局覆盖清洁能源、交运、工业装备等10大行业，通过跨周期配置平抑风险；二是物控体系，构建"租赁物监控+厂商协同+数字风控"三位一体机制，依托厂商设备锁机、回收网络实现资产闭环管理；三是科技赋能，全流程线上化系统实现智能拓客、实时风险预警与资产动态监控。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为58.26/64.28/71.06亿元，同比分别增长10.4%/10.3%/10.6%；归母净利润分别为32.68/36.13/40.03亿元，同比分别增长11.0%/10.6%/10.8%。参考可比公司估值以及公司作为金融租赁稀缺标的、资产质量在可比公司中表现优异、高股息特质显著，给予25年1.62x PB，目标价7.23元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1）融资租赁资产质量下降的风险；2）利率波动影响公司盈利水平的风险；3）期限错配产生的流动性风险；4）汇率波动影响公司盈利水平的风险。

深度报告：折扣零售兴起，新业态孕育而生

海澜之家(600398)
    摘要：
    国内男装龙头，多品牌、全渠道巩固市场地位：海澜之家主要业务包括自主品牌运营、国际品牌代理、团购定制以及京东奥莱，其中主品牌海澜之家为公司核心收入来源，2024年实现收入152.7亿元，占比达75.54%。2024年公司整体毛利率为44.52%。存货周转天数2024年达到330天，但库存结构保持合理状态。在消费复苏节奏放缓的背景下，公司经营企稳回升，25Q1实现营业收入61.87亿，同比微增0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46%。
    主品牌：直营提速开店，品牌年轻化发展。主品牌所在男装行业2024年市场规模达到5687.46亿元，集中度持续提升，市场份额向男装龙头集中趋势明显，公司市占率常年稳居第一。海澜之家主品牌直营门店数量在2024年底达到1468家，占比提升至24.43%。公司稳步推进电商渠道建设，线上收入占比从2019年的6.19%提升至2024年的21.92%。公司以年轻化、时尚化为品牌策略，签约有影响力的年轻代言人，聚焦核心品类商品，拓展消费场景。此外，公司积极推动品牌“出海”，以东南亚为核心拓展海外市场，2024年海外门店达101家，实现海外收入3.55亿元，同比增长30.75%。
    全球折扣零售行业迎来质价比消费时代：折扣零售作为零售业的一种新兴业态，近年来在全球市场迅速崛起。全球折扣零售市场规模预计从2023年的3223亿美元增至2032年的6876亿美元，预测期内CAGR为8.7%。TJX、Costco、堂吉诃德等海外折扣零售标杆企业通过极致供应链管理、差异化选品策略及精准客群定位，构建起了成熟的折扣零售范式。在中国，各大电商平台和线下零售商亦布局折扣赛道，推动本土折扣零售进入发展黄金期。
    京东奥莱深耕低线消费市场，开店空间潜力十足：线下大型奥莱已成为新兴快速发展的零售业态，京东奥莱作为奥莱新业态，京东通过发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，可以实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源的互补。京东奥莱积极布局下沉市场快速占领市场份额，合理预估第一阶段能够开设165家门店左右，远期门店数目有望超400家。
    携手阿迪达斯布局FCC门店，加速体育市场开拓：通过收购斯博兹，公司与Adidas达成战略合作，共同打造FCC（FutureCityConcept）概念店。FCC门店主要负责销售Adidas正标和AdidasNeo系列等产品，同时针对国内市场低线城市推出性价比产品线。2024年斯搏兹授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。随着FCC的发展，有望驱动公司业绩增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为222.53/241.03/260.86亿元，同比增长+6.19%/+8.32%/+8.23%，EPS分别为0.51/0.55/0.62元。当前股价对应PE估值分别为14.75/13.48/11.97倍，考虑到公司主品牌海澜之家稳健发展，京东奥莱新业态业务打开业绩增长空间，高分红属性持续回报股东，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、消费复苏弱于预期风险；2、京东奥莱线下门店扩张不及预期风险；3、存货管理及跌价风险。

公司动态研究报告：锚定链传动技术引领优势，破局海外市场与新兴领域新版图

征和工业(003033)
    投资要点
    2024年营收稳增5.9%，2025Q1利润翻倍
    2024年全年，征和工业实现营业收入18.35亿元，同比增加5.94%；实现归母净利润1.31亿元，同比增加12.91%。2024年分业务来看，公司主营业务保持稳定增长，其中车辆链系统实现营收1065.07百万元，同比增加4.8%，占总营收比重58.04%；农机链系统实现营收326.73百万元，同比增加6.45%，占总营收比重17.81%；工业链系统实现营收288.47百万元，同比增加4.34%，占总营收比重15.72%。2025年Q1，公司实现营业收入3.95亿元，同比增加6.32%；利润总额达到0.64亿元，同比增加99.77%；实现归母净利润0.54亿元，同比增加100.09%，增速亮眼。
    链传动技术国际领先，布局机器人灵巧手领域
    征和工业从事各类链传动系统的研发、制造和销售，产品主要应用于各类车辆的发动机和传动系统、农业机械传动和输送系统、工业设备传动和输送系统等，是国内链传动行业的领军企业和链系统技术领导者。在摩托车链条领域，公司深耕多年，凭借其技术积累与产品性能优势，已与包括春风动力、钱江摩托、隆鑫通用、豪爵大长江、本田、雅马哈等国内外知名大排量摩托厂商建立了长期合作关系；在市场份额方面，征和工业摩托车链系统自2016年连续9年获市场综合占有率第一位；在高端赛事级领域，公司与本田赛车公司（HRC）签署全球赛事合作协议。
    同时，公司积极布局机器人领域，关注机器人领域的技术和产业发展动态，所研发的微型链系统项目，重点攻关机器人灵巧手传动技术，如今尚处于早期技术探索与储备阶段。未来，公司将围绕主营业务发力，以“全球链系统技术领导者”为未来战略定位，以“聚焦链系统、择高而立，做强做大”为发展方针，以农机链系统和摩托车链系统为核心业务，以工业链系统、汽车链系统为增长业务，以农机切割系统、园林锯链、微型链系统、推送链系统、E-bike链为种子业务。通过“铁三角”服务模式、快速交付模式、智能制造模式三大模式，实现为全球客户提供高质量、高性价比、高速交付的产品和优质服务的战略目标。
    聚焦技术引领与全球化布局，加速高端产品与海外市场拓展
    征和工业以全球链系统技术领导者为战略定位，致力于为全球客户提供高质量、高性价比、高速交付的产品和优质服务。公司聚焦海外市场布局，其中，泰国公司是其研产销一体化、智能化工厂的示范基地，也是走向全球的桥头堡，自主品牌拓展服务全球客户的先锋。公司将聚焦“技术引领、锁定高端、聚焦泰国、服务全球”口号，实施“12345”战略，面向亚洲市场、欧美市场两大市场，发挥技术共享与高端制造功能。同时，公司计划推进浙江生产基地高标准投产，打造汽车链系统全部自制的核心竞争力，并推进泰国工厂智能化改造，实现生产全流程数字化管控，提升生产效率与产品精度，依托泰国制造基地构建全球服务网络，加速全球化战略布局。随着高端装备关键零部件产业园建设完成，公司产品结构将进一步优化，助力实现“中国第一、全球前三”的战略目标。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.14、23.92、26.68亿元，EPS分别为2.15、2.67、3.23元，当前股价对应PE分别为19.9、16.0、13.2倍，基于公司在链传动行业上的引领作用，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    所处细分行业竞争加剧，新兴技术拓展不合预期，下游需求不及预期，需关注海外市场政策变动。

国内优质卫生巾品牌 大单品持续放量

百亚股份(003006)
    投资要点：
    国内一次性卫生用品行业领先的本土品牌。公司成立于2010年，其主营业务为一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等具备较高品牌知名度的品牌。公司销售渠道以经销商、KA及电商为主，坚持多品牌发展战略，致力为各年龄段消费者提供安全舒适的个人健康护理产品。根据尼尔森，以2024年全国销售额份额计，公司自由点品牌卫生巾产品的市占率在本土卫生巾品牌中位居第二。
    “渠道+品牌+研发”构筑核心竞争优势。1）渠道：深耕核心优势地区，加快电商和新兴渠道建设，以“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”营销策略，稳步拓展全国市场。分模式来看，公司主要通过经销、KA及电商渠道进行销售，此外，公司以ODM模式为消费品企业设计、开发及生产卫生巾、纸尿裤等产品。分地区来看，深耕川渝云贵陕核心市场，同时加快外围省份市场拓展节奏。基于不同区域市场的开发程度及特点，公司针对性采取差异化因地制宜、协调发展，持续优化产品及渠道结构，带动公司营收的持续增长。根据尼尔森，以2024年全国销售额份额计，在重庆、四川和云南市场销售份额位居第一，在贵州和陕西市场份额排名第二，核心五省竞争优势明显；2）品牌：聚焦大健康系列产品，持续迭代升级以增强品牌势能。聚焦大健康系列产品，持续迭代升级以增强品牌势能。品牌建设方面，公司仍以大健康系列作为重点，以益生菌系列为代表的大健康系列产品营收增速更快，24年公司推出益生菌Pro系列，用户画像层面对比来看，益生菌基础款的消费者群体以Z世代、小镇青年等年轻化人群为主，益生菌Pro更聚焦于新锐白领及资深中产等目标消费者人群。根据C端用户反馈及市场调研，益生菌Pro市场反馈及销售表现较好，迭代升级产品矩阵可扩大消费人群，实现广泛的市场覆盖，以进一步提升产品竞争力；3）研发：加大研发投入力度，巩固行业领先的研发优势。公司针对定位中高端品牌的自由点卫生巾，除旗下无感七日、无感无忧及舒睡等核心产品系列外，公司也重点推广平衡私处微生态的益生菌系列、方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列、天然蚕丝敏感肌系列产品，在扩充中高端产品矩阵的同时也带动自主品牌卫生巾产品销售持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年营收44.8/55.0/65.7亿元，同比增速分别为37.5%/23.0%/19.3%，归母净利润3.8/5.0/6.1亿元，同比增速分别为33.8%/28.9%/23.0%，当前股价对应PE分别为33/25/21倍。我们选取同为个护公司的中顺洁柔、豪悦护理、可靠股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE为63倍，考虑到公司作为国内领先卫生巾品牌，在持续巩固核心五省优势的基础上，大力发展电商及外省区域，同时深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，带动综合毛利率持续增长，未来随着公司持续产品创新升级及扩张品类矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；原材料价格波动的风险；营销网络拓展的风险。

智能显示领军者，多元业务驱动增长新势能

康冠科技(001308)
    投资要点：
    智能显示龙头企业，产品多元且技术积淀深厚。康冠科技作为集研发、设计、生产及销售为一体的智能显示产品制造商，构建了丰富的产品矩阵，覆盖“AI+办公”“AI+教育”“AI+医疗”“AI+娱乐”等多个关键场景，公司技术沉淀深厚，2024年获得“国家制造业单项冠军企业”“国家级绿色工厂”等称号。业务模式以代工为主，同时开拓“KTC”“皓丽Horion”“FPD”三大自有品牌，合作模式多样，能满足不同客户需求。股权结构稳定，实际控制人凌斌与王曦合计持股56.74%，且公司接连推出三期股权激励计划，2024年股权激励计划设定的营收目标彰显未来发展信心。高管团队管理经验丰富，大多从公司创立初期服务至今，积累了充足的管理、销售和研发经验。
    智能交互与智能电视双支柱稳健发展，智能眼镜等创新类显示有望成为增长新引擎。智能交互显示业务中，智能交互平板受益于AI技术驱动，全球教育和会议市场需求稳步增长，公司在生产制造型供应商中的出货量2024年全球排名第一。专业类显示产品中，电竞显示器随电竞产业发展高速增长，2024年中国线上电竞显示器市场销量同比增长38.5%，公司KTC品牌产品凭借多种技术和型号满足用户需求，2024年三季度销量同比增长179%；截至2024年年底，医疗显示产品入驻全国超30个省、1000余家医院；商用显示在新基建推动下需求增长，据奥维云网预计，2028年中国商显市场销售额达902.8亿元。智能电视业务聚焦“一带一路”沿线及新兴市场，2024年营业收入95.28亿元，同比增长23.47%，在全球TVODM市场专业代工厂出货量排名第三。创新类显示业务自2022年开拓以来高速增长，2024年营业收入同比增长57.94%，产品涵盖美妆、运动等领域，且布局智能眼镜等前沿产品，带来远期增长潜力。
    研产一体提升竞争力，差异化战略绑定优质客户资源。公司坚持自主研发，截至2024年末拥有有效授权专利及软件著作权证书1315项，在触控技术、AI技术等核心领域积累丰富经验，拥有超千名研发设计工程师，可满足不同客户定制化需求。在深圳和惠州拥有约52万平方米自有产权的智能制造中心，具备小批量、多型号产品快速生产切换能力，保障品质和控制成本。市场策略上，差异化布局全球客户，服务智能交互显示全球头部品牌商、智能电视国际知名品牌及各区域本地龙头品牌，业务遍布亚太、拉美、中东和非洲等多个地区，2024年海外营收占比达86.24%，客户结构稳定，前五大客户销售占比近五年均为30%左右。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.24/12.47/14.59亿元，同比增速分别为22.92%/21.70%/17.01%，当前股价对应的PE分别为14.79/12.15/10.39倍。我们选取海信视像、视源股份为可比公司，测得2025年PE均值为16.03倍，鉴于公司在AI技术应用、新兴市场开拓、产品多元化布局等方面的积极探索，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险，新产品推广不及预期风险等。

富集芯能，创领未来

富创精密(688409)
    投资要点
    机械及机电零组件+气体传输系统双曲线战略，锻造产品竞争新优势。作为半导体零部件领域的领军企业，公司产品主要为半导体设备、泛半导体设备及其他领域的精密零部件，主要包括：机械及机电零组件（腔体、内衬、匀气盘等工艺零部件及腔体模组、阀体模组等模组产品）、气体传输系统（气柜、气体管路等产品），相关产品成功通过国内外龙头客户验证并实现量产。2024年公司实现营收30.40亿元，同比+47.14%，其中机械及机电零组件/气体输送系统分别实现营收20.84/8.79亿元，同比增长57.69%/22.82%，近5年符合增长率分别为38.15%/71.71%；2024年公司实现归母净利润2.03亿元，同比+20.13%。公司机械及机电零组件业务具备多品类产品、一站式服务以及服务先进制程的特点，凭借精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装及检测等全链条工艺能力，公司构建了全球行业少有的工艺完备性，批量供应7nm制程半导体设备零部件，应用在光刻、刻蚀、薄膜沉积、离子注入等核心设备。气体传输系统方面，公司于2018年率先布局，2024年度已为国内龙头客户新开发70余种气柜设计方案，其中大部分已实现量产，全产业链布局核心产品覆盖气体传输全链路，打通上下游提供系统化解决方案。目前气体传输系统国产化率约10%，未来市场空间巨大，同时公司将深化与Compart公司业务、技术协同，整合气柜设计与制造能力，加速全球市场份额扩张。
    聚焦大客户战略，加速全球布局。2024年，公司聚焦大客户战略，大陆地区收入占主营业务收入的比例为69.75%，金额较上年增长43.95%。公司通过“本土化+区域协同”战略实现高效资源配置，覆盖全球关键市场。境内以沈阳为核心枢纽，匹配国内京津冀、长三角、珠三角，打造智能制造基地；截至目前，公司在沈阳、南通、北京及新加坡均积极推进相关产能布局，用贴近式服务践行对客户的承诺。其中，南通富创作为公司IPO募投项目，已于2024年结项并成功投产，逐步释放产能。北京富创已完成客户认证，陆续投产。境外公司在美国、新加坡布局前瞻性产能节点，有效规避贸易壁垒并贴近终端需求。2024年公司大陆以外地区实现营业收入8.97亿元，同比+48.98%。新加坡富创自2023年启动建设以来，截至2024年报披露日已完成核心客户A1公司认证并实现接单，同时A2客户的认证已完成审核。随着新加坡子公司产能的逐步释放，其本土化生产将直接对接海外市场，同时在行业政策波动情况下，新加坡富创作为开展国际业务的主体，其供应链成本竞争力得到显著提升，将进一步增强公司与友商的竞争壁垒，为公司构建全球化供应链新格局奠定战略支点。
    外延拓展，以点破面加速国产设备零部件平台化生态。为完善半导体零部件平台战略布局，公司于2024年7月披露《关于筹划收购北京亦盛精密半导体有限公司100%股权暨关联交易的公告》，拟以现金方式收购8名交易方持有的标的公司全部股权，预计交易金额不超过8亿元。本次收购旨在通过产品品类互补、客户资源共享及技术能力整合形成业务协同，进一步完善半导体零部件全生命周期服务体系。截至目前，受产能爬坡及客户认证周期等因素影响，北京亦盛暂未实现稳定盈利。根据交易审慎性原则，公司将在北京亦盛盈利5,000万后启动审计评估，后续收购仍需履行相关决策及监管审批程序。
    此外，公司于2025年4月发布《关于联合投资人共同对外投资暨收购浙江镨芯电子科技有限公司股权的公告》，通过特殊目的公司联合投资人收购浙江镨芯控股权。鉴于浙江镨芯持有国际知名气体传输系统制造商Compart公司96.56%股权，交易完成后公司将间接持有Compart公司21.58%股权。此项战略投资旨在结合Compart公司35年行业积累的技术专利与全球供应链资源，通过产业链垂直整合与技术协同，提升双方先进零部件研发制造能力，推进全球化业务布局。近期，公司通过设立沈阳正芯等特殊目的公司，在政策支持与金融机构助力下，快速完成21.7亿元首期交割，实现对Compart的控制权。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入40.25/53.50/70.30亿元，实现归母净利润分别为2.13/4.12/6.46亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为76倍、39倍、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    规模增长带来的管理风险，产能储备与市场开发错配的风险，公司研发不能紧跟工艺制程演进及半导体设备更新迭代的风险，毛利率波动风险，应收账款风险，存货增加导致的风险，财政补助政策变动的风险，汇率风险，下游资本开支大幅减少的风险，行业全球化竞争加剧的风险，宏观经济变化的风险，国际贸易摩擦升级的风险。

公司信息更新报告：誊展精密股权收购落地，人形机器人业务加速

雷迪克(300652)
    公司收购誊展精密协议正式落地，机器人业务迎来加速
    6月10日，公司正式发布深圳誊展精密收购协议，通过股权转让与增资相结合的方式，以1.04亿元自有资金收购51%的股权，其中1/3价款用于受让原股东持有部分股权，2/3价款用于向誊展精密进行增资。交易完成后，誊展精密成为公司的控股子公司。我们认为本次收购协议的签署标志着公司在机器人业务的进程加速，同时有望依托主业二十余年的精密制造能力、客户资源和产能优势，推动丝杠业务实现产业化落地。随着公司主业迎来业绩拐点，机器人业务开辟第二增长曲线，我们维持预计2025-2027年归母净利润分别为1.56/1.94/2.37亿元，当前股价对应PE为62.4/50.1/41.1倍，维持“买入”评级。
    誊展精密具备台系精密制造基因，产品口碑和财务状况良好
    誊展精密成立于2012年，专注于滚珠丝杆、精密直线模组滑台、精密对位平台、精密气浮平台、微型电动滑台等自动化产品。公司创始人来自中国台湾，技术团队具备台系成熟丝杠制造经验，在直线传动领域形成深厚的技术积淀，与公司战略发展方向及目标市场高度契合。市场端，誊展精密的客户涵盖华为、苹果、蓝思、比亚迪等行业头部企业，充分验证其产品的优秀质量和良好口碑。业绩方面，2024年营收实现5397万元，毛利率为33.7%，净利率为3.0%，财务质地良好。
    公司丝杠业务突破在即，双方协同效应显著
    丝杠是人形机器人核心部件中至关重要的环节，具备高壁垒、高价值量和技术收敛的属性，而国内厂商切入高端丝杠市场需要突破设备、工艺和原材料三大壁垒。誊展精密的微型丝杠技术可用于机器人灵巧手等核心部件，公司的轴承主业在部分设备、原材料、生产工艺和客户资源可复用至丝杠业务，加之具备自主配置精密产线能力和规模化量产的条件，为机器人丝杠业务的技术突破与市场拓展奠定坚实基础。此外，本次合作协同效应显著，誊展精密可借助公司的客户资源加速滚珠丝杠等产品在新能源车电驱和线控底盘领域的拓展，双方将实现共赢。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、收购进展风险、供应链导入风险

公司动态研究报告：800G及400G系列新品量产，光模块需求爆发推动利润高增

剑桥科技(603083)
    投资要点
    电信市场稳定贡献+数通市场集中爆发，2024年利润增幅显著
    2024年营业收入实现36.52亿元，同比增长18.31%，归属于上市公司股东的净利润实现1.67亿元，同比增长75.42%，增幅显著，经营活动现金流量净额大幅提升，经营获现能力强化。业绩增长主要得益于高速光模块领域市场需求的集中爆发，也依托宽带与无线业务的稳定市场贡献。
    800G及400G系列新品量产，推进1.6T研发布局
    2024年公司完成了400G QSFP112DR4/DR4+新产品、800GOSFP DR8/DR8+硅光新产品以及新一代低功耗低成本400GQSFP-DD FR4/LR4产品的开发并实现量产。新一代800G OSFP2×FR4/2×LR4硅光新产品和基于3nm DSP的新一代1.6TOSFP DR8/DR8+硅光新产品的开发进展顺利，预计于2025年进行客户送样和实现量产。多个新产品在多个客户顺利完成认证，预计将在2025年实现大批量发货。公司继续完善多款800G LPO产品开发，800G DR8LPO产品在客户交换机的测试结果良好，将继续推进800G和1.6T LPO和LRO产品的开发和迭代更新。完成多个产品在上海工厂和马来西亚工厂的量产和扩产，以满足2025年客户的需求。
    25G GPON小批量发货，Wi-Fi7及万兆网关成功商用
    宽带接入和无线通信领域同样成果显著。公司完成25G GPON产品研发并实现小批量发货，加快10G GPON市场拓展，持续优化产品成本和竞争力。Wi-Fi7及万兆网关产品在北美市场成功商用，OpenWi-Fi架构的室外AP产品在全球多个应用场景实现部署，并构建北美本地化研发与支持团队，提升客户响应速度和产品适配能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为51.90、71.16、95.01亿元，EPS分别为1.13、1.84、2.76元，当前股价对应PE分别为39、24、16倍，公司在高速光模块领域取得重要突破，宽带接入和无线通信领域同样成果显著，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

动态点评：对外投资熠知电子，打通AI的“任督二脉”

禾盛新材(002290)
    禾盛新材公告对外投资熠知电子10%股权。2025年6月11日，禾盛新材发布公告，公司拟以自有资金或自筹资金2.5亿元向熠知电子增资，熠知电子投前整体估值暂估为22.5亿元，公司于本次投资后预计持有熠知电子10%股权。
    熠知电子聚焦高端计算芯片。熠知电子的主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，同时为客户提供丰富的芯片产品解决方案。熠知电子专注于高端处理器的研发、设计与技术创新，掌握了高端处理器设计、高端处理器SOC架构设计、处理器安全、处理器验证、高主频与低功耗处理器实现、先进工艺物理设计、先进封装设计、基础软件等关键技术。熠知电子建立了完善的高端处理器的研发环境和流程，产品性能逐代提升，功能不断丰富，目前针对不同的应用场景已经推出了两大系列产品，即包括一代TF16000系列融合处理器及服务器和二代TF7000系列融合处理器及相应板卡。
    客户基础深厚，可深度协同AI一体机。熠知电子定位高端服务器处理器芯片设计公司，累计完成3代处理器芯片的设计，目前在售芯片已获得诸多知名终端客户的认可。熠知电子系国内少数已商业落地ARM服务器处理器芯片公司，熠知TF7000系列实测性能达到国内先进水平，可同时覆盖人工智能、云计算、边缘计算多场景。同时，标的公司已与国内多个知名GPU研发企业完成产品适配，在算力服务器、大模型一体机方面建立了稳固合作关系。
    携手子公司海曦技术，打通AI产业链。禾盛新材子公司海曦技术作为以国产化人工智能芯片为基础，从事人工智能领域相关的软硬件设计、研发、销售和运维业务的综合性高科技企业，产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机以及大模型的数据中台等。海曦技术致力于为客户提供AI基础设施设计、软硬件搭建及算力运维服务，并建有完善的售后服务体系和拥有一支经验丰富的项目交付和售后团队。熠知电子则是国产化CPU领域的核心企业之一，设计融合一流AI算法和先进制程工艺的智能芯片，提供行业解决方案。熠知电子能够支撑海曦技术在价格敏感、散热敏感的各种小场景采用ARM CPU作为AI设备的运算核心；海曦技术则可以助力熠知电子的产品更快更广泛地触达下游客户。
    投资建议：预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.8/3.3亿元，对应2025年06月12日收盘价P/E分别为41/30/26x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。

深度报告：协同办公龙头，AI Agent打开第二成长曲线

泛微网络(603039)
    核心看点：①AI Agent 广泛快速落地，为公司打开第二成长曲线。②协同办公内容几乎涵盖 ERP 以外的所有企业管理类软件，行业空间大；随着企业发展，会持续有企业管理软件的新建和改造需求，行业持续增长性好。③公司作为行业龙头，在产品研发和市场覆盖上均具备优势，市占率有望持续提升。④信创使得客户换新需求加速释放，且有利于公司市占率进一步提升。
    公司简介：泛微网络是国内协同管理软件行业龙头，在全国拥有 80000 多家用户，覆盖 87 个细分行业，拥有广泛的客户实践积淀。 公司的主要产品包括： 1）面向大中型客户群体的数智化运营平台（e-cology）； 2）面向中小型客户的协同办公平台（e-office）； 3）通过协同企业微信的数智化办公云平台（e-teams）； 4）针对政府客户的核心产品 e-nation； 5）采用“大模型+小模型+智能体”的技术架构的泛微.数智大脑 Xiaoe.AI。
    AI Agent 智能体市场空间广阔， OA 软件为 B 端优势应用落点。 根据观研天下数据，预计至 2028 年有望达 8,520 亿元，且以 B 端应用为主。 在 ToB端，预计在未来 AI agent 将会实现整个 SaaS 应用的重构。 AI agent 主要从提升运营效率、降低成本、个性化服务等多方面给企业带来价值。 OA软件作为交互中心连接企业内外部信息系统，适合作为 AI Agent 的应用落点。
    公司坚持“RPA + LLM +Agent”AI 发展路径，围绕数智大脑前瞻布局办公Agent。 公司在 AI 数智化方面相继推出千里聆（RPA 业务流程自动化平台）、智能小 e（LLM 版） -智能中间件平台、数智大脑 Xiaoe.AI。同时公司全面接入 DeepSeek 大模型，显著提升泛微各项产品智能化效果以及智能体构建能力。 另外公司新推出数智大脑 Xiaoe.AI 是由”大模型+小模型+智能体”结合而成，泛微 AI 智能体通过智能化任务处理来重构标准化作业流程的潜力备受期待，产品未来应用前景广阔。
    公司凭借自身丰富的产品生态优势有望持续扩大市场份额。 目前我国的协同管理行业已进入全面组织协同管理阶段，产品的业务边界不断扩展，行业空间大；随着企业发展，会持续有企业管理软件的新建和改造需求，行业持续增长性好。公司技术服务收入占比 61%，该收入主要来自老客户二次开发等需求，反映公司客户粘性高，且有不断新增的客户需求。公司作为行业龙头，在产品研发和市场覆盖上均具备优势，市占率有望持续提升。
    政企数字化转型叠加信创，加速公司业务增长。 伴随政企单位 IT 系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放，公司作为行业龙头，凭借研发适配以及项目实施经验等各方面的优势有望在信创推进过程中持续受益。
    盈利预测与投资建议： 公司是国内协同管理软件行业龙头，产品条线生态丰富，同时覆盖政企用户，并支持桌面端、移动端、云端多种部署模式。随着协同管理软件业务边界扩展、信创加速客户更新换代；公司率先将 AI Agent 与协同办公领域相结合， AI+办公产品落地开启智能办公新浪潮，打开公司业务长期发展空间。 我们预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.94/1.13/1.34 元，对应 P/E 分别为 62.83/52.48/44.08 倍，维持“买入“评级。
    风险因素： AI 产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；下游需求增速降低风险；信创政策不及预期风险。

主营业务经营稳健，高端化与国际化构筑长期竞争力

开立医疗(300633)
    事件：
    2025年4月12日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。2025年Q1，公司实现营业收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%；实现扣非归母净利润600万元，同比下降93.49%。
    点评：
    着力于开拓市场，超声板块高端化有所成效，软镜板块保持稳定
    2024年公司研发费用率23.48%，同比提升5.36pcts；销售费用率达28.45%，同比提升3.72pcts；管理费用率为6.81%，同比提升0.76pct。2024年公司超声业务实现收入11.83亿元，受国内医疗设备招采总额下滑影响，超声收入同比下降3.26%，但高端产品逆势突破：超声板块高端S80/P80系列正式推出，标志着公司在高端领域取得突破性进展，AI产科筛查技术获国内首证，公司高端产品销量稳步提升，助力公司提高自身竞争力与影响力。2024年内镜收入7.95亿元，同比下降6.44%。内窥镜HD-580系列销量稳步提升，全新4K iEndo平台已取得NMPA注册证书，消化内镜国内市占率稳居第三，国产居首。我们认为随着市场逐步回暖，公司高端化、多元化发展战略有望打开新增长极。
    高端技术攻坚+全球市场破局，构筑长期增长引擎
    公司坚持高端化、多元化战略路径，2024年研发费用4.73亿元，重点投向高端领域，截至2024年末，公司及子公司共拥有1035件境内外已授权专利，同比提升11.89%。公司注重人工智能技术的发展与应用。搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，该项技术在2024年取得国内首张产科人工智能注册证，并于2025年成功获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证。国际化布局取得突破性进展，V-reader血管内超声诊断系统和SonoSound IVUS导管获得CE认证，开启公司血管内超声产品国际化征程。境外营收9.70亿元，占比48%，同比增长3.27%，多款产品受到国际市场高度认可，有望助力长期增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.16/28.52/33.82亿元（2025/2026前值分别31.65/40.02亿元），归母净利润分别为3.32/4.56/6.71亿元（2025/2026前值分别为7.21/9.02亿元），下调原因为国内政策影响短期医疗设备采购节奏。维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期风险；海外销售及汇率变动风险；医疗卫生政策变化风险；新增固定资产折旧的风险

无人矿车打开长期增长空间，独具成长与红利双重属性

同力股份(834599)
    投资要点：
    2024年全球自动驾驶矿卡的总出货量约为2,100辆，中东、澳大利亚等地有望贡献海外需求增量。参考希迪智驾招股书及灼识咨询信息，矿山是自动驾驶商用车重点应用场景之一。（1）国内视角：中国的自动驾驶矿卡解决方案行业正迅速扩大，2024年市场规模达19亿元，占封闭场景内自动驾驶市场的约75.6%，其中产品销售约占中国自动驾驶矿卡解决方案市场的34%。2024年中国自动驾驶矿卡的总出货量约为1,400辆，2026年预计将增加至约5,500辆。价格来看，2024年中国普通矿卡的平均价格约1.5百万元/台，自动驾驶矿卡的平均价格约2.5百万元/台。（2）全球视角：2024年全球自动驾驶矿卡的总出货量约为2,100辆，2026年预计将增加至约8,700辆。价格来看，2024年国际市场普通矿卡的平均价格超过4.5百万元/台，自动驾驶矿卡的平均价格超过5.0百万元/台。得益于相对领先的价格优势，2024年我国自动驾驶矿卡出货量占全球市场份额超过65%。纵观全球市场需求，中东、澳大利亚及南美洲亦
    属全球主要的煤炭、铜及锂等重要资源供应地，为自动驾驶矿卡解决方案的部署提供了重大机会，有望于未来几年内在推动全球市场扩张方面发挥重要作用。
    与易控智驾、伯镭科技深度合作，截至2024年同力股份无人驾驶车型交付约700多台、线控底盘预估占国内市场一半以上的份额。同力股份已完全实现无人驾驶车型规模化生产，作为深度参与方，公司专注于线控底盘等技术的研发、生产，致力于保证线控底盘的稳定性，提高与无人驾驶系统的匹配性、协调性和兼容性。子公司西安主函数智能科技有限公司从事车辆无人驾驶、混合驱动控制技术的研发、技术服务、车联网、物联网技术的研发及技术服务和公司业务有一定联系，符合公司“大型化、智能化、新能源化”方向定位，为未来提高公司产品市场竞争力做好技术储备。2024年，公司与易控智驾科技有限公司、上海伯镭智能科技有限公司合作开发的ET70M/80M/90M系列线控增程式新能源无人驾驶非公路自卸车、DTH145新能源无人驾驶非公路宽体自卸车（该产品批量应用于西藏玉龙矿，成为国内无人驾驶非公路自卸车最高海拔运行示范项目）均已交付，同时ET100无人驾驶非公路自卸车技术水平达到国际领先水平。截至2024年，同力股份无人驾驶车型交付约700多台，运营反馈的数据良好，此外，据公司公告信息，据公司不完全统计，公司的线控底盘预估占国内市场一半以上的份额。政策方面，新修订的《中华人民共和国矿产资源法》有望于2025年7月起正式施行，新矿产资源法在总则中明确了矿产资源开发利用和保护工作应当贯彻总体安全观，统筹发展和安全，坚持开发利用与保护并重，遵循保障安全、节约集约、科技支撑、绿色发展的原则，公司目前做的产品方案正是适应了新矿产资源法的政策导向。2024年公司“非公路矿用车智能线控系统”项目打造了集“线控动力、线控转向、线控举升、线控制动和线控附件”于一体的矿卡无人驾驶控制平台，该项目荣获2025工程机械年度TOP50唯一“年度推荐智能解决方案”，在新能源、无人驾驶领域持续引领行业高质量发展。随着电池等材料成本和制造成本的下降、诸多矿区逐步落地充电、换电设施，无人驾驶产品的性价比或将会越来越高，公司通过加强与各智驾公司的深度合作与技术交流，有望共同推进无人驾驶宽体车的发展。
    2024年5.49%股息率积极回报投资者，是截至目前唯一入选中证红利指数的北交所上市企业。近年来，公司在兼顾生产与投资的前提下提供了可观的现金分红，积极回报全体投资者。2021年至2024年公司分红金额分别为1.79亿元、2.26亿元、2.26亿元、3.17亿元，股息率分别为4.07%、7.06%、4.73%、5.49%。2024年12月16日，公司被纳入中证红利指数（000922.CSI），是截至目前唯一入选该指数的北交所上市企业，当前以0.8070%权重位列中证红利指数第79位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.87/9.94/11.14亿元，对应EPS分别为1.94/2.17/2.43元/股，当前股价对应的PE分别为11.7/10.4/9.3倍。2024年公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略目标，我们看好公司未来发展的可持续性，上调至“买入”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、技术更新和产品开发风险、公司无实际控制人风险。

首次覆盖：运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期

华利集团(300979)
    投资要点:
    公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张聪渊家族，合计持有87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入与净利润趋势向好，2017-2024年营业收入/归母净利润CAGR分别为+13.31%/+19.47%。
    行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据Euromonitor数据，2011-2024年，全球运动鞋履市场销售规模从952.53亿美元上升至1686.45亿美元，CAGR为4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。
    公司看点：
    （1）客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客户集中度在80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本，因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与新客户的合作进程，与On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。
    （2）产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪达斯工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，有望进一步带动销量提升。
    （3）效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先，2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本（公司大部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近）+高人效（管理效率高、人均产量领先）。
    （4）产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024年公司产品合格率均值高达99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能力强，部分紧急订单能实现1个月内甚至2-3周内交货。
    （5）分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司2021-2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率（对应2025年6月10日收盘价）为4.40%。近年来公司经营稳健，目前已积累了大量的未分配利润（2025Q1未分配利润为112亿元），且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红的确定性较高。
    盈利预测与投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河。随着新客户拓展+新工厂投产，产销有望保持快速增长。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍，按分红比例70%来计算，2025年对应的股息率为4.83%。虽然目前美国对各国加征的关税仍在谈判阶段，但公司当前股价已反映了前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复。同时，考虑到华利集团在全球运动鞋制造行业里的龙头地位，且在客户资源、产能、人力成本、生产效率、管理效率等方面具有多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：国际贸易与关税波动风险、下游市场恢复不及预期风险、生产基地过于集中风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险。

员工持股计划激励成长

扬杰科技(300373)
    投资要点
    发布最新员工持股计划，充分彰显信心。公司发布最新一期持股计划，该计划拟持有的标的股票数量不超过342.1105万股，约占本员工持股计划草案公布日公司股本总额的0.63%，持股计划设立时资金总额不超过1.63亿元，总人数不超过500人，其中董监高获授份额占本员工持股计划的8.47%，股票来源为公司回购专用账户回购的扬杰科技A股普通股股票。标的股票的锁定期为36个月，解锁持股计划业绩考核要求需满足以下两个条件之一：1、2027年营收不低于100亿元；2、2027年净利润不低于15亿元。长期来看，通过员工持股计划绑定核心员工利益，有助于保持核心团队的稳定性，提升公司
    经营效率。
    持续深化成本控制效能，运营效率稳步提升。公司一方面持续聚焦汽车电子、海外高端市场等高附加值领域，通过客户结构优化与区域市场渗透，提升高毛利业务收入占比，为毛利率提升提供结构性支撑技术研发驱动附加值升级，另一方面通过加大研发投入推进新一代产品迭代，在提升产品性能的同时实现单位成本下降，形成“性能跃升-成本优化的良性循环，增强产品溢价能力。此外，公司重点推进精益生产、智能制造及数字化战略转型持续加大信息化系统建设投入，构建标准化运营管控体系，确保成熟经验能横向移植至各生产基地及未来并购项目。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.2/83.3/100.0亿元，归母净利润分别为12.3/14.8/17.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；海外市场拓展不及预期。

QHRD107 EHA数据点评：Ⅱa期初步数据优秀，临床进展顺利

千红制药(002550)
    投资要点
    事件：公司将于2025年6月14日在欧洲血液病学会年会（EHA）上汇报QHRD107Ⅱa期临床数据，维奈克拉-阿扎胞苷（VEN-AZA）复发/难治组OS显著延长，耐受性良好，整体数据优秀。
    急性髓系白血病耐药、复发常见，存在未被满足的临床需求。自2020年III期Viale-A试验发表以来，维奈克拉和阿扎胞苷成为急性髓性白血病（AML）且不适合强化化疗患者的金标准一线治疗。但随访结果和真实世界研究表明，绝大多数患者面临复发和耐药风险。发表在《Haematologica》期刊的一项真实世界研究表明，62.7%的患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗后产生耐药复发，27.3%的患者难治。这些患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗无效后的OS仅为2.3个月。后续符合条件的患者接受靶向治疗和FLT3抑制剂干预后效果依然不佳，总体而言，R/R AML仍存在未被满足的临床需求。
    QHRD107在2025EHA公布Ⅱa期数据，OS大幅提升。QHRD107为CDK9抑制剂，联用维奈克拉+阿扎胞苷治疗R/R AML。本次公布的数据为51例患者数据，33例患者（64.7%）既往接受过VEN-AZA治疗，22例（43.1%）在VEN-AZA后复发，而11例患者（21.6%）为难治性。46例可评估疗效的患者中，ORR为60.9%，cCR为41.3%。复发患者亚组ORR为70.0%，cCR为45.0%；80mg剂量组ORR80%，cCR70.0%。在VEN-AZA难治/复发患者中，中位OS达12.8个月，相较其他干预方式明显延长，QHRD107有效性良好。安全性方面，TRAE主要为胃肠道反应，包括腹泻（84.3%），呕吐（54.9%）等。综合来看，QHRD107在测试剂量下有效性优秀，耐受性良好，有望解决R/R AML领域未被满足的临床需求。
    盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值25/22/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；集采风险；新药研发进展不及预期。

佛山城燃龙头，高分红构筑安全边际

佛燃能源(002911)
    投资要点
    佛山城燃龙头，向综合能源服务企业转型；实施股权激励计划，现金分红稳定提升。公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气，为佛山市城燃龙头。截至2025年3月，佛山国资委为公司实控人；全国城燃龙头港华燃气为第二大股东，通过技术赋能、资源整合等多种方式与公司进行合作，助力公司向综合能源服务企业转型。公司积极实施股权激励计划，2020-2024年均超额完成目标。公司股权激励考核指标包括营收增长率、每股收益、每股分红及现金分红比例，2020-2024年均超额完成。2020-2024年公司分红比例均值超70%，假设2025年维持2024年73%的分红比例，对应股息率4.8%（2025/6/11）。
    城燃等能源业务：气源多元，政策推动气量/光伏装机规模高增。1）天然气供应：气源供应渠道多元，政策目标2025-2035天然气消费量复增8.9%。公司燃气业务在佛山市内具有专营优势，同时在佛山市外开拓多处管道燃气特许经营权。截至2024年底，公司累计获得13个区域的管道燃气特许经营权。2018-2024年公司天然气销售量复增17.59%，2024年达到45亿方；用户结构保持稳定，工商业/电厂/居民用户气量占比约80%/15%/5%。依照佛山市能源规划目标，2025-2035整体/气电天然气消费量复增8.9%/8.5%。公司拓展国际资源，与碧辟（中国）、切尼尔能源、中化新加坡等跨国能源企业建立长期采购关系；我们估算2028年公司海外长协将达109万吨（约16亿方），资源保障能力将大幅提升。2）新能源业务：多元布局，政策锚定2025-2030年分布式光伏装机规模复增10.8%。公司布局冷热能、光伏储能等新能源业务。政策提到，到2025/2030年，佛山市光伏装机规模达到360/600万千瓦，锚定2025-2030年分布式光伏装机规模10.8%的复合增速。
    供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。1）供应链业务：发挥产业链优势，营收高速增长。公司深耕能源供应领域，协同石化仓储、码头、运输等优势资源为客户提供供应链服务。2024年公司生物柴油、保税燃料油进出口业务量近10万吨；等值油品和化工品销售量191.88万吨，同增67.35%。2）延伸业务：工程服务与生活服务并行，毛利率高。公司开展燃气管道设计等服务，同时依托深耕佛山30年的品牌形象，提供安全智能家居服务。2021年起，延伸业务营收稳定在5亿元左右；毛利率维持在25%以上。3）科技研发与装备制造业务：加强校企合作，驱动科技创新。业务涉及SOFC固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备制造与节能减排、管道检测、氢能装备制造研发。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.72/9.22/9.76亿元，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE15.3/14.5/13.7倍（估值日期2025/6/11）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

公司深度研究：行业龙头底蕴深厚，轻装上阵拐点已至

聚光科技(300203)
    公司概况：
    国产高端仪器领军企业——轻装上阵，业绩转增。聚光科技（杭州）股份有限公司成立于2002年，总部位于中国杭州，是一家以高端仪器装备产品技术为核心的高科技平台型企业。从产品布局上来看，公司始终坚持致力于高端分析仪器的研制、产业化与创新应用，持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。历史上公司营收及净利润波动较大。2023年开始，公司坚持以保障现金流为核心，持续强化提高合同质量和营业收入质量。聚焦核心仪器业务，在停止签订PPP新合同的基础上，根据各个项目的具体情况，差异化控制已签订的此类项目之推进；为集中公司资源，组织专门团队处置剥离部分PPP。2024年公司实现营收36.1亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%，归母净利润实现扭亏。
    外部压力促进替代需求，行业竞争格局环境改善。据GMI统计，2025年全球分析仪器市场空间600亿美元,预计2034年将增至1114亿美元，CAGR达6.5%。北美、欧洲、中国市场是目前全球最大的实验分析仪器市场，随中国、印度等亚洲国家的经济不断发展，对实验分析仪器的需求不断增长，预计亚洲市场将有较大的增长潜力。具体来看，中国2015-2020年CAGR达6.8%，已经成为全球增长最快的分析仪器应用市场之一。我们预计，中国R&D经费支出占GDP比重仍有相当提升空间，从而带动我国科学仪器行业市场规模进一步扩张。目前科研仪器主要玩家仍以欧美、日本企业为主，国产替代需求迫切。我国目前高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口。从外部环境看：高端科学仪器已成为大国科技博弈战略焦点。2025年1月16日美国商务部工业安全局发布新的出口管制规定，明确禁止向中国出口高参数流式细胞仪和某些质谱设备。内部催化上看：近年来我国多部门颁布了大规模以旧换新等多项行业利好政策，有望推动行业进一步快速发展。
    聚光科技凭借技术底蕴在国内市场占据一席之地。在高端仪器领域，受技术积累、人才储备以及高强度研发投入的限制，国内企业未能实现全面突破。以聚光科技为代表的一批国内企业则依靠原有的技术底蕴在国内占据一定市场份额。聚光科技作为最早进入科学仪器行业的国产上市公司之一，营收及资产规模在国内仪器行业领先。我们认为，时间累积的深厚底蕴和持续的高研发投入是公司成为全行业龙头的重要原因及地位保障。公司经历多轮经营战略调整，轻装上阵经营拐点已经到来。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

固态电池产线落地，汽零主业恢复增长

德尔股份(300473)
    事件描述
    5月30日，公司公告《关于签署合作协议暨对外投资的议案》，公司计划在湖州投资建设新型锂电池项目、智能电机项目，本项目计划投资总额约3亿元。
    事件点评
    固态电池项目落地湖州，2025年底前具备生产能力。公司本次投资项目主要包括（1）建设新型锂电池产线，一期开展新型锂电池的中试研发，择机启动二期年产1GWh新型锂电池产线建设。（2）建设智能电机或其他汽车零部件产线。此次签约不仅是德尔股份战略布局的重要一环，更标志着其向新能源与智能智造领域迈出坚实一步，为企业未来发展注入强劲动能。公司
    公众号披露，公司的固态电池项目力争在2025年年底前完成中试线建设并具备产品生产能力。未来，公司将结合市场需求，加速推进公司固态电池的产业化，尽快将公司固态电池应用于新能源汽车、无人机、机器人、电动工具等领域，抢占市场先机。
    综合性汽车零部件集成供应商，客户覆盖全球主流车企。公司是一家综合性汽车零部件系统集成供应商，公司与戴姆勒、宝马、奥迪、大众、福特、通用、Stellantis、保时捷、雷诺、日产、上汽、江铃、长城、吉利等众多国内外知名客户建立起了长期稳定的合作关系。公司主要产品包括降噪（NVH）、隔热及轻量化类产品，电机、电泵及机械泵等泵类产品等。2024年公司实现营业收入45.1亿元，同比增长5.0%。2025年一季度实现营业收入12.2亿元，同比增长15.1%，归母净利润0.2亿元，同比增长276%，毛利率19.7%，环比提升3.9pct。公司已建立覆盖欧洲、北美及亚洲的全球化生产、销售和研发网络。公司全球化的产能布局可通过本地化供应有效降低公司经营风险，发挥协同价值，提升竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.3亿元、1.9亿元、3.0亿元，相当于2025年37.2倍的动态市盈率，公司汽零主业盈利稳步恢复，新增固态电池业务空间广阔，首次覆盖，给予“买入-B”的投资评级。
    风险提示
    固态电池量产不及预期：固态电池是锂电新技术，公司具备固态电池试验线生产能力，但GW级别的固态电池量产工艺仍需要不断摸索调试，量产难度较大，量产时间存在不确定性。

业务结构优化的头部央企，向国际投行进军

中国银河(601881)
    中国银河是综合实力领先的老牌央企，实控人为中央汇金，股东背景强大。公司经纪业务优势显著，投行、资管等弱势业务正在补短板，国际业务在东南亚区域处于绝对领先地位，2024年公司在马来西亚、新加坡、印度尼西亚和泰国的市场排名分别为第1、3、4和6。展望未来，中国银河有望成为业务结构均衡的国际投行。主要业务强优势，补短板：
    经纪业务：公司有营业部461家，排名第一，庞大的网点数量奠定了渠道优势，25Q1公司经纪业务净收入排名第6。2024年经纪业务净收入62亿元，在成交额较高的市场环境下，预计25-27年收入为75/80/84亿元，同比增长22%/6%/5%。
    ②投行业务：公司的弱势业务之一，现董事长王晟曾在中金公司有20余年投行经验，加盟银河后带领投行做强团队、做大规模，24年银河股、债承销规模市占率分别提升0.3/0.8pct，25Q1投行业务净收入排名提升至第15。2024年投行业务净收入逆势增长至6.1亿元，在承销规模市占率提升的情况下，预计25-27年收入为6.7/7.2/7.7亿元，同比增长11%/7%/7%。
    ③资管业务：公司的另一项弱势业务，25Q1收入排名第17。资管新规后银河金汇资管结构优化，2024年集合资管规模占比提升至72%，资管产品体系多元化。2024年公司资管业务净收入4.9亿元，在规模企稳、结构优化的情况下，预计25-27年收入为5.4/6.2/6.6亿元，同比增长10%/16%/6%。
    ④信用业务：公司两融业务市占率约5%，25Q1利息净收入排名第2。2024年公司利息净收入38亿元，在两融余额提升的情况下，预计25-27年收入为39/41/43亿元，同比增长1%/6%/6%。
    ⑤投资交易：25Q1中国银河投资净收入排名第5，金融资产规模十年复合增长率为35%。公司在固定收益投资方面具备优势，2024年债市表现好，中债-新综合财富指数上涨7.6%，公司大规模加仓债券，投资净收入增长50%至115亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27年收入为124/138/147亿元，同比增长8%/11%/7%。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年中国银河实现营收385/415/438亿元，同比增速9%/8%/6%，归母净利润114/128/138亿元，同比增速14%/12%/7%，BPS为10.86/11.68/12.57元。考虑到公司在逐步强化优势、补足短板，且是潜在的收并购标的，给予公司2025年1.8倍PB，对应目标价19.54元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；公司改革效果不及预期。

首次覆盖：AI赋能，希沃教育应用落地有望加速

视源股份(002841)
    全球液晶显示主控板卡、交互智能平板行业龙头。公司为国内智能显示与交互技术领域领军企业，产品广泛应用于教育信息化、企业服务、家电上游等领域。公司依托在电子产品领域的软硬件技术积累，已创建希沃、MAXHUB等多个业内知名品牌。其中，据迪显报告，2024年希沃智能交互平板出货量份额达50.8%，连续13年保持国内市场份额领先。2022年以来，受教育信息化以及企业信息化支出减少的影响，公司发展势头出现调整。公司具有优秀的工程师文化，期间成功拓展了家电控制器，教育平板业务补充主业。未来,抓住AI+交互平板在教育、办公领域的创新将是公司重要的发展机遇。
    1Q25毛利率企稳，公司基本面有望改善。FY24公司经营承压，实现营收224亿元/同比+11%，归母净利9.7亿元/同比-29%。其中，教育业务是主要拖累项，受地方财政紧张导致采购预算收紧影响营收50.5亿元/同比-8.8%。此外，原材料成本上涨及产品结构变化亦导致毛利率承压。1Q25受益于智能控制部件持续增长，公司收入维持较好增长（同比+11%），毛利率环比改善且费用优化，但受研发投入加强及资金结构调整，1Q25扣非净利同比-26.6%。
    希沃品牌地位稳固，AI教育创新应用有望打开市场。公司旗下品牌希沃深耕学校场景15年，市场份额保持领先。中国教育信息化市场面临学生数量下降的挑战，公司的应对策略是AI教育实现产品升级，以及全球化发展。目前公司希沃AI教学大模型持续迭代，已可在校园内实现对教-学-评-研-管应用的全场景覆盖。截至2024年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，覆盖超2000所学校，生成超15万份课堂智能反馈报告。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利分别为11.6亿、14.0亿、17.3亿元，对应PE 20X、17X、13X。随着政府推动以AI技术驱动的数字教育基础设施建设，以及公司持续迭代提升AI教育应用产品力，2025年公司智能终端及应用产品业务有望回暖。此外，公司作为全球板卡与IFPD领域龙头，国内补贴政策+中企出海也将提供中期成长动力。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；AI教育项日落地进展低于预期的风险

ICT领军，AI服务器与交换机齐放量

紫光股份(000938)
    投资逻辑：
    提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市：公司是ICT行业领军企业，全面布局“云-网-安-算-存-端”产品。2024年公司新收购核心子公司新华三30%的股权，持股比例从51%提升至81%，剩余19%股权也纳入远期期权安排，未来有望增厚利润。公司现已递交港股发行上市的申请，募集资金将用于加大AI投入、支持意向收购等。
    AI服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代：IDC预测2024-2028年中国智算规模的复合增速有望达40%，智算规模扩大带来AI服务器需求增长。互联网大厂是需求端的主力，我们估算未来3年阿里、腾讯、字节每年新增服务器采购额约1300-1500亿元。相较其他厂商，公司2024年AI服务器放量节奏偏弱。但我们认为2025年起出现了积极转变。从行业端看，英伟达芯片禁售、国产AI芯片性能提升，带来国产AI芯片加速渗透。根据IDC，2024年中国国产AI芯片出货量超82万，同比+310%，占比30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，1Q25公司合同负债同比增长67%，展现积极信号。
    积极布局Scale-out域白盒交换机，有望在Scale-up域突破：Scale-out域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。互联网客户占国内数通交换机67%的份额，多采用白盒交换机。针对互联网客户，公司自2022年起就前瞻性地投入白盒研发，目前白盒占比迅速提升。针对非互联网客户，由于其交换机系统自研能力相对较弱，公司有望发挥其品牌厂商的优势，保持高盈利能力。中长期Scale-up域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好公司凭借AI服务器业务经验率先取得突破，重塑准入壁垒。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为883.45/981.74/1079.09亿元，同比增长11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为22.27/27.53/32.11亿元，同比增长41.60%/23.65%/16.65%；对应EPS分别为0.78/0.96/1.12元。我们给予公司2025年40倍PE，目标价为31.2元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

利润短期承压，期待25年表现

老百姓(603883)
    公司公布24年年报及25年一季报，2024年公司实现营收223.58亿元，同比减少0.36%；利润总额为9.16亿元，同比减少34.94%；实现归母净利润5.19亿元，同比减少44.13%。25年一季度公司实现营收54.35亿元，同比减少1.88%；利润总额为3.66亿元，同比减少20.49%；实现归母净利润2.51亿元，同比减少21.98%。虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    收入基本稳定，利润短期承压。24年公司收入端基本维持稳定，利润端短期承压主要原因是24年新店数量增加，新店仍处于业绩成长期，导致公司费用端有所增加，除此之外，24年公司计提商誉减值损失1.08亿元，也进一步影响到公司的利润水平。费用方面，公司24年销售费用率为22.13%，较去年同期提高1.78个百分点；管理费用率为5.63%，较去年同期提高0.34个百分点。整体费用水平略微增长，我们预计随着公司新店盈利能力的增加，公司费用水平有望逐步降低
    加盟门店快速增长，存量药店快速布局。截至2025年一季度末，公司销售网络已覆盖全国18个省级市场、150余个地级市及以上城市，拥有门店15252家，其中直营门店9844家，加盟门店5408家。2025年一季度新增门店211家，其中直营门店24家，加盟门店187家，调整关闭门店236家，公司加盟业务加速布局存量市场，重点招商老店转加盟和项目加盟。2025年一季度老店加盟占比62%，同比增长34个百分点。2025年一季度公司加盟业务实现配送收入超5.8亿元，后续随着公司对加盟药店的分级管理以及信息赋能，加盟业务后续值得关注
    火炬项目持续提高盈利能力，积极探索第二成长曲线。公司持续深化火炬项目，全面推进商采系统及关键业务流程革新。2025年第一季度实现毛利率34.22%，其中门店线下销售毛利率同比增长0.70个百分点，盈利能力提高初见成效。公司继续多元化项目探索，着力提升非药销售占比，通过打造新品类，精选SKU开展试点，塑造新形象，借助移动互联网技术探索线上社群触达交互新模式等方式进一步提高公司的第二增长曲线，随着火炬项目及新业务的逐步推进，我们看好公司的未来发展情况。
    估值
    由于公司新增门店处于成长阶段，且经营情况受到加盟、闭店等因素的影响，我们对公司的盈利预测进行调整，预计25-27年公司归母净利润为6.91/10.00/11.47亿元（原25-26年归母净利润预测为13.49/16.15亿元），对应EPS为0.91/1.32/1.51元，截至2025年6月11日收盘价，公司股价对应估值为22.9/15.8/13.8倍，虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司新店情况盈利进展不及预期；公司火炬项目推进不及预期。

半导体精密光学持续推进，车载镜头加速成长

福光股份(688010)
    投资要点
    定制产品与非定制产品双轮驱动， 深化业务布局。 公司在发展历程中积累了深厚的光学技术和丰富的人才资源， 在大变倍比变焦镜头、 大口径透射镜头等方面拥有多项行业首创技术， 具备全球竞争优势， 其中全球首创大口径透射式天文观测镜头的设计与制造技术填补我国天文观测、 空间目标精确定位系统探测能力的空白。 公司积极探索和践行“两用技术”融合的发展道路， 实现将定制产品技术融合应用到非定制产品领域， 推动了国内安防监控领域进口镜头的国产替代。2024 年， 公司实现营收 6.21 亿元， 同比+5.82%； 归母净利润 949.40万元， 实现扭亏为盈； 息税折旧摊销前利润1.52亿元， 同比+222.03%，创历史新高。 公司同步推进定制、 非定制产品业务， 强化多元化竞争优势。 定制产品业务上， 公司进一步提高规模化、 标准化生产能力，加大成本控制优势， 提高批产项目收入金额， 2024 年实现营收 1.46亿元， 同比+113.26%， 创历史新高； 非定制产品业务上， 公司积极拓展应用市场， 打造全场景产品矩阵， 2024 年车载镜头、 红外镜头、 机器视觉镜头、 光学元件等营业收入均较上年增加， 其中光学元件及其他实现营收 8,399.78 万元， 同比+7.95%。
    半导体精密光学加速推进。 2024 年， 公司持续夯实创新底座， 全力推进技术与产品创新， 加快领先技术开发和产品升级迭代， 布局“储备、 开发、 量产”阶梯式技术平台。 储备方面， 面向世界科技前沿及国家重大需求， 公司承担国家重点研发项目为长期发展储备核心技术，包括“大科学装置前沿研究”重点专项“高海拔地区科研及科普双重功能-米级光学天文望远镜建设”项目、 “多光谱共光路光学系统研发”项目以及“基于微透镜聚能效应的高性能红外探测器研发”项目等， 构建未来技术护城河。 开发层面， 面向国家重大需求及经济主战场， 公司核心技术及产品持续进步， 其中“小型化定变焦非球面镜头的设计及自动化生产技术”方面， 完成 6 亿像素拼接定焦镜头的设计， 达到世界先进水平； 完成中继镜镜头的研制并小批量交付， 该镜头为双远心光路系统， 具有大靶面、 低畸变、 小场曲等特点， 填补国内空白， 可应用于半导体设备领域， 为中期发展提供关键技术支撑。 量产角度，面向经济主战场， 公司持续推动包括无人系统、 机载、 舰载、 车载等领域应用科技成果转化及产业化， 完善产品线。
    车载镜头、 红外镜头、 投影光机等驱动非定制产品业务成长。 公司非定制产品主要包含安防镜头、 车载镜头、 红外镜头、 机器视觉镜头、 投影光机等， 广泛应用于平安城市、 智慧城市、 物联网、 车联网、智能制造、 AR/VR 等领域。 公司深入挖掘应用市场， 打造全场景产品矩阵， 2024 年车载镜头、 红外镜头、 机器视觉镜头、 光学元件等营业收入均较上年增加。 公司自主研发的车载镜头收到 5 份开发定点通知， 并顺利通过知名汽车零部件供应商验厂。 红外镜头方面， 无人机相关产品收入显著增加， 同时顺利布局车载领域并完成送样。 公司投影光机主要应用于激光电视、 智能家用投影、 AR、 可穿戴设备等。 2024年， 公司成功开发下列行业先进产品的核心元器件及加工、 装配、 检测工艺： uLED 智能投影灯（车载智能大灯、 车载投影、 工业及商业投影领域， 行业创新技术方案）、 高亮度 LCD 投影光机（家用智能投影领域， 大幅度提升产品性价比， 行业独家技术）、 Micro-LED 彩色投影光机（AR 眼镜领域）。 2024 年， 公司应用 Micro-LED 技术的 AR 眼镜投影光机销售量较上年翻两番， 呈现快速增长趋势。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入8.50/10.10/11.97 亿元， 实现归母净利润分别为 0.45/0.76/1.00 亿元， 当前股价对应 2026-2027 年 PE 分别为 64 倍、 49 倍， 首次覆盖，给予“买入” 评级。
    风险提示
    技术迭代风险， 研发失败风险， 技术未能形成产品或实现产业化风险， 依赖核心技术人员的风险， 市场竞争加剧的风险， 丧失主要经营资质的风险， 规模扩大导致的经营管理风险， 固定成本上升的风险，汇率波动的风险， 依赖外部融资的资金风险， 行业政策不确定性风险，宏观环境相关风险

山外山：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔

山外山(688410)
    公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。
    血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升
    2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。
    ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。
    公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花
    血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。
    2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。
    公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。
    自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升
    公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。
    透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。

HA龙头革新启航，生命科技引领增长

华熙生物(688363)
    摘要：
    全球透明质酸龙头再启航，锐意革新有望迎来经营拐点。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司，完整的产业链形成了较强的内部协同。作为全球规模最大的透明质酸供应商，公司以透明质酸为基石，构建了从原料到产品的全产业链体系，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物、麦角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长。同时依托合成生物领域的产业转化优势，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向，开启第三次战略升级。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现，有望于近期迎来经营拐点，核心业务经营有望企稳回升。
    构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品。公司从透明质酸起家，陆续开发了功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多种生物活性物原料，下游应用产品矩阵丰富：①医疗终端产品：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品、骨关节腔注射针剂等医药类药品，以及透明质酸软组织填充剂、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）；②皮肤科学创新转化产品：以不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分，针对皮肤屏障受损、抗衰老、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）。③营养科学创新转化产品：基于公司核心原料（如透明质酸、麦角硫因、红景天苷等），形成聚焦四大核心方向（营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪）的保健食品产品矩阵。
    战略变革效果递次显现，高端及国际化打开发展空间。自2023年起公司主动进行战略调整，尽管短期业绩承压，但变革成效已逐步展现，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)，新品不断推出，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期，但各品牌定位清晰，深化以大单品为核心的品类体系，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础；此外，公司在营养科学创新转化业务布局已久，目前该业务体量相对尚小，具有一定成长潜力。海外业务方面，公司积极推进国际化发展，海外原料业务收入规模已接近国内，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间。
    投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预测公司2025-2027年营业收入为56.63/66.77/78.26亿元，同比增长5.45%/17.89%/17.21%，当前股价对应2025-2027年PS4.6/3.9/3.3倍；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.51/6.44/8.75亿元，同比增长158.54%/43.01%/35.73%，EPS分别为0.94/1.34/1.82元，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：盈利预测假设不成立的风险、市场竞争加剧风险、技术研发及产品转化进展不及预期的风险、政策变动超预期的风险、业务转型成效不及预期的风险、汇率波动风险、外部消费环境恢复不及预期的风险。

煤电联营模式优势凸显，资产注入稳步推进

淮河能源(600575)
    安徽省属煤电+配煤业务国企，资产重组注入业绩增长可期
    公司为主营业务聚焦煤电与配煤业务的安徽省属国企。其中公司火电业务在经营模式上具有较大优势。旗下全资电厂均为坑口电厂，能有效减少运输成本，同时高比例长协能够平滑原材料价格波动风险，保证盈利的稳定。旗下控股子公司和参股子公司采取煤电一体化联营模式，充分发挥“风险对冲”效应的优势，提升经营业绩的稳定性。
    2025年5月9日，公司发布公告，披露拟通过发行股份及支付现金方式购买控股股东淮南矿业持有电力集团89.3%股权事项获得安徽省国资委批复，加之公司已持有电力集团10.7%股权。若本次交易最终完成，电力集团将成为淮河能源全资子公司，公司规模与财务数据有望实现显著改善。同时根据控股股东同业竞争承诺，公司保留资产进一步注入的预期。
    分红比例位居市场前列，吸引长期资金
    公司于前期发布2025年-2027年现金分红回报规划的公告，核心内容为在2025~2027年公司每年度拟分配的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的75%，且每股派发现金红利不低于0.19元（含税）。根据测算，按照2025年5月19日收盘价和每股派发0.19元为基准，公司2025~2027年股息率将不低于4.9%，在同类型火电上市公司对比中处于前列，有望提升长期资金关注。
    业绩保持稳定，成本管理能力持续改善
    2024年/2025Q1公司分别实现营业收入300.21/71.96亿元、同比+9.8%/-1.6%，归母净利润分别为8.58/2.66亿元、同比+2.2%/-14.1%，25Q1略有承压。2024年/2025Q1公司毛利率分别为6.1%/6.8%、同比-0.1pcts/-1.5pcts，净利率分别为3.0%/4.1%、同比-0.2pcts/-0.5pcts。2024年资产减值达1.2亿元，主要受潘三电厂关停，公司对相关资产进行减值测试导致。成本控制方面公司表现不俗，2024年/2025Q1公司期间费率分别为3.0%/2.5%，均较同期有所下滑。
    投资建议与盈利预测
    公司的核心投资逻辑为：1）资产注入后进一步强化煤电联营体系的优势，提升盈利能力；2）在控股股东的同业竞争承诺下，未来仍有资产注入预期；3）规划分红比例位居同类型上市公司前列，吸引长期资金。综上，我们认为公司经营模式具有较强的风险对冲优势，资产结构持续优化。首次覆盖，给予“买入”评级，假设2025年底电力集团资产注入完成开始并表，预测公司2025~2027年归母净利润分别8.2、16.1和16.5亿元，对应当前PE估值分别为17、9和9倍。首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示
    宏观经济不景气，电力需求不及预期；公司在建电厂产能投放不及预期；电力市场化推进后上网电价波动；煤炭等原材料价格大幅波动影响盈利能力；公司重大资产重组推进进度不及预期

电子粉体龙头技术领先，拓展新能源第二增长极

博迁新材(605376)
    投资要点
    国产MLCC镍粉龙头，技术实力引领行业：1）公司深耕金属粉体领域，有望MCLL+新能源双轮驱动：公司成立于2010年，在国内唯一采用PVD法制备电子粉体，镍粉供应韩资日资企业、技术实力强劲。2）技术+市场双驱动型团队架构，持续布局研发投入：核心高管平均从业年限18年，董事长王利平深耕电子材料行业逾30年，主导推动了镍粉纳米化技术从实验室到MLCC产业链的产业化突破。3）营收受消费电子周期波动，24年起量利修复：镍粉为公司核心业务，受益20/21年消费电子需求旺盛表现亮眼，随后连续两年步入下行周期；24年MLCC需求逐步修复，量利回暖。
    AI服务器驱动MLCC高端化，技术实力构筑粉体壁垒:MLCC：AI+消费电子双轮驱动，高端化趋势明确：MLCC行业23年触底后进入新一轮景气周期，24年全球市场同增7%至1042亿，预计25年提升至1120亿。AI服务器对MLCC需求爆发，推动MLCC往高性能、小尺寸方向发展。1）电子粉体技术实力领先，PVD工艺铸就壁垒：公司是国内电子粉体材料的“隐形冠军”，负责了我国第一部《电容器电极镍粉》行业标准的起草及制定工作。主导了超细镍粉技术参数的制定，奠定行业技术权威。2）深耕核心大客户，受益AI服务器+高端消费电子复苏：公司深度绑定三星电机，连续多年销售占比超50%，是其高端MLCC镍粉核心供应商；三星AI服务器MLCC用量提升，单台达2.5万颗，是普通服务器（2000颗）的12.5倍；且对应镍粉粒径要求提升，直接拉动公司高端产品需求。
    光伏降银趋势明确，铜粉有望带动二次成长：光伏浆料铜代银大势所趋，产业化临界点已至。光伏装机持续增长，预计24-25年年光伏用银7000-8000吨，推升银价整体高位运行，少银/无银化大势所趋。光伏降银持续推进，有望贡献第二增长极：公司凭借粉体技术卡位产业链关键环节。银包铜粉率先实现国产替代，公司产业化进度领先，我们预计24年实现约30吨批量出货，导入下游HJT厂商供应。光伏铜浆有望量产，公司24H2起于头部企业量产导入验证，预计25Q3完成工艺验证；若铜浆量产突破，仅考虑BC电池场景，预计26年有望贡献千吨级市场空间；随光伏需求增长+铜浆渗透率提升，预计市场体量有望达7000吨+。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润为2.5/5/6.5亿元，同增185%/100%/30%，对应EPS为0.95/1.91/2.48元。结合公司电子粉体龙头企业地位，我们给予公司2026年30xPE，对应目标价57.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、技术进展不及预期、市场竞争加剧等。

铜基龙头进击军工新材料，有望受益于航空航天新景气

楚江新材(002171)
    公司简介：
    楚江新材是铜基材料龙头企业，近年来发力军工新材料领域，布局碳/碳复合材料和高端热工装备业务。2019-2024年公司营收自170.48亿增至537.51亿，CAGR为25.8%；受下游市场消费走弱、行业竞争加剧及铜价波动等多重因素影响，2024年公司产品加工费和销售毛利率下降，归母净利润为2.30亿元，同比下滑57%。
    投资逻辑：
    铜加工龙头持续加强高端产能建设，迎接下游需求高质量转型：1）我国铜加工材产量逐年增长：2017-2024年产量自1723万吨增至2125万吨，CAGR为3.0%；铜板带下游消费需求逐步由房地产转向新能源等高端制造业。2）公司致力于铜基材料的研发生产与销售，先后多次启动高端产能建设，2017-2024年铜加工材总销量自28.13万吨增至84.43万吨，铜导体产量自7.78万吨增至超44万吨，铜板带产销量规模多年维持全国第一；随着高端产能的陆续达产，公司铜加工业绩或将进一步增长。3）积极拥抱技术发展浪潮，拥抱AI、机器人等行业新景气：子公司鑫海高导于2024年启动新能源汽车及机器人电子信号通讯用超细铜导体项目，前瞻布局镀锡铜线生产能力，有望受益于AI、机器人等行业新景气。
    子公司天鸟高新是碳/碳复材龙头，有望受益于航空航天高景气：1）碳/碳复合材料具有密度低、比强度模量高、热膨胀系数小等特性，可用于固体火箭发动机喉衬、航天飞机机翼前缘、后缘、鼻帽锥等性能要求高的航天尖端技术领域。2）据贝哲斯咨询数据，2022年全球碳/碳复材市场规模为164.67亿元，预计到2028年达175.21亿元。3）受益于军品放量，2019-2023年天鸟高新营收自3.09亿增至7.47亿，CAGR达24.7%，净利润自1.12亿增至1.78亿，CAGR为12.3%；2024年营收6.21亿（-16.9%），净利润9380万，或受下游需求波动影响所致。4）我们认为，天鸟高新作为国内最大的碳/碳复合材料用预制体生产企业，有望充分受益于航天装备放量列装、商业航天蓬勃发展和飞机碳刹车盘国产替代。子公司顶立科技是我国特种大型热工装备核心供应商，有望受益于航空航天高景气：1）顶立科技在特种热工装备领域具备领先优势，成功研发多项“大型化、超高温、智能化”产品，可为客户提供系统解决方案。2）热工装备市场空间大：据前瞻产业研究院数据，2021-2027年我国热处理设备和工艺材料市场规模有望自222亿增至281亿，CAGR为4%。3）受益于下游航空航天、新材料行业旺盛需求，2021-2023年顶立科技营收自3.1亿增至6.4亿，CAGR为43.3%，净利润自0.87亿增至1.29亿，CAGR为21.9%；2024年受航空航天、光伏、半导体等领域需求放缓等影响，顶立科技营收6.48亿元（+0.46%），增速放缓；净利润1.17亿元（-9.0%）。4）顶立科技分拆上市，拟投资8.3亿元布局高端热工装备和3D打印领域，未来或将充分受益于新质新域发展对装备的旺盛需求。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入602.21/654.57/696.50亿元，同比增长12.04%、8.70%、6.41%，归母净利润分别为7.12/9.21/10.90亿元，同比+209.83%/+29.38%/+18.29%，对应EPS为0.47/0.61/0.72元，对应PE为19/15/13倍。参考军工新材料企业2025年31-40倍PE估值，考虑到公司正在完成从铜基材料龙头到新材料平台型龙头的蜕变，给予2025年30倍PE，目标价14.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济政策变化及经济增长放缓的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争风险，高端装备、碳纤维复材下游订单不及预期的风险，可转债转股风险。

可川科技事件点评：打造光模块全链条制造能力，规模化生产开启

可川科技(603052)
    投资摘要
    事件概述
    2025年5月28日，可川科技全资子公司——可川光子技术（苏州）有限公司隆重举行开业投产仪式。
    核心观点
    破解量产良率瓶颈，构筑技术壁垒。可川光子通过“晶圆级检测技术”实现行业突破——该技术能在硅光芯片制造阶段完成40余项关键参数全维度验证，将800G光模块量产良率提升至90%以上，部分产线良率已接近95%。这一技术的颠覆性在于“前置质量管控节点”：通过在芯片制造环节筛查缺陷，避免了封装后因芯片问题导致的返工浪费，大幅降低成本（较行业平均水平降低15%-20%），同时确保了产品性能的“高可靠性，低延迟、高稳定”。同时，可川光子进一步优化封装材料与制造流程，800G硅光模块实测功耗仅18W（较传统方案降低30%-50%），且毛利率预期达40%-50%。
    聚焦高速光模块、半导体核心器件，覆盖全链条制造。可川光子具备从“芯片设计-晶圆检测-模块封装”的全链条自主化能力，目前公司已形成“可插拔技术、硅光技术及薄膜铌酸锂技术”三大技术路线布局。其中，硅光技术方面，可川光子的800G硅光模块已完成验证，计划于2025年第四季度量产，同步推进单波200G硅光调制器研发，目标将良率提升至95%-99%。
    产能密集落地，规模化生产阶段开启。可川科技“功能性元器件生产基地建设项目”（位于昆山市千灯镇）已完成厂房建设，预计2025年逐步投产，将为可川光子的高速光模块、激光传感器等产品提供规模化生产保障，项目满产后年产值将达10亿元。
    母公司客户资源丰富，助力光模块业务加速渗透。母公司可川科技在消费电子、新能源电池等领域具备丰富的龙头客户资源（如华为、腾讯、苹果、三星等），有望助力可川光子快速切入数据中心、智能车载、激光传感器等场景，随着首条产线产能释放及800G硅光模块量产，可川光子有望从技术跟随者跃升为行业引领者，国产替代逻辑愈发显著。
    投资建议
    可川科技功能性器件业务稳固，拓展复合铝箔、激光气体传感器、光模块等新兴业务，有望迎来新一轮业绩增长。预计公司2025-2027年收入为11.30/15.29/18.92亿元，归母净利润为1.65/2.54/3.19亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

深度报告：民爆为盾，锂盐为矛

雅化集团(002497)
    民爆和锂盐双轮驱动。公司成立于1952年，历经国企改制、并购扩张。下属多家子公司布局民爆和锂盐业务，2025Q1归母净利润0.88亿元，同比增长446.7%，锂盐业务底部支撑强烈，民爆业务贡献稳定收益，两大业务远期成长性可期。
    锂盐业务：资源量实现飞跃式，构建起公司业务的“矛”。1）行业：随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显。当前5.4万元/吨的锂价（不含税）位于现金成本的92%分位线，位于完全成本的29%分位线，我们认为当前锂价已触底，行业成本支撑较强。2）资源端：资源端多渠道扩张，资源自给率2025年超过25%。享有李家沟优先供应权，Kamativi项目一二期共同实现年处理锂矿石230万吨，年产出锂精矿35万吨。未来有望扩产至年处理锂矿石330万吨。此外，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如Kamativi、Pilgangoora、DMCC、Atlas等。3）冶炼端：公司现有锂盐综合产能9.9万吨，包括氢氧化锂产能6.3万吨，碳酸锂产能3.6万吨。公司正在推进雅安锂业三期锂盐生产线建设项目，预计到2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。4）下游客户：是TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商。
    民爆业务：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾”。1）积极进行海内外并购重组：2003年收购了民爆业同行绵阳九安公司，后又相继收购三台巨能、旺苍化工等，进一步扩展国内民爆版图。2013年收购了新西兰红牛火药及红牛矿服，自此走上海外并购之路。2）国内受益川藏铁路动工：公司地处四川，民爆业务覆盖四川、新疆、内蒙古，山西等20余个地区。作为雅安-林芝段最大的四川大型民爆企业，雅化区域优势充分受益。3）响应“走出去”号召，矿山民爆两大主业融合发展：公司在海外新西兰和澳洲有民爆布局的优势下，积极参股澳矿公司并投资澳矿项目，作为有丰富经验的老牌民爆企业，未来期望两大主业进行融合发展，力求做到矿山民爆一体化，共同发挥民爆优势和资源优势。。
    投资建议：雅化集团非洲自有锂矿即将放量，提升盈利能力，锂价触底，锂板块有望量价齐升，民爆业务产能持续扩张，并积极延伸产业链提高业务附加值，我们预计公司2025-2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应6月10日收盘价的PE为22、13和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，产能释放不及预期，海外地缘政治风险。

无线连接芯片技术领航者，AIoT全场景物联网应用打开成长空间

泰凌微(688591)
    投资要点投资要点
    把握物联网连接升级机遇，泰凌微电子引领多模无线把握物联网连接升级机遇，泰凌微电子引领多模无线SoC SoC芯片创新。芯片创新。泰凌微专注于低功耗无线物联网系统级芯片的研发与销售，产品覆盖蓝泰凌微专注于低功耗无线物联网系统级芯片的研发与销售，产品覆盖蓝牙、Zigbee、Thread及Matter等多模连接协议，广泛应用于智能家居、牙、Zigbee、Thread及Matter等多模连接协议，广泛应用于智能家居、可穿戴设备、工业物联网等AIoT核心领域，客户涵盖小米、阿里、涂可穿戴设备、工业物联网等AIoT核心领域，客户涵盖小米、阿里、涂鸦智能等全球头部生态链企业。公司产品矩阵持续迭代，TLSR9系列芯鸦智能等全球头部生态链企业。公司产品矩阵持续迭代，TLSR9系列芯片支持多协议融合与低功耗优化，已规模化应用于智能照明、安防传感片支持多协议融合与低功耗优化，已规模化应用于智能照明、安防传感等终端设备。2024年，公司多模连接芯片出货量突破亿颗，推动营收与等终端设备。随着Matter协议的普及和边缘AI需求爆发，公司凭借其毛利率同步攀升，展现强劲的技术商业化能力。随着Matter协议的普及全栈式无线连接解决方案，正加速成为物联网芯片国产化进程中的核心
    和边缘供应商。AI需求爆发，公司凭借其全栈式无线连接解决方案，正加速成为物联网芯片国产化进程中的核心供应商。
    核心技术持续突破，巩固物联网芯片领域领先地位。公司通过多年自主
    核心技术持续突破，巩固物联网芯片领域领先地位。公司通过多年自主研发，已构建起完整的低功耗无线物联网核心技术体系，涵盖芯片设计、研发，已构建起完整的低功耗无线物联网核心技术体系，涵盖芯片设计、协议栈开发、大规模组网等关键环节。2024年，公司新增两项自主研发协议栈开发、大规模组网等关键环节。2024年，公司新增两项自主研发的核心技术，进一步强化了在BLE、Zigbee、Thread等协议标准上的技的核心技术，进一步强化了在BLE、Zigbee、Thread等协议标准上的技术优势，并将技术边界拓展至边缘AI领域。基于这一技术平台，公司术优势，并将技术边界拓展至边缘持续推出创新产品组合，助力客户实现快速产品落地。凭借全面的技术AI领域。基于这一技术平台，公司持续推出创新产品组合，助力客户实现快速产品落地。凭借全面的技术积累和产品化能力，公司已发展成为全球无线物联网连接芯片领域产品积累和产品化能力，公司已发展成为全球无线物联网连接芯片领域产品线最丰富、市场占有率领先的企业之一。
    线最丰富、市场占有率领先的企业之一。
    多元化布局下游赛道，成长动能持续增强。公司凭借在低功耗无线连接
    多元化布局下游赛道，成长动能持续增强。公司凭借在低功耗无线连接领域的技术优势，持续拓展高价值应用场景，构建了覆盖智能家居、医领域的技术优势，持续拓展高价值应用场景，构建了覆盖智能家居、医疗健康、汽车电子等领域的多元化产品矩阵。在传统优势领域，公司产疗健康、汽车电子等领域的多元化产品矩阵。在传统优势领域，公司产品广泛应用于电子价签、无线键鼠等市场，市场份额稳步提升。同时，品广泛应用于电子价签、无线键鼠等市场，市场份额稳步提升。同时，公司在智能音频领域推出支持LE Audio标准的蓝牙音频芯片，切入公司前瞻性布局三大高成长赛道：1）智能音频：推出支持LE TWS耳机市场；重点开发基于蓝牙技术的医疗监测设备，抢占连续血Audio标准的蓝牙音频芯片，切入糖监测市场先机；自主研发支持高精度定位的蓝牙数字钥匙方案，已通TWS耳机市场；2）医疗健康：重点开发基于蓝牙技术的医疗监测设备，抢占连续血糖监测市场先机；3）汽车电过一线车企认证并实现量产。随着电子价签智能化升级、医疗物联网设子：自主研发支持高精度定位的蓝牙数字钥匙方案，已通过一线车企认备普及以及汽车数字钥匙渗透率提升，公司已完成重点增量市场的战略证并实现量产。随着电子价签智能化升级、医疗物联网设备普及以及汽布局，未来业绩增长潜力显著。车数字钥匙渗透率提升，公司已完成重点增量市场的战略布局，未来业
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构为IoT芯片和音频芯片。我们绩增长潜力显著。预测公司2025-2027年营业收入11.50/14.81/18.78亿元，我们预测公司
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构为IoT芯片和音频芯片。我们2025-2027年归母净利润2.0/3.0/4.3亿元，对应当前P/E倍数为44/29/20预测公司2025-2027年营业收入倍，略低于行业可比公司平均水平。对比可比公司2025-2027年平均P/E11.50/14.81/18.78亿元，我们预测公司2025-2027年归母净利润2.0/3.0/4.3亿元，对应当前P/E倍数为42/28/19为53/38/29倍。考虑到公司作为无线物联网SoC芯片龙头，在技术迭倍，略低于行业可比公司平均水平。对比可比公司2025-2027年平均P/E代、客户资源及产品落地方面具备显著优势，当前估值具备一定安全边为际，后续有望获得估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。52/37/28倍。考虑到公司作为无线物联网SoC芯片龙头，在技术迭代、客户资源及产品落地方面具备显著优势，当前估值具备一定安全边
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争风险，技术迭代风险。

AIoT SoC龙头厂商，充分受益端侧大时代

瑞芯微(603893)
    公司简介
    公司为国内AIoT SoC龙头厂商，为汽车电子、机器视觉、工业应用、教育办公、商业金融、智能家居以及消费电子等百行百业的客户提供多算力、多层次的芯片解决方案，拥抱AIoT快速发展的全新机遇，市场份额实现快速提升。公司营收高速增长，盈利能力持续改善，正处于新一轮上升周期。据公司25年一季报，实现营收8.85亿元，同增63.0%。实现归母净利润2.09亿元，同增209.7%。
    投资逻辑
    完整的端侧芯片产品布局，领先的客户与应用场景卡位。公司形成了高中低端全系列布局，以旗舰SoC形成标杆效应，并与周边芯片形成“阴阳互辅”的完整解决方案，以此持续提升各产品线的市场份额。2024年公司旗舰多场景应用SoC RK3588出货量显著增长，在大屏设备、边缘计算、高性能平板、汽车智能座舱、多目摄像头、网络视频录像机、AR/VR、各类机器人、NAS、中屏产品、视频会议系统等广泛的下游领域得到应用。随着AI技术快速发展，公司产品处于良好的竞争格局，预计未来仍将保持高速成长。下游高景气度，AIoT、机器人、汽车电子高速发展。1）AI发展的重心正在向边缘侧转移，端侧AI有望带来新一轮换机周期，各类AI眼镜、AI玩具、智能扫地机器人层出不穷。据IDC数据，扫地机器人呈现量价齐升。24年出货量2060万台，同增11.2%，ASP达452美元，同增7.6%。2）随着AI时代的到来以及人口老龄化加剧，人形机器人有望成为面向未来的0-1巨大创新。根据充电头网的拆解，知名机器人公司宇树科技在GO2机器人主板上使用了公司的3588S处理器。3）智能座舱渗透率及智能化程度持续提升，汽车SoC市场空间持续扩容。公司在车载芯片上主要布局智能座舱、车载仪表、车载视觉、车载音频、视频传输和协处理器六大领域。24年智能座舱RK3588M已量产车型十余款，超二十余款定点项目同步推进，在业内知名度持续提升。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司净利润为9.15亿元、12.28亿元、16.18亿元，对应EPS为2.18元、2.93元和3.86元，看好公司作为端侧SoC芯片龙头，积极因应端侧发展趋势，在AIoT领域形成高中低端全平台产品布局，市场份额持续提升。我们给予2026年60倍估值，市值736.63亿元，目标价175.85元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不如预期；市场竞争加剧；产品迭代不及预期；大股东减持风险。

低估、高成长的华南稀土龙头

广晟有色(600259)
    投资逻辑
    华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属。公司是中国稀土集团旗下上市平台双星之一，掌控广东地区稀土资源，还布局钨、铜硫等多元产业。1Q25稀土价格回升，公司盈利拐点向上。
    稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化。2025年4月，商务部《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》正式实施；类比锑，出口管制下，内盘稀土价格弹性不容小觑。目前海外镝、铽价格分别上涨至800/3500美金/公斤，月度涨幅分别为14%/100%，较国内溢价率均超200%；内盘价格涨回出口管制前。国内政策密集落地，将进一步对稀土供应实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；叠加国内原矿配额预计温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕/氧化铽均价有望分别达到45/750万元/吨，同比分别+15%/+30%。稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材并举。公司拥有仁居、五丰稀土矿，并且拥有左坑矿的采矿权；若考虑左坑矿投产，公司稀土矿产量有望从2000余吨增加至5000余吨，产量有望实现倍增；冶炼板块在2024年实现产销回暖;磁材板块方面，公司的东电化公司盈利稳健，晟源磁材项目持续推进。公司兼营贸易业务，收入占比较高、但盈利占比较低。
    体外资产庞大，或有较大注入空间。作为中稀集团旗下上市平台“双子星”，2024年公司和中国稀土生产规模较为接近，稀土矿产量占比集团配额均不超过3%，冶炼品产量占比集团配额低于10%。鉴于中稀集团承诺解决同业竞争问题，因此不管是定位矿山平台还是冶炼平台，对于公司来说，资产注入空间均较大。
    铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益。公司体内布局铜、钨矿山资源业务，其中大宝山铜矿（公司持股40%）得益于铜价上行和生产稳定，2024年贡献投资收益近1.6亿元；2025-2027年贡献的投资收益为1.8/1.9/2.0亿元。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入分别为136/147/158亿元，实现归母净利润分别为2.62/3.84/4.84亿元，实现EPS分别为0.78/1.14/1.44元，2025-2027年对应PE分别为67/46/36x，显著低于可比公司均值；考虑公司高成长，给予均值水平2025年PE为86x，目标价66.93元；首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    稀土产品价格波动；需求不及预期；政策风险。

汽车电子高速增长，RISC-V注入新动能

国芯科技(688262)
    投资要点
    汽车电子高速增长，市场开拓取得明显进展。公司围绕着在汽车电子芯片领域的汽车域控制芯片、辅助驾驶处理芯片、主动降噪专用DSP芯片、动力总成控制芯片、新能源电池管理芯片等12条产品线的布局，不断推出适应市场需求的新产品，芯片获得主机厂定点开发的项目不断增多，更多的项目实现量产，公司汽车电子芯片的出货量同比增长显著，2024年公司自主汽车电子芯片业务收入同比增长71.38%。公司重点聚焦中高端汽车电子领域，用创新性、高性价比、高安全性的产品和周到的本地化服务，更加聚焦行业头部重点大客户，汽车电子芯片业务的客户数量进一步增多，在中高端汽车电子芯片的国内市场规模和行业影响力显著提升。
    “RISC-VCPU+AINPU”双核方案，打造汽车电子新品。公司目前已启动首颗基于RSIC-V架构的高性能车规MCU芯片CCFC3009PT的设计开发。CCFC3009PT是面向汽车智能驾驶、跨域融合和智能底盘等领域应用而设计开发的高端域控MCU芯片，芯片适应汽车电子域控器的高算力、高速通信、功能安全和信息安全处理等应用场景；采用高性能RISC-V多核架构，融合神经网络计算的AI协处理单元，在主频、功耗、面积和性价比等综合性能方面或将具备行业先进水平，有望实现对目前在智能座舱和自动驾驶领域大量应用的英飞凌TC397和瑞萨U2A16芯片的国产化替代。未来，公司将继续基于“RISC-VCPU+AINPU”双“核”方案，不断发展RISC-VCPU和AINPU技术，积极开发汽车电子新的芯片产品，满足国内客户的需求。
    推进量子安全芯片迭代升级，AHC001新品内部测试成功。AHC001基于国产28nm工艺制程进行研发，采用公司自主CPU内核设计的一款可重构低功耗抗量子密码算法芯片。该芯片的典型工作功耗和静态低功耗可分别低至350mW和0.13mW左右，芯片内集成了抗量子密码算法引擎、ECC引擎以及对称密码处理器。采用AHC001芯片的安全产品或设备可以通过抗量子密码算法和传统密码算法共存方式，逐步进行抗量子密码算法应用迁移，在保障原有业务不受影响的情况下开展抗量子密码算法在新业务中应用，既满足现有业务系统密码应用，又能有效抵御量子计算攻击，增强安全产品或设备抗量子计算攻击的能力，可以广泛应用于金融、通信、电力、物联网等有高安全要求的信息安全设备中。
    聚焦人工智能和先进计算,定制芯片服务业务稳健发展。公司积极布局AI领域芯片定制服务，充分发挥原有定制芯片服务业务形成的大客户资源优势，紧密结合大客户发展AI芯片的业务需求。2024年，公司定制芯片服务收入为3.96亿元，同比增长39.15%。目前公司已为多个客户提供了AI芯片的定制设计和量产服务，芯片定制服务领域的订单充足。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.8/11.5/17.0亿元，归母净利润分别为-1.0/0.1/0.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；委托加工生产及供应商集中风险。

公司信息更新报告：发布AI+IDE平台EazyDevelop，激励落地放量可期

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    我们看好公司AI+IDE商业化前景，维持2025并上调原有2026-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.58、2.97（2026-2027原值为1.14、1.44）亿元，EPS为0.73、1.30、2.45（2026-2027原值为0.94、1.19）元/股，当前股价对应PE为65.6、36.8、19.6倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司发布AI+IDE平台EazyDevelop
    6月9日公司发布公测版EazyDevelop。EazyDevelop是一款以AI大模型和多智能体（Multi-Agent）技术为核心驱动的集成开发平台，旨在实现软件开发全流程自动化。从需求分析、架构设计、代码生成，到测试部署、运维监控，EazyDevelop将极大地简化并提升软件开发流程的效率与智能化程度。
    股权激励授予落地，高业绩目标彰显长期发展信心
    6月4日，公司公告以25元/股向40名对象授予370万股股票，占总股本3.05%。公司设置股权激励业绩目标积极，彰显长期发展信心。目标A为2025年-2027年，IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.65/1.4/3亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于2.5/15/25万人。
    AI编程前景广阔，公司稀缺性凸显
    6月6日，AI编程工具Cursor的母公司Anysphere宣布以99亿美元估值完成9亿美元新一轮融资，并成为历史上最快达到5亿美元ARR的公司，客户包括英伟达、Uber、Adobe等。我们认为资本认可凸显AI编程商业化前景。公司已发布新一代低代码IDE产品SnapDevelop及AI+IDE平台EazyDevelop，为国内AI编程领域稀缺厂商，我们看好公司在AI+IDE领域深厚技术积淀，业绩放量值得期待。
    风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

OLED终端材料多系列布局，新产品放量加速成长

莱特光电(688150)
    投资要点
    各板块业务快速成长， 营收与利润双创新高。 受益于行业需求快速增长， 叠加公司 OLED 终端材料产品市场份额稳步提升， 以及优化生产工艺、 强化精细化成本管控等一系列举措， 2024 年公司实现营收 4.72 亿元， 同比+56.90%； 剔除股份支付费用后的归母净利润 1.79亿元， 同比+119.09%。 分产品看， 1） OLED 终端材料出货量保持国内领先， Red Prime 材料及 Green Host 材料持续稳定量产并在客户端份额稳定提升;Red Host材料已实现小批量供货;新产品Green Prime材料及蓝光系列材料争取早日实现量产； 客户覆盖京东方、 天马、 华星光电、 信利等知名面板厂商， 采用公司 OLED 终端材料所生产的面板已广泛应用于华为、 荣耀、 OPPO、 VIVO 等国内外知名 OLED 终端应用产品。 同时公司积极布局硅基 OLED 市场， 部分材料已成功通过国兆光电、 观宇、 创视界等客户的量产测试， 等待量产导入。 2） OLED 中间体业务整体平稳向好， 客户结构优化， 产品结构升级， 重点推进气代产品已与 SOLUS、 SFC 等多家海外知名终端材料客户合作项目， 有望逐步量产。 3） 医药中间体业务开拓进展良好， 公司成功开拓佐藤制药、 正大天晴制药等知名新药公司， 并展开了深入的新药中间体合作， 未来有望带来新的业务增长点。 2025Q1， 公司经营业绩保持增长，实现营收 1.45 亿元， 同比+27.03%； 实现归母净利润 6,087.42 万元，同比+39.90%。
    OLED 渗透率提升， 下游客户产能持续释放等带来 OLED 有机材料广阔空间。 在智能手机领域， OLED 已成为主流显示技术， 且渗透率持续攀升， 市场需求日益旺盛， 对于 OLED 终端材料的需求保持稳定增长。 在中尺寸应用市场， 国内京东方、 维信诺相继宣布投资建设 8.6代高世代线， 有望加快 OLED 面板在平板、 笔记本电脑、 车载显示屏等中尺寸领域的渗透步伐， 为 OLED 终端材料开辟新的市场增长点。与此同时， 叠层 OLED 等新型显示技术商业化进程提速， 进一步拉动OLED 发光材料的市场需求。 公司构建了从专利布局、 材料结构设计、化学合成、 升华提纯、 器件制备到器件评测的全产业研发体系， 掌握了全面、 领先的 OLED 有机材料核心技术与生产工艺， 确保研发到应用的高效衔接， 现已实现 Red Prime 材料及 Green Host 材料持续量产供应、 Red Host 材料小批量供货、 Green Prime 材料及蓝光系列材料在客户端积极验证。 同时坚持“前瞻一代、 在研一代、 应用一代”的产品研发策略， 并积极布局 Tandem 器件关键发光材料、 CGL 材料、 高色域显示及敏化显示用 TADF 材料等前沿领域， 持续加大资金投入，确保公司在 OLED 终端材料领域保持技术领先与产品优势， 为迭代升级筑牢基础。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入8.18/11.48/15.08 亿元， 实现归母净利润分别为 3.05/4.55/6.41 亿元， 当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 32 倍、 21 倍、 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    核心技术外泄或开发滞后的风险， 技术人员流失风险， 公司主要收入来源于京东方的风险， 产品价格下降风险， 技术升级迭代的风险，环境保护风险和安全生产风险， 下游需求复苏不及预期的风险， 折旧和摊销增加的风险， 毛利率下降的风险， 存货跌价风险， 市场竞争加剧的风险， 宏观环境风险。

全景相机冠军，运动相机成长可期

影石创新(688775)
    公司简介
    公司为全景/运动相机行业龙头企业，17-24年营收CAGR达60%，归母净利润CAGR达70%。25Q1营收同增40.70%，归母净利润同降2.50%，主要系公司推进全新产品线开发、技术升级及拓展，同时加大线上营销、线下展会活动及直营店等方面的市场推广投入，研发销售费用率增长。预计25H1营收32.14-38.15亿元，同增32.38%-57.10%；净利润4.94-5.83亿元，同比变动-4.65%-12.49%。
    投资逻辑：
    受益户外运动者数量增多、社交网络视频普及，根据招股说明书及Frost&Sullivan，运动相机市场规模逐步增长，从2017年139.3亿美元增长至2023年314.4亿美元，CAGR达13.8%；全景相机凭借捕捉视角全面、创意多变且内容适配于各类终端设备等优势，23年出货量为196.0万台，同比+30.1%，随着在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域不断渗透，市场规模将进一步扩大。公司为全景相机全球龙头，运动相机品类加速替代海外品牌。根据招股说明书及Frost&Sullivan，2023年公司在消费级全景相机市占率为67.2%，排名全球第一，运动相机品类加速替代境外供应商，海外龙头Go pro由于产品迭代较慢且盈利能力较弱，公司运动相机业务加速追赶。
    产品端，公司具备极强的产品洞察及产品定义能力，深度挖掘客户需求，软硬件配合提供领先完整的解决方案，是公司未来最核心的竞争壁垒和护城河。技术端，软硬件全景技术+AI功能+产品快速迭代，推出差异化功能，包括全景技术、防抖技术、AI影像处理技术等。渠道端，销售网络已覆盖全球一万多家零售门店和90多座海内外机场，24年线上线下销售比例分别为48%/52%，同比增长57%/51%;24年中国大陆/美国/欧洲/日韩收入占比分别为24%/23%/23%/8%，同比增长90%/43%/55%/57%/35%。
    公司本次拟发行不超过4100万股，拟募集资金投入约4.6亿元，用于投资智能影像设备生产基地建设项目、影石创新深圳研发中心建设项目，实际发行价格47.27元/股，对应市值189.55亿元。
    盈利预测、估值和评级
    预测2025-2027年实现归母净利润11.15、14.64、17.75亿元，同增12.10%、31.28%、21.25%，给予公司25年40倍PE，目标市值446亿元，目标价格111元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、终端需求及产品迭代不及预期、出口进展不及预期、研发进展不及预期、关税摩擦加剧的风险。