五粮液：业绩彰显韧性，渠道改革初显成效

五粮液(000858)
    事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营业总收入527.71亿元，同比+4.19%；实现归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。2025Q2公司实现营业总收入158.31亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32亿元，同比-5.75%。
    公司业绩稳健，吨价阶段性承压。分产品，2025H1五粮液/其它酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比+4.6%/+2.7%，拆分量价来看，五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.24pct，1618以及39度五粮液占比提升导致吨价下滑，公司推出29度低度新品“一见倾心”，并由邓紫棋代言，强化对年轻消费群体的吸引力。其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.49pct，主因公司加大系列酒扫码红包、赠酒等促销力度。分区域，2025H1公司东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2025H1公司经销/直销分别实现收入279.25/211.95亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从2024H1的21%提升至57%，主因公司设立专营公司绑定经销商利益，有利于直接掌控核心经销商，提升渠道执行力。2025H1底五粮液/浓香酒经销商分别2510/1077家，同比净增-20/+127家。
    毛利率微降，二季度费用扰动影响净利率。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pct，毛利率下滑主因产品结构下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.18/+0.08/+0.38pct，其中2025Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，同比+0.84/+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pct，销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。2025H1/2025Q2公司净利率为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pct。2025H1末合同负债达100.8亿元，环比-0.9亿元。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为1%/4%/5%，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%，EPS分别为8.12/8.50/8.93元，对应当前股价PE分别为15x/15x/14x，按照2026年16X给予目标价136.0元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

惠泰医疗：业绩符合预期，看好PFA全年快速放量

惠泰医疗(688617)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。其中，公司第二季度实现营业收入6.50亿元，同比增长19.04%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长20.41%。
    PFA产品快速放量，成为电生理业务增长新曲线
    在传统的射频消融之外，脉冲消融技术（PFA）凭借组织选择性与非热效应的特性，成为备受瞩目的新型能量形式。2025年2月，公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管成功上市。公司专注于核心PFA产品的准入与增长，2025上半年累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，上半年内完成手术近8,000例。
    冠脉、外周赛道国产替代空间大，产品入院稳步推进
    冠脉通路器械国内市场格局正从外资品牌主导逐步转向国产品牌崛起，国产器械仍具有较大进步空间。在集采的推动下，公司进入集采的产品均实现良好增长态势，截止6月末，冠脉产品已进入的医院数量较2024年同期增长超18%。
    外周介入可分为外周肿瘤介入和外周血管介入，外周血管介入市场（尤其是通路器械市场）仍以外资品牌为主导。2025上半年，公司迭代产品研发及市场推广进展显著，造影套件、微导管市场竞争力及份额进一步得到提升，整体外周产品已进入的医院数量较2024年同期增长超20%，市场活力表现强劲。
    毛利、费用端维稳，保持较高盈利水平
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长0.76pct至73.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.24%、4.67%、12.95%、-0.66%，同比变动幅度分别为-0.64pct、+0.05pct、-0.43pct、-0.02pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.87%、17.12%、4.05%、12.82%、-0.68%、37.26%，分别变动+0.51pct、+0.75pct、+0.01pct、+0.31pct、+0.04pct、+0.16pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为26.89/34.68/44.69亿元，同比增速为30.17%/28.97%/28.86%；归母净利润分别为9.00/11.90/15.53亿元，同比增速为33.64%/32.26%/30.50%；EPS分别为6.38/8.44/11.01元，当前股价对应2025-2027年PE为44/33/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示：PFA推广不及预期的风险，集采降价的风险，手术量波动的风险。

半年报点评：核心业务稳定增长，盈利短暂承压

鸿日达(301285)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布2025年半年度报告。公司2025H1实现营业收入4.38亿元，yoy+12.41%，2025H1实现归母净利润-0.07亿元。
    分析与判断
    消费电子行业回暖，核心业务稳步增长。2025H1在消费电子行业整体复苏背景下，公司核心产品连接器和机构件系列品类营收均实现了稳步增长：连接器产品销售收入约2.85亿元，yoy+6.78%，其中汽车连接器产品实现突破，已通过某些重要厂商的审厂，并顺利获得其供应商代码（Vendor Code），在报告期内实现批量供货；机构件产品实现营收约1.05亿元，yoy+13.51%，机构件作为较高毛利率品类，公司规划在功能和部件性能上的进一步升级持续拔高产品价值量，同时继续推进机构件产线的扩产计划，未来相关产品有望继续保持良好的增速水平。2025H1受原材料采购成本影响，公司相关业务的毛利率水平有所下降，但我们认为随着国内外业务的积极拓展及消费电子复苏的带动，核心业务的增长有望助力盈利水平改善。
    加码人工智能相关领域，新产品&新客户实现突破。在AI大时代下，半导体制程技术的不断微缩导致芯片封装的空间被压缩得更加窄小，半导体热管理解决方案的重要性日益体现，公司把握行业关键机遇，持续聚焦于半导体封装级金属散热片的研发、客户验证导入和量产工作，全力打造新增长曲线，并助力半导体金属散热片的国产替代。2025H1，公司半导体金属散热片业务正逐步实现批量出货，公司也在全力拓展国内市场的同时积极与海外客户沟通协作，努力寻求海外供应链的商机，争取切入更广阔的国际市场。在人工智能产业快速发展以及国产替代、自主可控的趋势下，半导体金属散热片业务有望成为公司新的核心增长点。此外，公司仍在积极探索新增长点，逐步扩大经营范围丰富产品矩阵，在3D打印、光通信器件等产品上也均取得了较为明显的阶段性成长。
    投资建议
    维持“增持”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.14/0.29/0.49亿元，对应EPS分别为0.07/0.14/0.23元，对应PE估值分别为778/361/217倍。
    风险提示
    公司研发不及预期、终端需求复苏不及预期、新产品推广不及预期

金价高位下业绩仍有承压，积极推进渠道优化及产品转型

老凤祥(600612)
    核心观点
    二季度收入增长稳健，归母净利润实现正增。公司2025上半年实现营业收入333.56亿元，同比-16.52%，归母净利润12.2亿元，同比-13.07%，扣非归母净利润10.53亿元，同比-27.86%。单二季度看，营收同比+10.51%至158.35亿元，归母净利润同比+0.88%至6.07亿元，扣非归母净利润同比-34.5%至4.09亿元。非经收益主要系二季度文化、品牌建设发展扶持资金带来得政府补助增加3.4亿元。
    公司上半年在金价高位抑制终端需求等因素下，整体收入有所承压，但二季度开始门店调整重回开店后已有所好转，同时利润端Q2虽有政府补助收益，但在产品结构影响毛利率下扣非业绩仍有承压。
    门店扩张二季度净开9家，产品创新升级。分业务看，上半年珠宝首饰业务
    营收278.5亿元，同比-18.56%，预计主要受金价相对高位抑制终端需求及
    加盟商拿货意愿减少影响。黄金交易业务营收49.49亿元，同比-9.27%。渠道方面，期末门店总数5550家，较年初减少288家，不过二季度实现净开9家门店的表现，扭转下滑趋势。产品端，工美板块以非遗技艺和特色延伸产品为依托，创新开发了80余款新品。
    整体费用率相对稳定，经营性现金流净额略下滑8%。公司上半年毛利率8.68%，同比-0.53pct，受相对高毛利的珠宝首饰业务占比下降影响。销售费用率1.26%，同比-0.08pct，管理费用率0.64%，同比-0.05pct，整体费用端相对稳定。现金流方面，上半年经营性现金流净额47.05亿元，同比-8%。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：行业层面看，未来随着金价波动相对缓和以及供给端金饰品设计和美感的提升，黄金品类整体需求仍在稳步提升。公司作为老牌黄金珠宝品牌，产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，夯实市场份额。考虑公司加盟模式占比较高，在短期终端表现因金价高位、产品转型等因素影响相对承压下，预计加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司收入表现，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至17.58/19.3/20.59亿元（前值分别维20.9/22.2/23.36亿元），对应PE分别为14.2/12.9/12.1倍，维持“优于大市”评级。

奶油、酱料产品表现较好，盈利能力改善

立高食品(300973)
    核心观点
    立高食品2025年上半年实现营业总收入20.70亿元，同比增长16.20%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长26.24%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长33.28%；2025年第二季度实现营业总收入10.24亿元，同比增长18.40%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长40.84%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同比增长40.36%。
    烘焙原料延续高增速，商超新品导入顺利。分产品看，2025年上半年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约55%/45%，同比分别增长6%/32%，原料业务高增主要由奶油和酱料驱动，得益于公司稀奶油产品市场反馈良好，渠道深度和客户广度进一步提升。分渠道看，2025年上半年流通/商超/餐饮茶饮及新零售渠道收入占比分别接近50%/30%/20%，同比增速分别为基本持平/近30%/约40%，公司在核心商超客户上新的多款新品取得良好销售表现。产品结构影响毛利，盈利能力改善。2025年上半年毛利率为30.4%，同比下降2.2pct。毛利率承压主要源于产品结构变化，以及奶油、酱料等品类毛利率下滑拖累，奶油/酱料毛利率分别同比下降7.11/6.12pct。费用率稳步下降，2025年上半年销售/管理费用率分别为10.6%/5.6%，同比下降约1.4/1.4pct。综合来看，盈利能力改善，2025年上半年归母净利率同比提升0.7pct至8.2%。
    把握渠道变革趋势，积极配合客户调整产品。公司将继续紧握流通大单品及顶尖客户定制两条主线，坚定推动大单品战略。公司根据市场需求和趋势，提升核心烘焙产品在商超、餐饮的销售占比，同事结合商超调改调整机遇，依托积累的大客户合作经验，建立适配不同渠道需求的产品供应体系。公司已与国内多家连锁商超调改客户展开合作，供应茶饮、面团、冰淇淋麻薯等产品，积极把握新渠道发展趋势。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，渠道拓展不及预期等。投资建议：由于奶油、酱料产品表现较好，且商超、新零售渠道客户开拓积极，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入44.1/49.0/53.5亿元（前预测值为43.7/48.2/51.7亿元），同比15.1%/11.0%/9.3%；2025-2027年公司实现归母净利润3.4/4.0/4.5亿元（前预测值为3.2/3.7/3.9亿元），同比25.4%/19.5%/11.9%；实现EPS1.98/2.37/2.65元；当前股价对应PE分别为24.3/20.4/18.2倍。维持优于大市评级。

2025年中报点评：业绩同比高增，看好光伏全路线订单兑现与半导体湿法国产替代共振

捷佳伟创(300724)
    投资要点
    订单持续验收驱动营收增长，利润保持高增速:2025H1公司实现营收83.72亿元，同比+26.41%，主要系公司订单持续验收带来收入增长所致，其中工艺设备营收69.77亿元，同比+28.68%，占比83.34%；自动化设备营收10.09亿元，同比+15.10%，占比12.05%；配件营收3.86亿元，同比+19.11%，占比4.62%。归母净利润18.30亿元，同比+49.26%；扣非归母净利润16.80亿元，同比+42.41%。2025Q2单季公司营收42.73亿元，同比+5.66%，环比+4.23%；归母净利润11.22亿元，同比+73.22%，环比+58.44%；扣非归母净利润10.43亿元，同比+66.04%，环比+63.77%。
    毛利率承压小幅下滑，净利率与费用率同步改善:2025H1公司毛利率为29.65%，同比-1.97pct，主要系光伏设备行业市场竞争激烈，工艺设备毛利率为28.17%，同比-1.55pct；销售净利率为21.87%，同比+3.35pct；期间费用率为4.41%，同比-2.44pct，其中销售费用率为0.89%，同比-1.36pct，管理费用率为0.90%，同比-0.38pct，财务费用率为-0.71%，同比+0.37pct，研发费用率为3.32%，同比-1.07pct。期间研发费用达2.78亿元，同比-4.5%。2025Q2单季毛利率为31.69%，同比-0.91pct，环比+4.44pct；销售净利率为26.27%，同比+10.28pct，环比+8.99pct。
    存货&合同负债同比下降，现金流短期受扰:截至2025H1末，公司合同负债96.73亿元，同比-47.63%；存货为93.07亿元，同比-56.99%。2025H1公司经营活动净现金流为-7.76亿元，同比-496.77%，主要系收到的货款减少及诉讼冻结部分款项所致。
    光伏设备：实现TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖:（1）TOPCon路线：产线升级改造、新建产能需求以及海外扩产仍以TOPCon技术为主，公司继续保持领先的市场份额；同时，公司推出n-TOPCon智能生产线，进一步提升产线自动化与智能化水平；（2）HJT路线：公司常州中试线上的HJT电池片平均转换效率达到25.6%，并且公司的大腔室射频双面微晶技术全面量产；（3）钙钛矿技术路线：公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户，钙钛矿中试线也正式投产运营。2025H1，公司钙钛矿中试线获“兆瓦级翡翠奖”，并有PVD、RPD等核心设备中标头部客户项目；同时，公司推出工业级压电喷墨打印技术，助力钙钛矿/晶硅叠层电池加速商业化。
    拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局：（1）半导体设备：继2024年成功中标碳化硅整线湿法设备订单后，2025H1子公司创微微电子完成湿法设备全流程自主化开发，产品线覆盖6–12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装，可提供清洗、刻蚀、去胶一体化解决方案，关键零部件国产化率均超95%。其中，6/8英寸槽式及单片全自动设备已实现碳化硅器件全段工艺覆盖，并已替代进口，在欧亚市场持续斩获订单；12英寸无篮槽式湿法设备于SEMICON China2025发布，可适配45–90nm及以下制程，软件全部自研，获行业广泛关注。（2）锂电真空专用设备：公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们上调公司2025-2027年的归母净利润至25.4（原值21.4）/15.3（原值10.9）/15.2（原值9.5）亿元，当前股价对应动态PE分别为14/22/23倍。但考虑公司逐步完善专用设备平台化布局，故维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年中报点评：军品交付节奏加速，细分领域需求差异明显

北方导航(600435)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入17.03亿元，同比去年481.19%；归母净利润1.16亿元，同比去年256.59%。
    投资要点
    制导系列产品因装备建设任务集中交付成为增长主力：2025年上半年，北方导航实现营业收入17.03亿元，同比增长481.19%，实现归母净利润1.16亿元，较去年同期扭亏为盈。业绩大幅提升的核心原因是“十四五”末公司本部主要产品集中交付，军品订单集中释放，驱动收入规模快速放大。主营结构方面，公司仍以军品为主，军品收入16.93亿元，占比超过99%，民品收入仅978.68万元，占比较上年同期微升，但整体比例仍极低。军品中制导控制、导航控制、探测控制、环控、通信及电连接器等系列产品均实现交付放量，其中制导系列贡献最大增量，带动营收大幅增长。
    毛利率上升主要因规模效应摊薄固定成本：公司2025上半年综合毛利率为22.29%，较上年同期提升约2.2个百分点，主要得益于军品规模效应释放及成本控制见效。费用端，销售费用率由上年同期的8.89%降至1.49%，研发费用率由37.07%降至8.22%，管理费用率由38.05%降至6.74%，整体费用率显著优化。现金流方面，经营活动净流出6.76亿元，同比收窄38.86%，主要因销售回款增加及采购支出减少；合同负债由年初1.90亿元降至1.09亿元，表明前期预收款逐步确认为收入；存货由5.38亿元升至6.15亿元，增幅14.26%，主因订单备货增加，整体库存周转处于合理区间。
    2025年上半年公司聚焦三大突破：一是科技创新，新增66个科研项目，25项完成样机试制，荣获集团科技进步奖3项，并引进8名博士强化研发梯队；二是数智化转型，建成北京市智能工厂，推动导航云平台及沉浸式装配工艺系统落地；三是深化改革，完成董事会换届及股权激励第三期行权（行权437万股）。核心技术方面，“导航控制和弹药信息化技术”体系持续完善，制导控制、无人巡飞等领域保持国内领先。资本运作上，受托管理控股股东导航集团部分业务，年托管费408.81万元。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司订单饱满，我们上调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.23/2.74/3.04亿元，前值1.99/2.53/3.18亿元，对应PE分别为108/88/79倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）外部环境变化带来的宏观经济的风险；2）国家政策的风险；3）用户议价采购的风险；4）产品交付的风险。

2025年中报点评：军用型号交付节奏调整，低空经济成新增长点

航发动力(600893)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入140.98亿元，同比去年-23.99%；归母净利润9177.79万元，同比去年-84.57%。投资要点
    航空发动机及衍生产品交付不及预期：2025年上半年，中国航发动力实现营业收入约140.98亿元，同比下降23.99%；归属于母公司净利润仅0.92亿元，同比大幅下滑84.57%。业绩显著下滑，主要系客户需求变化导致产品交付不及预期，叠加财务费用同比大增所致。从主营构成看，2025年上半年航空发动机及衍生产品收入128.88亿元；外贸出口收入8.68亿元；非航空产品及其他收入3.21亿元，占比维持2%左右，整体结构未出现重大偏移，但规模均随总收入同步收缩。公司解释，军品订单节奏调整、民品市场爬坡及国际转包项目延迟交付，共同造成收入端承压。
    主要因收入规模缩减及财务费用增加，盈利能力相对承压：2025年上半年，公司销售毛利率下降至10.96%，期间费用率上升至13.9%，其中财务费用因带息负债增加而显著抬升，侵蚀了毛利改善空间。经营活动现金流净流出91.68亿元，仍保持大额负值，主因存货增加286.31亿元、应收项目回收放缓所致。期末合同负债62.54亿元，显示新签军品及民机订单预收款增加；存货407.58亿元，环比大增，反映为后续交付而提前备货。
    2025年上半年，公司在技术与市场两端均有突破性进展，核心竞争力持续增强：AES100民用涡轴发动机获民航局生产许可证，并签订首批6台销售合同；AEP100发动机完成2台交付，配套W5000大型货运无人机，抢占低空物流先机。报告期内，公司新增发明专利271件、授权120件，技术护城河进一步加深。资本运作方面，公司完成2024年度现金分红2.59亿元，分红比例30.06%，并修订《市值管理规则》，强化投资者关系管理；同时通过国拨专项及自筹资金继续推进XX发动机研制保障、批产能力建设等重大项目，在建工程余额增至24.45亿元，为未来产能扩张奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.26/9.04/9.43亿元，前值8.94/9.78/11.47亿元，对应PE分别为169/117/112倍，但考虑到公司的航发链长主导地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025H1利润增长亮眼，加速布局“代谢+呼吸”赛道

众生药业(002317)
    利润增长亮眼，看好创新管线布局成长潜力，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收13.00亿元（同比-4.74%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.88亿元（+114.96%）；扣非归母净利润1.87亿元（+7.42%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为58.07%（+1.14pct），净利率为14.22%（+8.44pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为33.69%（+1.26pct）；管理费用率为5.10%（+0.00pct）；研发费用率为2.92%（-1.29pct）；财务费用率为-0.22%（-0.51pct）。我们看好公司创新布局带来的成长潜力，上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为3.44/3.81/4.25亿元（原为3.08/3.45/3.92亿元），EPS分别为0.40/0.45/0.50元/股，当前股价对应PE分别为52.7/47.4/42.6倍，维持“买入”评级。
    化学药等板块营收增长，中成药销售有待恢复
    分产品来看，2025H1公司中成药营收6.89亿元（-10.14%），化学药营收4.95亿元（+6.10%），原料药及中间体销售营收0.28亿元（+250.30%），中药材及中药饮片销售营收0.80亿元（-30.15%），其他业务营收0.08亿元（-9.78%）。其中中成药销售毛利率为69.57%（+0.46pct），毛利率对比2024年同期有所修复。
    创新引领发展，加速布局“代谢+呼吸”大赛道
    代谢疾病方面，明星管线RAY1225注射液（GLP-1/GIP双靶点）得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力，截至目前用于治疗中国肥胖/超重患者的III期临床试验（REBUILDING-2）已完成全部参与者入组工作；单药治疗2型糖尿病患者的安慰剂对照III期临床试验（SHINING-2）和与口服降糖药物联合治疗2型糖尿病患者的司美格鲁肽注射液对照的III期临床试验（SHINING-3）已进入全面启动和入组阶段。此外还布局ZSP1601片（MASH，IIb期）、RAY0221（超长效GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂）、积极探索Amylin类多肽皮下注射/小分子口服、GLP-1RA类小分子口服等药物。呼吸疾病方面，拓展昂拉地韦适用人群/剂型开发，并布局治疗RSV感染化学小分子创新药项目。
    风险提示：政策波动风险、产品销售不及预期、研发进展不及预期等。

公司25年中报业绩点评：聚焦汽车+AI 双驱动，产能扩充打开成长上限

世运电路(603920)
    8月26日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现25.79亿元，YoY+7.64%；归母净利实现3.84亿元，YoY+26.89%；毛利率和净利率分别为22.72%和14.38%。单季度2Q25来看，公司营收实现13.61亿元，YoY+4.55%，QoQ+11.83%；归母净利实现2.04亿元，YoY+5.23%，QoQ+13.59%；毛利率和净利率分别为22.75%和14.62%。
    汽车产品矩阵逐步完善，成功导入多家头部企业。公司实现高速3阶/4阶HDI及HDI软硬结合板量产，并研发多款毫米波雷达PCB，产品矩阵不断完善。依托技术积累，公司成功导入吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等头部车企供应链，并通过电装、美蓓亚三美和海拉等国际Tier1的认证，叠加北美新能源补贴退坡刺激及大客户新车型放量，带动公司业绩弹性预期。
    拓展人工智能领域，客户导入顺利。公司通过OEM方式进入英伟达、AMD供应链实现量产交付。此外，公司获得人形机器人客户F公司新产品定点，并获得国内头部客户新一代项目定点；公司在低空飞行器领域与国内外客户合作顺利推进，目前推进小批量交付；公司为AI智能眼镜头部客户提供一站式供应，海外M客户项目已量产，国内头部A客户进入认证阶段。
    两大生产基地即将落地，扩产打破产能瓶颈。公司规划建设泰国工厂和鹤山新制造基地，泰国工厂一期规划产能100万平米/年，产品包括高多层和中高阶HDI，预计2025年末投产。鹤山新制造基地规划产能66万平米/年，产品为芯片内嵌式PCB和高阶HDI，预计2025年下半年建设，2026年中投产。
    我们预测公司25-26年归母净利8.62/11.67亿元，对应PE为30x/22x，给予公司2026年25x估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月27日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；导入客户进展加速；公司产能释放加速下行风险：下游需求不及预期；客户导入不及预期；其他系统性风险

半年报业绩向好，下游需求逐步回暖

全志科技(300458)
    核心观点
    事件公司公布2025年半年报，2025上半年公司实现营业收入13.37亿元，同比增加25.82%；实现归母净利润1.61亿元，同比增加35.36%。25Q2公司实现营业收入7.17亿元，同比增加9.81%；实现归母净利润0.70亿元。整体业绩符合预期。
    毛利率稳定提升，费用控制效果显著。全志科技2025年上半年毛利率为33.03%，同比提升0.16个百分点；净利率为12.05%，同比提升7.58个百分点。净利率的提升幅度大于毛利率，主要由于公司收入增长速度快于费用增长，有效摊薄了期间费用。公司上半年销售费用为2300万元，销售费率1.72%，同比下降0.54个百分点；研发费用为2.75亿元，研发费率20.57%，同比下降4.27个百分点，公司整体费用控制的成效显著。
    公司各产品线稳步发力。2025H1公司聚焦智能终端应用处理器芯片设计，产品线覆盖智能硬件、车载电子、消费电子等领域，在持续打造高性能通用异构计算平台的同时，继续完善AI算法及应用落地，并不断升级核心技术完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产。在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目；同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈。
    RISC-V产品线取得突破，异构计算平台实现量产。公司持续推进技术创新与产品布局，其与阿里平头哥合作研发的RISC-V产品线取得显著进展，基于玄铁C910、C906内核的智能视觉及车规级芯片进一步巩固了市场竞争力。公司核心产品线持续迭代，包括支持4K平板的A系列智能芯片、通过车规认证的T527车载芯片，H723投影芯片。公司推出XR806无线MCU适配鸿蒙系统，扩展了在物联网领域的应用场景。技术方面，公司构建的异构计算平台已实现12nm工艺量产，产品性价比超越国际竞品30%-50%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为30.23/37.53/43.62亿元，归母净利润为3.41/4.47/5.91亿元，对应PE为109.51/83.56/63.16，首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

迈为股份25年半年报点评：光伏承压，半导体及钙钛矿打开空间

迈为股份(300751)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入42.13亿元，yoy-13.48%；归母净利润3.94亿元，yoy-14.59%。单Q2归母净利润2.32亿元，同比+15.31%，环比+43%。
    单Q2归母净利润环比+43%，光伏海外业务及半导体等业务推动毛利率提升。公司单Q2归母净利润2.32亿元，同比+15.31%，环比+43%。公司2025年上半年毛利率为33.74%，同比+5.63pct，我们判断为海外光伏设备收入确认及半导体设备收入确认带动。公司2025年上半年计提减值4亿元，我们判断为下游光伏行业下行周期，客户盈利能力承压造成的确认收入延期。
    公司2025年上半年在半导体及显示行业收入1.3亿元，同比+496.9%。
    公司本年半导体业务进展较快，主要是采取了差异化的发展路径。以选择性刻蚀为例，随着技术节点向前推进，存储及逻辑方向用量都会增大，该技术可最大程度抑制离子轰击带来的物理损伤，满足客户精细化，低损伤刻蚀工艺的要求。公司布局的原子沉积为公司薄膜沉积布局的主要方向，同样是从差异化路径出发。
    反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格提升情况值得重点关注。
    拟发行可转债募集约19.67亿元用于投资钙钛矿叠层项目。公司于2025年5月发布向不特定对象发行可转债案，可转债期限为6年。该项目总投资约21.38亿元。目前，TOPcon、HJT、XBC为代表的n型晶硅太阳能电池效率逐步接近其理论效率极限29.4%，而单结钙钛矿太阳能电池理论转换效率达33%，钙钛矿-晶硅叠层电池效率理论上限可达43%左右。公司在钙钛矿叠层电池研发方面已自主开发一系列用于量产的相关工艺和自动化设备。
    盈利预测与投资建议：国内光伏业务进入下行周期，基于审慎原则下调业绩预期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.14亿元、10.30亿元、12.28亿元，对应PE分别为33.52、23.24、19.48倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏政策变动风险；市场竞争加剧风险；应收账款坏账风险；汇率波动风险。

2025年中报点评：门店业务加速见底，积极探索新思路

绝味食品(603517)
    投资要点
    事件：2025H1实现营业收入28.20亿元，同比-15.57%；归母净利润1.75亿元，同比-40.71%；扣非归母1.33亿元，同比-52.60%。2025Q2实现营业收入13.19亿元，同比-19.80%；归母净利润0.55亿元，同比-57.65%；扣非归母0.27亿元，同比-78.08%。
    门店业务加速见底。2025H1公司鲜货类产品/包装产品/加盟商管理分别实现营收21.12/2.28/0.27亿元，同比-19.15%/+16.31%/-20.28%。2025Q2鲜货类产品/包装产品/加盟商管理分别实现营收9.68/1.09/0.13亿元，同比-23.27%/-21.26%/-26.54%。我们预计25Q2闭店情况和单店营收都仍有压力。
    收入承压背景下规模效应减弱，盈利能力有下降。2025Q2实现毛利率28.9%，同比-1.63pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.39pct/+2.78pct/+0.28pct/+0.10pct，销售费用绝对额同比有减少，但收入缩减的背景下费用率有压力；管理费用率略有提升主要系职工薪酬增加，同时数字化投入增加造成研发费用增加。2025Q2实现销售净利率3.8%，同比-3.8pct。
    积极探索新思路，静待改革效果。公司积极探索细分的消费场景需求变化，尝试解构佐餐、零食、夜宵、礼品等消费场景的核心诉求，针对不同市场偏好制定区域策略；探索区域风味数据库，构建模块化的新品开发流程，同步推进经典产品的风味优化与新品的高效孵化。运营方面，持续推进核心渠道的结构优化与运营体系升级，通过加强终端标准化运营与深化数智化工具应用，提升门店执行效率与服务品质，并拓展即时零售消费场景。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0/5.1/5.6亿元，同比+77%/+26%/+10%，对应PE为25/20/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报点评：中低档酒实现收入承托，净利率保持升势

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司发布25中报，25H1收入实现24.8亿元，同比+0.5%；归母净利3.2亿元，同比+5.4%；25Q2收入实现13.1亿，同比-1.9%；归母净利1.7亿元，同比+0.2%。
    25Q2平稳过渡，中低档酒实现收入承托。25H1/Q2公司酒类收入分别同比+0.74%/-1.73%，Q2场景冲击影响下，中低档酒销售增速环比提振，帮助稳定整体收入表现。1）分品牌看：①25H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长2.0%、7.0%。2025年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进；对200元以下价位产品则顺应市场需求加强渠道布局，拉动中低档酒销售25Q2增速回升。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，Q2低基数下同比增速有所抬升(湖南区域Q1/Q2收入同比为9.7%/12.5%)。②25H1板城、文王、孔府家收入增速分别同比+1.7%、-20.5%、+0.9%，安徽市场消费场景受损较为明显，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q2公司高档酒、中低档酒收入分别同比-9.7%、+7.8%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q1/Q2高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）分别同比+34.4%、-23.7%；中低档酒经过Q1整固消化，Q2增速有所回升。
    销售净利率稳中有升，毛销差保持改善。2025年公司经营规划定调稳健（规划全年营收同比+2.1%，毛利率、费用率分别同比+0.7pct、-0.6pct），25H1毛利率表现好于年度目标指引。1）收现端：25Q2季末公司合同负债12.7亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0亿元，25H1收现比为101.3%，行业性回款压力有所显现。2）利润端：25H1公司销售净利率同比增长0.6pct，主系毛销差提升贡献。①25H1毛利率同增2.1pct至68.0%，主系24年老白干主力产品提价传导及总部降本减支贡献。②25H1销售费率同比+0.7pct，上半年公司整体加强品宣投放管控，促销及渠道费投入有所优化。25Q2净利率同比+0.2pct，增幅较Q1收窄，主系季度税金率波动拖累。
    优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。25H1公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，25Q2中低档酒收入增速实现环比提振。
    盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性放缓，但降本控费帮助净利率基本保持稳定。参考25H1情况，我们调整2025~27年归母净利润为7.9、8.2、9.5亿元（前值8.8、10.0、11.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为20/20/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2025H1点评：轻稀土步入上行新周期，盈利大幅提振

北方稀土(600111)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入188.66亿元（+45.24%），实现归母净利润9.31亿元（+1952%），扣非后归母净利润为8.97亿元（+5645%），对应基本EPS为0.26元。其中，公司Q2实现营收95.79亿元（同比+32.53%，环比+3.15%），归母净利润5.01亿元（同比+7623%，环比+16.27%），单季度基本EPS为0.14元。
    稀土产品量价齐升，战略地位凸显：随着新一轮科技革命和产业变革的深入发展，稀土的战略价值和地位进一步提升。《稀土管理条例》等一系列产业政策落地实施，国家对稀土产业的冶炼分离、二次资源、境外资源的管控进一步加强，促进行业可持续高质量发展。2025H1公司营收实现同比增长主要得益于稀土产品量价齐升：分产品销量来看，稀土氧化物/ 稀土盐类/ 稀土金属/ 磁性材料分别实现销量20,162/ 64,792/ 22,398/ 34,744吨（分别同比+15.71%/ +45.41%/ +32.33%/ +25.39%/），稀土产品销量同比增长较多，主要得益于终端新能源领域需求持续增长、传统领域产业升级以及新型领域的蓬勃发展带动需求端向好。价格方面，据上海有色网数据，2025H1镨钕金属/ 镨钕氧化物现货均价分别为54.0/ 44.1万元/吨（分别同比+11.9%/ +12.7%），轻稀土供给端偏紧叠加需求端向好带动稀土价格同比上涨。整体来看，稀土需求端向好带动的产销两旺以及轻稀土价格的同比上行共同助力了公司营收规模实现大幅增长。
    盈利性有望持续改善：2025H1，公司销售毛利率/ 净利率分别为12.28%/ 6.71%（分别同比+4.32pcts/ +4.94pcts），盈利性提升较多主要得益于轻稀土价格同比上行。单季度来看，2025Q2公司销售毛利率/ 净利率分别为13.31%/ 7.19%（分别同比+2.10pcts/ +0.97pcts），推测毛利率环比提升主要系稀土产品价格环比增长以及产品结构优化，净利率环比增长较少主要系计提了信用减值损失。随着Q3轻稀土价格上行，公司产品盈利性有望持续改善。
    近期轻稀土价格快速上行：轻稀土价格自8月15日起开启快速跳涨，据上海有色数据，镨钕金属/ 镨钕氧化物现货均价（含税）在8月15日至8月19日三个交易日内分别上涨13.8%/ 13.4%至78.3/ 64.4万元/吨。据SMM消息，这一现象主要归因于多家磁材大厂同时进行镨钕金属的招标活动，为镨钕金属提供强劲的需求支撑。此外，美国国防部与MP Materials签订的承购协议也为稀土价格提供了上涨预期，根据协议，美国国防部同意在未来10年内，保证向MP采购的钕镨混合稀土价格不低于每公斤110美元（折合人民币约为79万元/吨）。我们认为，轻稀土随着供需结构扭转和宏观情绪的共振，已开始步入新的上行周期。
    项目建设持续巩固规模优势：近年来公司通过纵向业务延伸，参与各类稀土产业链中下游业务，目前形成了以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的产业结构。华星稀土8,000吨、甘肃稀土12,000吨金属项目已完工并逐步投产；中鑫安泰8,000吨金属项目已完成立项、能评、环评等前期工作；金蒙稀土二次资源回收利用项目已完成主体设备安装，预计年底前整体完工；北方磁材50,000吨磁材合金项目、北方招宝3,000吨磁体项目均已开工建设。稀土产业链相关业务的纵向延伸有助于公司巩固全产业链规模优势。
    投资建议：公司作为我国稀土资源龙头企业，年度稀土指标配额的下达巩固了其在轻稀土资源端的护城河，轻稀土价格随着供需结构扭转和宏观情绪的共振，已开始步入新的上行周期，公司盈利性有望持续提升。同时，国际贸易的摩擦和格局重塑大幅抬升了稀土的全球战略地位，稀土行业迎来戴维斯双击。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为418/ 486/ 557亿元，分别同比增长26.8%/ 16.2%/ 14.7%，实现归母净利润分别为25.4/ 33.0/ 41.0亿元，分别同比152.8%/ 29.9%/ 24.4%，对应PE 76X/ 59X/ 47X。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦、稀土价格大幅波动风险、下游需求不及预期等。

2025年半年度报告点评：加盟扩张带动利润稳增长

首旅酒店(600258)
    投资要点：
    事件：首旅酒店发布2025年半年度报告。
    点评：
    加盟店扩张带动利润稳步增长。首旅酒店2025年上半年实现营业收入36.61亿元，同比下降1.93%；实现归属于上市公司股东的净利润3.97亿元，同比增长11.08%；扣非后归母净利润为3.36亿元，同比增长3.81%。2025年二季度公司实现营业收入18.96亿元，同比增长0.42%；实现归属于上市公司股东的净利润2.54亿元，同比增长7.37%。受到关闭门店数量增加影响，2025年上半年公司营收下降，但新开加盟门店提速帮助归母净利润维持增长趋势。2025年上半年，公司新开店664家，同比增长17.1%其中标准管理酒店开店数量为378家，同比增长39.5%，上半年酒店管理业务占酒店总收入比例同比提升4.1个百分点至33.6%。受益于标准管理酒店占比的提升，公司2025年二季度毛利率达到40.4%，相较2024年同期提高2.6个百分点。
    2025Q2经营指标企稳。2025年第二季度，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR165元，同比下降4.1%；平均房价242元，同比下降2.0%；出租率68.2%，同比下降1.5个百分点。全部酒店RevPAR143元，同比下降5.7%平均房价225元，同比下降2.8%；出租率63.9%，同比下降2.0个百分点。
    结构持续优化，中高端酒店占比提升。2025年上半年公司新开中高端酒店189家，同比增长11.8%。截至2025年上半年末，中高端酒店数量占比提升至29.3%，同比增长1.3个百分点，房间量占比提升至42.1%，同比增长1.7个百分点。中高端酒店收入占酒店收入比例为60.47%，同比增长1.06个百分点。
    维持对公司“买入”的投资评级。公司是国内连锁酒店集团龙头，结构优化与新开店加速帮助公司净利润稳步增长。短期来看公司标准管理酒店经营指标呈现企稳趋势。长期来看，国内休闲旅游市场出现反向旅游的趋势，公司在低线城市加速布局，如家品牌迭代4.0版本在下沉市场拥有一定优势，看好公司业绩增长的稳定性。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.82/0.91元，当前股价对应PE分别为18.50/16.57倍，维持对公司“买入”的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、游客消费倾向变化、开

公司简评报告：业绩持续向好，出海进展加速

荣昌生物(688331)
    投资要点
    收入端延续高增长，利润端显著减亏。2025H1，公司实现收入10.98亿元（同比+48.02%），归母净利润-4.50亿元（去年同期为-7.80亿元），扣非净利润-4.46亿元（去年同期为-7.94亿元）。报告期内，公司销售毛利率84.06%（同比+5.79pp），从费用端来看，研发费用率58.95%（同比-49.74pp），销售费用率为47.89%（同比-4.65pp），管理费用率13.33%（同比-6.58pp）。2025H1公司两大核心商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售显著放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，运营效率显著提升。
    持续深耕核心产品，构建多层次管线。（1）泰它西普不断拓展自免适应症：第三项适应症重症肌无力（MG）于5月获批上市，已通过今年医保目录形式审查，干燥综合症（pSS）国内III期临床达到主要研究终点，正在推进免疫球蛋白A肾病（IgAN）国内III期临床的随访工作，预计今年下半年BLA，进一步延长泰它西普生命周期。海外方面，泰它西普获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，用于治疗重症肌无力。今年6月，根据公司与VorBio的授权许可，VorBio继续推进泰它西普用于治疗MG的全球多中心III期临床试验，患者入组工作正在进行中。（2）维迪西妥单抗不断推进肿瘤前线疗法：UC领域，维迪西妥单抗联合治疗一线HER2表达UC患者已递交上市申请。GC领域，联合治疗一线HER2低表达胃癌患者的III期临床开始入组病人。BC领域，单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌于5月获批上市，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌已递交上市申请。海外方面，单药治疗二线UC的关键临床试验辉瑞推进中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中。
    管线出海持续落地。泰它西普以总交易额42.3亿美元授权VorBiopharma，公司通过此次合作获得23%的股权成为其第一大股东，深度参与泰它西普的全球开发进程。RC28治疗DME/wAMD的III期临床均已完成患者招募，预计在下半年递交上市申请；今年8月，公司将RC28在大中华及亚洲（除日本）权益授权给参天制药（中国），参天制药是亚洲最大的眼科药企，其强劲眼科商业化能力有望释放RC28的临床价值和商业化潜力。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床试验已观察到良好的疗效及安全性，二线疗法获VDE突破性疗法认定，我们看好RC148的出海潜力。
    投资建议：公司核心产品的商业化能力不断提升，出海前景可期，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.27/0.89亿元（2025-2026年原预测为-9.87/-3.56亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

1H25业绩承压，3Q25收入有望如期恢复增长

迈瑞医疗(300760)
    公司1H25业绩虽明显承压，但我们认为市场对公司2Q25业绩表现疲软以及3Q25起复苏已有较清晰的预期。公司初步测算3Q25收入将实现同比正增长，随着国内设备更新项目招标复苏后逐渐转化为收入，4Q25收入增速或可进一步提高。考虑到2025年的设备招标项目有相当一部分将在2026年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，预计公司2026年收入及净利增长提速将更为明显。维持“买入”评级及目标价人民币300元。
    1H25业绩承压，国内业务表现疲软：1H25收入人民币167亿元（同比-18%），扣非归母净利润49亿元（同比-33%）。
    (i)分地区看：1）国内收入同比-33%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月，虽然自去年12月以来招标情况持续改善，但由于竞争激烈使得公开招标至发货时间延长（约为6个月），导致设备招投标未能反映在1H25收入中；2）国际收入同比+5%（占公司收入比例提升至50%），延续了1Q25相对平缓的增长（一定程度上受到去年同期高基数影响），其中发展中国家增长约6+%，欧美市场增长约4+%。
    (ii)分产线看：1）IVD收入同比-16%，主要受到试剂集采降价以及DRG/DIP政策推进导致部分检测项目检测量降低影响，国内IVD行业出现量价齐跌的趋势（国内终端价降幅约20%），国际业务则相对稳健，同比增长12%；2）因医疗设备更新招标复苏仍未反映在1H25收入中，医学影像/生命信息与支持收入同比-23%（其中国际+6%）/同比-32%（其中国际+13%）。
    国内业务复苏叠加海外业务提速，3Q25有望迎来业绩拐点。3Q25虽仍未结束，但公司经初步测算，3Q25收入将实现同比正增长。国内业务方面，我们预计随着国内设备更新招标复苏逐渐转化为收入，4Q25的增速或可进一步提高。考虑到2025年的设备招标项目有相当一部分将在2026年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，公司2026年收入及净利增长有望明显提速。国际业务方面，预计海外收入全年仍可实现双位数增长，其中2H25IVD收入增长有望进一步提速（1H25IVD海外收入：+12%YoY）。
    维持“买入”评级及目标价人民币300元。公司业绩虽自2H25起有望实现复苏且去年同期基数较低，但我们预期2025年全年归母净利仍将同比下滑，2026年收入及净利增长有望则在今年低基数下明显提速。维持“买入”评级及目标价人民币300元，对应25x2026EPE，与过去3年PE均值持平。
    投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

公司事件点评报告：业绩韧性强，主业稳健增长

海天味业(603288)
    事件
    2025年8月28日，海天味业发布2025年半年报。2025H1总营业收入152.30亿元（同增8%），归母净利润39.14亿元（同增13%），扣非净利润38.17亿元（同增15%）。2025Q2总营业收入69.15亿元（同增7%），归母净利润17.12亿元（同增12%），扣非净利润16.69亿元（同增14%）。
    投资要点
    原材料下行利好毛利，费用投放维持稳定
    2025Q2毛利率同增4pct至40.21%，主要系原材料价格下降所致，预计全年毛利率延续优化趋势，销售/管理费用率分别同增0.3pct/0.2pct至6.95%/2.30%，费用投放相对稳定，净利率同增1pct至24.80%，盈利能力同比优化。
    调味品稳健增长，渠道布局持续优化
    产品端，2025Q2酱油营收35.08亿元（同增10%），公司通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价；2025Q2蚝油/调味酱/其他产品营收分别为11.43/7.13/12.17亿元，分别同增10%/10%/13%，公司计划持续加大费投与促销力度，围绕精简配料表延伸系列化产品开发。渠道端，2025Q2线下渠道营收61.55亿元（同增9%），截至2025Q2末，公司经销商数量共6681家，较年初净减少26家，公司推进经销商汰换，优化经销团队质量，单商体量进一步提升，后续公司计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，同时提高餐饮经销商支持力度；2025Q2线上渠道营收4.25亿元（同增35%），强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强。
    推出员工持股计划，业绩目标制定合理
    公司推出2025年A股员工持股计划，对象为对公司业绩和中长期发展具有重要作用的核心管理人员及骨干员工，合计不超800人，资金来源为公司提取的激励基金、股票来源于拟受让公司回购专用证券账户回购的股票，业绩考核指标为2025年归母净利润同增不低于10.8%，目标制定合理，员工持股计划推出进一步激发员工积极性，反映公司发展信心。
    盈利预测
    公司优化渠道策略，在高基数下仍实现业绩稳步提升，目前公司进一步适应渠道迭代，优化资源配置，在主品延续稳增的同时，小品类快速放量，夯实龙头领先优势。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.22/1.34/1.45（前值为1.27/1.41/1.54）元，当前股价对应PE分别为34/31/29倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期、员工持股计划不及预期等。

2025年半年报点评：表观压力持续释放，中低档酒加速出清

伊力特(600197)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报，25H1实现营收10.70亿元，同比减少19.51%；实现归母净利润1.63亿元，同比减少17.82%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比减少19.90%；单季度看，25Q2实现营收2.75亿元，同比减少44.86%；实现归母净利润0.18亿元，同比减少52.75%；实现扣非归母净利润0.11亿元，同比减少66.88%
    中低档产品需求下滑明显，传统渠道表现承压。分产品看，25H1高档酒实现收入8.00亿元，同比-7.99%，占比75.30%；中档酒1.97亿元，同比-42.33%，占比18.58%；低档酒0.65亿元，同比-36.01%，占比6.12%，中、低档产品增速承压，高档酒下滑幅度相对较小。分区域看，疆内地区收入8.98亿元，同比-10.05%；疆外地区1.64亿元，同比-47.88%；在市场布局上，公司重新确定西安、兰州等为重点开发市场，深化四川酒类销售公司改革。分渠道看，批发代理6.92亿元，同比-34.68%；直销3.01亿元，同比+59.75%；线上销售0.70亿元，同比+5.80%，公司推出推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，直营渠道增长明显。截至25H1末公司经销商疆内50家，疆外5家，合计55家，较24年末减少2家。
    结构提升带动毛利率增长，费用投放有所优化。公司伊力王等高档酒占比持续提升，毛利率水平持续增长，25H1公司毛利率49.30%，同比减少1.22pcts，归母净利率15.19%，同比增加0.31pcts；25Q2毛利率50.84%，同比增加2.61pcts，归母净利率6.68%，同比减少1.12pcts。公司25H1销售费用率7.24%，同比减少3.62pcts；管理费用率3.23%，同比增加0.24pcts。25Q2销售费用率13.12%，同比减少4.80pcts；管理费用率4.33%，同比增加0.78pcts。25H1末合同负债0.40亿元，同比减少34.56%。
    投资建议：公司在行业深度调整阶段，传统经销商渠道业务承压，短期报表端压力加速释放；长期来看，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时打造疆外西安、兰州等样板市场，看好公司后续改革红利释放。我们预计公司25~27年营收分别为18.36、19.68、21.64亿元，归母净利润分别为2.39、2.56、2.84亿元，当前股价对应P/E分别为31/29/26X，维持"推荐"评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

2025年中报点评：持续提升核心竞争力，航空锻件领域技术优势明显

三角防务(300775)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入7.85亿元，同比去年-24.80%；归母净利润2.70亿元，同比去年-17.47%。
    投资要点
    业绩下滑主要受行业周期性调整及客户需求波动影响，部分订单交付节奏延缓：三角防务2025年上半年实现营收7.85亿元，同比下降24.80%；归母净利润2.70亿元，同比下滑17.47%。业绩下滑主要受主营业务收入减少影响，报告未披露具体产品构成变化，但提及扣非净利润同比降幅（17.04%）与归母净利润趋势一致，表明核心业务盈利能力承压。公司未在摘要中列示分产品营收数据，但从整体营收收缩可推测其航空锻件等主营产品需求或阶段性调整，可能与下游客户订单周期或行业景气度波动有关。此外，经营活动现金流净额为-2.62亿元，较上年同期略改善但仍为负值，反映回款周期延长或预付成本增加等运营压力。
    库存去化顺利，财务保持稳健：2025年上半年，公司销售毛利率由上年同期约31%升至34.5%，主要因高附加值钛合金锻件占比提升及原材料钛锭价格回落带来的成本红利；期间费用率略升0.8个百分点至7.2%，系研发投入加大及股权激励费用摊销所致。经营现金流净流出2.62亿元，较上年同期2.83亿元有小幅收窄，主因采购预付款减少；合同负债降至1.10亿元，较上年末1.95亿元下降43%，预示客户预付款节奏放缓，但存货由13.50亿元降至12.30亿元，降幅9%，反映库存去化顺利，未出现积压风险。资产负债率31.15%，流动比率3.73，均处安全区间，财务结构保持稳健。
    2025年上半年，公司核心竞争力继续围绕400MN液压机及难变形金属精密成形技术展开：但在研的超高强度钛合金整体框锻件已通过主机厂工艺评审，有望随C919批产放量成为新增长点；同时，公司完成2,700,700股限制性股票回购注销，总股本由5.50亿股缩至5.48亿股，优化资本结构并提升每股收益。期内无新增并购或重大资本运作，可转债“三角转债”余额9.00亿元继续存续，管理层表示将视市场窗口择机推动转股，以降低财务费用。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59/5.71/5.96亿元，前值5.72/6.96/9.74亿元，对应PE分别为32/25/24倍，考虑到公司以四代机、大型运输机模锻件作为核心，深度布局下一代军机、航发锻件，并借助其平台型产品布局横向纵向拓展产品线，未来成长路径清晰，下半年需求有望复苏，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2025年半年报点评：《超自然行动组》表现超预期，业绩有望逐步释放

巨人网络(002558)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    上半年营收利润稳步增长，中期分红提振信心
    2025H1，公司实现营业收入16.62亿元，同比+16.47%，实现归母净利润7.77亿元，同比+8.27%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-8.79%。25Q2，公司营收9.38亿元，同比+28.42%；归母净利润4.29亿元，同比+17.49%，扣非归母净利润4.44亿元，同比-7.40%。费用率角度，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为35.80%/6.18%/22.66%，同比+5.72/-0.08/-0.60pct，上半年广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.50元（含税），股息支付率36.49%。
    《超自然行动组》上线表现超预期，成熟游戏稳健运营
    25H1，公司休闲赛道《超自然行动组》表现优秀，超市场预期，1月23日产品上线后，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速拓圈，Q2在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水呈现指数级增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，8月中旬版本更新后，在七麦ios端游戏畅销榜维持前10。公司成熟产品线稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并开启二次推广，首月新增用户达586万，上半年累计新增用户超2000万，产品月均流水稳定在1亿元。休闲赛道，《球球大作战》在玩法层面不断创新，5-6月新增用户和DAU同比大幅提升，通过抖音及微信小游戏平台拓展用户圈层，上半年累计新进用户超1100万，小程序DAU超100万；《太空杀》年内推出与“名侦探柯南”、“奶龙”等IP联动，维持流水稳定，与众多AI大模型厂商合作，推出多种AI玩法，海外《Super Sus》深耕东南亚市场，收入同比显著增长。储备产品，《名将杀》于8.27开启删档付费测试，《五千年》内测于8.19开启。
    投资建议与盈利预测
    公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续有望逐步释放利润，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.09/1.58/1.74元，PE为28/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

公司事件点评报告：数字化赋能全球协同，一站式供应链壁垒凸显

怡合达(301029)
    事件
    怡合达于2025年8月14日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入14.61亿元，比2024年同期增长18.7%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长26.49%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比增长25.45%。
    投资要点
    产业政策红利持续释放，自动化设备国产化加速替代
    公司所处自动化设备零部件行业受益于国家政策强力支持与市场需求结构性增长，国家层面推动制造业转型升级与设备更新政策为行业创造了有利环境。《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策直接刺激自动化设备需求，中央财政设立专项资金支持企业采购高端装备。同时市场层面，适龄劳动力占比由2010年74.5%降至2024年68.6%，推动“机器换人”趋势深化，自动化设备国产化率目标2025年超70%。下游新能源锂电、光伏、汽车等领域高速增长，2024年动力电池装机量同比大幅增长至47.6%，为公司业务拓展提供广阔市场空间。宏观政策与人口结构变化共同驱动行业长期增长，公司作为一站式供应链平台显著受益。
    一站式供应链壁垒稳固，品类与效率优势突出
    公司通过“非标零件标准化+零散订单集约化”模式重构供应链，已开发199大类、4,573小类、258余万个SKU的FA零部件体系，覆盖客户BOM表关键环节。2025年上半年实现营收14.61亿元，同比增长18.7%。其中新能源领域收入同比增长53.17%，汽车行业增长53.25%，显示下游渗透深化。线上订单占比17.42%（毛利率44.88%），线下订单占比82.58%（毛利率37.88%），双渠道协同提升客户黏性。公司通过自制、OEM与集约采购结合的模式，实现短交期、多品类供应，契合自动化行业长尾需求特征，头部地位稳固。
    数字化与全球化构建协同发展新格局
    公司以数字化手段赋能全球化布局，通过电商平台和ERP系统实现全球业务的在线化管理和高效协同。数字化平台支持多语言、多币种交易，为客户提供24小时不间断的在线选型、询价和订单处理服务，有效克服了跨国交易的时空障碍。在全球30多个国家和地区的业务网络中，公司通过数字化系统实时同步库存、订单和物流信息，实现全球供应链的可视化管理和智能调度。这种数字化与全球化的深度融合，不仅提升了跨国运营效率，更通过数据驱动营销和服务，增强了全球客户的黏性和满意度，为公司的国际化战略提供了强有力的技术支撑。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为29.98、35.39、41.44亿元，EPS分别为0.85、1.05、1.30元，当前股价对应PE分别为32.0、25.9、20.9倍，考虑怡合达自动化业务稳健增长，全球化布局稳步推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游行业需求变动风险；新产品开发风险；市场竞争风险；核心人员流失风险；公司规模扩张面临的管理风险；汇率大幅变动风险；宏观经济风险。

公司信息更新报告：煤价下跌致业绩承压，中期分红提升市场信心

上海能源(600508)
    煤价下跌致业绩承压，中期分红提升市场信心。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入35亿元，同比-27.9%，实现归母净利润2.1亿元，同比-56.5%，实现扣非后归母净利润2亿元，同比-57.6%。单Q2来看，公司实现营业收入17.6亿元，环比+1.5%，实现归母净利润1亿元，环比-3.6%，实现扣非后归母净利润9542万元，环比-8.1%。考虑煤价趋势，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润5.07/6.06/6.70亿元（前值5.25/6.26/6.95亿元），同比-29.1%/+19.5%/+10.5%；EPS分别为0.70/0.84/0.93元，对应当前股价PE分别为17.2/14.4/13.0倍。公司煤炭具有成长性，煤电联动盈利韧性显现，维持“买入”评级。
    煤炭价格下跌致盈利能力下滑，电力盈利改善或受煤价下滑利好
    煤炭业务：产销方面：2025H1原煤产量384万吨，同比-10.8%，洗精煤产量206.8万吨，同比-9.5%，其中商品煤产量283.8万吨，同比-1.3%，洗精煤产量占商品煤产量比重为72.9%，同比-6.6pct，商品煤销量262.5万吨，同比-9.2%；2025Q2公司原煤产量202.3万吨，环比+11.3%，洗精煤产量113.5万吨，环比+21.7%，其中商品煤产量149.9万吨，环比+11.9%，洗精煤产量占商品煤产量比重为75.7%，环比+6.1pct，商品煤销量141.6万吨，环比+17.1%。价格方面：2025H1商品煤吨煤售价752.1元/吨，同比-32.9%；2025Q2商品煤吨煤售价741.1元/吨，环比-3.1%。成本方面，2025H1商品煤吨煤成本为589.6元/吨，同比-20.3%；2025Q2商品煤吨煤成本600.3元/吨，环比+4%。盈利方面，2025H1商品煤吨煤毛利为162.5元/吨，同比-57.2%；2025Q2吨煤毛利为140.9元/吨，环比-25%。电力业务：发电量方面，2025H1发电量15.9亿度，同比-11.2%；盈利方面，2025H1公司电力毛利率为14.3%，同比+3.8pct，盈利能力提升或主要受成本端煤价下滑影响。
    煤电一体化与新能源布局同发力，关注中期超预期分红
    中期分红超预期：8月22日公司发布中期利润分配公告，合计派现6504.5万元，现金分红比为31.7%，对应当日股票收盘价股息率约为0.7%，在上半年归母净利润同比降56.5%的背景下，此次分红既为股东提供稳定的现金回报，也传递出公司重视股东利益、经营稳健的信号。若下半年煤价止跌企稳，全年分红还有上调空间的可能。新能源布局：公司转型发展取得了积极成效，截止上半年末，光伏发电装机容量428.9MW，较年初相比增长明显，新能源二期204MW光伏项目已履行投资决策程序，年内开工确定性强，预计新能源收入占比将进一步提升，成长逻辑进入兑现阶段。煤电一体化运营效果显现：煤炭业务方面，目前公司在产产能909万吨，同时在建240万吨苇子沟煤矿正在有序推进项目建设，预计2025年底进入试运转。随着苇子沟煤矿下半年投产，公司有望进一步锁定低成本燃料，强化盈利稳定性。长期来看，受限于资源规模和行业转型压力，未来需加速新能源耦合以提升竞争力。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

公司信息更新报告：H1焦价大跌致业绩承压，关注煤焦改善和氢能布局

美锦能源(000723)
    H1焦价大跌致业绩承压，关注煤焦改善和氢能布局，维持“增持”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入82.5亿元，同比-6.5%；实现归母净利润-6.7亿元，同比+880.3万元；实现扣非后归母净利润-6.8亿元，同比+1466.6万元。单Q2来看，公司实现营业收入42.6亿元，环比+7%；实现归母净利润-3.2亿元，环比+4336.6万元，实现扣非后归母净利润-3.1亿元，环比+6334.1万元。考虑到煤焦业务盈利趋势，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润-6.52/1.41/4.10亿元（2025-2026前值为5.1/6.7亿元），同比+43.0%/+121.6%/+190.6%；EPS为-0.15/0.03/0.09元；对应当前股价2026-2027年的PE为150.1/51.7倍。随着项目开工推进焦炭产能提升，此外氢能业务正在稳步推进，维持“增持”评级。
    煤焦产量大幅增长对冲价格下滑，氢能业务稳步推进
    煤焦化业务：公司目前拥有四座煤矿，经核准产能630万吨/年，2025H1公司精煤产量179.37万吨，同比+31.8%，公司所生产的煤炭主要作为公司炼焦的原料自用；公司焦炭生产能力1095万吨/年，在产产能895万吨/年，2025H1公司全焦产量375.6万吨，同比+26.5%，在预计公司焦化产品产销率基本稳定的情况下，公司2025H1焦化产品销量或同比提升；2025H1公司煤焦化产品及副产品营业收入80.3亿元，同比-2.7%，营业成本78.4亿元，同比-3.6%，毛利为1.9亿元，同比58.6%，毛利率为2.4%，同比+0.9pct，收入下滑主要系焦炭市场价格下滑明显影响，2025H1河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为1298.8元/吨，同比-34.2%，其中2025Q2河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为1223.9元/吨，环比-11.1%。新能源车辆及运营业务：2025H1公司新能源车辆及运营业务营收为2.1亿元，同比-62.3%，营业成本为2.4亿元，同比-59%，毛利为-3336.2万元，同比+109.3万元，毛利率为-15.9%，同比-9.1pct。
    氢能推进、焦炭放量、筹划H股上市，有望助力估值提升
    氢能板块：美锦氢能汽车板块已拿到近3亿元超级订单，加氢网络建设也在稳步推进，与整车推广同步放量，形成“先有站、后卖车”的正循环，标志着美锦氢能业务正式从投入期进入兑现期。焦炭产能：贵州项目二期计划2025年内完工投产，200万吨新炉一旦点火，美锦能源将凭借千万吨级焦炭产能锁定更低成本曲线，在行业集中度加速提升阶段进一步拉开与二三线焦化企业的差距，亏损期反而成为巩固龙头护城河的最佳窗口。筹划H股上市：8月15日，公司发布关于筹划H股上市公告，短期来看，发行窗口若能抓住港股氢能概念热度，可一次性补权益、降负债，催化估值重估；但上市节奏、定价区间及境外投资者偏好仍是关键变量，进展顺利与否将直接决定公司能否真正打通国际长期资金“第二通道”。
    风险提示：经济增长不及预期；煤价上涨超预期；氢能新布局不及预期。

营收净利润大幅改善，持续受益远火高景气度

北方导航(600435)
    事件描述
    北方导航公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为17.03亿元，同比增长481.19%；归母净利润为1.16亿元，同比增长256.59%；扣非后归母净利润为1.11亿元，同比增长229.47%；负债合计43.84亿元，同比增长54.25%；货币资金6.36亿元，同比减少24.24%；应收账款54.42亿元，同比增长77.77%；存货6.15亿元，同比减少4.13%。
    事件点评
    营收净利润大幅改善，研发投入强度大幅提升。25年上半年由于公司本部交付主要产品大幅增长，导致公司营收同比增长481.19%，归母净利润同比增长256.59%。公司大力加强基础研究和关键核心技术攻关，研发投入强
    度大幅提升，研发投入1.40亿元，研发经费投入强度8.22%。
    持续受益远火高景气度。远程火箭弹相较于战术导弹效费比更高，已被视作战场上主要的火力输出工具，是我国陆海空三军联合作战中陆军的主力装备，需求确定性高。兵器工业集团承担了我军目前所有现役和在研制导火箭装备的研制和生产任务，在国际军贸市场上也推出了AR及SR系列火箭炮。北方导航紧跟兵器工业集团研制步伐，大力发展制导火箭武器系统，负责研发和生产精确制导武器的核心分系统制导舱，处于远火产业链中游核心环节，有望持续受益于远火高景气度。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.18\0.24\0.32，对应公司8月27日收盘价15.88元，2025-2027年PE分别为89.9\65.4\49.8，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    精确制导武器列装不及预期；生产交付不及预期；技术研发不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳健，激励强化

海天味业(603288)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评：
    公司2025Q2业绩稳健。2025年上半年，公司实现营业收入152.30亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润39.14亿元，同比增长13.35%。分季度看，二季度消费弱复苏，公司作为行业龙头积极优化产品与渠道结构，Q2业绩稳健增长。2025Q2公司实现营业收入69.15亿元，同比增长7.00%实现归母净利润17.12亿元，同比增长11.57%。
    主业表现稳健，线上渠道维持较快增长。分品类看，公司酱油等核心品类收入同比均实现增长，其他品类增速最快，产品结构持续优化。2025H1公司酱油/调味酱/蚝油/其他业务分别实现营业收入79.28亿元/16.26亿元/25.02亿元/25.06亿元，同比+9.14%/+12.01%/+7.74%/+16.73%。2025Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他业务分别实现营业收入35.08亿元
    10.35%/+9.52%/+9.81%/+12.79%。分渠道看，公司优化渠道，线上渠道维持较快增长。2025H1，公司线下渠道与线上渠道分别实现营收137.20亿元/8.42亿元，同比分别+9.07%/+38.97%。
    2025Q2公司盈利水平同比提升。受益于大豆等原材料价格下降叠加产品结构优化，2025Q2公司毛利率同比增加3.88个百分点至40.21%。费用方面，2025Q2公司销售费用率/管理费用率分别为6.95%/2.30%，同比分别+0.35pct/+0.17pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q2公司净利率为24.80%，同比增加1.01个百分点，盈利水平同比提升。
    员工持股计划发布，激励强化。公司发布2025年员工持股计划（草案）参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心管理人员及骨干员工，参与人员合计不超800人。本次员工持股计划的股票来源为回购本公司A股股票，业绩考核指标为2025年归属于母公司的净利润相较于2024年增长不低于10.8%。公司发布员工持股计划，一方面可以激发员工积极性，另一方面有望提升市场对公司的发展信心。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.21元和1.32元对应PE估值分别为34倍和31倍。作为调味品龙头，公司持续深化产品、渠道等改革。后续持续关注需求等边际改善情况。维持对公司的“买入评级。
    风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，食品安全问题等。

公司信息更新报告：2025H1业绩高增，机器人核心部件产业化提速

雷迪克(300652)
    2025H1净利润同比高增50%，维持“买入”评级
    公司披露2025年中报：2025H1实现营业收入5.0亿元，同比增长54.0%，归母净利润0.88亿元，同比增长50.0%，位于此前业绩预告中值（同比增长40%-59%）。业绩高增的主要驱动在于，公司在稳固AM业务基本盘的同时，加快主机OEM业务突破。此外，公司积极布局人形机器人第二曲线，推动丝杠在机器人、新能源汽车等新兴领域落地。基于上半年亮眼表现，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.65/2.02/2.46亿元（原值1.56/1.94/2.37亿元），当前股价对应PE为48.0/39.2/32.0倍，维持“买入”评级
    OEM业务持续突破，前装配套驱动业绩释放
    公司主机OEM业务持续放量，多个新能源车平台进入批量交付阶段，核心客户涵盖吉利、零跑、小鹏等。第二季度因爆款车型热销，公司配套销量大幅提升。结合客户需求反馈及下半年市场趋势判断，预计将有更多车型集中放量，推动公司规模进一步扩张。前装OEM业务已成为增长的重要引擎，业绩有望保持较高增长。
    成立具身智能子公司，机器人核心部件产业化提速
    公司通过“自研+并购”双轮驱动，通过控股誊展精密、参股北方机械等战略，完善丝杠产业链。誊展精密的滚珠丝杠与行星滚柱丝杠已进入人形机器人及灵巧手应用环节；北方机械的行星滚柱丝杠已进入市场应用阶段。海外产能同步推进，摩洛哥基地已完成选址与协议签署，为全球供应提供支撑。2025年8月26日，公司成立全资子公司“浙江雷迪克精密传动有限公司”，作为具身智能业务核心平台，聚焦汽车滚珠丝杠、人形机器人关节模组用行星滚柱丝杠及灵巧手微型丝杠研发生产。目前50组丝杠产线已下单，预计2025年9月底开始陆续到位，机器人核心部件产业化提速。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩同比扭亏为盈，车载业务加速拓展

极米科技(688696)
    2025Q2业绩同比扭亏为盈，车载业务加速拓展，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营业收入16.3亿元（同比+1.6%，下同），归母净利润0.89亿元（+2062.3%），扣非归母净利润0.77亿元（扭亏为盈）。单季度看，2025Q2公司实现营业收入8.2亿元（+5.4%），归母净利润2602万元（扭亏为盈），扣非归母净利润2128万元（扭亏为盈）。考虑到智能投影行业需求阶段性承压，我们下调2025-2026盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.89/3.65/4.31亿元（2025-2026年原值为3.47/4.93亿元），对应EPS为4.14/5.21/6.16元，当前股价对应PE为30.4/24.1/20.4倍，公司产品、品牌及技术壁垒仍在，我们看好车载及商用业务打造收入新增量，维持“买入”评级。
    盈利能力：得益于产品结构优化，毛、净利率同比明显提升
    公司2025H1毛利率33.3%（+4.2pct），预计主受益于产品结构改善；期间费用率为30.2%（-1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0%/4.7%/12.1%/-1.6%，同比分别-3.2/+1.8/+0.1/+0.1pct。综合影响下，2025H1公司销售净利率为5.4%（+5.2pct），盈利能力明显改善。单季度看，公司2025Q2毛利率为32.6%（+2.4pct）期间费用率31.9%（-1.2pct），综合影响下净利率为3.2%（+4.5pct）。
    公司亮点：车载业务产品陆续量产交付，第二收入增长极雏形已现
    内销方面，公司市场份额稳固，产品持续迭代升级，推出了便携投影Play6、家用旗舰RS20系列、轻薄投影Z6X Pro三色激光版等新品，夯实入门级产品份额优势的同时，继续在中高端激光投影产品综合实力上确立领先地位。外销方面，我们预计公司在扩大海外销售区域与渠道覆盖范围的背景下营收持续增长，公司产品已进入美国、日本等区域线下主流零售渠道，覆盖点位持续增长，品牌和产品认知度持续提升。公司持续拓展公司继续拓展技术与产品的应用场景，范围涵盖智能座舱、智能大灯领域，2025H1公司车载投影业务产品已陆续实现量产交付，第二收入增长极雏形已现。展望公司业务发展，我们看好公司凭借投影技术积累，有望推动投影产品在车载应用场景的持续落地、前期投入逐季加速摊薄。
    风险提示：内销市场竞争持续激烈；车载业务量产不及预期；海外需求回落等。

短期承压不改智能化趋势，拓展智能制造打造多元增长极

天玛智控(688570)
    事件：天玛智控发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入6.52亿元，同比下降21.21%，实现归母净利润0.70亿元，同比下降65.72%；扣非后净利润0.58亿元，同比下降67.51%。经营活动现金流量净额-0.51亿元；基本每股收益0.16元/股，同比下降65.96%。
    分季度看，二季度公司实现营业收入3.21亿元，同比下降10.6%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降84.58%
    点评：
    业绩短期承压，核心产品市占率保持行业前列。2025年上半年，公司主营业务中，无人化智能开采控制系统解决方案业务实现收入4.26亿元，备件业务实现收入1.56亿元。面对主营产品竞争加剧的市场环境，公司积极应对，市场地位依然稳固。根据第三方数据，2025上半年公司SAC系统合同额市占率达37.7%，稳居行业前列；SAM系统合同额市占率为25.4%，技术领先地位稳固；SAP系统合同额市占率达16%，位居行业前列。从销售台套数来看，SAC和SAM系统均位居行业第一，SAP系统位列行业第二，体现了产品的广泛适配性与市场认可度，有利于增加备件需求潜力，为后续发展积蓄动能。需注意的是，随着市场参与者的增多，煤矿智能化领域也存在内卷式竞争压力，导致产品利润率有所下降。
    煤矿智能化建设政策持续加码，行业渗透率提升空间广阔。煤矿智能化是国家近年来重点支持发展的产业，对于提升煤矿安全生产水平、保障煤炭稳定供应具有重要意义。2025年7月，国家能源局综合司发布《关于开展煤矿智能化技术升级应用试点工作的通知》，将进一步助力破解关键技术瓶颈，推动煤矿智能化向更高水平迈进。截至2025年一季度末，全国已建成智能化煤矿907处，智能化采掘工作面1806个，仍有较大提升空间。而且，除智能化工作面横向空间拓展外，煤矿智能化技术装备水平也持续提升，存量技术装备的迭代更新也将趋加快。公司作为行业引领者，在2024年全国煤矿采煤工作面智能创新大赛中，为34个获奖工作面提供技术支撑，占比46%，充分彰显公司硬核实力。
    智能制造业务初见成效，募投项目稳步推进，打造第二增长曲线。公司在做强煤炭主业的同时，积极拓展无人化场景离散智能控制产业，重点聚焦智能制造和油压精准数控领域。智能制造产业方面，公司依托自身智能工厂建设经验，为离散型制造企业提供智能工厂建设的整体解决方案。2025年上半年，公司智能制造业务实现收入0.047亿元，已初见成效。此外，公司有序推进募投项目，“智能化无人采煤控制装备智能工厂建设项目”已建设完毕并达到项目建设内容及产能指标要求，为智能制造等新业务发展奠定坚实基础，有望打造公司第二增长曲线。
    持续强化股东回报，积极履行分红承诺。公司高度重视对投资者的合理回报，积极履行分红承诺。公司已完成2024年度权益分派，向全体股东每10股派发现金红利3.3元（含税），派发现金红利总额为1.43亿元（含税），占公司2024年度归母净利润的42%。2025上半年，公司持续开展“提质增效重回报”专项行动并发布《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，积极维护股东利益，彰显了公司对未来发展的信心。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟区，但公司作为行业龙头，强大的科技创新潜在价值突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.68/1.99/2.24亿元，EPS（摊薄）分别为0.39/0.46/0.52元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

CRO业务结构调整，创新药研发管线储备丰富

阳光诺和(688621)
    事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%；实现归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%；实现扣非净利润1.20亿元，同比下降16.29%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入3.59亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长32.23%；实现扣非净利润0.99亿元，同比增长30.28%。
    点评：
    公司整体经营稳健，CRO业务结构发生重要变化。
    从收入端来看：2025年上半年公司整体收入保持稳定，CRO业务结构发生重要变化。公司坚持“临床前+临床”一体化商业模式，业务板块分为药学研究服务、临床试验和生物分析服务、知识产权授权、权益分成等。2025H1药学研究服务实现营业收入2.03亿元，同比下滑40.80%，我们推测主要是由于仿制药CRO需求受到集采影响而产生波动；2025H1临床试验和生物分析服务实现营业收入2.79亿元，同比增长29.05%，已经超越药学研究服务成为公司第一大收入来源；2025H1公司新增知识产权授权收入1.00亿元，我们推测主要来自于公司与上海乐旷惠霖医药签署的STC007合作首付款；2025H1公司权益分成实现营业收入734万元，同比增长119.73%，我们推测主要得益于权益合作项目的销售放量。
    从利润端来看：2025年上半年公司利润端阶段性承压。从毛利率来看，2025H1公司整体毛利率51.63%，同比略有下降，我们推测主要和收入结构变化有关；从期间费用来看，2025H1公司销售费用率3.00%，管理费用率8.66%，财务费用率1.05%，研发费用率12.92%，整体来看，各项期间费用同比2024H1同期变动不大。
    总结：2025H1公司整体经营稳健，CRO业务结构发生重要变化，临床业务成为第一大收入来源，公司正在向创新药CRO转型升级，随着国内生物医药行业投融资的改善，公司业绩有望边际改善。
    战略转型关键时期，创新药研发管线储备丰富。
    公司正处于战略转型的关键时期，通过“自主创新+技术转化”双轮驱动搭建研发平台，截至中报已成功形成20余种具有自主知识产权的1类新药在研管线，广泛覆盖自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域，目前已经进入临床阶段的重要研发管线包括：
    1）STC007注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，其中针对腹部手术后中重度疼痛的II期临床试验已达成预期目标，III期临床试验正按既定计划有序推进；针对瘙痒适应症的II期临床试验正在进行中，截至中报入组顺利。
    2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前正在开展I期临床试验研究，其中Ia期试验计划招募74例健康受试者，截至中报已完成全部入组。
    3）ZM001注射液：公司与艺妙神州合作研发的靶向CD19自体CAR-T细胞治疗产品，通过特异清除SLE患者体内的B细胞，进而缓解患者红斑狼疮症状，截至中报正处于I期临床试验阶段。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.56亿元、15.02亿元、17.84亿元，归母净利润分别为2.06亿元、2.46亿元、2.98亿元，EPS（摊薄）分别为1.84元、2.20元、2.66元，对应PE估值分别为38.66倍、32.32倍、26.70倍。
    风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；创新药项目研发失败的风险；行业竞争格局加剧的风险。

经营业绩短期承压，净现金&高分红静待估值修复

天地科技(600582)
    事件：天地科技发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入141.19亿元，同比下降5.18%，实现归母净利润20.80亿元，同比上涨35.74%；扣非后净利润10.51亿元，同比下降28.68%；经营活动现金流量净额-38.03亿元；基本每股收益0.503元/股，同比上涨35.95%。
    分季度来看，二季度公司实现营业收入73.5亿元，同比下降2.33%；实现归母净利润6.43亿元，同比下降23.42%。
    点评：
    主营业务短期承压，资产出售增厚利润。2025年上半年，受煤炭市场价格中枢下移影响，下游煤炭生产企业盈利能力减弱，资本开支趋于谨慎，对煤机设备采购及更新需求造成一定冲击，公司核心主业短期经营压力显现，公司扣非净利润呈下滑态势。公司归母净利润同比大幅增长，主要得益于2025上半年完成孙公司沁南能源51%股权的挂牌转让。截至2025年6月末，公司合同负债为24.79亿元，较年初的31.97亿元有所下滑。分业务板块来看：煤机制造板块：2025上半年实现收入61.7亿元，同比下降2.5%；成本为42.7亿元，同比下降0.3%；毛利率为30.8%。安全装备板块：2025上半年实现收入30.5亿元，同比增长7.8%；成本为22.1亿元，同比增长14.2%；毛利率为27.7%。技术项目板块：2025上半年实现收入21.4亿元，同比下降4.7%；成本为15.1亿元，同比下降5.2%；毛利率为29.6%。工程项目板块：2025上半年实现收入20.7亿元，同比增长49.6%；成本为17.3亿元，同比增长58.5%；毛利率为16.8%。煤炭生产板块：2025上半年实现收入7.6亿元，同比下降63.7%；成本为8.1亿元，同比下降33.4%；毛利率为-7.0%，出现亏损。其他业务板块：2025上半年实现收入1.7亿元，同比增长21.8%；成本为0.8亿元，同比下降3.1%；毛利率为54.2%。环保产品板块：2025上半年实现收入1.7亿元，同比增长8.8%；成本为1.3亿元，同比增长23.6%；毛利率为24.3%。
    智能化升级趋势明确，新版《煤矿安全规程》或驱动行业资本开支。尽管煤炭行业面临短期周期性波动，但煤矿向安全、绿色、智能化方向发展的长期趋势并未改变，新版《煤矿安全规程》或推动煤矿智能化改造和设备更新需求。公司作为煤机设备龙头，深度参与并引领行业智能化进程，主导或参与了全国60%以上的智能化工作面建设，品牌与技术优势显著。公司坚持创新驱动，上半年研发费用投入达8.97亿元，同比增长4.28%。公司围绕行业、市场、客户需求，聚焦智能化煤矿建设、煤机智能制造、煤炭清洁高效低碳利用等领域持续攻坚，突破了透明矿井、钻锚一体化快掘、煤焦油制取高价值新材料等40余项关键核心技术，显著提升了行业科技贡献率。
    现金储备充裕，高分红策略有望延续，央企市值管理驱动下估值有望逐步修复。公司财务状况稳健，现金储备丰厚。截至2025年6月末，公司净现金水平（以类现金资产扣除带息债务测算）约为174亿元，为公司抵御风险和持续回报股东提供了坚实基础。公司将“积极回报股东”深度融入公司高质量发展战略，在持续夯实经营基本面、提升核心竞争力的同时，切实与全体股东共享发展成果。2025上半年完成了2024年年度权益分派，合计派发现金红利13.12亿元（含税），占2024年归母净利润的50.04%，派现总额较上年增长13%。此次出售沁南能源股权回笼大量现金，进一步增厚了公司的现金储备，为未来延续高比例分红政策提供了有力保障，股东回报值得期待。近年来，央企市值管理新规密集落地，行业内多家央企已发布或制定市值管理制度，推动资本市场对央企价值的重新认识。公司为中国煤炭科工集团控股的中央企业，随着央企市值管理考核常态化，以及公司自身业绩和分红能力的持续提升，我们认为公司估值有望逐步修复，迎来价值重估的窗口期。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为31.23/27.29/30.49亿元；EPS为0.75/0.66/0.74元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

2025年半年报点评：CGM二代产品上市，持续推进全球化

三诺生物(300298)
    事件：2025年8月27日，三诺生物发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入22.64亿元，同比上升6.12%；归母净利润1.81亿元，同比下滑8.52%。单季度看，公司25Q2实现收入12.22亿元，同比上升9.17%；归母净利润1.09亿元，同比下滑6.87%。
    短期盈利水平承压。2025H1公司毛利率为51.86%（yoy-3.29pp），净利率为7.98%（yoy-1.28pp），期间费用率为44.37%（yoy+0.46pp）。其中销售费用率为26.99%（yoy+0.92pp），管理费用率为9.60%（yoy+0.02pp），研发费用率为6.41%（yoy-1.62pp），财务费用率为1.37%（yoy+1.14pp）。2025H1研发投入为1.45亿元（yoy-15.29%），截至2025年6月30日，公司有865名研发人员，占公司员工总人数的比例为17.25%，公司已在全球拥有9大研发与生产基地，有效地保障了公司产品升级和新产品的开发储备力度。
    二代CGM产品于欧洲顺利上市，开启新增长曲线。公司CGM新产品获得欧盟MDR认证，在核心技术不变的前提下，升级为一体式结构设计，佩戴组件体积较第一代产品减小超过60%，有效提高了用户使用的便捷性和佩戴的舒适性；公司两代CGM产品适用场景进一步扩大，在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户佩戴习惯和欧洲医保等不同场景的需求。
    植根中国，拓展全球化。国内市场：1）零售端：在线上，公司业务已覆盖超20家主流电商平台，通过线上直播等形式扩大血糖类目优势；线下则联动超5000家经销商、600余家连锁药房，在全国范围内携手64家品牌连锁药店设立慢病咨询体验区，实现线上线下资源的高效协同；2）临床端：公司产品已合作3,800家等级医院，为1,700多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；3）基层医疗：在基层糖尿病数字化管理上持续发力，将先进的诊疗技术与5G技术、互联网、物联网、大数据等前沿技术相结合，覆盖各级基层医疗机构，以实现“全人群覆盖、全病程管理、全因素分析”的糖尿病标准化防控，目前已覆盖2,000多家基层医疗机构。海外市场：美国子公司PTS和Trividia立足本土，积极探索和开拓欧美市场，同时通过投标等方式继续拓展其在墨西哥、非洲等地的业务。
    投资建议：三诺生物是一家提供快速检测慢性疾病产品及诊疗一体化全病程管理的高新技术企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为49.57/55.20/62.23亿元，同比增长11.6%/11.4%/12.7%，归母净利润分别为4.36/5.19/6.23亿元，同比增长33.7%/19.0%/20.0%，对应PE分别为27/23/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

公司事件点评报告：风电行业业绩高速增长，全球化与创新双轮巩固行业地位

中际联合(605305)
    事件
    中际联合于2025年8月22日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入8.18亿元，比2024年同期增长43.52%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长86.61%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长97.77%。
    投资要点
    风电行业高景气驱动业绩，政策与需求双轮助推
    2025年上半年，风电行业在“十四五”收官之年迎来高速发展，全球新增风电装机容量达117GW，中国风电累计并网容量同比增长22.7%。国家能源局发布《电力系统调节能力优化专项行动实施方案》，推动新能源上网电价全面市场化。中际联合深耕风电领域，其齿轮齿条升降机、双机联动登塔解决方案等创新产品匹配风机大型化趋势，推动营业收入同比增长43.52%。公司产品已实现全球新增装机前十大风机制造商全覆盖，在政策红利与市场需求双重驱动下，合同负债同比大增49.61%，充分彰显行业领先地位与发展动能。
    研发创新持续突破，技术优势巩固市场地位
    中际联合坚持研发创新驱动发展，2025年上半年新增专利和软件著作权申请30项，新增授权19项，参与制定的《风电机组塔筒用钢丝绳》团体标准正式实施。公司研发投入达3,593万元，重点开发齿轮齿条升降机、能源安全系统等创新产品，其中齿轮齿条升降机载荷提升至240-600kg，完美适配大型风机需求。子公司中际装备获得北京市"专精特新"和"创新型"中小企业认证，彰显技术实力。这些创新成果直接推动公司产品在风电领域市占率保持第一，并为拓展电网、消防等17个行业提供坚实技术支撑。
    海外市场扩容与贸易政策适配，全球化战略深化
    全球海上风电新增装机预测持续上调，预计2025-2034年新增超350GW，2034年累计达441GW，其中亚太地区贡献60%增量。中际联合通过子公司（如中际美洲、中际中东）建立本地化服务团队，实现区域化交付和服务能力，境外资产占比达22.39%。公司积极应对国际贸易环境变化，通过外汇套期保值等工具有效管理汇率风险，此外，公司取得AEO高级认证企业证书，提升跨境贸易便利化水平，海外业务保持快速增长态势。这些举措充分体现了公司全球化战略的深化实施和对国际贸易政策的高度适配能力，驱动公司长期稳健发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.34、21.29、25.53亿元，EPS分别为2.16、2.73、3.31元，当前股价对应PE分别为17.0、13.5、11.1倍，考虑中际联合风电行业业绩高速增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游风电行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

业绩持续高增长，前端+后端协同发展

皓元医药(688131)
    事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长115.55%；实现扣非净利润1.41亿元，同比增长111.40%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长66.59%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长55.31%。
    点评：
    收入保持高速增长，盈利能力大幅提升。
    从收入端来看：按照业务类型拆分，2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%。按照区域分布拆分，2025H1境内实现营业收入7.42亿元，同比增长14.3%，境外实现营业收入5.61亿元，同比增长39.8%。
    从利润端来看：公司盈利能力大幅提升，主要得益于毛利率的提升。2025H1公司整体毛利率49.07%，同比增加3.7pct；2025H1公司销售费用率9.93%，管理费用率11.13%，财务费用率1.29%，研发费用率8.92%，各项期间费用同比2024H1同期整体变动不大。
    前端业务：高增长+高盈利，持续稳定发展的压舱石。
    2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，实现毛利率63.0%，同比提升3.5pct，累计完成订单数量51.7万个。按照产品类型划分：2025H1分子砌块实现营业收入2.58亿元，同比增长24.1%，工具化合物和生化试剂实现营业收入6.46亿元，同比增长31.4%。从产品端来看，公司持续推进新管线研发驱动产品矩阵扩容，同时积极调整产品结构和备库策略，截至中报公司累计储备生命科学试剂约14.7万种，其中工具化合物和生化试剂超5.2万种，分子砌块约9.5万种。从市场端来看，公司持续加强市场开拓力度，通过海外商务仓储物流中心和国内前置仓协同，以及“直销+经销”的模式构建覆盖全球的销售网络。
    总结：2025H1公司前端业务保持高速增长态势，盈利能力不断提升，现货SKU数量丰富，全球销售网络完善，我们认为前端业务是公司持续稳定发展的压舱石。
    后端业务：项目管线+订单储备，加速成长的助推器。
    2025H1公司后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率17.8%。按照项目类型划分：2025H1创新药项目收入2.46亿元，同比增长13.7%，截至中报承接创新药项目966个，其中临床前到临床I期833个，临床II期和临床III期116个，商业化阶段17个；2025H1仿制药项目收入1.54亿元，同比增长13.4%，截至中报仿制药项目419个，其中小试项目258个，中试项目44个，验证批项目34个，商业化项目83个。截至中报公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额超5.9亿元，同比增长40.1%。公司重点布局ADC方向，通过上海、马鞍山、重庆“三位一体”战略布局，构建覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务体系。2025年上半年承接ADC项目数超70个，共有14个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDA·sec-DMF备案，参与5个BLA申报。
    总结：公司后端业务项目管线初具漏斗效应，商业化项目不断增加，在手订单实现同比高增长，深度布局高景气ADC方向，我们看好后端业务是公司加速成长的助推器。
    人工智能大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台
    公司积极布局AI制药，以“小分子药物研发+AI技术”为核心，致力于打造具有自主知识产权、技术领先的AI制药平台。具体来看，公司整合多种计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物设计（AIDD）算法，打造一站式药物筛选平台，快速识别潜在的药物候选分子，灵活支撑新药研发及新适应症探索应用场景，大幅提升药物研发的效率和成功率。公司不断拓展AI研发应用并前瞻性布局应用方向，围绕“AI+类器官+药物研发”开展深度产学研合作，致力于建设“AI算法+类器官模型+超大规模化合物库”三位一体的智能筛选系统，突破传统药物研发效率瓶颈，形成“基础研究-技术开发-成果转化-产业落地”的全链条体系。
    总结：我们认为人工智能对传统行业的赋能是大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台，有望引领行业高质量发展。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为27.53亿元、33.45亿元、40.21亿元，归母净利润分别为2.99亿元、3.84亿元、4.76亿元，EPS（摊薄）分别为1.41元、1.81元、2.24元，对应PE估值分别为48.52倍、37.82倍、30.53倍。
    风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；地缘政治和关税不确定风险；行业竞争格局加剧的风险。

财富管理稳步转型，权益投资提升规模

东吴证券(601555)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入44.28亿元，较2024年调整后收入（仓单贸易以合约买卖价差记为投资收益）增长33.63%，归母净利润19.32亿元，同比增长65.76%，加权平均ROE为4.53%，较上年同期提升1.65pct。
    事件点评
    财富投资大幅增长，利息收入有所下滑。2025年上半年，公司财富管理及投资业务表现较好，实现收入10.04亿元和21.58亿元，同比分别提升33.72%、65.90%；资管业务同比改善，实现收入0.99亿元，同比增长11.01%，投行业务有所回暖，实现收入4.19亿元，同比提升15.10%，利息净收入受
    债券投资规模减少影响，下滑11.31%至5.76亿元。
    强化客群体系建设，推进财富管理转型。通过完善客户分层分类体系，强化客群经营，客户数量及AUM均提升。截至6月末，财富管理总客户数达316.67万户，较上年末提升10.21%，新增客户数30.91万户，同比增长147.88%，客户资产规模较上年末增长5.21%至6958.47亿元，代理买卖证券业务净收入增长63.24%达6.92亿元。公司深入金融科技赋能，丰富产品谱系，代销金融产品保有规模增长3.89%至257.04亿元，公募基金保有规模增长23.77%至132.04亿元。
    巩固北证竞争优势，深耕省内债券业务。股权融资方面，公司巩固北交所竞争优势，把握IPO回暖及北交所扩容机会，上半年完成IPO申报受理7单，完成“并购六条”后首单北交所重大资产重组。债券融资方面，立足根据地战略，获批非金融企业债务融资工具独立主承销业务资格，积极服务“五篇大文章”，上半年共发行14单科技创新公司债，2单碳中和债，3单乡村振兴债，公司债承销规模居市场前列。
    加大权益资产配置，优化固收持仓结构。公司积极调整自营结构，投资净收益同比增长67.77%。其中，权益投资秉持绝对收益理念，主动提升权益投资规模，加强高股息资产配置，实现稳健收益，截至6月末，公司自营权益及衍生品占净资本比例达31.61%，较上年末增长1.63pct，权益OCI较年初增长103.33%至130.05亿元。固收投资优化持仓结构，调整投资品种，截至6月末，交易性金融资产中债券投资规模较年初增长16.67%至208.76亿元，债券OCI规模下滑34.21%至328.55亿元。公司自营非权益及衍生品占净资本比例达230.72%，较上年末减少53.25pct。
    投资建议
    公司扎根苏州、深耕长三角，区位优势显著。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入93.33亿元、101.29亿元、109.98亿元。实现归母净利润37.78亿元、40.47亿元和43.53亿元，同比增长59.66%、7.12%和7.56%；PB分别为1.11/1.03/0.98，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险；业务推进不及预期风险；公司出现较大风险事件。

2025年中报点评：客座率高位提升，看好座收修复弹性

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入863亿元，同比+1.8%；实现归母净利-15.33亿元，同比-24.8%。
    点评：
    营收微增，Q2利润减亏。2025年上半年公司实现营收862.9亿元，同比+1.8%，实现归母净利-15.33亿元，同比-24.8%。其中Q1/Q2归母净利分别为-7.47/-7.86亿元，同比分别-198.8%/+60.4%，二季度大幅减亏。业务分类看，25H1公司实现客运/货运收入分别731/91亿元，同比+1.8%/+4.0%。
    运力主要增投国际线，客座率高位基础上仍有增长。
    1）运力：2025H1南航总ASK同比+5.5%，其中国内线/国际线ASK同比分别+0.4%/+22.5%，国际及地区线ASK恢复到19年同期95.5%。2）周转量：25H1总RPK同比+8.5%，其中国内线/国际线RPK同比分别+3.4%/+25.9%，国际及地区线RPK恢复到19年同期96.7%。3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别为85.5%/86.1%/83.8%，同比分别+2.4/+2.5/+2.3pct，较19年同期分别+2.8/+3.5/+1.0pct。4）机队规模：25H1末公司机队规模达到943架（含20架货机），上半年净增长26架飞机。
    座收跌幅好于客收，成本管控能力稳健。
    1）票价：25H1南航单位客公里收益为0.46元，同比-6.1%；其中国内/国际/地区单位客收同比分别-6.0%/-8.5%/11.7%。单位座公里收益0.395元，同比-3.5%，客座率同比提升弥补了客收跌幅。
    2）成本：上半年南航单位ASK成本0.426元，同比-5.0%；其中单位燃油成本0.137元，同比-13.9%，与油价降幅大体一致；单位非油成本0.289元，同比-0.2%，成本管控能力稳健。
    看好公司座收修复带来的业绩弹性。受益于高客座率，上半年公司单位座收跌幅明显好于客收，成本端也实现了单位燃油及非油成本的双降，优秀经营能力凸显。近期行业“反内卷”行动正逐步展开，市场恶性竞争想象预期将有效遏制，行业票价或有望逐渐修复，推动公司座收进一步回升，带来利润弹性增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利23.08、70.10、94.07亿元，同比分别+236.1%、+203.7%、+34.2%，对应每股收益分别为0.13、0.39、0.52元，8月29日收盘价对应PE分别为47.42、15.61、11.63倍。公司客座率持续高位，随“反内卷”进程推进及行业供需持续改善，票价或逐渐修复，带动公司座收回升。看好公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2025年半年报点评：海外短剧收入快速增长，AI助力降本增效

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：中文在线发布2025年半年度报告。25H1营业收入5.56亿元，同比增长20.4%。归母净利润-2.3亿元，较上年同期的-1.50亿元，亏损额扩大50.8%。扣非净利润为-2.3亿元，亏损额同比扩大56.54%，主要系对海外短剧等IP衍生业务进行大规模投入。1）销售费用是导致亏损扩大的最主要因素。25H1销售费用为2.7亿元（yoy+42.8%），主要系海外业务自投推广费增加所致。这笔投入主要用于推广公司新推出的海外短剧APP FlareFlow等国际业务。2）研发投入持续加大。25H1研发投入达4177万元（yoy+39.4%），主要用于“中文逍遥”大模型等AIGC相关技术的开发与迭代。
    收入增长稳健，业务结构优化显著：2025年上半年，控股公司CMS收入28亿元人民币，较24H1同比增长约1.5倍。25H1中文在线总营收实现5.6亿元，同比增长20.4%。其中1）数字内容授权及其他相关产品业务作为公司的传统基本盘，实现收入3.1亿元，同比增长5.7%，保持了平稳增长；毛利率为24.47%，同比下降了8.7pct。2）IP衍生开发产品业务收入2.37亿元，同比大幅增长46.4%。毛利率为41.9%，yoy+4.2pct。①《罗小黑战记2》大电影于2025年7月上映，24天内票房突破4亿元，并将在全球多地发行。②已利用AI技术产出逾百部动漫短剧，实现了商业化落地和规模化生产。③国内短剧方面，微短剧《一品布衣》在红果短剧平台观看量突破20亿次，登顶热播总榜。④公司于2024年10月推出IP衍生品品牌“次元探秘”，除了自主IP罗小黑外，还代理了变形金刚、小黄人等国际知名IP。⑤新平台FlareFlow于2025年4月底上线后，短期内曾登顶美区娱乐免费榜双端前五，上线3个月累计下载量近千万。3）AIGC赋能业务：公司自研的“中文逍遥”大模型已通过网信办备案，能辅助小说和剧本创作；推出了英文版写作端(XIAOYAO)。AI技术已赋能业务全流程：已成功应用于AI有声书、AI漫画和AI动漫短剧的规模化生产。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司正处在关键转型期，通过对新业务的投入，以短期利润换取长期增长空间。虽然账面亏损扩大，但海外短剧业务以及AI技术在降本增效方面的实际成果值得关注。我们认为短期利润或受费用端影响，将2025-2026年归母净利润预测从0.9/1.4亿元下调至0.1/0.8亿元；我们认为随着竞争格局稳定，海外短剧利润率有望提升，将2027年归母净利润预测从3.6亿元上调至5.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为1813/295/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：版权采集价格上涨与盗版风险；海外竞争加剧；AI技术发展不达预期的风险。

储能业务翻倍增长，盈利能力持续提升

阳光电源(300274)
    主要观点：
    业绩情况：2025年上半年业绩持续高增，盈利能力稳中向好
    公司2025年上半年实现营收435.33亿元，YoY+40.34%；归母净利润77.35亿元，YoY+55.97%；扣非归母净利74.95亿元，YoY+53.52%。毛利率为34.36%，同比提升1.94Pct；净利率为17.99%，同比提升1.72Pct。若加回6.9亿减值+1.8亿股权激励费用，25H1对应归母净利润约86.08亿元。
    公司2025Q2实现营收244.97亿元，YoY+33.09%；实现归母净利润39.08亿元，YoY+36.53%；扣非归母净利38.19亿元，YoY+36.44%。
    光伏逆变器业务：业务稳健增长，新品引领行业发展
    2025年上半年司光伏逆变器业务营收153.27亿元，YoY+17.06%，毛利率35.74%，同比下降1.88Pct。公司持续加码欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场。美国市场光伏由泰国工厂发货，发货节奏正常。报告期内发布全球首款400kW+组串逆变器SG465HX和分体式模块化逆变器1+X2.0，持续引领行业技术创新。
    储能系统业务：毛利率保持高位，营收同比翻倍增长
    2025年上半年公司储能业务营收178.03亿元，YoY+127.78%，毛利率39.92%，同比下降0.16Pct。公司维持全年发货40-50GWh的指引。未来几年全球储能复合增长率保守估计20%，乐观估计30%，增长强劲。未来光伏发电仍将是欧美市场重要的电力补充，间歇式能源需要储能，储能也需要间歇式能源来补充能量，两者相互促进，美国风光储市场仍是公司重要市场，公司将积极应对政策变化。
    AIDC：新业务布局加速，打造第三增长极
    公司依托在电能转换领域的技术积累，切入AIDC市场，重点布局海外高端市场。公司已成立AIDC事业部，全方位布局AIDC，未来将在直流微电网提供创新方案，包括高压侧和低压侧以及柜内电源。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为149/160/178亿元，对应PE14/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

内生增长韧性十足，预计完成股权激励目标

心脉医疗(688016)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入7.14亿元（同比-9.24%），归母净利润3.15亿元（同比-22.03%），扣非净利润2.71亿元（同比-29.96%）；单二季度，公司实现营业收入3.82亿元（同比-10.92%），归母净利润1.85亿元（同比-15.61%），扣非净利润1.48亿元（同比-28.84%）。
    点评：
    国内市场承压，但产品结构优化，预计完成25年股权激励目标
    报告期内，公司1Q/2Q单季度分别实现营业收入3.32亿元/3.82亿元，上半年业绩同比下滑，主要系24H2国家医保局进行价格调整影响所致。但从业绩趋势看，单二季度收入环比增长15%，归母净利润环比增长42%，显示出价格调整的影响正逐步减弱，盈利能力环比改善明显。国内产品结构持续优化，尽管主动脉产品因价格调整收入下滑，但公司术中支架和外周产品同比增长较好。我们认为，公司2025年能够完成2024年底发布的股权激励方案（25年净利润不低于6亿元，对应25/26/27年净利润增速19.5%/20.0%/20.0%），价格调整逐步出清，产品结构持续优化，公司收入端有望重回双位数增长趋势。
    海外市场延续高增势头，创新管线构筑长期壁垒
    在国内业务调整期，公司全球化战略成效显著。报告期内，公司海外营业收入实现1.23亿元，同比增长95.22%，销售收入占比提升至17.25%。公司国际业务已拓展至45个国家和地区，核心产品Castor分支型胸主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架均已在27个国家实现植入，Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统也首次在巴西及阿根廷实现海外销售。此外，Minos腹主动脉覆膜支架及Hercules球囊扩张导管获得欧盟CE MDR认证，为欧洲市场拓展奠定基础。同时，公司研发管线多点开花，新一代Cratos分支型主动脉覆膜支架系统获批上市并实现临床植入；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，为公司第9款进入“绿色通道”的产品，持续巩固公司在主动脉及外周血管介入领域的技术领先优势。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年营业收入实现14.37/17.15/20.59亿元，同比增长19.1%/19.3%/20.0%；归母净利润分别实现6.20/7.60/9.21亿元，同比增长23.5%/22.6%/21.2%；对应EPS为5.03/6.16/7.47元；对应PE倍数为22/18/15x。维持“买入”评级。
    风险提示
    价格调整导致收入下滑，高值耗材集采影响，海外收入不及预期。

公司信息更新报告：数据中心热管理及新能源车底盘控制系统有望贡献新增长

儒竞科技(301525)
    2025年上半年公司实现归母净利润1.0亿元，同比+10.8%
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营业收入7.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利润1.0亿元，同比+10.8%。上半年公司HVAC/R领域营收略有下滑（商用空调下滑、热泵复苏、切入数据中心领域），新能源汽车热管理仍实现较好增长，工业自动化培育未来增长曲线，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.70、3.89、5.45亿元，EPS分别为2.86、4.12、5.78元/股，当前股价对应PE分别为33.1、23.0、16.4倍，维持“买入”评级。
    数据中心热管理、新能源车底盘控制系统等有望成为新增长点
    分业务看：（1）HVAC/R领域，上半年实现营业收入4.2亿元，同比-3.98%；毛利率26.61%，同比+5.08pcts。房地产市场处于下行周期，导致商用空调细分领域营收同比下降。但2025年全球热泵市场逐渐复苏。此外，公司战略性切入数据中心热管理及节能技术赛道，公司应用场景覆盖数据中心核心基础设施，如应用于精密空调、机房制冷系统、室内制冷集热系统及热回收装置等智能变频控制驱动器。（2）新能源汽车热管理系统领域，上半年实现营收2.6亿元，同比+28.18%；毛利率28.32%，同比+3.29pcts。公司继续优化新能源汽车电动压缩机控制器、PTC控制器及电池热管理方面的产品，并持续加大底盘控制系统等其他新能源车智能控制器方面的产品研发。（3）伺服驱动及控制系统领域。公司产品可满足工业机器人、具身智能、电子制造、半导体、光伏、锂电、物流、包装机械、药品等细分行业的自动化设备对高精度运动控制、高可靠性的需求。公司加大关键环节的技术研发、渠道扩展及品牌建设投入，力争该领域业务成为公司新的业绩增长点。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

2025年中报点评：寿险NBV保持高增长，产险COR同比改善

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2025年中期业绩。1）25H1归母净利润279亿元，同比+11.0%；Q2单季183亿元，同比+36.5%。归母营运利润199亿元，同比+7.1%。2）截至25H1末，归母净资产2819亿元，较年初-3.3%，较Q1末+6.9%。3）25H1ROE9.6%，同比+0.1pct。4）25H1NBV95.4亿元，可比口径下同比+32.3%；Q2单季37.7亿元，同比+23.2%。5）截至25H1末，集团EV5889亿元，较年初+4.7%。
    寿险：银保渠道新单保费大幅增长。1）截至25H1末，合同服务边际余额3464亿元，较年初+1.2%。2）保费：25H1太保寿险新单保费630亿元，同比+26.3%。其中个险新单保费226亿元，同比-7.7%；银保新单保费290亿元，同比+108%。产品结构方面，传统险新保期缴同比-41.9%，分红险新保期缴同比+1381%。3）25H1NBV Margin15%，同比+0.4pct。4）人力：25H1代理人月均人力规模18.3万人，保持稳定。核心人力月人均首年规模保费7.3万元，同比+12.7%；核心人力月人均首年佣金收入7120元，同比-13.4%。我们认为，人均首年保费增长的情况下人均佣金下降与今年代理人渠道开始执行“报行合一”政策有关。
    财险：综合成本率优化，车险保费保持增长。1）25H1太保产险承保综合成本率96.3%，同比-0.8pct。其中承保综合费用率26.8%，同比-0.7pct；承保赔付率69.5%，同比-0.1pct。2）25H1太保产险承保利润35.5亿元，同比+30.9%。3）25H1太保产险原保费收入1128亿元，同比+0.9%，其中车险保费同比+2.8%，占比同比+0.9pct；非车险保费同比-0.8%。
    投资：债券、核心权益均增配。1）截至25H1末，集团投资资产规模2.9万亿元，较年初+7.0%。其中债券占比62.5%，较年初+2.4pct；股票占比9.7%，较年初+0.4pct；基金占比2.1%，较年初+0.2pct；其他资产占比25.7%，较年初-3pct。2）核心权益规模较年初+11.9%至3443亿元，占比+0.6pct至11.8%。OCI股票规模较年初+25.9%，OCI股票占比较年初+4.0pct至33.8%。3）25H1未年化的净投资收益率1.7%，同比-0.1pct；总投资收益率2.3%，同比-0.4pct；综合投资收益率2.4%，同比-0.6pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为516/527/553亿元（前值为489/469/461亿元）。当前市值对应2025E PEV0.64x、PB1.16x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

公司信息更新报告：2025Q2业绩稳增，无人机产品开启公测接棒启航

影石创新(688775)
    2025H1业绩符合预期，无人机产品开启公测接棒启航，维持“买入”评级公司2025H1实现营业收入36.7亿元（+51.2%），归母净利润5.20亿元（+0.3%），扣非归母净利润4.92亿元（+0.1%）。单季度看，公司2025Q2实现营业收入23.2亿元（+58.1%），归母净利润3.43亿元（+1.7%），公司2025H1及2025Q2因立足长期发展，费用投放加大，利润增速慢于收入。2025年8月，公司首款全景无人机产品影翎Antigravity A1开始全球公测，该产品采用上下双全景镜头设计，打破传统无人机拍摄视角的局限，精准解决消费级无人机用户痛点，我们长期看好公司无人机顺利接棒启航。全景运动相机方面，公司最新发布GO Ultra运动相机产品，重点升级产品画质、续航，有望带来营收新增量。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.01/16.62/23.04亿元，对应EPS3.00/4.14/5.75元，当前股价对应PE为117.5/84.9/61.3倍，维持“买入”评级。
    业务拆分：消费级产品为主要拉动，各个地区收入高增
    公司2025H1年各项业务均取得亮眼增长，拆分看：（1）分产品看，公司2025H1消费级智能影像设备/专业级智能影像设备/配件及其他产品收入分别为31.6/0.11/4.64亿元，分别同比+53.8%/-14.5%/+36.4%，以Insta360X5、GO Ultra等产品为主的消费级智能影像设备为主要收入来源，配件增速亮眼。（2）分地区看，公司2025H1中国大陆/美国/欧洲/日韩/其他地区分别实现收入10/8.6/7.7/2.8/7.3亿元，分别同比+77.5%/+55.2%/+31.2%/+51.9%/+39.4%。
    盈利能力：2025H1研发及营销费用投放加大，盈利能力阶段承压
    公司2025H1毛利率51.2%（-2.2pct），期间费用率为36.1%（+6.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.6%/15.3%/0.1%，同比分别+2.4/持平/+3.8/+0.3pct。综合影响下，2025H1公司销售净利率为14.2%（-7.2pct）。公司加大营销及研发费用投放，净利率阶段承压。公司高度重视研发创新，意在长期发展，2025H1公司研发投入达5.6亿元；截至2025年6月30日，公司研发、技术人员占总人数的56.75%。单季度看，2025Q2毛利率50.2%（-2.5pct），期间费用率为34.0%（+6.2pct），综合影响下2025Q2公司销售净利率为14.8%（-8.2pct）。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

财富管理转型加速，投资业务大幅增长

国元证券(000728)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入33.97亿元，同比增长41.60%，实现归母净利润14.05亿元，同比增长40.44%。加权平均净资产收益率3.73%，提升0.89pct。
    事件点评
    经纪、投行全面改善，投资业务拉动业绩。公司上半年经纪业务、投行业务、投资业务均实现同比较大程度改善，其中，投资业务收入17.41亿元，同比增长63.86%；代理买卖证券业务净收入6.45亿元，同比增长46.38%；投行业务实现收入1.09亿元，同比增长74.05%。资管业务收入0.37亿元，下滑47.48%，收入贡献较小。
    财富管理转型加速，交易量同比增长。公司经纪业务通过布局买方头投顾，优化网点布局，推动机构经纪等方式多措并举加速财富管理转型，较好把握市场机遇，上半年股基交易量同比增长72%，机构客户佣金同比增长56%，两融市占率创新高，达到1.09%，融出资金利息收入增长15.42%。
    投资业务收入大幅增长。投资类资产规模小幅增长2.54%至1015.38亿元，其中，债权类OCI资产规模较年初下降8.63%至539.48亿元；权益OCI投资规模较年初增长113.14%达到55.29亿元；交易性金融资产较年初增长15.03%至390.16亿元。权益投资优化低波红利配置，探索ETF量化策略，固收投资业务把握债市波动机遇，动态优化久期与杠杆结构，做市业务不断拓展品类，启动北交所、科创板做市交易，做市评价居行业前列。另类投资子公司国元创新围绕高端装备、新一代信息技术等重点赛道挖掘优质项目，实现业绩扭亏为盈，上半年实现净利润1.22亿元，同比增加1.77亿元。
    投行业务聚焦并购交易，加快产业投行转型。公司投资银行业务突出功能性定位，加快向科创产业投行、并购投行、综合金融服务投行转型，积极参与安徽省并购联合会，成立并购中心搭建交易撮合平台。2025年以来，公司累计完成1单IPO，2单再融资，4单新三板，3单并购重组，合计募集资金30.82亿元；累计承销债券33只，规模140.62亿元。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，投资与投行业务收入增长，财富管理转型加速推进，业务竞争力提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24亿元、32.79亿元、36.72亿元，同比增长30.28%/12.16%/11.98%，PB分别为1.01/0.93/0.86，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

营收逐季快速增长，积极开拓军贸市场

内蒙一机(600967)
    事件描述
    内蒙一机公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为57.27亿元，同比增长19.62%；归母净利润为2.90亿元，同比增长9.99%；扣非后归母净利润为2.88亿元，同比增长10.13%；负债合计87.19亿元，同比减少5.75%；货币资金23.72亿元，同比减少44.20%；应收账款19.83亿元，同比增长29.01%；存货20.78亿元，同比减少28.56%。
    事件点评
    营收逐季快速增长。2025年Q2公司实现营收29.96亿元，同比增长19.64%，营收保持快速增长。2025年Q2公司实现归母净利润1.04亿元，同比增长8.17%，连续两个季度保持稳健增长。2025年上半年国外销售收入达到10.64亿元，同比增长280.96%。
    夯实内装基本盘，积极开拓军贸市场。公司作为中国军工地面突击装备的总装企业，基于未来高科技体系战争需求，增加新域新质作战力量，加快无人智能作战力量发展，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单，进一步巩固和提升了公司在地面武器核心装备领域的重要地位。军贸方面，地缘政治的冲突升级催化了市场需求，公司军贸产品已从中低端产品市场步入高端产品市场，重点产品的新市场开拓取得了显著成绩，军贸业务发展持续向好，未来公司将继续深挖外贸市场，加大向目标用户国家推介力度，把握军贸市场发展的战略机遇期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.41\0.49\0.56，对应公司8月27日收盘价24.09元，2025-2027年PE分别为58.1\49.5\43.1，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    外贸交付不及预期；内需订单不及预期。

2025年中报点评：业绩稳健增长，定增打开空间

泛亚微透(688386)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入2.84亿元（+25.65%），实现归母净利润0.54亿元（+27.57%），对应EPS为0.60元，扣非归母净利润为0.54亿元（+27.29%）。公司Q2实现营业收入1.53亿元（同比+24.8%，环比+16.4%），实现归母净利润0.30亿元（同比+17.4%，环比+26.0%），实现扣非净利润0.30亿元（同比+17.2%，环比+27.5%）；
    汽车产业快速增长，新兴行业方兴未艾：2025年上半年，汽车产销同比增长12.5%、11.4%，新能源汽车销量完成693.7万辆（+40.3%），渗透率达到44.3%，汽车尤其是新能源汽车行业的快速发展带动了微透产品、CMD产品以及高性能线束等产品的需求快速增长。与此同时，新兴领域保持高速增长，医疗领域国产化替代进程加速，气凝胶在舰船领域实现突破，航空线束积极开拓市场；
    公司业绩保持稳健增长，四大增长曲线明晰：2025年上半年，公司营收利润同比稳健增长。分板块看：1）ePTFE微透产品实现营业收入1.02亿元（+41.7%），我们推测主要系公司在汽车传统透气产品保持稳健增长的同时，在汽车线缆膜材料等领域增速较快等因素；CMD及气体管理产品实现收入0.69亿元（+9.66%），主要应用于车灯及电池领域，我们推测主要系公司产能利用率较高导致销售收入有所放缓；气凝胶产品实现收入0.31亿元（+5.47%），我们推测主要系下游客户交付节奏不同所致；高性能线束产品实现收入845.5万元（+892.98%），毛利率为-16.2%，该领域出货量激增，但毛利率较低，我们推测是下游客户在高性能汽车线束领域的需求快速提升，但产品初期产能利用率不足所致；
    财务数据：报告期内经营活动现金流变动，主要系公司业务增长，导致购买原材料增加而回款减少的同时员工增长，薪酬增加所致；在建工程增加较多，主要系公司CMD专用设备增加及子公司投资建设气凝胶研发生产基地所致；流动负债占比较高，反映出当前公司偿债压力较大；
    新兴领域此起彼伏，未来可期：公司在国产化替代方面积极作为，利用ePTFE膜的拉制工艺横向拓展了多元的新兴领域应用：1）新能源汽车领域，公司将航空级电缆膜与铜排、铝排复合，形成新的产品，并通过头部新能源客户验证实现了批量交付；2）医疗领域，公司成立公司研究利用ePTFE膜形成的微孔壁管道，解决小直径血管假体的临床需求；3）通讯领域，公司利用改性ePTFE膜与柔性金属铜箔复合，具备低介电损耗、尺寸稳定性等优势，已经完成客户验证；
    并表凌天达，做深产品价值：公司以现金及TRT膜相关固定及无形资产对凌天达进行增资，完成51%控股，并于2025年7月并表。凌天达2024年实现营业收入0.86亿元，主营业务包括航空、航天、高性能物理等高性能电缆、线束连接器等。美国戈尔公司专注于利用PTFE为主体进行产品开发，年营收超38亿美元，而线缆是美国戈尔（Gore）最重要的产品门类，价值量庞大，是高端线缆核心特种特性的重要来源。公司学习戈尔的成功路径，本次并表凌天达，标志着公司将完成从线缆膜供应商向线缆、组件及整体方案提供商的转变；
    定增打开想象空间：公司披露定增草案，拟募资6.99亿元，主要用于CMD产品技改扩产、用于6G通讯的FCCL挠性覆铜板产业化、研发中心建设以及现金流补充等项目。本次募集资金可有效缓解偿债压力的同时，对形成产能瓶颈的CMD产品，以及已经完成客户验证即将实现产业化落地的FCCL产品两大业务形成有力支撑，完成跨越式发展，打开公司中长期想象空间；
    投资建议：公司全面对标美国戈尔，打造了ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、气凝胶产品以及线缆线束产品四大特色增长曲线，凭借对于ePTFE膜的理解，延伸开发了多元的应用领域，随着定增落地的产能释放，下游需求的快速增长，公司的产销量有望上升新的台阶。不考虑并表凌天达的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.53亿元、9.21亿元、13.48亿元，同比增长26.87%、41.09%、46.25%，实现归母净利润1.40亿元、1.92亿元、2.58亿元，同比增长41.43%、37.25%、34.07%，对应PE 44X、32X、24X，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率大幅下降风险；下游需求不及预期风险；流动负债占比较高风险；

中国广核2025年半年报点评：多因素拖累25H1业绩，收购集团资产赋能成长

中国广核(003816)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收391.67亿元，同比-0.53%，实现归母净利59.52亿元（扣非56.09亿元），同比-16.30%（扣非同比-19.42%）。由此计算25Q2实现营收191.39亿元，同比-5.23%，实现归母净利29.26亿元（扣非26.81亿元），同比-16.54%（扣非同比-22.91%）。25H1非经常性损益3.43亿元，主要来自政府科研项目补助收益1.31亿元，税收滞纳金退回、捐赠支出、资产报废损失2.06亿元。
    电价下行叠加成本上升，核电业务毛利率收缩。25H1，公司核电子公司发电量为946.91亿kwh，同比+7.80%；主要得益于防城港4号机组于2024年5月25日投运，以及大修天数由24H1的523天减少至25H1的414天。其中25Q2为467.31亿kwh，同比+2.27%。25H1，我们测算公司度电营收为0.343元/kwh，同比-7.27%或-0.027元/kwh；预计主要系广东、广西25年市场化交易电价下行所致，据公司披露，25H1平均市场电价同比下降约8.23%。25H1，公司度电营业成本为0.195元/kwh，同比+2.59%或+0.005元/kwh；拆分来看，度电核燃料成本基本持平于0.052元/kwh；度电折旧成本同比-0.002元/kwh至0.065元/kwh；度电乏燃料成本受阳江6号机组、台山2号机组商运满5年影响同比+0.001元/kwh至0.024元/kwh；度电其他成本同比+0.006元/kwh至0.054元/kwh，为主要拖累项。电价、成本双重影响下，25H1公司核电业务毛利率同比-5.45pct至43.29%。
    其他收益减少、所得税费用增加对业绩亦有拖累。25H1，公司实现其他收益4.91亿元，同比-5.19亿元，主要受增值税返还-5.75亿元影响。25H1，公司发生所得税费用24.90亿元，同比+3.78亿元；其中调整以前年度所得税为5.91亿元，同比+5.32亿元，预计主要来自增值税返还相关的所得税补缴。此外，公司部分核电机组所得税优惠政策到期亦助推了所得税费用的增加。
    红沿河核电辅助服务费用压降明显，驱动投资收益增长。25H1，联营企业红沿河核电实现发电量256.20亿kwh，同比+0.33%。由于辽宁电力现货市场于2025年3月1日起转连续结算试运行，助力红沿河核电辅助服务费用压减，我们测算25H1其度电营收同比+0.024元/kwh，净利润同比+32.44%至18.83亿元，带动公司投资收益同比+18.97%至12.72亿元。
    收购惠州核电等四家公司股权，集团资产注入赋能成长。公司将向中广核集团收购其持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权；合计作价93.75亿元，其中惠州核电、惠州第二核电分别为80.23、13.53亿元，我们测算对应PB为1.18x、1.10x。惠州1、2、3号机组预计将于2025、2026、2030年商运，其余机组尚未开工建设。集团及时履行避免同业竞争承诺有望为公司装机、业绩增长形成赋能。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润97.68、106.22、116.31亿元，对应PE19.75x、18.16x、16.59x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等

公司事件点评报告：产品结构变动影响盈利，定制化业务进展顺利

千味央厨(001215)
    事件
    2025年8月27日，千味央厨发布2025年半年报。2025H1总营业收入8.86亿元（同减1%），归母净利润0.36亿元（同减40%），扣非净利润0.34亿元（同减42%）。2025Q2总营业收入4.15亿元（同减3%），归母净利润0.14亿元（同减42%），扣非净利润0.13亿元（同减48%）。
    投资要点
    产品结构变化拉低毛利，费用投放有望持续摊平
    2025Q2毛利率同减2pct至22.66%，主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别同增0.4pct/0.3pct至5.57%/10.77%，主要系职工薪酬、仓储费用以及电商渠道直播投流费用增长所致，后续随着销售规模释放，费用率有望持续摊平，综合来看，净利率同减2pct至3.43%。
    优势老品延伸布局，盒马渠道烘焙产品放量
    产品端，2025H1主食类/小食类营收分别为4.13/1.97亿元，分别同减9%/7%，公司在传统单品油条的基础上延伸“油条+”，提升产品价值感与用户体验，进行品类焕新。2025H1烘焙甜品类营收2.05亿元（同增11%），主要系大客户端定制化烘焙产品需求释放所致。2025H1冷冻调理菜肴类及其他营收0.65亿元（同增67%）。渠道端，2025H1经销渠道营收4.45亿元（同减6%），直销渠道营收4.34亿元（同增5%），百胜体量稳中有升，海底捞、华莱士等客户相对承压，盒马渠道烘焙产品导入后快速放量，后续公司延续与品牌商联合开发产品模式，充分发挥研发优势，围绕新零售业务持续发力。
    盈利预测
    短期产品结构变化致使盈利阶段性承压，公司凭借长期积累的产品研发能力、客户需求快速响应能力、柔性化生产能力承接新零售客户自有品牌开发诉求，有望持续开拓新增长点，随着规模释放，盈利能力将稳步优化。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别0.84/0.94/1.06（前值为0.91/1.02/1.16）元，当前股价对应PE分别为35/31/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、B端复苏不及预期、C端进展不及预期等。

志邦家居：推进整家战略，巩固经营能力

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2025半年报。公司2025H1实现收入18.99亿元（同比-14.1%），归母净利润1.38亿元（同比-7.2%），扣非归母净利润0.87亿元（同比-30.7%）；2025Q2实现收入10.82亿元（同比-22.3%），归母净利润0.96亿元（同比-5.5%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-40.7%）。
    点评：
    推进整家一体化战略，全面拓展细分渠道：2025H1公司继续推进整家一体化战略，产品端继续丰富品类并探索智能家居领域、渠道端则多头并进扩大流量以适应行业存量市场转型，此外海外市场亦带来明显增量：①经销&直营业务：2025H1公司经销、直营业务收入为7.68、5.25亿元，分别同比-34.18%、+200.25%；2025H1公司经销、直营业务毛利率为29.64%、51.15%，分别同比-6.35pct、-18.10pct。经销业务主要采取全渠道、多品类战略，立足华东布局全国，拥有强大零售网络。直营业务则在国补政策带动下有显著增长，公司作为行业头部企业率先受益政策红利，带动零售渠道修复。②大宗业务：2025H1实现收入3.22亿元，同比-46.86%；毛利率35.20%，同比-0.31pct。公司作为精装修交付中的橱柜、衣柜等品类供应商，为房企提供全面的战略服务体系，同时开拓创新业务领域。③海外业务：2025H1实现收入1.48亿元，同比+70.69%；毛利率28.59%，同比+3.38pct。以BC端双轮驱动，积极布局海外零售店的同时承包美国、加拿大、卡塔尔等多个国家标杆项目，执行出海战略探索市场增量。
    坚定产品力领先战略，继续巩固经营能力：分产品看，2025H1公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板实现收入7.11/9.05/1.46亿元，分别同比-26.42%/-2.54%/+5.13%；毛利率为36.78%/40.69%/14.92%，分别同比-1.99pct/-0.17pct/-2.28pct。截至2025H1，整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数为1302/1449/995家，较2024年末-137/-186/+9家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。尽管定制家居行业整体承压，公司仍在逆境中巩固经营能力、提升产品品质，力争行稳致远。
    利润率边际向好。2025H1公司毛利率35.97%（同比-0.72pct），归母净利率为7.27%（同比+0.54pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为29.72%（同比+0.28pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%（同比+0.76pct/-0.43pct/-0.40pct）。2025Q2公司毛利率38.84%（同比+2.47pct），归母净利率8.87%（同比+1.58pct）。
    营运能力略有承压。截至2025H1公司存货周转天数45.21天（同比+15.42天）、应收账款周转天数33.51天（同比+10.32天）、应付账款周转天数96.98天（同比+23.01天）。2025H1公司经营性净现金流-4.13亿元（同比-1.56亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.6/3.7/3.9亿元，

2025半年报点评：稳健经营业绩高增，区域深耕土储优秀

滨江集团(002244)
    事件：公司发布2025半年报，公司2025年上半年实现营业收入454.49亿元，同比增长87.80%，归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%；基本每股收益0.60元，同比增长62.16%。
    收入利润大幅提升：公司2025上半年实现营业收入454.49亿元，同比增长87.8%，归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%。公司收入大幅提升，主要由于公司2025年上半年交付楼盘体量较去年同期增长。公司归母净利润增速超过50%，主要由于：1）2025年上半年公司毛利率12.24%，较去年同期提高2.67pct；2）2025上半年税金及附加提高，主要由于2025年上半年交付楼盘对应的税费增加；3）2025年上半年计提资产减值损失6.06亿元，主要由于计提存货跌价准备；4）2025年上半年少数股东权益占净利润比例为31.18%，去年同期为4.69%，即对应的权益比例有所下降。从费用管控看，公司2025年上半年的销售费用率和管理费用率分别为1.05%、0.48%，分别较去年同期降低0.51pct、0.69pct。
    土地储备质量优秀：2025年上半年公司实现销售金额527.5亿元，位列克而瑞全国排名前10，民营房企第1位。根据克而瑞数据，2025年上半年公司的全口径销售面积为132.3万方，对应销售均价为3.99万元/平米，表现公司项目高质量的特点。2025年上半年，公司新增土储16个，计容建面100.67万方，总地价332.72亿元，对应的楼面价为3.31万元/平米。公司权益拿地金额为183.67亿元，对应权益比例为55.20%，其中2个杭州项目为100%拿地。从拿地城市看，14个项目位于杭州、2个位于金华，公司继续巩固杭州市场。截至2025年上半年末，公司总土储建面993.63万方，按照货值计算，杭州占比73%。公司具备优秀的土地储备，为公司未来发展提供保障。
    财务安全保持“绿档”:压降有息负债。截至2025上半年末，公司权益有息负债规模265.06亿元，较年初下降近40亿元。债务结构清晰。截至2025年上半年末，公司并表口径负债规模333.52亿元，其中银行贷款、中票、债券占比分别为83.9%、10.4%、5.7%；从债务期限看，短期债务94.08亿元，占比28%。严控杠杆。截至2025年上半年末，公司剔除预售款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%。在手现金充足。截至2025年上半年末，公司货币资金295亿元，现金短债比3.14倍，有效覆盖短期债务。融资成本持续下降。截至2025年上半年末，公司平均融资成本3.1%，较2024年末的3.4%进一步下降0.3pct，表现市场对公司优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。公司授信储备充裕。截至2025年上半年末，公司共获银行授信总额度1290.2亿元，其中已使用311.2亿元，剩余可用额度979亿元，占总额度的76%。
    经营业务稳步推进：品牌输出拓展代建业务。公司2025年上半年新增代建项目1个，计容建面5.7万方。租赁业务有序运营。2025年上半年公司实现租金收入2亿元。截至2025年上半年末，公司持有可出租建面约49.05万方，业态包括写字楼、商业裙房、社区底商、公寓等。在34个主要出租项目中，平均出租率达到100%的有13个项目。
    投资建议：公司收入利润显著提升，毛利率回升。开发持续深耕杭州，销售排名维持TOP10，优质的土储为支持公司未来的持续发展。财务端公司维持稳健经营，严控杠杆。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.39亿元、29.76亿元、31.02亿元，对应的EPS分别为0.91元/股、0.96元/股、1.00元/股，PE分别为11.26X、10.74X、10.30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、经营业务不及预期的风险。