受益于行业景气度走高，盈利能力提升

宏桥控股(002379)
    核心观点
    2025年公司业绩同比增加3.7%。2025年公司实现营收1567亿元（+4.25%）归母净利润178.6亿元（+3.7%），经营性净现金流240亿元（-5.1%），加权平均净资产收益率达34.6%。其中2025Q4归母净利润40.2亿元，环比减少10亿元，主因：①2025Q4氧化铝价格环比大幅下跌近400元/吨，公司氧化铝净外售600多万吨受损；②2025Q4预焙阳极价格环比增加400元/吨，折合吨铝成本增加近200元/吨；③云南枯水期电价高于丰水期；④资产减值损失。另外，公司实施重组后特别分红32.6亿元。
    全资子公司宏拓实业净利润263亿元。报告期内，公司实施重大资产重组，通过发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，于2025年12月31日完成资产交割及股权工商变更等相关工作，宏拓实业纳入公司合并报表范围成为公
    司全资子公司。2025年宏拓实业净利润263亿元。
    铝市场景气度走高，公司将迎来利润释放年。全球铝行业供给端变得非常脆弱，体现在：①占全球55%产能的中国电解铝开工率几乎100%，在重工业领域十分罕见，说明过去二十多年全球依赖的中国电解铝已无法提供弹性生产，一旦国外产能出现扰动，全球铝供需就会出现硬缺口；②中东局势动荡及Mozal电解铝厂停产，造成全球电解铝缩减产能1.5%，停产容易复产难，全年供给缺口放大。③几内亚政府考虑控制铝土矿出口，我国庞大的铝产业链高度依赖几内亚铝土矿，依存度近50%；并且可能扭转铝土矿没有资源稀缺性的传统认知，有利于抬升铝产业链总体价值。
    风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：接入华为鸿蒙迈出关键一步，AI驱动下的战略转型进行时

鸿智科技(920926)
    2025年业绩快报：营收4.72亿元，同比-2%；归母净利润2941万元，同比-17%
    公司发布2025年业绩快报，2025年，公司实现营业收入4.72亿元，同比下滑1.61%，归母净利润2941.48万元，同比下滑16.96%。考虑到厨房小家电市场竞争加剧，出口规模承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.29/0.36/0.41（原0.39/0.44/0.50）亿元，对应EPS为0.33/0.41/0.47元/股，对应当前股价PE为42.1/34.3/30.0倍，看好公司积极拓展海外市场与募投项目投产潜力，维持“增持”评级。
    2025年海外市场需求走弱，大宗原材料价格持续上涨，公司利润承压
    2025年，公司受海外市场需求走弱、国际贸易环境变化等多重因素影响，叠加汇率波动，导致出口规模短期承压。利润端，公司受外币汇率波动影响汇兑收益减少、大宗原材料价格持续上涨、公司控制的子公司经营业绩不及预期，形成阶段性亏损，导致合并报表层面利润出现下滑。
    2025年中国家电出口规模承压，AI技术已成为重构厨电产品逻辑核心驱动力
    根据华经产业研究院数据，2025年中国家用电器出口数量为445295万台，与2024年相比减少了2849万台，同比下降0.6%。2025年中国家用电器出口金额为9623257.6万美元，同比下降3.9%。趋势上，AI技术已成为重构厨电产品逻辑的核心驱动力，企业正通过多元路径布局智能未来。老板电器2024年发布并持续重点开发“食神”厨电大模型；方太推出AI健康烹饪系统Healthy Cooking GPT，并推出搭载系统的睿隐系列产品。鸿智科技的AI布局以厨房小家电智能化、物联网+端侧AI、鸿蒙生态协同为核心，聚焦智能烹饪、IoT连接、数据驱动三大方向，开发了系列智能产品，如智能多功能锅、烤箱等，进一步丰富了产品线。2025年4月28日，公司正式宣布旗下新一代IH智能方煲接入华为鸿蒙智联，标志着公司从传统厨房小家电制造商向智慧生活解决方案提供商的战略转型迈出了坚实一步。公司4升IH电饭煲已成功接入华为鸿蒙系统，即将推向市场；另有两款产品正进行测试，预计2025年年底完成接入工作。
    风险提示：行业竞争加剧风险、汇率波动风险、产品研发创新风险。

北交所信息更新：聚氨酯行业景气上行周期已至，2025年归母净利润同比增长7.75%

一诺威(920261)
    2025年营收75.00亿元，同比+9.37%，归母净利润1.90亿元，同比+7.75%
    公司发布2025年业绩快报，经过初步核算，公司2025年实现营收75.00亿元，同比增长9.37%，归母净利润1.90亿元，同比增长7.75%，扣非归母净利润1.71亿元，同比增长5.16%。四季度公司业绩增速有所放缓，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.90(原2.08)/2.52/2.97亿元，EPS分别为0.65/0.87/1.02元，当前股价对应P/E分别为21.4/16.1/13.7倍，我们看好公司产品结构的持续优化和未来市场份额的提升，维持“增持”评级。
    主业经营稳定，多种措施并举助力公司业绩持续增长
    公司主业经营稳定，2025年公司持续推进新产品研发，积极拓展新应用领域；强化客户服务体系，结合市场形势及时优化销售策略，有效提升了市场占有率。在多种经营措施并举下，公司营业收入、利润总额、归母净利润以及扣非归母净利润同比均实现增长。2025年主要原材料MDI、TDI的价格整体波动较大，公司采用销售价格锚定原材料价格的定价模式，可以将原材料价格涨跌顺利及时的传导至产品价格中，保障业务经营的稳定性。整体而言，公司作为聚氨酯产业链偏下游的企业，显现出较强的经营能力和成本管控能力，具备较强的行业竞争优势。
    公司产品种类多样、产能储备充足，有望受益于聚氨酯行业景气上行周期
    近期聚氨酯行业景气度持续上行，一诺威作为聚氨酯产业链上的重要企业，有望受益于行业景气上行周期。公司产品种类众多，聚氨酯弹性体、组合聚醚产品、环氧产品及衍生物等在细分领域具备较强的竞争优势；公司现有及在建产能储备充足，“34万吨聚氨酯系列产品扩建项目”、“30万吨/年环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目”也将于2026年内达到预定使用状态，届时公司整体生产能力将得到较大幅度的提升。
    风险提示：在建项目进展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动风险。

北交所信息更新：收购帝柯三家公司+投资泰国工厂拓展海外，预计2025年营收同比+25%

吉冈精密(920720)
    202年预计营收7.20亿元（+24.91%），归母净利润0.61亿元（+8.23%）
    公司发布2025年业绩快报，2025年公司预计营业收入7.20亿元，同比增长24.91%；归母净利润6141.65万元，同比增长8.23%，扣非归母净利润6083.47万元，同比增长11.62%。根据业绩快报，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.61（原0.70）/0.82/0.96亿元。EPS分别为0.23/0.31/0.36元，当前股价对应P/E分别为51.4/38.4/32.9倍，我们看好公司收购三家汽车零配件企业+拓展海外市场，维持“增持”评级。
    2025年中国汽车产销量同比增长10.4%和9.4%，轻量化压铸件市场空间广阔
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。由于新能源三电增加了车重、降低了续航，带来了轻量化需求。铝合金的性能、密度、成本和可加工性等综合优势突出，是现阶段最佳的轻量化材料之一。根据公司公告数据，目前底盘、车身、刹车系统等用铝转化比率较低，预计2030年单车铝合金用量相较于2021年有望翻倍增长，假设用铝单价不变，结合汽车销量测算，预估2025年国内汽车用铝量有望达653万吨，汽车铝合金市场规模预估有望达2,610亿元。
    收购并表三家汽车零部件企业+布局泰国新厂，公司积极拓展海外市场
    2024年下半年并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯三家标的公司2025年全年营业收入纳入公司合并报表范围，公司计划利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台着重开发包含德国在内的欧洲市场客户。此外，公司持续加大海外市场销售开拓，全资子公司泰国吉冈总投资预计为折合人民币2.29亿元，截至2025年6月末已投资1404.93万元。
    风险提示：重大合同履约风险、竞争加剧降价风险、原材料价格波动风险。

持续积极分红，索道扩建有望打开成长空间

丽江股份(002033)
    公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营收8.60亿元，同比+6.42%；归母净利润2.13亿元，同比+1.24%。25年业绩小幅提升，分红比例高企。中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收实现稳健增长，业绩端小幅提升。2025年公司实现营收8.60亿元，同比+6.42%；归母净利润2.13亿元，同比+1.24%。其中24Q4公司实现营收2.01亿元，同比+16.11%；归母净利润0.22亿元，同比+15.90%。25年业绩增幅不及营收，主要是由于高毛利业务索道和演出的营收占比下降，酒店业务占比提升，主营业务收入结构发生变化。
    受天气影响索道板块营收下滑，期待扩建提升旺季承载量。25年上半年极端天气影响下，索道多次停运造成接待人次和板块营收有所下滑。25年索道板块实现营收4.07亿元，同比-1.63%，毛利率为84.72%，同比+0.06%。其中牦牛坪索道改扩建项目已于25年11月开工建设，并于26年3月4日停止对外运营，新索道预计将于28年投入运营。届时运量将由当前的360人/小时提高至1900人/小时，有望突破索道业务的运力瓶颈。25年牦牛坪子公司的净利润为641万元，据公司测算投入运营后项目年平均利润为3349万元，有望增厚索道板块利润。
    酒店业务逐步爬坡提振盈利水平，演出业务受人力成本抬升拖累。25年酒店/印象演出/餐饮服务/其他业务的营收分别为1.99/1.41/0.39/0.74亿元同比分别+18.88%/+0.72%/+9.59%/+43.97%；毛利率分别为23.18%/51.63%/4.79%/23.36%，同比分别+4.33/-4.09/+2.31/+18.11pct。酒店板块中，丽江和府酒店实现净利润203万元，同比24年扭亏为盈，迪庆地区酒店业务同比24年实现减亏。演出业务人力成本提升，导致该板块毛利率出现下滑。
    维持高分红比例，积极回馈股东。据公告，25年公司计划向全体股东每10股派发现金股利3.5元（含税），共派发现金红利1.92亿元，占当年归母净利润的90.09%。公司多年来维持着稳定高分红，积极回馈股东。
    估值
    由于索道改建暂停使用，短期内对接待人次造成一定影响，我们预计公司26-28年EPS为0.42/0.44/0.46元，对应市盈率分别为21.2/20.0/19.1倍；中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，新项目建设周期风险，极端气候风险。

一体化布局加速，技术专利优势渐显

TCL中环(002129)
    业绩简评
    3月24日公司披露2025年年报，2025年实现营收291亿元，同比+2%，实现归母净利-92.64亿元，亏损同比收窄5.6%；其中Q4实现营收75亿元，同比+28%、环比-9%，实现归母净利-34.87亿元，亏损同比收窄7.2%、环比有所加深。
    经营分析
    硅片市占率保持第一，技术工艺改进持续降本。2025年公司光伏硅片业务实现收入122亿元，市占率保持第一；毛利率-19.4%，上游原材料价格上涨、硅片价格传导不足的背景下，公司通过用料结构优化、资源集约管理、单台效率提升等方式优化生产成本，2025年公司硅片工费同比下降超40%，EBITDA已有修复。
    电池组件海外渠道实现突破，拟投资一道快速增强一体化能力。2025年公司电池组件业务实现收入93亿元、同增60.5%，营收占比达32%，光伏组件出货15.12GW、同增82.3%，产品结构、业务及客户开拓、品牌能力大幅提升。公司整合Maxeon非美销售平台及Sunpower品牌、构建海外销售体系，实现多个国家地区的销售突破，海外市场已实现GW级突破。1月16日公司公告拟通过受让股份、接受表决权委托、增资等方式对一道新能源进行投资，公司具备BC、TOPCon、多分片等多领域的技术和工艺积累、专利体系及持续研发能力，有望协同一道新能源的电池组件产能快速增强一体化能力，加速专利技术转化、构建完整的技术壁垒。
    BC专利许可协议签署落地，有望依托技术专利优势破除内卷式竞争。2月6日公司公告子公司Maxeon与爱旭股份签订《专利许可协议》，在全球范围（除美国）授权其BC专利，授权期5年，许可费用总计16.5亿元（不含税）分5年支付。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，将充分发挥累积的产品技术和专利优势打造高质量的产业生态，有望凭借技术优势破除内卷式竞争。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2026-2027年归母净利润预测至-23、27亿元，新增2028年利润预测48亿元。光伏行业基本面触底，公司加速一体化布局提升竞争力，有望凭借技术优势破除内卷式竞争，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

创新产品快速推广，激励展现增长信心

惠泰医疗(688617)
    业绩简述
    2026年3月24日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%；2025Q4公司实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。
    经营分析
    电生理创新产品快速推广，血管介入覆盖渠道持续扩充。公司2025年电生理产品实现收入5.71亿元，同比+30%。公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，同时国内电生理传统三维非房颤手术完成手术超1.5万例。磁定位压力冷盐水消融导管参与四川省、北京市集采等多个省级集采并成功中选。11月公司一次性使用心腔内超声导管与迈瑞医疗的超声机及公司的三维心脏电生理标测系统联合使用，实现心腔内清晰的影像成像并可以三维建模。传统标测产品中，可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根。冠脉通路类产品实现收入13.43亿元，同比+27%。外周介入类产品实现收入4.56亿元，同比+30%。冠脉产品入院数量较去年同期增长超13%；外周产品入院数量较去年同期增长超20%。渠道层面，冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%。
    发布新一期股权激励，展现长期发展信心。公司同时发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计220万股，占公告日公司股本总额的1.56%，授予价格为240.00元/股，激励对象总人数663人，公司根据激励对象职级、重要性等的不同，将本激励计划分为A类和B类。考核年度分为2026-2029年四个会计年度，对于A类首次授予部分，2026年与2027年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值74.29%，触发值64.00%；2028年与2029年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值214.97%，触发值180.16%。达到触发值需要公司实现约20%收入复合增速，达到目标值需要实现约23%复合增速。此次股权激励有助于进一步健全公司长效激励机制。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、12.39、15.58亿元，同比+22%、+24%、+26%，现价对应PE为32、26、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

公司各版块经营稳健，归母净利润同比大幅提升

中海油服(601808)
    核心观点
    公司2025年营业收入稳健增长，归母净利润同比大幅提升。公司2025年度实现总营业收入502.82亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润38.42亿元，同比增长22.47%。公司2025年度毛利率为17.39%（同比提升1.7个百分点），净利率为8.07%（同比提升1.03个百分点）。其中第四季度公司营业收入为154.29亿元（同比提升5.39%），归母净利润为6.32亿元（同比下降8.65%）。公司钻井平台使用率及平均费率明显提升，带动板块营收及毛利快速增长。
    公司钻井平台使用率高位运行，半潜式钻井平台有效拉高营收及毛利。2025年钻井服务业务全年实现营业收入人民币148.98亿元，同比增长12.8%。2025年公司钻井平台日历天使用率同比增加10.4个百分点至88.4%。平均日收入方面，自升式平台维持相对稳定，半潜式平台则由去年的14.3万美元/天大幅上升至17.5美元/天。
    油田技术服务板块技术能力及装备水平快速发展，受收费模式影响营收及毛利率略有下降。2025年公司加快推进油田技术服务业务体系化收费模式，全年实现营业收入人民币274.93亿元，同比下降0.6%。2025年板块毛利率为22.61%，同比下降0.3个百分点。公司持续对“璇玑”“璇玥”等核心技术产品进行迭代升级和系统拓展。
    船舶服务工作量大幅提高，营收稳步提升。2025年公司运营管理船舶规模持续增长，2025年自有船队工作天数73959天，同比增长33.76%。2025年船舶服务业务实现营业收入人民币51.98亿元，同比增加9.0%。
    工程勘察板块公司主动优化产能布局，聚焦高回报业务，实现作业结构优化。2025年该板块业务营业收入人民币26.93亿元，同比增长0.9%。公司构建起完整产业链，助力我国海洋物探装备向高端化、规模化方向迈进。风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升。在中东局势持续紧张的背景下，国际油价持续走高，上游油气勘探开发资本开支有望提升。我们微调公司盈利预测，并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为44.52/47.73/50.55亿元（前值为42.74/45.6亿元），每股收益0.93/1.00/1.06元/股（前值为0.90/0.96元/股），维持A股及H股“优于大市”评级。

Strong CDMO demand to fuel 2026 growth

药明康德(603259)
    WuXi AppTec reported impressive financial results for 2025, with revenuegrowing by 15.8% YoY (including 21.4% YoY growth for continuing operations)and adj. non-IFRS attributable net profit expanding at a remarkable 41.3% YoY.The Company's 2025 revenue and adj. net profit beat our estimates by 2.7% and18.2%, respectively. Looking ahead, mgmt. projects 2026 revenue to reach RMB51.3-53.0bn, along with 18-22% YoY revenue growth for continuing operations,while the adj. non-IFRS net profit margin is expected to remain stable.
    Strong CDMO demand. As of 4Q25, the backlog for WuXi AppTec’scontinuing operations grew by 28.8% YoY (or 34% on a constant currencybasis) to reach RMB58.0bn. Although this signifies a deceleration from+45.8% YoY growth recorded as of 3Q25, we note that such growth is highlycommendable given the already massive absolute base of backlog, clearlyindicating the consistently high demand from global customers, particularlyfor its CDMO services. As of 4Q25, backlog for TIDES increased by 20.2%YoY, accelerating from the +17.1% growth at the end of 3Q25. Mgmt.disclosed that the TIDES backlog has reached ~RMB20.0 bn. Based on thisfigure, we calculate that the backlog for other businesses booked YoYgrowth of 33.8% in 2025, and we believe the strong growth was primarilydriven by the small molecule D&M business. Supported by the robustdemand, mgmt. forecasts that the TIDES business will grow by 30-40% YoY(on a constant currency basis) in 2026, while the small molecule D&Mbusiness is also expected to experience accelerated growth.
    Early-stage businesses recovering with improvement in revenuegrowth. Within the chemistry segment, full-year revenue for small moleculedrug discovery services declined by 3.8% YoY (a marked improvement fromthe -28.7% YoY drop in 2024), with 2H25 seeing a narrowed decline of 2.2%YoY. Revenue from Testing segment grew by 4.7% YoY (vs -8.0% YoY in2024), driven by 8.8% YoY growth in 2H25. Similarly, revenue from Biologysegment increased by 5.2% YoY (vs -0.3% YoY in 2024). As the globalbiotech funding continues to recover, we believe the early-stage businessesare well-positioned to maintain this recovery momentum throughout 2026.
    Doubling down on global capacity expansion. WuXi AppTec's capex in2025 amounted to RMB5.54bn, representing a YoY surge of 38.5% (vs -27.5% YoY decline in 2024). To support ongoing global capacity build-outsand to capture future market opportunities, mgmt. anticipated 2026 capex toreach RMB6.5 - 7.5 bn, implying a YoY increase of 17.3% to 35.4%. Notably,the Company plans to further expand its solid-phase peptide synthesisreactor volume to 130,000 liters, serving as a strong indicator of the surgingmanufacturing demand for peptide and oligonucleotide drugs.
    Maintain BUY. We raise our DCF-based TP from RMB123.35 toRMB133.00 (WACC: 9.39%, terminal growth: 2.00%; both unchanged), tofactor into the updated guidance and our positive demand outlook. We nowexpect revenue to grow by 13.7%/ 15.7%/ 13.4% YoY (for continuingoperations: 19.1%/ 15.7%/ 13.4% YoY) and adjusted non-IFRS net profit togrow by 19.9%/ 16.0%/ 13.6% YoY in 2026E/ 27E/ 28E, respectively.

公司简评报告：乐鑫科技：公司AIOT产品不断迭代，毛利率继续维持较高水平

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为25.65亿元（yoy+27.82%），归母净利润为4.98亿元（yoy+46.72%），公司销售毛利率为46.63%（yoy+2.72pct）。公司2025Q4营业总收入为6.53亿元（yoy+19.4%，qoq-2.05%），归母净利润为1.21亿元（yoy+37.26%，qoq+4.83%），销售毛利率为47.96%（yoy+1.11pct，qoq-0.01pct）。
    公司业绩高速增长来源于销量的高速增长，产品均价有小幅上升趋势，未来公司将继续专注AIOT赛道进行产品迭代发展。公司2025年产品模组销量1.31亿块，同比为+25.97%；芯片销量1.78亿颗，同比为+19.00%，公司的模组与芯片价格均保持个位数的增长。公司将继续围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的AIoTSoC发展，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新的市场领域。根据半导体行业调查机构TSR的数据，乐鑫科技在Wi-Fi的分支领域Wi-Fi MCU市场中市场份额为第一，在整个Wi-Fi市场位居全球第五，仅次于MediaTek、Qualcomm、Realtek和Broadcom，公司的产品具有较强的国际市场竞争力。
    公司模组产品毛利率较大提升，软硬件一体化的平台型解决方案提升公司竞争力，整体毛利率维持较高水平。2025年度公司芯片收入占比为38.2%，模组及开发套件收入占比为61.2%，与上年相比结构变化不大，较为稳定。芯片毛利率为48.5%，模组及开发套件毛利率上升至45.4%，带动了整体综合毛利率提升至46.6%。毛利率提升核心原因在于公司并非仅提供硬件产品，而是向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案。在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，则持续投入构建完整的软件生态，包括ESP-IDF开发框架、AIoT组件以及各类应用软件库。客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
    存储涨价等成本传导对公司的毛利率影响有限。乐鑫科技使用的存储主要系Nor Flash，并不是DDR，平均下来存储占营收比重10%左右。由于Flash单价绝对值不高，涨价并不会对公司下游需求造成重大影响。公司也会提前与供应商沟通产能，适度优化库存结构，保障关键型号的连续供应，对下游公司会保持稳定供应与合理定价。
    公司的Wi-Fi产品已涵盖Wi-Fi4、Wi-Fi6技术及Wi-Fi6E技术，已经启动WiFi7芯片的研发工作。目前公司的Wi-Fi6技术能够通过OFDMA支持现有2.4GHz和5GHz频段的大规模物联网使用场景。OFDMA系统可动态地把可用带宽资源分配给需要的用户，很容易实现系统资源的优化利用。Wi-Fi6E在Wi-Fi6原有频段上增加了6GHz频段。在推出Wi-Fi6E产品的同时，乐鑫科技团队已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力。
    投资建议：公司产品不断迭代升级，产品销量保持高速增长，软硬件一体化策略提供更好产品与服务，长期绑定客户提升公司核心竞争力，毛利率长期维持较高水平。公司长期发展趋势相对稳健，下游AIOT受益AI加速发展或高速发展。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是33.63、43.19、54.86亿元，同比分别增长31.09%、28.43%、27.02%；归母净利润分别为6.96、9.22、12.21亿元（2026、2027年原预测为7.20、9.43亿元），同比增速分别是39.87%、32.44%、32.35%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为33.2725.12、19.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产品研发不及预期风险；成本控制不及预期风险。

北交所首次覆盖报告：稀缺的有全球影响力的Hi-Fi“小巨人”，全链路自研建高端品牌

海菲曼(920183)
    公司：HI-FI电声“小巨人”，核心产品与森海塞尔等国际知名一线品牌对标海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。2025Q1-3，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49%；毛利率/净利率分别为66.88%/30.62%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为75/77/92百万元，对应EPS分别为1.53/1.58/1.87元/股，当前股价对应PE分别为24.5/23.8/20.0倍。考虑标的具有一定的稀缺性，综合毛利率/净利率较高，核心产品可与森海塞尔等国际头部品牌对标，品牌价值与行业地位较高，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：全球Hi-Fi行业增长快，发烧级耳机市场预计2028年达41.58亿美元根据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%。无线耳机是我国耳机行业产值增速最快的细分产品。根据中国电子音响行业协会统计，我国无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达到36.66%。相对于普通的大众消费级耳机，发烧级耳机的研发、生产对技术要求较高，该市场通常由领先音频厂商发布的旗舰产品占据。根据BusinessResearch Insights数据，全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5%。
    看点：全链路技术自研多款创新产品领跑行业，高端自主品牌筑核心壁垒公司于2023年推出全球首款内置独立R-2R架构DAC的真无线耳机SvanarWireless，通过“全链路”设计创新TWS耳机音质提升的方案，实现公司无线耳机产品收入快速增长。公司核心技术涵盖从信号读取和传输、数模转换、信号放大至电声转换的电声基础技术全链条，公司主要产品核心技术的全面自主可控。截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权。在全球中高端音频市场建立了较高的知名度和美誉度，多次获得国内外奖项。
    风险提示：技术与产品迭代风险、下游市场需求波动风险、业务开拓风险

北交所信息更新：消费电子电池电芯需求恢复，合同负债同比增长62%

武汉蓝电(920779)
    2025年报：营收1.68亿元，同比-4%，归母净利润6281万元，同比-15%公司发布2025年度报告，2025，公司实现营收1.68亿元，同比下滑4.26%，归母净利润6280.58万元，同比下滑14.66%。考虑到高校科研经费收缩、大功率设备竞争加剧等因素影响公司下调部分产品定价，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为0.75/0.84（原0.90/0.99）/0.91亿元，对应EPS分别为0.93/1.05/1.14元/股，对应当前股价的PE分别为37.0/33.0/30.3倍，看好公司向新兴领域开发渗透所带来的增长预期，维持“买入”评级。
    在手订单稳增，小功率设备销量增长，公司主动调价以提升竞争力
    2025年，公司在手订单同比稳定增长，影响经营业绩的主要因素包括下游行业需求、市场竞争情况、原材料采购价格等，公司主动调整了产品定价策略以提升竞争力。截至2025年底，已发货尚未验收的合同金额同比增加，合同负债3274万元，同比增长61.69%。分产品来看，2025年，公司微小功率设备收入5321.63万元，同比下滑14%，毛利率75.11%，下降2.41个百分点；小功率设备收入8047.66万元，同比增长14.63%，主要由于下游消费电子领域电池电芯测试需求逐步恢复，小功率设备销售量有所增长，调价导致毛利率下降1.81个百分点，为58.33%；大功率设备收入2602.42万元，同比下滑17.24%；毛利率为33.69%，下降1.24个百分点，主要由于调价，同时，由于大功率定制设备所需的配套线材、温箱等配件需求上升，以及桥架安装成本增加，导致整体成本有所提高。此外，公司持续加大恒温箱研发投入，优化生产工艺与流程，降低了生产成本，带动配件毛利率提升8.19个百分点，为37.32%；配件及其他收入为818.47万元。
    电池测试设备本土化逐步提升，锂电池细分市场拓展，测试设备要求提高行业宏观层面来看，电池测试设备本土化正逐步提升。一是国内设备的性能参数取得长足进步。二是国内设备具备更强的产品适应性。三是国内设备商对于客户需求具备更强的快速反应能力。四是国内设备更具价格优势。技术层面，锂电池细分市场拓展，对电池测试设备的要求随之提高，向高精度、高可靠性，高电压、大功率，向多参数检测、多功能检测，低成本、节能方向，网络化、智能化发展。
    风险提示：锂电行业需求下滑、市场竞争风险、新产品研发进度风险

中信银行2025年报点评：净息差企稳，分红比例新高

中信银行(601998)
    盈利增速明显改善，净息差环比持平
    中信银行2025年实现营收2125亿元（YoY-0.55%），降幅较2025年前三季度明显收窄。其中利息净收入同比下降1.51%，降幅边际收窄，2025年净息差为1.63%，与2025年前三季度持平。受低基数影响，2025年手续费及佣金净收入同比增长5.37%，为营收提供较好支撑；投资净收益同比下降0.93%，同时公允价值变动净收益为2.23亿元（2024年为38.03亿元），主要受市场波动及基数影响，对营收形成一定掣肘。2025Q4单季实现归母净利润172.27亿元，同比增长2.85%，盈利能力韧性较强。基于盈利增速改善、资产质量稳健等因素，我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计中信银行2026-2028年归母净利润分别为732（前值711）/766（前值718）/810亿元，YoY分别为+3.59%/+4.70%/+5.76%；当前股价对应2026-2028年PB分别为0.51/0.48/0.45倍，维持“买入”评级。
    存款增速放缓，零售财富管理效能释放
    2025Q4末总资产为10.13万亿元，同比增长6.28%，其中贷款5.86万亿元，同比增长2.48%，贷款增速边际微降。2025Q4末存款余额为6.05万亿元，略低于2025Q3末，存款同比增速为4.69%（2024年为7.04%），增速边际放缓或主要受到“存款搬家”影响。存贷增速差（存款YoY-贷款YoY）为2.21%，剪刀差边际缩窄。此外，中信银行财富管理的效能持续释放，2025年零售AUM年增创历史最优，对公财富管理规模突破3000亿元，财富管理护城河坚固。
    资产质量稳健，关注率环比下降，分红比例将创历史新高
    中信银行近年资产质量保持稳健，2025Q4末不良率边际下降1BP至1.15%，关注率1.62%，环比下降1BP，资产质量持续稳健。拨备覆盖率203.61%，环比下降幅度不大。核心/一级/资本充足率分别为9.48%/10.90%/12.80%，环比均略有下降。2025年报明确“2025年拟将现金分红提升至212亿元，占归属于普通股股东净利润的31.75%，分红金额和比例均创历史新高”，高分红投资属性延续。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

三花智控：2025Q4毛利率显著提升，积极布局机器人、储能等新兴业务

三花智控(002050)
    事件：2026年3月23日，三花智控发布2025年年报。2025年公司实现总营收310.12亿元（+10.97%），归母净利润40.63亿元（+30.10%），扣非归母净利润39.58亿元（+26.95%）。
    2025Q4业绩端表现稳健，制冷空调业务收入实现双位数增长。1）分季度：2025Q4收入达69.82亿元（-5.44%），营收端阶段性承压；归母净利润8.21亿元（+2.93%），收入小幅下滑背景下利润仍实现正增长，体现出较强经营韧性。2）分产品：2025年公司制冷空调业务和汽车零部件业务收入分别达185.85亿元（+12.22%）、124.27亿元（+9.14%），两大核心主业实现稳健扩张，其中制冷空调业务增速相对更快。3）分地区：2025年公司境内、境外收入分别为176.88亿元（+14.51%）、133.23亿元（+6.58%），公司在国内外市场均具备较强业务基础，国内业务实现双位数增长。4）分销售模式：2025年公司直销、经销收入分别达305.89亿元（+11.05%）、4.23亿元（+5.11%），销售体系仍以直销为主。
    2025Q4毛利净利率双升，期间费用率短期涨幅较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为31.16%（+4.32pct），盈利能力显著提升，或系公司产品和客户结构优化叠加成本管控措施逐步见效。2）净利率：2025Q4公司净利率为11.71%（+0.98pct），涨幅小于毛利率主系公司期间费用率提升所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.54/8.28/3.87/1.16%，同比+0.81/+3.44/-1.00/+1.72pct，其中项目开发费用、仓储装卸费增加导致销售费用率提升，汇兑损失增加导致财务费用率上涨，期间费用率整体短期内涨幅较明显。
    投资建议：行业端，全球热管理市场需求持续旺盛，在清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级有望成为制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，全球热管理龙头，前瞻布局仿生机器人等打造新增长极，全球产能布局深化，未来收入业绩有望持续提升。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为47.44/56.30/66.14亿元，对应EPS分别为1.13/1.34/1.57元，当前股价对应PE分别为37.76/31.82/27.08倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略新兴业务拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

新股覆盖研究：红板科技

红板科技(603459)
    投资要点
    本周二（3月24日）有一家主板上市公司“红板科技”询价。
    红板科技（603459）：公司主营业务为印制电路板的研发、生产和销售；主要产品包括HDI板、刚性板、柔性板、刚柔结合板、IC载板等。公司2023-2025年分别实现营业收入23.40亿元/27.02亿元/36.77亿元，YOY依次为6.12%/15.51%/36.06%；实现归母净利润1.05亿元/2.14亿元/5.40亿元，YOY依次为-25.40%/103.87%/152.37%。根据公司预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长16.08%至22.53%，归母净利润较2025年同期增长10.85%至15.47%。
    投资亮点：公司是全球PCB重要供应商，已在手机HDI板细分市场占据主导地位，并积极切入光模块、AI服务器等新兴应用市场。公司成立于2005年、始终聚焦中高端PCB领域，现已拥有全系列PCB产品布局，覆盖HDI板、刚性板、柔性板、刚柔结合板、IC载板等，为消费电子、汽车电子等领域客户提供多样化产品选择和一站式服务；在Prismark发布的2024年全球前100名PCB企业排行榜中，公司位于第58位。HDI板是公司重点发展的核心业务领域、2025年相关收入占比达65%以上，公司也相应成为业内HDI板收入占比较高、能够批量生产高层数任意互连HDI板的企业之一，与多数中国大陆PCB企业形成了差异化竞争格局；在生产技术方面，公司已全面掌握高端HDI板的生产技术，最小激光盲孔孔径可达50m、芯板电镀层板厚最薄做到0.05mm、任意层互连HDI板最高层数可达26层且整体盲孔层偏差可控制在50m以内。凭借产品性能优势，公司逐步在手机HDI主板领域占据主导地位，2024年其手机HDI主板供货量约占全球前十大手机品牌出货量的13%。与此同时，为保障长期竞争力，公司面向光模块领域开展了800G三阶盲孔叠盲孔光模块PCB产品、高传输速率光模块电路板等多项研发项目；而针对AI服务领域，公司则依托AI服务器电路板制作技术、具备批量生产AI服务器电路板的能力，并积极开展对24层8阶AI服务器印制电路板的研发。据问询函回复披露，考虑到日益增长的下游市场需求，公司早于2025年提前开展“年产120万平方米HDI板项目”建设，预计2026年下半年能够实现投产，为未来HDI业务进一步扩容奠定良好产能基础。2、公司对IC载板产品进行战略布局；现已突破技术壁垒并实现量产、成为具备IC载板量产能力的企业之一。IC载板作为集成电路封装的核心组件、其产值约占集成电路封装材料总产值的40%；近年来受5G建设、可穿戴设备、服务器市场等因素影响，集成电路产业迎来新的增长周期，从而带动上游IC载板需求。然而，由于IC载板是在HDI板技术基础上向高端领域延伸的产品、其技术性能要求显著高于普通PCB及HDI板，市场长期被中国大陆厂商以外的企业所主导；根据统计数据，2024年前三季度全球IC载板产值约100.27亿美元，其中中国大陆厂商仅占比8.3%、国产化率亟待提升。公司基于HDI板领域二十余载的深耕，自2020年起战略布局IC载板新业务，并于2022年成功实现载板工厂投产、成为国内少数具备IC载板量产能力的企业之一；不仅成功掌握Tenting、mSAP等生产工艺，使得样品最小线宽/线距可达10m/10m、量产最小线宽/线距可达18m/18m，技术水平为业内先进，且产品可应用于逻辑芯片，存储芯片、射频芯片、传感器芯片、高端MiniLED芯片等诸多不同类型。目前，公司IC载板业务客户导入顺利，进入了卓胜微、好达电子、星曜半导体、新声半导体等企业供应链，并通过了知名集成电路设计企业唯捷创芯的审核，2025年实现超过7500万的销售收入。
    同行业上市公司对比：公司聚焦印制电路板领域；根据业务的相似性，选取景旺电子、胜宏科技、崇达技术、方正科技、博敏电子、中京电子、鹏鼎控股为红板科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为106.41亿元，平均PE-TTM（剔除异常值及负值/算数平均）为46.03X，销售毛利率为18.70%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年报点评：贷款高增，净息差同比走阔

重庆银行(601963)
    营收和归母净利润均实现双十增长。2025年实现营收151.1亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润56.5亿元，同比增长10.5%，较2024年增速分别提升了6.9个和6.7个百分点。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长10.8%和12.5%。
    净利息收入增速亮眼。2025年公司净利息收入同比增长22.4%，较前三季度增速提升了7.2个百分点，主要受益于贷款持续高增以及净息差同比走扩。2025年公司非息收入同比下降24%，占营收的17.6%，较2024年占比下降8.0个百分点，手续费及佣金净收入以及其他非息收入同比均有所下降。
    政信类贷款高增，零售贷款仍疲软。2025年末总资产总额1.03万亿元，贷款总额0.53万亿元，较年初均增长了20.7%。其中，对公贷款余额0.43万亿元，较年初增长26.9%，零售贷款余额967亿元，较年初微降0.9%。公司贷款主要投向政信类，2025年新增贷款投向政信类贷款相关行业（三大基建行业，租赁和商务服务以及建筑业）的比例为83%，期末余额占贷款总额的56.0%，较年初提升了5.6个百分点。
    净息差同比走阔，负债成本改善明显。2025年净息差1.39%，同比提升4bps，与前三季度持平。资产端，生息资产收益率3.53%，贷款收益率4.27%，同比分别下降27bps和12bps，伴随贷款重定价周期已近尾声，贷款收益率预计趋于平稳。负债端，计息负债付息率2.18,%，存款付息率2.22%，同比分别下降40bps和37bps，大幅下降。公司定期存款占比高，伴随存款挂牌利率调降以及公司积极加强存款成本管控，存款成本仍有比较大的下行空间。
    资产质量指标均持续改善，拨备覆盖率稳定。2025年末不良率1.14%，较年初下降11bps，与9月末持平，加回核销处置后不良生成率0.82%，同比下降3bps。期末关注率1.94%，逾期率1.36%，较6月末分别下降10bps和21bps。受益于资产质量指标改善，公司信贷拨备计提力度略有下降，2025年贷款信用成本0.69%，同比下降15bps。期末拨备覆盖率245.6%，与年初基本持平。
    投资建议：川渝地区是国家多项重大战略的汇集区域，为公司资产强劲扩表提供坚实的基础。考虑到公司存款成本改善幅度较大，我们上调2026-2028年净利润至63.4/71.9/82.2亿元（2026~2027年原预测57.3/62.9亿元）），同比增速分别为12.1%/13.5%/14.3%，对应2026-2028年PB值为0.52x/0.48x/0.44x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年报点评：自有品牌营收同增262%，三大品牌齐放量驱动业绩高增

若羽臣(003010)
    投资要点
    公司发布2025年年报：2025年全年实现营收34.3亿元，同比+94%；实现归母净利润1.94亿元，同比+84%；扣非归母净利润1.89亿元，同比+78%，业绩落在前期预告上沿，高增符合预期。单拆2025Q4，公司实现营收12.9亿元，同比+111%；归母净利润0.90亿元，同比+87%，单季营收与利润均实现近翻倍增长。
    自有品牌占比持续提升带动毛利率显著优化：①毛利率：2025年全年毛利率59.8%，同比+15pct；2025Q4单季毛利率61.96%，同比+21pct，高毛利自有品牌收入占比过半，驱动毛利率持续上行。②费用率：2025年期间费用率53.2%，同比+17pct；2025Q4期间费用率52.0%，同比+25pct，主要系自有品牌营销投放加大，销售费用率同比显著提升。③净利率：2025年全年归母净利率5.7%，同比小幅回落0.3pct，主要系2025年保健品业务仍处于投入期未集中贡献利润，随着规模效应释放，2026年盈利弹性有望显著回升。
    自有品牌全面爆发，2025全年营收同比高增+262%：2025年自有品牌实现营收18.13亿元，占总营收比重53%，贡献主要营收。25年拆分看，①绽家：营收10.7亿元（同比+121%），稳居家居香氛&家清赛道优势地位，持续拓展新品类，大单品驱动下盈利稳健。②斐萃：营收7.0亿元（同比+5545%），抖音/天猫膳食补充剂类目排名持续领先，规模快速突破，2025年完成从0到1，2026年有望进入利润释放期。③纽益倍：25年6月成立，25年全年营收约0.47亿元，定位大众膳食补充剂，与斐萃形成高低搭配，上线即快速放量，成长可期。
    品牌管理高增+代运营结构优化，业务结构持续升级：2025年品牌管理业务营收9.0亿元，同比+79%，拜耳、艾惟诺、DHC、Herbs of Gold等合作品牌持续放量；代运营业务营收7.2亿元，同比-5%，公司主动优化客户结构，聚焦高价值客户，经营质量持续提升。
    盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业，绽家、斐萃从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，新品牌Nuibay落地快速放量，自有品牌运营管理能力突出，长期发展前景广阔。考虑到自有品牌放量超预期，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测由3.4/5.1亿元至3.9/5.6亿元，新增2028年归母净利润预测7.2亿元，同比+103%/+42%/+28%，对应PE分别为24/17/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2025年报点评：业绩短期承压，海外业务持续快速增长

海天精工(601882)
    投资要点
    业绩短期承压，海外业务维持快速增长：
    2025年公司实现营收33.68亿元，同比+0.48%；实现归母净利润4.29亿元，同比-17.97%；实现扣非归母净利润3.85亿元，同比-18.41%。公司业绩短期承压，主要系制造业景气度低位徘徊，机床行业需求低迷所致。2025Q4单季度公司实现营收8.47亿元，同比-1.42%；归母净利润0.91亿元，同比-23.34%；扣非归母净利润0.77亿元，同比-29.67%。
    分产品看：龙门实现营收18.95亿元，同比+7.95%；卧加实现营收4.00亿元，同比-30.25%；立加实现营收8.41亿元，同比+6.07%。分海内外收入看：国内区域实现营收27.44亿元，同比-5.94%；海外区域实现营收5.58亿元，同比+50.01%。海外收入维持快速增长，主要得益于公司持续推进全球化布局，德国和塞尔维亚子公司陆续形成销售贡献，海外收入占比由2024年的11.09%提升至2025年的16.56%。
    毛利率延续承压，直销占比提升，费用结构有所变化：
    2025年公司销售毛利率为25.70%，同比-1.64pct，主要系国内机床市场竞争加剧、价格压力加大，国内业务毛利率下降所致。分产品看，龙门/卧加/立加毛利率分别为27.57%/29.74%/20.50%，同比-0.04pct/-7.31pct/+1.10pct；分海内外看，国内/海外业务毛利率分别为22.82%/39.39%，分别同比-2.83pct/+0.05pct。
    2025年公司销售净利率为12.76%，同比-2.84pct。净利率降幅高于毛利率主要系期间费用率有所提升。2025年公司期间费用率为10.88%，同比+0.86pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.66%/1.93%/-0.26%/4.55%，同比+0.98pct/+0.40pct/-0.12pct/-0.40pct。销售费用率提升主要系公司加大海外市场开拓及渠道投入；管理费用率小幅上升；财务费用为负且绝对值扩大，主要系利息收入增加。
    产品线逐步优化，海外市场加速开拓：
    1）产品线逐步优化：公司紧密贴合市场需求，拓展优化产品线，成功开发多款面向市场需求的五轴联动加工设备、模具加工设备及数控立车等产品。
    2）海外市场加速开拓：2025年公司海外收入5.58亿元（同比+50.01%），海外占比快速提升，全球化布局成效初显。德国和塞尔维亚子公司已完成筹建并进入业务爬坡期，公司在欧洲高端市场的品牌与渠道建设持续推进。
    盈利预测与投资评级：考虑国内机床市场需求复苏节奏仍偏缓，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为5.05（原值6.03）/5.94（原值7.27）亿元，预计2028年归母净利润为6.95亿元。当前市值对应2026-2028年PE分别为20/17/14X倍，考虑公司海外扩张加速，维持公司“增持”评级。
    风险提示：国内需求复苏不及预期；海外业务扩张不及预期；地缘政治风险。

新股覆盖研究：三瑞智能

三瑞智能(301696)
    投资要点
    本周二（3月24日）有一家创业板上市公司“三瑞智能”询价。
    三瑞智能（301696）：公司主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入5.34亿元/8.31亿元/10.75亿元，YOY依次为47.61%/55.77%/29.25%；实现归母净利润1.72亿元/3.33亿元/4.21亿元，YOY依次为52.69%/92.96%/26.73%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长29.11%至54.94%，归母净利润较2025年同期增长20.91%至42.68%。
    投资亮点：1、公司是全球少数在无人机电动动力系统领域实现全品类自研自产的企业，并构建了从核心部件设计制造到系统集成的全栈技术解决能力。无人机是助推中国工业转型升级、迈向制造业强国的重要引擎的重要引擎；而其动力系统作为关键核心组件，直接决定了整机运行效率、可靠性、使用寿命等核心指标，对无人机行业的持续发展起着重要推动作用。公司自2009年设立以来深耕无人机动力系统领域，是国内较早提供无人机电动动力系统解决方案的厂商之一；发展初期以消费级多旋翼无人机电机为主，2013年进军增长势能更高的工业级无人机电机市场，2019年又战略布局eVTOL动力系统产品、进一步拓展业务边界。经过十余载的发展，公司已成为国内民用无人机电动动力系统行业内规模最大、最具行业竞争力的企业之一，具体来看：1）公司产品矩阵完善，拥有包含电机、电子调速器、螺旋桨、一体化动力系统全品类的60余个系列400余款产品，可适配于多旋翼、固定翼、复合翼等各类型无人机，终端应用于农林植保、工业巡检、测绘地理信息、快递物流、应急救援、安防监控等各垂直细分领域；2）公司技术优势显著，不仅产品性能参数涵盖范围广，可支持无人机应对极寒、高海拔等复杂极端的作业环境；同时2021年还在行业内率先推出高度集成的一体化动力系统，引领了行业集成化、轻量化等发展趋势。截至目前，公司产品已销往上百个海外国家及地区，合作客户包括航天电子、纵横股份、华测导航、日本NTT等无人机领域知名企业。根据弗若斯特沙利文行业研究报告，按2024年销售额统计，公司2024年在全球民用无人机电动动力系统（不含动力电池）市场占据7.1%的份额，仅次于动力系统自研自产的大疆创新、位居全球第二。（2）公司持续强化机器人动力系统的研发及业务拓展，该业务已成为近年来驱动公司业绩增长的重要新动能。2018年，公司创立自主品牌CubeMars，正式进军机器人动力系统领域；2019年推出AK系列机器人动力模组产品，并持续加速产品谱系的拓展布局与迭代升级。截至目前，公司已拥有10余个系列70余款产品，实现了机器人动力模组中电机、驱动板、行星减速器等核心部件全部自研自产，覆盖人形机器人、外骨骼及穿戴设备、四足机器人等众多新兴领域，并与极壳科技、瑞典Hexagon、加拿大Kinova、美国Nimble等知名企业及清华大学、美国MIT等科研院所达成合作。受益于全球机器人产业的高速发展，公司机器人动力系统业务呈现较强增长态势，2022-2024年复合增长率达29.39%、2025年1-9月同比增速达125.83%。另据问询函回复披露，公司将持续进行机器人领域技术探索，重点推进伺服控制器、摆线减速器、行星中空关节等关键部件的自主研发，为业务的持续性发展奠定坚实基础。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取安乃达、八方股份、鸣志电器、鼎智科技为三瑞智能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为13.81亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为31.70X，销售毛利率为33.11%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

扣非归母净利润同比增长4%，高油价带来气头烯烃利润弹性

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年扣非归母净利润同比增长4.0%，业绩符合预期。公司2025年实现营收460.7亿元（同比+0.9%），归母净利润53.1亿元（同比-12.5%），扣非归母净利润62.9元（同比+4.0%），毛利率为22.3%（同比-1.3pcts），扣非净利率为13.7%（同比+0.4pcts）。公司2025年单四季度实现营收113.0亿元（同比-15.5%，环比-0.1%），归母净利润15.6亿元（同比-34.6%，环比+53.8%），扣非归母净利润20.5亿元（同比+4.8%，环比+53.1%）。2025年公司研发费用达16.6亿元，平湖基地年产8万吨新戊二醇装置，嘉兴基地年产9万吨丙烯酸项目成功投产。
    公司乙烷成本优势凸显，2025年烯烃价格、价差承压。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产龙头企业。分板块来看，功能化学品板块营收258.7亿元（同比+19.2%），毛利率为24.8%（同比+4.5pcts）；高分子新材料板块营收87.6亿元（同比-26.9%），毛利率为28.6%（同比-6.5pcts）；新能源材料板块营收6.9亿元（同比-17.8%），毛利率为24.3%（同比+2.1pcts）。C2产业链方面，2025年美国乙烷均价为25.6美分/加仑（同比+34.7%），东北亚乙烯CFR均价815美元/吨（同比-7.4%）；C3产业链方面，2025年国内丙烷CFR均价为593美元/吨（同比-6.9%），丙烯均价为6470元/吨（同比-6.1%）。
    海外产能退出，油-气价差扩大，公司有望充分受益。据公司年报，2024年4月以来欧洲已有多家裂解装置关闭，乙烯总产能削减约430万吨/年，约占欧洲乙烯产能20%；韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出或整合。全球烯烃供需格局有望得到改善，景气度有望进入上行周期。近期，受中东地缘局势影响，年初至今乙烯价格上涨95.0%，美国乙烷价格基本稳定，公司充分受益油-气价差扩大。未来随着公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目逐步落地，高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品有望逐渐放量，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到油价上行，油-气价差扩大对公司产品利润的影响，上调2026-2027年归母净利润预测至75.1/79.0亿元（原值为65.5/76.6亿元），新增2028年归母净利润预测85.8亿元，对应摊薄EPS为2.23/2.35/2.55元，当前股价对应PE为11.7/11.1/10.2x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2025业绩稳健增长，十五五目标实现工业收入翻番

天士力(600535)
    2025年业绩稳健增长，维持“买入”评级
    公司2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%，下文皆为同比口径），归母净利润为11.05亿元（+15.63%），扣非净利润7.91亿元（-23.59%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为66.85%（-0.29pct），净利率为12.89%（+2.78pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为36.08%（+0.92pct），管理费用率4.06%（-0.01pct），研发费用率8.32%（-1.44pct），财务费用率-0.28%（+0.01pct）。考虑到阶段性费用投入，下调2026年、维持2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为12.65/14.55/16.64亿元（原预计13.06/14.55亿元），EPS为0.85/0.97/1.11元，当前股价对应PE为16.0/13.9/12.1倍，我们看好公司创新管线布局发展潜力，维持“买入”评级。
    消化产品营收增长领先，心血管及代谢营收小幅下滑
    分产品来看，2025年心血管及代谢实现营收40.67亿元（-1.80%），毛利率为77.54%（-0.92pct）；神经/精神实现营收14.12亿元（-8.46%），毛利率为49.79%（-0.47pct）；消化实现营收9.86亿元（+3.91%），毛利率为77.09%（-1.66pct），增速领跑各业务板块；其他产品实现营收9.17亿元（-2.57%），毛利率为63.03%（-1.98pct）；医药商业实现营收7.66亿元（-14.40%），毛利率为31.85%（-2.09pct）。
    系统制定“十五五”战略规划，力争2030年末工业收入翻番
    “十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎实推进与价值实现。
    风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。

工业涂料国产品牌追赶匹配中国工业地位

麦加芯彩(603062)
    3000 亿工涂市场，寻找空间大、壁垒高的优质赛道
    根据涂界，2024年中国工业涂料市场规模3024亿元，同比+5%，呈现“整体分散、但细分领域集中度高”的格局；外资仍占优势，国内前七强均为外资品牌，但民族品牌在风电、集装箱等领域已突破外资品牌的长期封锁，新一轮的国产替代浪潮正在酝酿。
    风电从国内龙头迈向全球，传统集装箱“等风来”
    （1）公司风电叶片涂料20-21年份额31%-32%（根据招股书)，下游涵盖叶片厂、整机厂，准入壁垒高。国金电新预计26年全球/中国风电新增装机同比+16%/10%，27年+7%/+6%，延续高景气。公司24年取得NORDEX认证后，25年批量销售，海上塔筒NORSOK M501测试中，以此为契机，未来在海外整机厂的覆盖有望继续扩大。（2）集装箱涂料强周期波动、但边际影响减弱。根据涂界，公司集装箱涂料全球前二，市占率约25%，2020年以来需求波动放大，特殊事件引起货运绕行将是预期之外的变化。未来随着风电及其他新兴工业涂料的快速崛起，集装箱在公司的业绩占比持续下降。
    新兴业务齐头并进，船舶/光伏/变压器涂料进入收获期
    纵观全球市场，平台型企业是国际工业涂料巨头的共同特征，公司25Q2开启向工业涂料平台型企业的转型，已布局的十个细分领域构成强大的产品矩阵，新兴业务目前已取得进展：
    船舶涂料：根据涂界，2024年全球/中国市场约450/115亿元，外资占主导。公司2025年完成三大船级社认证，25Q2起承接境内外修补漆订单，短时间内实现0-1突破，与集装箱业务的深度协同正加速推动市场突围。
    光伏涂料：公司2024年通过收购科思创知识产权切入光伏玻璃涂层利基市场，光伏边框涂料获得德国莱茵TUV认证，南通基地已储备6000吨光学镀膜液的产能，等待订单放量。
    变压器涂料：AI带动变压器、储能、数据中心等赛道的需求爆发。公司变压器涂料进展较快，目前处于广泛样品测试阶段，截至2026年2月，变压器涂料已有小量出货。
    盈利预测、估值和评级
    公司风电涂料正从国内龙头迈向全球，集装箱涂料全球前二地位稳固；船舶涂料、光伏涂料、变压器涂料等新兴业务齐头并进。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.21、2.90、3.88亿元，当前股价对应PE为22.48、17.11、12.81倍，我们给予2026年25倍PE，对应目标价67.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；风电与集装箱行业周期性波动；新业务拓展不及预期；限售股解禁的风险。

创新驱动，智造未来

德邦科技(688035)
    投资要点
    营收高增利润稳升。公司发布2025年度业绩快报公告，全年预计实现营业收入15.47亿元，同比增长32.61%；归母净利润1.05亿元，同比增长8.03%；扣非归母净利润为0.97亿元，同比增长16.35%。公司核心产品销量稳步增长，营收增长驱动毛利总额提升；同时公司锚定长期发展战略，持续加码技术创新、市场拓展、管理优化及降本增效，筑牢核心竞争力，有效对冲部分产品调价的不利影响，实现综合毛利率基本稳定、利润稳健增长。
    核心材料技术攻坚，赋能高端产业升级发展。公司在推进业务多元布局的同时，持续深耕关键材料核心技术，已在半导体先进封装材料、高效热管理材料、高可靠性胶粘剂及板级防护技术四大核心领域取得显著突破：半导体先进封装材料攻克晶圆级、芯片级封装关键技术，可满足高密度集成需求；高效热管理材料完成高导热垫片、凝胶及相变材料开发，有效应对电子设备散热挑战；高可靠性胶粘剂覆盖结构粘接、导电粘接等多场景应用，保障产品在严苛环境下持久稳定运行；板级防护技术显著提升电子线路板三防、抗震及耐化学腐蚀能力，延长器件使用寿命。上述核心技术突破正逐步实现产业化转化，为客户构筑核心竞争优势，同时赋能电子信息、新能源汽车、高端装备、人工智能等下游行业的升级发展。
    热界面材料多元布局，高算力散热领域优势显著。热界面材料为公司重要支柱业务之一，由深圳德邦界面、苏州泰吉诺两大子公司分工运营且产品应用定位各有侧重：其中深圳德邦界面产品覆盖消费电子、汽车电子、存储、新能源等多领域，并在汽车电子等高附加值领域持续突破，泰吉诺则专注高算力场景散热解决方案，客户涵盖国内外头部设备制造商与国际终端品牌且国际客户占比相对较高。公司是国内少数能提供全系列导热界面材料解决方案的厂商，也是行业国产化与技术升级的关键参与者，已形成高性能导热硅脂、导热凝胶、高导热凝胶垫片、相变材料及液态金属导热材料等多品类产品体系，产品广泛应用于数据中心（AI服务器/GPU）、新能源汽车、消费电子等领域。在AI领域，其高性能导热凝胶垫片、液态金属材料及相变材料，广泛应用于AI服务器、光模块、GPU/ASIC芯片的散热，可有效应对高热流密度，保障核心算力部件稳定运行与性能释放，是保障AI基础设施热管理的核心组成部分。公司目前已具备参与全球高端电子封装材料产业分工与竞争的综合实力，同时公司仍在积极探索新产品体系，持续完善热管理领域布局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.5/20.2/25.8亿元，实现归母净利润分别为1.1/2.0/3.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；产品迭代与技术开发风险；新产品验证周期较长风险。

2025年PVA销量持续增长，电石法PVA在地缘冲突下凸显盈利优势

皖维高新(600063)
    l事件
    2026年3月19日，皖维高新发布2025年年度报告，实现营业收入80.12亿元，同比下降0.22%；实现归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比增长17.39%；实现扣除非经常性损益归母净利润3.74亿元，同比增长15.89%。其中2025Q4，公司实现营业收入20.55亿元，同比下降1.35%，环比增长8.32%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降68.12%，环比下降56.44%；实现扣除非经常性损益归母净利润0.12亿元，同比下降91.40%，环比下降89.58%。
    l2025年公司核心产品PVA销量提升
    2025年公司核心产品PVA产量30.64万吨，同比增长22.18%，销量26.67万吨，同比增长27.61%，年度均价为9825.01元/吨，同比下降9.01%，均价下降主要原因是原材料等价格下滑。其他产品上，醋酸甲酯、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、可再分散性胶粉、熟料、高强高模PVA纤维等产品销量均同比提升。
    l地缘冲突推升国际油价，电石法PVA成本优势显著
    2026年3月以来，美伊军冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，国际原油期货价格大幅拉升，布伦特原油突破100美元/桶大关。国际主流PVA生产商可乐丽、积水、合成化学、杜邦等均采用乙烯法，原油价格上涨将直接推升乙烯法PVA生产成本。公司内蒙古基地拥有20万吨/年电石乙炔法PVA产能，根据百川盈孚数据，截至2026年3月19日，PVA市场均价为14204元/吨，年内累计涨幅近5000元/吨，电石法理论毛利从年初约1435元/吨扩大至5412元/吨，年内扩大近4000元/吨，若以20万吨满产测算，毛利增量近10亿元，有望显著增厚公司业绩。
    l光学膜产线即将投运，乙烯法PVA基地落子盐城
    公司年产2000万平方米TFT偏光片用宽幅PVA光学薄膜生产线已全线贯通，即将投运，将进一步扩大光学膜市场份额；内蒙古商维年产6000吨高性能PVA纤维项目计划于2026年11月建成投产，江苏皖维年产20万吨乙烯法功能性PVA树脂一期项目计划于2026年12月建成投产，有望进一步提升公司中高端PVA市占率，强化国产高端PVA材料的供应链安全保障。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

行业保持领先，减值同比下降

招商蛇口(001979)
    核心观点
    归母净利润-75%，减值规模同比下降。2025年公司实现营业收入1547亿元，同比下降14%；实现归母净利润10亿元，同比下降75%。公司业绩下滑的主要是开发业务结转规模下降及投资收益减少。公司全年计提资产减值损失44亿元，同比下降26%。公司开发业务结算毛利率为15.33%，同比下降0.25个百分点。
    销售保持行业前列，投拓聚焦核心城市。2025年公司累计实现销售金额1960亿元，同比下降11%，行业排名提升一位至第四位；实现签约销售面积716万平方米，同比下降24%。公司在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名前三，核心城市市场地位稳固。2025年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，公司需支付的权益地价约为543亿元。公司在投资策略上坚持聚焦核心，年内“核心10城”的投资占比接近90%，其中一线城市的投资占比达63%。代建业务方面，全年新增代建项目80个，新增签约面积1139万平方米。
    融资优势明显，结构改善。截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率为64.2%、净负债率为72.5%、现金短债比为1.19，“三道红线”持续保持绿档。公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，并落地经营性物业贷款141亿元，债务结构实现显著优化。年末综合资金成本为2.74%，较年初下降25BP，融资成本保持行业领先水平。
    风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。
    投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，减值已较为充分，由于房地产行业仍在下行周期，公司仍然受到结转规模下降和投资收益减少的影响，我们下调公司的营业收入和盈利预测，预计26、27年公司营收分别为1451/1389（原值1530/1569）亿元，归母净利润分别为13/15（原值41/42）亿元，对应EPS为0.15/0.16元，对应当前股价的PE为59.5/54.5X，维持“优于大市”评级。具体盈利预测展开见正文。

公司信息更新报告：2025年业绩稳健提升，“内生+外延”蓄力发展

华润江中(600750)
    2025年经营业绩稳健提升，维持“买入”评级
    公司2025年实现营收42.20亿元（同比-4.87%；下文皆为同比口径），归母净利润9.07亿元（+15.03%），扣非归母净利润8.33亿元（+11.22%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为65.37%（+1.85pct），净利率为23.40%（+4.00pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为30.84%（-2.86pct），管理费用率5.32%（+0.16pct），研发费用率3.62%（+0.68pct），财务费用率-1.73%（-0.03pct）。我们看好公司内生持续稳健发展潜力，维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为10.08/11.31/12.42亿元，EPS为1.59/1.78/1.95元，当前股价对应PE为16.2/14.4/13.1倍，维持“买入”评级。
    健康消费品营收增长领先，各产品板块毛利率均稳中有进
    分产品来看，2025年非处方药实现营收29.92亿元（-8.39%），毛利率为75.14%（+2.40pct）；处方药实现营收7.20亿元（-9.15%），毛利率为41.97%（+2.67pct）；健康消费品及其他实现营收4.94亿元（+43.19%），毛利率为41.46%（+3.74pct），增速领跑各业务板块。公司的健康消费品业务重点围绕滋补品类参灵草、康复品类初元系列、胃肠品类益生菌系列、肝健康品类肝纯片，构建品类集群，同时持续强化自营能力建设，围绕抖音、小红书等流量入口，搭建兴趣电商团队，实现传统电商与兴趣电商的全面布局，推动业务增长。
    2026年“内生+外延”持续推进，完善品类布局
    内生方面，公司非处方药业务将坚持以品牌驱动为核心，夯实“家中常备药”定位，巩固胃肠品类的市场领导地位，做大补益维矿、补强咽喉咳喘、拓展慢病特色等品类，以产品集群巩固品类发展；处方药业务以合规运营为基础，聚焦呼吸、泌尿、心脑、补益、妇科等重点品类，深化院内院外双渠道布局；健康消费品则集中资源做强核心品类，战略布局特医品类，并持续挖掘潜力新品。外延方面，将投资并购和BD引进作为关键引擎，围绕中药及类中药、微生态制剂、特医食品、虫草等重点领域，持续强化品类优势，期待更多机遇，稳步推进外延发展。
    风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。

北交所信息更新：乘势AI算力东风，布局中高端HDI+光模块PCB，境外收入大增75.29%

万源通(920060)
    2025年公司营收11.80亿元，同比+13.15%；归母净利润1.25亿元，同比+1.14%公司发布2025年年报，2025年度公司实现营业收入11.80亿元，同比增长13.15%；归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增长1.14%。我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为1.56/1.82/2.12亿元，EPS为1.03/1.20/1.40元/股，对应当前股价PE为32.0/27.5/23.5倍。我们看好公司未来高端产品在下游领域应用潜力，以及泰国工厂产能释放。维持“增持”评级。
    公司营收结构优化，境外收入同比增长75.29%
    2025年度公司双面板和多层板收入同比分别上涨23.62%和18.80%，公司持续向高附加值产品倾斜。双面多层板毛利率下滑，主要受两个因素影响：一是2024年底至2025年初，公司对主要客户给予了小幅降价；二是2025年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔和金盐为代表的主要原材料价格上涨明显。2025年的盈利能力短期承压，但随着价格传导机制有望修复毛利率。另2025年公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关，境外收入同比增长75.29%。
    全球化战略推进，产品结构升级，布局中高端HDI与光通信模块PCB在全球化战略布局下，公司于2025年6月在泰国设立子公司，并于2025年10月开工建设，标志着泰国生产基地建设正式启动，该生产基地将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能。泰国工厂一期投资规模约1.5亿元人民币，预计于2026年第三季度投产。同时，公司积极把握机遇，寻求产品升级与结构调整，重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域：2025年公司已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，并打样交付400G及以下的光通信产品。未来，东台工厂将借力H股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品的生产能力。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术升级迭代风险、市场竞争加剧风险。

业绩符合预期，盈利能力持续提升

三花智控(002050)
    3月23日，公司发布25年年报，其中2025年实现营收310.12亿元，同比+10.97%；归母净利润为40.63亿元，同比+31.1%；销售毛利率为28.78%，同比+1.31PCT；销售净利率为13.24%，同比+2.11PCT。
    25Q4实现营收69.82亿元，同比-5.44%；归母净利润为8.21亿元，同比+2.93%；销售毛利率为31.16%，同比+4.32PCT，环比+3.15PCT；销售净利率为11.71%，同比+0.98PCT，环比-3.11PCT。
    经营分析
    点评：业绩符合预期，拆分如下：
    1.收入：制冷板块逆势上涨。制冷空调电器零部件185.85亿元，同比+12.22%；汽车零部件124.27亿元，同比+9.14%。制冷空调业务高增长主要受益于外销数据中心等导致的商用制冷行业需求增加，据产业在线，2025年中央空调出口规模达到261.4亿元，同比+12.7%。汽零业务增速放缓，预计主要由于核心大客户销量承压且新能源汽车行业增速放缓。
    2.毛利率：四季度毛利率大幅提升。制冷空调电器零部件28.77%，同比+1.42PCT；汽车零部件28.79%，同比+1.15PCT。公司四季度毛利率提升较多，预计主要受益于联动定价机制和大宗商品期货套期保值操作。
    3.费用率：25Q4销售/管理/财务/研发费用率分别4.54%/8.28%/1.16%/3.87%，同比+0.81PCT/+3.43PCT/+1.72PCT/-1.00PCT，环比+2.91PCT/+2.76PCT/+1.38PCT/-1.26PCT。费用率整体提升，主因公司在新业务拓展积极，且在泰国、墨西哥、波兰和越南等地扩产。
    4.其他：公司股票浮动亏损约7053万元，由此可知公司实际主业业绩增幅更加显著。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026年-2028年收入365、400、435亿元，归母净利润46.9、52.8、58.2亿元。当前市值对应估值约38.2、34.4、30.8倍PE，由于公司在数据中心热管理持续发力，在仿生机器人赛道卡位执行器核心地位，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

深度报告：名山为基，弹性可期

黄山旅游(600054)
    本期内容提要:
    依托名山景区资源，完善旅游产业链布局。公司围绕核心景区黄山景区，构建涵盖景区（黄山、花山谜窟及太平湖）、索道缆车（黄山云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8家、山下4家）、徽菜、旅行社、智慧旅游业务的旅游全产业链布局。
    存量业务稳定向上。从景区来看，黄山景区发力数字化营销联动打法，促进客流稳步增长，减少免票政策带来门票ASP提升；太平湖景区和花山谜窟景区打造多样化旅游产品和体验，及全域旅游的带动，有望逐步减亏。从索道缆车来看，转化率较高，盈利能力较强。从酒店来看，山上酒店的盈利能力显著好于山下酒店，北海酒店的投运爬坡有望带来业绩增量。
    增量业务弹性可期。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。另外，景区内外均有酒店设施即将开工建设，建成投运后有望贡献增量。
    有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及。23年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求；并通过增加假期时间、鼓励探索春秋假等方式，促进较长假期的形成及错峰出行，带动旅游意愿的提升和旅游消费的增长。25年杭州春假（4月27~30日）期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同增92%，平均每名杭州免票青少年带动1.63个成年人购票入园；25年四川秋假期间，四川省内门票总体预订量同增3.4倍。
    盈利预测与投资建议：公司依托稀缺核心景区资源，完善旅游全产业链布局。从短期来看，黄山东大门和东海索道的投运有望打开客流成长空间、并增厚索道业绩表现；北海宾馆投运后爬坡有望增厚酒店业绩表现。从中期来看，我国服务消费的崛起、春秋假在周边省份铺开以及入境游的高增有望带动量价齐升。预计25/26/27年EPS为0.40/0.49/0.56元/股，对应PE估值为33x/27x/23x。虽然公司当前估值水平与可比公司水平基本相当，考虑到核心景区资源的稀缺性以及短期催化，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。

AI赋能，智创未来

欧陆通(300870)
    投资要点
    聚焦AI高功率场景，技术与客户优势突出。随着AI算力集群持续扩容，高功率、高效率的服务器电源成为数据中心选型核心。公司产品布局覆盖800W至5.5kW全功率段，全面覆盖通用服务器、AI服务器、存储及网络设备场景，并同步布局浸没式液冷电源、高压直流电源、机架式PowerShelf等下一代方案，形成风冷与液冷并举、通用与AI高端并重的完整产品矩阵。其中3200W钛金级M-CRPS电源、5500W超钛金GPU电源等核心产品转换效率领先行业，具备低损耗、高功率密度、高稳定性等优势，能够充分满足新一代AI芯片对供电功率与散热方案的严苛要求，客户覆盖浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，也同步与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作。随着可转债募投项目“年产145万台数据中心电源及智能化升级项目”逐步投产，叠加海外云厂商客户拓展稳步推进，数据中心电源业务规模效应持续显现。
    受益AI与消费电子深度融合，电源适配器长期稳健发展。随着AI与消费电子领域深度融合，终端产品创新迭代提速，将为开关电源行业带来新的发展机遇。公司将依托千亿级开关电源市场空间，一方面横向拓展产品品类，另一方面纵向深耕客户资源、提升份额，同时持续优化经营效率，通过多维度举措强化市场竞争力与经营抗风险能力，保障电源适配器业务长期稳健发展。
    盈利预测
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为44.7/56.1/70.4亿元，归母净利润分别为3.2/4.6/6.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

全面拥抱AI，深化海外布局

合合信息(688615)
    事件
    公司发布2025年年报。报告期内，公司实现营收18.1亿元，同比+25.83%；实现归母净利润4.54亿元，同比+13.39%。主营业务收入中，C端产品实现收入15.44亿元，同比+28.11%；B端产品实现收入2.57亿元，同比+14.56%。
    C端AI赋能与创新孵化并进，B端构建AI Infra与智能方案，双轮驱动商业化落地
    C端：在扫描全能王、名片全能王等成熟产品中持续融入AI功能，实现从“文档数字化”向“文档全周期智能服务”跃迁，同时通过蜜蜂试卷、AI教育、AI健康等创新产品，探索并孵化多元场景下的AI原生应用。截至25年12月，公司主要产品C端月活为1.9亿同比+11.11%；付费率为5.2%，同比+0.79pct。
    B端：升级TextIn智能文本处理产品线并推出AI Infra产品xParse，发布AI驱动的“数字员工”INTSIG DocFlow，同时深化启信慧眼在供应链风控、合规管理等垂直场景的AI功能创新，为企业提供从非结构化数据挖掘到核心业务流程自动化的智能决策解决方案。
    瞄准海外广阔空间，海外业务加速增长
    2025年公司在海外业务逐步发力，基于公司大量海外用户和品牌积累，凭借公司不断创新的能力，推出新的功能和产品：例如CS AIAppediet，同时凭借公司较强的运营和推广能力不断提升海外付费率和用户粘性。2025年，公司海外实现营收6.24亿元，同比+34.11%；同期境内实现营收11.81亿元，同比+21.88%。海外市场广阔且用户付费意愿强，是公司长期发展方向。2026年公司将保持海外拓展节奏，通过差异化策略拓宽客群，提升付费渗透率。
    积极投入研发与销售，26年公司业务增长可期
    2025年，公司研发投入5.28亿元，同比+19.64%，坚持以技术创新为核心驱动力，持续加大研发投入；销售费用5.92亿元，同比+37.88%，加大市场推广与品牌建设投入，不断增强品牌影响力与市场竞争力。我们认为，随着AI进入Agent时代，公司全面拥抱AI赋能并孵化新品，有望在Agent驱动的新一轮AI应用浪潮中占据关键卡位；同时叠加销售投入和出海探索，26年公司仍有较大成长空间。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司当前用户结构呈现“海外月活占优、国内创收主导”的特征；未来海外市场有望借助AI功能迭代升级与精准市场推广，推动用户付费转化加速落地，进而打开较大增长空间。由于26年为公司AI+海外加速投入前期，我们下调26年收入、利润和27年利润预期，上调27年收入预期并新增28年预期。我们预计2026-2028年公司分别实现营收23.29、29.34、36.11亿元，同比增加28.68%、25.99%、23.08%；实现归母净利润5.65、7.07、9.16亿元，同比增加24.36%、25.23%、29.51%，维持“增持”评级。
    风险提示：
    产品迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、用户付费转化不及预期等。

智能物流装备领先企业，打造机器人第二成长曲线

德马科技(688360)
    投资要点
    德马科技集团股份有限公司是全球领先的综合物流系统集成供应商，专注于提供从工程规划咨询设计、智能物流设备制造到系统集成的全数字化链条服务，其核心产品包括各种物流移动机器人、具身智能机器人及智能输送及分拣系统，公司深耕电商快递、鞋服医药、智能制造等行业，以“AI+机器人+物流”深度融合为核心竞争力，通过前沿技术创新推动和实现无人化物流场景。公司的业务覆盖全球30余国，服务于全球知名的行业头部企业，亚马逊、虾皮、MELI、e-Bay、LAZADA、希音、华为、京东、格力等全球行业标杆企业。
    经营业绩稳健增长，持续增加研发投入。经营业绩方面，公司2022至2025年营业总收入分别为15.30、13.84、14.57、17.02亿元，同比分别增长3.17%、-9.51%、5.29%、16.77%；实现归母净利润0.82、0.88、0.93、0.93亿元，同比分别增长6.30%、7.23%、5.63%、1.06%。盈利能力方面，2021年后公司毛利率持续回升；期间费用率稳中有增主要系研发费用率处于高位。
    智慧物流装备行业复合增速较快，且仍具有广阔成长空间。市场规模方面，根据中商产业研究院数据，2018-2023年中国智能物流装备市场规模从319.2亿元增长至1,003.9亿元，年复合增长率约为25.76%；预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。与发达国家相比，我国物流装备市场仍有巨大提升空间。2024年我国社会物流总费用是19.0万亿元，同比增长4.1%；社会物流总费用与GDP的比率为14.1%，比上年下降0.3个百分点，物流费用成本仍然相对较高。而美国、日本等发达国家的物流总费用与GDP的比率稳定在8%-9%左右，相比美、日发达国家中国的社会物流总费用占GDP比率仍然较高，包括仓储在内的物流各环节效率提升空间巨大。仓储环节是物流全流程的关键节点，而智能仓储的应用是仓储环节降本增效的关键。
    主业核心竞争力突出，产品技术品牌逐步增强，数字化赋能降本增效，打造海外制造销售网络。技术与产品方面，公司的技术中心被认定为“国家技术中心”，截至2024年底，公司拥有研发人员240人，涵盖AI、IoT、机器视觉、导航、大数据算法、软件、光学、机械、电子、控制及自动化、电化学、新能源等多个专业领域。公司经过长期攻坚取得了一系列关键核心技术，其中输送分拣技术、驱动技术处于国际先进水平。数字化方面，公司将以人工智能+物联网为代表的智能化和数字化技术应用于德马输送分拣等产品中，启动了以物联网技术和数字孪生技术为核心的“天玑系统”在全球项目中的应用，发布了智能托盘输送机、数字化辊筒等具备数字化技术的新一代产品。全球化方面，2024年公司提出最新的全球化2.0战略，积极部署全球营销服务+制造网络，目前已经形成了“中央工厂+全球区域工厂+本地合作组装工厂”的创新布局，在澳大利亚、罗马尼亚设有全资的区域工厂，在美国、马来西亚等地与当地合作商建立了本地合作组装工厂。此外，公司在全球各大洲均能提供本地化的销售与售后服务。
    内部团队+外部资源并进，前瞻、积极布局机器人产业。截至2025/6/30，公司已经建立了物流场景人形机器人的训练和数采中心，并且联合智元机器人向全球发布了首例真正数据驱动的端到端具身智能机器人物流作业场景，正式开启人形机器人在数据驱动下的物流作业场景应用新时代。同时，德马在具身智能技术研究院下增设了“应用场景研发部”、“数据异构研发部”等专门针对具身智能人形机器人的应用和数据研发部门，深入探索人形机器人在智能物流垂直领域的创新应用及研究数据在不同本体之间的异构适配技术。此外，2025年底，在“与湖州共未来”2025湖州具身智能机器人产业投资对接会上，德马科技作为核心产业发起方，联合湖州市政府及智元、优必选等头部企业，共同启动大规模具身智能机器人数据采集与训练中心——“浙北数源空间”建设，为具身智能体“大脑”训练打造核心数据燃料库。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年，公司营业收入分别为17.02、20.0723.46亿元，同比增速分别为16.77%、17.90%、16.92%；归母净利润分别为0.93、1.33、1.86亿元，同比增速分别为1.06%、42.24%、39.69%。
    选取兰剑智能、北自科技、瑞晟智能作为可比公司，德马科技对标同行业可比公司PE估值来看处于平均水平，公司2025-2027年业绩对应PE分别为50.49、35.50、25.41倍，考虑到公司在机器人领域的前瞻性布局，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    机器人业务拓展不及预期、市场竞争加剧风险。

2025年业绩点评：业绩表现亮眼，AI驱动高质量增长

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%。
    营收净利再创新高，扣非净利润同比大幅增长。2025年公司实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%；实现扣非后归母净利润8.69亿元，同比增长60.67%。本次披露的归母净利润增长超出业绩预告预期上限，主要系公司2026年1月末收到美国联邦巡回上诉法院对于公司与OrangeElectronicsCo.Ltd的专利纠纷案件的《判决书》，判定所争专利无效，公司不存在侵权行为。根据《判决书》，公司预计将对前期该案件已计提的350万美元预计负债做出相应调整，冲回预计负债2,478.94万元。
    “全面AI”战略深化，三大业务曲线全面升级。1）数智车辆诊断业务：公司推出了自研的数智车辆诊断垂域AI模型，提供实时故障识别及决策支持，同时获得欧洲CARA的电池SOH检测认证，截至25年底，是全球唯一能提供完整电池检测-诊断-维修综合服务方案的企业；2）智慧充电业务：公司推出60kW/120kW液冷功率模块和MaxiChargerDS600L全液冷超充，可实现单柜600KW输出、并柜最高3兆瓦输出，同时围绕AIAgents，持续深化智慧充电垂域AI模型，贯通终端与平台、连接用户与运营的智能体系，推动充电产品Agents化；3）具身智能集群业务：构建起核心技术+一体化方案的完整能力，核心技术涵盖具身机器人技术（可靠机器人本体、具身智能体、空间智能、运动控制）、集群智慧巡检系列垂域模型（多模态模型、VLA模型、行业模型）及“一超多强”架构的多智能体集群调度技术。2025年，公司AI相关业务收入5.52亿元，同比增长约23%。
    全球化布局深化，海外市场多点开花。在数智车辆诊断业务方面，根据弗若斯特沙利文数据，以22-24年收入计算，公司是全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商；在智慧充电业务业务方面，2025年，公司与全球范围内的优质客户群体深度合作，涵盖全球能源巨头、头部便利店及加油站运营商、大型停车场运营商等多个领域，已在北美开工打造6个储能+超充标杆项目。同时经过多年深耕，公司已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建成三大核心生产基地，并于2025Q4正式投产墨西哥基地，形成覆盖亚洲、美洲的全球化生产网络。
    投资建议：公司是国内汽车后市场综合诊断龙头，核心业务不断进阶，行业市占率稳步提升，AI驱动业务高质量增长，同时全球化布局深化，海外市场多点开花，我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为59.53/71.25/84.05亿元，同比增长23.2%/19.7%/18.0%；归母净利润分别为11.48/14.07/17.18亿元，同比增长22.7%/22.6%/22.1%；对应EPS分别为1.71/2.10/2.56元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求波动的风险、新业务开拓不及预期的风险、市场竞争的风险、原材料供应的风险、国际化经营的风险、汇率波动的风险等。

2025年年报点评：气量高增，业绩迎拐点

首华燃气(300483)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收28.15亿元，同增82.06%；归母净利润1.69亿元，同增123.82%；扣非归母净利润1.67亿元，同增123.05%；加权平均ROE同比提高38.47pct，至8.02%。
    产气量高增，收入达成股权激励目标，业绩符合我们的预期。2025年公司实现总营收28.15亿元（股权激励目标25.3亿元），同增82.06%；实现归母净利润1.69亿元，同增123.82%，符合我们的预期；2025Q4归母净利润1.71亿元，利润在第四季度集中体现。2025年公司收到天然气政策补贴1.59亿元（通过中海沃邦发放），我们测算剔除补贴的归母净利润约0.8亿元。分业务来看：1）天然气生产：公司控股子公司（截至2025年底持股比例67.5%）中海沃邦2025年天然气产量9.26亿立方米，同增97.6%；营收19.90亿元，同增94.2%；净利润2.83亿元，同比扭亏为盈。2）管输业务：公司控股子公司（截至2025年底持股比例51%）永和伟润2025年管输气量约10亿立方米，同增62%；营收6.98亿元，同增56.4%；净利润0.82亿元，同增57.0%。
    拟进一步收购中海沃邦11.3%的股权。提高持股比例。公司2026/3/19发布公告，拟以现金收购控股子公司中海沃邦少数股东山西汇景（公司控股股东厚得妙景的一致行动人）8.3%股权（对价3.14亿元，构成关联交易）、山西瑞隆3%股权（对价1.14亿元），合计交易金额4.28亿元，交易双方协商确定标的公司整体作价37.91亿元。交易完成后，公司对中海沃邦持股比例由67.5%提升至78.8%。
    深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降；公司自产量具备4倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。深层煤层气资源丰富，根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方。石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2025年相比具备4倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13亿方/年，致密气22亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2025年公司实现9.3亿方自产量，产量具备4倍释放空间。补贴政策带动盈利提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，加大对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司提高中海沃邦持股比例，我们上调公司2026-2027、新增2028年归母净利润预测至3.81/5.96/8.27亿元（2026-2027原值3.16/5.46亿元），同比增速125%/57%/39%，对应PE23/15/11倍（估值日期2026/3/24），维持“买入”评级。
    风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入28.15亿元，同比增长82.06%；归母净利润1.69亿元，同比增长123.82%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长123.05%；加权平均ROE同比提高38.47pct，至8.02%。

2025年年报点评：业绩承压，关注产品迭代放量节奏

爱美客(300896)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收24.53亿元（同比-18.94%），归母净利润12.91亿元（同比-34.05%），扣非归母10.99亿元（同比-41.30%）。单Q4，实现营收5.88亿元（同比-9.61%，环比+3.87%），归母净利润1.98亿元（同比-46.85%，环比-34.91%）。
    核心产品承压，关注产品迭代放量节奏。1）核心产品看，2025年溶液类（嗨体等）和凝胶类（濡白天使等）营收分别12.65/8.90亿元，同比-27.48%/-26.82%，主要受宏观环境、行业竞争形势变化等因素所致，量价均承压。2）韩国REGEN贡献看，新增冻干粉类产品（AestheFill童颜针）贡献收入2.08亿元，此外REGEN于26年2月推出针对泛口周的小规格产品“臻爱灵塑”，有望持续贡献增量；预计26年Powerfill也将逐步推广；3）公司研发的米诺地尔搽剂于25年9月获批（治疗脱发与斑秃）、独家经销的A型肉毒毒素产品于26年1月获批（改善中度至重度眉间纹），上市后有望凭借公司强大渠道网络快速放量。在研方面，公司未来将加大司美格鲁肽产品的研发投入，重点布局体重管理赛道。
    费用端投入加大，蓄力未来增长。2025年公司销售毛利率92.70%，同比-1.94pp；销售/管理/研发/财务费率分别为15.77%/7.44%/14.67%/0.31%，分别同比+6.62/+3.38/+4.63/+1.34pp，销售费率提升主要系人员费用及广告宣传费增加，管理费率提升主要系并购及投资相关的咨询与律师费用增加。归母净利率52.64%，同比-12.06pp。
    盈利预测：医美行业短期面临竞争加剧压力，但行业本身仍具备发展潜力，同时公司仍有重磅新品推出、渠道优势盘活的潜在增长点。预计2026-2028年EPS分别为4.88/5.65/6.40元，对应动态PE分别为25/21/19x。
    风险提示：新品进展不及预期风险，价格下降风险，海外拓展不及预期风险。

北交所信息更新：受益scaleX640超节点大规模部署，2025年营收同比+74.29%

曙光数创(920808)
    根据业绩快报，2025年实现营收8.82亿元、归母净利润3645.97万元
    根据业绩快报，曙光数创2025年公司预计实现营业收入8.82亿元，同比增长74.29%；归母净利润3645.97万元，同比下降40.64%；扣非归母净利润3181.77万元，同比增长46.67%。根据快报我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为36/55/99（原105/150/195）百万元，EPS分别为0.18/0.28/0.49元，当前股价对应P/E分别为385.7/255.3/142.1倍，我们看好公司scaleX640超节点大规模部署以及冷板液冷产品渗透率快速提升，维持“增持”评级。
    scaleX640超节点大规模部署，浸没液冷基础设施产品同比增长370.58%
    公司是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，截至目前已有20多个采用公司浸没相变液冷技术的数据中心落地部署，2025年11月6日召开的世界互联网乌镇峰会中，中科曙光发布的全球首个单机柜640卡超节点scaleX640同样采用公司浸没相变液冷技术，单机柜功率密度达到860kW。受益于scaleX640超节点大规模部署以及冷板液冷产品渗透率快速提升，公司浸没液冷基础设施产品和冷板液冷基础设施产品收入同比分别增长370.58%和40.01%，导致收入同比增长74.29%；根据《企业会计准则》规定，公司按照时点履约义务确认收入，以项目完工后取得客户验收报告或验收单为时点一次性确认全部收入，受到项目实施周期影响，2025年公司存货余额525,194,390.11元，同比增长335.76%。
    高压直流供电系统具有较高技术门槛，与公司液冷技术协同
    在数据中心中，HVDC（高压直流供电系统）和液冷是相互配合、协同作用的关系，共同为数据中心的高效稳定运行提供支持，高压直流供电系统（HVDC）无需像UPS那样配备大量的电池组和复杂的转换设备，可以为液冷系统节省大量空间，二者均是为应对当前AI数据中心对单机柜功率密度快速提升的需求。高压直流供电系统（HVDC）具有较高的技术门槛，通过与公司液冷技术协同，有利于提升公司差异化解决方案能力，提高产品竞争力，增加客户粘性。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

北交所新股申购报告：扫地机器人主吸力电机市占率31%的“小巨人”，切入石头/追觅等头部客户

晨光电机(920011)
    扫地机器人基站电机隐形冠军，卡位高增长赛道，硬实力打开龙头供应链
    公司成立于专业从事微特电机的研发、生产和销售，产品主要应用于以吸尘器为主的清洁电器领域。主要产品包括：交流串激电机、直流无刷电机以及直流有刷电机。公司获得了“国家级高新技术企业”，国家级专精特新“小巨人”企业、浙江省“隐形冠军”企业以及浙江省制造业单项冠军培育企业等荣誉。截至2025年12月31日，公司拥有专利78项，其中发明专利8项。近年来公司开拓了石头科技、追觅科技、云鲸智能等知名新兴清洁电器客户。公司产品已应用于必胜、鲨客、LG、飞利浦、松下、苏泊尔、海尔、小米和美的等国内外知名清洁电器品牌。公司代表性产品关键性能指标、技术参数与同行业可比公司相似产品互有领先，具有较强的竞争力。2022年至2025年，公司总营收持续攀升，2022年至2025年总营收分别为4.95亿元、7.12亿元、8.27亿元以及9.20亿元。2022年至2025年，公司归母净利润分别为5,827.28万元、9,933.11万元、7,862.60万元以及9,348.81万元。
    2024年公司清洁电器主吸力电机全球市场占有率约为16.39%
    根据QYResearch预测，全球微特电机市场规模将以5.76%的年复合增长率持续增长，预计到2029年将达到664.12亿美元。我国微特电机市场规模将从2020年的167.42亿美元增长至2029年的342.73亿美元，期间的年复合增长率达到8.29%。根据公司问询函回复及QYResearch，2022年，公司电动工具微特电机市场规模约为173,930万美元，2029年该领域预计市场规模约为206,306万美元，复合增长率为2.47%。公司产品所处微特电机细分领域为清洁电器微特电机领域，该领域竞争格局以国内生产商竞争为主。公司在主要客户中的竞争对手为星德胜、苏州永捷电机有限公司、上海舟水电器有限公司。根据公司问询函回复，公司在扫地机器人基站主吸力电机市场市占率较高，2024年达31.21%。2024年公司清洁电器主吸力电机全球市场占有率约为16.39%。
    微特电机“小巨人”，可比公司PE2024均值为77.69X
    在综合考量主营业务、主要产品、产品应用领域和数据可获取性等因素后，选取产品主要应用于清洁电器、其他家用电器的星德胜、祥明智能、江苏雷利、科力尔、奥立思特和三协电机作为同行业可比公司。2023年至2024年，公司营收增速及归母净利润增速相较于可比公司增速均值相比放缓。公司存货周转率显著高于可比公司。可比公司PE2024均值为77.69X，两年营收CAGR均值为16%，归母净利润CAGR均值为11%。
    风险提示：下游行业需求波动的风险、毛利率波动风险、存货跌价风险

市场交投活跃，2025年归母净利同比+325%

湘财股份(600095)
    3月20日，湘财股份发布2025年业绩公告。2025年公司实现营业总收入24.20亿元，同比+10.37%；实现归母净利润4.64亿元，同比+325.15%；扣非后归母净利润4.11亿元，同比+80.81%；加权平均ROE为3.86%，同比+2.93pct。单季度来看，25Q4公司实现归母净利润0.22亿元，同比扭亏为盈（24Q4为-0.36亿元），环比-92.54%，环比下滑主要系权益市场震荡下投资收益减少。
    经营分析
    1.证券板块：2025年，公司全资子公司湘财证券实现营业总收入20.12亿元（金融企业报表口径），同比增长21.94%；实现归母净利润5.30亿元，同比增长118.08%。25Q4实现归母净利润0.43亿元，同比扭亏为盈，环比-86%。
    1）2025年公司实现利息净收入5.61亿元，同比+11.71%；25Q4实现利息净收入1.62亿元，同比+2.60%，环比+9.06%。
    2）2025年公司实现手续费及佣金净收入9.67亿元，同比+36.09%；25Q4公司实现手续费及佣金净收入2.42亿元，同比-19.41%，环比-24.06%。
    3）2025年公司实现投资收益+公允价值变动损益5.07亿元，同比+69.20%，其中25Q4实现0.50亿元，同比-1.16%，环比-83.58%。截至2025年末，公司交易性金融资产规模较24年末+13%至56.04亿元，其他债权投资较24年末+42%至56.66亿元。此外，公司参股的大智慧（持股比例9.66%）亏损同比大幅减少，2025年实现归母净利-0.44亿元（2024年为-2.01亿元）。
    2.实业板块：2025年公司贸易业务收入2.77亿元，同比下降32.43%，主要系公司主动收缩贸易规模。由于贸易业务毛利较低，因此对公司归母净利润影响较小。
    盈利预测、估值与评级
    目前公司吸收合并大智慧项目已获上交所受理审核（因估值数据需更新，目前处于中止审核），预计待吸收合并大智慧完成后，公司有望进一步整合资源、发挥协同效应，以金融科技赋能证券业务，深化“流量+牌照”模式，有利于形成新的盈利增长点，提升盈利能力和综合竞争力。盈利预测不考虑收购大智慧和配套融资事项，我们预计公司2026-2028年归母净利润为6.31亿元、7.27亿元、7.93亿元，同比+35.9%/+15.3%/+9.0%，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、权益市场大幅下行；2、大股东质押风险；3、未决诉讼风险；4、收购大智慧存在不确定性。

量贩零食门店持续扩张；盈利能力稳步提升

万辰集团(300972)
    投资要点：
    万辰集团2025年业绩表现：收入高增，盈利能力稳步提升。2025年，万辰集团实现收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%。其中2025Q4公司实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；2025Q4实现归母净利率达3.3%，盈利能力稳步提升。
    量贩零食门店持续扩张。2025年万辰集团量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元，经营效益和利润水平稳步提升。截至2025年年末，万辰集团共有量贩零食门店18314家，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市）。当前，公司处于规模扩张阶段，同
    步持续推进供应链韧性升级、智慧物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设。通过“规模扩张”与“能力建设”的双轮驱动，形成了“前端密度+后端效率”的协同效应，有效保障了经营效率的稳步提升和单店盈利模型的可持续性，构筑公司的核心竞争壁垒。展望未来，随着量贩零食门店的规模化扩张，万辰集团有望持续发挥供应链优势，带动盈利能力稳步提升。
    食用菌行业企稳回暖。根据公司公告，在经历较长时间的市场调整后，食用菌行业于2025年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品销售价格有所回升。2025年，万辰集团食用菌业务整体实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润20.17/25.99/32.65亿元，同比增速分别为49.99%/28.87%/25.64%，当前股价对应PE分别为17.54/13.61/10.84倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。
    风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

微特电机国家级“小巨人” ，募投拟扩建永磁无刷电机及系统等产能

晨光电机(920011)
    投资要点：
    发行价格 15.5 元/股， 发行市盈率 13.71X， 申购日为 2026 年 3 月 25 日。 晨光电机本次发行股份全部为新股， 本次公开发行股份数量为 2,066.6667 万股， 发行后总股本为 8,266.6667 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25.00%。 本次发行不安排超额配售选择权。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 25%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 206.6666 万股， 占本次发行数量的 10.00%。 有 3 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司此次公开发行股票募集资金扣除发行费用后，拟投资于“高速电机、 控制系统及电池包扩能建设项目” 、 “研发中心建设项目” 。 “高速电机、 控制系统及电池包扩能建设项目” 建成达产后， 预计可实现年产 1,200 万套永磁无刷电机及系统、 720 万套PMDC 永磁有刷电机、 1,800 万套 AC 串激电机和 96 万套电池包的生产能力。
    微特电机国家级“小巨人” ， 2025Q1-Q3 归母净利润 6777 万元（ yoy+30%） 。 公司专业从事微特电机的研发、 生产和销售， 产品主要应用于以吸尘器为主的清洁电器领域。 凭借丰富的生产经验和深厚的技术积淀， 公司能够为客户提供适用于多种应用场景的交流串激电机、 直流无刷电机、 直流有刷电机， 在清洁电器微特电机细分市场具有较强的竞争力。 除清洁电器领域外， 公司产品也应用于电动工具及其他领域。 公司已与凯特立、 川欧电器、 浦罗迪克、 爱之爱、 诚洁智能、 爱普电器、 德尔玛、 新宝股份、 春菊电器、 普沃达等众多清洁电器生产厂家形成了长期稳定的业务关系； 此外， 近年来公司开拓了石头科技、 追觅科技、 云鲸智能等知名新兴清洁电器客户， 上述客户逐渐成为公司重要客户。 2025Q1-Q3 公司实现营收 6.87 亿元（ yoy+17.61%） ， 归母净利润 6776.66 万元（ yoy+30.13%） 。
    2024 年全球微特电机市场规模已达到 493 亿美元， 预计 2029 年将达 664 亿美元。 目前， 微特电机的应用领域已经覆盖了消费电子、 家用电器、 医疗器械、 汽车电子、 航空航天、 军事装备和工业控制等板块，微特电机是经济和先进制造业发展过程中不可或缺的机电产品。 根据 QYResearch 和晨光电机招股书信息， 应用领域的持续拓展， 驱动全球微特电机产业规模的迅速扩张， 2024 年全球微特电机市场规模已达到 492.76 亿美元， 预计全球微特电机市场规模将以 5.76%的年复合增长率持续增长， 预计到 2029 年将达到 664.12 亿美元。 根据 QYResearch 和晨光电机招股书信息， 随着我国经济的快速发展， 微特电机应用领域的拓宽， 国内外需求的双重增长进一步带动了我国微特电机行业规模的迅速扩张。 预计我国微特电机市场规模将从 2020 年的 167.42 亿美元增长至 2029 年的 342.73 亿美元， 期间的年复合增长率达到8.29%。 我国微特电机销量预计将从 2020 年 87.6 亿台增长至 2029 年 136.1 亿台， 期间的年复合增长率达到 5.02%。 晨光电机同行业公司包括星德胜、 祥明智能、 江苏雷利、 科力尔、 奥立思特、 三协电机。
    申购建议： 建议关注。 根据欧睿国际数据以及扫地机器人基站主吸力电机测算数据， 2024 年全球清洁电器主吸力电机总销量约 1.62 亿台， 据此测算， 2024 年公司清洁电器主吸力电机在全球的市场占有率达到16.39%。 可比公司最新 PE TTM 均值为 113X， 建议关注。
    风险提示： 宏观经济波动风险、 应收账款增加风险、 经营业绩下滑风险

业绩稳健增长，新业务进展顺利

大洋电机(002249)
    3月23日，公司披露2025年年报，2025年实现营收122.2亿元，同比+0.9%；实现归母净利润10.8亿元，同比+22.0%；毛利率22.3%，同比+0.1pct；其中Q3实现营收30.4亿元，同比-7.0%，归母净利润2.4亿元，同比+9.8%，毛利率21.4%，同比+1.8pct。
    经营分析
    BHM业务基本盘稳固，积极开拓新兴增长点。25年下半年受高基数、消费信心偏弱及房地产持续低迷等因素影响，需求明显放缓，国内全年家电市场（不含3C）零售规模同比-4.3%；海外受到全球需求疲软、贸易壁垒高企等挑战，25年我国家电出口额同比下滑3.3%。公司建筑及家居电器电机业务25年实现收入69.0亿元，同比-2%，，毛利率基本保持稳定。公司积极开拓产品在新兴领域的应用，如应用于IDC数据中心和储能领域的温控散热风机为业务发展开辟了新的上升通道。
    汽车业务板块稳健增长，全球化布局渐显成效。①新能源汽车动力总成：25年乘用车新增38项量产定点项目，多数项目于2025年10~12月至2026年上半年陆续量产，25年实现收入19.1亿元，同比+4.4%，毛利率17.3%，同比+1.0pct；②起发电机：获得雷诺的发电机项目定点，正式进入欧洲主流乘用车供应链，25年实现收入32.7亿元，同比+4.9%，毛利率19.8%，同比+0.7%。
    研发持续投入，机器人和氢能业务进展顺利。公司加大对高效智能电机及风机系统、新能源汽车动力总成系统的研发力度，25年研发费用率上升至5.7%，同比+1.2pct。同时在①机器人领域：先后参股梅卡曼德、睿尔曼、世航智能拓展产业协同，与国内具身智能头部企业智元创新签订战略合作协议，在场景应用、数据采集等方面深度合作，加速产品验证与迭代；②氢能：已完成1kW级SOFC原型机研制，并实现连续稳定运行1200小时，系统发电效率超50%，加快开发5kW级SOFC系统及2.5kW级固体氧化物电解水制氢（SOEC）系统。
    盈利预测、估值与评级
    公司暖通电机、传统燃油车起发电机市场份额领先，新能源车定点项目量产加速，机器人和氢能业务布局打开成长空间，预计公司26-28年实现归母净利润12.5/14.2/16.0亿元，同比+15/14/12%，现价对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易冲突、下游行业需求波动、新业务发展不及预期等风险。

国资赋能+优质运营，共筑高盈利文旅龙头

陕西旅游(603402)
    陕西旅游依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资，旅游演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    背靠陕西国资委，文旅资源优质丰富。公司集演艺、索道、旅游餐饮业务为一体，依托华清宫、华山等稀缺的优质旅游资源，打造景区+文化旅游的优质目的地。背靠陕西省国资委，享受国资和大股东的文旅资源赋能。疫后公司抓住市场机遇扩充产能，主业快速复苏，23年营收和业绩分别达到19年的1.7和2.9倍，25年短暂受到异常天气的冲击，25Q1-3公司的营收为8.89亿元，同比-18.80%；归母净利润为3.69亿元，同比-26.93%。
    文旅出行景气度高，索道演艺商业模式优越。近年来文旅出行和服务消费的利好政策频出，国内文旅市场景气度较高，陕西省表现更为强劲，且入境游亮点频出，有望贡献新的增长点。景区业务中，索道业务“现金牛”特征显著，经营杠杆高，乘索刚性导致盈利水平可观，多数上市公司的索道业务毛利率高达80%。演艺业务整体市场增长稳健，行业格局相对稳固，头部项目盈利强劲，但行业表现分化，运营能力成为制胜关键。
    演艺索道双核驱动，募投项目有望打开成长空间。演艺和索道业务贡献主要营收和业绩。1）演艺：标杆IP《长恨歌》历久弥新，演艺产品矩阵持续丰富。《长恨歌》为公司旗下标杆演艺项目，贡献演艺业务9成以上收入，项目凭借卡位优势、精细运营以及租金成本优势，上座率长期在80%以上，毛利率同样超过80%。其他演艺项目收入体量较小，《12.12》增长迅速，《泰山烽火》仍在爬坡期。2）索道：华山西峰索道为支柱项目，乘索率与客流双升。华山攀爬难度高，西峰索道近年乘索率持续超100%，贡献索道客运业务8成以上收入和毛利；少华山奥吉沟索道、华威滑道及瓮峪公路项目规模较小，盈利能力仍然可观。3）募投项目：公司募投项目聚焦在演艺和索道主业，包括股权资产收购和供给升级建设项目，有望进一步优化业务布局、提升承载能力，打开长期成长空间，增厚公司业绩。
    估值
    公司依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资委，演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间。我们预测2025-2027年公司归母净利润为4.27/5.28/5.86亿元，对应PE为23.5/19.0/17.1倍，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、新项目落地进度不及预期、极端天气影响经营。

安联锐视：积极申请解除SDN，发布股权激励，绑定人才、深化机器人布局

安联锐视(301042)
    事件：近期公司声明，已委托美国律师申请移除SDN清单，现处于美国政府审核过程中，目前不考虑除申诉之外的其他方式（如诉讼）。
    点评：公司主业触底，且积极申请移除SDN清单；同时发布股权激励，加速布局机器人产业，成长路径清晰。
    发布股权激励，深度绑定人才。26年初公司为促进机器人业务发展、吸引优秀人才，发布股权激励计划，拟向核心骨干人员授予220万股（占比3.16%）。业绩考核目标为，以25年为基数，1）26年收入或利润增速不低于10%，2）27年收入或利润增速不低于20%，3）28年收入或利润增速不低于30%。
    核心基本盘有望触底。公司核心业务为安防视频监控产品软硬件研发、生产和销售，近年来受益于AI智能化发展，行业应用边界拓展至智慧消防、环境监测等新兴领域，打开千亿级市场空间。公司通过ODM服务全球客户，累计推出超10000款新产品，行业研发&产品实力领先。24年10月公司被列入美国SDN清单、禁止美国人与公司交易，导致25H1收入同比-35.0%/归母净利润同比-73.3%；目前公司已积极申请移除SDN清单，若成功落地、外贸或将底部复苏。
    深度参与机器人行业，搭建第二成长曲线。公司通过联营企业安兴宇联深度参与机器人行业，已将机器人作为国内新业务发展的战略方向。安兴宇联专注于特种机器人细分赛道，核心团队均来自于顶尖机构，部分产品已在杭州市政府等落地；未来3-5年规划快速增长，达到具备上市公司并购可行性，并计划将技术往铁路检测维修、城市地下管网巡检等领域拓展。此外，公司25年底合资成立江苏元启联安机器人科技有限公司，主要为开展具身智能机器人的研发、制造和销售等业务，同时完善自身行业布局。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.20/0.83/1.29亿元，当前股价对应PE分别为310X、76X、49X。
    风险提示：中美贸易摩擦加剧、机器人业务扩张不及预期

25年分红金额创历史新高，期待26Q1业绩开门红

白云山(600332)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入776.56亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%），2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入160.5亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额17.4亿元（同比-58.52%）。
    点评：
    收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4单季度利润短期承压：①从收入上看，2025年医药商业收入规模569.83亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模96.72亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模67.76亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模24.82亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025年枸橼酸西地那非销量为7987万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降1.95个百分点（为11%），这或与2025Q4单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4单季度公司期间费用率有所提升，诸如2025Q4单季度公司销售费用率提升0.69个百分点（为9.41%），而管理费用率提升0.4个百分点（为4.47%），研发费用率提升0.2个百分点（为1.36%），财务费用率提升0.26个百分点（为0.49%）。
    “国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025年公司化学药领域的1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至2025年末，公司在研1类创新药9项，2项处于I期临床阶段，4项处于II期临床阶段，1项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025年广药二期基金收购南京医药11.04%股份，广州医药成功竞得浙江医工100%股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币3亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%），分红金额创历史新高。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为809.29亿元、851.64亿元、896.33亿元，同比增速分别约为4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为31.54亿元、33.36亿元、35.82亿元，同比分别增长约5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价PE分别约为12倍、11倍、11倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

业绩符合预期，重视锂、钼双重弹性释放

国城矿业(000688)
    事件
    3月23日公司发布2025年报，实现收入48.06亿元，同比+150.60%；归母净利润10.76亿元，同比大幅扭亏；扣非归母净利润为-2.57亿元，同比亏幅加大。4Q25单季度收入为30.88亿元，环比+387.77%、同比+473.18%；归母净利为6.26亿元，环比+990.13%、同比+480.35%。
    点评
    并表钼矿显著改善报表，钛白粉仍有拖累。报表上看，公司4Q25收入和业绩同环比均显著增长，主要在于公司于当期完成国城实业60%股权收购。4Q25公司主营产品碳酸锂、钼精矿、铅、锌、钛白粉价格环比分别+21.47%/-8.08%/+1.72%/+1.97%/-4.10%，除碳酸锂外价格波动均不大；因此扣非业绩承压原因主要在于钛白粉业务拖累。4Q25公司毛利、毛利率环比分别+132.26%/+6.97pct。期间费率有所下降。4Q25公司期间费用、期间费率分别同比+62.26%、-11.18pct至1.72亿元、5.57%，期间费率下降系销售、财务费率下降，公司销售、财务费率分别同比-7.01pct、-5.53pct至2.95%、1.26%。4Q25公司资产负债率为69.55%，环比/同比分别+10.73pct/+6.56pct。
    关注钼矿量利双增。公司目体外仍有国城实业40%股权，意味着钼矿权益产量仍有较大增长空间。且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。钼矿交割将显著夯实公司基本面，为公司提供利润稳定器。而对于钼价，目前仍然呈现低库存、钢招景气的局面，在逆全球化背景下、钼战略备库持续，且钼有望受益钨价高企带来的需求挤出效应，钼价弹性亦值得期待。
    关注锂矿放量和降本：公司正在办理500万吨/年的采矿许可证批复等相关手续。且大股东手中仍有部分剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。公司测算，未来金鑫矿业锂精矿折合碳酸锂单吨生产成本预计在5万元以内。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年营收分别为58.73/64.10/183.48亿元，归母净利润分别为19.70/34.45/53.03亿元，EPS分别为1.66/2.91/4.48元，对应PE分别为19.61/11.22/7.29倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

公司事件点评报告：扣非净利稳健增长，功能化学品表现亮眼

卫星化学(002648)
    事件
    卫星化学发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入460.68亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润53.11亿元，同比下滑12.54%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入112.97亿元，同比下滑15.52%，环比下降0.12%；实现归母净利润15.56亿元，同比下滑34.61%，环比增长53.83%。
    投资要点
    功能化学品拉动业绩，扣非净利润稳健增长
    2025年，公司营业收入基本持平，但归母净利润同比下滑，主要系非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益合计亏损约12.05亿元所致。若剔除非经常性损益影响，公司核心业务盈利能力稳健，扣非后归母净利润62.92亿元，实现4.02%的同比增长。营收分板块看，2025年度公司功能化学品业务继续承担业绩增长的主要驱动力，实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，占总营收比重上升8.61pct至56.16%，毛利率提升4.45个百分点至24.80%。高分子新材料板块则面临压力，实现营收87.62亿元，同比下滑26.91%，毛利率下滑6.48个百分点至28.57%。此外，公司积极开拓海外市场，境外业务实现营收77.72亿元，同比增长39.96%，成为重要增长点。
    经营性现金流充裕，费用结构持续优化
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.28%/1.13%/1.90%/3.59%。新项目投产后产销量倍增带动摊薄费用，四项费用率分别同比无变化/-0.53/-0.34/-0.25pct，表现出明显优化。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为96.07亿元，虽同比下滑9.29%，但仍保持强劲，为公司在建项目和研发投入提供了坚实保障。
    一体化巩固成本优势，高端新材料打开成长空间
    公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，坚持轻烃一体化发展路径，已构建起“难以复制”的全球轻烃供应链体系，通过锁定上游乙烷资源和运输船队，形成了显著的成本优势。在行业竞争逻辑从规模扩张转向成本、效率和高端化的背景下，公司的轻烃路线在低能耗、低碳排方面优势明显。2025年内，公司研发投入达16.56亿元，专利数增长27%，持续在α-烯烃、POE、高端催化剂等“卡脖子”新材料领域取得突破。未来，随着连云港α-烯烃综合利用等高端新材料项目的逐步落地，公司将进一步打通“基础化工-高端新材料”的产业链，打开长期成长天花板。
    盈利预测
    公司是国内轻烃一体化领先企业，成本优势显著，新项目稳步推进，成长空间广阔。预测公司2026-2028年归母净利润分别为74.06、86.81、102.15亿元，当前股价对应PE分别为11.7、10.0、8.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧。

原材料上涨短期影响业绩，看好长期磷矿石资源储备

云天化(600096)
    核心观点
    公司2025年四季度归母净利润同环比下滑，核心产品需求与价格承压。2025年四季度营收108.2亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），归母净利润4.3亿元（同比-53.0%，环比-78.3%）；毛利率/净利率为18.0%/3.5%，总费用率7.7%（同比+0.6pct，环比+2.3pct）。营收同比下滑主要受商贸业务缩减影响，盈利能力同环比回落，核心系化肥需求淡季叠加磷肥出口窗口关闭而量价齐跌，以及成本端硫磺价格高涨压制盈利等。
    核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025年四季度公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为30.03/12.86/24.80亿元，占总营收比例分别为28%/12%/23%，磷肥为核心盈利贡献产品；不含税销售均价分别为3624/1783/3411元/吨，同比+5%/-2%/-2%，环比-4%/+4%/+20%；销量分别为82.86/72.13/72.72万吨，同比-21%/+2%/+63%，环比-43%/+9%/+119%。
    国内磷肥保供稳价政策持续，叠加出口窗口关闭后国际价差收窄，出口量缩减推动量价齐跌；尿素受新增产能影响供需宽松，价格低位波动；复合肥进入冬储旺季，下游备货带动量价上涨，成为板块盈利缓冲。作为化肥总产能1000万吨的国内龙头企业，公司依托多基地保障冬储供应，缓解业绩波动。重要外购原料硫磺涨价压制利润。2025年公司采购硫磺203.7万吨，价格同比大涨84.6%；四季度国内固态硫磺均价约3698元/吨，环比涨幅达49%。OPEC暂停增产高硫原油、伊朗受制裁、俄罗斯炼厂受袭等导致硫磺全球供应偏紧，硫磺价格高位，对公司盈利形成一定拖累。
    磷矿石供需偏紧，公司全产业链成本控制能力强。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性凸显，价格维持高位。2025年公司磷矿成品矿产量1173.75万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著，对冲部分产品价格下行压力。
    磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙表现稳健。四季度饲料级磷酸氢钙/聚甲醛/黄磷不含税销售均价分别为4597/8647/20137元/吨，同比+31%/-25%/-3%，环比+5%/-4%/+2%；销量分别为17.96/3.17/0.29万吨，同比+10%/+10%/-40%，环比+14%/+11%/-31%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下游需求稳定，量价齐升；聚甲醛受新增产能压力，价格下滑但需求略有回暖；
    黄磷供应增速超需求，量价双降。随着磷矿浮选项目释放及技术改造深化，将进一步巩固细分领域优势。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但受成本端硫磺价格高涨及化肥出口受限影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为52.46/54.39亿元（原值为55.74/57.09亿元），新增2028年归母净利润预测55.89亿元，即2026-2028年EPS为2.88/2.98/3.07元，对应当前股价PE为12.7/12.3/12.0X，维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：汽零&家电提质增效稳步增长，仿生机器人等新兴产业蓄势待发

三花智控(002050)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收310.1亿元，同比+11%，归母净利润40.6亿元，同比+31%，扣非净利润39.6亿元，同比+27%，其中25Q4营收69.8亿元，同环比-6%/-10%，归母净利润8.2亿元，同环比+3%/-28%，扣非净利润8.8亿元，同环比+1%/-19%。25年毛利率28.8%，同比+1.3pct，归母净利率13.1%，同比+2.0pct，25Q4毛利率31.2%，同环比+4.3/+3.1pct；归母净利率11.8%，同环比+1.0/-2.1pct。公司25年汇兑损失2.1亿元（其中Q4为1.4亿元），扣除该影响，业绩处于预告中值，符合市场预期。
    传统制冷回归稳健增长、数据中心&储能贡献增量。制冷板块25年/25Q4收入185.9/36.2亿元，同比+12%/-12%，归母净利润20.8/1.9亿元，同比+31%/-44%，25年毛利率28.8%，同比+1.4pct。1）25H2国补退潮后需求回落，海外受关税及本地化生产趋势加强影响，但公司聚焦核心客户，市占率稳步提升。2）新兴领域中，推进数据中心项目，紧抓新机遇。展望26年，我们预计板块全年收入有望实现10%-15%增长至205-215亿元，净利润同比+15%-20%至23-25亿元。
    汽零客户结构持续优化、看好能源价格上行&核心客户改善带动板块提速。25年/25Q4汽零收入124.3/33.7亿元，同比+9%/+3%，归母净利润19.8/6.3亿元，同比+31%/+38%，25年毛利率28.8%，同比+1.2pct。国内客户比亚迪/吉利/小米/赛力斯25年销量同比+8%/+38%/+201%/+3%，对冲海外核心客户增长放缓。展望26年，能源价格上涨带动欧洲新能源车加速渗透&海外核心客户销量改善，我们预计板块全年收入有望实现15%-20%增长至140-150亿元，产品结构进一步优化&提质增效，我们预计净利润同比+15%-25%至22-25亿元。
    人形机器人量产在即、空间广阔。海外巨头前期量产准备正在进行，据此前计划，2030年前实现年产100万台目标，公司长期积极配合产品开发，主供地位稳固。按照100万台出货测算，执行器总成单价5万元，净利率10%，公司份额70%，可贡献35亿元利润。
    降本增效成果显著、资产减值损失增加。公司25年/25Q4期间费用率13.4%/17.9%，同比-0.3/+5.0pct，25年销售/管理/研发/财务费用率2.4%/6.2%/4.4%/0.3%，同比-0.2/-0.2/-0.4/+0.5pct，我们预计后续费用率稳中有降。25Q4公允价值变动损失-1.0亿元（24Q4为-1.1亿元）；资产减值损失-0.6亿元（24Q4为-0.1亿元）。
    盈利预测与投资评级：考虑到国补退坡影响，我们下修26-27年归母净利润至48.8/61.4亿元（原值为50.9/67.9亿元），预计28年为76.6亿元，同比+20%/+26%/+25%，对应现价PE分别为37x、29x、24x，考虑到机器人空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。

2025年报点评：金铜为基、锂打开成长新边界，高业绩持续兑现

紫金矿业(601899)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度业绩报告。2025年全年公司实现营收3490.8亿元，yoy+15.0%；实现归母净利润517.8亿元，yoy+61.5%，扣非归母净利507.2亿元，yoy+60.0%。单季度来看，2025Q4公司实现营收948.8亿元，yoy+29.5%，环比+9.7%，2025Q4归母净利为139.1亿元，yoy+80.9%，环比-4.5%，扣非归母净利166.0亿元，yoy+108.9%，环比+32.7%，全年归母净利符合业绩预告。
    公司2025年矿产金板块量价齐升，坐稳业绩第一增长极；矿产铜板块受卡莫阿短期影响有限，全年产量仍实现稳健增长，价格持续走强；锂业务实现从无到有突破，打开成长新边界。
    1）矿产金产量受益于加纳并购项目全年超额完成目标。公司矿产金产量2025年达90吨，yoy+22.8%，超额完成2025年全年85吨计划产量，2025年产金增量17吨来自新并购的加纳阿基姆金矿（并表后全年贡献增量5.1吨）、山西紫金（增量2.2吨）、塞紫铜（增量1.3吨）等项目。矿产铜受卡莫阿卡库拉矿端淹井事件影响有限，全年产量仍实现稳步增长。公司矿产铜产量2025年达109万吨，yoy+1.6%，2025年产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（增量2.7万吨）、刚果金科卢韦齐（增量2.3万吨）项目，卡莫阿卡库拉矿受淹井事件影响，全年产量仅下滑2.2万吨。此外，2025年公司当量碳酸锂产量达2.55万吨，锂业务有望正式成为公司核心业绩补充。
    2）金属价格高位运行，助推公司业绩高增，黄金品种毛利贡献稳居首位。毛利率角度，公司受益于金属价格高增，成本虽略有提升，整体毛利率表现优异。伦敦金现货、伦铜现货分别在2025年全年yoy+44%/+9%，2025年全年矿山企业毛利率62%，yoy+3.6pct。具体来看，2025年矿产金锭/金精矿毛利率为59%/74%，yoy+13/+5pct，矿产铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65%/53%/49%，yoy-1/+4/+3pct。占比角度，2025年主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/锌（铅）/白银（铁矿等）分别为41%/34%/2%/23%，金矿毛利贡献持续领跑。
    全年业绩创历史新高，长期成长确定性十足。业绩角度，2025年公司归母净利517.8亿元，yoy+61.5%，年度业绩规模再上新台阶，归母净利率角度2025年公司为14.8%，yoy+4.3pct，显著增长。2025Q4业绩环比略有回落主要受年末费用集中计提影响，税金及附加、管理费用及所得税环比有所增加，但全年来看费用率控制得当，体现了公司精细化管理的高水平。公司核心聚焦金、铜、锂三大战略品种，远期来看公司预计2028年金、铜、碳酸锂产量分别为金130-140吨，铜150-160万吨，碳酸锂27-32万吨，伴随全球美元信用减弱、大宗商品供给端持续约束，我们长期看好金、铜、新能源价格中枢上移，公司量价齐升逻辑持续兑现，未来成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级：由于金、铜、碳酸锂价格中枢上行，我们上调公司2026-2027年归母净利为779/954亿元（前值为590/690亿元），新增2028年归母净利为1134亿元，对应EPS分别为2.93/3.59/4.26元/股，对应PE分别为11/9/8倍，基于公司为矿业领军者，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

2025年年报点评：25Q4经营改善，汽零龙头加速出海

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收295.81亿元，同比+11.21%；归母净利润为27.79亿元，同比-7.38%；扣非归母净利润为26.11亿元，同比-4.30%。其中，25Q4营收86.53亿元，同/环比分别+19.38%/+8.25%；归母净利润为8.13亿元，同/环比分别+6.00%/+20.98%；扣非归母净利润为7.95亿元，同/环比分别+12.71%/+21.35%。
    盈利能力及费用率情况：2025全年毛利率为19.43%，同比-1.37pct；期间费用率为8.96%，同比+0.37pct，其中研发费用率为5.1%。25Q4单季度来看：毛利率为19.97%，同/环比分别+0.16/+1.33pct；期间费用率为8.66%，同/环比分别+0.30/+0.04pct。公司后续研发费用率将维持在5%，布局汽零主业、机器人、液冷等环节。
    2025年分主业来看：1）内饰功能件收入96.72亿元，同比+14.69%；毛利率为16.88%，同比-1.24pct；2）底盘系统收入87.22亿元，同比+6.34%；毛利率为19.14%，同比-1.28pct；3）减震产品收入42.56亿元，同比-3.33%；毛利率为20.27%，同比-0.83pct；4）汽车电子收入27.69亿元，同比+52.11%；毛利率为16.48%，同比-2.94pct；5）热管理产品收入20.91亿元，同比-2.26%；毛利率为16.34%，同比-0.77pct；6）机器人执行器收入0.14亿元，同比+1.22%；毛利率为28.25%，同比-22.65pct。
    以东南亚+北美+欧洲为锚点，向国际化平台型企业迈进：泰国一期工厂将于26H1投产，墨西哥二期已经开始筹划，波兰工厂筹备扩大产能。
    机器人&液冷稳步推进：1）机器人层面，公司始于直线执行器，横向拓展至机器人躯体结构件、传感器、足部减震器及电子柔性皮肤等关键领域，占地约150亩的机器人部件产业基地将于2026年投产；2）液冷层面，公司快速研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。已经向A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商对接推广相关产品。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主业毛利率出现下滑并将进一步加大研发投入，我们下调公司2026-2027年归母净利润预期至32.76/40.70亿元（前值为34.05/43.37亿元），预计2028年归母净利润为47.46亿元，当前市值对应2026-2028年PE为30/24/21倍。公司机器人+车+液冷协同发展未来可期，加大研发投入护航科技化战略落地，因此我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动；新兴产业进度不达预期。