巩固自身版权优势，投入AI有望迎新增长

捷成股份(300182)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入28.66亿元，同比增长2.36%；归母净利润2.38亿元，同比下降47.04%。2025年Q1公司实现营业收入7.11亿元，同比增长5.13%；归母净利润1.31亿元，同比增长11.8%。每10股派现0.05元（含税），共计1332万元，不转增。
    聚焦内容版权运营主业，拓展短剧、微短剧等新业务。公司已积累10万余小时的影视、动漫、节目版权内容，2024年持续采买加固护城河。公司已采购发行或待发行2025年元旦档、春节档多部票房过亿的影片。在海外平台建立自运营团队，在YouTube平台全年新增订阅数1900万账户总订阅数超过4000万。公司已形成短剧、短视频、长视频、影视宣传视频物料等多元综合内容梯队。数字营销服务板块快速增长，2024年实现收入3.09亿元，同比增长704.01%。
    大力投入AIGC领域开发与研究，积极探索其在内容生产的应用。2024年研发费用同比增长87.65%。自研AI智能创作引擎ChatPV于2024年3月发布，涵盖“影视二创、一键成片、数字人、文生视频”等各类音视频创制作智能体服务，网页版和微信小程序版均已上线发布。与AI行业头部企业合作，于2024年7月与华为“昇腾云”达成战略合作；9月与大模型公司智象未来达成合作协议。
    投资建议：公司深耕内容版权行业已形成一定的资源壁垒，丰富采买及发行经验将助力业务增长。公司持续投入AIGC相关应用，内容生成或将于自身版权库相互促进开拓更多应用场景。AIGC技术发展存在不确定性，我们调整原公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.47/5.51/6.66亿元；EPS为0.17/0.21/0.25元/每股；PE为29.8/24.2/20.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、影视版权下游需求降低、AI技术发展不及预期等。

产品上行提振业绩，持续推进研发战略布局

利民股份(002734)
    投资要点
    事件：利民股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长12.52%；毛利率19.48%，同比提升2.50pct。2025Q1单季度实现营收12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长1072.59%，环比增长449.28%；毛利率23.97%，同比提升5.00pct，环比下滑0.55pct。
    农兽药特色布局。公司拥有原药11.02万吨、制剂13.27万吨产能，在国内农兽药行业形成较强比较优势。作为国内杀菌剂行业领军企业，公司代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品国内最大、国际领先，代森锰锌产能4.5万吨，市占率70-80%，三乙膦酸铝产能1.2万吨，市占率60-70%，参股公司新河公司百菌清产能3万吨，约占全球产能47%。杀虫剂方面，公司是国内最早从事阿维菌素、甲维盐、除虫脲、噻虫胺等工业化开发企业之一，拥有500吨阿维菌素、800吨甲维盐产能，市占率分别达25-35%、20-30%，居国内国际前列，噻唑膦产能300吨，市占率达25-30%。除草剂方面，公司布局已初具规模，拥有6000吨草铵膦、2000吨生物法制精草铵膦、1000吨硝磺草酮及500吨环磺酮产能。兽药方面，公司泰妙菌素年产能550吨，拥有年产500吨多杀菌素、500吨截短侧耳素、500吨泰乐菌素生产能力，可根据市场需求和价格合理安排发酵农兽药品种的柔性生产。
    多产品涨价带动业绩提升。从2024年二季度开始，农药市场呈现出逐步走出低迷态势、触底反弹迹象，进入三季度后，市场回暖特征更加明显，受生产成本持续上升、市场需求旺盛以及产品供货紧张等多重因素共同作用，包括利民在内有影响力企业纷纷发布价格上调公告。代森锰锌因2025年3月以来南美、东南亚等地区种植季备货需求旺盛带动，产线满负荷运行，公司暂停新订单报价，后续将根据市场动态调整价格策略。百菌清需求主要集中在南美洲尤其是巴西，由于气候条件导致的真菌病害爆发，需求增长显著，渠道库存处于低位，部分地区缺货。2023年12月百菌清含税价不到15000元，而2024年12月价格已涨至26000元，涨幅约为70%，截止2025年4月24日价格已达28000元/吨。历史上百菌清价格弹性较大，曾在2019年达每吨55000元高位，目前价格距离正常年份和高点仍有差距。阿维菌素、甲维盐等产品亦处于“零库存”状态，产能恢复周期长，短期内供需矛盾难缓解，价格上行趋势明确。阿维菌素、甲维盐原药价格从2024年3月开始上涨，2025年3月23日，据有关监测数据，阿维菌素精粉报价50万元/吨，较2024年2月的35万元/吨上涨了15万元/吨，涨幅42.86%；甲维盐原药报价70万元/吨，较2024年1月份的49万元/吨，上涨了21万元/吨，涨幅42.86%，目前两个产品价格相比历史价格还有较大差距。整体需求拉动对阿维菌素和甲维盐有利，行业产能集中在几家龙头企业，后市展望较乐观。除草剂产品目前处于价格历史低位，产品价格及毛利在一段时期内还将承受一定压力，利民股份不断加大技术研发投入，持续对现有产品进行技改提升、降本增效，巩固产品保持竞争力。
    优化研发战略布局，加速成果转化。利民统筹内部资源整合成立技术研发中心，有效承接完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”战略先导使命。先后与四川抗生素研究所、中科院微生物所、浙江工业大学、中国农业大学、东北农业大学、河南大学等多家科研院所公司建立战略合作关系。重点布局“生物合成”产品方向，实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级，目前生物发酵装置体积超10000立方。公司合成生物学实验室于2024年10月建成投入使用，提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度及生产经济性，推动生物合成产品产业化进程；依托控股子公司德彦智创，结合中国、日本、美国经验，加速新农药品种研发，积极探索AI+农药创制研发新思路，11月生测实验中心正式运营；2024年与巴斯夫达成战略合作框架协议，推进新农药在中国开发登记及商业化进程；与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。项目落地方面，500吨环磺酮、2000吨精草铵膦两个新项目均顺利达产；氟吡菌酰胺项目成功获得投资项目备案证；环磺酮酸项目完成了工艺优化，具备了项目建设条件；生物发酵产品领域实现多产品柔性化生产模式转化，提升该类产品应对市场需求能力。卓邦新能源项目已获得投资项目备案证，建成后将形成年产2万吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)(分三期实施)及联产1千吨氟化钙、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾生产能力，目前已取得118亩土地使用权，已获得安评批复，正在推进环评和能评工作，以及建设图纸的深度设计，开始地勘与主要设备生产商考察工作。
    投资建议：利民股份是国内农药兽药领域特色企业，代森锰锌、百菌清产能领先，阿维菌素、甲维盐等品种涨价带动业绩向上，AI+生物合成加速研发转化，新能源项目储备有望构筑新增长点。我们预计公司2025-2027年收入分别为50.23/52.48/53.48亿元，同比增长18.5%/4.5%/1.9%，归母净利润分别为4.13/5.26/6.13亿元，同比增长407.2%/27.4%/16.7%，对应PE分别为12.5x/9.8x/8.4x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

深耕轻量化技术，机器人产业深度布局

旭升集团(603305)
    事件：公司2024年实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%。2025Q1公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%；归母净利润0.96亿元，同比-39.15%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。
    点评：
    盈利有所改善。2025Q1公司毛利率为20.80%，环比提升3.25pct，销售净利率为9.14%，环比提升1.16pct。我们认为公司2025年一季度盈利能力有所改善，未来随着产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。
    深耕轻量化技术，机器人减重方向有望开辟新增长点。机器人减重和轻量化是机器人发展方向之一，公司深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点。我们认为公司在机器人领域持续投入，有望开辟新增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.01/6.48/8.33亿元，同比+21%、+29%、+29%。截止4月25日市值对应25、26年PE估值分别是24/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：客户拓展不及预期；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；海外工厂建设不及预期等。

业绩回暖，加速项目推进

亚钾国际(000893)
    投资要点
    事件：亚钾国际发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收35.48亿元，同比增长-8.97%；归母净利润9.50亿元，同比增长-23.05%；扣非归母净利润8.92亿元，同比增长-30.00%；毛利率49.47%，同比下滑9.25pct。2025Q1单季度实现营收12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比增长-11.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比增长376.02%，环比增长1.88%；毛利率54.12%，同比提升1.03pct，环比提升3.83pct。
    产销维持高位，钾肥上行提振业绩，受益税收优惠。在稳产优产基础上，公司2024年钾肥产量再创历史新高，同时秉承国际和国内双循环、境内外联动弹性多元化销售策略，销量较上年同期也实现增长。2024年公司实现氯化钾生产181.54万吨，同比增长10.24%；销量174.14万吨，同比增长8.42%；收入34.64亿元，同比增长-10.06%；毛利率49.54%，同比下滑8.94pct；销售均价1989元/吨，同比增长-17.04%。其中2024Q4实现氯化钾生产49.17万吨，同比增长4.62%，环比增长2.74%；销量50.00万吨，同比增长20.16%，环比增长31.44%；收入9.82亿元，同比增长2.19%，环比增长19.20%；销售均价1964元/吨，同比增长-14.96%，环比增长-9.31%。2025年一季度，公司氯化钾生产50.62万吨，同比增长17.72%，环比增长2.95%；销量52.83万吨，同比增长76.98%，环比增长5.66%；收入12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长23.49%；销售均价2295元/吨，同比增长8.18%，环比增长16.87%。此外，经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属亚钾老挝公司2024-2028年企业所得税税率由35%降低至20%，2024-2028年期间出口关税税率从7%降至1.5%，税率降低有利于提升公司利润率。
    持续推进钾肥扩建，加速矿建落地。亚钾是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发中国企业，也是东南亚地区规模最大钾肥生产商。公司目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。2023年1月公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，2024年4月公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置。公司当前氯化钾设计产能100万吨/年，2024年产能利用率181.54%，正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目矿建工作，其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作，力争尽快投产。公司持续升级掘采设备及连续运输系统，推进钾盐“采运选”多环节降本增效，提升矿山生产智能化水平，实现采收效率提升及生产成本降低。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来公司将进一步通过技术创新手段优化产品品质。公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，提升资源综合利用水平，创造更多经济效益。此外，公司积极在老挝及全球其他具有潜力区域，探索与钾资源、钾肥产业形成协同效应伴生资源综合利用及农业领域协同发展业务机会。
    投资建议：亚钾国际在老挝拥有丰富钾矿资源，当前具备300万吨/年选矿能力，氯化钾当前设计产能100万吨/年处于超产状态，钾肥景气回暖带来业绩提升，第二个、第三个100万吨/年产能正加速推进，拓展非钾业务构筑长期成长。由于项目节奏和钾肥景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为60.63(原78.74)/72.65/84.75亿元，同比增长70.9%/19.8%/16.7%，归母净利润分别为18.46(原32.46)/25.55/30.42亿元，同比增长94.2%/38.4%/19.1%，对应PE分别为14.6x/10.6x/8.9x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

1Q25收入及扣非净利润持续增长，看好新兴领域产品放量

新洁能(605111)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收18.28亿元，同比+23.83%；实现归母净利润4.35亿元，同比+34.50%。4Q2024单季度公司实现营收4.73亿元，同比+26.98%；实现归母净利润1.02亿元，同比-5.41%。
    经营分析
    一季度收入及扣非归母净利润保持增长，毛利率保持稳定。1Q25公司实现营收4.49亿元，同比+20.81%；实现归母净利润1.08亿元，同比增加8.20%；实现扣非后的归母净利润1.04亿元，同比增长24.61%，环比增加31.17%。公司各个下游行业景气度温和回升，功率半导体国产替代趋势进一步加强，各大晶圆代工厂产能接近满载，部分功率半导体公司产品价格得到修复，库存持续优化。1Q25毛利率提升1.9个百分点至36.58%，主要受益于产品结构优化及规模效应。1Q25研发费用率同比提升1.7个百分点至5.48%，反映公司持续加大技术投入。
    产品和市场结构持续优化，进一步扩大在中高端市场的影响力。公司坚守现有客户，开拓更多市场应用。积极响应原有市场客户需求，持续跟进加强客户黏性；另一方面，公司继续挑战高端应用市场，开拓多家海内外客户，应用领域涉及AI人工智能、机器人、高端服务器、汽车电子、无人机等。汽车电子领域公司已推出200余款车规级mos，供应产品数量同比增长超6成，汽车电子销售占比提升至18%。AI算力及通信领域目前公司相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户并实现稳定批量销售。2024年公司设立了新加坡研发及销售中心，为公司全球化发展战略、产品升级、开拓海外渠道、应对国际贸易政策影响搭建了坚实的基础。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游需求逐步复苏，我们预测公司25~27年归母净利润分别为5.51/6.84/8.26亿元，分别同比+27%/+24%/+21%，对应EPS分别为1.33/1.65/1.99元，公司股票现价对应PE估值为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧；供应链风险；限售股解禁。

短期利润承压，新品+出海提供增长潜力

鹏辉能源(300438)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入79.61亿元，同比增长14.83%；归母净亏损2.52亿元，同比由盈转亏，主要由于锂电池市场价格竞争激烈。公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。2025年第一季度，公司实现营业收入16.90亿元，同比增长5.83%；归母净亏损0.45亿元。
    平安观点：
    储能电池市场竞争激烈，公司收入和毛利承压。根据公司2024年业绩预告文字内容，2024年碳酸锂价格下跌和市场竞争两方面因素影响下，公司储能锂电产品单位售价降幅较大，从而影响了收入和毛利。年报业绩数据来看，1）营收端：2024年公司实现营业收入79.61亿元，同比增长14.83%。根据公司年报，InfoLink统计2024年全球储能电芯出货规模314.7GWh，同比增长60%。公司营收增速低于此值，主要由于储能锂电池单价降幅较大，以及市场竞争加剧等原因。2025年第一季度，公司实现营业收入16.90亿元，同比增长5.83%。2）毛利率：2024年，公司销售毛利率为12.80%，较2023年（16.51%）减少3.71个pct。2025年第一季度，公司销售毛利率为14.19%，同环比有所回升。
    计提减值影响2024年利润。1）费用和支出：2024年公司销售、管理、研发、财务四大费用率合计为11.62%，较上年同期减少0.08pct（销售费用会计政策发生变化，已追溯调整），费用率基本持平，费用控制良好。2024年，由于材料降价和市场竞争导致产品降价，公司计提了较大金额的存货跌价准备，2024年公司资产减值损失4.12亿元，占营收的比重为5.18%（2023年同期占比为2.98%）。由于个别客户信用问题，公司计提了较大金额坏账准备，2024年信用减值损失1.01亿元，占营收的比重为1.27%（2023年同期占比为0.46%）。计提资产减值损失和信用减值损失对2024年利润造成较大影响。2025年第一季度，公司四费率合计13.5%，资产和信用减值损失与营收之比分别为5.50%和0.83%，减值
    iFinD，平安证券研究所
    损失对一季度利润亦有一定影响。2）净利率：2024年公司销售净利率-4.06%（2023年同期为+0.96%），同比由盈转亏；2025年第一季度，公司销售净利率-2.73%，受资产减值损失影响，一季度仍处于亏损状态。
    公司储能业务布局扎实，积极开展新品研发，后续仍有增长潜力。公司在储能电芯、特别是小储环节实力优良。根据公司2024年年报，高工产业研究院（GGII）、InfoLink、储能领跑者联盟（EESA）统计，公司2024年位居全球储能锂电池出货量TOP9、中国工商业储能系统（交流测）出货量TOP2、中国企业全球户用储能电池出货量TOP3。公司保持高质量研发创新，2024年在固态电池技术、风鹏600Ah+大电芯技术、大圆柱全极耳平台技术、高比能电池技术、储能系统集成技术和钠离子电池技术方面取得了积极进展。固态电池领域，公司攻克氧化物基固态电池核心技术，产品兼具宽温域、针刺不起火等特性，产业化进程提速下，未来3-5年有望实现与液态电池成本持平。2024年，公司积极拓展海外布局，不断提升公司在全球储能市场的品牌力和市场力，已在美国、德国、日本、新加坡、印尼、印度、土耳其、西班牙、智利等地设立9大海外办事处，同时越南产品集成基地已稳步投产，辐射东南亚地区市场，全球交付能力不断提升。2025年，公司将持续三大业务板块并线发展：做强储能，做优消费，做细动力，加强储能全球布局，拓展消费和动力新兴行业/细分市场，增长后劲足。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池制造商之一，聚焦储能电池赛道，实力优良。考虑到公司第一季度业绩为亏损，且国内新能源入市、海外贸易政策等因素导致需求存在不确定性，我们下调公司2025/2026年归母净利润预测为1.4/2.5亿元（前值为4.0/5.2亿元），新增2027年归母净利润预测3.2亿元，对应4月24日收盘价PE分别为82.5/45.9/36.0倍。公司储能锂电池业务布局扎实，三大业务板块规划清晰，加强现有市场布局的同时，在固态电池、大电芯等具有发展前景的技术方向稳步推进；全球储能电池市场有望继续增长，新兴市场潜力较大，公司储能电芯和工商储产品具有市场竞争力，我们仍认可公司长期价值，看好公司后续脱困后的增长潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1.全球储能需求增长不及预期的风险。国内大储、工商储项目收益模式仍在探索中，收益的持续性存在不确定性，若后续年度储能项目商业回报不及预期，相关市场装机增速可能受到影响；海外市场方面，若欧美电池产业链相关政策产生变化，国内企业海外储能业务开展可能受到影响。2.电芯价格竞争加剧的风险。碳酸锂价格下降、招标企业集中采购模式的普及等因素下，国内储能电池出货价格持续下降，公司国内业务毛利率可能受到影响。3.应收账款坏账的风险。随着公司销售规模扩大，公司应收账款规模随之增加，应收账款存在潜在的坏账风险。

新增订单已至，业绩恢复在即

航天电器(002025)
    业绩简评
    2025年4月24日，公司发布25年一季报，25Q1实现营收14.66亿（同比-9.1%，环比+42.3%），实现归母净利润0.47亿（同比-79.4%，环比-172.0%）。
    经营分析
    交付与验收存在周期，静待业绩修复。公司25Q1实现营收14.66亿（同比-9.1%，环比+42.3%），实现归母0.47亿（同比-79.4%，环比-172.0%）。公司Q1加大新质新域装备和商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等战略新兴产业投入及市场拓展，产品订单同比实现大幅增长，但新增订单产品交付及收入确认需要一定周期，导致Q1营收同比下滑。此外，Q1计提存货减值损失14612万元，使得归母同环比下滑。
    加大研发投入，费用管控严格。1）公司25Q1毛利率31.4%（同比-8.9pct，环比+16.4pct），归母净利率3.2%（同比-10.8pct，环比+9.5pct），主要系产品结构变化导致高毛利率产品占比同比下降、主要产品生产所需物料供货价格高位运行带来制造成本上升所致。2）25Q1期间费用率22.4%（同比+2.4pct，环比-13.7pct），其中研发费用率12.4%（同比+3.9pct，环比-10.1pct），销售费用率1.7%（同比-0.6pct，环比-2.0pct）。公司加大新质新域装备、商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等领域光、电、气、液系统互连解决方案的技术研究和产品开发投入，在加大战略新兴产业、优势产品的市场布局和拓展的同时，严格控制费用支出。
    推进产能建设，助力未来发展。1）公司25Q1合同负债1.29亿，较24Q4-6.5%；25Q1存货17.71亿，较24Q4-4.3%。订单逐步消化，有望在Q2确认为收入。2）25Q1在建工程5953万，较24Q4+15.69%；其他非流动资产6775万，较24Q4+77.7%，主要系公司预付设备采购款增加。公司推进产能建设，为产业发展和新兴产业孵化做好储备。3）25Q1计提资产减值8347万，包括信用减值6816万、资产减值1531万。
    盈利预测、估值与评级
    公司是航天防务连接器龙头，立足军品且积极拓展民品，预计公司25-27年归母净利润8.0/10.1/12.1亿，同比增长131%、26%、20%，对应PE为30/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格和劳动力成本上升风险、新品研发不及预期。

荣泰健康：2025Q1毛利率环比修复，DeepHealth智慧健康大模型+车载场景+机械手新形态具备空间

荣泰健康(603579)
    事件： 2025 年 4 月 23 日，荣泰健康发布 2024 年年报及 2025 年一季报。 2024 年公司实现总营收 15.97 亿元（-13.92%），归母净利润 1.92 亿元（-5.31%），扣非归母净利润 1.63 亿元（-12.47%）。 2025Q1 总营收 3.95亿元（-1.41%），归母净利润 0.44 亿元（-29.97%），扣非归母净利润 0.32亿元（-46.83%）。公司拟以 1.75 亿股为基数，每 10 股派现金红利 3.50元(含税)，共计 0.61 亿元， 全年分红率 59.29%。公司以现金为对价，注销回购金额 0.60 亿元。
    看好内销国补与外销韩国市场改善。 1）分产品： 2024 年公司按摩椅/按摩小电器收入分别为 15.18/0.51 亿元，分别同比-14.05/-28.64%， 主业承压或因整体市场需求较弱，叠加行业竞争加剧带来价格压力所致。 2）分地区： 2024 年公司境内/境外收入分别为 6.52/9.23 亿元，分别同比-20.17/-10.25%，海外市场表现分化， 韩国市场由于新品上市时间滞后等原因而有所下滑，但看好未来新产品放量带来整体结构改善，价格中枢上移； 欧洲、中东稳中有增， 亚马逊跨境电商业务增长强劲（+60%）， 欧洲有望成为自主品牌出海突破口。内销需求待提振， 2025 年国补政策延续或提供修复动力。
    2025Q1 毛利率环比修复， 管理费用率下降运营效率有所提升。 1）毛利率： 2024Q4/2025Q1 公司毛利率分别为 29.66%/32.54%， 2025Q1 环比+2.88pct 或系高毛利内销、 电商业务占比提升，看好韩国高端产品订单增加带动毛利率改善。 2）净利率： 2024Q4/2025Q1 公司净利率分别为11.33%/11.14%，分别同比+2.20/-4.55pct。 3）费用端： 2024Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.57/6.75/5.34/-1.69%，分别同比+3.99/+2.77/+1.61/-1.27pct ， 2025Q1 费 用 率 分 别 为10.71/4.93/5.40/1.41%，分别同比+1.29/-0.19/+0.37/+3.41pct。2025Q1管理费用率有所下降，看好运营提效带动费用端持续优化。
    车载场景加码， AI 深度赋能，脑机融合与仿生机械手打开产品形态想象空间。 1）车载： 2024 年 6 月公司成立全资子公司摩忻布局车载按摩赛道，与零部件供应商佛吉亚中国（投资）有限公司座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段。 2） AI 大模型： 2024 年 8月与上海交通大学在 AI 大模型领域达成合作， 与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康 AI 大模型，产品力有望持续进化。 3）新形态：2025 年 4 月公司与神经科技领域的傲意科技达成战略合作，脑机融合技术与仿生机械手或为新产品形态提供可能。
    投资建议： 行业端： 随着海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长，短期以旧换新仍有望提供向上动力。 公司端： AI 深度赋能有望使公司按摩椅产品力持续领先，加力布局车载赛道应用场景不断拓宽，脑机融合技术与仿生机械手未来可期。 我们预计， 2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.00/2.21/2.46 亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.25/1.39 元，当前股价对应 PE 分别为 20.54/18.57/16.74 倍。 维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动、大客户较为集中、 宏观经济波动、 汇率波动、行业竞争加剧等

齐鲁银行2024年报&2025一季报点评：业绩表现持续不俗，Q1开启扩表新篇章

齐鲁银行(601665)
    事件：4月25日晚，齐鲁银行发布2024年报及2025一季报：2024年实现营业收入124.96亿元，同比增长4.55%；实现归母净利润49.86亿元，同比增长17.77%。2025Q1实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%；实现归母净利润13.72亿元，同比增长16.47%；ROE（年化）12.52%，同比提高0.27个百分点，经营效益稳步提升。
    点评：
    Q1存贷增速皆较2024年末提升，公贷同比高增18%。截至2025Q1末，齐鲁银行资产总额7164亿元，同比增长14.7%。2021年上市以来，齐鲁银行扩表稳步增长，主要是其夯实对公业务战略支柱作用，深化头部客户拓展，建立省属国企、头雁企业、民营百强企业等重点客户清单，壮大腰部客户规模，丰富产品支撑，加大信贷供给，专精特新企业授信客户达到1,927户，增幅39.64%。拓展机构客户服务，新增各类银政资质84项，为近3,000家政府机关、事业单位、公立医校等提供综合金融服务。2025Q1末，齐鲁银行贷款总额3577亿元，同比增长12.6%；存款总额4625亿元，同比增长14.8%，增速较2024年末提升。2025Q1末，齐鲁银行贷款/存款比例为77.3%，较2024年末提升，未来贷款投放仍有较大空间。在山东省“走在前、挑大梁”经济发展浪潮之下，齐鲁银行深耕济南本地及周边地区，2024年新设菏泽、淄博两家分行，规模扩张有望稳中有升。
    2025Q1营收增速再提升，利息净收入回暖、投资收益高增。2025Q1，齐鲁银行实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%，较2024年末增速提升0.17pct。具体来看，2025Q1利息净收入同比增长7.9%，较2024年增速提升6.16pct。我们认为，主要是一季度LPR并未调降，齐鲁银行在规模效应下，贷款业务创收不弱。我们认为，齐鲁银行息差管控成效显现，贷款增长带动收入提升。非息收入层面，2025Q1手续费及佣金净收入同比增长8.6%，投资净收益实现89.4%的高增长，贡献业绩。2024年，齐鲁银行净息差为1.51%，较2024上半年末略低3BP，降幅收窄。在新发放贷款利率持续下行的背景下，齐鲁银行加强负债成本管控，优化存款结构，下调存款定价，用好再贷款再贴现政策，布局债券发行和同业负债等主动负债，持续引导付息负债成本率下降。后续齐鲁银行有望得益于科创、绿色、县域以及手续费等相关业务收入等增长点，支撑业绩。
    Q1不良率较2024年末再降2bp，拨备覆盖率再提升，资产质量稳健向好。截至2024年末，齐鲁银行不良贷款率1.19%，2025Q1末不良率再降2BP至1.17%。2024末拨备覆盖率322.38%，2025Q1较2024年末提升19.26pct至324.06%，拨备覆盖率持续提升，安全边际较高。我们认为，齐鲁银行持续处置清收存量贷款，在异地扩张进程中严控风险，不良指标得以改善。齐鲁银行资本指标相对优异，其中，核心一级资本充足率位于可比同业上游，2024年末为10.75%，较为充足的资本为下一步扩表奠定基础。齐鲁银行于2022年11月发行可转债，截至2025年4月25日，公司已转股17.44%，我们认为，后续可转债转股比例有望持续提升，或将进一步补充其核心资本。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差下行趋势下信贷需求持续增长支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为17.65%、18.01%、17.99%，2025-2027年EPS分别为1.21元、1.43元、1.69元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

2024年报及2025年一季报点评：大客户战略将迎收获期，机器人打造第二增长极

信捷电气(603416)
    投资要点
    25Q1营收同比+14%、归母净利润同比+3%、扣非净利润同比+8%、业绩符合市场预期。公司发布24年报及25年一季报，24年实现营收17.08亿元，同比+13.5%，归母净利润2.29亿元，同比+14.8%，扣非净利润2.03亿元，同比+25.8%。25Q1/24Q4实现营收3.88/4.98亿元，同比+14.3%/+17.5%，归母净利润0.46/0.54亿元，同比+3.5%/+22.3%，扣非净利润0.40/0.46亿元，同比+8.2%/+32.8%，业绩整体符合预期。
    产品结构变化带动利润率波动、销售人员布局带动期间费用率短期上涨。24年/25Q1毛利率为37.7%/38.1%，同比+1.9/-0.9pct，销售净利率为13.4%/11.85%，同比+0.2/-1.2pct，主要系产品结构变化导致，24年PLC产品毛利率提升而25Q1低毛利驱动系统收入增速较快。24年/25Q1期间费用率为25.8%/27.9%，同比+2.4/+2.3pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/5.0%/9.2%/-0.3%，同比+3.8/-0.2/-1.3/+0.1pct，主要系公司24H2加大销售人员招聘，预计25年将有效控制。
    PLC市占率稳步提升、大客户战略将迎收获期。分产品看，24年公司驱动系统（伺服为主）营收8.06亿元，同比+10.57%，毛利率24.46%，同比+0.21pct，其中变频产品营收超4500万元，同比+40%，公司现已形成“PLC+伺服+HMI变频”完整方案，深耕细分行业及大客户。PLC营收6.48亿元，同比+21.09%，毛利率56.25%，同比+2.23pct，公司PLC产品优势明显，根据MIR，公司24年小型PLC市占率9.5%，同比+2.0pct，同时24年中型PLC销售1000+万元，大型PLC在研，我们预计未来市占率持续提升。人机界面1.95亿元，同比+9.50%，毛利率32.18%，同比+1.72pct。分销售渠道看，公司24年直销收入2.5亿元，同比+26%，公司围绕大客户战略，已有S级以上客户立项80+家，涵盖矿山、电动车、3C、物流、光伏、包装、半导体、机器人等下游。全年看，公司销售体系变革或将迎来收获期，我们预计25年主业营收同比+20~30%。
    布局人形机器人大赛道、打造第二增长极。公司目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套驱动系统零部件，并进行相关产线规划，在驱动器、光编、“小脑”控制等领域具备相关技术储备。同时公司投资长春荣德光学（编码器及传感器），后续将继续根据市场及客户需求，组建人形机器人团队加大市场&产品拓展，打造公司第二增长极。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润2.99/3.62亿元，预计27年为4.39亿元，同比+31%/+21%/+21%，对应现价PE为24x、20x、16x，考虑到机器人赛道空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

物流化工双轮驱动，数字化赋能空间广阔

传化智联(002010)
    核心观点
    事件：公司发布2024年报。2024年，公司累计实现营业收入267.17亿元，同比下降20.57%；实现归母净利润1.52亿元，同比下降74.34%；扣非后归母净利润为1.9亿元，同比下降196.77%。
    公司物流板块表现拖累收入端整体同比下滑，化学板块表现稳健。1）收入端来看，2024年，公司实现的营业收入267.17亿元中，物流业务的营业收入为159.95亿元，同比下降-35.27%，智能公路港收入为12.1亿元，同比下降0.8%，网络货运平台收入为133.6亿元，同比下降32.7%，网络货运业务交易额为142.9亿元，同比下滑34%。化学业务的营业收入为107.04亿元，同比增长20.70%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别为70.7亿元/25.5亿元，分别同比增长13.1%/52.7%。
    2）成本端来看，2024年，公司实现营业总成本260.48亿元，同比下降21.20%，2024年，公司毛利率为13.92%，发力成本控制下毛利率较前有所提升。
    3）费用端来看，2024年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为7.82亿元、9.3亿元、4.53亿元、4.16亿元，其中，销售费用同比减少0.49%，管理费用同比增长5.87%，研发费用同比增长12.81%，财务费用同比减少24.03%。伴随公司继续推进数字货运业务建设，研发费用率小幅上升。
    加强发展产业+物流，聚焦数字化赋能业务成功。公司加强“产业+物流”的融合发展，积极探索“场景+新模式”、“场景+新技术”的经营增长点。聚焦“数字化赋能业务成功”理念，适配多元化业务、竹林式模式，以AI赋能营销、生产、采购、管理等各方面。公司积极把握人工智能时代趋势，结合业务特点，重构数字化模式、技术与能力，积极探索AI+等人工智能前沿技术的探索和应用，赋能战略与业务发展。一方面持续推进园区管理数字化、智能化，充分应用人工智能技术，扩展客户服务场景，形成面向客户的服务集成，提升客户服务响应度与满意度。另一方面推进业务数字化，围绕公路港物流平台模式与产品，探索数字化的价值变现。积极探索“公路港+多式联运”、“公路港+低空经济”等转型升级发展方向，挖掘公路港场景价值。
    投资建议：因公司年内实际业绩表现与此前预期有所差距，我们调整盈利预测结果，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.20/0.24/0.29元，对应PE为21.75X风险提示：宏观经济液动的风险，物流需求释放不及预期的风险，行业政策发
    生变化的风险，安全风险。/18.10X/15.01X，维持“推荐”评级。

盈利能力显著提升，海外业务表现亮眼

中钢国际(000928)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    归母净利润稳健增长，一季度新签国内项目增速较快。公司2024年实现营业收入176.47亿元，同比减少33.1%；归母净利润8.35亿元，同比增长9.69%，扣非后归母净利润7.47亿元，同比增长19.01%。2024年，公司共计新签工程项目合同金额196.70亿元，同比增长2.12%，其中国外项目合同金额162.68亿元，同比增长54.17%。2025Q1，公司实现营业收入35.19亿元，同比减少28.21%，归母净利润2.32亿元，同比增长7.78%，扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长9.25%。2025Q1，公司新签合同额39.79亿元，同比减少33.87%，其中国内项目合同金额20.67亿元，同比增长169.14%。
    盈利能力显著提升，经营现金流明显改善。2024年毛利率为14.5%，同升5.71pct，其中工程总承包毛利率为13.61%，同升6.06pct。净利率为4.95%，同升1.9pct。2025Q1毛利率为13.75%，同升3.16pct，净利率为6.82%，同升2.26pct。2024年公司经营现金流量净额为15.04亿元，同比多流入9.95%；2025Q1公司经营现金流量净额为-16.35亿元，同比少流出44.14%。
    稳步开拓海外市场，提升数字化能力建设。2024年，阿尔及利亚Tosyali1780mm酸洗冷轧联合机组、镀锌及彩涂总承包项目、阿尔及利亚国家钢铁公司GaraDjebilet铁矿400万吨/年预选厂项目、埃及新峰钢铁200万吨热轧卷板总承包项目、力拓Simfer几内亚西芒杜矿山项目等顺利签约；EPC总承包建设的Tosyali四期短流程绿色低碳综合钢厂-炼钢连铸项目、Tosyali250万吨直接还原铁生产线、MMK250万吨/年焦化项目四座焦炉顺利投产。2024年公司数字化设计成果广泛应用，完成HyCROF、7.1米顶装焦炉、氢基竖炉数字化样板厂建设，实现主要工艺段数字化样板厂的全覆盖；完成鞍钢带式球团项目数字化协同设计；协同设计平台在东华石灰供料项目、霍邱煤气柜项目、力拓西芒杜铁矿项目投入应用，实现内外部协同设计。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.75、9.24、9.86亿元，分别同比+4.75%/+5.59%/+6.77%，对应P/E分别为10.38/9.83/9.21x，维持“推荐”评级。

红人生态日趋完善，AI+平台赋创出海

天下秀(600556)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入40.66亿元（同比-3.23%）；归母净利润0.51亿元（同比-44.50%）。每10股派现0.086元（含税），不转增。
    广告市场增速放缓，24年公司业绩承压。据QuestMobile数据显示，2023年、2024年中国广告市场规模增速分别为7.6%、6.1%，预测今年增速将继续放缓至4.6%。2024年，公司虽积极降低成本与费用，但受市场波动和经济环境变化等因素影响，公司部分业务受到冲击，导致营收与利润有所下滑。
    AI赋能平台提质增效，生态逐渐完善。AIGC创新赋能：WEIQ平台逐步完善，截至2024年，累计注册商家客户数超20.8万（同比+4.22%）；海量客户积累为公司AIGC产品“灵感岛”筑基；面向中小商家的AIGC产品或带来新增量。平台提效助力红人变现：入驻WEIQ平台的MCN机构的数量达到19,161家（同比+10.92%），腰尾部红人获得收入占比87.0%，红人去中心化趋势验证公司判断。
    创新业务持续赋能出海探索。公司禀赋最大社交营销语料库，训练垂类模型，深度挖掘国内外客户需求。日本子公司株式会社IMSGROUP获小红书2025年度商业化跨境营销代理商资质；天下秀教育延续出海东南亚，与KOLS.ASIA集团签署2024-2025年度合作协议。各创新业务初具规模，推动24年公司境外收入同比增长63.28%，后续还可与主业红人营销平台形成联动。
    投资建议：禀赋红人生态，AI+平台赋创多元发展，将推动公司25年业绩提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为42.25/44.31/46.91亿元；归母净利润分别为0.91/1.19/1.46亿元；对应PE为91.1/69.3/56.5倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、相关政策不确定性、AI落地不及预期等。

业绩迎来拐点，AI深度赋能各项业务

天娱数科(002354)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入15.79亿元，同比下降10.38%；归母净利润-1.18亿元，同比减亏89.15%。净利润为负因不在公司合并报表范围内的部分参股公司经营业绩下滑，在权益法核算下确认投资损失，公司对业绩下滑的子公司和参股公司计提资产减值准备，也对公司净利润产生不利影响。2025年Q1公司实现营业收入4.85亿元，同比增长31.15%；归母净利润0.05亿元，由亏转盈。
    AI营销SaaS叠加场景双轮驱动，移动应用分发PaaS广泛覆盖多领域。公司自研智慧广告大模型，专注于广告营销和智能投放决策。AI营销SaaS平台：平台新增注册用户351万人，累计注册用户802万人，服务企业客户5,073家。AIGC素材生成降本，其中AI生成有效脚本超6,700条，占比22.07%；平台生产的短视频200.4万支，由AI生成视频超18.8万支，占比9.4%。AI直播电商运营扩量，AI互动超395万条，占比82.49%，AI互动转化率持续攀升。移动应用分发平台总注册用户达3.36亿，服务移动应用数量超7,600个。
    空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。公司3D数据平台拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万机器人任务训练数据。2025年1月，公司Behavision平台亮相CES2025，展示在3D具身智能数据集、大模型等领域的最新成果。
    投资建议：公司具备大量优质数据以及自研大模型，凭借多元化场景业绩有望进一步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.51/0.65亿元；EPS为0.02/0.03/0.04元/每股；PE为222.4/174.8/138.6；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

24年报&25Q1点评：开启快速扩张进程

学大教育(000526)
    事件：24年，公司实现收入27.9亿元、同增25.9%，实现归母净利润1.8亿元、同增16.8%，实现扣非后净利润1.6亿元、同增16.3%。
    25Q1，公司实现收入8.6亿元、同增22.5%，实现归母净利润7377.4万元、同增47.0%，实现扣非后净利润5882.7万元、同增27.9%。
    点评：
    剔除股权激励影响，扣非净利润增速超过30%。24年因实施股权激励产生股份支付费用4525万元，若剔除股份支付费用，公司实现归母净利润2.2亿元、同增34.0%，扣非后净利润2.1亿元、同增34.9%。25Q1股份支付费用1393.5万元，若剔除，公司实现归母净利润8770.8万元、同增49.7%，扣非后净利润7276.2亿元、同增33.8%。
    25Q1投资收益显著增加。25Q1公司收回已减值的股权款，形成投资收益1328亿元，带来25Q1投资收益显著增加。
    网点开启快速扩张节奏。24年，教育培训服务费27.0亿元、同增25.6%。24H2，个性化学习中心从240+所增值300+所，网点扩张约25%，为后续增长奠定基础。
    扩张爬坡期影响毛利率。24年综合毛利率同减1.9pct至34.6%，拆分来看，教育培训毛利率同减2.6pct至33.8%。24Q4综合毛利率同减12.6pct，我们认为，主要是网点扩张前期存在爬坡期所致，25Q1综合毛利率同减0.4pct至32.0%。
    财务费用率降低。24年，销售费用率同减0.6pct至6.8%，管理费用率同增0.1pct至15.7%，研发费用率基本持平、为1.3%，财务费用率同减0.8pct至1.9%。25Q1，销售费用率同增0.7pct至6.2%，管理费用率同减0.7pct至14.5%，研发费用率同减0.2pct至0.9%，财务费用率同减0.3pct至1.5%。财务费用率不断下降主要是公司偿还借款所致，目前，公司已经还清对紫光卓远的借款本金。
    盈利预测与投资评级：24H2公司开启快速扩张的进程，前期存在爬坡期影响盈利能力，但为后续增长奠定基础。调整25~27年净利润预测至2.52/3.04/3.63亿元，当前股价对应估值26x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

2024年年报及2025年一季报点评：铁矿增储扩产，锂矿勘探取得重要突破

大中矿业(001203)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收38.43亿元，同比减少4.01%；归母净利润7.51亿元，同比减少34.17%；扣非归母净利7.31亿元，同比减少33.39%。2024Q4，公司实现营收8.65亿元，同比减少25.72%，环比减少13.84%；归母净利润0.86亿元，同比减少72.34%，环比减少57.28%；扣非归母净利0.83亿元，同比减少74.40%，环比减少56.40%。2025Q1，公司实现营收9.25亿元，同比增加0.52%，环比增长6.97%；归母净利润2.25亿元，同比减少6.97%，环比增加160.11%；扣非归母净利2.23亿元，同比减少6.20%、环比增加168.83%。
    点评：公司铁矿产量持稳，毛利率环比回升
    ①公司铁矿产量持平，销量小幅下滑。公司2024年铁精粉产量376.66万吨，同比增加0.07%，公司球团部分使用自产精粉，部分外购进行生产，铁精粉+球团销量为393.30万吨，同比减少5.12%。
    ②2025Q1铁矿价格持稳，公司毛利率回升。2024年，铁矿石65%普氏指数均价为123.4美元/吨，折人民币889.39元/吨，同比下降4.97%，公司毛利率49.47%，同比下降4.02pct。2025Q1，铁矿石65%普氏指数均价为116.88美元/吨，折人民币851.58元/吨，环比上升0.20%，公司毛利率52.63%，环比上升7.44pct，同比下降4.15pct。
    未来核心看点：铁矿增储扩产，锂矿勘探取得重要突破
    ①铁矿资源量增加。截至24年底，周油坊铁矿和重新集铁矿较前一次备案的资源量分别增加了16,130.25万吨、1,313.14万吨。新增资源将进一步延长矿山服务年限或扩大生产规模，为公司的长期可持续发展奠定坚实的资源基础。
    ②采选冶一体化，成本优势显著。公司主要产品原料自给自足，采矿、选矿、冶炼一体化生产，使得公司在成本控制方面具有明显优势。2024年，公司铁精粉单位销售成本仅为370.62元/吨，处于行业较低水平，毛利率则高达57.86%，处于行业较高水平。碳酸锂采选冶全产业链自营，有利于控制碳酸锂成本。
    ③锂矿勘探取得重要突破。湖南锂矿项目取得了自然资源部的储量评审备案，鸡脚山锂矿首采区通天庙矿段查明矿石量4.9亿吨，平均品位0.268%，Li2O矿物量131.35万吨，折算约324.43万吨碳酸锂当量，同时伴生钨、锡、铌、钽、铷等有价金属，跻身全国锂矿企业前列。四川加达锂矿项目已圆满完成首采区探矿工作，正在加紧推进储量评审流程和其他探转采手续。
    盈利预测与投资建议：公司铁矿扩产、锂矿新建项目逐步推进，新增产能有望释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润7.49/7.62/7.94亿元对应现价，PE分别为17、17和16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。

全年业绩稳健，维持高分红策略

恒力石化(600346)
    主要观点：
    事件描述
    4月16日晚，恒力石化发布2024年报，实现营收2364.01亿元，同比+0.65%，实现归母净利润70.44亿元，同比+2.01%；实现扣非净利润52.09亿元，同比-13.14%。Q4单季度实现营收585.44亿元，同比/环比-5.12%/-10.29%；实现归母净利润19.39亿元，同比/环比+61.03%/+78.39%；扣非归母净利润5.82亿元，同比/环比-42.91%/-46.30%。
    炼化承压，PTA改善，新材料放量盈利贡献提升
    2024年原油价格同比回落，炼化整体承压，PTA转正，聚酯改善。炼化产品是公司最重要的盈利来源，2024年全年炼化贡献毛利141.98亿元，同比减少36.11%；PTA板块贡献毛利23.12亿元，较2023年盈利大幅转正；聚酯板块实现毛利58.92亿元，同比增长66.10%。子公司口径来看，恒力炼化/恒力石化（大连）/恒力化纤/恒力化工分别实现净利润19.82/3.54/11.49/23.69亿元。
    2024全年，恒力新材料科创园一期全面建成并投入运营带来新材料板块产销量大幅提升，炼化产品/PTA/新材料销量同比-7.73%/-3.85%/+37.93%。价格价差方面，炼化产品价差收窄，尽管原油/煤炭/PX平均进价+0.16%/-14.69%/-6.04%，但下游化工品需求孱弱叠加供应端仍有压力，价差进一步压缩。PX及聚酯环节供需改善盈利回升，新材料板块随恒力新材料科创园一期投产盈利贡献增加。
    盈利能力指标方面，2024年整体销售毛利率9.86%，同比下降1.39pct；净利率2.98%，同比增长0.04pct。ROE为11.41%，同比下降0.82pct。
    费用方面，2024全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.14%/0.93%/2.21%。三费整体控制良好。研发费用率0.72%，同比+0.14pct，公司研发投入保持稳定增长。
    借助平台化成本优势，新材料项目全面开花
    基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。
    报告期内，公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、年产40万吨高性能工业丝智能化项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜项目实现全面投产，实现从原料供给到工艺技术到消费市场的高效渗透与深度链接，降低公司大宗化工品比例，提升精细化学品与新材料产品产出。
    此外，公司目前在建拟建项目中，南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产。汾湖基地和南通基地相关项目的建成投产，将为康辉新材成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业打下坚实的基础。
    维持高分红积极回馈股东，打造价值“成长+回报”型上市企业从2024年下半年开始，公司基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。本报告期现金分红（含税）31.68亿元，股利分配率达到44.97%，按照2025/4/21收盘股价计算，股息率2.88%。按照公司的经营目标，后续分红潜力较大。
    投资建议
    由于近期原油价格波动增大以及需求不及预期等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.70亿元、88.30亿元、92.68亿元（2025-2026原值111.91亿元、114.66亿元），对应当前股价PE分别为12.91X/12.38X/11.80X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原油和煤炭价格大幅波动；
    项目建设不及预期；
    不可抗力；
    宏观经济下行。

2025年一季报点评：银保渠道发力带动NBV同比+39%，COR同比改善

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保公布2025Q1业绩。1）营业收入937亿元，同比-1.8%。2）归母净利润96.3亿元，同比-18.1%。3）归母净资产2636亿元，较年初-9.5%。4）加权ROE为3.5%，同比-1.1pct。
    我们认为一季度归母净资产下降较多主要是因为：1）一季度利率回暖，FVOCI类债券公允价值下降导致资产减少。2）负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加。
    寿险：银保新单保费大增带动NBV同比正增长。1）NBV57.8亿元，非可比口径下同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%。2）保费：个险新单保费137亿元，同比-15.2%。银保渠道新单保费201亿元，同比+130.7%；其中新保期缴保费45.1亿元，同比增长86.1%。我们认为个险渠道新保承压主要是受到销售端转向分红险所致。3）人力：季末人力18.8万人，同比+1.1%；其中增员人数同比增长18.9%。核心队伍产能保持稳定，核心人力月人均首年规模保费8.3万元。4）产品结构：新单保费中，分红险占比18.2%，同比+16.1pct。
    财险：综合成本率改善。1）综合成本率97.4%，同比-0.6pct。2）保费：产险实现原保费收入631亿元，同比+1%。其中车险保费268亿元，同比+1.3%；非车保费363亿元，同比+0.7%。3）我们认为，COR的改善主要得益于车险进一步强化费用精细管理水平同时不断完善新能源车经营模式，以及今年一季度大灾较少利好财险公司降低赔付。
    投资：市场利率持续走低环境下，净投资收益率保持稳定。1）集团投资资产达28102亿元，较年初+2.8%。2）未年化净投资收益率0.8%，同比持平；未年化总投资收益率1.0%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们小幅下调2025-2027年归母净利润预测至489/469/461亿元（前值为491/472/464亿元）。当前市值对应2025E PEV0.50x、PB0.90x，仍处低位。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

C3丁辛醇提供增量，乙烷裂解利润坚挺

卫星化学(002648)
    1.2025年Q1归母净利润同比提高53.4%
    2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。
    2.乙烷裂解利润继续维持领先
    根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。截至2025年4月期间，美国乙烷价格持续下降，乙烷2025年4月18日价格从3月均价的29美分/加仑，跌至23美分/加仑，我们认为卫星后续乙烷裂解利润有望增厚。
    3.新项目于2025年年底落地，乙烷裂解产能或将翻倍
    公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。
    4.丙烯酸于25Q1利润或取得开门红
    2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。
    5.盈利预测
    维持公司2025/2026/2027年归母净利润75.3/95.3/116.1亿元，对应EPS为2.24/2.83/3.45元/股。
    风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

2024&25Q1点评：战略转型带动收入增长，利润短期承压

南极电商(002127)
    事件：公司发布2024&2025Q1业绩，2024年实现收入33.58亿元，同增24.75%，归母净利润为-2.37亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-2.86亿元，同比由盈转亏。2025Q1实现收入7.29亿元，同增2.03%，归母净利润为-0.14亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-0.19亿元，同比由盈转亏。2024年公司拟每股派息0.04元（含税），现金分红总额0.98亿元。
    点评：
    聚焦供应端及经销端重塑，新增自营销售业态，创新线下渠道，带动收入较好增长。2024年，公司通过转型及业务结构调整，实现收入同增24.75%，其中移动互联网媒体投放平台业务/品牌综合服务业务/货品销售业务分别实现收入27.96/2.70/1.89亿元，同增20%/51%/192%。具体来看，1）实现了对供应端及经销端的重塑，从原有开放性授权模式逐步过渡到现在的邀约制加盟，选择与具有较高供应链品质及运营能力的供应端及经销端新客户合作。此外，针对不符合公司商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户，公司亦于报告期内与其终止了相应合作。2）新增自营销售业态，遵循大单品理念，基于消费者广泛的品牌认知、高效的商品周转及极致的成本控制，为消费者提供具有仪式感的基础款内着与可通勤的户外款外着，产品涵盖防晒、速干、针织、轻羽绒、保暖内衣、袜子、内裤等，并于2024年12月于上海环球港商城开设了第一家品牌快闪店，主要销售公司轻奢系列产品，并于开店期间获得了较好的消费者反馈。未来公司也将继续布局线下渠道，并与更多线下零售业态探索创新合作模式，以期打造公司业务增长的第二曲线。3）引入专业设计团队并与国内外优秀供应商合作，持续赋能产品供应链，南极人实现了“大牌平替”策略；百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，通过“快返小单”的模式及高效周转实现了近年来GMV同比快速增长。
    战略转型过渡期，利润承压。2024年公司归母净利润为-2.37亿元，同比减少3.48亿元，主要系战略转型升级投入与市场环境竞争加剧的双重影响。1）南极人品牌战略升级新增自营及加盟模式，推出了南极人轻奢系列，公司2024年与分众传媒进行了梯媒合作，并开展了包括明星代言、机场推广及平台投流等一系列营销活动，从而导致销售费用大幅增加，虽取得良好的市场反响但也短期利润承压。2024年公司销售费用5.88亿元，同增430%，销售费用率17.50%，2023年为4.12%。2）子公司时间互联受行业竞争加剧、上游成本抬升及毛利空间压缩等影响，利润未达公司预期，计提了商誉减值准备1.08亿元。
    风险因素：战略转型升级效果不及预期，费用投入产出比不及预期，行业竞争加剧。

一季报业绩表现亮眼，新兴业务快速增长

凯莱英(002821)
    主要观点：
    事件概述
    2025年4月，凯莱英发布2025年一季报：公司1Q25实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%。得益于公司降本增效的持续推进，以及新兴业务快速增长，利润增速显著快于收入增速。
    事件点评
    小分子业务稳健发展，新兴业务高速增长
    2025年第一季度，1）小分子业务保持稳定，收入与去年同期基本持平，毛利率为45.2%。2）新兴业务延续高增长势头，收入增速超过80%。多肽、寡核苷酸、ADC等细分业务已逐步兑现业绩，订单与收入均展现了强劲的增长态势，毛利率提升至33.1%，较去年同期明显改善。
    降本增效持续推进，费用端改善已初见成效
    费用率方面，1Q25公司销售、管理、研发费用率分别为2.9%（-0.3pp）、11.9%（-0.4pp）、8.9%（-3.2pp），均有所改善。从绝对值来看，销售、管理、研发费用分别为0.44亿元（-1.05%）、1.84亿元（+6.42%）、1.38亿元（-18.63%），其中管理费用受海外site投入影响有所浮升，其他费用绝对值均有所下降。公司整体降本增效已见成效。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

1季度电池出货量高增，动力业务盈利能力改善；维持买入

亿纬锂能(300014)
    2025年1季度，亿纬锂能收入同比增长37%，储能和动力出货量分别同比+80.5%/57.6%。动力电池业务盈利能力在1季度改善，随着产能利用率提升，我们预计该板块盈利能力有进一步提升趋势。马来西亚工厂产能落地，有望缓解公司产能压力，并助力公司应对关税不确定性。我们看好公司动力、储能和消费三大业务板块的发展前景，维持目标价56.51元人民币及买入评级。
    动力和储能电池出货量高增，1季度收入同比增37%。2025年1季度公司收入/扣非归母净利润128.0亿元/8.2亿元（人民币，下同），分别同比+37.3%/+16.6%，我们认为这主要得益于电池出货量的快速增长，期内公司的储能电池/动力电池出货量12.7GWh/10.2GWh，同比+80.5%/+57.6%。一季度公司毛利率/扣非归母净利率17.2%/6.4%，同比-0.5个/-1.1个百分点。基于公司目前的产能和产能利用率，我们预计2025年公司动力和储能电池出货量约为50GWh/80GWh（2024年：30GWh/50GWh）。
    海外产能落地应对关税不确定性，消费领域积极拓展新业务。关税不确定情况下，亿纬锂能海外产能的先发优势凸显。公司马来西亚一期消费电池工厂于2025年1季度投产，二期储能工厂按规划稳步推进，公司预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。此外，公司通过CLS模式（Cooperation合作研发、License技术授权、Service服务支持），与北美头部商用车企业合资建设电池产能，聚焦商用车领域。消费电池领域，公司正积极拓展新兴市场，包括eVTOL、无人机/飞行器、机器人等，其中机器人领域已经为部分客户完成样品交付和组装。
    三大业务板块发展向好，维持买入。1季度公司动力电池产能利用率提升至70%，并有进一步提升的趋势，我们预计2025年该板块有望实现盈利；储能领域，公司具有技术和规模优势，2024年全球储能出货量排名第二，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯有望进一步提升竞争力；消费电池领域，2024年公司消费电池实现满产满销，随着马来西亚一期工厂投产，产能瓶颈突破，我们预计2025年该板块收入有望维持增长。我们上调公司2025/26年收入预测1%-2%至649.5亿/763.8亿元，同时调整归母净利润至57.8亿/71.4亿元，并预测2027年收入/归母净利润858.5亿/84.1亿元。基于DCF模型，维持目标价56.51元人民币和买入评级。

江苏金租2024年报及2025一季报点评：一季报营收超预期，利差和规模投放表现亮眼

江苏金租(600901)
    一季报营收超预期，利差和规模投放表现亮眼
    2024年营收/净利润为52.8/29.4亿元，同比+10%/+11%，年报符合我们预期。2025Q1营收/净利润为15.4/7.7亿元，同比+20%/+8%，一季度拨备前利润同比+20%，营收超预期，减值高增抑制净利润。2024/2025Q1年化加权平均ROE为14.7%/12.6%，同比-1/-3pct，权益乘数为5.6/5.9倍，同比-1.1/-0.8倍，主因转债转股带来的摊薄影响。考虑市场竞争加剧，我们下修2025-2026年净利润预测至33/37亿元（调前34/39），新增2027年净利润预测41亿，同比+12%/+13%/+10%，EPS为0.6/0.6/0.7元，当前股价对应PB为1.2/1.1/1.0倍。2024年公司分红率提升0.6pct至53.1%，当前股价对应股息率5.2%。公司资产规模稳健增长，净利差表现亮眼，资产质量优秀，基本面持续向好，维持“买入”评级。
    一季报资产规模增速超预期，零售特征突出
    （1）2024年末/2025Q1末应收融资租赁款余额1278/1427亿元，同比+12%/+18%，2025Q1环比增长149亿元，环比+12%，一季度规模增长好于我们预期，公司资产端能力优秀。业务零售特征突出，2024年存量单均规模105万，存量客户超11万，中小微客户数（含个人）占比超99%。直租占比提升，2024年直接租赁投放同比+22%，直租占比47%（2023年为46%）。公司“厂商租赁+区域直销”双线展业模式高效，营销获客能力持续增强，2024年末合作厂商（经销商）数量5847家，同比+62%，区域直销持续深耕。（2）结构来看，3+N布局服务实体经济，2024年末清洁能源、交通运输、工业装备规模326/240/178亿元，占比26%/19%/14%，增速来看，农业装备/清洁能源/节能环保同比+42%/+40%/+25%。
    净利差表现亮眼，资产质量稳健，减值计提增加或因规模高增
    （1）公司披露2024年/2025Q1净利差3.62%/3.91%，同比+1/+28bp，2025Q1净利差扩张明显，主因负债端成本下降，降幅超预期。我们测算2024年/2025Q1生息资产收益率6.46%/6.37%，同比-0.2/-0.45百分点；付息债务成本率2.77%/2.31%，同比-0.23/-0.79百分点；净利差3.69%/4.07%，同比+0.03/+0.34百分点，趋势和披露值一致。2025Q1付息债务规模同比+16%，利息支出同比-14%。（2）2024/2025Q1不良率0.91%/0.91%，表现稳健，2024年不良生成率为0.46%，同比持平，资产质量稳健。2024/2025Q1关注率为2.75%/2.33%（2023年为3.50%），有所下降；拨备率为3.93%/3.72%（2023年为4.08%），拨备覆盖率为430%/408%（2023年为448%），有所下降。2025Q1计提信用减值损失3.5亿，同比+75%，抑制净利润，预计与新投放高增有关。
    风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

慕思股份：国补驱动订单回暖，AI床垫&出海快速推进

慕思股份(001323)
    事件：公司发布 24&25Q1 业绩。 2024 年公司实现收入 56.03 亿元（同比+0.4%），归母净利润 7.67 亿元（同比-4.4%）；单 24Q4 收入 17.25 亿元（同比-2.7%），归母净利润 2.45 亿元（同比-13.7%）； 25Q1 收入 11.21 亿元（同比-6.7%），归母净利润 1.18 亿元（同比-16.4%）。我们认为 25Q1 收入下滑主要系 24Q1 辛巴电商高基数影响，且线下国补 3 月陆续落地、 收入传导有一定滞后效应；我们认为利润端下滑主要系员工持股计划股份支付影响，并加大新业务战略投入， 实际经营利润或保持平稳。
    传统业务稳健增长，渠道布局多元健康。 2024 年公司床垫/床架/沙发/床品分 别 实 现 收 入 26.79/16.65/4.32/3.04 亿 元 （ 同 比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%），核心产品床垫增长稳健； 24 年床垫毛利率61.4%（同比-0.9pct），盈利能力保持平稳。分渠道来看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，拥有线下专卖店 5400+家，不断完善线下终端销售网络，逐步进驻核心购物中心，积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店；线上业务稳步发展， 2024 年电商实现收入 10.93 亿元（同比+6.0%），线上&线下协同效应显著。
    前瞻布局 AI 床垫，海外市场前景可期。 公司推出 2025 年 AI 智能床垫新品T11+，搭载第三代压电陶瓷高精传感器、潮汐算法 2.0，从床延展到空间、享受睡眠仪式感。公司战略前瞻布局 AI 床垫，有望在市场中形成优势卡位，稳步推进 AI 直营门店开设，且我们预计毛利率有望逐步优化。出海方面，线下零售渠道已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等 19 个国家或地区，深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并积极探索 tiktok、 shein 等新兴电商平台，收购新加坡知名家居品牌 Maxcoil 的新加坡销售总部及其位于印尼巴淡岛生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，有望加强东南亚市场辐射、加速品牌出海。
    盈利能力稳健，新业务投入提升。 25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为51.8%/10.5% （ 同 比 +1.7/-1.2pct ）， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为25.6%/7.3%/3.9%（同比-1.0/+0.6/+0.1pct），积极加强新业务布局，费用投放节奏平稳可控。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 7.8/8.2/8.7 亿元，对应 PE 分别为 16X/15X/14X。
    风险因素： 新业务拓展不及预期风险，国内房地产下行超预期风险

耐材龙头优势突出，氧化镁放量在即

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入11.9亿元，同比-16.4%，实现归母净利润0.12亿元，同比-69.7%。
    产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力；定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收25.4亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为28.7%，远高于国内15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。
    毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑0.9个百分点至19.0%。2）费用率：销售费用率、研发费用率分别同比增加0.4、0.3个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.5个百分点，销售净利率同比下降2.1个百分点至2.5%，盈利能力阶段承压。
    传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.36元、0.52元，对应PE分别为22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司2025年30倍估值，对应目标价6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展进度不及预期风险；关税政策变动风险。

2025年一季报点评：归母营运利润稳健增长，价值率提升推动NBV同比+35%

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】中国平安披露2025年一季报：1）归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受到债市下跌以及平安好医生并表等因素影响，剔除平安好医生并表影响后同比约-17%。分业务归母净利润增速：寿险-23%、产险-16%、银行-6%、资管+19%、金融赋能亏幅扩大。2）归母营运利润379亿元，同比+2.4%。其中，寿险及健康险营运利润同比+5.0%。3）一季度末净资产9397亿元，较年初+1.2%。4）NBV达129亿元，可比口径下同比+34.9%。
    寿险：价值率提升带动NBV快速增长，银保渠道贡献继续提升。1）2025Q1用于计算NBV的首年保费同比-19.5%，NBV可比口径下同比+34.9%，其中个险、银保分别同比+11.5%、+170.8%。2）可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。3）Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初-6.9%，人均NBV同比+14%。
    产险：综合成本率明显改善，业务品质保持良好。1）Q1产险保费同比+7.7%，其中车险、非车险分别+3.7%、+15.1%。2）综合成本率达96.6%，同比-3.0pct，预计主要受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响。
    投资：综合投资收益率同比提升。1）非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比+0.2pct。2）Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初+3.3%。其中债权计划和债权型理财产品占比较年初-0.3pct降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4%。
    综合金融及康养生态：持续赋能主业发展。1）个人客户数较年初+1.0%，客均合同数较年初+0.3%。2）集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍。
    资本实力有望持续增强。平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响。集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.62x、PB0.89x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年一季报点评：归母净利润同比+32%超预期，大股东增持彰显长期发展信心

柳工(000528)
    投资要点
    2025Q1归母净利润同比+32%，公司土方占比高α凸显
    2025Q1公司实现营业收入91.5亿元，同比+15.2%。2025年一季度公司国内土方&非土方工程机械产品表现优异，好于行业；海外非洲、中东、亚洲、东南亚、南亚等地区收入均保持高速增长。利润端，公司2025Q1实现归母净利润6.6亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.1亿元，同比+34%，业绩好于预告中值。展望2025年，国内土方机械开启向上周期，公司是国内土方机械收入占比最高的公司，2024年公司国内土方机械收入占比约50%，产品结构优异，有望充分受益于行业周期向上。
    盈利能力持续提升，看好公司业绩释放确定性
    2025Q1公司实现销售毛利率22.0%，同比-0.8pct，毛利率下滑主要是会计准则调整影响；销售净利率7.0%，同比提升0.5pct，盈利能力持续提升。费用端，2025Q1公司期间费用率为12.0%，同比下降1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.5%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.8/+0.2/+0.4/-0.9pct，费用管控能力优异。我们预计随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，看好公司业绩释放确定性。
    混改充分释放成长活力，股份回购增持彰显长期发展信心
    （1）混改释放成长活力：2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。此外，公司于2025年4月25日发布新版薪酬方案，混改后公司已经基本实现市场化机制，完备的薪酬制度与股权激励政策将有效提升公司内部活力。
    （2）回购增持彰显长期发展信心：2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%；2025年4月25日，公司发布公告称柳工集团将增持2.5-5亿元，回购及增持均彰显长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为20.72/28.93/37.95亿元，对应当前市值PE分别为11/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

苏泊尔2025Q1点评：内销修复外销高增

苏泊尔(002032)
    主要观点：
    公司发布2025Q1业绩：
    25Q1：收入57.86亿（同比+7.6%），归母净利润4.97亿（同比+5.8%），扣非归母净利润4.84亿（同比+5.0%）。
    收入利润符合市场预期。
    收入分析：
    内销：预计Q1收入有小个位数增长，相较24Q4下滑已有恢复性增长，参考奥维Q1厨小行业零售额+2.5%，看好Q2618旺季+国补拉动下增速向上；
    外销：预计Q1收入同比增长双位数超预期，相较24Q4增长进一步提速，主因关税扰动下提前出货，审慎口径下，全年SEB关联交易指引维持+5%。
    盈利分析：
    Q1毛利率同比+0.1pct，归母净利率同比-0.1pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.3/-0.1/0/+0.5pct。公司毛利率提升+营销费效改善彰显经营韧性，财务费用波动影响短期盈利主因分红+降息。
    投资建议：
    我们的观点：
    25年国补拉动下内销有望回暖，结构改善营销提效下盈利稳健；外销对美敞口较小且有越南产能布局，受关税影响可控，随SEB全球开拓有望保持稳增。
    盈利预测：预计2025-2027年公司收入238.6/252.0/264.9亿元，同比+6.4%/+5.6%/+5.1%，归母净利润24.2/25.8/27.4亿元，同比+7.6%/+6.8%/+6.1%；对应PE18.4/17.2/16.2X，股息率超5%稳健高分红，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动，SEB订单不及预期，关税政策变化。

北交所新股申购报告：钛合金“小巨人”崛起，消费电子、3D打印领域的深度融合

天工股份(920068)
    钛材“小巨人”崛起，开拓消费电子、3D打印新领域
    天工股份为国家级专精特新“小巨人”企业，从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售的高新技术企业，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司钛及钛合金产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，包括消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。与南京工业大学联合成立的江苏省钛及钛合金新材料工程技术研究中心获江苏省省级工程技术研究中心认定。截至2024年6月30日，公司已取得专利62项，其中发明专利13项。2024年实现营收8.01亿元，同比-22.59%，归母净利润1.72亿元，同比增长1.57%；毛利率/净利率分别为30.40%/21.78%。
    钛材需求结构性升级，钛加工材产销量稳定增长高端化发展市场空间大近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。2015年中国钛加工材产量为4.86万吨，2023年增长至15.91万吨，年均复合增长率为15.97%。中国海绵钛产量从2015年的6.20万吨增长至2023年的21.80万吨，复合增长率为14.99%，增速超过全球海绵钛产量增速。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的统计，2023年度，我国钛材化工领域需求占比51.23%，其次是航空航天领域需求占比19.79%。钛及钛合金材料逐渐进入民用市场。正在消费电子、3D打印、生物医疗等领域得到越来越多的应用。
    研发多项消费电子用钛材新品，募投新增高端钛材产能3,000吨
    技术：公司经过多年布局和投入，成功研发出符合下游客户要求的各类消费电子用钛材，并率先应用于多家消费电子市场主导品牌的高端机型。先后研发出增材用高抗冲击低成本钛合金丝材、航天航空用耐高温型轻质钛合金等创新型产品。募投：募投项目计划总投资40,000万元，拟通过在现有土地新建生产车间，凭借公司拥有的产品专利技术、技术研发储备与现有生产设施，新增生产及其他辅助设备，实现年产3,000吨高端钛及钛合金棒、丝材的能力。项目建成达产后将新增高端钛及钛合金棒材2,000吨、丝材1,000吨，合计新增公司高端钛及钛合金线材产能3,000吨，相较于现有产能7,000吨测算，扩产比例为42.86%。
    天工股份具有稀缺性，同行可比公司PE2023均值为39.1X
    天工股份同行可比公司PE2023均值为39.1X。天工股份从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司钛及钛合金产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，包括消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游市场需求波动风险、新股破发风险

公司信息更新报告：2024营收利润增长亮眼，营销发力强化品牌护城河

佐力药业(300181)
    营收利润增长亮眼，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收25.78亿元（同比+32.71%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.08亿元（+32.60%）；扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。2025Q1
    单季度实现营收8.24亿元（+22.52%）；归母净利润1.81亿元（+27.20%）；扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为60.95%（-7.47pct），净利率为20.01%（-0.10pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为32.53%（-7.49pct）；管理费用率为4.28%（-0.70pct）；研发费用率为2.79%（-1.30pct）；财务费用率为-0.25%（+0.48pct）。我们看好公司乌灵及百令系列产品未来的成长空间，考虑短期经营环境承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，同时结合2025-2027年股权激励目标，预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67亿元（原预计7.35/9.56亿元），EPS为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE为17.9/14.1/11.2倍，维持“买入”评级。
    乌灵系列营收快速增长，毛利率基本稳健
    2024年公司乌灵系列营收14.38亿元（+17.14%），百令系列营收1.88亿元（-6.78%），中药饮片营收7.63亿元（+46.02%），中药配方颗粒营收1.02亿元（+143.19%），其他营收1.77亿元（+1653.83%）。其中乌灵系列产品毛利率为86.42%（-0.08pct），保持稳健。
    全面布局营销，强化品牌护城河
    2024年公司坚持“一体两翼”战略目标，全方位拓展营销渠道，加速全国市场布局与覆盖，推动公司业务稳健发展。成药方面，公司以“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销策略为指引，多元化拓展销售渠道。中药饮片方面，抢抓中医药养生市场机遇，中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，通过集采充分发挥浙江省内优势不断扩大市场。配方颗粒方面，进一步完善省内省外的销售网络，强化销售团队建设，推进学术推广，提高品牌知名度。
    风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

福建海风核心运营平台，集团资产注入，海风α彰显

中闽能源(600163)
    投资要点
    福建海风核心运营平台。中闽能源是由福建省投资开发集团控股的福建省省属电力平台。截至2024/6/30，公司控股装机容量95.73万千瓦，其中海风29.6万千瓦、陆风61.1万千瓦、光伏2万千瓦及生物质3万千瓦。公司装机风电为主，聚焦优质海风开发，海风作为最核心资产，2020年以来海风净利润占比超60%。公司风电电价及利用小时数优势明显，2023年公司ROE11.3%，其中福建海风项目ROE达22.7%，显著高于绿电行业平均收益率水平，彰显优质绿电资产α。
    福建享最优海风资源，福建海风开发成长空间广阔。1）福建省享最佳海风资源：受台湾海峡“狭管效应”影响，福建海域风能资源得天独厚，利用小时全国最高，近海水深适中地质稳定具备规模化开发条件。2）围绕负荷消纳无忧：海风项目紧邻需求，2021年以来福建弃风率保持0%，2024年福建用电同比+7.8%高于全国，有效装机容量同比+5.9%低于用电增速，为海风消纳提供有利供需环境。3）福建十四五规划新增开发海风1030万千瓦，十五五有望接棒延续。截至2024年底，福建省已完成竞配/直配项目分别660万/141万千瓦，海风开发有望再提速。
    竞配/直配电价落地，海风依然是最优质的绿电资产。海风在绿电电价体系中相对独立，早期项目电价较高且固定。2021年福建省开启省内海风竞配，竞争激烈导致竞配上网电价显著折价，引发市场对于福建项目海风收益率担忧，也限制了海风项目的开发节奏。随着市场回归理性，2023年以来竞配电价逐步回升，部分项目通过直配，由企业和政府协商确定电价，电价优势明显。电价担忧逐步落地，从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电依然是最优质的绿电资产。中性假设下（中性的利用小时数、中性的投资成本），直配/竞配海风项目的全投资IRR分别为7.2%/2.5%，单位GW净利润为4.5/1.0亿元。竞配项目收益率相对承压，随投资成本/利用小时数优化，有望逐步提升，直配项目收益率突出，中闽能源等地方国有企业有望在直配项目上彰显项目获取竞争力。
    福建投资集团资产优质，新一轮资产注入推进。2019年控股股东福建投资集团所注入的29.6万千瓦优质海风，已成为公司最核心利润基石。根据集团承诺，集团内电力资产稳定投产、一个完整会计年度实现盈利、不存在合规性稳定后将启动注入程序。2025年1月永泰抽水蓄能51%股权注入程序已启动。1）存量项目：集团优质资产充沛，其中平海湾三期（海风，30.8万千瓦，已投运等待补贴核查结果），霞浦B区（海风，29.6万千瓦，已核准），霞浦A/C区（海风，60万千瓦，待核准），即将迎来新一轮优质资产注入。2）增量项目：关注集团与上市公司项目获取的突出竞争力。
    盈利预测与投资建议：考虑2025年永泰抽蓄资产注入，我们预计公司2024至2026年归母净利润为7.1/9.2/10.0亿元，对应当前PE15.2/11.7/10.8倍（估值日期：2025/4/25）。考虑福建优质海风项目的获取以及集团资产注入，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧

2024年年报&2025年一季报点评：1Q25业绩高速增长，看好全年AI持续增厚业绩

高澜股份(300499)
    高澜股份发布2024年及2025年一季度业绩。2025年4月24日，高澜股份发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现收入6.9亿元，同比增长20.6%，归母净利润亏损0.5亿元，亏损扩大1890万元。1Q25实现收入2.2亿元，同比增长22.0%，实现归母净利润0.1亿元，同比增长131.0%。盈利能力角度看，2024年公司毛利率较上年同期下滑0.9pct，但1Q25毛利率实现25.1%，较上年同期提升0.8pct。我们认为2024年毛利率下滑主要由于上游冷却液涨价所致。但我们观察到1Q25公司毛利率呈增长态势，我们认为主要由于公司陆续扩大海外建设，尤其是中东地区，公司一方面具备较强竞争优势，获得较大订单实现卡位优势，另一方面考虑到中东地区大力发展特高压、AI相关基础设施，对价格敏感较低，有助于增厚公司毛利。
    进军沙特，助力海外最大柔性直流输电项目。根据高澜股份2024年4月21日公众号信息，公司新获沙特阿拉伯的“±500千伏柔性直流输电项目”订单，为沙特“中南”“中西”两条柔性直流输电线路提供热管理解决方案，总价值量不低于5亿元。根据沙特发展规划，沙特2030年将建设7条柔性直流输电线路，拟向能源领域投入约1000~1500亿美元，电力基础设施将作为重点投资对象。我们认为中东地区已成为全球能源转型的重要区域。此次沙特项目的成功落地，不仅是高澜股份技术实力的体现，更体现了公司持续扩大海外市场规模。
    深度绑定大客户，海内外液冷全方位拓展。目前国产AI大模型DeepSeek宣布已开始运营沙特阿美位于达曼的数字数据中心，成为沙特AI基础设施扩展的重要一环。沙特将投入109亿美元用于AI基础设施建设和初创企业发展，而DeepSeek的落地即是其中的重要组成部分；腾讯云也在LEAP大会上宣布将在沙特建设中东首个数据中心，并计划未来几年投入超过1.5亿美元发展区域数字经济；华为云也通过与当地政府、企业的合作，提供先进的AI方案。我们认为目前高澜股份已是一线互联网企业、电信运营商及第三方IDC的重要供应商，积累了腾讯、字节跳动、阿里巴巴、浪潮信息、万国数据等优质用户，已在我国西北、大湾区以及境外北美、东南亚等地区成功部署了批量产品。我们认为高澜股份凭借大客户优势，叠加在中东卡位优势，未来有望实现相关业务快速增长。
    投资建议：预计公司25年~27年分别实现收入9.2/12.8/18.3亿元，实现归母净利润0.3/0.7/1.2亿元，对应EPS分别为0.09/0.21/0.41元，25~27年收入对应2025年04月25日收盘价P/S分别为6/4/3x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游应用不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款余额较大风险。

公司信息更新报告：2025Q1收入快速增长，星火X1全面升级

科大讯飞(002230)
    国内AI龙头，维持“买入”评级
    因公司加码研发，我们下调原有2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.09、9.20、11.84（2025-2026原值11.62、15.60）亿元，EPS为0.31、0.40、0.51（2025-2026原值0.50、0.67）元，当前股价对应PE为147.3、113.6、88.3倍，公司为中国人工智能“国家队”，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报和2025一季报
    2024年公司实现营业收入233.43亿元，同比增长18.79%；实现归母净利润5.60亿元，同比减少14.78%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长59.36%。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长613.4%。
    2025年一季度，公司实现营业收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润-1.93亿元，同比增长35.68%；实现扣非归母净利润-2.28亿元，同比增长48.29%。
    非经常性损益影响2024业绩，加码AI投入蓄势待发
    2024利润短期波动主要系（1）公司加码AI领域研发投入7.4亿元，研发费用增加4.1亿元；（2）计提坏账减值损失10.14亿元，计提坏账准备增加2.77亿元；（3）公司持股的三人行、寒武纪等金融资产2023年取得投资收益较大，2024年投资收益较减少1.12亿元；（4）公允价值变动损益减少1.02亿元；（5）其他收益减少0.54亿元。
    星火X1全面升级，星火大模型商业化加速落地
    4月20日，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，在原来数学任务行业领先基础上，推理、文本生成、语言理解等通用任务实现效果对标OpenAIo1和DeepSeekR1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型。同时，星火大模型商业化落地进一步加快，2024年讯飞大模型的中标数量和中标金额均居第一，涵盖通信、金融、能源、教科、政务、医疗等多个行业，企业AI解决方案实现营业收入6.43亿元，同比增长122.56%。
    风险提示：下游投资不及预期；市场拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

北交所公司深度报告：湿式纸基摩擦片国产替代有望加速，2025Q1归母净利润同比+288%

林泰新材(920106)
    2025Q1实现营收1.01亿元（+107%），归母净利润3836.16万元（+288%）2025年一季度公司营收实现1.01亿元，同比增长107.43%，归母净利润3836.16万元，同比增长287.62%，扣非归母净利润3344.86万元，同比增长242.52%，毛利率48.96%，较2024全年增长5.26pcts。规模效应推动公司盈利能力提高，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41（原0.93）/1.71（原1.16）/1.93亿元，对应EPS分别为3.53/4.28/4.84元/股，对应当前股价的PE分别为38.5/31.8/28.1倍，看好公司湿式纸基摩擦片国产替代有望加速，产能释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
    乘用车湿式纸基摩擦片国产替代空间广阔，工程机械有望打开增长空间我国自动变速器摩擦片市场份额大部分被美日企业占据，根据中国汽车工业协会数据，2022年日本达耐时、博格华纳和恩斯克华纳、林泰新材市场份额分别为48%、42%、4%，乘用车湿式纸基摩擦片国产替代空间广阔。市场空间来看，2023年国内乘用车主机配套自动变速器摩擦片需求金额约为41.56亿元，国内乘用车售后市场的自动变速器摩擦片需求金额约为19.63亿元，合计市场规模约为61.19亿元。工程机械+农机领域来看，根据中国汽车工业协会的数据，预计到2035年，工程机械+农机领域的自动变速器摩擦片市场空间为57.26亿元，工程机械湿式纸基摩擦片的渗透率预计将提升至60%。
    乘用车湿式纸基摩擦片产品具备高稀缺性，公司积极扩产加速新建产能释放林泰新材为国内乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片，核心技术与国际先进企业发展水平一致，国产替代空间广阔，比亚迪自2024年2月起向公司批量采购自动变速器摩擦片产品，成为公司2024年第一大客户；2024年公司也已进入全球知名的汽车零部件供应商麦格纳的供应链体系并获得了自动变速器摩擦片的量产批准。截至2025年3月末，公司产能（包括已验收募投项目）已提升至湿式纸基摩擦片3512万片、对偶片2786万片；募投项目全部建成并完成产能爬坡后，公司湿式纸基摩擦片和对偶片的产能预计将分别达到5200万片和4500万片。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险

2024&25Q1业绩持续较快增长，自有品牌表现亮眼

若羽臣(003010)
    事件：公司发布2024&2025Q1业绩，2024年实现收入17.66亿元，同增29.26%，归母净利润1.06亿元，同增94.58%，扣非归母净利润1.06亿元，同增97.46%。2025Q1实现收入5.74亿元，同增54.16%，归母净利润0.27亿元，同增113.88%，扣非归母净利润0.25亿元，同增107.62%。2024年公司拟每股派息0.5元（含税），每股转增0.4股，现金分红总额0.79亿元，分红率75.09%。
    点评：
    自有品牌业务表现亮眼，公司优异的品牌孵化能力得到验证。2024年公司自有品牌业务实现收入5亿元，同增90.28%，占公司总营收的比重提升至28.37%。1）绽家：2024年收入4.84亿元，同增90.09%，品牌全渠道销售额同比翻倍增长，天猫、抖音、小红书等多个渠道GMV同比增长均超100%。2024年绽家推出战略单品香氛洗衣液，正式切入占据家清市场半壁江山的常规洗衣液赛道，上线几个月销量即破亿，进一步提升了绽家品牌天花板。2024年双十一期间，绽家荣登天猫家清新品牌成交总榜第一名，GMV同增139%；2025年三八大促期间，绽家位列天猫衣物清洁护理品类TOP2、抖音衣物清洁护理品类TOP3，其中天猫渠道同增140%，抖音渠道同增340%；2025Q1绽家全渠道销售额同比实现三位数增长，再创新高。目前，绽家已构建起完整的线上线下零售体系及品牌营销矩阵，线上全面覆盖天猫、京东、抖音、小红书以及有赞等超20个电商平台，线下入驻山姆会员店等优质线下销售渠道。2）斐萃：自2024年9月上线以来，销售快速放量，2024年实现收入0.12亿元，2025Q1亦快速增长。截至25年3月，斐萃位列天猫口服美容营养品类店铺第2名，天猫国际平台直播榜第10名；位列抖音海外保健品类店铺第18名，品牌自播间位列海外保健品排名第9名。25Q1品牌在售SKU共6个，线上在天猫、抖音、京东、小红书等多个电商平台同时发力，针对不同的平台特点，定制差异化的运营及营销策略。
    品牌管理业务持续释放增长动能。2024年公司品牌管理业务收入5.01亿元，同增212.24%。1）康王：2024年全网销售同增283%，其中天猫渠道GMV同增184%；抖音自营GMV同增706%，其中自播GMV产出同增738%；小红书店铺GMV同增365%。2）艾惟诺：2024年天猫旗舰店全年GMV同增超31%，抖音旗舰店GMV同增超75%。2024年双十一期间，天猫艾惟诺官方旗舰店开售四小时GMV同比增长超1508%，婴童护肤类目排行TOP6、宝宝洗护类目TOP6；抖音艾惟诺官方旗舰店双十一期间GMV同增79%，位列婴童用品类目销售TOP3。3）2024年进博会期间，公司与爱茉莉太平洋集团旗下魅尚萱品牌签订战略合作协议，并与DHC蝶翠诗、Herbs of Gold和丽康等国际知名品牌达成战略合作，聚焦公司优势资源，深化保健品、个护领域的全渠道业务布局。
    绽家和代运营业务毛利率优化带动公司综合毛利率提升。2024年公司综合毛利率44.57%，同比提升4.33pct。分业务来看，代运营业务毛利率39.26%，同比+47.2pct；品牌管理业务毛利率30.47%，同比-7.30pct；自有品牌中绽家的毛利率66.92%，同比+4.2pct。2025Q1公司毛利率进一步提升至53.94%。
    风险因素：自有品牌销售表现不及预期，无法持续打造大单品，电商投流竞争加剧影响公司盈利。

自动化领域持续布局，热泵业务有望触底回升

儒竞科技(301525)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入12.97亿元，同比-16%；归母净利润1.68亿元，同比-22%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同比-35.6%。2025Q1公司实现营业收入3.51亿元，同比+19%；归母净利润0.5亿元，同比+23%;实现扣非归母净利润0.46亿元，同比+34%。
    点评：
    新能源车热管理业务高速增长，机器人&工控业务有望开拓新增长点。1）新能源汽车热管理领域营业收入45,320.79万元，同比增长47.23%，我们认为新能源车热管理热泵趋势有望带动公司热管理业务持续增长。2）公司持续投入机器人和工业自动化领域，公司重点围绕多合一集成化、高性能通用化、深度定制化等方向推进技术创新及市场拓展，未来有望跟随“具身智能”大势，打造新增长点。
    欧洲热泵出口回暖。根据海关总署数据，25年3月热泵相关产品及零部件出口15.70亿元，YOY+23.6%。其中，对欧洲21国（不包含俄乌）出口6.29亿元，同比+30.8%。我们认为24年欧洲热泵低迷影响公司盈利，25年出现的热泵回暖迹象有望带动公司业务和利润增长。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.5/4.1亿元，同比增长55%、35%、17%。截止4月24日市值对应25、26年PE估值分别是26/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

2024年报点评：业绩保持增长，持续加码研发提升产品竞争力

纽威数控(688697)
    投资要点
    业绩持续增长，海外业务受环境影响有所下滑：
    2024年公司实现营收24.62亿元，同比+6.08%；归母净利润3.25亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润2.79亿元，同比+1.24%。其中Q4单季度实现营收6.28亿元，同比+7.95%；归母净利润0.98亿元，同比+19.39%；扣非归母净利润0.77亿元，同比+17.10%。机床行业需求复苏不及预期背景下，公司蓄势待发积极开拓市场，实现营收增长。①分产品看：大型加工中心实现收入10.80亿元，同比+12.64%，立式数控机床实现收入7.46亿元，同比+15.44%，卧式数控机床实现收入6.04亿元，同比-12.71%。大型加工中心和立式数控机床的收入增长显著，主要受益于公司在高端产品领域的持续研发与技术升级。②分海内外看：国内收入21.2亿元，同比+31.15%；海外收入3.42亿元，同比-51.42%，系海外通胀环境市场需求减弱影响。
    销售毛利率基本保持稳定，销售净利率略有下滑：
    2024年公司销售毛利率为23.68%，同比-2.78pct，毛利率下降主要系：①主要原材料受国际贸易纠纷导致采购成本增加；②机床行业整体处于弱复苏阶段，行业价格竞争加剧；③高毛利率的海外业务占比下降。2024年公司销售净利率为13.21%，同比-0.48pct。期间费用整体呈现优化态势，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.15%/1.71%/4.57%/0.16%，同比-1.78/+0.06/+0.18/-0.01pct。
    持续加码研发提升产品竞争力，五期项目投资建设打开成长空间：
    1）公司研发投入持续加码：2024年公司研发费用1.12亿元，同比+10.35%。截至2024年末，公司累计获得发明专利26件，实用新型专利184件，外观设计专利25件，软件著作权41件。公司持续保持高强度研发投入，提升产品竞争力，推动核心零部件国产化。
    2）投资建设五期高端智能数控装备项目：根据公司公告，公司计划自筹投资8.5亿元建设纽威数控五期高端智能数控装备项目。项目计划建设约4.75万平方米生产厂房及配套设施，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备生产，预计2027年6月建成投产。公司持续投资建设产能，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到关税对全球制造业的潜在影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.60（原值3.73）/4.20（原值4.45）亿元，给予2027年归母净利润预测4.92亿元，当前股价对应动态PE分别为16/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期、核心部件依赖外购、市场竞争加剧。

2024年年报和2025年一季报点评：数据库自主产品营收增亮眼，搭乘党政信创新风

海量数据(603138)
    投资要点
    事件：2025年4月18日，海量数据发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收3.72亿元，同比增长42.26%；归母净利润-0.63亿元，同比增长21.99%。2025年第一季度，公司实现营业收入8,133.21万元，同比增长25.20%；归母净利润-1,768.76万元。业绩符合市场预期。
    数据库自主产品营收高增，毛利率大幅提升：分产品来看，2024年公司数据库自主产品和服务实现收入1.40亿元，同比增长35%；毛利率74.11%，同比增长11.64pct，主要系公司标准化程度较高的数据库软件产品营收增长所致。数据基础设施解决方案业务实现营收2.30亿元，同比增长47%；毛利率14.93%。
    研发投入加大，产品性能提升：2024年度，公司研发投入1.97亿元，同比增长33.31%，2024年度发布的Vastbase G100V3.0版本产品实现了数据库技术性能的全面升级，实现了基于共享存储的资源池化高可用部署形态，大幅节约存储资源及备机支持实时一致性只读功能。面向人工智能应用场景整合了向量数据库能力，为多维大数据量场景提供多种近似、最近邻搜索算法索引，明显提高了召回率和高并发场景下的QPS（即每秒查询率）。
    持续获得优质客户，生态体系愈加繁荣：2024年，公司核心产品海量数据库Vastbase于政务、制造、金融、通信、能源、交通等多个重点行业持续取得突破，如党政领域的农业农村部、大数据发展中心、深圳防灾减灾技术研究院、天津地震局等；制造行业的比亚迪、东风汽车等；金融行业的上海证券交易所、承德银行等；通信行业的中国联通、中国铁塔等；能源行业的南瑞集团、中国电建等；交通行业的宁夏高速、首发集团等。生态方面，截止2024年底，公司数据库产品Vastbase已与1100余家合作伙伴的1700多款产品完成兼容适配工作。
    盈利预测与投资评级：海量数据业务转型效果显著，数据自主产品和服务业务营收增速明显，毛利率大幅提升。2025年是党政信创大年，公司作为华为openGauss数据库头部生态合作伙伴，有望迎来加速成长。由于党政信创行业景气度提升，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从-0.24/-0.04亿元上调至0.03/0.96亿元，预计2027年归母净利润为1.89亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。

2024年报点评：国防预算结构性倾斜，有望注入长期增长动能

振华科技(000733)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入52.19亿元，同比-32.99%；归母净利润9.70亿元，同比-63.83%。
    投资要点
    新型电子元器件市场竞争激烈，营业收入和净利润均出现一定下滑：振华科技2024年实现营业收入52.19亿元，同比下降32.99%；归属于上市公司股东的净利润为9.70亿元，同比下降63.83%。这一业绩变化主要受到地缘政治因素及行业价格管控的影响，高新电子元器件领域市场出现阶段性量价齐跌，导致公司经营发展面临较大挑战。此外，国防预算结构性倾斜、装备信息化需求增长等因素虽然为行业注入了增长动能，但新型电子集中采购、单价下调等政策调整也加剧了市场竞争，压缩了公司利润率。
    公司持续加大研发投入，推动技术创新和产品升级：2024年，振华科技在产品研发和技术创新方面取得了显著成果，在基础元器件领域，公司不断优化二极管、晶体管等产品的性能，提高了产品的可靠性和稳定性；在电子功能材料方面，MLCC介质材料、微波铁氧体及吸波材料等的研发取得进展，满足了市场对高性能材料的需求；混合集成电路业务上，公司成功开发了多种电源模块、电机驱动模块等产品，提升了在相关领域的竞争力。这些产品积累和技术突破，为公司未来业务拓展和市场份额提升奠定了基础。
    振华科技未来发展计划明确，将以技术创新和市场需求为导向，推动产业升级：公司将继续深耕新型电子元器件领域，加大在基础元器件、电子功能材料、混合集成电路等方面的研发投入，提升产品技术含量和附加值。同时，积极拓展现代服务业业务，优化产业结构，增强公司的综合竞争力。未来发展的驱动因素主要包括：一是技术创新的推动。公司将不断加大研发力度，推出更多符合市场需求的高附加值产品；二是市场需求的增长。随着科技的不断进步，电子元器件市场需求将持续增长，为公司提供广阔的发展空间；三是产业协同的促进。公司通过加强与产业链上下游企业的合作，实现资源共享、优势互补，推动产业协同发展。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为10.83/12.52亿元，前值23.67/29.19亿元，新增2027年预期14.47亿元，对应PE分别为28/24/21倍，考虑到高新装备列装速度提升，高新电子元件转向自主化，公司将深度受益，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

2024年报点评：受益于我国航空领域扩张，下游需求有望恢复

钢研高纳(300034)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入35.24亿元，同比+3.40%；归母净利润2.49亿元，同比-22.08%。
    投资要点
    业绩变化的主要原因是原材料价格波动导致成本增加，以及部分产品价格因市场需求变化而调整：钢研高纳2024年营业收入为35.24亿元，同比增长3.40%，归属于上市公司股东的净利润为2.49亿元，同比下降22.08%。业绩变化的原因可能是多方面的，一方面，高温合金行业市场竞争激烈，产品售价及利润空间可能受到一定程度的挤压；另一方面，原材料价格波动、人力成本上升等生产要素成本的增加，以及公司在研发投入等方面的支出，都可能对利润产生影响。此外，宏观经济环境、下游行业需求变化等因素也可能会对公司的经营业绩产生综合性的效应，导致业绩指标出现上述变化。
    继续深化其在高温合金领域的积累，成功研发了多项新技术和产品：2024年，钢研高纳在产品和技术方面持续积累并取得诸多突破。公司已形成北京为总部的“七市十厂”产业布局，拥有年生产5000吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件的能力，年生产1000余吨变形合金原材料和10000余件航空航天用盘环类锻件的能力，并掌握制造先进航空发动机亟需的多种新型合金制品的生产技术和能力。在产品系列上，涵盖铸造合金制品、变形合金制品、新型合金制品等，如面向航空航天的高温母合金、发动机精密铸件、航空发动机盘环锻件等，还拓展了铝、镁、钛铸锻件领域。
    致力于成为世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品产研一体化的高科技公司：公司将继续深耕镍基高温合金领域，拓展铝、镁、钛铸锻件业务，完善产业布局，提升生产技术和产品品质，以满足航空航天、燃气轮机、核电等领域对高端和新型高温合金不断增长的需求。同时，公司将加大研发投入，加强与高校、科研机构的合作，积极开发新技术、新产品，提高自主创新能力，进一步打破国外同类产品在国内高端市场的垄断局面。此外，公司还将借助“一带一路”倡议等机遇，积极拓展海外市场，扩大产品出口，提升国际市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为2.65/3.29亿元，前值5.29/6.30亿元，新增2027年预期3.76亿元，对应PE分别为45/37/32倍，考虑到公司作为高温合金研发和生产的龙头公司，生产和研发实力行业领先，同时新建项目陆续投产生产规模持续扩大，有力支撑公司把握高温合金不断增长的市场机会，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）新产品拓展不及预期；2）原材料价格波动；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

业绩压力充分释放，看好今年迎来拐点

振华科技(000733)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司发布24年年报和25年一季报，公司24年实现营收52.2亿（-33.0%），实现归母净利润9.7亿（-63.8%）；25Q1实现营收9.1亿（同比-10.4%，环比-38.6%），实现归母0.6亿（同比-42.6%，环比-82.0%）。公司25年经营指标预计：营收57亿元，利润总额11.45亿元。
    经营分析
    订单迟延和价格压力影响，业绩阶段性承压。公司24年实现营收52.2亿（-33.0%），实现归母9.7亿（-63.8%）；25Q1实现营收9.1亿（同比-10.4%，环比-38.6%），实现归母0.6亿（同比-42.6%，环比-82.0%）。主要由于订单拖延和价格下降，公司业绩阶段性下滑。我们认为，25年作为十四五收官之年，军工行业恢复下公司业绩有望迎来拐点。
    子公司阶段性承压，振华永光仍有韧性。24年振华云科营收6.6亿（-39.2%），净利润1.6亿（-68.1%）；振华永光营收12.4亿（-38.0%），净利润5.0亿（-48.8%）；振华富营收5.5亿（-32.5%），净利润1.2亿（-66.1%）。订货需求不足叠加价格压力导致子公司经营承压，结构上看，振华永光的利润下滑幅度（-48.8%）显著低于公司整体（-63.8%），说明半导体分立器件壁垒较高且具有一定的国产化空间。
    受行业竞争与下游采购影响，盈利能力下滑。24年实现毛利率49.7%（-9.6pct），净利率18.6%（-15.9pct）;25Q1毛利率42.5%（同比-5.1pct，环比-7.5pct），净利率6.4%（同比-3.6pct，环比-15.6pct）。受军工电子集中采购、单价下调导致的行业竞争加剧，叠加装备采购节奏调整等因素影响，公司利润率逐步压缩。25年随着订单回暖，规模效应使得利润率有望改善。
    积极备货生产，订单支撑后续成长。25Q1公司合同负债3045万元，较24Q4+38.0%，主要系销售产品预收货款同比增加，表征公司军工电子订单25Q1显著增长。25Q1存货23.9亿元，较24Q4+6.5%，公司为满足订单交付要求，积极备货生产。结合合同负债和存货，我们认为公司业绩后续将逐季释放。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润12.8亿/16.3亿/19.7亿元，同比+32%/+28%/+20%，对应PE为23.4/18.3/15.2倍。公司作为军用元器件平台型龙头，行业复苏下业绩弹性和持续性优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    军用元器件价格小幅下降；高端元器件国产化不及预期。

关注车用PDCLC调光膜放量

海优新材(688680)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年亏损同比扩大，2025年一季度环比减亏；公司高毛利非光伏胶膜业务放量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司亏损同比扩大：公司发布2024年年报，全年实现营收25.91亿元，同比减少46.81%；实现归母净利润-5.58亿元，亏损同比扩大。根据年报数据计算，2024Q4公司实现盈利-3.10亿元，环比亏损扩大。
    2025年一季度公司环比减亏：公司发布2025年一季报，一季度实现营收3.16亿元，同比减少64.02%；2025Q1公司实现归母净利润-0.57亿元，环比减亏。2025年一季度，公司实现综合毛利率-1.04%，环比提升0.24pct实现综合净利率-18.20%，环比提升39.33pct。
    行业低谷期公司克制胶膜出货：2024年公司实现综合毛利率-0.44%，同比下降3.79pct，实现综合净利率-21.55%，同比下降16.86pct。2024年，公司实现光伏胶膜销售4.24亿平，销售量同比减少24.65%，全年胶膜业务板块实现毛利率-0.54%。我们认为，公司毛利率为负的主要原因系：1光伏胶膜产品在竞争压力下价格承压；2）公司主动减少胶膜生产、销售导致折旧成本提升。
    关注公司高毛利PDCLC业务放量：2024年公司非光伏胶膜业务实现营业收入2066万元，同比增长504.52%；非光伏胶膜业务实现毛利率28.22%，非光伏业务毛利率显著高于光伏胶膜主业。公司于2020年布局新领域，聚焦新能源汽车用调光天幕的潜在需求，创新研发PDCLC产品公司生产的PDCLC调光膜已经成功上车智己L6，成为全球首家实现深色液晶调光膜量产上车的企业。我们认为，随着“调光天幕”形成消费趋势，公司有望成为行业主流供应商。
    估值
    结合公司光伏胶膜出货规划以及PDCLC新业务盈利情况需求，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为-1.85/0.43/2.96元（原2025-2027年预测为1.50/2.52/-元），2026-2027对应市盈率88.8/12.8倍；考虑到公司车用调光膜业务突破，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

2024年报及2025年一季报点评：25Q1低点已过，关注边际改善

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：2024年实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利润8.5亿元，同比+5.8%。2024Q4实现营收23.7亿元，同比+2.0%，归母净利润2.2亿元，同比-24.8%。2025Q1实现营收15.7亿元，同比-13.8%，归母净利润0.8亿元，同比-67.9%。
    2024年稳健收官，2025年年货节有一定承压。2024年葵花子/坚果分别实现营收43.8/19.2亿元，同比+2.6%/9.7%。南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收22.7/13.4/21.1/7.8/5.7亿元，同比+3.9%/-3.3%/+9.5%/+8.9%/+10.3%。2025Q1公司营收同比出现下滑，主要系同期年货节基数较高，以及竞争加剧。
    新采购季葵花籽成本上涨拖累盈利表现。2024/2024Q4/2025Q1分别实现毛利率28.8%/25.8%/19.5%，同比+2.0/-3.5/-11.0pct，进入2024Q4因为新采购季葵花籽成本上涨，导致2024Q4、2025Q1毛利率承压。2024年葵花籽/坚果毛利率分别为29.7%/27.2%，同比+4.5/-4.4pct。费用端，2024年销售/管理费用率分别同比+0.9/+0.1pct，2024年销售费用增加主要系广告促销费增加。2025Q1销售/管理费用率分别同比-1.7/+0.9pct，销售费用有主动控制，管理费用预计系收入端规模效应减弱。2024/2024Q4/2025Q1分别实现销售净利率11.9%/9.4%/4.9%，同比+0.1/-3.3/-8.3pct。
    2025Q1预计系业绩低点，关注后续边际改善。公司春节后葵花籽采购价格环比有回落，我们预计2025Q1是全年净利率低点。收入端来看，2025Q1存在高基数和行业竞争加剧等问题，我们预计进入Q2收入表现也会边际好转。
    盈利预测与投资评级：考虑到成本上涨，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6/10.9/11.6亿元（此前2025-2026年盈利预测为11.5/12.8亿元），同比-11%/+43%/+6%，对应PE为16/11/10X。公司经营承压期已过，且盈利预测下修市场已经有所反应，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，热泵恢复增长，人形新品小批量

儒竞科技(301525)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收13亿元，同比-16%，归母净利润1.7亿元，同比-22.2%，24Q4/25Q1营收2.9/3.5亿元，同比-16%/+19%，归母净利润0.2/0.5亿元，同比+21%/+23%。24年公司毛利率为24.3%，同比-0.8pct，归母净利率13%，同比-1pct，24Q4/25Q1毛利率分别为24.1%/25.8%，同比-0.1/+2pct，归母净利率分别为6.8%/15.1%，同比+2.1/+0.4pct。业绩符合市场预期。
    暖通板块预计恢复正增长、新能源车维持高增。1）暖通方面，公司24年收入8.2亿元，同比-32%。其中热泵业务受市场高库存影响、出货同比大幅减小，但24H2基本已经见底；25Q1我们预计暖通收入同比持平略增，热泵我们预计同比增长30%+，非热泵领域低毛利的家电业务持续降低、商用贡献增量（数据中心、半导体等）。2）新能源车方面，24年收入4.5亿元，同比+47%。除热泵渗透率提升外，公司增量客户开始持续放量，同时品类新增多合一电池管理控制器等。25Q1我们预计收入同比+40%-60%，保持高速增长，下半年高ASP的新品类收入占比有望继续提升。
    工控期待机器人驱动器/控制器新品。工控方面，24年收入0.3亿元，同比-32%，收入及利润贡献刚起步。在研产品方面，公司人形机器人业务相关的旋转关节驱动系统、一体化伺服驱动器已进入小批量阶段。我们认为，公司有望从主业优势的电机驱动器出发，进一步延伸至整车及机器人小脑域控制器，丰富品类布局。
    费用端加大投入、经营性现金流有所改善。公司24年期间费用1.7亿元，同比+27.9%，费用率13.1%，同比+4.5pct，费用端持续加大投入；24年经营性净现金流1亿元，同比+21.3%，其中Q4经营性现金流0.5亿元，同环比+186.6%/+328.4%，现金流有所改善。24年末存货3.42亿元，同比-1.88%，合同负债0.05亿元，同比+43%。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.3/3.2/4.1亿元，同比+35%/+39%/+31%，较前期预测25/26年归母净利润2.8/3.6亿元有所下调，27年为本期新增预测。对应现价PE分别为29x/21x/16x，公司暖通边际恢复，新能源车高增，机器人业务新品迭代中，维持“买入”评级。
    风险提示：海外热泵需求不及预期，机器人业务不及预期等。

2025年一季报点评：业绩略超市场预期，自主可控+机器人操作系统双驱动

东土科技(300353)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收1.40亿元，同比+3.08%，归母净利润-0.50亿元，同比减亏44.03%，扣非净利润-0.57亿元，同比减亏37.33%。业绩略超市场预期。
    投资要点
    产品全系列自研国产化方案自主可控：公司坚持自主创新，核心产品均由公司自主设计和生产制造，实现了从芯片、软件研发到硬件生产制造全自主可控，形成了工业网络、工业控制、AUTBUS总线协议，工业操作系统等工业互联网“根技术”体系，凭借全栈自研的优势，在自主可控方面，能打造全国产化方案，从而降低技术引进带来的风险。公司的鸿道（Intewell）工业操作系统是目前国内唯一与恩智浦、英特尔、高通三家国际芯片巨头签署战略合作协议并覆盖国内主流芯片的工业操作系统。鸿道（Intewell）工业操作系统广泛构建生态，目前已建立全球300多家软硬件伙伴，覆盖了具身机器人、半导体、数控机床、能源电力、航天航空、船舶车辆、轨道交通、核电等国家安全和国计民生重点领域；广泛支持全球和国产化CPU/GPU/NPU芯片生态，支持包括X86、ARM、PowerPC、RiscV、MIPS、Loongarch体系架构。
    机器人操作系统有序推进：机器人行业正处于从功能性向实用性（规模化）迈进的阶段，未来机器人公司对于软件尤其是操作系统在安全性、可靠性、实时性等方面的要求会提高。公司作为国内在安全性、可靠性、实时性等方面领先的企业，目前积极构建了以自主可控鸿道AI机器人操作系统和宽带工业神经网络体系为核心的AI驱动具身机器人方案，未来将紧密联合机器人上下游企业，致力于解决国产机器人控制关键技术瓶颈问题。目前，公司AI机器人操作系统相关的测试工作已在有序进行中。
    盈利预测与投资评级：公司前瞻布局机器人操作系统，凭借在工业操作系统领域的技术积累和行业know-how，有望在机器人行业开启新的增长极。我们维持2025-2027年归母净利润预测为0.86/1.52/2.02亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

24年业绩表现稳健，景气度有望复苏

纽威数控(688697)
    业绩摘要
    公司2025年4月24日发布24年年报，24年实现营业收入24.62亿元，同比增长6.08%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长2.36%。
    经营分析
    面对行业低增速，公司24年大型加工中心、立加实现了较高增速。根据机床工具工业协会数据，24年中国金属切削机床实现营业收入1687亿元，同比增长6.3%，实现利润总额110亿元，同比下降3.8%，行业利润端面临较大压力。公司业绩表现较为稳健，大型加工中心、立加收入分别增长12.64%、15.44%，面对行业激烈竞争依旧实现了较高增长，仅卧加收入出现了下降。
    市场竞争激烈，公司保持了健康的毛利率水平。在24年行业竞争较为激烈背景下，市场竞争最激烈的立加公司实现毛利率21.12%，同比下降2.17pcts，受到了行业利润压缩的影响。大型加工中心、卧加分别实现了22.48%、28.22%毛利率，同比分别上升0.57pcts、下降0.83pcts，毛利率基本稳住，毛利率整体处于健康水平。
    25年1-2月行业数据有所好转，在经济刺激政策推动下有望继续回暖。根据机床工具工业协会数据，25年1-2月金属切削机床行业营收同比增长12.1%，金属加工机床新签订单同比增长26.2%，在手订单同比增长15.2%，行业数据有所好转。根据新华社信息，在4月18日举行的国务院常务会议上提出“要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。”在经济刺激政策推动下行业景气度有望继续回暖。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润3.7/4.27/4.83亿元，对应当前PE16X/14X/12X，考虑公司后续有望受益行业景气度复苏,维持“增持”评级。
    风险提示
    机床行业景气度复苏不及预期。

集中进行资产清查 全年净利暂时承压

永泰运(001228)
    业绩简评
    2025年4月24日，永泰运发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入39亿元，同比增长77%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降41%。其中Q4公司实现营业收入9.2亿元，同比增长49%；实现归母净利润-0.03亿元，同比下降133%。
    经营分析
    货代业务量价齐升，供应链贸易收入大幅增长。2024年公司营收同比增长77%，主要系：（1）操作箱量增长：2024年公司各业务板块合计服务箱量为30.96万TEU，同比增长25%，其中跨境化工物流供应链操作箱量16.45万TEU，同比增长13%；（2）海运价格回升：受红海事件持续影响，集运运价同比大涨，2024年CCFI均值为1551点，同比增长65%，公司跨境化工物流供应链单箱收入同比增长22%；（3）供应链贸易服务业务增长：公司积极发展供应链贸易服务，2024年该板块收入为13.5亿元，同比增长271%。
    毛利率同比下降，信用及公允价值损失影响净利。2024年公司实现毛利率10.5%，同比下降4.8pct，主要原因系低毛利率的供应链贸易收入增速快，2024年该业务毛利率为5.05%。费用率方面，2024年公司期间费用率为3.9%，同比下降2.8pct，主要系公司营收大幅增长，其中销售费用率为1.5%，同比下降0.8pct；管理费用率为2.6%，同比下降1.6pct；研发费用率为0.1%，同比下降0.2pct；财务费用率为-0.3%，同比下降0.2pct。基于谨慎性原则，2024年公司对各类资产进行全面清查和减值测试，录得信用减值损失0.6亿元，录得公允价值损失0.7亿元，导致净利同比回落。
    公告年度利润分配方案，积极回报股东。为持续回报股东、与所有股东共享公司经营成果，4月24日公司公告2024年利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金红利不超过2979万元（含税）。2024年前三季度公司现金分红3664万元（含税），且2024年度公司以集中竞价交易方式回购5097万元（不含交易费用）。故2024年公司现金分红和股份回购总额合计1.17亿元，占2024年度归母净利的133.75%。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2026年归母净利润预测2.1亿元、2.7亿元，新增2027年归母净利润预测3.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    运价超预期回落风险；化工行业波动风险;安全运营风险；政策监管风险；并购整合不及预期风险。

量价齐升业绩高增，国际市场稳步开拓

甘李药业(603087)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。2025年第一季度公司实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。
    经营分析
    量价齐升协同效应初显，国内制剂业务快速增长。2024年，公司积极参加了国家组织的全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的投标工作，所有产品均成功中选，且本次集采公司中选产品价格适当回调。随着新一轮胰岛素集采政策的逐步执行，量价齐升的协同效应已初步显现，2024年公司原料药及制剂产品销售收入增加3.15亿元，毛利率上涨2.71个百分点。2025年一季度公司国内胰岛素制剂产品2025年一季度销售收入8.64亿元，同比增长80.93%。
    国际市场开拓稳步推进，出口业务收入持续攀升。公司持续致力于扩大海外市场，海外新兴市场的订单量大幅增加。2024年公司实现国际销售收入3.92亿元，较上年同期增长20.15%。2025年第一季度，国际销售订单量持续增加，国际销售收入为0.95亿元，较上年同期增长45.21%。
    全产品线布局，研发进度快速推进。公司积极地布局和推进第四代胰岛素以及更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法，博凡格鲁肽（GZR18）注射液仅用8个月、18个月和36月顺利进入了Ib/IIa期临床试验阶段、II期临床试验阶段和III期临床阶段。截至报告披露日，GZR101、GZR4和博凡格鲁肽注射液均处于后期临床试验阶段，GZR18口服片剂已完成I期临床研究，GLR1023注射液正在加速推进I期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+44%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为25、18、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

交接覆盖：扣非后净利润同比增长240.13%，公司加速推进海外供应能力

金发科技(600143)
    2024年扣非后净利润同比增长240.13%。公司2024年实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%，归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%，扣非后净利润6.75亿元，同比增长240.13%。公司业绩增长主要由于：1）公司改性塑料、特种工程塑料业务在汽车、家电、电子电工、消费电子等行业的销量和毛利均实现稳定增长。2）公司绿色石化板块持续加强与改性塑料板块上下游一体化协同，有效落实技改技措，优化产品结构，稳步提升产能利用效率，经营质量有所提升。2024年，公司改性塑料销量255.15万吨，同比增长20.78%。
    2025Q1扣非后净利润同比增长168.63%。公司2025年一季度实现营业收入156.66亿元，环比下降21.86%，同比增长49.06%，归母净利润2.47亿元，环比增长74.19%，同比增长138.20%，扣非后净利润2.16亿元，环比增长439.09%，同比增长168.63%。公司一季度业绩增长主要由于公司改性塑料业务量利双增；绿色石化板块通过技改显效实现产能爬坡，带动石化产品收入及毛利同步提升。
    公司加速海外供应及服务能力。随着公司越南新工厂（第一期）的规模化投产，进一步提升了公司产品的全球竞争力。美国金发、欧洲金发、印度金发、越南金发、马来西亚金发等海外基地协同发力，经营成果显著，市场份额大幅提升。在改性塑料产能方面，公司目前印度基地产能16万吨，在建产能4万吨；美国基地产能4万吨，越南基地产能6万吨，在建产能4万吨。2024年，公司海外业务实现产成品销量23.35万吨，同比增长29.51%，海外地区收入87.92亿元，同比增长14.53%，毛利率18.42%。
    公司材料可满足机器人领域性能需求，间接持股宇树科技。宇树科技作为全球首家公开零售高性能四足机器人并最早实现行业落地的公司，在机器人领域发展迅猛。公司材料可满足机器人领域相关性能需求，目前，公司作为有限合伙人通过金石成长基金间接持股宇树科技。公司对金石成长基金持股比例为9.15%。同时，公司依托改性塑料“整体解决方案”及“全球化服务”竞争优势，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，公司研发的超耐温、耐磨PPA和PEEK材料，解决了人形机器人和机器狗的关键零部件长期使用性的问题，在行业实现了应用。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.57亿元、19.76亿元、24.02亿元。我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价为13.75元，交接覆盖维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

2024年年度报告点评：利润实现较快增长，AI赋能产品创新

迪普科技(300768)
    事件：
    公司于2025年4月14日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，经营活动产生的现金流量净额显著改善2024年，公司积极应对外部环境的变化，持续实施有序扩张战略，并践行高质量发展策略，公司组织能力、产品及解决方案的核心竞争力等显著提升。公司全年实现营业收入11.55亿元，同比增长11.68%；销售费用为4.29亿元，同比增长6.46%；研发费用为2.66亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长27.26%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比增长24.06%；经营活动产生的现金流量净额为3.28亿元，同比增长160.69%。
    运营商核心网业务方面不断取得新的突破，政府行业有所承压
    分产品来看，网络安全产品实现收入7.67亿元，同比增长11.05%；应用交付及网络产品实现收入2.88亿元，同比增长7.61%；安全服务及其他服务实现收入0.91亿元，同比增长30.76%。分行业来看，运营商行业实现收入2.94亿元，同比增长7.54%，公司的产品已在三大运营商涵盖城域网、互联网出口、云安全资源池、数据中心等核心节点的全国网络中实现规模应用，已然成为运营商行业网络安全产品的核心供应商之一；政府行业实现收入3.43亿元，同比下降4.00%；公共事业行业实现收入2.15亿元，同比增长4.28%。
    AI技术赋能产品创新，推出多款垂直领域智能体
    公司利用AI技术持续赋能产品，持续提升在未知威胁检测、恶意软件外联阻断、API资产识别以及自动化运营等方面的技术能力，为态势感知系统、安全运营平台和API风险监控系统等产品注入新的活力。同时公司在成功研发出反电信诈骗大模型后，持续加大模型的研究，深入探究其在安全运营场景中的应用，能够实现安全事件的自动化研判，准确率高达90%以上，大幅提升了研判效率。2024年下半年继续深耕垂直领域的安全大模型，陆续推出了安全运营智能体、数据分类分级智能体、产品博士智能体等多个智能体。
    盈利预测与投资建议
    公司是全场景网络安全产品及运营解决方案的领先提供商，伴随着行业的健康发展，公司长期成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为13.17、14.81、16.49亿元，归母净利润为2.07、2.54、2.97亿元，EPS为0.32、0.39、0.46元/股，对应的PE为50.81、41.41、35.32倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险；技术失密和核心技术人员流失风险；市场竞争加剧的风险；公司规模扩张引起的管理风险；宏观环境影响。