Q1扣非业绩同比增长17.2%，区域基建高景气延续

浙江交科(002061)
    25Q1收入、利润稳步增长，24年业绩小幅承压
    2025Q1公司实现收入81.71亿，同比+5.74%，归母、扣非净利润为2.2、2.1亿，同比+18.82%、+17.2%，Q1扣非业绩表现较好主要系毛利率提升以及减值损失减少。
    24年公司实现收入477.7亿，同比+3.75%，归母、扣非净利润为13.1、10.2亿，同比-2.8%、-20.8%，24年扣非利润有所承压主要系毛利率下滑、税金及附加、费用率同比增加，非经常性损益为2.87亿，同比增加2.31亿，主要为江山基地关停所产生的资产处置收益；24Q4单季实现收入171.2亿，同比+4.8%，归母、扣非净利润为4.7、2.0亿，同比-20%、-64%。
    养护业务实现较快增长，省内交通投资保持高景气
    分业务来看，公司2024年路桥工程施工、养护施工分别实现收入408、48亿，同比-1.6%、+16.4%，毛利率分别为7.75%、8.48%，同比-0.08pct、-0.92pct。公司24年综合毛利率为7.9%，同比-0.15pct，24Q4毛利率为7.43%，同比-1.42pct，25Q1毛利率为7.4%，同比+0.13pct。2024年公司新签订单711亿，同比下滑25.3%，新签订单收入保障倍数为1.5倍，剩余未完工总金额为1363亿，在手订单充足，全年确保完成交通投资3500亿元、力争达到3600亿元，省内市场仍保持高景气。公司近年来不断开拓省外市场以及深耕海外成熟市场，属地化经营成效显著。
    资产处置收益增厚利润，现金流表现优异
    24年公司期间费用率为4.28%，同比+0.36pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+0.04、+0.17、+0.16pct，资产、信用减值损失为1.36亿，同比多损失0.2亿，资产处置收益同比增加2.97亿，综合影响下公司24年净利率为2.94%，同比-0.24pct；25Q1公司净利率为2.44%，同比+0.3pct。现金流方面，24年公司CFO净额为10.99亿，同比多流入5.27亿，收付现比分别为91%、86%，同比+0.93、-1.35pct，24年度整体现金回款情况较好，25Q1公司CFO净额为-22.2亿，同比少流出1.55亿。
    现金分红保障投资回报，股权激励彰显信心，维持“买入”评级
    公司2024年度拟派发现金分红3.34亿，分红比例25.5%，对应4月25日收盘价股息率为3.19%。24年底公司发布股权激励草案，股权激励有望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心。考虑到建筑行业竞争激烈，我们预计公司25-27年公司归母净利润为15、16.7、18.6亿（25、26年前值预测为16.3、18亿），对应PE为7、6.3、5.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期；下游需求不及预期；订单执行不及预期成本控制不及预期。

Q1收入大增285%实现开门红；需求拐点已现

中无人机(688297)
    事件：公司4月25日发布了2025年一季报，25Q1实现营收2.4亿元，同比增长284.6%；归母净利润0.17亿元，同比增长162.4%。公司25Q1业绩同比实现较大增长，主要是按照合同约定，交付产品数量同比有所增加。我们认为，2025年作为“十四五”规划的收官之年，行业需求或有望逐步复苏，公司也明确提出2025年将以“高质量发展”为引领，推动经营规模同比显著提升。此外，公司作为中国航空工业集团旗下无人机上市平台，在信息化、智能化、无人化发展大背景下，未来需求前景或较好。
    25Q1业绩同比显著改善，盈利能力有所提升
    单季度看，公司25Q1实现营收2.4亿元，同比增长284.6%；归母净利润0.17亿元，同比增长162.4%。盈利能力方面，25Q1毛利率为27.5%，同比增加0.36ppt；净利率为7.1%（24Q1净利率为负数），同比显著改善。费用方面，2025Q1公司期间费用率为19.9%，2024Q1期间费用率为74.1%，费用控制能力有较大改善。其中：1）销售费用率1.7%，同比减少3.55ppt；2）管理费用率10.7%，同比减少28.50ppt；3）研发投入0.56亿元，同比增长35.59%，主要是公司研制任务较上年同期增加，随研发进度推进，一季度研发投入有所增长。
    无人机产品谱系愈加丰富，2024年内“六型七机”实现首飞
    公司主要产品为翼龙系列大型固定翼长航时无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。2024年度内，公司六型七机实现首飞，推出多型1000kg以下级无人机，产品谱系实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖，形成了“高中低”搭配，“大中小”融合，全场景谱系化的产品布局，具备全自主多种控制模式、多种侦察手段、多种载荷武器集成，具备全面灵活的支持保障能力，可实现精确侦察与打击；成功实现无人有人协同，研制通用指挥控制站，推动翼龙系列无人机从单一平台，逐步向体系应用方向深度发展。此外，公司不断强化无人机系统的总装集成、试验、试飞、交付等能力，优化无人机智能化柔性生产线，形成支持多机型、多构型的精益制造能力，推进无人机产业基地能力布局，形成了年产200架的生产能力。
    提质增效重回报；2025年需求或迎来较大反转
    公司在2024年度“提质增效重回报”行动方案评估报告及2025年度行动方案，提出落实以投资者为本的理念，推动上市公司持续优化经营、规范治理和积极回报投资者。关联交易方面，公司预计2025年：向关联方采购商品、接收劳务额为14亿元，较24年实际发生额增长49.5%，根据市场情况预测增加投产；向关联方出售商品、提供劳务额为14亿元，较24年实际发生额增长139.1%。2025年关联交易预计额的大幅提升或说明公司下游需求有望显著恢复，25Q1业绩的开门红或说明需求拐点已经出现。盈利预测与评级：公司是我国无人机系统领军企业，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市场持续稳步发展，并已形成“高中低”搭配，“大中小”融合，全场景谱系化的产品布局。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为2.99/3.98/4.89亿元，对应PE为82.85/62.22/50.62x，维持“增持”评级。
    风险提示：合同签订可能不及预期；产品交付不及预期；产品降价风险等。

24年收入稳步增长，现金流同比大幅改善

中国电建(601669)
    24年收入稳步增长，维持“买入”评级
    24年公司实现营收6336.85亿元，同比+4.07%，归母净利润120.15亿元，同比-7.21%，扣非归母净利润110.97亿元，同比-5.26%。其中，单Q4实现营收2082.05亿元，同比+10.49%，归母净利润32.09亿元，同比-7.21%，扣非归母净利润31.8亿元，同比+29.08%。随着公司持续深化业务调整转型升级，在巩固水利水电工程建设等传统主业的同时，积极获取新能源和抽水蓄能建设任务，进一步提升核心竞争力。考虑到公司收入增速放缓，减值存在一定压力，我们下调公司25-27年归母净利润分别为128/140/157亿元（25-26年前值为145、166亿），维持“买入”评级。
    水利水电、新能源业务带动公司收入稳步增长
    分业务来看，24年公司工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别实现收入5750.03/254.04/312.81亿元，同比分别+4.42%/+5.95%/-1.71%。工程承包与勘测设计业务主要受益于水利水电、新能源等工程承包与勘察设计业务规模稳定增长，电力投资与运营板块主要系太阳能发电等新能源项目投产规模增加，其中新能源业务实现营收107.57亿元，同比+13.12%。24年末公司控股并网装机容量33.13GW，同比+22%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能装机同比分别+22.51%/+52.33%/+0.03%/持平/持平。24年公司新签合同额12706.91亿元，同比+11.19%，其中能源电力/水资源与环境业务新签合同同比+23.68%/+6.19%，能源电力业务细分来看，火电/风电/水电/光伏同比+112.16%/+68.77%/26.35%/6.5%，水资源与环境业务中水利业务同比+5.58%，火电、风电、水利水电业务新签持续高增。
    利润率同比略有下滑，现金流同比大幅增加
    24年公司实现毛利率13.19%，同比-0.04pct。其中，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务毛利率分别为10.95%/44.92%/26.17%，同比分别+0.11/+0.52/-2.37pct。电力投资与运营毛利率提升主要受益于境外电力投资与运营项目和境内火电业务盈利能力提升。24年公司期间费用率8.72%，同比-0.05pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别0/+0.03/+0.01/-0.09pct，财务费用率下降系汇兑损失达3.8亿元（上年同期为汇兑收益4.3亿元）。资产+信用减值损失约90亿元，较上年同期多计提23亿损失。综合影响下公司净利率2.5%，同比-0.33pct。24年CFO净额为245.46亿元，同比多流入22.81亿元。
    风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤矿成长及转型

华阳股份(600348)
    煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤矿成长及转型，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收250.6亿元，同比-12.1%，归母净利润22.2亿元，同比-57.1%，扣非归母净利润21亿元，同比-58.7%；其中2024Q4实现营收64.6亿元，环比+0.9%，归母净利润4.1亿元，环比-22%，扣非归母净利润3.7亿元，环比-28.5%。2025Q1实现营收58.2亿元，同比-5.5%，归母净利润6亿元，同比-31.2%，扣非归母净利润6.3亿元，同比-19.1%。考虑到煤价下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润27.3/30.7/34.1亿元（2025-2026年前值为31.0/33.9亿元），同比+22.8%/+12.3%/+11.1%；EPS为0.76/0.85/0.95元，对应当前股价PE为8.7/7.7/7.0倍。公司在建及规划产能充足，煤炭产能仍有增量，同时钠离子电池、光伏组件、飞轮储能及碳纤维等新能源新材料业务进展顺利，维持“买入”评级。
    2024年煤炭量减价跌拖累业绩，2025Q1煤炭产销提升对冲价跌影响（1）煤炭产量方面：2024年公司原煤产量3837万吨，同比-7.7%；2025Q1公司原煤产量993.6万吨，同比+16.9%。（2）商品煤销量方面：2024年公司煤炭销量3554.3万吨，同比-13.3%，其中块煤/粉煤/末煤/煤泥销量376/207.2/2494/141万吨，同比-5.9%/+31.2%/-26.8%/+5.7%；2025Q1公司煤炭销量875.4万吨，同比+5.7%。（3）吨煤价格方面：2024年公司吨煤售价567元/吨，同比-6.4%，其中块煤/粉煤/末煤/煤泥吨煤售价797/912/503/312元/吨，同比-18.4%/-23.6%/-7.7%/-7.6%；2025Q1公司吨煤售价511.5元/吨，同比-13.1%。（4）吨煤成本方面：2024年公司吨煤成本339元/吨，同比+14.7%，其中块煤/粉煤/末煤吨煤成本401.6/412/300.6元/吨，同比+6.7%/-48.4%/+9.5%；2025Q1公司吨煤成本292元/吨，同比-19.1%。（5）吨煤毛利方面：2024年公司吨煤毛利228元/吨，同比-26.5%，其中块煤/粉煤/末煤吨煤毛利395.6/500/203元/吨，同比-34.1%/+26.5%/-25.2%；2025Q1工地吨煤毛利219元/吨，同比-3.4%。
    在建煤矿贡献增量及转型业务稳步发展，2024年分红比例小幅提升
    （1）煤炭产能仍有增量：2024年公司500万吨/年七元煤矿启动联合试运转，平舒纳入500万吨/年生产矿井序列，榆树坡取得500万吨/年安全生产许可证；同时，当前500万吨/年泊里矿正有序建设，预计2026年投产；此外，2024年8月公司以68亿元竞拍得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，煤炭资源量达62990.5万吨，公司远期产能仍有增量。（2）新能源、新材料转型业务稳步发展：公司加快壮大新能源新材料产业，2024年公司成功研发华阳首创、全国首台钠电煤矿应急电源，并在景福、开元成功运行，光伏组件产品良率达到99.2%。（3）提分红彰显投资价值：2024年公司现金分红总额11.15亿元，分红比例为50.11%，同比+0.1pct，按照4月25日收盘价计算，当前公司股息率为4.7%。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；新业务转型进度不及预期。

公司信息更新报告：白鸡屠宰量稳步上行，生猪业务回暖贡献利润

禾丰股份(603609)
    白鸡屠宰量稳步上行，生猪业务回暖贡献利润，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收325.45亿元，同比-9.52%，归母净利润3.42亿元，同比扭亏为盈，随养殖行情上行，公司利润端迅速回暖。2024年计提资产减值损失及信用减值损失1.95亿元，其中应收账款坏账损失9010万元。2025Q1营收77.08亿元，同比+6.73%，归母净利润1.18亿元，同比扭亏为盈。考虑2025年全年生猪均价或同比回落，我们下调2025-2026年预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润6.85/8.33/9.66亿元（2025-2026年原值12.46/9.39亿元），对应EPS为0.74/0.91/1.05元，当前股价对应PE为11.1/9.2/7.9倍，鸡价回暖后肉禽盈利有望扩大，维持“买入”评级。
    饲料业务：行业低迷致销售下滑，原料采购能力显著增强
    2024年公司饲料外销量396万吨，同比-8%，其中猪料/禽料/反刍料外销量141/170/68万吨，同比-9%/-8%/-8%，肉类消费低迷致大量散养户退出，饲料需求有所收缩。2024年公司原料采购市场研判能力显著增强，能量与蛋白两大类原料全年采购均价显著低于行业平均水平。
    肉禽业务：白鸡养殖成绩持续改善，目标2025年屠宰总量达9.6亿羽
    （1）养殖端：2024年公司商品代肉鸡出栏均重2.9-3kg，平均成活率96%-97%，料肉比降至1.44-1.48（2023年料肉比1.55），欧指提升至450-460（2023年欧指415），生产成绩持续改善。（2）屠宰端：2024年公司控参股企业合计屠宰白羽肉鸡9.2亿羽，同比+14%，合计产销分割品243万吨，同比+15%。公司2025年屠宰总量目标为9.6亿羽，屠宰量稳步提升。
    生猪业务：猪价上涨叠加成本下降，生猪养殖盈利显著改善
    2024年公司生猪合计出栏140万头，其中肥猪121万头，仔猪16万头，种猪3万头。公司前期积极采购低价仔猪、优化出栏结构、提升养殖成绩，在猪价上涨与成本下降的双重利好下，生猪养殖业务迅速贡献可观利润。
    风险提示：公司成本不及预期，猪鸡涨价不及预期，疫病风险，原料价格风险。

公司发布三年现金分红规划，Q1订单增速印证基建景气向上

中国交建(601800)
    收入利润小幅承压
    25Q1中国交建实现收入1546亿，同比-12.6%，归母净利润54.7亿，同比-11%，扣非净利润为54.4亿，同比-10.9%，业绩增速略高于收入增速主要系信用减值冲回增加以及资产处置带来减值回转。公司主要经营指标保持基本稳定，海外业务发展韧性较强，境内大城市业务发展稳健，传统大交通支柱业务承压，依然保持建筑行业领先地位。
    新签订单平稳增长，境外业务增速仍较为亮眼
    25Q1公司新签订单5530亿，同比增长9.02%，完成年度目标的27%，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别新签4935、155、410和30亿元，分别同比+6.3%、+53.2%、+40.4%、-14.8%。境外业务新签1069亿，同比+17.1%，占新签合同的19%，新兴业务领域新签订单1268亿，同比-17.8%，其中能源、水利项目新签订单分别同比增长185.4%、29.5%，海外订单增速表现亮眼，公司加速战略性新兴产业规模化、产业化应用，夯实高质量发展动能，三新业务初步形成了公司第二增长曲线的新动能，业务结构持续优化。
    Q1毛利率小幅承压，减值冲回增厚业绩
    25Q1公司毛利率11.6%，同比-0.35pct，期间费用率为6.33%，同比-0.05pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.04、-0.04、+0.1、-0.15pct，资产减值损失同比减少2.27亿，信用减值冲回5.32亿，同比增加1.75亿，公允价值净收益小幅增加，综合下来公司净利率为4.34%，同比+0.09pct。25Q1公司经营性现金净流出489亿，同比多流出92.7亿，收、付现比分别为95%、125%，同比-1.6pct、+3.77pct。
    三年现金分红规划保障投资者回报，维持“买入”评级
    公司4月21日发布计划回购增持公告，A股拟回购金额5-10亿，H股增持资金总额2.5-5亿元。4月27日，公司发布现金分红规划（2025-2027年度），公司年度现金分红总额在当年归母净利润中所占比例不低于20%，且不低于上年度水平，分红规划提升投资者回报，在满足现金分红条件情况下，公司每年度实施不少于两次现金分红。我们预计公司2025-2027归母净利润为250、271、295亿，对应PE为5.8、5.4、4.9倍，按照20%的分红比例预计中国交建A股2025年股息率为3.95%（按照4月28日收盘），继续作为重点推荐标的，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地不及预期。

公司信息更新报告：Q1业绩同比高增，关注铬盐产业链景气度整体提升

振华股份(603067)
    看好铬盐产业链景气度整体提升及公司铬盐市占率提升，维持“买入”评级公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收40.67亿元，同比+9.95%，实现归母净利润4.73亿元，同比+27.53%。2025Q1公司实现营收10.20亿元，同比+7.59%，环比-4.97%，实现归母净利润1.17亿元，同比+37.27%，环比+7.68%。考虑到当前铬盐产业链景气度持续提升，我们上调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.28（+1.15）、8.49（+2.02）、9.69亿元，EPS分别为1.43（+0.23）、1.67（+0.40）、1.90元，当前股价对应PE分别为15.8、13.6、11.9倍。我们看好铬盐产业链景气度整体提升以及公司铬盐市占率持续提升，维持“买入”评级。
    2024年铬盐产品销量同比增长，金属铬产品快速放量
    销量方面，2024年公司重铬酸盐、铬的氧化物与铬盐联产产品销量分别为3.23、10.28、3.22万吨，分别同比+26.08%、-3.29%（受金属铬统计口径影响，实际产销量有增长）、+0.23%。同时，公司金属铬产品全年实现产量约7650吨（不含其副产物铬刚玉），产销基本平衡。价格方面，2024年重铬酸盐、铬的氧化物与铬盐联产产品不含税平均售价分别为10539、21011、11929元/吨，分别同比+5.53%、-0.08%、+4.74%。2025Q1三大产品均价分别为9687、20224、11728元/吨，分别同比-6.39%、-4.43%、+22.94%。原料端，2024年铬铁矿、纯碱采购均价分别为2725、1638元/吨，同比+11.63%、-23.27%，2025Q1采购均价分别为2276、1285元/吨，同比-13.00%、-32.51%。
    金属铬价格快速上行，有望带动铬盐产业链整体景气度持续提升
    据百川盈孚数据，2025年1月至今，金属铬价格已由6万元/吨上涨至7.5万元/吨，涨幅达到25%，其中4月单月涨价1万元/吨。伴随金属铬出口及下游高温合金等需求的快速增长，金属铬价格持续上行。同时，在金属铬旺盛需求的背景下，上游铬盐产品供给紧张态势或将进一步加剧，铬盐产品价格也有望跟涨，公司作为全球铬盐及金属铬龙头，或将充分受益业绩弹性。此外，中长期来看，伴随公司重庆基地搬迁的完成，公司铬盐总产能预计由25万吨/年增长至35万吨/年，未来铬盐产能规模及市场份额有望持续提升。
    风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。

甘源食品：24年零食量贩和出海表现亮眼，25Q1业绩短期承压

甘源食品(002991)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。2024Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；实现归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；实现扣非归母净利0.93亿元，同比-10.4%。25Q1实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。
    2024年零食量贩和出海表现亮眼，传统渠道迎来调整改革。分产品看，2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.1亿，同比+39.8%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%，2024H2同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%/-40.1%。老三样稳步推进，综合果仁和豆果已成为第一大品类，公司持续深化坚果创新迭代，2024年秋糖和2025年春糖推出多款新品，继续强化风味坚果和风味小吃矩阵，持续扩品类和推新。分渠道模式看，2024年经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中零食量贩渠道增长表现较快，预估占比超过20%，会员商超渠道新导入产品翡翠豆，电商渠道持续优化发力新兴电商板块，商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整，当下仍处于调整过程中。2024年公司探索东南亚市场，越南市场取得重要突破，预估全年东南亚市场销售额2亿左右。
    棕榈油价格上行影响毛利率，品牌推广和营销投入力度加大致销售费用率增加，净利率同比下降。2024年公司毛利率为35.46%，同比下降0.78pct，2024Q4毛利率为15.19%，同比下降0.9pct,Q4毛利率下行主要由于棕榈油价格上涨导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct，销售费用率上行主要是公司加大品牌宣传推广力度，去年签约丁禹兮作为品牌代言人，同时开拓海外市场新增销售和产品研发团队人员。全年毛利率收缩和销售费用率上行带来净利率下降1.14pct至16.67%。2024Q4公司净利率为15.19%，同比下降6.34pct，2024年公司被评为高新技术企业所得税优惠体现在Q3，2023年在Q4体现，有错期影响。
    2025Q1业绩低于预期，传统渠道调整阶段有所承压。2025Q1收入下降主要受到电商低价礼盒直播业务收缩、传统商超业务下滑及春节错期影响。其中零食量贩和会员商超渠道相对表现较好，商超和流通传统渠道经历较大调整面临下滑，2025年1月新引入线下渠道负责人统领改革。2025Q1公司毛利率为34.32%，同比下降1.07pct，主要由于棕榈油原材料价格上涨和收入下降影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct，销售费用率大幅增加主要由于新品推广阶段加大费用投入以及品牌推广活动，同时在人员方面新增品牌和海外市场人员布局。2025Q1公司净利率为10.47%，同比下降5.11pct，净利率短期有所承压。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入26.2/31.1/36亿元，同比增长16.2%/18.6%/15.7%，实现利润4.1/4.8/5.7亿元，同比增长9.2%/17.8%/17.1%，对应PE为17/14/12x，按照2025年业绩给20倍PE，一年目标价88.2元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

2025年一季报点评报告：下游需求疲软，业绩持续承压

伟星新材(002372)
    事件：
    2025年4月26日，伟星新材发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入8.95亿元，同比下滑10.20%；实现归属上市公司股东的净利润1.14亿元，同比下滑25.95%。
    观点：
    下游需求疲软，业绩持续承压。2025年一季度，在房地产持续调整、基础设施投资承压、塑料管道行业竞争加剧背景下，公司业绩持续承压。2025年一季度公司实现营业收入8.95亿元，同比下滑10.20%；实现归母净利1.14亿元，同比下滑25.95%。
    聚焦零售业务基本盘，稳步推进国际化。公司聚焦管道主业，持续推进防水、净水等同心圆业务快速成长；以“伟星全屋水生态”赋能全链业务，快速抢占市场份额。公司持续巩固核心市场优势，强化海外人才专业化、本土化运营；新加坡捷流公司继续深化转型，着力打造国际一流品牌；泰国工业园加快转型升级，成为国际化制造与人才培育先行示范基地。
    盈利预测及投资评级：公司是国内PPR管道行业的技术先驱，零售市占率稳步提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入65.86亿元、69.78亿元、74.06亿元，归母净利润10.36亿元、11.78亿元、13.16亿元，当前股价对应PE分别为18.8、16.6、14.8倍。参考2025年可比公司平均估值26.8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；原材料价格上涨超预期；市场需求不及预期；行业竞争加剧；其他不可控风险。

2024年年报及2025年一季报点评报告：高速光模块持续放量，2025Q1公司业绩超预期

新易盛(300502)
    事件：
    2025年4月23日，新易盛发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入86.47亿元，同比增长179.15%；实现归属上市公司股东的净利润28.38亿元，同比增长312.26%。2025年一季度公司实现营业收入40.52亿元，同比增长264.13%；实现归属上市公司股东的净利润15.73亿元，同比增长384.54%。
    观点：
    高速光模块需求快速增长，公司业绩持续高增。2024年，受益于AI技术的发展和算力需求的增加，带动高速光模块需求快速增长，公司业绩大幅提升，2024年公司实现营业收入86.47亿元，同比增长179.15%；实现归母净利28.38亿元，同比增长312.26%。2025年一季度，同样受益于数据中心的发展，公司业绩实现持续高速增长，2025年一季度公司实现营业收入40.52亿元，同比增长264.13%；实现归母净利15.73亿元，同比增长384.54%。
    高速光模块产品销售占比持续提升，公司盈利能力持续增强。公司持续加大研发投入，2024年，公司高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800GLPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展，高速率光模块产品销售占比持续提升，公司盈利能力持续增强。未来公司将进一步加强人工智能/机器学习集群、云数据中心运用领域相关新产品新技术的研发生产能力，持续推进市场开拓，进一步提升公司产品在核心运用领域的竞争力。
    盈利预测及投资评级：公司持续加大研发投入，高速率光模块产品销售占比持续提升，盈利能力持续增强。随着高速光模块需求的快速提升，公司2025年一季度业绩超预期，据此我们上调公司2025、2026年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入162.52亿元（前值为118.72亿元）、224.08亿元（前值为156.54亿元）、278.19亿元，归母净利润57.74亿元（前值为40.08亿元）、75.44亿元（前值为55.49亿元）、90.62亿元，当前股价对应PE分别为11.1、8.5、7.1。参考2025年可比公司平均估值36.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：光模块市场需求不及预期；光模块产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；关税政策不利影响；所引用数据来源发布错误数据。

2025年一季报点评报告：业绩稳步提升，“两翼”快速发展

北新建材(000786)
    事件：
    2025年4月25日，北新建材发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；实现归属上市公司股东的净利润8.42亿元，同比增长2.46%。
    观点：
    业绩稳步提升，实现“开门红”。2025年，公司持续稳固石膏板及石膏板+业务，推动防水和涂料业务“内生”和“外延”发展双轮驱动。同时，公司积极做好海外拓展，聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，加快全球布局。2025年一季度，公司业绩稳步提升，实现收入、利润“双增长”。公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；实现归母净利8.42亿元，同比增长2.46%。
    “两翼”业务快速发展，国际化业务持续向好。2025年一季度，公司防水业务实现收入利润双增长，实现营业收入10.54亿元，同比增长10.54%，净利润为0.43亿元，同比增长19.89%；公司涂料业务深度融合发展，实现营业收入9.08亿元，同比增长111.44%，净利润为0.44亿元，同比增长48.17%；公司国际化业务持续向好，营业收入同比增长73%，净利润同比增长143.08%。
    盈利预测及投资评级：公司是全球最大石板轻钢龙骨产业集团，防水和涂料业务“两翼”快速发展，国际化业务持续增长。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入288.20亿元、323.73亿元、362.49亿元，归母净利润44.62亿元、49.99亿元、56.16亿元，当前股价对应PE分别为11.2、10.0、8.9倍。参考2025年可比公司平均估值23.1倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；石膏板需求不及预期；龙骨需求不及预期；防水、涂料行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

业绩实现大幅增长，深耕智能模组技术方向

美格智能(002881)
    事件简评
    2025年4月27日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入29.41亿元，同比增长36.98%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长110.64%。2025年一季度公司实现营业收入9.97亿元，同比增长73.57%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长616.02%。
    经营分析
    业绩大幅增长，净利率提升：2024年，公司坚持模组+解决方案双轮驱动策略，同时在高算力AI模组、生成式AI技术、端侧AI应用等方向加大投入，智能汽车、AI+IoT行业应用、4G/5G FWA等各下游领域均衡发展，共同推动公司营业业绩取得突破，实现大幅增长。2024年公司实现净利率4.57%，同比增长1.65pct。
    智能网联车产品大批量出货，IoT行业受AI产业推动：公司智能网联车、IoT和FWA领域均呈现增长态势。得益于公司的持续研发投入和稳定的供应链交付保障能力，公司面向车载核心客户的5G智能座舱模组和车规级通信模组，均实现持续稳定大批量出货，智能网联车领域营收保持高速增长态势，智能网联车业务营收占比持续提升。IoT行业受海外客户智能化需求、国内端侧AI新应用推动，继续呈现增长态势，营收占比保持相对平稳。FWA行业整体营收规模小幅扩大，营收占比呈下降趋势。
    深耕智能模组技术方向，推动端侧AI商业化应用：公司深耕智能模组和算力模组方向，建立了在4G/5G无线通信、安卓系统、高性能低功耗计算、边缘侧AI和终端侧AI方面独具优势的全面技术能力。由高算力场景需求驱动，从智能模组迭代产生的高算力模组产品，已在快速被行业及客户认可，并不断扩展应用边界。公司研发团队首次在公司高算力模组上运行Stable Diffusion大模型，并陆续支持了其他一系列语言模型，体现了公司研发团队软硬件一体式研发、攻克新技术和落地新场景的研发实力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.58/49.39/59.26亿元；归母净利润分别为2.06/2.87/3.59亿元，对应PE为58/41/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；国际关系扰动；行业竞争加剧；汇率波动。

2024稳健正增长，25Q1收入端改善

通策医疗(600763)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年收入实现28.74亿元，同比增长0.96%，归母净利润实现5.01亿元，同比增长0.20%，扣非归母净利润实现4.96亿元，同比增长3.18%。2025年Q1，公司收入实现7.45亿元，同比增长5.11%，归母净利润实现1.84亿元，同比增长6.22%，扣非归母净利润实现1.82亿元，同比增长7.08%。
    平安观点：
    2024年业绩维持正增长，2025Q1业绩增速持续恢复。2024年种植、修复、大综合项目收入增速高于整体收入增速，其中种植收入5.30亿元，同比增长10.60%，收入占比提升至19.39%，修复业务收入4.62亿元，同比增长1.53%，收入占比16.93%，大综合业务收入7.65亿元，同比增长1.27%，收入占比28.01%，而正畸业务收入4.74亿元，同比下滑5.05%。公司经营稳健，整体收入仍维持正增长。2025Q1消费迎来复苏，收入增速呈现提升趋势。
    2024年利润率略有下降，盈利能力仍稳健，2025Q1净利率回升。2024年销售费用率1.11%，维持低位，管理费用率11%，较去年同期提升0.14pp。毛利率38.50%，较2023年下降0.03pp，净利率19.91%，较2023年下降0.41pp，主要受种植牙集采，以及正畸项目收入下滑等所致。2025Q1毛利率44.21%，较2024Q1下滑0.42pp，净利率29.02%，较2024Q1提升0.23pp。
    维持“推荐”评级：我们调整公司盈利预测，预计公司25-27年净利润分别为5.37亿元、6.25亿元和7.18亿元（原预测2025-2026年净利润为6.74亿元、7.85亿元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；

智能可穿戴市场增长，公司智能手表芯片销售占比提升

恒玄科技(688608)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收32.63亿元，同比增长49.94%；归属上市公司股东净利润4.60亿元，同比增长272.47%。2025年一季度公司实现营收9.95亿元，同比增长52.25%；归属上市公司股东净利润1.91亿元，同比增长590.22%。
    平安观点：
    智能可穿戴市场增长，公司一季度收入利润均创新高：2024年公司实现营收32.63亿元（+49.94%YoY），归母净利润为4.60亿元（+272.47%YoY），主要系随着智能可穿戴市场的持续增长，以及公司不断开拓新客户和新应用，产品市场份额进一步提升。2024年公司整体毛利率和净利率分别是34.71%（+0.51pct YoY）和14.11%（+8.43pctYoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为21.08%（-7.78pctYoY），由于全年营业收入快速增长，带来规模效应，期间费用率有所降低。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.02%（+0.25pct YoY）、3.47%（-1.40pct YoY）、-2.34%（-0.29pctYoY）和18.92%（-6.35pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收9.95亿元（+52.25%YoY，+25.88%QoQ），归母净利润1.91亿元（+590.22%YoY，+11.18%QoQ），一季度单季度营收和利润均创历史新高，主要原因系：（1）智能可穿戴市场增长，国补对消费需求有明显的促进作用；（2）公司智能手表芯片销售占比提升，芯片产品不断迭代，销售均价有所提升。25Q1单季度的毛利率和净利率分别为38.47%（+5.54pct YoY，+0.77pct QoQ）和19.16%（+14.93pctYoY，-2.53pct QoQ），毛利率逐季改善趋势明显。
    智能手表市场份额进一步提升，BES2800芯片量产落地：从营收结构上看，蓝牙音频芯片占比约62%，智能手表/手环芯片占比约32%，营收结构更趋于多元化，逐步向平台型芯片公司迈进。2024年，公司智能手表/手环芯片不断导入新客户，2024年实现营收10.45亿元，同比增长116%
    iFinD，平安证券研究所
    合计出货量超4000万颗，成为公司营收增长的最大动力。公司基于自身平台开发了一套完整的智能手表软件解决方案，包括蓝牙音乐/语音通话，流畅的表盘显示技术，传感器和手机之间稳定的数据交互能力等。公司开发的手表单芯片解决方案率先支持本地音乐的多格式编解码，支持智能手表连接手机/耳机等多种通话模式，支持带独立Modem蜂窝通信功能的智能运动手表应用，同时支持BLE心率血氧等多传感器传输协议，方便系统厂商开发支持更多健康功能的智能手表。公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，BES2800采用6nmFinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。持续高水平的研发投入是公司保持核心竞争力的关键。2024年，公司研发费用6.17亿元，较上年同期增加0.67亿元，同比增长12.27%，2024年末研发人员总数达到623人，研发人员占比86.29%。
    端侧AI的发展对可穿戴芯片提出新需求，公司深耕可穿戴低功耗计算平台基础IP研发：随着客户对可穿戴设备的AI算力的需求不断提升，一方面要求SoC芯片采用更先进的工艺提升算力、降低功耗，同时，专门适配可穿戴计算平台的基础IP的研发也至关重要，公司自研了低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能。公司开发了新一代NPU，为可穿戴平台提供更低功耗情况下的更强算力，峰值算力达到TOPS级，支持动态开关乘加单元（MACs）个数，做到了不同算力和模型场景下的自适应切换，实现功耗和性能的最佳分配。支持各种轻量化的CNN和RNN模型，方便客户迅速部署定制化的AI算法。自研的ISP能够支持千万级像素的摄像头接入，同时支持可穿戴设备需要的多摄像头融合技术，双曝光HDR技术，摄像头运动融合技术，提升了平台对于智能眼镜等应用场景的适配性，加入了摄像头后处理特性，通过硬件加速处理，使得可穿戴平台能够在极低的功耗下对视频和图像信号做快速处理，输出给用户。另一方面，AI算力的本地运行的瓶颈在于高效的内存吞吐带宽。公司自研了新一代低功耗LPDDR、MIPI PHY等高速接口技术，优化了可穿戴设备上运行AI的功耗，延长了电池使用时间。
    投资建议：公司专注于无线超低功耗计算SoC芯片的研发和销售，芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居的各类终端产品，并已成为以上产品主控芯片的主要供应商，在业内树立了较强的品牌影响力，产品及技术能力获得客户广泛认可。可穿戴产品智能化是大势所趋，公司作为可穿戴产品主控芯片供应商，新一代6nm智能可穿戴芯片BES2800能够为TWS耳机、智能手表、智能眼镜等提供强大的算力和高品质的无缝连接体验，将受益于可穿戴产品AI化的发展趋势。综合行业发展趋势和公司最新财报，我们上调了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为8.02亿（原值为6.40亿元）、11.06元（原值为8.38亿）和14.23亿（新增），对应4月24日收盘价的PE分别为57.2X、41.5X和32.3X。我们认为公司具备较好的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期：电子产品行业与下游需求关联较大，如果下游电子消费品需求不及预期，可能会影响公司的产品销售，对公司经营带来不利影响。（2）产品终端应用形态相对单一的风险：公司虽然已在非耳机市场进行产品布局和市场开拓，但如果相关研发进度不及预期，或公司未能顺利在非耳机市场持续占据优势地位，一旦耳机市场出现波动，将会对公司经营业绩带来不利影响。（3）核心竞争力风险：集成电路设计行业产品更新换代及技术迭代速度快，若公司无法保持较快的技术更迭周期，并持续推出具有竞争力的新产品以满足市场新需求，则将无法维持收入的持续增长，并对经营业绩带来不利影响。

品质房企，稳扎稳打

滨江集团(002244)
    事项：
    公司发布2024年报，2024年实现收入691.52亿元，同比下降1.83%；归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%，拟每10股派0.82元人民币现金红利。
    平安观点：
    经营业绩保持平稳，存货减值压力逐步释放。公司2024年收入利润整体保持平稳。受结算结构（结算项目存在自持等原因导致毛利率较低）影响，2024年毛利率为12.54%，较上年末下滑4.2pct。此外公司2024年计提存货减值8.7亿元，较2023年（37.8亿元）减少77%，或反映此前公司计提减值已相对充分，为未来业绩“轻装上阵”奠定基础。
    销售跻身行业前十，投资及战略规划清晰：2024年公司销售额1116.3亿元，位列克而瑞行业销售排名9位，首次进入全国TOP10阵营，较上年提升2位，为TOP10中唯一民营房企。公司全年获取土地23宗，其中杭州22宗，南京1宗，对应计容建面积187万平方米，权益土地款224.4亿元。截止2024年末，公司土储中杭州占70%，浙江省内二三线城市占比20%，浙江省外占比10%。2025年公司战略规划保持清晰，销售目标1000亿元左右，全国份额1%以上，投资金额控制在权益销售回款50%左右，区域上杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏等。
    财务优势持续强化，融资成本持续下降。公司三条红线持续保持“绿档”，扣除预收款后的资产负债率为57.88%，净负债率为0.57%，现金短债比为3.58倍。综合融资成本不断下降，2024年平均融资成本仅3.4%，较上年末下降0.8pct。公司权益有息负债305亿元，权益货币资金余额327亿元，为公司首次权益货币资金大于权益有息负债。公司计划2025年继续降低有息负债水平，争取融资成本控制在3.2%以内，直接融资比例控制在20%以内。
    iFinD，平安证券研究所
    盈利预测：公司扎根优势区域，在楼市低迷期及分化趋势下，后续销售去化具备可靠保障；同时公司秉承稳健经营与精细化管理，财务状况良好，彰显融资优势与逆势扩张实力，属优质民企翘楚。考虑结转毛利率下滑，我们小幅下调公司2025-2026年EPS预测0.91元（原为1.02元）、0.99元（原为1.10元），新增2027年EPS预测1.07元，当前股价对应PE分别11.0倍、10.1倍、9.3倍，但考虑公司减值压力已逐步释放，且存货结构较好、产品力颇有口碑，后续有望受益于“好房子”止跌回稳，利润率及销售业绩仍具潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险：若销售景气度持续下滑，房企“以价换量”加剧，仍将制约结算端毛利率；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期，楼市修复不及预期风险。

2025年一季报点评：业绩符合预期，三大计划齐头并进

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2025年一季报，2025Q1实现营收341.61亿元，同环比分别-7.7%/-30.0%，归母净利润13.5亿元，同环比分别+16.8%/-63.8%，扣非后归母净利润7.8亿元，同环比分别+601.31%/-13.6%。2025Q1业绩符合我们预期。
    Q1业绩符合预期，汇兑增量明显。1）营收层面：并表销量同比提升。销量维度，公司25Q1实现并表销量49.8万台，同环比+2.7%/-2.7%；折算Q1并表单车均价6.9万元，同环比分别-10.2%/-28.0%，同环比下滑主因为Q1折扣力度加大。2）毛利率层面：公司Q1毛利率为13.9%，同环比分别-0.5/-2.3pct，环比下降主因包括①深蓝科技Q1销量10.1万台，环比下降30.4%，毛利率下降；②Q1一般为确认降本较少季度。3）费用率层面：公司Q1销管研费用率分别4.9%/3.0%/4.4%，同比分别-0.6/-0.5/+0.2pct，环比分别-0.9/+1.2/+0.2pct。Q1财务费用为-10.7亿元，财务费用率为-3.1%，同环比分别-2.5/-2.7pct，主要来自汇兑贡献。4）投资收益层面：公司Q1投资收益为0.8亿元，环比下滑。阿维塔Q1销量环比-44%。6）最终公司Q1实现归母净利润13.5亿元，同环比分别+16.8%/-63.8%。
    新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划齐头并进。2024年10月公司发布自主研发的高阶自动驾驶系统“长安智驾”，智能化持续推进，阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；出口方面在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大战略市场均积极开拓，海外产品谱系趋于完善。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026/2027年归母净利润至87/95/109亿元（原为97/109/138亿元），对应PE分别为14/13/11倍。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；国内乘用车价格战超预期。

公司动态研究报告：业绩快速高增，算力业务打造第二成长极

迈信林(688685)
    投资要点
    公司业绩快速增长，算力综合业务贡献利润
    2024年公司实现营业总收入4.77亿元，同比增长62.35%，归母净利润4554.29万元，同比增长198.73%；2025年第一季度公司实现营业收入为1.88亿元，同比增长168.82%，归母净利润4049.58万元，同比增长407.62%，接近去年全年盈利。分产品来看，2024年公司航空航天领域实现收入3.24亿元（同比+46.6%），民用行业精密零部件实现收入0.84亿元（同比+21.7%），算力综合服务实现收入0.66亿元；期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07pct/+0.25pct；公司2024年度分配预案为：拟向全体股东每10股派现1.57元（含税）。
    算力综合业务初见成效，为公司的持续发展提供有力支撑。
    2024年9月，公司为进一步拓展业务领域，引入战略投资者白冰先生与徐迎辉先生。白冰先生所创立的光子算数（北京）科技有限责任公司专注于光互联算力集群系统的构建、交付与运营，徐迎辉先生及其团队在国产算力中心机房建设、配套采购、客户服务层面有着较大的优势。双方一致同意通过控股股东、实际控制人张友志先生转让10.00%股权，白冰先生与徐迎辉先生各受让5.00%股权来达成合作，共同推动上市公司战略发展。
    2024年公司算力综合业务实现收入0.66亿元，毛利率为82.18%。公司积极面向人工智能领域开展算力相关服务与销售业务。通过建设高性能算力中心，汇聚先进的设备和专业的技术人才，为人工智能领域的科研机构、企业等提供高效、稳定的算力支持。在市场拓展方面，公司凭借优质的产品和服务，成功拓展了一批优质且稳定的客户资源，消纳方包括中国电信、北京城建、东吴证券等。
    中央政治局再次集体学习人工智能，自主算力为核心点。
    中共中央政治局4月25日下午就加强人工智能发展和监管进行第二十次集体学习。这是2018年10月31日政治局集体学习人工智能之后，中央政治局时隔七年专门就人工智能再次集体学习。中央政治局两次针对同一个战略科技方向进行集体学习极为罕见，足见人工智能在我国新一轮科技变革中的战略地位
    中共中央总书记习近平在主持学习时强调，面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展。迈信林有望在自主可控国产替代的浪潮下，脱颖而出。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为25.23、33.90、43.81亿元，EPS分别为1.64、2.26、2.97元，当前股价对应PE分别为40、29、22倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示
    市场拓展不及预期，新产品开发不及预期，客户扩展不及预期，其算力综合业务对业绩的贡献存在不确定性。

2024年年报和2025年一季报点评报告：业绩持续增长，关注高速光器件的放量

天孚通信(300394)
    事件：
    天孚通信发布2024年年报和2025年一季报：2024年公司实现营业收入32.52亿元，同比增长67.74%；实现归属上市公司股东的净利润13.44亿元，同比增长84.07%。2025年一季度公司实现营业收入9.45亿元，同比增长29.11%；实现归属上市公司股东的净利润3.38亿元，同比增长21.07%。
    观点：
    高速光器件产品需求旺盛，公司业绩持续增长。2024年，受益于人工智能行业加速发展，全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，进而带动公司业绩快速增长，公司实现营业收入32.52亿元，同比增长67.74%；实现归母净利13.44亿元，同比增长84.07%。2025年，公司有望受益于800G、1.6T高速光器件产品的放量带动业绩持续增长。
    加大研发巩固技术优势，全球布局迎接AI浪潮。公司积极推进国际化战略，形成双总部、双生产基地、多地研发中心的产业布局：在苏州和新加坡分别设立海内外总部；在日本、深圳、苏州设立研发中心；在江西和泰国建立量产基地，为客户提供多元化选择和本地化技术支持与服务。2025年公司将继续聚焦核心业务，围绕大客户需求快速高质量响应，专注技术创新与产品升级，前瞻性规划未来发展路径，目标实现高质量成长。同时公司将加速全球化产能布局，强化研发技术投入，持续升级产品与服务，推动企业稳健、可持续发展。
    盈利预测及投资评级：受益于AI技术的发展和算力需求的增加，全球数据中心建设带动对高速光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带来公司业绩快速增长。公司2024年营业收入低于我们预期，但公司盈利能力提升带动公司归母净利增速超过营收增长，因此我们下调公司2025、2026年营业收入预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入48.85亿元（前值为56.42亿元）、65.25亿元（前值为74.98亿元）、82.22亿元，归母净利润20.65亿元（前值为20.68亿元）、28.07亿元（前值为27.97亿元）、36.16亿元，当前股价对应PE分别为18.6、13.7、10.6倍。参考2025年可比公司平均估值35.7倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：光通信器件市场需求不及预期；光通信器件产品价格
    下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；关税政策不利影响；所引用数据来源发布错误数据。

2024年报和2025一季报业绩点评报告：业绩增速亮眼，品牌高端化持续推进

乖宝宠物(301498)
    事件：
    2025年4月22日，公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，公司实现营收52.45亿元，同比增长21.22%；归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%；扣非后归母净利润6.00亿元，同比增长42.08%。
    2025Q1，公司实现营收14.80亿元，同比增长34.82%；归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长44.20%。
    观点：
    公司业绩实现高增，2024年直销收入增速亮眼。2024年公司宠物食品及用品实现收入52.20亿元，同比增长21.11%；分产品来看，零食/主粮/保健品及用品/其他业务分别实现收入24.84亿元/26.90亿元/0.46亿元/0.25亿元，营收占比47.35%/51.30%/0.88%/0.47%，同比增长14.66%/28.88%/-18.90%/49.41%；分地区来看，境内/境外分别实现营收35.51亿元/16.93亿元，营收占比67.71%/32.29%，同比增长24.03%/15.70%；分销售模式来看，经销/OEM和ODM/直销/其他业务分别实现营收15.76亿元/16.75亿元/19.69亿元/0.25亿元，营收占比30.04%/31.94%/37.55%/0.47%，同比变化-5.51%/+19.07%/+59.33%/+49.41%；分业务模式来看，自有品牌/OEM和ODM/其他分别实现营收35.45亿元/16.75亿元/0.25亿元，营收占比67.59%/31.94%/0.47%，同比变化+29.14%/+19.07%/-85.78%。
    毛利率和净利率提升，公司盈利能力增强。2024/2025Q1公司毛利率分别为42.27%/41.56%，同比分别提升5.43pct/0.42pct；2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.11%/5.84%/-0.67%，同比变化+3.45pct/0.08pct/-0.36pct，公司销售费用率增幅较大主因2024年伴随公司自有品牌和直销渠道收入增长，占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长；同时，公司实施绩效考核激励机制，相应薪酬有所增长。2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.81%/5.09%/-0.46%，同比变化+0.52pct/-0.45pct/+0.09pct；2024/2025Q1公司实现净利率11.96%/13.82%，同比提升2.02pct/0.26pct，2024年公司净利率提升显著。
    公司自主高端品牌增长亮眼。公司持续深化自主品牌战略布局，2024年公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮崛起，2024年双11期间全网销售额同比增长150%。公司高端品牌战略成效显著，弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，荣获中国国际宠物用品展“主粮类”金奖，2024年双11期间全网销售额同比增长190%；2024年公司全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，满足了成分党犬主人的高阶喂养需求。
    宠物食品行业快速增长。我国宠物食品行业发展仍处在较早期的阶段，宠物食品渗透率处于较低水平，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8pct/4.1pct。相比之下，2024年美国、日本的专业猫粮渗透率为96.9%/94.6%，专业狗粮渗透率为89.6%/92.5%。随着宠物主科学喂养理念升级，我国宠物食品渗透率仍有较大的上升空间。同时，我国高端宠物食品占比仍处于较低水平，2024年中国高端猫粮市场占比为29.4%，同期美国、日本水平分别为47.9%/55.6%；2024年中国高端狗粮市场占比为33.4%，同期美国、日本水平分别为43.7%/50.5%。近年来，由于宠物在家庭中的情感陪伴、情绪价值作用持续凸显，宠物主对宠粮营养、健康、适口性、功效性关注度的持续提升，更愿意为优质宠物食品支付合理溢价，我国宠物食品高端化趋势有望延续。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司自主品牌高端化稳步推进，以及宠物行业渗透率提升潜力和空间，给予公司一定的估值溢价。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为64.05亿元/79.29亿元/99.57亿元，同比增长22.11%/23.77%/25.61%；归母净利润分别为8.00亿元/10.09亿元/12.72亿元，同比增长28.09%/26.11%/26.10%；对应2025年4月22日收盘价，PE分别为49.4X/39.1X/31.0X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、行业消费升级不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧、原材料价格波动的风险。

2024年年报和2025年一季报点评报告：高速光模块需求快速增长，公司业绩持续增长

中际旭创(300308)
    事件：
    2025年4月21日，中际旭创发布2024年报和2025年一季报：2024年，公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归属上市公司股东的净利润51.71亿元，同比增长137.93%。2025年一季度，公司实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%；实现归属上市公司股东的净利润15.83亿元，同比增长56.83%。
    观点：
    高速光模块需求快速增长，公司业绩持续增长。得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司产品毛利率、净利润率进一步得到提升。2024年，公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利51.71亿元，同比增长137.93%。同样得益于算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G和400G等高端光模块销售的增加，公司2025年一季度业绩延续增长态势，实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%；实现归母净利15.83亿元，同比增长56.83%。
    全球化布局巩固优势，高速光模块放量有望带动公司业绩持续增长。公司高端光模块业务占主营业务的90%以上，而光模块产品海外销售占比较高，为满足海内外客户需求的持续增长和保障供应链稳定，公司在国内、北美、东南亚多地建立了研发中心、生产基地、销售机构等，构建了全球化运营格局。此外，800G及1.6T需求的增长有望带动公司业绩持续增长。根据Lightcounting预测，2025年800G以太网光模块市场规模将超过400G，随着高速光模块的快速导入，预计2029年800G和1.6T光模块的整体市场规模将超过160亿美元。根据Coherent预测，未来五年内800G和1.6T光模块有望成为市场主流产品。
    盈利预测及投资评级：随着高速光模块需求的快速增长，公司业绩持续增长。2025年一季度得益于800G和400G等高端光模块销售的增加，公司业绩保持高速增长态势，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入353.54亿元（前值为363.74亿元）、436.79亿元（前值为458.65亿元）、503.08亿元，归母净利润81.97亿元（前值为79.82亿元）、106.93亿元（前值为105.07亿元）、127.10亿元，当前股价对应PE分别为11.0、8.4、7.1倍。参考2025年可比公司平均估值35.5倍PE，维持"买入"评级。
    风险提示：光模块市场需求不及预期；光模块产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；关税政策不利影响；所引用数据来源发布错误数据。

2024年年报点评报告：Q4归母净利润同比+45.25%，智驾全方位布局加速推进

伯特利(603596)
    事件：
    伯特利发布2024年年报：2024年公司实现营收99.37亿元，同比+32.95%，实现归母净利润12.09亿元，同比+35.60%；2024Q4实现营收33.58亿元，同比+41.80%，实现归母净利润4.31亿元，同比+45.25%。
    观点：
    新增量产项目&产能驱动营收增长，智能电控业务表现亮眼。2024年智能电控/机械制动/机械转向产品实现营收45.30/44.49/5.59亿元，同比+37.44%/+32.11%/+15.69%，主要系核心产品销量增长驱动，智能电控/盘式制动器/轻量化制动零部件/机械转向产品销量同比+40.00%/+19.22%/+35.30%/+23.75%。新增量产项目309项，同比+28.2%，其中EPB/盘式制动器/轻量化产品/WCBS/ADAS分别新增136/59/44/33/10项，新增定点项目416项，同比+30.4%，新定点项目年化收入65.4亿元；新增产能落地，EPB卡钳/AC6执行机构/轻量化铸造/C-EPS产能分别新增125/140/200/26万套。
    Q4归母净利润同比+45.25%，智能电控产品规模效应释放。或系受主机厂年降影响，2024年机械制动/机械转向产品毛利率同比-2.19/-0.77pct；智能电控产品实现毛利率19.98%，同比+0.74pct，我们认为主要系新增量产项目&新增产能支撑下EPB等核心产品放量，规模效应释放。2024Q4归母净利润同比+45.25%，其中毛利率在年降&会计准则变动影响下同比-2.23pct，期间费用率同比-2.58pct至6.05%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-1.94/+0.42/-0.36/-0.70pct。公司2024年经营性现金净流入4.36亿元，同比+220.39%。
    EMB&空气悬架等多新品加速研发，智能驾驶布局加速推进。线控底盘领域，公司持续扩展已量产产品产能，2025年预计新增WCBS1.0/2.0产能30/60万套/年。2024年已完成空气悬架B样开发验证以及EMB产品B样样件制造与DV测试，2025年预计新增产能20/60万套/年。智驾系统领域，公司将积极推进现有L2及L2+ADAS产品商业化，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发，2025年预计新增ADAS产能70万套/年。
    盈利预测及投资评级：公司新增量产&定点项目储备丰富，积蓄发展动能，智能驾驶领域全方位布局，线控底盘多款产品即将量产，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.28/19.35/24.71亿元，当前股价对应PE为23.2/18.3/14.3倍，低于可比公司估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；定点项目需求不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；智驾政策变动风险；测算存在误差，以实际为准。

2024年报及2025一季报点评：24年稳健收官，25年改革风劲

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报及2025一季报。2024年营收、归母净利润分别为891.8、318.5亿元，同比+7.1%、+5.4%；对应24Q4营收、归母净利润分别为212.6、69.2亿元，同比+2.5%、-6.2%，利润下滑主因销售费用显著增长。25Q1营收、归母净利润369.4、148.6亿元，同比+6.1%、+5.8%，增速符合我们预期。
    24H2降速调控，承托普五实现量价弱平衡。2024年公司紧扣“抓动销、稳价格、提费效、转作风”方针，通过丰富五粮液产品矩阵、核心终端扩容提质等手段，帮助推动八代普五量价基本保持稳定，经销商库存更趋良性。1）分产品看：24FY公司酒类收入同增8.7%，①五粮液全年收入同增8.1%，量价分别同比+7.1%/+0.9%。其中，1618在扫码红包及宴席投入驱动下，估算同比实现双位数增长；八代普五伴随宏观需求趋冷，估算全年同比实现低单增长，24H2出货管控收紧，但提价贡献有所放大（24H1、H2五粮液收入分别同比+11.4%、+3.8%，吨价分别同比-0.6%、+3.0%）。②其他酒全年收入同增11.8%，量价分别同比+0.1%、11.7%，其中H1、H2分别同比价增54.7%、-21.3%，上下半年产品结构波动较大。2）分渠道看：24FY公司酒类经销、直销收入贡献占比分别为54.6%、38.6%，收入分别同增6.0%、12.9%。24FY为优化供需匹配，公司一方面对普五传统渠道配额减量，经销渠道增速相对趋缓；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道，期末共有专卖店1786家，同比+7.5%。
    24FY净利率同比回落，Q4市场投入显著加大。24FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%，主因销售费用投入加大。①24FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%，其中五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.4、0.7pct，前者吨价、吨成本均同比改善。②24FY公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4同增85.1%），销售费率同比提升2.6pct至12.0%，1是为应对市场变化，公司加大渠道返利、终端建设及消费者培育力度，全年促销费用同增48.9%；2是为提升配送效率，全年仓储物流费用同增35.5%。2025年考虑公司控费挺价，预计销售费率增幅或同比收窄。
    25Q1改革风劲，聚合力，应变局。公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量，帮助强化公司销售主导权、优化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。1）收入端：25Q1收入同增6.1%，增速基本与全年增长中枢预期保持一致，期间虽然经销渠道停货调整，线下商超、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放，销售专营公司3月成立后也对五粮液收入实现一定补充。2）收现端：25Q1收现比为1.04，同比明显回升，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度，开门红后不再给予票据支持。3）盈利端：25Q1销售净利率同降0.4pct，主因毛利率同比-0.7pct，税金及附加比率同增0.7pct。普五提价全面执行基础上，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关。
    盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发生机。2025年公司年报披露，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致，考虑需求复苏进程缓和，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338、365亿元（前值343、383亿元），新增2027年归母净利润预测为403亿元，当前市值对应2025~27年PE为15、14、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。

下游需求承压，期待逐步改善

千味央厨(001215)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入18.68亿元，同比下降1.71%；归母净利润0.84亿元，同比下降37.67%。实现扣非归母净利0.83亿元，同比下降32.57%。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入4.70亿元，同比增长1.5%；归母净利润0.21亿元，同比减少37.98%。
    平安观点：
    毛利率基本持平，费用增长带来净利率下降。公司2024全年实现毛利率23.66%，同比下降0.04pct，基本持平。销售/管理/财务费用率分别为5.40%/9.66%/-0.08%，同比分别上升0.72pct/上升1.23pct/下降0.39pct，销售费用率和管理费用率的上升主要是由于扩大客户服务面和渠道导致。费用率的上升也影响了净利率水平，公司全年实现净利率4.44%，较上期下降2.53%。
    重新划分产品类型，菜肴类增速最快。公司按照产品类别并结合餐饮行业特性，对产品分类进行了基于菜单结构的重新划分，根据新的分类来看，2024全年公司主食类产品实现营收9.14亿元，同比下降6.88%，小食类产品实现营收4.39亿元，同比下降13.79%；烘焙甜品类产品实现营收3.65亿元，同比持平；冷冻调理菜肴类及其他产品实现营收1.42亿元，同比增长273.39%，增幅最大，主要是公司在预制菜产品上通过优化选品、加大新品研发，在市场上快速放量带来的积极影响。
    经销短期承压，直营增速放缓。受餐饮市场竞争结构变化的影响，公司经销商模式同比下滑，直营模式增速也有所放缓。2024全年直营渠道实现营收8.09亿元，同比增长4.34%。经销渠道实现营收10.51亿元，同比下降6.04%。直营渠道营收增长主要因公司围绕客户需求开发更多产品，加大对大客户的服务力度，同时积极开发潜力客户；经销渠道营收下降则受餐饮消费市场理性化及供应链压价影响。分区域来看，公司2024全年长江北区实现收入5.21亿元，同比下降9.41%。长江南区域实
    iFinD，平安证券研究所
    现收入13.04亿元，同比增长1.22%。其他业务收入0.43亿元，同比增长15.92%。
    财务估值与预测：当前仍需关注餐饮需求恢复情况，根据公司2024年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.89亿元（前值为1.45亿元）、0.97亿元（前值为1.66亿元）、1.08亿元(新增），EPS分别为0.91元、1.00元和1.11元，对应4月25日收盘价的PE分别为29.7、27.2和24.3倍。公司拓展和服务大客户的能力得到不断验证，展望长期经营韧性强，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本占比高，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

2025年第一季度收入同比+25.7%，魔芋大单品多渠道畅销

盐津铺子(002847)
    核心观点
    盐津铺子披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入53.0亿元，同比+28.9%；归母净利润6.4亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+19.3%。2025年第一季度营业总收入15.4亿元，同比+25.7%；归母净利润1.8亿元，同比+11.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+13.4%。
    2024年收入同比+28.9%，多品类、全渠道战略收效显著。分渠道看，2024年量贩零食、电商、定量流通渠道增速领先，BC散称渠道受到渠道流量分化的影响增速放缓，直营商超渠道收入占比如期下降。分品类看，2024年魔芋制品/蛋类零食/果干坚果收入增速居前，分别为+76.1%/+81.9%/+81.5%。公司在魔芋制品、蛋类零食中设置子品牌“大魔王”、“蛋皇”，经过一年时间的重点培育，品牌知名度快速提升。
    2024年以规模增长优先、品牌培育费用投入增多，净利率同比小幅下行。2024年毛利率同比下行主要系受到渠道结构变化影响，销售费用率未能延续此前同比下降趋势，主因公司为培育品类品牌，加大广告宣传、品牌推广、展会布置等方面的投入，且股份支付费用同比增加。管理费用率/研发费用率同比分别-0.3/-0.4p.p.，受益于规模效益放大。此外政府补助收益同比增多对净利润有正向贡献，最终2024年归母净利率/扣非归母净利率12.1%/10.7%，同比-0.2/-0.9p.p.。
    2025年第一季度核心产品旺销，带动收入在去年同期高基数之上同比+25.7%，扣非归母净利率同比-1.1p.p.。2025年第一季度大魔王素毛肚系列全面旺销，3月开始多渠道呈现供不应求状态，3月麻酱口味单品月销已过亿。2025年第一季度毛利率28.5%，同比-3.6p.p.，预计与魔芋精粉原材料价格上涨，以及公司在2025年年货节、大魔王魔芋产品热度快速提升之窗口期进行了较为积极的促销动作有关。预计后续随着核心大单品的体量快速成长，产品结构优化将带动毛利率改善。
    盈利预测与投资建议：考虑到年初以来“大魔王”系列产品销售火爆，超出公司自身及我们的预期，且魔芋原料成本走高，我们小幅上调2025-2026年收入预测、小幅下调2025-2026年利润预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入67.3/82.0/98.7亿元（2025/2026年前预测值65.1/78.9亿元），同比+26.8%/+22.0%/+20.3%；实现归母净利润8.3/10.4/13.1亿元（2025/2026年前预测值8.5/10.5亿元），同比+29.8%/+25.5%/+25.4%；当前股价对应PE分别为30/24/19倍。公司正从渠道驱动模式转型为品类品牌与渠道双轮驱动模式，成长性有所增强，此外公司股东回报能力较强，2024年度累计现金分红比例68.2%，且公司持续进行回购，现金分红与股份回购合并贡献77.6%的广义分红比例，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。

一季度盈利端环比改善，深化业务变革静待经营拐点

华熙生物(688363)
    核心观点
    一季度业绩环比向好，同比仍有承压。公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。
    医疗终端业务稳健增长，董事长直管皮肤科学创新转化业务做出多项调整。分业务看，一季度医疗终端业务依旧表现稳健，其中医美产品持续拓展渠道覆盖及新管线研发加速。以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品业务同样表现稳健，市场化进度加速。包括功能性护肤品在内的皮肤科学创新转化业务一季度表现下滑，不过自季度末开始，公司董事长下沉管理该板块业务，做出相应调整。如暂停基于折扣促销的低效投放活动，转向品牌内容体系打造。整合各业务条线的底层技术，支持企业品牌的前沿科研传播工作等。市场竞争加剧等影响毛利率，保持研发投入。公司2025年一季度毛利率72.15%，同比-3.58pct，受行业竞争加剧及护肤品客单价下降影响。销售费用率同比略提升0.52pct至36.56%；管理费用率受管理改革等费用增加影响，同比+3.99pct至12.53%。研发费用率同比+2.7pct至9.74%，进一步加大研发投入为产品矩阵做布局。一季度经营性现金净流出0.23亿元，系报告期内营业收入同比减少，销售回款相应同比减少所致。
    风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期。
    投资建议：公司目前已部署对于核心皮肤科学创新转化业务的调整规划，包括优化品牌建设、提升营销效能及产品创新等，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长。此外，医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度，推动长期成长；生物活性物产品业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长。考虑公司短期业务调整带来收入承压及相关管理费用有所提升，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.52/5.45亿元（前值分别为6.36/7.75亿元），新增2027年归母净利润预测为6.37亿元，对应PE分别为55.9/46.4/39.7倍，维持中长期“优于大市”评级。
    公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。

2024年报及2025一季报点评：经营稳健，分红上修凸显长期价值

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报、2025一季报及《2024~2026年度股东分红回报规划公告》。2024全年实现收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-16.9%、-29.9%。25Q1实现收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%。24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期。
    24FY降速保质，Q4控货调整及时纾压。2024作为公司的“数字化攻坚年”，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面实现快速积累，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更加得心应手。分产品看，①2024年中高档酒收入同比+2.8%，量/价分别同比+14.4%、-10.2%，估算特曲60保持同比双位数以上增长，国窖同比实现低单增长，老字号特曲、窖龄收入同比下滑。②2024年其他酒收入同比+7.2%，量/价分别同比+3.5%、+3.5%，光瓶头曲经过前期库存消化，Q4增速环比修复。24Q4公司整体营收同比下滑16.9%，主系销售公司10月扎帐后持续停货，以便渠道去库纾压，更好巩固价格体系。
    24FY盈利符合预期，销售费率显著收缩。1）收现端：24FY期末公司合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收+△预收同比增长7.1%，回款表现好于收入。2）利润端：24FY公司销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累。①全年毛利率同比-0.8pct至87.5%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%，与智能化包装中心投产转固有关。②全年公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比-1.8pct、-0.2pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准；管理费率改善则是来自股权激励摊销费用回落。③全年税金及附加比率同比+1.6pct至15.2%，与产量投放节奏修复有关。
    25Q1开局稳健，主销区开瓶氛围保持活跃。1）收入端：25Q1公司收入同比+1.8%，其中估算头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压。伴随公司C端营销策略日益精进，餐酒融合、AC/BC联动等营销工具应用渐入佳境，2025春节公司华北、四川主销区开瓶氛围保持积极，3月以来春雷行动对终端及VIP客户抓抢一马当先，进一步推动渠道下沉及单点提升。目前伴随春雷行动收官，公司全系产品及时停货消化，以便为端午宴席季回款动销打好基础，节奏把握从容有序。2）收现端：25Q1期末公司合同负债同比增长5.3亿元，24Q4+25Q1收入+△合同负债合计同比下滑-2.3%，好于收入端的-7.1%。3）利润端：25Q1公司销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累。①毛利率同比-1.9pct至86.5%，销售费率同比+0.4pct至8.2%，主因产品结构略有下移，且瓶均红包投放加大。②管理（含研发）费率同比-0.4pct，或与股权激励摊销费用进一步回落有关。
    盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，短期降速，不掩后劲潜力。2025年公司规划全年营业收入稳中求进，参考25Q1报表结构，我们更新2025~26年归母净利润预测为138、149亿元（前值133、149亿元），新增2027年归母净利润预测为165亿元，当前市值对应2025~27年PE为13、12、11X。公司2024~2026年分红率规划不低于65%、70%、75%，且不低于85亿元人民币（含税），对应2024年股息率达4.7%，保底股息率4.6%，长期持股价值凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

一季度扣非净利润实现稳健增长，持续推进门店提质增效

家家悦(603708)
    核心观点
    一季度收入略有下滑，扣非净利润实现增长。公司2025年一季度实现营收49.41亿元，同比-4.77%，归母净利润1.42亿元，同比-3.59%，扣非归母净利润1.41亿元，同比+3.92%。整体收入在线下消费承压及相对高基数下有所下滑，但扣非净利润实现稳定增长，反映各业态门店提质增效的成效。
    山东省外地区收入增长，零售店及折扣店在内的其他业态实现增长。分区域看，公司山东省主营业务收入35.72亿元，同比-6.93%，省外主营业务收入8.76亿元，同比+2.34%。分业态看，综合超市/社区生鲜食品超市主营业务收入分别同比-3.37%/-6.66%。乡村超市主营业务收入同比-12.95%，主要系部分门店因商圈及商品构成变化影响。其他业态则实现主营业务收入5564万元，同比+3.91%，包括零食店、好惠星折扣店、便利店等。
    毛利率稳步提升，费用率控制良好。2025年一季度毛利率24.29%，同比0.25pct，表现稳中有进，受益于商品组合优化等。销售费用率同比-0.14pct至16.78%，管理费用率基本持平，为1.84%，整体费用率实现优化。经营性现金流净额7.73亿元，同比+10.06%，整体现金流状况良好。
    风险提示：门店拓展不及预期；同店不及预期；门店调改不及预期。
    投资建议：公司近年来积极进行门店业态升级调整以及商品组合优化，中长期将持续夯实供应链建设能力，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。考虑到公司业态调整优化的成效，我们略上调公司2025-2026年归母净利润至2.23/2.33亿元（前值分别为2.03/2.22亿元），新增2027年预测为2.42亿元，对应PE分别为32.6/31.2/30.1倍，维持“优于大市”评级。

2025一季报点评：自主品牌拓展提速，海外业务维持景气，Q1归母净利润同比+62%

中宠股份(002891)
    核心观点
    自主品牌拓展提速，海外业务维持景气，Q1归母净利润同比+62%。公司2025Q1实现营业收入11.01亿元，环比-13.71%，同比+25.41%，一方面得益于顽皮、领先品牌快速增长，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持。公司2025Q1实现归母净利润0.91亿元，环比-18.50%，同比+62.13%，主要得益于自主品牌收入增长及毛利率提升。
    2025Q1利润率同环比均有提升。公司2025Q1销售毛利率31.87%，环比+2.11pct，同比+4.02pct，主要原因系Q1自主品牌业务增速较快且毛利率更高；2025Q1销售净利率9.30%，环比+0.34pct，同比+1.89pct，受自主品牌业务营销费用增加影响，净利率同环比增幅小于毛利率。
    加大自主品牌营销投入，销售费用增长较快。公司2025Q1销售费用为1.25亿元，同比+37.55%，对应销售费用率11.38%（同比+1.00pct），目前公司针对自主品牌业务的国内外拓展，继续加大宣传投入；2025Q1管理费用0.68亿元，同比+51.00%，对应管理费用率6.14%（同比+1.04pct），主要原因系职工薪酬及员工持股计划费用增加；2025Q1财务费用为0.04亿元，同比-32.02%，对应财务费用率0.36%（同比-0.30pct）。
    经营现金流同比改善，但销售回款有所放缓。2025Q1公司经营性现金流净额1.90亿元，同比+1541.54%，经营性现金流净额占营业收入比例为17.30%（同比+18.81pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为117.30%（同比-17.57pct）。在主要流动资产周转方面，2025Q1公司存货天数达68天（同比-21.66%），应收账款周转天数达51天（同比+1.91%）。
    自主品牌快速推向市场，正持续增厚公司业绩表现。近年公司基于“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+领先+ZEAL”三大品牌切入国产主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正快速得到验证。2024年，公司境内收入同比+30.26%至14.14亿元，毛利率同比+4.00pct至35.18%；主粮收入同比+91.85%至11.07亿元，毛利率同比+5.53pct至34.59pct。未来随自主品牌业务规模扩张，有望逐步贡献可观业绩增量。
    风险提示：汇率波动风险；中美贸易冲突风险；品牌推广不及预期风险。
    投资建议：考虑到公司顽皮、领先品牌收入保持较快增长，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为4.4/4.8亿元（原为3.1/3.5亿元），预测2027年归母净利润为5.5亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.5/1.6/1.9元，维持“优于大市”评级。

25Q1本部盈利恢复，国内外市场加速推进

常熟汽饰(603035)
    主要观点：
    事件：1、公司发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入56.67亿元、同比+23.2%，归母净利润4.25亿元、同比-22.1%，扣非归母净利润3.68亿元、同比-31.9%。2、公司发布2025年第一季度报告：一季度公司实现营业收入13.38亿元、同比+26.3%，归母净利润0.88亿元、同比-16.0%，扣非归母净利润0.68亿元、同比-36.7%。
    25Q1本部盈利恢复，整体盈利环比改善明显。24Q4公司实现单季度营业收入19.31亿元、同比+27%、环比+42%，归母净利润0.40亿元、同比-75%、环比-69%，收入端受益于新能源订单持续增长、2024年公司新能源销售占总销售比例达39.54%，盈利端下滑主要原因包括：1）受部分新能源主机厂停产影响计提了存货跌价及合同履约成本减值准备、应收账款减值准备等；2）研发投入增加；3）部分新工厂处于爬坡阶段、尚未盈利，导致毛利率下降。25Q1公司实现整体归母净利润0.88亿元、同比-16%、环比+119%，受益本部盈利恢复、环比改善明显，其中，1）本部：25Q1实现业绩0.53亿元、同比+8.9%、环比扭亏，毛利率15.0%、同比-2.0pp、环比+4.2pp，费用率11.4%、同比-1.5pp、环比+3.8pp，归母净利率3.9%、同比-0.6pp、环比+4.2pp；2）参股：25Q1实现联合营投资收益0.35亿元、同比-38%、环比-21%。
    2024年的经营重心在新基地的布局，公司积极开拓国内外市场。国内：2024年公司的新基地肇庆、合肥、安庆等工厂逐步完工，到2025年金华、芜湖江北新基地的投产而带来的产能的提升，公司各新基地将逐步实现扭亏为盈。海外：在公司荣获全球工业设计顶级奖项之一红点奖的智能座舱“ix-2024”进行多轮海外技术交流，并获得一致好评的影响下，公司以此契机进一步完善欧洲基地的布局，匈牙利基地的建设也正式开启，潜在客户的报价也在陆续的推进中。
    未来公司将继续深耕智能座舱领域，提升在内饰件领域的核心竞争力。智能座舱迭代研发是公司多年来一直努力的方向，包括用科技和智能赋予了内饰件领域发展的无限想象、持续加快向智能内饰集成化发展、为整车厂提供更优的智能座舱设计解决方案，未来公司将进一步完善产业链布局，在智能座舱领域持续突破。
    投资建议：2024年公司积极布局新基地、投产新项目，2025年起随着国内新基地逐步上量实现扭亏为盈、欧洲基地加速推进，公司将站在更高规模上进入新一轮快速成长阶段。我们预计公司2025-2027年归母净利润5.57亿、6.88亿、8.58亿元（2025-2026年前值为7.46亿、9.75亿元），增速+30.9%、+23.5%、+24.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、海外贸易摩擦加剧、传统合资品牌销量下滑影响、客户量产节奏低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。

2024年报点评：市场需求不及预期致业绩承压，战略合作赋能机器人业务

鼎智科技(873593)
    投资要点
    市场需求不及预期致营收利润双降承压，境外业务扩张拉动毛利回升。公司发布2024年度报告，实现营收2.24亿元，同比-20.80%；归母净利润0.39亿元，同比-52.17%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-53.22%。公司营收同比下滑是由于音圈电机前期主要用于有创呼吸机，2024年该业务板块受终端市场及原有库存消耗影响，销量同比大幅下降。利润端同比降幅大于营收端主要系公司本期政府补助减少，同时公司加大销售渠道拓展与建设，叠加新品研发投入扩大，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+4.75/+3.20/-0.47/+3.11pct，拖累销售净利率同比-11.48pct至17.04%。公司海外市场销售渠道建设逐步完善，实现营收1.05亿元（同比+14.96%），占比+14.55pct至46.77%。
    线性执行器稳步增长占比提升，音圈电机大幅下滑拖累整体结构。1）线性执行器：医疗领域客户前期库存消耗完毕，本年逐步增加采购量，带动该业务营收同比+4.24%至1.35亿元，在总营收占比+14.50pct至60.37%，毛利率同比-5.06pct至59.19%。2）混合式步进电机：受工控领域终端市场需求的不利影响，该业务营收同比-22.55%至0.39亿元，在总营收占比同比-0.40pct至17.60%，毛利率同比+1.11pct至46.67%。3）音圈电机：由于公司音圈电机前期主要用于有创呼吸机，今年该业务板块受终端市场及原有的库存消耗影响，营收同比大幅降低91.31%至0.05亿元，在总营收占比同比-19.83pct至2.44%，毛利率同比-9.50pct至25.95%。4）直流电机：由于公司加大了该类新产品在市场的推广应用，效果良好，市场需求增加，该业务营收同比+32.78%至0.19亿元，在总营收占比同比+3.49pct至8.65%，毛利率同比-9.03pct至36.70%。
    微电机海外业务持续开展，研发投入增加，机器人业务前景广阔。1）微电机海外业务：公司利用自有资金投资韦尔智能控制系统(常州)有限公司300万元，主营驱动器、电机、运动控制系统及组件、专用控制系统的开发、生产、销售等，未来有望在拓宽海外渠道的基础上持续兑现营收。2）战略合作赋能：2024年2月，公司与AIDIN Robotics达成合作，将负责其部分传感器产品在中国的进口和经销，携手开拓国内机器人市场。2024年10月，公司与苏州大学签约产研合作，将针对下一代新能源汽车驱动电机、人形机器人、低空经济、航空航天等不同应用场景下的新型直线传动单元联合开发，提升设计及工艺验证能力。
    盈利预测与投资评级：考虑业绩承压下滑，调整2025~2026年归母净利润为0.45/0.52亿元（前值为0.61/0.68亿元），新增2027年预测为0.64亿元，对应最新PE为144.90/123.57/101.85x，公司在机器人领域布局成果有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报&2025年一季报点评：24年各业务增速稳健，25Q1恢复高增

爱尔眼科(300015)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入209.83亿元（+3.02%，同比，下同），归母净利润35.56亿元（+5.87%），扣非归母净利润30.99亿元（-11.82%）；2025Q1实现营业收入60.26亿元（+15.97%），归母净利润10.50亿元（+16.71%），扣非归母净利润10.60亿元（+25.78%）。25Q1业绩超我们预期，24年扣非利润低于预期。
    24年门诊及手术量双增，各项业务营收个位数增长，毛利率有所下降。2024年公司实现门诊量1694.07万人次（+12.14%），手术量129.47万例（+9.38%）。分业务看，2024年屈光实现收入76.03亿元（+2.31%），毛利率55.11%（-2.28pp）；视光收入52.79亿元（+6.42%），毛利率54.49%（-2.56pp）；白内障收入34.89亿元（+4.87%），毛利率34.73%（-3.25pp）；眼前段18.98亿元（+5.95%），毛利率41.21%（-4.46pp）；眼后段14.99亿元（+8.22%），毛利率31.36%（-3.31pp）。我们估计随着屈光新术式推广，毛利率有望企稳回升。
    25Q1净利率回升，收入规模增长与精细化管理带来费用率下降。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为48.12%/17.81%，同比变化-2.67/-0.14pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.25%/14.25%/1.53%/1.02%，同比变化+0.60/+1.14/-0.11/+0.66pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为48.02%/19.36%，同比变化-0.27/+0.65pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/12.63%/1.31%/0.70%，同比变化-0.32/-0.82/-0.13/-0.49pp。随着收入规模恢复较快增长，各项费用率略有下降。
    加快“AI+眼科”应用布局，构建数字眼科新质生产力。公司不断加强、拓展与中科院计算技术研究所在数字技术领域的战略合作，探索构建“爱尔AI眼科医院”，积极布局AI在眼科医疗服务中的应用，进一步提升医院服务的智能化水平。公司自主研发的眼科垂直大模型AierGPT于2024年9月在世界近视眼大会上正式发布，有效赋能眼健康科普、诊疗、培训及健康管理，助力打造“AI数字眼科医生”。预计随着公司“AI+眼科”应用的布局及成果落地，未来有望进一步提高眼病的诊疗效率，加强眼健康科普的同时提升眼病治疗渗透率。
    盈利预测与投资评级：考虑宏观环境及消费下滑等因素影响，我们将公司2025-2026年归母净利润由44.70/51.44亿元下调至40.98/46.80亿元，2027年为53.50亿元，对应当前市值的PE估值分别为30/26/23倍。考虑公司为民营眼科龙头，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2024年报点评：以色列/沙特市场需求放量，全年业绩同比增长21%

开发科技(920029)
    投资要点
    以色列、沙特等地区主要客户需求放量，全年业绩同比增长21%。公司发布2024年度报告，实现营业收入29.33亿元，同比+15.02%；归母净利润5.89亿元，同比+21.11%；扣非归母净利润5.85亿元，同比+17.29%。公司业绩同比上升主要系公司开拓境内外市场，特别是在以色列、沙特等地区主要客户收入增加所致。2024年公司销售毛利率同比+2.35pct至36.03%，销售净利率同比+0.93pct至20.06%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.26%/2.73%/-1.16%/5.53%，同比+0.20/+0.35/-0.24/+0.84pct。
    智能计量终端仍为主要营收来源，AMI系统软件毛利率显著提升至88.41%。1）智能计量终端：在全球电力需求稳定增长背景下，各国能源体系变革加快，全球智能配用电解决方案和产品采购量随之显著增加，带动该业务营收同比+15.70%至28.89亿元，在总营收占比同比+0.58pct至98.51%，毛利率同比+2.24pct至35.26%。2）AMI系统软件：随着能源系统数字化进程加速，AMI在数据精度、响应速度及功能集成上的升级需求持续攀升，带动该业务营收同比+33.51%至0.24亿元，在总营收占比+0.11pct至0.83%，毛利率同比+44.27pct至88.41%。3）服务收入：该业务营收同比-46.29%至0.17亿元，在总营收占比-0.68pct至0.59%，毛利率同比+24.08pct至85.11%。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2021-2023年公司智能电表在欧洲市占率为9.46%/10.41%/12.14%，市场地位稳步提升。3）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署；对于境内市场，国家电网2020版智能电表定型后，公司总中标金额超6亿元。4）在手订单：截至2024年9月30日，公司所有已经签署的约定具体金额的合同及订单中，尚未实现收入的金额超过52亿元，充足的在手订单和稳定的市场需求为公司发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，预计公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为18.90/16.09/14.12x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：在手订单充沛，25Q1扣非归母净利润增速显著

亨通光电(600487)
    事件：4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收599.84亿元，同比增长26.0%，实现归母净利润27.69亿元，同比增长28.6%，实现扣非归母净利润25.76亿元，同比增长26.7%。2025年一季度来看，单季度实现营收132.68亿元，同比增长12.6%，环比下降24.5%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长8.5%，环比增长22.6%，实现扣非归母净利润5.46亿元，同比增长32.7%，同比增长48.0%。
    2024年各项业务稳健发展，2025年一季度扣非归母净利润增速显著：具体拆分2024年业务情况：1）光通信：2024年实现营收65.62亿元，同比下降11.0%，营收占比为10.9%，毛利率为25.59%，同比下降3.77pct；2）智能电网：2024年实现营收221.84亿元，同比增长14.7%，营收占比为37.0%，毛利率为12.58%，同比下降0.99pct；3）海洋能源与通信：2024年实现营收57.38亿元，同比增长69.6%，营收占比为9.6%，毛利率为33.53%，同比增加1.91pct；
    4）工业与新能源智能：2024年实现营收67.66亿元，同比增长18.1%，营收占比为11.3%，毛利率为13.27%，同比下降1.86pct；5）铜导体：2024年实现营收150.07亿元，同比增长50.9%，营收占比为25.0%，毛利率为1.15%，同比减少1.16pct。2025年一季度来看，公司特高压及电网智能化、工业与新能源智能、海洋能源与通信等业务保持了稳步增长，因而使得扣非归母净利润增速显著。
    公司各业务板块在手订单充沛：根据公司披露，截至2025年一季度末，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约180亿元，海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单超3亿美元。
    海风领域景气度回升，公司相关业务有望迎来进一步增长：行业层面来看，过去几年海上风电建设由于用地用海等因素，部分海上风电项目因进度延迟影响了新增装机量，但这些项目的前期工作已持续推进，具备了开工条件，2025年将进入实质性建设施工阶段，我们预计海风领域的景气度正迎来回升。公司层面，根据一季报披露，近期公司持续中标国内外海上风电和海洋油气等海洋能源项目，包括中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、国华如东光氢储一体化项目、玉环2号海上风电项目、金山海上风电场项目、马来项目、涠洲油田开发项目，中标总金额为11.33亿元。
    投资建议：公司各项业务稳健发展，同时伴随海风领域景气度回升，公司有望核心受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.67/42.46/47.72亿元，对应PE倍数为11x/9x/8x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风领域景气度不及预期，光纤光缆领域需求及招标不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：资源+矿服双轮驱动成效显著，持续高速增长

金诚信(603979)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%，归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%。2025Q1公司实现营业收入28.10亿元，同比增长42.49%，环比下滑5.41%，归母净利润4.22亿元，同比增长54.10%，环比下滑14.01%。
    资源板块高速成长，矿服有所承压。公司矿山资源开发业务收入毛利占比迅速提升。2024年，资源开发板块作为新发展引擎全面启动，带动营业收入快速提升，公司全年实现资源销售收入32.1亿元，较上年同期增长412.85%，占公司营业收入的32%，25Q1资源开发板块业务收入占比进一步提升至46%。毛利方面，公司24年资源开发板块实现毛利13.6亿元，占公司毛利的43%，25Q1进一步提升至62%。资源开发板块发展动能强劲，多个项目稳产达产，全年生产铜金属（当量）4.87万吨，生产磷矿石35.65万吨；矿服业务有所承压，未完成全年目标。公司2024年实现铜产量4.8万吨，同比增长158.62%；磷矿石产量35.7万吨。2025年公司计划生产铜金属7.94万吨，生产磷矿石30万吨，资源板块将继续保持高速增长。矿山服务板块，2024年公司完成采供矿量4149.18万吨、掘进总量417.17万立方米，分别完成生产目标的93.4%、92.9%。由于业务量略有不足，公司24年实现矿服收入65.4亿元，同比基本持平，矿服业务有所承压并延续到了25Q1，25Q1公司矿服实现毛利3.5亿元，同比下滑14.61%。
    业绩拆解：2024年，公司实现归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%，业绩同比增长主要来自毛利。毛利的增加主要是公司资源板块业务量价齐升；减利项主要是费用税金和所得税，费用方面主要是财务费用增加较多；所得税方面上升较多主要是矿山端的所得税税率更高所致。2025Q1，公司归母净利润同比增长1.48亿元。增长主要来自于毛利，减利项包括费用和税金、所得税。其中毛利增加主要是矿山板块同比增长，25Q1矿山资源开发业务收入同比上升232.7%、毛利同比上升247.26%；所得税增加较多主要是矿山端税率更高。
    公司看点：①矿服板块有望稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端预计继续放量。Lonshi矿一期爬坡至满产，D矿产销两旺，贵州磷矿持续增长，Lubembe铜矿技改持续推进，公司资源端预计继续放量，且后续Lonshi矿二期扩建、San Matias的后续开发建设均具备较大空间，公司成长性十足。
    投资建议：矿服+资源端双轮驱动，资源端继续高速成长。我们预计2025-2027年，公司归母净利润为21.34、23.94、27.34亿元，对应4月25日股价的PE分别为11/10/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期风险，铜价格下跌风险，地缘政治风险等。

2025年一季报点评：稀土价格企稳资产减值转回，Q1业绩同比修复

中科三环(000970)
    事件：公司发布2025年一季报：公司2025Q1营业收入14.6亿元，同比-12%；归母净利润1349万元，去年同期亏损9874万元，同比扭亏，环比-75%；扣非归母净利润706万元，去年同期亏损1.08亿元，同比扭亏，环比-84%。
    资产减值损失转回叠加汇兑收益增加，助力业绩扭亏为盈：资产减值方面，百川盈孚数据显示，2025Q1金属镨钕、铽、镝价格同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，根据公司在2025年3月13日披露的投资者调研纪要，公司稀土原材料库存整体维持在2个月左右用量，受稀土价格企稳回升影响，公司2025Q1资产减值损失转回677万元，较上年同期-1.26亿元大幅减少。汇兑收益方面，2025Q1美元兑人民币汇率季度均值同比上涨1%，公司境外收入占比超一半，汇兑收益增加导致公司当期财务费用为-2857万元，去年同期为921元。
    价格传导滞后性有望带动2025Q2售价和单吨毛利提升：根据公司在2025年3月13日披露的投资者调研纪要，由于公司产品定价以成本加成为基础，调价周期一般为两到三个月，我们按公司产品售价滞后于稀土价格变动一个季度为周期进行测算。2024Q4金属镨钕、铽、镝均价同比下降15%/30%/37%，测算公司2025Q1产品均价同比-23%，销量同比+17.6%。2025Q1金属镨钕、铽、镝均价同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，环比+2.8%/+6.1%/-1.2%，测算公司2025Q2产品均价有望同比+8%、环比+3.6%，有望带动公司2025Q2钕铁硼产品单吨毛利提升。
    投资建议：公司是国内最早的烧结钕铁硼永磁材料工业化生产企业，是全球领先的的稀土永磁供应商，具备2.5万吨烧结钕铁硼和1500吨粘接钕铁硼产能，产品终端覆盖新能源汽车、传统汽车、变频空调、节能家电、消费电子、风电、机器人、低空经济等多个高端领域。行业方面，稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为1.74/2.51/3.28亿元，对应EPS为0.14/0.21/0.27元，对应PE为75x/52x/40x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)国内经济复苏不及预期的风险；2)稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；3)稀土价格大幅下跌的风险；4)公司订单不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，新技术加速落地

厦钨新能(688778)
    事件。2025年4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年全年公司实现营收132.97亿元，同比-23.19%；实现归母净利润4.94亿元，同比-6.33%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比-4.06%。25年一季度公司实现营收29.77亿元，同比-9.77%；实现归母净利润1.17亿元，同比+4.84%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比+8.51%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收34.14亿元，同比-18.48%，环比-4.68%；归母净利润为1.27亿元，同比+10.01%，环比-1.42%；扣非后归母净利润为1.06亿元，同比+8.24%，环比-13.33%。毛利率：2024Q4毛利率为10.04%，同比+1.98pcts，环比+0.13pct。净利率：2024Q4净利率为3.63%，同比+0.85pct，环比+0.12pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为5.01%，同比变动-0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、1.44%、1.44%、0.06%，同比变动0.14pct、0.36pct、0.36pct和-0.35pct。
    多业务协同发展，钴酸锂龙头地位稳固。1）钴酸锂：24年公司凭借技术优势，实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，24年国内钴酸锂产量9.39万吨，公司市占率49%，龙头地位稳固；2）三元材料：公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，24年实现三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%；3）氢能材料：公司贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。
    技术创新不断加码，关键领域实现突破。公司稳步推进前沿技术研发，为公司未来持续发展培育新的盈利增长点：（1）匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，并且公司凭借深厚的技术沉淀，开发出新的硫化锂合成工艺；（2）推出NL全新结构正极材料，相较传统正极材料，NL全新结构正极材料结构更稳定，层间距更宽，能量密度和倍率性能都有显著的提升，未来将广泛应用于3C消费电子、机器人、低空经济、固态电池等领域。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收152.72、185.03和225.85亿元，同比增速分别为14.9%、21.2%和22.1%；归母净利分别为7.72、9.52和11.87亿元，同比增速分别为56.2%、23.4%和24.6%。2025年4月25日现价对应PE分别为25、20、16倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险，市场竞争加剧风险，新增产能消化风险，技术迭代风险。

公司动态研究报告：加码内容与研发投入 蓄力发展新动能

芒果超媒(300413)
    投资要点
    内容是拉动会员与广告业务的内核持续加码
    公司作为融媒体头部企业，持续保持创新，内容端，2024年芒果TV上线各类综艺节目，综艺创新占40%，影视剧上线27部如《小巷人家》等均获较好口碑，截止2024年，芒果TV、湖南卫视共有55个综艺团队，24个影视制作团队和40家“新芒计划”战略工作室，是国内头部综艺影视制作主体，依托内容自制优势，围绕传媒互联网上下游全产业链，打造协同互补的芒果新媒体生态闭环，上游主要包括艺人经纪以及综艺、影视、少儿动漫制作业务；中游依托强大的内容自制能力和优质内容产品矩阵，通过互联网视频平台多渠道进行内容运营；下游围绕芒果系内容IP运营实景娱乐、亲子乐园、演唱会等衍生业态，打造“内容+视频+电商”的全新商业模式公司。
    2024年公司新媒体互动娱乐内容制作及版权成本为8.1亿元，同比+17%，芒果TV互联网视频业务成本62.855亿元，同比+8.46%，2025年一季度公司营收与归母净利润分别为同比-12.76%、-19.8%，营收同比下滑主因传统电视购物业务收缩，，归母净利润同比下滑主因公司加大内容投入，芒果TV的电视剧投入金额同比增加12%，同时研发费用同比增加26.87%，积极推动文化和科技融合，加大前沿技术应用方面的投入，蓄力发展新动能。
    提升国际传播新效能
    2024年芒果TV国际App收入已达1.41亿元，累计下载量从2023年末的1.3亿次增长至2024年末的2.61亿次；已成立专门公司负责国际App运营，实施“芒果出海三年行动计划”（2025-2027），基于AI大模型、智能生产、区块链等新技术基座，构建更具智能化、多元化、全链路的互动平台，力争芒果TV国际APP日均活跃用户“三年三连翻”，持续探索中国故事和中国声音的全球化表达，通过拓展海外市场寻求更多业务增量。
    看AI如何赋能
    AI端，公司成立大模型实验室“山海研究院”，自研的“芒果大模型”，打造“AIGC+混合现实+虚拟人+数字资产库”的“数智化生产”制作新模式，提高新技术在内容创新中的应用比例，探索新技术催生新的文化业态；储备有“芒果派”游戏互动平台、芒果微短剧战略项目、基于中华优秀传统文化的动漫IP内容打造与传播等项目。同时，伴随小红书持续热度可关注小芒电商后续发展，2024年小芒电商年化GMV达161元，4年复合增长125%，小芒电商积极引入投资方，加速推进A2轮融资，筹划B轮融资，打造IP衍生品共创平台。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营收154.67、168.59、182.58亿元，归母净利润分别为16.07、19.92、24.62亿元，EPS分别为0.86、1.06、1.32元，当前股价对应PE分别为29.9、24.1、19.5倍，作为融媒体头部，内容常态供给的规模优势下叠加AI赋能且携手抖音微短剧合作，均有望推动主业再上台阶，公司正处于业绩驱动新旧动能转换阶段，会员业务逐步取代广告等传统业务，成为驱动业绩增长的新引擎，短期看内容产品重燃市场热度及持续拉动会员业务稳定增长，中期看科技如何赋能文化内容新发展，同时，企业所得税政策落地，2025年至2027年，免征企业所得税将对公司归属于上市公司股东的净利润构成正向影响，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务探索不及预期的风险、后续金鹰卡通业绩不及预期的风险、影游作品未过审查风险、艺人自身因素带来潜在风险、节目上线不及预期的风险、人才流失的风险、新技术应用不及预期的风险、宏观经济波动的风险。

公司信息更新报告：业绩增长稳健，AI商业化加速

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    考虑到公司加码AI投入，我们小幅下调原有2025-2026并新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.40、2.89（2025-2026原值为2.26、2.85）亿元，EPS为0.74、0.88、1.07（2025-2026原值为0.83、1.05）元/股，当前股价对应PE为45.8、38.5、31.9倍，公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益下游景气复苏和出海机遇，AIGC打开成长空间，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报和2025一季报
    2024年公司实现营业收入23.31亿元，同比增长4.62%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长3.59%；实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长13.18%。2025年一季度，公司营业收入4.23亿元，同比增长4.33%；归母净利润-833.31万元，同比增长14.04%；扣非归母净利润-951.55万元，同比增长31.92%。
    AI降本成效初显，AI商业化打开成长空间
    公司基于鼎捷雅典娜底座，融合微软Azure GPT、阿里通义千问、豆包、DeepSeek等通用大模型能力，将AI与业务场景深度融合开发AI Agent应用。2024年以来AI商业化加快落地。2024年中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%；公司发布的业内首款融入AI技术的PLM产品全生命周期管理系统，已完成数十家客户部署应用，AI有效带动研发设计类业务客单价提升约30%。同时公司利用AI产品持续提升运营效率，AI降本成效初显。2024年公司在中国台湾地区净利润同比增长57.54%，2025Q1扣非净利润亏损收窄31.92%。
    2025Q1中国大陆地区环比提速，中国台湾地区经营稳健，东南亚持续高增2025Q1中国大陆地区实现营业收入1.75亿元，同比增长6.46%，伴随公司行业解决方案拓展，看好高景气细分市场全年表现。中国台湾地区AI应用及AI融合方案持续深化，带动老客客单价稳步提升，同时新客签约家数同比增长近10%。东南亚地区，公司进一步提升本地化服务能力，签约金额同比增长33%。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

公司动态研究报告：AI重构主业已初显 打造科技营销高质量发展新范式

蓝色光标(300058)
    投资要点
    2025年开年主业改善贸易博弈下平滑影响
    2025年一季度公司总营收142.577亿元（同比-9.66%），归母利润0.955亿元（同比+16%），单季度销售毛利率、销售净利率分别为3.38%、0.66%，单季度利润已渐改善。2025年贸易博弈，公司全球化出海业务影响有限，贸易博弈下预计美区跨境电商行业有所影响，该区业务占公司业务比例约12%（2024年公司主业游戏、电商、互联网应用收入261.4、181.7、94.4亿元，同比+15.36%、+37.82%、-3.95%，占比分别为43%、29.88%、15.54%），公司将加速布局高客单价的欧洲市场、人口红利的东南亚市场以及拉美市场，从业务结构优化来平滑外部波动，同时，公司海外推出自有流量平台BlueX和BlueTurbo，也是海外业务走向技术驱动的主要节点，全球仍有约30%流量未被大厂覆盖，也有望成为公司出海业务中自有流量平台与技术发展的新红利。
    AI有望成为主业增长新引擎AI驱动百亿收入可期
    2024年蓝色光标AI驱动收入达12亿元，同比增长超10倍，AI覆盖约600家客户，2024年打造约1500个AI驱动智能体，预计2025年AI驱动收入或将达30~50亿元，未来AI驱动收入将超100亿元，核心三大衡量标准即高毛利、高AI浓度、AI驱动新收入形态，公司未来约70~80%的收入均有望借力AI成为高质量收入。公司自研AI平台BlueAI是向内的“营销多模态模型”，并已孵化约100个智能体，在大模型基础上开发公司行业模型与营销场景落地（BlueAI心影视频平台与字节豆包、爱诗科PixVerse等深度合作，与Adobe全球达成战略合作），公司标注训练数据约1.2亿个，其中视频类数据占66.9%，预计2025年数据标注量达2亿个左右，API token调用量接近千亿规模，智能体、营销自动化、专业模型微调训练、视频模型数据与技术投入均是2025年重要业务组成。
    重启AI投资
    为全方位深化“All in AI”战略，公司持续积极推进外部合作，公司率先成为全球AI驱动效果广告平台Moloco的首批核心代理，签约移动营销平台AppLovin成为其大中华区电商领域首期认证合作伙伴；外部合作与投资双轮驱动策略下，公司拟将重启AI投资，在AI时代公司也将致力于成为一家千亿规模兼具科技基因的营销公司。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为650.37、704.18、762.50亿元，归母净利润分别为4.59、5.70、7.13亿元，EPS分别为0.18、0.23、0.28元，当前股价对应PE分别为45.6、36.7、29.3倍，公司作为数字营销头部企业，历经PC时代、移动互联网时代、当下处于AI时代新发展中，公司积极拥抱AI，从AI产品打磨、场景应用、AI数据与基建、组织变革等维度进行重构来承接AI时代新要求，致力于成为AI驱动的科技营销公司，基于AI重构公司业务也初见成效，后续AI驱动高质量收入仍可期，从All In AI到AI First，再到AI Native，推动公司高质量增长，同时受益于文旅产业，全面推进AI+xR内容开发与场景运营，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；应收账款及商誉等资产减值的风险；营销传播行业竞争加剧风险；人才流失风险；创新业务拓展不及预期的风险；激励计划进展不及预期的风险；宏观经济波动风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，看好新品扩充持续驱动高增长

润本股份(603193)
    投资要点
    公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024全年营收13.18亿元，yoy+27.6%；归母净利润3.0亿元，yoy+32.8%，扣非归母净利润2.89亿元，yoy+32.3%。25Q1营收2.4亿，yoy+44.0%，归母净利润4419.7万元，yoy+24.6%，扣非归母净利润3861.7万元，yoy+22.9%。
    毛利率提升，盈利能力稳中有进。①毛利率：公司2024年毛利率同比提高1.8pct至58.2%，2025Q1同比提高2pct至57.7%，婴童/驱蚊/精油三大品类毛利率普遍提升。②期间费用率：公司2024年期间费用率31.2%，同比+1.4pct，主要系销售费用率同比+2.8pct；25Q1期间费用率为37.7%，同比+5.3pct，主要系存款利率下降导致财务费用率同比+5.6pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率22.8%，同比+0.9pct，盈利稳中有进；25Q1归母净利率18.4%，同比-2.9pct，主因利率下降导致财务费用率提升。
    全渠道收入高增，线上持续发力。24年公司线上直销/线上经销/线上代销/非平台经销分别收入7.74/1.65/0.31/3.47亿元，同比+24.8%/+23.4%/+4.1%/+40%，分别占总收入的58.7%/12.5%/2.3%/26.3%，线上直销在天猫、京东、抖音等电商平台均保持较高的市场占有率，线上平台经销/线上平台代销/非平台经销等渠道，实现全面高增。同时，公司在线下渠道积极开拓与胖东来、名创优品等特通渠道的合作，进一步扩大影响力。
    新品放量驱动婴童护理与驱蚊品类均高增。2024年婴童护理/驱蚊/精油三大品类收入同比分别+35％/+32%/+8%，占比分别为52%/33%/13%，毛利率均有所提升，尤其是驱蚊类受益于高毛利产品收入占比提升，毛利率增加3.9pct。25Q1婴童护理收入高增至1.8亿元（同比+65.5%），婴童防晒啫喱等产品矩阵持续扩充；驱蚊系列收入0.4亿元（同比+10.5%）；精油系列收入0.11亿元（同比-6.2%）。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，凭借大品牌小品类的经营战略及极致性价比战略下空间广阔，同时公司推新顺利，持续精细化拓宽品牌矩阵，产品结构升级推动毛利率、净利率处于上升通道。我们维持公司2025-26年归母净利润4.0/5.0亿元预测，新增27年归母净利润预测6.1亿元，分别同比+33%/+26%/+22%，对应PE分别为36/29/24X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

2024年报&2025年一季报点评：业绩稳中有进，多元化业务布局潜力可期

博众精工(688097)
    投资要点
    2024年业绩稳中有进，海外业务表现可观
    2024年公司实现营收49.54亿元，同比+2.36%；实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比-2.66%。其中2024Q4单季度实现营收16.80亿元，同比+5.32%；实现归母净利润1.45亿元，同比-10.17%。分产品看：2024年自动化设备实现营收42.73亿元，同比+2.98%；治具及零配件实现营收5.92亿元，同比+3.18%；核心零部件实现营收0.82亿元，同比-27.11%。分海内外收入看：国内实现营收28.29亿元，同比-14.71%。海外区域实现营收21.19亿元，同比+39.42%，公司海外业务表现可观，主要系苹果产业链客户出口报关业务收入增加。
    2025Q1单季度公司实现营收7.37亿元，同比-0.80%；归母净利润-0.31亿元，亏幅同比略有扩大（2024Q1归母净利润-0.21亿元）。
    2024年毛利率略有提升，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为34.38%，同比+0.59pct，2024Q4毛利率为33.61%，同比-1.53pct，2025Q1毛利率为31.90%，同比-0.76pct，环比-1.70pct。分产品看，2024年自动化设备/治具及零配件/核心零部件毛利率分别为33.73%/40.84%/21.11%，同比分别+0.50pct/+0.15pct/+4.38pct。
    2024年公司销售净利率7.85%，同比-0.09pct，2024Q4净利率为8.34%，同比-1.76pct，2025Q1净利率为-4.81%，同比-2.52pct，环比-13.16pct。
    2024年公司期间费用率为24.41%，同比+0.71pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.95%/5.47%/0.62%/10.38%，同比分别+0.66pct/-0.26pct/+0.21pct/+0.10pct。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流明显改善
    截至2024年末公司合同负债2.58亿元，同比+20.16%，表明公司在手订单充足；存货26.97亿元，同比+10.78%，主要系在产品与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为3.19亿元，同比由负转正（2023年为-0.57亿元），公司现金流回款情况有所改善。
    产品不断迭代提升，积极布局机器人赛道
    1）消费电子领域：坚持“横向拓宽、纵向延伸”战略方向，继续拓宽自动化设备在消费电子终端产品的应用范围，深度绑定大客户。
    2）新能源领域：以产品为导向，专注于细分市场主流工艺，打造拳头产品，推动新能源业务成为公司业绩增长第二极。
    3）半导体领域：2024年公司的高精度共晶机产品继续获得国际客户订单，同时积极拓展其他光通信领域客户，已在4家新的客户进行样机测试。
    4）机器人领域：公司积极布局人形机器人赛道，2024年公司已给国际知名机器人公司独家提供一些用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入结构变化，且26年有望迎来3C设备迭代拐点，我们下调公司2025年归母净利润预测为4.95（原值5.34）亿元，上调2026年归母净利润预测为6.60（原值6.40）亿元，预计2027年归母净利润为8.36亿元。当前市值对应PE分别为23/18/14倍，考虑公司多下游布局，维持公司“增持”评级。
    风险提示：技术迭代风险，行业竞争加剧，关税不确定性风险。

2024年报&2025Q1点评：芯片电感晋升主力军，业务布局成效显现

铂科新材(300811)
    业绩概要：2024年公司实现营业收入16.63亿元（同比+43.54%），归母净利润3.76亿元（同比+46.90%），扣非后归母净利润为3.67亿元（同比+53.32%），对应EPS为1.34元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（股息率为0.47%）。2025Q1公司实现营业收入3.83亿元（同比+14.40%，环比-12.11%），实现归母净利润7376万元（同比+3.13%，环比-17.34%）。
    业务实现高质量成长：2024年，受益于下游人工智能、光伏、新能源汽车等领域的旺盛需求，公司的磁粉芯、芯片电感、软磁粉三大业务均保持高质量成长，经营工作稳步推进。分产品来看：①金属软磁粉芯实现营收12.34亿元（同比+20.2%），进一步巩固公司在金属软磁粉芯行业中的市场领先地位。分下游领域来看，数据中心领域受益于新基建的深入推进和人工智能的蓬勃发展而实现营收高增，品牌影响力持续提升；新能源汽车及充电桩领域持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，且在海外市场取得了较大突破；光伏及储能领域需求随全球装机总量持续增长，且公司在终端市场占比取得较大提升，销售收入同比取得较高增长；空调应用领域，公司对产品进行迭代升级，且充分发挥河源生产基地的自动化优势，使其在品质、交付、成本方面都得到大幅提升，产品市场竞争力明显加强；②芯片电感实现销售收入3.86亿元（同比+275.76%），进入快速发展通道并迸发出强劲的增长潜力，已成长为公司业务发展规划中的主力军。公司已新增进入了多家国内外知名半导体厂商供应商名录及更多应用领域（比如ASIC等），同时交付了大量样品，为后续项目量产成功孵化打下坚实的基础。③金属软磁粉末实现销售收入3,994万元（同比+47.31%），主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，以及公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效。
    芯片电感带动盈利性提升：2024年公司毛利率/净利率分别为40.70%/22.48%，分别同比+1.09pcts/+0.42pcts，盈利性同比提升主要得益于具备高盈利性的芯片电感产品放量带动产品结构优化。2025Q1公司毛利率/净利率分别为37.68%/19.16%，分别环比-3.19pcts/-1.19pcts，推测盈利性环比下降主要由产品结构变化所致，净利率环比降幅较小主要由于公司管理及研发费用率环比下降。
    多项目发展齐头并进：①公司于2024年7月公告称，拟投资不超过1亿元用于建设泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地，以更好的满足海外市场对一体成型芯片电感及磁粉芯等产品日益旺盛的市场需求；②公司于2024年8月发布定增项目“新型高端一体成型电感建设项目”，拟投资总额4.54亿元，计划建设周期30个月，计划新建芯片电感生产基地以解决产能瓶颈问题；③河源基地新增2万吨金属软磁材料年产能，目前处于产能爬坡阶段，与惠东基地合计达到5万吨以上的年产能；④公司启动筹建年产能达6,000吨的现代化粉体生产基地，全部工程计划于2025年竣工，以有效解决外销粉末的产能瓶颈。
    投资建议：公司主业磁粉芯业务立足于新能源行业，通过着力延伸布局算力建设上游芯片电感环节，与全球领先的GPU芯片厂商形成业务绑定，进一步巩固了其“金属软磁材料及应用专家”的行业地位，第二增长曲线已然开启，有望享受人工智能时代的高速发展红利。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为20.8/25.4/30.5亿元，同比增长25.1%/21.9%/20.5%，实现归母净利润分别为4.51/5.58/6.84亿元，同比增长20.1%/23.7%/22.6%，对应PE26X/21X/17X。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：《诛仙世界》开启利润释放，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收55.70亿元，yoy-28.50%，归母净利润-12.88亿元，yoy-362%，扣非归母净利润-13.13亿元，yoy-724%。2025Q1营收20.23亿元，yoy+52.22%，qoq+35.08%，归母净利润3.02亿元，扣非归母净利润1.63亿元，均同环比大幅扭亏为盈。此外，公司宣布拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税）。
    游戏业务：《诛仙世界》释放利润，重点关注《异环》进展。2024年及2025Q1公司游戏业务实现营收51.81、14.18亿元，yoy-22.32%，+10.37%，归母净利润-7.25、2.92亿元，扣非净利润-6.85、1.63亿元。2024年公司游戏业绩转亏，主要系1）对旗下项目进行系统性梳理，针对不符合发展方向、运营不及预期的项目，采取关停、优化团队、缩减规模等措施，产生研发费用及人员优化补偿金支出、资产减值损失等，对应亏损约7.4亿元；2）确认对外投资的联营企业投资损失、长期股权投资减值损失等，对应归母净亏损约3.11亿元；3）部分在营游戏流水在生命周期内自然回落，对应在营游戏业绩贡献下降；4）《诛仙世界》于2025年12月19日上线，收入与费用阶段性错配对2024年业绩产生负向影响。2025Q1《诛仙世界》利润开启释放，同时出售乘风工作室产生非经收益，对应2025Q1游戏业务归母及扣非归母净利润同环比均大幅扭亏为盈。
    影视业务：聚焦“提质减量”策略，发力短剧赛道。2024年及2025Q1公司影视业务实现营收3.50、5.96亿元，yoy-66.17%、+1616.29%，归母净利润-4.02、0.26亿元，扣非净利润-5.10、0.16亿元。2024年亏幅较大主要系：1）播出的部分影视剧实际销售价格低于预期，确认归母净亏损约1.08亿元，同时部分库存影视剧计提存货跌价准备，对应归母净利润约0.75亿元；2）应收账款坏账损失约0.44亿元；3）确认对外投资的联营企业投资损失、长期股权投资减值损失等，对应归母净亏损约1.25亿元；4）公司预计部分子公司难以在税法规定的有效期内实现足够利润，据此冲销部分递延所得税资产，对应归母净亏损约0.63亿元。展望后续，公司影视业务聚焦“提质减量”策略，缩减影视业务整体投入规模，加大毛利率更高、确定性更强的短剧赛道，2025Q1多部影视剧集确收，对应收入、归母及扣非归母净利润回升。
    费用优化效果开始兑现。2024年公司精简人员，对办公场所进行集约化整合，2024年末员工总人数3905人，较2023年末减少1849人，2025Q1费用端降本效果已有显现，销售/管理/研发费用率为8.36%、7.22%、24.71%，yoy-8.96pct/-12.25pct/-12.77pct，qoq-3.77pct/-6.68pct/-11.43pct。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.36/0.67/0.81元，对应当前股价PE为34/18/15倍，看好公司新游周期推动业绩重启增长，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2024年报和2025一季报点评：持续战略转型，深耕数据要素

易华录(300212)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年营收4.65亿元，同比下滑39.24%，归母净利润亏损28.65亿元，同比下滑51.59%；2025年Q1公司营收2.04亿元，同比增长5.22%，归母净利润亏损1.2亿元，同比增长35.51%，符合市场预期。
    投资要点
    转型期业绩承压：公司2024年营收和净利润同比下滑，主要由于1）智能交通业务建设期长，新签订单收入确认体现在以后年度；数据要素业务增速快，但是基数较小。2）存量政企数字化项目在加强回款，压降“两金”的过程中，存在部分项目结算审减的情况；3）公司已暂停新增数据湖项目投资，随着前期合同验收结算，部分项目经结算审减；4）参股公司经营业绩不佳，减值计提及投资收益占当期亏损额约78%。
    持续深耕数据要素：公共数据授权运营方面，公司打造“公共数据运营平台产品体系”，为数据供方、数据需方和数据服务商提供合规、可信、安全的流通平台。公司为江苏某地级市建设政采贷数据产品，为政府采购供应商融资搭建专属通道，中小微企业通过政府采购合同信用进行融资；联合江苏省某县级市数据局，建立数字经济统计测度和评价指标体系，并编写《城市数据资产报告》，全面盘点城市全域数字化成果。易华录服务内蒙古数据交易中心建设数据交易中心门户等基础设施平台，服务江西公共资源交易集团打造数据资产登记平台。企业数据资产化方面，公司服务成都金牛城投集团完成数据资产评估入表工作，打造全国首批率先完成实质落地的“企业数据资源入表案例”；成功落地浙江交投、江苏交控、贵州高速、阳泉车城网等一系列数据资产化项目。部委数据资产化方面，公司深入参与交通运输部、农业农村部和卫健委数据资产化工作。公司深耕数据要素前瞻布局，我们预计未来将有望在订单和收入上逐步体现。
    回归智慧交通主业：公司承建了新疆喀什、福建厦门、四川遂宁、湖南邵阳、吉林公主岭、河北邯郸、海外阿尔及利亚、塔吉克斯坦、巴基斯坦等多地智慧交通项目建设，我们预计未来公司将围绕“一带一路”、“车路云一体化”，持续拓展国内外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑公司转型期资产减值计提，以及转型期新业务收入节奏影响，我们将公司2025-2026年EPS预测由0.09/0.23元下调至-0.13/0.22元，预测2027年EPS为0.55元，我们看好公司背靠中电科，未来有望通过数据资产服务，突破地市级客户，开展数据基础设施和数据授权运营服务，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，市场拓展不及预期，订单落地不及预期，资产减值风险。

2024年报及2025年一季报点评：空刻调整成功，B端稳健性凸显

宝立食品(603170)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收26.5亿元，同比+11.9%；归母净利润2.3亿元，同比-22.5%。2024Q4实现营收7.2亿元，同比+18.2%；归母净利润0.6亿元，同比-0.5%。2025Q1实现营收6.7亿元，同比+7.2%；归母净利润0.6亿元，同比-4.2%。
    空刻调整成功，B端保持稳健增长。2024年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收13.0/11.3/1.5亿元，同比+13.2%/10.4%/3.0%。直销/非直销分别实现营收21.4/4.3亿元，同比+12.4%/+6.6%。拆分BC端来看，空刻实现营收9.2亿元，同比+6.0%，走出调整期实现营收正增；剔除空刻，预计B端业务实现营收17.3亿元，同比+15.3%，依旧保持稳健增长，其中百胜实现营收3.8亿元，同比略下降4.6%。
    不考虑非经影响，2024年盈利能力相对稳定。2024Q4/2024/2025Q1公司实现毛利率35.5%/32.8%/32.6%，同比+4.6/-0.3/+0.6pct。2024年全年毛利率、费用率都相对稳定。2025Q1销售/管理费用率同比-0.5/-0.2pct。24Q4/2024/25Q1公司实现销售净利率9.9%/10.1%/10.1%，同比-1.0/-3.1/-0.7pct。实现扣非归母净利率7.8%/8.1%/8.6%，同比+1.5/-1.2/+0.2pct。扣非与非扣非利润增速的差异主要是2023年非流动性资产处置有约8600万元贡献。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求仍疲软，行业竞争仍在持续，我们略下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元（此前2025-2026年盈利预测为2.8/3.2亿元），同比+15%/+15%/+12%，对应PE为20/17/16X。公司经营能力稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：储能持续高增，逆变器稳增，尽显全球龙头风范

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司24年营收778.6亿元，同比+7.8%，归母净利润110.4亿元，同比+16.9%，毛利率29.9%，同比-0.4pct；其中24Q4营收279.1亿元，同环比+8％/+47.5％，归母净利润34.4亿元，同环比+55%/+30.2％，毛利率27.5%。25Q1营收190.4亿元，同环比+50.9％/-31.8％，归母净利润38.3亿元，同环比+82.5%/+11.3％，毛利率35.1%。
    光伏逆变器格局维持稳定：24年光伏逆变器营收291.3亿元，同增5.3%，毛利率30.9%，同降1.9pct；24年发货147gw，同增13%，格局及盈利稳定。国内光伏抢装+海外春节后开始补库，25Q1发货同比稳增。
    储能海外需求高增，Q1发货超预期：24年储能营收249.6亿元，同增40.2%，毛利率36.7%，同增4pct；24年发货28gwh，同增167%。25Q1公司中东、欧洲、亚太、美国均正常发货，且关税不确定性较高情况下公司25Q1抢发货美储产品，致Q1发货实现较高增速。当前节点来看，美国在关税确定前暂停发货，通过投建海外储能厂+采购海外电芯来规避，我们预计在今年底或者明年初将逐步打通。欧洲、亚太等均是翻倍增长的市场，盈利高且阳光市占率遥遥领先，户储+工商储也开始发力。
    风电高增，电站电驱等继续协同发展：24年新能源投资开发营收210亿元，同降15%，毛利率19.4%，同增3pct。风电变流器24年发货约44gw，同增37.5%。公司也在积极布局AIDC相关的电源系统，微电网、海外充电桩、电驱、氢能等一直在前瞻布局和协同发展。
    规模效应下费用率稳步下降，现金流改善明显，在手订单再创新高：公司24年期间费用84.2亿元，同比-1.1%，费用率10.8%，同比-1pct，25Q1期间费用20.3亿元，同环比-4.4%/-4.6%，费用率10.7%，同环比-6.2/+3pct，部分规模效应部分因为会计准则要求部分费用进入营业成本。优化应收账款管理和提升订单质量，24年经营性净现金流120.7亿元，同比+72.9%，其中Q4经营性现金流112.6亿元，同增364%；25Q1经营性现金流17.9亿元，同比转正。25Q1存货312亿元，相较年初增长7.4%。25Q1合同负债113亿元，相较年初增长12%，在手订单持续新高。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润分别为120/141亿元（前值为130/155亿元），同比增长8.9%/17.6%，预计27年归母净利润为161亿元，同比增长14.0%，25~27年对应PE为10.1/8.6/7.6x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：投资收益拖累整体表现，经纪业务实现双位数增长

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2024年年报及2025年一季报。1）2024年公司实现营业收入62.9亿元，同比-3.6%；归母净利润23.4亿元，同比+3.9%；对应EPS0.50元，ROE6.6%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入18.4亿元，同比+18.0%，环比+30.3%；归母净利润8.68亿元，同比+15.5%，环比+59.2%。2）2025年一季度公司实现营业收入10.7亿元，同比-24.2%；归母净利润2.9亿元，同比-36.5%；对应EPS0.06元，ROE0.8%，同比-0.5pct。
    经纪业务收入增长显著：2024年公司经纪业务收入14.1亿元，同比+17.7%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重22.5%。25Q1经纪业务收入4.2亿元，同比+41.4%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重39.4%。25Q1全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。2024年末公司两融余额211亿元，较2024年初+11%，市场份额1.1%，同比持平。25Q1公司两融余额212亿元，较年初+0.2%，市场份额1.1%，较上年同期-0.1pct。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势：2024年投行业务收入5.2亿元，同比-31.3%。25Q1投行业务收入1.1亿元，同比-24.2%。1）股权投行：2024年股权主承销规模14.2亿元，同比-83.3%，排名第31；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资3家，承销规模10亿元。2025Q1股权主承销规模7.0亿元。公司IPO储备项目2家，排名第23，储备项目均为北交所项目。2）债券投行：2024年债券主承销规模1033亿元，排名第24；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为822亿元、98亿元、58亿元。25Q1债券主承销规模224亿元，排名第23；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为165亿元、46亿元、8亿元。
    资产管理规模稳步增长，财通资管2024年业绩增势稳健：2024年公司资管业务收入15.5亿元，同比-0.3%。25Q1资管业务收入2.6亿元，同比-17.5%。2024年末资产管理规模2822亿元，同比+2.0%。从子公司情况来看，2024年财通资管实现净利润5.2亿元，同比+12%；财通基金实现净利润1.5亿元，同比-13%。
    自营业务拖累整体业绩：2024年公司投资收益（含公允价值）15.0亿元，同比-14.5%；第四季度投资收益（含公允价值）3.2亿元，同比-8.4%。25Q1投资收益（含公允价值）0.2亿元，同比-94.5%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年及2025年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为24.85/26.31亿元（前值分别为26.32/31.68亿元），对应同比增速分别为6.21%/5.86%。预计2027年公司归母净利润为27.61亿元，同比增长4.94%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为11.87x/11.21x/10.68x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：持续稳健增长，2025Q1成本红利释放

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收18.96亿元，同比+20.2%；实现归母净利1.33亿元，同比+15.4%。2024Q4公司实现营收4.63亿元，同比+4.0%；实现归母净利0.25亿元，同比+8.2%。2025Q1公司实现营收6.56亿元，同比+15.9%；实现归母净利0.55亿元，同比+21.2%。
    产品结构持续升级，线下线上都实现稳健增长。1）产品端：2024年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+10%/29%/24%/24%/25%。各品类都保持良好增速，复合燕麦片增速最快，体现行业结构升级的趋势。2）渠道端：线下/线上分别增长14%/17%以上。线下业务中零食量贩渠道增长超过50%，新零售渠道GMV销售规模超亿元，同比增长35%。
    2025Q1净利率环比提升，成本红利开始释放。1）2024年公司实现毛利率41.3%，同比-3.2pct，主要系成本压力。2024年销售/管理费用率同比-3.5/+0.2pct，销售费用率控制较好。最终实现销售净利率7.0%，同比-0.3pct。2）2024Q4公司实现毛利率37.4%，同比-8.3pct，环比-5.5pct，同比有成本压力，环比走弱主要系年末有促销活动，以及新产能投产产能利用率较低。2024Q4销售/管理费用率同比-12.3/+1.4pct。公司销售费用季度间波动较大，但全年维度较为稳定，上半年适当多投费用，进入Q4有收缩。最终实现销售净利率5.3%，同比+0.1pct。3)2025Q1公司实现毛利率43.7%，同比-0.1pct，相比2024年+2.3pct，环比来看成本红利已经释放。同比不明显主要系24Q1还在使用偏低价的库存原料。2025Q1销售/管理费用率同比-1.0/-0.2pct，费用端较为稳定。最终实现销售净利率8.3%，同比+0.3pct，相比2024年+1.3pct。
    盈利预测与投资评级：公司综合能力优秀，股权激励目标2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元（此前2025-2026年盈利预测为1.6/2.0亿元），同比+36%/+27%/+20%，对应PE为23/18/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：下游多型号订单恢复，看好今年为业绩拐点

智明达(688636)
    事件：公司发布2024年报。2024年实现营业收入4.38亿元，同比-33.95%；归母净利润1945.50万元，同比-79.79%。
    投资要点
    受行业环境影响，多型号订单延后：智明达2024年实现营业收入4.38亿元，同比下降33.95%；归属于上市公司股东的净利润1945.50万元，同比下降79.79%。业绩下滑主要受以下因素影响：一是市场需求放缓，部分客户项目进度延迟，导致公司订单减少；二是原材料价格上涨，增加了生产成本；三是公司加大研发投入，研发费用有所增加。此外，宏观经济环境的不确定性以及市场竞争加剧也对公司的经营业绩产生了不利影响。
    在产品研发和技术创新方面持续投入，取得了多项技术突破和产品积累：2024年，公司持续加大研发投入，不断优化和完善嵌入式计算机技术，产品种类日益丰富，参与的型号项目和分系统不断增加。公司先后建立了基于嵌入式处理器+嵌入式实时操作系统等多种架构的软硬件一体嵌入式技术平台，为客户提供定制化产品和服务。在机载、弹载、商业航天、无人机等主要领域，公司的产品性能和可靠性不断提升，满足了客户在不同应用场景下的需求。同时，公司紧跟行业技术发展动态，积极开展新技术、新方向的研究与开发，为未来承接更多重大研制任务进行技术储备。这些技术积累和突破有助于增强公司的核心竞争力，提升其在行业内的影响力。
    继续深耕机载、弹载嵌入式计算机应用相关领域：智明达未来将继续专注于嵌入式计算机的研发、生产和销售，致力于为国家重点领域客户提供优质的产品和服务。公司计划加大研发投入，持续提升技术创新能力，拓展产品应用领域，进一步提高市场份额。同时，公司将加强与上下游企业的合作，优化产业链布局，共同推动行业发展。此外，公司还将关注行业政策和市场动态，积极应对市场变化，寻找新的发展机遇。驱动公司未来发展的因素主要包括：国防信息化建设的推进，国家重点领域的持续投入，嵌入式计算机技术的不断发展，以及国家相关政策的支持。随着这些驱动因素的逐步释放，公司有望在未来实现持续稳定的发展。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们基本维持先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.11/1.42亿元，前值1.24/1.50亿元，新增2027年预期1.65亿元，对应PE分别为40/31/27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）对国家重点领域集团依赖程度较高的风险；2）技术开发的风险；3）客户集中度较高的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：国内外市场表现分化，客户结构持续优化

新产业(300832)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%），经营性现金流13.56亿元（-4.36%）。2024Q4实现营业收入11.21亿元（+9.75%），归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%），经营性现金流0.19亿元（-92.92%）。
    国内业务增长承压，海外业务稳健增长。1）2024年：公司国内业务实现收入28.43亿元（+9.32%），其中试剂类业务收入同比增长9.87%；海外业务实现收入16.84亿元（+27.67%），其中试剂业务同比增长26.47%，公司完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立并建立越南河内办事处，目前已在14个核心国家建立运营体系，2024年在印度市场销售收入突破2亿元。2）2025Q1：国内业务收入增长0.11%，主要是省级联盟集采政策深化致业务阶段性承压；海外业务持续保持平稳增长（同比增长27.03%）。公司2025Q1经营性现金流同比大幅降低，主要是公司2024年底升级ERP系统，因系统切换期间付款流程暂停，2024年12月应付账款延迟至2025年1月集中支付。
    高速机及流水线装机顺利，全球客户结构持续优化。1）2024年：公司国内市场完成化学发光装机1,641台，其中大型机占比为74.65%，截至2024年末公司产品服务三级医院数量达1,732家，三级医院覆盖率为44.93%；海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，其中中大型高端机型占比为67.16%，客户结构进一步优化。2024年公司高速机MAGLUMIX8销量稳定增长，全球新增销售/装机1,048台，截至2024年末累计装机量为3,701台；公司自研的SATLARST8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，2024年共实现全球装机87条，自产加外部合作流水线共计装机/销售112条。2)2025Q1：国内外市场高速化学发光免疫分析仪MAGLUMIX8实现销售/装机303台，SATLARST8流水线销售/装机39条。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。考虑到国内省际联盟集采政策深入推进对公司业务影响仍具有一定不确定性，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至19.75/22.82/26.25亿元，同比增长8.03%/15.54%/15.02%，EPS分别为2.51/2.90/3.34元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国内及海外装机数量不及预期的风险。