重庆啤酒：2Q20表现强劲，正面因素均计入股价

受高端和中低端啤酒销量强劲复苏推助，2Q20营收迎来大幅反弹。
    市场营销费用减少，促进利润率增长。
    重申对重庆啤酒的“卖出”评级，新目标价为人民币 43.50元(对应 23.4倍的 2021年 EV/EBITDA 不变)。
    重申对重庆啤酒的“卖出”评级，新目标价为人民币 43.50元(对应 23.4倍的 2021年 EV/EBITDA 不变)。
    2H20毛收入同比下降 4.4%，2Q20营收同比增长 19.7%，高于万得一致预期。尽管受新冠肺炎疫情影响，重庆啤酒第一季度的营收额下降了三分之一，但外供渠道（酒吧、餐厅等）超预期复苏且互联网营销活动取得成功，高端产品板块在第二季度出现了大幅反弹，实现营收同比大增 61.4%，主要受 K1664啤酒和其他嘉士伯品牌推助。第二季度中端产品销售额同比增长 11.9%至人民币 7.77亿元，低端产品销售额同比增长 25.0%至人民币1.59亿元。按地区划分，本季度受益嘉士伯在中国其他联营公司 OEM 业务增长，湖南省的销售额同比大幅上涨 88.1%；重庆和四川两省第二季度销售额分别同比增长 13.5%和26.3%。
    上半年市场营销费用下降，支撑利润率提升。因降低了销售和营销成本，重庆啤酒第二季度经常性净利润率从上年同期的 15.0%上升至 18.3%。由于新冠肺炎疫情爆发期间线下促销活动减少，广告和营销费用占营收的比重在 2020年上半年下降至 2.9%（2019年上半年为 6.4%）。
    鉴于 2Q20以来复苏强劲，我们预计净收入降幅将同比收窄至 0.8%。考虑到外供渠道的复苏和内供渠道的稳步增长，我们预计重庆啤酒的营收在今年下半年将增长 3.0%（上半年降幅 4.4%）。但我们预计随着消费者活动逐渐增加，销售和营销方面的投入将有所加大，下半年的利润率或将随之下降。
    维持对重庆啤酒的“卖出”评级；基于 23.4倍的 2021年 EV/ EBITDA 不变，调整目标价至 43.50元。我们认为，近期股价上涨，当前估值已经充分纳入估值上行潜力。根据1H20业绩情况，我们对 2020年/2021年/2022年的每股收益分别上调 9%/3%/3%。
    风险提示：上行因素--潜在资产注入的估值低于预期，成功推出新产品。