Meta推出新款AI眼镜，搭载公司多款芯片

艾为电子(688798)
    事项：
    9月18日，Meta在Meta Connect上，推出首款配备显示屏的智能眼镜Meta Ray-Ban Display和新版本的Ray-Ban Meta（Gen2）智能眼镜，同时推出面向Quest3和Quest3S VR头显用户的全景扫描方案Hyperscape功能。公司多款芯片应用于Meta Ray-Ban智能眼镜系列与Quest MR系列。
    国信电子观点：1）智能眼镜、MR生态日益成熟，AI技术的发展也有望为其赋能，从而带动销量增长；2）公司多款芯片应用于Meta产品中，具有标杆作用，未来也有望应用于更多品牌产品中。我们维持公司业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为3.93/5.23/6.21亿元，对应2025年9月19日股价的PE分别为51/39/33x。公司累计拥有40多种产品子类，产品型号总计近2000款，广泛应用于消费电子、工业互联和汽车市场，维持“优于大市”评级。
    评论：
    Meta推出新款智能眼镜和面向VR头显的全景扫描方案
    9月18日，Meta召开今年的Meta Connect，展示了其在可穿戴技术、虚拟现实、增强现实等领域的最新成果，让眼镜成为AI入口。
    1）Meta推出首款配备显示屏的智能眼镜Meta Ray-Ban Display，该眼镜在右侧镜片上配备了一块全彩高分辨率屏幕。右眼嵌入彩色光波导HUD，可在不影响视线的情况下显示关键信息；支持字幕翻译、导航地图、消息提醒，甚至相机取景预览；搭配Meta Neural Band神经腕带，通过手势和肌电信号实现精准操控，还能实现“空中打字”；混合使用续航约6小时，搭配充电盒总续航30小时。
    2）Meta发布新版本的Ray-Ban Meta（Gen2）智能眼镜，致力于打造大众型AI眼镜。其电池续航时间长达八小时，几乎是初代型号的两倍；仍然配备1200万像素的超广角摄像头，支持3K视频拍摄，并允许佩戴者以高达每秒60帧的速度录制视频。Meta还升级了眼镜附带的充电盒，能额外提供48小时的电量，高于之前的36小时。
    3）Meta正式为旗下Quest3/3S VR头显推出Hyperscape全景扫描方案，可将现实场景扫描转化成虚拟现实空间，允许佩戴Quest3或Quest3S头显的用户扫描周围环境，并将其转化为一个数字空间。Meta去年在Meta Connect大会上首次展示了该功能的演示，现在用户可以通过Hyperscape Capture应用程序试用其测试版。
    公司多款芯片应用于Meta Ray-Ban智能眼镜系列与Quest MR系列
    在AR智能眼镜、MR头显等新一代可穿戴与沉浸式设备中，用户对设备轻量化、长续航和细腻交互反馈提出了更高要求。如何在有限空间内实现精准的光学控制、高效的能源管理以及可靠的传感检测，成为行业核心痛点。公司多款芯片搭载于Meta Ray-Ban智能眼镜系列与Quest MR系列，助力Meta提高性能与用户体验。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们维持公司业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为3.93/5.23/6.21亿元，对应2025年9月19日股价的PE分别为51/39/33x。公司累计拥有40多种产品子类、产品型号总计近2000款，广泛应用于消费电子、工业互联和汽车市场，将受益于智能眼镜、VR等可穿戴设备销量增加，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    新产品研发不及预期； 客户验证及导入不及预期； 需求不及预期， 竞争加剧的风险。

第三方专业测试技术服务商，“一体两翼”战略推动公司发展

利扬芯片(688135)
    核心观点
    国内知名的独立第三方专业测试技术服务商，以集成电路测试为基础，“一体两翼”战略推动公司发展。公司主营业务包括集成电路测试方案开发、晶圆测试、芯片成品测试服务。公司以集成电路测试为主体，以晶圆激光开槽、隐切、减薄等技术服务为左翼，以面向无人驾驶和机器人应用的全天候超宽光谱叠层图像传感芯片等技术服务为右翼，打造“一体两翼”的战略布局。2025年上半年，公司集成电路测试业务实现营收2.77亿元，同比增长21.85%，晶圆磨切业务实现营收674.54万元。公司晶圆磨切业务作为测试主业的延伸，前期布局产能逐步释放，正成为公司新的增长点。
    2025年上半年营收稳健增长，二季度扭亏为盈。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入2.84亿元（YoY+23.09%），归母净利润-706.11万元，亏损同比收窄。其中，2Q25营业收入达1.54亿元（YoY+35.29%，QoQ+18.38%），归母净利润52.34万元，实现单季度盈利。业绩增长主要得益于部分品类延续去年旺盛的测试需求，部分存量客户终端需求好转，以及新拓展客户新产品陆续导入实现量产测试，带动（高算力、存储、汽车电子、卫星通讯、SoC、特种芯片等）芯片测试收入同比大幅增长。同时，“一体两翼”战略布局中的晶圆磨切业务快速增长，上半年营收同比增长111.61%。
    布局无人驾驶与机器人领域，打开未来成长空间。2024年公司子公司光瞳芯与叠铖光电签订战略合作协议，约定由光瞳芯独家为叠铖光电提供超宽光谱叠层图像传感芯片的晶圆异质叠层以及测试等工艺技术服务。叠铖光电打造的“全天候超宽光谱图像传感器芯片”旨在提升自动驾驶安全性以满足辅助/自动驾驶需求，同时适用于机器人视觉的高精度和宽光谱智能识别。该芯片已于2025年5月完成全部工艺并成功点亮，7月公司与叠铖光电联合打造的“TerraSight”芯片在矿场卡车上成功演示。此外，基于公司在汽车电子、高算力、存储及传感器等领域积累的测试解决方案矩阵，与机器人芯片领域形成显著技术协同，可实现解决方案的快速复用与定制，为公司拓展机器人测试业务提供坚实支撑。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长24.6%/24.2%/23.0%至6.08/7.56/9.30亿元，归母净利润为-0.20/-0.02/0.26亿元，我们看好公司作为第三方专业测试技术服务商，集成电路测试主业稳步发展，“一体两翼”战略布局带来的业绩增长，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，进口设备依赖风险。

拟回购股份+参与成立产业基金，期待业务加速

创源股份(300703)
    公司发布公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份
    回购股份将在未来适宜时机用于实施股权激励或员工持股。
    回购价格不超过人民币41.5元/股（含）。预计回购股份数量为280-370万股，占公司总股本1.55%-2.05%，按照回购价格上限41.50元/股测算，预计回购金额约为1.16亿元至1.5亿元。
    与专业投资机构合作投资设立基金
    公司拟作为有限合伙人使用自有资金5000万元参与设立宁波黑蚁四号股权投资合伙企业。本基金目标规模5亿人民币，公司出资比例预计10%，不超过50%。
    本次参与设立基金的有限合伙人宁波文旅会展集团系公司控股股东的母公司且与公司属于同一最终控制人控制的企业。
    更好借助专业投资机构市场洞察能力和项目覆盖能力，发掘优质项目资源，实现资源共享、互利共赢，深化产业及资本的深度融合
    一方面公司可以借助专业投资机构在投资能力及交易设计上的专业积累，进一步拓展上市公司的投资版图，优化公司的产业链布局，提高投资收益、实现资本增值。
    另一方面，能够更好地依托黑蚁资本在新消费领域的市场洞察能力、项目覆盖能力以及资源嫁接的平台优势，把握产业格局变化的先发优势和投资窗口，更好地辅助上市公司横向拓展细分赛道，完善全品类产品生态，提升公司在提供兼具美学价值、功能品质与文化内涵的产品与服务上的创新能力，促进主业发展。
    25Q2营收5.4亿同增7%，归母净利0.3亿同减6%。
    25H1营收10亿元，同增19.81%；归母净利4979.17万，同增32.97%。25H1跨境电商收入同增59%（睿特菲美国子公司合计促成订单数180,475笔，其中通过美国亚马逊销售2713万美元，同增52%；通过官网销售1649万美元，同增111%。），占总比重提升至37%。
    25H1公司毛利率35.08%，同增3.05pct，系跨境电商毛利率较高，其收入占总收入比例增加了7.78个百分点所致。
    2025年公司正式成立产品研究院，组建涵盖平面设计、结构工程、AI研发等领域的专业团队。产品研究院重点承担前端产品研发任务，根据品牌特色与渠道需求适配IP资源，开发兼具创意价值与实用功能的文创产品矩阵。报告期内已完成与知名IP“我是不白吃”的战略合作，首款联名产品计划于2025年8月正式上市。
    在AI应用层面，团队持续优化产品智能模块，重点提升语音交互、感知等核心功能体验。未来，公司计划构建多元化IP矩阵，规划涵盖国风类、国漫类、国际知名IP等。根据不同产品的特点和市场需求，灵活运用IP特色开发差异化产品，加速国内市场渗透。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑外销环境变化，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收27/38/54亿，归母净利分别为1.5/2.1/3.0亿（前值为1.7亿、2.3亿以及3.1亿），对应PE为39/28/20x。
    风险提示：宏观环境不确定性；海外市场依存度较高；汇率波动风险；研发设计创新不及市场预期；股份回购落地不及预期；合作投资不及预期。

公司首次覆盖报告：AI高密化发展，国产高功率服务器电源龙头崛起

欧陆通(300870)
    国产高功率服务器电源领军者，受益于AI高密度化发展，给予“买入”评级
    欧陆通是国内稀缺的高功率服务器电源供应商，专注于电源领域，产品矩阵丰富，主要包括电源适配器、数据中心电源和其他电源等，产品广泛应用于办公电子、网络通信、安防监控、智能家居、新型消费电子设备、数据中心、动力电池设备、纯电交通工具等众多领域。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，已推出通用服务器电源、高功率GPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源（Power Shelf）解决方案等核心产品，充分满足AI对于高功率服务器电源的需求，有望持续受益于AIGC发展，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.22、4.45、5.47亿元，当前收盘价对应PE分别为71.5、51.8、42.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    AI服务器新增GPU供电需求，服务器电源有望量价齐升
    服务器电源是为服务器提供电能的设备，一般由数字化/模拟化控制IC、MOS管、整流肖特基管、电阻电容等元器件及部件组成。主流通用服务器电源功率在800W-2000W，AI服务器新增GPU模组，现阶段AI服务器需要的电源功率则在2700W及以上，未来则需要5500W甚至8000W以上的电源，或Side car等产品，如英伟达Hopper系列服务器单PSU电源功率为3KW，英伟达Blackwell系列服务器单PSU至提升至5.5KW，服务器电源产品有望实现量价齐升。
    公司持续拓宽服务器电源产品布局，5.5KW服务器电源在研
    公司已有产品服务器电源产品涵盖800W以下、800-2000W、2000W以上等全功率段产品系列。在高功率服务器电源产品及解决方案上，已推出包括3200W钛金M-CRPS及1300W-3600W钛金CRPS服务器电源、3300W-5500W钛金和超钛金GPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源等核心产品，主要应用于数据中心边缘计算及GPU服务器等场景，客户包括富士康、浪潮信息、华勤、星网锐捷、新华三、大华、联想、海康威视等，并积极开拓海外北美客户。
    风险提示：原材料价格波动风险、AI发展不及预期、行业竞争加剧风险

毛利率和费用率改善 今年有望迎交付高峰

东方电气(600875)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告。25H1实现营收376.2亿元（同比+14.3%），实现归母净利润19.1亿元（同比+12.9%）。其中25Q2实现营收213.3亿元（同比+17.7%），实现归母净利润7.6亿元（同比-3.8%）。
    25Q2毛利率及费用率均有明显改善，但资产减值、公允价值变动、所得税影响业绩表现。公司25Q2营收增长高于25Q1，25Q2毛利率14.58%（同比+3.13pct）、期间费用率7.83%（同比-0.49pct）均有明显改善，但归母净利润小幅下滑，主要受资产减值及公允价值变动影响：（1）资产减值：25Q2资产减值4.61亿元（24Q2为1.68亿元），主要由于合同资产按账龄组合计提坏账准备增长；（2）公允价值变动：25Q2公允价值损失1.2亿元（24Q2为收益2.52亿元），主要受所持有的川能动力等股票价值下滑影响；（3）所得税：25Q2所得税2.51亿元（24Q2为1.43亿元）。
    除燃机外主要电源设备均实现收入增长，煤电、风电毛利率同比均提升。公司25H1主要板块营收情况：（1）可再生能源装备：风电收入81.4亿元（同比+22.2%），水电收入19.7亿元（同比+52.1%）；（2）清洁高效能源装备：煤电收入113.0亿元（同比+32.6%），核电26.9亿元（同比+38.7%），燃机27.8亿元（同比-22.8%）；（3）其他板块：工程与贸易收入31.4亿元（同比-11.3%），现代制造服务业34.3亿元（同比-2.7%），新兴成长产业44.0亿元（同比+6.7%）。25H1毛利率方面：煤电毛利率19.1%（同比+2.7pct），风电毛利率9.2%（同比+1.8pct），核电14.9%（同比-8.5pct），水电12.1%（同比-3.8pct）。
    年度生效订单持续增长。公司25H1实现生效订单654.9亿元（同比+16.8%），其中清洁高效能源装备（煤电、核电、气电）246.2亿元（同比-2.9%），可再生能源装备（水电、风电）201.8亿元（同比+43.6%），工程与国际供应链75.4亿元（同比+31.5%），现代制造服务业57.6亿元（同比+18.1%），新兴成长产业73.8亿元（同比+21.5%）。总的来看，可再生能源装备增速最快，或与风电全行业招标量大幅提升以及抽水蓄能逐渐进入招标高峰相关。清洁高效能源装备同比基本持平，或证明煤电设备需求并未出现明显下滑，后续煤电需求持续性可能超出市场预期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为16/14/12倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。
    风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

Q2业绩短期承压，市场竞争力依旧稳固

亿联网络(300628)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入26.50亿元，同比下降0.64%，归母净利润为12.40亿元，同比下降8.84%，扣非归母净利润为11.56亿元，同比下降7.75%。经营活动现金净流量为9.54亿元，同比下降14.29%。
    公司业绩短期承压，市场竞争力依然稳固
    2025年上半年，公司销售业务开拓节奏有序，但国际贸易环境的不确定性对短期业务进展产生一定干扰，公司海外产能建设的转移过渡期对订单出货造成阶段性影响。尽管面临一定挑战，公司在核心业务领域的市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好。从Q2来看，公司三条产品线均呈现“环比改善、逐季上行”的积极趋势。
    桌面通信终端短期承压，云办公终端保持较快增长
    分产品线来看，会议产品和商务耳麦仍展现出较强的市场韧性。1）会议产品实现营业收入10.76亿元，同比增长13.17%。公司聚焦用户需求和产品创新，持续打造覆盖全场景与全流程的会议室解决方案，推动会议产品业务高质量发展。2）云办公终端实现营业收入2.62亿元，同比增长30.55%。从公司发展历程来看，自2020年正式切入该领域以来，公司持续打磨产品线，20-24年复合年均增长率近45%，远高于行业平均水平，市场份额稳步拓增。此外，公司积极推进市场推广和渠道开拓，打磨商务耳麦整体竞争力，为商务耳麦业务注入长足增长动能。3）桌面通信终端实现营业收入13.04亿元，同比下降13.63%，主要受到出货节奏的影响，下游实际销售仍保持小幅正向增长。未来，公司将持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度，深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力。
    海外产能加速释放，积极布局供应链全球化
    由于美国关税政策的不确定性，公司于2024年底启动海外产能转移项目，目前海外产能建设已取得阶段性进展，预计下半年将进入产能加速释放期。为应对宏观环境的不确定性，公司积极布局供应链全球化，长期而言，海外产能建设对盈利的正向价值将逐步凸显，公司将充分利用海外产能的优势，拓展全球市场。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的营收增速情况，我们下调了公司三大产品线全年营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.84亿元、30.14亿元、34.73亿元（原预测分别为30.71亿元、35.28亿元、40.51亿元）。我们认为公司市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好，且下半年海外产能加速释放，同时，公司仍然维持较高的分红比例，维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓的风险；竞争格局恶化的风险；技术迭代不及预期的风险；汇率波动的风险。

持续推进高端化、国际化及年轻化

比音勒芬(002832)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收8亿，同比+22%，实现归母净利0.8亿，同比-29%；25H1公司营收21亿，同比+9%，实现归母净利4亿，同比-14%。
    2025H1公司线上营收2亿，同增72%，毛利率78%。直营营收14亿，同增11%，毛利率78%。加盟营收4.6亿，同减10%，毛利率70%。
    推进国际化、高端化、年轻化、标准化，品牌矩阵发力
    公司全面提升品牌力、产品力、渠道力，快速扩大市场份额，夯实高端服饰集团头部地位。
    公司将坚持变革，提升品牌形象;全面拥抱AI，加快数字化运营;深耕品类，强化比音勒芬“T恤小专家”；加大品牌建设力度，赋能品牌价值持续增长；系统性提升渠道力，打造单店模型:加大优秀人才引进，打造具有国际视野的管理团队。面对复杂的市场环境，公司将始终坚持高端定位和长期主义，努力改善经营，提升业绩。
    在品牌方面精准把握住高尔夫和高尔夫服饰神形特征
    通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成独有品牌特性。高尔夫文化作为比音勒芬品牌的文化基因，通过多年的沉淀，已经在消费者心中形成了差异化的“大国品牌”形象。
    另一方面，实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，比音高尔夫定位于专业高尔夫服饰，注重专业化、年轻化、时尚化的产品特性，深挖高端专业运动市场潜力。威尼斯狂欢节，产品场景聚焦时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外，打造度假旅游服饰第一联想品牌。KENT＆CURWEN和CERRUTI1881两个国际品牌的加入，在品牌影响力和知名度方面与比音形成优势互补，推进品牌国际化、年轻化、高端化布局。
    公司线下渠道覆盖多元
    公司线下包含全国核心商圈、高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、高端酒店等。通过智慧零售、会员管理、线上线下一体化等全方位数字化工具，构建全渠道新零售体系，提升销售效率，增强用户粘性，实现品牌长期增长。智慧零售帮助公司实时掌握门店业绩、购买趋势、库存情况以及用户画像等大数据，从而制定更精准的市场策略。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑公司持续推进高端化带来的费用提升，我们预计公司25-27年收入分别为44/50/57亿（前值为42/44/48亿元），归母净利为7.1/8.2/9.5亿（前值为8.2/8.8/9.6亿元），EPS分别为1.3/1.4/1.7元，PE分别为13/11/10x。
    风险提示：消费环境不确定性，存货减值风险，核心高管流失，市场竞争激烈。

持续向内求+向外拓

浙江自然(605080)
    公司发布25年半年报
    25Q2公司营收3亿，同增1%，归母净利0.5亿，同减20%。25H1营收7亿同增14%，归母净利1.5亿同增45%。
    2025年上半年，公司“向内求”：1、利用AI赋能研发与生产，加速数智化战略的落地，助力数据分析与模拟，优化产品设计流程；并在生产排单中实现设备与资源智能调配，提高生产灵活性与响应速度，全方位推动产业升级。2、不断加快海外产能布局，应对变幻莫测的国际环境，优化供应链配置，响应客户需求，增加企业抗风险能力。
    同时“向外拓”：1、从传统户外床垫出发，到新能源车精致轻奢露营生活方式，加强水上用品和保温箱包的市场拓展，公司一直引领露营经济，贴合大消费发展趋势。2、公司不断寻找新客户，打破客户界限，拓宽企业发展道路，突破公司战略高度。
    垂直一体化产业链优势凸显
    公司掌握了TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，从而实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。
    公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    考虑国际关税政策变化影响，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为2.5/3.3/4.1亿元（前值分别为2.8/4.0/5.4亿元），对应PE分别为15/11/9X。
    风险提示：宏观经济环境风险，客户集中度较高的风险，订单不及预期，新品开拓不及预期等

蓄水奠定业绩增量 煤电度电利润稳健

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收257亿元，同比下降5.18%；归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%。单二季度实现营收126亿元，同比下降3.22%；归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%，在来水同比偏弱与火电受区域供需影响较大情况下实现正增长实属不易。
    煤电度电利润上涨，煤价弹性显现。分板块看，公司披露主要控股公司的利润情况，7家公司上半年净利润合计63亿元，公司上半年净利润69亿元（含投资收益4.5亿元），即7家公司几乎能代表公司全部控股机组情况。我们统计公司2025年上半年水电、火电、新能源分别实现净利润52.45、7.92、2.23亿元，分别同比变动+4.8、-2.1、-1.8亿元。根据测算，2025年上半年公司水电、火电、新能源度电净利润分别为11.04、3.81、3.37分/千瓦时，分别同比变动-0.02、+0.04、-3.62分/千瓦时。我们在公司2024年报点评明确，“预计3-4月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现”。
    上半年新能源建设克制，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。截至2025年6月底，公司已投产控股装机4409万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为2130、1241、399、585万千瓦，上半年分别新增0、-79、10、7万千瓦，新能源建设十分克制。电量方面，公司2025年上半年实现发电量771亿千瓦时，同比下降0.54%，电量下滑主要为火电电量下滑，其中水电、火电、风电、光伏发电量分别为478、223、37、33亿千瓦时，分别同比变动+10.30%、-21.10%、+2.94%、+41.52%。其中水电电量增长主要系雅砻江两河口电站去年蓄满，对流域的补偿效益显著；火电电量下滑主要系区域供需影响；风光电量增长主要系新投产机组。单二季度实现发电量381亿千瓦时，同比增长0.52%；其中水电、火电、风电、光伏分别为225、120、18、18亿千瓦时，分别同比变动+2.85%、-8.10%、+0.67%、+52.39%，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。
    值得注意的是，公司上半年控股机组平均上网电价为0.353元/千瓦时，同比下降6.4%；单二季度平均上网电价为0.350元/千瓦时，同比下降4.6%。考虑到公司火电机组在广西、福建的电量占比与今年年度电价同比变化情况，以及新能源的电价趋势，预计二季度公司水电电价同比有所上涨。
    控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”
    一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为15/14/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

燕麦龙头业绩高增，成本红利持续释放

西麦食品(002956)
    事件描述
    公司2025年上半年实现营收11.49亿元，同比增长18.1%；Q2营收4.93亿元，同比增长21.0%。公司归母净利润0.81亿元，同比增长22.5%。Q2净利润实现0.27亿元，同比增长25.2%。
    事件点评
    复合燕麦驱动增长，品类结构优化。复合燕麦作为核心增长引擎，H1其营收占比达48.4%，实现5.56亿元的收入，同比增长27.6%；其毛利率达到48.8%，同比增加2.3个百分点。该品类主要受益于燕麦+系列大单品的放量。同期纯燕麦片实现4.21亿元的收入，同比增长13.2%。冷食燕麦片表现超预期，行业出清后进行恢复性增长，H1其收入达到0.86亿元，同比增长27.2%。
    线下渠道拓展合作，新零售积极贡献。公司在南方大区营收实现6.83亿元，同比增长20.1%，北方大区营收实现4.27亿元，同比增长13.3%。与永辉、沃尔玛等商超建立深度合作的同时，零食量贩渠道的助力和山姆会员店的新品入驻有效提升公司销量。
    成本红利释放，毛利率改善。公司H1毛利率43.6%，同比增加1.1个百分点；Q2毛利率43.5%，同比增加2.6个百分点。主要源于澳洲燕麦采购成本锁价的下降，及高毛利复合燕麦占比的提升。公司H1净利率为7.1%，同比增加0.3个百分点，政府补贴减少使Q2扣非净利率下滑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.78/1.00/1.25，对应公司9月19日收盘价21.39元，2025-2027年PE分别为27.3/21.4/17.2。2025-2027年
    营收分别实现22.90亿/27.41亿/33.09亿，同比增长20.8%/19.7%/20.7%，其燕麦单品爆发式增长，成本红利释放，同时公司多方位合作渠道，进军大健康业务，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；远期原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

整体经营情况企稳，期待新领域催化

三旺通信(688618)
    事件描述：
    公司发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收1.72亿元，同比+10.05%；实现归母净利润0.16亿元，同比-36.72%；扣非后归母净利润为0.11亿元，同比-30.69%。单二季度来看，公司实现营收0.91亿元，同环比分别增长12.89%、13.03%；归母净利润实现0.08亿元，同环比分别-18.36%、+1.07%。
    事件点评：
    公司主要业务板块企稳回升，有望迎来收入拐点。分应用场景来看，2025H1，公司智慧能源、智慧交通、工业互联网、智慧城市以及其他行业板块分别实现营业收入8909.77万元、3151.15万元、2412.26万元、785.15万
    元、1951.76万元，同比分别+8.4%、+3.4%、+64.6%、-16.8%、-0.5%。智慧能源主要由传统电力项目、新能源项目需求带动；智能制造行业受益于智能仓储、智能物流等增量空间较大的行业。产品结构上，公司工业交换产品、工业网关及无线产品、其他产品，分别实现营业收入13183.43万元、3110.22万元、916.45万元，分别同比+6.4%、+11.9%、+96.3%。
    继续加大投入，稳固核心竞争壁垒。2025H1，销售、管理、研发费用分别为3454.24、1841.74、4404.76万元，同比分别+10.11%、-9.16%、+31.67%。销售方面，公司持续加强团队建设、市场布局及研发投入力度，加大海外市场布局，解决方案相关产品占比增加，客户由设备商、集成商转向业主、集团公司，随着后续产品导入，相关费用有望企稳。研发方面，公司持续保持前沿技术高投入，重点攻克TSN、边缘计算、AI等技术，公司TSN网络整体解决方案不断完善，产品处于国内领先水平。我们认为，公司高研发带来了坚实的技术壁垒，为创新提供强大动力，同时持续深化由单一通信产品提供商向场景化软硬件产品解决方案提供商和工业互联网平台提供商的转型升
    级，大量新产品已经进入送样验证阶段，未来或将放量，同时公司边缘网关与AI融合可实现对海量数据的理解和推理，有望提高产品对各行业的深度适配能力，受益于各行业的AI化浪潮。
    四大领域仍保持竞争优势，垂直方向挖掘新需求。智慧能源受益于无人化、自动化、数值化、智能化进程，国内智能煤矿建设仍然处在初级示范引领阶段、智能矿井比重不足20%，仍有较大的增长空间。公司已在传统电力领域实现新产品全面覆盖，新能源领域的数字化市场已经初具规模，从终端应用往中游延展，继续扩大业务领域。智慧城市有望乘智能网联东风，低速无人驾驶、无人公交车等领域已批量供货，并在车载确定性网络、车载多域控制器、车载网关等方面投入开发。智慧交通领域，预计2026年我国高速公路智能化行业市场规模将突破1,200亿元，年化增长率约为13%，形成“政府引导、市场主导”的良性循环。公司拥有全系列的城市轨道交通通信系统解决方案，从传统的设备供应商，转为联合生态打造系统级解决方案提供商，市场竞争力与品牌影响力有望持续提升。智能制造经验丰富，行业知名度不断提高，并联合智能制造生态伙伴推出制造数字化转型系统解决方案，为业主及集成商提供交钥匙工程。有望持续受益于数字化转型红利。我们认为，公司持续深耕解决方案类业务的技术研发与服务优化，经实战打磨，在系统集成、定制化开发等关键环节实现技术突破，业务成熟度取得显著提升，聚焦中高端市场，短期内经营有所承压，但有利于保持长期竞争力，同时公司把握AI、机器人、低空行业机遇，通过开发新客户以及方案集成有望打开新的增长点。
    盈利预测、估值分析和投资建议：短期由于公司销售及研发费用投入持续增加，利润方面仍有所承压，但我们认为公司在智慧能源领域仍保持龙头地位，煤矿智能化、智能网联等领域仍具有较高景气度，公司前期投入有望在未来取得积极成果，估值有望受到制造业、新能源、车路云等稳增长政策的催化。预计公司2025-2027年归母净利润0.44/0.78/1.41亿元，同比增长34.7%/77.5%/80.0%；对应EPS为0.40/0.71/1.28元，2025年09月19日收盘价对应PE分别为65.9/37.1/20.6倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示：工业物联网HaaS项目落地节奏不及预期导致营收大幅下滑；车路云项目进展不及预期导致通信产品增长不及预期；轨交新型号项目交付不及预期导致智慧交通收入下滑；中低端产品线市场竞争激烈导致综合毛利率下滑。

拟并购芯来科技，补足优质CPU IP

芯原股份(688521)
    l投资要点
    25Q2末在手订单30.25亿，AI算力相关订单充沛。截至2025年第二季度末，公司在手订单金额为30.25亿元，已连续七个季度保持高位，创公司历史新高。2025年7月1日至2025年9月11日，公司新签订单12.05亿元，较去年第三季度全期大幅增长85.88%，新签订单已创历史新高，其中AI算力相关的订单占比约64%。除新签订单创历史新高外，公司在手订单持续保持高位，支撑未来公司收入增长。
    拟收购芯来科技补足CPU IP，构建全栈式异构计算IP平台。
    2025年9月11日，公司发布收购预案，拟通过发行股份及支付现金方式收购芯来科技97.0070%股权。芯来科技是中国RISC-V专利联盟首批成员单位，打造了四大通用CPU IP产品线和三大垂直CPU IP产品线，以及基于自研RISC-V CPU IP和周边IP构建的SoC子系统IP平台。截至目前，已有超过300家国内外正式授权客户使用了芯来的RISC-V CPU IP，处于业内领先水平，应用领域遍及AI、汽车电子、5G通信、网络安全、存储、工业控制、MCU、IoT等。此次交易将完善公司核心处理器IP+CPU IP的全栈式异构计算版图，同时也将强化公司AI ASIC的设计灵活度和创新能力，提升公司关键业务的市场竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入31/40/53亿元，实现归母净利润分别为-1.2/1/2.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

银行IT小巨人，Agent开辟第二成长曲线

高伟达(300465)
    投资要点
    深耕银行IT，基本面稳定上行。公司是国内领先行列的金融信息化综合方案商，经过多年深耕与积累，已形成以银行业为核心、覆盖保险、证券、基金、信托、融资租赁等领域的优质客户群；在信贷与风控管理、核心业务、CRM与ECIF等解决方案方面具备显著的市场竞争力。同时，公司积极拥抱AI，正在快速拓展Agent等相关业务，与蚂蚁等头部数据企业合作密切。公司财务数据稳健，营收表现持续回暖。2022-2024营收CAGR为-9.7%，主要因系统集成业务收缩；2025H1收入同比增速回正+2.74%，显示底部压力缓解的迹象；利润端，2024与2025H1归母净利率均为2.66%，主要系产品结构与费用管控优化。2024年公司弱化低毛利的系统集成、聚焦软件业务并降本增效，带动毛利与净利改善。
    银行信贷下沉市场带来巨大增量空间。我国商业银行住房贷款资产总额持续下滑。作为个人住房贷款发放的主力，2024年，国有六大行的个人住房贷款合计减少6000+亿元，较2023年5569亿元的降幅进一步扩大。截止至2024年底，我国六大行资产管理规模占全国商业银行资产管理总规模的44.9%。由此测算截止至2024年底，全国银行住房贷款资产规模缺口在3万亿元左右，预计到2026年底全国商业银行住贷规模缺口将达到6万亿元。现有银行信贷体系无法覆盖较低信用人群，但亟待通过下沉市场弥补资产缺口。公司为银行提供全面的客户画像，精准挖掘客户信贷需求。传统银行对客户的画像界定比较粗糙，通常只有7个评判维度。而蚂蚁凭借其强大的数据，可以对客户进行多维度评判，以匹配最佳的客户贷款需求。
    与蚂蚁合作深化与场景落地，聚焦银行信贷AI应用。2025年9月1日，公司受邀出席蚂蚁数科生态伙伴AI智能业务闭门交流会，围绕银行业核心应用展开研讨。公司将引入蚂蚁数科在技术研发与场景落地方面的前沿实践，叠加公司深耕银行业二十余年的业务理解与客户资源，构建“技术—场景—落地”的闭环体系，进一步强化面向银行客户的一体化AI解决方案能力与核心竞争优势。蚂蚁有望帮助银行体系下沉其个贷市场，提供数据、风控、Agent等支持。
    盈利预测与投资评级：随着AI应用在金融领域逐步推广，有望带动传统银行IT需求增长。同时，公司积极推进与蚂蚁合作，聚焦银行信贷场景，探索金融AI Agent落地，打造第二成长曲线，带来综合毛利率提升。我们预计公司2025-2027年营业收入增速分别为23.4%/125.1%/25.3%，综合毛利率分别为21.1%/28.9%/30.5%。公司系软件公司，边际成本低，利润效应显著，因此净利润预计将实现高增长，当前股价对应2025/2026/2027年PE预计分别为215/32/23倍。根据PS估值法，给予公司2026年目标价51.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：人工智能技术发展不及预期；银行信贷需求不及预期；市场竞争加剧；公司Agent业务进展不及预期；公司与蚂蚁合作不及预期。

内蒙项目达产，Q2业绩同比、环比高增

宝丰能源(600989)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入228.20亿元，同比增长35.05%；归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%；扣非归母净利润55.79亿元，同比增长58.67%。其中，第二季度营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%；归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%，环比增长34.64%。看好内蒙项目投产为公司业绩带来的增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    内蒙项目投产带动聚烯烃产能、销量增长。2025年上半年公司营收同比增长35.05%至228.20亿元，其中第二季度实现营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%。聚烯烃产品方面，上半年公司内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。2025H1烯烃产品实现收入178.03亿元，同比增长83.02%，其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为115.29万吨、111.79万吨，同比分别+100.50%、+95.37%，收入分别为77.60亿元、71.80亿元，同比分别+89.87%、+88.20%。随着新项目产能爬坡，第二季度聚烯烃产品销量环比继续提升。2025Q2公司聚乙烯、聚丙烯销量分别为63.83万吨、62.64万吨，同比分别增长128.21%、105.65%，环比分别增长24.04%、27.45%。焦化产品方面，2025H1焦炭实现收入34.37亿元，同比下降33.48%，销售均价为1010.37元/吨，同比下降30.71%。
    聚烯烃产品毛利率表现亮眼，投资收益增厚利润。2025H1公司总体毛利率为36.74%，同比提升3.14pct。分产品看，聚烯烃、焦化、精细化工品毛利率分别为39.14%、26.16%、32.99%，同比分别+3.52pct、-0.97pct、-8.59pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/2.79%/1.88%/2.47%，分别同比-0.09pct/+0.23pct/-0.47pct/+0.24pct，管理、财务费用同比增幅较大的主要原因是新建项目投产，资本化费用减少。上半年公司出售联营企业宁夏红墩子煤业40%股权，取得投资收益4.45亿元。
    新产能贡献显著，在建项目进展顺利。根据公司中报，上半年全面投产的内蒙烯烃项目是目前全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，该项目依托区位、技术及投资优势有望助力公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。此外，2025H1公司10万吨/年醋酸乙烯项目和OCC装置开车成功。在建项目方面，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划于2026年底建成；新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    估值
    公司内蒙古项目投产顺利，但考虑到聚烯烃产品价格下降，下调2025-2026年收入、盈利预测，并给予2027年盈利预测。预计2025-2027年公司EPS分别为1.63元、1.85元、2.06元，对应市盈率分别为10.3倍、9.1倍、8.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

点评：完成收购匹克公司，世界级稀土项目放量在即

盛和资源(600392)
    事件：公司发布公告，2025年9月18日，盛和新加坡收购匹克公司股权事项获得坦桑尼亚公平竞争委员会同意，2025年9月19日，该事项亦获得澳大利亚法院批准且法院批准该事项的命令已提交至澳大利亚证券和投资委员会。至此，本次收购匹克公司100%股权事项的先决条件已满足，公司预计盛和新加坡将于2025年9月30日完成收购。匹克公司核心资产为Ngualla稀土矿项目84%股份，由于稀土价格上涨，2025年9月4日公司将匹克公司100%股权对价由1.58亿澳元体调整为1.95亿澳元（折合人民币9.2亿元）。
    Ngualla稀土矿基本情况：Ngualla稀土矿位于坦桑尼亚Song地区Ngwala村庄附近，距达累斯萨拉姆西（原首都）1000公里，距城市姆贝亚（赞比亚边境附近）150公里，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一。按照JORC(2012)标准，以1%为边界品位，Ngualla项目矿石资源量为2.14亿吨，平均品位2.15%，折合461万吨REO；储量为1850万吨，平均品位4.8%，折合88.7万吨REO。该项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为21.01%、储量占比约为21.26%。该项目将于最终投资决策完成后24个月实现投产。根据Peak公司2024年11月展示材料所示，预计25年一季度完成最后投资决策，26年4季度实现竣工，27年一季度实现首批精矿产出并于27年二季度爬坡提产；若以9月30日完成收购的时间作为最终投资决策时间，则对应的投产时间或在27年三季度左右。
    矿山效益分析：我们预计矿山投产后将贡献可观盈利。根据Peak公司FEED研究显示，Ngualla矿山总资本开支预计为2.87亿美元。Ngualla项目寿命期可达24年，预计平均年产REO1.62万吨。矿山每年的运营成本为64百万美元，算上运输费用后，总的运营成本为76.7百万美元，若按照年产REO1.62万吨计算，单位REO成本为4735美元/吨。按照氧化镨钕80美元/千克（国内含税价格64万元/吨）测算，单位盈利达到16.8美元/千克，项目总归母净利润我们预计将达到3.9亿元。值得注意的是，FEED研究中项目回收率仅为42.7%，若后续回收率提升，则产量和成本都有明显的改善空间。
    投资建议：公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着公司现有项目以及Ngualla等矿山未来投产，公司稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，公司未来业绩可期。考虑到近期稀土价格快速上涨以及公司重要项目收购落地，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.27/12.47/15.34亿元，以2025年9月19日收盘价计算，对应PE分别为39/32/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目收购及建设进度不及预期风险、稀土价格大幅波动风险、海外市场经营风险。

跨境电商业务亮眼，25Q2盈利端已现边际修复

恒林股份(603661)
    恒林股份旗下品牌在亚马逊平台8月表现亮眼，据sorftime，Sweetcrispy/Smug/Olixis/Nouhaus/Colamy/Dumos品牌25年Q2及8月在亚马逊平台销售总额达93.0/39.8百万美元，同比分别+19.4%/+22.4%。公司25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+11.30%/-17.55%/-20.61%到53.47/1.81/1.75亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+9.92%/+10.42%/+4.28%到26.94/1.30/1.22亿元。
    经营分析
    综合家居板块表现优良，跨境电商持续增长驱动OBM业务发展。公司上半年收入端实现稳健增长得益于综合家居板块（源于办公文具中跨境电商渠道销售部分重分类）。25H1办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板营收同比分别-22.8%/+2.2%/-14.8%/-13.5%达14.5/6.8/3.8/6.3亿元，而综合家居板块25H1实现收入15.3亿元。从业务结构来看，OBM增长较优主因跨境电商业务表现良好，展现出较优增长潜力，25H1公司ODM/OEM业务与OBM业务实现收入23.6/29.6亿元，同比各-4.4%/+19.9%。
    海运费回落助力跨境电商利润端修复，费用优化发展趋势向好。公司25H1毛利率同比-3.3pct至17.9%，预计主因25Q1跨境电商促销降价影响，毛利率同比-8.5pct至16.3%；而25Q2盈利能力改善，毛利率增长由负转正，同比+1.8pct至19.5%，预计主因Q2海运费回落。同时，公司主动优化费用，预计跨境电商盈利能力进一步修复。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.3/-0.3/-0.1/-0.2pct至6.7%/3.9%/2.0%/0.2%。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.4/-0.5/+0.0/-0.4pct至6.1%/4.1%/2.3%/-0.3%，财务费用下降源于汇兑收益增加。
    跨境电商系收入增长重要引擎，盈利改善有望持续。收入端，跨境电商增长势头良好，全球化产能布局、海外仓建设提供增长有效支撑，考虑后续美国降息预期，公司把握市场需求提振机遇，未来可期。盈利端，跨境电商规模效应将逐渐显现，叠加海外仓利用率提升，费用边际改善将延续盈利能力提升趋势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.75/3.59/4.04元，当前股价对应PE为12/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

电机领军企业“轻装上阵”，机器人+SOFC重塑估值

大洋电机(002249)
    公司依托建筑通风及家居电器电机行业三十余年技术积累，通过外延式并购成为国内少数能够同时覆盖传统燃油车及新能源车动力方案的独立第三方供应商，20~24年公司归母净利润CAGR达71%。近年公司加速拓展海外市场，7月公告筹划港股上市，新建泰国、摩洛哥、美国工厂，25H1海外营收占比提升至48%。
    推荐逻辑一：新能源汽车需求稳定增长，公司利润弹性有望释放。1）行业观点：新能源电驱系统需求增长受三重因素驱动：新能源车销量增长→单车电机配置数量提升→新技术渗透率提升，我们预计25年国内/全球电驱系统市场达1185/1520亿元。24年新能源乘用车电机/电控第三方供应商占比恢复至50%/52%（NE数据），长期看好具有技术迭代能力、成本控制、全球化布局的第三方供应商份额提升。2）公司布局：①乘用车：24年新增量产定点项目30+；②商用车800V驱动电机系统25年有望实现欧洲量产供货。24年公司业务已基本实现盈亏平衡，预计25-27年营收CAGR约25%。推荐逻辑二：全球需求长期向好，传统建筑家居业务为压舱石。1）行业观点：1H25国内以旧换新政策加码，中国家电大盘零售额4537亿元，同比+9%;各国能效要求+发展中国家工业化+新兴行业扩张驱动长期需求景气，根据弗若斯特沙利文，全球暖通电驱动系统解决方案市场规模预计到2029年增至3130亿元，CAGR达6%。2）公司布局：客户已覆盖格力、海尔、美的、大金、开利、特灵等全球暖通行业主要品牌，推进全球化&下游应用领域拓展（数据中心、储能等），预计25-27年营收稳健增长，CAGR达15%。
    推荐逻辑三：战略路径规划清晰，前瞻布局人形+氢能（SOFC）。
    1）机器人：轴向磁通电机匹配人形大扭矩、轻量化需求有望成为主流方案，公司储备相关技术，投资工业机器人3D视觉龙头梅卡曼德，有望借其客户资源加速产品商业化落地；2）氢能：固体氧化物燃料电池（SOFC）基于高效率等优势有望在数据中心环节提升份额，公司氢燃料电池战略定位明确，已在车载领域批量应用。
    盈利预测、估值和评级
    25-27年预计实现业绩11.4/14.0/17.0亿元，同比+28%/23%/21%，预计传统电机业务稳健增长，新能源车定点项目量产加速驱动、机器人和SOFC新业务重塑估值。给予公司26年30倍PE，目标市值420亿元，目标价17.20元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易冲突、下游行业需求波动、新业务发展不及预期等风险。

智慧移动无界，电动驭享未来

九号公司(689009)
    投资逻辑
    平台化能力赋能，智能化基因奠基。公司定位智能短交通+服务机器人，以平衡/滑板车起家，蛇吞象收购Segway（全球平衡车鼻祖），从为小米代工成功转变为以自主品牌电动车为基本盘，割草机器人加速扩张，新兴业务持续拓展的发展阶段。公司目前收入/利润重回高增轨道，23/24/25H1公司收入分别为102/142/117亿元，同比+1%/39%/76%。核心价值在于其平台化能力，能够快速瞄准细分赛道解决用户痛点，利用深厚智能化基因拓展新兴业务。电动两轮车以智能/年轻定位开辟增量，割草机器人具备无边界赛道先发优势。1）电动两轮车：传统龙头聚焦通勤人群定位&低价格段竞争，公司凭借"年轻市场突破+智能化定位"战略开辟增量，打破行业价格战局面；渠道端仍处于扩张加速期，短期凭借高端市场优势&逐步下沉4000元以下市场空间广阔；行业端受益于国补推动。2）割草机器人：全球市场空间巨大且渗透率低。传统龙头在埋线式技术路线上具备优势，公司率先采用RTK+视觉技术路径瞄准无边界割草机器人赛道，产品力、价格具备优势。
    传统业务滑板车ASP显著提升，新兴业务全地形车/Ebike有望能力&渠道复用。1）传统业务：滑板车转向自主零售为主，25H1合计营收22亿元，同比+37%，其中25Q2ASP同比+22%，OBM模式/产品创新带来ASP显著提升印证公司传统业务重焕活力。2)全地形车：北美贡献核心增量，中国企业已经逐步改变行业竞争格局。公司混动性能+智能化突破，公司产品智能化/电动化产品定位契合市场趋势。3）E-bike：全球E-Bike市场高增，契合绿色出行主题，结构性机会集中于欧美成熟市场。我们认为有望利用公司欧洲市场的品牌和渠道优势（滑板车渠道）加速扩张。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入217/273/331亿元，同比+53%/+26%/+21%；归母净利润分别为21/27/35亿元，同比+90%/+31%/+29%，对应EPS为2.9/3.8/4.9元。公司电动两轮车/割草机业务进入快速渠道增长阶段，传统业务重回正增长区间，新兴业务有望带来长期增长曲线。考虑到公司智能化细分定位稀缺性，2026年21倍P/E，对应目标价79.35元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外政策监管风险；新业务投入回报不及预期；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧；大股东减持。

跟踪报告：主销区表现改善中，预计内部调整明年见效

中炬高新(600872)
    上半年聚焦价盘修复，2Q25主业承压。2Q25美味鲜实现收入10.16亿元，同比-7.21%。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.50/1.26/0.58/1.32亿元，分别同比+6.99%/-14.61%/-49.43%/+0.34%，受餐饮需求疲软影响，2Q25收入整体承压，但酱油品类在公司加强定制化开发的努力下，经营显现出一定的韧性。分地区来看，东/南/中西/北部区域分别实现收入2.41/3.88/2.04/1.33亿元，同比+0.25%/-12.67%/+3.42%/+2.77%，受价盘管控影响，主销区依旧承压，其他区域逐步回暖，同期经销商净增加127家，公司持续开发经销商，其中中西、北部经销商增长显著。
    成本维持低位带动毛利率改善，费用投放致净利率承压。2Q25美味鲜毛利率/净利率分别为39.78%/6.89%，分别同比+2.93%/-2.88pct，原材料价格处于低位、产品结构优化、工厂效率提升等因素促进毛利率持续改善。2Q25公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.05/+0.37/+0.18pct，公司渠道改造以及投放力度加大带来销售费率增长。其他子公司（中汇合创、中炬精工）业务转型收缩聚焦盈利能力提升。2Q25公司综合毛利率/扣非净利率分别为39.39%/8.03%，分别同比+3.22/1.03pct。
    产品和渠道积极调整，期待经营理顺后重启增长。产品端，以基础调味品为核心，推广减盐产品与清洁标签，驱动产品健康化与高端化升级。同时结合地域风味打造区域化产品，加快全国化进展。渠道端，公司积极推进餐饮、新零售电商渠道建设，寻找市场增量。待公司价格体系理顺后，有望重拾增长势能。
    盈利预测与投资建议：公司由于渠道转型且外部餐饮需求疲软，收入增长承压，但原辅材料成本下行带来盈利改善。预计2025/2026/2027年公司收入为48.2/51.8/56.7亿元（原为59.9/65.6/72.3亿元），分别同比-12.6%/7.4%/9.4%；归母净利润分别约7.6/8.7/9.9亿元（原为9.7/10.8/12.1亿元），分别同比-15.3%/7.4%/9.4%。对应PE估值为19.3/16.7/14.8倍。考虑到预期公司内部管理优化将在2026年有所成效，因此给与公司2026年PE估值20X（原为美味鲜20x2025年PE，其他业务15x），对应目标价22.42元（-6%），维持“优于大市”评级。
    风险：食品安全风险；市场竞争加剧；内部改革不及预期

新股覆盖研究：奥美森

奥美森(920080)
    投资要点
    下周一（9月22日）有一只北交所新股“奥美森”申购，发行价格为8.25元/股、发行市盈率为12.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    奥美森（920080）：公司主要从事智能生产设备及生产线的研发、设计、生产、销售，下游行业包括空调制造、环保新能源及其他领域。公司2022-2024年分别实现营业收入2.79亿元/3.25亿元/3.58亿元，YOY依次为-9.49%/16.60%/10.30%；实现归母净利润0.19亿元/0.48亿元/0.56元，YOY依次为-56.75%/148.41%/15.90%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年同比增长3.23%至17.18%，归母净利润较上年同比增长7.48%至25.40%。
    投资亮点：1、依托产品具备的高效率、节能节材等显著优势，公司成为空调换热器生产智能装备的领先供应商，拥有丰富的优质客户资源。公司深耕热交换和管路加工技术20余年，不仅拥有覆盖空调换热器全生产流程的全自动化生产设备，其提供的换热器生产智能装备、管路加工智能装备等产品还具有节能节材、生产效率高、精度高、加工质量高、智能化等优势，使空调能效比更高、可靠性更高、冷媒充注更少、生产成本也更低；以核心产品胀管机为例，如采用Φ5mm铜管替代原Φ9.52mm铜管，换热系数可提升10%左右、成本降低50%以上、制冷剂充注量降低75%左右，公司依靠自身核心技术生产的无收缩强制式胀管机、其最小可胀制直径Φ3.4mm的翅片管式换热器，技术水平达业内领先，有望受益于小管径换热器的加速渗透。依托自身技术及产品优势，公司已与格力电器、美的集团、奥克斯、海信家电、TCL家电、四川长虹、大金空调、松下电器等国内外家电巨头建立了稳定的合作关系。据公司问询函回复披露，2022年至2024年公司空调换热器设备市占率分别为8.33%、11.11%、12.61%，呈逐年稳步抬升趋势；同时公司持续布局海外市场，产品已销售至伊朗、印度、土耳其、俄罗斯、泰国、印度尼西亚、越南等24个“一带一路”国家，客户分布全球40多个国家或地区。2、公司积极开发现有产品在轨道交通、核电、数据机房、军舰等领域的应用，并将环保、风电和锂电新能源作为未来业务拓展的下游应用领域。1）公司积极拓展现有产品的应用领域；公司现有生产设备主要生产换热器，换热器的尺寸虽在家用空调、商用空调、空气能热泵及数据中心机房空调等不同场景下存在差异，但其均由蒸发器、冷凝器等核心部件构成，整体产品具有较强通用性；报告期间，公司换热器已逐步开发了轨道交通、核电、数据机房、军舰等领域客户工。2）公司以产业发展趋势为导向，将环保、风电和锂电新能源行业作为未来拓展的下游应用领域，先后推出了垃圾衍生燃料SRF/RDF生产线成套设备、锂电池热压整形设备、风电叶片根部数控铣削机等；截至招股书签署日，公司在环保、新能源智能装备领域已得到中国电建、盈峰环境、理文造纸、博世科、荣成环保、明阳智能、中山公用、誉辰智能、比亚迪等客户认可并实现签约销售。
    同行业上市公司对比：选取宁波精达、博众精工、华依科技、博实股份为奥美森的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与奥美森在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为22.64亿元，平均销售毛利率为34.20%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：道生天合

道生天合(601026)
    投资要点
    下周三（9月24日）有一家主板上市公司“道生天合”询价。
    道生天合（601026）：公司围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料领域，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。公司2022-2024年分别实现营业收入34.36亿元/32.02亿元/32.38亿元，YOY依次为9.89%/-6.81%/1.13%；实现归母净利润1.10亿元/1.55亿元/1.55亿元，YOY依次为30.08%/40.12%/0.01%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长22.32%至27.03%，归母净利润较上年同期增长48.21%至58.43%。
    投资亮点：1、公司是全球风电叶片用材料领域龙头供应商，其风电叶片用环氧树脂、风电叶片用结构胶的产销量行业领先。区别于基础树脂原料生产企业，公司定位于价值链后向的高性能树脂体系配方企业，并以环氧树脂为基材、延伸至结构胶等领域；经过多年深耕，公司成为全球风电叶片用材料的重要供应商。具体来看，1）公司拥有较为全面的产品线，包括环氧灌注树脂系列、环氧手糊树脂系列、高性能风电结构胶等产品，新型复合材料用树脂又新增了风电叶片玻纤/碳纤拉挤大梁树脂、风电叶片模具树脂，全面覆盖风电叶片模具制造、壳体制造、腹板及大梁制造、结构粘接等领域；2）公司产品具有领先性，能够应用于长度超过147米的超大型风机叶片制造中。截至目前，公司风电领域客户已基本覆盖了国内主要风机叶片生产企业，终端客户包括金风科技、远景能源、明阳智能等国内知名风电整机厂商；同时，报告期内公司海外市场开拓顺利，已实现对维斯塔斯、恩德集团等全球领先风机厂商的批量供货，是目前唯一一家向维斯塔斯同时供应风电叶片用环氧树脂和结构胶的中资企业，2024年10月又成立了德国道生，为海外市场进一步扩张奠定坚实基础。据公司招股书披露，公司是当前全球生产规模最大的风电叶片用环氧树脂生产企业之一；另据中国石油和化学工业联合会及其环氧树脂及应用专业委员会出具的说明函，2022-2024年公司“风电叶片用环氧树脂系列”销量稳居全球第一、“风电叶片用结构胶”销量亦位居国内前三。2、公司持续强化新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂等业务，协力助推公司经营稳步向好。1）公司的新型复合材料用树脂具有高强度、高韧性、耐高温和阻燃等优良性能，可广泛应用于新能源汽车电池上盖、氢能源存储、电力输送、阻燃部件、航空座椅等领域，具有良好发展前景，目前已为重庆风渡、北玻院、天顺风电、吉林化纤等客户进行配套；同时，该树脂材料制成复合材料后具有轻量化等特点，可以代替钢铁等金属材料；为此，2022年9月公司与核心客户宁德康本成立了合资公司溧阳材生，致力于用新型复合材料替代锂电池金属壳解决方案，目前相关产品已经实现量产。2）新能源汽车及工业胶粘剂可广泛应用在电机、电池和电控零部件等新能源汽车三电系统，传感器等电子领域及其他工业领域；其中，对于新能源汽车而言，该胶粘剂不仅起到增强三电系统结构、紧固防锈、隔热减振的作用，还能够代替某些部件的焊接、铆接等传统工艺，实现简化生产工序，契合轻量化需求。报告期内，公司的新能源汽车及工业胶粘剂业务发展较快，目前已涵盖比亚迪集团、广汽集团、吉利集团、泰科电子、蜂巢能源、国轩高科、远景能源、博瑞电力和赣锋集团等终端客户，相关收入亦由2022年的不足6000万元增至2024年的2亿元以上。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了风电叶片用材料领域的上纬新材、惠柏新材，风电用结构胶领域的康达新材，以及新能源汽车胶粘剂领域的德邦科技为道生天合的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为17.95亿元、销售毛利率为17.39%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，而销售毛利率则低于同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

跟踪报告：生产优化提振盈利能力，长期竞争优势凸显

海天味业(603288)
    上半年营收增速较年初预期有差距，盈利能力持续增强。公司1H25实现营收152.30亿元/+7.59%；归母净利润39.14亿元/+13.35%，毛利率40.12%，同比提高3.26pct。费用方面，销售费用率6.38%，同升0.38pct；管理费用率4.78%，同升0.25pct。净利率25.75%，同升1.27pct。
    1Q25/2Q25分别实现营收83.15/69.15亿元，同比增长8.08%/+7.00%；归母净利润22.02/17.12亿元，同比增长+14.77%/+11.57%；毛利率40.04%/40.21%，同比增长+2.73%/+3.88%；净利率26.54%/24.80%，同比增长+1.48%/+0.01%。
    餐饮端需求持续低迷，但来自工业端的需求起到了一定的补足作用，公司通过精细化管理和供应链优化，实现了成本持续优化，毛利率维持高水平。上半年公司在新渠道、新产品以及全球化方面加大投入，因此销售费用率短期上行，长期来看，随着这些业务收入规模增加，销售费用率降回落至稳定水平。
    公司拟推行员工持股计划，激励业绩持续增长。拟授予核心管理人员及骨干员工不超过800人受让价格36.87元/股，计划专项激励基金18435万元，受让500万股。考核目标为25年归母净利润同比增速不低于10.8%，以2024年归母净利润为基数，2026年归母净利润年复合增长率应不低于11%。公司对未来业绩增长持乐观态度，提振资本市场信心。
    新老品矩阵式发力，渠道精耕细作，数智化生产持续赋能。公司以“老三样”（酱油、蚝油等）保证基础稳定性，加快“新四样”（醋、料酒、健康酱、室内外销品类）等潜力品类发展。健康酱等横向品类覆盖大层面，与基础品类形成协同。未来持续提升渠道精细程度，延伸线上、新零售以及下沉市场覆盖。构建全链路数字化生态，持续优化生产成本。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司收入为297/328/363亿元（不变），同比+10%/+11%/+11%；归母净利润预期为70/78/86亿元（不变），同比+11%/+11%/+11%，目前股价对应PE分别为32X/28X/26X。根据公司在生产优势、渠道掌控优势，以及股东结构，给予公司2026年35XPE（原为40x），对应目标价44.10元（-12%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧

公司事件点评报告：生鲜消费转型升级，品牌渠道双轮驱动

诺普信(002215)
    事件
    2025年8月19日，诺普信发布2025年半年报。2025H1总营收36.79亿元（同增8%），归母净利润6.48亿元（同增17%），扣非净利润6.79亿元（同增28%）；其中2025Q2总营收15.77亿元（同增0.3%），归母净利润0.21亿元（同减78%），扣非净利润0.65亿元（同减25%）。
    投资要点
    利润边际承压，成本管控持续加强
    2025Q2公司毛利率同减1pct至25.18%；销售费用率同减3pct至7.17%，主要系公司农药制剂业务减少广告促销费用与人员费用支出，以及股权激励费用下降所致；管理费用率同增1pct至7.59%，主要系管理投入随蓝莓规模增大而增加所致；净利率同减5pct至1.35%，主要系参股公司投资收益减少，以及蓝莓报废苗木使营业外支出增加所致。
    蓝莓种植扩产增收，农药制剂稳健增长
    业务端来看，2025H1公司生鲜消费业务收入同增19%至18.18亿元，蓝莓投产面积持续扩张，新产季重点产区主推“爱莓庄”品牌，强调蓝莓品控，向生鲜消费品转型升级，此外澳洲坚果今年步入成熟期亦将陆续出产；农药制剂业务收入同增9%至14.88亿元，上游原药价格回升，渠道与终端农户信心修复，目标锚定稳健增长；田田圈业务同减26%至3.72亿元，主要系控股经销商较上年同期减少5家至12家，致使并表收入下滑所致。
    聚焦KA渠道拓展，出口业务加速布局
    渠道端来看，公司营销队伍全线发力深耕蓝莓渠道建设，大力拓展KA客户，在京东、OLE、盒马等全线上架，新产季重点提升KA渠道覆盖广度与销售占比，推动利润优化。此外，公司蓝莓出口业务发展向好，并设立老挝全资孙公司进一步拓宽业务版图，上半年公司出口业务同增93%至0.24亿元。
    盈利预测
    公司三十年来深耕中国农村市场，以蓝莓单品为战略突破，拓展小浆果产业机会，推动特色生鲜消费新业务，打造第二增长曲线。根据2025年半年报，我们预测2025-2027年EPS分别为0.86/1.15/1.41元，当前股价对应PE分别为16/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，极端天气影响不确定性，农产品价格波动风险，原药采购价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

专注刹车系统平台型公司，民用拓展空间广阔可期

北摩高科(002985)
    投资要点
    北摩高科军品刹车业务受益于“需求复苏+耗材属性”双轮驱动，奠定坚实发展基本盘：一方面，“十四五”后半程主战装备进入批产放量期，新一代战机、运输机、无人机等加速列装，叠加老旧机型替换与三代机延寿升级，推动刹车系统需求量质齐升，单机价值显著提升。另一方面，实战化训练强度持续加码，飞行频次与任务负荷激增，使刹车盘、机轮等高耗品更换频率刚性上升，形成“使用即损耗、损耗即更换”的高频确定性需求，不受装备采购周期波动影响。公司作为国内航空刹车核心供应商，深度绑定主机厂，产品覆盖全谱系主战机型，并实现从部件到子系统的升级，技术壁垒与配套层级持续强化。在“建军百年”目标牵引下，装备体系化、规模化列装与高强度战训常态化将长期支撑公司业绩稳健增长，耗材属性更赋予其穿越周期的经营韧性。
    飞机起落架单机价值远超刹车盘等单一部件：北摩高科已从刹车材料供应商成功转型为具备起落架系统级配套能力的集成服务商，深度参与军机与国产民机项目，实现从“耗材”到“系统平台”的商业模式跃升，显著提升单机价值与成长空间。公司通过关键材料自制、工艺全流程可控、产能爬坡与供应链优化，规模效应凸显。作为国内稀缺的起落架系统全链条供应商，其资质覆盖主力战机、舰载机及大飞机平台，技术壁垒高、竞争格局优，在装备国产化与智能化趋势下，先进起落架与健康监测系统更奠定其产业核心地位，成为中长期业绩增长主引擎。
    中国民用航空刹车后装市场凭借高毛利、长周期、强复购特性，成为远超前装的“长坡厚雪”赛道：当前国内年市场规模约40亿元，未来二十年新机前装市场约200亿元，而后装市场累计规模有望达约2000亿元，核心驱动力来自飞机高频起降带来的持续更换需求及短服役周期催生的机队高周转。国产化率目前极低，国际巨头垄断导致航司成本高企、供应链脆弱，但政策强力推动“十四五”国产替代，叠加航司降本增效内生动力，国产航材已从合规要求转为经济优选。北摩高科作为技术先锋，率先拿下空客碳刹车盘PMA认证，打破国际垄断，并成功打入国航、南航等核心采购体系，构建“技术认证+头部客户”双壁垒。
    盈利预测与投资评级：北摩高科作为我国航空制动与起落架系统的核心供应商，深耕军民用航空高端装备领域。其业务根基稳固于军品刹车系统的持续复苏与耗材更替需求，同时加速向高价值起落架系统升级，单机配套价值实现跨越式提升；民用航空领域则紧抓国产大飞机战略机遇，实现从零到一的突破，后装维修市场更打开长期增长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.10/2.48/2.92亿元，对应PE分别为42/36/30倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代与研发投入风险；2）起落架放量不及预期；3）民航开拓缓慢；4）毛利率提升受阻。

中国手工具出海龙头，供应链国际化构筑核心壁垒

巨星科技(002444)
    投资要点
    中国手工具出海龙头，内生外延打造全球品牌矩阵。巨星科技是中国手工具出海龙头企业，2025H1美洲/欧洲收入占比达到65%/26%。业务结构中，手工具为基本盘，市场规模更大的电动工具有望打开第二成长曲线。公司以“并购+品牌”双轮驱动，通过收购ARROW、LISTA、TESA等20余个国际知名品牌，成功从OEM模式转型为OBM模式，2024年OBM收入占比已提升48%。公司业绩增长稳健，2007-2024年收入/归母净利润年复合增速分别为15.0%/23.4%，OBM占比提升&全球采购降本助力盈利能力提升。2025H1公司收入增速放缓主要系关税冲击，我们判断公司全球“流浪工厂”计划有望显著提高供应链优势，随着海外产能爬坡收入端有望重回快速增长区间。
    欧美DIY文化拉动需求增长，地产+补库周期共振向上。工具行业需求集中在欧美地区，其深厚的DIY文化和高昂的人工成本将拉动工具市场长期增长。根据Grand View Research预测，全球工具市场规模将持续稳健增长，预计将从2024年的382亿美元增长至2030年的544亿美元，年复合增速达到5.7%。其中，电动工具市场增速更快，预计2025-2030年复合增速将达到9.4%。短期看，行业正迎来关键催化：①地产周期修复：随着美国进入降息通道，房地产市场活跃度有望触底回升，将从新建和翻新两个需求层面提振工具需求。②渠道补库开启：以家得宝为代表的北美头部渠道商库存已逐步企稳，并进入补库阶段，有望拉动上游订单回暖。③政策刺激：美国政府颁布法案，通过提高税收抵免、降低交易成本等方式，刺激居民消费和房地产市场回暖。
    以设计&创新能力为基石，供应链国际化构筑核心壁垒。产品端，欧美工具行业具有极强的消费属性，消费者对产品更新需求旺盛，公司在研发设计&创新上及时响应，在新品推出速度和应用上领先行业，有效保障公司高于同行的盈利能力。供应端，在全球贸易收缩背景下，全球采购及制造优势突出。一方面，全球采购分散风险的同时有效降本，另一方面全球制造有效规避关税风险，符合客户供应链安全需求，强化竞争优势，公司份额有望加速提升。
    盈利预测与投资建议：公司作为中国手工具出海龙头，通过供应链国际化构筑核心壁垒，充分受益于地产+补库周期共振向上。我们预计公司2025-2027年归母净利润为25/30/36亿元，当前市值对应PE分别为16/14/11倍。基于欧美地区下游需求回暖以及公司电动工具业务具备高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。

积极应对内外部变化

华旺科技(605377)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收8亿同减22%，归母净利0.8亿同减52%；25H1营收16亿同减16%，归母净利1.6亿同减48%。
    2025年上半年，装饰纸市场遭遇下行压力加剧，市场需求疲软，短期内整体业绩仍将面临较大压力。面对严峻经营挑战，公司坚守战略定力，优化产品结构，确保安全生产稳定运行，从而筑牢企业健康发展的坚实基础。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税）。
    多环节联动，全面实施降本增效
    公司在生产、采购及内部管理等多个环节全面推行了降本增效措施。在生产环节，公司持续深化精益化管理，在保持产品质量的前提下，优化生产线流程、改进工艺以及研发原材料配比，有效降低能源消耗和材料成本，同时提升了生产流程效率和设备利用率。
    强化服务，夯实收入基础
    公司专注于中高端装饰原纸领域，致力于为顾客打造性能卓越的装饰原纸“一站式”解决方案。公司紧密关注市场动态，灵活调整策略以顺应需求变化。通过深化与客户的沟通合作，精准了解客户的真实需求，提供更具针对性的产品和服务，从而提升客户的满意度和忠诚度。
    同时，公司注重与生产部门的协调联动，依据生产计划动态优化采购节奏，从而实现了对采购成本的严格控制。在内部管理方面，优化员工配置结构，在确保现有组织架构的完整性和管理团队及核心人员的稳定性基础上，依据业务实际状况，果断实施精简策略，以稳步提高人均效益，实现内部费用支出的有效降低。
    在个性化服务上，公司严守产品的稳定性，提供多样化、创新性的产品，并严格把控产品质量。在沟通反馈方面，公司建立了迅捷的响应机制，确保及时高效地响应客户需求，持续稳固并提升在中高端市场的占有率。此外，公司高度重视技术创新与研发投入，不断引入先进技术和理念，持续提升产品的性能与品质。通过持续的技术革新，公司致力于为客户提供更加前沿、可靠的装饰原纸解决方案，满足其日益增长的需求。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司25-27年营收分别为35/38/42亿（前值为40/43/47亿），归母净利分别为3.2/3.8/4.4亿（前值为4.0/4.4/5.0亿元），对应PE分别为16/13/12x。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；产能扩张滞后风险；下游需求恢复不及预期风险等.

行业回暖驱动营收高增，先进封装布局助力盈利改善

甬矽电子(688362)
    事件：公司发布2025年半年度报告。公司实现营业收入201,028.74万元，同比增长23.37%；实现归属于上市公司所有者的净利润3,031.91万元，同比增长150.45%；扣非归母净利润0.43亿。
    点评：行业回暖叠加客户突破，H1营收高增，Q2盈利拐点显现。公司2025H1营收同比增长主要系：1）行业景气度回升：2025年上半年，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度回升明显。8月4日，美国半导体行业协会（SIA）宣布，2025年第二季度全球半导体销售额达1,797亿美元，同比增长近20%，环比增长7.8%；2）海外大客户突破及原有核心客户群高速成长：2025H1，公司共有13家客户销售额超过5,000万元，其中4家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长。同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。
    晶圆级封装、汽车电子等产品线持续丰富，“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力增强。公司坚持自身中高端先进封装业务定位，积极推动二期项目建设，扩大公司产能规模；同时积极布局先进封装和汽车电子领域，包括Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、汽车电子等新的产品线，持续推动相关技术人才引进和技术攻关。公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。2025年上半年，公司晶圆级封测产品贡献营业收入8,528.19万元，同比增长150.80%。同时，公司在汽车电子领域的产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升。
    研发投入保持高强度，积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装等先进封装领域。2025H1，公司持续加大研发投入，研发投入金额达到14,218.15万元，占营业收入的比例为7.07%，同比增长51.28%。2025H1，公司新增申请发明专利26项，实用新型专利35项，软件著作权1项；新增获得授权的发明专利33项，实用新型专利58项，软件著作权2项。公司通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D封装工艺，相关产品线均已实现通线，目前正在与部分客户进行产品验证。
    智能制造+国产替代降本增效，股权激励绑定核心团队。公司积极推动智能生产变革，通过数字化工厂建设等多种方式，促进规划、生产、运营全流程实现数字化管理和智能动态调度。通过不断推动精益生产变革，提高生产效率。同时坚持不断推动国产设备和材料导入，提升国产替代水平，保障自主可控的同时降低运营成本，实现运营降本增效。股权激励方面，公司完成了2023年限制性股票激励计划第二个归属期的股份归属事项，向符合授予条件的244名激励对象归属121.353万股第二类限制性股票，占2025H1公司股本总额40,962.593万股的0.30%。
    投资建议：公司技术领先性保障产品竞争力，产能释放支撑规模扩张，我们预计2025-2027年营收44.31/54.4/67.88亿元，鉴于公司晶圆级封测产品毛利暂未扭亏，我们下调归母净利润预期，预计2025-2027归母净利润由1.99/3.66/4.34亿元下调至1.85/3.16/4.24亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、毛利率波动风险、产品未能及时升级迭代及研发失败风险、客户集中度高风险

保持高质量稀缺成长

匠心家居(301061)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同增40%，归母净利2.4亿同增45%；25H1公司营收17亿同增39%，归母净利4.3亿同增51%。
    25H1毛利率提升至38.40%，同增5.48个百分点。扣除股份支付费用后，归母净利4.32亿元，同增51.38%。净利增速快于收入增速，体现盈利能力增强与经营效率改善。
    公司营收和净利同比均实现较大增幅，原因如下：
    1、市场布局持续优化。积极拓展海外市场，完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营收稳定增长提供有力支撑。
    2、产品结构升级。通过研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，提升盈利能力。
    3、内部运营效率提升。推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率。
    4、期间费用控制良好。在保持主营业务增长同时，严格控制期间费用支出和费用率，助力利润增长。
    5、非经常性损益影响较小。25上半年扣除非经常性损益后净利增长幅度超过整体净利增幅，表明主业发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。
    2025年1-6月公司前十大客户均来自美国市场，其中70%为零售商客户。前十大客户中，有9家的采购金额同比实现增长，增幅区间9.63%至357.64%。值得关注是，其中三家客户采购金额同比增幅超100%。
    公司在美国市场的新客获取实现“量”“质”双提升，有效打通头部零售渠道，为公司在北美市场的持续扩张及品牌影响力提升夯实基础
    在前十大客户中，有两家客户在2024年同期尚未合作，2025年1-6月即进入前十大客户行列，实现从零起步到大规模采购的突破，充分体现公司快速拓展新客户并实现放量的能力。公司在美国市场的渗透率持续提升，核心客户合作深度不断加大，产品竞争力与客户黏性进一步增强，为公司未来在北美市场的份额扩大奠定了坚实基础。
    在新客户拓展方面，2025年1-6月公司新增客户48家，其中45家为美国零售商。值得一提的是，4家新客户入选美国权威家具行业媒体《FurnitureToday》于2025年5月26日发布的全美“前100位家具零售商”榜单，另有1家入选该媒体于2025年6月30日发布的“百强之外”榜单。
    公司较美国本土家具工厂（尤其是沙发制造厂）具备明显优势
    1、工艺与美感：东南亚工人擅长精细化操作，更能满足家具行业对款式与美感的高要求。部分复杂工艺、结构性和设计感较强的产品，并非美国本土工厂短期内可以实现。
    2、规模与效率：公司在越南和中国的生产基地已实现规模化生产，并具备一定程度的自动化能力，同时持续推进生产环节的优化与升级。美国人工成本平均至少是东南亚的5-7倍，且美国市场缺乏经验丰富的产业工人。
    3、供应链依赖：以美国生产功能沙发的工厂为例，其核心配件（机构、电机、电子）及表面材料（皮革、布料）均高度依赖进口，同样需要承担关税。事实上，美国本土的功能沙发工厂近期因关税因素已普遍提高售价，部分提价幅度已超过与公司类似的海外工厂。
    4、研发与设计：公司持续保持高比例研发投入，注重原创设计与专利保护，逐步完善渠道与品牌建设，形成差异化竞争优势和品牌溢价能力，这是公司在国际市场中稳固竞争力的核心。
    未来若美国关税政策进一步调整，公司将主要采取以下措施
    1、积极与核心客户沟通，优化产品组合与价格机制，合理分担关税成本。2、持续提升生产效率与管理水平，强化规模化与精细化优势，降低综合成本。
    3、加大专利、原创设计和品牌渠道建设投入，增强差异化竞争力和议价能力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于上半年良好的业绩表现，我们预计公司25-27年营收34/43/55亿（前值为33/41/50亿），归母净利为9.4/11.7/14.8亿（前值为9.1/11.1/13.7亿元），对应PE为23/18/14x。
    风险提示：贸易不确定性风险；海外需求走弱风险；汇率波动风险；客户开拓不及预期风险。

海外制造布局优势或逐步显现

永艺股份(603600)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收12亿同减1%，归母净利0.7亿同减10%，扣非后归母净利0.8亿同减9%。25H1营收22亿同增7%，归母净利1.3亿同增5%，扣非后归母净利1.3亿同增3%。
    先行的海外制造布局优势或逐步显现
    公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，竞争优势明显，主要表现为：
    （1）起步早、基础好，客户资源较多，管理经验成熟，运营效率较高。（2）具有办公椅、沙发、升降桌、配件等全品类制造服务能力，且产能可以覆盖全部对美订单并可以承接更多市场份额。
    （3）本地化供应链能力较强，已建立注塑、海绵、五金等垂直整合制造能力，供应链稳定且有成本优势。
    （4）近年来制造能力和工艺水平持续提升，并具有国际权威检验检测认证机构TUV、BV认可的坐具检测中心，不断提高承接更高技术工艺要求产品的能力，助力拓展产品线和客户群。
    此外，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡，同时结合国际贸易形势和业务发展规划，2024年新购置土地及成熟的厂房设施，加快扩大有效产能，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大、欧美客户加快订单转移的背景下，优质成熟海外产能的优势凸显，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。
    坚定数一数二目标，积极应对关税冲击
    面对复杂严峻的外部环境，公司坚持“数一数二”市场战略不动摇，进一步加强对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，深入分析客户需求和竞争格局，制定针对性营销策略和行动计划，加快新客户拓展步伐。
    充分发挥海外基地优势，合理规避贸易摩擦风险，巩固和提升老客户业务份额，同时积极开拓新客户，在新一轮全球订单转移背景下进一步提升市场份额。大力开拓非美市场，加快推进销售组织“走出去”，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处，通过营销组织前置更快了解目标市场趋势和客户需求，提高对客户需求的响应速度，加快提升目标市场渗透率。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于公司上半年经营表现，考虑短期关税影响，我们调整盈利预测，预计25-27年营收52/58/66亿（前值为56/65/75亿），归母净利分别为3.3/3.7/4.3亿（前值为3.7/4.4/5.1亿元），对应PE分别为12/10/9x。
    风险提示：品牌建设不及预期风险；海外产能生产成本过高风险；销售费用投入风险等。

运营业务稳健发力，现金流改善有望支撑分红提升

创业环保(600874)
    短期：水务等经营业务稳健发力，当期现金流回款改善
    25H1公司实现营业收入21.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润4.7亿元，同比+12.1%；毛利率37.5%，同比-0.5pct；净利率22.5%，同比+1.8pct。其中，污水处理业务贡献了公司约79%的毛利，是公司利润的核心构成项。
    此外，财务费用下降与信用减值对公司当期利润带来积极贡献。当前，公司已成立财务共享中心，且9月新发绿色债券的票面利率下探至2.06%，有望进一步压缩利息成本、打开利润空间。
    上半年，公司销售商品、提供劳务收到现金17.7亿元（同比增加2.2亿元），现金收入比81%（24年同期为70%），当期现金回款出现一定改善。我们认为，改善的现金回款也可以为公司未来提升分红带来一定支撑。
    中期：期待天津市化债的进一步推进
    截至25年6月30日，公司应收类款项的主要构成为：1、应收账款40.5亿，其中约12.3亿来自天津市水务局。2、长期应收账款51.4亿，其中31.1亿来自天津市水务局、1.6亿来自巴彦淖尔财政局；其中19.5亿为“特许经营权安排应收款项”，系公司“有权向接受服务的对象收取可确定金额的现金”，而非“应收未收”。3、一年内到期的非流动资产2.0亿，均为一年内到期的长期应收款。4、其他应收账款1.2亿，主要由项目保证金等构成。
    扣除其中“特许经营权安排应收款项”部分后，公司应收未收类款项合计约75.7亿，其中超过40亿来自天津市水务局；与期初相比，增长4.7亿，其中天津市水务局新增2.6亿、应收政府客户组合新增1.8亿。可知，天津市欠款是公司当前报表回款承压的主要来源。
    当前，天津市通过发行特殊再融资债券等政策工具积极化解隐性债务，发行规模居全国前列（24Q3-25Q2，天津市地方政府债净融资额分别达到2.1、2.8、2.6、1.8万亿）。我们认为，天津市财政承压情况或存在一定改善，可以期待天津市化债成果的持续显现，公司天津市应收账款有望得到改善。
    长期：看好公司第二增长曲线的战略布局
    公司积极布局战略新业务，包括：新能源供冷供热、分布式光伏及储能项目、污泥处置业务等。伴随公司战略新业务的持续培育，有望打开公司第二增长极。
    投资建议：预测2025-2027年归母净利润为9.45、10.51、11.00亿元，同比增长17.08%、11.24%、4.67%；摊薄EPS分别为0.60、0.67、0.70元，9月19日股价对应PE分别为9.79、8.80、8.41倍。维持“增持”评级。风险提示：应收账款回款不佳的风险，新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险。

盈利有望受量价双重驱动，H股高股息属性凸显

兖矿能源(600188)
    煤炭供应频现扰动，煤价迎来筑底反弹
    中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”后，国内煤炭行业供给端频现扰动，叠加迎峰度夏期间电煤需求尚可、铁水日均产量维持较高水平等需求支撑，自5月以来环渤海港库存量持续下降，截至2025年9月16日，环渤海港库存量2278.5万吨，低于2024年同期的2301万吨水平。“查超产”政策背景下，我们认为，国内煤炭产量或难以恢复至上半年水平，煤炭供需形势亦或难以回到此前宽松状态，煤价有望筑底反弹。
    煤炭主业高成长+高现货占比销售，盈利有望受量价双重驱动
    近年来公司以“内涵提升+外延扩张”双轮驱动策略释放产能、拓展资源，下半年随着陕蒙、新疆及澳洲矿井产能进一步释放、新收购西北矿业并表贡献增量，2025年全年公司商品煤产量预计达到1.8亿吨-1.9亿吨，同比增加4000万吨以上。目前公司在产、在建及规划矿井合计产能已达3.2亿吨/年，规划“2030年前实现原煤3亿吨”目标或如期兑现。公司煤炭销售以市场化定价为主，在煤价上行阶段盈利的弹性优势将得以凸显，新收购的西北矿业在2024年电煤中长期合同兑现量同样约占年度产量的26%，预计并表后公司煤炭销售仍以现货销售为主，在煤炭供给端扰动下，煤价或已筑底，未来煤价若有反弹，公司利润弹性将得以显现。此外，2025年以来，公司深入实施精益管理，力争全年吨煤销售成本同比降低3%-5%，持续提升经营质效，2025H1公司自产商品煤吨煤成本328元/吨，同比-2.8%。高分红+回购回报投资者，H股高股息属性凸显
    公司坚持高分红回报投资者，2023-2025年承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于人民币0.5元。2025年公司拟半年度派发现金股利人民币0.18元/股（含税），同时公司计划以自有资金回购A股人民币0.5-1亿元，H股人民币1.5-4亿元（最终依据汇率折算港元）。相比A股而言，兖矿能源H股高股息特征更为明显，对比中国神华A+H、中煤能源A+H及陕西煤业，近年来兖矿能源H股的股息率均高于以上公司，2024年兖矿能源H股息率达到9.4%。即便按照0.5元/股的最低分红承诺计算，当前兖矿能源H股股息率仍为5.3%。同时兖矿能源H股折价明显，截至2025年9月17日，兖矿能源/中国神华/中煤能源AH股溢价率为1.44/1.10/1.27。
    盈利预测
    考虑到煤价或触底，在不考虑西北矿业合并报表影响的情况下，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润89.4/96.5/106.9亿元，同比-38%/+7.9%/+10.8%；EPS分别为0.89/0.96/1.07元，对应当前股价PE分别为15.2/14.1/12.7倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加；实际分红具有不确定性等。

行业竞争要素正逐步变化

嘉益股份(301004)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收7亿同减7%，归母净利1.5亿同减27%，扣非后归母净利1.5亿同减26%。25H1营收14亿同增20%，归母净利3亿同减4%，扣非后归母净利3亿同减5%。
    尽管全球经济仍存不确定性，但保温杯市场依托其日常消费属性及应用场景的不断拓展，仍保持较强的发展韧性与增长潜力。随着市场格局持续向繁荣化、多层次化演进，跨国新兴品牌与本土制造商之间的协同效应将进一步强化，行业竞争格局亦正由单一的制造驱动，逐步过渡至“品牌驱动+设计驱动+供应链全球化”并行多重模式。
    在此过程中，能够在产品创新、供应链整合及海外布局等方面形成综合优势的企业，有望在行业结构调整中占据有利地位。
    行业景气度上行，市场规模持续增长
    公司产品主要销往欧美、日韩等发达国家和地区。尤其是北美，作为保温杯的主要市场，在2020年后在全球市场需求萎缩的后时代，户外活动部分取代了原先的聚集性活动，使得户外活动整体参与度变得更高。美国户外运动参与率和露营参与者数量在2021年起均快速提升，消费者对户外用品的需求增加。作为户外休闲活动常见的随身用品，不锈钢保温器皿的需求量相应提升，不锈钢保温器皿行业随之迎来新一轮发展机遇。
    不同使用场景对保温杯的功能需求存在显著差异，场景细分化趋势加速产品在容量、体积、材质等方面的精细化发展。
    行业产品消费属性逐步增强
    消费趋势正从数量驱动向质量驱动转变，从单纯实用性向品质、个性化、高端化方向发展。在这一背景下，国际知名保温杯品牌借助互联网、社交媒体传播优势，通过社交媒体塑造产品的时尚、潮流和社交属性，为高端保温杯注入文化艺术元素，使其逐步从单一生活耐用品演变为时尚消费品。
    新兴品牌与跨界品牌进入，带动行业繁荣化发展
    跨国品牌的进入对供应链提出了更高要求，涵盖柔性化生产、全球协同与合规可持续标准等方面。为满足其要求，行业整体的生产与交付能力、质量管理体系以及海外产能布局正在加速优化与提升。
    公司在与海外客户的合作过程中，持续学习并吸收国际市场的先进设计理念、研发趋势及品牌运营策略，积累丰富的产品创新与市场营销经验。强化自身的制造技术与研发设计能力，提升产品的市场竞争力，并通过与全球知名品牌的深度协作，增强自身在国际市场中的话语权和影响力，逐步扩大外销市场份额，推动全球业务的持续增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑关税政策变化的影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司营收34/40/48亿（前值为38/47/57亿），归母净利为7.9/9.2/11.0亿（前值为9.3/11.4/13.9亿元），对应PE分别为12/10/8x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

打造私有化部署的AI全栈能力

深信服(300454)
    高效管理下报表质量高，为利润向上弹性提供良好基础
    2025H1营收30.09亿元，同比+11.16%；归母净利润为-2.28亿元，同比+61.54%；扣非净利润-2.59亿元，同比+60.44%。单2025Q2，营收17.47亿元，同比+4.5%；净利润0.22亿元，同比+121.3%，自2020年以来首次在Q2实现盈利。
    25Q2销售/管理/研发费用率36.22%/4.01%/28.29%，同比分别-1.31%/-1.97%/-4.38%。公司持续提升内部管理效率，报表持续体现较高质量。若宏观经济进一步复苏，公司国内业务收入增速有望进一步提升。
    长期看，“出海+大客户+AI”驱动，公司新增长曲线正在清晰
    出海：2025H1公司国际市场实现收入2.54亿元，同比+35.33%，占总收入比重约为8.44%。2022~2024年海外收入复合增速为43.4%，2024年推出XDR海外正式版。考虑海外渠道建立深入，公司海外收入有望持续快速增长。
    大客户：截止25H1末，公司合同负债同比增长22%，反映XaaS业务的后续增长动力。截止2025年H1，MSS/XDR客户数达到5500个；XAAS牵引，公司客户上攻效果有望持续体现。
    AI：一方面，公司安全GPT已在130+家真实环境测试/应用（截止2024.5月）；另一方
    面，针对DeepSeek等模型提供一键部署，通过AICP算力平台部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍性能提升，AICP平台能力有望持续提升，构建TO B Agent入口。
    公司AI能力具备潜力，AI底座+AI PaaS+AI应用构建三大基础能力
    AI底座：HCI+AICP组成承载与算力编排，客户在HCI集群中只需添加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。
    AI中台：AI应用创新平台内置RAG引擎，提供智能分片、直连企业知识库与“运营→评估→调优闭环”，生成高可信内容，场景问答准确率达到90%以上。
    AI-Native应用：客户可基于深信服AICP将企业的知识资产信息进行整合，构建企业智慧库。并结合NLP实时解析各类知识，进行解答。
    我们认为，若To B端Agent进入规模放量期，凭借AI底座+AI PaaS+AI应用创新平台，深信服AICP平台有望成为私有化部署的AI全栈入口。比如，基于AICP平台，可实现AI质检分析、决策支持、AI编码等应用的落地。以深信服与瑞铭医疗的合作为例，AI编码准确率超95%
    盈利预测：
    预计公司2025-2027年收入为85.17/99.11/111.53亿元，同比增速为13.26%/16.37%/12.53%，我们认为2025年收入有望进一步提速（在海外与大客户需求
    增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27
    年归母净利润达4.05/7.44/8.58亿，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

25Q2业绩承压，未来有望受益BC技术发展

宇邦新材(301266)
    事件：公司25H1实现营业收入15.18亿元，同比下降9.77%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长0.18%。25Q2单季度实现营业收入8.80亿元，同比下降10.49%；实现归母净利润238万元，同比增长79.09%。
    25H1毛利率同比小幅下降，资产减值计提同比改善。25H1公司互联焊带实现营业收入12.24亿元，同比下降10.59%；毛利率5.44%，同比下降0.67pct。汇流焊带实现营业收入2.67亿元，同比下降8.87%；毛利率7.82%，同比增加0.65pct。25H1公司综合毛利率6.77%，同比小幅下降0.23pct；期间费用率3.97%，同比小幅增加0.17pct。25H1公司计提信用减值损失884万元，较24H1的3545万元大幅改善，公司归母净利润得以实现增长。25H1公司经营活动产生的现金流量净额为-2.02亿元，较24H1的-2.72亿元有所改善。
    25Q2毛利率环比下降、减值计提等因素致使归母净利润承压。25Q2公司实现营业收入8.80亿元，QoQ+37.76%；综合毛利率6.02%，环比下降1.8pct。公司25Q1盈利水平较好得益于多层复合焊带产品持续放量以及海外订单增量带来的的盈利贡献。一方面，随着多层复合焊带在XBC组件应用端渗透率的持续提升，公司的产品竞争力及规模化生产优势愈加明显，该产品保持了相对更强的盈利能力。另一方面，随着公司境外客户的持续拓展，海外市场的增量也带动了公司盈利能力的提升。25Q2公司毛利率承压，预计主要受国内抢装，国内出货量占比提升影响。此外，25Q2公司计提信用减值损失1770万元，致使盈利承压。
    多层复合焊带助力BC组件降本，有望受益于BC技术发展。公司紧随光伏技术发展前沿，深耕新技术应用领域，始终致力于为客户提供更具竞争力的产品及创新解决方案。公司研制的多层复合焊带已经率先在BC组件上被验证为更优化的焊带降本方案。该产品通过多层复合材料结构设计、界面优化技术及复合材料间组织调控技术等多项核心技术攻关，为光伏组件综合成本下降带来重要突破。
    投资建议：虽然产业链价格急速下降引起市场竞争压力骤增，但公司仍然保持正盈利。随着“反内卷”政策推进，光伏产业链价格自6月以来显著反弹，辅材的价格压力也有望缓解。公司多层复合焊带随着BC技术发展放量，有望贡献超额盈利。预计公司2025~2027年归母净利润分别为0.86、1.41、1.72亿元，对应PE分别为43.9、26.8、22.0X，调整为“增持”评级。
    风险提示：反内卷政策推进不及预期，铜、锡等原材料价格波动，行业竞争加剧，多层复合焊带出货不及预期等。

积极应对国内外多变环境

鲁泰A(000726)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收14亿同减5%，归母净利2亿同增109%，扣非后归母净利1.4亿同减3%。
    25H1营收28亿同减0.1%，归母净利3.6亿同增112%，扣非后归母净利2.3亿同减14%。
    公司拟以8.17亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。上半年面料收入同减7.85%至19亿，销量与售价均有减少；衬衣收入同增24.82%至8亿，主要由于销量增长影响，售价基本平稳。
    与去年同期营收相比，上半年内销市场略有下降，欧美、日韩有小幅增长，东南亚基本持平，其他区域因新市场开拓实现增长，整体营收与去年同期相比基本持平。
    2025年4月后对等关税影响逐步显现，5-6月客户因观望情绪推迟或暂缓下单，二季度服装销售业务受到小幅影响，二季度销量环比一季度有所减少。目前中美关税问题虽未达成最终协议，但已出现缓和状态，客户有补单需求。
    重视渠道开发，打造多元化市场布局
    重视国内外市场开拓，积极推进休闲面料及多品类服饰的开发与销售，开拓工装、校服等消费市场及线上销售渠道，同时提供服装相关品类产品一站式解决方案，不断丰富产品品类，凭借生产实力与产品品质优势不断满足客户的需求。
    另一方面，借助东南亚现有海外生产基地优势，加大对“一带一路”沿线国家和地区的市场开发力度，持续释放海外基地产能、参加各类型展会，不断打造新产品、开发新客户，同时注意防范和分散贸易风险。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑上半年关税造成的短期影响，预计公司25-27年营收64/70/78亿（前值为65/71/76亿元），同时公司积极应对国内外复杂环境，归母净利同比提升显著，我们预计25-27年归母净利为5.5/5.6/6.3亿（前值为5.4/5.3/5.9亿），对应PE分别为10/10/9x。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率变动等风险。

国产换热器设备优质公司，广泛应用于数据中心、新能源等领域

奥美森(920080)
    发行价格8.25元/股，发行市盈率11.82X，申购日为2025年9月22日。奥美森初SAC：S1350525050003始发行数量2,000万股，发行后总股本为8,000万股，占发行后总股本的25.00%（超wangyuxuan@huayuanstock.com额配售选择权行使前）。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,300万股，发行后总股本扩大至8,300万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使
    联系人后发行后总股本的27.71%。经我们测算，若不考虑超额配售选择权行使，公司发行后预计可流通股本比例为29.58%，老股占可流通股本比例为15.47%。本次发行战略配售发行数量为400万股，占超额配售选择权全额行使前本次发行数量的20%，占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的17.39%。有16家机构参与公司的战略配售。本次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，拟投资于“金属管材数字化成型装备及其他订制类智能设备生产基地建设项目”和“研发中心建设项目”。
    公司主要产品为智能生产设备，2021-2024年归母净利润CAGR为7.58%。公司是专业的智能装备制造生产商，主要产品包括换热器生产智能设备、管路加工智能设备等，可广泛应用于电器、环保、风电和锂电新能源及其他行业等领域，是实现生产自动化、智能化和高效化的关键装备。截至2024年12月31日，公司拥有有效授权专利467项，是公司的核心竞争优势。公司深耕热交换和管路加工技术，以帮助客户提升工艺水平、突破产能瓶颈、解决生产痛点为目标，通过多年非标自动化生产线的经验累积，形成了领先的技术优势和良好的市场口碑，与国内外主要电器生产企业保持长期稳定合作关系，2024年公司前五大客户包括美的集团、奥克斯等。2025H1，公司实现营业收入19,137.70万元，同比增长17.75%，主要是换热器生产智能设备及管路加工智能设备收入增加。受益于收入的增长，2025H1公司实现归属于母公司净利润3,264.70万元，同比增长28.46%。
    空调换热器行业受益于智能制造，公司下游应用领域广泛。从需求侧看，企业对于智能制造装备需求日益增强，中国或将成为最大的智能制造装备市场，智能制造装备供应商迎来了良好的发展机遇。根据中商产业研究院数据，2023年智能制造装备产业规模约为3.2万亿元。高效空调换热器生产智能设备是公司的主要产品，其下游主要应用领域是空调行业。根据《绿色高效制冷行动方案》的数据，中国是全球
    最大的制冷产品生产、消费和出口国，制冷产业年产值达8000亿元，家用空调产量全球占比超过80%。根据国家统计局和产业在线数据，2024年中国家用空调市场规模3716.5亿元，中国商用空调市场规模1446.85亿元，中国空气源热泵市场规模212.90亿元，中国数据中心空调的需求也在增长。奥美森主要可比公司包括宁波精达、博众精工、华依科技等，其中宁波精达产品及应用领域与公司较为相似。
    申购建议：建议关注。公司自成立以来就致力于高效空调换热器制造设备的生产，经过近20年的研发投入和行业经验积累，已经拥有了覆盖空调换热器全生产流程的全自动化生产设备。公司研发实力强劲，产品种类丰富，并在行业内建立了较高的品牌知名度和良好的品牌效应。截至2025年9月18日，可比公司最新PETTM均值达36.47X，建议关注。
    风险提示：人力成本上升及主要原材料价格波动的风险、存货规模较大的风险、新增产能消化风险

半固态工艺先行者，镁合金应用趋势下受益链第一梯队

星源卓镁(301398)
    投资要点
    深耕汽零镁合金十余载，产品毛利率行业领先。公司成立于2003年，2014年切入镁合金汽配领域并配套特斯拉，当前已形成铝合金+镁合金双轮驱动的产品格局，客户涵盖奇瑞、保时捷、宝马、智己、小鹏等知名车企。2025H1公司营收1.84亿元，同比+0.1%；归母净利润为0.31亿元，同比-15.2%，主要受费用率和固定资产转固影响。受益于公司产品集中且偏向高附加值产品，公司2024年镁合金压铸件毛利率为33.77%，同比+1.04pct，显著高于可比公司。
    痛点解决助推镁合金发展，市场规模广阔。双碳大背景&新能源续航里程焦虑使得当前轻量化需求显著，过去限制镁合金发展的经济性差和耐腐蚀性差等痛点已基本解决。以2025年1600万辆新能源汽车销量和25kg单车用镁合量测算可得市场规模为160亿元，2030年乐观情况下可突破500亿元，叠加机器人市场的应用或可突破千亿级别。
    产品&客户持续扩容，实现量价齐升。公司近年来镁合金产品线持续扩张，由小型产品逐渐向中大型产品拓展。2022H1，公司大中型产品营收占比达60.18%，较2019年提升7.46pct。2024年公司产品ASP达62.5元，2021-2024年CAGR为18%。
    拟发行可转债扩产，订单支持是核心基盘。公司拟发行可转债，募集不超过4.5亿元（含）用于建造年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目。截至2025年8月，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点13.63亿元，预计2026年开始陆续量产。
    前瞻布局半固态，产业验证进入白热化。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化显著。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收5.90/10.77/15.19亿元，实现归母净利润1.10/1.89/2.82亿元，EPS分别为0.98/1.69/2.52元/股，当前市值对应2025-2027年PE为55/32/21倍。公司为镁合金压铸小而精企业，半固态镁合金产品量产能力行业领先，当前在手订单充裕，2026年将步入汽车镁合金业务收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

北交所新股申购报告：智能装备隐形冠军：跨空调/新能源/环保多领域渗透

奥美森(920080)
    智能装备隐形冠军：从空调核心装备到新能源蓝海
    公司是专业的智能装备制造生产商，主要从事智能生产设备及生产线的研发、设计、生产、销售，公司产品可广泛应用于电器、环保、风电和锂电新能源及其他行业等领域，是实现生产自动化、智能化和高效化的关键装备。公司主要产品包括换热器生产智能设备、管路加工智能设备和其他定制智能设备（环保设备、锂电池热压整形设备和风电叶片根部数控铣削机等）。公司主要产品包括换热器生产智能设备、管路加工智能设备、其他定制智能设备（环保设备、锂电池热压整形设备和风电叶片根部数控铣削机等）。公司自2003年成立以来，深耕热交换和管路加工技术，与国内外主要电器生产企业如格力电器、美的集团、等保持长期稳定合作关系。2022年至2024年，公司营业收入分别为27,867.72万元、32,493.97万元和35,841.48万元，归母净利润分别为1,938.93万元、4,816.47万元和5,582.25万元。2025年半年报营收达19,138万元，归母净利润达3,265万元。
    行业处于国际趋势，市场需求度高，潜力持续提升
    近年来，为应对新的社会课题，美国、德国、英国、日本等世界发达国家纷纷实施了以重振制造业为核心的“再工业化”战略，颁布了一系列以“智能制造”为主题的国家战略。中国作为世界第一制造大国，从智能制造需求侧看，企业对于智能制造装备需求日益增强，中国将会是最大的智能制造装备市场，智能制造装备供应商迎来了良好的发展机遇。根据中商产业研究院，2023年智能制造装备产业规模约为3.2万亿元，2024年中国智能制造装备产业规模将进一步增长至3.6万亿元。空调制造行业下游需求情况：我国家用空调销售额2024年达3717亿元，商用空调市场销售额达1447亿元，空气源热泵市场规模达213亿元，机房空调市场规模2026年预计达127亿元。环保行业下游需求情况：我国城市生活垃圾“减量化、资源化、无害化”处理的需求持续旺盛。
    可比公司PE（2024）均值28.89倍，公司创新能力强毛利率处于较高水平
    我们选取智能制造装备行业相关企业做可比公司，智能制造装备相关标的宁波精达、博众精工、华依科技、博实股份均在各自领域有着较好的市场地位，其中宁波精达产品及应用领域与公司最为相似。与可比公司相比，公司毛利率处于较高水平。可比公司平均主营业务毛利率分别为39.86%、38.01%和34.08%，公司2024年毛利率为45%。公司主营业务毛利率与可比公司存在一定差异，主要是产品类型及应用领域不同所致。公司自成立以来高度重视研发投入，与国内外同行业公司相比，公司在技术上占据优势，截至2024年12月31日，公司拥有有效授权专利467项（其中国内发明专利195项、国际PCT10项、实用新型专利244项、外观设计专利18项）。可比公司2024年平均PE（2024）为28.89倍。公司当前两年营收CAGR达9%，两年归母净利润CAGR高达70%。本次募投项目实现达产后可实现收入60,000万元。
    风险提示：经营业绩下降的风险、存货规模较大的风险、核心技术被侵权风险

公司首次覆盖报告：AI ASIC龙头，拥抱自研芯片行业趋势

芯原股份(688521)
    芯原股份：芯片定制和IP授权龙头，有望深度受益于AI发展趋势。芯原股份是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。公司业务收入主要源于IP授权和包含量产在内的一站式芯片定制。公司IP授权业务市场占有率位列中国第一，全球第八，知识产权授权使用费收入排名全球第六，IP种类在全球排名前十的IP企业中排名前二。2024年上半年半导体产业复苏，公司自二季度起，经营情况快速扭转，公司2024年第二季度营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024年第三季度营业收入创历年第三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，全年实现营业收入23.22亿元，基本与2023年持平。公司显著受益于AI发展趋势，受AI算力等市场需求带动，公司数据处理领域、计算机及周边领域、汽车电子领域分别实现收入5.52亿元、3.24亿元、2.15亿元，同比分别上涨75.46%、64.07%、37.32%。面对互联网大厂和汽车厂商纷纷下场自研芯片的行业趋势，公司持续强化其在半导体IP和芯片定制服务方面的核心竞争力并积极拥抱新兴技术和市场需求，有望随互联网客户和汽车客户一同成长。
    芯片定制：定制化需求持续提升，创新动力不竭。全球AI算力需求正以前所未有的速度增长，据Marvell数据，2025年美国前四大超大规模云服务商（Hyperscaler）的资本支出预计达3270亿美元，全部数据中心资本支出预计达5930亿美元，并以年均20%的复合增长率扩张，有望推动数据中心市场规模有望于2028年突破1万亿美元，其中定制计算芯片（CustomCompute）与附加组件（XPUAttach）成为核心增长引擎，定制化芯片将成为企业决胜AI时代的“胜负手”。传统通用计算芯片已无法满足AI工作负载的多样化需求，定制计算出现更多市场机会。AI算法（如Transformer架构）每几个月即更新，通用芯片难以动态适配新算法需求，AI应用覆盖云端训练、边缘推理、实时分析等场景，通用芯片无法兼顾灵活性与性能，从训练到推理、从大语言模型到实时数据分析，AI任务对算力效率、能效比和灵活性提出更高要求，尤其是在面对复杂的神经网络以及大规模数据处理的时候，传统硬件的瓶颈日益显现。定制芯片可通过硬件优化实现训练效率提升、降低异构计算延迟、实现效能比优化。Marvell指出，定制XPU市场（如专用AI加速芯片）将以47%的CAGR增长（2023-2028年），而XPU附加组件市场（如高速接口、内存池化芯片）更将以90%的CAGR增长，两者合计贡献超550亿美元TAM，公司在这一领域有望持续受益。下游全面覆盖数据中心云计算、汽车电子、智能家居和物联网等，科技巨头加速入场。博通在数年前开始为谷歌等客户开发定制AI芯片，最初这部分业务规模有限。随着AI应用浪潮席卷科技行业，尤其是在生成式AI等领域的广泛应用，定制芯片需求快速增长，成为博通业绩的重要驱动力。根据公司最新财报，博通FY25Q2来自AI处理芯片及相关网络芯片的收入预计达到51亿美元，同比增长约60%，占公司整体收入约三分之一。美国芯片制造商Marvell和中国台湾联发科技均加快在定制AI芯片领域的布局，部分业务已对博通构成压力。国内百度、阿里和腾讯等互联网大厂自研AI芯片大多采用ASIC架构，主要应用于自身业务场景。以AMD、英特尔、台积电等为代表的多家集成电路领导厂商已先后发布了相关Chiplet解决方案、接口协议或封装技术，芯原已经成为中国大陆首批加入UCIe联盟的企业之一，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面入手推进公司Chiplet技术，公司的Chiplet技术在生成式人工智能大数据处理和高端智驾两大赛道占据领跑地位。
    IP授权：市场规模显著攀升，公司渐迎放量时点。相较于传统芯片研发模式，半导体IP授权模式可以帮助厂家节约时间和资金成本达到50%以上。2024年全球半导体IP市场规模达到84.9亿美元，近五年年均复合增长率高达16.78%，据中国经济信息社预测，到2029年全球半导体IP市场规模将攀升至143.5亿美元，目前全球半导体IP市场仍以ARM、Synopsys等国际巨头主导，尽管中国市场半导体IP需求占比近30%，但本土IP自给率仅为8.52%，自给水平较低。2024年公司市占率1.3%，成长空间广阔。公司在蓝牙耳机、智能手表/手环、基于虚拟现实技术的智能眼镜、车规级产品等领域都有IP产品布局。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为30.16/46.21/60.77亿元，分别同比+29.9%/+53.2%/+31.5%。归母净利润分别为-2.89/0.87/3.15亿元，分别同比+51.8%/+130.0%/+263.1%。综合考虑产品结构、主要下游、客户结构、发展历程等因素，我们选取寒武纪、海光信息、东芯股份作为可比公司。截至最新交易日（9月19日），公司股价对应2025E/2026E的PS为30.16x/19.68x，低于25年可比公司均值，成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

创新动能释放业绩增量，运营质效稳步提升

华东医药(000963)
    事件：
    2025年8月19日，公司发布2025年上半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增长3.39%，归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%，扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40%。第二季度单季度公司实现营业收入109.39亿元，同比增长3.65%，归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%，扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。
    点评：
    医药工业板块持续发力，工业微生物板块增长强劲，医美板块阶段性承压公司2025年H1医药工业板块实现营业收入73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%。公司的创新产品陆续获批上市，板块进入高速增长通道。公司2025年H1医药商业板块实现营业收入139.47亿元，同比增长2.91%，实现净利润2.26亿元，同比增长3.67%。公司通过多元化业务拓新等方法，持续巩固其稳健发展根基。英国医美全资子公司Sinclair2025年H1实现销售收入5.24亿元，同比下降7.99%。国内医美全资子公司欣可丽美学2025年H1实现营业收入5.43亿元，同比下降12.15%，主要系市场竞争加剧及行业持续调整所致。公司2025年H1工业微生物板块实现销售收入3.68亿元，同比增长29%。
    公司费用率持续优化，研发费用率稳步提升
    公司2025年H1销售费用率为14.90%，同比下降0.72pcts。公司2025年H1管理费用率为3.35%，同比下降0.06pcts。公司2025年H1研发费用率为4.61%，同比提高1.54pcts，主要因创新药项目投入增加。
    创新药销售持续发力，合作新药上市在即
    公司与科济药业合作的CAR-T产品（赛恺泽）上市即领跑，并纳入超百家保险及惠民保项目报销范围。公司从ImmunoGen引进的全球首个且唯一获批用于FRα阳性铂耐药卵巢癌的ADC药物（索米妥昔单抗注射液）计划于2025年四季度正式启动国内商业化销售。公司正推进与英派药业合作的新型1.5代PARP抑制剂（塞纳帕利胶囊）进入国家医保谈判目录的准备工作。华东医药生物创新智造中心项目一区已于2025年6月完成建设；二区已于2025年6月正式开工，计划在2026年6月前建成投用。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为448.88/489.98/508.55亿元（2025年前值为504.85亿元），归母净利润分别为39.20/45.33/51.19亿元（2025年前值为39.86亿元），下调原因为销售增速受到需求变化影响。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策及市场经营风险，BD管线开拓、在研管线临床与注册进展不及预期的风险，境外业务面临国际关系不确定性与汇率风险。

美盈森：客户结构优质，海外扩张加速

美盈森(002303)
    事件：公司近日发布公开调研纪要，公司表示目前下游中消费电子占比约40%，家居&家电占比约30%，汽车及新能源汽车产业链约占10%，白酒类约占10%，其余客户涵盖医疗器械、食品饮料、保健品、快递包装等。整体客户结构分散、需求稳健，且我们认为公司战略性聚焦高毛利客户，盈利能力优于同行。
    外销高增，盈利优异。25H1国内收入实现12.3亿元（同比-6.5%），毛利率为20.8%（（同比-1.8pct）；外销收入为6.52亿元（同比+40.4%），毛利率为33.6%（同比-4.2pct）。全球贸易摩擦背景下，海外优质订单外移，公司凭借完善产能布局强势抢占份额，外销维持高增；且海外竞争格局更优，我们预计定价更高，因此整体盈利能力远超国内。
    海外产能加速扩张，全球版图逐步清晰。公司出海较早，卡位核心客户、先发优势显著，我们预计出海后份额有望显著提升（竞争格局亦在优化）。目前公司在越南/泰国/马来西亚/墨西哥合计拥有5个工厂（墨西哥今年即将投产），我们预计海外产能利用率较高，未来2-3年内或将保持高增趋势（国内预计整体保持平稳）。
    盈利预测：公司海外产能优势显著、扩张节奏清晰且竞争优势突出、盈利能力稳定；国内尽管产能收缩，但产能利用率有望底部修复，整体业绩有望保持平稳。我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.7、4.4、5.3亿元，对应PE估值为19.4X、16.2X、13.5X。
    风险提示：海外产能扩张节奏不及预期，汇率超预期波动，竞争加剧。

传统业务基本盘稳健，卫星与汽车业务构筑新成长曲线

信维通信(300136)
    投资要点
    信维通信作为射频龙头，以全链路技术能力布局前沿领域，强化全球核心竞争力。信维通信作为国内射频器件领域的龙头企业，主营业务涵盖天线及模组、无线充电模组、EMI/EMC器件、高精密连接器、声学器件、汽车互联产品与被动元件等多类产品。公司是国内外多家头部科技企业的天线主力供应商，产品广泛应用于消费电子、商业卫星通信、智能汽车、物联网等多个高增长领域。在商业卫星通信方面，公司已向北美客户供应终端连接器与天线产品，预计25H2实现批量交付，并积极拓展国内商业卫星客户，未来有望进一步提供天线、连接器、结构件及整机级解决方案。
    传统业务基本盘稳健，LCP、UWB等新品放量驱动公司增长。公司在天线、无线充电与精密结构件等传统优势领域持续领先，产品广泛覆盖全球头部消费电子客户，构建了稳健的业务基本盘。无线充电业务受益于智能手机、可穿戴设备及智能汽车对Qi2.x等标准模块的快速普及，迎来新一轮增长；精密结构件业务凭借轻薄耐腐电池壳等创新产品，持续获得大客户订单。同时，公司积极推动LCP模组、UWB模组等新品拓展，LCP天线模组已在北美大客户实现规模交付，并配合多家头部客户推进方案研发；UWB模组已在智能汽车钥匙、智能门锁、医疗设备等领域批量出货，并持续拓展至物联网、人形机器人等新场景。
    商业卫星北美客户预计25H2放量，汽车产品或将构筑第二成长曲线。在商业卫星通信领域，公司已实现高频连接器、毫米波天线等产品的突破，与北美客户持续合作并预计下半年批量供货，同时积极导入国内新兴商业卫星客户。在智能汽车领域，公司持续深化与国内外主流主机厂及Tier1供应商合作，车载无线充电模组等传统优势产品定点项目持续增加，并在车载雷达、大功率无线充电、USB Hub及高速连接器等新品类别不断突破，产品矩阵日益丰富。公司在汽车领域的布局有望在未来2–3年显著贡献业绩，为公司成长提供有力支撑。
    盈利预测与投资评级：公司核心业务持续稳健推进产品与客户合作，同时有望受益于消费电子行业景气度回升。此外，公司在商业卫星通信领域已实现快速突破，预计将成为业绩增长的新动力。预计公司2025-2027年实现营收97.05/109.2/123.4亿元，归母净利润为7.29/8.14/9.7亿元，对应PE为34/31/26。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，公司订单交付不及预期。

巩固生产、品牌及渠道优势

王力安防(605268)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同增9%，归母净利0.4亿同增14%，扣非后归母净利0.4亿同增14%。
    25H1营收14亿同增10%，归母净利0.7亿同增24%，扣非后归母净利0.56亿同增24%。
    公司销售渠道分别为经销商（包含经销商零售（C端）和经销商工程（b端））、工程渠道（B端）、电商渠道。2025年上半年各渠道营收如下：经销商渠道（C端）营收3.6亿同增15%，经销商渠道（b端）营收3.2亿同增4%。工程渠道B端营收7亿同增14%。
    优化区域供应链体系
    目前公司拥有长恬、武义、四川、杭州四大主要生产基地，为进一步优化生产基地布局、深度整合并完善区域供应链体系，公司计划于湖北松滋建设新的生产基地。新工厂建成后，将形成“长三角-华中-西南”三角供应网络格局，借助“本地生产、本地供应”的模式，能够大幅缩短华中地区及相邻区域内的物流辐射半径和交货周期，快速响应该区域销售需求，交付速度、响应速度的提高和物流成本的下降有望在一定程度上提升公司产品的市场竞争力。
    营销渠道健全
    目前公司已形成了直销、经销和电商等多元化销售渠道体系，发展并形成了覆盖全国31个省、自治区和直辖市的销售网络格局，在此基础上持续推进网点的新增、置换与升级，通过天地人网全域营销模式，构建了全方位的营销网络，赋能经销商团队，打造更为强大的渠道和网络，在后续产品的推广及应用上实现快速响应和及时反馈。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25H1公司业绩表现，我们更新盈利预测，预计公司25-27年营收分别为35/41/47亿（25-26年前值为37/41亿），归母净利为1.8/2.3/3.0亿（25-26年前值为1.4/1.7亿），EPS分别为0.4/0.5以及0.7元，PE分别为26/20/15x。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

成长扎实稳健

裕同科技(002831)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收42亿同增8%，归母净利3.1亿同增12%；
    25H1公司营收79亿同增7%，归母净利5.5亿同增11%。
    25H1公司纸质精品包装收入55亿同增5%，包装配套产品收入13亿同增3%，环保纸塑收入5.8亿同增7%。
    国内收入51亿同减2%，海外收入28亿同增27%。
    公司中期拟向全体股东每10股派发现金红利4.30元（含税）。
    全球化布局优势显现
    随着全球贸易和投资环境变化，产业链与供应链面临深度调整，出海已成为中国包装行业全球化发展战略抉择，也是持续增长、赢得市场关键选项。公司始终将全球市场视为重要机遇，积极推进全球化业务布局，2010年率先在越南布局了海外工厂，并逐步深化全球化“智造”网络。截至25年H1，公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心。全球化的制造优势以及全球化的交付布局，能够优化供应链并分散风险，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务，并为公司的持续稳健发展奠定坚实基础。
    公司品牌影响力、市场开拓能力及生产力水平等因素均对业绩产生影响强大的品牌影响力能吸引更多的客户和合作伙伴，进而扩大公司销售规模。市场开拓能力是公司业绩增长的重要途径，公司不断提升集团化、国际化和多元化的运营能力，增强一站式包装解决方案的能力，适应市场变化及客户需要。生产力的高低直接影响公司的市场竞争力，公司注重生产力的全面提升，其中，作为生产力体系的关键一环，公司智能工厂建设已处于行业领先水平。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收189/211/238亿，实现归母净利为16.0/18.9/22.6亿（前值为16.9/19.5/22.1亿元），EPS分别为1.7/2.1/2.5元，PE分别为15/13/11x。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

高速线模组加速放量，盈利能力显著提升

华丰科技(688629)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入11.05亿元，同比增长128.26%，归母净利润为1.51亿元，同比增长940.64%，扣非归母净利润为1.35亿元，同比增长482.27%。经营活动现金净流量为-2.36亿元，同比下降483.75%。
    高速线模组放量，公司盈利能力提升
    2025年Q2，公司毛利率为35.74%，同比提升12.98个百分点，净利率为16.74%，同比提升28.08个百分点，公司盈利能力提升。公司收入增长显著，主要得益于通讯业务和工业新能源汽车领域业务的强劲表现。高速线模组业务通过智能化产线建设，产品交付周期、产品质量得到客户认可，获得多家头部客户的批量采购订单。新能源高压连接器成功进入多家主流新能源车企供应链，逐渐规模上量，实现产业结构调整，这两大战略业务共同构成了公司收入增长的核心驱动力。
    公司紧抓AI发展机遇，实现市场占位与规模跃升
    公司抓住国内AI服务器需求增长时机，通过前瞻性技术布局和快速产业化能力，有效支撑了AI服务器厂商的快速上量需求，通过深度绑定头部AI服务器厂商，成功实现市场占位与规模跃升。公司与华为、浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等设备制造商以及阿里、腾讯、字节等互联网应用客户推动或开展项目合作。此外，公司推动构建华丰低空经济质量标准，拓展低空经济新客户，部分项目已获取订单。
    公司持续加大研发投入，实现产品和技术领域的创新
    2025H1，公司研发投入6497.40万元，同比增长27.31%，并在计算、超算领域持续发力，相继开发多款56G、112G背板及模组产品，并向224G升级迭代；在新能源汽车领域，开发了车载光纤连接器、10Gbps防水以太连接器、低成本模块化充电插座产品；在低空载人eVTOL领域，开发了高压、低压电控箱产品；在防务领域，开发了军用112G高速连接器和卫星用56G高速线缆连接组件，并牵头制定了两项商业航天高速连接器行业团体标准。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的情况，我们上调了全年连接器产品和组件产品营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.69亿元、6.09亿元、8.04亿元（原预测分别为2.10亿元、3.20亿元、4.01亿元）。基于公司在高速背板连接器和高速线模组等产品上具备较强技术优势，有望充分受益于AI的发展，公司未来增长潜力较大，维持“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中的风险，防务业务发展不及预期的风险，毛利率波动的风险，测算不及预期的风险。

聚焦双主业，拓展新领域

蓝黛科技(002765)
    投资要点
    业绩总结：2025]年上半年公司实现营业收入17.5亿元，同比+8.3%，归母净利润1.1亿元，同比+61.6%，扣非后归母净利润0.9亿元，同比+138.0%。
    经营分析：25H1公司营收增长主要受益于动力传动业务放量，归母净利润及扣非归母净利润均实现大幅增长，主要得益于双主业毛利率提升及有效的成本管控。从盈利能力来看，综合毛利率16.57%，同比提升4.3pp，其中汽车零部件制造17.4%，同比+2.7pp，电子元器件毛利率毛利率15.0%，同比+5.6pp，盈利能力修复。从费用方面来看，研发投入0.6亿元，同比+1.7%，研发费用率为3.5%；管理费用0.58亿元，同比+28.2%，主要系管理细化及人员增加所致。
    动力传动业务：业绩压舱石，新能源驱动高增长。作为公司业绩基本盘，动力传动业务持续贡献稳定增长。25H1实现营业收入9.6亿元，同比增长20.6%；归母净利润0.7亿元，同比增长48.3%。新能源汽车零部件为核心增长引擎，公司深度绑定汇川、比亚迪、法雷奥、博格华纳、舍弗勒等国内外知名客户，海内外订单持续增加。同时，传统优势产品发动机平衡轴总成业务保持稳健，并已拓展至混动车型应用。报告期内新获得国内知名汽车品牌新能源电驱系统齿轴零部件定点，并设立泰国子公司加速海外市场布局，为长期增长注入新动力。
    触控显示业务：盈利能力修复，车载业务成新亮点。25H1实现营收7.9亿元，同比微降3.8%，但归母净利润达0.4亿元，同比增长88.2%。利润大幅增长主要得益于产品结构优化及成本控制，毛利率同比大幅提升5.6pp至15.0%。公司紧抓汽车智能化趋势，车载触控业务成为重点拓展方向和业绩贡献点。公司与华阳电子、重庆矢崎、创维等Tier1企业深度合作，开发双联屏、三联屏等高附加值产品，已应用于极氪、长城、吉利等车型。传统业务方面，消费、工控类触控屏市场逐步回暖，公司凭借与京东方、富士康等大客户的稳定合作，市场份额有望稳步提升。
    机器人业务：技术迁移布局新赛道，打造第二增长曲线。公司依托在汽车传动领域积累的核心技术，积极切入人形机器人高成长赛道。2025年1月，公司投资参股无锡泉智博，合作研发生产“机、电、软、控”一体化关节模组。25H1已正式推出机器人一体化关节模组产品，积极开始承接客户订单，有望为公司贡献全新增量。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.2/2.8/3.8亿元，2025年EPS为0.33元。考虑到公司动力传动业务在新能源领域快速放量，新能源减速器齿轮获比亚迪、华为问界等头部客户定点；触控显示业务受益车载与消费电子复苏，车载触控产品与华阳电子等Tier1合作，应用于多款车型，同时消费电子领域随以旧换新政策及AI硬件兴起需求回暖；此外公司积极布局机器人核心零部件业务，参股泉智博切入人形机器人关节执行器领域，新兴业务打开成长空间，长期增长潜力较大，建议关注。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展及研发进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率及国际环境的风险。

公司深度报告：AI光提速时代的国产光芯片领军企业

源杰科技(688498)
    国内光芯片领军企业，获主流客户认可，或深度受益于AIGC发展
    公司致力成为国际一流的光电半导体芯片和技术服务供应商，从以电信市场为主逐步发展成国内领军的“电信市场+数通市场”协同拓展的光芯片龙头企业。公司已实现向客户A1、海信宽带、中际旭创、长芯博创等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T等国内外知名运营商网络中。我们上调原2025、2026年归母净利润0.41、0.48亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、3.26亿元、5.72亿元，当前收盘价对应PE为307.5倍、102.7倍、58.6倍，维持“买入”评级。
    AI算力产业快速发展，光芯片市场前景广阔
    高速光芯片是现代高速通讯网络的核心之一，光芯片作为实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。从产业链角度来看，光芯片位于光通信产业链上游，广泛应用于电信和数通市场；从市场应用角度来看，受益于AIGC的快速发展，光通信迭代加速，高速eml、硅光cw光源等高速光芯片需求不断凸显，头部光芯片厂商或迎来产业发展黄金机遇。
    公司光芯片业务布局完善，行业地位领先
    公司主要产品为光芯片，主要产品包括2.5G、10G、25G、50G、100G、200G以及更高速率的DFB、EML激光器系列产品和50mW、70mW、100mW、150mW等大功率硅光光源产品，应用于电信市场、数据中心市场、车载激光雷达市场等领域。经过多年研发与产业化积累，公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，具备多条全流程自主可控的生产线。随着AI算力需求的持续爆发，公司于2024年在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片实现较快发展，公司市场地位逐步凸显，未来发展空间广阔。
    风险提示：研发与产品风险、市场竞争与需求风险、行业与国际环境风险

DCI产能持续建设中，硅基OCS已获千万订单

德科立(688205)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营收4.3亿元，同比增长5.9%，实现归母净利润0.3亿元，同比下滑48.2%。单二季度来看，公司实现营收2.3亿元，同环比分别+5.9%、+18.0%；实现归母净利润0.1亿元，同环比分别-56.5%、-6.8%。从毛利率来看，上半年公司综合毛利率26.3%，同比-5.2pct，Q1、Q2分别为27.2%、25.4%。
    事件点评
    上半年电信传输需求下降，DCI产能尚未充分释放导致业绩下滑。上半年公司传输产品线实现营收3.3亿元，同比-7.9%。受国内电信传输市场资本
    开支延缓的影响，上半年电信市场需求下滑明显，同时公司选择保份额策略主动调降价格导致传输产品线毛利率也同比下滑了4.4pct。接入和数据产品线方面，上半年实现营收1.0亿元，同比大幅增长104.7%，主要来自于数通市场特别是DCI和高速光模块的高速增长。然而上半年公司DCI仍然面临着产能释放不足的瓶颈，尽管春节至五一期间集中资源满足交付仍导致订单交付不足，并同时由于集中保障DCI交付导致其他产品交付延缓。我们认为，不同于光模块单一产线，DCI产品线包括光放、波分、OLP、线路侧模块、客户端模块以及定制化软件的复杂集成测试需求，加上泰国产线验厂投产需要时间，公司的产能释放仍需要更长时间。
    北美DCI互联市场需求爆发，公司以其子系统和器件全套量产代工能力充分受益。根据trendforce集邦咨询，2025年全球DCI产值达到400亿美金以上，同比+14.3%，2026年有望突破500亿美元。而Dell’Oro集团的最新报告显示，2025Q2全球光传输设备市场同比增长14%恰是由于分解式波
    分复用设备和DCI需求不断上升。在北美算力资本开支高增的背景下，DCI需求逻辑主要来自三方面。1）新建数据中心的物理连接，由于资源和能源的限制，北美等地区数据中心往往新建选址在小型电厂、集中式储能等基础设施附近，欧美地区过去几年在光纤基础设施的投资滞后亟需补足。2）分布式训练，单数据中心规模和能耗限制客观产生了分布式训练需求，而英伟达SpectrumXGS“scale-across”产品的推出恰为满足这一点。3）分布式推理的兴起，比如PD分离下对于KV-cache大量数据流的传送、多智能体协同工作流下数据的传送等。目前北美DCI设备商以Ciena、诺基亚以及白盒为主，其板卡生产、光器件集成通常委托国内、台湾地区供应链完成，公司长期服务器于Infinera、Ciena、诺基亚、ECI等海外客户。
    公司硅基OCS光交换机已出货样机，未来有望看到量产代工需求。自谷歌在TPU集群部署OCS光交换机以来，光交换机在AI训练交换机SPINE层、AI推理Torus网络呈现的功耗、时延和成本优势逐渐得到更多大厂重视。
    目前，OCS主流技术路线尚未收敛，有MEMS、DLC（数字液晶）、DBS（直接光束偏转）以及新兴的硅基波导开关等，谷歌自研MEMSOCS在面临端口可扩展性和成本瓶颈时也逐步转向了开放市场采购。公司硅基OCS获得了海外样品订单，第二代高维度OCS研发加速推进（目标2026H1样机）。公司的硅基OCS具有纳秒级时延领先优势，2024已获得千万元人民币样机订单，2025仍将有千万级以上样机订单，虽公司认为OCS规模出货尚需时日但保持对该领域的高强度研发投入。
    盈利预测与投资建议
    我们认为公司DCI产能从下半年起将加速释放，同时预计2027年OCS产品或放量加速。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9/2.9/5.9亿元（前次预测为1.4/2.2/2.9亿元），9月18日收盘价对应PE分别为247/76/38，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    DCI无锡新厂房以及泰国投产进度低于预期；DCI量产爬坡过程中毛利率低于预期；国内运营商电信传输投入持续下滑导致传输产品线承压；中美关税政策不确定性导致客户下单节奏发生变化。

公司经营稳健，拓展外用制剂管线+加速创新药转型

九典制药(300705)
    业绩增长符合预期，盈利能力保持稳定
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营收15.12亿元（YoY+10.67%），归母净利润2.91亿元（YoY+2.57%），扣非净利润2.83亿元（YoY+10.74%）；2025年单二季度实现营收8.16亿元（YoY+5.24%），归母净利润1.66亿元（YoY+4.54%），扣非净利润1.59亿元（YoY+6.62%）。根据公司发布的2025年度财务预算报告，预计2025年营业收入同比增长10-20%，扣非净利润同比增长10-20%，上半年业绩增速符合预期。2025H1公司毛利率为74.58%（YoY+1.44pct），净利率19.27%（YoY-1.52pct）。2025H1公司期间费用率基本平稳，其中销售费用率40.37%（YoY+0.39pct），管理费用率3.58%（YoY+0.59pct），研发费用率8.26%（YoY-0.09pct），财务费用率0.33%（YoY-0.24pct）。
    深耕外用制剂领域，产品矩阵丰富度持续提升
    截至2025年上半年，公司已拥有7款外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，主要产品包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏、克霉唑阴道片等。2025年上半年外用制剂板块业绩保持高速增长，实现销售
    收入8.36亿元（YoY+16.96%)，主要得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏院内持续放量叠加院外
    高增及酮洛芬凝胶贴膏院内放量。2025-2026年，外用制剂管线丰富度有望持续提升，预计将获批产品包括吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二乙胺乳剂、椒七麝凝胶贴膏等。随着未来新品逐渐上市销售，叠加老龄化日益严重、经皮给药市场需求增加的外部环境驱动，公司在外用制剂板块有望持久续航。
    全面转型创新药研发，收购抗菌多肽新药JIJ02凝胶
    公司布局化药与中药创新药，其中以化药创新药为核心发展方向，重点聚焦疼痛领域（主要研发多肽药物与小分子药物）与肿瘤领域（专注PDC药物研发）。研发模式上，采用自主研发与项目引进并行的模式，其中在自主研发上，已布局包括椒七麝凝胶贴膏等几款中药创新药；项目引进上，2025年8月21日，公司公告以9000万元受让成都佩德拥有的JIJ02凝胶的全部已开发成果及相应知识产权。JIJ02凝胶为抗菌多肽新药，拟定适应症为寻常痤疮，目前处于临床I期，计划将于2026年上半年完成Ⅰ期临床并启动Ⅱ期临床。其具备广谱抗菌特性、不易产生耐药性、安全性更优、成本低等优势，预计后续市场竞争优势明显，目前国内外无同类型药品上市。随着后续创新药内生+外延布局加深，有望加深核心技术壁垒，丰富创新药管线，为公司带来新的增长曲线。
    盈利预测
    基于洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为32.81/34.69/38.08亿元（调整前2025-2026年35.87/41.82亿元），归母净利润分别为5.88/6.28/7.29亿元（调整前2025-2026年6.75/8.99亿元）。2025-2027年对应当前市值15/14/12XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险

二季度收入环比大幅增长，高端产品上量利好盈利能力

新易盛(300502)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营收104.4亿元，同比增长282.6%；实现归母净利润39.4亿元，同比增长355.7%。25Q2，公司实现营收63.8亿元，同环比分别+295.4%、+57.6%；实现归母净利润23.7亿元，同环比分别+338.4%、+50.7%。
    事件点评
    上半年产能大幅增长，公司保持优秀交付能力实现营收利润双增长。上半年公司光模块产能、产量分别达到1520万、710万，较上年同期增长66.7%、86.4%。固定资产方面，上半年达到26.7亿元，较2024年报增长32.2%，主
    要为房屋建筑转固（泰国厂房扩建）以及机器设备大量购置。存货方面，上半年达到59.4亿元，较2024年报增长43.8%，主要为原材料、半成品和成品库存的增加。二季度公司高速率产品占比持续提升，客户订单持续增加，公司保持了良好的交付能力，上半年的毛利率为47.4%，较2024年报提升了2.7pct。我们认为公司泰国转产顺利、成本控制优秀，同时重点大客户需求从400G大量转向800G以及新客户1.6T开始上量，均有助于下半年继续保持行业领先的盈利能力。
    新品展望：1.6T产品快速上量，硅光占比逐步提升，AEC&CPO均有布局。公司1.6T产品覆盖多个客户项目，从目前市场需求和客户指引看预计下半年逐渐上量，明年进一步增加。公司拥有硅光芯片研发专业团队，预计下半年到明年硅光产品占比将有所提升。同时公司也积极布局了AEC和CPO光引擎产品，并将结合客户订单及市场需求推进。我们认为，公司研发以大客户需求为导向，目标清晰、市场明确，未来AEC和CPO有望创造新
    的增长点。
    2026年北美ASIC定制芯片市场继续增长，公司作为大客户核心供应商深度受益。根据半导体行业观察引述工商时报报道，预计2024-2026ASIC芯片出货量CAGR可达70%，2025年AI训练用ASIC出货量将增至500万颗，在整体AI服务器中GPU与ASIC的比重2026年将为六四开。北美四大CSP中，AWS预计于今年下半年推出Trainium2/2.5的Teton2机柜，ASIC出货量增长逾四成；Meta计划自下半年起，逐步量产采用自家MTIA芯片的Minerva机柜。ASIC设计大厂博通预计，到2027年，博通的ASIC业务收入将达到600亿至900亿美元。我们看到，北美大厂ASIC芯片设计规格均贴近同年代英伟达主流GPU，Scaleout带宽增长配合博通Tomahawk6交换芯片上量带动800G、1.6T增长，而博通的SUETomahawkUltra则是目前唯一率先量产的非NVLINK超节点解决方案已受到大客户采用带动光模块大量需求。
    盈利预测与投资建议
    我们看到近期北美CSP纷纷给出资本开支积极指引，公司泰国工厂扩产加速，新品盈利能力优秀，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为76.8/147.3/198.9亿元（前值为58.9/74.3/92.1亿元），9月18日收盘价对应PE分别为45.2/23.6/17.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税政策变化或中美经贸摩擦导致北美CSP资本开支低于预期；下游大客户引入新供应商导致出货量不及预期；上游物料涨价以及降本措施未达预期导致毛利率下滑；公司在CPO、OIO等下一代光通信研发滞后导致技术路线风险。