一季报业绩稳健，看好推挖产品持续贡献业绩增量

山推股份(000680)
    公司发布2025年一季报，业绩表现稳健：
    2025Q1公司实现营收33.01亿元，同比+2.86%；归母净利润2.73亿元，同比+13.63%，扣非归母净利润2.69亿元，同比+28.93%。
    2025Q1公司实现毛利率19.2%，同比-0.3pct，归母净利率8.3%，同比+0.8pct；期间费用率10.2%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3pct/+0.01pct/-1.2pct/-0.2pct。
    业务结构更趋多元，战略产品转型提速：
    2024年公司进一步向高科技、高品质、高附加值产品转型升级，新产品平均开发周期大幅缩短，新品数量快速增长。滑移装载机、挖掘装载机等一批新型产品陆续问世，大马力推土机、矿用挖掘机、刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富公司高端产品线。
    2024年公司全资收购山重建机，整合双方的渠道与品牌，加强公司业务完整性；根据收购时的业绩承诺，山重建机24~26年实现的扣非归母净利润承诺分别不低于8,621.31万元、12,590.50万元及16,740.89万元，累计不低于37,952.71万元，2024年山重建机业绩承诺超额完成，实际实现1.98亿元，后续有望持续增厚公司业绩。
    集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系：
    通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。
    董事长提议回购公司股份，彰显长远发展信心：
    2025年4月董事长提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划等，通过自有资金或自筹资金回购股份的资金总额不低于人民币1.5亿元（含本数），不超过人民币3亿元（含本数），充分彰显公司长远发展信心，稳定及提升公司价值。
    盈利预测：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7、15.7、18.3亿元，对应PE估值分别为9.6、8.3、7.1倍，持续看好并维持公司“买入”评级。风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

一季报业绩表现优异，全球化、多元化助力公司穿越周期

中联重科(000157)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异：
    2025Q1公司实现营收121.17亿元，同比+2.92%；其中境外收入65.68亿元，同比+15.17%，境外收入占比54.2%、同比+5.77pct。
    2025Q1公司实现归母净利润14.1亿元，同比+53.98%，扣非归母净利润8.74亿元，同比+12.4%。毛利率28.67%，同比+0.21pct，归母净利率11.64%，同比+3.86pct。降本2.78亿元，降本率4.28%；经营性现金流净额7.4亿元，同比+140.96%；综合回款率91.57%，同比+5.11pct。
    2025Q1公司期间费用率17.7%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+1.2pct/-0.4pct/+0.4pct/-1.2pct。
    本地化布局行业领先，构建海外市场长期竞争优势：
    公司产品和服务覆盖海外国家170余个，海外网点超430个，一季度新增超30个；服务备件仓库约222个，一季度新增12个；海外员工超7300名，其中当地籍本地化员工约4600名。
    公司拥有海外本地化制造工厂13个，产能约150亿元；一季度新开工匈牙利、德国2个工厂，新增规划产能约45亿；一季度约258款产品通过国际认证、约41款产品于海外上市。
    拟每10股派发现金红利3元，体制机制优势充分彰显：
    公司拟再次向全体股东派发现金分红，拟每10股派发现金红利3元（含税）。截至年报披露日（2025-03-24），公司在2024年审议通过的股票回购议案项下已回购合计金额超1.6亿元，拟进行注销。
    自上市以来，不含本次计划在内，公司已累计分红25次、分红金额约263亿元，历史整体分红率约为43%，同时近5年公司还持续开展大规模股份回购，合计回购金额约50亿元。公司的股东回报政策长时间以来一直处于行业领先水平。
    盈利预测：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.4、60.3、75.4亿元，对应PE估值分别为13.1、10.6、8.4倍，持续看好并维持“买入”评级。风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

公司信息更新报告：2025Q1业绩有所承压，看好以旧换新拉动改善

老板电器(002508)
    2025Q1业绩有所承压，看好以旧换新拉动改善，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收112.1亿元（同比+0.1%，下同），归母净利润15.8亿元（-9.0%），扣非归母净利润14.6亿元（-8.1%）。其中2024Q4公司实现营收38.2亿元（+16.8%），归母净利润3.8亿元（+4.3%），扣非归母净利润3.8亿元（+26.9%）。2025Q1公司实现营收20.8亿元（-7.2%），归母净利润3.4亿元（-14.7%），扣非归母净利润3.1亿元（-11.1%）。国补衔接不畅导致业绩阶段性承压，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利16.9/18.0/19.2亿元（2025-2026年原值为17.7/18.8亿元），对应EPS为1.78/1.91/2.03元，当前股价对应PE为11.0/10.3/9.6倍。我们认为以旧换新政策对厨电存量市场拉动效果较为显著，头部品牌有望充分受益、实现量价齐增，维持“买入”评级。
    零售渠道有效形成拉动，工程渠道拖累逐季收窄，电商渠道保持平稳
    分品类看，（1）传统品类地位稳固、实现稳健增长：2024年公司吸油烟机/燃气灶同比分别+2.51%/+3.96%，公司在吸油烟机/燃气灶全渠道保持第一，其中线下份额同比分别+1.09/+1.71pcts，烟灶两件套套餐/厨电套餐线下渠道保持第一。（2）水洗、集成类新品类受国补拉动显著：2024年公司洗碗机收入同比+4.22%，热水器收入同比+5.47%。根据奥维数据，2024年公司嵌入式洗碗机线下/线上份额分别达16.01%/7.26%，分别排名第三/第五。分品牌看，2024年名气子品牌收入5.7亿元（+26%）。公司老板主品牌引领高端市场，名气供应链端同步发力降本，金帝专注于厨电，预计多品牌多系列协同矩阵有效形成战略互补。分销售模式看，2024年公司代销/经销/直营/工程收入同比分别+21%/-19%/-3%/-19%，预计零售渠道有效形成拉动，工程渠道拖累逐季收窄，电商渠道保持平稳。
    2025Q1毛利率同比提升，线上渠道投放增加下销售费率有所提升
    2024年毛利率49.7%（-1.0pct），其中吸油烟机/燃气灶同比-2.1/-4.9pcts，直营/代销/工程同比-3.5/+2.4/-1.5pct。单季度看，2024Q4毛利率48.2%（+0.8pct），期间费用率36.6%（+5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.4/持平/+0.3/+1.4pct，此外信用减值损失减少拉动净利率同比提升2.8pct，综合影响下净利率为9.7%（-1.1pct），归母净利率为9.8%（-1.2pct），扣非净利率为10.0%（+0.8pct）。2025Q1毛利率52.7%（+2.1pct），期间费用率36.7%（+4.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.9/+0.4/-0.1/+0.7pct，此外资产/信用减值损失转回同比分别拉动净利率同比提升0.6/0.3pct，综合影响下净利率为16.2%（-1.5pct），归母净利率为16.4%（-1.4pct），扣非净利率为15.1%（-0.7pct）。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；新品销售不及预期。

25Q1业绩超预期，投资金需求旺盛

菜百股份(605599)
    公司发布2024年报及2025年一季报：
    2024年营收202亿元、同比增长22.2%，归母净利润7.2亿元、同比增长1.7%，扣非归母净利润6.8亿元、同比增长4.0%。
    24Q4营收48.9亿元、同比增长16.8%，归母净利润1.65亿元、同比增长43.0%，扣非归母净利润1.59亿元、同比增长37.3%。
    25Q1营收82.2亿元、同比增长30.2%，归母净利润3.2亿元、同比增长17.3%，扣非归母净利润2.8亿元、同比增长10.0%。我们认为公司25Q1业绩高增长主要源于：①公司门店主要位于北京，受益于北京25Q1黄金珠宝社零的高增长（据北京市统计局，25Q1北京市黄金珠宝社零同比增长29%，而同期北京市社零整体同比下滑3.3%）。②公司贵金属投资产品收入占比高，25Q1在高金价背景下金条金币需求强劲（据中国黄金协会，25Q1国内金条及金币消费量同比增长29.8%）。
    2024年分红预案：每10股派发现金红利7.20元（含税），分红率77.9%。分拆业务：贵金属投资产品及文化产品收入高增长
    2024年，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品收入分别同比下滑11.1%/增长45.3%/增长40.9%/下滑34.3%，在金价上涨影响下，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品销售量分别同比下滑26.4%/增长18.6%/增长10.0%/增长1.7%。其中贵金属投资产品收入占比64%、毛利占比20%，黄金饰品收入占比27%、毛利占比57%。
    渠道扩张：2024年新开直营店20家、净开直营店13家、24年末100家直营门店；25Q1新开4家、关闭2家、净开2家。25Q2计划新开3家。盈利能力：2024年毛利率8.9%、同比降低1.7pct（其中，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品毛利率分别同比提升0.7pct/降低0.08pct/提升2.0pct/降低2.3pct），净利率3.6%、同比下滑0.7pct。25Q1毛利率8.3%、同比下滑1.7pct，净利率3.95%、同比下滑0.4pct。
    投资建议：公司作为北京市场规模领先、全国直营规模领先的黄金珠宝公司，正通过线上线下全渠道扩大品牌影响力。金价上行周期中，公司受益于贵金属投资类产品占比较高业绩取得较好增长。基于24年及25Q1业绩，维持25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为7.9/8.9/9.8亿元，对应PE为14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动，消费力不及预期，新店扩张不及预期等。

费用增长致业绩短期承压

报喜鸟(002154)
    公司发布一季报
    25Q1公司营收13亿同减4%，归母净利1.7亿同减32%，扣非后归母净利1.6亿同减30%。
    本期管理费用同增26%，系24年内公司收购Woolrich品牌产生的相关费用、品牌咨询服务费用及无形资产摊销、人工成本费用增加，上海松江工业园、合肥工业园投入使用产生的折旧费较上年同期增长所致。
    财务费用同增82.24%，系一季度银行存款减少且利率下降导致利息收入较上年同期减少所致。
    资产减值损失-0.3亿，系一季度公司营业收入小幅下滑，费用率上升，导致存货计提减值增加所致。
    成熟品牌坚持高标准对标品牌，以系统化的“四力”提升为基础，以关键战役为突破口，提升品牌势能，保持各自细分赛道领先的市场地位（1）报喜鸟：坚定不移地以“西服专家”为品牌核心抢占客户心智，做好品牌战役战术落地；持续做好高质量新店拓展，优化区域店铺结构及渠道类型；针对不同客群、不同店型进行差异化陈列和内容呈现；
    （2）哈吉斯：坚持品牌定位，高标准对标更强心智影响、更大规模、更高业绩的品牌。坚持开大店、开好店，优化推广引流、货品配置、渠道评估，形成一个可复制的高业绩大店模型，促进单店业绩与店铺数量的双增长；
    （3）宝鸟：在资质、品牌、产品、价格、团队等方面系统化的进行组织能力建设和提升，加强产品创新与供应链管理，以产品领先强化订单“产品制胜”能力。
    （4）所罗：坚持高级定制不动摇，积极拓展加盟渠道，聚焦核心品类定制，加强督导对终端店铺的指导和培训，提升店铺运营能力。
    成长品牌聚焦细分赛道，升级单店模型，提高顾客认知快速增长（1）乐飞叶：坚持“法国百年户外”的专业户外定位，叠加“女性友好”概念，通过差异化的定位实现“小众破圈”。
    （2）恺米切：坚持国际品牌调性，专注衬衫核心品类，重塑恺米切高品质、国际化、专业化的衬衫品牌认知，重点提升渠道质量。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1财报表现，公司管理费用、财务费用等有明显增长，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为4.6/5.4/6.3亿（前值为5.4/6.8/8.1亿）；EPS分别为0.32/0.37/0.43元（前值为0.4/0.5/0.6元），对应PE分别为12/10/9x。
    风险提示：消费环境疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。

季报点评：一季报业绩优异，看好公司在上行周期的利润弹性释放

三一重工(600031)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异：
    25Q1公司实现收入211.77亿元，同比+18.77%；实现归母净利润24.71亿元，同比+56.4%，扣非归母净利润24.03亿元，同比+78.54%。
    25Q1毛利率26.84%，归母净利率11.67%、同比+2.81pct；期间费用率12.64%、同比-5.62pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.38%、3.02%、5%、-1.75%，同比分别变动-0.06pct、-0.74pct、-2.26pct、-2.56pct。
    核心竞争力持续提升：
    公司产品竞争力持续增强，市场份额持续提升；其中挖掘机械在国内市场上连续14年蝉联销量冠军，混凝土机械连续14年蝉联全球第一品牌，电动搅拌车连续四年保持国内市占率第一，24年销售额首次超过燃油搅拌车；起重机械全球市占率大幅上升；旋挖钻机国内市场份额稳居第一。
    全球化提质加速：
    在“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略下，公司国际竞争力持续提升，2024年全球主要市场实现高速增长，其中亚澳区域205.7亿元、同比+15.47%，欧洲区域123.2亿元、同比+1.86%，美洲区域102.8亿元、同比+6.64%，非洲区域53.5亿元、同比+44.02%。
    同时受益于海外销售规模增大、产品结构改善，公司海外主营业务毛利率稳步提升。且主导产品市场地位稳固，根据海关统计数据，公司挖掘机械、混凝土机械产品海外出口量均保持行业第一，市场地位稳固。
    同时公司积极推进数智化转型，引领行业低碳化：
    数智化方面，公司印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平。
    低碳化方面，公司各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为86.1/113.4/139.8亿元YOY分别为44.0%、31.7%、23.4%，对应PE估值分别为18.6/14.1/11.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

2024年业绩稳健增长，技术创新与产业合作助力未来发展

润欣科技(300493)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入25.96亿元，同比增加20.16%；实现归母净利润0.36亿元，同比增加2.07%；扣非归母净利润0.35亿元，同比增加10.17%；2023/2024年剔除股份支付费用影响后归母净利润分别为0.32/0.51亿元，24年同比增长57.54%。公司发布2025年一季报。2025Q1实现营业收入5.86亿元，同比增加5.96%，实现归母净利润0.13亿元，实现扣非归母净利润0.12亿元。
    点评：半导体行业重回增长轨迹，公司业绩稳步增长，有望把握创新技术带来的新机遇。2024年，公司在AIoT智能模组、汽车电子、音频传感器等领域的业务发展稳健，实现营业收入25.96亿元，同比增加20.16%；实现归母净利润0.36亿元，同比增加2.07%。公司持续专注半导体集成电路产业的IC分销和IC方案设计业务，通过清晰的产品和市场定位，构建了稳定、高效的营销模式，在AI边缘计算、汽车电子、传感器等领域形成了差异化的竞争优势。未来公司将进一步增加区域性产业投资，平衡关税与汇率风险，拓展AI边缘计算、绿色低碳、感存算芯片等新兴技术领域。
    参股国家智能传感器创新中心，助力技术水平与业务增长。2023年爆发的AGI对CPU、GPU、AI专用芯片提出了更高的硬件算力和数据带宽需求。为增强公司AIoT芯片业务的边缘计算能力，提升公司在声学和可穿戴传感领域的关键技术水平，公司参股国家智能传感器创新中心，启动感存算一体化产业生态建设，双方规划通过PZT薄膜化MEMS生产工艺平台、PMUT感存算一体化芯片项目，充分发挥国家智能传感器创新中心在MEMS传感器特色工艺、先进封测领域的技术优势和产业地位，在智能声学、智能家居和生物检测等领域开展IC定制设计和产业合作。新的工艺平台旨在打造国内稀缺的PZT压电薄膜传感器量产线，多种传感算法的FSD系统，推理计算、存储和传感算法三者融合，将成为公司未来新的业务增长点。
    定制自研齐头并进，共促业绩持续增长。公司凭借在AIoT和传感领域的技术与客户积累，与上游半导体设计公司合作，为重点客户定制无线智能家电芯片Holacon WB01-L、AI眼镜SOC芯片及组件。此外，公司自研设计的温度传感器控制和显示芯片XN3660、智能视觉LED驱动芯片XM9823、XM887X等已形成规模销售。2024年，公司“定制和自研芯片”业务销售额达1.76亿元人民币，同比增长42.22%，研发和集成设计能力显著提升。
    携手奇异摩尔聚焦Chiplet互联与AI算力芯片，共促技术创新与业务拓展。2024年，公司与奇异摩尔（上海）在Chiplet互联产品和AI算力芯片等领域开展合作，提供包含ASIC定制、算法设计、芯片交付与行业集成在内的一系列服务。公司产品规划采用Chiplet异构堆叠工艺，通过把SOC芯片分成面积更小的芯粒，根据客户需求把内存、MEMS传感器、无线处理芯片等小芯粒异构集成在一起，体现出高良率、低成本和快速交付的IC工艺优点。
    投资建议：考虑到半导体行业的不确定性，2025/2026年实现归母净利润维持历史预测1.54/2.16亿元，新增27年归母净利润预测2.82亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场变动的风险，核心业务人员流失风险，新产品迭代和研发失败的风险

2025Q1海外收入持续增长，创新平台进入收获期

科兴制药(688136)
    事件
    近日，公司发布2024年年报和2025年第一季度报告。公司2024年全年营业收入为14.07亿元，同比增长11.75%，归母净利润为0.31亿元，同比增长116.54%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.54亿元，同比下降1.97%，外销收入增长84.33%，归母净利润为2558万元，同比增长106%。
    创新平台渐入收获期，靶点创新度大，具有出海潜力
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18关于治疗肿瘤恶病质的临床试验已经获得NMPA受理。已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质小鼠模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，2022年全球新发肿癌症病例数2000万，约半数患者为晚期，其中50-80%的患者受到恶病质影响，约900万目标患者，市场空间大。
    GDF-15靶点在研药物的肿瘤恶病质适应症已POC，临床获益初步确认。目前辉瑞制药的Ponsegromab于ESMO披露在恶病质适应症POC数据，这项II期临床研究纳入187名非小细胞肺癌、胰腺癌或结直肠癌患者。与安慰剂相比，所有治疗组接受ponsegromab治疗12周后体重均有显著增长：100毫克治疗组为2.02%，200毫克治疗组为3.48%，400毫克治疗组为5.61%。400毫克组在恶液质表现的多个方面都有所改善，包括食欲和恶液质症状、体力活动和骨骼肌指数。
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18关于治疗肿瘤恶病质的临床试验已经获得NMPA受理，美国申报处于Pre-IND阶段。GB18采用独特的Fc融合纳米抗体结构，药效与国外竞品可比，稳定性显著优于国外竞品，表达量（10.0g/L）达到国内先进水平，成本较低，并完成了国际专利布局。其临床前数据显示在小鼠模型上改善肌肉萎缩和身体功能的效果优于Ponsegromab。
    此外，公司还有多款创新度较高的品种在临床前阶段，包括GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）、GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）、GB20（TL1A单抗）等。
    海外业务进展顺利，牵手多家制药企业，选品更加丰富
    2024年海外收入2.24亿元，同比增长约61.96%。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。科兴制药海外销售渠道已经覆盖七十多个国家和地区，在巴西、墨西哥、新加坡、德国、越南、埃及等地设立了子公司，覆盖欧州、中南美、东南亚、中东北非等区域。目前已引进10余款重磅药物的海外商业化权益，近期，引进的产品阿达木单抗和贝伐珠单抗已分别获得沙特和巴西等地的GMP证书。公司于2024年引进的九源基因的司美格鲁肽生物类似物，其有望于2025年在国内获批上市，科兴制药已同步开展海外上市准入的准备工作，预计于2025年向巴西ANVISA递交NDA。近期，公司与科伦药业、海创药业等公司签署战略合作，进一步扩大公司海外业务拓展基础。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司的2025-2027年的营业收入为18.12、21.92和27.18亿元；预计公司的2025-2027年的归母净利润为1.43、2.27和3.10亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

2025年一季报点评：投资收益亮眼，资产质量稳健

张家港行(002839)
    核心观点
    一季度实现营收利润稳定增长。公司2025年一季度实现营收13.24亿元（YoY,+3.29%），归母净利润5.62亿元（YoY,+3.20%）。公司一季度营收增速较2024全年下降0.46个百分点，利润增速较2024全年下降1.93个百分点。公司2025年一季度年化加权平均ROE为12.56%，同比小幅下降0.24个百分点。
    信贷增速稳定，对公及个人贷款放量明显。公司2025年一季度总资产同比增长3.15%至2232.83亿元，增速较2024全年下降2.54个百分点。一季度贷款、存款分别同比增长8.32%、3.49%。公司一季度新增信贷投放70亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放81/7/-18亿元，对公及个人贷款放量明显，相比去年同期多增33亿元、20亿元，票据规模则有所回落。截至2025年一季度末，公司核心一级资本充足率10.91%，较2024年末回落0.17个百分点。
    净息差下行，净利息收入同比下降。公司披露的一季度日均净息差1.43%，同比下降32bps，较2024年全年下降19bps，仍有所下行。受净息差收窄等因素拖累，公司一季度净利息收入7.75亿元，同比下降14.63%，增速较2024年下降2.01个百分点。
    投资收益表现亮眼，中间收入改善显著。一季度实现投资收益4.49亿元，同比增长45.31%，主要受益于处置金融资产投资收益增加；实现手续费及佣金净收入4134.65万元，同比增长135.53%，主要受益于代理业务手续费支出减少；实现公允价值变动收益4445.69万元，同比增长72.48%。
    资产质量保持稳健。公司一季度末不良贷款率0.94%，较年初持平；拨备覆盖率375.48%，较年初下降0.55个百分点，仍处于较高位置。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们略微下调盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为20/20/21亿元（前期2025/2026年预测值20/22亿元），对应同比增速为3.8%/4.5%/5.0%；摊薄EPS为0.80/0.83/0.88元；当前股价对应的PE为5.3/5.0/4.8x，PB为0.53/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，自主被动安全龙头持续成长

松原安全(300893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%。公司2025一季度业绩符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收保持高速增长。营收端，公司2025Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%。从主要下游客户2025Q1表现来看：1、奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；2、吉利汽车批发70.38万辆，环比增长2.46%；3、上汽通用五菱批发35.30万辆，环比下降29.41%；4、长城汽车批发25.68万辆，环比下降32.33%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为27.94%，同比下降2.74个百分点，环比提升1.38个百分点。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为14.36%，同比提升2.22个百分点，环比提升4.59个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/4.60%/7.36%/1.15%，同比分别-1.00/+0.17/+2.58/+0.47个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%；对应归母净利率13.72%，同比下降2.83个百分点，环比提升3.18个百分点。
    安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.98亿元的预测，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.49倍、14.67倍、10.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

2025年一季报点评：2025Q1业绩短期承压，微电机龙头长期成长可期

恒帅股份(300969)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入2.03亿元，同比下降16.04%，环比下降21.44%；实现归母净利润0.42亿元，同比下降35.48%，环比下降16.71%。公司2025Q1业绩稍低于我们此前的预期。
    2025Q1业绩短期承压，营收端同比略有下滑。营收方面，公司2025Q1实现营业收入2.03亿元，同比下降16.04%，环比下降21.44%。公司2025年一季度营收同比下滑预计主要系清洗系统业务受合资车企客户销量下滑拖累。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为32.22%，同比下降4.57个百分点，环比微降0.28个百分点。公司2025年一季度毛利率同比有所下降，预计主要系对客户降价所致。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为11.53%，同比提升3.63个百分点，环比提升1.37个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.37%/7.63%/3.67%/-1.14%，同比分别+0.01/+2.50/+0.83/+0.29个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润0.42亿元，同比下降35.48%，环比下降16.71%；对应归母净利率20.61%，同比下降6.21个百分点，环比提升1.17个百分点。
    公司在技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局等方面拥有核心竞争力。技术研发：公司在产品自主同步研发；产品试验；模具开发设计；智能化全自动产线自主研发、设计及集成等方面具有领先技术优势。成本控制：公司通过对产品实施平台化战略，叠加产业链纵向一体化布局，智能化全自动生产，有效地提升了成本优势。客户覆盖：公司深度配套宝马、吉利、北美新能源客户、理想等主机厂以及斯泰必鲁斯、庆博雨刮、爱德夏等国际知名Tier1。产品拓展：微电机作为平台型技术，有较强的延展性。公司以微电机技术为核心，不断丰富应用场景和产品谱系。产能布局：公司持续推进泰国工厂和美国工厂的建设，有利于公司提高对全球客户的配套效率，扩大公司海外业务市场份额。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为2.51亿元、3.03亿元、3.66亿元的预测，对应的EPS分别为3.14元、3.79元、4.57元，2025-2027年市盈率分别为24.75倍、20.48倍、16.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；原材料价格波动超预期；新产品应用拓展不及预期。

2025Q1 HIV收入稳步增长，整合酶等在研药物顺利推进

艾迪药业(688488)
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入4.18亿元，同比增长1.57%，归母净利润为-1.41亿元，同比增亏85.63%；2025年第一季度的营业收入为1.98亿元，同比增长113.00%，归母净利润为0.16亿元，同比扭亏。
    已上市产品艾诺米替片复方制剂具有方便服用优势，2025年有望持续放量HIV板块2025年第一季度收入6272万元，同比增长76%；2024年1.50亿元。艾诺米替片于2022年12月30日获批上市，并成功进入2023年医保目录，2024年为首个医保放量年，2025年销售增长势头良好。作为国内首个具有自主知识产权的三联单片复方制剂，艾诺米替片Ⅲ期临床试验数据显示，相较于吉利德的整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康），艾诺米替片对于获得病毒抑制的HIV感染者同样可以持久维持病毒抑制，且在心血管代谢安全性指标方面更有明显优势。
    深度布局HIV领域用药，细分领域重要企业
    公司深度布局HIV领域用药，除了已经上市的ACC007及ACC008，公司在抗HIV病毒领域仍有2款重点产品在研。HIV领域新药整合酶抑制剂ACC017有望在今年进入III期临床阶段，抗HIV长效创新药物（暴露前预防适应症）研发有序进行。
    盈利预测与投资评级
    考虑到市场竞争激烈，我们将公司2025年的预期营业从8.08亿元下调至7.32亿元，预计公司2026-2027年的营业收入为10.22、12.35亿元；将公司2025-2026年的预期归母净利润从0.16、0.84亿元下调至-0.10、0.37亿元，预计公司2027年的归母净利润为0.79亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险；创新药商业化落地风险；新药研发失败风险

利润暂时承压，推出AI训推一体机

中国长城(000066)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入142.03亿元，同比增长5.83%；归母净利润-14.79亿元，同比下51.29%。2025年一季度，公司实现营业收入28.58亿元，同比增长7.32%；归母净利润-1.6亿元，同比增长36.15%。
    行业信创实现突破，系统装备需求承压。1）计算产业实现收入107.02亿元，同比+29.15%。其中，信创业务实现在银行、保险行业方面的重大突破，在党政信创市场保持优势；整机部件业务方面，抓住服务器电源市场需求增长机会，业务规模达到阶段性新高。2）系统装备业务实现收入26.83亿元，同比-37.60%，公司系统装备业务中占比较大的信息化装备业务因主要市场需求持续下降，对系统装备业务订单产生影响。
    毛利率下滑、大额资产减值等因素导致利润承压。2024年公司毛利率为15.35%，同比-5.53pct。其中计算产业毛利率为14.61%，同比-0.61pct；系统装备毛利率13.80%，同比-13.78%，主要因行业政策调整导致传统市场需求萎缩，成本分摊压力增加。此外，公司基于谨慎性原则计提资产减值损失6.94亿元。
    飞腾产品性能提升，推出AI训推一体机。公司着力提升基于飞腾产品性能、降低成本，产品竞争力得到提升。其中，S5000C产品整体赢标率大幅提升，D3000产品性能较上代产品提升2.5倍性能。此外，补充鲲鹏、海光等主流路线产品，满足市场不同需求。AI产品方面，推出长城擎天训推一体机型和高端训练机型，产品拥有百亿规模参数大模型训练能力，全面适配DeepSeekR1系列模型，支持智能算力集群的资源调度，具备百卡集群调优和交付能力。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为167.69/193.21/219.73亿元，归母净利润分别为0.45/3.97/5.93亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：信创推进不及预期，宏观经济波动风险，市场竞争加剧。

2024年报&2025年一季报点评：设备收入占比增加，催化剂收入受交付期影响有所下滑

瑞华技术(920099)
    投资要点
    设备收入显著增长，2024全年业绩同比增长1.78%。公司发布2024年报与2025一季报，2024与25Q1分别实现营收5.55/1.02亿元，同比+40.74%/+1.96%；归母净利润1.16/0.16亿元，同比+1.78%/+24.85%；扣非归母净利润1.04/0.14亿元，同比-5.25%/+9.96%。公司营收同比上升主要系公司注重产业链整合，加强与上游供应商及下游客户深度合作以及设备收入显著增长等所致，2024年利润端增速低于营收端增速主要系公司高毛利率技术许可和服务收入下降，低毛利率的制造设备收入增长。2024年公司销售毛利率同比减少15.44pct至39.05%，销售净利率同比减少7.99pct至20.89%，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.74%/5.62%/0.06%/3.56%，同比+0.48/-1.76/-0.02/-1.89pct。
    设备收入占比超七成，为公司主要营收来源，催化剂收入受客户交付期影响有所下滑。1）设备：营收同比+171.19%至4.14亿元，在总营收占比为74.50%，毛利率同比+0.81pct至28.82%，公司设备收入显著增长主要系市场拓展顺利，签署了24个相关销售合同。2）催化剂：由于大部分客户项目建设还未建成投产，催化剂相关产品还未交付，该业务营收同比-45.4%至0.48亿元，在总营收占比-13.52pct至8.57%，毛利率同比-9.21pct至16.24%。3）工艺包及其他技术服务：营收同比-53.66%至0.72亿元，在总营收占比同比-26.31pct至12.91%，毛利率同比-1.58pct至95.40%。4）技术许可：实现营收0.21亿元，在总营收占比为3.78%，毛利率为100%。
    石油化工技术领先，募投项目完善产品矩阵。1）工艺包技术领先：公司工艺包产品附加值高，近三年毛利率稳定在95%以上。其中，乙苯/苯乙烯成套技术能耗及物耗行业领先，2021年20万吨/年以上项目市占率61.5%；环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术实现对壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔等国际巨头的国产替代，2021年市占率46.2%；正丁烷制顺酐成套技术采用自研工艺，能耗与物耗低，产气量大，成功实现多个工业化装置运行。2）催化剂自产：募投自建1.2万吨催化剂生产基地，补足催化剂生产能力短板，现有已签署及意向订单需求量可观。3）布局可降解塑料：国内外限塑禁塑令的陆续颁布意味着传统塑料行业必将逐渐走向衰退，而作为其首选替代品的可降解塑料行业已步入高速发展阶段，未来前景广阔。公司募投10万吨/年可降解塑料项目，将主营业务向下游终端产品、新材料领域延伸，有望进一步打开公司成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司为石油化工工艺包“小巨人”，工艺包技术国内领先，业绩增长可期，调整2025~2026年归母净利润为1.46/1.85亿元（前值为1.26/2.02亿元），新增2027年归母净利润预测为2.36亿元，对应最新PE为17.49/13.80/10.80x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

两翼发力带动业绩稳健提升，涂料拓展加速

北新建材(000786)
    事件：北新建材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%，环比增长14.45%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%，环比增长67.82%；扣非后归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%，环比增长67.36%。
    “两翼”发力带动业绩稳健提升，海外业务表现亮眼。2025年一季度公司业绩稳健增长，主要得益于两翼业务收入及利润较快增长，带动公司Q1整体业绩稳健提升。防水业务方面，公司顺应下游市场向存量需求转型的趋势，近年聚焦旧改和翻新改造市场，加速拓展市场空间，防水业务规模不断扩大，根据公司官方公众号数据显示，2025Q1公司防水业务实现营业收入10.54亿元，同比+10.54%，净利润0.43亿元，同比+19.89%。涂料业务方面，25年一季度公司涂料业务加速深度融合发展，收入及利润均大幅提升，根据公众号数据，25Q1公司涂料业务实现营业收入9.08亿元，同比+111.44%，净利润0.44亿元，同比+48.17%。此外，公司国际化持续推进，海外收入及利润均大幅提升，25Q1海外营业收入同比+73.00%，净利润同比+143.08%，后续随着公司海外基地产能的逐步投产，海外将贡献更多业绩增量。
    Q1毛利率微增，期间费用率小幅增长，公司盈利能力较稳定。2025Q1公司销售毛利率为28.94%，同比/环比分别+0.30pct/+1.96pct，公司持续降本增效、优化产品结构，带动毛利率不断恢复。2025Q1公司期间费用率为13.69%，同比+0.26%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.97%/4.47%/3.06%/0.19%，同比分别+1.03pct/-0.20pct/-0.51pct/-0.06pct，销售费用率增加系新并购子公司导致销售费用增加所致。25Q1公司销售净利率为13.68%，同比/环比分别-0.27pct/+4.01pct，公司盈利能力保持相对稳定。此外，2025Q1公司经营性现金流量净额为-2.22亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生现金流入增加所致。
    涂料业务加速拓展，“一体两翼”稳步推进。公司发布对外投资公告，子公司北新涂料拟在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，该项目有利于公司开拓华中、西南市场，提高工业涂料产品生产配送效率和服务效率，提高北新涂料市场竞争力。随着公司“两翼”业务加速布局，防水及涂料业务有望贡献更多业绩增量。此外，公司主营石膏板业务规模不断扩大，进一步巩固石膏板龙头地位。“一体两翼”战略有望带动公司业绩稳步提升。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率11/9/8倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

拓益收入同比增长46%，关注DKK1胃肠道肿瘤早期数据

君实生物(688180)
    事件：
    近日公司发布2025年第一季度报告。
    观点：
    拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金30亿元。2025年第一季度公司实现收入5亿元（同比+31.46%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入4.47亿元（同比+45.72%）。同时，公司积极落实“提质增效重回报”行动方案，提升销售效率，并将资源聚焦于更具潜力的研发项目，与上年同期相比亏损减少。2025Q1销售费用2.26亿元（同比+17.79%），占总收入比重为45%，较2024Q1下降了5pcts。研发费用3.51亿元，同比增加26.89%；管理费用0.97亿元，同比减少21.32%。2025Q1年公司归母净利润-2.35亿元，扣非归母净利润-2.39亿元，亏损同比收窄0.48/0.68亿元。截至2025年3月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计30.22亿元。
    拓益国内获批12项适应症，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批12项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。
    两款早期管线进入临床阶段，VV116由附条件批准转为常规批准。报告期内，JS212（EGFR和HER3双抗ADC）、JS213（PD-1和IL-2双抗）的临床试验申请获得国家药监局批准，民得维（VV116/JT001）用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者的适应症获得国家药监局同意，由附条件批准转为常规批准。
    2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

电影储备丰富，持续推进品类扩张及“AI+影视”战略

博纳影业(001330)
    事件：
    公司2024年实现营收14.61亿元，同比下降-9.12%；归母净利润-8.67亿元；归母扣非净利润-9.73亿元。2025Q1实现营收5.25亿元，同比增长19.43%；归母净利润-9.55亿元；归母扣非净利润-9.84亿元。
    2024年业绩承压，2025Q1营收同增
    2024年公司营收同比下降，主要系：1）电影票房下滑：24年公司投资和发行7部影片，少于23年的10部；总票房46.97亿元，较23年同比下滑。2）影院及院线营收下滑：受全国电影总票房下降影响，电影院业务营收同比下降-23.65%，幅度基本与大盘持平。归母净利润亏损较23年有所扩大，主要系存货和预付制片款项目减值损失使得资产减值损失达-4.03亿元，高于23年的-1.73亿元。2025Q1营收同比增长19.43%，主要系《蛟龙行动》在春节档上映，贡献票房收入。而由于影片成本较高，以及影片宣传推广费用增加，归母净利润亏损扩大。
    多部储备影片进入后期制作，关注上映节奏及表现
    目前公司储备电影项目20余个，其中主旋律题材影片《蛟龙行动》（特别版）待上映，年代谍战影片《克什米尔公主号》和重大革命历史题材影片《四渡》已进入后期制作阶段。在主旋律题材之外，公司亦拓展了多元化的电影类型，其中现实主义题材影片《她杀》和犯罪电影《蛮荒禁地》也已进入后期制作阶段，剧情电影《少年时代》和喜剧电影《狂奔的老爸》处在内容审查阶段。关注公司储备影片的上映节奏及电影票房表现。
    持续探索多品类内容，“AI+影视”战略稳步推进
    剧集业务方面，2024年公司剧集业务取得明显进展，《上甘岭》以3.32%的集均收视率创下自2019年12月以来的台播电视剧收视冠军的记录。目前，公司多部储备电视剧项目处在不同进展阶段，其中反映反舞弊现实题材的都市当代剧《匿名举报》有望在年内开机。此外，公司亦在推进微短剧制作，目前与抖音红果合作的警匪系列短剧《天罗地网》，以及与央视合作的《非遗手艺人》系列短剧均在有序推进中。“AI+影视”方面，公司于2023年底成立AIGMS制作中心，将AI技术应用于制作电影级别的AI影剧集。2024年7月公司推出国内首部纯AIGC生成式科幻短剧集《三星堆：未来启示录》，全网播放量1.6亿次，目前《三星堆：未来启示录（第二季）》正在制作中，预计2025年内上线。同时，公司正计划与多地合作，围绕地方考古遗产，打造“考古宇宙”系列作品。
    盈利预测、估值与评级
    公司电影储备丰富，多部影片进入后期制作阶段，有望于2025年上映。此外，公司积极探索多类型影片、多形式内容，并持续推进“AI+影视”战略发展。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为22.8/33.6/35.4亿元，对应增速56.3%/47.2%/5.24%，归母净利润分别为-4.09/1.51/2.06亿元。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    行业监管趋严的风险，票房表现不及预期的风险，线下观影意愿降低的风险。

惠泰医疗点评报告：业绩持续高增长，PFA有望贡献新增量

惠泰医疗(688617)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.66亿元，同比上涨25.18%，受国内业务持续带动；归母净利润6.73亿元，同比上涨26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比上涨37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入5.64亿元，同比上涨23.93%；归母净利润1.83亿元，同比上涨30.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比上涨32.23%。
    国内电生理业务实现术式升级，介入类渗透率进一步提升
    （1）电生理业务：2024年，公司国内新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家，完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50%。产品方面，公司可调弯十极冠状窦导管维持领先份额，年使用量超十万根；在集采推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%；2024年12月，AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。（2）血管介入业务：2024年，公司产品覆盖率及渗透率进一步提升，冠脉、外周产品进入的医院数量分别同比增长超15%、近20%。
    海外自主品牌收入快速增长，产品线陆续补齐
    2024年，公司凭借在高端市场的前瞻性布局以及重点市场的攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同比增长45.88%。其中，在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。从产品线层面看，PCI产品线补全了极为重要的PTCA导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑，能够提供复杂手术全套产品解决方案。
    毛利率小幅提升，净利率维持稳定
    2024年，公司的综合毛利率同比增加1.04pct至72.31%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.05%、4.43%、14.06%、-0.61%，同比变动幅度分别为-0.41pct、-0.55pct、-0.36pct、-0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.22pct至31.86%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.25%、18.93%、4.42%、16.21%、-1.37%、25.16%，分别变动+0.30pct、+2.51pct、-0.19pct、+0.27pct、-1.65pct、-3.61pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.89亿/34.68亿/44.69亿元，同比增速分别为30%/29%/29%；归母净利润分别为9.00亿/11.89亿/15.52亿元；分别增长34%/32%/31%；EPS分别为9.27/12.25/15.99，按照2025年4月28日收盘价对应2025年46倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：电生理集采续约结果不及预期的风险，PFA等新品拓展不及预期的风险，竞争格局恶化的风险。

微芯生物：核心产品增长稳健，重点临床稳步推进

微芯生物(688321)
    事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入6.58亿元，同比增长25.63%；主要受收回海正药业商业推广权益等因素影响，全年归母净利润亏损1.15亿元，同比下降228.97%；扣非净利润亏损2.05亿元，同比减亏5.62%。2024年销售回款同比增加，经营现金流净流入0.76亿元，同比增长148.41%。
    2025年一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长24.24%；归母净利润亏损0.19亿元，同比下降4.64%。
    核心产品增长稳健，新产品增长显著
    西达本胺：2024年4月获批用于治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL），成为医保内唯一一线DLBCL口服新药。2024年西达本胺实现收入近5.0亿元，同比增长7.06%。
    西格列他钠：截至2024年末，公司覆盖各级医疗机构近2,800家，药店3,722家，主要覆盖糖肝共管市场中约7,700万潜在脂肪肝患者群体。2024年西格列他钠实现收入1.4亿元，同比增长231.76%。
    重点临床项目稳步推进，布局多个原创新药管线
    西达本胺：2024年7月，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌患者的三期临床试验申请获批准，计划共入组430例，目前已完成200例入组。2025年2月，西达本胺联合CHOP用于初治、具有滤泡辅助T细胞表型外周T细胞淋巴瘤（PTCL-TFH）的三期临床试验获得临床试验批准通知书。美国开展的全球三期一线治疗黑色素瘤试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。
    西奥罗尼：联合化疗治疗复发卵巢癌的三期临床试验正在进行中；联合AG（白蛋白紫杉醇加吉西他滨）一线治疗胰腺癌的二期临床试验也正在进行中。
    此外，公司布局多个原创新药管线，主要包括口服PD-L1小分子抑制剂CS23546，目前I期临床已完成第4个剂量组的入组；透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295（兼具靶向治疗和微环境改善双重机制），正在国内进行一期临床试验，并计划申报美国临床试验。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为7.89/9.81/12.20亿元，同比增速19.97%/24.32%/24.30%；归母净利润分别为-0.28/0.58/1.11亿元，同比增速75.97%/309.14%/92.48%。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

亚辉龙点评报告：化学发光业务亮眼，国内外装机快速推进

亚辉龙(688575)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.12亿元，同比下降2.02%，主要为新冠业务收入同比大幅减少所致；归母净利润3.02亿元，同比下降15.06%，主要系投资收益影响；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长30.84%。其中，2024年第四季度营业收入6.18亿元，同比增长21.57%；归母净利润0.83亿元，同比增长18.43%；扣非归母净利润0.80亿元，同比增长76.60%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入4.18亿元，同比下降3.13%；归母净利润0.10亿元，同比下降84.63%，主要系投资云康集团和政府补助变化影响；扣非归母净利润0.37亿元，同比下降35.44%。
    非新冠自产业务快速增长，带动毛利率同比大幅提升
    2024年，公司新冠业务收入同比大幅减少。非新冠自产主营业务收入16.72亿元，同比增长26.13%，其中：（1）国内非新冠自产主营业务收入14.22亿元，同比增长21.14%；（2）海外非新冠自产主营业务收入2.50亿元，同比增长64.78%。公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元，同比增长30.27%。另外，公司代理业务收入3.02亿元，同比下降13.95%。
    毛利率方面，非新冠自产业务综合毛利率71.50%，同比增加1.50pct，其中化学发光试剂业务毛利率81.75%，同比下降1.20pct；代理业务毛利率同比下降3.06pct至29.45%。非新冠自产产品收入增长带动主营业务毛利率同比提高8.58pct至65.15%。
    国内外装机快速推进，逐步带动试剂业务放量
    装机方面，2024年，公司自产化学发光仪器新增装机2,662台，其中国内新增装机1,427台，同比增长2.22%（单机600速的化学发光仪637台，同比增长30.54%）；海外新增装机1,235台，同比增长80.56%（300速化学发光仪新增装机188台，同比增长180.60%）。流水线新增装机79条（新增出库为101条），其中公司自研自产流水线iTLAMax于2024年第四季度完成签约15条。截至2024年12月31日，公司自产化学发光仪器累计装机超10,800台，流水线累计装机超170条。
    试剂方面，2024年公司化学发光常规项目诊断试剂收入同比大幅增长，其中术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物试剂收入同比增长38.21%。公司自身免疫诊断业务也取得较快的增长，同比增长26%，化学发光法自身免疫诊断收入同比增长34.32%。海外试剂收入同比增长51.14%。
    毛利率大幅提升，盈利能力暂时承压
    2024年，公司的综合毛利率同比提升8.47pct至65.28%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.61%、8.56%、16.74%、0.56%，同比变动幅度分别为+2.35pct、+0.17pct、+1.29pct、+1.04pct。其中，销售费用率变动我们认为主要系仪器装机增加致使折旧费用增加。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.07pct至13.53%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.86%、21.85%、7.52%、17.36%、0.81%、12.85%，分别变动+1.60pct、-0.57pct、-1.71pct、-2.90pct、+0.65pct、+5.57pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.12亿/26.92亿/31.01亿元，同比增速分别为15%/16%/15%；归母净利润分别为3.66亿/4.54亿/5.63亿元；分别增长21%/24%/24%；EPS分别为0.64/0.80/0.99，按照2025年4月29日收盘价对应2025年22倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

业绩显著增长，盈利能力持续提升

中金黄金(600489)
    事件：2025年4月30日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现收入655.56亿元，同比+7.01%；归母净利润33.86亿元，同比+13.71%；扣非净利润35.32亿元，同比+18.25%。2025年一季度，公司实现收入148.59亿元，同比+12.88%，环比-23.84%；归母净利润10.38亿元，同比+32.65%，环比+39.79%；扣非净利润12.68亿元，同比+71.13%，环比+38.76%。
    一季度矿产金、矿山铜产量同比略增，目标完成情况较好。2024年，公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜产量分别为18.35吨/37.95吨/8.20万吨/36.69万吨，同比分别为-2.86%/-7.14%/+2.60%/-3.42%，分别完成全年目标的98%/101%/108%/101%。2024年，公司投入探矿资金2.95亿元，实现金金属/铜金属/钼金属分别增储30.3吨/11.48万吨/6.0万吨；至2024年年底，公司金金属/铜金属/钼金属保有资源量分别为894.55吨/228.16万吨/59.46万吨。2025年公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜目标产量分别为18.17吨/35.30吨/7.94万吨/39.62万吨；2025年Q1，公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜产量分别为4.51吨/8.48吨/1.89万吨/9.76万吨，同比分别为+1.09%/-14.02%/+1.07%/-3.75%，环比分别为-14.89%/-16.42%/-5.28%/-9.19%，分别完成全年目标的25%/24%/24%/25%，目标完成情况较好。
    2024年公司黄金/铜产品收入提升，期间费用率保持较低水平。根据生意社数据统计，2024年现货黄金/现货铜均价分别为557元/克、7.50万元/吨，同比分别为+24%/+10%；得益于价格上升，2024年公司黄金/铜产品收入分别为367.72/310.68亿元，同比分别为+15.50%/+3.94%；毛利率分别为12.68%/10.51%，同比分别为+2.16/-0.81pct。2024年，公司毛利率/销售净利率/ROE分别为15.25%/6.41%/12.36%，同比分别为+1.97/+0.51/+0.87pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.83%，同比+0.15pct，维持较低水平。
    金、铜价格同比上涨，2025年Q1公司盈利能力提升显著。根据生意社数据统计，2025年Q1现货黄金/现货铜均价分别为670元/克、7.74万元/吨，同比分别为+37%/+12%，环比分别为+9%/+3%。2025年Q1，公司毛利率/销售净利率分别为19.64%/8.88%，同比分别为+4.93/+1.64pct，环比分别为+4.74/+4.00pct；ROE为3.65%，同比+0.87pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.81%，同比+0.06pct，环比-0.45pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.07/56.18/65.40亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

人福医药：核心业务稳健增长，开启战略协同发展新征程

人福医药(600079)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；受期间费用同比增加4.41亿元，计提信用减值损失2.83亿元及资产减值损失3.94亿元的影响，全年归母净利润13.30亿元，同比下降37.70%；扣非净利润11.39亿元，同比下降37.50%。
    2025年一季度受医疗器械业务收缩影响，公司实现营业收入61.37亿元，同比下降3.61%；归母净利润5.40亿元，同比增长11.09%。扣非净利润5.31亿元，同比增长14.35%。
    核心子公司业务继续保持稳健增长
    宜昌人福：持续推进多科室临床应用工作，销售规模和经营效益稳步提升。2024年度实现营业收入87.02亿元，同比增长7.97%；实现归母净利润21.63亿元，同比增长11.55%。
    葛店人福：持续拓展甾体激素原料药和制剂业务。2024年度实现营业收入13.22亿元，同比增长11.00%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长30.00%。
    新疆维药：加快拓展疆外市场和学术推广，推进独家产品进入医保基药目录，积极布局OTC、电商业务。2024年度实现营业收入11.25亿元，同比增长12.12%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长15.00%。
    开启与招商局集团的战略协同新征程
    2025年4月25日，湖北省武汉市中级人民法院裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》。根据《重整计划》有关安排，重整投资人招商局创新科技（集团）有限公司设立全资子公司“招商生科”参与“当代科技”重整，招商生科合计控制公司占总股本23.70%的表决权，将成为公司实质第一大股东与控股股东。
    2025年4月28日，公司收到招商生科《关于增持人福医药集团股份公司股票的通知》，基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，招商生科拟通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等合法合规方式增持公司股份，累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本的1%，增持价格上限为25.53元/股。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为270.16/288.92/309.51亿元，同比增速6.21%/6.94%/7.13%；归母净利润分别为22.94/25.14/27.59亿元，同比增速72.48%/9.59%/9.76%。对应EPS分别为1.41/1.54/1.69元，对应PE分别为15/14/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

2025年一季报点评：单季自营收入同比转正，经纪与信用业务持续高增

华泰证券(601688)
    事件：4/29晚间华泰证券发布25年一季报。2025年一季度，公司营业收入82亿元，环比-18.0%，同比+34.8%，同比增速较24Q4增加27.41pct；归母净利润36亿元，环比+28.7%，同比+59.0%，接近4/10业绩预增公告区间（50%~60%）上沿，同比增速较24Q4增加69.57pct，单季归母净利润同比增速实现由负转正。
    单季自营收入同比转为增长，利息净收入与经纪收入同比保持高位，投行同比小幅负增，资管业务同比转负。2025年一季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为28/19/10/5/4亿元，同比+47%/+43%/+320%/-6%/-62%，占比33%/24%/12%/7%/5%。资金类业务表现亮眼，其中25Q1自营业务收入同比由24Q4的-38%转为+47%，利息净收入同比大增3.20倍；收费类业务中，单季经纪业务收入同比增长42.6%，同比增速仍保持高位；投行业务收入同比下降5.9%，降幅较24Q4小幅扩大；而资管业务收入环比回落至近期低位，同比转为下降61.7%。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q1单季自营收入环比提升，主要是自营杠杆率企稳回升，且自营投资收益率保持稳定。25Q1公司自营投资收入（不含OCI变动）28亿元，环比+11.9%，同比+46.5%，同比环比均转为增长。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资3780亿元，环比+5.1%，同比降幅也较24Q4末收窄。其中净资产与自营杠杆率分别环比+1.9%/+3.1%，自营杠杆率连续4个季度环比下降后首度企稳转增。持仓结构方面，25Q1公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，而债权AC规模环比变动不大。自23Q4后公司首次环比增配交易性金融资产，同时债权OCI和权益OCI规模环比+68.2%/+14.61倍。交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.4%/12.6%/4.5%/0.5%，较24Q4分别-1.46pct/-0.82pct/+1.69pct/+0.48pct。投资收益率方面，25Q1华泰证券年化自营投资收益率2.9%，环比小幅提升，同比大幅增长。随着公司资产负债结构优化，自营杠杆率企稳回升，高股息与高票息策略有望推动自营投资收入平稳增长。
    （2）经纪业务方面，25Q1经纪业务收入同比增长42.6%，代买证券款规模保持高位。24Q4华泰证券经纪业务手续费净收入19亿元，环比-22.0%，同比+42.6%，较24Q4下降43.54pct，单季经纪收入连续2个季度同比增长。25Q1末代理买卖证券款1839亿元，仍处在2017年至今高位，近3个季度规模大致持稳，同比+27.8%。根据易观千帆统计，2025年3月公司涨乐财富通APP活跃人数达1149.19万人，环比保持增长。资本市场交投热度保持高位，投资者入市热情不减，公司经纪业务收入有望稳步提升。
    （3）信用业务方面，债务规模及资金成本下行，利息支出继续同比回落。
    25Q1公司利息净收入10亿元，环比-31.2%，同比+319.5%，净收入规模自24Q4高点有所回落。有息债务规模及资金成本下行，推动利息支出下降。24Q4末公司卖出回购规模1268亿元，同比-19.0%。25Q1利息支出22亿元，同比-33.4%，连续4个季度同比回落。公司两融与股质规模保持同比上升，24Q4末融出资金/买入返售规模1336亿元/128亿元，同比+27.3%/+4.0%。但25Q1利息收入32亿元，同比-11%，可能受两融/股质收益率下行影响。
    （4）投行业务方面，25Q1投行收入同比仍负增，再融资同比转为增长，债券承销保持较快增速。25Q1华泰证券投行业务收入5亿元，环比-26.7%，同比-5.9%，同比降幅较24Q4扩大5.08pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1公司IPO/再融资承销金额分别为21亿/19亿元，同比-39.9%/+23.3%IPO同比转负但再融资同比增速转为增长。债券承销方面，25Q1债权主承销金额2886亿元，同比+29.5%，债承规模仍保持较快增速。
    （5）单季资管收入环比降幅明显。24Q4资管业务净收入4亿元，环比-61.9%，同比-61.7%，单季资管业务收入为2017年至今低位。根据iFinD统计，截至25Q1末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.31万亿/6510亿元，同比+10.4%/+43.8%，同比增速保持高位，但增速较24Q4均有所放缓。25Q1末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3387亿元，同比+73%。我们认为随着公募降费落地，参公大集合产品公募化改造收官，未来公司资管业务收入有望保持稳定。
    净资产收益率与归母净利率同比回升，业务及管理费率明显下降。2024年末公司总资产8233亿元，同比-4.6%。归母净资产1953亿元，同比+7.6%。年化加权平均ROE8.4%，同比+2.92pct。25Q1归母净利率环比升至44.2%，若不考虑出售AssetMark导致投资收益大幅增长的24Q3，25Q1净利率为21Q2以来单季新高，同比+6.72pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）43.0%，同比-19.37pct；而其他业务成本率96.7%，同比+2.52pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应4月30日收盘价的PE为9/8/7倍。公司经纪业务优势稳固，“涨乐财富通”APP活跃用户数保持证券行业首位。随着增量财政与货币政策逐步出台，我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

在途新品储备丰富，潜在精品或改善业绩

电魂网络(603258)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入5.50亿元（同比-18.71%）；归母净利润3057.89万元（同比-46.20%）。2025Q1，公司实现营业收入1.02亿元（同比-25.65%）；归母净利润161.01万元（同比-96.53%）。不转增，不分红。
    受产品周期因素影响，业绩出现下滑。公司以客户端游戏为基础向移动端游戏延伸，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏和电竞赛事等领域。2024年，由于游戏行业竞争激烈，虽公司大力进行广告投放，但由于产品周期影响，公司无重磅新游戏上线，且老游戏运营周期较长，吸引力下降，构成业绩下滑的主因。2025年，公司将有多款重磅游戏陆续上线，预计业绩将显著回升。此外2024年公司计提了包括商誉、长投在内的6684.73万元资产减值，大幅消化了今年的减值风险。
    游戏储备丰富，潜在精品或有效改善业绩。公司自研休闲竞技游戏《野蛮人大作战2》已获移动端、主机、客户端全平台版号，其前作曾获AppStore年度精选以及GooglePlay多地区推荐、获2017年金翎奖“最佳原创移动游戏”等多项大奖，全网下载超5000万，游戏尚未上线已获得2021年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选TapTap全球发布会精选游戏；在研产品《修仙时代》已获得移动端、PC端版号，已亮相2025腾讯游戏发布会；《遇见龙2》《卢希达起源》预计将于25Q2国内首发；《进击的兔子》预计将于25Q3国内首发。多款重磅新游戏上线将构成2025年公司业绩核心增长点。
    投资建议：新游储备丰富，年内陆续上线或有效推动业绩回暖。我们预测公司2025-2027年营收分别为9.97/12.91/15.46亿元；归母净利润分别为3.09/4.11/5.12亿元；对应PE为16.3/12.2/9.8倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游上线不及预期、新游流水不及预期等。

公司信息更新报告：业绩符合预期，控制节奏稳健发展

山西汾酒(600809)
    收入业绩符合预期，保持稳健发展势能，维持“买入”评级
    2024年公司实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。2024年分红率60.4%，对应2025年股息率3.2%。收入和业绩符合市场预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为134.5亿元、146.8亿元、159.1亿元，同比分别+9.9%、+9.2%、+8.3%，EPS分别为11.03、12.03、13.04元，当前股价对应PE分别为18.4、16.9、15.6倍，公司在全国化、渠道深耕、产品结构完善方面仍有较大空间，未来增长确定性较高，维持“买入”评级。
    产品结构继续完善，省内增速超预期，省外延续良性增长
    2024年中高价酒类/低价酒类实现营收分别265.3亿元/93.4亿元，同比分别+14.3%/+9.4%，腰部产品贡献较多。2025Q1汾酒/其他酒类（披露口径改变）收入分别162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计腰部进一步放量，玻汾有明显控制。2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%。省外市场主动调整节奏，扁平化经销商、做渠道的精耕下沉，预计后期逐季往上。
    现金流和合同负债均处于历史较高水平
    2024年销售收现366亿元，同比+21.5%，2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，主要原因是2025年春节错位，2024年收款节奏提前，年底积累的合同负债在2025年Q1确认收入。2025年一季度末，合同负债58亿元，属于历史较高水平，体现了渠道对公司产品的认可度和回款积极性。
    优化产品结构，加快市场费用兑付，盈利能力略有下降
    受益产品结构改善，2025Q1毛利率同比+1.34pcts至78.8%，Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，兑付费用加快，销售费用率有明显提升，净利率下降0.58pct至40.28%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

业绩受锂价拖累，多金属平台发展战略效果渐显

中矿资源(002738)
    业绩：24年公司实现营收53.64亿元，同比-10.8%，主要受锂价下行影响；25Q1实现营收15.36亿元，环比-14.38%，同比+36.37%，主要系铯铷盐业务大幅增长。利润端，24全年归母净利润7.57亿元，同比-65.72%；25Q1归母1.35亿元，环比-36.19%，其中Tsumeb冶炼厂造成净利润亏损1亿元。
    锂盐产销倍增，铯铷盐定价权彰显
    24年：量上，锂盐24年产量倍增。24年产销量分别为43732/42649吨，同比+138%/+145%；铯盐24年产量960吨，同比基本持平，甲酸铯销量2320bbl，同比-21%。价格方面，锂盐24年平均售价7.34万元/吨，同比下降70%；铯盐价格，24年平均售价86.26万元/吨，同比+22%，其中甲酸铯24平均价格28.75万元/bbl，同比+102%，公司在铯铷盐领域定价权较强。25Q1：量上，锂盐销量8964吨，同比+13%；铯盐销量265干吨，同比大幅增长78%。价格上，Q1碳酸锂现货均价7.58万元/吨（不含税6.71万元/吨），同比-1%。
    多业务协同明显
    锂业务：矿端，公司拥有津巴布韦Bikita和加拿大Tanco矿，选矿产能418万吨/年。锂盐端，公司目前拥有6.6万吨/年电池级锂盐产能（包括电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂和电池级氟化锂），24年锂盐销量4.26万吨，其中自有矿实现锂盐销量3.95万吨，自给率已达93%。24年锂盐业务实现营收31亿元，占比58%，同比-13pct；实现毛利5.83亿元，占比33%，同比-41pct，毛利率58%→19%。
    铯铷盐：作为全球铯铷盐龙头企业，公司依托加拿大Tanco矿山和津巴布韦Bikita矿山的资源优势，持续巩固在全球铯盐市场的主导地位。24年实现营收14亿元，同比+7%，占比26%；实现毛利11亿元，占比62%，同比+40pct，毛利率64%→78%，具体来看：铯铷盐加工营收占比14%，毛利率70%→80%；甲酸铯营收占比12%，毛利率55%→76%。尤其是，2025年一季度，该板块实现营业收入3.45亿元，同比增长94%；实现毛利2.31亿元，同比增长92%。其中，铯铷盐精细化工业务实现铯盐产品销量265干吨，同比增长78%。
    冶炼业务：2025年一季度，公司纳米比亚Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务造成净利润亏损1亿元，短期对业绩有一定影响，但公司已制定相关降本增效措施，并尽快通过释放锗业务产能形成新的利润增长点。往后看，Tsumeb子公司有望扭亏为盈。锂价历史底部区间，铯铷业务成盈利“压舱石”
    公司24年毛利率33%，同比-22pct，主因锂价下行拖累，但铯铷业务毛利率提升至78%，同比+14pct，夯实公司业绩；25Q1实现毛利率22%，环比-5%。尤其铯铷业务实现毛利率67%，在锂价下行过程中，极大的保障了公司盈利能力。
    投资建议：公司布局铯铷、锂、铜等领域，逐步落地多金属平台发展战略，尤其在锂价下行阶段，多品种布局有望夯实基本盘，有利于后期放大业绩弹性。并且在成本上，公司勘探和管理优势显著，有望持续降本。考虑到锂价下行，预计25-27年公司归母净利润6.42/10.63/18.40亿（25-26年前值为8.98/12.31亿），维持“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

2024年报及2025一季度报点评：汽车业务加速扩张，空悬业务取得突破

瑞玛精密(002976)
    投资要点
    公司公告：公司公布2024年报及2025年一季报，业绩符合预期。2024年实现营收17.74亿元，同比+12.51%，实现归母净利润-0.25亿元，同比转盈为亏，实现扣非归母净利润-0.34亿元，同比转盈为亏。2025Q1实现营收4.48亿元，同比+38.84%，环比-27.37%，实现归母净利润0.13亿元，同比+2.17%，环比+6.32%，实现扣非归母净利润0.11亿元，环比扭亏同比大幅增加。
    汽车业务不断扩张，推动营收增长。分业务结构来看，2024年公司汽车领域业务实现营业收入14.78亿元，占总营收收入83.29%，营收同比+29.7%，毛利率为18.64%，同比-3.02pct，2024年移动通讯领域业务实现营业收入1.61亿元，占总营收收入9.08%，毛利率为28.67%，营收同比-51.1%。分产品结构来看，2024年精密金属零部件实现营业收入约11.30亿元，同比增长约27.75%；汽车电子实现营业收入约5.55亿元，同比增长约33.76%。分地区来看，2024年公司内销达13.19亿元，毛利率为18.92%，同比-7.27pct；海外销售为4.54亿元，毛利率为23.37%，同比+7.07pct。费用端上，受到业务规模扩大的影响，2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.51%/12.04%/1.21%/6.24%，同比+0.41pct/+2.55pct/+1.12pct/+0.29pct，2025年一季度各类费用率分别为1.83%/9.49%/0.64%/5.76%，同比-0.68pct/-2.54pct/-0.57pct/-0.48pct，显示出公司在费用控制上的改善。
    空悬系统订单持续受客户认可。公司于2024年10月9日发布公告，公司控股子公司普莱德成为国内某知名车企新能源车型平台项目ECAS（电子控制空气悬架系统）总成产品（含前后空气弹簧总成、空压机总成等核心部件产品）的定点供应商。该项目生命周期为10年，预计销售额约为10.8亿元。标志着普莱德（苏州）在汽车空气悬架系统总成产品领域的技术开发实力和产品质量得到了客户的高度认可。
    在国际化布局上继续迈出重要一步。公司于2025年1月20日发布公告，公司全资孙公司墨西哥瑞玛拟以59美元/平方米的价格购买位于墨西哥瓜纳华托州Apaseo El Grande工业园52,297.39平方米土地的永久所有权，折合人民币约2218.17万元。该交易旨在进一步加强公司墨西哥生产基地建设，此次购买土地将有助于公司更好地服务于北美市场。
    盈利预测与投资评级：由于公司业务处于量产爬坡期，短期业绩承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润为0.54/0.73亿元（原为0.72/0.87亿元），预计2027年归母净利润为0.98亿元，2026-2027年同比+36%/+34%，2025-2027年对应市盈率分别为46倍、34倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：子公司合并进度不及预期，新业务拓展不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：AI生态布局持续落地，商业化进程加速

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%，扣非归母净利润-16.43亿元，yoy-349.08%。2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元，2024Q1及2024Q4归母净利润分别为-1.87、-9.68亿元，扣非归母净利润-7.71亿元，2024Q1及2024Q4扣非归母净利润为-1.94、-9.95亿元。
    Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长。2024年及2025Q1公司营收同比增长15.20%、46.07%，主要系Opera增长强劲，2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，Opera作为AI驱动的信息分发与元宇宙平台，不断推动浏览体验的智能化升级，对应搜索与广告业务收入持续高增。2024年其他业务表现：1）存量业务：海外社交网络业务营收10.83亿元，yoy+11.23%；游戏业务营收4.44亿元，yoy-16.84%；闲徕社交娱乐平台业务收入3.82亿元，yoy-19.83%；2）增量业务：短剧平台业务收入1.68亿元，AI软件技术业务收入0.39亿元。
    研发投入及投资业务波动，致利润端承压。公司营收高增，但利润端承压，主要系1）加大研发投入巩固AI领域竞争优势，2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%，研发费用率27.25%、24.40%，yoy+7.56pct、-4.47pct；2）受资本市场波动影响，2024年及2025Q1确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，以及2024年公司计提商誉等资产减值损失3.21亿元，拖累利润表现；3）加大AI应用、短剧平台推广等，2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11%，销售费用率40.69%、49.24%，yoy+7.73pct、+11.80pct。
    AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现。2024年公司AI业务商业化加速，截至2025Q1末，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美金（月流水收入约100万美金）；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。此外，公司AI布局涵盖大模型、AI算力芯片、AI应用全产业链，看好后续各细分领域应用持续落地，其中，1）AI智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；2）自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI原生游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月初正式上线。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司持续AI投入以及投资业务波动，我们上调2025-2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为72/80/89亿元（2025-2026年前值为59/64亿元），EPS-0.72/-0.63/-0.51元（2025-2026年前值为0.06/0.08元），对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩超预期，B端及C端外销快速增长

美的集团(000333)
    2025Q1业绩超预期，B端及C端外销快速增长，维持“买入”评级2025Q1公司实现营业收入1278.4亿元（同比+20.6%，下同），归母净利润124.2亿元（+38.0%），扣非归母净利润127.5亿元（+38.0%）。2025年4月公司追加新的15-30亿元回购方案，彰显发展信心。公司B端业务实现较快增长，C端外销景气度较高、关税扰动有限，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为435.0/470.0/510.3亿（原值为429.3/469.8/510.0亿），对应EPS分别为5.68/6.13/6.66元，当前股价对应PE为13.0/12.0/11.1倍，维持“买入”评级。
    B端业务及C端外销快速增长，拟拆分安得智联至港交所上市
    2025Q1年公司智能家居业务同比+17.4%，预计外销实现更快增长、空调贡献显著。报告期内公司海外电商销售同比增长超50%，内销市场中COLMO、TOSHIBA双高端品牌零售额同比提升超55%、充分受益国补。根据产业在线，2025Q1（冰洗为2025M1-2）美的系空调/冰箱/洗衣机内销出货量同比分别+3%/持平/+3%，外销同比分别+20%/+21%/+3%；商业及工业解决方案收入同比+25.3%，其中：（1）新能源与工业技术收入111亿元（+45%），威灵汽车部件启动墨西哥基地建设，预计有效服务北美客户；（2）智能建筑科技收入99亿元（+20%），报告期内完成对欧洲Arbonia的气候部门业务、东芝电梯中国控股权的收购；（3）机器人与自动化收入73亿元（+9%），其中库卡中国机器人接单同比增长超过35%、实现较好恢复；其他业务方面，报告期内公司成立第六大业务美的医疗、持续打造收入增长新曲线，并拟拆分安得智联至港交所主板上市，预计助力公司进一步理顺业务管理架构、拓宽安得智联融资渠道，完善激励机制，提升企业竞争力。
    2025Q1盈利能力继续保持稳健提升，财务收入增加主系汇兑损益影响2025Q1毛利率25.4%（还原后-1.1pct），期间费用率13.2%（-3.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别持平（还原后）/-0.4/持平/-2.7pct，财务费率下降较多主系汇兑损益及会计处理。此外投资净收益增加/公允价值变动净损失扩大分别拉动净利率同比提升0.4pct/拖累净利率同比下降0.6pct，综合影响下净利率为10.0%（+1.5pct），归母净利率为9.7%（+1.2pct），扣非净利率为10.0%（+1.3pct），非经中主系公允价值变动影响，公司盈利能力稳健提升。截至2025年3月底，公司净营业周期（含票据）为-14.2天（+2.8天），主系外销更快增长所致，2025Q1经营性现金流净额/合同负债/其他流动负债同比分别+2.8%/+10.6%/+27.3%。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

安克创新24A&25Q1点评：关注股价回调下公司对非美市场挖掘

安克创新(300866)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩报告：
    25Q1：收入59.93亿元（同比+36.91%），归母净利润4.96亿元（同比+59.57%）；扣非归母净利润4.40亿元（同比+39.36%）；24Q4：收入82.61亿元（同比+44.41%），归母净利润6.43亿元（同比+60.06%）；扣非归母净利润5.85亿元（同比+39.14%）；24年：收入247.10亿元（同比+41.14%），归母净利润21.14亿元（同比+30.93%）；扣非归母净利润18.88亿元（同比+40.50%）；Q1归母净利润超预期，其中归母净利润/扣非归母净利润差异主因参股投资及外汇合约非经收益2.4千万元（去年同期-4.1千万元）。
    收入分析：非美市场和线下加速
    25Q1：
    分地区：Q1内销/外销分别同比+55%/+36%（我们拆分24Q4内销/外销分别同比+54%/+44%），内销市场得到充分挖掘下延续高增，预计非美市场欧洲/新兴市场等亦贡献高弹性；
    分渠道：Q1线上/线下分别+32%/+49%（我们拆分24Q4分别同比+46%/+41%），其中独立站Q1同比+53%（我们拆分24Q4同比+95%），公司打造立体渠道模式下线下加速/独立站高增；
    分产品：Q1发布Anker智显充140W四口氮化镓充电器、Anker能量舱165W充电宝、Anker五合一20W旅行适配器、AnkerSOLIXF3800Plus储能产品等新品支撑增长；预计后续亦有扫地机等新品酝酿。
    24Q4：
    分地区：我们拆分Q4内销/外销分别同比+54%/+44%（Q3分别同比+19%/+45%），内销市场得到充分挖掘，预计非美市场欧洲/新兴市场等亦贡献高弹性；
    分渠道：我们拆分Q4线上/线下分别同比+46/+41%（Q3分别同比+47%/+32%），其中独立站Q4同比+95%（Q3同比+107%）。Q4线下加速/独立站高增；
    分产品：全年充电储能/智能创新/智能影音类产品分别同比+47%/+40%/+33%。
    利润分析：费投优化增厚25Q1
    25Q1：毛利率同比-1.8pct，归母净利率同比+1.2pct，扣非归母净利率同比+0.1pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.5/+0.7/-0.4pct，四费合计同比-1.2pct。预计毛利率受结构影响，但费投优化贡献净利率改善，归母净利润另有参股公司投资及外汇合约等带来非经收益贡献。
    24Q4：毛利率同比-1.6pct，归母净利率同比+0.8pct，扣非归母净利率同比-0.3pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/-0.8/+0.1/+0.7pct，四费合计同比+0.8pct。预计毛利率受结构影响，费用呈现动态投放，归母净利润另有参股公司投资及外汇合约等带来非经收益贡献。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司品牌+渠道+供应链出海塑造强竞争力。打造立体渠道模式下线下加速+独立站高增；小充品类稳健增长、储能安防品类接力成长、清洁品类补足短板释放动能，割草机新品潜力亦有望释放。当前公司股价2月底高点已回调近30%，虽美国收入占比较高，但公司提价+东南亚产能转移应对+提前备货支撑短期增长，非美和新兴市场有较大挖掘空间，关注波动中的抄底机会。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入
    328.14/416.89/509.46亿元（25-26年前值291.36/344.49亿元），同比+32.8%/+27.0%/+22.2%，归母净利润27.53/34.64/42.17亿元（25-26年前值24.02/28.94亿元），同比
    30.2%/+25.8%/+21.7%；对应PE17/14/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，新兴市场开拓不及预期。

公司信息更新报告：收入净利双双高增，平台化布局成长可期

鼎龙股份(300054)
    2025年Q1收入净利双双高增，盈利能力持续提高，维持“买入”评级2024年全年，公司共实现营业收入33.38亿元，同比+25%；归母净利润5.21亿元，同比+135%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.24亿元，同比+16%；归母净利润1.41亿元，同比+73%。公司2025年全年及2025年Q1营收均实现双位数同比增长，归母净利润同比增长双双超过一倍。盈利能力方面，2024年全年，公司销售毛利率46.88%，同比+9.93pct；销售净利率19.14%，同比+8.4pct。2025年第一季度，公司销售毛利率48.82%，同比+4.56pct；销售净利率20.44%，同比+4.3pct。看好公司作为核心“卡脖子”进口替代类创新材料平台型企业的长期表现，我们调整公司2025及2026年营收与净利润预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年收入39.73/48.59/57.29亿元（2025/2026年前值为37.98/46.78亿元），归母净利润7.15/8.34/10.04亿元（2025/2026年前值为6.22/8.88亿元），以2025年4月30日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为39/33/27，维持“买入”评级。
    CMP抛光垫龙头地位巩固，平台化布局顺利，多产品成长可期
    2024年，公司半导体板块业务实现营收15.2亿元/yoy+77.40%；打印复印通用耗材实现营收17.9亿元，泛半导体材料驱动高增长。半导体板块业务中（1）CMP抛光垫2024年实现营收7.16亿元/yoy+71.51%，2025年Q1实现营收2.2亿元/yoy+63.14%，国内市场渗透程度稳步加深，CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固；（2）CMP抛光液、清洗液2024年累计实现营收2.15亿元/yoy+178.89%，2025年Q1实现营收5519万元/yoy+53.64%，各型号产品上量、导入验证稳步推进；（3）半导体显示材料2024年实现营收4.02亿元/yoy+131.12%，2025年Q1实现营收1.3亿元/yoy+85.61%，与下游重要面板客户产品渗透与合作持续加深；（4）高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务2025年Q1合计实现产品销售收入629万元，已有订单产品不断放量，更多新产品的验证导入持续推进，2024年公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单，半导体封装PI、临时键合胶产品首获采购订单。
    风险提示：下游预期不及预期、行业竞争加剧、新品研发导入不及预期。

公司信息更新报告：开局状态良好，渠道酝酿积极变化

五粮液(000858)
    经营业绩韧性较好，积极开展渠道改革，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收891.8亿，同比+7.1%，归母净利318.5亿，同比+5.4%。其中2024Q4实现营收212.6亿，同比+2.5%，归母净利润69.2亿，同比-6.2%。2024年收入符合预期，利润略低于预期。2025Q1营收369.4亿，同比+6.1%，归母净利润148.6亿，同比+5.8%。业绩符合预期，我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2026年净利润分别为328.5、349.0、373.2亿元，同比分别+3.1%、+6.2%、+6.9%，EPS分别为8.46、8.99、9.62元，当前股价对应PE分别为15.2、14.4、13.4倍，2025年公司市场积极开展渠道改革，组织成立经销商参股平台，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底，同时1618等战略产品延续扩张趋势，公司净利率全年看大概率处于承压状态，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本，维持“买入”评级。
    五粮液产品量增较好，其他酒提升产品结构
    2024年五粮液产品收入678.8亿，同比+8.1%；其中量/价同比+7.1%/+0.9%。2024年1618、交杯、低度等战略性产品市场投入力度很大，为收入增长做了较大贡献，同时普五产品供给相对充足。其他酒产品分别实现收入152.5亿，同比+11.8%；量/价同比+0.1%/+11.7%。系列酒产品结构上做了较大提升。
    销售收现与收入吻合，合同负债维持较高水平
    公司2024Q4+2025Q1销售收现同比+3.2%至622.4亿。跟收入表现较为吻合。2025Q1末合同负债环比2024年末下滑15.2亿至101.7亿元，仍然维持历史较高水平。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强。
    毛利率稳定，销售费用率提升，净利率略有下降
    受益结构提升，2024年公司酒类产品毛利率+0.29pcts至82.2%，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct至87.0%/60.8%。2024年主营税金率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%，其中促销费增加幅度较大，主要是公司2024年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用。2024年公司归母净利率-0.56pct至35.7%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司信息更新报告：预调酒目标企稳增长，威士忌业务推进顺利

百润股份(002568)
    业绩表现符合预期，期待威士忌放量增长，维持“增持”评级
    百润股份2024年营收30.5亿元，同比-6.6%，归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；2024Q4营收6.6亿元，同比-18.0%，归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；2025Q1营收7.4亿元，同比-8.1%，归母净利润1.8亿元，同比+7.0%，业绩符合预期。考虑预调酒销售承压，我们略下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.3（-0.3）亿元、9.6（-0.4）亿元、10.9亿元，同比分别+15.3%、+16.1%、+13.3%，EPS分别为0.79（-0.03）元、0.92（-0.03）元、1.04元，当前股价对应PE分别为33.0、28.4、25.1倍。公司预调酒基本盘呈现逐季环比改善趋势，2025年全年有望企稳增长，同时威士忌铺货销售进展顺利，新增长曲线潜力充足，维持“增持”评级。
    预调酒保持环比改善趋势，威士忌业务稳步推进
    2024年预调鸡尾酒收入26.8亿元，同比-7.2%，主要与消费需求承压有关。2025Q1预调酒收入下滑，主要系公司主动取消经销商授信并调整回款节奏，收入虽有下滑，但应收账款出现明显下降，同时积极推动鸡尾酒销售，Q1动销稳步增长，库存出现较好下降，全年预调酒板块有望实现增长。同时公司于3月上市百利得威士忌产品，后续随着麦芽威士忌产品推出，全年烈酒有望贡献较好收入增量。
    线下渠道增速稳定，线上电商进行调整
    2024年线下渠道收入27.1亿元，同比-1.5%，基本保持平稳，主要系公司精耕线下渠道，并持续市场下沉；数字零售渠道收入为2.7亿元，同比-30.8%，主要系公司主动进行电商平台调整，进行产品价格维护，预计2025年有望好转。即饮渠道占比较低，目前仍在开拓初期，收入波动较大。
    毛利率提升，销售费用率明显下降，净利率提升
    2025Q1毛利率同比+1.34pct至69.66%，主要系产品结构优化叠加烈酒基地建成后降低产品成本；Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-8.14pct/+1.52pct/+0.06pct，销售费用率下降明显，主要系同期广告销售费用投放较高，预计后续销售费用投放将保持平稳。综合来看，净利率同比+3.68pct至24.61%。未来随着威士忌产品销售，预计公司盈利能力仍有较好提升空间。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

收入稳健增长，“大IP+科技”战略加速落地

元隆雅图(002878)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入27.9亿元，同比增长3.65%；归母净利润-1.84亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入6.85亿元，同比增长15.4%；归母净利润0.25亿元，同比下降13.74%。不转增，不分红。
    营销业务保障整体收入持续增长，促销服务业务成为增速第二曲线。2024年新媒体营销行业市场竞争加剧，导致公司相关业务增速放缓，毛利率下降，对24年与25年一季度业绩造成了不利影响。因此，触发该业务实施主体子公司谦玛网络2024年商誉一次性全额计提减值准备1.71亿元，造成公司2024年合并报表出现亏损。但也使公司商誉清零，消除了后续相关风险。另一方面公司毛利率较高的特许业务主要与重大赛会相关，由于24年赛会较少，导致相关收入与毛利减少。
    “大IP+科技”战略加速落地，赛会特许业务扩大权益范围。公司持续扩充IP资源储备，形成“国潮”+“国际”的IP矩阵；同时加快IP文创产品开发和渠道扩张，初步形成线下门店+线上电商+新零售的渠道业态。圆明园VR项目进展顺利，公司将持续探索场景化IP运营新模式。赛会特许业务：2025年Q1实现收入1,911.95万元同比增长267.07%，主要由哈尔滨亚冬会特许业务贡献。同时，公司获得2025年成都世运会和大湾区全运会的特许生产和特许零售资质，预计25年赛会特许业务将为公司贡献额外利润。
    投资建议：公司相关营销业务稳健增长，促销服务增速显著。当前战略性扩张市场规模，后续规模效应逐步释放毛利率将有所修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.23/1.67亿元；EPS分别为0.31/0.47/0.64元/每股；PE分别为46.7/30.9/22.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、市场竞争加剧、新业务开拓未及预期等。

24年扣非净利润增长，能源服务增速亮眼

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报与2025年一季度报告，全年实现营业收入97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89亿元，同比-46.92%。其中，扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年一季度，实现营业收入29.33亿元，同比+21.49%；归母净利润2.54亿元，同比+35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    扣非净利增长，能源服务增长突出。公司2024年度业绩变动，主要原因：（1）公司积极响应国家双碳战略，持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目开发、投建及运营，相关项目收入及利润同比大幅提升；同时，由于煤炭和天然气等燃料价格同比下降，燃煤和燃机电厂业绩同比有所提升；（2）动态优化调整资产结构，严格控制风险，审慎推进换电等新项目开发，并对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失；上年公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2024年，电力销售营业收入52.35亿元，同比-14.03%；蒸汽销售业务营业收入26.79亿元，同比-19.8%；能源服务业务表现亮眼，营业收入11.94亿元，同比+337.25%，其中节能与技术服务营业收入7.81亿元，同比+500.67%；交易服务营业收入4.12亿元，同比+188.46%。能源资产业务方面，2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止24年底，并网运营总装机容量为5,871.01MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,022.27MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能661.75MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.38%。公司2025年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。
    构建“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，形成生态闭环。在节能服务领域，公司加强对分布式光伏项目的投资、建设和运营管理，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光”户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，创新发展模式和商业模式，分布式能源资产并网规模快速增长。截至2024年底，公司分布式光伏项目并网装机容量1,557.93MW。为应对电力市场化交易的行业变革期，公司着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。截至2024年底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约20%，公司需求响应规模约500MW。随着\省内最高用电负荷的逐步提高，公司开发力度的加大，未来公司在省内的虚拟电厂运营占比有望进一步提高。同时，公司全面开展绿电、绿证交易、碳资产管理、碳中和认证等能源交易服务，绿电交易4.42亿kWh，国内国际绿证对应电量合计12.24亿kWh。此外，2024年，公司携手蚂蚁数科，依托区块链技术，成功完成基于光伏实体资产的RWA发行。这是国内首单光伏实体资产RWA，助力国内绿色资产与境外资金高效连接，实现数字技术赋能实体产业。
    费用管控得当，保持持续分红。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.10%/8.73%/0.31%/7.30%，同比分别-0.12/+0.15/+0.00/+0.50pct，费用管控能力良好。根据年报，公司向全体股东每10股派发现金红利人民币1.00元（含税），预计派发现金红利1.58亿元（含税），占2024年度公司归母净利润的32.34%。此外，公司2023年度已实施的股份回购金额5亿余元视同现金分红。统计显示，协鑫能科已连续5年累计现金分红约17亿元。
    投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.07、8.52和9.85亿元，对应EPS为0.44、0.52和0.61元，PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

收入增长稳健，经营质量逐步提升

微电生理(688351)
    事项：
    2025年第一季度，公司实现营业收入1.04亿元，同比+16.77%；实现归母净利润1787万元，同比+328.63%；实现扣非归母净利润1256万元，去年同期为-135万元，同比扭亏为盈。
    平安观点：
    公司Q1收入保持稳健增长，预计主要得益于手术量的持续提升，新产品预计在一季度保持较好增长势头，国内外共同发展。Q1毛利率约为60.56%，与去年同期的60.54%基本持平，虽然面临集采等因素影响，但公司通过产品结构优化和成本不断控制维持了较为稳定的毛利率水平。期间费用管控良好，Q1销售费用率为26.29%，同比下降1.20个百分点；管理费用率为10.87%，同比下降0.63个百分点。研发投入（含资本化）占营收比例为19.88%，同比减少6.14个百分点，其中费用化研发费用率为12.89%，同比下降9.28个百分点，研发投入的减少主要系公司聚焦核心项目及部分项目进入不同阶段所致。良好的费用控制进一步提升了公司的盈利能力。业绩增长符合预期，盈利能力持续改善，净利润逐步释放。
    以“冰火电磁”四大技术为核心，提供电生理介入诊疗一体化解决方案。
    参股公司商阳医疗PFA产品已于今年4月1日获批，公司补全了脉冲上市产品布局，从国家药监局公开临床数据结果来看，该产品在安全性、有效性方面均有良好表现。在市场推广及准入工作规划方面，目前该产品处于国家挂网阶段，未来6个月将着重推进市场试用和准入方面工作。同时公司自研压力脉冲电场消融导管将于2025年提交注册申请，进一步完善产品布局。基于领先的三维系统能力，公司可提供全系列电生理介入诊疗一体化解决方案：“冰”-创新设计的IceMagic表面测温冷冻解决方案；“火”-基于Columbus三维心脏电生理标测系统，整合EnergyIndex（EI）、SmartLabel与AutoPilot自动标测三大核心技术的射频消融解决方案；“电”-与上海商阳医疗科技有限公司联合开发的脉冲消融系统
    iFinD，平安证券研究所
    “磁”-Magbot一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管、Magbot磁导航高密度标测导管，综合能力不断提升。
    维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。
    因此我们预计公司将保持快速增长趋势，由于电生理集采等影响，我们维持公司2025-2027年营业收入预测为5.22、6.87、9.34亿元，2025-2027年归母净利润预测为0.76、1.34、2.15亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

业绩持续增长，新品拓展初见成效

华海清科(688120)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现收入34.06亿元，同比增长35.82%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长41.40%；2025年一季度，公司实现收入9.12亿元，同比增长34.14%，实现归母净利润2.33亿元，同比增长15.47%。2024年，公司拟每10股派发现金红利5.50元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增4.90股。
    平安观点：
    业绩持续增长，竞争力稳步提升。2024年，公司实现收入34.06亿元，同比增长35.82%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长41.40%，实现扣非归母净利润8.56亿元，同比增长40.79%，实现综合毛利率43.20%，同比下降0.35pct。公司CMP产品市场占有率和销售规模持续提高，同时减薄装备、清洗装备、晶圆再生、CDS和SDS等初显市场成效，驱动公司营收和盈利规模同步提升。费用率方面，2024年，公司期间费用率为19.73pct（同比+0.36pct），其中研发费用率、管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为11.22%（同比-0.90%）、5.61%（同比-0.08%）、3.59%（同比+0.69%）、-0.69%（同比+0.66pct）。2025年一季度，公司实现收入9.12亿元，同比增长34.14%，实现归母净利润2.33亿元，同比增长15.47%，实现扣非归母净利润2.12亿元，同比增长23.54%，实现综合毛利率46.36%，公司营收和盈利规模持续提升，市场地位进一步稳固。
    公司持续深耕半导体关键装备，在CMP、减薄装备及其他产品方面取得了积极成果。1）CMP设备：公司推出的全新抛光系统架构CMP机台Universal-H300已经获得批量重复订单，并实现规模化出货；面向第三代半导体客户的专用CMP装备研制成功并已发往客户端验证；新签订单中先进制程的订单已实现较大占比，公司部分先进制程CMP装备在国内多家头部客户实现全部工艺验证。2）减薄设备：公司12英寸超精密晶圆减薄机Versatile–GP300已实现多台验收；12英寸晶圆减薄贴膜一体机
    iFinD，平安证券研究所
    Versatile–GM300验证进展顺利。3）划切装备：公司12英寸晶圆边缘切割装备已发往多家客户进行验证。4）边缘抛光装备：公司12英寸晶圆边缘抛光装备已发往多家客户进行验证，并已在存储芯片、先进封装等关键制程中得到应用。5）离子注入设备：公司完成对芯嵛公司的控股权收购，低能大束流离子注入装备已实现多台验收。6）湿法装备：公司用于SiC清洗的HSC-S1300清洗装备和用于大硅片终端清洗的HSC-F3400清洗装备先后通过验证并实现销售。7）膜厚测量装备：应用于Cu、Al、W、Co等金属制程的薄膜厚度测量装备发往多家客户验证，已实现小批量出货，部分机台已通过验收。
    投资建议：公司已经形成了“设备+服务”业务布局，积极布局新技术新产品的开发拓展，在CMP设备、减薄设备及其他产品方面取得了积极成果，正在国产化浪潮中充分受益，产品在国内主要晶圆制造产线上得到验证或量产使用，具备较大的成长潜力。根据公司最新财报，我们上调了公司的业绩预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.58亿元（前值为12.74亿元）、17.44亿元（前值为15.89亿元）、22.17亿元（新增），对应4月30日收盘价PE分别为28.8X、22.4X、17.6X。鉴于公司持续拓展多条产品线，我们持续看好公司后续发展和市场地位，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游资本支出可能不及预期：如若晶圆厂资本开支减缓，可能会对公司的业务产生一定影响。（2）市场竞争加剧：近年来由于市场需求较好，越来越多的厂商进入了半导体设备市场，市场竞争加剧。一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。（3）国产化进度不及预期：如果产品的客户测试认证进展较慢或者国产替代意愿放缓，可能对公司的业绩产生不利影响。

2024年年报点评：经济型啤酒销售高增

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    公司发布2024年年报：2024年，公司实现营收146.45亿元，同比减少1.15%；实现归母扣非净利润12.22亿元，同比减少7.03%，每股收益2.30元。
    主业销售增长下滑。2024年，啤酒主业收入141.70亿元，同比减少1.88%。其中，三季度营收42.02亿元；同比减少7.11%，增长同比下降13.62个百分点；四季度营收15.82亿元，同比减少11.45%，增长同比下降7.69个百分点。2024年的销售呈现出“旺季不旺，淡季更淡”的特征。
    国际品牌的销售收入略增，本土品牌的销售收入下降。2024年，国际品牌的啤酒实现营收53.08亿元，同比增0.58%，增幅较上年下降7.72个百分点；本土品牌啤酒实现营收88.62亿元，同比降3.3%，增幅较上年下降7.16个百分点。各品牌下的啤酒销售均受到了来自消费疲弱的冲击，受冲击的程度相差不大。
    国际品牌的销量同比增长，而本土品牌的销量同比下滑。2024年，国际品牌啤酒的销量为87.24万千升，同比增4.41%；同期，本土品牌啤酒的销量同比降2.75%至210.26万千升。尽管本土啤酒的销量整体下滑，但是山城、西夏等经济型啤酒的销量较上年大幅增长13.49%，对应的销售收入增长15.56%。
    国际品牌啤酒的毛利率下滑。根据核算，我们认为2024年国际、本土啤酒的出厂均价较2023年均有所下降，定价较高的国际品牌降幅更大一些。2024年，国际品牌的啤酒毛利率下滑1.39个百分点至53.3%，本土品牌的毛利率同比略升0.66个百分点至47.55%。本土品牌的毛利率上升，是其中的经济型啤酒销量增长，从而带动规模效应所致。本期，由于较强的量增，经济型啤酒的毛利率同比也升高了10.87%至23.79%。
    公司整体的盈利水平下滑。2024年，公司的综合毛利率下降0.58个百分点至48.57%。此外，由于同期的费用率也有所上升，导致2024年净利率下滑2.94个百分点至15.36%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.62元、2.71元和2.83元，参照4月28日收盘价56.20元，对应的市盈率分别为21.43倍、20.70倍和19.85倍，维持公司“谨慎增持”评级。
    风险提示：消费疲弱、娱乐场所闭店等因素导致公司销售收入下滑，导致产品结构下沉以及整体盈利下降。

2024年报&2025年一季报点评：积极布局新能源市场与高附加值新品，扣非业绩同比高速增长

捷众科技(873690)
    投资要点
    积极布局新能源市场与高附加值新品，2024全年业绩同比+57%。公司发布2024年度报告与2025一季报，分别实现营收2.86/0.73亿元，同比+23.63%/+44.24%；归母净利润0.63/0.14亿元，同比+56.86%/-15.49%；扣非归母净利润0.53/0.13亿元，同比+42.30%/64.55%。公司业绩同比增长主要系公司在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额。同时，公司积极研发具有高附加值的新产品，推动产品不断迭代升级，并加快智能化数字化转型，不断提高生产效率和产品质量。2024年公司销售毛利率同比+2.06pct至38.41%，销售净利率同比+4.63pct至21.87%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.86%/8.41%/-1.14%/4.59%，同比+0.34/-0.29/-1.10/-0.27pct。
    调整业务分类口径，汽车门窗系统零部件增速显著。公司调整业务分类口径，新增精密传动系统、汽车视觉系统、车身电子、汽车热管理以及其他分类。1）精密传动系统：营收0.94亿元，同比+25.85%，营收占比32.78%，毛利率为36.89%。2）汽车门窗系统：营收0.91亿元，同比+60.54%，营收占比31.79%，毛利率为36.85%。3）汽车视觉系统：营收0.78亿元，同比+10.51%，在总营收占比27.24%，毛利率为42.71%。4）车身电子、汽车热管理及其他：业务体量较小，分别实现营收0.06/0.17亿元，在总营收占比2.15%/6.05%，毛利率为41.15%/34.51%。
    深度绑定下游龙头客户，新能源智造项目放量可期。1）产品优势：产品类型丰富，精密注塑件国内知名，2023年雨刮电机齿轮产品全国市占率达25%。2）客户优势：公司拥有一大批优质客户，包括法雷奥、恩坦华、东洋机电等全球领先汽零一级供应商，上汽、通用等整车厂，最终用于奔驰、宝马、奥迪等知名品牌，以及特斯拉、比亚迪、理想等新能源汽车。3）募投产能：公司募投“新能源汽车精密零部件智造项目”正在建设中，达产后可实现年营收/归母净利润为1.65/0.46亿元，税后内部收益率21.41%，预计2026年5月达到预定可使用状态。4）国际化战略布局：公司已开拓的海外市场包括墨西哥、波兰等国家和地区。稳定、优质的客户资源可有效推动公司业务发展和产品品质提升，同时保证了公司销售账款回收的可靠性。2024年公司海外业务营收同比增长20.14%，毛利率为49.13%，比同期国内业务毛利率高12.38pct。
    盈利预测与投资评级：公司小模塑精密注塑齿轮技术领先，新能源市场成长可期，调整2025~2026年归母净利润分别为0.81/1.03亿元（前值为0.77/0.97亿元），新增2027年归母净利润预测值为1.29亿元，对应最新PE估值为19.71/15.48/12.36x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报&2025年一季报点评：产品结构持续优化，800V+海外开启高增长

威迈斯(688612)
    投资要点
    24年年报&25年一季报业绩符合预期。公司24年营收64亿元，同增15%，归母净利润4.0亿元，同降20%，毛利率17.6%，同-2.3pct，归母净利率6.3%，同-2.8pct；其中24Q4营收20亿元，同环比+4％/+27％，归母净利润1.0亿元，同环比-52%/+29％，毛利率12.9%，同环比-9.2/-5.1pct，归母净利率5.2%，同环比-5.9/+0.1pct。25年Q1营收14亿元，同环比-1％/-33％，归母净利润1.0亿元，同环比-12%/-3％，毛利率17.9%，同环比-1.4/+5.0pct，归母净利率7.5%，同环比-0.9/+2.3pct。
    电源份额基本维持稳定，电驱业务实现高增长放量。车载电源看，公司24年收入51亿元，同增4%，对应出货242台，同增20%，第三方供货市场份额29.4%，同降2.5pct，份额稳定维持第一，25Q1收入11亿元，我们预计车载电源全年出货近300台，同增20-25%，公司已获奥迪纯电车型、长城某热门车型定点，25年市占率有望再提升；电驱看，公司24年收入9.6亿元，同增418%，占比15%，同增12pct，受益于车企降本诉求，相关产品快速放量，25Q1收入1.4亿元，我们预计电驱产品全年收入11亿元，同增15%，公司收购威迪斯成为全资子公司，后续多合一总成产品持续放量。
    产品结构持续优化，25年800V+海外高增长，盈利能力有望提升。公司24年车载电源均价2383元/台(含税)，同降15%，主要系下游客户竞争加剧，25Q1我们预计均价维持24年水平，800V产品和海外客户表现亮眼，其中800V产品出货7万台(24年全年10万台)，stellantis发货同比高增，产品结构持续优化，预计对冲车企降价压力，我们预计25年车载电源价格有望维持。盈利端，24年车载电源毛利率18.1%，同增0.7pct，随着四代新品放量，叠加800V+海外产品放量，我们预计25年毛利率有望提升。此外，公司24年电驱产品均价6551元/台(含税)，同增10%，毛利率10.2%，我们预计25年均价和盈利维持稳定。
    研发投入高速增长，期间费用率相对稳定。公司24年期间费用6.3亿元，同增18%，费用率9.9%，同增0.2pct；25年Q1期间费用1.6亿元，同环比+4%/+46%，费用率11.9%，同环比+0.6/+6.4pct；24年经营性净现金流10.3亿元，同增41%，其中25Q1经营性现金流1.3亿元，同环比-200%/-80%；24年资本开支2.7亿元，同降48.3%，其中25Q1资本开支0.9亿元，同环比-16%/+42%；25年Q1末存货7.9亿元，较年初-32.3%。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-26年归母净利润至5.1/6.6亿元（此前预测6.3/7.5亿元），同比+29%/+28%，新增27年归母净利润预期8.5亿元，同增29%，对应PE为20x/15x/12x，考虑到公司800V+海外开启高增长，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：俄罗斯与欧洲重点市场持续放量，期待双品牌策略提升细分增量

华洋赛车(834058)
    投资要点
    俄罗斯与欧洲等重点市场持续放量，25Q1业绩同比增长162%。公司发布2024年报与2025年一季报，2024和25Q1分别实现营收5.27/1.78亿元，同比+10.06%/+264.24%；归母净利润0.56/0.12亿元，同比+9.43%/+161.79%；扣非归母净利润0.53/0.11亿元，同比+17.58%/+179.48%。业绩同比上升主要是公司自主品牌推广战略继续不断细化，与多个空白地区经销商建立了合作关系，并积极提升俄罗斯、欧洲市场等重点市场的利润率。2024年，公司销售毛利率同比+0.53pct至22.32%，但由于新产品研发、市场渠道推广以及新增子公司的相关费用增加，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.52%/4.72%/-1.05%/4.31%，同比+0.34/+0.25/-0.65/+0.74pct，销售净利率同比-0.49pct至10.23%。
    国内外市场对公司产品需求增加，两轮摩托车和全地形车的营收毛利率均上升。1）两轮摩托车：2024年该业务营收同比+15.26%至3.47亿元，在总营收占比同比+2.97pct至65.86%，毛利率同比+0.68pct至22.95%。其中，俄罗斯为主的远东市场以及中东、东南亚等新兴发展中市场为公司两轮越野车的重点开拓区域。从增量角度来看，远东的“一带一路”沿线市场仍为公司未来业务的重要拓展方向，也是增速较快的地区。2）全地形车：2024年该业务营收同比+3.38%至1.63亿元，在总营收占比-2.00pct至30.98%，毛利率同比+0.39pct至20.81%。
    实施双品牌战略深耕细分市场，积极布局电动新能源市场。1）产品优势：公司形成覆盖三十余种规格型号的较为丰富的产品体系，在车架主体结构设计、整车性能调校（动力性、加速性、制动性、操控性等）和高效传动系统设计等方面掌握核心技术，相较市场同类产品具有更佳的使用体验。根据公司招股书数据，2021年公司两轮产品全球市占率约为8.49%，四轮产品占全球ATV产品市场比例为17.56%。2）双品牌战略：自主品牌KAYO已在包括美国、俄罗斯、捷克、波兰、瑞典、中国等多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌。2024年，公司投资设立峻驰摩托，实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。3）布局电动市场：2024年公司新设子公司华锐动能，在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：公司全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑国际贸易不确定性，调整2025~2026年归母净利润为0.69/0.90亿元（前值为0.75/0.95亿元），新增2027年归母净利润预测为1.14亿元，对应最新PE为26.87/22.04/17.63x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）国际贸易风险;3）市场竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，动储全年出货高增长

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    Q1业绩基本符合预期。公司25Q1营收128亿元，同环比+37％/-12％，归母净利润11.0亿元，同环比+3%/+24％，扣非净利润8.2亿元，同环比+17%/+24%，毛利率17.2%，同环比-0.5/-0.3pct，归母净利率8.6%，同环比-2.8/+2.5pct，业绩符合预期。
    Q1出货环增15%至23GWh，全年出货预期上修至130GWh。25Q1公司动储出货22.8GWh，同环比+69%/-6%，其中动力出货10.2GWh，同环比+58%/+6%，储能出货12.7GWh，同环比+81%/-14%。动力方面，公司搭载小鹏P7+、零跑C10/C16等爆款车型持续放量，25年我们预计出货50GWh，同增60%+；储能方面，美国直接出口比例＜4%，25年美国交付量较小，我们预计受关税影响小，后续通过马来工厂突破，25年出货预期80GWh，同增60%。合计看，我们对25年动储出货预期上修至130GWh+，同增60%+，26年新品+海外放量，出货预期170GWh，同增30%+。
    Q1盈利水平相对稳定，后续预计持续提升。根据我们测算，25Q1储能均价0.43元/wh，环降5%+，毛利率近14%，单位净利维持0.03元，后续随着电池价格企稳，公司维持满产满销，系统比例提升至20%，全年盈利水平预计可维持；25Q1动力均价0.63元/wh，环降5%+，毛利率近17%，预计维持微利，目前稼动率升至70%，随着爆款车型的持续拉动，Q2末预计进一步升至80%，此外公司产线进行标品化改造，后续盈利水平有望持续提升，全年盈利水平我们预计0.01元/wh+。合计看，动储Q1贡献利润约4亿元，我们预计全年贡献利润25-30亿元，同增80%+。
    Q1消费利润略低于预期，思摩尔贡献收益下滑。根据我们测算，消费电池Q1收入24亿元，环降10%，毛利率25%，贡献利润约3.3亿元，环降20%。小圆柱电池淡季影响，叠加马来工厂费用，盈利环比略降，25年我们预计出货12-13亿颗，同增15%，带动消费利润增长25%至16亿元；思摩尔Q1贡献投资收益0.6亿元，环降43%，全年我们预计贡献利润4.8亿元；碳酸锂及中游材料Q1贡献投资收益0.5亿元，环比转正，全年我们预计贡献利润1.5-2亿元。
    期间费用有所提升，资本开支同比高增。公司25年Q1期间费用14亿元，同环比+15%/-6%，费用率10.9%，同环比-2.2/+0.7pct；经营性现金流8.9亿元，同环比-151%/-62%；25年Q1资本开支20亿元，同环比+125%/+38%，海外产能建设加速；25年Q1末存货53亿元，较年初-16%。25Q1政府补贴3.3亿元，同降20%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润53/73/93亿元的预期，同增31%/37%/27%，对应PE为16x/12x/9x，考虑到公司出货高速增长，给与25年25x估值，对应目标价65元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2025年一季报点评：Q1业绩承压，静待需求回暖

一汽解放(000800)
    投资要点
    业绩概要：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收143.4亿元，同环比分别-24.6%/+6.7%，归母净利润0.29亿元，同环比-83.4%，扣非后归母净利润-2.2亿元，24Q1/24Q4分别为1.04亿/-6.36亿。
    中重卡销量环比回升，估算单车收入同环比下滑。25Q1公司总销量7.5万辆，同环比分别-4.3%/+26.6%；其中25Q1中重卡销量6.2万辆，同环比分别-6.35/+11.0%，占总销量比的82.4%。估算单车收入23.2万元，同环比分别-19.6%/-3.9%，估算单车净利润0.05万元，同环比分别为-82.3%/-89.9%，扣非单车净利润0.4万元。
    毛利率同环比下滑，费用率环比压降。25Q1公司毛利率为3.8%，同环比分别-1.6/-1.0pct。25Q1公司期间费用率5.5%，同环比分别+0.4/-2.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别1.5%/2.3%/2.8%，同比分别+0.3/+0.3/-0.04pct，环比分别+1.0/-2.5/-2.2pct，25Q1财务费用为-1.6亿元，财务费用率为-1.1%。
    以旧换新驱动行业向上，重卡龙头率先受益。3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑国内价格竞争激烈，且出口俄罗斯面临下行风险，我们下调2025~2026年归母净利润预测至7.2/10.2亿元（原15.99/24.14亿元），给予2027年归母净利润预测13.1亿元，对应2025~2027年EPS分别为0.15/0.21/0.27元，对应PE分别为49.1/34.7/27.1倍，考虑当前公司潜在业绩弹性，行业处于复苏阶段，且当前PB估值仅1.34倍，估值处于历史低位，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

韦尔股份将充分受益手机和车载影像芯片升级

韦尔股份(603501)
    核心观点：
    2024年韦尔股份营业收入为257.3亿元，同比增长22.4%，其中图像传感器收入191.9亿元，同比增长23.5%，占总收入的74.7%。半导体代理业务收入39.4亿元，同比增长32.6%，占总收入的15.3%。以电源管理芯片为主的模拟解决方案业务收入14.2亿元，同比增长23.2%，占总收入的5.5%。以显示驱动为主的显示解决方案收入10.3亿元，同比下降17.8%，占总收入的4%。
    从营业收入的变动趋势看，公司已经度过去两年以降价和去库存为主的行业调整期，实现了营业收入增长的持续改善。2022年公司营业收入同比负增长16.7%，2023年同比增长4.7%。2024年同比增长22.4%。2025年一季度同比增长14.7%。与2020年收入相比，公司的图像传感器收入总体增长了18%，并创历史新高，对公司营业收入增长的贡献超过76%。半导体分销业务增长7%，显示驱动和电源管理收入这几年整体是负增长，没有回到过去的高点。
    2024年韦尔股份实现归母净利润33.2亿元，同比增长约5倍。销售利润率从2023年最低的2.6%回升到2024年的12.8%，但仍然低于2021年18.9%的水平。2025年一季度，公司实现归母净利润8.7亿元，同比增长55.2%。2024年公司毛利率从2023年的21.9%提升到了29.4%，改善了7.5个百分点。2025年一季度，公司毛利率31%，继续改善，但仍低于2021年最高34.5%的水平。2022年到2024年公司总共计提约25.1亿的各种减值，其中2024年计提约6.6亿元，结合当前的存货水平和毛利率，判断公司历史高价存货应该已基本消化，将有利于改善2025年的盈利水平。
    2024年韦尔股份在手机领域，以OV50H为代表的CIS已成为华为Pure70、小米14系列以及VIVO IQOO12系列的主摄，进入了全球前五手机品牌的主摄。2025年4月发布的OV50X在主要参数上已经追平行业龙头Sony的LYT-900系列。车载CIS领域，韦尔股份销量已经连续两年超过安森美成为行业龙头，其OX12A10、OX08D10和OX03H10三款车载CIS像素分别为1200万、800万和300万，单次曝光140dB的动态范围，完全匹配目前国内车厂大力普及的城市NOA和高速NOA需求。在目前国产品牌手机全球竞争力和市占率持续提升和中国新能源汽车引领全球汽车电动化和智能化发展的趋势下，CIS芯片作为其中一个重要的性能决定因素，需求和价值量将持续快速增长。韦尔股份CIS技术上已经达到行业先进水平，将充分受益手机和车载影像芯片升级。
    风险提示：下游需求不如预期、新产品失败或量产推后、价格竞争超预期

钛合金领域的国家级专精特新“小巨人”

天工股份(920068)
    核心观点：
    1.相比同行业上市企业，天工股份的整体估值水平较低，具有较高的投资性价比。天工股份同行可比公司PE(TTM)均值达42.61X，天工股份本次发行价格3.94元/股，发行市盈率14.78X。天工股份从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司与钛材行业的主要大型企业建立稳定、良好的合作关系，在业内树立了良好的口碑和可信度，积累了很多信用良好、实力雄厚的知名客户。
    2.钛及钛合金产品国家级“小巨人”，细分领域领先。天工股份是中国重点发展关键战略材料级钛及钛合金产品专业级生产制造商，产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，如用于消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材，致力于开拓更广阔的新兴市场，尤其是在消费电子领域销售规模进一步扩大，为公司业绩增长提供重要动力。公司具备较强的研发和创新能力，不断研发新品，积极探索钛及钛合金材料在各领域的应用。设备规格及技术参数等在行业内处于较高水平，确保公司应对下游需求市场的供给产能及产品质量。截至2024年12月31日，公司已取得专利51项，其中发明专利14项，助力公司在高端产品制造与成本控制方面始终保持市场先进水平。2024年公司实现营收8.01亿元、归母净利润1.72亿元。
    3.钛合金行业呈增长态势，钛材向高端化发展还有较大的市场空间。钛工业产业链分为钛材和钛白粉两大条线。钛材工业上游从钛矿制备海绵钛，中游通过熔炼、锻造等工艺加工成钛锭及各类钛材。钛及钛合金具有良好的耐高温、耐低温、抗强酸、抗强碱，以及高强度、低密度等特性，目前已广泛应用在化工能源、航空航天、消费电子、海洋工程等领域，近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。根据中国有色金属工业协会钛锆铪钒分会的统计，2023年度，我国钛材化工领域需求占比51.23%，其次是航空航天领域需求占比19.79%。随着技术的日臻成熟和完善，国民经济结构战略性调整以及产业转型升级，钛及钛合金材料逐渐进入民用市场。由钛及钛合金板、棒、管、线等加工材和多种金属复合材制成的钛产品，正在消费电子、3D打印、生物医疗等领域得到越来越多的应用。随着钛材工业成本的逐步降低，未来的市场潜力十分巨大。
    风险提示：
    1）下游市场需求波动风险；2）重大客户依赖及被替代的风险；3）原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：文体旅运营迈过爬坡期，在手订单有望支撑重回增长

大丰实业(603081)
    2024Q4项目交付顺利，基本面逐步企稳改善
    2024年公司实现收入18.43亿元/yoy-4.9%，归母净利润0.65亿元/yoy-36%，其中2024Q4实现收入6.76亿元/yoy+191%，归母净利润0.12亿元/yoy-152。2024年地方财政支出承压，导致部分工建项目交付进度不及预期和信用减值大幅增加，叠加费用端投放加大，进一步拖累表观业绩兑现；公司主动压减高风险项目，优化订单结构，收入端呈现逐季恢复态势。2025Q1公司收入2.9亿元/同比基本持平，归母净利润0.33亿元/yoy-3.37%。考虑到公司传统主业承压，且费用端有所扩张，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.25/1.90/2.57亿元（前值为2.04/2.50亿元），yoy+93.2%/+52.4%/+35.1%，对应EPS0.29/0.44/0.59元，当前股价对应PE为39.4/25.9/19.2倍，公司加速文旅运营转型，看好低基数下业绩修复，维持“买入”评级。
    文体旅运营爬坡期平稳过渡，经营现金流显著回暖
    分业务看，2024年文体装备/数艺科技/轨道交通/文旅运营业务分别实现收入10.72/2.72/2.12/2.62亿元，yoy-22.72%/+18.14%/+99.95%/+44.26%，公司持续推进“创新科技+运营赋能”全产业链经营模式，文体旅运营转型硕果累累，截至2024年底累计文体旅综合体运营项目达20余个，其中宋韵文化演艺IP《今夕》系列已在湖州、天津实现异地复制。2024年公司各业务毛利率分别为32.3%/40.8%/19%/40.9%，yoy+8.9/+6.0/+13.9/+13.7pct，项目质量实现大幅提升，C端业务顺利跨过培育期，有望贡献稳定可观利润增量。费用端高举高打，2024年销售/管理/研发费用yoy+20%/+13.1%/-6.78%，对应费用率yoy+1.5/+2.1/-0.1pct，2025Q1三项费用率yoy+1.4/+2.1/-3.1pct，员工薪酬/营销支出显著增加以支撑主业扩张。2025Q1期内经营活动现金流净额达0.45亿元/yoy+416%，应收账款及票据同比小幅降低，在资金回笼和运营效率上有所改善。
    在手订单充足支撑业绩增长，拓展文旅机器人场景应用
    2024H2至今公司公告中标海南省艺术中心、天津东丽湖实景演艺项目等10个大额文体旅集成服务项目，累计订单金额8.04亿元，占2024年收入比重约44%，带动2025Q1合同负债达4.68亿元/yoy+65%。同时公司积极探索新业务边界，4月与智元机器人成立合资公司（公司持股85%），从事，有匹配文娱体商场景需求的人形机器人开发项目并实现商业化落地，有望贡献新增长极。
    风险提示：中标不及预期、项目交付进度不及预期、场馆运营项目拓展受阻等。

经营质量持续提升，逐步构建全球齿轮生态平台

双环传动(002472)
    事件：公司发布24年&25Q1业绩，24年实现营收87.8亿元，同比+8.8%，其中主营收入81.5亿元，同比+18.2%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非归母净利润10亿元，同比+24.6%；对应24Q4营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.8%，收入端有所下降主要系毛利率低的钢贸业务收缩所致；归母净利润2.9亿元，同比+26%，环比+7.9%；扣非归母净利润2.9，同比+14.7%，环比+12.7%。25Q1实现营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；归母净利润2.8亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；扣非归母净利润为2.7亿元，同比+28.3%，环比-7.4%。
    新能源车齿轮及智能执行机构带动高增，利润率持续攀升。1）收入端：24年公司乘用车齿轮/商用车齿轮/工程机械齿轮/减速器及其他/智能执行机构收入分别为53.2/7.2/5.8/6.6/6.4亿元，同比+26.1%/-18%/-10.4%/+18%/+69.5%。在乘用车齿轮业务中，新能源车齿轮实现营收33.7亿元，同比+51.2%，显著跑赢下游行业增速，市占率持续提升。2）利润端：24年毛利率25%/同比+2.8pcts，净利率12%/同比+1.7pcts。24Q4毛利率31%/同比+6.5pcts/环比+7.1pcts，净利率14.2%/同比+4.2pcts/环比+2.8pcts。25Q1毛利率26.8%/同比+4.2pcts/环比-4.2pcts，净利率14%/同比+2.9pcts/环比-0.2pcts，公司利润率持续提升，24Q4利润率创近十年历史新高，我们认为主要受益于公司产品结构持续改善及内部降本提效。3）费用端：24年整体费用率为10.6%/同比+0.3pcts，其中销售费用率0.98%/同比-0.03pp，管理费用率3.99%/同比-0.1pcts，研发费用率5.2%/同比+0.4pcts，财务费用率持平，公司费用率保持稳定，仅研发费用率有所增加。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.8%/5.4%/0.4%（同比+0.06/+0.1/+0.6/-0.03pcts），公司在研发费用方面持续投入。
    产品持续向外纵横延展打开成长空间。公司在新能源车齿轮传统优势产品上积极进行技术迭代，凭借技术优势快速占领市场实现市占率及单车价值量双提升。另外，通过建设匈牙利工厂进行全球化布局，随着Stellantis、舍弗勒等国际客户全球平台项目的批量稳定交付及新客户开拓，海外市场将成为新的增长动力。同时公司收购三多乐以来通过业务整合营收及毛利率均实现提升，在扫地机领域市占率更是凭借自身优势获得大幅跃迁，后续随着智能汽车应用场景如电动尾门、智能车锁驱动等产品的导入，以及在未来出行、智能穿戴应用的开拓，将为公司带来新成长点。公司控股子公司环动科技的RV减速器等产品已获得市场积极认可，公司不断探索和创新机器人减速器结构，扩充产品谱系及提升产品性能，持续进行技术创新与客户开拓。
    投资建议：考虑宏观环境风险、钢贸业务收缩及海外工厂建设所带来的成本影响，调整公司25-27年营收至102.3/117.8/135.7（25-26年前值115.3/134.2）亿元，归母净利润13.2/16.2/19.3亿元（25-26年前值13.5/16.5）亿元，对应PE为21.7/17.6/14.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期/宏观经济波动/原材料价格波动风险。

大客户合作持续深化，制剂产能有望进一步提升

美诺华(603538)
    事件
    美诺华2024年全年实现营业收入13.73亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49亿元（yoy+482.84%），增长主要系制剂板块新建产能开始释放。25Q1实现营业收入2.76亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17亿元（yoy-19.02%），业绩增长良好。
    制剂代加工业务开始发力，产能有望进一步提升
    在国际地缘政治不断变化的背景下，公司与客户的合作稳中有升，持续向好。作为核心大客户全球供应链中的重要组成部分，公司和客户深度绑定，合作模式从中间体原料药的供应进一步深化到原料药+CDMO+制剂一体化的全链条合作。随着前期项目逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡。2024年内美诺华天康营收大幅增长51.9%。未来公司有望进一步提升制剂产能，以配合客户增长的订单需求。
    大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量
    美诺华在CDMO领域和默沙东加强合作。MSD于2021年一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，其中2个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，公司通过创新性的工艺改进举措，进一步增强产品竞争力；MSD第二期签订的3个产品均已于2024年内启动开发工作。
    自营制剂通过集采放量，看好后续稳健增长
    公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采：培哚普利叔丁胺片于2024年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购；奥美沙坦酯中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购以及山东省组织的续标采购；恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购；缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购；盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片中选广东联盟集中带量采购。我们认为公司自营制剂业务有望通过国采续约、省采等多种形式的集采加速放量，带动业绩稳定增长。
    盈利预测与投资评级
    鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，我们将2025-2027年公司营业收入下调至为16.50/19.18/21.74亿元（2025-2026年前值为18.70/22.98亿元），归母净利润为1.66/2.21/2.74亿元（2025-2026年前值为2.07/2.55亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

收入稳定增长，阶段性业绩承压符合产业规律

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，由盈转亏。不分红，不转增。
    新兴业务处于初始投资期，公司业绩短期承压。2024年作为AI大模型的初始投资期，公司全年销售费用与研发费用均大幅度增长，分别同比增长42.23%与59.46%，短期内显著推高运营成本，致AI相关业务亏损。另一方面公司持续布局科技创新型企业投资，且长期为公司贡献了丰厚的投资收益。但2024年受到全球宏观形势影响，包括公允价值在内的相关投资均出现较大亏损，共同导致24年业绩由盈转亏。综合未来AI与科技产业的发展趋势，AI业务的商业化与新兴产业的长期布局，将推动公司持续发展。
    开拓海外市场，持续研发投入加速商业化进程。公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%。其中，海外信息分发与元宇宙平台Opera，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。2024年AI社交单月收入突破100万美元；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金。
    投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

生猪出栏量稳步抬升，完全成本大幅回落

天康生物(002100)
    主要观点：
    2025Q1归母净利润1.48亿元，季末资产负债率降至51.4%
    公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入171.8亿元，同比下降9.7%，归母净利润6.05亿元，扣非后归母净利润5.59亿元，同比均扭亏为盈，分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利0.54亿元、2.23亿元、2.89亿元、0.39亿元；2025Q1实现收入41.8亿元，同比增长10.7%，归母净利润1.48亿元，同比增长174%，2025年3月末，公司资产负债率51.4%，较2025年初下降0.09个百分点，同比下降2.35个百分点。
    2025年计划出栏生猪350-400万头，生猪完全成本大幅回落2024年，公司生猪出栏量302.85万头，同比增长8%，出栏目标顺利完成；2025年，公司计划出栏生猪350-400万头，其中，养殖事业部
    300万头，饲料放养部门计划出栏50-100万头，2025Q1公司生猪出栏量81.07万头，同比增长25.3%，已完成全年出栏目标20.3%-23.2%。目前，公司生猪养殖产能主要布局在新疆、河南、甘肃三地，新疆繁育产能150万头、河南130万头，甘肃70万头，其中，新疆和河南的育肥配套设施相对完备，而甘肃育肥配套尚未完全到位，公司仍在积极拓展产能，新疆若羌30万头新建项目有望于今年下半年建成装猪，2026年实现出栏，为2026年出栏奠定基础。
    公司生猪养殖完全成本从2024Q1的15.99元/公斤降至2025年2月13.12元/公斤，今年公司生猪养殖成本目标是降至13元/公斤以内。2024年，公司生猪成本持续回落的原因是，①公司积极优化饲料原料配方，充分利用口岸优势，从中亚国家进口大麦粉和小麦粉进行部分原料替代，有效降低了饲料成本；②甘肃区域整体产能利用率提升；③通过种群更新，替换为丹系种猪，目前公司PSY已达27头，部分优秀厂区的PSY超过30头。
    2024年公司饲料、疫苗销量小幅增长，2025年计划保持增长态势2024年，公司饲料业务收入53.4亿元，同比下降17.7%，饲料业务毛利5.8亿元，同比下降12.1%；2024年，公司饲料销量282.83万吨，同比增长0.86%，其中，猪料销量159.79万吨，同比增长5.5%，禽料销量60.96万吨，同比增长4.2%，反刍料销量51.51万吨，同比下降11.3%，水产料销量4.66万吨，同比下降8.1%。2024年，我国饲料产量同比下降2.1%，公司饲料业务的市占率仍在提升，2025年，公司计划销售饲料290万吨，较2024年小幅增长。
    2024年，公司制药业务收入约10亿元，同比增长0.2%，制药业务毛利6.3亿元，同比增长1%；2024年，公司动物疫苗销售20.6亿头份（毫升），同比增长18.4%，其中，口蹄疫疫苗销量8.3亿头份，同比增长16.2%，小反刍兽疫疫苗销量2.3,5亿头份，同比下降4.9%，猪蓝耳病疫苗销量2,543万头份，同比增长40.2%，猪瘟E2疫苗销量2,113万头份，同比增长24.1%，布病疫苗销量1.23亿头份，同比增长0.1%；禽流感疫苗销量6.4亿头份，同比增长37.7%。2025年，公司计划销售动物疫苗24亿头份（毫升），较2024年继续增长。
    投资建议
    统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量363.42万头、400万头、450万头，同比增长20%、10%、13%，实现营业收入184.33亿元、190.75亿元、204.56亿元，同比增长7.3%、3.5%、7.2%，对应归母净利润10.2亿元、9.84亿元、14.74亿元。归母净利润前值2025年12.79亿元、2026年10.01亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了25-26年生猪出栏量、生猪单价、生猪养殖成本、饲料销量、饲料价格，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；猪价持续疲弱。