2026年一季报点评：Q1不利因素增多，业绩经历阵痛期

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2026年一季报：26Q1实现营业收入43.15亿元，同比-19.40%；实现归母净利润3.84亿元，同比-49.60%。营收下滑主因宏观环境、关税以及地缘冲突等因素影响客户订单减少，部分客户要求延迟发货；利润端降幅大于收入端，主要系新工厂处于产能爬坡阶段，以及经营策略调整尚需一定时间，拖累整体毛利率表现。
    26Q1量价均有所承压。2026年第一季度，受国际贸易政策、经济走势不确定、地缘冲突加剧等因素影响，品牌客户订单趋于谨慎，对全球运动鞋制造行业造成经营压力，同时部分客户要求延迟发货。拆分量价来看，26Q1公司销售运动鞋0.43亿双，同比下降13.0%；对应单价约100.3元，同比下降约8.2%，单价下滑主因部分高售价产品订单有所延迟或减少。
    毛利率大幅下滑，费用率有所上升，净利率承压明显。1）毛利率：26Q1毛利率为17.88%，同比下降5.02pct。核心原因是公司较多新工厂仍处于产能爬坡过程中，尚未达到满产与最佳效率，从而影响整体获利表现。2）期间费用率：26Q1期间费用率同比+2.18pct至7.57%，其中财务费用率由去年同期的-0.51%变为0.63%，主要系汇率变动导致汇兑损失增加。3）归母净利率：结合公允价值变动大幅增加以及所得税费用大幅下降，26Q1归母净利率同比-5.33pct至8.90%。
    盈利预测与投资评级：考虑到Q1业绩低于我们此前预期，我们将26-28年归母净利润预测从35.4/40.6/46.4亿元下调至30.0/36.3/40.6亿元，分别同比-6.32%/+20.90%/+11.70%，PE分别为15/12/11X，长期看公司客户及产能资源仍然具有较高壁垒，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易政策不确定性，下游消费需求持续疲软，新工厂爬坡进度不及预期。

2025年报暨2026年一季报点评：业绩稳健增长，抢抓机器人产业机遇

捷众科技(920690)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收3.91亿元，同比增加36.66%，归母净利润为7208.31万元，同比增加15.31%。2026年一季度实现营业收入0.82亿元，较上年同期增加12.47%，归母净利润1437.87万元，较上年同期增加6.35%。
    投资要点
    公司主营业务收入大幅增长，部分产品毛利率短期承压：2025年公司营业总收入同比增长36.66%，主要受益于汽车行业景气度提升、乘用车以旧换新政策提振终端销量，叠加公司持续获取下游客户新产品订单，带动整体业绩显著提升。分产品来看，汽车门窗系统营收1.47亿元，同比增长62.21%，是本期营收增长的核心动力，但毛利率同比下降5.16pct；精密传动系统、汽车视觉系统营收分别1.18亿元、0.98亿元，分别同比增长25.98%、25.27%，毛利率分别同比减少0.43、2.06pct；车身电子热管理及其他业务营收同比增长18.10%，毛利率同比提升1.06pct。
    汽车行业增长前景广阔，国产替代与自主品牌崛起释放新机遇：2025年中国汽车行业整体呈现增长态势，我国汽车产量3453.1万辆，同比增长10.4%。汽车零部件行业与整车制造发展深度绑定，整车制造与技术创新为零部件行业提供基础支撑，零部件的智能化、轻量化也反向推动汽车工业升级。当前国内吉利、比亚迪、蔚来等自主品牌快速崛起，市场份额稳步提升，伴随着行业整合加速、核心技术国产替代、环保节能升级等多重趋势，本土零部件企业的发展空间不断拓宽。
    坚持专精特新战略，研发赋能主业升级，积极拓展机器人新兴业务：公司2025年研发支出1492万元，截至2025年底，公司拥有专利63项，其中发明专利25项，新增发明专利10项。2025年，公司多项产品入选省级新产品开发计划、浙江省优秀工业新产品名单，同时成功入选浙江省先进智能工厂名单。在新兴业务领域，公司积极抢抓机器人产业发展机遇，与杭州云深达成深度合作，联合研发适用于人形及四足机器人关节部位的专用齿轮，实现核心部件“以塑代钢”的技术突破。
    盈利预测与投资评级：公司核心下游汽车零部件行业毛利承压，我们调整盈利预测，预计2026-2028年营业收入为4.97（前值4.92）/5.83（前值6.06）/6.53（新增）亿元，预计2026-2028年归母净利润为0.88（前值1.03）/0.99（前值1.29）/1.08（新增）亿元，对应PE分别20/18/16倍。考虑到公司估值处于历史低位，我们维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、主要客户相对集中风险、汇率波动风险、新增产能不能消化的风险。

汇兑损失拖累业绩，氧化镁开启放量

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业总收入54.88亿元，同比+5.69%，实现归母净利润0.87亿元，同比-35.89%。2026Q1实现营业总收入13.01亿元，同比-2.92%，实现归母净利润0.19亿元，同比-65.55%，主要受汇兑损失影响较大。
    行业仍然承压，海外相对优异。1）分产品看:功能性、定型、不定形耐火材料及其他类分别实现营收13.62亿元(+0.11%)、19.69亿元(+5.37%)、11.70亿元(+9.54%)、9.86亿元(+10.26%)。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收26.67亿元(+5.17%)、28.20亿元(+6.20%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.58亿元(+0.55%)、17.30亿元(+18.91%)，海外工厂产能持续爬坡，国内通过优化销售结构和销售策略仍实现较好增长。
    毛利率环比恢复，盈利能力改善。2025年：1）毛利率：预计受国内耐材价格承压影响，拖累公司整体毛利率同比下降1.36个百分点。2）费用率：受益于持续推进降本增效，叠加营收增长带来的规模效应，管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降0.14、0.34、0.88、0.37个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降0.91个百分点至1.58%。2025单Q4：受应收票据及应收账款规模增加影响，信用减值损失同比增加0.19亿元；主要受汇兑损失影响，财务费用同比增加0.18亿元，导致业绩承压显著。2026单Q1:财务费用同比增加0.5亿元，主因受汇兑损失影响，对业绩存在较大压制。
    传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司通过加强对应收账款回款率的考核及亏损订单的压减，国内耐材业务订单质量将持续提升；叠加海外市场稳步增长，耐材主业有望逐季改善。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，2025年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，并实现4.12万吨销量。3）为保证高效沉淀剂市场的产品供应，产能设备升级改造和新增产能建设同步推进，为未来业务放量提供有力支撑。截至2025年底，已具备11万吨/年的设计产能，计划2026年在西藏工厂新建一条设计产能6万吨的生产线。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.28元、0.52元、0.69元，对应PE分别为19倍、10倍、8倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。

第一季度收入增长19.5%，短期因素影响利润

安琪酵母(600298)
    核心观点
    2025年公司实现营业总收入167.29亿元，同比+10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%。2026Q1公司实现营业总收入45.34亿元，同比+19.49%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长15.08%。
    海外业务高增，国内业务稳健。2025年公司国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比增长4.08%/19.88%，海外收入占比进一步提升；2026Q1国内/国外收入分别为25.76/19.31亿元，同比增长22.74%/14.62%，国内收入增长预计得益于国内酵母需求恢复及糖厂并表。2025年酵母及深加工/制糖产品/包装类/食品原料/其他收入同比+10.1%/5.8%/-12.2%/+54.4%/-32.5%，2026Q1同比+17.42%/+125.00%/+12.94%/+41.68%/-45.72%，食品原料等其他业务协同效应显现。
    原材料成本如期改善，短期因素拖累短期利润。2025年公司主营业务毛利率
    为24.79%，同比增加1.2pct，主因盈利能力更强的海外业务占比提高以及降本增效成果显著，2026Q1公司主营业务毛利率为26.47%，同比提升0.50pct，主要受益于糖蜜成本下行红利开始释放。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.23%/3.23%/3.68%/1.86%，同比分别-0.37/-0.34/+0.04/+1.82pct；2026Q1财务费用率大幅提升主要系汇兑损失增加。由此，2026Q1归母净利率为9.39%，同比微降0.36pct。
    延续全球化布局，26年利润弹性确定性强。2026Q1公司顺利实现开门红。核心原材料糖蜜25/26榨季价格已回落，全年维度成本下行确定性高，有望持续拉动毛利率提升。展望全年，公司持续推进全球化布局，预计27年印尼工厂投产，并加速酵母蛋白等新兴业务布局，随着成本红利充分释放及外部扰动因素减弱，公司盈利能力有望继续改善。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。
    投资建议：我们基本维持此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入188.2/210.2亿元（前预测值为188.4/210.0亿元）并引入2028年预测229.8亿元，2026-2028年同比12.5%/11.7%/9.3%；预计2026-2027年公司实现归母净利润19.3/22.1亿元（前预测值为19.7/23.1亿元）并引入2028年预测25.3亿元，2026-2028年同比24.8%/14.7%/14.4%；实现EPS2.22/2.55/2.92元；当前股价对应PE分别为17.3/15.1/13.2倍。维持优于大市评级。

磷酸铁锂量价齐升且盈利显著修复，四代产品批产+扩产落地有望紧跟行业上行机遇

安达科技(920809)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营业收入34.93亿元（yoy+131.13%）；归母净利润为-2.57亿元（亏损减少）。2026Q1实现营收14.14亿元（yoy+104.46%）、归母净利润6511.05万元（扭亏为盈）。2026Q1公司收入规模延续较高增速，且实现扭亏为盈。
    业务：行业需求回暖、产品结构升级及减值损失降低，共同推动公司磷酸铁锂业务实现量价齐升、盈利水平显著修复。2025年，公司磷酸铁锂、磷酸铁和其他产品分别实现营收32.41亿元(yoy+229.52%)、2.44亿元(yoy-0.28%)和753.50万元(yoy-97.34%)，毛利率分别为2.02%(yoy+20.16pcts)、3.29%(yoy+5.80pcts)、-163.75%(yoy-169.87pcts)。2025年公司经营业绩显著好转，综合毛利由负转正，得益于：1）产品量价方面，2025年公司磷酸铁锂销量为11.11万吨，同比增长超过150%，由此推算销售均价达2.92万元/吨；磷酸铁销量为2.74万吨，同比略有减少，由此推算销售均价达0.89万元/吨。2）具体价格方面，2025年磷酸铁锂材料价格走势基本跟随碳酸锂价格震荡，整体呈现先跌后升态势；但伴随公司磷酸铁锂三代产品成为主流出货产品，盈利空间有所提升。3）新能源汽车、动力电池及储能行业需求稳步增长，为磷酸铁锂行业提供了强劲的需求支撑，并且带动公司主要三代产品放量；2025年公司与比亚迪、中创新航、欣旺达、派能科技、北京卫蓝等头部企业保持稳定业务合作，成为公司稳健经营的压舱石。4）公司减值损失影响降低，助推公司业绩好转：随着碳酸锂及磷酸铁锂材料价格回升，2025年公司对原材料、产品等存货计提了12,058.73万元的资产减值准备，同比减少65.50%。
    布局：四代磷酸铁锂计划2026Q2批量出货，2027年磷酸铁锂产能有望提升至35万吨/年。技术创新：公司坚持自主创新发展，2026Q1公司研发费用6208万元（主要是研发材料投入大幅增加），占营收的4.39%。公司已成功攻克第四代磷酸铁锂制备技术，同时构建了从磷酸铁前驱体到磷酸铁锂正极材料的全流程生产体系，并配备完整的电池生产线，可自主开展磷酸铁锂电池的全维度性能测试，大幅缩短了产品验证周期。目前全国仅有少数几家企业实现第四代产品的稳定生产且批量出货，而公司的第四代磷酸铁锂产品已初步出货，计划2026年第二季度批量出货。公司在研项目中，正极补锂剂材料部分客户端完成验证、处于产线试验阶段，磷酸锰铁锂、NFPP和牺牲型补锂剂等项目处于小型产线验证阶段，而磷酸铁锂B9P（动力型）和磷酸铁锂A2（倍率型）目前客户验证已完成，已小批量发货。产能布局：截至2025年末，公司已形成15万吨/年磷酸铁、15万吨/年磷酸铁锂的稳定产能规模；截至2026年3月，公司现有产能处于满产状态。公司30万吨/年前驱体项目按照二烧工艺设计，主要生产第四代产品（可兼容第五代），该项目已于2025年6月开工，预计2026年底前建成投产，如项目顺利建成，2027年公司或将具备35万吨/年磷酸铁锂产能，有望为业务发展提供坚实保障。
    供需：下游动力、储能需求总量提升叠加磷酸铁锂渗透率上升，供给端稳中有扩但高端产能吃紧。下游需求持续增长：一方面全球新能源车销量延续增长，TrendForce集邦咨询预测2026年全球新能源汽车销量将达2,340万辆，增幅预计为14%，且随着新能源汽车补贴政策的调整，三元正极材料因高能量密度所享有的补贴优势持续弱化，磷酸铁锂正极材料的成本优势再度凸显，越来越多新能源汽车企业转向磷酸铁锂技术路线；另一方面储能产业规模扩张与结构升级并举，CNESA预计2026年全球储能市场仍将保持高速增长态势，且主流产品规格正有序向“500Ah+”级演进，对磷酸铁锂材料能量密度、循环寿命、安全性和制造一致性提出更高的要求。供给端稳定且高端品类亟需扩容：据则言咨询数据，2025年我国磷酸铁锂生产企业数量50家，较2024年仅增加2家且体量较小；2025年底磷酸铁锂全行业可利用产能达到639.9万吨/年，较2024年增加了153万吨/年，全年平均实际产能561万吨/年，平均产能利用率69.87%，较2024年（56.5%）提高13.3个百分点。据GGII数据，2025年我国锂电池正极材料出货量达502.5万吨（yoy+50%），其中磷酸铁锂出货387万吨（yoy+58%），占正极材料总出货量的77.4%；三代（粉体压实密度达2.50g/cm）为主流产品，二烧品（三代半、四代，压实密度更高）受技术壁垒限制，生产企业数量与产能仍较少，尤其是四代材料。高端产能整体吃紧，成本压力也倒逼磷酸铁锂企业向上整合，如湖南裕能依托磷矿资源优势，实现从磷矿开采、磷酸铁到磷酸铁锂的一体化生产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.3/4.0/5.0亿元，对应当前股价PE分别为23/13/11倍。公司以磷酸铁锂电池正极材料及其前驱体为核心，下游动力电池及储能需求有望持续提升，有望深度受益于磷酸铁锂材料价格持续上涨和高压实产能落地而迎来业绩显著修复，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

年报及1季报点评：算力业务快速增长，影视业务表现稳健

华策影视(300133)
    核心观点
    25年营收同比向上。1）25年公司实现营业收入28.28亿元，归母净利润1.91亿元，同比分别增长46%、-21%，对应全面摊薄EPS0.10元；营收增长主要在于电视剧业务拉动（制作、发行收入同比分别增长61%、13%）；2）26年Q1公司实现营业收入3.93亿元，归母净利润0.81亿元，同比分别下滑32.9%、11.8%，主要受电视剧业务上映档期波动影响。
    电视剧业务增长明显，26年开机数量显著提升。1）25年公司电视剧制作实现收入17.29亿元（同比增长44.89%），毛利率20.55%（同比下滑5.03个pct）；电视剧版权业务实现收入3.76亿元、同比下滑0.58%；2）2025年公司开机剧集达到7部197集、取证达到9部300集（2024年取证5部152集）。《太平年》《你是迟来的欢喜》《夏末初见》已播出，《家业》《势在必行》《心诉》《花好》《七月的一天》等储备剧较为丰富。26年预计开机12部343集，开机数量持续改善、奠定影视剧业务基础；2）短剧方面，25年上线36部;其中红果短剧《咬清梨》站内播放量破10亿，《我的归途有风2》《大力村超人》入选广电总局推荐目录，验证了“短剧+文旅”模式的商业延展潜力。抖音平台精品短剧厂牌账号“她见四季”和付费精品短剧厂牌账号“万千星辰”合计粉丝数突破170万，形成完整厂牌与爆款内容矩阵。
    AI算力收入增长迅猛，全生态布局持续推进。1）截至2025年底公司已有智算规模8000P，25年全年实现营收1.26亿元、同比增长603%；26年Q1单季度实现营收6974万元，继续表现亮眼；2）公司已将AI从"点状应用"推进到"全流程闭环"，筛选、优化渲染等环节实现深度辅助应用，推动“人机协同”成为内容创作新范式。历史正剧《太平年》已初步跑通AI应用全流程赋能，通过AI生成核心视觉元素、优化动态渲染，构建了50套数字场景、45套概念设计、300个三维模型，将复杂场景的制作周期大幅压缩超70%，并显著降低外景成本，实现效率与品质的双赢。
    风险提示：影视剧低于预期；算力业务低于预期；新科技落地低于预期等。盈利预测与投资建议：考虑到影视剧行业压力，我们下调26/27年预测、新增28年盈利预测，预计26/27/28年归母净利润分别为3.45/3.99/4.72亿元（原26/27年预测分别为4.43/5.16亿元）；摊薄EPS=0.18/0.21/0.25元，当前股价对应PE=50/43/37x。公司影视剧行业龙头地位稳固，算力服务有望打造新增长曲线，继续维持“优于大市”评级。

2026年一季报点评：业绩高增，百校计划继续推进

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：公司公布2026Q1业绩。据公司公告，2026Q1，公司实现营收1.73亿元/同比+32.7%，归母净利润0.39亿元/同比+38.3%，扣非归母净利润0.37亿元/同比+61.6%，继年报后，业绩超市场预期。
    营收高增，盈利能力同比提升。2026Q1，公司营收高增，主要或系浓缩EMBA课程报道率提升及校长EMBA团单推进。盈利能力方面，2026Q1公司毛利率76.5%/同比+2.8pct，销售费用率31.4%/同比-0.7pct，管理费用率17.8%/同比-1.1pct，研发费用率3.5%/同比-0.7pct，同比有所提升。
    百校计划加速企业扩张。公司计划于2030年达到百家分校，2025年已成功开设6家、另有4家准备，2026年预计新增15家，其背后为行业需求及公司竞争能力支撑；公司于2025年宣告分红2.98亿元，分红率93%，对应2026年4月27日收盘股息率3.7%，至2026Q1期末，在手现金17.8亿元，且同比相对稳定，合同负债12.22亿元，去年同期11.80亿元。
    盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长，当前凭借自身能力加速企业扩张，营收利润预计逐步兑现增速。维持预计公司2026-2028年营业收入为9.38/10.82/12.44亿元，2026-2028年归母净利润分别为4.15/4.78/5.45亿元，对应2026-2028年PE估值为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

2025年报&2026年一季报点评：创新药潜力较大，出海业务维持较高增速

科兴制药(688136)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收15.34亿元（+9.03%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.56亿元（+394%），扣非归母净利润0.56亿元（+58.4%），销售毛利率63.4%（-5.3pct），销售费用率37.4%（-5.0pct），管理费用率6.1%（持平），财务费用率2.4%（-0.5pct），研发费用13.0%（+1.1pct）。2026Q1实现营收2.81亿元（-20.7%），归母净利润-0.18亿元。
    创新药管线潜力较大：公司聚焦新型蛋白、新型抗体等技术，截至25年底，已布局创新药管线12个，其中①GB18（GDF15单抗，肿瘤恶病质，Q3-4W皮下注射），恶病质在癌症患者中发病率30%，恶性肿瘤患者发病率高达40-70%。同靶点适应症全球格局良好，公司进度较快，截至25年底，GB18已经完成中国1期的3个剂量组给药，同时取得美国IND批准。对标辉瑞Ponsegromab，根据临床前数据显示，公司产品有助于控制肌肉流失、维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。② GB10(VEGF/Ang2，眼底血管增生疾病，Q4M及以上)：已获得我国IND批准，猴模型中有效抑制脉络膜及眼底血管新生。③ TL1A靶点（GB20单抗和GB24双抗，炎症性肠病IBD），截至25年底，全球尚无TL1A/LIGHT双靶点药物进入临床研究，公司GB24具备FIC潜力，已完成临床前中试批次生产。④BDCA2靶点（GB19单抗和GB26三抗，系统性/皮肤性红斑狼疮），GB19已取得我国CDE和美国FDA的临床许可。
    国际化商业化加速兑现期：①2025年实现外销营收3.66亿元（+63.3%）。①截至25H1，公司代表性出海品种，白蛋白紫杉醇的出口量已占全国该药出口量的47.7%，26年将持续加强白紫、英夫利西、贝伐珠、索拉非尼等海外销售。②平台集群化优势体现，截至25年底，累计引进26余项海外权益，覆盖70个国家，150个项目注册进程；巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南、德国等地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定，2025年国内整体营收11.6亿元（-1.4%），干扰素、人促红素EPO等产品依旧位列国内细分市场排名前列。
    盈利预测与投资评级：考虑行业变化及公司发展投入需要，我们将公司2026-2027年营收从20.10/23.54亿元下调至17.20/19.33亿元，归母净利润从2.03/2.79亿元下调至1.86/2.20亿元，我们预测2028年营收和归母净利润分别为21.80亿元和2.71亿元；看好公司创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入”评级。
    风险提示：海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。

2026年一季报点评：汇兑影响利润表现，全球化&新业务驱动业绩上行

中联重科(000157)
    投资要点
    Q1收入同比+7%，海外欧洲&南美增速亮眼
    2026Q1公司实现营收129.5亿元，同比+6.9%。分市场看，①国内市场收入55.6亿元，同比+0.2%；②海外市场收入73.9亿元，同比+12.5%，占比提升至57.1%，同比+2.9pct，南美、欧洲增速亮眼。分产品看，①核心业务：混凝土、起重机、土方机械均实现双位数增长，基本盘稳固；②矿山业务：延续高双位数增长，全球市占率持续提升；③新兴业务：高机转正，农机在国际化+高端化战略下有望在海外持续突破。
    Q1汇兑&非经拖累盈利，预计实际经营性利润同比+55%
    2026Q1公司归母净利润8.8亿元，同比-37.3%；扣非归母净利润6.0亿元，同比-31.1%；销售毛利率27.69%，同比-0.98pct，销售净利率7.09%，同比-5.42pct。公司盈利短期承压，主要系①产品结构及海外区域结构阶段性变化；②受汇兑&土地处置收益季度间波动影响较大，若还原则归母净利润同比+54.9%，实际经营表现强劲。
    费用端来看，2026Q1公司期间费用率21.71%，同比+3.97pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.3%/3.8%/5.8%/3.9%，同比分别-0.04/-0.31/-0.25/+4.58pct，三费表现优异。经营性现金流净额9.35亿，同比+26.33%，经营质量持续向好。
    全球化战略加速推进，新兴业务板块形成新增长极
    （1）公司坚定全球化发展战略，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长，2025年非洲区域营收同比增长超157%。持续推进本地化建设，高机匈牙利工厂建成投产；扩建升级德国威尔伯特工厂项目，并将其转型升级为综合性生产基地。
    （2）新兴业务板块来看，土方机械、高空机械、矿山机械、农业机械营收增速领跑行业，打造第二增长曲线。①土方机械：公司实现1.5-400吨挖机产品型谱全覆盖，国内100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三，25年出口销售规模同比+57%，挖掘机出口规模跃居国内前三。②高空作业机械：技术上具备核心竞争优势，超高米段直臂产品全球地位领先；海外拓展进程顺利，高米段产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口。③农业机械：落实国际化的发展战略，25年农业机械海外收入同比+21%。④具身智能：全新开发3大类6款全新机器人产品，涵盖足式、轮式等多款式具身智能人形机器人，已有数十台进入工厂作业，加速产业化落地。
    盈利预测与投资评级：短期汇率波动对利润形成扰动，但全球化加速推进+技术升级驱动公司业绩放量，我们维持公司2026-2028年归母净利润为61.4/76.7/89.8亿元，当前市值对应PE11/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期，汇率波动风险

Q1业绩符合预期，蛋氨酸和维生素涨价利好或将逐步体现

新和成(002001)
    投资要点：
    事件：公司披露26年1季报，实现收入62.95亿元，同比增长15.7%，环比增长12.2%，归母净利润18.27亿元，同比下滑2.8%，环比增长26.59%。业绩符合市场预期。
    蛋氨酸放量，收入毛利创历史新高。据博亚和讯，2026年1季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为69.5/65.1/24.6元/千克，同比分别变化-38%/-51.9%/+17.7%，环比分别增长11%/27.3%/25.8%。公司Q1收入创历史新高或主要是蛋氨酸产能投产，我们判断销量同比增长。Q1毛利率42.88%，同比下降3.82pct，或主要由于VA/VE价格同比大幅下跌；随着产品价格触底回升，毛利率环比上升0.8pct。Q1实现毛利27亿元，同比增长6.26%，净利润下滑主要由于汇兑损失导致财务费用同比增加2.06亿元。经营性现金流净额16.84亿元，同比增长5.49%。
    订单周期影响，蛋氨酸和维生素3月涨价利好或将在Q2、Q3体现。受中东局势影响，化工原料供应不稳定，维生素、蛋氨酸海外企业供给受损，赢创新加坡工厂3月6日宣布不可抗力声明。据博亚和讯，截至2026年4月28日，VA/VE/蛋氨酸市场价分别为99.5/97.5/43.5元/千克，较3月初分别上涨64.5%/63.9%/127%。由于维生素及蛋氨酸订单周期为月单甚至季度单，3月以来产品大幅涨价或将在Q2、Q3逐步体现。我们注意到2026Q1联营和合营企业的投资收益0.37亿元，环比2025Q4基本持平同比大幅增长，蛋氨酸涨价对镇海炼化新和成合营公司的利润或将在后续季度体现。
    香料和新材料奠定未来成长。公司以“一体化、系列化、规模化”为指导思想，围绕香料、日化品、医药中间体或其它精细化学品进行研究开发，推动香料新基地项目顺利落地，不断推出香料新品种，实现产品的功能化和差异化，持续提升产品核心竞争力。新材料领域，公司聚焦高分子聚合物及关键中间体，做成做好大产品，协同发展下游应用。立足“化工+、生物+”，把新材料产业打造成公司重要的支柱产业。今明年公司己二腈等项目预计陆续投产，新材料业务增长有望加速。
    盈利预测与评级：蛋氨酸和维生素价格较年初大幅上涨，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为113.1/116.7/128.8亿元，对应PE估值分别为9.6/9.3/8.4倍。公司是全球精细化工龙头之一，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

2026年一季报点评：符合预期，精益降本

广州酒家(603043)
    投资要点
    广州酒家发布2026Q1季报，公司实现营收11.39亿元，同比增长8.85%；Q1归属上市公司股东净利润0.53亿元，同比增长3.42%。
    26Q1餐饮/速冻食品/其他/月饼系列营收分别为4.72/3.09/3.31/0.07亿元，同比分别增长11.66%/8.37%/6.15%/-1.29%，收入占比分别为41.44%/27.14%/29.04%/0.63%，餐饮业务26Q1或受春节错期拉动。26Q1直销/经销渠道营收分别为7.28/4.11亿元，收入占比分别为63.90%/36.10%。省外市场实现较快增长。26Q1境内广东省外收入同比增长13.46%至1.81亿元，收入占比提升至15.86%；广东省内同比增长5.26%至4.55亿元，收入占比为39.99%。境外市场Q1收入同比下降10.32%至0.11亿元。
    公司通过大型原材料竞价比选、提前预测价格波动以及战略性储备控制成本，2026Q1公司毛利率为28.11%，同比提升2.78pct，降本成效进一步显现；2026Q1公司销售/管理/研发费用率同比分别+0.62pct/+1.00pct/-0.05pct至11.01%/8.26%/1.34%，销售净利率为5.94%，同比微降0.01pct，基本保持稳定。
    展望2026年，我们预计广州酒家全年开店1-2家，部分高端店维持“粤宴系列”，其他店适当降低价格吸引客流；同时尝试与租赁方协商调整租金；陶陶居侧重新模式探索，2025年底推出“晚市加宵夜”店，营业至凌晨2点，摊薄固定成本，反响较佳；外卖亦或为其后续重点发展方向。速冻业务为2026年重点增长方向，公司积极开拓线下会员商超如山姆等，预计跟随山姆在中国市场的扩张一同扩张，且每年力求新增1-2款新品，我们认为可作积极展望。
    盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年公司归母净利润预测5.09/5.25/5.43亿元，同比增长4.22%/3.17%/3.44%，对应当前PE18x、17x、17x，品类稳定，稳健增长，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2026年一季报点评：光伏贱金属化+北美扩产拉动浆料增长，存储景气度持续提升

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：26Q1营收65.7亿元，同环比+61.9％/+23.4％，归母净利润0.15亿元，同环比-58.1%/-104.7％，毛利率11.2%，同环比+4.2/-1pct，归母净利率0.2%，同环比-0.6/+6pct。
    短期业绩受金融工具波动影响、高铜浆加速导入、北美市场持续扩张。我们测算26Q1公司光伏浆料销售348吨，同降18%；其中我们预计TPC浆料销售334吨，占比96%；26Q1毛利率约11.2%，同比+4.2pct，主要受银价上涨影响，浆料业务盈利能力增强；Q1公司源于白银期货、租赁及外汇衍生品对冲操作的浮亏导致投资净收益-3.46亿元、公允价值变动+2288万元。公司高铜浆加速导入，战略客户20gw升级持续进行中，其余头部客户亦在战略验证中，26年预计实现百吨级+出货。公司在美国市场已开线电池实现100%独供，与新增北美客户基于NDA下持续对接，有望实现份额最大化。
    大力发展存储第二曲线、26年有望高增。公司25年收购江苏晶凯股权，拓展半导体业务。我们测算公司26Q1存储营收近2亿元，逐步贡献盈利；我们预计26年收入增速不低于200%，出货3-5kw颗。公司将持续加大投入，力争未来2-3年成为国内领先的第三方DRAM模组企业。
    费用有所提升、经营现金流阶段性承压。公司Q1期间费用3.1亿元，同环比+29.5%/-18.2%，费用率4.7%，同环比-1.2/-2.4pct；Q1经营性现金流-2.5亿元，同环比-182.8%/-201.1%，主要由于原材料采购预付加剧与客户票据回款周期错配，叠加白银现货紧缺推高预付款项；Q1末存货18.2亿元，较年初+310.4%，主要系公司向产业链上游延伸且白银价格上涨，期末存货金额增加。
    盈利预测与投资评级：考虑银价扰动，非经常性损益对利润产生影响，我们预计公司26-28年归母净利3.6/5.2/6.4亿元（前值4.9/5.9/7.3亿元），同比增加232%/44%/21%，对应PE为34/24/20x，由于公司浆料、存储基本面扎实，盈利能力和市场竞争力优秀，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

26Q1点评：归母净利大增，关注后续地缘催化

招商南油(601975)
    投资要点：
    事件：招商南油发布2026年一季报，Q1公司实现营业收入15.68亿元，同比增长14.19%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长51.73%；实现扣非归母净利润3.52亿元，同比增长24.68%。
    成品油运需求稳定，运力紧张支撑运价，公司处置老旧船舶优化运力结构。1）MR成品油轮市场：2026年一季度，MR成品油轮市场呈现“先稳后升”态势。年初，受制裁导致的贸易重构为需求端提供支撑；进入3月，中东局势升级对全球成品油市场形成系统性供给冲击，进一步加速贸易格局重构，各区域运价走势显著分化。其中，大西洋一揽子平均收益达49,825美元/天，同比大涨118%；亚太一揽子平均收益达30,052美元/天，同比上涨51%；TC7航线平均收益25,085美元/天，同比上升37%。2）内贸原油运输市场：2026年一季度，中国原油进口量同比增长8.9%至14,683.8万吨，拉动国内水运需求上行。受日仪管线输送能力受限影响，主营炼厂自沿海港口向长江沿线转运需求大幅增加；沿海民营大型炼化企业需求稳定，运量小幅增长；海洋油运需求总体平稳。3）公司运力结构方面：公司处置4艘老旧成品油MR船舶，2026年Q1资产处置收益0.80亿元，优化运力结构。
    地缘局势变化或将刺激短期市场，行业景气度有望中长期向好。1）供给侧：成品油轮船队老龄化程度高，且在手订单无法覆盖15年以上老船运力，更新缺口可观；“长锦因素”深度重塑行业定价逻辑，叠加环保法规限制，预计老旧船舶将被迫减速运营，有效运力供给紧张；2）需求侧：短期来看，预计成品油市场将呈现“震荡调整”态势，地缘政治风险仍是影响市场平稳运行的核心不确定性因素。一方面，霍尔木兹海峡关闭导致成品油进口受限，叠加能源安全考虑下发改委的成品油出口禁令，双重因素导致短期货量承压；另一方面，地缘冲突在结构上拉长航距、增加吨海里需求，运价仍有阶段性波动可能。后续若海峡复通或出口解禁，前期压制的货量有望集中释放，支撑成品油运需求恢复；同时，全球经济增长乏力、逆全球化趋势及贸易保护主义可能对海运行业总需求造成冲击；中长期来看，炼厂产能东移趋势预计仍将持续，中国、印度、中东炼能持续增加，有望加强成品油“东油西运”逻辑；随着炼厂产能的逐步修复及补库活动的开展，成品油运量距双增有望利好行业基本面。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.63/21.48/26.64亿元，当前股价对应的PE分别为10.37/9.96/8.03倍。考虑到成品油运在地缘局势变化下的潜在弹性以及基本面中长期向好，上调至“买入”评级。
    风险提示。地缘冲突烈度与持续度超预期；发展中国家经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；经济制裁和出口管制
    盈利预测与估值（人民币）

2026一季报点评：业绩表现超预期，出口占比提升

上汽集团(600104)
    投资要点
    公司公告：2026Q1公司实现营业总收入1404.2亿元，同环比分别-0.3%/-25%；归母净利润30.3亿元，同环比分别+0.1%/+51%；扣非后归母净利润27.8亿元，同比-3%。
    2026Q1业绩超过我们预期。1）营收：集团销量同比改善。2026Q1上汽集团批发销量为97.3万辆，同环比分别+3%/-26%；单车ASP14.4万元，同环比分别-3%/+1%。2）毛利率：26Q1集团毛利率为12.8%，同环比分别+5/-1pct。同比大增的主因为：①出口销量占比同比提升10pct至33%，集团2026Q1出口32.5万辆，同环比分别+48.3%/+6%；②Q1国内小车受政策干扰卖得少，五菱销量占比同比-4pct。3）费用率：2026Q1销售/管理/研发费用率分别为3.1%/3.3%/2.9%，同比分别+0/+0/+0pct，环比分别-1/-1/+0pct。26Q1由于人民币升值造成较多汇兑损失。4）合资：26Q1公司投资收益为20.4亿元，同环比分别-7%/-66%。上汽大众Q1批发销量为19万辆，同环比分别-16.7%/-30%。上汽通用Q1批发销量为12.1万辆，同环比分别+11.3%/-21%。上汽大众销量相对承压。5）公允价值变动损益：25Q1为15.7亿元，26Q1为-5亿元，25年同期主要来自公司持有的地平线股权市场价值增加所致，26Q1无此项正贡献。6）最终公司实现归母净利润30.3亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2026/2027/2028年归母净利润预期为116/128/139亿元。对应PE为14/12/11x。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：新车反馈不及预期；合资资产减值风险；出口相关贸易风险等。

平台业务稳健，关注内容储备表现

芒果超媒(300413)
    核心观点
    2025年收入基本持平，利润端短期承压。1）2025年公司实现营业收入138.13亿元，归母净利润12.27亿元，同比分别变化-1.89%、-10.06%，对应全面摊薄EPS0.66元（2024年为0.73元）。利润下滑主因会员收入增长承压，叠加互联网视频业务投入加大（毛利率同比下滑8.73pct至26.60%）。扣非净利润11.52亿元（-29.93%），但扣非净利率仍达8.34%，盈利质量在长视频行业中保持良好。经营现金流净额11.84亿元，同比大幅改善（2024年为-0.25亿元）。2）2026年Q1公司实现营业收入30.84亿元，归母净利润1.99亿元，同比分别增长+6.35%、-47.37%，对应全面摊薄EPS0.11元。营收端企稳回升，利润端受毛利率承压及公允价值变动损失4455万元影响，降幅较大。扣非净利润1.87亿元（-38.53%），降幅略小于归母净利润。
    互联网视频基本盘稳固，广告业务超预期回暖。1）2025年互联网视频实现收入101.26亿元（同比-0.52%），占营收比重73.31%，毛利率26.60%（同比-8.73pct）。其中：广告业务收入38.31亿元，综艺客户数量保持长视频平台首位，单客贡献值领跑行业，《国色芳华》《锦绣芳华》等剧集广告招商金额、首播单集广告数均创平台新高；会员业务收入46.46亿元，年末有效会员规模达7560万，人均单日使用时长表现良好，移动端MAU达2.68亿（同比+4.88%），但会员收入增长承压，主要受部分节目会员创收不及预期影响；2）内容端持续保持综艺领先优势。芒果TV综艺有效播放量稳居长视频平台首位（云合数据），综N代《歌手2025》《乘风2025》《你好，星期六2025》等保持强劲生命力；3）小芒电商2025年GMV达186亿元，首次实现年度盈利，战略定位由"IP商业化探索者"升级为"情绪经济引领者"。AI+超高清战略纵深推进，海外业务起步加速。芒果大模型基于百亿级参数规模，业务应用覆盖率达93%以上。"山海AIGC内容创作平台"支持从剧本到成片一站式制作。成立"AIGC创新内容中心"，聚焦虚拟晚会、虚拟艺人、AI真人剧、AI漫剧等领域。芒果TV国际APP累计下载量突破3亿次，日均活跃用户实现翻番，海外社媒账号矩阵订阅总量达3355万（同比+20%）。
    风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑宏观背景及长视频行业整体压力，我们下调26/27年盈利预测至14.39/18.14亿元（前值为18.62/23.53），新增28年盈利预测为20.13亿元；摊薄EPS=0.77/0.97/1.08元，当前股价对应PE=25/20/18x。我们持续看好中长期公司内容与平台运营优势，维持“优于大市”评级。

2025年报&2026年一季报点评：盈利能力短期承压，镁合金订单放量在即

星源卓镁(301398)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营收4.29亿元，同比+4.95%；归母净利润为0.46亿元，同比-42.73%，扣非归母净利润为0.40亿元，同比-46.05%。公司25年业绩受研发投入持续加大、新项目量产爬坡费用投入增加及人员储备等因素综合影响。
    分季度来看：1）25Q4公司营收为1.37亿元，同/环比分别+13.24%/+25.66%；归母净利为-0.01亿元，同/环比转亏；2）26Q1实现营收1.12亿元，同/环比分别+27.21%/-17.72%；归母净利为-0.16亿元，同/环比分别-192.40%/-1774.87%。
    盈利能力承压，费用率同环比上涨：1）毛利率：25Q4/26Q1毛利率分别为25.64%/10.61%，25Q4同/环比分别-15.65/-3.93pct，26Q1同/环比分别-23.10/-15.03pct，主要受铝合金业务毛利率下滑影响。2）费用率：25Q4/26Q1期间费用率分别为18.99%/23.94%，25Q4同/环比分别+4.19/+4.24pct，26Q1同/环比分别+10.71/+4.95pct；3）25Q4/26Q1研发费用分别同比增长480/355万元，财务费用分别同比增长365/433万元，财务费用增长主要系汇兑收益及利息收入减少导致。
    2025年新能源汽车零部件实现销售收入1.89亿元，同比+21.3%。公司2025年全年开发量产项目49个，试制项目9个，覆盖新能源汽车动力总成、智能座舱等领域。
    半固态工艺领军企业，在手订单充沛：公司配备伊之密、JSW半固态注射成型机，公司2025年公开披露获得的镁合金动力总成壳体相关项目定点总额已达33.84亿元，预计2026年开始陆续量产。
    增资海外工厂，“国内+海外”双轮驱动。公司2026年3月宣布拟对泰国项目增资至2.5亿元。公司将以泰国基地为依托，重点开拓东南亚、欧洲市场。
    2025年利润分配：拟向公司全体股东每10股派发现金红利人民币1.50元（含税），累计派发1680万元。
    盈利预测与投资评级：考虑到费用率的提升和产能爬坡费用的投入，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调为1.03/1.6亿元（前值为1.54/2.30亿元），并预计公司2028年的归母净利润为2.53亿元，当前市值对应2026-2028年PE为47/30/19倍。但公司当前在手订单充沛，后续增长基本盘稳固，在现有在建产能投产并完成爬坡后，公司有望借助规模化效应来改善自身盈利能力，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨超预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

2026一季报点评：产能释放+加大国内市场开拓，26年有望稳健增长

方大新材(920163)
    投资要点
    事件：公司发布2026一季报。2026Q1实现营业收入2.08亿元，环比增长5.17%，同比增加0.13%，2026Q1归母净利润0.16亿元，环比增长6.98%，同比增长39.02%。主要系公司境外销售收入占比较25Q1有所增长，境外销售毛利率更高拉动增长。
    产能扩张助力成长，26年持续加大国内市场开拓：25年公司在二期项目的首批3条自动化生产线达产后，又新投产运行2条自动化不干胶生产线。同时为提高公司市场竞争力加速行业集中度提升，2025年8月公司通过收购方式成立全资子公司方大（惠州）新材料有限公司，筹建公司的华南生产基地，翻新改造其原有的工业厂房和综合楼，有序安装自动化不干胶生产线及可变信息标签模切机，该基地在2025年底开始部分试机，产能逐步释放。展望2026年公司将重点推广不干胶材料，国内重点开拓华南及华东区域市场，稳步提高国内快递、电商客户、商超零售大消费领域的可变信息标签销售份额。
    期间费率小幅下降，现金流有所改善：2026年Q1期间费用0.13亿元，同比-7.74%，费用率6.02%，环比-0.4pct。26Q1经营性净现金流0.42亿元，同比+312.09%，主要系本期支付的材料款及其他费用款减少所致。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年归母净利润为0.55/0.64/0.74亿元，同增24%/16%/15%，考虑公司产能释放同时加大国内华南市场开拓，公司产能释放下业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：不干胶竞争加剧、华南市场拓展不及预期。

2025年报&2026一季报点评：省内游船2026Q1恢复高增，业绩基本符合预期

三峡旅游(002627)
    投资要点
    2025年业绩基本符合快报。2025年实现营业收入7.57亿元/同比+2.10%，实现归母净利润0.64亿元/同比-45.64%，实现扣非归母净利润0.74亿元/同比-23.26%，业绩基本符合快报。其中，观光游轮/旅行社/旅客出行/商贸物流业务分别实现营收2.40亿/2.95亿元/1.45亿元/1.30亿元，同比+16.15%/+11.81%/-10.13%/-6.56%。2025Q4，公司毛利率28.5%/同比+4.2pct，销售费用率2.1%/同比+0.6pct，管理费用率36.6%/同比+5.2pct，财务费用率0.9%/同比+0.3pct，其中Q4游船等业务同比下降；Q4营收下降，毛利率仍有提升，主要或系旅行社业务营业成本变化；费用率同比提升，主要系营收下降所致。此外，Q4确认资产减值，主要系九凤谷景区相关导致（约995万）。
    2026Q1游船维持高增。2025年以来，公司游船/旅游业务始终维持高于行业增长，2025H1/2025Q3/2025Q4游船产品接待客人分别为125.25万人/105.16万人/63.66万人，同比+10.96%/+31.6%/+0.5%，整体维持高于旅游板块增速。2026Q1游船恢复高增，其中游船产品/两坝一峡分别实现客流49.54万人/37.23万人，同比+31.76%/+34.21%；整体而言，2026Q1实现营业收入1.50亿元/同比+7.0%，由于省际度假游轮筹备期产生费用，及公交运营补贴及募集资金利息收入下降，2026Q1（扣非）归母净利润略有降低。
    盈利预测与投资评级：公司为地方国资委旗下龙头企业，聚焦文旅，并发展“车、船、港、站、社、景”全要素旅游产业服务的现有体系，已初具规模。一方面，国内服务消费稳健增长，公司卡位两坝一峡，具备独家运营权，并凭借资源、运营能力持续优化产品、服务、营销，其游轮业务/主营业务稳健增长；另一方面，公司拟发展省际游轮，有望贡献营收/利润增量。我们假设首两艘650客位、1.7万吨级游轮于2026年4-7月先后下水，后续2艘新能源游轮同步推进建造、2028年全量投运，由于首艘省际游轮已经下水，我们考虑后续省际游轮营收/利润增量，上调公司盈利预测至2026/2027/2028年营业收入分别为9.98/12.11/14.71亿元，归母净利润分别为1.65/2.42/3.16亿元（2026/2027年前值1.29/1.70亿元），EPS分别为0.23/0.33/0.44元/股，当前股价对应PE分别为30.22X/20.58X/15.76X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争严重加剧；两坝一峡及跨省游轮业务需求严重不及预期；公司产品/营销等方面经营不及预期。

2026年一季报点评：自营同比显著改善，归母净利润同比增长42%

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2026年一季报，公司2026Q1实现营业收入69.7亿元，同比+48.0%；归母净利润32.7亿元，同比+41.7%；对应EPS0.36元，ROE2.5%，同比+0.7pct。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2026年一季度公司实现经纪业务收入25.9亿元，同比+31.7%，占营业收入比重37.1%。全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。公司两融余额1336亿元，与年初持平，市场份额5.1%，较年初-0.1pct。公司扎实推进财富管理转型，2025年末财富管理AUM同比增长29%并创下历史新高；公司正常交易客户数约2097万户，同比+9%，托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%，户均规模同比增长14%。
    股权融资回暖，投行业务收入同比小幅下滑。2026年一季度公司实现投行业务收入1.8亿元，同比-3.8%。股权主承销规模43.2亿元，同比+59.2%，排名第8；其中IPO1家，募资规模1亿元；再融资3家，承销规模42亿元。债券主承销规模941亿元，同比+11.6%，排名第11；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为417亿元、276亿元、212亿元。5）IPO储备项目4家，排名第12，其中北交所2家，创业板2家。
    资管业务收入小幅下滑，招商资管公募规模大增。2026年一季度公司实现资管业务收入1.9亿元，同比-12.4%。截至2025年末，招商资产管理规模2611亿元，同比-2.4%，其中公募基金规模由2024年末的1亿元大幅增长至2025年末的704亿元。此外，参控股基金排名行业前列，博时基金2025年管理规模1.8万亿元，同比+3%，其中公募规模1.1万亿元；招商基金2025年管理规模1.6万亿元，同比+2%；其中公募规模近1万亿元。
    风格稳健，低基数下大幅增长。2026年一季度公司实现投资收益（含公允价值）28.0亿元，同比+85.4%。公司债券自营规模较大，26Q1债市表现优于去年同期，低基数下自营实现大幅增长。
    盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为136/146/155亿元，分别同比+10%/7%/6%，对应2026-2028年PB为1.05x/0.96x/0.87x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低；权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年报&2026一季报点评：“四新两化”开启新一轮成长

九州通(600998)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入1613.90亿元（+6.31%，同比，下同）；归母净利润22.55亿元（-10.07%）；扣非归母净利润17.48亿元（-3.63%）。2026Q1实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。
    2025年利润率整体平稳，归母净利润同比下滑主要受REITs非经常性损益高基数影响。2025年公司毛利率7.78%（-0.02pp），归母净利率1.40%（-0.25pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比+0.21/+0.01/-0.02/-0.18pp。2026Q1毛利率7.46%（+0.13pp），归母净利率1.64%（-0.67pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/1.71%/0.05%/0.57%，同比+0.13/+0.03/-0.04/+0.01pp。2025年归母净利润下滑，主要因为2024年Pre-REITs增厚归母净利润5.76亿元，而2025年公募REITs增厚4.38亿元，REITs相关非经常性收益同比减少23.96%；同时信用减值准备计提同比增加172.03%，压制表观扣非利润。
    “四新两化”驱动新业务持续放量，开启新一轮增长。1）数字化医药分销与供应链业务实现收入1336.68亿元（+6.80%），毛利率6.59%，为公司增长底盘；2）总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（+2.64%），毛利率11.40%，其中药品CSO收入122.17亿元（+13.44%）。3）医药工业自产及OEM业务实现收入33.33亿元（+10.81%），毛利率19.27%；4）新零售业务实现收入28.79亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp至15.16%，经营质量改善，截至2026Q1好药师直营及加盟门店总数已超34500家，2025年B2C电商总代总销收入11.28亿元（+15.10%），加盟药店销售收入71.60亿元（+32.79%）；5）医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（+31.82%），毛利率达45.26%；6）数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（+21.25%），维持较快增长。
    盈利预测与投资评级：考虑公司REITS扩募节奏企稳、新三年规划前期投入及宏观等因素，我们将公司2026-2027年归母净利润由28.18/31.08亿元调整至25.02/27.59亿元，2028年为30.29亿元，对应当前市值的PE为10/9/9X，考虑“四新两化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

2026年一季报点评：归母净利润稳健增长，经纪业务表现强势

中国银河(601881)
    投资要点
    事件：中国银河发布2026年一季报。公司26Q1实现营业收入73.5亿元，调整后同比+15.7%；归母净利润33.2亿元，同比+10.1%；对应EPS0.28元，ROE2.5%，同比+0.1pct。
    市场交投活跃度大幅提升，经纪业务收入高增：1）26Q1公司经纪业务收入27.0亿元，同比+40.6%，占营业收入比重36.7%。全市场日均股基交易额31246亿元，同比+78.9%。2）截至26Q1公司两融余额1510亿元，较年初+4%，市场份额5.8%，较年初+0.1pct，全市场两融余额26087亿元，较年初+2.7%。
    债券承销稳步增长，股权业务短期承压：1）26Q1公司投行业务收入1.1亿元，同比-30.3%。2）26Q1公司股权业务承销规模同比-64.2%至5.5亿元（均为再融资项目，合计发行2单），排名第23。截至26Q1公司IPO储备项目1家，为北交所项目。3）26Q1公司债券业务承销规模同比+15.4%至1801亿元，排名第6；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为1253亿元、307亿元、98亿元。
    资管业务收入同比回落：26Q1公司资管业务收入1.2亿元，同比-11.9%。截至2025年末公司资产管理规模907亿元，同比+6.5%。公司资管业务以“精品策略+科技赋能”为抓手构建差异化竞争优势，提升经营管理和业务发展质效，资管总规模保持稳健扩张态势，体现公司产品运营的基本盘韧性。
    自营投资收益短期波动：26Q1公司投资收益（含公允价值）29.7亿元，同比-5.6%，我们预计主要受权益市场阶段性震荡影响。26Q1公司调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）18.7亿元，同比+64.3%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2026Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为142/157/169亿元，分别同比+13%/+10%/+8%。2026年4月29日公司市值对应2026-2028年PB为0.88/0.85/0.81倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年年报点评：全域营收提质增效，产能布局赋能增长

禾昌聚合(920089)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入19.7亿元，同比增加22.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比增加37.5%；实现扣非归母净利润1.65亿元，同比增加42.8%。2025年四季度单季，公司实现营业收入5.9亿元，同比增加18.35%；实现归母净利润0.4亿元，同比增加24.3%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.5亿元，同比增加74.2%。
    结构持续优化，毛利率与净利率双升。公司坚守以生产、销售和研发高性能复合材料主业定位，实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，为公司营收和净利润双增长提供了核心支撑。毛利率方面，公司2025年整体毛利率18.5%，较2024年增加2.2pp，主要得益于公司业务聚焦、客户精选、产品迭代，结构持续优化，高性能、高附加值产品占比扩大及外销毛利率显著增强。分产品看，2025年塑料粒子毛利率较2024年增加2.1pp至18.7%，塑料片材毛利率较2024年增加3.15pp至9.6%；分地区看，2025年国内地区毛利率较2024年增加2.2pp至18.4%，海外地区毛利率较2024年增加16.7pp至34.7%。得益于毛利率的上行，公司2025年净利率较2024年增加0.9pp至8.4%。
    多区域营收强势增长，新产能落地蓄势赋能。2025年公司华北、华中、西南和西北地区营业收入分别同比增长82.1%、148.5%、146.4%、77.2%，主要得益于公司规模持续扩大，该地区订单量的增加，同时公司新工厂产能完全释放覆盖了部分区域。公司的宿迁禾昌和陕西新禾润昌两大项目的规划产能均为3万吨/年，其中宿迁禾昌的产能预计在2026年末逐步完成产能释放，陕西禾润昌的产能预计2026年下半年投产运营。产能扩张将成为公司核心成长动能之一。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE为15/12/10倍。考虑到公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，同时产品结构逐步优化，高附加值产品占比有望逐步提升，产能端同步释放赋能，我们看好公司长期发展，给予公司2026年22倍PE，对应目标价28.82元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款和应收票据坏账风险，核心技术配方泄露风险，控制股东、实际控制人控制不当风险等。

产品矩阵持续丰富，渠道拓展驱动稳健增长

润本股份(603193)
    投资要点
    业绩摘要：2025年公司实现营收15.4亿元，同比+17.2%；实现归母净利润3.1亿元，同比+4.8%；实现扣非净利润3.0亿元，同比+2.2%。单25Q4营收3.1亿元，同比+9.5％；归母净利润4845.4万元，同比+23.4%。26Q1营收2.7亿元，同比+11.3%；归母净利润5263.5万元，同比+19.1%；实现扣非净利润4832.4万元，同比+25.1%，增速逐步恢复。
    经营质量持续提升。2025年公司整体毛利率为58.3%，同比+0.1pp。25年总费用率为35.4%，同比+3.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为31.5%/2.3%/-0.7%/2.4%，同比+2.7pp/-0.2pp/+1.6pp/-0.2pp；净利率为20.4%，同比-2.4pp。销售费用率提升主要系推广费和职工薪酬同比增加所致。单Q4毛利率为58.5%，同比+0.9pp；净利率为15.8%，同比+1.8pp。26Q1毛利率为59.1%，同比+1.4pp；净利率为19.7%，同比+1.3pp。
    主要品类量价齐增驱动增长，产品矩阵持续丰富。分产品来看，2025年驱蚊/婴童护理/精油产品分别实现营收5.3/8.1/1.4亿元，同比+21.1%/+17.9%/-11.3%。量价分拆来看，25年驱蚊/婴童护理/精油系列销售量分别为9831/8412.5/1868.8万件，同比+17.9%/+4.1%/-3.9%，单价分别为5.4/9.7/7.5（元/件），同比+2.8%/+13.2%/-7.6%。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，产品不断推陈出新，25年升级或新推出了60余款单品，包括儿童水感防晒啫喱、青少年控油祛痘系列等，进一步丰富产品矩阵。
    线下渠道拓展加速，成为核心增长引擎。分渠道来看，2025年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销实现营收分别为8.8/1.7/0.3/4.7亿元，同比+13.6%/-0.5%/-10.4%/+36.1%。非平台经销（线下）渠道增速较快主要系公司加速拓展线下渠道，报告期内新增与山姆渠道合作，并已覆盖胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏等KA及特通渠道。线上渠道中，线上直销（主要为天猫、抖音等）保持稳健增长。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.93元、1.1元、1.31元，对应PE分别为28倍、24倍、20倍。我们看好公司婴童护理&驱蚊赛道成长性较好+优质国货品牌力突出+全渠道稳步拓展+研产销一体化优势持续兑现，建议持续关注。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期风险等。

功率半导体景气度向好，稼动率维持高位

华润微(688396)
    投资要点：
    事件：2026Q1实现营收28.57亿元，同比增长21.34%；归母净利润3.30亿元，同比增长296.56%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长117.16%。
    2026Q1经营业绩较快增长。半导体市场回暖，2026Q1公司营收实现较快增长，同时持有的一个金融资产于3月在香港上市，确认公允价值变动收益1.85亿元。公司订单能见度已至2026下半年，在手订单同比实现明显增长。6吋、8吋及重庆12
    吋产线自2025Q4以来处于满载状态，深圳12吋处于产能快速爬坡阶段。公司抓住产能紧张及行业价格上行的窗口期，加快产品结构升级。
    半导体行业结构性复苏，汽车电子及新能源景气度向好。新能源领域，光伏、储能、充电桩等需求持续释放，部分料号出现满载溢出。汽车电子领域，产品线持续拓展、智驾技术持续向下渗透，单车芯片价值量持续提升，2025年导入的新客户和新项目有望放量，是业务重要增长点。消费电子较为平稳，其中，手机与PC的销量略有下滑。工业设备领域，受益于电网建设及数据中心需求拉动，发电机组需求向上。新兴业务中，AI服务器、无人机、机器人等领域的需求高速增长。
    数据中心应用产品矩阵完整，未来增长可期。围绕数据中心、机器人、智能终端等应用，公司拥有功率器件、传感器、智能控制为核心的产品矩阵，覆盖AI云端及端侧应用。AI服务器领域，公司布局DrMos功率模块、多相电源控制器、板级POL、硅基及第三代半导体器件，贯穿服务器电源的三级架构，部分产品已批量供货海内外头部电源设计厂商及AI服务器客户，多个项目处于验证中。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.70、11.85、14.86亿元，同比增速分别为46.86%、22.12%、25.41%，当前股价对应的PE分别为74、61、48倍。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧
    盈利预测与估值（人民币）

旺季销售改善，优化渠道结构

三全食品(002216)
    核心观点
    公司2025年实现营业总收入65.41亿元，同比下降1.38%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长0.47%；实现扣非归母净利润3.74亿元，同比下降9.82%。2026Q1公司实现营业总收入24.53亿元，同比+10.58%；实现归母净利润2.69亿元，同比+29.11%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比+18.79%。
    米面产品吨价下滑幅度收窄，C端市场增速转正。2025年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入54.01/9.76/0.89亿元，同比-3.53%/+11.80%/-3.44%，其中速冻调制类产品对米面下滑产生一定补充。从单价角度看，2025年下半年速冻米面单价同比下滑幅度收窄至3.5%。2025年下半年分市场餐饮/C端销售收入同比-5.6%/+5.6%，C端市场收入转正，餐饮市场降幅缩小。渠道端2025年经销/直营/直营电商分别实现收入48.35/12.43/3.88亿元，同比-3.29%/+3.38%/+7.08%，渠道质量不断优化。盈利能力改善，2026Q1投资收益增厚利润。2025/2026Q1整体毛利率23.5%/25.5%，同比-0.3/+0.3pct，受益猪肉等原材料成本低位。2026Q1旺季销售费用率同比-0.1pct至11.9%，由此扣非归母净利率同比提升0.6pct至7.9%。此外，2026Q1公司处置长期股权投资增厚当期归母净利润表现。
    优化渠道结构，布局海外市场。传统商超系统将紧跟渠道变革机遇，针对不同渠道特性、消费场景和核心人群全面推进产品定制化转型，整合供应链资源实现精准对接与闪电交付；新渠道方面则快速捕捉市场机会，依托敏捷高效的组织形态，持续布局即时零售业务并与各大平台建立深度的战略合作。公司重点加大对肉制品品类的研发投入与布局，随着对海外市场的拓展，拟计划在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，将更多优质产品推向全球。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司渠道销售态势恢复，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入71.3/76.7亿元（前预测值为68.8/72.0亿元）并引入2028年收入81.1亿元，2026-2028年同比增速为9.0%/7.5%/5.7%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.1/6.6亿元（前预测值为5.6/5.5亿元）并引入2028年预测7.0亿元，同比增速为12.8%/8.0%/5.6%；实现EPS0.70/0.75/0.80元；当前股价对应PE分别为21.0/19.4/18.4倍。若给予公司2025年22-25倍PE，则对应股价15.38-17.47元，对应市值135-154亿元，相比当前有7%-21%溢价。上调公司为“优于大市”评级。

2026Q1营收同比+63%且归母净利润同比扭亏，多区域布局打开长期成长空间

康农种业(920403)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入3.62亿元（yoy+7.43%）、归母净利润7,593.41万元（yoy-8.07%）、扣非归母净利润6,551.42万元（yoy+8.29%），公司2025年计提存货跌价准备1,870万元（yoy+393%），主要系对部分销路欠佳、成本较高的品种相应计提跌价准备。2026Q1公司实现营业收入3,972万元（yoy+63.46%），归母净利润749万元（同比扭亏为盈）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），并以资本公积向全体股东每10股转增1股。
    黄淮海市场拓展成效显著，制种成本下降叠加募投产能释放驱动毛利率大幅提升。2025年公司主营业务为杂交玉米种子，实现收入3.56亿元（yoy+8.95%），毛利率39.99%（yoy+3.27pcts），毛利率提升一方面是由于2025年制种成本进一步下降，另一方面是由于公司募投项目产能进一步释放，使得杂交玉米种子成本整体下降。分地区看，2025年公司华东地区收入9,335万元（yoy+57.12%）为增长最快区域，华中地区收入1.58亿元（yoy+9.27%）为第一大市场，华东地区、华中地区收入核心增长动力是康农玉8009等黄淮海夏播区品种以良好的产量表现和综合抗逆性进一步获得下游经销商和终端农户认可，带动黄淮海区域市场规模持续拓展。2025年公司华北地区、西北地区收入规模下滑幅度相对较大，主要原因一是2024-2025销售季度实际退货率等相对较高，冲减了部分营业收入；二是2025年第四季度公司按既定会计政策谨慎预估了退货率而造成收入规模的下降。2026Q1营收大幅提升主要受春节时点较晚导致销售旺季延长至2026年2月及黄淮海夏播品种持续销售至3月影响。
    公司品种研发成果丰硕，国内外多个区域布局有望不断提升市场份额。科研方面，2025年研发支出1,726万元（占营收4.77%，yoy+20.04%），研发人员从年初的20人增至26人；公司完成玉米新品种审定19个（其中国家审定9个、省级审定10个），开设绿通试验13组，参加国家级及省级区试品种130个，申请植物新品种保护15项、授权6项；公司与海南百奥云签署“AI智慧育种”战略合作，引入人工智能技术加速育种进程，并与华中农业大学、中科院武汉植物园等开展多项联合研发。海外拓展方面，公司成立国际事业部，布局东南亚及南亚玉米市场（与安徽平台迈可金农业合作）、与安哥拉马兰热省达成玉米种植基地合作、接待尼日利亚考察团并加速品种认定，2025年已实现境外营收114.68万元，此次出口业务为公司品种积累了良好的口碑声誉，为面向全球的长期战略奠定了良好基础。行业层面，2025年杂交玉米制种面积已降至385万亩，行业正式进入去库存周期，叠加种业振兴政策持续推进（2026年中央一号文件提出“加快选育和推广突破性品种，推进生物育种产业化”），公司凭借品种优势和规模优势有望在行业整合中持续受益。公司未来发展战略是立足西南，积极拓展黄淮海、东华北市场，探索国际市场，以科研创新为驱动，提高市场份额，实现公司的持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.96、1.15和1.40亿元，截至4月29日收盘价，对应PE为23、19、16倍。公司在传统西南优势区保持较高市占率，黄淮海地区拓展成效显著，我们看好其全国化布局的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：经销商管理风险、品种迭代风险、存货减值风险

福斯特2025年年报与2026年一季报点评：胶膜龙头优势进一步强化，电子材料突破高端封锁

福斯特(603806)
    事件一：公司近日发布2025年年报，公司全年实现营业收入154.91亿元，同比-19.10%，实现归母净利润7.70亿元，同比-41.14%，扣非归母净利润6.71亿元，同比-47.70%。第四季度，公司实现营业收入37.03亿元，同比-6.80%，环比-3.30%，归母净利润0.82亿元，同比+65.70%，环比-57.22%，扣非归母净利润0.41亿元，同比-35.64%，环比-77.16%。
    事件二：公司近日发布2026年一季报，2026年第一季度，公司实现营业收入33.73亿元，同比-6.95%，环比-8.92%；实现归母净利润3.12亿元，同比-22.27%，环比+280%。
    福斯特龙头优势进一步强化，静待盈利修复。公司2025年胶膜销量28.1亿平，出货同比持平，全球市占率稳居50%以上，超过行业第二至第四名份额总和。随着行业加速出清，公司是少数盈利的胶膜企业。随着光伏行业产能出清完成、上游树脂价格上涨等，光伏胶膜业务盈利有望修复。
    全球化布局持续推进，2026年海外收入占比有望进一步提升。公司持续推进全球化布局，随着泰国3.5亿平、越南2.5亿平产能陆续投产以及海外订单饱满，2025年海外销售收入占比提升至26.90%。海外业务毛利率显著高于国内，海外产能扩张以及出货提升有效对冲了国内市场的价格压力，是稳定盈利的重要支撑。2026年公司计划进一步扩张海外产能，海外营收占比有望进一步提升。
    加速突破高端封锁，公司电子材料产品结构有望进一步优化，市占率有望持续提升。电子材料是福斯特第二增长曲线，公司依托技术突破与产能释放，加速向中高端领域转型，打破海外巨头垄断。受益于AI服务器、汽车电子等需求爆发，叠加公司加速突破高端封锁，电子材料业务是公司业绩重要增长点。2025年，感光干膜实现营收6.82亿元，同比增长15.05%，销量达1.89亿平米，同比增长18.67%。公司在国内市占率提升至15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子、生益电子、南亚电子、健鼎科技、鹏鼎控股、迅达科技集团（TTM）、泰国KCE等头部PCB企业供应链，打破日本旭化成、力森诺科（原名日立化成）、美国杜邦等国际巨头垄断。
    投资建议：光伏板块处于周期底部，公司龙头优势进一步强化，随着行业加速出清、上游价格回升，公司盈利有望率先迎来修复。随着公司海外出货占比进一步提升以及电子材料业务放量，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。我们预计2026-2028年营业收入分别为182.60亿元、217.39亿元、258.46亿元；归母净利润分别为14.94亿元、19.38亿元、25.12亿元，对应EPS分别为0.57元、0.74元、0.96元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

年报及1季报点评：游戏新品、用户平台及AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    Q1业绩高增长。1）公司25年实现营业收入53.25亿元，归母净利润19.04亿元，同比分别增长+4.04%、+16.90%，对应全面摊薄EPS0.89元（2024年为0.77元）。营收增长主要受用户平台业务拉动（收入12.23亿元，同比+30.04%）。扣非净利润18.43亿元（+15.21%），扣非净利率达34.61%。经营现金流净额22.62亿元（+49.93%），表现良好；2）26年Q1公司实现营业收入22.21亿元，归母净利润7.81亿元，同比分别增长+64.19%、+50.65%，对应全面摊薄EPS0.37元；营收利润均创单季历史新高，主要得益于游戏及用户平台业务运营良好，带动营收增长；3）25年度公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。
    移动游戏基本盘稳固，用户平台成第二增长极。1）2025年移动游戏收入40.43亿元（同比-0.31%），占营收75.93%，毛利率78.58%（同比-0.87pct），基本盘保持稳定。复古情怀类旗舰产品《原始传奇》《天使之战》等长线运营稳中有升；《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore，贡献显著增量；《热血江湖：归来》2025年8月公测，海外市场表现亮眼。创新精品类中，《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在港澳台地区表现优异；《怪物联萌》在港澳台市场首日登顶免费榜。2）用户平台业务收入12.23亿元（同比+30.04%）毛利率高达88.94%。游戏盒子深耕传奇品类赛道，PC/Android/iOS三端互通，延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元生态。平台业务规模快速扩张，已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。
    AI+IP双轮驱动，全球化布局加速。1）全流程开发平台SOON实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期显著缩短。自然选择旗下EVE作为全球首款3D AI智能陪伴应用，依托多模态交互系统和情感对话大模型Vibe，在AI陪伴赛道占据先发优势；2）IP储备持续扩容。续约"仙剑奇侠传"IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子。拥有"盗墓笔记""斗罗大陆""奥特曼""拳皇""射雕三部曲""古龙群侠"等20余项国内外知名IP授权。自主孵化"岁时令"IP荣获多项国家级奖项。。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：考虑26年新品大年，我们上调2026/27年盈利预测为27.04/30.96亿元（前值为24.32/26.61亿元），新增28年盈利预测34.28亿元，对应摊薄EPS=1.26/1.44/1.59元，当前股价对应PE=15/13/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成长曲线潜力以及AI前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

NBV高增，综合金融助力

中国平安(601318)
    核心观点
    2026年一季度，中国平安营运归母利润同比增长7.6%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。其中，公司归母营运利润407.8亿元，同比增长7.6%，彰显核心主业经营韧性。公司归母净利润受一季度短期投资波动影响，同比下降7.4%至250.22亿元。3月权益市场调整，投资业绩短期承压，未来将随着市场修复得到改善。
    寿险新业务价值延续高增，渠道转型成效显著。2026年，公司渠道结构持续优化，可比口径下寿险及健康险NBV同比大幅增长20.8%，用于计算NBV的首年保费同比大幅增长45.5%。（1）个险：从依赖人海战术转向聚焦人均产能和队伍质量提升。截至一季度末，个人寿险销售代理人数量为33.2万人，规模继续收缩。（2）银保：已实现国有大行及头部股份制银行的全面合作，加速推进与优质城商行的合作拓展。按首年保费计算的NBV Margin为23.5%，同比下降4.8%，主要系价值率相对较低的银保渠道占比提升所致。（3）社区金融：一季度渠道存续客户全缴次继续率同比提升1.8%，客户经营价值持续突破。银保渠道、社区金融服务及其他等渠道对平安寿险NBV贡献占比同比提升6.8%，构建多元化价值增长引擎。
    财险COR持续优化，承保盈利继续改善。截至2026年一季度末，公司实现财险原保险保费收入909.51亿元，同比增长6.8%，其中非车险保费收入同比增长19.5%，健康险及场景险推广成效显著。一季度平安财险实现综合成本率95.8%，同比优化0.8pps。截至一季度末，受整体投资环境影响，公司财险业务实现营业利润28.15亿元，同比下降13.4%。平安秉承“AI in ALL”的原则，赋能金融业务优体验、控风险、降成本、促销售。
    短期波动影响净利润，长期策略保持定力。今年一季度，面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战，公司非年化净投资收益率为0.8%，同比下降0.1pps；综合投资收益率为0.2%，同比下降1.1pps，预计4月以后股市回暖将带动公司投资表现改善。截至2026年一季度末，公司不动产类资产投资规模余额占总资产比例为3.1%，维持低位。其中，物权投资占比较高，为86.8%，资产结构稳健。此外，公司保险资金投资始终秉持长期投资、匹配负债的指导思想，前瞻布局优质高分红股，把握FVOCI资产布局机会，平滑中长期投资收益波动。投资建议：公司深化发展“综合金融+医疗养老”双轮并行、科技驱动战略，巩固中长期发展壁垒。我们维持公司2026年至2028年盈利预测，预计2026年至2028年公司EPS为8.64/9.31/9.84元/股，当前股价对应P/EV为0.64/0.60/0.55x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

投资显韧性，渠道正优化

中国太保(601601)
    核心观点
    业绩表现稳健，净利润实现正增长。2026年一季度，公司实现营业收入925.47亿元，同比下降1.2%；归母净利润100.41亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润95.19亿元，同比微降1.1%。负债端业务表现稳健，一季度实现保险服务收入702.34亿元，同比增长1.0%。投资端受股市波动影响，总投资收益率同比下降0.2pt至0.8%，保持相对稳定。此外，寿险国债配置抬升免税收入，权益市场波动压制资产税前利润，使得一季度所得税减少，叠加可转债阶段性收益贡献，带动公司净利润增长。
    寿险坚定价值转型，渠道结构持续优化。2026年一季度，公司新业务价值63.72亿元，同比增长9.6%。增长主要系期缴业务驱动，其中新保期缴规模保费189.29亿元，同比增长41.4%。1）个险：业务规模稳步提升，一季度新保期缴规模保费114.19亿元，同比增长43.0%；队伍规模保持稳定，核心人力月人均首年规模保费同比提升43.3%，产能持续提升。10年期及以上分红险新保期缴占比逐月提升，产品结构持续优化。2）银保：聚焦期缴业务，优化产品结构。一季度规模保费209.17亿元，同比下降22.0%，但其中新保期缴规模保费同比增长37.8%，价值贡献稳步提升。严格落实“报行合一”政策，强化费用精细化管理，费差实现较大幅度优化。公司在股份行保持领先地位，并加快拓展国有大行，渠道结构持续优化。
    财险保费规模稳定，COR同比优化。2026年一季度，太保产险实现原保费收入630.28亿元，同比下降0.3%。其中车险原保费收入268.71亿元，同比增长0.1%；非车险原保费收入361.57亿元，同比下降0.5%。业务结构方面，个信保业务风险预计在2026年末基本出清，非车险COR有望迎来边际改善。受一季度自然灾害偏少等因素影响，公司COR实现96.4%，同比优化1.0pt。
    延续精细化哑铃策略，总投资收益率相对稳定。2026年一季度，权益及债券市场出现一定波动，公司积极捕捉利率波动中的固收资产配置机会，持续做好高股息权益类投资品种配置。截至一季度末，公司投资资产31238.4亿元，较年初增长2.8%。公司实现净投资收益率（未年化）0.7%，同比下降0.1pt；实现总投资收益率（未年化）0.8%，同比下降0.2pt。
    投资建议：2026年一季度，公司在权益市场波动环境下投资收益保持相对稳定。寿险业务坚持价值增长主线，转型成效持续显现。财险业务坚持效益优先，盈利能力持续改善。我们维持公司2026年至2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.16/6.26/6.51元/股，当前股价对应P/EV为0.53/0.49/0.46x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

扣非归母净利润同比增长38%，线上业务成为增长引擎

上海家化(600315)
    核心观点
    收入稳健增长，扣非归母净利润大幅提升。公司2026Q1实现营收17.95亿元/yoy+5.38%，归母净利润2.22亿元/yoy+2.30%，扣非归母净利润2.66亿元/yoy+38.21%。非经常性损益主要由于权益类投资。非经常性损益主要来自于金融资产公允价值变动损失。
    分渠道看，线上收入同比增长27.7%，国内线上业务同比增长47%，占国内业务比重同比提升9.7pct，其中抖音收入同比增长超100%，占线上收入比重超1/3；天猫收入实现个位数增长，占线上收入比重约1/4；其他渠道收入同比增长50%以上。线下收入因公司主动调整发货节奏同比下降约7%，主要来自六神的线下发货调整，目前预计已经锁定全年六神订单及经销商货款，对全年线下目标完成有信心。
    分品牌看，海外业务Q1实现单位数正增长。六神线上同比增长近70%，其中
    抖快同比增长91%；玉泽线上同比增长43%，其中抖快增长129%；佰草集线上同比增长100%，其中抖快同比增长130%以上。
    分品类看，美妆业务全渠道同比增长42.2%，收入占比提升6.7pct，其中美妆业务线上渠道同比增长62.5%。个护业务线上渠道同比增长37.9%。
    盈利能力持续上行。2026Q1公司毛利率为65.84%/yoy+2.44pct，主要得益于高毛利的美妆品类销售占比提升及采购端优化。销售/管理/研发费用率分别为42.01%/7.37%/2.25%，同比分别+1.60/-0.50/-0.02pct，销售费用率提升主要系公司调整品牌营销投资节奏，将投放前置于上半年，管理及研发费用率保持稳定，体现公司良好的费用管控能力。存货周转天数和应收账款周转天数都有所下降，公司管理能力持续增强，同时受提前备货、品牌费用提前投放影响，一季度经营性现金流同比有所下降。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司"四个聚焦"战略加速落地见效，收入贡献占比显著提升，核心品牌矩阵多点开花，六神、玉泽、佰草集三大主力品牌均实现稳健增长，多款亿元大单品延续强劲势头，新品孵化能力持续增强。同时公司持续深化全渠道精细化运营，加大品牌建设与研发投入力度，不断丰富产品矩阵，夯实核心竞争力，为后续持续高质量发展奠定了坚实基础。考虑到公司今年加大品牌投放增加品牌知名度，我们下调2026-2027年归母净利润至3.92/4.85（原值为5.04/5.81）亿，并新增2028年归母净利润至5.65亿，对应PE为35/29/25倍，维持“优于大市”评级。

Transition pains persist; wait and HOLD

卓胜微(300782)
    Maxscend released its FY25results.Revenue declined by17%to RMB3.7bn(9%below BBG consensus and ours),while net loss was RMB293mn.GPMdeclined by13.8ppts to25.7%(1ppt below BBG consensus/6ppts below ours)due to1)low utilization rates at both6-inch(~50%)and12-inch(30-40%)fabs,2)an unfavorable product mix due to the delay in higher-margin module rampand a greater contribution from lower-value products,and3)increased rawmaterial costs driven by AI-related demand crowding.More fundamentally,theCompany remains in a transition phase toward a fab-lite model with elevateddepreciation and ramp inefficiencies continuing to pressure near-term earnings.Maintain HOLD on the Company with TP revised to RMB91,correspondingto45x2027E EV/EBITDA(rolled forward from45x2026E)to reflect thedelayed pace of margin normalization and earnings recovery.We lower oursales forecast for2026/27E by24%/27%,and GPM by8.7ppts/8.2ppts,reflecting intensified market competition and low fab utilization.
    Revenue mix gradually improving on L-PAMiD ramp,though stillbelow potential.We view L-PAMiD as the key driver of medium-termrecovery,given its successful entry into domestic tier-1supply chains andclear advantages in cost,size,and integration via bare-die packaging.InFY25,RF module mix increased to45%(from42%in FY24),althoughabsolute revenue declined11%YoY due to delayed ramp and supplyconstraints earlier in the year.Meanwhile,RF discrete revenue mix fell to52%(from56%),with revenue declining~22%YoY,reflecting both weakerend demand and pricing pressure in more commoditized segments.Weexpect mix to continue improving into2026on the back of L-PAMiD rampand increasing contribution from high-integration modules.
    1Q26earnings showed early signs of stabilization,but marginpressure persists.Revenue grew9%YoY to RMB828mn but declined14%QoQ due to seasonality,while GPM fell to18.5%(vs.31%in1Q25and22.8%in4Q25)in1Q26,reflecting continued low utilization,elevateddepreciation,and ongoing pricing pressure as the Company prioritizesshare gains.We expect revenue to gradually recover through2026on L-PAMiD ramp,but margin recovery will likely lag,with meaningfulimprovement contingent on utilization ramp and higher contribution fromcustomized higher-value modules.
    12-inch Xinzhuo fab a long-term strategic asset with limited near-termcatalysts.The fab has reached stable mass production with competitiveyields and supports key processes such as SOI(silicon on insulator)andheterogeneous integration,enabling internalization of high-value modules.While low utilization continues to weigh on margins,we see it driving long-term competitiveness and potential margin upside,with earningscontribution dependent on utilization ramp.
    Maintain HOLD with TP revised to RMB91,corresponding to rollover2027E EV/EBITDA of45x(prev.45x2026E EV/EBITDA)as we expect salesto stabilize on L-PAMiD ramp while profitability remains constrained by lowutilization and elevated depreciation,both of which are unlikely to materiallyimprove within2026.However,we think the Company deserves a premiumto peers due to its unique positioning as a vertically integrated,full-stackRFFE player while most other peers remain fabless or partially integrated.Upside risks:Improving end market demand,raw material price reduction,etc.;downside risks:Worsening end market demand,R&D challenges,etc.

2025年报和2026一季报点评：26Q1略低于市场预期，第二曲线加速成型

莱斯信息(688631)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收12.74亿元，同比-20.89%；归母净利润0.55亿元，同比-57.18%，扣非净利润0.46亿元，同比-56.58%。2026年Q1实现营收0.90亿元，同比-17.30%，归母净利润-0.13亿元，亏损同比减少14.57%，略低于市场预期。
    投资要点
    城市道路交通业务大幅下滑影响全年业绩：2025年营收下降主要系城市道路交通管理业务收入大幅下滑所致。分业务看，2025年民航空中交通管理业务营收6.46亿元，同比+3.15%，毛利率37.40%，同比增加0.22pct；城市道路交通管理业务营收2.61亿元，同比-61.08%，毛利率18.11%，同比减少2.82pct；城市治理业务营收3.10亿元，同比+15.03%，毛利率33.20%，同比增加4.38pct。公司销售毛利率32.25%，较上年同期有所提升。2026Q1营收同比下降17.30%，毛利率52.74%，同比提升16.23pct，主要受项目交付节奏与行业周期影响。
    空管业务稳步增长，国产化引领地位持续巩固：2025年公司聚焦管制能力提升战略，重大项目密集落地：继呼和浩特、哈尔滨后，成功落实上海二区管项目，在新一轮管制能力提升建设中抢占先机；斩获太原、厦门、济南、上海等系列空管大单，累计金额超4亿元。机场业务方面，公司全力推行“国产化产品+工程实施”一体化总包模式，在深圳落实首个省会级别跑道状态灯系统，在乌兰察布落实首个跑道侵入防范系统，远程塔台、泊位引导等产品在淮安、上海等机场批量落地。根据行业投资测算，全国189个运输机场计划于2026年前完成空管自动化系统换代，相关投资规模超70亿元，公司有望持续受益。
    低空经济全面发力，第二曲线加速成型：公司已形成覆盖国家-省-市三级的低空智能网联平台综合解决方案，紧盯B/G端需求，借助标杆抢占项目先机。公司积极完善低空智能网联平台（管服平台），满足国家部委功能、交互标准要求，打造低空通导监基础保障设备产品；依托江苏省重点实验室，推进低空飞行管服系统体系设计与集成验证等关键技术研究。道路交通领域，公司强化全国市场布局，聚焦特大、沿海城市，推动信控产品国产化信创升级。展望2026年，随着各地低空经济基础设施建设持续落地，公司有望实现低空业绩的进一步增长。
    盈利预测与投资评级：考虑城市道路交通业务下滑影响，我们将公司2026-2027年EPS预测由1.17/1.47元下调至0.75/1.01元，预测2028年EPS为1.33元。预计随着低空经济基础设施建设持续落地及空管自动化系统换代需求释放，公司有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：低空经济政策推进不及预期；空管系统换代进度不及预期；城市道路交通业务持续下滑风险。

2025年年报及2026年一季报点评：业绩高速增长，期待暑期档表现及全球出海布局

巨人网络(002558)
    事件：
    公司发布2025年年报及2026年一季报
    点评：
    爆款产品驱动业绩高速增长，全年分红比例36.67%
    2025年公司实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%。实现归母净利润17.55亿元，同比增长23.13%，实现扣非后归母净利润21.27亿元，同比增长31.10%。合同负债17.10亿元，较上年末增长169.85%。2026年一季度公司23.29亿元，同比增长221.70%，实现归属于母公司净利润10.80亿元，同比增长210.58%。实现扣非后归母净利润10.14亿元，同比增长179.72%，合同负债21.13亿元，较期初增加约4亿元。同时公司公告2025年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.90元(含税)，叠加公司半年度分红，公司2025年度现金分红预计为6.43亿元，占公司2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为36.67%。
    期待《超自然行动组》全球发行及暑期表现，《名将杀》流水破千万《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，成为现象级爆款，公司坚持精细化长线运营，围绕核心玩法高频迭代，推出怪物农场等特色副玩法，并签约赵露思为全球代言人，扩大泛用户影响力。截至2026年第一季度末，《超自然行动组》累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。出海方面，该产品已在港澳台地区试点运营，后续将于2026年面向全球发行，期待该产品暑期档的旺季表现以及出海布局。征途产品方面，持续深化“长青游戏”战略，核心新品与成熟版本协同发力。《原始征途》小程序版本正式上线，推出转生系统与全新成长线，精准匹配小程序用户轻量化、高便捷的使用需求，月流水重回1亿元，2025年全年累计新增用户突破3000万，流水同比增长18%。《王者征途》新增用户超2700万，年流水突破7亿元。在研卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档付费测试，并于2026年3月17日登陆Steam平台，计划于2026年暑期档正式上线推广。目前月流水已超千万。
    投资建议与盈利预测
    公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》表现超预期，后续储备产品丰富，AI布局实现多业务赋能。我们预计26-28年EPS为2.32/2.69/2.90元，PE为14/12/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

2025年年报及2026年一季报点评：战略卡位具身智能，营收净利表现亮眼

绿的谐波(688017)
    报告要点：
    公司经营稳健，营收净利高增
    2025年公司实现营收5.71亿元，同比+47.31%；归母净利1.24亿元，同比+121.42%；扣非归母净利0.99亿元，同比+115.19%；毛利率36.91%，同比-0.63pct；期间费用率16.70%，同比-5.04pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.32%/4.63%/0.30%/9.45%，同比-1.02/-1.04/+0.37/-3.35pct。2026Q1公司实现营收1.40亿元，同比+42.96%；归母净利润0.33亿元，同比+61.17%；扣非归母净利0.23亿元，同比+41.57%，表现亮眼。
    业务多点开花，毛利率整体稳定
    2025年公司各业务均呈现较快增长态势，分产品看，谐波减速器/机电一体化产品/智能自动化装备分别实现营收4.76/0.74/0.15亿元，分别同比+46.42%/41.28%/221.35%，毛利率分别为36.77%/40.89%/11.52%，同比+0.64pct/-0.25pct/-39.34pct。
    战略卡位具身智能，拓展新业务增长点
    公司战略卡位具身智能，全力打造具身智能领域底层传动部件核心供应商，自主研发高扭矩密度谐波减速器和一体化关节模组，在国内具身智能机器人产业链占据领先地位，成为多家头部具身智能机器人企业的核心供应商并实现国际头部机器人客户的批量交付，全球市场占有率进一步提升。同时，公司的精密传动解决方案已广泛应用于服务机器人、医疗机器人等高精度场景，进一步巩固了在机器人核心零部件行业的技术优势。此外，公司以高精度数控转台为代表的一系列机电一体化产品也获得了市场广泛认可，为高端装备制造领域提供了关键技术支持，并成为公司新的业务增长点。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年营收分别为8.34/11.74/16.43亿元，归母净利润分别为1.96/2.57/3.35亿元，对应EPS为1.07/1.40/1.83元/股，对应PE估值分别为192/146/112倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；产品研发不及预期；谐波减速器需求不及预期；汇率波动风险；税收优惠政策变动风险；海外业务拓展不及预期。

Q1经营回暖，户外与芯片双驱动

探路者(300005)
    公司于4月28日公布2025年报&2026年一季报，2025全年营收13.81亿元，同降13.25%，归母净利润0.79亿元，同降25.92%。2026Q1营收4.96亿元，同增39.41%，归母净利润0.56亿元，同增14.44%。一季度营收/业绩亮眼，户外业务有所复苏，芯片业务维持快速增长。我们看好户外和芯片板块双轮驱动公司成长。
    经营分析
    芯片板块快速发展，26Q1营收增速回暖。25全年分板块来看，户外/芯片板块营收分别为11.51/2.30亿元，同比-15.96%/3.43%，芯片增速稳健，分产品来看，户外板块传统户外服装/户外鞋品/户外装备营收为9.12/1.79/0.53亿元，同比-13.85%/-21.97%/-29.09%；芯片类产品营收为2.27亿元，同比增长2.31%，其中北京芯能营收172万，同比增长82.57%；G2Touch营收1.73亿元，同比减少8.54%。公司自2021年起确立“户外+芯片”双主业发展战略，持续推进芯片业务的战略布局与产业协同。25年直营门店店效同比提升0.47%，保持稳健。26Q1公司营收同比增长39.41%，主要系报告期合并范围增加及业务增长所致，其中芯片板块主营收入1.79亿元，同比增长206.92%；户外板块主营收入3.15亿元，同比增长8.02%。
    26Q1盈利水平回暖。25全年/26Q1毛利率为47.39%/42.77%，同比+0.04/-6.07pct，26Q1毛利率水平下降主要因为芯片业务毛利率低于户外业务毛利率。25全年/26Q1公司销售费用率为24.14/16.78%，同比+3.0/-1.9pct。25全年/26Q1归母净利率为3.38%/13.22%，同比-1.32/+0.66pct，26Q1盈利水平显著回暖。期待公司户外业务回暖，芯片板块持续发力。公司依靠户外、芯片业务双轮驱动，户外方面2026年，公司将围绕产品、技术、品牌、渠道等多个维度全面升级战略打法，全面提升市场竞争力与品牌价值。渠道方面，线下以“提质增效、结构优化”为核心，推动门店总数恢复增长。芯片业务方面，公司25年12月收购贝特莱与上海通途，两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年公司EPS分别为0.18/0.24/0.32元，收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

2026年一季报点评：业绩符合预期，镍价上行贡献弹性

中伟新材(300919)
    投资要点
    Q1业绩位于此前预告中值、符合市场预期。26Q1营收157.5亿元，同环比+46％/+6.1％，归母净利5.6亿元，同环比+80.5%/+22.2％，扣非净利5.2亿元，同环比+96.9%/+22％，毛利率12.4%，同环比+0.5/0pct，归母净利率3.5%，同环比+0.7/+0.5pct。业绩位于此前预告中值，符合市场预期。
    Q1抢出口前驱体出货量环比增长10%+、盈利稳定。我们预计26Q1公司三元前驱体出货7+万吨，环比+13%，同比+70%，受抢出口拉动，出货量逆势环比增长，我们预计26年维持出货23~24万吨，同比+10%。我们预计Q1四钴出货0.9万吨，环比-18%，同比+29%，我们预计26年出货量3.8万吨，同比+5%。盈利端，我们预计26Q1三元和四钴单吨利润0.55-0.6万元/吨，环比维持稳定，合计贡献利润4亿元。此外，磷酸铁板块，我们预计公司Q1出货量4.5万吨，同环比+57%/-20%，Q1供需格局明显好转，价格小幅上行，我们预计实现扭亏，全年出货量预计达到20万吨。
    镍价上涨贡献利润弹性、Q1增量明显。镍板块，我们预计Q1冶炼端权益出货3万吨金属镍，同环比持平，我们预计全年权益冶炼端出货12万吨，且公司具备3万吨权益金属镍矿。受益于Q1镍价上涨至1.7万美金/吨，我们预计镍板块26Q1贡献1.6亿元利润。展望26年，上修镍矿定价+配额管控，我们预计将镍价推升至1.9万美金/吨，同时公司镍冶炼端主要为火法，硫磺涨价影响小，成本接近1.5万美金/吨，我们预计全年贡献20亿元利润。
    钠电新技术领先、我们预计Q1出货700吨。公司抢占钠电市场先机，钠电聚阴离子（NFPP）材料目前处于试生产阶段，钠电层状氧化物正极材料目前处于量试阶段，我们预计Q1实现700吨出货，26全年预计出货量2000-3000吨。
    Q1费控良好、投资收益亮眼。26Q1期间费用11.3亿元，同环比+25.5%/+9%，费用率7.2%，同环比-1.2/+0.2pct；26Q1经营性现金流0.2亿元，同环比-78.5%/-102.8%；Q1投资收益0.9亿元，同环比+28496%/+395%；26Q1资本开支9.2亿元，同环比-21.8%/36.1%；26Q1末存货162.5亿元，较年初+10.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到镍价上涨，我们预计2026-2028年公司归母净利润30.5/36.6/44.0亿元（原预期23.6/29.2/35.2亿元），同比+95%/+20%/+20%，对应PE为17x/14x/12x，给予26年25x估值，对应目标价73元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动、销量不及预期。

2025年报&2026年一季报点评：营收持续高增，积极布局数据中心场景

裕太微(688515)
    投资要点
    以太网芯片需求放量驱动营收高速增长。据公司2025年报和2026年一季度报告，2025年裕太微实现营收6.17亿元，yoy+55.62%，归母净利润-1.34亿元，亏损同比收窄33.69%。2025年Q4单季营收2.29亿元，yoy+75.89%，qoq+38.05%，归母净利润-0.06亿元，亏损同比收窄89.91%，环比收窄73.27%。2026年一季度公司实现营收1.42亿元，yoy+74.83%，qoq-38.11%，归母净利润-0.43亿元，亏损同比收窄28.76%，环比扩大594.60%。研发费用0.73亿元，yoy-0.11%。全球半导体市场持续向好，物理层芯片需求旺盛驱动销售规模放量增长。
    立足以太网芯片，打造多领域、多规格、多组合产品矩阵。裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，目前已形成网通以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片、车载以太网物理层芯片、车载以太网交换芯片、车载高速视频传输芯片多条产品线，覆盖车规级、工规级、商规级等不同性能等级，以及百兆、千兆、2.5G等不同传输速率和不同端口数量的产品组合。2025年公司网通类产品销售量约1.4亿颗，车载产品线的车载以太网物理层芯片累计出货超1,500万颗，车载以太网交换芯片也在2025年度成功实现量产突破，相关车型已量产下线。车载高速视频传输芯片已完成与国内友商芯片的互联互通测试，公司预计产品将于2026年实现量产。
    股权激励彰显公司经营信心，发布定增预案积极投入高景气赛道。公司推出2026年第二类限制性股票激励计划，拟授予70万股，分三批次归属。计划以2025年营收为基数，设置2026-2028年预期营收增长30%、60%、90%的考核目标，彰显公司经营信心。据《2026年度向特定对象发行A股股票预案》报告，公司拟募资13.6亿元，其中4.42亿元用于投入面向数据中心场景的新一代高速互联网络通信方案研发项目，6.18亿元用于投资面向汽车场景的新一代高速通信芯片研发及产业化项目，凸显公司研发力度和布局新一代芯片研发的战略决策。
    盈利预测与投资评级：作为从事高速有线通信芯片的研发、设计和销售的公司，裕太微在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着公司网通2.5G新品和车载以太网芯片新品放量，公司业绩有望再上新台阶。基于本次业绩公告，我们适当调整公司2026-2027年归母净利润为-0.4/0.8亿元（前值：-1.2/0.1亿元），新增2028年归母净利润预测为1.9亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，下游需求不及预期，半导体行业周期性及政策变化波动风险，业绩扭亏不及预期风险。

新股覆盖研究：振宏股份

振宏股份(920200)
    投资要点
    4月22日有一只北交所新股“振宏股份”申购，发行价格为20.58元/股、发行市盈率为11.61倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    振宏股份（920200.BJ）：公司专注于锻造风电主轴和其他大型金属锻件的研发、生产和销售，产品广泛应用于风电、化工、机械、船舶、核电等多个领域。公司2023-2025年分别实现营业收入10.25亿元/11.36亿元/13.27亿元，YOY依次为23.94%/10.82%/16.81%；实现归母净利润0.81亿元/1.04亿元/1.46亿元，YOY依次为28.80%/27.95%/40.50%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比变动-0.34%至6.78%，归母净利润同比变动-2.91%至4.56%。
    投资亮点：1、公司是全球锻造风电主轴市场前三大供应商之一。风电主轴作为传动系统的核心零部件之一，其性能和质量直接影响风电整机的运行状况。公司深耕大中型装备专用锻件领域，并以风电主轴为核心产品、2025年风电锻件收入占比接近68%；目前，公司风电主轴产品规格齐全，可适用1.5MW-9.5MW等多种陆上风力发电机规格，形成较强的产品竞争优势，并与远景能源、运达股份、明阳智能、三一重能、上海电气等下游头部厂商达成稳定合作关系，成为锻造风电主轴市场主要供应商之一。根据问询函回复测算，2024年公司风力发电机组主轴锻件的市场份额位居业内第三，全球市占率及国内市占率分别达9.63%、18.60%。2、公司紧跟风电大型化发展浪潮，高功率主轴产品营收占比持续走高、其中9.5MW锻造风电主轴已实现批量销售。风电机组单机容量的提高，有利于降低风电单位千瓦装机成本与平准化度电成本，是风电市场激烈竞争的必然结果，近年来风电机组大型化的趋势愈发显著；2024年，我国大部分陆上风电项目新增单机装机容量在5MW以上、海上风电项目新增单机装机容量在8MW以上。作为锻造风电主轴市场的主要供应商之一，公司积极响应下游市场需求，同步推进业务拓展，目前已在风电机组大型化领域占据较强的先发优势。一方面，公司已实现9.5MW锻造风电主轴的批量销售，该规格是目前大规模商用的陆上风电机组中，锻造风电主轴的最大功率规格；另一方面，公司6MW及以上规格主轴的收入占比实现稳步增长，由2022年的10.31%提升至2025年1-6月的35.31%，充分体现了公司在大型化风电主轴领域的产品竞争力与市场适配能力。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取金雷股份、通裕重工、恒润股份、派克新材、海锅股份、中环海陆为振宏股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为24.96亿元，平均PE-2025（剔除异常值及负值/算数平均）为49.57X，销售毛利率为10.58%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中国太保2026年一季报点评：股市波动下业绩韧性较强，个险银保新单期缴双增长

中国太保(601601)
    股市波动下业绩韧性较强，个险银保新单期缴双增长
    2026年1季度公司归母净利润100亿，同比+4.3%，好于我们预期。营运利润105亿，同比+3.6%。利源分拆看，保险服务业绩104亿，同比+15.6%，投资服务业绩23亿，同比-54.3%，主要受总投资收益同比-8.1%影响，投资收益表现整体好于我们预期，股市波动下彰显韧性。截至2026年1季度末，公司归母净资产较年初+5.8%，预计债券资产上涨带来正向影响，股市波动下净资产保持较好增长。我们下调2026年NBV增速预测，预计2026-2028NBV分别同比+15.0%/+13.9%/+14.1%，对应EV增速+10.5%/+10.9%/+11.0%，我们维持2026-2028年归母净利润预测，分别为591/647/709亿，分别同比+10.4%/+9.6%/+9.5%。当前股息率（TTM）达3.06%，当前股价对应2026-2028年PEV分别为0.53/0.48/0.43倍，维持“买入”评级。
    个险和银保期缴新单高增，价值率预计同比下降
    1季度太保寿险实现规模保费1163亿，同比-2.8%，其中新单保费391亿，同比-8.5%，新保期缴保费189亿，同比+41.4%。实现NBV63.7亿，同比+9.6%，略低于我们预期，NBV增速低于新单期缴保费增速，预计分红险占比提升对价值率带来一定负面影响。分渠道看，（1）个险渠道：1季度新单保费184亿，同比+34.5%，新保期缴保费114亿，同比+43.0%。同时，1季度实现中高客层上移，中客及以上客户数占比同比+9.6pct至38.0%；产品结构持续优化，10年期及以上分红险新保期缴占比逐月提升；队伍规模保持稳定，核心人力产能持续提升，1季度末核心人力月人均首年规模保费11.8万，同比+43.3%。（2）银保及团政渠道：银保渠道新单保费123亿，同比-39.9%，新保期缴保费67.6亿，同比+37.8%，中客及以上客户数占比同比+1.6pct至38.5%；团政渠道规模保费93亿，同比-1.3%，其中新单保费84亿，同比-1.8%，新保期缴保费5.4亿，同比+48.5%。
    COR同比改善，车险规模稳定，投资收益体现一定韧性
    （1）2026年1季度财险实现原保费收入630亿，同比-0.3%，其中车险原保险保费收入269亿，同比+0.1%，保费规模保持稳定，非车险原保险保费收入362亿，同比-0.5%。1季度实现保险服务收入478亿，同比-0.2%，承保综合成本率为96.4%，同比优化1.0pct，预计精细化管理和非车险报行合一带来COR同比下降。（2）2026年1季度末集团投资资产3.1万亿，较上年末+2.8%，同比+11.2%，1季度公司投资资产未年化净投资收益率0.7%，同比-0.1pct，总投资收益率为0.8%，同比-0.2pct，主要受1季度股市表现不及2025年同期影响，整体好于我们预期。
    风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。

2026年一季报点评：铁锂业绩拐点已现，业绩符合市场预期

富临精工(300432)
    投资要点
    Q1业绩符合市场预期。公司25年营收134.8亿元，同比+59.2%，归母净利4.3亿元，同比+7.8%，扣非净利4.1亿元，同比+27.7%，毛利率11%，同比-1.3pct，归母净利率3.2%，同-1.5pct；其中25Q4营收44亿元，同环比+70％/+34.4％，归母净利1亿元，同环比+19%/-31.9％，扣非净利1.5亿元，同环比+108%/+6.2％，毛利率10.7%，同环比-0.5/-1.5pct，Q4非经主要系税务滞纳金所致。公司26Q1营收50.5亿元，同环比+87.4％/+14.9％，归母净利2亿元，同环比+63.9%/+97.8％，扣非净利1.9亿元，同环比+131.9%/+30.7％，毛利率9.3%，同环比-0.8/-1.3pct。
    铁锂满产、扩产提速、价格有上涨可能。出货端，公司25年铁锂出货量27.4万吨，同增117%，我们预计Q4出货8-9万吨，同比翻倍增长。25年底公司产能达30万吨，26Q1产能满产满销，我们预计26Q1出货7.5万吨左右，同环比+65%/-15%，此前公告35万吨产能于4月达产，此外50万吨我们预计于9月投产，因此预计26年有效产能80万吨，我们预计满产满销，全年预计出货80万吨，同增192%，26年年底公司产能达120万吨，支撑27年高增长。
    Q1单吨净利拐点明显，全年单位盈利有望进一步提升。盈利方面，公司25年铁锂售价3.8万元/吨，同比-10%，单吨毛利0.2万元，同增30%，升华子公司净利1.75亿元，对应单吨净利0.06万元/吨；26Q1我们测算铁锂单吨利润0.24万元/吨，归母单吨净利接近0.2万元/吨，环比翻倍，拐点已现，主要系高端铁锂行业供不应求，26年加工费上涨，叠加公司五代产品占比提升，看26全年，公司一体化磷酸二氢锂产能及草酸亚铁产能预计陆续投产，可降低原材料成本，叠加五代产品占比提升至40%+，单吨利润我们预计可提升至0.3万元/吨。
    汽零总体稳健。汽零方面，25年全年收入41.7亿元，同增15%，毛利率23%，我们预计利润贡献约3-4亿元，相对稳定；26Q1汽零我们预计利润贡献0.6亿元，26年预计维持3-4亿元利润预期，整体稳定增长。
    资本开支提升明显、存货较年初增加。公司25年期间费用8.1亿元，同比+30.2%，费用率6%，同比-1.3pct，公司26Q1期间费用2.1亿元，同环比+24.8%/-19.3%，费用率4.1%，同环比-2.1/-1.7pct；25年经营性净现金流9亿元，同比+55.9%，26Q1经营性现金流3.8亿元，同环比-353.7%/-51.1%；25年资本开支11.2亿元，同比+37.7%，26Q1资本开支5.8亿元，同环比+92.5%/+29.4%；26Q1末存货14.9亿元，较年初+38.6%。
    盈利预测与投资评级：未来公司铁锂满产，且单位盈利有望提升，但考虑江西升华股权结构变化影响，下调26年盈利预期，我们预计26-27年归母净利润17.7/36.7亿元（原预期20/28亿元），新增28年归母净利润预期45.1亿元，同增314%/108%/23%，对应PE为25/12/10倍，给予27年20x估值，目标价43元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，定增进展不及预期，宁德时代采购量不及预期。

2025年报&2026一季报点评：25年归母净利润同增18%，瓷绝缘子业务高增放量

创元科技(000551)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入42.21亿元，同比增长0.69%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长17.69%。2026年Q1，公司营业收入为12.18亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长56.29%。
    25年归母净利润同增18%，26Q1归母净利润同增56%，盈利能力持续提升。2025年公司实现营业收入42.21亿元，同比增长0.69%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长17.69%；扣非归母净利润2.84亿元，同比增长27.35%，连续两年保持扣非利润显著高于表观利润增速的高质量增长态势。2026年Q1，公司实现营业收入12.18亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长56.29%；扣非归母净利润1.05亿元，同比增长33.60%。
    瓷绝缘子业务高增放量，洁净环保业务阶段性承压，精密轴承稳中有进。分业务来看，洁净环保设备及工程、输变电高压绝缘子、精密轴承贡献主要收入。1）洁净环保设备及工程：2025年营收同比下滑7.90%至20.74亿元，收入占比降至49.13%，但毛利率同比提升1.08pct至18.21%。2）输变电高压绝缘子：2025年营收10.25亿元，同增35.24%，收入占比提升6.20pct至24.28%，毛利率同比提升4.39pct至37.92%，贡献主要增量。根据苏州电瓷（截至2025年末，创元科技持股86.42%）财务报告，2025年苏州电瓷营业收入突破10亿元，同比增长35.42%，归母净利润2.41亿元，同比增长47.13%，呈现“规模扩张、效益提升、结构优化”态势。3）精密轴承：2025年营收同增1.44%至7.26亿元，收入占比17.19%，毛利率小幅下降1.08pct至36.27%。根据苏轴股份（截至2025年末，创元科技持股42.79%）财务报告，2025年苏州轴承在美国加征关税、主要经济体贸易保护加剧、国内需求释放偏缓以及行业价格竞争日趋激烈的复杂外部环境下，实现营业收入7.26亿元，同比增长1.54%；归母净利润1.51亿元，同比增长0.05%，保持双增长。
    ROE进一步上行，资产负债率持续下降，财务结构健康。2025年公司加权平均净资产收益率为10.68%（2024年为10.11%），连续两年上行。截至2025年末，公司资产负债率进一步下降至37.34%，财务稳健性持续提升。公司银行借款总额同比下降，带动财务费用净收入扩大（2025年财务费用-0.15亿元，2024年为-0.07亿元）。
    经营性现金流持续改善。2025年，1）公司经营活动现金流净额6.22亿元，同比增长34.05%；2）投资活动现金流净额-1.93亿元，同比减少1.38亿元；3）筹资活动现金流净额-2.33亿元，同比改善26.27%。
    盈利预测与投资评级：公司瓷绝缘子业务高增放量，洁净环保业务阶段性承压，精密轴承稳中有进，我们将2026-2027年归母净利润预测从3.16亿元/3.51亿元上调至3.68亿元/4.26亿元，预计2028年归母净利润为4.84亿元，2026-2028归母净利润同比+25%/16%/14%，对应当前PE为19/16/14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。

营收增长稳健，柬埔寨产能爬坡和汇兑损失致使利润短期承压

路斯股份(920419)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入8.59亿元(yoy+10.46%)、归母净利润6045.96万元(yoy-22.85%)，毛利率、净利率分别为20.77%、6.61%。公司2025年毛利率同比-2.10%，主要系柬埔寨子公司肉干产品收入的增量较大但毛利率偏低，导致肉干产品整体毛利率下降；人民币汇率升值对出口毛利率产生一定影响；肉粉产品受市场供需影响，销售价格偏低，导致其毛利率下降。2026年Q1公司实现营业收入2.21亿元(yoy+19.73%)、归母净利润1036.26万元(yoy-37.24%)。此外，公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），共预计派发现金红利1550万元。
    2025年公司境外市场收入高于境内，主粮和罐头产品增长亮眼。分产品来看，公司2025年肉干产品实现营收5.01亿元（yoy+4.61%），主要系境外收入增长所致，占总营收58.30%，毛利率为23.61%（yoy-3.15pcts）；主粮产品实现营收1.22亿元（yoy+19.32%），主要系国内收入增长显著，占总营收14.16%，毛利率为22.02%（yoy+3.08pcts）；肉粉产品实现营收1.14亿元（yoy+6.36%），主要系肉粉订单增加所致，占总营收13.28%，毛利率为2.79%（yoy-4.57pcts）；罐头产品实现营收7776.14万元（yoy+62.09%），主要系境外客户订单大幅增长所致，占总营收9.05%，毛利率为21.79%（yoy-5.90pcts）；饼干产品实现营收2360.26万元（yoy+4.29%）和洁牙骨产品实现营收873.66万元（yoy+79.65%），主要系境外客户订单增加所致。分地区来看，公司境内外收入均保持稳步增长，境外增速快于境内增速。2025年境内收入3.15亿元（yoy+6.67%），毛利率13.79%，占总营收36.62%；境外收入5.44亿元（yoy+12.77%），毛利率24.79%。境外收入增长，主要系来自俄罗斯、美国市场的订单明显增长，肉干产品、罐头产品贡献较大增量；境内收入增长主要系主粮产品增长，但肉干产品收入有所下滑拖累增速。
    双品牌协同驱动国内市场发展，全球化与全渠道布局加速市场渗透。品牌建设方面，2025年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。双品牌战略进一步丰富了公司的产品矩阵，增强对不同细分市场的精准开发和多元覆盖能力。公司坚持“海外深耕、国内突破”的市场开发方向，海外市场方面，巩固欧洲、俄罗斯等传统优势市场，攻关美国市场，拓展东南亚、拉美、中东等新兴市场。公司依托柬埔寨子公司“路恒”，加强海外团队建设，积极构建全球化供应链体系，加大国外市场的开发力度，努力提高公司出口业务规模；国内市场方面，公司进一步完善线上线下渠道的建设，加强直播电商、内容电商布局，同时完善线下分销商区域布局，持续拓展宠物门店、宠物医院、商超渠道，并加强私域运营。研发创新方面，公司预计将聚焦宠物生理营养需求与市场趋势，持续加大研发投入，努力打造差异化、功能化、高端化产品矩阵，重点布局功能型主粮与零食，推进高鲜肉/低温烘焙/冻干/风干等先进工艺应用，研发昆虫蛋白、植物蛋白等高性价比替代原料的应用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.65、0.75和0.89亿元，对应PE为21、18、15倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险

2025年报及26Q1业绩点评：整体业绩彰显韧性，海外营收延续高增长

新产业(300832)
    事件：
    公司披露2025年报及2026Q1季报，2025年公司实现营收45.77亿元，同比增长0.91%，全年归母净利润16.2亿元，同比减少11.39%；2026Q1公司实现营收11.29亿元，同比增长0.34%，归母净利润4.42亿元，同比增长1.02%。2025年全年每股派息1.2元，股息支付率58%（2024年为55.9%）。
    2025年整体业绩彰显韧性，国内业务受集采影响毛利率承压
    整体业绩彰显韧性。在国内化学发光集采和医疗机构检验结果互认等多重政策压力下，公司2025年整体营收45.77亿元，同比依然保持基本持平，微增0.91%；分季度看，公司主营IVD属流水型业务，没有明显季节性，季度营收均值维持在11亿元左右。公司整体毛利率为69.25%，同比下降约2.82pct，其中主要是国内部分毛利率下降较为明显，从2024年的74.89%下降到2025年的68.25%，同比下滑约6.49pct，国内业务毛利率承压反映化学发光集采影响。公司2025年归母净利润16.2亿元，同比减少11.39%，期间费用率（销售、管理&研发）合计占总营收29.33%，同比2024年小幅上升约0.81pct（2024年为28.53%），净利润下滑主要由产品毛利率下降推动。2026Q1，公司整体营收和归母净利润实现同比双增，进一步彰显公司经营韧性。
    海外业务是亮点，营收延续高增长
    海外业务是亮点。拆分国内国际业务，公司国内营收25.68亿元，同比下降9.87%（2024年同比增长9.24%），在整体营收占比中下降到56.11%（2024年为62.82%）；国际营收20.09亿元，同比增长19.13%，是公司2025年整体营收增长的主要驱动力，四年（2022-2025年）年均增速25%以上，2026年国际营收占比提升到43.89%（2024年为37.18%），国际国内营收规模趋向均衡。国际业务毛利率逐年提升，从2022年的55.87%提升到2026年的70.34%，并首次超过国内业务毛利率水平（68.4%）；未来海外业务依然是公司增长主要驱动力，营收规模与质量（毛利率提升）双驱动。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2026-2028年，营收分别为50.6/57.3/66.5亿元，分别同比增10.6%/13.3%/16.0%；归母净利润为18.8/21.2/24.8亿元，分别同比增16.2%/12.4%/17.2%。
    当前市值366亿元（截至2026年4月27日收盘数据），对应PE（2026E）为19.5倍，公司作为化学发光行业龙头企业，国际业务先发优势明显，海外营收在总营收中占比较高，熨平国内业务政策影响，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内IVD集采降价幅度超出预期；检查结果互认等政策影响检查需求量；行业竞争加剧；系统风险。

海外业务驱动稳健成长，高附加值新产品持续上量提升盈利能力

维力医疗(603309)
    事件：公司发布2025年年报及2026Q1报。2025年营收16.31亿（yoy+8.07%），归母净利润0.76亿元（yoy-65.21%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy-67.80%），经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（yoy+7.84%）。利润下滑主要系对子公司狼和医疗计提商誉减值准备1.47亿元，剔除该影响后，实际净利润2.34亿（yoy+2.45%），实际归母净利润为2.23亿元（yoy+1.77%）。2026Q1公司收入3.57亿（yoy+2.53%），归母净利润0.6亿（yoy+1.73%）。
    点评：
    海外业务驱动稳健增长，盈利能力持续提升，全球化产能布局初见成效。2025营收16.31亿（yoy+8.07%），增长主要由海外业务贡献。分区域看，境外业务实现收入9.19亿元（yoy+15.32%），占比提升至57.3%，境内业务则基本持平，实现收入6.86亿元（yoy+0.46%）。分业务看，泌尿外科和护理板块表现亮眼，分别实现收入2.64亿元（yoy+22.07%）和2.15亿元（yoy+24.42%）；麻醉和导尿等传统优势业务保持稳健，分别实现收入4.92亿元（yoy+3.10%）和4.61亿元（yoy+5.24%）。盈利能力方面，公司整体毛利率略有提升，主要得益于高毛利产品占比提升及海外业务结构优化，境外毛利率同比提升3.4pp至38.97%。为应对供应链风险，公司积极推进全球化产能布局，印尼工厂一期已于2026年4月正式投产，有望缓解26Q1出现的产能紧张问题，为海外订单交付提供保障。
    高附加值新产品放量显著，研发创新构筑长期护城河。2025年研发投入1.16亿元，占营收比重7.09%。我们预计创新产品一次性负压清石鞘预计增长突出，硅胶导尿管等升级产品亦实现快速增长。公司产品管线储备丰富，可视鼻胃肠管、测温导尿管等新品有望在2026年为国内业务带来新的增长动力。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18.47、20.84、23.54亿元，同比增速分别为13.2%、12.8%、13.0%，实现归母净利润为2.66、3.13、3.74亿元，同比分别增长19.1%、18.1%、19.5%（以2025年剔除商誉减值影响后的归母净利润为基数），对应估值分别为15倍、13倍、11倍。
    风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品集采降价超预期风险；新产品研发及推广不及预期风险。

2026年第一季度收入同比增长8.57%，盈利继续改善

海天味业(603288)
    核心观点
    2026年第一季度公司实现营业收入90.29亿元，同比增长8.57%；归母净利润24.44亿元，同比增长10.97%；扣非归母净利润为23.47亿元，同比增长9.34%。
    核心主业稳固，主力地区维持强韧。酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现收入47.51/14.22/9.23/15.51亿元，同比分别增长7.48%/4.60%/1.12%/20.32%；线下/线上渠道收入81.48/4.99亿元，同比增长7.72%/19.62%，线上渠道延续亮眼表现；2026Q1北/中/东/南/西部地区同比+8.1%/9.4%/6.4%/8.4%/9.7%，东部、南部地区在高基数下依旧保持强韧，西部地区环比提速明显。
    供应链挖潜释能，盈利能力持续改善。前期成本端供应链优化成效显著，26Q1
    毛利率在高基数下同比+2.0pct至42.0%，销售费用同比略有下降0.2pct，由此毛销差同比提升2.2pct至36.2%。管理费用率小幅提升0.3pct。此外，财务费用约1955万元，主因汇兑损失大幅扩大至2.1亿元，源于港股募集资金汇率波动。由此，公司维持利润改善趋势，2026Q1归母净利率同比提高0.6pct至27.1%。
    渠道改革与品类创新双轮驱动，海外布局打开长期空间。公司紧抓餐饮行业复苏机遇，不仅巩固在中小餐饮的优势，还积极拓展连锁餐饮的定制化业务，并优化经销商结构，提升渠道服务能力。战略上公司在巩固基础调味品优势的同时，大力发展复合调味品等新品类，推出场景化大单品，满足餐饮标准化和家庭便捷化的需求。此外，公司积极推进海外市场布局，有望在全球市场打开新的增长空间。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。
    投资建议：我们基本维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入312.0/335.5/357.7亿元(前预测值为312.0/335.5/357.7亿元)，同比8.1%/7.5%/6.6%；2026-2028年公司实现归母净利润79.1/87.0/94.8亿元(前预测值为79.0/86.3/93.4亿元)，同比12.3%/10.1%/8.9%；实现EPS1.35/1.49/1.62元；当前股价对应PE分别为29.1/26.4/24.2倍。维持优于大市评级。

2025年深度调整，2026Q1进一步去化经营包袱

洋河股份(002304)
    核心观点
    2025年深度调整、去化包袱，2026Q1进一步释放经营压力。2025年公司实现营业总收入192.1亿元/同比-33.5%，归母净利润22.1亿元/同比-66.9%；2025Q4营业总收入11.2亿元/同比-17.6%，亏损17.7亿元/减亏1.36亿元，利润落入此前预告中下区间，2025年度现金分红率100%。2026Q1营业总收入81.9亿元/同比-26.0%，归母净利润24.5亿元/同比-32.7%，两季度看公司进一步去化渠道包袱，下半年有望轻装上阵。
    2025年调整产品、渠道、组织，25Q4净利率阶段性下滑较大。分产品看，2025年中高档酒/普通酒收入165.4/22.3亿元，同比-32.0%/-43.2%，其中25H2分别同比-11.2%/-71.9%，我们预计梦之蓝主动控货、去化库存，第七代海之蓝铺货后逐步贡献收入，低端产品亦开始去库梳理渠道；蓝色经典结构沉降叠加低端货折加大，25年高档/普通酒毛利率分别同比-1.12/-8.86pcts。分地区看，2025年省内/省外收入86.2/101.6亿元，同比-32.4%/-34.5%，省内外均受到场景和需求减少影响；年末省内/外经销商较年初净-66/-429
    家，行业下行周期公司聚焦省内基地市场，省外渠道结构调整和优化力度更大。利润端看，2025年毛利率-1.55pcts至71.6%，税金及附加/销售费用/管理费用率17.8%/27.1%/9.3%，同比+1.08/+8.00/+2.65pcts，其中25Q4毛销差同比-22.48pcts，预计主因第四季度公司进行组织架构调整，整合优化战区/事业部/分办；叠加年末集中给渠道兑付费用，销售费用率波动较大，也影响25Q4经营性现金流量净额亏17.3亿元/同比-248%。
    26Q1进一步去化库存、纾压渠道。收入端看，我们预计第一季度海之蓝、天之蓝动销表现相对较好，其中七代海之蓝消费者自点率提升、渠道价值链平稳、经销商信心环比修复，水晶梦及M6+以上产品受需求影响延续较大下滑幅度。利润端看，公司在回款要求和费用投入上趋于理性，26Q1毛利率同比-0.18pcts/销售费用率同比+0.13pcts，毛销差已有企稳趋势；税金率+1.71pcts主因生产销售节奏错期影响；管理费用率+1.41pcts判断系规模负效应。现金及回款看，Q1销售收现62.6亿元/同比-36.2%，旺季公司给予渠道资金政策、应收票据环比+2.6亿元；经营性现金流量净额19.4亿元/同比-23.5%，支出项同比比削减较多；截至Q1末合同负债54.15亿元/环比-21.14亿元，判断系公司不再压回款指标、纾困渠道。
    盈利预测与投资建议：伴随省内白酒消费需求缓慢复苏、公司进入报表低基数期，后三季度收入端有望逐步改善；公司重视渠道健康度，费用投入理性，预计产品结构和利润率也有望逐步改善。但考虑到26Q1仍以释放压力为主、需求恢复也具有不确定性，下调26/27全年收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-28年营业总收入180.4/191.7/203.1亿元，同比-6.1%/+6.3%/+6.0%（前值26/27年200.1/211.5亿元）；预计归母净利润30.9/34.9/37.7亿元，同比+40.2%/+12.8%/+8.1%（前值26/27年40.5/43.9亿元）。当前股价对应26/27年24.1/21.3xP/E，维持“中性”评级。
    风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

2025年报&2026年一季报点评：一季度营收同比+22%，线下调改成效显现

好太太(603848)
    核心观点
    2025年经营承压，2026Q1收入与业绩增长亮眼。2025年公司实现收入15.44亿/-0.86%，归母净利润2.03亿/-18.22%，扣非归母净利润1.97亿/-19.31%；其中2025Q4实现收入4.84亿/-0.75%，归母净利润0.60亿/+3.36%，扣非归母净利润0.58亿/+6.03%。2025年收入增长放缓，主要系行业增速放缓、公司线下渠道面临短期调改，利润下滑更多主要系行业价格战以及公司销售费用投入增加。2026Q1实现收入3.15亿/+21.68%，归母净利润0.41亿/+21.37%，扣非归母净利润0.38亿/+20.76%，2026Q1收入与利润逆势高增长，线上渠道稳固龙头地位并加速结构升级、线下调改效果显现。2025年每10股拟派发现金红利2.0元（含税）。
    2025年线上优于线下，销量高增、均价承压。1）分渠道：2025年线上收入10.6亿/+7.67%，线下收入4.5亿/-15.4%，线上电商全渠道市占率稳步提升，高端产品占比快速增长，线下坚定推进“平台+零售”转型，在调整期收入阶段性承压；2）分产品：2025年智能家居产品收入13.0亿/-2.2%，其中销量同比+28.2%、均价同比-23.7%；晾衣架产品收入1.5亿/-13.8%，其中销量同比+34.5%、均价同比-35.9%。公司整体销量延续高增长，价格由于行业竞争加剧而大幅下滑。
    2026Q1渠道改革成效显著，线下强劲修复。公司线下渠道坚定转型，推动渠道与终端管理向精细化、体系化升级，同时大力推进店效倍增计划并取得显著成效，推动经销商由被动坐商向主动零售转变，验证了零售转型路径的可行性，2026Q1线下增速较线上更优，成为拉动整体增长的核心驱动。
    2026Q1毛利率短期承压，费用优化。2025年公司毛利率48.8%/+0.8pct，净利率13.2%/-2.8pct，毛利率提升主要系线上持续优化电商运营效率与精准营销、规模效应显现；2026Q1毛利率43.6%/-4.3pct，毛利率下降主要系受原材料价格大幅上涨影响，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.2%/6.6%/2.8%/-0.6%，同比+0.9pct/-1.9pct/-0.4pct/+0.2pct，其中销售费用率提升预计主要系品牌补贴投入；2026Q1净利率12.9%/-0.03pct。
    风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧风险，房地产市场调控风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是智能晾晒龙头，品牌认知与全渠道布局领先。考虑到行业增长放缓与竞争加剧，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润2.3/2.7/3.1亿元（前值2.6/3.1/-亿），同比+14.8%/+16.3%/+15.9%，摊薄EPS=0.58/0.67/0.78元，当前股价对应PE=26.7/22.9/19.8倍，维持“优于大市”评级。

新签订单高增，高分红提升投资吸引力

四川路桥(600039)
    投资要点：
    主业盈利质量明显改善，高分红彰显投资价值。2025年公司实现营收1,151.11亿元，同比+7.34%；归母、扣非归母净利润为72.97亿元、71.48亿元，同比+1.21%、+12.75%，非经常性损益为1.49亿元，同比减少7.21亿元，公司主业盈利质量明显改善。Q4单季度实现营收418.31亿元，同比+18.30%；归母、扣非归母净利润为19.97亿元、19.24亿元，同比-18.05%、+17.48%。分红方面，公司2025年预计现金分红总额为42.73亿元（含中期），加回购后合计占归母净利润的60.01%。按2026年4月24日收盘股价计算，股息率达4.92%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
    工程施工主业稳健增长，省外及国外市场提速扩张。分业务看，2025年公司工程施工、公路投资运营、贸易业务分别实现收入1,051.73亿元、27.59亿元、62.80亿元，同比+13.15%、-4.33%、-6.35%；毛利率分别为13.95%、63.05%、1.36%，同比-1.61pct、-0.38pct、+1.05pct。工程施工业务营收稳健增长，毛利率略有下滑或主要受原材料及人工成本上升影响。公路投资运营业务营收下滑，或主要受宏观经济环境、路网变化及政策性减免等因素影响。分区域看，2025年省外及国外业务增长显著，其中省外营收150.58亿元，同比+9.93%；国外收入19.63亿元，同比+88.39%，主要来自厄特矿建项目、孟加拉达卡项目、科威特经济适用房项目、突尼斯大桥项目等国外项目建设推进，海外毛利率同比-13.65pct至4.96%，盈利能力尚不稳定。
    新签订单实现高增长，区域基建高景气保障未来业绩持续释放。2025年公司全年累计新增中标项目金额约2,034.61亿元，同比+47.15%。其中，省内中标项目金额1,616.71亿元，省外及国外中标项目金额417.90亿元。分产品看，基建、房建中标项目金额分别为1,840.04亿元、190.15亿元，同比+58.49%、-13.57%。四川省“十五五”规划提出打造国家综合立体交通极，省内基建投资有望维持高位，为公司订单持续释放提供区域高景气支撑。截至2025年末，公司在手剩余订单总金额3,350亿元，约为2025年营收规模的2.91倍，订单储备充足，为未来收入和利润的持续释放提供坚实基础。
    毛利率短期承压，现金流大幅改善。2025年公司综合毛利率为14.36%，同比-1.32pct；Q4单季毛利率为13.02%，同比-2.48pct。
    2025年公司期间费用率为5.41%，同比-1.94pct，主要得益于蜀道矿业、清洁能源等出表以及融资成本下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.03pct、-0.30pct、-0.89pct、-0.72pct；资产及信用减值损失合计9.23亿元，同比多损失5.12亿元；投资收益净额0.85亿元，同比减少7.46亿元，或主要系处置子公司股权产生的一次性投资收益有关；综合影响下净利率为6.48%，同比-0.39pct。现金流方面，2025年全年经营活动现金净流入77.23亿元，同比增加42.95亿元，收现比、付现比同比分别-6.03pct、-8.96pct至84.04%、80.15%，现金流改善显著，经营质量提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为76.78/80.90/85.65亿元，同比增速分别为+5.22%/+5.38%/+5.87%，当前股价对应的PE分别为9.90/9.39/8.87倍。考虑到公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：工程毛利率改善不及预期、海外盈利改善不及预期、基建投资增速不及预期。

单一季度净利润同比增长18%，在手订单充沛

均胜电子(600699)
    核心观点
    2026Q1均胜电子实现净利润4.0亿元，同比+18%。公司2026Q1实现营收138.15亿元，同比-5.22%，环比-9.93%，归母净利润4.02亿元，同比+18.11%，环比+86.52%。
    2026Q1净利率同比提升0.6pct，四费率环比下降。206Q1公司毛利率17.7%，同比-0.2pct，环比-0.6pct，净利率3.4%，同比+0.6pct，环比+1.7pct。2026Q1公司四费率为13.85%，同比+0.1pct，环比-0.1pct。
    全球订单充沛，智能驾驶业务进展顺利。2026Q1公司新获定点项目实现良好开局，单季度新获定点项目的全生命周期订单金额约人民币275亿元，其中安全类业务约人民币161亿元，电子类业务约人民币114亿元。2026Q1，公司智能驾驶业务进展顺利，相继获得国内某自主品牌及某合资品牌智能驾驶解决方案项目，并取得国内头部新势力车企出海车型的智能座舱业务定点，积极助力中国车企出海。
    首个L3智驾域控产品即将量产上车，联合中际旭创发布车载光通信解决方案。3月，公司在高阶智能驾驶领域取得重大突破，公司首个L3级智驾域控产品计划于2027年年中量产上车，并搭载在某知名头部车企相关车型上；同时，公司打造的L4智驾域控即将搭载在低速无人物流车上，有望成为首个量产的基于国产芯片平台的L4智驾域控产品。2月，在德国大众集团全球总部技术交流会上，均胜电子首次展示联合中际旭创打造的车载光通信解决方案，已具备量产上车能力。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局新兴智能体产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司全面布局新兴智能体产业链，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达JetsonThor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。2026年3月，公司与恩力动力达成战略合作，开拓具身智能机器人动力能源的潜力市场。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年营收为658.53/698.04/745.51亿元，归母净利润为18.42/21.32/23.46亿元，维持“优于大市”评级。