毛利率保持稳定，AI赋能加速市场拓展

祥生医疗(688358)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），归母净利润1.41亿元（yoy-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（yoy-7.36%），经营活动产生的现金流量净额1.41亿元（yoy+63.76%）。2025Q1公司营业收入1.28亿元（yoy-9.16%），归母净利润4161万元（yoy-8.62%）。
    点评：
    境外营收下滑4%，产品结构调整，毛利率保持稳定。2024年公司保持在小型超声领域的产品优势，加大市场拓展，夯实公司市场地位，实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），其中超声医学影像设备收入4.27亿元（yoy-1.71%），配件收入3040万元（yoy+20.45%），技术服务业务实现收入1064万元（yoy-49.65%）。分区域来看，公司积极参与国内“以旧换新”政策，拓展基层医疗市场，2024年境内实现收入6286万元（yoy+6.21%），境外业务受全球经济疲软影响，下滑3.90%，实现收入4.05亿元。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为58.95%（yoy+0.14pp），略有增长，我们认为主要是境内销售占比增大和产品结构变化所致。从费用端来看，公司管理费用率和销售费用率分别为8.03%（yoy+0.81pp）、11.73%（yoy+1.54pp），我们认为公司费用率短期上升是为长期发展蓄能，随着收入上升，规模效应凸显，盈利能力有望增强。
    研发加码推动AI发展，便携超声竞争实力增强，客户有望加速突破。2024年公司研发费用达7963万元，研发费用率为16.99%，持续的研发投入，助力SonoFamily系列产品持续推陈出新，逐步形成了便携小型化、专科化和智能化等差异化优势，如智能超声SonoAir系列产品，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术，获得了海内外客户的认可。此外，公司作为国内超声AI诊断领域的先行者，在乳腺疾病、颈动脉、甲状腺、产科、肝脏、心脏等领域的AI辅助诊断软件上取得了突破性进展，搭建了“超声人工智能+专科模型”双引擎驱动的超声智能技术生态，其中AI辅助产科系统实现自动追踪胎儿体位+自动获取标准切面+自动测量发育参数+自动报告生成，显著提高筛查精准度与工作效率。基于在AI和超声领域的积累，公司紧贴临床痛点，开发“乳腺AI机器人”新产品，实现影像采集、结构识别和云端决策于一体，推动乳腺癌筛查从“依赖经验”迈向“数据驱动”。我们认为公司在便携小型化超声领域具有较深的积累，未来有望凭借技术优势和服务能力，拓展更多客户，为公司发展贡献动能。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.49、6.64、8.01亿元，同比增速分别为17.0%、21.0%、20.8%，实现归母净利润为1.70、2.08、2.52亿元，同比分别增长20.9%、22.3%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、15、13倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

稳定传统主业，积极发展第二主业

重庆路桥(600106)
    投资要点
    事件：重庆路桥发布2024年年报。全年实现营业收入1.13亿元，同比下降3.2%，其中路桥收费收入1.12亿元；实现营业利润1.73亿元，比去年下降24.79%；实现净利润1.57亿元，比去年下降25.6%；每股收益0.12元/股。
    路桥收费收入固化，但收益稳定，有较好的现金流。公司拥有重庆市主城区嘉陵江嘉华大桥的特许经营权，公司全年应收路桥通行费收入1.95亿元，2024年度通行费已全额收齐。大桥设施租赁收入32.3万元。嘉陵江石门大桥虽然经营权已到期，在报告期仍由公司代为管理。
    持有渝涪高速33%股权、重庆银行1.71亿股(占4.93%)，贡献较好的投资收益。渝涪高速2024年实现营业收入约5.57亿元，投资收益0.59亿元，净利润0.42亿元，较上年同期减少2.21亿元，主要系受宏观经济形势影响，联营企业交易性金融资产公允价值减少8879.3万元和计提信用减值损失6812.7万元所致；重庆银行2024年实现营业收入286.91亿元，净利润55.21亿元，每股收益1.38元，年内该行派发2023年度及2024年度三季度现金红利，公司共收到红利款约9834.9万元。
    谋求在集成电路和高科技产业领域的发展机遇。公司积极参与调研和筛选集成电路和高科技产业公司，拟在合适时机以参股或控股方式投资该类型企业，形成第二主业。公司投资9210万元与临芯投资、海南清源鑫共同设立了“嘉兴临澜股权投资合伙企业（有限合伙）”，公司占比98.82%。合伙企业现持有安徽长飞先进半导体有限公司509.78万股股份，占总股本的1.65%。今年安徽长飞先进成功完成股份制改革；完成芜湖和武汉两大生产基地共计42万片碳化硅晶圆年产能的布局，建成后将成为国内最大、技术最先进的碳化硅器件工厂。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8、2、2.1亿元，EPS分别为0.14、0.15、0.15元。考虑到重庆路桥主业稳定，且转型发展有望推动未来业务拓展和增长，建议关注。
    风险提示：资产萎缩风险，协议收款或未能及时兑现风险，并购转型高科技产业的不确定性风险等。

铜矿投产逐步放量，资源开发进入收获期

金诚信(603979)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和一季报
    金诚信2024年实现营业收入99.42亿元，同比+34.37%；实现归母净利润15.84亿元，同比+53.59%。25Q1实现营业收入28.11亿元，同比+42.49%，环比-5.41%；实现归母净利润4.22亿元，同比+54.1%，环比-14.01%。
    矿服业务经营稳健
    公司2024年矿服板块收入65.44亿元，其中海外矿服收入41.25亿元，均同2023年基本持平。公司坚持“大项目、大客户、大业主”的开发策略，以存量项目的合同履行带动矿服业务发展，全年新签及续签合同金额约人民币115亿元。
    自有资源放量，业绩增量可期
    公司2024年资源开发板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%。公司几大矿山经营情况：1）贵州两岔河磷矿2024年增产至35万吨；2）Dikulushi铜矿2024年生产铜精矿含铜（当量）约1.48万吨；3）Lonshi铜矿西区24Q4全面达产，全年生产阴极铜及铜精矿含铜合计约2.61万吨，公司拟投资建设东区采选工程，达产后预计东西区合计年产10万吨铜金属；4）Lubambe铜矿7月纳入公司体系，7-12月生产铜精矿含铜约0.78万吨，技改和管理升级完成后经营状况有望逐步改善。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.8/24.2/26.4亿元（前值为2025-2026年分别为19.78/22.64亿元），对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；铜、磷等价格大幅波动；矿山安全及环保风险；海外经营风险等。

Q1毛利率环比改善，积极布局新质生产力

荣泰健康(603579)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收16亿元，同比减少13.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比减少5.3%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降12.5%。单季度来看，2024Q4公司实现营收4.3亿元，同比下降22.3%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降3%；实现扣非后归母净利润0.4亿，同比下降30.3%。2025Q1公司实现营收3.9亿元，同比减少1.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比减少30%；实现扣非净利润0.3亿元，同比减少46.8%。
    按摩椅消费承压，外销表现优于内销。分区域来看，2024年公司内销实现营收6.5亿元，同比-20.2%%，主要系国内消费降级导致需求承压所致；外销实现营收9.2亿元，同比-10.3%，韩国大客户因新品上市时间滞后等原因，收入同比有所下降。分产品来看，公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务分别实现营收15.2亿元/5145.9万元/470万元，分别同比-14.1%/-28.6%/+0.8%。总体来看，按摩家电具有可选消费特征，在经济衰退或不稳定时期，消费者可能会减少非必要消费支出，因此需求有所萎缩，致使公司国内外营收出现下滑。
    盈利能力承压，毛利率环比开始修复。2024年公司毛利率同比增长0.9pp至31.7%，其中按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别为32.1%/13%/68.5%，分别同比+1.2pp/-6.1pp/+11pp，按摩椅；分区域来看，国内外毛利率分别为38.8%/26.4%，分别同比增长2.9pp/0.3pp，预计公司毛利率改善主要来自于汇率影响，叠加公司生产效率提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.3%/5.4%/-1%/5%，分别同比+0.2pp/+1.2pp/-0.2pp/+0.7pp，管理费用率提升主要系折旧、中介咨询服务费同比增加所致；净利率来看，2024年公司净利率同比提升1.1pp至12%。2025年Q1毛利率同比减少3.3pp至32.5%，但环比2024Q4提升2.8pp，推测主要优于内外销结构变化所致，销售/管理/财务/研发费用率分别为10.7%/4.9%/1.4%/5.4%，分别同比+0.9pp/-0.2pp/+3.4pp/+0.4pp，净利率同比减少4.5pp至11.1%。
    盈利预测与投资建议。公司基于现有技术等优势，积极寻求第二增长曲线，在汽车按摩椅机芯、“DeepHealth”智慧健康AI大模型等领域进行布局。预计公司2025-2027年EPS分别为1.19元、1.27元、1.36元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

开年势头良好，业务复苏加速

科锐国际(300662)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收为117.9亿元，同比增长20.6%，归母净利润为2.1亿元，同比增长2.4%；2025Q1公司营收为33.0亿元，同比增长25.1%，归母净利润为5778.4万元，同比增长42.2%。2025Q1公司其他收益为5180.4万元，同比增长536.8%，主要系与公司经营活动有关的补贴及补助增加所致。
    公司费用率小幅下降。2025Q1公司毛利率为5.5%，同比下降0.8个百分点，净利率为2.1%，同比下降0.6个百分点。期间费用率为3.8%，同比下降1.0个百分点，其中公司销售、管理、财务费用率分别为1.3%、2.5%、0.1%，同比分别下降0.2、0.6、0.1个百分点。公司运营效能持续优化，期间费用率小幅下降。
    2025Q1公司中高端人才访寻业务及灵活用工业务恢复势头良好。2025Q1公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位3810人，同比增长22.4%；在册灵活用工业务的岗位外包员工为4.7万人，环比净增长1900人，其中技术与研发类岗位时点在职人数占比为68.3%，同比提升5.4个百分点；灵活用工业务累计派出14.6万人次，同比增长25.9%。
    禾蛙持续深化AI技术在合作流程中的应用，赋能业务发展效果显著。禾蛙平台AI筛选助手1.0版本已上线，为发单方减少了80%的筛选工作量，准确度高达98%。目前2.0版本即将推出，将为接单方提供简历匹配度解读服务。得益于禾蛙平台在招聘端意图识别的准确度和速度的提升，2025Q1禾蛙生态累计注册合作伙伴1.6万余家，同比增长21.8%；累计注册交付顾问15.6万余人，同比增长30.7%；累计活跃参与合作伙伴2.0万人，同比增长76.9%；累计参与交付顾问1.3万余人，同比增长77.2%；累计运营招聘中高端岗位7.7万余个，同比增长46.4%；累计交付岗位1.5万余个，同比增长119.1%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8、3.4、4.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率31.0%。公司业务与招聘行业相关度比北京人力及外服控股高，预计在招聘市场复苏下实现显著复苏，给予一定的估值溢价，给予公司2025年30倍PE，对应目标价42.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策法规变化风险、宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、灵活用工业务增速不及预期风险。

25Q1利润率创新高，公司业绩保持增长

海油工程(600583)
    事件：2025年4月25日，海油工程发布2025年一季度报告，2025年第一季度，公司单季度营业收入50.96亿元，同比下降10%，环比下降46.5%；单季度归母净利润5.41亿元，同比上涨14%，环比上涨30%；单季度扣非后净利润4.77亿元，同比上涨19%，环比下降5%；基本每股收益0.12元，同比上涨9%，环比上涨20%。
    点评：
    2025Q1公司利润率保持提升。2025Q1，公司毛利率为16.15%，环比+2.76pct，同比+6.24pct；公司净利率为10.76%，环比+6.31pct，同比+2.26pct，创2020年本轮油价周期以来新高，我们认为，随着公司持续降本增效以及海外高质量合同进入执行期，公司盈利能力不断改善。
    海上安装工作量仍同比保持较高水平。25Q1公司运行项目69个，其中完工4个项目，总运营项目数量较24Q1增加6个。钢材加工量、海上作业投入船天分别为10.97万吨、0.59万天，分别同比-19.34%、+22.92%，环比+12.05%、-29.76%。本季度内，公司海外卡塔尔NFPS EPC2、ISND5-2、RUYA EPCI09工程，以及乌干达Kingfisher工程稳步推进。
    公司在手订单充足。25Q1公司实现承揽额35.63亿元，同比-45%，我们认为主要和国内中海油订单释放节奏有关。Q1国内主要承揽的是蓬莱19-3油田1/2/3/8/9区二次调整、东方13-3气田开发、垦利10-2油田开发等工程，海外承揽项目主要包括道达尔ALK海管更换、壳牌HI井口平台EPF工作包等工程。截至25Q1期末，公司在手订单总额约为384亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为25.47、27.94和30.10亿元，同比增速分别为17.8%、9.7%、7.7%，EPS（摊薄）分别为0.58、0.63和0.68元/股，按照2025年4月25日收盘价对应的PE分别为9.50、8.66和8.04倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和行业景气度良好，2025-2027年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

集采助力产品放量，盈利能力逐步增强

迈普医学(301033)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），归母净利润0.79亿元（yoy+92.9%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+82.94%），经营活动产生的现金流量净额1.16亿元（yoy+8.08%）。2025Q1实现营业收入0.74亿元（yoy+28.84%），归母净利润0.24亿元（yoy+61.68%）。
    点评：
    集采助力产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动。2024年公司实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），从业务来看：①人工硬脑（脊）膜补片作为公司的核心产品，随着多省集采落地，入院节奏加快，2024年实现营业收入1.56亿元（yoy+11.46%）；②颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料应用逐步成熟，实现营业收入0.80亿元（yoy+31.05%），未来有望随着河南省集采落地，提升市占率；③可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶作为新产品，随着市场拓展持续推进，实现收入0.36亿元（yoy+49.89%）。整体来看，通过核心产品集采放量，新产品快速渗透，公司营收保持较快增长。分市场来看，公司在国内积极开展有效营销活动，进行品牌推广及渠道拓展，产品已进入国内近2000家医院，品牌影响力不断提升，2024年国内实现营业收入2.22亿元（yoy+22.63%）；同时公司积极参与国际市场竞争，通过“小普闯世界”国际学术活动提升品牌影响力，目前已覆盖全球超100个国家和地区，境外实现0.57亿元（yoy+13.28%）。我们认为公司丰富的产品线和不断扩大的市场，有望为公司业绩持续增长提供动力。
    盈利能力显著提升，利润快速增长。2024年公司对费用管控能力增强，随着收入规模扩大，各项费用率均有所优化，其中管理费用率为20.41%（yoy-3.16pp），销售费用率为20.54%（yoy-6.21pp），研发费用率为9.73%（yoy-1.87pp）。2024年实现归母净利润0.79亿元，同比增长92.9%，增速远快于收入，若剔除股权激励费用影响，归母净利润增速达98.57%，盈利能力显著提升。从未来发展潜力来看，公司聚焦创新，持续推动新产品研发和注册拿证进度，其中“可吸收再生氧化纤维”止血产品已于2025年1月完成拓展适应症变更注册，有望提升公司产品的竞争能力，2025年3月，公司的硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，有望增强公司海外市场拓展能力。我们认为随着公司新产品适用领域不断拓展，竞争优势不断增强，盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.69、4.88、6.37亿元，同比增速分别为32.7%、32.1%、30.4%，实现归母净利润为1.14、1.50、1.97亿元，同比分别增长44.4%、32.0%、31.2%，对应2025年4月25日股价，PE分别为33、25、19倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

白电主业经营稳健，年报减值计提充分

星帅尔(002860)
    事件：公司2024年实现收入20.77亿元，同比下降27.84%，归母净利润1.44亿元，同比下降29.03%；其中Q4季度实现收入5.62亿元，同比下降5.33%，归母净利润亏损0.02亿元。
    点评：
    白电主业经营稳健，收入及盈利能力双增：24年公司白电业务（包括冰箱压缩机配件等）实现收入8.48亿元，同比增长21.04%；毛利率34.07%，同比增长1.91pct。在家电国补政策带动下，公司白电业务实现收入、毛利率双增。
    光伏板块承压逐步触底：24年公司光伏业务收入9.74亿元，同比下降50.56%，主要系光伏组件行业价格下降明显；毛利率为5.01%，同比下降3.80pct。2024年第四季度，受原材料成本支撑和去库存结束，光伏组件价格触底反弹。
    报表减值计提充分，25年轻装上阵：公司24年信用减值损失、资产减值损失合计4253.10万元，其中浙特电机业务调整，对于部分不符合浙特电机业务发展的设备及生产效率低下的设备进行封存，计提相关固定资产减值损失2,211.86万元；财务费用2,837.12万元，同比增长3,840.92%（主要系计提可转债利息）。若还原上述减值计提科目，24年实际经营状况稳健。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入为22.3亿、24.7亿、27.3亿元，同比增长7.2%、11.0%、10.6%；归母净利润为2.32亿、2.67亿、3.02亿元，同比增长61.7%、14.8%、13.1%，对应25-27年市盈率为16.3x、14.2x、12.5x。
    风险因素：宏观经济波动风险；光伏行业价格波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策波动风险等。

业绩稳步增长，WPS 365业务表现突出

金山办公(688111)
    事项：
    公司公告2025年一季报。公司2025年一季度实现营业收入13.01亿元，同比增长6.22%，实现归母净利润4.03亿元，同比增长9.75%，实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长10.72%，EPS为0.87元。
    平安观点：
    公司2025年一季度业绩稳步增长，WPS365业务表现突出。公司2025年一季度实现营业收入13.01亿元，同比增长6.22%，营收实现稳步增长。其中，WPS个人业务收入8.57亿，同比增长10.86%。公司积极适应市场环境变化，及时调整运营策略，专注于提升AI活跃用户数，推动用户基数及付费用户数持续增长，国内WPS个人业务保持稳健增长。海外WPS个人业务通过本地化运营及差异化功能，收入实现高速增长。WPS365业务收入1.51亿元，同比大幅增长62.59%。WPS365通过文档、协作、AI三大能力，持续助力组织级客户实现数智化办公，公司加速覆盖民营企业及地方国企，推动收入实现强劲增长，公司WPS365业务表现突出。WPS软件业务收入2.62亿元，同比下降20.99%。公司2025年一季度实现归母净利润4.03亿元，同比增长9.75%，实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长10.72%，利润端亦实现稳健增长。
    公司毛利率和期间费用率同比提高，研发投入持续加强。公司2025年一季度毛利率为85.96%，同比提高1.16个百分点。公司2025年一季度期间费用率为60.76%，同比提高1.99个百分点；其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为16.70%、8.00%、36.13%，同比分别变化-0.92个百分点、-1.22个百分点、3.10个百分点。公司持续加强研发投入，2025年一季度研发投入金额（公司研发投入全部费用化）为4.70亿元，同比增长16.17%，研发投入的营收占比为36.13%，持续保持高水平。
    公司2025年一季度月活设备数持续增长，WPS个人业务未来发展潜力
    iFinD，平安证券研究所
    大。截至2025年3月31日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.47亿，同比增长7.92%。其中，WPS OfficePC版月度活跃设备数3.01亿，同比增长11.30%，同比实现两位数的较快增长；WPS Office移动版月度活跃设备数3.46亿，同比增长5.14%。根据公司官网信息，公司WPS超级会员年费138元/年，WPS AI会员年费138元/年，WPS大会员年费198元/年，考虑到公司庞大的月度活跃设备数，WPS个人业务将为公司未来发展带来较大想象空间。
    公司公告《2025年限制性股票激励计划（草案）》，彰显公司长期持续增长信心。根据《2025年限制性股票激励计划（草案）》（以下简称“本激励计划”）信息，本激励计划拟向激励对象授予不超过346.00万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额46,267.4004万股的0.75%。本计划限制性股票的授予价格不低于151.46人民币/股。根据本激励计划的业绩考核要求，首次授予部分第一类激励对象公司层面业绩考核年度为2025-2027年三个会计年度，目标值为2025年营业收入不低于2024年的110.00%（第一个归属期），2025-2026年两年营业收入累计值不低于基数的231.00%（第二个归属期），2025-2027年三年营业收入累计值不低于基数的364.10%（第三个归属期）；或2025年WPS365业务收入不低于2024年的130.00%，2025-2026年两年WPS365业务收入累计值不低于基数的299.00%，2025-2027年三年WPS365业务收入累计值不低于基数的518.70%。本激励计划的业绩考核要求，彰显了公司对于自身长期持续发展的信心，同时也体现了公司对WPS365业务的重视。我们认为，本激励计划将进一步深度绑定股东、公司、核心团队的利益，将有利于公司的长期发展。
    盈利预测与投资建议：我们维持对公司2025-2027年的盈利预测，EPS分别为4.31元、5.21元和6.23元，对应4月25日收盘价的PE分别约为66.0x/54.7x/45.7x。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中处于领先地位。考虑到公司庞大的月度活跃设备数，WPS个人业务将为公司未来发展带来较大想象空间。公司WPS365业务收入持续高速增长，未来发展可期。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。2）会员ARPU值提升低于预期。公司智能办公应用WPS AI已于2024年4月正式开启收费模式，若WPS AI的推广节奏不及预期，则公司WPS个人业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。3)WPS365的推广进度低于预期。公司于2024年4月发布面向企业用户的WPS365，若后续WPS365的用户使用体验低于预期，则公司WPS365的推广进度将存在低于预期的风险。

大宗气和现场制气增长强劲，特气业务承压

金宏气体(688106)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收6.23亿元，yoy+5.62%；实现归母净利润0.44亿元，yoy-42.47%；归母扣非净利润0.29亿元，yoy-41.68%。
    平安观点：
    公司大宗气/现场制气/燃气业务保持强劲增势，特气收入受下游光伏产业供应压力大的影响而下滑。2025Q1公司大宗气体营收为2.61亿元，同比增加23.68%，占总营收的41.98%、同比提升6.13pct，公司大宗气业务具有一定规模优势，产销维持增长态势；25Q1公司特气营收为2.13亿元，同比下降18.82%，占总营收的比例为34.27%、同比下降10.32pct，由于光伏产业链竞争加大、上下游产品存在打价格战现象，导致公司核心产品高纯氨和高纯氢气等价格受到一定压制，从而使公司特气业务收入和整体毛利率水平同比有所下滑，2025Q1公司销售毛利率为28.49%、同比下降5.61pct；25Q1公司现场制气及租金收入为0.80亿元，同比增加29.91%，占总营收的12.89%、同比提升2.41pct，公司加大现场制气项目布局，2024年12月公司新获得泰国现场制气项目，2025年2月新成立金宏气体(湛江)有限公司，为中集绿能提供现场制气服务，此外，公司利用自建空分项目和现场制气富余液体积极开拓零售市场；25Q1公司燃气业务营收为0.68亿元，同比增加26.44%，占总营收的10.87%、同比提升1.79pct。
    期间费用率同比下降，商誉减值风险减小。25Q1公司期间费用率为21.84%、同比下降1.32pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为7.29%、8.32%、1.77%、4.46%，相较于24Q1的8.79%、9.02%、1.32%、4.02%，销售和管理费用率有所下降。此外，2024年受重型机械等行业周期影响，湖南区域业绩爬坡进度偏慢，基于审慎性原则，公司对长沙曼德的商誉进行了减值处理，但自2025年以来，长沙曼德的销售额及净利润增长态势明显，后续对其商誉大额减值的可能性较小。
    投资建议：公司核心产品超纯氨、高纯氧化亚氮、二氧化碳等具有技术和规模优势，且多款高端产品电子级TEOS、六氟丁二烯等持续导入半导体客户，2025-2027年超纯氨、氢气、空分气、二氧化碳、多款特气产品规划的大规模产能陆续投产，同时随着多项现场制气合同和电子大宗载气订单的兑现，公司大宗气体和特气整体销售规模有望保持增长，但由于产业竞争激烈、市场格局变化，25Q1公司产品价格和毛利率仍有所下降，特别是用于光伏电池制造的超纯氨、高纯氢气等特气产品，后续随着行业底部渐进，产品价格再度大幅下降的可能性较小，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司有望实现归母净利润3.10亿元、4.29亿元、4.70亿元（较原值保持不变），对应2025年4月25日收盘价PE分别为26.9、19.4、17.7倍，下游光伏和半导体基本面逐渐改善，气体价格下行空间有限，后续新产品批量供货和现场制气项目陆续投运有望贡献增量收益，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。2）海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分特气产品竞争激增，产能过剩的局面。3）技术突破受阻的风险。若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。4）原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬升。

在手订单充足，半导体进展顺利

精测电子(300567)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收25.65亿元（5.59%YoY），归属上市公司股东净利润-0.98亿元（-165.02%YoY）。
    平安观点：
    持续研发投入，在手订单充足：2024年公司实现营收25.65亿元（5.59%YoY），归母净利润-0.98亿元（-165.02%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是39.97%（-8.98pctYoY）和-8.69%（-12.37pctYoY）。2025年第一季度公司实现营收6.89亿元（64.92%YoY），归属上市公司股东净利润0.38亿元（336.06%YoY）。业务分类来看：1）显示领域：公司在显示领域总体经营情况平稳有序，2024年显示领域实现销售收入15.91亿元，相较于去年同期下降8.98%。为了巩固公司市场地位，公司根据市场情况下调了部分显示领域的产品价格，积极参与竞争，公司显示领域毛利率38.36%，相较于去年同期下降9.02%。2）半导体领域：公司在半导体领域进展顺利，2024年半导体领域营业收入7.68亿元，较上年同期增长94.65%。半导体领域属于典型的资金、技术密集型行业，行业新产品研发投入较大，投资周期较长，公司目前在半导体的新业务领域仍处于高投入期。公司2024年半导体检测领域研发投入3.58亿元，较上年增长32.76%。3）新能源领域：2024年公司在新能源领域实现销售收入1.67亿元，较上年同比下降30.71%。公司进一步加强与核心战略客户中创新航在锂电设备领域的深度合作，共同研发迭代产品，提升双方产业竞争力。在手订单方面：截止年报，公司取得在手订单金额总计约28.44亿元，其中显示领域在手订单约7.64亿元、半导体领域在手订单约16.68亿元、新能源领域在手订单约4.12亿元，公司半导体业务已成为公司经营业绩的重要支撑。
    半导体业务拓展顺利，半导体检测前道、后道全布局：目前公司已基本形成在半导体检测前道、后道全领域的布局，公司子公司武汉精鸿主要
    iFinD，平安证券研究所
    聚焦自动测试设备（ATE）领域（主要产品是存储芯片测试设备），老化（Burn-In）产品线，在国内一线客户实现批量重复订单。CP（ChipProbe，晶片探测）/FT（FinalTest，最终测试，即出厂测试）产品线相关产品已取得相应订单并完成交付。公司子公司上海精测主要聚焦半导体前道检测设备领域，致力于半导体前道量测检测设备的研发及生产，设备应用于硅片加工、晶圆制造、科研实验室、第三代半导体四大领域。公司半导体领域订单主要来源于前道量检测领域，前道量检测领域订单占半导体领域订单九成以上，后道检测等领域尚处于市场培育阶段，占公司半导体领域营收和订单的比例较低。公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，竞争优势明显。其中膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；半导体硅片应力测量设备验证通过且已取得国内多家头部客户重复批量性订单；明场光学缺陷检测设备已取得多台正式订单，其中先进制程明场缺陷检测设备报告期内已正式交付客户；有图形暗场缺陷检测设备等其余储备的产品目前正处于研发、认证以及拓展的过程中。另外，公司14nm先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备报告期内已正式交付客户，其他部分主力产品已完成7nm先进制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。
    投资建议：基于年报和在手订单，我们调整公司25/26年盈利预测，新增公司27年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润2.30亿元、3.54亿元、4.95亿元（25/26年原值为3.46亿元、4.56亿元），对应当前股价的市盈率分别为76倍、50倍、35倍。一方面，公司所处的半导体检测设备领域，特别是前道量测领域，生产线的国产设备供给率较低，公司是少数几个可以生产前道量测的上市公司，具有稀缺性；另一方面，公司在半导体行业的布局从前道量测设备拓展至半导体制造封装产业链，半导体领域在手订单约16.68亿元，为公司未来经营业绩提供重要支撑。因此，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）大客户占比过高风险。公司上游面板行业高度集中，如果公司大客户订单发生明显波动，对公司业绩将会产生直接影响。2）新产品开发不及时。面板行业产品技术升级较快，如果公司新品研发不及时，将不利于公司市场开拓。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩表现符合预期，创新业务快速成长

海康威视(002415)
    事件：
    公司于2025年4月18日收盘后发布《2024年年度报告》、《2025年第一季度报告》。
    点评：
    2024年营业收入平稳增长，2025年第一季度业绩稳中向好
    2024年，公司实现营业总收入924.96亿元，同比增长3.53%；实现归母净利润119.77亿元，同比下降15.10%。分业务来看，创新业务整体占比持续提升，海康机器人、萤石网络、海康微影等主要业务均已在各自领域取得领先地位，成为公司业务增长的有力保障。海外主业保持良好增长，采取与本地相适应的经营策略，渠道业务市场份额持续提升，项目能力与经验不断积累。在国内业务环境压力较大的背景下，场景数字化业务的开拓帮助国内主业打开新空间，成为公司第二增长曲线。2025年第一季度，公司实现营业收入185.32亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%；实现扣非归母净利润19.26亿元，同比增长9.44%。
    EBG业务保持定力，海外业务稳步增长
    公共服务事业群PBG实现营收134.67亿元，同比下降12.29%，随着政府投资规模有所压缩，公安、交警等传统业务出现明显下滑，但应急、水利、城市生命线等基础民生业务受益于特别国债的发行，实现逆势增长。企事业事业群EBG实现营收176.51亿元，同比下降1.09%，工业企业、石化煤炭、电力央企、智慧商贸等业务实现较快增长，中大型企业的抗风险能力和数字化转型能力都相对更强，也更愿意基于提质、增效、降本的需求，率先使用、推广海康的场景数字化产品。中小企业事业群SMBG实现营收119.71亿元，同比下降5.58%。海外主业实现营收259.89亿元，同比增长8.39%。
    创新业务占比提升，助力公司智能物联战略落地
    创新业务实现收入224.84亿元，占整体收入24.31%。海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，持续在机器视觉、移动机器人领域深耕投入，并新增全系列关节机器人，逐步完成了机器人“手、眼、脚”协同的战略布局，成为国内行业龙头公司。萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。海康微影深耕高附加值MEMS、光电器件和传感器技术，构建温度、压力、流量、物位等多维感知能力，已成为国内热成像领域领军企业。
    盈利预测与投资建议
    公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为986.96、1067.32、1153.07亿元，归母净利润为131.33、146.01、162.22亿元，EPS为1.42、1.58、1.76元/股，对应的PE为19.81、17.82、16.04倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内经济转型风险；全球经济下行风险；地缘政治环境风险；技术更新换代风险；内部管理风险；法律合规风险；汇率波动风险；供应链风险等。

全年产销增长，工业硅电耗持续下降

合盛硅业(603260)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月23日，合盛硅业发布2024年年度报告，实现营业收入266.92亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润17.40亿元，同比下降33.64%；实现扣非归母净利润15.40亿元，同比下降29.58%。其中，第四季度实现营业收入63.21亿元，同比/环比-5.62%/-10.96%；实现归母净利润2.86亿元，同比/环比-34.74%/-39.97%；实现扣非归母净利润2.26亿元，同比/环比-10.22%/-45.75%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率20.54%，同比+0.40pct；净利率6.38%，同比-3.34pct。
    事件二：同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入52.28亿元，同比/环比-3.47%/-17.30%；实现归母净利润2.60亿元，同比/环比-50.81%/-9.21%；实现扣非归母净利润2.16亿元，同比/环比-58.49%/-4.40%。
    全年工业硅产销量增长，冶炼电耗持续下降
    2024年，受全球经济增长乏力、下游市场需求增速放缓等因素叠加，工业硅行业市场价格持续承压，公司在市场价格偏弱背景下持续技改降低生产成本，同时生产经营规模持续扩增。全年工业硅产销继续增长，产量/销量同比38%/21%。全年工业硅价格同比-16.36%。2024年业绩同比下滑也有资产减值准备计提（主要是多晶硅存货跌价损失）影响，全年共计提8.94亿元。此外，工业硅电耗持续下降，根据年报披露，单吨工业硅冶炼电耗已降至万度以下。
    2024Q4公司工业硅产销量分别为45.74/30.91万吨，分别环比变化-5%/-10%。2024Q4，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷价格环比变化-3.96%/-0.2%/+9.68%/+1.1%。原材料价格分化，2024Q4矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比+6.68%/-30.11%/+1.93%/-0.66%/-7.53%/+20.08%/-22.05%。公司2024Q4销售毛利率15.81%，环比上涨0.70pct。
    2025Q1公司工业硅产销量分别为36.20/25.98万吨，分别环比变化-21%/-16%。西南地区仍处于枯水期以及部分装置检修，影响产销量。2025Q1，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧价格环比变化-8.4%/-0.73%/+2.56%/-2.56%，原材料价格分化，2025Q1矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比+2%/+3.29%/-4.58%/-8.24%/+3.83%/+1.56%/+17.96%。公司2025Q1销售毛利率14.62%，环比下降8.29pct。
    一体化布局完善降低生产成本，硅产业地位进一步巩固
    公司充分利用自有石英砂矿产资源，有效提升产品质量降低生产成本，同时，借助全产业链优势，优先使用内部原料进一步降低采购成本，使得行业竞争优势进一步加强。此外，中部合盛20万吨多晶硅项目、20GW光伏组件项目、150万吨光伏玻璃项目首条光伏产线实现量产；内蒙古赛盛新材料年产800吨碳化硅颗粒项目正式点火投产。技术方面，公司已完整掌握碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，碳化硅产品良率处于国内企业领先水平，6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上，处于行业领先位置；在8英寸碳化硅衬底研发方面，公司凭借自研体系和高效研发，已开始小批量生产。未来随着成本进一步下降，光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。
    投资建议
    由于行业价格承压，我们下调公司盈利预期，预计合盛硅业2025-2027年归母净利润20.67、29.24、38.55亿元（2025-2026原值29.97、38.61亿元），对应PE为30.56X/21.61/16.39X。维持买入评级。
    风险提示
    原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    安全生产风险；
    环境保护风险；
    项目投产进度不及预期。

2024年盆底业务平稳增长，生殖抗衰持续高增长

麦澜德(688273)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024年实现营收4.25亿元（yoy+24.57%），实现归母净利润1.02亿元（yoy+13.10%），实现扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.63%）。
    2025Q1实现营业收入1.18亿元（yoy+13.36%），实现归母净利润0.40亿元（yoy+9.85%），实现扣非归母净利润0.38亿元（yoy+11.60%）。
    事件点评
    盆底业务保持平稳，耗材业务稳健增长，生殖抗衰高速增长
    2024年，公司盆底康复业务收入1.67亿（yoy+3.02%），盆底智能解决方案PI-ONE系统、“雷达磁”新品先后上市，引入非侵入式精准评估与治疗，构建评估到干预完整闭环，引领盆底康复行业发展；耗材及配件收入1.19亿（yoy+26.21%），自适应下一代电极完成批量性治疗方案优化临床验证并上市。截至2024年底，公司已开发三级医疗机构1,400余家，二级及一级（含社区）医疗机构5,000余家，民营医疗机构1,500余家，门诊机构400余家。
    2024年，公司生殖康复实现收入1.10亿（yoy+126.56%），主要针对人流术后、宫腔术后、不孕不育、卵巢功能早衰的辅助治疗。公司沿用诊疗一体化的理念拓展消费医疗，通过自主研发与外延并购双轮驱动，构建了"私密可视化+生殖抗衰"与"皮肤可视化数字化+皮肤抗衰"一体化解决方案体系，为客户提供由内而外的全周期健康管理服务。公司战略收购上海奥通、小肤科技等公司，加速在皮肤领域的布局。截至2024年底公司及子公司合作机构已超3,000家，成为兼具医疗专业性与消费体验的新标杆。
    公司继续加大研发投入，不断推出新产品
    2024年，公司研发投入6,227.30万元，占收入比例为14.67%。公司承担的2022年江苏省工信厅关键核心技术（装备）攻关项目“基于多元信息融合的AI辅助盆底生殖康复诊治关键技术”已完成验收。2025年又新承担两项重大科研项目“医学超声多模态基础大模型关键技术研发”和“基于运动意图感知的肢体运动功能康复机器人系统关键技术研究”。
    2024年，公司推出多模态生物刺激反馈系统，该产品通过可形变的肌电压力传导阴道电极，突破传统盆底电刺激和生物反馈治疗模式，实现肌电生理和生物力学的双重干预，显著提升病患治疗的舒适度和临床疗效。
    2024年，公司已完成全新一代雷达磁刺激仪的核心技术攻关，该产品于2025年3月正式上市。雷达磁创新性地采用毫米波雷达技术，开发出非接触式盆底肌运动范围高精度监测系统，突破传统盆底磁刺激的纯被动治疗模式，实现了非侵入式盆底肌运动能力评估、主被动磁刺激训练和评估-治疗-再评估的闭环康复新模式。
    投资建议
    预计公司2025-2027收入有望分别实现5.23亿元、6.40亿元和7.82亿元（2025-2026年前值预测为5.19亿元和6.39亿元），同比增速分别达到23.3%、22.3%和22.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.35亿元、1.70亿元和2.15亿元（2025-2026年前值预测为1.46亿元和1.84亿元），同比增速分别达到33.3%、25.9%和26.1%。2025-2027年的EPS分别为1.35元、1.70元和2.15元，对应PE估值分别为20x、16x和12x。基于公司2024年新产品顺利推出，“磁电热影”组合协同效应强，公司同时又大力拓展医美业务，新产品+新业务助力公司回归高增长态势，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

费用率持续优化，看好AI赋能业务流程+变现能力提升

北京人力(600861)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营收420亿元/同比+12%，归母净利8亿元/同比+44%，扣非归母净利5亿元/同比+107%；1Q25公司实现营收108亿元/同比+3%，归母净利6亿元/同比+180%，扣非归母净利1.4亿元/同比-22%。
    业务外包增速稳健，拉动公司整体营收提升。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收360亿元/同比+14%，作为公司核心战略方向，公司持续提升在各细分赛道外包业务的专业服务能力，板块增长稳健；2）人事管理2024年实现营收10亿元/同比-9%，主要由于宏观经济波动下企业用工需求减少，叠加外包业务对人事管理服务具有一定替代性影响板块；3）薪酬福利2024年实现营收13亿元/同比+5%；4）招聘及灵活用工2024年实现营收43亿元/同比+13%；5）其他业务2024年实现营收4亿元/同比-23%。
    公司费用率稳定下滑，受业务板块间毛利率差异和宏观用工需求承压影响盈利能力小幅下降。2024年公司毛利率为5.9%/同比-1pct，一方面，毛利率较低的业务外包和招聘及灵活用工板块增速较快，且人事管理和其他业务毛利率分别同比-3.9pct/-6.7pct，主要受市场需求下滑影响。费用率方面，销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为1.3%/2.1%/0.1%，占比同比-0.2pct/0.5pct/0.4pct，费用率大幅下滑主要由于1Q23费用包含置出资产数据导致基数较高。2024年公司归母净利率为1.8%/同比+0.4pct。扣非归母净利率为1.2%/同比+0.6pct，盈利能力有所提升。
    1Q25毛利率小幅承压，费用率下降促使盈利能力保持稳定。1Q25公司毛利率为5.6%/同比-0.7pct/环比-0.8pct，公司费用率持续下滑，销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比同比+0.04pct/-0.1pct/-0.03pct，环比-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct。受处置子公司带来的收益影响，1Q25归母净利率为5.5%/同比+3.5pct，扣非归母净利率为1.3%/同比-0.4pct/环比保持持平。
    25年主营业务稳健，用工环境回暖利好营收增长。25年春节后需求端环比有所改善，其中科技类岗位增长较为明显，全年在政策促内需背景下，国内企业整体用工需求有望进一步回暖，促进营收稳定提升，同时公司降本增效进程良好，费用率持续下滑。
    投资建议：公司具有较强品牌力、服务落地能力和大量优质客户，外包业务增长稳健，同时，当前AI技术已在招聘流程中得到有效应用，提升业务流程效率能力得到验证，未来商业化落地场景探索下变现能力有望提升，我们预计2025-2027年归母净利润分别为9.0亿元/11.5亿元/12.7亿元（剔除2025转让子公司股权收益），对应PE估值为14X/11X/10X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

公司整体业绩表现稳健，成本红利逐季释放，期待25年新品贡献增量

承德露露(000848)
    公司公告2024年年报及2025年1季报。2024年公司营收32.9亿元，同比+11.3%，归母净利6.7亿元，同比+4.4%。受春节错期影响，公司季度间业绩波动较大，若将4Q24及1Q25合并来看，整体业绩表现稳健，受益成本红利释放，1Q25毛利率提升幅度较大。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    受春节错期影响，公司季度间波动较大，如果结合4Q24、1Q25一起看整体业绩表现稳健。（1）2024年公司营收、扣非归母净利分别为32.9亿元、6.6亿元，其中营收略超公司此前规划的目标值，扣非归母净利达到区间值，根据公司公告，公司层面解除股权激励计划的限售比例为96%，基本完成24年股权激励目标。受春节错期影响，1Q25公司业绩下滑幅度较大，但如果结合4Q24和1Q25一起看，4Q24+1Q25营收、归母净利增速分别为-0.8%、+4.9%，利润增速快于收入。（2）分具体产品来看，2024年核心单品杏仁露系列营收31.9亿元，同比+11.4%，收入占比97.0%，同比基本持平。其他产品中，杏仁奶增速较快，但整体规模体量仍较小。根据公司公告，2024年公司积极探索多元化杏仁+产品，同时打破品类限制，布局中式养生水。我们认为，公司原有核心单品杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，水系列产品上市，有望在产品品类、消费场景及消费区域上与老品形成互补。（3）从区域表现来看，大本营北方市场占比91.0%，同比持平。截至2024年末，公司经销商数量合计922家，其中北方区域经销商604家，同比增加56家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2024年直销平台营收1.6亿元，同比+136.7%，经销渠道营收31.2亿元，同比+8.3%。2024年，公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6,338个，举办宴会7,001场，开发餐饮店9,028个。
    成本红利释放，1Q25毛利率同比提升4.4pct，公司盈利能力稳健。（1根据公司公告，公司自24年3季度末起杏仁采购价格下降超30%，我们判断4季度后公司采用了低价杏仁，原材料采购成本下降推升毛利率提升，4Q24、1Q25公司毛利率同比分别提升2.1pct、4.4pct。我们判断低价杏仁有望延续至25年3季度末。（2）费用率方面，2024年公司四项费用率为13.3%，同比+1.1pct。1Q25公司四项费用率为18.7%，其中销售费用率同比提升2.1pct至18.1%，管理费用率、研发费用率同比分别+0.5pct、-0.4pct。1Q25公司所得税率、税金及附加比率同比基本持平。综上，1Q25公司净利率为21.5%，同比+1.4pct，盈利能力稳健。
    估值
    根据公司此前公告，使用自有资金或自筹资金回购公司股份，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销。截至25年3月31日，公司累计回购股份数量为300万股，成交金额为2583万元。2024年公司分红率为47%，当前股价对应股息率约为3.0%。考虑到新建产能转固影响，及25年公司产品推新，销售费用增加，我们调整25年盈利预测，预计25至27年公司EPS分别为0.67、0.75、0.82元/股，同比分别增5.6%、11.9%9.8%，当前市值对应PE分别为14.8X、13.3X、12.1X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期投资摘要

《哪吒2》推动业绩高增长，神话宇宙推进布局

光线传媒(300251)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年全年及2025年一季度业绩。2024全年公司实现收入15.86亿（yoy+2.58%），实现归母净利润2.92亿（yoy-30.11%），实现扣非净利润2.44亿（yoy-37.09%）。
    25Q1实现收入为29.75亿（yoy+177.87%），归母净利润为20.16亿（yoy+374.79%），扣非净利润20.0亿（yoy+380.71%）。
    《哪吒2》推动公司一季度业绩，IP价值逐步显现
    据灯塔专业版统计，受益于《哪吒2》，2025年春节档实现票房95.14亿（yoy+18.7%），总出票1.87亿张，创春节档新高，其中《哪吒2》票房为48.4亿，票房占比50.9%。目前《哪吒2》实现票房152.8亿。同时在《哪吒2》上映前，公司提前按布局潮玩、手办、卡牌、出版物等多元衍生品，挖掘IP价值，打开盈利渠道，在变现模式上实现票房和衍生品相辅相成。已有20余个品牌与“哪吒2”进行合作，覆盖食品、美妆、汽车、潮玩、数码、咖啡等多种品类，IP授权费从500万元增长至900万元。
    电视剧及艺人经纪业务稳健运营
    电视剧方面，2024年实现收入2.37亿元，项目上《山河枕》在后期阶段持续推进，预计25年上映，《春日宴》正进行前期策划部署。
    公司艺人经纪、版权、音乐等内容关联业务健康运营，2024年实现收入2.20亿元。扬州影视基地PPP项目一期已正式投入运营。
    内容储备丰富，神话宇宙推进布局
    光线计划用50部动画电影构建“神话宇宙”，目前包含《山海经》、《西游记》、《封神演义》等在内的20余部影视作品，2025年公司将持续推进重点影片《三国的星空》、《非人哉：限时玩家》等，同时重点布局《姜子牙2》、《红孩儿之冲出火焰山》、《土行孙之破土重生》、《妲己》、《二郎神》等动画电影。
    在真人电影方面，《独一无二》将于5月1日上映，《东极岛》预计今年暑期上映，同时储备《花漾少女杀人事件》、《“小”人物》、《她的小梨涡》、《透明侠侣》、《墨多多谜境冒险》、《莫尔道嘎》、《四十四个涩柿子》等项目。
    投资建议
    考虑公司未来影片上映情况，预计25-27年公司实现收入41.47/30.68/33.31亿，25-26年前值为29.21/32.07亿，预计25-27年公司实现归母净利润23.40/12.45/13.87亿，25-26年前值为10.68/11.03亿，维持“买入”评级。
    风险提示
    重点影片上映节奏不及预期；居民观影习惯恢复不及预期；影片票房不及预期；政策及监管环境趋严加大影视剧作品过审难度的风险。

2025年一季报点评：矿产铜量价齐增，Q1业绩环比大幅修复

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入165.42亿元，同比+50.74%、环比+24.37%，实现归母净利润8.08亿元，同比+9.61%、环比+305.62%；实现扣非后归母净利润7.81亿元，同比+9.17%、环比+331.23%。
    矿产铜量价齐增，冶炼端影响可控叠加资产减值消除，25Q1业绩环比大幅改善：
    1）矿山端：25Q1公司矿产铜、矿产锌、矿产铅、矿产钼、铁精粉产量分别为4.4、3、1.7、0.1、33.8万吨，同比+14.4%、+18.2%、+38.4%、+43.6%、+14.7%，环比+5.8%、+7%、+32.8%、+20.4%、-13.5%，完成计划的26%、24%、25%、31%、23%。25Q1国内铜、锌、铅均价分别为7.7、2.4、1.7万元/吨，同比+11.5%、+14.5%、+5.8%，环比+2.5%、-5.9%、+1.0%。
    2）冶炼端：25Q1公司冶炼铜（含湿法铜）、冶炼锌、冶炼铅产量分别为9、3.4、4.4万吨，同比+54.8%、+19.2%、+1752%，环比+11.6%、+2.5%、+30.6%，冶炼铅增长较多主要因稀贵金属2024年处于基建期，冶炼铅2-9月未生产。尽管铜冶炼加工费持续承压，由于公司原料采购多为国内矿及阳极板，且玉龙铜矿对公司铜冶炼产品自给率较高，公司整体冶炼端影响可控。
    受益于矿山铜量价齐增及冶炼端盈利改善，25Q1公司毛利环比提升67%至28.8亿元。此外，增利项包括：25Q1公司期间费用环比-2.4亿元，其中管理费用、财务费用分别环比-1.4、-1亿元；资产减值损失环比+4亿元（24Q4计提3.3亿元），25Q1资产减值冲回0.6亿元。减利项包括：25Q1投资净收益+公允价值变动损益环比-5.8亿元，25Q1投资净收益为-2.7亿元，其中对联营企业和合资企业投资收益-0.4亿元。
    重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。
    投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.21、41.22、47.45亿元，对应2025-2027年EPS为1.52、1.73、1.99元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

科沃斯产品结构优化，欧洲市场表现亮眼

科沃斯(603486)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收165.4亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长31.7%；实现扣非净利润7.2亿元，同比增长48.1%。单季度来看，2024Q4公司实现营收63.2亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长2178%；实现扣非后归母净利润1.9亿，同比增长583.8%。2025Q1公司实现营收38.6亿元，同比增长11.1%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长59.4%；实现扣非后归母净利润3.6亿，同比增长24.2%。
    24Q4内销增长强劲，欧洲市场表现亮眼。分产品来看，公司2024年服务机器人/智能生活电器/其他产品分别实现营收80.8亿元/83.2亿元/1.4亿元，分别同比+4.4%/+8.6%/+43.3%，智能生活电器中添可品牌智能生活电器实现营收80.6亿元，同比增长10.9%，OEM/ODM实现营收2.6亿元，同比减少34%。受益于国补政策，Q4科沃斯和添可品牌出货量同比分别增长47.5%和32.7%；分地区来看，内外销分别实现营收94.3亿元/71.1亿元，分别同比+5%/+9.1%，海外营收增长主要系欧洲市场贡献，科沃斯和添可品牌在欧洲市场营收分别同比增长51.6%和64%；分渠道来看，线上线下分别实现营收111亿元/54.4亿元，分别同比+14.7%/-6.6%，线上增速较快。截至2024年底，科沃斯和添可品牌于全国合计铺设超8,000家线下零售网点，公司国内线下销售收入达24.9亿元人民币，占国内业务收入的26.7%。
    竞争加剧导致毛利率承压，降本举措效果明显。2024年公司毛利率同比减少1pp至46.5%，其中服务机器人/智能生活电器/其他产品毛利率分别为45%/48.6%/13.4%，分别同比+4.3pp/-0.3pp/-0.4pp，预计服务机器人毛利率提升系新品占比逐季提高所致，智能生活电器则主要受行业竞争加剧影响；分销售模式来看，线上线下毛利率分别为50.7%/38.1%，分别同比+1.3pp/+1.5pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为30.3%/3.4%/0.2%/5.3%，分别同比-3.8pp/-0.4pp/+0.3pp/0pp，从研发、采购和制造全链条落实降本举措，控费效果良好；净利率方面，2024年公司净利率同比增长0.9pp至4.9%。
    25Q1毛利率同比改善，盈利能力继续提升。2025年Q1公司毛利率同比增长2.5pp至49.7%。费用率方面，2025年Q1公司销售/管理/财务/研发费用率为30.4%/3.6%/-0.7%/6.1%，分别同比+2.7pp/+0.2pp/-1.2pp/-0.2pp；净利率来看，2025年Q1公司净利率同比增长3.7pp至12.3%。
    盈利预测与投资建议。公司作为清洁电器双龙头，2024年通过产品结构优化、降本增效和全球化拓展，经营业绩呈现回暖态势。2025年公司将推出更多新产品。预计公司2025-2027年EPS分别为2.53元、3.05元、3.68元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

24年业绩略有承压，海外增速稳健

理邦仪器(300206)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及25年一季报。24年实现营收18.3亿元（-5.4%），实现归母净利润1.6亿元（-26.8%）；2025Q1单季度实现收入4.2亿元（-5.3%），归母净利润0.65亿元（+69%）。24年业绩略有承压，25年看重点产品放量节奏。
    24年业绩略有承压，海外占比提升至60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.4/4.8/4.6/4.5亿元（-30.7%/+6.3%/+6.1%/+9.1%），单季度（-72.6%/+29.8%/+57.4%/+36.9%）。毛利率57.9%（+0.5pp），略有提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.8%/6.6%/18.5%/-0.9%。整体来看，全年收入端业绩符合预期。分地区看，国内实现收入7.4亿元（-24.8%），海外收入11亿元（+14.5%），海外占比大幅提升至60%。
    体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量，监护线海外库存回到正常水平。分业务来看，2024年病人监护线收入5.3亿（-15.6%），体外诊断线3.7亿（+5.1%），妇幼保健线3亿（-5%），心电图机2.8亿（-3.3%），B超整机2.8亿（+2.4%）1）其中体外诊断业务线增速较快，体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量。i500作为一款基于微电极法的湿式血气，可检测血气、电解质、代谢物等参数，后期支持血氧模块拓展。与干式的i15、i20、各类采血器、POCT管理软件等一同为客户提供POCT血气分析全面解决方案，协助临床医生更全面地对失血、缺氧、中毒等患者进行诊断；2）病人监护是理邦第一大产品线，监护线海外库存回到正常水平。预计后续海外增速会有所提高。
    智慧医疗拓展，服务升级加速。子公司智慧健康先后通过近40项软件著作权，全线产品符合国产信创要求，获得50余项国产化兼容证书，全面实现各系统新技术路线适配国产操作系统及数据库，为智慧医院和区域医联体建设提供了有力支持。业务覆盖方面，子公司智慧健康的业务已落地全国31个省级行政区，服务超15,000家医疗机构，累计完成心电远程诊断3,300万人次、妇幼健康管理200万人次，成功实现软硬件一体化整体解决方案赋能医疗全场景的发展目标。在共享层，为积极响应医联体医共体建设，公司以“理邦云+AI”为载体，以互联网及云技术为媒介，提供网络平台及诊断服务，以远程心电、远程胎监等业务模式，辅助医疗机构进行智能诊断，有效提升各级医疗单位的诊疗水平，云平台+诊断资源+售后运维的一站式云服务打破地域限制，让患者在最短的时间内得到准确的医疗建议。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润为2、2.4、2.7亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，建议积极关注。
    风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

收入延续高增，产品矩阵持续丰富

润本股份(603193)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收13.2亿元，同比+27.6%；实现归母净利润3.0亿元，同比+32.8%；实现扣非净利润2.9亿元，同比+32.3%。单季度来看，24Q4公司实现营收2.8亿元，同比+34％；实现归母净利润3927.8万元，同比-13.3%；实现扣非后归母净利润3342.3万元，同比-19.6%。25Q1公司实现营收2.4亿元，同比+44％；实现归母净利润4419.7万元，同比+24.6%；实现扣非后归母净利润3861.7万元，同比+22.8%。收入持续高增，25Q1利润增速慢于收入增速主要系政府补助和利息收入减少。
    毛利率稳步提升，加大销售费用投放。24年公司整体毛利率为58.2%，同比+1.8pp；总费用率为31.6%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为28.8%/2.4%/-2.3%/2.7%，同比+2.8pp/-0.7pp/-0.9pp/+0.2pp；综合来看，24年公司净利率为22.8%，同比+0.9pp。25Q1公司毛利率为57.7%，同比+2pp；总费用率为37.7%，同比+5.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为31.5%/3.7%/-0.7%/3.2%，同比+1.3pp/-0.6pp/+5.6pp/-0.9pp。销售费用率增加主要系公司加大市场推广和品牌建设。
    婴童护理品类单价提升空间充足，产品矩阵持续丰富。分产品来看，2024年驱蚊/婴童护理/精油/其他产品分别实现营收4.4/6.9/1.6/0.3亿元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%/-25.5%。量价分拆来看，24年驱蚊/婴童护理/精油系列销售量分别为8341.9/8080.2/1945.4万件，同比+25.9%/+6.7%/+4.3%，单价分别为5.3/8.5/8.1（元/件），同比+7.5%/+24.1%/+3.4%。全品类量价齐升，其中婴童护肤品类相较于竞品单价仍然较低，提升空间充足。公司始终坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，产品不断推陈出新，24年升级或新推出了90余款单品，包括儿童防晒乳、蛋黄油系列等新产品，动销良好。
    线上渠道保持较快增长，线下渠道拓展加速。分渠道来看，2024年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销实现营收分别为7.7/1.7/0.3/3.5亿元，同比+24.8%/+23.4%/4.1%/+39.6%。25Q1营收增长主要是线上抖音渠道、非平台经销渠道贡献。抖音作为公司婴童护理品类主赛道，通过精细化运营实现该品类高增。同时，公司加速拓展线下渠道，截至24年年底，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道。
    盈利预测与投资建议。我们看好公司婴童护理&驱蚊赛道成长性较好+优质国货品牌力突出+全渠道稳步拓展+研产销一体化优势持续兑现，预计2025-2027年EPS分别为0.97元、1.25元、1.57元，对应PE分别为37倍、29倍、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期风险。

业绩超预期，回购股份彰显信心

金力永磁(300748)
    事件
    4月27日公司发布2025年一季报，实现营收17.54亿元，环比+0.29%、同比+14.19%；归母净利润为1.61亿元，环比+70.48%、同比+57.85%；扣非归母净利润为1.06亿元，环比+30.70%、同比+331.10%。
    点评
    量价齐升，业绩超预期。1Q25氧化镨钕和钕铁硼市场均价分别环比+3.29%、+1.60%至42.96万元/吨和201元/公斤；销量显著增长，1Q25公司磁材成品产量约0.66万吨，磁材成品销量约0.6万吨，较上年同期均增长超40%。量价齐升带来盈利能力显著改善，1Q25公司毛利率环比+1.44pct至15.68%，毛利环比+10.44%至2.75亿元。考虑公司生产经营的季节性，1Q25业绩超预期。
    整体费用控制良好，研发费用保持增长。1Q25公司期间费用环比-10.97%至1.38亿元，期间费率分别环比、同比-0.99pct/+0.58pct；其中销售费率环比-0.40pct至1.03%，财务费率环比+0.06pct至-0.68%。公司仍然保持高水平研发投入，1Q25研发费用同比+10.67%至0.83亿元。
    回购股份彰显信心。公司拟以自有资金不低于人民币1-2亿元、不超过31.18元/股（含）进行回购；预计回购股份数量约占公司目前总股本的0.23%-0.47%。
    关注稀土价格整体回升，公司有望受益。出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，我们认为稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振；稀土作为我国定价、全球领先的优势产业，在逆全球化的大背景下，板块整体关注度有望显著提高。考虑磁性材料生产周期，在稀土价格上涨过程中具备天然的“库存收益”。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为92.5/110.0/140.0亿元，归母净利润分别为6.29/8.22/12.21亿元，EPS分别为0.46/0.60/0.89元，对应PE分别为44.58/34.13/22.98倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；稀土价格波动；磁材供应超预期。

业绩符合预期，关注贱金属浆料进展

聚和材料(688503)
    业绩简评
    2025年4月27日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；实现归母净利润4.18亿元，同比-5.45%；2025年一季度实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，实现归母净利润8965.33万元，同比+18.24%，业绩符合预期。
    经营分析
    现金流显著改善，减值风险逐步收敛：2024年公司光伏银浆产品出货量为2024吨，同比增长10%，其中N型占比约78%，较上半年提升8PCT，计算下半年N型光伏浆料出货占比接近90%。2024年公司计提减值损失1.4亿元，其中信用减值损失0.9亿元，对部分存在重大经营风险的客户进行充分计提；资产减值损失0.5亿元，主要来自商誉和存货跌价损失。截至25Q1末公司经营性现金流-1亿元，较24年底增加约8亿元，通过上下游结构优化、严格管控，下游回款趋势向好。
    多路线光伏产品持续迭代，前瞻布局贱金属浆料助力降本：光伏领域，公司在研导电浆料产品全面覆盖N型TOPCon、HJT、XBC及薄膜电池不同技术路线的产品需求，适配LECO技术、超窄线宽印刷、多膜层结构、光注入退火、双面poly、合金浆料等新技术，实现TOPCon新型烧结技术银浆、HJT银浆及低成本导电浆料产品的量产供货，此外推出德朗聚新型绝缘胶产品、有效解决BC组件工艺痛点。同时，前瞻性布局少银、无银化产品，推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银包铜浆方案、新型0BB技术匹配浆料产品，首创光伏铜浆产品，攻克空气烧结技术瓶颈，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，在多轮可靠性测试中性能表现优异，实现小批量出货。
    横向拓展产品矩阵，突破传统材料供应商角色：光伏领域外，公司精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，2024年成功进入电子元器件行业龙头企业供应链，并逐步形成“材料定制开发-器件联合设计-产线工艺匹配优化”的金属化方案提供能力。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司出货情况及最新业务进展，下调公司2025-2026年盈利分别至4.94（-45%）/5.48（-48%）亿元，新增2027年盈利为5.99亿元，对应EPS为2.04/2.26/2.48元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

全年业绩承压 年度分红回报股东

宏川智慧(002930)
    业绩简评
    2025年4月27日，宏川智慧发布2024年度报告及2025年一季报。2024年公司实现收入14.5亿元，同比下降6.3%；归母净利为1.6亿元，同比下降47%；其中Q4公司实现收入3.6亿元，同比下降6.2%；归母净利为-0.1亿元，同比下降123%。2025Q1公司实现收入3.2亿元，同比下降15%；归母净利为0.2亿元，同比下降65%.
    经营分析
    需求减少影响出租率，公司营收同比下降。2024年及2025Q1公司收入同比下滑，主要原因为行业短期内需求减少导致出租率下降。2024年，中国化工产品价格指数CCPI均值为4562点，同比下降2%。受大环境影响，估计部分子公司出租率未达到理想状态，影响收入增长。2025Q1需求下降的趋势延续，CCPI均值为4344点，同比下降6%，行业依旧承压。
    2024年盈利能力下滑，计提资产减值损失。2024年公司毛利率为49.6%，同比下降8pct，主要系出租率下降。2024年公司期间费用率为33.7%，同比增长1.4pct，其中销售费用率为2.8%，同比增长0.3pct；管理费用率为10.5%，同比增长1.1pct；研发费用率为3.6%，同比增长0.2pct；财务费用率为16.8%，同比下降0.1pct。公司其他收益0.22亿元，同比增长73%，主要系取得的政府补助资金及确认的资产补助递延收益摊销；公司资产减值损失0.26亿元，主要系对子公司福建港能及沧州宏川计提商誉减值准备。综上，2024年公司归母净利率为10.9%，同比下降8.2pct。
    拟年度分红回报股东，分红回购总金额超全年利润。公司积极回报股东，4月27日公司公告2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元（含税），派发现金股利含税金额总计9149.79万元。此前公司2024年前三季度派发现金股利4574.90万元，使用自有资金以集中竞价交易的方式累计回购股份总金额3499.44万元（不含交易费用），上述金额合计1.72亿元，占2024年归母净利率的108.70%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业需求较弱，下调公司2025-2026年净利预测至2.0亿元、2.4亿元（原3.1亿元、4.2亿元），新增2027年净利预测3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目业绩不达预期、安全经营风险、股票质押风险、商誉减值风险。

Q1业绩承压，摩洛哥工厂放量在即

森麒麟(002984)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2024年年报，2024年实现营业收入85.11亿元，同比+8.53%；实现归母净利润21.86亿元，同比+59.74%，实现扣非归母净利润21.26亿元，同比+62.96%。其中，2024Q4实现营业收入21.71亿元，同环比分别+3.38%/-2.68%；实现归母净利润4.60亿元，同环比分别+22.70%/-29.01%，实现扣非归母净利润4.08亿元，同环比分别+17.57%/-38.04%。（2）公司发布2025年一季度报告，25Q1实现营业收入20.56亿元，同环比分别-2.79%/-5.28%；实现归母净利润3.61亿元，同环比分别-28.29%/-21.52%，实现扣非归母净利润3.55亿元，同环比分别-28.58%/-13.15%。（3）公司发布《2024年度利润分配方案的公告》，2024年公司拟派发现金红利合计6.67亿元（含税），现金分红比例为30.49%。
    轮胎出口需求保持强劲，公司销量有望改善。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.87亿条，同比增长9.2%；出口累计6.81亿条，同比增长10.5%，全球轮胎市场保持稳定增长态势。2025年1-3月国内橡胶轮胎外胎产量2.84亿条，同比增长4.4%，出口累计1.69亿条，同比增长9.3%。开工率方面，截至2025年4月24日，本周半钢胎开工率78.11%，维持较高水平，全钢胎开工率62.46%，同比有所下降。2024年，公司完成轮胎产量3222.61万条，同比+10.22%；其中，半钢胎产量3130.38万条，同比+10.24%；全钢胎产量92.23万条，同比+9.80%。完成轮胎销售3140.87万条，同比+7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，同比+7.12%；全钢胎销量91.64万条，同比+15.52%。2025Q1，公司完成轮胎产量792.48万条，同比-1.87%；其中，半钢胎产量769.17万条，同比-0.62%；全钢胎产量23.31万条，同比-30.58%。完成轮胎销售737.74万条，同比-3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，同比-1.60%；全钢胎销量21.37万条，同比-34.61%。2025Q1销量受国内市场竞争加剧、配套收缩等因素的影响，随着2025年摩洛哥工厂的放量、全钢周期性产品的回暖，国内市场销量有望改善。
    原材料成本上升，2025Q1利润端承压。2024年公司营业收入稳健增长，归母净利润大幅提升。2025Q1公司归母净利润3.61亿元，同环比分别-28.29%/-21.52%，毛利率22.75%，同环比分别-8.6pp/-2.5pp，原材料成本上升导致公司利润端承压。原材料方面，据我们统计，2024年轮胎原材料平均价格指数为126.05，同比增长13.7%。2025年1月1日-4月20日，轮胎原材料平均价格指数为129.21，较2024年平均值增长2.5%，建议持续关注后期原材料价格走势。海运费方面，欧线海运费年初至今大幅下降，相关企业海运成本压力以及海运出货压力缓解，建议关注海运费走势。
    关税不确定性尚存，持续拓展海外市场。根据美国颁布的各国对等关税政策和233关税条款，全钢胎实施10%基础关税叠加征收双反税，半钢胎将于2025年5月初征收25%关税叠加双反税，相关关税政策后续存在不确定性。面对关税政策带来的挑战，森麒麟积极与客户展开关税分摊方案的协商与沟通，凭借高端定位和全球产能布局维持供应稳定，降低关税给公司出口带来的不利影响。
    公司摩洛哥工厂产能持续爬坡，预计2025年可释放600-800万条产量，同时持续推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，进一步完善产能全球化布局。公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，为全球化竞争提供坚实的产能基础。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润复合增长率9.2%。考虑到公司盈利水平领先同行，海外基地建设稳步推进，业绩有望持续增长。给予公司2025年14倍PE，对应目标价23.24元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期等风险。

业绩短期承压，深化与GSK合作

智飞生物(300122)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入260.7亿元，同比下降50.7%；实现归母净利润20.2亿元，同比下降75.0%；实现扣非归母净利润19.9亿元，同比下降74.8%。
    业绩短期承压，代理产品有所下滑。2024年公司业绩短期承压，主要因公司主要产品受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，核心产品市场推广工作未达预期。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入114.0/68.6//45.3/32.8亿元，同比变化+2.0%/-48.3%/-69.5%/-76.0%，实现归母净利润14.6/7.8/-0.8/-1.3亿元，同比变化-28.3%/-65.2%/-103.7%/-185.7%。
    代理产品收入大幅下滑，自主产品有所分化。分产品看：2024年公司自主产品收入11.8亿元（+14.9%），代理产品收入246.7亿元（-52.5%）。批签发数据看，代理产品中核心品种HPV疫苗下滑明显，四价HPV疫苗批签发47万支（-95.5%），九价HPV疫苗批签发3114万支（-14.8%），五价轮状疫苗批签发551万支（-23.2%），进口23价肺炎疫苗批签发113万支（-30.9%），新增代理的GSK重组带状疱疹疫苗实现批签发378万支。自主产品中，AC结合疫苗批签发232万支（+76.3%），AC多糖疫苗批签发422万支（+839.6%），ACYW135疫苗批签发225万支（-71.9%），Hib疫苗批签发203万支（-26.8%）。
    深化GSK合作，拓展治疗领域布局。公司与GSK优化并调整战略合作，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从2026年底延长至2034年底。自研管线取得多项进展，包括四价流感疫苗获批上市；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、流感病毒裂解疫苗（三价）、四价流感疫苗（儿童型）申报上市获受理；15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗完成III期临床试验。2025年3月，公司以现金5.9亿元增资取得宸安生物51%股权，宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢疾病领域，拥有利拉鲁肽（申报上市）、司美格鲁肽（降糖/减重，III期）、德谷胰岛素（完成III期）等多款在研产品，标志着公司正式进入治疗性生物制药领域。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.18元、1.4元、1.54元。
    风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

业绩短期承压，期待新产品放量

康泰生物(300601)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入26.5亿元，同比下降23.7%；实现归属于母公司股东净利润2.0亿元，同比下降76.6%。2025年一季度实现营业收入6.5亿元，同比增加42.9%；实现归属于母公司股东净利润0.2亿元，同比下降58.5%。
    业绩短期承压，25Q1收入显著改善。受市场竞争、渠道降库存等因素影响，2024年公司营收和利润均承压。分季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为4.5/7.5/8.2/6.3亿元（同比-39.6%/-23.6%/+11.2%/-37.5%），实现归母净利润分别为0.5/1.1/1.9/-1.5亿元（同比-73.7%/-63.5%/-0.5%/-191%），24Q4出现亏损主要因对部分资产进行减值。25Q1实现营业收入6.5亿元（+42.9%），收入端已呈现显著改善。
    常规疫苗批签发分化，人二倍体狂苗快速放量。2024年公司主要产品批签发量表现分化，其中批签发量同比增加的为：四联疫苗批签发282.1万剂（+16.5%），13价肺炎疫苗批签发307.6万剂（+49.9%），人二倍体狂犬疫苗批签发337.3万剂（+3262.5%），乙肝疫苗批签发1018.8万剂（+38.6%），Hib疫苗批签发127.5万剂（+171.2%）。24年批签发量同比下降的为：23价肺炎疫苗批签发136.9万剂（-10.6%），百白破疫苗批签发62.3万剂（-72.3%）
    在研管线稳步推进。截至2024年报，多项在研产品取得进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）和四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到I/III期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗完成I期临床，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于I、II、III期临床试验阶段；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I、II期临床试验阶段；五联苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗等处于I期临床试验阶段。此外，公司与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司开发创新疫苗。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.43元及0.52元。
    风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。

公牛集团：2025Q1利润保持稳健增速，新能源产品收入表现靓丽

公牛集团(603195)
    事件：2025年4月24日，公牛集团发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收168.31亿元（+7.24%），归母净利润42.72亿元（+10.39%），扣非归母净利润37.42亿元（+1.04%）。2025Q1公司总营收39.22亿元（+3.14%），归母净利润9.75亿元（+4.91%），扣非归母净利润8.55亿元（+4.56%）。
    2024年新能源产品收入增速亮眼，外销实现较快增速。1）分季度：2024Q4公司实现总营收42.27亿元（+3.41%），持续稳健增长；归母净利润10.09亿元（-4.55%），短期承压。2）分产品：2024年公司的智能电工照明/电连接/新能源产品收入分别为83.31/76.83/7.77亿元，分别同比+5.42/+4.01/+104.75%，其中新能源产品实现靓丽增长主系产品矩阵快速丰富叠加技术、渠道等多方面的共同助力。3）分地区：2024年公司境内/境外收入分别实现营收165.52/2.39亿元，同比+6.83/+36.75%，内销表现稳健，外销收入增速转正并实现快速增长。
    2024Q4盈利能力短期承压，2025Q1净利率相较毛利率实现逆势提升。1)毛利率:2024Q4/2025Q1毛利率分别为43.62/41.04%，分别同比-3.15/-1.12pct，短期承压或系受到公司产品结构调整叠加原材料价格波动的影响。2)净利率:2024Q4/2025Q1净利率分别为23.82/24.86%，分别同比-1.95/+0.40pct，2025Q1净利率较毛利率实现逆势提升主系期间费用率控制合理叠加其他收益率增加。3)费用率:2024Q4和2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.35/5.78/5.42/-0.75%和6.57/4.70/4.00/-0.69%，分别同比+0.40/+1.29/-0.60/-0.13pct和-0.85/+0.51/-0.54/+0.01pct，其中2024Q4管理费用率提升主因工资薪酬和股权激励费用增加所致，2025Q1期间费用率整体小幅下降。
    投资建议：行业端，传统的转换器、墙壁开关插座、LED照明等电工照明产品已进入成熟期，但其中智能生态家居和新能源产品等细分品类正处于成长期，产业红利有望持续释放。公司端，电连接、智能电工照明、新能源三大业务持续创新发展，渠道优势不断巩固，国际化布局战略清晰值得期待，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为46.91/50.75/55.01亿元，对应EPS分别为3.63/3.93/4.26元，当前股价对应PE为19.84/18.34/16.92倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓、市场竞争加剧、新业务发展不达预期、新渠道开拓不达预期、主要原材料价格波动等。

盈利能力稳健，看好逆周期下改革长期主义

欧派家居(603833)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入189.3亿元，同比-16.9%；归母净利润26.0亿元，同比-14.4%。其中24Q4实现营业收入50.5亿元，同比-18.8%；归母净利润5.7亿元，同比-21.7%。
    下行周期下零售需求依旧承压。分产品看，公司24年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他业务分别实现收入54.5/97.9/10.9/11.3/8.9亿元，同比分别-22.5%/-18.6%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。行业弱景气度下，核心品类需求承压。但橱柜/衣柜/卫浴/木门品类毛利率分别同比+1.3/2.9/1.8/4.2pct，反映了公司成本端优化和产品结构边际改善。
    直营渠道逆势增长，大家居逻辑得到验证。分渠道看，公司24年直营/经销/大宗业务/其他业务分别实现收入9.3/140.4/30.5/4.3亿元，同比分别+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%。其中直营渠道在市场需求下行情况下仍呈现韧性，展现出大家居模式强大的商业潜力，公司在巩固线下门店、电商渠道及拎包入住等传统渠道优势的同时不断拓展大客户内购、房产中介、客户裂变等新兴渠道，同时提高多品类协同能力，多元化战略成效显著。
    海外业务稳步扩张，多品牌布局适应多元化定制需求。24年公司境外收入达4.3亿元，同比+34.4%，在零售与工程双轮业务驱动下，海外品牌影响力显著提升，当前公司已在全球146个国家和地区构建销售网络，因地制宜创新业态，构建定制化海外产品体系，多品牌战略布局稳步推进。
    改革红利显现，逆周期下盈利能力稳健。24年公司毛利率35.9%，同比+1.8pct，供应链改革下降本增效成效显著；管理费用率/销售费用率分别为6.9%/10.0%，同比+0.7/1.3pct。24年公司净利率13.7%，同比+0.4pct，在组织架构优化/费控绩效考核稳步推进下，公司盈利能力稳步提升，改革成效初显。
    投资建议：公司为家居行业龙头企业，当前阶段性组织结构改革已见成效，大家居战略稳步推进，我们看好公司的长期成长性。预计公司25-27年EPS分别为4.56/5.00/5.34元；4月25日收盘价66.8元对应PE分别为15/13/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产市场及终端需求不及预期的风险，大家居落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2024年报点评：收入企稳，产业运营及投资积极布局新兴方向

苏州高新(600736)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年实现营收73.0亿元，同比下降6.6%；归母净利润1.3亿元，同比下降35.4%。
    收入逐渐企稳，毛利率及减值拖累业绩。2024年公司营收降幅较2023年大幅收窄，但归母净利润仍有较大幅度的下滑，主要原因为：1）房地产项目存货跌价准备带来的资产减值损失为5.8亿元，较2023年同期大幅增加；2）投资收益为3.1亿元，同比下降36.1%，主要受到联营企业影响；3）产业园区运营业务和产业投资业务的毛利率分别较2023年下降8.3pct、3.2pct。
    产业园运营：传统优势产业稳步推进，加快筹建低空经济产业园。公司2024年产业园运营业务实现营收7.5亿元，同比增长27.1%。公司在绿色低碳和医疗器械两大传统优势方向稳健发展，绿色低碳产业园年内招引落地30余个项目；医疗器械产业园招引落地209个产业项目。此外，公司通过东菱振动切入低空经济赛道，配合苏州战略规划成为高新区发展低空经济产业的重要平台。
    产业投资：打造“产、融、投”一体化能力，积极布局新兴产业。年内公司落地多项战略及产业投资，出资21.2亿元受让江苏国信2.8亿股股份（占总股本7.4%）；参与景嘉微定增，出资额8800万元；完成长川科技定增项目退出，收益率近20%。一级投资方面，年内参控股基金累计投资31个项目，出资金额共计3.5亿元，投资范围包括医疗器械、绿色低碳、AI应用等。截至2024年底，公司存量投资项目累计出资金额近50亿元。
    持续丰富融资渠道，融资成本继续下行。公司2024年发行直融产品20单，发行金额达83亿元，其中发行江苏省首单房地产并购中票3亿元；环保集团1亿元的永续中票为全国首批“两新”债务融资工具。公司2024年综合融资成本为3.16%，较2023年继续下行45个bp。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产城开发业务仍受房地产市场下行影响，同时考虑减值计提因素，我们下调其2025/2026年归母净利润至1.5/1.7亿元（前值为2.2/2.4亿元），新增2027年归母净利润为1.8亿元，对应EPS为0.13/0.14/0.16元，对应PE分别为42.3X/38.4X/35.0X。公司产业园区运营及产业投资两大业务稳中有增，发挥“新兴产业投资运营和产城综合开发服务商”作用，成为苏州高新区产业转型升级的重要载体，我们看好公司的长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。

战略投入拖累当期盈利，聚焦技术提升静候需求导入

兴森科技(002436)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，受战略投入及市场环境影响利润承压，公司半导体业务持续聚焦IC封装基板业务的技术提升及市场拓展，维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    2024年兴森科技营收稳中有增，但受战略投入及市场环境影响，盈利承压。公司2024年全年实现收入58.17亿元，同比+8.53%，实现归母净利润-1.98亿元，扣非归母净利润-1.96亿元，同比皆转亏。2025年一季度公司实现营收15.80亿元，同比+13.77%/环比+7.76%，实现归母净利润0.09亿元，同比-62.24%/环比扭亏。盈利能力方面，公司2024年毛利率15.87%，同比-7.45pcts，2025Q1毛利率同环比有所回升，为17.20%同比+0.13pct/环比+1.62pcts。
    PCB业务盈利能力有所下滑。公司PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和SLP业务稳定增长，PCB多层板量产业务表现落后于行业主要竞争对手。2024年，公司PCB业务实现收入43.00亿元、同比+5.11%，毛利率26.96%、同比-1.76pcts。子公司宜兴硅谷专注于国内通信和服务器领域，因客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，实现收入6.16亿元、同比-4%，亏损1.32亿元。Fineline受欧洲市场整体需求下降影响，实现收入14.40亿元、同比-7.20%，净利润1.58亿元、同比-5.64%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入8.61亿元、净利润1.36亿元。
    半导体业务持续聚焦IC封装基板业务的技术提升及市场拓展。2024年公司半导体业务实现收入12.85亿元、同比+18.27%，毛利率-33.16%，同比-28.60pcts。其中，IC封装基板业务实现收入11.16亿元、同比增+35.87%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小；毛利率-43.86%、同比-32.03pcts。1）CSP封装基板：受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损，但当前订单需求持续向好，公司已启动扩产，计划逐步将其产能扩充至3万平方米/月。2）FCBGA封装基板：已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢，而人工、折旧、能源和材料等费用投入达7.34亿元，对公司整体净利润产生较大拖累。公司按计划持续推进客户认证和量产导入工作，样品订单持续交付，整体良率持续改善提升，高层板进入小批量量产阶段，为后续量产奠定坚实基础。
    估值
    考虑2024公司封装基板受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入76.21/92.79/109.86亿元，实现归母净利润分别为1.08/3.04/4.26亿元，对应2025-2027年PE分别为177.6/63.3/45.1倍。但考虑半导体业务持续聚焦IC封装基板业务的技术提升及市场拓展，已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，或有望在远期为公司贡献利润，维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    行业景气不及预期、市场竞争加剧、原材料波动风险、封装基板项目进度不及预期、国际贸易摩擦升级。

25Q1业绩高增，关注后续新游及AI应用上线表现

恺英网络(002517)
    事件：
    公司2024年实现营收51.18亿元，同比增长19.16%；归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%；归母扣非净利润15.99亿元，同比增长18.43%。2025Q1实现营收13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%；归母扣非净利润5.16亿元，同比增长21.66%。
    2024年业绩高增，2025Q1延续增长态势
    2024年公司营收同比高增，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《热血合击》等运营稳健，持续贡献稳定流水。2）海外游戏持续发力：境外收入3.75亿元，同比增长221%，得益于多款游戏海外成绩出色，如《OVERLORD》在韩国Google Play畅销榜最高排名第32位，《天使之战》海外版位列东南亚多地区畅销榜前十，以及《新倚天屠龙记》（中国港澳台地区）和《KR灵蛇》（韩国）持续贡献营收。2025Q1营收同比增长3.46%，主要得益于老游戏持续稳健运营，以及新游戏《龙之谷世界》贡献增量；同时，得益于销售、管理和研发费用同比均实现优化，使得Q1归母净利润增长达21.6%，超营收增长。
    游戏储备丰富，3D AI陪伴应用《EVE》开启内测
    游戏研发和发行方面，1月31日公司召开2025年产品发布会，集中发布22款游戏产品，覆盖MMORPG、SLG、策略卡牌等品类。其中，《龙之谷世界》和《数码宝贝：源码》已上线；《盗墓笔记：启程》于4月10日开启破雾测试；《古龙群侠录》、《三国特攻队》等游戏陆续取得版号。此外，重点新游《斗罗大陆：诛邢传说》已完成首测和扬帆测试。投资方面，公司通过布局拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充产品线。3月31日，公司完成对自然选择的投资，投后累计持有自然选择海外控制主体超16%的股权。4月25日，自然选择开发的3D AI陪伴应用《EVE》发布首个宣传视频，并宣布开启内测，首测亦将于近期开启。
    稳定分红及回购注销提升投资价值，持续增持彰显信心
    1）稳定分红：2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约2.14亿元。包括此前2024半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为4.26亿元，现金分红比例为26.18%。2）回购注销：2月19日公司完成约1607万股回购股份的注销，占公司总股本的0.75%。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管承诺2024-2028年不减持及将公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。目前已完成两次现金分红增持，共计增持股份约980万股，增持金额约8977万元。此外，公司制定未来三年(2025-2027年)股东回报规划：未来公司可采取现金、股票、现金和股票相结合的方式分配股利，具备现金分红条件时优先采用现金分红；公司可进行中期现金分红。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏运营稳健，贡献稳定流水；新游戏及海外游戏流水陆续释放，贡献业绩增量。未来，丰富游戏储备及AI应用布局有望持续驱动业绩增长。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为59.9/65.6/71.8亿元，对应增速16.9%/9.66%/9.43%，归母净利润分别为21.3/23.8/26.4亿元，对应增速31.0%/11.3%/11.2%。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

24年及25Q1财报点评：业绩如期兑现，期待嘉乐持续释放经营弹性

开润股份(300577)
    事件：近期公司公布2024年及25Q1财报，24年营收42.4亿元/同比+36.6%，归母净利润3.8亿元/同比+229.5%，扣非归母净利润2.9亿元/同比+110%，其中非经常损益为0.98亿元，主要系嘉乐并表带来的一次性收益。25Q1营收12.3亿元/同比+35.6%（存在并表贡献），归母净利润0.85亿元/同比+20.1%。年末拟派发现金红利1.91元/股，叠加前三季度分红，全年每股分红为0.34元，分红比例为21%。24年业绩表现亮眼，嘉乐利润率改善超预期，25Q1延续靓丽表现。
    代工业务实现强劲增长，品牌业务整体稳健，小米增速亮眼。24年代工/品牌业务收入分别同比+45%/+5%至35.5/6.6亿元，25Q1收入分别同比+40%/+约15%。分业务来看，1）箱包代工稳健增长：24年收入同比+20.3%至23.7亿元，毛利率同比+2pct至约30%，核心大客户的订单稳健以及公司在大客户的供应链份额持续提升，叠加高毛利新客户的拓展顺利，进而带动箱包代工盈利向上。2）服装代工：嘉乐并表带动表观收入高增，24年收入同比+146%至11.6亿元，其中上海嘉乐收入同比+15.8%至14.9亿元，净利润扭亏至4892万元，净利率3.3%（Q1/2/3/4净利率分别为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%），嘉乐并表后，公司逐步梳理其印尼产能、优化产品结构和客户结构，在生产、管理和技术等方面赋能持续提高人效，有望带动嘉乐利润率逐步改善。3）品牌业务：24年收入同比+5%至6.6亿元，毛利率同比-1pct至25.5%，其中小米品牌收入同比+超20%至约4.5亿元（25Q1增速超30%），主要系上新数十款箱包（SKU占比达60%）以及独立开设天猫官旗店；90分品牌入驻苹果全国200多家APR授权门店，海外方面，入驻美国亚马逊等电商平台、与菲律宾分销商开展线下合作。
    嘉乐并表影响毛利率，费用管控得当，投资收益增加带动净利率提升。1）24年毛利率同比-1.5pct至22.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.4/+0.1/+0.1pct，投资净收益比例同比+5.5pct，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+5.3/+2.4pct至9.0%/6.9%。2）25Q1毛利率同比+0.55pct至24.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.95/+1.2/+0.04/+1.7pct，财务费用率增加主要系并表带来的汇兑损失增加（约1800万），归母净利率同比-0.9pct至6.9%。
    盈利预测与投资建议：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。展望25年，我们预计1）箱包代工：受老客订单稳健+新客快速成长，收入有望维持双位数增长；2）服装代工：随着嘉乐供应链和客户资源的理顺，新客户如adidas、puma等有望快速放量，叠加核心大客户优衣库的稳健增长，收入有望实现20%+增长，此外随着产能利用率提升以及订单规模化，净利率有望达到中单位数水平；3）品牌业务：小米合作方式调整后利润弹性持续释放，90分渠道调整及拓展有序推进。中长期来看，公司具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，布局空间更大的服装代工，未来盈利提升空间充足，成长天花板向上打开。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为4.08/5.21/6.32亿元，对应PE分别为12/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险，客户拓展不及预期，新业务进展不及预期等。

盈利有望持续改善，新建项目陆续投产

卓越新能(688196)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入35.63亿元，同比增长26.73%；归属于上市公司股东的净利润为1.49亿元，同比增长89.57%；拟每股派0.5元（含税），合计派发现金红利6000万元。2025年第一季度实现营收7.09亿元，同比下降18.39%；归母净利润6131.22万元，同比增长111.22%。
    欧盟终止反规避调查，2024年及2025Q1业绩持续改善。2023-2024年期间，受到欧盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，行业经营承压。2024年5月7日，欧盟终止反规避调查；2025年2月11日，欧盟公布反倾销调查终裁结果，决定对中国生物柴油产品（不包括SAF）征收10.0%-35.6%不等的反倾销税，其中公司及下属子公司厦门卓越的产品适用的反倾销税率为23.4%。该措施自2025年2月12日起生效，实施期限为5年。2024年，公司生物柴油销售量37.60万吨，实现营收33.14亿元，同比增长27.31%。2024年公司销售净利率4.18%，较2023年的2.80%明显修复；2025Q1销售净利率8.65%，呈持续改善趋势。
    持续推进“生物质能化一体化”产能布局，新建项目陆续投产。公司已构建以“废弃油脂资源-生物能源-生物基材料”为核心的“生物质能化一体化”的产能布局，其中生物柴油产能50万吨/年，生物基材料（生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇）产能14万吨/年，产品可应用于清洁燃料、塑料制品、塑胶跑道、表面活性剂等多种领域。在新建项目方面，年产5万吨天然脂肪醇项目于2024年底竣工，并在2025年4月开始调试生产；年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段；新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。2024年9月，在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。随着海外项目的逐步建成，将进一步完善公司全球产能布局。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.32/4.54/5.98亿元，对应当前股价PE分别为15/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

2025一季报点评：收入环比趋稳，降本减支推进坚决

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第一季度财报。25Q1实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%；单季净利率为21.9%，同比回落4.2pct。25Q1净利率表现略好于此前预期，主系税金率及毛利率表现好于预期。
    25Q1收入基本符合预期，产品结构仍待修复。25Q1公司实现酒类收入14.4亿元，同比-26.5%；剔除夜郎古分部影响，估算舍得内生收入同比下滑约25%。1）分产品看，中高档酒/普通酒收入分别为12.2、2.0亿元，分别同比-29.3%、-16.3%。其中，藏品舍得、品味舍得价在量前，河南、四川主销区价格整治持续推进，以便渠道利润企稳修复、市场培育动作更好落地；舍之道、T68动销开拓稳扎稳打，25Q1在高基数基础上，销售相对保持稳健。2）分区域看，省内市场销售4.9亿元，同比下滑9.0%，公司基地市场渠道下沉及产品布局更趋完善，遂宁、成都等核心市场表现趋稳；省外市场销售9.5亿元，同比下滑33.2%，次高端承压背景下，渠道回款普遍偏弱。25Q1公司新增经销商215家，退出经销商257家，期末共有经销商2621家，公司对经销商队伍进行梳理优化，同时也对舍之道、沱牌等进行了一定的新商补充。
    25Q1净利率好于预期，费用同比收缩，税金率及毛利率表现好于预期。1）收现端，25Q1期末合同负债2.1亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4亿元，回款进度仍然承压。2）利润端，25Q1净利率同比-4.2pct至21.9%，其中估算舍得本部净利率同比下滑约4.5pct至23.5%。①25Q1综合毛利率69.4%，同比-4.8pct，高基数下同比回落，但环比已有明显改善，预计与货折费用管控收紧有关。②25Q1销售费用与管理费用（含研发）分别为3.1亿、1.5亿，同比下降11.2%、25.3%，公司持续推进总部减支，同时销售培育费用落地管理更趋精细。③25Q1税金及附加比率同比-2.6pct至11.6%，拉动公司净利率表现好于预期。剔除税金影响，公司净利率为20.0%，同比-6.1pct。
    聚焦基地市场培育，推动渠道向下。2025年，公司对重点市场继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），成立专项工作组推动完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，以夯实未来发展基石；对培育型市场规划“以点带面”，深耕杭嘉湖、苏锡常等地区以打造桥头堡市场，并梳理200个重点区县，以挖掘下沉市场消费潜力。25Q1公司回款节奏环比趋稳，期待年内核心市场对公司收入持续发挥稳定托底作用。
    盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，25Q1毛利率环比修复，我们上调2025~27年归母净利润预测为7.3、9.4、12.2亿元（前值为5.8、8.1、10.7亿元），当前市值对应2025~27年PE为26、20、16X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2025年一季报点评：淡季业绩表现优异，进口替代稀缺材料标的价值凸显

翔楼新材(301160)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收3.3亿元，同比-5.2%，归母净利润0.52亿元，同比+3.1%，业绩略超市场预期。
    公司2025Q1销售淡季产销同比持平，新工厂产能释放可期：1）量：从历史角度来看，Q1为每年淡季，Q2-Q3主要跟随汽车行业发展表现为旺季，我们预计2025Q1产品销量接近去年同期水平，预计为4.2万吨，在2024年公司苏州工厂满负荷生产状态下、叠加经济环境较弱现实情境，我们认为公司表现优异。2）价及盈利：2025年Q1我们预计公司产品均价为7907元/吨，yoy-5%，虽然公司吨价有所下滑导致收入下滑，但由于公司为赚取加工费企业，成本受钢价影响波动属于正常情况，盈利主要指标看吨毛利，2025Q1公司产品吨毛利超2000元/吨，毛利率25.8%，yoy+0.8pct，体现公司良好盈利水平，预计2025年伴随安徽新工厂轴承及其他高毛利产品逐步产能释放，公司毛利率有望持续提升。
    公司主要产品2025年伴随新工厂结构有所升级，且为机器人减速器柔轮材料领域领军者：1）根据公司新工厂规划，未来产量具有80%+空间，2024年公司产品销量为18万吨，伴随安徽一期15万吨产能释放，2027年或达到33万吨产量，增长约80%+；2）轴承领域2025年开始放量，预计毛利率有进一步提升空间：公司苏州工厂2024年83%为汽车领域产品，总体毛利率稳定在25%+，我们预计轴承材料售价更高，成本随规模效应或逐年降低，后续安徽工厂一期产能预计汽车、轴承各一半，毛利率或有进一步提升空间。3）机器人柔轮材料技术变革引领者：公司正与机器人零部件公司对接研发减速器柔轮材料，改变传统机加工工艺，采用冲压一次成型，用板材替换棒材，效率显著提升同时减少材料损耗，未来伴随机器人放量公司或率先受益。
    公司2025Q1费用控制良好，新工厂费用暂未释放：1）2025年Q1公司销售/管理/研发费用率分别yoy-0.3/0.5/0.2/0.1pct，公司产品吨净利超1200元/吨，yoy+3%，体现公司高薪研发人员已基本配齐，费用端得到合理控制。我们预计2025年总体股权激励费用较去年下降将近2000万元，但新工厂伴随产能释放，预计Q2开始固定资产计提折旧，对今年业绩略有负面影响。
    盈利预测与投资评级：2025年为新工厂第一年投产阶段，费用投放及固定资产折旧较高，我们调整公司2025-26年EPS为2.9/3.8（前值为3.4/4.4）元/股，新增2027年EPS为5.4元/股，对应公司PE37/28/19X，我们仍看好公司作为进口替代钢材龙头地位，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；经济波动导致下游行业需求不足风险；募投项目产能释放不及预期风险。

2025一季报点评：业绩表现基本符合预期，静待改革成效显现

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2025年一季度业绩，2025Q1公司营收为198.8亿元，同环比分别-8%/-40%，归母净利润为-7.3亿元（2024Q1为12.2亿元，2024Q4为7亿元），扣非后归母净利润为-8.9亿元（2024Q1为6.9亿元，2024Q4为-24.8亿元）。
    业绩表现基本符合我们预期。1）营收层面：销量下滑影响公司Q1营收。公司Q1自主品牌销量同环比下降明显，其中广汽乘用车/广汽埃安Q1批发销量分别为6.9/4.7万辆，同比分别-19%/-4%，环比分别-50%/-68%；广汽自主品牌Q1ASP为17.1万元，同环比分别+6%/+48%。2）毛利率：公司Q1销售毛利率为0.2%，同环比为-7%/-4.8%，主因是Q1降库批发下滑较多。3）投资收益：广汽本田/广汽丰田Q1销量分别为9.3/16.2万辆，同比分别-21%/+4%，环比分别-43%/-27%。公司Q1投资收益总额为11.7亿元，同环比分别-36%/-68%，环比下滑主因为Q4有巨湾部分股权转让收益。4）最终公司Q1实现归母净利润为-7.3亿元（2024Q1为12.2亿元，2024Q4为7亿元）。
    设立GH项目公司，与华为合作加速落地。2025年1月10日广汽集团发布公告，公司将投资设立GH项目公司，注册资本为15亿元。计划以此项目公司为载体，与华为深度融合各自优势，通过联合定义和设计，在产品开发、营销策略以及生态服务等多个领域展开全面合作，打造基于全新架构、技术领先的全新的汽车品牌，首款产品定位于30万级豪华智能新能源车。公司加速推动回购，增强投资信心。公司截至一季度完成回购股份2.99亿股。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期为35/47/56亿元，对应公司2025-2027年的PE为23/17/15倍。考虑公司合资品牌逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

2024年年报点评：猪鸡双轮驱动，业绩显著改善

温氏股份(300498)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。公司2024年实现营业收入1048.63亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润92.30亿元，上年同期净亏损63.90亿元，同比扭亏为盈；实现扣除非经常性损益后的归母净利润95.73亿元，扭亏为盈。2025年第一季度实现营业收入243.18亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润20.01亿元，上年同期净亏损12.36亿元，同比扭亏为盈。
    点评：营收首破千亿，利润大幅扭亏。2024年公司营业总收入达1049.24亿元，同比增长16.68%，主要得益于肉猪销售量价齐升。归母净利润92.30亿元，实现大幅扭亏为盈。业绩增长主要受益于生猪销售均价同比上涨，毛猪销售均价16.71元/公斤，同比增长12.83%；以及公司持续推进降本增效，养殖成本同比显著下降。
    猪业量价齐升，成本下降驱动盈利高增。2024年，公司销售肉猪3018.27万头（含毛猪及鲜品），同比增长14.93%，完成年度出栏目标。毛猪销售均价16.71元/公斤，同比增长12.83%。肉猪类业务实现销售收入648.55亿元，同比增长33.71%。公司养猪成本控制理想，2024年全年肉猪养殖综合成本约7.2元/斤（约14.4元/公斤），同比下降约1.2元/斤。1月份，公司仍实现肉猪养殖综合成本6.4-6.5元/斤，成本保持在行业第一梯队优秀水平。成本下降主要得益于生产指标改善，包括种猪PSY达23.7头，肉猪上市率92.3%，饲料原料价格下行。
    禽业成本优势凸显，盈利逆势增长。2024年，公司销售肉鸡12.08亿只（含毛鸡、鲜品及熟食），同比增长2.09%。毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比下降4.60%。肉鸡类业务实现销售收入357.18亿元，同比下降2.58%。尽管售价下降，但得益于饲料原料价格下降及生产效率保持高水平，肉鸡上市率达95%，养殖成本同比大幅下降，2024年全年毛鸡出栏完全成本降至6元/斤（约12元/公斤），同比下降0.8元/斤；第四季度降至5.7元/斤。成本降幅大于销售价格降幅，养鸡业务实现显著盈利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.40元、1.63元、1.92元，对应动态PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期、养殖端突发疫情等风险。

2024年报点评：冲压业务量价齐升，积极打造新利润增长点

无锡振华(605319)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，实现营收25.3亿元，同比+9.2%，实现归母净利润3.8亿元，同比+36.3%。分拆单季度看，Q4实现营收8.0亿元，同比+14.2%，环比+30.6%，实现归母净利润1.3亿元，同比+15.2%，环比+38.4%。
    冲压业务量价齐升，盈利能力明显加强。24年公司冲压业务销量达11312.8万件，同比+3.7%，对应收入14.8亿元，同比+16.6%，单价达0.13万元/件，同比+12.4%，冲压业务实现量价齐升。毛利率方面，冲压业务毛利率达16.8%，同比+8.3pp，我们预计毛利率提升主要受益于规模效应+原材料价格下降+客户结构优化。当前公司正处于“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动模式中，传统燃油车客户上汽乘用车多年深度合作，确保订单稳定，新能源客户特斯拉、理想、小米给公司提供全新的增长曲线，伴随公司与新能源客户合作的不断深化，后续盈利能力有望得到进一步加强。
    模具业务表现亮眼，毛利率达12.6%。24年模具业务收入2.9亿元，同比+126.7%，毛利率为12.6%，同比+8.5pp，模具业务收入/毛利率提升主要得益于行业产销规模需求增长。24年分拼业务4.4亿元，同比-25.7%，毛利率为21.9%，同比-19.7pp。分拼总成加工业务主要为上汽乘用车的郑州工厂和宁德工厂供货，24年受欧盟反补贴调查的影响，下游客户海外出口量下降，公司分拼总成加工业务受到不利影响，未来上汽出口恢复将直接利好分拼业务盈利能力改善。
    积极开拓新能源业务，打造新利润增长点。公司电镀业务终端产品高压电喷系统适用于传统燃油车以及混动、增程等新能源车型，受益于混动、增程等车型终端需求提升，24年公司电镀业务实现收入1.8亿元，同比+17.6%，毛利率为80.5%，同比+1.1pp。此外，子公司无锡开祥已获取上汽英飞凌汽车功率半导体（上海）有限公司功率半导体电镀底板产品的定点通知。随着无锡开祥新建车用功率半导体组件项目取得有权部门的环境批复，公司新项目新工艺的成功落地，将为公司拓展全新的新能源业务赛道并打开新成长空间。
    盈利预测与投资建议。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为21.6%，给予公司2025年20倍PE，目标价37.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，下游客户销量不及预期风险，政策调整风险，贸易摩擦风险等。

电机业务略有承压，核电业务同比高增

佳电股份(000922)
    l投资要点
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。
    2024年，公司实现营收48.99亿元，同比-7.92%；实现归母净利润2.56亿元，同比-35.78%；实现扣非归母净利润2.27亿元，同比-28.68%。2025年一季度，公司实现营收11.56亿元，同比+0.25%；实现归母净利润0.55亿元，同比-40.75%；实现扣非归母净利0.41亿元，同比-54.66%。
    公司电机主业2024年受行业影响略有承压。2024年，公司电机业务收入39.01亿元，同比-13.77%，毛利率17.94%，同比-6.11pcts，2024年中小型电机行业企业面临需求与订单不足，材料价格波动且高位运行、产品销售价格不涨与下降等困难，行业企业竞争加剧。
    核电业务2024年表现亮眼。2024年，公司核电业务收入8.69亿元，同比+26.67%，毛利率37.90%，同比+17.51pcts。从子公司的情况拆分来看，公司控股子公司哈动装2024年收入15.57亿元，同比+19%，净利润1.55亿元，同比+76%，给公司业绩提供了强劲支撑。
    核电产业步入加速期，公司卡位优势明显。2024年，我国核准11台核电机组，国家连续三年核准核电机组数量不少于10台，核电产业迎来新一轮发展“加速期”，核电行业利好公司发展。公司核电行业产品竞争优势明显。公司控股子公司哈尔滨电气动力装备有限公司是国内唯一同时具备设计、制造、试验一体化的核电轴封型主泵和屏蔽式主泵电机资质和能力的企业。建有轴封型主泵、小堆屏蔽式产品试验台，具有制造业绩领先、产能及市场占有率高等优势。在“华龙一号”主泵、AP/CAP1000、国和一号主泵电机、玲珑一号主泵服务多个压水堆核电项目均有产成发运。产品供货不断提升，在国内外行业知名度显著提升。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望分别实现营收50.39、54.97、61.90亿元，同比分别+2.85%、9.10%、12.61%；分别实现归母净利润3.70、4.02、5.01亿元，分别同比+44.36%、8.56%、24.70%；对应PE分别为19.98、18.40、14.76倍，维持“增持”评级。
    l风险提示
    市场竞争加剧风险；上游原材料价格波动风险；下游核电项目推进进度不及预期风险。

深耕新能源动力系统，多领域布局助长期发展

英搏尔(300681)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收24.3亿元，同比增长23.8%；实现归母净利润7100.2万元，同比减少13.8%。2024Q4公司实现营收8.2亿元，同比增长17.1%；实现归母净利润1986.6万元，同比减少49.4%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营业收入5.5亿元，同比增长15.2%；实现归母净利润1069.0万元，同比增长26.3%。
    定点项目高质量转产，电源总成高速增长。分行业来看：2024年，公司新能源领域实现营收20.7亿元，同比增长30.2%，收入占比超过85%。场地车及其他领域，得益于公司在非道路车辆及低空经济领域客户的迅速拓展，2024年实现营收2.4亿元，同比增长11.5%。分产品来看：2024年，电源总成实现营收12.3亿元，同比增长96.7%，电源总成（含六合一产品中的电源总成）出货90.3万台，同比增长85.1%，主要系公司电源总成产品的配套车型进一步增加；电机控制器实现营收4.7亿元，同比减少25.5%；电驱总成实现营收6.1亿元，同比增长5.3%。
    研发投入保持强劲，新领域放量有望抬升盈利水平。2024年，公司毛利率为14.9%，同比-2.2pp；净利率为2.9%，同比-1.3pp；期间费用率为13.1%，同比-0.1pp。公司持续保持高强度的研发投入，核心产品优势显著。相较于新能源领域，工程机械及低空经济领域产品毛利率相对较高，随着后续相关领域产品放量，有望带动公司盈利能力上行。
    聚焦新能源领域，新领域迅速拓展。新能源车领域，新能源乘用车电源总成、驱动总成、多合一驱动总成、电机控制器总销量方面均位居国内Tier1供应商前列。2024年，公司推出6.6kW全国产器件车载电源二合一产品和全国产化20-50kW乘用车控制器，采用全国产化、全车规化器件，构建安全可靠、自主掌控的产业链体系。非道路车辆领域，公司已达成与比亚迪、徐工、中联、三一、柳工、山东临工、杭叉、星邦等国内客户和韩国现代、韩国斗山、德国凯澳等国际客户的合作，并且完成了林德叉车、诺力叉车等项目定点。低空经济领域，公司深度合作亿航智能，并已实现样机交付，亿维特、高域的样机也在顺利开发中。2025年4月，公司与丰立智能达成战略合作，切入减速器传动模块等领域。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.3、2.0、3.0亿元，未来三年归母净利润复合增速为61%。考虑公司新能源领域产品具备显著竞争优势，工程机械、低空经济等新领域快速拓展，打开成长空间，给予公司2025年75倍PE，对应目标价39.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新能源车市场不及预期、eVTOL市场不及预期、新领域拓展不及预期的风险。

海外市场拓展顺利，氢能装备快速放量

石化机械(000852)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收80.4亿元，同比减少4.3%；实现归母净利润9688万元，同比增长5.3%。2024Q4公司实现营收23.9亿元，同比增长5.4%；实现归母净利润1237万元，同比增长201.5%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营收15.4亿元，同比减少7.9%；实现归母净利润585万元，同比减少76.9%。
    石油机械设备表现亮眼，氢能装备收入高速增长。2024年，公司整体新增订单101亿元，同比增长6.3%。分业务来看，公司石油机械设备实现营收45.0亿元，同比增长11.6%，其中钻修装备新增订货15.9亿元，压缩机订货首次超过6亿元，压裂和测试管汇、井控设备等订货取得突破。氢能装备实现营收0.6亿元，同比增长106.3%，订货及收入持续高速增长。钻头及钻具受油公司低成本勘探开发战略影响，实现营收8.0亿元，同比减少15.2%。油气钢管业务受国家管网建设速度放缓，部分项目开工延迟，以及中石化集团长输管线建设投资压缩和放缓，油气钢管实现营收13.6亿元，同比减少41.7%。
    海外市场拓展顺利，新签订单实现高速增长。公司认真践行“专业化、高端化、国际化”发展思路，国际市场拓展取得新突破，全年实现新增订货17亿元，同比增长55%。中东、中亚、俄罗斯市场强势增长，北非、东南亚、澳大利亚市场实现突破。钢管国际市场取得显著突破，取得海外订单6.6亿元，同比增长95%。钻修装备批量出口非洲、中亚、中东等地，获得中东9000米钻机订单，订货额突破2.8亿元；固压装备成功播种“一带一路”，系列压裂车批量出口中东、非洲等地；中东市场钻头一体化大包井项目顺利实施，实现新增订货4200万元；压缩机首次进入尼日利亚市场；钢管中标沙特输水管道项目，订货额达3.8亿元。
    氢能装备矩阵齐全，有望打造第二曲线。2024年，公司设立氢能机械子公司，为后续潜在合资合作和资本运作搭建氢能装备业务平台，快速发展壮大氢能装备新产业。公司主要布局氢制备、氢储运和氢加注环节，拥有系列氢气压缩机、加氢机、站控系统等加氢关键装备，大口径纯氢长输钢管，以及碱水制氢、PEM制氢关键装备，能够为用户提供加氢装备解决方案、方形电解槽碱水制氢装备解决方案、高效PEM电解槽装备解决方案。氢能装备有望依托政策红利和技术突破快速扩张，有望成为公司第二增长曲线。
    费用管控稳定，盈利能力持续修复。2024年，公司毛利率为16.4%，同比+0.5pp，净利率为1.5%，同比+0.2pp；期间费用率为14.5%，同比+0.1pp，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.3%、4.7%、4.6%、0.8%，同比分别-0.3pp、+0.2pp、+0.2pp、-0.0pp。公司坚持深化改革，优化管理，盈利能力有望进一步改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.8、2.4亿元，对应当前股价PE为41、31、24倍，未来三年归母净利润复合增长率35%。公司为国内老牌油气装备制造商，海外市场处于高速拓展中，同时公司背靠中石化加速打造氢能第二曲线，给予公司2025年50倍PE，对应目标价7.50元，上调至“买入”评级。
    风险提示：油价波动风险、汇率变动风险、氢能业务拓展不及预期、海外市场拓展不及预期的风险。

格力电器24A&25Q1点评：渠道经营持续提效

格力电器(000651)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩报告：
    25Q1：营业收入415.07亿元（同比+14.14%），归母净利润59.04亿元（同比+26.29%）；扣非归母净利润57.17亿元（同比+26.34%）；
    24Q4：营业收入424.41亿元（同比-13.34%），归母净利润102.24亿元（同比+14.55%）；扣非归母净利润89.37亿元（同比+7.02%）；
    24年：营业收入1891.64亿元（同比-7.26%），归母净利润321.85亿元（同比+10.91%）；扣非归母净利润301.00亿元（同比+9.19%）。
    25Q1超市场预期。
    收入分析：国补支撑家用空调内销
    25Q1：参考行业监测格力家用空调产业在线出货量总量/内销量/外销量分别同比+8%/+2%/+19%（24Q4分别同比+11%/+7%/+21%）、奥维空调内销零售额同比+13%（24Q4同比+59%）。家用空调整体维持较好增长；
    24A：公司全年消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务分别同比-4.29%/+0.80%/-36.68%/+122.29%/-33.88%；内销/外销分别同比-5.45%/+12.25%(主营占比8:2)；其中24Q4参考行业监测家用空调产业在线出货量总量/内销量/外销量分别同比+11%/+7%/+21%（Q3分别同比-7%/-20%/+43%）、奥维空调内销零售额同比+59%（Q3同比+7%）。国补带动内销显著加速。预计Q4总营收同比下滑主因空调外其他业务波动。
    利润分析：渠道经营继续提效
    25Q1：毛利率27.4%同比-1.2pct，但净利率14.2%同比+1.4pct受益费用优化，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/-1.4/+0.001/-0.1pct，四费合计-2.5pct；
    24Q4：受会计准则调整影响24Q4毛利率同比-3.3pct/销售费用率同比-4.1pct，看24A毛利率同比+0.001pct，净利率同比+2.8pct受益费用优化，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.1/-0.005/+0.3/-0.02pct，四费合计-1.8pct。
    余粮/分红：下游积极/分红提高
    余粮充足：25Q1/24Q4期末合同负债分别为182/125亿元，相较上期末分别+46%/+15%；25Q1/24Q4经营现金流分别为110/167亿元，分别同比+474%/-0.9%，国补支撑下下游积极、余粮充足；分红提高：24A拟每10股派20元，分红率52%（上年45%）。
    投资建议：
    我们的观点：
    收入端，公司空调内销主导，内销受国补支撑且空调夏旺季潜在需求仍可期、外销受海外制约较小。利润端，25年格力进一步收编并表全国销售公司、并发布董明珠健康家战略，持续推进渠道扁平化改革下有望进一步提效。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入
    2060.40/2146.22/2216.82亿元（25-26年前值2247.30/2340.59亿元），同比+8.4%/+4.2%/+3.3%，归母净利润370.73/399.88/414.90亿元（25-26年前值340.50/361.76亿元），同比
    15.2%/+7.9%/+3.8%；对应PE6.8/6.3/6.1X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，政策不及预期。

静待智能化订单交付

佳发教育(300559)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收0.6亿同减52%，归母净利-0.1亿，扣非后归母净利-0.11亿元；2024年公司营收4.3亿同减29%，归母净利0.36亿，扣非后归母净利0.34亿元。
    业绩下滑系市场有效需求不足、部分项目延期落地等因素影响。
    公司紧跟市场变化，及时调整市场策略，及时推出租建结合、运营服务等多元模式，满足客户不同需求。同时，公司紧跟国家“设备更新”的政策，积极协助各地各部门进行项目申报，助力客户落地教育信息化设备更新；抓住各地专项债、特别国债等财政政策积极孵化高产值项目，为公司业务增收奠定基础。
    随着公司英语机考、智慧体育、理化生实验考试等新产品及高职高校领域市场推广成果的呈现，公司产品线更加丰富，市场覆盖领域更加宽广、商业模式也更加灵活。
    由过去单一产品销售和整体解决方案模式转变为产品销售、解决方案、运营服务、租赁服务融合一体的多元模式；客户群体也由G端客户、B端客户向C端客户进行试点延伸。
    多项AI产品与应用场景持续落地
    公司的“AI+”战略与相关AI能力已顺利在体育、英语、理化生实验等多个学科的教学和考试场景中取得显著成果，并向智慧教室、资源平台等多场景拓展应用。
    参与国标制定，AI赋能体育教育全面发展：公司参与了国家《学生运动能力测评规范》的研制，该标准是我国体育学科领域首套用于评价学生运动能力的国家标准，该标准的出台也将带动体育日常教学、日常测评模式的改变。在标准执行方面国家强调强化智慧赋能，创建数字平台，并在全国范围内启动一期试点，预计涵盖近2000所学校。公司与中国教科院携手合作，推进新标准的落地执行，赋能体育教育全面发展。
    英语听说AI解决方案G、B、C端全面落地：公司的新一代英语听说AI解决方案凭借其全流程数字化和可单套试卷进行大规模人次考试的优势，陆续在辽宁、浙江、山东等省份的部分区域落地应用，用于英语听说大规模人次考试。其中，在今年大连中考的英语听力口语考试中，该产品实现全市5.2万余名考生“一套卷”完成考试，大大提升了考试的工作效率与数字化水平。此次考试的圆满落地，为全国范围内正在推进的英语听说数字化考试提供了全新示范。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司24年营收下滑致净利润有所下降，考虑公司教育业务短期承压，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为0.7/0.9/1.4亿（25-26年前值为1.3/1.9亿）；
    EPS分别为0.17/0.24/0.35元；
    对应PE分别为60/42/28x。
    风险提示：项目延期落实的风险，行业依赖程度较高风险，毛利率波动风险，管理风险，技术风险等。

1Q25扣非净利润好于预期

恒瑞医药(600276)
    公司1Q25收入大致符合预期，但扣非净利润好于预期，得益于研发销售费用控制。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级和目标价人民币67元。
    1Q25收入大致符合我们预期，但扣非净利润好于我们预期，主要由于研发销售费用低于预期。1Q25公司总收入达到72.1亿元（+20.14%YoY,-7.6%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，其中许可收入约5.4亿元（来自于IDEAYA关于DLL3ADC出海授权7,500万美元首付款vs.1Q24无合作收入），产品收入约66.7亿元（+11.1%YoY,-5.2%QoQ），大致符合我们预期。1Q25扣非归母净利润为18.63亿元（+29.4%YoY，+19.3%QoQ），好于我们预期和VA一致预期，主要由于研发销售行政费用低于我们及VA一致预期。研发费用为15.3亿元（+25.7%YoY,-24.6%QoQ），销售费用为19.7亿元（+11.5%YoY,-11.7%QoQ），均呈现出明显环比下降趋势，显示出更高的运营效率。若剔除许可收入，则扣非归母净利润为13.2亿元（-8.4%YoY,+66.7%QoQ），环比增速显著。利润率方面，产品销售毛利率为84%，同比稳定但环比略有下降（-0.3ppts YoY,-1.6ppts QoQ）；扣非净利润率达到25.9%（+1.8ppts YoY,+5.8ppts QoQ），若剔除合作收入，则扣非净利润率为19.8%（-4.2ppts YoY,+8.5ppts QoQ），环比提升明显。
    近期重点关注ASCO大会ADC数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据读出。公司将在今年ASCO大会上迎来多项数据读出，包括：（1）4个ADC分子数据读出：SHR-A1811（HER2ADC）2期HER2+GC数据，与阿得贝利（PD-L1）在TNBC联用1b/2期拓展队列数据，唾液腺癌初步数据；SHR-A2102(Nectin-4ADC)1期实体瘤数据，1期尿路上皮癌数据；SHR-A1912(CD79b ADC)与化疗联用1b/2期DLBCL数据;SHR-1826(c-MET ADC)1期实体瘤数据，（2）达尔西利3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据、与氟唑帕利联用1b/2期肉瘤数据读出；（3）SHR-1701(PD-L1/TGFβ)3期HER2-GC数据、3期头颈鳞癌数据、2期1L ESCC数据读出，（4）其他包括SHR-2017(RANKL/NGF)1b期乳腺癌骨转移数据、及SHR1501(IL-15RaFc)1/2期数据。
    重申“买入”评级，维持目标价人民币67元。我们将公司2025E扣非归母净利润预测上调13%，主要由于将2Q25已公布的两款对外授权许可首付款收入纳入模型、轻微下调产品销售毛利率预测以及轻微下调销售费用预测的综合作用导致。同时我们轻微上调2026E/2027E扣非归母净利润预测，主要由于轻微上调许可收入预测及轻微下调产品毛利率预测的综合作用导致。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元；(2)对于仿制药业务，我们预测每年收入将有中低单位数下滑，基于PE倍数估值（采取20x2026E PE），我们预计仿制药业务估值约为5,596亿元。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约4,265亿元，对应目标价人民币67元，维持“买入”评级。
    投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

零售策略成效显著，盈利改善趋势确立

三棵树(603737)
    归母净利润高增，扣非改善显著
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入/归母净利润121.05/3.32亿元，同比-2.97%/+91.27%，全年实现扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润29.59亿元，同比-3.45%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元，同比减亏。25年Q1收入/归母净利润分别达21.3/1.05亿元，同比分别+3.12%/+123.33%，扣非归母净利润达-0.15亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    家装墙面漆高增，零售动能强劲
    24年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入29.67/40.84亿元，同比分别+12.75%/-12.65%，销量分别达48.95/115.93万吨，同比分别+12.65%/-2.17%，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强，未来零售端仍具备较强增长动能。我们测算24年家装墙面漆/工程墙面漆单吨价格分别达6061/3523元，同比分别持平/下降11%，毛利率同比分别-0.8pct/-5.2pct达47%/33%。公司24年实现基材与辅材/防水卷材业务收入32.69/13.19亿元，同比分别增长1.25%/4.95%，品类多元化稳步推进。
    毛利回升叠加减值收窄，利润修复明显
    24年公司整体毛利率29.60%，同比-1.91pct，主要受工程漆收入下降及产品结构变化影响。24Q4公司总体毛利率环比+4pct达32.5%，25Q1仍保持31.05%较高水平。24年期间费用率25.71%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pct，最终实现归母净利率2.74%，同比+1.35pct。24年经营性现金流净流入同比减少4亿元达10.09亿元，主要系2024年货款收回减少及支付货款增加所致，24年公司净现比超3倍。25Q1经营性净现金流为1亿元（历史首次在第一季度转正），创上市以来Q1新高。
    转型加速，维持“买入”评级
    我们认为未来存量需求有望逐渐释放，公司零售端扩张、工业涂料转型策略有望助力公司迎来新发展阶段，受房地产市场低迷影响，下调25-26年公司归母净利润分别达8.1/9.4亿元（前值8.4/10.0亿元），预计27年公司归母净利润10.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

深耕中高端市场，盈利能力优势稳固

慕思股份(001323)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报，24年公司实现营业收入56.0亿元，同比+0.4%；归母净利润7.7亿元，同比-4.4%。其中24Q4实现营业收入17.2亿元，同比-2.7%；归母净利润2.5亿元，同比-13.7%。25Q1实现营业收入11.2亿元，同比-6.7%；归母净利润1.2亿元，同比-16.4%
    健康睡眠领域不断发力，整体营收平稳。24年公司床垫、床架、沙发、床品分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0亿元，同比分别+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%。公司深耕中高端健康睡眠赛道，报告期内公司持续加大AI智能床垫自主研发力度、联合POLl.design设计学院推出全新米兰系列，并对多款经典系列产品进行全面升级，形成了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。
    深化全渠道拓展策略，持续创新产品组合。24年公司经销、电商、直供、自营分别实现营收41.5/10.9/2.3/0.7亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。传统渠道汰换优化、重装升级存量门店提升店效，开拓空白市场推进渠道下沉；电商渠道境内创新营销模式，深挖社媒和直播潜力；境外基于全球化布局开拓欧美市场；家装渠道构建“总部牵头、区域主推”模式，挖掘优质渠道并提供一站式服务，销售收入高速增长；购物中心渠道以慢闪店打造沉浸式体验空间，通过创新玩法增强消费者参与和体验，促进购买并扩大品牌影响力。围绕全家庭、全生命周期、全场景，跨事业部协同套餐政策，迭代升级产品，丰富矩阵、创新组合，提供全屋套系方案，提升客卧率和客单值。
    毛利率维持行业领先优势。24年公司管理费用率/销售费用率分别为5.5%/25.0%，同比+0.1/-0.2pct。受益于高端产品拉动，公司毛利率保持平稳，24与25Q1毛利率分别为50.1%、51.8%，同比分别-0.2/+1.7pct。24年公司净利率12.9%，同比-1.1pct；其中单24Q4净利率13.5%，同比-2.4pct；单25Q1净利率10.6%，同比-0.5pct。
    投资建议：公司深耕床垫行业，聚焦中高端市场打造高端品牌形象，毛利率与净利率水平在行业中居于领先地位。同时公司借助床类产品及品牌优势进行品类延伸，并稳健推进渠道布局，未来成长性显著。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.97/2.11/2.24元，4月25日收盘价31.28元对应PE为16X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

自有品牌高增，利润率优化

若羽臣(003010)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报及25年一季报，24年公司营收/归母净利润分别为17.7/1.06亿元，同比+29%/+95%；其中24Q4营收/归母净利润为6.1/0.48亿元，同比+14%/+133%。25Q1公司营收/归母净利润分别5.7/0.27亿元，同比+54%/+114%。24年拟每10股分红5元，以资本公积金每10股转增4股。
    l事件点评
    自有品牌高增，收入结构持续优化。24年公司品牌管理、自有品牌、代运营业务收入分别5.0/5.0/7.6亿元，分别同比+212%/90%/-19%，其中绽家收入4.84亿，同比+90%，斐萃收入0.12亿，整体结构优化。我们判断25Q1自有品牌继续保持高增势能带来收入加速增长。
    自有品牌占比提升带动整体净利率优化。公司24年毛利率+4.3pct至44.6%，净利率+2pct至6%，自有品牌占比提升优化整体利润率。25Q1毛利率+29.3pct至53.9%，销售费用率+29.7pct至45.9%，毛销差同比基本持平，规模效应下净利率+1.3pct至4.8%。
    l盈利预测及投资建议
    公司自有品牌快速发展，成长空间大，盈利能力有望持续优化，我们预计公司25年-27年归母净利润分别为1.7亿元/2.5亿元/3.5亿元，对应PE分别为48倍/33倍/24倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；产品推广不及预期；盈利能力恶化。

持续突破高端产品，激光雷达未来可期

永新光学(603297)
    4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入8.92亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润2.09亿元，同比减少11.37%；实现扣非归母净利润1.85亿元，同比增长14.25%。25Q1实现营业收入2.20亿元，同比增长1.77%；归母净利润0.56亿元，同比增长22.16%；扣非归母净利润0.44亿元，同比增长11.69%。
    经营分析
    光学元件系列受益于条码机器视觉业务需求增长，销量提升，显微镜高端替代进展顺利，高端显微镜的销售数量同比增长，2024年公司显微镜产品实现收入35646.23万元，同比下降13.92%，营收占比达39.97%；光学元件组件业务实现收入51329.47万元，同比增长22.56%，营收占比达57.56%。2024年公司毛利率为39.03%，同比增加0.62pct，25Q1毛利率为40.17%，同比增加2.46pct，环比增加1.26pct，受益于显微镜高端化持续推进、激光雷达产品规模量产，盈利能力改善。
    精密光学平台型企业。光学显微镜：对单价300万元以内的高端显微镜产品进行全覆盖，目前已能够满足高端光学显微镜在生命科学、科研医疗、工业检测、教学等领域的绝大部分需求。条码机器视觉：公司为全球领先的条码扫描机器视觉设备光学元组件供应商。激光雷达：已成为禾赛、图达通、法雷奥等激光雷达全球头部企业的重要合作伙伴，为机械式半固态式及固态式激光雷达提供整套光学元组件产品解决方案。医疗光学：手术镜、检测物镜等极端精度医疗元组件产品，实现光学部组件国产替代，逐步切入眼科、神经外科手术显微镜及高端眼底相机市场。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为3.00、3.91、4.90亿元，同比+43.98%/+30.18%/+25.27%，公司现价对应PE估值为32、24、19倍，维持买入评级。
    风险提示
    汇率波动风险、激光雷达发展不及预期、股东减持风险。

业绩符合预期，继续看好中重稀土涨价

中国稀土(000831)
    事件
    4月28日公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收30.27亿元，同比-24.09%；归母净利润为-2.87亿元，同比亏损。4Q24收入为10.75亿元，环比+34.65%、同比+21.83%；归母净利润为-0.84亿元，环比、同比亏损。1Q25实现收入7.28亿元，环比-32.28%、同比+141.32%；归母净利润为0.73亿元，环比、同比均扭亏。
    点评
    价格上涨，1Q25业绩符合预期。1Q25氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格环比分别+3.29%/-0.86%/+6.79%，公司主营产品价格整体上行；销量方面，2024年公司稀土氧化物生产量较上年同期提升107.27%；基于公司现有产能释放情况，我们认为1Q25公司产品销量同比有所增长。1Q25公司毛利、毛利率分别同比+446.15%、+5.45pct至0.71亿元、9.75%。
    期间费率保持平稳，研发保持高投入。1Q25公司期间费用环比-31.91%至0.32亿元;期间费率环比+0.02pct至4.40%、同比-2.89pct至4.40%；其中销售、管理费率分别同比-0.19pct/-2.96pct至0.14%/2.34%。公司持续保持高研发水平，1Q25研发费用同比+27.27%至0.14亿元。1Q25末公司资产负债率为7.64%，环比-4.61pct/同比-0.14pct，资本结构持续优化。
    上量扩产迅速，2025年进入业绩释放期。2024年公司旗下的中稀永州新材5000t/a稀土分离加工项目已整体竣工验收，转入正式生产运营。我们认为该项目投产将显著增厚公司2025年经营业绩。稀土价格看涨，公司有望率先受益。出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，我们认为稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求；稀土作为我国定价、全球领先的优势产业，在逆全球化的大背景下，板块整体关注度有望显著提高。而公司作为全球更为稀缺的中重稀土资源龙头，有望率先受益。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为46/59/74亿元，归母净利润分别为3.86/4.76/6.48亿元，EPS分别为0.36/0.45/0.61元，对应PE分别为84/69/50倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。