24年略受财务费用影响，25年Q1符合预期

中曼石油(603619)
    1.公司盈利情况
    2024年全年，公司营业收入为41.4亿元，同比增长10.8%，归母净利润为7.3亿元，同比减少10.6%。其主要原因为哈萨克汇率及利息费用导致的财务费用的增长。
    2025年一季度，虽然Brent原油价格均价为75.0美元/桶，价格同比减少约6.8美元/桶，但是依托公司一体化能力等因素，公司实现归母净利润2.3亿，同比增长33.0%。
    2.阿克苏中曼油气
    1）生产情况：2024年，公司阿克苏原油产量65.5万吨，商品量57.4万吨。2）盈利情况：2024年上半年，我们计算公司国内原油销售业务营业收入为19.3亿元；经过我们计算，子公司的原油实现价格为3368元/吨，折合67.7美元/桶。
    3）成本情况：根据我们计算，国内原油业务的单位成本为1407元/吨，折合28.3美元/桶。（包含三费）
    受益于低成本等优势，在国际油价下行的情况下，公司勘探板块毛利率依旧同比+0.78pct。
    3.签署伊拉克油气区块开发生产合同
    2024年10月27日，公司全资子公司签署了EBN区块和MF区块的开发生产合同。
    EBN区块：面积231平方千米，显示已发现的原始石油地质储量约为123.65亿桶(或17.66亿吨)，经初步评估，3P石油地质储量约为4.64亿吨。
    MF区块：区块面积1073平方千米，显示已发现的原始石油地质储量约为28.13亿桶(或4亿吨)。
    4.盈利预测与估值
    维持公司25/26年的归母净利润为12.7/15.8亿元，考虑到伊拉克油田的增量，给予公司27年归母净利润17.6亿元，25~27年分别对应EPS为2.74/3.43/3.82元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：1）油价下跌，导致公司利润下跌的风险；2）公司原油产量不及预期的风险；3）原油勘探属于风险勘探，未来区块不产石油的风险。

点评报告：营收利润双增长，中高端及以上产品销量增速更高

青岛啤酒(600600)
    事件:
    4月28日，公司发布2025年第一季度报告。
    投资要点:
    营收利润双增长，中高端及以上产品销量增速相对更高。公司2025第一季度实现营业收入104.46亿元（YoY+2.91%），实现归母净利润17.10亿元（YoY+7.08%），实现扣非归母净利润16.03亿元（YoY+5.95%）。2025Q1公司产品总销量为226.1万千升，同比+3.53pcts；产品吨价为4616元/千升，同比-0.68pcts。其中，主品牌青岛啤酒销量137.5万千升，同比+4.01%；中高端以上产品销量101.1万千升，同比+5.31%。
    利润率提升，费用管控平稳。2025第一季度公司毛利率为41.64%，同比+1.20pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本下降和产品结构升级，公司毛利率提升。费用端，2025年第一季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，同比-0.30pcts/-0.20pcts/-0.01pcts/+0.37pcts，相对保持稳定。受益于毛利率提升和期间费用率保持稳定，公司2025年第一季度净利率为16.64%，同比+0.65pcts。
    盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏带动啤酒即饮渠道需求回暖，公司盈利有改善空间。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升有较大空间，业务发展向好。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为47.95/52.29/56.44亿元，同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股，4月29日股价对应PE为21/20/18倍，维持“增持”评级。
    风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

点评报告：Q1收入表现稳健，颐莲同比快速增长

福瑞达(600223)
    投资要点:
    2025Q1收入表现稳健。2025Q1，公司实现营收8.76亿元（同比-1.63%），归母净利润0.51亿元（同比-14.10%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-9.67%）。经营活动产生的现金流净额为-1.18亿元（去年同期为0.38亿元），主因：1）为加强终端管控调整销售模式及结算方式，销售收款减少；2）集中支付代言费；3）增加品牌专区服务、推广服务等。
    毛利率有所优化，研发和管理费用率提升。2025Q1公司毛利率同比+0.46pcts至51.30%，主要是受益于原料及添加剂业务毛利率的提升；净利率同比-1.0pcts至7.20%。费用端方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.49%/4.72%/4.77%/-1.06%，分别同比-0.77/+0.59/+1.08/-0.32pcts。
    颐莲Q1收入同比快速增长，原料及添加剂业务毛利率大幅提升。化妆品方面，2025Q1化妆品收入5.26亿元（同比-3%），毛利率61.06%（同比-1.13pct）。其中，颐莲收入2.50亿元（同比+25%），继续聚焦大单品策略，多品线精细化运营，喷雾品线官宣代言人张凌赫，销量同比+69%；瑷尔博士收入2.36亿元（同比-19.7%），益生品线官宣品牌挚友“十个勤天”，闪充品线延续品牌的抗老心智定位；珂谧聚焦“胶原抗老”卖点，胶原品线加速孵化。医药方面，2025Q1收入1.08亿元（同比-0.9%），毛利率54.80%（同比-0.10pct），Q1实现2款功能饮料上市；全渠道拓展，医院及OTC渠道新开发客户累计达200家。原料及添加剂方面，2025Q1收入0.86亿元（同比+2.4%），毛利率39.54%（+9.8pct）。原料业务持续强化科技创新，向高端化转型。
    盈利预测与投资建议：公司聚焦大健康主业，化妆品稳步迭代，原料业务向高端化转型，医药板块调整后加速渠道拓展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.83/3.17/3.60亿元，对应2025年4月30日收盘价PE为27/24/21倍，维持“增持”评级。
    风险因素：行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险、品牌品类拓展不达预期风险。

2025一季报点评：归母净利润改善，积极投展优质地块

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2025年一季报，公司2025年Q1实现营业收入204.47亿元，同比下降13.90%；归母净利润4.45亿元，同比增长34.02%；每股收益0.04元/股，同比增长300%。
    归母净利润改善：公司2025年Q1实现收入204.47亿元，同比下降13.90%；归母净利润4.45亿元，同比增长34.02%。从盈利能力看，2025年Q1毛利率为11.76%，较去年同期下滑2.74pct。从费用管控看，2025年Q1销售费用率和管理费用率分别为1.92%、1.96%，分别较去年同期下降0.35pct、提高0.43pct。从投资看，2025年Q1的投资收益为1.79亿元，同比增长357.82%，主要由于权益法投资收益同比增加。2025年Q1，少数股东亏损0.59亿元，去年同期为收益6.03亿元，因此2025年Q1归母净利润实现同比增长。
    积极拓展优质地块：2025年Q1公司实现销售面积145.82万方，同比下降12.47%；销售金额350.70亿元，同比下降12.78%；对应的销售均价为24050元/平米，同比下降0.36%。2025年Q1，公司共新增7个地块，计容建面72.42万方。权益地价115.41亿元，我们计算综合总地价为200.24亿元，对应的权益比例为57.63%，其中4个地块为100%权益拿地。全口径下的楼面价为27650元/平米，Q1的地售比为1.15，拿地质量高，7个地块中3个位于京沪、2个地块为成都、长沙。公司拓展优质地块，全口径下的拿地力度为0.57。
    成功发行中票：截至2025年4月末，公司于年内已成功发行中票，并融资10亿元，对应利率为2.05%，融资成本低。公司旗下博时蛇口产园REIT计划第二次购入公司全资子公司持有的多个资产，实践以存量带增量、以产融促周转的轻重结合发展战略，增强公司可持续经营能力，打造公司业务增长新曲线。
    投资建议：2025Q1年公司归母净利润显著改善。公司积极投拓，高质量拿地。融资端成功发行中票，融资成本低。存量资产端，旗下REIT计划第二次购入公司全资子公司持有的多个资产。我们维持公司2025-2027年归母净利润为48.67亿元、54.92亿元、59.79亿元的预测，对应EPS为0.54元/股、0.61元/股、0.66元/股，对应PE为17.03X、15.10X、13.87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险

2025年一季报业绩点评：25Q1业绩高增，铁路装备批量交付

中国中车(601766)
    核心观点
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现收入486.71亿元，同比增长51.23%；归母净利润30.53亿元，同比增长202.79%；扣非归母净利润28.06亿元，同比增长320.20%。
    铁路装备放量驱动业绩高增，城轨及新产业增长向好。25Q1公司动车组和货车实现批量交付，分别实现收入177.57亿元和52.04亿元，同比分别增长123.41%和141.04%，机车及客车收入略有下滑，收入分别为23.06亿元和5.19亿元；铁路装备业务整体收入257.86亿元，同比大幅增长93.63%。受益地铁车辆收入增加，一季度城轨与城市基础设施业务收入71.83亿元，同比增长29.86%。新产业收入149.05亿元，同比增长22.34%；现代服务业务收入7.97亿元，同比下降30.76%。
    盈利水平稳中有升，费用率管控良好。25Q1公司毛利率23.42%，按可比口径同比基本持平，销售净利率7.5%，同比/环比+2.78pct/0.9pct。公司三项费用管理良好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.28%/6.45%/-0.01%，可比口径同比-0.74pct/-2.27pct/+0.16pct；研发费用投入保持较高水平，一季度投入研发费用31.01亿元，研发费用率为6.37%，同比-1.21pct。
    铁路投资保持高位，铁路装备景气有望持续。今年一季度，全国铁路完成固定资产投资1312亿元，同比增长5.2%；全国铁路发送旅客10.74亿人次、同比增长5.9%，创历史同期新高。国铁工作会议提出25年力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上。近期国铁集团2025年第一批时速350公里动车组招标落地，折合标准组共采购68组。我们认为，1）高铁方面，25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，持续看好动车组新车及高级修招标；2）机车方面，新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性，按照新车替换比例1：2测算，27年前有望释放约2000台新能源机车替换需求。铁路行业高景气有望延续，带动公司装备交付继续放量，支撑全年业绩稳健增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润130.80亿元、137.48亿元、144.21亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.50元，对应PE为15倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

福斯特2024年年报与2025年一季报点评：光伏胶膜业务保持领先，电子材料业务高速增长

福斯特(603806)
    事件一：公司近日发布2024年年度报告，公司实现营业收入191.47亿元，同比-15.23%，实现归母净利润13.08亿元，同比-29.33%；
    其中Q4实现营收39.73亿元，同比-33.10%，环-9.92%；实现归母净利0.50亿元，同比-88.18%，环-84.97%。
    事件二：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入36.24亿元，同比-31.89%，环比-8.78%；实现归母净利润4.01亿元，同比-23.08%，环比+709.79%。
    胶膜龙头市占率稳中有升，保持领先，胶膜业务迎来回暖。公司稳扎稳打，2024年公司胶膜市占率稳中有升，光伏胶膜行业格局稳定。同时在行业各环节持续承压情况下，公司盈利能力进一步领先其他胶膜企业。受益于公司优先的经营能力和领先的行业地位，公司出货实现高速增长，但是受到上游原材料报价下行与光伏主产业链持续承压影响，胶膜单平报价下滑较快，公司营收同比承压，公司2024年实现光伏胶膜出货约28.11亿平，同+24.9%，营业收入175.04亿元，同-14.54%。受益于上游原材料报价企稳、光伏下游抢装与改善竞争格局，2024年四季度至2025年一季度，胶膜单平售价企稳回升，胶膜业务迎来回暖。
    海外布局持续领先，2025年海外产能出货占比有望进一步提升。根据2024年年报显示，公司启动泰国基地的二期扩产项目建设，公司海外的光伏胶膜产能仍在逆势扩张。随着国际贸易壁垒提升，基于客户结构，福斯特逆势扩张海外产能，海外布局领先行业。随着泰国二期基地落地，2025年公司海外产能占比有望进一步提升。
    第二增长曲线持续发力，电子材料业务迎来高速增长。公司深耕电子材料，受益于下游电子电路行业复苏和快速增长，业务迎来高速增长期。2024年，公司感光干膜销售量1.59亿平方米，同+37.97%，营业收入5.93亿元，同+30.72%。基于较为全面的客户覆盖和品类开发，公司市占率有望持续提升，产品结构有望持续优化，公司出货量与盈利能力有望持续高速增长。
    投资建议：公司光伏业务稳扎稳打，行业底部市占率稳中有升，受益于胶膜行业见底、公司领先的海外布局以及电子材料业务放量，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为192.59亿元、220.02亿元、261.66亿元；归母净利润分别为16.33亿元、19.86亿元、25.10亿元，对应EPS分别为0.63元、0.76元、0.96元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

特斯拉Optimus量产，机器人电驱加速灵巧手、关节、躯体总成

拓普集团(601689)
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报，公司2024年实现营业总收入266.00亿元，同比+35.02%；归母净利润30.01亿元，同比39.52%；扣非净利润27.28亿元，同比35.00%。今年一季度公司实现营业总收入57.68亿元，同比+1.4%；归母净利润5.65亿元，同比-12.39%。
    汽车电子业务高速增长。公司Q4单季度实现收入72.48亿元，同比+30.63%；归母净利润7.67亿元，同比+38.47%。公司内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务的销售额稳步增长。汽车电子类业务大幅增长10倍超过18亿元，全面进入量产加速阶段。公司研发费用持续增长，2024年达到12.24亿元。今年Q1，受大客户销量短期下滑影响，业绩暂时承压，预计年内整体影响有限。
    九大产品线驱动公司加速成长国际Tier1。公司在发展智能电动汽车八大产品线的同时，聚焦并拓展第九大产品线——机器人产业链关键产品与核心技术。去年公司汽车电子业务10倍增长，公司的热管理模块以自研高精度电子膨胀阀为核心，实现平台化设计与全球量产交付，奠定行业标杆地位；闭式空气悬架系统则在投产后快速爬坡，年内交付突破24万套，打破外资垄断。三大业务协同效应显著，机器人电驱打造新的增长极，热管理+空气悬架构筑技术壁垒，驱动公司加速成长国际Tier1。
    特斯拉Optimus加速量产，总成核心供应商受益。拓普集团凭借在智能刹车IBS项目积累的各项技术能力，包括软件，电控、驱动、电机、减速机构、传感器等，公司切入机器人电驱系统及其他相关产品。该业务将打造拓普集团新的增长极，形成智能汽车+机器人部件的双产业发展模式。公司机器人电驱系统获得客户高度认可，公司2条电驱系统生产线于2024年1月正式投产，年产能为30万套电驱执行器。新增产能也已经启动规划设计，公司已启动电驱执行器第二工厂的建设。机器人电驱执行器项目进展顺利，按需迭代升级，开始批量供货。灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    国际Tier1打造全球工厂布局。公司国际化战略加速。北美墨西哥热管理、底盘、减震工厂和内饰工厂已全部投产，二期项目有序推进中。波兰工厂二期加紧筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。与此同时，公司积极布局东南亚市场，泰国生产基地的规划和建设工作正在加速进行中。公司在墨西哥蒙特雷基地加速布局饰件、热管理系统等产线，通过北美供应链本地化满足特斯拉等客户需求，有效规避美国对中国汽车零部件关税。
    投资建议：特斯拉Optimus量产，机器人电驱加速灵巧手、关节、躯体总成。拓普机器人电驱执行器项目进展顺利，按需迭代升级，开始批量供货。灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。智能汽车+机器人业务高速成长。预计公司2025-2027年营业收入分别为341.28/416.80/488.90亿元，归母净利润分别为37.89/47.10/55.89亿元，EPS分别为2.18/2.71/3.22元，PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

探索AI模型落地

云从科技(688327)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入3.98亿元，同比减少36.69%；归母净利润-6.96亿元，同比减少8.12%。
    25年一季度公司收入0.37亿元，同比减少31.56%；归母净利润-1.24亿元，同比增长22.86%。
    深化AI模型垂类应用。公司推出“从容智能审查大模型”、自主研发的金融大模型等多种模型以及了AI虚拟导游“云月”，覆盖智慧治理、智慧出行、智慧金融、智慧商业、智慧文旅、智慧客服等多领域，在多个地方初步探索AI模型落地。
    与华为合作推出从容大模型训推一体机。公司与华为昇腾联合发布了“从容大模型训推一体机”，成功适配Deepseek，实现了训练推理一体化，适配金融、政务等场景，成本降低了50%。同时，公司与华为发布了“智能制造一体机”，集成了AI智能体与华为算力，实现了生产线数据采集、分析与决策的一站式服务。
    推动鸿蒙生态繁荣发展。公司中标广州银行、重庆农商行项目，推出了鸿蒙版SDK及人脸活体检测系统，保障了移动端交易安全，覆盖了超过250万用户。同时，公司与软通动力签署战略合作框架协议，围绕鸿蒙应用与生态、数字人民币、服务器计算产品及AI应用场景构建战略伙伴关系。
    投资建议：公司不断探索AI模型落地。预计2025-2027年公司的EPS分别为-0.45/-0.38/-0.19元，维持买入评级。
    风险提示：AI落地不及预期；一体机销售不及预期；行业竞争加剧。

减值损失拖累业绩，省外&海外业务保持较高增长

陕建股份(600248)
    业绩仍有所承压，维持“买入”评级
    25Q1公司实现收入232.42亿，同比-16.3%，归母净利润为4.17亿，同比-24.5%，扣非净利润为4.01亿，同比-23.64%，Q1盈利下滑主要系收入下滑、期间费用率上升、信用减值损失上升。
    24年公司实现收入1511.39亿，同比-16.29%，归母净利润为29.6亿，同比-25.3%，扣非净利润为22.55亿，同比-41.2%，非经常性损益为7.05亿，同比增加5.8亿，主要为非金融企业收取的资金占用费大幅增加。24Q4单季实现收入493.15亿，同比-12.19%，归母净利润-0.1亿，同比-101.47%，主要系Q4资产及信用减值同比大增。2024年度拟派发现金分红5.25亿，分红比例17.74%，对应4月30日收盘价股息率为3.56%。考虑到下游需求仍有压力，我们预计公司25-27年归母净利润为32.6、36.2、40.6亿（25、26年预测前值为44.5、51.1亿），对应PE为4.5、4.1、3.6倍，维持“买入”评级。
    毛利率有所回升，境外业务增速显著
    分行业来看，公司2024年建筑工程业务、石油化工工程业务分别实现收入1402.7亿、90.95亿，同比-14.75%、-28.6%，毛利率分别为11.78%、7.37%，同比+1.16pct、-1.77pct。分地区来看，境内、境外分别实现收入1483.62亿、22.28亿，同比-16.87%、+58.19%，毛利率分别为11.55%、7.5%，同比+1.08pct、-0.34pct。24年公司综合毛利率为11.7%，同比+1.11pct。24Q4毛利率为13.64%，同比+0.19pct，25Q1毛利率为11.1%，同比+1.72pct。
    Q1新签订单基本持平，省外、海外业务加速开拓
    25Q1公司新签合同751亿，同比基本持平。2024年公司累计新签合同额3469.46亿元，同比下降12.48%，其中，陕西省内新签合同额1,867.91亿元，同比-33.43%，省外市场新签合同额1453.05亿元，同比增长25.47%。2025年公司计划完成签约额3908亿，预计同比增长12.6%，营业收入目标1655亿，预计同比增长9.5%。近年来公司持续深耕省内市场，做大做强省外市场，稳健拓展海外市场，努力开创市场经营新局面。
    资产减值拖累业绩，现金流仍有压力
    24年公司期间费用率为4.36%，同比+0.17pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.00pct、+0.22pct、-0.12pct、+0.07pct，资产、信用减值损失为68.15亿，同比多损失11.73亿，综合影响下，公司24年净利率为2.39%，同比-0.24%；2025年Q1净利率为1.76%，同比-0.52%。现金流方面，24年公司CFO总额为-81.86亿，同比多流出7.17亿，收付现比分别为88.85%、95.67%，同比+10.9pct、+11.39pct，25Q1公司CFO净额为-65.92亿，同比少流出21.23亿。
    风险提示：基建投资不及预期，市场拓展不及预期，坏账及减值准备风险。

资负规模积极扩张，质量稳健

建设银行(601939)
    事件：
    建设银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约1901亿元，YoY-5.40%；归母净利润834亿元，YoY-3.99%；不良率1.33%，拨备覆盖率237%。
    点评：
    2025年一季度，建设银行营收1901亿元（YoY-5.40%），其中净利息收入1419亿元（YoY-5.21%），占营收比重74.7%；非息收入481亿元，同比下降5.96%。拨备前利润、归母净利润分别同比-5.81%、-3.99%。
    非息收入方面。2025年一季度，公司手续费及佣金收入375亿元，同比-4.63%，较2024年末改善4.72pct。另外，投资净收益依旧亮眼，一季度营收43亿元，同比增长145.83%。
    2025年一季度，建设银行净息差录得1.41%，环比下行10bp，同比-16bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。另外，负债端定期存款占比较高，利息支出调整幅度不匹配贷款利率重定价。
    资产端：2025年一季度建设银行生息资产总计41.93万亿元，同比增长7.8%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长8.0%、14.4%，环比增长4.5%、5.8%；另外同业资产环比高增17.4%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年末变动-0.58、+0.08、+0.41、+0.09pct。
    负债端：2025年一季度建设银行计息负债余额38.53万亿元，同比增长10.9%，较2024年末增速增长3.9pct。其中，存款规模同比增长3.6%，环比+6.2%；发行债券同比增长80.9%，环比+19.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动-0.89、+0.77、+0.43、-0.32pct。
    资产质量：2025年一季度建设银行不良贷款率1.33%，较2024年末改善1bp。拨备覆盖率237%，环比增长3.2pct。
    资本充足：2025年一季度，公司核心一级资本充足率13.98%，环比下行50bp。可能主要因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。另外，在低息差环境下，公司进行内源性资本补充空间可能受限。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.91%、2.97%、3.73%，对应现价BPS：13.45、14.44、15.45元。考虑到未来息差可能将持续承压，以及债券市场波动较大，我们将公司的评级由“买入”下调至“增持”。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

25Q1业绩表现稳健，看好高奢美妆集团化转型

水羊股份(300740)
    水羊股份发布2024年年报和2025年一季报：
    2024A营业收入42.37亿元/同比-5.69%；归母净利润1.10亿元/同比-62.63%；扣非归母净利润1.18亿元/同比-56.74%。24Q4营业收入11.92亿元/同比+6.86%；归母净利润0.16亿元/同比-86.33%；扣非归母净利润0.10亿元/同比-86.79%，其中自有品牌2024年收入16.5亿。2025Q1营业收入10.85亿元/同比+5.19%；归母净利润0.42亿元/同比+4.67%；扣非归母净利润0.41亿元/同比-22.78%。
    毛利率持续向好，销售费用率提高
    2024A毛利率63.01%/同比+4.57pp，归母净利率2.60%/同比-3.95pp。25Q1毛利率63.76%/同比+2.42pp；归母净利率3.86%/同比-0.02pp。2024A销售费用率49.06%/同比+7.71pp；管理费用率6.15%/同比+0.91pp；研发费用率1.94%/同比+0.24pp。25Q1销售费用率49.55%/同比+3.24pp；管理费用率5.77%/同比+0.11pp；研发费用率1.92%/同比+0.17pp。
    自有品牌和CP品牌双业务驱动，多品牌延续高增态势
    公司坚定自有品牌转型，初步构建“全球新晋高奢美妆集团”标签，RéVive收购后目前已进军中国市场；伊菲丹已经构成线上线下全渠道布局，线下渠道实现超100%的增速，实现国内、欧洲、北美、东南亚全球布局；PA于24年取得完整所有权，持续丰富产品矩阵，自播达播齐头并进。此外，公司持续完善各细分品类品牌矩阵布局，多品牌位居多平台TOP榜。
    加码研发赋能品牌，股票回购拟实施股权激励
    公司加大研发投入，研发费用占自有品牌营收4.98%，建立了全球首个“2+3东方肌肤方程式”研究院，开展了油茶神经酰胺、茶提取物等多个原料研究项目，专注配方体系研究、肤感及功效评价体系建立，持续赋能品牌建设。此前公司4月16日公告0.5-1亿回购，回购股份价格不超过18元/股，用于实施员工持股计划或者股权激励。
    投资建议：考虑公司加大品牌建设投入力度或影响盈利，下调收入和盈利预期，预计公司2025-2027年营收为43.89/48.71/55.37（原2025-2026为50.87/57.48）亿元，归母净利润为2.56/2.95/3.45（原2025-2026为3.59/4.19）亿元，对应PE19/17/14x。展望未来，公司有望品牌转型持续渗透高奢人群，研发创新助力业绩释放，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争激烈风险、经营不及预期风险

2025年一季报点评：Q1业绩超预期，看好全年业绩同比高增

福田汽车(600166)
    投资要点
    公告要点：公司发布一季报，25Q1实现营收148.0亿元，同环比分别+15.0%/+24.0%；归母净利润4.4亿元，同比+70.1%，环比扭亏；扣非后归母净利润2.3亿元，同比+10.3%，环比扭亏。
    25Q1重卡市占率大幅提升，单车均价上行。25Q1公司中重卡销量3.6万辆，同环比分别+19.4%/+63.2%；并表销量14.7万辆，同环比分别+6.2%/-12.7%。重卡销量来看，25Q1福田批发3.2万，市占率11.9%，同环比分别+4.3/+4.4pct，其中内销1.6万，市占率10.2%，同环比分别+0.2/-0.8pct，出口0.6万，市占率8.4%，同环比分别+3.8/+3.8pct。25Q1并表单车均价10.1万元，同环比+8.3%/+42.0%。
    25Q1毛利率同环比下滑，费用率同环比压降。25Q1毛利率10.9%，同环比分别-0.6/-1.9pct；25Q1销售/管理/研发费用率分别3.3%/2.5%/3.3%，期间费用率9.0%，同环比分别-1.5/-1.6pct。
    25Q1非经常性损益和投资收益明显增长。25Q1非经常性损益2.07亿元，同比增加1.58亿元，主因非流动资产处置损益增加1.24亿元。25Q1投资收益1.6亿元，24Q1/24Q4分别为0.7/-6.4亿元，投资收益同环比大幅改善主因福戴亏损影响消除，具备持续性。25Q1扣非扣投资收益后归母净利润0.7亿元，同环比分别-47.1%/-65.7%。
    展望未来：商用车行业复苏，福田轻卡以“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒，中重卡/客车/发动机/变速箱多点开花，业绩有望持续向上。当前公司对福戴长期股权投资已冲减至零，对公司业绩影响消除，25年公司有望轻装上阵。根据公司经营计划，25年计划实现营收680亿元，同比+42.6%，看好全年公司业绩同比高增。
    盈利预测与投资评级：考虑25年重卡行业复苏，同时福戴亏损负面影响消除，我们基本维持公司2025~2026年归母净利润预测16.66/20.44亿元，给予公司2027年归母净利润预测21.51亿元，2025~2027年EPS分别为0.21/0.26/0.27元，对应PE估值12.4/10.1/9.6倍，考虑当前公司估值较低，且行业有望触底回升，维持福田汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业复苏不及预期；全球地缘政治风险。

2025年一季报点评：归母净利润同比+14%，股份回购+股权激励彰显长期发展信心

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    归母净利润同比+14%。受益于基建需求稳定，主营业务表现稳健2025Q1公司实现营业收入33.0亿元，同比+2.9%，归母净利润2.7亿元，同比+13.6%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比+28.9%。分业务来看，受益于国内基建投资保持韧性，公司推土机业务销售稳健，工程机械核心零部件配套能力持续增强，推动公司业绩规模持续提升。公司作为国内推土机龙头，市占率稳居行业领先，新产品线如挖掘机、装载机等布局持续推进，市场竞争力逐步提升，支撑公司整体经营保持稳健增长。
    整体费用控制良好，盈利能力持续提升
    2025年Q1公司毛利率为19.2%，同比+2.1pct，销售净利率为8.3%，同比+1.5pct，盈利能力持续改善。我们认为主要受益于公司产品结构持续优化，核心产品如推土机与工程机械零部件盈利能力改善，带动整体毛利率上行。同时，随着降本措施逐步落地，制造环节效率有所提升，推动毛利率稳中有升。费用端来看，2025Q1公司期间费用率为10.2%，同比+0.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/3.2%/-0.2%，同比+0.8pct/+0.4pct/-0.3pct/-0.2pct，整体费用控制良好。展望未来，伴随公司高毛利产品占比提升与海外市场持续拓展，盈利质量有望进一步增强。
    山重建机表现亮眼，股份回购+股权激励激发内生活力
    2024年12月12日，公司公告山重建机100%股权交割完成，我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势，成为公司新增长点。具体来看，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势，实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，促进内部战略协同有序深化，大幅提升公司核心竞争力。2024年山重建机实现净利润2.0亿元，业绩表现亮眼。
    2025年4月22日，公司公告拟通过集中竞价进行股份回购，回购股份金额为1.5-3.0亿元，且回购股份将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划。我们认为，此次股份回购计划旨在激发公司内生活力，增强投资者信心，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.9/16.0/18.5亿元，当前市值对应PE分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

2025年一季报点评：金价上涨驱动公司业绩上行

山东黄金(600547)
    投资要点
    事件：公司披露2025年一季报，业绩同比大幅增长。2025年一季度公司实现营收259.35亿元，同比+36.81%，环比增长67.19%；归母净利润10.26亿元，同比+46.62%，环比增长15.86%。
    公司黄金业务占比高，金价上涨驱动公司业绩上行：1）量：2025年Q1公司自产金/外购金/小金条产量分别为11.87/20.24/3.18吨，较上年同期分别同比-0.31%/+1.67%/-55.49%。公司2025年全年自产金指引为不低于50吨，一季度完成度23.74%，考虑到春节假期的季节性因素，公司完成全年产量概率较大；2）价：2025年Q1沪金现货均价为670元/克，同比+36.72%，公司黄金业务占比较高，业绩充分受益于金价上行。
    公司抓好资源增储，发展根基持续夯实：2024年公司实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增金金属量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨；此外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证；子公司山金国际完成Osino Resources Corp.100%股权并购。截至2024年底，公司保有权益资源储量黄金金属量2058.46吨。
    贸易战背景下海外经济“滞胀”确定性强化，新兴经济体货币换锚进度加速：1）本次关税事件使得市场对美国经济走向“滞胀”的预期进一步强化，经济下行风险与通胀再度抬头风险共同推动实际利率的长期下行，黄金的金融属性得到强化；2）在美债问题日益凸显的背景下，全球央行正经历从“美债储备主导”向“多元化外汇储备”的转型，而由于新兴国家央行缺乏黄金储备，该范式的转变将推动黄金买盘长期存在。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于海外经济“滞胀”预期强化了金价上涨动能，我们上调公司2025-26年归母净利润为63.27/71.90亿元（前值为59.83/62.73亿元），新增2027归母净利润预测值为78.48亿元，对应2025-27年的PE分别为21.53/18.95/17.36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。

蓝晓科技2024年年报及2025年一季度点评：2024年公司净利润实现稳定增长

蓝晓科技(300487)
    本报告导读：
    2024年公司营业收入及归母净利润同比均实现稳定增长，得益于材料销售收入的持续稳定增长，弥补了提锂项目收入下滑。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。2024年公司营业收入及归母净利润同比均实现稳定增长，得益于材料销售收入的持续稳定增长，弥补了提锂项目收入下滑。2025年一季度公司归母净利润继续维持正增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.28、12.61和14.95亿元，对应EPS分别为2.02、2.48、2.94元（原2025-26预测为2.29、2.81元），参考可比公司估值，给予2025年26X PE（原为2024年35x），目标价52.52元（-20%），维持“优于大市”评级。
    2024年及2025年一季度公司净利润实现稳定增长。2024年公司实现总营业收入25.54亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润7.87亿元，同比增长9.79%。2025Q1公司实现总营业收入5.77亿元，同比减少8.58%，实现归母净利润1.93亿元，同比增长14.18%。
    金属资源板块及生命科学板块营业收入实现快速增长。2024年，金属资源板块吸附材料销售收入为2.56亿元，同比增长30%。其中，金属镓、铀的价格相对于2023年均有上涨；生命科学板块吸附材料销售收入5.68亿元，同比增长28%。受益于GLP-1多肽类药物需求公司固相合成载体业务呈现出快速增长态势；水处理与超纯化吸附材料实现销售收入6.88亿元，同比增长34%；化工与催化吸附分离材料实现销售收入2.02亿元，同比上升42%；节能环保类吸附分类材料实现销售收入1.81亿元，基本持平。
    西藏提锂项目加速进行。西藏结则茶卡3300吨氢氧化锂产线在建项目经现场试验、调试等，有望建成西藏地区首个达标运行的工业化盐湖提锂项目，后续6700吨产线在条件允许的情况下，将有望加快建设。
    风险提示：项目建设进度不及预期，产品需求不及预期。

一季度业绩回暖，毛利率显著改善

怡合达(301029)
    1Q25收入同比转正、净利润增长较快：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入25.04亿元，同比下滑13.08%；归母净利润为4.04亿元，同比下降25.87%；扣非净利润3.98亿元，同比下降26.25%。单四季度营业收入为6.47亿元，同比减少4.5%；归母净利润为0.76亿元，同比减少19.0%，扣非净利润为0.75亿元，同比减少17.3%。一季度营业收入为6.20亿元，同比增长14.8%；归母净利润为1.218亿元，同比增长26.5%；扣非净利润为1.222亿元，同比增长27.8%。
    推进长尾化战略，1Q25毛利率提升显著：2024年，公司毛利率为35.26%，同比下降2.69个百分点，其中新能源锂电业务毛利率同比下降8.55%至26.0%，为主要拖累。1Q25，公司毛利率提升至38.1%，同比+3.1pct，环比+3.4pct，长尾化战略效果显著。根据公司在业绩说明会上的分析，1Q25新能源锂电毛利率已修复至31.2%，对整体毛利率的改善形成支撑。2024年，公司销售/管理/研发费用率为5.5/8.1/4.3%，同比+0.5/+1.5/-0.1pct，收入下降情况下，费率得到控制。
    产品线继续丰富、供应链能力提升、客户数不断增加、客户结构改善：截至2025年4月底，公司已开发涵盖196个大类、4,437个小类、230余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，SKU数量较去年同期的180余万继续增长，产品线壁垒进一步巩固。2024年，公司累计处理订单量约160万单，出货总项次约560万项次，较2023年分别提升了18%和14%，提升供应链响应能力、满足客户的长尾化采购需求。2024年，公司成交客户数量近4万家，较2023年新增客户数量约3000家，来自前五大客户的收入占总收入比例为11%，相较2023年的26%下降较多；来自前五大客户以外的所有客户收入同比提升约5%，缓和了大客户收入下降的影响，客户结构改善。
    持续布局战略业务FB、拓展海外业务：公司非标业务采取“智能报价+智能编程+柔性生产”的生产模式，致力于满足市场上大量存在的“长尾订单”。公司于2024年5月正式上限自动报价系统；对自动编程覆盖类型进行升级优化，拓展多工艺场景编程；于2024年下半年开始投入使用柔性智能产线，持续开展非标自动化建设。公司利用中国的产业链和供应链优势，以中国优势行业出海为契机，参与全球化布局。在全球化战略的牵引下，公司聚焦产品优化，全力推动产品水平提升。与此同时，公司将持续加大海外业务拓展，深化全球布局。
    盈利预测和估值：考虑最新的下游行业资本开支趋势和24年公司业绩，我们小幅上调25、26年盈利预测（原为5.09、6.08亿元），引入27年盈利预测，预计公司25-27年净利润为5.2、6.3、7.7亿元，给予公司2026年28倍PE估值（原为2025年33x），上调目标价5%至27.9元，维持“优于大市”的评级。
    风险提示：下游行业资本开支不及预期、公司在下游行业的拓展不及预期、公司拓展FB业务不及预期、行业竞争加剧等

公司信息更新报告：主营业务稳健增长，库存因素短期拖累盈利能力

华凯易佰(300592)
    公司2024年及2025Q1经营端表现稳健，业绩端短期承压明显
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收90.22亿元（同比+38.4%，下同）、归母净利润1.70亿元（-48.8%）；2025Q1实现营收22.92亿元（+35.1%），归母净利润-0.15亿元（2024年同期为0.82亿元）。考虑去库存及贸易风险影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.66/3.61/4.52亿元（2025-2026年原值5.09/6.13亿元），对应EPS为0.66/0.89/1.12元，当前股价对应PE为16.9/12.4/9.9倍。我们认为，公司数智化体系深筑运营能力壁垒，未来通过整合通拓科技、打造品牌矩阵、完善海外仓布局，有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    跨境电商营收维持增长，存货因素显著拖累盈利能力
    2024年，公司跨境出口电商/跨境电商综合服务业务分别实现营收80.66/9.41亿元，分别同比增长41.6%/19.7%；其中，泛品业务在售产品SKU约116万款，销售客单价约104元，精品业务在售SKU约6685款，销售客单价约为314元，亿迈生态平台业务合作商户共计275家。盈利能力方面，2024年公司毛利率为33.9%（-3.1pct），盈利能力下滑主要系海运波动和前期备货过多导致库存滞销，资产减值损失对利润构成显著影响；期间费用方面，公司销售/管理/财务费用率为25.1%/4.9%/-0.0%，分别同比+1.7pct/-1.5pct/+0.2pct，其中，销售费用增长主要由于存货规模增加导致仓储费用提升等导致。
    三大业务稳步发展，收购通拓科技有望进一步强化主业布局和多方位协同
    公司泛品、精品与亿迈生态平台业务发展良好，有望凭借多方位协同持续成长。
    （1）泛品：AI驱动，巩固传统优势渠道同时在Temu等新兴平台实现快速成长；
    （2）精品：多平台均衡发展，挖掘特定消费群体需求，增强在细分市场影响力；
    （3）亿迈生态平台：实现多平台同步上架并推广，助力商家销售路径多元化；
    （4）通拓科技：强化主业布局并实现多方协同，促进精准营销和客户服务优化。
    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、新业务不及预期等。

2025年一季报点评：销量恢复增长，盈利保持稳健

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：重庆啤酒公告2025年一季报，25Q1营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非后归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。
    一季度销量恢复增长，核心单品保持稳健。销量角度来看，24年分季度销量同比+5.25%、+1.53%、-5.59%、-8.07%，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨，后续基数压力走低、销量有望维持稳健节奏。品牌角度来看，高档、主流、经济产品收入分别同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，而吨酒营收同比-0.46%至4929.61元/吨，主要系阶段性结构下移所致，我们预计乐堡、重庆略有增长，嘉士伯、大理、风花雪月增速更快，红乌苏降幅收窄。区域角度来看，西北区、中区、南区收入分别同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，区域间节奏相对均衡。
    毛销差小幅改善，盈利能力阶段性有所抬升。25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%。其中毛利率同比+0.52pct至48.42%(吨酒营收同比-0.46%、吨酒成本同比-1.45%)，虽价格端小幅承压，但受益大麦、包材等原材料价格下降，成本端兑现弹性；销售费用率同比-0.39pct至12.74%，管理费用率同比+0.28pct至3.41%，非经常性损益科目相对稳健。综合来看，毛销差小幅改善带动净利率有所抬升。
    开局稳健，期待扬帆27强化高端化增长动能。短期来看，一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
    盈利预测与投资评级：一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健。参考25Q1报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，对应当前PE分别为21.7、20.9、20.4X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

短期业绩承压，促内需有望带动零售端改善

伟星新材(002372)
    事件：伟星新材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入8.95亿元，同比下降10.20%，环比下降64.11%；归母净利润1.14亿元，同比下降25.95%，环比下降65.42%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降19.42%，环比下降62.52%。
    Q1需求未见好转，市场竞争加剧，公司毛利率小幅下降。受春节假期、家装市场装修习惯等因素影响，一季度为塑料管道季节性淡季，需求整体偏弱。虽然在国家促内需、稳增长的政策大力推动下，基建投资增速回升，地产投资及商品房销售降幅收窄，下游市场呈弱复苏态势，但传导到对材料端需求的拉动尚需时间，25年一季度消费建材类产品需求恢复不明显，根据国家统计局数据，25Q1建筑及装潢材料类零售额为395亿元，同比持平。一季度塑料管道市场竞争进一步加剧，公司收入承压，毛利率小幅下降，25Q1公司实现营业收入8.95亿元，同比-10.20%，实现销售毛利率40.45%，同比-1.03pct。
    费用管控能力提升，现金流情况显著改善。2025年一季度公司期间费用共计2.28亿元，同比减少4.32%，其中销售、管理、研发等费用均有所下降，同比分别-10.99%/-5.13%/-9.80%；期间费用率为25.45%，同比+1.56pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.92%/7.35%/3.46%/-0.28%，同比-0.13pct/+0.39pct/+0.02pct/+1.29pct，财务费用率增加主要系利息收入下降所致。公司费用管控能力提升，但受收入规模收缩影响，费用摊薄下降，导致费用率提升。此外，25年一季度公司经营活动现金净流量为0.85亿元，较去年同期增加2.60亿元，主要系购买原材料减少所致；投资活动现金净流量为1.91亿元，较去年同期增加3.39亿元，主要系理财产品、定期存款到期赎回所致，公司现金流情况显著改善。
    聚焦塑管主业，拓展同心圆产业链，零售份额稳步提升。公司作为国内塑料管道龙头企业，通过优化“产品+服务”模式，强化塑管竞争优势，24年公司零售业务市占率逆势提升。此外，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展，防水业务实现市场快速渗透，净水业务可持续动销模式不断推进，“同心圆”产业链将赋能公司零售业务，提高零售市场竞争力。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道、产品质量等方面均具有明显优势，公司深耕零售市场，在后续房地产向存量市场转型后，零售渠道有望加速发力，市场份额有望进一步提升；此外，“同心圆”产业链及国际业务持续推进，将进一步扩大公司发展空间。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为10.63/11.77/12.76亿元，每股收益为0.67/0.74/0.80元，对应市盈率18/16/15倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；行业竞争加剧的风险。

坚实利息收入，优质资产质量

成都银行(601838)
    事件：
    成都银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约58亿元，YoY+3.17%；归母净利润30亿元，YoY+5.64%；不良率0.66%，拨备覆盖率456%。
    点评：
    2025年一季度，成都银行营收58亿元（YoY+3.17%）；其中净利息收入48亿元（YoY+3.75%），占营收比重82.6%；非息收入10亿元，同比增长17.43%。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比+3.59、+5.64%。其中，公司计提减值准备较2024年第一季度减少0.3亿元，为利润提供支撑。
    2025年一季度，成都银行净息差录得1.62%，环比下行4bp。
    结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。另一方面，下行幅度较去年同期大幅减缓，可能是公司计息负债成本得到改善，打开息差空间。
    资产端：2025年一季度成都银行生息资产总计1.32万亿元，同比增长13.3%。其中，信贷投放依旧是企业规模增长的主要动能，金融投资规模同比高增。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重较2024年末分别变动+1.07、-0.05、-0.56、-0.46pct。
    结合公司营收结构来看，在2025年一季度债券市场震荡运行的背景下，成都银行坚实的贷款增长所带来的稳定利息收入是公司营收结构稳定的重要支撑。
    负债端：2025年一季度成都银行计息负债余额1.24万亿元，同比增长12.5%。其中，存款同比增长15.4%，较2024年末进一步提升。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+1.70、-2.67、-0.31、+1.28pct。
    资产质量：2025年一季度成都银行不良余额53亿元，不良贷款率0.66%与2024年持平。拨备覆盖率456%，较2024年末下降23.3pct。
    资本充足：2025一季度公司核心一级资本充足率录得8.84%，环比下降22bp。下降原因可能是信贷持续高增导致风险加权资产扩张，而较低的息差环境对企业内源性资本补充造成相当压力。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为9.18%、8.84%、6.48%，对应现价BPS：23.20、27.66、32.29元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

冠豪高新首次覆盖报告：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间

冠豪高新(600433)
    特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。冠豪高新是特种纸行业唯一一家央企控股子公司，实际控制人为国务院国资委。公司致力于打造世界一流特种新材料企业，以做强做优做大涂布新材料及相关产业为“一体”，以特种纸、特种新材为“两翼”。
    产品差异化发展，单价高、下游客户定制为主。公司特种纸差异化竞争优势显著，产品定制为主、纸种单价显著高于同业。涂布技术专利数量持续提升，研发收入占比持续位于行业第一。客户高端、稳定，产品定制化生产，覆盖中国银联、中国体彩、中国福彩、中国烟草等。
    深耕造纸行业，技术积淀深厚，技术迁移能力强。自成立以来，冠豪高新以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸、烟用包装白卡纸等多项产品的进口替代。公司在纸基材料生产中积累了丰富的涂布技术经验，可以在膜基材料延伸应用，有望将反渗透膜用于研发锂电池隔膜材料、氢燃料电池关键材料。
    冠豪高新特种纸板块2025年新产能释放业绩，2026年纸浆投产毛利增厚公司特种纸板块2024年30万吨高档涂布白卡纸机与6万吨特种纸项目达产。行业下游具备高成长性，公司产销率历年高于90%以上，新增产能有望消化。湛江中纸40万吨化机浆项目已启动招标工作，预计2026年投产。按照公司白卡纸使用化机浆的吨耗估算，自建化机浆有望增厚涂布白卡纸毛利增厚每吨200-250元。
    2025年特种新材料赛道有望商业化提速，打开第二增长曲线
    2024年，公司特种纤维复合材料中试线已于12月启动工程建设，多功能湿法抄造中试机和涂布中试机预计2025年第二季度可实现设备试运行，未来有望加速投产。2025年1月公司董事会引入在创投及新材料领域积淀深厚的董事与独立董事，包括现任佛山仙湖实验室绿氢绿氨制备技术研发中心副主任与前美国陶氏化学上海研发中心首席科学家、美国通用电气（GE）水处理及过程处理膜材料研发与应用首席工程师。新领导成员的加入可见集团与公司特种新材料板块的重视，未来新材料板块有望加速量产、带动公司估值提升。
    央企改革释放活力，2024年公司底部回购股份、2025年加大分红力度
    公司已制定《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，明确2024-2026年年均现金分红金额不少于当年实现的可分配利润的百分之五十。央企改革释放活力，未来公司及高管将视具体情况参与回购及增持计划，并且以高额分红积极回馈股东，提振市场信心。
    盈利预测、估值
    基本面角度，公司主要品类无碳热敏转印纸、不干胶材料毛利率位于2015年以来最低值，公司底部位置明确，2025年特种纸纸价有望受益于内需提振政策、价格企稳修复。2026年公司化机浆投放后，毛利有望增厚200-250元每吨。估值角度，随着2025年年中公司反渗透膜、碳纸等新产品试产，公司有望切入盐湖提锂、半导体超纯水、海水淡化等工业和中高端家用反渗透膜领域新材料赛道，估值有望提升。
    预计2025年至2027年营业收入80.4亿/83.7亿/87.3亿，同比增6.0%/4.1%/4.2%；归母净利润2.1亿/4.6亿/5.5亿，同比增速15.1%/119.5%/18.0%。2025年至2027年EPS分别为0.12元/0.26元/0.31元，ROE为2.8/5.8/6.6，对应PE为28.5/13.0/11.0倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格大幅回落；不可抗力导致原材料价格风险；老旧产能清退，导致企业产能增速释放不及预期。

1季度两轮车增速强劲，盈利能力同比显著提升；维持买入

九号公司(689009)
    2025年1季度九号公司收入和归母净利润51.1亿/4.6亿元，同比+99.5%/+236%。公司即将发布使用全新设计语言之女性两轮车产品，随着新品导入和门店扩张，我们预计公司两轮车市场份额有望进一步提升。我们看好公司的产品力，2季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势，规模效应下盈利能力仍有提升空间，维持买入评级。
    两轮车和滑板车销量增速强劲。2025年1季度，九号公司收入51.1亿元（人民币，下同），同比+99.5%，其中：两轮车收入28.62亿元（同比+141%），销量同比+141%至100.3万台（2024年2/3季度销售旺季:78万/94万台），期内ASP2,851元，维持在较高水平；自主品牌零售滑板车收入3.95亿元（同比+30%），销量20.67万台（同比+36%），ASP1,911元（同比-4%）。全地形车收入2.15亿元（同比持平），销量4822台（同比-12%），ASP44,587元（同比+14%）。
    规模效应+控费，盈利能力显著提升。1季度公司整体毛利率29.7%，同比+0.4个百分点（同口径下），我们预计两轮车毛利率在规模效应下提升更为显著。期内费用率下滑显著，销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.3/-2.0/-1.5/-0.7百分点，综合作用下，期内归母净利润4.6亿元，同比+236%，归母净利率同比提升3.6个百分点至8.9%。
    两轮车新品于5月发布，割草机销售有望维持高增态势。5月公司将发布三款Q系列及多款女性两轮电动车新品，同时丰富M系列车型，新品导入后我们预计公司两轮车女性用户占比得到提升。割草机方面，受到美国贸易不确定性影响，预计割草机在欧洲的竞争将加剧，但公司持续加强欧洲线下渠道扩张，年内目标门店数翻倍，有望维持其先发优势。2季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势。
    上调收入预测和目标价，维持买入。1季度公司两轮车和滑板车收入增速强劲，随着新品导入和渠道优化后店效提升，叠加以旧换新的拉动，我们预计公司两轮车全年销量有望超年初预期，上调2025-27年收入预测1%至190.2亿/233.4亿/267.7亿元。随着规模效应、产品结构升级，及费用率下降，我们认为公司盈利能力有进一步提升空间，上调公司2025-27年归母净利润1%-6%至17.1亿/22.4亿/27.9亿元。基于SOTP估值法，我们上调目标价至73.29元（原为67.73元），维持买入评级。

2024年报&2025年一季报点评：四季度开始业绩修复明显，受益风电招标高速增长及上半年抢装潮

新强联(300850)
    投资要点：
    新强联(300850)公布2024年年报，公司营业收入为29.5亿元，同比增长4.3%；归母净利润为6538万元，同比下降82.6%；扣非归母净利润为1.49亿元，同比下降50.2%；经营现金流净额为4.44亿元，同比增长661.5%；EPS(全面摊薄)为0.1822元。
    新强联披露2025年一季报，实现营收9.26亿元，同比增长107.46%；归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈。
    业绩扭亏为盈，风电装机向好业绩逐季度好转
    2024年营业收入29.5亿元，同比增长4.3%；归母净利润为6538万元，同比下降82.6%；扣非归母净利润为1.49亿元，同比下降50.2%。
    其中第四季度公司营业收入为9.8亿元，同比增长33.99%；归母净利润为1.02亿亿元，同比增长187.57%；扣非净利润0.88亿，同比增长50.64%。
    2025年一季度公司营业收入9.26亿，同比增长107.46%，归母净利润1.71亿，同比增长429.28%，扣非归母净利润1.24亿，同比增长415.27%。
    公司从四季度开始，随着风电装机需求向好，项目进度推进加速，业绩持续好转，2025年一季报实现了营收、净利润双双翻倍以上增长。
    2024年报分业务看：
    1）风电类产品实现营业收入20.73亿元，同比增长3.41%，占营业收入比例为70.38%。
    2）锁紧盘实现营业收入3亿元，同比下滑10.35%。
    3）锻件实现营业收入1.48亿元，同比增长318.31%。
    2024年报毛利率、净利率显著下滑，2025Q1恢复明显
    2024年报公司毛利率为18.53%、同比下滑8.13个百分点；净利率为2.91%，同比下滑11.02个百分点，扣非净利率5.06%，同比下滑5.55个百分点。公司毛利率下降的主要原因是2024年上半年风电市场的激烈竞争、价格战比较激励，同时受公司风电项目进度影响产品出货结构变化导致，四季度以后随着风电市场的“价格战”趋缓，下游行业高景气度，公司具有较强竞争优势的单列圆锥滚子主轴轴承出货量得到了大幅提升，出货结构得到优化，毛利率明显恢复。
    2024年分业务毛利率情况：风电类产品毛利率16.96%，同比下降9.76个百分点；锁紧盘毛利率28.57%，同比上升6.11个百分点。
    风电轴承国产化龙头，布局全产业链竞争优势显著
    风电轴承是风电设备零部件里技术含量较高、国产化率较低的产品之一，随着风电招标价格持续下行，零部件国产化需求不断上升，偏航变桨轴承国产化率已经达到较高水平，技术难度更高的主轴轴承、齿轮箱轴承国产化仍然较低，存在明显的提升空间。
    公司扎根回转支承多年，在风电轴承国产化领域一直是行业排头兵，是我国风电轴承国产替代的核心企业，产品涵盖风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，以及风电机组零部件产品，如风电锁紧盘、风电高速联轴器。在大兆瓦三排圆柱滚子发电机主轴轴承、双列圆锥滚子主轴轴承、单列圆锥滚子主轴轴承、三排滚子独立变桨轴承等产品，市场地位位居行业前列。
    公司布局回转支承全产业链，设立圣久锻件为各类型回转支承及配套附件产品提供锻件，后期又进行产业链横向延伸，成立全资子公司海普森布局回转支承产品的滚动体（滚子、钢球等），形成了全产业链优势，显著增强公司成本控制能力。
    风电招标高速增长，136号文催化上半年风电抢装潮
    在“发展新质生产力”和“碳达峰、碳中和”的双重国家战略背景下，风力发电在我国能源结构占比不断上升。根据国家能源局数据：2024年，全国风电新增装机容量7982万千瓦，同比增长6%，其中陆上风电7579万千瓦，海上风电404万千瓦；截至2024年12月，全国风电累计并网容量达到5.21亿千瓦，同比增长18%，其中陆上风电4.8亿千瓦，海上风电4127万千瓦。
    每日风电公布2024年中国风电整机商中标统计，中标项目总规模达到220.213GW（含国际项目，不含集采框架招标项目），同比增长90%。
    同时，风电行业相关倡议和公约的发布，《2024年风电行业发展新质生产力倡议书》《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，对风电产业链企业提出更高要求，加速行业洗牌，促使行业健康发展。
    2025年2月上旬国家发展改革委和国家能源局联合发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）（下称“136号文”），作为我国在电力领域持续深化改革的又一重大措施，136号文的出台标志着以市场化方式建设新型电力系统迈出关键步伐，将对风电行业带来深远影响。根据136号文政策测算，2025年6月1日以后增量项目受益率将显著低于存量项目的收益率，可能对后续新能源发电项目带来较大冲击，行业有望在6月1日截止前迎来抢装潮。风电行业抢装潮有望带动风电设备和零部件需求大幅增长，短期对行业基本面构成强力催化作用。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为35.98亿、44.05亿、50.81亿，归母净利润分别为4.25亿、5.34亿、6.25亿，对应的PE分别为25.18X、20.06X、17.12X。继续维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：风电装机需求不及预期；2：风电技术路径变化对轴承

年报点评：电网投资高景气带动核心业务稳健增长，2025Q1业绩亮眼

平高电气(600312)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收124.02亿元，同比增长11.96%；归母净利润10.23亿元，同比增长25.43%；扣非归母净利润9.93亿元，同比增长22.99%。2024Q4公司实现营收45.16亿元，同比增长24.43%，环比增长58.84%；实现归母净利润1.66亿元，同比变化-36.89%，环比变化-48.62%；扣非归母净利润1.44亿元，同比变化-44.35%，环比变化-54.32%。
    2025Q1营业收入25.10亿元，同比增长22.82%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长55.9%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长56.2%。公司2025Q1业绩表现亮眼。
    高压、配网板块核心业务稳健增长。高压板块实现营收76.98亿元，同比增长25.06%，毛利率25.06%，同比增加2.66个百分点。2024年公司确认甘孜等14间隔1000千伏GIS，庆阳换流站等97间隔750千伏GIS。配网板块2024年实现营收32.42亿元，同比增长11.43%，毛利率16.03，同比增加0.21个百分点。配网产品销量增加，公司持续开展提质增效，毛利率略有提升。
    国际业务及运维检修业务承压。运维检修及其它板块，营收11.64亿元，同比下降0.89%，毛利率25.16%，同比减少4.61个百分点。主要是由于合同结构发生变化，收入基本持平，毛利率同比下降。国际业务板块营收2.04亿元，同比下降71.79%，受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动，本期汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。
    电网投资持续保持高景气，利好公司业务。2024年，我国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，增速同比提升10个百分点。2025年一季度，全国电网投资额766亿元，同比增长14.7%，电网投资维持高景气度。2025年两网投资持续增加，根据年初规划，2025年国家电网投资将首次超过6500亿元，南方电网计划2025年投资总额1750亿元，两网2025年总投资预计超过8250亿元，创历史新高。2025年我国预计有“两交五直”共7条特高压线路投产，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”共计28条线路，“十五五”期间我国特高压工程投资预计保持稳定。
    盈利能力与投资建议：预计公司2025-2027年营收142.15/157.21/173.89亿元，净利润13.53/15.16/16.53亿元，对应的EPS为1.0/1.12/1.22元，对应的PE为16.51/14.73/13.52倍。维持“增持”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、大宗商品剧烈波动、宏观政策风险

中收回暖盈利稳健，分红稳中有升

苏州银行(002966)
    事项：
    苏州银行发布2024年年报和2025年1季报，公司2024年和25年1季度营收分别同比增长3.0%/0.8%，其中归母净利润分别同比增长10.2%/6.8%，24年和25年1季度年化加权平均ROE分别是11.68%/12.44%。截至25年1季度末，公司总资产规模达到7272亿元，同比增长12.2%，其中贷款同比增长12.7%，存款同比增长12.6%。公司2024年全年利润分配预案为：每10股派发现金股利2.0元，合计现金分红率约为32.5%。
    平安观点：
    利息收入显韧性，中收增势良好。苏州银行24年全年、25年一季度归母净利润同比分别上行10.2%/6.8%（11.1%，24Q1-3），盈利整体稳健。公司25Q1营收同比增长0.8%（+3.0%，24A），增速下行主要受其他非息扰动，其他非息Q1同比下行7.8%（52.0%，24A），我们预计与25年一季度债市收益率波动与24年高基数有关。值得注意的是，利差业务和中收表现均较为积极，公司25Q1净利息收入同比下行0.6%（-6.8%，24A），负增缺口收窄，中收方面25Q1中收同比增长22.5%（-14.5%，24A），同比增速转正。此外，得益于成本管控力度的加大，25Q1业务及管理费同比下降8.78%（+3.43%，24A），公司25年一季度拨备前利润同比增速抬升4.3个百分点至5.9%（1.6%，24A），展现出良好趋势。
    成本红利释放推动息差企稳，资负扩张积极。苏州银行24年、25年一季度净息差水平分别为1.38%/1.34%（1.41%，24Q3），延续下行趋势。不过我们根据期初期末余额测算的公司24Q4、25Q1单季净息差分别为1.20%/1.27%（1.17%，24Q3），单季息差边际回暖。拆分来看，公司一季度息差企稳主要受到存款端成本下降支撑，按期初期末余额测算公司25Q1生息资产收益率和付息负债成本率分别环比回落10BP、15BP至3.13%/1.93%。规模方面，截至25年1季度末，公司总资产规模同比增长12.2%（+15.3%，24A），其中贷款同比增长12.7%（+13.6%，24A），其中对公贷款同比增长20.7%（+23.2%，24A），延续正增，零售贷款同比回落5.3%（-5.7%，24A），负增缺口收窄，边际韧性显现。负债端存款同比增长12.6%（14.6%，24A）。从24年末存贷结构来看，定期存款占比较24年半年末上行5个百分点至73%，整体保持平稳。
    不良保持低位，拨备水平夯实无虞。苏州银行1季度末不良率环比持平24年末于0.83%，相较于24年3季度末下行1BP，不良率边际下行，资产质量稳定。24年末零售不良率同比上行64BP至1.66%，其中普惠、按揭贷款不良率分别同比上行167BP/24BP至3.18%、0.41%。24年末对公不良率同比下行24BP至0.51%，其中房地产贷款不良率同比下行251BP至0.09%，对公房地产不良率明显改善，风险可控。从前瞻指标来看，公司25年1季度末关注率环比24年末下降20BP至0.68%，公司24年末逾期率较半年末上行11BP至1.04%，潜在资产质量风险可控。拨备方面，公司25年1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末变化-36.3pct/-29BP至447%/3.72%，但整体风险抵补能力仍处高位，拨备水平夯实无虞。
    投资建议：区域禀赋突出，改革提质增效。苏州银行资产质量处于同业优异水平，苏州地区良好的区域环境将持续支撑信贷需求的旺盛，公司人员与网点的加速扩张也有助于揽储和财富管理竞争力的增强，伴随大零售转型和机构改革的持续推进，公司盈利能力有望进一步提升。考虑社会需求恢复仍需过程以及降息预计，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为1.22/1.33/1.46元（原25-26年EPS预测分别为1.42/1.57元），对应盈利增速分别为7.8%/8.9%/9.5%（原25-26年盈利增速分别为10.9%/11.2%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.78x/0.72x/0.66x，我们仍看好江苏银行的区位优势，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

2024年箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐

开润股份(300577)
    核心观点
    2024年收入增长37%，收购嘉乐带来一次性收益贡献及并表后业绩贡献。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2024年收入占比已达到83%。2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.6%；归母净利润3.81亿元，同比增长229.5%。其中由于上海嘉乐于下半年并表，对于报表端影响，一方面贡献了下半年的收入和利润分别为8.48/0.28亿元，另一方面公司取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益。整体毛利率主要受嘉乐毛利率较低、并表影响同比下降1.5百分点至22.9%。费用率有所改善，销售、管理、研发、财务费用合计占比下降约1.4百分点。2024年四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.9%；实现归母净利润0.60亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比大幅增长。
    2025一季度延续高增长，毛利率同比小幅提升。2025年第一季度营收12.34亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），同样有嘉乐并表贡献，但公司原有箱包代工业务和品牌业务也同样有双位数的收入增长。毛利率在嘉乐并表拖累下，仍同比提升0.5百分点至24.7%，预计箱包代工和嘉乐服装代工毛利率均有提升。整体费用率同比提升1.9百分点；受费用率上升影响，归母净利率同比下降0.9百分点至6.9%，扣非归母净利率同比下降1.8个百分点至6.8%
    箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐。1）箱包代工：全年实现收入23.72亿元，同比增长20.3%。受益于下游客户补库需求回暖及公司凭借印尼产能优势提升份额，核心客户如耐克、迪卡侬订单增长较快。同时盈利能力持续优化，毛利率预计提升2百分点。2）服装代工：全年实现收入11.62亿元，同比增长146.43%。主要系上海嘉乐自2024年6月30日起纳入合并报表范围。上海嘉乐自身全年实现营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%。嘉乐客户拓展顺利，除核心客户优衣库外，Adidas、PUMA、MUJI等客户订单快速增长。嘉乐当前毛利率水平较低（低于15%），对公司整体毛利率产生一定影响。下半年嘉乐进行印尼工厂搬迁整合，短期影响生产效率和接单，未来随着整合完成、效率爬坡及规模化效应显现，盈利能力有望持续提升。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.58亿元，同比增长5.1%，主要受小米品牌收入增长带动；毛利率25.5%，同比下降1.0百分点。
    风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。
    投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。基于一季度业绩表现及今年代工业务订单好于预期，我们小幅上调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.1/4.4亿元（2025-2026年前值为3.5/4.0亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

市场交易活跃，业绩弹性释放

东方财富(300059)
    核心观点
    公司发布2025年一季报。2025Q1实现营收34.86亿元、同比+41.9%、环比-19.0%，实现归母净利润27.15亿元、同比+39.0%、环比-23.9%。加权平均ROE3.31%，同比+0.62pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年Q1，A股日均成交额等关键变量略有下降，公司业绩因此呈现环比下降，但绝对数值仍较为可观。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益对营收贡献度也有所提升。
    资本市场景气度提高，公司股票经纪及两融业务市占率提升。公司2024年全年股基交易额24.24万亿元（双边）、市占率4.71%，市占率同比提升0.70pct。公司期末两融余额574.82亿元、市占率3.08%，市占率提升0.36pct。行情热度持续，客户资金流稳定，截至2025Q1末，公司货币资金1,071.74亿元、较年初+5.8%，期末结算备付金205.50亿元、较年初-3.0%、显示客户资金留存情况较好。期末代理买卖证券款1,099.75亿元、较年初-1.6%，显示证券业务、金融电子商务服务业务的代理买卖证券款保持平稳。
    基金保有规模业内领先，保有类型以权益基金为主。天天基金代销基金以权益基金为主，2024H2末数据显示，其权益基金保有规模3,493亿元、占非货基金比重高达60.7%（vs蚂蚁基金50.8%）。其中，权益指数基金保有量925亿元、较H1末增长14.6%，主动权益基金保有量2,568亿元、较H1末下降2.2%。期末公司非货基整体保有量5754亿元、较H1末增长4.2%。受权益市场回暖影响，我们判断公司客户在本轮行情中的基金投资热度较高。费率方面，基金代销费率或将有所下调，但保有规模增长有望缓冲费率下调影响。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。
    投资建议：根据公司一季报数据及市场表现，我们上调了公司日均股基成交额假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调3.95%、4.00%、4.04%。公司当前PE TTM34.00x，处近5年48.43%分位。考虑到公司流量优势明显、金融牌照全面、证券业务市占率保持提升、资产投资能力持续提升，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度业绩表现亮眼，持续打造宠物生态圈

瑞普生物(300119)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收30.7亿元，同比+36.5%（调整前）；实现归母净利润3.0亿元，同比-33.6%（调整前）。2025Q1实现营收8.2亿元，同比+54.1%，环比-37.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比+32.4%，环比+107.2%。
    制剂及原料药板块略有下降，生物制品及宠物板块增长迅速。2024年公司整体增长稳定，兽用制剂及原料药实现收入10.4亿元，同比-6.4%；兽药生物制品实现收入13.2亿，同比+23.4%；宠物供应链实现收入6.3亿，同比+37.7%。2025Q1公司生物制品板块大单品销售收入同比增幅较大，高致病性禽流感疫苗实现收入0.87亿元，同比+16%，马立克疫苗实现收入0.26亿元，同比+59%。此外，公司去年5月份并表必威安泰，新增口蹄疫疫苗收入。公司兽用生物制品业务收入占比提升，为整体毛利率带来结构化改善。
    持续加码研发投入，持续打造产品集群。2021~2024年公司研发占比从5.9%提升至6.4%。公司自主研发的猫三联疫苗瑞喵舒打破国外垄断，本土产品第一个上市，宠物医药产品在10,000+医疗终端精准投放，其中瑞派宠物医院全覆盖。公司加快推进超比欣（复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂）、酶制剂溶毛片、犬泰市场苗（狂犬病灭活疫苗）等新品上市；加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗、猫干扰素、口服驱虫药等核心产品研发进度，强化市场竞争力。另外公司GCP评价平台承接了国内兽药企业宠物药品多个评价项目，推动了我国宠物药品国产化替代进程。
    收购完善宠物大健康航道的战略布局，回购增强投资者信心。公司控股中瑞供应链56.3%股权，完善宠物大健康战略布局，深化与宠物医院等终端业态融合，拓宽宠物产品推广渠道，加速药苗触达B、C端客户，打通“研发-生产-流通-服务”全链路。公司基于对未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，为增强投资者信心，积极实施回购股份方案。截至2025年3月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购本公司股份6,404,251股，占公司目前总股本的比例为1.4%，支付的总金额为人民币1.20亿元。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.93、5.44、5.90亿元，EPS分别为1.06、1.17、1.27元，对应PE分别为19、17、16倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

非息支撑营收改善，质量稳健经营

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2025年一季度财报。公司实现营收1649亿元，YoY+2.56%；归母净利润544亿元，YoY-2.90%；不良率1.25%，拨备覆盖率198%。
    点评：
    非息收入支撑营收改善。2025年一季度，中国银行营收1649亿元（YoY+2.56%），其中净利息收入1077亿元（YoY-4.42%），占营收比重65.32%；非息收入572亿元，同比增长18.91%，成为提振营收的主要动能。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-1.15%、-2.90%。另外，公司计提减值准备较2024年一季度减少27亿元，为利润提供支撑。
    细拆非息收入来看，手续费及佣金收入表现回暖。2025年一季度，公司手续费及佣金收入257亿元，同比增长2.09%，结束连续2024年四个季度的负增表现。另外，其它非息净收入表现依旧亮眼，同比增长37.30%。
    2025年一季度，中国银行净息差录得1.29%，环比下行11bp，同比-15bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。
    资产端：2025年一季度中国银行生息资产总计34.92万亿元，同比增长7.2%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长8.3%、20.0%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年变动+1.06、+0.39、-0.77、-0.69pct。
    负债端：2025年一季度中国银行计息负债余额31.59万亿元，同比增长6.8%。其中，存款规模同比增长6.2%，较2024年末进一步提升。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+2.29、-0.57、-2.12、-0.40pct。
    资产质量：2025年一季度中国银行不良贷款率1.25%与2024年持平。拨备覆盖率198%，较2024年末下降2.63pct。
    前十大股东中，第二大股东香港中央结算（代理人）有限公司、第五大股东香港中央结算有限公司、第十大股东易方达沪深300ETF股权分别变动+0.01pct、-0.03pct、-0.01pct。
    盈利预测与估值：
    中国银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.03%、2.37%、3.41%，对应现价BPS：8.79、9.47、10.25元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

稀土价格企稳回升，公司量增明显

中国稀土(000831)
    业绩：24年公司实现营收30.27亿元，同比-24%，主要受稀土价格下行影响；25Q1实现营收7.28亿元，同比+141%，环比-32%，主要由于稀土价格回升，公司调整了销售策略；利润端，24全年归母净利润-2.87亿元，主要受补缴税费及减值影响（其中资产减值4.15亿，子公司中稀湖南补缴以前年度税费1.52亿，去除影响后利润2.8亿），扣非净利润-1.45亿；25Q1归母净利润0.73亿元，业绩大幅修复。
    销量大增，25Q1价格回升
    稀土氧化物和稀土金属销量分别为6512/1906吨，同比+80%/+142%；稀土矿产量2384吨；冶炼分离主要由定南大华完成，产能4400吨，中稀永州5000吨去年底产能爬坡。价格方面，1）矿端，2024年中钇富铕矿平均价格17.55万元/吨，同比-27%，具体Q1-Q4平均价格为17.67/17.92/17.13/17.50万元/吨，25Q1平均价格18.12万元/吨；2）稀土产品，2024年氧化镨钕/氧化镝/氧化铽平均价格分别为39.26/183.25/575.03万元/吨，同比-26%/-21%/-37%；25Q1氧化镨钕/氧化镝/氧化铽平均价格分别为43/168/620万元/吨，环比+3%/-1%/+7%。
    中国稀土集团核心上市公司，资源优势显著
    公司是中国稀土集团核心上市公司，业务涉及稀土矿开采到金属冶炼，目前中稀湖南拥有湖南省目前唯一一宗离子型稀土矿采矿权，所属的矿区、达大型离子型稀土矿藏的规模，资源优势明显，且中稀湖南是“国家级绿色矿山”中第一座离子型稀土矿山。此外，公司通过参股华夏纪元持有的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿，为提高探转采工作效率，公司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作。具体来看，24年公司稀土氧化物/稀土金属分别实现营收18.15/11.56亿，分别占比60%/38%。
    盈利能力持续修复
    公司24年毛利率15.75%，同比-6.6pct，主因稀土价格下行拖累；25Q1实现毛利率9.77%，同比+5.46%，环比-14.35%。25Q1实现归母净利0.73亿，其中资产减值损失+0.51亿，由于稀土价格上涨减值冲回。
    投资建议：公司作为集团核心公司有望充分受益，预计25-27年公司归母净利润2.86/5.03/7.65亿（25/26年前值为3.16/4.49亿），维持“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险.

永新光学：业绩稳健增长，显微镜份额持续提升

永新光学(603297)
    主要观点：
    事件点评：永新光学发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约8.9亿元，同比增长约4.4%；实现归母净利润约2.1亿元，同比下降约11.4%；实现毛利率约39.0%，同比增长约0.6pct。公司25Q1实现营业收入约2.2亿元，同比增长约1.8%，环比下降约8.9%；实现归母净利润约0.6亿元，同比增长约22.2%，环比下降约18.6%；实现毛利率约40.2%，同比增长约2.5pct，环比增长约1.3pct。
    光学元件：条码扫描/激光雷达拉动光学元件业绩增长
    受益条码扫描需求恢复及激光雷达产品规模量产，2024年公司光学元件业务实现营收5.1亿元，同比增长22.6%；实现毛利率37.6%，同比增长2.3pct。1）条码扫描及机器识别：公司与Zebra、Honeywell等客户复杂模组业务推进顺利，整体业务呈现“复苏+创新”双轮驱动态势。2）激光雷达：公司激光雷达光学元组件正式规模量产，2024年实现收入破亿。车载镜头前片收获数个AR-HUD项目定点，终端产品将应用于头部车企。3）医疗光学：2024年，公司复杂组件业务内窥镜3D4K荧光模组批量出货，多款高端医用生物显微镜进入北京协和医院等数十家三甲医院，高端嵌入式显微系统、数字切片扫描仪等产品快速打开市场。
    显微镜：高端品占比增至40%，海内外市场渗透率不断提升
    受外部环境影响，2024年公司光学显微镜业务实现营收3.6亿元，同比下降14.0%；实现毛利率38.3%，同比下降约1.0pct。高端显微镜全年保持增长，占显微镜销售比例约40%，未来有望成为拉动公司显微镜业务毛利率的增长动力。市占率方面，公司国内显微镜市场渗透率持续提升，高端显微镜在东南亚、欧洲等海外市场均实现突破。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18/4.32/5.58亿元，对比此前预期2025-2026年的净利润的3.13亿元和4.23亿元有所上调。对应PE为30.43/22.43/17.34x，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场拓展风险，汇率波动风险，国际贸易环境变化风险等。技术迭代不及时。

业绩表现稳健，全球化布局持续推进

赛轮轮胎(601058)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年和25Q1公司分别实现营业收入318.02、84.11亿元，同比分别增长22.42%、15.29%；分别实现归母净利润40.63、10.39亿元，同比分别增长31.42%、0.47%。
    2024年轮胎产销量创历史新高，发展韧性持续彰显。2024年公司实现自产轮胎产量、销量7481.11、7215.58万条，同比分别增长27.59%、29.34%；销售均价422.78元/条，同比下降4.19%，或与产品结构调整有关；销售毛利率为27.58%，同比基本持稳。2024年随着公司全球化战略、科技创新、品牌建设等工作效果不断体现，轮胎产销量创历史新高，推动公司业绩稳步增长。25Q1公司实现自产轮胎产量、销量1988.33、1937.39万条，同比分别增长15.25%、16.84%；销售均价417.56元/条，同比下降0.40%，主要系产品结构变化等因素影响。此外，25Q1公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购价格同比增长4.51%。成本端施压下，25Q1公司销售毛利率为24.74%，同比下降2.94个百分点。短期来看，尽管市场面临国际贸易摩擦等不确定性因素，但随着公司全球化产能布局、产品力升级、品牌建设的持续推进，公司轮胎产销有望持续放量，不断彰显发展韧性。
    原料价格回落缓和成本压力，国产轮胎市占率趋于抬升。短期来看，年初至今，天然橡胶、合成橡胶市场价格重心显著回落。截至4月30日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1768美元/吨、12100元/吨、11700元/吨、3666元/吨、7300元/吨，较年初分别下降13.06%、17.97%、12.03%、3.86%、9.88%，预计二季度公司原材料成本压力环比有所减轻。长期来看，在逆全球化与成本波动双重压力下，中国轮胎企业正在以“技术突围+性价比优势”实现结构性产品替代。2023年米其林、普利司通、固特异合计市占率为36.7%，同比下降2.2个百分点。与此同时，国产品牌轮胎凭借综合成本优势不断提升在全球市场的占有率。
    全球化产能布局持续推进，多维度提升品牌价值。产能方面，公司坚持全球化战略，目前已在青岛、潍坊、东营、沈阳、越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在建设墨西哥、印尼等生产基地。其中，柬埔寨1200万条/年半钢子午线轮胎项目产能正逐步释放中；柬埔寨165万条/年全钢胎扩建项目、墨西哥600万条/年半钢子午线轮胎项目、印度尼西亚360万条/年子午线轮胎与3.7万吨/年非公路轮胎项目计划于2025年投产。通过全球化产能布局，公司可灵活调整全球各基地生产安排以应对国际贸易摩擦，同时新产能释放将为公司持续注入成长动能。市场方面，近些年公司通过权威媒体合作、不断开展创新活动、赛事活动及展会活动等积极推进品牌国际化建设，品牌价值不断连续7年保持两位数增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为366.37、412.38、450.63亿元；归母净利润分别为42.37、52.09、58.91亿元，同比分别增长4.28%、22.95%、13.10%；EPS分别为1.29、1.58、1.79元，对应PE分别为9.51、7.73、6.84倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2024年报及2025一季报点评：公司点位稳健扩张，营业成本持续下降

分众传媒(002027)
    投资要点
    分众传媒2024Q4营业收入为30.01亿元，同比下滑7.06%，归母净利润为11.87亿元，同比下滑3.08%。2025Q1营业收入为28.58亿元，同比增长4.7%，归母净利润为11.35亿元，同比增长9.14%。向全体股东每10股派发现金2.3元，共计派发红利33.22亿元。
    公司点位保持稳健扩张，营业成本持续下降。截至2025年3月，电梯电视媒体点位达到126万个，相比2023年12月增长19.2%；海报点位为180万个，相比2023年12月下滑8.1%；总点位数量为306万个，相比2023年12月增长1.5%。公司增本增效持续进行，2024年公司媒体资源使用成本增长5.49%，职工薪酬和设备折旧费用分别下滑9.77%和51.81%。2025Q1营业成本仅为10.08亿元，相比2024Q1下滑3.54%。
    公司增长仍然依托于消费行业，互联网客户占比持续下降。从细分广告主结构来看，公司的楼宇媒体业绩增长仍然依托于消费品客户的增长，2024年日用消费品客户占总收入比例达到58.76%，同比增速为14.63%；而互联网、房产家居、娱乐休闲等板块分别下滑18.98%、16.14%、22.78%，互联网公司占收入的比例已不足10%。
    完成收购新潮后，分众传媒的收入和利润有进一步提升的空间：1）过往分众传媒和新潮传媒竞争激烈，在价格上起到相互牵制的影响，在收购完成后，一方面分众自身点位未来提价的价格传导将会更为顺利，另一方面新潮单点位过往价值量低于分众，未来收购的新潮点位价值量也有大幅提升的空间。2）分众传媒和新潮传媒拥有大量业务重合人员，在收购完成后有望在成本和费用端实现资源整合以实现更好的利润表现。
    宏观背景改善下业绩或临拐点，看好2025年分众业绩修复：分众传媒在经济疲软背景下业绩仍保持稳健增长，彰显消费品牌主韧性与公司优选消费组合能力。其拥有充分的现金储备，且公司业绩保持稳定增长，我们预计现金叠加发行股份的方式并不会影响到其分红表现。未来在政策利好下业绩或临拐点，看好2025年分众释放业绩弹性。
    盈利预测及投资评级：由于2024Q4业绩下滑，宏观经济承压，因此我们将2025-2026年的EPS预测由0.43/0.50元调整为0.4/0.47元，我们预计2027年的EPS为0.51元。2025-2027年对应当前PE分别为17.98/15.32/14.01倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期

年报点评：一季度业绩改善显著，关注新品进展与表现

完美世界(002624)
    公司2024年营业收入55.70亿元，同比减少28.50%，归母净利润-12.88亿元，同比减少361.98%，扣非后归母净利润-13.13亿元，同比减少723.82%。2025Q1营业收入20.23亿元，同比增加52.22%，归母净利润3.02亿元，扣非后归母净利润1.63亿元，均实现同比扭亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元。
    投资要点：
    游戏与影视项目表现不佳拖累业绩。2024年公司游戏业务营业收入51.81亿元，同比减少22.32%，归母净利润-7.25亿元，利润同比减少12.15亿元。亏损主要由于：部分项目预期收益不佳，公司决定关停并进行人员优化，合计亏损约3.97亿元；部分项目公测表现不及预期，合计亏损约3.43亿元；确认对联营企业的投资损失、长期股权投资损失等净亏损3.11亿元；在营游戏整体业绩贡献下降；2024年12月上线的《诛仙世界》收入费用错配。影视业务营业收入3.50亿元，同比减少66.17%，归母净利润-4.02亿元，利润同比减少4.95亿元。亏损主要由于：部分影视剧实际销售价格低于预期以及部分库存影视剧预计可回收金额低于账面价值，计提存货跌价准备，净亏损约1.83亿元；确认应收账款坏账损失4400万元；确认对联营企业的投资损失和长期股权投资损失等净亏损1.25亿元；冲销部分递延所得税资产亏损6300万元。
    2025Q1业绩大幅改善。2025Q1公司归母净利润大幅扭亏，也是自2023Q4以来公司单季度归母净利润首次回正。游戏业务实现营业收入14.18亿元，同比增加10.37%，影视业务营业收入5.96亿元，同比增加1616.29%。主要来自于MMORPG端游《诛仙世界》上线带来增量收入以及Q1播出的多部影视作品确认收入。
    2025Q1公司毛利率52.29%，同比下滑14.65pct，主要是由于毛利率低于游戏业务的影视业务收入占比提高，带来综合毛利率的下降。但在费用率层面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下滑8.96pct/12.25pct/12.77pct，主要是受公司营业收入增加以及人员优化带动。非经部分非流动资产处置收益1.60亿元，其中出售乘风工作室带来的影响约1.20亿元。
    聚焦提质减量策略，优化资源投入。2024年末公司员工总数3905人，相比2023年末减少1849人，预计公司人员费用以及租金支出将会相应减少并在未来逐渐体现降本效果。公司秉持“提质减量”思路，对项目进行梳理和取舍。在游戏业务方面，关停预期收益不佳、缺乏市场竞争力的项目，将资源集中到更具确定性的优势项目上，逐步推进《诛仙2》等经典品类和《异环》《代号Z》等潮流品类的研发、测试和上线并积极筹备《女神异闻录：夜幕魅影》等游戏的海外发行工作，同时以小规模、轻量级投入积极探索新的发力点。影视业务方面严格控制影视剧项目投资风险，缩减影视业务整体投入规模并加大短剧赛道布局。
    投资建议：公司进行业务的重新梳理和调整，效果已开始有所显现，业绩进入拐点。《诛仙世界》上线带来良好业绩增量，公司将继续聚焦优势品类与游戏项目，关注公司新产品上线带来的盈利能力回升以及业绩修复。预计2025-2027年公司EPS为0.40元、0.52元、0.66元，按照4月29日收盘价，对应PE为33.08倍、25.33倍、20.27倍，给予“增持”投资评级。
    风险提示：核心人员流失；市场竞争加剧；新产品上线进度与市场表现不及预期；投资业务风险；行业政策变化

24年报及25Q1季报点评：平台化布局不断扩张，外延并购协同效应凸显

北方华创(002371)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润56.21亿元，同比+44.17%；扣非归母净利润55.70亿元，同比+55.53%；2025年第一季度公司实现营收82.06亿元，同比+37.90%，环比-13.49%；归母净利润15.81亿元，同比+38.80%，环比+36.42%；扣非归母净利润15.70亿元，同比+46.40%，环比+20.40%。
    投资要点：
    营收持续高速成长，存货同比大幅增长。由于公司多款半导体设备新产品取得突破，工艺覆盖度及市场份额显著增长，推动公司营收持续高速成长。公司营收规模持续扩大，规模效应逐渐显现，成本费用率稳定下降，公司2024年实现毛利率为42.85%，同比提升1.75%，25Q1毛利率为43.02%，同比下降0.38%，环比提升3.10%；公司2024年实现净利率为19.08%，同比提升0.82%，25Q1净利率为19.10%，同比提升0.01%，环比提升6.09%。公司持续加大研发投入，2024年研发投入53.72亿元，同比增长21.82%，研发投入占营业收入比例为18.00%。25Q1末公司存货为252.11亿元，同比增长40.86%，较24年底增长7.38%，表明公司在手订单充足。
    半导体设备不断扩大工艺覆盖度，持续提升市场份额。公司半导体设备主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入等核心工艺设备，在刻蚀设备领域，公司已形成ICP、CCP、Bevel刻蚀设备、高选择性刻蚀设备和干法去胶设备的全系列产品布局，2024年公司刻蚀设备收入超80亿元；在薄膜沉积设备领域，公司已形成PVD、CVD、ALD、EPI和ECP设备的全系列布局，2024年公司薄膜沉积设备收入超100亿元；在热处理设备领域，公司已形成立式炉和快速热处理设备的全系列布局，2024年公司热处理设备收入超20亿元；在湿法设备领域，公司已形成单片设备和槽式设备的全面布局，2024年公司湿法设备收入超10亿元；2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场。公司建立半导体设备平台，并不断丰富产品矩阵，公司CCP等离子体刻蚀设备、ALD设备、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时成熟产品市场份额持续提升。
    并购芯源微扩大平台化布局优势，协同效应凸显。2025年4月22日公司发布公告，公司于2025年3月10日拟协议受让先进制造持有的1906.49万股芯源微股份，于2025年3月31日拟协议受让中科天盛持有的1689.98万股芯源微股份，北京市人民政府国有资产监督管理委员会原则同意上述收购行为。本次协议受让完成后，公司将持有芯源微17.9%的股权，并成为芯源微第一大股东。芯源微主要产品覆盖涂胶显影机、清洗设备、键合设备等，是目前国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商；北方华创并购芯源微，产品互补、客户协同，将进一步扩大平台化布局优势，协同效应凸显。
    盈利预测与投资建议。公司为国内平台型半导体设备领先企业，多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度及市场份额持续提升，并购芯源微进一步扩大平台化布局优势，协同效应凸显，有望充分受益于半导体设备国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为388.84/491.50/614.40亿元，25-27年归母净利润为75.82/98.75/122.89亿元，对应的EPS为14.19/18.49/23.01元，对应PE为32.01/24.58/19.75倍，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，国产替代不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

年报点评：业绩增长稳健，关注收购新潮进展

分众传媒(002027)
    2024年公司营业收入122.62亿元，同比增加3.01%，归母净利润51.55亿元，同比增加6.80%，扣非后归母净利润46.68亿元，同比增加6.73%。2025Q1营业收入28.58亿元，同比增加4.70%，归母净利润11.35亿元，同比增加9.14%，扣非后归母净利润9.88亿元，同比增加4.56%。
    投资要点：
    楼宇媒体稳步增长，日用消费品客户贡献较大。分媒体来看，公司楼宇媒体稳步增长，营业收入115.49亿元，同比增加3.87%，毛利率66.10%，同比提升0.24pct；影院媒体营业收入6.89亿元，同比减少10.43%，可能受2024年电影市场整体需求不振拖累，但同时影院媒体业务的成本同比减少30.08%，带动影院媒体毛利率同比提升8.47pct至69.87%，预计媒体租金成本有较大程度的减少。而公司整体租金成本相比2023年提升5.49%，主要是由于LCD及智能屏点位数量增加所致。综合来看，公司毛利率66.26%，同比提升0.78pct，净利率41.36%，同比提升1.04pct，均处于近几年来较高的水平。在客户层面。日用消费品行业的客户营业收入75.91亿元（楼宇+影院），同比增加13.40%，收入占比进一步提升至61.90%，来自互联网、房产家居等其他行业客户的收入均有不同程度的减少。
    加快三线城市布局，出海范围扩大。从点位结构变化来看，公司电梯电视媒体数量有明显增长，其中三线城市增长更加显著，2025Q1末相比2023年末增加了68.7%；而电梯海报数量则有所减少。此外，公司在境外的媒体点位数量增加也较为明显，截至2025Q1末，境外电梯电视媒体数量15.0万台，电梯海报数量2.6万台，相比2023年末分别增加了10.3%和62.5%，覆盖地区包括韩国、泰国、新加坡、印尼、马来西亚等多个国家。
    收购新潮传媒有望进一步增强公司实力。4月10日公司发布公告称拟以发行股份及支付先进的方式收购新潮传媒100%的股权，交易对价约83亿元。根据公司交易预案显示，截至2024年9月30日，新潮传媒在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中64万个智能屏投放于4.5万个住宅小区。2022、2023、2024年1-9月新潮传媒净利润分别为-4.69亿元、-2.79亿元和-509.85万元，亏损幅度持续收窄。通过收购新潮传媒，一方面能够将公司的媒体资源覆盖密度以及结构进一步优化，提升线下品牌营销的覆盖范围，拓宽覆盖场景；另一方面双方可在多个方面实现业务协同，提升综合服务能力并降低服务成本，助推公司在户外广告领域的发展实力和影响力。
    维持高比例分红。公司拟向全体股东每10股派发现金2.30元，预计派发现金红利33.22亿元，加上2024年半年度现金分红14.44亿元，2024年合计派发现金红利47.66亿元，占全年归母净利润的92.45%。以4月29日为基准，股息率约4.67%。此外公司也拟定了2025年中期利润分配方案。
    投资建议：公司经营具备较强韧性，业绩增长稳健。国家提振经济与消费的政策有望推动国内消费品市场增长，基于公司目前的客户结构来看，有望随政策进一步受益。若成功收购新潮传媒，公司能够一定程度避免恶性竞争，提升获客能力以及对上下游的议价能力，公司竞争力和盈利能力将进一步增强。考虑目前收购交易涉及较多环节未完成，暂不考虑交易对公司盈利预测的影响。预计2025-2027年公司EPS为0.38元、0.40元、0.41元，对应PE为18.45倍、17.82倍、17.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济变化影响广告投放需求；广告投放媒体变化；应收账款回款风险；收购交易发生重大变化

公司信息更新报告：扭亏为盈，努力改善

龙大美食(002726)
    2024年扭亏为盈，经营现金流转正
    2024年公司营收109.9亿元、同比-17.5%，归母净利润0.21亿元，同比扭亏。2025Q1营收25.5亿元、同比+1.01%，归母净利润0.04亿元，同比-85.9%。2024年经营净现金流净额3.93亿元，经营现金流转正。因猪价低迷，我们下调2025-2026年归母净利润预测至0.48/1.07亿元（前次2.12/3.30亿元），新增2027年预测2.34亿元，对应2025-2027年EPS0.04/0.10/0.22元，当前股价对应2025-2027年133.2/60.1/27.6倍PE，预制菜业务有望改善，维持“增持”评级。
    屠宰受益猪价毛利率改善，餐饮需求疲软导致预制菜需求转弱
    （1）2024年食品板块收入同比-14.5%，主因2024Q4餐饮需求突然下降；其中预制菜收入16.9亿元，同比基本-15.0%；毛利率9.41%，同比-0.31pct，2024Q4餐饮客户促销降价传导至上游导致毛利率下降。（2）2024年屠宰收入同比-6.7%，屠宰量501.89万头，同比-22.01%，主因鲜品需求一般，冻品控制库存；头均屠宰收入1791元，同比+19.7%；毛利率同比+4.5pct，主因猪肉价格有所上涨带动；（3）2024年养殖出栏量38.24万头，同比-41.2%，公司淘汰低效率猪厂，养生猪改善结构提升毛利。（4）2025Q1公司屠宰业务与预制菜业务相对平稳。
    2024年转亏为盈，2025Q1盈利能力承压
    （1）2024年归母净利率同比+11.7pct，转亏为盈。其中毛利率同比+5.56pct，主因猪肉价格上涨带动，销售、管理、研发、财务同比-0.2、+0.11、+0.00、0.20pct，费用率平稳略升。（2）2025Q1归母净利率同比-1.03pct，其中毛利率同比-1.21pct，主因猪价回落、餐饮需求疲软等因素影响。公司努力控费，费用率水平稳中有升。
    经营现金流逐渐改善，经营提效有望显现效果
    2024年公司经营现金流持续改善，短期各业务虽有波动，但呈现改善势头。公司将继续以提升效率、改善结构为方向，控制养殖板块规模、调整结构，屠宰业务控制冻品水平、提升资金周转效率；预制菜仍作为重中之重，扩客户、扩品类。
    风险提示：原料价格波动、餐饮需求疲软、市场竞争激烈、食品安全风险。

星火大模型持续升级，项目中标数量及金额位列行业第一

科大讯飞(002230)
    近日，科大讯飞发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司营收233.43亿元，同增18.79%；归母净利5.60亿元，同减14.78%；扣非归母净利1.88亿元，同增59.36%。公司作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，有望在当前复杂的国际科技竞争背景下获得领先优势。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    费用控制能力增强，现金流明显好转。2025Q1公司营收46.58亿元，同增27.74%；归母净利-1.93亿元，亏损规模同减35.68%。2024年公司毛利率为42.63%，同比基本持平；归母净利率为2.40%，同减0.95pct；期间费用率为40.98%，同减2.03pct。2025Q1公司毛利率为40.18%，同增2.12pct；期间费用率为48.68%，同减6.76pct。经营现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为24.95亿元，同比大幅增长613.40%；2025Q1公司经营净现金流为-7.12亿元，净流出规模同比缩减48.54%。2024年及2025Q1公司费用控制能力增强、现金流表现明显好转。
    公司继续加码大模型研发，非经常性损益影响公司业绩。2024年公司归母净利有所下降，主要系：1）新增研发投入7.4亿元，研发费用较上期增加4.1亿元；2）2024年计提坏账减值损失10.14亿元，计提的坏账准备较上年增加2.77亿元；3）公司持股的三人行、寒武纪等金融资产在2023年取得的投资收益较大，2024年投资收益同比减少1.12亿元。此外，2024年公司公允价值变动损益同比减少1.02亿元，其他收益同比减少0.54亿元。
    讯飞星火大模型持续迭代升级。讯飞星火大模型是国内首个基于全国产化算力平台训练的全民开放大模型，2024年实现多个版本升级迭代。2025年1月15日，讯飞星火V4.0Turbo底座再次升级，并发布首个基于全国产算力训练的星火深度推理模型X1，耗费算力更少，并率先实现了实际场景落地。4月20日，X1模型实现重大升级，在原来数学任务行业领先的基础上，推理、文本生成、语言理解等通用任务效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1。根据智能超参数发布的《中国大模型中标项目监测报告》，2024年全年科大讯飞大模型项目中标金额和中标数量均位列第一。
    智慧汽车收入继续高速增长，与国内主流车企达成深度合作。2024年公司智慧汽车业务营收9.89亿元，同比大幅增长42.16%。10月24日公司首发汽车端侧星火大模型，响应速度处于行业领先水平，与奇瑞、广汽等主流车企的多款车型达成深度合作与应用，陆续进入交付量产阶段。公司自主研发的高速NOA、记忆泊车等高阶辅助驾驶功能产品也已在国内主流车厂进行了量产适配。2024年公司智能汽车业务新增前装智能化产品出货超900万套，再创新高，累计出货量超6,300万套；年度在线交互次数达到136亿次，同比增长36%，月均活跃用户超2,500万。
    “飞星二号”将持续引领国产大模型底座发展。在复杂的国际科技竞争背景下，公司作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，算法、算力、数据等要素自主可控的AI核心技术研究和模型训练体系领先性得到进一步验证；星火大模型商业化落地速度也进一步加快。2024年10月，科大讯飞、华为、合肥市大数据资产运营有限公司联合打造的国产超大规模智算平台“飞星二号”正式启动，带来新模型新算法的持续适配和智算集群规模的再次跃迁。
    估值
    2024年公司业绩下滑，我们对应调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入为279.0/328.6/382.5亿元；归母净利为9.1/12.4/14.3亿元；EPS分别为0.39/0.54/0.62元；PE分别为119.2/87.4/76.0倍。科大讯飞作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，有望在当前复杂的国际科技竞争背景下获得领先优势。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险，商业化落地进程不及预期，技术研发不及预期。

利润短暂承压，不改自主可控加速大潮

川仪股份(603100)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入75.92亿元，yoy+2.44%；归母净利润7.76亿元，yoy+4.60%；扣非归母净利润6.43亿元，yoy-0.39%；销售毛利率为33.09%，yoy-1.11pct，主要是产品结构变化及部分原材料价格变动所致；销售净利率为10.28%，yoy+0.21pct。
    ①分业务来看：工业自动化仪表及装置实现营收67.50亿元，yoy+2.30%，占比88.91%，主要是主力产品市场开拓见效，细分市场业绩有所增长；复合材料实现营收6.40亿元，yoy+9.26%，占比8.43%，主要是由于贵金属业务收入规模增长所致；电子器件实现营收1.48亿元，yoy-5.65%，占比1.94%，主要是受宝石元器件出口收入减少影响；进出口业务实现营收0.15亿元，yoy-51.30%，占比0.20%，主要系出口订单受国际形势影响出现明显下滑所致；其他业务0.40亿元，yoy-0.96%，占比1.37%。
    ②分地区来看：内销营收74.32亿元，yoy+3.02%，占比87.89%；外销营收1.60亿元，yoy-18.78%，占比1.22%。
    2025Q1，公司营业收入为14.48亿元，同比-7.63%，环比-26.50%；归母净利润为1.14亿元，同比-23.46%，环比-48.38%；扣非归母净利润为0.91亿元，同比-26.16%，环比-44.18%。利润增速低于收入增速，主要系公司联营企业（横河川仪）下游有效需求不足、竞争加剧，利润大幅下降，致使公司投资收益减少。
    2024年利润增速高于营收增速，降本增效成效初显
    2024年，公司实现营收75.92亿元，yoy+2.44%；归母净利润7.76亿元，yoy+4.60%。利润增速跑赢收入增速，主要是由于公司期间费用率降低1.59pct至23.93%。其中，销售费用率11.99%，同比-1.11pct，主要系公司加强了销售费用预算控制所致；管理费用率5.26%，同比-0.35pct；研发费用率7.05%，同比-0.03pct，基本保持稳定；财务费用率-0.37%，同比-0.12pct，主要系降低贷款额度减少利息支出，同时暂时闲置资金利息收入增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    下游行业景气度较为平淡，静待筑底回升
    2024年，工业自动化仪表下游行业景气度整体较为平淡，以石油化工行业为例，受需求疲软叠加新增产能持续压低化工行业利润空间的双重影响，行业资本开支出现小幅下降。2024年“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）资本开支合计5652.16亿元，yoy-1.68%（其中更具流程自动化行业代表性的中国石化2024年资本开支1392亿元，yoy-18.83%）。川仪股份仍然实现了营收盈利双增长，体现了公司较强的业绩韧性。2025年，公司下游硅材料、锂电、核电和氢能源等新兴行业或继续保持较快增长，煤化工板块有望陆续贡献业绩增量，川仪股份业绩水平有望继续彰显韧性。公司年报经营计划预计2025年实现营收80亿元，较2024年营收增加5.37%。
    国际政治经济不确定性仍在上升，工业自动化仪表自主可控势在必行
    工业仪器仪表是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑，其国产化势在必行。以史为鉴，自2022年俄乌冲突以来，美、日对俄出口工业自动化装置货值锐减，2024年仅为23.22万美元，较2021年锐减99.70%，不断为我国加速推进自动化仪器仪表行业自主可控水平敲响警钟。目前全球贸易的不确定性仍在增加，为国内工业自动化仪表自主可控加速带来有利窗口期。
    国机集团拟入主川仪股份，有望助力客户开拓、研发协同和专业化决策
    2025年1月15日，川仪股份发布《关于控股股东签署<股份转让框架协议>暨控制权拟发生变更的提示性公告》，直接控股股东中国四联仪器仪表集团有限公司将所持川仪股份19.25%股份转让给中国机械工业集团有限公司或其新设全资企业，转让价格为24.206元/股，并在12个月内进一步转让不低于10%的股份，连同本次交易不超过30%。①全部转让完成后，川仪股份将成为国机集团下属企业，有望在央企平台上发挥资质和渠道优势，进一步拓展客户范围；②国机集团深耕制造业领域，下属各级子公司（如专门从事仪器仪表相关研究的重庆材料研究院）将与川仪股份形成集团内协同，深化在技术研发、课题攻关等方向的合作，加快仪器仪表领域国产替代进程；③凭借国机集团在高端制造业领域的深厚积累和较高的自主决策权，未来川仪股份业务决策链条有望缩短、决策效率和专业化水平有望提升。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到下游流程自动化行业资本开支短期承压，我们保守预计2025~2027年，公司分别实现营业收入80.05/85.82/94.29亿元，yoy+5.4%/7.2%/9.9%，分别实现净利润7.42/8.17/9.41亿元，yoy-4.6%/+10.2%/15.2%，对应PE分别为14.9/13.5/11.8X。
    投资评级：公司兼具低估值+确定性属性，国产替代空间大，自主可控逻辑强，属于稀缺性品种。考虑到公司未来有较大成长空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下行影响流程自动化行业资本开支；智能仪器仪表国产化进程不及预期；市场竞争格局恶化

2024年报及2025Q1季报点评：业绩走出季度低谷，加力国际化进程

联影医疗(688271)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内公司实现营收103.0亿元，归母净利润12.6亿元，分别同比下降9.7%和36.1%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利0.66亿元。25Q1，营收24.8亿元，归母净利润3.7亿元，分别同比增长5.4%和1.9%。
    全年业绩低于预期，但已走出季度低点
    2024年，公司营收和归母净利润双降，分别同比下降9.7%和36.1%，全年业绩低于预期，主要是受2024年国内医疗设备招采节奏影响。2024年，公司国内营收76.6亿元，同比下降19.4%，国内营收放缓明显；而境外收入保持较快增长，营收22.2亿元，同比大增33.8%，境外营收占比提升到22.0%。受“两新”政策和财政贴息补贴等各项政策落地推动，从2024年11月以来，国内医疗设备月度招标数据持续改善，25Q1营收和归母净利润增速双升，分别同比增5.4%和1.9%，我们认为公司营收已经在24Q3季度触底，并逐渐走出季度低谷。2024年公司毛利率保持基本稳定，整体毛利率48.54%（2023年毛利率为48.48%）。
    分业务线&产品线：各影像产品均价基本稳定，高毛利率维保服务提升
    分业务线条，2024年，公司影像设备制造分部营收84.4亿元，同比下降14.9%，毛利率基本稳定在47.1%左右，主要是各影像设备销量下滑影响，其中CT和XR分别下滑22.3%和20.6%，MR、MI和RT影像设备销量个位数增长，但各产品平均售价基本稳定。维保及技术服务收入13.6亿元，同比增长26.8%，毛利率提升到63.4%（2023年为61.7%），维保服务在总营收中占比提升到13.2%（2023年为9.4%）；维保服务高毛利率，且营收增长较为稳定，国际医疗设备巨头维保服务总营收占比30%-40%，我们认为随着设备保有量提升，公司维保及技术服务收入和营收占比将稳步提升。软件和其他收入分别为0.84亿元和4.16亿元，分别同比增-51.7%和73.3%，毛利率分别为59.3%和28.1%。
    加力国际化，高端突破与新兴区域渗透，走向全球市场
    2024年公司境外收入快速增长，营收占比提升到22.0%的历史新高，加力国际化业务拓展。公司产品已覆盖超85个国家和地区的14800多家医疗及科研机构，其中49款产品通过FDA510（k）注册许可，46款产品通过CEMDR/MDD认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机超100台。在欧洲市场，联影医疗完成英、法、德、意、西五大西欧经济体商业化布局；亚太地区作为联影医疗海外市场的核心增长引擎，也持续释放潜力，设备销售取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。维保技术服务方面，目前全球服务网络可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，同步构建“7大区域备件枢纽+32个国家库”的全球服务网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为128.8/152.9/174.8亿元，分别同比增25.0%/18.7%/14.2%；归母净利润为20.5/24.3/28.7亿元，分别同比增62.1%/18.6%/18.1%。
    当前市值1064.3亿元（截至2025年4月29日收盘数据），对应PE（2025E）为52.0倍，公司作为国内影像设备龙头企业，国内医疗设备招采节奏恢复，境外收入正快速提升，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：国内医疗设备招采不及预期；海外地缘政治影响出口风险；医疗影像设备行业竞争加剧风险；系统风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩近预告中值符合市场预期，盈利已迎向上拐点

中国船舶(600150)
    投资要点
    业绩符合预期，手持订单饱满&结构优化
    2024年公司实现营业总收入786亿元，同比增长5%，归母净利润36亿元，同比增长22%，其中，船舶造修和海工实现营收754亿元，同比增长7%，剔除子公司外高桥收回四座海工平台因素的影响后，同比增长17%。2025年Q1公司实现营业总收入159亿元，同比增长4%，归母净利润11.3亿元，同比增长181%，利润均位于预告中值偏上，符合市场预期。2024年公司全年新接民船订单1272万DWT/1039亿元，同比增长约38%/43%，且手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、VLEC等细分船型订单数量居全球前列，支持后续业绩成长。
    毛利率向上拐点已至，费控能力维持稳定
    2024年公司主营业务毛利率9.9%，同比提升0.4pct，其中船舶造修和海工毛利率9.6%，同比提升0.3pct，剔除子公司外高桥收回四座海工平台因素影响后，毛利率同比提升3.6pct。2025年Q1公司销售毛利率12.8%，同比提升6.2pct，受益于船舶行业景气上行，船价上涨与汇率、钢材价格剪刀差，在手订单结构优化，毛利率迎向上拐点。2024年公司期间费用率6.6%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/3.9%/4.6%/-2.0%，同比分别变动0.0/-0.2/+0.4/-0.3pct，费控能力基本维持稳定。
    船舶制造上行周期仍将持续，中国船舶综合实力持续增强
    2025年4月美国贸易代表办公室公布了对中国海事、物流和造船业的301调查结果，本次方案较草案制裁强度有所减弱，调查结果初步落地，船东可有针对性地制定应对措施，造船市场情绪面、订单面有望修复。中期来看，造船业周期高点已过但远未结束，供给刚性支撑船价，需求侧前期透支量消化、散货船发力，船厂仍将持续受益。同时，2025年1日，中国船舶吸收合并中国重工方案获国务院国资委等主管部门批复，重组预案获双方董事会审议通过，后续南北船合并推进、减少同业竞争、发挥协同背景下，中国船舶综合竞争力仍将持续增强。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突带来的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至74/99亿元（原值为79/108亿元），新增2027年归母净利润预测为124亿元，对应当前市值PE分别为18/13/11x，考虑到公司在中国船舶制造行业的领先地位，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

2024年报及2025Q1季报点评：优质剧集拉动会员数和付费，会员收入首破50亿元大关

芒果超媒(300413)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年收入140.8亿元，yoy-3.8%。毛利率29.0%，营业利润17.4亿元，yoy-4.2%。归母净利润13.6亿元，yoy-61.6%，下降的主要原因是企业所得税优惠政策变化导致递延所得税资产的确认和冲回影响。2023年确认递延所得税资产增加净利润16.3亿元，2024年净冲回递延所得税资产减少净利润4.2亿元。扣非归母净利润16.5亿元，yoy-3.0%。经营活动产生的现金流量净额-0.3亿元，yoy-102.3%，主要系加大头部内容储备。2025Q1收入29.0亿元，yoy-12.8%，收入下降主要是传统电视购物业务板块收缩。归母净利润3.8亿元，yoy-19.8%，下降主要系公司加大了对头部剧集、微短剧、动漫游戏等生态布局及技术应用的投入。扣非归母净利润为3.0亿元，yoy-35.0%。经营活动产生的现金流量净额为-2.17亿元，yoy-225.0%，主要系营业收入下降、回款减少、支付的文化事业建设费增加。
    会员收入快速增长，广告业务略有波动，运营商业务短期承压。2024年互联网视频业务收入为101.8亿元，yoy-4.1%。毛利率35.3%，yoy-6.0pct。其中：①会员收入51.5亿元，yoy+19.3%；增长主要得益于《歌手2024》、《小巷人家》等爆款剧综带来的用户增长，以及会员权益体系升级、互动产品创新提升了用户付费意愿和ARPPU值。截至24年末的会员数达7331万人（23年末为6653万人）。②广告收入34.4亿元，略有波动。虽然行业整体有所回暖，但品牌广告恢复滞后。公司通过融合生态优势和营销创新，基本稳住了广告业务基本盘，但未能完全抵消市场压力。③运营商业务收入15.9亿元，短期下滑。主要受电视行业治理整顿影响，围绕“计费包”、“单点付费”等服务的优化导致增值业务收入短期内受到较大影响。
    新媒体互娱业务稳定增长，内容电商受快乐购业务收缩的负面影响。新媒体互动娱乐内容制作与运营业务收入12.6亿元，yoy+9.8%；毛利率25.7%，yoy+0.2pct。强化了艺人梯队建设，拓展了音乐版权合作，并布局线下IP巡演、研学、亲子乐园等，丰富了产业链路和变现方式。内容电商收入26.0亿元，yoy-7.9%；毛利率6.1%，yoy+1.1pct。24年GMV达到161亿元，保持快速扩张。GMV增长而板块收入下降主要系快乐购调整。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司的快乐购业务调整和广告大盘外部压力的影响，我们将2025-2026年归母净利润从20/22亿元下调至18/21亿元，并预计2027年为23亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为23/20/18倍，我们看好公司的优质剧集内容对会员收入的拉动效应，维持“买入”评级。
    风险提示：内容上线不及预期风险，流媒体竞争加剧风险，广告大盘复苏不及预期风险。

2024年报及2025Q1季报点评：25年开局良好，归母净利实现翻倍以上增长

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年营业收入同比下降2.1%至91.7亿元，归母净利润同比下降36.9%至8.1亿元。归母净利润的下降主要是由于非经常性损益项目的影响，特别是金融资产公允价值变动损失较大。扣非归母净利润同比增长5.6%至9.4亿元，显示主营业务盈利能力稳健增长。2025Q1开局良好，收入同比微增1.2%至21.1亿元，归母净利润同比增长110.3%至3.2亿元。扣非归母净利润同比大幅增长81.5%至3.1亿元。利润增长的主要原因是毛利率同比大幅提升4pct、销售费用率同比-1pct、管理费用率同比-1pct以及所得税费用同比下降87%等因素的共同影响。
    分业务来看：教材教辅业务保持稳定增长，一般图书相对承压。①2024年教材教辅收入同比增长1.9%至84.6亿元，毛利率同比增长0.2pct至25.8%。其中：统购外购教材收入同比增长7%至3.8亿元；发行教材教辅业务收入同比增长2%至56.1亿元；出版自编教材教辅和出版租赁教材教辅业务收入均持平23年，分别为14.8亿元、9.9亿元。自主研发的16科96册教材列入国家课程目录，粤版教材新增9个地区学科选用，人教版教材新增20个科次。粤版教辅发行码洋持续增长，并在省外多地选用取得新突破。②一般图书收入同比下降8.0%至15.0亿元，毛利率同比增加2.5pct至12.3%。其中：一般图书出版业务收入同比下降1%至5.3亿元；毛利率同比增加7pct至13%。一般图书发行业务收入同比下降10%至12.9亿元，主要受大盘影响，2024年中国图书零售市场码洋规模同比下降1.5%至1129亿元，大盘略有萎缩。
    AI及数字教育业务进展顺利：2024年公司率先将“粤教翔云数字教材应用平台”上搭载的数字教材及应用服务纳入了免费教学用书目录，建立了数字教材常态化供应机制。广东因此成为国内首个实现数字教材定价的省份。公司计划在2025年继续提升粤教翔云数字教材应用平台的运营能力。2024年“粤高中”和“语言乐学”学习卡的发行量突破了1232万张，同比增长超过59%。
    分红金额稳定增长，积极回馈股东：根据2024年利润分配预案，拟按照2024年末总股本8.96亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5.50元（含税）。共计拟派发现金股利4.9亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为60.9%。分红金额较2023年提升3%。
    盈利预测与投资评级：2025年开局良好，毛利率提升且费用控制较好，我们将2025-2026年归母净利润预测从8.9/9.6亿元上调至10.3/10.7亿元，并预计2027年为11.1亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险，一般图书竞争加剧风险，技术进展不及预期风险。

2024年报&2025一季报点评：传统基建需求低迷致业绩承压，看好水利/矿山/后市场增量

五新隧装(835174)
    投资要点
    铁路和公路市场需求低迷，公司筛选优质订单致销售订单总体下滑。公司发布2024年报&2025一季报，2024和25Q1分别实现营收7.99/1.73亿元，同比-16.26%/-10.77%；归母净利润1.05/0.33亿元，同比-36.07%/-10.08%；扣非归母净利润1.04/0.30亿元，同比-33.73%/-18.20%。公司业绩同比下降主要系2024年铁路和公路市场存在一定的资金压力，新开工项目减少，存量项目施工进度阶段性延缓，设备需求量降低，而公司在市场需求低迷的大环境下，优先选择付款条件优、回款风险低的优质订单，因此销售量总体有所下滑。2024年公司销售毛利率同比-3.99pct至32.85%，销售净利率同比-4.06pct至13.10%，销售/管理/财务/研发费用率分别为8.88%/3.53%/-0.35%/5.42%，同比-0.07/+0.80/-0.04/-0.49pct。
    加快开拓水利水电/矿山开采市场、后市场等增量市场，对应分业务营收同比高速增长。1）按产品分类：主机/后市场分别实现营收7.12/0.58亿元，同比-20.61%/+102.60%，占比89.13%/7.21%，毛利率31.09%/42.67%。后市场产品增长主要系公司持续完善后市场服务生态布局，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务，打造五新服务APP，全方位赋能客户价值提升2）按领域分类：铁路/公路/水利水电/矿山开采市场分别实现营收4.54/2.40/0.50/0.47亿元，同比增速-20.32%/-25.75%/+96.06%/+78.36%，占比分别为56.84%/30.05%/6.30%/5.93%。其中，在水利水电市场，公司重点跟进抽水蓄能电站、西南水电站等重特大项目；在矿山开采领域，公司重点锚定中小矿山及小断面巷道施工场景，坚持从客户需求出发构建差异化竞争优势，亦实现相关领域收入高速增长。
    工程机械出海趋势确定，水电水利/矿山开采/后市场等增量业务成长可期。1）优化业务布局：公司聚焦为“隧道施工与矿山开采”，在持续巩固铁路/公路等传统基建领域领先优势基础上，加快开拓水利水电、矿山开采、海外市场、后市场等增量市场，矿山开采产品已应用于刘家山磷矿、白山堂铜矿、阿舍勒铜矿、潼关黄金潼鑫金矿、焦家金矿等项目，水电水利产品已应用于西藏吉塘抽水蓄能电站、紫云山抽水蓄能电站等抽水蓄能项目。2）加快海外市场突破：公司积极抢抓工程机械出海趋势，持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，开发本土销售渠道。2024年公司设立全资子公司长沙优力洛克作为专业化国际业务运营平台，为海外市场开拓打造了坚实的组织保障。
    盈利预测与投资评级：考虑铁路和公路下游需求放缓，下调2025-2026年归母净利润预测为1.21（原值1.62）/1.44（原值1.93）亿元，新增2027年归母净利润预测为1.70亿元，对应动态PE为23.82/20.03/17.01x，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）需要需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

业绩符合预期，盈利能力大幅提升

双环传动(002472)
    事件
    公司发布一季报：公司实现营业收入20.65亿元，同比微降0.47%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长24.70%；实现扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.27%。
    经营分析
    新能源汽车齿轮带动公司业绩稳健增长。公司主营业务收入在2025Q1实现12.48%的同比增长，新能源汽车齿轮业务是其核心增长引擎。这得益于公司作为行业龙头，深度绑定全球领先的电动车企，订单有保障。海外拓展是未来重要看点，公司匈牙利工厂建设顺利推进，预计将承接欧洲客户订单，打开新的增长空间。公司凭借国内积累的成本和效率优势，在海外市场具备较强竞争力。
    盈利能力持续改善。2025Q1公司毛利率约为26.8%，较去年同期提升了4.2个百分点。毛利率提升主要受益于：1）主营业务规模效应显现；2）高毛利产品（如新能源车齿轮，尤其是混动、同轴减速器齿轮）占比提升带来的产品结构优化；3）公司持续推进的降本提效措施取得成效。费用方面，公司期间费用管控良好。销售费用率1.00%(同比-0.17pct)，管理费用率3.76%(同比-0.11pct)，财务费用率0.44%(同比-0.03pct)，研发费用达1.12亿元，同比增长12.0%，研发费用率提升至5.44%。净利率14%、同比+3pct。
    从RV到谐波，公司有望成为国内精密减速器绝对龙头，开辟增长新曲线。环动科技聚焦机器人减速机，有望成为国内精密减速器绝对龙头，2024年11月25日，环动科技科创板上市获得上交所审核通过。未来分拆上市后双环母公司仍然控股并表，有助于其长期健康发展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年归母净利润为12.31/15.74/19.35亿元，对应PE分别为22、17、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源乘用车销量不及预期；机器人销量不及预期。

征途IP小游戏持续发力，“游戏+AI”生态不断发展

巨人网络(002558)
    事件：
    公司2024年实现营收29.23亿元，同比下降-0.05%；归母净利润14.25亿元，同比增长31.15%；归母扣非净利润16.23亿元，同比增长18.23%。2025Q1实现营收7.24亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.48亿元，同比下降-1.29%；归母扣非净利润3.62亿元，同比下降-10.45%。
    2024年业绩同比高增，2025Q1合同负债增加
    2024年公司归母净利润同比高增，主要系：1）老游戏长线运营：征途IP系列游戏稳健运营，持续贡献流水基本盘；休闲竞技游戏《球球大作战》流水实现显著增长。2）小游戏持续发力：《王者征途》小程序版引入新增用户超2500万，全年贡献流水6亿元。3）投资收益同比增加1.84亿元。2025年1月《原始征途》小程序版开启买量投放，贡献可观的增量流水，驱动2025Q1营收环比增长2.75%，以及游戏递延收入增加使得合同负债增加1.28亿元。收入递延而买量成本当期确认，使得归母净利润环比下降-1.76%。我们认为，后续随着游戏道具等递延收入陆续确认，公司业绩有望逐步释放。
    自研游戏稳步推进，“游戏+AI”生态不断发展
    目前公司多款自研游戏正稳步推进，其中，多人组队游戏《超自然行动组》已于今年年初开启不删档付费测试，计划今年正式上线推广，中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号。此外，公司“游戏+AI”生态不断发展。1）模型：公司实现了大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）玩法创新：推理派对手游《太空杀》“内鬼挑战”玩法依次接入DeepSeek和腾讯混元大模型，借助模型的强逻辑推理特性强化AI玩家的能力，优化玩家间的推理互动体验。《征途》系列游戏打造陪伴型智能NPC“小师妹”，通过接入DeepSeek-R1满血版，提供更智能、人性化的交互体验。3）合作与投资：公司与阿里云深化AI合作，并参与投资AI图像生成平台LiblibAI。
    现金分红及回购积极回馈投资者
    2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.4元，合计拟派发现金红利2.65亿元。包括半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为5.3亿元，现金分红比例为37.16%。同时，2024年公司累计回购股份约1017万股，回购总金额1亿元。综上，2024年公司现金分红及回购金额合计预计为6.3亿元，占全年归母净利润的44.18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司征途IP系列及休闲竞技游戏稳健运营，小游戏贡献可观的流水增量。未来游戏递延收入陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.8/37.2/39.5亿元，对应增速15.5%/10.1%/6.18%，归母净利润分别为15.9/17.8/19.4亿元，对应增速11.7%/11.8%/9.07%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

中国太保2024年年报及2025年一季报点评：“长航转型”持续见效，产险COR边际改善

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业总收入4040.89亿元，同比+24.7%；实现归母营运利润344.25亿元，可比口径下同比+2.5%；实现归母净利润449.60亿元，同比+63.9%。2025年一季度，公司实现营业总收入937.17亿元，同比-1.8%；实现归母净利润96.27亿元，同比-18.1%。
    寿险“长航”转型纵深推进，持续夯实价值基础。2024年，太保寿险实现规模保费2610.80亿元，同比+3.3%；其中新保期缴规模保费408.76亿元，同比+12.0%，占比同比+7.3pct。25Q1，太保寿险实现规模保费1184.22亿元，同比+11.8%；其中分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。人力队伍逐步企稳，25Q1末保险营销员18.8万人，同比+1.1%、较上年末持平；核心队伍产能稳定，核心人力月人均首年规模保费8.3万元。新业务价值稳健增长，2024年NBV、NBVM分别为132.58亿元、16.8%，可比口径下同比+57.7%、+8.6pct；2025年一季度NBV为57.78亿元，可比口径下同比+39.0%。
    财险稳健发展，一季度COR改善。2024年，太保产险实现原保险保费收入2012.43亿元，同比+6.8%；其中车险、非车险原保险保费收入为1073.02、939.41亿元，同比+3.7%、+10.7%。2024年，COR为98.6%，同比+0.9pct，其中综合赔付率同比+1.7pct至70.8%，主要受年内自然灾害多发影响。25Q1，太保产险实现原保险保费收入631.08亿元，同比+1.0%；COR为97.4%，同比-0.6pct。
    坚持哑铃型配置策略，投资收益表现良好。2024年末，公司投资资产为2.73万亿元，同比+21.5%；债券投资占比同比+8.4pct至60.1%，固收资产久期同比+2.0年至11.4年；股票+权益基金占比同比+0.5pct至11.2%。2024年，公司净、总、综合投资收益率为3.8%、5.6%、6.0%，同比-0.2pct、+3.0pct、+3.3pct。25Q1末，公司投资资产为2.81万亿元，较上年末+2.8%。25Q1，公司净、总投资收益率（未年化）为0.8%、1.0%，同比持平、-0.3pct。
    盈利预测：公司寿险持续推进长航二期“北极星计划”落地，价值转型有望持续见效；产险发展稳健，调结构、优成本下高质量发展可期。预计2025-2027年公司营业收入为4132.21、4417.06、4744.10亿元，归母净利润为469.24、515.21、580.13亿元，每股净资产为34.04、37.80、42.03元，对应4月28日收盘价的PB估值为0.90、0.81、0.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率持续下行、权益市场大幅波动、监管政策收紧

新厂爬坡短暂拖累盈利，新客户订单显著增长

华利集团(300979)
    公司发布一季报
    25Q1营收54亿，同增12%，归母7.6亿，同减3%，扣非后归母7.5亿，同减3%。
    公司通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长。为匹配快速增长产能需求，公司加速了新工厂的建设和投产节奏（继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产）。
    鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期（2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体毛利率造成一定影响。公司将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。
    新增客户以及新客户合作深入，是业绩稳健成长重要保障
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。
    根据关税及时调整策略
    公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、欧盟、中国及亚太地区等。在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为40亿、47亿以及55亿（前值为44亿、52亿以及60亿）；EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x。
    风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

迪安诊断点评报告：业绩暂时承压，数智化成果逐步兑现

迪安诊断(300244)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入121.96亿元，同比下降9.04%；归母净利润-3.57亿元，同比下降216.20%，主要系资产、信用减值影响；扣非归母净利润-3.80亿元，同比下降228.96%。其中，2024年第四季度营业收入29.38亿元，同比下降5.71%；归母净利润-4.88亿元，同比下降118.49%；扣非归母净利润-5.14亿元，同比下降174.33%。
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入23.65亿元，同比下降20.45%；归母净利润-0.21亿元，同比下降190.66%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降211.77%。
    诊断服务高质量发展趋势显现，产品业务战略重构推进
    2024年，公司整体收入端同比下降，增速承压。（1）诊断服务业务实现收入45.20亿元，同比下降12.86%，其中ICL收入41.73亿元，同比下降11.55%，主要系DRGS等控费政策致使检验需求降低的影响。但该业务高质量发展趋势显现，三级医院收入占比提升至42.82%；特检业务收入实现18.22亿元，收入占比提升至40.31%，其中病原感染收入增长57%，血液肿瘤收入增长51%，神经免疫收入增长38%。（2）诊断产品业务实现收入81.34亿元，同比下降6.36%。其中渠道产品77.87亿元，同比下降5.99%，主要系集采和业务战略重构影响；自产产品3.47亿元，同比下降13.84%。
    AI为ICL行业带来机遇，公司数智化成果斐然
    公司长期战略是成为一家“科技驱动+数据驱动”的健康医疗大数据公司，AI为ICL行业带来了新发展机遇，2024年公司成果斐然。公司旗下人工智能公司医策科技主导完成了国内首个病理AI领域的行业数据标准，用病理AI软件辅助医生判读诊断报告达300多万份。此外，公司携手华为云发布了“迪安医检大模型”，共同点亮健康管理灯塔。“迪安智检”客户服务终端，目前已服务8,000余家医疗机构、40,000多名医务人员。2024年底，公司在杭州数据交易所上市两款数据要素产品，表明在数据产品的安全、合规方面通过了审核和认可。
    毛利率短暂调整，费用率保持稳定
    2024年，公司的综合毛利率同比降低3.28pct至28.01%，主要系诊断服务受行业影响致使毛利率调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.98%、7.04%、2.51%、1.62%，同比变动幅度分别为-0.34pct、-0.02pct、-0.72pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低5.73pct至-1.39%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为27.90%、11.61%、10.61%、2.74%、1.57%、-16.06%，分别变动+1.66pct、-4.33pct、+1.10pct、-0.86pct、-0.07pct、-9.33pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.89亿/132.01亿/141.14亿元，同比增速分别为3%/5%/7%；归母净利润分别为4.35亿/7.29亿/9.13亿元；分别增长222%/68%/25%；EPS分别为0.70/1.17/1.46，按照2025年4月29日收盘价对应2025年20倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：应收账款的回款进度不及预期的风险，检验需求恢复不及预期的风险，产品降价的风险。

甘李药业点评报告：国内胰岛素量价齐升，海外业务持续拓展

甘李药业(603087)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。
    2025Q1国内收入快速增长，销量与价格增长效应协同显现
    2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%，主要系在新一轮集采下国内胰岛素制剂产品销量较上年同期大幅增长。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。
    海外业务持续拓展，多地获得积极成果
    2024年公司海外收入达5.28亿元（同比增长23.89%），2025年第一季度海外收入0.95亿元（同比增长45.21%），海外业务持续拓展。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，进一步扩大市场份额。公司加速国际团队建设，实施精准的市场投资、本土分销策略。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。截至2024年末，公司胰岛素产品已收到FDA的初步反馈，将根据FDA意见尽快完成整改。此外，公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查，标志着公司的生产设施符合欧盟GMP法规的要求，已具备甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及预填充注射笔的欧盟商业化生产条件。
    毛利率回升，净利率上升受金融资产影响
    2024年，公司的综合毛利率同比提升1.57pct至74.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为38.32%、8.40%、17.77%、-3.23%，同比变动幅度分别为+2.05pct、+0.09pct、-1.44pct、-0.21pct。综合影响下，公司整体净利率同比增长7.13pct至20.18%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.35%、41.95%、10.73%、17.19%、-4.98%、13.42%，分别变动+4.14pct、+7.45pct、+0.03pct、-1.47pct、-3.52pct、+2.92pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为40.08亿/48.67亿/58.72亿元，同比增速分别为32%/21%/21%；归母净利润分别为11.23亿/14.48亿/18.33亿元；分别增长83%/29%/27%；EPS分别为1.87/2.41/3.05，按照2025年4月29日收盘价对应2025年26倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。