Q3单季度业绩新高，产品结构优化带动盈利能力提升

生益科技(600183)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入206.14亿元，同比增长39.80%；归属母公司股东的净利润24.43亿元，同比增长78.04%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润23.79亿元，同比增长81.25%。
    Q3再创单季度新高，高速CCL占比提升，PCB中高端市场竞争优势显著。公司Q3单季度实现营业收入79.34亿元，同比增长55.10%；归母净利润10.17亿元，同比增长131.18%；扣非归母净利润10.01亿元，同比增长147.69%。公司单三季度业绩再创新高，同比、环比均实现高成长，主要由于公司CCL销量同比上升，CCL销售额增加，且受益下游AI爆发，下游客户产品上量，带动公司高速CCL销售占比增加，产品结构持续优化，毛利率与盈利能力提升；AI服务器高景气，公司下属子公司生益电子高附加值产品占比提升，持续巩固了公司在中高端市场的竞争优势，实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。
    PCB业务产品结构优化，盈利能力大幅提升。公司25年前三季度毛利率26.74%，同比增长4.72pct，单三季度毛利率28.14%，同比增加5.27pct，主要由子公司PCB业务毛利率同比大幅提升，带动整体毛利率优化，CCL方面受原材料涨价影响，伴随公司提价，盈利能力有望迎来进一步提升。公司规模效应显著，25年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.95%、3.90%、4.92%、0.32%，同比变动+0.14、-0.12、-0.47、-0.08pct；单三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为1.76%、3.43%、4.69%、0.41%，同比变动-0.12、-1.13、-1.64、-0.13pct
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为274.93、384.05、491.95亿元，同比增速分别为34.85%、39.69%、28.09%；归母净利润分别为35.46、53.86、75.07亿元，同比增速分别为103.96%、51.87%、39.39%，对应25-27年PE分别为44X、29X、21X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

阶段性调整持续，期待第二曲线放量

李子园(605337)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.5亿元，同比-5.9%。其中，25Q3实现营收3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.5亿元，同比-16.6%。
    核心品类承压，新兴渠道与品类贡献增量。1、分品类看，公司核心含乳饮料业务因传统渠道需求疲软而持续承压，是整体收入下滑的主要原因。但新品类表现亮眼，前三季度包含维生素水在内的其他品类实现收入超8000万元，增长迅猛。其中，公司重点培育的第二增长曲线“维生素C水”系列，在Q3电商渠道通过明星代言等方式实现了不俗增长，成为一大亮点。AD钙奶、五红五黑系列等产品市场表现参差不齐，部分动销超预期的产品公司正积极调整产能以满足供应。2、分渠道看，传统流通渠道持续萎缩，但公司自Q2起已着手整改修复，目前经销商利润空间趋于稳定，市场秩序得到有效控制，渠道情况正向好发展。新兴渠道成为增长主动力：零食量贩渠道需求旺盛，部分为该渠道定制的特殊规格产品甚至出现供不应求的状况，公司已计划调整产能优先满足其需求；电商渠道通过与传统渠道进行产品区分，有效避免了价格体系冲突，增长超预期。
    毛利率短期承压，费用率保持稳定。1、25年前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp。Q3毛利率同比-2.5pp，主要系收入下滑导致规模效应减弱，单位产品分摊的折旧等固定成本上升。公司已锁定全年大包粉用量及价格，原材料成本端仍保持稳定可控。2、25年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，分别同比+0.2pp/+0.5pp/-0.1pp/+0.5pp。财务费用率上升主要系银行存款利息收入减少所致。3、25年前三季度净利率为15.2%，同比+0.4pp。
    坚定推进第二曲线，渠道变革与上游布局并行。产品端，公司坚定打造“第二成长曲线”的战略，尽管维生素C水新品短期遇挫，但公司计划将其作为长期品类进行培育和改进，并总结经验，未来新品研发将更系统性地考虑渠道承载与支持能力。渠道端，公司积极适应渠道变革趋势，一方面通过推出定制化产品、调整产能等方式，大力发展零食量贩等新兴渠道；另一方面，通过精细化运营和品类区隔，推动电商渠道实现量利齐升。成本端，公司前瞻性布局上游，在宁夏投建喷粉厂，旨在保障核心原材料供应稳定与成本控制，并计划开拓B端业务，项目预计2026年年初竣工。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、2.3亿元、2.5亿元，EPS分别为0.54元、0.60元、0.65元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍。
    风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

2025年三季报点评：Q3低温良好增势延续，盈利能力稳步提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入84.3亿元，同比+3.5%；实现归母净利润6.2亿元，同比+31.5%。其中25Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%，实现归母净利润2.3亿元，同比+27.7%。
    低温业务维持良好增长，新兴渠道积极拓展。分品类看，1）低温方面，公司25Q3低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，此外公司新品收入占比保持双位数并创新高。2）常温方面，预计受终端需求持续疲软影响整体表现有所承压，其中常温占比较高的子品牌“夏进”预计通过拓展新特色产品及会员制商超渠道等兴渠道，后续经营有望持续改善。分渠道看，预计D2C渠道表现良好，收入增速优于公司主业；会员制超市渠道亦表现出色，其中多个SKU预计维持良好月销水平，且后续仍在持续积极拓展新的合作品类。
    产品结构持续优化，Q3盈利能力稳步提升。1）前三季度公司毛利率为29.5%，同比+0.4pp；其中25Q3毛利率为28.4%，同比-0.4pp。前三季度毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2）25Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.1%（-0.2pp）、2.9%（-1pp）、0.4%（-0.1pp）、0.7%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3）综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，25Q3公司净利率同比+1.4pp至8%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

新产品驱动利润增长，新材料项目建设有序推进

联泓新科(003022)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收45.68亿元，同比-8.02%；归母净利润2.32亿元，同比+30.32%；扣非归母净利润2.33亿元，同比+55.14%。公司25Q3实现营收16.57亿元，同比+0.21%，环比+20.73%；实现归母净利润0.72亿元，同比+90.90%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+89.92%。
    新产品贡献利润增长。25年前三季度，公司实现营业收入45.68亿元，同比下降主要原因是部分产品价格同比有所下降；实现净利润2.39亿元，同比+37.18%；第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润同比增长90.90%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长89.92%，主要受益于原材料价格同比有所下降，EC、UHMWPE、电子特气、PLA等新产品陆续贡献利润。2025年Q1-3公司通过有效控制管理及销售费，期间费用整体下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55/6.30/4.70/1.95%，同比+0.01/+0.43/-0.48/+0.55pct。
    巩固材料领域优势，优化产品结构。公司保持在先进高分子材料及特种精细材料细分领域的市场优势，并根据市场需求持续优化产品结构，开发新牌号产品。EVA业务继续稳坐高端阵营，全部锁定高VA含量产品，主要用在光伏胶膜、电缆、鞋材等热门赛道；EOD业务稳增，高毛利占比提升，特种表面活性剂出口量增长，碳酸酯溶剂稳定供应头部客户。同时，新投产项目逐渐进入负荷提升和产能释放阶段，市场开拓取得突破。UHMWPE装置经调优，高负荷稳运行，开发5个牌号产品，获客户订单；电子级特气装置开发相关产品，通过验证并销售；PLA装置开发系列产品，实现批量销售。
    新材料项目建设按计划有序推进。“十四五”期间，公司持续优化并拓展新材料产业布局，正在建设的项目包括20万吨/年EVA、10万吨/年POE、30万吨/年PO、5万吨/年PPC、24万吨/年PPG、4000吨/年锂电添加剂VC等，均将于2025年陆续建成投产。第三季度，公司“新能源材料和生物可降解材料一体化项目”“锂电添加剂VC项目”完成中交；“热塑性聚乙烯弹性体POE项目”进入设备全面安装阶段，计划于2025年底前建成中交：“特种异氰酸酯XDI项目”继续推进工程设计及项目建设准备工作。同时，联泓新科宣布吸收合并全资子公司联泓化学，以整合资源优化成本，提升管理效率。
    投资建议：公司作为新材料平台企业，多个在建项目将投产，有望带来业绩增量，持续推出高壁垒新产品，产品结构不断优化，看好公司未来成长空间。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为69.85/88.38/102.98亿元，同比分别增长11.4%/26.5%/16.5%，归母净利润分别为3.68/6.03/7.63亿元，同比分别增长57.0%/63.7%/26.5%，对应PE分别为70.0x/42.8x/33.8x；维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新产品研发不及预期；3、产能建设进度不及预期。

业绩增长亮眼，AIDC与全球化布局多点开花

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入51.94亿元，同比+8.25%；实现归母净利润4.86亿元，同比+20.27%；实现扣非归母净利润4.56亿元，同比+19.05%。Q3实现营业收入20.40亿元，同比+8.38%，环比+12.61%；实现归母净利润2.21亿元，同比+21.71%，环比+39.92%；实现扣非归母净利润2.10亿元，同比+22.77%，环比+42.21%。
    增长势态较好，全球化产能协同。面对复杂的外部环境，公司凭借前瞻布局与全球产能协同，展现出强劲韧性。2025年1-9月，公司实现主营业务收入51.55亿元，其中内销收入35.65亿元，外销收入15.90亿元。随着公司海外布局的不断深化，马来西亚工厂已正式投产，同时公司正积极推进海外客户和订单的拓展。公司前三季度实现归母净利润4.86亿元，同比+20.27%，得益于销售收入比上年同期递增8.25%；其次公司不断推进数字化转型进程，优化运营效率，提高管理水准，借助精细化成本管控达成提质增效；同时，公司优化客户结构，提高销售订单品质，前三季度销售毛利率达26.08%，同比+1.87pct。前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为4.56%/5.05%/0.62%/4.31%，同比+0.57/-0.15/-0.34/-0.29pct。
    把握AIDC发展机遇，业务取得积极进展。伴随全球人工智能进程加速，算力需求激增驱动AI算力中心（AIDC）建设进入高速发展期。公司深耕数据中心领域十余年，紧抓AIDC高速发展机遇，2025年1-9月实现相关销售收入9.74亿元，同比增长337.47%。为把握AIDC向高压直流及SST架构发展的趋势，公司成功开发出10kV12.4MWSST样机，转换效率可达98%，并已入选2025年度海南省先进装备制造首台套试点示范项目拟认定名单。凭借深厚的技术积累和与国内外数据中心客户建立的良好合作关系，公司为SST产品的市场推广与应用奠定了从技术到渠道的全面优势。2025年8月公司已成功开发适用HVDC800V供电架构的SST样机，后续将准备样机测试并推动认证，并且持续推进迭代升级。同时，公司积极推进在国内及海外地区重点客户的试运行，加快新产品产业化应用落地。
    智能化建设、国内电力市场与海外新能源布局同步实现突破。2025年10月，公司与矩阵起源签约推进AI智能工厂二期项目，在一期“标书智能体”落地基础上，以“AI算力+底座平台+智能体”架构拓展多元应用场景，并融合英伟达AI技术推动生产管理向“事前预防”转型，联合生态伙伴共筑智能制造标杆；中标南方电网2025年配网设备项目，以约2600万元拿下10kVSCB干式变压器订单，凭借“数字基座+智能装备”模式适配南方电网新型电力系统建设需求，彰显在干式变压器领域的技术积淀；此外，公司成功中标金风科技阿曼-Total-Riyah1&2陆上风电项目，为这一阿曼当时最大风电项目（234兆瓦，投运减碳74万吨）提供适配当地气候的预装箱式变电站，推动中国风电产业链向中东实现“技术标准+投资+服务”综合输出，全方位凸显其在电力装备领域的技术实力与市场竞争力。
    投资建议：公司作为干式变压器龙头企业，受益于国内干变下游高景气与海外电网建设新周期带来的需求提升，平台化优势凸显，加码AIDC产品布局，有望打开未来成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.77、10.09和12.48亿元，EPS为1.69、2.19和2.71元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险。2、原材料价格上涨风险。3、AI投资力度不及预期。

业绩保持快速增长，积极布局机器人业务

汇川技术(300124)
    公司发布2025年三季报，前三季度业绩同比增长26.84%，公司业绩保持快速增长，积极布局机器人业务；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比增长26.84%：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入316.63亿元，同比增长24.67%；实现归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%；实现扣非归母净利润38.88亿元，同比增长24.03%。其中，2025Q3公司实现归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%，环比减少21.87%；扣非盈利12.17亿元，同比增长14.11%，环比减少15.37%。
    综合净利率略有提升，期间费用率控制较好：2025年前三季度，公司综合净利率同比提升0.19个百分点至13.64%。2025年前三季度，公司期间费用率同比下降1.59个百分点至16.52%。
    通用自动化业务利润率提升，积极布局机器人业务：今年前三季度，公司通用自动化业务经营效率持续提升，核心利润率保持上升态势。价格竞争虽较去年同期有所缓和，但产品价格存在下降压力。公司通过高毛利产品（如PLC）的快速增长、产品结构优化，以及供应链降本和费用管控，整体毛利率保持稳定。机器人业务方面，公司人形机器人业务将分两步走，第一步优先打造核心零部件的竞争优势，依托现有技术、产品及供应链平台，同时进行组织调整提升创新效率。第二步聚焦工业场景，推出叠加AI的智能双臂等产品和解决方案。对于通用人形机器人，将主要赋能国内相关企业开展业务，充分发挥自身工业场景优势。
    估值
    在当前股本下，结合公司季报与产品价格存在下降压力，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.08/2.47/2.85元（原2025-2027年预测为2.25/2.65/-元），对应市盈率35.1/29.6/25.6倍；考虑公司积极布局机器人业务，未来业绩有望受益，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    制造业景气度不达预期；价格竞争超预期；新能源汽车行业需求不达预期；新能源汽车客户拓展不达预期；物料成本上涨。

Stronger outlook in Apple upgrade cycle andLeoni/ODM synergies; Lift TP to RMB75.55

立讯精密(002475)
    We raise TP to RMB75.55 (25% upside) to reflect our more positive view oniPhone 17/ foldable cycle, stronger synergy from Leoni/ODM integration, and AIserver component pipeline (connectivity/thermal/power). We raise FY25-27EEPS by 0-19% to reflect FY25 guidance, enhanced synergy and better margin.We expect Luxshare to deliver 27% earnings CAGR over 2025-27E, driven by9%/54%/47% FY25-27E revenue CAGR from consumer electronics/automotive/communication segments. Trading at 25x/20x FY25/26E P/E after recentpullback, valuation is attractive in our view. Upcoming catalysts include iPhone17 shipment, auto client wins, and AI server component ramp-up.
    Beneficiary of Apple multi-product upgrade cycle. With a full coverageof Apple’s products (iPhone/Watch/AirPods/Mac/VisionPro), we believeLuxshare is well-positioned to benefit from strong execution and marketshare gains from Apple’s new product cycle in iPhone 17/foldable/20thanniversary edition and smart home/AI glasses during 2026-27E
    Synergies from consolidation of Leoni and Wingtech's ODM. Mgmt.highlighted that the integration process has exceeded expectations: 1)original targets for Leoni (e.g. NP breakeven in 2025, GPM to reach corp.avg.) will be achieved at least one year earlier, and 2) vertical integrationwith Wingtech ODM will enhance competitiveness and boost exposure tonon-Apple biz, particularly in PC segment targeting doubled sales over nextthree years.
    Strong AI server product pipeline. We believe Luxshare is makingprogress with design wins and share gains with core AI server products(high-speed connectivity/power/thermal). In particular, mgmt. remainsconfident that CPC will become mainstream connectivity solution in nearterm, and AC/DC products have achieved breakthrough with corecustomers.
    Upbeat FY25E guidance on iPhone 17 and better GPM. Luxshare guidedFY25E NP growth of 24-29% YoY, mainly driven by new iPhone models andbetter profitability from Leoni and Wingtech assets. 3Q25 GPM at 12.8%(+1.1ppt YoY/0.8ppt QoQ) was a positive surprise, thanks to higher-marginauto/communications segments and strong execution of new acquisitions.
    Multiple growth engines to drive re-rating; Raise TP to RMB75.55 Webelieve revenue mix shift to higher-growth, high-margin AI/auto segmentsalong with stronger Apple upgrade cycle will boost re-rating. We raise ourTP to RMB75.55, based on 10-year hist. avg. 25x FY26E P/E (vs prior 21x)for Apple cycle strength and strong execution of Leoni/ODM integrations.

超硬M9 CCL PCB驱动新增长

鼎泰高科(301377)
    l投资要点
    业绩高增，产品结构持续优化。2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比+29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比+63.94%，主要系今年以来，AI服务器及高速交换机等硬件升级推动高端PCB需求激增，公司把握行业发展重大机遇，持续推动PCB刀具产品的高端化迭代升级，实现了PCB刀具产品的快速发展。2025Q3，公司实现营收5.53亿元，同比+32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比+47.05%。2025Q3公司销售毛利率为42.88%，同比+5.71pcts，环比+2.58pcts，主要系AI钻针出货强劲增长。应用于AI领域的PCB板对钻针的技术、品质要求更高。如高多层的AI服务器厚板，对断刀率、孔壁质量等都提出了更高的技术和质量要求，客户的钻孔工序部分会需要采用分长度、分段钻等方式进行钻孔加工，因此在微小钻、高长径比钻针、涂层钻针等产品的需求方面带来一些结构性变化，同时因钻针孔限寿命降低，AI板材对钻针的需求呈现增量影响。2025H1，公司0.2mm及以下的微钻销量占比28.09%，涂层钻针的销量占比36.18%，产品结构进一步优化。
    积极推进钻针扩产，加速全球化进程。公司近期订单充足，钻针产品交付相对紧张，为应对需求变化，公司计划加快PCB微型钻针募
    投建设项目的建设进度。目前，公司钻针产品月产能已突破1亿支，未来将根据市场情况持续有序的扩充产能，以满足客户需求。海外市场方面，公司泰国生产基地成功实现量产，海外产能稳步提升，推动海外业务收入强劲增长。2025H1，公司实现境外收入7,873万元，占营收比重8.71%，同比+124.09%。泰国工厂近期在调整工艺布局后预计最高产能可达1500万支，目前已投入钻针设备产能300万支，后续产能将逐步爬坡，预计在明年内完成1500万支的产能布局。同时，为建设欧洲地区的本地化服务网络及构建技术交流与合作平台，满足公司拓展欧美等海外市场的战略发展需求，公司在德国设立全资子公司，并成功收购了拥有超过70年历史渊源的德国PCB刀具厂商MPKKemmer GmbH PCB Tools，整合其在微型钻针、铣刀等领域的核心技术优势和市场资源，加速公司全球化进程。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入21/29/39亿元，实现归母净利润分别为3.9/5.9/8.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    原材料价格波动及供应风险，寄售模式风险，市场竞争风险及产品降价风险，技术替代风险。

大陆业务短期承压，AI业务稳步推进

鼎捷数智(300378)
    投资要点
    2025年前三季度，公司实现营收16.14亿元，同比+2.63%；实现归母净利润0.51亿元，同比+2.40%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比-12.07%。2025年三季度单季，公司实现营收5.69亿元，同比+0.06%；实现归母净利润606万元，同比-18.61%；扣非后归属母公司股东的净利润为351万元，同比-29.74%。
    大陆业务短期承压，AI赋能非大陆业务持续增长
    大陆地区：2025年前三季度实现营收7.34亿元，同比微降0.15%。受中国大陆地区中小企业景气度阶段性承压影响，收入增长面临挑战，公司通过优化资源配置、聚焦制造业高景气细分市场、深化行业解决方案及融合AI技术与产品积极应对。公司已在ERP、PLM、BI等系统中加入AI应用场景，并在中国大陆地区完成数家AI智能套件的Beta版本验证与落地部署。
    非大陆地区：2025年前三季度实现营收8.8亿元，同比增长5.06%。公司升级多议题方案、深化AI相关融合应用，同时提升东南亚本地化服务能力、拓展优质伙伴，有效提升客户黏性、促进老客户复购，东南亚地区营收保持高增长。
    AI产品矩阵日益完善，推动制造业智能升级
    2025年前三季度，公司加大鼎捷雅典娜平台研发投入，推进AI解决方案商业化。技术上升级Indepth AI兼容性与调用能力、完善ISV生态闭环，优化MLOps工具链及算法模型库；应用端聚焦企业核心痛点，在供应链、财务、库存、工厂智能化等领域推出场景化AI智能体，丰富应用矩阵。展望四季度，公司将深化AI与工业软件的融合适配及场景创新，迭代鼎捷雅典娜数智原生底座、延伸AI智能体应用场景，围绕客户需求优化数智化转型方案。
    投资建议与盈利预测
    我们看好公司AI商业化远期进展，但考虑到公司大陆业务短期承压，以及全球贸易摩擦风险因素，相应下调盈利预测。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为24.65、27.30、30.38亿元（原值26.24、30.10、34.75亿元），同比增5.77%、10.74%、11.31%，归母净利润分别为1.83、2.17、2.69亿元（原值2.06、2.54、3.03亿元），同比增长17.62%、18.29%、24.24%。维持“增持”评级。
    风险提示：
    雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。

营收整体回暖，自营驱动利润增长

财通证券(601108)
    事件描述
    2025年前三季度公司实现营业收入50.63亿元，同比增长13.99%，实现归母净利润20.38亿元，同比增长38.42%。加权平均净资产收益率5.51%，较年初增加1.32pct。
    事件点评
    Q3业绩大增，经纪业务及投资业务为主要驱动。第三季度单季度实现营业收入21.03亿元，同比增长48.58%，归母净利润9.54亿元，同比增长75.10%。公司前三季度实现经纪业务手续费净收入13.85亿元，同比增长66.32%，其中Q3单季度收入5.75亿元，同比增长119.11%。同时投资业务大幅提升，前三季度实现投资业务收入14.85亿元，同比增长25.30%。
    受益市场回暖，经纪业务收入大幅增长。融出资金（主要为两融业务）余额253.86亿元，较年初增长20.20%，同时利息支出减少，利息净收入增长30.70%。同时受益于市场行情表现回暖，2025年第三季度A股日均成交额达2.08万亿元，同比增长超200%，经纪业务收入大幅增长。
    投行、资管业务承压。公司前三季度实现投行业务手续费净收入2.77亿元，同比下降29.20%。前三季度公司股权融资规模7亿元，同比下滑50.53%，完成1家再融资；债券业务承销规模854亿元，同比增长9.74%。公司前三季度实现资管业务手续费净收入9.57亿元，同比下降18.90%。截止2025年上半年，公司资管规模2965亿元，同比增长3.56%，截止2025年三季度末，财通基金规模897亿元，同比提升5.61%。
    增加权益配置，自营投资收入大幅增长。公司其他债权投资规模较年初增长59.80%至105.17亿元，其他权益工具投资规模增长164.91%至31.01亿元。投资净收益23.17亿元，较2024年前三季度的0.25亿元大幅提升，Q3单季度投资净收益8.97亿元，同比提升165.57%。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，经纪与自营业务大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.49亿元、33.53亿元、38.69亿元，同比增长21.75%/17.70%/15.39%，PB分别为0.99/0.91/0.84，维持“买入-A”评级。风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

业绩短期承压，智算与海外业务加速发展

润建股份(002929)
    事件
    2025年前三季度，公司实现营收72.71亿元，同比+11.04%；实现归母净利润0.0644亿元，同比-97.78%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比-84.21%；剔除当期股权激励费用影响的扣非后净利润约2.1亿元。2025年三季度单季，公司实现营收24.04亿元，同比+13.18%；实现归母净利润-0.33亿元，同比-160.98%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.12亿元，同比-76.31%。
    公司利润短期受资产减值损失和股权激励影响，预计存货等确收后利润有望改善
    2025年前三季度，公司资产减值损失为-1.19亿元，同比+453.47%，主要系报告期基于谨慎性原则计提的存货、合同资产、固定资产减值损失；信用减值损失为-1.11亿元，同比+26.98%，主要系报告期基于谨慎性原则计提的应收款项坏账准备。费用方面，25年前三季度公司销售费用为2.51亿元，同比+29.62%，主要系报告期股权激励成本增加所致；研发投入2.61亿元，同比+3.08%，主要系报告期公司进一步加大研发投入提升竞争优势，研发人员股权激励成本增加所致。
    润建股份AI转型成效显著，算力与能源业务快速增长
    润建股份2025年三季报显示，公司业务全面向AI化转型，通信网络和数字网络业务保持稳定，算力网络及能源网络业务实现快速增长。报告期内，算力网络业务推出"星算云池"产品，联合生态合作伙伴提供高性能智算云服务，通过算力池化技术为客户提供普惠算力；能源网络业务中标《乐亭恒昌256MW陆上风电项目》等重点项目，为后续拓展奠定基础。分区域看，海外市场特别是东盟国家收入增长显著，重点布局AI应用、算力服务及新能源领域，已形成良好的国际化业务布局。
    盈利预测与投资建议
    考虑到2025年公司受股权激励、资产减值损失等影响，我们下调25年归母净利润预测，维持26-27年利润预测。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为102.91、123.70、158.57亿元，同比增长11.87%、20.20%、28.20%；归母净利润分别为1.04（原值1.6）、5.07、6.31亿元，同比变化-57.68%、+386.01%、+24.42%。公司作为领先的智能运维公司，在AI大基建时代有望取得估值提升，维持“增持”评级。
    风险提示：
    算力卡供应链风险；客户合作不及预期风险；大模型、Agent技术迭代不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

联影医疗：业绩超预期，海外业务持续增长

联影医疗(688271)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%；归母净利润11.20亿元，同比增长66.91%，受益于费用端的优化；扣非归母净利润10.53亿元，同比增长126.94%。
    其中，公司第三季度实现营业收入28.43亿元，同比增长75.41%；归母净利润1.22亿元，同比增长143.80%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长126.24%。
    国内市场回暖，海外持续高增长
    分国内外市场来看，中国市场随着行业政策的落地节奏加快，公司凭借自身产品优势和市场竞争力，中国市场收入实现稳定增长，2025年前三季度公司在国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善。
    海外市场表现则更为突出，进一步保持高增长态势。公司通过产品技术性能优势和供应链优势，国际市场布局不断拓宽，2025年前三季度公司在海外市场实现营业收入19.93亿元，同比增长41.97%，海外收入占比提升至22.50%，海外市场成为公司营收持续增长的重要战略驱动力。
    设备快速放量，服务业务占比提高
    分业务来看，公司持续推进以创新为核心的产品策略，不断推出具有差异化竞争优势的中高端设备，在MR、CT、MI、XR及放疗等重点领域实现中高端、高端以及超高端设备的快速放量。多产品线协同发展带动公司整体业务结构持续优化，进一步强化了收入增长的质量与可持续性。
    服务业务仍保持强劲增长势头，依托超37,300台套全球累计装机所带来的规模效应、成熟供应链体系与涵盖“研发-生产-销售-运营”全流程数字化工具的深度融合，公司整体运营效率持续提升。2025年前三季度，公司售后服务业务收入同比增长28.44%至12.43亿元，服务收入占比提升至14.03%。
    毛利率小幅下降，费用率优化
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.39pct至47.02%，受产品结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.19%、5.05%、14.11%、-0.49%，同比变动幅度分别为-2.73pct、-0.87pct、-4.84pct、+0.39pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.09%、20.55%、6.69%、17.02%、0.20%、4.30%，分别变动-1.16pct、-4.92pct、-3.98pct、-3.31pct、-0.07pct、+21.52pct，得益于费用管控与运营效率的提升。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.91/28.98亿元，同比增速为51.38%/25.19%/21.20%；EPS分别为2.32/2.90/3.52元，当前股价对应2025-2027年PE为60/48/40倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

微电生理：海外收入快速增长，创新单品稳步推进

微电生理(688351)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；归母净利润0.42亿元，同比增长0.46%，增速较慢主要系非主营收益影响；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长3298%。其中，公司第三季度实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；归母净利润0.09亿元，同比降低62.56%；扣非归母净利润0.03亿元，同比增长294.70%。
    自研PFA预计年内获批，ICE、RDN被纳入绿色通道
    国内电生理行业手术量中，室上速增长率相对较低，房颤手术量预计有双位数增长。参股公司商阳医疗的PFA产品已于今年4月正式获批上市。目前该产品全国挂网工作已基本完成，商业化手术正逐步落地推进，临床手术反馈良好，有望快速放量。公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴。
    海外业务高速增长，冷冻消融在欧洲完成首台商业化手术
    海外市场分为欧洲、中东及非洲（含部分中亚、东欧国家）、拉美、亚太四个区域，今年前三季度，前三大区域的市场体量占比相近，增速较高的区域依次为拉美、欧洲、中东及非洲，均保持较高增长态势。产品端，标测和消融等产品形成合力，共同推动海外业务增长。海外手术量中压力导管的使用占比较高。产品注册方面，冷冻全套产品已于今年二季度获得CE认证，目前已在部分海外市场启动推广，并顺利完成首台商业化手术。
    毛利率维稳，费用率下降
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.30pct至59.09%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.33%、9.31%、13.60%、-1.25%，同比变动幅度分别为+0.61pct、-0.97pct、-5.84pct、-0.67pct。研发费用率变动较大主要系研发投入节奏影响。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.09%、28.74%、9.38%、13.39%、-0.23%、8.21%，分别变动-1.04pct、+0.85pct、-1.48pct、-6.09pct、-0.51pct、-18.51pct。净利率的大幅变动主要系其他收益影响。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为4.80/6.25/7.98亿元，同比增速为16.18%/30.21%/27.68%；归母净利润分别为0.80/1.17/1.65亿元，同比增速为53.35%/46.83%/40.89%；EPS分别为0.17/0.25/0.35元，当前股价对应2025-2027年PE为141/96/68倍。公司处于利润快速提升阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

共创草坪：2025Q3业绩高增，盈利能力明显提升

共创草坪(605099)
    事件：2025年10月30日，共创草坪发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收24.74亿元（+9.52%），归母净利润5.15亿元（+30.89%），扣非归母净利润5.08亿元（+30.90%）。
    2025Q3营收稳健，业绩高增。1）收入端：2025Q3公司营收7.92亿元（+5.69%），或系体育赛事催化及海外补库需求拉动，我们看好Q4收入增长提速。2）利润端：2025Q3公司归母净利润为1.71亿元（+54.49%），实现高速增长，或得益于原材料价格低位、规模效应与降本增效。
    2025Q3毛净利率双升，财务费用率下降。1）毛利率：2025Q3公司毛利率35.74%（+7.12pct），呈现明显改善，系公司各系统全面降本、原材料价格下降以及去年同期低基数所致。2）净利率：2025Q3公司净利率21.53%（+6.80pct），盈利能力大幅提升。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.14/4.08/3.34/-0.66%，分别同比+0.25/+0.61/+0.52/-2.10pct，财务费用率下降，运营效率有望持续提升。
    投资建议：行业端，发展中国家对运动场地投入加大叠加发达国家存量更新带动运动草增长；产品性能升级与节水、低维护成本优势拉动休闲草渗透率持续提升，全球人造草坪前景广阔。公司端，全球产能与业务布局不断深入，海外越南、墨西哥生产基地建设有序推进，技术与生产共筑底层优势，提质增效成果明显，收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为6.75/7.88/8.95亿元，对应EPS分别为1.68/1.96/2.22元，当前股价对应PE为20.87/17.87/15.73倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动、海外需求波动等。

三花智控：2025Q3业绩高增，机器人业务积极布局

三花智控(002050)
    事件：2025年10月30日，三花智控发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收240.29亿元（+16.86%），归母净利润32.42亿元（+40.85%），扣非归母净利润30.83亿元（+37.15%）。
    2025Q3业绩高增，战略业务有望打开成长空间。1）分季度看，2025Q3公司实现收入77.67亿元（+12.77%），归母净利润11.32亿元（+43.81%），扣非归母净利润10.73亿元（+48.80%），业绩端表现亮眼或得益于产品结构改善、规模效应以及降本增效。2）分业务看，家电制冷业务方面，M11公司与行业龙头海尔智家签署战略合作协议，围绕“协同研发并联、共建联合实验室、探索新兴领域布局”进行深度合作；汽车零部件业务方面，海外核心客户需求回暖或拉动增长；战略新兴业务方面，公司机器人业务板块稳步推进，已设立机器人事业部，海外生产基地建设有望优化供应链布局，我们看好行业东风之下机器人业务的高成长性。
    2025Q3盈利能力明显改善，费用端整体优化。1）毛利率：2025Q3公司毛利率28.02%（-0.14pct），表现较为稳健。2）净利率：2025Q3公司净利率14.82%（+3.23pct），盈利能力明显提升。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.63/5.52/5.13/-0.22%，分别同比-0.60/-2.06/-0.10/-0.94pct，降本增效成果显著。
    投资建议：行业端，全球热管理市场需求持续旺盛，清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级或成制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，全球热管理龙头，前瞻布局仿生机器人等打造新增长极，全球产能布局深化，未来收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为42.94/49.96/60.56亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.44元，当前股价对应PE为46.02/39.55/32.63倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、新业务拓展不及预期等。

Q3业绩高增长，看好主业复苏+新业务持续开拓

恒立液压(601100)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入77.90亿元，同比增长12.31%，实现归母净利润20.87亿元，同比增长16.49%。其中Q3单季度实现收入26.19亿元，同比增长24.53%，实现归母净利润6.58亿元，同比增长30.60%。
    受益于挖机需求景气复苏，公司收入规模稳健增长。根据工程机械工业协会数据，今年1-9月国内共销售挖机89877台，同比增长21.5%，出口共销售挖机84162台，同比增长14.6%，公司充分受益于行业复苏周期，收入规模稳健增长，2025年前三季度实现收入77.90亿元，同比增长12.31%。
    规模效应及产品结构优化，公司毛利率持续提升。毛利率方面：2025Q3公司销售毛利率为42.18%，同比提升1.15pct，得益于规模效应及产品结构优化。净利率方面：2025Q3公司销售净利率为25.17%，同比提升1.18pct。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.27%、6.14%、7.41%、2.59%，分别同比+0.21pct、-1.27pct、-2.13pct、+5.65pct，财务费用率提升较多主要系汇兑损失影响。海外布局进一步完善，线性驱动器项目放量可期。上半年，公司大力开拓海外市场，持续推进海外产能布局，公司海外最大生产基地——墨西哥工厂已正式投产运营。上半年，公司线性驱动器项目累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场，以多元化、高适配的产品矩阵响应行业需求。公司直线传动产品客户拓展成效显著，上半年新增建档客户近300家。未来，公司线性驱动器项目将持续以技术创新和卓越品质为核心，深化与客户、经销商的合作，推动精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地，持续提升公司在电传动、液压传动领域的领先地位。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为107.33亿元、123.55亿元和143.02亿元，归母净利润分别为28.72亿元、33.59亿元和39.44亿元，6个月目标价112.72元，对应2026年45倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：挖机需求复苏不及预期、新业务开拓不及预期等。

2025年三季度利润同比提升，服务器液冷、机器人等新领域持续拓展

银轮股份(002126)
    核心观点
    乘用车、商用车恢复、数字能源增长较快，2025Q3收入同比增长27%。银轮股份2025Q1-Q3实现营收110.6亿元，同比增长20.1%，归母净利润6.7亿元，同比增长11.2%；2025Q3实现营收38.9亿元，同比增长27.4%，环比增长3.7%，归母净利润2.3亿元，同比增长14.5%，环比增长0.7%。乘用车业务方面，2024年新能源汽车热管理产品销量2549万台，收入占营业收入比重提升至42%。商用车方面，老旧货车以旧换新等促进商用车行业恢复，2025Q3国内商用车销售99万辆，同比增长20.2%。
    2025Q3净利率同比下降受关税、汇兑损失等影响。2025H1北美银轮实现营业收入7.9亿元，净利润0.3亿元，预计欧洲板块全年将实现扭亏，海外经营体盈利有望进一步改善。2025Q1-Q3公司毛利率19.3%，同比下降0.8pct，净利率7.0%，同比下降0.5pct，2025Q3毛利率19.4%，同比增长1.7pct，环比增长0.6pct，净利率6.9%，同比下降0.9pct，环比下降0.04pct，毛利率波动主要受会计准则调整影响，净利率同环比下降，主要受关税、汇兑损失等影响。
    墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2024年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入约90.73亿元，累计获得项目超300个，其中数字能源业务9.53亿元，新能源车业务68.43亿元，燃油车及非道路业务12.77亿元。
    发展数字能源及机器人业务，全新成长曲线发力。公司数字与能源业务包括数据中心、储能、超充热管理等，数据中心领域，公司初步形成3+3+N的客户布局，与相关客户项目合作取得积极进展；机器人领域，公司积极申请专利，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发，并合资设立苏州依智灵巧公司，提升竞争力，第三第四增长曲线有望持续放量。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司在手订单充分，维持盈利预测，预期25/26/27年归母净利润分别为10.89/13.85/16.25亿元，每股收益分别为1.29/1.64/1.93元，对应PE分别为30/23/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。

长期布局边缘场景，静待6000系列新品

恒玄科技(688608)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入29.33亿元，同比增长18.61%，实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%；其中，公司3Q25实现收入9.95亿元，同比增长5.66%，环比增加5.40%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长39.11%，环比增长72.81%。
    布局边缘场景，营收持续环增，毛利率维持高位。公司25Q3营业收环比增长5.40%，这主要得益于其在智能可穿戴市场的持续深耕以及智能眼镜、无线麦克风等新智能硬件赛道的成功开拓，在AI眼镜领域，随着市场需求的爆发，公司的BES2800等芯片已在多家品牌客户的智能眼镜项目中实现量产，有效推动了营收环比的稳步提升。在盈利能力方面，公司展现出强大的韧性，25Q3毛利率维持在37.03%的高位。这得益于公司持续优化的产品结构，例如高端智能可穿戴芯片占比的提升，以及其采用6nm等先进制程带来的低功耗技术优势。
    高强度的研发投入和前瞻性产品布局，为长期发展积蓄动能。公司正积极加码研发投入，并深化与品牌客户的合作，以巩固其在边缘计算场景下的竞争优势。2025年前三季度，公司研发投入达5.39亿元，同比增长13.73%，重点投向AI眼镜SoC、ISP、NPU等关键技术领域。下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于2026年上半年进入送样阶段，这将进一步增强其在端侧AI的计算能力。同时，公司已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商及互联网公司等优质客户，这种深度绑定的合作关系构成了其坚实的商业护城河，为公司在边缘AI应用规模化落地时期抢占更多市场份额奠定了坚实基础。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.33/59.35/80.46亿元，对应增长为38.9%/30.9%/35.6%。2025-2027年归母净利润为8.16/12.58/18.11亿元，对应增长为77.2%/54.2%/43.9%，对应PE为49.26/31.94/22.20，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

2025Q3调改店开店速度加快，关注自有品牌产品持续上新

永辉超市(601933)
    事件描述
    10月31日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21%；录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元。
    事件点评
    2025Q3公司营收延续下降，扣非后亏损环比收窄。营收端，2025年前三季度，公司实现营收424.34亿元，同比下降22.21%；营收下降主因：（1）行业竞争激烈导致公司客流、客单均出现下滑；（2）公司对门店进行优化调改的同时，关闭尾部门店。线上渠道方面，2025年前三季度，线上业务营收77.8亿元，占公司营收比重18.33%。其中，自营到家业务营收44.3亿元，第三方平台到家业务营收33.5亿元。业绩端，2025年前三季度，录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元，非经常性收益主要来自关闭门店产生的使用权资产处置收益。2025Q3，公司实现营收124.86亿元，同比下降25.55%；归母净亏损4.69亿元，扣非后净亏损7.00亿元。
    坚定推进供应链重塑工作，官宣“国民超市品质永辉”新定位。门店方面，截至2025Q3末，公司开业门店为450家，较上一季度末净减少102家；其中已开业调改门店222家，较上一季度末净增加98家。供应链重塑方面，公司商品中心持续推进供应链升级工作，通过精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4%。自有品牌建设方面，10月13日，公司召开产品发布会，并官宣“国民超市品质永辉”的新定位，发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，推出了覆盖生鲜、熟食、烘焙、饮品、日用品等多个品类的超20款品质单品，目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品。
    2025Q3销售毛利率同、环比均实现回升。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为20.52%，同比下滑0.32pct；2025Q3，销售毛利率19.84%，同比提升0.65pct，环比提升0.02pct。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计24.41%，同比提升2.09pct，主因销售费用率同比提升2.18pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货37.32亿元，同比下降30.47%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为11.40亿元，同比下降69.82%。
    投资建议
    2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。预计公司2025-2027年净利润为-7.30、5.67、7.43亿元，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；自有品牌拓展不及预期。

风电叶片收入高增，新材料布局持续完善

时代新材(600458)
    事件描述
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度营业收入149.49亿元，同比
    增长14.42%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长40.52%。第三季度公司实现营收56.93亿元，同比增长29.25%，环比增长11.69%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长50.87%，环比降低17.65%。
    事件点评
    风电市场高景气，叶片销量、营收快速增长。公司2025年前三季度风电领域实现营收67.41亿元，同比增长45.60%，风电叶片产值22.63GW，同比增长81.62%；第三季度营收为28.65亿元，同比增长57.06%，风电叶片产值9.59GW，同比增长63.93%。根据《风能北京宣言2.0》目标，未来年
    均风电新增装机容量将不低于1.2亿千瓦，2030年中国风电累计装机容量达13亿千瓦，预计未来行业需求将长期维持高景气。同时，《宣言》明确提出“做好反内卷工作”，实现质量与效益的同步提升，风电行业整体盈利能力有望得以改善，公司叶片盈利能力有望显著增长。
    新材料产能布局持续完善，有望贡献未来核心增量。HP-RTM电池上盖、先进有机硅材料制品、高端聚氨酯风电叶片防护制品等核心产品已进入行业头部企业供应体系，未来需求有望高速增长。为满足产品稳定供给，公司持续完善产能布局，截至2025年9月，公司株洲基地已经完成建成投产，宜宾基地建设也在积极推进中，包括电池pack、高压RTM及有机硅制品等核心产品，预计在2025年年内可实现就近配套，公司新材料业绩预计将显著提升。
    汽车领域稳健发展，长期业绩向好。公司2025年前三季度汽车领域实现营收51.36亿元，同比降低3.66%，对应产值为53.40亿元，同比降低1.07%；第三季度公司实现营收17.43亿元，同比增长3.60%，对应产值为18.28亿元，同比增长3.38%。未来随着公司持续加强市场拓展，推进法国、美国等工厂重组，优化亚太区产能布局，博戈盈利能力有望持续改善，预计公司业绩长期向好。
    轨交&工业与工程领域稳步发展，基地升级有望提振产品盈利能力。2025年前三季度受创新中心建设及搬迁影响轨交&工业与工程营收略有下降，分别实现营收14.83/12.11亿元，同比降低4.16%/6.86%。但下半年基地逐步完成，第三季度轨交&工业与工程业绩重回高速增长趋势，实现营收5.24/4.68亿元，同比增长33.10%/17.40%。未来随着新基地完成全面升级，预计新基地人均劳效、综合成本及交付周期等方面仍有进一步提升空间，公司产品盈利能力有望持续提升。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收224.81/246.80/267.52亿元，同比增长12.1%/9.8%/8.4%；实现归母净利润6.67/8.51/10.42亿元，同比增长50.0%/27.5%/22.4%，对应EPS分别为0.72/0.91/1.12元，PE为19.7/15.4/12.6倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际化经营及管理风险；新产业、新领域开发推广风险；市场需求波动风险；定增即将解禁风险。

Q3业绩点评：加速布局工商储及AIDC，打造新增长点

德业股份(605117)
    核心观点
    事件：25Q1-3营收88.46亿元，同比+10.36%，归母净利润23.47亿元，同比+4.79%，扣非净利润22.79亿元，同比+9.38%。25Q3单季营收33.11亿元，同比+1.32%，环比+11.51%，归母净利润8.25亿元，同比-17.85%，环比+1.00%，扣非净利润8.17亿元，同比-11.28%，环比-3.73%，符合预期。
    新兴市场龙头，有望享全球光储红利。受益于新能源配储的需求、电网安全以及欧洲动态电价出台，用户侧需求爆发，预计2026年全球储能增速约40%-50%，公司是新兴市场出海龙头，海外市场较为分散，对以南非、巴西为代表的新兴市场占比持续提升，逆变器及电池包业务有望持续出货高增。
    布局7GWh工商储产线，产能扩张与市场扩张同步。根据公司公告，公司新增建设“年产7GWh工商储生产线项目”，产品涵盖60kWh至5MWh多系列集装箱及模块化储能系统，预计28年4月建成交付。项目建成后预计可实现年收入48.76亿元，年净利润7.34亿元，有望为公司贡献业绩增量。项目达产后产能（7GWh）为2024年实际产能的58倍，年营收规模48.76亿元达2024年的1.88倍，年净利润达7.34亿元为2024年1.19倍。
    布局AIDC，打造新成长曲线。公司依托自身在电力电子领域深厚的技术优势，布局AIDC市场，目前加速进行800V固态变压器SST的研发，有望于2026年实现突破。
    Q3汇兑损失较大，净利率短期承压。25Q3毛利率40.33%，同比-4.17pcts/环比+2.62pcts，净利率24.89%，同比-5.83pcts/环比-2.60pcts；销售/管理/财务费用率为1.95%/2.93%/1%，同比-0.87pcts/+0.13pcts/+0.96pcts，环比-1.05pcts/+0.47pcts/+3.83pcts，财务费用主要为Q3汇兑损失达0.6亿元。
    投资建议：我们预计2025/2026年公司净利润分别达33.58/41.74亿元，对应EPS分别为3.71/4.62元，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

二六三2025年三季报业绩点评：AI赋能多业务布局，业绩增长有望超预期

二六三(002467)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年第三季度业绩报告，前三季度共实现营收5.91亿元/-11.86%，归母净利润达7582.56万元/+17.56%。从25Q3单季度来看，实现营收达2.06亿元/+2.14%，归母净利润达4000.55万元/+203.20%。
    锚定全球数智化布局，重塑通信云优势，构建"通信+AI+数据"三维体系。
    公司在深耕通信领域28年，将战略定位升级为“全球数智通信服务商”，围绕全球网络、智能通信、数字服务三大业务主线进行深度布局。公司正以人工智能和大模型技术为核心驱动力，重塑业务竞争力，全力构建面向未来的数智通信云服务生态。在支撑基础方面，公司构建了“国际海缆+虚拟专网+数据中心+移动网络”四位一体的全球云网基础设施。凭借在WebRTC、QoS等方面的技术优势，公司持续深化“国内国际双循环”战略，形成跨境资源整合与本地化服务优势，成功服务全球超过15万企业客户、超1000万企业终端用户。
    智能化通信持续推进，数据要素驱动新阶段，关键领域实现市场不断拓宽。
    公司业务多点发力，以适应市场对高品质服务和信创环境的需求。在全球网络领域，公司打造新一代信息高速公路和算网服务。通过采购国际海缆资源，构建连接欧、亚、美洲的百G乃至上T级骨干网络，增强了全球资源整合能力。同时，公司通过自建四星级IDC数据中心，以牢固的客户黏性和高品质服务，将客户群体扩大至金融等高价值行业。在智能通信领域，通过在核心通信产品中深度融入AI前沿技术，公司将云邮箱业务全面完成在全信创环境下的“云原生”改造，大幅提升了对央企、国企等信创客户的服务支撑力。在数字服务领域，公司通过深度融合大模型、多模态交互、知识图谱等前沿技术，聚焦B端场景，打造以数字人、智能体、知识库为核心的全链条数字化服务体系，为企业的营销、客服服务等业务流程提供更智能、高效的虚拟服务载体。整体来说，公司业务多点开花，未来业绩有望边际改善。
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为0.96亿元、1.12亿元、1.35亿元，对应EPS为0.07元、0.08元、0.10元，对应PE为93.28倍、80.04倍、66.60倍。考虑AI应用持续赋能，智能化通信持续推进，公司未来发展前景广阔，有望带来公司业绩持续边际改善，上调评级为“推荐”。
    风险提示：技术发展带来技术革新的风险；集团化经营下的管理控制的风险。

低温品类延续双位数增长，产品创新持续推动净利率提升

新乳业(002946)
    l投资要点
    公司2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润84.34/84.34/6.23/6.47亿元，同比3.49%/3.49%/31.48%/27.62%。2025年前三季度，公司毛利率/归母净利率为29.47%/7.39%，分别同比0.38/1.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.96%/3.11%/0.43%/0.73%，分别同比0.13/-1.18/0.02/-0.23pct。公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用Q1起在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构提升。
    公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润29.08/29.08/2.26/2.36亿元，同比4.42%/4.42%/27.67%/21.88%。25Q3，公司毛利率/归母净利率为28.43%/7.78%，分别同比-0.39/1.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为%/2.91%/0.39%/0.74%15.08，分别同比-0.19/-1.05/-0.07/-0.15pct。毛利率下滑主因财务口径调整，同口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升。
    三季度公司低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。三季度预计主要常温市场收入仍承压，利润有改善。新品方面，上半年已入驻山姆的朝日唯品芭乐酸奶，在三季度延续火爆表现，8月份朝日唯品焦糖生牛乳布丁也正式登陆山姆会员店，进一步完善了唯品在高端低温品类的矩阵。夏进爵品作为高端常温奶系列，此前1L装已入驻山姆，三季度进一步同步拓展小规格产品（200ml*28整箱装）进入山姆渠道，借助山姆的高端客群基础，推动常温高端板块持续增长。三季度新渠道对于公司整体营收的拉动作用较为明显。
    l盈利预测与投资建议
    公司通过优化区域结构、扩展新渠道和提升瓶装奶、特色奶的方式来促进常温奶的销售，夏进、蝶泉、雪兰等常温奶公司三季度的表现整体向好。以低温为主的华东区域子公司三季度继续起到引领增长的作用。我们预计随着常温奶需求的逐步复苏，公司的整体营收增速有望提升，通过不断推动产品结构升级和DTC渠道发展，公司净利率也有望继续提升。我们预计公司2025-2027年实现营收111.13/118.53/128.58亿元，同比增长4.20%/6.66%/8.47%；实现归母净利润7.08/8.62/10.33亿元，同比增长31.63%/21.80%/19.84%，对应EPS为0.82/1.00/1.20元，对应当前股价PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

一体化优势显现，未来有望受益钴价抬升

华友钴业(603799)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025三季报，公司营业总收入589.4亿元，同比+29.6%，归母净利润42.2亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润40.1亿元，同比+31.9%。单季度来看，25年Q3营业总收入217.4亿元，同比上升40.9%，环比+12.3%；25年Q3归母净利润15.1亿元，同比+11.5%，环比+3.2%，扣非归母净利润14.3亿元，同比+10.5%，环比+4.8%。
    印尼镍资源建设稳步建设，全球资源布局持续推进
    公司通过印尼、津巴布韦等地的镍钴锂资源开发，形成稳固的上游资源保障，如印尼Pomalaa湿法项目年产12万吨镍金属量已开工，津巴布韦Arcadia锂矿资源量增至245万吨，支撑锂盐原料供应。中游湿法冶炼产能全面释放，超高镍9系产品占比超六成，同时匈牙利正极材料一期2.5万吨项目预计年内建成，进一步强化全球化布局。
    刚果（金）配额政策落地，钴价有望持续抬升
    根据SMM，刚果（金）宣布将9月21日到期的出口禁令继续延期到10月15日，并宣布10月16日起采取配额政策。2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。在未来出口配额约束下，钴资源有望持续去库，26年或出现供需短缺，钴价有望持续抬升。
    投资建议
    考虑到公司上游资源布局完善，锂电材料有望快速放量，钴价抬升等影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润58.65、82.40、105.28亿元（原预期为52.34、59.15、65.51亿元），对应PE21、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；下游需求增长不及预期，行业竞争加剧。

前三季度业绩符合预期，降本增效优化盈利结构

万润股份(002643)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入28.26亿元，同比增长2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%；实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+14.02%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入9.56亿元，同比+18.62%/环比-5.19%；实现归母净利润0.87亿元，同比+8.41%/环比-36.75%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比+37.08%/环比-37.75%。
    业绩稳增彰显韧性，降本增效与研发投入筑牢根基。
    2025年前三季度，公司营业收入同比增长2.31%、归母净利润同比增长3.27%，整体业绩保持稳中有进的增长态势。这一增长主要依托生命科学与医药类业务的有力拉动，叠加公司降本增效成效显著。前三季度公司销售、管理、财务费用率同比分别下降0.23pct、0.52pct和0.37pct，显示出较好的费用控制能力。其中，三季度财务费用同比大幅下降180.75%，核心原因是本期带息负债规模与成本率同比下降导致利息支出减少，同时资金规模同比扩大带来利息收入增加，这一变化进一步优化了公司的盈利结构。值得关注的是，公司研发费用率仍维持在10.99%的高位水平，持续高强度的研发投入将为后续业务拓展和业绩增长奠定坚实基础。
    多元业务梯队协同并进，成长动能持续夯实。
    公司在OLED、半导体等新材料领域的战略布局正持续深化，产品梯队日益丰富。在OLED材料领域，控股子公司三月科技的多款自主OLED成品材料已通过客户验证并实现稳定供应，收入规模保持良好增长态势；同时，九目化学在OLED升华前材料领域继续维持行业领先地位，其北交所IPO申请已于2025年9月18日获受理，资本化进程取得关键进展。在半导体与显示材料方面，公司正积极推进万润工业园二期C05项目建设，拟投资2.87亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1,451吨，项目建成后将显著增强公司在高端电子材料领域的综合供应能力。
    “股东增持”+“公司回购”，传递积极价值信号。
    公司重要股东与公司自身同步采取行动，向市场传递强有力的积极信号。一方面，持股5%以上股东鲁银投资已于2025年8月完成其增持计划，累计增持公司股份1.9851%，总金额约2.01亿元，充分体现了核心股东对公司内在价值与成长前景的高度认可。另一方面，为维护全体股东利益，公司股份回购计划也在稳步推进中。截至2025年9月30日，已回购股份0.3029%，耗资约3506万元。值得注意的是，此次回购旨在减少公司注册资本，这将直接增厚每股收益，提升股东回报与公司长期投资价值。股东增持与公司回购的双重举措形成强劲信心合力，极大地强化了市场对公司未来发展的正面预期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.75、4.99、5.14亿元，对应PE分别为34、25、24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）下游需求不及预期。

对外授权及产品商业化驱动营收大幅增长

智翔金泰(688443)
    核心观点
    对外授权及产品商业化驱动营收大幅增长。2025年前三季度，公司实现营收2.08亿元，较上年同期大幅增长，主要系公司在报告期内确认GR1803注射液授权许可及商业化协议的合同履约义务所对应的授权许可收入，以及公司首款商业化产品赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）销售收入较上年同期有所增长所致；实现归母净利润-3.33亿元，亏损较上年同期收窄，主要系公司对外授权收入及产品销售收入增长的同时，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。
    感染类抗体产品与康哲药业达成合作。2025年9月22日，公司与康哲药业就唯康度塔单抗注射液（GR2001注射液）及斯乐韦米单抗注射液（GR1801注射液）分别签订独家合作协议。根据协议条款，智翔金泰将负责两个产品在中国的研发、注册、生产及与产品注册相关的工作；康哲药业将负责该产品在中国的所有商业化活动，以及除中国之外的亚太地区及中东、北非区域的注册与商业化等工作。根据协议，智翔金泰将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款、里程碑付款，并可获得中国区域销售收入以及除中国以外目标区域基于净销售额调整的供货收入，同时，公司将根据协议约定就中国区域的销售收入向康哲药业支付推广服务费。
    保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2025Q1-3，公司研发投入达到3.49亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）斯乐韦米单抗注射液于2025年7月获批启动儿童及青少年疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症Ph3临床研究；2）泰利奇拜单抗注射液（GR1802）成人季节性过敏性鼻炎适应症和青少年季节性过敏性鼻炎适应症启动Ph3临床研究；3）2025年9月，泰利奇拜单抗注射液（GR1802）成人中、重度特应性皮炎适应症新药上市申请获国家药品监督管理局受理。
    投资建议：根据公司三季报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年公司营收为2.53/5.87/10.89亿元（前值为2.05/5.11/10.18亿元），归母净利润分别为-5.77/-3.41/0.38亿元（前值为-6.70/-4.40/-0.47亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

资产减值拖累业绩，看好明年铜矿业务量价齐增

铜陵有色(000630)
    核心观点
    2025Q3归母净利润同比下降34%。2025Q3单季营收458亿元（同比+31.7%）归母净利润3.3亿元（同比-39.9%，环比+5.6%）。2025Q3归母净利润下降主因公司计提资产减值4.5亿元，其次可能有冶炼加工费下滑的因素。
    自从2023年11月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费在21美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对铜陵有色而言，外购矿长单比例在75%左右，如果下半年开始使用部分现货，冶炼利润就会回落。展望四季度，旗下主力冶炼厂之一的金隆铜业于10月11日开始为期28天的大修，公司通过调整生产节奏、改变原料结构，预计加工费下滑对四季度影响有限。
    全球最大铜冶炼公司，受益于产能出清。今年3月份，公司铜基新材料项目（50万吨铜冶炼）投产，至此公司铜冶炼产能达到220万吨，其中粗炼产能196万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司。从冶炼原料构成来看，相比另一家冶炼龙头，铜陵有色以处理铜精矿为主，外购粗杂铜很少，受铜精矿加工费下滑影响更大。以2024年为例，集团使用铜精矿135万吨，粗杂铜35万吨，同期另一家龙头只有50%的原料是铜精矿。如果更长远看，中国铜冶炼厂全球技术最先进，成本最具竞争力，终将受益于全球冶炼产能出清。当前铜冶炼行业处于低迷期，未来向上的概率和空间更大。
    风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价为80000/85000/85000元/吨（原值78000元/吨），铜精矿加工费为-5/-10/-10美元/吨（原值10/-10/-10美元/吨）。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.0/64.6/73.2亿元（原值37.05/57.27/65.51亿元），同比增速3.3/122.6/13.4%；摊薄EPS分别为0.23/0.50/0.57元，当前股价对应PE分别为22.2/10.0/8.8X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。

前三季度净利润增长55%，模造玻璃应用日益凸显

蓝特光学(688127)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长33.7%，归母净利润同比增长54.7%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入10.51亿元(YoY33.65%)，主要受益于公司依托多样化的产品布局、长期积累的客户资源，对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品光学棱镜、玻璃晶圆、玻璃非球面透镜业务规模均有提升；归母净利润2.50亿元(YoY54.68%)，扣非归母净利润2.43亿元(YoY55.79%)，毛利率40.92%(YoY2.56pct)。
    第三季度营业收入同比增长16.1%，归母净利润同比增长30.4%。公司3Q25实现营业收入4.74亿元(YoY16.15%，QoQ47.57%)，归母净利润1.47亿元(YoY30.37%，QoQ153.53%)，扣非归母净利润1.45亿元(YoY33.03%，QoQ153.78%)，毛利率46.93%(YoY2.31pct，QoQ9.97pct)。
    光学棱镜产品系列日益丰富，大客户新机型带来销售规模持续扩张。由于应用于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求进一步扩张，形成了业绩增量。公司继续跟进客户新机型的升级需求，叠加2024年已推出机型持续销售，预计今年市场总需求仍将保持增长。
    玻璃非球面透镜需求显著增长，模造玻璃在消费电子应用日益凸显。公司始终密切跟踪下游需求安排生产计划，产销量保持稳定增长。公司玻璃非球面透镜业务所面向的光通讯、VLOG相机、手机摄影等领域的需求均迎来了显著增长。公司已经开发了较为成熟的非球面模造玻璃工艺，在产品精度、良率保障、量产规模等多维度达到了具备较强行业竞争力的水平，并已顺利将手机玻塑混合应用导入规模化量产。
    AR领域玻璃晶圆需求持续增加，与多家光波导厂商广泛合作。公司显示玻璃晶圆再裁剪切割后可制成AR光波导，最终用作AR镜片材料。公司在开发多种材质的晶圆产品过程中，与全球领先的半导体供应商、光学材料供应商在AR应用上实现了深度的战略协作，与国内外多家光波导厂商达成了广泛的合作关系，目前已推出可导入衍射光波导全彩量产方案的玻璃晶圆产品。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争优势，看好玻璃非球面透镜持续增长及AR眼镜快速发展对玻璃晶圆需求扩张，预计2025-2027年营业收入14.90/19.02/24.23亿元(无调整)，归母净利润3.56/4.70/5.75亿元(无调整)，当前股价对应PE分别为36.3/27.5/22.5，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

公司事件点评报告：释放渠道压力，主动降速保障良性经营

贵州茅台(600519)
    事件
    2025年10月29日，贵州茅台发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入1309.04亿元（同增6%），归母净利润646.27亿元（同增6%），扣非净利润646.81亿元（同增6%）。其中2025Q3总营业收入398.10亿元（同增0.3%），归母净利润192.24亿元（同增0.5%），扣非净利润192.90亿元（同增1%）。
    投资要点
    产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定
    2025Q3毛利率同增0.2pct至91.28%，主要系茅台酒占比提升，产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同减1pct/0.3pct至3.06%/4.54%，费用率保持稳定；净利率同减0.1pct至50.97%。2025Q3合同负债为77.49亿元，同比/环比-22%/+41%，飞天茅台打款节奏环比加快。
    提升公斤装投放，经销渠道保持坚挺
    产品端来看，2025Q3茅台酒/系列酒营收分别为349.24/41.22亿元，分别同比+7%/-34%;其中，茅台酒营收占比同增6pct至89%，公司加大公斤装投放，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致。渠道端来看，2025Q3直销/经销营收分别为155.46/235.00亿元，分别同比-15%/+14%，其中，直销营收占比同减7pct至40%，主要系i茅台体量收缩影响，2025Q3i茅台实现营收19.31亿元（同减57%），主要系产品批价承压致使平台客流下滑。截至2025Q3末，公司拥有2446家经销商，较2025H1末净增加51家，经销渠道表现依然坚挺。分区域看，2025Q3国内/国外营收分别为380.45/10.00亿元，分别同比+1%/-22%；其中，国内营收占比同增1pct至97%。
    盈利预测
    三季度公司在需求承压下业绩降速，但在大盘出清的环境下依然维持正增体现出龙头的经营韧性，新董事长上任后强调维护渠道生态良性，飞天批价回落后有望推动需求修复，品牌势能依旧坚挺。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为72.46/77.08/82.35元（前值为74.81/81.16/87.68），当前股价对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

品牌运营业务稳健，创新战略转型下利润短期承压

百洋医药(301015)
    投资要点：
    事件：百洋医药发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现收入56.3亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润4.8亿元，同比下滑25.7%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比下滑32.9%。25Q3单季度实现收入18.8亿元，同比下滑12.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长31.4%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下滑3.0%。25Q3归母净利润同比实现较大增幅，主要原因为股票公允价值变动损益所致。25Q1-3扣非归母净利润下滑主要是由于批发配送业务规模压缩、紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备等因素所致。
    品牌运营业务稳健增长，批发配送业务持续压缩。25Q1-3品牌运营实现收入41亿元，同比基本持平；还原两票制后实现收入49.8亿元，同比增长11.1%。批发配送实现收入12.1亿元，同比下滑28.9%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送规模持续压缩。零售业务实现收入3.0亿元，同比增长2.8%。
    毛利率持续提升，市场推广费用投入持续增加。在低毛利批发配送业务占比持续降低的情况下，2025Q1-3毛利率为37.4%，同比+1.7pct，其中品牌运营业务实现毛利额19.9亿元，毛利额占比为94.7%，持续提升。费用端来看，25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为19.1%、3.9%、0.5%，同比分别提升2.8pct、0.8pct、0.1pct。其中销售费用率提升较大主要是由于公司加强品牌产品的市场推广，带动销售费用增长。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元、8.2亿元、10.2亿元，增速分别为-17.3%/+42.8%/+25.0%，当前股价对应的PE分别为24X、16X、13X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

来水偏枯业绩承压 自由现金流显著改善

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度年实现营收406亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%。单三季度实现营收149亿元，同比下降13.98%；归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。公司三季度业绩符合市场预期。
    来水偏枯业绩承压，三季度电价稳健。根据公司三季报，单三季度归母净利润略微下滑或主要系收入大幅下滑影响，公司三季报信息有限，预计单三季度营收同比下滑14%主要系雅砻江水电流域来水偏枯影响。具体而言，雅砻江水电单三季度发电量283亿千瓦时，同比下降16%，为公司发电量下滑的主要原因；公司单三季度平均上网电价0.334元/千瓦时，同比下降0.9%，预计电价下滑主要系火电电价影响。
    单三季度无新增新能源装机，年初至今自由现金流明显改善。根据公司经营公告，公司在三季度投产66万千瓦火电（华夏电力5号机组投产），截止9月底，公司在运控股装机4475万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏、储能分别为2130、1307、399、585、53万千瓦，单三季度无新能源机组投产。值得注意的是，公司前三季度经营活动现金净额为241亿元，与2024年全年相差无几，较去年同期增长约30亿元；前三季度投资活动现金流净额为-97亿元，去年同期为-141亿元；前三季度现金净增加额90亿元。预计公司经营性现金流改善主要系火电煤价下降，公司投资活动现金支出大幅减少值得注意，或彰显其对当前新能源的投资态度。
    控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为16/16/15倍，按照55%分红，公司2025年业绩对应股
    息率3.35%，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

利润短期承压，创新赋能发展

康泰生物(300601)
    投资要点
    事件： 2025年前三季度，公司实现营业收入 ] 20.63亿元（+2.24%）；实现归母净利润 0.49 亿元（-86.00%）；实现扣非归母净利润 0.28 亿元（-90.82%）。
    营业成本攀升、研发投入加大、政府补助减少致利润短期承压。 分季度来看，公 司 2025Q1/Q2/Q3 单 季 度营 业收入 分别 为 6.5/7.5/6.7 亿 元 （ 同 比+42.9%/-0.5%/-17.7%），实现归母净利润分别为 0.22/0.15/0.12 亿元（同比-58.5%/-86.4%/-93.7%）， 利润承压主要系营业成本激增至 5.4亿元（+61.7%），研发费用激增至 4.2亿元（+34.7%），叠加政府补助减少致其他收益减少 50.0%。
    国际化战略成效显著，海外收入同比大增 324%。 报告期内，康泰生物持续推进国际化战略，通过产品认证与市场准入加速海外业务拓展。其 13价肺炎球菌多糖结合疫苗先后获得土耳其 GMP 认证、印度尼西亚注册证及尼加拉瓜注册证书； 水痘减毒活疫苗在巴基斯坦获批，标志着公司在欧亚、拉美及南亚市场的布局取得突破。年初至报告期末， 海外业务收入达 4189.56 万元，同比大幅增长 324.3%，显示国际化成效显著。国内业务方面，公司通过优化产品结构（如部分研发项目进入Ⅲ期临床阶段）强化竞争力，但未披露具体销售数据变化。整体来看，报告期公司通过多元化区域布局推动主营业务全球化进程。
    在研管线丰富， 创新赋能发展。 报告期内研发费用达 4.2亿元（+34.7%），研发费用率 20.36%（ +4.91pp），公司以研发为导向，在研管线梯次分明、品种丰富。公司当前拥有专利 90余项，在研品种近 30项，其中进入注册程序项目 18项。其中四价、三价流感病毒裂解疫苗， 吸附破伤风疫苗三个品种已到 NDA 阶段；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗位于Ⅲ期临床阶段， 五联苗即将进入 III 期临床； 20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero 细胞）处于Ⅰ期临床。
    盈利预测： 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.32/3.79/4.88 亿元，对应 PE 为 143X/50X/39X。
    风险提示： 新产品研发低于预期风险， 产品降价风险。

惠泰医疗：业绩稳步增长，研发、推广加速

惠泰医疗(688617)
    事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.67亿元，同比增长22.47%；归母净利润6.23亿元，同比增长18.02%；扣非归母净利润6.02亿元，同比增长18.50%。其中，公司第三季度实现营业收入6.54亿元，同比增长24.77%；归母净利润1.98亿元，同比增长6.77%，慢于收入增速主要系研发、销售费用率升高影响；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长6.10%。
    多地收费政策落地，PFA手术量预计超过5000例
    目前PFA手术重点主要集中在北京、上海、浙江以及广西等地。收费方面，山东、四川、安徽等省份已开始逐步落实收费政策，但地方政策仍需等待更多时间完善。今年脉冲消融手术量预计将超过5,000例。目前PFA推广团队中销售及跟台工程师已超过200人，其中跟台工程师超过120人，另有20余人属于CD岗。随着明年手术上量，公司正抓紧招募跟台工程师，管理目标是年人均跟台量实现10%到20%的提升。研发进度方面，PFA网篮导管目前在临床随访过程中，预计2027年获证。
    冠脉、外周市占率稳步提升，渠道库存处于正常水平
    冠脉、外周产品市占率方面，公司年均提升1-2个百分点。冠脉业务整体市占率约20%，其中微导管产品市占率超过35%，造影三件套产品市占率约25%，工作导丝及导引导管产品当前市占率约10%。外周血管业务中，肿瘤介入领域内的通路产品市占率较高，达30%以上，血管外科通路产品市占率略超10%。公司销量增长主要依托现有产品线驱动，核心驱动力包括市占率持续提升，以及通过带量采购后推出迭代产品（第二代、第三代）以维持价格稳中有升。外周业务增长驱动力还涵盖弹簧圈等新上市产品。此外，两个业务渠道库存处于正常水平，此状况可通过过往各季度应收账款余额予以侧面印证。
    毛利率趋稳，单三季度费用率有所上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.50pct至73.19%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.88%、4.60%、13.66%、-0.43%，同比变动幅度分别为+0.15pct、+0.17pct、+0.33pct、-0.09pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.60%、19.08%、4.47%、14.98%、-0.02%、17.90%，分别变动+0.02pct、+1.29pct、+0.40pct、+1.82pct、-0.26pct、-5.12pct。销售费用率主要受电生理推广影响，研发费用率主要系公司加大了研发投入。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为25.67/33.52/41.88亿元，同比增速为24.26%/30.58%/24.94%；归母净利润分别为8.55/11.46/14.59亿元，同比增速为27.07%/33.94%/27.34%；EPS分别为6.07/8.12/10.35元，当前股价对应2025-2027年PE为46/34/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，PFA推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

华大智造：业绩逐步复苏，利润大幅改善

华大智造(688114)
    事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入18.69亿元，同比下降0.01%；归母净利润-1.20亿元，同比减亏74.20%；扣非归母净利润-2.28亿元，同比减亏54.17%。其中，公司第三季度实现营业收入7.55亿元，同比增长14.45%；归母净利润-0.16亿元，同比减亏90.31%；扣非归母净利润-0.25亿元，同比减亏85.33%。
    试剂驱动业绩，在手订单储备充足
    2025年前三季度，公司全读长测序业务收入15亿元，同比下降4%；设备收入4.6亿元，同比下降18%；试剂收入9.4亿元，同比基本持平。全读长测序业务毛利率57%，相比2024全年毛利率下降4pct。试剂耗材、服务及其他收入占该业务收入的比重已提升至近70%，逐步体现以长期、稳定试剂收入为驱动，带动整体业务发展的趋势。
    截至2025年10月20日，公司在手订单为7.7亿元，其中来自中国区的订单金额为5.2亿元，在整体在手订单中占比68%；海外订单为25亿元，占比32%；从业务线维度来看，全读长测序的在手订单金额约为5.8亿元，占比75%；多组学业务在手订单约为0.9亿元，占比12%；智能自动化在手订单约1亿元，占比13%。
    欧非、美洲稳步放量，亚洲暂时承压
    国内区域，公司新增市占率正在稳步提升，但由于今年市场竞争一直处在高强度状态，公司销售单价依旧受到较大影响。中国区2025年1-9月全读长测序业务实现收入10亿元，同比下降了5%；亚太区实现收入11亿元，同比下降了32%，主要受部分区域战事扰动引发医疗机构预算收紧，设备需求阶段性收缩；韩国、东南亚与澳洲多个大型项目因客户战略调整及资金规划变动暂缓推进，落地周期延长；欧非区实现收入2.6亿元，同比增长了14%，公司在欧非区以科研项目合作为业务拓展主要驱动力，通过突破技术壁垒进一步带动销售，加速本地化渠道扩张及资源整合;美洲区实现收入1.4亿元，同比增长14%，尽管美国地区持续受地缘政治因素制约，新业务拓展面临挑战，但公司除依托存量装机的试剂销售稳定增长外，仍在积极探索新的业务机遇。
    毛利率暂时承压，费用端改善
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降8.15pct至53.32%，主要系行业竞争加剧导致价格承压、公司销售结构因市场需求趋势变化而带来一定的调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.24%、16.40%、20.51%、-4.81%，同比变动幅度分别为-6.56pct、-4.98pct、-9.10pct、-3.63pct，受益于降本增效以及汇兑损益的影响。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为54.01%、23.19%、11.19%、14.80%、0.75%、-2.12%，分别变动-4.37pct、-10.80pct、-12.17pct、-12.72pct、4.54pct、+22.91pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为29.52/33.92/39.89亿元，同比增速为-2.01%/14.91%/17.60%；归母净利润分别为-0.96/-0.02/1.74亿元，同比增速为84.06%/97.84%/8485%；EPS分别为-0.23/0.00/0.42元，当前股价对应2025-2027年PS为9/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：钾盐、兽药全球龙头，业绩迎来高速增长期

大洋生物(003017)
    钾盐、兽药全球龙头，首次覆盖，给予“买入”评级
    公司主营钾盐、兽药与含氟化学品业务，其中在钾盐与兽药领域，公司均为全球行业龙头。展望未来，我们认为，伴随行业供需格局改善，钾盐及兽药产品盈利有望上行。同时，在含氟化学品板块，我们积极看好公司由氟苯向下游氟酮及PEEK环节延伸的潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.15、1.67、2.21亿元，EPS分别为1.37、1.98、2.63元，当前股价对应PE分别为24.0、16.6、12.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    钾盐：供需格局向好，盈利中枢有望抬升
    供给端，国内碳酸钾行业呈现寡头竞争格局，玩家较少且短期内无大幅扩产的规划。同时，轻质碳酸钾龙二振兴化肥面临债务困境，或存在被整合的预期，届时国内碳酸钾行业集中度或将进一步提升，龙头企业定价权也有望随之进一步增强。需求端，碳酸钾主要用于食品、农药、医药、玻璃、畜牧等行业，尤其是轻质碳酸钾，其下游需求与国民经济息息相关，预计其需求增速较为稳定，或与GDP增速相当。我们认为未来国内碳酸钾行业供需格局有望不断改善，行业景气度也或将迎来上行周期。
    兽药：海外友商供给端或有扰动，2025年至今产品价格持续提升
    盐酸氨丙啉是高效的抗球虫药物，主要应用于家禽、牛、羊等动物。目前，全球盐酸氨丙啉供应商主要为公司和美国辉宝（其生产基地在以色列）。据互动易消息，截至2025年9月，公司盐酸氨丙啉价格与销量较2024年同期均有所上升。当前中东地区地缘冲突加剧背景下，美国辉宝以色列基地的生产经营情况及发货等方面或受到一定程度的影响。同时，从下游客户角度考虑，为保障产品供应稳定性，部分辉宝客户或积极寻求第二供应商，在此背景下，公司有望充分受益。
    含氟化学品：拥有氟苯产能，具备向下游氟酮、PEEK延伸的潜力
    公司含氟化学品业务产品包括2-氯-6-氟苯甲醛、氟苯等，其中拥有氟苯产能650吨/年，另外公司拥有PEEK中间体氟酮生产的中试技术，未来或具备向下游氟酮、PEEK环节进行产业链延伸的潜力。
    风险提示：项目投产不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，结构件龙头盈利能力强劲

科达利(002850)
    事件。2025年10月28日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收106.03亿元，同比增长23.41%，实现归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%，扣非后归母净利润11.29亿元，同比增长14.53%，业绩整体符合预期。
    Q3业绩拆分。营收和净利：公司2025Q3营收39.59亿元，同比+25.81%，环比+9.26%，归母净利润为4.15亿元，同比+12.75%，环比+8.70%，扣非后净利润为4.09亿元，同比+14.37%，环比+11.25%。毛利率：2025Q3毛利率为23.65%，同比+0.22pct，环比+0.22pcts。净利率：2025Q3净利率为10.42%，同比-1.26pct，环比-0.05pct。费用率：2025Q3期间费用率为9.27%，同比+0.86pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、2.19%、5.87%、0.85%。
    盈利韧性凸显，龙头优势持续巩固。公司前三季度整体营业收入106.03亿元，同比增长23.41%，毛利率达23.16%，同比微降0.03个pct。盈利能力稳定的主要原因为：1、新能源汽车销量增长带动动力电池装机量提升，客户对公司动力电池精密结构件的订单持续增加；2、公司深化内部管理降本增效，提升运营效率，叠加营收规模扩大带来的规模效应，有效对冲成本波动影响。
    专利规模稳步扩大，机器人业务加速突破。公司年内新增162项专利授权，较去年同期增长800%，进一步巩固动力电池结构件龙头的技术优势。在人形机器人领域，子公司科盟创新推进提速，谐波减速器采用铝钢复合与特殊PEEK材料实现轻量化推进量产；摆线减速器完成样品制备并启动客户送样；关节模组通过新技术实现能耗减半；叠加与伟创电气等伙伴的合作及双基地协同优势，新业务路径持续清晰，为公司打开第二增长曲线蓄力。
    海外布局动态优化，中国香港子公司赋能全球战略。公司全球化产能布局进入密集推进期，北美市场方面，公司将美国锂电池结构件项目实施地点从印第安纳州调整至威斯康星州，结合该州在先进制造、电池材料技术及供应链协同上的优势，提升北美基地响应效率；东南亚市场方面，原马来西亚项目变更为泰国新能源锂电池精密结构件项目，将作为开拓东南亚市场的战略支点，提升本地化服务能力；同时公司在中国香港设立全资子公司，承担研发、营销、供应链与金融功能，支撑订单承接与风险对冲。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收153.04、191.84和233.22亿元，同比增速分别为27.2%、25.3%和21.6%；归母净利分别为18.00、22.40和27.23亿元，同比增速分别为22.3%、24.4%和21.6%。2025年11月4日收盘价对应PE分别为26、21、17倍。考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品开拓不及预期、锂电需求不及预期。

新签订单金额高增，国际业务拓展加速

易普力(002096)
    主要观点：
    事件描述
    10月30日，易普力发布2025三季报，实现营业收入73.56亿元，同比增加16.70%；实现归母净利润6.44亿元，同比增加22.91%；实现扣非归母净利润6.22亿元，同比增加21.95%；实现基本每股收益0.52元/股。其中，第三季度实现营业收入26.43亿元，同比增加10.61%，环比减少2.21%；实现归母净利润2.36亿元，同比增加36.03%，环比减少3.27%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比增加30.63%，环比下降8.01%。
    工程爆破收入占比提升明显，期间费用率持续降低
    25Q3经营业绩同比增长明显，收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长10.61%/36.03%/30.63%，主要由于公司聚焦新疆等需求增速较快的区域，矿山施工总承包项目工程量增加以及盈利能力提升。25Q3毛利率同比+4.11pct，环比+3.26pct。
    费用率方面，公司销售/管理/财务费率同比+0.33pct/-0.10pct/-0.12pct，费用率控制较好，研发费用率同比+1.92pct，系公司聚焦数智化转型、智慧矿山、民爆智能装备等研发投入加大所致。
    新签订单同比大幅增加，海外项目拓展加速
    2025Q3，公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币28.35亿元，同比增长170%。新签订单中，多个订单在服务地位于海外，包括埃塞俄比亚、利比亚、马来西亚，公司加速拓展海外业务。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.64、9.71、10.91亿元，当前股价对应PE分别为20.16、17.94、15.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建产能投放不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （4）宏观经济下行导致需求持续下滑。

营收利润基本符合预期，静待需求改善

贵州茅台(600519)
    l投资要点
    Q3收入利润符合预期、系列酒承压。公司前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    6.32%/6.36%/6.25%/6.42%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润398.1/390.64/192.24/192.9亿元，同比0.35%/0.56%/0.48%/0.95%。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%，单Q3茅台酒/系列酒收入349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-34.00%。外部环境疲软下高端酒稳健增长，系列酒相对承压。
    Q3直销占比下降、i茅台三季度销售承压。分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入555.55亿元，同比+6.86%，经销渠道728.42亿元，同比+6.29%，直销占比同比提升0.13pct至43.27%；单Q3直销渠道实现收入155.46亿，同比-14.87%，经销渠道235.00亿，同比+14.39%，直销占比同比下降7.24pct至39.81%。单三季度直销占比下降，估计与i茅台收入下滑有关。前三季度i茅台实现收入126.92亿元，同比-14.05%，单Q3实现收入19.31亿元，同比-57.24%，估计综合考虑了生肖酒、1935等价格压力从而控制了此渠道投放。
    销售收现平稳、预收款和现金流承压。公司前三季度毛利率/归母净利率为91.46%/49.37%，分别同比-0.24/-0.03pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.77%/3.42%/4.2%/0.09%/-0.48%，分别同比-0.4/-0.02/-0.48/-0.03/0.47pct。单Q3公司毛利率/归母净利率为91.44%/48.29%，分别同比0.21/0.06pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.84%/3.06%/4.54%/0.1%/-0.38%，分别同比0.66/-1.02/-0.33/-0.02/0.34pct。前三季度销售收现1387.92亿元，同比+7.02%；经现净额381.97亿元，同比-14.01%；Q3末合同负债77.49亿元，同比减少21.82亿元，环比增加22.42亿元（去年同口径环比减少0.62亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    十五五规划中将“降低消费顾虑、增强消费能力”作为关键抓手，通过民生保障与普惠政策联动释放消费潜力。随着茅台批价的调整，我们认为民间需求将被进一步释放，商务需求的压力将逐步得到缓解。面对当下市场经营压力，我们预计公司会调整全年目标，适当释放压力。我们预计公司2025-2027年实现营收1829.09/1926.85/2052.98亿元，同比增长5.03%/5.34%/6.55%，归母净利润906.12/958.32/1026.88亿元，同比增长5.08%/5.76%/7.15%，未来三年EPS分别为72.36/76.53/82.00元，对应当前股价PE分别为20/19/18倍，股息率3.77%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

IP转型推进，新片储备丰富

光线传媒(300251)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2025年三季度业绩。2025年前三季度公司实现营收36.16亿（yoy+150.8%），实现归母净利润23.36亿（yoy+406.8%），实现扣非净利润22.89亿（yoy+428.2%）。
    其中，2025年Q3公司实现营收3.74亿元（yoy+247.5%），实现归母净利润1.06亿元（yoy+993.71%）。
    利润端表现优秀，三费费率管控良好
    公司三季度实现毛利率29.7%，同比增加4.6pct。费用方面，公司三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.1%/6.3%/2.7%，同比分别减少0.6pct/15.8pct/4.2pct，费用端管控良好。
    动画、真人电影同步推进，影视资源储备丰富
    公司电影业务前三季度实现票房159.03亿元，25年上映具体影片包括：《哪吒之魔童闹海》、《独一无二》、《花漾少女杀人事件》、《东极岛》、《非人哉：限时玩家》。在真人电影方面，公司储备电影《“小”人物》、《她的小梨涡》、《透明侠侣》、《墨多多谜境冒险》、《莫尔道嘎》、《四十四个涩柿子》等。
    动漫方面，《三国的星空第一部》10月1日上映。另外公司还储备了《去你的岛》、《罗刹海市》、《大鱼海棠2》、《相思》、《朔风》、《外婆，我的耳朵里有条鱼》、《涿鹿》、《姜子牙2》、《茶啊二中2》、《昨日青空2》、《大鱼海棠3》、《八仙过大海》、《大理寺日志》、《妲己》、《二郎神》、《陆判》等影片。
    IP业务转型持续推进
    公司向IP运营方向转型，25H1主要围绕“哪吒”IP展开，覆盖超过30个品类、500多个产品。另外“大鱼海棠”“张缤智和王焕君”等IP的运营工作也持续健康运营。同时公司持续关注探索微短剧市场进展，已筹划投资组建相关公司。
    投资建议
    考虑公司未来影片上映情况，预计25-27年公司实现收入41.56/30.84/33.51亿，25-27年前值为41.47/30.68/33.31亿，预计25-27年公司实现归母净利润23.42/12.72/14.18亿，25-27年前值为23.40/12.45/13.87亿，维持“买入”评级。
    风险提示
    重点影片上映节奏不及预期；居民观影习惯恢复不及预期；影片票房不及预期；政策及监管环境趋严加大影视剧作品过审难度的风险。

2025年前三季度营收同比增长32%，需求端改善驱动

百普赛斯(301080)
    核心观点
    2025年前三季度营收同比增长32%。2025年前三季度，公司实现营收6.13亿元（+32.3%），归母净利润1.32亿元（+58.6%），主要为需求端改善驱动。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收1.86/2.01/2.26亿元（分别同比+27.7%/+30.9%/+37.5%，Q2/Q3分别环比+7.7%/+12.3%），归母净利润0.41/0.43/0.49亿元（分别同比+32.3%/+66.1%/+81.5%，Q2/Q3分别环比+6.5%/+12.5%）。
    毛利率平稳，净利率改善。2025Q1-3，公司毛利率为91.2%（同比-0.1pp）、净利率21.6%（同比+3.6pp），公司毛利率企稳，净利率持续改善；销售费用率28.9%（同比-2.6pp）、管理费用率14.7%（同比-2.4pp）、研发费用
    率22.1%（同比-4.2pp）、财务费用率-4.7%（同比+3.5pp），期间费用率
    整体为60.9%（同比-5.8pp）。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。
    根据公司三季报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年营收为8.47/10.65/12.88亿元（前值为7.86/9.44/10.88亿元），归母净利润分别为1.81/2.46/3.12亿元（前值为1.57/2.25/2.82亿元），目前股价对应PE分别为41/30/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

铂科新材：AI持续赋能，芯片电感有望加速成长

铂科新材(300811)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司25年前三季度实现营业收入约13.01亿元，同比增长约6.03%；实现归母净利润约2.94亿元，同比增长约2.48%；实现综合毛利率约40.5%，同比下降约0.1pcts。分季度看，公司25Q3实现营业收入约4.40亿元，同比增长约2.18%，环比下降约7.76%；实现归母净利润约1.02亿元，同比增长约1.01%，环比下降约13.56%；实现综合毛利率约42.01%，同比增长约1.08pcts，环比增长约0.57pcts。
    重视内生研发能力，持续加大研发投入
    公司三费费率呈现上升趋势，25Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.48%、3.91%、7.29%，环比增长约0.18pcts、0.25pcts、0.93pcts。研发费用方面，公司2025年前三季度研发费用约0.94亿元，同比增长约34.26%。25Q3单季度公司研发费用约0.32亿元，同比增长约18.52%，环比增长约6.67%。
    夯实金属软磁粉芯业务，芯片电感业务持续成长
    1）金属软磁粉芯业务：公司金属软磁粉芯销售收入增速稳健，在通讯、服务器、新能源等诸多领域均实现增长，进一步巩固了市场领先地位。2）芯片电感业务：公司芯片电感收入于24Q4-25Q1因客户方案切换短期下滑，但25Q2已恢复增长。公司正通过拓展客户及产品应用领域，加大研发和产能建设，为未来市场增长做准备。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为18.5/25.4/31.3亿元（前值21.3/26.4/31.7亿元），归母净利润为4.2/6.2/7.6亿元（前值4.9/6.2/7.5亿元），对应EPS为1.45/2.12/2.63，对应PE为56.23/38.44/30.99x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，项目建设不及预期风险，客户拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

前三季度净利润同比增长35%，新产品开启份额提升周期

豪威集团(603501)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长15.2%，归母净利润同比增长35.1%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入217.83亿元(YoY15.20%)，主要得益于公司紧抓市场机遇，伴随在汽车智能驾驶领域渗透率的快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张，营业收入实现了明显增长；归母净利润32.10亿元(YoY35.15%)，扣非归母净利润30.60亿元(YoY33.45%)，毛利率30.43%(YoY0.82pct)，毛利率持续改善主要受益于公司产品结构优化与供应链梳理等举措。
    第三季度营业收入同比增长14.8%，归母净利润同比增长17.3%。公司3Q25实现营业收入78.27亿元(YoY14.81%，QoQ4.58%)，归母净利润11.82亿元(YoY17.26%，QoQ1.76%)，扣非归母净利润11.09亿元(YoY20.40%，QoQ0.52%)，毛利率30.34%(YoY-0.10pct，QoQ0.34pct)。
    智能手机新品周期开启，份额具备提升空间。公司高端图像传感器OV50H由于产品型号已近生命周期尾声，需求逐步收敛。为此，公司加快新产品研发与推出步伐，上半年推出5000万像素一英寸高动态范围图像传感器OV50X，赋能旗舰高端智能手机实现电影级视频拍摄。2亿像素图像传感器产品已获得客户验证导入；9月26日发布全新5000万像素、1.2m像素尺寸的OV50R，专为智能手机、运动相机、Vlog相机、便携相机等高端消费电子产品打造。
    智驾渗透率加速提升，新产品释放增长新动能。公司推出多款具有市场竞争力的新品系列，最新一代汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，赢得客户广泛认可；同时推出采用Nyxel近红外技术的传感器新品，广泛应用于驾驶员监控系统，进一步丰富车规级产品矩阵。10月16日发布新一代采用TheiaCel技术的800万像素OX08D20，作为OX08D10的升级版本，专为高级驾驶辅助系统(ADAS)和自动驾驶(AD)中的汽车外部摄像头设计。
    视频拍摄需求旺盛，新兴市场增速显著跃升。受益于全景及运动相机、智能眼镜等领域迅速扩张，公司新兴市场图像传感器业务快速增长。智能眼镜领域，公司LCoS相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，可以为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案，竞争优势明显。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在CIS领域的领先优势，其中车载及新兴市场图像传感器有望强劲增长，预计2025-2027年营业收入310.93/372.39/436.78亿元(无调整)，归母净利润45.51/58.03/71.28亿元(无调整)，当前股价对应PE为34.6/27.1/22.1，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；芯片制造产能不及预期；新品不及预期等。

2025Q3业绩降幅扩大，加大费投、纾困渠道

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2025Q3收入同比-52%，降幅环比第二季度扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元/同比-13.87%，归母净利润39.60亿元/同比-16.57%；其中2025Q3营业总收入25.45亿元/同比-51.65%，归母净利润2.99亿元/同比-74.56%；降幅环比第二季度扩大，我们预计市场动销下滑幅度小于报表端，反映渠道包袱开始逐步去化。
    第三季度需求压力延续，预计动销层面大众价位产品表现更优。2025Q3安徽省内白酒消费场景、需求延续承压，公司以去库存、促动销为主，因此收入下降幅度或大于实际动销。分产品看，我们预计古20所处价格带受损严重、下滑幅度较大；公司阶段性聚焦古5、古8等100-200元大众消费价位；古16在合肥市区双节宴席表现较好，日常消费流速也相对减慢。分区域看，合肥、亳州等优势市场相对较好；省外市场调整较早，预计环安徽区域降幅逐步企稳。
    2025Q3净利率同比-10.57pcts，主因毛销差拖累。2025Q3毛利率79.83%/同比
    1.96pcts，判断系货折口径调整所致，结合销售费用率同比+16.14pcts至39.14%，说明公司仍在加大市场费用投入抢夺份额，反扑省内古5/古8，通过宴席政策加码消化库存，由于古5/8基数较大、费用率提升较多。25Q3税金及附加/管理费用率分别17.82%/11.81%，同比+0.61/+5.74pcts，收入下滑但员工薪酬等支出具有刚性。
    现金流承压明显，需求压力下公司为渠道纾压。2025Q3销售收现23.23亿元/同比-57.45%，经营性现金流净额-15.27亿元/同比-214.46%，我们预计公司放松渠道杠杆，票据以及协议资金占比提升。截至2025Q3末合同负债13.44亿元/环比-0.84亿元/同比-5.92亿元，判断公司降低经销商回款要求，今年中秋节时点偏晚，公司也适当调整经营节奏。
    投资建议：展望2025Q4，预计公司仍以去化库存为主，去年较高基数下收入端延续压力；伴随安徽省内大众消费需求环比修复，公司仍将保持积极的费用投入稳定市场份额；春节动销表现预计继续好于表观。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入201.1/205.7/222.2亿元，同比-14.7%/+2.3%/+8.0%（前值同比-2.4%/+5.0%/+10.0%）；预计归母净利润45.1/45.6/50.4亿元，同比-18.2%/+0.9%/+10.6%（前值同比-1.7%/+6.2%/+12.8%），当前股价对应25/26年18.7/18.5倍P/E。展望中长期，1）公司在调整阶段灵活调整产品策略夯实大众价位份额，省内龙头地位稳固，仍掌握白酒消费升级定价权；2）公司精细化渠道管理能力突出，营销队伍专业性较强，伴随全国层面需求逐步复苏仍有较
    大省外扩张空间；3）推出轻度古20、草本酒等培育年轻化趋势，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

机器人、AR眼镜、服务器业务构筑新成长曲线

蓝思科技(300433)
    核心观点
    3Q25营收、归母净利润同环比增长。公司发布2025年三季度报告，1-3Q25实现营收536.63亿元（YoY+16.1%），归母净利润28.43亿元（YoY+19.9%）。3Q25公司营收207.02亿元（YoY+19.2%，QoQ+30.2%），创历史同期最高水平；归母净利润17.00亿元（YoY+12.6%,QoQ+138.2%）。3Q25毛利率为19.1%（YoY-2.35pct，QoQ+3.34pct），3Q25毛利率同比下滑主要由于毛利率较低的整机组装业务占比提升。
    消费电子业务受益新品发布与客户加单，折叠屏打开未来增量空间。三季度北美大客户新机发布后订单需求旺盛，公司扩招生产人员，员工总数已近17万人。公司已确定为大客户明年折叠机供应UTG盖板、PET贴膜及玻璃支撑板，同时提供玻璃前盖、3D玻璃后盖与液态金属铰链主轴，单机价值量显著提升。3D玻璃后盖的渗透率将持续提升，为公司带来持续增长动力。
    智能汽车业务稳步推进，超薄夹胶玻璃即将进入量产收获期。公司在智能汽车领域持续深化布局，开发的超薄夹胶汽车玻璃已获得美规、欧规和中规认证，首条汽车玻璃产线已通过客户认证，预计今年年底到明年年初量产，满足数十万辆车需求。同时，另外三条产线预计在今年年底完成建设，预计明年一季度通过客户认证后量产，四条产线全部投产后年产能达到上百万辆车。在超薄夹胶汽车玻璃方面，公司目前与20多家汽车厂商合作，将为汽车业务贡献可观的收入增量。
    机器人、AR眼镜、服务器业务构筑新成长曲线。公司前瞻性布局新兴领域并取得进展。1）机器人业务：公司已实现人形机器人和四足机器人的核心部件及整机组装的批量交付，预计今年全年将出货人形机器人3000台、四足机器狗上万台。2）AR眼镜：成立蓝思光电科技（长沙）有限公司，通过高度垂直整合，将自研光波导镜片、功能模组及超轻量材料等高附加值元件整合至下一代AR眼镜中。3）AI服务器：机箱结构件已批量出货，计划后续拓展至液冷模组、固态硬盘组装等领域。其中固态硬盘组装预计近期通过客户验证，明年规模量产。
    投资建议：看好公司全产业链垂直整合，完善全球化布局，“消费电子+智能汽车+新兴智能终端”多轮驱动带来的业绩增长，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为51.60/69.90/86.38亿元（前值：51.46/64.34/73.46）亿元，同比增速分别为42.4%/35.5%/23.6%，对应PE为30.4/22.5/18.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

公司事件点评报告：技术驱动产季优化，KA渠道合作深化

诺普信(002215)
    事件
    2025年10月28日，诺普信发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收40.86亿元（同增5%），归母净利润5.76亿元（同增18%），扣非净利润6.02亿元（同增38%）；其中2025Q3总营收4.07亿元（同减18%），归母净亏损0.73亿元（2024Q3亏损0.65亿元），扣非净亏损0.78亿元（2024Q3亏损0.95亿元）。
    投资要点
    经销商出表收入减少，扣非净亏损同比改善
    2025Q3公司毛利率同增2pct至18.12%；销售/管理费用率分别同增3pct/5pct至7.78%/23.70%，主要系营收大幅下滑，而费用随蓝莓新产季投产面积增大而增加所致；净利率同减4pct至-17.95%，主要系营收下滑但费投刚性所致。2025Q1-Q3来看，尽管控股经销商减少导致并表收入减少1.92亿元，公司营收依旧保持稳健增长，成本管控见效推动利润端显著提升，2025Q3业务淡季叠加新产季扩张费投加大，业绩有所承压，扣非净亏损较去年同期有所收窄。
    蓝莓持续快速扩张，农药制剂稳健增长
    业务端来看，2025Q1-Q3公司生鲜消费业务收入增加2.83亿元，同增18%，新产季将主推“爱莓庄”品牌，将产地分为四个链路公司，强调蓝莓品控，向生鲜消费品转型升级；农药制剂业务收入增加1.01亿元，同增6%，全年目标锚定稳健增长；田田圈业务收入减少1.92亿元，同减27%，主要系控股经销商较上年同期减少5家至12家，致使并表收入下滑所致。
    技术驱动产量前置，深化KA渠道拓展
    产能端，公司推进云南产地种植面积持续扩张，促早技术顺利驱动产量前置，预计2025Q4与2026Q1产量占比将显著提升；老挝生产基地如期推进，为海外市场产地直销创造条件。渠道端，公司深耕蓝莓渠道建设，持续深化与京东、盒马、山姆业务合作，成立大客户部门专项拓展KA客户，重点提升KA渠道覆盖广度与销售占比，推动利润优化。
    盈利预测
    公司三十年来深耕中国农村市场，以蓝莓单品为战略突破，拓展小浆果产业机会，推动特色生鲜消费新业务，打造第二增长曲线。根据2025年三季报，我们预测2025-2027年EPS分别为0.86/1.26/1.60元（前值为0.86/1.15/1.41），当前股价对应PE分别为15/10/8/倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，极端天气影响不确定性，农产品价格波动风险，原药采购价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

公司事件点评报告：结构优化利润高增，产品渠道双轮驱动

妙可蓝多(600882)
    事件
    2025年10月30日，妙可蓝多发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收39.57亿元（同增10%），归母净利润1.76亿元（同增107%），扣非净利润1.20亿元（同增92%）；其中2025Q3总营收13.90亿元（同减17%），归母净利润0.43亿元（同增420%），扣非净利润0.17亿元（同增224%）。
    投资要点
    产品结构优化，利润显著提升
    2025Q3公司毛利率同增6pct至28.18%，主要系核心原材料采购国产化，叠加高毛利奶酪品类收入占比提升推动产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同增2pct/1pct至17.48%/6.49%，主要系营收有所下滑所致；净利率同增3pct至3.09%。公司利润端显著提升，主要得益于原料成本下降、产品结构优化推动毛利提升，同时收到政府补助、投资收益与营业外收支净额同比增加。
    奶酪产品多元布局，人群破圈延拓边界
    分产品来看，2025Q3公司奶酪/贸易/液态奶收入分别同比+22%/+37%/-38%至11.66/1.30/0.87亿元，奶酪、贸易业务持续高增，液态奶受行业供需失衡影响有所下滑。公司针对不同客群进行差异化产品矩阵布局，打造面向儿童群体的成长杯、年轻群体的奶酪小粒、奶酪小三角，以及银发人群的人参酪乳等多样化产品，精准匹配不同人群消费需求，未来有望率先形成规模贡献。
    直营业务表现亮眼，B+C渠道协同发展
    分渠道来看，2025Q3公司经销/直营/贸易收入分别同比+4%/+158%/-7%至9.76/2.77/1.30亿元，通过资源倾斜投放电商渠道推动营销引流，直营收入实现高增。公司B+C协同驱动，B端主攻西式快餐、茶咖、烘焙、中餐、工业五大客户群，与头部企业建立战略级合作，联合开发亿级爆品；C端精耕现有80万终端网点，深化店效倍增战略落地，同时重点发力零食量贩、会员超市、抖音与即时零售四大势能渠道。随着产品不断推新与渠道协同发展，公司业务有望持续稳健增长。
    盈利预测
    我们看好公司作为奶酪头部企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，BC渠道共振夯实终端市场份额，叠加费投强管控措施，盈利能力持续优化。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.46/0.65/0.85元（前值为0.42/0.62/0.80），当前股价对应PE分别为53/37/29倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，渠道建设不及预期等。

MLCC稳步放量，SOFC打造新成长曲线

三环集团(300408)
    核心观点
    前三季度稳健增长，MLCC景气上行。公司2025年前三季度实现营业收入65.08亿元(YoY+20.96%)，归母净利润19.59亿元(YoY+22.16%)，扣非净利润17.06亿元(YoY+18.74%)，前三季度整体毛利率为42.49%(YoY-0.28pct)。对应单三季度实现营业收入23.60亿元(YoY+20.79%)，归母净利润7.21亿元(YoY+24.86%)，扣非净利润6.40亿元(YoY+22.23%)，毛利率为43.39%(YoY-0.91pct，QoQ+0.65pct)。业绩保持稳健增长，盈利能力维持在较高水平。
    MLCC景气度修复，高容产品持续放量。随着AI服务器、汽车电子等下游需求增长，海外龙头供应商产能向高端领域倾斜，传统高容料号供应减少，公司有望打开更大的市场空间。公司作为国内MLCC龙头，凭借在陶瓷材料、核心工艺及设备方面的垂直一体化优势，成本控制和产品创新能力突出。公司MLCC业务已形成覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列的全面产品矩阵。报告期内，公司高容MLCC产品拓展顺利，在手机、工业、汽车等领域快速突破，持续贡献增长动力。
    SOFC业务受益AI浪潮，打开全新成长空间。AI技术发展驱动数据中心算力需求激增，导致北美电力供应紧张，为SOFC（固体氧化物燃料电池）作为新型现场能源带来巨大发展机遇。公司作为全球SOFC龙头BloomEnergy（BE）的陶瓷隔膜板核心供应商，深度受益于BE的快速增长。同时公司在SOFC整机系统领域也已布局并实现商业化示范项目落地，形成“核心部件+系统”双轮驱动，为长期增长注入强劲动力。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    AI需求拉动公司传统业务需求，并带动SOFC市场扩容，我们预计公司2025-2027年归母净利润同比增长24.6%/23.1%/19.0%至27.3/33.6/40.0亿元（25-26年前值为26.29/31.03亿元），当前股价对应2025-2027年PE分别为35/28/24倍。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。

公司事件点评报告：战略延续稳字当头，产品渠道双轮驱动

古井贡酒(000596)
    事件
    2025年10月30日，古井贡酒发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收164.25亿元（同减14%），归母净利润39.60亿元（同减17%），扣非净利润39.08亿元（同减17%）；其中2025Q3总营收25.45亿元（同减52%），归母净利润2.99亿元（同减75%），扣非净利润2.82亿元（同减76%）。
    投资要点
    营收下滑费率高企，盈利能力短期承压
    2025Q3公司毛利率同增2pct至79.83%，主要系年份原浆表现占优使产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同增16pct/6pct至39.14%/11.81%，主要系营收大幅下滑而竞争激烈使费投刚性所致；净利率同减11pct至12.02%，销售回款/合同负债分别同减57%/31%至23.23/13.44亿元，经销商压力较大。
    产品矩阵多点发力，渠道维稳拓新并行
    产品端，公司多点发力抵御行业压力，核心产品年份原浆表现稳健，古16、古20等次高端产品在安徽省内宴席市场表现突出；8月新品轻度古20精准响应现代健康消费需求，开发年轻市场；复刻老瓷贡以高性价比登顶天猫中秋热卖榜单TOP1，巩固下沉阵地。渠道端，公司强化线下渠道监管，聚焦真实动销倾斜投放资源，部分省份区域市场实现逆势增长，安徽省内基本盘稳固；积极拥抱新零售，加速电商业务发展，9月京东超品日28小时GMV同增160%，站内外曝光量大幅提升。
    盈利预测
    面对行业冲击，公司主动降速抒压，围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”策略，线下渠道强化管控优化动销，电商渠道加速拓展提高曝光，叠加产品推新延展业务边界。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.64/9.25/10.36元（前值为10.13/10.85/11.93），当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业分化加剧、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期、市场拓展不及预期等。

2025年三季报点评：Q3收入个位数下降，毛利率持续提升

索菲亚(002572)
    核心观点
    Q3收入个位数下滑，归母净利润微增。2025Q1-Q3实现营收70.1亿元/-8.5%，归母净利润6.8亿元/-26.1%，扣非归母净利润7.2亿元/-17.6%；其中2025Q3营收24.6亿元/-9.9%，归母净利润3.6亿元/+1.4%，扣非归母净利润2.9亿元/-14.8%。家居行业仍面临地产下行、竞争加剧与渠道转型等挑战，公司持续推进多品牌、全品类与全渠道战略，Q3收入个位数下滑；受持有的国联民生股票公允价值影响，Q3归母净利润实现微增。
    前三季度索菲亚品牌收入微降，米兰纳客单值大幅提升。2025Q1-Q3索菲亚品牌收入63.5亿元/-7.81%，工厂端每单平均客单价22511元/-4.9%；米兰纳品牌收入3.0亿元/-18.43%，工厂每单平均客单价17662元/+19.9%；华鹤品牌收入0.81亿元，将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设；司米品牌终端门店正逐步向整家转型，促进客单值提升。9月公司战略性推出索菲亚699元与米兰纳499元引流套餐，精准卡位价格敏感性消费群体，套餐引流打法有望助力提份额。
    零售渠道具备韧性，整装略有承压，海外预计维持较快增速。2025Q1-Q3整装渠道收入13.9亿元/-14.12%，主要系受合作装企业务收缩影响；大宗业务自2024年起坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定；零售渠道具备韧性，预计收入个位数下滑，表现远好于行业；海外加速拓展，目前公司已拥有29家海外经销商，同时与优质开发商和承包商合作，在低基数下预计仍维持较快增长。
    Q3费用率略有增加，毛利率持续提升。2025Q3毛利率36.8%/+1.0pct，净利率14.7%/+1.6pct，毛利率提升预计主要系原材料采购、管理与生产降本增效；2025Q3销售费用率9.4%/+0.5pct，管理费用率7.6%/+0.7pct，研发费用率2.6%/-0.9pct，财务费用率0.2%/+0.4pct，其中财务费用增加主要系国补业务产生的银联手续费增加，研发费率下降主要系公司通过IPD项目提高研发效率以及研发进度节奏调整。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    多品牌全渠道全品类布局深化，看好大家居战略下的业绩韧性。考虑到地产与消费大环境压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.6/11.7/12.4亿（前值11.4/12.9/13.9亿），同比-23%/+11%/+6%，摊薄EPS=1.1/1.2/1.3元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

2025前三季度营收同比增长12.9%

药康生物(688046)
    核心观点
    2025前三季度营收同比增长12.9%。2025年前三季度，公司实现营收5.76亿元（+12.9%），归母净利润1.10亿元（+11.9%），业务增长主要由产能提高及国内外市场的开拓力度增大驱动。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收1.71/2.04/2.01亿元（分别同比+8.8%/+11.3%/+18.6%，Q2/Q3分别环比+19.4%/-1.6%），归母净利润0.30/0.41/0.39亿元（分别同比+1.7%/-12.7%/+78.2%，Q2/Q3分别环比+36.5%/-4.7%）。
    毛利率企稳，费用率改善。2025Q1-3，公司毛利率为64.0%（同比+0.4pp）、净利率19.1%（同比-0.2pp）；销售费用率14.0%（同比-0.3pp）、管理费用率17.0%（同比-2.2pp）、研发费用率10.8%（同比-1.6pp）、财务费用
    率-0.6%（同比+0.7pp），期间费用率整体为41.1%（同比-3.4pp）。
    国内新设施已满产，美国新设施启用，欧洲设施寻找中。截至2025Q2末，公司在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已提升至满产状态；海外产能方面，美国SanDiego设施已于2025年6月启动，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务，实现对北美客户需求的本地化快速响应，进一步拓展公司的全球服务能力；欧洲区域产能已在规划中，目前已考察多个欧洲设施，待确定合适设施，将尽快完成租赁并投入运营。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.91/8.94/9.82亿元，净利润分别为1.32/1.66/1.88亿元，目前股价对应PE分别为55/44/39x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。