北交所信息更新：布局机器人/航空航天新赛道，2024年归母净利润同比+21%

苏轴股份(430418)
    2024实现营收7.15亿元（+12.42%），归母净利润1.51亿元（+21.32%）
    2024年公司实现营业收入7.15亿元，同比增长12.42%；归母净利润为1.51亿元，同比增长21.32%；扣非净利润1.48亿元，同比增长27.83%，毛利率37.29%，同比增长0.62pcts。受汽车行业年降影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.71（原1.94）/2.01（原2.22）/2.25亿元。EPS分别为1.26/1.48/1.66元，当前股价对应P/E分别为28.9/24.6/21.9倍，我们看好积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，维持“增持”评级。
    2024年中国汽车产销量稳步增长，全国轴承企业整体营收和利润实现增长
    2024年中国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高，继续保持在3000万辆以上规模。其中，新能源汽车继续快速增长，年产销首次突破1000万辆，销量占比超过40%。根据中国轴承行业协会对全国轴承行业148家主要企业数据的统计，2024年148家主要企业1-12月完成主营业务收入1193.41亿元，同比增长6.19%；2024年主营业务收入同比增长的企业为90家，占比60.81%，主营业务收入同比下降的企业为58家，占比39.19%。2024年148家主要企业完成利润总额93.76亿元，同比增长14.29%，利润总额同比增长的企业占55.41%，利润总额同比下降企业占43.24%，持平2家。
    公司积极拓展机器人、航空航天等高附加值赛道，打开未来成长空间
    公司积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，这些高附加值行业的布局为公司带来了新的增长点。其中，公司滚针轴承产品在工业机器人领域主要配套RV减速机，应用于工业机器人的关节部分，目前已进入小批量供货阶段；公司与中国商飞达成飞机机体滚轮轴承开发意向，发展前景较好，正在研制相关产品；多个在研项目实现研制轴承的国产化替代。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、新市场开拓不及预期风险。

2024年年报点评：冶炼拖累Q4业绩，期待玉龙扩产

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，2024Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；季度归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%，Q4业绩低于我们预期，业绩低于预期主要是冶炼亏损和资产减值所致。公司全年计划派息23.83亿元，分红比例为达到81%，股息率为6.5%，分红超预期。
    2024年公司归母净利润同比增加1.42亿元，其中毛利增利22.45亿元，但费用&税金减利3.09亿元，其他/投资收益减利4.43亿元，减值损失减利5.36亿元，少数股东损益减利9.18亿元。①毛利增加主要是铜产量全年同比大幅提升及商品价格上升。②减值损失主要是本年度发生固定资产和无形资产减值损失。③少数股东损益主要是玉龙铜矿利润大幅上涨致少数股东享有权益增加。
    2024年玉龙铜矿产量大幅增长至15.91万吨。矿山端：2024年公司矿产铜产量17.75万吨，同比增加35.19%，计划完成率112%。其中玉龙铜矿产量15.91万吨，同比增长39.10%，获各琦铜矿产量1.50万吨。2024年公司矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为10.71、5.40、0.4万吨，计划完成率分别为98%、104%、100%；铁精粉产量为137.69万吨，计划完成率96%。冶炼端：2024
    年公司冶炼铜产量26.38万吨，同比增长44%，计划完成率121%；冶炼锌、冶炼铅产量分别为11.47、3.58万吨。2025年，公司计划生产矿产铜、锌、铅、钼、铁精粉分别为16.82、12.46、6.57、0.4、145.77万吨，同比分别变化-5.2%/+16.3%/+21.7%/0%/5.9%；计划生产冶炼铜、锌、铅分别为35.4、20、24万吨，同比分别变化+34.2%/+74.4%/+570.4%。
    冶炼费大幅下跌，冶炼利润承压。矿山端，玉龙铜矿2024年实现净利润54.1亿元，同比增长63.74%。冶炼端：铜冶炼端主要是青海铜业拖累较大，青海铜业全年亏损6.88亿，冶炼铜产量17.85万吨，以此测算单吨亏损3854元，其亏损或主要是由于冶炼铜大幅增加叠加加工费大幅下滑所致；西部铜材（仅精炼）全年亏损2802万元，冶炼铜产量8.1万吨，以此测算单吨亏损346元。锌冶炼端同样受加工费下滑影响，湘和有色全年亏损1.7亿元。考虑2025年铜冶炼加工费继续下行，公司铜冶炼依然承压明显
    核心看点：①继续高分红。2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铁矿方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。铅锌方面，获各琦铜多金属矿铅锌系统于报告期内顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
    盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿未来三期释放增量，多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利32.69亿元、40.46亿元、47.37亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、9x和8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

2025年一季报深度点评：单季利润创新高，真金不怕火炼

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。
    同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。
    环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁La Arena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。
    核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2024业绩增长亮眼，机器人业务快速推进

肇民科技(301000)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业收入7.56亿元，同比增长27.86%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长37.25%。扣非规模净利润1.29亿元，同比增长46.09%。公司全年销售毛利率33.84%，净利率18.87%。
    点评：
    24Q4收入延续高增长趋势，净利率环比提升。2024Q4公司实现营业收入2.28亿元，同比+42.0%，实现归母净利润0.37亿元，同比+9.72%，扣非归母净利润0.37亿元，同比+31.3%。单季度销售毛利率32.48%，同比-1.18pct，环比-0.23pct；净利率16.47%，同比-4.38pct，环比+1.78pct。公司收入延续高增长态势，主要系汽车零部件业务快速增长。
    费用率环比下降，费控能力持续优化。公司24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%、7.9%、4.0%、-0.5%，同比分别-0.1pct、-0.5pct、-0.2pct、-0.8pct，环比分别+0.2pct、-0.6pct、-1.0pct、-0.7pct，期间费用率环比下降，公司持续提高经营效率，规模效应进一步显现。
    机器人领域进展迅速，国内外产能进一步扩充，2025年经营目标乐观。公司积极拓展人形机器人领域产品，凭借在特种工程塑料领域多年的开发经验和精密零部件的制造经验，公司已与客户共同开发多个人形机器人精密零部件新品。在产能建设方面，公司在国内拟新建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产基地，同时，拟以不超过人民币5000万元或等值墨西哥比索对HAJIME PRECISION PLASTICPRODUCT DE MEXICO增资。据年报，公司2025年经营目标为实现营业收入9.1亿元，同比增长约20%，净利润1.71亿元，同比增长约20%。
    盈利预测：公司是特种塑料领域领先的制造商，在以塑代钢背景下，公司汽零主业有望快速增长，同时积极拓展机器人业务，有望为增长提供充足动力，结合公司2025年经营目标，我们预测公司2025-2027年归母净利润1.82亿元、2.17亿元、2.56亿元，对应EPS分别为0.75元、0.89元、1.06元，对应PE分别为49倍、41倍和35倍。
    风险因素：原材料价格波动风险；机器人领域产品及订单推进不及预期。

海外市场表现亮眼，盈利超预期

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2025年第一季报业绩预告，2025年第一季度公司预计实现归母净利润85.0亿元-100.0亿元，同比+86.0%-118.9%；基本每股收益为2.9元/股至3.4元/股。
    点评：
    盈利同比高增，单车净利同比提升。2025年第一季度公司实现归母净利润85.0亿元-100.0亿元，同比+86.0%-118.9%。2025年第一季度公司实现汽车销量100.0万辆，同比+59.8%；单车净利润0.85万元-1.00万元，同比+16.4%-40.0%。单车利润同比提升，主要受益于规模效应和公司垂直整合的战略布局以及海外销量占比的提升。
    全球化布局效果显著，海外销量快速增长。2025年第一季度公司海外销售20.6万辆，同比+110%。这一增长得益于公司一系列的全球化布局，两艘汽车运输滚装船“EXPLORER NO.1”和“BYD CHANGZHOU”已于2024年顺利启航，极大地促进了公司海外市场的拓展。此外，随着公司国际业务的推进，位于乌兹别克斯坦和泰国的生产基地已在2024年中期投产，进一步加快了公司在全球市场的竞争力。
    智能化与电动化持续加码，打造技术护城河。2024年，比亚迪的研发投入超过542亿元，同比增长35.7%，其中在智能化和电动化领域的投入尤为显著。公司推出了全新的智能化战略——“整车智能”，通过融合先进的车载智能技术和电动化技术，推动车辆智能化与电动化的深度融合。2025年，随着“天神之眼”智能驾驶系统的发布，比亚迪将在全新的e平台3.0上实现更高效的智能驾驶，逐步推广至7级A0级小型车。此外，电动化方面，2025年3月17日，比亚迪举办了超级e平台技术发布会，超级e平台的整车超级千伏架构是全球首个量产的乘用车全域千伏高压架构，它将电池、电机、电源、空调等都提升到1000V，引领电动车进入千伏时代。
    盈利预测与投资评级：公司盈利能力进一步提升，海外销量增长进一步打开增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为548亿元、665亿元和797亿元，对应PE分别20倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：计提大额减值，业绩略低于市场预期

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润10.6亿元，同比+22.2%，25Q1/24Q4营收23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%，归母净利润2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%，扣非归母净利润2.0/2.0亿元，同比-10.0%/+31.6%。24年毛利率20.8%（+2.8pct）/净利率7.6%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；净利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct。受收入结构+减值影响，公司业绩略低于市场预期。
    传统主业提质增效，盈利能力持续提升。1）24年智能变配电业务收入47.11亿元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct。24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，25年我们预计公司主网二次收入维持稳定增长，配电业务随配网投资加速有望实现5-10%左右增长；2）24年智能电表业务收入38.66亿元，同增11%，毛利率24.66%，同比-0.57pct。24年公司智能电表份额保持领先，我们认为随着新版智能电表的推出，电表业务单价有望上涨，25年智能电表收入有望5-10%的增长。
    总包业务大幅剥离，一次&电力电子表现稳健。1）24年公司新能源业务收入24.64亿，同减37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct。公司持续压降总包业务，我们预计SVG、储能PCS等设备收入保持稳健增长，EPC剥离带动板块毛利率大幅提升。2）24年中压供用电设备收入33.52亿元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct。开关柜等一次设备在发电侧和工业侧均有较好突破，降本优化提升板块毛利率，后续我们预计有望保持提升趋势。3）24年充换电设备收入12.52亿元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct。公司充电桩在海外市场实现突破，我们预计25年板块收入有望保持10%以上增长。
    特高压在手订单充沛，建设加速确收有望持续超预期。24年直流输电业务收入14.44亿元，同增102%，毛利率30.92%，同比-11.37pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系24年确收了较多直流测量等低毛利产品所致，收入超预期我们认为主要为陇东-山东控保+哈密-重庆部分换流阀提前在24Q4确收，同时导致25Q1收入有所承压。25年随着甘浙柔直+广东背靠背等项目的推进，我们预计板块收入有望超17亿，且毛利率有望大幅提升。
    24年营销费用增长较多，合同负债增速较快。24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司将加大控费力度，期间费用率有望实现稳中有降。24年末合同负债17.13亿元，同比+26%。24年末应收账款87.94亿元，同比+22%。公司24年计提资产+信用减值损失2亿元，我们预计随着现金流入账，减值有望在25年冲回，对利润形成补充。
    盈利预测与投资评级：考虑到国网24年特高压开工招标有所延后，25年开始加速开工但对25年业绩可能略有影响，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元（前值为17.2/20.8亿元），预计公司27年归母净利润为23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%，现价对应PE分别为16x、13x、10x。电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变，公司有望充分受益，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

全栈自研无惧关税影响，启动回购彰显发展信心！

奥比中光(688322)
    深耕3D视觉感知全链条布局，全栈式技术研发+六大领域覆盖构筑核心壁垒
    公司主营业务是3D视觉感知产品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。公司已构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系，在技术纵深上融合了光学机械、电子、芯片设计、算法、SDK、固件开发等多项复杂学科交又技术，在技术横向跨度上涵盖结构光、iToF、dToF、双目Lidar、工业三维测量六大领域。
    奥比中光斥资2000万-4000万元回购股份，维护公司价值与股东权益奥比中光近日发布公告称，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份，回购资金总额不低于人民币2000万元且不超过人民币4000万元，回购价格不超过97元/股。公司通过上交所交易系统以集中竞价交易方式首次回购股份约9.59万股，占公司目前总股本比例为0.02%，回购成交的最高价为46.5元/股，最低价为41.63元/股，支付的资金总额为约442万元。回购股份将用于维护公司价值及股东权益，彰显公司对未来发展的信心及维护投资者权益的决心。
    境外收入占比低，关税风险可控；AIoT等新兴场景驱动营收同比增56.16%逐季增长显韧性
    根据公司已披露的2024年半年度报告，公司直接境外收入占比不到15%，其中直接出口美国的金额占营业收入比例极低，美国加征关税对公司现有业务和供应链等影响极小。2024年，奥比中光加快新兴场景推广并持续丰富和优化产品结构，实现了在AIOT等领域的规模快速增长。经公司初步核算，公司2024年度实现营业收入5.62亿元，同比增长56.16%。2024年，公司根据下游需求加快创新产品迭代速度，落实“技术创新投入一商业成果转化”战略，最终实现营业收入的逐季环比增长。
    奥比中光是国内机器人视觉传感器领域少数可对标英特尔Realsense的公司，深度绑定英伟达有望卡位人形机器人“眼睛+大脑”两大智能化黄金赛道。公司24年营收预计恢复高速增长，我们看好公司短期受益医保刷脸+3D打印放量，中期受益机器人产业蓬勃发展。考虑到公司机器人传感器业务进展较为依赖下游机器人客户放量，我们预计公司24-26年营收分别为5.6/8.7/13.4亿，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代创新风险、客户集中度较高的风险、应用场景商业化不及预期风险、供应链风险。

2024年年度报告点评：利润实现快速增长，信创产品取得突破

普联软件(300996)
    事件：
    公司于2025年3月31日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，控费驱动利润释放
    公司全年实现营业收入8.36亿元，同比增长11.60%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长95.06%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长123.43%。分行业来看，石油石化行业实现收入4.45亿元，同比增长15.62%；建筑地产行业实现收入1.53亿元，同比增长19.67%；金融行业实现收入0.71亿元，受监管政策出台进度影响，同比下降13.02%；煤炭电力行业，持续拓展中国中煤、山东能源、冀中能源、陕煤集团、晋能控股、深圳能源等客户群体，实现营业收入0.89亿元，同比增长29.98%。公司三项费用（销售费用、管理费用、研发费用）累计发生1.45亿元，同比下降35.29%。
    信创ERP之集团财务系列产品取得突破，多家客户成功落地2024年，公司信创ERP之集团财务系列产品取得突破，信创总账、全面预算、税务管理等产品在多家重量级客户成功落地，2024年建立示范工程的目标基本实现，为2025-2027三年的关键机会期打下了较好的基础。2024年，公司成功中标某特大型金融控股集团财务新总账项目，并在年内实现试点上线，公司信创ERP示范落地项目取得初步成功，同时，2024年公司中标的多个信创总账项目也顺利完成交付。2024年，信创EAM在中海油5个油田实现了推广，高质量完成中海油Maximo国产替代工作。
    司库业务持续推进，拓展新集团客户项目
    2024年是央企司库体系建设收官年，公司积极响应国资委对央企司库管理体系建设的工作部署。2024年公司司库业务围绕深化应用和数据中台两个方面，山东能源、国药集团、通用技术等大部分客户均进行了司库提升建设工作。通过强化系统集成、提升信息集中度，优化集团司库运行和管控措施，推动司库管理由流程驱动向数据驱动转变，持续提升司库管理与应用成效，以司库为切入点推进财务数智化工作，同时完成司库系统信创环境适配改造与切换。新拓展客户方面，公司依靠丰富的司库体系交付经验与高质量产品，先后中标深圳能源、南方电网两家大型集团客户全球司库项目。
    盈利预测与投资建议
    公司始终专注于大型集团企业管理软件的开发及服务，积累了丰富的以集团管控为核心的信息化解决方案，以及央国企集团为主的优质客户资源，未来持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为9.46、10.58、11.67亿元，归母净利润为1.52、1.72、1.93亿元，EPS为0.75、0.85、0.96元/股，对应的PE为29.44、26.00、23.13倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司客户较为集中的风险；公司业绩存在季节性波动的风险；市场竞争的风险；技术创新的风险；核心技术人员流失和核心技术泄露的风险。

系列点评十七：2025Q1格拉默扭亏为盈 业绩步入释放期

继峰股份(603997)
    事件：公司披露控股子公司格拉默2025Q1业绩，实现收入487.4百万欧元，同比+2.3%；净利润9.7百万欧元，扭亏为盈。
    2025Q1格拉默扭亏为盈业绩步入释放期。根据公告，格拉默2025Q1实现收入487.4百万欧元、同比+2.3%，实现净利润9.7百万欧元、同比扭亏为盈、同比提升15.4百万欧元，实现归属于上市公司股东的净利润为65.4百万元、同扭亏为盈、同比提升106.8百万元；考虑格拉默营业收入占公司集团收入的70%以上，我们预计公司集团层面2025Q1同样实现显著增长。格拉默业绩的释放，主要得益于公司"Top10"计划实施的重组措施正在逐步显现成效，此前公司针对EMEA地区产能做了针对性调整，以适应当地市场环境，且前瞻性与安贝格生产基地达成劳资协议，也对业绩产生了积极的推动作用。我们看好格拉默重组措施未来持续兑现成效，业绩步入释放期。此外格拉默董事会预计2025财年格拉默营业收入达19亿欧元、同比持平，经营性息税前利润达0.6亿欧元、扭亏为盈。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展，后陆续获得多个座椅定点。2023年5月乘用车座椅业务实现量产，5-12月累计交付6.5万套，实现营收6.55亿元；2024年累计交付33万套，实现营业收入31.10亿元。截至2025年4月10日公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，生命周期总金额达888-935亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入148-156亿元，为继峰本部2024年收入的230%-242%，收入增量显著。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，推动全面降本增效措施的落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、移动中控系统等智能化新品，纵向布局电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.61/9.50/13.47亿元，对应EPS为0.52/0.75/1.06元，对应2025年4月11日11.15元/股的收盘价，PE分别为21/15/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段，PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展，特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充，逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段，P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境风险。

25Q1业绩预告亮眼，动车组业务有望持续高增

中国中车(601766)
    投资要点
    事件：中国中车披露2024年年报和2025年一季报预告。
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩有望同比高增。2024年，公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利123.88亿元同比+5.77%；实现扣非归母净利101.43亿元，同比+11.38%。单看第四季度，2024Q4实现营收938.74亿元，同比+2.90%，环比+50.09%；实现归母净利51.43亿元，同比-7.51%，环比+68.93%；实现扣非归母净利41.46亿元，同比-0.31%，环比+57.22%。2025Q1，公司归母净利润预计在28.22-32.26亿元，同比增长180-220%。
    铁路装备和新产品营收同比正增长。分版块来看，2024年，铁路装备营收1104.61亿元，同比+12.50%，主要受益于动车组业务增长城轨业务营收454.40亿元，同比-9.72%，主要由于城轨工程收入减少；新产业营收863.75亿元，同比+7.13%，主要是清洁能源装备收入增长；现代服务营收41.81亿元，同比-18.22%，主要是物流和融资租赁业务规模下滑。
    动车组和维修业务需求大爆发。2024年铁路装备业务营收中：动车组624.32亿元，同比+49%；客车63.08亿元，同比-35%；机车236.27亿元，同比-16%；货车180.94亿元，同比-3%。公司销售机车642台客车321辆，动车组1940辆，货车31554辆，城轨车辆5504辆。从新造和维修的维度来看，2024年公司铁路装备板块中维修业务实现收入约418亿元，同比+25%。
    2024年全国铁路固定资产投资8506亿元，创历史新高，2025年继续看好铁路装备景气度。2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，是近五年来首次超过8000亿元，创下了历史新高；投产新线3113公里，其中高铁2457公里。2025年，国铁集团制定了运营和线路建设计划，全年旅客发送量、货物发送量分别同比增长4.9%和1.1%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。此外，随着老旧内燃机车的强制报废要求、降低全社会物流成本等专项行动推进，以及国铁集团《铁路设备更新改造行动方案》落实铁路装备需求有望继续高景气。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入2691.56/2859.32/2999.91亿元，同比增长9.21%/6.23%/4.92%；预计归母净利润132.28/145.27/151.37亿元，同比增长6.79%/9.82%/4.20%；对应PE分别为15.51/14.13/13.56倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国铁集团投资力度不及预期；国内外政策变化风险。

客户多元拓展，AI产品加速落地

京北方(002987)
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收46.36亿元，同比上升9.3%，处于金融IT行业前列；实现归母净利润3.12亿元，同比下降10.4%；单Q4实现营收12.00亿元，同比上升7.2%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降12.9%。
    经营分析
    AI赋能效果已在营收端体现，公司人工智能及大数据创新产品实现营收0.80亿元，同比增长65.3%；智慧客服及消费金融精准营销业务实现收入8.20亿元，同比增长37.5%。此外，公司软件开发及服务/金融科技解决方案/数智化运营及服务分别实现营收16.27亿元/13.00亿元/8.09亿元，同比变动+4.8%/+9.4%/-5.5%。截至24年末，公司共有员工31,268人，人均创收为14.83万元，同比增长7.0%，自2016年起持续增长。
    公司客户结构持续多元化，24年来自中小银行客户收入为4.47亿元，同比增长17.3%；来自非银金融机构的收入为3.66亿元，同比增长23.4%；来自非金融客户收入为3.01亿元，同比增长23.8%。全年新增中小银行/非银金融/非金融客户数量分别为14/29/13家。
    前瞻布局AI领域，Agent产品加速落地。公司已发布智能反欺诈风控、智能资管投顾、智能运维、智能测试、企业知识助手等应用产品，已在银行、非银金融等领域应用落地。此外，公司还提供OCR智能识别平台、RPA机器人流程自动化平台、及AI数字人系统。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收52.15/58.28/64.54亿元，同比增长12.48%/11.77%/10.74%；预计归母净利润为3.58/4.33/5.11亿元，同比增长14.74%/21.00%/18.20%，对应29.67/24.53/20.75倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    银行IT投入不及预期；AI产品推进不及预期；行业竞争加剧风险；高管及大股东减持风险。

业绩短期承压，新品放量+招采回暖有望提振盈利能力

开立医疗(300633)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%），经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（yoy-37.35%）。其中2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%）。
    点评：
    国外业务稳步发展，国内招采活动减少，收入短期承压。公司2024年营业收入略有下滑，分区域看，得益于国外营销网络拓展和新产品推广，国外市场在高基数压力下仍实现收入9.70亿元（yoy+3.27%），保持稳健发展，而国内市场受医疗整顿政策影响，招采活动减少，叠加设备更新迭代进度不及预期，实现收入10.44亿元（yoy-11.62%）。分业务来看，彩超业务实现收入11.83亿元（yoy-3.26%），占总营收的58.75%；内窥镜及镜下治疗器具业务收入7.95亿元（yoy-6.44%），占比39.50%，我们认为随着国内招采活动恢复，公司高端产品如S80、HD-580等陆续放量，彩超和内镜业务均有望回归增长轨道。
    设备集采短期影响毛利率水平，新品放量有望提振盈利能力。2024年公司销售毛利率63.78%（yoy-5.63pp），我们认为下降的原因：①会计政策变更使得原计入销售费用的质保费等计入成本端；②国内收入占比下降，另外，医疗设备县域集采项目增多，导致价格承压。从费用端来看，因微创外科和心内业务尚处于发展早期，公司加大市场推广投入，销售费用率上升5.42pp至28.45%，管理费用率6.81%（yoy+0.76pp），管控良好；研发费用率23.48%（yoy+5.36pp），较高的研发投入为公司完善了产品矩阵，超声、内镜产品在高端化取得突破，2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，上市了内窥镜HD580系统，微创和心内产品系列不断丰富。我们认为未来随着新一代高端产品发力，公司业绩有望实现回暖，竞争力和盈利能力均有望提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.18、28.93、34.82亿元，同比增速分别为20.0%、19.7%、20.4%，实现归母净利润为4.23、5.47、7.14亿元，同比分别增长197.2%、29.3%、30.4%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为31、24、19倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

24年业绩靓丽，高速CCL成长可期

生益科技(600183)
    事件：公司发布24年年报，实现营业总收入203.88亿元，同比增长22.92%；归母净利润17.39亿元，同比增长49.37%；扣非归母净利润16.75亿元，同比增长53.42%。
    高速CCL需求旺盛，公司24年业绩增长迅速。公司24Q4营业收入56.44亿元，同比增长33.15%；归母净利润3.66亿元，同比增长38.24%；扣非归母净利润3.62亿元，同比增张45.39%。分产品来看，公司覆铜板和粘结片业务/印制线路板业务/废弃资源综合利用业务24年营业收入分别为147.91/44.84/7.10亿元，同比增速分别为17.09%/43.04%/37.22%，毛利率分别为21.52%/19.43%/8.21%，同比增加1.41pct/8.58pct/3.61pct。公司业绩增长迅速，分应用来看，下游传统消费电子产品如智能手机、家电、可穿戴设备等受益国补政策刺激，销量增加，景气度回升；AI服务器、通讯及相关领域需求爆发，驱动高速材料及高端产品的需求旺盛。
    产品结构优化，盈利能力大幅提升。公司24年毛利率22.04%，同比增长2.80pct，净利率9.16%，同比增长2.23pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为1.83%、4.13%、5.67%、0.34%，同比变动+0.30、-0.10、+0.60、-0.33pct。公司在四季度虽受到原材料上涨的短期扰动，但伴随高端产品及高速材料出货占比提升，产品结构优化，盈利能力仍有显著提升。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为237.44、273.38、315.60亿元，同比增速分别为16.46%、15.14%、15.44%；归母净利润分别为25.93、31.60、38.96亿元，同比增速分别为49.15%、21.85%、23.32%，对应25-27年PE分别为20X、17X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2024年年报点评：金锑共振，业绩表现亮眼

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收278.39亿元，同比增长19.46%，归母净利润8.47亿元，同比增长73.09%，扣非归母净利润8.70亿元，同比增长76.36%。单季度看，24Q4公司实现营收68.5亿元，同比增长50.53%，环比增长16.98%，归母净利润1.8亿元，同比增长71.32%，环比减少21.43%，扣非归母净利2.0亿元，同比增长86.49%，环比减少13.55%。业绩符合我们此前预期。
    点评：金锑价格上行，助推公司业绩。量：整体：2024年公司共生产黄金46.33吨，同比减少2.87%，其中生产标准锑29209吨，同比减少6.15%，其中精锑8686吨，氧化锑13258吨，含量锑4721吨，乙二醇锑2331吨，氧化锑母粒213吨；钨产量1008标吨，同比增加7.12%；自产：2024年公司自产金3.7吨，同比减少6.13%；自产锑15227吨，同比减少13.2%；钨精矿自产879标吨，同比增加59.24%。生产目标：2025年公司计划黄金72.48吨，锑39537吨，钨品1100标吨；价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%。2024年锑均价12.97万元/吨，同比增长59.33%，Q4均价14.38万元/吨，同比增长176.57%，环比下降9.97%；利：2024年公司金板块毛利率4.38%，同比+0.21pct，锑板块毛利率43.3%，同比+4.85pct，公司整体毛利率7.86%，同比+0.74pct，净利率3.08%，同比+0.96pct。其他：2024年公司金/锑库存39吨/2.9万吨，同比-60.61%/215.25%，其中2024年锑产量2.92万吨，销量2.67万吨，锑库存大幅上涨系出口受限所致；另外，公司2024年资产减值损失0.42亿，较2023年增长0.34亿，减值大规模增加主要系子公司湘安钨业及甘肃加鑫计提自产减值所致。
    核心看点：集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨，年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，业绩有望充分受益于金锑价格中枢上行，预计公司2025-2027年归母净利润为19.42/23.56/27.26亿元，根据4月11日股价对应PE14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，矿山停复产风险，项目进展不及预期等。

如何展望特来电运营的盈利弹性？

特锐德(300001)
    行业端：我们预测充电服务费涨价或在2025年落地
    1）24年已发生数据：国内新能源车保有量同比+54%，公共桩充电电量同+53%，对应单车年充电量1775KWh，同比持平（混动占比提升（混动/增程22-24年占比分别为20%/24%/30%）/私家车占比提升均未影响公共充电的年均充电量水平）。
    2）25年后充电桩的使用率和服务费有望小幅提升：主要是基于24年新建的公共桩85.3万台，同比-8.2%，新桩建设规模低于车的增量，对应25年的公桩使用率有望提升，拉动服务费涨价。
    公司端壁垒：客户端把握国央企优质客户&产品端充电调控、预测1）客户资源端：公司是地方国央企优选的充电运营服务品牌商（基于特来电的桩品质好，更安全可靠，售后检测服务更完善），公司建立270+合资公司（远超竞对），我们认为或有望优先与地方公共车队合作。且地方政府平台手中握有优质场地资源，助力特来电占据国内大部分充电运营市场份额；
    2）产品端：公司发布了国内首个推出面向充电数据分析的大模型，大模型可结合使用率数据调控、预测、调度，提升运营侧的盈利水平；预计25年运营端盈利改善，26-27年利润加速释放
    核心假设：
    1）从重资产场站投建往轻资产运营转型（依靠客户资源优势），增加平台费收入和增值服务收入，毛利率可达70%；
    2）销售/管理/研发运维人员的规模效应，增加人均产出，摊薄成本（公司内部持续提效）。
    按27年自有场站度电利润0.04元（服务费10%净利率），非自有场站度电利润0.02元（平台费50%净利率），27年运营端盈利有望达5亿元。投资建议
    25年我们假设特来电4.44亿利润，公司未来3年利润复合增速有望达50%+，按50X估值对应222亿，上市公司持股78%对应173亿。主业25年10亿利润，按17X估值对应170亿，合计343亿，目标价32.5元。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期；新能源车销量不及预期；行业竞争加剧的风险；政策变化风险；测算具有主观性风险

2024年年报点评：雷达、卫星T/R组件应用起势；优质射频芯片批量供货

国博电子(688375)
    事件：4月10日，公司发布2024年年报，全年实现营收25.9亿元，YOY-27.4%；归母净利润4.8亿元，YOY-20.1%；扣非净利润4.8亿元，YOY-16.5%。
    业绩符合市场预期。2024年，公司T/R组件和射频模块营收同比减少，但公司积极开拓终端领域，终端用射频芯片已向多家业内知名厂商批量供货。
    24年盈利能力提升；根据生产经营需要增加25年关联交易。1）单季度：
    公司4Q24实现营收7.8亿元，YOY+4.9%；归母净利润1.8亿元，YOY+14.2%；扣非净利润1.8亿元，YOY+11.1%。2）利润率：2024年毛利率同比提升6.3ppt至38.6%；净利率同比提升1.7ppt至18.7%。公司产品结构调整，毛利率同比提升。3）关联交易：2025年，公司预计向关联人中电科其他所属单位购买原材料7.7亿元，较2024年实际发生金额增加73.3%；公司预计销售产品2.0亿元，较2024年实际发生金额增加215.7%。
    射频芯片快速增长；质量获客户认可。2024年，分产品看，公司：1）T/R组件和射频模块：实现营收23.3亿元，YOY-31.0%，占总营收90%，毛利率同比提升7.20ppt至39.1%；2）射频芯片：实现营收1.7亿元，YOY+33.5%，占总营收7%，毛利率同比下滑7.98ppt至25.5%。公司终端类射频芯片包含射频开关、天线调谐器、WIFI模组、终端模组等，供应链韧性及质量控制能力得到客户认可，已经开始向多家业内知名厂商批量供货；同时基于新型半导体工艺开发完成手机PA等新产品，逐步开始向客户供货。产销量角度：公司模拟集成电路全年产量3.24亿，YOY+79.46%；销量2.83亿，YOY+84.69%。产销量增加主要系射频芯片产品产销量增加所致。
    费用率同比增加系营收减少所致；回款影响现金流。2024年公司期间费用率同比增加4.0ppt至17.1%，期间费用同比减少5.3%至4.4亿元，其中，销售费用率同比增加0.1ppt至0.4%；管理费用率同比增加1.4ppt至5.0%；研发费用率同比增加2.8ppt至12.6%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据33.5亿元，较年初增加9.0%；2）存货2.6亿元，较年初减少58.5%；3）合同负债0.01亿元，较年初减少29.1%。2024年经营活动净现金流为2.7亿元，2023年为8.4亿元，系客户回款影响。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是6.11亿元、8.14亿元、10.41亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是53x/40x/31x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、产品价格波动等。

2024年年度报告点评：营业收入基本持平，加大研发布局未来

大华股份(002236)
    事件：
    公司于2024年3月28日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    营业收入同比基本持平，国内外诸多因素致净利润下滑
    2024年，公司坚持精细化管理和高质量发展的经营理念，实现营业收入321.81亿元，同比下降0.12%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降60.53%，主要是2023年出售零跑股权对利润的影响导致；实现扣非归母净利润23.47亿元，同比下降20.74%；受需求收缩、竞争加剧影响，全年实现毛利率38.84%，同比下滑2.8%。公司延续了费用结构强管控的策略，全年三费总额105亿元，与2023年基本持平。受汇率波动影响，本年度汇兑收益0.37亿元，较上年同期收窄1.43亿元，影响当期利润增速。
    国内业务有所承压，海外及创新业务保持良好增长态势
    2024年，分业务板块看，国内业务实现营收158.87亿元，同比下滑5.95%。其中，政府侧投资总体处于低迷期，叠加地方化债压力，公司政府业务全年实现营收40.57亿元，同比下滑6.37%。企业业务方面，客户经营预期和扩产需求相对谨慎，资本开支表现克制，公司企业业务实现营收87.1亿元，同比下滑4.15%，工商企业、能源行业继续保持较高景气度，均实现双位数增长。海外业务在地缘政治的持续波动中展现出较强韧性，全年实现营收162.94亿元，同比增长6.31%。创新业务方面，全年实现营收55.66亿元，同比增长13.44%，华感热成像业务、华消消防业务增速亮眼。
    保持研发投入力度，提升AI技术能力，推进AI产业化
    公司坚持以技术创新为核心，保持研发的大规模投入，深化“五全”能力。2024年，公司研发投入42.13亿元，同比增长6.20%，占营业收入13.09%。除了对传统的视频技术保持投入，公司持续加强对多维感知、AI大模型、数据智能、智能计算、云计算、软件平台、网络通信、网络安全、创新业务等技术领域的研究、开发和产品化，深化“五全”能力，聚焦价值业务场景，构建行业领先的解决方案、产品与技术体系。公司积极探索和推动大模型、多模态AI等新技术突破与应用落地，不断夯实AI工程基座，构建大模型全栈能力，持续推进AI产业化和商业成功。公司以行业业务为驱动，全面升级星汉大模型：发布以视觉为核心的V系列大模型，以语言为核心的L系列大模型，以多模态为核心的M系列大模型。
    盈利预测与投资建议
    公司是全球领先的以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，长期成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为345.34、367.50、388.45亿元，归母净利润为31.90、34.47、36.99亿元，EPS为0.97、1.04、1.12元/股，对应的PE为15.97、14.78、13.77倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新换代的风险；商业模式转变风险；地方财政支付能力下降风险；汇率风险；产品安全风险；知识产权风险；国际化经营的风险；供应链安全风险。

24年年报及25年一季报点评：减值拖累24年业绩，盈利能力持续优化

许继电气(000400)
    事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%；扣非归母净利润10.61亿元，同比+22.2%。单24Q4，公司实现营收75.0亿元，同比+20.4%，环比+172.8%；归母净利润2.2亿元，同比+13.9%，环比-16.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+31.6%，环比-22.0%。单25Q1，公司实现营收23.5亿元，同比-16.4%，环比-68.7%；归母净利润2.1亿元，同比-12.5%，环比-6.6%；扣非净利润2.0亿元，同比-10.0%，环比+3.1%。
    减值对公司24年业绩拖累较大。24年公司计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2亿元。
    直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化。智能变配电板块，24年实现收入47.11亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts。智能电表板块，24年实现收入38.66亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比-0.57Pct。智能中压供用电设备板块，24年实现收入33.51亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts。新能源及系统集成板块，24年实现收入24.64亿元、同比-37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts；公司该业务更聚焦于盈利能力更优的设备类产品，EPC总包对盈利的拖累逐步淡化。直流输电系统板块，24年实现收入14.43亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比-11.37Pcts；公司直流量测类产品收入贡献提升，对该业务毛利率造成一定影响。充换电设备板块，24年实现收入12.52亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts。
    持续推行精益化管理，公司盈利能力持续优化。公司深化供应链建设和智造升级，加强内部穿透式管理，全方位提高盈利能力和运营质效，24A、25Q1毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts。公司25Q1净利率为10.05%，同比提升0.68Pct，增幅弱于毛利率，主要因为公司销售费用率增至4.77%，同比+2.4Pcts，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响。公司现已建立大客户、区域、行业三维营销架构，形成了横向覆盖全国地市纵向穿透客户组织的矩阵式立体营销网络，为后续业绩增长提供强大支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为186.91、213.93、246.16亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79亿元，对应增速分别为33.5%、21.2%、26.1%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、10X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

创新药收入高速增长，出海渐入佳境

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。
    创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在
    研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。
    BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83
    亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

业绩短期承压，第二增长曲线亮眼

福斯特(603806)
    事件：2024年公司实现营收191.5亿/同比-15.2%，归母净利13.1亿/同比-29.3%，扣非净利12.8亿/同比-25.1%，毛利率/净利率分别为14.7%/6.7%。24Q4营收39.7亿元,同/环比-33.1%/-9.9%；归母净利0.5亿元，同/环比-88.2%/-84.8%；扣非净利0.6亿元，同/环比82.3%/-79.9%；毛利率/净利率分别为11.6%/0.8%，基本符合预期。
    胶膜经营稳健，感光膜快速增长。24年公司胶膜出货28.1亿平/同比+25%，基本符合行业增速，Q4出货7.1亿平环比持平，全球市占率维持50%+，龙头地位稳固。胶膜均价受上下游拖累下滑32%至6.2元/平，最终毛利率14.7%基本持平。背板业务在双玻趋势快速收缩，全年出货1亿平同比-33%，Q4环比持平。而公司感光膜+铝塑膜增长迅速，前者受益于消费电子复苏及数据中心热潮，出货同比增长38%至1.59亿平，同时也贡献了24%的高毛利率。
    盈利承压，25年有望持续修复。我们认为剧烈竞争下的价格快速下滑是公司季度间毛利率下滑的主因。此外公司控费能力突出，期间费用率稳定在5%，出于审慎在Q4计提了2.34亿减值损失，冲回将影响近6%的盈利。展望后续，粒子价格目前基本触底，25年国内抢装&海外需求爆发或带来涨价动力，公司主营业务盈利迎来修复。
    海外产能逐步，多元发展释放增长动力。公司拥有越南2.5亿平及泰国1+2.5（在建）亿平产能，尽管美关税形式严峻，但中东、印度等新兴市场需求支撑下订单形式向好，出海步伐坚实。公司持续开发高端电子材料，开发下游客户携手推进国产高端化进程，结构升级同样带动整体盈利水平上行，弹性空间逐渐增大，另外铝塑膜未来绑定固态电池长期看潜力较大。
    投资建议：公司是全球光伏胶膜绝对龙头，稳健经营穿越行业周期；积极发展电子材料等增长曲线；随行业复苏迎来持续业绩修复。我们预计公司2025/2026年营收203.8亿元/228.2亿元，归母净利14.9亿元/19.3亿元，EPS为0.57元/0.74元，对应PE为21.9倍/16.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

Ⅲ械凝胶获批超预期，打开市值估值空间

锦波生物(832982)
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批上市
    公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获国家药品监督管理局批准上市。产品由重组3型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度16.00mg/ml，单支规格包含0.5ml、1.0ml、1.5ml、2.0ml，装于无菌预灌封注射器中，经过滤除菌及无菌工艺生产，一次性使用，货架有效期2年。产品适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射后可对细胞、组织起支撑作用。
    新材料全剂型覆盖，满足多样化需求
    产品为锦波生物旗下的第3款三类重组III型胶原蛋白医美针剂，实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖（溶液、凝胶、固体），满足了临床应用场景的多样化需求，是生物材料领域的又一次重大技术突破。
    面部胶原直补，双重创新机制提供长效支撑
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料，消除了免疫原性和交联剂的毒性，避免不良反应。可以直击衰老根源，直接补充“蜂巢样”胶原组织，促进“新生的”细胞外基质，达到面部增容。通过“直接补充胶原蛋白”和改善细胞外环境，促进“新生的”细胞外基质再生（各种型别的胶原蛋白、弹力蛋白等）的双重创新机制，达到即刻物理填充效果，实现长期稳定的物理支撑及组织容量修复。
    投资建议：公司管线矩阵逐渐完善，未来还有III型、XVII型、I型等在研。考虑到短期凝胶产品获批超预期有望拉动全年预期上修，长期来看核心产品极纯持续发力，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网有望矩阵放量，上调盈利预测。预计公司2024-2026年营收为14.47/23.51/31.82亿元（前次为14.90/22.21/30.64亿元），归母净利润为7.33/11.51/15.58亿元（前次为7.1/9.8/12.9亿元），对应PE41/26/19x。目标价455元，对应2025年35倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、新品研发风险、行业政策风险等

2024年年报点评：Q4营收提速，期待改革成效

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入55.2亿元，同比+7.4%；实现归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；实现扣非净利润6.7亿元，同比+28.0%。单季度看，24Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；实现归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；实现扣非净利润1.2亿元，同比+94.0%。
    Q4营收环比提速、确认征地收入，全年收入增速7.4%。作为公司管理变革和转型升级的启动之年，24年/24Q4美味鲜分别实现营收50.8/12.7亿元，同比+2.9%/10.9%，Q4在前值低基数、春节备货下营收环比进一步提速。产品方面，24年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收29.8/6.7/5.7/6.3亿元，同比-1.5%/-0.2%/+27.0%/-11.9%。区域方面，24年东部/南部/中西部/北部分别实现营收11.8/20.3/10.1/6.3亿元，同比+6.0%/+0.02%/-6.7%/-1.0%截至24年底公司经销商数量净增470个至2554个，区县开发率达75.35%，地级市开发率达95.81%。渠道方面，24年公司线上渠道实现收入1.3亿元，同比+37.1%，其中京东、猫超渠道分别实现增长40%/12%。
    成本下降、生产效率优化，推动全年盈利能力提升。24年公司实现毛利率39.8%，同比+7.1pcts；美味鲜实现毛利率37.0%，同比+4.3pcts，主因原料价格下降、生产效率提升。24Q4公司毛利率同比+12.7pcts，主因征地增厚收入。费用端，24年销售费用率9.1%，同比+0.2pcts，主因进行渠道改造、加大费用投入力度，促销推广费用增加；管理费用率6.9%，同比-0.4pcts，24年确认股权激励等待期费用，但在收入端增厚下费率有所下降；研发费用率3.0%，同比-0.5pcts；财务费用率0.1%，同比+0.2pcts，24年实现归母净利率16.2%，同比-16.8pcts，主因23年转回预计负债推高利润基数；剔除看24年实现扣非净利率12.2%，同比+2.0pcts，盈利能力同比优化。
    改革稳步推进，看好后续利润弹性释放。展望看，25年公司稳步推进改革进程，传统渠道持续下沉、电商扩大曝光、餐饮定制输出与出口协同下实现渠道扩展，在24年主业收入相对低基数下，收入端有望延续改善；利润端持续提升生产效率、优化产品结构，叠加24年厨邦少数股东权益收回有望增厚25年利润，期待后续在内涵+外延双轮驱动下在战略规划期实现业绩提升。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为60.6/67.2/74.7亿元，同比+9.7%/11.0%/11.2%；归母净利润分别为10.5/11.7/13.2亿元，同比+17.4%/11.7%/12.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为16/14/13x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

公司事件点评报告：结构升级夯实长期景气，新兴市场表现亮眼

一拖股份(601038)
    事件
    2025年3月27日，一拖股份发布2024年年报，2024年全年营收119.04亿元，同比增长3.21%；归母净利润9.22亿元，同比下降7.52%。
    投资要点
    产品结构加速升级，支撑行业长期景气
    据中国统计局数据，2024年全年大型拖拉机累计产量11万台，中型拖拉机累计产量24万台；随着农业生产规模化水平提升，大拖市场占比持续增长，2024年大型拖拉机占比增长至22.85%，产品大型化趋势持续强化。政策端来看，“优机优补”差异化补贴机制，引导行业技术升级。同时，随着农村人口结构变动及土地集中化趋势，行业将长期受益于农业现代化。在政策与市场双重驱动下，农机产品呈现大型、高效、智能化的发展态势。
    海外业务承压显韧性，渠道优化驱动逆势突破
    受俄罗斯等关键市场出口量下滑拖累，一拖股份全年海外营收同比减少6.27%（2023年为9.85亿元）。面对地缘政治风险扰动，公司通过渠道精细化运营、强化本地化服务能力等举措，推动海外市场实现逆势突围，实现全年海外收入9.23亿元，占营收比重7.75%。值得注意的是，非洲市场表现亮眼（尼日利亚项目签署301台拖拉机供应合同），新兴市场拓展，有效对冲传统市场波动风险。
    毛利率短期承压，费用优化与研发蓄势共筑盈利弹性期
    根据年报，一拖股份综合毛利率为14.78%，同比下降1.11pct，毛利率下降主因系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度，以及23年同期零部件结算价格调整，毛利率偏高。费用端来看，2024年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.98%/4.34%/-0.37%，较23年同比变动分别-0.78pct/-0.15pct/+0.34pct/+0.02pct。销售及管理费用率的下降体现了一拖股份在费用控制方面取得的成果；研发费用率上升系公司加大在智能化、绿色化农机装备、技改等方面的研究投入。未来，随着一拖股份在大型化、智能化的高档产品的持续深入以及海外市场的拓展，公司盈利能力有望提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为127.06、139.08、143.71亿元，EPS分别为0.95、1.03、1.03元，当前股价对应PE分别为15.0、13.7、13.8倍。公司大力发展高端大型拖拉机产品，契合国家农业现代化战略，叠加公司拓展海外市场的重点战略，需求端有望加速释放。公司加大研发投入，有利于提高单品毛利率，优化盈利结构。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境风险；补贴政策调整风险；市场竞争风险；农机行业景气度不及预期；出海不及预期；新产品拓展不及预期。

深蓝汽车减亏，海外盈利释放

长安汽车(000625)
    事项：
    长安汽车披露2024年年报，2024年公司实现营业收入1597.3亿元（同比+5.6%），归母净利润73.2亿元（同比-35.4%），扣非净利润25.9亿元（同比-31.6%）。单四季度公司实现营业收入487.7亿元（同比+13.2%），实现归母净利润37.4亿元（同比+158.9%），实现扣非净利润9.1亿元（同比+435.2%）。2024年度利润分配预案为：每10股派发现金红利2.95元（含税）。
    平安观点：
    2024年深蓝汽车亏损幅度大幅收窄。根据公司产销数据，2024年公司自主新能源车销量达到72万台，同比增长51.8%，其中深蓝品牌2024年销量分别为22.5万台（同比增长74.7%），阿维塔销量6.4万台（同比+143.5%）。根据公司年报数据披露，2024年公司两大新能源车业务板块深蓝汽车和阿维塔分别亏损15.7亿/40.2亿元，其中深蓝汽车亏损额度相较2023年收窄14.3亿元，阿维塔2024年亏损有所扩大，相较2023年亏损增加3.3亿元。按照公司所持深蓝和阿维塔的股比测算，2024年深蓝和阿维塔对公司全年减利达到8.0亿/16.5亿元。
    传统自主业务（主要为引力、启源）盈利有所承压，但海外业务盈利逐步释放。根据公司年报数据大致测算，2024年公司扣非自主净利润（扣非归母净利润-合联营企业投资收益）为25.5亿元，若剔除深蓝汽车业务亏损，公司传统自主业务（主要为引力、启源）2024年净利润为33.5亿元，而上年同期该项业务净利润为75.1亿元，传统自主业务盈利有所承压。我们预计这主要是由于国内燃油车市场份额下滑以及启源品牌亏损所致。
    海外市场成为公司2024年的主要盈利来源。据公司披露，2024年公司自主品牌海外销量达到35万台（同比+47.8%）。公司2024年海外营收达到324.3亿元（同比+56.1%），营收占比达到20%左右。海外业务毛利率达到26.2%，高于国内毛利率14.1个百分点，我们预计海外业务是公司2024年的主要盈利来源。
    多款新能源车蓄势待发，阿维塔拓展与华为合作。公司2025年新车周期即将开启，根据公司规划，4月份即将推出长安启源Q07和阿维塔06，5月份还将推出深蓝S09，下半年长安启源和深蓝还将各自推出2款/1款新车型。阿维塔与华为的合作进一步深化，新合作模式下的新车型预计将于2026年上市。
    盈利预测与投资建议：根据公司24年业绩以及25年规划，我们调整公司2025~2026年净利润预测为51.0亿/70.1亿元（原净利润预测为63.0亿/72.9亿元），新增公司2027年净利润预测为112.0亿元。公司在技术和股权端与华为深度合作，后续新能源车上量有望带动公司新能源车业务进一步减亏，海外市场随着销量增加以及海外基地的建成投产，其盈利潜力将逐步释放，依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）长安启源、深蓝、阿维塔等新能源车型销量可能不达预期；2）公司新能源车业务减亏幅度不达预期；3）国内传统业务盈利可能下滑，对公司业绩造成负面影响；4）公司海外销量处于快速增长期，但在未来可能面临一定风险，海外市场业务拓展不达预期。

业绩符合预期，25年有望保持稳健增长

古井贡酒(000596)
    l事件
    公司披露2024年业绩快报。2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.14亿元，同比+20.16%，扣非归母净利润54.56亿元，同比+21.38%；其中24Q4实现营收45.09亿元，同比4.84%，归母净利润7.68亿元，同比-1.03%，扣非归母净利润7.56亿元，同比+0.53%。24年公司净利率23.39%，同比提升0.73pct，其中24Q4净利率17.03%，同比下降1.01pct。
    l投资要点
    24Q4主动降速保障市场质量，渠道反馈省内基本盘韧性较足。24Q4公司营收环比降速，预计主因年底主要着力于库存去化，以助力25年开年表现。24Q4利润增速慢于收入，估计结构/促销、费用投入力度加大所致。分产品看，受益于宴席消费场景的良好表现和大众价位消费的相对景气，预计24年古5及以下相对平稳，古8、古16增速高于平均水平，古20动销相对承压；分区域看，预计24年省内达成情况优于省外。24年经销商大会中，董事长强调在当前行业形势下，公司要横下“一条心”，全体员工要一心一意为客户服务；狠抓“两条线”，在产品线和人才线两方面同时发力；落实“三个作为”，即公司作为、客户作为和个人作为，要求公司在市场中发挥引领作用，强调与经销商和消费者的紧密合作，鼓励员工在各自的岗位上发挥主观能动性，勇于创新，追求卓越。
    25Q1公司理性控速，保持良性增长。分产品看，古5在郊区及县级市场表现良好，古16有效承接了省内高端商务的降级需求，古20加强费用投入但仍以控货挺价为主，古7省外加强窜货管控后回流省内的现象显著减少。分区域看，安徽省内需求基础扎实，省外继续打造样本市场。展望25年全年，我们认为省内核心大单品动销势能仍然具备，省外顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2月下旬以来开瓶情况较好，库存继续去化、经销商信心有所提升、判断整体经营状态下半年会更好。整体看古井基本面有望继续保持相对稳健，全年继续保持精准营销下的费用率平稳。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为235.77/260.06/289.96亿元，同比增长16.41%/10.30%/11.50%，归母净利润55.15/61.96/70.97亿元，同比增长20.17%/12.36%/14.53%。预计未来三年EPS分别为10.43/11.72/13.43，对应当前股价PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险。

信创业务稳步发展，AI融合助力产品升级

顶点软件(603383)
    事件：顶点软件发布2024年年度报告，公司2024年实现营收6.64亿元，同比下降10.8%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降16.8%；实现扣非净利润1.78亿元，同比下降17.88%；公司毛利率为67.05%，同比下降2.11个百分点。单2024Q4来看，公司实现营收2.43亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润0.93亿元，同比下降18.1%；实现扣非净利润0.88亿元，同比下降19.86%。主要受公司上游金融行业客户的IT投入节奏放缓影响。
    核心产品业务顺利推进，信创拓展有望带来增量。1）新交易体系业务：A5系统在中信、南京、上海证券等多家机构同步推进，2024年客户数已达10家。公司4月中标光大证券新一代核心交易系统项目，帮助其进行分布式、低时延、开放式技术架构转型和全栈信创化改造。2）专业交易领域：HTS系列不断优化升级，覆盖沪深北交易所、港股通等市场，多家券商完成了HTS新版本升级。公司携手华为、腾讯云等厂商发布HTS2X信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化。3）财富管理业务：2024年新增客户20余家，客户总数300余家。财富科技产品体系实现了多维度的升级。营销服务平台C6完成了系统功能的迭代优化，从产品研发阶段迈向了规模化商用阶段，并成功落地多家证券项目。我们认为，公司作为证券资管IT头部厂商，在信创方面具有一定先发优势，未来有望凭借其优秀的产品力及信创化能力抢占更多市场份额。
    公司产品融合AI能力，“3+1”基础技术底座全面升级。LiveData产品全面融入AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力；推出LiveBOS AI增强版，通过融合NL2Model、NL2Code等AI能力，新增智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件。公司业务覆盖交易、运营、资管、理财等场景，服务投行、信托、投研等多条业务线，拥有广阔的AI赋能空间。
    成本费用控制良好。2024年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为0.55/0.89/1.52亿元，同比变化-13.89%/-11.58%/-0.27%；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.29%/13.48%/22.97%，研发费用率较上年同期增长2.4pct。截至2024年末公司共有员工1816人，较23年底减少180人。
    盈利预测与投资评级：公司持续推进AI+信创双线驱动的技术生态重构，丰富产品功能，开拓新客户，未来有望抢占更多市场份额。我们预计2025-2027年EPS分别为1.07/1.31/1.63元，对应P/E分别为36.25/29.63/23.70倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新业务、信创推进不及预期；上游客户需求恢复不及预期；

新交易业务进展顺利，公司产品持续融合信创与AI能力

顶点软件(603383)
    事项：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入6.64亿元，同比减少10.78%，实现归母净利润1.94亿元，同比减少16.84%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。
    平安观点：
    整体业绩受到市场环境影响下滑。收入端来看，公司2024年实现营业收入6.64亿元，同比减少10.78%（vsYoY-8.00%，24Q1-3），收入下降的主要原因在于受到上游金融行业客户的IT投入节奏放缓、项目时间周期延长等因素影响。利润端来看，公司2024年实现归母净利润1.94亿元，同比减少16.84%（vsYoY-15.60%，24Q1-3）。单季度来看，2024年四季度公司实现营业收入2.43亿元（YoY-15.21%），实现归母净利润9275万元（YoY-18.14%）。
    保持持续研发投入，净利率绝对水平较高。费用方面，公司2024年期间费用率较2023年抬升2.1pct至42.7%，背后公司销售/管理/研发费用率分别同比变动-0.3pct/-0.1pct/+2.4pct至8.3%/13.5%/23.0%。研发投入方面，公司持续增加对“3+1”基础技术平台等的投入，2024年公司研发投入1.52亿元，金额与2023年相比基本持平。毛利率方面，公司2024年毛利率较2023年下降2.1pct至67.0%，其中软件开发及服务业务/系统集成业务毛利率分别同比下降2.9pct/9.4pct至67.9%/15.7%。值得注意的是，公司2024年净利率为29.2%，虽然同比下降2.1pct，但是我们认为从绝对水平来看，预计仍然保持在可比同业前列。
    积极推动金融信创创新，新交易体系业务取得顺利进展。核心交易方面，2024年，公司积极推进新一代核心交易系统A5在信创核心系统及关键项目上均取得进展，中信证券、南京证券、上海证券等多家券商项目同步推进，A5的客户数量已达到10家。专业交易方面，公司研发了基于FPGA硬件的HTS3.0超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，
    iFinD，平安证券研究所
    多家券商完成了HTS新版本升级，公司携手华为、腾讯云等厂商发布了HTS2X纯血信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化。公司积极把握客户的核心需求，进一步深化金融信创的产品布局，预计将给公司注入发展动能。
    财富科技产品实现多维升级，新资管、大运营产品深度融合AI能力。财富管理业务，2024年公司新增20多家客户，目前总客户数已超过300家；产品方面，营销服务平台C6完成了系统功能的迭代优化，成功落地多家证券项目；资产配置平台进行了买方投顾平台升级，研发打造了适配本土市场的TAMP（全托资产管理平台），并拓展了对场外金融产品、场内ETF、报价回购、逆回购等多元化产品配置的支持；财富服务信托平台新增多家信托客户。新资管体系业务，公司研发全景实时资产簿记系统IBLive，IBLive及其相关应用已成功进入多家公募基金、券商资管等机构；在资管行业CRM及产品全生命周期运营方面，公司继续稳固领先地位，并积极引入AI技术。大运营业务，公司运营解决方案深度融合AI能力，实现运营的HAI（人类智能与AI的协同“Human-AI Collaboration”）协同，弥补员工能力的局限，加速流程运转；公司成功为某头部券商建设并上线了财富子账户业务中台；同步实现产品线100%信创适配，打造出多个具有行业示范效应的信创标杆案例。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.39亿元（前值为2.93亿元）、2.97亿元（前值为3.67亿元）、3.37亿元（新增），对应EPS分别为1.16元、1.45元、1.81元，对应4月11日收盘价的PE分别为33.2倍、26.8倍、21.3倍。公司立足于证券IT，自研“3+1”基础平台夯实技术底座，在业内率先实现了核心交易全栈信创适配，公司新一代分布式核心交易系统产品落地进度领先于同业，核心交易系统市场份额有望进一步提升。伴随金融机构对于信创及AI能力建设需求的增加，我们认为未来在公司新交易、财富管理、新资管、大运营等核心产品加快推进的支撑下，公司成长空间将进一步打开，我们看好公司业绩成长的持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金融信创推进不及预期。若金融信创向核心系统推进节奏不及预期，将会影响公司相关产品的推广进度。

2024年年报点评：积极扩张产能，新兴领域拓宽空间

翔楼新材(301160)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收14.85亿元，同比增长9.74%；归母净利润2.07亿元，同比增长3.10%；扣非归母净利2.03亿元，同比增长12.26%。2024Q4，公司实现营收4.11亿元，同比增加1.08%、环比增长11.92%；归母净利润0.68亿元，同比增加7.57%、环比增长51.10%；扣非归母净利0.67亿元，同比增加16.28%、环比增长51.59%。
    点评：销量稳步提升，加大研发投入
    ①精冲销量提升：2024年公司精冲材料销量18.15万吨，同比增长11.74%，保持着极高的产能利用率，并通过产品结构调整、技术优化等手段优化扩充产能。
    ②毛利率小幅增长：2024年，公司进行了订单结构优化，部分大客户的订单量增长较快，整体毛利率为25.75%，同比增长0.39pct；Q4毛利率为27.35%，同比增长1.66pct，环比增长2.18pct。
    ③加大研发投入：2024年，公司研发费用0.61亿元，同比增长20.21%，研发费用率4.12%，同比增加0.36pct。
    未来核心看点：积极扩张产能，新兴领域拓宽空间
    ①把握需求释放机遇，积极扩张产能。2024年公司产能为18万吨，产能规模属于国内同行业第一梯队。安徽新厂项目预期2025年4月建成，预计当年有望释放产能4万吨。在生产产品上，安徽的项目将倾向于工艺复杂、技术含量高的轴承等高端制造领域，在汽车市场基础上开拓高端轴承、机器人等其他下游市场，进一步优化公司产品结构，从源头保障公司业绩高速增长。
    ②立足汽车零部件国产替代。公司生产的精密冲压新材料可用于多种零部件的一次成形，能够显著降低下游客户生产成本，在汽车安全系统、汽车动力系统材料等领域实现了进口替代，相比海外供应商提供的同等品质产品具有明显价格优势。公司已与舍弗勒、慕贝尔、麦格纳、佛吉亚等多家国内外知名汽车零部件供应商建立了长期稳定合作关系。
    ③力争突破机器人材料研发。在新兴应用领域，公司目前已进入轴承领域核心客户产业链，积极开拓人形机器人核心零部件材料、传感器材料、氢能核心设备材料等新兴应用领域。2025年3月，公司成立机器人材料研究院，力争突破原有工艺路径，通过翔楼先进材料+精密冲压成型的方式，大幅降低减速器等关键零部件成本，解决高端材料卡脖子瓶颈，助力人形机器人量产降本。
    投资建议：公司未来产能将进一步提升，并积极进行新材料研发，公司盈利能力有望进一步拓宽，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.43、2.95和3.51亿元，对应现价，PE分别为29/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产不及预期，新材料研发不及预期，汽车需求不及预期。

公司首次覆盖报告：打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升

国泰海通(601211)
    打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升
    国泰君安与海通证券的合并是2024年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期ROE有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安2025-2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14%。预计合并后公司2025-2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    国泰君安ROE优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券ROE优于上市券商
    （1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安ROE在近11年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE高于上市券商。（2）2021年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE在2022年、2023年达8.3%/5.7%高于上市券商整体的5.7%/5.3%。
    合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升
    （1）按照2024年度数据，合并重组后公司总资产1.73万亿元、归母净资产3283亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近4000万户、APP月活数合计1510万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算2023年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE或将达到7-8%水平，合并后公司远期ROE有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为1590.5亿元，较海通证券三季报净资产1695亿的差额为104亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。
    风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进展、协同效应不及预期。

公司信息更新报告：一季度业绩快报超预期，主营业务经营扎实

骆驼股份(601311)
    一季度业绩快报超预期
    骆驼股份发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入155.92亿元，yoy+10.75%，归母净利润6.14亿元，yoy+7.26%，扣非归母净利润5.93亿元，yoy+10.85%。其中2024Q4实现营业收入42.59亿元，yoy+13.07%，归母净利润1.26亿元，yoy-26.45%。同时公司发布2025年一季度业绩预增公告，预计2025Q1实现归母净利润2.23-2.55亿元，yoy+43.15~63.47%，扣非归母净利润1.90-2.23亿元，yoy+13.17%~33.02%。根据业绩快报，我们下调公司2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为6.14/10.90/14.05亿元，对应当前股价PE为15.4、8.7、6.7倍，公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电销量实现大幅提升，有望随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。
    主业经营扎实，2025Q1业绩显著提升由经营性和非经营性损益同时贡献公司深耕低压电池40余年，可提供铅酸电池和锂电池两种产品。2025Q1公司汽车低压铅酸电池销量稳步增加，废旧铅酸电池回收盈利情况好转，汽车低压锂电池销量大幅提升，经营业绩稳步增长；同时，公司积极推进降本增效，期间费用率进一步优化。此外，2025Q1资本市场表现较好，公司投资项目公允价值同比增加，非经营性损益对净利润也有一定贡献。
    低压锂电新产线预计年内投产，持续探索低压电源应用
    新能源汽车智能化、电动化催生了对12V锂电池的市场需求，24V锂电驻车空调电池可以满足商用车大部分日常用电需求。公司低压锂电池产品包括12V/24V/48V，截至2024H1已完成12个项目定点，为完成锂电产品的交付，2025Q1公司新能源产业园首条产线已完成设备调试工作，预计年内正式投产。公司坚持探索低压电源产业的应用场景，着力将战略版图向无人智能装备、电动船舶等全新应用场景延伸。
    风险提示：技术变革风险；市场竞争风险；原材料价格波动；海外业务拓展不及预期；原材料价格难以传导至终端。

能源技术服务高增长，2024年扣非归母净利润同比增长32.9%

海油发展(600968)
    核心观点
    公司第四季度扣非归母净利润13.1亿元，全年扣非归母净利润同比增长32.9%。2024年公司实现营收525.2亿元（同比+6.5%），归母净利润36.6亿元（同比+18.7%），扣非归母净利润38.0亿元（同比+32.9%），毛利率为14.6%（同比+1.2pcts），净利率为7.2%（同比+0.7pcts）。2024年第四季度公司实现营收188.4亿元（同比+6.4%），归母净利润9.7亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+47.1%），毛利率为14.6%（同比+1.7pcts），净利率为5.2%（同比-0.1pcts）。公司非经常性损益主要因为台风影响，四季度发生船舶修理支出4.3亿元，计入营业外支出所致。公司2024年度现金分红金额13.7亿元（含税），分红率达到37.53%。
    公司能源技术服务产业收入增长15%，各板块毛利率均有提升。分板块来看公司能源技术服务产业营收217.3亿元，同比增长15.1%，毛利率17.6%，同比提升2.2pcts，其中井下工具业务工作量同比增长15.5%，人工举升服务工作量同比增长6.3%，油田化学服务工作量同比增长16.8%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长7.8%；能源物流服务产业营收232.1亿元，同比增长0.6%，毛利率9.3%，同比提升0.5pcts，其中数字化业务工作量同比增长12.4%，水处理业务工作量同比增长18.5%；低碳环保与数字化产业营收100.6亿元，同比增长0.9%，毛利率19.3%，同比提升0.8pcts，其中协调支持服务工作量同比增长5.0%，码头装卸工作量同比增长3.1%。
    中国海油未来产量稳定增长，看好公司长期发展空间。2024年公司国内收入占比达到98.8%，关联方销售额363.8亿元，占比达到69.3%，其中对中国海油销售额324.2亿元，占比达到61.7%。海上是我国未来油气的主要增量，2024年中国海油国内油气净产量为493百万桶油当量，预计2025/2026年中国海油国内油气净产量为524/552百万桶油当量，增速分别为7.1%/5.3%。公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关，油气服务工作量有望持续增长。随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司能源技术服务收入增速高于海油产量增速，看好公司长期发展空间。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：由于公司预计2025年仍需产生修理支出，我们下调公司2025-2026年归母净利润至42.1/49.8亿元（原值为44.2/50.0亿元），新增2027年盈利预测为55.4亿元，摊薄EPS为0.41/0.49/0.54元，对应当前PE分别为8.9/7.5/6.8x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：销售仍降，拿地积极，回购股份进程加快

招商蛇口(001979)
    销售仍降，拿地积极，回购股份进程加快，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年3月经营简报。公司销售仍降，行业排名保持稳定，拿地聚焦核心城市，拿地强度超50%，同时公告将加快股份回购进程。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为59.7、64.7、70.1亿元，EPS为0.66、0.71、0.77元，当前股价对应PE为14.7、13.6、12.5倍。公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    单月销售增速再度转负，销售规模维持前五
    2025年3月，公司实现签约销售面积59.50万方，同比下降15.9%；实现签约销售金额156.17亿元，同比下降18.5%，单月销售增速再度转负。2025年1-3月，公司实现签约销售面积145.82万方，同比下降12.5%；实现签约销售金额350.70亿元，同比下降12.8%，全口径销售排名行业第五；签约销售均价24050元/平，同比下降0.4%。
    3月拿下两宗地块，前三月拿地积极
    2025年3月，公司在成都和长沙拿下两宗地块，建面21.07万方，对应总地价33.7亿元。2025年1-3月，公司在一二线城市拿下7宗土地，总建面72.4万方，同比增长51.7%；对应土地总价200.2亿元，同比增长102%，拿地金额权益比达57.6%；拿地强度57.1%（2024年同期24.7%），其中在北京和上海拿地3宗土地，一线城市拿地占比76.4%。
    负债结构稳健，回购股份进程加快
    2025年1月，公司成功发行10亿元中期票据，票面利率2.05%，持续保持低位。公司2024全年新增公开市场融资154.60亿元，综合资金成本2.99%，较2024年初降低48BP，保持行业最优水平。截至2024年末，公司有息负债2226亿元，资产负债率66.67%，剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。公司于2024年10月17日披露了回购股份方案，拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，并于2025年4月初发布公告，将加快实施回购公司股份，截至2025年3月末，公司累计回购金额占拟回购金额上限比例已达37.75%。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%，环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct。
    汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段,PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展,特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充,逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段,P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反，负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境

25Q1业绩预告亮眼，动车组业务有望持续高增

中国中车(601766)
    投资要点
    事件：中国中车披露2024年年报和2025年一季报预告。
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩有望同比高增。2024年，公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利123.88亿元，同比+5.77%；实现扣非归母净利101.43亿元，同比+11.38%。单看第四季度，2024Q4实现营收938.74亿元，同比+2.90%，环比+50.09%；实现归母净利51.43亿元，同比-7.51%，环比+68.93%；实现扣非归母净利41.46亿元，同比-0.31%，环比+57.22%。2025Q1，公司归母净利润预计在28.22-32.26亿元，同比增长180-220%。
    铁路装备和新产品营收同比正增长。分版块来看，2024年，铁路装备营收1104.61亿元，同比+12.50%，主要受益于动车组业务增长；城轨业务营收454.40亿元，同比-9.72%，主要由于城轨工程收入减少；新产业营收863.75亿元，同比+7.13%，主要是清洁能源装备收入增长；现代服务营收41.81亿元，同比-18.22%，主要是物流和融资租赁业务规模下滑。
    动车组和维修业务需求大爆发。2024年铁路装备业务营收中：动车组624.32亿元，同比+49%；客车63.08亿元，同比-35%；机车236.27亿元，同比-16%；货车180.94亿元，同比-3%。公司销售机车642台，客车321辆，动车组1940辆，货车31554辆，城轨车辆5504辆。从新造和维修的维度来看，2024年公司铁路装备板块中维修业务实现收入约418亿元，同比+25%。
    2024年全国铁路固定资产投资8506亿元，创历史新高，2025年继续看好铁路装备景气度。2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，是近五年来首次超过8000亿元，创下了历史新高；投产新线3113公里，其中高铁2457公里。2025年，国铁集团制定了运营和线路建设计划，全年旅客发送量、货物发送量分别同比增长4.9%和1.1%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。此外，随着老旧内燃机车的强制报废要求、降低全社会物流成本等专项行动推进，以及国铁集团《铁路设备更新改造行动方案》落实，铁路装备需求有望继续高景气。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入2691.56/2859.32/2999.91亿元，同比增长9.21%/6.23%/4.92%；预计归母净利润132.28/145.27/151.37亿元，同比增长6.79%/9.82%/4.20%；对应PE分别为15.51/14.13/13.56倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国铁集团投资力度不及预期；国内外政策变化风险。

坚定“三条曲线”战略，装机规模持续扩张

金开新能(600821)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收36.12亿元，同比增长8.55%；实现归母净利润8.03亿元，同比增长0.05%。公司2024年度拟派发现金分红1.97亿元（含税），加上中期分红及回购金额，2024年累计分红金额预计为5.42亿元（含税），占归母净利的67.51%。
    点评：
    24年新增装机1.1GW，均布局于消纳能力强、资源优越的地区
    2024年，公司新增并网装机容量总计1073兆瓦，这些项目均布局在电力消纳能力强、资源条件优越的地区。2024年，公司累计核准装机容量7468兆瓦，同比增长15.82%；并网容量达到5554兆瓦，同比增长23.97%；其中，光伏发电项目并网容量3913兆瓦，风电项目并网容量1514兆瓦，储能及生物质发电项目并网容量127兆瓦。截至2024年末，公司在建项目装机容量共计857.5兆瓦，主要分布于河北、黑龙江、新疆等地区。
    电量增长带动营收提升，24年营收同比+8.55%
    装机增长带动电量提升，2024年公司完成发电量79.05亿千瓦时。分电源来看，风电完成发电量35.60亿千瓦时，同比增长11.79%；光伏完成发电量42.97亿千瓦时，同比增长9.72%；其他类型完成发电量0.49亿千瓦时。电价方面，风光电价均有所下滑，或系新项目投产拉低综合电价。综合来看，2024年公司实现营收36.12亿元，同比增长8.55%。
    减值扰动业绩，24年归母净利润同比微增
    盈利能力方面，2024年公司新能源发电实现毛利率56.14%，同比下降0.70pct；其中风电为65.55%，同比提高1.66pct，光伏为49.62%，同比减少2.82pct。公司费用管控能力持续优化，2024年期间费用率同比下降2pct。此外，公司计提资产减值1.26亿元，信用减值0.36亿元，对业绩有所扰动。综合来看，公司实现归母净利润8.03亿元，同比增长0.05%。
    投资建议：
    考虑到公司新增装机、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.1、10.6、11.8亿元（2025-2026年前值为12.9、16.7亿元），对应PE12、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

2024年报点评：主业稳健，合作万代南梦宫有望打开第二增长曲线

爱婴室(603214)
    事件：公司发布2024年业绩，实现收入34.67亿元，同增4.06%，归母净利润1.06亿元，同增1.61%，扣非归母净利润0.72亿元，同增9.78%，经营活动现金流净额3.33亿元，同降16.29%。2024年公司拟每股派发现金红利0.253元（含税），合计派发现金红利0.35亿元（含税），加上中期分红的全年合计现金分红0.50亿元，分红率47.13%。
    点评：
    婴童主业：门店调优+开设新店拓展潜力市场，持续拓宽线上业务。2024年公司在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，门店净增加21家，且新店均设在购物中心内，面积200~250平米，是公司认为运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。线上方面，重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，2024年公司线上销售总计7.2亿元，同增17%。
    深化与万代南梦宫合作，2024年12月开设江苏首家高达基地正式进军IP零售市场，有望打造第二增长曲线。公司此前已与日本知名IP方万代南梦宫有过合作，曾在长沙IFS、合肥之心合作过快闪店业态并取得超预期销售表现，2024年12月，公司于苏州开设了江苏首家高达基地店，进一步加强与万代南梦宫的合作，并借此机会进军IP零售市场、进一步拓宽目标客群。2025年开始，公司将和万代南梦宫合作开设更多高达基地店，并共创全国首家万代拼装模型店，新业务布局有望打造第二增长曲线。
    各地陆续推出促生育、促消费政策，行业有望迎来修复。2024年，国家统计局数据显示我国出生人口954万人，同比增加52万人，实现出生人口“止跌回升”。2025年3月5日，政府工作报告指出：1）“制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给”，国家卫健委正在会同有关部门，起草相关的育儿补贴的操作方案，各地也因地制宜出台相关文件，如上海市、江苏省、内蒙古呼和浩特市等；2）提出了提振消费的十条重要举措，强调要“制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级”，具体措施包括优化基础民生服务消费、促进创新型消费发展，以及释放精神文化类服务消费潜力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润1.28/1.51/1.77亿元，同比+20%/+18%/+17%，对应4月10日收盘价PE分别为27/23/19X。
    风险因素：出生人口增长不及预期，促生育&促销费政策不及预期，新业务进展不及预期。

新品获批上市，迈入麻精药新领域

亿帆医药(002019)
    投资要点
    事件：公司发布《关于获得药品注册证书的公告》，披露其全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司于2025年4月8日收到国家药品监督管理局核准签发的氢溴酸依他佐辛注射液《药品注册证书》。
    公司氢溴酸依他佐辛注射液获批上市。氢溴酸依他佐辛注射液是由公司全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司自主研发并生产的麻精类药物。公司于2023年6月向CDE递交了药品上市许可申请，同年7月获得受理，后于2023年9月收到NMPA签发的《麻醉药品和精神药品试验研究立项批件》，最终于2025年4月8日收到《药品注册证书》，以化学药品3类获批上市，视同通过一致性评价。目前中国境内氢溴酸依他佐辛注射液除公司外仅有1家企业获批上市，另有1家企业处于仿制药报产审评阶段。此外，公司是中国境内氢溴酸依他佐辛注射液首家通过仿制药一致性评价的企业。
    迈入麻精药市场，注入成长新动能。氢溴酸依他佐辛注射液是一种中枢性镇痛药（尤其是癌痛及手术后疼痛），通过与κ－阿片受体结合抑制痛觉传导。目前国内镇痛药物主要包括地佐辛、喷他佐辛、纳布啡和布托啡诺等，2023年国内重点样本医院中镇痛药物（镇痛药物包含了麻醉用镇痛药物与止痛药）销售规模约190亿元，空间广阔，且因严格管制的原因具有高进入壁垒。本次获批是公司首个麻精类药品获批上市，标志着公司进入麻精类药品领域，也标志着公司成功实现了首个管制类药品从研发到生产再到销售的全链条打通。新市场、新领域、新产品将为公司发展持续注入新动能。
    盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为0.33、0.51、0.64元。
    风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

2024年年报点评：息差韧性逐季增强，Q4信贷扩张放缓

宁波银行(002142)
    事件：4月9日，宁波银行公布2024年年报，实现营收、拨备前利润、净利润666.3、423.0、271.3亿，分别同比+8.2%、+14.4%、+6.2%。加权平均ROE为13.59%，同比下降1.49pct。年末不良贷款率0.76%、环比持平，拨备覆盖率389.4%、环比下降28pct。
    点评：
    全年营收增速靠前受规模扩张和息差韧性支撑，4季度单季信贷扩张放缓。2024全年来看，宁波银行实现营收666.3亿（yoy+8.2%），营收增速在上市行中靠前，主要是净利息收入实现较快增长（yoy+17.3%）受规模较快增长和息差有韧性的支撑。盈利拆分来看，主要贡献项为规模增长和成本有效管控，主要拖累项为非息收入和节税减少。4季度边际变化看，盈利驱动项中规模贡献环比下降、非息继续负向拖累、节税进一步减少，好的方面是息差韧性增强。
    信贷保持较快投放，对公为主要支撑。2024年末宁波银行总资产、贷款同比+15.3%、+17.8%，保持高增、处于上市银行前列。其中，对公、零售贷款分别同比+24.4%、+10.0%。对公贷款投向前三的行业分别是租赁和商务服务业、批发零售业、房地产，分别占全年新增贷款的26.9%、12.8%、11.8%。零售贷款中，消费贷、按揭贷款、经营贷同比增速分别为+11.4%、+12.7%、+2.9%；新增占比分别为16.4%、5%、1.3%。4季度信贷增长边际放缓。
    全年净息差降幅小于同业，息差韧性较强。宁波银行2024年净息差为1.86%，较前三季度提升1bp；同比仅下降2bp，降幅逐季收窄、且明显低于可比同业（2024年监管口径城商行净息差为1.38%，同比降幅19bp），主要得益于资产端收益率降幅较小，负债成本持续改善。具体来看，贷款、生息资产收益率同比分别下降29bp、19bp至4.84%、3.97%；其中对公贷款收益率同比仅下降10bp，定价韧性较强；零售贷款收益率同比下降58bp，主要是按揭重定价及消费贷竞争加剧。存款、计息负债付息率同比分别下降7bp、9bp至1.94%、2.06%。
    资产质量指标总体稳健，零售风险仍需关注。年末宁波银行不良贷款率0.76%、环比同比均持平，关注贷款率季度环比持续上升，较年初提升38bp，逾期贷款率较年中提升3bp。对公各行业不良率保持平稳，零售不良率继续上升。年末零售贷款不良率1.68%，较年中上升1bp；其中，消费贷不良余额较年中增加5.56亿，不良率上升5bp至1.61%；按揭贷款不良余额增加0.61亿，不良率上升3bp至0.63%；经营贷不良余额增加0.11亿，不良率下降7bp至2.97%。从不良核销处置和生成情况来看，全年核销不良贷款139.7亿，同比多核56.3亿；加回核销转出后的不良净生成率为1.27%，同比上行32bp；判断零售不良生成仍在高位震荡。拨备方面，年末拨备覆盖率环比三季度末继续下降15.4pct至389.4%。
    投资建议：2024年宁波银行规模高增、息差韧性较强，实现核心营收的较快增长，显示了较强的信贷业务扩张和客户经营能力。但在当前经济周期下，不良生成有所上升，核销处置加大、拨备加速消耗，零售风险趋势仍需关注。展望来看，当前贸易摩擦升级对出口及产业链影响的不确定性加大，需关注公司重点客群民营小微、进出口企业及企业主的信贷需求和资产质量情况。此外，非息波动性或好于行业，一方面得益于2024年非息对业绩有所拖累，基础压力不大；另一方面是宁波银行持续打造强化财富管理和金融市场投资能力，在当前市场环境下业务能力或进一步突显。我们小幅调降2025-2027年盈利预测至5.8%、6.1%、9.1%，对应BVPS分别为34.9、38.5、42.4元/股。4月10日收盘价23.9元/股，对应2025年0.68倍PB估值。考虑公司估值已低于可比城商行，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：贸易摩擦升级对外贸客群影响超预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

深耕精密滑轨，立足家电领域向服务器领域布局助力进口替代

海达尔(836699)
    投资要点：
    深耕中高端精密滑轨，2024年归母净利润预计yoy+110%。海达尔主要从事精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域。根据公司业绩快报信息，公司2024年预计实现收入4.17亿元（yoy+44%）、归母净利润8252万元（yoy+110%）。主要由于近年来公司不断致力于产品创新，并积极开拓国内外市场，同时，以旧换新等政策也带来正向影响。根据公司2024年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告，精密滑轨自动化生产基地建设项目累计投入1.84%，预计2026年12月31日达可使用状态，届时将新增滑轨2750万支（套）/年的产能规模。
    技术达国际一流水平，服务BSH、海尔、海信等优质客户。公司积极推进冰箱滑轨相关行业标准的建立，作为第一起草人组织起草的行业标准《电冰箱用滑轨》（QB/T5424-2019）于2020年7月正式颁布实施。截至2024年6月30日，公司共获得有效专利113项，其中国内发明专利45项，实用新型专利59项，国际有效PCT9项。对比与国外知名品牌相同类别产品的相关技术指标，公司滑轨产品技术水平已接近国际同类品牌制造商的水平，部分指标已达到甚至超越国外主流技术水平。公司主要客户均具有较长的发展历史和行业内领先的市场规模，其中伊莱克斯（Electrolux）为享誉全球的百年家电制造商，海尔冰箱品牌销量连续多年位居全球首位。目前，公司与家电领域前五大客户的合作年限较久，与服务器领域主要客户的合作规模亦逐年增加，具有较强的客户粘性，客户资源优势明显。
    冰箱结构变化带动滑轨需求增长，2024年我国家用电冰箱产量yoy+8.3%。公司在家电领域与海尔、海信、美的、美菱、博西华（BSH）、伊莱克斯（Electrolux）、松下（Panasonic）等国内外主流家电厂商保持着长期稳定的合作关系。精密滑轨等金属连接件产品及技术在高端冰箱等家电领域的应用程度愈加成熟，在烤箱、洗碗机、消毒柜等厨电的抽拉装置中的渗透率亦逐渐提升。家电行业的发展前景直接影响精密滑轨等精密金属连接件的市场规模。2024年我国家用电冰箱产量约为10395.7万台（yoy+8.3%）。在国内市场，精密滑轨主要应用在大容积、多温区、价格相对较高的高端冰箱中，且冰箱容积越大、温区越多，单台冰箱中使用的滑轨等连接件的套数也会相应增加。公司在家电滑轨领域的主要竞争对手为星徽股份、无锡晶美精密滑轨有限公司、海蒂诗和雅固拉。
    服务器滑轨与服务器机柜系统相配套，公司产品迎来进口替代机遇。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，在服务器领域已成为华为、新华三、华勤、中科曙光、烽火科技、浪潮等服务器生产商的合格供应商。服务器滑轨为服务器机箱和机柜的移动性精密结构连接件，其结构更为复杂，对承载能力、产品加工精度、配合精度、配件质量的要求更高。根据BusinessResearch Insights的报告，2024年全球服务器导轨套件市场规模为6亿美元。预计到2032年，市场规模将达到11亿美元，在预测期内呈现出8.4%的复合年增长率。近年来，服务器等领域产业链配套国产化程度不断提升，为精密滑轨国产化发展、加速进口替代提供了机遇。公司在服务器滑轨领域的主要竞争对手为川湖科技、泛亚电子和雅固拉。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83、0.96和1.14亿元，对应PE为24.4、21.0、17.6倍。我们选取上海沿浦、祥鑫科技作为可比公司。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：公司治理风险、公司无自有土地及房屋建筑物的风险、客户集中风险。

公司事件点评报告：2024年圆满收官，2025Q1表现持续亮眼

燕京啤酒(000729)
    事件
    2025年4月10日，燕京啤酒发布2024年业绩快报及2025年第一季度预告。
    投资要点
    全年业绩圆满收官，利润明显释放
    业绩符合预告，利润快速释放。2024年总营收146.67亿元，同比+3.20%；归母净利润/扣非归母净利润分别为10.56/10.41亿元，分别同比+63.74%/+108.03%。2024Q4收入保持平稳，亏损同比收窄。2024Q4总营收18.21亿元，同比+1.32%；归母净利润/扣非归母净利润分别为-2.32/-2.21亿元，去年同期分别为-3.11/-3.66亿元。
    全年吨价同步提升，产品结构升级
    2024年吨价同比均提升，产品结构逐步升级。2024年啤酒销量为400.44万千升，同比+1.57%；吨价为0.37万元/千升，同比+1.60%。2024年燕京U8销量快速增长，占比提升显著。2024年燕京U8销量为69.60万千升，同比+31.40%，占啤酒总销量比重提升3.95pcts至17.38%。
    Q1利润延续高增，燕京U8引领增长
    2025Q1公司归母净利润预计为1.60-1.72亿元，预计同增55.96%-67.66%；扣非归母净利润预计为1.48-1.60亿元，预计同增44.19%-55.88%。2025Q1公司延续高质量发展态势，系统性推进九大变革持续落地，大单品燕京U8仍保持30%以上高增，表现亮眼且推动整体结构持续升级。
    盈利预测
    我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。根据公告，我们调整公司2024-2026年EPS为0.37/0.50/0.61（前值为0.35/0.44/0.52）元，当前股价对应PE分别为35/26/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

资产负债率下降，低空经济与AI助成长

华设集团(603018)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    数字及智慧业务营收表现较好。2024年，公司实现营收44.28亿元，同比下降17.28%。其中，规划研究营收4.16亿元，同比下降14.18%；勘察设计营收23.51亿元，同比下降25.85%；综合检测营收4.89亿元，同比下降5.17%；数字及智慧业务营收4.21亿元，同比增长7.76%；低碳及环保业务营收4.31亿元，同比增长2.1%；项目全过程管理及商业运营业务营收2.52亿元，同比下降20.56%。公司实现归母净利润3.83亿元，同比下降45.17%；实现扣非净利润3.78亿元，同比下降44.25%。公司实现经营活动现金净流量3.07亿元，同比多流出1.92亿元。投资活动产生的现金流量净额为-3.71亿元，2023年同期为-2.33亿元。筹资活动产生的现金流量净额为-2.5亿元，2023年同期为1.11亿元，主要系上期发行可转换债券募集资金所致。
    盈利能力有所下降，资产负债率下降。2024年，公司毛利率为37.22%，同比下降1.78pct；净利率为8.86%，同比下降4.47pct。期间费用率为19.27%，同比提高0.92pct，其中销售费用率为6.41%，同比提高1.41pct。应收账款为38.48亿元，同比减少5.05亿元。资产负债率为59.42%，同比下降2.26pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计3.24亿元，同比增加0.32亿元。
    积极布局低空经济和AI等新兴领域。2024年，公司新签合同较上一年度基本持平，低空经济、车路协同、智慧高速扩容等新业务领域积极拓展，其中低空经济板块同比增长96%。公司积极拓展第二增长曲线，全力推动公司数字智慧、低碳环保、综合检测等产业板块发展。公司新业务板块2024年营收达13.8亿元，占总营收比例超过31%。公司持续加强数字赋能，成功完成DeepSeek-R1大语言模型的本地化部署，同时将AI模型与业务系统深度融合。公司在新加坡，菲律宾、中国香港设置属地化公司，深耕目标国别和地区，在全球范围成功中标了8个国家/地区的15个项目，新签合同额约2亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.05、4.39、4.96亿元，分别同比+5.89%/+8.43%/+12.93%，对应P/E分别为12.57/11.60/10.27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

航宇科技点评报告：利润韧性凸显，中长期成长动能明确

航宇科技(688239)
    摘要：
    事件：公司发布24年年报，实现营收18.05亿元（同比-14.19%），归母净利1.89亿元（同比+1.63%），扣非后归母净利1.72亿（同比+8.26%）。
    Q4同比结束下行态势，利润韧性凸显：2024年公司营收18.05亿元（YoY-14.19%），因部分国内客户交付节奏调整影响，航空锻件、能源锻件收入减少。归母净利1.89亿元（YoY+1.63%），毛利率和净利率提升对冲收入下滑。
    费用管控显效：1）24毛利率28.0%（YoY+1.2pct），小幅增长，得益于公司制造工艺优化，外贸业务规模效应以及内部的降本增效。2）期间费用率12.1%（YoY-1.6pct），其中管理费用率5.0%，同比下降2.0pct，主要因为股权激励未达考核目标值，股份支付费用冲回0.22亿。
    总量承压，但业务结构优化：受国内客户交付节奏调整影响，航空锻件收入13.64亿元（YoY-9.14%）和核电/深海等其他高端装备收入0.34亿（YoY-85.8%），其中航空锻件营收占比80.84%，仍是核心业务。得益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，燃气轮机锻件收入2.01亿元（同比+20.70%），占比11.89%，跃居公司业务增长极，公司在行业波动中快速调整业务结构，展现公司多领域布局的经营韧性。
    单季来看，24Q4营收3.93亿，同比23Q4持平，结束下行态势，环比-4.6%；归母净利0.41亿（YoY+121.5%，QoQ-6.4%），利润韧性凸显。
    公司订单饱满，国际业务锁定未来增长。公司24年境外收入达7.63亿（yoy+25.11%），创历史新高。24年末在手订单约为48.48亿，同比微降0.41%，环比24H1上升0.81%，订单饱满且稳定。此外，公司2025年2月与某海外知名客户新签长期供货协议，客户拟在2025-2030采购总金额约6500万美元（约合4.73亿元人民币）的航发锻件产品。
    公司在能源和航空领域与国际顶级客户深度绑定，技术壁垒和先发优势高筑，锁定未来增长。另，公司国际业务客户中少部分来自美国，或受到美国“对等关税”影响，但因占比较低，故影响有限。
    收购产业链下游公司，加速纵向整合：公司以6570万收购成都成航发90%股权，正式切入精密加工与组件装配领域。成航发2024年10月31日完成并表，当年贡献营收620.5万元、净利润99.7万元。公司有望显著提升航空发动机机匣、燃气轮机转子等关键部件的交付能力，并提升产品附加值，形成“锻件制造+精密加工”闭环。在国产大飞机交付及燃气轮机国产化加速的产业机遇期，公司或将进一步巩固航空航天高端制造领域的市场卡位优势。
    产能释放支撑需求增长：2024年公司积极筹备航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目。德阳工厂采用多项数字化及自动化技术实现柔性化生产，投产后产能大幅提升，产线达产后产值在10-15亿元，为承接即将到来的批量化订单做好充分准备。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，2025年业绩大幅增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。预计公司2025-2027年净利润分别为2.61/3.43/4.13亿元，EPS分别为1.77/2.32/2.79元，当前股价对应PE分别为21/16/14倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；美国税收政策的不确定风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

铜基合金细分领域龙头，航天+医疗+半导体板块共振放量可期

斯瑞新材(688102)
    投资要点：
    铜基合金细分领域龙头，依托技术和产品优势积极进行下游产业链延伸未来可期。公司自1995年成立以来一直从事铜基合金相关研发工作，发展至今已成为高强高导铜合金、中高压触头的细分领域龙头，行业头部地位牢固、市场占有率领先，同时依托自身形成的先进铜基合金熔炼加工技术前瞻性布局产业链下游“航天+医疗+半导体”等新兴应用领域，成长空间广阔、未来可期。
    历史经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好公司业绩有望加速释放。2020-2023年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为20.11%/23.58%，2024全年预计实现营业收入13.30亿元，同比+12.78%；实现归母净利润1.17亿元，同比+19.21%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比+30.74%，主要系公司积极开拓国际市场、销售结构和产品结构不断优化，叠加商业航天等新产业方向逐步开始贡献效益所致。
    报表端，2020年来公司研发费用投入持续增加，2024年前三季度指标为0.51亿元，占营业收入比重为5.25%，研发费用率维持高位，技术驱动型企业特征显著；存货持续增长，截至2024Q3指标为2.80亿元创历史新高，或表明公司在手订单充足，业绩预计随产品交付有望实现快速放量；固定资产+在建工程持续增长，截至2024Q3指标为8.60亿元创历史新高，或表明公司持续进行资本投入以扩大生产规模，业绩有望伴随新增产能投产后实现持续加速释放。
    传统优势业务行业地位突出，技术优势+客户优势筑牢业绩护城河。公司牵引电机端环和导条有望充分受益于高速铁路列车新建+维修替换需求提升，高端连接器接触件有望充分受益于高端连接器市场规模提升+国产替代，中高压电接触触头有望充分受益于发电设备和输配电网络新建+替换需求，有望在技术优势+先发优势共同驱动下助力公司实现业绩稳步增长。
    新兴板块业务进展顺利，客户导入+产能扩建或将迎来放量节点。公司液体火箭发动机推力室内壁有望充分受益于航天发射高景气周期，CT和DR球管零部件有望充分受益于我国CT设备数量增长+国产化率提升，光模块芯片基座有望充分受益于光模块需求量提升+高速率产品加速迭代，当前多个产品已基本研发完成并获得客户认可，叠加扩产项目规划陆续落地，我们认为公司新兴板块业务或将迎来放量节点，有望成为公司业绩增长的新增动力。
    盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026年分别实现归母净利润1.17/1.56/2.10亿元，同比增速分别为19.21%/33.44%/33.94%，按2025年4月10日收盘价计算的PE为74.27/55.66/41.55倍。考虑到公司作为我国铜基合金细分领域龙头，传统优势业务持续稳健增长、新兴板块（航天+医疗+半导体）客户导入+产能扩建或将迎来放量节点，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术未能形成产品或实现产业化风险、原材料价格波动风险、海外市场贸易环境变化风险、项目建设进度不及预期风险。

首次覆盖报告：炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞

恒力石化(600346)
    全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023年公司营业收入达到了2349亿元，同比增长5.62%，即使在2022年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐渐走低，公司的分红潜力有望提升。
    重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。
    公司产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以PX计可达到450万吨/年的产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升；聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。
    子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍。考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原油等原材料价格大幅波动风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。

1Q25业绩超预期

澜起科技(688008)
    结论与建议：
    1Q25公司营收增长近7成，净利润增长超过128%，大幅好于预期，反应内存产业需求迭代不断加快背景下，公司业绩巨大弹性。
    随着DeepSeek大幅降低AI应用门槛，推理、微调等环节的算力需求激增。国内互联网大厂如阿里、腾讯、字节都已进入算力军备竞赛的关键时期，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的发展契机。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2027年PE27倍，相对于其他算力芯片龙头，公司估值尚有提升空间，给予买进建议。
    2024业绩亮眼：公司2024年实现营收36.4亿元，同比增59%，实现净利润14.1亿元，同比增213%。相应的，4Q24公司实现营收10.7亿元，同比增40%，其中：互连类芯片产品线销售收入9.7亿元，同比增长40%，环比增长14.5%，毛利率较第三季度提升1.2个百分点，DDR5第三子代RCD芯片开始规模出货。当季实现净利润4.3亿元，同比增100%，业绩表现靓丽。
    1Q15净利润增速超预期：公司预计1Q25实现营收约12.2亿元，较上年同期增长约66%；实现净利润5.1亿元~5.5亿元，较上年同期增长128%~146%。公司1Q25业绩大增并超预期的原因在于：1.受益于AI产业趋势，DDR5渗透率持续提升，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显着增长，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长，并且带动互联类产品盈利能力进一步提升；2.公司三款高性能运力芯片（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入1.35亿元，同比增长155%，新品继续快速放量。
    盈利预测：维持此前盈利预测，预计公司2025-27年实现净利润19.8亿元、24.8亿元和29.6亿元，YOY分别增长40%和、26%和19%，EPS分别为1.73元、2.18元和2.59元，目前股价对应25-27年PE分别为40倍、32倍和27倍，给与买进的评级。
    风险提示：关税站持续升级导致内存市场需求不及预期。

扣非后净利润同比增长15.12%，拟派发现金分红总额25.52亿元（含税）

》研报附件原文摘录）
云天化(600096)
    2024年扣非后净利润同比增长15.12%。公司2024年实现营业收入615.37亿元，同比下降10.89%，扣非后净利润51.90亿元，同比增长15.12%。2024Q4，公司实现营业收入148.13亿元，环比增长0.55%，同比下降6.00%，扣非后净利润8.45亿元，环比下降45.63%，同比下降9.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），拟派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%。
    主要产品产销量大幅增长。1）磷肥：产量505.42万吨，销量464.25万吨，分别同比增长7.16%，下降5.59%，营业收入157.29亿元，同比下降0.97%，毛利率增加4.97pct至37.93%；2）复合（混）肥：产量178.20万吨，销量181.80万吨，分别同比增长13.17%、16.90%，营业收入55.81亿元，同比增长16.62%，毛利率增加3.42pct至14.36%；3）尿素：产量282.34万吨，销量275.29万吨，分别同比增长9.87%、10.57%，营业收入56.25亿元，同比下降2.71%，毛利率减少10.20pct至23.01%；4）聚甲醛：产量11.02万吨，销量11.09万吨，分别同比增长4.65%、2.25%，营业收入12.83亿元，同比增长1.53%，毛利率增加2.68pct至28.56%；5）黄磷产量2.92万吨，销量1.98万吨，营业收入4.05亿元；6）饲料级磷酸氢钙产量60.03万吨，销量58.81万吨，分别同比增长6.34%、2.18%，营业收入20.32亿元，同比增长13.21%，毛利率增加4.17pct至35.37%。
    依托上游资源优势，产业链一体化发展。在上游资源布局上，公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；公司目前拥有合成氨产能248万吨/年，合成氨自给率95%以上；内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。在产品布局上，公司化肥总产能1000万吨/年，饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，聚甲醛产能全国前列。同时，公司提升磷矿伴生资源利用效率，开发氟化工相关产品，目前下属子公司共计生产氟硅酸钠7.72万吨，有效支撑了下属子公司含氟精细化工项目发展。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.16亿元（+18.83%）、58.83亿元（+22.59%）和61.72亿元（新增），对应EPS分别为3.06、3.21、3.36元/股。参考同行业可比公司估值，给予2025年10倍PE（原为2024年10x），对应目标价30.6元（+10%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

扣非后净利润同比下降28.76%，参股铜矿发展第二成长曲线

藏格矿业(000408)
    2024年扣非后净利润同比下降28.76%。公司2024年实现收入32.51亿元，同比下降37.79%，归母净利润25.80亿元，同比下降24.56%，扣非后净利润25.47亿元，同比下降28.76%。公司业绩下降主要由于氯化钾、碳酸锂价格下跌。2024Q4，公司营业收入9.27亿元，环比增长64.98%，同比下降10.55%，归母净利润7.12亿元，环比增长24.71%，同比增长57.76%，扣非后净利润7.00亿元，环比增长23.10%，同比增长11.84%。
    回购+分红相结合，多举措回报投资者。2024年3月，公司对外发布关于制定“质量回报双提升”的行动方案，方案中明确公司将践行以投资者为本的理念，积极以多举措回报投资者。2024年，公司通过开展股份回购与现金分红结合的方式；在股份回购方面，公司于2024年8月开展回购，截至24年年末，公司累计回购股份568.85万股，回购金额约1.51亿元（不含交易费用）。现金分红方面，2024年公司实施了中期分红，现金分红总额约4.08亿元（含税）。综上，公司2024年回购——分红总金额约5.59亿元，占归母净利润比重为21.68%。
    分产品看：1）氯化钾产品24年实现营业收入22.10亿元，同比下降31.26%，毛利率下降11.37pct至44.83%，根据公司投资者会议纪要，2公司钾肥成本提升主要哟与绿色矿山建设方面加大资金投入，该部分成本支出不具有持续性，且剔除该部分费用，公司过去三年钾肥平均成本稳定在合理水平；24年公司氯化钾销量104.49万吨，同比下降19.21%。2）碳酸锂，2024年实现营业收入10.22亿元，同比下降48.40%，毛利率同比下降35.07pct至45.44%，销量1.36万吨，同比增长31.68%。
    参股巨龙铜业，二期放量有望增厚未来业绩。公司参股巨龙铜业并持有其30.78%股份，巨龙铜业主要产品为矿产铜。2024年，公司收获巨龙铜矿贡献的投资收益19.28亿元，巨龙铜业贡献的投资收益占公司归母净利润比重达74.72%。巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）保有资源量铜2561万吨、银1.5万吨、钼165万吨，是目前国内备案资源量最多的铜矿山。当前，巨龙铜矿正保质保量提速二期改扩建工程，预计2025年底建成投产，届时归属公司权益的矿产铜产量将达9.2-10.8万吨/年，三期投产后公司权益铜产能将升至18万吨/年。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润为30.06亿元、44.55亿元、53.22亿元（原2025-26预测为32.86、44.36亿元）。由于公司参股铜矿业务具有成长性，给予公司一定估值溢价，基于2025年20.5倍PE（原为2024年18.82x），目标价为39.16元（+18%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

淡季不淡，盈利能力优秀

尚太科技(001301)
    投资要点：
    事件：2025年4月8日公司发布2025年第一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长54.65%-74.82%。
    预计一季度归母净利同比增长54.65%-74.82%：公司预计一季度实现营收16-17亿元，同比增长85.78%-97.39%；预计实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长54.65%-74.82%；预计实现扣非归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长60.67%-81.63%。总体来看，公司一季度业绩略超市场预期，盈利表现优秀。
    订单饱满，产能利用率快速提升：2025年第一季度，公司“年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目”逐步投产，产能利用率快速提升，订单量饱满，推动公司负极材料产销规模进一步提升。同时，公司持续强化差异化产品的核心竞争优势，进一步拓展了目标市场的增长空间。公司主要经营性指标较上年第一季度同比有较大幅度的提升。
    预计2027年有效产能超50万吨：公司目前要重点推进的产能建设计划主要包括山西省晋中市昔阳县建设年产20万吨锂电池负极材料一体化项目，在马来西亚建设年产5万吨锂离子电池负极材料项目，项目建设将在现有基础上继续提高生产效率和信息化、智能化、自动化水平。预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。预计2027年公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.57、14.56、18.74亿元，对应当前PE分别为13.36、9.70、7.54倍，考虑到公司负极产品更新迭代较快，成本领先，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

2024年利润端稳健增长，新签订单同比+30.6%

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收133.5亿元，同比减少4.0%；实现归母净利润26.3亿元，同比增长7.0%；实现扣非净利润24.0亿元，同比增长0.6%。Q4单季度来看，实现营收53.1亿元，同比增长2.9%，环比增长71.8%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长15.5%。2024年利润端稳健增长。
    海外市场拓展顺利，新签订单高速增长。分业务来看，2024年公司高端装备制造业务持续向好，钻完井设备、天然气设备优势显著，实现收入91.8亿元，同比+12.7%，毛利率39.4%，同比+1.9pp。油气工程及技术服务受去年同期KOC油气工程项目交付影响，实现收入32.9亿元，同比-33.1%。新能源及再生循环业务实现收入4.6亿元，同比+7.9%。油气田开发业务实现收入3.5亿元，同比-6.9%。分地区来看，国内市场实现营收73.2亿元，同比-1.0%，国内市场稳步推进；海外市场实现收入60.4亿元，同比-7.4%，主要系同期KOC项目交付，海外业务毛利率38.6%，同比+6.8pp，海外市场产品结构持续改善。公司新签订单182.3亿元，同比+30.6%，其中海外新增订单同比增长65.4%。
    费用管控良好，盈利能力保持强劲，经营性现金流显著改善。2024年，公司毛利率为33.7%，同比+0.6pp；净利率为20.1%，同比+2.2pp；期间费用率为10.7%，同比-0.1pp。单Q4来看，公司毛利率为31.7%，同比-0.6pp；净利率为19.5%，同比+2.2pp；期间费用率为6.4%，同比-6.0pp，主要原因系本期结转确认的融资收益增加，财务费用率同比-4.1pp。2024年，公司经营性现金净流量为25.9亿元，同比增长147.3%，主要得益于公司两金管控行动有效实施和海外战略顺利推进。
    国内外布局持续推进，多元发展助力长期成长。2024年2月海工事业部升级为海洋工程公司，全面推进海工类业务发展。2024年3月，公司与西门子签订燃气轮机战略合作协议，携手加大燃气轮机发电开发与应用。2024年10月杰瑞天然气工业园启用，天然气生产能力提升三倍。2024年3月公司增资1.2亿美元在迪拜建设高端油气装备制造基地，项目建成后，将构建起国内、北美、中东三大装备制造基地，辐射全球油气市场。2024年，公司成功完成首个智能化锂电池循环利用标杆示范工厂—郑州工厂建成投产；发布退役风光设备资源化循环利用解决方案。公司大力发展油气产业和非油产业，双主业协同发展助力长期成长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、35.6、41.2亿元，对应当前股价PE分别为10、8、7倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司海外市场高速拓展，多元化业务持续推进，新签订单高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动风险、海外业务拓展或不及预期、行业竞争加剧风险、国际贸易摩擦风险。