Ⅲ械凝胶获批超预期，打开市值估值空间

锦波生物(832982)
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批上市
    公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获国家药品监督管理局批准上市。产品由重组3型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度16.00mg/ml，单支规格包含0.5ml、1.0ml、1.5ml、2.0ml，装于无菌预灌封注射器中，经过滤除菌及无菌工艺生产，一次性使用，货架有效期2年。产品适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射后可对细胞、组织起支撑作用。
    新材料全剂型覆盖，满足多样化需求
    产品为锦波生物旗下的第3款三类重组III型胶原蛋白医美针剂，实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖（溶液、凝胶、固体），满足了临床应用场景的多样化需求，是生物材料领域的又一次重大技术突破。
    面部胶原直补，双重创新机制提供长效支撑
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料，消除了免疫原性和交联剂的毒性，避免不良反应。可以直击衰老根源，直接补充“蜂巢样”胶原组织，促进“新生的”细胞外基质，达到面部增容。通过“直接补充胶原蛋白”和改善细胞外环境，促进“新生的”细胞外基质再生（各种型别的胶原蛋白、弹力蛋白等）的双重创新机制，达到即刻物理填充效果，实现长期稳定的物理支撑及组织容量修复。
    投资建议：公司管线矩阵逐渐完善，未来还有III型、XVII型、I型等在研。考虑到短期凝胶产品获批超预期有望拉动全年预期上修，长期来看核心产品极纯持续发力，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网有望矩阵放量，上调盈利预测。预计公司2024-2026年营收为14.47/23.51/31.82亿元（前次为14.90/22.21/30.64亿元），归母净利润为7.33/11.51/15.58亿元（前次为7.1/9.8/12.9亿元），对应PE41/26/19x。目标价455元，对应2025年35倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、新品研发风险、行业政策风险等

2024年年报点评：Q4营收提速，期待改革成效

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入55.2亿元，同比+7.4%；实现归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；实现扣非净利润6.7亿元，同比+28.0%。单季度看，24Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；实现归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；实现扣非净利润1.2亿元，同比+94.0%。
    Q4营收环比提速、确认征地收入，全年收入增速7.4%。作为公司管理变革和转型升级的启动之年，24年/24Q4美味鲜分别实现营收50.8/12.7亿元，同比+2.9%/10.9%，Q4在前值低基数、春节备货下营收环比进一步提速。产品方面，24年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收29.8/6.7/5.7/6.3亿元，同比-1.5%/-0.2%/+27.0%/-11.9%。区域方面，24年东部/南部/中西部/北部分别实现营收11.8/20.3/10.1/6.3亿元，同比+6.0%/+0.02%/-6.7%/-1.0%截至24年底公司经销商数量净增470个至2554个，区县开发率达75.35%，地级市开发率达95.81%。渠道方面，24年公司线上渠道实现收入1.3亿元，同比+37.1%，其中京东、猫超渠道分别实现增长40%/12%。
    成本下降、生产效率优化，推动全年盈利能力提升。24年公司实现毛利率39.8%，同比+7.1pcts；美味鲜实现毛利率37.0%，同比+4.3pcts，主因原料价格下降、生产效率提升。24Q4公司毛利率同比+12.7pcts，主因征地增厚收入。费用端，24年销售费用率9.1%，同比+0.2pcts，主因进行渠道改造、加大费用投入力度，促销推广费用增加；管理费用率6.9%，同比-0.4pcts，24年确认股权激励等待期费用，但在收入端增厚下费率有所下降；研发费用率3.0%，同比-0.5pcts；财务费用率0.1%，同比+0.2pcts，24年实现归母净利率16.2%，同比-16.8pcts，主因23年转回预计负债推高利润基数；剔除看24年实现扣非净利率12.2%，同比+2.0pcts，盈利能力同比优化。
    改革稳步推进，看好后续利润弹性释放。展望看，25年公司稳步推进改革进程，传统渠道持续下沉、电商扩大曝光、餐饮定制输出与出口协同下实现渠道扩展，在24年主业收入相对低基数下，收入端有望延续改善；利润端持续提升生产效率、优化产品结构，叠加24年厨邦少数股东权益收回有望增厚25年利润，期待后续在内涵+外延双轮驱动下在战略规划期实现业绩提升。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为60.6/67.2/74.7亿元，同比+9.7%/11.0%/11.2%；归母净利润分别为10.5/11.7/13.2亿元，同比+17.4%/11.7%/12.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为16/14/13x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

公司事件点评报告：结构升级夯实长期景气，新兴市场表现亮眼

一拖股份(601038)
    事件
    2025年3月27日，一拖股份发布2024年年报，2024年全年营收119.04亿元，同比增长3.21%；归母净利润9.22亿元，同比下降7.52%。
    投资要点
    产品结构加速升级，支撑行业长期景气
    据中国统计局数据，2024年全年大型拖拉机累计产量11万台，中型拖拉机累计产量24万台；随着农业生产规模化水平提升，大拖市场占比持续增长，2024年大型拖拉机占比增长至22.85%，产品大型化趋势持续强化。政策端来看，“优机优补”差异化补贴机制，引导行业技术升级。同时，随着农村人口结构变动及土地集中化趋势，行业将长期受益于农业现代化。在政策与市场双重驱动下，农机产品呈现大型、高效、智能化的发展态势。
    海外业务承压显韧性，渠道优化驱动逆势突破
    受俄罗斯等关键市场出口量下滑拖累，一拖股份全年海外营收同比减少6.27%（2023年为9.85亿元）。面对地缘政治风险扰动，公司通过渠道精细化运营、强化本地化服务能力等举措，推动海外市场实现逆势突围，实现全年海外收入9.23亿元，占营收比重7.75%。值得注意的是，非洲市场表现亮眼（尼日利亚项目签署301台拖拉机供应合同），新兴市场拓展，有效对冲传统市场波动风险。
    毛利率短期承压，费用优化与研发蓄势共筑盈利弹性期
    根据年报，一拖股份综合毛利率为14.78%，同比下降1.11pct，毛利率下降主因系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度，以及23年同期零部件结算价格调整，毛利率偏高。费用端来看，2024年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.98%/4.34%/-0.37%，较23年同比变动分别-0.78pct/-0.15pct/+0.34pct/+0.02pct。销售及管理费用率的下降体现了一拖股份在费用控制方面取得的成果；研发费用率上升系公司加大在智能化、绿色化农机装备、技改等方面的研究投入。未来，随着一拖股份在大型化、智能化的高档产品的持续深入以及海外市场的拓展，公司盈利能力有望提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为127.06、139.08、143.71亿元，EPS分别为0.95、1.03、1.03元，当前股价对应PE分别为15.0、13.7、13.8倍。公司大力发展高端大型拖拉机产品，契合国家农业现代化战略，叠加公司拓展海外市场的重点战略，需求端有望加速释放。公司加大研发投入，有利于提高单品毛利率，优化盈利结构。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境风险；补贴政策调整风险；市场竞争风险；农机行业景气度不及预期；出海不及预期；新产品拓展不及预期。

深蓝汽车减亏，海外盈利释放

长安汽车(000625)
    事项：
    长安汽车披露2024年年报，2024年公司实现营业收入1597.3亿元（同比+5.6%），归母净利润73.2亿元（同比-35.4%），扣非净利润25.9亿元（同比-31.6%）。单四季度公司实现营业收入487.7亿元（同比+13.2%），实现归母净利润37.4亿元（同比+158.9%），实现扣非净利润9.1亿元（同比+435.2%）。2024年度利润分配预案为：每10股派发现金红利2.95元（含税）。
    平安观点：
    2024年深蓝汽车亏损幅度大幅收窄。根据公司产销数据，2024年公司自主新能源车销量达到72万台，同比增长51.8%，其中深蓝品牌2024年销量分别为22.5万台（同比增长74.7%），阿维塔销量6.4万台（同比+143.5%）。根据公司年报数据披露，2024年公司两大新能源车业务板块深蓝汽车和阿维塔分别亏损15.7亿/40.2亿元，其中深蓝汽车亏损额度相较2023年收窄14.3亿元，阿维塔2024年亏损有所扩大，相较2023年亏损增加3.3亿元。按照公司所持深蓝和阿维塔的股比测算，2024年深蓝和阿维塔对公司全年减利达到8.0亿/16.5亿元。
    传统自主业务（主要为引力、启源）盈利有所承压，但海外业务盈利逐步释放。根据公司年报数据大致测算，2024年公司扣非自主净利润（扣非归母净利润-合联营企业投资收益）为25.5亿元，若剔除深蓝汽车业务亏损，公司传统自主业务（主要为引力、启源）2024年净利润为33.5亿元，而上年同期该项业务净利润为75.1亿元，传统自主业务盈利有所承压。我们预计这主要是由于国内燃油车市场份额下滑以及启源品牌亏损所致。
    海外市场成为公司2024年的主要盈利来源。据公司披露，2024年公司自主品牌海外销量达到35万台（同比+47.8%）。公司2024年海外营收达到324.3亿元（同比+56.1%），营收占比达到20%左右。海外业务毛利率达到26.2%，高于国内毛利率14.1个百分点，我们预计海外业务是公司2024年的主要盈利来源。
    多款新能源车蓄势待发，阿维塔拓展与华为合作。公司2025年新车周期即将开启，根据公司规划，4月份即将推出长安启源Q07和阿维塔06，5月份还将推出深蓝S09，下半年长安启源和深蓝还将各自推出2款/1款新车型。阿维塔与华为的合作进一步深化，新合作模式下的新车型预计将于2026年上市。
    盈利预测与投资建议：根据公司24年业绩以及25年规划，我们调整公司2025~2026年净利润预测为51.0亿/70.1亿元（原净利润预测为63.0亿/72.9亿元），新增公司2027年净利润预测为112.0亿元。公司在技术和股权端与华为深度合作，后续新能源车上量有望带动公司新能源车业务进一步减亏，海外市场随着销量增加以及海外基地的建成投产，其盈利潜力将逐步释放，依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）长安启源、深蓝、阿维塔等新能源车型销量可能不达预期；2）公司新能源车业务减亏幅度不达预期；3）国内传统业务盈利可能下滑，对公司业绩造成负面影响；4）公司海外销量处于快速增长期，但在未来可能面临一定风险，海外市场业务拓展不达预期。

业绩符合预期，25年有望保持稳健增长

古井贡酒(000596)
    l事件
    公司披露2024年业绩快报。2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.14亿元，同比+20.16%，扣非归母净利润54.56亿元，同比+21.38%；其中24Q4实现营收45.09亿元，同比4.84%，归母净利润7.68亿元，同比-1.03%，扣非归母净利润7.56亿元，同比+0.53%。24年公司净利率23.39%，同比提升0.73pct，其中24Q4净利率17.03%，同比下降1.01pct。
    l投资要点
    24Q4主动降速保障市场质量，渠道反馈省内基本盘韧性较足。24Q4公司营收环比降速，预计主因年底主要着力于库存去化，以助力25年开年表现。24Q4利润增速慢于收入，估计结构/促销、费用投入力度加大所致。分产品看，受益于宴席消费场景的良好表现和大众价位消费的相对景气，预计24年古5及以下相对平稳，古8、古16增速高于平均水平，古20动销相对承压；分区域看，预计24年省内达成情况优于省外。24年经销商大会中，董事长强调在当前行业形势下，公司要横下“一条心”，全体员工要一心一意为客户服务；狠抓“两条线”，在产品线和人才线两方面同时发力；落实“三个作为”，即公司作为、客户作为和个人作为，要求公司在市场中发挥引领作用，强调与经销商和消费者的紧密合作，鼓励员工在各自的岗位上发挥主观能动性，勇于创新，追求卓越。
    25Q1公司理性控速，保持良性增长。分产品看，古5在郊区及县级市场表现良好，古16有效承接了省内高端商务的降级需求，古20加强费用投入但仍以控货挺价为主，古7省外加强窜货管控后回流省内的现象显著减少。分区域看，安徽省内需求基础扎实，省外继续打造样本市场。展望25年全年，我们认为省内核心大单品动销势能仍然具备，省外顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2月下旬以来开瓶情况较好，库存继续去化、经销商信心有所提升、判断整体经营状态下半年会更好。整体看古井基本面有望继续保持相对稳健，全年继续保持精准营销下的费用率平稳。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为235.77/260.06/289.96亿元，同比增长16.41%/10.30%/11.50%，归母净利润55.15/61.96/70.97亿元，同比增长20.17%/12.36%/14.53%。预计未来三年EPS分别为10.43/11.72/13.43，对应当前股价PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险。

信创业务稳步发展，AI融合助力产品升级

顶点软件(603383)
    事件：顶点软件发布2024年年度报告，公司2024年实现营收6.64亿元，同比下降10.8%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降16.8%；实现扣非净利润1.78亿元，同比下降17.88%；公司毛利率为67.05%，同比下降2.11个百分点。单2024Q4来看，公司实现营收2.43亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润0.93亿元，同比下降18.1%；实现扣非净利润0.88亿元，同比下降19.86%。主要受公司上游金融行业客户的IT投入节奏放缓影响。
    核心产品业务顺利推进，信创拓展有望带来增量。1）新交易体系业务：A5系统在中信、南京、上海证券等多家机构同步推进，2024年客户数已达10家。公司4月中标光大证券新一代核心交易系统项目，帮助其进行分布式、低时延、开放式技术架构转型和全栈信创化改造。2）专业交易领域：HTS系列不断优化升级，覆盖沪深北交易所、港股通等市场，多家券商完成了HTS新版本升级。公司携手华为、腾讯云等厂商发布HTS2X信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化。3）财富管理业务：2024年新增客户20余家，客户总数300余家。财富科技产品体系实现了多维度的升级。营销服务平台C6完成了系统功能的迭代优化，从产品研发阶段迈向了规模化商用阶段，并成功落地多家证券项目。我们认为，公司作为证券资管IT头部厂商，在信创方面具有一定先发优势，未来有望凭借其优秀的产品力及信创化能力抢占更多市场份额。
    公司产品融合AI能力，“3+1”基础技术底座全面升级。LiveData产品全面融入AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力；推出LiveBOS AI增强版，通过融合NL2Model、NL2Code等AI能力，新增智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件。公司业务覆盖交易、运营、资管、理财等场景，服务投行、信托、投研等多条业务线，拥有广阔的AI赋能空间。
    成本费用控制良好。2024年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为0.55/0.89/1.52亿元，同比变化-13.89%/-11.58%/-0.27%；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.29%/13.48%/22.97%，研发费用率较上年同期增长2.4pct。截至2024年末公司共有员工1816人，较23年底减少180人。
    盈利预测与投资评级：公司持续推进AI+信创双线驱动的技术生态重构，丰富产品功能，开拓新客户，未来有望抢占更多市场份额。我们预计2025-2027年EPS分别为1.07/1.31/1.63元，对应P/E分别为36.25/29.63/23.70倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新业务、信创推进不及预期；上游客户需求恢复不及预期；

新交易业务进展顺利，公司产品持续融合信创与AI能力

顶点软件(603383)
    事项：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入6.64亿元，同比减少10.78%，实现归母净利润1.94亿元，同比减少16.84%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。
    平安观点：
    整体业绩受到市场环境影响下滑。收入端来看，公司2024年实现营业收入6.64亿元，同比减少10.78%（vsYoY-8.00%，24Q1-3），收入下降的主要原因在于受到上游金融行业客户的IT投入节奏放缓、项目时间周期延长等因素影响。利润端来看，公司2024年实现归母净利润1.94亿元，同比减少16.84%（vsYoY-15.60%，24Q1-3）。单季度来看，2024年四季度公司实现营业收入2.43亿元（YoY-15.21%），实现归母净利润9275万元（YoY-18.14%）。
    保持持续研发投入，净利率绝对水平较高。费用方面，公司2024年期间费用率较2023年抬升2.1pct至42.7%，背后公司销售/管理/研发费用率分别同比变动-0.3pct/-0.1pct/+2.4pct至8.3%/13.5%/23.0%。研发投入方面，公司持续增加对“3+1”基础技术平台等的投入，2024年公司研发投入1.52亿元，金额与2023年相比基本持平。毛利率方面，公司2024年毛利率较2023年下降2.1pct至67.0%，其中软件开发及服务业务/系统集成业务毛利率分别同比下降2.9pct/9.4pct至67.9%/15.7%。值得注意的是，公司2024年净利率为29.2%，虽然同比下降2.1pct，但是我们认为从绝对水平来看，预计仍然保持在可比同业前列。
    积极推动金融信创创新，新交易体系业务取得顺利进展。核心交易方面，2024年，公司积极推进新一代核心交易系统A5在信创核心系统及关键项目上均取得进展，中信证券、南京证券、上海证券等多家券商项目同步推进，A5的客户数量已达到10家。专业交易方面，公司研发了基于FPGA硬件的HTS3.0超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，
    iFinD，平安证券研究所
    多家券商完成了HTS新版本升级，公司携手华为、腾讯云等厂商发布了HTS2X纯血信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化。公司积极把握客户的核心需求，进一步深化金融信创的产品布局，预计将给公司注入发展动能。
    财富科技产品实现多维升级，新资管、大运营产品深度融合AI能力。财富管理业务，2024年公司新增20多家客户，目前总客户数已超过300家；产品方面，营销服务平台C6完成了系统功能的迭代优化，成功落地多家证券项目；资产配置平台进行了买方投顾平台升级，研发打造了适配本土市场的TAMP（全托资产管理平台），并拓展了对场外金融产品、场内ETF、报价回购、逆回购等多元化产品配置的支持；财富服务信托平台新增多家信托客户。新资管体系业务，公司研发全景实时资产簿记系统IBLive，IBLive及其相关应用已成功进入多家公募基金、券商资管等机构；在资管行业CRM及产品全生命周期运营方面，公司继续稳固领先地位，并积极引入AI技术。大运营业务，公司运营解决方案深度融合AI能力，实现运营的HAI（人类智能与AI的协同“Human-AI Collaboration”）协同，弥补员工能力的局限，加速流程运转；公司成功为某头部券商建设并上线了财富子账户业务中台；同步实现产品线100%信创适配，打造出多个具有行业示范效应的信创标杆案例。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.39亿元（前值为2.93亿元）、2.97亿元（前值为3.67亿元）、3.37亿元（新增），对应EPS分别为1.16元、1.45元、1.81元，对应4月11日收盘价的PE分别为33.2倍、26.8倍、21.3倍。公司立足于证券IT，自研“3+1”基础平台夯实技术底座，在业内率先实现了核心交易全栈信创适配，公司新一代分布式核心交易系统产品落地进度领先于同业，核心交易系统市场份额有望进一步提升。伴随金融机构对于信创及AI能力建设需求的增加，我们认为未来在公司新交易、财富管理、新资管、大运营等核心产品加快推进的支撑下，公司成长空间将进一步打开，我们看好公司业绩成长的持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金融信创推进不及预期。若金融信创向核心系统推进节奏不及预期，将会影响公司相关产品的推广进度。

2024年年报点评：积极扩张产能，新兴领域拓宽空间

翔楼新材(301160)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收14.85亿元，同比增长9.74%；归母净利润2.07亿元，同比增长3.10%；扣非归母净利2.03亿元，同比增长12.26%。2024Q4，公司实现营收4.11亿元，同比增加1.08%、环比增长11.92%；归母净利润0.68亿元，同比增加7.57%、环比增长51.10%；扣非归母净利0.67亿元，同比增加16.28%、环比增长51.59%。
    点评：销量稳步提升，加大研发投入
    ①精冲销量提升：2024年公司精冲材料销量18.15万吨，同比增长11.74%，保持着极高的产能利用率，并通过产品结构调整、技术优化等手段优化扩充产能。
    ②毛利率小幅增长：2024年，公司进行了订单结构优化，部分大客户的订单量增长较快，整体毛利率为25.75%，同比增长0.39pct；Q4毛利率为27.35%，同比增长1.66pct，环比增长2.18pct。
    ③加大研发投入：2024年，公司研发费用0.61亿元，同比增长20.21%，研发费用率4.12%，同比增加0.36pct。
    未来核心看点：积极扩张产能，新兴领域拓宽空间
    ①把握需求释放机遇，积极扩张产能。2024年公司产能为18万吨，产能规模属于国内同行业第一梯队。安徽新厂项目预期2025年4月建成，预计当年有望释放产能4万吨。在生产产品上，安徽的项目将倾向于工艺复杂、技术含量高的轴承等高端制造领域，在汽车市场基础上开拓高端轴承、机器人等其他下游市场，进一步优化公司产品结构，从源头保障公司业绩高速增长。
    ②立足汽车零部件国产替代。公司生产的精密冲压新材料可用于多种零部件的一次成形，能够显著降低下游客户生产成本，在汽车安全系统、汽车动力系统材料等领域实现了进口替代，相比海外供应商提供的同等品质产品具有明显价格优势。公司已与舍弗勒、慕贝尔、麦格纳、佛吉亚等多家国内外知名汽车零部件供应商建立了长期稳定合作关系。
    ③力争突破机器人材料研发。在新兴应用领域，公司目前已进入轴承领域核心客户产业链，积极开拓人形机器人核心零部件材料、传感器材料、氢能核心设备材料等新兴应用领域。2025年3月，公司成立机器人材料研究院，力争突破原有工艺路径，通过翔楼先进材料+精密冲压成型的方式，大幅降低减速器等关键零部件成本，解决高端材料卡脖子瓶颈，助力人形机器人量产降本。
    投资建议：公司未来产能将进一步提升，并积极进行新材料研发，公司盈利能力有望进一步拓宽，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.43、2.95和3.51亿元，对应现价，PE分别为29/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产不及预期，新材料研发不及预期，汽车需求不及预期。

公司首次覆盖报告：打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升

国泰海通(601211)
    打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升
    国泰君安与海通证券的合并是2024年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期ROE有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安2025-2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14%。预计合并后公司2025-2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    国泰君安ROE优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券ROE优于上市券商
    （1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安ROE在近11年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE高于上市券商。（2）2021年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE在2022年、2023年达8.3%/5.7%高于上市券商整体的5.7%/5.3%。
    合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升
    （1）按照2024年度数据，合并重组后公司总资产1.73万亿元、归母净资产3283亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近4000万户、APP月活数合计1510万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算2023年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE或将达到7-8%水平，合并后公司远期ROE有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为1590.5亿元，较海通证券三季报净资产1695亿的差额为104亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。
    风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进展、协同效应不及预期。

公司信息更新报告：一季度业绩快报超预期，主营业务经营扎实

骆驼股份(601311)
    一季度业绩快报超预期
    骆驼股份发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入155.92亿元，yoy+10.75%，归母净利润6.14亿元，yoy+7.26%，扣非归母净利润5.93亿元，yoy+10.85%。其中2024Q4实现营业收入42.59亿元，yoy+13.07%，归母净利润1.26亿元，yoy-26.45%。同时公司发布2025年一季度业绩预增公告，预计2025Q1实现归母净利润2.23-2.55亿元，yoy+43.15~63.47%，扣非归母净利润1.90-2.23亿元，yoy+13.17%~33.02%。根据业绩快报，我们下调公司2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为6.14/10.90/14.05亿元，对应当前股价PE为15.4、8.7、6.7倍，公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电销量实现大幅提升，有望随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。
    主业经营扎实，2025Q1业绩显著提升由经营性和非经营性损益同时贡献公司深耕低压电池40余年，可提供铅酸电池和锂电池两种产品。2025Q1公司汽车低压铅酸电池销量稳步增加，废旧铅酸电池回收盈利情况好转，汽车低压锂电池销量大幅提升，经营业绩稳步增长；同时，公司积极推进降本增效，期间费用率进一步优化。此外，2025Q1资本市场表现较好，公司投资项目公允价值同比增加，非经营性损益对净利润也有一定贡献。
    低压锂电新产线预计年内投产，持续探索低压电源应用
    新能源汽车智能化、电动化催生了对12V锂电池的市场需求，24V锂电驻车空调电池可以满足商用车大部分日常用电需求。公司低压锂电池产品包括12V/24V/48V，截至2024H1已完成12个项目定点，为完成锂电产品的交付，2025Q1公司新能源产业园首条产线已完成设备调试工作，预计年内正式投产。公司坚持探索低压电源产业的应用场景，着力将战略版图向无人智能装备、电动船舶等全新应用场景延伸。
    风险提示：技术变革风险；市场竞争风险；原材料价格波动；海外业务拓展不及预期；原材料价格难以传导至终端。

能源技术服务高增长，2024年扣非归母净利润同比增长32.9%

海油发展(600968)
    核心观点
    公司第四季度扣非归母净利润13.1亿元，全年扣非归母净利润同比增长32.9%。2024年公司实现营收525.2亿元（同比+6.5%），归母净利润36.6亿元（同比+18.7%），扣非归母净利润38.0亿元（同比+32.9%），毛利率为14.6%（同比+1.2pcts），净利率为7.2%（同比+0.7pcts）。2024年第四季度公司实现营收188.4亿元（同比+6.4%），归母净利润9.7亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+47.1%），毛利率为14.6%（同比+1.7pcts），净利率为5.2%（同比-0.1pcts）。公司非经常性损益主要因为台风影响，四季度发生船舶修理支出4.3亿元，计入营业外支出所致。公司2024年度现金分红金额13.7亿元（含税），分红率达到37.53%。
    公司能源技术服务产业收入增长15%，各板块毛利率均有提升。分板块来看公司能源技术服务产业营收217.3亿元，同比增长15.1%，毛利率17.6%，同比提升2.2pcts，其中井下工具业务工作量同比增长15.5%，人工举升服务工作量同比增长6.3%，油田化学服务工作量同比增长16.8%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长7.8%；能源物流服务产业营收232.1亿元，同比增长0.6%，毛利率9.3%，同比提升0.5pcts，其中数字化业务工作量同比增长12.4%，水处理业务工作量同比增长18.5%；低碳环保与数字化产业营收100.6亿元，同比增长0.9%，毛利率19.3%，同比提升0.8pcts，其中协调支持服务工作量同比增长5.0%，码头装卸工作量同比增长3.1%。
    中国海油未来产量稳定增长，看好公司长期发展空间。2024年公司国内收入占比达到98.8%，关联方销售额363.8亿元，占比达到69.3%，其中对中国海油销售额324.2亿元，占比达到61.7%。海上是我国未来油气的主要增量，2024年中国海油国内油气净产量为493百万桶油当量，预计2025/2026年中国海油国内油气净产量为524/552百万桶油当量，增速分别为7.1%/5.3%。公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关，油气服务工作量有望持续增长。随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司能源技术服务收入增速高于海油产量增速，看好公司长期发展空间。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：由于公司预计2025年仍需产生修理支出，我们下调公司2025-2026年归母净利润至42.1/49.8亿元（原值为44.2/50.0亿元），新增2027年盈利预测为55.4亿元，摊薄EPS为0.41/0.49/0.54元，对应当前PE分别为8.9/7.5/6.8x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：销售仍降，拿地积极，回购股份进程加快

招商蛇口(001979)
    销售仍降，拿地积极，回购股份进程加快，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年3月经营简报。公司销售仍降，行业排名保持稳定，拿地聚焦核心城市，拿地强度超50%，同时公告将加快股份回购进程。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为59.7、64.7、70.1亿元，EPS为0.66、0.71、0.77元，当前股价对应PE为14.7、13.6、12.5倍。公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    单月销售增速再度转负，销售规模维持前五
    2025年3月，公司实现签约销售面积59.50万方，同比下降15.9%；实现签约销售金额156.17亿元，同比下降18.5%，单月销售增速再度转负。2025年1-3月，公司实现签约销售面积145.82万方，同比下降12.5%；实现签约销售金额350.70亿元，同比下降12.8%，全口径销售排名行业第五；签约销售均价24050元/平，同比下降0.4%。
    3月拿下两宗地块，前三月拿地积极
    2025年3月，公司在成都和长沙拿下两宗地块，建面21.07万方，对应总地价33.7亿元。2025年1-3月，公司在一二线城市拿下7宗土地，总建面72.4万方，同比增长51.7%；对应土地总价200.2亿元，同比增长102%，拿地金额权益比达57.6%；拿地强度57.1%（2024年同期24.7%），其中在北京和上海拿地3宗土地，一线城市拿地占比76.4%。
    负债结构稳健，回购股份进程加快
    2025年1月，公司成功发行10亿元中期票据，票面利率2.05%，持续保持低位。公司2024全年新增公开市场融资154.60亿元，综合资金成本2.99%，较2024年初降低48BP，保持行业最优水平。截至2024年末，公司有息负债2226亿元，资产负债率66.67%，剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。公司于2024年10月17日披露了回购股份方案，拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，并于2025年4月初发布公告，将加快实施回购公司股份，截至2025年3月末，公司累计回购金额占拟回购金额上限比例已达37.75%。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%，环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct。
    汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段,PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展,特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充,逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段,P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反，负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境

25Q1业绩预告亮眼，动车组业务有望持续高增

中国中车(601766)
    投资要点
    事件：中国中车披露2024年年报和2025年一季报预告。
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩有望同比高增。2024年，公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利123.88亿元，同比+5.77%；实现扣非归母净利101.43亿元，同比+11.38%。单看第四季度，2024Q4实现营收938.74亿元，同比+2.90%，环比+50.09%；实现归母净利51.43亿元，同比-7.51%，环比+68.93%；实现扣非归母净利41.46亿元，同比-0.31%，环比+57.22%。2025Q1，公司归母净利润预计在28.22-32.26亿元，同比增长180-220%。
    铁路装备和新产品营收同比正增长。分版块来看，2024年，铁路装备营收1104.61亿元，同比+12.50%，主要受益于动车组业务增长；城轨业务营收454.40亿元，同比-9.72%，主要由于城轨工程收入减少；新产业营收863.75亿元，同比+7.13%，主要是清洁能源装备收入增长；现代服务营收41.81亿元，同比-18.22%，主要是物流和融资租赁业务规模下滑。
    动车组和维修业务需求大爆发。2024年铁路装备业务营收中：动车组624.32亿元，同比+49%；客车63.08亿元，同比-35%；机车236.27亿元，同比-16%；货车180.94亿元，同比-3%。公司销售机车642台，客车321辆，动车组1940辆，货车31554辆，城轨车辆5504辆。从新造和维修的维度来看，2024年公司铁路装备板块中维修业务实现收入约418亿元，同比+25%。
    2024年全国铁路固定资产投资8506亿元，创历史新高，2025年继续看好铁路装备景气度。2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，是近五年来首次超过8000亿元，创下了历史新高；投产新线3113公里，其中高铁2457公里。2025年，国铁集团制定了运营和线路建设计划，全年旅客发送量、货物发送量分别同比增长4.9%和1.1%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。此外，随着老旧内燃机车的强制报废要求、降低全社会物流成本等专项行动推进，以及国铁集团《铁路设备更新改造行动方案》落实，铁路装备需求有望继续高景气。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入2691.56/2859.32/2999.91亿元，同比增长9.21%/6.23%/4.92%；预计归母净利润132.28/145.27/151.37亿元，同比增长6.79%/9.82%/4.20%；对应PE分别为15.51/14.13/13.56倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国铁集团投资力度不及预期；国内外政策变化风险。

坚定“三条曲线”战略，装机规模持续扩张

金开新能(600821)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收36.12亿元，同比增长8.55%；实现归母净利润8.03亿元，同比增长0.05%。公司2024年度拟派发现金分红1.97亿元（含税），加上中期分红及回购金额，2024年累计分红金额预计为5.42亿元（含税），占归母净利的67.51%。
    点评：
    24年新增装机1.1GW，均布局于消纳能力强、资源优越的地区
    2024年，公司新增并网装机容量总计1073兆瓦，这些项目均布局在电力消纳能力强、资源条件优越的地区。2024年，公司累计核准装机容量7468兆瓦，同比增长15.82%；并网容量达到5554兆瓦，同比增长23.97%；其中，光伏发电项目并网容量3913兆瓦，风电项目并网容量1514兆瓦，储能及生物质发电项目并网容量127兆瓦。截至2024年末，公司在建项目装机容量共计857.5兆瓦，主要分布于河北、黑龙江、新疆等地区。
    电量增长带动营收提升，24年营收同比+8.55%
    装机增长带动电量提升，2024年公司完成发电量79.05亿千瓦时。分电源来看，风电完成发电量35.60亿千瓦时，同比增长11.79%；光伏完成发电量42.97亿千瓦时，同比增长9.72%；其他类型完成发电量0.49亿千瓦时。电价方面，风光电价均有所下滑，或系新项目投产拉低综合电价。综合来看，2024年公司实现营收36.12亿元，同比增长8.55%。
    减值扰动业绩，24年归母净利润同比微增
    盈利能力方面，2024年公司新能源发电实现毛利率56.14%，同比下降0.70pct；其中风电为65.55%，同比提高1.66pct，光伏为49.62%，同比减少2.82pct。公司费用管控能力持续优化，2024年期间费用率同比下降2pct。此外，公司计提资产减值1.26亿元，信用减值0.36亿元，对业绩有所扰动。综合来看，公司实现归母净利润8.03亿元，同比增长0.05%。
    投资建议：
    考虑到公司新增装机、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.1、10.6、11.8亿元（2025-2026年前值为12.9、16.7亿元），对应PE12、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

2024年报点评：主业稳健，合作万代南梦宫有望打开第二增长曲线

爱婴室(603214)
    事件：公司发布2024年业绩，实现收入34.67亿元，同增4.06%，归母净利润1.06亿元，同增1.61%，扣非归母净利润0.72亿元，同增9.78%，经营活动现金流净额3.33亿元，同降16.29%。2024年公司拟每股派发现金红利0.253元（含税），合计派发现金红利0.35亿元（含税），加上中期分红的全年合计现金分红0.50亿元，分红率47.13%。
    点评：
    婴童主业：门店调优+开设新店拓展潜力市场，持续拓宽线上业务。2024年公司在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，门店净增加21家，且新店均设在购物中心内，面积200~250平米，是公司认为运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。线上方面，重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，2024年公司线上销售总计7.2亿元，同增17%。
    深化与万代南梦宫合作，2024年12月开设江苏首家高达基地正式进军IP零售市场，有望打造第二增长曲线。公司此前已与日本知名IP方万代南梦宫有过合作，曾在长沙IFS、合肥之心合作过快闪店业态并取得超预期销售表现，2024年12月，公司于苏州开设了江苏首家高达基地店，进一步加强与万代南梦宫的合作，并借此机会进军IP零售市场、进一步拓宽目标客群。2025年开始，公司将和万代南梦宫合作开设更多高达基地店，并共创全国首家万代拼装模型店，新业务布局有望打造第二增长曲线。
    各地陆续推出促生育、促消费政策，行业有望迎来修复。2024年，国家统计局数据显示我国出生人口954万人，同比增加52万人，实现出生人口“止跌回升”。2025年3月5日，政府工作报告指出：1）“制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给”，国家卫健委正在会同有关部门，起草相关的育儿补贴的操作方案，各地也因地制宜出台相关文件，如上海市、江苏省、内蒙古呼和浩特市等；2）提出了提振消费的十条重要举措，强调要“制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级”，具体措施包括优化基础民生服务消费、促进创新型消费发展，以及释放精神文化类服务消费潜力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润1.28/1.51/1.77亿元，同比+20%/+18%/+17%，对应4月10日收盘价PE分别为27/23/19X。
    风险因素：出生人口增长不及预期，促生育&促销费政策不及预期，新业务进展不及预期。

新品获批上市，迈入麻精药新领域

亿帆医药(002019)
    投资要点
    事件：公司发布《关于获得药品注册证书的公告》，披露其全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司于2025年4月8日收到国家药品监督管理局核准签发的氢溴酸依他佐辛注射液《药品注册证书》。
    公司氢溴酸依他佐辛注射液获批上市。氢溴酸依他佐辛注射液是由公司全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司自主研发并生产的麻精类药物。公司于2023年6月向CDE递交了药品上市许可申请，同年7月获得受理，后于2023年9月收到NMPA签发的《麻醉药品和精神药品试验研究立项批件》，最终于2025年4月8日收到《药品注册证书》，以化学药品3类获批上市，视同通过一致性评价。目前中国境内氢溴酸依他佐辛注射液除公司外仅有1家企业获批上市，另有1家企业处于仿制药报产审评阶段。此外，公司是中国境内氢溴酸依他佐辛注射液首家通过仿制药一致性评价的企业。
    迈入麻精药市场，注入成长新动能。氢溴酸依他佐辛注射液是一种中枢性镇痛药（尤其是癌痛及手术后疼痛），通过与κ－阿片受体结合抑制痛觉传导。目前国内镇痛药物主要包括地佐辛、喷他佐辛、纳布啡和布托啡诺等，2023年国内重点样本医院中镇痛药物（镇痛药物包含了麻醉用镇痛药物与止痛药）销售规模约190亿元，空间广阔，且因严格管制的原因具有高进入壁垒。本次获批是公司首个麻精类药品获批上市，标志着公司进入麻精类药品领域，也标志着公司成功实现了首个管制类药品从研发到生产再到销售的全链条打通。新市场、新领域、新产品将为公司发展持续注入新动能。
    盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为0.33、0.51、0.64元。
    风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

2024年年报点评：息差韧性逐季增强，Q4信贷扩张放缓

宁波银行(002142)
    事件：4月9日，宁波银行公布2024年年报，实现营收、拨备前利润、净利润666.3、423.0、271.3亿，分别同比+8.2%、+14.4%、+6.2%。加权平均ROE为13.59%，同比下降1.49pct。年末不良贷款率0.76%、环比持平，拨备覆盖率389.4%、环比下降28pct。
    点评：
    全年营收增速靠前受规模扩张和息差韧性支撑，4季度单季信贷扩张放缓。2024全年来看，宁波银行实现营收666.3亿（yoy+8.2%），营收增速在上市行中靠前，主要是净利息收入实现较快增长（yoy+17.3%）受规模较快增长和息差有韧性的支撑。盈利拆分来看，主要贡献项为规模增长和成本有效管控，主要拖累项为非息收入和节税减少。4季度边际变化看，盈利驱动项中规模贡献环比下降、非息继续负向拖累、节税进一步减少，好的方面是息差韧性增强。
    信贷保持较快投放，对公为主要支撑。2024年末宁波银行总资产、贷款同比+15.3%、+17.8%，保持高增、处于上市银行前列。其中，对公、零售贷款分别同比+24.4%、+10.0%。对公贷款投向前三的行业分别是租赁和商务服务业、批发零售业、房地产，分别占全年新增贷款的26.9%、12.8%、11.8%。零售贷款中，消费贷、按揭贷款、经营贷同比增速分别为+11.4%、+12.7%、+2.9%；新增占比分别为16.4%、5%、1.3%。4季度信贷增长边际放缓。
    全年净息差降幅小于同业，息差韧性较强。宁波银行2024年净息差为1.86%，较前三季度提升1bp；同比仅下降2bp，降幅逐季收窄、且明显低于可比同业（2024年监管口径城商行净息差为1.38%，同比降幅19bp），主要得益于资产端收益率降幅较小，负债成本持续改善。具体来看，贷款、生息资产收益率同比分别下降29bp、19bp至4.84%、3.97%；其中对公贷款收益率同比仅下降10bp，定价韧性较强；零售贷款收益率同比下降58bp，主要是按揭重定价及消费贷竞争加剧。存款、计息负债付息率同比分别下降7bp、9bp至1.94%、2.06%。
    资产质量指标总体稳健，零售风险仍需关注。年末宁波银行不良贷款率0.76%、环比同比均持平，关注贷款率季度环比持续上升，较年初提升38bp，逾期贷款率较年中提升3bp。对公各行业不良率保持平稳，零售不良率继续上升。年末零售贷款不良率1.68%，较年中上升1bp；其中，消费贷不良余额较年中增加5.56亿，不良率上升5bp至1.61%；按揭贷款不良余额增加0.61亿，不良率上升3bp至0.63%；经营贷不良余额增加0.11亿，不良率下降7bp至2.97%。从不良核销处置和生成情况来看，全年核销不良贷款139.7亿，同比多核56.3亿；加回核销转出后的不良净生成率为1.27%，同比上行32bp；判断零售不良生成仍在高位震荡。拨备方面，年末拨备覆盖率环比三季度末继续下降15.4pct至389.4%。
    投资建议：2024年宁波银行规模高增、息差韧性较强，实现核心营收的较快增长，显示了较强的信贷业务扩张和客户经营能力。但在当前经济周期下，不良生成有所上升，核销处置加大、拨备加速消耗，零售风险趋势仍需关注。展望来看，当前贸易摩擦升级对出口及产业链影响的不确定性加大，需关注公司重点客群民营小微、进出口企业及企业主的信贷需求和资产质量情况。此外，非息波动性或好于行业，一方面得益于2024年非息对业绩有所拖累，基础压力不大；另一方面是宁波银行持续打造强化财富管理和金融市场投资能力，在当前市场环境下业务能力或进一步突显。我们小幅调降2025-2027年盈利预测至5.8%、6.1%、9.1%，对应BVPS分别为34.9、38.5、42.4元/股。4月10日收盘价23.9元/股，对应2025年0.68倍PB估值。考虑公司估值已低于可比城商行，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：贸易摩擦升级对外贸客群影响超预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

深耕精密滑轨，立足家电领域向服务器领域布局助力进口替代

海达尔(836699)
    投资要点：
    深耕中高端精密滑轨，2024年归母净利润预计yoy+110%。海达尔主要从事精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域。根据公司业绩快报信息，公司2024年预计实现收入4.17亿元（yoy+44%）、归母净利润8252万元（yoy+110%）。主要由于近年来公司不断致力于产品创新，并积极开拓国内外市场，同时，以旧换新等政策也带来正向影响。根据公司2024年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告，精密滑轨自动化生产基地建设项目累计投入1.84%，预计2026年12月31日达可使用状态，届时将新增滑轨2750万支（套）/年的产能规模。
    技术达国际一流水平，服务BSH、海尔、海信等优质客户。公司积极推进冰箱滑轨相关行业标准的建立，作为第一起草人组织起草的行业标准《电冰箱用滑轨》（QB/T5424-2019）于2020年7月正式颁布实施。截至2024年6月30日，公司共获得有效专利113项，其中国内发明专利45项，实用新型专利59项，国际有效PCT9项。对比与国外知名品牌相同类别产品的相关技术指标，公司滑轨产品技术水平已接近国际同类品牌制造商的水平，部分指标已达到甚至超越国外主流技术水平。公司主要客户均具有较长的发展历史和行业内领先的市场规模，其中伊莱克斯（Electrolux）为享誉全球的百年家电制造商，海尔冰箱品牌销量连续多年位居全球首位。目前，公司与家电领域前五大客户的合作年限较久，与服务器领域主要客户的合作规模亦逐年增加，具有较强的客户粘性，客户资源优势明显。
    冰箱结构变化带动滑轨需求增长，2024年我国家用电冰箱产量yoy+8.3%。公司在家电领域与海尔、海信、美的、美菱、博西华（BSH）、伊莱克斯（Electrolux）、松下（Panasonic）等国内外主流家电厂商保持着长期稳定的合作关系。精密滑轨等金属连接件产品及技术在高端冰箱等家电领域的应用程度愈加成熟，在烤箱、洗碗机、消毒柜等厨电的抽拉装置中的渗透率亦逐渐提升。家电行业的发展前景直接影响精密滑轨等精密金属连接件的市场规模。2024年我国家用电冰箱产量约为10395.7万台（yoy+8.3%）。在国内市场，精密滑轨主要应用在大容积、多温区、价格相对较高的高端冰箱中，且冰箱容积越大、温区越多，单台冰箱中使用的滑轨等连接件的套数也会相应增加。公司在家电滑轨领域的主要竞争对手为星徽股份、无锡晶美精密滑轨有限公司、海蒂诗和雅固拉。
    服务器滑轨与服务器机柜系统相配套，公司产品迎来进口替代机遇。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，在服务器领域已成为华为、新华三、华勤、中科曙光、烽火科技、浪潮等服务器生产商的合格供应商。服务器滑轨为服务器机箱和机柜的移动性精密结构连接件，其结构更为复杂，对承载能力、产品加工精度、配合精度、配件质量的要求更高。根据BusinessResearch Insights的报告，2024年全球服务器导轨套件市场规模为6亿美元。预计到2032年，市场规模将达到11亿美元，在预测期内呈现出8.4%的复合年增长率。近年来，服务器等领域产业链配套国产化程度不断提升，为精密滑轨国产化发展、加速进口替代提供了机遇。公司在服务器滑轨领域的主要竞争对手为川湖科技、泛亚电子和雅固拉。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83、0.96和1.14亿元，对应PE为24.4、21.0、17.6倍。我们选取上海沿浦、祥鑫科技作为可比公司。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：公司治理风险、公司无自有土地及房屋建筑物的风险、客户集中风险。

公司事件点评报告：2024年圆满收官，2025Q1表现持续亮眼

燕京啤酒(000729)
    事件
    2025年4月10日，燕京啤酒发布2024年业绩快报及2025年第一季度预告。
    投资要点
    全年业绩圆满收官，利润明显释放
    业绩符合预告，利润快速释放。2024年总营收146.67亿元，同比+3.20%；归母净利润/扣非归母净利润分别为10.56/10.41亿元，分别同比+63.74%/+108.03%。2024Q4收入保持平稳，亏损同比收窄。2024Q4总营收18.21亿元，同比+1.32%；归母净利润/扣非归母净利润分别为-2.32/-2.21亿元，去年同期分别为-3.11/-3.66亿元。
    全年吨价同步提升，产品结构升级
    2024年吨价同比均提升，产品结构逐步升级。2024年啤酒销量为400.44万千升，同比+1.57%；吨价为0.37万元/千升，同比+1.60%。2024年燕京U8销量快速增长，占比提升显著。2024年燕京U8销量为69.60万千升，同比+31.40%，占啤酒总销量比重提升3.95pcts至17.38%。
    Q1利润延续高增，燕京U8引领增长
    2025Q1公司归母净利润预计为1.60-1.72亿元，预计同增55.96%-67.66%；扣非归母净利润预计为1.48-1.60亿元，预计同增44.19%-55.88%。2025Q1公司延续高质量发展态势，系统性推进九大变革持续落地，大单品燕京U8仍保持30%以上高增，表现亮眼且推动整体结构持续升级。
    盈利预测
    我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。根据公告，我们调整公司2024-2026年EPS为0.37/0.50/0.61（前值为0.35/0.44/0.52）元，当前股价对应PE分别为35/26/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

资产负债率下降，低空经济与AI助成长

华设集团(603018)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    数字及智慧业务营收表现较好。2024年，公司实现营收44.28亿元，同比下降17.28%。其中，规划研究营收4.16亿元，同比下降14.18%；勘察设计营收23.51亿元，同比下降25.85%；综合检测营收4.89亿元，同比下降5.17%；数字及智慧业务营收4.21亿元，同比增长7.76%；低碳及环保业务营收4.31亿元，同比增长2.1%；项目全过程管理及商业运营业务营收2.52亿元，同比下降20.56%。公司实现归母净利润3.83亿元，同比下降45.17%；实现扣非净利润3.78亿元，同比下降44.25%。公司实现经营活动现金净流量3.07亿元，同比多流出1.92亿元。投资活动产生的现金流量净额为-3.71亿元，2023年同期为-2.33亿元。筹资活动产生的现金流量净额为-2.5亿元，2023年同期为1.11亿元，主要系上期发行可转换债券募集资金所致。
    盈利能力有所下降，资产负债率下降。2024年，公司毛利率为37.22%，同比下降1.78pct；净利率为8.86%，同比下降4.47pct。期间费用率为19.27%，同比提高0.92pct，其中销售费用率为6.41%，同比提高1.41pct。应收账款为38.48亿元，同比减少5.05亿元。资产负债率为59.42%，同比下降2.26pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计3.24亿元，同比增加0.32亿元。
    积极布局低空经济和AI等新兴领域。2024年，公司新签合同较上一年度基本持平，低空经济、车路协同、智慧高速扩容等新业务领域积极拓展，其中低空经济板块同比增长96%。公司积极拓展第二增长曲线，全力推动公司数字智慧、低碳环保、综合检测等产业板块发展。公司新业务板块2024年营收达13.8亿元，占总营收比例超过31%。公司持续加强数字赋能，成功完成DeepSeek-R1大语言模型的本地化部署，同时将AI模型与业务系统深度融合。公司在新加坡，菲律宾、中国香港设置属地化公司，深耕目标国别和地区，在全球范围成功中标了8个国家/地区的15个项目，新签合同额约2亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.05、4.39、4.96亿元，分别同比+5.89%/+8.43%/+12.93%，对应P/E分别为12.57/11.60/10.27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

航宇科技点评报告：利润韧性凸显，中长期成长动能明确

航宇科技(688239)
    摘要：
    事件：公司发布24年年报，实现营收18.05亿元（同比-14.19%），归母净利1.89亿元（同比+1.63%），扣非后归母净利1.72亿（同比+8.26%）。
    Q4同比结束下行态势，利润韧性凸显：2024年公司营收18.05亿元（YoY-14.19%），因部分国内客户交付节奏调整影响，航空锻件、能源锻件收入减少。归母净利1.89亿元（YoY+1.63%），毛利率和净利率提升对冲收入下滑。
    费用管控显效：1）24毛利率28.0%（YoY+1.2pct），小幅增长，得益于公司制造工艺优化，外贸业务规模效应以及内部的降本增效。2）期间费用率12.1%（YoY-1.6pct），其中管理费用率5.0%，同比下降2.0pct，主要因为股权激励未达考核目标值，股份支付费用冲回0.22亿。
    总量承压，但业务结构优化：受国内客户交付节奏调整影响，航空锻件收入13.64亿元（YoY-9.14%）和核电/深海等其他高端装备收入0.34亿（YoY-85.8%），其中航空锻件营收占比80.84%，仍是核心业务。得益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，燃气轮机锻件收入2.01亿元（同比+20.70%），占比11.89%，跃居公司业务增长极，公司在行业波动中快速调整业务结构，展现公司多领域布局的经营韧性。
    单季来看，24Q4营收3.93亿，同比23Q4持平，结束下行态势，环比-4.6%；归母净利0.41亿（YoY+121.5%，QoQ-6.4%），利润韧性凸显。
    公司订单饱满，国际业务锁定未来增长。公司24年境外收入达7.63亿（yoy+25.11%），创历史新高。24年末在手订单约为48.48亿，同比微降0.41%，环比24H1上升0.81%，订单饱满且稳定。此外，公司2025年2月与某海外知名客户新签长期供货协议，客户拟在2025-2030采购总金额约6500万美元（约合4.73亿元人民币）的航发锻件产品。
    公司在能源和航空领域与国际顶级客户深度绑定，技术壁垒和先发优势高筑，锁定未来增长。另，公司国际业务客户中少部分来自美国，或受到美国“对等关税”影响，但因占比较低，故影响有限。
    收购产业链下游公司，加速纵向整合：公司以6570万收购成都成航发90%股权，正式切入精密加工与组件装配领域。成航发2024年10月31日完成并表，当年贡献营收620.5万元、净利润99.7万元。公司有望显著提升航空发动机机匣、燃气轮机转子等关键部件的交付能力，并提升产品附加值，形成“锻件制造+精密加工”闭环。在国产大飞机交付及燃气轮机国产化加速的产业机遇期，公司或将进一步巩固航空航天高端制造领域的市场卡位优势。
    产能释放支撑需求增长：2024年公司积极筹备航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目。德阳工厂采用多项数字化及自动化技术实现柔性化生产，投产后产能大幅提升，产线达产后产值在10-15亿元，为承接即将到来的批量化订单做好充分准备。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，2025年业绩大幅增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。预计公司2025-2027年净利润分别为2.61/3.43/4.13亿元，EPS分别为1.77/2.32/2.79元，当前股价对应PE分别为21/16/14倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；美国税收政策的不确定风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

铜基合金细分领域龙头，航天+医疗+半导体板块共振放量可期

斯瑞新材(688102)
    投资要点：
    铜基合金细分领域龙头，依托技术和产品优势积极进行下游产业链延伸未来可期。公司自1995年成立以来一直从事铜基合金相关研发工作，发展至今已成为高强高导铜合金、中高压触头的细分领域龙头，行业头部地位牢固、市场占有率领先，同时依托自身形成的先进铜基合金熔炼加工技术前瞻性布局产业链下游“航天+医疗+半导体”等新兴应用领域，成长空间广阔、未来可期。
    历史经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好公司业绩有望加速释放。2020-2023年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为20.11%/23.58%，2024全年预计实现营业收入13.30亿元，同比+12.78%；实现归母净利润1.17亿元，同比+19.21%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比+30.74%，主要系公司积极开拓国际市场、销售结构和产品结构不断优化，叠加商业航天等新产业方向逐步开始贡献效益所致。
    报表端，2020年来公司研发费用投入持续增加，2024年前三季度指标为0.51亿元，占营业收入比重为5.25%，研发费用率维持高位，技术驱动型企业特征显著；存货持续增长，截至2024Q3指标为2.80亿元创历史新高，或表明公司在手订单充足，业绩预计随产品交付有望实现快速放量；固定资产+在建工程持续增长，截至2024Q3指标为8.60亿元创历史新高，或表明公司持续进行资本投入以扩大生产规模，业绩有望伴随新增产能投产后实现持续加速释放。
    传统优势业务行业地位突出，技术优势+客户优势筑牢业绩护城河。公司牵引电机端环和导条有望充分受益于高速铁路列车新建+维修替换需求提升，高端连接器接触件有望充分受益于高端连接器市场规模提升+国产替代，中高压电接触触头有望充分受益于发电设备和输配电网络新建+替换需求，有望在技术优势+先发优势共同驱动下助力公司实现业绩稳步增长。
    新兴板块业务进展顺利，客户导入+产能扩建或将迎来放量节点。公司液体火箭发动机推力室内壁有望充分受益于航天发射高景气周期，CT和DR球管零部件有望充分受益于我国CT设备数量增长+国产化率提升，光模块芯片基座有望充分受益于光模块需求量提升+高速率产品加速迭代，当前多个产品已基本研发完成并获得客户认可，叠加扩产项目规划陆续落地，我们认为公司新兴板块业务或将迎来放量节点，有望成为公司业绩增长的新增动力。
    盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026年分别实现归母净利润1.17/1.56/2.10亿元，同比增速分别为19.21%/33.44%/33.94%，按2025年4月10日收盘价计算的PE为74.27/55.66/41.55倍。考虑到公司作为我国铜基合金细分领域龙头，传统优势业务持续稳健增长、新兴板块（航天+医疗+半导体）客户导入+产能扩建或将迎来放量节点，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术未能形成产品或实现产业化风险、原材料价格波动风险、海外市场贸易环境变化风险、项目建设进度不及预期风险。

首次覆盖报告：炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞

恒力石化(600346)
    全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023年公司营业收入达到了2349亿元，同比增长5.62%，即使在2022年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐渐走低，公司的分红潜力有望提升。
    重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。
    公司产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以PX计可达到450万吨/年的产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升；聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。
    子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍。考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原油等原材料价格大幅波动风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。

1Q25业绩超预期

澜起科技(688008)
    结论与建议：
    1Q25公司营收增长近7成，净利润增长超过128%，大幅好于预期，反应内存产业需求迭代不断加快背景下，公司业绩巨大弹性。
    随着DeepSeek大幅降低AI应用门槛，推理、微调等环节的算力需求激增。国内互联网大厂如阿里、腾讯、字节都已进入算力军备竞赛的关键时期，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的发展契机。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2027年PE27倍，相对于其他算力芯片龙头，公司估值尚有提升空间，给予买进建议。
    2024业绩亮眼：公司2024年实现营收36.4亿元，同比增59%，实现净利润14.1亿元，同比增213%。相应的，4Q24公司实现营收10.7亿元，同比增40%，其中：互连类芯片产品线销售收入9.7亿元，同比增长40%，环比增长14.5%，毛利率较第三季度提升1.2个百分点，DDR5第三子代RCD芯片开始规模出货。当季实现净利润4.3亿元，同比增100%，业绩表现靓丽。
    1Q15净利润增速超预期：公司预计1Q25实现营收约12.2亿元，较上年同期增长约66%；实现净利润5.1亿元~5.5亿元，较上年同期增长128%~146%。公司1Q25业绩大增并超预期的原因在于：1.受益于AI产业趋势，DDR5渗透率持续提升，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显着增长，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长，并且带动互联类产品盈利能力进一步提升；2.公司三款高性能运力芯片（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入1.35亿元，同比增长155%，新品继续快速放量。
    盈利预测：维持此前盈利预测，预计公司2025-27年实现净利润19.8亿元、24.8亿元和29.6亿元，YOY分别增长40%和、26%和19%，EPS分别为1.73元、2.18元和2.59元，目前股价对应25-27年PE分别为40倍、32倍和27倍，给与买进的评级。
    风险提示：关税站持续升级导致内存市场需求不及预期。

扣非后净利润同比增长15.12%，拟派发现金分红总额25.52亿元（含税）

》研报附件原文摘录）
云天化(600096)
    2024年扣非后净利润同比增长15.12%。公司2024年实现营业收入615.37亿元，同比下降10.89%，扣非后净利润51.90亿元，同比增长15.12%。2024Q4，公司实现营业收入148.13亿元，环比增长0.55%，同比下降6.00%，扣非后净利润8.45亿元，环比下降45.63%，同比下降9.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），拟派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%。
    主要产品产销量大幅增长。1）磷肥：产量505.42万吨，销量464.25万吨，分别同比增长7.16%，下降5.59%，营业收入157.29亿元，同比下降0.97%，毛利率增加4.97pct至37.93%；2）复合（混）肥：产量178.20万吨，销量181.80万吨，分别同比增长13.17%、16.90%，营业收入55.81亿元，同比增长16.62%，毛利率增加3.42pct至14.36%；3）尿素：产量282.34万吨，销量275.29万吨，分别同比增长9.87%、10.57%，营业收入56.25亿元，同比下降2.71%，毛利率减少10.20pct至23.01%；4）聚甲醛：产量11.02万吨，销量11.09万吨，分别同比增长4.65%、2.25%，营业收入12.83亿元，同比增长1.53%，毛利率增加2.68pct至28.56%；5）黄磷产量2.92万吨，销量1.98万吨，营业收入4.05亿元；6）饲料级磷酸氢钙产量60.03万吨，销量58.81万吨，分别同比增长6.34%、2.18%，营业收入20.32亿元，同比增长13.21%，毛利率增加4.17pct至35.37%。
    依托上游资源优势，产业链一体化发展。在上游资源布局上，公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；公司目前拥有合成氨产能248万吨/年，合成氨自给率95%以上；内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。在产品布局上，公司化肥总产能1000万吨/年，饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，聚甲醛产能全国前列。同时，公司提升磷矿伴生资源利用效率，开发氟化工相关产品，目前下属子公司共计生产氟硅酸钠7.72万吨，有效支撑了下属子公司含氟精细化工项目发展。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.16亿元（+18.83%）、58.83亿元（+22.59%）和61.72亿元（新增），对应EPS分别为3.06、3.21、3.36元/股。参考同行业可比公司估值，给予2025年10倍PE（原为2024年10x），对应目标价30.6元（+10%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

扣非后净利润同比下降28.76%，参股铜矿发展第二成长曲线

藏格矿业(000408)
    2024年扣非后净利润同比下降28.76%。公司2024年实现收入32.51亿元，同比下降37.79%，归母净利润25.80亿元，同比下降24.56%，扣非后净利润25.47亿元，同比下降28.76%。公司业绩下降主要由于氯化钾、碳酸锂价格下跌。2024Q4，公司营业收入9.27亿元，环比增长64.98%，同比下降10.55%，归母净利润7.12亿元，环比增长24.71%，同比增长57.76%，扣非后净利润7.00亿元，环比增长23.10%，同比增长11.84%。
    回购+分红相结合，多举措回报投资者。2024年3月，公司对外发布关于制定“质量回报双提升”的行动方案，方案中明确公司将践行以投资者为本的理念，积极以多举措回报投资者。2024年，公司通过开展股份回购与现金分红结合的方式；在股份回购方面，公司于2024年8月开展回购，截至24年年末，公司累计回购股份568.85万股，回购金额约1.51亿元（不含交易费用）。现金分红方面，2024年公司实施了中期分红，现金分红总额约4.08亿元（含税）。综上，公司2024年回购——分红总金额约5.59亿元，占归母净利润比重为21.68%。
    分产品看：1）氯化钾产品24年实现营业收入22.10亿元，同比下降31.26%，毛利率下降11.37pct至44.83%，根据公司投资者会议纪要，2公司钾肥成本提升主要哟与绿色矿山建设方面加大资金投入，该部分成本支出不具有持续性，且剔除该部分费用，公司过去三年钾肥平均成本稳定在合理水平；24年公司氯化钾销量104.49万吨，同比下降19.21%。2）碳酸锂，2024年实现营业收入10.22亿元，同比下降48.40%，毛利率同比下降35.07pct至45.44%，销量1.36万吨，同比增长31.68%。
    参股巨龙铜业，二期放量有望增厚未来业绩。公司参股巨龙铜业并持有其30.78%股份，巨龙铜业主要产品为矿产铜。2024年，公司收获巨龙铜矿贡献的投资收益19.28亿元，巨龙铜业贡献的投资收益占公司归母净利润比重达74.72%。巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）保有资源量铜2561万吨、银1.5万吨、钼165万吨，是目前国内备案资源量最多的铜矿山。当前，巨龙铜矿正保质保量提速二期改扩建工程，预计2025年底建成投产，届时归属公司权益的矿产铜产量将达9.2-10.8万吨/年，三期投产后公司权益铜产能将升至18万吨/年。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润为30.06亿元、44.55亿元、53.22亿元（原2025-26预测为32.86、44.36亿元）。由于公司参股铜矿业务具有成长性，给予公司一定估值溢价，基于2025年20.5倍PE（原为2024年18.82x），目标价为39.16元（+18%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

淡季不淡，盈利能力优秀

尚太科技(001301)
    投资要点：
    事件：2025年4月8日公司发布2025年第一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长54.65%-74.82%。
    预计一季度归母净利同比增长54.65%-74.82%：公司预计一季度实现营收16-17亿元，同比增长85.78%-97.39%；预计实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长54.65%-74.82%；预计实现扣非归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长60.67%-81.63%。总体来看，公司一季度业绩略超市场预期，盈利表现优秀。
    订单饱满，产能利用率快速提升：2025年第一季度，公司“年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目”逐步投产，产能利用率快速提升，订单量饱满，推动公司负极材料产销规模进一步提升。同时，公司持续强化差异化产品的核心竞争优势，进一步拓展了目标市场的增长空间。公司主要经营性指标较上年第一季度同比有较大幅度的提升。
    预计2027年有效产能超50万吨：公司目前要重点推进的产能建设计划主要包括山西省晋中市昔阳县建设年产20万吨锂电池负极材料一体化项目，在马来西亚建设年产5万吨锂离子电池负极材料项目，项目建设将在现有基础上继续提高生产效率和信息化、智能化、自动化水平。预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。预计2027年公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.57、14.56、18.74亿元，对应当前PE分别为13.36、9.70、7.54倍，考虑到公司负极产品更新迭代较快，成本领先，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

2024年利润端稳健增长，新签订单同比+30.6%

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收133.5亿元，同比减少4.0%；实现归母净利润26.3亿元，同比增长7.0%；实现扣非净利润24.0亿元，同比增长0.6%。Q4单季度来看，实现营收53.1亿元，同比增长2.9%，环比增长71.8%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长15.5%。2024年利润端稳健增长。
    海外市场拓展顺利，新签订单高速增长。分业务来看，2024年公司高端装备制造业务持续向好，钻完井设备、天然气设备优势显著，实现收入91.8亿元，同比+12.7%，毛利率39.4%，同比+1.9pp。油气工程及技术服务受去年同期KOC油气工程项目交付影响，实现收入32.9亿元，同比-33.1%。新能源及再生循环业务实现收入4.6亿元，同比+7.9%。油气田开发业务实现收入3.5亿元，同比-6.9%。分地区来看，国内市场实现营收73.2亿元，同比-1.0%，国内市场稳步推进；海外市场实现收入60.4亿元，同比-7.4%，主要系同期KOC项目交付，海外业务毛利率38.6%，同比+6.8pp，海外市场产品结构持续改善。公司新签订单182.3亿元，同比+30.6%，其中海外新增订单同比增长65.4%。
    费用管控良好，盈利能力保持强劲，经营性现金流显著改善。2024年，公司毛利率为33.7%，同比+0.6pp；净利率为20.1%，同比+2.2pp；期间费用率为10.7%，同比-0.1pp。单Q4来看，公司毛利率为31.7%，同比-0.6pp；净利率为19.5%，同比+2.2pp；期间费用率为6.4%，同比-6.0pp，主要原因系本期结转确认的融资收益增加，财务费用率同比-4.1pp。2024年，公司经营性现金净流量为25.9亿元，同比增长147.3%，主要得益于公司两金管控行动有效实施和海外战略顺利推进。
    国内外布局持续推进，多元发展助力长期成长。2024年2月海工事业部升级为海洋工程公司，全面推进海工类业务发展。2024年3月，公司与西门子签订燃气轮机战略合作协议，携手加大燃气轮机发电开发与应用。2024年10月杰瑞天然气工业园启用，天然气生产能力提升三倍。2024年3月公司增资1.2亿美元在迪拜建设高端油气装备制造基地，项目建成后，将构建起国内、北美、中东三大装备制造基地，辐射全球油气市场。2024年，公司成功完成首个智能化锂电池循环利用标杆示范工厂—郑州工厂建成投产；发布退役风光设备资源化循环利用解决方案。公司大力发展油气产业和非油产业，双主业协同发展助力长期成长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、35.6、41.2亿元，对应当前股价PE分别为10、8、7倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司海外市场高速拓展，多元化业务持续推进，新签订单高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动风险、海外业务拓展或不及预期、行业竞争加剧风险、国际贸易摩擦风险。

盈利预期改善，成长节奏稳健

太阳纸业(002078)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入97.5亿，同比-6%，归母净利润6.4亿，同比-32%，扣非归母净利润6.4亿，同比-32%；
    24年收入407.3亿，同比+3%，归母净利润31亿，同比+1%，扣非归母净利润32.4亿，同比+7%。
    24年公司毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct。2024年，面对严峻复杂的市场环境，公司聚焦新质生产力培育，推动高质量可持续发展；业绩增长主要得益于三大基地协同增效、精益管理降本、创新驱动发展等。
    25年初以来浆纸价格触底向上，我们预计公司盈利逐季修复；后续我们预计内需复苏预期下各纸种价格及盈利弹性充足。
    25年预计文化纸盈利改善、溶解浆成本优化、废纸系弹性充足
    文纸系：24年文化纸收入130亿同比-2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3亿同比+17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct。当前外盘浆价延续上涨趋势，叠加行业传统旺季来临，成本及供需改善支撑纸价上行，目前双胶纸/铜版纸市场价格较2025年年初已累计上涨约150/300元/吨。伴随4-5月招投标旺季到来，我们预计公司提价有望延续落地，同时前期低价库存浆逐步投入使用，成本端压力有望缓解，盈利有望改善。
    纸浆：24年溶解浆收入41亿，同比+11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2亿，同比-18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16亿，同比-13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct。溶解浆生产线搬迁和升级改造工作预计2025Q2完成，我们预计有望进一步释放成本红利。
    废纸系：24年箱板纸收入109.3亿，同比+11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct。当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600元/吨，较年初约-200/-350元/吨，我们预计内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。
    产能持续扩张，林浆纸一体化铸就核心竞争力
    公司通过"四三三"战略构建了山东、广西、老挝三大生产基地，形成完整的"林浆纸一体化"产业链，显著提升产能规模和成本优势。2025年是公司新上项目的投资大年，山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。
    目前太阳老挝林地种植面积约6w公顷、计划每年新增1w公顷以上；我们预计伴随国内自给木浆产能增加，纸企盈利alpha更依托于经营效率优化及产业链向上游延伸，公司老挝原料林红利释放或将进一步夯实成本优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计短期公司盈利逐季修复趋势明朗，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿（25-26年前值分别为34.6/38.5亿元），对应25-27年PE分别为11X/9X/8X。
    风险提示：市场竞争加剧，外汇风险，原材料价格波动风险等

期待多品牌协同发展

报喜鸟(002154)
    未来公司将与Woolrich集团展开全面且深入合作
    Woolrich产品现已涵盖美式复古休闲、户外、童装、家纺等多个系列，为标志性的高端生活方式品牌之一，建立完善线上线下销售渠道，产品销售于全球数十个国家和地区。
    公司计划充分借助Woolrich品牌近200年积累的深厚历史底蕴及其全球化的品牌影响力，公司计划筹建上海研发中心，整合全球供应链资源，进一步提升产品研发能力。同时，通过全球品牌推广，提升品牌价值。
    商业模式方面，公司将实施直营、加盟、品牌许可、电商等多元化模式，进行全球化布局，稳步推动品牌全球化发展，通过外延式增长促进公司实现高质量、稳定性、可持续发展，同时借助Woolrich国际品牌影响力带动其他品牌国际化发展、全球化布局。
    品牌发展初期，公司将与Woolrich集团保持良好协同，借助欧洲市场资源和经验，将品牌影响力从国外引入国内，根据Woolrich品牌定位、调性和目标客群选择相匹配的核心商场重点拓展，稳扎稳打。海外市场方面，在现有批发客户、品牌许可客户的基础上，积极与Woolrich集团协同合作，以扩大国际市场规模。
    乐飞叶、恺米切品牌提供更多发展可能
    成长品牌乐飞叶坚持快速健康发展战略，未来将继续加大产品研发投入，探索创新的店铺陈列、货品结构及运营模式，努力快速提升单店业绩。公司完成恺米切品牌大中华区的收购后，虽然市场竞争激烈，公司也在积极调整策略，未来将坚持国际品牌调性，坚持衬衫为核心品类，深化恺米切高品质、国际化、专业化的衬衫品牌认知，专注打造意大利免烫衬衫。
    哈吉斯品牌巩固成长优势
    哈吉斯始终专注优质渠道的拓展和产品研发创新，以及深度耕耘目标客群；渠道方面严格把控店效及运营质量，坚持品牌定位树立良好的品牌形象；产品方面，在坚持品牌调性的基础上，通过数据分析指导产品研发，加强商品企划，并持续加大研发投入进行产品创新和升级。哈吉斯的目标客群为高净值人士，低调内敛、品质要求高，通过不定期举办营销活动加强VIP的运营管理，提升客户对品牌的粘性及忠诚度。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.36元、0.47元、0.59元，对应PE为11x、8x、7x。
    风险提示：新品牌经营不达预期；消费景气度不及预期；品牌渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

2024年报点评：24年业绩重回增长，25年智能电源及家居业务有望持续高增

雷特科技(832110)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收2.0亿元，同增14%，归母净利润0.45亿元，同增29%；其中2024Q4营收0.55亿元，同环比+3％/+8％，归母净利润0.15亿元，同环比+48%/+32％
    智能家居业务快速增长、高价库存物料消耗带动毛利率提升。分业务看2024年公司智能电源/LED控制器/智能家居/其他业务分别实现1.33/0.39/0.27/0.01亿元，同比+13.6%/+1.5%/+46.4%/-1.5%，第二增长曲线智能家居业务快速增长，推动公司稳步成长，毛利率分别为40.6%/64.6%/49.2%/30.9%，同比+2.7/-1.7/6.0/-27pct，主要业务的毛利率提升是公司前期高价物料库存逐步消耗，公司持续降本增效叠加国外收入占比提升所致。
    财务费用减少带动期间费用下降。公司2024年期间费用0.47亿元，同比-3%，费用率23.35%，同比-4.1pct，其中2024Q4期间费用0.1亿元，同环比-28%/-26%，费用率18.36%，同环比-7.8/-8.4pct，主要系财务费用减少。
    新基地提升客户认可度，智能家居有望持续高增推动公司成长。2024年公司新的研发生产总部基地投产，带动公司软、硬件条件及基础设施明显提升，有效提高客户认可度，促进了客户与公司合作，同时随着智能家居业务市场需求快速增长，公司第二曲线有望持续高增带动业绩提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.51/0.58/0.66亿元，同增13%/15%/14%，对应PE为28/24/21倍，考虑公司智能家居业务有望持续高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

聚焦算力投资，拓展新兴领域

中国电信(601728)
    事件描述：
    中国电信发布2024年年度报告，2024年，公司实现营收5235.69亿元，同比+3.1%。其中，服务收入为4820.33亿元，同比+3.7%；EBITDA为1408.47亿元，同比+2.9%；归母净利润330.12亿元，同比+8.4%，扣非后归母净利润307.42亿元，同比+4.0%；EPS为0.36元，同比+8.4%。
    事件点评：
    1）基础业务稳健增长，基本盘良好
    2024年，公司移动通信服务收入2,025亿元，同比+3.5%，其中，移动增值及应用收入299亿元，同比+16.1%；移动用户规模达4.25亿户，净增0.17亿户，移动用户ARPU达45.6元，同比小幅上涨0.2元。我们认为，公司将
    大力丰富融合场景平台内容，加快移动网络向5G-A升级，通过AI技术重塑5G应用和客户感知，不断推进AI应用升级，加快量子密信密话、手机直连卫星等战新业务规模拓展，业务价值量有望维持稳定。
    固网及智慧家庭服务收入1,257亿元，同比+2.1%，其中，智慧家庭业务收入221亿元，同比+16.8%；宽带用户达到1.97亿户，净增0.07亿户；宽带综合ARPU达47.6元，同比基本持平。我们认为，智慧家庭业务成为主要增长驱动力，用户价值提升将成为主旋律，FTTR市场及千兆应用市场空间广阔，公司围绕“美好家”品牌，加快全屋智能应用推广、智家应用焕新升级，积极创造AI+应用新场景，叠加下沉市场的开拓，有望形成具有品牌效应的社区、乡村生活圈和服务圈，继续保持差异化发展动能。
    2）产数业务收入目标达成，新兴领域注入新活力
    天翼云全面迈向智能云，战新出海取得突破。2024年，产业数字化收入达1,466亿元，同比+5.5%，占服务收入比达到30.4%，同比+0.5pct，完成占收比30%的目标。天翼云收入达1,139亿元，同比+17.1%；视联网收入同
    比+40.1%。海外业务积极拓展，东南亚、中东非等区域成为国际业务重要增长极，云、量子、卫星、车联网、视联网等战新业务在海外取得突破，国际业务收入168.8亿元，同比+15.4%，全球业务覆盖方向超260个；天翼云海外收入翻倍；海外车联网连接数超60万。我们认为，公司凭借“息壤”一体化智算服务平台，突破了分布式推理、混合训推、百公里无损传输等关键技术，有望受益于大模型在社会千行百业的渗透率提高，数字化需求仍将作为公司重要的第二增长曲线。
    AI、量子/安全、卫星通信等领域开辟新的增长赛道。2024年，公司AIDC收入330亿元，同比+7.3%；智能收入89亿元，同比+195.7%。AI行业大模型服务场景化客户超1万户，推出内置自研星辰语音语义通用大模型的定制AI手机，并推出AI摄像头、AI云电脑、AI家庭中屏等智能终端，完成多种主流智算芯片与DeepSeek-R1/V3系列大模型的深度适配优化，成为国内首家实现DeepSeek模型全栈国产化推理服务落地的运营商级云平台。公司安全&量子服务能力持续提升，量子领域重要行业客户超2000家，量子密话密信用户数超500万，安全收入162亿元，同比+17.2%。卫星通信领域，手机直连卫星用户超240万，全球首创“汽车直连卫星”，协同多家车企跨领域合作，卫星通信收入同比+71.2%。我们认为，公司在新兴领域已取得了显著突破，在星地融合、通感一体、无线AI等6G关键技术领域完成多项行业首发的外场试验，影响力不断提升，有望为公司创造新的增长活力。
    3）资本开支持续下降，算力投资仍是重点
    公司坚持稳健精准投资策略，支撑战略新兴业务培育和发展，打造云网融合数字信息基础设施。智算布局超预期，已接入50家算力合作伙伴，自有
    第三方智算调度规模62EFLOPS，建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，自有智算资源达35EFLOPS（2024年计划建成21EFLOPS），同比+218%，使用率超90%。2024年公司资本开支935亿元，同比-5.4%；计划2025年为836亿元，同比-10.6%，但其中算力投资预计同比+22%，且将根据需求灵活调整，不设上限。我们认为，公司面向AI适度超前布局云网基础设施、IDC向AIDC升级的趋势不改，AI赋能将引领网络价值提升，云计算仍是未来业务转型的核心。
    展望：公司力争2025年收入、EBITDA、净利润良好增长，智能收入高速增长，保持云计算良好增长。公司高度重视股东回报，持续推进市场价值和企业价值同步增长，努力增强盈利和现金流创造能力，计划2024年度派息率为72%，合计每股股息0.2598元（含税），总额同比+11.4%。从2024年起，三年内公司以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润
    345.64/358.77/371.57亿元，同比增长4.7%/3.8%/3.6%；对应EPS为0.38/0.39/0.41元，2025年04月09日收盘价对应PE分别为22.0/21.2/20.4倍，我们认为公司收入利润增长稳健，同时资本开支占收比继续下降，分红率继续提升，估值对比海外主流运营商仍有提升空间，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    通信行业用户增速下降的风险。

内外销快速增长，看好长期盈利空间改善

石头科技(688169)
    投资要点：
    事件：根据公司公告，2024公司年实现营业收入119.45亿元，同比+38.1%，实现归母净利润19.77亿元，同比-3.6%；其中2024Q4实现营收49.38亿元，同比+66.5%，归母净利润5.04亿元，同比-27.0%。
    国内外市场均较快增长，石头成为扫地机器人全球龙头。分地区来看，2024年公司境内地区实现营收55.31亿元，同比+25.4%，境外实现营收63.88亿元，同比+51.1%，境内/境外业务的毛利率分别-1.56/-6.74pct至46.49%/53.70%。1）国内市场受益于“以旧换新”政策的推动，扫地机器人市场表现尤为突出，全年出货538.9万台，同比+6.7%，其中四季度在“国补”政策的刺激下，出货量达到175.0万台，同比+28.2%。2）海外市场方面，公司从2024H2开始进行欧洲渠道改革，从代理经销转向为自营为主，因此前期费用投入较大，但已有一定成效，根据IDC官方公众号，2024年石头超过Irobot，成为全球龙头，在北欧、土耳其、德国、法国、韩国等市场，已连续多季度量额双第一。
    积极拓展市场和产品业务，长期看以时间换空间。1）分渠道来看，2024年直营/经销渠道营收分别同比+44.6%/+33.2%至52.41/66.77亿元，毛利率分别-5.0/-3.0pct至52.2%/48.9%。2）分品类来看，扫地机器人及配件/其他智能电器产品分别同比+34.2%/+93.1%至108.48/10.70亿元，毛利率分别-2.9/-9.1pct至52.07%/33.0%。2024年公司综合采取了一系列策略来加深和推广自身的业务布局，通过性价比款扫地机开辟探索新市场，并积极推进渠道改革，从经销向自营转变，同时，对新业务洗地机和洗衣机的投入也在加大，综合导致公司盈利能力有所承压，但长期换取了更广阔的增长空间。
    产品端继续发力，引领创新，北美市场较高的盈利能力为关税压力留出空间。今年初的全球CES展览上，石头和追觅扫地机器人发布了可折叠伸缩机械臂设计，可以实现抓取和归纳整理的功能，实现从二维图像处理到三维空间建模的技术跨越。北美市场当前以线上亚马逊渠道为主，维持高毛利高增长，同时线下渠道正有序开拓中，截至2024年12月，Target已覆盖到1398家门店，Best buy覆盖到900家门店，短期来看，面临当前关税压力，行业涨价预期下，一方面，公司享有产品创新力带来的部分定价权，另一方面，可以通过产品结构调整来改善毛利率。
    费用投放扩张期，盈利能力承压。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.8/+0.5/+1.0/+0.3pct至24.8%/2.9%/8.1%/-1.4%，单2024Q4的销售/管理/研发费用率分别+6.8/+0.9/+0.9pct至28.4%/2.3%/6.7%。销售费用增加主要由于加强海内外市场拓展，相应的广告及市场推广费、平台服务费以及佣金费用增加。盈利能力方面，2024年的毛利率/净利率分别同比-4.0/-7.1pct至50.1%/16.6%，2024Q4的毛利率/净利率分别同比-9.7/-13.1pct至45.1%/10.2%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收152.0/179.4/206.6亿元，归母净利润21.0/24.3/27.9亿元，EPS分别为11.4/13.2/15.1元/股，我们给予2025年20-22倍PE，对应价格区间为227.40-250.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，高额关税风险，汇率波动风险。

市场运价在回调，公司盈利有韧性

兴通股份(603209)
    内贸化学品运价在历史相对低位
    运输需求增速下降，国内化学品船运价处于历史相对低位。2024年，中国大宗液体化学品下海货量增速有所降低，沿海散装液体化学品船市场或已逼近供需关系拐点，沿海散装液体化学品水运市场主要航线运价较往年略有下降，部分主流船东已开始将运力调至外贸航线。2024年，内贸化学品船市场运价下跌5%，但是兴通股份的国内业务毛利率达到40.6%，比2023年的36%更高，这或与兴通股份和主要客户签订期租合同、COA有关。
    外贸化学品船租金在回调
    2024年，全球化学品船租金和东亚部分航线化学品船运价，都处于历史较高水平，2024年下半年都开始回调。2024年，5年船龄的2万载重吨化学品船价格在历史较高水平，2025年初开始小幅回调。根据Clarkson统计数据，我们预计2025-26年全球化学品船运力增速4.9%、5.7%，略高于2024年的3.4%，可能给未来外贸化学品船运价带来压力。2024年兴通股份的国外业务毛利率29%，如果运价下跌，航次租船业务的毛利可能先受影响。
    运力较快增长，助推盈利增长
    2023和2024年，兴通股份的运力规模分别增长48%和12%，带动营业收入分别增长58%和22%、归母净利润分别增长22%和39%。2025年，控股子公司兴通万邦2艘1.30万载重吨内外贸兼营不锈钢化学品船舶将投入运营；2025年至2027年，至少将有12艘外贸不锈钢化学品船舶投入运营，合计23.50万载重吨，运力增长有望助推收入和利润继续增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    兴通股份的船舶运力有望继续增加，但是内外贸危化品船运价回调拖累业绩，下调2025年预测归母净利润至4.06亿元（原预测5.24亿元）；引入2026-27年预测归母净利润分别为4.82、5.29亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：化工品产量波动，国内化学品出口不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。

太阳纸业：业绩符合预期，盈利改善趋势明确

太阳纸业(002078)
    公司发布2024年报：24年公司实现收入407.27亿元（同比+3.0%），归母净利润31.01亿元（同比+0.5%），扣非归母净利润32.35亿元（同比+6.9%）；单Q4公司实现收入97.51亿元（同比-5.7%），归母净利润6.42亿元（同比-32.3%），扣非归母净利润6.44亿元（同比-31.6%）。24Q4浆纸价格周期触底，底部盈利稳健抬升；25Q1浆纸同涨，我们预计Q1盈利有望超预期复苏，且Q2仍有望延续改善态势。
    木浆系：2024H2公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入59.82/20.12亿元（分别同比-11.6%/+4.4%），毛利率分别为7.9%/11.6%（分别环比-10.1.pct/-6.3pct）。尽管11月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，我们预计Q4浆纸系吨盈利环比保持平稳。25Q1Arauco阔叶明星报价合计涨幅60美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别+3.8%/+4.4%，且低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善。此外，海外浆厂阔叶浆4月仍报涨20美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳。
    废纸系：2024H2公司箱板纸实现收入57.29亿元（同比+9.2%），毛利率为15.8%（（环比+1.2pct）。24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善。25Q1箱板/瓦楞均价环比仍+1.5%/2.7%，尽管高价原材料入库驱动成本提升，但我们预计整体盈利仍有望保持平稳。此外，中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期。
    南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地。2）广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1万公顷+林地种植面积），同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。
    盈利环比平稳修复，费用管控优异。2024Q4公司毛利率为14.9%（（同比-2.2pct、环比+1.0pct），归母净利率为6.6%（（同比-2.6pct、环比-0.1pct）；费用端方面，Q4期间费用率为6.7%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（（同比分别+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct）。
    现金流&营运能力表现稳定。2024Q4公司经营性现金流为26.93亿元（同比+17.16亿元）。截至2024年底公司存货周转天数49.08天（同比-4.57天）、应收账款周转天数17.71天（同比-1.34天）、应付账款周转天数43.27天（同比-1.31天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.1、41.6、45.7亿元，对应PE为10.9X、9.4X、8.6X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

公司信息更新报告：销售规模有所收缩，商管经营表现优异

新城控股(601155)
    销售规模有所收缩，商管经营表现优异，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年3月经营简报，公司销售规模下降，竣工交付有条不紊，商管经营表现优秀，租金收入保持双位数增长。公司整体经营稳健，商业出租率维持高位，债务压力相对可控，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.1、17.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为28.4、19.8、16.9倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
    销售规模收缩，销售排名有所下降
    公司2025年1-3月累计实现销售金额51.02亿元，销售面积65.77万方，同比分别下降57.29%和60.18%，整体销售规模收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第41；其中3月单月公司销售金额和面积分别为21.27亿元、27.15万方，同比分别下降49.79%和52.32%，公司1-3月竣工面积达59.3万方。公司3月销售区域主要集中于江苏、天津、北京，销售金额占比分别为24.42%、10.78%、9.78%，销售面积占比分别为27.82%、7.34%、3.25%。
    商管经营稳健，出租率维持高位
    截至2025年3月末，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共174座，较2024年同期增加13座，商管规模持续扩张。截至2025年3月末，公司出租物业总建面达1604万方，可租面积956万方，出租率达97.22%。公司1-3月累计实现商业运营总收入34.48亿元，实现租金收入32.15亿元，同比增长13.4%，其中3月单月租金收入10.8亿元，同比增长13.9%。公司2025年1-3月无到期的境内外公开市场债券。截至2025年3月31日，公司的合联营公司权益有息负债合计为27.54亿元。在交付压力和现金流支出减小的情况下，公司偿债能力或将进一步提升。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

业绩扭亏为盈，彰显修复弹性

我爱我家(000560)
    核心观点
    公司经营稳健营收增长，Q4政策利好效果显著。2024年，公司实现住房交易总额2876亿元，同比+1%；实现营业收入125亿元，同比+4%，货币化率4.4%同比基本持平；其中2024Q4单季度营收38亿元，同比+25%，主要受益于地产利好政策。从收入结构来看，2024年，公司存量房经纪业务、新房业务和资产管理业务的GTV占比分别为80%、13%和6%，而收入占比分别为33%、9%和49%，主要因为资产管理业务的货币化率34%明显高于经纪业务1.8%、新房业务3.0%。2024年，公司经营性现金流净额为45亿元，持续保持高位。时隔2年业绩扭亏为盈。2024年，公司实现归母净利润7341万元，较2023年的-8.5亿元显著改善；归母净利率0.6%，同比提升7.6个百分点。业绩改善受益于多重因素，一方面，2024年，公司毛利率9.8%，同比提升0.3%；销售费率5.0%，同比降低1.7%；管理费率7.8%，同比降低1.5%；另一方面，非经营性或一次性拖累因素同比大幅减弱，如资产及信用减值损失和政府补贴退回等。其中2024Q4单季度，公司实现归母净利润6493亿元，归母净利率1.7%，毛利率15.4%，彰显公司在楼市回暖时较强的业绩修复能力。
    住房交易业务仍是公司的业绩基石。2024年，公司经纪业务、新房业务交易总额分别为2315亿元、381亿元，同比分别为+4%、-16%，市占率分别为3.2%、0.45%；营业收入分别为41亿元、12亿元，同比分别为0%、+4%；毛利率分别为20%、12%，对公司毛利润的合计贡献占比为79%。截至2024年末，公司运营门店2636家，其中直营门店占比81%，经纪人总数约3万。公司聚焦核心城市的市场份额提升，布局规模趋于稳定，后续经营将持续改善。
    资产管理业务稳健发展，助力公司防御风险。2024年，公司资产管理业务实现收入61亿元，同比+6%；毛利率为负，主要是自2021年度开始执行新的租赁准则，公司将部分房源的租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，资产管理业务2024年的实际毛利率为12.7%。截至2024年末，相寓在管房源30.3万套，同比+12%，连续四年稳定增长。2024年，公司平均出房天数为9天，出租率为95.4%，运营效率继续保持在良好水平。
    投资建议：公司将持续受益于地产政策出台和楼市量价企稳，我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为3.0/3.8亿元（原值2.8/3.9亿元），对应每股收益分别为0.13/0.16元，对应当前股价PE分别为25.0/20.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致居住市场波动，公司经营会受到不利影响。

公司事件点评报告：产业一体化充实业绩，真柔性构筑成长新曲线

福莱新材(605488)
    事件
    福莱新材发布2024年年度报告：公司实现总营业收入25.41亿元，同比增长19.23%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长98.42%。其中，2024Q4单季度实现营业收入7.65亿元，同比增长32.76%，环比增长23.56%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长442.64%，环比增长922.57%。
    投资要点
    布局产业一体化，传统与新兴业务齐飞
    公司正从单一涂布材料商向“基膜+涂层+终端”一体化解决方案商转型，构建了从上游基膜、胶水到下游涂层工艺的完整产业布局。2024年内，公司各产业相互协同，各有发展。其中，公司扮演“现金奶牛”角色的传统业务喷墨打印材料/标签/基膜产品营收分别同比增长7.79%/28.07%/111.33%，销量同比增长11.3%/21.32%/62.31%，继续为公司业务发展提供稳定现金支持;公司新业务电子级功能材料也随着消费电子市场稳步增长，全年营收同比增长61.91%，销量同比增长76.57%。此外，公司对美国业务占总营收比例仅1.21%，对美贸易摩擦不会对公司业绩造成严重影响。
    公司柔性传感器基于柔性基底，产线进展顺利
    公司柔性传感器放置于柔性材料基底，能够较好贴合手指等不规则表面，实现高效、大范围压力感应。继公司公开展示用于灵巧手的电子皮肤样品后，公司中试生产线已经完成安装调试，并且完成了小批量订单，标志着公司柔性传感器产业化进程进一步加速。预计公司将依靠中试产线加速客户需求响应，强化与各大厂商的合作。公司持续加强科研投入，重视科研成果转化。2024年内新增起草国家标准1项、团体标准2项，新增45项发明专利，其中包括基于复合梯度结构的高灵敏宽线性柔性应变传感器、柔性霍尔式力传感器用热/磁屏蔽复合结构等，或可应用于公司下一代产品，解决微米尺度下的电磁屏蔽等一系列行业难题。
    功能基膜材料加速国产替代，稳固行业领头羊地位
    公司是国内BOPP这一细分领域的领头羊，技术成熟度与市场认可度高，目前正在广告喷墨打印材料、标签材料等领域加速行业国产替代进程。本年度公司功能基膜材料毛利率为负，主要原因是新产线处于设备调试爬坡阶段，成本较高。年内产量/销量分别同比增长47.59%/62.31%，随着生产线的逐步稳定，预计未来该产品的毛利率将有所改善。届时有望增加盈利，帮助公司稳固该领域领头羊地位。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、1.56、2.19亿元，当前股价对应PE分别为59.0、46.6、33.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业需求不及预期；行业竞争加剧；柔性传感器产业化不及预期；柔性传感器下游验证不及预期；公司项目建设不及预期。

创新研发聚焦痛风领域，有望迎来收获期

一品红(300723)
    一品红：专注儿童药与慢病药物，研发驱动不断丰富产品矩阵
    一品红是一家聚焦于儿童药、慢病药领域的创新型生物医药企业。公司着力打造儿童药制剂创新研发平台，并建有慢病创新药技术中心、口服缓控释制剂研究实验室和生产技术转化中心，具备创新药全流程及多种技术类型高端口服缓控释制剂的自主研发及生产能力。公司现有26个儿童药注册批件和66个慢病药注册批件，产品结构丰富，涵盖多个疾病治疗领域。目前具有在研儿童专用药25项，在研慢病药包括全球创新药AR882等项目13个。
    痛风：现有药物存在一定局限性，广阔市场需要更优药物
    痛风是一种单钠尿酸盐沉积在关节所致的晶体相关性关节病，其与嘌呤代谢紊乱和/或尿酸排泄减少所致的高尿酸血症直接相关。预计2025年全球高尿酸血症患者将达到11.8亿，并将于2030年达到14.2亿；预计2025年中国高尿酸血症患者将达到2.1亿，并将于2030年达到2.4亿。痛风患者基数庞大，但现有痛风治疗药物存在一定的局限性。例如传统的降尿酸药物别嘌醇和非布司他，别嘌醇需关注HLA-B*5801基因检测以减少不良反应风险，非布司他则需警惕潜在心血管事件，其也因此被FDA黑框警告。因此现有药物无法充分满足痛风患者的临床需求，痛风患者需要新型的、疗效和安全性更好的药物。
    AR882：安全性+降尿酸疗效优势，有望成为best in class
    AR882是一品红与美国Arthrosi公司合作研发的1类创新药，用于治疗痛风，其通过抑制尿酸转运蛋白URAT1使尿液尿酸盐排泄正常化，从而降低血清尿酸(sUA)水平，2024年8月AR882获得美国FDA快速通道资格，目前AR882正按计划推进全球Ⅲ期临床试验。其国际临床II期试验结果显示，安全性方面，AR882表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生；有效性方面，AR882在单药治疗中，AR882表现出比别嘌呤醇（↓35%）或非布司他（↓39%）更好的血清尿酸降低效果（↓53%），并且AR882在治疗6周时就体现出了卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出了优效（P<0.001）。AR882不仅优于已有的降尿酸药物，研发进度也已在全球在研痛风创新药中领先，其III期入组迅速，全球III期临床试验有望2026年上半年完成。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.28、20.27、23.52亿元，归母净利润分别为-4.96、1.91、3.30亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，给予公司2025年8倍PS，对应目标价35.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：药品研发风险，药品价格下降风险，产品质量风险，行业政策风险，技术人员流失风险，原材料价格波动风险，股价波动的风险。

盈利能力强劲，加快转型步伐

潍柴动力(000338)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入2156.91亿元，同比增加0.81%，实现归母净利润114.03亿元，同比增加26.51%，实现扣非归母净利润105.27亿元，同比增长30.29%。2024年度分红预案为每10股派发现金红利3.47元（含税）。
    平安观点：
    2024年潍柴动力重型卡车发动机市占率保持高位。根据公司财报披露，2024重卡行业销量下滑1%，但根据公司披露数据，潍柴动力重卡发动机份额依然保持38.7%的高份额。发动机业务盈利大幅增长，根据公司财报披露，公司销售各类发动机73.4万台，其中发动机出口6.9万台，同比增长5%。根据财报披露的分部财务信息，潍柴动力发动机对外实现收入增长，达到490亿元，母公司利润表中归母净利润创历史新高，达到94.1亿元，净利率高达21%（母公司利润表），显示公司发动机业务盈利能力强劲。变速箱公司法士特收入下滑至126亿元，净利率修复至6.5%，实现净利润8.2亿。重卡销量达11.8万台（+1.5%），出口同比增长15%达到5.9万台，陕重汽2024年收入虽然下降但盈利能力有提升。
    智能物流板块收入增长，毛利率延续修复势头。海外控股子公司德国凯傲是智慧物流领域的全球领先供应商，致力于为全球工厂、仓库和配送中心等提供智慧物流解决方案。根据公司财报披露，2024年德国凯傲集团实现收入115亿欧元，创历史新高。其中以林德、斯蒂尔为代表的叉车业务实现收入86.1亿欧元，以德马泰克为代表的供应链解决方案业务实现销售收入29.4亿欧元。德国凯傲集团实现净利润3.7亿欧元，同比增长17.5%，走出了通胀以及供应链问题的影响，盈利大幅提升。
    农业装备业务主要产品市占率提升，收入/净利润均保持增长。2024年公司农业装备业务加快升级，快速实现农业机械化技术创新突破，在排放升级、粮食价格等多重因素叠加、农机市场下滑的大背景下，公司农业装备业务逆势而上，市场地位保持领先，根据公司财报数据，潍柴雷沃智慧农业净利润达到8.9亿元（同比+15.8%）。
    展望2025：根据公司财报披露，公司预计2025年销售收入约为2265亿~2373亿元，同比增长约5%-10%。重点推动五大战略业务转型，包括新能源业务确保增速超行业平均水平；重点发力大缸径发动机业务，打造高端产品，推动高端市场持续上量；把握海外市场战略机遇期，以本地化制造、海外供应链、服务网络建设打造全方位的竞争优势；做强做大后服务市场等。
    盈利预测与投资建议：我们预计潍柴动力将持续保持重卡发动机、变速箱等核心环节的高份额，同时产品高端化及海外业务占比提升带来的核心业务盈利能力提升态势预计将持续，凯傲发展稳健向上。根据最新情况，我们调整公司业绩预测，预计公司2025~2026年净利润分别为136亿/140亿元（此前预测值为105亿/114亿元），并给出2027净利润预测值为143亿元。结合盈利预测与目前估值水平，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）重卡行业增幅放缓；2）出口业务不达预期；3）凯傲公司经营情况不达预期；4）新能源转型及高端化产品投入较大带来费用率增长。

德业股份首次覆盖报告：光储逆变器优势企业，受益全球新兴市场光储需求增长

德业股份(605117)
    光储行业后起之秀，家电行业制造基因助力公司成功转型
    公司目前拥有全系列光伏逆变器、储能电池包、以除湿机和暖通产品为代表的环境电器三大核心产业链。公司成立早期以注塑件、模具、钣金件等产品为主，配套美的、长城汽车等客户，逐步拓展至空调热交换器、电路控制两块业务，2016年德业变频技术有限公司批量引进专业型人才开始逐步进入光伏逆变器产业。近年来，公司充分受益全球新能源行业发展，逆变器、储能相关业务高速发展，目前公司已成为一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的全球化新能源科技企业，光伏储能逆变器相关业务成为公司主要收入和利润来源。
    全球光储行业进入稳定增长期，需求侧呈现多元化增长格局
    近年来，全球光储行业发展阶段明显发生转变，总量上由爆发增长期逐步进入稳步增长期，结构上呈现多元发展格局。2024年以来，全球光伏行业装机增速中枢下移，预计后续全球光伏装机有望保持稳定增长。结构方面，全球光伏行业需求端呈现多元结构，欧美市场以外地区增长更加明显。全球新兴市场的光储增长具有持续性，一方面受益于光伏产品及储能电池价格的大幅下降，另一方面新兴市场国家电网相对薄弱，催生出居民安装户储产品的需求。
    公司在产品迭代、渠道布局、成本管控方面优势明显
    产品研发方面，公司逆变器产品线品类齐全，全面覆盖储能、组串、微型逆变器，是行业中少有的实现三类产品协同增长的逆变器公司。公司产品迭代能力突出，持续拓展产品线及适用功率段。目前组串逆变器已覆盖1kW-136kW功率段，储能逆变器覆盖3kW-100kW功率段，微型逆变器覆盖300W-2000W功率段，同时可提供锂电池储能系统解决方案，包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等产品。
    渠道布局方面，公司海外战略目标明确，在亚非拉等新兴市场先发优势明显。公司从2016年正式进入逆变器领域，并积极开拓海外市场，从最初的印度和美国市场辐射至一百多个国家和地区。出海战略方面，公司采用差异化策略，先发布局南非、巴西、中东、东南亚等新兴市场，产品线上主推低压产品，符合亚非拉等新兴市场需求，同时产品具有安装简单、安全性高、符合当地居民离网使用的用电习惯。
    成本管控方面，公司深耕制造业多年，具备较强的供应链管理和成本管控能力，期间费率长期处于行业领先水平。公司早期业务以注塑件、模具、钣金件等产品为主，下游配套美的、长城汽车等客户，2007年拓展空调热交换器业务，并顺利成立美的集团变频控制解决方案供应商，进入逆变器领域后，公司持续发挥制造业多年积累的生产管理经验，期间费率控制得当。公司通过积极提升上游元器件国产化水平等方式，持续对生产成本进行优化，积极推动IGBT等核心零部件国产化，直接材料成本占比持续优化。
    盈利预测、估值与评级
    公司是全球光储逆变器、储能电池核心供应商，有望持续受益全球光储行业快速发展。我们预计公司2024至2026年，公司分别实现营业收入109亿、141亿、172亿，同比增速分别约为46.0%、28.7%、22.2%，分别实现归母净利润30、38、46亿元，对应目前市值PE分别为18、14、12X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）全球光伏、储能行业增长不及预期，公司在新兴市场份额处于领先地位，若新兴市场需求增长不及预期，将影响公司业绩；（2）政策风险：各国新能源政策将显著影响当地光储行业增长；（3）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（4）原材料价格波动超预期：光储产品直接材料占比较大，原材料价格波动将对产品毛利率产生影响；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：公司海外收入占比较高，汇率的大幅波动将对公司报表端业绩产生影响。

2024年年报点评：投行综合竞争力稳固、公募业务快速增长

华泰证券(601688)
    15.542024年年报概况:华泰证券2024年实现营业收入414.66亿元，同比+13.37%；实现归母净利润153.51亿元，同比+20.40%；基本每股收益1.62元，同比+20.00%；加权平均净资产收益率9.24%，同比+1.12个0.86百分点。2024年末期拟10派3.70元（含税）。
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、利息净收入、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。2.代买净收入增幅明显，席位、代销均随市有所承压，合并口径经纪业务手续费净收18.10入同比+8.19%。3.投行业务随市虽有承压但整体竞争力依然处于行业前列，合并口径投行业务手续费净收入同比-30.95%。4.券商资管规模小幅回升，公募基金规模增速较快，合并口径资管业务手续费净收入同比-2.58%。9.245.权益自营强化抗风险能力，固收自营持续打磨稳健盈利能力，合并口径90.27投资收益（含公允价值变动）同比+18.22%。6.两融余额小幅回升，股票质17.19押规模降幅明显，合并口径利息净收入同比+184.14%。7.实现国际业务收入143.40亿元，同比+80.93%，主要是出售AssetMark所致。
    投资建议:报告期内公司证券经纪及财富管理业务表现稳健，多项指标持续位居行业前列；虽然股权融资业务受市场环境影响承压较重，但行业排名逆市提升，凸显投行业务整体竞争力；大资管优势进一步巩固，控股公募基金管理规模及营业收入均呈现快速增长。公司三季度出售AssetMark后所产生的投资收益明显增厚了2024年的经营业绩，并凭借本次交易实2025.04现营收及净利的同比增长。目前公司在头部券商以及券商板块中均具备较为明显的估值优势。预计公司2025、2026年EPS分别为1.30元、1.36元，BVPS分别为19.05元、20.03元，按4月10日收盘价15.54元计算，对应P/B分别为0.82倍、0.78倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

2024年报点评：业绩基本符合预期，看好特殊行业订单+利润率修复

苏试试验(300416)
    投资要点
    Q4营收增速转正，看好特殊行业订单修复
    2024年公司实现营业总收入20.3亿元，同比下降4.3%，归母净利润2.3亿元，同比下降27%，业绩基本符合我们预期。单Q4公司实现营收6.2亿元，同比增长5%，归母净利润0.8亿元，同比下降12%。分产品，2024年设备、环试服务增速放缓，半导体检测增长稳健：试验设备实现营收6.2亿元，同比下降17%，环试服务实现营收10.1亿元，同比增长1%，集成电路检测实现营收2.9亿元，同比增长12%。我们判断公司业绩增速放缓，系（1）试验设备板块去年同期基数较高，且受第三方检测机构等客户资本开支放缓的影响较大，（2）环试服务板块受到特殊行业订单确认推迟影响，且部分实验室尚处产能爬坡期，成本刚性影响利润率。
    新建产能爬坡，盈利能力阶段性承压
    2024年公司销售毛利率44.5%，同比下降1.1pct，销售净利率13.4%，同比下降4.0pct。受新建产能爬坡、产能利用率下降等影响，盈利能力阶段性承压。分产品，试验设备毛利率29.4%，同比下降2.7pct，环试服务毛利率57.0%，同比下降1.8pct，集成电路检测毛利率39.7%，同比下降3.6pct。2024年公司期间费用率28.9%，同比增长2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5/11.9/8.1/1.5pct，同比分别增长1.1/0.9/0.3/0.3pct。展望2025年，随特殊行业需求、订单回暖，公司产能利用率回升，盈利能力有望持续修复。
    卡位高壁垒检测赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年归母净利润预测为3.0/3.8亿元，预计2027年归母净利润4.5亿元，当前市值对应PE为29/23/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

2024年稳中求进，看好后续盈利能力改善

太阳纸业(002078)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年度报告
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入407.27亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润31.01亿元，同比增长0.50%。单季度来看，2024Q4实现营业收入97.51亿元，同比下降5.71%；实现归母净利润6.42亿元，同比下降32.31%。
    新增产能释放，产品销售量增加
    分产品看，2024年公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆分别实现营业收入130.00/41.32/109.31/9.94/20.22/40.99亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%，毛利率分别为13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%/24.38%，分别同比-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54/+8.30pct。2024年公司实现纸制品销售量751万吨，同比增长12.76%；实现浆销售量146万吨，同比持平；整体合计销售量为897万吨，吨盈利（采用归母净利润/合计销售量）为345.74元/吨，同比下降9%。由于新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入同比略有上升。
    第四季度毛利率承压，净利率有所拖累
    2024年度毛利率为16.01%，同比+0.12pct；2024Q4毛利率为14.93%，同比-2.19pct。2024年大宗材料物资价格波动幅度较大，产品销售成本随之上升。2024年度销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比+0.04/-0.00/-0.48/-0.16pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.63%/1.50%/2.07%，同比+0.02/+0.22/-0.24/+0.74pct。公司销售费用增长主要原因是职工薪酬同比增加所致；管理费用变动主要原因是职工薪酬及折旧与咨询服务费增加、股权激励成本摊销同比减少所致；研发费用下降主要原因是受研发周期投入影响致使费用支出同比减少所致；财务费用主要原因是本期利息支出同比减少所致。2024年度归母净利率为7.61%，同比-0.19pct；2024Q4归母净利率为6.59%，同比-2.59pct。
    产能有序扩张，看好后续盈利能力改善
    2025年，是公司新上项目的投资大年，山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。公司产能稳步扩张，有望贡献业绩增量。截至2025年4月9日，根据卓创资讯数据，主流市场双胶纸（70g高白）日度均价/主流市场双铜纸（157g）日度均价分别为5388/5760元/吨，较2024年9月末分别+138/260元/吨，较2024年12月末分别+0/+230元/吨，随着市场文化纸价格逐步修复，公司盈利能力有望改善。
    投资建议
    公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月10日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11.28/9.96/9.08倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

公司首次覆盖报告：双抗ADC领航者，携手BMS开启国际化新纪元

百利天恒(688506)
    公司以化学仿制药和中成药业务起步，成功转型创新
    百利天恒成立于1996年，是以化学仿制药和中成药业务起步的第一批民营医药企业。2010年公司开始创新转型，尝试小分子创新药物和生物药的研发。2023年公司与BMS就BL-B01D1达成全球重磅合作协议（首付8亿美元、近期或有付款5亿美元及潜在里程碑付款71亿美元），研发能力得到MNC认可，开启国际化新纪元。公司核心产品BL-B0ID1有望于2025年向NMPA申报NDA，有望于2026年迎来创新药业务商业化元年。我们看好公司的长期发展，预计公司2025-2027年归母净利润为-9.05/-10.66/-26.91亿元，EPS分别为-2.26/-2.66/-6.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    BL-B01D1申报NDA在即，未来有望成为多瘤种基石用药
    BL-B01D1是公司自主研发的全球首个EGFRxHER3ADC药物。截至公司2024年年报，BL-B01D1已在中国开展九项III期临床试验，布局肺癌、乳腺癌、食管鳞癌及鼻咽癌等适应症。其中，3L鼻咽癌及2L食管鳞癌有望于2025年内向NMPA递交NDA，多个2L NSCLC及BC适应症有望于2026年申报NDA。BMS于2024年10月开展BMS-986507（BL-B01D1）联合K药或联合奥希替尼治疗多种实体瘤的国际多中心I期临床试验，2025年有望开展首2~3个海外注册III期临床。
    差异化ADC平台+全球领先多抗平台FIC及BIC管线
    公司经过过去十年努力，已构建起了全球领先的ADC药物研发平台（HIRE-ADC平台）、创新多特异性抗体药物研发平台（GNC平台）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA平台）及创新ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC平台）。BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）已成功验证HIRE-ADC平台的实力。全球多抗药物研发处于早研阶段，尚无产品获批上市。公司已有多款双/多特异性T细胞衔接器进入临床，全球领先。
    风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

2025年一季报业绩预告点评报告：归母净利润中枢值预计同比+102.46%，海外市场拓展顺利

比亚迪(002594)
    事件：
    比亚迪发布2025年一季报业绩预告：2025Q1公司预计实现归母净利润85.0-100.0亿元，同比+86.04%-118.88%。按中枢值计算，2025Q1公司预计实现归母净利润92.5亿元，同比+102.46%。
    观点：
    海外销量提升+规模效应释放推动Q1盈利能力同比大幅增长。按Wind一致预期测算的比亚迪电子2025Q1归母净利润计算，公司2025Q1单车净利润0.87万元，同/环比+30.91%/-6.66%。盈利能力同比大幅增长，我们认为原因有二：一是海外销量增长提振单车净利润水平。公司2025Q1实现海外销量20.61万辆，同比+110.51%，占总销量比重达20.59%，同比提升4.96pct。二是规模效应释放，公司2025Q1实现销量100.08万辆，同比+59.81%，其中乘用车销量98.61万辆，包含纯电销量41.64万辆和插混销量56.97万辆，分别同比+38.74%/+75.68%。
    高端品牌表现优秀，新品上市推进高端化战略。分品牌来看，公司高端品牌持续放量，其中腾势/方程豹2025Q1分别实现销量3.29/1.92万辆，同比+37.20%/+73.64%。近期公司高端品牌多款新品上市，腾势N9上市10天销量1708台，腾势Z9&Z9GT即将于意大利发布，持续拓展全球市场；方程豹旗下钛3开启预售，预售价13.98-20.38万元；比亚迪汉L&唐L于4月9日正式上市，起售价20.98/22.98万元，有望带动公司王朝网均价提升。
    本地产能+跨洋运输双管齐下，全球化战略顺利推进。海外产能方面，公司乌兹别克斯坦和泰国工厂已于2024年投产，巴西和匈牙利工厂建设中，预计于2025年投产，印尼和土耳其工厂规划中，有望于2026年投产；跨洋运输方面，截至2025年4月，比亚迪已有6艘滚装船正式下水。按计划，比亚迪将在2026年前建成8艘滚装船，组成“出海舰队”，年运力将超百万辆新能源汽车。在跨洋运输能力提升和海外产能落地双重推动下，公司海外销量有望持续增长。
    盈利预测及投资评级：公司全球化进展顺利，海外销量有望持续爬坡，提振盈利能力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为559.31/682.92/810.25亿元，当前股价对应PE为18.3/15.0/12.6倍，高于可比公司估值，我们认为公司作为全球新能源汽车龙头，2025年加码智驾补齐短板，持续加强三电优势，全球化战略推进顺利，享有一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；海运货损风险；关税变动风险；测算存在误差，以实际为准。

刻蚀设备领军者，技术新品不断突破

中微公司(688012)
    主要观点：
    刻蚀设备领军者，深耕技术不断取得突破
    公司主要产品为刻蚀、薄膜沉积设备，是半导体设备的重要市场（WFE总资本开支合计占43%）。成立以来，公司先后突破了CCP刻蚀、MOCVD，ICP刻蚀、LPCVD等半导体设备产品。其中，公司的CCP刻蚀产品进入2D和3D存储器生产线，有270+反应台进入5nm及以下生产线；ICP刻蚀的双台机产品已进入生产线，为公司带来显著的市场份额增长；深硅刻蚀产品在国内TSV/MEMS成为主流设备；LPCVD为新产品，已在3D存储器验证通过，开始贡献营收。
    国产化推动支持下，大陆晶圆产能快速扩张
    根据SEMI数据，2000年，美国和日本主导着全球半导体产能的半壁江山，中国大陆的产能仅占2%。到了2010年，半导体产能开始向亚洲转移，韩国和中国台湾两者相加的产能达到了全球产能的35%，而此时中国大陆的产能提升至9%。2020年，随着中国大陆产线的建设以及原有产线的扩产，中国大陆的产能占比提升至17%。展望2026年，中国大陆12寸晶圆产能将占到25%的比重，跃升为全球12寸晶圆产能第一，主要驱动力来自于产线国产化和成熟节点投资。
    随着制程节点不断进步，晶体管结构愈发复杂，刻蚀重要性愈发凸显
    随着芯片制造中线宽的进一步缩小和先进工艺的广泛采用，对沉积与刻蚀技术的精确性和控制能力提出了更高的要求。此外，随着3D NAND层数变高，刻蚀需要超高深宽比控制，推动刻蚀设备需求大幅增长，ICP和CCP设备凭借精准的深孔加工能力，成为3D NAND制造的核心工具。随着层数继续提升，刻蚀技术将持续在高存储密度制造中发挥关键作用。
    持续的高研发投入下，公司不断取得产品突破
    公司常年保持高研发投入，研发费用率稳定在10%以上水平。与海外设备商应用材料，泛林半导体相比，公司2020年起研发费率便一直高于海外。公司不断突破性能和产品效率，拓宽产品线，近年来先后推出了双反应台刻蚀，LPCVD等设备。2024年5月，公司发布Preforma UniflexHW和AW设备，专注于高深宽比金属钨沉积，采用自主生长梯度抑制工艺和优化热场系统，实现复杂结构的精确填充和高生产效率。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为16、25、34亿元，对应的EPS分别为2.6、4.0、5.5元，对应2025年4月10日收盘价PE分别为72x、47x、34x。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    扩产不及预期、研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

邦彦技术点评报告：军民双轮驱动，业绩拐点加速到来

邦彦技术(688132)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024实现营收3.47亿元（YoY+92.0%），归母净利-0.37亿元，同比减亏29.9%。
    收入大幅增长，减亏成效显著：24年营收3.47亿，同比激增92.0%，主要系军工订单交付恢复及民品业务突破。归母净利-0.37亿，同比减亏29.9%，反映费用管控与业务结构优化见效。期间费用率47.8%，同比减少58.9pct，研发、管理和销售费用率分别减少26.5pct、26.5pct和15.1pct，行业波动引发的收入骤降状况渐趋缓和，此前因收入锐减而畸高的费用率逐步正常。
    2024总体增收不增利，主要系：1）毛利率56.8%，同比减少1.6pct。除舰船通信增长5.5pct（毛利率62.2%）外，融合通信（43.9%）和信息安全（46.6%）分别下降9.8pct/21.0pct。2）因军队职能重塑、财政预算趋紧，部分项目应收账款账龄拉长，信用减值损失计提同比大幅增加266.6%。3）政府补助同比锐减84.4%，主要系上年一次性产业园建设补贴，以及军品增值税免税收益，而24年此项暂未全部下发。
    分业务来看，舰船通信收入2.81亿（YoY+355.5%），重新回到2亿以上，补偿性增长趋势明显；融合通信0.31亿（YoY+187.7%）；信息安全0.16亿（YoY-82.5%），仍受客户任务下发进度影响。
    单季来看，公司24Q4营收0.93亿（YoY+433.6%，QoQ+150.3%），归母净利-0.36亿，同比和环比分别减亏47.8%/9.3%，减亏趋势逐季强化。收入端放量叠加费用管控优化，季度经营质量改善显著。
    在手订单逐步转化为收入，现金流因补助减少：截止24年末公司尚有在手订单及备产通知书1.57亿，较24H1的3.39亿有所下滑，显示订单逐步交付。经营现金流量净额0.43亿，同比减少55.1%，主要系政府补助减少所致。
    军品业务持续深耕，核心支柱强势复苏：军队"十四五"中期调整后采购节奏恢复，推动舰船通信收入爆发式增长，后续我们预计舰船采购常态化，舰船板块逐步稳定。此外，国防信息化投入加码，政策要求关键信息系统实现完全国产化率。公司在信息安全领域技术领先，随着大项目招标启动，该业务有望于26年迎来爆发式增长。
    民品业务崭露头角，战略新品导入加速。公司24非军品业务占主营收入12.2%，已逐步形成第二增长曲线：1）公司以“双脑架构AIAgent”为核心，驱动传统通信业务智能化升级，并形成多领域AI技术沉淀。2）电力安全加密卡入围国网年度框架采购，卡位信创替代窗口期。3）云PC业务完成伟仕佳杰渠道铺货，政企试点项目落地。根据工信部2022年桌面云市场报告，2022年中国云电脑市场规模为1175.9亿元，同比增长15.65%；2023年至2025年，该市场或将保持20%以上高速增长。公司云PC技术储备丰富，市场布局积极，2025年有望迎来商业化放量拐点。
    并购星网信通,协同红利加速释放：公司拟以13.94元/股的价格发行股份购买星网信通100%股权，并配套融资。标的公司2023年营收6.32亿元（yoy+20.9%），归母净利润0.47亿元（yoy+31.9%），营收规模是同期上市公司的3.49倍。双方初步约定星网信通未来三年（2025-27）净利润合计不低于1.8亿元，年均0.6亿元。该并购方案若成功实施有望大幅增厚上市公司利润。未来，公司将以星网信通市场布局为渠道，快速切入民品市场，丰富产品矩阵并拓宽下游应用领域，助力公司第二增长曲线的形成。
    投资建议：公司2024年实现战略转型关键突破，军工基本盘持续复苏，并与民品新赛道布局形成共振，“2+1+1”的业务布局正在成型。
    假设增发和配套融资方案于Q3末完成，考虑其对股本的稀释，公司备考总股本约为2亿股。假设星网信通Q4并表，受益于云PC业务和信息安全业务放量，我们预计公司2025-2027年备考归母净利润分别为0.82/2.72/3.42亿元，备考EPS分别为0.41/1.36/1.71元，当前股价对应PE分别为47/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：军品客户延退验收的风险：民品市场拓展不及预期的风险：市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

2025Q1扣非后净利润同比增长28.83%-35.68%，五矿集团拟增持不少于2.12亿股

盐湖股份(000792)
    2024年扣非后净利润同比下降49.56%。公司2024年实现收入151.34亿元，同比下降29.86%，归母净利润46.63亿元，同比下降41.07%，扣非后净利润44.01亿元，同比下降49.56%。2024Q4，公司实现营业收入46.86亿元，环比增长45.88%，同比下降19.05%，归母净利润15.22亿元，环比增长63.83%，同比下降34.22%，扣非后净利润13.30亿元，环比增长45.87%，同比下降58.68%。公司合计回购注销约1.41亿股股份，占注销前公司总股本的2.60%。此外，新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，公司已研究相关政策评估利用此项法案的可行性。
    2025Q1扣非后净利润同比增长28.83%-35.68%。根据公司2025年一季度业绩预告，公司预计实现归母净利润11.3亿元-12.0亿元，同比增长20.97%-28.47%，扣非后净利润11.3亿元-11.9亿元，同比增长28.83%-35.68%。根据卓创资讯，2025Q1，我国氯化钾市场均价为2957.74元/吨，同比增长21.15%，公司受益于一季度氯化钾价格上涨。
    分产品看：1）钾产品板块2024年实现营业收入117.13亿元，同比下降19.87%，毛利率同比增长2.02pct至53.34%，氯化钾全年销量同比下降16.56%至467.28万吨，销售价格同比下降344元/吨至2159元/吨。2）锂产品板块2024年实现营业收入30.75亿元，同比下降51.66%，毛利率同比下降21.77pct至50.68%，主要由于碳酸锂价格下跌，公司全年销售碳酸锂产品4.16万吨，同比增长10.51%，公司碳酸锂产能增长至4万吨。
    实际控制人五矿集团拟增持股份不少于2.12亿股。公司实际控制人五矿集团基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可，计划自25年4月9日开始的6个月内，通过深证证券交易所系统允许的方式（包括但不限于大宗交易和集中竞价交易）增持公司A股股票总数量不少于21166.29万股，不设置固定价格区间，资金来源为自有或自筹资金。
    盈利预测。由于主要产品价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为59.64亿元、64.06亿元、69.08亿元（原2025-26预测为82.82、90.33亿元）。我们给予公司2025年18倍PE（原为2024年15x），对应目标价为20.34元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。