业绩符合预期，多曲线支撑未来增长

拓普集团(601689)
    3月23日，公司发布25年年报，其中2025年实现营收295.81亿元，同比+11.21%；归母净利润为27.79亿元，同比-7.38%；销售毛利率为19.43%，同比-1.37PCT；销售净利率为9.41%，同比-1.89PCT。25Q4实现营收86.53亿元，同比+19.38%；归母净利润为8.13亿元，同比+6%；销售毛利率为19.97%，同比+0.16PCT，环比+1.33PCT；销售净利率为9.4%，同比-1.1PCT，环比+0.98PCT。
    经营分析
    点评：业绩符合预期，拆分如下：
    （1）收入：受益于优质客户结构，全年营收增速高于行业。减震系统42.56亿元，同比-3.33%；内饰件96.72亿元，同比+14.69%；底盘系统87.22亿元，同比+6.34%；汽车电子27.69亿元，同比+52.11%；热管理20.91亿元，同比-2.26%；机器人执行器0.14亿元，同比+1.22%。公司25年营收增速高于汽车整体销量增速，预计主要受益于客户结构较优。
    （2）毛利率：上下游因素共同导致毛利率短期承压。减震系统20.27%，同比-0.83PCT；内饰件16.88%，同比-1.24PCT；底盘系统19.14%，同比-1.28PCT；汽车电子16.48%，同比-2.94PCT；热管理16.34%，同比-0.77PCT；机器人执行器28.25%，同比-22.65PCT。受汽车板块下游销量承压，原材料价格波动，墨西哥产能利用率较低等影响，公司的毛利率整体承压较大。
    （3）费用率：25Q4年销售/管理/财务/研发费用率分别0.88%/2.13%/0.89%/4.75%，同比+0.25PCT/+0.08PCT/+0.24PCT/-0.27PCT，环比+0.02PCT/-0.44PCT/+0.38PCT/+0.01PCT。
    3、后续展望：（1）受25Q1基数较低影响，预计26Q1有望实现较高收入增速；（2）机器人：公司已规划50亿建设机器人核心部件生产基地；（3）液冷：在非汽车领域已经获得15亿元热管理订单。
    盈利预测、估值与评级
    受下游销量不及预期影响，我们修正公司利润预期，预计2026年-2028年收入359、427、468亿元，归母净利润33.7、42.3、51.7亿元。当前市值对应估值约36.2、28.8、23.6倍PE，公司机器人
    液冷+商业航天等多轮驱动，卡位执行器核心地位，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

公司首次覆盖报告：中裕赋能启新程，业务升级塑价值

华资实业(600191)
    中裕赋能启新程，业务升级塑价值，首次覆盖给予“增持”评级
    2025年中裕食品入主华资实业后，从管理、产品、渠道、中长期等多维度对华资深层次赋能，公司传统主业盈利改善确定性强，高附加值新业务将进入产能释放期，中长期依托生物科技赛道打开成长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.4亿元、2.1亿元，EPS分别为0.14、0.29、0.43元，当前股价对应PE分别为77.4、39.1、25.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    华资实业：从制糖向粮食深加工转型，2025年中裕完成间接控股
    华资实业前身为包头糖厂，1998年上市成为全国甜菜制糖行业唯一上市公司，2022年启动粮食深加工转型，形成年产能谷朊粉3万吨、食用酒精6万吨。2023年起在深加工基础上，新增高附加值产线，实现年产能黄原胶2万吨和抗性糊精2万吨。2025年中裕食品完成入主，开启全方位赋能加持，华资开启发展新篇章。
    中裕食品：小麦全产业链龙头公司，中长期发力生物科技赛道
    中裕食品深耕小麦产业二十余年，是国内小麦全产业链龙头企业之一，年营收已突破百亿元。初加工环节面粉挂面产销量全国领先；深加工环节聚焦谷朊粉、酒精、小麦蛋白肽等深加工产品；下游渠道构建C端零售+B端大客户的多元化体系。中长期将以阿拉伯木聚糖为战略转型的核心抓手，推动企业向生物科技转型。
    股东赋能：中裕多维深层次赋能，华资重塑远期成长空间
    中裕入主华资后，开启管理、产品、渠道、中长期战略方面的多维全方面赋能：管理层面，通过核心管理团队入驻优化公司治理结构，制定清晰聚焦的发展战略；产品层面，导入高纯度谷朊粉、特级食用酒精等技术，推动主业升级提升，新业务黄原胶、抗性糊精引入产线技改，切入高端赛道，打造中期业绩增长引擎；渠道层面，导入B端头部客户资源、线下终端及海外渠道等，帮助华资实现产品规模化放量；中长期战略层面，未来将推动华资从传统粮食加工企业向高成长型生物科技企业转型，实现成长空间的显著跃升。
    风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展不及预期等。

北交所首次覆盖报告：侵袭性真菌病诊断市占率超30%的“小巨人”，高毛利+独家产品筑壁垒

丹娜生物(920009)
    侵袭性真菌病血清学早期诊断专精特新“小巨人”，市占率超30%
    丹娜生物成立于2014年3月，专注于侵袭性真菌病血清学早期诊断及其他病原微生物体外诊断产品的研发、生产和销售，是国家高新技术企业、专精特新“小巨人”企业。公司产品主要为试剂和诊断仪器，2024年试剂营收占比90.41%。2022年，公司在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场份额约30%，截至2025年6月末，试剂产品进入全国1300多家医疗机构，其中三级医院超千家。业绩方面，以2025年业绩数据快报计算，公司2017-2025年总营收CAGR为25.28%，常规业务2022-2024呈现逐年增长态势，CAGR为22.37%。2024年营收2.40亿元，毛利率85.75%、净利率36.39%。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.97/1.18/1.41亿元，EPS为1.74/2.13/2.55元/股，对应当前股价的PE分别为35.7/29.2/24.4倍。考虑到公司募投放量与研发潜力，公司业绩具备上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级
    体外诊断需求扩张，2030年中国病原微生物诊断市场或超过900亿元
    侵袭性真菌病致死率27.6％且早期诊断为关键。国家出台《“十四五”生物经济发展规划》等多项相关政策，还通过提高病原学送检率、建立真菌病监测网等，推动规范化发展；居民收入、医疗保健支出增长，人口老龄化及健康意识提升推动行业规模扩大。2018-2030年，中国体外诊断市场规模预计从713亿增至4152亿元，CAGR15.8%；病原微生物诊断市场预计从168.2亿增至902.7亿元，CAGR15.0%；侵袭性真菌病诊断试剂市场预计从2.4亿增至30.3亿元，CAGR23.5%。
    丹娜生物2项国内独家产品，共91项境内专利，承担10项重大科技项目丹娜生物侵袭性真菌病诊断试剂种类丰富、自动化程度领先，可匹配高端医疗机构高通量检测与基层医疗机构便捷检测的多场景需求。公司曲霉半乳甘露聚糖IgG抗体检测试剂、念珠菌甘露聚糖IgG抗体检测试剂是国内注册的独家产品，5项产品检测项目入选国内外诊疗指南。截至2025年10月21日，公司获境内外授权专利91项、79项境内医疗器械注册备案证书，承担10项重大科技项目。
    风险提示：行业政策变化风险、新品研发风险、主要原材料供应无法持续风险

2025年报点评：氟化工稳健增长，六氟涨价盈利修复

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩符合市场预期。2025年公司实现营收96.4亿元，同比+22.8%；归母净利11.0亿元，同比+16.5%；扣非净利10.9亿元，同比+14.7%；毛利率24.3%，同比-2.2pct；归母净利率11.4%，同比-0.6pct。其中25Q4实现营收30.2亿元，同环比+38.7％/+27.6%；归母净利3.5亿元，同环比+45.2%/+32.2％，扣非归母净利3.7亿元，同环比+53.4%/+50.2%；毛利率23.8%，同环比-1.2pct/+0.2pct，符合市场预期。
    电解液六氟涨价贡献业绩弹性、单位盈利明显修复。25年电解液收入66.8亿元，同增30.6%，毛利率10.9%，同比-1.3pct，我们预计25年电解液出货28万吨，同增45%，其中25Q4电解液出货8万吨+，同增35%。盈利端，我们预计Q4电解液板块贡献利润1亿元左右，对应单吨盈利恢复至0.12万/吨，主要由六氟及VC涨价贡献，其中石磊25年收入18.7亿元，净利2.9亿元，归母贡献1.25亿利润，主要体现在Q4；石磊我们预计26年出货4万吨，若假设六氟12万元/吨，石磊贡献7亿元左右归母利润，弹性显著。
    氟化工、电容器和半导体盈利稳健增长。氟化工25年营收14.2亿元，同比-6.7%，毛利率62%，同增0.7pct，我们预计氟化工全年贡献7-8亿利润，其中海斯福25年净利7.6亿元，海德福亏损同比收窄，全年看海德福我们预计亏损0.6亿元；26年公司半导体冷却液产品客户认证有望基本完成，我们预计26年开始放量，且我们预计26年海德福减亏，我们预计氟化工合计贡献10亿利润，增速恢复。电容器化学品及半导体化学品25年收入14.6亿，同增29%，毛利率48.3%，同比+5.2pct，我们预计全年贡献2亿元左右利润。
    公司25年费用管控良好、资本开支谨慎。25年期间费用11.3亿元，同比+21.4%，期间费用率11.7%，同比-0.1pct。其中25Q4期间费用3.5亿元，同环比+45.5%/-36.5%，期间费用率11.7%，同环比+0.6pct/+0.8pct。25年公司经营活动净现金流11.7亿元，同比+42.8%，其中25Q4经营活动净现金流2.5亿元，同环比-75.6%/-30.3%；资本开支9.7亿元，同比-14.4%，其中25Q4资本开支2.4亿元，同环比-7.9%/-17.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格上涨影响六氟成本，我们预计公司26-27年归母净利24.2/26.8亿元（原预期24.0/29.8亿元），新增28年归母净利预测为30.2亿元，同比+120%/+11%/+13%，对应PE为17/15/14x，给予26年30xPE，目标价96元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

呈光启序，和筑新程

呈和科技(688625)
    事件
    2026年3月16日，公司发布2026年限制性股票激励计划。激励计划授予的激励对象不超过53人，约占截止2025年12月31日公司员工总数303人的17.49%。激励计划拟授予的限制性股票数量为318.00万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的1.69%。授予为一次性授予，无预留权益。
    投资要点
    主业成核剂与合成水滑石业务具备显著技术壁垒和国产替代能力。公司自主研发的高性能聚丙烯透明成核剂、β晶型增韧成核剂等产品达到国际先进水平，并获得国家级、省级制造业单项冠军企业称号，具备全球聚丙烯装置主流工艺技术准入资格，推动国产替代进程合成水滑石产品已规模化供应艾迪科、百尔罗赫等国际知名企业，三元高透明合成水滑石逐步实现高端市场进口替代，且被中石化、中石油等头部能源化工企业指定使用，体现出公司在细分领域的龙头地位和技术领先性。
    海外市场加速拓展，不断提升行业影响力和竞争力。公司抓住市场机遇，不断加大国内市场拓展力度，同时深化国际化战略布局：通过强化战略执行效率，加快高分子材料助剂产品的“国产替代”进程并依托差异化竞争策略精准对接海外客户需求，推动市场占有率稳步提高，实现经营业绩稳步增长。公司已持续在成核剂、合成水滑石等高分子材料助剂领域推进对美国、日本等进口产品的替代，市场占有率逐年稳步提升。展望未来，公司将在持续推进产品国产化替代进程的同时，加速拓展欧洲、中东、东南亚等海外市场，不断提升行业竞争力和影响力。
    布局电子材料赛道，打造高增长第二曲线。依托在高分子材料领域长期的技术积淀与产业化优势，呈和科技紧抓AI算力、高性能服务器、5G通信、车载电子等领域爆发带来的高频高速电子材料刚性需求，战略布局高端电子材料新赛道。公司设立全资子公司广东呈和电子材料有限公司作为业务运营主体，专注于电子级树脂与阻燃剂两大核心产品系列，作为高端覆铜板（CCL）的关键基础树脂与功能助剂处于产业链上游的核心环节。目前，呈和电子已完成核心团队搭建，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应大陆及台系CCL厂商，产品供不应求。在AI算力持续突破、6G研发加速落地的高端电子产业浪潮中，高频高速M9及以上等级材料成为支撑200Gbps+超高速信号传输的核心基材，而树脂体系的创新正是决定其超低损耗核心性能的关键所在。经过长期技术研发布局与行业需求验证，公司认为碳氢树脂+OPE树脂的复合体系为适配M9及以上材料的核心树脂方案，其中碳氢树脂凭借纯碳氢分子骨架带来的超低Dk/Df低吸湿性，成为实现材料极致介电性能的核心基底，OPE树脂则以优异的耐热性、耐化学性与加工兼容性，与碳氢树脂形成性能互补，二者协同赋予M9及以上材料低信号衰减、高耐热稳定、易工艺加工的综合优势，完美匹配AI服务器、1.6T交换机等高端场景的应用要求基于对高频高速材料树脂方案的核心研判，公司将碳氢树脂等材料的研发与产业化作为M9及以上材料布局的关键抓手，目前相关产品处于中试放大与产能布局阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.88/13.46/15.51亿元，分别实现归母净利润2.82/3.83/4.51亿元首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

2025年报点评：商业航天业务放量高增，持续加大力度构建生态体系

星图测控(920116)
    投资要点
    营收利润稳步增长：公司2025年全年实现营业收入3.21亿元，同比增长11.41%；实现归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长18.66%，盈利能力显著提升。从单季度表现来看，第四季度实现营业收入1.33亿元，同比增长6%，环比增长49.5%；第四季度净利润0.38亿元，同比增长9.10%，环比增长23.8%，保持了良好的盈利态势。
    商业航天业务加速放量，系统集成表现亮眼：1）商业航天业务放量高增。公司深化特种航天领域客户合作，并加速商业航天领域拓展，组建专业化市场团队，推进测控站网能力建设，通过产品能力升级在地面系统建设、卫星在轨服务及商业火箭发射服务等方面实现较大突破。同时紧抓技术前沿，围绕太空安全，与商业航天卫星公司、火箭公司及产业链上下游等，构建产业链生态体系，孵化新增长引擎。2025年公司商业航天领域实现收入1.25亿元，同比大幅增长62.24%，占总收入比重提升至39.06%；特种航天领域收入为1.96亿元，同比下降7.22%，占比降至60.94%。分业务来看，技术开发与服务仍是收入支柱，实现收入2.45亿元，同比增长9.52%，毛利率为54.42%；系统集成业务表现亮眼，实现收入0.44亿元，同比增长116.10%，毛利率提升至27.86%；软件销售业务收入0.14亿元，同比增长47.07%，毛利率维持在86.39%的高位。2）公司持续加大研发与人才投入，整体费用管控良好。研发费用率同比上升1.67个百分点至15.60%，管理费用率因人员增加上升1.35个百分点至6.43%，销售费用率则小幅下降0.51个百分点至4.98%。
    战略聚焦“技术引领、生态协同、全球布局”，致力于成为全球领先的太空管理服务提供商。2026年，公司将进行太空感知卫星发射与在轨试验，扩大地面测控站网规模建设，推进太空云产品研发，保持行业技术领先地位；加大特种航天领域、商业航天领域市场开拓，继续扩大市场占有率；加大生态建设以及高水平团队引进力度，优化内部研发、交付、市场体系协同效率，提质增效，为未来稳健发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为1.34/1.74/2.32亿元，同比增长32.67%/30.17%/33.19%，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期。

2025年年报点评：二次设备稳扎稳打，SST+国际化助力成长

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收81.9亿元，同比+17.9%，归母净利润8.3亿元，同比+15.8%，扣非净利润8.0亿元，同比+14.6%，其中25Q4营收20.6亿元，同比+11.0%，归母净利润1.2亿元，同比+17.4%，扣非净利润1.2亿元，同比+15.5%。25年毛利率30.2%（-2.1pct），归母净利率10.1%（-0.2pct），25Q4毛利率28.6%，同比持平；归母净利率6.1%，同比+0.3pct。公司业绩符合市场预期。
    加快“走出去”，SST&构网型产品是核心抓手。25年公司国际业务实现营收2.10亿元，同比-1%，毛利率39.73%，同比+7.32pct。公司围绕二次设备、电力电子、一二次融合、储能等产品和本土化布局，不断提升技术和产品核心竞争力，在东南亚、非洲等市场实现了订单的突破。电力电子技术层面公司深耕多年，自主研发的SST产品在日内瓦国际发明展上荣获银奖，与全球头部客户合作进展顺利，SST、构网型储能等电力电子产品有望成为拓展海外业务的重要抓手，助力公司收入&利润加速增长。
    基本盘稳中有进，网外新市场值得期待。1）网内业务方面，电网自动化业务实现营收36.79亿元，同比+11%，毛利率40.05%，同比-1.49pct，盈利能力整体保持稳定。25年电网基建投资完成额约6395亿元，同比+5%，十五五国网+南网投资有望超5万亿，投资维持高景气。国网输变电招标继电保护/变电监控产品25年分别同比+60%/+30%，网内需求保持稳健增长，展望26年，我们预计公司网内业务收入有望维持10-15%增长，盈利能力整体维持稳定。2）网外业务方面，电厂及工业自动化实现营收38.26亿元，同比+23%，毛利率23.92%，同比-1.57pct。新能源市场公司在海风、风光大基地等市场份额稳居前列，分布式调相机、静止同步调相机等新产品持续突破，数据中心、零碳园区、绿电直连等新市场对公司推广其直流配电、源网荷储解决方案等强势产品创造了机会。展望26年，我们预计公司网外业务收入有望实现20%以上增长。
    经营业绩质量优秀，潜在增长动能强劲。公司25年/25Q4期间费用率为18.46%/20.90%，同比-2.05/-0.53pct，规模效应显著。25年经营活动现金净流入12.2亿元，远高于归母净利润，经营质量扎实。截至25年末合同负债19.9亿元，较年初+18.4%，应收账款14.5亿元，较年初+21.8%，存货23.3亿元，较年初+18.2%，合同资产22.01亿元，较年初+25%，在手订单充足，潜在增长动能强劲。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主业稳健增长&新业务高潜在增量，我们上修公司26-27年预测归母净利润分别为9.70/11.34亿元（此前预测9.68/11.15亿元），同比+17%/+17%，预计28年归母净利润为15.03亿元，同比+33%，现价对应PE分别为37x/32x/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、竞争加剧等。

公司经营稳健，营销改革持续推进，行业调整期蓄力前行

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2025年年报。2025年公司实现营收29.2亿元，同比-3.4%，归母净利3.5亿元，同比-8.7%，截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，去年同期增加1.6亿元，渠道回款良性。在行业环境承压的背景下，公司持续推进营销改革，整体经营彰显韧性，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司销售回款节奏稳健，整体经营彰显韧性。2025年公司营收29.2亿元，同比-3.4%，其中4Q25营收6.1亿元，增速同比-11.6%。受春节错期及销售淡季影响，4季度营收表现相对疲软，营收6.1亿元，同比增速-11.6%。截至4季度末，公司合同负债8.2亿元，环比1-3Q25增加1.9亿，去年同期增加1.6亿。在白酒行业深度调整期，公司持续推进营销转型，叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性，厂商关系和谐。
    公司产品结构持续优化，核心单品品牌势能不断提升。（1）2025年公司百元以上产品占比80.7%同比提升10.0pct，其中300元以上产品营收7.1亿元，同比+25.2%，占整体营收比重为25.5%（+6.0pct）。拆分量价来看，2025年300元以上产品销量及吨价同比增速分别为+37.5%、-9.0%，我们判断吨价下滑主要与行业竞争加剧，公司加大货折投入及成本下降有关。近两年，公司持续进行品牌引领下的用户工程，省内消费者对金徽18年、28年的品牌认知不断提升，我们判断，金徽18年在省内400元价格带已经起势，推动300元以上产品终端动销表现较好。（2）2025年，100-300元价格带产品营收15.3亿元，同比+3.1%，收入占比55.2%（同比+3.9pct），销量、吨价增速分别为+1.1%、+2.0%。受益于金徽五星、柔和系列内部产品结构升级，以及省外主销产品正能量带动，基本盘整体表现稳健。（3）2025年公司百元以内产品实现营收5.4亿，同比-36.9%，百元以内产品下滑明显，一方面与省内该价格带品牌之间竞争激烈且格局分散有关，另一方面与公司自身产品矩阵及价格调整有关。
    公司聚焦西北核心市场，重点突破，省外市场表现稳健。2025年公司省内营收21.1亿元，同比-5.3%省外营收6.7亿元，同比-0.8%。省内市场下滑主要受百元内产品影响较大。省外市场整体表现稳健，我们判断在外部政商务环境疲软的背景下，公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场。近两年，公司对陕西市场持续调整，优化经销商结构，我们预计样板市场陕西仍为省外营收主要贡献，且陕西市场的成功经验可复制至新疆、宁夏等其他西北市场，叠加公司在市场管理能力及组织能力上的优势，西北其他市场有望实现突破。从经销商数量来看，截至2025年末，公司经销商数量合计941家，其中省内319家，同比增加31家，省外市场受公司主动调整影响，经销商数量同比减少91家。
    行业竞争加剧，费用投入加大影响净利润率表现。2025年公司毛利率为63.2%，同比+2.2pct，毛利率提升与公司产品结构优化及成本下降有关。2025年公司期间费用率为33.3%，同比+2.3pct，其中销售费率、管理费用率分别为21.6%、10.6%，同比分别+1.9pct、+0.6pct。行业竞争加剧背景下，公司销售费用支出刚性，销售费用率同比提升。2025年公司所得税率为26.1%，同比提升8.0pct，所得税率提升主要受企业税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响。受销售费用率提升及所得税率调整影响，2025年公司归母净利率为12.1%，同比-0.7pct。
    估值
    公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程建设且成效显著，品牌力持续提升。近日，公司公告第二期员工持股计划（草案），参与对象合计不超过800人，计划受让价格为10.05元/股，股份来源为公司此前回购股票，占当前股本总额的2.06%，回购金额合计1.93亿元。解锁考核以个人绩效为核心来对应不同的解锁比例。公司凭借优秀的管理能力，充分激发组织活力，从过往业绩表现来看，整体经营彰显韧性。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，终端消费场景恢复仍需时间，同时结合2025年公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.5亿元、32.5亿元、34.8亿元，同比分别+4.7%、+6.5%、+7.1%，归属母公司净利分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元，同比分别+1.3%、+7.7%、+10.4%，EPS分别为0.71、0.76、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为24.4X、22.7X、20.6X，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

北交所信息更新：投资安益谱拓展质谱仪领域，积极进行产品智能化自动化改造

海能技术(920476)
    2025年报：营收3.62亿元，同比+17%；归母净利润4213万元，同比+222%公司发布2025年度报告，2025年公司实现营收3.62亿元，同比增长16.63%；实现归母净利润4212.97万元，同比增长222.30%；扣非归母净利润3558.83万元，同比增长821.71%。单季度来看，2025Q4，公司实现营收1.35亿元，同比增长6.56%；归母净利润2402.35万元，同比增长35.35%；扣非归母净利润2290.20万元，同比增长22.63%。我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为0.53/0.64/0.81亿元，对应EPS为0.62/0.75/0.95元/股，对应当前股价PE为34.0/28.2/22.1倍，看好公司多项科学仪器新产品达行业领先水平，国产替代工作积极进行，维持“买入”评级。
    2025年，公司推出高端产品N70并对前期高端产品进行智能化自动化改造2025年，公司样品前处理系列、通用仪器系列、色谱光谱系列产品营收同比增长较快，分别达到23.27%、21.38%、20.60%；下游新材料、新能源、制药、教育科研等领域增长较快；实现海外营收7,778.74万元，同比增长10.59%。2025年9月，公司发布高端分子光谱仪器——N70傅立叶变换近红外光谱仪，可应用于制药药检、化工石化、烟草、粮食谷物、饲料、乳制品、食品等领域的多样品多组分测定，实现快速无损绿色检测。此外，公司对前期推出的全自动凯氏定氮仪、超级微波化学平台等高端仪器进行智能化自动化改造，不断提升在国内高要求领域和国际高端市场的产品竞争力，推动产品市场空间持续增长。
    新增专利15项，投资安益谱进入质谱仪领域
    2025年，公司投入研发费用5411.47万元，占营收比例14.96%；新增发明专利15项、实用新型专利11项、软件著作权8项；参与起草的国家标准《杜马斯燃烧法定氮分析方法通则》、行业标准《杜马斯燃烧法定氮仪》2项新标准均已颁布。2025年，公司以现金2,100万元参股投资取得安益谱3.85%的股权。
    风险提示：新品研发风险、需求变弱风险、海外市场开拓风险。其他风险详见倒数第二页标注1

风机盈利提升路径清晰，储能业务开新篇

运达股份(300772)
    2026年3月23日，公司披露2025年年报，全年实现营收294亿元，同比增长32.5%，实现归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%；其中Q4公司实现收入109亿元，同比增长32.0%，环比增长43.8%，实现归母净利润0.89亿元，同比下降55.3%，环比下降17.6%。
    经营分析
    低价订单交付压制短期盈利，高价订单交付占比有望逐步提升：公司Q4实现销售毛利率4.99%，环比下降4.28pct，结合国内风机价格于2024年前三季度实现触底，以及当前1.5-2年的项目交付周期，预计Q4毛利率环比大幅下降主要受前期低价订单集中交付影响。假设公司所有项目严格按照中标先后顺序进行交付，则当前在手45GW订单中预计还有约22%的项目为2024年Q4前中标的低价订单。展望后续，预计2026-2027年高价订单在交付结构中占比有望快速提升，并驱动制造端盈利能力实现明显改善。
    在手订单维持高位，看好2026年出货提升：2025年，公司实现风机对外销售18.2GW，同比增长56.3%；新增订单约24.6GW，同比下降约20.4%，截至报告期末，公司在手订单规模约45.5GW，同比提升14.1%。结合2023-2025年历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，看好公司2026年风机销售继续保持增长。
    储能业务开拓顺利，有望持续贡献重要业绩增量：公司控股子公司运达智储实现营业收入9.7亿元，实现净利润0.4亿元，同比实现扭亏。2025年运达智储取得多项业务突破，顺利实施宁夏闽宁“绿电小镇”共享储能、丰宁润达光电储氢牧一体化及洪都拉斯340MWh储能等多个项目。能源转型加速背景下，全球储能需求有望保持高速增长，公司海外储能业务有望持续贡献重要业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司年报及我们对行业最新判断，预测2026-2028年归母净利润分别为10.6、20.2、25.7亿元，对应PE为14、7、6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

科创擎光，创新领跑

蓝特光学(688127)
    l投资要点
    抢抓机遇拓新局，营收净利双攀升。公司2025年实现营业总收入15.36亿元，同比增长48.52%；实现归母净利润3.89亿元，同比大幅增长76.31%，扣非归母净利润3.79亿元，同比大幅增长76.16%。报告期内，公司坚持立足主业，依托前期积累形成的核心客户群优势与多样化产品布局，紧抓行业发展机遇，实现了业绩的快速增长。
    行业技术门槛持续抬升，公司构筑核心竞争壁垒。光学光电子行业具备技术驱动属性突出、应用场景多元、产业链协同要求高的核心特征，行业分工正持续向精细化方向演进，细分赛道终端应用直接决定企业工艺布局与技术研发重点，新兴需求亦不断拓宽行业技术应用边界。公司长期深耕消费电子、汽车电子、光通信、半导体等核心领域，依托与高端客户的长期深度合作，布局多项前沿技术应用探索项目，结合自身核心技术储备与客户定制化需求持续迭代新品，在客户资源、规模化量产及快速响应能力等方面构建起核心竞争壁垒；从产业链传导逻辑来看，终端对产品性能参数、环境耐候性及体积控制的持续升级需求，推动上游光学光电子元器件向精密化、集成化、微小化发展，对厂商跨工艺、跨产品的整合能力提出更高要求，行业整体技术门槛持续抬升。
    依托核心技术，在光学产业链形成突出优势。公司专注为下游功能模组与集成应用提供精密光学元器件，深耕光学行业多年，依托光学冷加工、热模压、晶圆制造等核心技术与工艺积淀，持续推动传统光学工艺与半导体工艺融合，精准适配客户定制化、差异化需求，形成独特竞争优势。公司核心竞争力覆盖系统设计、关键工艺、质量控制、量产规模、核心设备等全环节，精密光学棱镜、非球面透镜、中大尺寸高精度光学晶圆等产品技术指标达行业领先水平，细分领域品牌影响力与行业地位突出。凭借专业技术团队对光学加工工艺的深度理解与丰富技术诀窍，公司掌握多项高精度核心加工技术，并综合应用于核心产品生产，持续夯实技术根基。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入22.3/30.3/40.5亿元，实现归母净利润分别为5.8/8.2/11.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；下游需求变更风险；技术更新迭代风险；客户集中度较高风险。

进军AI存储新赛道

深科达(688328)
    投资要点
    2025年实现扭亏为盈，业绩表现亮眼。根据2月27日公司业绩快报，2025年度公司实现营业收入67,268.71万元，同比增长32.14%主要受益于半导体及消费电子行业回暖，公司积极拓展客户并提升服务，订单量显著回升。在收入增长的同时，公司通过产品结构优化、供应链降本及研发提效，推动整体毛利率提升，叠加信用减值损失与资产减值损失同比大幅减少，有效增厚利润空间，最终实现归属于母公司所有者的净利润2,502.01万元，成功扭亏为盈。
    显示设备聚焦新兴应用，盈利能力持续改善。在显示领域，公司自主研发全自动贴合线整合技术，整合串联贴合线各生产工序。公司研发的高精度视觉定位系统、柔性屏高精度折弯和曲面仿形压合技术等，实现微米级贴附精度，解决曲面屏、柔性屏等复杂工艺的贴合难题，有利于布局电子价签、AR/VR可穿戴设备等前沿领域，并深入布局电子纸贴合设备、智能眼镜制程设备、车载显示贴合类设备。受益于显示面板行业呈现复苏态势，超声波指纹、电子纸、智能眼镜等细分应用场景需求增长，2025年上半年，公司平板显示模组类设备业务销售订单较去年同期增加，平板显示模组类设备业务收入较去年同期大幅增长，并与京东方、天马微电子、华星光电、维信诺等一大批境内外优势龙头企业建立了良好的合作关系。
    半导体设备稳步增长，新一代产品持续放量。公司持续深耕测试分选机领域，并与扬杰科技、通富微电、华天科技、银河微电、长电科技等优质企业达成了合作。其中，转塔式测试分选机国内市占率较高，强化了在该细分领域的行业地位。同时，布局了平移式分选机、重力式测试分选机、固晶机、探针台等。其中，平移式测试分选机产品已实现批量销售，重力式测试分选机也已向士兰微等数个行业龙头企业销售。2025年上半年，公司半导体类设备实现销售收入9,716.73万元，较去年同期增长7.46%，占公司营业收入的27.02%。
    绑定北美存储客户，进军AI存储新赛道。算力爆发带动存储需求持续增长，行业供需偏紧，存储产线扩产与自动化升级需求旺盛。公司依托精密贴合、半导体设备领域的技术积累，切入存储设备赛道自2019年起，公司与北美存储客户展开合作，客户对相关存储设备需求主要来源于其布局HAMR技术（热辅助磁记录技术），旨在突破传统硬盘密度瓶颈，进一步提高硬盘容量，进而实现产品性能的显著优化。近两年来，公司持续积极配合客户推进设备产品的研发及订单交付，现阶段公司已为其提供存储AOI检测设备、高精度芯片贴合设备、磁头测试产线自动化设备等多款产品，并成为该客户对应业务的唯一合作供应商。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.73/8.56/12.02亿元，分别实现归母净利润0.25/0.61/1.70亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

2025年报点评：短期业绩承压，银发经济长期发展向好

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件：：2025年公司实现营业收入65.75亿元（-21.74%，同比，下同）；归母净利润3.50亿元（-46.00%），扣非归母净利润1.07亿元（-74.45%）。公司全年业绩承压主要原因系：1）院内端，中成药集采扩围接续执行落地晚于预期，医保控费持续深化，存量业务面临竞争压力；2）院外端，零售药店整合出清，客流波动叠加动销放缓，精品国药部分产品仍处渠道拓展培育期；3）公司处于渠道优化与模式变革关键期，品牌建设、市场拓展等战略性投入短期拖累业绩。
    集采逐步落地+渠道深耕，核心品种增长可期：公司积极参与全国及省级集采，加快院线覆盖与基层终端布局，强化学术推广与团队协同，截至2025年报，已有多地完成集采执标启动工作，其余省份正稳步推进政策落地，随着各地集采执标工作推进，注射用血塞通（冻干）销量已逐步改善，血塞通口服系列通过商销渠道拓展增量空间。同时，公司持续推动营销模式向集约化商道体系转型，聚焦“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度与连锁合作深度，为核心品种长期放量奠定基础。
    强化品牌建设，构筑银发健康与精品国药护城河：公司坚定聚焦“银发健康产业引领者、精品国药领先者”战略目标，以品牌升级为抓手，深度绑定核心赛道需求。在银发健康领域，“777”品牌强化“三七就是777”的认知，推出血塞通软胶囊焕新包装，构建以“阿理疗法”为核心的心脑血管专业用药体系，通过“银发青年守护行动”、卒中筛查、健康科普等活动，精准触达老龄及慢病人群，深化品牌情感链接与用户黏性。在精品国药领域，“昆中药1381”依托645年非遗传承底蕴，发布“640年非遗，制上乘中药”全新品牌战略，推出覆盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的27款新品，安宫牛黄丸、再造丸等典藏名方获批上市，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品通过央视平台曝光、场景化营销与全渠道布局，巩固细分市场领先地位。双品牌协同发力，精准覆盖“治未病”“慢病管理”“精品滋补”等多元需求，构筑起差异化竞争壁垒。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年公司面临院内集采执行落地晚于预期，院外零售药店整合出清等多方面不利因素，导致整体业绩承压，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由6.2/7.4亿元下调至2.8/3.7亿元，同时预测公司2028年归母净利润为4.6亿元，当前市值对应PE为31/23/18X.。同时考虑到公司长期规划明确，银发经济、精品国药战略布局持续深化，长期发展空间向好，维持“买入”评级。
    风险提示：产品放量不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险等。

公司事件点评报告：动力与储能双轮驱动，业绩增长强劲

宁德时代(300750)
    事件
    宁德时代发布2025年年度报告：2025年实现营业收入约4237亿元，同比增长17.04%；归母净利润约722亿元，同比增长42.28%；扣非归母净利润约645亿元，同比增长43.37%。
    投资要点
    动力电池需求强劲，稳居龙头地位
    受益于新能源在售车型数量增加、智能化加速、充换电基础设施持续完善等因素，全球新能源车市场需求持续增长。新能源车销量增长、单车带电量提升带动动力电池需求持续增长，2025年公司实现动力电池销量541GWh，同比增长41.85%，全球市占率提升至39.2%，创历史新高，连续9年位居全球第一，行业龙头地位进一步稳固。
    数据中心等新型需求带动储能业务爆发
    在全球电力需求增长、低碳转型趋势下，全球储能市场需求快速增长，人工智能、数据中心等新兴应用场景亦成为重要的增量来源。2025年公司实现储能电池销量121GWh，同比增长29.13%，储能电池出货量连续5年位居全球第一，持续构建储能系统解决方案和服务能力。公司深度整合全球供应链资源，提升储能系统整站优化与工程设计能力，系统集成业务全球共计交付超70个项目，出货规模同比增长超160%。
    产能规模领先，产能利用率维持高位
    公司拥有全球规模最大的现有及在建产能，现有锂电池产能772GWh，在建产能321GWh。公司持续加大境内外锂电池生产基地建设投入，正在稳步推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地、宜宾基地、匈牙利工厂及印尼电池产业链等项目的建设。2025年产量748GWh，产能利用率高达96.9%，维持高位运行，反映出下游需求旺盛，公司订单充足。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为5586、6792、8228亿元，EPS分别为20.1、23.7、28.7元，当前股价对应PE分别为21、17、14倍，基于公司行业地位显著，下游需求景气，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动及供应风险；3）新产品与新技术开发风险；4）下游需求不及预期等。

2025年四季度收入环比企稳，关注REGEN并购新产品及肉毒放量

爱美客(300896)
    事件： 公司发布 2025 年年度报告
    点评
    受消费环境影响， 收入和利润有所下滑。 2025 年，公司实现收入24.5 亿元（ -18.9%），归母净利润 12.9 亿元（ -34.1%），扣非归母净利润 11.0 亿元（ -41.3%），毛利率 92.7%（ -1.9pp）， 净利率53.1%（ -11.6pp） 。全年业绩低于市场预期，主要系医美消费持续承压叠加新产品上市投入及研发费用显著增长。
    分季度看， 25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 6.6/6.4/5.7/5.9 亿元，归母净利润分别为 4.4/3.5/3.0/2.0 亿元。 25Q4 营收环比 Q3 小幅回升（ +3.9%），同比仍下滑 9.6%； 25Q4 归母净利润 1.98 亿元，环比Q3 有所下降（ -34.9%），同比下滑 46.6%，主要系 Q4 加大费用投入所致。
    分产品看， ①溶液类产品实现收入 12.6 亿元（ -27.5%）； ②凝胶类产品实现收入 8.9 亿元（ -26.8%）； ③新增公布冻干粉类（ 主要为聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉， 即并购 REGEN 获得的面部填充产品Aesthefill）实现收入2.1亿元； ④其他收入（含化妆品）实现 0.9 亿元（ +36.7%）。 公司传统主力产品受消费环境影响承压， 并购新品 Aesthefill 成为新增长极。
    费用率大幅提升，反映 REGEN 并购、渠道投入及研发加码。 2025年 公 司 销 售 费 率 为 15.8% （ +6.7pp ） ， 管 理 费 率 为 7.4%（ +3.3pp），研发费率为 14.7%（ +4.7pp）。费用扩张主要源于：①收入下滑带来的费用摊薄效应； ②REGEN 并购相关法律、咨询等费用，以及产品渠道投入等； ③在研管线持续推进。
    REGEN 并购完成， A型肉毒毒素获批， 进入新品放量阶段。 公司于2025 年完成对韩国 REGEN Biotech 85%股权的收购（对价 1.9 亿美金），获得 AestheFill（已在 37 个市场注册）和 PowerFill（已在 24个市场注册）两款产品。韩国第二工厂投产后， 2026 年有望贡献收入及利润增量。国内管线方面， A 型肉毒毒素于 2026 年 1 月获药品注册证书，为公司进军肉毒素市场的重要里程碑；司美格鲁肽注射液（ GLP-1 减重）处于临床试验阶段、 嗗科拉（ 骨性填充再生材料）已于 2025 年 5 月国内上市，进一步丰富产品矩阵。
    盈利预测及估值
    考虑 REGEN正式并表及 A 型肉毒毒素上市放量，我们预计 2026-2027 年公司收入分别为 27.0亿元/29.2 亿元，分别同比增长 10.1%/8.2%（前值 26 年为 36.0 亿元，下调主要系 2025 年业绩低于预期，消费复苏慢于预期），归母净利润分别为 13.9 亿元/14.7 亿元，分别同比增长7.9%/5.5%（前值26年为20.2亿元，下调原因同前， 以及新品上市大量投入渠道费用等）。根据可比公司，爱美客作为轻医美行业龙头，品牌和渠道壁垒优势突出， 我们给予公司 26年 35xPE（原为 42x） ，对应目标价 160.6 元/股， 下调目标价 46.4%。建议关注国内消费复苏节奏及 REGEN 产能释放进度，维持“优于大市”评级。
    风险
    并购整合及产能释放不及预期的风险；医美行业监管政策趋严风险；宏观经济环境对医美消费景气度的影响；新产品上市及放量低于预期的风险。

2025年报点评：主营回暖净利高增，冬虫夏草打开新成长空间

众兴菌业(002772)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年度报告。2025年全年，公司实现营业收入20.98亿元，同比增长8.43%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长161.63%；扣非后归母净利润为3.04亿元，同比增长231.50%。单季度来看，公司2025年Q4实现营业收入6.23亿元，实现归母净利润1.31亿元。
    点评：主营业务驱动业绩高增，盈利能力显著改善。公司2025年业绩实现高速增长，主要得益于食用菌行业自2025年下半年起企稳回暖，以及公司核心主业的强劲表现。公司全年归母净利润同比增长161.63%，盈利能力持续增强。业绩增长的核心原因在于公司主要产品经营状况向好，金针菇业务扭亏为盈，双孢菇业务稳健增长，同时公司有效进行成本费用管控。
    双孢菇稳健增长，金针菇扭亏为盈。分产品看，公司两大核心业务均表现良好。双孢菇作为公司主要的利润来源，产品销售价格稳中有升，同时湖北众兴基地项目满产，产销量同比增加，单品经营业绩同比增长。2025年，双孢菇业务实现营业收入12.48亿元，同比增长15.74%，毛利率为36.74%，保持稳定盈利能力。金针菇业务受益于2025年下半年产品价格企稳回升，叠加公司降本增效工作持续推进，全年实现盈利。虽然全年收入同比下降3.07%至8.12亿元，但营业成本同比大幅下降15.21%，推动毛利率提升11.91个百分点至16.88%，实现扭亏为盈。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，产品结构持续优化。根据中国食用菌协会统计数据，公司的工厂化食用菌生产规模位居行业前列，有利于发挥规模效应。公司产品结构进一步优化，2025年双孢菇收入占比提升至59.49%，金针菇占比为38.70%，双孢菇成为利润主要来源，降低了公司业绩对金针菇单一品类价格波动的敏感度。
    财务管控成效显现，冬虫夏草打开新成长空间。公司在降本增效方面取得积极进展，2025年财务费用同比大幅下降41.68%，主要系贷款利率下降及利息资本化增加所致。展望未来，公司积极布局高附加值新品类，冬虫夏草业务有望成为新的增长引擎。2025年，公司冬虫夏草（生态繁育）产品实现营业收入2187.0万元，占公司营业收入的1.04%，标志着新业务已从规划阶段转向实际产出。公司通过对部分原有生产基地进行技改，并投资建设新基地，积极扩大冬虫夏草产能。该业务利润率较高，有望凭借公司在菌菇领域的技术和渠道优势，打开长期成长空间，并显著改善公司整体盈利水平。
    盈利预测与投资建议。不考虑新业务虫草利润贡献前提下，预计2026-2028年EPS分别为0.98元、1.07元、1.19元，对应动态PE分别为18/16/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，行业竞争加剧风险，销售价格及利润季节性波动风险。

2025年报点评：核心产品稳健增长，持续高分红彰显信心

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入67.00亿元（+8.83%，同比，下同），归母净利润17.39亿元（+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（+13.62%），经营活动产生的现金流量净额为22.89亿元（+5.45%）；单Q4季度，公司实现营收19.34亿元（+21.52%），归母净利润4.65亿元（+14.88%），扣非归母净利润4.83亿元（+28.85%），四季度增速亮眼，业绩符合市场预期。
    核心产品稳健增长，新赛道布局成效初显：分产品来看，阿胶及系列产品实现营收61.98亿元（+11.80%），毛利率提升至74.84%（+1.23pct，较2024年同期提升1.23个百分点，下同），核心产品持续放量，盈利能力增强。其他药品及保健品实现营收3.86亿元（+63.65%），增速迅猛，成为公司新的增长极。公司坚定“药品+健康消费品”双轮驱动战略，成效显著。一方面，持续巩固“滋补国宝”品牌地位，阿胶系列基本盘稳固，复方阿胶浆大品种战略深化，其治疗癌因性疲乏的研究成果获国际认可。另一方面，公司积极布局男士滋补（皇家围场1619、壮本）、健康零食（遇元气）、中式滋补（燕真卿、参山见）等新赛道，并通过“阿胶小金条”等便捷化产品满足年轻消费需求，成功开辟第二增长曲线。
    提质增效成果显著，高分红回报股东彰显信心。2025年报告期内，公司营运效率持续提升，存货同比下降9.79%，经营质量向好。费用端，销售费用率为32.01%（-0.74pct），管理费用率为7.21%（-0.32pct），费用控制良好。研发投入同比增长60.61%，研发费用率提升至4.07%，彰显公司对科技赋能和产品创新的重视，为长远发展蓄力。此外，公司延续并强化了高分红政策，积极回馈股东。2025年，公司计划进行年度分红（10派14.31元）和中期分红，年度现金分红总额（含中期及回购）预计达到10.02亿元，占2025年当年归属于上市公司股东净利润的100.00%。充分体现了公司对股东回报的重视，也反映了管理层对未来经营现金流的充足信心。
    “十五五”规划启航，战略蓝图清晰明确。2026年，“十五五”规划正式启航，东阿阿胶紧扣国家大健康发展战略，以“增长·创新”为年度管理主题，全面开启高质量发展新篇章。围绕“1238”战略，锚定两大关键领域：一方面，以数字化赋能传统阿胶业务，优化渠道效率，深耕场景化消费；另一方面，以创新驱动新业务突破，加速男性滋补等产品的研发，拓展大健康生态版图。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内消费市场整体景气度不足，我们将2026-2027年归母净利润由22.2/25.7亿元下调为20.5/23.9亿元，同时预计2028年归母净利润为26.4亿元，对应PE估值为18/15/14X。同时考虑到公司核心产品矩阵持续扩容，健康消费品增长潜力释放，且高分红优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，政策风险等。

公司信息更新报告：剥离非核心资产再出发，主业调整及出海打开空间

豫园股份(600655)
    公司利润受房地产减值拖累承压，资产剥离为后续经营减负
    公司发布年报：2025年实现营收363.73亿元（同比-22.5%，下同）、归母净利润-48.97亿元，较2024年同期转亏，利润下滑主要系处置非核心资产项目的投资收益同比减少及公司对部分房地产项目计提资产减值准备综合导致。考虑公司处于调整修复阶段，我们下调公司2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.36/6.00/8.88亿元（2026-2027年原值5.25/9.62亿元），对应EPS为0.06/0.15/0.23元，当前股价对应PE为74.9/29.5/19.9倍。我们认为，公司“东方生活美学”实现全球化发展，维持“买入”评级。
    积极调整业务布局适应市场变化，IP合作持续破圈传播
    2025年公司珠宝时尚业务实现营收227.34亿元（-24.2%），主要受消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响；业务毛利率8.34%，同比提升0.09pct。渠道端，2025年末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为3952家，较2024年末净关店663家；拓展抖音等线上渠道，推动智选门店布局，渠道结构持续优化。产品端，持续提升一口价产品销售占比，推动业务向高毛利转型。品牌端，公司以二次元IP联名破圈传播，品牌影响力持续提升。
    公司持续瘦身健体，出海战略进入实质性推进阶段
    2025年公司持续瘦身健体，后续轻装上阵经营有望稳步恢复，管理费用同比大幅减少5.4亿元、降幅近20%。同时公司期末货币资金达110.5亿元，在手现金充沛，为今后业务转型提供有效支撑。（1）餐饮管理与服务板块营收8.29亿元（-28.6%）；（2）食品百货板块实现营收9.75亿元（-8.0%）；（3）化妆品板块实现营收2.34亿元（-21.4%）；（4）时尚表业板块实现营收6.14亿元（-11.1%）；（5）度假村板块实现营收4.58亿元（-47.0%）。此外，公司加快海外市场拓展，老庙黄金相继在中国澳门威尼斯人购物中心开设门店、在马来西亚吉隆坡开设首家海外门店，出海战略进入实质性推进阶段。
    风险提示：黄金价格波动、竞争加剧、渠道扩张不及预期等。

工作量下降拖累业绩，海外订单进入执行高峰期

海油工程(600583)
    事件：2026年3月20日，海油工程发布2025年度报告。2025全年，公司实现营业收入271.63亿元，同比下降9.32%；归母净利润为20.84亿元，同比下降3.56%；扣非后归母净利润为18.45亿元，同比上涨2.00%；基本每股收益0.47元，同比下降4.08%。公司经营性净现金流为35.94亿元，同比减少6.66%；公司资产负债率为41.83%。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入95.02亿元，同比下降0.27%，环比上涨50%；单季度归母净利润4.80亿元，同比上涨15%，环比下降5.34%；单季度扣非后净利润4.41亿元，同比下降12.49%。
    点评：
    2025年公司毛利率同比修复，但受收入下降影响致利润下滑。2025年，公司毛利率为13.85%，同比+1.57pct，主要是成本管控与高毛利项目交付协同发力，成本降幅（-10.94%）大于收入降幅（-9.32%），反映项目结构优化与建造效率提升。
    但受工作量下降影响，公司2025年营收实现271.63亿元，同比-9.32%，拖累公司净利润同比下滑。分地区看，公司境内业务收入166.06亿元，同比-31.30%，境外业务收入105.57亿元，同比+82.59%，我们推测境内业务收入主要受中海油公司七年行动计划结束、新的中长期行动计划还尚未明确的影响，境外业务存量订单进入执行高峰期。
    从毛利率角度看，25年公司将多项自有船舶资产投入境外项目，境外业务的固定成本呈现阶段性增长，境外毛利率同比-2.76pct至6.34%。
    25年公司工作量下降。公司全年完成钢材加工量33.60万吨，同比-25.96%；投入2.42万船天，同比-15.46%。受中海油七年行动计划收官、台风天气、证照办理等影响，25年公司整体工作量下滑拖累营收。
    25年中标中东大订单，在手订单创历史新高。25年公司实现新合同承揽额488.49亿元，同比+61.51%，其中海外市场承揽额308.43亿元，创历史新高。具体看，25年8月公司成功中标卡塔尔BH-EPIC1和BH-EPIC2，合同总金额约40亿美元，25年10月合同开始生效，工期5-6年。25年10月，公司与泰国PTTEP签订约8亿美元工作包合同，工期约4年。截至25年末，公司在手订单总额616亿元。
    收购中海福陆49%股权，强化总包能力。公司投资约8.65亿元收购福陆国际持有的中海福陆重工有限公司全部49%股权，投资资金全部为海工珠海自有资金。完成收购后，海工珠海持有中海福陆股权比例将由51%变更为100%，有助于解决此前公司珠海场地因合资问题存在的使用率不充足问题，提高场地利用效率和高端项目承接能力。
    公司分红比例超40%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.96元（含税），合计派发现金8.67亿元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的41.57%。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.08、25.08和27.85亿元，同比增速分别为10.7%、8.7%、11.0%，EPS（摊薄）分别为0.52、0.57和0.63元/股，按照2026年3月23日收盘价对应的PE分别为12.34、11.35和10.22倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和海外市场扩展，2026-2028年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

一次性减值拖累业绩，拓展保持稳健

招商积余(001914)
    核心观点
    一次性减值拖累业绩，核心业务稳健增长。2025年公司实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%。公司业绩下降的主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，公司归母净利润同比增长8.3%。分板块看，公司物业管理业务实现收入186.0亿元，同比增长12.8%；资产管理业务实现收入6.7亿元，同比下降0.7%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入142.8亿元，同比增长6.6%；平台增值服务实现营业收入5.4亿元，同比增长0.2%；专业增值服务在母公司业务协同支持下实现营业收入37.9亿元，同比增长48.5%。2025年公司物业管理业务毛利率为10.0%，同比下降0.44pct。其中，基础物管毛利率为10.5%，同比微降0.16pct；专业增值服务因高增长的房产代理业务处于行业毛利率低位期，毛利率下降1.07pct至8.2%。
    市拓保持强劲，存量住宅与非住双发力。2025年公司实现新签年度合同额44.8亿元，同比增长11.2%。其中第三方项目新签年度合同额41.7亿元，同比增长12.9%，占总新签额的93%。公司在非住宅领域持续精耕，航空、高校、IFM等业态均取得标杆项目突破。公司市场化住宅拓展实现跨越式增长，新签年度合同额达4.亿元，同比增长59.6%。截至2025年末，公司在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米。
    资产管理业务运营稳健。在商业运营方面，截至2025年末公司旗下招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米。2025年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%。持有物业方面，截至2025年末公司可出租总面积为46.89万平方米，总体出租率为93%，保持稳健。
    风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
    投资建议：公司剔除资产处置一次性拖累后，资产质量和盈利确定性显著提升，资源禀赋、市拓能力都有较强的比较优势。考虑到房地产市场下行和市拓竞争加剧导致的毛利率承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2026、2027年营业收入预测为208/224亿元（原值为208/227亿元），归母净利润为9.1/9.9亿元（原值为10.2/11.1亿元），对应EPS分别为0.87/0.94元，对应PE分别为11.2/10.3X，维持“优于大市”评级。

光伏电池设备龙头受益于技术迭代与设备出海，泛半导体设备打造第二成长曲线

拉普拉斯(688726)
    投资要点
    光伏电池设备龙头，LPCVD技术领先，深度绑定头部客户构筑核心壁垒。拉普拉斯是国内N型光伏电池设备核心厂商，凭借LPCVD与扩散技术形成技术领先优势，设备广泛应用于TOPCon、XBC等主流高效电池产线，并深度绑定隆基绿能、晶科能源、爱旭股份等行业龙头客户。公司通过优化热场设计、气流控制与双插横置工艺等创新，显著提升设备节拍与产能，LPCVD设备产能与效率在行业中处于领先水平，形成较强技术壁垒。受益于TOPCon规模化放量，公司2020–2024年营收实现高速增长，CAGR达245%，在行业周期波动中仍保持稳健盈利能力。
    BC/XBC技术迭代推动设备价值量提升，公司有望充分受益新一轮技术周期。当前TOPCon效率已接近晶硅单结理论上限，BC与HJT等高效路线成为下一代光伏技术的重要方向，其中TBC等结构升级显著提升热制程复杂度和镀膜要求，带动LPCVD设备需求与单GW投资额大幅提升。相比TOPCon产线约3000–4000万元/GW的设备投资，TBC相关LPCVD及热制程设备投资可提升至7000–9000万元/GW，价值量接近翻倍。随着隆基、爱旭等企业加速布局BC产能、行业规划产能已超100GW，公司作为LPCVD核心设备供应商，有望充分受益于下一代电池技术放量带来的设备需求增长。
    布局碳化硅设备打开第二成长曲线，半导体业务长期成长空间广阔。在光伏设备业务稳健发展的基础上，公司积极拓展第三代半导体设备领域，重点布局SiC功率器件生产所需的高温氧化、退火及镀膜设备。新能源汽车与光伏逆变器需求推动SiC器件市场快速增长，根据Yole预测，2027年全球导电型SiC功率器件市场规模有望达89亿美元，2021-2027年CAGR达31%。公司已成功导入比亚迪、基本半导体等客户并获得批量订单，半导体设备毛利率显著高于光伏设备业务，未来随着国产替代推进与客户验证深化，有望成为公司新的利润增长点并构筑第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预计拉普拉斯的2025-2027年归母净利润分别为6.1/8.4/10.6亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为43/31/25倍；公司LPCVD设备全行业领先，综合来看公司成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新技术研发不及预期，新板块拓展不及预期。

公司业绩受库存减利短期承压，高分红彰显长期投资价值

中国石化(600028)
    事件：2026年3月22日晚，中国石化发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入27,835.83亿元，同比下降9.46%；实现归母净利润318.09亿元，同比下降36.78%；实现扣非后归母净利润295.29亿元，同比下降38.55%；实现基本每股收益0.26元，同比下降36.87%。
    其中，第四季度公司实现营业收入6,701.42亿元，同比下降5.35%，环比下降4.86%；实现归母净利润18.25亿元，同比下降69.91%，环比下降78.53%；实现扣非后归母净利润-10.23亿元，同比下降125.01%，环比下降110.96%；实现基本每股收益0.02元，同比下降69.80%，环比下降71.43%。
    点评：
    油价下跌导致石化产品库存减利，公司全年业绩承压。油价端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，油价和产品价格有所下跌，上游业务盈利压缩，下游石化产品库存减利，叠加成品油板块需求偏弱，公司全年业绩承压。分板块盈利看，2025年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益455、94、100、-146亿元，同比-109、+27、-87、-46亿元，炼油板块略有改善，其它板块业绩均同比走弱。
    勘探开发业务提质增效，油气产量当量创历史新高。2025年，公司加大页岩油、超深层油气等资源勘探力度，勘探费用114亿元，同比增长21.1%，公司在渤海湾盆地页岩油、四川盆地新区、海域天然气等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。全年油气产量525.28百万桶油当量，同比增长1.9%，其中，境内原油产量255.75百万桶；天然气产量14,566亿立方英尺，同比增长4.0%，油气当量产量创历史新高。
    炼化业务优化调整，强化成本控制。炼油板块，2025年整体油品需求仍继续走弱，公司积极应对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降带来的挑战，做大有效益的加工量，保持较高负荷率，继续增产航煤和化工轻油，2025年公司全年加工原油2.50亿吨，生产化工轻油4422万吨，同比增长8.4%，生产成品油1.49亿吨，其中，航煤产量同比增长7.3%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比继续下跌，全年成品油总经销量2.29亿吨，同比下降4.3%。化工板块，2025年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司紧贴市场调整产品结构、优化装置运行，努力提升有效益的生产负荷，并加大对外出口，公司全年乙烯产量1,528万吨，同比增长13.5%，全年化工产品销量为8,712万吨，同比增长3.6%，其中出口量同比增长29.8%。
    股东回报力度强化，彰显长期投资价值。2025年公司预期现金分红0.2元/股，现金分红总金额达到257.6亿元，按照中国企业会计准则，加上年内回购金额合并计算后利润分派率为81%，回顾2023-2025年，公司利润分派率均保持在70%以上，保持较高股东回报力度，其长期投资价值有望彰显。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为408.72、450.76和508.60亿元，归母净利润增速分别为28.5%、10.3%和12.8%，EPS（摊薄）分别为0.34、0.37和0.42元/股，对应2026年3月23日的收盘价，对应2026-2028年PE分别为17.87、16.20和14.36倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，叠加公司高股东回报的长期价值，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

创新实力强劲，有望迎来关键兑现期

君实生物(688180)
    投资要点：
    国内知名创新药企，业务基本盘坚实。君实生物成立于2012年12月，是一家以创新为驱动，致力于创新疗法的发现、开发和商业化的生物制药公司。公司在全球设有多个研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的全产业链技术平台和技术创新机制。公司核心单品特瑞普利单抗2025年销售额20.68亿元，同比增长37.72%，维持稳定增长势头，其国内首款PD-1皮下剂型已NDA，后续获批有望进一步加强产品优势。此外公司有多个获批产品（PCSK9单抗等），有望持续带来业绩增量。
    创新管线实力强劲，临床后期管线预计逐步进入兑现期。聚焦临床后期管线，公司多个潜力管线预计逐步兑现，价值有待重估：1）JS207：PD-1/VEGF双抗，具备潜在出海可能，将于2026年AACR大会发布其联合化疗1L治疗肠癌及联合CTLA-4单抗1L治疗肝细胞癌的II期临床数据；2）JS107：国产进度前列的CLDN18.2ADC，早期临床数据显示，1L联用治疗胃癌的安全性和疗效均较为可观，有望快速获批抢占1L胃癌治疗市场，迭代治疗指南；3）JS015：全球进度领先的DKK1靶点单抗，根据2025年AACR大会公布的数据，JS015在1L/2L晚期结直肠癌和HER2-胃癌患者中的疗效和安全性均较好，期待后续数据继续读出。
    差异化早研管线，未来潜力可期。公司早研管线丰富，各潜力领域布局全面：1）JS213：二代IO产品线除JS207外，还有PD-1/IL-2双抗JS213，在信达的IBI363先验成功的当下，JS213有望成为公司二代IO的下一个重点产品；2）JS212：EGFR/HER3ADC，百利天恒同靶点ADC已进入NDA阶段，将于2026年AACR发布单药治疗实体瘤早期临床数据，JS212进度仅次于百利天恒产品，已开启和JS207联用临床探索，有望后续抢占ADC迭代市场；3）JT002：联合开发的免疫调节小核酸鼻用喷雾剂，针对过敏性鼻炎。
    盈利预测与评级：我们预测2026-2028年君实生物总计营业额收入为33.98/45.50/57.80亿元，归母净利润为-4.97/2.58/7.64亿元。我们选择百济神州、
    泽璟制药和荣昌生物为可比公司，26-27年PS平均值为11/10，君实生物26-27年PS为9/7，考虑到公司基本盘坚实，管线创新潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

2025年年报点评：业绩稳健增长，第二曲线发力

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年实现营业收入67.00亿元（同比+8.83%），归母净利润17.39亿元（同比+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（同比+13.62%）。业绩增长稳健。单Q4，实现营收19.34亿元（同比+21.52%，环比+12.73%），扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.85%，环比+31.36%）。
    阿胶主业稳健增长，第二曲线发力。2025年公司医药工业板块收入65.84亿元，同增13.91%，其中1）核心业务“阿胶及系列产品”收入达61.98亿元（同比+11.80%）。25年推出渠道定制化低糖阿胶糕等产品，预计复方阿胶浆、桃花姬等核心单品保持良好增长。2）“其他药品及保健品”收入3.86亿元，同增63.65%，预计主要系男士滋补品牌“皇家围场”高速成长。公司通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品），正式切入男士滋补及大健康新赛道，外延布局加速。3）分区域看，华东优势市场巩固，华中地区高速增长，2025年华东/华中/华南/华北/西南/其他地区营收分别
    18.93%/+65.71%/-38.26%/-16.46%/+6.89%/+6.31%。
    毛利率稳步提升，渠道库存健康。在盈利能力方面，2025年，公司实现毛利率73.47%，同比+1.05pp；归母净利率25.95%，同比-0.35pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率74.84%，同比+1.23pp。费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费率分别32.0%/7.21%/4.07%/-0.78%，分别同比-1.33/-0.32/+1.14/+1.21pp，研发费用同增56.8%。公司围绕“一中心三高地+N联合”的科技创新平台，在阿胶物质基础研究、复方阿胶浆循证医学证据链打造等方面取得重要进展，不断夯实产品护城河。
    截至2025年年底，公司存货余额为8.36亿元，较2024年年末-9.79%，存货周转天数178.39天，同比-35.3天；应收账款及票据合计1.85亿元，同比-44.72%，应收账款周转天数5.68天，同比+1.36天。
    高分红回馈股东，彰显价值认可。公司高度重视股东回报，2025年实施中期分红8.17亿元，并提出年度分红预案9.22亿元及实施股份回购0.80亿元。全年合计现金回报股东18.19亿元，占全年归母净利润的104.6%，彰显了公司充足的现金流和对未来发展的信心。
    盈利预测：考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2026-2028年归母净利润分别为21.95亿元、25.75亿元和29.57亿元，对应PE分别为16、14和12倍。
    风险提示：提价不及预期风险，销量不及预期风险，行业政策变动风险。

2025年报点评：矿山微电网&矿卡电动化无人化，构建矿山绿色能源综合解决方案

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报，2025年营业收入118.72亿元，同增18.49%；归母净利润11.12亿元，同增33.95%；扣非归母净利润10.45亿元，同增37.18%；加权平均ROE同比提高0.45pct，至10.58%。
    业绩稳步增长，环保设备稳步提升&绿电储能加速放量。公司2025年实现营业收入118.72亿元（同比+18.49%），毛利润29.88亿元（同比+20.1%），分业务来看：1）环保设备制造：实现营收83.33亿元（同比-2.83%），毛利润23.38亿元（同比+10.9%），毛利率28.05%（同比-3.46pct）；2）项目运营：实现营收5.78亿元（同比-11.37%），毛利润1.28亿元（同比-23.4%），毛利率22.13%（同比-3.46pct）；3）绿电业务：实现营收6亿元（同比+398.51%），毛利润2.82亿元（同比+276.27%），毛利率46.96%（同比-15.26pct）；4）储能业务：实现营收19.27亿元（同比+523.08%），毛利润1.78亿元（同比+279.16%），毛利率9.25%（同比-5.93pct）。
    绿电贡献规模利润，电动矿卡无人矿卡交付。1）绿电业务：2025年巴彦淖尔紫金70MW风电项目、刚果（金）穆索诺伊、圭亚那二期、苏里南等一批项目建成投运，海外绿电项目集群初具规模，国内外已投运绿电总装机容量约1.2GW。2025年，重点子公司阿里清洁实现净利润1.23亿元（2024年项目净利润0.41亿元）、黑龙江多铜实现净利润0.18亿元。新项目进度来看，西藏麻米措420MWp光伏+1650MWh储能“源网荷储一体化能源站项目按计划开展建设，刚果（金）凯兰庚140MW水力发电机组+60MWp光伏（一期）项目详细设计、施工准备等相关工作稳步推进，项目储备充足；2）储能业务：2025年公司储能电芯累计交付约8GWh（95%以上外销），实现盈利，且在原产线预留区域新建的第三条生产线于2026年2月投产，电芯总产能提升至每年13GWh，订单排产期已至2026年底。公司积极布局钠离子电池研发，已与客户签订采购合同，计划2026年完成相关订单交付；3）电动矿卡：公司自主研发大型电动矿卡并建成总装生产线。2025年，公司突破大吨位纯电动矿用自卸车技术壁垒，下线并交付首台LK220E电动矿卡，并与西藏巨龙铜业签订首批购销合同。推进更大吨位LK350E电动矿卡、无人驾驶LK110EI电动矿卡研发，其中LK110EI实现紫金山金铜矿采购订单签订，助推绿色矿山建设与智能化转型，加快形成战略增长极。
    大气环保稳健，订单充沛。大气污染治理持续巩固龙头地位，展现出强大经营韧性，公司紧抓行业新政策落地机遇，积极把握煤电新建市场窗口，同时深耕电力及非电存量市场。2025年公司新增环保设备工程合同102.58亿元（电力占61.98%，非电占38.02%）；截至2025/12/31在手环保订单188.9亿元（2024年末在手订单为187亿元），新增订单稳健，在手订单充沛。
    2025M10公司启动再融资，紫金矿业现金全额认购持股比例提升。2025年公司1）经营活动现金净额16.18亿元，同比减少25.67%；2）投资活动现金流净额-17.46亿元，2024年同期为-28.95亿元；3）筹资活动现金流净额1.17亿元，同比减少80.30%。资产负债率60.65%，较期初下降0.77pct，有息负债率16.68%，长期维持较低水平。2025年度利润分配预案，公司拟向股东每10股派发现金红利3.80元（含税），现金分红金额4.83亿元（含税），2025年分红率43.39%。公司于2025年10月启动再融资，面向控股股东紫金矿业发行约1.68亿股，募集资金20亿元用于补充流动资金，发行完成后紫金矿业及其全资子公司合计持股比例将提升至33.76%，紫金矿业持续增持深化赋能。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。考虑项目投产进度，我们下调2026年归母净利润预测从15.3亿元至14.1亿元，维持2027年归母净利润预测17.5亿元，预测2028年归母净利润20.2亿元，2026-2028年PE为15.6/12.6/10.9倍（估值日2026/3/23），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

进军绿色燃料打开成长空间，技术优势显著贡献更高盈利

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    小而美风电运营商，宁夏起家走向全国。公司是宁夏地区新能源上市公司，自2010年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营，截至2025年6月底，公司拥有并网装机容量231.6万千瓦，其中风电204.1万千瓦，占比88%，光伏及微电网装机27.5万千瓦，占比12%。2025年初，公司公告第一大股东博荣益弘（公司实控人陈波所控制）以现金方式全额认购定增股份（总金额约12亿元，定价2.51元/股，增发股份4.78亿股），大股东定增完毕后，实控人及其一致行动人持股比例44.3%（截至2025年9月26日）。
    风电：电价下降压力趋缓，在建拟建超2GW保障未来增长。1）存量项目：在运风电项目主要位于宁夏、山东两地（电量占比近3/4），宁夏地区外送特高压投产+新增装机放缓，预计未来交易电价降幅有限，山东地区136号文延续政策友好性，明确存量项目“机制电价为燃煤基本价，机制电量与现有政策衔接”，预计存量项目回报率较为稳定；2）增量项目：在手在建拟建风电项目超2GW，主要位于黑龙江、广西等地，预计未来几年逐步投产有望保障装机成长。
    全球脱碳在即，绿色燃料需求有望提升。1）航运业：欧盟碳减排政策已经落地，国际海事组织净零框架规则有望通过，在此背景下，船运业逐步推进绿色燃料替代进程，随着甲醇船舶陆续下水，绿色甲醇需求有望逐步释放。截至2025年12月31日，全球已明确采用甲醇动力的船舶（包括已投运、订单/在建/改造的船舶）总数已达439艘，其中，2025年底处于“订单/在建/改造”状态的船舶高达334艘，占全球已布局的甲醇燃料船舶总数的76%，或意味着2026-2029年为甲醇动力船舶需求释放的集中年份，“十五五”期间绿色甲醇需求有望大幅释放；2）航空业：欧盟ReFuelEUAviation法规要求2025年起SAF强制掺混，比例逐步提升至2050年70%，国际民航组织CORSIA机制2027年起强制碳抵消，SAF作为当前航空脱碳核心路径，2024年全球供应量约100万吨，根据SkyNRG-ICF的预测，2030年绿色甲醇需求有望达1550-3090万吨，加速情境下2050年可能达2.82亿吨，整体带动绿色燃料市场持续扩容。
    公司立足黑龙江、吉林两大基地，稳步推进绿色燃料项目建设，整体规划规模为19万吨绿色乙醇+60万吨绿色甲醇。1）黑龙江项目：规划总产能为45万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤；其中一期计划2025—2027年投资建设，建成后可形成24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能。2)吉林项目：2025年8月1日，敦化市绿氢醇化工联产项目完成备案，建成后可年产4万吨乙醇、15万吨绿色甲醇。公司采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高、项目成本优势显著。同时，乙醇可通过ATJ醇喷合成技术转化为可持续航空燃料（SAF）。依托当前旺盛的SAF下游需求，当前行业技术发展给公司在乙醇生产基础上进一步延伸产业链、提升附加值提供可行性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入25.1、27.9、31.7亿元，同比增长率分别为3.74%、10.86%、13.85%，实现归母净利润分别为7.13、8.95、9.84亿元，同比增长率分别为13.2%、25.5%、9.94%。当前股价对应的PE分别为23、19、17倍，我们选取龙源电力、电投绿能、中国天楹作为可比公司进行估值，2026年可比公司估值平均为30倍，公司当前估值水平低于行业平均，继续维持“买入”评级。
    风险提示。风电投产进度不及预期；风电电量、电价波动风险；绿色甲醇投产进度不及预期；测算风险。

2025年年报点评：业绩符合市场预期，AIDC业务快速增长

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收72.9亿元，同比+5.7%，归母净利润6.6亿元，同比+14.8%，扣非净利润6.1亿元，同比+10.6%，其中25Q4营收21.0亿元，同比-0.1%，归母净利润1.7亿元，同比+1.9%。25年毛利率25.9%（+1.5pct），归母净利率9.0%（+0.7pct），25Q4毛利率25.3%，同比+0.7pct；归母净利率8.3%，同比+0.2pct。公司业绩与业绩快报一致。
    AIDC成为业绩增长的强劲引擎、新能源&储能稳健增长，海外收入&订单持续扩张。1）公司紧抓AIDC建设机遇，25年在AIDC领域实现收入13.4亿元，同比+197%，已成功完成包括百度、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等约400个数据中心项目，广泛服务于国内外客户数据中心项目；2）新能源亦保持稳健增长，其中风电领域销售收入同比增长40%，发电及供电领域增长17%，储能业务实现营收6.2亿元，同比+18.6%；3）海外收入和订单持续扩张，截至25年末，公司在手订单72.1亿元，同比+11%，25年外销收入23.0亿元，同比+16%，新签订单31.6亿元，占整体销售订单的36%，外销在手订单34.9亿元，占在手订单的48%，报告期内公司马来西亚工厂正式投产，我们预计随着公司海外客户的持续渗透，公司海外收入有望保持高速增长趋势。
    持续推进新产品研发，SST产品取得技术领先。公司已发布元神ONE系列SST产品，产品效率达98%以上，在容量达2.4MW的同时占地面积比传统方案节省60%以上，SST产品取得技术领先。公司同步开发HVDC供电架构，自研HVDC产品成功点亮金盘科技AI Factory智慧工厂。经我们测算2030年柜外直流电源市场空间可超2000亿元，公司有望快速抢占市场份额取得较高增量。
    费用率有所上升，经营性现金流大幅改善。公司25年/25Q4期间费用率为15.32%/17.27%，同比+0.88/+3.51pct，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.42%/5.22%/4.88%/0.81%，同比+0.60/+0.11/-0.24/+0.40pct，费用率有所上升。25年经营活动现金净流入6.01亿元，同比+1725%，其中25Q4经营活动现金净流入4.23亿元，同比+743%，主要是由于公司客户结构优化、优质客户订单比例增长。合同负债5.22亿元，较年初-18.9%。应收账款23.68亿元，较年初-11.5%。存货25.9亿元，较年初+22.2%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年归母净利润分别为8.9/12.2亿元，同比+35%/+37%，与此前预测基本一致，预计28年归母净利润为15.8亿元，同比+29%，现价对应PE为41x、30x、23x。考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC业务的高增量空间，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC业务发展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。

2025年年报点评：OTC短期承压，外延并购积蓄动能

华润江中(600750)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收42.2亿元，同减4.87%；实现归母净利润9.07亿元，同增15.03%；实现扣非归母净利润8.33亿元，同增11.22%。单季度看，25Q4营收12.9亿元，同比-1.5%，环比+62.4%；归母净利润2.2亿元，同比+58.7%，环比+38.6%；扣非归母1.9亿元，同比+44.6%，环比+22.3%。业绩符合预期。
    OTC及处方药短期承压，健康消费品增长亮眼。2025年，公司医药工业板块实现营收41.99亿元，同比-4.35%。分板块来看：1）OTC营收29.92亿元，同比-8.39%，分品类看，脾胃类（健胃消食片等）/肠道类（乳酸菌素片）营收13.24/14.34亿元，同比-0.25%/+0.8%，表现稳健；上呼吸道/补益类营收2.61/2.75亿元，同比-51.81%/-20.38%，我们认为与24年同期呼吸道疾病高发带来的高基数效应有关；2）处方药板块营收7.20亿元，同比-9.15%，主要受业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等因素影响；3）健康消费品板块营收4.94亿元，同比+43.19%，增长亮眼，主要系公司持续强化自营能力建设，全面布局传统电商与兴趣电商。
    毛利率稳步提升，费用管控成效显著。2025年，公司主营业务毛利率为65.50%，同增1.53pp。其中，OTC/处方药/健康消费品毛利率分别为75.14%/41.97%/41.46%，同比分别+2.40pp/+2.67pp/+3.74pp。销售/管理/研发费用率分别为30.84%/5.32%/3.62%，同比-2.86pp/+0.16pp/+0.68pp。销售费率下降明显，主要系公司丰富营销策略，推进降本增效所致，其中营销开支同比减少超2亿元。研发投入成果显现，两款经典名方产品（芍药甘草汤颗粒、一贯煎颗粒）已获上市受理。2025年归母净利率21.49%，同比+3.72pp。
    外延并购积蓄发展动能，股权激励+高分红彰显信心。公司完成对精诚徽药的并购，补充了六味地黄口服液、脑力静糖浆等优势品种，进一步丰富OTC补益类产品矩阵。此外，2025年公司实施第二期股权激励，向168名核心人员授予612.8万股，授予价13.70元/股，其中科研人员占比过半；年内实施两次现金分红，合计派发8.77亿元（占25年归母净利润96.71%），彰显公司强劲现金生成能力与坚定的股东回报决心。
    盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.0亿元、10.8亿元和11.2亿元，对应PE分别为17倍、16倍和15倍。
    风险提示：集采降价风险，销量不及预期风险，行业政策变动风险。

全年业绩扭亏为盈，通信业务新增低空发展机遇

歌华有线(600037)
    事件回顾
    2026年1月24日，公司发布2025年业绩预增报告，预计全年实现归母净利润为3,200万元到4,800万元，与上年同期相比，将实现扭亏为盈。
    事件点评
    投资及资产处置收益为扭亏核心驱动，主营业务短期仍承压。25年公司主营业务收入同比有所下降，扭亏主要系投资收益、资产处置收益录得较大增长：1）投资收益：公司间接持有迅策科技股份约332.66万股，该公司于2025年12月在香港联交所主板挂牌上市，IPO前每股均价为20.73元，2025年12月31日收盘价为50.5港元/股。按2025年12月31日港元兑人民币汇率测算，公司所持迅策科技股份预计可在2025年为公司贡献约0.82亿元税前投资收益；2）资产处置收益：2025年8月，公司公告称，拟以全资子公司涿州歌华持有的有线电视网络资产及相关业务，与中国广电河北网络股份有限公司部分股权进行置换。本次交易中，涿州歌华资产组评估增值1,942.35万元，对公司当期财务表现形成正向贡献。
    5G产业受益低空通信建设，公司5G通信业务新增发展机遇。2026年2月，工信部等五部门联合发布《关于加强信息通信业能力建设支撑低空基础设施发展的实施意见》，明确提出推进5G/5G RedCap模组与低空航空器的适配验证，并探索通信、导航、监视等功能融合模组研发，有望加快5G在低空场景中的规模化应用。技术层面，广电旗下的700MHz被视为5G黄金频段，具备较强的绕射能力与广域覆盖优势，可同时适配城市密集楼宇及城郊广域低空环境。据中国民航局预测，2025年中国低空经济市场规模1.5万亿元，预计2035年将破3.5万亿元，行业有望持续高增。公司作为北京地区广电5G业务的运营主体，相关通信业务有望迎来新增发展机遇。
    投资建议
    我们认为，公司于2025年处置低效资产涿州歌华，有助于优化资产结构并提升长期资产质量，但由于相关业务收入不再并表，对当期收入规模形成一定拖累。基于上述调整，我们将公司2025/2026/2027年营业收入预测由22.30/22.54/23.67亿元调整至21.14/22.54/24.03亿元。同时，受益于资产结构优化及业务持续改善，归母净利润预测由-0.15/0.09/0.19亿元上调至0.35/0.46/0.68亿元，对应EPS为0.03/0.03/0.05元。以3月20日收盘价测算，分别对应298/230/155倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    “全国一网”整合进度不及预期的风险，有线电视用户下滑风险5G通信业务发展不及预期的风险，政策风险。

业绩符合预期，26年期待电子布量价齐升

中国巨石(600176)
    l事件
    公司发布25年年报，25年公司实现收入188.8亿元，同比+19.1%，归母净利润32.9亿元，同比+34.4%，扣非归母净利润34.8亿元，同比+94.7%;其中25Q4实现收入49.8亿元，同比+17.8%，归母净利润7.2亿元，同比-21.3%，扣非归母净利润8.7亿元，同比+37.6%。
    l点评
    Q4电子布景气提升，传统粗砂价格平稳：25Q4单季度公司毛利率为35.06%，同比+6.48pct，扣非净利率为17.46%，同增2.5pct，扣非与净利润增速差异主要来自于，去年同期超额利润分享计划不予兑现部分冲回导致上年基数低。25Q4季度传统粗砂价格环比Q3相对平稳，7628电子布Q4报价大幅上涨，景气度快速提升。
    25年盈利大幅提升，现金流表现靓丽：公司25年毛利率为33.1%，同比+8.1pct。费用率方面，公司25年期间费用率为9.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率为分别为1.1%/3.9%/3.1%/1.7%，同比变化-0.13/+1.76/-0.25/-0.30pct。此外，25年公司经营性净现金流为42.01亿元，同比大幅增长106.7%。
    电子布紧缺持续，高景气贯穿全年：AI算力需求26年的持续高增，拉动电子布需求快速放量，供给端则受制于织布机供给紧张，行业产能结构向高端转移等因素，导致电子布供给持续性紧缺，我们判断26年电子布价格有望持续大幅上涨。产能方面，淮安10万吨电子纱生产线进入全面安装阶段，公司电子布有望26年量价齐升。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为236亿、248亿，同比+24.9%、+5.3%，预计26-27年归母净利润分别为54.4亿、59.7亿，同比+65.6%、+9.7%；对应26-27年PE分别为17.3X、15.7X，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    粗砂行业竞争加剧、下游需求不及预期、电子纱新增产能加速释放导致供给增加风险。

海外战略效果显现，高分红凸显投资价值

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年年报，25年公司实现收入218.45亿元，同比-2.5%，归母净利润6.1亿元，同比-4.3%，扣非归母净利润5.95亿元，同比+42.06%;其中25Q4实现收入72.92亿元，同比+4.41%，归母净利润1.53亿元，同比-25.42%，扣非归母净利润2.12亿元，同比118.0%。
    点评
    主业收入略有下降，海外订单尚未大规模转化：25年公司建筑装饰板块营业收入下降主要系公司国内业务略有下降，而新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致；公司持续加大项目结算与清欠力度，加快资金回笼，同时深化内装体系化建设并取得显著成效。
    海外订单增长靓丽，出海战略效果显现：订单方面，2025公司累计中标金额约285.39亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约191.85亿元，同比+11.51%；室内装饰与设计业务中标额实现约93.54亿元，同比-4.98%。25年公司海外订单实现约为98.7亿元，占总订单达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.8亿元，占幕墙总订单的36%，同比+84%，彰显公司在海外市场的竞争实力以及市场开拓取得的显著成效。
    高分红凸显投资价值，经营质量持续提升：现金流方面，25年度公司经营活动产生的现金流量净额约15.45亿元，25年实现销售回款228.18亿元，收现比达104.45%，收入现金转化能力强劲。分红方面，25年公司累计现金分红5.65亿元，分红比例达93%，当前公司股息率6.2%，公司持续强化股东回报，在25年发布了2025-2027年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于归母净利润80%或每股0.45元的孰高者，为长期投资者提供稳定收益预期。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为230亿、238亿元，同比+5.3%、+3.4%，预计26-27年归母净利润分别为7.8亿、8.9亿，同比+27.3%、+14.4%，对应26-27年PE分别为11.7X、10.2X，按公司规划的2025-2027年最低分红率80%，当前股价对应26-27年股息率分别为6.8%/7.8%，高股息红利属性凸显。
    风险提示：
    海外扩张不及预期，国内需求下滑超预期。

2025年业绩点评：业绩符合预期，AI全面赋能

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩。2025年公司实现营收48.3亿元，同比增长23%；归母净利润9.4亿元，同比增长46%；扣非净利润8.7亿元，同比增长61%。公司业绩符合市场预期。
    压舱石稳固，探索软件及Agents收费。25年维修智能终端实现营业收入约29.8亿元，同比+16%。其中，汽车综合诊断产品实现收入13.9亿元，同比增长10%；TPMS系列产品实现收入10.1亿元，同比增长43%；ADAS标定产品实现收入3.8亿元；诊断相关的AI及软件相关服务实现收入5.3亿元，同比增长19%；基本盘整体表现稳健。按24年收入计算，公司为全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商，市占率为11.1%，公司预计25年市占率进一步提升至12%，龙头地位持续巩固。生成式AI已深度赋能车辆诊断业务，高端旗舰机型搭载AI语音助手与AI车辆外观损伤识别等功能。同时，公司商业模式正加速向软件云服务延伸。公司通过Autel Cloud构建覆盖车辆全生命周期资料的维修数据生态系统，持续探索更多基于软件、Agents的持续性收费模式。
    出海红利延续，标杆项目落地。25年智能充电网络实现收入12.4亿元，同比+43.8%。销售量达11.4万台，同比+24.8%。按2024年海外收入计算，公司已成为中国最大的海外智慧充电解决方案提供商，位列北美第四。公司持续探索全场景覆盖与光储充一体化：硬件端涵盖40kW-1440kW欧/美标超充桩及MCS（兆瓦级）终端等，已在北美打造6个储能+超充标杆项目，落地澳洲最大商用重卡充电枢纽等标杆项目；软件端，打造充电运营云、支付云、能源管理云，采用按端口/终端或场站规模计费的订阅模式。公司智慧充电业务以AI Agents为核心，持续深化智慧充电垂域AI模型，海外市场本土化建设不断完善，全球营销体系不断强化。
    具身智能打开新空间，向“智能+服务”转型。2025年10月，道和通泰正式发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1，该机器人基于“具身智能行业大模型”，实现了从感知到执行的闭环作业。道和通泰还发布了自主作业智慧巡检平台Avant Hub，支持全流程无人化作业与异构智能体协同，并推出覆盖高速、园区、油气管网等场景的7大垂域Agent及12个通用Agent，构建完整应用生态。公司已在多地设立AI子公司并携手科技巨头，构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群解决方案。我们认为该业务有望向更多复杂场景渗透，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能。考虑公司新品放量，我们上调公司2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元（前值为9.9/11.9亿元），预计公司2028年实现归母净利润16.0亿元，2026年3月20日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为20/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。

新需求和产线优化等推动公司业绩持续提升

中国巨石(600176)
    公司发布2025年年报：全年实现营业收入188.81亿元，同比增长19.08%；归属母公司股东净利润32.85亿元，同比增长34.38%；扣非后归属母公司股东净利润为34.82亿元，同比增长94.70%，实现EPS为0.82元。
    点评：
    新需求带动下，量价齐升推动营业收入和归母净利润保持较好增长。公司2025年营业收入和归母净利润保持较好的同比增长，是销量和销售价格共同推动的结果。2025年公司粗纱及制品销售320.26万吨，同比增长5.87%；电子布销量为10.62亿米，同比增长21.37%。粗纱销售价格从行业相关价格看，虽然从年初逐季环比微降，但全年玻璃纤维价格同比去年保持增长。以泰山玻纤价格2400tex产品为例，2025年全年均价为3823.59元/吨，同比去年提高2.16%。特别是在风电、汽车和电子带来的新需求带动下，公司电子纱等细分产品价格环比持续向上，同比保持较好增长。
    虽然房地产投资（2025年同比降17.2%）和固定资产投资（2025年同比降3.8%）均出现下滑，但行业总体需求在新需求的带动下，行业总体供需保持了相对的平衡。同时，细分产品在新需求的带动下保持了较好的增长态势。
    面对新需求产线带动产品结构优化，提升盈利水平明显。2025年公司综合毛利率为33.12%，同比提高8.09个百分点，其中玻纤纱及制品毛利率为32.21%，同比提高7.87个百分点，新需求持续增长带动价格提升的情况下产品综合价格保持了较好的提升。公司积极发展电子玻纤等新需求产品，加快产品结构持续优化，高毛利的新需求产品的占比提升推动公司利润率持续改善。
    2025年净利润率为18.09%，同比提高2.14个百分点，幅度小于毛利率提升幅度，主要是管理费用中职工薪酬大幅提升2778.14%，提升了管理费用率（2025年为3.93%，同比提高1.76个百分点）。2025年公司扣非后ROE为11.39%，同比提高5.3个百分点。同时，公司总资产周转率为0.35次，同比提高0.07次，其中固定资产周转率为0.55次，同比提升0.05次，运营能力的提升也对ROE提升起到积极作用。
    公司2025年桐乡年初12万吨玻纤技改生产线投产，九江智能制造基地20万吨项目投产等，公司产品结构得到持续的优化。随着淮安10万吨电子纱全面安装并投产，以及成都智能基地10万吨项目的开工和桐乡20万吨产线冷修改造，公司产品结构优化将进一步提升。
    规模成本优势、产线优化和海外布局进一步提升公司综合竞争力。公司作为玻纤行业全球龙头，高性能和智造基地项目生产线的投产和冷修，公司智能化生产水平不断提升，高性能和新需求产品占比不断提升，这将进一步提升公司规模成本优势，进一步提升产品的竞争力。在埃及苏伊士（埃及12万吨产线2024年刚技改投产）和美国产线的海外布局为公司应对“反倾销”和“反补贴”以及特别关税等国际贸易的不利影响提供了保障，保证公司全球的优势地位。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为53.17、63.37和70.50亿元，对应EPS分别为1.33、1.58和1.76元。当前股价对应2026-2028年PE值分别为17.66、14.81和13.31倍。公司作为全球玻纤行业龙头，综合竞争力突出，新需求带动下，行业供需平衡正在发生积极变化，公司产线不断优化，电子等玻纤新品占比不断提升，进一步提升公司竞争力，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：房地产低迷持续性超预期，新需求释放速度低于预期和国际贸易保护影响超出预期。

招商蛇口2025年报点评：拿地聚焦核心，行业排名提升

招商蛇口(001979)
    事件：
    公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。
    要点：
    结转规模及毛利率下降叠加投资收益减少，拖累业绩表现
    2025年公司实现营收1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下滑74.65%。营收和归母净利润均同比下滑，且归母净利润降幅更高主要原因包括：1）公司开发业务项目结转规模同比下降；2）投资净收益同比下降81.81%至7.08亿元。此外，公司销售毛利率较24年同期降低0.85个百分点至13.76%。
    销售规模行业排名稳中有进
    2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平方米，同比下降23.48%，实现签约销售金额1960.09亿元，同比下降10.62%，签约销售均价27371元/平方米，同比提升16.81%。公司在上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。据克而瑞数据，权益销售金额1323.0亿元，同比下降12.15%，权益比例为67.49%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名，较去年同期提升一名。
    拿地聚焦核心，获取项目优质
    拿地方面，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，强化投资管控，落实精准投资。25年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方，总地价约938亿元，拿地销售比为47.85%。公司在核心10城的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。
    财务指标健康，融资成本持续降低
    截至2025年年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率64.17%，净负债率72.46%，现金短债比为1.19。融资方面，公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构优化。此外，公司持续优化融资成本，2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均为同期同行业内最低区间。2025年年末，综合资金成本为2.74%，较2025年初下降25BP，继续保持行业领先水平。
    投资建议：
    公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，现金流充足，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为20.72/26.07/27.00亿元，对应26/27/28年PE分别为38.12X/30.29X/29.25X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

公司信息更新报告：2025年经营承压，砺行克难扎实推进业务发展

昆药集团(600422)
    经营业绩承压，看好银发健康布局成长潜力，维持“买入”评级
    公司2025年实现营收65.75亿元（同比-21.74%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.50亿元（-46.00%）；扣非归母净利润1.07亿元（-74.45%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为38.52%（-4.94pct）；净利率为6.37%（-2.57pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为25.98%（-0.51pct）；管理费用率为5.76%（+1.34pct）；研发费用率为1.56%（+0.29pct）；财务费用率为0.66%（+0.49pct）。考虑到公司阶段性受外部经营环境变化与内部模式转型的双重影响，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.44/3.58/4.49亿元（原预计为7.59/9.12亿元），EPS为0.32/0.47/0.59元，当前股价对应PE为36.4/24.8/19.7倍，我们看好公司银发健康布局带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。
    针剂营收触底增长，毛利率同步提升
    分行业来看，公司2025年口服剂实现营收23.13亿元（-37.36%），毛利率64.39%（-3.05pct）；针剂实现营收6.07亿元（+12.57%），毛利率88.01%（+5.46pct）；其他营收0.81亿元（+11.95%），毛利率32.97%（-28.67pct）；药品、器械批发与零售营收32.70亿元（-10.52%），毛利率13.11%（-2.79pct）。整体来看，2025年公司受全国中药集采执行进度滞后于预期、增量业务仍处于市场准入与成长培育期等因素影响，院内存量业务承压。此过程中公司主动应对经营挑战，持续推进相关市场拓展工作，注射用血塞通（冻干）产品销量逐渐改善，同时借助全产业链管理优化、集采等助力毛利率恢复，呈现经营的触底改善。
    聚焦优势领域，创新研发强内核
    公司长期聚焦老龄健康-慢病管理领域，并持续深化核心领域的创新药布局。2025年，适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药020继续推进II期临床；于2024年获得《药物临床试验批准通知书》的治疗非酒精性脂肪性肝炎的化药1类新药111项目正在开展临床I期；治疗实体瘤的化药1类新药079有序开展临床I期。
    风险提示：市场及政策变化风险、产品销售不及预期、新品研发不及预期。

2025年经营符合预期，AI液冷泵积极推进中

飞龙股份(002536)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入45.45亿元、同比-4%，归母净利润3.17亿元、同比-4%；对应25Q4实现营业收入13.08亿元、同比+7%、环比+22%，归母净利润0.30亿元、同比-52%、环比-60%。
    我们预计公司25Q4业绩主要受年末成本费用增加影响。25Q4公司实现毛利率19.5%、同比-2.4pct、环比-6.8pct，期间费用率16.2%、同比-1.1pct、环比-1.3pct（25Q4期间费用额2.12亿元、同比持平、环比+0.24亿元），其中25Q4管理费用率10.2%、同比-0.7pct、环比+3.7pct，研发费用率6.3%、同比+1.6pct、环比-1.4pct，我们预计管理费用率环比上升受公司年末费用支出影响，研发同比增加原因在于公司重点聚焦新能源热管理产品前沿赛道持续推动技术迭代与产品升级。
    2025年全年经营表现符合预期。2025年公司实现毛利率24.0%、同比+2.4pct，期间费用率15.3%、同比+1.1pct，归母净利率7.0%、同比持平。分核心业务看，2025年发动机热管理重要部件实现营业收入16.6亿元、同比-10%，毛利率24.2%、同比+2.3pct；发动机热管理节能减排部件实现营业收入21.1亿元、同比-6%，毛利率26.3%、同比+4.6pct；新能源汽车及民用液冷领域实现营业收入6.7亿元、同比+28%，毛利率15.6%、同比-3.4pct。
    2026年公司的核心成长或在于AI液冷泵业务，目前正积极推进中。截至2025年年报，公司AI液冷泵已以英维克、申菱环境、高澜股份等重要客户为纽带，深度切入HP项目客户体系；同时，已借助日本、中国台湾等合作伙伴，获得N项目、W项目、G项目等。2026年NV、谷歌等CSP厂商、国内厂商的AI液冷需求有望快速提升，国产供应商有望凭借更低的价格、更快的交期、更迅速的响应速度抢占一定市场份额，优秀供应商有望逐步实现国产替代。
    盈利预测与评级：我们认为公司与核心客户深度绑定配套液冷系统关键部件CDU液冷泵，具有竞争优势、订单确定性或较高，中长期市占率有望逐步提升，我们预计
    公司2026-2028年归母净利润5.0亿、6.9亿、9.4亿元，对应增速+59%、+38%、+36%，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动；2）原材料涨价；3）行业竞争加剧；4）核心客户进展低于预期等

市场化转型专题：量价归位与渠道重构

贵州茅台(600519)
    投资逻辑
    我们认为：公司目前所推进的“茅台酒市场化运营方案”，核心是“随行就市、相对稳定”的定价机制，借行业景气周期底部完成对销售渠道的全方位调整——即构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态，将自身从品牌、渠道为驱动变革至以用户、服务为驱动。具体而言：
    1）构建“金字塔”型茅台酒产品结构。公司规划构建以普茅、陈酿、年份为核心的金字塔型茅台酒架构（对应塔基、塔腰、塔尖），并通过价格分层实现消费分层。
    2）构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系。茅台酒营销体系正从“自售+经销”的二元结构转型，核心变革在于取消原直营分销，引入物权不转移的代售与寄售机制，缓解经销商资金压力，强化公司对供给的调节主动权，推动渠道从“坐商”向“行商”转型，实现厂商风险共担与供需动态匹配。
    3）构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局。五大渠道与前述营销体系相协同：经销渠道保障深度服务与网络覆盖，自售渠道加强C端触达，代售、寄售以物权不转移强化供给调节。通过自上而下宏观数据与自下而上渠道反馈，动态优化供需匹配。
    4）构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。价格机制市场化是此轮改革的核心，以自营零售价为锚，确定销售合同价与佣金，使价格信号归位、厂商分利模式重构，推动渠道从价差获利转向服务佣金，实现风险共担。
    投资建议：春节动销向好印证公司改革成效逐步落地，看好公司推进市场化运营改革对于获取增量消费需求、提升经营质量、带动估值中枢上移的积极作用。行业周期底部企稳，公司复苏领先，看好高胜率配置价值！
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025~2027年营业总收入分别为1801/1879/1966亿元，同比分别+3.4%/+4.3%/+4.7%；归母净利润分别为890/925/970亿元，同比分别+3.2%/+4.0%/+4.9%；当前股价对应PE分别为20/20/19X。结合公司历史估值水平及当前白酒行业景气周期所处阶段，我们给予公司2026年24倍PE目标估值，对应目标价1773元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

公司信息更新报告：2025年经营质效提升，持续高分红提振股东信心

东阿阿胶(000423)
    2025年经营质效提升，滋补领域发展潜力强，维持“买入”评级
    公司2025年实现营收67.00亿元（同比+8.83%，下文皆为同比口径）；归母净利润17.39亿元（+11.66%）；扣非归母净利润16.38亿元（+13.62%）。从盈利能力
    来看，2025年毛利率为73.47%（+1.05pct），净利率为25.95%（-0.35pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为32.00%（-1.32pct），管理费用率7.21%（-0.33pct），研发费用率4.07%（+1.13pct），财务费用率-0.78%（+1.21pct）。考虑到宏观消费环境有所承压，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为19.55/22.22/25.21亿元（原预计21.05/24.74亿元），EPS为3.04/3.45/3.91元，当前股价对应PE为18.5/16.2/14.3倍，我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持“买入”评级。
    阿胶系列产品营收稳健增长，毛利率稳中有进
    2025年公司阿胶及系列产品营收61.98亿元（+11.80%），毛利率74.84%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收3.86亿元（+63.65%）；毛驴养殖及驴肉产品销售0.58亿元（-15.53%）；其他营收0.58亿元（-81.09%）。公司深耕滋补领域，系统构建“药品+健康消费品”的双轮驱动增长模式，2025年阿胶系列的良好增长我们认为主要系（1）药品方面，复方阿胶浆大品种战略深化，“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏”研究成果纳入多项专家共识，提升消费者认知；（2）健康消费品方面，“桃花姬”阿胶糕实现从区域性品牌到全国性健康零食品牌的升级、“小金条”阿胶速溶粉着眼便捷养生，同时布局男士健康赛道等，打开成长空间。
    2025年持续高分红，给予股东高回报强信心
    公司以2025年末总股本643,976,824股为基数，向全体股东每10股派发现金14.31元，现金分红总额达9.22亿元，占2025年当年尚未分配归属于股东净利润的100.00%。本次利润分配完成后，公司总计现金分红29次，分红总额累计超110亿元，平均分红比例近70%，为股东带来高质量回报。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

新能源车/变压器/AI数据中心带动芳纶绝缘纸收入增长，蜂窝材料或受益航空航天

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2025年公司实现营收4.45亿元(yoy+9.16%)，归母净利润12737万元(yoy+26.7%)，扣非归母净利润10826万元(yoy+17.37%)，经营活动现金流量净额6983万元(yoy+64.37%)。2025年全球电力变压器、AI算力数据中心、新能源等领域拉动了芳纶绝缘纸的消费量提升，公司收入、利润等项目均实现增长；原料采购成本下降影响销售毛利率，公司毛利率由2024年的37.49%提升至2025年的40.24%。公司同时发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利2元（含税），与股东共享经营成果。
    2025年芳纶纸产品收入稳健增长，复合材料毛利率同比上升19.70pcts，新能源汽车、变压器、蜂窝材料等业务领域持续发力。2025年，公司核心业务芳纶纸实现稳健增长，实现收入42370万元（yoy+6.68%），毛利率提升3.28个百分点至42.22%，产品结构优化成效显著；复合材料领域实现收入2121万元（yoy+116.58%），毛利率同比增长19.70pcts实现转正，规模效应开始体现。公司业务增长得益于多个领域发力：1）新能源汽车领域，稳固比亚迪、吉利、华为智驾等核心基本盘，成功拓展东风、长安、小米等头部新项目，驱动该板块增速超30%；2）变压器领域，重点推广自研新规格产品对非复合材料产品的替代，深化与上海日立、金盘科技等存量客户的战略绑定，逐步切入衡阳特变、沈阳特变等新供应链体系；3）蜂窝材料领域，强化与中航集团的深度合作，终端服务覆盖成飞、西飞、哈飞等主机厂。分地区看，公司2025年境内市场收入3.44亿元(yoy+12.23%)，主要原因系国内市场风电、光伏、储能以及新能源汽车的市场增幅高于海外市场，同时国内各类变压器厂家出口增长拉动；海外市场收入1.02亿元，公司深耕国际龙头客户，凭借UL认证成功突破欧美市场准入壁垒、进一步优化亚太渠道布局，全球市场份额持续提升。
    公司研发多元新产品有望持续导入，下游新能源、航空航天、电网升级等需求带来机遇。新品类方面，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线；研发项目方面，公司持续推进蜂窝用低介电/高导热芳纶纸基材料（航空航天领域）、高表面强度芳纶纸（高端工业领域绝缘纸）、高强透气芳纶基纸基材料（航空航天、低空经济等）、高挺度芳纶纸基材料（新能源汽车）等产品和技术开发，其中蜂窝用低介电/高导热芳纶纸基材料与四川大学、天津科技大学合作开发。2025年行业端增长点众多，包括：1）新兴赛道引领：新能源汽车的持续渗透、风光储能的规模化部署、5G通信及“算电协同”数据中心的崛起，为芳纶绝缘纸开辟了广阔增量空间；2）大国重器驱动：随着C919国产大飞机产能爬坡、商业航天卫星组网加速，以及低空经济（eVTOL、无人机）被纳入国家战略，轻量化、高强度的芳纶蜂窝芯材需求呈现快速增长；3）电网升级机遇：轨道交通提速与智能电网改造，推动大功率牵引变压器及新型输变电设备对高端绝缘材料的刚性需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.55/1.94/2.42亿元，对应PE为43/34/27倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续增长。公司重视股东回报，2025年年度权益分派拟每10股派现2元（含税），维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

技术迭代引领行业，盈利与规模共振向上

宁德时代(300750)
    投资要点
    动力单车带电量提升+储能爆发，行业需求持续向上，龙头份额高位提升。我们预计26年全球动力与储能电池需求约2716GWh，同比+32%，其中动力端1692GWh，同比+19.3%，受益于单车带电量提升+商用车持续高增；储能全球爆发，当前碳酸锂价格影响有限，全年预计1024GWh，同比+60%。27年全球动储需求有望维持20%+增长，2030年有望超5000GWh。动力端，宁德时代份额持续提升，25年全球份额超39.2%，同比提升1.2pct，其中欧洲份额提升至45%+，26年受益于国内车型高端化，预计全球份额有望进一步提升至40%。储能端，25年公司产能受限，增速放缓，但26年120GWh大电芯产能已释放，预计储能出货量有望实现翻番增长至250GWh+，份额有望回升至30%。因此预计公司26年排产增长40%+至1.1TWh，出货量900-1000GWh，且公司26年底产能有望达1.4TWh，27年仍可维持20-30%增长。
    龙头盈利韧性强，26年领先优势进一步扩大。26年电池成本上涨，碳酸锂价格15万/吨情况下，叠加中游材料加工费上涨，行业平均电池成本相较于25年中上涨7分/wh左右。宁德相较于友商，成本传导顺畅，特别是海外市场，同时公司在采购端优势明显，总体成本幅度远低于友商，且公司在上游资源端布局全面（洛阳钼业近25%持股比例、江西10万吨锂矿有望复产），一定程度上对冲成本上涨。因此动力端，预计动力电池单wh利润8-9分/wh；储能端，海外市场预计单wh利润维持稳定为0.1元/wh+，国内市场考虑份额提升单位利润下降，但公司电柜和系统占比有望提升，一定程度对冲，总体预计储能单wh利润微降至7-8分/wh。此外，25年公司锂电材料、矿端、其他业务利润提升明显，预计26年在资源价格高位下，利润有望再提升。
    新产品和新技术布局领先，换电、固态、钠电等稳步推进。换电方面，公司全生态签约合作伙伴，牵手多家车企，25年与一汽、长安、北汽、奇瑞、广汽五大车企发布10款巧克力换电新车型，26年换电范围将进一步扩大。固态方面，公司已将全固态电池研发团队扩充至超1000人，目前主攻硫化物路线，25年60Ah车规级电芯实现下线，26年预计建成gwh级量产线，我们预计27年出货有望接近1GWh，30年实现大规模量产。此外，宁德推出钠新电池品牌，在储能端具备宽温和高循环寿命运行优势，在动力端无负极技术加持下能量密度提升空间大，且规模化降本空间大，预计26年钠离子电池出货有望达10GWh，30年出货有望突破100GWh。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司26-28年归母净利润分别为940/1168/1428亿元（维持原预测值），同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13倍，基于公司全球电池龙头地位，给予26年30x，对应目标价618元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格不稳定、影响利润空间，政策不确定性风险，下游需求低于预期风险，市场竞争加剧。

高壁垒的家居出口头部企业，从OEM到OBM快速转型

匠心家居(301061)
    投资要点：
    全球功能沙发市场空间广阔，美国补库预期或推动行业景气回升。据弗若斯特沙利文，2023年全球功能沙发规模达319亿美元，2019-2023年CAGR达6.9%。分结构看，功能沙发正在从“手动”向“电动/智能化”升级，据CoherentMarketInsights及StrategicRevenueInsights，2025年“电动/智能化”功能沙发市场规模占比为63.9%，2025-2033年CAGR为6.5%，均高于“手动”功能沙发。分地区看，据StrategicRevenueInsights，美国为全球功能沙发主要市场，24年市场规模占比约为21%。目前美国相关行业零售门店库销比处2022年来低位，若美联储降息带动地产需求回暖，功能沙发需求有望复苏。
    匠心家居是中国智能沙发出口头部企业，产品主销北美，渠道、成本、技术优势领先。1）渠道：家居产品单价高、重体验，线下KA是最重要的出货渠道。匠心家居长期深耕美国市场，25H1美国零售商客户占美国家具类客户总数的90%（25Q1-Q3Top100零售商中覆盖56家），渠道资源积累深厚。2）成本：中国是全球家居产品主要生产地，出口受关税冲击影响较大。而匠心家居提前在越南布局，80%以上的产品在越南生产（25H1），一方面降低了成本，另一方面也帮助公司承接了大量外溢订单。3）技术：电动沙发相比于传统沙发，工艺更复杂，在电机的可靠性与噪音控制等方面要求较高。而公司在电机、电控、机构件等领域积累深厚，为满足美国中高端客户需求及培育自主品牌打下基础。
    从OEM向OBM转型，借助“店中店”模式快速培育自主品牌。1）自主品牌主打高质价比：公司自主品牌主打高质价比卖点，价格仅为头部竞品的50%左右。2）通过“店中店”的模式快速切入线下KA：高质价比产品带来高客流，因此得以快速在线下KA渠道中占据“店中店”的核心展示位。截至25Q1，公司于美国/加拿大分别保有“店中店”500家/24家（其中，美国店铺总数较24H1提升约400家），已初步覆盖北美主要市场并仍处快速扩张阶段。3）自主品牌成长空间广阔：全球家居行业市场份额高度分散，据欧睿国际，功能沙发头部品牌La-Z-Boy/敏华控股2024年市占率仅为0.3%/0.2%，而匠心自主品牌市占率仅为0.05%左右，对标头部品牌仍有广阔成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.2亿元/43.2亿元/53.8亿元，同比分别增长34.2%/26.3%/24.5%；归母净利润分别9.0亿元/11.4亿元/14.5亿元，同比分别增长31.2%/27.7%/26.4%。我们选取同属家居赛道的顾家家居、敏华控股及致欧科技为可比公司。考虑到公司在智能家居赛道的技术、成本及渠道能力位于上乘，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。国际贸易摩擦加剧风险；外需改善不及预期风险；汇率波动风险；自主品牌发展不及预期风

年报点评：业绩表现亮眼，铜金锂三大业务板块同步快速拓展

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收3491亿元，同比+14.96%；实现归母净利润517.78亿元，同比+61.55%；实现扣非净利润507.24亿元，同比+60.05%。其中，公司于25Q4实现营收949亿元，同比+29.54%，环比+9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比+80.86%，环比-4.52%；实现扣非净利润165.97亿元，同比+108.89%，环比+32.75%。公司2025年业绩表现亮眼。核心矿产品产量方面：2025年，矿产金产量89.54吨，同比+22.77%；矿产铜产量108.51万吨，同比+1.56%。公司2026年产量计划：矿产金105吨(+17.3%)，矿产铜120万吨(+10.6%)，当量碳酸锂12万吨(+371%)，矿产银520吨(+18.5%)。
    核心矿产品成本方面：2025年，公司矿产金单位营业成本为275.24元/克，同比+19.34%；矿产铜单位营业成本25461元/吨，同比+11.05%；矿产锌单位营业成本为9921元/吨，同比+13.58%；矿产银单位营业成本2.12元/克，同比+14.72%。综合来看公司成本压力提升。
    经营亮点：①公司于2025年相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目收购和交割，公司于2026年1月公告拟并购联合黄金100%股权；②紫金黄金国际于2025年9月30日成功于香港联交所主板挂牌上市。③公司锂矿业务将迎来快速放量阶段，2026年12万吨产量计划中，3Q盐湖3万吨+马诺诺锂矿3万吨+拉果错盐湖2万吨+湘源锂矿3万吨+藏格矿业1.1万吨。
    分红和回购：①分红方面，拟向全体股东每股派发现金红利0.38元(含税)，总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元以及股份回购金额约10亿元，2025年总计分红达到169.51亿元，占2025年归母净利润33%。②回购方面，拟以集中竞价方式回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购金额为15-25亿元，回购价格不超过41.5元/股。
    风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2026-2028年营收为5115/5483/5663(原预测4257/4456/-)亿元，同比增速46.5%/7.2%/3.3%；归母净利润为844.17/997.32/1063.83(原预测635.59/698.64/-)亿元，同比增速63.0%/18.1%/6.7%；摊薄EPS为3.17/3.75/4.00元，当前股价对应PE为10.0/8.4/7.9X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：新兴行业需求有望继续推动价量上行

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司披露2025年年报，全年分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润188.81/32.85/34.82亿元，同比+19.1%/+34.4%/+94.7%。Q4单季实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润49.77/7.17/8.69亿元，同比分别+17.8%/-21.3%/+37.6%。公司拟每10股现金分红1.9元（含税）。
    2025Q4行业景气稳中有升，公司扣非后盈利保持平稳。（1）2025Q4行业新增产能冲击进一步消化，库存稳定，行业反内卷共识强化，直接纱等品类价格低位有所恢复，电子布价格稳步上行。（2）Q4公司营收同比+17.8%，环比+3.8%，预计粗纱和电子布产销延续同比增长态势。Q4单季度扣非后销售净利率为17.5%，环比下降1.5pct，基本稳定。公司2025年年末存货周转天数为111天，环比三季报-3天，反映库存继续消化。（3）全年公司实现粗纱及制品销量320.26万吨、电子布销量10.62亿米，同比分别增长5.9%/21.4%，主要得益于内需市场快速增长，产品结构调整，电子布占比提升。同时淮安风力发电业务全年运营，贡献1.84亿元收入，毛利率70.4%。
    2025年期间费用率同比有所回升，资本开支增加，负债率稳中有降。（1）公司2025年期间费用率为9.8%，同比增加1.7pct，主要是管理费用率同比增加所致，因上年超额利润分享计划不予兑现部分冲回带来低基数影响。（2）公司2025年实现经营活动净现金流42.01亿元，同比+106.7%，主要系盈利增长以及本期销售商品收到的现金和商业票据到期托收增加；全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流为13.68亿元，同比+5.0%，资本开支力度处于近年来低位。（3）截至2025年末公司资产负债率为40.41%，同比-0.67pct。
    行业景气逐级向上，公司优存量调结构、开拓高端领域，盈利能力有望持续上行。粗纱盈利仍处底部区域，二三线企业盈利承压，将持续制约产能投放节奏，风电、热塑以及新兴特种电子布结构性领域盈利继续向好。其中我们认为风电、热塑产品的盈利改善有望好于普通粗纱产品，电子纱高端继续放量，结构性紧缺扩散带动7628布等盈利显著上行。公司推动产品结构优化，中高端占比提升，实施粗纱产线冷修技改，扩张细纱电子布产能，加大特种纤维电子布研发力度，相关产品的开发及认证正在有序推进中。我们认为中长期盈利能力有望持续回升。公司积极提升股东回报，2025年实际分红比例43.66%。
    盈利预测与投资评级：玻纤行业需求持续增长，供需平衡修复，景气逐级向上，电子布盈利弹性显现，叠加公司积极布局特种纤维等高端领域，盈利能力有望持续回升，股东回报也进一步提升。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元（2026-2027年前值为43/49.8），对应市盈率分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：内需回升幅度不及预期、海外经济进一步衰退的风险，行业竞争加剧的风险。

核心经营指标再创新高，全色系布局打开成长空间

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年年度报告，全年实现营业收入31.27亿元，同比增长13.33%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长4.82%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比增长7.10%。
    聚焦LED芯片主业，积极开拓第二曲线。公司坚定执行“聚焦资源、做强主业”发展战略，持续深耕LED芯片主营业务，2025年营收、净利润、产量等核心经营数据均创历史新高，主业规模与盈利水平稳步提升。同时，公司紧抓红黄光外延片与芯片扩产、Mini/MicroLED芯片扩建两大重点项目，红黄光项目已于2025年1月通线，当前单月产量突破5万片、部分工序满产超8万片，营收增量逐步兑现。公司通过红黄光与蓝绿光产能协同布局，完善全色系产品供给，培育业务第二增长曲线，成长动能或将持续增强。
    高度重视研发创新，持续优化产品结构，布局高附加值业务。公司坚持长期高强度的研发投入，积极推动研发成果高效转化，2025年，公司在提亮降压、良率提升、制程优化等关键环节持续突破，加速布局COB刺晶、MIP、Micro显示等前沿技术，RGB产品销售增速显著，前装车灯业务提速、植物照明产品性能跃升。产品结构方面，公司坚持向高端化升级，重点发力MiniLED、车载照明、植物照明、背光与直显等高附加值领域，高端产品占比有望持续提升，核心竞争力或进一步加固。
    深化降本增效，精细化运营构筑领先优势。公司以“调结构、提性能、创效益、铸品牌”为经营方针，通过设备定制、智能制造、自主维护与人机配比优化等举措深度降本增效。2025年，公司多项运营指标继续领先行业，存货及应收账款周转率稳居业内首位，人均创收、单位资产创收大幅优于同业均值。公司产能利用率、产销率长期维持高位，满产满销态势稳固，产销两旺下的新一轮扩产或将进一步增强公司竞争力，提升公司的行业地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.42/2.88/3.23亿
    元，同比增速分别为18.26%/18.76%/12.33%，当前股价对应的PE分别为39.73/33.46/29.79倍。鉴于公司持续布局高附加值产品，第二增长曲线初现，精细化运营成效显著，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

单四季度净利润同比增长12%，新订单、新产能、新产品持续突破

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q4公司归母净利润4.83亿元，同比增长12%。公司2025年实现营收152.57亿，同比增加15.12%，归母净利润16.24亿，同比增加15.32%。拆单季度看，公司2025Q4实现营收45.47亿，同比增加12.89%，环比增加15.03%，归母净利润4.83亿，同比增加12.06%，环比增加11.15%。2025Q4，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（蔚来/极氪/小鹏/问界等），公司营收同比增长13%。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），已进入全新成长周期。
    2025Q4，公司毛利率同环比双升。2025Q4，公司毛利率20.03%，同比+0.20pct，环比+0.17pct，净利率为10.62%，同比-0.08pct，环比-0.37pct。2025Q4，公司四费率为8.07%，同比+2.56pct，环比-0.55pct。全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2025年公司承接了88个车型的车灯研发项目，实现60个车型的项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。2025年8月20日，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动，项目全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力。产品方面，公司持续推进DLP、MicroLED、OLED车灯的迭代开发及应用、自主研发新一代区域控制单元、车灯控制器及高性能驱动器（ZCU/LCU/HCM/RCM/LDM）等。2026年1月10日，星宇股份、芯联集成与九峰山实验室签署战略合作协议，携手推进Micro-LED产业化进程。
    成立星宇智能机器人有限公司、战略合作节卡股份，公司积极布局机器人领域相关业务。2025年10月10日，常州星宇智能机器人有限公司成立，注册资本1亿元。此外星宇官网已挂出机器人招聘方向，岗位包括机器人关节模组专家、机器人开发工程师、机器人视觉算法技术专家、机器人结构工程师、机器人高级算法工程师。2025年10月16日，星宇股份与节卡股份签署战略合作协议，双方将依托长期合作积淀与互补优势，在具身智能机器人创新、智能制造升级、产业链协同三大领域开展深度合作。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户销量波动等因素，我们下调盈利预测，预计26/27/28年营收185.0/222.0/268.6亿元（原26/27年预计194.0/236.7亿），预计26/27/28年归母净利润20.0/24.1/29.3亿元（原26/27年预计21.1/26.4亿），维持优于大市评级。

2025年报点评：25年内生业务承压，外延并购表现突出

天味食品(603317)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，公司全年实现营收34.5亿元，同比-0.8%，实现归母净利润5.7亿元，同比-8.8%；其中25Q4实现营收10.4亿元，同比-6.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比-7.6%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），2025年度分红率为105%。
    春节错期致使Q4主业承压，线上渠道表现出色。分产品看，25全年火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入增速分别为-2.9%/-0.2%/-12.5%/+50.9%；其中25Q4对应增速为-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%。25Q4火锅底料与菜谱式调料均有所承压，主要系春节旺季备货后置存在错期，叠加消费需求疲软与存量市场竞争加剧所致；其他业务Q4增速迅猛，主要系一品味享并表贡献。分渠道看，25全年线上/线下渠道实现收入9.4/25.1亿元，同比+56.9%/-12.8%；得益于食萃及加点滋味表现良好，线上渠道维持高速增长。分区域看，25全年东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+30.7%/+8.7%/-8.7%/-5.6%/-16.2%；大本营西区略有承压，东部及南部区域实现较好增长。
    成本红利改善毛利，费投加大拖累盈利。25全年公司毛利率为40.7%，同比+0.9pp；其中25Q4毛利率为43.5%，同比+2.7pp。毛利率提升主要系原材料价格持续下行叠加公司积极开展供应链优化提效。费用方面，25全年销售费用率同比+1.2pp至14.2%，主要系公司加大市场费投力度；管理费用率同比-0.5pp至4.9%，主要系股权激励摊销费用减少。综合来看，25全年公司净利率同比-1.1pp至17.5%。
    25年顺利收官，内生+外延并举构筑核心发展路径。1）内生业务方面：C端零售业务以“强基础、破瓶颈、筑品牌”为核心思路，通过渠道精耕、产品优化、大单品攻坚与品牌升级，筑牢收入基本盘；B端定制业务聚焦优势品类与高价值客户，实现品类突破。2）外延业务方面：公司将坚持“赋能型控股投资”模式，通过持续的控股型价值并购与平台化赋能运营，为实现目标贡献关键增量。3）展望后续，短期来看26Q1公司受益于去年低基数与春节错期影响，收入端有望实现改善。长期来看，公司提出2026-2030的五年战略总目标，坚持内生与外延并举的核心发展路径，未来公司高质量发展可期。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.62元、0.68元、0.74元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

铸造产品量价齐升，品类扩张及出海构建长期动能

金雷股份(300443)
    2026年3月19日公司披露年报，全年公司实现营业收入24.9亿元，同比增长26.5%，实现归母净利润3.14亿元，同比增长82.0%；公司将子公司金雷重装风电整机传动链装配业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，会计调整后Q4公司实现营业收入6.30亿元，同比下降3.7%，实现归母净利润0.09亿元，同比下降60.2%，主要受子公司金雷重装2025年12月通过高新技术企业资格认定，于第四季度对其过往确认递延所得税资产按15%税率重新计量，以及金融资产公允价值变动等因素影响。
    经营分析
    铸造产品量价齐升，规模效应驱动风电轴类产品盈利能力改善：2025年，“海上风电核心部件数字化制造项目”产能快速释放，带动铸造产品交付量同比大幅提升，叠加市场回暖，公司风电轴类产品（尤其是铸造主轴）发货量大幅提升，从而带动单位固定成本下降，风电轴类产品整体毛利率较上年同期提升6.24PCT。
    产品品类进一步扩张，滑动轴承取得突破进展：公司全资子公司金雷传动专注于滑动轴承业务的产业化推进，目前已实现阶段性突破，风电主轴滑动轴承方面已完成与战略客户的样机合同签署，并顺利推进至产品生产阶段；风电齿轮箱滑动轴承方面进展更为显著，已与客户完成共同开发，并实现样件交付。
    欧洲海风建设加速，海外海风主轴需求有望进入高速增长期：中东政治局势波动下，欧洲各国能源安全焦虑的神经被重新触动，海风作为欧洲资源禀赋最优、本土产业链相对完善、经济性较好的可再生能源形式，有望在中长期内成为各国加码建设的主要方向。公司作为风电主轴行业内主要的供应商之一，产品覆盖全系列主流机型，并与西门子歌美飒、维斯塔斯、通用电气等重点海外客户建立长期良好的客户关系，随着欧洲海风建设加速，公司海外海风主轴产品出货有望放量。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测公司2026-2028年归母净利润分别为5.0、5.7、6.6亿元，对应PE为20、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；新产能投放不及预期；风电装机不及预期。

2025年报点评：多领域变压器需求持续旺盛驱动营收与利润双增

民士达(920394)
    投资要点
    2025年营收与利润双增，盈利能力稳步改善。2025年公司实现营收4.45亿元，同比+9.16%；归母净利润1.27亿元，同比+26.70%；扣非归母净利润1.08亿元，同比+17.37%。全年销售毛利率40.24%，同比+2.75pct；销售净利率28.60%，同比+3.96pct。主要系全球电力变压器、AI算力数据中心、新能源等领域高速发展带来变压器需求持续旺盛，拉动芳纶绝缘纸消费量显著提升，销量增长、生产成本下降共同作用影响收入利润增长；供应商端原料采购成本下降影响销售毛利率增长。费用端，销售费用率3.12%，同比提升0.29pct，系新材料保险摊销及营销队伍建设所致；管理费用率3.11%，同比小幅下降0.34pct，管理效率稳步提升；财务费用率-0.76%，同比略有上升，主要因汇兑收益减少。
    芳纶纸为核心主业，营收占比超95%，复合材料同比高速增长117%。分业务来看，1）芳纶纸作为公司核心主业，2025年实现营收4.24亿元，同比增长6.68%；毛利率42.22%，同比+3.28pct；营收占比超95%，仍是公司最主要收入来源，主要原因系全球电力变压器、AI算力数据中心、新能源等领域高速发展带来各类变压器需求持续旺盛，拉动了芳纶绝缘纸的消费量显著提升。2）复合材料业务表现亮眼，实现营收2121万元，同比大幅增长116.58%，营收占比提升至4.76%，毛利率同比提升19.70pct至0.87%，主要系公司深耕新能源汽车驱动电机和变压器领域，在新能源汽车领域加强同头部电机和整车厂的合作，多品种多规格产品满足客户不同需求；在变压器领域重点推广自研新规格产品对非复合材料产品的替代，加强同部分终端客户的合作。
    芳纶纸行业高景气，国产化替代+下游扩容打开成长空间。1）行业高景气：作为高性能复合材料，芳纶纸凭借耐高温、阻燃、绝缘等优异性能，广泛应用于航空航天、电力电气、新能源汽车、5G通信、轨道交通等领域，下游新兴领域需求增加是行业核心增长动力。2）产品创新能力强：公司自2009年成立以来即深耕于芳纶纸领域，产品打破美国杜邦公司全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，经过十余年发展，公司已成为国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业。3）客户资源优：经过多年持续发展，公司市场认可度和品牌知名度逐步提升，主要直接客户或终端客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。
    盈利预测与投资评级：公司为国内芳纶纸领域龙头企业，持续受益芳纶纸国产化替代加速与下游新兴领域需求持续扩容。调整公司2026~2028年归母净利润预测为1.65/2.19/2.96亿元（2026-2027前值为1.50/1.74亿元），对应最新PE为40/30/22x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年年报点评：银价波动影响短期业绩，光伏贱金属化+北美扩产带动增长、发展存储第二曲线

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：公司25年营收180亿，同增17.56%，归母净利-2.76亿，同降177%，扣非归母1.63亿，同降62.8%；25Q4公司营收53.22亿，同增38.6%/21.4%，归母净利-3.06亿，同降556%/环降658%，扣非归母0.37亿，同比+16.76%/3.41%。
    银点波动影响业绩、高铜浆加速导入：25年公司光伏浆料销售1829.16吨，同降10.23%；其中TPC浆料销售1750.93吨，占比95.72%；Q4浆料销491.8吨，环增7.5%/同增7.8%。25Q4毛利率约12.2%，环增约1.1pct，主要受银价升高、浆料价格提升影响；但公司期货套保和白银租赁亏损造成投资净收益亏2.4亿+公允价值变动亏2.27亿。公司高铜浆加速导入，战略客户20gw升级持续进行中，其余头部客户亦在战略验证中，26年预计实现百吨级+出货。公司在美国市场已开线电池实现供应，与新增北美客户基于NDA下持续对接，有望实现份额最大化。
    大力发展存储第二主业、26年有望高增：公司25年收购江苏晶凯股权，拓展半导体业务。25年存储营收近5亿元，销售约2kw颗，扣除股权激励费用利润近1.4亿；预计26年收入增速不低于200%，预计出货3-5kw颗，较25年实现高速增长。持续加大投入，力争未来2-3年成为国内领先的第三方DRAM模组企业。
    费用有所提升、经营现金改善：公司25年期间费用11.4亿元，同30%，费用率6%，同0.6pct，其中Q4期间费用3.77亿，费用率6.2%，环比+0.9pct；25Q4经营性现金流6.18亿元，较q3提升63%；25年末存货8.9亿元，较Q3提升1.1亿。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司大力发展存储第二主业且高铜浆出货预期向好，同时结合前期银价波动及费用略有上升等因素的综合影响，我们上调公司盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元（26-27年前值为4.1/5.8亿元），同比+278%/+20%/+24%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

业绩景气向上，谋求新增长空间

东方财富(300059)
    核心观点
    2025年财报符合预期。全年实现营收160.86亿元、同比+38.46%，实现归母净利润120.85亿元、同比+25.75%，EPS为0.765元/股，同比+25.68%。ROE（加权）为14.03%，同比+1.39pct，主因资本市场回暖及证券业务发力。业绩高增凸显互联网券商在市场回暖周期下的高弹性，未来核心增量看点：证券、基金代销业务持续发力，叠加AI赋能落地，期待持续贡献业务增量。未来增量空间在于如何推动流量转化，拓展财富投顾、跨境、金融科技等业务机会。
    证券业务营收高增且占比突出，但市占率表现分化。2025年，公司证券业务实现营收125.35亿元，同比+47.59%，占总营收比重达78.02%，远高于传统券商，为公司业绩持续贡献较大弹性。细分来看，公司股基交易额38.46万亿元（双边），市占率有所下降；两融市占率小幅提升至3.1%，年末融出资金808亿元（同比+37%），进一步增厚收益；同时，公司获批上市证券做市资质，布局北交所、科创板做市业务。但自营业务承压，其中投资收益、公允价值变现不佳，主要受2025年债券市场波动拖累。
    基金代销业务创新高，整体增长态势明确。2025年天天基金销售额2.61万亿元（同比+38.51%），超越2021年历史峰值；年末，非货基保有量7701.33亿元（同比+25.97%）；权益类基金保有量4456.17亿元（同比+16.54%），受益于2025年市场风险偏好回升。天天基金全年营收32.03亿元（同比+12.27%），净利润1.8亿元（同比+19.21%），营收及利润双增，业务复苏态势明显。基金代销作为公司互联网财富管理核心组成，以零售客户为主，受代销费率下降影响较小，保有规模增长可有力缓冲费率压力。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大流量池，社区化运营成熟，用户粘性高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，有望赋能投顾、投教、投研等领域，进一步巩固优势。
    投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2026年和2027年的营收预测分别上调12.4%和12.2%，归母净利润上调11.1%和9.5%；预计2026-2028年公司归母净利润为160.4/175.7/192.0亿元，同比增长32.7%/9.5%/8.0%，当前股价对应的PE为20.0/18.2/16.7x,PB为3.2/3.0/2.8x。考虑到公司经纪及两融业务的在流量优势的加持下，成长性显著，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。