2024年报点评：提高分红比例，回报投资人

江苏国泰(002091)
    事件
    近日，江苏国泰披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入389.56亿，同比增+4.76%；归母净利11.06亿，同比减-31.06%；扣非归母净利10.5亿，同比减-30.58%；基本每股收益0.68元，加权ROE为7.13%，经营活动产生的现金流量净额为16.87亿元。
    公司2024年拟派发现金股息约6.51亿人民币，每股约0.4元（含税，含24年Q3已分红每股0.1元）;全年累计分红2次，约占当年度净利润比例的59%；若以年报披露日A股的收盘股价计算，2次分红对应股息率约为5.75%。
    2025年Q1业绩，营收88.75亿，同比增+9.63%，扣非归母净利润增2.37亿，同比增+8.13%。
    点评
    公司业务，分为供应链服务和化工新能源。
    供应链服务方面，坚持“贸、工、技”一体的服务模式，立足国内国际两个市场，追求供应链整体的竞争力和盈利能力；24年营收367亿，同比增10.4%，营收占比94.2%；毛利金额53.4亿，毛利占比91.1%>>化工新能源业务方面，控股子公司瑞泰新材为化工新材料和新能源业务的发展平台；因24年电池材料价格持续下降，行业竞争进一步加剧，导致此板块24年营收21亿，同比减-43.5%，营收占比5.4%；毛利金额4亿，毛利贡献占比7.1%。
    投资评级
    按24年销售口径看，出口销售占比82.5%，内贸占比17.5%。未来随着全球关税事态趋向修复和缓和，该公司的国外销售业务，可能迎来重大发展机会。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    贸易保护主义风险；宏观经济衰退风险；汇率和海外销售风险；

2024年报及25Q1季报点评：24年减值影响业绩，25年期待成本下行

天富能源(600509)
    本报告导读：
    24年业绩受减值影响承压，看好25年成本改善。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-27年EPS为0.45、0.51、0.60元（25-26年原预测为0.62、0.82元）。参考可比公司估值，考虑公司厂网一体，售电价格稳定性强，可以给予一定的估值溢价，给予公司25年19倍PE，对应目标价8.55元（原为7.68元，24年16倍PE，+11%），维持“优于大市”评级。
    公司发布年报及一季报：2024年公司实现营业收入92.7亿元，YOY-2.5%；实现归母净利2.5亿元，YOY-42.3%，主要系公司计提信用减值损失增加1.9亿元至3.9亿元。25Q1公司实现营业收入22.1亿元，YOY-3.1%；实现归母净利1.8亿元，YOY+22.8%。
    25年电价略下调，看好成本端同步改善。（1）公司于25年2月收到兵团发改委电价有关事项，调整八师容（需）量电价及国网电力采购价，预计调整后将减少其电费收入1.6亿元（测算度电约0.007元），减少其国网购电成本0.76亿元。（2）同时煤价下行有望贡献公司业绩弹性，假设综合标煤下行50元/吨，公司燃料成本下降约2.4亿元。（3）假设25年减值计提2亿元，较24年略有下行。我们预计25年公司实现归母净利6.18亿元，YOY+149%，对应PE15.5x
    低电源成本不断建设，区域互济电网逐步形成。（1）截至24年底公司已投运装机406万千瓦，其中火电289万千瓦、光伏94万千瓦，水电23.1万千瓦，在建光伏194万千瓦，25年拟投运130万千瓦。（2）24年公司完成供电量212.27亿千瓦时，较去年同期增加14.16亿千瓦时，主要是2024年公司加强与七师电网合作，形成电量互济，七师部分资产同样系公司控股股东中新建电力集团所有，待机制理顺后，有望发挥电网互济优势，电力资产有望同步整合。
    风险提示。电价下滑风险、新能源项目建设进度不及预期、煤价下行不及预期等。

行业调整期不改核心资产本色

五粮液(000858)
    中国股市升势不减，高股息核心资产受追捧。今年以来上证/恒生指数在全球主要市场中名列前茅。主要受益于：1）政策支持及经济韧性：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信心，25Q1GDP同比+5.4%。2）外资流入：美元走弱促使资金从美国流向中国，沪深港通北向资金2025年4月净流入超450亿元，重点加仓消费、金融等低估值蓝筹股。3）低估值修复：A股当前市盈率12.4倍、市净率1.3倍，处于历史低位，叠加股息率3.3%，吸引长期资金配置。
    白酒行业分化加剧，公司夯实改革三重抓手。当下白酒行业仍处于缩量竞争阶段，产量与需求双降，消费场景收缩，结构分化加剧，头部效应强化。25Q1，除茅五汾外，多数酒企表现承压。25年，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略，贯彻落实“控量保价、品牌升维、渠道重构”三大改革抓手。预计公司龙头地位稳固，在本轮行业调整后市占率将进一步提升。
    连续五年收入双位数增长，25Q1略超预期。2019-2024年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为12.2%/12.9%，彰显出稳健增长的业绩确定性，利润规模位居行业前列，其中五粮液/系列酒产品过去五年CAGR分别为11.9%/14.9%。主品牌持续发力的同时，系列酒第二增长曲线已见规模。25Q1公司实现营收/归母净利润分别为369.4/148.6亿元，分别同比+6.1%/+5.8%，略超预期。
    连续六年毛利率提升，25Q1现金流表现良好。公司毛利率连续六年稳步提升，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%，产品结构持续优化。24年归母净利率下滑主因市场费用投放加大。2020-2023年经营性现金流净额持续增长，2024年同比-37.2%，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化。25Q1经营性现金流158.5亿元，同比+2970.3%，主要系季度内货款中现金收取比例较高及上年同期基数低影响所致。
    盈利预测与投资建议：公司分红率由23年的60%提升至24年的70%，显著高于A股平均水平，持续提振市场信心。鉴于公司收入增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数，我们预计2025-2027年公司收入为938/989/1032亿元，归母净利润分别为335/348/360亿元，对应EPS分别为8.6/9.0/9.3元（原2025预测为10.3元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司20x2025e PE（此前为2024年22x），目标价由194下调至172元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

一季报点评：收入同比增长11%，解决方案成为重要新增长点

普源精电(688337)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长15.70%，归母净利润同比减少14.50%。公司2024年实现营业收入7.76亿元，同比增长15.70%；归母净利润0.92亿元，同比减少14.50%；扣非归母净利润0.58亿元，同比减少2.75%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.41亿元，同比增长21.82%；归母净利润0.32亿元，同比减少19.36%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长22.18%。2025年第一季度实现营业收入1.68亿元，同比增长11.14%；归母净利润0.04亿元，同比减少40.03%；扣非归母净利润-0.09亿元，同比减少34.96%。2024年公司业绩下滑主要受所新建研发中心、加大技术研发投入和进项税转出影响，2025年一季度收入增长受解决方案快速增长拉动，利润下滑主要受研发人员薪酬、研发设备折旧费用增加影响。
    盈利端毛利率呈改善趋势，费用端公司重视研发保持高投入。2024年公司毛利率/净利率分别为59.14%/11.90%，同比变动+2.70/-4.20pct，公司毛利率持续改善；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.22%/13.23%/26.64%/1.70%，同比变动+2.54/+3.73/+5.33/+2.00pct，研发费用增长较多主要系公司新建西安和上海研发中心，研发人员职工薪酬、研发物料消耗、研发设备折旧均有所增加。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为56.15%/2.25%，同比变动+1.34/-4.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/14.51%/31.54%/-0.31%，同比变动-0.09/+0.25/-2.85/+3.02pct。
    产品高端化持续推进，解决方案成重要新增长点。2024年公司发布13Ghz带宽示波器，完成对耐数电子100%股份收购实现解决方案领域战略部署。2025年一季度产品高端化持续推进，解决方案快速放量：1）搭载公司自研核心技术平台产品的收入同比提升39.21%，收入占比达46.69%，同比提升7.47pct，示波器中搭载自研核心技术平台比例为87.55%，同比提升14.79pct。2）DHO系列高分辨率数字示波器（垂直分辨率12bit）收入同比增长33.33%。3）高端产品销售收入同比提升58.81%，高端数字示波器产品（带宽≥2GHz）销售收入同比提升52.07%。4）解决方案销售收入2785.72万元，同比增长47.89%。
    回购+发布新一期股权激励彰显发展信心。2025年4月29日，公司发布公告拟回购3000-5000万元股份将在适宜时机用于股权激励。同时公司发布新一期股权激励草案，授予股份数200万股（占总股本1.03%），授予对象共计99人，激励计划的考核年度为2025-2026年，激励考核目标值为当年收入/利润同比增速不低于30%/20%（两者满足其一即可），触发值为当年收入/利润同比增速不低于15%/10%（两者满足其一即可）。
    投资建议：公司是国内通用电子测量仪器龙头，行业空间大增长稳，公司产品性能领先，受益国产替代趋势，成长空间广阔，高端化战略带动新品快速放量及盈利能力提升，解决方案成为新重要增长点。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持研发高投入，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.40/1.84/2.37亿元（2025-2026年原值1.80/2.33亿元），对应PE50/38/29倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；中美贸易摩擦风险；国产替代不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：全球份额提升，海外业务拓展稳步推进

国轩高科(002074)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收353.92亿元，同比+12.0%；归母净利12.07亿元，同比+28.6%。25Q1公司实现营收90.55亿元，同比+20.6%；归母净利1.01亿元，同比+45.6%。
    点评：
    动储出货量延续高增，国内外份额持续提升。公司24全年动力与储能电池出货量延续高增态势，全年动储合计出货约63GWh，同比+40%。动力电池方面，公司24年实现营收256.48亿元，同比+11.3%，毛利率15.1%，同比+1.3pct，维持稳定。受益于新能源车市场稳定增长以及铁锂装机占比提升趋势，公司24年国内外动力电池市场份额均实现同增，其中国内市场装机份额4.6%，同比+0.5pct，排名第四，配套吉利、奇瑞与零跑等客户终端销量攀升持续贡献增量；全球市场装机份额3.2%，同比+0.9pct，其中公司铁锂电池装机规模全球排名第三。储能电池方面，公司24年实现营收78.32亿元，同比+13.0%，毛利率21.8%，同比+4.6pct，公司储能电池持续发力，年内推出采用330Ah电芯的5MWh储能液冷集装箱产品，产品矩阵进一步丰富。我们认为，伴随公司在“星晨”、“G刻”等第三、第四代电池新品的装机放量，结合自身超40%的关键原材料自供率，公司未来电池盈利能力有望进一步提升。
    费用管控能力出色，带动利润端上扬。公司近年来费用端管控能力维持出色的表现，24全年/25Q1期间费用率14.8%/15.0%，同比-1.1pct/-0.3pct，连续5年实现稳定下降趋势，主要得益于公司持续推动精细化管理，以及主营业务规模效应持续释放下的摊薄效应。利润端方面，公司24全年/25Q1实现归母净利率3.4%/1.1%，同比+0.4pct/+0.2pct，ROE实现4.1%/4.4%，得益于经营维度持续的降本增效成果，公司在行业竞争加剧背景下盈利能力自2021年来仍旧维持上扬趋势。
    海外业务拓展稳步推进，全球竞争优势有望持续释放。公司全球战略布局持续推进，24年内公司越南电芯+PACK生产基地一期5GWh已建成投产，二期项目规划在建，同时欧洲斯洛伐克与北非摩洛哥合计40GWh电芯+PACK正加速投建，预计2026~2027年逐步落地。公司稳步推进全球化战略布局，有望实现海外市场多点突破，同时本土化生产能力将增强公司在海外市场的成本竞争优势，并使得公司在潜在的地缘政治与贸易摩擦环境下具备更灵活的供应能力。我们看好公司海外业务持续推进背景下的全球竞争份额提升潜力。
    盈利预测及投资评级：公司产品端持续迭代升级带来利润增量，海外布局初具成效，全球竞争优势未来有望持续显现，结合公司在固态电池技术产业化进程中的稳步推进，我们看好公司长期成长性。预计公司2025~2027年有望实现营收446.62/551.65/671.99亿元，同比+26.2%/+23.5%/+21.8%，实现归母净利16.21/22.18/29.59亿元，同比+34.3%/+36.9%/+33.4%，对应EPS0.90/1.23/1.64元，当前股价对应PE26x/19x/14x，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

公司事件点评报告：业绩符合预期，盈利能力持续提升

李子园(605337)
    事件
    2025年4月28日，李子园发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    主业收入稳健，盈利能力持续提升
    收入小幅增长，业绩整体符合预期。2024年总营收/归母净利润分别为14.15/2.24亿元，分别同比+0.2%/-6%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为3.51/0.67亿元，分别同比+2%/+39%。2025Q1总营收/归母净利润分别为3.20/0.66亿元，分别同比-4%/+16%。盈利能力持续提升，毛利率增长明显。2024年毛利率/净利率分别为39.08%/15.82%，分别同比+3.2/-1.0pcts，原材料成本下降带动毛利率提升，净利率略有下降系销售及管理费用率提升；2025Q1毛利率/净利率分别为42.83%/20.68%，分别同比增长4.6/3.6pcts。全年销售费用略有上升，Q1费用率保持稳定。2024年销售/管理费用率分别为14.23%/6.07%，分别同比+2.3/+1.4pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11.23%/5.72%，分别同比-3.7/+0.7pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为10.64%/6.63%，分别同比-0.1/+0.1pcts。经营净现金略承压，合同负债表现平稳。2024年经营净现金流/销售回款为3.60/16.07亿元，分别同比-13%/+1%；2025Q1经营净现金流/销售回款为1.31/3.88亿元，分别同比+62%/+3%。截至2025Q1末，合同负债0.49亿元（环比-0.09亿元）。
    含乳饮料基本盘稳固，电商渠道快速增长
    2024年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他营收为13.54/0.11/0.06/0.37亿元，同比-2%/+31%/+18%/+271%；主营含乳饮料业务收入表现平稳，毛利率为39.83%，同比+3pcts。整体量价拆分来看，2024年含乳饮料销量/均价分别同比+0.4/-2pcts，以量驱动为主。新品方面，为适应消费者低糖低脂等贴近健康的消费需求，公司陆续推出每日五红、每日五黑等粗粮系列饮品与六零系列维生素水，丰富大健康产品矩阵。分渠道看，2024年经销/直销营收分别为13.44/0.65亿元，分别同比-2%/+111%；毛利率分别同比+3/-3pcts至38.99%/39.11%。公司积极拓展销售渠道，除超市、便利、学校、早餐等传统渠道，不断开发零食量贩、自贩机与线上渠道。其中，线上销售渠道收入达0.76亿元，增长90%；营收占比提升3pcts至5.43%。分区域看，2024年华东/华中/西南地区营收分别为6.98/2.38/2.76亿元，同比-1%/-12%/+4%，华东地区仍为主要市场，西南地区表现亮眼，成为新兴增长点。
    盈利预测
    我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.66/0.75/0.85元，当前股价对应PE分别为20/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

公司事件点评报告：业绩同比承压，即饮稳健增长

香飘飘(603711)
    事件
    2025年4月25日，香飘飘发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    业绩表现承压，盈利同比略下滑
    业绩整体略承压，利润表现受损。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/2.53亿元，分别同比-9%/-10%；2024Q4分别为13.49/2.35亿元，分别同比-18%/-15%；2025Q1分别为5.80/-0.19亿元，收入同比-20%，2024Q1利润为0.25亿元。产能利用率下降致毛利率下降，盈利能力同比略下滑。2024年毛利率/净利率分别为38%/8%，分别同比+0.8/-0.04pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为44%/17%，分别同比-0.2/+0.6pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为31%/-3%，分别同比-2.4/-6.7pcts。费用率同比略上升，费投力度加大。2024年销售/管理费用率分别为23%/7%，分别同比-0.6/+0.5pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为17%/4%，分别同比-0.5/+0.04pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为27%/9%，分别同比+2.8/+1.8pcts。销售回款同比略承压，Q1经营净现金流同比向好。2024年经营净现金流/销售回款分别为2.65/37.28亿元，分别同比-31%/-8%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-0.78/6.29亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-1.58亿元，2025Q1销售回款同比-23%。截至2025Q1末，公司合同负债1.51亿元（环比-0.35亿元）。
    冲泡阶段承压，即饮表现较好
    分产品看，2024年冲泡类/即饮类营收分别为22.71/9.73亿元，分别同比-15.42%/+8.00%；2025Q1营收分别为3.05/2.66亿元，分别同比-37.18%/+13.89%，冲泡阶段性承压，即饮表现较好。分区域看，2024年华东与华中地区基本盘营收下滑幅度较小，营收分别为14.65/5.00亿元，分别同比-8.66%/-5.72%；西南、西北与华北地区营收下滑幅度较大，分别同比-10.89%/-14.61%/-12.62%。分渠道看，2024年经销商/电商/出口/直营收入为29.61/1.86/0.19/0.78亿元，分别同比-9.05%/-25.42%/+9.87%/+22.79%，经销商与电商收入同比下滑较多。
    盈利预测
    我们认为公司冲泡淡季略承压，重点关注Q4旺季铺货；饮料方面果茶表现较好，冻柠茶需进行推广调整；长期看好公司即饮板块发展。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.66/0.74/0.83元，对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

非沙坦类原料药快速增长，制剂业务蓬勃发展

天宇股份(300702)
    事件
    公司2024年全年实现营业收入26.31亿元（yoy+4.10%），归母净利润0.56亿元（yoy+104.45%），扣非净利润0.67亿元（yoy+6.94%），增长主要得益于制剂业务的突破性进展。2025Q1实现营业收入7.59亿元（yoy+10.13%），归母净利润0.86亿元（yoy+112.71%），扣非净利润0.82亿元（yoy+56.79%），业绩增长良好。
    沙坦类业务保持稳定，非沙坦类业务快速增长
    2024年，沙坦类原料药产品的销量1,744吨，较上年同期增长约13%，实现稳定增长，进一步夯实了公司在沙坦领域的市场地位。非沙坦类原料药的销售量124吨，同比增长169%。公司非沙坦类业务品种储备丰富，重点品种包括西格列汀、孟鲁司特钠、依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、达比加群酯等。2024年，公司新立项的原料药及中间体品种20个，完成工艺验证的原料药品种12个。公司持续加强国际注册申报工作，同步推进全球拓展战略。未来，随着非沙坦类产品的专利到期，全球客户的需求进一步增长，公司原料药业务将迎来持续的快速增长，进一步提升公司业绩的增长动力。
    制剂业务蓬勃发展，研发成果加速转化
    2024年，制剂产品磷酸西格列汀片（100mg）和西格列汀二甲双胍片（II）国家集采中标，进一步扩大了公司国采产品的中选数量；另有18款产品中选省级续采。为公司原料药、制剂一体化不断提供增量，品牌影响力持续增强。制剂业务全年销售额达2.55亿元，较上年同期增长143%。制剂研发注册方面，2024年共有23个制剂品规（涉及17个制剂品种）获得药品生产批件，19个制剂品规（涉及16个制剂品种）的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。
    盈利预测与投资评级
    公司未来业务有望更具多元化，沙坦类业务将为公司提供稳定现金流，非沙坦类业务、CDMO业务和制剂业务三大板块，正加速构成公司增长的“第二曲线”，为公司未来可持续发展提供强劲动力。
    鉴于沙坦类产品价格恢复不及预期，对收入可能造成一定影响；同时高毛利率的非沙坦类及制剂业务增长态势良好，因此上调利润预测：我们预测2025-2027年公司营业收入为29.65/34.13/37.04亿元（2025-2026年前值为32.40/39.48亿元），归母净利润为2.84/4.18/4.84亿元（2025-2026年前值为2.54/3.51亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

2024财报背后，如何看待联影医疗的投资价值点？

联影医疗(688271)
    一、医疗影像行业年鉴：波动与机遇并存，拐点已现
    用机遇与波动并存来形容2024年的医疗影像设备行业再恰当不过。
    年初的政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列为首要工作任务，医药、医疗设备作为永远的朝阳行业，以研发、创新、创造为主要内生驱动力，是新质生产力的重要载体之一。
    3月份，国务院明确发文，鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗等医疗设备更新改造，5月底，发改委联合多部委发布《推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，坚决落实中央决策部署，推动设备更新落地实施。
    12月，国家财政部起草发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，提出政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。
    2025年3月底，国家药监局综合司公布《关于优化全生命周期监管、支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，重点强调完善审评审批机制，加强全生命周期监管，全力支持高端医疗器械重大创新。利好政策从年头贯穿年尾并且仍在持续，而医学影像设备行业作为医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，更是被反复强调，寄予厚望。
    另一方面，医疗反腐、设备更新节奏落地较慢一定程度延缓了需求释放，多家医疗影像设备公司均在年报中表示2024年行业规模有较大收缩。公开数据也显示，截至2024年12月20日，我国医学影像设备公开招中标市场规模同比下降21.5%。

25Q1业绩增长强劲，关注AI应用进展

恺英网络(002517)
    主要观点：
    业绩表现：
    2024年，公司营收51.18亿元，yoy+19.16%；归母净利润为16.28亿元，yoy+11.41%；扣非后净利润为15.99亿元，yoy+18.43%。25Q1，公司营收13.53亿元，yoy+3.46%；归母净利润5.18亿元，yoy+21.57%；扣非后净利润为5.16亿元，yoy+21.66%。
    2024年公司拟向全体股东每10股派息1元（含税），合计拟派发现金红利约2.14亿元。2024年公司现金分红合计4.26亿元。
    存量游戏稳健，新类游戏贡献增量
    公司存量游戏稳健运营，MMORPG《原始传奇》持续贡献流水，海外方面《OVERLORD》、东南亚上线的《天使之战》和港澳台地区上线的《新倚天屠龙记》持续为公司贡献收入。
    新游方面，2月20日重点产品3D动作MMORPG游戏《龙之谷世界》上线；4月25日《数码宝贝：源码》上线，新游上线节奏稳定。
    AI陪伴应用《EVE》发布PV，关注后续进展
    公司投资聚焦于游戏行业上下游产业链，通过投资研发工作室为游戏的研发和发行提供支撑，其中包括自然选择。4月25日，自然选择开发的3D AI陪伴应用《EVE》发布3D AI男友PV，并宣布将开启内测。《EVE》通过自研的一套基于十余个专业Agent模型的系统架构，达到多模态协同运作，实现对话技术和记忆系统的快速响应，使得《EVE》精准捕捉用户需求。
    游戏储备丰富，IP储备支撑内容厚度
    公司新游上线节奏稳定，《斗罗大陆：诛邢传说》已完成扬帆测试，《盗墓笔记：启程》于4月10日开启测试；《纳萨力克：崛起》《王者传奇2》也处于开发后期，《古龙群侠录》、《三国特攻队》等游戏陆续取得版号。
    公司积累大量IP授权，包括“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望：天道”“热血江湖”“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“黑猫警长”“大富翁”等知名IP，支撑公司产品内容厚度。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润21.52/24.10/26.64亿元，yoy32.2%/12.0%/10.5%，25/26年前值为22.71/25.07亿元，对应PE为16.6/14.9/13.4。公司产品储备丰富，后续新游及AI陪伴应用上线有望为公司提供业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线时间不确定性；游戏上线流水不及预期；游戏政策不确定性等。

产品稳健运营，新游储备丰富

三七互娱(002555)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年年报，全年实现营收174.4亿元，yoy+5.4%，实现归母净利润26.7亿元，yoy+0.54%，实现扣非净利润25.9亿元，yoy+3.76%。24Q4实现营收41.0亿元，yoy-8.93%，qoq-0.14%，实现归母净利润7.76亿元，yoy+66.33%，qoq+22.55%。公司延续分红策略，公司拟每10股派发现金红利3.70元（含税），2024年合计分红22亿元，占全年归母净利润82%。
    新游上线助力业绩增长，IP储备提供增长空间
    公司在多品类游戏深入布局，25Q1，《时光大爆炸》、《英雄没有闪》等产品先后上线。其中，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》冲进iOS畅销榜前五，并登顶微信小游戏畅销榜。公司通过积极布局多品类游戏及不断扩展自研能力边界，不断推出精品化游戏，助力业绩增长。公司在IP方面储备《斗破苍穹》、《诡秘之主》、《斗罗大陆》等IP的游戏改编版权，为后续产品矩阵内容提供有力支撑。存量游戏稳定运营，销售费用优化
    2024年境内外游戏业务稳定运营，其中境内营收117.2亿元，yoy+9.12%，主要系《寻道大千》、《斗罗大陆：魂师对决》、《凡人修仙传：人界篇》、等产品持续运营贡献流水基础；境外营收57.2亿元，yoy-1.47%，“三消+SLG”玩法《Puzzles&Survival》跻身SensorTower2024年出海手游收入榜Top8。
    销售费用上，2024年全年销售费用率为55.7%，同比增加0.75pct，其中四季度销售费用率为48.97%，同比减少11.65pct，环比减少8.08pct，主要由于新游四季度上线数量有所减少，买量费用减少所致。AI能力持续升级，驱动游戏新一轮创新
    公司构建企业AI能力底座，自主研发游戏领域行业大模型“小七”，公司基于“小七”及引入行业先进的外部大模型集群，构建40余种AI能力。在研发上，公司通过AI算法实现高精度、高性能的动作捕捉，解决传统动作捕捉专业设备价格昂贵、整体周期长等痛点，提升研发效率与质量。在AI平衡性测试方面，多款自研产品均有效应用了AI数值平衡测试功能，提升游戏生命周期。业务应用方面，公司已通过AI技术实现AI-多模态类、AI-文本类等各种内容形态的智能化生产与应用。AI技术有效重塑游戏管线，有望驱动游戏新一轮创新。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润28.55/30.39/33.07亿元，25/26年前值为34.40/37.95亿元，对应PE为11.87/11.15/10.25。公司游戏长线运营实力强劲，AI赋能下有望增效产品研发与运营，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏行业政策风险，游戏流水不及预期，新产品上线延期风险，新游上线表现不及预期风险，行业竞争加剧风险。

业绩表现靓丽，产品矩阵持续丰富

浙江自然(605080)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收10亿元，同比+21.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.7%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+25%。单季度来看，24Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4％；实现归母净利润2232.7万元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2082.1万元，同比+420%。2025Q1公司实现营收3.6亿元，同比+30.4％；实现归母净利润9601.2万元，同比+148.3%；实现扣非净利润8560万元，同比+53.8%。净利润高增主要系公司积极拓展市场份额，优化产品结构，海外新产能加速爬坡。
    盈利能力整体稳健，费控良好。2024年公司整体毛利率为33.7%，同比-0.1pp。分产品来看，气床/箱包/枕头坐垫的毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%，同比+0.7pp/+7.1pp/-5.2pp，箱包产品毛利率增长亮眼。费用率方面，24年总费用率为11.8%，同比-1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/7.1%/-1.3%/3.6%，同比+0/-0.1pp/-0.2pp/-0.7pp。综合来看，24年净利率为18.5%，同比+2.6pp。2025Q1毛利率为38.8%，同比+0.5pp；总费用率为8%，同比-4pp；25Q1净利率为26.9%，同比+12.8pp。公司自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，盈利能力稳健增长。
    全品类实现正增长，产品矩阵不断丰富。分产品来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他主营业务（包括水上用品、座椅等）分别实现营收5.9/2/0.7/1.3亿元，同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48.0%。伴随海外子公司产能加速爬坡，箱包与其他主营业务收入增速较快。量价拆分来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫销量分别为345/357/239.7万件，同比+12.1%/+56.4%/+21.2%；平均单价分别为169.9/57.2/29（元/件），同比+1.6%/-16.3%/-4.5%。目前公司同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。
    海外子公司产能释放，全球化布局持续推进。分地区来看，2024年内销/外销分别实现营收1.9/8亿元，同比+13.1%/+23.1%。2024年公司全球化战略逐渐进入收获期，海外子公司的产能不断释放，其中柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.98元、2.72元、3.33元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司产品研发壁垒较高，垂直整合供应链为公司带来的利润空间充分，下游大客户优质，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。

一季度盈利能力再提升，布局车载光通信模块探索新增长点

中际旭创(300308)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年实现营业收入238.61亿元，同122.64%；归母净利润51.71亿元，同增137.93%。25年Q1实现营业收入66.74亿元，同增37.82%；归母净利润15.83亿元，同增56.83%。
    800G出货增加叠加1.6T出货预期，毛利率仍有向上空间：24年光模块量价齐升：（1）终端客户对算力基础设施的持续建设，资本开支强劲增长带光模块销售的大幅增加，光模块销量由745万只增长到1459万只；（2）800G和400G高端光模块销售占比提升，公司业务结构不断优化，模块均价由23年的1367元提升到24年的1569元。如剔除汽车电子等业务，光模块子公司苏州旭创24年单体收入227.29元（YoY+128%），净利润56.82亿元（YoY+138.28%），公司主业盈利能力更优。
    24年存货增加有备无患，旺盛需求下公司产能同比翻倍：公司存货23年年末/24年年末/25年一季末分别为42.95亿/70.5亿/78.2亿。对比23年/24年末数据，库存商品从8.20亿增长至20.55亿，在需求旺盛的背景下库存商品未来发出交付则有望转换营业收入；原材料从16.58亿增至21.82亿元，在芯片仍紧缺的背景下原材料增长有备无患；此外，半成品、周转材料账面价值均显著增加，增长幅度与公司24年约翻倍增长的产能相匹配。
    一季度盈利能力提升，静待1.6T需求大规模释放：800G：2025年H系列芯片&以太网交换机组网方式下，用于推理或训推一体的数据中心网络对800G光模块需求持续提升。1.6T：1.6T光模块需求已经开始释放，但客户需求有递延现象，更大量部署预计在25年H2，且2026年会比2025年有较大提升。由于光模块向更高速率迭代，25年Q1毛利率同增3.94pct，环增1.62pct。我们预计，随着1.6T需求加速，下半年公司业绩有望持续增长。
    此外，Q1期间费用率为7.07%，同减1.32pct，环减2.43pct。费用率同比缩减原因主要为收入显著增长使期间费用有所摊薄，而环比缩减则是季节性规律，近两年Q4费用计提往往多于前三季度。
    公司非美业务占比提升，美国出口部分有望提交豁免申请：从采购端来看，公司已全面具备泰国生产能力，所需的进口芯片可直接发往泰国厂进行后续生产，采购端风险可控；从出口端看，公司出口目的地既有美国地区也有非美国地区，且非美国地区的出口比例在2024年已大幅增长，且非美地区出货量比例有望进一步增长。此外，公司正针对产品价值中可豁免的比例进行评估，如满足条件即提交相关豁免申请。
    联合车联天下发布车载光通信模块产品，布局车载业务探索新增长点：公司与车联天下发布双方联合打造的“光电融合方案”及新一代车载高带宽光通信传输模块产品，该方案具备更高的数据传输速率、轻量化、抗电磁干扰、更强的环境适应性和系统集成能力，将为智能座舱、自动驾驶等场景提供更稳定、高效的信息传输支撑。中际旭创作为领先的光通信模块与系统解决方案供应商，依托在光电感知与光纤通信领域的深厚技术积累，不断拓展面向智能汽车市场的产品与解决方案。车联天下专注于智能座舱系统、智能辅助驾驶系统及舱驾融合系统的研发与落地，已构建起面向智能汽车核心架构的全栈式解决方案体系。未来双方将强强联合，共同构建光电智能融合的新型解决方案体系，助力智能汽车向更高阶智能化迈进。
    投资建议：虽然800G光模块需求旺盛，但1.6T光模块需求有一定程度递延。我们预测25-27年归母净利润分别为78.7/103.3/124.0亿元（此前预测25-26年为103.6亿元/131.9亿元）对应PE为14X/10X/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求低预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险。

国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2025Q1宗申动力实现净利润2.26亿元，同比增长88%。2025Q1，公司实现营收32.43亿元，同比+39.11%，环比+4.54%，实现归母净利润2.26亿元，同比+88.28%，环比+222.53%。2025Q1公司收入同比增长39%，主要系公司大力拓展市场，通用机械及摩托车发动机业务增长所致，公司净利润增速高于收入增速，预计与公司联营单位投资收益增加有关。
    2025Q1公司净利率同比提升1.6pct，费用率下降。2025Q1，公司毛利率13.68%，同比-1.1pct，环比+0.9pct，净利率7.16%，同比+1.6pct，环比+4.7pct。2025Q1公司四费率为6.64%，同比-1.07pct，环比-1.65pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持聚焦核心主业和强化风险控制，加快产品结构调整，积极开拓新兴市场，以巩固“摩托车发动机”和“通用动力机械”两大传统主业在行业中的龙头地位，通过不断创新和技术升级，公司在产品质量、性能以及客户服务等方面形成了显著的市场优势，进一步增强了客户黏性和市场份额。2）新兴领域方面，公司将加大在“航空动力”“新能源”和“高端零部件”三大新兴领域的研发投入和市场开拓力度，公司将在这三大新兴领域中打造核心技术和产品，形成新的业绩增长点。3）公司积极布局低空经济，目前，宗申航发已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了C12H、C20、C80、C115、C145五大基础产品平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。宗申航发公司大力推进并探索各细分领域市场应用场景，依托发动机+无人机应用场景模式提升动力产品多元化发展。同时宗申航发加大对特定市场营销网络及配套服务体系建设，紧密跟踪客户需求，订单需求持续上升，销售规模和市场份额进一步扩大。宗申航发公司将继续优化系列产品，稳步推进新产品研发，不断提升宗申航发公司核心竞争力。公司近年来加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发，为产品在低空经济领域的广泛应用奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持收入预测，上调利润预测，维持优于大市评级。我们维持收入预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为127.3/153.1/181.2亿元，考虑到公司联营单位投资收益增加，我们上调利润预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.19/8.16/9.59亿元（原25/26/27年预计6.90/7.86/9.25亿元），维持“优于大市”评级。

24年业绩承压，静候业绩拐点

东威科技(688700)
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收7.50亿元，同比-17.51%，实现归母净利润0.69亿元，同比-54.25%；2025年一季度实现营收2.11亿元，同比+7.08%，实现归母净利润0.17亿元，同比-45.11%。公司近期业绩受到下游新能源领域设备需求不及预期的影响有所承压，未来随着下游PCB行业需求持续好转以及新产品的逐步突破，有望迎来业绩拐点，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    受下游新能源领域设备需求影响，公司24年业绩承压。公司2024年实现营收7.50亿元，同比-17.51%，主要是下游新能源领域设备需求不及预期，新能源领域设备收入同比下降。具体来看，PCB电镀专用设备收入4.91亿元，同比+37.70%；新能源领域专用设备0.51亿元，同比-84.77%；五金表面处理专用设备收入1.27亿元，同比-18.58%净利率方面，2024年公司实现归母净利润0.69亿元，同比-54.25%，实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比-54.59%，主要是由于收入下降、薪资提高、费用增加所致。盈利能力方面，公司2024年整体毛利率为33.50%，同比-8.22pct，净利率为9.24%，同比-7.42pct。
    25年一季度收入有所改善，利润受折旧摊销影响仍承压。2025年一季度，公司实现营收2.11亿元，同比+7.08%，实现归母净利润0.17亿元，同比-45.11%，实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比-43.21%，利润同比减少主要是由于公司产能拓展的完成，整体折旧、摊销等增加导致成本费用有所上升所致。盈利能力方面，公司2025年一季度整体毛利率为29.80%，同比-9.31pct，净利率为8.04%，同比-7.65pct。
    产品持续推陈出新，静候下游需求释放。PCB领域，公司在持续优化迭代各类VCP产品的基础上，同时强化PCB细分市场，积极推进IC载板、陶瓷基板、玻璃基板电镀设备，推出了的水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持，并且水平镀三合一设备获得了客户高度认可并获得追加订单，填补国内空白，打破国外垄断；通用五金领域，持续不断提供更加环保、节能和安全的解决方案；新能源领域，复合铝箔真空蒸镀设备已完成厂内打样，送至客户处验证中光伏镀铜设备（铜代银）目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会。各类新产品的成熟将为公司打开更大的成长空间。估值
    综合考虑PCB行业的景气度情况以及新能源领域设备的需求情况，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入9.95/11.74/12.99亿元，实现归母净利润1.53/1.88/2.37亿元，EPS为0.51/0.63/0.79元，当前股价对应PE为64.8/52.7/41.9倍，下调至“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    PCB行业需求不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩拐点已至，微棱镜+光隔离器开启增量空间

东田微(301183)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年年报和25年一季报。2024年，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长69.20%。归母净利润5582万元，同比增长271.02%。25年一季度，公司实现营业总收入1.56亿元，同比增长26.88%，归母净利润2009.80万元，同比增长155.43%。
    事件分析：
    市场拓展成效显著，营收利润均大幅增长。公司专业从事各类精密光学元器件产品的研发、生产和销售，产品可分为应用于摄像头模组的成像类光学元器件以及应用于激光雷达、光通信传输设备的通信类光学元器件，产品涉及智能手机、车载电子、智能安防、5G基站、数据中心、等多个应用领域。2024年，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长69.20%。归属于上市公司股东的净利润为5582万元，同比增长271.02%，成功实现扭亏为盈。扣除非经常性损益后的净利润为5505万元，同比增长250.35%。研发方面，公司24年重点开发了激光雷达光学元器件、Z-Block波分复用组件、光隔离器组件以及手机微棱镜等，重点布局玻璃冷加工工艺，进一步提升模具加工能力以及热压成型工艺。2024年研发费用3,805.83万元，同比增长16.20%。25年一季度，公司延续增长态势，公司第一季度实现营业总收入1.56亿元，同比增长26.88%，归母净利润2009.80万元，同比增长155.43%，环比增长28.47%。
    手机成像元件地位稳固，旋涂滤光片快速规模出货。公司是国内安卓手机滤光片领域领军企业，根据潮电智库统计，2024年公司红外截止滤光片组件出货量居国内第一，拥有成熟的真空蒸发镀膜、磁控溅射镀膜、半导体旋涂等成膜工艺和德国莱宝、日本光驰等先进镀膜设备，可实现最小0.8nm带宽的极窄带滤光片。影像技术是智能手机升级的最重要方向之一，潜望式镜头包括旋涂滤光片、微棱镜等部件，可在保持手机轻薄的同时大幅提高远摄能力，其中旋涂滤光片主要用于改善成像质量，减少不必要的光谱成分，提高图像的清晰度和色彩还原度，微棱镜结构可通过多次反射来延长光路，实现高倍数的光学变焦。22年公司就已实现旋涂滤光片的小批量出货，24年，公司抓住智能手机整体出货量回暖和国产智能手机市占率提升的市场机遇，积极扩大产能，成功抢占市场份额，带动成像类光学元器件产品实现收入45,947.35万元，同比增长65.10%，其中高端智能手机的旋涂滤光片产品实现大批量出货，为成像类光学元件板块带来了较大的业绩增量，目前旋涂滤光片渗透率仍低，在中高端手机市场仍然有巨大的增长空间。此外23年以来公司立项开发手机微棱镜业务，联合客户共同开展工艺技术攻关，搭建自动化生产线，快速推进产品的研发、送样、量产和交付。
    电信市场稳健发展，光隔离器等多产品线布局扩展数通市场。公司通信类光学元器件主要包括应用于接入网传输设备的各类GPON滤光片、TO管帽，应用于波分复用器件的WDM滤光片及组件，如CWDM/DWDM/LWDM/MWDM/CCWDM、z-block组件，以及应用于光模块的光隔离器组件等。17-22年，公司研发并量产GPON滤光片、TO管帽以及各类WDM滤光片等产品拓展光通信领域，24年，公司成功拓展光隔离器产品线，由电信市场进入数通市场，光隔离器是高速光模块中的必备组件，其市场需求随着高速光模块出货量增加而快速增长，目前公司WDM、z-block、隔离器等产品已在数通市场实现批量出货，2025年公司将继续完善数通产品线，购置设备，增加人员，扩充产能，提升产品交付能力，快速抢占市场份额。2024年公司通信类光学元器件产品收入12,399.37万元，同比大幅增长101.65%，除主要产品GPON滤光片、管帽出货量大幅增加外，更受益于高速光模块的WDM滤光片、激光雷达光学元器件、光隔离器等新产品销售带来的业绩增量。
    投资建议：公司专业从事各类精密光学元器件的研发、生产和销售，成像侧，2024年公司红外截止滤光片组件出货量居国内第一，同时高端智能手机的旋涂滤光片产品实现大批量出货；通信侧，成功开发光隔离器、z-block，由光通信电信市场拓展到数通市场。24年公司已实现营收同比增长69.2%，25年一季度营收同比增长26.88%，我们从24年和25年一季度的业绩延续性上来看，认为公司将保持较高的成长空间，预测公司2025-2027年收入9.78/14.50/19.74亿元，同比增长63.8%/48.3%/36.1%，公司归母净利润分别为1.10/1.52/2.06亿元，同比增长96.8%/38.2%/35.5%，对应EPS1.37/1.90/2.57元/股，PE33.6/24.3/18.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；上游原材料供给不及预期；行业竞争加剧。

集装箱涂料和风电涂料价格回暖，船舶涂料认证稳步推进

麦加芯彩(603062)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收21.39亿元，同比增长87.56%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长26.30%。第四季度公司实现营收7.45亿元，同比增长102.38%，环比增长17.12%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长507.81%，环比增长7.26%。2025年第一季度，公司实现营收4.24亿元，同比增长40.50%，环比降低43.06%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长77.35%，环比降低29.23%。
    事件点评
    集装箱涂料收入、销量创历史新高，产品价格逐步回暖。2024年集装箱涂料景气度持续向上，实现销量11.14万吨，同比增长212.96%，实现收
    入17.26亿元，同比增长195.54%，双双创历史新高。2025年第一季度，公司集装箱涂料销量1.90万吨，实现收入3.09亿元，同比增长41.39%。价格方面，受上游需求极度低迷影响，2023-2024第一季度产品价格不断走低，但2024年第二季度开始，随着集装箱需求增加，产品价格开始回升，2025年第一季度集装箱涂料价格已达到1.62元/吨，同比增长9.77%。客户拓展方面，公司正式进入全球第一大集装箱租赁公司TIL及全球第六大航运公司ONE的合格供应商名录，成为其指定供应商之一。公司在全球排名前十的集装箱航运公司和集装箱租赁公司的覆盖率继续提升，有望推动公司未来业绩将稳步提升。
    风电涂料价格复苏，布局海外实现全方位发展。2024年，公司风电涂料销量1.28万吨，同比2023年销量1.24万吨相比略有增长，但由于涂料价格承压，2024年平均售价3.07万元/吨，同比降低25.52%，导致公司风电涂料收入仅为3.93亿元，同比降低23.03%。2025第一季度风电涂料平均售价3.16万元/吨，环比增长5.93%，风电涂料价格已出现复苏趋势，或将提振公司盈利能力。公司海外业务进展顺利，成功进入NORDEX供应链，公司风电涂料在海外整机厂商实现开端性突破，为未来进入其他海外整机厂商奠定了坚实的基础。
    船舶涂料认证稳步推进，海外并购进军光伏领域。2024年上半年，公司启动了船舶涂料在中国、美国、挪威三家船级社的认证工作，2024年第四季度公司成立“船舶涂料市场营销中心”，为未来销售工作提前铺垫。2025年3月28日公司发布公告，宣布已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，成功取得进入船舶涂料修补市场的必要条件，有助于公司开拓船舶涂料市场、增加业务覆盖领域、扩大业务规模。光伏涂料方面，2024年8月，公司成功收购科思创的光伏玻璃涂料业务，目前技术交接、专利转移、商标转移等工作正在进行，业务有望在2025年中期落地，或将为公司打开新增长路径。
    基地建设持续推进，多项目并行提升产能。上海生产基地：涂料总产能由2万吨增长至5万吨，已在2024年中完成并已投产。南通生产基地：涂料总产能将由7万吨增至11.4万吨，公司已于2024年第四季度启动。珠海生产基地：项目产能7万吨，截至2024年末，主体建设基本完成，设备购置及安装已经开始，预计项目将在2025年中竣工。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收17.97/20.45/23.78亿元，同比增长-16.0%/13.8%/16.3%；实现归母净利润2.41/3.06/3.77亿元，同比增长14.4%/27.1%/23.2%，对应EPS分别为2.23/2.84/3.49元，PE为21.5/16.9/13.7倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    下游行业波动风险；客户集中度高风险；原材料价格波动风险；新业务开拓风险。

煤焦量价下行拖累业绩，煤炭毛利率仍处相对高位

淮北矿业(600985)
    事件描述
    公司发布2025年一季度报告：报告期内公司实现营业收入105.67亿元，同比-39.00%，归母净利润6.92亿元，同比-56.50%，扣非后归母净利润6.74亿元，同比-56.96%。经营活动产生的现金流量净额4.40亿元，同比-72.87%；基本每股收益为0.26元，同比-59.38%；加权平均ROE为1.62%，同比减少2.54个百分点。
    事件点评
    Q1煤炭量、价随市场有所下行。2025Q1受市场影响及公司矿井过断层等自身原因，公司煤炭量价下行拖累业绩；公司2025Q1累计实现商品煤产销量分别430.8、297.2万吨，同比变化-17.73%、-26.18%。煤炭平均售价
    937.77元/吨，吨煤毛利417.90元/吨，同比分别变化-20.29%和-28.41%；煤炭板块量价收缩，导致收入、毛利分别变化-41.16%和-47.15%；煤炭板块毛利率44.56%，同比减少5pct。
    焦化仍显弱势，甲醇、乙醇售价回升。2025Q1公司实现焦炭产量74.32万吨，同比-15.19%；销量70.12万吨，同比-18.79%；吨焦售价1499元/吨，同比-35.16%；实现甲醇产量11.87万吨，同比+31.16%，销售4.29万吨，同比-47.23%，单位售价2237元/吨，同比+3.47%。甲醇销量变化主要因为部分甲醇产品被用于衍生产业链-无水乙醇的生产。2025Q1乙醇累计产量9.59万吨，销量9.12万吨，产销比95%；单位售价4777元/吨，环比+1.89%。
    煤炭、煤化工均有成长空间。煤炭方面，公司800万吨产能的内蒙古陶忽图煤矿建设稳步推进，相对高毛利下，煤炭业务未来仍有成长空间。煤化工方面，3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺项目、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等项目也在加速推进。公司产品与宏观经济相关性较强，随着国内稳增长措施落地，公司将受益于煤-焦-化产业链价格修复。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.52\1.89\1.93元，对应公司5月9日收盘价11.99元，2025-2027年动态PE分别为7.9\6.3\6.2倍，考虑到公司煤炭毛利率仍较好，后期随着矿井生产恢复及新产能投产，煤炭仍具备成长空间，同时公司发力煤-焦-化一体化经营有助于稳定业绩，继续给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭价格超预期下行风险；3）安全生产风险；4）二级市场超预期下行风险。

将因中国资产价值重估而显著受益

贵州茅台(600519)
    全球经济格局深度调整下，中国资产价值重估逻辑清晰。1）经济转型：以AI为代表的前沿科技加速渗透产业，驱动转型升级与创新深化，持续强化经济内生增长动能，为资产价值提升奠定底层支撑。2）政策环境：自9·24以来，宏观政策维持宽松取向，叠加系列扩内需、稳预期政策持续落地，有效增强市场信心，内需提振动力明确。3）估值维度：相较全球主要市场，A股与港股当前估值处于历史低位，安全边际突出，具备显著修复空间，配置吸引力持续提升。4）资金面：随着稳金融、完善资本市场基础制度等改革推进，叠加外资流入趋势强化，增量资金支撑效应显现。贵州茅台作为核心资产，配置吸引力增强。25Q1，茅台作为“压舱石”资产的配置共识进一步凸显。1）国家队战略持仓强化，香港中央结算有限公司增持2.95%至7980万股，中央汇金与中国证金分别持有1040万股和803.9万股，持仓规模保持稳定，反映出长线资金对茅台基本面韧性的坚定信心。2）公募基金重仓茅台基金数量上升，截至一季度末，超1192只基金将茅台纳入前十大重仓股，较上季度增加67只，合计持有9064.29万股，持股市值达1413.93亿元。3）外资配置力度边际向好，一季度北向资金净增持228.64万股，持仓市值突破1200亿元，边际加仓力度较2024年四季度明显增强。
    穿越周期的业绩确定性标杆，高分红持续强化股东回报。1）稳健增长穿越周期：2019-2024年，公司营收/净利润CAGR分别为14.4%/15.2%，毛利率连续五年维持91%以上，净利率稳定在50%左右，ROE中枢达30%，核心财务指标稳居全球消费品行业前列，彰显高端白酒龙头韧性。2）现金流与股东回报双优：自由现金流/净利润比率长期超100%，股东回报层面，2024年分红率75%，未来两年也不低于75%。3）25Q1延续高景气：单季营收、净利润均双位数增长。茅台酒营收436亿元（+9.7%）筑牢基本盘，系列酒营收70亿元（+18.3%）占比提升至13.9%，第二增长曲线成型。
    投资建议及盈利预测。在中国资产价值重估逻辑持续演绎的背景下，贵州茅台作为核心资产的配置价值进一步凸显。2024年75%的高分红率搭配3.5%的股息率，构筑稳固收益安全垫；截至2025年4月底，公司累计斥资30.39亿元实施股份回购，彰显管理层对企业内在价值的坚定信心，为股价提供有力支撑。当前PE仅22倍，显著低于历史均值。鉴于公司经营指引增速从过往几年的15%降至2025年的9%，我们相应调整了对公司的盈利预测和目标价。我们预计公司2025-2027年EPS分别为76/84/93元（原2025-26预测为80/92元），给予2025年26x PE（此前为2024年28x），目标价由2050元下调4%至1972元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

中国PEEK材料领先企业，积极扩展现有产能

中研股份(688716)
    公司是中国PEEK材料行业领先企业。吉林省中研高分子材料股份有限公司成立于2006年12月，于2023年9月在上交所主板上市。公司主要从事聚醚醚酮（PEEK）研发、生产及销售，具体产品包括纯树脂粗粉、纯树脂细粉、纯树脂颗粒、玻纤增强颗粒、碳纤增强颗粒、耐磨增强颗粒和应用定制等七大系列。公司是继英国威格斯、比利时索尔维和德国赢创之后全球第4家PEEK年产能达到千吨级的企业，也是目前PEEK年产量最大的中国企业。公司原材料氟酮主要来源于国内上游公司，如营口兴福及新瀚新材。在下游客户方面，公司主要客户为型材公司和注塑公司。
    FY24主要产品销量大幅上涨。公司FY22-FY24营业收入分别为2.48、2.92、2.77亿元（一个财年指当前年份1月1日-当前年份12月31日），分别同比+22.22%、+17.62%、-5.05%；扣非后净利润分别为0.54、0.41、0.25亿元，分别同比+13.53%、-23.53%、-40.12%；销售毛利率分别为44.63%、39.48%、40.08%；销售净利率分别为22.53%、18.69%、14.18%。公司FY24营业收入及利润下降主要受国内市场竞争加剧、国际政治经济形势变化、公司业务规模扩大等多重因素影响。从销量来看，公司FY23-24纯树脂颗粒销量分别为534.16、559.98吨，复合增强类树脂销量分别为237.41、238.76吨，纯树脂细粉销量分别为50.55、44.57吨，纯树脂粗粉销量分别为72.46、101.17吨。
    公司受益于产业升级对PEEK相关需求的提升。“十四五”期间，随着半导体、新能源汽车、商用大飞机等为代表的高新技术产业崛起，产业升级过程对高性能材料的需求预计将持续增长。1）当前国内PEEK市场较小，但单领域爆发潜力大，由于PEEK性能优势，更多相关新材料项目将实现材料替代，经招股书测算，国内PEEK材料将在2027年达到5078.98吨需求量。2）进口替代趋势将继续维持，国内目前进口占比仍然较高，大部分为中国外资所建厂需求，其验证期相对较长，经招股书数据测算，公司当前在国内市占率仅30%，预计未来将继续受进口替代带来的优势，同时，公司也在积极进行出海规划。3）人形机器人市场当前拥有较大发展潜能，由于PEEK高强度、轻量化等优异的性能，其在机器人领域拥有较高发展潜能。例如，PEEK与连续碳纤维复合制成的复合材料CF/PEEK性能较传统材料更加优异，当前已逐步应用在机器人关节处。
    公司通过IPO项目扩大生产规模。根据公司公告，公司最终IPO发售价为29.66元，发售股份数目3042万股，所得款项净额约8亿元。其中2.5亿将投入规划二期5000吨产能扩张项目，其中包含纯树脂细粉300吨、纯树脂颗粒200吨、复合增强颗粒300吨、制品200吨、二苯枫4000吨；6629万将投入创新与技术研发中心项目；7320万将投入上海碳纤维PEEK复合材料研发中心项目。
    公司积极布局多个应用领域。根据公司公告，公司与下游客户紧密合作，布局多个应用领域，提升产品竞争力及市场份额。1）在汽车领域，公司已通过ISO16949认证，标志着公司PEEK材料在汽车零部件领域的竞争力得到认可。2）在医疗领域，公司抓住PEEK材料在医用植入式产品市场国产替代的行业机会，与多个公司合作的产品成功获得III类医疗器械注册证，同时公司产品在胸外科、骨科和神经外科都有成功合作经验，为公司PEEK材料在医疗市场的拓展创建基础。3）在半导体领域，PEEK因优异性能特点，在此领域应用日趋广泛，公司也相应推出多种有竞争力的产品型号，得到客户认可。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

业绩短期承压，积极布局海外市场

林洋能源(601222)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入67.42亿元，同比减少1.89%；实现归母净利润7.53亿元，同比减少27%；实现扣非归母净利润7.63亿元，同比减少12%；基本每股收益0.37元/股，同比减少27.45%。2025年一季度，公司实现总营业收入11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少38.62%；基本每股收益0.06元/股，同比减少45.45%。
    点评：
    智能板块强化国内市场份额，深耕海外布局。在国网2024年电能表（含用电信息采集）招标采购中，合计中标金额约6.31亿元；在南网2024年计量产品框架招标项目中，合计中标金额约6.01亿元；稳定国、南网中标份额。此外，公司作为国内最大的智能电表出口企业之一，目前产品覆盖全球50多个国家和地区。公司持续与全球表计行业龙头企业兰吉尔展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；公司全资子公司EGM坚持本地化策略，有效打通前端技术壁垒，提升产品竞争力，2024年于波兰市场多个电力局获得中标份额，市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，拓宽双方合作维度，保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场；在亚洲区域，公司通过与长期伙伴持续合作拓展业务，智能电表已累计交付超百万台。公司智能配用电行业2024年收入28.3亿元，同比增长14.28%；毛利率35.15%，同比增加1.22pct。在全球范围内来看，智能电表在欧美地区仍有存量替换和部分增量空间，亚非拉等新兴市场地区的智能电表渗透率低，具备较大的增量空间。以新兴市场为代表的海外需求有望加速释放，智能电表出口市场有望持续向好。
    新能源电站建设稳步推进，智能化运维规模持续扩大。2024年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。公司运维服务客户以“五大六小”等央国企为主，截至2025年3月底，林洋签约运维的电站项目装机量突破18GW，运维容量同比增长50%，服务片区继续向我国西北部扩展，业务开发能力和盈利能力稳步提升。2024年公司光伏行业营业收入29.01亿元，同比增长3.48%；毛利率27.93%，同比减少2.88pct。根据公司2024年度及2025年第一季度主要经营数据公告，2024年公司新能源电站装机容量1.36GW，发电量14.5亿千瓦时，上网电量13.7亿千瓦时；25Q1公司新能源电站装机容量1.365GW，发电量4亿千瓦时，上网电量3.9亿千瓦时。
    储能板块交付规模稳健提升，积极布局海外市场。截至2024年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，在产业链价格持续下行的阶段有效稳住毛利率水平，产品性价比稳居行业第一梯队，为建立海内外协同发展的全球化储能平台奠定基础。2024年，公司顺利完成多个储能项目交付及并网，覆盖华东、华北、西北及华南等新能源高渗透率区域，包括中广核江苏如东400MWh、安徽普洛斯200MWh、启东永庆160MWh共享储能项目，安徽五河218MWh、河北平泉风光储180MWh新能源配储项目，以及江阴海达、芜湖德力西等多个用户侧储能项目；同步完成亿纬50MWh组串式储能量产交付及南京江宁50MW/100MWh省级重点项目布局。海外聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，积极开拓海外业务。2024年公司与行业开发商、集成商、EPC总包商及当地软件、服务配套商开展多方面合作，与沙特ECC合资建设储能PACK工厂和本地化服务网络；完成海外版工商业储能柜、4MWh直流舱产品及相应认证，积极开发海外5MWh直流舱和418kWh交直流电柜产品，推出立体网络化技术和产品解决方案，并建立海外标准方案库，引入PLM系统助力项目高效落地。2024年公司储能行业收入9.19亿元，同比减少38.97%，毛利率17.64%，同比提升1.55pct。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为76.01亿元、86.56亿元、95.46亿元，增速分别为12.7%、13.9%、10.3%；归母净利润分别为8.5、9.58、10.78亿元，增速分别为12.8%、12.8%、12.5%。
    风险因素：行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险；项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。

拓展新兴市场，持续推进扩品类及移动互联业务

传音控股(688036)
    核心观点
    2024年营收同比增长10%，1Q25营收及净利润同比下滑。公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收687.15亿元（YoY+10.3%），归母净利润55.49亿元（YoY+0.2%），毛利率21.28%（YoY-3.17pct）。1Q25营收130.04亿元（YoY-25.5%，QoQ-25.5%），归母净利润4.90亿元（YoY-69.9%，QoQ-70.00%），毛利率19.27%（YoY-2.88pct，QoQ-1.11pct）。受市场竞争以及供应链成本综合影响，1Q25公司营业收入及毛利额有所减少。
    手机业务稳健拓展，提升中高端产品竞争力。公司持续开拓新兴市场，推进产品升级，2024年公司手机出货量2.01亿部，据IDC数据，2024年公司在全球手机市场占有率14%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球市场占有率8.7%，排名第四位。公司延续非洲市场竞争优势，同时通过多品牌方式协同拓展其他新兴市场。2024年公司在非洲智能机市场占有率超40%，排名第一；在巴基斯坦智能机市场占有率超40%，排名第一；在孟加拉国智能机市场占有率29.2%，排名第一；在印度智能机市场占有率5.7%，排名第八。手机业务方面公司重视研发投入，在影像、AI、充电、基础体验等技术领域重点打造产品价值点，提升中高端产品竞争力。
    推进扩品类业务构建AIoT智能生态，持续深耕移动互联网业务。公司持续推进扩品类业务发展，强化产品力与渠道覆盖，持续推出AIoT智慧互联产品，构建AIoT智能生态。扩品类品牌建设取得成效，品牌oraimo在2024年度《African Business》杂志发布的最受非洲消费者喜爱的品牌百强榜较2023年上升15位至81位。在移动互联网业务方面，公司依托手机流量基础持续深耕。公司与网易、腾讯等多家互联网公司在多个应用领域进行出海战略合作，截至2024年底，多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过1000万，包含音乐类应用、综合内容分发应用等。
    投资建议：受市场竞争以及供应链成本综合影响，1Q25公司营收及毛利额有所下滑，预计公司2025-2027年营收同比增长12.0%/11.3%/11.4%至769.65/856.79/954.21亿元（前值：2025-2026年为845.45/953.62亿元）归母净利润同比增长9.3%/15.0%/14.3%至60.67/69.74/79.71亿元（前值：2025-2026年为70.34/82.48亿元），对应2025-2027年PE分别为15.0/13.1/11.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：手机需求不及预期，原材料价格波动。

财报点评：自有锂矿有望逐步放量，民爆业务有望持续增长

雅化集团(002497)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收77.16亿元，同比-35.14%；实现归母净利润2.57亿元，同比+539.36%；实现扣非净利润1.64亿元，同比+176.55%；实现经营活动产生的现金流量净额9.44亿元，同比+13.60%。
    公司发布2025年一季报：实现营收15.37亿元，同比-17.03%；实现归母净利润0.82亿元，同比+452.32%；实现扣非净利润0.69亿元，同比+786.72%；实现经营活动产生的现金流量净额-5.43亿元，同比-180.61%。
    锂盐业务：2024年，公司锂盐产品实现产量4.83万吨，同比+54.58%，实现销量4.80万吨，同比+63.40%，库存量8700吨，同比+3.42%。2025年一季度，国内锂盐价格进一步下跌，公司锂业务净利润约为-5109万元。往后展望，随着卡玛蒂维锂矿到港量逐步增加，公司锂矿自给率有望快速提升，另外海外客户提货增加，订单占比提升有望拉升平均售价，公司锂业务净利润
    环比有望逐步改善。
    民爆业务：2024年，公司民爆业务实现营收32.63亿元，同比-3.95%，实现毛利12.33亿元，同比+13.99%，实现毛利率37.80%，同比提升5.95个百分点。2025年一季度，公司民爆业务净利润约为1.08亿元，同比+23.49%。展望未来，公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展，为公司民爆业务带来新的增长点。
    分红和股权激励：公司2024年拟向全体股东每10股派发现金红利0.4元(含税)，总计约4573万元，加上2024年回购金额约为1亿元，约占公司归母净利润的56.68%。另外，公司今年年初推出员工持股计划，受让价格为6.44元/股，总计不超过约6440万元。
    锂资源开采步入收获期，原料自给率有望快速提升：①李家沟锂辉石矿于2023年开始试生产，目前处于产能爬坡的过程中。②津巴布韦卡玛蒂维锂矿项目二阶段建设工作于2024年底基本建成，目前矿山已达到年处理锂辉石230万吨采选规模，折合锂精矿约35万吨。
    风险提示：原材料供应不足；产品价格下跌；产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：强化管控提升质量，转型调整持续推进

东方雨虹(002271)
    核心观点
    收入延续承压，利润空间同比明显收窄。2025Q1公司实现营业收入59.55亿元，同比-16.71%，环比-6.32%，归母净利润1.92亿元，同比-44.68%，环比转正+116.45%，扣非归母净利润1.72亿元，同比-44.64%，环比+117.61，EPS为0.08元/股，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，以及去年同期相对高基数影响，收入利润同比延续承压，24Q1-24Q4收入增速分别为-4.61%/-13.77%/-23.84%/-14.81%。
    盈利能力同比下降，强化管控费用率优化明显。2025Q1实现综合毛利率23.73%，同比-5.95pp，环比+9.3pp，毛利率同比下滑主要受价格竞争加剧下产品价格有所下调以及原材料沥青价格持续相对高位影响，环比提升受2024Q4计提返利影响。期间费用率17.02%，同比-3.38pp，环比-4.78pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.46pp/-1.60pp/-0.21pp/-0.11pp，费用率同环比均有明显下降，显示在收入规模下降摊薄效应减弱背景下，费用管控的进一步加强和优化。实现净利率3.0%，同比-1.79pp，环比+21.64%，环比提升明显主要受毛利率提升和费用率优化影响，以及2024Q4资产及信用减值损失集中计提影响。
    经营现金流延续改善，应收规模同比大幅下降。2025Q1实现经营性现金净流出8.13亿元，上年同期为净流出18.89亿元，同比少流出10.76亿元，主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致，收现比和付现比分别为0.93/1.0，上年同期为1.03/1.35。截至2025年3月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为88.22/16.73/13.32亿元，同比-26.0/-26.84/-9.59亿元，
    风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期
    投资建议：转型调整成果逐步显现，静待筑底企稳，维持“优于大市”评级
    公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求持续疲软叠加存量应收和工抵处置影响，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.54/0.70/0.88元/股，对应PE为21.2/16.3/13.0x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”。

地基桩基隐形冠军，2025Q1业绩增速快

上海港湾(605598)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报告。
    2025Q1业绩实现较快增长，回款有所改善。2024年，公司实现营业收入12.97亿元，同增1.57%。其中，地基处理收入8.24亿元，同降16.94%；桩基工程收入4.3亿元，同增55.1%。公司实现归母净利润0.93亿元，同降46.86%。实现扣非净利润0.85亿元，同降49.22%。报告期公司实现经营活动现金流量净额-0.83亿元，较去年多流出2.17亿元，主要系报告期内经营性应收项目的增加所致。投资活动现金流净额为0.91亿元，去年同期为-0.46亿元，主要系报告期内赎回银行理财等现金管理投资产品所致。2025Q1，公司实现营业收入3.72亿元，同增29.25%。实现归母净利润0.36亿元，同增18.59%。实现扣非净利润0.39亿元，同增34.24%。经营活动现金流量净额为0.45亿元，同比多流入0.47亿元，回款较去年同期大幅增加。
    盈利能力有所下滑。2024年，公司毛利率/净利率分别为29.59%/6.99%，分别同比-4.67pct、-6.61pct。期间费用率为17.36%，同比提高1.62pct。其中管理费用率为15.01%，同比提高1.39pct。2024年末，公司应收账款为5.95亿元，同比增加1.71亿元。资产减值损失和信用减值损失合计0.41亿元，同比增加0.16亿元。2025年Q1公司毛利率为25.88%，同比下降11.45pct；净利率为9.44%，同比下降0.9pct。境内主营业务收入和毛利率在本报告期分别下降35.46%和26.73%，主要受本报告期新增项目盈利情况的影响。
    2024年新签订单高增长，积极布局钙钛矿与商业航天。2024年，公司累计新签订单金额205,285.06万元，同增93.27%。2024年报告期末公司在手订单总金额140,734.58万元。其中，已签订合同但尚未开工项目金额35,084.99万元，在建项目中未完工部分金额105,649.59万元。2025Q1，公司实现新签订单46,227.48万元，同比下降20.43%。公司着力培育以钙钛矿太阳能电池为代表的新材料新兴产业，积极布局商业航天等领域。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.01/2.18/2.34亿元，同比+117.32%/+8.50%/+7.33%，对应P/E分别为25.19/23.22/21.63倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

盈利能力持续增强，平台化发展稳步推进

华海清科(688120)
    l投资要点
    CMP市场占有率和销售规模持续提高，盈利能力持续增强。公司的产品及服务凭借先进的产品性能、卓越的产品质量和优秀的售后服务在逻辑芯片、存储芯片、先进封装、大硅片、MEMS、MicroLED、第三代半导体等领域取得了良好的市场口碑，市场占有率不断突破。2024年公司实现营收34.06亿元，同比+35.82%，其中CMP/减薄装备销售收入为29.87亿元，同比+31.16%，晶圆再生、关键耗材与维保服务、CDS和SDS等其他业务收入为4.19亿元，同比+81.92%；2024年公司实现归母净利润10.23亿元，同比+41.40%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比+40.79%。2025Q1公司实现营收9.12亿元，同比+34.14%；实现归母净利润2.33亿元，同比+15.47%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比+23.54%，主要系CMP产品市场占有率和销售规模持续提高，新产品研发和销售进展顺利，减薄装备、清洗装备、晶圆再生、CDS和SDS等初显市场成效，提升了公司营收和盈利规模。
    积极把握先进封装、化合物半导体等发展机遇，减薄装备、划切装备持续推进。近年来集成电路向高集成化、高密度化和高性能化方向持续突破，Chiplet架构逐步成为摩尔定律趋缓下的半导体工艺发展方向之一，尤其随着人工智能的蓬勃发展，算力芯片需求急剧攀升。当前算力芯片中硅中介层、HBM等先进封装技术扮演着关键角色，在高频、大功率等应用场景的驱动下，以SiC、GaN等为代表的化合物半导体的市场也将迎来前所未有的发展空间。随着先进封装和化合物半导体市场前景的明朗，预计减薄装备和划切装备的需求也会逐步拉升。国外晶圆超精密减薄和划切加工起步较早，以日本DISCO公司为代表的海外减薄和划切装备供应商具备先进技术，基本垄断全球市场；国内厂商在晶圆减薄和划切装备与工艺开发方面起步较晚，整体技术积累与国外有一定差距。公司于2020年独立承担减薄相关的国家级重大专项课题，2022年实现关键突破，在技术层面已经可以对标国际友商的高端机型，同时减薄抛光一体机和针对封装领域的减薄机型均已取得重大进展。2024年公司12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP300完成首台验证并实现批量销售，核心指标达到了国内领先和国际先进水平，12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300和12英寸晶圆划切装备Versatile-DT300已发往客户端进行验证。
    完成芯嵛公司控股权收购，实现离子注入核心技术吸收转化，推进“装备+服务”平台化发展战略。为积极落实“装备+服务”的平台化发展战略，丰富公司产品品类，实现对离子注入核心技术的吸收和转化，跨越式地完成新产品和新业务板块布局，公司完成对芯嵛公司的控股权收购。公司子公司芯嵛公司核心技术团队专注于离子注入行业30多年，具有丰富的离子注入行业经验，在长期研发过程中不断积累了产品设计及工艺性能的核心参数，并对设备核心模块离子束流系统的传输路径进行了升级改进，使得芯嵛公司目前的产品较同类竞品的晶圆颗粒污染控制效果、晶圆的装载效率具备优势，且设备零部件的国产化率更高。目前芯嵛公司实现商业化的主要产品为低能大束流离子注入装备，已实现多台验收，并积极推进更多品类离子注入装备的开发验证。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入47.32/59.18/74.04亿元，分别实现归母净利润13.79/17.51/22.56亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为27倍、22倍、17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术创新风险，核心技术人员流失或不足的风险，核心技术失密风险，客户相对集中的风险，新产品和新服务的市场开拓不及预期的风险，应收账款回收的风险，下游半导体厂商资本性支出及终端消费市场需求波动风险，宏观环境风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，知识产权争议风险，募集资金投资项目风险，产业政策变化的风险。

高质量发展战略进展顺利，公司业绩及盈利能力同比均显著改善

容知日新(688768)
    事件描述
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.84亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长71.49%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长84.06%；基本每股收益为1.31元，同比增长70.13%。2025Q1公司实现营业收入8357.40万元，同比增长37.51%；实现归母净利润-639.18万元（去年同期为-1930.24万元）；实现扣非归母净利润-671.77万元（去年同期为-1940.47万元）；基本每股收益为-0.07元（去年同期为-0.24元）。
    事件点评
    2024及2025Q1公司营收及归母净利润较去年同期均有显著增长，主要得益于高质量发展战略进展顺利，公司成功完成管理调整和运营模式创新。一方面，公司深入贯彻2024年初提出的高质量发展战略，并于2024年9月进一步明确了以伙伴战略、服务战略、好产品全球化战略为核心的“高质量发展2.0战略”。其中，伙伴战略自2024年下半年在煤炭行业率先启动试点以来已初见成效，业务机会增加、订单质量提升、市场端反馈良好，预期该模式向其他行业复制也将取得比较好的效果。另一方面，公司先后针对研发中心、供应链中心和销服中心等进行组织结构调整，强化扁平化管理，提升决策效率、降低沟通成本，组织效能大幅提升。
    2024及2025Q1公司销售毛利率和销售净利率均有改善，其中煤炭行业受合作伙伴战略执行影响毛利率提升幅度最大。2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为63.62%和18.42%，较去年同期分别提升1.49、5.83个百分点；2025Q1公司销售毛利率和销售净利率分别为65.61%和-7.65%，较去年同期分别提升3.37、24.11个百分点。分行业应用来看，2024年公司电力、石化、冶金、煤炭、水泥、其他行业的毛利率分别为57.94%、69.36%、65.27%、
    72.64%、64.50%、71.11%，较去年同期分别变动1.02、0.28、-0.46、1.86、0.63、-2.32个百分点。
    公司持续夯实AI能力基石，进一步提升传统设备故障监测和场景化智能产品的竞争力，为订阅式服务发展奠定基础。一方面，公司继续完善智能化场景运维解决方案，形成了1+N+X场景化智能运维解决方案；另一方面，基于超3万设备故障案例数据和大量由诊断专家常年标记积累而成的诊断标签，公司研发出了PHMGPT行业大模型并已在巡检机器人等产品中有所应用，同时得益于DeepSeek等一系列深度思考大模型的发布，公司专业大模型PHMGPT也实现了迭代升级，进一步推动工业AI实现从“感知智能”到“认知智能”，助力公司订阅式服务商业模式的发展。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收7.54、9.87、13.09亿元，同比增长29.1%、31.0%、32.6%；分别实现净利润1.49、1.99、2.67亿元，同比增长38.9%、33.2%、34.3%；对应EPS分别为1.71、2.28、3.06元，以5月12日收盘价52.95元计算，对应PE分别为31.0X、23.3X、17.3X。考虑到公司顺利完成管理调整和运营模式创新，调整评级为“买入-A”。
    风险提示
    风电行业竞争激烈影响公司业绩的风险；下游客户所属行业集中度较高的风险；大客户模式影响公司收入确认节奏的风险；下游客户自行开展智能运维业务的风险；下游行业景气度下行的风险；管理层调整影响公司业绩的风险。

农化景气触底回升，葫芦岛项目放量在即

扬农化工(600486)
    事件描述
    4月29日，公司发布《2025年一季度报告》，实现营业收32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96%，实现归母净利为4.35亿元，同比+1.35%，环比+146.77%。
    事件点评
    原药制剂逆势增长。25Q1公司实现原药收入18.06亿元，同比+4.8%，环比+13.1%，实现销量为28670吨，同比+14.8%，环比+20.5%，实现价格为6.3万元/吨，同比-8.77%，但相比24年原药销售均价仅-2.0%，25Q1价格的修复正在持续。25Q1制剂收入为8.71亿元，同比+1.1%，环比+451.7%，实现销量为15392吨，同比+2.8%，环比+642.7%，实现售价为5.66万元/吨，同比-1.63%，但相比24年制剂销售均价同比+33.2%，制剂端价格修复显著。
    葫芦岛项目陆续投产，25Q3放量在即。截止25年一季度末，公司固定资产合计为54.28亿元，同比24年一季度末增加14.69亿元，在建工程为17.58亿元。公司葫芦岛项目自23年6月开工以来，截止3月初一阶段项目已在试生产，二阶段已进入机电安装状态，预计25Q3全面投产。
    景气度修复叠加创制药。葫芦岛项目包含5000吨/年烯草酮、100吨/年啶菌噁唑、2500吨/年氟唑菌酰羟胺。截止4月28日，根据隆众资讯，烯草酮市场价格已涨至85500元/吨，较年初上涨17.1%，系国内头部企业事故停产所致；啶菌噁唑和氟唑菌酰羟胺分别为沈阳科创和先正达的登记的创制药，投产后可快速打开下游市场。另外公司申报的两个创制品种喹菌胺与四氟苯烯菊酯，于2月和4月先后获得国际标准化组织农药通用名技术委员会(ISO/TC81)临时批准，可进一步提升其大田农药与卫生用药双领域的竞争力。投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1/15.9/17.6亿元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    农化市场需求不及预期风险、项目投产不及预期风险、原材料价格大幅波动等风险。

24年报+25Q1点评：业绩平稳增长，内螺纹磨床丝杠加工精度达到P0

秦川机床(000837)
    主要观点：
    事件概况
    秦川机床于2025年4月14日、4月29日分别发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现归母净利润0.54亿元，同比+2.92%；25年Q1实现净利润0.27亿元，同比+7.81%，实现平稳增长。
    24年机床行业营收及利润总额同比下降，行业高端化趋势显著
    行业层面来看，2024年10-12月制造业PMI连续三个月保持在荣枯线以上，设备更新投资保持较快增长，国家统计局规上企业金切及成形机床产量自2024年7月进入增长通道，2024年中国机床工具行业重点联系企业收入、利润分别同比下降1.4%、7.8%。19-24年我国五轴数控机床市场规模年均增长超过10%，随着我国机床工具行业技术进步，产品技术水平及质量稳定性明显提升，在出口逐年增长同时进口替代加快。
    24年机床营收同比+9.35%，机床出口同比+35%达新高
    公司2024年实现营收38.6亿元，同比+2.62%；25Q1实现营收10.44亿元，同比+6.39%。分板块业务来看，24年机床业务显著增长，公司机床类业务24年实现营收19.47亿元，同比+9.35%，公司作为中国机床工具行业龙头骨干，齿轮加工机床国内市占率超过60%处于国内齿轮加工机床领域龙头地位，24年公司机床出口达到新高度，高精度齿轮加工机床、数控磨床、数控车床等高技术含量、高附加值产品出口占比大幅提升，全年机床出口收入同比+35%。零部件类业务24年实现营收13.74亿元，同比-1.32%，零部件产品出口西班牙、德国等欧洲国家。2024年公司毛利率达16.15%，同比-1.62pct，25Q1毛利率达17.24%，同比+0.46pct，略有恢复。2024年全年归母净利润达0.54亿元，同比+2.92%，净利率达1.92%，25Q1公司归母净利润达到0.27亿元，同比+7.81%增幅进一步扩大，净利率达到3.01%。
    持续优化创新体系，加速推进深化改革释放活力
    2024年公司研发投入达2.04亿元，同比+2.2%，研发费用率达5.28%。根据公司年报，2024年公司启动为期两年的“结构调整年”主题活动，通过产品结构、研发结构、市场结构及成本结构四大板块，以226个专项重点认为为抓手全面推进去的阶段性成效。2024年公司系统推进科技创新体系建设，全年聚力攻关29项集团级重点新产品与研发项目，全年关键技术创新取得一系列突破，如磨齿机性能提升、车削中心突破关键核心技术、内螺纹磨床加工丝杠精度达到P0级、复杂刀具突破刀具刃口钝化技术，使用寿命提升20%等。
    公司在2024年加速推进深化改革提升行动，围绕新一轮国企改革9个方面、85项工作任务，年度推进完成81.18%，完成目标任务。同时集团计划实施首期股权激励，并在3户权属企业启动和拟定实施中长期激励，激发企业内生动力。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对市场景气度及公司产能释放进度的判断，我们修改盈利预测为2025-2027年营业收入分别为42.62/47.31/52.85亿元（2025-2026年前值45.45/51.38亿元），归母净利润分别为0.81/0.95/1.23亿元（2025-2026年前值1.23/1.59亿元），以当前总股本计算的摊薄EPS为0.08/0.09/0.12元（2025-2026年前值0.12/0.16元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为162.1/138.3/107倍。公司作为我国机床行业领军企业，全领域布局持续提升行业竞争力，在国产替代及出口加速背景下有望获得更多竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格及供应风险；2）公司下游需求不及预期风险；3）技术迭代升级不及时风险；4）国际形势风险；5）经济周期风险；6）市场竞争带来的风险。

传统服务器迭代及AI服务器高景气度延续驱动公司业绩快速增长

广合科技(001389)
    事件描述
    公司发布2025一季报，2025Q1公司实现营业收入11.17亿元，同比增长42.41%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长65.68%；实现扣非归母净利润2.33亿元，同比增长54.97%；实现基本每股收益0.56元，同比增长47.77%。
    事件点评
    2025Q1公司营收及归母净利润均实现快速增长，主要受益于服务器PCB市场高景气度延续。2025Q1公司实现营业收入11.17亿元，同比增长42.41%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长65.68%。驱动公司营收利润快速增长的主要原因是传统服务器迭代升级以及AI服务器市场的高景气度
    延续，叠加人工智能的快速迭代和应用深化，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求持续增长。
    2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有提升，且销售净利率提升幅度更大。2025Q1公司销售毛利率为35.19%，较去年同期提升0.74个百分点；2025Q1公司销售净利率为21.52%，较去年同期提升3.02个百分点。毛利率提升或得益于传统服务器迭代升级以及AI服务器市场高景气度延续带来了产品结构优化。虽然销售期间费用率有所提升，但公司净利率仍实现明显提升，主要受益于其他收益、公允价值变动收益、资产减值损失等其他项目的增加：①2025Q1公司销售期间费用率为11.33%，较去年同期提升1.88个百分点，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为2.68%、4.53%、-0.62%、4.74%，较去年同期分别变动-0.06、0.77、0.47、0.70个百分点。②2025Q1公司其他收益为1058.96万元（去年同期为558.52万元），主要得益于政府补助增加；2025Q1公司公允价值变动收益为206.32万元（去年同期为-941.74万元），主要得益于未交割的远期外汇合约产生浮动收益；2025Q1公司资产减值损失为391.52万元（去年同期为-330.83万元），主要得益于存货跌价准备转回。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收50.47、59.80、69.60亿元，同比增长35.2%、18.5%、16.4%；分别实现净利润8.54、10.75、13.13亿元，同比增长26.4%、25.8%、22.1%；对应EPS分别为2.01、2.53、3.09元，以5月9日收盘价49.55元计算，对应PE分别为24.7X、19.6X、16.1X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品研发失败以及技术升级迭代风险、服务器PCB行业市场竞争加剧的风险、AI服务器应用拓展进度不及预期的风险、贸易摩擦风险及汇率波动风险、黄石工厂及泰国工厂产能利用率提升不及预期的风险。

不利因素预期逐渐消散，2025Q1公司业绩迎来关键拐点

维峰电子(301328)
    事件描述
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.34亿元，同比增长9.77%；实现归母净利润8546.64万元，同比下降34.44%；实现扣非归母净利润8438.37万元，同比下降19.60%；实现基本每股收益0.78元，同比下降34.45%。2025Q1公司实现营业收入1.45亿元，同比增长44.61%；实现归母净利润2544.74万元，同比增长39.99%；实现扣非归母净利润2519.57万元，同比增长40.17%；实现基本每股收益0.23元，同比增长35.29%。事件点评
    2024年公司营收小幅增长而净利润有所下降，伴随不利因素逐渐消散2025Q1公司营收及净利润迎来快速增长。2024年公司实现营业收入稳步增长，分产品来看，工业控制连接器、汽车连接器、新能源连接器分别实现收入2.58、1.39、1.31亿元，同比分别变动-3.51%、15.71%、39.67%，其中工业控制连接器业务收入下滑主要原因是面临下游需求低迷、行业竞争激烈等多重不利因素。受行业成本波动及非经常性损益影响，公司归母净利润短期承压，但随着不利因素逐渐消散，2025Q1公司业绩迎来快速增长，营收及扣非归母净利润同比增速均超过40%。
    2024年公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有所下滑且销售净利率下滑幅度较大，2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有提升。2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为41.06%、16.57%，较去年同期分别下滑1.44、10.46个百分点；2025Q1公司销售毛利率和销售净利率分别为40.17%、18.62%，较去年同期分别提升3.11、0.02个百分点。2024年公司净利率大幅下滑的原因主要是：①2023年公司通过出售土地获得了一笔非经营性收益；②项目持续建设导致货币资金消耗，加之银行存款利率下降，利息收入较往年有所减少；③募投项目2024年6月投产后产生了一系
    列厂房转固引发的折旧摊销。
    公司稳步推进生产基地建设项目，全面提升产能。2024年公司募投项目“华南总部智能制造中心建设项目”、“华南总部研发中心建设项目”已完成建设并顺利结项。与此同时，昆山维康高端精密连接器生产项目、泰国生产基地建设工作亦在稳步且有序地推进之中。得益于此，公司精密连接器产品的生产规模有望进一步扩大、产品线结构预期更加丰富、规模化生产优势也将逐步释放，公司对市场需求变化的适应与响应能力将进一步提升，为公司盈利能力的持续优化奠定坚实基础。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收6.53、7.97、9.63亿元，同比增长22.2%、22.0%、20.9%；分别实现净利润1.23、1.45、1.78亿元，同比增长44.3%、17.7%、22.6%；对应EPS分别为1.12、1.32、1.62元，以5月9日收盘价39.74元计算，对应PE分别为35.4X、30.1X、24.6X，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期的风险、客户导入不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、国际宏观经济政治形势波动风险、市场竞争加剧的风险。

产品结构变化致业绩增长承压，拓展光伏、外延设备等新应用领域

晶升股份(688478)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.25亿元/+4.78%，归母净利润0.54亿元/-24.32%，扣非归母净利润0.30亿元/-28.70%。其中单Q4实现营业收入1.0亿元/-39.90%，归母净利润-0.01亿元/-102.29%，扣非归母净利润0.04亿元/-72.79%。
    事件点评
    产品结构变化致24H2业绩增长承压，加速拓展产品序列。2024年，公司不断拓展技术应用领域，加速拓展产品序列，深化与客户合作。分季度看，Q1-Q4收入分别为0.81/1.18/1.27/1.0亿元，同比分别+111.29%/+54.79%/+0.97%/-39.90%；归母净利润分别为0.15/0.20/0.19/-0.01亿元，同比分别
    507.43%/+59.58%/-31.57%/-102.29%。在宏观经济环境和行业形势等多重因素的作用下，公司季度间业绩波动较大，由于产品结构变化、研发投入增加等因素，下半年收入同比下降、业绩增长承压。2024年，公司整体毛利率为26.07%/-7.39pcts，25Q1整体毛利率4.53%/-29.17pcts，主要光伏产品受市场影响毛利率较低，同步影响Q1业绩转负。2024年，公司推进了碳化硅外延炉、多线切割机、减薄机、抛光机等新产品的研发，研发费用4,424.71万元/+16.39%，收入占比10.41%。
    8英寸碳化硅单晶炉已批量供应。分产品看，2024年公司晶体生长设备实现营收2.46亿元/-4.52%，收入占比57.91%，其他设备及配套营收1.72亿元/+22.96%，收入占比40.37%。2024年公司晶体生长设备产销数量均有增加，主要系市场需求增加带来的批量订单（含批量改造订单和整机配套组件订单）在24年生产和实现销售所致。碳化硅衬底处于由6英寸向8英寸升级的阶段，国内外8英寸碳化硅加速布局，多家中国厂商正积极推进8英寸碳化硅的开发工作。碳化硅晶体生长设备的国产化率较高，衬底端的良率突
    破有望给设备端带来大规模放量，2024年公司自主研发的8英寸碳化硅单晶炉已向市场批量供应。
    拓展光伏、外延设备等新应用领域。在光伏领域，公司的自动化拉晶控制系统已使用AI技术提升控制精度，通过深度学习有效提升成晶率，减少晶体生长过程中的人工干预。2024年，公司自主开发了光伏级单晶硅炉，根据客户关于产品技术规格及晶体生长工艺的需要，可为客户提供“单晶炉整机+控制系统+工艺方案”为主要构成要素的定制化服务方案。公司还拓展新的技术应用领域，24年推进了碳化硅外延炉、多线切割机、减薄机、抛光机等新产品的研发，25年将加速CVD设备、切割设备、减薄设备、抛光设备等新产品的推出与定制样机的批量化转换。
    投资建议
    公司是国内碳化硅单晶炉主要厂商之一，客户覆盖碳化硅衬底的国内龙头及主流企业。公司不断丰富产品种类、迭升级代技术，拓展技术应用领域，进一步延伸半导体产业链产品布局。我们预计公司2025-2027年收入为5.39/6.46/7.55亿元，净利润为0.65/0.79/0.95亿元，EPS分别为0.47/0.57/0.68元，以5月9日收盘价29.31元计算，25-27年PE分别为62.7X/51.5X/42.9X，考虑到宏观环境和行业竞争等因素影响，公司业绩承压，调整至“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动及产业政策变化风险；市场竞争风险；技术研发风险。

2024年收入增长4.4%，激光雷达元组件进入规模化量产

永新光学(603297)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长4.4%，净利润有所承压。公司发布2024年年报，2024年营业收入8.92亿元(YoY4.41%)，营业收入再创历史新高；归母净利润2.09亿元(YoY-11.37%)，主要受凯麦分公司土地被征收一次性收益未在2024年重复发生及研发费用增加等影响；扣非归母净利润1.85亿元(YoY14.25%)；毛利率39.03%(YoY0.62pct)。
    2025年一季度利润同比增长22%，业绩趋势不断向好。公司1Q25营业收入2.20亿元(YoY1.77%，QoQ-8.90%)，归母净利润0.56亿元(YoY22.16%，QoQ-18.55%)，扣非归母净利润0.44亿元(YoY11.69%，QoQ-33.28%)；毛利率40.17%(YoY2.46pct，QoQ1.26pct).
    显微镜业务整体有所承压，高端显微镜保持增长。2024年显微镜业务收入3.56亿元(YoY-13.92%)，占比40.0%，毛利率38.29%(YoY-1.00pct)；收入下滑主要受外部环境影响，仪器行业整体表现不佳。下半年整体需求逐步恢复，受益于设备更新政策落地影响，四季度销售环比增长8.53%。2024年公司高端显微镜保持增长，占显微镜销售比例约40%，关键部组件自主可控。
    条码扫描业务大幅增长，激光雷达进入量产阶段。2024年光学元组件业务收入5.13亿元(YoY22.56%)，占比57.6%，毛利率37.58%(YoY2.24pct)。随着头部条码设备企业库存消化及海外需求快速修复，条码扫描业务大幅增长，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利。激光雷达光学元组件业务正式进入规模化量产阶段，收入突破“亿元”大关，公司为禾赛、图达通、法雷奥等头部企业的重要合作伙伴，全球范围内保持领先地位。
    医疗光学国产替代稳步推进，半导体光学项目进展顺利。在医疗光学领域，公司内窥镜核心光学元部件业务保持快速增长，产品已覆盖国内70%以上重要内窥镜系统厂家，并实现复杂模组产品出货。在半导体光学领域，公司和国内多家头部客户建立长期合作关系，超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备、半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司显微镜业务需求逐步恢复及条码扫描及激光雷达等光学元组件业务带来的增长，考虑高端产品占比增加提升毛利率，预计2025-2027年营业收入11.43/14.29/17.62亿元(前值12.43/16.08亿元)，归母净利润3.04/3.91/4.91亿元(前值2.90/3.50亿元)，当前股价对应PE分别为32.3/25.1/20.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

2024年收入增长28%，AI服务器带动云计算业务高增

工业富联(601138)
    核心观点
    2024年营收同比增长27.9%，归母净利润同比增长10.3%。公司发布2024年年报，2024年营业收入6091.35亿元(YoY27.88%)，收入增长主要受益于云计算业务大幅增长；归母净利润232.16亿元(YoY10.34%)，扣非归母净利润234.14亿元(YoY15.86%)；毛利率7.28%(YoY-0.78pct)。
    2025年一季度收入利润持续高增，毛利率有所下降。公司发布2025年一季报，1Q25营业收入1604.15亿元(YoY35.16%，QoQ-7.15%)，归母净利润52.31亿元(YoY24.99%，QoQ-35.23%)，扣非归母净利润49.03亿元(YoY14.76%，QoQ-43.52%)；毛利率6.73%(YoY-0.91pct，QoQ-1.69pct)。
    云计算业务大幅增长，AI服务器需求依然强劲。2024年云计算业务收入3193.77亿元(YoY64.37%)，占比52.5%，占公司整体营收首度超过五成，毛利率4.99%(YoY-0.09pct)。产品结构方面，2024年AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成；通用服务器营收同比增长20%；1Q25AI服务器、通用服务器营收同比增长皆超50%。客户结构方面，2024年云服务商服务器营收同比增长超80%，1Q25同比增长超60%；2024年品牌商服务器营收同比增长超70%，1Q25同比增长超30%。
    终端精密结构件出货量增长10%，高速交换机同比数倍增长。2024年通信及移动网络设备业务收入2878.98亿元(YoY3.20%)，占比47.3%，毛利率9.56%(YoY-0.24pct)；终端精密结构件方面，公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%；高速交换机方面，400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。
    新增两座世界级灯塔工厂，工业互联网业务持续赋能。2024年工业互联网业务收入9.40亿元(YoY-42.92%)，占比0.2%，毛利率45.79%(YoY-4.02pct)；截至2024年底，公司累计完成对内建设8座灯塔工厂，对外赋能5座灯塔工厂。其中，2024年新增两座世界级灯塔工厂，新增对外赋能两座灯塔工厂，进一步扩大公司在智能制造领域的影响力。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司受益于AI基础设施大规模建设所带来的AI服务器等云计算业务快速增长，预计2025-2027年营业收入7963.77/9622.88/11513.85亿元(前值6801.37/7657.82亿元)，归母净利润288.38/340.42/408.47亿元(前值290.27/338.67亿元)，当前股价对应PE分别为12.9/10.9/9.1倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

固收业务特色显著，财富管理稳步提升

第一创业(002797)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入35.32亿元，同比增长41.91%，归母净利润9.04亿元，同比增长173.28%，加权平均ROE为5.80%，较上年提升3.55pct。2025年一季度实现营业收入6.61亿元，同比减少1.87%，实现归母净利润1.18亿元，同比减少17.59%。
    事件点评
    投资投行表现亮眼，财富管理稳步提升。2024年公司各项业务均实现正增长，其中，自营业务增长幅度最大，全年实现投资净收入14.41亿元，同比增长143.27%，投行业务增长46.40%至2.78亿元，利息净收入增长31.75%至1.04亿元，经纪业务及资产管理业务分别实现收入3.8亿元、9.21亿元，同比增长8.08%、1.77%。Q1受益于市场活跃度提升，经纪业务实现收入1.23亿元，同比增长46.88%，资产管理业务实现收入2.45亿元，同比增长8.36%，利息净收入0.18亿元，同比提升29.71%，受一季度债券市场利率上行影响，自营业务实现收益1.52亿元，同比下降33.69%。
    加强分支机构赋能，夯实财富管理转型基础。公司深化分支机构“特色化、专业化”发展战略，将分支机构打造成公司全业务条线展业入口。2024年，公司新增客户12.53万户，新增客户资产规模170.98亿元，年内代理买卖证券业务净收入3.14亿元，同比提升19.85%。加强资产配置能力，推动代销体系向资产配置转型，全年代销金融产品125.17亿元，同比增长7.83%，日均产品保有规模91.22亿元，同比增长4.17%。完善投顾服务体系，“e投顾”品牌签约客户数及客户资产规模同比分别增加497.84%、712.96%。
    固收深化交易驱动转型，加强一二级销交联动。固定收益优势稳固，较好把握市场机遇，2024年实现自营投资业务净收入14.41亿元，同比增长143.27%。2024年债券交易额7.40万亿元，同比下降6.94%，其中，现券交易额5.74万亿元，同比增长0.05%。同时持续提升销售能力及专业定价能力，2024年实现固收产品销售金额1984亿元，同比增长11.96%，探索多收入转型。
    资管规模有所下滑，公募规模显著提升。以资产管理业务为核心，持续提升主动管理能力及产品创设能力，2024年末，受托客户资管金额536.38亿元，同比减少12.34%。创金合信受托管理规模6322.97亿元，同比减少36.66%，其中，公募基金规模1457.54亿元，同比增长27.79%，固定收益类公募基金近三年收益率排名市场前1/3位置，多只产品收益率居前。
    请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1
    投资建议
    公司固定收益特色突出，资产管理具备一定市场竞争力，具有差异化竞争优势。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入34.69亿元、37.25亿元、40.24亿元。归母净利润8.46亿元、9.37亿元和9.99亿元，减少6.37%、增长10.80%和6.60%；PB分别为1.73/1.70/1.68，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，业务推进不及预期风险，公司出现较大风险事件，资本市场改革不及预期。

2025Q1业绩短期承压，看好“黄金三角”全球产能布局

森麒麟(002984)
    事件描述
    4月23日，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》，2024年森麒麟实现营业收入85.11亿元，同比上涨8.53%；归母净利润21.86亿元，同比上涨59.74%；扣非归母净利润21.26亿元，同比上涨62.96%。2025Q1实现营业总收入20.56亿元，同环比分别-2.79%/-5.28%；归母净利润3.61亿元，同环比分别-28.29%/-21.52%；扣非后归母净利润3.55亿元，同环比分别-28.58%/-13.15%。
    事件点评
    2024年公司产品产销两旺，2025Q1盈利水平承压。2024年，公司实现轮胎产量3222.61万条，同比+10.22%；实现轮胎销售3140.87万条，同比
    7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，同比+7.12%；全钢胎销量91.64万条，同比+15.52%。2025Q1实现轮胎销售737.74万条，同比-3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，同比-1.60%；全钢胎销量21.37万条，同比-34.61%。2024年公司整体毛利率为32.84%，同比+7.63pct，2025Q1实现毛利率22.75%，同环比分别-8.58pct/-2.46pct，主要系关税退税和原材料成本变化。
    泰国工厂业绩大增，摩洛哥工厂将实现大规模投产放量。森麒麟(泰国)是公司目前重要的盈利引擎，2024年实现营业总收入53.37亿元，同比+22.69%，净利润13.06亿元，同比+53.72%。公司第二座海外基地，摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目目前正处于产能爬坡阶段，2025年将实现大规模投产放量。另外，公司持续平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。
    全球贸易摩擦升级，全球化布局分散风险。2025年3月，美国援引《贸易扩张法》第232条，对全球进口轮胎（除墨西哥、加拿大外）统一征收25%关税，豁免“对等关税”叠加。2025年4月，美国对所有国家征收10%的基
    准关税，并实施“对等关税”政策，越南、泰国、柬埔寨等中国轮胎企业的主要海外基地也被纳入关税范围，税率分别为46%、36%、49%，此次加征税率对不采取报复行动的国家实施90天关税暂停。2024年，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，中短期内难以补充巨大的需求缺口。美国此次关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国，而中国轮胎企业产能已遍布东南亚、欧洲、北美等地，海外产能布局有助于规避部分风险。森麒麟中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为参与全球化竞争提供有力支撑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为20.1/23.5/27.3亿元，对应PE分别为10/9/7倍。考虑摩洛哥工厂即将放量，有望贡献业绩增量，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、国际贸易摩擦、新项目不及预期、汇率波动等风险。

增资赋能超美斯，盈利能力改善可期

同益中(688722)
    事件描述
    4月29日，公司发布《2025年第一季度报告》，2025Q1实现营业总收入2.53亿元，同环比分别+126.9%/+14.1%;归母净利润为0.43亿元，同环比分别+147.4%/-10.9%；扣非归母净利润为0.40亿元，同环比分别+163.9%/-13.5%。
    事件点评
    2025Q1收入大幅提升，主要系销量增加及并购子公司等综合影响。2025Q1实现营业总收入2.53亿元，同环比分别+126.9%/+14.1%，主要系本期销量增加及并购子公司等综合影响。2025Q1，子公司超美斯实现营收0.68亿元，净利润227万元。
    增资赋能超美斯，盈利能力改善可期。4月29日公司发布公告，拟使用自有资金对子公司超美斯增资1.5亿元，增资完成后公司持股比例为83.52%。2024年，超美斯实现营业收入3.45亿元，净利润374万元，净利润率1.1%。公司同行业头部竞争对手2024年净利润率23.5%，超美斯盈利水平具有较大提升空间。公司此次增资的主要目的是满足超美斯设备更新迭代以及市场拓展，增强竞争实力和盈利能力，推动高质量发展。超美斯业绩修复有望成为公司未来业绩增长的一大引擎。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE分别为28/23/19倍。随着公司新产能建成投产，高毛利的复材订单回升，子公司超美斯业绩改善，以及医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、海洋工程等高端领域应用的扩展，未来业绩增长可期，维持“买入-A”评级。风险提示
    产能释放不及预期；复材订单不及预期；市场竞争加剧等风险。

产品结构下移，成本红利加快兑现

重庆啤酒(600132)
    25Q1业绩分拆：25Q1营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74%。
    销量略有增长，吨价降幅对比24H2改善。
    25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比-8%）；啤酒业务吨价-0.3%到4804元。
    1）分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比-0.3pct到61.3%。春节带动下，预计Q1嘉士伯、风花雪月延续前期增长态势，1664、疆外乌苏有所改善，非现饮听装增长。
    2）分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡。
    成本下降，盈利小幅提升。
    25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，其中：1）毛利率同比+0.5pct，其中吨成本同比-1.5%，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但低价大麦、包材更多投入使用；2）销售费率同比-0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比-0.9pct至17.9%，保持相对稳定。
    我们认为：1、收入端，公司持续加大1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复。2、利润端，由于大麦的使用存在滞后性，25年大麦使用成本降幅或大于24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

25Q1业绩环比向上，三年分红方案提振信心

泸州老窖(000568)
    【业绩】24年营业收入/归母净利润312/134.7亿元（同比+3.2%/1.7%）；24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%；25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元（同比+1.78%/+0.41%）。
    【分红】24年现金分红比65%（同比+5pct），24-26年分红率不低于65%/70%/75%，且绝对额不低于85亿（含税）。
    24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著。24年酒类收入310.53亿元（同比+3.24%），销量/吨价同比+7.8%/-4.2%，具体看：
    ①产品端，中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元（同比+2.77%/+7.15%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5%。
    ②渠道端，传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元（同比+3.2%/+4.2%），经销商数同比-28家至1786家，单商规模同比+4.8%。另外，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54%。
    ③财务端，24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%（同比-0.76/-0.63pct），酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司调整产品结构。受益于公司管理&营销数字化效率提升，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元。
    25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异。
    ①产品端，25年春节旺季动销优异。
    ②财务端，25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%（同比-1.86/-0.67pct），销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%，截至25年3月产品扫码率达40%。经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元；合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元。
    盈利预测：泸州老窖24年“苦练内功”，25年在6个思维转变方针下，数字化转型为重要抓手。近期公司全系列产品停货，并积极构建全价格带产品矩阵。25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”，我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25-26年前值339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25-26年前值147/164亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

收入快速增长，费用影响短期利润增速

宏华数科(688789)
    事件：公司发布2024年年报、2025年一季报，2024年年实现营业收入17.9亿元、归母净利润4.1亿元、扣非净利润3.9亿元，同比分别增长42.3%、27.4%、25.6%。2025年一季度实现收入4.8亿元、归母净利润1.1亿元、扣非净利润1.0亿元，同比分别增长29.8%、25.2%、20.7%。
    点评：
    2024年数码喷印设备、墨水收入继续保持快速增长，印刷设备、自动缝纫单元业务放量。2024年公司数码喷印设备、墨水分别实现收入9.05亿元、5.18亿元，同比分别增长47.8%、26.1%，下游客户转型驱动快速增长，毛利率分别为43.07%、50.41%。公司印刷设备、自动缝纫单元2024年收入分别为1.36亿元、1.45亿元，同比分别增长114.7%、37.7%，毛利率分别为50.5%、26.91%，自动缝纫单元产品实现良好交付，印刷设备快速增长主要因为盈科杰23年并表时间为8月。
    毛利率小幅下降，股份支付计提、汇兑收益下降影响期间费用。公司2024年毛利率为44.95%，较上年同期下降1.59pct，其中数码喷印设备/墨水/印刷设备/自动缝纫单元毛利率较23年分别-2.22/-3.46/+6.36/+3.45pct，我们判断数码喷印设备毛利率下降系公司产品结构变化，single pass机型占比提升影响；墨水毛利率下降主要系墨水降价导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30%/5.27%/6.78%/-1.32%，较23年分别-0.94/+0.31/-0.38/+3.07pct，销售费用管控良好，股份支付费用计提导致管理费用率略有上升，财务费用率提升主要系汇兑收益较23年减少所致。在毛利率下降、期间费用率提升影响下，公司销售净利率同比下滑2.52pct至23.56%。
    应收款比例提升，24Q4回款加强。公司2024年底应收票据及账款为7.27亿元，占收入比重达到40.6%，近几年整体呈现持续增长趋势，或系行业竞争所致。2024年公司经营现金流净流入1.64亿元，同比增长4.61%，其中Q4净流入7441万元，年底回款效果较好。
    25Q1毛利率有所下滑，期间费用管控良好。2025Q1公司毛利率为42.84%，较上年同期下降2.79pct，我们判断除数码印花设备产品结构变化、墨水降价外，子公司Texpa业务节奏也有影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.56%/5.14%/6.48%/-2.03%，较24Q1分别-0.16/-0.51/+0.04/+0.13pct，在股份支付费用计提影响下仍实现整体费用率下降，期间费用管控效果良好。
    传统客户转型数码印花趋势持续，多元领域拓展提供新的增长动能。在纺服终端需求偏弱，消费者个性化、多元化需求不断提升的背景下，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码印花的趋势在持续。数码印花设备和墨水主业以外，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展，包装书刊数码喷印、自动缝纫业务实现快速增长，积极研发数码喷染和数字微喷设备，有望为公司提供新的增长动能。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.38/7.25/9.17亿元；EPS分别为3.00/4.04/5.11元/股；对应5月12日收盘价的PE分别为22.78/16.88/13.35倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

非线路板业务盈利改善，一季度归母净利润高增

东山精密(002384)
    核心观点
    一季度非线路板业务盈利逐步改善，利润大幅增长。公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收367.70亿元(YoY+9.27%)，归母净利润10.86亿元(YoY-44.74%)，毛利率14.02%(YoY-1.16pct)，净利率2.95%(YoY-2.89pct)。1Q25公司实现营收86.02亿元(YoY+11.07%，QoQ-16.52%)，归母净利润4.56亿元(YoY+57.55%，QoQ+2392.74%)，毛利率14.13%(YoY+0.53pct，QoQ-0.83pct)，净利率5.31%(YoY+1.57pct，QoQ+5.13pct)。1Q25受益于AI对ICT基建和消费产品的需求扩大，公司PCB、精密组件等产品作为消费电子、新能源汽车行业的基础零部件，ASP显著提升，带动公司经营业绩的提升。此外，LED业务1Q25虽未扭亏，但同比减亏达数千万元，触控显示业务盈利能力也显著修复。
    AI赋能终端趋势推动FPC升级，大客户供应格局向国内厂商集中。移动终端算力升级，势必伴随芯片算力增强，能耗增加，因此电池容量扩大，进而要求FPC向更高密度、高精度、快散热发展，预计下一代产品将较现有FPC大幅升级，ASP有望进一步提升。未来，电子电路板块依然是公司核心板块，受益于AI创新机会，公司将继续在高端FPC和高频高速高密度硬板方面保持优势。此外，高端FPC市场日系厂商份额正逐步被国内厂商替代，公司在大客户处份额稳步提升。
    新能源业务营收占比继续提升，海外产能布局体现经营韧性。1Q25公司新能源业务实现销售收入约26.30亿元，同比增长约43.79%，增长主要源于精密制造与线路板业务，营收占比提升至30.57%。目前公司在新能源汽车精密制造方面，主要向客户推进结构件、电池托盘、白车身以及水冷板等产品。2024年，公司泰国基地开工完成封顶，墨西哥和美国基地运营顺利，随着T客户未来车型迭代，公司新能源业务有望继续高速成长。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    因为年报发布，我们微调盈利预测，预计公司2025-27年归母净利润为26.45/33.60/40.90亿元（25-26年前值为25.7/31.9亿元），同比增长143.7/27.0/21.7%，当前股价对应PE17/13/11x。公司围绕双轮驱动战略，保持消费电子领域的技术领先性，并持续提升新能源汽车中的单车价值量，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户新产品推出低于预期；竞争格局改善不及预期。

业绩稳增分红创历史新高，水电龙头红利价值凸显

长江电力(600900)
    核心观点
    2024收入利润稳健增长，上网电量/电价均提升。2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；平均上网电价285.52元/兆瓦时，同比提升约4元/兆瓦时。
    投资收益提升，财务费用压降显著。2024年公司销售毛利率为59.1%，同比提升1.3pct；净利率39%，同比提升3.2pct。2024年公司财务费用111.31亿元，同比减少14.29亿元；年末资产负债率60.79%，较年初下降2.11个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司积极开展产业链上下游投资，全年实现投资收益52.58亿元，同比增长约11%。
    2024年派息率71%，分红绝对值创历史新高。公司2024年度利润分配预案为：每10股派发现金股利9.43元，共分派现金股利230.73亿元，创历史新高，股利分配率71%。其中已于2025年1派发中期现金股利共51.38亿元，这也是公司历史上首次进行现金分红。本次末期现金股利拟10股派发7.33元，末期现金红利共179.35亿元。
    25Q1归母净利同比增长30.56%。2025Q1公司的业绩维持了增长势头，报告期实现营收170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。2025年第一季度，乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，较上年同期偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，较上年同期偏丰11.56%。2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润344.54/364.12/373.40亿元（2025-2026年原值为363.17/380.49亿元），同比增速6.0%/5.7%/2.5%。当前股价对应PE=21/20/19x，维持“优于大市”评级。

业绩承压阶段过渡，“C端转型+AI文旅”双轮驱动新增长

锋尚文化(300860)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入5.79亿元，同比-14.42%；归母净利润0.42亿元，同比-68.94%；扣非后归母净利润-0.09亿元，同比-113.36%。毛利率32.14%，同比-5.23pct；净利率6.83%，同比-12.73pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收1.98亿元，同比-35.30%；归母净利润0.20亿元，同比-73.98%；毛利率34.75%，同比-5.06pct，环比+8.34pct；净利率7.96%，同比-15.51pct，环比+4.86pct。
    受部分客户回款缓慢、个别项目完工进度、收入确认延迟等影响，公司业绩有所承压。
    业绩方面，利润下滑主要因个别项目延期导致收入确认延迟及信用减值损失增加。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.35/1.60/1.87/1.98/亿元，同比+109.37%/+328.58%/-40.99%/-35.30%；归母净利润分别为-0.06/0.26/0.02/0.20亿元，同比-74.37%/+600.33%/-96.95%/-73.98%。分业务看，专业设计及制作业务全年实现营收5.73亿元/同比-14.70%；其他业务实现营收0.06亿元/同比+26.93%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为32.14%/同比-5.23pct，主要由于专业设计及制作业务（32.11%/同比-5.09pc）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为17.11%/同比+3.03pct，其中销售费用率为3.51%/同比+1.31pct，管理费用率为8.61%/同比+1.53pct，研发费用率6.52%/同比+0.81pct，财务费用率为-1.53%/同比-0.62pct。③净利率方面，24年公司净利率为6.83%/同比-12.73pct。
    “文化+科技”融合深入推进，国家级项目标杆效应凸显。2024年公司中标哈尔滨亚冬会等重大项目，全年新签合同额4.78亿元，依托国家级项目经验，大型文化演艺业务毛利率达28.65%。公司坚持创意与科技并举，在多个国家级重大项目中实践AR、裸眼3D、无人机等前沿技术应用，增强演出视效表现力。同时，公司加快MR等沉浸式互动形式的C端落地布局，打造体验升级+运营可复制的产品体系，技术驱动将成为公司“文化+科技”战略的重要护城河，AI与XR应用打造差异化竞争力。
    C端项目初步跑通，文旅消费场景创新落地。公司持续推进C端商业化路径，探索自主演艺空间与常态化运营项目。上海“天时632”艺术空间2024年实现收入3220万元，净利润767万元，已实现稳定盈利，显示公司具备C端项目的选址、内容设计与运营能力。新上线的杭州《湘湖·雅韵》、青岛《海上有青岛》等部分项目已进入验收及试运营阶段，有望在2025年进入稳定收益期，助力营收兑现。公司积极承接地方文旅投资需求，结合地域文化打造差异化演艺内容，文旅主业有望长期保持稳健增长。
    订单储备夯实基底，虚拟演艺开启第二曲线。公司年末在手订单3.68亿元，其中文化旅游演艺占比76%，执行周期覆盖至2026年。同时，以科技手段赋能线上演出，打造线上拳头产品，打通线上观演关系。在线上演艺和游戏市场空前爆发的时代，公司旗下全资子公司“锋尚互娱”全面布局，展开集成线上虚拟演艺、游戏、社交等多种娱乐形式而生的全新业态，打通文化娱乐产业在科技、创意、市场、运营等多维度的存在形态，输出高品质的虚拟泛娱乐内容。我们认为，公司凭借3.68亿元的在手订单储备，已形成业绩增长的强支撑基底；同时通过锋尚互娱全资子公司布局虚拟演艺全业态，这将驱动公司从传统演艺服务商向文化科技整合运营商加速转型。
    现金流强劲、资金储备充足，助力战略落地与股东回报并重。公司财务稳健，2024年经营性现金流净额1.27亿元，同比大幅改善402.85%，彰显项目回款改善与采购节奏优化成果。截至年末，公司货币资金+交易性金融资产合计达29.43亿元，为C端项目扩张、内容投资及产业并购提供充足资金保障。公司同步推进回报股东与价值管理：2024年度拟每10股派发2.1元现金红利，并已完成超5000万元股份回购。我们认为，资金实力将成为公司强化行业整合与转型升级的重要底气，有望加速战略落地步伐。
    投资建议：受制于项目节奏和成本端影响，2024年盈利短期承压，但公司依托大型文旅演艺与虚拟演艺双轮驱动，若核心项目顺利履约并实现业绩兑现，估值中枢有望修复。调整2025-2027年公司归母净利润分别为1.50/1.67/1.87亿元，EPS分别为0.78/0.88/0.98元，对应目前PE分别为32/29/26，维持“买入”评级。
    风险提示：项目执行与确认进度不及预期、C端业务拓展存在不确定性、市场竞争加剧与行业需求波动、并购整合及资金运用风险。

2024年报&2025Q1点评：中国3D扫描第一股，布局全球市场，业绩稳定增长

思看科技(688583)
    事件：公司4月26日公告，2025Q1实现营收（0.87亿元，+26.38%），归母净利润（0.27亿元，+21.23%），毛利率（76.17%，+1.80pcts）,净利率（30.97%,-1.31pcts)。2024年实现营收(3.33亿元，+22.41%）,归母净利润（1.21亿元，+5.49%），毛利率（75.64%，-2.23pcts)，净利率(36.24%,-5.81pcts)。
    国内三维视觉数字化领先厂商，打破国防军工领域使用的高精度三维数字化扫描设备依赖进口局面。公司于2025年1月在科创板上市，深耕三维视觉数字化领域，提供高精度、高便携和智能化的三维视觉数字化系统解决方案，产品主要应用于航空航天、汽车制造、工程机械、教学科研等领域。公司以手持式激光三维扫描仪研发起步，助力国家制造业“补短板”、“填空白”。当前，公司部分主要产品的关键性能指标已处于国际先进或国内领先水平，公司手持式及跟踪式通用类三维扫描产品在国内市场市占率位于行业前列。公司积极开拓海外市场，已设立德国、美国子公司，同时已在东南亚、南美设立本地化服务中心，加强国际化品牌建设。
    持续强化主业优势，拓展产品应用领域、加强产品迭代。2024年，公司营收（3.33亿元，+22.41%）和归母净利润（1.21亿元，+5.49%）稳定提升，公司聚焦核心业务，持续拓展海内外市场，市场份额持续增长。毛利率（75.64%，-2.23pcts）略有下降，主要系产品结构变化，净利率（36.24%，-5.81pcts）降幅高于毛利率下降幅度，我们认为主要系期间费用（1.49亿元，+25.10％）增加所致。
    25年一季度业绩快速增长，研发投入持续增加。2025年一季度，公司收入（0.87亿元，+26.38%）和归母净利润（0.27亿元，+21.23%）保持快速增长，毛利率（76.17%，+1.80pcts)也有所恢复。公司持续加大对技术创新、产品开发的研发投入，带动研发费用（0.18亿元，+36.57%）大幅增长。
    坚持自主创新，注重研发团队建设，为技术创新和产品升级奠定基础。2024年公司三费费率（26.94%，+0.98pcts）有所增长，其中销售费用率（21.65%，+0.03pcts）小幅波动，主要系销售人员薪酬及市场推广费用增加；财务费用率（-0.90%，+1.05pcts）有所上涨，主要系市场存款利率变动及资金管理策略调整所致；管理费用率（6.19%，-0.10pcts）基本保持平稳波动。
    公司以技术创新为核心驱动力，持续加大对技术创新、产品研发投入力度，提高自主研发能力，突破多项技术瓶颈，研发费用（0.59亿元，+22.28%）持续增长，研发费用率（17.76%，-0.02pcts）保持稳定。同时，公司新增96项专利申请，组建了由光、机、电、算、软领衔技术人才组成的跨学科研发团队，具备了高技术附加值产品的快速开发能力。此外，公司持续加强人才建设，研发人员数量显著增长，同时设立了博士后工作站，为研发注入更多潜力。
    ODM大客户订单账期及支付工程款致现金流减少。资产负债端来看，2024年公司应收账款（0.44亿元，+134.69%）大幅增加，主要系销售规模扩大及大客户订单所致。
    现金流量端来看，2024年公司经营活动产生的现金流量净额（1.00亿元，-15.63%）有所减少，主要系公司ODM大客户订单存在账期和收到的部分承兑货款用于支付工程款所致；投资活动产生的现金流量净额(-2.98亿元，-237.34%）大幅减少，主要系公司募投项目建设采购和购买存款支付的现金增加所致。
    募投项目有助于提升公司制造能力和研发能力。公司以33.46元/股首次公开发行1700万股股票，募集资金净额4.93亿元，用于建设3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目、研发中心基地建设项目以及补充资金。其中，3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目建成后有助于扩大公司产能，提高公司订单响应和执行能力；研发中心基地建设项目聚焦于技术创新与研发能力的提升，吸引高端研发人才，提升公司研发水平，增强市场竞争力。上述两个项目预计分别于2026年9月和2027年3月达到预定可使用状态，将进一步增强公司核心竞争力和盈利能力。
    三位视觉数字化行业快速发展，技术快速迭代，市场空间广阔。机器视觉是实现智能制造的核心技术之一，通过捕捉图像并对其进行处理、分析，实现对物体的识别、测量、定位、检测等功能。随着工业智能化水平的不断提升，机器视觉检测的需求从简单的有无检测、瑕疵检测升级为三维（3D)尺寸检测、复杂曲面检测。三维视觉数字化扫描设备能够快速捕获物体三维空间数字化模型，识别空间坐标信息和空间3D位置关系，全面地展现物体的空间数据结构，能够有效提升中高端制造的精度和品质。
    在航空领域，三维视觉数字化技术从产品设计阶段的虚拟原型验证，到生产环节的自动化装配检测，再到售后阶段的远程运维指导，实现了全流程的数字化闭环。三维视觉数字化产品可以对飞机零部件进行速度更快、数据更全面、灵活性更高的扫描检测工作，更好应对复杂曲面、涡轮叶片、死角等传统方案难以检测部位的测量需求，提高检测效率；在飞机装配阶段，使用三维视觉数字化产品对各个部件提前进行三维扫描，通过获取各个零部件的高精度三维模型数据进行虚拟装配，提升真实装配过程的一次成功率，提高生产效率和质量，应用于航空航天产品及系统设计、高精度零部件检测、虚拟装配、产品维护、维修和检测改造等主要生产环节。近年来，国内三维视觉数字化设备厂商快速崛起，技术水平持续提升，将有效替代海外产品，同时在我国武器装备列装迭代势头下，三维视觉数字化产品市场空间广阔。
    投资建议：
    1、公司是国内三维视觉数字化领先厂商，在军用装备加速迭代列装、国产大飞机蓬勃发展下，三维视觉数字化产品在其设计、制造、维护等主要环节的应用需求持续增加。同时，随着公司在汽车制造等工业级领域，以及教学科研等专业级领域持续拓展，市场空间广阔；
    2、公司密切关注三维智能视觉数字化技术应用前沿新方向，探索其在虚拟世界、游戏娱乐、3D感知交互、数字孪生、人工智能等新兴领域的应用潜力，打开业务空间；
    3、公司采取“国内总部+海外部署”方式积极开拓海外市场，将贡献业绩新增量；
    4、募投项目的实施有助于公司提高产能，提升创新能力和技术实力，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.15亿元、5.23亿元和6.62亿元，归母净利润分别为1.43亿元、1.76亿元和2.17亿元，EPS分别为2.11元、2.59元和3.19元，我们给予“买入”评级，2025年5月8日收盘价114.34元，对应2025-2027年预测EPS的54倍、44倍及36倍PE。
    风险提示
    技术创新及应用发展不及预期风险，客户扩展风险，技术人员流失风险，下游需求波动风险等。

在手订单同比增长，未来增长潜力充沛

科威尔(688551)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报
    公司2024年实现营收4.78亿元，YoY-9.58%；归母净利润0.49亿元，YoY-58.10%；扣非归母净利0.39亿元，YoY-63.56%。毛利率为45.00%，同比-8.87Pct。公司24Q4实现营收1.01亿元，同比-41.95%；归母净利润-0.03亿元，同比-107%；扣非归母净利-0.06亿元，同比-115%。毛利率为30.16%，同比下降22.21Pct。主要系1）行业价格竞争加剧，公司产品毛利率降低；2）公司人员费用及市场推广等费用增加；3）部分订单交付延迟致使本年度营业收入相应减少。
    公司25Q1实现营收1.07亿元，YoY-3.64%；归母净利润0.20亿元，同比+11.26%，其中资产处置损益0.18亿元；扣非归母净利0.02亿元，同比-84.90%。毛利率为37.6%，同比下降13.62Pct。
    在手订单同比增长，未来增长潜力充沛
    分业务看，公司24年测试电源收入3.65亿元，同比+0.86%，在新能源发电和电动汽车行业中占比分别为44%、56%；毛利率44.17%，毛利率承压主要系市场竞争加剧，但在下游市场需求放缓的情况下，销量仍有所增长，彰显公司市场竞争力。氢能收入0.95亿元，同比-15%，毛利率为46.86%。公司继续加大对氢能领域的资源投入，在现有产品线的基础上，氢能事业部完成了制氢电解槽和氢燃料电池产品线的技术迭代和性能提升。功率半导体收入0.16亿元，同比下降71%，毛利率为44.16%。公司推出了静态测试系统2.0版本提升了测试效率与稳定性，获得了众多头部客户认可。
    公司创新驱动强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势公司始终将创新视为企业发展核心驱动力，24年研发费用0.79亿元，占营收16.5%。短期看，受行业景气度影响，公司下游客户资本性开支谨慎，公司业绩略有承压，但我们认为，从中长期看，公司聚焦光储氢和新能源汽车等优质赛道，并不断加速产品迭代，推进降本增效，业绩有望逐步修复。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE25/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

一季度需求回暖提升全年预期，逆周期调节带来国产软件新机遇

福昕软件(688095)
    事件：福昕软件发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润0.27亿元，上年同期为-0.91亿元；实现扣非归母净利润-2.02亿元，上年同期为-1.79亿元。单四季度实现收入2.02亿元，同比增加20.03%，实现归母净利润-0.12亿元，上年同期为-0.11亿元。2025年一季度，公司实现收入2.02亿元，同比增长19.78%；实现归母净利润-0.06亿元，上年同期为-0.11亿元。
    订阅转型效果逐步显现。为优化核心产品订阅选项及购买流程，降低用户决策成本，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器细分为PDFEditor与PDF Editor+两个版本。同时，通过持续强化AI助手功能及性能，有效推动订阅转型进程。2024年，公司订阅业务ARR达4.11亿元，较上年期末增长64.42%，延续强劲增长势头；核心产品整体订阅续费率约90%。随着“订阅优先”战略深度推进，订阅收入在整体收入结构中占比持续提升。2024年，订阅业务实现收入3.51亿元，占营业收入的49.31%，同比增长62.33%，充分彰显该战略实施以来的显著成效。
    海外市场收入高增，部分地区需求持续旺盛。2024年公司在各个区域内收入增长表现亮眼：亚太市场：收入同比增长53.42%，增速最为突出，展现出新兴市场的强劲动力；欧洲（含中东）市场：收入同比增长24.02%，保持较高增速，与亚太共同领衔其他区域；北美市场：收入占比达53%，为各区域最高，但受新兴市场发展及订阅转型影响，增速较缓，同比增长9.41%；中国市场：在并购福昕鲲鹏后，收入增幅稳定，同比增长18.00%。2025Q1，北美市场呈现需求向好，同比收入增长达14.84%，欧洲市场的收入虽在季度内有一定波动，但增长势头依旧良好。新兴的亚太市场则依然保持强劲高速的增长趋势。中国市场在“一横多纵”的多元化发展战略驱动下，也取得了良好的收入增长。
    研发投入维持高位，AI赋能战略全面落地。2024年公司人工智能赋能的产品战略全面落地。在传统编辑器领域，AI助手新增保版翻译、SmartCommands及多文档交互等功能，进一步提升用户文档处理效率。同时，AI亦深度赋能垂直领域解决方案。2024年，公司依托核心版式文档技术，发布福昕智能文档处理中台（IDP）。该产品融合大语言模型与领域知识，与企业现有技术结合，将传统大数据项目延伸至文档型非结构化数据处理范畴，通过文档解构、内容识别和数据应用三大核心能力，助力企业“唤醒”沉睡文档，使其成为系统“对话”的媒介。IDP能够以最小投入帮助企业构建优质的文档AI技术生态，实现智能化文档处理，有效提升管理与业务工作效率。
    盈利预测：公司作为pdf赛道的全球领先企业，长期占据重要市场份额，不断拥抱AI技术和前沿方案，并通过股权投资扩展业务版图。我们预计2025-2027年EPS分别为0.60/1.21/1.45元，对应P/E分别为118.97/58.60/48.87倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：AI服务器电源即将放量，计划定增优化产能布局

麦格米特(002851)
    核心观点
    2025年第一季度业绩1.1亿元，同比减少23%。2024年公司实现营业收入81.7亿元，同比+21%；归母净利润4.4亿元，同比-31%；综合毛利率25.2%，同比+0.5pct；净利率5.6%，同比-3.6pct。2025年第一季度公司实现营业收入23.2亿元，同比+27%，环比+2%；归母净利润1.1亿元，同比-23%，环比+329%；综合毛利率23.0%，同比-3.0pct，环比-0.9pct，主要原因系智能家电电控业务主动降价争夺海外市场份额以及毛利率较低的新能源汽车与轨交业务增速较快；净利率5.0%，同比-2.7pct，环比+3.3pct。
    新能源汽车及轨交业务短期承压。2024年智能家电电控/电源产品/新能源及轨交产品/工业自动化/智能装备/精密连接分别实现收入37.4/23.5/5.5/6.3/4.6/3.8亿元，同比+43%/+11%/-23%/+7%/+26%/+21%；毛利率分别为25.1%/25.4%/21.6%/30.2%/37.6%/4.6%，同比-0.2/+1.4/-1.1/-2.2/+9.9/-2.9pct。受存量客户销量下滑以及新客户定点测试周期较长影响，公司新能源汽车与轨交业务收入同比下滑。
    AI服务器电源业务即将放量。公司与全球AI芯片龙头英伟达建立合作关系，为其GB200/300系列AI服务器提供AC/DC电源产品。受益于AI算力建设需求旺盛以及GB200系列服务器电源开始批量出货，服务器电源产品预计将为公司带来显著业绩增量。此外，公司在2025年3月英伟达GTC大会上展出超级电容、BBU、800V HVDC等电源产品，单套AI服务器电源产品价值量有望进一步提升。
    计划定增优化产能布局。2025年3月28日，公司发布股票定增公告，计划向包括公司控股股东及实际控制人童永胜在内的不超过35名特定投资者发行不超过1.64亿股A股股票，募集资金总额不超过26.6亿元，用于建设智能电源及电控研发测试中心、长沙智能产业中心二期项目、泰国生产基地二期项目、株洲基地扩展项目（三期）以及补充流动资金。募投项目聚焦于AI服务器电源、智能家电电控、光储充等领域，进一步打开公司产值成长上限并有助于完善公司全球产能布局。
    风险提示：英伟达服务器出货量不及预期的风险，公司市场份额不及预期的风险，新产品研发进度不及预期的风险，海外贸易政策风险。
    投资建议：考虑到GB200出货进度滞后，公司智能家电电控业务主动降价争夺市场份额拖累毛利率水平，我们下调2025-2026年盈利预测至6.2/8.0亿元（原为8.9/11.6亿元），新增2027年盈利预测10.2亿元，同比+42.1%/+29.0%/+27.5%，当前股价对应PE为40.5/31.4/24.7倍，维持“优于大市”评级。

一季度归母净利同比增长41%，国际业务增长亮眼

艾德生物(300685)
    核心观点
    2024年下半年进行组织架构优化，2025年一季度展现高质量发展和精细化管理成果。2024年公司实现营收11.09亿（+6.3%），归母净利润2.55亿（-2.5%），扣非归母净利润2.33亿（-2.5%）。单四季度实现营收2.61亿（-22.3%），归母净利0.28亿（-68.6%），扣非归母净利0.21亿（-75.3%），2024年公司完成组织架构优化，提升新竞争环境下的市场应对能力，同时国际化布局成效显著。2025Q1实现收入2.72亿（+16.6%），归母净利润0.90亿（+40.92%），扣非归母净利润0.87亿（+53.1%），业绩增长强劲，开始展现高质量发展和精细化管理成果。
    海外业务和药物临床研究表现亮眼。分业务看，2024年检测试剂营收8.77亿（+2.0%），毛利率90.4%(-0.3pp），公司深耕院内市场，稳步推进合规产品的医院准入；检测服务0.67亿（-22.0%），毛利率23.1%（-13.0pp）;药物临床研究服务1.61亿（+81.4%），毛利率81.2%（+10.5pp），公司药企合作版图持续扩大，合作领域与区域不断延伸。按经营管理口径分，2024年国内销售7.77亿（-1.1%），国际销售和BD业务3.32亿（+28.6%），公司已组建起70余人的国际化业务及BD团队，与全球100余家国际经销商建立战略合作关系。公司在新加坡、日本、欧洲、拉丁美洲及“一带一路”沿线等重点市场组建本地化团队，逐步向东南亚、拉丁美洲等新兴市场辐射。
    毛利率维持稳定，2025年一季度净利率回升明显。2024年毛利率为84.7%（+0.8pp），销售费用率32.4%（+0.8pp），研发费用率19.5%（同比持平），管理费用率6.5%（+0.3pp），财务费用率-2.5%（同比持平）。毛利率随着业务结构变化略有增长，销售费用率有所回升，研发费用率和财务费用率保持稳定。公司净利率为23.0%（-2.1pp），公司基于谨慎性原则对一笔长期应收款计提坏账损失，2024年信用减值损失达3022万。2025年一季度毛利率为83.5%，净利率回升至33.3%，除管理费用率外的其他费用率均下降。
    投资建议：考虑宏观环境和业务投入影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元（2025-26年原为3.91/4.79亿），同比增长24.4%/20.6%/17.9%，当前股价对应PE26/11/18倍。公司是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时加速开拓国际市场，发展空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

公司信息更新报告：公司业绩高速增长，高算力AI模组加速落地

美格智能(002881)
    公司发布2024年报与2025一季报，实现高速增长
    2024年全年，公司实现营业收入29.41亿元，同比增长36.98%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长110.16%，业绩表现亮眼；2025年一季度，公司实现营收9.97亿元，同比增长73.57%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长616.02%，高速增长超预期。公司已经成为国内智能模组龙头之一，持续看好公司在AIOT、5G和智能汽车浪潮下的发展前景，我们小幅上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润1.90（+0.01）/2.58（+0.21）/3.50亿元，对应EPS分别为0.73/0.99/1.34元/股，对应当前股价的PE分别为66.4/48.8/36.0倍，维持“买入”评级。
    三大业务驱动增长，盈利能力持续提升
    公司智能网联车、IoT和FWA领域均呈现增长态势、海外市场进展顺利。分区域看，国内/海外市场分别实现营收21.38/8.03亿元，同比增长43.39%/22.40%，其中海外营收占比为27.30%。盈利能力方面，2024年公司整体毛利率/净利率分别为17.03%/4.57%，同比-2.12/+1.65pct。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.01%/2.14%/7.08%/1.11%，同比-0.96/-0.70/-2.88/+0.60pct，受益于规模效应以及费用管控能力提升，公司盈利能力逐步增强。
    高算力AI模组加速落地，智能汽车与全球化战略构筑核心优势
    公司持续加码AI领域研发投入，高算力AI模组产品竞争力凸显。公司高算力模组可提供0.2T至48T的异构算力，支持大模型端侧部署，48Tops高算力模组已在人形机器人“大脑”控制器领域成功应用，并成功运行Stable Diffusion等大模型。公司新品持续推出维持高竞争力，基于骁龙8至尊版的SNM980将进一步巩固公司在机器人、AIPC、视频会议等领域的优势；智能网联车领域，公司5G智能座舱模组出货量保持行业领先，持续获得头部车厂项目定点，并发布行业首款48TOPS5G智能座舱模组SRM965，为AI座舱、舱驾一体奠定基础。公司即将于5月20日出席台北国际电脑展，海外市场持续推进。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

源杰科技24年年报&25年一季报点评：Q1业绩扭亏转盈，AI赋能长期增长

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年4月26日，源杰科技发布2024年年报&25年一季报。年报数据显示，公司实现营业收入2.52亿元，同比增长74.63%；实现归母净利润-613.39万元，同比下降131.49%。25年Q1季度数据来看，公司实现营业收入0.84亿元，同比增长40.52%；实现归母净利润0.14亿元，顺利实现扭亏转盈。
    核心观点
    数通产品蓄势待发，利润水平短期承压。营业收入层面，24年业绩的强力增长主要系电信市场回暖以及AI数据中心市场销售突破所致，这一趋势于25年Q1得到了有效延续，从产品端来看，期间内10G EML产品在国内外客户订单量同比大幅提升，CW70mW激光器芯片也同步实现百万颗以上的量产交付，数通产品持续扩容。归母净利润方面，在24年期间由于公司仍以电信市场业务为主，2.5G、10G等中低速率产品收入占比较高，价格竞争、生产投入、费用增加共同作用于毛利率的下滑，营业成本的高增使得利润端短期承压。
    费用管控能力稳健，现金流水平逐步改善。费用方面，2024年公司销/管/研三费费用率分别达7.35%/10.32%/21.62%，呈现一定的分化属性，占比最大的研发费用占营业收入比基本保持稳定，而管理/销售费用率则分别变动-7.62/2.84个百分比，从费用绝对值来看，销售、研发费用则同比大增184.47%、76.17%，两者的大幅提升或彰显着源杰市场开拓&技术革新并重的发展思路。现金流方面，2024年公司经营性现金流提升至0.19亿元，相较于23年数据呈现快速向好的趋势。北美工厂对冲关税风险，受到影响小于预期。在国际宏观不确定性增强的情况下，我们认为源杰科技所受到的影响或小于预期，理由如下：1）源杰境内业务仍为公司发展的主流选择，24年相关业务收入占比达99.18%，海外市场仍处于初步开拓期；2）源杰向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元，以支持在美国华盛顿州建设生产基地，北美工厂的前瞻布局利于规避关税风险。
    投资建议
    伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，光通信产业链有望得到进一步强化。公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为4.20、6.12、7.59亿元，实现归母净利润1.04、1.75、2.07亿元，26-27年预计同比增长67.21%、18.43%，对应PE为68.63/57.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。