CMP设备龙头业绩稳步增长，设备+服务打开未来成长空间

华海清科(688120)
    投资要点
    业绩持续增长，平台化产品陆续放量：2025年公司营收46.48亿元，同比+36.46%，主要系公司CMP装备的市场占有率和销售规模持续提高，减薄装备、离子注入装备、湿法装备、晶圆再生、关键耗材和维保服务等业务发展势头良好，平台化优势愈发凸显。期间归母净利润为10.84亿元，同比+5.9%，扣非归母净利润为9.65亿元，同比+12.7%，业绩持续增长。2026Q1单季营收12.01亿元，同比+31.7%，环比-17.4%。归母净利润为2.47亿元，同比+5.9%，环比-15.4%，扣非归母净利润为2.2亿元，同比+6.0%，环比-7.0%。
    2026Q1盈利能力略有下降，持续维持高研发投入：2025年公司毛利率为41.81%，同比-1.39pct；销售净利率为23.3%，同比-6.74pct；期间费用率为22.1%，同比+2.4pct，其中销售费用率为4.0%，同比+0.4pct，管理费用率为6.7%，同比+1.1pct，系公司职工薪酬、办公费及折旧摊销增长，研发费用率11.6%，同比+0.3pct，财务费用率-0.2%，同比+0.5pct。期间公司持续加大研发投入，2025年研发投入为5.37亿元，同比+40.63%。Q1单季毛利率为42.3%，同环比-4.1pct/+5.5pct；销售净利率为20.6%，同环比-5.0pct/+0.5pct。
    合同负债和存货大幅增长：截至2026Q1，公司合同负债18.33亿元，同比+11.7%；存货42.3亿元，同比+21.3%。2025年公司实现经营活动现金流净额8.0亿元，同比-30.73%，主要系公司采购付款及职工薪酬增加。
    CMP基本盘稳固，离子注入、先进封装、湿法设备打开成长空间：（1）CMP装备：产品持续迭代，新品Universal-300FS获批量订单；推出P510新品布局先进封装、玻璃基板等应用。（2）减薄/抛光装备：截至2025年末，12英寸减薄机Versatile-GP300，累计出机量达20台；12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300已完成批量供应和首台验收；面向先进存储的12英寸亚微米级晶圆减薄装备Versatile-GH300首台装备正式出机；目前公司减薄装备已覆盖国内多数头部企业，在3D IC、HBM领域有先发优势，未来将开发更高WPH、更低TTV的全新机型，提高市场竞争力；边缘抛光核心机型已进入多家头部企业进行工艺验证。（3）划切装备：核心机型已进入工艺验证，获部分客户认可，覆盖存储芯片、CIS及先进封装等核心领域。（4）离子注入装备：12英寸低温离子注入机iPUMA-LT已向国内头部客户出货，覆盖大束流多个型号；12英寸大束流离子注入机已批量交付。（5）湿法设备：多台清洗设备通过验证并确收，SDS/CDS供液系统获批量采购。（6）晶圆再生服务：依托CMP与清洗设备能力，公司成为晶圆再生领域专业代工厂，获得多家大生产线批量订单并长期稳定供货。天津20万片月产能外，昆山扩产40万片，完成南北客户全面覆盖。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们下调公司2026-2027归母净利润为14.3/19.1（原值15.1/19.3）亿元，预计公司2028年归母净利润为24.4亿元，当前市值对应动态PE分别为48/36/28倍，考虑到公司业务成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，新品研发&下游扩产不及预期等。

六区选位费驱动业绩高增，数贸生态与全球化协同提速

小商品城(600415)
    事件：公司发布2025年年度报告，全年公司实现营业收入199.27亿元，同比+26.62%；归母净利润42.04亿元，同比+36.76%；扣非后归母净利润38.93亿元，同比+30.50%。毛利率约31.44%，同比基本持平；净利率21.16%，同比+1.6pct。经营活动产生的现金流量净额105.29亿元，同比+134.45%。公司拟每10股派发现金红利5.00元（含税），合计派发27.42亿元。
    单季度来看，25Q4公司实现营收68.66亿元，同比+33.99%；归母净利润7.46亿元，扣非归母净利润5.01亿元，环比Q3明显回落，主要系Q3集中确认约10亿元六区选位费（Q3单季归母净利润高达17.66亿元）所致，属节奏性扰动，不影响全年趋势。
    公司业绩高增，盈利能力持续优化。
    业绩方面，全年营收较上年增加约41.90亿元，主要系全球数贸中心（六区）开业带来数贸配套销售收入（约19.50亿元）及贸易服务、商品销售均较同期增长所致；归母净利润增加约11.30亿元，主要系六区选位费分期确认及市场经营与贸易服务利润持续提升所致。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别约为8.03/8.88/17.66/7.46亿元，Q3系六区选位费集中确认所致高点，全年整体趋势向上。分业务看，市场经营业务实现营收52.55亿元（同比+14.78%），毛利率82.93%，为核心利润来源；贸易服务业务实现营收15.28亿元（同比+106.83%），系CG平台及AI信息服务收入高速增长；新增数贸配套销售业务（六区写字楼及商业街）贡献收入19.50亿元；商品销售业务实现营收99.84亿元（同比+7.85%），毛利率约0.7%，主要发挥引流和扩大贸易规模的作用。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约31.44%，同比基本持平，高毛利的贸易服务板块和六区数贸配套销售占比提升，对冲了低毛利商品销售规模扩张的稀释效应。②费率方面，2025年全年整体费用率约5.57%/同比-0.96pct，其中财务费用率同比下降（利息支出减少），管理费用率同比优化，规模效应逐步显现。③净利率方面，2025年全年净利率约21.16%/同比+1.60pct，盈利质量持续提升。
    实体市场韧性凸显，六区贡献核心增量，七区接力蓄势。2025年义乌国际商贸城展现出强劲韧性与活力，日均接待客流量超23万人次，日均外商到访量超4,000人次，创近10年新高。2025年义乌全市实现进出口总值同比保持高景气，公司经营核心指标车流量、义乌指数等持续稳定。①全球数贸中心（六区）于2025年10月如期开业，是业绩弹性的核心驱动。其市场化“选位费+租金”模式招商火爆，部分业态中标价高达11-13.8万元/㎡，形成合同负债148.39亿元（截至25Q3），该笔负债将在未来1-3年内分期确认为收入和利润，奠定公司未来业绩的高确定性。市场经营业务毛利率高达82.93%，内生增长稳健可期。②公司成功竞得五区南侧地块（七区），计划总投资78.63亿元，预计2028-2029年建成投用，将有效接力六区选位费摊销完毕后的业绩增长，中长期成长动能清晰可见。我们认为，六区选位费的分期确认构筑了未来2-3年的业绩高能见度，七区摘牌保障了公司实体市场商业模式的代际延续，主业护城河深厚。
    AI全链赋能成效显著，数贸生态协同升级。贸易服务板块收入同比大增106.83%至15.28亿元，已成为公司成长最快、毛利最高的新兴业务板块。Chinagoods平台注册采购商超550万，覆盖全球200多个国家和地区，服务中小微企业超210万家。2025年，公司推出全球商贸领域首个“世界义乌”AI大模型，上线14项核心AI应用，累计调用量突破10亿次，深度使用者订单增幅超30%；AI翻译官支持116种语言互译，有效降低外贸沟通壁垒；AI赋能商户在选品、设计、营销、客服等全流程降本增效，ARPU值持续提升，平台变现逻辑愈发清晰。旗下持牌跨境支付机构义支付（YiwuPay）2025年全年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%。报告期内获批开展市场采购贸易（1039）收结汇服务，同时获批香港TCSP金融牌照，并成为“多边央行数字货币桥”首批扩容机构，为人民币在小额跨境贸易中的国际化落地提供关键基础设施。我们认为，伴随1039资质的落地与AI平台数据的持续沉淀，义支付有望加速构建轻量化可复制的跨境金融SaaS生态，打造业绩高成长的第二增长曲线。
    品牌出海与进口双轮驱动，全球化布局持续深化。公司围绕“卖全球、买全球”战略，加速编织全球化贸易网络。“卖全球”方面，公司推进“1+5+2+M”品牌出海战略，截至2025年底已在全球36个国家和地区布局78个出海项目，涵盖海外分市场、海外仓、海外展厅等多种形态，带动义乌市场年出口超130亿元；2026年计划新增出海项目30个以上、货物出运量20万TEU以上、跨境支付新增交易额100亿美元以上，扩张节奏明确。“买全球”方面，公司作为国家进口贸易创新发展唯一试点企业，2025年完成日用杂货、玩具等28类进口正面清单商品试单及家电平行进口突破，199个SKU完成试点销售；随着化妆品、保健品等高附加值品类逐步纳入清单，进口业务有望成为公司继实体市场租金、数字贸易之后的第三增长曲线。我们认为，品牌出海的全球化网络布局与义支付跨境支付基础设施形成协同效应，将持续强化公司在国际供应链中的长期竞争力，并为平台贸易服务业务带来可观的增量需求。
    投资建议：公司作为全球小商品贸易枢纽核心运营方，依托义乌实体市场高景气、六区选位费2-3年分期确认带来的业绩高能见度，叠加义支付1039牌照、ChinagoodsAI平台、进口正面清单试点等多引擎驱动，未来业绩增长确定性增强。预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.61/62.88/73.36亿元，EPS分别为0.96/1.15/1.34元，对应目前PE分别为13/11/9，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；六区选位费确认节奏不及预期；义支付跨境合规及监管政策变动风险；AI业务商业化落地不及预期；七区建设及招商进度不及预期；进口正面清单扩围推进迟滞风险。

2025年及2026一季报点评：自营渠道驱动成长，品牌使用费提价打开利润空间

周大生(002867)
    投资要点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：2025全年营收88.15亿元（-36.54%，表同比，下同），归母净利润11.03亿元（+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（+7.52%）。25Q4营收20.43亿元（-33.72%），归母净利润2.22亿元（+42.75%）。26Q1营收19.54亿元（-26.90%），归母净利润2.93亿元（+16.38%），扣非归母净利润2.81亿元（+16.14%）。2025年全年每10股派9元（含中期分红），现金分红占归母净利润88.55%。
    自营渠道结构优化，毛利拐点式提升。分渠道看，25年自营线下18.87亿元（+8.24%），电商28.57亿元（+2.22%），自营及电商收入占比53.8%（+21.1pct）；加盟收入38.94亿元（-57.62%），品牌使用费7.88亿元（+11.64%）。26Q1自营线下营收7.33亿元（+39%），电商营收7.05亿元（+32%），加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，主因公司主动调整供货结构，品牌使用费相对稳定，加盟26Q1毛利额仅下滑22%。26Q1门店总数4,193家，较年初净减少286家，自营门店在核心商圈持续布局，单店效益预计提升。
    盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25年31.35%（+10.55pct），26Q139%（+13pct），加盟毛利率32%（+16pct），提升最为显著。②期间费用率：25年期间费用率13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投放加大，销售费用率提升3.8pct，26Q1期间费用率14.3%，同比+3.7pct，销售费用率+2.7pct。③归母净利率：25年12.5%（+5pct），26Q115.02%（+5.6pct），盈利能力显著改善。
    品牌使用费翻倍提价，直接打开利润增长空间。公司于4月14日将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类产品维持不变。品牌使用费毛利率接近100%，本次提价克重品牌使用费涨幅近翻倍，我们预计将直接增厚毛利端，影响自2026Q2开始体现，2027年全年增厚。2024年公司品牌使用费收入约7.06亿元，2025年已提升至7.88亿元（+11.64%），收入占比8.9%，提价后该高毛利业务占比有望继续提升。
    盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2026-2027年归母净利润预测13.2/15.2亿元，新增2028年归母净利率预测17.4亿元，同比分别+19.8%/+15.0%/+14.7%，对应最新收盘价PE分别约11/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等

2025年报&2026一季报点评：半导体引领增长，看好公司持续受益泛半导体&液冷布局

新莱应材(300260)
    投资要点
    半导体业务稳步增长，Q1业绩反转：2025年公司实现营收29.98亿元，同比+5.22%，其中食品类营收17.68亿元，同比+5.20%；泛半导体业务/高纯及超高纯应用材料营收9.56亿元，同比+11.07%；医药类营收2.70亿元，同比-11.36%。期间归母净利润为1.75亿元，同比-22.66%；扣非归母净利润为1.76亿元，同比-22.49%。2026Q1单季公司营收7.68亿元，同比+14.15%，环比+3.34%；归母净利润0.53亿元，同比+3.65%，环比+77.13%；扣非归母净利润0.44亿元，同比-13.02%，环比+18.66%。
    盈利能力短期承压，26Q1净利率环比改善：2025年毛利率为24.84%，同比-0.88pct；销售净利率为5.8%，同比-2.14pct；期间费用率为17.0%，同比+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.4/4.9/4.4/1.3%，同比+0.5/+0.4/+0.1/-0.1pct。26年Q1单季毛利率为22.20%，同比-1.61pct，环比-5.76pct；销售净利率为6.8%，同比-0.75pct，环比+2.86pct。
    合同负债稳步增长：截至2026Q1末公司合同负债为1.36亿元，与2025年末比+24.3%；存货为15.3亿元，与2025年末比+2.6%。2026Q1单季经营活动净现金流-0.21亿元，同环比转负，主要系支付购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
    国产替代稳步推进，高附加值环节持续投入：公司在泛半导体领域深耕多年，围绕高洁净真空系统与高纯流体系统两大领域，布局制程与厂务两大环节，真空应用和高纯应用等级的管道、管件、阀门、腔室、精密零部件等被国内外客户广泛认可并大量使用，公司通过了美国排名前二的半导体应用设备厂商在产品特殊工艺上的认证并成为其一级供应商。公司全资子公司方新精密主营气体分配盘和工艺套件，应用于半导体集成电路薄膜及刻蚀制程设备。公司不断加大核心产品的研发投入，截至2025年末已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、用于高洁净工艺的PVD/CVD腔体及核心零部件，以及服务超洁净特气系统的管阀件等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强，产品附加值稳步提升。产能方面，子公司方新精密拟投资20亿建设半导体核心零部件项目，有望进一步提升营收规模与竞争力。
    液冷系统积极布局，迈向AI基础设施新应用场景：面对AI服务器与AIDC等新型基础设施对高热密度散热方案的迫切需求，公司全资子公司菉康普依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的长期积累，前瞻性切入液冷业务，主营CDU、Manifold、系统集成等关键组件，主要应用于服务器及数据中心的液冷系统。当前液冷渗透率仍处于提升初期，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望加速切入国产替代核心环节，在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司半导体业务订单放量和确收节奏，我们下调公司2026/2027年归母净利润为2.3/3.3（原值3.1/4.1）亿元，预计公司2028年归母净利润为5.1亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为91/63/42X，考虑到半导体领域国产替代推进、公司高附加值产品有望逐步放量，维持“增持”评级
    风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

2025年报&2026年一季报点评：主业稳定，三年分红计划提振信心

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报及利润分配预案。2025年公司收入88.83亿元，同比-3.33%；归母净利润7.02亿元，同比+20.00%；扣非归母净利润4.01亿元，同比-18.20%。2026Q1公司实现营收16.86亿元，同比+32.68%；归母净利1.48亿元，同比+46.36%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。2025年报拟每10股派发现金红利1.32元（含税），2026年一季报拟每10股派发现金红利1.80元（含税）。
    行业承压，加大拓展零售产品和渠道。受需求下行和行业竞争加剧影响，2025年公司板材产品收入45.47亿元，同比-4.67%，品牌使用费（含易装品牌使用费）4.28亿元，同比-14.73%。期末公司装饰材料门店共5652家，包含饰材店2357家，乡镇店3295家，期末经销商体系合作家具厂客户达3万多家。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.57亿元，同比+7.08%；裕丰汉唐实现收入2.48亿元，同比-59.3%。定制业务全年家装公司渠道销量同比增加50%以上。期末公司定制家居专卖店共1772家，其中家居综合店344家，全屋定制390家，易装定制827家，地板店131家，木门店80家。
    毛利率承压，存量减值风险降低。2025年Q1~2026年Q1公司毛利率分别为20.86%/16.87%/16.70%/17.38%/16.18%，分别同比+3.00/-0.36/-0.37/-2.57/-4.68pct。2025年全年期间费用率保持稳定，信用减值损失-2.3亿元、资产减值损失-1.6亿元（含商誉减值-1.19亿元），合计同比少计提约0.36亿元，裕丰汉唐商誉净值降至0.8亿元，剩余减值风险已大幅收缩。
    未来继续保持高分红。公司承诺2026-2028年固定现金分红金额下限分别不低于5.0/5.5/6.0亿元，若归母净利润较2025年增长达10%/20%/30%还将追加当年度不低于5,000万元的特别分红。
    盈利预测与投资评级：作为装饰板材行业龙头，公司顺应消费趋势积极拓展家具厂客户和下沉渠道，并大力开发辅材和中高端规格产品，布局定制家居业务。基于行业竞争较为激烈，我们调整公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测为7.05/8.69/9.53亿元（2026-2027年前值为8.77/9.58亿元），对应PE分别为17X/14X/13X，考虑到公司长期稳定增长能力和高分红意愿，维持“增持”评级。
    风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

业绩实现稳健增长，多领域突破未来可期

博众精工(688097)
    公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收65.66亿元，同比+32.53%，归母净利润5.93亿元，同比+48.94%，扣非归母净利3.33亿元，同比+4.36%；2026年一季度实现营收14.81亿元，同比+100.90%，归母净利润0.28亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-0.16亿元，亏损同比大幅收窄。公司作为国内领先的3C自动化设备企业，伴随着新能源、半导体等领域的横向拓展，将进一步打开成长空间，继续维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    业绩稳步增长，半导体业务实现突破。2025年公司实现营收65.66亿元，同比+32.53%，归母净利润5.93亿元，同比+48.94%。分业务来看，消费电子业务实现营收35.30亿元，占比53.76%，贡献稳定基本盘；新能源业务实现营收23.26亿元，占比提升至35.42%；半导体业务营收1.67亿元，同比+1198%，实现突破性增长。2026年一季度，公司实现营业收入14.81亿元，同比+100.90%，归母净利润0.28亿元，相较去年同期的-0.31亿元扭亏为盈。
    毛利率有所下降，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025年公司整体毛利率为28.26%，同比下降6.12pct，我们认为主要系产品结构的影响；2026年一季度毛利率为23.28%，同比下降8.62pct。期间费用率方面，2025年公司期间费用率为21.01%，同比下降3.41pct，2026年一季度为24.37%，同比下降11.20pct，公司费用管控效果显著。综合来看，2025年公司整体净利率为9.02%，同比提升1.17pct，2026年一季度净利率为1.51%，同比提升6.32pct。
    多领域不断突破，新能源、半导体有望持续放量。新能源领域，公司布局智能充换电站全产业链，参与时代电服“巧克力换电生态”和时代骐骥“新一代重卡换电生态”建设，2025年完成900多座换电站交付，累计接单充换电站1000多座，根据宁德时代官方公众号数据，2026年将在全国约120座城市累计布局超2500座巧克力换电站，中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1万站到3万站的跨越。半导体领域方面，公司的高精度共晶机已获得行业全球领军企业400G/800G批量订单，面向未来针对1.6T、3.2T及CPO的技术演进，公司已全面启动下一代共晶贴片机产品的研发。此外，公司收购中南鸿思进而布局耦合机等关键设备，已经完成从核心设备供应商向“光通信封装自动化系统解决方案”服务商的升级，具备为客户提供从单站到整线的自动化量产能力。随着新领域产品的逐步放量，将为公司提供新的成长动力。
    估值
    根据公司最新的业务发展情况，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年实现营业收入81.10/101.75/122.12亿元，实现归母净利润7.37/10.46/12.74亿元，EPS为1.65/2.34/2.85元，当前股价对应PE为34.8/24.5/20.1倍，公司作为国内领先的3C自动化设备企业，伴随着新能源、半导体等领域的横向拓展，将进一步打开成长空间，继续维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期的风险；主要客户资本开支不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

公司经营稳健，产品结构持续优化，分红率稳步提升

青岛啤酒(600600)
    青岛啤酒公告2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收及归母净利润分别为324.7、45.9亿元。同比分别+1.0%、+5.6%。1Q26公司营收及归母净利润分别为102.9、18.0亿元，同比分别-1.5%、+5.2%。1Q26公司产品结构持续优化推动吨价提升，盈利能力稳健，股息率具备一定吸引力，我们维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2025年中高端以上产品销量延续增长，吨价受需求端影响阶段性承压。2025年公司实现营收324.7亿元，同比+1.0%，其中4Q25营收31.1亿元，同比-2.3%。2025年公司啤酒销量稳健提升，实现销量764.8万千升，同比+1.5%；吨价4246元/千升，同比-0.4%。（1）2025年青岛品牌营收223.8亿元，同比+1.4%。拆分量价来看，销量和吨价同比分别为+3.5%、-2.1%，其中，中高端以上产品销量同比+5.2%，销量占比43.4%，同比+1.6pct，产品结构持续提升。根据公司年报，青岛啤酒的经典系、白啤、超高端系列产品持续放量，其中白啤销量快速增长，位居白啤品类第一。2025年青岛品牌吨价承压或与公司增加货折及新零售渠道收入占比提升有关。（2）2025年其他品牌营收94.5亿元，同比-0.5%，其他品牌销量和吨价同比分别-1.4%、+1.1%。其他品牌销量下降，我们判断与崂山品牌所处价格带竞争加剧，终端需求疲软有关。（3）区域布局来看，公司核心市场山东地区、华北地区营收保持稳健增长态势，公司在巩固北方基地市场优势的基础上，对南方市场聚焦突破。2025年华南、华东市场营收增速分别为+1.2%、+3.8%。当前南方市场相对薄弱，公司通过聚焦重点区域、精准深耕攻坚，后续南方市场有望稳步渗透扩容，打开全国化成长空间。
    1Q26产品结构持续优化拉动吨价提升，1Q26公司吨价同比+1.1%，表现亮眼。1Q26公司营收102.9亿元，同比-1.5%。拆分量价来看，1Q26公司实现销量220.2万千升，同比-2.6%；吨价4671元/千升，同比+1.1%，销量整体承压主要受其他品牌销量下滑拖累，公司中高端以上产品保持稳健增长，结构升级趋势明显：1Q26主品牌、其他品牌销量增速分别为+0.4%、-7.3%。其中，中高端以上产品销量104.2万千升，同比+3.1%，销量占比47.3%，同比+2.6pct。产品结构升级拉动整体吨价提升。
    成本红利释放，费用管控效果良好，盈利能力稳步提升。（1）受益于主要原材料成本下降（2025年吨成本同比-3.1%），叠加产品结构优化，公司盈利能力改善。2025年公司毛利率为41.8%，同比增加1.6pct。其中，青岛品牌毛利率提升0.8pct至46.8%，崂山及其他品牌毛利率增长3.2pct至29.6%。1Q26公司毛利率为42.7%，同比+1.1pct，我们判断1Q26公司仍使用了低价原材料。（2）费用精细化管控落地，2025年、1Q26期间费用率同比分别变动+0.1pct、-1.0pct，一季度费用优化成效显著。2025年公司毛销差达28.0%，同比提升2.1pct，经营效率持续改善。（3）综上，公司2025年归母净利率为14.1%，同比+0.6pct；1Q26归母净利率为17.5%，同比+1.1%，盈利能力持续提升。
    公司战略布局清晰，旺季催化下，2026年增长可期。近两年，啤酒行业整体面临消费增长承压的挑战，公司聚焦啤酒主业，践行“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌”双轮战略，做强经典、纯生、白啤等核心大单品，同步培育全麦、无醇、精酿、功能性轻卡啤酒等新兴赛道。在巩固北方基地市场基本盘的基础上，通过团队革新与网络深耕提升弱势市场渗透率。展望全年来看，我们认为餐饮渠道在去年低基数的基础上有望实现恢复，叠加下半年体育赛事的催化，公司在量、价两端均有望实现增长。
    估值
    公司注重股东回报，分红比例逐年提升。2025年分红比例为69.9%，当前A/H股的股息率为3.7%/4.4%，具备一定吸引力。考虑到终端需求仍处于恢复阶段，同时结合公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为49.0、52.2、55.8亿元，同比增速分别为+6.8%、+6.5%、+6.8%。EPS分别为3.59、3.83、4.09元/股，当前对应PE分别为17.6、16.6、15.5倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    原材料成本波动、食品安全风险，渠道库存承压、行业竞争加剧。

2025年报&2026年一季报点评：Q1亏损幅度收窄，高端设备多点突破

洪田股份(603800)
    投资要点
    盈利端减亏趋势确立：2025年公司实现营业收入10.79亿元，同比-21.46%，其中锂电铜箔设备收入5.76亿元，同比-35.44%，占比53.36%，商品锻件收入4.29亿元，同比+41.79%，占比39.80%；归母净利润0.15亿元，同比-87.58%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比转负。2026Q1营收1.18亿元，同比-12.78%，环比-40.41%；归母净利润-0.16亿元，同环比亏损收窄；扣非归母净利润为-0.17亿元，同环比亏损幅度收窄。
    费用管控结构优化，26Q1盈利能力修复：2025年公司毛利率为22.34%，同比-1.44pct，其中锂电铜箔设备毛利率为30.84%，同比-36.18pct，商品锻件毛利率为10.10%，同比+2.20pct；销售净利率为1.5%，同比-8.88pct；期间费用率为16.58%，同比+4.24pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.05%/6.99%/2.39%/6.15%，同比-0.12/+1.39/+0.90/+2.07pct。2026Q1毛利率为-1.90%，同比-14.02pct，环比-11.61pct，销售净利率为-16.72%，同比+6.60pct，环比+13.61pct，主要受益于子公司洪田科技收回客户货款及信用减值损失冲回。
    合同负债&存货稳步增长：截至2026Q1末，公司合同负债为3.03亿元，较2025年年末+34.25%，存货为6.00亿元，较2025年年末+10.91%。2026Q1经营活动净现金流为0.10亿元，同比-78.39%，环比-89.09%。
    聚焦高端检测与直写光刻，洪镭光学产品验证与交付加速推进：2024年公司通过控股子公司洪瑞微及其下属子公司洪镭光学，正式切入光学及泛半导体设备领域，并实现持续突破。洪镭光学取得关键进展，25Q3首台HL-P20直写光刻机通过华南某FPC客户验收，核心参数满足FPC与HDI产品需求；目前已推出三款产品，分别聚焦PCB、半导体玻璃基板、先进封装掩膜版领域，均获头部客户订单，25年下半年，HL-P3、HL-P6系列产品顺利下线，并完成首批交付。
    电解铜箔超大规格装备刷新行业纪录，真空镀膜设备实现“干法一步法”技术突破：（1）电解铜箔设备：技术持续迭代，已实现3.5μm-100μm锂电极薄、电子电路超厚电解铜箔生产装备的产业化，龙头优势不断巩固。25H1公司直径3.6米的锂电生箔机和阴极辊在客户江西基地取得重大突破，单卷原箔长度收卷达102,000米、厚度仅有4.5微米的极薄锂电铜箔成功下卷，长度刷新行业纪录，分切后成品率达87.6%。（2）超精密真空镀膜设备：平台化布局成效逐渐凸显。洪星真空在传统真空、光学、绿色节能等领域持续深耕，并积极拓展AI人工智能、低空低碳等未来产业方向，订单持续增长。公司预计2026年迈入半导体陶瓷基板领域头部行列。同时，公司自主研发并交付全国首台“干法一步法”真空磁控溅射一体机，成为国内首家掌握该核心技术的真空镀膜头部企业，技术壁垒持续巩固。
    盈利预测与投资评级：考虑到复合集流体设备放量节奏、订单确收节奏，我们下调公司2026-2027归母净利润为1.2/1.5（原值2.4/3.2）亿元，预计公司2028年归母净利润为1.9亿元，当前市值对应动态PE分别为92/70/56倍，考虑到公司光学等新业务成长性、复合集流体设备有望放量，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年报&2026一季报点评：一季度归母业绩阶段性承压，核电进入加速投产期

中国核电(601985)
    投资要点
    事件：公司公告2025年报和2026年一季报。
    2025年归母净利同增6%，核电归母净利润同增19%。2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6.00%；扣非归母净利润91.48亿元，同比增长6.75%，其中核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%，核电贡献主要成长。
    核电盈利稳增韧性凸显，新能源电价下行盈利承压。2025年公司收入毛利分业务来看，1）核电：实现营业收入654.53亿元，同比+4.03%，毛利272.69亿元，同比+4.33%，毛利率41.66%，同比+0.12pct；2）光伏：实现营业收入87.25亿元，同比+23.58%，毛利33.08亿元，同比-14.12%，毛利率37.91%，同比-16.62pct；3）风电：实现营业收入54.44亿元，同比+7.04%，毛利22.8亿元，同比-10.45%，毛利率41.88%，同比-8.18pct。
    2025年电价承压，新能源电价降幅明显。2025年市场电价普遍下行，公司全年综合电价（含增值税）为0.3899元/千瓦时（同比-6.27%，同减0.0261元/千瓦时）；其中核电综合电价（含增值税）为0.3937元/千瓦时（同比-5.16%，同减0.0214元/千瓦时）；新能源综合电价（含增值税）为0.3732元/千瓦时（同比-11.21%，同减0.0471元/千瓦时）。
    2025年核电电量同增10%，漳州1号2号投产&大修效率提升。2025年核电上网电量同比+9.69%，其中，秦山一核/秦山二核/秦山三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别-2.68%/-2.41%/+0.46%/-6.86%/+1.98%/+3.51%/+18.73%。公司2025年全年大修平均工期28.2天，相比主要同行少5.8天，较计划增发电量10亿度。2025年内，漳州1号机组实现商业运行，漳州2号机组处于满功率试运行阶段。
    大修扰动叠加电价下行，26Q1业绩阶段性承压。2026Q1公司实现营业收入189.25亿元，同比下降6.65%；归母净利润20.64亿元，同比下降34.19%；扣非归母净利润20.37亿元，同比下降34.99%。分版块来看，1）核电业务：营收同减6.56%，归母净利润同减21.65%，主要系本期7台机组开展大修，而上年同期仅2台机组大修，同时发电量减少、电价同比下降及增值税返还同比减少；2）新能源业务收入同减7.07%，归母净利润同减206.72%，主要受新能源综合电价下降及中核汇能类REITs发行稀释归母净利润影响。
    核电项目充沛，行业龙头即将迎来加速投产。截至2025/12/31，公司控股核电在运机组26台，装机容量2500万千瓦，在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦，公司预计2026至2030年每年投产139/504/257/372/122/122万千瓦。在手项目充沛即将加速投产。
    盈利预测与投资评级：考虑2026年电价整体承压与新能源控股比例下降，我们下调2026-2027年归母净利润预测从104/116亿元至86/95亿元，预测2028年归母净利润115亿元，2026-2028年PE22/19/16倍（2026/4/30），核电加速投产，期待电价企稳反转，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2025年报&2026年一季报点评：Q1短期波动不改长期向好趋势，分红预案传递强信心

开发科技(920029)
    投资要点
    2026Q1业绩同比下滑短期承压，权益分派预案传递信心。公司发布2025年报和2026年一季报，2025全年实现营业收入30.20亿元，同比+2.99%；归属于上市公司股东的净利润7.07亿元，同比+19.97%；扣非归母净利润7.15亿元，同比+22.25%。2026Q1实现营收5.29亿元，同比-34.69%；归母净利润0.53亿元，同比-73.67%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-83.84%。公司2026Q1业绩同比下滑主要系：1）亚洲区域销售额较去年同期下降；2）在受外部地缘环境影响下公司海外项目交付节奏放缓；3）受人民币升值影响，公司本期末外币资产价值降低，外币应收款汇兑损失较大；4）公司巴西建厂前期投入较大。公司2025年权益分派预案预计派发现金红利2.22亿元，转增6805万股，呈现“高现金分红+高转增”特征，释放强信心信号。
    2025年智能计量终端营收占比约96%，高毛利系统软件与服务收入增速亮眼。2025年公司智能计量终端实现营收28.88亿元，占总营收的96%，仍是第一大收入来源。2025年系统软件营收0.68亿元，同比大幅增长180%。2025年服务收入0.62亿元，同比激增257%，公司系统软件和服务两项业务毛利率分别达92.60%和95.18%，对公司整体盈利水平有较好优化作用。分区域看，2025年公司境外营收25.88亿元，占比85.68%；境内营收4.32亿元，同比增长59%，公司加大国内市场开拓，国家电网、蒙西电网等主要客户的收入增加，海内外双轮驱动格局稳固。
    巴西设厂深化智能计量全球布局，持续拓展智慧水气与储能柜新增长曲线。1）智能电表先发优势：开发科技为智能计量领域领先企业，在英国、荷兰、乌兹别克斯坦等多个国家和地区成功布局，积累了成熟的跨区域市场运营经验，有望受益于全球智能电表景气周期。2）深化南美市场布局：2025年11月公司公告投资约2.84亿在巴西建设全资子公司及生产基地，为高效履行巴西圣保罗州自来水公司水务项目提供本土化支撑；并有望凭借巴西本地化生产带来的成本优势和快速响应能力，大幅提升公司智能电表和水表在当地的市场渗透率，有效辐射南美智慧能源市场。3）拓展储能柜新业务：针对欧洲市场的高用电成本及应急电力需求，公司推出储能柜新品，聚焦服务电网侧与电源侧核心场景，完善布局覆盖智慧电力、水务、燃气及新能源的综合解决方案。
    盈利预测与投资评级：考虑公司受外部环境影响订单交付延后、汇率波动和海外建厂费用前置等因素影响业绩增速，下调2026~2027年归母净利润预测为7.50/8.14亿元（前值为8.57/9.76亿元），新增2028年预测为9.19亿元，对应最新PE为13/12/11x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年报&2026一季报点评：业绩稳健增长，高分红红利价值彰显

申能股份(600642)
    投资要点
    事件：公司公布2025年年报和2026年一季报。
    2025年归母业绩同增1.75%，分红率57.26%。2025年公司实现营业收入280.29亿元，同比下降5.37%；归母净利润40.13亿元，同比增长1.75%；扣非归母净利润35.63亿元，同比增长2.42%。公司拟分配现金红利22.51亿元（含税），分红率57.26%，股息率(TTM)5.08%（估值日2026/4/30）。2025年公司业绩稳健增长，分红率维持高位。
    火电发电量略减，风光装机成长。2025年公司1）火电：完成发电量384.46亿千瓦时，同降5.24%；煤电利用小时数4651小时，同减302小时；气电利用小时数2462小时，同减2小时；2）新能源：风电完成68.13亿千瓦时，同增25.77%；光伏及分布式完成33.37亿千瓦时，同增6.42%，主要是新能源项目装机规模同比增长，风电/光伏利用小时数2071/1009小时，同比下降161/49小时。截至2025/12/31，公司控股装机容量2066.11万千瓦，同比增长15.1%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电343.56万千瓦（同增61.06万千瓦），光伏442.92万千瓦（同增198.82万千瓦）。
    燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2025年公司实现毛利润62.85亿元（同比+8.83%，同增5.10亿元），其中煤电实现毛利润26.10亿元（同比+24.85%，同增5.20亿元），气电毛利润7.06亿元（同比-8.80%，同降0.68亿元），风电毛利润16.65亿元（同比+12.20%，同增1.81亿元），光伏毛利润4.38亿元（同比-13.45%，同降0.68亿元）。火电板块贡献了2025年利润的主要增长，上海区域供需格局较好，电价有支撑。此外，2025年煤炭价格下行，2025年公司燃煤成本占总成本比例32.8%，燃煤成本较2024年同比下降20.3%，燃料成本优化。
    公允价值变动影响业绩，2026Q1归母净利同降22%。2026年一季度公司实现营业收入68.18亿元，同减7.08%；归母净利润7.88亿元，同减22.05%；扣非归母净利润7.68亿元，同减11.74%。2026年电价整体承压，公司收入利润受到影响。公允价值变动收益也影响了公司业绩释放，2026Q1公允价值变动净收益为0.21亿元（25年同期为1.69亿元）。
    盈利预测与投资评级：考虑2026年整体电价承压，我们下调2026-2027年公司归母净利润从41.4/43.0亿元至36.8/37.9亿元，2028年归母净利润38.6亿元，2026-2028年PE为12.1/11.7/11.5倍（2026/4/30），火电红利标杆，现金流价值彰显，维持“买入”评级。
    风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

一季报稳健增长，维持高股息率

格力电器(000651)
    事件描述
    公司发布了2025年年报和2026年一季报，2025年实现营业总收入1711.18亿元，yoy-9.96%，实现归母净利润为290.03亿元，yoy-9.89%。2026年一季度实现营业总收入430.8亿元，yoy+3.46%，实现归母净利润60.82亿
    元，yoy+3.01%。
    事件点评
    分产品：智能装备增速最快。2025年公司消费电器收入为1330.55亿元，yoy-10.44%，工业制品及绿色能源收入为173.8亿元，yoy+0.78%，智能装备收入为6.81亿元，yoy+60.51%，高增速的原因是公司聚焦数控机床、工业机器人等核心品类，受益于智能制造政策推动与工业自动化需求释放。
    原材料价格高位，内外销毛利率均有改善。2025年公司毛利率为29.81%，同比+0.38pct，2026Q1公司毛利率为27.42%，同比+0.06pct，在原材料价格高位的背景下，实现了毛利率的逆势提升。2025年内销的毛利率为34.52%，yoy+0.27pct，外销毛利率为24.54%，yoy+0.53pct。公司管控成本的能力很强。
    销售费用投放更加积极。公司2026Q1销售费用率为6.03%，同比+0.62pct，管理费用率为4.23%，同比+0.84pct，研发费用率为3.34%，同比-0.74pct，财务费用率为-1.85%，同比+0.8pct。
    每股分红2元，维持高股息率。公司2025年度利润分配方案为，向全体股东每10股派发现金红利20元，共计派发现金红利111.7亿元，维持较高的股息率。
    投资建议
    预计公司2026-2028年营业收入分别为1805.41亿元、1921.36亿元、
    2062.15亿元，同比增长分别为5.5%、6.4%、7.3%，预计公司归母净利润分别为306.98亿元、340.83亿元、377.42亿元，同比增长分别为5.8%、11%、10.7%，公司2026年4月28日股价为38.44元，2026-2028年对应的PE为7倍、6.3倍、5.7倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    生产要素价格波动风险。公司产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等。近年来，铜、铝等原材料价格持续上涨，影响公司盈利空间。

低猪价使得业绩短期承压，但养殖效率保持较优水平

巨星农牧(603477)
    公司披露2025年年报和2026年1季报。公司2025年实现营业收入80亿元，同比+31.62%，归母净利润0.3亿元，同比-94.15%，EPS0.06元，加权平均ROE0.95%，利润分配预案为：向全体股东按每10股分配现金红利0.20元（含税）。公司2026年1季度实现营业收入19.26亿元，同比+17.04%，归母净利润-3.56亿元，同比-374.92%(2025Q1归母净利润1.30亿元)，1季度业绩亏损主要原因在于生猪市场价格低迷和公司计提资产减值准备。
    公司2025年生猪出栏量458.08万头，同比增长66.26%，公司2025年商品肥猪完全成本约为6.5元/斤。得益于种场优势的释放和育肥效率的提升，2025年12月的商品肥猪完全成本降至6.0元/斤以内。公司2025全年生猪养殖业务PSY为29以上，其中2025年四季度，标杆种场PSY突破33、种群
    PSY达30以上，种猪效率处于行业领先水平。
    公司2026年一季度商品肥猪出栏量115.86万头，育肥存活率约为94%，育肥料肉比约为2.5。由于淘汰低效种猪产能带来资产处置损失，2026年一季度公司的商品肥猪完全成本约为6.35元/斤。
    投资建议
    我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.13/6.95/9.70亿元，对应EPS为0.03/1.36/1.90元，目前股价对应2026年PB为3.1倍，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险，股东减持带来股价波动的风险。

新增产能持续释放，加快民用领域拓展

光启技术(002625)
    事件描述
    光启技术公司发布了2025年年报及2026年一季报。2025年公司营业收入为20.46亿元，同比增长31.32%；归母净利润为6.87亿元，同比增长5.37%；扣非后归母净利润为7.01亿元，同比增长9.05%；负债合计22.58亿元，同比增长129.12%；货币资金45.06亿元，同比减少0.97%；应收账款25.37亿元，同比增长39.06%；存货6.84亿元，同比增长210.46%。2026年一季度公司营业收入为5.22亿元，同比增长40.28%；归母净利润为1.76亿元，同比增长17.03%；扣非后归母净利润为1.72亿元，同比增长19.24%；负债合计22.30亿元，同比增长106.13%；货币资金36.06亿元，同比减少24.19%；应收账款26.24亿元，同比增长22.01%；存货7.71亿元，同比增长174.43%。
    事件点评
    外部高需求推动公司业务快速增长。2025年随着新型装备研制的不断突破以及超材料结构件在核心装备与新型装备中的占比继续提升，公司营收高速增长，其中超材料产品实现营业收入17.96亿元，同比增长41.46%。2026年一季度，公司超材料尖端装备产品销售规模保持快速增长，实现营收5.22亿元，同比增长40.28%。
    需求饱满，产能持续释放，加快民用领域拓展。受益于国家新一代航空航天装备迭代升级加速，公司产品渗透率提升以及公司新增产能的持续释放，公司业务将延续快速增长趋势。同时公司大力推进第二增长曲线业务，加快将超材料技术向民用领域拓展，未来随着公司超材料业务在精密电子、智能装备、5G/6G通信、智能汽车等应用领域的不断拓展，公司将打开业绩持续高速增长的空间，呈现多元化增长态势。
    投资建议
    我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.36\0.41\0.51，对应公司4
    月28日收盘价38.83元，2026-2028年PE分别为108.7\93.8\76.3，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；超材料研制进度不及预期；募投项目进度不及预期；产能不足影响交付。

2026一季度业绩点评：业绩具备韧性，AI与整合共筑价值新起点

分众传媒(002027)
    投资要点
    2026年Q1，分众传媒实现营业收入29.15亿元，同比增长2.01%；归母净利润17.90亿元，同比增长57.65%，扣非归母净利润10.66亿元，同比增长7.88%。
    分众传媒本期财报体现出主业经营韧性较强，利润表现受阶段性因素扰动的特征：收入端保持平稳，公司核心楼宇媒体资源仍具备较强客户吸附力；利润端虽曾受数禾科技等非经营因素拖累，但一季度已有明显修复。更值得关注的是，AI、互联网及新消费客户投放活跃，正在改善公司客户结构。整体看，公司基本盘稳固，现金流质量较好，但后续增长仍取决于广告需求恢复和新兴行业投放的持续性。
    收购新潮传媒稳步推进，行业垄断溢价有望兑现：公司拟收购新潮传媒事项已获交易所受理并进入问询阶段。待收购顺利完成，双方在点位覆盖（分众写字楼+新潮住宅区）及采购上的协同效应将显著增厚毛利空间。
    分众传媒点位布局由规模扩张转向结构提效：截至2026年3月31日，分众自营媒体合计228.4万台/个，较2024年末下降19.6%。其中电梯电视媒体增至122.3万台，增长8.2%，二线城市65.2万台，为最大覆盖区域；电梯海报媒体降至106.1万个，下降27.8%，公司压缩低效海报点位、提高数字化媒体占比。海外电梯电视设备达16.7万台，增长11.3%，增速高于境内市场，仍处扩张阶段，有望贡献中长期增量。
    盈利预测及投资评级：由于分众传媒收购新潮仍然还未并表，因此我们将2026-2027年的EPS预测由0.46/0.51元调整为0.44/0.49元，我们预计2028年的EPS为0.54元。2026-2028年对应当前PE分别为14.42/12.95/11.75倍，由于公司主业仍然保持稳健的增长，且维持高股息分红的策略，2026-2028年的估值具备安全边际，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期。

锂矿建设提质提速，业绩或迎放量始点

大中矿业(001203)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报。2025全年公司实现营收40.90亿元，同比+6.43%；归母净利润7.36亿元，同比-2.03%，主要系铁精粉全年均价同比小幅下降所致。2026Q1公司实现营收8.14亿元，同比-12.07%、环比-23.55%；实现归母净利润1.58亿元，同比-29.89%、环比+10.86%。
    锂矿建设提质提速。公司锂矿业务取得里程碑式突破，湖南、四川两大锂矿项目建设全面提速，资源储量与产能布局均创历史新高，具体看：
    湖南鸡脚山锂矿：关键合规证照手续已顺利获取，主体工程建设正全面、有序推进，选矿工程预计于26Q4正式投产，采矿工程建设节奏、产能将逐步释放，冶炼板块同步规划26Q4开展试生产工作，待生产工艺流程完成工业化验证、实现稳定量产之后计划自2027年起逐步提产扩能，达成与选矿设计规模相匹配的产能水平。
    四川加达锂矿：已向国家自然资源部正式提交采矿证办理申请，目前项目处于自然资源部征求地方主管部门意见的关键阶段，公司已组建专项工作小组专人跟进对接、积极协调各项事宜，全力推动证照尽快获批。同时为压缩项目整体建设周期，公司同步推进项目部分配套工程，做到证照办理与工程建设双线并行。2025年依托项目现有条件实现0.5万吨碳酸锂当量副产原矿的产出，开始贡献现金流。
    铁矿运营稳中求进。2025年公司铁矿板块保持稳健运行态势，各厂区聚焦自动化升级与安全标准化建设，运营质量持续改善。内蒙和安徽两大区域铁矿运营稳中有进，全年铁精粉销量达372.74万吨（含自用），同比+2.84%；铁精粉全年均价830元/吨，同比-5.67%但降幅低于普式指数的跌幅6.94%，铁矿业务的稳定经营为公司锂矿业务的发展提供了坚实的现金流支撑。
    硫酸新效益逐步体现。2025年公司生产硫酸40.91万吨，同比+10.02%创历史新高；
    受益于硫酸市场行情向好，产品全年均价为589.89元/吨，同比增幅达103.51%，产品收入显著提升，全年硫酸业务贡献毛利0.97亿元，经营效益再上新台阶。设备管理成效显著，成功实现全年非计划停车为零，设备综合运转率高达97.8%，有力保障生产系统的连续稳定运行。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.44、40.90、54.22亿元，同比增速分别为191.28%、90.76%、32.57%，按2026年4月30日收盘价对应的PE分别为37.41、19.61、14.79倍。考虑到公司锂矿板块业务当前处于“0-1”的预期兑现阶段及放量节点前夕，正从传统周期性铁矿企业向“铁矿+锂矿”双轮驱动的新能源资源企业战略转型，形成“稳定基本盘+高增长引擎”的互补发展格局，未来或具备高成长性和价值重估逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示：经济周期风险、产品价格波动风险、项目进展不及预期风险。

2025年报&2026一季报点评：国际市场表现亮眼，创新产品快速增长

南微医学(688029)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入31.84亿元（+15.55%，同比，下同），归母净利润5.70亿元（+3.09%），扣非归母净利润5.52亿元（+1.44%）。2026年一季度，公司实现营业收入8.54亿元（+22.11%）；归母净利润1.46亿元（-8.99%）；扣非归母净利润1.43亿元（-11.18%）；26Q1受外汇贬值影响产生汇兑损失4400万元，剔除汇兑损益，公司归母净利润1.83亿元（+27.25%），公司2026Q1业绩符合我们预期。
    2025年国际市场快速增长，收入占比提升至60.71%。2025年分区域，国内市场受集采扰动，收入12.51亿元（-9.6%），国际市场收入19.33亿元（+40.9%），国际市场占总收入60.71%（2024年国际收入占比为49.80%）；国际市场分区域，美洲区域收入7.01亿元（+21%），欧洲、中东及非洲（EMEA）收入6.18亿元（+29%）。亚太海外收入3.04亿元（+7%），康友海外0.42亿元（+50%），公司于25年2月完成并表的CME公司收入2.67亿元，显著提升公司在欧洲区域的渠道覆盖、市场服务能力与本地化运营水平。2025年1月，公司泰国制造中心奠基建设，2026年1月正式落成启用，为公司提升全球支付效率、供应链韧性和成本结构竞争力提供更强保障。
    2026Q1国内恢复增长，海外持续发力。26Q1收入8.54亿元（+22.11%），其中国内收入3.31亿元（+13.62%），海外收入5.23亿元（+28.17%）。26Q1海外收入占总收入比例提升至61.26%。26Q1归母净利润1.46亿元（-8.99%），受外汇贬值影响产生汇兑损失4400万元，剔除汇兑损益后归母净利润为1.83亿元（+27.25%）。
    创新产品收入占比持续提升，全球市场快速拓展。2025年，公司创新产品收入同比增长超40%，占总收入8%，其中一次性内镜海外销售表现亮眼，美洲市场实现翻倍增长，欧洲区域同比增幅超70%，国内终端销量稳步攀升。26Q1创新产品收入9033万元（+65%），占总收入比例提升至10.58%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司2026年受汇兑影响，我们将公司2026-2027年归母净利润由7.75/9.36亿元调整为6.88/8.15亿元，预计2028年为9.59亿元，对应当前市值的PE为23/20/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

2025年年报&2026年一季报点评：业绩受偶发因素影响，遮阳龙头探索机器人新曲线

岱美股份(603730)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。
    2025年：公司实现营收64.22亿元，同比+0.70%，归母净利润为6.60亿元，同比-17.76%，扣非归母净利润为7.64亿元，同比-4.08%。
    分季度来看：1）25Q4公司营收为16.27亿元，同/环比分别+3.42%/+0.47%，归母净利润为2.15亿元，同/环比分别+20.03%/+5.73%；2）26Q1营收为15.39亿元，同/环比分别-3.36%/-5.40%，归母净利润为1.86亿元，同/环比分别-10.79%/-13.30%。
    从盈利能力来看：25Q4/26Q1毛利率分别为20.59%/27.02%，25Q4同/环比分别-1.89/-7.30pct，26Q1同/环比分别-0.66/+6.43pct。
    从费用率角度看：25Q4/26Q1期间费用率分别为9.08%/13.58%，25Q4同/环比分别+4.30/-3.45pct，26Q1同/环比分别+2.08/+4.49pct，其中26Q1财务费用同比增加4689万元。
    现金流表现良好，拟分红回馈股东。2025年公司经营性现金流净额为12.99亿元，同比+34%。同时公司拟向全体股东每1股派发现金股利0.25元（含税），累计派发现金红利5.37亿元（含税）。
    横向拓展机器人业务，遮阳龙头再出发：2025年12月5日，公司成立全资子公司岱美智创机器人（注册资本1亿元），布局机器人电子皮肤和相关零部件，部分结构件已进入关键验证阶段。
    2025年火灾影响全年业绩，2026年预计增加一次性营业外收入：公司2025年全额计提因火灾导致的2.42亿元损失，并于2025年和2026年4月收到部分保险款项。25年款项冲回后对当期利润实际影响值为1.34亿元。我们预计剩余保险款项将于2026年到账，并对公司当期利润产生正面影响
    盈利预测与投资评级：考虑到终端需求的不及预期，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调至9.96/10.63亿元（前值为10.55/12.21亿元）；预测2028年公司将实现归母净利润12.23亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为24/22/19倍。公司作为汽车遮阳板龙头企业，稳中向上长期趋势不变，且公司已设立全资子公司布局机器人业务，探索第二成长曲线，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：全球乘用车行业销量不及预期；公司新产品拓展不及预期；相关赔付到账不及预期。

2025年报&2026一季报点评：电量下滑拖累业绩释放，项目加速推进&集团资产注入

中闽能源(600163)
    投资要点
    事件：公司公告2025年报、2026年一季报。
    2025年业绩承压，主要系电量同比下降所致。2025年公司实现营业收入16.07亿元，同比-7.69%；归母净利润5.22亿元，同比-19.89%；扣非归母净利润4.99亿元，同比-20.07%。2025年业绩承压，主要因为公司发电量、上网电量较上年同期减少等原因所致。
    2025年上网电量略减4.5%，综合上网电价同减24元/MWh。2025年公司合计上网电量27.93亿千瓦时，同比-4.46%，其中福建风电25.53亿千瓦时，同比-3.4%，黑龙江风电1.61亿千瓦时，同比-27.38%，黑龙江生物质0.61亿千瓦时，同比+96.68%，新疆光伏0.18亿千瓦时，同比-34.18%。2025年公司综合上网电价638.43元/MWh（同比-23.72元/MWh），其中福建风电652.56元/MWh（同比-35.84元/MWh），黑龙江风电364.75元/MWh（同比+37.61元/MWh），黑龙江生物质740.00元/MWh（同比持平），新疆光伏737.88元/MWh（同比-14.50元/MWh）。2025年公司福建省内海电项目出现个别机组设备故障，受机组工况影响，可利用率同比有所下降，此外，福建省外项目风资源状况不及上年且限电率同比上升。
    新能源项目加速推进，集团资产注入明确中长期成长路径。公司正加速新能源项目布局，2025年公司3个渔光互补光伏项目入选2025年福建省光伏电站开发清单，新增装机25万千瓦；完成霞浦大京风电场并购；闽投抽水蓄能资产注入工作已启动，集团优质资产注入预期明确。截至2025/12/31，公司控股并网装机容量99.93万千瓦，其中海上风电29.6万千瓦，未来增长空间可观。
    2026Q1上网电量同减8.8%。2026Q1公司综合上网电量7.99亿千瓦时，同比-8.78%，其中福建风电7.42亿千瓦时，同比-9.39%，电量仍有压力。2026Q1公司营业收入4.63亿元，同比-9.83%；归母净利润1.96亿元，同比-21.86%，期待电量逐步恢复与新项目投产。
    盈利预测与投资评级：考虑抽蓄资产注入进度与2026年来风情况，我们下修2026-2027年归母净利润预测从10.0/10.4亿元至5.9/6.5亿元，2028年归母净利润6.6亿元，2026-2028年PE为20/18/18倍（2026/4/30），福建海风成长空间广阔，短期受风况和电价影响，业绩承压期待反转，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧。

2025年报及2026一季报点评：26Q1收入同增74%，投资金放量驱动收入高增

菜百股份(605599)
    投资要点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：2025全年营收288亿元（+42.4%，表同比，下同），归母净利润11亿元（+57.6%），扣非归母净利润10亿元（+50.0%）。26Q1营收143亿元（+73.6%），归母净利润4亿元（+24.62%），扣非归母净利润4亿元（+62.31%）。归母与扣非差异主因Q1金融资产公允价值变动及处置损益合计亏损约7000万元。
    产品&门店结构：投资金放量拉动收入。分产品看，2025年贵金属投资产品营收210亿元（+62.7%，毛利率3.8%，同比+1.1pct），收入占比提升至72.9%（2024年63.0%），贵金属文化产品营收56亿元（-0.4%，毛利率15.4%，同比-0.7pct），占比降至19.3%。25年末公司直营门店105家，26拟于Q2在北京新增1家。
    盈利能力：投资金占比提升压制毛利率，规模效应优化费用率。①毛利率：2025全年毛利率8.3%（-0.6pct）；26Q1毛利率7.1%（-1.2pct）。主因低毛利率投资金收入占比持续提升。②归母净利率：2025全年归母净利率3.9%（+0.4pct，规模效应+非经常性收益支撑）；26Q1归母净利率2.8%（-1.1pct）。③期间费用率：2025全年期间费用率2.5%（-0.7pct），其中销售/管理费用率分别为1.9%/0.4%；26Q1期间费用率2.0%（-0.7pct），其中销售/管理费用率分别为1.5%/0.3%，同比分别-0.6pct/-0.2pct。
    文化IP领域积极发力，将传统文化与现代消费需求相结合。公司深化与北海公园、景山公园等顶级文化地标的合作，创新推出与北京动物园、景山公园联名的“萌动京彩”、“万春纳福”系列产品，构建起“皇家园林+城市地标”的文旅文创产品矩阵。同时，公司持续挖掘传统节庆文化IP，打造系列贺岁产品，深化“贺岁经济”，公司全国首发、北京地区独家销售2026丙午（马）年贺岁金条，上线“圆圆满满平安吉祥”吉祥金银钱、“抱抱马”“小马多多”等多款式各品类的贺岁佳品，进一步提升品牌影响力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司金饰产品销售占比提升，带动业绩增长，我们将公司2026-2027年归母净利润由9.2/10.4亿元上调至13.0/15.0亿元，新增2028年归母净利预测17.0亿元，同比分别+14%/+15%/+14%，最新收盘价对应2026-2028年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期，非控股股东减持风险等。

业绩符合预期，维生素、氨基酸价格大幅上涨

新和成(002001)
    事件描述
    公司公布2025年年报及2026年一季度报。2024年公司实现营收222.51亿元，同比增长2.97%，实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。第四季度公司实现营收56.09亿元，同比降低3.75%，环比增长1.22%。实现归母净利润14.43亿元，同比降低23.18%，环比降低15.95%。2025年全年毛利率为44.67%，同比上升2.89pct；净利率为30.57%，同比上升3.28pct。2026年一季度实现营业收入62.95亿元，同比增长15.72%，环比增长12.22%；归母净利润18.27亿元，同比降低2.80%，环比增长26.59%，对应毛利率为42.88%，同比下降3.82pct，环比上升0.80pct，净利率为29.16%，同比下降5.54pct，环比上升3.35pct。
    事件点评
    蛋氨酸量价齐升，新材料产品高速发展。分板块看，2025年公司营养品、香精香料业绩小幅下降。营养品实现营收147.8亿元，同比降低1.79%，对
    应毛利率47.77%，同比上升4.59pct，其中，蛋氨酸量价齐升，表现亮眼，山东新和成氨基酸有限公司作为固体蛋氨酸生产和销售主体子公司实现净利润29.72亿元，同比增长31.10%。香精香料实现营收38.66亿元，同比降低1.29%，对应毛利率53.14%，同比上升1.30pct。新材料和其他业务则增长迅速，2025年分别实现营收21.15\14.87亿元，同比增长26.17%\54.43%。
    产能布局持续优化，项目建设成效显著。2025年，公司各项目稳步推进。营养品板块，公司与中石油合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目顺利完成一次性试车，已正式投入生产运营；7万吨蛋氨酸一体化提升项目已完成全部建设工作并通过验收，顺利投产运行。香精香料板块，公司系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展。新材料板块，公司天津基地尼龙产业链项目已完成资源合规审批手续，正式开
    工建设；PPS四期项目按既定计划有序实施。
    中东冲突影响，维A、维E、蛋氨酸价格大幅上涨。受中东冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻影响，能源、运输等成本上涨，加之全球化工原料短缺导致赢创新加坡蛋氨酸工厂、住友化学亚洲公司等海外产能停产，公司核心产品维生素A、维生素E、蛋氨酸价格大幅上涨。截至4月29日，维生素A价格达到9.80万元/吨，相比年初增长56.80%；维生素E价格达到9.65万元/吨，相比年初增长73.87%；蛋氨酸价格达到4.30万元/吨，相比年初增长144.32%。受益于核心产品价格上涨，2026年公司营养品板块营收、利润均有望显著提升。
    投资建议
    我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收264.92/280.66/295.37亿元，同比增长19.1%/5.9%/5.2%；实现归母净利润87.46/95.06/102.02亿元，同比增长29.3%/8.7%/7.3%，对应EPS分别为2.85/3.09/3.32元，PE为12.3/11.3/10.5倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    贸易摩擦风险；行业竞争格局恶化风险；新产能投放不及预期风险；环保安全风险。

光伏发电量大幅增长，新能源装机扩容具备成长空间

建投能源(000600)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告及2026年一季报，实现营业收入227.86亿元，同比下降3.11%；实现归属于上市公司股东的净利润18.79亿元，同比增长253.86%。2026Q1实现营业收入62.64亿元，同比下降4.73%，归属于上市公司股东的净利润5.99亿元，同比增长35.08%。
    事件点评
    光伏上网电量同比大幅增长，火电上网电量同比略降。2025年，公司主营收入来源主要为火力发电电量、热量销售，占营业收入的比重为91.73%。公司控股运营发电公司共完成上网电量485.63亿千瓦时，同比降低3.60%，其中：火电上网电量478.92亿千瓦时，同比降低4.24%，主要为新能源消纳
    提升和供暖期气温较高导致用电负荷降低等多重因素影响；光伏发电上网电量6.71亿千瓦时，同比增长88.48%，主要为并网容量增加影响。发电业务平均上网结算电价437.28元/兆瓦时（含税），同比降低0.09元/兆瓦时。控股运营火力发电公司完成售热量7075.36万吉焦，同比降低1.27%。
    26Q1发电量微降，投资收益大幅增加。2026Q1，公司控股运营发电企业完成发电量126.43亿千瓦时，同比降低2.43%；供热量4,034.89万吉焦，同比增长0.43%。发电机组平均利用小时数1,013小时，同比降低46小时。平均上网结算电价411.05元/兆瓦时（含税），同比降低5.21%。平均综合标煤单价699.68元/吨，同比降低9.73%。投资收益1.75亿元，同比增长109.61%，主要是参股公司利润较同期增加。
    工程建设稳步推进，分红回报稳定。公西柏坡电厂四期2×66万千瓦项目、任丘热电二期2×35万千瓦项目按计划推进工程建设，将于2026年下半年实现投产运营；参股秦电2×35万千瓦项目已于2026年1月底投产发电，定州三期2×66万千瓦项目、沧东三期2×66万千瓦项目已处于建设期，衡丰二期2×66万千瓦项目正在开展项目前期工作。2025-2026年采暖季公司供热覆盖面积达到2.79亿平方米，较上一采暖季增长0.04亿平方米。2025年，公司控股热电联产机组累计完成售热量7,075.36万吉焦，同比降低1.27%，其中：工业售热量639.50万吉焦，同比增长22.58%。公司2025年度累计现金分红总额为577,035,000.32元（含税），合计每10股派发现金红利3.20元（含税），累计现金分红总额占2025年度归属于上市公司股东的净利润的30.72%，占2025年度母公司净利润的95.93%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为1.12\1.18\1.25元，对应公司4月29日收盘价9.78元，PE分别为8.8\8.3\7.9倍，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    煤炭价格大幅提升，河北电价大幅下降，河北电量增速不及预期，定增失败，西柏坡电厂四期工程项目建设不及预期。

2025年报及2026一季报点评：一季度利润增长，维持高分红

山西焦煤(000983)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告及2026年一季报，实现营业收入为371.55亿元，同比下降17.96%；归母净利润达12.01亿元，同比下降61.37%。2026Q1实现营业收入88.61亿元，同比下降1.82%；归属于上市公司股东的净利润8.08亿元，同比增长18.62%。
    事件点评
    煤价下跌致业绩承压，焦炭业务同比小幅改善。2025年，公司原煤产量完成4687万吨，同比下降0.74%。商品煤销量2672万吨，同比增长4.38%。其中原煤73万吨，同比下降40.16%；原煤售价258.47元/吨，同比下降33.06%。商品煤综合售价796.78元/吨，同比下降23.18%。煤炭业务毛利率
    49.28%，同比减少3.01个百分点。焦炭产销量分别为369、370万吨，同比分别-0.81%、-1.07%。焦炭业务毛利率0.17%，同比增加0.65个百分点。
    电力产销下降，毛利率提升。2025年公司发电198亿度，同比-3.88%；售电量184亿度，同比-4.17%；供热量3358万GJ，同比+6.94%。电力及热力业务毛利率10.06%，同比增加7.55个百分点。
    26Q1公司成本控制较好，营业外收入大幅增长。财务费用同比减少34.72%，主要是同期计提兴县井田融资利息费用，利息费用计入在建工程影响。营业外收入同比增长6584.41%，主要是控股子公司兴能发电收到节能补偿款影响。投资收益同比增长207.92%，主要是参股公司中铝华润归母净利润同比增加，按持股比享有的收益同比增加影响。Q1公司销售毛利率28.6%，同比下降2.2个百分点，环比下降1.76个百分点。
    分红维持高比例。公司2025年向全体股东每10股派现金股利0.9元（含税），共计分配利润510,939,095.31元，不实施资本公积转增股份，剩余未分配利润结转以后年度分配。2025年度累计现金分红总额：公司本年度累计
    现金分红总额715,314,733.43元（其中：2025年10月已实施中期分红204,375,638.12元），占归属于上市公司股东净利润的59.57%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为0.41\0.46\0.50元，对应公司4月29日收盘价7元，PE分别为17.1\15.2\14.1倍，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

一季度利润同比增长，煤化工产销稳定

兖矿能源(600188)
    事件描述
    公司发布2026年第一季度报告，实现营业收入345.89亿元，同比增长1.83%；归属于上市公司股东的净利润39.55亿元，同比增长42.14%。
    事件点评
    一季度利润同比增长，投资收益大幅增加。2026Q1业绩主要系公司公开挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭有限公司100%股权，影响归属于上市公司股东的净利润同比增加28.43亿元；煤炭产品盈利同比下降。2026Q1投资收益同比+730.43%，系公司公开挂牌转让鑫泰公司100%股权，影响投资收益同比增加28.43亿元。
    Q1多数煤化工产品产销同增。Q1商品煤产量4155万吨，同比减少
    6.28%，销量3952.5万吨，同比增长3.07%；煤化工产量260.8万吨，同比增长4.19%，煤化工销量223万吨，同比增长1.4%；具体看，甲醇、醋酸、己内酰胺、全馏分液体石蜡、石脑油、乙二醇、尿素产量分别同比+5.01%、+3.23%、0、+4.42%、+5.08%、+2.02%、-9.54%，销量分别同比+2.16%、+6.52%、+4.4%、+6.45%、+5%、-6.93%、-15.44%。
    吨煤销售成本增加，电力业务有所下降。2026Q1煤炭业务销售成本为139.47亿元，同比增加12.9%；自产煤吨煤销售成本342.85元/吨，同比增加9.4%。集团合计煤炭售价523.64元/吨，同比下降1.95%。电力业务方面，电力发电量174950万千瓦时，同比下降2.41%，售电量141802万千瓦时，同比下降1.16%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为1.59\1.80\1.99元，对应公司4月29日收盘价23.17元，PE分别为14.5\12.9\11.6倍，维持“买入-A”
    投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

Q1财务费用大幅下降，IP授权业务延续高速增长

锦泓集团(603518)
    事件描述
    公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入42.02亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润2.26亿元，同比下降26.07%；实现扣非净利润2.08亿元，同比下降25.05%。2026Q1，公司实现营业收入10.75亿元，同比下降3.30%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长24.47%；实现扣非净利润1.07亿元，同比增长21.29%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发末期股息2.0元（含税），派息率达30.51%。
    事件点评
    2026Q1，公司营收降幅收窄、业绩恢复增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收13.68亿元，同比下降7.08%；实现归母净利润1.12亿元，同比下降22.36%；实现扣非净利润1.02亿元，同比下降25.08%。2026Q1，公司实现营业收入10.75亿元，同比下降3.30%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长24.47%；实现扣非净利润1.07亿元，同比增长21.29%。
    云锦及IP授权业务表现亮眼，服装品牌有所承压。分业务看，2025年，（1）TennieWeenie品牌实现营收33.17亿元，同比下降4.60%，占公司营收比重78.94%；毛利率66.00%，同比下滑0.81pct。公司自2024H2开始推行线下新店态变革，2025年5月开业的苏州中心旗舰店，在报告期内月平均店效达223万元。（2）VGRASS品牌实现营收6.85亿元，同比下降12.10%，占公司营收比重16.31%；毛利率72.67%，同比下滑2.04pct。（3）云锦实现营收1.12亿元，同比增长37.28%，占公司营收比重2.66%。毛利率75.20%，同比提升0.17pct。分品类看，高端装饰工艺品、服配饰分别占品牌收入的60%、30%（4）IP授权业务实现营收0.57亿元，同比大幅增长69.04%，占公司营收比重1.35%。IP授权品类包括家纺、家居服、女包、童鞋等品类。2026Q1，Tennie Weenie品牌、VGRASS品牌、云锦、IP授权业务分别实现营收8.44、1.73、0.31、0.21亿元，同比增长-5.19%、-4.52%、27.35%、85.78%。
    盈利能力小幅承压，Q1财务费用大幅下降。盈利能力方面，2025年，销售毛利率为67.87%，同比下滑0.76pct；2026Q1，销售毛利率69.57%，同比下滑0.67pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计61.23%，同比提升1.72pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别提升0.47pct、0.55pct、0.33pct、0.37pct。2026Q1，公司期间费用率同比下滑3.79pct至55.63%，主因销售费用率及财务费用率同
    比分别下滑1.12pct、3.38pct。综合影响下，2025年，归母净利率为5.39%，同比下滑1.58pct；2026Q1，归母净利率为10.31%，同比提升2.30pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货11.12亿元，同比增长13.77%，存货周转天数为320天，同比增加47天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为5.29亿元，同比下降31.38%；2026Q1，公司经营活动现金流净额为0.52亿元，同比下降67.15%。主要系销售商品及其他经营活动收到的现金同比减少、采购商品及其他经营活动支出增加。
    投资建议
    2025年，公司两大女装品牌表现有所承压，基本符合行业趋势，线下新店态布局持续推进，带动店效改善；IP授权业务延续高速增长，云锦在营收快速增长的基础上，盈利能力同步提升。进入2026Q1季度，公司营收降幅收窄，受益于财务费用压力大幅减轻，季度净利润同比增长20%以上，表现突出。预计公司2026-2028年归母净利润为3.14、3.40、3.74亿元，4月28日收盘价，对应2026-2028年PE为10.5/9.7/8.8倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    女装品牌经营持续承压的风险：国内消费者信心处于弱复苏进程，女装品牌经营或面临营收增长不及预期的风险。

公司海外饲料业务高速发展

海大集团(002311)
    公司披露2025年年报和2026年1季报。公司2025年实现营业收入1284.68亿元，同比+12.10%，归母净利润42.80亿元，同比-4.97%，EPS2.58元，加权平均ROE17.42%，利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利11元（含税）。2025年业绩小幅下滑主要是受到生猪养殖业务的盈利波动影响所致，公司2025年生猪养殖业务利润同比下降9亿元以上。公司2026年1季度实现营业收入290.10亿元，同比+13.19%，归母净利润8.87亿元，同比-30.82%，EPS0.54元，加权平均ROE3.55%。
    公司饲料业务市场占有率进一步提升。根据中国饲料工业协会的披露，2025年全国工业饲料总产量同比增长8.6%，其中猪饲料同比增长15.6%、蛋禽饲料同比增长1.4%、肉禽饲料同比增长3.5%、反刍动物饲料同比增长
    1.8%、水产饲料同比增长2.7%。在此行业大环境下，公司2025年饲料销量3208万吨（含内部养殖耗用量约222万吨），同比增长约21%，其中2025年国内饲料外销量2640万吨，同比增长约20%，市场占有率进一步提升。公司2025年国内和海外市场的总外销量为2986万吨，分品种看，禽料外销量1470万吨，同比增长约16%；猪料外销量770万吨，同比增长约37%；水产料外销量696万吨，同比增长约19%；反刍料及其他品类外销量50万吨。公司2025年饲料销售收入1052.58亿元，同比+15.41%，毛利率9.67%，同比大致持平。
    公司海外饲料业务处于高成长期。公司2025年海外地区饲料外销量346万吨，同比增长约47%，其中水产料、禽料、猪饲料及其他饲料销量增长均超过40%。亚洲（不含东亚）、非洲、拉丁美洲2025年饲料总产量约分别为1.7亿吨、0.6亿吨、2.1亿吨，合计4.4亿吨，市场总量高于我国的3.42亿吨。公司凭借技术、服务、采购等竞争优势基础，在东南亚、非洲和拉丁美洲地区加快饲料产能的建设与扩张，通过提供苗料药一体化解决方案以及可
    复制的跨国本土化运营体系，持续夯实海外业务发展的基础。
    公司种苗动保业务持续研发和升级迭代。公司2025年种苗业务和动保业务分别实现营业收入14.4亿元和8.9亿元。公司在对虾育种方面保证对虾种苗产品的竞争力，在罗非鱼的育繁养环节均取得较大突破，在生鱼、黄颡鱼等品种上率先实现单性苗种的规模化，并已在越南、印尼、厄瓜多尔等国家投建水产和禽的种苗场，开启国际化战略布局。此外，公司在动保领域紧密贴合市场需求推动产品迭代升级，重点打造各类高附加值动保产品，实现动保技术与饲料业务协同赋能。
    生猪业务聚焦打造轻资产和稳健的养殖模式。2025年生猪市场价格持续下行，且在9月份后一直低于养殖成本。公司生猪养殖中有40%以上的仔猪为外购，2025年偏高的仔猪价格挤压了公司生猪养殖利润。上述因素使得公司2025年的生猪养殖业务利润同比下降9亿元以上。公司后续计划聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，着力摸索并推行“公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，打造轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式，合理把控生产经营节奏，把控总体养殖风险。
    投资建议
    我们预计公司2026-2028年归母公司净利润49.12/65.20/74.97亿元，对应EPS为2.99/3.96/4.56元，当前股价对应2026年PE为17倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

猪价短期承压，成本控制领先

神农集团(605296)
    公司披露2025年年报和2026年1季报。公司2025年实现营业收入53.52亿元，同比-4.16%，归母净利润3.39亿元，同比-50.65%，EPS0.65元，加权平均ROE6.90%。公司2026年1季度实现营业收入13.22亿元，同比-10.20%，归母净利润-6.48亿元，同比-383.62%(2025Q1归母净利润2.29亿元)。截止2026年1季度末，公司资产负债率约为33.98%。公司2026年1季度业绩亏损主要原因在于生猪市场价格低迷和计提资产减值准备。
    生猪养殖成本在行业中继续处于领先梯队。公司2025年销售生猪307.42万头（含对外销售和对集团内部屠宰企业销售），同比增长35.34%，其中对外销售259.31万头，对集团内部屠宰企业销售48.11万头。公司持续优化种猪基因，PSY稳步提升至29.5头。同时，公司依托自有饲料产业链优势，动
    态优化饲料配方，降低高价玉米、豆粕依赖，同步提升饲料转化率，料肉比优化至2.45-2.48区间。通过以上等举措，公司持续压缩生猪养殖完全成本，2025年生猪养殖完全成本降至12.3元/公斤，其中2025年12月单月成本进一步优化至12.1元/公斤，在行业中处于领先梯队。
    公司2026年一季度商品猪销量81.73万头，1月-3月商品猪销售均价分别为12.03、11.20、9.82元/公斤。面对低迷的猪价，公司持续强化管理和降本增效，一季度平均完全成本为12.2元/公斤，其中3月份完全成本12.1元/公斤。2026年初以来的猪价走低虽然对公司短期业绩造成局部压力，但是行业低价有助于进一步淘汰行业落后产能。公司养殖成本在行业处于领先梯队，同时财务结构稳健，有望享受下一轮上行周期的红利。
    生猪屠宰业务方面，公司2025年屠宰生猪194.18万头（含代宰数量和自营屠宰数量），同比增长13.38%。公司进一步稳固昆明市、曲靖市核心市场优势，同时着力提升地州市县下沉渠道的精细化运营能力。食品深加工业务在原有休闲食品、特色餐饮食材基础上，完成多品类产品创新与迭代，同
    时持续深化线上线下全渠道布局，构建“线下+线上”多元销售网络。公司食品深加工业务目前处于市场培育阶段，长期有助于公司全产业链优势的打造和业务结构的优化。
    投资建议
    我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.16/7.48/9.98亿元，对应EPS为0.22/1.43/1.90元，目前股价对应2026年PB为3.1倍，
    维持“增持-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

2026年一季报点评：Q1营收增长良好，利润率显著修复

森马服饰(002563)
    投资要点
    公司公布2026年一季报：26Q1收入34.49亿元/yoy+12.03%，归母净利润3.11亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98亿元/yoy+54.08%。收入实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长。
    26Q1收入增长与零售流水匹配，其中童装稳健，休闲服改善，小品牌矩阵表现突出。1）整体零售：26Q1公司全渠道零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2）分业务看：儿童服饰业务增长稳健，25年营收同比+5.2%，26Q1同比+13.9%；休闲服饰业务25年营收同比-3.2%，26Q1同比+6.2%，26Q1有所回暖。其中，公司培育及代理的小品牌矩阵表现亮眼，26Q1收入占比超10%、各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上。截至26Q1末门店总数7652家（童装5123+休闲服2529家），较年初净减少279家（童装-132&休闲服-147家），渠道结构持续调整优化。3）分模式看，25年直营收入20.16亿元/yoy+30.25%，加盟收入57.69亿元/yoy-5.03%，线上收入69.72亿元/yoy+4.5%。
    26Q1毛利率稳中有升，费用管控成效显著。1）毛利率：25年同比+1.29pct至45.1%，26Q1同比+0.70pct至47.7%，主要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直营及线上业务收入占比提升。2）期间费用率：25年同比+2.55pct至33.44%，26Q1同比-3.59pct至30.57%，25年期间费用率同比提升主因25年直营新开店及线上平台投流费增加带动销售费用率提升；26Q1得益于零售良好表现，销售及管理费用率均有所优化，同时利息收入增加带动财务费用率同比下降。3）其他损益项目：25年计提资产减值损失4.53亿元（较24年增加1.62亿元），26Q1计提资产减值损失1.60亿元（较25Q1增加约5800万元），主要系公司基于谨慎性原则对24年秋冬装计提了较充分的存货跌价准备。4）归母净利率：25年同比-1.86pct至5.91%，26Q1同比+2.06pct至9.03%。
    存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善。1）存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.4%。2）现金流：26Q1经营活动现金流净额3.34亿元/yoy+118.95%，主要系销售收款增加所致，经营质量健康。
    盈利预测与投资评级：25年公司分红比例90.57%，较24年的82.90%进一步提升。考虑25年业绩略低于我们此前预期，终端零售环境较为波动，我们将26-27年归母净利润预测值从11.47/13.85亿元下调至10.53/11.46亿元，增加28年预测值12.42亿元，分别同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端消费信心恢复不及预期，行业竞争加剧。

2026年一季报点评：锂价上行+权益资源量提升，Q1业绩亮眼

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    业绩符合市场预期。26Q1公司营收92.0亿元，同环比+143.8%/+8.7%；归母净利18.4亿元，同环比+616%/+15.7%；扣非净利14.2亿元，同环比+686%/+155%；26Q1毛利率为29.7%，同环比+16.8/+10.1pct；归母净利率为20%，同环比+29.4/1.2pct，业绩位于此前预告中值，符合市场预期。
    锂价上行+权益资源量提升、利润弹性大。26Q1锂盐出货5万吨，环比-20%，我们预计26年出货量有望达到23万吨，同比+24%。资源端，26年我们预计自有权益资源可达到13-15万吨，其中Marion技改完成后产能7.5万吨LCE；Cauchari-Olaroz盐湖25年产量3.41万吨、26年产量指引3.5-4万吨，并计划建二期4.5万吨；Mariana我们预计1.7万吨产能；一里坪1.5万吨产能；Goulamina25年生产33.7万吨精矿、且建好50.6万吨产能，26年有望满产；另外，27年我们预计自有权益资源达15-16万吨。26年按照碳酸锂价格15万元/吨，对应资源端利润贡献90亿元左右。
    电池业务盈利改善、布局钾肥等新业务。电池方面，26Q1电池产量10gwh，我们预计26年电池总体产量超40gwh，同比40%+，单wh利润0.02-0.03元，有望贡献10亿元利润。钾肥等新业务，刚果布钾肥项目，总产能200万吨氯化钾，公司持有50%权益，27年我们预计出货100万吨，单吨成本约150美金/吨，毛利率50%，单吨利润我们预计1000+元。此外，公司云南磷矿我们预计26年起每年贡献约1亿元利润。
    公司费控良好、资本开支收窄。26Q1公司期间费用9.7亿元，同环比+20.5%/-15.5%，费用率为10.5%，同环比-10.8/-3pct。26Q1经营性现金流为7.9亿元，同环比+150%/-77%；资本开支为8.2亿元，同环比-39.5%/-46.5%；26Q1末公司存货为145.3亿元，较年初增长11.8%。26Q1投资收益3.2亿元，同环比+4907%/-78%，公允价值变动2.2亿元，同环比+197%/+838%。
    盈利预测与投资评级：我们维持26-28年公司归母净利润预测93/112/126亿元，同比+479%/20%/13%，对应PE为20x/17x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，碳酸锂价格波动风险。

2025年及2026Q1业绩改善，新材料布局推进

万润股份(002643)
    2025年公司实现营业总收入37.17亿元，同比增长0.63%；归母净利润2.84亿元，同比增长15.51%；扣非归母净利润2.62亿元，同比增长29.81%。其中，第四季度营收8.90亿元，同比降低4.34%，环比降低6.91%；归母净利润-0.21亿元，同比增长57.41%，环比降低124.19%。2026年第一季度营收同增17.89%至10.15亿元，归母净利润同增9.96%至0.88亿元。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年医药业务同比改善，功能性材料布局推进。2025年公司营业收入同比增长0.63%至37.17亿元，其中，第四季度营收8.90亿元，同比降低4.34%，环比降低6.91%。分业务看，2025年公司生命科学与医药产品收入7.48亿元，同比增长18.91%，毛利率为36.50%，同比下滑1.66%。2025年万润药业的西洛他唑片成功中选第十一批国家药品集中采购，2026年初万润药业独立研发的原料药品种奥美沙坦酯通过欧盟药品质量管理局审评并获得CEP（欧洲药典适用性）证书。2025年功能性材料收入29.12亿元，同比减少3.57%，毛利率为40.35%，同比提升0.39pct，其中：1）电子信息材料方面，公司保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位，OLED材料、半导体制造材料、PI材料等方面均取得进展。年内三月科技“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”及九目化学“九目化学生产基地A04项目”开始试生产相关工作；“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”半导体制造材料生产车间和PEI材料生产车间已开始试生产；年内公司PEEK材料完成中试开发并实现销售。2）新能源材料方面，2025年固态电池材料硫化锂启动中试产线建设，九目化学无氟燃料电池质子膜材料已有中试产品销售。3）沸石系列材料方面，公司积极开发非车用沸石分子筛，已在石油化工催化裂化、VOCs治理领域实现销售。
    2025年研发持续加码，资产减值拖累业绩。2025年公司总体毛利率同比小幅下降0.25pct至39.56%。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.22%/9.90%/11.80%/0.21%，分别同比-0.15pct/+0.02pct/+0.34pct/+0.38pct，其中财务费用变动主要受汇兑损失影响。年内公司计提资产减值损失1.16亿元，其中0.78亿元为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，0.38亿元为MP公司商誉减值损失。2025年公司净利率为10.38%，同比持平
    2026Q1收入、业绩维持增长。2026年第一季度公司营收同比增长17.89%至10.15亿元，归母净利润同比增长9.96%至0.88亿元。根据公司投资者关系活动记录表，2026年第一季度半导体材料、OLED材料、显示用PI材料、液晶材料、沸石分子筛产品收入同比增长，生命科学与医药业务收入同比下滑。
    公司多领域布局新材料，长期成长可期。截至公司2025年年报，万润工业园二期C05项目已经开展筹备工作，未来将扩大公司光刻胶用相关材料及聚酰亚胺材料产能；蓬莱一期项目半导体制造材料生产车间已开始试生产相关工作；控股子公司九目化学和三月科技OLED产能建设项目均在积极推进中。此外，公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料，截至2025年年报，PEI、TPI、PI-5218、PEEK均已实现销售，PA46正积极推进中试工作。随着各板块新产能及新产品的逐步投入，公司有望获得长期成长。
    估值
    考虑到环保材料、液晶显示材料下游需求增速放缓，公司PI等新材料尚处于放量初期，调整2026-2027年预测EPS分别为0.43元、0.52元，并预测公司2028年EPS为0.63元，对应PE分别为38.4倍、31.6倍、26.2倍。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；客户验证进度不及预期。

2026年一季报点评：业绩超预期，出口毛利率表现优异

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布26年一季报，26Q1营收19.1亿元，同环比+67.2％/+20.8％，归母净利4.3亿元，同环比+88.2%/+101.2％，扣非净利4.3亿元，同环比+73.9%/+136％，毛利率39.2%，同环比+8.2/+7.8pct，归母净利率22.8%，同环比+2.5/+9.1pct。
    毛利率同环比实现大幅增长。26Q1公司综合毛利率39.2%，同环比+8.2/7.8pct，我们判断主要系公司出口海工业务毛利率持续提升，带动公司整体业务盈利能力提升。
    签订造船订单，打造第二增长曲线。4月24日，公司发布公告，1）与挪威某船东签署4艘210000DWT（载重吨）散货船订单，金额2.94亿美元（折合20.2亿人民币）；2）与希腊某船东签署4艘210000DWT（载重吨）散货船订单，金额2.97亿美金（折合20.4亿人民币），预计交付期28~29年。公司收购辽宁盘锦基地，叠加开发曹妃甸二期基地，开启船舶制造第二增长曲线。当前全球产能制造船舶产能排满至28~29年，公司借此进入造船行业，预计28年起造船业务有望贡献一定的业绩增量。
    26Q1确认一定汇兑损失，整体费用保持平稳。公司26Q1期间费用2.4亿元，同环比+571.5%/-20.1%，费用率12.3%，同环比+9.3/-6.3pct，主要系公司26Q1确认汇兑损失，而去年同期确认汇兑收益；26Q1经营性现金流4.4亿元，同环比-257.5%/-255.2%；26Q1资本开支8.3亿元，同环比+102.8%/-6.7%；26Q1末存货18.6亿元，较年初-14.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司毛利率超预期，我们上调26~28年盈利预测，我们预计26~28年归母净利润为20.1/27.8/33.6亿元（前值17.2/25.4/32.8亿元），同增82.3%/38.5%/20.6%，对应PE分别为26.6/19.2/16.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2026年一季报点评：Q1业绩符合预期，锂价上行带来盈利弹性

中矿资源(002738)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司26Q1营收13.8亿元，同环比-10.4%/-20.3%；归母净利5.1亿元，同环比+277%/+100%，低于此前预告中值；扣非归母净利4.8亿元，同环比+1029%/+65%，位于此前预告中值，业绩总体符合预期。
    津巴出口配额落地、锂价上行盈利弹性可期。我们预计26Q1公司碳酸锂出货量0.8万吨，环比持平，Q1碳酸锂均价15万/吨，我们预计公司单吨利润7万，套保亏损1.5亿，合计贡献约4亿利润。26年4月津巴出口配额落地，公司获批6个月20万吨锂精矿出口配额，展望全年，碳酸锂价格我们预计维持高位15万/吨+，公司锂盐出货量我们预计6万吨+，可贡献30亿左右利润。
    铯铷业务稳健、铜等新业务未来空间可期。铯铷业务，我们预计26Q1贡献1亿利润，26全年我们预计贡献5-6亿利润，同比增10%+。铜冶炼方面，Q1项目开支我们预计亏损0.2亿。另外，公司持有赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，我们预计26Q3投产，26年铜精矿我们预计出货1万吨，满产可达5万吨/年。
    费用控制良好、Q1汇兑收益0.5亿左右。公司26Q1期间费用1.2亿元，同比-17.6%，费用率8.9%，同环比-0.8/-4.7pct，其中汇兑收益0.5亿；26Q1经营性净现金流0.2亿元，同环比+103%/-98%；26Q1资本开支4.1亿元，同环比+920%/-30%；26Q1末存货19.7亿元，较年初+2.6%。
    盈利预测与投资评级：我们维持26-28年公司归母净利润预测33.2/41.9/48.1亿元，同比+626%/+26%/+15%，对应PE为20x/16x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2026年一季报业绩点评：付费会员持续增长未来AI持续变现可期

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2026Q1公司单季度实现营业收入5.11亿元，同比增长15.81%；归母净利润0.98亿元，同比下降12.53%；扣非净利润0.96亿元，同比下降11.96%。
    股权激励费用短期扰动表观利润，剔除后主业盈利仍保持稳健增长：2026Q1公司归母净利润和扣非净利润表观同比下滑，主要受到股份支付费用及职工薪酬增加影响。若剔除本期3,561.26万元股份支付费用，公司归母净利润同比增长12.98%，扣非净利润同比增长14.25%，真实盈利增速显著高于表观。本期利润端压力更多来自股权激励费用、人员投入及成本端阶段性扰动，公司主业盈利能力并未发生明显弱化。随着收入规模持续增长、股份支付费用影响逐步被消化，公司未来业绩有望持续回升。
    中国制造网会员突破三万，现金回款短期承压：截至2026年3月末，中国制造网收费会员数达到30,294位，较去年同期增加2,176位，同比增长约7.7%；较2025年末增加501位，付费商户规模继续稳步扩张，核心主业仍保持较好的增长韧性。考虑到公司收入端仍保持双位数增长，中国制造网收费会员数继续提升，卖家端客户基础保持稳固，未来主业预计将保持稳健增长趋势。
    AI麦可会员数持续增长，产品渗透率进一步提升：截至2026年3月末，AI麦可付费会员数达到12,766位，累计购买AI麦可的会员数达到20,466位，较2025年末的18,494位增加1,972位，增长约10.7%。若以中国制造网收费会员数为基数测算，26Q1AI麦可累计购买会员渗透率约为67.6%，较2025年末的62.1%提升约5.5个百分点，公司AI产品在卖家端的覆盖度和商业化渗透率仍在持续上行。
    盈利预测与投资评级：由于公司整体经营情况稳健，各项业务持续推进，因此我们维持公司2026-2028年的归母净利润盈利预测为6.45/8.31/9.96亿元，2026-2028年现价对应PE为14.98/11.62/9.70倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；数据安全与隐私保护风险；AI业务发展不达预期的风险

平台化、全球化战略持续推进，积极把握新兴场景发展机遇

日联科技(688531)
    事件：公司发布2025年年报、2026年一季报，2025年实现营业收入10.78亿元、归母净利润1.76亿元、扣非净利润1.46亿元，同比分别增长45.77%、22.84%、51.34%。2026Q1实现收入2.96亿元、归母净利润4415万元、扣非净利润3242万元，同比分别增长48.34%、24.98%、63.17%。
    点评：
    各下游协同发力，收入、扣非净利润快速增长。2025年公司下游各领域协同发力，实现45.77%的收入增速，其中集成电路及电子制造检测设备、新能源电池检测设备、铸件焊件及材料检测设备分别实现收入4.75亿元、2.34亿元、2.05亿元，同比增速分别为43.07%、67.36%、21.53%；备品备件及其他业务收入同比增长41.12%至1.16亿元。公司2025年毛利率为44.28%，同比提升0.6pct，其中集成电路及电子制造检测设备、新能源电池检测设备、铸件焊件及材料检测设备、备品备件及其他业务毛利率同比分别变化+3.10/-1.28/+2.00/-3.84pct。25年由于公司新市场布局开拓，人员扩充、员工薪酬增加及股份支付费用增长，公司销售、管理、研发费用基本与收入同步增长，费用率分别为12.09%（+0.18pct）、8.12%（-0.53pct）、10.74%（-0.28pct）。收入高增、毛利率持续提升、费用率整体稳定下，公司25年扣非净利润增长51.34%。26Q1公司收入、扣非净利润维持25年的快速增长态势，分别实现48.34%、63.17%的高增速。随着公司规模快速增长，费用有望摊薄。
    经营现金流表现亮眼，合同负债高速增长。2025年公司经营活动产生的现金流量净额1.92亿元，同比大幅增长512.23%，主要系公司在手订单持续增长，核心竞争力持续增强，盈利能力稳步提升，以及回款能力更好、现金流更优质的集成电路业务收入占比提升同时加强应收账款管理所致。下游景气支撑下，公司订单快速增长，25年末、26年一季度末合同负债分别为1.08亿元、1.41亿元，同比增长81.2%、94.8%。
    核心竞争力不断强化，积极拓展新兴场景。公司在核心部件、软件算法等方面持续强化核心竞争力。核心部件方面，公司是国内唯一一家实现了X射线源从基础理论到制备工艺等方面全覆盖、且实现了全谱系工业用X射线源大批量产业化的企业，开管射线源及大功率小焦点射线源已实现批量出货。软件算法层面，公司持续迭代大模型基础技术，成功发布了业内首款工业X射线影像AI垂类大模型，在CT重建核心算法上也取得了原理性突破。公司积极把握新兴场景机遇，加速布局在高多层PCB、光模块、先进封装、存储芯片、液冷等领域X射线检测业务，新能源领域已向部分半固态电池厂商提供检测设备及解决方案。
    平台化战略持续推进，拟并购菲莱测试切入光通信检测赛道。公司4月28日发布收购预案，拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买菲莱测试100%股权，切入光电子器件、逻辑器件测试设备赛道。菲莱测试主要为全球光电子器件、逻辑器件领域客户提供高精度、高可靠、高效率的智能化测试与自动化解决方案，产品应用于光通信、人工智能、汽车电子、新能源等领域，客户已覆盖源杰科技、剑桥科技、Lumentum、天孚通信等国内外光通信龙头企业以及伟测科技、长电科技、盛合晶微、胜科纳米等逻辑器件的封测厂商。本次并购有望进一步深化公司在半导体检测设备领域的业务布局，强化平台化检测能力。
    积极拓展全球化布局，打开中长期发展空间。2025年公司境外业务收入同比增长106.62%至1.22亿元，占营收比重提升至11.34%。目前公司已在全球范围形成“3+3”产业布局，在国内拥有无锡、重庆、深圳三大研发及生产基地，并在新加坡设立海外总部，在马来西亚、匈牙利、美国成立研发及生产基地，全球化布局已初具规模。截至2025年末公司海外几大基地均已实现正常接单、生产、销售。全球化布局有望为公司打开中长期发展空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年收入分别为16.23/22.58/29.84亿元，归母净利润分别为3.06/4.38/5.93亿元；EPS分别为1.85/2.64/3.58元/股；对应4月30日收盘价的PE分别为65.36/45.60/33.65倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游景气度低于预期的风险、新兴领域拓展不及预期的风险、外延并购及整合不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司近期股价波动较大的风险

国内集采政策趋于温和，新品及海外驱动成长

三鑫医疗(300453)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收16.4亿元（yoy+9.3%），归母净利润2.65亿元（yoy+16.51%），扣非归母净利润2.42亿元（yoy+15%）。2026Q1实现营收4.09亿元（yoy+13.39%），归母净利润0.68亿元（yoy+27.23%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy+21.26%）。
    点评：
    核心业务稳健增长，海外拓展成效显著。2025年血液净化业务实现营收13.61亿元（yoy+11.80%），占总收入比重提升至82.95%，核心引擎地位稳固。给药器具业务实现收入1.70亿元（yoy-10.39%），心胸外科业务收入0.73亿元（yoy+1.19%）。海外业务表现亮眼，实现收入3.69亿元（yoy+34.56%），收入占比提升至22.49%，成为业绩增长的重要驱动力。2026Q1延续良好态势，营收及归母净利润分别同比增长13.39%和27.23%，盈利能力持续提升。Q1经营性现金流下降主要系产能扩产项目投入及原材料战略储备增加所致。
    新品放量与产能扩张同步推进，成长新动能逐步显现。公司持续加大研发投入，2025年研发投入总额达0.89亿元（yoy+15.75%）。湿膜透析器作为国产首证产品，已顺利进入新一轮“二十三省”联盟集采增补目录，有望成为重要增长点。在研管线中，人工血管项目临床试验正入组、CRRT设备、漏血检测器等新产品亮点突出。为匹配市场需求，公司拟发行不超过5.3亿元可转债用于产能扩张，将新增1000万支透析器及3000万套透析管路等产能，为长期发展奠定坚实基础。
    集采政策趋于温和，国内业务重回加速增长。随着血液透析类耗材集采续约的推进，联盟集采价格维持稳定，行业政策更趋温和，明确“稳临床、保质量”导向，为头部企业创造了稳定的经营环境。同时，国家卫健委推动血透服务向基层下沉，要求常住人口超6万的县均需具备血透能力，并新增350家乡镇卫生院/社区中心提供血透服务，为国产设备及耗材带来广阔市场空间。受益于此，公司国内业务增速显著回升，2026Q1国内收入同比增长快于2025年全年的3.67%，国内市场有望重回较快增长通道。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18.98、22.58、26.89亿元，同比增速分别为15.7%、19.0%、19.1%，实现归母净利润为3.16、3.80、4.62亿元，同比分别增长19.3%、20.0%、21.6%，对应PE分别为17、14、12倍。
    风险因素：原材料价格大幅波动风险；海外市场拓展不及预期及地缘政治风险；集采政策变动风险；新产品研发及推广不及预期风险。

2026年一季报点评：业绩符合市场预期，仿生机器人等新兴产业蓄势待发

三花智控(002050)
    投资要点
    事件：公司发布26年一季报，26Q1营收77.7亿元，同环比+1.4%/+11.3%，归母净利润9.3亿元，同环比+2.7%/+13.1%，扣非净利润9.9亿元，同环比+15.5%/+12.6%，毛利率27.8%，同环比+1.0/-3.4pct；归母净利率11.9%，同环比+0.2/+0.2pct，毛利率有所上升主要系公司原材料成本联动机制导致，此外公司26Q1汇兑损失1.5亿元（25Q1汇兑收益0.2亿元），公允价值变动损失1亿元（主要为证券投资损失），加回后经营性利润表现亮眼。综合看，公司Q1业绩符合预期。
    传统制冷短期承压、数据中心&储能贡献增量。26Q1制冷板块收入46.6亿元，同比-6%，净利润4.7亿元，同比-12%。25H2国补退潮后需求回落，数据中心&储能紧抓新机遇，展望26年，我们预计板块全年收入有望实现个位数增长。
    汽零客户结构持续优化、出口强劲。26Q1汽零板块收入31.2亿元，同比+15%，净利润4.6亿元，同比+23%。26Q1国内新能源车销量（含出口）同比-4%，欧洲主流国家同比+33%，公司客户结构优异，海外需求强劲有效对冲国内市场下滑。展望26年，出口强劲，国内部分客户表现亮眼，我们预计板块全年收入有望实现15%-20%增长至140-150亿元，产品结构进一步优化&提质增效，利润增速高于收入。
    人形机器人量产在即、空间广阔。海外巨头产能准备正在进行，据此前计划，2030年前实现年产100万台目标，公司长期积极配合产品开发，主供地位稳固。按照100万台出货测算，执行器总成单价5万元，净利率10%，公司份额70%，可贡献35亿元利润。
    精兵强将成效持续显现、汇兑&公允价值变动损失增加、经营性现金流改善显著。公司26Q1期间费用率为13.2%，同比+0.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/5.2%/4.7%/1.5%，同比-0.1/-0.8/+0.0/+1.5pct，精兵强将成效持续显现带动管理费用率下降，财务费用率上升主要系26Q1汇兑损失1.5亿元（25Q1汇兑收益0.2亿元），公允价值变动损失1亿元（主要为证券投资损失）。26Q1经营活动现金净额11.1亿元，同比+136.5%。合同负债0.8亿元，较年初+6.0%。应收账款70.1亿元，较年初-4.9%。存货58.8亿元，较年初+4.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到传统制冷需求短期承压，我们下修公司26-28年归母净利润46.6/58.4/73.0亿元（原值为48.8/61.4/76.6亿元），同比+15%/+25%/+25%，对应现价PE分别为42x、34x、27x，考虑到机器人空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。

2026年一季报点评：26Q1主品牌及新业务增长提速

海澜之家(600398)
    投资要点
    公司公布2026年一季报：26Q1营收66.61亿元/yoy+7.66%，归母净利润9.49亿元/yoy+1.51%，营收增长较25年有所提速，归母净利润增幅低于收入，主因毛利率同比小幅下降。
    新业务保持较快增长，26Q1主品牌增长提速。分品牌看，1）海澜之家系列：25年收入149.03亿元/yoy-2.40%，26Q1同比+11.17%，春节销售带动26Q1营收表现回暖。2）团购业务：25年收入27.11亿元/yoy+21.94%，26Q1同比-37.3%，短期波动主因25Q1基数偏高。3）其他品牌：25年收入33.47亿元/yoy+29.18%，26Q1同比+32.56%，受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱新业态的快速拓展保持较快增长。
    26Q1电商增长提速，加盟模式环比恢复净开店。1）分渠道看，25年线上/线下收入分别同比+0.35%/+5.62%（营收分别占比21%/79%），26Q1分别同比+17.92%/+6.73%。25年线下新增门店贡献增长，截至25年末门店总数7330家（其中主品牌5625+FCC723+京东奥莱60+其他品牌922家），同比净增152家（其中FCC净增290家、京东奥莱净增60家，其他品牌净增10家，主品牌净关店208家）。26Q1发力电商，电商增长提速。2）分模式看（不含团购），25年直营/加盟及其他收入分别同比+19.21%/-3.85%，26Q1分别同比+29.99%/+7.46%，25年直营净开店、加盟及其他净关店，26Q1加盟及其他较25年末恢复净开店。
    26Q1毛利率同比小幅下降，存货优化。1）毛利率：25年同比+0.35pct至44.87%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+1.85/-2.00/-7.13pct，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹并表影响。26Q1毛利率同比-1.3pct至45.32%，主要受斯搏兹影响。2）期间费用率：25年同比+0.28pct至28.87%，26Q1同比+0.01pct至25.4%，基本平稳。3）归母净利率：25年同比-0.28pct至10.02%，主因投资收益同比有所减少；26Q1同比-0.86pct至14.25%，主要毛利率同比小幅下降。4）存货：截至26Q1末存货92.9亿元/yoy-12.3%，受益于公司降低收单采购比例。5）现金流：25年经营活动现金流净额44.82亿元/yoy+93.5%，经营质量健康。截至26Q1末货币资金80.9亿元、现金充沛。
    盈利预测与投资评级：考虑新业态盈利水平处于调整优化阶段，我们将26-27年归母净利预测值从25.11/27.35亿元下调至22.80/24.76亿元，增加28年预测值26.77亿元，分别同比+5.27%/+8.58%/+8.14%，对应PE为14/13/12X。2025年公司分红比例90.91%，保持稳定高分红。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：国内消费信心恢复不及预期、新业务发展不及预期等。

高端化战略成效显著，海外超50%增长驱动成长

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%），经营性现金流净额26.79亿。2026Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。
    点评：
    国内市场龙头地位持续巩固，高端化战略成效显著。2025年实现国内收入103.69亿元，同比增长29.07%。公司综合市场竞争力持续强化，据第三方统计，2025年度全产品线（不含超声）中国新增市场占有率排名第一，同比提升4.5个百分点。核心产品线实现历史性突破，MR业务市占率同比提升6.5个百分点，首次跃居中国市场第一；RT业务市占率同比大幅提升18.1个百分点，同样首次问鼎中国市场；CT业务连续三年稳居第一，PET/CT连续十年蝉联榜首。公司高端化战略成果显著，3.0T及以上MR收入占比提升。产品结构优化带动平均单价提升，盈利能力显著增强。
    全球化布局加速深化，海外业务迈入高质量收获期。2025年公司海外业务收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%，收入占比提升至24.86%。各区域市场2025年均实现高速增长，其中北美区域收入同比增长56%，欧洲区域同比增长50%，亚太区域收入同比增长40%，新兴市场同比增长80%。公司高端产品持续突破全球顶尖临床及科研机构，如美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）等。产品准入成果丰硕，uAngioAVIVA成为首个且唯一同时获得NMPA、CE及FDA三重权威认证的国产DSA系统。全球业务版图已覆盖100多个国家和地区，累计装机突破39,000台/套，品牌出海战略成效显著。
    全产品线协同增长，创新产品构筑核心壁垒。2025年公司各产品线均实现强劲增长，MR业务收入45.48亿元（yoy+42.46%），CT业务收入35.45亿元（yoy+16.31%），MI业务收入19.08亿元（yoy+46.86%），RT业务收入5.91亿元（yoy+85.52%），XR业务收入7.98亿元（yoy+35.98%）。公司持续推出行业首创产品，技术壁垒不断加深：国产首款光子计数能谱CTuCT Ultima实现商业化装机；全球首创双宽体双源CT uCT SiriuX获批上市；业界首台“摄像”磁共振uMR Ultra完成全球主流市场准入；DSA产品uAngio系列成为首个年订单破百的国产DSA。此外，公司于2025年11月正式推出uSONIQUE系列智能超声产品，完成在大医学影像领域的全系闭环。
    2026Q1稳健开局，全年营收20%增长可期。2026Q1公司实现营收29.08亿元（yoy+17.34%）和归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现稳健开局。我们推测Q1增速受春节及部分海外装机延迟影响，预计Q2有望恢复快速增长。展望2026年全年，我们认为公司有望保持强劲增长势头，预计全年有望营收增长不低于20%，海外业务增速不低于50%。随着光子计数CT、双源CT、5.0T MR等超高端产品持续放量，以及产品结构优化和运营效率提升，公司毛利率水平有望稳中有升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为166.40、207.91、261.87亿元，同比增速分别为20.6%、24.9%、25.9%，实现归母净利润为25.59、32.95、42.63亿元，同比分别增长36.9%、28.7%、29.4%，对应PE估值分别为35倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品国内集采降价超预期风险；国内需求及招标不及预期风险，新产品研发及推广不及预期风险。

开润股份：一季度利润端改善明显，代工业务盈利提升可期

开润股份(300577)
    2025年：公司实现收入48.92亿元（同比+15.36%），归母净利润3.31亿元（同比-13.10%），扣非归母净利润2.97亿元（同比+1.95%）。2025Q4：公司实现收入11.73亿元（同比-3.50%），归母净利润0.53亿元，去年同期盈利0.60亿元，扣非归母净利润0.41亿元（同比-38.42%）。2026Q1：公司实现收入12.57亿元（同比+1.92%），归母净利润0.99亿元（同比+15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（同比+31.64%）。
    收入稳健增长，利润端季度改善明显。2025年全年收入延续双位数增长。利润端，2025年归母净利润同比下滑主要系上年同期取得上海嘉乐控制权时，按公允价值计量产生一次性投资收益抬高了同期对比基数。2026Q1收
    入同比增速放缓至1.92%，主要是基数因素（25Q1收入同比增速35.57%），Q1利润端改善显著，扣非净利润同比+31.64%。
    分业务看：箱包代工：份额提升驱动增长，硬箱贡献增量。2025年箱包代工收入26.56亿元，同比增长11.96%，核心驱动力在于老客户份额持续提升及新客户拓展。硬箱代工增速更高，主要受益于拉杆箱品牌产能向东南亚迁移趋势。服装代工：嘉乐并表效应持续，净利率快速提升。2025年服装代工业务收入15.85亿元，同比+36.45%，服装业务主要服务优衣库、Adidas、PUMA、MUJI等客户，受益于“同一品类延展客户、同一客户延展品类”业务持续发展。服装业务净利率正处于快速提升阶段，驱动力来自客户订单规整度提升及运营效率改善。自主品牌业务：战略收缩至健康运营。2025年自主品牌业务收入6.07亿元，同比-7.74%，但毛利率维持优秀，公司品牌业务经营提质继续长期势能。产能方面，公司的海外生产基地以印尼为主，具备面料+成衣垂直一体化优势。
    费用管控优化，汇兑影响减弱。2025年公司主营业务毛利率23.94%，同比+1.08pct，代工业务和自主品牌业务毛利率均有提升。2025年期间费用率14.54%，同比-0.35pct，其中销售/管理/研发费用率分别为
    4.26%/5.86%/2.07%，分别同比-1.00/-0.13/-0.23pct，财务费用率1.99%同比+1.01pct，主要系美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加。2026Q1毛利率维持平稳，期间费用率12.6%，同比-2.67pct，优化明显，其中销售/管理/财务费用率分别为3.35%/5.42%/1.35%，分别同比-0.60/-1.05/-1.08pct，财务费用同比减少1200万元，主要系汇兑损失减少。
    经营现金流大幅改善，周转效率提升。2025年经营性现金流5.76亿元，同比+148%，现金流质量显著改善。2026Q1经营性现金流0.19亿元，同比+171%。周转效率方面，2025年末存货周转天数84天（同比+9天），应收账款周转天数75天（同比+6天）。2026Q1周转天数同环比保持平稳。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.74、4.25、4.80亿元，对应PE为13.61X、11.97X、10.60X。
    风险提示：原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期。

安克创新：业绩表现良好，产品矩阵持续强化

安克创新(300866)
    事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现收入76.08亿元（同比+26.9%）、归母净利润4.72亿元（同比-4.9%），扣非归母净利润5.47亿元（同比+24.4%）。
    中国境内收入增长较快，境外收入表现稳健。2026Q1公司在中国境内/境外分别实现收入3.57/72.50亿元，分别同比+40.1%/+26.4%；分渠道看，线上/线下渠道分别实现收入51.42/24.65亿元，分别同比+25.2%/+30.8%，其中公司官网贡献收入8.14亿元，同比增长46.7%，占总营收10.70%。我们看好公司未来深化全球化布局，优化渠道网络，继续深耕北美、欧洲等成熟市场，拓展新兴市场。持续完善“线上+线下”全渠道销售网络，加强官网建设，深化线下零售合作，构建线上线下一体化的用户服务体系，同时优化全球供应链布局，提升供应链响应速度和柔性。
    推动技术创新和产品升级，品牌影响力持续提升。2026年1月公司携多款产品亮相2026年美国消费电子展，四款产品获CES Innovation Awards，多款新品入选国际科技媒体“Best of CES”榜单，品牌影响力持续提升。（1）充电储能：移动充电领域，公司推出Anker Nano磁吸移动电源与Anker智能盾自带线充电宝，均搭载BMS智能化安全管理系统，具备无线磁吸、全周期智能安全监测及内置支架等功能，体现公司在移动电源安全技术领域持续积累；消费级储能领域，推出全球首个智能混合动力全屋备电解决方案Anker SOLIX E10，基于自研DC增程技术，实现储能电池、太阳能与智能发电机的统一调度，并荣获Digital Trends2026Top Tech of CES Award。（2）智能创新：智能安防领域，发布eufy Wired Cam C31，支持360°水平旋转与70°垂直俯仰，同时具备全彩夜视功能和IP66防护等级，并集成麦克风与婴儿哭声识别能力，进一步拓展公司安防产品在家庭看护场景下的应用能力。创意打印领域，eufyMake UV Printer E1Kickstarter众筹订单交付工作基本完成，且于3月12日正式登陆国内京东平台并启动全款预售。（3）智能影音：推出首款双形态智能降噪耳机soundcore AeroFit2Pro，首次将开放式与ANC降噪两种形态集于一体，覆盖全天候使用需求，荣获CES2026Innovation Awards，并获CNN、TechRadar、DigitalTrends等逾10家国际媒体奖项认可。（4）技术进展：2026年4月公司发布了端侧智能领域的三项核心技术布局，包括首款神经网络存算一体AI音频芯片Thus、端侧AI大模型布局以及具身智能三级演进路线图，未来计划以Thus为基础，持续推进端侧AI相关技术研发及产品应用。
    毛利率有所提升，汇兑损失等对费用端造成拖累。2026Q1公司毛利率为43.6%（同比+0.4pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为19.2%/13.9%/1.0%，分别同比-2.2pct/+0.9pct/+1.4pct，财务费用增加主要系汇率波动导致汇兑损失增加以及业务规模扩大带来手续费增加所致。营运能力方面，公司2026Q1存货周转天数约110.9天，同比增加12.8天。现金流方面，2026Q1公司经营活动产生的现金流净额为-4.51亿元。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为31.7/38.2/45.5亿元，PE分别为21.2X/17.6X/14.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

2026年一季报点评：国内短期承压，海外发展势能强劲

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入83.52亿元（+1.39%，同比，下同）；净利润24.27亿元（-9.88%）；扣非净利润22.96亿元（-9.25%）；经营性现金流净额13.81亿元（-7.59%），国内设备招采弱复苏背景下，公司2026Q1业绩符合我们预期。
    2026Q1欧洲和发展中国家增长迅猛。分区域来看，国际收入增长15.70%，美元口径同比增长20%，国际收入占比达到53%。其中欧洲市场延续亮眼表现，增长超过25%，三大产线全部发力。发展中国家增长15%，美元口径同比增长19%。2026年国际业务有望延续快速增长趋势，其中发展中国家和欧洲市场引领增长，国际收入占比进一步提升。
    2026Q1国内新兴业务势能强劲。2026Q1，公司国内收入同比下降11.13%，IVD市占率稳步提升。国内新兴业务势能强劲，收入13.98亿（+18.22%），占公司国内营收比例达23%，公司微创外科业务中的高值耗材如超声刀、腔镜吻合器开始放量，微创介入业务26Q1收入实现同比增长25%，动物医疗业务26Q1实现双位数增长，其中国际动物医疗业务同比增长15%。IVD收入31.93亿元（+4.96%），国际IVD增长超过20%，国际免疫增长超过30%，国际新增TLA订单11套。我们看好未来公司免疫、生化、凝血业务市占率进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内招投标有待恢复，我们将公司2026-2027年归母净利润由123.90/144.11亿元调整为88.11/95.70亿元，预计2028年归母净利润为104.75亿元，对应当前市值的PE为23/21/19X，考虑到公司海外市场及新兴业务发展势能强劲，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，并购整合不及预期风险等。

2026一季报点评：营收稳步增长，平台化布局加速推进

北方华创(002371)
    投资要点
    市占率提升带动营收稳步增长，利润端快速增长：2026Q1公司实现营收103.2亿元，同比+26%，环比-14.35%，主要系公司多款设备工艺覆盖度及市占率稳步提升；归母净利润16.35亿元，同比+3%，低于营收增速主要系研发费用增加，环比+317.09%；扣非归母净利润为16.27亿元，同比+4%，环比+595.30%
    持续加大研发投入：2026Q1单季毛利率为40.77%，同比-2.24pct，环比+3.62pct；销售净利率为15.19%，同比-3.91pct，环比+11.63pct；期间费用率为25.83%，同比+3.43pct；其中销售/管理/财务/研发费用率为4.07%/7.48%/0.69%/13.59%，同比+0.48pct/+1.71pct/+0.16pct/+1.08pct；研发费用绝对值为14.02亿元，同比增长36.64%，主要系公司继续积极布局多款高端半导体设备研发，持续加大研发投入。
    经营性净现金流同比转正：截至2026Q1末公司合同负债为42.03亿元，与2025年末比-2.05%；存货为286.03亿元，与2025年末比-0.08%。2026Q1经营活动净现金流为7.48亿元，同比转正，主要系销售商品收到的货款增加，环比-84%。
    本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速。2025年SEMICON以来，公司已推出首款离子注入机SiriusMC313、SoC&HBM应用的混合键合设备Qomola HPD30、3DNAND&DRAM应用的Gluoner R50键合设备和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司已获得芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局；目前双方已合计实现湿法全流程工艺覆盖度超97%。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、高选择比刻蚀、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP、混合键合等多种设备，将充分受益于AI带动的行业大扩产。
    盈利预测与投资评级。考虑到下游晶圆厂资本开支节奏及公司收入确认节奏，我们维持公司2026/2027年归母净利润为68.8/90.8亿元，预计公司2028年归母净利润为119.4亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为57/43/33X，维持“买入”评级
    风险提示：下游扩产不及预期，新产品研发&验证不及预期。

国内外需求同增，利润再创新高

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2026年一季报。2026Q1，公司实现营收3.93亿元，同比+25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比+48.10%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.93%。
    点评：
    膳食纤维与健康甜味剂推动收入增长，国内业务增速回升。分产品看，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列Q1分别录得收入9165万元、2.21亿元和7129万元，同比分别+6.88%、+29.95%和+43.21%，膳食纤维与健康甜味剂共同推动公司收入增长。分区域看，公司Q1国内、国外收入分别达1.15亿元和2.69亿元，同比分别+20.57%和+26.96%，国外业务延续过去的高增趋势，而国内业务扭转去年同期下滑态势，增速出现明显回升。
    毛利率同比大幅提升，归母净利润再上台阶。公司Q1实现毛利率45.11%，同比+5.37pct，主要系高附加值产品需求旺盛，产品结构优化调整所致。费用率整体平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.17pct、-0.29pct、+0.01pct和+0.36pct。综合来看，公司Q1归母净利润率达30.71%，同比+4.72pct，创上市以来新高，归母净利润单季度绝对值也再创新高。
    盈利预测与投资评级：国内外需求同增，重视健康消费中长期逻辑。得益于国内外客户需求增长，公司Q1表现优异。中长期看，我们认为消费者对于自身健康的要求越来越高，公司产品侧重营养与健康，有望在食品健康化的中长期趋势下不断成长。我们预计公司2026-2028年EPS为1.14/1.50/1.98元，分别对应2026-2028年24X/18X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

华利集团：订单波动叠加产能爬坡业绩暂时承压，静待毛利拐点

华利集团(300979)
    事件：2026年一季度，华利集团实现收入43.15亿元（同比-19.40%），归母净利润3.84亿元（同比-49.60%），扣非归母净利润3.62亿元（同比-51.76%）。
    Q1收入有所下滑，期待后续回暖。Q1收入43.15亿元，同比下降19.40%，收入下滑幅度较大，反映品牌客户在宏观不确定性下的订单收缩。分量价看，运动鞋销量0.431亿双，同比-13%，计算而得的单价为100.34元/双，同比-8.15%，量价均有点压力。
    Q1毛利率和净利率阶段性承压，主要是工厂爬坡因素。一季度公司毛利率约17.9%，较上年下降约5个百分点。主要系本期订单有所下滑，导致产能
    利用率有所降低，同时公司有较多新工厂仍处于产能爬坡阶段，共同拖累整体毛利率表现。同时资产减值损失3599万元（同比+92.7%），进一步侵蚀利润。公司持续推进客户适度多元化策略，优化产能资源配置，但策略调整尚需时间。Q1归母净利率8.9%，同比下降5.3个百分点。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.45%/4.25%/2.25%，同比分别+0.1/+0.54/+0.42pct，财务费用2712万元（同比由负转正），主要系汇率变动导致汇兑损失增加。
    现金流和存货和周转暂时有压力。Q1经营活动现金流净额5.00亿元，同比下降59%。Q1存货周转天数82.78天，同比2025Q1的74.08天增加8.7天，Q1应收账款周转天数71.9天，同比2025Q1的64.65天增加7.25天。现金流和存货的压力，主要是源于订单下滑。
    新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026年毛利率拐点可期。2025年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支
    撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.60/39.85/45.59亿元，对应PE为12.50X、11.17X、9.76X。
    风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。

流水线快速装机，试剂增长有望提速

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营业收入45.77亿元（yoy+0.91%），实现归母净利润16.20亿元（yoy-11.39%），实现扣非归母净利润15.64亿元（yoy-9.12%）。26Q1实现营收11.29亿元（yoy+0.34%），实现归母净利润4.42亿元（yoy+1.02%），实现扣非归母净利润4.21亿元（yoy+1.11%）。
    小分子“夹心法”试剂增长亮眼，流水线设备快速上量。2025年，公司国内主营业务收入25.64亿元（yoy-9.82%），其中国内试剂类收入同比下降13.77%，国内仪器类收入同比增长6.88%，完成化学发光免疫分析仪装机1462台，大型机装机占比达到79.14%。海外主营业务收入20.07亿元（yoy+19.16%），其中试剂业务收入同比增长34.96%，占海外主营业务收入占比达65.12%(yoy+7.62pct)，海外市场共
    销售化学发光免疫分析仪3357台，中大型机型占比75.34%(yoy+8.18pct)。公司不断强化产品推广，试剂端，小分子“夹心法”试剂收入2.11亿元(yoy+75.36%)，有望突破更多高端医疗终端；设备端，截至2025年底，自主研发流水线T8累计全球装机/销售309条，巩固高端化学发光领域领先地位。
    25年产线毛利率调整，26Q1盈利能力逐步企稳。2025年、2026Q1，公司毛利率分别为69.25%(yoy-2.82pct)、73.48%(yoy+5.47pct)，2025年试剂、仪器毛利率均有所下降。公司2025年各项费用率均有所提升，其中销售费率16.09%(yoy+0.33pct)、管理费率2.78%(yoy+0.02pct)、研发费率10.44%(yoy+0.44pct)，销售净利率为35.40%(yoy-4.92pct)，2026Q1回升至39.16%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为50.95/57.71/66.27亿元，同比增速分别为11.33%/13.26%/14.83%，2026-2028年归母净利润分别为18.68/21.51/25.12亿元，增速分别为15.28%/15.17%/16.79%。当前股价对应的PE分别为20x、18x、15x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。海外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

国内海外销售增长共振，创新管线迈入兑现期

甘李药业(603087)
    l事件
    2025年，甘李药业实现营业收入40.52亿元，同比增长33.06%；归属于上市公司股东的净利润11.44亿元，同比增长86.05%；扣非归母净利润7.80亿元，同比增长81.21%。2026年第一季度，公司实现营业收入8.78亿元，同比下降10.84%；归母净利润1.92亿元，同比下降38.29%；扣非归母净利润1.86亿元，同比下降13.31%，业绩短期承压主要受税制变更核算口径及非经常性损益减少影响。
    l核心观点
    国内市场深耕显效，集采红利持续释放。公司精准把握胰岛素集采政策导向，通过两轮集采成功实现市场份额的抢占与深耕。2025年国内收入达35.13亿元，同比大幅增长39.56%，覆盖医疗机构数量扩容至4.8万家，累计供应胰岛素制剂超9000万支，销量同比增长31.71%，量价齐升效应显著。即使在2026年一季度营收因税制变更等因素承压的背景下，公司国内制剂销量仍保持7.48%的增长，充分印证了其在本土市场的渠道渗透力与以量补价的战略闭环已基本形成，市场领军地位持续夯实。
    持续推进国际化，监管审评进度积极。公司全球化布局已从“产品出海”跃迁至“技术输出+本土化生产”的生态共建阶段。2025年国际市场收入达5.39亿元，同比增长36.59%，业务触达全球21个国家。特别是在欧美高端市场准入上取得里程碑式进展：2026年初甘精胰岛素斩获欧盟EC上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素；门冬与赖脯胰岛素亦获EMA积极意见。2026Q1国际销售收入同比增加0.52亿元，海外引擎动能强劲。
    持续推进研发，创新管线密集兑现。公司核心管线2025年全面提速，年内推动10项研究进入III期临床，包括首款国产第四代基础胰岛素周制剂GZR4等多项核心产品。其中GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽在头对头试验中展现出降糖减重疗效优于司美格鲁肽的潜力，相关数据登顶国际顶刊《Signal Transduction and TargetedTherapy》。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为45.62/53.89/64.91亿元，同比增长12.57%/18.13%/20.45%；归母净利润为13.67/16.99/21.33亿元，同比增长19.55%/24.27%/25.53%，对应PE为26/21/17倍。公司是代谢药物龙头，减重药物数据优秀，海外市场增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

生猪价格低迷致亏损，屠宰业务盈利向好

牧原股份(002714)
    事件：
    公司发布2026年一季报，实现营业收入298.94亿元，同比下降17.10%，归母净利润-12.15亿元，同比转亏。行业低迷，猪价低位，公司业绩亏损，但成本稳居行业前列，表现突出。
    点评：成本持续下降，屠宰减小行业周期下行影响
    生猪：成本下降，价格下跌至亏损。2026年Q1公司商品猪销量1836.2万头，同比微降0.18%；成本方面，2026年1-2月公司的生猪养殖完全成本约为12元/kg，3月份已降至11.6元/kg，稳居行业前列。但26年一季度生猪价格持续下跌，3月一度跌破10元/公斤，导致公司业绩出现亏损。我们测算，26年一季度，公司头均亏损约65元左右。同时，公司积极响应政策号召，主动调整产能，截至2026年3月末，公司能繁母猪存栏为312.9万头，较25年底减少10.3万头屠宰：产能增长，实现盈利。2026年Q1，公司屠宰生猪827.9万头，同比增55.6%，产能利用率超过100%。公司屠宰肉食板块延续了良好的经营态势，第一季度实现盈利，头均盈利接近20元。
    财务状况持续好转。截至2026年一季度末，公司资产负债率为50.73%，较年初下降3.42个百分点，负债总额较年初下降31亿元，货币资金余额为142.70亿元，整体资金储备充足。
    行业龙头地位稳固，维持“买入”评级
    26年生猪行业去产能趋势确定性高，但公司成本优势突出，盈利能力处于行业前列。我们预计公司2026-2028年的EPS分别为1.27元、6.10元和5.61元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：产能去化不及预期风险，发生动物疫情风险
    盈利预测和财务指标（股价时间为2026年4月27日收盘价）

底部蓄力，全链优势行稳致远

恒申新材(000782)
    事件描述
    2026年4月22日，恒申新材正式发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业总收入24.57亿元，同比下滑24.48%；归母净利润为-1.53亿元，同比下滑118.42%；扣除非经常性损益后的归母净利润为-1.30亿元，盈利端显著承压。
    事件点评
    主业板块承压分化，细分品类展现经营韧性。2025年，行业整体需求偏弱背景下公司主业运营承压。切片产品为公司营收第一大板块，全年营收13.21亿元，受需求疲软影响售价下行，营收同比下滑24.32%；锦纶丝板块营收9.87亿元，产品价格同样走弱，营收同比下降26.94%；纺织印染布板块表现相对亮眼，营收同比仅小幅下滑4.96%，毛利率同比提升1.45个百分点，展现较强盈利韧性。区域端来看，境外业务毛利率表现更优，显著高于境内市场水平，海外布局具备差异化盈利优势。
    周期底部蓄力，双赛道结构性机遇凸显。锦纶6切片行业当前整体供过于求，行业盈利与加工费显著承压，2025年国内切片年底产能达671万吨，表观消费量升至610万吨，国内已是全球最大消费市场，全年切片出口量同比大增28.59%，进口量回落至13.1万吨，国产产品全球竞争力持续抬升，进口替代趋势明确。锦纶纤维行业传统需求基本盘平稳，消费升级持续带动高吸湿、抗菌、高强等高附加值差别化产品需求快速扩容，目前国内可规模化量产高端功能锦纶纤维的企业稀缺，高端工程塑料领域仍存较高对外依存度，赛道长期成长与国产替代空间十分广阔。
    全链布局筑牢根基，多维竞争优势凸显。公司具备完整全产业链布局，覆盖锦纶6切片、锦纶丝、纺织印染布全环节，现有锦纶6切片产能18.5万吨/年、锦纶6纤维产能8.5万吨/年，同时布局8万吨/年纤维在建产能。公司研发底蕴深厚，手握百余项专利，多项技术斩获省级、行业级科技奖项，生产技术行业领先。公司扎根珠三角核心纺织产业集群，区位与出口优势突出，境外收入占比持续提升，同时加码10万吨差别化锦纶长丝高端在建项目，综合竞争优势持续加固。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为27.04亿元、34.35亿元44.39亿元，同比增速分别为10.04%、27.02%、29.25%；归母净利润分别为-0.74亿元、-0.70亿元、-0.66亿元，亏损持续收窄，同比增速分别为51.68%、5.82%、6.02%，公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为-63倍、-67倍、-71倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目投产不及预期风险。

2025年报&2026一季报点评：一季度归母净利同增81%，矿冶环保&新材料双轮驱动

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报、2026年一季报。
    2025年营收同增33%，股权激励费用及坏账计提影响业绩释放。2025年公司实现营业收入12.3亿元，同比增长32.7%；归母净利润1.06亿元，同比减少41.28%；扣非归母净利1.04亿元，同比减少10.49%。2025年营收增长明显，主要系2025年积极开展运营服务、重金属综合解决方案和新材料业务，销售规模持续扩大。业绩有所下滑，主要系1）上年同期收购参股公司产生较大的投资收益；2）公司实施股权激励，致使费用增加；3）由于整体销售规模增长、海外业务账期长以及部分客户改变了回款方式由现款变更成电子债权凭证，致计提坏账增加所致。
    26Q1归母净利同增81%，解决方案、运营服务和新材料板块收入增长迅速。2026年一季度公司实现营业收入2.32亿元，同比增长36.01%；归母净利润0.32亿元，同比增长81.26%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长83.52%。业绩高增，主要系销售收入的增加带动了毛利额的增加，以及应收账款收回，信用减值损失冲回所致。
    运营&药剂业务贡献主要增长。2025年公司分业务来看，1）重金属污染防治综合解决方案：收入高增。重金属污染防治综合解决方案实现收入4.22亿元，同增39.51%；实现毛利0.72亿元，同减5.84%，毛利率为17.14%，同减8.26pct。2）运营服务：运营规模持续扩张。运营服务业务实现收入4.52亿元，同增40.65%；实现毛利1.25亿元，同增19.31%，毛利率为27.58%，同减4.93pct。3）铜萃取剂：收入大幅增加。铜萃取剂业务实现收入2.14亿元，同增58.00%；实现毛利1.01亿元，同增56.35%，毛利率为47.30%，同减0.50pct。4）其他精细化工新材料：增长平稳。其他精细化工新材料业务实现收入0.11亿元，同增9.90%；实现毛利0.06亿元，同减3.99%，毛利率为50.90%，同减7.40pct。
    矿冶环保&新材料双轮驱动，掌握核心铼回收资源有望充分收益铼价上涨利润弹性。公司战略升级至“矿冶环保+新材料”双主业发展格局，成长空间全面打开。2025年公司坚定推进战略转型，在稳固重金属污染治理基本盘的同时，重点发力铜萃取剂等高附加值新材料领域，福建龙立完成技改扩产，铜萃取剂产品加速实现国产替代与海外拓展。2025年公司成功攻克多项行业关键核心技术，实现高纯铼酸铵规模化量产，中国航天航空领域崛起驱动下，铼消费增长空间显著，铼供给侧刚性，供应缺口较大，截至2026/4/30，铼价达到47320元/kg，2025年以来上涨136%，公司掌握核心铼回收资源，有望充分收益铼价上涨利润弹性。
    盈利预测与投资评级：不考虑铼回收项目投产及铼价弹性背景下，我们下调2026-2027年归母净利润预测从2.0/2.8亿元下调至1.4/2.5亿元，2028年归母净利润3.1亿元，2026-2028年PE68/38/30倍（2026/4/30），铼回收资源稀缺，充分受益价格弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，投产进度不及预期，金属价格波动等

2026一季报点评：业绩持续向好，多条增长曲线稳步推进

利元亨(688499)
    投资要点
    26Q1业绩持续向好：2026Q1公司实现营业收入8.75亿元，同比+22.43%，环比+34.0%；归母净利润为0.19亿元，同比+47.3%，环比+370.4%；扣非归母净利润为0.19亿元，同比+79.7%，环比+1682.2%，主要系行业景气度延续，公司积极把握市场机遇，推动项目和加快交付验收所致。
    持续深化预算管理与组织优化，控费能力显著提升：2025年公司毛利率为27.2%，同比+19.4pct；销售净利率为1.7%，同比+43.9pct，盈利能力大幅改善。公司期间费用率为25.8%，同比-17.8pct，其中销售费用率为3.6%，同比-2.7pct，管理费用率为8.8%，同比-10.8pct，主要系公司严格执行预算管理、降本增效；研发费用率为11.3%，同比-2.2pct，财务费用率为2.0%，同比-2.0pct。2026Q1公司销售毛利率为24.3%，同比-10.5pct，环比-10.6pct，销售净利率为2.2%，同比+0.4pct，环比+1.5pct。2026Q1公司期间费用率为22.3%，同比-8.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.5%/7.4%/11.1%/0.3%，同比-2.0pct/-3.0pct/-1.2pct/-2.2pct。
    合同负债持续增长：截至2025年末，公司合同负债23.2亿元，同比增长18.8%；存货29.9亿元，同比增长16.1%。2025年公司实现经营活动现金流净额5.3亿元，现金流情况持续向好。截至2026Q1末，公司合同负债为23.76亿元，较2025年末增长2.3%；存货为32.39亿元，较2025年末增长8.4%。2026Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-1.77亿元，同比转负，主要系公司主动减少票据贴现、优化资金管理、下游供应商主动进行票据贴现所致，净流出幅度同比增大。
    固态电池整线布局全面，已进入头部客户中试：公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，主要产品包括电极干法涂布设备、电极辊压、电解质热复合一体机、胶框印刷、叠片一体机和高压化成分容等核心设备。公司向头部车企提供的全固态电池整线项目已完成交付并实现客户阶段性目标，实现实验室技术到中试线的跨越。公司也持续利用在工艺端的深厚积累，不断优化干法设备、软包叠片、高压化成分容等核心单机设备，并于中原特钢、Quintus等等静压设备龙头建立战略合作，为多技术路线客户提供更契合其特定应用场景和产品需求的解决方案。
    锂电主业稳固，新兴业务构筑多条增长曲线：①锂电：公司深度绑定国内外头部客户，有望充分受益于动力电池海外扩产&储能需求。②消费电子：公司作为消费锂电设备龙头，业务具备高毛利、回款周期短等特征，有望充分受益于消费电子电池向新型钢壳、高能量密度电芯迭代。2025年公司成功斩获国际AI眼镜龙头电池设备批量订单。③AI服务器：公司完成AI服务器产线关键突破，并获得批量订单。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩释放节奏，我们调整公司2026/2027年归母净利润为1.5/2.9（原值1.6/2.2）亿元，预计公司2028年归母净利润为4.4亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为59/32/21X，维持“增持”评级
    风险提示：下游扩产不及预期，新品研发及验证不及预期风险。