新股覆盖研究：悦龙科技

悦龙科技(920188)
    投资要点
    3月16日有一只北交所新股“悦龙科技”申购，发行价格为14.04元/股、发行市盈率为11.02倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    悦龙科技（920188.BJ）：公司主营业务为流体输送柔性管道及软管总成的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入2.19亿元/2.68亿元/2.89亿元，YOY依次为15.70%/22.36%/7.89%；实现归母净利润0.61亿元/0.83亿元/0.90亿元，YOY依次为26.83%/37.25%/8.22%。
    投资亮点：1、在全球海洋油气工程装备投资加速恢复、国内外压裂设备市场需求持续增加的背景下，我国柔性管道行业发展趋势预期向好。（1）在海洋工程方面，全球海洋油气资源丰富，目前尚处于勘探早期阶段、资源利用率及探明率均低于陆上油气；当前，全球海洋油气工程装备正处于新一轮投资周期中，随着钻井平台利用率提升和海洋工程装备新建订单量增长，叠加高负荷使用亦催生柔性管道更新需求，海洋工程柔性管道产品需求量有望持续增长。（2）在陆地油气开采方面，近年来随着陆地油气资源开采程度不断深化、开采难度不断增加，压裂技术的作业量在传统油田增产和二次开采、页岩油气等非常规油气资源开采领域中均持续增加；而在压裂作业中，橡胶柔性软管因其柔韧便于安装维护、抗震、抗疲劳、耐腐蚀、成本低等优良特性，正逐步替代刚性管道，具备良好的市场发展前景。根据公司问询函回复中援引的QYResearch预测数据，2031年全球天然气软管市场销售额有望由2024年的62.17亿美元增至101.1亿美元，期间年均复合增长率达7.3%，市场规模扩张态势清晰。2、公司位列全国橡胶软管生产企业第一梯队，尤其在海洋工程、陆地油气钻采等领域具备显著竞争优势。公司及其前身深耕流体输送橡胶软管领域三十余载，重点聚焦技术难度相对较高的海洋工程、陆地油气钻采、工程机械领域以打造差异化竞争优势；截至目前，已形成近万个产品型号的丰富产品体系，能够有效满足在超高压/高压、超低温/低温、高温、高腐蚀、气体减压渗透、海洋盐雾等极端环境下保持流体稳定输送。其中，（1）在海洋工程领域，公司早在2015年便取得了API17K认证，是国内第一家、也是全球少数几家取得该资质的企业；现已具备丰富的项目经验，不仅为中海油、中石油、中石化等大型企业提供产品及配套服务，还参与了我国自主设计建造的海上石油钻井平台“海洋石油981”、“海洋石油982”、“D90蓝鲸1号”、“D90蓝鲸2号”，自升自航式风电安装平台“海峰1001”、“海峰1002”以及首艘超深水大洋科考钻探船“梦想号”等重大工程项目。（2）在陆地油气领域，公司突破了大口径超高压压裂软管的设计瓶颈，目前生产的内径6英寸的压裂软管，其最高可承受工作压力为138Mpa、最大生产长度为100米，是全球首批能生产此规格压裂软管的企业，且国内目前尚无同行业企业可以生产类似规格产品；凭借这一突破性技术，公司先后完成了103.4Mpa、138Mpa压裂软管在中石油体系的规模应用，取得较为明显的先发优势。据招股书披露，公司多年被胶管胶带分会评为“中国胶管十强企业”、在全国橡胶软管生产企业中处于第一梯队，同时公司是唯一一家从事海洋胶管十强企业。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取利通科技、派特尔、中裕科技为悦龙科技的可比上市公司；从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为4.17亿元，平均PE-2024（算数平均）为18.64X，平均销售毛利率为41.52%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

深度改革筑基，26年改革驱动增长

三元股份(600429)
    投资要点
    深化改革夯实基础，2026年迈入增长新阶段。三元自2024年起开启深度改革，在首农集团强力支持下完成总部机构精简与事业部重构，主要聚焦中后台精简，同时引入宝洁、华润等市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化系统落地。公司战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式，2025年四季度营收虽阶段性调整，但盈利端大幅改善，净利率显著提升，2026年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实。
    锚定大单品战略攻坚市场，多重举措提升业绩质量。公司锚定大单品战略打造核心竞争力，持续发力低温，推出72度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，极致系列高端产品持续培育，同时精简SKU聚焦主业。2026年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，销售端加码便利店等渠道深耕，叠加超额利润分享的激励机制落地，核心团队积极性充分调动，京津冀市场市占率提升与盈利增长具备明确支撑。
    对比其他低温乳企，三元盈利能力仍有较大提升空间。2024年公司液体乳毛利率为21.31%，低于新乳业29.90%及光明乳业26.46%，部分原因在于盈利能力较高的低温液体乳占比仍有提升空间。随着公司持续推进产品结构升级，低温品类占比有望稳步提升，进而带动整体液体乳毛利率改善。销售费用端，2024年三元股份销售费用率为17.25%，高于新乳业15.56%和光明乳业12.24%，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响，后续存在优化空间。综合来看，2024年三元股份净利率仅0.78%，显著低于新乳业5.04%与光明乳业1.98%，盈利水平提升空间充足。产品结构升级带动毛利率改善、费用效率提升推动销售费用率优化，将成为公司净利率向上修复的核心驱动。
    公司披露业绩预告，预计25年实现营业收入63.5亿元左右，同比下滑9.44%左右，其中Q4同比下滑7.33%左右；归母净利润-3.56至-1.78亿元，扣非归母净利润-3.76至-1.98亿元。归母净利润亏损主因公司参股企业法国HCo于25年计提减值，故公司25年度长期股权投资大幅减少。若剔除长期股权投资减少相关因素后，预计25年归母净利润2.6-3.18亿元，同比增长374%至480%，扣非归母净利润2.4-2.98亿元，同比增长705%至899%。剔除减值影响后，预计公司25年净利率4.09%-5.01%，同比提升3.30-4.22pct，实际经营质量大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    截至2025年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一;同时，低温鲜奶北京市场占有率超过50%且持续增长，亦在北京市场份额稳居第一。当前，公司正处于改革创新深入阶段，未来希望通过持续深化改革提升经营管理，实现高质量发展。我们预计公司改革效果的逐步落地和兑现将带来规模的稳定和持续的盈利能力的提升，在行业需求触底恢复中具备自身逻辑和亮点。我们预计公司2025-2027年实现营收63.50/67.40/72.40亿元，同比-9.45%/+6.14%/+7.42%；实现归母净利润-2.82/3.21/3.80亿元，同比-613.88%/+213.80%/+18.45%，对应EPS为-0.19/0.21/0.25元，对应当前股价PE为-31/27/23倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

昇兴股份：出海高增、盈利修复，利润中枢改善可期

昇兴股份(002752)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入71.74亿元（+0.6%），归母净利润3.07亿元（-27.4%），扣非归母净利润2.79亿元（-31.5%）；25Q4实现收入21.04亿元（-1.5%），归母净利润0.91亿元（+13.8%），扣非归母净利润0.83亿元（+3.2%）。
    点评：25Q4春节错配影响下（去年春节为1月），受益于两片格局优化、份额提升，公司整体收入仍保持平稳；我们预计盈利稳步修复主要受产品结构优化。展望未来，由于春节影响，我们预计部分三片客户出货旺季延后至26M1，且两片价格同比提升，我们判断Q1收入端有望实现稳健增长、盈利端受制于短期原材料压力或保持平稳。
    加速出海、格局优化，盈利中枢有望改善。25H2国内/海外收入分别为33.36/6.13亿元（同比分别-1.3%/+16.1%），公司柬埔寨产能持续爬坡，且越南基地未来有望落地贡献新增量。分产品来看，1）两片罐受益于行业反内卷，我们预计基准价格提升已落地，待至Q2进一步提价、两片罐盈利拐点有望显现；2）三片全年有望实现平稳增长。
    盈利能力稳步修复。25Q4公司毛利率为13.43%（同比-1.43pct、环比+3.96pct），净利率为4.31%（同比+0.58pct、环比+0.56pct），我们预计盈利环比改善主要系产品结构优化；费用表现来看，25Q4期间费用率为6.27%（同比+1.20pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.61%/0.38%/4.59%/0.69%（（同比分别+0.19/+0.48/-0.14/+0.67pct），整体表现平稳。
    现金流&营运能力保持稳定。25Q4经营性现金流净额为0.15亿元（同比+0.53亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为52.7/94.4/36.8天（同比+3.3/+0.4/-3.9天）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润为4.5、5.5、6.4亿元，对应PE估值分别为14.1X、11.4X、9.8X。
    风险提示：竞争加剧、需求修复不及预期、原材料价格波动超预期

台华新材：产业链涨价关注盈利恢复，PA66放量可期

台华新材(603055)
    事件：受地缘冲突带动原油走高影响，锦纶产业链上游己内酰胺、PA6切片价格大幅拉涨，锦纶长丝报价同步上调。根据同花顺截止3月17日的数据，3月以来，己内酰胺、PA6、锦纶POY涨幅分别为23%、29%、29%，年初至今涨幅30%、38%、36%，整体上呈现纱线涨幅高于上游原材料。
    原材料至纱线差价有所修复，长丝产品利润有望修复。“锦纶长丝-己内酰胺”差价在2025年下半年呈现明显下行，长丝环节的企业利润被压缩，经营利润承压。近期随着产业链整体价格上涨，且锦纶长丝涨幅超过成本涨幅有助于长丝企业利润修复。台华新材长丝产品中的PA6长丝利润修复可期，且我们推测公司凭借原料配套优势利润情况好于行业。2025年前三季度，台华新材锦纶长丝销量15.1万吨，均价2.01万元/吨，同比下降13.23%。从原材料价格看，2025年前三季度，公司主要原材料己内酰胺采购价格下降23.6%，尼龙切片采购价格下降16.5%，产品价格下降幅度小于原材料价格下降幅度，显示了公司通过差异化战略抵御周期波动。
    台华差异化产品PA66及可再生纱线产能放量，有望给公司带来利润弹性。近几年，随着淮安基地的投产和爬坡，公司尼龙66销量持续增长。与常规锦纶材料相比，尼龙66性能更加优异，产品附加价值高，价格和毛利率相对常规产品更高。近几年公司尼龙66销量持续增长，对公司的经营业绩贡献持续提升。
    地缘政治因素或为锦纶66产业格局带来结构性影响。当前中东地区军事冲突持续背景下，全球PA66重要生产商以色列屹立集团（NILIT）本土生产基地运营面临不确定性，预计将对全球PA66供需平衡产生扰动。这一外部变量有望进一步加速台华新材PA66产品的市场渗透节奏，巩固其在国内高端锦纶市场的领先地位。
    公司持续推进锦纶产业一体化延伸，内生成长和成本优化路径明确。公司持
    续推进产业链上下游延伸，上游公司已形成从原材料到切片的自主生产能力，下游公司持续推进坯布、面料建设。公司成品面料在建产能主要有江苏淮安生产基地年产2亿米高档锦纶面料织染一体化项目，项目一次规划分步实施，已有部分产能投产。越南生产基地总投资不超过1亿美元建设“年产6000万米坯布织染一体化项目”，正按计划推进，预计26年将陆续有产能投产。
    盈利预测及投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.09、8.45和9.14亿元，目前股价对应的PE分别为17.45、10.51和9.73倍。维持买入评级。
    风险提示：全球经济波动需求疲软；地缘政治与贸易政策变化；汇率大幅波动；海外成本上升及管理难度增加；原材料价格波动风险。

规模效应加速释放，Q4净利率超预期

万辰集团(300972)
    l投资要点
    公司2025年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润514.59/13.45/12.77亿元，同比59.17%/358.09%/395.03%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.97/4.9/4.71亿元，同比27.15%/133.76%/159.36%。由于公司少数股东权益影响，净利润更能反映经营利润增长情况，2025年净利润24.24亿元，同比+301.8%；25Q4净利润8.33亿元，同比+222.19%。
    l投资要点
    Q4量贩业务净利率提升至5.72%、持续大超预期，同店因春节后置原因单季度有所压力。2025年全年量贩零食业务营收508.6亿元，全年加回股份支付净利润25.33亿元，净利率4.98%，门店网络快速拓展，期末门店数达到18314家、闭店率持续处于合理水平，经营效率与品牌势能同步提升。单Q4量贩零食营收146.99亿元，加回股份支付净利润8.41亿元，单季度利润率5.72%。24年下半年行业处于快速扩张期，25年以来，随着行业竞争趋缓及头部品牌格局基本确立，公司开店策略更趋稳健，25年下半年开店适度提速、H2开店近3000家。我们估计公司新开店主要集中于四季度、叠加春节采购效应后移至26Q1等因素，Q4单店有所承压。随着公司门店店型调整、弱势区域门店爬坡期完成，单店有望逐步改善。
    单Q4净利润率持续环比提升至5.6%、盈利能力不断得到验证。
    2025年，公司毛利率/归母净利率为12.4%/2.61%，分别同比1.64/1.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3%/2.92%/0.07%/0.07%，分别同比-1.42/-0.11/0.06/-0.05pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为14.15%/3.29%，分别同比2.8/1.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/3.33%/0.14%/0.06%，分别同比-1.37/0.27/0.13/-0.03pct。
    l盈利预测与投资评级：
    我们认为万辰集团作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，经过2024年至2025年的密集开店与市场培育，万辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店GMV的提振作用逐步显现；从外部催化看，2026年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著旺季脉冲。结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至677.52/818.65亿元（原预测为673.65/808.73亿元），同比+31.66%/20.83%，上调2026-2027年归母净利润预测至22.31/28.74亿元（原预测为21.96/27.65亿元），同比+65.92%/28.82%，引入2028年收入/净利润预测901.85/32.87亿元，同比+10.16%/+14.38%，对应EPS分别为11.66/15.02/17.18元，对应当前股价PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

深耕极端工况柔性管道，受益海工与油气钻采国产替代机遇

悦龙科技(920188)
    投资要点
    悦龙科技：深耕流体输送柔性管道领域三十余年，国内领先实现海洋工程与陆地油气高端装备配套。公司专注高性能柔性管道研发制造，核心产品覆盖海洋工程、陆地油气及工业专用软管，具备超高压、高温、腐蚀等极端工况下的定制化解决方案能力，广泛应用于国家级重大海工项目及全球能源装备体系，服务于中海油、中石油、斯伦贝谢、埃克森美孚等头部客户，技术实力获国家科技进步特等奖认可，参与多项国际标准修订并取得DNV、ABS、CCS等权威认证，持续推动国产替代与全球化布局；受益于高毛利产品结构升级与精益成本管控，公司毛利率长期保持在50%以上，盈利能力稳定凸显高质量经营态势。
    高端化与绿色智能转型加速，橡胶软管行业迈向高质量发展。政策支持叠加技术突破，推动软管产品向超高压、强耐候、低维护方向演进，头部企业凭借API及船级社认证强化竞争优势。1）海洋工程装备：受益于海上油气投资恢复与新能源开发，高性能柔性管道需求持续增长。2）陆地油气开发：页岩气与二次开发推动柔性管道加速替代刚性管道。3）工程机械与汽车工业：耐热、耐高压等性能升级驱动液压软管等产品迭代。4）其他常规工业制造：自动化与环保要求提升带动通用及定制化软管应用普及。
    高端柔性管道技术与全工况适应性材料复合优势，受益海洋工程与油气钻采国产替代机遇。公司掌握海洋工程柔性管道核心技术，产品符合API17K标准并获认证，具备高粘合强度、抗疲劳、耐高压等性能优势，形成专利与标准双重技术壁垒；智能化生产线实现全流程数字化控制，提升制造精度与交付能力，并布局超高压、抗压扁、BOP井控等高端软管在研项目。受益于中高端市场需求增长与“十四五”政策引导，行业集中度提升，国产替代加速；公司已进入国际主流油服企业供应链，产品批量出口中东、北美、东南亚，同时在国内海上油气平台及页岩气项目中获中海油、中石化等客户认可，高端市场渗透率持续提升。
    风险提示：1）国际贸易政策风险；2）原材料价格波动或供应不稳定风险；3）核心技术失密风险。

2025年年报点评：投销聚焦核心城市，减值充分财务稳健

招商蛇口(001979)
    投资要点
    事件：3月16日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入1547.28亿元，同比-13.53%；实现归母净利润10.24亿元，同比-74.65%；实现扣非净利润1.69亿元，同比-93.10%。
    结转收缩叠加减值计提，利润阶段性承压：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025年房地产开发业务项目结转规模同比下降，带动营业收入同比-13.53%；2）公司基于谨慎性原则计提减值准备，2025年计提资产减值损失及信用减值损失合计44.11亿元；3）投资收益同比减少，2025年实现投资收益7.08亿元，同比减少31.84亿元；4）受结转项目及收入结构影响，2025年公司毛利率为13.76%，同比-0.62pct。
    销售稳居行业头部，核心城市优势巩固：2025年公司实现签约销售金额1960.09亿元，同比-10.6%（TOP100房企同比-18.5%），行业排名提升一位至第4位。公司聚焦核心城市，产品力行业领先，2025年销售均价为2.74万元/平方米，同比+16.8%，在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。
    聚焦核心精准补仓，拿地结构持续优化：2025年，公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，拿地强度47.9%，同比+25.7pct。公司坚持聚焦核心、以销定投的投资策略，2025年公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%。
    财务结构保持稳健，融资成本持续降低：截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线稳居绿档。公司融资渠道畅通，债务结构与融资成本持续优化，2025年完成120亿永续债清零，新增公开市场融资179.4亿元，落地经营性物业贷141亿元；2025年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP。
    盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业逐步企稳的背景下，公司依托央企信用优势，投销稳健，业绩有望逐步修复。我们基本维持2026~2027年归母净利润预测，分别为11.33/13.79亿元，新增2028年预测值为19.53亿元，对应PE为75.4/62.0/43.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

内功夯实，盈利向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布25年年报，公司25年实现收入514.6亿元，同比+59.2%；净利润24.2亿元，同比+301.8%；归母净利润13.4亿，同比+358.1%。
    点评：
    市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25年公司持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值。公司25年零食量贩业务实现营收508.6亿元（落在预告中枢左右），25年量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4量贩业务营收为147亿（同比+27%），25Q4量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模效应&自有品牌占比提升，26年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。
    25Q4单店逐步企稳，我们预计26年公司有望开店加速。截至25年底，公司门店数量为18314家，25Q4总收入计算单店同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2公司净开门店2949家，环比25H1开店加速。但相比竞争对手，公司25年开店节奏略慢，25年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经营能力更为扎实的情况下，26年公司有望开店加速&单店转正。
    商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25年年底，公司拥有货币现金47.4亿，25年分红总额进一步提升，均表明零食量贩业态强大的造血能力。25年存货周转天数为18天左右，同比相对稳定。25Q4归母比例我们预计进一步提升至58%左右，26年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。
    市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。1）25年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25年的打磨，26年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年收入为672.2/817.3亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7亿，26年归母对应当前PE为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

公司信息更新报告：快速拓店收入高增，净利率持续超预期

万辰集团(300972)
    收入保持高速成长，维持“增持”评级
    公司发布2025年年报，实现营收514.59亿元，同比+59.2%，实现归母净利13.45亿元，同比+358.1%；其中公司2025Q4单季度营收148.97亿元，同比+27.2%，归母净利4.9亿元、同比+133.8%，扣非净利4.71亿元，同比+159.4%。公司持续稳步拓店，推进发行港股股票，看好公司后续经营效率持续提升，我们上调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润20.8（+6.0）、25.4（+4.3）、29.2亿元，当前股价对应PE分别为17.9、14.7、12.8倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
    持续快速拓店，收入增长亮眼
    公司2025Q4收入148.97亿元，同增27.2%，主因量贩门店持续扩张，截至2025年末，公司有门店共计18314家，年内新增门店4720家、闭店602家、净增4118家。公司2025年零食量贩业务收入508.57亿元，同增60.0%；其中公司2025年末在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域门店数分别为9888、2435、1659、1037、1386、738、1171家，门店主要集中于华东、华中、华北区域。公司2025年食用菌业务收入6.02亿元，同增11.8%，保持相对稳健。
    规模效应提升，利润率表现优异
    公司2025Q4毛利率14.2%，同增2.8pct，主要受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2025Q4销售费用率3.2%，同降1.4pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比明显提升；管理费用率3.3%，同升0.3pct，保持相对平稳。公司2025年实现归母净利润13.5亿元，同比+358.1%；扣除股份支付影响后实现净利润25.33亿元，对应净利率4.98%；2025Q4单季度归母净利润4.9亿元，同比+133.8%，加回股份支付费用后的净利润8.4亿元，同比+165.3%，对应净利率5.71%，环比三季度的5.3%仍有提升，经营表现亮眼。
    风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放

万辰集团(300972)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395.0%。
    2025年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家；闭店率3.7%，较2024年3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收313万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。
    量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3亿元，落在业绩快报区间上限。2025年量贩零食业务毛利率/净利率分别为12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。
    规模效应正显著地释放利润。2025年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025年公司净利率4.7%，同比+2.8pp，归母净利率2.6%，同比+1.7pp。
    周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025年应付账款周转率17.72次（2024年19.53次），验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强。盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比+3.0pp至5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入649.6/772.1/866.8亿元（2026-2027年前预测值594.1/685.4亿元），归母净利润23.6/31.9/38.0亿元（2026-2027年前预测值19.2/23.9亿元），当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的负面影响；食品安全风险等。

创新为锚，破浪智能制造新蓝海

博杰股份(002975)
    投资要点
    深度绑定北美AI巨头，前瞻布局液冷方案，引领AI服务器测试设备行业。公司面向全球及国内知名服务器厂商全面供货，包括英伟达、戴尔、亚马逊、微软、思科等国际知名厂商，以及紫光、浪潮、阿里巴巴、腾讯等国内头部厂商。公司重点开发行业龙头N客户在AI算力领域的新业务机会，主要为其实验室自研服务器产品提供检测及自动化设备，已获得Vendor Code。为跟随客户技术发展需求，公司在测试解决方案中已植入液冷方案，并实现出货，积累了液冷相关技术，例如自主研发了液态金属散热器和微通道分层式水冷头等部件。同时，为了更好响应客户诉求，公司在墨西哥、越南、印度、美国等地建立海外工厂，成为走向国际的中国电性能测试厂家之一。
    受益于下游需求拉动，公司MLCC设备进入上行周期。根据赛迪顾问集成电路产业研究中心的报告，随着5G通信、汽车电子、人工智能等领域的技术突破与市场扩张，MLCC的市场需求迎来爆发式增长，预计从2024年的231.3亿美元增长到2027年的334.1亿美元，年复合增长率达13.0%。公司成功开发第三版MLCC高速测试分选机，主要性能指标已经达到与进口设备相当的程度，最高速度可达到20000pcs/min，并已取得国内客户的认可，开始批量推向市场。公司第二代技术叠层机，在高容超微领域，实现了业界首创切割除尘和业界首创CCD在线缺陷和精度检测的先进技术，产品达到行业领先水平，并实现产品化，推进公司MLCC设备产线化发展，满足市场高端产品增产需求，目前已实现订单销售。
    夯实传统消费电子测试能力，拓展光学和视觉检测能力，探索人形机器人测试能力。根据维深信息报告，2024年全球AI眼镜销量234万台，预计2025年全球AI智能眼镜销量550万台。而小米、阿里巴巴等大厂在2025年已陆续跟进发售AI智能眼镜，伴随着AI智能眼镜软硬件升级、大厂新品发布将持续推动AI智能眼镜市场规模的扩大，公司作为AI智能眼镜上游供应链企业，公司射频、声学等测试及自动化设备需求也将受益。公司基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台;针对人形机器人电子眼观测与电子皮肤触觉需求、麦克风收音需求，研发适配人形机器人camera与力传感器与麦克风检测技术。为公司进军人形机器人测试板块，实现零的突破。
    控股珠海广浩捷，切入新能源汽车电子“智驾”领域。业务与产品方面，公司设备产品完成覆盖下游智能驾驶、智能座舱等主要应用场景，涉及4D毫米波雷达、摄像头、车载屏、EV、传感器等多类产品检测及自动化设备。客户方面，公司已与OEM厂商Tesla、BYD，以及Tier1头部企业BHTC、MARELLI、Valeo、BRUSA、三菱电机、村田新能源、赛恩领动、轩辕智驾、德赛西威，以及CM工厂富士康等深化合作。交付方面，公司已具备车载屏自动化组装测试线、车载摄像头自动化组装测试线（FOL前段到EOL后段全自动组装测试线）、车载信息娱乐系统自动组装测试线等多个产品交付能力和交付经验。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17.31/23.69/29.27亿元，分别实现归母净利润1.48/3.64/4.59亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

25Q4业绩符合预期，量贩零食业务净利率逐季提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布2025年业绩：公司实现营业收入514.6亿元，同比提升59.2%，归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61%。其中，25Q4公司实现营业收入149.0亿元，同比提升27.2%，归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3%。
    量贩零食业务营收增速放缓，门店扩张节奏符合预期，店效下滑幅度收窄。25Q4公司的量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比提升27.1%，环比提升6.4%。公司积极扩张门店网络，在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，保持领先优势；同期也在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。截至2025年末，公司门店数量达18314家，较2024年增长4118家，较25H1增长2949家，符合我们对门店增长的预期。公司闭店率为3.3%，较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平。2025年，公司店效为313万元，同比下滑6.9%，25Q4店效环比下滑幅度收窄。我们认为，2026年公司将战略重心转移至单店经营效率的提升。
    持续深耕品类管理及采购，叠加规模化效应，毛利率同比环比均提升。25Q4公司的毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。此外，业务规模扩大带来的规模经济效应，进一步优化成本结构，提升盈利效益。
    核心环节经营效率提升，期间费用率同比显著下降。25Q4公司的费用率为6.7%，同比下滑0.9个百分点，环比提升1.2个百分点。2025年，公司的费用率为6.1%，同比下滑2.3个百分点。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。
    规模化效应与运营效率双重驱动，量贩零食业务净利率逐季提升。25Q4公司的归母净利润达4.9亿元，对应净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，净利率表现稳步向上。
    拓展"零食+"品类矩阵，构建会员体系，有效拉动门店客流。公司策略性拓展"零食+"品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等。截至2025年末，注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿。在此基础上，公司开展个性化营销并优化会员权益，有效提升了消费者粘性与复购率。通过“品牌拉新”与“会员留存”的双轮驱动，结合前端产品力的持续强化，实现了对门店客流的有效拉动与稳定增长。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2026-2027年的利润预测，并引入2028年的盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.42/26.55/30.61亿元（原2026-27预测为17.96/22.06亿元），净利率分别为3.1%/3.5%/3.6%，对应的EPS分别为10.67/13.88/16.0元（原2026-27预测为9.51/11.68元）。参考可比公司估值，我们给予公司2026E21XPE，对应目标价为224.14元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

新股覆盖研究：慧谷新材

慧谷新材(301683)
    投资要点
    本周一（3月16日）有一家创业板上市公司“慧谷新材”询价。
    慧谷新材（301683）：公司主营业务为功能性树脂和功能性涂层材料的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入7.17亿元/8.17亿元/9.85亿元，YOY依次为8.10%/13.87%/20.60%；实现归母净利润1.09亿元/1.46亿元/2.07亿元，YOY依次为260.77%/34.29%/41.84%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长2.61%至21.45%，归母净利润较2025年同期增长5.81%至23.44%。
    投资亮点：1、受益于国产化持续推进与下游多领域需求不断扩容，我国功能性涂层材料行业具备良好的发展前景。工业涂层具有保护、装饰或特殊性能，是国民经济配套的重要材料之一；根据沙利文统计数据，2029年我国工业涂层材料市场规模有望由2024年的2731.2亿元增至5032.3亿元、期间年复合增长率达13.0%。中国作为全球最大的功能性涂层材料需求国，市场长期被外资企业主导，国产化空间广阔；且在我国制造业向产业链、价值链中高端转型的持续推进及复杂多变的国际贸易形势背景下，实现功能性涂层材料领域核心技术自主可控的需求愈发迫切。2、公司是我国功能性涂层主力供应商，在换热器节能涂层与金属包装铝盖涂层领域处于主导，并为少数可提供集流体涂层、MiniLED用光电涂层的国产供应商。公司自1999年设立起始终专注于高分子功能性材料领域；以分子结构设计为技术原点，深耕功能性树脂的关键技术研发与产业化应用，逐步形成复杂结构树脂材料的合成能力，并实现了功能性涂层关键材料的独立自主供应。依托功能性树脂和涂层材料双技术平台的整合协作，公司先后于2000年、2005年、2017年、2018年实现了换热器节能涂层材料、金属包装涂层材料、光电涂层材料、集流体涂层材料的产业化；不仅构建起面向家电、包装、新能源、电子四大下游应用场景的产业布局体系，还成功推动了上述领域国产化进程。其中：（1）换热器节能涂层材料和金属包装涂层材料是公司开发时间较早、市场地位较为稳固的核心产品，相对应的国内市场占有率分别超过了60%和30%；（2）而在集流体涂层材料与MiniLED用光电涂层材料领域，公司是国内少数可提供上述涂层材料的国产供应商，目前已陆续与亿纬锂能、中创新航、国轩高科、LG、三星、飞利浦、京东方、TCL等知名企业达成合作；2024年，合计相关收入已由2022年的不足7500万元增至1.34亿元，成为近年来推动公司业绩增长的贡献主力。3、公司持续深化在新能源等领域的业务布局，同时战略切入航空航天领域。（1）公司加大新能源涂层产品迭代布局；针对磷酸铁锂电池，公司正在开发下一代具有更高剥离强度的集流体涂层材料，可有效改善电阻、提高导电性、降低电池成本，预计2026年完成终端客户验证；针对固态电池，公司已开展固态电池用集流体涂层材料的相关技术研究，目前正在与直接客户、终端客户合作开发、处于小试阶段，预计2027年实现规模化应用；而针对钠电池，公司现已拥有钠电池集流体涂层材料的相关技术储备与客户资源，后续将视钠电池的产业化进展而推动产业化。（2）公司积极切入航空航天领域；其航空航天涂层材料主要用于航空航天器防护外壳表面处理，耐热温度超过1,000℃，在极端环境下仍保持优异的绝缘和防护性能，现已达到国际先进水平，对于突破我国航空航天产业的关键材料限制起到了重要作用。近年来，公司航空航天涂层材料业务收入实现较快增长、2025H1已接近2000万元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取松井股份、东来技术、康美特、三新股份、雅图高新为慧谷新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为5.66亿元，平均PE-TTM（算数平均）为33.42X，销售毛利率为39.63%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：泰金新能

泰金新能(688813)
    投资要点
    本周二（3月17日）有一家科创板上市公司“泰金新能”询价。
    泰金新能（688813）：公司主营业务为高端绿色电解成套装备、钛电极以及金属玻璃封接制品的研发、设计、生产及销售。公司2023-2025年分别实现营业收入16.69亿元/21.94亿元/23.95亿元，YOY依次为66.18%/31.42%/9.16%；实现归母净利润1.55亿元/1.95亿元/2.04亿元，YOY依次为58.04%/25.78%/4.38%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期减少28.08%至42.46%，归母净利润较2025年同期减少45.38%至57.52%。
    投资亮点：1、公司是我国高性能铜箔生产线整体解决方案商龙头、可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案。公司设立于2000年，是西北有色院控股子公司、其实控人为陕西省财政厅；西北有色院为1965年国家重点设立的稀有金属材料研究基地、其研发技术实力雄厚。公司设立初期仅从事钛电极的研制，于2010年成立电解设备研发团队、聚焦行业内“卡脖子”问题；2012年起，公司陆续研制出阴极辊、生箔一体机、表面处理机、高效溶铜系统等电解铜箔生产的关键核心设备，并于2020年实现了高端铜箔生产线全套产品技术的自主可控，具备提供整体解决方案的能力，成功打破国外技术封锁。目前，公司已成为国际上可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案的龙头企业，可实现生产4-6μm高端极薄铜箔、6-10μm超薄铜箔及用于印制电路板（PCB）制造的高性能电子电路铜箔（10μm以上）；且整体技术已达到国际先进水平，2022年率先研制出成功全球最大直径3.6m阴极辊及生箔一体机。得益于产品优势，公司实现了国内大部分电解铜箔生产厂商及部分海外厂商的供货；2024年，公司阴极辊及铜箔钛阳极产品的国内市占率均位居第一，其中阴极辊国内市占率达45%以上。据招股书披露，随着下游铜箔行业持续复苏回暖，公司陆续新签大额订单，预计2026年上半年将完成发货439台设备、远超原定目标303台；截至2025年9月末，公司电解成套装备在手订单金额（不含税）达26.22亿元。2、公司继续瞄准铜箔行业重大前沿需求，积极开展芯片封装用极薄载体铜箔、高频高速电路用超低轮廓铜箔、PET复合铜箔等领域关键成套装备的研制。（1）针对我国芯片封装用极薄载体铜箔、高频高速电路用超低轮廓铜箔等高端铜箔生产的“卡脖子”关键装备问题，公司牵头承担科技部国家重点研发计划“高强极薄铜箔制造成套技术及关键装备”专项科研项目，目前已完成载体铜箔相关成套装备的开发并实现了1.5μm载体铜箔的试制，通过了华为等终端客户应用验证。未来，随着国内AI、5G高速通信、云计算等电子信息行业的快速发展，下游更多的高端电子电路铜箔产能建设订单将转向国内企业，高端电子电路领域对电解成套装备需求也将变得更为迫切，并进一步拉动对上游设备的需求。（2）针对PET复合铜箔，公司已开发出复合铜箔磁控溅射装备和水镀线样机、完成了复合铜箔的批量试制，并与金川集团、嘉元科技、冠宇股份等下游客户建立了合作意向，预计2026年有望实现批量销售。据GGII预测，复合铜箔作为锂电池新型集流体材料，具有安全性高、重量轻、柔性好、原材料成本低等优势，有望率先在低速四轮车、锂电二轮车、数码电子等市场实现应用，并逐步延伸至智能穿戴、低空经济等新兴领域；预计2028年复合铜箔市场渗透率有望达16%、对应复合铜箔装备市场规模约75亿元，市场前景广阔。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取洪田股份、东威科技、杭可科技、利元亨、金银河为泰金新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为18.19亿元，平均PS-TTM（算数平均）为7.45X，销售毛利率为22.47%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率则未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司信息更新报告：五大材料布局驱动业绩高增，三大基地共振开启新周期

上海新阳(300236)
    营收稳步提升，盈利明显改善，维持“买入”评级
    2025年公司实现营业收入19.37亿元/yoy+31.28%；归母净利润3.01亿元/yoy+71.12%；扣非归母净利润2.74亿元/yoy+70.48%。销售毛利率41.00%/yoy+1.71pcts；销售净利率15.54%/yoy+3.65pcts，盈利能力明显改善。我们看好公司在电镀液、清洗液、刻蚀液、研磨液以及光刻胶五大布局下的平台化发展前景，上修2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润3.94/5.26/6.80亿元（2026-2027原值为3.21/4.12亿元），当前股价对应63.8/47.7/36.9倍PE，维持“买入”评级。
    泛湿电子化学品平台型供应商，国产化浪潮充分受益
    2025年公司半导体业务营收15.17亿元/yoy+46.50%，其中集成电路材料14.79亿元/yoy+48.15%。分产品看：电镀液及添加剂：受先进封装需求拉动，销售额同比增长约40%；清洗液：铜/铝制程清洗系列产品销售额同比增长50%+；蚀刻液：技术持续迭代并拓展至3D NAND应用，销售额同比增长80%+；CMP研磨液：先进制程Poly slurry产品已进入国内主流晶圆公司产线，销售额同比增长约160%；光刻胶：多款产品实现批量销售，销售规模同比增长30%+。近期“十五五规划纲要”发布，半导体产业战略或向“全链条突破、成熟与先进并举、应用与生态协同”发展。公司已成为泛湿化学品平台型供应商，随国内先进制程与先进存储相继进入扩产上行周期，有望持续受益于产业链国产化趋势。
    三大生产基地深化“研产供”护城河，产能倍增支撑国产替代加速
    公司已在长三角布局松江、合肥、上海化工区三大生产基地：松江本部规划新建年产5万吨集成电路关键工艺材料及总部、研发中心项目，已实现年内立项并开工建设；合肥新阳定增项目产能从原有1.5w吨扩产至4.35万吨，项目已完成立项及环安评审批，核心产线建设基本就位；上海化工区基地攻坚光刻胶，稳步推进高端光刻胶及配套试剂产能项目，公司正积极开发3D NAND、DRAM及逻辑先进制程中使用的光刻胶，ArF浸没式光刻胶已取得销售订单。
    风险提示：研发及客户认证不及预期、半导体周期波动、行业竞争加剧。

更名诚邦智芯，聚焦存储方向

诚邦股份(603316)
    事件：公司发布2025年年报，公司收入5.04亿元，同比增长44.75%；归母净利润-1.20亿元，同比减少20.23%；扣非后的归母净利润-1.15亿元，同比减少8.70%。
    存储贡献主要收入。2025年，公司半导体存储业务收入3.39亿元，同比增长207.38%，AI需求给行业带来了积极的影响，半导体存储业务的毛利率为14.91%，相对于去年同期增加了11.06个百分点；环境建设业务收入1.62亿元，同比减少31.17%，对应收账款等资产组计提减值损失。
    更名诚邦智芯，聚焦存储方向。公司半导体存储业务在2025年度占公司营业收入的比例已达到67.61%，已成为公司增长的核心引擎和未来发展的主要方向。2026年3月12日，公司公告拟更名为诚邦智芯科技股份有限公司（诚邦智芯）。
    2024年10月，公司公告拟以人民币5800万元的价格对东莞市芯存电子科技有限公司（芯存科技）进行增资，其中5000万元认缴芯存科技注册资本,800万元计入资本公积，增资完成后公司持有芯存科技51.02%的股权。
    2025年，公司以1800万元参股投资北京忆芯科技有限公司（忆芯科技），同时与忆芯科技合资设立诚芯智能（杭州）科技有限公司，公司认缴550万元持股55%。
    定增助力芯片扩产。2025年8月，公司发布《2025年度以简易程序向特定对象发行股票预案》。本次定增发行对象为不超过35名特定投资者，募集资金总额不超过1亿元，且不超过公司最近一年末净资产的20%。其中7500万投向嵌入式存储芯片扩产项目，2500万用于补充流动资金。
    投资建议：存储业务已经成为公司主力业务，因AI需求存储行业目前处于高景气状态。预计2026-2028年公司的EPS分别为0.39\0.52\0.68元，首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：存储业务进展不及预期；存储行业需求不及预期；行业竞争加剧。

公司简评报告：全年业绩高增，关注下一代思元芯片商业化落地

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。
    公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。
    公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。
    研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。
    投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。