新能源、数据中心等需求增长，利润率修复

良信股份(002706)
    公司2024年度和25年第一季度经营情况如下：
    2024年：实现收入42.4亿元，YOY-7.57%，归母净利润3.1亿，YOY-38.92%，扣非归母净利2.6亿，YOY-41.61%。
    2025Q1：实现收入10.89亿元，YOY+15.53%，归母净利润1.03亿元，YOY+15.15%，扣非归母净利润1.00亿元，YOY+15.92%。
    2024年业绩有所承压，公司经营提质增效仍显韧性。2024年，公司围绕“两智一新”战略，通过智能化、数字化产品升级不断推出适配新能源、智算中心、智能楼宇等场景的高端解决方案并逐步实现行业重点客户拓展及样板点项目的打造；加大研发投入，研发投入占比提升，新申请专利456项，其中发明专利127项；营销端持续进行营销运营体系建设和合作伙伴生态建设，引入AI智能客服坐席于销售前中后业务，探索全新的LDC业务模式；整合快速响应的集成供应链，建立高效的运营体系，升级物流与仓储配送，内外协同，响应客户需求。
    2025年Q1营收回暖，净利率呈现修复趋势。市场需求复苏，新能源、电力及数据中心行业的需求增加，为公司带来了新的订单及机会；产品结构的优化调整、更加谨慎的特价管控和更优的成本端综合降本促使一季度毛利环比改善。
    数据中心业务产品力领先，表现亮眼。公司在运营商集采招标中保持优势地位，同时与国内大客户进行紧密合作，开发符合市场趋势的定制化产品；公司在供电方案和技术迭代方面具备优势，不断响应客户国产化品牌选用的需求，深化进口替代工作；一季度大客户对订单的需求比较旺盛，在原有外资品牌占比较高及陆续有新产品问世的行业中，数据中心毛利率维持在较高的水平。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司受地产领域影响，大宗原材料价格波动等风险因素，且公司加大费用投入，我们调整公司25、26年归母净利润至4.5、5.4亿元（此前预测4.8、6亿元），预计27年实现归母净利润6.5亿元，结合目前估值水平，调高至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨、地产行业低迷、新能源行业不及预期、新产品研发不及预期等

新能源与全球化驱动增长，盈利韧性凸显

宏发股份(600885)
    公司24年全年及25年第一季度经营情况如下：
    24年全年实现营收141.02亿元，YOY+9.07%；归母净利润16.31亿元，YOY+17.09%；扣非归母净利润15.15亿元，YOY+13.89%。24年毛利率为36.21%，yoy-0.68pct，净利率为15.34%，yoy+0.5pct。
    25Q1实现收入39.83亿元，YOY+15.35%；归母净利润4.11亿元，YOY+15.47%，QOQ+13.70%；扣非归母净利润3.81亿元，YOY+14.22%，QOQ+20.80%。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.77%，yoy-1.18pct，净利率为13.68%，yoy+0.02pct。
    行业龙头地位进一步巩固。公司凭借技术深耕与全球化布局，2024年继电器全球市场份额提升1.7个百分点至全球第一，核心产品表现亮眼：高压直流继电器以40%的市占率稳居行业首位，汽车继电器受益于新能源汽车需求释放，全球份额提升3.1个百分点至23.1%；电力继电器以57.1%的市占率持续领跑，深度受益于全球电网智能化改造；信号继电器通过拓展新能源、医疗设备等市场，份额增长4.4个百分点。
    技术升级与产能扩张双轮驱动。2024年公司累计投入技改资金超9亿元，新增柔性化、自动化产线29条，进一步加快高压直流继电器、汽车继电器等效益良好领域的自动化研发，强化前道模具及零部件能力。同时，基建投资6.6亿元新增产能36亿元，临港、海沧、舟山等基地建设稳步推进，德国工厂首条全自动高压直流继电器产线通过客户审核，大幅提升欧洲市场竞争力；印尼基地扩建加速，未来将有望推动产品多元化与海外市场渗透。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2025年1月），考虑到公司2024年收入、利润增速较高，我们上调公司25、26年归母净利润至18.8、21.7亿元（此前预测18.5、21.4亿元），预计27年实现归母净利润25.0亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、宏观经济景气度下滑、客户开拓不顺利、行业竞争加剧。

公司事件点评报告：营收稳健增长，延伸渠道布局

宝立食品(603170)
    事件
    2025年4月25日，宝立食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收26.51亿元（同增12%），归母净利润2.33亿元（同减23%），主要系2023年同期收到一次性政府房屋征收补偿款，扣非净利润2.15亿元（同减2%）。其中2024Q4总营收7.21亿元（同增18%），归母净利润0.60亿元（同减0.5%），扣非净利润0.56亿元（同增47%）。2025Q1总营收6.69亿元（同增7%），归母净利润0.58亿元（同减4%），主要受政府补助减少影响，扣非净利润0.58亿元（同增10%）。
    投资要点
    营收稳健增长，结构调整致使盈利承压
    32.81%/32.61%，主要系产品结构变化影响，公司开拓更多优质供应商，叠加工厂生产效率爬坡有望实现成本优化，销售费用率分别同减0.1pct/0.5pct至14.52%/14.38%，管理费用率分别同减0.05pct/0.2pct至2.76%/2.12%，费用率基本保持稳定，叠加政府补助等非经常性因素影响，净利率分别同减3pct/1pct至10.08%/10.06%。
    新客户快速增长，空刻竞争格局优化
    2024/2025Q1复调营收分别为12.96/3.01亿元，分别同比+13%/-1%，百胜业务维持稳定，达美乐等新客户快速放量。2024/2025Q1轻烹解决方案营收分别为11.30/3.02亿元，分别同增10%/13%，主要系B端调理类产品贡献，公司充分发挥生产效率优势，承接客户需求，空刻意面持续上新，竞争格局持续优化，线上持续带动线下渠道增长，随着品牌效应释放，渠道有望持续拓宽。2024/2025Q1饮品甜点配料营收分别为1.47/0.47亿元，分别同增3%/35%，2025Q1高增主要系产品划分口径变化影响，由于下游市场竞争加剧、新品加速迭代，致使订单零散化，公司后续计划延续常规客户开发动作。
    餐饮渠道加速增长，推进布局商超渠道
    2024/2025Q1直销渠道营收分别为21.38/5.48亿元，分别同增12%/8%，餐饮流通客户开发持续推进，食品工业端稳健增长，目前公司已经与山姆、盒马、胖东来等商超渠道建立初步合作，有望承接商超调改红利。2024/2025Q1非直销渠道营收分别为4.35/1.02亿元，分别同增7%/3%，随着春节错期影响逐渐消除、C端产品迭代速度加快，公司成长能力有望逐步体现。
    盈利预测
    公司作为西式复调龙头企业，具有领先于行业的研发能力，百胜作为基石客户延续稳定份额，同时公司加速推进其他餐饮大B客户开发，叠加空刻品牌打造成效显现，随着线上线下全渠道布局完善，有望延续渗透趋势，根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.69/0.79/0.90元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、C端发展不及预期、客户开发不及预期等。

公司事件点评报告：盈利边际改善，客户开拓进展顺利

日辰股份(603755)
    事件
    2025年4月25日，日辰股份发布2024年年报与2025年一季报，2024年总营收4.05亿元（同增13%），归母净利润0.64亿元（同增13%），扣非净利润0.55亿元（同增6%）。其中2024Q4总营收1.07亿元（同增15%），归母净利润0.09亿元（同减36%），扣非净利润0.03亿元（同减79%）。2025Q1总营收1.01亿元（同增10%），归母净利润0.18亿元（同增37%），扣非净利润0.18亿元（同增45%）。
    投资要点
    毛利率边际改善，降本增效优化费用
    2024年/2025Q1毛利率分别同比-0.1pct/+1pct至38.70%/39.21%，主要系销售产品的结构变化所致。2024年/2025Q1销售费用率分别同比+1pct/-3pct至8.81%/5.28%，管理费用率分别同减2pct/0.4pct至6.73%/9.49%，主要系公司执行严格降本增效所致。2024年/2025Q1净利率分别同增0.1pct/3pct至15.78%/17.42%。
    客户端持续开发，山姆渠道体量持续扩大
    产品方面，2024年酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别为3.19/0.83亿元，分别同比+19%/-6%，其中酱汁类调味料主业维持稳健增长，主要系下游客户需求恢复及公司积极开发新产品、开拓新客户所致。2025Q1酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别同增5%/30%至0.77/0.23亿元，公司通过新客户拓展和老客户增长推动收入增长，嘉兴工厂预计2025H2完成设备安装，预计可通过自动化生产优化运营效率。渠道方面，2024年餐饮/食品加工/品牌定制营收分别为2.00/1.40/0.52亿元，分别同增22%/4%/15%，2025Q1餐饮/食品加工/品牌定制营收分别为0.47/0.32/0.20亿元，分别同增10%/7%/37%，百胜增长持续提速，山姆渠道合作体量持续扩大，后续公司持续推进客户与新品开发，提高经营稳定性。
    盈利预测
    我们看好公司产品结构持续优化，短期内产能释放提升公司订单承接能力，中长期渠道结构持续优化、中型餐饮客户稳定开拓、新品类导入有望为公司利润率上行提供坚实支撑。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS为0.81/0.98/1.16元，当前股价对应PE分别为33/27/23倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、C端开拓不及预期、产能建设不及预期、股权激励完不成风险等。

高速线模组产能快速爬坡

华丰科技(688629)
    投资要点
    业绩拐点显现。随着人工智能、5G通信、新能源汽车等领域的快速发展，全球连接器市场整体呈现稳定增长态势，市场需求持续扩大，公司积极推进通讯、防务、新能源汽车、轨交等领域的产品开发，精准满足客户需求；2024年公司实现营业收入10.92亿元，同比增长20.83%；归母净利润为-0.18亿元，同比下降124.53%，主要系战略性支出短期影响利润表现、CPU业务孵化增加费用以及防务行业低成本化需求，产品毛利率受到影响；2025年第一季度实现营业收入4.06亿元，同比增加79.82%；归母净利润0.32亿元，同比增加207.17%。
    围绕“高速、系统”夯实产业布局。公司持续打造“系统”、“高速”两张名片，集中资源发力各优势细分产品。公司利用高速技术优势，在服务器业务领域进行拓展，服务器产品布局、客户拓展均取得了重要突破，与主要通讯客户在112G、224G高速率产品开始合作或进行项目交流，高速线模组一期六条产线已经达到满产状态，今年4月实施了二期扩产，目前处于产能快速爬坡释放阶段，预计二季度末达到相对稳定的交付状态。在防务领域，公司进一步扩大细分产品类别，向集成化、模块化、小型化、智能化发展，提前布局无人、低轨卫星、低空经济等行业。在新能源领域，公司围绕新能源汽车的智能化与生态建设，打造系列化的高压、高速连接器产品，提升产品竞争力，积极开拓车载高速、高压连接器市场。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入23.4/30.5/40.0亿元，归母净利润分别为2.5/3.5/4.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；产品升级迭代的风险；通讯业务发展不及预期的风险；主要客户相对集中的风险。

检测设备转型元年，看好公司业绩估值双升空间

凯伦股份(300715)
    2025年1月7日，凯伦股份发布公告，与苏州矽彩光电、苏州和彩、苏州源彩及陈显锋先生签订框架协议，凯伦将以支付现金的方式购买目标公司不高于51%的股权，交易包括股权转让和股权收购两项事宜，4月28日公告完成工商变更。凯伦股份在此次收购佳智彩的框架协议中签订业绩对赌协议，承诺佳智彩在25-27年累计扣非归母净利润不低于2.4亿元。考虑到公司未来转型后具备较高业绩提升空间，且主业有望触底后实现困境反转，同时公司收购佳智彩的面板检测设备业务有望放量、半导体检测设备业务有望带来优异成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
    凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年
    凯伦股份原深耕防水材料业务，25年转型显示面板和半导体检测设备领域。股权结构相对分散，无单一绝对控股方，实控人及一致行动人持股占三四成。公司有24家参控股子公司，目前以苏州总部为中心，产能辐射全国。20年及之前公司防水主业稳步增长，21年后经营承压，防水卷材业绩贡献收窄，防水涂料和施工贡献加大，24年利润转亏至-5.4亿元。
    测算凯伦股份防水业务总收入分别达24.27/25.18/26.29亿元，同比分别+2%/+4%/+4%，测算毛利润分别达5.2/5.8/6.6亿元，同比分别+10%/+12%/+13%。
    佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售
    佳智彩于12年确立显示面板检测市场方向，17年作为创业公司成立，23年开拓半导体检测设备业务。佳智彩大股东苏州矽彩光电持股72%，另有和彩、源彩及两支基金持股，实控人陈显锋。需求端看，21年前面板检测市场规模在120亿元左右，22年下游厂商推迟新产能投资致市场收缩，预计24年为96亿元。面板检测投资占下游面板厂比重约1-2成，预计25-27年需求稳中有升。当前下游面板厂存较多投产计划，京东方B16等项目规模最大。供给端看，检测设备两家一梯队企业合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约6%。
    佳智彩业务来看，收购公告中预计25-27年收入分别达2.94/3.82/5.11亿元，同比分别+26%/+30%/+34%，公告预计归母净利润分别至少达0.55/0.75/1.1亿元，同比分别+19%/+36%/+47%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达0.28/0.38/0.56亿元。
    风险提示：收购整合风险、标的资产业绩承诺未能实现的风险、标的资产估值风险及商誉减值风险、公司业绩及股价异动风险等。

产业链布局持续完善，伺服、PLC等业务逐渐起量

众辰科技(603275)
    公司24年全年及25年第一季度经营情况如下：
    2024年全年实现营业总收入6.76亿元，YOY+9.67%；归母净利润2.15亿元，YOY+11.79%；扣非净利润1.79亿元，YOY-0.25%；毛利率41.23%，yoy-1.4pcts，净利率31.73%，yoy+0.55pcts。
    2025Q1实现营业总收入1.5亿元，YOY+3.32%；归母净利润为4352.35万元，YOY-7.83%；扣非净利润为3546.32万元，YOY-11.9%。公司的毛利率为41.92%，yoy-0.8pcts；净利率为28.73%，yoy-3.7pcts。
    公司持续丰富产品线及配套建设。公司持续丰富变频器和伺服系统及其上下游的产品线，推进配套产品体系建设，打造从驱动层到控制层、执行层的产业链布局。芜湖与上海产能项目推进，高压变频器生产基地建设启动。公司立足于行业客户日益增长的综合解决方案需求，为行业客户提供一体化解决方案。
    主营业务外探求新业务增长点。公司主营业务收入主要来源于变频器和伺服系统，2024年占主营业务收入的比例为98.12%，其中，变频器的产品收入构成中，主要以通用变频器为主，占主营业务收入的比例为75.92%；随着公司对下游行业的理解和把握加深以及对高端伺服驱动产品研发投入的增加，以及HMI产品线和PLC产品线的扩充，公司行业专机、伺服系统、其他产品的营业收入较上年分别增长39.52%、35.23%、103.16%。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年1月），考虑到公司2024年收入、利润增速波动，我们调整公司25年归母净利润至2.4亿元（此前预测3.6亿元），预计26年、27年实现归母净利润为2.8、3.3亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，维持“买入”评级。
    风险提示：空压机需求不及预期、新产品竞争力不及预期、原材料成本大幅上升、整体制造业不景气等。

公司简评报告：国产供应链有序切换，高阶设备与电子材料业务增长可期

至纯科技(603690)
    投资要点
    事件概述：至纯科技发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入36.05亿元（yoy+14.40%），实现归母净利润0.24亿元（yoy-93.75%），实现扣非归母净利润-0.57亿元（yoy-156.25%），综合毛利率31.40%（yoy-2.41pcts）。2025Q1公司实现营业收入7.28亿元（yoy-10.32%，qoq-24.63%），实现归母净利润0.19亿元（yoy-70.09%，qoq+111.23%），实现扣非归母净利润0.10亿元（yoy-83.64%，qoq+104.32%），综合毛利率33.90%（yoy+0.08pcts，qoq+13.41pcts）。
    系统集成和电子材料业务拉动2024年整体营收增长，设备业务关键零部件海外交货延迟以及其导致的单项计提信用减值准备大幅增长致使整体盈利能力下滑，但目前供应链已基本实现国产切换，后续增长可期。2024年公司系统集成业务营收28.30亿元（yoy+22.07%）毛利率33.86%（yoy-3.19pcts），设备业务营收6.06亿元（yoy-20.81%），毛利率22.77%（yoy-3.32pcts），电子材料为新增单独列示的业务板块，营收1.64亿元（yoy+165.09%）毛利率19.84%（yoy+13.68pcts）。（1）公司作为高纯工艺系统国内龙头供应商，系统集成业务稳定增长，2016-2024年中国大陆主流12寸晶圆厂41次特气中标结果中，旗下至纯集成的市占率是48.8%，化学品设备及系统的市占率超过30%，截至目前公司已出货各类高纯特气设备和高纯化学品设备超过3.6万台，其中2024年出货超过1万台，目前系统集成业务的增量主要来自于核心客户厂房后续改扩建项目，后续先进制程客户在产线设备采购方面也有望释放大量需求。（2）设备业务近年来有所承压，主要源于先前在关键零部件方面海外采购受政策管制，对此公司于2024年计提了足够的减值准备，并于几年前前瞻性地开启布局国产供应链，目标90%设备供应链实现自主可控，目前在原本较依赖境外供应的部件方面已经基本转化为国内供应，设备业务有望批量上量。
    新签订单稳定增长，未来将重点加码设备和电子材料业务板块。2024年，公司共签订了55.77亿的业务订单，其中集成电路领域占比达84.55%，12英寸客户的订单占比达88.46%，客户涵盖中芯国际、华虹公司、上海华力、长鑫科技、长江存储、北电集成、燕东微、士兰微、润鹏半导体、H系等，订单中5年以上长期订单1.17亿元，除去大宗气站、TGM、TCM等电子材料及专项服务的长交期订单的影响后，2024年新签订单同比实现了17.88%的增长。后续公司将重点发力设备和电子材料业务板块，（1）设备板块方面，公司将聚焦28纳米及更先进制程客户高阶湿法设备需求，包括硫酸清洗设备、磷酸清洗设备、以及晶背清洗相关设备等，2024年，公司旗下至微科技新发布S300-D湿法设备新平台，该平台专为先进制程需求设计，其WPH（每小时处理晶圆的数量）提升30%。客户角度看公司在扩大逻辑客户市占率的基础上，将积极开拓存储核心客户。（2）电子材料业务板块方面，公司凭借先发优势在国内取得了领先市场地位，自2022年起建设的国内首座完全国产化12英寸晶圆（对应28纳米制程）大宗气站已持续稳定运行且指标全面达标，第二座4倍规模的气站于2024年起也逐步实现效益释放，并将在至少15年的时间里为公司贡献稳定的现金流。此外，公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购威顿晶磷83.7775%股份威顿晶磷主要从事集成电路及光伏等泛半导体领域高纯电子材料的研发、生产及销售，本次收购有助于推动公司导入高纯电子材料业务，丰富公司业务矩阵。
    投资建议：2024年公司归母净利润较预测前值有所下滑，主要系公司2024年计提大量信用减值损失准备以及增加研发支出等原因所致，目前减值准备已基本计提完毕，且公司为国内高纯工艺系统龙头供应商，设备业务和电子材料业务有序放量中，有望打造新的成长曲线。我们预计公司2025、2026、2027年营收分别为44.61、53.43、62.15亿元（20252026原预测值分别是39.69、48.40亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为3.29、4.44、5.99亿元（2025、2026原预测值分别是4.85、6.53亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为30、22、16倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户扩产不及预期；2）供应链政策风险；3）产品验证不及预期。

风电叶片销量高速增长，汽车业务实现扭亏为盈

时代新材(600458)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收200.55亿元，同比增长14.35%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长15.20%。第四季度公司实现营收69.89亿元，同比增长41.61%，环比增长58.67%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长25.17%，环比增长69.31%。2025年第一季度，公司实现营收41.58亿元，同比降低1.11%，环比降低40.50%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长26.30%，环比增长8.10%。
    事件点评
    风电行业景气高企，叶片业务销量、收入齐升。2024年公司风电叶片板块销售21.22GW，同比增长33.54%，实现收入82.00亿元，同比增长22.37%。
    对应单GW价格3.9亿元，同比降低8.38%。2025年第一季度，公司风电叶片维持增长趋势，实现收入17.18亿元，同比增长29.88%。根据风能专业委员会预测，2025年国内风电新增装机约为105GW-115GW，或将驱动公司叶片销量显著增长。公司拥有九大叶片生产基地，已与浙江运达、远景能源等整机厂商达成紧密合作，在手订单超百亿元，模具近百套、熟练用工超万人同时，公司将进一步提升运营效率，提前制定叶片生产计划，减少模具切换次数，全面提升生产交付能力。在规模化效应和运营效率提升的双重作用下，预计2025年公司风电叶片板块盈利能力将进一步提升。
    汽车板块营收创新高，新材德国(博戈)实现扭亏为盈。2024年公司汽车零部件板块实现销售收入71.01亿元，创历史新高，同比增长3.51%。2025年第一季度，实现收入16.68亿元，同比降低9.75%。客户方面，公司在大众、宝马等传统燃油车主机厂的市场份额持续保持稳固，并通过轻量化踏板及电机悬置等产品成功进入新能源汽车供应链体系，亚太区新签订单中新能源项目订单占比已超八成，有望推动汽车领域营收实现稳步增长。盈利能力
    方面，2024年新材德国(博戈)净利润从亏损2.17亿元提升至盈利0.11亿元，顺利完成扭亏为盈。2024年无锡二期工厂建成投产，承接上海基地、海外基地转产项目订单以及亚太区新签项目订单，低成本地区的产能利用率不断提升。此外，公司将优化东欧区域工厂布局，改善斯洛伐克、德国西蒙、墨西哥工厂运营效率，海内外多举措并行，进一步提升盈利能力。
    轨交&工业与工程领域稳步发展，基地升级有望提振产品盈利能力。2024年，公司轨道交通板块实现销售收入23.55亿元，同比增长25.60%，海外及国内市场收入均创历史新高，海外市场份额提升至30%，国内市场新增订单同比增长20%，维保市场连续三年保持业务稳定增长。工业与工程板块实现销售收入19.20亿元，同比增长15.32%，线路减振市场的新签订单较2023年同期增长45%，车载高压供氢系统和船舶电机减振器实现首个订单交付，为后续业绩增量奠定基础。根据公司2024年报显示，2025年公司创新中心及智能制造基地的建设将完成搬迁及投产工作，影响产品短期交付节奏。2025年第一季度，轨交产品产值5.08亿，同比增长8.09%，实现收入3.95亿元，同比降低16.28%；工业与工程产品产值3.61亿，同比降低8.58%，实现收入2.54亿元，同比降低50.16%。但随着基地搬迁、投产完成，制造平台实现升级，公司产品在质量、性能和性价比上将更具优势，有助于更好地满足客户需求，提升产品的综合竞争力及盈利能力。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收226.39/245.83/266.28亿元，同比增长12.9%/8.6%/8.3%；实现归母净利润6.91/8.67/10.63亿元，同比增长55.3%/25.5%/22.6%，对应EPS分别为0.84/1.05/1.29元，PE为
    14.1/11.2/9.1倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际化经营及管理风险；新产业、新领域开发推广风险；市场需求波动风险。

银轮股份：汽车热管理老牌龙头，液冷行业新星

银轮股份(002126)
    投资要点
    热管理行业龙头，产品多元化发展
    银轮股份深耕热管理行业四十余年，多轮战略精准判断行业趋势，2005-2024年营业收入复合增速达19%。公司前身是1958年成立的天台机械厂，公司抓住商用车国产化替代需求进入热交换领域；2007年深交所上市；2010年后，商用车业务增速放缓，公司进行全球化拓展与多产品领域延伸，从商用车延伸至乘用车、工业换热、尾气处理等领域；2017年公司成立新能源乘用车事业部，2018年起公布二次创业计划，大力发展新能源乘用车业务；2023年公司正式成立数字能源事业部，包含储能和数据中心液冷产品等，作为第三成长曲线。
    储能+数据中心+超充多点开花，液冷行业“从1到N”放量在即
    数据中心液冷：功耗、政策、成本驱动，预计2025年中国市场规模140亿元。单芯片功耗和机柜功率密度持续提升，超过传统风冷上限；政策严控PUE值；芯片端、服务器端、运营商端出于对全生命周期成本的追求，协同推进液冷应用。
    储能液冷：渗透率持续提升，预计2025年中国市场规模121.5亿元。随着电池能量密度提升，热管理成为储能系统安全性保障的关键一环，根据CNESA，中国储能市场液冷占比约20%-25%，其中发电侧/电网侧储能的液冷占比约30%-40%。
    超充液冷：车桩共同推进液冷技术应用，预计2025年市场规模31.7亿元。高功率快充趋势下，多款新能源汽车如小鹏G9、极氪001FR等采用800V高压架构，推动充电功率向480kW+发展，传统风冷无法满足散热需求，液冷超充逐步渗透，2025年4月22日，华为发布业界首个全液冷兆瓦级超充解决方案。
    温控具备底层技术同源性，多赛道企业入局液冷方案供应商，由于液冷下游为大型toB客户，我们认为具备技术积累，且率先进入大客户供应链的液冷企业更有优势。
    银轮股份：从汽车热管理龙头到液冷龙头
    凭借车规级技术，向储能和数据中心液冷拓展。液冷产业链中游尚未形成稳定的竞争格局，我们认为银轮股份作为汽车热管理龙头企业，向液冷领域拓展，具备技术、客户资源优势。公司液冷产品矩阵齐全，有望受益于液冷行业放量，带来业绩释放。
    盈利预测：液冷市场空间广阔，公司数字能源业务在手订单充分，第三成长曲线有望快速放量，公司汽车热管理业务提供稳健增长基本盘。预计25/26/27年营业收入156/186/219亿元，同比分别+23%/19%/17%，归母净利润11.0/13.5/16.3亿元，同比+40%/23%/21%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游客户新车型销售不及预期；中美贸易环境变化风险；汇率、运费、原材料价格波动导致的风险；商用车及非道路业务复苏不及预期的风险；新能源车行业竞争加剧的风险；液冷技术进展不及预期等

深度报告：特种变压器龙头，AIDC新机遇拾级而上

新特电气(301120)
    高压变频用变压器领军企业，积极拓展工商业储能第二成长曲线。1985年公司前身北京新华都电抗器厂成立，自成立以来公司持续专注于以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器等。公司是高压变频器配套的变频用变压器国产替代先驱，2004年公司成功研制高绝缘等级（H级）变频用变压器，打破国外同类产品的垄断，实现进口替代。2020年公司在高压变频器配套的变频用变压器市场占有率超过25%，占据较大的市场份额。2022年12月，公司投资设立控股公司苏州华储，并依赖苏州华储全面发力储能市场，可为客户提供从方案设计到储能升压一体舱集成等一站式服务。
    高压变频器用变压器壁垒较高，公司发力数据中心、电动船舶、石化等增量市场。变频器可实现高效调速，高压变频器用的高压变压器主要为高压隔离移相变压器，在变频器中成本占比约29%，各个部件间绝缘难度高、干扰大、谐波干扰强，技术壁垒远大于中低压变频器。超大型数据中心需要配置高压变压器，且HV变压器通常是定制制造的，交付时间>12个月，整体需求呈现模块化、高能效导向，HVDC、巴拿马电源方案、SST固态变压器方案优势较为突出。中国电动船舶市场规模将从2021年的94.8亿元提升至2026年的367.5亿元，CAGR达31.1%，公司船用变压器的应用面临广阔市场空间。石化行业对配置变频器进行节能降耗需求较高，公司在石化行业技术领先，积极参与国家代表性重大项目。
    工商储行业需求方兴未艾，公司积极布局第二成长曲线。2025年全球工商业储能新增装机量达6.1GW/15.26GWh，增速达40%；且工商业储能成本端不断优化，经济性持续提升。2022年12月，公司投资设立控股公司苏州华储（公司持股80%），并依赖苏州华储全面发力储能市场。上游原材料端逐步扩大变压器产品线，布局环氧浇注变压器产品为储能配套；中游端积极布局储能变流器、电池管理系统、能量管理系统等核心设备及集成，为客户提供从方案设计到储能升压一体舱集成等一站式服务，苏州华储的产品阵容覆盖了1kW至5000kW的全功率段和24V至1500V的直流电压等级，可满足多种应用模式。
    投资建议：公司为特种变压器龙头企业，行业份额及技术实力领先，并持续拓展数据中心、电动船舶等高增速新兴业务板块的布局，且储能作为第二成长曲线预计由之前拖累项转为贡献积极增量，公司25年轻装上阵，预计盈利能力持续改善。我们预计公司25-27年营收为5.28/6.70/8.43亿元，营收增速分别为40.2%/26.7%/25.8%；归母净利润为0.92/1.31/1.74亿元，归母净利润增速分别为289.5%/42.7%/32.9%，按2025年5月13日收盘价，25/26/27年PE分别为38X/27X/20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济和市场波动风险，成长性业务拓展不及风险，原材料价格波动风险。

“分销+产品”双轮驱动，企业级存储国产替代需求增长

香农芯创(300475)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年全年公司实现营业收入242.71亿元，同比增长115.40%；实现归母净利润2.64亿元，同比下降30.08%。2025年第一季度公司实现营业收入79.06亿元，同比增长243.33%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长18.66%。
    事件点评
    受益于服务器需求持续增长和存储行业复苏，公司营收创历史新高。2024年全年公司实现营业收入242.71亿元，同比增长115.40%；2025年第一季度公司实现营业收入79.06亿元，同比增长243.33%。公司2024年及2025
    年一季度营业收入均创同期新高，主因系人工智能等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，带动公司半导体分销业务迎来较大发展。
    存货减值影响，盈利能力短期承压。2024年公司毛利率为4.3%，同比下降1.51pcts；净利率为1.06%，同比下降2.27pcts。2025年一季度公司毛利率为1.98%，同比下降3.31pcts；净利率为0.17%，同比下降0.29pct。2024年及2025年一季度公司盈利能力短期承压，主要是因为2024年下半年以来存储价格下降导致毛利率下降，叠加公司长周期库存带来的存货减值影响。展望二三季度存储价格涨价趋势下，公司毛利率有望改善。
    企业级存储进展顺利，有望成为未来新利润增长点。公司自主品牌“海普存储”研发进展顺利，企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD产品性能优异，用于数据中心服务器等领域，目前已完成国内主要的服务器平台的认证和适配工作，并正式进入产品量产阶段。未来，公司将围绕国产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供高性能、低功耗、场景化定制的eSSD和DRAM产品。随着AI应用深入和IDC建设加
    速，企业级存储有望成为新利润增长点，推动公司业绩增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.51\1.87\2.19，对应公司2025年5月13日收盘价32.20元，2025-2027年PE分别为21.3\17.2\14.7，得益于存储新一轮涨价周期，以及公司在企业级存储业务上的拓展，公司业绩有望明显受益，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    供应商依赖风险：公司目前第一大供应商为SK海力士，公司向SK海力士采购的产品为数据存储器。在存储器领域中，三星、SK海力士、美光占据着全球超过95%的DRAM市场份额，上游原厂的集中度高，存在一定供应商依赖。

Q1业绩短期承压，存储涨价+AI端侧产品放量驱动公司增长

佰维存储(688525)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入66.95亿元，同比增长86.46%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长125.82%。2025年第一季度公司实现营业收入15.43亿元，同比下降10.62%；实现归母净利润-1.97亿元，同比下降217.87%。
    事件点评
    存储涨价新周期叠加AI端侧需求加速增长，Q1或是公司业绩底。2024年公司实现营收66.95亿元，同比增长86.46%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长125.82%，2024年业绩大幅增长一是因为公司大力拓展国内外一线客户，产品销量同比大幅提升，二是受益于24H1行业复苏、存储价格上行。
    25Q1公司实现营收15.43亿元，同比下降10.62%；实现归母净利润-1.97亿元，同比下降217.87%，一季度业绩下滑主因系24H2需求不及预期，存储价格有所下滑，同时叠加24Q1高基数影响，公司业绩短期承压。但今年3月份以来得益于原厂主动减产与AI需求共振带来的供需紧平衡，存储价格上涨趋势明显，同时观察到AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧产品的加速渗透，Q1或是公司业绩底。
    积极布局AI端侧，自研主控芯片+固件算法+先进封测能力共筑差异化竞争优势。随着AI大模型的广泛应用，公司积极布局以高性能存储技术为核心的AI端侧产品，覆盖AI手机、AIPC、AI眼镜、具身智能等多场景。具体产品方面，公司面向AI手机已推出UFS、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品，并已量产12GB、16GB等大容量LPDDR5X产品；面向AIPC已推出高端DDR5超频内存条、PCIe5.0SSD等高性能存储产品；在智能可穿戴领域，公司ePOP系列产品目前已被Google、Meta、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等知名企业应用于其智能手表、智能眼镜等智能穿戴设备。2024
    年，公司在AI新兴端侧（非手机/PC领域）合计营收超过10亿元，同比增长约294%。AI端侧产品的快速增长主要得益于公司通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力为客户提供高性能、低功耗、定制化的存储解决方案，实现差异化竞争。2025年，随着AI眼镜放量，公司与Meta等核心客户的合作不断深入，公司AI端侧业务有望继续保持高增长。
    AI时代存算合封大趋势，公司晶圆级先进封测项目稳步推进。随着人工智能技术的飞速发展，AI应用对计算和存储能力的需求越来越高。存算合封作为高效整合计算芯片和存储芯片的一种前沿形态，能有效提升AI芯片性能，并降低系统成本。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力，一方面可以满足先进存储封装需求；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求。公司预计晶圆级先进封测项目于2025H2投产，届时公司能为客户提供整套的存储+先进封装测试综合解决方案，对比单独的存储/先进封测方案，有望显著放大公司价值量。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.03\1.79\2.57，对应公司2025年5月13日收盘价63.25元，2025-2027年PE分别为61.2\35.2\24.6，存储价格进入新一轮上涨周期，叠加AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧产品放量带动公司业绩增长，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风险，半导体设备进口受限风险。

AEBS强标征求意见，二期试验场投产贡献增量

中汽股份(301215)
    投资要点
    事件：近日，工信部对强制性智能网联汽车标准《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》（AEBS）公开征求意见，标志着AEBS将从推荐性标准升级为强制要求，中国市场汽车进入大规模前装AEBS的倒计时。
    一、AEBS强标要求加严，试验场需求扩容。
    相对于现行推荐性标准（GB/T39901—2021），新版强制性AEBS标准征求意见稿，不但适用范围有所扩大，即从M1类乘用车扩展至N1类载货汽车，还增加了对行人目标、自行车目标、踏板式两轮摩托车目标等弱势交通参与者的识别能力考核，并新增仿真测试项目，技术要求对标国际法规UN-R152全面加严。
    中汽股份建成的国内首个大型封闭式智能网联试验场已于2024年7月正式启动运营，试验场占地约4000亩，包含8条智能网联汽车专用测试道路，能够涵盖绝大多数智能驾驶辅助测试场景需求。伴随未来AEBS强标的发布及实施，将直接激活主机厂加速AEBS及更高级别的智能驾驶功能研发，公司营收端有望持续受益于整车及零部件客户快速增长的测试认证需求带来的业务增量。
    二、25Q1营收、利润双增，智能网联试验场产能爬坡展望积极公司25Q1实现营收0.88亿元，同比+29.9%，实现归母净利润与扣非归母净利润分别为0.29/0.25亿元，同比分别+23.9%/+32.7%。当期经营性活动产生的现金流量净额为0.16亿元，同比+41.1%，主要系二期智能网联试验场启用后，营业收入规模扩增，公司展业聚焦行业头部客户，应收回款情况较好。
    公司25Q1毛利率保持高位达61.5%，同比-4.6pct，营业成本提升主要原因为二期试验场在24年投产转固，折旧摊销成本在25年达到高点，全年预计约0.4-0.5亿元。25Q1费用率25.4%，同比-4.6pct其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/20.8%/2.9%/-0.2%，同比分别-0.04pct/-2.6pct/-2.4pct/+0.5pct。我们认为，随着更多智能网联汽车标准落地，二期试验场的产能爬坡将在未来3年内为公司营收端提供更加充沛的增长动能，收入提升带来的规模效应将持续体现。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为5.21/6.39/7.41亿元，归母净利润为2.05/2.63/3.25亿元，EPS分别为0.15/0.20/0.25元/股，当前股价对应PE为38.3/29.8/24.2倍。维持“增持”评级。
    风险提示：
    汽车智能化测试认证需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下滑风险；车企新车型研发强度不及预期。

年报&1季报点评：猪鸡业务稳健增长，成本持续优化

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布24年&25年Q1业绩报告。2024年，公司实现营收1049.24亿元，同比+16.68%；归属于上市公司股东的净利润92.3亿元，同比+244.46%；扣非后归母净利润95.73亿元，同比+248.38%；分红预案为每10股派发现金2元（含税）；EPS为1.39元。25Q1，公司单季实现营收243.31亿元，同比+11.37%；实现归母净利润20.01亿元，同比+261.92%；扣非后归母净利润19.14亿元，同比+281.92%。点评如下：
    养猪业务稳健增长，成本持续下降。公司2024年生猪养殖业务实现营收648.54亿元，同比+33.71%；毛利率为20.3%，较上年提升了24.04个百分点。营收增长主要受益于量价齐升。全年，公司完成既定销售目标，出栏肉猪3018.28万头，同增15%；毛猪销售均价16.71元/公斤，同比上涨12.83%；毛猪出栏均重122.4公斤/头，同增2.81%。毛利率上升，一方面受益于售价的上涨，另一方面也得益于成本端的下沉。经我们测算，公司全年肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤。其中，24Q4单季肉猪养殖综合成本为6.7元/斤，较上季度环比下降了0.2元/斤。到25Q1,单季肉猪养殖综合成本为6.3-6.4元/斤，较上季度环比下降了0.3-0.4元。盈利方面，2024全年出栏育肥猪头均盈利约282元，其中24Q4单季头均盈利约335元。到25Q1，单季育肥猪头均盈利约284元，较上季度略有下降。25年Q1，公司出栏生猪859.35万头，同比+19.7%。
    肉鸡出栏稳步增长，成本持续优化。公司2024年黄鸡业务实现收入357.17亿元，同比-2.58%；毛利率为11.63%，较上年上升6.33个百分点。营收略有减少，主要受售价下跌的影响。公司全年销售黄鸡11.95亿只，同增2.14%；毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比下跌4.60%。毛利率上升，主要得益于成本端的下降。我们测算，公司全年毛鸡出栏完全成本约5.77元/斤左右，较上年下降了0.71元/斤。盈利方面，估算2024年全年羽均盈利1.74元，第4季度羽均盈利约2.4元。公司初步制定2025年肉鸡销售量同比增加5%或以上，且随着人均效率提升和生产指标的持续改善，预计养殖成本还将继续优化。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2025-2026年公司归母净利润102.87亿元/157.5亿元，当前股价对应PE为10.76x和7.03x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

2024年年报和2025年一季报点评：24年报业绩低于预期，积极拓展数据要素服务

航天宏图(688066)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收15.75亿元，同比-13.39%；归母净利润-13.93亿元，亏损同比增加272.23%，扣非净利润-14.53亿元，亏损同比增加220.19%；低于市场预期。2025年Q1实现营收1.24亿元，同比-44.10%，归母净利润-1.15亿元，亏损同比减少23.91%，低于市场预期。
    投资要点
    业绩低于市场预期：2024年公司业绩低于市场预期，主要由于宏观经济环境压力，2023年和2024年订单数量减少，导致2024年收入同比下降；此外，由于军采暂停，未签约项目计提了存货跌价准备。经营活动产生的现金流量净额-2.22亿元，主要由于支付的项目款项减少以及公司优化人员组织架构，实现成本降低和效率提升，导致职工薪酬等各项支出同比下降，进而使得经营活动产生的现金流出有所减少。
    切实加强核心产品竞争力：2025年，公司将有序推进产业发展模式的升级迭代以及对核心产品竞争能力的优化提升。截至2024年12月，女娲星座已完成12颗雷达遥感卫星组网，全球重访周期最快可达6小时，在国土测绘、防灾减灾、自然资源监管等领域发挥了较大价值。公司将不断强化云平台的基础设施建设，推动核心产品全面向云端转型，进一步拓宽并优化云服务能力，旨在让客户能够更轻松地享受到卫星产业发展的红利，促进更多产业端用户实现从线下到线上的无缝迁移。特种应用领域，公司在遥感影像处理和智能解译、北斗精准导航等技术成果的基础上，将深化研究空间态势感知、仿真训练引擎等关键技术，探索新形势下特种应用需求预研化、工程化、装备化发展道路。
    拓展数据要素服务，开启数字化应用新时代：以数据要素为核心生产要素的数字经济，对于高质量的中国式现代化发展意义重大。2023年8月，公司作为国内领先的卫星互联网企业，在上海数据交易所成功挂牌了6大系列共14类数据产品，这些产品覆盖了从标准到专题的多个类别，旨在为测绘、国土、减灾、海洋、林草、交通、水利、农业等多个领域提供重要的数据支撑。公司紧抓数据要素时代机遇，深化创新，探索大数据应用与价值转化新路径，致力于成为顶尖“数商”，凭借卓越数据处理能力，助力数字政府、数字经济、数字社会建设，为各行业提供精准、实时、全域的“数字地球”感知能力。
    盈利预测与投资评级：考虑需求端影响，我们将公司2025-2026年EPS预测由1.10/1.62元下调至0.48/0.81元，预测2027年EPS为1.26元。预计随着下游客户订单恢复，公司有望实现业务恢复，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

聚焦品牌运营，核心品牌表现亮眼

百洋医药(301015)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收80.9亿元，同比-2.0%，实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%，其中24Q4实现营收19.5亿元，归母净利润0.5亿元。2025Q1公司营收18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，主要是因为公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率提升。
    聚焦品牌运营，持续压缩批发配送业务规模。2024年公司批发配送业务营收21.4亿元，同比-23%，公司为聚焦核心品牌运营业务，持续压缩部分地区批发配送业务规模。2024年公司核心品牌运营实现营收55.6亿元，同比+9.2%，毛利率为48.00%，为公司主要利润来源。核心品牌迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等均实现同比双位数增长。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，公司核心品牌运营业务维持高景气。
    加大市场推广力度，费用率略有提升，核心业务毛利率抬升、盈利能力向上。2025Q1公司四费率为24.2%，其中销售费用率19.1%，管理费用率3.6%，研发费用率0.3%，财务费用率1.2%；2024年公司四费率为23.5%，其中销售费用率18.7%，管理费用率3.5%，研发费用率0.4%，财务费用率0.9%，整体较2023年提升5.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，24年综合毛利率35%，较23年提升6pp，其中药品医疗器械毛利率34%，较23年提升6.4pp，品牌服务毛利率47.8%，较2023年下滑0.7pp。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.50/1.69/1.93元。
    风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期，政策风险。

业绩好于预期，产品结构优化推动利润释放

生益科技(600183)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入56.1亿元，同比增长26.9%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长43.8%；实现扣非归母净利润5.6亿元，同比增长45.0%。
    盈利能力显著提升，产品结构优化成效显现。公司2025年一季度毛利率达到24.60%，较上年同期的21.27%提升3.33PP；归母净利率为10.04%，较上年同期的8.86%提升1.18PP。盈利能力的提升主要得益于：1）覆铜板业务产销量同比上升，同时公司持续优化销售结构，高附加值产品占比提升，推动覆铜板产品营收与毛利率同比上升；2）PCB业务（生益电子）受益于市场对高层数、高精度、高密度和高可靠性多层印制电路板需求的增长，叠加公司持续降本增效，盈利能力同比大幅改善。
    覆铜板与PCB业务双轮驱动，高端化趋势明确。公司两大主营业务板块在报告期内均表现良好。1）覆铜板业务：受益于下游市场需求回暖及结构优化，产销量及盈利能力均实现同比提升。公司在全球刚性覆铜板市场份额稳居第二，龙头地位稳固。2）PCB业务：子公司生益电子持续优化产品结构，积极完善业务布局，抓住高阶PCB市场需求增长机遇，营收及净利润均实现同比大幅增长。
    铜价上行奠定涨价基础，高端产品持续突破。公司业绩增长的核心驱动力来自于产品结构的持续优化和高端市场的突破。1）价格传导能力：覆铜板行业集中度较高，公司作为龙头具有较强议价能力。在近期铜等原材料价格上涨背景下，公司有望将部分成本压力向下游传导，保障盈利水平。2）高速覆铜板：受益于AI服务器及传统服务器平台升级，高速超低损耗CCL需求旺盛。公司已构建起从Mid-loss到ExtremeLow-loss及下一代的完整技术储备，未来高速CCL有望在AI客户中持续提升份额。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年EPS分别为1.18元、1.41元、1.67元，对应动态PE分别为20倍、17倍、14倍。公司高速覆铜板放量持续带动产品结构改善，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，下游需求（AI服务器、汽车电子等）不及预期、新产品或客户导入不及预期等风险。

球墨铸铁龙头，布局机器人减速器核心部件

恒工精密(301261)
    专注先进铸造工艺，拓展产品应用领域。公司成立于2012年，主要从事精密机加工件及连续铸铁件的研发、生产和销售，作为高新技术企业，拥有连续铸造及机加工领域的核心技术，形成了“一项核心产品和工艺、两项核心应用领域”的“一体两翼”的业务格局。
    铸件行业前景广阔，连铸球墨优势显著。
    1）中国铸件产量领先，铸铁件占据主导地位。2017-2022年，我国铸件总产量从4940万吨增长至5170万吨，是2020年Top10铸件生产国中增幅最大的国家，约占全球铸件产量的50%，远超其他铸件生产国。
    2）球墨材料+连铸工艺，技术优势显著。材料角度，球墨铸铁性能优势显著，国内产量从2014年的1240万吨逐步增加到2022年的1490万吨；工艺角度，公司结合水平连续铸造工艺及球墨铸铁的特点，实现大体积球墨铸铁件的近乎无缺陷铸造，我们认为低成本+高性能属性使连铸球墨铸铁有望逐渐替代传统铸件。
    借助连铸工艺优势，拓展下游应用领域。
    1）公司连铸工艺领先，市场份额不断扩大。公司连续铸铁生产线性能优越，已发展成为大型的连续铸铁供应基地，并被认定为“河北省水平连续铸铁技术创新中心”，年产13.5万吨，处于行业领先地位。2）空压+液压领域发展空间大，产品需求快速增长。空压领域，随着螺杆式空气压缩机对活塞式压缩机的逐步替代，公司的螺杆转子产品市场规模有望实现进一步扩大。液压领域，中高端液压原件国产化替代加速，为柱塞泵、泵阀、液压马达等核心部件带来机遇。3）一站式服务优势显现，客户粘性不断提升。公司已发展多家优质客户，通过“连续铸造+机加工”的一站式服务能力增强客户粘性。延伸产业深度，布局机器人减速器核心部件
    1）球墨铸铁具有重载、低温、耐疲劳、抗磨和耐蚀等优点，完美契合机器人核心诉求。
    2）机器人核心部件，RV减速器市场国产替代逐步进行。鉴于精密减速器的重要作用，国家一直鼓励国内企业能实现进口替代。国产品牌市占率持续提升。
    3）公司锐意进取，进军机器人领域。目前已在RV减速器的行星架座、行星架盖、摆线轮、针齿壳、偏心轴等核心部件实现技术突破，并开始小批量供货，未来有望获得较大市场份额。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为12.45/15.34/19.42亿元，同比20.5%/23.2%/26.6%；归母净利润分别为1.50/2.01/2.52亿元，同比+115.5%/+34%/+25.5%。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业产能管控的风险；新产品、新技术开发的风险；原材料价格波动风险；新增产能的消化风险；控制权集中的风险；交易异动的风险。

资产减值拖累24年盈利，25Q1主要经营品种盈利能力稳中有升

厦门国贸(600755)
    公司于近期披露2024年年报业绩和2025年一季报业绩。2024年，公司实现营业收入3544.40亿元，同比下降24.30%；归母净利润6.26亿元，同比下降67.33%，主要要受供应链业务规模缩减及西牯岭矿山资产减值损失影响。2025年一季度，公司实现营业收入705.34亿元，同比下降27.19%，实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长2.76%，2025年一季度公司主要经营品种的经营质量和盈利能力稳中有进。我们认为未来非经常性减值响减少叠加主营品种盈利企稳的情况下，公司盈利有望回升，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年盈利有所承压，资产减值损失影响较大。2024年，公司实现营业收入3544.40亿元，同比下降24.30%；归母净利润6.26亿元，同比下降67.33%，主要受供应链业务规模缩减及西牯岭矿山资产减值损失影响。扣非归母净利润亏损12.51亿元，非经常性损益中金融衍生工具对冲收益贡献显著。在供应链业务规模有所收缩的情况下，公司通过期货套期保值优化风险管理，供应链业务毛利率提升0.36个百分点至1.83%，彰显业务韧性。经营方面，2024年，公司持续推进“三链融合”战略，供应链业务聚焦高附加值服务，国际化布局加速，设立越南、德国等海外分支机构，并与澳大利亚永钢矿业、中远海运达成合作。健康科技业务表现亮眼，营收同比增长49.61%至11.03亿元，旗下派尔特医疗境外收入占比过半，SPD业务初步构建全国网络。
    2025年一季度收入规模有所下降，主营经营品种经营质量和盈利能力稳中有进。2025年一季度，公司实现营业收入705.34亿元，同比下降27.19%，实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长2.76%。受大宗商品价格波动和公司业务结构调整的综合影响，公司营收规模有所下降，但公司供应链管理业务积极贯彻“三链融合”发展新模式，聚焦高质量业务发展，主要经营品种的经营质量和盈利能力稳中有进，对公司整体业绩企稳回升起到积极作用。
    展望未来，公司将深化供应链数智化转型，强化海外资源整合与物流节点布局。公司健康科技板块拟通过并购拓展医疗器械上游领域，目前公司在强调风险管控的同时将继续进行研发投入，公司预计2025年成本费用控制在3860亿元以内。尽管外部环境仍存不确定性，公司凭借全球化网络与产业协同优势，有望在业务结构调整中逐步修复盈利水平，但需警惕大宗商品周期波动及地缘政治风险对业绩的潜在冲击。
    估值
    2024年受供应链业务规模缩减及西牯岭矿山资产减值损失影响，公司盈利有所承压，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为12.74/15.51/19.73亿元，同比增长103.6%/21.8%/27.2%，EPS为0.59/0.72/0.91元/股，对应PE分别10.9/8.9/7.0倍，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    需求不及预期、大宗商品市场波动、经济恢复不及预期。

Q1业绩符合预期，机器人灵巧手前景广阔

兆威机电(003021)
    主要观点：
    25年Q1业绩符合预期
    24年实现营收15.25亿元，同比+26.42%，实现归母净利润2.25亿元，同比+25.11%，实现扣非归母净利润1.84亿元，同比+37.57%。25年Q1实现营收3.68亿元，同比+17.66%，环比-21.32%，实现归母净利润0.55亿元，同比-1.09%，环比-17.02%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+6.86%，环比-14.83%。公司Q1业绩符合预期。
    Q1毛利率环比改善，费用率环比提升
    24年实现毛利率31.43%，同比+2.38pct；实现归母净利率14.76%，同比-0.16pct。25年Q1实现毛利率31.69%，同比-1.14pct，环比+0.55pct；实现归母净利率14.89%，同比-2.84pct，环比+0.77pct。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.95%/5.30%/10.18%/-2.14%，同比分别为+0.40/-0.09/-0.50/+0.75pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.94%/6.04%/10.79%/-2.17%，环比分别+0.20/+0.77/+0.79/+0.48pct。
    开发人形机器人全驱动灵巧手，取得积极进展
    公司于2024年11月深圳高交会上发布指关节内置全驱动力单元仿人灵巧手。该产品采用高度集成化设计，将微型减速器、高功率密度微电机模组和智能控制单元融为一体，每个指节配备3个以上独立驱动单元，实现17个可扩展的主动自由度，其运动灵活性和操作精度已达到接近人手的水平。产品集成具备多模态感知能力的柔性电子皮肤传感器系统，通过多关节柔顺控制技术可完成复杂精细动作，并支持强化学习建模以提升智能操作水平。
    投资建议
    公司汽车电子持续贡献成长，人形机器人灵巧手业务前景广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.82/3.41/3.97亿元（25-26年2.74/3.26亿元），EPS为1.17/1.42/1.65元/股，对应PE为106/87/75倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；机器人灵巧手模组等新产品推广不及预期。

北交所信息更新：拓展工业+人形机器人新领域，2025Q1归母净利润+30%

万达轴承(920002)
    2025Q1营收8837.3万元（+3.31%），归母净利润1853.09万元（+29.95%）
    2025年一季度公司实现营业收入8837.3万元，同比增长3.31%；归母净利润1853.09万元，同比增长29.95%，扣非归母净利润1396.05万元，同比增长0.97%。受下游市场竞争加剧影响，我们维持2025年盈利预测，下调2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.62/0.68（原0.72）/0.76亿元，对应EPS分别为1.91/2.10/2.35元/股，对应当前股价的PE分别为118.4/107.8/96.5X，我们看好下游叉车行业高景气度延续+拓展工业和人形机器人新领域，带来公司业务增长新空间，维持“增持”评级。
    2024年全国叉车销售量同比增长9.52%，叉车电动化渗透率进一步提高
    2024年中国五类叉车累计销量达128.55万台，同比增长9.52%。从动力类型来看，电动叉车（Ⅰ+Ⅱ+Ⅲ类）占比持续扩大，全年销量94.63万台，同比上升18.79%，占行业总销量的73.61%；而内燃平衡重式叉车（Ⅳ+Ⅴ类）销量同比下降10.06%，占比降至26.39%。2024年机动工业车辆内销80.50万台，同比增长4.77%。其中，内燃叉车销量下滑13.16%，电动叉车销量增长14.68%。出口方面来看，2024年五类叉车出口总量48.05万台，同比增长18.53%。电动叉车出口表现强劲，同比增长25.54%，而内燃叉车出口量同比小幅下降1.87%。
    叉车门架滚动轴承市占率全球第二，全国第一，积极拓展机器人新领域
    公司在叉车门架滚动轴承领域国内市场占有率第一，全球排名第二，与多个叉车龙头企业建立了长期稳定的合作关系，并长期为全球工业车辆20强厂商配套。机器人方面，公司持续在机器人领域投入，积极拓展机器人领域客户，以丰富客户储备和结构，努力提升机器人板块业务收入。公司在工业机器人领域已积累三一机器人、浙江国自机器人、库卡机器人等优质客户；同时在研项目《人形机器人专用薄壁轴承的研发》目前处于样件研制阶段，公司计划通过定制化的检查和测试工作对产品进行整改优化，积极拓展人形机器人新业务领域。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、募投项目投产不及预期风险。

价格回温+市场扩容，高端存储蓄势待发

德明利(001309)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收利润高增，伴随存储市场价格回温及高端产品突破，公司有望实现加速成长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年德明利营收增长显著，净利润亦大幅上升。公司2024年全年实现收入47.73亿元，同比+168.74%，实现归母净利润3.51亿元，同比+1302.30%，实现扣非归母净利润3.03亿元，同比+1926.54%。单季度来看，公司25Q1实现营收12.52亿元，同比+54.41%/环比+6.51%，实现归母净利润-0.69亿元，同比转亏/环比亏损收窄。盈利能力方面，公司2024年毛利率17.75%，同比+1.09pcts，归母净利率7.35%，同比+5.94pcts，扣非归母净利率6.34%同比+5.50pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率5.85%，同比-31.44pcts/环比+4.56pcts
    “高端存储+生态共建”双轮驱动。2024年公司产品矩阵快速拓展，高端存储产品实现突破与放量，推动公司经营规模与盈利能力快速增长。1）高端存储产品方面：公司以优秀、成熟的业务和研发团队为基石，结合供应链管理优势，快速形成可靠产品与全周期存储管理方案，高效推动客户验证工作，先后通过云服务、通信、消费电子等多家头部企业的认证，带动企业级存储产品与嵌入式存储产品销售规模快速增长；2）在消费级产品方面：公司深化重点客户合作，以完善的存储产品矩阵，满足客户多元化存储需求，实现包括固态硬盘、内存条等新品快速导入。依托上市平台优势，公司已经成长为一家专业的存储控制芯片及解决方案提供商，新一代存储卡主控芯片及固态硬盘存储主控芯片已经实现量产，深化智能制造（福田）产业基地在介质研究、智能制造领域能力，新设企业级产品测试线，进一步提升存储解决方案的全生命周期支持能力。
    存储价格有望回温，下游市场持续扩容。存储原厂自2024年底逐步调控产能，下游库存加速去化，存储价格在2025年一季度趋于稳定，并在3月底逐步回暖，全年有望呈现温和复苏态势。同时原厂停产、大幅减产了部分成熟产品，如小容量的NAND晶圆，以及DDR3等，并将部分DDR4产能转为DDR5产能或企业级产能，导致相关产品供应偏紧，下游相关产品涨价幅度亦高于整体。下游需求方面AI、车载电子等新兴需求仍是核心增长动力。服务器、消费端以及其他智能终端随着AI技术发展与应用落地，将持续向高性能、高容量方向发展，持续推动存储市场规模增长。存储产品国产化趋势下，国内具备自主可控核心竞争力的存储企业也将持续受益，公司有望更好地把握此轮周期红利与发展机遇。
    估值
    考虑25年存储行业价格有望回温，我们认为伴随行业周期性机遇，公司中远期战略谋划有望步入收获期，业绩弹性或有望持续释放，但同时考虑一季度行业景气度低迷，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入72.63/93.77/114.81亿元，实现归母净利润分别为5.26/6.95/8.02亿元，对应2025-2027年PE分别为38.8/29.4/25.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    上游晶圆等原材料紧缺和价格波动的风险、行业周期震荡风险、新产品研发不及预期的风险，国际贸易摩擦升级。

年报点评：2024年盈利有所改善，涤纶长丝景气复苏有望提振业绩

桐昆股份(601233)
    事件：公司公布2024年年报与2025年一季报，2024年公司实现营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%，实现归属母公司的净利润12.02亿元，同比增长50.80%，扣非后的归母净利润9.34亿元，同比增长105.39%，基本每股收益0.51元。2025年一季度，公司实现营业收入194.20亿元，同比下滑8.01%，净利润6.11亿元，同比增长5.36%，扣非后的净利润6.00亿元，同比增长11.69%，基本每股收益0.26元。
    涤纶长丝产销增长，浙石化盈利提升推动业绩增长。2024年纺织服装内需温和增长，公司涤纶长丝产销实现较快增长，加上参股浙石化带来投资收益的提升，共同推动了业绩的增长。全年涤纶长丝产量1281.89万吨，同比增长22.41%，销量1297.81万吨，同比增长25.46%。其中POY销量968.2万吨，增长23.44%，FDY销量214.12万吨，增长45.72%，DTY销量111.96万吨，增长12.64%。价格方面，全年涤纶长丝售价总体平稳，2024年平均售价6904元/吨，同比下滑1.98%。其中POY均价6632元/吨，下滑2.14%，FDY均价7408元/吨，下滑2.63%，DTY均价8283元/吨，下滑0.19%。受益于长丝产销的增长，公司全年化纤业务收入925.12亿元，同比增长23.45%，推动了全年营收的增长。盈利能力方面，2024年公司化纤业务毛利率4.89%，同比下降0.71个百分点，综合毛利率4.64%，同比下降0.42个百分点，总体保持平稳。在收入增长的推动下，全年主业实现毛利47.03亿元，同比增长12.38%。
    2024年公司参股的浙石化二期工程炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置全面投料试车。浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，部分化工产品毛利有改善，盈利较2023年大幅提升。全年公司实现对联营和合营企业投资收益7.11亿元，较2023年增长161.40%，构成了2024年公司利润增长的重要来源。在涤纶主业毛利增长和投资收益提升的贡献下，2024年公司实现净利润12.02亿元，同比增长50.80%，扣非后净利润9.34亿元，同比增长105.39%。
    一季度行业景气有所复苏，公司业绩环比大幅增长。2024年四季度以来受国内宏观释放利好推动，涤纶长丝需求有所复苏。2025年一季度以来涤纶长丝景气有所复苏，推动公司业绩继续改善。2022年一季度，公司实现营业收入194.20亿元，同比下滑8.01%，环比下滑23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%。一季度公司实现对联营和合营企业投资收益2.54亿元，以此测算，公司涤纶主业实现净利润约3.57亿元，同比增长约8.5%，环比增长约2450%。
    涤纶长丝景气有望进一步提升，推动业绩持续改善。近年来涤纶长丝行业供需格局持续改善，行业扩产较为有序，集中度不断提升。需求面受国内零售和出口需求的拉动，我国纺织服装领域呈现较为明显的复苏态势，拉动涤纶长丝需求的增长，从而推动行业景气的进一步复苏。公司作为国内涤纶长丝的领先企业，产能规模位居全球第一，有望受益于行业景气的复苏，推动盈利持续改善。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.93元和1.24元，以5月12日收盘价10.91元计算，PE分别为11.67倍和8.80倍，公司估值较低，考虑未来行业前景，维持公司“买入”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期

军用机器人前景广阔，有望迎来业绩拐点

晶品特装(688084)
    事件
    近日，晶品特装发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1.64亿元，同比减少27%，实现归母净利润-0.57亿元，同比减少287%
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入1.64亿元，同比减少27%，实现归母净利润-0.57亿元，同比减少287%。受客户总体单位合同签订进度、技术状态等因素影响，部分已明确的需求因合同签订时间较晚，未能及时确认收入，导致公司国防军工销售收入同比下降45%至1亿元，进而影响公司整体业绩。民用销售收入实现0.62亿元，同比增加71%，公司民用领域拓展初见成效。
    2、深度融合人工智能，军用机器人应用前景广阔。2024年，公司军用机器人产品实现收入0.40亿元，同比减少52%，毛利率减少5.46个百分点至31.34%。针对智能化、无人化作战的迫切需求，公司深度融合人工智能等先进技术，研发智能作战机器人，该类装备将作为未来无人化作战的骨干力量，应用前景广阔。除此之外，公司前瞻未来技术和产业发展方向，依托“超人脑”技术发展战略，研究军用机器人模型构建、具身智能模型仿真训练平台以及多模态大模型端侧高效部署等所涉及的系列关键技术，为公司相关军用机器人产品开发提供技术支撑，并可为足式机器人等其他智能化产品研发赋能，助力行业发展。
    3、一季度收入同比高增、利润减亏，在手订单有望支撑全年业绩。2025Q1，公司实现营收2641万元，同比增加213%，归母净利润-358万元，减亏571万元。截至一季度末，公司在手订单及备产通知约3.30亿元（含税），现金流充足，有望较好支撑全年业绩。
    4、看好军贸业务拓展发力。2024年6月公司与保利科技签署了战略合作协议，双方将在智能化装备外贸领域展开合作，为公司拓展外贸市场提供了强力支撑。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.62、1.06、1.71亿元，同比增长209%、71%、60%，对应当前股价PE分别为90、53、33倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    1、军品恢复不及预期；2、军贸拓展不及预期；3、研发进展不及预期。

云计算双维度突破，多元布局稳健成长

工业富联(601138)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司产品结构持续优化，经营成效稳步提升，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年工业富联营收净利润稳健增长。公司2024年全年实现收入6091.35亿元，同比+27.88%，实现归母净利润232.16亿元，同比+10.34%，实现扣非归母净利润234.14亿元同比+15.86%。单季度来看，公司25Q1实现营收1604.15亿元，同比+35.16%/环比-7.15%实现归母净利润52.31亿元，同比+24.99%/环比-35.23%，实现扣非归母净利润49.03亿元，同比+14.76%/环比-43.52%。盈利能力方面，公司2024年毛利率7.28%，同比减少0.78pct归母净利率3.81%，同比减少0.61pct，扣非归母净利率3.84%，同比减少0.40pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率6.73%，同比-0.90pct，归母净利率3.26%，同比-0.27pct，扣非归母净利率3.06%，同比-0.54pct。
    云计算双维度突破，通信及移动网络设备稳健增长。1）云计算：2024年，公司云计算业务实现双维度突破，释放强劲增长动能。营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。产品结构方面，AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成，成为公司业务版图中的核心增长极。通用服务器营收同比实现20%增长，跑赢市场整体趋势。2）通信及移动网络设备：通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，同比稳定增长。公司持续紧跟数字经济与AI发展的步伐，出货实现稳健成长，持续巩固行业领先地位。终端精密结构件方面，因大客户高端机型在消费电子领域增长韧性，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%。高速交换机方面，2024年400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。未来，公司将持续聚焦高速交换机技术创新，深化与全球头部交换机厂商的合作，巩固在高端数据中心网络领域的领先地位。
    2025年一季度，公司产品结构进一步优化，经营成效稳步提升。云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%。以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比皆超过50%。以客户类别来看，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%。通讯及移动网络设备方面，公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。
    估值
    考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司不断推进先进产品研发，且多元业绩弹性有望加速释放，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7564.19/9126.78/10552.89亿元，实现归母净利润分别为293.66/353.90/402.21亿元，对应2025-2027年PE分别为13.0/10.8/9.5倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险、全球贸易摩擦升级

矿产品量价齐升，玉龙三期打开成长空间

西部矿业(601168)
    事件：2025年一季度，公司实现收入165.42亿元，同比+50.74%；环比+24.37%；归母净利润8.08亿元，同比+9.61%，环比+305.62%；扣非净利润7.81亿元，同比+9.17%，环比+331.23%。
    2025年Q1主要产品产量同比提升，矿产品产量完成进度较好。（1）矿产端：公司矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼产量分别为4.41/3.00/1.67/0.12万吨，同比分别为+14.35%/+18.17%/+38.38%/+43.64%，环比分别为+5.81%/+6.95%/+32.76%/+20.37%，分别完成全年目标的26%/24%/25%/31%，完成进度较好。（2）冶炼端：公司冶炼铜/冶炼锌/冶炼铅产量分别为9.01/3.37/4.37万吨，同比分别为+54.83%/+19.15%/+1752.30%，环比分别为+11.64%/+2.51%/+30.60%，分别完成全年目标的25%/17%/18%；冶炼铅显著增长，主要系2024年同期产能尚处于建设期。
    积极推进增储和扩产建设，玉龙三期有望增厚矿产铜产量。公司积极推进增储和扩产建设，截至2024年年底，公司铜金属/锌金属/铅金属/钼金属资源储量分别为581/248/147/36万吨。铜板块：2024年公司玉龙铜矿实现矿产铜产量15.91万吨，玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，玉龙三期项目有望增厚公司矿产铜产量。铅锌板块：2024年公司获各琦铜多金属矿铅锌系统已顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。
    铜、锌、铅价格同比上涨，冶炼端加工费下降影响较小。根据生意社等数据统计，2025年Q1现货铜/现货锌/现货铅/钼(≥99.95%)均价分别为7.74/2.40/1.70/45.28万元/吨，同比分别为+12%/+15%/+6%/-2%，环比分别为+3%/-6%/+1%/-2%。2025年Q1，公司毛利率/销售净利率为17.40%/9.38%，同比分别为-1.07/-1.45pct，环比分别为+4.47/+4.52pct，公司原材料自给率较高，冶炼端加工费下降影响较小；公司销售、管理、研发、财务费用率合计为3.75%，同比-0.87pct，环比-2.55pct，费用端略微下降，保持较低水平；公司投资收益为-2.66亿元，主要系期货套保亏损等因素所致。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.58/38.14/41.34亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

业绩符合预期，核电订单同比高增

江苏神通(002438)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。
    业绩符合预期，稳健增长。2024年，公司实现营收21.43亿元，同比+0.48%；实现归母净利润2.95亿元，同比+9.68%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比+13.05%。2025年一季度，公司实现营收5.77亿元，同比+1.21%；实现归母净利润0.90亿元，同比+6.94%；实现扣非归母净利润0.90亿元，同比+11.97%。
    2024年营收结构拆分来看：核电行业收入7.43亿元，同比+7.06%，毛利率36.75%，同比-3.09pcts；能源装备行业收入4.03亿元，同比-38.18%，毛利率16.97%，同比+5.60pcts；冶金行业收入4.12亿元，同比+13.38%，毛利率29.12%，同比-2.27pcts；节能服务行业收入4.25亿元，同比+63.06%，毛利率35.86%，同比+0.45pcts。
    毛利率小幅提升，费用率控制得当。2024年，公司综合毛利率33.53%，同比+1.84pcts；公司销售/管理/研发/财务费用率分别5.26%/6.14%/4.71%/1.24%，合计17.35%，同比+0.88pcts。
    2024年公司核电业务订单高增长。2024年，公司取得新增订单25.21亿元，其中：神通核能11.02亿元，同比高增37%；冶金事业部4.09亿元、能源装备事业部1.93亿元、无锡法兰7.01亿元、瑞帆节能1.16亿元。
    2024年现金分红金额创历年新高。2024年，公司计划现金分红约8882万元，占归母净利润的30.12%，年度现金分红总额再次创历史新高，也进一步彰显了公司重视股东回报的决心。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望分别实现营收23.70、26.95、30.91亿元，同比分别+10.56%、13.71%、14.73%；分别实现归母净利润3.58、4.30、4.90亿元，分别同比+21.41%、20.10%、13.89%；对应PE分别为15.65、13.03、11.44倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；新产能建设投放进度不及预期风险；下游需求不及预期风险。

电驱动解决方案专家，积极布局新兴领域

安乃达(603350)
    事件：1）公司发布2024年年报，全年实现收入15.28亿元，同比增长7.07%，实现归母净利润1.10亿元，同比下降25.66%。
    2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入4.98亿元，同比增长59.31%，归母净利润0.31亿元，同比下降7.30%。
    电驱动解决方案专家，收入规模稳步增长。公司专注于电驱动系统全产业链研发制造，核心产品涵盖轮毂电机、中置电机两大动力系统，并配套自主研发的智能控制器、高精度传感器及人机交互仪表，形成完整的电驱动解决方案，产品主要服务于电动自行车、电助力自行车、电动摩托车、电动滑板车等主流两轮出行市场，同时向割草机、电动轮椅、高尔夫捡球机器人等新兴领域拓展延伸。公司收入规模稳步增长，2020-2024年公司收入年均复合增长率达18.73%。
    盈利能力有所下滑，高分红重视股东回报。2024年公司销售毛利率、净利率分别为17.63%、7.19%，同比分别-2.62pct、-3.15pct。2025Q1销售毛利率、净利率分别为16.84%、6.32%，同比分别-7.11pct、-4.51pct。盈利能力有所下滑主要系市场竞争激烈导致行业价格下行。在分红方面，公司积极回馈股东，2024年度拟每10股派发现金红利4.00元，叠加2024年前三季度权益派发，2024年累计现金红利为每10股9.50元，全年累计派发现金红利1.10亿元，分红比例达100.37%。
    电动两轮车需求向好，有望进入机器人领域。国内“新国标”实施加速低效产能出清，催生存量替换需求；欧洲多国通过补贴政策及基建配套推动电助力自行车普及，电动两轮车需求向好，公司坚持研发投入、持续提升智能制造水平、坚定实施全球化战略，有望继续提升市场份额。同时公司不断完善产品布局，积极考虑新的应用场景，在广义的轮式机器人项目上，公司已有批量供应或在研的电机产品，未来有望拓展电驱动系统系列产品在人形机器人或具身智能领域的应用。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为18.39亿元、21.35亿元和24.73亿元，归母净利润分别为1.22亿元、1.36亿元和1.53亿元，6个月目标价47.29元，对应2025年45倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电动两轮车下游需求不及预期、新领域开拓不及预期等。

2024年业绩亮眼，泰国布局与研发加码并进

乖宝宠物(301498)
    事件：2025年5月13日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）举行2024年度业绩说明会。
    公司业务营收利润增长亮眼，自有品牌为营收增长主引擎。公司2024年营业收入为52.44亿元，同比增长21.22%；24Q4营业收入为15.73亿元。从产品角度考虑，主粮和零食业务是主要增长动力，其对应2024年营业收入分别同比增长28.88%和14.66%。按照销售模式：2024年直销模式业务收入19.69亿元，同比增长59.33%，占公司营业收入比重37.55%。按照业务模式：2024年自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%，占公司营业收入比重67.59%。2024年实现归母净利润为6.25亿元，同比增长45.68%；24Q4实现归母净利润为1.54亿元。2024年经营活动现金流量净额为7.19亿元，同比增长16.60%。2025年第一季度，公司延续良好发展态势，营业收入实现14.79亿元，同比增长34.82%；利润为2.04亿元，同比增长37.68%。公司盈利能力持续提升，继续保持着行业头部地位。
    泰国工厂缓解了关税压力，维持海外OEM业务增长预期。由于中美贸易摩擦，公司部分美国订单已转移至泰国工厂生产，原材料价格和人效导致生产成本有所上升。但公司与客户积极沟通，共同承担关税影响，采取一户一策的方式协商解决方案。此外乖宝宠物的出口业务广泛覆盖全球三十多个国家和地区，美国关税政策主要针对对美出口业务，对其他出口国家并无影响。尽管美国是宠物食品的最大消费市场，公司也将大力发展美国之外的市场。公司表示在海外OEM业务方面，公司维持2025年合理的增长预期，不会因贸易摩擦而降低境外OEM年度目标。
    持续加码泰国，产能扩充助力全球布局，研发中心建设提升国际竞争力。泰国工厂目前处于满产状态，为满足公司发展需求，公司正在推进扩建项目，预计投资额超过2亿元人民币。该项目计划于2025年6月投产，届时泰国工厂的产能将实现翻倍增长，同时生产品类也将进一步拓展。此外，公司还在泰国筹划研发中心建设，作为全球研发体系的重要组成部分，目前相关投入预算正在测算之中。
    研发投入达到8500多万元，加快实施数字化转型提升运营效率。2024年公司研发投入超过8500万元，同比增长16%，在行业内处于领先地位，已获得专利329项。公司研发聚焦于鲜肉处理工艺优化、品类创新、功能性配方储备以及工艺创新带动的制造技术突破，旨在为品牌高端化和供应链升级提供核心驱动力。公司将继续坚持长期主义，加大研发技术投入，以维护公司的产品优势。在数字化转型方面，公司大力进行供应链的数字化能力建设，支撑品牌高端化战略。未来将对数字化体系进行全面深度重构，打造数字化全球化战略架构。
    资金用途规划明确，分红政策稳定。截至2024年期末，公司货币资金接近7亿元，包括尚未使用的募集资金和自有资金。公司资金用途主要分为资本化支出和日常支出。资本化支出方面，除了募投项目外，还包括境内外供应链体系建设、研发体系建设（含泰国研发体系建设）、数字化投入等；日常支出则涵盖品牌投入、营销投入及日常运营成本等。若未来有符合公司发展战略、有利于品牌和产品矩阵布局的合适标的，公司不排除采用并购等外延式增长方式推动公司整体发展。在分红规划方面，2024年公司进行了两次分红，总额超过2亿元，占当年净利润的32%。公司将继续坚持长期稳定、连续性的分红政策，以增强投资者对公司未来发展的信心。关于股东减持，此次股东减持是通过创业板第三方询价转让方式进行的。股东基于自身资金需求和投资策略调整进行正常减持，符合减持法律法规要求，并不代表对公司未来发展缺乏信心。
    风险提示：外部环境变化；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。

2024年及2025年一季度报告点评：技术储备充裕，盈利能力高增

新易盛(300502)
    事件：
    2025年4月23日，新易盛发布2024年及2025年一季度报告。2024年全年，公司实现营业收入86.47亿元，同比增长179.15%；实现归母净利润28.38亿元，同比增长312.26%。2025年Q1，公司实现营业收入40.52亿元，同比增长264.13%，环比增长15.24%；实现归母净利润15.73亿元，同比增长384.54%，环比增长31.95%。
    点评：
    算力基础硬件需求持续旺盛，高速率产品占比提升带动盈利提升收入端，算力基础硬件需求持续旺盛，光模块技术路径多点推进。公司当前产品矩阵覆盖多速率、多结构、多材料，高速率产品占比提升大幅优化公司收入结构。盈利端，毛利率高增，费率稳定在较低水平。1）毛利率方面，公司的高速率产品占比提升，叠加精细化的生产流程管理下的成本优化，公司2024年毛利率同比提升13.73pcts，达到44.72%。2025Q1，公司综合毛利率进一步环比提升0.47pcts，达到48.66%。2）费用率方面，公司期间费用率稳定在较低水平，2024年公司期间费用率同比提升0.83pcts至1.01%；研发费用同比增长201.38%达到4.03亿元，推动同期高速率、硅光模块、相干光模块、LPO等多个项目取得多项进展。
    技术储备充裕，海外工厂产能整体规模进一步扩大
    公司产品矩阵覆盖电信、数据中心等多个应用领域。其中数据中心领域，作为国内少数具有100G、200G、400G和800G批量交付能力的光模块供应商，新易盛已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品，和400G和800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane和200G/lane的400G/800G LPO光模块产品。其中，公司作为业界首家公司宣布推出创新的800G线性驱动可插拔光学器件（LPO）收发器，并以高分获得2024年Lightwave创新奖。同时，泰国二期产能已投运，国际局势紧张下的风险敞口得以一定程度控制。
    投资建议与盈利预测
    作为行业领先的光模块供应商，公司技术储备充裕、客户资源丰富、成本控制领先，将受益于算力需求扩张。我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为170.58、225.83、273.51亿元，归母净利润分别为54.43、72.12、88.74亿元，对应PE估值分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

24年以量补价，25Q1价格下降利润承压

江瀚新材(603281)
    事件：江瀚新材发布2024年年报，公司实现营业收入22.16亿元，同比下降2.69%；实现归属于上市公司股东的净利润6.02亿元，同比下降8.03%。其中，第四季度实现营业收入5.12亿元，同比下降2.67%、环比下降3.36%；实现归属于上市公司股东的净利润1.45亿元，同比增长20.57%、环比下降0.13%。公司2024年度现金分红比例为61.67%，维持较高的分红比例。2025年第一季度实现营业收入4.92亿元，同比下降16.20%；实现归属于上市公司股东的净利润0.97亿元，同比下降37.39%。
    募投项目产能释放带来销量提升，产品价格下降影响利润规模。2024年，公司实现营业收入22.16亿元，同比减少0.61亿元，yoy-2.7%，销售额变化主要由于功能性硅烷产品市场价格回落所致。分业务看，2024年，公司主营业务中功能性硅烷、功能性硅烷中间体分别实现营收21.50、0.49亿元。25年第一季度，上述业务分别实现收入4.77、0.10亿元，同比变动-9935、+406万元。
    盈利方面，2024年公司在产品价格低位运行的情况下，公司通过以量补价，以及持续降本增效保持了较稳定的毛利率水平。25Q1受到功能性硅烷市场价格持续下跌，叠加美国关税政策影响，公司毛利率水平同比下滑。该季度公司实现毛利润为1.26亿元，同比减少0.74亿元，yoy-37.0%；综合毛利率25.6%，yoy-8.4pcts。
    公司成本管理能力强，费用率维持较低水平。费用方面，2024年公司期间费用合计0.85亿元，期间费用率3.8%，yoy-0.6pcts。25Q1公司期间费用率维持较低水平为2.9%，同比下降1.3pcts。
    稳步推进一揽子硅基新材料项目，新建功能新材料硅基前驱体项目。公司投资10亿元建设一揽子硅基新材料项目，公司合计将在2026年底形成年产能18.2万吨的功能性硅烷产品，实现规模扩张与绿色发展的统一。此外，公司4月28日公告，拟将原募投项目变更为“功能新材料硅基前驱体项目（一期）”，新项目投资金额4.30亿元，项目建成后将实现年产光纤级四氯化硅10,000吨、电子级正硅酸乙酯5,000吨，预计2027年10月建成投入试生产。经公司测算，项目财务内部收益率（所得税后）为41.36%，项目投产后有望进一步丰富公司产品品类，扩展下游应用范围。
    盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.62/6.40/7.31亿元（2025、2026年前值为7.1/8.2亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

主业与机器人协同发力，业绩增长动能强劲

伟创电气(688698)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现收入16.4亿元，同比+25.7%；归母净利润2.45亿元，同比+28.4%；扣非归母净利润2.4亿元，同比+31.5%；毛利率39.15%，同比+1.07pct；净利率14.74%，同比+0.29pct。
    25Q1公司实现收入3.87亿元，同比+18.16%，环比-19.88%；归母净利润0.57亿元，同比+5.6%，环比+63.85%；毛利率37.71%，同比-2.39pct，环比+1.85pct；净利率14.41%，同比-1.98pct，环比+6.68pct。25Q1公司变频器产品、伺服系统及控制系统和数字能源产品营收较上年同期均有所上升。
    业绩拆分：
    1）分产品
    24年变频器实现营收10.35亿，yoy+27%，毛利率42.98%；伺服&控制系统营收4.95亿，yoy+17%，毛利率32.48%。变频器毛利率维持高位，伺服毛利率持续改善。
    2）分地区
    24年国内市场实现营收11.48亿，毛利率35.35%；海外营收4.56亿，yoy+45%，毛利率约48.97%。
    投资建议：
    主业方面，公司产品市场竞争力显著增强。1）变频器产品体系：现已形成涵盖高中低压、单传多传的完整产品矩阵；2）伺服产品：完成功率范围全覆盖，支持多种总线协议，具备单机、多传等多种配置方案；3）控制系统：已构建完整的控制层、驱动层、执行层产品体系，持续渗透小型PLC市场，同时加速向中高端市场拓展。
    机器人方面，公司提供机器人全领域方案与部件。1）人形机器人：提供全套运动执行器解决方案，核心部件自主研发，融合创新技术与智能算法；2）工业机器人：提供整机动力解决方案，系列伺服系统功能多样；3）AGV/AMR移动机器人：能灵活提供多种运动控制方案；4）机器人核心零部件：提供伺服一体机等多样化产品及解决方案。
    由于公司24年营收增速不及预期，我们调整公司25年营收预测为20.29亿元，yoy+23.7%（前值为22.5亿元，yoy+37%），归母净利润2.93亿元，yoy+19.8%（前值为4亿元，yoy+63.2%），新增26/27年营收预测为24.92/29.90亿元（yoy+22.8%/20.0%），归母净利润预测为3.52/4.11亿元（yoy+20.0%/16.7%）。当前市值对应PE估值36/30/26X；维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；IC芯片、IGBT等电子元器件进口依赖风险；行业竞争加剧风险；股价波动风险；测算主观性风险。

签署中科智易股权投资意向书，完善国防科工业务布局

广电计量(002967)
    事项：
    中科智易公告：北京中科智易科技股份有限公司（以下简称“公司”）董事会于2025年5月9日收到股东沈增辉通知，收购人广电计量检测集团股份有限公司与公司、沈增辉于2025年5月9日签署了《股权投资意向书》。
    国信机械观点：广电计量自2024年以来进行战略优化，从做宽行业向做深行业转变，持续构建围绕战略性行业
    打造“计量+科研+检测+认证+工具研制”等一站式服务能力，其中投资并购是完善服务能力的重要方式之一。公司第一大行业客户为国防科工，中科智易是聚焦于特殊行业的作战试验和在役考核环节，收购中科智易有利于公司的国防科工业务由摸底试验、比测试验、鉴定试验延伸至作战试验、在役考核，完善装备全寿命周期试验。双方具有较好的产业协同，有助于提升广电计量市场竞争力。
    投资建议：广电计量作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，有望充分受益科技创新及国产替代趋势。维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为4.00/4.59/5.35亿元，对应PE26/23/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期；股东减持风险。

深度报告：从运营商虚拟商品代理，到云终端基座构建者

蜂助手(301382)
    蜂助手：代理运营商虚拟商品起家，拓展至云终端基座搭建者。公司传统主业为运营商代理流量等虚拟商品，发力合作云厂商如华为、字节等，帮助运营商搭建云终端、云平台。公司2020-2024年营收CAGR达32%，稳健增长；25Q1公司收入实现45%的增速，随着云终端、物联网场景运营等业务曲线发力，公司有望加速成长。
    【基本盘】数字商品运营：运营商虚拟商品中间商，整合多元数字商品和碎片化渠道资源。公司顺应移动互联网多次变革，推出满足运营商需求的创新数字商品，与运营商及网络视频商建立了良好稳定的合作关系，且在数字商品供应链侧拿下多个独家代理权，享受更低的采购成本。业务成长性：数字商品业务模式具备较高的可复制性，体现在地区上和客群上，同时在行业客户垂直化挖掘服务深度。与生活相关的各种服务将全面线上化、权益化，为业务带来广阔的发展空间。基于客户+规模优势，数字商品运营作为现金流型业务稳健增长。
    【第二曲线】云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力运营星辰大海。公司2019年开始华为云合作进行上层开发，基于华为云算力+自研虚拟化技术，提供“云端运行、本地交互”的轻终端体验。使“低配”终端得以享受“高配”场景，如C端：游戏云化（突破硬件限制）、办公云化（跨端无缝衔接）；B
    端：政企安全办公（数据不落地）。云手机用户持续快速增长，从百万级-千万级-亿级体量不断突破，中国移动目标3年内云手机用户破亿，伴随着用户数不断突破，公司分成收入也将快速增长；且公司与鸿蒙生态协同，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景。
    【生态布局】物联网场景运营：AI端侧流量运营，助力互联网抢占AIoT红利。2016年发力物联网流量运营和解决方案板块，公司针对2C/2B/2H，开发不同端侧通信设备，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。公司与腾讯、字节等大厂生态互补，共同抢占AIoT和边缘算网红利。大厂需要突破2C流量天花板，推动（游戏/视频/音乐/模型等）产品通过机顶盒等形式渗透2H市场；与火山引擎合作设计推出P8-SDWAN设备，助力云厂商IaaS变现，拉动蜂助手硬件销售收入和流量收入增长。看好短期硬件连接数增加带来的设备增收，规模效应扩大后看好流量收入放量。
    投资建议：公司从数字商品服务拓展华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9/2.8/4.1亿元，当前市值对应的PE倍数为47x/32x/22x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争/技术与产品更新换代/客户集中等风险。

旅游主业夯实，平台化整合释放新动能

长白山(603099)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%；扣非后归母净利润1.52亿元，同比+10.25%。毛利率41.67%，同比-1.31pct；净利率19.41%，同比-2.84pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收1.49亿元，同比+20.85%；归母净利润-0.04亿元，同比+73.67%；毛利率25.45%，同比+12.67pct，环比-32.45pct；净利率-2.41%，同比+8.64%。
    2024年公司核心业务稳健增长，冰雪旅游战略效果显著。
    业绩方面，公司营业收入、净利润实现“双增长”，主要得益于旅游客运业务恢复及运营收入增长。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.28/1.27/3.40/1.49/亿元，同比+83.73%/+29.02%/+3.19%/+20.85%；归母净利润分别为0.11/0.10/1.27/-0.04亿元，同比+358.73%/-36.95%/-9.04%/ +73.67%，Q1业绩亮眼主要受益于冰雪旅游热度提升。分业务看，旅游客运业务全年实现营收5.38亿元/同比+27.89%，仍为核心收入来源；酒店/旅行社分别实现营1.40/0.30亿元，同比+0.89%/-12.72%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为41.67%/同比-1.31pct，主要由于旅游客运业务（45.55%/同比-3.17pct）、酒店（30.85%/同比-1.23pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司三费费用率为12.30%/同比-0.67pct，其中销售费用率为3.22%/同比-0.13pct，管理费用率为8.84%/同比-0.29pct，财务费用率为0.24%/同比-0.25pct。③净利率方面，24年公司净利率为19.41%/同比-2.84pct。
    25Q1营收同比微增，利润端承压。25Q1实现营收1.29亿元/同比+0.73%，归母净利润同比-58.93%至0.04亿元，利润下滑主要归因于人员工资普调及团代订房费、水电费等成本较上年同期增加。毛利率22.86%/同比-5.36pct，三费费用率15.72%/同比+1.82 pct，净利率环比+5.83pct 同比-4.95pct至3.42%。2025年1月景区接待游客27.23万人次/同比+18.36%；春节假期（8天）接待游客7.6万人次，与去年持平，客流量保持稳健。
    主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营独家优势突出：公司拥有长白山北、西、南三大景区游客运输独家经营权，2024年旅游客运业务收入达5.38亿元，同比增长27.89%，在总营收中占比达72%，维持核心支撑地位。②景区基础设施全面升级：全年完成景区道路改造、智慧化系统建设等项目133项，更新旅游车辆超200台，有效提升旅游承载力与游客体验。北斗定位、客流分布统计、智能防护等系统建成并投入使用，显著优化景区运营效率。③景区管理输出加快：截至2024年，公司在管景区数量提升至7个（含延吉梦都美度假村托管项目），形成景区+酒店+交通一体化管理体系，外延拓展能力持续增强。我们认为，景区管理体系的可复制性与品牌影响力持续强化，为公司拓展区域资源整合能力奠定了坚实基础。
    多元业态协同推进，冰雪旅游与酒店业务双轮驱动。充分依托长白山优质冰雪资源，公司大力拓展冬季旅游市场，全年造雪量超30万立方米，围绕二道白河“粉雪小镇”打造雪绒花雪乐园、雪雕版云顶天宫、美人松爱情森林等9大特色冰雪体验项目，显著丰富了冬季产品供给，提升游客粘性。公司围绕温泉度假、民宿精品等方向加速布局，恩都里项目、温泉部落二期等新项目稳步推进，预计将进一步扩展中高端消费场景，夯实度假体系护城河。
    深化营销与平台化整合，打开消费客群新空间。2024年，公司成立产品营销事业部，整合线上线下渠道资源，持续深化品牌曝光与精准营销，全年游客满意度调查回收48.83万份，满意率高达99.63%。同时，公司通过投放150台“T3出行”网约车、开通景区直通车、城际快线等多元交通产品，优化游客接驳体验，助推客流增长。以“大长白山”理念为指导，公司系统整合冰雪、温泉、森林、地质等资源，推出多类别度假产品和精品线路，延长游客停留时间，提升消费深度。天池咨询公司作为管理输出平台，全年实现营收562.49万元，同比增长117.19%，反映出公司在旅游资源整合和产品体系搭建方面取得初步成效，未来全域旅游平台化运营能力有望持续增强。
    投资建议：公司依托长白山核心自然资源优势，主业恢复势头良好，平台化、品牌化转型提速，伴随新业态落地及盈利释放，预计中长期营收及盈利能力有望持续提升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，对应目前PE分别为48/40/34，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、旅游消费结构变化风险。

2024年报及2025年一季报点评：两机业务在手订单充足，持续布局核电及低空新业务增长点

应流股份(603308)
    事件
    3月31日公司公告，2024年实现营收（25.13亿元，+4.21%），归母净利润（2.86亿元，-5.57%），扣非归母净利润（2.77亿元，-1.09%）；毛利率（34.24%，-1.93pcts），净利率（10.09%，-1.46pcts）。4月30日，公司公告，2025Q1实现营收（6.63亿元，+0.03%），归母净利润（0.92亿元，+1.65%）。
    公司营收创历史新高，在手订单充足并积极地备货备产，建设固定资产提升产能
    2024年，公司营收（25.13亿元,+4.21%），营业成本（16.53亿元，+7.35%），营业收入创历史新高；归母净利润（2.86亿元，-5.57%），扣非归母净利润（2.77亿元，-1.09%），毛利率（34.24%，-1.93pcts），净利率（10.09%，-1.46pcts），报告期内，公司利润规模小幅下降。
    费用方面，2024年，公司期间费用率（26.45%，+0.50pcts）。其中，销售费用率（1.44%，+0.05pcts），管理费用率（7.87%，-0.10pcts）,财务费用率（5.01%，+0.58pcts），财务费用率偏高，随着公司为优化债务结构和降低财务成本，在本期申请注册发行中期票据和超短期融资券，并启动向不特定对象发行可转债，财务费用率偏高的情况或在未来得到改善；研发费用率（12.13%，-0.03pcts），公司本期研发费用有所增长，主要系本期材料试制费增长所致。
    资产负债表方面，2024年，公司存货（20.88亿元，+12.43%）创历史新高，其中，原材料及周转材料（4.62亿元，+15.37%）和在产品（14.45亿元，+20.93%）增长幅度较高。合同负债（1.82亿元，+117.81%），主要系本期预收国外客户货款增加所致。此外，截至2024年底，公司固定资产及在建工程（54.75亿元，+13.05%），其中在建工程（13.89亿元，-10.89%）小幅下降，固定资产（40.86亿元，+24.42%）增长幅度较高，主要系公司本期在建工程转入固定资产金额较高所致；报告期内，公司四大在建工程项目，如退城进园新厂区，航空产业园项目，空港产业园项目和碳纤维复合材料制品产业化项目进展顺利，四大项目在本期转入固定资产金额合计9.78亿元。
    现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额（0.99亿元，-57.55%）大幅下降，主要系公司本期销售商品、提供劳务收到的现金和收到的税费返还下降，以及支付其他与经营活动有关的现金上升所致；投资活动现金流净额为-8.10亿元，上年同期为-6.18亿元，公司本期投资支出扩大；筹资活动现金流净额（6.84亿元，+198.15%）大幅增长，主要系公司本期支付其他与筹资活动有关的现金大幅上升所致。
    2025Q1，公司营业收入（6.63亿元，+0.03%），与去年同期基本持平，实现归母净利（0.92亿元，+1.65%），同比小幅增长，环比增速为54.49%，环比提升较为明显。
    公司产品结构调整取得成效，三大业务领域持续增长
    公司立足铸造行业，以两机零部件及高温合金材料产品业务为基础，逐渐向核能核电零部件及新材料领域，以及低空经济领域发展。近年来，公司主营业务收入中高温合金产品、高端精密铸件、新型材料和成品装备等占比不断提升，产品结构调整取得显著成效。分产品看：
    ①高温合金产品及精密铸钢件产品（14.69亿元，+6.69%）：主要包括航空发动机高温合金涡轮叶片、导向叶片、机匣，燃气轮机高温合金透平叶片，其他耐高压、耐腐蚀泵阀铸件等。
    ②核电及其他中大型铸钢件产品（6.42亿元，-5.32%）：主要包括核电铸件（如主泵泵壳、阀门和支撑件铸件），燃气轮机铸件，船舶及海洋工程用耐蚀不锈钢铸件等。
    ③新型材料与装备（2.33亿元，+4.00%）：主要包括核能新材料（如中子屏蔽材料，高阻燃辐射屏蔽材料，乏燃料后处理材料），核电站装备（如金属保温层，乏燃料贮存格架），小型发动机和地面电源等。
    ④其他（0.85亿元，+41.29%）：主要为客户提供热等静压和来料加工服务等。
    公司两机业务维持高速增长，航发业务海内外双向发展，燃机产品订单同比增长103%。2024年至2025年一季度，公司陆续与GE航空航天、安萨尔多等国际行业巨头签订战略协议或长协供货备忘录；与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议。截至2024年末，公司累计已开发完成“两机”品种736个，正在开发品种166个，在手“两机”订单超过12亿元。
    航发方面，报告期内，公司航空发动机业务快速发展，储备型号进一步扩大。公司作为中国商发优秀供应商，累计为长江1000和长江2000发动机开发80余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江1000四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目提供了有力保障。公司深度参与Leap各系列发动机供货，直接与国际行业龙头同台竞争，多款型号机匣市场占有率全球领先。
    燃机方面，受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长。公司产品已经覆盖E、F、G/H等级多款型号燃气轮机，不仅可以满足国内外客户不同需求，也对燃气轮机国家重大专项和重型燃机国产化提供坚强支撑。2024年，公司燃气轮机产品接单同比增长102.8%。公司“两机”，尤其是燃机热端部件覆盖了国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，全球合作进入长期供货协议阶段，在手订单和销售收入实现双双增长。
    核能核电及新材料业务实现技术创新，打破国外垄断。报告期内，公司继续巩固核电铸件领域领先优势，全年交付了10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳；组织精英团队，加大多用途模块式小型堆科技示范工程项目攻关。公司研制出全球首台反应堆压力容器模块化金属保温层，缩短了核电主线安装周期；研制核辐射防护服装及医用电离辐射防护产品，通过行业协会产品鉴定，打破国外垄断；承接合肥能源研究院TF磁体测试杜瓦项目，通过了整体真空度测试；交付国家重点项目订单要求的全部产品，并将积极参与新一轮招标。
    低空经济业务方面，公司发动机整机产品实现交付，无人机整机产品实现首飞。截至2025年第一季度，公司的无人机制造已实现从涡轴发动机制造，到无人直升机整机制造的纵向跨越。2024年及2025年Q1，涡轴发动机方面，公司积极开展YLWZ-190发动机各项性能优化改进工作，研究提高发动机功率和燃油效率；完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付。无人直升机整机方面，起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。此外，公司与北京理工大学合肥无人智能装备研究院开展战略合作，为陆空多域平台、长航时重载eVTOL、STOL和UAM等平台提供高效率、高功重比混合动力系统；与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。
    公司通过发行可转债实施募投项目，成立新公司的方式，实现内伸外延双向增长
    报告期内，公司通过发行可转债实施募投项目，以及设立新公司的方式，在三大业务领域实现内伸外延式增长。
    两机零部件及高温合金业务方面，报告期内，公司全资子公司应流航源为子公司应流航空开发34个高温合金产品，大大缩短了核心零部件采购时间，有效助力自有涡轴发动机型号的开发。此外，公司在2025年4月公告发行可转债预案（修订稿），拟投入两大募投项目，即“叶片机匣加工涂层项目”和“先进核能材料及关键零部件智能化升级项目”。其中，叶片机匣加工涂层项目总投资金额为11.5亿元，拟使用募集资金5.5亿元，由应流航源负责实施，正在按规划建设。项目完工后，公司将成为业内极少数具备母合金冶炼、陶瓷型芯制备、高温合金铸造、热等静压、加工涂层全产业链的企业，满足客户一站式部件采购需求，为开拓更为广阔的维修市场奠定基础。
    核能核电及新材料业务方面，公司募投项目“先进核能材料及关键零部件智能化升级项目”总投资金额为6.4亿元，拟使用募集资5亿元，由公司、公司全资子公司应流铸造和公司控股子公司应流久源共同实施。项目将引进自动化生产线和智能制造系统，保障公司在先进核能材料及关键零部件领域的核心竞争力。此外，报告期内，公司与合肥综合性科学中心能源研究院有限公司签订协议，计划共同出资成立合资公司，即安徽聚能新材料科技有限公司，从事聚变堆材料及部件、核探测仪器的开发、生产与销售。合资公司的注册资本为人民币5000万元，其中公司拟以货币和实物出资3000万元，为该合资公司的第一大股东。
    低空经济业务方面，报告期内，公司成立子公司六安金安通用机场管理有限公司，2025年3月，六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，为公司实施整机制造、维护保养和试飞验证需求奠定了基础，打造低空经济先进制造、基础设施和运营服务一体化平台。六安金安通用机场管理有限公司的成立和旗下机场的取证，标志着公司从低空飞行器系统，涉足低空经济的基础设施和运营服务业务，并逐步实现低空经济纵向一体化延伸。
    投资建议
    ①公司是两机零部件及高温合计材料领域的核心供应商，产品全球化进程进入新阶段，陆续签订战略合作协议或长协供货备忘录，与国内外两机厂商合作关系稳定，截至2024年底，公司在手“两机”订单超过12亿元。
    ②公司核能核电及新材料业务实现交付和科研创新，国家重点项目订单完成全部产品交付，将积极参与新一轮招标。与合肥能源研究院成设立合资公司聚焦核聚变项目，通过研发创新布局新的潜在增长点。
    ③低空经济领域，公司无人机整机产品实现交付，实现了从发动机制造到无人机整机制造的跨越式发展；通过设立通用机场并取证从而切入低空基础设施和运营业务，公司将实现低空经济纵向一体化延伸。
    公司通过技术创新、产能建设和业务拓展实现内伸外延双向发展，在市场需求不断提升带来的助力驱动下，公司业绩或已进入上升通道，有望实现稳健增长。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为27.33亿元、30.23亿元和34.31亿元，归母净利润分别为3.07亿元、3.61亿元及4.49亿元，EPS分别为0.45元、0.53元、0.66元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价25元，目标价格对应2025-2027年PE分别为56倍、47倍、38倍。
    风险提示：原材料价格波动影响公司利润、汇率变动风险、关税等政策变化影响公司业务开展、产品出口管制风险、研发项目进度不及预期风险等。

核心业务提质，云与AI业务加速放量

神州泰岳(300002)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入64.52 亿元，同比+8.22%；归母净利润14.28亿元，同比+60.92%；扣非后归母净利润11.47亿元，同比+38.29%。毛利率61.04%，同比-1.69pct；净利率22.00%，同比+7.24pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收19.39亿元，同比+1.45%；归母净利润3.34亿元，同比+2.96%；毛利率58.93%，同比-3.00pct，环比-2.26pct；净利率17.46%，同比+0.26%。
    2024年公司业绩表现亮眼，整体盈利质量改善。
    业绩方面，营业收入同比稳增，利润大幅增长主要得益于游戏业务运营效率提升带来的销售费用降低，以及非经常性损益中约2.46亿元的应收款项坏账准备转回。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收14.88/15.64/14.61/19.39亿元，同比+22.79%/+8.53%/+4.53%/+1.45%；归母净利润分别为2.95/3.36/4.63/3.34亿元，同比+65.62%/+48.73%/+191.43%/+2.96%。分业务看，游戏业务全年实现营收46.62亿元/同比+3.66%；AI&ICT运营管理服务/创新服务/物联网及通讯服务/其他业务分别实现营收14.78/1.50/1.33/0.28亿元，同比+20.53%/+27.05%/+62.30%/-25.38%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为61.04%/同比-1.69pct，主要由于AI&ICT运营管理服务（26.84%/同比-6.12pct）、创新服务（44.66%/同比-3.58pct）、物联网及通讯服务（51.89%/同比-11.07pct）毛利率下降所致，但核心游戏业务毛利率仍有提升（同比+1.56pct）。②费率方面，24年公司整体费用率为38.70%/同比-5.66pct，费用管控良好，其中销售费用率为15.60%/同比-9.06pct，管理费用率为19.66%/同比+4.28pct，研发费用率5.15%/同比-0.38pct，财务费用率为-1.71%/同比-0.50pct。③净利率方面，24年公司净利率为22.00%/同比+7.24pct。
    受新老产品过渡期影响，25Q1业绩短期承压。25Q1实现营收13.23亿元/同比-11.07%，归母净利润同比-19.09%至2.39亿元，我们判断，业绩短期承压主要系核心老游戏步入成熟期，新游戏尚处上线初期贡献有限，以及ICT业务的季节性因素。25Q1毛利率61.30%/同比-2.35pct，整体费用率42.58%/同比+1.08 pct，净利率同比-1.65pct至17.81%。
    核心游戏业务盈利能力持续提升，新游储备丰富拓展成长曲线。壳木游戏凭借深耕SLG赛道多年形成的精品化研发能力与海外发行经验，2024年在中国游戏出海发行商收入榜中位列第5位（德本咨询数据），全球手游发行商收入榜中排名第9位（Sensor Tower数据）。核心产品《Age of Origins》《War and Order》持续高位运营，新上线的《Stellar Sanctuary》《Next Agers》在海外商业化测试稳步推进。公司在研产品储备充足，除SLG外，也在探索非SLG品类及小体量创新产品，未来产品供给有望加快。
    AI、云服务与ICT协同，数智化布局提速。①AI业务：公司围绕AI技术加速赋能业务升级，鼎富智能推出“泰岳智呼”智能语音平台，并打造AI模型问答、智能客服等多款应用，助力金融、电商等行业客户降本增效。②云服务：与亚马逊云科技深度合作，升级为核心级合作伙伴，并获得生成式AI能力认证，服务客户超300家，覆盖全球40余国。③ICT运营管理：推出“数智化新IT”大模型平台，覆盖60余应用场景，有效支撑企业客户智能运维与业务数智化升级。
    信息安全体系完善，行业地位稳步提升。基于“安全航母舰队”产品体系，公司在身份安全、资产安全、运营安全等领域持续发力，Ultra-IAM、Ultra-SOMC等核心安全产品已广泛应用于电信、能源、交通等大型客户项目。2024年，公司信息安全业务实现了在信创生态、等级保护、数据合规等多领域的突破，并获评“中国软件新质生产力2024年度独角兽企业”，进一步巩固了其在数字安全领域的领先地位。
    投资建议：公司依托SLG手游精品化运营与全球化发行优势，叠加AI、大模型与云服务赋能的B端数智化布局，成长动能充沛。受益于新游戏上线驱动与软件业务盈利结构优化，中长期成长动能充足。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.60/15.84/18.40亿元，EPS分别为0.69/0.81/0.94元，对应目前PE分别为17/14/12，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、游戏产品生命周期及竞争风险、海外市场政策与合规风险、汇率波动风险。

多元产品线持续完善，SPD及车规级产品稳健增长

聚辰股份(688123)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现经营佳绩，1Q25延续同比向好态势，公司不断完善布局DDR5内存模组配套SPD、汽车电子等高附加值应用领域，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年聚辰股份经营取得佳绩，1Q25延续同比向好态势。公司2024年全年实现收入10.28亿元，同比+46.17%，实现归母净利润2.90亿元，同比+189.23%，实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+198.88%。单季度来看，公司25Q1实现营收2.61亿元，同比+5.6%/环比+0.72%，实现归母净利润0.99亿元，同比+94.71%/环比+26.07%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+22.34%/环比+26.76%。盈利能力方面，公司2024年毛利率54.81%，同比+8.22pcts，归母净利率28.23%，同比+13.96pcts，扣非归母净利率25.67%，同比+13.11pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率60.29%，同比+5.67pcts/环比+5.62pcts，归母净利率38.11%，同比+17.44pcts，扣非归母净利率30.98%，同比+4.24pcts。
    SPD、汽车级EEPROM以及NOR Flash业务高速成长。1）DDR5SPD：随着DDR5内存模组渗透率的持续提升，以及下游内存模组厂商库存水位的改善，公司配套DDR5内存模组的SPD产品的销量同比实现大幅度增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。个人电脑和服务器市场规模的增长将相应带动对内存模组需求量的提升，有望为公司SPD业务的扩张创造更大的空间。2）EEPROM：工业级产品方面，随着产品性能与技术水平逐步获得客户端的认可，公司应用于工业控制领域的高可靠性EEPROM产品出货量实现高速增长。汽车级产品方面，2024年公司汽车级EEPROM产品成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商，产品的销量和收入同比高速增长，并加速向汽车核心部件应用领域渗透。随着汽车电动化、智能化、网联化趋势的不断发展，汽车电子产品的渗透率快速提升，有望进一步带动汽车级EEPROM市场规模增长。3）NOR FLASH：公司不断完善在NORD工艺结构下的NOR Flash产品布局，覆盖512Kb-32Mb容量的NOR Flash产品已实现大批量出货，其中512Kb-8Mb容量的NOR Flash产品通过第三方权威机构的AECQ100Grade1车规电子可靠性试验验证；覆盖64Mb-128Mb容量的NOR Flash产品已成功完成流片，并提供给合作伙伴进行测试验证；覆盖更高容量的NOR Flash产品也已完成立项，正在进行电路设计开发。
    25Q1下游需求分化不改经营韧性，研发持续加码巩固核心壁垒。2025年以来，公司各下游应用市场需求分化明显，不同产品的市场销售情况存在较大差异。受益于近年来持续完善在存储芯片市场的布局，公司DDR5SPD、汽车级EEPROM、工业控制EEPROM以及NOR Flash产品的出货量较上年同期实现快速增长，有效降低了智能手机摄像头EEPROM、开环类音圈马达驱动芯片与智能卡芯片产品销量下滑对公司业绩造成的影响，成为公司收入规模扩张和盈利能力提升的重要驱动力。与此同时，公司进一步提升研发水平，在完善和升级现有产品的基础上，不断丰富核心技术储备和产品种类，持续优化产品结构，25Q1的研发投入达0.41亿元，为历史同期最高水平。
    估值
    考虑存储及数据中心需求持续景气，公司完善布局DDR5内存模组配套SPD、汽车电子等高附加值应用领域，同时考虑公司研发持续投入，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入13.74/17.19/20.49亿元，实现归母净利润分别为4.54/5.97/7.14亿元，对应2025-2027年PE分别为26.7/20.3/16.9倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    存储市场周期波动、DDR5渗透率不及预期、新产品开拓不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦加剧。

业绩大幅减亏，国产替代加速推进

皖仪科技(688600)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年实现营收7.40亿元，同比下滑5.92%；归母净利润0.14亿元，同比下滑67.11%，扣非归母净利润-0.02亿元，同比下降0.27亿元；2025Q1实现营收1.34亿元，同比提升16.87%，归母净利润-0.05亿元，同比减亏0.29亿元，扣非归母净利润-0.09亿元，同比减亏0.3亿元。
    公司是精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商。公司成立于2003年，于2020年在科创板上市。公司以光谱、质谱、色谱技术为基础，专业从事工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器等分析检测仪器的研产销，针对产品在不同行业的应用，为客户提供个性化的解决方案。
    25Q1收入实现增长，利润大幅减亏。2024年公司实现主营业务收入7.4亿元，同比下滑6.0%，实现归母净利润0.1亿元（2023年为0.4亿元），主要是由于受宏观经济影响，行业下游需求放缓，部分项目验收、客户采购计划延期导致；25Q1公司实现营业收入1.3亿元，同比提升16.9%，归母净利润-0.05亿元（2024Q1为-0.34亿元），业绩大幅减亏。
    毛利率保持高位，高比例研发投入。2024年公司销售毛利率达46.5%，同比下滑2.5个百分点，主要系工业检漏仪器业务毛利率下滑所致。2021-2024年公司期间费用率由52.9%逐渐收窄至45.5%，2025Q1公司期间费用率大幅提升至58.4%，同比提升12.9个百分点，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为22.8%/8.6%/0.5%/26.4%，同比分别+3.6pp、+2.2pp、+0.4pp、+6.5pp，主要系公司持续加大技术和产品研发投入，开拓市场销售收入提升所致。
    盈利预测与投资建议。公司作为国内领先的精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，实验室分析仪器业务有望受益于国产替代及设备更新政策实现快速增长，此外生命科学业务相关产品有望在25-27年持续落地，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68、0.93、1.24亿元，未来两年归母净利润复合增长率35.0%，结合公司两年复合增长率及公司细分赛道龙头地位，我们给予公司2026年35倍PE，对应PEG为1.0，目标价24.15元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

2025年一季报点评：业绩持续高增，数通需求支撑远期成长确定性

沪电股份(002463)
    投资要点
    业绩总结：2025年一季度，公司实现收入40.4亿元，同比增长56.3%，实现归母净利润7.6亿元，同比增长48.1%。
    业绩高速增长，费用端稳中有降。2025年一季度：1）营收端，公司实现收入40.4亿元，同比增长56.3%。2）利润端，公司实现归母净利润7.6亿元，同比增长48.1%。公司2025年一季度毛利率为32.8%，同比提升8.1pp；净利率为18.8%，同比提升8.9pp。3）费用端上，公司销售费用率为2.8%，同比下降0.6PP；管理费用率为2.1%，同比下降0.1PP；研发费用率为5.3%，同比下降1.9PP。
    全球高多层数通核心玩家，AI服务器放量与交换升级带动业绩释放。公司深耕高多层PCB板领域，制造加工层面具有深厚经验积累，高多层数通工艺上全球处于领先地位。客户结构上看，公司是Nvidia、思科、Arista等厂商高多层产品核心PCB供应商，客户资源上深度绑定海外主流AI硬件客户。我们认为未来公司将持续受益于AI模型升级、数据传输量提升带动的AI加速卡与交换机升级，PCB产品将迎来层数增长与工艺附加值提升。全球AIGC产业发展将是公司业绩增长核心动能。
    汽车领域积极前瞻布局，汽车智能化下沉或打开新增长空间。随传统燃油汽车向电动化、智能化转型，汽车PCB对高温、高压、高密度等要求快速释放，汽车PCB迎量价齐升。此外，伴随智驾渗透率提升，电车高频毫米波雷达、ADAS等高端PCB需求快速增长。公司在汽车领域前瞻布局p2pack、ADAS、V2X等领域，积极通过沪利微电进行扩产，未来将充分受益于汽车电动化、智能化释放的需求增量。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为1.81元、2.25元、2.67元，对应动态PE分别为17倍、14倍、12倍，未来三年归母净利润复合增速有望达25.6%。给予公司2025年22倍PE，对应目标价39.82元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：AI需求不及预期的风险、PCB市场竞争加剧风险、数通PCB技术路线变化的风险。

海外业务成为核心增长驱动，流水线开始成批量装机

新产业(300832)
    核心观点
    2024年收入同比增长15%，2025年一季度收入同比增长10%。2024年公司实现营收45.35亿（+15.4%），归母净利润18.28亿（+10.6%），扣非归母净利润17.20亿（+11.2%）；其中单四季度营收11.21亿（+9.7%），归母净利润4.45亿（-4.7%），在化学发光行业和同行增长承压背景下，公司收入仍保持稳健增长。2025年一季度公司实现营收11.25亿（+10.1%），归母净利润4.38亿（+2.6%），在同业公司中持续表现优异。
    海外业务成为核心增长驱动，流水线开始成批量装机。2024年国内收入28.43亿（+9.32%），其中试剂收入同比增长9.87%；国内实现发光仪装机1641台，其中大型机占比74.65%，公司延续大客户营销策略，通过X8、X6和T8等大型仪器持续扩大三级医院客户的覆盖，推动试剂销量稳定增长。海外收入16.84亿（+27.67%），其中试剂收入在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%；海外销售发光仪4,017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，公司已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动。2025年一季度国内业务受省际联盟集采深化影响，同比增长0.11%；海外业务维持高增长，同比增速达27.03%。公司自主研发的T8流水线上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，25Q1销售/装机39条。
    2024年毛净利率有所下滑，各项费用率较为稳定。2024年公司毛利率为72.07%（-0.89pp），略下滑主要是由于产品结构变化。销售费用率15.76%（-0.28pp），研发费用率10.00%（+0.69pp），管理费用率2.76%（+0.04pp），财务费用率-0.77%（+0.01pp）；销售净利率40.32%（-1.77pp），保持强劲盈利能力。2025Q1综合毛利率下滑至68.01%，导致利润增速慢于收入增速，预计主要由于试剂收入比重下滑导致。
    投资建议：2024年国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持良好增长趋势。公司的仪器平台已扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。考虑集采等政策影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为20.37/24.31/28.84亿（2025-26年原为23.80/29.52亿），同比增长11.4%/19.4%/18.6%，当前股价对应PE为21/17/15X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

全球汽车零部件百强，布局机器人未来可期

中鼎股份(000887)
    深耕汽车零部件领域，全球战略打造护城河
    中鼎集团创建于1980年，是以机械基础件和汽车零部件为主导的跨国民营企业集团。2008年起，公司通过海外并购，业务不断扩张。减震降噪、密封系统作为公司的基盘业务稳步发展，三大增量业务空悬、轻量化底盘、热管理系统带动公司发展，成为核心成长驱动力，同时公司积极布局机器人新赛道全球战略让公司积累了丰富的技术和客户，实现了全球研发与供应。近年来公司营收增长态势良好，盈利能力稳步提升。
    布局新能源赛道，打开第二增长曲线
    新能源汽车市场的发展为零部件供应商带来了挑战和机遇，公司作为龙头企业占据技术优势。密封、减震基盘业务实力雄厚，市占率稳步提升。轻量化底盘系统业务乘电动智能变革东风，收入持续扩大稳步提升。热管理系统业务布局全面技术占优，订单增长未来可期。
    同时空气悬挂普及持续进行，公司产品技术完备有望获得快速发展。收购海外龙头AMK，占据空气弹簧和空气供给单元技术优势。在国内成立子公司安徽安美科，海外技术本土化落地持续降本。同时承接AMK优越的海外市场基础，近年来总成品订单产值增加，有望获得更多项目定点。
    积极卡位机器人，寻求智能化未来突破
    中鼎股份设立全资子公司安徽睿思博机器人科技有限公司，组建机电一体化研发团队，正式进入机器人赛道。截至2025年4月，公司已和浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特在机器人领域内进行创新合作。中鼎股份还发挥技术优势实现产业协同，将主营业务的技术优势，应用于机器人相关业务。担任核心零部件供应商的墨甲机器人全球首批交付，成立合肥星汇传感技术有限公司推动人形机器人力觉传感器产品进一步落地，将加速实现中鼎在人形机器人部件总成产品业务推进目标。
    投资建议：公司汽车零部件基本盘稳固，机器人业务有望带来全新增长曲线。我们预计公司25-27年实现营业收入219.2/248.5/270.9亿元，实现归母净利润15.8/18.1/19.9亿元，对应当前PE为16.2/14.1/12.8X。公司主要业务分布于汽车零部件领域，同时积极深入新能源汽车行业，开拓机器人领域增长点。参考可比公司PE，给予公司2025年23倍的PE，对应目标价为22.59元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业景气度下行风险；新能源、智能汽车渗透率提升不及预期；行业竞争加剧超预期；业务销量增长不及预期；业务发展速度不及预期；公司股价异动风险。

经营稳扎稳打，保持战略定力

海天味业(603288)
    投资要点
    近日我们参加海天味业线下调研，与管理层交流公司近况和未来战略，感受到公司内部状态积极、中长期战略规划稳健。
    品类、渠道齐头并进，收入端稳健增长可期。品类拓展方面，一方面，公司将持续巩固酱油、蚝油、调味酱等核心存量业务优势，通过产品迭代升级保持稳健增长；另一方面，公司将积极发展醋、料酒、复调等品类，布局有机、薄盐、无麸质等健康营养赛道，从粗放式发展转向精细化运营，从单一品类延伸到全品类覆盖。渠道拓展方面，公司将基于强大的渠道网络和丰富的产品矩阵，持续挖掘下沉市场潜力。随着品类拓展和渠道下沉，我们预计公司25年收入有望稳健增长，中长期发展潜力可期。
    成本红利释放+供应链优化，盈利能力有望稳中有升。成本方面，2025Q1大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-12.6%/-7.2%/-24%/-13.4%，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，我们预计公司成本红利有望延续。供应链方面，公司推进供应链转型变革，打造柔性供应链体系以适配渠道和需求多元化，未来随着成本管控能力提升，公司规模效应有望持续释放。综合来看，我们预计25年公司净利率稳中有升，中长期收入、利润有望保持均衡增长。
    稳扎稳打应对竞争，海外布局循序渐进。公司坚持稳扎稳打的经营理念，注重长期发展。价格管理方面，公司注重价盘稳定，追求在各价格带内为消费者提供更具性价比产品。海外战略方面，公司坚持本地化，将自身优势和当地需求有效结合，开发差异化核心产品，循序渐进布局海外市场，注重投入有效性。
    推进港股上市，公司发展有望更上层楼。25年5月1日公司港股发行上市获得证监会备案，拟发行不超过7.11亿股港股。我们认为公司港股上市利好内部人才、品牌等资源整合，助力中长期产能布局，有望强化公司国际竞争力，更好地回报股东。
    盈利预测与投资评级：公司保持战略定力，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/30/27x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

系列点评六：可转债产线升级提效 业务布局持续拓展

上声电子(688533)
    事件：公司披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募资不超过3.30亿元（含3.30亿元）用于扬声器智能制造技术升级项目、车载数字音视频技术产业化项目等两个项目的投资建设及补充流动资金。
    产线升级降本提效业务布局持续拓展。根据可转债预案，本次募资主要用于以下两大项目建设及补充流动资金：1）扬声器智能制造技术升级项目，总投资额3.74亿元，拟使用募集资金额2.60亿元，建设周期3年。项目用于对公司苏州总部生产基地部分老旧产线进行技术升级，公司拟购置高自动化程度的生产、检测等设备，对上料、组装、焊锡、检测等环节进行智能化升级，以提升公司产品的一致性，同时提高生产效率降低生产成本；2）车载数字音视频技术产业化项目，总投资额为2,146.50万元，拟使用募集资金额为2,000.00万元，建设周期2年。项目将依托公司现有研发机制、人员和技术储备，并引进先进的研发设备，进行流媒体后视镜新型液晶显示材料、AI功放系统与数字扬声器ASIC芯片等方向的研发，以更好地贴合汽车智能化发展趋势，满足下游客户多样化、集成化需求。
    扬声器基本盘稳健汽车电子产品快速放量。2024年，公司扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，收入占比73.84%，同比-5.65pct；功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%，同比+3.72pct；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%，同比+0.65pct。2024年，公司持续加大研发投入，不断巩固在车载扬声器方面的既有优势，同时着力研发成长中的汽车电子和声学应用软件，扬声器营收稳健增长，功放、AVAS产品快速放量。2022年-2024年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为12.95%、13.11%和15.24%，在国内乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为20.66%、23.32%、25.42%，市占率持续提升，稳居国内车载扬声器产品市占率第一。
    扩产项目稳步进行出海步伐不断加速。公司继续推进捷克、墨西哥上声自动化生产线改造与新产品产线建设，提升海外基地的交付能力，迎接更多海外项目在当地落地，以跟随中国车厂加速出海步伐，降低供应链风险。合肥新工厂已基本完成厂房和配套房屋的基建工作，本年度将实现部分产品的试生产和小批量交付，进一步提升公司产能及工艺水平，丰富国内生产基地布局。
    投资建议：电动智能趋势下，车载声学以易感知、场景化必备特点成为智能座舱增配首选，公司作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化。我们预计公司2025-2027年营收32.56/38.44/43.73亿元，归母净利2.46/4.13/5.59亿元，EPS为1.51/2.53/3.43元。对应2025年5月12日28.07元/股收盘价，PE分别19/11/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

调改持续推进，主业稳健发展

重庆百货(600729)
    25Q1归母净利同增9%，24年分红率46%
    24年：营收171亿元/yoy-9.8%，归母净利润13亿元/yoy+0.5%，扣非归母净利润12亿元/yoy+8.8%。毛利率27%/yoy+0.8pct，归母净利率7.7%/yoy+0.78pct；销售管理费用率15%/4.5%，yoy+1/-0.73pct。24年每股拟派现1.36元（含税），分红率46%。25Q1：营收43亿元/yoy-12%，归母净利润4.75亿元/yoy+9.2%，扣非归母净利润4.45亿元/yoy-0.2%。毛利率30%/yoy+1.4%，归母净利率11%/+2.1pct；销售/管理费用率14%/4.7%，yoy+0.98/+0.5pct。
    1）分业态看，电器受益国补，百货和汽贸承压，超市相对稳健，汽贸毛利率提升。24年电器/超市/百货/汽贸业态营收同比+12.85%/-0.31%/-12.16%/-29.51%，营收占比21.01%/39.21%/11.26%/27.27%，毛利率18.88%/16.53%/63.89%/6.87%，毛利率同比-0.89/-0.83/-2.10/+0.62pct。2）分地区看，公司主业聚焦重庆，撤出湖北。24年，重庆/四川/湖北地区营收同比-10.22%/-14.13%/-92.23%，营收占比98.39%/1.59%/0.02%，毛利率19.83%/49.05%/3.68%，毛利率同比+0.51/-2.33/-15.02pct。
    主营业务多业态调整
    超市百货积极调改，电器借助国补抢占市场，汽贸一店多品、引入小米。24年公司新增门店5家（其中电器2家，超市1家，汽贸2家），关闭门店13家（其中电器1家，超市5家，汽贸7家）。截止24年末，电器/超市/百货/汽贸门店分别42/148/50/33家，占地面积共计16.53/69.77/120.98/10.16万平方米。
    马上消金投资收益贡献利润
    对联营企业投资收益提供重要利润来源。24全年投资收益共计7.11亿元，其中对联营企业（马上消费金融）投资收益分别为7.08亿元，同比+15%，25Q1马上消金投资收益1.81亿元，同比+9.4%。截止24年末，股东存款累计存入马上消金26亿元，利率为4.06%-5.36%，获得利息收入2.63亿元，其中24年已确认1.28亿元。
    国补政策推动电器业务增长
    24年8月起，重庆政府为进一步促进消费品以旧换新，绿色家电等相关补贴升级，重百随之开展了多场大型促销活动，直营店销售同比大增80%，其中空调/冰洗/厨卫/彩电销售增长148%/92%/80%/68%。24年在重庆地区新开重百电器2家，地区营收实现同比+14%，单店坪效高于超市百货。25Q1国补继续，电器业务持续增长。
    生鲜折扣店和自有品牌成为新增长点
    超市业态探索生鲜折扣店等新模式，24年调改门店10家，调改后多项经营指标实现双位数增长。超市百货深化核心品牌合作，推进垂直供应链建设，持续孵化差异化自由品牌。重百优选和重百优居门店扩张，重百超市自由品牌销售同比增长50%。
    投资建议：超市百货业态调改持续推进，电器受益国补政策支持，汽贸强化新能源布局。基于经营调整节奏，调整25-27年利润预测，预计2025-2027年归母净利为13.9/14.7/15.4亿元（25-26年前值为16.0/17.7亿元），对应PE10/9/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新业态业绩不及预期，投资收益不及预期。

精密光学元组件领军者，多应用领域布局开拓新增长极

腾景科技(688195)
    精密光学元组件有望受益AI算力增长，新兴应用领域增长强劲
    聚焦光学光电子领域，协同推进三大发展战略。公司专业从事各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售，立足光学光电子行业，全面推进技术创新战略、多应用领域战略、智能制造战略。公司经营业绩总体稳步上升，2024年实现总营收4.45亿元，同比增长30.96%，实现归母净利润6936.82万元，同比增长66.53%，其中生物医疗、半导体设备等新兴应用领域的高端光学模组产品业务取得显著增长。我们认为，随着光通信下游需求逐步复苏，新兴领域业务不断多张，公司盈利能力将进一步提升。
    5G、AI带动行业需求增长，生物医疗、AR等新兴领域成为新增长点
    5G商用拉动光通信设备需求，AI应用开拓新增长空间。随着云计算、大数据、物联网等技术快速发展，高速传输、5G通信网络建设的需求不断增加。据中商产业研究院，预计2024年中国光通信行业市场规模达到1473亿元，2019-2024年CAGR为5.67%。受益于人工智能对于算力网络需求的增长，预计2024年以太网光模块的销售额将增长近30%，全球光模块市场预计未来5年将以16%的年均复合增长率增长。
    数字医疗持续扩张，AR、智驾发展迅速。生物医疗领域，B端医疗设备升级迭代，C端可穿戴生理数据监测设备需求持续增长，带动上游光学元器件创新升级。随着AR设备渗透率不断提升，精密光学元器件、光学系统技术与产品将进一步丰富、成熟。智能网联汽车的发展也将给激光雷达光学元器件行业带来更广阔的市场空间。据中商产业研究院，2023年中国激光雷达市场规模约为75.9亿元，预计2026年将达到431.8亿元。
    持续创新打造核心技术平台，差异化竞争把握客户资源
    公司自主研发建立“光学薄膜类技术”“精密光学类技术”“模压玻璃非球面类技术”“光纤器件类技术”“衍射光学类技术”“精密光学机械与电子集成类技术”六大类核心技术平台，可实现部分产品垂直整合与规模化、低成本量产。在光通信领域，公司可稳定量产面形精度为λ/10的光学元件，掌握WSS模块球柱镜双偏心控制技术，支撑DWDM系统扩容与ROADM全光交叉组网，连接超大规模数据中心。在光纤激光领域，公司高功率镀膜光纤线最大承载500W（135μm纤芯），实现400W产品量产，产品具有较高激光损伤阈值，适配高功率光纤激光器升级需求。
    公司采用定制化服务差异化切入成熟市场，以销定产+研发协同匹配光通信/光纤激光领域客户高精度、多样化产品需求，采用VMI销售模式优化供应链管理，加深与下游客户合作。公司与全球主要光模块、光纤激光厂商建立了合作关系。2018年，公司在光通信领域的客户Finisar、Lumentum、Oclaro、苏州旭创和光迅科技在全球光模块市场占有率共为40％。2019年，公司在光纤激光领域的主要客户IPG、锐科激光、创鑫激光、nLIGHT、Coherent占中国光纤激光器领域市场份额分别为41.9%、24.3%、11.9%、5.1%、4.6%。
    公司是国内精密光学元组件领军者，产品有望受益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，以及下游生物医疗、AR、智能驾驶等应用领域的开拓，带动公司产品垂直整合能力不断提升，收入规模不断扩大。
    盈利预测与投资建议：我们预计腾景科技25-27年归母净利润分别为0.97亿元/1.32亿元/1.69亿元，对应当前PE估值分别为52/38/30倍。参考可比公司估值，平均25年为178倍PE，我们给予25年70倍PE，对应目标价为52.49元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、重大客户变动风险、经营规模扩大引致的经营和管理风险、跨国经营风险等

医药板块稳健增长，动保业务有望反弹

国邦医药(605507)
    事件
    国邦医药2024年全年实现营业收入58.91亿元（yoy+10.12%），归母净利润7.82亿元（yoy+27.61%），扣非净利润7.62亿元（yoy+28.66%），增长系医药原料药与动保原料药取得积极成果。25Q1实现营业收入14.40亿元（yoy+7.57%），归母净利润2.15亿元（yoy+8.17%），扣非净利润2.04亿元（yoy+5.6%），业绩增长良好。
    医药原料药与动保原料药取得积极成果，基本盘坚挺
    2024年，公司实现生产销售的原料药与中间体产品超过70个，其中销售收入超过5,000万元的产品21个，超过1亿元的产品13个，新增常规生产产品5个，在行业充分竞争的背景下，公司超20个产品实现销售量的增长。特色原料药板块布局超过30个产品，销量增长30%。关键医药中间体加大出口，出货量创历史新高。克拉霉素、阿奇霉素原料药价格稳定，医药原料药基本盘坚挺。
    动保板块主要品种出货量提升，2025年价格表现有望持续
    2024Q4公司焦点产品氟苯尼考、盐酸多西环素销量大幅增加，市占率明显提升。当前兽药行业大部分产品价格处于底部，向下空间有限。氟苯尼考实现了全产业链的达产达标，盐酸多西环素2025年产能全面达到设计产能和生产效率，成交价格上行。
    产品注册持续推进，研发投入持续加大
    2024年公司共有38个医药原料药产品、16个动保原料药产品在国内注册获批，在EDQM注册获批15个产品CEP证书。其中氟苯尼考通过FDA认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书及通过韩国MFDS审计；头孢呋辛酯完成EDQM注册并获得CEP证书。2024年公司研发费用2.15亿（yoy+12.88%）。公司拥有研发技术人员535人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，截止2024年公司拥有授权专利210项，其中发明专利201项。
    盈利预测与投资评级
    国际形势较复杂，虽然公司对美无出口业务，但出于审慎性考虑，我们将公司2025-2027年营业收入下调为65.38/72.89/80.37亿元（2025-2026年前值为67.09/76.94亿元），归母净利润下调为9.38/11.00/12.42亿元（2025-2026年前值为9.86/11.70亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变动风险，产品质量控制风险，环保相关风险，主要原材料价格波动风险，外汇汇率波动风险

中美贸易获90天窗口期，业绩兑现确定性增强

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：2025年5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，美国修改2025年4月2日第13257号行政令对中国商品加征的从价关税，其中24%关税暂缓90天，保留剩余10%关税；取消2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
    中美贸易获90天窗口期，业绩兑现确定性增强
    此次合约落地后，90天内中国出口往美国的产品关税为30%（20%芬太尼+10%对等），90天后提升至54%。我们预计54%关税下公司产品出口美国市场的盈利能力仍能保持一定水平，且关税全部落地稳定后，公司差异化产品有一定顺价能力。本次中美关税政策调整，（1）短期，继续提供发货备货窗口期，（2）中长期看，公司国内产能出口美国仍有望保持较好盈利水平，有望增强公司业绩兑现确定性。
    欧洲双反终裁税率20.6%行业最低，总体影响可控
    2025年4月25日，欧盟委员会对原产于中国的移动式升降作业平台做出双反终裁，星邦、中联、Jenie、JLG、鼎力五家企业双反税率分别为49.3%/41.7%/35.0%/22.5%/20.6%，配合调查的其他企业（含临工、徐工、柳工、杭叉等）税率为42.2%。鼎力双反税率全行业最低，甚至优于外资品牌，充分体现欧盟对浙江鼎力合规经营和市场化运作的认可。我们认为该税率对公司实际出口欧盟产品的订单和盈利能力影响有限：（1）行业被普征关税情况下，涨价为确定性趋势，可将部分成本向终端客户转移；（2）高附加值产品持续推出，差异化竞争优势将进一步提升公司在欧洲市场的核心竞争力。展望后续，参照北美市场，我们认为行业高关税或成为壁垒，随着2025年公司新增产能释放，鼎力欧洲市场占有率有望持续提升。
    海外臂式放量+各地区维稳向好，看好公司业绩成长性
    我们看好公司业绩增长持续性：（1）臂式随海外客户试用验证通过，快速放量支撑业绩增长；（2）北美地区此前已有部分备货，联合声明后备货窗口期再次延长；（3）欧洲双反关税行业最低+高附加值产品持续推出；（4）新兴市场、非高机板块业务持续拓展；（5）并购CMEC及美国备库带来的一次性费用计提影响消除。长期来看，公司美国市场的拓展有望通过本地建厂等方式实现，非美市场、船坞除锈机器人等新业务贡献增量，业绩有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测21（同比+31%）/24（同比+14%）/28（同比+14%）亿元，当前市值对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

短期关税影响预期，中长期看好全球产能布局与品牌建设

赛轮轮胎(601058)
    事件描述
    4月28日，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》。2024年公司实现营业总收入318.02亿元，同比上涨22.42%；归母净利润40.63亿元，同比上涨31.42%；扣非归母净利润39.92亿元，同比上涨26.89%。2025Q1公司实现营业总收入84.11亿元，同环比分别+15.29%/+2.90%；归母净利润10.39亿元，同环比分别+0.47%/+26.79%；扣非后归母净利润10.07亿元，同环比分别-0.73%/+16.35%。
    事件点评
    公司产品产销两旺，2025Q1盈利水平环比略降。2024年，公司实现轮胎产量7481.11万条，同比+27.59%；实现轮胎销售7215.58万条，同比
    29.34%。2025Q1实现轮胎产量1988.33万条，同环比分别+15.25%/-1.49%；实现销售1937.39万条，同环比分别+16.84%/+6.00%。2024年公司整体毛利率为27.58%，同比-0.05pct，2025Q1实现毛利率24.74%，同环比分别-2.95pct/-0.55pct，主要系产品结构变化和原材料成本变化。
    海外工厂赚钱效应显著，印尼和墨西哥基地稳步推进。2024年，公司越南子公司营收86.44亿元，同比上涨19.51%，归母净利润15.85亿元，同比下降0.56%。柬埔寨工厂实现营收40.39亿元，同比增长73.20%，归母净利润9.04亿元，同比增长60.10%，目前公司拟在前期年产165万条全钢子午线轮胎项目基础上投资建设“柬埔寨全钢子午线轮胎扩建项目”。为了进一步提升公司的国际竞争力，公司积极建设印尼、墨西哥生产基地，持续推进“印尼年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目”、“墨西哥年产600万条半钢子午线轮胎项目”建设。
    全球贸易摩擦升级，全球化布局分散风险。2025年3月，美国援引《贸易扩张法》第232条，对全球进口轮胎（除墨西哥、加拿大外）统一征收25%
    关税，豁免“对等关税”叠加。2025年4月，美国对所有国家征收10%的基准关税，并实施“对等关税”政策，越南、泰国、柬埔寨等中国轮胎企业的主要海外基地也被纳入关税范围，税率分别为46%、36%、49%，此次加征税率对不采取报复行动的国家实施90天关税暂停。2024年，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，中短期内难以补充巨大的需求缺口。美国此次关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国，而中国轮胎企业产能已遍布东南亚、欧洲、北美等地，海外产能布局有助于规避部分风险。赛轮轮胎通过海外基地扩容与构建标准化体系，建设柬埔寨、越南、印尼、墨西哥等海外基地，打造高效协同的产能网络。投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为41.1/49.0/55.7亿元，对应PE分别为10/9/8倍。考虑公司产能全球化布局，产品矩阵丰富，持续推进品牌建设，虽然短期行业受关税影响预期相对悲观，但我们看好国内胎企中长期业绩成长性，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动风险：公司生产所用的主要原材料近年来价格出现较大波动，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。