2024年报点评：归母净利润同比增长，土储货值足够支撑发展

滨江集团(002244)
    营收同比微降，归母净利实现正增长。2024年公司实现营收691.52亿元，同比下降1.83%；截至2024年底，公司实现归母净利25.46亿元，同比提升0.66%。2024年公司房地产销售实现12.47%的毛利率，同比2023年下降3.96个百分点，主要因2024年结算的主要项目为2020年、2021年获得的项目，该等项目因存在自持等原因导致毛利率较低，预计随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。
    销售金额位列全国前十，土储货值充足。2024年公司实现销售金额1116.3亿元，位列克而瑞行业销售金额排名第9位，首次进入克而瑞全国房企TOP10阵营，排名较2023年提升2位，同时也成为TOP10中唯一的民营房企，在大本营杭州，公司已连续7年荣获杭州市场销售冠军；截至2024年底，公司尚未结算的预收房款为1253亿元，公司对于2025年的销售目标定位在1000亿左右，因此足以支持未来公司的营收规模；截至2024年底，公司在建和拟建总建筑面积997.64万方，尚未领取施工许可证项目建筑面积为61.14万方，土储规模充足，为公司未来可持续发展提供有力保障。
    债务结构逐渐优化，融资成本不断下降。截止2024年末，公司权益有息负债305亿元，较年初下降55亿元，权益货币资金余额327亿元，较年初上升10.47%，公司历史上首次权益货币资金大于权益有息负债；公司并表有息负债规模374.34亿元，较上年末下降40.83亿元，其中银行贷款占比83.2%，直接融资占比16.8%，债务结构清晰；扣除预收款后的资产负债率为57.88%，净负债率为0.57%。债务期限构成上，短期债务为103.68亿元，占比仅为28%，低于期末货币资金（371.4亿元），现金短债比为3.58倍，可有效覆盖短期债务；截至2024年底，公司平均融资成本为3.4%，较上年末下降0.8个百分点，融资成本持续下降。
    保持理性土地投资，持续深耕杭州。截至2024年底，公司新增项目计容建筑面积合计187万平方米，权益土地款224.4亿元，新增土地储备项目23个，其中杭州22个、南京1个，杭州土地市场占有率37%，继续保持领先地位；截至2024年底，公司土地储备中杭州占70%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比20%，浙江省外占比10%。
    投资建议：公司作为民营企业龙头，土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收分别达702.31亿元/725.33亿元/751.87亿元，同比增长1.6%/3.3%/3.7%；2025-2027年PE倍数为9/7/5。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

业绩点评：营收利润齐增长，产能落地助海外扩张

路斯股份(832419)
    核心观点
    事件：4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入7.78亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润7836.24万元，同比增长14.57%；同期，公司加权ROE为14.15%，基本每股收益为0.76元。2025年一季度，公司实现营业收入1.84亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润1651.20万元，同比增长17.34%；2025年第一季度，公司加权ROE为2.95%，基本每股收益为0.16元。
    新客户开发取得成效，境外收入增速较快：2024年，公司实现营收7.78亿元（+11.68%），实现归母净利润7836万元（+14.57%）。业绩增长得益于境外市场拓展及产品结构优化，其中公司境外收入达4.83亿元，同比增长16.64%，贡献超六成营收，主要原因系大客户订单增长明显，以及主粮新客户开发取得成效。盈利方面，公司2024年毛利率同比提升3.0个百分点至22.87%，主要系罐头产品境外销售的快速增长及主粮规模化生产带来的成本优化。境内业务方面，公司通过线上天猫、拼多多、抖音等平台以及线下渠道大型商超、渠道商和宠物店的积极推广，进一步提升了品牌知名度。通过不断推广宣传，未来公司国内市场的业绩增速也有望稳步增加。
    核心肉干产品平稳增长，主粮及罐头增速超50%：分产品看，公司的肉干、罐头、主粮以及洁牙骨产品收入均实现增长，而肉粉、饼干产品的营业收入则有所下滑。其中，肉干产品实现收入4.79亿元（+10.63%），占营收的62.45%；主粮产品实现收入1.02亿元（+53.42%），占营收的13.30%；罐头产品实现收入4797.54万元（+59.71%），占营收的6.26%；肉粉产品实现收入1.07亿元（-17.40%），主要系肉粉销售价格降低，导致部分客户销售额减少；饼干产品收入占比2.95%，主要系境内收入采购下滑影响。公司海外大客户认可度不断提升，新订单带动业绩增长明显，未来海外客户仍将支撑公司核心产品销量稳步增长。
    新产能落地助力海外扩张，研发不断巩固竞争优势：公司加速全球化产能布局，柬埔寨子公司一期“年产3000吨宠物食品项目”已投产，二期“年产7500吨项目”已部分投产，全部达产后将新增1.05万吨产能，海外产能布局有助于满足公司开发美国市场和扩充产能的需要。电子加速器辐照加工中心已建成投产，大幅提升仓储效率与生产效能，为市场拓展提供坚实支撑。研发方面，2024年公司研发投入同比增长7.51%，形成“技术创新驱动发展”的良性循环。公司聚焦产品质量提升、成本优化与新品开发，围绕主粮、零食全品类持续迭代技术工艺，报告期内取得多项宠物食品行业相关的研发成果。随着公司产能扩张，以及东南亚、拉美市场的开拓，公司以技术与产能双轮驱动，未来竞争优势将不断增强。
    投资建议：公司以创新驱动为发展战略，立足于宠物食品的当前市场需求及未来发展趋势，建立较为完善的技术研发创新体系，不断开发新配方、新产品，以促进公司高质量、可持续发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.15/1.39亿元，对应EPS为0.92/1.11/1.35元/股，对应PE分别为25/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

25Q1利润增长26%，全年业绩增长展望积极

天目湖(603136)
    公司发布2024年报及2025年一季报：
    2024年营收5.4亿元、同比下滑14.9%，归母净利润1.0亿元、同比下滑28.8%，扣非归母净利润1.0亿元、同比下滑27.8%。2024年受外部市场环境影响，业绩有所下滑。
    24Q4营收1.3亿元、同比下滑15.2%，归母净利润0.2亿元、同比下滑28.6%，扣非归母净利润0.2亿元、同比下滑29.6%。
    25Q1营收1.0亿元、同比下滑1.6%，归母净利润0.1亿元、同比增长26.45%，扣非归母净利润0.1亿元、同比增长34.5%。成本管控得当利润增速转正。2024年分红方案：拟每股派发现金红利0.235元（含税），分红率60.7%。分业务：2024年各业务均承压
    2024年，景区业务收入2.8亿元、同比下滑13.0%（其中，山水园收入1.5亿元、同比下滑17.5%，南山竹海收入1.3亿元、同比下滑7.6%），酒店业务收入1.6亿元、同比下滑23.1%，温泉业务收入0.4亿元、同比下滑10.4%，旅行社业务收入865万元、同比下滑4.5%，水世界业务收入746万元、同比下滑41.3%。
    盈利能力：25Q1收入降幅收窄叠加成本管控，毛利率、净利率同比回升2024年，毛利率52.4%、同比下滑1.9pct，由于收入下滑而费用偏刚性，水世界业务/酒店业务/温泉业务/景区业务/旅行社业务毛利率同比下滑50.4pct/8.5pct/1.4pct/0.8pct/0.6pct，销售/管理费用率同比提升0.8/1.0pct，归母净利率19.5%、同比下滑3.8pct。25Q1，毛利率41.4%、同比提升3.3pct，销售/管理费用率提升0.9/0.15pct，归母净利率13.2%、同比提升2.9pct。
    2025年业绩展望积极，储备项目持续推进：
    2025年公司目标实现营收5.8亿元、同比增长8.6%，利润1.5亿元、同比增长22.8%（按净利润口径），以再创新拉经营、以强体验提品质，以优项目促进发展。新项目拓展方面，24年11月中标动物王国文旅综合体一期运营项目，同时，落地南山小寨二期项目、平桥文旅综合体项目筹备建设，推进御水温泉提档升级项目、龙兴岛彩蝶谷改造项目等。
    投资建议：天目湖是国内一站式旅游模式实践者，旅游资源禀赋稀缺，运营开发能力较强，国资加持赋能发展。25Q1盈利加速恢复，期待新项目投运带来成长空间。基于24年及25Q1业绩，预计25-27年归母净利润为1.4/1.5/1.7亿元（25年预测前值为2.3亿元），对应PE分别为23/21/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：极端天气影响出行、旅游出行需求减弱、新项目不及预期等。

AI模型加快行业拓展应用，一季度净利润增长显著

大华股份(002236)
    事件：公司于2025年4月19日发布2025年一季报，报告期内实现营收62.56亿元，同比增长1.22%；归母净利润6.53亿元，同比增长16.45%；扣非净利润5.04亿元，同比增长0.44%。
    净利润实现高增速，经营状况改善资产结构优化。公司Q1归母净利润同比提升16.45%，这得益于：经常性损益稳定贡献，政府补助（0.84亿元）、金融资产投资收益（0.92亿元）等合计贡献1.50亿元，占净利润比例达23%；费用结构优化，财务费用因汇兑收益同比减少204%，研发费用率稳定在15.5%（9.70亿元），销售费用率同比下降至16.4%（10.24亿元）。经营活动现金流净额同比改善48.59%，主因销售回款增加及税费支付减少；短期借款较年初减少59.7%；同时公司进一步优化了资产结构，总资产规模微降4.24%，主要因减持思特威股票（交易性金融资产减少52%）、国债逆回购减少（其他流动资产降48%）。
    AI大模型落地部署，加快拓展行业应用。以人工智能为重要引擎的数字经济，正成为推动全球经济复苏和可持续发展的重要力量。经过多年的积累，公司构筑了“1+2”人工智能能力体系；重点打造了巨灵AI开发平台，该平台围绕大模型业务，持续升级和完善AI开发线上全链路能力，处理能力达到每日亿级。2025年3月10号，公司发布星汉大模型2.0，创新升级语言能力、多模态能力、视觉能力，通过三大垂直能力协同构建行业智能体，重塑产业格局，推动产业价值从“经验驱动”向“认知智能驱动”的质变，在AI应用方面，公司行业大模型已经从技术研究阶段进入产业应用推广阶段，加快端侧产品大模型的研究和应用部署，拓展更多行业的大模型应用。
    中国移动高额持股，围绕AI的新兴产业成为其战略核心。公司向中国移动发行新增股份2.93亿股，发行价格为17.40元，募集资金总金额51亿元，锁定期3年，中国移动成为大华股份第二大股东。作为央企科技创新排头兵，中国移动承担着推动“新质生产力”发展的任务。董事长杨杰明确指出，信息通信业是战略性、基础性、先导性行业，既是形成新质生产力的重要领域，也是形成其他新质生产力的重要支撑。中国移动要拥抱AI，实行“AI+”行动计划。大华股份的新兴业务也已延展到机器视觉、机器人、汽车电子、智能家居、智慧热成像等领域，这与中国移动近年来的新兴业务拓展有较大的合作可能性。
    投资建议：我们看好公司AI产业的持续发展和资产结构、产业结构优化，预计公司25-27年实现营业收入364.0、436.8、524.2亿元；实现归母净利润34.18、43.87、49.48亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；行业发展尚在波动；技术落地效果有待检验

省内需求基础扎实，25年营收目标实现稳健增长

古井贡酒(000596)
    l投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    7.40%/17.80%/11.16%/2.87%。省内基本盘稳健，增速高于省外。24年末经销商数量5089个，同比增加448个。
    公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非
    10.38%/10.38%/12.78%/12.78%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为79.68%/25.47%，分别同比-0.67/0.54pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.97%/26.6%/4.37%/0.22%/-1.98%，分别同比0.93/-0.57/-0.43/0.04/-1.15pct。25Q1公司实现销售收现82.33亿元，同比-1.60%；经现净额18.45亿元，同比-24.81%；25Q1末合同负债36.74亿元，同比减少9.43亿元，环比增加1.59亿元（去年同口径环比增加32.16亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因公司货折力度略有加大，财务费用率改善明显主因利息收入增加。
    l盈利预测与投资建议
    安徽省内需求基础扎实，省外公司继续打造样本市场，同时顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2025年公司经营目标为营业总收入较上年度实现稳健增长。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收255.05/280.64/321.06亿元，同比增长8.17%/10.03%/14.40%；实现归母净利润60.75/68.27/80.37亿元，同比增长10.11%/12.38%/17.72%（（从分红的视角来看，若25年按57%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.92%），对应EPS为11.49/12.92/15.20元，对应当前股价PE为15/13/11倍。
    l风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

受益人工智能教育普及

盛通股份(002599)
    公司发布24年年报
    24Q4营收5.4亿同比-10%，归母净利-2亿同比-829%；
    24年营收20.5亿同比-15%，归母净利-2亿同比-4771%。
    净利下滑系计提商誉减值影响，24年公司计提1.5亿元资产减值损失，主要集中在教育板块。
    截至24年底经营现金流0.8亿元同减58.5%，主要原因是现金结算方式增多，导致现金流出增加。筹资活动产生的现金流为-4226万元，同比增长58.19%，主要得益于票据保证金的退回和员工持股计划结束收到的资金。
    教育业务稳健发展，降本增效显著
    分行业看，印刷综合服务收入16.8亿，同比-15%，主要由于出版印刷业务收入同比-18%，而包装印刷业务收入同比+3%；科技教育服务收入3.7亿元，同比-14%，其中学员服务收入同比-17%，机构服务收入同比-8%。
    24年毛利率15.3%同比+0.31pct；其中印刷服务10.4%同比-0.18pct，科技教育37.7%同比+2.41pct，科技教育业务展现成本控制能力，毛利率有所提升。
    公司产品涵盖编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等领域，构建ToC、ToB和ToG的全方位科技教育服务体系。科技教育服务涉及硬件生产、在线教学环境建设、课程体系研发、线下学习中心运营等多个板块业务。公司是业内少数具备完整生态体系的企业，随着盛通教育集团中台支持体系的建设，各业务板块相互融合，共同促进，集团化经营的优势日益突出。
    公司“乐博乐博4.0”课程体系学员粘性较高，得益于较早布局人工智能的经验，公司把《人工智能启蒙》和《Python编程课程》整合升级为《人工智能课程》系列，课程体系更加科学完善。中鸣机器人于2025年1月获得鸿蒙生态产品兼容性证书，标志着中鸣正式进入鸿蒙生态系统。为公司获取更多技术支持、互动机会、产品灵感和市场需求带来更多可能。
    印刷+教育双主业驱动前景可期
    公司整合四地八厂产能，实现分布式高效交付。积极推进宝坻智能工厂建设，充分布局自动化、智能化的生产体系，以自动化生产线为骨、智能化系统为脉，构建更高效的产能矩阵。同时夯实药品包装业务，更全面覆盖食品、保健品、电子产品等纸制品包装业务，持续推动业务市场全国化，实施京津沪三地联动，布局全国包装市场。
    2025年继续推进降本增效工作，提升教育板块业务的盈利能力，稳中求胜。2024年已经开展推进关于学员的各项管理举措，同时在前端积极开拓各种渠道，借助线上平台多元化获客，希望在2025年通过提升教学服务等方式，加强与家长的粘性，为更多的学员进行服务。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    尽管2024年公司面临营收和净利润双重压力，但在科技教育服务业务上展现出了一定的增长潜力和成本控制能力。未来，公司将继续依托印刷和教育双主业，通过产能升级和降本增效，提升整体竞争力。我们预计公司25-27年归母净利分别为0.5/0.7/1.5亿元（25-26年前值为0.4/1.1亿元），EPS分别为0.09元、0.14元以及0.29元，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；经营不达预期的风险；宏观经济波动风险；印刷业务利润下滑。

水电板块稳健增长，在建机组将持续提供增长动能

华能水电(600025)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。
    2024年公司实现营业收入248.8亿元，同比增长6.1%；实现归母净利润82.97亿元，同比+8.6%；
    2025年Q1公司实现营业收入53.8亿元，同比增长21.8%；实现归母净利润15.08亿元，同比+41.6%。
    2024年水电电量电价保持稳健增长
    ①水电电量：2024年澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，云南省内用电需求同比增加以及西电东送电量的持续增加带动全年公司水电上网电量达到1069.9亿千瓦时，同比+2.4%；
    ②水电电价：根据公司披露的数据计算得2024年水电板块不含税上网电价0.2193元/千瓦时，同比提升约1.4厘/千瓦时。
    水电板块电量和电价的稳健增长是公司利润的压舱石。
    ③新能源装机迅速增长贡献新增量：2024年全年公司新增光伏装机177.5万千瓦，带动光伏发电量同比+160.8%至36.3亿千瓦时，营业收入同比增长121.9%至10.02亿元。
    2025年Q1蓄能释放带动电量和利润提升
    ①电量增长带动收入增长：2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，Q1蓄能的释放以及省内用电需求和西电东送电量的同比增加带动水电上网电量同比提升30.7%至195.6亿千瓦时；光伏风电上网电量同比+41.9%至15.5亿千瓦时。在电量增长的带动下，2025年Q1公司营业收入达到53.8亿元，同比+21.8%。
    ②财务费用压降：一季度公司带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少0.34亿元。
    展望未来，新机组投产将持续提供增长动能
    托巴电站已于2024年内全部投产发电，硬梁包电站目前已投产两台机组，此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发，公司未来具备持续增长动能。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司可实现归母净利润91.6/98.9/101.9亿元（25/26年前值91.7/97.5亿元），对应PE18.5/17.2/16.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险

2024年报暨2025一季报业绩点评：出海战略成效明显，内容投入持续加码

芒果超媒(300413)
    核心观点
    事件公司发布2024年报和2025年度一季报：2024年度公司实现营业收入140.80亿元，同比下降3.75%；归母净利润13.64亿元，同比下降61.63%；扣非归母净利润16.45亿元，同比下降2.99%。2025年第一季度公司实现营业收入29.00亿元，同比下降12.76%；归母净利润3.79亿元，同比下降19.80%；扣非归母净利润3.03亿元，同比下降35.03%。
    爆款内容巩固综艺优势，微短剧与剧集协同发力公司2024年出品系列高质量内容，持续夯实内容护城河：综艺端，2024年芒果TV上线综艺160档，《乘风2024》等5档节目入选云合数据全网综艺播放TOP10，整体市占率稳居行业第一；剧集端，芒果TV上线重点影视剧27部，其中3部入选豆瓣2024年华语剧集榜单评分Top10；微短剧方面，芒果TV上线微短剧340部，公司不断提升微短剧战略地位，着力构建“长中短”内容新生态。
    海外用户规模倍增，出海战略成效明显公司对旗下海外新媒体平台芒果TV国际App实施“倍增计划”，收入从6200万元增长至1.41亿元，累计下载量从2023年末的1.3亿次增长至2024年末的2.61亿次。乘风系列、披荆斩棘系列多档头部节目IP模式落地海外，《歌手2024》《乘风2024》等60多档节目发行海外，成功实现内容和模式的双出海。未来有望进一步融入当地文化和商业生态，探索文化出海与产业发展融合新路径。
    技术应用深度融合，全链路提升内容效能公司依托“山海研究院”孵化的“芒果大模型”完成中央网信办备案，构建AI智能体应用平台，实现内容生产、运营、商业化全链条赋能。AI全流程数智化生产已应用于综艺、微短剧、广告等多种类别的内容创作中。
    投资建议：公司是国内融媒体龙头企业，持续推动内容端创新。我们认为，尽管短期内内容端投入加码在一定程度上影响短期利润端表现，但在长期有望为公司带来更多优质内容，进一步巩固公司融媒体内容端的领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.21/19.35/21.08亿元，对应PE为25x/22x/20x，维持“推荐”评级。
    风险提示政策及监管环境的风险，影视作品销售的市场的风险，作品内容审查和审核的风险，市场竞争加剧的风险等。

五粮液：2024年高质量收官，2025年开年稳健

五粮液(000858)
    事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%；实现归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%。
    五粮液品牌多轮驱动增长稳健，系列酒吨价提升明显。分产品，2024年公司五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比+8.1%/+11.8%，其中五粮液销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%，毛利率同比+0.4pct至87.0%，普五全年执行控量挺价政策，传统渠道减量20%，通过年初提高出厂价至1019元/瓶以及其它渠道增量弥补收入缺口，全年批价基本保持稳定。预计1618、39度五粮液贡献较大增量，全年焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，持续丰富五粮液产品矩阵，减少普五减量压力。其中其他酒销量/吨价分别同比+0.1%/+11.7%，毛利率同比提升+0.6pct至60.8%，吨价提升明显主因集中聚焦四大单品，减少低价位产品销售，公司将加快布局1218次高端品牌，打造次高端浓香白酒标杆产品。分区域，2024年公司东部/南部/北部分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元，同比+9.7%/+12.6%/-4.0%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2024年公司经销/直销分别实现收入487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+12.9%。2024年底经销商数量3711家，同比净增327家，其中五粮液/浓香酒经销商分别2652/1059家，同比净增82/245家。
    2024年分红率创新高，2025年营收目标与宏观经济指标一致。2024/2025Q1公司毛利率为77.05%/77.74%，同比+1.26/-0.69pct，2024年毛利率上升主因五粮液主品牌稳定增长、系列酒产品结构上移。2024年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，同比-0.43/+2.63/0/+0.07/-0.21pct，销售费用率增加主因1）公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度；2）公司为了提升服务质量和配送效率，加大仓储物流费的投入。2024年/2025Q1公司净利率为35.72%/40.23%，同比-0.56/-0.09pct。2025Q1末合同负债达101.66亿元，同比+51.19亿元，环比-15.2亿元。公司2024年现金分红达223亿元，分红率达70%，当前市值对应的股息率为4.5%。2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.3%，归母净利润增速分别为6.2%/6.6%/6.9%，EPS分别为8.71/9.29/9.94元，对应当前股价PE分别为15x/14x/13x，按照2025年16X给予目标价139.36元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

家用板块重回增长，盈利能力短期承压

大元泵业(603757)
    事件：24年公司实现营业收入19.1亿元，同比+1.57%；归母净利润2.6亿元，同比-10.55%；扣非归母净利润2.1亿元，同比-24.99%。其中24Q4营业收入6.1亿元，同比+32.57%；归母净利润0.6亿元，同比+70.02%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+65.44%。25Q1公司实现营业收入3.8亿元，同比+37.21%；归母净利润0.4亿元，同比-3.95%；扣非归母净利润0.4亿元，同比-8.01%。同时拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），派发现金红利3295万元（含税），全年现金分红总额1.15亿元（含税），占24年归母净利润比例45%。同时发布25-27年股东分红回报规划，在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配利润不低于当年可分配利润的20%。点评：
    家用板块拐点已至，新业务和新场景快速增长。2024年公司传统业务波动，新业务和新场景取得较快增长——全年农泵业务发展前低后高实现收入约6亿元，同比下滑约3.8%；家用板块主要产品实现营收约7.2亿元，同比下滑约6.5%，内销增长外销下滑；工业泵实现销售收入约3.5亿元，同比增长超过12%；商泵板块主要产品实现销售收入约0.54亿元，同比增长超过95%；液冷温控业务实现营业收入约0.9亿元，同比增长超过80%。从趋势上看，结合24H1家用板块主要产品销售收入同比-14%，计算可得24H2已重回增长，随着下游库存去化、欧洲热泵战略推进有望逐步企稳。公司25Q1收入同比增长37.21%，我们预计新业务新场景有望持续贡献增量。盈利能力短期承压。公司2024年毛利率29.7%，同比-1.5pct，铜、铝等有色金属价格高启、国内市场需求持续疲软，行业企业在国内的收入或利润端普遍承压；同时高毛利的外销产品收入占比降低或对毛利率亦有影响。24年公司销售/管理/研发/财务费用率5.3%/5.6%/5.5%/-0.04%，分别同比+0.8/+0.6/+0.8/+0.9pct，受费用挤压，公司实现归母净利率13.4%，同比-1.8pct。25Q1公司毛利率27.0%，同比-8.9pct。费用端，25Q1销售/管理/研发/财务费用4.7%/5.5%/6.5%/0.8%，分别同比-1.0/-1.7/-0.9/+1.3pct。综合影响下，公司25Q1实现归母净利率10.3%，同比-4.4pct。
    液冷泵放量在即。作为AI算力基建的关键赛道，液冷行业高速发展。算力扩张带动芯片功耗大幅提升，液冷可显著降低电力消耗量、提升服务器系统性能。作为数据中心（IDC）散热的关键，同时也是液冷服务器的核心组件，有望推动液冷泵需求兴起。公司液冷泵产品主要应用于温控环节，目前重点覆盖的应用场景包括新能源汽车、储能、算力服务等领域，技术可靠性得到验证，也具备批量化生产能力，有望快速攫取市场份额。
    投资建议：大元泵业为国内屏蔽泵龙头，民用泵、家用泵、工业泵、液冷泵齐头并进，产品矩阵齐全、技术制造领先，具备较强的业务横向拓展能力和广阔的外围市场，预计25-27年归母净利润2.7/3.3/3.8亿元（25-26年前值2.6/3.1亿元），对应12.5x/10.3x/8.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；规模快速扩张导致的管理风险。

经营现金流改善，区域建设未来可期

浙江交科(002061)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年经营现金流明显改善，2025年Q1业绩如期稳健增长。2024年，公司实现营收477.72亿元，同比增长3.75%。其中，路桥工程施工实现收入408.27亿元，同比下降1.61%；养护施工收入47.97亿元，同比增长16.44%；其他收入21.48亿元，同比增长395.98%。公司实现归母净利润13.1亿元，同比下降2.78%；主要系本报告期内企业所得税增加，受调整以前期间所得税、研发加计扣除等影响。实现扣非净利润10.23亿元，同比下降20.81%。报告期公司实现经营活动现金净流量10.99亿元，同比增加5.28亿元，主要系公司现金流的波动受计量款计量周期影响，同时公司开展“两金”专项行动跟应收款专项行动，本年回款情况比较理想。2025年一季度，公司实现营收81.71亿元，同比增长5.74%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长18.82%。实现扣非归母净利润2.07亿元，同比增长17.2%，业绩如期稳健提升。
    盈利能力有所下降，期间费用率提高。2024年，公司毛利率为48.43%，同比下降0.15pct；净利率为2.94%，同比下降0.24pct。期间费用率为4.28%，同比提高0.36pct。应收账款为91.37亿元，同比增长38.42%。公司资产负债率为78.18%，同比下降0.14pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.36亿元，同比增加0.21亿元。资产处置收益3.51亿元，同比增加2.97亿元，主要系报告期内公司确认江山基地关停所产生的资产处置收益。
    积极把握区域建设及海外机遇。2024年，公司累计新中标且签约项目金额合计585.52亿元，同比下降19.83%。截至报告期末在建项目的合同总额为2,285.32亿元，其中累计已确认收入总金额为922.69亿元，剩余未完工总金额为1,362.63亿元。公司积极抢抓“一带一路”、“交通强国”、“长江经济带”、“长三角一体化发展”等战略机遇，在巩固浙江省内市场的同时加大对省外、国外市场开拓力度，承接的业务已遍布海外20个国家。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.61、14.25、15.18亿元，分别同比+3.92%/+4.65%/+6.56%，对应P/E分别为7.69/7.35/6.90x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

2025Q1录得正增，公司指引3年分红率稳步提升

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2024年稳健落地，股东回报指引积极。2024年公司实现营业总收入312.0亿元/同比+3.2%，归母净利润134.7亿元/同比+1.7%；2024Q4营业总收入68.9亿元/同比-16.9%，归母净利润18.8亿元/同比-29.9%；2025Q1营业总收入93.5亿元/同比+1.8%，归母净利润45.9亿元/同比+0.4%。公司发布2024-2026年股东分红回报规划，每年度现金分红总额不低于归母净利润的65%/70%/75%。
    2024年节奏前高后低，净利率同比略-0.63pcts。产品看，2024年国窖品牌销售超200亿元、泸州老窖品牌超100亿元。全年中高档酒收入275.9亿元/同比+2.8%（量+14.4%，价-10.2%），我们预计国窖1573聚焦促进消费者开瓶动销、表观增速放缓；特曲60版在川渝、华北地区延续较快增长；老字号下半年去库调整。2024年其他酒收入34.7亿元/同比+7.15%（量+3.5%，价+3.5%），2024H2消费需求走弱、外部监管趋严，公司顺应时势增加头曲等放量，聚焦大单品也贡献吨价提升，2024H2其他酒收入+20.8%。渠道看，2024年传统渠道/新型渠道收入+3.2%/+4.2%，公司积极开拓终端和线上销售。毛利率看，2024年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比-0.80/-0.41/-2.52pcts，国窖打款价降低冲减收入，其他酒毛利率下滑较多主要系智能化包装中心投入分摊至吨成本（制造费用同比+63.3%）。费用端，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts，费用精细化管理能力仍然较好；其中单四季度税金及附加率+6.94pcts主因淡旺季节奏差异扰动，集中进行春节备货。
    2025Q1录得正增，结合第四季度看收现表现良好。收入端看，预计国窖及中腰部产品增速略慢，头曲受益于性价比和渠道下沉增长较快，结构下移致2025Q1毛利率同比-1.86pcts。动销端看，经销商出库和消费者开瓶数量均正增长，开瓶率持续提升至40%+（预计泸系特曲开瓶率更高），也受益于公司持续增加C段端投入和培育。2025Q1销售费用率略+0.36pcts，税金及附加率/管理费用率分别-0.79/-0.42pcts，净利率同比-0.67pcts至49.1%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比Q3末增加4.12亿元，报表质量较高。
    2025年目标收入稳中求进，数字化工程长期难而正确。2022年以来公司推动数字化转型，2024年部分经销商和终端在开瓶拉动下实现盈利提升的正循环；2025年定义为数字化执行年，1）进一步强化有开瓶才有配额和费用；2）高度国窖提价20元，用以灵活调整费用投入；3）进一步精细划分消费者类型，针对不同等级客户配称不同服务，预计在景气度向上阶段中数字化成效能加速跑通。
    投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，外部环境不确定性因素扰动，商务场景延续压力；数字化转型稳步推进，预计首先在提升内部管理效率体现，远期以消费者为中心的模型跑通后带来收入增量。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入317.4/334.0/355.4亿元，同比+1.7%/+5.2%/+6.4%（前值25/26年收入+5.3%/+10.2%）；归母净利润135.5/141.6/151.6亿元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1%（前值25/26年净利润+6.7%/+12.2%），当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分红率对应5.5%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2024年全年收入增长9%，近两季度增长放缓

新澳股份(603889)
    核心观点
    全年收入增长9%，汇兑损失影响利润增速。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2024年公司实现营业收入48.41亿元，同比+9.07%；实现归母净利润4.28亿元，同比+5.96%；扣非归母净利润4.09亿元，同比+5.23%。收入增长主要受益于羊绒纱线业务的快速放量以及毛精纺、毛条等业务的稳健增长。公司毛利率为18.98%，同比+0.36pct，主要受益于毛精纺及毛条业务毛利率提升。费用端看，销售费用率基本稳定；管理费用率同比有所提升，主要系职工薪酬支出增加及股权激励计划产生的股份支付费用上升所致；财务费用同比大幅增加，主要系银行借款利息增加以及汇率变动导致的汇兑损失增加所致（2024年汇兑损失约919万元，2023年同期为汇兑收益约1824万元）。综合影响下，净利率同比下降约0.36个百分点至9.34%。经营活动产生的现金流量净额同比下降33.03%至3.70亿元，主要系本期用于货款结算的银行承兑汇票到期承付金额增加以及购买商品和接受劳务支付的现金金额有所上升。公司分红比例达51.17%。
    近两个季度收入增速放缓，盈利能力有所改善。2024年四季度单季，公司实现营业收入9.69亿元，同比增加4.50%；实现归母净利润0.58亿元，同比增加9.54%。2025年一季度单季公司实现营业收入11.03亿元，同比增长0.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长5.37%。
    毛精纺业务稳健增长盈利改善，羊绒纱线快速增长毛利率下降。
    1、毛精纺纱线业务：稳健增长，盈利提升。全年收入25.43亿元（+1.83%），销量1.57万吨（+5.05%），销售单价约16.16万元/吨（-3.1%），毛利率26.78%（+1.72pct）。2、羊绒纱线业务：收入15.48亿元（+26.65%），销量0.26万吨（+30.23%），销售单价约59.57万元/吨（-2.7%），毛利率11.13%（-1.55pct），预计受宁夏新澳收购后折旧增加以及部分低毛利订单影响。子公司英国邓肯引入香奈儿旗下BARRIE作为战略投资者，有助于深度绑定高端客户，提升品牌形象和盈利能力。3、羊毛毛条业务：收入6.66亿元（+0.85%），销量0.76万吨（+5.98%），销售单价约8.76万元/吨（-4.8%），毛利率5.22%（+1.63pct）。4、改性处理、染整及羊绒加工业务：收入0.43亿元(+33.74%)，销量0.38万吨（+18.09%），销售单价约1.15万元/吨（+13.2%），毛利率34.58%（+2.32pct）。
    毛精纺产能规划明确，今明两年逐步释放。
    1、公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的1.5万锭设备已陆续实现全部投产；2、子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”按计划稳步推进，项目一期2万锭首条生产线已于2024年11月进入试生产阶段，其他生产线计划于2025年陆续投产。越南产能的释放有助于应对贸易环境变化，满足海外客户需求；3、子公司新澳银川“20,000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025年陆续投产。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险、产能建设及爬坡不及预期风险、系统性风险。
    投资建议：看好公司中长期市场份额提升的潜力。2024年公司经营稳健，羊绒业务持续放量，未来产能有序释放将有望进一步提高公司市场份额。近两个季度由于下游品牌对需求判断较为谨慎，公司收入增速放缓，基于当前宏观消费需求的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4/4.9/5.6亿元（原2025-2026年为4.8/5.3亿元），同比增长3.6%/11.0%/14.3%；我们看好公司持续拓展品类与产能带动的中长期份额提升的机会，维持目标价7.9-8.6元，对应2025年PE13-14x，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：经营短期承压，期待以旧换新拉动收入与利润改善

好太太(603848)
    核心观点
    外部需求疲软，公司经营短期承压。公司发布2024年报与2025年一季报，2024年实现收入15.6亿/-7.8%，归母净利润2.5亿/-24.1%，扣非归母净利润2.4亿/-24.5%；其中2024Q4收入4.9亿/-14.7%，归母净利润0.6亿/-34.7%，扣非归母净利润0.5亿/-42.3%，公司拟每10股派发现金红利2.0元。2025Q1实现收入2.6亿/-11.4%，归母净利润0.3亿/-39.7%，扣非归母净利润0.3亿/-42.9%。外部经济增长放缓、消费需求疲软，智能家居行业整体承压，公司收入同比下滑；利润端由于行业竞争加剧，存在以价格战抢占市场份额现象，叠加规模效应下降，整体盈利能力下滑。
    2024年智能家居产品销量增长19.4%，均价下移影响收入。分产品看，2024年智能家居业务收入13.3亿/-7.4%，销量153.3万套/+19.4%，毛利率49.6%/-2.9pct；传统晾衣架产品收入1.7亿/-18.9%，销量60.8万套/-21.4%，毛利率43.5%/+0.1pct。公司智能产品销量维持增长，收入下滑主要系受到行业价格竞争与低价位段产品销售占比提升带来的均价下移影响；传统晾衣架市场同质化严重，量价均受到挤压。
    线上渠道相对稳健，线下收入下滑。2024年公司线上渠道收入9.9亿/-2.0%，毛利率50.7%/-2.6pct；2024年线下渠道收入5.3亿/-20.8%，其中南区收入2.6亿/-30.9%，北区收入2.6亿/-7.2%，线下毛利率45.2%/-1.9pct。公司坚持全渠道布局，线上传统电商渠道稳固，并挖掘新兴电商渠道增量，市占率稳居行业第一；线下继续深耕传统经销商渠道，持续推进“开疆焕新”行动，推动经销商完成抖音流量转化；工程渠道与头部房地产商、央国企等达成良好合作，兼顾市场开拓与风险管理。
    盈利能力下滑，规模效应减弱与费率提升影响利润率。2024年毛利率48.0%/-3.4pct，其中2024Q4毛利率37.6%/-15.5pct，Q4毛利率下降主要系会计准则调整导致部分费用确认至成本端，预计实际毛利率变化不大。2025Q1毛利率47.9%/-4.0pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.3%/8.5%/3.2%/-0.8%，同比+1.4pct/+1.2pct/-0.3pct/+0.4pct，净利率12.9%/-6.1pct，主要系价格竞争、规模效应减弱与费用投放加大影响盈利。
    风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧风险，房地产市场调控风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司是智能晾晒龙头，品牌认知与全渠道布局领先，全面发力智能家居赛道。考虑到外部需求疲软与竞争加剧，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.0/3.6/4.1亿元（前值4.1/4.6/-亿），同比21.8%/18.3%/13.7%，当前股价对应PE=18.5/15.6/13.7倍。维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：全年收入利润双增，一季度延续稳健经营

公牛集团(603195)
    核心观点
    2024年收入利润双增，2025Q1延续稳健增长。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现收入168.3亿/+7.2%，归母净利润42.7亿/+10.4%，扣非归母净利润37.4亿/+1.0%；其中2024Q4收入42.3亿/+3.4%，归母净利润10.1亿/-4.6%，扣非归母净利润9.0亿/-16.5%。2025Q1收入39.2亿/+3.1%，归母净利润9.7亿/+4.9%，扣非归母净利润8.6亿/+4.6%。2024年在消费疲软与地产压力下行业增长乏力，公司收入利润实现双增，基石主业夯实，新业务快速成长，海外有序拓展；2025Q1延续稳健增长态势。
    电连接基本盘业务稳健增长，智能电工照明穿越周期，新能源实现跨越式增长。1）2024年电连接业务收入76.8亿/+4.0%，销量同比-0.98%，电连接作为公司核心业务，持续推动产品焕新与细分场景创新，上市电动工具新品类，均价提升带来收入稳健增长；2）智能电工照明收入83.3亿/+5.4%，销量同比+6.4%，智能电工业务推进旗舰店与新零售渠道变革，抵御了地产下行压力，表现优于行业；3）新能源业务收入7.8亿/+104.8%，销量同比+119.3%，新能源业务快速丰富产品线，在技术、供应链和渠道等方面建立起综合竞争优势，国内电商平台市占率领先。分区域看，2024年公司国内收入165.5亿/+6.8%，海外收入2.4亿/+36.8%，海外业务快速拓展。
    费用率有效控制，盈利能力稳健。2024年公司毛利率43.2%/+0.04pct，净利率25.4%/+0.7pct，其中全年投资净收益5.5亿，较2023年增加3.5亿。2025Q1毛利率41.0%/-1.1pct，净利率24.9%/+0.4pct，费用整体控制优异，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/4.7%/4.0%/-0.7%，同比-0.8pct/+0.5pct/-0.5pct/+0.01pct。
    激励计划强化增长信心。公司发布2025年特别人才持股和限制性股票激励计划，其中特别人才持股计划的股票规模约74.08万股，参与人数30人；激励计划拟授予股票数量309.69万股，激励对象共671人。考核指标均为2025-2027年营业收入或净利润不低于前三年的平均水平且不低于前两年的平均水平的110%。
    风险提示：新业务与新渠道开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料大幅波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心品类稳居行业第一，品牌效应强、渠道布局完善，新老业务及新老渠道协同并进。考虑到消费需求偏弱与地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为45.7/49.5/55.0亿（前值46.5/51.5/-亿）同比+6.9%/8.4%/11.1%，摊薄EPS=3.5/3.8/4.3元，当前股价对应PE=20/19/17x，维持“优于大市”评级。

公司简评报告：业绩超预期，自主品牌稳步建设

匠心家居(301061)
    投资要点
    公司2024年业绩超预期。公司发布2024年年报，公司2024年营业总收入为25.48亿元（同比+32.63%），归母净利润为6.83亿元（同比+67.64%）。其中2024年Q4公司营收6.99亿元（同比+49.78%），归母净利润2.52亿元（同比+197.20%）。公司业绩表现优异，主要系自主品牌建设成效显著、研发驱动新增长动力、运营效率与产品质量齐升等影响。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5.0元，以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增3股。
    盈利能力表现亮眼，智能电动沙发量价齐升。2024年，公司毛利率39.35%，较上年+5.74pcts；净利率26.80%，较上年+5.6pcts。2024年销售/管理/研发费用率分别为2.66%/4.08%/4.92%，同比-0.24/+0.48/-1.21pcts。分业务看，2024年公司智能电动沙发/智能电动床/智能家具配件/其他业务分别实现营收19.55亿元/3.46亿元/2.25亿元/0.22亿元，同比+37.13%/+20.45%/+20.49%/+2.26%，其中智能电动沙发/智能电动床销售量分别同比+18%/29%，单价同比+16%/-7%，智能电动沙发实现量价双增。分地区看，公司2024年90.48%产品销往美国，同时有84.01%的产品自越南出口，越南产能覆盖了多数美国订单，从国内出口较少。
    公司“店中店”模式加速发展。截至2025年一季度末，MOTO Gallery在美国的门店数量已突破500家，覆盖32个州；在加拿大则布局24家门店，初步构建起覆盖北美主要市场的广泛零售网络，为公司品牌影响力的持续提升与终端销售的稳定增长提供了有力支撑。合作客户优质且订单情况好。①已有大客户采购量稳定增长。公司前10大客户中，有九家实现采购金额增长，增长幅度在4.28%-217.54%，客户稳定。②新增客户开拓佳，客户自身优质。公司2024年新增96家美国零售商客户（有14家为“全美排名前100位家具零售商”），且公司前30大客户中有25家实现了业务增长，客户结构稳定且优质。
    投资建议：公司2024年业绩超预期，自主品牌快速发展，“店中店”模式发展顺利，渠道扩张稳定，市场市占率有望逐步提升，具备成长空间。考虑到公司业绩优质表现，我们调整公司2025-206年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.62/8.96/10.70亿元（原预测值2025、2026年分别为6.23亿元、7.62亿元），对应2025-2027年PE分别为15.20/12.92/10.83倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：国际贸易和海外市场变动风险、汇率波动风险、国际关系变动风险、自主品牌发展不及预期风险。

2024年年报及2025一季报点评：业绩保持高增，资产质量改善

齐鲁银行(601665)
    事件：4月25日，齐鲁银行公布2024年年报及2025年一季报。2024年、1Q25营收同比增速分别为+4.6%、+4.7%；归母净利润同比增速分别为+17.8%、16.5%。一季度末不良贷款率1.17%、环比下降2bp；拨备覆盖率324.1%、环比提高1.68pct。
    点评：
    1Q25规模支撑营收平稳增长，拨备反哺净利润保持双位数增长。1Q25齐鲁银行营收同比+4.7%，增速环比2024年提升0.1pct。主要是净利息收入实现较快增长（yoy+7.9%），一季度规模保持较快增长，净息差降幅收窄、拖累减小。非息收入方面，手续费及佣金净收入保持正增长（yoy+8.6%），占营收比重提升至12.2%。在一季度债市波动下，其他非息收入贡献减弱（yoy-14%），其中公允价值变动损失2.61亿，投资收益5.83亿形成一定对冲；另外，其他综合收益较24年末下降12.8亿。在营收平稳增长和资产质量改善下，拨备持续反哺利润实现双位数增长，1Q25净利润同比+16.5%，增速环比放缓1.3pct。分红方面，2024年公司提高分红比例0.89pct至27.62%，测算现价（2025年4月25日收盘）对应2024年股息率为4.22%。
    信贷保持较快投放，对公为主要支撑。2024年齐鲁银行新设菏泽、淄博两家分行，省内异地分支机构数量进一步增加，推动信贷保持高增长。24年、1Q25齐鲁银行贷款同比增速分别为+12.6%、+12.3%，保持高增、处于上市银行前列。从细分贷款来看，对公贷款仍是主要支撑，24年、1Q25齐鲁银行对公贷款同比增速分别为15.5%、18.1%，24全年对公贷款投向前三的行业分别是基建类、批发零售业、建筑业，分别占全年新增贷款的44.8%、15.8%、15.1%。24年、1Q25零售贷款同比增速分别为+3.2%、-2.3%，零售需求偏弱。
    负债成本下降，息差降幅收窄。齐鲁银行2024年净息差为1.51%，同比下降23bp，较1H24下降3bp，降幅明显收窄。其中，生息资产收益率、计息负债付息率同比分别下降34bp、12bp。预计随着存款逐步到期续作，近两年存款挂牌利率下调红利将持续释放推动负债成本进一步改善，息差降幅有望收窄。
    资产质量整体延续改善趋势，零售风险有所上行。1Q25齐鲁银行不良贷款率1.17%，环比下降2bp；关注贷款占比1.03%，环比下降4bp，近三年不良、关注率呈持续下降趋势。24年逾期贷款占比0.98%，逾期90天以上贷款/不良贷款为56.7%；第三阶段贷款占比等于不良率，反映不良确认审慎。从不良核销处置和生成情况来看，全年核销不良贷款16.8亿，同比基本持平；加回核销转出后的不良净生成率为0.63%，同比下降18bp，不良生成相较同业处于较低水平。拨备安全垫持续夯实，1Q25拨备覆盖率324.1%，环比提高1.7pct。
    从细分行业资产质量来看，对公主要行业不良率保持平稳，零售不良率有所上升。24年末对公贷款不良率0.95%，较1H24下降31bp；其中基建、制造业、批发零售业等主要行业不良率均有所下降，房地产不良率上升主要是受个别客户下迁不良的影响，房地产行业贷款占比较低（1.08%）不良波动对整体资产质量影响较小。零售贷款不良率较年中上升68bp至2%，属于行业共性，后续趋势仍需关注居民资产负债表修复进程。
    投资建议：深耕经济大省，高扩表、资产质量改善、业绩释放具有潜力。齐鲁银行一季度业绩延续高增长。展望全年，公司高速扩表有支撑，净息差降幅有望收窄，资产质量处于改善周期、信用成本有下降空间，以上三点有望支撑公司盈利保持高增。预计齐鲁银行2025-2027年归母净利润同比增速分别为16.9%、15.2%、14.9%，BVPS分别为9.45、10.80、12.36元/股。2025年4月25日收盘价为6.3元/股，对应2025年PB为0.67倍。考虑到齐鲁银行扩表速度快、资产质量持续改善、盈利能力稳步提升，具有较好成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期；信贷规模扩张不及预期；资产质量出现预期外大幅波动；行业净息差大幅收窄。

矿产品产量爆发式增长，资源弹性仍在提升

金诚信(603979)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；实现归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%；实现基本每股收益2.57元/股，同比增长50.29%。至2025年Q1，公司业绩持续攀高，年内实现营业收入28.11亿元，同比增长42.49%；实现归母净利润4.22亿元，同比增长54.10%。矿山服务业务稳中有进，矿山资源开发业务持续爆发式扩张，公司业务规模与盈利能力已进入加速成长期。
    矿山服务业务稳中有进。2024年公司实现矿服业务收入65.44亿元（同比减少0.96%），占主营收入比例由23年的91.3%降至65.8%；实现矿服利润17.5亿元（同比减少8%），毛利率由23年的28.95%减少2.19个百分点至26.75%，毛利占比由23年的86.3%降至55.9%。由于个别矿山工程建设项目受到生产作业环境变化和施工工序转换阶段影响，公司矿山工程建设毛利率略有下滑。从公司矿服业务完成情况观察，公司在境内外承担35个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，2024年掘进量与采供矿量分别达到417.17万立方米（同比减少9%）与4149.18万吨（同比增长5.5%）。公司矿服业务稳健发展，全年新签及续签合同金额约人民币115亿元，续签普朗铜矿10年期采矿承包合同、卡莫阿-卡库拉铜矿5年期地下开拓和采矿承包合同。公司在海外市场亦维持强竞争优势，2024年公司海外矿服完成营收41.25亿元，同比基本持平，占矿服板块营收比重由23年的62.96%增至63.04%。此外，公司矿服业务市场开发模式实现突破，自2022年以EPC模式承接贵州锦麟化工摩天冲磷矿项目总承包工程后，2024年成功承接该项目采矿生产业务，并于24年底提前完成80万吨原矿石年度生产目标。公司充分发挥矿山服务业务产业链一体化优势，深挖业务潜能，有助公司业绩规模稳定扩大。
    矿山资源开发业务快速成长。2024年公司实现矿山资源开发业务收入32.09亿元，同比增长412.85%，占主营比例由23年的8.7%升至32.3%。矿山资源开发业务拥有高毛利率特点，24年贡献毛利13.56亿元，毛利占比由23年的13.7%升至43.3%。由于公司于24年7月份完成对Lubambe铜矿收购后，对其逐步进行技改和管理升级以提升产能利用率，期间Lumbambe铜矿仍呈现亏损状态，因此资源板块整体毛利率同比减少6.12个百分点至42.25%。随着技改方案逐步推进，Lumbabe铜矿经营水平或将改善，公司盈利能力或将持续优化。从公司现有矿石资源储量观察，截止2024年底，公司共保有权益资源储量铜金属342万吨，银金属179吨，金金属19吨，磷矿石2134万吨（@31.00%）。年内，通过收购赞比亚Lubambe铜矿80%股权及Lonshi铜矿与两岔河磷矿增储，公司铜金属、磷矿石储量同比分别+185%及12%。从公司现有矿山产能及未来增产计划观察，年内公司已建成铜产能5万吨，五氧化二磷产能30万吨；实际铜金属产量4.87万吨（同比增长146%），磷矿石产量35.65万吨（同比增长116%）。其中，公司位于刚果（金）的Dikulushi铜矿已稳定达产，年内产铜约1.48万吨。公司位于刚果（金）的Lonshi铜矿分为东西两大采区，其西采区已建成年产能4万吨，年内产能持续爬坡，实现铜产量2.61万吨，完成全年生产目标。Lonshi铜矿东矿区已完成采选工程建设开发方案的可行性论证，拟投资7.5亿美元建设东区采选工程，预计基建工期4.5年，计划于矿山投产后的第四年达产，达产后Lonshi铜矿东西区合计年产能将达10万吨铜金属。公司年内收购赞比亚Lubambe铜矿80%股权，该矿设计规模为250万吨/年，结合1.98%铜品位测算，铜金属年产能可达近5万吨。但该矿山迄今未能达产，公司于24年6月份接管后，持续对其进行技改优化，以使矿山具备达产条件。2024年7-12月，Lubambe铜矿产铜0.78万吨。磷矿山方面，贵州两岔河项目南采区已正式投产，年产能30万吨，其北采区也已进入下掘阶段，计划建设期3年，建成后将实现年产能50万吨。公司矿山资源不断扩储，叠加技改项目的持续投入加速产能释放，我们预计公司从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨（较当前+220%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较当前+167%），公司业绩成长弹性巨大。
    公司现金流明显改善，盈利能力持续提升。公司矿服业务工程回款较好及矿产品销售增加推动报告期内公司经营活动产生的现金流量净额同比增长89.24%至20.53亿元；由于公司Lonshi铜矿基建工程和两岔河磷矿南采区基建投资均已完成，矿山建设投资减少，公司投资活动产生的现金流量净额同比减少62.83%至-7.26亿元；筹资活动也因Lonshi铜矿和两岔河磷矿基建工程完工，由流入7.22亿元转为流出5.17亿元。公司整体现金流动性提升，经营能力优化。鉴于23年lonshi项目美元借款于24年生产期费用化，而汇兑损益在人民币升值背景下由23年的盈利至今年转为亏损，公司年内财务费用同比增长109.5%至1.99亿元，其中利息费用同比增长52.4%至2.18亿元。同期，由于lonshi项目24年生产期费用化，且公司补发了22年的部分考核，导致公司年内管理费用升至5亿元，同比增长27.74%。同期公司销售费用受产品销量增加影响，同比增长8.85%至0.3亿元。得益于提质增效方案的持续有效执行，公司销售净利率由23年的13.94%升至24年的15.80%，销售毛利率同期由30.35%升至31.51%，有效显示公司整体盈利能力及回报能力的持续提升。
    公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为128.77亿元、148.13亿元、168.50亿元；归母净利润分别为23.47亿元、28.25亿元和32.86亿元；EPS分别为3.76元、4.53元和5.27元，对应PE分别为10.19、8.47和7.28，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。

横店东磁2025年一季报点评：Q1业绩同增，三大板块稳健向好

横店东磁(002056)
    事件：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入52.22亿元，同比+23.35%，环比+4.93%；实现归母净利润4.58亿元，同比+29.65%，环比-49.11%。
    受益于三大板块稳健增长，2025年一季度公司业绩同增。公司2025年一季度，光伏业务收入约34.5亿元，出货量约5.9GW，出货同比增长约65%；公司印尼产能基本满产，单季度销售电池约0.9GW，盈利贡献明显。磁材业务收入约11.30亿元，出货5.3万。锂电业务收入5.4亿元，出货量1.28亿支，出货同比增长约28.5%。
    国内抢装+对等关税短期豁免，公司二季度业绩有望持续增长。二季度国内抢装仍处后半程，以及东南亚对等关税迎来90天豁免期，行业需求回暖趋势有望持续。同时受益于差异化产品与海外市场有效扩展，公司出货有望保持增长。随着产业链报价小幅回暖、印尼产能保持较高开工率以及公司国内各大基地领先的降本增效，光伏板块盈利有望稳步增长。但随着国内抢装收尾与海外关税政策波段，行业需求预期波动或加剧。
    聚焦小动力，圆柱电池渗透率进一步提升。公司继续聚焦小动力，做优做强18650系列电池，加快开发21700系列电池，在巩固并提升电动二轮车市场优势的基础上，积极推进电动工具和智能家居领域的市场拓展。受益于持续的市场攻坚，公司圆柱电池渗透率进一步提升，根据EVTank最近发布的《中国圆柱电池行业发展白皮书（2025年）》显示，公司已位列2024年18650型号的圆柱锂离子电池出货量榜单中的全球第二。。
    磁材紧抓新一轮以旧换新，加深横纵布局迎来新增长。受益于较为全面的横向布局，公司抓住新一轮的以旧换新政策机遇，提升主流客户中的采购占比和新客户的开发力度，实现了收入和盈利的双增长。同时公司纵向延伸布局器件效果显著，随着铜片电感、EMC滤波器等产品的起量，也给器件板块的增长带来了新动力。
    投资建议：公司三大板块稳步增长，光伏业务方面，受益于领先的降本增效能力与印尼产能，公司有望充分受益行业回暖。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为210.96亿元、242.17亿元、299.25亿元；归母净利润分别为19.42亿元、22.81亿元、28.81亿元，对应EPS分别为1.19元、1.40元、1.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

收入和利润端均实现高速增长，亿立舒商业化持续落地

亿帆医药(002019)
    事件：
    4月27日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%。
    点评：
    全年收入和利润端均实现高速增长，Q4利润环比减少受计提减值损失影响。2024年公司收入端营收实现51.60亿元，同比增长26.84%，主要系公司自研及引进医药产品陆续获批上市、医药自有存量产品（含进口）销售额大幅增加所致，其中医药收入42.60亿元，同比增长37.51%；原料药收入7.18亿元，同比下降10.21%。利润端归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%，实现高速增长。单季度来看，公司Q4实现收入13.02亿元，同比增长14.39%，归母净利润为0.20亿元，同比增长102.81%，扣非净利润为亏损0.04亿元，单季度利润端环比减少主要系Q4计提减值损失9,334.78万元所致。
    公司毛利率略有下滑，资产减值损失收窄7.82亿元。2024年，公司整体毛利24.47亿元，毛利率达47.42%，比去年略微下滑0.42pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为23.66%，同比下降3.85%；管理费用率为7.91%，同比下降1.52%；研发费用率为5.66%，同比下降2.02%。公司2024年资产减值损失1.05亿元，同比收窄7.82亿元，受此影响整体利润端改善显著。
    创新生物药商业化持续落地，大分子新产品研发有序推进。公司2024年继续推进重点产品亿立舒上市注册及商业化进程。截至2024年底，公司已实现亿立舒在中国、美国、欧盟和巴西等34个国家获准上市销售，并已于2024年10月底开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货。实现对外发货超过27万支。公司在F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）IIb临床试验方面持续推进；同时，就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并得到认可；F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。另外，公司相继完成了创新药N-3C01项目的立项，B02、B06、B10项目申报批的生产，及B06项目pre-IND沟通与B07项目药学及非临床对比研究。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为64.17/74.23/85.20亿元，同比增长24.40%/15.70%/14.80%。归母净利润为7.21/9.12/11.33亿元，同比增长86.80%/26.50%/24.30%。对应当前PE为19/15/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、产品价格波动、研发进度不及预期等

2024年报及2025一季报点评：新项目贡献利润增量，推进青岛轻资产项目

宋城演艺(300144)
    投资要点
    事件：2025年4月24日，宋城演艺发布2024年年报和2025年一季报。2024年营收为24.17亿元，yoy+25%，处于预告区间中位。归母净利润10.49亿元，同比扭亏，处于预告区间中位，不考虑2023年花房集团相关减值影响，同比+25%。扣非归母净利润为10.32亿元，同比扭亏。
    24Q4/25Q1归母净利润同比扭亏/-2%：2024Q4公司实现营收4.04亿元，yoy+31%：归母净利润0.41亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.39亿元，同比扭亏。2025Q1营收为5.61亿元，yoy+0.3%；归母净利润为2.46亿元，yoy-2%；扣非归母净利润2.40亿元，yoy-4%。2024年现金分红5.2亿元，分红率提高至50%。
    新项目贡献利润增量：2024年千古情存量项目杭州/三亚/丽江/九寨/桂林/张家界收入分别为6.37/1.76/2.91/0.96/2.05/0.37亿元，yoy-2.7%/-8.7%/-9.7%/+8.4%/+7.9%/-46.5%，桂林项目团客优化，九寨项目受益于高铁开通，其余项目由于外部环境变化收入下滑。2024年新项目西安/上海/广东收入为1.45/1.16/2.56亿元，yoy+6.0%/+4.8%/+10.6%，归母净利润为0.35/0.92/-0.16亿元，新项目贡献增量。
    签约青岛轻资产项目：2024年电子商务手续费/设计策划费收入为2.73/1.85亿元，yoy+56.6%/118.6%。2025年1月，公司签约青岛轻资产项目，一揽子费用总计2.6亿元，已于Q1确认5000万元管理费收入。
    推进成熟项目优化，扩大新项目份额：公司将加强精细化运营，迭代升级内容，发挥经营弹性。对成熟项目，持续拓展业务边界，扩大客群覆盖，深挖市场空间；对新项目，扩大品牌营销，抢占市场份额，激活增长潜力。
    盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，存量项目盈利能力稳健，新项目快速爬坡。调整2025/2026年及新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为11.4/13.2/14.2亿元（2025/2026年前值为13.1/15.0亿元），对应PE估值为23/20/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。

2024年年报点评：公司多元化布局优势显著，2024年实现业绩逆势增长

金河生物(002688)
    事件：公司近日发布2024年年报，公司2024年业绩实现逆势增长，2024年实现营收23.7亿，同比增长9.04%，实现归母净利润1亿，同比增长15.9%，扣非净利润0.838亿，同比增长7.51%，剔除股权激励费用和商誉减值因素影响，归属于上市公司股东的净利润为1.56亿元，同比增加57.59%。
    多业务协同发展，抵御周期波动：由于动保行业的客户具有强周期属性，导致动保行业业绩也有一定的周期波动，公司近几年积极拓展布局多业务，在2024年整体竞争加剧的环境下，多业务协同发展呈现出抵御周期波动的特性。兽用化药业务：2024年兽用化学药品实现营收达12.3亿，同比增长21.47%，公司主产品金霉素销售实现突破，由于主要原材料玉米价格和大部分辅助材料价格亦不同程度的下降，兽用化药品的毛利率升至40.17%，同比增加7.4%。兽用生物制品业务：2024年兽用生物制品营收达3.4亿，同比增加2.58%。农产品加工业务：报告期内，子公司金河淀粉主要原材料玉米价格下跌，加之下游市场胚芽和液糖需求回暖，2024年金河淀粉实现营收达7.5亿，净利润较上年同期增加1178.85万，同比增加232.19%。环保业务：报告期内，子公司金河环保实现营收2.1亿，同比增加6.16%。
    2025年公司产品迎来量价提升，预期业绩稳中有升：公司主要产品金霉素使用获批增加靶动物羊，应用场景进一步增加，目前我国反刍动物还没有大量使用金霉素预混剂，反刍动物使用量的增加将使得金霉素产品在国内有较大的增量市场。公司六期工程项目投产将新增15%的含量金霉素预混剂6万吨/年，极大地提升了公司的产能优势。公司根据海外化药的市场销售情况，适时对产品价格进行了上调，成功将增加的关税成本转移，预计化药业务将对公司整体业绩增长起到较大作用。公司兽用生物制品主要产品蓝耳病灭活苗“佑蓝宝”市场份额稳居第二，疫苗产品客户占比80%左右是行业TOP100大客户，显示出公司产品强有力的市场竞争力。公司近几年一直持续推进宠物板块业务布局，在售产品包括8个天然提取物和益生元类保健产品及一个狂犬疫苗，正在申报产品有11个，包括驱虫药、治疗药和疫苗产品，预计宠物动保板块未来会成为公司新的增长曲线。
    盈利预测及估值：公司作为多元化布局的动保公司，看好公司未来业绩的持续增长，我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿、34.1亿、39.2亿，归母净利润分别为2.46亿、3.14亿、3.31亿，EPS分别为0.32元、0.41元和0.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品涨价不及预期、关税政策风险等。

品牌运营业务稳健增长，销售费用投入增加

百洋医药(301015)
    投资要点：
    事件：百洋医药发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年全年实现收入80.9亿元，同比-2.0%，还原两票制业务后实现营业收入85.7亿元；2024年实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%。25Q1实现收入18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，我们预计利润大幅下滑主要是受到紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售投入增加影响。
    2024年分业务来看：
    品牌运营：收入55.6亿元，同比+9.2%；还原两票制后实现收入60.4亿元。其中迪巧收入21亿元，同比+10.7%，还原两票制后收入22亿元，同比+10.9%；海露收入7.4亿元，同比+14.9%；子公司百洋制药收入9.5亿元，核心产品扶正化瘀收入6.3亿元，同比+16.6%；安斯泰来系列收入5亿元，同比+34.5%，还原两票制后收入7亿元，同比+29.2%；纽特舒玛收入1.2亿元，同比+45.4%。
    批发配送：公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送业务规模持续压缩，批发配送业务收入21.4亿元，同比-23%。
    零售业务：收入3.7亿元，同比+3.7%，业绩保持稳定。
    毛利率大幅提升，销售费用投入持续增加。2024年毛利率为35.5%，同比+2.2pct，其中品牌运营业务毛利率为48%，同比+1.2pct，毛利额占比超过90%。25Q1毛利率为35.8%，同比+2.2pct。费用端来看，销售费用投入持续增加，2024、25Q1销售费用率同比提升2.8pct、4.3pct。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6亿元、9.0亿元、10.7亿元，增速分别为10.0%/18.4%/19.2%，当前股价对应的PE分别为13X、11X、9X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

业绩略有下滑，协同IDC有望迎来价值重估

永兴股份(601033)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入9.05亿元，同比下滑2.52%，实现归母净利润1.97亿元，同比下滑3.4%。
    业绩下滑推测主因检修同比增加。2025年Q1公司实现营业收入9.05亿元，同比下滑2.52%，实现营业成本5.17亿元，同比增加3.5%，推测主因一季度受检修时间增加影响，垃圾处理量有所下降，而检修成本有所提升，受此影响，2025年Q1公司毛利率42.91%，同比下降3.3个百分点。值得注意的是，2025年Q1公司财务费用同比减少0.27亿元，环比减少0.12亿元，说明公司降费增效效果明显，综合影响下，2025年Q1公司实现归母净利润1.97亿元，同比下滑3.4%。
    2025年起持续推进陈腐垃圾掺烧，有望带来较高的利润增量。公司当前在运产能3.2万吨/日（其中广州3万吨/日），相对于当前广州生活垃圾产量略有超前，导致公司当前产能利用率较低，广州政府积极推动陈腐垃圾复挖，2025年2月15日，公司
    发布公告《子公司签订合作协议暨关联交易的公告》，明确在广州市兴丰应急填埋场开挖陈腐垃圾，项目服务期3年，陈腐垃圾规模237万吨，垃圾处理收入单价为160.05元/吨。我们测算，按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.6亿元的净利润增量。2025年为该项目陈腐垃圾开挖的第一年，预计项目逐步推进有望给公司带来十足的利润弹性。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年公司实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为16、14、13倍，垃圾焚烧发电企业当前资本开支较少，自由现金流转正，分红比例较高，以永兴股份为例，公司2024年自由现金流7.4亿元，分红率
    65.8%，照此计算公司2025-2027年公司股息率分别为4.2%、4.7%、5.2%，建议关注红利资产扩散下的固废投资机会，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险

赛道优势逐步显现，静待存量房时代王者归来

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报告，1）年报：实现营业收入121.05亿元，同比下降2.97%；归母净利润3.32亿元，同比增长91.27%。其中四季度收入29.59亿元，同比下降3.45%，归母净利润-0.78亿元，同比减亏3.03亿元；2）一季度：实现收入21.30亿元，同比增长3.12%；归母净利润1.05亿元，同比增长123.33%。
    渠道结构优化，毛利率整体承压。分产品看，1）家装墙面漆：2024年收入为29.67亿元（同比+12.8%），销量同比+12.7%，单价同比+0.09%，2025Q1收入为6.55亿元（同比+8.0%），销量同比+11.4%，单价同比-3.04%；2）工程墙面漆：2024年收入为40.84亿元（同比-12.7%），销量同比-2.2%，单价同比-10.72%，2025Q1收入为5.93亿元（同比+9.4%），销量同比+23.3%，单价同比-11.26%；3）防水卷材：2024年收入为13.19亿元（同比+4.9%），销量同比+10.7%，单价同比-5.18%，2025Q1收入为1.76亿元（同比-21.3%），销量同比-15.6%，单价同比-6.68%。分渠道来看，2024年公司经销和直销模式收入分别为104.9亿元（同比+3.15%）和14.1亿元（同比-31.65%），渠道结构进一步优化。24年整体毛利率为29.6%（同比-1.9pct），主要系市场竞争较为激烈，公司以价换量。25Q1整体毛利率为31.05%（+2.66pct），我们判断是市场情况改善所致。
    费用管控强化，归母净利提升显著。2024年公司期间费用率为25.71%，同比-0.46Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.24%、5.79%、2.36%、1.33%，分别同比-0.79、+0.35、+0.04、-0.07Pct；25Q1公司期间费用率为31.46%，同比-2.41Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.99%、7.52%、2.49%、1.45%，分别同比-1.59、-0.28、-0.25、-0.29Pct。24年公司归母净利3.32亿元（同比+91.27%），主要因全年费用减少和计提的减值准备减少。25Q1公司归母净利1.05亿元（同比+123.33%），主要因收入增加、毛利提升及费用率减少。
    涂料赛道优势逐渐显现，三棵树有望先于行业迎来戴维斯双击。在中美关税博弈加剧、市场高波动率持续的背景下，“内循环”主线有望成为抵御不确定性的主线选择。三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位、高效的渠道战略升级，正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，绝对收益拐点或已来临，有望优先迎来戴维斯双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.52、1.90、2.47元，目前股价对应25-27年PE分别为32、26、20倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

锂盐量增本降穿越下行周期，铯铷盈利实现高增长

中矿资源(002738)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入53.6亿元，同比-10.8%；实现归母净利润7.6亿元，同比-65.7%；实现扣非归母净利润6.0亿元，同比-71.7%。单Q4看，Q4实现营业收入18.0亿元，同比+78.1%，环比+56.4%；实现归母净利润2.1亿元，同比+53.0%，环比+190.3%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+78.1%，环比扭亏为盈。2025Q1实现营收15.4亿元，同比+36.4%，环比-14.4%，实现归母净利润1.3亿元，同比-47.4%，环比-36.2%。
    锂盐：锂价大幅下跌，锂盐盈利下滑，量增本降，平稳穿越下行周期。1）量增：公司2024年锂盐销量4.3万吨，同比增长145%，其中自有矿实现销量3.9万吨，同比增长164%，锂盐销量增长受益于公司江西中矿锂业3.5万吨锂盐产能达产。2）本降：2024年锂盐单吨成本6.0万元/吨，同比-42%。锂盐成本大幅下降受益于锂矿自给率大幅提升、提升锂辉石精矿原料使用比例和建设光伏电站降低用电成本等。3）价跌：2024年锂盐销售均价7.3万元/吨，同比-70%，锂价大幅下跌主要受锂盐供过于求所致。4）单吨盈利下滑：2024年锂盐实现毛利5.8亿元，同比-76%，单吨毛利1.4万元/吨，同比-90%，毛利率19%，同比下滑39pct。
    铯铷：量减价升下铯铷盈利实现高速增长，充分体现公司在铯铷产品强定价能力和高盈利能力。2024年公司铯铷板块实现营收14.0亿元，同比+24%，实现毛利10.9亿元，同比+51%，毛利率高达78%，同比提升14pct。其中，1）铯铷盐：2024年实现营收7.3亿元，同比+4.3%，实现毛利5.8亿元，同比+18.4%，毛利率79%，同比提升9pct，销量844吨，同比-15.5%，均价86.5万元/吨，同比+23.5%。2）甲酸铯：2024实现营收6.7亿元，同比+59.5%，实现毛利5.1亿元，同比+122%，毛利率76%，同比提升21pct，销量2320bbl，同比-21%，均价28.9万元/bbl，同比+102.6%。
    铜锗项目稳步推进，打开新盈利增长曲线。1）铜：公司赞比亚Kitumba铜矿采选冶一体化项目采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，目前采矿工程已开工，选矿和冶炼厂房建设计划于5月上旬开工，预计2026年底建成投产。2）锗：公司收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。
    盈利预测与评级：公司锂盐量增本降穿越下行周期，铯铷产品定价能力强，盈利有望实现稳定增长，铜锗项目打开新盈利增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9/11.9/15.0亿元，EPS分别为1.23/1.64/2.07元/股，对应PE为23/18/14倍，维持“增持”评级。

2024年报&2025年一季报点评：业绩承压，静待经营改善

香飘飘(603711)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入32.87亿元，同比下降9.32%，归母净利润2.53亿元，同比下降9.67%，Q4实现营业收入13.49亿元，同比下降18.06%，实现归母净利润2.35亿元，同比下降14.94%；25Q1营业收入5.80亿元，同比下降19.98%，归母净利润-1877.50万元，同比下降174.47%。
    冲泡主业承压下滑，即饮产品稳步增长。1）分产品看，24年冲泡业务营收22.71亿元，同比下降15.42%，主系礼赠市场相对疲软，且公司旺季减少压货，注重库存健康，短期出货承压，即饮业务收入9.7亿元，同比+8%，其中Meco果茶收入7.80亿元，同比增长20.69%，冻柠茶逐步理顺，聚焦核心区域，增速慢于整体。2）分渠道看：2024年经销商/电商/出口/直营渠道收入分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%，电商下滑主系公司对电商业务策略主动调整，将电商平台由原来单一的销售职能转型为品销合一及新品牌培育的定位。并将电商平台原有的部分SKU的销售转移到经销商的线上渠道。
    原料成本下降推动毛利率提升，净利率保持平稳。24年归母净利率7.7%，同比-0.03pct，正贡献主要来自于毛利率提升及销售费率优化。1）毛利率：24年毛利率38.3%，同比+0.81pct，主因原材料价格回落；2）费用端：24年销售/管理（含研发）费率分别同比-0.58、+0.76pct，公司年内优化费用推广支出结构，销售费率同比小幅下滑。
    Q1冲泡业务仍承压，盈利能力下滑。25Q1冲泡/即饮业务分别实现收入3.05/2.66亿元，分别同比-37.18%、+13.89%。盈利端，25Q1归母净利率-3.2%，同比-6.71pct：①毛利率：25Q1毛利率31.2%/同比-2.4pct，预计主系旺季货折力度放大；②销售/管理（含研发）费用率分别同比+2.83/+2.45pct，主系规模效应弱化、旺季费用投入有所增加。
    盈利预测与投资评级：综合考虑外部环境以及公司各业务进展，我们下调2025-2026年归母净利润为2.6、3.0亿元（前值为3.37/3.85亿元），分别同比+2.5%/15.2%，新增2027年归母净利润为3.2亿元，同比+8.1%，当前市值对应PE为22/19/18倍，期待后续收入逐步恢复，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，食品安全问题。

2024年年报点评：营收保持高增长，大力推进技术创新

凯德石英(835179)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收3.06亿元，同比增长17.95%；实现归母净利润3290.59万元，同比减少13.31%。
    投资要点
    公司业务量保持提升，2024年度营收同比增长17.95%：2024年度公司营收3.06亿元，增长主要因光伏与半导体市场火热，公司化合物半导体与12英寸半导体业务收入提升所致。公司2024年归母净利润3290.59万元，同比减少13.31%，主要由于2024年公司高端石英制品产业化等项目新增折旧金额较大，且完成了股权激励首次授予，使得本年度公司整体费用金额较大，为当期利润带来阶段性压力。2024年公司毛利率为41.67%，同比增加2.77个百分点。
    半导体行业形势良好，产业政策提供支持：受益于下游半导体产能转移、5G光纤需求增长、光伏产业持续发展，石英材料行业有望加速进口替代，进入快速上行趋势。根据中国半导体协会发布数据，中国集成电路产业销售额近年来持续增长，2023年达12,276.9亿元。2024年1月，工业和信息化部等七部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，强调发展先进半导体等关键战略材料。预计下游需求端景气度的持续提升将为公司未来的经营发展提供较明显的政策保障和支持。
    子公司产能建设顺利，产品认证稳步推进：子公司凯德芯贝积极推进其半导体精密配件研发生产基地建设项目，预计投产后将实现产能的进一步提升。2024年该项目已取得ISO:9001质量管理体系认证，获得多家高端石英制品客户青睐，未来将为公司高端石英制品提供创新推动力。公司与通美石英投资成立凯美石英，其项目目前进展顺利，第一期石英玻璃管已进行试生产，2024年共实现营业收入1,310.81万元，预计未来将为母公司带来原材料自主供应，进一步优化成本增添助力。
    大力推动技术创新，产品领衔石英领域。2024年，公司获得9项发明专利，并获得中国电子材料行业协会石英材料专业前十企业奖牌、北京市企业创新信用领跑企业等荣誉。公司半导体立式炉用高纯石英工艺管等5项研发项目已于2024年完成。目前公司研发中的亮点项目还有：集成电路用超高纯耐高温石英零部件产业化项目、晶圆级高纯立式石英晶舟等7项研发项目，创新能力在国产厂商居于前列。
    盈利预测与投资评级：公司营收基本符合我们此前预期，归母净利润由于管理费用端扰动出现下滑。考虑到公司近期新厂房的折旧增加和股权激励费用的支付，我们向下调整公司2025-2026年归母净利润预测至为0.43/0.55亿元（原0.68/0.90亿元），新增2027年归母净利润预测为0.70亿元，对应PE分别60.35/47.15/37.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游行业波动风险；2）原材料价格波动风险；3）应收账款发生坏账风险；4）存货跌价风险；5）关联销售占比较高的风险。

2024年业绩表现稳健，分红率维持95%以上

富安娜(002327)
    核心观点
    全年收入基本持平，毛利率小幅提升，分红率维持95%以上。在2024年宏观消费需求疲软的环境下，公司仍保持收入和盈利水平稳健，实现营业收入30.11亿元，同比微降0.6%；归母净利润5.42亿元，同比下降5.2%。毛利率在高基数上同比提升0.43pct至56.05%，主要受益于核心品类毛利率提升以及渠道结构变化；净利率同比下降0.88pct至18.01%，是2018年以来次高水平；净利率同比下滑主要受刚性费用支出影响，销售费用率同比上升1.50个百分点至27.63%，销售费用金额仅同比增加5.1%。经营性现金流净额3.66亿元，净现比0.68，同比下降主要受公司为支持加盟商开店放宽收款时间、应收账款周转天数延长18天影响。分红率保持高位，拟每10股派6.2元，合计派现5.2亿元，分红率95.8%。第四季度实现营收11.24亿元（同比+1.7%），增速转正；归母净利润2.49亿元（同比+10.3%），毛利率57.54%（同比+0.12pct），净利率22.15%（同比+1.71pct）创单季新高。
    2025一季度收入下滑双位数，负经营杠杆下盈利承压。2025年第一季度营收5.36亿元（同比-17.8%），归母净利润0.56亿元（同比-54.1%）。毛利率54.47%（同比+0.26pct），净利率大幅下滑至10.47%（同比-8.29pct）主因销售费用率同比+9.61pct至36.44%，销售费用率增长主要系收入下滑以及广告宣传费用支出增加所致。经营现金流同比+147.95%至1.82亿元。除线上渠道外其他渠道增速稳健，核心品类毛利率持续提升。1）分渠道：2024年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比+1.8%/+1.4%/-7.4%/+5.1%，其中线下渠道增速稳健、团购保持较快增长，线上渠道有所下滑；线下门店数基本稳定，直营和加盟门店分别+1/-23家，单店收入持续提升。毛利率方面，直营、加盟、团购渠道毛利率分别小幅下滑2.28/0.64/2.21pct，但线上渠道毛利率同比提升2.27pct。2）分品类：被芯类收入12.00亿元（同比-1.6%）仍为第一大品类，毛利率提升0.98pct至55.86%；套件类收入11.94亿元（同比-0.17%），毛利率+0.05pct至57.87%，基本保持稳定。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力，2025年有望受益于婚庆需求反弹。我们看好今年后续几个季度公司业绩回暖，全年有望受益于婚庆需求反弹、家纺补贴政策、消费刺激政策，全年业绩仍有望实现稳健增长，同时维持可观的分红水平和股息率。主要基于一季度销售费用支出略超预期，以及后续宏观环境仍存在不确定性，我们小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为5.5/5.9/6.2亿元（2025-2026年前值为5.7/6.0亿元），同比+1.4%/6.6%/6.1%。维持8.9~9.6元目标价，对应2025年14~15x PE，维持“优于大市”评级。

降本增量对冲煤价下行，提高分红频次积极回报股东

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收383.9亿元（-15.4%），归母净利润39.8亿元（-20.0%），扣非归母净利润39.4亿元（-19.4%）。煤炭业务：自产煤产销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本下降；毛利受煤价中枢下行影响同比下降。2025Q1公司商品煤产量3335万吨，同比+1.9%，其中动力煤产量3068万吨（+2.5%），炼焦煤产量267万吨（-5.0%）；商品煤销售量6414万吨，同比+0.4%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1%。2025Q1自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为454元/吨、922元/吨，分别同比下降60元/吨、593元/吨。2025Q1自产商品煤单位销售成本269.8元/吨，同比下降21.2元/吨，主要系①露天矿自营剥离量和井工矿掘进进尺同比减少等使吨煤材料成本同比减少6.5元/吨，②大修支出减少等使吨煤维修支出同比减少2.9元/吨；③加大安全费和维简费费用化使用力度减少专项基金结余成本等使吨煤其他成本同比减少19.4元/吨。最终煤炭板块实现毛利74.5亿元，同比减少26.7亿元。
    煤化工业务：产销量增加，主要产品价格涨跌不一，但单位销售成本均有所下降，整体经营稳健。2025Q1公司主要煤化工产品产/销量为155.9/162.5万吨，同比+10.6%/+12.1%，产销量增加主要系去年同期尿素和甲醇装置大修导致产销量下滑。价格方面，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别同比+0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3%。成本端，煤价下行降使聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单位销售成本分别同比-2.1%/-14%/-18.8%/-2.6%。
    公司公告2025年将继续中期分红，且分红率不低于30%。公司发布的关于2025年度“提质增效重回报”行动方案中提到公司将坚持长期稳定的现金分红，每年按照不低于向资本市场承诺的20%至30%的比例分派现金股利，且2025年将继续实施中期现金分红，分红比例不低于30%（以中国企业会计准则和国际财务报告准则下的归母净利润金额孰低者为准）。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为168/169/177亿元（前值为178/179/187亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

优化产品结构、市场结构和客户结构，业绩实现稳健增长

新洁能(605111)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收18.28亿元，同比增长23.83%；归属上市公司股东净利润4.35亿元，同比增长34.50%。2025年一季度公司实现营收4.49亿元，同比增长20.81%；归属上市公司股东净利润1.08亿元，同比增长8.20%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.651元（含税），预计派发现金红利26,969,562.05元（含税）。
    平安观点：
    积极应对市场变化和响应客户需求，公司业绩稳健增长：2024年公司实现营收18.28亿元（+23.83%YoY），归母净利润为4.35亿元（+34.50%YoY），主要系公司积极应对市场变化和响应客户需求，积极筹划并寻找更多的新市场新客户机会，利用技术和产品优势、产业链优势等，优化产品结构、市场结构和客户结构，将产品大量销售至新能源汽车和充电桩、AI服务器和数据中心、智能机器人、无人机、光伏储能等领域头部客户，进一步扩大了公司在中高端市场的应用规模及影响力。2024年公司整体毛利率和净利率分别是36.42%（+5.67pct YoY）和23.57%（+2.05pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为8.38%（+2.18pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.35%（+0pct YoY）、3.03%（+0.17pctYoY）、-1.68%（+2.25pct YoY）和5.67%（-0.24pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收4.49亿元（+20.81%YoY，-5.01%QoQ），归母净利润1.08亿元（+8.20%YoY，+5.76%QoQ），扣非归母净利润1.04亿元（+24.61%YoY，+31.17%QoQ）。Q1单季度的毛利率和净利率分别为36.58%（+1.82pct YoY，+0.61pct QoQ）和23.88%（-2.72pct YoY，+2.45pct QoQ）。
    优化产品结构、市场结构和客户结构，SGT-MOSFET快速增长：从产品结构上来看，1）SGT-MOSFET为公司中低压产品中替代国际一流厂商产品料号最多的产品工艺平台，实现营收7.80亿元（+43%YoY），销售
    iFinD，平安证券研究所
    占比从37.11%增长到42.86%。在AI算力服务器领域，利用第三代SGT-MOSFET平台的高性能优势，加快产品推广，已经在代表客户中通过试产，后续会快速上量；一季度订单较好增长，公司积极跟进客户需求，相关产品继续扩充产能增加供货，保证已有销售并进一步拓展其他新兴市场，预计2025年SGT产品的销售量仍会继续提升。2）SJ-MOSFET实现营收2.16亿元（+17.35%YoY），销售占比从12.52%降至11.86%；3）IGBT实现营收2.75亿元（+3.17%YoY），销售占比从18.09%降至15.08%；4）Trench-MOSFET实现营收5.27亿（+16.23%YoY），销售占比从30.84%降至28.96%。此外，公司一方面积极响应原有市场客户需求，加强客户黏性以促进更多产品料号的导入；另一方面，公司继续挑战高端应用市场，开拓多家海内外客户，应用领域涉及AI人工智能、机器人、高端服务器、汽车电子、无人机等，深度绑定国内新能源光储领域头部客户，以可靠的产品，优质的服务，加强客户对公司品牌的认可度。从市场结构和客户结构来看，工业自动化、汽车电子、光伏储能、泛消费、AI算力及通信、机器人、智能短交通的营收占比分别为35%、18%、15%、15%、9%、4%、4%。
    投资建议：公司主营业务为MOSFET、IGBT等半导体芯片、功率器件和功率模块的研发设计及销售。公司凭借多年技术积累及持续自主创新，构建了IGBT、SGT MOSFET、SJ MOSFET、Trench MOSFET四大产品工艺平台，并已陆续推出车规级功率器件、SiC MOSFET、GaN HEMT、功率模块、栅极驱动IC、电源管理IC、IPM智能功率模块、MCU等产品，目前产品型号近4000款，电压覆盖12V~1700V全系列，重点应用领域包括新能源汽车及充电桩、光伏储能、AI服务器和数据中心、无人机、工控自动化、消费电子、5G通讯、智能机器人、智能家居、安防、医疗设备、锂电保护等。根据公司最新财报，我们预计公司2025-2027年净利润分别为5.44亿（前值为5.89亿元）、6.64亿元（前值为6.98亿元）、8.11亿（新增），EPS分别为1.31元、1.60元和1.95元，对应4月25日收盘价PE分别为23.7X、19.5X和15.9X，考虑到公司后续新品开发推广情况以及在功率器件领域持续开拓中高端市场和重点客户，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）行业景气度下行的风险：公司业绩与半导体功率分立器件行业景气度密切相关，如若下游需求不及预期，公司收入和盈利增长可能受到不利影响；（2）市场竞争加剧的风险：MOSFET、IGBT属于技术门槛较高的功率半导体器件，对研发技术、产品质量、服务都要求较高，一旦公司的技术水平、产品更新迭代的速度、产品和服务的质量有所降低，都可能被竞争对手抢夺市场份额；（3）成本上涨的风险：如果公司主要供应商成本上涨，则可能导致公司的业绩受到不利影响。

营销转型和商誉计提影响短期业绩，创新研发成果显著

康辰药业(603590)
    事项：
    公司公布2024年年报，实现收入8.25亿元，同比下降10.28%；归母净利润0.42亿元，同比下降71.94%；扣非后归母净利润0.31亿元，同比下降75.52%；EPS为0.26元/股。公司业绩符合预期。2024年度利润分配预案为：每10股派6.0元（含税）。
    同时公布2025年一季度报告，实现收入2.12亿元，同比增长6.41%；归母净利润0.44亿元，同比增长6.83%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长10.70%。
    平安观点：
    2024年净利润下滑主要受计提商誉减值影响，25Q1呈现恢复趋势。2024年公司收入同比下降10.28%，主要系部分省份集采实施，导致“密盖息”业务出现阶段性下滑所致；净利润下滑71.94%，主要是计提“密盖息”资产组商誉减值及上期“密盖息”资产的支出在税前可抵扣，确认递延所得税及所得税费用所致。2024年计提商誉减值准备9764万元，若加回则净利润在1.4亿左右。从2025Q1表现来看，收入和净利润呈现同比、环比双回升趋势。
    苏灵营销转型，密盖息有望再起航。2024年苏灵收入5.92亿元（-3.54%），收入下降主要受营销模式影响，由联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式。得益于营销转型，苏灵销售费用同比下降12.81%。密盖息收入2.33亿元（-21.55%），我们认为商誉减值后，密盖息有望轻装上阵。
    研发创新取得阶段性成功，KC1086IND申请获受理。2024年研发投入1.39亿元，营收占比16.83%，主要研发项目取得阶段性进展。核心项目KC1036临床已有超300例受试者入组，食管癌、胸腺癌、儿童尤文氏肉瘤同步推进。首个从药物发现开始完全自主研发并立项的KC1086IND申请获受理，KC1086是KAT6靶点小分子抑制剂。在ER+/HER2-的乳腺癌
    iFinD，平安证券研究所
    药效模型中，同等剂量水平下KC1086对肿瘤生长具有更强的抑制作用，在其他实体瘤药效模型中显示出类似效果。ZY5301递交Pre-NDA，正在与CDE积极沟通。
    看好公司主业逐步恢复，创新成功逐步兑现，维持“推荐”评级。随着苏灵营销转型完成，密盖息轻装上阵，我们看好公司业绩逐步恢复。同时创新研发逐步兑现，像KC1086这样的潜力项目逐步推到临床阶段。我们维持公司2025-2026年净利润分别为1.33亿、1.77亿元的预测，预计2027年净利润为2.14亿元，当前股价对应2025年PE为34倍，维持“推荐”评级。
    风险提示。1）研发风险：公司在研项目市场潜力大，核心项目存在研发失败或进度不及预期风险。2）竞争风险：密盖息目前有多家企业商业化，存在竞争加剧风险。3）政策风险：核心产品苏灵存在降价风险。

一季度业绩表现亮眼，把握电改机遇打造第二成长曲线

国能日新(301162)
    事项：
    公司公告2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入1.45亿元，同比增长40.14%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长34.58%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增长104.81%。
    平安观点：
    公司一季度业绩表现亮眼，费用控制效果良好。2025年一季度，公司实现营业收入1.45亿元，同比增长40.14%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长34.58%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增长104.81%。2025年一季度，公司业绩实现高速增长。费用方面，2025年一季度，公司期间费用率为42.64%，较上年同期下降11.72个百分点，公司销售/管理/研发费用率分别为20.29%/7.26%/14.27%，分别较上年同期变动-5.76/-2.54/-6.18个百分点，费用控制效果良好。
    加速布局分布式增量市场，巩固传统业务根基。2025年1月17日国家能源局发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》正式稿，明确提到分布式新能源未来“可观、可测、可调、可控”的“四可”管理要求。未来公司功率预测及控制类业务将在传统集中式光伏电站、风电电站基础上，新增分布式光伏类型客户。随着分布式“四可”要求的全面落地，也将进一步打开公司新能源发电功率预测服务、并网智能控制系统等各项产品的市场空间。新能源发电功率预测业务方面，公司通过更准确、更精细的功率预测技术、及时周到的客户服务和高效的产品迭代，在导入更多集中式新能源场站客户的基础上，积极跟进各省份电网调度部门关于分布式“四可”管理细则的出台及更新情况，加速向分布式新能源场站客户推广并销售公司功率预测相关产品，以期覆盖更多数量的电源端客户。新能源并网智能控制系统方面，针对新能源主动支撑装置和分布式并网融合终端产品，公司将及时跟进各地电网管理规范更新情况，持续研发完善、升级产品控制策略，同时加强市场推广工作。公司加速布局分布式增量市场，有望持续提升公司传统业务的市场占有率，进一步巩固优势
    iFinD，平安证券研究所
    地位。
    公司积极把握电力市场化改革机遇，打造第二成长曲线。2024年11月，在国家能源局的统筹组织下，中国电力企业联合会联合多家单位共同发布《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》，提出到2025年初步建成全国统一电力市场，2029年全面建成全国统一电力市场，2035年进一步完善全国统一电力市场，首次明确了全国统一电力市场建设的“时间表”和“路线图”。随着可再生能源发电量稳步增长，新能源企业在电力市场化交易中的参与程度越来越高，电力市场化已成为必然发展趋势。在电力交易领域，公司提供电力交易整体解决方案满足客户多元化需求，截至2024年年末，公司电力交易产品及服务已实现在山西、广东、山东、甘肃等省份内部分客户进行创新性应用，未来公司将根据全国各省电力交易政策出台及更新情况持续进行产品推广及研发迭代工作，并向分布式电站、售电公司、大型工业用户、储能电站、虚拟电厂等多元化市场主体进行持续推广；在储能应用方面，公司研发的储能能量管理相关产品并已全面适配发电侧、电网侧和用电侧三大应用场景，未来将在推广销售的同时，针对底层平台、策略算法、安全防护、智慧运营方面进行持续升级完善。
    盈利预测：我们维持对公司2025-2027年的盈利预测，EPS分别为1.21/1.59/2.10元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为51.6/39.3/29.9倍。公司是新能源发电功率预测领域领先企业，基于源端功率预测优势筑牢核心竞争力，逐渐延伸业务边界实现新能源电力管理“源网荷储”全链条布局。传统业务凭借领先的预测精度及市场份额，将确定受益新增分布式光伏类型客户的增量需求，成长空间进一步打开。创新业务则有望在电力体制改革浪潮中，作为公司第二成长曲线开辟新的增长点。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司功率预测业务发展不及预期。新能源发电功率预测业务是凝聚公司核心技术优势的根基业务，若新能源发电功率预测领域市场竞争加剧，公司预测精度及市场份额不能继续保持领先，则公司功率预测业务存在发展不及预期的风险。2）电力体制改革推进不及预期。公司作为电力市场新能源信息化产品及服务提供商，其业务开展与业绩释放和电力体制改革的推进节奏密切相关，若相关政策的出台和落地节奏不达预期，则公司发展存在不及预期的风险。3）公司创新业务发展不及预期。创新业务是公司基于对新能源电力市场未来发展大势判断的前瞻性布局，若公司相关产品线拓展不理想，或相关细分领域发展不达预期，则公司创新业务发展存在不及预期的风险。

公司信息更新报告：公司拟收购味滋美51%股权，布局复调预制菜赛道

涪陵榨菜(002507)
    公司发布2025年一季报，收入利润略低预期
    公司披露2025年一季报。2025Q1营收/归母净利润分别为7.1/2.7亿元（同比-4.8%/+0.2%）。收入利润略低预期。考虑公司规划及成本情况，我们维持原预测，预测2025-2027年归母净利润8.9/9.6/10.4亿元（同比+11.6%/+7.8%/+7.6%），当前股价对应PE17.5/16.2/15.1倍，考虑公司积极拓展新业务，维持“买入”评级。
    2025Q1淡季影响收入下滑，多价格带产品布局持续推进
    2025Q1收入端略有下滑，主要系淡季影响。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，利用60g产品占领2元价格带，70g产品定位2.5元价格带，80g产品定位3.0元，120g脆口产品定位5元价格带，同时布局10元价格带的量贩装产品、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品。其中榨菜60g产品于2024H2开放调货，2024年销售占比约25%，70g产品销售占比约30%，推进效果较好，我们认为多价格带布局有望支撑公司终端竞争力持续提升。
    青菜头采购价格略有下行，成本红利有望逐步释放
    2025Q1毛利率/净利率分别同比+3.85/+1.90pct至55.96%/38.19%。毛利率提升主要系新采购季青菜头价格略有回落。费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct。据规划，公司预计2025年营收增长8%，毛利率规划为51.78%（同比+0.79pct）。我们预计2025年收入利润完成可期。
    公司拟收购味滋美51%股权，布局复调及预制菜赛道
    公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买味滋美51%的股权，味滋美以B端为主，布局复调及预制菜，2024年营收/净利润分别为2.6/0.4亿元（同比-6.6%/-2.7%）。我们认为公司收购味滋美有助于渠道互补、渠道网络融合，支撑挖掘公司长期增长潜能。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司2024年报&2025一季报点评报告：煤炭量价微跌致业绩回落，关注资产注入和分红潜力

晋控煤业(601001)
    煤炭量价微跌致业绩回落，关注资产注入和分红潜力，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收150.3亿元，同比-2%，归母净利润28.1亿元，同比-14.9%，扣非归母净利润28.1亿元，同比-11%；其中2024Q4实现营收38亿元，环比-1.5%，归母净利润6.6亿元，环比-8%，扣非归母净利润6.7亿元，环比-6.3%。2025Q1实现营收24.2亿元，同比-33.7%，归母净利润5.1亿元，同比-34.4%，扣非归母净利润5.1亿元，同比-35.3%。考虑到煤价下滑及一季度产销量同比下降，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为22.8/24.6/26.1亿元（2025-2026年前值为35.8/37.5亿元），同比-18.9%/+8.1%/+6.2%；EPS为1.36/1.47/1.56元，对应当前股价PE为8.4/7.8/7.3倍。集团优质资产存在注入预期，外延成长空间广阔，维持“买入”评级。
    2024年煤炭产销量同比相对稳定，价格下降&成本提升致吨煤毛利下降
    （1）产销量方面：2024年公司原煤产量3466.6万吨，同比-0.1%，其中塔山煤矿/色连煤矿产量2649.7/816.9万吨，同比持平/-0.3%；商品煤销量2996.7万吨，同比-0.4%，其中塔山煤矿/色连煤矿商品煤销量2237.3/759.4万吨，同比-1%/+6.5%。2025Q1公司原煤产量786.3万吨，同比-6.9%，其中塔山煤矿/色连煤矿产量580.2.7/206万吨，同比-14.3%/+22.5%；商品煤销量526.2万吨，同比-24.3%，其中塔山煤矿/色连煤矿商品煤销量340.2/186万吨，同比-35.9%/+13.2%。（2）售价方面：2024年公司吨煤售价490.6元/吨，同比-1%，2025Q1吨煤售价426.1元/吨，同比-16.4%。（3）成本方面：2024年公司吨煤成本246.3元/吨，同比+1%。（3）盈利方面：2024年公司吨煤毛利244.2元/吨，同比-3%，毛利率为49.8%，同比-1pct。
    资产注入值得期待，分红比例同比提升
    （1）资产注入预期：2022年4月29日，公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，强调“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序。”目前集团煤炭产能近4亿吨/年，公司在产矿井核定产能仅3450万吨/年，优质资产存在注入预期，公司产能具备较大提升空间。（2）分红比例持续提升：2024年公司拟向全体股东每10股派发现金股利7.55元（含税），分红比例为45%，同比+4.94pct，按照2025年4月25日收盘价计算，当前公司股息率为6.6%，公司分红率持续提升，高股息投资价值更加凸显。
    风险提示：经济增速下行，资产证券化进度不及预期，煤炭价格大幅下跌。

2024年报和2025一季报点评：聚焦自研产品，云数业务有望加速

深桑达A(000032)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年营收673.89亿元，同比+19.73%，归母净利润3.30亿元，同比+0.03%；2025年Q1公司营收125.45亿元，同比-18.41%，归母净利润亏损0.34亿元，由盈转亏，符合市场预期。
    投资要点
    2024年高科技产业工程业务收入快速增长，数字与信息服务盈利质量改善：分业务来看，公司2024年高科技产业工程服务收入629.69亿元，同比增长21.66%，毛利率9.1%（同比-1.01pct），主要系公司在半导体、新型显示等优势行业龙头地位稳固，在半导体、大健康、新能源等多个行业落地订单，此外公司积极拓展海外市场；2024年数字与信息服务收入20.59亿元，同比下滑7.02%，毛利率34.64%（同比+3pct），主要系公司收缩低毛利业务，聚焦自研产品及服务，持续推进产品型及科技型公司转型，盈利质量持续改善。
    云业务前瞻布局，加强AI落地应用：公司中国电子云涉密服务器虚拟化系统已获得国家保密科技测评中心首批认证，可为党政、央国企等对信息安全要求极高的客户提供更加可靠的选择。同时，公司还结合客户需求新增建设实施了一批运营型云项目，作为公司云服务的主要交付方式之一。公司旗下CECSTACK专属云平台支撑了北京亦庄人工智能公共算力中心、山东德州“德智未来”智算中心、石家庄鹿泉区智算中心等智算中心项目运营。公司已快速上线了MoE架构的671B全量DeepSeek-R1/V3模型，以及DeepSeek-R1的蒸馏系列Qwen/Llama模型，推出DeepSeek大模型一体机，为党政、央国企以及关键行业用户提供安全的私有化部署方案。公司已经在上海、浙江等地公安系统、武汉大学人民医院等行业落地垂直大模型应用产品，政务大模型已经在武汉、郑州、海南等多地应用。我们预计随着DeepSeek推动地方政府和央国企加速AI应用，公司有望持续受益。
    持续推进公共数据授权运营：公司已获得了17个省市的公共数据授权，面向数据应用场景孵化并自营“蚝保宝”“积信宝”“婚信宝”等十余项“宝系列”基础数据产品，服务多个行业超20个企业用户。2024年公司中标及签约数据创新相关项目80余个。
    盈利预测与投资评级：考虑公司持续加大AI投入，我们将公司2025-2026年EPS预测由0.70/0.86元下调至0.39/0.51元，预测2027年EPS为0.67元，我们看好公司背靠中国电子，在数据基础设施和数据要素创新中的先发优势，高科技产业工程领军地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧。

2024年报暨2025一季报业绩点评：存量稳健，新品蓄势

神州泰岳(300002)
    核心观点
    事件公司发布2024年度报告和2025年度一季报：2024年公司实现营业收入64.52亿元，同比增长8.22%；归属于上市公司股东的净利润为14.28亿元，同比增长60.92%；扣非归母净利润为11.47亿元，同比增长38.29%。2025年一季度公司实现营业收入13.23亿元，同比下降11.07%；归母净利润2.39亿元，同比下降19.09%；扣非归母净利润2.26亿元，同比下降21.10%。
    核心游戏承压，新游上线可期2025年第一季度，受季节性因素及新游上线周期影响，公司核心游戏《Age of Origins》《Warand Order》的流水环比有所波动，但整体排名相对下降幅度不大，游戏的长线运营仍然保持稳健。此外，公司两款新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已于2024年末上线海外市场，目前目前处于海外商业化测试和调优阶段，且两款游戏均已取得国内市场版号，关注后续游戏上线国内市场后表现。
    深化AI应用，技术驱动增长公司旗下“泰岳智呼”平台通过智能催收、电销解决方案，助力金融、零售客户降本增效；公司云服务与亚马逊云科技深度合作，推出“ultra-tweaker”等产品，服务超300家企业，推动2024年度ICT相关业务收入增长20.53%。此外，公司物联网业务依托“智慧墙”“智慧线”等产品，在电力、安防领域订单增长，带动2024年公司物联网相关收入同比增长62.30%。
    投资建议：我们认为，公司游戏业务长期实现稳健运营，叠加2024年末的两款新游的业绩增量以及ICT和物联网业务的高速增长，公司业绩有望实现长线的稳健增长。此外，公司2024年归母净利润同比明显增长，主要是收到2.45亿元诉讼应收款，对应冲减前期信用减值损失所致。综合考虑公司核心业务经营情况以及非经常损益情况后，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.91/14.15/15.32亿元，对应PE为17x/16x/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：存量游戏稳健运营，静待新游周期开启

神州泰岳(300002)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收64.52亿元，yoy+8.22%，归母净利润14.28亿元，yoy+60.92%，扣非归母净利润11.47亿元，yoy+38.29%。2025Q1公司实现营收13.23亿元，yoy-11.07%，qoq-31.74%，归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%，qoq-28.53%，扣非归母净利润2.26亿元，yoy-21.10%，qoq-27.96%。此外，2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    游戏业务：存量游戏流水表现稳健，新游储备充沛。2024年公司游戏业务实现营收46.62亿元，yoy+3.66%，毛利率72.70%，yoy+1.56pct，净利润15.52亿元，yoy+40.47%，净利率33.28%，yoy+8.72pct，业绩高增主要系主力游戏《Age of Origins》《War and Order》延续稳健表现，实现流水达34.54、10.62亿元，yoy+4.98%、-7.70%，同时随着产品步入成熟生命周期，公司逐步缩减销售费用投放规模，对应2024年公司总体销售费用率15.60%，yoy-9.05pct。2025Q1我们预计公司存量产品生命周期内流水有所自然回落，对应2025Q1公司整体营收同比下降11.07%。展望后续，1）存量游戏方面，我们看好公司延续长线运营思路，持续更新迭代主力产品内容，《AOO》《WAO》流水有望维稳；2）新游方面，《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已于2024年末前后上线海外地区，目前尚处于调试阶段，公司预计将于2025年年中至下半年先后进行大规模推广，且两款新游均已获得国内游戏版号，将择机上线国内市场，此外公司还储备有《FS-Project》等RPG、SLG游戏，期待公司新游陆续上线，贡献业绩增量。
    计算机业务：创新引擎稳步兑现，物联网/通讯、创新业务、AI/ICT高增。2024年公司计算机及其他业务实现收入17.90亿元，yoy+22.21%，其中：1）AI/ICT运营管理14.78亿元，yoy+20.53%；2）物联网/通讯1.33亿元，yoy+62.30%；3）创新服务1.50亿元，yoy+27.05%。公司前瞻投入的云增值服务、跨境数据流量服务等业务持续高增，同时公司积极推动AI与各业务线融合，如落地智能催收、智能电销的“泰岳智呼”平台，为客户提供模型选择、模型调优、AI应用集成开发等功能的云服务等，看好公司计算机业务持续增长，盈利能力不断提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司存量游戏生命周期内流水有所自然回落，新游有望于年内推广，但前期收入费用阶段性错配对利润端有所拖累，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.59/0.64/0.69元（2025-2026年前值为0.72/0.80元），对应当前股价PE分别为19/18/17倍。我们看好公司计算机业务前瞻布局逐步兑现，游戏业务维稳同时新游储备充沛，维持“买入”评级。
    风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务进展不及预期风险，行业监管风险

公司信息更新报告：2025Q1业绩高速增长，制剂业务快速放量

奥锐特(605116)
    2025Q1业绩高速增长，制剂业务快速放量
    2024年公司实现收入14.76亿元（同比+16.89%，下文为同比口径），归母净利润3.55亿元（+22.59%），扣非归母净利润3.51亿元（+34.25%），毛利率58.56%（+2.62pct），净利率24.04%（+1.14pct）。2025Q1公司收入4.02亿元（+19.78%），归母净利润1.19亿元（+45.3%），扣非归母净利润1.13亿元（+37.51%），毛利率60.73%（+7.05pct），净利率29.71%（+5.22pct）。考虑公司出口收入占比较高，汇率波动较大，我们下调公司的盈利预测（原预测公司2025-2026年归母净利润为5.1/6.78亿元），预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/5.91/6.83亿元，当前股价对应PE为17.8/14.6/12.7倍，考虑公司制剂业务快速放量，新制剂品种未来几年有望陆续获批，司美格鲁肽API有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。
    心血管类原料药快速增长
    2024年公司心血管类原料药收入4.32亿元（+43.81%），毛利率67.74%（+2.44pct），主要系公司依普利酮和贝派度酸销售良好，市场份额进一步扩大，抗肿瘤类原料药收入2.12亿元（-13.31%），毛利率42.87%（-0.46pct），女性健康类原料药收入1.26亿元（-33.11%），毛利率79.1%（+9.19pct），呼吸系统类原料药收入1.91亿元（+16.8%），毛利率52.22%（+0.73pct），神经系统类原料药收入0.68亿元（-7.46%），毛利率28.88%（-15.41pct）。
    制剂业务快速放量，研发投入持续增长
    2024年公司制剂业务收入2.2亿元（+144.87%），毛利率84.71%（-3.03pct），地屈孕酮片已经在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6660家（含社区门诊）。2024年公司研发费用1.46亿元（+6.91%），占收入比例为9.92%，完成4个原料药项目和3个制剂项目的研发。
    风险提示：国际贸易环境变化风险、环保及安全生产风险、汇率波动风险等。

1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性

阳光电源(300274)
    1季度业绩大超预期：公司2024年营收/归母净利779/110亿元（人民币，下同），同比增长8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8个百分点，其中4季度营收/净利279/34.4亿元，同比增长8%/55%，盈利超出我们预期5%。2024年销售/管理/研发/财务费用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3个百分点；经营活动现金流高达121亿元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5个百分点。受在关税生效前对美抢出口的一定程度拉动，1Q25营收/归母净利190/38.3亿元，同比大增51%/83%，大超我们和市场预期，毛利率在连续3个季度回落后创出35.1%的单季新高，同/环比提高1.5/7.7个百分点。1季度末合同负债创出113亿元新高，同/环比增长38%/12%，反映在手订单仍持续增长。
    储能发货持续高增，毛利率仍保持较高水平：2024年逆变器收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器/风电变流器发货147/44GW，增长13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9个百分点，其中下半年25.4%，同/环比下降5.2/12.2个百分点；储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，市占率明显回升，毛利率36.7%，在高基数下同比仍提高4.1个百分点，其中下半年35.1%，同/环比下降2.2/4.9个百分点，但仍明显高于我们预期；新能源投资开发收入210亿元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1个百分点，其中下半年21.3%，同比/环比提高2.8/4.4个百分点。2024年海外毛利率高达40.3%，同比提高3.9个百分点。1Q25光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，再创单季新高，同比大增470%，两类产品毛利率均同比基本持平。
    股价大幅回调已反映关税和竞争不确定性，维持买入：公司美国业务营收占比10-20%，其中逆变器目前正常发货，储能系统出货部分暂停；但今年底前公司储能系统海外产能将投产，届时出货可部分恢复，整体影响可控。此外，近期宁德等电池厂商通过低价策略快速向下游扩展至公司所在的储能系统交流侧市场，特斯拉上海储能工厂也在今年2月投产，或导致竞争加剧。综合考虑1季度业绩大超预期，以及关税和竞争影响，我们上调2025年盈利4%，但下调2026年盈利7%，并将估值基准由16.5倍2025年市盈率下调至12倍，将目标价下调至72.50元（原104.80元）。我们认为股价大幅回调已较充分反映目前不确定性，维持买入。

公司信息更新报告：2024年业绩同比增长，看好公司盈利弹性与长期价值

桐昆股份(601233)
    2024年业绩同比增长，看好长丝盈利修复，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，全年实现营收1013.07亿元，同比+22.59%，实现归母净利润12.02亿元，同比+50.80%，其中对联营企业和合营企业的投资收益7.11亿元，同比+161%。2024Q4公司实现归母净利润1.95亿元，同比+283.21%，环比+433.35%，其中对联营企业和合营企业的投资收益1.81亿元，同比-9%，环比+46%。公司业绩基本符合预期，我们维持公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.41、36.48、42.74亿元，EPS为1.06、1.52、1.78元，当前股价对应PE为10.0、7.0、5.9倍。我们看好需求稳步增长背景下，供给格局优化带来长丝盈利修复，维持“买入”评级。
    2024年公司长丝产品产销量均同比提升，看好公司盈利弹性与长期价值产销量方面，2024年公司POY、FDY、DTY产量为940、224、114万吨，分别同比+18%、+54%、+14%，销量为968、214、112万吨，分别同比23%、+46%、+13%。其中2024Q4公司POY、FDY、DTY销量为259、58、32万吨，分别同比+14%、+27%、+12%。盈利方面，2024年公司POY、FDY、DTY销售单价（不含税）为6632、7408、8283元/吨，分别同比-2.1%、-2.6%、-0.2%，吨毛利为295、604、294元/吨，分别同比-59、-143、+84元/吨，毛利率为4.45%、8.15%、3.55%，分别同比-0.77pcts、-1.67pcts、+1.02pcts。2024年公司主营长丝产品产销量均同比有所增长，但单位盈利水平较2023年有所下滑，这或由于：（1）公司PTA自给率较高且PTA盈利承压导致（PTA环节盈亏计入长丝产品）。（2）2024Q3油价处于下行通道，导致部分减值，拖累公司2024年全年业绩。当前美国关税政策背景下，长丝下游终端需求短期内受到一定程度的影响，且原油价格大幅波动使其进一步加剧。但中长期来看，国内长丝及下游纺织服装行业产业链完备、成本控制能力优异，依旧具备强有力的竞争优势，在全球产业链中起到主导作用。目前长丝行业新增产能增速已回到合理水平，未来伴随需求的稳步增长，长丝盈利有望逐步修复，公司盈利弹性与长期价值有望进一步凸显。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

盈利能力有所提升，海外新市场布局成效显著

中工国际(002051)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    国际工程承包收入增速快，占比显著提升。公司2024年实现营收122.08亿元，同减1.27%；归母净利润3.61亿元，同增0.22%；扣非后归母净利润2.65亿元，同减39.87%。国际工程承包业务收入82.19亿元，同增29.81%，占比从2023年的51.21%提升至67.33%；关键核心装备研发与制造业务收入14.16亿元，同减8.03%，占比11.60%；咨询设计业务收入为14.31亿元，同减8.38%，占比11.72%。2024年新签合同额33.90亿美元，同增7.4%。分行业看，国际工程承包业务新签合同额24.11亿美元，同增4.42%；国内工程承包业务新签合同22.67亿元，同增71%；国内设计咨询业务新签合同额19.59亿元，同减10.47%；关键核心装备研发与制造业务新签合同额14.92亿元，同减17.80%；工程投资与运营板块新签合同额11.84亿元，同增330.55%。2025年一季度，公司实现营业收入21.83亿元，同减7.61%；归母净利润1.31亿元，同增12.17%；扣非后归母净利润1.33亿元，同减2.97%。
    2024年盈利能力有所提升。2024年公司毛利率为17.53%，同升1.63pct。其中，国际工程承包/咨询设计/装备制造业务毛利率分别为13.64%/40.34%/21.13%，分别同比-0.32/2.16/-1.77pct。净利率为2.97%，同升0.19pct。2024年经营现金流量净额为-8.23亿元，同比由正转负，主要原因是报告期内重大项目处于执行高峰，支付的工程款项较多。2025年一季度，公司毛利率19.72%，同降0.55pct；净利率6.10%，同升1.12pct。
    深耕一带一路沿线，新市场布局成效显著。2024年公司在一带一路沿线国家深耕细作，在中亚、东南亚、拉美等重点市场斩获伊拉克九区原油和天然气中央处理设施项目、哈萨克斯坦年产50万吨纯碱厂项目等，巩固市场地位。同时积极开拓尼加拉瓜、哈萨克斯坦等新市场，签署尼加拉瓜国家应急响应系统项目、尼加拉瓜布卢菲尔兹深水港一期建设项目等，提供了新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.88、4.28、4.92亿元，分别同比+7.37%/+10.23%/+15.04%，对应P/E分别为26.22/23.79/20.68x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

核级锆项目投产，固态电池未来可期

三祥新材(603663)
    投资要点
    2025年公司高端产品实现历史性突破，或为重启增长元年。公司是国家高新技术企业、工信部专精特新“小巨人”企业，主营业务包括锆系、镁系和先进陶瓷系三大业务板块，2024年公司实现营业收入/归母净利润10.54/0.76亿元，同比-2.41%/-4.38%，主要由于行业竞争压力较大，传统领域需求受到冲击，公司发力海绵锆、高端摩擦材料、新能源行业等中高端应用领域，抵消了部分影响。2025年以来，公司核级锆项目陆续放量，高端产品实现历史性突破，根据公司股权激励计划，2025-2027年目标实现净利润1.5/2.2/3.0亿元。
    预计2025年国内/全球核级海绵锆需求达1927/12510吨。核级锆是核燃料组件中高价值耗材，核心是锆铪分离技术，国家自然基金委员会将纯度5N5锆铪列为2025年关键金属冶金重大研究计划，半导体、核工业等领域需求旺盛。我们假设每GW核电首次装机约需锆材45吨，按每年更换1/3组件测算，建成机组每年更换锆材需求为15吨，核级海绵锆的成材率在50%，预计2025年国内/全球核级海绵锆需求达1927/12510吨，2030年将达到4153/16893吨。
    预计公司核级锆铪项目2025/2026/远期净利润规模或达1.10/2.04/8.68亿元。2025年公司1300吨核级锆生产项目顺利投产，3月已开始向客户交付订单，考虑到公司工业级海绵锆产能5000吨中仅有部分产线改造为核级锆产线，按比例换算潜在核级海绵锆产能或近3000吨，氧化铪产品伴随公司锆铪分离技术发展有望突破。我们假设核级海绵锆售价50万/吨，氧化铪售价900万元/吨，毛利率50%，费用占比13%，所得税率15%测算，预计公司2025/2026/远期净利润规模或达1.10/2.04/8.68亿元
    全固态电池预计2027年小批量/示范性装车，2030年大规模商用，锆基材料可用于氧化物与卤化物路线。2024年下半年以来固态电池产业加速成熟，车企、电池厂、学界等达成共识，预计全固态电池将于2027年小批量/示范性装车，2030年大规模商用。锆基材料是氧化物与卤化物电解质的关键原料，其中卤化物电解质稳定性较好，可与硫化物形成复合体系，提高电化学稳定性，成本优势显著，宁德、清陶能源、比亚迪、中创新航、一汽、湖南恩捷等锂电产业链企业均已积极布局卤化物固态电解质复合应用，推动该技术路线加速产业化落地。
    公司氧化物固态电解质完成中试线设计，卤化物电解质实现小批量供货。公司积极布局锆基材料在固态电解质领域的发展和利用：在氧化物固态电解质路线，公司已完成送样供下游客户组装成固态电池进行相关性能测试，目前已完成中试线设计，正在进行相应设备配套工作。在卤化物固态电解质路线：公司已建设锆基氯化物材料制备工艺小试开发线，初步通过客户验证，目前锆基氯化物已向下游固态电池工厂实现小批量供货。
    盈利预测
    我们预计公司2025年受益于核级海绵锆订单增加，2026-2027年受益于核级锆、核级铪爬产放量，固态电解质逐步交付，未来三年产品结构持续优化，业绩处于快速增长阶段，预计2025/2026/2027年公司归母净利润为1.44/2.47/3.17亿元，对应EPS为0.34/0.58/0.75元，对应PE为71.81/42.04/32.69倍。基于公司行业地位及发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代风险；金属价格波动；项目建设不及预期，下游需求不及预期等。

伟明环保2025年一季报点评：环保运营稳健增长，新材料投产在即

伟明环保(603568)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收20.10亿元，同比+0.09%，实现归母净利7.16亿元（扣非6.73亿元），同比+0.50%。ROE(加权)5.24%，同比减少1.04pct。
    财务整体稳中向好，现金流状况有所改善。报告期公司盈利能力稳中向好，销售毛利率、净利率分别为46.97%、37.00%，同比分别提升0.98pct、0.91pct；期间费用率略有抬升，增长0.83pct至8.19%。债务结构方面，报告期公司资产负债率45.11%，同比降低2.03pct,有息负债率亦小幅下降至25.82%，流动比率、速动比率分别为2.41、2.32，公司整体负债率较低，债务风险较小。现金流方面，报告期公司经现净额5.60亿元，同比增长12.87%，净利润现金含量0.75，同比有一定幅度提升，现金流状况有所改善。
    环保运营业务：运营规模稳步提升，探索新的业绩增长点。2025年一季度垃圾焚烧发电业务稳健增长：完成累计上网电量9.32亿度，同比增长12.43%，平均上网电价0.563元/度；累计垃圾入库量332.59万吨（含生活、餐厨、污泥等垃圾，其中生活垃圾入库量316.66 万吨），同比增长8.57%。根据公司2024年年报，公司投资控股垃圾焚烧发电运营项目55个（含3个试运行），总规模3.73万吨/日。
    在开拓新的垃圾焚烧项目的同时，公司也持续探索新的利润增长点：公司对符合条件的项目进行供热改造，通过对外销售蒸汽，可降低国补退坡影响、提升项目盈利能力，2024年公司外供蒸汽量7.08万吨，同比增长29.20%，实现了较大幅度的增长。在碳资产方面，公司已有4个垃圾焚烧投运项目成功在联合国注册为清洁发展机制（CDM）项目，此外，公司正在积极推进多个国家核证自愿减排量（CCER）项目的备案工作，未来碳资产有望为公司业绩带来增量。在算力中心方面，公司与温州龙湾区签署战略合作协议，共建智算中心，公司位于龙湾区的永强一期、二期项目合计处理规模1800吨/日，年发电量超3亿度，每年可为数据中心提供约2.6亿度稳定电力，足以满足万PFLOPS级智算中心的运行需求，东部地区智算中心工业用电均价基本高于0.8元/kwh，而非竞价的垃圾焚烧发电项目上网电价为0.65元/kwh，国补到期退坡后上网电价将更低，垃圾焚烧项目与智算中心的合作既能降低智算中心用电成本，又能增加项目业绩，形成共赢。
    装备及新能源业务：装备不断推新，新材料项目进入投运期。2024年公司装备、EPC及服务业务实现收入37.59亿元，同比增长28.88%，新增订单约31.7亿元。公司积极研发新产品，成功推出反应釜、过滤器、蝶阀、布袋、隔膜袋等系列产品，为公司装备业务持续增长提供支撑。新材料项目方面，公司下属嘉曼公司年产4 万金吨印尼高冰镍项目进展顺利，首条年产1万金吨富氧侧吹炉生产线投入试生产，标志着公司在新能源材料领域取得重要突破。伟明盛青公司温州锂电池新材料项目一期年产2.5万金吨电解镍项目投入试生产，新能源材料业务布局进一步完善。未来随着新材料项目的不断投运，公司将打开新的成长空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润31.19、35.99、41.43亿元，对应PE 10.42x、9.03x、7.84x，公司环保运营业务稳健，新材料业务进入投运期，看好其持续成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目运营开拓不及预期的风险；镍等新材料价格大幅波动的风险

公司信息更新报告：汽车电子业务持续发力，一季度营收稳健增长

华阳集团(002906)
    公司发布2025年一季度财报，一季度营收稳健增长
    2025年一季度公司实现营业收入24.89亿元，同比增长25.03%，延续2024年以来的良好增长势头；实现归母净利润1.55亿元，同比增长9.27%，实现扣非归母净利润1.50亿元，同比增长8.82%。2025年激烈的行业竞争环境可能带来零部件公司普遍业绩承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预期，预计2025-2027年归母净利润9.17（-0.61）/12.03（-0.55）/15.19（-0.87）亿元，对应EPS分别为1.75（-0.11）/2.29（-0.11）/2.89（-0.17）元/股，对应当前股价的PE分别为18.0/13.7/10.9倍，基于公司汽车电子业务持续向好，仍维持“买入”评级。
    盈利能力短期承压，费用管控效果显著
    盈利端，公司2025年一季度毛利率为18.19%，同比-3.38pct，净利率为6.29%，同比-0.91pct，盈利能力短期承压。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/2.45%/7.51%/0.45%，同比-1.18pct/0.14pct/-0.54pct/0.02pct，其中管理费用主要系职工薪酬、折旧摊销等增加，整体费用率同比变动-1.56pct，内部费用控制能力进一步增强，彰显公司规模效应不断凸显以及内部管理能力持续提升。
    汽车电子顺应智能化浪潮驱动增长，精密压铸业务稳健发展
    公司产品加速迭代、品类不断丰富，使公司能够更全面响应客户需求，巩固市场优势地位。汽车电子业务，公司在汽车智能化领域持续研发投入，座舱域控产品持续放量，已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品；在显示类产品中，公司已量产5.1寸SR-HUD、2025年将量产VPD，同时P-HUD产品将于近期量产；公司持续加大AI技术在车载领域的研发和应用，自研软件开放平台（AAOP）全面支持生成式AI座舱架构，能够适配各主流大模型并实现快捷集成。精密压铸业务拓展至激光雷达、中控屏、域控、HUD等新能源汽车关键零部件，新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块及汽车高速高频连接器等零部件项目订单额大幅增加。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

发光业务表现亮眼，海外收入快速增长

亚辉龙(688575)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.12亿元（yoy-2.02%），归母净利润3.02亿元（yoy-15.06%），扣非归母净利润2.87亿元（yoy+30.84%），经营活动产生的现金流量净额5.30亿元。2025Q1实现营业收入4.18亿元（yoy-3.13%），归母净利润0.10亿元（yoy-84.63%）。
    点评：
    发光业务表现亮眼，国际化进展顺利，海外收入快速增长。2024年公司实现营业收入20.12亿元（yoy-2.02%），主要是因为新冠业务较去年同期大幅下降，近年来公司加大自产产品市场推广，非新冠自产业务保持快速发展，实现收入16.72亿元（yoy+26.13%）。非新冠自产业务分结构来看，发光业务得益于仪器装机量提升、特色项目带动常规试剂放量增长，实现收入15.22亿元（yoy+30.72%），2024年新增化学发光仪器装机2662台（yoy+27.98%），其中高速机增长亮眼，国内新增600速发光637台（yoy+30.53%），海外新增300速发光188台（yoy+180.60%），高速机装机为未来试剂增长奠定基础。非新冠自产业务分市场来看，国内实现营业收入14.22亿元（yoy+21.14%），海外实现营收2.50亿元（yoy+64.78%），国际化进展顺利，未来随着海外本地化团队逐步壮大，海外市场有望为公司打开新的成长空间。
    加码研发投入，仪器平台持续升级，流水线竞争力有望增强。2024年公司销售毛利率为65.28%（yoy+8.47pp），我们认为毛利率上升主要是收入结构调整所致（高毛利率的试剂收入和自产收入占比提升）。在投入方面，公司持续加大销售和研发投入，销售费用率为21.61%（yoy+2.35pp），研发费用率上升1.29pp达16.74%，销售净利率基本稳定，为13.53%。在高强度的研发投入加持下，公司仪器平台持续升级，生化业务iBC2000获批，进军高端市场，自主研发的iTLA Max实验室智能化自动化流水线上线，2024Q4完成签约15条，获得市场认可，境内外试剂持续获证，产品矩阵进一步丰富。我们认为公司产品的持续升级和丰富，有望增强公司在流水线领域的竞争实力，为公司长期可持续发展奠定基础。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.07、26.87、31.70亿元，同比增速分别为14.7%、16.4%、18.0%，实现归母净利润为3.45、4.30、5.40亿元，同比分别增长14.5%、24.6%、25.4%，对应2025年4月25日股价PE分别为24、19、15倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

Q1业绩大增，反转趋势确立

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入17.16亿元，同比-0.92%；归母净利润1.09亿元，同比+183.69%；扣非归母净利润9592万元，同比+97.83%。
    点评：
    收入表现平稳，多款产品销量创历史新高。分板块看，Q1植提业务实现收入8.67亿元，同比+13.78%；棉籽业务实现收入7.60亿元，同比-9.49%。植提业务中，多款产品以量补价，辣椒红收入同比+7%，销量快速增长，销售价格随成本相应下调；辣椒精销量同比增长超一倍，带动收入增长约24%；叶黄素产品价格保持低位，整体销量同比有所增长，食品级叶黄素销量同比增长50%。此外，公司花椒提取物销量增长约15%，甜菊糖苷销量增长约40%，量价齐升带动甜菊糖苷收入
    突破8000万元，同比+55%。
    毛利率同比提升，净利润同比大增。毛利率端，公司Q1毛利率为14.16%，同比+5.95pct。分板块看，Q1植提业务毛利率为20.18%，同比+2.15%；棉籽业务毛利率为6.05%，同比大幅改善。我们推测植提业务毛利率提升系产品结构变化叠加原料成本下降所致，而棉籽毛利率提升系棉籽行情回暖叠加严格执行对锁经营所致。费用端，Q1公司费用率整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.07pct、+0.54pct、+1.09pct、+0.33pct。此外，公司公允价值变动净损益/收入同比+2.31pct，主要系24年同期期货套保合约公允价值变动出现损失。资产减值损失/收入同比-0.32pct，主要系存货计提减值大于去年同期。所得税费用同比+78.47%，主要系本期利润增加所导致。因此，公司Q1归母净利润率同比+4.15pct，归母净利润同比大增。
    产品价格低位，部分触底回升。根据投资者关系记录表，公司主力产品辣椒红、辣椒精和叶黄素当前价格均处于近年来低位，而部分产品如棉籽蛋白、甜菊糖苷价格已出现回升。
    盈利预测：反转趋势确立，把握周期弹性。环比来看，公司自去年Q4起，业绩反转趋势已经确立。展望今年，我们认为公司棉籽业务有望扭亏为盈，植提业务有望平稳略增，公司利润有望大幅提升。中期看，当前公司主力植提产品价格均处于近年来低位，部分产品已有价格回暖迹象，行业周期有望见底。根据公司历史，公司在行业周期反转后，有望充分展现其利润弹性。我们预计公司2025-2027年收入为67.22/73.47/83.92亿元，归母净利润为3.46/4.21/5.63亿元，分别对应2025-2027年15X、13X和9XPE。
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

2024年年报及2025年一季报点评：显微镜业务复苏，25Q1业绩持续向好

永新光学(603297)
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收8.92亿元，同比增长4.41%；归母净利润2.09亿元，同比减少11.37%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长14.25%。2025年一季度公司实现营收2.20亿元，同比增长1.77%；归母净利润0.56亿元，同比增长22.16%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长11.69%。
    2024年营收创新高，2025Q1业绩向好趋势延续。2024年公司营收为8.92亿元，再创历史新高。毛利率为39.04%，同比提升0.62pct。因受麦凯分公司土地被征收一次性收益未在2024年重复发生及研发费用增加等影响，归母净利润同比减少11.37%。2025Q1，公司营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长1.77%、22.16%和11.69%，业绩趋势持续向好。
    2024年下半年显微镜业务需求逐步复苏，高端产品全年保持增长。2024年公司显微镜业务实现营收3.56亿元，同比减少13.92%，下半年行业需求恢复和设备更新政策落地，Q4该业务营收环比增长8.53%。高端显微镜全年保持增长，占显微镜销售比例约40%，在东南亚、欧洲等地实现了突破。
    光学元组件各项业务均取得较好发展。2024年公司光学元组件业务实现营收5.13亿元，同比增长22.56%。其中，随着头部条码设备企业库存消化就海外需求复苏，条码扫描业务营收大幅增长，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利。激光雷达光学元组件业务正式进入规模化量产阶段，收入突破“亿元”大关，车载镜头前片销量稳健。内窥镜光学元组件收入快速增长，复杂组件业务内窥镜3D4K荧光模组批量出货。半导体光学领域，公司超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备、半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。
    投资建议：公司专注于科学仪器和核心光学元组件业务。在科学仪器方面，中高端光学显微镜长期被外国企业垄断，公司高端显微镜已实现超过5%的国产化替代。随着国家实施科学仪器国产替代战略推进以及美国加征关税，高端光学显微镜国产化替代进程有望加速。核心光学元组件业务，条码扫描仪、车载激光雷达和医疗光学业务发展前景较好，积极布局半导体光学领域。预计公司2025至2027年实现分别实现营收11.18/13.61/16.42亿元，同比增长25%/22%/21%，归母净利润为2.42/2.95/3.78亿元，同比增长16%/22%/28%，每股EPS为2.17/2.65/3.40元，对应当前股价PE为39/32/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：营收保持高增趋势，产品和渠道增长势能强劲

有友食品(603697)
    产品渠道实现双扩张，业绩增速符合预期，维持“增持”评级
    公司2025Q1收入3.8亿元，同比+39.2%；归母净利润0.5亿元，同比+16.3%，主要与公司理财收益确认节奏差异有关；扣非归母净利润0.4亿元，同比+25.8%，公司收入和扣非归母净利润增速符合预期。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.0、2.4、2.8亿元，同比分别+25.0%、+20.5%、+16.0%，EPS分别为0.46、0.55、0.64元，当前股价对应PE分别为29.4、24.4、21.0倍，公司在品类创新和渠道延展上展现较强的竞争力，2025年在山姆、零食量贩、线上三个渠道具备较大增长空间，维持“增持”评级。
    脱骨鸭掌贡献主要收入增量，泡椒凤爪等产品保持稳定
    2025Q1公司肉制品收入3.5亿元，同比+44.6%，其中禽类制品3.2亿元，同比+47.2%，预计泡椒凤爪主业保持稳健，脱骨鸭掌贡献主要收入增量；畜类制品收入0.3亿元，同比+20.8%，主要系猪皮晶产品保持较好增速。蔬制品及其他收入0.2亿元，同比-19.1%，公司目前积极在会员商超渠道推出素食类新品，预计全年蔬菜制品业务有望企稳增长。
    新渠道势能强劲，成长空间充足
    2025Q1线下渠道收入3.5亿元，同比+35.9%，主要受益于公司积极拥抱会员制商超及零食量贩渠道，带来较好收入增量。线上渠道收入0.2亿元，同比+88.0%，收入占比同比+1.7pct至6.4%，线上渠道收入占比仍有较大提升空间。分市场看，西南基地市场收入1.3亿元，同比-9.5%，主要系传统渠道承压。东南区域收入2.1亿元，同比+151.2%，主要系新兴渠道开拓成效较好。
    新渠道拓展影响毛利率，理财收益确认节奏差异影响归母净利率
    2025Q1公司毛利率-4.35pct至27.08%，主要系新开拓渠道毛利率相对偏低。Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比-2.88pct/-0.56pct/+0.09pct/-0.01pct，Q1公司期间费用率稳步下降，主要系新渠道在低费用率下贡献较好收入增量。同时由于公司理财收益确认节奏差异，Q1归母净利率同比-2.60pct至13.14%。2025年公司将通过产品结构调整，保持净利率稳定。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：蛋白增肌类产品销量大幅增长

康比特(833429)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入10.4亿元，同比+23.34%；实现归母净利润0.89亿元，同比+1.38%；实现扣非归母净利润0.87亿元，同比+15.07%。2025年一季度，公司实现营业收入1.94亿元同比+26.08%；实现归母净利润0.12亿元，同比+9.66%；实现扣非归母净利润0.12亿元，同比+11.89%。
    点评：
    2024年公司主要业务收入大幅增长。2024年，公司营业收入增幅较大主要是核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额显著增长所贡献2024年，公司蛋白增肌类产品收入5.29亿元，同比增长72.64%，公司持续夯实乳清蛋白爆品矩阵，同时创新开发CPT fit双层蛋白棒与乳清蛋白棒，为拓展蛋白消费人群，提升蛋白产品的市场覆盖率和竞争力进行布局。2024年，公司实现能量胶收入3,879.08万元，同比增长48.64%能量胶矩阵产品收入5,125.37万元，同比增长94.52%，在能量补充市场，公司聚集能量胶战略单品，优化能量胶爆品矩阵，进行配方升级、卖点升级，创新开发7重能量胶，产品收入快速增长。2024年，公司军需业务收入13,244.02万元，较去年同期有所减少，主要是军队采购订单的周期性所致。
    25Q1营收维持快速增长。2025Q1，康比特营业收入同比增长26.08%，归母净利润同比增长9.66%。2025Q1，公司毛利率为38.64%，同比下降9.03个百分点，环比上升1.48个百分点；净利率为6.21%，较上年同期下降0.94个百分点，较上一季度下降2.73个百分点。期间费用为5285万元，较上年同期增加123.46万元；期间费用率为27.28%，较上年同期下降6.31个百分点。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为0.89元和1.19元，对应PE分别为26倍和19倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。