2024年业绩符合预期，海外市场持续交付

中信博(688408)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润6.32亿元，符合预期
    2024年公司实现营收90.26亿元，同比+41.25%，归母净利润6.32亿元，同比+83.03%，扣非净利润6.02亿元，同比+96.5%；其中2024年Q4营收30.44亿元，同环比+1.56%/16.81%，归母净利润2.04亿元，同环比+8.84%/4.23%，扣非净利润1.93亿元，同环比+8.52%/0.23%，业绩符合市场预期。2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    2024年支架总出货同比+36%，其中跟踪支架大幅增长、固定支架下滑
    （1）支架总出货：24年光伏支架交付23.2GW，同比+36.2%，主要系印度等市场光伏需求增长，及公司新产能投放，订单交付。（2）跟踪支架：24年出货17.4GW，同比增长128%；出货量占比75%，提升30pct；收入占比87.6%，提升24.0pct。（3）固定支架：24年出货5.8GW，同比下滑38%；出货量占比25%，下滑30pct；收入占比12.4%，下滑24.0pct。
    跟踪支架与固定支架毛利率差距拉大，费用管控效果显著
    （1）毛利率：24年公司综合毛利率18.6%，同比提升0.5pct；其中，固定支架11.9%，同比-5pct，跟踪支架19.7%，同比+0.2pct。（2）净利率：24年公司归母净利率7.1%，同比提升1.7pct，主要系公司加强费用管控。
    投资建议
    公司作为跟踪支架全球领先企业，海外先发优势突出，市占率领先，未来将持续在中东、印度、中亚等新兴市场区域签定GW级项目。我们预计公司2025/2026/2027年实现收入106/118/132亿元，同比+17.9%/+10.6%/+12.0%，预计实现归母净利润9.2/9.5/13.1亿元（此前对2025/2026年归母净利润的预测值为9.73/12.25亿元，此次盈利预测下调主要系2025年全球光伏需求增速预期较此前略有下滑，因此本次对公司2025/2026年支架出货的量价有所调整），同比+44.9%/+3.7%/+37.8%，对应当下11/11/8倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

主业集采风险逐步落地，抗抑郁创新药/濒危药材替代打开想象空间

华纳药厂(688799)
    投资要点：
    核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。
    深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。
    扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。
    伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。
    濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

AI物联网引领者，具身智能已占据先机

广和通(300638)
    事件描述：
    公司发布2024年年报和2025一季度报告。2024年，公司实现营收81.89亿元，同比+6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比+18.53%。2025Q1，公司实现营收18.56亿元，同比-12.59%；实现归母净利润1.18亿元，同比-37.30%。若剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比+23.34%，主因国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域增长明显。
    事件点评：
    全球物联网产业复苏，端侧AI带来机遇，智能模组成为新的增长方向。2024年全球物联网终端数将达到188亿，同比+13%，预计2030年将达到411
    亿。2024年我国蜂窝物联网终端用户数同比+13.89%，净增3.24亿，仍处规模化爆发期，其中公共服务、智慧家居领域同比增长超20%。5G产业化方面，2024年全球5G连接数突破20亿，连接占比25%，2030年将达到57%。美国5GFWA连接量达到1160万，渗透率为9%。端侧方面，智能模组内置主控芯片和内存，已成为边缘计算需求新的载体，用于车联网、消费电子等多个领域，有望成为推动智能终端边缘计算的核心力量多OS操作系统等行业特殊系统要求。端侧AI是重要应用终端，有望迎来飞速发展，到2030年，AI嵌入式蜂窝模组预计将占物联网模组出货量的25%，年复合增长率35%。
    公司聚焦物联网垂直行业，持续优化产品矩阵。公司推出AI玩具大模型解决方案MagiCore，内置广和通Cat.1模组，深度融合豆包等AI大模型、通过火山引擎接入DeepSeek，可实现音视频及图像传输、语音识别、自然语言处理和机器学习，通过拟人/拟动物/拟IP形式，与用户进行视/听/触多维度交互，可广泛应用于智能早教玩偶等场景，4月，公司与实丰文化完成战略合作签约，共同成立“AI产品联合实验室”。推出多功能AI红外相机解决
    方案，融合AI算法、AI模型、传感器，内置目标检测算法，对图像和文本数据进行“预训练”并抽取相应“图像特征”，融合到传统算法的神经网络中，形成优化的识别网络，可用于户外打猎、森林防火、国土资源监管、电网监拍等领域。QuickTasteAI解决方案将率先在联迪商用智能终端上部署，解决餐饮行业长期存在的语言沟通障碍和服务效率问题，可实时识别菜品图片并生成营养分析、推荐搭配及多语言菜单，通过语音交互提供更便捷、更智能的点餐体验。AIBuddy解决方案可实现实时翻译、个性化AI语音交互助手、AI影像识别、多模型账户服务、漫游资费服务、快速入网注册等功能，通过蓝牙、Wi-Fi可配套OWS耳机、智能眼镜、智能音箱、智能手环遥控器、智能大屏等，实现一站式解决方案。我们认为，公司不断丰富产品形态，将AI技术与消费场景的深度实践结合，通过端侧AI引用实现多种场景下的无缝AI体验，随着端侧AI兴起有望充分受益。
    具身智能等新领域逐渐发力，有望成为新增长点。2024年6月，公司推出基于Linux边缘AI解决方案实现AI边界识别及RTK+VIO融合定位的“免埋线式割草机行业解决方案”，具备无埋线式作业、可扩展感知、精准定位与避障能力、低成本设计等优势，12月交付了首批订单。2024年3月发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，构建“端-边-云”技术架构，神经中枢采用高算力平台，实现仿真训练到实体部署的无缝衔接；导航规控通过底盘选配的激光雷达或双目模组，实现室内外的空间感知及建图、路径规划和动态避障等算法的二次开发；决策引擎集成了多种深度学习和强化学习AI算法，极大提升二次开发效率，已向全球知名的具身智能机器人企业交付了样机。我们认为，公司在具身智能核心技术上实现关键卡位，通过技术攻关不断积累场景验证经验，最终有望实现商业闭环。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为，锐凌无线出表的影响已经落地，但AI、边缘算力、割草机器人乃至人形机器人正为公司开启新增长篇章。预计公司2025-2027年归母净利润5.53/6.97/8.73亿元，同比增长-17.3%/26.1%/25.3%；对应EPS为0.72/0.91/1.14元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为38.0/30.1/24.0倍，公司估值目前处于历史较低水平，考虑到端侧AI市场有望催化，机器人业务已抢占先机，维持“买入-B”评级。风险提示：集成通信的SoC方案推广替代公司主要产品无线通信模块的风险；物联网下游市场复苏不及预期风险；智能AI模组推广不及预期风险；汇率波动以及中美贸易摩擦风险。

国内光模块市场兴起，光电器件业务有望迎来突破

华工科技(000988)
    公司深耕光电领域，构建了智能制造装备、光联接、传感器三大核心业务板块。2024年公司实现营业收入117.09亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润12.21亿元，同比增长21.17%。
    光模块国内与海外业务齐头并进：国内市场已拓展中兴通讯、新华三、华为、字节跳动等大客户。2025年400G以及800G单模将持续上量，LPO全系列产品也将批量交付。海外市场已拓展CISCO、HP、诺基亚等大客户。其中800G LPO产品已获得明确需求，1.6T产品正加快送样测试，整体进度处于行业第一梯队。国内与海外需求双重共振确保了公司未来光模块业务业绩的持续提升。2022-2023年，公司在全球光模块市场中排名第八，我们认为公司在1.6T及LPO时代份额仍有望扩张，预计2025-2027年光模块业务营收分别为63.60（+60%）、85.86（+35%）、103.03（+20%）亿元。
    具备自研硅光芯片能力，积极布局硅光、LPO以及AEC产品：公司已实现高端光芯片自主可控，具备硅光芯片到模块的全自研设计能力，推出业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片。此外公司积极布局LPO产品，800GLPO产品已获得明确需求，目前在加紧测试，LPO放量有望带动公司光模块业务毛利率净利率提升。2024年9月，公司全新推出800G AEC模块。我们预计2025年AEC市场需求有望释放，公司市场竞争力力有望进一步增强。
    智能制造与感知业务积极拓展海外市场，行业地位稳固：公司是中国最大的激光装备制造商之一，坚定不移地推进全球化经营战略，2024年国际业务出口总额同比增长34%。公司感知业务聚焦新能源领域，温度传感器产品占据全球市场70%份额，新能源汽车PTC加热器占据国内市场60%份额，行业龙头地位稳固。2024年感知业务海外收入增长超过30%，我们预计公司2025-2027年感知业务营收分别为44.02（+20%）、50.62（+15%）、55.68（+10%）亿元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为159.7/200.6/232.0亿元，同比增长36.4%/25.6%/15.6%；预计归母净利润分别为15.5/20.0/23.0亿元，同比增长26.8%/29.2%/15.0%；对应EPS分别为1.54/1.99/2.29元。我们给予公司2025年30倍PE，目标价为46.2元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、汇率风险。

2024年报及2025年一季报点评：多元产品齐发力，助推公司稳发展

精工科技(002006)
    精工科技（002006）2024年报及2025年一季报点评
    营收增长稳健，利润率有所回升
    2024年公司实现营收17.29亿元，同比+12.25%；归母净利1.47亿元，同比-18.53%；扣非归母净利1.29亿元，同比-14.15%；毛利率29.21%，同比-3.24pct；净利率8.50%，同比-3.42pct；期间费用率17.77%，同比+0.25pct，销售/管理/研发/财务费用率为2.68%/8.24%/6.95%/-0.10%，同比-0.04/+0.22/-0.47/+0.54pct。2025Q1公司实现营收4.04亿元，同比-25.93%；归母净利润0.43亿元，同比-24.00%；扣非归母净利润0.37亿元，同比-33.66%，主要系公司碳纤维装备、资源循环装备的销售同比有所下降和因经营规模扩大而增加费用开支。2025Q1公司毛利率33.14%，同比+9.15pct；净利率10.75%，同比+0.08pct。
    产品矩阵丰富，下游应用多元
    1）碳纤维装备：国产替代及高端产能扩张驱动下，公司碳纤维产线国内市占率超50%，产品覆盖T300-T1000等级产线，包括原丝装备、碳化装备、复材装备等，应用于风电、航空航天等领域。2023年期间签订的吉林国兴、东华能源等17亿元订单，在2024年内确认收入2.8亿元。2）聚酯循环再生装备：公司化学法聚酯回收技术实现突破，2023年12月与建信新材料签订3.2亿元生产线合同，2024年内确认收入2.1亿元。公司应用化学法工艺技术可年产5万吨再生RPET项目投产，年处理PET原料7万吨，技术专利布局完善，推动行业标准制定，抢占千亿级绿色再生产业先机。3）建筑节能设备：公司聚氨酯岩棉复合板生产线等产品国内市占率超40%，重点推进智能化、大型化成套设备研发，完成新型折弯机等产品性能优化。4）轻纺设备：HKV系列包覆丝机细分市场占有率超50%，2024年营收同比+118%。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为20.52/24.55/29.79亿元，归母净利润分别为2.25/2.78/3.37亿元，对应EPS为0.43/0.53/0.65元/股，对应PE估值分别为42/34/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    碳纤维新增产能闲置、需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产业政策的风险；汇率波动的风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩稳步增长，发力具身智能

卧龙电驱(600580)
    报告要点：
    业绩增长稳健，费用管控得当
    2024年公司实现营收162.47亿元，同比+4.37%；归母净利7.93亿元，同比+49.63%；扣非归母净利6.35亿元，同比+33.13%；毛利率及净利率分别为24.05%/5.12%，同比-1.11pct/+1.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/7.96%/3.95%/1.22%，共17.94%，同比-0.31pct，费用管控得当。25Q1公司实现营收40.39亿元，同比+7.95%；归母净利2.68亿元，同比+20.45%；扣非归母净利2.35亿元，同比+18.54%，整体增长稳健。
    高度重视研发投入，海外战略加速布局
    公司高度重视产品研发，24年研发支出8.05亿，营收占比3.95%。公司在研发高投入和产学研深度合作下实现系统解决方案、仿生机器人、电动航空、磁浮气浮轴承等多个战略新兴领域关键技术突破。2024年，公司三大海外战区总部人员配置已基本完成，海外管控体系已有效建立。通过全面部署大客户经理团队及优化铁三角作战单元，持续强化GKA大客户管理机制，实现了大客户销售收入同比与总对总订货量的双增长。
    全面布局具身智能，相关业务快速推进
    公司深耕电机行业多年，针对具身智能行业，布局开发了高爆发关节模组、伺服驱动器、无框力矩电机等人形机器人关键组部件。公司旗下的希尔公司是全球领先的工业机器人系统集成商，目前已与浙江人形机器人创新中心、智元机器人、云深处等在人形机器人等领域展开深入合作。近期，卧龙电驱与智元机器人顺利完成战略投资签约，正式成为该机器人创新企业的战略股东。双方将共同推进具身智能技术、柔性制造解决方案、人机交互产品等领域的开发与合作。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为174.49/188.90/203.93亿元，归母净利润分别为10.01/11.30/11.56亿元，对应EPS为0.64/0.72/0.74元/股，对应PE估值分别为39/35/34倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游行业景气度下降；市场竞争风险；原材料价格变动；汇率变动；贸易环境恶化；具身智能行业发展不及预期。

高速动车组车轴持续突破，央企背景赋能多元化拓展

晋西车轴(600495)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入13.14亿元，同比增长2.40%；归母净利润2307.58万元，同比增长13.39%；扣非后归母净利润-2165.71万元。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入3.73亿元，同比增长52.67%；归母净利润781.89万元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润71.39万元。
    事件点评
    2024年，公司铁路装备业务稳定提升，整车订单创近年来新高，国铁货车车轴联采中标份额、金额继续保持第一，国内行业地位持续巩固。公司
    在铁路车辆及相关核心零部件制造领域具备较为突出的装备、技术、工艺保障能力，其中铁路车轴生产制造的综合实力、供货能力、工艺转化能力和创新能力处于国内领先地位，在国铁集团货车车轴以及国内城际地铁用车轴常年保持较高市场占有率。2024年，公司铁路车辆实现收入6.16亿元（yoy+33.23%）；车轴实现收入4.27亿元（yoy-6.73%）；车辆配套及其他收入为2.58亿元（yoy-24.87%）。
    受益于高铁车轴国产化进程和节奏加快，公司高速动车组车轴等高端产品有望迎来放量。公司重点拓展高速动车组车轴，2024年，公司时速350km自主化动车组车轴完成小批量装车运用并具备批量供货条件，完成CR450高速动车组车轴等高端产品试制交付。公司是时速350公里高铁动车轴试制首批参研单位，目前时速350公里自主化动车组车轴已批量用于“复兴号”正式载客动车组，运行状态保持良好。
    公司聚焦多产业协同发展，防务装备、智慧消防等新产业拓展成效显著。2024年，公司新产业业务持续拓展，防务装备业务积极承接协作配套任务，智慧消防业务应用领域不断拓展，环保设备业务保持稳定供货。2025年，公司将着力推动新产业快速拓展。加快构建完善防务装备科研制造体系，高质量完成装备制造和协作配套任务。智慧消防和非标产品在现有基础上，坚持以客户需求为出发点，进一步丰富产品谱系，持续拓展应用场景。
    控股股东增持彰显发展信心，央企实控人背景雄厚，多重优势赋能公司多元发展。公司实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，控股股东晋西工业集团有限责任公司（以下简称：晋西集团）是山西省重要的装备制造企业和最大的军民融合企业，产业矩阵涵盖军工精密制造、轨道交通装备等多元板块。4月8日，公司发布《关于控股股东增持计划的公告》，公司控股股东晋西集团基于对公司未来发展的信心，计划在未来12个月内通过集中竞价或大宗交易方式增持公司股份，增持金额不低于5000万元，不高于1亿元，且增持数量不超过公司总股本的2%。
    公司大力实施降本增效工程，盈利能力有所提升。2024年，公司期间费用率为13.03%，同比下降0.39pct，销售净利率1.76%，同比增加0.17pct，净资产收益率0.71%，同比提高0.08pct。2025Q1，公司期间费用率为11.19%，同比下降3.06pct，销售净利率为2.10%，同比增加11.77pct；销售毛利率为12.88%，同比提高9.47pct。
    投资建议
    公司是全球铁路车轴研发制造领域生产谱系最全的企业，做精做细铁路装备产业，集聚资源加速拓展防务装备等新业务领域。
    从β端来看：2024年，我国铁路客运货运均创历史最好水平，铁路固定资产投资同比快速增长，叠加维保周期及设备更新带来潜在需求，轨交装备
    行业景气度有望持续提升。
    从α端来看：公司在铁路车轴生产制造的综合实力、供货能力、工艺转化能力和创新能力处于国内领先地位，公司坚持做精做细铁路装备产业，在稳定现有产品国内市场份额的基础上，重点拓展国内高速动车组车轴等细分领域、国际新兴市场区域和“一带一路”沿线国家的市场，筑牢轨交装备业务基本盘。同时，公司依托自身优势拓展防务装备等新业务，全力打造第二增长曲线，未来成长空间广阔。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润0.26/0.29/0.33亿元，同比增长10.5%/12.3%/16.1%，EPS为0.02/0.02/0.03元，对应5月20日收盘价4.22元，PE为200/178/153倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险：公司主营业务的设备投资需求具有一定波动性，面临宏观经济的不确定性带来的经营风险。

2024卫星业务收入超1.5亿，2025 G60星链发射数量大幅增

上海瀚讯(300762)
    事件描述：
    上海瀚讯发布2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营收3.53亿元，同比+12.97%；实现归母净利润-1.24亿元，同比+34.71%；扣非后归母净利润为-1.50亿元，同比+33.32%。2025Q1，公司实现营收1.26亿，同比+84.41%；实现归母净利润0.13亿元，同环比均转正。
    事件点评：
    1）卫星业务成果已现，竞争优势明显
    截至目前，垣信千帆星座在轨数量已达90颗，发星节奏仍在加速。根据规划，千帆星座2025年陆续开展业务性能测试试验与服务功能应用商业示范，为全球用户提供低延时、高速率、高可靠性的卫星(宽带)互联网服务，预
    计2025年底完成648颗发射，提供区域网络覆盖；2027年底完成共1296颗的一期建设，提供全球网络覆盖；到2030年底，完成超1.5万颗低轨卫星的互联网组网。
    公司深度参与千帆星座建设，是G60星座通信分系统承研单位，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、卫星通信终端等关键通信设备。2024年，公司前两大客户上海垣信、格思航天分别实现收入0.78、0.73亿元，占公司总收入达42.9%。我们预计，2025年公司有望参与较大份额的千帆星座载荷供应，相控阵天线也将尽快导入，实现快速增长的良好开端。
    公司频繁取得业务中标。根据公开招标结果显示，2025年4月，公司与上海迪爱思中标上海垣信“一体化信关站系统采购项目”，包括信关站系统120套，单价约249.7万元/套，若分别按50%份额计算，则合同金额分别约1.5亿元。此前，公司已完成地基基站、测试终端产品交付，宽带载荷产品正式进入批产阶段，在轨验证平台、地基基站模拟器、多终端模拟器等在轨验
    证与测试保障设备研制投产。
    2）行业景气度回升，军工业务逐步回暖
    2024年军工通信行业整体承压，当前，随着军工企业、国央企人事调整逐步落地，叠加十四五末期预算实际使用节奏或将加速，行业有望迎来回暖。公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，领先地位明显，未来有望回暖。2024年，公司在某项目上成为通信主要承研单位；参与某项目多个新任务研制；以第一名中标某通信系统5G和某型微波电台两个研制项目，完成某5G专网轻量化核心网和5G无人平台型模组等样机研制；中标某新型系统的5G研制任务；中标某无人系统研制。除已有型号项目列装稳步推进外，新增多个某系统配套列装，基于行业已定型装备的批产列装，项目目前在持续稳步推进中。
    3）公司费用控制有效，全年有望实现扭亏
    2024年，公司期间费用0.65亿元，同比-11.3%，期间费用率同比-5.01pct；全年销售、管理、研发费用分别为0.30、0.60、2.02亿元，同比分别-14.1%、+38.6%、-20.9%。公司成本管控有效，展望未来，军工通信行业整体回暖，叠加卫星业务起量，公司相关费用率有望得到合理控制，实现全年扭亏。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润1.36/2.82/4.44亿元，同比增长209.4%/107.9%/57.4%；对应EPS为0.22/0.45/0.71元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为98.5/47.4/30.1倍，我们认为公司军工业务拐点已现，卫星相关业务全年有望快速放量，维持“买入-B”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧的风险。越来越多的科研院所及民营企业开始加大研发力度，逐步参与专网宽带移动通信行业的市场竞争之中，如果潜在竞争者不断进入导致市场竞争逐步加剧，公司可能面临市占率下降的风险。

PC创新驱动持续成长，汽车电子镁合金业务进入量产阶段

春秋电子(603890)
    投资要点
    事件：5月19日，华为发布两款鸿蒙电脑，包括首款鸿蒙折叠电脑华为MateBookFold非凡大师与华为MateBook Pro。其中MateBook Fold非凡大师既是华为首款鸿蒙折叠电脑，也是18英寸全球最大折叠屏电脑。
    PC回暖叠加车载放量驱动营收稳步增长
    公司24年实现营收39.45亿元，yoy+21.11%；扣非归母净利润0.86亿元，yoy+336.99%；25Q1营收8.68亿元，yoy-4.55%，归母净利润0.40亿元，yoy+178.70%。PC及智能终端结构件实现营收33.37亿元，占比84.58%；通讯电子实现营收3.54亿元，占比8.98%。2024年公司营收增长主要系笔记本电脑行业回暖，汽车电子业务订单增长。
    PC结构件：AI/可折叠等PC创新催化结构件需求扩张
    据Canalys，截至4Q24，全球PC出货量实现连续5个季度的增长。2024年全年，全球PC出货量2.555亿台，增长3.8%，其中笔记本电脑行业在2024年度的复苏趋势明显。随着Deepseek等大模型的快速发展，PC端与AI加速融合，带来AIPC的巨大潜在需求。据Canalys，3Q24AIPC的出货量达1330万台，占当季PC出货量20%，AIPC销量qoq+49%，增速远超传统PC市场的增长速度，反映AIPC市场的巨大潜力。公司扎根笔记本电脑结构件的细分行业多年，公司与联想、三星电子、惠普、戴尔、LG等世界领先的笔记本电脑品牌商，与纬创、广达、华勤等行业内具备充足产能的代工厂均建立了长期稳定的合作关系，随着AIPC/可折叠PC/鸿蒙PC等PC创新加速，公司PC结构件业务有望持续提升份额成长。
    汽车电子：新能源汽车轻量化趋势明确，目前镁合金进入量产阶段
    镁合金有良好的耐蚀性、铸造性、机械强度，是最轻的实用合金，具有良好的车削性以及甚高的强度-密度比（比强度）和刚性，高散热性，杰出的铸造性能、最佳的吸震性和极佳的加工性，使其成为目前新能源汽车轻量化的最佳选择。公司在镁合金材料应用方面具有技术优势，通过半固态射出成型技术，在新能源汽车的轻量化发展趋势中，可为新能源汽车中控系统、转向系统、电控系统等方面提供应用支持。目前公司在汽车电子领域的业务稳步推进，已进入量产化阶段，订单持续稳定，产能逐步释放，下游产品涵盖小米、蔚来、小鹏、比亚迪、宝马、吉利、大众等新能源车型。2024年，公司在新能源汽车镁合金材质应用端的在手订单持续稳定增长，也推动了公司的营业收入和利润的双增长。
    盈利预测与投资评级：我们看好PC受益于端侧AI回暖，同时镁合金在汽车电子的应用前景，预计公司2025-2027年归母净利润为2.54/3.28/3.95亿元（此前预测25-26年3.53/4.12亿），同比增长20%/29%/20%，对应P/E为22/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料成本增加等

物联网数字化核心方案商，智算业务打开第二成长曲线

智微智能(001339)
    核心观点
    智微智能：以物联网为基，横向切入AIGC基础设施领域。公司为国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商，成立于2011年，产品覆盖行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大业务板块；2024年投资设立控股子公司腾云智算，致力于为客户提供AIGC高性能基础设施产品，围绕AI算力规划与设计、设备交付、运维调优、算力调度管理、设备维保及置换等提供端到端的智算中心全流程综合服务。根据2024年年报披露数据，2024年行业终端、ICT基础设施、工业物联网、智算业务收入分别为25.97、6.31、1.51、3.01亿元，占比分别为64.4%、15.6%、3.7%、7.5%。传统主业：行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大板块。1）行业终端业务：公司产品主要有教育商显OPS、云终端、PC类产品，其中PC类产品受全球将进入后疫情时代换机潮，叠加Win10停更带来的换机需求拉动，根据IDC披露数据，预计25年全球PC出货量同比+3.7%，全球PC市场有望企稳回升。2）ICT基础设施业务：公司产品主要有服务器、交换机、网络安全设备，其中受全球AI训练、推理需求拉动，2029年全球服务器市场规模有望达到5186亿美金，对应24-29年CAGR为16.3%。3）工业物联网业务：公司产品主要有工业ICT类、工业计算机、PAC控制等，其中工业计算机受益于工业数字化需求推动，有望重回增长赛道，预计28年出货量为619万台，对应24-28年CAGR为13.1%。
    智能算力：千亿级别市场规模，开辟第二成长曲线。从公司维度来看，24年1月公司出资设立子公司南宁市腾云智算，持股51%，定位为AIGC基础设施全生命周期服务商，根据2024年报披露数据，24年子公司腾云智算实现营业收入3.0亿元，净利润1.74亿元，盈利能力优秀。从行业维度来看，受AI大模型训练、推理需求拉动，全球AI服务器市场规模快速增长，根据IDC披露数据，24年全球AI服务器1352亿美金，同比+156%，预计29年增长至3576亿美金，对应24-29年CAGR为21.5%。
    盈利预测与估值：智算业务有望拉动公司归母净利润快速增长，预计2025-27年归母净利润3.01/4.00/4.96亿元（+141%/33%/24%），EPS分别为1.20/1.59/1.98元。通过多角度估值，预计公司合理估值59.90-65.89元，较当下有11%-23%的估值空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。

业绩表现出色，两大业务创新高

特锐德(300001)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报
    公司2024年实现营业收入153.74亿元，同增21.15%；归母净利润为9.17亿元，同比增长86.62%，主要系公司市场扩大。扣非归母净利润为7.64亿元，同比增长89.48%。全年期间费用率为17.01%，其中销售费用率为5.79%，管理费用率为6.17%，研发费用率为3.74%，财务费用率为1.31%，全年期间费用率较去年略有上升。
    持续加大研发力度，技术优势驱动业绩增长
    2024年公司研发费用5.75亿，同比增长17.42%，在技术领域实现多项突破。智能制造与集成服务板块，公司自主研发的新能源变压产品、预制舱等多产品升级，产品线数字化智能化实现提效增量，未来将持续拉动盈利，GIS及变压器等部件拓宽产品应用场景，回应市场需求，支撑市占率进一步扩大。充电网业务受会计口径调整影响，营业收入阶段性下降，但随充电桩需求增长有望自然弥补。
    紧抓政策机遇，国内国外业务全面落地开花
    近年国内新能源汽车保有量增速居高位，需求侧增长结合运营公共充电终端规模优势，充电总量近三年均保持高速增长，公共充电终端运营数量位居行业第一，将稳步拉动新能源充电网业务营收。同时积极响应国家政策打开海外市场，海外业务同比增长131.87%，合同额达8亿元，预计海外市场持续扩大，未来业绩仍呈上升趋势。
    投资建议
    我们调整公司2025/2026/2027年公司归母净利润分别至12/15/21亿元（25/26前值分别为10/14亿元），对应PE分别为20/16/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、市场需求不及预期风险、成本上升导致毛利率承压风险。

专用ASIC芯片领域持续变革，公司有望受益

芯原股份(688521)
    结论与建议：
    作为中国本土第一的IP企业，公司利用自身IP资源和研发能力、为客户提供从芯片设计到量产的一站式芯片定制服务。2024年公司量产业务新签订单较2023年增长180%，反映AI浪潮带来的数据处理及物联网需求的高速增长。
    近期，英伟达发布新的NVLink Fusion降低了第三方开发高性能互连芯片的开发门槛，有利于互联网厂商打造更为强大的异构计算体系，将加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益。目前公司股价对应2027年PS（市销率）9倍，维持买进。
    英伟达发布新产品利好ASIC产业发展：近期，英伟达在Compute X上发布新的NVLink Fusion将自身专有互连技术与交换机开放给第三方定制加速器和CPU（如Marvell、Alchip、Astera等），使第三方数据处理GPU和CPU可借此与英伟达GPU形成高速互连、高效协作，提升数据传输速度与处理效率，降低延迟，从而构建更强大的异构计算系统。我们认为此举有望加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司作为国内芯片量产服务的龙头企业，有望从行业变革中持续受益。
    1Q25收入增速增长超2成：2025年一季度公司实现营收3.9亿元，YOY增长22.5%;亏损2.2亿元，亏损较上年扩大0.13亿元，EPS-0.44元。1Q25公司收入增长的原因在于，晶片设计业务及量产业务均录得4成以上增长，带动公司收入端提升。但由于量产业务毛利率相对ip授权业务较低，致使1Q25公司综合毛利率较上年同期下降6.6个百分点至39.1%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收30.7亿元、38.4亿元和47.4亿元，YOY分别增长32、25%和23%，实现净利润-0.26亿、0.53亿元和2亿元，EPS分别为-0.05元、0.11元和0.40元，目前股价对应2025-2027年PS分别为15倍、12倍和9倍，考虑到公司业绩潜力较大，给予买进建议。
    风险提示：AI领域下游需求不及预期

公司简评报告：非息收入表现较好，存贷同步降息缓解息差压力

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行公布2025年一季度报告。Q1，公司实现营业收入893.63亿元（-0.07%，YoY），归母净利润252.46亿元（-2.62%，YoY）。季末公司总资产17.69万亿元（+8.31%YoY），不良贷款率0.91%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率266.13%（-20.02PCT，QoQ）。Q1净息差为1.71%，同比下降21BPs。5月20日，1年期与5年期LPR各下降10BPs至3%与3.5%。同日，邮储银行下调存款挂牌利率：活期、协定存款、7天通知存款分别下降5、10、15BPs，2年以下定期存款下降15BPs，3年与5年定期分别下降25BPs。
    对公信贷增长强劲，金融投资规模增速小幅放缓。Q1邮储银行贷款增速小幅回升，与银行业较好“开门红”信贷相符。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，票据贴现好于去年同期；个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速从高位回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为公司在Q1债市波动行情中，选择适度放缓投资力度。年内政府债券供给明显扩大，关税影响下信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将促进公司资产规模随行业保持较快增长。Q1邮储银行存款增速小幅放缓，与行业一致，或主要反映同业存款定价自律管理的阶段性影响。
    Q1息差受重定价影响较大，Q2存贷同步降息有望缓解息差压力。Q1单季息差为1.71%，环比下降10BPs，同比下降21BPs，同比降幅较2024年Q4有所扩大。资产端，测算生息率3.00%，同比下降约37BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.30%，同比降幅扩大至约20BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，不同期限存款挂牌利率同步下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。
    手续费及佣金收入优于同行，投资收益表现亮眼。Q1手续费及佣金净收入同比增长8.76%明显好于上市银行及大型银行平均水平。对照2024年，推测背后主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响下基数较低。投资收益+公允价值变动损益大仍然表现较好，同比增长18.81%，一方面是由于投资规模驱动依然较强，另一方面或是票据业务受益于“银票+商票”“直贴+转贴”双轮驱动的策略实现快速增长。
    受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q1邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，推测依然是小额贷款与住房按揭风险上升，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计整体贷款资产质量仍较为稳定。
    储蓄代理降费效果体现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1管理费用下降4.57%。管理费用下降一定程度上为拨备计提腾挪空间，Q1资产减值损失同比增长53.27%。
    财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为19%。4月下旬以来，用于大行增资的特别国债陆续启动发行，预计定增计划随后将落地。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股，占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。大股东增持有望进一步增强市场信心。
    盈利预测与投资建议。由于资产端收益率下行幅度较大，拨备计提力度较强，邮储银行Q1归母净利润略低于预期。往后看，5月LPR与存款挂牌利率同步下降，息差压力将趋于平缓，年内业绩有望修复。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为35173748、4003亿元（原预测3600、3774、4019亿元），归母净利润分别为870、906、945亿元（原预测886、907、939亿元），对应同比+0.59%、+4.18%与+4.30%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.86、8.29与8.73元，对应5月19日收盘价PB为0.67、0.64、0.61倍。基于1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司“增持”评级。
    风险提示：小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧持续推升存款成本；贷款利率超预期下行挤压息差。

中科蓝讯：坚持多元化布局，端侧AI赋能未来

中科蓝讯(688332)
    事件点评：中科蓝讯发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入18.2亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润约3.0亿元，同比增长19.2%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增长40.4%。公司营收及净利润大幅增长，主要归因于：1）公司持续开拓新兴市场，产品品类拓展带动出货量高增；2）2024年公司收到政府补助同比下降，导致本期非经常性损益降低。
    公司2025第一季度实现营业收入3.7亿元，同比增长1.2%，环比下降35.7%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降18.2%，环比下降51.9%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比下降19.9%，环比下降47.3%。公司归母净利润较上年同期减少，主要系公司加大研发力度，报告期内研发投入共4577.4万元，同比增长53.6%。
    产品结构持续改善，高端产品拉动毛利率提升
    2024年，公司智能穿戴及无线麦克风业务表现亮眼，分别实现营收1.2亿元/0.7亿元，营收占比达6.6%/4.0%；毛利率分别为29.2%/28.7%，同比增长3.5 pct/6.2 pct。1）智能穿戴芯片：公司中低端AB568X系列、AB569X系列产品迅速起量，AB569X系列已打入印度智能手表品牌客户；2）无线麦克风芯片：公司中高端无线麦克风产品放量，“讯龙二代+”芯片已被搭载于Realme、安克、倍思等多品牌的头戴式耳机。
    合作大模型平台，打造端侧AI新增长极
    公司“讯龙三代”芯片采用CPU+DSP+NPU的多核架构，满足音频类各种AI算法的应用开发，可接入云端使用AI大模型。2024年，公司“讯龙三代”BT896X系列芯片已运用于百度推出的小度添添AI平板机器人的智能音箱；BT895X芯片已与火山方舟MaaS平台实现对接，可向用户提供适配豆包大模型的软、硬件解决方案。未来，公司将持续推进端侧AI技术的落地，推出新一代支持AI功能的TWS耳机产品，逐步拓展AI音箱、AI眼镜等终端领域。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为376/480/614百万元，对比此前预期的2025-2026年的利润381/485百万元有所下调。对应PE为30.03/23.50/18.37x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

海外布局再进一步，特高压产品正式投运

华明装备(002270)
    电网基本盘稳定，业绩维持稳步增长
    24年合计实现营收23.22亿元，yoy+18.41%；归母净利润6.14亿元，yoy+13.25%；扣非净利润5.82亿元，yoy+15.79%。毛利率48.80%，yoy-3.43pcts。净利率26.69%，yoy-1.39pcts。
    2025Q1营收5.10亿元，yoy+12.92%；归母净利润1.71亿元，yoy+35.00%；扣非净利润1.58亿元，yoy+25.13%。毛利率55.21%，yoy+2.82pcts。净利率34.30%，yoy+5.74pcts。
    24年业务分拆：
    1、电力设备：24年实现收入18.11亿元，yoy+11.47%，毛利率58.27%，同比上升0.07pcts。受益于国内外电网投资和新能源等产业的持续增长，国内变压器行业出口持续提升。
    2、数控设备：24年实现收入1.75亿元，yoy+8.13%，毛利率14.26%，同比下降3.97pcts。
    3、电力工程：24年实现收入2.87亿元，yoy+144.26%，毛利率9.84%，同比上升2.63pcts。
    25年展望：海外市场布局进一步覆盖，特高压换流变分接开关正式投运1）海外市场布局：2024年除土耳其工厂外，公司印尼工厂已初步完工、新加坡团队进一步完善、增强了在东南亚市场的服务能力。同时，公司加快中东市场的进入步伐、积极争取突破当地市场准入限制。此外，公司正探索北美市场的本地化生产与销售团队建设，逐步提升市场份额。
    2）特高压分接开关正式投运：2025年5月公司参与联合研制的CHVT型换流变分接开关在陇东±800kV换流站成功投运，成功攻克了特高压换流变分接开关领域长期受制于国外技术的"卡脖子"难题，实现了从变压器到有载分接开关的全面国产化。我们看好公司凭借稳定性及可靠性优势，未来在特高压领域持续获单的潜力。
    盈利预测
    我们预计，公司国内业务将跟随国内电网投资稳定增长，海外业务有望随市场布局而进一步拓展，看好特高压相关业务未来持续获单的可能性。基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至26.2、29.4、32.3亿元（原值为25-26年27.5、31.4亿元），归母净利润预测至7.2、8.1、9.1亿元（原值为25-26年8.4、9.7亿元），对应当前估值19、17、15X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

公司产品量价齐升，烯草酮价格持续上涨

先达股份(603086)
    25Q1扣非净利润达到0.20亿元，同比增加224%。2025年一季度，公司实现营业收入5.43亿元，同比增加10.78%；利润总额达到0.24亿元，同比增加296.51%；实现归母净利润0.22亿元，同比增加257.63%；扣非净利润达到0.20亿元，同比增加224%；毛利率为17.78%，同比增加4.97pct；净利率为3.92%，同比增加6.73pct。公司部分主要产品销量增加和价格上涨导致业绩增长。
    场内维持供需紧张局面，烯草酮价格延续上涨。根据百川资讯，上周（2025.5.9-2025.5.15），烯草酮市场主流成交参考价13万元/吨，较前一周四（5.8）价格上涨1万元/吨，涨幅8.33%。市场现货库存低位，需求端良好维持，多数企业可排单至7月份。从供应上看，东北工厂预计近期可对外接单，但因产品市场仍存在较大供应缺口，对市场供需紧张局面缓解有限；从需求上看，近期出口南美等地订单下发较好，下游维持良好采购，市场成交氛围较暖；短期内供需紧张局面难改，市场低价货源难寻，供应端推涨心态较强。
    公司在2024年度创制药成果取得成效。2024年度公司构建了以喹草酮、吡唑喹草酯、苯丙草酮为核心的创制产品矩阵。公司第一款创制产品“喹草酮”已于2020年12月28日获得了国内的原药/制剂双登记，在高粱田中推广应用超过200万亩，销售规模迅速增长；公司第二款创制除草剂产品—吡唑喹草酯已通过农业农村部农药登记评审，于2025年上市销售；公司第三款创新除草剂产品—苯丙草酮的登记资料已提交至农业农村部农药检定所，目前处于评审阶段。水稻田新型除草剂CDH23118和广谱灭生性除草剂CDH22117也将于25年启动登记。公司不断加强下游制剂系列产品的研发与生产，实现了原药和制剂产品配套和相互补充，提高了公司整体的抗风险能力和盈利能力。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

煤电铝协同发展，产能、装机增长空间大

电投能源(002128)
    国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
    拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。
    自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。
    火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为7.1x、6.4x、6.3x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下降的风险；电解铝盈利能力大幅下降的风险；安全生产风险等

北交所信息更新：越野车铰链电动踏板隐形冠军，前装市场渗透率跃升

天铭科技(836270)
    2024全年营收+12.08%归母净利润+7.39%，维持“买入”评级
    2024年天铭科技实现营业收入25,325.49万元+12.08%；归母净利润6,219.50万元+7.39%。2025Q1天铭科技实现营收4195.56万元，归母净利润936.47万元。考虑到天铭科技募投项目小幅延期至2025.12.31达到可使用状态，我们小幅下调2025、2026并新增2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.69/0.95/1.15亿元（原值2025-2026年0.81/1.02），对应EPS为0.66/0.91/1.10元，当前股价对应PE为27.8/20.1/16.7X。鉴于募投项目建设持续推进，我们维持“买入”评级。
    越野主产品全年营收2.22亿元+12.17%，境内营收7241万元+25.37%
    2024全年天铭科技在越野主产品方面实现营收2.22亿元，同比增长12.17%，对应毛利率42.90%同比+0.19pct。其它越野辅件营收达到3159.43万元同比增长11.46%，对应毛利率为28.62%。从收入来源地看，境外业务仍为天铭科技主要营收来源，2024全年境外业务达到1.81亿元同比增长7.52%，对应毛利率达到40.86%同比增长1.54pct。境内业务也在2024年内实现较大增长，实现营收7240.80万元同比增长25.37%，对应毛利率达到41.76%。
    募投项目预计2025Q4进行试生产，合作主机厂持续拓展国内前装市场
    2025年4月天铭科技披露公司募投项目已基本完成厂房、办公楼等基础主体建造以及幕墙安装与粉刷工作。预计2025年中期进行厂房验收，并于四季度进行试生产。目前天铭科技国内业务主要来源于汽车前装市场。2024年随着长城汽车、江铃汽车等国内合作的主机厂业务规模扩大，对天铭科技产品的需求同步增加。目前公司主要产品电动踏板有应用于江铃福特烈马车型。与主机厂的合作正在有规划的推进中，目前合作中的主机厂商约6家。
    风险提示：客户集中度较高风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护风险。

公司信息更新报告：AR882国内权益提升至100%，看好痛风大品种

一品红(300723)
    AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级
    2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。
    痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大
    公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。
    持续加大研发投入，早研管线亮点频现
    公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。

Q4业绩筑底，涨价落地驱动盈利拐点显现

湖南裕能(301358)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报及一季报，碳酸锂价格下跌导致业绩承压2024年营收226亿元，同比-45.4%，主因碳酸锂价格下跌传导至正极材料售价下降加之产能未出清。归母净利润5.94亿元，同比-62.45%，扣非净利润5.70亿元，同比-62.44%。经营性净现金流-10.4亿元，主要系存货备货增加。Q4营收67.2亿元环比+32%，归母净利1.03亿元。2025年Q1实现营业收入67.62亿元，同比+49.6%，主要得益于磷酸盐正极材料销量增长63.68%至22.26万吨。归母净利润同比下滑40.56%至0.94亿元，主因营业成本增长52.82%至63.89亿元，部分原材料价格上涨叠加销售规模扩大导致成本压力加剧。
    磷酸铁锂出货量稳步增加，高端系列进展迅速
    2024年全年磷酸铁锂销量71.1万吨，同比+40.2%，市占率多年稳居行业第一。CN-5/YN-9/YN-13系列销量15.9万吨（占比22%），CN-5循环性能优势明显，有望形成差异化竞争优势。Q1新产品销量达8.2万吨，占总销量37%，其中YN-13系列通过客户认证并批量供货。富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    持续推进产能建设降本增效，把握行业增长动能
    贵州基地推进磷矿-前驱体-正极材料一体化，西班牙5万吨项目启动，东南亚、北美市场考察同步推进，加速全球化产能部署。YN-13系列批量供货，磷酸锰铁锂研发及富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    投资建议
    公司技术研发领先且规模效应显著，我们调整公司25/26/27年归母净利至16.90/22.67/25.89亿元(25/26年预测前值分别为18.71/23.44亿元)，对应PE为13.13x/9.79x/8.57x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

24年报&25Q1业绩点评：光储协同业务增速较好，25Q1毛利率改善

天合光能(688599)
    事件： 公司发布2024年报及2025年一季报， 24年实现营业收入802.82亿元，同比-29.21%； 归母净利润-34.43亿元，同比-162.30%； 2025Q1实现营收143.35亿元 ，同比 -21.48%，环比-16.34%，归母净利润-13.20亿元，同比-355.88%， 环比减亏。
    组件盈利能力下滑， 公司25Q1毛利率改善。 全年经营业绩出现亏损， 一方面受光伏组件价格持续下降的影响，组件业务盈利能力下滑， 另一方面计提资产减值损失25.98亿元，对业绩有一定影响。 24年公司毛利率9.59%， 同比减少6.27pct， 25Q1公司毛利率6.61%， 环比提升7.56pct， 预计主要受抢装影响。
    多元化业务布局稳步增长， 光储系统业务增速较好。 1） 24年公司组件出货量超70GW， 210组件累计出货超170GW，稳居行业第一； 2） 公司储能舱及系统销售累计出货超过10GWh； 3） 24年国内风光储项目指标获取量达 5.7GW； 4）公司支架业务实现出货7.3GW。
    钙钛矿晶体硅叠层技术在组件功率、 电池效率方面实现全面突破。 2025年3月公司成功制备全球首块210标准工业尺寸800W+叠层组件， 2025年4月公司首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率， 开启钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产业化新时代。
    盈利预测及投资建议。 预计储能、 支架等业务将为公司带来更多业绩弹性， 分布式业务受政策影响， 增速存在不确定性。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.39、13.28和27.76亿元， EPS分别为0.06、 0.61和1.27元，以2025年5月6日收盘价13.63元计算，对应PE为213.24、22.36和10.70倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。 光伏装机不及预期，产能出清不及预期，公司业绩不达预期，海外关税壁垒风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

2025Q1行业复苏增长明显，加码芯片测试产能建设

伟测科技(688372)
    事件：公司于2025年4月29日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比增长46%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.67%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长18.89%。2025Q1公司实现营业收入2.85亿元，同比增长55%；归母净利润0.26亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加0.18亿元。
    点评：公司2024年业绩稳健增长，2025Q1归母净利润实现扭亏为盈，增长态势明显。公司2024年营业收入同比增长主要原因系行业景气度提升、测试产品结构优化、新客户量产、产能利用率不断提高等。营业收入增长使得公司毛利额增加，虽然净利润增长幅度小于营业收入增长幅度，但考虑到股权激励确认的股份支付费用、研发投入和因产能扩张导致折旧、摊销、人工费用等成本费用同比增加，这一增长仍显示出公司在成本控制和盈利能力方面的稳健性。公司2025Q1营业收入同比增长和归母净利润扭亏为盈主要原因系市场需求回暖、测试产品结构优化、产能利用率提高、算力及智驾新客户量产等。
    加码芯片测试产能建设，维持晶圆测试增长势头，优化营收结构。公司聚焦高算力芯片（CPU、GPU、AI、FPGA）、先进架构及先进封装芯片（SoC、Chiplet、SiP）、高可靠性芯片（车规级、工业级）的测试需求，服务国家战略新兴行业发展。晶圆测试营业收入6.15亿元，同比增长38.91%；芯片成品测试营业收入3.67亿元，同比增长50.07%。2024年，公司拟通过可转债募集资金11.75亿元，将完成南京集成电路芯片晶圆级及成品测试基地和无锡集成电路测试基地的建设，有望大幅提升公司的测试服务能力、增加营业收入和高端业务占比，为公司注入持续的发展动能。
    持续加大研发投入，重视创新人才的培养与引进。2024年公司研发费用达1.42亿元，同比增长37.16%。公司成立天津分公司作为研发中心，主要负责研发阶段的测试业务，研发环节逐步完善；公司研发人员新增156人，总共占比超23%，平均从业年限10年以上。公司实施限制性股票激励计划，合计归属股份数量460,867股，通过股权激励与绩效奖励，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。
    客户拓展取得显著成果，行业竞争力显著提升。公司坚持技术创新大力开拓市场，已与广大客户建立了长期稳定的合作关系，客户基础稳固。截至2024年底，公司已有客户超200家，包括国内知名集成电路设计公司、晶圆厂、封装厂、IDM公司，产销量增长显著：晶圆测试产销量131.19万片，同比增长31.25%；芯片成品测试产销量29.83亿颗，同比增长92.27%。
    集成电路行业复苏态势强劲，公司盈利能力稳中向好。2024年，半导体行业下游景气度逐渐复苏，半导体制造、封装和测试等领域呈现回升向好趋势，设计公司去库存化，公司全年营收逐季增长，整体毛利率也呈现逐季上升的态势。2025Q1公司在算力及车规等新产品量产的加持下，产能利用率高于去年同期，呈现淡季不淡的态势。预计Q2客户需求回暖，订单逐步恢复，随着产能利用率的进一步增加，公司的盈利能力也将进一步提升。
    投资建议：考虑半导体行业景气度回升以及营收结构变化，我们微调盈利预测，2025/2026年归母净利润由2.00/2.77亿元微调至1.96/2.80亿元，新增2027年归母净利润预测3.87亿元，上调公司评级为“买入”。
    风险提示：半导体行业竞争加剧的风险，半导体行业周期波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，宏观经济波动的风险，进口设备依赖的风险

智驾摄像系统产品收到战略合作伙伴定点，进一步展现公司智驾感知综合实力

豪恩汽电(301488)
    事件：25年5月13日晚，豪恩汽电发布关于《收到产品定点信的公告》，公告内容：公司于近日分别收到某合资汽车品牌及某海外汽车品牌（基于双方保密协议约定，不便披露客户具体名称）的智驾摄像系统产品的定点信。据定点信显示，项目生命周期分别为3和6年，预估生命周期内总营业额约4.3亿元，预计分别将于2027年6月和2025年10月开始量产。
    以上客户为公司一直以来重要的战略合作伙伴，经营状况良好，具备较强的履约能力。
    点评：智驾摄像系统产品收到战略合作伙伴定点，公司智驾感知业务或快跑前进
    公司在汽车智能驾驶感知系统领域深耕多年，此次收到客户的智驾摄像系统产品的定点信，标志着该客户对公司项目研发、生产制造、质量管理等方面的认可，充分体现了公司在汽车智能驾驶感知系统领域的综合实力，有利于提升公司产品市场份额和知名度，对公司布局汽车智能驾驶市场具有重要意义。后续公司将严格按照客户要求完成产品相关开发、生产准备及交付等工作。
    本公告为公司继2025年2月26日后又公开发表的第二份关于智能驾驶摄像系统产品的定点信，两次定点信合计价值量约8.38亿元。我们认为，在比亚迪提出智驾平权后，越来越多的车厂将高阶11V智驾纳入25年量产车型中的背景下，两次智能驾驶摄像系统产品定点或充分反应公司在ADAS摄像头领域的竞争力，公司相关业务未来或有望扩大销售规模，带来新的营收增长。
    风险因素：国际宏观经济形势变化风险、汽车产业政策变化风险、汽车行业环境变化风险

四月轻客销量同比实现高增，金旅、金龙今年客车出口销量领跑

金龙汽车(600686)
    事件：金龙汽车发布2025年4月产、销数据。公告显示，2025年4月，金龙汽车销售客车3611辆，同比-3.91%。其中，轻型客车销售1592辆，同比+24.76%；中型客车销售598辆，同比-17.17%；大型客车销售1421辆，同比-19.26%。
    点评：
    四月轻型客车销量同比实现高增。公告显示，2025年4月，金龙汽车销售客车3611辆，同比-3.91%。其中，轻型客车销售1592辆，同比+24.76%；中型客车销售598辆，同比-17.17%；大型客车销售1421辆，同比-19.26%。
    金旅、金龙今年客车出口销量领跑。根据中国客车统计信息网数据，2025年4月我国客车出口5736辆，同比去年4月的4527辆增长26.71%。其中厦门金龙客车出口917辆，同比增长38.73%，市场占比15.99%；厦门金旅出口753辆，同比增长122.78%，市场占比13.13%。1-4月厦门金旅累计出口3887辆，排名第一，同比增长127.04%，涨幅领跑行业，市场占比18.12%；厦门金龙累计出口3573辆，排名第二，同比增长76.79%，市场占比16.66%。随着“一带一路”战略深入，2025年以来我国客车的主要出口国需求同比增加，特别是亚洲部分国家（如沙特、越南等）和非洲部分国家（如埃及等）同比需求增长幅度较大。
    风险因素：新车型销量不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固

中国海油(600938)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，中国海油发布2025年一季报，第一季度实现营收1,068.54亿元，同比/环比-4.14%/+13.09%，实现归母净利润365.63亿元，同比/环比-7.95%/+71.84%；实现扣非净利润370.27亿元，同比/环比-6.20%/+111.23%。
    油气净产量稳步增长，成本竞争优势得到巩固
    公司油气净产量稳步增长，部分抵消油价下跌的影响。产量方面，2025年第一季度公司实现总净产量188.8百万桶油当量，同比上升4.8%。其中，中国净产量130.8百万桶油当量，同比上升6.2%，主要得益于渤中19-6等油气田的贡献；海外净产量58.0百万桶油当量，同比上升1.9%，主要得益于巴西Mero2等项目的贡献。价格方面，布伦特原油期货均价为74.98美元/桶，同比下降8.3%；一季度内公司的平均实现油价为72.65美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比上升1.2%。在此国际背景下，公司未经审计的油气销售收入约人民币882.7亿元，同比下降1.9%，原油实现价格下跌，但油气销量上升部分抵销了部分油价下跌的影响。
    桶油成本竞争优势得到进一步巩固。在桶油价格呈下跌趋势的背景下，中国海油凭借较低的桶油生产成本和国际领先的生产技术，坚持增储上产、降本增效，盈利和生产能力处于领先水平。2025年一季度桶油成本为27.03美元，同比下降2.0%，桶油主要成本管控良好，进一步巩固其成本竞争优势。
    积极推进新项目投产
    2025年第一季度，公司共获得2个新发现，并成功评价14个含油气构造。其中，新发现的涠洲10-5展示了北部湾盆地潜山领域广阔的勘探前景；成功评价绥中36-1南，有望成为中型油田。开发生产方面，番禺10/11区块联合开发项目、渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、文昌19-1油田二期项目以及巴西Buzios7项目等已成功投产。其他新项目正在顺利推进。2025年一季度中国海油资本支出约人民币277.1亿元，同比下降4.5%，主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为1403.73、1463.24、1545.21亿元。对应PE分别为8.54、8.20、7.76倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进度不及预期；

Q1受淡季影响，不断推出新品强化竞争力

圣邦股份(300661)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入8亿元，同比增加8%，环比减少12%；归母净利润5977万元，同比增加10%，环比减少72%；扣非净利3396万元，同比减少33%，环比减少83%。
    公司在2024年实现营业收入33亿元，同比增加28%；归母净利润5亿元，同比增加78%；扣非净利5亿元，同比增加113%。
    l Q1消费电子下游回归正常节奏
    公司Q1收入环比下降，主要是由于下游消费电子在去年经历多个季度拉货后，今年回归正常拉货节奏，即回归Q1传统淡季。TI一季度消费电子下游环比下滑约15%，同样验证消费电子淡季影响。
    l公司不断拓展新品，强化竞争优势
    我们认为，在当下及未来的国际形势下，半导体国产化是长期且确定的趋势。模拟公司的成长来自于品类扩张，产品覆盖广度是模拟芯片公司的重中之重。公司正沿着模拟公司的成长路径稳步前行。公司去年推出了700+款新品，包括超低功耗运算放大器与比较器、高精度电流检测放大器、60nA超低功耗DC/DC降压转换器等产品，可广泛应用于工控、汽车、通信、消费电子和医疗等领域，累计形成34大类5900款可供销售产品。公司正加快推出新品，不断强化竞争力，持续扩大市场份额。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.38亿元，对应的EPS分别为1.27、1.82、2.40元，最新收盘价对应PE分别为76x、53x、40x，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

五粮液2024年年报2025年一季报点评：控货挺价已见成效，品牌地位持续巩固

五粮液(000858)
    白酒深度调整期，公司2024年营收增速未达目标：
    公司2024年年报，实现营收891.75亿元/+7.09%；归母净利润318.53亿元/+5.44%。公司毛利率77.05%，同比提高1.26pct。两费方面，销售费用率11.99%，同升2.63pct；管理费用率4.44%，同升0.07pct。净利率37.22%，同升-0.63pct。2024年白酒产业深度调整期，行业承压运行，公司营收未能实现年初两位数增长目标。2025年白酒行业仍处于调整修复期，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致。
    2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%。现金流大幅提升2970%，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致。公司毛利率77.74%，同比提高-0.68pct。两费方面，销售费用率6.52%，同升-1.02pct；管理费用率2.83%，同升-0.19pct。净利率41.60%，同升-0.41pct。
    控货挺价已见成效，品牌地位持续巩固
    元旦春节期间，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略，从实施成效来看，主要呈现几个亮点。一是市场价格持续提升。二是产品动销整体平稳。线下基本稳定，线上增长良好，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%；京东、天猫等电商平台销售额同比增长21%。三是社会库存处于低位。春节后经销商库存、终端商库存等流通环节库存基本消化，部分社会终端“零库存”运行。四是品牌地位持续巩固。从千元价位段品牌表现来看，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离。
    加强新品研发和推广，年轻消费群体培养效果显现
    2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%，毛利率87.02%/+0.38%，公司在高端市场的竞争力持续增强。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%，毛利率为60.81%/+0.65%，中高端产品比例持续提升，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液，成功吸引了年轻消费群体，市场教育和高端化推广取得显著成效。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群，主要消费场景为商务、社交、礼赠、收藏及宴席等。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品，完成了7个自营产品系列，15款新产品的开发封样工作，不断完善产品矩阵，为消费者提供多元、优质、贴心的购买选择和服务。
    未来公司将根据市场情况，加快年轻化产品的渠道建设、产品推广和消费者培育等工作，同时为满足年轻消费人群个性化、差异化的消费需求，将逐步推出新的低度产品。
    强化品牌管理，实施绩效改革，择机择优投资
    为深化国企改革，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。2025年，公司持续聚焦“营销执行提升年”，强化“品牌活动-市场动销”联动机制，将传播势能转化为销售动能，以品牌提升赋能企业高质量发展。生产系统全面实施薪酬绩效改革，营销系统稳步推进全员绩效考核；深入开展“双增双节”。白酒行业的集中度相对较低，随着国内行业集中度进一步提升，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合，助力公司高质量发展。
    保持高分红提升企业吸引力：
    资本市场管理再发力，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》，每年度现金分红比例不低于70%、分红总额不低于200亿元。2024年公司实施了2023年度利润分配方案，派发现金181.52亿元，实施了2024年100亿元中期现金分红。2024年度，公司再次提出利润分配方案，共计派发现金123.01亿元。该方案已获董事会审议通过，待股东大会批准后实施。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元，同比增速5.1%/6.1%/6.9%，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍，公司当前PE15.4倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

24年年报及25年一季报点评：AI商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现

昆仑万维(300418)
    核心观点
    24年及25年Q1营收持续增长，投资收益及研发投入压制利润表现。1）24年公司实现营业收入56.62亿元、同比分别增长15.2%；归母净利润亏损15.95亿元、同比下滑226.74%，对应摊薄EPS-1.27元，相比上年由盈转亏；主要原因一方面在于公司在AI领域研发投入持续加大（全年研发费用15.4亿元，同比增长59.5%），另一方面投资收益相关损失达到8.2亿元；2）25年Q1公司实现营收17.64亿元、同比分别增长46.07%；归母净利润亏损7.69亿元，同比下滑310.32%，对应摊薄EPS-0.62元；营收大幅增长主要受益于AI商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于AI研发投入（4.3亿元）以及投资收益亏损（主要系Pony.ai与映宇宙合计亏损约5.4亿元）。
    AI研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，推出“天工3.0”，其参数规模达到4000亿，超越同类开源模型，成为当时全球最大的开源MoE模型之一；发布Vitron通用像素级视觉多模态大语言模型，在图像与视频的理解、生成、分割及编辑等任务上实现统一处理，为更全面的视觉大模型应用提供新思路；2）应用方面，推出天工AI搜索、天工AI智能助手、实时语音对话助手“Skyo”、短剧创作平台SkyReels等产品；3）商业化方面，AI社交单月最高收入突破100万美元，成为海外收入增长速度最快的中国AI应用之一；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美元），短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元（月流水收入约1000万美元），从技术到产品，商业化初显成效。
    海外市场保持高增速。2024年公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%；其中海外信息分发与元宇宙平台Opera继续保持高速增长，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。
    风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司投资收益较大的波动风险以及AI研发投入，我们下调25/26年归母净利润分别为-4.39/0.37亿元（前值为3.73/5.73亿元），新增27年盈利预测3.98亿元，摊薄EPS=-0.36/0.03/0.32元；从大模型到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。

2024年报及2025一季报点评：内生+外延打造多维成长极，一季度同比环比皆明显改善

菲利华(300395)
    事件：公司4月22日公告，2024年实现营收（17.42亿元，-16.68%)，归母净利润（3.14亿元，-41.56%)，毛利率（42.17%，-7.31pcts)，净利率（18.73%，-8.75pcts)。25Q1实现营收（4.06亿元，同比-0.97%，环比-5.14%)，归母净利润（1.05亿元，同比+35.72%，环比+32.07%)，毛利率（49.96%，同比+10.32pcts，环比+8.37pcts)，净利率（23.63%，同比+4.45pcts，环比+4.33pcts)。
    石英玻璃及制品领军民企，拓展半导体用石英等高端应用领域。公司立足于石英玻璃领域，专注开发气熔石英玻璃、合成石英玻璃、电熔石英玻璃与石英玻璃纤维及制品。下属潜江菲利华主营石英玻璃及制品生产销售，上海菲利华石创以石英玻璃制品加工为核心，江苏中益新材料涉及安全环保材料及电子布的生产销售，此外，公司分别依托合肥光微、济南光微及武汉海凌汇智拓展光掩模基板、高端电子精密材料及透明陶瓷检测等业务。公司始终以“实现中国石英的崛起”为企业使命，配套航空航天、半导体、光学、光伏、光通讯等领域，为中国半导体、航空航天等高新技术产业的崛起与发展贡献力量。
    多领域布局石英玻璃产品，半导体成为重要营收支撑。2024年实现营收（17.42亿元，-16.68%)，归母净利润（3.14亿元，-41.56%)，毛利率（42.17%，-7.31pcts)，净利率（18.73%，-8.75pcts)。
    分业务来看：2024年公司以新市场开拓和新产品开发为重点，半导体板块营收同比增长11%；航空航天领域需求回落影响导致公司营收下降；受近几年全球光伏需求高速增长、产业链各环节规模持续扩张的影响，产业链竞争加剧，公司光伏板块营收同比下降；光通讯板块市场需求承压，价格竞争进一步加剧，公司光通讯板块营收同比下降。
    1、石英玻璃材料业务：2024年营收10.50亿（同比-21.43%）出现明显下降。毛利率52.42%（同比-7.92pcts）有所下降。
    2、石英玻璃制品业务：2024年营收6.56亿（同比-3.56%），毛利率26.84%（同比-4.86pcts）。
    持续精益管理稳定三费率，管理费用率创下历史新低。费用端方面：2024年公司销售费用（0.25亿元，+2.82%）小幅增加；管理费用（1.47亿元，-19.22%）明显下降，管理费用率（8.43%，-0.26pcts），创下历史新低；财务费用（-10.05万元）大幅增加，主要系利息支出增加，利息收入减少所致；研发费用（2.50亿元，+11.98%）有所增长所致。综合来看2024年公司三费率（9.86%，+0.69pcts）整体保持稳定。现金流方面：2024年公司经营现金流净额（2.65亿元，-0.67%）同比小幅下降；投资现金流净额（-2.83亿元）大幅增加，主要系购买的理财产品净额减少，固定资产投资支出减少所致；筹资现金流净额（1.61亿元，-74.02%）大幅下降，主要系2023年收到募集资金，2024年无发生，同时2024年收到的限制性股票归属资金比2023年减少，偿还借款增加，新增股票回购支出所致。
    2025Q1财务情况：25Q1实现营收（4.06亿元，同比-0.97%，环比-7.27%)，归母净利润（1.05亿元，同比+35.72%，环比+32.07%)，毛利率（49.96%，同比+10.32pcts，环比+8.37pcts)，净利率（23.63%，同比+4.45pcts，环比+4.33pcts)。
    费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.05亿元，-3.18%）小幅减少，管理费用（0.33亿元，-2.94%）略有下降，财务费用（-0.01亿元）大幅减少，主要系汇兑收益增加所致，研发费用（0.61亿元，+3.20%）略有增长。综合来看公司三费率（9.08%，-13.42pcts）同比明显下降。
    现金流方面，公司经营现金流净额（1.58亿元）同比大幅增加，主要系回款增加，采购支出减少所致；投资现金流净额（-0.46亿元）大幅减少，主要系固定资产投资增加所致；筹资现金流净额（0.69亿元，-30.46%）明显下降，主要系偿还借款增加所致。
    内生+外延布局石英材料高端应用，巩固细分赛道领先地位。公司立足石英玻璃领域，专注开发各种石英玻璃材料及制品，并将其应用至航空航天、半导体、光学、光通讯等领域中。具体来看：
    1、半导体配套领域
    公司的半导体用气熔石英玻璃材料通过了日本东京电子株式会社(TEL)、泛林研发(LamResearch)、应用材料公司(AMAT)三大国际半导体原厂设备商以及日立高新技术公司的认证。子公司上海菲利华石创的石英玻璃器件加工通过了中微半导体设备(上海)股份有限公司和北方华创科技集团股份有限公司等国内主流半导体设备厂商认证。
    2、航空航天领域
    公司是全球少数具有石英玻璃纤维量产能力的制造商之一，是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、石英玻璃纤维立体编织材料、以石英玻璃纤维为基材的复合材料结构件的完整产业链。
    公司的石英纤维材料主要应用包括导弹、飞机、卫星雷达罩；卫星、军舰天线；电磁窗（干扰、反干扰设备）隐身技术的结构材料（飞行器、军舰、潜艇）等。石英纤维制品主要应用于热防护系统：发动机喷管，飞行器头锥、翼前缘及发动机热端部位透波系统。
    公司除生产石英玻璃棉、石英玻璃纤维纱、石英玻璃纤维布、石英玻璃纤维套管等石英玻璃纤维材料系列产品外，还具备了2.5D和3D机织、编织、缝合、针刺预制件的生产能力，并成功研发了防隔热功能复合材料结构件、特种绝缘功能复合材料制品等复合材料产品。
    3、光学领域
    公司开发了半导体高端制程和光学用大尺寸合成石英玻璃材料的装备和技术，推出了超低膨胀合成石英玻璃、高光学均匀性合成石英玻璃以及环保型无气合成石英玻璃，成为光学应用的优选材料。推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，子公司合肥光微光掩模基板精密加工项目建成投产，填补光掩模版精加工领域的国内空白，有效完善国内光掩模版行业的产业链。
    提质增效方案持续为股东创造长期投资价值，切实提升股东获得感。自披露“质量回报双提升”行动方案以来，公司致力于通过稳健经营、不断提升内在价值，累计现金分红达1.76亿元，2024年利润分配预计向全体股东每10股派发现金股利人民币1.30元，派发现金人民币0.68亿元；2024年公司使用自有资金0.50亿元以集中竞价交易方式累计回购公司股份168.81万股，同时公司实际控制人、董事、高级管理人员合计增持公司股份104.53万股，增持股份金额为0.30亿元。综上，公司将继续积极落实“质量回报双提升”行动方案，聚焦主营业务，促进市场价值与内在价值的长期匹配和共同提升，为稳市场、稳信心积极贡献力量。
    投资建议：
    1、公司立足于石英玻璃纤维材料，拓展石英玻璃纤维立体编织、石英玻璃纤维增强复合材料制造领域，拓展应用场景提升产品价值量。
    2、内生+外延，布局产能，把握景气赛道发展机遇，公司在半导体等高端民用领域进行光掩模基板、高端电子精密材料及电子布等多产品拓展，有望持续打造业绩增长极。
    3、公司石英玻璃制品广泛用于航天装备头锥及雷达罩等部件，将充分受益于航天等领域需求回暖。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为21.27亿、24.24亿元和28.46亿元，归母净利润分别为4.55亿元、5.56亿元和6.59亿元，EPS分别为0.87元、1.06元和1.26元，我们给予“买入”评级，目标价56元，对应PE分别为64、53和44。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

精拓非美市场，智能柜金融机具需求强劲

新北洋(002376)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024年，智能货柜与多个头部品牌商达成项目合作，智能自助终端产品收入同比增长34%；智慧金融机具中标多个总行集采项目，产品收入同比增长26%；2）海外出口总收入同比增长达24%，占比42%，再创历史新高，一带一路沿线国家和地区、欧洲、南美市场发展势头强劲；3）高度重视科技创新投入，每年研发投入占比平均达到10%以上，研发人员超1000人，占比约30%；4）顺利完成新一届董事会、高管团队换届工作，为未来的稳健前行与蓬勃发展注入新动能。
    公司正在进入发展的“新起点”。随着研发等相关费用投入逐步下降，同时基本摆脱大客户依赖问题，2023年公司实现扭亏为盈，2024年进入发展的“新起点”，实现营业收入23.76亿元，同比增长8.52%，归母净利润4853.63万元，同比增长151.95%。2025Q1营业收入4.96亿元，同比增长21.05%，归母净利润492.38万元，同比增长127.15%。
    稳步推进海外市场扩张。2024年公司海外业务收入已达到9.9亿元，占比42%，创历史新高。据公告披露，海外市场的业务毛利率较国内市场高10-15pp左右，从而有效的支撑了公司整体业绩。2024年，美国市场对公司营收贡献不足10%，关税变化对企业影响有限且风险可控。
    高度重视科技创新投入。2024年公司研发投入3.48亿元，占营收比重14.6%。公司已针对成本费用控制和效率提高两方面，深入开展成本费用及效率因素的分析，设定改善目标，制定具体的改进措施，在销售、开发、采购、制造、物流、工程及服务等各关键业务环节持续推进落实。
    重视投资者回报积极分红。据2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利2元(含税)，合计派发现金股利1.59亿元，现金分红总额占净利润比重达327%。公司上市以来累计现金分红15.79亿元，上市以来平均分红率55.58%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64亿元、0.83亿元、1.06亿元，BPS分别为4.98元、5.02元、5.07元，对应PB分别为1.4倍、1.3倍、1.3倍。参考可比公司，给予新北洋2025年2倍PB，对应目标价9.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、技术迭代风险、下游需求波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、新业务拓展风险、政策风险等。

2024年报及2025年一季报点评：养殖成本领先行业，生猪出栏有序扩张

巨星农牧(603477)
    核心观点
    公司生猪出栏稳步扩张，养殖成本同比下降。公司2024年营收同比+50.43%至60.78亿元，归母净利同比扭亏至5.19亿元；2025Q1营收同比+73.45%至16.45亿元，归母净利同比扭亏至1.3亿元。2024年公司净利润扭亏主要来自生猪业务盈利随猪价景气修复。从出栏来看，公司2024年生猪出栏达275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，较上年增加50.76%，未来养殖出栏预计有望稳步扩张，据公司2025年3月公告披露，2025年公司规划的商品猪出栏目标为400万头以上，商品猪完全成本目标为13元/公斤以内。公司现有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。
    聚焦生猪养殖，多重优势助力业绩持续释放。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，2024年公司生猪养殖生产指标持续改进提升，2024年生猪养殖业务的全年平均PSY超过28.5头、全年平均料肉比2.57，表现领先行业。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。
    德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新阶。“德昌巨星生猪繁育一体化项目”正在有序投产阶段，公司养殖板块或迎进一步高质量扩张。德昌项目预计总投资19.21亿元，将采用全程自养模式，场内种猪均将采用PIC优质种猪，平均PSY预计可达29，预计满产后母猪存栏规模可达3.6万头，可支撑生猪年出栏97.20万头，据2025年2月公告披露，德昌巨星生猪繁育一体化项目在2024Q4已完成计划母猪的配种工作并达到满产状态，预计2025年上半年出栏提供商品猪产品，有望进一步夯实公司养殖实力。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
    投资建议：维持“优于大市”评级，考虑到当前行业生猪产能处于恢复阶段，出于保守谨慎原则，我们预估25-27年行业生猪销价将保持下行趋势，因此下调公司25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利为4.89/2.76/1.83亿元，EPS分别为0.96/0.54/0.36元，对应当前股价PE为22.1/39.2/59.2X。

金价高位短期业绩仍有承压，持续强化分红彰显经营信心

周大生(002867)
    核心观点
    行业需求走弱下整体业绩承压，持续强化分红。公司2024年营收138.91亿元，同比-14.73%，归母净利润10.1亿元，同比-23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同比-22.11%。单季度看，2025年一季度营收26.73亿元，同比-47.28%，归母净利润2.52亿元，同比-26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同比27.97%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧承压。同时公司继续强化分红，24年合计派发现金股利7.06亿元，分红率69.85%。
    门店强化自营建设提振品牌力，产品进一步注重工艺及设计。公司2024年累计净减少门店98家，2025年一季度净减少177家，期末门店总数4831家。不过其中自营门店2025年一季度末396家，净增加43家，更加注重门店运营和品牌管理。分业务看，自营线下业务优于整体表现，2024年收入增长7.8%至17.44亿元，2025年一季度收入下降16.29%至5.27亿元。产品方面，公司进一步探索国家宝藏系列产品的发展，以及国际艺术IP合作等。
    毛利率提升，整体费用率增加。公司2024年毛利率同比+2.66pct至20.8%，2025年一季度毛利率26.21%，同比+10.64pct，受益于高毛利镶嵌占比提升及金价上涨等。2025年一季度销售费用率9.46%，同比+4.52pct，系镶嵌产品销售费用较高等因素影响。管理费用率同比略提升0.55pct至1.03%。现金流方面，公司2025年一季度实现经营性现金流净额3.74亿元，同比-6.87%，营业收入回款同比下降所致。
    风险提示：产品设计不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化。
    投资建议：行业层面来看，在金价高位下传统黄金产品的终端需求被有所抑制，但时尚度较高的一口价产品受益于年轻消费者的悦己个性化需求仍有优异变现。公司在产品端，针对性加大中西方文化以及中国非遗技艺的黄金产品研发力度，并且通过推出“国家宝藏”系列产品，打造差异化产品力；渠道方面从产品结构及门店服务等方面入手提升单店经营效率，推动中长期健康发展。考虑当前金价相对高位对需求抑制，以及公司产品转型加大投入布局，我们下调公司2025-2026年归母净利润至11.25/12.8亿元（前值分别为13.25/14.35亿元），新增2027年预测13.95亿元，对应PE为12.7/11.2/10.2倍，维持“优于大市”评级。

超高分子量聚乙烯景气回暖，增资超美斯拓展芳纶成长

同益中(688722)
    核心观点
    2025年第一季度并表超美斯收入创新高，归母净利润受春节假期影响环比小幅下滑，业绩符合预期。公司2025年第一季度实现营收2.5亿元（同比+126.9%，环比+14.1%），同比高增由于新增产能释放、两用物项行业出口政策落地以及超美斯并表，环比增长由于超美斯并表；归母净利润4340.1万元（同比+147.4%，环比-10.9%），同比高增由于新增产能释放、防弹制品需求回暖产品结构变化，环比下滑主要由于春节假期影响产量所致，扣非归母净利润4023.8万元（同比+163.9%，环比-13.5%），业绩符合预期。公司2025年第一季度毛利率为32.9%（同比+0.9pcts，环比-6.3pcts），环比下降主要由于超美斯目前成本较高，并表后拉低公司整体毛利率水平，公司对超美斯进行设备更新后，预计超美斯毛利率水平将回归行业正常水平。2024年公司新增产能顺利投产，持续推动降本增效。公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙头，主要产能为7960吨/年超高分子量聚乙烯纤维、2175吨/年无纬布及配套防弹制品产能。2024年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能2640吨/年，包括新泰分公司募投项目2240吨/年、优和博三期项目1000吨/年，同时退出部分高成本老旧产能；无纬布方面新泰分公司募投项目投产。公司全面推动降本增效，2024年超高分子量聚乙烯纤维产销量分别为7200吨、5700吨，单吨成本4.33万元（同比-14.6%），其中直接材料/直接人工/能源/制造费用分别同比-11.2%/-21.5%/-18.4%/-8.3%。
    并表芳纶行业龙头超美斯，增资1.5亿元用于设备更新及市场拓展。2024年12月公司发布公告拟以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，并已于2025年1月交割完毕实现并表，超美斯2024年营收3.45亿元，净利润373.6万元；2025年第一季度营收6850.1万元，净利润227.0万元。超美斯是国内间位芳纶行业龙头，现有间位芳纶纤维产能5000吨/年，并具备芳纶纸产能2000吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。4月29日公司发布公告拟使用拟使用自有资金对超美斯增资1.5亿元，认购完成后对超美斯的股份将从75.80%提高至83.52%，增资的主要目的是满足超美斯设备更新迭代以及市场拓展，增强核心竞争实力和盈利能力。
    风险提示：需求不及预期的风险、新产能放量进度不及预期的风险、产品价格下跌的风险、出口政策变化的风险。
    投资建议：我们维持公司2025-2026年归母净利润为1.9/2.2亿元，新增2027年归母净利润为2.5亿元，同比增速为+45.6%/15.5%/13.5%，摊薄EPS为0.84/0.97/1.11元，对应PE为23.0/19.9/17.5x，维持“优于大市”评级。

布局人形机器人丝杠磨削设备+灵巧手腱绳，切入人形机器人赛道

高测股份(688556)
    投资要点
    2024年公司业绩阶段性承压
    受光伏全产业链产品价格下跌与减值计提影响，业绩短期承压。2024年公司实现营收44.74亿元，同比-27.65%，其中光伏切割设备收入20.22亿元，占比45%，光伏切割耗材收入6.93亿元，占比15%，切片代工收入12.95亿元，占比29%，创新与其他业务收入2.45亿元，占比5%；2024公司实现归母净利润-0.44亿元，同比转亏；扣非净利润为-1.09亿元，同比-107.61%，短期来看，受光伏全产业链产品价格持续下行，行业开工率整体不足影响，公司金刚线及硅片切割加工服务业务销售收入及毛利率下降；同时，公司计提减值准备增加，导致公司24年业绩出现亏损。
    25Q1单季营收为6.86亿元，同比-51.7%，环比-34.22%；归母净利润为-0.74亿元，同比-135.03%，环比-70.29%；扣非净利润为-0.80亿元，同比-142.94%，环比-69.98%。
    磨床系丝杠加工核心设备，公司依托磨削技术基础切入丝杠磨削赛道2025年特斯拉Optimus小批量量产启动，人形机器人商业化进程进入落地阶段。作为人形机器人线性执行器核心部件，行星滚柱丝杠在机器人硬件成本中占比高，其加工难点在于内螺纹磨削。未来伴随人形机器人产业化铺开落地，丝杠需求有望持续增长，磨床作为丝杠生产的核心设备，资本开支释放有望先行。公司加快磨削研发能力场景迁移，积极布局人形机器人行星滚柱丝杠磨削方面的设备研发，全方位提升公司的综合竞争力。
    依托传统主业钨丝金刚线，创新性研发钨丝灵巧手腱绳
    灵巧手是人形机器人的核心末端执行器，是人形机器人与现实世界交互的媒介。机器人实现灵巧操作是其商业化落地的核心一环，灵巧手对于人形机器人的智能性起决定性作用。目前采用微型丝杠+腱绳的间接驱动方案为灵巧手设计的主流方案。腱绳具有成本低、灵活、响应速度快等优势，能够赋予灵巧手更丝滑更灵巧的操作。公司依托冷拉钨丝母线技术优势切入人形机器人灵巧手腱绳领域，目前公司已经完成钨丝腱绳的研发，具有良好的承载力，且相比于聚乙烯材料拥有更好的抗蠕变性能，目前公司正积极进行产品送样与验证。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司光伏主业短期承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为0.53（原值5.92）/1.27（原值7.55）亿元，预计2027年归母净利润为2.41亿元，当前市值对应PE分别为109/45/24倍，考虑到公司积极布局行星滚柱丝杠磨削与灵巧手腱绳赛道，有望伴随人形机器人量产落地兑现业绩，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，宏观经济风险。

业绩略低于预期，订单海外增速快

神马电力(603530)
    l投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    业绩情况：2025Q1公司营收2.9亿元，同比+23.4%；归母净利润0.7亿元，同比+7.0%。
    利润端：市场持续开拓，费用率提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别46.8%/23.9%，同比分别-1.6/-3.7pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.3%/8.2%/-1.5%/4.8%，同比分别+1.7/+1.1/-0.8/+0.5pcts，四项费用率总体上升2.5pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，同时进行美国工厂建设，短期略影响公司的盈利能力。
    变压器套管新产品通过鉴定，有望带来业绩增量。2025年4月26日，公司550kV、363kV复合油纸电容式变压器套管产品通过新产品技术鉴定；72.5kV、126kV、252kV复合油纸电容式变压器套管通过产品鉴定。公司套管已应用于全国15个省份，最长运行时间超过6年，产品30年质保。
    海外订单增速较快，独家中标智利±600千伏超高压直流输电项目。2025Q1，公司新增订单4.47亿元，其中海外2.20亿元，同增42%；国内2.27亿元，同增12%。根据神马电力公众号（5月11日）披露，公司成功中标智利Conexión公司Kimal-Lo Aguirre±600千伏超高压直流输电项目第二阶段工程，公司于2024年中标该项目第一阶段工程，即公司成为该项目全线输电线路绝缘子独家供应商。
    美国工厂项目进展：美国工厂已完成土地的签署，目前正在进行厂区规划，预计2027年投产。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到美国关税的不确定性，同时电网升级具有一定刚性，我们略下调预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元（前值4.5/5.7/6.7亿元），（2025年5月19日）对应PE分别为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

布局商业航天、商用飞机相关业务，业绩有望改善

西测测试(301306)
    事件
    近日，西测测试发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入3.89亿元，同比增加34%，实现归母净利润-1.58亿元，同比减少206%。2025年一季度，公司实现营业收入7688.15万元，同比减少30%，归母净利润-1995.4万元，同比增加45%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入3.89亿元，同比增加34%，实现归母净利润-1.58亿元，同比减少206%，主要是由于公司电装业务战略性聚焦高可靠性领域，特别是军工业务大量处于试产和验场阶段，产能利用率仍然较低；引入高级管理人才用人成本上升；以及对固定资产及在建工程计提减值损失。2025年一季度，公司实现营业收入7688.15万元，同比减少30%，归母净利润-1995.4万元，减亏1602.92万元。
    2、布局商业航天、商飞相关民机检测业务，前景广阔。2024年，公司按照既定的战略方向持续发力，公司环境可靠性实验服务能力大幅提升，特别是面向商业航天方面的热真空等实验能力、卫星载荷试验服务能力快速提升，发展势头良好；同时，公司大幅增加电磁兼容性试验服务能力建设，引进先进设备；电装业务生产效率逐步提升，继续以航空航天客户为核心方向，正在落地部分批产任务，随着设备利用率的提高，业绩将不断改善。公司持续加强在商用飞机方面的布局，取得了中国商用飞机有限责任公司的试验资格证书，并与为商飞配套的众多服务商建立了良好的合作关系，公司在民机检测领域的品牌优势进一步提升。
    3、实验室全国布局初步完成，业绩有望改善。公司按照确定的全国布局的战略，加大在西安、成都、北京、武汉等地的实验室建设力度，业务区域基本完成西北、西南、华北、华中的初步布局，将有利于公司做大做强的目标实现，市场拓展服务能力进一步提升。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.09、0.54、1.23亿元，同比增长106%、477%、125%，对应当前股价PE分别为326、56、25倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    1、市场拓展不及预期；2、下游需求不及预期；3、研发进展不及预期。

业绩短期承压，静待新品放量和机器人业务推进

精锻科技(300258)
    核心观点
    出口业务和费用波动短期压制业绩释放。精锻科技2024年营收20.3亿元，同比-3.7%，归母净利润1.6亿元，同比-33.1%，扣非净利润1.2亿元，同比-41.2%；24Q4营收5.6亿元，同比-6.7%，环比+21.3%，归母净利润0.4亿元，同比-12.0%，环比+93.7%，扣非净利润0.3亿元，同比-29.7%，环比+53.0%；25Q1精锻科技实现营收5.1亿元，同比+1.6%，环比-8.2%；归母净利润0.4亿元，同比-14.9%，环比-7.9%，扣非净利润0.36亿元，同比-17.1%，环比+33.7%。整体来看，国内燃油车销量下降及出口业务的下滑一定程度影响公司业绩释放，后续随公司费用压制项（转债费用、股权激励费用等）缓解及出口业务修复，公司业绩有望持续修复。
    一季度毛利率环比修复，费用管控相对稳定。费用层面，25Q1精锻股份销售/管理/研发费用率分别为0.8%/6.8%/6.0%，同比分别+0.2/-0.3/0.0pct，环比分别+1.0/-0.9/-0.1pct；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率24.3%，同比-3.1pct，环比+1.6pct，25Q1净利率7.8%，同比-1.5pct，环比-0.1pct。展望后续，随新能源客户的持续放量、产能利用率的逐步提升以及费用波动项的企稳，精锻科技业绩有望实现环比上行。
    品类拓展、客户突破、海外布局，看好公司业绩底部向上。精锻以锻造工艺、模具制造等为基础：1）品类拓展：从单齿轮供货→差速器总成供货，同时拓展减速器齿轮+轻量化底盘业务；2）客户调整：早期绑定大众，当下斩获自主品牌、新势力、沃尔沃、北美大客户订单；3）海外扩张：泰国工厂预计25年6月份开始小批试生产，25H2批量供货，长期看有望打开新的增长空间；公司已调研规划将来在北非建立生产基地，有望打开增量空间。
    战略布局人形机器人赛道，有望打开新增量。积极推进机器人智能关节模组业务的研发和市场开拓，公司内部已组织专业团队，外部也在积极寻求合作（与天津爱码信自动化成立合资公司），当前相关工作已按预期在顺利开展，看好公司齿轮锻造能力+客户基础带来的机器人业务的进展。
    风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。
    投资建议：国内乘用车差速器齿轮龙头，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，并新增27年盈利预测，预计2025-2027精锻科技归母净利润为2.2/2.6/2.9亿元（原预测25/26年为2.9/3.6亿元），EPS为0.45/0.53/0.61元(原预测25/26年为0.59/0.74元），维持“优于大市”评级。

镍资源竞争力不断增强，回收业务快速增长

格林美(002340)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，归母净利润同比均实现增长，公司镍资源竞争力不断增强，动力电池和钨回收业务有望成为公司利润新增长点维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润同比增长9.19%：公司发布2024年年报，全年实现营收332.00亿元，同比增长8.75%；归母净利润10.20亿元，同比增长9.19%；扣非归母净利润12.91亿元，同比扭亏为盈。
    2025Q1产销两旺，归母净利润同比增长12.10%：公司发布2025年一季报，一季度公司产销两旺，核心产品产能利用率平均超过97%，实现营收94.96亿元，同比增长13.67%；归母净利润5.11亿元，同比增长12.10%扣非归母净利润4.46亿元，同比增长17.70%。
    镍资源竞争力不断增强：2024年公司新能源电池材料及原料业务实现营收257.62亿元，同比增长10.24%；毛利率17.73%，同比提升3.03个百分点。公司年产15万吨金属镍的MHP已经成功运行，年产3万金属吨的硫酸镍钴锰晶体与5万吨三元前驱体材料已建成投产，年产3万吨电积镍已经竣工，年产3万吨正极材料将于2025年10月份投产，年产5,000吨的四氧化三钴产线已经建成，年产5,000吨的石油催化剂用羟基镍产线已经建成。公司通过打通“红土镍矿-新能源原料-新能源材料”产业链，在镍资源和新能源材料产业链的竞争力不断增强。
    动力电池与钨回收量同比快速增长：2024年公司废弃资源综合利用业务实现营收74.37亿元，同比增长3.87%；毛利率6.84%，同比提升2.64个百分点。2024年公司回收拆解的动力电池达到35,930吨，同比增长31%，碳酸锂回收产量4,000余吨，同比增长超44%，钨回收总量达到6,486吨（WC计），同比增长39%。随着国内大规模设备更新与消费品以旧换新战略的实施，公司动力电池回收、稀有金属资源回收与报废汽车回收业务体量有望增长。
    估值
    结合2024年年报和2025年一季报，考虑镍价下行，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.33/0.47/0.63元（原预测2025-2026年摊薄每股收益为0.42/0.50元），对应市盈率19.0/13.2/10.0倍，考虑公司在镍资源竞争力不断增强，回收业务有望逐步贡献业绩增量，维持增持评级
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，产业链需求不达预期，原料价格波动超预期，产能建设不达预期，技术迭代风险。

北交所公司深度报告：水利/矿山营收翻倍+26亿并购打造基建全场景龙头，隧道设备隐形冠军开启双轮驱动

五新隧装(835174)
    2025Q1实现营收1.73亿元、并购方案推进，维持“买入”评级
    2024全年五新隧装实现营收7.99亿元，归母净利润10,464.15万元。2025Q1实现营收1.73亿元，归母净利润3,254.27万元。考虑到五新隧装目前主要的收入来源为铁路、公路等方向，行业整体处于承压状态，我们下调2025-2026年、增加2027年盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.15/1.41/1.75亿元（原值2025-2026年1.93/2.30亿元），对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X。考虑到此次并购持续推进，三家公司2025归母净利预计合计达到4.36亿，我们维持“买入”评级。
    2024全年水利水电、矿山营收分别+96%/78%，后市场营收5761万元+103%从行业分类看，2024全年铁路、公路市场仍然是五新隧装主要的营收来源。2024全年铁路市场实现营收4.54亿元，同比下降20.32%；公路市场实现营收2.40亿元，同比下降25.75%。水利水电市场和矿山开采市场则分别实现营收5033.53万元/4740.51万元，分别同比增长96.06%/78.36%。按产品分类看，2024全年五新隧装在主机市场实现营收7.12亿元同比下降20.61%，后市场则实现营收5761.31万元同比增长102.60%。
    增发+现金收购五新重工、五新科技100%股权，切入港机、路桥施工领域此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.50亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。在此次的交易报告书中给出了针对兴中科技的盈利预测，预计2025-2027年净利润为2.32亿元、2.43亿元、2.48亿元。也给出了五新重工的盈利预测，预计2025-2027年净利润8,932.81万元、9,043.24万元、9,190.97万元。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

国补与可穿戴助力业绩高增，2800全面落地AI端侧应用

恒玄科技(688608)
    核心观点
    一季度营收同比增长52.25%，归母净利润同比增长590.22%。公司发布2025年一季报，实现营收9.95亿元(YoY+52.25%，QoQ+25.88%)，实现归母净利润1.91亿元（YoY+590.22%，QoQ+11.18%），实现扣非归母净利润1.77亿元（YoY+1838.60%，QoQ+11.46%），综合毛利率38.47%(YoY+5.54pp，QoQ+0.77pp)。
    受益国补与智能可穿戴占比提升，收入利润创单季度历史新高。公司2025年一季度营收达9.95亿元，同比增长52.25%，创下单季度历史新高。公司一季度收入高增主要受益于：1）智能可穿戴市场持续增长，以及国补对下游消费需求带来的促进作用；2）公司智能手表芯片销售占比提升，同时伴随芯片平台的更新迭代，带动公司销售均价较去年同期有所提升。当前，公司智能手表/手环业务已成为公司第二增长曲线，市占率实现快速提升。毛利率改善显著，盈利能力大幅提升。25Q1公司综合毛利率达到38.47%，同比提升5.54个百分点，环比提升0.77个百分点。毛利率提升主要受益于产品结构优化，高毛利的可穿戴芯片占比提升，以及规模效应带来的成本下降。利润端，得益于毛利率改善及营收大幅增长带来的规模效应，期间费用率快速下降，公司归母净利润实现1.91亿元，同比大幅增长590.22%。新平台BES2800实现量产落地，全面应用AI端侧市场。2024年公司智能手表/手环芯片导入新客户，实现营收10.45亿元(YoY+116%)，占比约32%，合计出货量超4000万颗。公司可穿戴新旗舰平台BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，2025年BES2800将在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用。技术方面，公司自研BECO嵌入式AI协处理器、双频超低功耗Wi-Fi、BT6.0和星闪、独立Modem蜂窝通信、先进工艺下的全集成射频、全集成音视频存储高速接口等核心技术，打造全面且高性价比的低功耗可穿戴平台。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司下游应用从TWS耳机顺利扩展至智能手表/手环、AI眼镜、智能家居等领域，伴随新平台BES2800的量产，及规模效应的体现，公司业绩有望取得显著提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润8.85/11.99/16.19亿元(25-26年前值为4.44/5.99亿元)，同比增长92.3%/35.4%/35.0%，对应当前市值PE为60/44/33倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：养殖成本稳步下降，头均收益保持行业领先

神农集团(605296)
    核心观点
    单头养殖收益保持行业领先，养殖成本稳步下降。公司2024年营收同比+43.51%至55.84亿元，归母净利同比扭亏至6.87亿元；2025Q1营收同比+35.97%至14.72亿元，归母净利同比扭亏至2.29亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先。据公司公告披露，2025年1月养殖完全成本13元/公斤，断奶仔猪成本280-290元/头。公司2025年平均完全成本目标是13元/公斤以内，将基于2024年平均原料价格，从健康度、规模效应和管理效率提升等方面再挖掘1元/公斤的成本下降空间。
    养殖成绩位于行业第一梯队，核心场合作布局长期高质量发展。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与屠宰业务。目前公司养殖业务主要分布在云南、广西、广东。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列，2025年1月PSY为29头，全程存活率约86%。2024年10月，公司与PIC中国、巨星农牧合作投资的黔南遗传核心场项目正式启动，该核心场拥有PIC全球的高性能基因库和先进的生物育种技术，并率先应用中国特色性状，有望保证公司未来高品质种猪的长期稳定供应，预计将有利于未来公司的高质量发展。
    2025年出栏目标320-350万头，杠杆率处于行业较低水平。养殖产能方面，公司2025年出栏目标为320-350万头，2025年1月底能繁母猪存栏为12.3万头，计划2025年底做到16万头能繁母猪，预计每年增加能繁母猪约4万头，2027年争取做到500万头以上的出栏量，有望保持稳健增长。公司资金安全垫较高，截至2025Q1末，拥有货币资金11.35亿元，同比增加86.37%；资产负债率仅27.81%，杠杆率处于行业较低水平，未来仍有充裕融资空间。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势。考虑到当前生猪产能处于恢复阶段，出于谨慎原则，我们下调原先对25-26年猪价预估，相应下调25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/5.8/5.1亿元，对应当前股价PE为25/26/29X。

受原材料价格上涨业绩承压，看好2025年摩洛哥项目放量

森麒麟(002984)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增长59.7%，主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司营收85.1亿元（同比+8.5%），归母净利润21.9亿元（同比+59.7%），毛利率32.8%（同比+7.6pcts），净利率25.7%（同比+8.3pcts），主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司半钢胎产量3130.4万条（同比+10.2%），半钢胎销量3049.2万条（同比+7.1%）；全钢胎产量92.2万条（同比+9.8%），全钢胎销量91.6万条（同比+15.5%）。此外，我们预计2024年公司泰国工厂半钢胎退税收入约2.5亿元左右。
    受原材料价格上涨、国内半钢胎需求偏弱影响，公司一季度业绩承压。公司24Q4/25Q1营收21.7/20.6亿元（25Q1同比-2.8%，环比-5.3%，下同），归母净利润4.6/3.6亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），我们预计主要受海外全钢胎、国内半钢胎销量下滑影响。公司24Q4/25Q1半钢胎产量774.5/769.2万条（同比-0.6%，环比-0.7%），全钢胎产量23.7/23.3万条（同比-30.6%，环比-1.8%）；公司24Q4/25Q1半钢胎销量781.1/716.4万条（同比-1.6%，环比-8.3%）；全钢胎销量24.0/21.4万条（同比-34.6%，环比-10.9%）。公司24Q4/25Q1毛利率为25.2%/22.8%（同比-8.6pcts，环比-2.5pcts），净利率为21.2%/17.6%（同比-6.3pcts，环比-3.6pcts），我们认为主要受原材料价格大幅上涨所致。
    公司坚持全球化布局，摩洛哥项目2025年将实现大规模投产放量，“833plus”战略规划稳步推进。公司计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。公司目前已具备中国、泰国、摩洛哥的全球产能“黄金三角”布局，2024年9月30日摩洛哥工厂1200万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5免永久减半”等优势，2025年将实现大规模投产放量，2026年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销关税不确定性等。
    投资建议：我们下调2025-2026年盈利预测至20.5/24.1亿元（原值为24.5/27.6亿元），新增2027年盈利预测为27.0亿元，同比增速分别为-6.2%/17.7%/11.7%，摊薄EPS分别为1.98/2.33/2.60元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/7.1x，维持“优于大市”评级。

多项新品发布，固态电池产业化进程提速

国轩高科(002074)
    事件：5月16-17日，公司举办国轩高科2025全球科技大会，在大会上集中发布包括“G垣”准固态电池、“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱、“乾元智储”20MWh储能电池系统、Axtrem数智化解决方案与“金石”全固态电池共6款新品及产品进展情况更新。
    点评：
    公司固态电池产业化进程持续提速。本次公司科技大会上共发布2款固态电池技术相关产品，其中新发布的“G垣”准固态电池，采用197Ah方形电芯设计，电芯能量密度可达300Wh/kg以上，系统能量密度超235Wh/kg，搭载新能源车可实现1,000km续航里程，同时应用场景覆盖eVTOL、人形机器人等新领域，目前该产品已进入客户验证阶段，完成超5家客户电芯送样测试与超4家客户上车测试，搭载G垣准固态电池的“001”号样车总里程已经超1万公里；公司在大会上还宣布去年发布的硫化物“金石”全固态电池的产业化已取得明显进展，现阶段该产品电芯与电池能量密度分别可达350/280Wh/kg并且已开始装车路测。固态电池产品产能建设方面，公司已规划12GWh“G垣”准固态电池产能，同时首条0.2GWh全固态电池中试线已完成建设，该生产线由公司自主设计，核心设备国产化率100%，通过高精密涂布等关键技术实现产品良品率超90%，此外公司已全面启动第一代2GWh全固态电池量产线设计工作。我们认为公司当前已逐步进入固态电池技术的产业化落地阶段，与诸多客户开展前瞻性产品验证有望加速相关产品的商业化应用，公司有望在固态电池技术革新浪潮中维持领先地位。
    产品矩阵升级，公司出货量有望维持高增。公司此次发布包括“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱以及“乾元智储”20MWh储能电池系统等动力与储能多领域全新产品，其中“启晨”二代与“G行”两大产品分别针对乘用车与商用车领域续航与快充性能进行了迭代，并重点加强了循环寿命与安全性能，“乾元智储”储能系统凭借全球最大单舱容量与25年设计寿命等核心优势已获超6GWh在建与意向项目订单。公司凭借近年在产品矩阵维度的持续扩容升级，不断拓展全球优质客户，实现了产品出货规模的快速提升，根据动力电池产业创新联盟与SNE Research数据，公司2025Q1中国与海外装机量增速+205%/108%市占率分别为5.0%与2.0%，同比+1.3/+0.8pct。我们认为相较过去产品单一集中配套于小型新能源车型，当前公司已具备覆盖多领域多车型的丰富产品体系，可充分满足下游客户多样化产品需求，结合自身在电池技术的持续创新，公司产品出货规模有望维持高增。
    投资评级：公司在产品端的矩阵扩容与迭代升级有望为其持续带来利润增量，结合公司固态电池技术产业化进程的加速推进，以及海外布局逐步结果落地，未来公司竞争优势有望持续显现，我们看好公司的长期成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

2024年及2025年一季度报点评：煤电联营强韧性，持续高分红彰显重回报

中国神华(601088)
    事件：中国神华公司2024年营业收入实现3,383.75亿元，同比下降1.4%；归属于本公司股东的净利润实现586.71亿元，同比减少1.7%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现601.25亿元，同比下降4.4%；加权后平均净资产收益率为14.04%，同比下降0.84个百分点。2025年Q1，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，归母净利润119.49亿元，同比下降18.0%，扣非后归属于上市公司股东净利润117.05亿元，同比下降28.9%，加权平均净资产收益率2.80%，同比下降0.74个百分点。
    煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，拖累业绩。2024年，商品煤产量实现3.27亿吨，同比上涨0.8%；煤炭销售量实现4.59亿吨，同比上涨2.1%。销售平均价格（不含税）为564元/吨，同比下降3.4%；自产煤、外购煤销售价格分别为527元/吨、653元/吨，同比分别下降3.8%、3.8%。年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。销售合计成本为180,439百万元，同比上涨1.45%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95,642百万元、84,797百万元，分别同比上涨0.41%、2.64%。自产煤单位生产成本为179.0元/吨，同比不变，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为27.4元/吨、47.3元/吨、9.2元/吨、21.0元/吨、74.1元/吨，同比变化分别为-9.0%、+26.5%、+1.1%、-11.4%、-5.8%。销售毛利率为30.3%，同比下降2.0个百分点。煤炭分部实现营业收入2,686.18亿元，同比下降1.7%。利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。
    25Q1，自产煤单位售价484.45元，同比下降8.38%，年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。商品煤产量0.825亿吨，同比下降1.1%。25Q1自产煤销量78.5百万吨，同比下降4.7%；商品煤销量99.3百万吨，同比下降15.3%。25Q1年公司煤炭分部实现营业收入515.99亿元，同比下降25.7%，2025Q1利润总额100.96亿元，同比下降16.6%。
    发电分部：2024发电业务韧性凸显，售电成本优化，售电量增，利润增长。2024年，售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%；售电价为403元/兆瓦时，同比下降2.7%。利润总额同比增长2.0%。
    25Q1，由于系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，随着电价下行及毛利率下滑，业绩承压。总发电量为504.2亿千瓦时，同比下降10.7%。总售电量为474.7亿千瓦时，同比下降10.7%。平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比下降3.1%。毛利率15.4%，同比下滑1.3个百分点。利润总额26.25亿元，同比下降17.2%。
    运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2024年，公司自有铁路运输周转量达3121亿吨公里，同比增长0.9%；公司铁路分部实现营业收入431.15亿元，同比上涨0.4%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现268.19亿元，同比下跌0.9%，主要是由于首检修计划影响，修理费同比减少。港口分部毛利率下降3.7个百分点；由于平均海运价格增长，航运分部毛利率同比上升5.8个百分点。2024年公司煤化工分部实现营业收入56.33亿元，同比下降7.6%；毛利率为5.8%，同比下降5.4个百分点，主要是由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降。
    25Q1，自有铁路运输周转量725亿吨公里，同比下降11.6%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。单位运输成本87.08元/千吨公里，同比下降1.95%。毛利率40.0%，同比提升1.9个百分点。2025Q1利润总额34.90亿元，同比下降7.6%。航运分部，2025Q1年航运周转量238亿吨海里，同比下降34.4%。单位运输价格30.08元/千吨海里，同比下降10.05%。单位运输成本27.56元/千吨海里，同比下降7.19%。毛利率8.4%，同比下降2.8个百分点。2025Q1利润总额0.31亿元，同比下降69.6%。受煤炭销售量下降、航运业务调整等影响，铁路、航运、港口分部利润总额同比下降。
    深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用。2024年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年，现项目已获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；公司发电分部资本开支中用于新建项目（含相关设备采购）的支出为119.39亿元，科学布局支撑性保障性电源，高质量投产国内首个应用国产BIM技术的惠州二期气电项目，有序推进九江二期、北海二期、清远二期等在建项目建设，高标准开工定州三期、沧东三期等火电项目。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。
    持续高额现金分红，继续领跑行业。2024年，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额为449.03亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的76.5%，同比增长1.3个百分点，高额分红有望持续保持。按照2025年5月6日收盘价计算，A股股息率为5.97%，H股股息率为7.92%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2025-2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

2024年报及2025一季报点评：军工网络安全优质民企，2024年营收创历史新高

佳缘科技(301117)
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（3.37亿元，+48.11%），归母净利润（0.11亿元，+313.82%），毛利率（43.15%，-5.36pcts），净利率（3.32%，+5.86pcts）。25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），归母净利润（-0.14亿元，去年同期-0.16亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%，去年同期-99.42%）。
    军工信安领域优质民企，拓展网络安全和信息化系统业务。公司专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，业务定位国防军工、医疗健康和政务服务领域。在网络信息安全领域，公司主要聚焦于编码理论和人工智能研究、商用密码产品与系统研制，航天、航空和地面安全终端设计开发等；在信息化领域，公司以自研数据平台系统为核心，主要为医疗健康、国防军工、政务服务等领域的客户提供智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。
    军工业务持续发力，2024全年营收创下历史新高。公司2024年实现营收（3.37亿元，+48.11%），创下历史新高，归母净利润（0.11亿元，+313.82%），毛利率（43.15%，-5.36pcts），主要系毛利率较低的信息化业务营收占比提升所致，净利率（3.32%，+5.86pcts）。25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），归母净利润（-0.14亿元，去年同期-0.16亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%，去年同期-99.42%）。
    分业务来看：
    1、军工业务：2024年营收2.76亿（同比+50.47%），毛利率46.58%（同比-6.95pcts）；2、医疗业务：2024年营收0.48亿（同比+25.32%），毛利率32.73%（同比+3.14pcts）；3、政务业务：2024年营收0.14亿（同比+118.58%），毛利率10.16%（同比-0.77pcts）。
    费用端方面，受益公司持续精益管理，三费率出现明显下降。2024年公司销售费用（0.18亿元，-7.39%）有所下降，主要系股份支付费用减少所致；管理费用（0.43亿元，+15.14%）小幅增加，主要系办公楼厂房装修，折旧摊销费用增加所致；财务费用（-0.02亿元）大幅增加，主要系募集资金产生的利息费用减少所致；研发费用（0.63亿元，-0.47%）保持稳定。综合来看，2024年公司三费率（17.71%，-4.44pcts）出现明显下降。现金流方面，2024年公司经营现金流净额（-0.51亿元，+3.10%）同比略有增加，主要系购买、接受劳务支付的现金减少所致；投资现金流净额（-1.21亿元，-23.61%）明显减少；筹资现金流净额（0.53亿元）大幅增加，主要系新增银行借款增加所致。
    2025Q1财务报表分析：25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），主要系完工项目增加所致；归母净利润（-0.14亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%）。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.04亿元，-18.59%）明显下降，管理费用（0.12亿元，+14.54%）明显增加，财务费用（-25.62万元）大幅下降，主要系利息收入增加所致；研发费用（0.15亿元，+6.79%）小幅增长。综合来看2025Q1公司三费率（68.26%，-19.34pcts）同比明显下降。现金流方面，2025Q1公司经营现金流净额（-0.82亿元）同比大幅下降，主要系项目增加、购买原材料、设备支付现金所致；投资现金流净额（-0.16亿元）大幅增加，主要系公司建设园区支出减少所致；筹资现金流净额（-0.02亿元）大幅增加，主要系偿还债务支付的现金减少所致。
    募投面向信息化数据技术及平台升级。公司投入募集资金5.90亿元，其中2.66亿元用于建设“信息化数据平台升级建设项目”，旨在依托公司自主研发的数据处理及传输技术，对军工及医疗信息化领域内技术平台进行升级；其余资金主要投向“研发及检测中心建设项目”等，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    网络安全军转民领先企业，持续增强产品竞争力。公司专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，业务聚焦国防军工、医疗健康和政务服务领域，具体来看：
    1、军工信息化：
    目前我国国防军工信息化建设处于全面发展阶段。二十大报告中指出“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。因此，在开创国防和军队现代化新局面中，信息化建设将贯穿始终。公司未来将坚持以特种行业网络安全为核心，增加公司安全平台产品的使用场景；航天领域聚焦卫星网络安全、安全地测设备、安全仿真等产品；航空领域继续面向市场需求，重点解决低功耗和高算力的能力瓶颈，强化相关产品的竞争优势；SIP芯片设计方向:大力拓展基于网络安全编码应用技术的专用芯片业务，大力推动标准功能模块电路的小型化研发。
    2、医疗信息化：
    预计我国医疗信息化市场未来规模将持续增长，在区域医疗信息化、新兴技术融合应用等方面有着广阔的发展空间，根据艾瑞咨询，2021-2025年中国区域医疗信息化市场的复合增长率为27.9%，照此推算，2025年市场空间可达1245亿元。公司未来将抓住医疗信息化市场发展机遇，增强核心竞争力，大力拓展全国市场，提高公司医疗信息化业务的市场占有率。
    3、政务信息化：
    《“十四五”推进国家政务信息化规划》提出，“到2025年，政务信息化建设总体迈入以数据赋能、协同治理、智慧决策、优质服务为主要特征的融慧治理新阶段”等目标要求。目前，我国政务信息化建设开始迈入“数字政府”时代。随着政务信息化向纵深发展，政务信息化市场规模将不断扩大。公司将依据行业发展积极参与政务信息化服务的全面建设。
    投资建议：公司是网络信息安全领域优质民企，基于数据处理及数据传输技术积累，向民用领域持续转化，具体建议如下：
    1、受益于国防信息化建设需求增长，公司在信息化和网络信息安全的技术优势获得国防军工重点客户认可，业绩有望持续增长；
    2、公司积极扩大下游布局，增强在卫星、机载、地面平台、雷达、人工智能等领域的投资力度，实现网络信息安全产品全领域覆盖；
    3、公司基于网信体系技术积累，积极拓展医疗及政府信息化业务，拓展多个增长极，将进一步增厚公司业绩。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.40亿、5.04亿元和6.02亿元，归母净利润分别为0.44亿元、0.64亿元和1.04元，EPS分别为0.47元、0.69元和1.13元，我们给予“买入”评级，目标价30元，对应PE分别为64、44和27。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2024年报及2025一季报点评：电力电子变换控制领先企业，2024全年营收创下历史新高

爱科赛博(688719)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（9.72亿元，+17.70%)，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)，毛利率（35.08%，-10.15pcts)，净利率（7.43%，-8.80pcts)。25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)，毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)，净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)。
    专注电力电子变换控制领域，面向新能源和高端装备打造平台型企业。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，专注于电力电子领域近30年，构建了高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台，主要产品包括精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备，主要用于光伏储能、电动汽车、航空航天、轨道交通、科研试验、电力配网、特种装备等诸多行业领域。服务对象包括大型国有企业、科研院所、特种装备单位等知名公司。
    主营业务精密测试电源业务持续发力，2024全年总营收创下历史新高。2024年营收（9.72亿元，+17.70%)同比明显增长，创下历史新高，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)大幅下降，主要系公司2024年持续加大研发投入（1.42亿元，+59.00%），经营成本持续增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率（35.08%，-10.15pcts)有所降低所致，净利率（7.43%，-8.80pcts)快速下降。
    分业务来看：精密测试电源业务2024年营收6.63亿（同比+36.02%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致，毛利率36.73%（同比-13.62pcts），主要系主营精密测试电源业务应用的传统领域（光伏储能、电动汽车）市场竞争激烈，导致营业收入增长不及营业成本的增长所致；电能质量控制设备业务2024年营收1.59亿（同比-4.53%），毛利率26.54%（同比-4.77pcts）；特种电源业务2024年营收1.20亿（同比-19.93%），主要系产品所处市场竞争激烈，收入有所减少所致，毛利率40.77%（同比+9.44pcts）。
    持续精益管理，三费率小幅下降。2024年公司销售费用（0.69亿元，+7.29%）有所增加，主要系公司营业收入增加，销售人员薪酬增加，市场服务费投入增加所致；管理费用（0.64亿元，+28.58%）明显增加，主要系公司规模扩大，为提高内部运营效率，运营投入增加所致；财务费用（-0.12亿元）大幅下降，主要系银行利息收入增加所致；研发费用（1.42亿元，+59.00%）大幅增长，主要系公司引进研发人员，加大产品研发力度所致。综合来看2024年公司三费率（12.44%，-1.90pcts）同比小幅下降。
    闲置资金管理降低财务费用，合同负债高增表征景气回暖。2024年公司经营现金流净额（0.70亿元，+55.25%）同比大幅增加，主要系公司销售回款增加所致；投资现金流净额（-8.41亿元）大幅减少，主要系报告期内公司使用闲置募集资金理财，以及对新总部建设、募投项目资金流出增加所致;筹资现金流净额（-1.20亿元）大幅减少，主要系公司首次公开发行股票募集资金到账所致。资产负债表方面，合同负债（0.58亿元，+158.32%）大幅增加，存货（3.80亿元，+11.26%）有所增长，表征下游景气度有所恢复，公司进行积极备产以应对需求。
    2025Q1财务分析：25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)明显下降，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)大幅下降，主要系公司2025Q1持续加大研发投入及开拓市场使得研发费用（0.40亿元，+30.95%）及销售费用（0.22亿元，+67.12%）较上年同期大幅增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率有所降低，使得公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降幅度较大所致。毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)及净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)出现大幅下降。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.22亿元，+67.12%）大幅增加，管理费用（0.14亿元，-4.70%）略有下降，财务费用（10.72万元）大幅增加，研发费用（0.40亿元，+30.95%）明显增长。综合来看公司三费率（30.98%，+15.83pcts）同比明显增加。
    回款质量提升改善经营现金流，合同负债高增或表征景气回暖。公司经营现金流净额（-0.25亿元）同比大幅增加，主要系大客户回款质量较好所致；投资现金流净额（-0.10亿元）大幅减少；筹资现金流净额（0.22亿元）大幅增加。合同负债（0.77亿元，+32.49%）同比明显增加，存货（4.14亿元，+18.77%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，解锁条件达成可期。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以29.53元/股的价格向69人授予196.12万股（约占计划草案公告时公司总股本的2.38%）。触发解锁条件分别为2024/2025/2026年营业收入达到10.00/13.00/16.00亿元或年度净利润达到1.40/1.80/2.24亿元，以2024年为基数，对应营业收入增速分别为33.71%/23.08%及199.30%/24.44%。
    连续大额回购或铺垫下期股权激励，增强公司未来发展信心。截至2024年11月22日，公司第一期回购计划累计回购股份237.71万股（占总股本2.06%）；11月29日，公司发布第二期回购公告，拟继续回购200-400万股，截至2025年3月31日，公司第二期已回购股份254.89万股，未来将用于股权激励或员工持股计划。
    募投面向精密电源研制生产能力提升，超募资金加码创新及先进制造能力。公司投入募集资金3.80亿元，主要投向“精密特种电源产业化建设项目”、“精密测试电源扩建项目”及“研发中心升级改造项目”；此外，公司将超募资金5.09亿元投入“研发创新总部及先进制造基地项目”，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    专注电力电子变换及控制30年，持续增强产品竞争力。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，具体来看：
    ①精密测试电源：
    精密测试电源主要下游为光伏储能、电动汽车及科研试验等领域，在测试电源领域，公司产品的输出精度、动态响应时间及功率密度等关键指标达到AMETEK等国际一线品牌的水平，具备与外资品牌竞争的实力。公司已成为新能源相关领域头部企业的测试电源供应商。在光伏储能领域，公司目前客户已涵盖全球逆变器出货量前十的全部六家中国企业。根据公司披露，2022年精密测试电源市场空间在70-100亿元左右，公司市占率约3.1-4.4%，与科威尔共占国内前二市场份额。
    ②精密特种电源：
    电源产业产品多样且应用广泛，根据中国电源学会的数据，电源产品市场规模超过千亿。目前公司精密特种电源产品主要应用于特种装备、轨道交通、航空保障、加速器及其他领域。公司基于特种装备的电源需求，梳理并研发形成了具备模块化、轻量化、标准化、系列化特征的平台产品和系统架构，以此为基础定制开发了多种规格的具有核心竞争优势的特种装备电源。应用于机载、船载、地面等多个重点型号特种装备。
    ③电能质量控制设备：
    电能质量控制设备主要用于解决电压和频率波动、谐波、无功、暂降等电能质量问题。根据亚洲电能质量产业联盟发布的数据，公司主要产品所在低压有源类电能质量控制设备市场规模约为26亿。公司是较早进入电能质量控制设备领域的企业之一，相关业务营收有望随着对应领域稳定增长同步受益。
    投资建议：公司自成立后基于军品技术平台持续向民品领域转化，打造多条成长曲线：
    1、精密特种电源：公司参与的模块电源市场受先进机载/弹载/舰载等配电系统增量替代驱动，叠加模块电源国产化率提升，公司加速布局系列模块电源产能，有望分享行业增长红利；
    2、精密测试电源：测试电源行业作为新能源的“卖铲子”环节，受光储电车需求驱动国产替代趋势明确，公司产品价格在国内外市场具有较强竞争力，已获得华为、阳光电源、比亚迪等重要终端客户，测试电源产能达成后将进一步占据增量市场份额，增厚公司利润。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.03亿、16.00亿元和17.75亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.33亿元和1.82亿元，EPS分别为0.91元、1.15元和1.57元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.00元，对应PE分别为44、35、25。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025Q1实现盈利，25H2关注AML、SLE数据

诺诚健华(688428)
    事件：
    公司发布2025年第一季度年度业绩公告。
    观点：
    奥布替尼同比增长89%，2025年第一季度实现盈利。2025年第一季度公司实现营收3.81亿元（同比+129.92%），其中核心产品奥布替尼销售收入3.11亿元（同比+89.22%）。2025Q1年公司毛利率增长至90.5%，较去年同期提升5.1pct。2025Q1研发费用2.08亿元（同比+16.81%），销售费用1.14亿元（同比+27.34%），管理费用0.43亿元（同比+0.83%）。公司2025Q1归母净利润为0.18亿元，扣非归母净利润为159万元，实现当季度盈利，主要得益于药品销售增长、BD收入及成本使用效率的提升。截止2025年3月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。
    肿瘤和自免管线推进多项注册临床，预计年内启动2项海外3期PMS临床研究。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL获NMPA批准上市；ICP-248（BCL-2）单药治疗BTK抑制剂经治r/r MCL获批开展2期单臂注册临床，联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的3期临床加速推进。实体瘤领域，二代TRK抑制剂ICP-723治疗携带NTRK融合基因晚期实体瘤的NDA获受理并纳入优先审评。此外，公司自主研发ADC药物ICP-B794（B7-H3ADC）于今年4月提交IND申请，并已获受理。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床加速患者入组，针对SLE的2b期临床患者入组完成，针对PPMS和SPMS的2项全球3期预计25H2启动入组；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎的3期临床已入组近200名患者，治疗白癜风等其他疾病也在积极推进。ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的3期临床完成了首例患者给药。
    未来12个月内公司催化剂丰富，SLE和AML数据值得关注。血液瘤领域，1）坦昔妥单抗（CD19）用于r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期临床启动并完成首例患者入组；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床、白癜风2期临床完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床完成患者入组。
    投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为480亿元人民币，对应股价为27.24元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

湖北省国资委成为实控人，民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇

凯龙股份(002783)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入36.86亿元，同比下降2.45%；实现归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%（扣非归母净利润1.76亿元，同比基本持平）；公司拟每10股派现1元（含税）。公司2025Q1实现营业收入7.64亿元，同比增长13.16%，归母净利润0.36亿元，同比增长34.39%。据公司公告，长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让控股股东中荆集团75%股权并办理完成股权过户登记手续，湖北省政府国资委成为公司的实际控制人。
    点评：
    外延并表补强爆破服务板块，2024Q4业绩大幅增长。公司的主营业务为民用爆破器材、硝酸铵及复合肥、纳米碳酸钙及石材产品的生产和销售，并提供爆破服务。公司紧抓行业结构调整机遇，积极通过行业内兼并重组，实现了规模的快速扩张。据年报，截至2024年末，公司生产许可能力达到24.8万吨，是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，同时公司一直在积极寻找兼并标的，以不断扩充自身的生产能力。
    公司2024年实现营业收入36.86亿元，同比下降2.45%；归母净利润1.48亿元，同比下降15.51%。其中，Q4单季度实现营业收入11.2亿元（+4.9%）、归母净利润3618万元（+539.88%）。公司爆破服务业务表现突出，实现收入10.22亿元，同比大幅增长75.05%，占总营收比重由15.45%提升至27.72%，主要是得益于完成对湖北凯龙世旺工程有限公司51%股权的收购并实现并表显著增强了公司在爆破工程服务领域的市场竞争力和业务规模。受宏观经济波动及下游基建、矿山开采需求周期性影响，公司民爆物品板块实现收入13.37亿元，同比下降17.98%。其中，乳化炸药、膨化炸药、改性铵油炸药、震源药柱等主要炸药产品收入均有不同程度下滑。电子雷管业务受益于行业政策推动实现快速增长，数码电子雷管销量达4018万发，同比增长34.61%。
    新实控人有望带领民爆一体化区域龙头迎来发展新机遇。长江产业集团以277,624.41万元的交易对价受让中荆集团75%股权已办理完成股
    权过户登记手续，中荆集团为公司的控股股东，湖北省政府国资委成为公司新的实际控制人。公司已经先后收购了凌河化工、山东天宝、山东凯乐、凯龙世旺等多家民爆生产及爆破服务企业，2025年3月27日，凯龙股份与湖北天神实业股份有限公司签订《股权转让协议》，拟收购湖北天神旗下全资子公司湖北东神天神实业有限公司51%股权（4.28公告已并表），持续提升公司民用爆炸物品生产能力及爆破服务业务能力，提高产能规模和行业地位。
    投资建议：
    凯龙股份是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，随着新实控人入驻，公司有望凭借内生外延实现业绩增长，步入新的发展阶段，预计2025-2027年EPS为0.48/0.56/0.63元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险等。

点评报告：业绩短期承压，分红比例维持高位

周大生(002867)
    投资要点:
    受金价高位影响，近期业绩承压。2024年，公司实现营收138.91亿元（同比-14.73%），归母净利润10.10亿元（同比-23.25%）。2025Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-47.28%/-26.12%，业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，以及钻石镶嵌类产品仍在调整阶段。
    公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2024年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2024年全年共计现金分红总额为10.31亿元，占当年归母净利润的比例达102%。2021-2023年，公司分红比例分别为71%/60%/78%。
    加盟业务收入下滑，自营业务增长稳健。线下：2024年，公司加盟业务收入91.87亿元（同比-23.26%），自营线下业务收入17.44亿元（同比+7.80%）。截止2024年末，周大生品牌终端门店数量5008家（净减少98家），其中，加盟/自营分别为4655/353家，同比分别-120/+22家。线上：2024年，公司电商（线上）业务营业收入27.95亿元（同比+11.42%），收入占比提升至20.12%。
    毛利率提升明显。2024年，公司毛利率同比+2.66个pct至20.80%，主因素金首饰产品毛利率提升幅度较大以及自营业务收入占比提升，净利率同比-0.85个pct至7.21%。费用率方面，2024年公司销售费用率提升较为明显，同比+2.60个pct至8.40%。2025Q1，公司毛利率/净利率分别为26.21%/9.41%，较2024年有所提升。
    盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。根据最新经营数据，调整盈利预测并引入2027年预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.96/1.03/1.15元/股（调整前2025-2026年EPS分别为1.49/1.69元/股），对应2025年5月16日收盘价的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

拐点已至

格科微(688728)
    投资要点
    产品结构升级，高像素CIS比重进一步提升。2024年公司实现营收63.83亿元，同比+35.90%；实现归母净利润1.87亿元，同比+287.20%；实现扣非归母净利润7,065.66万元，同比+14.54%。2024年全球智能手机市场筑底回升，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，受益于AI技术在手机应用领域的持续突破创新以及新兴市场需求旺盛，2024年全球智能手机出货约为11.8亿部，同比增长约6.8%，连续两年负增长后，首次实现高个位数增长。在此环境下，公司2024年手机CIS产品出货量为全球第二，占比约为23%。2024年，公司手机CIS业务实现营收35.98亿元，同比+60.44%，营收占比56.39%，其中1,300万及以上像素产品的收入超过15亿元，占手机CIS业务约40%，高像素产品比重进一步提升，其中3,200万像素图像传感器产品更新迭代，5,000万像素图像传感器产品量产出货。同时，公司成功量产多光谱CIS，为智能手机色彩还原和智能化检测应用赋能。
    临港工厂50M CIS量产，单芯片高像素芯片集成技术竞争力不断增强。24年报告期内，公司临港工厂获得了“2024年上海市专精特新中小企业”的称号；2024年3月临港工厂通过智能工厂认定；2024年6月临港工厂取得了IATF16949：2016质量管理体系认证证书，标志着临港工厂在汽车电子产品设计、制造及客户服务等方面达到了国际汽车行业的高标准，为公司进入汽车前装市场、为行业提供高质量车规产品奠定坚实基础。目前，临港工厂已达到满产状态，截止2024年底，工厂已实现800万、1,300万、5,000万像素产品的量产，5,000万像素产品基于公司已经量产3,200万像素图像传感器的单芯片高像素CIS架构，通过独特的FPPI技术，创新的电路设计实现了逻辑与像素同层晶圆制造，最终仅需一片有效晶圆即可实现高像素、高性能产品。创新的单芯片高像素芯片集成技术得到市场的进一步认可，后续公司将推出更高像素规格产品。同时，临港工厂还有助于实现公司在芯片设计端和制造端的资源整合，提升在背照式图像传感器领域的设计和工艺水平，加快研发成果产业化的速度，有利于增强公司的核心竞争力，为公司提高市场份额、扩大领先优势奠定发展基础。
    大力丰富非手机CIS产品布局，新兴领域产品蓄势待发。2024年，公司非手机CIS业务实现营收14.26亿元，同比+17.82%，营收占比22.35%。全球安防市场目前仍处于弱复苏阶段，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，2024年全球安防CIS市场出货5.28亿颗，同比增长10%。公司开发400万像素新产品GC4103，具备优异的动态范围，可实现星光级夜视全彩成像，支持Pre-Roll等低功耗门铃，智慧家居等应用。公司800万像素产品已导入品牌客户并量产，后续公司将持续围绕非手机应用的技术需求进行研发设计与优化，包括优化读出电路噪声、极低功耗等技术，相关产品预计25年问世。在汽车电子领域，公司已开始布局车载前装芯片，完成了首颗车载前装图像传感器的研发与流片，预计25年产品能够面向市场进行推广。此外，随着AI技术的不断创新突破以及智能眼镜产品的不断推出，2024年AI智能眼镜市场规模不断扩大。公司持续关注相关新兴市场发展，并积极推进相关技术研发进展与产品落地，预计应用于AI眼镜领域的产品将在2025年实现量产。
    显示驱动芯片稳中求进，TDDI占比持续提升。2024年，公司显示驱动芯片业务实现营收13.56亿元，同比+9.47%，营收占比21.26%。24年报告期内，公司显示驱动芯片业务迅速发展，通过自主研发的无外部元器件设计、图像压缩算法等一系列核心技术，大大提升了产品竞争力，已覆盖QQVGA到FHD+的分辨率。公司主打手机、穿戴式、工控及家居产品中小尺寸显示屏的应用，24年报告期内，公司显示驱动芯片产品差异化能力进一步提升，不断扩展在智能家居、医疗、商业显示等多种智能场景下的应用。同时，LCD TDDI产品已经获得国际知名手机品牌订单，销售占比明显提升，TDDI产品竞争力持续提升。除了LCD显示驱动芯片之外，公司也持续关注AMOLED显示行业的发展。公司已具备AMOLED驱动芯片产品的相关技术储备，将很快推出AMOLED显示驱动IC产品。未来AMOLED显示驱动IC也将成为公司的重要增长点。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入80/101/130亿元，实现归母净利润分别为3/7/13亿元，当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为27倍、21倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，原材料供应及委外加工风险，供应商集中度较高的风险，经营业绩波动风险，代销模式风险，毛利率波动风险，折旧上升风险，存货跌价风险，税收优惠政策风险，汇率波动的风险，应收账款回收的风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。