应用结构迈向复合化，AI算力产品进入加速兑现期

顺络电子(002138)
    核心观点
    服务器、AIoT增长强劲，公司产品结构丰富平抑季度波动。公司2025年实现营收67.54亿元(YoY+14.39%)，归母净利润10.21亿元(YoY+22.71%)。对应4Q25实现营收17.13亿(YoY+0.68%，QoQ-5.23%)，归母净利润2.52亿(YoY+21.12%，QoQ-11.04%)。分功能来看，2025年信号处理/电源管理/汽车电子或储能/其他板块营收分别同比+4.59%/+19.34%/+38.10%/-9.14%。分业务看，新增量主要来自汽车电子、数据中心、AIoT。近年来，随着公司在新兴市场领域的开拓，已经从以消费电子为主体的市场结构，逐步转变为更为复合的应用市场领域结构，得益于应用领域的多元化布局，公司平滑了消费电子的季节性波动，呈现出‘淡季不淡、稳健经营’的特征。
    新兴领域：数据中心与AI相关业务开始从布局期迈向兑现期。公司已围绕数据中心进行了充分的产业布局和产品布局，实现GPU、CPU、ASIC类等芯片端供电模组类核心客户的全覆盖。2025年数据中心板块全年营收超过2亿元，是增速最快的板块之一。这一增长主要受益于两方面因素：一是国产算力客户的快速发展，二是海外头部客户对算力芯片供电模块化电感方案的需求快速增长。产品上看，公司已布局一体成型电感、组装式功率电感、铜磁共烧功率电感以及钽电容等。公司还前瞻布局TLVR电感，其价值量与技术壁垒显著高于传统方案，目前已进入批量出货阶段，有望贡献显著增量。
    钽电容供不应求，原材料价格上涨驱动产品涨价。钽电容是AI领域重要元器件之一，根据我们的测算，钽电容2026年整体市场增速超20%，且均为高端需求。市场由海外的KEMET（国巨）、AVX、Vishay、松下等客户主导，国巨多次法说会中提到，由于AI服务器对聚合物钽电容的使用量是普通服务器的10倍以上，公司正加快提升高端钽电容的产出。叠加供给端，受鲁巴亚（Rubaya）矿区停产影响，原材料供应收紧支撑价格上行。公司布局钽电容多年，已经开发出采用全新工艺的新型结构钽电容产品，覆盖高端消费电子、AI数据中心、企业级eSSD等多个场景，已为客户配套供应产品线。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于季度业绩发布，我们微调盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润13.0/16.6/20.6亿元（26-27年前值为13.5/16.3），同比增长28%/27%/24%，对应当前市值PE为24/19/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

2025年报点评：业绩超预期，无缝业务释放盈利

健盛集团(603558)
    投资要点
    公司公布2025年年报：2025年营收25.89亿元/yoy+0.59%，归母净利润4.05亿元/yoy+24.62%，扣非后归母净利润3.35亿元/yoy+4.27%（江山拆迁贡献资产处置收益约6200万元），业绩超出我们此前预期。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+2.12%/-1.52%/-5.23%/+8.06%，归母净利润分别同比-26.88%/-2.23%/+71.16%/+56.03%，扣非归母净利润分别同比-23.45%/-8.39%/+7.34%/+50.66%。Q4棉袜订单放量带动全年营收持平略增，同时无缝业务盈利改善带动业绩明显改善。公司拟每股派发现金红利0.35元（含税），全年分红比例49.94%。
    25Q4优衣库订单放量带动棉袜业务增长。2025年棉袜业务收入18.85亿元/yoy+1.6%，净利润3.42亿元，剔除江山拆迁的一次性收益（约6200万元）后的扣非净利润2.74亿元。Q4核心客户优衣库订单集中放量，我们判断2025年公司来自优衣库订单同比增长双位数，考虑新增儿童棉袜订单，2026年优衣库订单有望保持这一增长趋势。
    无缝业务调整见效释放盈利。25年无缝业务收入6.39亿元/yoy-2.3%，净利润0.63亿元/yoy+39.5%，扣非净利润0.61亿元/yoy+41%。收入微降主因优衣库无缝产品订单不及预期，但利润端实现“翻身之年”，主要来自管理提效，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元（24年亏损280万元），贵州鼎盛及俏尔婷婷利润同步增长。展望26年，随着迪卡侬等客户订单超预期增长及新客户开拓，公司预计无缝业务增速将快于棉袜业务。
    25年毛利率稳步提升，费用率保持平稳，盈利能力显著增强。1）毛利率：25年毛利率30.20%，同比+1.41pct，主要受益于无缝业务毛利率显著提升。2）费用率：25年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/8.10%/1.61%/0.09%，同比分别+0.29/-0.13/-0.19/+0.22pct，整体费用管控良好。3）归母净利润率：结合资产处置收益，25年归母净利率同比+3.01pct至15.64%。
    盈利预测与投资评级：2025年9月公司公告计划回购股份，截至2026/3/3累计回购1.5亿元，成交价区间10.27-12.76元，回购均价11.50元。公司回购股份+延续高分红，并启动埃及全产业链基地建设，打开长期成长空间，彰显发展信心。考虑棉袜业务大客户订单稳固、新客户持续导入，无缝业务进入盈利释放期，我们将2026-27年归母净利润分别从3.54/4.03亿元上调至3.86/4.27亿元，增加2028年预测值4.72亿元，对应26-28年PE分别为12/10/9X，维持“增持”评级。
    风险提示：全球消费需求疲软、贸易政策与地缘政治风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户集中度风险等。

品质领先、财务稳健的区域标杆房企

滨江集团(002244)
    投资要点：
    深耕杭州三十载，稳健运营的民企品质标杆。滨江集团深耕杭州市场三十载，长期聚焦杭州核心区域，凭借在产品设计、建造品质与客户口碑方面的领先表现，树立了“高品质、高口碑”的品牌形象，成为长三角区域品质住宅开发的标杆房企。21年下半年以来，在行业深度调整的背景下，公司通过负债管控、产品升级与管理提效，成功将行业“逆周期”转化为发展“机遇期”，行业销售排名实现逆势提升。
    2025年前三季度业绩同比增幅显著，后续结转资源仍相对充裕。2015-2022年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+18.5%、+20.7%，业绩规模随行业快速增长。2022-2024年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+29.1%、-17.5%，在房地产行业调整期利润有所下滑。25Q1-Q3，公司营业收入655.1亿元，同比+60.6%；归母净利润23.9亿元，同比+46.6%；扣非归母净利润23.9亿元，同比+60.4%，公司业绩大幅增长主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体毛利水平提升。25Q1-Q3，公司毛利率、归母净利率分别为12.4%、3.7%，同比分别+2.0pct、-0.4pct。截至25Q3末，公司合同负债为931亿元，较2024年末下降26%，对2024年营收的覆盖倍数为1.35倍，结转资源仍相对充裕。
    行业地位逆势提升，区域龙头地位持续夯实。2025年，公司实现全口径销售金额1018亿元，同比-9%，优于百强房企整体表现（同比-20%），主要得益于公司的布局优势以及高品质产品定位。2024年公司实现全口径销售金额1116亿元，行业排名第9，较2020年排名进步18名，行业地位迎来逆势提升。2025年，公司全口径拿地金额487亿元，同比+9%，拿地/销售金额比48%，较2024提升8pct，投资节奏稳健有序，新增项目大部分位于杭州，进一步巩固了其长三角区域龙头地位。截至2025H1末，公司未售土储建面约135万平米，其中62%位于杭州，土储结构集中、区域禀赋优越，为公司持续开发与稳健增长提供有力支撑。
    融资规模稳中有降。截至2025H1末，公司并表有息负债为333.5亿元，较24年末下降40.8亿元，债务规模稳中有降。公司融资结构以银行贷款为主（占比83.9%），直接融资占比16.1%，债务来源清晰且成本可控。扣除预收款后的资产负债率为57.8%，净负债率仅7.03%。公司短期有息负债为94.1亿元，远低于期末货币资金295亿元，现金短债比高达3.14倍，短期偿债能力充足。公司计划在未来两到三年内继续将有息负债维持在合理区间，且继续将“三道红线”监测指标维持“绿档”水平。整体来看，公司融资结构稳健、偿债压力可控、财务安全边际充足，在行业信用分化背景下有望继续保持领先的信用与融资优势。
    盈利预测与评级：滨江集团凭借在杭州市场的深耕优势与卓越的产品力，有望率先受益于核心一线及强二线城市房地产市场复苏。公司在维持稳健财务结构的同时，保持合理的投资节奏与积极的项目布局，实现拿地力度与资金安全的平衡。充足的待结转资源有望为未来业绩提供良好的可见性与韧性支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.80亿元、31.66亿元和34.98亿元，对应3月13日股价的PE为11.7、10.7、9.6倍，PB（MRQ）为1.14倍。我们选取土储重点布局杭州的绿城中国、建发国际集团等作为可比公司，平均PB（MRQ）约为0.70倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业销售增速超预期下滑，区域市场波动风险，房价下跌风险。

材料让世界更美好

彤程新材(603650)
    投资要点
    新兴板块电子化学品营收占比提升。2025年1-9月，公司实现营收25.17亿元，其中电子化学品/轮胎用橡胶助剂及其他化工产品/可完全生物降解材料分别实现营收7.00/17.53/0.64亿元，收入占比分别为27.8%/69.7%/2.5%，其中新兴板块电子化学品营收占比持续提升。电子化学品板块，2025年1-9月，半导体材料/显示面板材料/电子树脂及其他分别实现营收3.02/3.13/0.85亿元。公司半导体光刻胶业务高速增长，2025H1实现营收近2亿元，同比增长超50%；显示光刻胶产品业绩表现稳健，2025H1实现营收1.80亿元，同比增长13.6%，产品国内市占率约29%，稳居国内第二大供应商地位。
    ArF光刻胶、KrF光刻胶逐步上量。2025年1-9月，公司半导体光刻胶营收2.9亿元，为中国市场销售额第一的本土企业。从产品结构看，公司ArF光刻胶、KrF光刻胶、抗反射涂层、EBR等新产品系列陆续通过国内多家客户的验证，并开始逐步实现切线上量。同时，公司传统优势产品持续突破，2025H1，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的高速增长；G/I线光刻胶稳健增长26%。中国半导体光刻胶市场方面，根据弗若斯特沙利文，ArF光刻胶销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的26亿元，预计2029年将达到64亿元，CAGR为20.2%；KrF光刻胶销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的21亿元，预计2029年将达40亿元，CAGR为13.6%；G/I线及其他光刻胶销售金额从2020年的5亿元增长至2024年的9亿元，预计2029年将达到11亿元，CAGR为3.3%。2025年1-9月，中国半导体光刻胶市场前五名本土企业销售金额合计约5.2亿元，当前半导体光刻胶市场主要由日本头部企业占据，国产替代空间巨大。
    半导体光刻胶全国产化路径成效显著。2025H1，公司在半导体光刻胶领域推进的研发项目近50项，其中近半数为重点项目。I线化学放大厚膜胶，在多家12寸客户实现稳定快速的应用扩展，销量持续攀升。40-80um超厚膜负性抗电镀光刻胶开发测试进展顺利，成功通过国内头部封装厂的验证。公司以高分辨I线光刻胶项目开发为载体，成功打通内部全链路，构建起“高端分级酚醛树脂设计-树脂量产-光刻胶配方优化-光刻胶量产-客户验证通过”的完整全国产化路径。公司在自产KrF树脂的开发及产能提升方面进展顺利，依托该自产树脂的光刻胶产品已成功实现量产并投入市场。同时，超高分辨率KrF负性光刻胶项目开发取得突破性进展，目前已在重点存储客户处完成初步验证，结果符合预期。
    CMP抛光垫量产出货，规划年产能25万片。公司全资子公司彤程电子于2024年5月27日与江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，在江苏省金坛华罗庚高新技术产业开发区内投资建设半导体芯片抛光垫生产基地，项目顺利达产后可实现年产半导体芯片先进抛光垫25万片。截至2025H1报告期末，该抛光垫项目已经完成产线建设和产品生产验证，并于2025年上半年开始在国内龙头芯片企业逐步开展验证，验证进程推进顺利。截至2025年半年报披露日，公司已分别收到8寸及12寸重要客户的首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。根据弗若斯特沙利文，受益于中国晶圆制造产能扩张和成熟制程芯片需求上升，国内CMP抛光垫市场规模从2020年的10亿元增至2024年的23亿元，预计2025年为29亿元，受益于先进制程芯片技术迭代使单晶圆抛光工序增加，中国CMP抛光垫销售金额预计2029年达58亿元，市场空间广阔。
    显示光刻胶国内市占约三成，新产品推进顺利。2025年1-9月，全球显示光刻胶市场前五名企业在中国市场TFT阵列光刻胶销售金额合计约9.6亿元，公司为中国市场TFT阵列光刻胶销售金额第二的企业，销售金额为2.6亿元，国内市占率约29%，其中，公司显示光刻胶产品在国内最大面板厂B客户的市场占有率已达60%左右；在H客户部分工厂及E客户的OLED工厂中，实现100%份额覆盖。随着适配4mask工艺、OLED制程等场景的产品持续扩销，未来市场份额有望进一步提升。2025H1，公司可覆盖Array工艺全Layer需求的4-Mask高感度光刻胶，能有效提升客户设备柔性与产能，目前该新品出货量持续增长；另外，针对AMOLED面板客户开发的高性能高分辨率光刻胶，分辨率可达Line1.5μm、Hole2.0μm，已在B客户与E客户实现量产销售。针对AMOLED高分辨光刻胶客户端提出的最新感度提升需求，公司研发的高感度高分辨光刻胶（PR）已陆续进入客户端测试阶段。与此同时，AMOLED触控（Touch）用低温光刻胶市场拓展成效显著，目前已在部分客户实现量产销售。
    持续巩固汽车轮胎用橡胶化学品传统主营业务优势。作为中国最大的橡胶酚醛树脂生产商，公司致力于为橡胶行业提供绿色可持续解决方案，公司与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业，以及中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎、浦林成山等国内知名企业。2025H1，公司在汽车轮胎用橡胶化学品领域持续强化核心竞争力：一方面深化与国内头部轮胎制造商的战略合作，精准把握客户需求升级趋势；另一方面加速全球化布局，重点突破欧洲和美洲高端市场，国际业务占比显著提升。2025年1-9月，公司汽车轮胎用橡胶化学品销量11.83万吨，同比增长1.0%。随着国内轮胎企业加速海外布局以及国际市场需求持续增长，公司海外市场份额显著提升。为响应国际轮胎行业技术升级和可持续发展趋势，公司积极推进可持续材料及生物质产品的客户认证，深化落实可持续发展战略。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入37/42/48亿元，归母净利润6.57/8.21/10.04亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观市场需求波动风险；原材料价格波动风险；政策变化风险；安全生产风险；并购重组和商誉减值风险；新产品、新技术研发与市场竞争加剧风险；管理风险；汇率波动风险。

业绩稳健向上，推进矿山、AI、新能源战略

山推股份(000680)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收146.20亿元，同增2.82%；实现归母净利润12.11亿元，同增9.86%；实现扣非归母净利润11.87亿元，同增20.28%。其中，单Q4实现营收41.32亿元，同减5.7%；实现归母净利润3.73亿元，同减12.96%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同增11.9%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，毛利率、期间费用率同比均有提升。毛利率方面，公司2025年主营业务毛利率同增1.43pct至21.71%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.82pct至11.59%，其中销售费用率同增0.09pct至4.25%；管理费用率同减0.21pct至2.9%；财务费用率同增0.82pct至0.51%；研发费用率同增0.12pct至3.93%。
    市场双循环巩固工程，持续加大海外市场开拓力度。国内市场方面，公司聚焦大客户、大项目，成立大客户部，扎根雅江水电、新藏铁路等重大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外市场方面，公司重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。
    技术创新突破工程，推进矿山、AI、新能源战略。矿山方面，公司研发向大吨位、小型化双头发力，多款矿山产品顺利下线，滑移装载机成功进入国际高端市场。AI方面，公司面向全球发布AI战略，全球首款AI推土机正式发布并顺利交付。新能源方面，公司转型提速，纯电、混动、换电等技术全面应用。
    持续推进降本增效，数智化转型进入快车道。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节，并且聚焦核心产品设立降本目标，多款机型单台降本超万元。同时，公司深入推进数智化转型，年内实施了研发项目管理二期、试验数据管理、工艺管理平台、智慧物流系统等重点项目，数智化转型步入快车道。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为161.44、177.77、195.16亿元同比增速分别为10.43%、10.11%、9.78%；归母净利润分别为14.99、18.29、21.56亿元，同比增速分别为23.77%、22.04%、17.85%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为11.96、9.80、8.32，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

2025年年报点评：出货高增长，增长模式从“产品”到“服务”演进

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收4237.02亿元，同比增长17.0%，实现归母净利722.01亿元，同比增长42.3%；扣非归母净利为645.08亿元，同比增长43.4%。其中2025年Q4实现营收1406.30亿元，同比增长36.6%，环比增长34.98%，实现归母净利231.67亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9%。
    出货高增，现金流充足。根据SNE Research数据，2025年全球新能源汽车销量2147万辆，同比增长21.5%，全球动力电池使用量为1187GWh，同比增长31.7%。2025年公司实现锂电池销量661GWh，同比增长39.16%，其中动力电池为541GWh，同比增长41.85%，增速高于行业增长。现金流充足，2025年经营性现金流净额为1332亿，同比增长37.35%。盈利方面，公司盈利能力持续改善，2024年销售净利率为14.92%，2025年为18.12%，持续提升。
    未来增长模式切换，从“产品”到“服务”演进。根据公司年报，公司通过车电分离与换电模式来提升客户终端体验，与中石化合作，在乘用车便捷补能和商用车干线物流两大应用场景建设补能网络。公司与多家下游车企联合推出换电车型，截至2025年底，累计建成1325座换电站，其中巧克力换电突破1000座，骐骥换电突破300座，逐步从产品输出模式演化为产品+服务一体化模式，未来增长动力十足。
    不断推出新产品，巩固其寡头地位。2025年，公司推出低温环境表现优异的“钠新”电池和突破单一化学体系性能局限的“骁遥”双核系列，解决续航短、补能慢、衰减快等痛点的“天行”商用车电池。在储能领域，推出“天恒”“TENERStack”大容量储能系统，在安全寿命实现最优解。此外，公司神行、麒麟、骁遥电池等新产品占比提升，带动盈利能力的提升。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为19.92元、24.10元、28.98元，对应PE分别为20倍、16倍、14倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2025年年报点评：核心利润稳步增长，股东回报持续提升

招商积余(001914)
    投资要点
    事件：3月13日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入192.73亿元，同比+12.23%；实现归母净利润6.55亿元，同比-22.12%。
    核心利润稳健增长，分红回购强化股东回报：2025年公司归母净利润同比下滑，主要是因为出售衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.3%。公司通过分红与回购并举进一步提升股东回报水平，2025年公司拟派发现金分红每10股2.60元（含税），同比增加0.2元；截至2025年末，累计回购金额为7801万元。公司持续压降债务规模、强化现金流管理，为业务拓展和股东回报提升提供充足保障。截至2025年末，公司银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元；货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%。
    增值服务带动收入增长，住宅物管盈利持续改善：2025年公司物业管理业务继续保持强劲增长，实现营业收入186.03亿元，同比+12.83%，其中基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务同比分别+6.56%、+0.16%、+48.46%；毛利率为10.0%，同比-0.4pct，其中住宅基础物业管理毛利率同比+0.5pct，得益于在成本管控和服务提升方面的持续优化。公司市场化拓展稳健，截至2025年末，公司在管面积为3.77亿平方米，同比+3.3%，新签年度合同额44.80亿元，同比+11.2%。
    商业运营毛利率承压，持有物业经营稳健：2025年公司资产管理业务实现营业收入6.66亿元，同比-0.7%；毛利率为41.2%，同比-6.9pct，主要受商业运营毛利率下滑影响。经营层面看，商业运营整体表现良好，2025年公司商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%；持有物业出租表现稳健，截至2025年末，公司持有物业可出租面积为46.89万平方米，出租率达93%。
    盈利预测与投资评级：公司作为招商局集团旗下物业管理与资产运营平台，在核心城市持续深化布局，市场化拓展能力稳健，第三方项目获取能力持续提升，同时关联方协同为多元化业务发展提供支撑。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20亿元，同比分别+39.37%/+11.90%/+9.74%，EPS分别为0.87/0.97/1.06元，对应PE分别为12.4X/11.1X/10.1X。考虑到公司现金充裕，分红积极，核心利润稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；关联方业务波动风险；宏观经济环境不及预期。

公司信息更新报告：资产处置拖累业绩，新签合同显著增长

招商积余(001914)
    资产处置拖累业绩，新签合同显著增长，维持“买入”评级
    招商积余发布2025年报，公司全年营收增长利润下滑，新拓规模保持增长，市拓能力不断提升。受房地产市场影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为9.86、10.50、11.60亿元（2026-2027年原值10.81、12.22亿元），EPS分别为0.94、1.00、1.10元，当前股价对应PE为11.5、10.8、9.8倍，伴随公司业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    收入增长利润下滑，主要系资产处置影响
    公司2025年实现营收192.7亿元，同比+12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比-22.1%，归母扣非净利润同比-24.4%；实现经营性净现金流16.4亿元，同比-10.6%；现金及现金等价物55.3亿元，同比+20.9%；毛利率和净利率分别为11.1%和3.4%，同比分别-0.9pct和-1.6pct。公司利润下滑主要系处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比+8.3%。公司2025年每10股拟派发现金红利2.60元，派息率约42%。
    新签合同显著增长，专业增值服务收入高增
    公司坚持多元赛道布局，截至2025年末，公司在管物业项目2473个，管理面积3.77亿平，同比+3.4%，其中非住占比60.9%，第三方占比63.8%。公司全年物管新签合同额44.8亿元，同比+11.2%，市拓规模稳健增长，其中非住占比84%，第三方占比93%，市场化住宅新签同比+60%，市拓能力不断增强。公司围绕业主生活与资产运营核心需求，持续深化增值业务战略布局，平台增值服务收入平稳，专业增值服务收入同比+48%。
    集中商业运营稳健，自持物业出租率稳定
    截至2025年末，公司在管商业项目73个，管理面积395万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个；全年在管项目集中商业实现客流同比+16.7%，销售额同比+8.4%。公司截至年末持有可租物业46.9万方，总体出租率为93%，仍保持高位。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

外销稳定，产业链协同效率提升

TCL智家(002668)
    事件描述
    公司发布了2025年年报，2025年实现营业收入185.31亿元，yoy+0.93%，实现归母净利润为11.23亿元，yoy+10.22%；2025Q4实现营业收入41.85亿元，yoy-5.21%，实现归母净利润为1.46亿元，yoy-24.81%。
    事件点评
    内销有所拖累，外销收入稳定增长。公司2025年外销收入为144.05亿元（占收入比重77.73%），yoy+6.74%，海关总署数据显示，2025年家电出口额6888.5亿元，同比下降3.9%，公司外销实现稳定增长，跑赢大盘。内销收入为41.26亿元（占收入比重为22.27%），yoy-15.20%，根据全国家用电器工业信息中心数据，2025年我国家电内销市场规模为8461亿元，同比
    微降0.1%，公司内销下滑幅度大于市场，对业绩有所拖累。
    分品类：冰箱、冷柜、洗衣机业务均实现正增长。冰箱、冷柜收入为155.63亿元，yoy+0.32%，洗衣机收入为28.3亿，yoy+4.81%，其他业务1.37亿元，yoy-6.66%，根据第三方统计数据显示，2025年奥马冰箱出口泰国、墨西哥销量同比增速超80%，远超行业增速；出口日本、巴西、波兰、韩国等国家销量增速亦高于行业水平。
    毛利率提升，费用投入加大。公司2025年毛利率为25.23%，同比增加+2.2pct，销售/管理/研发费用率分别为3.72%/3.84%/3.67%,，同比为+0.23pct/-0.08pct/+0.17pct，在销售和研发费用投放增加。分品类来看，冰箱、冷柜毛利率为27.28%，yoy+2.2pct，洗衣机毛利率为13.68%，yoy+3.3pct，公司产品毛利率提升的原因是：公司努力提升产业链协同效率，聚焦打造爆品，提升产品竞争力。
    投资建议
    预计公司2026-2028年净利润分别为11.65亿、12.91亿、14.1亿元，yoy+3.7%、10.8%、9.3%。对应公司3月13日收盘价9.6元，2026-2028
    年PE分别为8.9\8.1\7.4倍，公司未来的业绩稳定，估值较为便宜，首次覆盖，给与“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险：公司生产成本中，原材料及关键零部件如压缩机等占据较高比例，其价格波动对公司的运营成本和经济效益具有重大影响。

发布第二代刀片电池及闪充技术，解决需求痛点

比亚迪(002594)
    投资要点
    发布第二代刀片电池&闪充技术：5分钟充好、9分钟充饱、零下30℃仅多3分钟。2026年3月5日比亚迪正式发布：第二代刀片电池及闪充技术，从10%到70%，只用5分钟就能充好；从10%到97%，只用9分钟就能充饱；零下30度，从20%到97%，只比常温多3分钟。电池能量密度较上一代提升5%，纯电续航最高可达1036km。安全性方面数倍高于新国标要求。
    闪充桩规划：26年内2万座、高速2千座；一年免费使用。公司计划26年五一前建成1000座闪充高速站。计划26年年底建成1.8万座闪充站中站，实现城区90%区域5公里覆盖；建成2千座闪充高速站，实现100km+高速平均覆盖间隔。首创滑轨悬挑式T型桩，枪线不落地左右都好充，实现零重力充电枪，即插即充无感支付。面向所有第二代刀片电池车主赠送一年免费闪充权益。
    盈利预测与投资评级：电动化领域持续的技术创新有望提升公司市占率水平，我们维持公司25-27年归母净利预期350/450/563亿元，同比-13%/+29%/+25%，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

AI-led PCB growth with substrate upside ahead

深南电路(002916)
    SCC’s FY25 revenue grew 32% YoY to RMB23.6bn, in line with BBG consensusand 4% above our forecast. GPM improved significantly to 28.3% (0.3pptsabove BBG consensus and 1.4ppts above our estimate), up from 24.8% inFY24, driven by improved product mix, better cost efficiency and higherutilization. Net profit rose 75% YoY to RMB3.3bn, slightly below BBG consensus(-0.7%) but 8% ahead of our forecast. By quarter, 4Q revenue increased 42%YoY and 9% QoQ, while net profit grew 144% YoY but declined 1.6% QoQ. 4QGPM eased sequentially to 28.6% from 31.4% in 3Q mainly due to depreciationfrom the Nantong IV and Thailand facilities and higher raw material costs.Looking ahead, we expect SCC to continue benefiting from strong multilayerPCB demand driven by robust AI infra. capex, while its substrate businessshould gradually improve as BT supply remains tight and ABF/FC-BGA rampson rising domestic demand. Maintain BUY, with TP adjusted to RMB288.
    PCB revenue grew 37% YoY in FY25 with GPM at 35.5%. SCC continuedto benefit from strong AI data center demand (~25% of PCB revenue), whiletelecom was ~40% of PCB revenue, with utilization maintained at around95% across most fully ramped facilities. 4Q GPM softened slightly due toramp-up costs at Nantong IV and Thailand, higher raw material prices (e.g.,gold and CCL), and a higher contribution from lower-margin PCBA (revenueup 9% YoY, GPM at 15%). Looking ahead, we expect PCB revenue toremain supported by ongoing AI infra. capex, with strong demand from datacenters, switches and optical modules sustaining high utilization, whilemargins should stabilize as new capacity ramps and product mix improves.
    Substrate revenue grew 31% YoY in FY25 with GPM improving to22.6% (vs. 18.2% in FY24), supported by stronger BT substrate shipmentsand improving utilization amid tight industry supply and relatively stablepricing. BT demand remained robust with long order visibility, andGuangzhou BT capacity operated at relatively high utilization. Meanwhile,ABF/FC-BGA substrates remained in the early volume ramp stage (ABFrevenue was >RMB100mn in FY25), while the Guangzhou facility continuedto post losses as scale, yields and customer ramps develop. Looking ahead,we expect the substrate segment to improve gradually, supported byresilient BT demand and rising domestic compute demand for ABF/FCBGA, with segment GPM likely trending toward the mid-20% range asutilization improves.
    Reiterate BUY, with TP adjusted to RMB288 (prev. RMB235), based on38x FY26E P/E (prev. 34x). We value the Company using a blended peeraverage of both PCB (33x 2026 P/E) and substrate players (42x 2026 P/E)as we remain bullish on SCC’s continued PCB growth and the long-termramp of its high-end substrate business.

业绩持续向好，进军机器人领域

征和工业(003033)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收19.32亿元，同增5.3%；实现归母净利润1.75亿元，同增33.72%；实现扣非归母净利润1.43亿元，同增11.09%。其中，单Q4实现营收5.43亿元，同增5.46%；实现归母净利润0.42亿元，同增27.91%；实现扣非归母净利润0.37亿元，同增1.25%。
    l事件点评
    主要产品收入均实现稳健增长，多项业务拓展顺利。分产品来看公司车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统分别实现收入11.13、3.71、3.08亿元，同比增长4.52%、13.42%、6.79%。在业务拓展上，公司加大海外市场开拓力度，通过并购泰国DDC公司，完善了公司链轮精冲工艺的布局，征和品牌成功进入泰国本田供应链；农林部件产品实现批量供货，成功突破海外市场；船舶链72B项目顺利完成海试，完成德国MAN认证。
    整体毛利率、费用率均有所提升。公司2025年整体毛利率同比提升1.48pct至22.87%，其中车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统毛利率分别为24.45%、24.43%、25.03%，同比分别+1.17pct、-3.35pct、+6.57pct。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.77pct至14.5%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比+0.21pct、+0.90pct、-0.12pct、-0.22pct至4.02%、5.66%、0.44%、4.37%。
    品牌价值持续升级，进一步增强市场竞争力。2025年，公司携手国际知名设计机构日本设计中心NDC，完成CHOHO品牌LOGO及产品包装全面焕新，强化高端化、国际化品牌形象。同时，公司深化品牌营销与国际高端合作，与本田HRC赛车公司达成全球赛事战略合作，正式参战世界摩托车越野锦标赛。公司为HRC车队专属打造CHOHOGP系列520MXND链系统，助力车队在2025赛季斩获3次分站冠军、12次登上领奖台，充分体现了公司在链传动领域的核心技术优势，有力提升了征和品牌在全球高端市场的知名度与竞争力。
    持续加强技术创新，进军机器人领域。2025年，公司共申请专利106项，新增授权专利57项，截至2025年底，公司共拥有境内授权专利334项，其中发明专利75项，研发实力和创新能力不断增强。在新兴业务领域，公司研发实现关键突破，2025年完成多项专利布局，其中《一种人形机器人用微型链执行器及灵巧手》、《一种人形机器人手臂》获得发明专利授权。2026年1月6日正式发布全球首创链式灵巧手——臻手·CHOHOHand，该产品可广泛应用于工业制造、精密医疗、极端环境作业等多个领域。灵巧手的发布标志着公司进入具身智能机器人行业，实现了从传统制造向高端智造的战略跨越。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为22.09、25.03、28.18亿元，同比增速分别为14.30%、13.34%、12.56%；归母净利润分别为1.96、2.42、2.99亿元，同比增速分别为11.94%、23.49%、23.36%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为24.88、20.15、16.33，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品开发不及预期风险。

双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩固

新城控股(601155)
    投资要点
    商业地产贡献核心利润，高毛利支撑盈利韧性。公司以“商业运营+住宅开发”双轮驱动为核心，商业物业已成为利润主要来源。2025H1公司商管业务毛利率达71.20%，贡献毛利的77.06%，在地产销售承压背景下，商业运营的稳定现金流与高利润率有望支撑盈利稳健增长。
    全国化商业布局，租金收入稳健增长。截至2025H1，公司已开业吾悦广场174座，开业面积1608万平方米，出租率达97.8%，租金收入69亿元，同比增长12%。轻重资产并举模式持续推进，2025H1开业项目中28座为轻资产项目，贡献租金收入7.3亿元，占比11%，有效降低资本占用，扩大管理输出规模。公司在长三角、环渤海及中西部核心省份形成区域集群效应，2025H1，消费回暖下，客流量同比+16.0%，销售总额同比+16.5%，运营韧性凸显。
    住宅开发稳健去化，减值计提相对充分。公司开发业务以存量去化为主，2025H1合同销售额103亿元，同比-56.4%；合同销售均价10072元/平方米，价格逐步企稳回升。存货主要分布在二线及三四线城市，资产减值计提充分，2022-2024年累计计提资产减值损失133.2亿元，以2024年末存货计算，存货减值占存货比例为12.2%，处于行业较高水平。
    财务结构持续优化，流动性与融资能力充足。截至2025H1，公司有息负债523亿元，剔除预收款后的资产负债率降至65.6%，短期债务持续下降。公司融资渠道畅通，同时积极推进商业资产REITs上市，通过资产证券化进一步优化资本结构并拓宽融资渠道。融资成本持续下行，2025H1平均融资成本5.55%，较2024年末下降0.37pct。轻重资产商业模式与稳健债务结构共同构建财务安全垫，现金流风险可控。
    盈利预测与投资评级：随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定收入且毛利较高的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.85/11.45/14.67亿元，同比增速分别为17.6%/29.5%/28.0%，对应现价PE分别为38.2/29.5/23.0倍。考虑到公司在商业运营领域的经验积累、持续的业绩增长以及在区域型商业中心的竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

2月销售数据简评：2月出栏量稳步增长，价格下跌

巨星农牧(603477)
    投资要点
    事件： 公司发布2月养殖业务销售情况， 2026年2月公司销售商品猪29.74万头，同比+24.06%。 2月商品猪销售收入4.25亿元， 销售均价11.28元/公斤。 1-2月累计销售商品猪70.18万头，累计收入10.73亿元。
    1-2月商品猪出栏量稳步增长， 价格下跌。 公司2月销售商品猪29.74万头， 同比+24.06%，环比-26.5%， 1-2月累计销售70.18万头，同比+42.1%。 2月商品猪销量环比下滑主要受春节假期的影响，销售节奏放缓， 1-2月累计销量保持快速增长趋势。 2月商品猪销售均价11.28元/公斤，同比-23.9%，环比-11.3%， 1-2月销售均价12.09元/公斤，同比-20.6%。 春节后需求疲软，叠加行业供给压力较大，猪价下行，预计2月公司生猪业务有所亏损。 2月商品猪销售收入4.25亿元，同比-4.9%， 1-2月商品猪累计销售收入10.73亿元，同比+15.5%， 收入整体保持平稳增长。
    生猪养殖持续降本增效，轻资产高质量发展。 2025年12月公司商品猪完全成本为12元/公斤， PSY30以上，育肥料肉比约为2.5。 2025年全年约为13元/公斤。 公司种场优势逐步释放， 育肥效率提升，完全成本持续改善。 公司持续推动数字智能化建设项目，重视研发创新， 以技术成果应用推广提高生产水平。 预计2026年成本仍有下降空间。 目前德昌项目已达到满产状态， 生产水平优异， 预计2026年将持续提供商品猪出栏增量。 公司坚持以轻资产为主进行高质量发展，将停止新建种猪场项目、主动淘汰低效种猪产能， 持续落实生猪产能调控责任。
    猪价低迷加速产能去化，利好远期价格。 春节后生猪价格继续探底， 行业再次进入亏损区间。 生猪养殖行业供强需弱， 预计短期将低位震荡。 根据钢联数据， 2月能繁母猪存栏环比-0.02%， 由增转降。 受地缘冲突影响，原油价格上涨， 有望提振农产品价格。 粮食价格上涨将推升养殖成本提升，行业亏损加剧，叠加近期生猪产能调控政策趋严，将推动行业产能出清加速。 有利于远期生猪价格回暖，猪价上行可期。
    投资建议： 2025年生猪价格震荡下行， 2026年Q1猪价继续探底， 预计短期将低位震荡，受到猪价波动的影响， 我们调整2025-2027年盈利预测， 预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.31/-0.33/13.59亿元（ 2025-2027年前值分别为5.07/6.93/13.69亿元），对应EPS分别为0.06/-0.06/2.66元（ 2025-2027年前值分别为0.99/1.36/2.68元），维持“买入”评级。
    风险提示： 疫病风险，猪价大幅波动，需求不及预期，产能去化不及预期。

2025年年报点评：新活素销量稳增，创新转型打开中长期空间

西藏药业(600211)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收29.82亿元（+6.23%），归母净利润9.38亿元（-10.78%），扣非归母净利润8.71亿元（+1.48%）。单季度看，25Q4营收8.92亿元（+41.34%），归母净利润2.16亿元（-16.68%），扣非归母净利润2.03亿元（+18.02%）。业绩符合预期。
    新活素销量持续增长，二线藏药品种潜力释放。2025年全年新活素/依姆多/其他品种分别占收入的86.02%/4.23%/9.75%，其中新活素/依姆多销量分别+4.82%/31.46%。2025年新活素新冻干生产线投入生产，年产能将达1500万支，26年调整至医保常规目录并完成再注册；同时公司重点打造诺迪康胶囊、金罗汉等藏药品种，强化消费属性，2025年诺迪康胶囊销量同比+146.31%。
    切入抗肿瘤与基因编辑赛道，打造外源增长。公司投资3亿元参股江苏晨泰13.04%股权，获佐利替尼中国大陆独家总代理权，2025年贡献收入2687.18万元；通过控股锐正基因布局体内基因编辑技术，碱基编辑器获美国专利，构建长期创新壁垒，其核心管线ART001(ATTR适应症)已进入国内2期临床，ART002（PCSK9靶点）计划于2026年中申报中美IND。
    并表锐正基因，持续加大研发投入。2025年公司销售/管理/研发/财务费率分别为55.1%/4.3%/2.5%/-2.3%，分别-0.6/-0.02/+1.5/-0.6pp，研发费率提高主要系公司加大研发投入，特别是并表锐正基因所致。归母净利率31.5%（-6pp），主要系本期确认的其他收益（主要为政府补助）同比减少1.76亿元所致，扣非归母保持稳健。
    高额现金分红叠加股份回购彰显信心。公司拟以合并报表中归母净利润60%进行现金分红，全年合计派发现金5.63亿元，其中已实施半年度分红2.84亿元，本次拟派发2.79亿元，扣除回购专用账户后每10股派发现金8.76元（含税）。同时公司已通过集中竞价方式累计回购4,000,058股，耗资1.78亿元，拟用于实施股权激励或员工持股计划。根据年报，公司2026年力争实现营收33亿元，成本费用率控制在75%以内。
    盈利预测。新活素作为公司自主研发的国家一类生物新药，在急性心衰治疗领域具备核心竞争力；同时公司重点打造诺迪康胶囊、金罗汉等藏药品种，强化消费属性，中期通过佐利替尼切入抗肿瘤赛道，并通过控股锐正基因前瞻布局基因编辑，打开长期想象空间。预计2026-2028年EPS分别为3.23/3.44/3.58元，对应PE分别为13/12/12倍。
    风险提示：竞争格局恶化风险、研发进度不及预期风险、政策变动风险等。

橡塑材料改性研发为核心，与隆基合作光伏用卡扣短边框产品

海达股份(300320)
    最新动态
    海外布局提升国际市场竞争力和品牌影响力。在海外布局方面，公司海达（罗马尼亚）工厂已开始生产，主要产品为汽车车顶（天窗）密封件。未来公司将把握海外市场的发展机遇，不断加大国际市场拓展和品牌客户认证，以点带面，持续优化产品结构和市场结构，提升国际市场竞争力和品牌影响力。
    与隆基合作光伏用卡扣短边框产品。海达新能源公司与隆基绿能就光伏用卡扣短边框产品签订了《卡扣长期采购协议》，双方已按协议内容开展各自的量产准备和产线协调配合。目前公司的产能能满足供货需求，如果订单需求加大，公司也有准备进一步扩产。
    动向解读
    公司以橡塑材料改性研发为核心。公司产品广泛应用于轨道交通、建筑、汽车、航运等四大领域。围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能，发挥多领域配套战略和技术融合的优势，以密封带动减振，致力于高端装备配套用橡塑部件产品的研发、生产和销售，为全球客户提供密封、减振系统解决方案，产品广泛应用于轨道交通、建筑、汽车、航运等四大领域。子公司科诺精工等主营金属铝制品业务，主要应用于汽车天窗领域等。
    2025年公司生产经营正常。2025年1-9月公司实现营业收入26.67亿元，同比增长13.43%；实现归母净利润为1.67亿元，同比增长42.99%。未来，公司将立足中高端定位，围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能，发挥多领域配套战略和技术融合的优势，夯实公司汽车、轨道交通、建筑、航运领域的业务基本盘，并通过现有市场优势不断渗透、延伸新市场新产品。把握好新能源车辆、储能、风电、光伏、氢能、液冷、特种橡胶、军工等行业发展机遇，提前布局研发，取得市场的先发优势，努力开辟新的配套领域。
    风险提示
    市场风险；订单变化风险；原料端风险。

2025年业绩快报点评：Q4订单及盈利承压，全年分红率提升

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年度业绩快报：2025年全年实现营业收入249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，Q4营收小幅下滑，我们判断主要来自部分老客户订单下滑的影响，归母净利润延续承压趋势，我们判断主因较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力，同时人民币汇率升值造成一定汇兑损失。
    全年看量价齐升，Q4量价小幅承压。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Adidas、On、New Balance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Converse、Vans）订单的下滑，价格提升则主要来自产品结构的变化。单Q4看，销量0.59亿双/yoy-1.67%，ASP为107元/双、yoy-1.36%，短期订单有所承压。
    多个新工厂产能爬坡对盈利能力形成一定影响。2024年公司投产4家新工厂，2025年处于产能爬坡阶段，工厂效率及盈利能力与成熟工厂存在差异，短期对公司整体盈利能力形成影响，2025年归母净利率12.84%/yoy-3.16pct，25Q4归母净利率12.24%/yoy-3.11pct。随着公司完善管理和降本增效举措，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司预计主要在印尼新建工厂并尽快投产。
    盈利预测与投资评级：受短期订单波动、产能爬坡及汇率波动的影响，2025年公司业绩略低于我们此前预期，我们将2025-2027年归母净利润从34.1/40.0/46.9亿元下调至32.1/35.4/40.6亿元，分别同比-16.5%/+10.5%/+14.5%，对应PE分别为17/16/14X。公司2026年3月10日发布利润分配预案公告，预计2025年每10股派发现金红利11元（含税），叠加中期分红每10股10元（含税），全年派息比例76.4%（2024年为69.9%），体现公司与股东共享经营发展成果、重视股东回报，维持“买入”评级。
    风险提示：全球消费需求波动风险、新产能爬坡及效率提升不及预期风险、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

战略投资元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道

智微智能(001339)
    事项：
    智微智能全资控股曜腾投资， 2026 年 3 月 2 日， 杭州元川微科技有限公司完成工商变更， 深圳市曜腾投资成为其新进股东。
    国信计算机观点： 1） 元川微是国内 LPU 架构先行者： 国内首家专注于 AI 实时推理算力芯片的初创企业，技术路线上回归 AI 推理的第一性原理， 产品精准满足行业对确定性超低时延、 高吞吐算力、 极致能效比及高性价比的核心诉求， 为边端智能提供高效、 可落地的算力基础设施。 2）LPU（Language Processing Unit，语言处理单元） 专为推理设计的 AI 芯片： 其核心是张量流处理器（TSP） 的设计和实现， TSP 将功能单元转移到核心之外， 以 2D 网络方式排列， 每一列只包含特定类型的功能单元（称为切片 Slice） 。 指令流沿着垂直方向（南北方向） 运行， 数据流沿着水平方向（东西方向） 运行， TSP 可以确定在每一个时间点， X轴流动的数据和 Y 轴流动的指令恰好交叉， 进行运算， 运算结果会向东或向西传送到下一个切片进行下一步处理， 而指令控制单元（ICU） 同时在最底部的切片发出新的指令。 3） LPU 具备高输出、 低时延、 低能耗优势： 根据 Artificial Analysisi 披露数据， 以 Llama 3.3 Instruct 70B 为测试对象， Groq 的输出速度（Output Speed） 为 306 Token/s， 业内领先； Groq 的端到端响应时间（End-to-End Response Time）为 2.4s（输出 500 个 Token） ， 业内领先。 根据 Thunder Said Energy 披露数据， 推理领域， LPU 的每 Token能耗不到 GPU 的 1/4， 能耗优势明显。 4） 投资建议： 基于 Token 出海、 国内大模型快速发展， 智算需求快速增长， 公司 2026 年智算业务有望快速增长； 此外， 27 年 LPU 服务器产品有望开始放量， 打开第二增长曲线， 上调盈利预测， 预计 2025-2027 年收入 44.96/58.24/71.62 亿元（前值为 46.93/53.27/59.60 亿元），归母净利润 1.99/6.14/7.30 亿元（前值为 2.21/2.69/3.29 亿元） ， 当前股价对应 PE=92/30/25x， 维持“优于大市” 评级。 5） 风险提示： 传统主业所处行业下行的风险、 产品价格下行及毛利率下降的风险、 部分产品依赖单一大客户的风险、 贸易保护主义和贸易摩擦风险等。

浅海明珠，NAS启新篇

绿联科技(301606)
    投资逻辑
    3C主业：结构升级与渠道拓展共驱增长。1）3C配件行业在结构升级带动下扩容。绿联作为赛道龙头，22年已布局氮化镓充电技术，产品全面覆盖30-500W功率段，凭借质价比抢占份额，25Q4线上销额同比+19%，跑赢行业12pct。移动电源行业在新规催化下白牌厂商加速出清，据久谦，绿联线上份额由24年初的1.7%提升至25年末的5.5%。2）海外渠道突破有望带动收入持续高增。25H2绿联在北美Costco、BBY及欧洲Media Markt等重点渠道实现突破，带动25H1海外营收增长超51%。类比安克早期出海路径（美国渠道突破带动15/16/17年外销+74%、91%、54%），绿联海外成长可期。
    NAS（私有云）业务：AI渗透带动需求爆发，构筑第二成长曲线。
    NAS能够解决云存储与硬盘的消费痛点，AI的发展进一步增强了数据存储需求，带动行业需求扩容，消费级NAS渗透率不断攀升。据绿联港股招股书，全球消费级NAS规模由2020年的1.7亿美元增长至2024年的5.4亿美元，期间CAGR为33.4%，预计2024-2029年期间CAGR达到38.0%。展望后续，三重催化下行业有望维持高增长，1）短期：价格下探+易用性提升+AI NAS形成催化。消费级NAS价格已经下探至1000-2000元范围、系统上手难度不断降低，绿联在2026年CES展中推出支持自然语言交互+本地部署大模型的AI NAS产品，有望形成产品层面的催化。2）中期：内容创作者数量+数据存储需求支撑增长。据克劳锐，我国主要平台万粉以上作者由2020年的900w+提升至2024年的接近1500w，潜在群体持续扩容。据IDC预测，中国市场25-29年消费者创造的数据量将保持13%的复合增速，AI应用、Agent的快速发展会使得数据储存需求进一步扩容。3）长期：NAS具备高计算能力+7*24小时不间断运行+跨设备信息共享的特征，有望成为承载多模态大模型+复杂AI应用的核心平台，进而演变为家庭数据计算中枢、成为智能家庭系统的基石，长期想象空间充足。绿联产品矩阵齐全、性价比突出、自研系统易用性强，持续抢占份额。据久谦，2025年绿联NAS产品的国内线上销售占有率已达到41%，同比+25pct，而对应群晖则从2019年高点的60%+持续下跌，25年已跌至20%，同比-8pct。
    盈利预测、估值和评级
    公司作为全球科技消费电子知名品牌，坚持"品牌出海+产品创新"双轮驱动战略。短期看，充电类业务在新规催化和产品迭代下持续高增长，NAS业务已成为境内消费级第一品牌，行业正处于放量前夕；长期看，公司海外渠道拓展空间广阔，NAS出海有望打开更大成长空间。此外，公司拟港股IPO，计划加大产品研发、品牌建设、拓展销售渠道等。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.9亿元、9.4亿元、13.0亿元，对应PE分别为46、33、24倍。给予公司2027年30.0x的PE估值，对应目标价为94.17元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    存储价格大幅波动；海外需求不及预期。

2025年报点评：三大产品价格高位，利润弹性可期

藏格矿业(000408)
    投资要点
    业绩符合预期：2025年公司实现营收35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非归母净利40.3亿元，同比+58.3%。其中，25年Q4公司实现营收11.8亿元，同比+26.8％；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%；扣非归母净利润12.7亿元，同比+82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。
    锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减24%，销量8957吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，环比+227%，销量4157吨，同比+1160%。价格成本方面，25年公司碳酸锂含税均价7.5万元/吨，同比-12%，平均销售成本4.3万元/吨，同比+5%，毛利率34.8%，同比-10.6pct；其中，25Q4含税均价8.3万元/吨，环比+28%，平均销售成本4.6万元/吨，环比+33%。公司指引，察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年Q3投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。
    钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减3%，销量108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比+54%，销量24.8万吨，环比+21%。价格成本方面，25年氯化钾含税均价2964元/吨，同比+29%，平均销售成本962元/吨，同比-18%，毛利率64.6%，同比+19.8pct；其中，25Q4含税均价3080元/吨，环比持平，平均销售成本917元/吨，环比-3%。公司指引，26年氯化钾销量100万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。我们预计26年价格稳定，我们预计可贡献15亿利润。
    铜：25Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益27.8亿元，同比+44%，其中Q4贡献8.3亿元，环比+21%。巨龙铜业25全年铜产量19.4万吨，同比+17%，销量19.4万吨，单吨利润4.7万，同比+25%；其中，25Q4销量5.1万吨，同比+3%，单吨利润5.3万，环比+17%。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万元/吨测算，对应利润近50亿元。
    25Q4经营性现金流同比提升。2025年公司存货为4.37亿元，较年初增长2.26%；经营性现金流净额21亿元，同比+128.5%；资本开支为0.73亿元，同比-49.5%。其中，25年Q4公司经营活动净现金流净额为7.6亿元，同比+147.7%；资本开支0.16亿元，同环比-69%/-31%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润75.0/90.6亿元（原预期74.6/90亿元），新增28年归母净利润预测95.1亿元，同比+95%/+21%/+5%，对应PE为17x/14x/13x，给与26年25xPE估值，对应目标价119元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

中科曙光scaleFabric国产原生RDMA高速网络首发，智算基础设施自主化加速

海光信息(688041)
    投资要点
    中科曙光RDMA高速网络实现突破，补齐智算互联关键短板。3月12日，中科曙光发布首款全栈自研400G无损高速网络——scaleFabric。该产品基于原生RDMA架构，从底层的112G SerDes IP、硬件设备到上层的管理软件实现100%自主研发，填补了国内数据中心高速网络领域的空白。此次发布的scaleFabric400系列网络产品技术规格全面对标英伟达NDR，部分指标实现赶超。
    性能方面，scaleFabric400网卡基于PCIe5.0接口，端口带宽达400Gbps，端到端通信时延低至0.9微秒；scaleFabric400交换机单端口带宽达800Gbps，整机交换容量可达双向64Tbps，交换时延约260纳秒，支持800G×40或400G×80端口扩展。这一性能组合，可充分满足万卡级AI训练集群对高带宽、低时延网络的极致需求。
    稳定性与扩展能力上，产品采用基于信用的无损流控机制，从根源规避拥塞丢包风险，链路故障恢复时间小于1毫秒，已支撑近万卡集群持续稳定运行验证超10个月。与英伟达NDR相比，交换机端口密度提升25%，网卡最大QP数支持提升100%，单子网互连规模是传统IB的2.33倍，可轻松支持最大11.4万卡集群部署，同时网络总成本可降低30%。
    三年攻坚突破核心技术，国产类InfiniBand网络落地。大规模集群组网需兼顾高带宽、低延迟与无损传输，同时要适配算力指数级增长的扩展需求，还要控制组网成本与故障风险，现有方案难以全面平衡这些核心诉求。从国际主流技术路径来看，在大规模智算集群领域，RDMA网络已成为算力中心的基本需求，凭借零丢包、高带宽、低延迟等特征，可极大提升通信效率。其中，InfiniBand凭借低时延与原生无损传输能力，在全球顶级超算与AI集群中被广泛采用。根据TOP500榜单，到26年3月全球约60%的高性能计算系统采用InfiniBand网络架构。长期以来，从高速SerDes IP、核心芯片到IB网卡、IB交换机等设备，InfiniBand相关产业链基本被海外厂商垄断。随着AI算力需求快速增长及数据中心网络持续演进，自主高性能RDMA网络正成为产业关注焦点。中科曙光历经三年攻坚推出的scaleFabric，作为国内首款类InfiniBand原生无损RDMA高速网络，精准直击行业难点，为超大规模集群筑牢高效稳定的网络底座。
    在应用生态上，scaleFabric提供原生RDMA verbs接口，完美兼容现有IB应用生态，让并行计算、大模型训推等应用无需修改代码即可无缝迁移，实现应用无感适配。在超大规模扩展能力上，它突破IB协议五万卡级的局限，单子网支持超十万卡扩展，通过多轨技术，可实现百万卡级集群部署，契合AI算力指数级增长需求，这一优势已在scaleX万卡超集群中得到验证，支撑系统总算力突破5EFlops。
    在底层核心技术突破上，面对高端SerDes IP“卡脖子”困境，曙光自研112G PAM4高速SerDes IP，从底层保障复杂环境下的信号可靠性。针对光模块故障痛点，研发毫秒级链路故障路由恢复技术，且恢复时间不随网络规模增长而延长，配合数字孪生运维系统，将集群可用性提升至99.99%。同时，依托端口密度优势，其组网成本较IB降低约30%，打破高端网络高成本桎梏。
    scaleFabric已在万卡集群落地，国产智算网络进入商业验证阶段。scaleFabric目前已部署于国家超算互联网郑州核心节点，支撑三套万卡级scaleX智算集群上线运行，总规模达3万卡。该网络系统在大规模集群环境中稳定运行，可支持跨POD组网及大规模并行训练任务，为国产RDMA网络在高端智算基础设施中的应用提供了实践验证。
    海光信息：A股GPU公司最完整产品矩阵布局：海光信息自研CPU+DCU平台高度兼容主流框架，开发者迁移成本低；公司已启动先进封装与高带宽低时延Chiplet互联研发，并通过ComboPHY支持处理器间互连总线、PCIe及CXL等高速I/O接口，可扩展片上网络、强化QoS与低时延特性。我们认为，scaleFabric的推出标志着国产智算基础设施在“算—存—网”体系中的网络环节取得突破，而在算力核心芯片层面，海光信息作为国内服务器CPU/DCU龙头，与中科曙光在产业链上高度协同，有望持续受益于国产算力基础设施建设加速。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。其中CPU产品收入随着行业信创稳步推进而稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。我们维持2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

2025年四季度收入增长提速，无缝盈利持续修复展望乐观

健盛集团(603558)
    核心观点
    2025年净利润增长25%，通过分红和回购提升股东回报。2025年收入同比增长0.6%至25.89亿元，归母净利润增长24.6%至4.05亿元，主因非流动性资产处置收益增加所致，扣非归母净利润同比增长4.27%至3.35亿元。毛利率同比提升1.3个百分点至29.7%；销售/管理费用率分别同比+0.3/-0.1个百分点，主要系业务服务费及广告费增加、公司降本增效所致；汇率变动导致的汇兑损益使财务费用率上升0.3个百分点。存货周转天数同比增加17天至137天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+14/9天至89/37天。全年资本开支2.47亿元，经营性现金流净额6.06亿元，自由现金流达3.05亿元。2025年末分红0.35元/股，叠加中期分红0.25元/股，分红率为65.5%；公司于2025年实施两期股份回购，首期回购方案已完成，第二期回购期限2025/10/10-2026/10/09，回购金额1.5-3.0亿元，回
    购价格不超过14.69元/股。
    第四季度收入增长提速，净利润受益去年低基数增长较快。2025Q4公司收入同比增长8.1%至7.03亿元，毛利率同比+3.0百分点、环比+0.1百分点至31.9%，主因无缝业务毛利率提升；销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/-3.9/+1.1百分点至4.1%/6.6%/0.3%，管理费用率大幅下降主因2024年末计提奖励基金1635万元；受益于毛利率提升、管理费用率下降，归母净利率同比+4.2百分点至13.7%。归母净利润同比+56.0%至0.96亿元，扣非归母净利润同比+50%至0.96亿元。
    棉袜业务量价微升，无缝服饰盈利持续修复。1）棉袜：收入同比+2.3%至18.85亿元，来自量价共同推动，销量同比+2.1%至3.86亿双；毛利率+0.1百分点至30.1%；贡献净利润3.42亿元，净利率约为18%，扣非净利率约14.5%，同比保持稳定。2）无缝服饰：收入同比-3.3%至6.39亿元，量增价减，销量同比+0.9%至3363万件，均价同比-4.2%至19.0元。无缝盈利情况持续显著修复，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元。无缝运动内衣毛利率提升迅速，带动整体毛利率同比+4.7百分点至26.4%，净利率约提升3.0百分点至9.9%，扣非净利率同比+1.9百分点至9.5%。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰收入及盈利改善。

全链AI算力领军平台扬帆

东阳光(600673)
    投资逻辑：
    化工新制造龙头，目标打造全链AI算力领军平台。公司成立于1997年，起步于铝箔产业，擅长跨界拓局与产业链纵向延伸，不断发展电子元器件、化工新材料及能源材料产业。张寓帅当前为公司唯一实际控制人，在承接家族制造底盘的基础上，带领公司二次创业迈向“智造”，战略聚焦液冷科技、AI算力、电源与智能机器人产业。主业方面，公司传统业务已于2023年完成深度出清，在配额红利驱动的制冷剂高景气背景下，2024年起进入盈利修复通道；AI算力方面，公司延续全产业链打通基因，自研液冷核心材料与积层箔电容，收购字节系AIDC龙头秦淮数据，打通AI“产算电”闭环。
    收购字节系AIDC领军秦淮数据，“电算协同”打开新局面。公司已于2026年1月16日完成对秦淮数据30%股权的首轮收购，出资34.5亿元（总对价280亿元）。2026年3月6日公司公告，拟通过发行股份（发行价19.68元/股）收购剩余70%股份，并同步募集配套资金。秦淮数据系国内AIDC龙头，截至25年底运营中的数据中心总IT容量达799MW，远期规划容量约4GW；业务规模近年来实现快速扩张，25年实现收入64亿元且利润率提升至26%的较高水平，与字节深度绑定，24年字节收入占比80%。公司与秦淮数据将实现电算协同，公司自研液冷材料与电容器获应用场景，而秦淮数据则可以获得性能更优、成本更低的园区能耗及硬件支撑。
    液冷&超级电容：基于上游材料禀赋，延伸AI算力高价值环节。液冷方面，公司天然具备冷却液及冷板禀赋，原先产品线中的氟化冷却液布局是浸没式液冷的“血液”，钎焊箔及冷板是冷板式液冷的“骨骼”，基于上游禀赋公司外延并购补齐产品方案及客户渠道能力，投资掌握双相浸没液冷技术的芯寒科技、专注设计的大图热控，并与中际旭创共同成立深度智冷。超级电容方面，公司手握全球独家专利的积层箔材料和电容器全产业链，凭借积层箔电容器实现了对传统产品的全面超越，携手台达、秦淮数据等企业联合发布了全球首个基于SST的智能直流供电系统方案。
    盈利预测、估值和评级
    因秦淮数据收购尚未完成，本次盈利预测暂未考虑秦淮数据并表。我们预测，25-27年公司实现营业收入143.14/180.75/220.31亿元，同比+17.3%/+26.3%/+21.9%；归母净利润3.41/19.15/25.94亿元，同比-8.94%/+460.88%/+35.44%，采用市盈率法，给予公司2026年80倍PE估值，目标价50.90元，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，技术更新迭代的风险，政策性风险，大股东质押比例高的风险，投资收益导致业绩大降的风险。

2025Q4营收预计同比+32%，全年利润端短期受原材料价格影响承压

康比特(920429)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年业绩快报，预计公司实现营业收入11.59亿元，同比增长11.40%；归母净利润3899.17万元，同比减少56.34%；扣非归母净利润3674.26万元，同比减少57.85%。根据2025年业绩快报数据，公司2025Q4预计实现营收3.52亿元，同比增长32.47%；归母净利润2439.24万元，同比增长2.68%。
    公司持续巩固核心产品市场份额，原材料价格上涨造成利润端暂时承压。2025年公司营业收入同比增长主要原因是公司坚持研发创新与产品迭代升级，持续拓展销售渠道，巩固现有市场份额的同时积极开拓新细分市场，推动营业收入实现稳健增长。根据康比特公众号，公司推出了乳清蛋白+黑胡椒提取物+维生素D的增肌组合，使康比特炽金系列乳清蛋白粉在一众国货品牌中脱颖而出，一举斩获“2025年度新消费影响力爆品奖”。2025年归母净利润同比下降主要原因是受国际市场供需格局变化影响，公司核心原材料分离乳清蛋白、浓缩乳清蛋白价格持续走高并维持高位运行，原材料成本端承压显著，进而导致公司产品综合毛利率出现较大幅度下滑，同时公司为拓展市场、扩大收入规模，相应加大市场推广投入，公司盈利空间收窄。
    公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。线上渠道方面，公司积极挖掘线上平台潜力，与阿里、京东、抖音等主流电商平台战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。线下渠道方面，公司坚持以线下实体为根基，深耕线下渠道开拓。在蛋白增肌市场，坚定执行“千人千店”实体渠道开发战略；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，以强动销为导向，借助康比特运动营养研究院应用技术赋能，增强用户粘性，根据康比特公众号，公司2025年共赞助赛事427场，覆盖跑者约430万名。
    公司回购股票用于股权激励，彰显对未来发展的信心。2026年1月9日公司召开第六届董事会第十八次会议，审议通过《关于公司回购股份方案的议案》。此次拟回购资金总额不少于3000万元，不超过5000万元，拟回购价格上限不低于15.56元/股，不超过25元/股。截至2026年2月28日，公司通过自有资金回购股份专用证券账户以连续竞价转让方式回购公司股份197630股，占公司总股本的0.16%，已支付的总金额为3007992.69元（不含印花税、佣金等交易费用），占公司拟回购资金总额上限的6.02%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.39、0.49和0.61亿元，对应PE为44、35、28倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，同时积极布局健康营养食品业务，我们看好其在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。

金属资源化板块产能释放驱动归母净利润同比增长74%，“矿业+海外”布局打开长期成长空间

高能环境(603588)
    事件：高能环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同比增长1.60%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长73.94%；扣非后归母净利润7.94亿元，同比增长145.32%。经营活动现金流量净额11.73亿元，同比增长54.50%；基本每股收益0.551元/股，同比增长74.37%。
    点评：
    资源循环板块驱动业绩高增，盈利能力大幅提升。公司2025年业绩增长强劲，归母净利润增速远超营收增速，盈利能力显著改善。业绩增长的核心驱动力为资源循环利用板块，2025年得益于金昌高能、珠海新虹产能逐步释放，叠加金属价格上行机遇，实现收入118.99亿元，同比增长6.84%，占总收入比重提升至80.77%；毛利率同比提升5.46个百分点至14.60%。拉动公司整体毛利率提升4.53个百分点至18.96%。
    核心资源化子公司盈利亮眼，战略转型成效显著。公司旗下资源化子公司盈利能力突出，成为业绩增长的主要引擎。金昌高能项目全面投产，工艺全线贯通并逐步释放产能，通过聚焦铂族金属等高价值业务，实现重大扭亏为盈，全年贡献净利润3.63亿元。靖远高能业绩创历史新高，实现净利润2.07亿元。二氧化三铋项目顺利投产，有望进一步提升金属附加值。江西鑫科在调整经营团队和策略后，盈利逐步释放，实现净利润1.51亿元。各核心子公司协同发力，标志着公司以金属资源循环利用为核心的战略转型取得显著成效。
    经营性现金流增长强劲，环保工程业务战略性收缩。公司全年经营活动产生的现金流量净额达11.73亿元，同比增长54.50%，盈利质量稳步增强。公司主动调整业务结构，战略性收缩环保工程服务板块，该板块收入同比下降31.90%。通过聚焦高附加值项目和强化风险管控，该板块毛利率逆势提升4.89个百分点。环保运营板块实现收入17.21亿元，毛利率保持在49.89%，为公司贡献稳定的业绩流入。
    “矿业+海外”双战略布局落地，打开长期成长空间。公司在稳固核心业务的同时，积极向上游和海外拓展。矿业战略方面，公司通过收购获得湖南省四个金矿的探矿权，正式进军矿产资源勘探与开发领域，旨在打通“矿产开采—资源再生”的完整产业链。国际化战略方面，公司在多个业务领域取得突破，成功签约墨西哥废旧轮胎资源化项目，中标泰国500吨/日生活垃圾焚烧发电项目，并入选印尼国家级环保基建项目供应商名单。新战略的成功落地有望为公司开辟新的增长曲线。
    盈利预测：公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。我们预测公司2026-2028年营业收入分别为174.59/196.65/216.44亿元，归母净利润11.89/13.16/14.47亿元。
    风险因素：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险。

内生、外延齐发力，业绩释放前景可期

星宸科技(301536)
    投资要点：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现总营业收入29.72亿元，同比增长26.28%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长20.33%。
    感、算、连全维布局，内生、外延齐发力：公司是全球领先的视觉AISoC设计商及供应商，从2025年公司公告的业绩来看，公司营收占比前三大板块分别为智能安防、智能物联、智能车载，其中：智能安防是公司第一大终端应用市场，2025年出货量超过1.2亿颗，营收占比约65%，产品主要包括IPCSoC及NVRSoC，对应覆盖智慧视觉及边缘计算场景；智能物联是公司第二大终端应用市场，2025年出货量超过4,100万颗，营收占比约22%，相关产品及解决方案可广泛部署在各种终端应用中，如智能机器人、智能穿戴、智能办公、工业及家居等；智能车载是公司第三大终端应用市场，2025年出货量超过1,300万颗，营收占比约11%，公司智能车载解决方案以车载视觉SoC为中心，最初专注于行车记录仪领域，充分发挥车载视觉AISoC的高品质成像与处理能力，后战略延伸至Tier1汽车供应商市场及整车厂。外延布局方面，2025年，公司直投3个项目，重点布局3D感知与微光成像（深圳北极芯微电子有限公司）、物理空间智能与具身智能（拓元智慧（深圳）科技有限公司）、端边侧智能AI推理（杭州元川微科技有限公司）等核心领域。2025年下半年，存储行业供应日趋紧张，公司依托长期以来对存储芯片的战略储备，结合自身“SoC芯片+内置存储”一体化方案与“交钥匙”服务优势，凭借前瞻性供应链布局，不仅有力保障了生产经营稳定，更进一步巩固了市场竞争优势。根据公司发布的2025年年报显示，报告期内，公司实现总营业收入29.72亿元，同比增长26.28%；利润总额达到3.23亿元，同比增长22.99%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长20.33%。其中：第四季度实现营业收入约8.06亿元，同比增长约49.01%、环比增长约5.60%，实现连续四个季度环比增长，同时创公司单季度及年度营收历史新高；第四季度实现净利润约1.06亿元，同比增长约76.91%、环比增长约29.10%，同样实现连续四个季度环比增长，同时创公司自2023年第一季度以来的单季净利润新高；公司全年整体毛利率约34.16%，其中第四季度毛利率约36.15%，相较于第三季度环比提升2.32%。我们认为，公司依托于优秀的管理团队、有利的供应链布局、持续的新品开拓和不断丰富的客户资源，未来有望实现业绩的持续释放。
    机器人、AI眼镜、激光雷达等新场景新产品持续拓展，前景可期：机器人方面，公司2025年出货量超过1,000万颗，主要应用于家庭服务机器人，正在持续拓品类及中高端化，已陆续切入大型户外机器人（如割草/除雪/泳池清洁等）、陪伴机器人、工业协作机器人、具身智能机器人等多个细分领域；AI眼镜方面，由于具备优秀的ISP研发能力，公司第一代AI眼镜芯片已量产出货，在研的第二代芯片，重点包含最新运动ISP、更低功耗、更高阶制程，预计2026年流片；在3D感知领域，公司第一批产品预计将于2026年上半年量产，该业务的战略重点是研发3DToF技术的SPADSoC，其广泛应用于激光雷达系统，而激光雷达系统则广泛应用于汽车LiDAR、机器人及消费级无人机等应用。我们认为，公司凭借优秀的产品研发与拓展能力，在新型领域有望实现持续成长，前景可期。
    投资建议：考虑到公司业绩超预期，我们将2026年营收预测由之前的35.54亿元上调至39.98亿元，将归母净利润由之前的5.76亿元上调至6.14亿元，我们预测2027~2028年公司营收分别为51.75亿元、64.19亿元，归母净利润分别为7.94亿元、9.30亿元，对应PE分别为52.3倍、40.4倍、34.5倍，考虑到公司业绩有望持续释放，新品落地持续拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场不及预期，产品研发不及预期，国际贸易摩擦风险等

投资价值分析报告：央企控股多板块业务齐发力，丰富高附加值产品储备促成长

林海股份(600099)
    央企控股老牌上市企业，产品技术水平国内领先
    公司为隶属于国资委管辖的中央企业，控股股东中国福马机械集团有限公司系中国机械工业集团有限公司全资子公司。公司股权结构长期保持稳定且股权相对集中，其为。作为深耕机械行业的老牌企业，公司拥有多年研制和生产小型动力及配套机械的深厚工艺技术积淀，主要产品关键零部件及排放控制等技术已达到国内领先水平。近年来通过持续数字化转型，公司已构建起由多条专业生产线、工业机器人、加工中心协同运作的先进生产制造体系，其主要产品通过多项国际权威认证。
    多业务协同发展，营收规模与盈利质量整体向好
    作为一家综合性专用机械设备制造企业，公司主要业务涵盖消防机械、农业机械、特种车辆、摩托车业务等四大板块，其各业务板块与国内外市场的营收分布较为均衡，多元化业务布局有效提升了抗风险能力。2024年公司营收实现同比高增51.23%，其受益于消防机械业务中标多个省份重点国债项目以及新市场的有效拓展，同时特种车辆、农业机械业务也实现较高双位数增长。2025年前三季度，公司整体营业收入在高基数下同比实现稳健增长5.18%。公司净利率从2022年的1.28%稳步提升至2024年的1.75%，2025年前三季度进一步增长至1.81%；扣非加权ROE2024年较2022年提升1.32pct，近三年一期公司总体业务的盈利质量持续向好。
    国内全地形车制造企业正快速崛起，公司特种车辆业务成长性可期
    虽然全地形车行业目前仍然由美国企业北极星以及传统美日厂商所主导，但近年来国内一批代表性企业的市场份额实现显著提升，其产品结构上也在逐步从中低端向高端产品市场渗透。作为国内起步较早的全地形车制造企业，公司具备多年的工艺研发积累并掌握关键核心技术，并在持续向大排量高端产品市场领域拓展业务。2025H1，V650/550新产品销售情况良好，并有新款LH500ATV完成发动机及整车出口认证，新款LH650ATV完成小批出货。2025年10月，公司新款ATV1000全地形车亮相中国进出口商品交易会。未来，随着多款大排量高端产品的陆续上市销售，有望为公司特种车辆业务的良好成长性提供有力支撑。
    利好政策持续出台，公司消防机械业务市场竞争优势较强
    2025年11月，《森林草原防灭火条例》迎来正式公布，从国家层面对于森林草原防灭火工作进行了总体性制度安排。条例明确要求，加强防火道、隔离带等基础设施建设，推动防灭火装备转型升级，建立健全森林草原防灭火物资储备保障体系，及时补充更新防灭火物资。就客户性质来看，森林消防机械行业的客户多为政府部门，依托于雄厚的央企背景与丰富的平台资源，叠加考虑到行业较高的准入门槛，公司在森林消防机械领域具备较强的市场竞争力。随着2026年防灭火新条例的实施，国家对森林防火体系的建设投入预计将持续加大，公司消防机械业务的营收增长有望持续。
    公司盈利预测与估值
    预计公司2025年-2027年的营业收入分别为11.54/13.36/15.31亿元，同比增速分别为9.86%/15.76%/14.54%。根据合理估值测算，给予公司六个月内目标价为12.20元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
    投资风险提示
    地缘政治与海外市场需求不及预期风险；原材料价格上涨风险；新产品研发进度与推广效果不及预期风险。

新活素量价稳定，外延并购打造全新增长点

西藏药业(600211)
    事件：西藏药业发布2025年年报，2025年实现营业收入29.82亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润9.38亿元，同比下降10.78%，主要是由于政府补贴减少所致；实现扣非净利润8.71亿元，同比增长1.48%；实现经营性现金流10.05亿，同比增长1%。2026年公司收入预算目标33亿元，成本费用率控制在75%以内（不构成业绩承诺）。
    点评：
    大品种新活素量价稳定，有望持续贡献稳定现金流。
    从收入拆分来看，注射用重组人脑利钠肽（新活素）销售占年度销售收入的86.02%；单硝酸异山梨酯缓释片（依姆多）销售占销售收入的4.23%；其他品种占年度销售收入的9.75%。2025年公司业绩表现稳定，主要得益于大品种注射用重组人脑利钠肽（新活素）量价稳定。从销量来看，2025年新活素销量734.59万支，同比增长4.82%；从价格来看，2025年12月国家医保目录更新，注射用重组人脑利钠肽（新活素）持续被纳入医保目录，并被调整至常规目录，后续不需要再进行谈判，价格有望保持稳定。二线品种方面，2025年单硝酸异山梨酯缓释片（依姆多）销量1,066.81万盒，同比增长31.46%，诺迪康胶囊销量6,458.04万粒，同比增长146.31%，成为收入增长的重要贡献。
    持续稳定高分红，股息率4%左右。
    2025年全年公司拟合计派发现金红利5.63亿元，分红比例达到60%，这是公司连续3年保持60%左右分红比例，参考2026年3月13日收盘价，对应股息率约4%左右。截至2025年底，公司货币资金余额23.27亿元，交易性金融资产余额11.23亿元，两者合计约34.50亿元，过去3年公司经营性现金流累计净流入约30亿元，我们认为公司现金储备丰富，现金流稳定，未来具备持续稳定高分红能力。
    积极寻求并购转型，“一参一控”打造全新增长点。
    公司积极谋求战略转型，2025年先后完成参股晨泰医药和控股锐正基因两大并购交易，致力于构建短期、中期、长期相结合的产品管线组合，旨在打破对单一产品的依赖。1）通过参股晨泰医药，公司获得1类创新药佐利替尼的国内商业化权利，该产品2024年11月获批上市，2025年12月纳入国家医保目录，有望短期内贡献业绩增量；2）通过控股锐正基因，公司成功进入基因编辑治疗前沿领域，获得ART001和ART002等早期研发管线，有望为长期成长性奠定基础。
    1）佐利替尼：全世界首款专门面向伴中枢神经系统（CNS）转移的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）开展注册临床试验并取得显著成果的药物，具备100%透过血脑屏障的能力。III期临床试验EVEREST结果发表在《Cell Press》期刊上，临床结果显示，佐利替尼比对照组的中位PFS显著延长（9.6个月vs6.9个月），颅内疗效同样显著，佐利替尼比对照组的中位颅内PFS显著延长（15.2个月vs8.3个月）。
    2）ART001：靶向TTR基因，适应症为转甲状腺素蛋白淀粉样变性，包括ATTR-PN（多发性神经病）和ATTR-CR（心肌病）。2025年5月，ART001完成IIT研究，有效性方面，ART001单次给药72周后，高剂量组受试者的外周TTR蛋白较基线平均下降稳定在90%以上，个体下降最高可达95%；安全性方面，所有患者均未出现输注相关反应，未发现1级以上的肝酶升高，且无任何DLT及SAE发生，72周随访未观察到任何延迟性不良事件。
    3）ART002：靶向PCSK9，适应症为杂合子家族性高胆固醇血症（HeFH），2025年4月，ART002完成IIT研究所有超高水平的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）基线（>6mM）受试者的24周随访，有效性方面，患者LDL-C浓度平均降幅56%，个体最高降幅70%，中高剂量组患者血浆PCSK9蛋白平均较基线下降近90%；安全性方面，ART002所有剂量组均未观察到剂量限制性毒性事件或其他任何需要关注的不良事件，显示出卓越的安全性。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.99亿元、35.98亿元、38.73亿元，归母净利润分别为9.98亿元、10.61亿元、11.15亿元，EPS（摊薄）分别为3.10元、3.29元、3.46元，对应PE估值分别为14.15倍、13.31倍、12.67倍。
    风险因素：医药行业政策变动风险；过度依赖单一品种风险；外延并购不确定性风险；研发管线失败的风险。

海洋油气柔性管道领军者，高端产品自主替代有望驱动成长

悦龙科技(920188)
    悦龙科技本次发行价格14.04元/股，发行市盈率13.97X，申购日为2026年3月16日。本次发行数量为2199万股，发行后总股本为8299万股，本次发行数量占发行后总股本的26.5%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为26.5%，老股huwenhan@huayuanstock.com占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为219.9万股，占本次发行数量的10.00%。有5家战略投资者参与公司的战略配售。公司拟新建自浮式输油橡胶软管生产项目，将在现有厂区内建设自浮式输油橡胶软管生产车间及生产线，项目总投资14,200万元，计划建设期为24个月。项目建成后，自浮式输油橡胶软管生产线预计可实现年产6.60万标米。
    悦龙科技主要产品为流体输送柔性管道，2025年归母净利润达9028万元
    （yoy+8.22%）。公司产品包括海洋工程柔性管道、陆地油气柔性管道和工业专用软管三大系列橡胶软管产品，重点应用于海洋油气钻采装备、深海采矿装备、陆地油气钻采装备、大型油气储备领域以及工程机械、化工、轨道交通、食品等领域。销售模式上，公司产品采取“直销+非直销”的复合销售模式，以自有品牌销售为主，ODM合作品牌销售为辅。2025H1公司的前五大客户分别是中海油集团、双威集团、客户C、Premium Hoses LLC和中石油集团。2025年公司营收达2.89亿元（yoy+7.89%），归母净利润达9028万元（yoy+8.22%）。
    2023年中国橡胶管出口量达31.24万吨，出口额达14.99亿美元。橡胶软管上游主要是橡胶及橡胶助剂、金属丝或纤维、端部连接头等五金配件。下游应用领域主要包括海洋工程装备、陆地油气开发、工程机械、汽车工业及其他常规工业生产制造等。2024年中国海工装备制造企业生产总值达1,032亿元，同比增长9.09%；2024年全球海洋油气勘探开发投资约2096亿美元，连续四年增长，《中国海洋能源发展报告2024》预测2025年全球海洋油气勘探开发投资额达到2,200亿美元。同行业可比公司包括利通科技、中裕科技和派特尔等等。
    申购建议：悦龙科技深耕橡胶软管行业三十余年，专注海洋工程与油气钻采领域高
    端柔性管道研发制造，掌握超高压承压结构、整体硫化接头、特种橡胶配方及全工况材料复合等核心技术，通过API、DNV、CCS等国际认证，产品广泛应用于中海油、中石油等重大项目，为国家级专精特新“小巨人”企业。截至2026/3/12，可比公司PETTM中值为41.9X，建议关注。
    风险提示：国际贸易政策风险、毛利率下滑的风险、核心技术失密的风险

电池龙头盈利强劲，产能扩张加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025年实现归母净利润772.01亿元，同比+42%。公司2025年实现营收4237.02亿元，同比+17%；实现归母净利润722.01亿元，同比+42%。公司2025年毛利率为26.27%，同比+1.83pct；净利率为18.12%，同比+3.20pct。公司2025Q4实现营收1406.30亿元，同比+37%、环比+35%；实现归母净利润231.67亿元，同比+57%、环比+25%。公司2025Q4毛利率为28.21%，环比+2.41pct；净利率为17.41%，环比-1.72pct。公司2025Q4净利率小幅下滑主要系Q4计提较多资产减值损失、以及期间费用率环比小幅提升所致。公司2025Q4出货量环比快速提升，盈利能力表现稳健。我们估计公司2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35%；其中储能电池出货量约30GWh，环比小幅下滑，主要系受到海外订单以及储能系统订单确收周期较长等影响。我们估计2025Q4动储电池单位扣非净利约为0.09元/Wh，环比微降；主要系Q4计提资产减值损失较多等影响。若将资产减值损失加回，2025Q4动储电池单位扣非净利超0.11元/Wh，环比微增，盈利能力表现稳健。公司动储电池领先地位稳固。公司2025年动力电池营收3165.1亿元，同比+25%；毛利率23.8%，同比稳定；销量541GWH，同比+42%；连续9年动力电池市占率位居全球第一。2025年公司发布了二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池、钠新重卡启驻一体蓄电池等新产品，夯实领先优势。2025年公司储能电池营收624.4亿元，同比+9%；毛利率26.7%，同比稳定；连续5年储能电池市占率位居全球第一。2025年公司天恒6.25MWh集装箱式液冷电池舱批量交付并网，在海外发布全球首款可量产9MWh储能系统解决方案。2025年，公司与海博思创、中车株洲所、思源电气等达成长期战略合作，实现合作共赢。
    公司产能扩张加速，全球化布局提升服务能力。公司2025年产能利用率高达96.9%；为应对旺盛需求，公司加快产能扩张。截至2025年末，公司建成产能772GWh，在建产能321GWh，总规划产能为1093GWh，较2024年末提升198GWh。公司加速全球化布局，德国产能持续爬坡提效，匈牙利工厂、西班牙合资工厂、印尼电池产业链项目正处于积极推进过程中。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润940.63/1134.06/1320.06亿元（原预测2026-2027年为864.06/1025.79亿元），同比+30%/+21%/+16%，EPS为20.61/24.85/28.92元，动态PE为19/16/14倍。

首次覆盖报告：深耕FPC测试设备，折叠屏与硅光打开成长空间

燕麦科技(688312)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业总收入分别为6.19/8.76/10.91亿元，同比增长24.3%/41.5%/24.6%；归母净利润分别为1.37/1.60/1.92亿元，同比增长43.2%/16.3%/19.7%，对应PE为54.5/46.9/39.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：公司：燕麦科技是中国FPC测试设备龙头企业，主要为柔性电路板（FPC）提供自动化测试设备，客户覆盖全球前十大FPC厂商，并为苹果公司产业链精密测试设备的重要供应商之一。2024年11月，公司收购新加坡硅光晶圆级检测和光电耦合对准设备商AXIS-TEC67%股权，25年2月完成全部交割，有望为公司在硅光设备领域打开新空间。行业：1）FPC产业需求稳步增长，带动测试设备需求提升。①FPC市场空间：全球FPC软板市场规模有望由2024年128亿美元增至2029年155亿美元，消费电子为第一大应用场景，2024年占比达75.8%。行业格局高度集中，按2019年全球产值统计，FPC厂商CR10=80.4%；②单机FPC用量提升：苹果有望于26H2发布折叠屏手机，iPhone单机FPC使用量已达30片以上，我们预计折叠屏机型在铰链与双屏结构驱动下，单机FPC用量有望提升至50片以上，FPC用量与结构复杂度提升，带动FPC测试设备需求增长。2）高速光模块迭代驱动硅光检测设备需求增长。数据中心光模块速率持续向1.6T及更高代际演进，硅光方案凭借更高集成度与规模化制造优势，有望成为数据中心光模块主流架构。需求驱动下，全球硅光芯片市场规模预计将由2023年0.95亿美元增长至2029年的8.63亿美元，CAGR=44.45%。随着硅光芯片出货规模快速提升，且硅光器件在光学参数测试及光电耦合环节对自动化与良率控制要求较高，相关检测及光电耦合设备需求有望同步增长。
    有别于市场的观点：市场普遍担忧消费电子涨价压制手机出货量，导致FPC测试设备需求不及预期。我们认为1）在终端结构升级与高端化趋势下，单机FPC用量持续提升，有望在一定程度上对冲消费电子出货量波动；2）FPC在结构、功能及测试点布局上差异显著，测试设备需针对不同DUT进行定制；同时“果链”供应体系绑定度较高，产品迭代有望持续带动设备需求；3）汽车电动化与智能化下，单车FPC用量约100片，其中新能源车BMS系统用量超70条。随着新能源车渗透率提升，车载FPC需求持续扩张，带动相关检测设备需求。
    催化剂：1）Apple折叠屏手机推出，带动相关FPC测试设备需求释放；2）收购标的AXIS-TEC后续订单落地，带动公司硅光设备业务放量。
    风险提示：消费电子需求波动风险，下游扩产不及预期风险，新业务推进不及预期风险。

AI+消费级3D打印如虎添翼，双主线成长可期

家联科技(301193)
    投资逻辑
    公司是一家专注于高端塑料制品及生物全降解制品研发、生产与销售的高新技术企业，主营业务覆盖塑料制品、生物全降解制品、纸制品及植物纤维制品，同时积极布局3D打印耗材等新兴业务。产能布局上，国内拥有宁波澥浦、岚山及广西三大基地；海外泰国基地于2025年正式投产并进入产能爬坡期，以“本土化研发+区域化生产+全球化营销”模式，提供一站式绿色解决方案。根据业绩预告，公司25年归母净利润预计亏损5200-6900万元，扣非净利润预计亏损1.6亿-2.1亿元，主要系此前收购公司浙江家得宝、Sumter Easy Home经营不及预期带来的商誉减值，以及广西绿联、宁波本部等生产基地固定资产减值。
    3D打印行业高景气打开增长空间，公司凭借技术与布局脱颖而出。根据创想三维招股书，2024年消费级3D打印市场规模41亿美元，CAGR达28%，带动耗材行业快速增长，其中消费级3D打印耗材市场规模达1亿美元，CAGR高达42.3%。FDM工艺主导下，PLA为核心耗材：1）PLA改性技术为核心竞争力，决定产品性能与适配性；2）中小牌耗材加速出清，市场向品牌生态一体化演进；3）海外产能稀缺成为绑定客户的关键。公司25年绑定头部设备企业，依托泰国产能关税优势与PLA改性独家配方筑牢壁垒，3D打印耗材业务作为第二增长曲线，将持续贡献营收增量并拉动整体盈利提升。
    传统塑料业务受益于行业转型与需求扩容，海外布局打开盈利空间。据国家统计局数据显示，2025年全国塑料制品产量7919.9万吨，2023-2025年总产值CAGR约4.5%，环保政策推动向可降解塑料转型，叠加外卖大战拉动终端需求高速增长。公司深耕PLA改性及可降解技术，符合2026年新国标要求，国内绑定蜜雪冰城等茶饮龙头，海外服务沃尔玛、Costco等核心客户。随着泰国产能释放与美国SumterEasy Home渠道协同，海外业务占比提升将持续拉动利润增长。
    纸浆模塑业务乘行业东风，全球产能破解贸易壁垒。行业需求稳步扩张，华经产业研究院数据显示，2024年全球/中国纸浆模塑餐具市场规模18.15/11.16亿美元（中国占比61.5%），2020-2024年CAGR14.26%；受美国双反关税影响，行业加速海外产能转移。公司通过收购浙江家得宝奠定制造基础，搭配广西绿联国内产能与泰国海外产能，产能爬坡与海外客户拓展助力开拓纸浆模塑业务。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025-2027年公司实现营业收入22.60/34.96/46.76亿元，同比-2.8%/+54.7%/+33.8%，归母净利润将达到-0.59/1.99/3.81亿元，同比-203.8%/+435.8%/+91.6%。考虑到公司海外产能具备稀缺性，且3D打印业务逐步投放打开增长天花板，具备显著增长弹性，给予公司26年28XPE，对应目标价28.5元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新业务不及预期；外部环境不确定性；人民币汇率波动；市场竞争加剧；上游原材料价格波动；可转债风险。

销售稳健增长，产能持续提升

安迪苏(600299)
    安迪苏发布2025年年报：全年实现营业收入172.31亿元，YoY+10.92%，归母净利润11.55亿元，YoY-4.13%。公司拟每10股派发现金股利1元（含税）。销售端保持稳健增长，成本管控能力较强。收入方面，2025年公司功能性产品板块营收同比增长11.12%至129.14亿元，其中蛋氨酸销量增长强劲，尤其是液体蛋氨酸，全球市场渗透率继续提升，再创历史纪录；特种产品板块营收同比增长10.31%至43.16亿元，其中，反刍动物产品在北美和欧洲取得强劲销售增长，尤其是斯特敏产品线增长超过20%；Norfeed对销售增长的重要贡献得益于植物源饲料添加剂的强劲销售增长；适口性产品销售增长势头良好，在拉美地区取得强劲增长超过20%；提升消化性能产品销售保持韧性增长。利润方面，公司综合毛利率同比下滑1.90个百分点至28.31%，但公司自2019年开始实施的“运营效率提升计划”助力公司实现经常性成本开支缩减2.3亿元，体现公司较强的成本竞争力。该计划将在后续几年继续推行，以实现进一步可持续的成本节约。
    关键项目进展顺利，蛋氨酸产能持续提升巩固龙头地位。核心产品蛋氨酸方面，公司通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。在建项目中，福建泉州年产15万吨固体蛋氨酸工厂以及配套的硫酸生产装置项目已完成超过80%的施工建设，预计将于2026年年底启动试运行；位于欧洲西班牙的液体蛋氨酸工厂脱瓶颈扩能项目目前已具备接近满负荷生产能力。不断扩充的蛋氨酸产能以及主要工厂优异的运营绩效将持续支持公司进一步提升蛋氨酸产品销量。此外，中国和欧洲的生产平台使公司可以灵活调整供应，优化全球供应成本，包括降低关税和非关税贸易壁垒等带来的影响。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种产品业务的发展。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为14.54、16.82和18.64亿元，对应EPS分别为0.47、0.55和0.61元，当前股价对应P/E值分别为30、26和24倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品及原材料价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

蛋氨酸、维生素相继涨价，精细化工龙头竞争力凸显

新和成(002001)
    事项：
    事项：据博亚和讯，截至3月12日，蛋氨酸、维生素E市场价分别为32.5、78元/千克，分别较年初上涨14.9、22.5元/千克，涨幅分别为84.66%、40.54%。
    国信化工观点：1）蛋氨酸除中国、美国外的全球44%产能生产面临挑战，全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中欧洲59万吨/年（22%），亚洲（除中国）60万吨/年（22%）产能面临原材料大幅涨价或短缺问题，目
    前赢创新加坡基地（34万吨/年）、日本住友化学（18万吨/年）已宣布不可抗力停产，欧洲产能生产面临同样挑战。VE（油）欧洲巴斯夫、帝斯曼产能合计5万吨，占全球的40%，生产亦受欧洲能源、原料成本上涨或短缺影响。
    2）海外原材料价格飙涨、供应中断短期内难以解决。蛋氨酸主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等，2月27日至3月11日布伦特原油现货价涨29%，ICE荷兰TTF天然气期货结算价涨56%，荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价涨27%，西北欧合成氨CFR现货价涨8%；中国硫磺(固态)现货价涨14%，较2025年年初上涨194%。VA原材料甲醇、异丁烯，VE原材料乙炔、丙酮等价格亦大幅上涨。海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国蛋氨酸、VE产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    3）蛋氨酸、VE行业寡头垄断，企业挺价诉求强。蛋氨酸前三大企业产能合计占比约71%，VE行业仅6家企业，市场均高度集中，大企业有定价权，且下游具有刚需属性，在终端应用中成本占比不高，成本传导顺畅。
    4）预计欧洲、日本、新加坡原材料暴涨、短缺问题短时间内难以解决，若后续停产时间延长，下游可能出现恐慌性备货，考虑蛋氨酸和维生素的刚需属性及寡头垄断行业格局，蛋氨酸、VE价格有望进一步上涨，新和成是全球第三大蛋氨酸、第一大VE生产企业，将充分受益于此次全球蛋氨酸、维生素E的涨价行情。
    评论：
    能源价格大幅推高成本，中国蛋氨酸竞争力凸显
    蛋氨酸具有刚需属性，年均复合增速达5%。蛋氨酸对禽类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。在饲料中添加蛋氨酸，可以能有效提高家禽生产效率，因此蛋氨酸的需求具有刚需属性。据博亚和讯，2014-2024年全球蛋氨酸需求量从102.3万吨增长至170万吨，年均复合增速达5.21%。
    欧洲、亚洲（除中国）产能占比超40%，能源及原材料依赖进口。据我们不完全统计，目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，从产能区域分布看，全球的蛋氨酸产能主要分布于中国、欧洲、美国及亚洲（除中国），如赢创的蛋氨酸生产基地位于比利时、美国、新加坡，安迪苏的蛋氨酸生产基地位于法国、西班牙、中国，住友生产基地位于日本，希杰生产基地位于马来西亚。目前中国产能107万吨/年，占比约40%，欧洲产能
    合计约59万吨/年，占比22%，亚洲（除中国）产能60万吨/年，占比约22%，美国产能44万吨，占比约16%。欧洲、新加坡、日本、马来西亚的原油、天然气能源以及甲醇、硫磺、合成氨均依赖进口，海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    蛋氨酸原材料价格大幅上涨，生产成本显著提升。蛋氨酸生产所需的主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等。2026年2月28日，以色列和美国联合对伊朗发动军事打击，中东地缘局势持续升温，而中东是全球重要的原油、天然气以及甲醇、合成氨、硫磺等能源、化工品生产基地，受此地缘局势升温影响，产品价格大幅上涨，推高蛋氨酸生产成本。3月11日，布伦特原油现货价涨至91.74美元/桶，较2月27日上涨29.03%；ICE荷兰TTF天然气期货结算价49.99欧元/兆瓦时，较2月27日上涨56.42%；荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价368欧元/吨，较2月27日上涨27.34%；西北欧合成氨CFR现货价725.01美元/吨，较2月27日上涨8.31%；西北欧丙烯FD现货价1030欧元/吨，较2月27日上涨14.44%；中国硫磺(固态)现货价4580元/吨，较2月27日上涨13.58%，较2025年年初上涨193.59%。
    蛋氨酸行业集中度高，企业挺价诉求较强。目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中前三大企业赢创、安迪苏、新和成71、67、55万吨/年，合计占比约71%，呈现出一定的寡头垄断市场结构。据饲料巴巴，1月30日安迪苏液蛋提价10%，2月3日起新和成固蛋出口报价提升8%，2月27日安迪苏液蛋计划提价1元/公斤，3月6日赢创蛋氨酸报价上调10%，1月以来蛋氨酸行业前三大企业均有较强的挺价诉求。截至3月9日，国内固体蛋氨酸市场价2.4万元/吨，较2月27日上涨4850元/吨，涨幅25.33%，并超过2025年的最高价2.27万元/吨，仅比近五年最高价2.55万元/吨低1500元/吨。
    蛋氨酸在下游成本占比不高，成本可有效传导。目前国内禽类饲料的主流配方中，蛋氨酸添加量在0.1%-0.3%左右。据国家发改委数据，2026年2月我国肉鸡饲料平均价约3100元/吨，若按蛋氨酸添加比例0.2%计算，每吨肉鸡饲料需添加2千克蛋氨酸，成本约60多元，考虑涨价后边际成本增加约20元/吨饲料。蛋氨酸在饲料生产成本中占比较低，考虑蛋氨酸行业寡头垄断的市场结构，我们认为蛋氨酸厂商可有效将成本压力传导到下游，预计后续蛋氨酸价格仍有继续上涨空间。
    能源价格大幅推高成本，中国维生素竞争力凸显
    维生素具有刚需属性，在下游成本占比低。维生素对人和动物维持正常的生理功能至关重要，因此具有刚需属性。饲料的应用结构中，猪料添加维生素用量约占52%、肉禽和蛋禽料各占12%、水产料占23%。在配合饲料中维生素添加比例一般为0.05%～0.1%，占产品成本的比重约为2%～5%，下游一般对维生素的价格变动的敏感性较低，涨价传导较为顺畅。
    全球维生素E仅6家生产企业，市场集中度高。目前全球VE（油）产能合计约12.5万吨/年，年需求量约8万吨，全球仅6家VE生产企业，前5家企业产能占比达92%，市场集中度较高。从产能区域分布看，全球的维生素E产能主要分布在欧洲与中国，欧洲的帝斯曼、巴斯夫合计VE（油）产能5万吨/年，占全球的40%，剩余4家企业产能均位于中国，合计占比60%。欧洲产能目前面临能源、原材料成本提升以及供应偏紧问题，维生素的开工率势必会受到一定影响。新和成VE（油）产能3万吨/年、（折50%粉6万吨/年），排名全球第一，生产负荷较高，将充分享受维生素涨价带来的利润增长。
    海外基础化工品供应紧张，影响维生素等精细化工品稳定生产。维生素E的生产原料主要有乙炔、丙酮等基础原料以及甲苯、对二甲苯等溶剂、多种催化剂，因此对基础化工品的配套要求极高，某个原料的短缺都会对VE的生产稳定性造成不利影响。近期住友化学、三井化学、陶氏化学等多家海外化工企业相继宣布多种基础化工品的不可抗力，以维生素、蛋氨酸为代表的精细化工产业生产稳定性面临一定挑战，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    维生素E价格正快速上涨。据博亚和讯，截至3月12日，维生素E（50%粉）、维生素A市场价分别为78、63元/千克，分别较年初上涨22.5、0.5元/千克，涨幅分别为40.54%、0.8%。新和成目前拥有VE产能3万吨/年（油，折6万吨/年50%粉）、VA产能8000吨/年、VC产能4.5万吨/年、VB5产能2500吨/年，VB6产能6000吨/年，VB12（1%含量）产能3000吨/年，VD3产能2000吨/年，VH产能400吨/年，VK3产能5000吨/年，是一家综合性维生素原料药供应商，产能优势与成本优势显著。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元，对应PE为17.8/16.7/15.6x。我们看好此轮蛋氨酸、维生素E大幅涨价将为新和成带来利润增厚，公司全球精细化工行业龙头地位将得到进一步巩固，坚定维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；生产遭遇不可抗力风险；新进入者竞争加剧等市场风险等。

北交所信息更新：储能、数据中心、具身智能多线开花，2025预计全年营收+33%

开特股份(920978)
    2025业绩快报预计全年营收+32.67%归母净利润+24.54%，维持“增持”评级
    开特股份公布2025业绩快报，预计全年实现营业收入达10.96亿元，同比增长32.67%，归母净利润1.72亿元，同比增长24.54%。参考业绩快报，我们小幅下调2025、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.72/2.26/2.67亿元（原值1.81/2.26/2.67），对应EPS为0.95/1.26/1.48元，当前股价对应PE为28.1/21.3/18.1X。考虑到开特股份产能建设计划持续推进，且拓展及机器人方向业务，我们维持“增持”评级。
    储能CCS方向订单持续增长，数据中心合作豪特节能产品进入测试阶段
    储能业务领域：开特股份储能业务的产品为电芯连接系统CCS，该产品已实现批量生产，客户包括亿纬锂能、骆驼股份、湖北楚能等。目前，储能业务需求增长，公司拟调配汉南生产基地部分产能用于储能相关产品生产，以匹配相应订单增长需求。数据中心业务领域：开特股份已与广州豪特节能环保科技股份有限公司签署战略合作协议，合作内容包括公司增资入股广州豪特，联合开发数据中心产业链客户及产品市场等。该合作项目已完成立项，正研发数据中心热管理配套产品（含温度、温湿度、管路压力传感器等），现处于对比测试阶段。
    开特具身智能已完成六维力传感器等开发，产线、零件等合作图灵机器人
    武汉市开特具身智能装备有限公司已完成六维力传感器、电子机械制动（EMB）力传感器的样品开发工作，正在与潜在客户进行接洽送样。开特股份与上海图灵智造机器人股份有限公司的主要合作内容包括：（1）公司为图灵机器人提供生产线自动化改造和“智慧车间”建设的应用场景；（2）公司的机器人产品包括但不限于六维力传感器等，在图灵机器人的具身智能平台上进行测试、验证，以及在符合相关技术参数和应用需求、并兼顾采购成本等条件下，图灵机器人优先采购公司的机器人产品等；（3）双方对机器人的核心部件进行共同研发。
    风险提示：下游需求波动风险、终端车企年降风险、原材料价格波动风险。其他风险详见倒数第二页标注1

智联网整体解决方案提供商，强化AI算力服务能力

智微智能(001339)
    投资要点：
    智微智能是国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商。公司坚持“ODM+OBM双轮驱动”战略，深耕智联网硬件领域，构建起涵盖多场景产品定义、多形态研发、柔性制造及数智化管理的综合能力体系。依托自主研发与前沿技术融合创新，公司目前已形成行业终端、ICT基础设施、工业物联网及智能计算四大核心业务板块的完整布局。公司以多元化产品矩阵深入赋能智慧教育、办公、金融、医疗及工业等垂直领域，积极拓展具身智能与AI智算等前沿赛道，前瞻构建“AI+”创新生态。
    AI算力需求驱动全球云厂商资本开支新周期。2023年以来，在AI技术驱动算力需求激增、数字化转型加速及全球数据总量快速增长的共同作用下，数据中心基础设施建设需求持续扩大，进而推动全球云服务提供商（CSP）的资本开支进入高增长周期。根据TrendForce数据，2025年全球八大主要CSPs资本支出总额年增率达65%，预计2026年资本开支总额达6020亿美元，增速在40%左右的高位。
    积极强化AI算力服务能力。公司提供从AI算力规划与设计、GPU及高性能服务器设备交付、运维调优、算力调度与优化管理平台服务、算力租赁+MaaS、算力及网络设备售后的全流程服务。公司推出腾云HAT云平台，凭借丰富资源池、灵活付费与统一管理优势，为AI开发者提供一站式解决方案，有效破解算力资源匮乏、扩展受限和利用率低等核心难题。为满足AI行业对高性能服务器的多样化需求，公司推出面向专业创作的塔式服务器、适配大模型的机架式系列以及边缘部署服务器。
    积极布局AI应用，加速产品创新，实现多类大模型的本地化部署。在AI终端方面，公司全面推出AIOPS、AIPC、AI边缘网关、AI大模型算力一体机、AI工控机等多样产品，满足多种AI+场景的应用需求。成功在端侧产品上实现多类大模型的本地化部署，部署从较小参数量到超大参数量的多个版本，满足不同场景下对于计算资源和性能的需求。同时深度推动主板、整机、行业专用方案与AI及大模型的融合。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年智微智能归母净利润分别为2.17、4.58、6.50亿元，同比分别增长74.08%、110.74%、41.73%，对应PE分别为88、42、29倍。我们选取浪潮信息、软通动力、中科曙光作为可比公司。公司专注为AI+场景提供全方位智能化硬件、附加方案及增值服务，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品及技术研发、行业竞争加剧、下游市场需求波动

2025年度啤酒量价改善，费用投放有所增加

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。
    量价企稳改善，高档酒发力，产品结构提升。2025年度公司核心啤酒业务收入同比+0.9%，其中销量同比+0.7%（好于啤酒行业），吨价同比+0.2%，系公司推动产品结构升级叠加增加市场费用投入增加共同作用的结果。分档次看，高档产品销量增长系全年最核心的业绩增长引擎。高档酒增长较快主要得益于公司加快产品创新、持续发力高端品牌培育、大力推动非现饮渠道渗透。
    啤酒业务毛利率上升，费用率上升，扣非净利润受投资收益及所得税率提升的拖累。2025年啤酒业务毛利率提升2.3pct至52.0%，主因原材料价格
    下降、生产效率提升。费用率同比提升，主要系销售费用率/管理费用
    率同比+0.9pct/+0.5pct，主要系广告及市场费用、销售人员薪酬、管理人员薪酬提升所致，其余费用支出保持克制，反映公司费用投放更加聚焦在市场端。2025年扣非归母净利润同比小幅下滑，主要系受投资收益同比减少（主因联营公司重庆嘉威啤酒亏损）以及所得税率提升的影响。综合来看，公司净利率同比+1.5pct，归母净利率同比+0.8pct至8.4%，扣非归母净利率同比-0.3%。
    2025年度维持高分红比率，现金流量状态良好。2025年度累计现金分红12.1亿元，分红比例98.3%。现金流方面，全年经营性现金流充沛（26.2亿），资本开支如期下降（4.2亿），虽现金流量净额小幅为负（-3.4亿），但账上仍有约7.5亿现金储备。若后续资本开支金额持续收缩，预计未来公司有望维持较高的分红比率。
    盈利预测与投资建议：根据2025年年度业绩结果，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入150.2/153.4/156.7亿元（2026-2027年前预测值150.3/153.5亿元），实现归母净利润12.8/13.3/14.1亿元（2026-2027年前预测值12.6/13.1亿元），当前股价对应PE分别为21/21/19倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

新股覆盖研究：新恒泰

新恒泰(920028)
    投资要点
    3月11日有一只北交所新股“新恒泰”申购，发行价格为9.40元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    新恒泰（920028.BJ）：公司专注于功能性高分子发泡材料的研发、制造和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.79亿元/7.74亿元/8.36亿元，YOY依次为28.16%/13.98%/7.94%；实现归母净利润1.01亿元/0.92亿元/1.11亿元，YOY依次为124.35%/-9.11%/21.21%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长2.13%至10.88%，归母净利润较2025年同期增长2.67%至12.44%。
    投资亮点：1、公司是国内少数同时具备PE Foam、IXPE、MPP多种发泡材料规模化生产能力的企业之一，其优势产品MPP产销量位居国内首位。泡沫塑料内部含有大量气泡，这使其兼具质轻省料、隔热、缓冲和隔音等多重优良特性，在众多下游领域得到了广泛应用。公司自2008年成立以来深耕泡沫塑料制造行业十余年，目前生产的发泡材料涵盖化学交联聚乙烯发泡材料（PEFoam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP）等，是国内少数同时具备多种发泡材料规模化生产能力的企业之一。具体来看：（1）在交联聚乙烯发泡材料领域，公司产品主要被应用于PVC地板、汽车内饰、运动用品及婴幼儿用品、塑料包装材料等下游场景，与爱丽家居、海象新材、财纳福诺等知名地板制造商达成合作。（2）在MPP领域，公司是国内最早从事超临界流体发泡的研发、生产企业之一，并率先实现了MPP超临界流体发泡工程化技术；其MPP产品凭借着可靠的缓冲、支撑、保温和隔热作用可用于新能源领域的电动汽车电池缓冲垫等，同时凭借着低介电损耗和耐腐蚀的特点也可用于通信领域的天线罩。截至目前，公司已与新能源电池头部企业宁德时代、比亚迪、欣旺达，以及知名品牌上汽集团、华为等开展合作；根据中国塑料加工工业协会出具的《证明》，2022-2024年公司生产的聚丙烯微孔发泡材料的产量、销售额在国内同类产品中均位列第一，其中在新能源汽车电池缓冲垫市场国内市占率达48%。另据招股书披露，除集中应用于新能源电池、5G通信等制造行业外，公司MPP产品正在开拓军工、航空等新型应用领域。2、公司积极开拓境外市场，近年来海外业务收入实现较快增长。近年来，随着海外地板市场需求增加，公司部分主要客户及潜在客户生产线和销售区域逐步向东南亚拓展和迁移。公司自2023年起，先后在越南、泰国设立子公司并建设塑料发泡材料生产线，以更好服务PVC地板行业客户；据问询函回复披露，越南及泰国海外生产基地已于2024年投入运营。一方面，公司借此进一步强化了与现有客户的合作关系，新增其海外子公司的销售业务，如常州市贝美家居科技有限公司旗下的BBL HOME NEW MATERIALS CO.,LTD等；另一方面，公司亦积极加大新客户开拓力度，陆续新增了土耳其地板制造商AKGUN、台湾石塑地板制造商M.J.INTERNATIONAL、美国的地板制造商CFL USA、越南SPC地板的领先制造商ROYAL CRYSTAL等新客户。2023-2025年公司海外业务拓展顺利，境外收入由0.74亿元增至1.56亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取祥源新材、润阳科技为新恒泰的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与新恒泰在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为4.41亿元，平均销售毛利率为25.01%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

油气供应不稳定提升，煤/油优势放大

宝丰能源(600989)
    2026年3月12日公司披露2025年年报，营业收入480.38亿元，同比增长45.64%，归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%；四季度公司实现营收124.93亿元，同比增长43.46%，归母净利润24亿元，同比增长33.29%。
    经营分析
    烯烃保持高负荷生产，四季度压力充分释放，盈利触底后改善。四季度烯烃产销量分别为139.83、137.90万吨，环比增长5%、3%，持续保持公司在煤头工艺里的成本优势。四季度前期由于原油价格震荡回落，四季度烯烃价格环比有明显下降，但作为公司的主要原材料，煤炭价格确有明显抬升趋势，公司的烯烃盈利连续两个多月处于收窄态势，至12月份跌入低点后，开始在后期逐步回暖，前期煤油的压力项基本已经实现了充分释放，但公司在相对不利的大环境下，依然坚持成本管控，结合市场变化，及时调整生产经营策略，组织聚烯烃产品转产34次，产品盈利仍然保持煤头领先，四季度公司整体毛利率为31.94%，虽然环比三季度有近6个点的下降，但仍然保持行业领先能力。公司宁东四期烯烃项目进展顺利，甲醇、动力项目土建工程进入收尾阶段，钢结构、设备开始安装，土建施工进入高峰期，计划于2026年底建成投产。海外油气生产和运输影响持续升级，公司的工艺优势进一步凸显，煤油相对优势带动公司盈利大幅提升。自从伊朗局势升级后，部分油气生产设施受到影响，叠加霍尔木兹海峡限制，大部分中东的油气资源外运受阻，很多其他区域的炼厂油气来源受限，生产开工被迫下降，出现较多不可抗力，同时油气价格的提升大幅带动了成本的上行，而烯烃是典型的油头工艺定价，成本和供给的双重冲击下，烯烃产品价格在3月上旬开始呈现出，明显的提升态势，而煤头工艺作为我国特殊的产业链布局，煤炭价格的国家供应能力相对较强，价格变动不大，跟随油气价格提升的烯烃给与了煤头工艺更高的产品价差空间，煤油相对优势明显放大，公司的稳定供应和低成本控制能力兑现到量稳价增的逻辑上。
    盈利预测、估值与评级
    油气价格提升，带动产品盈利提升，上调2026年盈利预测19%，预估公司2026-2028年公司营业收入610、641、660亿元，归母净利润分别为168、171、177亿元，EPS分别为2.28、2.33、2.41元/股，股价对应PE分别为15、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

燃机轴承国产替代加速业绩释放，股权激励彰显高增信心

崇德科技(301548)
    事件描述
    2 月 10 日， 公司发布《2026 年限制性股票激励计划（ 草案）》。 公司拟通过回购股份的方式， 向不超过 45 名核心骨干授予 42.62 万股限制性股票，总规模占总股本 0.49%。 本次激励计划的授予价格定为 36.52 元/股， 设定2026-2027 年两期归属安排， 每个会计年度考核一次， 以公司 2023-2025 年三年净利润或营业收入平均值为基数。 2026 年业绩考核目标为净利润增长率不低于 30%， 或营业收入增长率不低于 30%且净利润增长率不低于 20%；2027 年业绩目标为净利润增长率不低于 50%， 或营业收入增长率不低于 50%且净利润增长率不低于 35%。
    事件点评
    国内动压油膜滑动轴承龙头， 业绩增长强劲。 公司自主研发的动压油膜滑动轴承产品主要聚焦于工业驱动、 能源发电、 石油化工、 船舶等领域， 按该行业划分， 25H1 行业营收分别对应 1.56/0.69/0.29/0.17 亿元， 占总营收比重分别为 55.1%/24.3%/10.24%/6.06%。 从产品类型看， 公司产品分为滑动轴承组件/滑动轴承总成/滚动轴承， 25H1 营收分别为 0.95/0.81/0.47 亿元， 占营收结构百分比分别为 33.43%/28.43%/16.56%。 25Q3 公司单季度营收 1.62 亿元， 同比+48%； 归母净利润 0.36 亿元， 同比+60%， 业绩迎来高速增长期。
    燃气轮机轴承业务实现跨越式增长， 高毛利打开盈利空间。 公司燃机业务从 2024 年小基数收入向规模化营收突破， 预计未来几年， 该业务体量将成倍扩张， 成为公司业绩增长的新引擎。 目前， 公司已成功向东方电气、 上海电气、 中国重燃等国内主要燃气轮机厂商供应燃机轴承， 实现了燃机滑动轴承自主设计和制造， 并开始与世界头部燃机制造企业合作。
    核电与风电业务双轮并行， 多元化能源领域布局成效卓著。 2025 年核电业务营收占比进一步突破， 成为公司继火电业务后的第二大增长极； 公司通过自建核主泵轴承试验台等极端环境平台， 确立了在核电关键部件上的领先优势。 风电领域， 公司精准卡位“以滑代滚”技术趋电势齿， 轮风箱滑动轴承已实现规模化替代， 且在手未交付订单充足， 为 2026 年业绩持续增长提供确定性。
    国际化战略取得重大突破， Levicron 收购补齐超精密轴承拼图。 公司通过全资子公司 Platin 2608. GmbH 拟以 850 万欧元收购德国 Levicron 公司100%股权， 目前已进入政府审查阶段。 欧洲中心正式运营， 员工来自行业第一的德国 Renk 公司， 其在气浮轴承与无油润滑领域的尖端技术将与崇德现有体系形成高度协同。 此外， 公司国际订单显著增长， 成功中标多个国际客户项目。 25H1 海外收入 4355 万元， 海外营收占比 15.37%， 同比增长 14.58%，毛利率高达 50%， 高出国内业务 15 个百分点。
    股权激励授予价格折让 50%， 彰显公司激励决心。 本次股票激励计划授予价格定位 36.52 元/股， 取公告前 1 个交易日及 20 个交易日股票交易均价的 50%中较高值。 50%的价格折让幅度充分体现出公司对核心团队成员的激励力度， 为公司长远稳健发展提供保障。
    投资建议
    我们预测 2025-2027 年， 公司分别实现营收 6.09/7.34/8.53 亿元， 同比增长 17.7%/20.6%/16.2%; 实 现 归 母 净 利 润 1.31/1.62/1.96 亿 元 ， 同 比 增 长13.1%/24.4%/20.8%， EPS 分别为 1.50/1.87/2.26 元， 对应公司 3 月 12 日收盘价 76.29 元， 动态 PE 分别为 51/41/34 倍， 考虑到公司在高端设备领域具备国产替代能力， 以及在燃气轮机、 核电、 风电等高景气赛道业务拓展顺利，首次覆盖， 给予“增持-A” 评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险： 公司涉及的轴承领域行业发展与宏观经济运行相关。 一般情况下， 当宏观经济快速增长时， 动压油膜滑动轴承细分行业发展较好； 当宏观经济增速放缓时， 该行业增速也随之放缓， 甚至下滑。
    研发进程及产业化不及预期风险： 公司在研产品基于对未来行业应用领域发展趋势判断， 若未来应用领域技术发展路径与公司判断存在较大差异、行业技术迭代升级周期短等， 公司将面临产品研发进程缓慢甚至失败、 研发成果产业化不及预期风险。
    原材料价格波动风险： 公司自产产品中直接材料成本占比较高， 原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。 若上游主要原材料供应短缺、 市场价格上涨等情况发生， 将导致产品毛利率下滑。

北交所新股申购报告：高壁垒柔性管道“小巨人”，乘海洋经济“蓝色引擎”高成长

悦龙科技(920188)
    高端柔性管道核心供应商，卡位海洋油气高景气赛道
    悦龙科技主要从事流体输送柔性管道的研发、生产和销售，包括海洋工程柔性管道、陆地油气柔性管道和工业专用软管三大系列橡胶软管产品。公司核心产品不同于传统橡胶软管，侧重于超高压/高压、超低温/低温、高温、腐蚀、冲蚀等极端复杂工况的高性能市场，根据应用工况、输送介质等进行定制化生产，重点应用于海洋油气钻采装备、深海采矿装备、陆地油气钻采装备、大型油气储备领域以及工程机械、化工、轨道交通、食品等其他领域。公司下游客户分布于中国、欧洲、美洲、东南亚、中东、非洲等全球多个国家和地区，为中海油、中石油、中石化、招商重工、中集集团、上海外高桥、斯伦贝谢、特瑞堡、国民油井高华（NOV）、埃克森美孚、FET等众多大型企业单位提供产品及配套服务。
    柔性管道下游应用广泛，乘海洋经济高速发展东风未来市场空间广阔
    橡胶软管下游应用领域广泛，涵盖了各个工业生产制造和流通领域，主要包括海洋工程装备、陆地油气开发、工程机械、汽车工业及其他常规工业生产制造等领域。海洋工程装备对于橡胶软管品质要求较高，需要具备耐高压、耐腐蚀、耐油、耐高温等性能，可应对极端气候条件下的弯折、拉扯等应力，应用范围涵盖海洋钻井平台石油钻探、海下开采生产，并拓展至连接海洋平台、船舶舰艇之间的管道。海洋工程装备是为海洋资源开发提供技术支持的综合性和战略性装备，在海洋开发过程中扮演举足轻重的作用，海洋资源开发具有技术难度高、作业流程复杂的特征，与之对应，海工装备板块细分品类众多，主体分为海洋油气、海洋新能源两个方向，应用于海上油气勘探开发的工程装备是当前海工装备的主体板块，投资规模较大，海洋新能源处于发展初期，未来空间较大。根据自然资源部发布的《2024年中国海洋经济统计公报》显示，2024年全国海洋生产总值首次突破10万亿元大关，达到105,438亿元，同比增长5.9%，增速高于国内生产总值0.9个百分点。柔性软管作为海洋工程装备的核心零部件，在海洋经济快速发展的带动下，未来市场空间广阔。
    掘金深海高端定制柔性管道，可比公司PE2024均值为33.0倍
    公司采用自有品牌销售为主、ODM为辅的模式，最终定价多采用与下游客户协商市场化定价方式，为公司带来较高的产品溢价。公司核心产品不同于传统橡胶软管，更多侧重于高性能市场，根据应用场景进行定制化生产。以公司海洋工程柔性管道产品为例，该类产品属于完全定制化产品，定制化程度高；由于海洋工程项目的特点，海洋工程柔性管道产品销售时不同于普通工业软管，销售时以高度定制化的软管总成为单位进行销售，最终定价主要受双方协商市场化定价部分影响，整体毛利率变动与单价和单位成本波动的关联性较小，因此产品整体毛利率较高，2022-2024年分别为69.12%、68.21%和77.03%。可比公司PE（2024）均值为33.0倍。
    风险提示：行业竞争加剧、国际油价大幅下跌、客户依赖风险

2025年业绩稳健增长，油价上行竞争力凸显

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司四季度归母净利润同比提升。公司2025年营收480.4亿元（同比+46%），归母净利润113.5亿元（同比+79%）；其中，2025年四季度营收124.9亿元（同比+43%，环比-2%），归母净利润24.0亿元（同比+33%，环比-26%）；毛利率/净利率为31.9%/19.2%，期间费用率7.1%。
    聚烯烃产能扩张贡献利润增量。2025年四季度公司聚乙烯/聚丙烯销量为70.35/67.55万吨，同比大幅提升来自内蒙古项目全面投产。2025年国内聚烯烃供应显著增加；在提振消费、扩大内需政策推动下，需求增速也明显提升，但供给增速整体快于需求，供需相对宽松。受原油、煤炭等原材料价格下行及新产能释放影响，2025年聚烯烃价格整体下行。四季度公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6083/5683元/吨，同环比下滑。2025年4月公司宁东四期50万吨烯烃项目开工建设，或于2026年底建
    成投产；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    EVA/LDPE产销同环比增长。公司EVA/LDPE产品四季度产量/销量6.50/6.14万吨，同环比提升，平均售价8248元/吨（同比-4%，环比-6%）。EVA装置主要原料自主供应，产业链协同发展实现成本优化。
    焦炭价格环比有所修复。2025年四季度公司焦炭销量175.05万吨（同环比-1%）；不含税平均售价1121元/吨（同比-16%，环比+12%）。2025年国内铁水产量增加，焦炭需求修复；但焦煤供应宽松，双焦价格全年震荡下行，四季度在钢铁需求边际改善及成本支撑下价格环比回升。煤炭供需偏弱，价格中枢下移。2025年公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价462/754/336元/吨，同比-18%/-30%/-19%。2025年全国煤炭供需偏弱，价格中枢下移；下半年受政策及天气因素扰动，产地供应阶段性收紧，带动煤价反弹。2025年四季度内蒙古5200大卡原煤坑口价562元/吨（同比-10%，环比+15%）。
    油煤价差持续走扩。受美伊冲突冲击，原油价格大幅上涨，布伦特原油接近100美元/桶，同期煤价较为稳定，油煤价差走扩。据卓创资讯，截至2026年3月10日，煤制与油制烯烃平均成本6573/8777元/吨，煤制烯烃成本优势扩大至2204元/吨，高油价下成本优势显著凸显。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：原油价格受地缘政治影响大幅上行，油煤价差走扩，我们上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为135.90/144.19/151.84亿元（原2026-2027为124.13/132.67亿元），对应EPS为1.85/1.97/2.07元，当前股价对应PE为18.2/17.2/16.3X，维持“优于大市”评级。

铝颜料全球领航者，一体产业链筑护城河

族兴新材(920078)
    投资要点
    深耕有色金属功能粉体材料，铝颜料产销位居全球前列：公司纵向打通从微细球形铝粉到高端铝颜料的完整产业链，构筑行业龙头竞争优势。公司构建了从微细球形铝粉到高端铝颜料的完整产业链，是国内少数实现产业链一体化布局的企业之一，高性能铝粉颜料产销率全球排名第3位，微细球形铝粉国内市场占有率22.63%，行业龙头地位稳固。根据公司招股书披露，2025年实现营业收入7.96亿元，归母净利润0.82亿元，同增39%。
    下游应用多点开花，新兴赛道需求旺盛：1）微细球形铝粉应用领域持续拓宽，市场规模稳步增长。微细球形铝粉下游应用正从传统的铝颜料、耐火材料领域加速向新能源、电子信息等战略新兴领域拓展，市场规模稳步扩大，预计2030年中国微细球形铝粉市场规模由2019年的20.96亿元增长至2023年的26.65亿元，预计2030年将达到37.89亿元。2）全球铝颜料市场规模伴随涂料、油墨、塑胶等下游应用领域的持续扩张而稳步增长。涂料是铝颜料最大的下游市场，随着国产汽车品牌的崛起和“双碳”政策的推进，铝颜料市场需求将不断上涨，预计2030年前市场规模有望突破10万吨，产值超100亿元。
    自主技术与高端市场先发优势筑牢护城河，深度受益功能粉体国产化浪潮：1）核心团队深耕功能粉体材料行业，研发实力行业领先。核心团队深耕有色金属功能粉体材料领域二十余年，主导搭建完善技术标准与研发体系，累计承担多项省部级科研项目及行业标准制定。研发投入持续稳定，2021-2025Q3总投入约0.79亿元，在研项目丰富，拥有已授权专利89项。2）高端产品矩阵覆盖多元场景，前瞻布局打开成长空间。公司产品纵向涵盖了从基础型铝颜料到高技术门槛产品的全技术层级，实现了所有下游应用领域的横向覆盖。3）客户资源优质多元。公司积累了大量优质客户资源，在国内中、高端市场媲美进口产品，产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区。目前公司的主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦等跨国涂料巨头，以及华辉涂料、松井股份、飞鹿股份等知名企业。4）募投扩产满足多领域需求。公司本次拟公开发行不超过2300万股人民币普通股，拟投资于年产5000吨高纯微细球形铝粉建设项目、年产1000吨粉末涂料用高性能铝颜料建设项目、高性能铝银浆技术改造项目三个项目。项目的实施有助于促进公司相关产品结构升级，增强公司整体竞争力，提高公司市场占有率，进而提升公司盈利能力。
    风险提示：产品毛利率下降、原材料价格波动、应收账款无法收回风险等。

北交所信息更新：商业航天+数据中心打开芳纶纸增长空间，2025年预计归母净利润同比+27%

民士达(920394)
    2025年预计营收4.47亿元（+9.58%），归母净利润1.28亿元（+27.49%）
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年公司营收4.47亿元同比增长9.58%，归母净利润1.28亿元同比增长27.49%，扣非归母净利润1.11亿元，同比增长20.73%。根据业绩快报，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28（原1.40）/1.71/2.03亿元，对应EPS分别为0.88/1.17/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为63.3/47.5/40.0倍，看好公司募投产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。
    芳纶纸蜂窝芯材在航空航天应用广阔，有望受益商业航天需求扩展
    芳纶纸蜂窝芯材具有轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，可用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等。以航空领域为例，芳纶复合材料广泛应用于飞机多个关键部位，在商用飞机、军机、无人机等飞行器的机翼、尾翼、整流罩等结构部件，以及地板、天花板、侧壁、天窗、间隔板等内饰件。航天领域方面，芳纶纸蜂窝因其高强度和耐高温性可用于火箭发动机壳体及航天器的机身、主翼、尾翼等结构件的制造，如芳纶纤维增强复合材料(AFRP)可用于卫星的连接部件以及易受空间碎片撞击区域的防护结构中。芳纶材料因其耐热阻燃、耐冲击可应用于运载火箭整流罩面板及夹层。另外，芳纶纤维具有良好的绝缘性能，芳纶纤维增强复合材料可用于对电磁屏蔽有特定要求的卫星电子设备舱结构中，此外卫星中的太阳能电池板也广泛使用绝缘性能优秀的芳纶纤维复合材料面板制作的各种蜂窝构件。
    募投项目投产降本成果显著，数据中心+航空航天高附加值产品占比增长
    公司工艺建模与能源管理推动芳纶纸单位成本同比下降；工艺升级减少质量损失，进一步增厚利润，其中2025上半年公司募投新型功能纸基材料项目如期投产，吨纸能耗较老产线降低12%。同时拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”。数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比及盈利能力稳步提升。
    风险提示：行业竞争加剧、原料价格波动、新产品拓展不及预期风险。

经营底部或已探明，长期成长路径清晰

华旺科技(605377)
    事件简评
    3月初以来，多家纸企发布调价函。自3月5日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18个品类每吨涨50到150元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。
    经营分析
    行业底部基本确定，浆纸价格继续下跌空间或有限。2024年以来，装饰原纸行业集中释放新增产能，以及部分非装饰原纸行业企业新增产能，导致供给大幅增加。需求偏弱叠加供给集中释放，对行业形成明显冲击，公司产品价格出现下降，直接导致公司盈利表现持续走弱。2025年底以来，行业新增产能投放基本结束，部分新增产能未能成功落地，部分转向其他品类，装饰原纸新增供给有限。上游原料端来看，2026年2月阔叶浆外盘报价为600美元/吨，较25年12月提升30美元/吨，较25年的最低点提升100美元/吨，浆价持续修复，或将构成公司特种纸提价的成本支撑。特种纸行业竞争壁垒较高，公司产品+客户的差异化优势突出。特种纸行业对产品稳定性要求极高，产品结构由中低端向中高端升级、产能向头部企业集中的行业趋势明显。新进入企业主要集中在中低端市场竞争，中高端市场技术壁垒较高。公司在木浆采购上具备优势，贸易团队对价格节点判断精准，能够有效控制成本，利润空间显著高于行业平均水平。公司产品品类较多，生产制造与产品切换能力行业领先，可提供一站式服务，客户粘性较强。
    公司作为中高端装饰原纸龙头，智能化生产与集中采购带来显著吨成本优势，技术壁垒与高端化产品支撑高溢价空间。展望未来，公司新增产能有望提供高销量弹性，高端新品与欧洲认证打开外销增长空间，长期成长路径明确。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入36.42/41.43/44.82亿元，同比-3.35%/+13.74%/+8.19%，归母净利润3.76/4.42/4.86亿元，同比-19.82%/+17.49%/+10.01%。我们预计公司25-27年EPS为0.68/0.79/0.87元，当前股价对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。

点评报告：产能爬坡致利润承压，现金分红比例较高

华利集团(300979)
    投资要点:
    收入稳健增长，利润短期承压。公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营收249.80亿元（同比+4.06%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，全年收入保持平稳增长；拆分量价来看，2025年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%，平均单价同比有所提升。2025年实现归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%），利润端下滑推测主因新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排，短期毛利率承压。其中，Q4实现营收63.01亿元（同比-3.00%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%）。
    产能按节奏扩张，部分印尼工厂已实现盈利。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。在2024年新投产的4家运动鞋量产工厂中，已经有3家工厂在2025Q3实现盈利（公司内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。
    盈利预测与投资建议：公司近年积极推进与新客户的合作，尽管2025年老客户订单下滑、但新客户订单量同比大幅增长，我们判断随着下游市场的恢复，老客户订单量有望趋于稳定，新客户订单量增长与新产能投产将带动收入平稳增长。当前新工厂处于产能爬坡期，导致利润端承压，但截至25Q3已有1家印尼工厂实现盈利，预计未来随着新工厂运营成熟，盈利水平有望修复。此外，公司现金流充沛、分红比例高，按照2025年利润分配预案提议及业绩快报数据计算，2025年分红比例高达76%，全年每10股共计派发现金红利21元（含税、含中期分红），对应2026年3月11日收盘价的股息率为4.37%。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.07/35.15/39.15亿元（调整前为35.13/41.69/48.90亿元），对应2026年3月11日收盘价的PE分别为17/16/14倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

公司信息更新报告：结构升级对冲行业压力，成本优化释放盈利空间

重庆啤酒(600132)
    高端化持续推进，盈利韧性凸显，维持“增持”评级
    2025年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3亿元，同比+10.4%。Q4收入16.6亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1亿元，同比减亏，收入利润符合此前业绩快报。考虑公司高端化战略稳步推进，我们略上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为13.0（+0.5）、13.5（+0.3）、14.1亿元，同比分别+5.7%、+4.0%、+3.8%，当前股价对应PE分别为20.9、20.1、19.4倍，维持“增持”评级。
    全年量价实现稳步增长，产品结构持续优化，高端化战略稳步推进
    2025年啤酒实现收入143.0亿元，同比+0.9%，其中销量299.5万吨，同比增长0.7%，吨价4773.6元/吨，同比增长0.2%。2025Q4销量32.7万吨，同比+2.9%，均价4839.9元/吨，同比+5.3%。分档次看，2025年公司高档/主流/经济档次分别实现收入87.8/51.9/3.3亿元，分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；2025Q4高档/主流/经济档次分别同比+10.1%/+5.3%/-13.1%。公司产品结构持续优化，高端化战略稳步推进，预计嘉士伯、风花雪月两大品牌增长速度领先，乐堡、乌苏两大核心单品全年保持稳健销量增长。
    西北区和南区保持较好增长态势，中区受外部环境影响有所承压
    分区域看，2025西北区/中区/南区分别实现营收40.3/58.8/43.9亿元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北区、南区市场保持较好增长态势，主要受益于渠道下沉与品牌渗透效果显著；中区受外部市场及行业竞争略有承压。
    成本下降提升毛利率，销售和管理费用率有所提升，净利率稳健增长2025年公司毛利率同比+2.31pct至50.88%，主要受益于原材料成本下降。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比+0.87pct/+0.54pct/-0.04pct/+0.09pct，公司加大了销售和市场费用投入，同时推进数字化转型，加大人员及数字信息化投入。整体2025年净利率同比+1.47pct至16.83%。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

2025年营收yoy+13%，产能逐步释放为智驾HDI产品与光模块产品布局赋能

万源通(920060)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入11.80亿元（yoy+13%）、归母净利润12471万元（yoy+1%）、扣非归母净利润11777万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为20.15%、10.57%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利5元（含税），共预计派发现金红利7602万元。
    2025年双层板、多层板营收同比分别增长24%、19%，受原材料价格上涨影响两大业务毛利率短期承压。2025年，公司单面板、双面板、多层板营收分别为21673万元（yoy-15%）、35216万元（yoy+24%）、51210万元（yoy+19%），毛利率分别为22.12%（yoy+0.55pcts）、14.64%（yoy-1.07pcts）、25.74%（yoy-3.76pcts）。2025年公司单面板收入有所下滑，双面板和多层板收入增长，其变动与下游客户需求变化相关；单面板毛利率较为稳定，双面多层板毛利率下滑主要系：①2024年底至2025年初，公司对主要客户给予小幅降价；②2025年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔和金盐为代表的主要原材料价格上涨明显。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收106402万元（yoy+9%）、11586万元（yoy+75%），毛利率分别为20.3%（yoy-1.75pcts）、18.78%（yoy-8.6pcts）。2025年公司境外收入明显增长，主要与公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关；境外销售毛利率下降，主要原因系：①外销产品结构变化，应用于家用电器的单面板销售增加，其附加值较低；②部分境外双面板订单毛利较低。
    已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，已打样交付400G及以下光通信产品、加速布局800G及以上光通信产品。资本市场：2025年10月，公司正式启动于香港联交所的IPO计划，是公司迈出全球化战略的关键一步。市场开拓：公司重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域，2025年公司已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，并打样交付400G及以下的光通信产品。产能布局：1）国内江苏昆山工厂和江苏东台工厂高效联动，昆山工厂单面板产能保持稳定，东台工厂依托募投项目，持续扩充双面/多层板和HDI板等的产能；未来，东台工厂或将借力H股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品的生产能力；2）在全球化战略布局下，公司于2025年6月在泰国设立子公司，并于2025年10月开工建设，标志着泰国生产基地建设正式启动。该生产基地将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能，成为公司全球化战略的桥头堡。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.67/1.91/2.39亿元，对应当前股价PE分别为31/27/22倍。我们认为公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶等新兴领域，拓展海外市场、强化供应链，借H股IPO推进资本国际化，为产能与技术升级赋能。未来，公司预计将依托“本土化研发+区域化制造+全球化服务”体系，进一步提升全球品牌影响力，夯实全球化运营基础，在新兴赛道释放增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

神经外科植入耗材的平台型龙头，具备整体解决方案的稀缺性

迈普医学(301033)
    投资要点
    推荐逻辑：1）神经外科植入耗材的平台型龙头，具备“整体解决方案”的稀缺性；2）顺应PEEK材料替代钛金属的结构性趋势，颅颌面修复业务快速增长。考虑到之前基数较低且替代钛金属趋势明显，短期有望继续维持30%左右的高速增长；3）新产品进入高速放量周期，“出海+并购”持续双轮驱动。
    神经外科植入耗材的平台型龙头，具备“整体解决方案”的稀缺性。迈普医学是国内神经外科领域唯一能够同时提供人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补固定系统、可吸收止血材料和硬脑膜医用胶等关键植入产品的企业。这种“一站式”产品组合为医院和经销商提供了极大的便利，构筑了强大的渠道壁垒和客户粘性。此外，公司在脑膜、PEEK材料、止血纱等产品经历多轮集采后，均实现了以量换价、市占率提升的良性增长。随着国内神经外科手术量因人口老龄化等因素持续增长，公司凭借其平台化优势和强大的政策应对能力，有望持续收割市场份额，实现长期稳健增长。
    顺应PEEK材料替代钛金属的结构性趋势，颅颌面修复业务快速增长。在颅骨修复领域，PEEK材料凭借其与人体骨骼相近的弹性模量、无CT/MRI伪影、更低的手术感染率等优势，正逐步替代传统的钛金属材料。迈普医学是国内少数掌握PEEK材料3D打印和精密加工技术的领先企业，其“赛卢”等颅颌面修补产品性能优异。随着河南省牵头的多省联盟集采落地执行，PEEK产品的价格门槛被大幅降低，加速了其对钛合金的替代进程。公司该业务板块在2025年上半年实现24.69%的增长，考虑到之前基数较低且替代钛金属趋势明显，短期有望继续维持30%左右的高速增长，成为公司业绩的核心驱动力之一。
    新产品进入高速放量周期，“出海+并购”持续双轮驱动。可吸收再生氧化纤维素（吉速亭）和硬脑膜医用胶（睿固）两大新产品组合在2025年上半年实现了高达169.66%的同比增长。其中，止血产品“吉速亭”在2025年1月完成了适应症拓展，从神经外科延伸至更广阔的普外科领域，打破了进口垄断局面，有望凭借集采中标优势快速提升市场渗透率。硬脑膜医用胶“睿固”则填补了国内市场空白，并于2025年3月获得欧盟MDR认证，打开了国际市场空间。后续预计这两款高毛利新产品将会快速放量。此外，迈普医学具备全球化视野，自2011年起便布局海外市场，产品已覆盖全球超100个国家和地区。其核心产品硬脑膜补片和新产品止血纱、脑膜胶均已获得欧盟认证，国际业务收入持续增长，2025年上半年同比增长超过50%。这不仅能对冲国内集采的降价风险，更能分享广阔的全球市场。同时，公司前瞻性地通过并购广州易介医疗，切入市场空间同样广阔的神经介入领域，打造“神经外科+神经介入”的双平台。这一战略布局展现了管理层突破现有业务天花板的决心，为公司未来3-5年的发展打开了全新的想象空间。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.71元、2.37元、3.15元，对应PE分别为40倍、29倍、22倍。随着现有产品集采带来的放量，以及出海持续高增，预计边际将会有所改善，首次覆盖建议关注。
    风险提示：行业政策风险、产品降价风险、技术开发风险、对外投资风险等。

工业富联2025年年报点评：云计算业务快速增长，AI算力驱动新周期

工业富联(601138)
    报，实现营业收入9,028.87亿元，同比+48.22%；归母净利润352.86亿元，同比+51.99%；扣非归母净利润341.88亿元，同比+46.02%，整体利润增速高于收入，盈利能力明显提升。毛利率6.98%，同比-0.3pct；净利率3.91%，同比+0.1pct。随着AI服务器需求持续释放，公司收入在年内逐季抬升，下半年尤其是四季度增长明显，反映出全球云厂商算力资本开支加速落地。
    云计算业务快速增长，AI服务器成为最大引擎。云计算业务是公司2025年最大的增长来源，实现收入6,026.79亿元，同比增长88.7%，成为公司业务增长的重要引擎。核心驱动主要来自：1）云服务商AI服务器收入同比增长超过3倍；2）GPU和ASIC方案产品均实现高速增长；3）产品结构向高价值AI算力设备升级。目前，公司正持续与客户推动下一代产品的合作，交付能力与供应链整合深度稳居行业第一梯队。
    通信及移动网络设备亮眼，高速交换机成为新增长点。公司通信及移动网络设备业务2025年实现收入2,978.51亿元，同比增长3.46%，整体保持稳定。从结构上出现明显亮点：1）800G以上高速交换机收入同比增长约13倍；2）公司产品组合全面覆盖Ethernet、Infiniband及NVLink Switch等，市占率稳居第一。未来随着1.6T量产推进及CPO技术落地，有望持续推动公司营收加速增长。
    盈利预测与投资评级：整体来看，工业富联正持续受益于全球AI算力基础设施建设周期，在服务器系统整合与规模制造能力方面具备明显优势，随着AI服务器以及高速网络设备需求持续提升，公司未来成长空间依然广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为664.72、856.81、967.32亿元，对应PE为16.10、12.49、11.06倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。