业绩高增长，产品市占率持续提升

安集科技(688019)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收18.35亿元，同比+48.24%；实现归母净利润5.34亿元，同比+32.51%；其中24Q4实现营收5.23亿元，同比+53.90%，环比+1.52%；实现归母净利润1.41亿元，同比+61.58%，环比-11.03%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收5.45亿元，同比+44.08%，环比+4.30%；实现归母净利润1.69亿元，同比+60.66%，环比+19.67%。公司拟向全体股东每10股派发4.5元（含税）的现金分红。看好公司产品研发、验证及放量进展良好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年及25Q1公司业绩高增长。2024年公司营收及归母净利润快速增长，主要原因为公司各产品持续拓展市场覆盖率，客户用量上升以及新产品、新客户导入。2024年公司毛利率为58.45%（同比+2.64pct），主要原因为公司产品结构多元化、部分产品线生产效率同比提升；净利率为29.08%（同比-3.45pct）；期间费用率为26.37%（同比-2.53pct），其中财务费用率为-1.57%（同比-0.90pct），主要系汇率变动带来的汇兑收益和存款利息收入增加所致。25Q1公司业绩同环比均实现增长，毛利率为55.70%（同比-2.75pct，环比-2.48pct），净利率为30.96%（同比+3.19pct，环比+3.98pct），主要原因为在营收保持稳健增长的同时，公司持续优化内部管理和提升经营效率，期间费用合计增长幅度为22.78%，低于营业收入增长幅度，在产品结构动态变化及处于不同生命周期的产品市场定位调整带来的毛利率有所波动的情况下，净利润与扣非净利润仍保持稳健增长。
    公司抛光液全球市占率稳步提升，新品验证稳步推进。2024年公司抛光液收入15.45亿元，同比增长43.73%；毛利率为61.16%，同比增长1.97pct。公司2024年年报显示，根据TECHCET，2024年全球半导体CMP抛光材料（包括抛光液和抛光垫，其中抛光液占比近60%）市场规模为34.2亿美元，2025年预计增长6%至36.2亿美元。随着全球晶圆产能的持续增长以及先进技术节点、新材料、新工艺的应用需要更多的CMP工艺步骤，TECHCET预计2028年全球半导体CMP抛光材料市场规模将达到44亿美元，2024-2028年CAGR为5.6%。根据TECHCET全球半导体抛光液市场规模测算，近三年公司抛光液全球市占率分别约为7%/8%/11%，逐年稳步提升。根据公司2024年年报，2024年公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程持续上量，使用国产研磨颗粒的产品持续量产销售；多款氮化硅抛光液的客户验证持续进行，与客户合作定制的氮化硅抛光液实现销售；使用国产研磨颗粒的氧化物抛光液逐步上量；多款钨抛光液在存储和逻辑芯片的先进制程通过验证并上量；使用自研自产的国产氧化铈磨料的抛光液产品首次应用在氧化物抛光中，突破了技术路径并量产销售，显著提高了客户良率；先进制程用浅槽隔离抛光液验证进展顺利；衬底抛光液实现定制化开发；新型硅抛光液在客户端顺利上线，性能达到国际先进水平；先进封装用2.5D，3D TSV抛光液、混合键合抛光液和聚合物抛光液进展顺利；海外客户合作及产品验证进展顺利。根据公司2025年一季报，25Q1公司继续致力于实现抛光液全品类产品线在新技术、新应用的布局和覆盖，产品营收稳健增长。
    公司功能性湿电子化学品快速放量，电镀液及添加剂业务进展顺利。2024年公司功能性湿电子化学品收入2.77亿元，同比增长78.91%；毛利率为43.21%，同比增长10.48pct。根据2024年年报，在功能性湿电子化学品领域，2024年公司先进制程刻蚀后清洗液持续上量并扩大海外市场，先进制程碱性抛光后清洗液进展顺利、快速上量，TECHCET全球半导体专用清洗液市场规模测算显示2024年公司清洗液全球市占率约为4%。在电镀液及添加剂领域，2024年公司电镀液本地化供应进展顺利，持续上量；集成电路大马士革电镀、硅通孔电镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。根据公司2025年一季报，25Q1公司专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品领域，产品营收同比增长显著，电镀液产品覆盖则按计划进行。
    估值
    公司产品研发、验证及放量进展良好，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.48/9.48/11.78亿元，每股收益分别为5.79/7.34/9.12元，对应PE分别为31.8/25.1/20.2倍。看好公司产品市占率稳步提升、验证稳步推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发推广进程受阻；宏观经济形势变化；抛光材料需求增速不及预期。

公司简评报告：业绩保持高增长，多肽领先地位持续巩固

诺泰生物(688076)
    投资要点
    业绩持续高增长。公司发布2024年年报&2025年Q1季报，2024年实现营收16.25亿元（同比+57.21%），归母净利润4.04亿元（同比+148.19%），扣非净利润4.08亿元（同比+142.60%）；Q1实现营收5.66亿元（同比+58.96%，环比51.82%），归母净利润1.53亿元（同比+130.10%，环比+181.88%），扣非净利润1.52亿元（同比+131.79%，环比+185.27%）。受益于多肽原料药的快速放量，公司业绩持续高增长。
    盈利能力业内领先，经营效率稳步提升。公司2024年全年和2025年Q1实现毛利率67.68%和70.20%，净利率24.61%和26.14%，自2022年以来持续呈上升态势，预计随着产品放量带来的规模效应和技术迭代更新带来的成本降低将帮助公司维持领先于行业的毛利率水平。随着BD建设的成熟等，销售和管理费用率继续下降，2024年销售费用率为3.81%（同比下降1.77pct），管理费用率为17.89%（同比下降3.65pct）。随着自研管线的丰富和多个产品取得积极进展，研发费用保持上升态势，2024年研发费用为2.27亿元（同比+82.12%）研发费用率为14.00%（同比上升1.92pct）。
    自主产品高速增长，CDMO业务稳健提升。2024年公司自主产品实现营收11.29亿元（同比+79.49%），其中原料药与中间体业务实现营收9.44亿元（同比+127.00%），制剂业务实现营收1.84亿元（同比-13.38%）；定制业务实现营收4.94亿元（同比+22.34%）；1）自主产品高技术壁垒产品不断积累，截止2024年末15个原料药品种获得美国FDA DMF/VMF编号，6个原料药品种通过与制剂的关联技术审评；除现有注射剂型外，公司已于2023年前瞻性布局口服多肽优质产能，并承接口服多肽原料药订单。鉴于口服多肽类产品对原料药需求量更高，口服制剂业务或将成为公司多肽原料药业务新增长点。2）CDMO业务与国内外多家知名创新药企合作关系稳固，与MNC达成ADC、寡核苷酸等创新药物形式及多肽动物创新药战略合作。
    签订多个重磅战略合作，战略性布局优质产能。1）从下游客户拓展角度来看，公司在手订单持续积累，2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末同比增长约629.88%，创历史新高。公司已打造全球覆盖的矩阵式BD，除欧美主流市场外，南美、东南亚、俄罗斯等“一带一路”地区的客户拓展和储备能力已得到充分验证。2）从产能角度来看，公司2023年已前瞻性布局优质产能，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间于2025年初已转入验证期，602多肽车间预计2025年Q2建设完成并转入验证期，多肽大规模化升级的607、608车间已于2024年投入建设，多肽原料药产能将达数吨级。替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂、子公司诺泰诺和均通过美国FDA的cGMP现场检查。公司已成为在小分子、多肽及寡核苷酸领域同时通过FDA检查的行业领先企业，产能持续释放将订单顺利转化为业绩并为公司获取订单提供保证，形成良性循环。
    投资建议：公司2024年&2025年Q1业绩持续超预期，受益于GLP-1类药物推动的多肽行业快速发展，以及公司自身良好的渠道和技术能力建设，我们预计公司业绩将维持高速增长趋势，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润分别为5.68/7.67/9.89亿元（原预测：5.61/7.16亿元），对应EPS分别为2.53/3.41/4.40元，对应PE分别为21.72/16.08/12.47倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、下游需求不及预期风险等。

业绩点评：一季度环比改善，销售增长中枢下沉

泸州老窖(000568)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收311.96亿元，同比增3.19%；实现归母扣非净利润134亿元，同比增1.89%。2025年一季度，公司实现营收93.52亿元，同比增1.78%；录得归母扣非净利润45.95亿元，同比增0.94%。
    销售增长大幅收窄。2024年，公司收入同比增3.19%，较2023年收窄17.15个百分点。其中，一、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%，保持了既有的增长水平；三、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%，下半年收入增长出现了急遽的恶化。2025年一季度，收入增长1.78%，延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据Choice数据，截至2025年5月6日，52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶，出厂价为980元/瓶，批价低于出厂价，价格形成“倒挂”。因而，公司执行控货策略以减轻渠道压力，也给予产品价格一定支撑。我们认为，公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。
    中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑。2024年，公司的中高档白酒营收275.85亿元，同比增2.77%，在公司同期营收中占比88.43%；本期，中高档白酒销售42990.65吨，同比增14.39%。由此简单核算，本期中高档白酒的出厂均价下降10.16%，中高档的产品结构下沉。本期，中高档白酒的毛利率录得91.85%，同比下降0.42%。2024年，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2.52%至53.96%。整体来看，2024年公司的毛利率出现下滑，2025年一季度延续了这一趋势。2024年公司产品的综合毛利率为87.54%，同比下降0.76个百分点；2025年一季度，毛利率为86.51%，相比2024年下降1.03个百分点。
    公司控费保利润。2024年，公司的销售费用同比减少10.97%，其中促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%。此外，2024年的管理费用同比减少3.4%。各项费用中，除研发费用增长外，销售、管理、财务费用均同比减少。在严控费用的情况下，2024年公司的净利率仍下滑0.68个百分点至43.27%；2025年一季度，费控效果显现，当季净利率上升至49.31%，较2024年上升6.04个百分点。
    合同负债增多。截至2024年，公司的合同负债增至39.78亿元，较2023年同期增长48.82%；2025年一季度，合同负债降至30.66亿元，但也高于往年同期。合同负债增多与公司控货的运营策略有关，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高。
    存货周转天数上升。2024年，公司的存货周转天数1157.93天，较2023年上升65.70天，较2022年升高243.53天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是，在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善：一季度，公司的存货周转天数951.37天，较2023年一季度下降36.56天，较2022年一季度下降40.91天。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为9.46元、10.12元和10.68元，参照5月8日收盘价127.18元，对应的市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍，给予公司“谨慎增持”评级。
    风险提示：白酒消费不足，销售增长大幅回落的同时，产品结构一并下沉，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱。

公司点评报告：新能源齿轮维持高增，智能执行机构进入兑现期

双环传动(002472)
    事件：
    公司发布2024年年报与2025年第一季度报告，业绩符合预期。2024年公司实现营收87.81亿元，同比+8.76%；实现归母净利润10.24亿元，同比+25.42%；实现扣非归母净利润10.01亿元，同比+24.64%。2025年Q1公司实现营收20.65亿元，同比-0.47%，环比+1.27%；实现归母净利润2.76亿元，同比+24.70%，环比-3.46%；实现扣非归母净利润2.69亿元，同比+28.27%，环比-7.37%。
    依托齿轮核心优势，推进新能源汽车齿轮多元化布局
    报告期内，公司依托齿轮核心优势推进多元化布局，逐步加固行业领先地位。公司2024年新能源汽车齿轮业务实现营收33.70亿元，同比增长51.21%，占总营收比重提升至38.38%，成为业绩核心增长极。2025年一季度该业务增速仍优于行业销量增速，进一步巩固在总营收中的占比。展望未来，我们预计随着国内B级及以上车型销量增长和销售结构升级，公司高精密齿轮产品需求将持续受益。同时，伴随同轴减速器的普及和多电机驱动系统渗透率提升，公司齿轮产品单车价值量有望同步增长。
    智能执行机构进入兑现期，后续有望持续收益汽车与家电智能化趋势公司通过收购三多乐，整合资源，形成“研发设计-精密模具规模化量产”全链条优势，推动智能执行机构业务在营收与毛利率上实现双提升。其中，板块2024年实现营收6.42亿元，同比增长69.45%。板块2024年毛利率提升至18.96%，同比去年同比提升4.71pcts。其中，公司扫地机驱动产品市场占有率显著提升，同时公司与国内扫地机器人头部企业达成深度合作。此外，公司将继续聚焦智能汽车场景，重点拓展电动尾门、智能车锁等高附加值产品，有望受益智能化渗透率提升带来的单车价值量增长。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为103.68\119.51\138.41亿元，归母净利润分别为12.34\14.73\17.64亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.46\1.74\2.08元，按照最新股价测算，对应PE23.38\19.59\16.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    我国汽车产销不及预期风险，市场竞争加剧的风险，未能保持技术优势的相关风险。

润丰股份2024年年报及2025年一季报点评：汇兑拖累全年业绩，渠道建设持续推进

润丰股份(301035)
    本报告导读：
    公司2024年受汇兑损失影响业绩同比有所下滑，但C端收入占比仍在提升，2025年一季度归母净利润同比增长67.98%奠定良好开局。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。2024年公司盈利受汇兑影响较大，但渠道拓展开展顺利，2025年公司预计全年营收将增长明显，毛利率也将同比提升。我们看好2025-2026年欧美业务发力带来的更大盈利弹性2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为3.65、4.83、5.95元，给予2025年20.0倍PE，对应目标价73.00元。
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入132.96亿元，同比增长15.77%，实现归母净利润4.50亿元，同比下降41.63%。其中2024年四季度实现营业收入35.11亿元，同比增长18.38%，环比下降14.44%，归母净利润1.09亿元，同比增长119.23%，环比下降32.08%同时公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入26.86亿元，同比下降0.26%，环比下降23.49%，实现归母净利润2.57亿元同比增长67.98%，环比增长136.59%。
    2024年公司全力推进TO C业务的成长，TO C业务营收占比持续上升，由2023年的33.82％上升到37.65％；2024年TO C业务毛利率28.99％，同比上升0.09％。2024年公司实现欧盟、北美业务占比提升，欧盟、北美业务占比由2023年的5.69％上升到9.75％；并实现杀虫杀菌剂占比提升，杀虫、杀菌剂业务营收占比由2023年的25.41％上升到25.71%。另外公司强化了生物制剂版块的业务拓展，成立了全球生物制品团队，全球生物制品销售额首年营收即达成约1000万美金的目标。
    在持续完善全球营销网络构建方面，公司2024年度新获得登记1000余项，截止2024年12月31日共拥有境内外农药登记证7700余项。首次在美国、加拿大、意大利、罗马尼亚、法国、德国、葡萄牙、爱尔兰、斯洛伐克、摩尔多瓦、爱沙尼亚、立陶宛、白俄罗斯突尼斯、阿尔及利亚、特立尼达和多巴哥等国获得登记。
    风险提示：汇兑风险、农药价格下探风险等。

“236工程”持续发力

行动教育(605098)
    公司发布25年一季报
    公司实现营收1.3亿，同比-7%，归母净利润0.28亿，同比+18%，扣非归母净利润0.23亿，同比-10%；非经常性损益515万元。
    毛利率74%，同比+2pct；净利率22%，同比+4pct；
    销售费率32%，同比+4pct；管理费率/财务费率分别为19%、-3%，同比基本持平。
    经营活动产生的现金流量净额-0.5亿，同比-496%，经营现金流下降主因销售收款低于上期且支付职工薪酬增加；合同负债10亿，同比+8%，订单蓄水池充沛。
    将帅营深化“AI+”和“客户价值+”
    自2022年，行动教育开始探索AI应用，从升级公司数字化管理系统，到推出“智多行”AI助手平台，再到“营销+AI”的全流程落地，今年，行动教育再次深化布局，开启人才集训AI化。
    4月24日-25日，每周一期的行动军校【将帅营】走进线下集训模式。本期集训中，由行动教育董事长兼CEO李践老师亲自率队AI项目组持续研发数月推出的“AI销售大师”产品，迎来了总经理层的全面应用。
    该产品基于行动教育自主研发的培训内容脚本，结合阿里云百炼平台构建AI陪练场景，并接入目前两大国内顶尖推理大模型：DeepSeek-R1、阿里QwQ，实现AI陪练后的人才专业能力评估，指出提升方向，并在多次考核后，横向对比人才报告，纵向挖掘人才的未来核心突破点，以此实现人才集训全流程的数据化，人才专业能力洞察的个性化，更精准地判断组织能级，更高效地升级组织能力。
    为助力行动将帅更好地应用“AI销售大师”，集训第一天通过“AI陪练-提案教学-AI通关”实现全员应用，集训第二天通过“AI考核-提案优化-对话共创”实现从“AI应用”到“AI赋能”，集训后还将通过“落地转训-提案实战-成果追踪”实现从拥抱AI到实际效益的闭环，加速知行合一。
    积极打造“236工程”发展战略
    2024年，行动教育紧紧围绕"236工程"年度发展战略（即两大工程、三大集群、六大高质量），通过系统性布局，实现了多维度的升级与突破，成功向建设世界级的实效商学教育平台、赋能企业把一件事做到世界第一的远大理想迈进坚实一步。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计25-27年归母净利润3.0、3.4、3.8亿（前值为3.0、3.3、3.8亿）；EPS分别为2.54、2.84、3.22元；PE分别为15x、13x、12x。
    风险提示：行业竞争加剧，销售不及预期，关键人才流失等风险。

公司简评报告：生产成绩持续提升，猪鸡稳步扩张

温氏股份(300498)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入1049.24亿元，同比+16.68%；归母净利润92.3亿元，同比+244.46%。 2025年一季度实现营业收入243.31亿元，同比+11.37%；归母净利润20.01亿元，同比+261.92%。
    生猪销量稳健增长， 成本控制超预期。 2024年公司销售肉猪3018.27万头，同比+14.93%，占全国生猪出栏总量的4.3%，位列上市公司第二位。 2024年毛猪销售均价16.71元/公斤，同比+12.83%；销售收入648.55亿元，同比+33.71%。 2025Q1销售肉猪859.35万头，同比+19.69%。 2024年公司种猪PSY达23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%， 2025年3月末肉猪上市率达93%以上。2024年公司肉猪综合成本7.2元/斤， 2025Q1降至6.3-6.4元/斤，超预期完成季度成本目标，成本保持在第一梯队。 预计2025Q1养猪业务盈利24亿元。 2025年肉猪销售目标为3300至3500万头，同比+9%至16%。
    肉鸡出栏量回升， 成本稳中有降。 2024年销售肉鸡12.08亿只，同比+2.09%，约占全国肉鸡出栏总量的8.41%，市占率稳居上市企业首位。 2024年毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比-4.6%；肉鸡销售收入357.18亿元，同比-2.58%。 2025Q1销售肉鸡2.82亿只，同比+5.39%。 2024年肉鸡上市率达95%， 其中Q4为95.3%， 为近几年最好水平。 2024年公司毛鸡出栏完全成本约6元/斤，实现年度成本控制目标。 2025Q1降至约5.6元/斤， 其中， 3月毛鸡出栏完全成本为5.6元/斤， 成本稳中有降。 2025Q1养鸡业务受季节性价格低迷影响预计亏损3亿元。 2025年肉鸡销售量目标为同比增加5%或以上。
    资产负债表持续修复，产能储备充足。 公司资产负债表持续修复， 2024年资产负债率53.14%，同比-8.27pct； 2025Q1降至51.45%， 较2024年末下降1.69pct。公司资金储备较为充裕， 目标2025年底资产负债率降至45%左右， 保障生产经营长期稳定。 2024年公司固定资产投资约37亿元， 2025年固定资产投资规划为50亿元左右，主要投向生猪养殖小区、种鸡场、屠宰场和蛋鸡场等建设及设备设施升级改造等。 截止一季度末，公司能繁母猪约185万头，较2024年末增加11万头， 已提前达成年底能繁母猪目标，产能储备充足。
    投资建议： 公司是生猪和黄羽鸡养殖龙头企业，出栏量稳健增长，生产成绩保持高水平。受到猪鸡价格波动影响， 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测， 预计2025-2027年归母净利润分别为92.69/96.74/110.56亿元（ 2025-2026年前值分别为124.57/108.71亿元），对应EPS分别为1.39/1.45/1.66元（ 2025-2026年前值分别为1.87/1.63元），对应当前股价PE分别为12/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 市场需求不及预期、 重大疫病风险、原材料价格波动风险

2024年报及2025年一季报点评：归母净利润增长，稳健经营深耕杭州

滨江集团(002244)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%；归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%，每股收益0.82元/股，同比增长1.23%；每10股派息0.82元。2025年一季度实现收入225.08亿元，同比增长64.27%；归母净利润9.76亿元，同比增长47.88%。
    归母净利润小幅增长：公司2024年实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%，归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。从盈利方面看，公司2024年毛利率为12.54%，较2023年下降4.22pct，其中房地产销售业务毛利率为12.47%，较2023年下降3.96pct,主要由于2024年期内结算的主要项目为2020年、2021年获得的项目，存在自持等原因导致毛利率较低；2025年Q1，公司毛利率为10.99%，较2024年全年下滑1.54pct。2024年归母净利润表现好于收入，主要由于：1）2024年税金及附加占收入比率为0.94%，较2023年下降1.21pct；2）2024年公允价值变动收益796万元，2023年该值为负；3）费用管控上，2024年销售费用率和管理费用率分别为1.24%、0.79%，分别较2023年提高0.02pct、降低0.31pct，二者加和共下降0.29pct，整体表现出较好的费用管控；4）减值上，出于谨慎原则，2024年公司分别计提信用减值和资产减值2.62亿元、8.69亿元，较2023年计提规模明显收窄。
    销售进入前10： 2024年公司实现销售额1116.3亿元，位列克而瑞行业销售排名第9位，首次进入该排名TOP10阵营，较2023年提升2位，是TOP10中唯一民营房企，在杭州公司连续7年获得销售冠军。从销售金额的目标完成度看，2024年公司销售目标位1000亿元以上，实际销售完成度为116%。2025年，公司销售目标为1000亿元，排名15名以内，全国份额1%以上。
    投资持续深耕杭州：2024年，公司共新增23宗土地，计容建面187万方，总地价448.5亿元，权益地价224.4亿元，对应权益比例50.04%；全口径楼面价为24003元/平米，全口径下的拿地力度为0.40。公司拿地深耕杭州，新增地块中，22宗位于杭州，1宗位于南京，杭州土地市场占有率达到37%。截至2024年末，公司共有997.64万方的土储，其中794.57万方土储在杭州，占比达70%， 153.33万方在浙江省内（除杭州），主要在金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市，占比20%，49.73万方在浙江省外，占比为10%。公司土储优质，未来发展有保障。2025年公司计划投资金额控制在权益销售回款的50%左右，截至2025年4月30日，公司共新增15个地块，其中9个位于杭州，总建面达34.03万方。
    融资渠道通场: 截至2024年末，公司扣除预收款后的资产负债表为57.88%，净负债率0.57%，严控杠杆。压降有息负债规模，截至2024年末公司权益有息负债305亿元，较2024年初下降55亿元。现金充足，截至2024年末公司权益货币资金余额327亿元，高于权益有息负债规模，现金短债比3.58倍。公司债务期限构成健康，截至2024年末公司短期债务占比28%。融资成本不断下降，截至2024年末公司平均融资成本3.4%，较2023年末下降0.8pct，表明市场对公司资产、经营等方面的认可。融资渠道通畅，截至2024年末，公司共获得授信总额度1215.54亿元，剩余可用额度占比达72%。截至2025年4月30日，公司于2025年已累计发行2次中票、1次短期融资券，共融资17亿元
    投资建议：公司归母净利润小幅增长，表现优于收入。公司持续深耕杭州，销售排名提升至TOP10，优质的土储为支持公司未来的持续发展。财务端公司稳健经营，融资通道保持通畅。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为27.97亿元、29.25亿元、30.11亿元，对应的EPS分别为0.90元/股、0.94元/股、0.97元/股，PE分别为11.52X、11.02X、10.70X，维持“推荐”评级
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、经营业务不及预期的风险

销售规模维持良好增长，毛利率下滑及减值影响业绩

万华化学(600309)
    事件：万华化学发布2024年年报，实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益4.15元（扣非后为4.25元），每股经营现金流为9.57元。2025年一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%%；单季度EPS0.98元。公司拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发12.5元现金红利（含税）。
    三大业务板块均实现营收同比增长。2024年，公司实现营业收入1820.69亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收758.44、725.18、282.73亿元，较去年同期分别增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy+12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务实现营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy-23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元。
    综合毛利率水平基本持稳，但精细化学品及新材料系列盈利水平同比下滑较多。2024年，公司实现毛利额294.26亿元，同比基本持平；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额198.35、25.52、36.12亿元，同比变动+11.7、+1.1、-14.9亿元。公司综合毛利率为16.2%，同比仅下滑0.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动-1.5、+0、-8.6pcts。
    2024年公司期间费用率6.2%，计提减值及资产报废影响利润。销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%；研发费用45.5亿元，研发费用率2.5%，依旧维持了较高强度；此外，公司计提资产减值损失7.4亿元。
    一季度经营表现平稳。一季度公司实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；实现综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点。具体来看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy+5.3%）、163(yoy-11.8%)、74（yoy+20.7%）亿元。从销量上看，石化业务基本维持平稳为133万吨，而聚氨酯和精细化学品及新材料系列均实现良好增长，分别达到145（yoy+10.7%）、54(yoy+22.7%)万吨，但销售价格均有不同程度下跌。公司期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts；其中较去年同期主要系管理及研发费用增加；而两者环比则有所下降。
    盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元），维持“买入”投资评级
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

2025年第一季度收入增长31%，AI/具身智能布局前瞻

天娱数科(002354)
    核心观点
    2025年第一季度收入增长31.2%、净利润回正。1）公司2024年营收15.8亿，同比下降10.4%；归母净利润-1.2亿元，亏损幅度同比收窄89.2%，其中包括计提资产减值准备和信用减值准备合计1.2亿。毛利率同比提升0.9个百分点至22.9%，费用率同比增加0.3个百分点至21.6%。2）2025年第一季度营收4.9亿，同比增长31.2%；归母净利润524万，同比下降60.6%。毛利率下滑11.1个百分点至18.1%，主要由于毛利率较低的数据流量业务占比增加；费用率下降5.0个百分点至15.9%。
    移动应用分发业务用户数持续提升。移动应用分发平台为公司主要的利润来源，平台优势稳固。截至2024年末，国内移动应用分发平台爱思助手总注册用户达3.36亿，上架移动应用数量超7600个，覆盖了社交、电商、游戏等众多领域。公司海外移动应用分发平台3u tools依托AI数据智能分析，持续提升应用与用户的精准匹配效率。2024年末，累计注册用户突破4962万，年度月均活跃用户超244万。
    AIGC持续提升营销业务经营效率，具身智能平台具备数据+模型+算力优势。1）公司已有3项算法获得中央网信办备案，AI营销SaaS平台以智慧广告大模型为基座，集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，为商家提供涵盖数据分析、用户洞察、投放优化、创意提效、品牌运营的全链路AI营销服务。2024年平台累计生产脚本素材超3.05万条，其中AI生成有效脚本超6700条，占比22.1%；平台生产的短视频200.4万支，由AI生成视频超18.8万支，占比9.4%。2）公司的空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。目前公司拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万机器人任务训练数据，2024年公司有5个具身智能数据集正式在北京大数据交易所完成数据资产登记。
    风险提示：应用商业化不及预期；参股公司亏损或减值；宏观经济风险等。
    投资建议：看好AIGC对公司业务的多维度赋能和具身智能平台变现的可能，维持“优于大市”评级。由于公司的虚拟数字人、具身智能研发仍处于投入期，具有一定的不确定性，谨慎起见我们略下调25-26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.52/0.72/0.9亿（原25-26年预测为0.63/0.81亿），同比增速144%/39%/25%；摊薄EPS=0.03/0.04/0.05元，当前股价对应同期PE=235/169/136x。公司的AI赋能营销业务、具身智能平台布局前瞻，如果经济回暖或AI/具身智能等创新业务进一步变现，业绩将有较大弹性，维持“优于大市”评级。

一季度净利润同比增长21%，通航飞机和eVTOL打开低空经济成长空间

万丰奥威(002085)
    核心观点
    2025Q1万丰奥威实现净利润2.75亿元，同比增长21%。公司2024年实现营收162.64亿元，同比+0.35%，归母净利润6.53亿元，同比-10.14%。2025Q1，公司实现营收35.67亿元，同比+0.75%，环比-27.12%，实现归母净利润2.75亿元，同比+21.29%，环比+206.35%。分产品看，2024年，公司汽车金属轻量化零部件收入134.50亿元，同比增长0.09%，毛利率14.82%，同比-3.51pct，通航飞机制造收入28.14亿元，同比增长1.62%，毛利率24.71%，同比-5.34pct。
    2025Q1，公司净利率同比提升2.3pct。2025Q1，公司毛利率18.3%，同比-1.5pct，环比+4.1pct，净利率10.5%，同比+2.3pct，环比+8.4pct。
    汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。公司从事的主要业务为两大板块，分别为以“铝合金-镁合金”为主线的汽车金属部件轻量化业务；集自主研发、设计、制造、销售服务等于一体的专业通用飞机制造业务。分业务来看，1）2024年，公司汽车金属部件轻量化业务实现营业收入134.50亿元，同比增长0.09%。公司将继续加强同核心新能源客户的合作，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用，推进镁合金大型压铸件国产化应用。2）2024年，公司通航飞机创新制造业务实现营业收入28.14亿元，同比增长1.62%，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。通航飞机订单充足，MPP特种用途高附加值机型订单取得突破，销售业务持续优化，高附加值机型生产工艺持续改进，开发新供应链配套以为克服飞机产能和交付，同时持续推进eVTOL、eDA40、DART系列新机型研发工作。公司于2025年3月完成Volocopter GmbH核心资产的收购，后续将积极推进eVTOL领域的业务整合，在经营管理、财务体系等方面持续做好统筹规划，实现业务和资源优势互补和有效协同，推进相关机型型号合格证（TC）取证和商业化进程，助力公司长期可持续发展。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户排产波动，下调盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元（原25/26年预测为186/205亿元），归母净利润10.01/12.01/14.05亿元（原25/26年预测11.05/13.02亿元），维持优于大市评级。

一季报点评：探测器业务保持领先，核心部件及解决方案快速增长

奕瑞科技(688301)
    核心观点
    2024年营业收入同比减少1.74%，归母净利润同比减少23.43%。公司2024年实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比减少25.84%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入4.75亿元，同比增长1.78%；归母净利润0.75亿元，同比减少57.02%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少46.91%。2025年第一季度实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比减少9.19%。2024年公司业绩承压受探测器下游需求疲软影响，2025年一季度业绩企稳归母净利润实现增长，随下游行业需求复苏及设备更新政策驱动公司有望受益。
    盈利能力有所承压，主要系受产品结构变化与费用端影响。2024年公司毛利率/净利率分别为50.11%/24.59%，同比变动-7.73/-7.86pct，公司毛利率下滑较多主要系低毛利率的非探测器业务占比提升；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/7.56%/16.94%/-0.24%，同比变动-1.40/+2.10/+2.84/+0.98pct，管理费用增长较多主要系人员增加以及资本市场中介服务费增加，研发费用进一步提升主要系公司重视产品创新与技术研究，2024年研发人员达633人，较上年同期增长23.15%。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为48.92%/28.17%，同比变动-4.41/+0.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/4.84%/12.48%/0.47%，同比变动+1.01/-0.07/-1.48/+1.30pct。
    探测器业务短期承压，全球仍保持领先份额稳步提升。2024年探测器收入14.90亿元，同比减少11.99%，毛利率56.65%，同比减少4.32pct，探测器业务短期承压主要系下游医疗行业需求影响所致，公司开拓海外市场深化客户合作，积极提升市场份额。2022年至2024年，公司X线探测器（含口内探测器）销售数量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升（2023年全球市占率达20.09%），2022年以来国内份额均位列第一。
    新核心部件及解决方案基本完成布局，进入快速增长阶段。新核心部件业务2024年实现收入1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率13.32%，同比减少2.25pct；解决方案及技术服务2024年实现收入0.96亿元，同比增长262.56%，毛利率38.27%，同比减少27.82pct。分业务来看，1）高压发生器和组合式射线源领域：公司产品规划布局覆盖医疗和工业领域，已在产品平台完成相关样机研发以及部分型号产品的量产交付。2）球管领域：公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。3）解决方案领域：公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。
    投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域，国产替代大趋势下成长空间广阔。考虑到公司新业务核心部件及解决方案毛利率较低，费用端继续加大研发投入和股权激励摊销费用对利润影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.93/7.07/8.78亿元（2025-2026年前值10.56/12.69亿元），对应PE为30/25/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。

基于星空篷廊架核心爆款，实施“1+N”产品延伸

浙江正特(001238)
    公司发布年报及一季报
    25Q1营收5亿同增42%，归母净利0.4亿同增91%，扣非后净利0.4亿同增37%。
    24年营收12亿同增13%，归母净利-0.14亿，扣非后归母净利-0.08亿。2024年利润下降主要系：1、强化海外业务拓展力度，为满足海外增长及海外存货管理的需求，在欧美主要销售地区增设销售、仓储物流及售后服务机构，导致销售费用增加；2、公司为应对未来经营环境的不确定性，增强经营管理能力，继续引进了外部咨询机构，以及高端管理、销售等人才，导致销售费用及管理费用增加。
    2024年公司恢复增长态势，新增长势能正在逐渐形成：1.老产品如折叠篷、汽车篷、遮阳伞等已基本筑底，大客户正在恢复补货。2.当前爆品如星空篷等仍处于增长红利期，持续替代传统木制廊架，市占率行业领先。3.新产品试销售取得积极反馈，储物箱、家具套组等上市后获得终端消费者和渠道大客户高度认可。4.经历数年建设，欧美地区各营销子公司已拥有较强的市场营销能力，持续、高频、专业对接渠道大客户获取订单，深度理解终端消费者需求并提供高效响应的售后服务。
    基于星空篷廊架核心爆款产品，公司实施"1+N"产品延伸
    产品矩阵不断升级。通过深度挖掘用户场景需求，系统性地开发烧烤功能廊架、金属车库、户外花园房等系列衍生产品，构建完整的户外生活解决方案产品矩阵。通过这种"核心产品带动周边衍生"模式，公司在保持产品创新节奏同时，最大化资源利用效率，实现市场份额的快速扩张。目前该系列延伸产品已陆续进入欧美主流渠道，市场反馈超出预期。
    创新爆品战略布局。公司通过原创设计与工程技术创新双轮驱动，持续打造让终端消费者和主流渠道商都为之惊艳的明星产品。在确保产品高性价比优势的基础上，实现市场持续引爆效应。具体新爆品矩阵包括储物系列及户外家具系列。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    考虑宏观消费环境不确定性以及公司海外业务拓展带来的费用增加，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为0.8/1.1/1.4亿（25-26年前值为1.1/1.6亿元），EPS分别为0.71/0.96/1.29元，对应PE分别为45/34/25x。
    风险提示：消费需求疲软；新品开拓不及预期；市场竞争加剧等风险

主动求变，改革提效

欢乐家(300997)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收4.49亿元，同比-18.52%；归母净利润3.43亿元，同比-58.27%。
    点评：
    量贩零食渠道表现较好，贡献收入增量。2025Q1公司实现营收4.49亿元，同比-18.52%。从产品来看，水果罐头收入同比-25.5%至1.55亿元，椰子饮料同比-14.6%至2.28亿元，我们认为主要系餐饮渠道较为疲软所致。尽管传统渠道收入承压，但是公司积极开拓量贩零食渠道业务，2025Q1实现收入4645万元，平均月销达到千万级别。利润端来看，由于部分原材料价格上涨、量贩零食渠道毛利率较低的影响，公司2025Q1毛利率同比-7.32pct至31.38%，销售费用有一定的节省，同比-1256万元至5879万元，销售费用率同比+0.1pct至13.1%，综上，2025Q1公司归母净利润同比-58.27%至3.43亿元，归母净利率同
    比-7.28pct至7.62%。
    主动求变，改革提效。在外部环境充满挑战的背景下，公司24Q2后收入和利润皆有所承压，但是公司意识到大消费行业已经发生了深刻变革，企业增长必须从渠道驱动转向用户驱动和品牌驱动，将2025年作为改革元年，聚焦“水果罐头+椰基饮料”为核心赛道。我们认为，产品方面，公司在罐头积累了深厚的生产经验，有望继续在新零售渠道方面攫取份额，而椰子饮料行业仍然继续扩容、尤其是椰子水赛道受消费者青睐，公司在椰子方面的原料优势一方面能够保障原料供应的稳定性，另一方面也可以通过推新持续触达消费者。业务方面，公司意识到精细化管理在当下环境的重要性，因地制宜拟定区域政策和团队激励方案。此外，公司积极引入外部人才，增聘吕建亮为公司副总裁，吕建亮曾在银鹭、雅克、康师傅等大型快消公司担任高管，具备丰富的管理经验，我们认为公司积极求变的心态和外部人才的加入有望进一步提升公司组织管理效率。
    盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕
    罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.36、0.40、0.45元，对应2025年5月8日收盘价（14.15元/股）PE为40、36、32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等

经营韧性凸显，看好长期成长

万华化学(600309)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%，25Q1实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；归母净利润为30.82亿元，同比-25.87%,环比+58.89%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比+25.07%
    2024年各产品线量上有增，计提和非经常损益影响业绩。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2024年全年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收758.44/725.18/282.73亿元，同比+12.55%/+4.60%/+18.61%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量564/547/203万吨，同比+15.34/+15.89/+27.67%，体现公司较高的竞争优势。2024年公司面临全球化工市场需求不足，竞争持续加剧，经营效应面临压力。公司利润下滑主要系公司计提信用减值损失和资产减值损失合计9.4亿元，固定资产处置损失和在建工程处置损失合计8.9亿元，另外海外子BC公司面对欧洲经济持续低迷形势，TDI等产品价格下降、能源成本、期间费用同比增加的影响，净利润亏损9.4亿元。
    25年Q1销量增加，产品价格影响盈利。25Q1聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.27/163.20/73.70亿元，同比+5.29%/-11.85%/+20.73%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料销量分别为145/133/54万吨，同比+10.69%/-0.75%/+22.73%。25年Q1产品销量稳步提升，产品价格有所下降，据Wind，截至2025年4月27日，聚合MDI价格为15233.33元/吨，较Q1季度均价下滑15.9%，使得盈利能力有所下降。
    聚氨酯产能持续扩张，新材料产业化逐步落地。25Q1公司MDI产能持续投产，稳固全球头部地位，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年,预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商。新材料方面，2024年公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，短期经济周期波动不影响长期发展，后续新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，预计公司2025~2027年归母净利润为146.10/179.12/190.38亿元折合EPS分别为4.65，5.70，6.06元，目前股价对应PE估值分别为11.7/9.54/8.98倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

一季报点评：收入同比增长27%，产品高端化成果显著

鼎阳科技(688112)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长2.93%，归母净利润同比减少27.79%。公司2024年实现营业收入4.97亿元，同比增长2.93%；归母净利润1.12亿元，同比减少27.79%；扣非归母净利润1.10亿元，同比减少28.87%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入1.43亿元，同比增长6.68%；归母净利润0.20亿元，同比减少43.54%；扣非归母净利润0.21亿元，同比减少40.79%。2025年第一季度实现营业收入1.32亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长33.96%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长34.00%。2024年公司业绩下滑主要研发销售费用保持高投入、汇兑损失增加以及报告期内确认政府补助减少所致，2025年一季度收入利润均实现高速增长主要系公司高端产品量价齐升带动。
    盈利端毛利率维持高水平，高研发销售投入奠定增长基础。2024年公司毛利率/净利率分别为61.07%/22.54%，同比变动-0.23/-9.59pct，公司毛利率仍维持较高水平；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.73%/5.21%/21.81%/-6.79%，同比变动+2.23/+0.95/+3.99/+2.24pct，研发、销售费用增长较多主要系公司重视研发和销售，完善销售和研发体系增加相应人员，为未来发展奠定基础。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为61.80%/30.87%，同比变动-1.30/+1.62pct，销售/管理/研发/财务费用0.57/-0.20/-0.25/-0.16pct。
    主要产品均实现向上迭代，产品高端化成果显著。2024年公司发布了8GHz、12-bit的高分辨率数字示波器、67Hz射频微波信号发生器、50GHz频谱分析仪和50GHz矢量网络分析仪，主力高端产品的核心性能指标均进一步突破，拓宽应用产品和使用范围。从高端产品营收和结构角度看，2025年一季度产品高端化成果显著：1）高端产品量价齐升，高端产品营业收入同比增长86.60%，拉动仪器产品平均单价同比提升9.51%。2）产品结构不断优化，高中低端营收占比分别为29%/48%/23%，高端占比同比提升8.85pct。3）售价越高产品增长越快，售价3万以上产品，销售额同比增长73.22%，售价5万以上产品，销售额同比增长89.93%。
    投资建议：电子测量仪器行业空间大、增长稳优质赛道，长期趋势是国产品牌在产业升级及自主可控下快速崛起。公司是国内通用电子测量仪器龙头，产品性能领先，国内受益关税反制国产替代加速，公司高端化战略不断推进成效显著。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持销售和研发高投入，我们小幅下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.67/2.17/2.79亿元（2025-2026年前值2.17/2.83亿元），对应PE为35/27/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

持续加大研发投入力度，深度布局脑机接口技术

翔宇医疗(688626)
    核心观点
    营收端企稳，利润端受研发投入影响较大。2024年公司实现营收7.44亿元（-0.17%），归母净利润1.03亿元（-54.68%），扣非归母净利润0.90亿元（-55.90%），其中24Q4单季营收2.37亿元（+16.74%），归母净利润0.30亿元（-38.45%），扣非归母净利润0.26亿元（-35.06%），2024年营收端基本持平，利润端受研发投入影响较大，因前期投入初见成效且叠加Q4传统旺季因素，24Q4营收端有一定修复。2025年一季度营收1.86亿元（+10.02%），归母净利润0.23亿元（-41.26%），扣非归母净利润0.19亿元（-48.72%），营收端延续增长态势。
    毛利率略有下滑，费用率增加明显。2024年公司毛利率67.42%（-1.20pp），毛利率略有下滑，主要受产品结构及厂房折旧摊销影响。销售费用率28.91%（+6.10pp），管理费用率8.10%（+2.60pp），研发费用率20.45%（+6.11pp），财务费用率-3.19%（+0.81pp），四费率54.27%（+15.63pp），销售费用率和研发费用率增加明显。
    持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，2024年研发投入1.5亿元（+42%），公司在总部、郑州、天津、南京、成都、深圳、上海、杭州、西安等地开展研发中心的建设，组建康复机器人实验室、筹建Sun-BCILab脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，涵盖了脑电采集装置、脑控产品、生活场景类产品、自研算法、大脑生物医学，其中脑电图机、脑电采集装置、精神心理类预计2025年下半年将有产品取得医疗器械注册证。
    投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收8.3/9.6/10.7亿元（原2025、2026年为10.0/11.7亿元），同比增速12%/15%/12%，归母净利润1.4/1.8/2.2亿元（原2025、2026年为2.7/3.3亿元），同比增速37%/25%/23%，当前股价对应PE=46/37/30x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

营收稳步增长，外延发展打开成长空间

倍加洁(603059)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收13亿元，同比+21.8%；实现归母净利润-7731.6万元，同比-183.6%；实现扣非净利润-9590.9万元，同比-366.6%。营收稳步增长，净利润承压主要系参股公司薇美姿经营业绩的波动以及控股子公司善恩康经营业绩影响（共计提资产减值损失近1.8亿元）。2025Q1公司实现营收3.2亿元，同比+13.3%；实现归母净利润1241.1万元，同比-34.5%；实现扣非净利润1146.3万元，同比-36.4%。
    毛利率稳健增长，净利率暂时承压。2024年公司整体毛利率为23.9%，同比+0.7pp。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾分别为22.6%/23.5%，同比-1.1pp/+2.3pp，益生菌毛利率为37.7%。费用率方面，2024年公司总费用率为16%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7%/4.8%/0.8%/3.5%，同比+0/-0.1pp/+0.1pp/+0.7pp。综合来看，24年公司净利率为-6%。2025Q1毛利率为25.7%，同比+3.9pp；总费用率为17.1%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.3%/4.2%/0.9%/3.7%，同比+0.2pp/-0.5pp/+0.8pp/+1.1pp；净利率为4.1%，同比-2.5pp。
    口腔护理持续增长，牙膏&益生菌品类成长空间广阔。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾/其他业务分别实现营收8.4/3.9/0.1亿元，同比+16.8%/+15.3%/+48.5%；益生菌品类实现营收0.6亿元。口腔护理产品的销售增加以及益生菌产品销售合并拉动了公司整体营收增长。从产销量来看，目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，2024年牙刷/湿巾销售量为4.2亿支/52.8亿片，同比+14.7%/+19%，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中保持较快增速。善恩康作为益生菌行业具有影响力的企业，为公司在益生菌的业务延伸提供助力，2024年善恩康具有自主知识产权的AKK益生菌获得美国Self-affirmed GRAS认证，标志着产品可以出口到美国以及认可美国GRAS认证的其他国际市场按传统食品和饮料原料销售。
    境外收入增长亮眼，战略收购拓展业务版图。分地区来看，境内/境外实现营收5.1/7.9亿元，分别同比+16.8%/+25.3%。为应对当前国际贸易摩擦，公司完成了新加坡全资子公司的设立工作，通过该子公司在越南成立项目公司建设生产基地。外延方面，公司目前对薇美姿合计持股比例为33.9%，公司品牌矩阵进一步丰富，供应链协同价值提高；收购善恩康52%股权已完成交割，通过控股善恩康，公司拓展了益生菌产品的业务，核心竞争力不断增加。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.89元、1.09元、1.36元，对应PE分别为24倍、20倍、16倍。我们看好公司通过大客户开发+牙膏/益生菌品类市场突破，打开收入利润成长空间。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，善恩康未实现业绩承诺的风险，长期股权投资减值风险。

一季度业绩显著改善，新品推广取得积极进展

华恒生物(688639)
    事件描述
    公司公布2024年年报及2025年一季度数据。2024年公司实现营收21.78亿元，同比增长12.37%，实现归母净利润1.90亿元，同比下降57.80%。第四季度公司实现营收6.39亿元，同比增长11.29%，环比增长22.21%。实现归母净利润0.20亿元，同比下降84.80%，环比下降2.78%。2024年全年毛利率为24.92%，同比下降15.60pct；净利率为8.47%，同比下降14.57pct。2024年第四季度毛利率为17.20%，同比下降21.47pct，环比下降4.20pct；净利率为2.59%，同比下降19.57pct，环比下降1.24pct。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比增长37.20%，环比增长7.54%。实现归母净利润0.51亿元，同比下降40.98%，环比增长160.36%。毛利率为24.31%，同比下降9.27pct，环比增长7.11pct；净利率为7.15%，同比下降10pct，环比上升4.56pct。
    事件点评
    市场竞争加剧，缬氨酸等主要产品价格下跌影响业绩。2024年公司多个项目按计划推进，核心产品产销量延续增长态势，受市场竞争加剧影响，公司缬氨酸产品价格较去年同期下降，利润承压。
    新品推广取得积极进展。公司基于生物制造全产业链能力，在新产品布局方面持续加大投入，1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品取得关键突破，有望开拓新市场空间；由公司牵头的“生物基聚酯纺织产业联盟”在安徽合肥正式成立，能够加速原材料国产替代和核心材料产业破局；与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，推动1,3-丙二醇—PTT纤维产业快速发展；与巴斯夫农业解决方案业务部签署战略合作协议，有望在植物营养这一重要市场共同发力深化合作为全球种植者带来可持续的增值收益。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收25.36/29.05/32.85亿元，同比增长16.4%/14.6%/13.1%；实现归母净利润2.66/3.97/5.06亿元，同比增长40.2%/49.3%/27.6%，对应EPS分别为1.06/1.59/2.03元，PE为26.0/17.4/13.6倍，考虑到缬氨酸等小品种氨基酸市场供需情况有所承压，给予公司“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品销售不及预期风险；下游需求增长不及预期风险；境外销售风险。

25Q1扣非净利YOY+17%，符合预期

华东医药(000963)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，录得归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2%，保持双位数增长，公司扣非净利增速符合预期，非经常性损益主要是本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响。
    医药工业稳步增长，医美板块尚待恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1实现营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，录得合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售持续发力，其中CAR-T产品赛恺泽（治疗骨髓瘤）Q1有效订单稳步增加，目前已有70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗（治疗银屑病）去年年末获批后已有超800家医院开具处方，预计今年销售可超过3亿元；（2）海外医美仍受到大环境影响，英国Sinclair25Q1营收2.4亿人民币，YOY-12.3%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收2.5亿，YOY-1.4%，但后续高端玻尿酸产品MaiLiExtreme5月将可上市，多功能面部皮肤管理平台PréimeDermaFacial也将于2025年内正式实现商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé伊妍仕M型等核心医美产品国内上市申请均已获受理，有望于2026年获批，预计将会推动医美板块的业绩恢复；(3)公司医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，录得净利1.2亿元，YOY+7.3%。
    毛利率回升，研发费用增加：公司25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要是销售结构变化推动。公司期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点。
    盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

出海趋势明朗，海外订单助力业绩持续向好

上能电气(300827)
    主要观点：
    业绩情况：2024年盈利能力持续提升，25Q1业绩稳健增长
    公司2024年实现营收47.73亿元，YoY-3.23%；归母净利润4.19亿元，YoY+46.49%；扣非归母净利4.12亿元，YoY+49.56%。毛利率为22.92%，同比提升3.69Pct。
    公司2024Q4实现营收17.04亿元，YoY+5.06%；归母净利润1.17亿元，YoY+50%；扣非归母净利1.12亿元，YoY+45.45%。毛利率为18.61%，同比下降0.06Pct。24Q4业绩整体符合预期，海外订单逐步释放，带动利润增长。
    公司2025Q1实现营收8.31亿元，YoY+16.78%；归母净利润0.88亿元，YoY+71.56%；扣非归母净利0.86亿元，YoY+82.69%。毛利率为24.28%，同比提升0.73Pct。25Q1业绩同比高增，环比承压，主要受一季度国内淡季和海外订单交付结构影响。
    光伏逆变器：国内外需求稳健增长，产品结构优化促进盈利提升逆变器业务24年营收27.5亿元，YoY-4.48%，毛利率22.55%，同比提升2.3Pct。2024年公司光伏逆变器出货25.1GW，同比提升7%。毛利率提升主要系公司积极布局印度、沙特、美国等海外市场，海外业务快速增长。2024年公司整体海外实现收入11.6亿元，同比+69%，毛利率32.7%，较国内高12.98Pct。未来，公司持续深耕亚太、中东、欧洲等光伏需求高增以及成熟市场，带动公司全球光伏逆变器业务规模增长，盈利能力提升。
    储能PCS：出海趋势明确，海外订单提升空间大
    公司储能PCS业务24年营收19.3亿元，YoY+0.05%，毛利率21.98%，同比提升5.81Pct。主要系公司减少盈利能力较差的系统集成业务，同时海外高盈利订单开始体现。公司在2021~2024连续四年国内市场储能PCS出货量排名中位列前二。展望未来，公司在PCS领域积累深厚，中东/印度业主方也有前期合作基础，熟悉海外规律后海外订单仍有提升空间。公司定位从国内PCS领军者走向全球专业化PCS领军者，估值有支撑。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.39/8.81/10.41亿元，对应PE14/11/10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

智能家电电控基本盘快速增长，电源产品未来可期

麦格米特(002851)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收81.72亿元，同比+21.00%，归母净利润4.36亿元，同比-30.70%，扣非归母净利润3.66亿元，同比+3.07%。2025Q1实现营收23.16亿元，同比+26.51%，归母净利润1.07亿元，同比-22.57%，扣非归母净利润0.92亿元，同比-24.40%。2024年公司毛利率为25.17%，同比提升0.23Pct，2025Q1公司毛利率为22.95%，同比下降2.96Pct。
    智能家电电控基本盘快速增长，电源产品未来可期
    2024年公司智能家电电控产品营收37.38亿元，同比+42.72%，营收占比达45.74%，公司总体在智能家电电控方向上将持续投入，扩大产能，提升品质，优化产品性价比，以全球视角进行更多业务布局及客户拓展，致力于进一步满足国内外客户的未来需求。电源产品营收23.53亿元，同比+10.90%，营收占比28.80%。公司已与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一。公司目前在服务器电源领域已推出高功率服务器电源架（Power Shelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组架（Power Capacitor Shelf）、高压直流输电系统（800V/570kW Side Rack）等产品，可广泛应用于IDC机房、户外基站。预计后续客户的大量需求将于2025年下半年开始持续落地交付，电源业务有望成为公司新的业务增长贡献来源。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.06/7.98/10.45（前值为7.55/11.09/-亿元），对应PE43/33/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

公司事件点评报告：中档产品带动增长，整体表现符合预期

水井坊(600779)
    事件
    2025年4月29日，水井坊发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    业绩稳健增长，费用优化明显
    业绩符合预期，Q1整体稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为52.17/13.41亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4分别为14.29/2.16亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1分别为9.59/1.90亿元，分别同比+3%/+2%。Q1毛利率同比提升，盈利能力整体稳健。2024年毛利率/净利率分别为83%/26%，分别同比-0.4/+0.1pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts。Q1销售费用率优化明显，管理费用率整体稳定。2024年销售/管理费用率分别为25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts。Q1经营净现金流承压，销售回款同比下滑。2024年经营净现金流/销售回款分别为7.44/53.48亿元，分别同比-57%/-5%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-1.02亿元，销售回款同比-21%。截至2025Q1末，公司合同负债9.36亿元（环比-0.13亿元）。
    全年中档酒增长较快，新渠道放量增长
    分产品看，2024年高档/中档营收分别为47.64/2.64亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts。“水井坊”主品牌聚焦300-800元次高端价格带，“第一坊”聚焦于800元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈”。2025Q1高档/中档营收分别为8.51/0.49亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts。分渠道看，2024年新渠道/批发代理营收分别为5.28/45.00亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1新渠道/批发代理营收分别为2.86/6.14亿元，分别同比+184.44%/-20.44%。分区域看，2024年国内/国外营收分别为49.70/0.58亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1国内/国外营收分别为8.98/0.02亿元，分别同比+4.3%/-84.35%。
    盈利预测
    我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计2025-2027年EPS为2.90/3.16/3.50元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

业绩承压，25Q1现金流改善

晶澳科技(002459)
    事件：2024年公司实现营收701亿元/同比-14%，归母净利-47亿元，同比由盈转亏，扣非净利-43亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为4.5%/-7.3%。25Q1营收107亿元，同/环比-22.8%/-33.2%；归母净利-16.4亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-14.06亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-6.71%/-15.5%，同/环比分别-11.8/-8.3pcts、+11.4/-1.7pcts，基本符合预期。
    24年出货量快速增长，业绩持续承压。24年公司电池组件出货79.447GW（含自用1.544GW），同比增长39.2%，组件出货量位居行业前三，其中海外出货占比约49%维持高位，N型组件出货占比70%大幅提升56pcts；但产品价格的大幅下滑使业务营收666亿元同减14.8%，毛利率4.82%微利但净亏损。25Q1公司电池组件出货15.65GW（含自用33MW），同比微降2.8%，其中海外出货占比约45%，N型出货占比95.8%，已经本完成P型转N型升级。25Q1公司业绩持续承压，价格持续下滑跌破成本线，毛利率跌至历史最低-6.7%。
    24Q4充分计提减值，25Q1现金流同比明显改善。24年规模效应下滑等因素下公司期间费用率6.59%同比+1.5pcts，其中财务费用率+1.2pcts；公司24Q4计提26.1亿元资产减值，影响全年净利率4.5pcts，主要系计提大额长期资产减值（PERC产能及电站资产等），最终归母净利率-6.64%同比-15.27pcts。25Q1公司期间费用率7.84%处于高位，但资产减值损失明显减少，归母净利率已越过24Q4低点，环比亏损收窄。25Q1公司经营现金流净额同比大幅转正至7.87亿元，现金流管理见成效。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收706亿元/759亿元，归母净利2.2亿元/18亿元，EPS为0.07元/0.54元，对应PE为147x/18x倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险：全球贸易政策持续恶化的风险等

2024年报及2025年一季报点评报告：能源平台价值凸显，电力交易空间广阔

朗新集团(300682)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报：
    2024年，公司实现营业收入44.79亿元，同比-5.25%；公司实现归母净利润-2.50亿元，同比-141.44%。
    2025年Q1，公司实现营业收入6.67亿元，同比-0.12%；公司实现归母净利润0.03亿元，同比+117.53%。
    观点：
    能源数智化：营销2.0之后，拓展采集负控、新能源管理等产品线。2024年，能源数智化业务实现收入21.47亿元，同比减少7.51%，主要系数字城市、工业互联网等业务剥离。2025年Q1，公司核心业务能源数智化稳健增长，在AI、采集负控、新能源管理、电力市场化等业务领域全面开展业务部署并取得积极进展，预计收入和利润主要体现在下半年。
    能源互联网：能源平台价值逐步凸显，高质量增长可期。1）生活缴费，2024年公司的生活缴费平台服务的水电燃热等表计用户突破5亿户，平台日活用户近2000万。2）聚合充电，2024年公司年度充电量达到52亿度，高价值私家车用户充电量占比超过50%，公司上线“新电兔”AI充电助手，为电动汽车用户提供“找桩-充电-支付”全流程智能服务，有望筑高聚合平台壁垒，后续降低营销费用。3）虚拟电厂，2024年公司接入分布式光伏25GW，2025年Q1新增超10GW，并基于AI策略围绕充电场站、产业园区等场景打造智能微电网。
    电力交易市场广阔，公司在用户触达、AI技术、牌照资质等方面走在前列。2024年公司在广东、江苏、浙江、山东、四川等多省开展电力市场化交易，基于AI预测模型年度整体交易电量超过19亿度，2025年Q1交易规模超过7亿度。公司已触达中小工商业用户、充电场站、产业园区等用户负荷资源和超过35GW分布式能源，并已在25个省份取得售电资质牌照，具备天然的电力交易基础。随着6月1日后新能源项目全面入市以及后续中小工商业用户逐步入市，公司电力交易业务发展有望与电力市场建设趋势共振。
    盈利预测及投资评级：公司是电力能源领域领先的科技企业，聚焦能源数智化、能源互联网双轮发展战略，电力市场化改革和新型电力系统建设有望为公司带来高速发展的新机遇。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.22/6.68/7.46亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为28.0/21.9/19.6倍。我们选取国网信通、东软集团、国能日新作为可比公司，可比公司2025-2027年PE均值为35.0/27.4/22.3倍，公司估值水平低于可比公司平均水平。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业政策变动风险；电力市场建设进度不及预期；行业竞争加剧；技术进步不及预期；用户转化不及预期。

伟业长兴，测名辨物

伟测科技(688372)
    投资要点
    内资独立第三方测试领军企业， 持续发力高端芯片测试领域。 公司自2016年成立之初， 明确独立第三方集成电路测试服务的商业模式， 先后开拓了晶圆测试、 芯片成品测试等业务， 持续聚焦高算力芯片、 先进架构及先进封装芯片、 高可靠性芯片的测试服务领域， 受益于市场复苏对测试需求增加和部分新客户进入量产， 公司产能利用率不断提高， 高端产品测试业务占比明显提升， 2024年营收创出历史新高， 实现营收10.77亿元， 归母净利润1.28亿元。 同时， 公司向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额11.75亿元（含本数） ， 扣除发行费用后的募集资金拟用于无锡项目和南京项目， 扩充晶圆测试和芯片成品测试产能， 集中于高端芯片测试产能扩充， 预计项目投产后90%左右的收入来自高端芯片测试；同时配置了较大比例的三温测试设备和老化测试设备， 便于更好地服务工业级、 车规级客户的高可靠性芯片测试需求。
    芯片的高端化和封装制程的先进化提升测试费用占比， 2030E中国大陆千亿人民币芯片测试服务市场空间。 根据台湾地区工研院的统计， 集成电路测试成本约占设计营收的6%-8%， 假设取中值7%， 结合中国半导体行业协会关于我国芯片设计业务的营收数据测算， 2023年我国集成电路测试市场规模为383亿元， 同比增长6%。 另据Gartner咨询和法国里昂证券预测， 预计2025年全球测试服务市场将达到1094亿元， 其中， 中国测试服务市场将达到550亿元， 占比50.3%；预计2030年全球测试服务市场将达到1379亿元， 其中， 中国测试服务市场将达到985亿元， 占比71.4%。
    台资龙头京元电子的成长充分验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势， 大陆市场空间巨大， 内资企业具备发展空间和赶超机会。 随着集成电路产业的发展， 在“封测一体化” 的商业模式上， 诞生了“独立第三方测试服务” 的新模式，“独立第三方测试服务” 模式诞生于集成电路产业高度发达的中国台湾地区， 并经过30年的发展和验证， 证明了该模式符合行业的发展趋势。 相比封测一体模式， 独立第三方测试服务模式具有1） 在技术专业性和效率上的优势更明显； 2）测试结果中立客观， 更受信赖的优势。 全球最大的三家独立第三方测试企业京元电子、 欣铨、 矽格均为台资企业， 三家巨头较早地在中国大陆设立子公司并开拓业务。 但是， 除了京元电子的子公司京隆科技依靠中国台湾地区母公司的大力支持，发展较为顺利外， 其他两大巨头在中国大陆的子公司经营较为保守， 扩张缓慢， 从而为内资厂商创造了追赶的机会
    盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 分 别 实 现 营 收 14.06/18.33/23.09 亿 元 ， 实 现 净 利 润1.95/3.11/4.49亿元， 当前股价对应对应2025-2027年PE分别为45/28/20倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示： 下游需求不及预期；研发进展不及预期；扩产进度不及预期；客户订单不及预期；市场竞争加剧

新增产能投产影响短期盈利，汽车与数通双轮驱动长期成长

景旺电子(603228)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长25%，新增产能爬坡影响短期毛利率。2024年，公司实现营收126.59亿元(YoY+17.68%)，归母净利润11.69亿元(YoY+24.86%)，其中股权支付费用影响利润0.87亿元，毛利率22.73%(YoY-0.44pct)，净利率9.16%(YoY+0.69pct)。1Q25公司营收33.43亿元(YoY+21.90%，QoQ-6.65%），归母净利润3.25亿元(YoY+2.18%，QoQ+22.76%)，毛利率20.78%(YoY-3.83pct，QoQ+0.67pct)，净利率9.87%(YoY-1.7pct，QoQ+2.5pct)。2024年下半年，受原材料价格上涨、研发成本、新厂产能爬坡等因素影响，公司毛利率短期承压。1Q25新增产能爬坡顺利和高端产品占比提升都对公司毛利率产生了积极贡献，未来毛利率有望持续提升。
    数通领域多项产品技术突破，产品升级打开成长空间。通讯领域，公司可应用于AIDC及EGS/Genoa服务器平台的IO接口卡、CPU主板、交换机主板、800G光模块等高速PCB产品已实现量产，在高阶HDI、高速软硬结合板、高速FPC及超高层PTFE板、Birch stream平台高速PCB、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破，同时开展了224G交换机、服务器OKS平台技术预研。2024年，公司顺利通过多个头部服务器客户的审核。
    产能有序扩张，高端产品良率提升推动公司盈利能力。目前，公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共12个工厂。珠海景旺是HLC、HDI（含SLP）两个项目的实施主体，是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，定位AI服务器、光模块汽车智驾、高端消费等领域的高阶产品，目前AI服务器和高端光模块领域订单已批量出货，3Q24以来大幅扭亏，盈利能力改善迅速；泰国生产基地建设项目进入主体厂房框架阶段，即将封顶，主要面向海外汽车电子、算力客户，目前订单储备丰富，未来将根据订单指引分期建设。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于年报更新，我们微调盈利预测，预计25-27年归母净利润为14.9/18.3/22.1亿元（25-26年前值为15.1/17.7亿元），同比增速27.4%/22.6%/21.0%，当前股价对应PE18/15/12x。我们看好公司汽车领域的卡位优势和数通高端产品放量潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期；下游需求不及预期；新品拓展不及预期。

前驱体领先地位稳固，镍冶炼项目快速放量

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司2024年归母净利润14.67亿元、同比-25%；2025Q1归母净利润3.08亿元、同比-19%。公司2024年营收402.23亿元，同比+17%；归母净利润14.67亿元、同比-25%。公司2024Q4营收100.60亿元，同比+24%、环比基本持平；归母净利润1.43亿元，同比-74%、环比-69%。受到政府补贴有所减少、存货减值与在建工程减值及信用减值损失计提环比增加以及三元前驱体出货量环比下滑等影响，2024Q4公司利润表现承压。公司2025Q1营收107.87亿元，同比+16%、环比+7%；归母净利润3.08亿元，同比-19%、环比+115%。
    公司三元前驱体材料领先地位稳固。根据Frost＆Sullivan数据，2024年公司三元前驱体市占率为20.3%，连续5年位列行业第一。公司2024年三元前驱体实现营收161.63亿元，同比-26%；毛利率为19.97%，同比+2.01pct；三元前驱体产量为19.25万吨，同比-14%；海外新能源车销量增长放缓致使2024年三元前驱体出货短期承压。我们估计2024Q4公司三元前驱体出货量近4万吨；2025Q1出货量近5万吨、环比显著改善。展望后续季度，欧洲新能源车需求稳中向好有望带动公司三元前驱体出货量显著提升。
    公司钴系材料出货量快速增长，磷系材料加速布局。公司2024年四氧化三钴实现营收22.45亿元，同比-24%；产量为2.69万吨，同比+45%。公司四氧化三钴产品电压超过4.5V、技术实力领先；产品已应用于高端消费电子市场，并向智能穿戴、机器人等应用领域拓展。2024年公司磷酸铁实现营收6.79亿元，同比+107%。2024年公司磷酸铁产量为7.15万吨，同比+67%，产量实现跨越式增长。我们估计2024Q4公司磷酸铁出货量超4万吨；2025Q1磷酸铁出货量近3万吨。公司已经快速完成三代、四代磷酸铁转量产，高压实产品性能达到行业先进水平。
    公司镍资源产能快速放量，持续增益盈利能力。公司翡翠湾5.5万吨镍冶炼项目生产饱满，NNI6万吨项目已在2024年内实现达产、剩余2万吨估计2025年初陆续达产，中青首期两条产线2024年10月全面达产、剩余四条产线预计2025年内陆续投产。目前公司镍资源在建及建成产能达到19.5万金属吨。公司凭借全球首创富氧侧吹等冶炼技术，打通“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-三元前驱体”的一体化产业链，进一步实现降本增效。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到海外新能源车销量增长放缓造成三元前驱体需求增长较慢、以及公司新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.37/25.03/31.13亿元（原预测2025-2026年为24.60/29.88亿元），同比+32%/+29%/+24%，EPS为2.07/2.67/3.32元，动态PE为16/12/10倍。

公司简评报告：制冷剂景气上行，公司业绩大幅提升

巨化股份(600160)
    投资要点
    事件：巨化股份发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入244.62亿元同比增长18.43%，实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；2025Q1实现营业收入58.00亿元，同比增长6.05%，实现归母净利润8.09亿元，同比增长160.64%。二三代制冷剂配额的实施，推动制冷剂供需格局和竞争格局的优化，叠加下游行业需求的改善，制冷剂产品价格回归合理区间，推动公司营业收入和归母净利率快速提升。
    制冷剂景气持续上行，制冷剂价格大幅提升，公司作为全球制冷剂龙头有望受益：产品价格端，2024年，公司制冷剂、含氟聚合物材料、氟化工原料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品均价分别同比变动32.69%、-16.71%、23.19%、-43.80%-14.14%、0.03%、-14.27%。三代制冷剂配额于2024年1月1日正式实施，2024年12月生态环境部发布2025年配额核发情况公示，制冷剂配额持续趋紧，公司占据三代制冷剂配额龙头位置。制冷剂价格方面，根据百川盈孚数据，截至2025年3月31日，制冷剂R22/R32/R134a/R125价格分别为36000/47000/46500/45000元/吨，较2024年1月2日分别上涨84.62%/172.46%/66.07%/62.16%，公司盈利有望大幅提升。
    下游空调排产同比增长，支撑制冷剂需求：根据产业在线数据，我国家用空调5月份排产2330万台，较去年同期生产实绩增长9.9%，预计6月、7月分别同比提升14.1%和14.3%制冷剂需求有望持续上行。
    强链延链补链，促进产业优化升级：2024年公司完成固定资产投资24.67亿元，在建工程125项（年内开工36项）；包括4kt/a TFE、10kt/aFEP扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造等52个项目建成投用，公司进一步巩固产业链优势。
    投资建议：公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显。受益于三代制冷剂配额政策的实施以及下游需求的提升，制冷剂供需关系趋紧，行业景气有望长期维持。我们上调公司盈利预测，2025-2026年归母净利润分别为42.36亿元/55.71亿元（原预测值为34.59亿元/46.93亿元），新增2027年归母净利润预计为64.66亿元，对应EPS分别为1.57元/2.06元/2.40元，对应PE为17.20X/13.07X/11.26X，维持买入评级。
    风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；贸易冲突及关税政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

公司信息更新报告：业绩稳增持续分红，海外产能释放减少关税扰动

银都股份(603277)
    2024年业绩稳健增长，2025Q1持股越疆贡献投资正收益
    2024年公司实现总营业收入27.53亿元，同比增长3.77%；实现归母净利润5.41亿元，同比增长5.89%，归母净利率19.66%，同比+0.39pct。2025Q1公司实现收入6.14亿元，同比下降2.81%；尽管营收略有下滑，但公司净利润实现显著增长，归属于上市公司股东的净利润为1.997亿元，同比增长21.36%，主因公允价值变动收益为1.01亿元，同比大幅增加，主因持有港股上市公司越疆265.94万股，成本为18.80港元/股。受加征关税及美国需求趋弱影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测（2025-2026年原预测为7.35/8.44亿元），预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.09/6.74/7.27亿元，同比12.6%/+10.7%/+7.8%，对应EPS1.43/1.59/1.71元。鉴于海外新增产能已进入爬坡阶段，欧洲等非美市场快速开拓，美国加征关税影响有望逐步弱化，与越疆合作的薯条机器人3.0已进入门店试用阶段，当前股价对应PE为16.2/14.7/13.6倍，维持“买入”评级。
    分业务看，欧洲ODM业务贡献新增长，海外销售占比扩大，泰国新产能投产（1）OBM/ODM：2024年公司ODM销售收入为6.98亿元，同比增长15.9%，占主营业务的收入比重增加至25.7%，增量主要来自欧洲大客户的持续下单。（2）内销/外销：2024年公司外销收入为25.79亿元，同比增长7.79%，占主营业务的比重增加至94.9%。海外营销网络方面，公司已完成20个自建仓铺设以及18个代理仓的铺设。目前，英国仓库已完成建设并投入使用，法国仓库建设工作，同时不断推进自有品牌在更多国家的落地。泰国生产基地地块二（一期）已完成主体工程建设，并正式进入产能爬坡阶段，同时预留地块以满足公司的生产规划及不断增长的海外市场销售需求。
    大幅现金分红，智能产品瞄准海外连锁品牌稳步推进
    （1）现金分红：2024年度利润分配方案为每10股派息10.00元，每10股转增4.50股，现金分红金额总计4.25亿元，按当前股价股息率约为4.42%。（2）智能产品：2025年3月薯条机器人3.0版本于美国芝加哥参展，部分连锁客户已进入第二轮门店测试阶段。其他新品方面，冰淇淋机计划于二季度逐步推广量产。
    风险提示：新产品市场推广进度不及预期；海运价、原材料价格上涨等。

2024年报及2025Q1点评：单季度收入持续回暖，有望借商业航天之东风焕发新生机

中国卫星(600118)
    事件：4月12日，中国卫星公告，2024年公司营收（51.56亿元，-25.06%），归母净利润（0.28亿元，-82.28%），扣非归母净利润（0.05亿元，-96.67%)。4月30日，中国卫星公告，2025年一季度公司营收（4.42亿元，+33.58%），归母净利润（-0.24亿元，同比减少277.33万元）。
    全年收入和净利润持续承压，24Q4和25Q1单季度收入有所回暖
    2024年，公司营收（51.56亿元，-25.06%）、归母净利润（0.28亿元，-82.28%）、扣非归母净利润（0.05亿元，-96.67%)、毛利率（11.77%，-0.12pcts）以及净利率（-0.59%，-3.06pcts）等主要财务指标均有所下降，主要原因包括：受用户需求计划调整延迟等因素影响，公司传统业务的新签订单减少；部分合同因签订时间较晚，导致结算收入有所下降，而备产准备等固定支出正常发生；受业务转型调整、部分产品升级换代、市场竞争激烈等影响，部分子公司本年度发生亏损。此外，公司资产减值损失额（0.98亿元，较去年同期增长0.79亿元）同比显著增长，主要原因包括：受部分项目进度推迟未达节点验收条件影响，公司合同资产减值损失额增加；子公司航天智慧因业务转型，前期在政府泛安全领域形成的无形资产已无法为新领域发挥有效作用，基于谨慎性原则，航天智慧对前期形成的无形资产账面价值全额计提了减值准备。
    单季度看，2024Q4公司营业收入（34.82亿元，+8.54%）同比有所增长，归母净利润（0.43亿元，较去年同期增长0.51亿元）同比扭亏为盈。2025Q1公司营业收入（4.42亿元，+33.58%）同比再次实现显著增长，主要系商业航天项目的宇航部组件交付量同比增加。
    我们认为，尽管受多重因素影响，公司近年来收入和净利润持续承压，但随着公司单季度收入的持续回暖，公司主要财务指标有望在2025年逐季度修复。
    主要费用稳中有降，研发投入持续加大
    费用方面，2024年公司主要费用稳中有降。其中，销售费用（0.43亿元，-34.50%）同比下降，主要系子公司航天恒星科技对部分组织机构职能进行了优化；管理费用（3.94亿元，+0.45%）同比持平；财务费用（-0.05亿元，较去年同期增长0.26亿元）同比有所增长，主要系利息收入减少所致；研发费用，即费用化研发投入（1.14亿元，-26.68%）同比显著减少，主要系报告期子公司的研发投入主要为资本化的研发投入。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（4.69亿元，+21.25%）持续增长，主要投入的项目包括某通信综合应用系统（一期）等项目，其中，多个重要的资本化研发项目预计在2025年内完成。同时，公司研发人员数量（1217人，+3.49%）进一步提升，研发人员数量占比（38.52%，+4.12pcts）接近四成。2025年公司持续加大研发投入，2025Q1研发投入总额（0.19亿元，+58.01%）显著增长。我们判断，随着公司多个研发项目的完成，公司持续多年的研发投入有望加速产生经济效益，并逐步体现在利润表中。
    经营性现金流有所回暖，存货和合同负债持续增长
    2024年，公司经营性现金流净额（-3.17亿元，较去年同期增长7.51亿元）有所回暖，主要系购买商品、接受劳务所支付的现金同比减少所致。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2024年公司存货（22.42亿元，+19.18%）和合同负债（11.05亿元，+9.50%）均有所增长，2025年Q1存货（25.13亿元，+15.05%）和合同负债（11.27亿元，+3.19%）再次实现增长，我们判断，公司现阶段正处于积极备产阶段，订单有望逐步体现在未来的利润表中。
    总体来看，我们认为，尽管近年来公司收入和净利润持续承压，但2024Q4和2025Q1收入同比有所恢复，存货和合同负债持续增长，伴随着研发投入逐步产生经济效益，公司收入和净利润有望在2025年逐季度修复。
    公司是航天五院控股上市公司，业务涵盖宇航制造和卫星应用
    公司是航天科技集团下属的中国空间技术研究院（简称“航天五院”）控股上市公司，旗下有航天东方红、航天恒星科技等多家具有竞争力的企业，研制与生产基地主要分布在北京、天津、深圳、西安等地，具备关键系统、核心部组件与产品的研制交付能力以及为用户提供系统解决方案和信息/数据服务能力。
    公司业务范围包括宇航制造和卫星应用两大业务板块，报告期内的业务情况如下：
    1、宇航制造
    卫星系统研制方面，2024年公司有序推进卫星研制任务，全年成功发射24颗小/微小卫星，包括鹊桥二号中继星、北京三号C星星座、东方慧眼高分01星、阿曼智能遥感卫星等。
    宇航部组件制造方面，星载导航产品和载人飞船、货运飞船等空间站配套宇航单机产品按计划交付；卫星互联网星座组网星载荷产品完成组批生产；按计划完成载人月球探测任务TTE芯片流片；完成90余万片空间太阳电池生产及交付。
    2、卫星应用
    ①卫星应用技术设备制造
    卫星通导遥终端产品方面，高通量终端持续稳定批量供货，中星26系统入网终端数量稳定增加；北斗三号民航追踪监视终端通过适航认证，进入国产大飞机选装目录；中标中石油北斗导航能源安全生产综合监管系统项目第二期第一批任务；开展内蒙、湖南示范项目售后运维任务。
    大型地面应用系统集成方面，国际气象卫星接收处理系统完成海外交付；国际遥感项目地面系统顺利交付；中科院海外站项目现场验收测试完成；中标生态环境部“援外气候变化监测系统项目”。
    无人机系统集成方面，无人值守无人机在祁连山国家公园开展三北防护工程业务化巡检；辽宁省海洋灾害观测能力提升无人机采购项目完成交付验收；云南电网无人机无信号区域卫星自动巡检等项目落地；布局低空物流应用相关产品。
    ②卫星应用服务
    卫星综合运营服务方面，完成140套广播电视节目安全传输，完成以“中非合作论坛”“新中国成立75周年”为代表的各类安播保障任务；风四数据广播上行站等综合运营业务运行稳定。
    信息系统及综合应用平台方面，新疆卡拉麦里国家公园“空天地”监测能力提升项目顺利验收；水利部重大科技项目顺利结题验收；西藏多源一站式获取与服务平台顺利竣工验收；哈尔滨沿江泵站及宁波镇海一体化排水项目落地；行业用天、仿真及数字化等卫星应用业务持续开展，多个体系用天软件工程项目落地；数字化医疗建设与运营持续推进。
    我们认为，公司在宇航制造和卫星应用等领域均具备较强的技术储备优势和前瞻性布局优势。近年来，政府工作报告多次提及“商业航天”，随着多个商业航天政策逐步落地、新建星座建设提速，以航天科技集团为代表的央企也在积极拥抱商业航天，商业航天产业有望迎来长期高景气发展。公司作为航天五院控股上市公司，有望借力商业航天的东风焕发新生机。
    聚焦高质量发展目标，履行央企控股上市公司使命责任
    2025年4月8日，公司发布关于提高上市公司质量的自愿性公告，表示将聚焦公司高质量发展目标，切实履行央企控股上市公司使命责任，围绕提升经营质量、推动科技创新、加强投资者沟通、完善公司治理等方面提高上市公司质量。4月12日，公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案的年度评估报告。2024年以来，公司积极落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》有关要求，响应上交所的倡议，积极开展“提质增效重回报”专项行动。
    我们认为，公司作为央企控股的上市平台，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，加强市值管理，持续提升公司核心竞争力、盈利能力和风险管理能力。
    投资建议：
    1.公司作为航天五院控股上市公司，在宇航制造和卫星应用等领域均具备较强的技术储备优势和前瞻性布局优势，同时是国内少有的卫星整星制造的上市公司，具备一定的稀缺性。
    2.短期看，资产减值等因素造成的对利润表的短期冲击有望逐步消退；长期看，在商业航天产业长期高景气发展的背景下，公司潜在市场空间依旧广阔，市场关注度有望持续提升。
    3.公司作为央企所属上市公司，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，加强市值管理，为公司带来更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为54.60亿元、60.46亿元和68.00亿元，归母净利润分别为0.52亿元、1.16亿元及1.88亿元，EPS分别为0.04元、0.10元、0.16元。由于公司是航天产业下游的主机厂，故采用PS估值法，给予目标价31.05元，维持“买入”评级，目标股价分别对应2025-2027年6.72倍、6.07倍及5.40倍PS。
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；资产减值损失的改善不及预期。

业绩稳健，海外渠道持续扩张

南微医学(688029)
    核心观点
    业绩增长稳健，2024年营收、利润创历史新高。2024年公司实现营收27.55亿元（+14.26%），归母净利润5.53亿元（+13.85%），扣非归母净利润5.44亿元（+17.48%），其中24Q4单季营收7.43亿元（+11.54%），归母净利润1.02亿元（+2.75%），扣非归母净利润0.98亿元（+14.67%），2024年公司在国内集采、国际地缘政治等多重影响下，实现业绩稳健增长，营收、利润创历史新高。2025年一季度营收6.99亿元（+12.75%）归母净利润1.61亿元（+12.18%），扣非归母净利润1.61亿元（+14.20%），延续稳健增长态势。
    国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场收入13.8亿元，同比增长2.1%，主要受到河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的影响；国际市场收入13.6亿元，同比增长30.4%，海外营收占比接近50%，利润贡献接近40%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。
    持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2024年，公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，进一步拓展欧洲市场渠道建设。供应链安全方面，泰国生产基地于2025年1月正式开工建设，预计2025年年底前投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地。
    降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024年公司毛利率67.65%（+3.15pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率23.46%（-0.29pp），管理费用率13.39%（-0.25pp），研发费用率6.33%（+0.07pp），财务费用率-1.80%（+1.42pp），四费率41.36%（+0.96pp），销售、管理费用率呈下降趋势。
    投资建议：维持2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

2024年报点评：全年收入下滑，四季度收入、利润环比改善

昭衍新药(603127)
    核心观点
    2024年全年收入下滑，四季度收入、利润环比改善。2024年全年营收20.18亿元（-15.1%），归母净利润0.74亿元（-81.34%），扣非归母净利润0.24亿元（-93.02%），利润下滑主要系市场竞争加剧导致订单价格下降。其中四季度单季度营收6.83亿元（-13.46%），单季度归母净利润1.44亿元（+108.06%），单季度扣非归母净利润1.37亿元（+417.60%）。
    分地区看：海外订单金额呈现增长态势。2024年公司国内收入15.79亿元，同比下降12.15%，占总收入比重为78.25%；海外收入4.39亿元，同比下降24.16%，海外收入下降主要系收入确认时间点原因（圣诞节和元旦节导致确认节奏延缓）。24年公司成立国际业务部并招聘专职BD，国际业务新签订单实现双位数增长。
    持续推进一体化布局，做大做强业务链条上下游板块。分业务来看，公司2024年各业务板块收入情况如下：1）非临床业务：实现收入19.17亿元，同比-16.96%，主要系市场竞争加剧；2）临床业务：实现收入1.00亿元，同比增长57.58%，主要由于公司积极拓展临床市场；3）实验模型研究：公司打造了多种基因编辑小鼠模型和细胞模型，目前已对市场铺开，服务企业与高校非临床研究，实验模型研究实现收入0.01亿元，该业务处于起步阶段，销售尚不稳定。公司借助非临床业务的项目资源优势，做大做强业务链条上下游板块。
    在手订单充沛，产能及人员的扩充为订单执行提供保障。截至2024年末，公司整体在手订单金额约22亿元，产能及人员的扩充为订单执行提供保障：1）产能方面：苏州昭衍II期20,000平方米的设施将陆续投入使用，苏州配套设施22,000平方米的配套设施已经完工并将于2025年投入使用，广州设施目前进入竣工验收阶段，广西玮美与配套实验室建设相关工作正在积极推进。2）人员方面：截至2024年末，公司拥有2652余人的专业服务团队，相较于2023年末同比提升。
    风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：2024年四季度公司收入、利润环比改善，维持“优于大市”评级。公司净利润受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格的止跌回稳，略微上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.30/3.81/4.13亿元（原2025/2026年3.00/3.35亿元），同比增速345.70%/15.36%/8.46%，当前股价对应PE=35.4/30.7/28.3x。

盈利短期承压，机器人业务打开全新增量空间

拓普集团(601689)
    核心观点
    一季度营收同比提升，大客户销量短期承压影响业绩释放。拓普集团2024年营收266.0亿元，同比+35.0%，归母净利润30.0亿元，同比+38.9%，扣非净利润27.3亿元，同比+35.0%；25Q1拓普集团实现营收57.7亿元，同比+1.4%，环比-20.4%（特斯拉25Q1销量33.7万辆，同比-13%；问界销量4.5万辆，同比-46%），归母净利润5.7亿元，同比-11.6%，环比-26.2%，扣非净利润4.9亿元，同比-18.4%，环比-31.0%。
    研发投入持续，静待公司业绩回暖。费用层面，25Q1拓普集团销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.3%/5.9%，同比分别-0.2/+0.6/+1.4pct，环比分别+0.6/+1.2/+0.9pct，其中研发费用有所提升预计主要系公司新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q1拓普集团毛利率为19.9%，同比-2.5pct，环比+0.1pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄、产品价格波动等因素所致；25Q1公司经营活动现金净流量8.9亿元（24Q1为5.8亿元）；25Q1拓普集团净利率9.9%，同比-1.5pct，环比-0.7pct；展望Q2，特斯拉、赛力斯、吉利、理想、小米等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设，杭州湾八期、九期及济南、河南、墨西哥等工厂建设持续推进；中机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局（24年电驱系统营收1343万元，同比+624%），且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测并新增27年盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为35.4/44.2/54.1（原预测25/26年38.8/47.9亿元），对应EPS为2.04/2.55/3.11元（原预测25/26年2.30/2.84亿元），维持“优于大市”评级。

一季度产销回暖，期待智能化转型落地起效

鸿路钢构(002541)
    核心观点
    25Q1量增价减，扣非利润大幅增长。公司一季度实现营业收入48.2亿元，同比+8.8%，实现归母净利润1.37亿元，同比-32.8%。公司一季度新签订单70.5亿元，同比+1.3%，钢结构产量104.9万吨，同比+14.3%，展现良好的复苏态势；受钢价持续下探影响，公司一季度毛利率10.0%，较上年同期下降0.6pct，毛利润较上年同期增长1.0%。一季度业绩下滑主要受政府补助确认同比减少影响，包含政府补助的“其他收入”确认0.6亿元，较上年同期减少0.9亿元，公司一季度扣非归母净利润1.15亿元，同比+31.3%。
    2024年全年业绩承压。2024年全年公司实现营业收入215.1亿元，同比-8.6%，实现归母净利润7.72亿元，同比-34.5%。收入利润下降的主要原因有三：1）下游需求疲软，钢结构产品价格持续下行；2）产量增速放缓，员工规模增长导致人效下降；3）应收账款规模增加导致减值增加。
    2024年产销增速放缓，钢价持续下行挤压利润。2024年公司新签订单283亿元，同比-4.8%，钢结构产品产量451.1万吨，同比+0.5%，销量433.4万吨，同比+1.8%，公司产能已提升至520万吨，但由于下游需求不足，产销量增速明显放缓。从单吨指标看，2024年型钢均价3814元/吨，较上年下降298元/吨，公司钢结构单吨成本4277元/吨，较上年下降384元/吨，公司钢结构单吨收入4964元/吨，较上年下降566元/吨，单吨毛利下降103元/吨。由于年内钢价持续下行，公司在手存货平均价格持续高于市场价，导致盈利能力下降，2024年毛利率10.33%，较上年下降0.8pct。
    经营性现金流减少，资本开支下降。2024年公司经营活动产生的现金流净额为5.7亿元，同比-47.8%，收现比/付现比分别为97.1%/88.9%，同比-2.8%/+1.0%，受公司下游客户财务压力增大影响，公司回款速度有所放缓，经营性现金净流入减少。2024年公司资本开支13.3亿元，同比-20.8%，连续两年下降，预计未来新增产能投资将持续减少。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司收入和利润受于下游制造业建设需求和钢价影响较大，尽管短期来看这两大因素仍面临较大的压力，但公司钢结构龙头优势稳固，规模优势明显，持续加大智能化投入，通过智能焊接成功实现降本，市场份额的提升空间仍然广阔。2025年第一季度，公司生产经营显现回暖迹象，预期公司业绩将实现筑底回升，预测2025-2027年归母净利润9.3/10.2/11.4亿元，对应PE为14.1/12.9/11.5X。
    风险提示：原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

营业收入持续成长，25Q1利润端看到修复

汇成股份(688403)
    投资摘要
    事件概述
    29日晚，公司披露2025年第一季度报告，2025年第一季度公司营业收入为3.75亿元（同比+18.80%）、归母净利润为0.41亿元（同比+54.17%）。3月27日晚，公司披露2024年年报，2024年公司营业收入为15.01亿元（同比+21.22%）、归母净利润为1.60亿元（同比-18.48%）。
    分析与判断
    公司营业收入持续成长，2025年利润端看到修复。2024年以来，受益于下游需求企稳及可转债募投项目新扩产能逐步释放，公司出货量持续增长，营业收入同比增长约21%。2024年公司盈利能力方面面临一定的挑战，原因为（1）可转债募投项目扩产导致2024年新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧摊提进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率略低于上年同期水平，致使主营业务毛利率同比下降4.83个百分点，下滑至22.34%；（2）显示驱动芯片产业转移效应持续深化，境内外细分领域封测厂商竞争加剧，封测业务价格有所下滑；（3）2024年公司使用自筹资金先行投资可转债募投项目，借款利息有所增加，且可转债发行完成后因计提利息进一步增加财务费用，对公司盈利水平造成一定影响。但是，2025Q1公司归母净利润同比回升，毛利率达23.96%，较2024年全年提升2.16个百分点，据此我们认为公司盈利能力未来有望随着产能利用率的提升得以修复。国补等因素推动下，行业景气度回升。2024年下半年国家陆续发布家电产品以旧换新“国补”政策，带动消费电子整体景气度转暖，从而推动产业链上游显示面板及显示驱动芯片需求企稳，特别是应用于大尺寸面板的COF显示驱动芯片出货量呈现较为显著的触底反弹态势。2025年1月，“国补”政策补贴范围拓展至智能手机、平板电脑、智能穿戴等品类，消费电子景气度复苏趋势有望进一步延续，且有利于AMOLED显示面板及对应高阶显示驱动芯片产品渗透率持续提升。
    投资建议
    维持“买入”评级。受益于公司产能持续提升、盈利能力持续优化等因素，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至1.99/2.41/2.90亿元，对应PE分别为42/35/29倍。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦加剧。

一季度营收高增，漂浮式海风打开增长空间

亚星锚链(601890)
    事件：公司2024年实现营业收入19.89亿元，同比+2.98%，归母净利润2.82亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润2.37亿元，同比+17%。2025Q1公司实现营业收入5.88亿元，同比+31%；归母净利润0.52亿元，同比-23%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比+36%。
    点评：
    充分受益船舶行情高景气，一季度营收增长迅速。2024年，公司承接订单18.53万吨，其中船用锚链及附件订单16.18万吨，系泊链订单2.35万吨。我们认为公司在系泊链领域优势明显，未来随着海上风电发展，业绩逐步释放。
    一季度毛利率同比有所提升。2025Q1公司毛利率为27.99%，同比有所提升。费用率方面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.52%/5.61%/4.79%，整体费用率控制较为良好。我们认为，未来随着公司规模效应的提升，盈利能力有望提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.10/3.71/4.33亿元，同比+10%、+20%、+17%。截止5月8日市值对应25、26年PE估值分别是29/24倍。
    风险因素：竞价加剧风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险等。

2024年报&2025一季报点评：新玉米品种助力开拓黄淮海市场，25年有望持续稳健增长

康农种业(837403)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.37亿元，同增16.80%，归母净利润0.83亿元，同增55.2%；其中2024Q4实现营收2.85亿元，同环比+21.9%/+5902.7%，归母净利润7305.92万元，同环比+61.4%/+3963.4%。2025Q1实现营收2429.87万元，同环比-29.11%/-91.42%，归母净利润-88.75万元，同环比-596.8%/-101.2%。
    2024年玉米业务稳健增长，华北、华东、西北等区域快速起量。公司2024年度玉米杂交种子/魔芋种子/中药材种苗/其他业务收入营收分别为3.27亿元/7.35万元/1.97万元/974.16万元，同比+15.88%/-97.32%/-86.39%/+192.44%，毛利率分别为36.72%/6.41%/94.82%/4.54%，同比+5.48/+18.20/+16.18/-15.92pct。分境内不同区域看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南区域营收分别为0.16/0.23/0.59/0.03/1.45/0.09/0.83亿元，同比-17.21%/+100.87%/+112.37%/-46.44%/+42.08%/+130.75%/-30.62%，毛利率分别为46.86%/45.18%/40.90%/27.27%/39.66%/32.49%/21.27%，同比+7.03/+6.04/+1.07/+6.59/+2.51/+46.75/-1.39pct。公司在华北地区、华东地区的收入增速均超过100%，主要原因是该等地区属于黄淮海夏播区市场，公司康农玉8009等品种的销售规模迅速提升，带动了区域收入增长。公司西南地区、华南地区收入规模下滑幅度较大，主要由于2023-2024销售季度我国种业销售整体承压，退货率较高。尽管公司2024年四季度发货规模与上年基本持平，但基于会计政策的谨慎性原则，公司预估了较高的退货率，导致收入规模下降。
    公司加大销售团队建设，期间费率略有提升。公司2024年期间费用0.51亿元，同比+42.7%，费用率15.2%，同比+2.76pct，其中2024Q4期间费用0.26亿元，同环比-58.9/-5.94%，费用率9.27%，同环比+2.06/-44.01pct。2025Q1期间费用734.12万元，同环比-15.4/-72.1%，费用率30.21%，同环比+0.19/+13.3pct。
    盈利预测与投资评级：考虑公司持续加大黄淮海区域开拓，销售不断提升，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.91/1.03/1.17亿元（2025-2026年前值为0.69/0.77亿元），同比+10%/+14%/+13%，对应PE为25/22/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量

西山科技(688576)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入3.4亿元（-6.7%）；归母净利润1亿元（-15.9%）。公司发布2025年一季报，实现营业收入0.66亿元（-11.2%）；归母净利润0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。
    24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%（+1.1pp），研发费用率16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。
    设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。
    手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。
    公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。
    盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。

出栏量有望达到800万头，完全成本降至12.9元

大北农(002385)
    主要观点：
    2025Q1归母净利1.34亿元，一季末资产负债率降至64.4%
    公司发布2024年报和2025年一季报：2024年，公司实现收入287.7亿元，同比下降13.9%，归母净利润3.46亿元，扣非后归母净利润2.2亿元，同比均扭亏为盈；2025Q1，公司实现收入68.65亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润1.34亿元，扣非后归母净利润0.63亿元，同比均扭亏为盈。2025年3月末，公司资产负债率64.4%，较2023年末下降1.87个百分点。
    2025年生猪出栏量有望达到800万头，3月完全成本降至12.9元2024年，公司生猪出栏量640.46万头，同比增长5.9%，育肥猪出栏占比约85%，头均创利175元；其中，控股公司出栏量359.47万头，占比约56%；参股公司出栏281万头，占比约44%，部分区域如东北、
    正能、华东等头均创利超300元。2025Q1，公司生猪出栏量约184万头，同比增长26.7%；一季末，公司生猪总存栏约420万头，剔除能繁及后备母猪35万头，未来半年公司可供出栏生猪约385万头；3月公司出栏量已经达到66.9万头，Q4出栏旺季月均出栏量有望超过3月出栏量，2025年公司全年生猪出栏量有望达到800万头左右。
    2024年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，12月已低于14元/公斤，2025年3月进一步降至12.9元/公斤，参股公司（如东北平台）更是降至12.1元/公斤。成本下降的原因，除原料成本下降，还包括①近2-3年，公司持续进行品种改良、品种替换，效果逐渐显现，料肉比明显改善；②通过加强猪舍环境控制，公司生物安全防控能力有很大提升，猪苗存活率较明显改善；③产能利用率提升；④育肥猪成活率改善。
    2024年饲料外销量同比下降7.6%，2025Q1同比基本持平2024年，公司饲料外销量540.55万吨，同比下降7.6%。其中，猪料外销量427.6万吨，同比减少8.2%；反刍料外销量60.28万吨，整体保持平稳；水产料外销量22.74万吨，同比减少29.9%，主要是因为持续性战略调整，聚焦高端特种水产饲料，调减普水料销量，毛利率同比上升；禽料外销量29.41万吨，同比增长54.5%。2025Q1，公司饲料
    外销量126.84万吨，与去年同期基本持平。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量800万头、880万头、968万头，同比增长25%、10%、10%，实现收入292.57亿元、301.39亿元、309.12亿元，同比分别增长1.7%、3.0%、2.6%，对应归母净利7.55亿元、7.25亿元、9.51亿元，同比分别增长118.4%、-4.0%、31.1%，归母净利润前值2025年8.47亿元、2026年10.69亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2026年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格下跌超预期。

深度报告：业内稀缺跨领域物流方案提供商，AMHS业务构筑第二成长曲线

海晨股份(300873)
    业内稀缺一体化供应链解决方案领军企业，下游优质客户增厚公司业绩弹性。公司长期聚焦服务于消费电子、新能源汽车、新材料、消费品和半导体等重点行业，为众多行业龙头客户提供量身定做的一体化制造业物流解决方案。2024年公司“电子信息业务+新能源汽车业务”营收占总营收比重为96.1%。下游客户方面，公司长期服务于多家世界500强和中国500强制造业企业客户。并打造“产品-运营-客户”三位一体的服务体系，客户粘性较强，助力公司巩固和拓展市场份额，实现持续稳健发展，2020-2024年公司营业收入CAGR为11.3%。优质客户为公司业绩提供弹性支撑，公司主要客户联想集团FY2025Q1-3个人电脑和智能设备业务实现营收387.20亿美元，同比增长13.4%。
    具备复制业务核心能力，经营韧性较强。2023年12月，公司与重庆瑞驰签订增资协议，布局新能源商用车供应链赛道，公司通过复制核心能力实现横向业务扩张，有效对冲业务风险。2024年公司新能源L客户业务收入同比减少4.3亿元，虽然24年公司新增新能源汽车客户S（重庆）和V（安徽）的业务有效缓和了部分营收下滑压力，但公司整体业绩仍小幅承压。营收方面，2024年营收同比下滑9.74%，在扣除L客户因素之后，物流服务板块营收保持增长，凸显公司的经营韧性；盈利能力方面，2024年公司毛利率和净利率分别为25.11%和18.64%，分别较2023年全年提升2.46pct和2.47pct，实现向上修复。
    布局半导体AMHS业务，构筑公司第二增长极。公司长期重视机器人和人工智能等新技术在物流领域的应用，拥有十余年丰富的自动化和智能化设计、生产和运营经验。1）公司收购昆山盟立，布局半导体AMHS业务。2023年12月，公司收购整合昆山盟立，业务拓展至物流机器人与设备制造领域，增强公司在物流装备自动化领域的综合实力，2024年公司半导体物流装备及自动化业务实现营收1.4亿元，具备较大发展潜力，有望成为公司第二增长极。2）AMHS
    市场空间广阔，国产化率提升空间大，AMHS系统已成为芯片厂晶圆的生产过程不可或缺的部分，其极大地提升了工厂的自动化程度和整体生产效率。据集微网数据，2023年AMHS国产化率仅5%。赛迪顾问预计2025年全球和中国大陆地区AMHS市场规模分别为39.2亿美元和81.5亿元。
    投资建议：公司为业内稀缺跨行业一体化供应链解决方案提供商，综合物流服务业务基本盘稳固，半导体物流装备及自动化业务有望成为公司第二增长极。我们预计公司2025-2027年实现营收18.3/20.1/22.0亿元，归母净利润分别为3.3/3.8/4.2亿元，EPS分别为1.44/1.64/1.84元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游制造业行业下行风险，客户集中度较高风险，新业务开展不及预期。

2025年一季报业绩点评：收入增长33.93%，积极布局3D打印等技术

统联精密(688210)
    事件：
    2025年4月29日，统联精密发布2025年一季报：公司实现营业收入1.74亿元，同比增长33.93%；实现归母净利润为274.27万元，同比减少1192.96万。
    点评：
    公司2025年一季度实现营收同比增长33.93%，毛利率为31.05%，同比增加8.49pct，业绩明显提升。2025Q1公司实现营业收入1.74亿元，同比增长33.93%，公司其他金属工艺制品及塑胶制品业务收入增长带动公司营收增长。同时Q1实现归母净利润为274.27万元，同比减少1192.96万，目前公司处于投入期，受客户需求季节性波动，短期盈利受到一定影响。公司1Q25毛利率为31.05%，同比减少9.34pct，环比减少1.33pct，主要是由于前期为了满足客户扩大的产能需求而新增的人力投入和设备等固定资产投入较大，产品单位成本有所增加，毛利率水平发生波动。
    公司积极布局3D打印等技术研发和应用，为拓展第二增长曲线做技术储备。3D打印以“复杂结构自由成型”为核心优势，可突破传统减材或等材工艺的限制，实现如内部镂空、多孔晶格、异形曲面等复杂结构，通过算法生成最优力学结构。根据CCID统计的数据，2021年中国3D打印产业规模达到261.5亿元，同比增长了34.1%。近两年来，不少消费级的3D打印企业的营业收入增长迅速，预计2023年中国3D打印市场规模约为400亿元。在AI浪潮的推动下，终端设备轻量化、集成化、功能复合化的发展趋势愈加明显，公司将持续加大对钛合金等新型轻质材料应用及3D打印技术的研发投入。通过顺应人工智能向终端加速渗透的趋势以及市场的变化，为拓展第二增长曲线做技术储备。
    公司稳步推进新增产能落地，加快拓展国内外市场。基于客户需求推动及未来发展需要，公司在现有产能高效合理利用的前提下，稳步推进海内外新增产能落地，为湖南长沙工厂以及越南工厂投产前期准备工作。目前，两个工厂均已通过部分目标客户的审核，部分目标客户已经完成场地审核工作进入分批投产阶段。贴近市场、分散风险的产能布局有利于公司后续进一步拓展国内外市场、在国内国际双循环的联动效应中受益。
    公司盈利预测及投资评级：公司是MIM行业后起之秀，业绩快速增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.90，1.40和1.97元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

企业级存储加速放量，全球布局持续铺开

江波龙(301308)
    核心观点
    1Q25收入环比增加，扣非归母净利润亏损环比收窄。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组产品的开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、内存条及移动存储(U盘、存储卡)。24年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响4Q24上游厂商再次减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏。在此背景下：公司1Q25实现营收42.56亿元(YoY-4.41%，QoQ+1.45%)，扣非归母净利润-2.02亿元(YoY-155.64%，QoQ+38.82%)，毛利率10.35%(YoY-14.04pct,QoQ-0.81pct）。
    企业级存储业务加速提升，成为重要增长极。24年公司企业级存储收入达9.22亿元，同比大幅增长666.30%。目前公司已覆盖480GB至7.68TB主流容量的多款高速eSSD产品，具备“eSSD+RDIMM”的规模供应能力，覆盖互联网、服务器、运营商、金融等领域客户。自主研发的PCIeSSD与SATASSD系列已完成与鲲鹏、海光、龙芯等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配。随AI推动国内云服务厂商资本开支增加，公司1Q25企业级存储实现收入3.19亿元，同比增长超200%。
    海外业务整合顺利，Lexar品牌影响力持续提升。巴西控股子公司Zilia整合顺利推进，公司通过技术、品牌与资源赋能，Zilia拓展了SSD、UFS、DDR5等中高端产品线并开拓海外头部客户，24年实现销售收入23.12亿元，同比120.15%，1Q25延续增长趋势，同比增长45%。国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）24年全球销售收入达35.25亿元，已覆盖全球60多个国家和地区，品牌全球影响力持续攀升，1Q25同比增长近21%。
    自研芯片持续突破，逐步打开中高端存储应用市场。24年公司成功流片首批UFS自研主控芯片（WM7400/WM7300/WM7200），其中WM7400主控的UFS4.1产品性能优于市场主流产品，有助于公司未来在中高端嵌入式产品中加速突破；此前公司已有三款自研主控芯片累计出货超3000万颗。同时，公司持续投入SLC NAND Flash等小容量存储芯片设计，累计出货量已超1亿颗，与现有产品线形成协同效应。
    投资建议：由于存储价格下跌，公司资产减值损失高于我们此前预期，毛利率低于此前预期，基于公司24年与25年一季度情况，上调研发费用，下调利润预期，预计25-27年归母净利润为5.3/8.4/10.1亿元（前值25-26年10.7/11.4亿元），对应PE分别为61/39/32倍，我们看好公司中长期全球业务布局与企业级产品带来的产品结构升级，维持“优于大市”评级。
    风险提示：存储行业需求不及预期，新产品放量不及预期等。

薄膜设备覆盖率提升，高端刻蚀运付量显著增加

中微公司(688012)
    核心观点
    1Q25营收同比增长35.40%，归母净利润同比增长25.67%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收21.73亿元(YoY+35.40%)，归母净利润3.13亿元(YoY+25.67%)，扣非归母净利润2.98亿元(YoY+13.44%)。综合毛利率达到41.54%(QoQ+2.28pp)，研发投入6.87亿元(YoY+90.53%)。公司针对先进逻辑和存储制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，先进逻辑中段关键刻蚀工艺和先进存储超高深宽比刻蚀工艺实现量产。期末公司合同负债达30.67亿元，存货达74.48亿元，显示公司在手订单饱满。
    2024年营收同比增长44.73%，扣非归母净利润同比增长16.51%。公司2024年实现营收90.65亿元(YoY+44.73%)，归属于上市公司股东的净利润16.16亿元(YoY-9.53%)，扣非归母净利润13.88亿元(YoY+16.51%)，综合毛利率41.06%(YoY-4.77pp)。归母净利润同比下滑主要系公司显著加大研发投入以及2023年同期出售部分拓荆科技股票产生投资收益所致。分产品看，公司刻蚀设备实现收入72.77亿元(YoY+54.72%)；MOCVD设备实现收入3.79亿元；新品薄膜沉积设备实现首台销售，贡献营收1.56亿元，LPCVD设备累计出货量突破150个反应台，24年获得4.76亿元批量订单。同时，公司实现6种薄膜沉积设备的研发与交付，钨系列产品全部通过关键存储客户端量产验证，取得批量订单。
    在研六大类超二十款新设备，提升产品覆盖面。伴随公司薄膜沉积设备达到国际领先水平，公司同步推进多款金属薄膜气相设备、新一代等离子体源的PECVD设备的开发，布局制造MEMS的深硅刻蚀设备，先进封装Chiplet所需的TSV刻蚀设备和PVD设备等。此外，公司先进锗硅EPI设备顺利进入客户端量产验证阶段，已完成多家先进逻辑器件与MTM器件（包括MEMS和传感器、CIS、功率以及射频器件的超越摩尔器件）客户的工艺验证。产能建设方面，公司南昌(14万平米)和临港(18万平米)生产研发基地已投产，2024年分别实现产值约61亿元和85亿元。
    投资建议：国内半导体先进工艺设备公司，维持“优于大市”评级。由于国内半导体设备需求持续旺盛，且公司不断增加刻蚀、薄膜等领域覆盖度提升份额，未来营收规模效应有望逐步体现。我们预计公司2025-2027年营业收入118.96/151.32/193.33亿元（25-26年前值114.67/149.59亿元），归母净利润22.32/31.38/39.86亿元（25-26年前值22.03/31.82亿元），当前股价对应PE分别为53/37/28倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

海外市场订单显著改善，公司名称变更有利于提高品牌知名度

怡和嘉业(301367)
    l业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；实现归属于母公司所有者的净利润1.55亿元，同比减少47.74%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.92亿元，同比减少61.79%。
    2025年一季度公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；实现归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比增长44.11%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.60亿元，同比增长43.18%。
    l公司亮点分析
    2025年一季度公司境内外收入增速明显增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年第一季度境内业务收入0.96亿元，环比增长48.79%，同比增长43.03%；境内毛利率51.51%，同比提升7.10%、环比提升15.87%。2025年第一季度境外业务收入1.70亿元，同比增长35.48%，主要来自于美国呼吸机市场库存出清，基本恢复稳态；境外毛利率48.47%，其中美国市场毛利率环比提升4.56%。我们认为公司国内外经营稳定向好。
    2025年一季度公司净利率同比增长1.17pct。公司2025年一季度毛利率49.57%，同比下降2.18pct，环比增长8.35pct。2025年一季度净利率27.49%，同比增长1.17pct，环比增长14.63pct。
    公司名称由“怡和嘉业”更名为“瑞迈特”。公司已启动变更公司名称及证券简称事项，将公司名称由北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司变更为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司，证券简称由怡和嘉业变更为瑞迈特。我们认为瑞迈特品牌在国内患者群体中已经积累了较高的知名度，变更证券简称后，将实现公司证券简称与产品品牌的一致，减少消费者及投资者的认知混淆，在资本市场品牌加持下，将进一步提升公司品牌渗透率和影响力。
    公司正关注脑机技术与现有产品的结合潜力。公司呼吸机、睡眠仪等设备的使用场景与脑机接口技术具有适配性，有望成为功能提升的重要方向，公司将持续重视相关技术研发。公司与浙江强脑科技有限公司进行了交流和沟通，强脑科技是全球非侵入式脑机接口中的领先企业，在脑电信号采集与信号解析上具有核心竞争力。我们认为非侵入式脑机接口技术与公司呼吸机、睡眠仪在场景上具有适配性，是很好的功能提升方向，未来脑机接口技术对公司产品的功能提升值得期待。
    l盈利预测
    目前公司美国市场销售恢复正常，25年美国市场业务有望快速增长，同时后续新产品也有望贡献销量。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2025-2027年收入端分别为10.82亿元、12.93亿元和15.44亿元，收入同比增速分别为28.3%、19.5%和19.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.79亿元、3.42亿元和4.24亿元，归母净利润同比增速分别为79.4%，22.7%和24.0%。公司2025-2027年对应PE分别为25.7倍、20.9倍和16.9倍，对应PEG分别为0.32、0.92和0.70。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，给予“买入评级”。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险、海外销售的政策风险。

箱包产品营收快速增长，盈利能力显著提升

浙江自然(605080)
    事件描述
    公司披露2024年年报及2025年1季报，2024年，公司实现营业收入10.02亿元，同比增长21.75%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长41.67%，实现扣非归母净利润1.71亿元，同比增长25.04%。2025Q1，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长30.40%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长148.29%，实现扣非归母净利润0.86亿元，同比增长53.80%。
    事件点评
    2024年营收及业绩快速增长，2025Q1增长进一步提速。营收端，2024年，公司实现营业收入10.02亿元，同比增长21.75%，其中2024Q4营收为2.12亿元，同比增长39.44%。2025Q1，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长30.40%。业绩端，2024年，公司实现归母净利润1.85亿元，同比增长41.67%，其中2024Q4归母净利润为0.22亿元，同比增长849.63%。2025Q1，实现归母净利润0.96亿元，同比增长148.29%。
    箱包产品收入快速增长、盈利能力显著提升。分产品看，2024年，气床、箱包、枕头坐垫、其他产品营收分别为5.86、2.04、0.70、1.34亿元，同比增长13.87%、30.85%、15.70%、48.00%。分区域看，国外、国内分别实现营收8.00、1.94亿元，同比增长23.07%、13.08%。2024年，气床、箱包、枕头坐垫、其他产品毛利率分别为44.66%、21.51%、21.47%、10.21%，同比提升0.70pct、7.07pct、-5.21pct、-3.76pct。
    2025Q1费用管控成效显著、归母净利率显著提升。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比下滑0.12pct至33.72%，2025Q1毛利率同比提升0.46pct至38.83%。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计下滑0.95pct至11.79%，主因研发费用率同比下滑0.69pct至3.64%。2025Q1，公司期间费用率合计下滑4.04pct至7.98%，主因管理费用率下滑2.64pct至4.82%、销售费用率下滑0.90pct至1.40%。综合影响下，2024年，公司归母净利润率为18.47%，同比提升2.60pct，2025Q1，公司归母净利润率为26.92%，同比提升12.78pct。存货方面，截至2024年末，公司存货2.90亿元，同比增长34.39%，存货周转天数137天，同比减少20天。经营现金流方面，2024年，经营活动现金流净额为1.57元，同比下降34.59%，主因订单增长推动原材料采购增长所致；2025Q1，经营活动现金流净额为0.13亿元，同比下降62.30%。
    投资建议
    2024年，受益于海外子公司越南大自然、柬埔寨美御等子公司的产能释放、自动化生产升级及信息化平台建设，公司营收及业绩均实现快速增长，新品类保温箱明显放量且盈利能力提升。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为1.91、2.47和3.13元，4月30日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.6、10.5、8.3倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    关税风险；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

盈利能力持续向好，关注疫苗新品成长潜力

科前生物(688526)
    主要观点：
    2024年公司归母净利润3.82亿元，同比减少3.43%
    公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年实现收入9.42亿元，同比-11.48%；归母净利润3.82亿元，同比-3.43%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比-15.82%；2024年公司销售毛利率63.76%，同比-8.33pct；销售净利率40.50%，同比+3.32pct。
    2025Q1公司实现营业收入2.45亿元，同比+19.65%；归母净利润1.08亿元，同比+24.08%；扣非后归母净利润9,161万元，同比+20.29%。
    2024年业绩持续修复，2025Q1营收利润同比改善明显
    1H2024公司收入及利润下滑幅度较大，主要原因是下游生猪养殖行业景气度偏弱，兽药使用量大幅下降，叠加动保行业竞争加剧，公司毛利率承压；下半年随着养殖企业持续盈利，带动兽药需求回暖，分季度来看，公司业绩表现呈现持续向好态势，2024Q1-2025Q1公司收入2.05亿元、1.96亿元、2.65亿元、2.76亿元、2.45亿元，同比-26.68%、-22.49%、-10.35%、+16.81%、+19.65%；归母净利润0.87亿元、0.65亿元、1.08亿元、1.22亿元、1.08亿元，同比-35.64%、-36.91%、-8.68%、+216.18%、+24.08%；毛利率66.64%、59.67%、65.17%、63.15%、65.88%，同比-10.70pct、-9.75pct、-8.97pct、-3.05pct、-0.76pct，盈利能力逐季改善。
    持续研发创新，多款疫苗新品有望带动业绩增长
    2024年公司获得7项新兽药注册证书，其中，猪用疫苗有国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗(CH-H-2014株)”，猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗，猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗，猪伪狂犬病活疫苗(HB-98株，悬浮培养)，猪瘟活疫苗(C株，ST细胞悬浮培养)5项；禽用疫苗方面，鸡新城疫、传染性支气管炎、传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）四联灭活疫苗通过新兽药注册产品复核检验；宠物用产品方面，猫鼻气管炎活疫苗（WH-R株）提交临床试验申请，犬、猫狂犬病灭活疫苗（SAD-tOG株）获得临床批件；反刍动物疫苗方面，公司正在研制牛羊呼吸道疾病多联多价基因工程疫苗、梭菌类多联多价亚单位疫苗、腹泻系统疾病多联多价疫苗等产品。未来多款疫苗新品的推出有望持续贡献业绩增量。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入11.32亿元、13.14亿元、15.34亿元，同比增长20.2%、16.0%、16.8%，对应归母净利润4.42亿元、5.48亿元、6.13亿元，同比增速为15.7%、24.0%、11.7%，归母净利润前值为2025年4.58亿元、2026年5.46亿元，对应EPS分别为0.95元、1.18元、1.31元，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪价波动；动物疫病；疫苗政策变化；产品研发风险等。

2024年归母净利润增长94%，常规业务增长良好

振德医疗(603301)
    核心观点
    2024年利润端增速亮眼。2024年公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%），其中24Q4单季营收11.38亿元（+24.04%），归母净利润0.78亿元（+176.10%），扣非归母净利润0.91亿元（+197.25%），2024年营收端小幅增长，利润端增速较快，主要系2023年防疫物资减值致基数低及2024年资产处置收益影响。2025年一季度营收9.92亿元（+2.87%）归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压，主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。
    常规业务增长良好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离
    防护用品后，2024年公司常规业务收入41.04亿元，同比增长15.8%。
    分业务线看，海外常规业务收入24.75亿元（+14.64%），国内市场医院线常规业务收入10.61亿元（+21.69%），国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和海外业务增长显著。
    剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升，费用率下降。2024年公司毛利率34.02%（-0.69pp），毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少，剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率33.87%，同比增长0.96pp；销售费用率8.64%（-0.59pp），管理费用率12.23%（-0.20pp），研发费用率3.18%（-0.19pp），财务费用率-0.41%（+0.09pp），四费率23.64%（-0.89pp），费用率有所下降。
    投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院、海外产能爬坡的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元（原2025、2026年为51.8/60.7亿元），同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元（原2025、2026年为5.1/6.4亿元），同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=13/10/9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

Q1末合同负债较年初大增58%；积极开拓军贸市场

中航沈飞(600760)
    事件：公司近期发布了2025年一季报，25Q1实现营收58.3亿元，YoY-38.6%；归母净利润4.3亿元，YoY-39.9%。公司业绩波动主要是受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响。盈利能力方面，公司25Q1毛利率为12.6%，同比增加0.55pct；净利率为7.4%，同比减少0.14pct，保持基本稳定。我们认为，公司作为国内歼击机龙头之一，中长期或有望充分受益于国防装备的跨越式发展，叠加海外军贸市场的不断探索，公司未来发展态势积极。综合点评如下：
    25Q1末合同负债较年初大增58%，经营活动净现金流同比改善明显
    费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比增加0.51pct至3.0%。主要费用方面：1）管理费用率同比增加1.29pct至3.1%；2）研发费用率同比减少0.95pct至0.18%，主要是费用化研发投入减少导致；3）财务费用率为-0.4%，24Q1为-0.5%，主要是利息收入减少导致。此外，公司25Q1应交税费同比减少59.3%至1.3亿元，主要是本期缴纳了税款导致。截至2025Q1末，公司：1）应收账款及票据178.9亿元，较年初减少9.9%；2）存货112.7亿元，较年初减少17.1%；3）合同负债54.0亿元，较年初增长53.1%，主要是预收款增加导致；4）预付款32.8亿元，较年初增长58.1%，主要是预付采购款增加；5）经营活动净现金流4.5亿元，24Q1为-72.7亿元，同比显著改善，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    二期股权激励顺利解锁；完善研/造/修一体化布局、积极开拓军贸市场2025年4月21日，公司A股限制性股票激励计划（第二期）第一个解锁期解锁条件已经成就，解除限售的股份为3,449,178股，占总股本的0.1252%，并于2025年4月28日上市流通。子公司方面，吉航公司24年实现收入15.2亿元，YoY+56.8%；净利润0.3亿元，YoY+253%，业绩同比实现大幅度增长，加速助力公司完善“研-造-修”一体化产业布局。此外，公司作为航空装备产业链“链主”企业，发挥龙头引领作用，加速推进企业改革和产业结构升级调整，加速推进军用航空领域、民用航空领域协同发展新局面。同时公司积极开拓军贸市场，其较强的产品竞争力或有望逐步打开海外市场，助力公司实现持续高质量发展。
    拟延长定增相关决议及授权有效期，调整定增发行对象/募资金额等内容公司原定增项目发行有效期为2025年6月14日，鉴于本次发行相关事项尚在进行中，公司拟将定增相关决议及授权有效期延长12个月。并对发行对象和募资金额做了一些调整，主要是：1）已确定的发行对象：原方案为中国航空工业集团、航空投资分别拟使用1亿元、2亿元现金认购公司定增股票，现调整为中国航空工业集团拟使用1亿元现金认购公司定增股票；2）募资使用计划：原方案为项目拟总投资109.6亿元（其中定增募资不超过42亿元），用于沈飞公司局部搬迁、复合材料生产能力建设、钛合金生产线能力建设项目、吉航公司飞机维修服务保障能力提升项目、以及为中航沈飞偿还专项债务和补充流动资金等，现调整为项目拟总投资107.6亿元（其中定增募资不超过40亿元），资金用途与此前方案一致。
    盈利预测与评级：公司作为我国歼击机龙头有望充分受益于国防装备跨越式发展需求景气上行，叠加公司产业链龙头地位不断巩固、“研、造、修”一体化平台建设持续推进、以及积极拓展海外军贸市场等因素催化，公司整体发展向好。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为38.27/45.60/53.83亿元，对应PE为35.04/29.40/24.91x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品交付不及预期；利润率和价格波动；外贸市场拓展不及预期。

定向增发点评与公司近况更新：募资5亿，实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富

博瑞医药(688166)
    投资要点
    事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。
    头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。
    Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。根据网络公开信息，BGM1812已在长沙湘雅医院开始试药。且Amylin能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。
    BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多肽全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。