2025年半年报点评：业绩稳健增长，新项目进展顺利

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25年上半年实现营业收入67.57亿元，同比+18.20%；实现归母净利润7.06亿元，同比+18.88%，实现扣非归母净利润6.87亿元，同比+23.24%。2025Q2营收36.63亿元，同环比分别+10.85%/+18.36%；实现归母净利润3.84亿元，同环比分别+9.35%/+19.31%；实现扣非归母净利润3.75亿元，同环比分别+14.98%/+19.78%。公司拟定2025年中期利润分配方案，每股派发现金红利0.2元，共计5686万元。
    毛利率同比有所下降，研发投入持续增长。2025年上半年，公司毛利率为19.27%，同比-0.79pp，25Q2毛利率为19.64%，同比-0.73pp；2025年上半年，公司净利率为10.45%，同比+0.06pp，Q2净利率为10.49%，同比-0.15pp，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.39%/2.35%/-0.13%/6.07%，同比-1.05pp/+0.01pp/-0.23pp/+0.86pp，研发费用率增加主要系公司持续增加在高端车灯产品和智能化控制器方面的投入。
    坚持技术与产品创新，新项目研发与批产进展顺利。公司深化智能车灯技术矩阵布局，重点突破DLP投影前照灯、MicroLED像素化交互尾灯、智能数字格栅、车灯驱动器和控制器HCM/RCM/LCU/LDM及感知融合车灯自闭环系统等产品，实现从单一照明功能向“感知-照明-显示”一体化智能视觉系统的技术跃迁。2025年上半年，公司承接了多家客户共52个车型的新品研发项目，实现37个新车型项目批产，覆盖问界、理想等新能源头部车企。
    数字化转型持续推进。公司持续深入推进“产品研发一体化、供应链一体化、业财一体化、智能制造一体化”的数字化转型，上半年通过“智能制造能力成熟度四级”认证等荣誉，数字化转型成果得到充分肯定。
    盈利预测与投资建议。公司产品创新取得进展，新车型项目批产顺利，订单量有望持续提升。预计公司2025-2027年EPS为6.00/7.11/8.22元，未来三年归母净利润CAGR为18.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；市场竞争加剧风险；技术研发不及预期的风险；原材料价格波动风险。

2025年中报点评：Q2营收增长提速，下半年利润率有望回升

水星家纺(603365)
    投资要点
    公司发布2025年中报：25H1营收19.21亿元/yoy+6.40%，归母净利润1.41亿元/yoy-3.38%（剔除股份支付费用后的归母净利润yoy+0.27%)，扣非归母净利润1.03亿元/yoy-21.52%，主要受上半年加大营销费用投放影响（同比+约8000万元），归母净利润降幅较小主要来自政府补助贡献（同比+约2400万元）。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+1.2%/+11.7%，归母净利润分别同比-3.8%/-2.7%，扣非归母净利润分别同比-9.8%/-42.5%，Q2营收增长提速，扣非归母净利润降幅扩大主因增加广告宣传支出。
    我们判断25H1营收增长主要来自线上渠道贡献。25H1线上/线下营收分别同比+18%/-5%，线上实现较快增长，线下由于加盟商提货信心偏弱短期承压。25H1公司聚焦大单品策略，打造核心爆款产品人体工学枕和雪糕被，我们估计25H1人体工学枕/雪糕被销售额分别约5000/8000万元，全年销售额均有望分别达到1亿元，人体工学枕推出首年销售表现良好；与此同时相关营销投放发挥杠杆作用，有效带动品类增长，25H1凉感被、枕芯品类销售额同比增速达到50%-60%。
    毛利率稳步提升，销售费用投入导致净利率短期承压。1)毛利率：25H1同比+2.01pct至43.88%，其中线上/线下分别同比+2.59/+1pct，在产品结构优化及大单品带动下毛利率延续提升趋势。2)期间费用率：25H1销售费用率同比+3.84pct至29.45%，主要系公司为打造“人体工学枕”、“雪糕被”等大单品，加大了广告宣传及推广费用投入，其他费用率相对平稳。随着费用投放效果的累积显现，我们预计下半年对利润的压力将逐步减轻。3)归母净利率：25H1同比-0.74pct至7.35%。4）存货：截至25H1末存货11.3亿元/yoy+4.6%，存货周转天数同比+4天至179天。5）现金流：25H1经营活动净现金流-6681万元，主因公司增加备货，预计下半年现金流将改善。截至25H1货币资金6.74亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑当前处于单品投放初期利润率短期承压，我们将25-27年归母净利润从3.99/4.48/4.97亿元小幅下调至3.82/4.44/4.97亿元，对应PE分别为12/10/9X，继续看好市场份额提升释放业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：国内消费信心低迷，费用转化效果不及预期。

山外山：设备招采逐步落地，自产耗材快速放量

山外山(688410)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润0.55亿元，同比增长20.28%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长32.71%。其中，公司第二季度实现营业收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润0.18亿元，同比增长56.47%；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长71.07%。
    血透设备中标规模快速增长，市占率大幅提升
    随着设备更新逐步落地，招投标快速铺开，带动医疗设备放量。2025年1-7月，山外山中标规模同比增长超过200%。市占率方面，据比地招标网统计，2025年上半年连续性血液净化设备中标品牌中，山外山占比达20.42%（2024年上半年占比18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，山外山占比达15.29%（2024年上半年占比10.35%），位列第三，在国产自主品牌中排名第一。
    自产耗材完成全线布局，同比近乎翻倍增长
    公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化，截至2025年6月末，公司及子公司已取得了血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。2025上半年，公司血液净化耗材实现营业收入0.85亿元，同比增长46.17%，其中，自产耗材实现营业收入0.65亿元，同比增长91.90%，占耗材业务比重接近80%。
    毛利水平维稳，费用端同比有所改善
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长0.69pct至47.71%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.58%、5.56%、9.77%、-0.94%，同比变动幅度分别为-3.76pct、-2.05pct、+0.18pct、+2.45pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为48.83%、21.20%、5.97%、11.00%、-0.99%、10.73%，分别变动+1.89pct、-3.64pct、-3.52pct、-1.30pct、+2.27pct、+0.75pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为8.02/10.45/12.79亿元，同比增速为41.38%/30.30%/22.39%；归母净利润分别为1.59/2.16/2.81亿元，同比增速为124.18%/36.16%/30.04%；EPS分别为0.49/0.67/0.88元，当前股价对应2025-2027年PE为31/23/18倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，耗材推广不及预期的风险。

25Q2业绩超预期，看好旺季长丝表现

新凤鸣(603225)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入334.91亿元，同比增长7.10%；实现归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%。其中，25Q2单季度实现营业收入189.34亿元，同比增长12.57%、环比增长30.06%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%、环比增长31.44%。
    主营产品产销环比放量，Q2业绩表现超预期。2025年上半年，我国纺织服装消费仍保持较强的韧性。内需方面，1-6月我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额7426亿元，同比增长3.1%；外需方面，在复杂的国际贸易形势，1-6月我国纺织服装累计出口1440亿美元，同比增长0.8%。2025年上半年，公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤、PTA销量241.6、71.7、44.0、63.7、108.8万吨，同比分别增长3.8%、2.4%、21.6%、2.3%、380.3%。其中，以涤纶长丝与PX、MEG价差计算，品种间价差表现分化。其中，POY、DTY价差同比有所回升，FDY价差同比回落。分季度来看，25Q2公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤和PTA销量144.4、44.6、25.5、34.4、59.5万吨，环比分别增长48.7%、64.6%、37.5%、17.1%、20.6%。价差层面，25Q2涤纶长丝、涤纶短纤价差环比有所回落，PTA价差环比改善。整体来看，25Q2主营产品产销显著放量对冲了价差层面的不利冲击，助力公司二季度业绩表现超预期。
    涤纶长丝产能趋于集中，行业自律或激发周期弹性。短期来看，近期我国涤纶长丝周度库存为19.2天，终端织造坯布、原料库存分别为26.9天、12.9天，较过去五年同期处偏低水平。随着传统“金九银十”需求旺季的来临，终端订单有望陆续下达，我们看好涤纶长丝需求动能季节性增强驱动的价差改善。长期来看，据卓创资讯统计数据显示，涤纶长丝行业CR4为60.2%，较2019年提升了18.3个百分点。未来长丝行业新增产能预计仍集中在龙头企业，行业集中度有望进一步抬升。2024年5月涤纶长丝龙头已率先开启“反内卷”，修复行业供需、产品利润等，行业存在较好的自律基础，涤纶长丝周期弹性值得期待。
    深化一体化经营格局，前瞻布局生物基材料。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。目前，公司拥有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年。预计2025年年底，随着PTA四期项目的投产，公司PTA产能将突破1000万吨/年，预计未来PTA外销量将增加。此外，7月18日公司公告称拟以1亿元增资利夫生物，增资后持有其7.0175%股权，通过双方合作，公司将探索以FDCA为基础的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径，朝“绿色化、差别化、创新化”发展。
    投资建议：基于“反内卷”预期，我们上调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为727.23、779.84、809.67亿元；归母净利润分别为15.98、18.94、21.49亿元，同比分别变化45.22%、18.54%、13.47%；EPS分别为1.05、1.24、1.41元，对应PE分别为14.63、12.34、10.87倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2025年半年报点评：电解铝量价齐升，一体化优势持续巩固

中国铝业(601600)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：25H1公司实现营收1163.9亿元，同比+5.1%，归母净利70.7亿元，同比+0.8%，扣非归母净利69.4亿元，同比+1.2%。单季度看，25Q2营收606.1亿元，同比-1.9%，环比+8.7%，归母净利35.3亿元，同比-26.2%，环比-0.1%，扣非归母净利35.0亿元，同比-25.2%，环比+1.6%；2）中期分红：
    25H1拟每股派发现金红利0.123元（含税），现金分红21.1亿元，分红率30%。
    量价齐升，电解铝氧化铝产量完成年度目标的50%以上。1）量：25H1电解铝产量397万吨，同比+9.4%，冶金级氧化铝产量860万吨，同比+4.9%，煤炭产量661万吨同比+3.6%；单季度看，25Q2电解铝产量203万吨，环比+4.6%，冶金级氧化铝产量412万吨，环比-8.0%，煤炭产量339万吨，环比+5.3%；2025年产量目标：冶金级氧化铝产量1681万吨，电解铝产量780万吨，原煤产量1410万吨，25H1电解铝、冶金级氧化铝已完成产量目标的50%以上。2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%。
    25H1板块业绩拆分：1）电解铝：税前利润81.1亿元，同比+5.1亿元，主要由于产销量增加；2）氧化铝：税前利润47.1亿元，同比+9.9亿元，主要由于销量增加，同时铝土矿自给率提升带动成本下降；3）能源：税前利润5.4亿元，同比-3.9亿元，新能源发电盈利同比增加，但煤炭价格拖累板块业绩；4）贸易：税前利润5.1亿元，同比-6.0亿元，主要由于氧化铝及焦煤价格大幅波动；5）其他：本部及其他业务税前利润-6.1亿元，同比亏损扩大2.3亿元，主要由于期货业务及利息收入减少等影响。
    资产减值：25H1资产减值损失4.8亿元，同比增加4.3亿元，其中25Q2为3.4亿元，环比增加1.9亿元，主要由于铝价波动较大，对存货计提减值。
    核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨；2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑；3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至25H1末的36亿元。减值方面，随着资产不断夯实，未来资产质量更高。
    投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利144.5亿元、165.9亿元和172.6亿元，对应现价的PE分别为9、8和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

2025年半年报点评：收入降幅环比收窄，期待调整效果显现

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入21.3亿元，同比-18.6%；实现归母净利润2.6亿元，同比-26.6%；实现扣非净利润2.6亿元，同比-22.5%。单季度看，25Q2实现营业收入10.3亿元，同比-9.1%；归母净利润0.8亿元，同比-31.6%；扣非净利润0.8亿元，同比-19.5%。
    经营调整在途，Q2收入降幅环比收窄。25年上半年公司主动优化供货策略，针对销量领先的经销商实施去库存措施，收入短期承压，Q2以来降幅环比有所收窄。分产品看，25H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收13.0/2.6/1.1/3.3亿元，同比-16.7%/-22.0%/-49.4%/-3.2%。分渠道看，25H1分销/直销分别实现收入18.9/1.0亿元，同比-20.1%/+35.7%，其中线上业务核心品类增速超60%；经销商数量上，25年上半年净增245个达2,799个，区县开发率达到86%，地级市开发率达到97.9%。分区域看，25H1东部/南部/中西部/北部分别实现营收4.4/8.1/4.3/3.2亿元，同比-28.6%/-16.3%/-16.1%/-9.6%。
    成本优化、费投增加，盈利短期承压。25H1公司毛利率为39.1%，同比+2.4pcts（Q2同比+3.2pcts），主因原材料采购单价下降。25H1四费同比+4.1pcts（Q2同比+4.3pcts），其中销售费用率13.6%，同比+2.8pcts（Q2同比+4.1pcts），主因薪酬支出、渠道改造、加大费用投入力度，此外收入规模下降影响费用摊薄；管理费用率8.1%，同比+1.1pcts（Q2同比+0.4pcts）；研发费用率3.3%，同比+0.1pcts（Q2同比+0.04pcts）；财务费用率0.2%，同比+0.2pcts（Q2同比-0.2pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率12.1%/7.4%，同比-1.3/-2.4pcts；扣非净利率12.3%/8.0%，同比-0.6/-1.0pcts。
    主动纠偏积极调整，期待后续效果显现。展望下半年，公司将保持战略定力，努力提升内部管理，夯实营销基础，持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。营销上主动调整营销及渠道管理策略，夯实业务增长基本盘，通过主动策略调整，进行包括大单品政策管控、经销商分级管理，以及进行二批管理等一系列动作，建立更有效稳定的营销及渠道管理体系，期待后续调整效果逐步显现。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为49.5/53.8/57.7亿元，同比-10.3%/+8.6%/+7.4%；归母净利润分别为7.4/8.5/9.4亿元，同比-17.5%/+15.9%/+10.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为20/17/16x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

公司信息更新报告：Q2业绩环比增长，4万吨锂盐项目投产在即

盐湖股份(000792)
    Q2业绩环比增长，4万吨/年锂盐项目预计2025年9月底投料试车
    公司发布2025年中报，实现营收67.81亿元，同比-6.3%；归母净利润25.15亿元，同比+13.7%。其中Q2实现营收36.62亿元，同比-18.9%、环比+17.4%；归母净利润13.71亿元，同比+7.2%、环比+19.8%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.48、57.74、61.07亿元，EPS分别为0.99、1.09、1.15元/股，当前股价对应PE为20.4、18.6、17.6倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入中国五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。
    盈利能力显著提升，Q2氯化钾价升量跌、碳酸锂量升价跌
    （1）分业务：2025H1，公司氯化钾产量198.98万吨（同比-11.8%）、销量177.79万吨（同比-20.5%）、营收约46.09亿元（同比-13.7%）、销售均价2592元/吨（同比+8.6%）；碳酸锂产量2.0万吨（同比+5.7%）、销量2.06万吨（同比+1.8%）、营收约12.42亿元（同比-26.2%）、销售均价6.03万元/吨（同比-27.5%）、毛利率49.96%（同比-10.23pcts）。2025Q2，公司氯化钾产量102.5万吨、销量88.7万吨（同比-39.8%、环比-0.5%），碳酸锂产量1.15万吨、销量1.25万吨（同比+20.6%、环比+53.6%）。据Wind数据，截至8月28日，氯化钾(60%粉)、碳酸锂(工业级，99%，国产)市场价3,100元/吨、8.20万元/吨，同比分别+24.0%、+15.5%，较2025年初分别+21.6%、+12.3%。（2）盈利能力：2025年中报销售毛利率、净利率分别为57.21%、39.96%，同比分别+3.51、+7.35pcts；2025Q2销售毛利率、净利率分别为60.41%、39.58%，环比分别+6.97、-0.83pcts。（3）在建项目：2025H1，子公司蓝科锂业实现营收12.42亿元（同比-26.3%）、净利润3.85亿元（同比+21.6%）、净利率31.02%（同比+12.2pcts）。公司4万吨/年基础锂盐一体化项目吸附提锂装置已于2025年6月3日完成中交验收，预计9月底投料试车。项目投产后，公司碳酸锂年产能将从4万吨跃升至8万吨，锂盐板块国内卤水提锂产能龙头地位持续巩固。
    风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

业绩边际显著改善，新签订单表现亮眼

普蕊斯(301257)
    事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入3.90亿元，同比下滑1.08%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降1.40%；实现扣非净利润0.39亿元，同比下降20.35%；其中2025年Q2实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%；实现扣非净利润0.34亿元，同比增长16.98%。
    点评：
    公司业绩边际显著改善，新签订单表现亮眼。
    从季度节奏来看，2025年Q1公司阶段性承压，尤其是利润端出现大幅下滑，经过1个季度的调整，公司业绩边际显著改善；2025Q2单季度实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%；实现扣非净利润0.34亿元，同比增长16.98%，环比增长598.63%。
    从收入端来看：业绩边际改善标志着行业和客户需求出现复苏迹象，上半年公司询单数量同比实现较快增长，公司新签不含税合同金额6.00亿元，同比增长40.12%，截至中报期末公司存量不含税合同金额为19.98亿元，同比增长9.45%。
    从利润端来看：业绩边际改善标志着公司盈利能力正在提升，2025Q2单季度公司整体毛利率为29.67%，同比提升2.34pct，环比提升13.44pct；公司整体净利率为21.87%，同比提升6.53pct，环比提升17.66pct；考虑到SMO行业存在较多手工重复工作，AI应用可以大幅提升工作效率，公司积极探索人工智能和新技术在临床试验执行上的运用和创新，我们认为未来存在持续降本增效的空间。
    总结：2025Q2公司业绩边际改善显著，新签订单表现亮眼，随着国内需求逐渐复苏，公司业绩有望持续向好。
    SMO行业领军企业，竞争格局向头部集中。
    从服务能力来看：截至中报期末，公司员工人数4,157人，其中业务人员近4,000人，公司累计服务960余家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国200余个城市。
    从客户覆盖来看：公司与2024年全球前10大药企均有合作，为包括阿斯利康、艾昆纬、百时美施贵宝、百利天恒、百济神州、迪哲、复星医药、恒瑞、豪森、精鼎、君实、康方、科伦、罗氏、礼来、默沙东、诺华、强生、三生国健、宜联生物、映恩等在内的知名药企和CRO提供临床试验现场管理工作。
    从项目数量来看：公司SMO执行项目数量稳步增长，截至中报期末，公司在执行项目数量为2,428个，公司累计参与SMO项目超过4,000个，其中ADC项目140个、减重项目35个、多抗项目10个、CGT项目73个、治疗用核药项目13个、溶瘤病毒项目8个、双抗项目120个、PD-1/PD-L1项目154个。
    从服务范围来看：公司服务可覆盖血液肿瘤、胸部肿瘤、消化肿瘤、泌尿肿瘤、内分泌疾病、感染性疾病、心血管疾病、呼吸性疾病、皮肤疾病、风湿免疫性疾病、罕见病等诸多领域，并在血液肿瘤、胸部肿瘤、消化肿瘤、心血管疾病、泌尿肿瘤、内分泌疾病、感染性疾病、风湿免疫等多个细分疾病领域具备较强的竞争优势。
    从质量控制来看：公司已建立一套涵盖280余份的SOP制度文件，用于指导和规范员工开展SMO业务中的各项操作，截至2025年6月末，公司累计共接受各类国家局核查281次、FDA视察14次、EMA视察5次，均无重大发现。
    总结：普蕊斯是国内领先的SMO龙头企业，在服务能力、客户覆盖、项目经验、服务范围、质量控制等各维度均具备较强竞争优势，随着行业集中度的不断提升，中小SMO企业正在陆续出清，公司作为头部SMO企业有望充分受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.44亿元、9.28亿元、10.21亿元，归母净利润分别为1.09亿元、1.28亿元、1.44亿元，EPS（摊薄）分别为1.38元、1.62元、1.83元，对应PE估值分别为31.44倍、26.89倍、23.81倍。
    风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；降本增效不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

&顺丰控股（6936.HK）2025年半年报点评：25Q2扣非同比+3.5%，提出“共同成长”持股计划彰显长期发展信心

2025年半年报点评：25Q2扣非同比+3.5%，提出“共同成长”持股计划彰显长期发展信心》研报附件原文摘录）
顺丰控股(002352)
    事件概括：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。25Q2扣非同比+3.5%，提出10年“共同成长”持股计划展示老板格局，彰显长期发展信心。1H25，1）收入：1H25公司实现营收1468.6亿元，同比+9.3%，实现销售毛利194.1亿元，同比+4.2%；毛利率13.2%，同比-0.6pct。2）利润：1H25公司实现归母净利润57.4亿元，同比+19.4%；归母净利率3.9%，同比+0.3pct；扣非归母净利45.5亿元，同比+9.7%；扣非归母净利率3.1%，同比持平。3）件量及票均收入：1H25总件量实现78.5亿票，同比增长25.7%，件量增速高于快递行业整体水平；票均收入为14元/票，同比-12.2%，主要受产品结构变化影响，公司经济件增速较快。
    单季度看，2025Q2，1）收入：25Q2公司实现营收770亿元，同比+11.5%，实现销售毛利101.2亿元，同比+1%；毛利率13.1%，同比-1.4pct。2）利润：
    25Q2公司实现归母净利润35亿元，同比+21%；归母净利率4.55%；扣非归母净利25.8亿元，同比+3.5%；扣非归母净利率3.35%。3）非经常性损益：
    25Q2公司非经常性损益为9.3亿元，同比+129%；主要为公司将三家持有物业的全资子公司转让至南方顺丰物流REIT所产生的股权处置收益，产生7.8亿元的处置收益，税后金额约5.9亿元。以及政府补贴补贴3.6亿元，主要由物流业财政拨款、税收返还、稳岗补贴、运力补贴构成。
    分业务看：1）时效快递收入632亿元，同比+6.8%；2）经济快递收入152亿元，同比+14.4%；件量增速30%，领跑行业。3）快运收入196亿元，同比+11.5%；货量增速28%，领跑大件行业，其中100kg+工业大件货量增速超50%，工业设备货量增速超100%，通信高科技货量增速超50%，汽车行业货量增速超40%。4）冷运及医药收入58亿元，同比+15.3%；5）同城即配收入55亿元，同比+38.9%；订单量同比增长超50%，ToB非餐场景收入同比+35%；
    6）供应链及国际收入342亿元，同比+9.7%；其中国际快递产品收入同比增长
    16%。7）其他非物流收入33亿元，同比-20.8%。
    提出股权激励计划，彰显长期发展信心。公司推行“共同成长”持股计划。公司控股股东明德控股（实控人为王卫）自愿拿出2亿股用以此次员工激励计划（约89亿人民币），占公司当前股本总额的4%。自25年起，未来9年公司每年授予参与人合计不超过1.8亿份虚拟股份单元，9年合计授予不超过16.2亿份虚拟股份单元。公司重视股价，设置虚拟股价35元，把股价纳入股权激励实际授予方案中。初步归属股份数量的核算数量=（1-35/C）*N，其中C为A股股票全年均价，N为参与人获授虚拟股份单元数量。
    1H25鄂州机场货邮吞吐量同比+79%，重视自动化转型，降本成效显著。1）鄂州花湖机场货邮吞吐量快速增长，1H25货邮吞吐量70万吨，同比+79%；
    2）末端环节人效提升，1H25实现小件收派效能同比提升13.7%，大件收派效能同比提升19%。3）重视自动化、智能化转型，降本成效显著。1H25累计投运超1800台无人车，有效降低支线运输成本。实现小件中转操作效能提升12.5%，单票中转成本持续下降。
    分红：1H25公司每股派发0.46元股利，现金分红总额为23.2亿元，分红比例达40%；年化股息率约2.1%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119/137/158亿元，EPS分别为2.37/2.72/3.13元，A股当前股价对应PE为19/16/14倍，H股当前股价对应PE为16/14/12倍。随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，业绩弹性大。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，新业务改善不及预期，海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。

2025年半年报点评：主业已进入底部区间，AIDC&机器人控制器增量可期

儒竞科技(301525)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，25Q2营收3.49亿、同比-4%，归母净利润0.51亿、同比+1%，扣非净利润0.43亿、同比-1%。Q2毛利率27.5%，同比+5.9pct，海外热泵收入占比提升调整带动利润率回升、同时电动车规模效应继续体现；归母净利率+0.7pct。研发费用率从22年4.8%提至25H1的9.0%，中长期新品类的投入维持高位、后续放量值得期待。Q2公司受搬厂影响基本在可控范围内，业绩符合市场预期。
    主业25Q2基本见底：Q3起暖通及电动车热泵均有望进入环比提速阶段。1）暖通空调：25H1收入4.2亿，同比-4%。分应用看，业务大头欧洲家用热泵去库周期进入尾声+欧洲各国政府发布补贴等利好政策，公司热泵收入（主要在海外）大幅增长；商用空调主要受地产下行周期影响、同比下滑，但数据中心等商用领域我们预计H2会起到正贡献；家用空调竞争激烈、利润率薄，延续战略性收缩。2）电动车：H1收入2.6亿、同比+37%；Q3起电动车业务从单一热泵控制器品类出发，覆盖电动车热管理全场景、电机控制多领域，H2起新品类有望带动ASP从500元提至1000元+，我们预计全年收入有望实现同比40-50%增长。
    数据中心热管理能效升级机遇已至、儒竞绑定艾默生切入北美。公司与艾默生合作渊源深，2014年即和艾默生合资，分别提供产品技术和美欧渠道（艾默生擅长压缩机，儒竞提供控制器ODM）。北美热泵能效标准提升带动IDC空调部件升级，变频技术渗透率提升（尤其是配套采用HVDC架构的直流数据机房）。当前谷轮（原艾默生）等对公司审厂工作进展顺利，随后续泰国工厂全面启动，26年起公司有望借助艾默生对北美AIDC实现变频器批量出货。
    机器人电机控制器静待放量，持续跟进海外大客户。公司在机器人领域主要产品为关节&灵巧手执行器的电机控制器（与变频技术同源），我们预计ASP在7-8000元级别。目前尚处于投入期，我们预计量产供应在27年及以后。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测为2.3/3.2/4.1亿元，同比+35%/+39%/+31%，对应现价PE分别为39x/28x/21x，公司暖通边际恢复，新能源车高增，机器人业务新品迭代中，维持“买入”评级。
    风险提示：海外热泵需求不及预期，机器人业务不及预期等。

加大债券研发，完善跨境市场服务能力

财富趋势(688318)
    业绩简评
    2025年8月29日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收1.33亿元，同比下滑10.0%，毛利润同比下滑13.3%，扣非后归母净利润为0.67亿元，同比下滑13.8%。
    2025年第二季度，公司营业收入为0.78亿元，同比增长1.9%，毛利润同比下滑5.0%；扣非后归母净利润为0.41亿元，同比增长13.3%。
    经营分析
    To B的软件销售及服务之和2025年上半年为0.94亿元，同比下滑17.4%。目前公司债券终端已经完成开发并在金融机构推广使用，支持更多衍生品行情和估值等数据，推出了交易员端的工作台。全品类金融数据库系统的建设基本完成，推出了新版港股、美股、外盘数据库，进一步完善了跨境市场数据服务能力。此外，公司成功推动了“问小达”系统从智能问答助手向证券分析智能体的进化，上线了“AI写公式”功能，并通过知识库与RAG技术持续迭代。
    To C端证券信息服务2025年上半年营收为0.38亿元，同比增长15.7%。公司将不断扩展通达信个人版产品的覆盖面，努力扩大通达信App端的用户规模。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为3.7/3.8/4.1亿元，同比增长-4.0%/2.5%/5.8%；归母净利润分别为3.2/3.3/3.5亿元，同比增长5.7%/2.1%/6.4%，对应95.8/93.9/88.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国密改造或金融信创落地节奏不及预期；C端业务开展不及预期；资本市场剧烈波动风险。

2025年中报点评：业绩略低于市场预期，出海&AIDC有望成为新增长点

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司25H1营收40.2亿元，同比+15.6%，归母净利润4.8亿元，同比+12.4%，毛利率30.5%，同比-2.9pct，归母净利率11.8%，同比-0.3pct；其中25Q2营收21.9亿元，同比+13.4％，归母净利润2.3亿元，同比-3.2%，毛利率29.4%，同比-3.7pct，归母净利率10.7%，同比-1.8pct。盈利受收入结构影响，业绩略低于市场预期。
    25H1网外收入占比提升，网内平稳增长。25H1公司电网自动化/电厂及工业自动化实现营收17.26/20.03亿元，同比+2%/+31%，毛利率分别为40.83%/23.82%，同比-2.80/-2.67pct。其中电厂及工业自动化收入占比约50%，首次超过电网自动化业务，我们预计主要系25H1新能源抢装所致。公司网外市场基本盘稳固，增量市场如海上风电进展顺利，中标了山东华能半岛北L厂址、河北建设山海关500MW、福建三峡集团平海湾DE等标杆海上风电项目，同时在分布式调相机二次及系统集成方面中标了多个项目。网内业务25H1实现平稳增长，毛利率有所下滑我们预计主要系确收了部分降价保护订单。截至25前四批，国网保护/监控招标需求分别同比+60%/+36%，更新需求旺盛，展望25H2，我们预计公司网内业务有望加速，网外新市场持续突破延续稳健增长。
    国际市场稳扎稳打，技术&产品优势向数据中心延伸。25H1公司海外业务收入1.02亿元，同比-13%，毛利率44.09%，同比+9.00pct。公司持续拓展国际市场，二次设备&SVG&储能等电力电子设备在非洲、印度、老挝等国家和地区均有中标和项目落地，形成电力二次&电力电子一次产品的出海组合拳。凭借在能源管理和电力电子技术的优势，25H1公司中标张家口察北阿里巴巴数据中心、中国移动（宁夏中卫）数据中心、新疆克拉玛依市碳和水冷数据中心等多个项目，同时，紧密跟踪绿电直连以及直流配电在数据中心建设中的应用，公司在SST、HVDC等电力电子设备领域有深厚的技术积累和产品储备，未来有望在AIDC领域崭露头角。
    规模效应带来费用率下降，存货&合同负债稳增。公司25H1期间费用7.1亿元，同比+6.5%，费用率17.6%，同比-1.5pct，我们认为主要系公司多下游增长带来的规模效应所致；25H1经营性净现金流0亿元，同-100.8%，我们认为主要系储能业务起量所致；25H1末存货19.2亿元，同比+11%，合同负债12.92亿元，同比+26%，均实现稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到后期网外收入占比提高、光伏装机降速等因素，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下修幅度）分别为8.17（-0.68）/9.56（-0.99）/10.90（-1.48）亿元，同比+14%/17%/14%，现价对应PE分别为18x、16x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC市场拓展不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

系列点评六：25Q2业绩符合预期，发动机龙头加速转型

潍柴动力(000338)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收1,131.52亿元，同比+0.59%；归母净利润56.43亿元，同比-4.40%；扣非归母净利51.48亿元，同比-6.04%。利润分配方面，公司拟以特定总股本为基数每10股派发现金股利3.58元（含税），合计派现约3.68亿元，不送红股、不以公积金转增股本。
    25Q2业绩符合预期凯傲减值影响表观利润。1）营收端：公司2025Q2营收556.88亿元，同比-0.75%，环比-3.09%。根据交强险口径，2025Q2公司发动机配套量累计3.79万台，同比-29.15%，环比-0.46%，天然气发动机配套量累计2.22万台，同比-41.58%，环比-11.87%，公司营收表现优于配套量表现；2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润29.33亿元，同比-11.23%，环比+8.20%。2025H1归母净利润加回子公司凯傲（KION GROUP AG）计提的4.86亿元后，归母净利润为61.29亿元，同比+3.83%，符合市场预期。公司2025Q2毛利率为22.13%，同环比分别+0.74/-0.10pct。公司净利率为6.72%，同环比分别-0.46/+1.81pct。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/4.83%/3.76%/-0.47%，同比分别+1.00/+0.41/-0.18/-0.34pct，环比分别+0.45/-2.29/+0.21/-0.11pct，管理费用率变动系子公司凯傲因其效率计划计提相关支出所致，财务费用率同环比下降系本期汇兑收益增加所致。
    产品结构持续优化多业务稳健增长。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。发动机保持良好的发展态势，销售36.20万台，其中，M系列大缸径发动机累计销售超5,000台，同比+41.00%，数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比+491.00%。农业装备业务高端转型顺利，子公司潍柴雷沃2025H1营业收入98.60亿元，同比+18.6%；海外子公司德国凯傲集团2025H1整体实现收入55.00亿欧元，净利润0.48亿欧元。
    以旧换新政策补贴范围扩大看好中重卡内需复苏。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。
    投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线、提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027年营收分别为2,269.2/2,372.4/2,443.6亿元，归母净利为121.2/139.0/154.5亿元，对应EPS分别为1.39/1.59/1.77元。按照2025年8月29日收盘价15.14元，对应PE分别为11/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

业绩基本符合预期，平台定位或进一步提高

广晟有色(600259)
    事件
    8月31日公司发布2025年半年报，1H25实现营收26.77亿元，同比-47.83%；归母净利润为0.72亿元，同比扭亏。2Q25收入为11.71亿元，环比-22.27%、同比-65.35%；归母净利润为0.25亿元，环比-46.63%、同比+966.46%。
    点评
    价格上涨，2Q25业绩基本符合预期。2Q25氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格环比分别+0.56%/-2.68%/+13.60%，公司主营产品价格整体上行；产量方面，1H25公司主要稀土矿山华企公司受雨水频繁及新矿块矿层薄、母液浓度低等影响，实际产出较预算目标存在差距。2Q25公司毛利、毛利率分别同比+82.93%、+5.19pct至0.75亿元、6.40%。1H25公司参股公司大宝山公司（持股40%，主营铜矿）净利润为2.95亿元，测算投资收益贡献为1.18亿元。
    期间费率保持平稳，研发保持高投入。2Q25公司期间费用环比+17.39%至0.81亿元;期间费率环比+2.34pct、同比+4.93pct至6.92%；其中销售、管理费率分别同比+0.33pct/+2.90pct至0.51%/3.84%。公司持续保持高研发水平，2Q25研发费率同比+0.39pct至0.68%。2Q25末公司资产负债率为52.72%，环比-0.05pct/同比-1.64pct，资本结构持续优化。
    中稀集团直接持股比例提高，平台定位或有提高。公司控股股东广东稀土集团拟将所持公司18.45%股权无偿划转至中稀集团；划转后，广东稀土集团持有公司股份20%、仍为公司控股股东；中稀集团团直接持股公司18.45%，通过广东稀土集团间接持有20%。中下游加工加快推进。公司稀土分离企业上半年投矿量4582吨、产出量4452吨，分别同比增长15%、74%；磁材板块生产“破冰”、上半年生产各类磁材产品275吨，其中晟源公司毛坯产量同比增长55%，从六月份开始实现量产，一次性能直通率达97%以上。供改大幕拉开，板块迎戴维斯双击时刻。近日《暂行办法》落地，标志稀士行业供改大幕正式拉开。出口后续仍有较大恢复空间，叠加季节性旺季尚未到来，价格继续看涨。涨价、供改兑现、供应扰动叠加板块战略属性提升，稀土板块将继续演化估值业绩双升。公司作为稀土央企重要上市平台，或受益平台定位提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为61/68/75亿元，归母净利润分别为2.62/3.84/4.84亿元，EPS分别为0.78/1.14/1.44元，对应PE分别为67/45/36倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

2025年中报点评：业绩短期承压，加速推进AI在财税领域落地

博思软件(300525)
    事件：博思软件于2025年8月27日晚发布半年报，2025H1实现营业收入7.06亿元，同比下降1.58%；归属于上市公司股东的净利润为-0.42亿元，同比下降10.42%；归母扣非净利润为-0.44亿元，同比亏损收窄6.28%。
    收入小幅下滑，盈利仍承压。2025H1，公司实现营业收入7.06亿元，同比下降1.58%，其中技术服务收入维持增长，同比增长5.55%，但软件开发与销售收入下滑52.33%，拖累整体表现。归属于上市公司股东的净利润为-0.42亿元，同比亏损扩大10.42%；扣非归母净利润为-0.44亿元，同比亏损有所收窄。毛利率方面，公司整体毛利率为65.55%，同比提升2.40个百分点，显示成本管控效果改善。
    技术服务保持增长，业务结构优化推进。报告期内，公司技术服务收入实现6.41亿元，同比增长5.55%，在主营业务中占比提升至90.85%，成为收入的主要来源；软件开发与销售收入为4,676万元，同比下降52.33%，波动较大。从区域分布看，东北和西南地区收入分别同比增长4.17%和6.01%，而华东、中南、华北地区收入均有不同程度下滑。公司持续保持高研发投入，2025H1研发费用达2.16亿元，占营业收入比重30.54%，重点布局云原生架构、数据智能、人工智能等新方向，推动现有产品与服务升级。
    加大力度拥抱AI，各业务线实现AI产品落地。公司依托开源的数百亿参数大模型，深度融合自身财税行业二十余年积累的专业知识（Know-How）与海量合规数据，自主研发财税垂直领域专属大模型。同时，公司将大模型与智能体平台深度整合，逐步打造适配财政预算管理、单位财务管理、企业税务筹划、企业审计服务等多元场景的Agent，以满足政企财税管理需求。如在医疗场景，公司创新推出“AI智能体集群+数字凭证基座”解决方案，并在多个大型三甲医院智慧医疗财务数字化重点项目中落地，全面赋能医院财务数字化转型；在预算管理一体化场景，公司推出博智星等系列智能产品，已在多省落地应用，提供智能运维服务、智能业务协助办理、智能报告撰写、智能决策等服务，助力数字财政治理体系现代化转型。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为3.55、4.17、4.75亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为33/28/25倍，考虑到公司在财政IT领域的龙头地位，后续数字政府建设浪潮中公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

业绩同比下滑 京福安徽实现盈利

京沪高铁(601816)
    业绩简评
    2025年8月29日，京沪高铁发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入210.1亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润63.1亿元，同比下滑0.6%。其中，2Q2025公司实现营业收入107.9亿元，同比增长0.3%；实现归母净利润33.5亿元，同比下滑1.2%。
    经营分析
    公司营收稳定增长，京福安徽首次实现盈利。1H2025公司营业收入同比增长0.7%，主要系国内铁路客运市场形势平稳向好。1H2025京沪高铁本线列车运送旅客2499.6万人次，同比增长1.2%；跨线列车运行里程完成4855.6万列公里，同比增长0.1%；京福安徽公司管辖线路列车运行里程完成2040.7万列公里，同比增长7.5%。受益于京福安徽的里程同比明显提升，京福安徽实现净利润808万元，同比增长1.56亿元，首次实现报告期内盈利。
    毛利率同比下滑，费用率同比改善。1H2025公司实现毛利率46.5%，同比下滑0.85pct，主要由于公司营收稳定，营业成本增长2.3%导致毛利率下滑。费用率方面，1H2025公司费用率为5.6%，同比下降0.82pct，其中管理费用率为1.91%，同比增加0.01pct；研发费用率为0.01%，同比持平；财务费用率为3.63%，同比下降0.83pct，主要或由于公司提前归还银行贷款以及利率下降，财务费用利息支出金额减少所致。由于毛利率同比下滑，1H2025公司归母净利率为30.1%，同比下滑0.41pct。
    1H2025铁路运输量同比增长，公司盈利有望持续改善。1H2025，全国铁路完成客运量22.4亿人，同比增长6.7%；完成旅客周转量7995.8亿人公里，同比增长2.8%。中长期看，公司实行差异化定价，未来商务出行的刚性需求与京沪航线机票的涨价将进一步为提价提供支撑，同时子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持续改善。
    盈利预测
    考虑到上半年铁路客运需求增长较慢，下调公司2025-2027年归母净利润预测至129.8亿元、135.4亿元、140.7亿元（原138.5亿元、148.5亿元、159.7亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。

2025年半年报点评：收入增长稳健，盈利稳步提升

海天味业(603288)
    事件：1）公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入152.3亿元，同比+7.6%；实现归母净利润39.1亿元，同比+13.4%；实现扣非净利润38.2亿元，同比+14.8%。单季度看，25Q2实现营业收入69.2亿元，同比+7.0%；归母净利润17.1亿元，同比+11.6%；扣非净利润16.7亿元，同比+13.9%。2）公司发布25年A股员工持股计划（草案），业绩考核指标为2025年归母净利润同增不低于10.8%，资金来源为公司提取的激励基金，股票来源于拟受让公司回购专用证券账户回购的股票。
    主力产品增长稳健，小品类延续较快增速。分产品看，公司主力产品增长稳健，小品类延续较快增速，25H1酱油实现收入79.3亿元，同比+9.1%；耗油25.0亿元，同比+7.7%；调味酱16.3亿元，同比+12.0%；其他调味品25.1亿元，同比+16.7%；拆分单Q2，酱油/耗油/调味酱/其他分别实现收入35.1/11.4/7.1/12.2亿元，同比+10.4%/9.8%/9.6%/12.7%。分渠道看，25H1
    线下/线上渠道分别实现收入137.2/8.4亿元，同比+9.1%/39.0%，单Q2同比
    9.2%/35.1%。分区域看，25H1东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入28.6/30.2/31.8/36.5/18.5亿元，同比+13.6%/13.8%/9.1%/8..0%/7.9%，单Q2同比+12.8%/11.3%/10.5%/10.8%/6.0%。截至25H1末，公司共6681家经销商，环比Q1末净增13家。
    毛利延续优化，盈利稳步提升。25H1公司毛利率为40.1%，同比+3.3pcts（Q2同比+3.9pcts），预计主要系大豆、包材等相关原料价格下行，此外公司持续进行精益管理、提升人效、技术改进等提升经营效率。费用方面，25H1四费同比+1.0pcts（Q2同比+1.4pcts），其中销售费用率6.4%，同比+0.4pcts（Q2同比+0.4pcts），主因人工支出、广告费增加；管理费用率2.1%，同比+0.2pcts（Q2同比+0.2pcts），主因人工支出增加；研发费用率2.7%，同比+0.02pcts（Q2同比+0.2pcts）；财务费用率-1.4%，同比+0.4pcts（Q2同比+0.6pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率25.7%/24.8%，同比+1.3/1.0pcts；扣非净利率25.1%/24.1%，同比+1.6/1.5pcts。
    投资建议：外部餐饮需求相对疲软、行业竞争加剧背景下，公司作为行业龙头依旧实现稳健增长、份额提升，我们预计2025-2027年营业收入分别为289.7/315.2/339.8亿元，同比+7.7%/8.8%/7.8%；归母净利润分别为71.1/77.9/85.4亿元，同比+12.0%/9.6%/9.5%，当前股价对应当前股价对P/E分别为34/31/28x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。

2025中报点评：金刚石工具毛利率改善，新业务稀土永磁元器件及加工设备增长提速

奔朗新材(836807)
    投资要点
    加速新业务拓展，25H1业绩同比+9%。公司发布2025中期报告，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.90/0.20/0.19亿元，同比+7%/+9%/+5%。25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1.72/0.15/0.14亿元，同比+10%/56%/54%，环比+48%/+151%/+179%。业绩稳步增长主要系公司在保持金刚石工具业务基本稳健运行的同时，稀土永磁元器件及加工设备等新业务占比稳步提高，增长提速所致。2025H1公司销售毛利率同比+0.74pct至29.39%，销售净利率同比+0.30pct至6.66%，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.04%/7.16%/-0.10%/4.67%，同比-0.63/-0.09/+1.89/+0.62pct。其中，财务费用的上涨系汇率波动产生的汇兑损失增加与公司利用阶段性闲置资金进行现金管理产生的利息收入减少所致。
    主要产品金刚石工具毛利率改善，新业务稀土永磁元器件及加工设备增长提速。1）金刚石工具：包含树脂结合剂金刚石工具、金属结合剂金刚石工具及精密加工金刚石工具，25H1树脂结合剂/金属结合剂/精密加工金刚石工具实现营收0.97/0.90/0.11亿元（同比-16%/+10%/+25%），毛利率为39.52%/37.47%/28.74%（同比+0.41/+4.05/+0.96pct）。2）稀土永磁元器件及加工设备：公司近年来不断拓展在稀土永磁元器件、加工技术及设备、先进陶瓷材料、金刚石功能化应用等领域的研发、生产及应用，培育新的销售收入增长点，25H1两类业务分别实现营收0.47/0.11亿元（同比+21%/+635%），毛利率5.44%/16.98%（同比+6.72pct/+16.19pct）。3）碳化硅工具：25H1该业务营收同比-15%至0.08亿元，毛利率同比-2.76pct至19.10%。
    深化金刚石工具国际化布局，积极培育稀土永磁元器件等领域，打造“第二增长曲线”。1）金刚石工具：加快金刚石工具生产制造“走出去”，生产型海外子公司土耳其奔朗投入生产运营，形成未来向中东/非洲/欧洲等战略性重点市场辐射的支撑点。同时国内产能进一步整合，提高生产规模效应，集中资源服务头部优质客户，有望保持品牌竞争力及市场份额。2）新业务拓展：持续拓展在稀土永磁元器件、先进陶瓷材料、高精度超硬精密加工技术及设备等领域的研发、生产及应用，2024年公司先进陶瓷材料业务完成了从研发、供应商验证及导入、量产并实现销售的重要突破，业务收入同比大幅增长。
    盈利预测与投资评级：公司在金刚石工具领域具备技术优势与领先地位，维持2025~2027年归母净利润为0.27/0.32/0.38亿元，对应PE为146/125/104x，维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期;宏观经济波动;市场竞争加剧。

2025中报点评：市场开拓+新品放量+子公司并表共驱，2025H1扣非业绩同比+32%

吉冈精密(836720)
    投资要点
    市场开拓+新品放量+子公司并表共驱，2025H1扣非业绩同比+32%。公司发布2025中期报告，25H1实现营收3.35亿元，同比+38.17%；归母净利润0.32亿元，同比22.79%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+32.11%。业绩同比稳步增长主要系公司深耕精密制造，持续加大市场开拓和产品研发，加之并购子公司营收持续向好。25H1公司销售毛利率同比-0.79pct至20.78%，销售净利率同比-1.26pct至9.60%，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.88%/4.44%/-0.01%/4.06%，同比-0.78/+1.32/-0.85/-0.21pct。利润率有所下滑主要系：1）汽车零部件类压铸产品行业竞争激烈加剧；2）主要原材料铝锭采购单价同比略有上涨；3）为满足订单生产需要，新购置机器设备，及前期进行技改项目设备投入使用，相关设备类折旧摊销费同比增加。
    汽车配件占比近6成，其中新能源汽车零部件稳步增长30%。1）汽车配件：25H1该业务营收同比+31.60%至1.89亿元，毛利率同比-0.78pct至18.62%，收入增长主要系全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯营业收入增长持续向好并纳入报表合并范围；应用于奇瑞、吉利车型刹车制动用产品定子外壳、蜗壳、轴承压板等零部件形成量产。2）电子电器配件：公司持续加大市场开拓和研发力度，除子公司并表因素外，散热板/加热器/电子电器用产品销售额分别同比+165%/20%/16%，带动该业务25H1营收同比+41.14%至0.93亿元，毛利率同比+3.27pct至24.78%。3）其他零部件：25H1营收同比+85%至0.25亿元，毛利率同比-4.5pct至25.64%。
    锌铝合金精密制造小巨人企业，汽车轻量化打开长期成长空间。1）产品综合实力领先：二十余年行业专业技术与经验积累，铝合金/锌合金精密零部件产品在行业内处于领先地位，产品广泛应用于T公司、比亚迪、蔚来、问界、红旗、吉利、理想等新能源车型，以及科沃斯清洁电器、牧田电动工具、富士康通讯设备等。2024年底，公司募投年产2,900万件精密机械零部件生产线智能化改造项目已成功结项，智能化生产能力进一步提升。2）外延并购3家公司：2024年成功并购帝柯精密、帝柯贸易和德国帝柯，主要产品为轴、销等汽车零部件、电动工具零部件，进一步提升公司市场竞争实力。3）新能源汽零业务成效显著：轻量化背景下未来汽车用铝量不断提升，铝合金铸件可以应用于底盘、动力总成、轮毂等，也可用于车身结构件，市场需求前景广阔。
    盈利预测与投资评级：汽车零部件需求增长与电子电器零部件市场复苏，公司持续开发新品并拓展市场，上调2025~2026年归母净利润为0.80/1.11亿元（前值为0.75/0.92亿元），新增2027年归母净利润预测值为1.39亿元，对应PE为55/40/32倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场拓展不及预期；行业竞争加剧。

利润超预期，六维力出货量近千台

柯力传感(603662)
    8月28日，公司发布中报，25H1实现营收6.85亿元，同比+23.40%；利润总额为2.16亿元，同比+55.60%。归母净利润1.73亿元，同比+47.93%。2Q25实现营收3.70亿元，同比+20.41%，环比+17.12%；毛利率44.11%，同比+0.63pct，环比+0.16pct；净利率29.07%，同比+2.9pct，环比+1.29pct。扣非净利润0.66亿元，同比+7.65%，环比+54.51%。归母净利润0.97亿元，同比+31.66%，环比+28.45%
    经营分析
    1、点评：
    （1）收入：受益于控股8家子公司合并报表，公司收入大幅提升。其中瑞比德、桃子自动化、博远电子、禹山传感、东大传感1H25收入分别2984/7285/1444/1424/1508万元，1-6月收入均计入报表，合计1.46亿元。母公司1H25收入3.23亿元，同比-3.6%，主业有所承压，因此战略转移，实现从1到N种传感器布局。（2）净利润：投资效益显著。子公司贡献高质量业绩增长：瑞比德、博远电子、禹山传感、东大传感1H25利润分别423/228/634/371万元。
    （3）费用率：1H25销售/管理/财务/研发费用率分别为7.35%/8.23%/0.69%/9.37%，同比+1.1pct/+0.9pct/-0.5pct/+0.7pct。三费合计1.11亿元，同比+35.19%，主因新增并表子公司所致。（4）机器人六维力出货量领先：2025年上半年，公司已向超过50家国内人形机器人、协作机器人及工业机器人企业送样，产品涵盖六维力/力矩传感器、关节扭矩传感器等关键部件，其中六维力传感器实现出货近千套，部分客户已由送样验证进入小批订单阶段。2、后续展望：（1）公司持续并购高质量标的，下半年收入利润大概率同比实现较高增长；（2）公司完成了机器人核心赛道布局，当前机器人六维+三维+IMU+触觉+灵巧手+本体+应用场景等已经布局，作为传统力传感器龙头，有望绑定龙头本体公司持续成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别15.04/17.23/19.47亿元，同比+16.17%/+14.52%/13.01%。预计2025-2027年净利润分别3.47/3.89/4.32亿元，同比+33.07%/+12.20%/11.00%。公司已完善布局机器人灵巧手、本体、触觉传感器和IMU传感器等机器人高价值量部件，考虑到公司未来在机器人板块的巨大发展潜力，上调公司至“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；新需求不及预期；投资并购及投后管理不及预期。

业绩同比增长 H1通行费收入提升

山东高速(600350)
    业绩简评
    2025年8月29日，山东高速发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入107.4亿元，同比下滑11.5%；实现归母净利润17.0亿元，同比增长3.9%。其中，Q2公司实现营收62.7亿元，同比下滑17.6%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长3.0%。
    经营分析
    营业收入同比下滑，公路通行费收入增加。1H2025公司营业收入同比下滑11.5%，主要因本期对路桥项目的建造服务收入减少所致。主业方面，1H2025公司实现通行费收入（含税）49.1亿元，同比增长5.5%，主要由于济菏高速通车后通行费收入同比增长165.5%。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入14.8亿元，同比增长0.57%，主要由于分流等影响去年已经出现，目前通行费收入稳定。
    毛利率同比增长，费用率同比上升。1H2025公司实现毛利率34.4%，同比增长5.7pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入减少。费用率方面，1H2025公司期间费用率为13.1%，同比增长1.4pct。其中财务费用率为7.7%，同比增长1.06pct，是期间费用率增加的主要原因，上半年公司财务费用同比增长2.6%，或由于济菏高速改扩建成功后财务成本上升，财务费用率上升主要或由于营业收入下滑。1H2025公司实现投资收益6.39亿元，同比下滑8.8%，公司1H2024有处置长期股权投资产生的收益3249万元，本期没有该收益。由于公司毛利率增长，1H2025公司归母净利率为15.8%，同比增长2.3pct。
    齐鲁高速净利润下滑，轨道交通集团净利润增长。1H2025，公司旗下齐鲁高速集团录得高速公路业务收入8.5亿元，同比上升70%，净利润2亿元，同比下降21.6%，主要由于济菏高速改扩建完工后折旧摊销及财务成本上升。1H2025轨道交通集团实现净利润2.2亿元，同比增长14%，轨道交通集团完成货运量5516万吨，同比增长2.2%，净利润大幅提振主要由于铁路运输降本增效、销售业务获得订单较多。公司旗下信息集团录得净利润0.8亿元，同比增长20.5%，主要由于加强市场开拓及降本增效。
    盈利预测
    维持2025-2027年归母净利预测为34.9亿元、36.4亿元、38.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

2025中报点评：市场拓展与子公司并表促营收高增，布局轻型电动车业务打开成长空间

华洋赛车(834058)
    投资要点
    多元市场拓展叠加子公司并表，25H1营收同比+66%。公司发布2025中期报告，多元化市场开拓成效显著，品牌知名度进一步提升，收购峻驰摩托贡献收入，25H1实现营收4.30亿元，同比+66.05%；归母净利润0.37亿元，同比+15.79%；扣非归母净利润0.34亿元，同比+7.93%。25Q2实现营收2.52亿元，同环比+19.80%/+40.93%；归母净利润0.25亿元，同环比-7.72%/+118.99%；扣非归母净利润0.22亿元，同环比-17.77%/+96.32%。25H1销售毛利率同比-2.44pct至19.93%，销售净利率同比-3.38pct至8.86%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.12%/4.21%/-0.03%/4.22%，同比+0.03/+0.21/+1.40/+0.71pct。分区域来看，25H1境内/境外实现营收0.22/4.08亿元，同比增幅19.36%/69.55%。境外市场增幅较大主要系公司重点开拓外销空白市场，持续巩固俄罗斯市场优势，加大美国、欧洲两个传统主销市场拓展力度并取得良好成果。
    境外市场需求旺盛，25H1全地形车营收同比增长72%。公司产品主要包括两轮越野摩托车和全地形车两大类动力运动装备产品，两轮摩托车适用于休闲娱乐和竞技运动，全地形车则广泛应用于运动休闲及户外作业等场景。1）两轮摩托车：2024年下半年收购重庆峻驰导致与上年同期的合并范围发生变化，导致销售订单增加，25H1该业务营收同比+62.66%至3.09亿元，在总营收占比同比-1.50pct至71.95%，毛利率同比-3.66pct至19.48%。2）全地形车：得益于美国市场销售订单增加，25H1该业务营收同比+71.99%至1.08亿元，在总营收占比+0.86pct至25.07%，毛利率同比+0.47pct至20.32%。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，维持2025~2027年归母净利润为0.69/0.90/1.14亿元，对应最新PE为28/22/17x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

骏创科技（833533.BJ）

》研报附件原文摘录）
骏创科技(833533)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.27亿元、归母净利润1530万元、扣非归母净利润1190万元；2025Q2实现营收1.66亿元（qoq+3%）、归母净利润555万元、扣非归母净利润397万元。上半年公司整体收入下降，利润承压。
    2025年上半年T客户更新款车型生产线切换导致业务收入同比下滑，储能/动力电池领域业务开拓值得期待。2025H1公司汽车塑料零部件业务、模具业务分别实现营收31283万元、1037万元，毛利率分别为22%、30%。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收10143万元、22582万元。营业收入整体同比下降的主要原因：①T客户更新款车型生产线切换导致的减产，以及部分车型生产量下滑幅度较大，导致公司新能源汽车功能部件系列产品收入下滑；②因下游客户车型主要为燃油车，相关车型销量下滑导致公司悬挂轴承系列产品收入下滑；③公司在储能/动力电池和热管理领域等新开发客户的放量需要一定周期，新客户贡献收入较少。2025年上半年，公司持续专注于汽车塑料零部件及配套模具业务，深度聚焦于汽车行业，不断巩固自身核心竞争力，在稳步推进传统汽车领域业务的同时，大力发展新能源汽车领域的业务，同时基于在新能源汽车三电领域功能部件的能力积累，积极开拓储能/动力电池领域的业务。我们认为，公司通过积极推动2024年新开发客户相关新开发项目量产交付，有望顺利挖掘新老客户更多项目机会。
    “以塑代钢”场景持续拓展，公司核心技术能实现一次成型塑料零件中多达35个用于电连接和固定作用金属件的精确埋入。公司目前主要业务所处行业为新能源汽车行业，并积极开拓储能/动力电池领域业务。“以塑代钢”是汽车领域实现汽车轻量化的重要途径，增强了汽车加速性能，也有助于提升安全性能。目前，发达国家汽车平均塑料用量达到300kg/辆以上，而国产汽车的平均单车塑料用量约为100kg。近年来新能源汽车市场取得了快速发展，新能源汽车市场销量呈现上涨态势。2024年全球新能源汽车渗透率20.1%。据麦肯锡预测，2030年全球乘用车市场新能源渗透率将达50%左右。此外，储能/动力电池等更多新兴领域，也在逐步释放“以塑代钢”的需求。公司技术能力包括双色成型技术、高光免喷漆成型技术、金属嵌件埋入成型技术，可以将不同物性的材料同时成型，实现一次成型塑料零件中多达35个用于电连接和固定作用金属件的精确埋入，帮助客户实现生产效率提升、成本优化，有望进一步扩展“以塑代钢”的应用场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.90/1.18亿元，对应当前股价PE分别为66.7/50.4/38.4倍。公司加速全球化产能布局，重点拓展美国市场以强化客户服务、提升交付效率，同时优化国际业务结构，降低地缘风险，推动可持续发展。2024年，公司二期厂房顺利封顶，预示着公司发展进程迎来新的节点，我们看好公司在乘用车领域、储能/动力电池领域“以塑代钢”趋势下的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：汇率变动风险、主要客户集中风险、境外子公司经营风险。

2025年半年报点评：AI算力“国家队”持续发力，核心业务竞争力持续增强

中国长城(000066)
    事件概述：2025年8月28日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入63.66亿元，同比增长4.78%；实现归母净利润1.38亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润-4.27亿元，去年同期为-4.24亿元。
    计算产业稳健增长，系统装备业务订单回暖。1）计算产业为增长主引擎：上半年计算产业实现收入51.48亿元，同比增长9.62%，占总收入比重提升至80.86%。其中，计算终端业务受益于党政及关键行业市场需求恢复，实现重大项目突破；整机部件业务受益于AI服务器市场需求持续增长，业务规模和盈利水平再创新高。2）系统装备业务承压但现复苏迹象：系统装备业务实现收入8.61亿元，同比下降12.62%。但公司积极加大市场拓展力度，通信、特种计算等传统业务订单实现同比增长，为后续业绩恢复奠定基础。
    资产优化驱动业绩扭亏，加强内部管理等举措应对挑战。公司上半年实现归母净利润1.38亿元，主要得益于公司聚焦核心主业，优化资产结构，并完成所持有长城银河40%股权的转让，对归母净利润产生一定影响。分业务看，受部分电子器件原材料价格上涨、市场竞争加剧等因素影响，计算产业和系统装备业务毛利率分别同比下降1.91%和8.03%。公司正通过加强精益管理、优化生产工艺、整合供应链等措施降本控费，以应对外部挑战。
    AI服务器及电源业务成亮点，核心产品竞争力持续增强。公司持续打造硬核产品，产品核心竞争力快速增强。1）AI服务器产品布局深入：公司已推出8UOAM AI训练服务器等产品，实现AI大模型训练性能全面提升。2）服务器电源龙头地位稳固：公司是国内规模最大、技术最强的服务器电源研制厂商之一，充分受益于AI服务器需求的增长。3）“芯-端”一体化优势显著：公司已推出搭载飞腾新一代腾锐D3000M处理器的全新笔记本，产品性能、安全、续航全面提升，展现了公司在自主计算产品链的协同优势。
    投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2025-2027年营收分别为163.72/180.46/198.73亿元，对应PS分别为4X、3X、3X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；信创及AI服务器等下游行业需求释放不及预期；资产减值风险。

公司信息更新报告：2025H1利润稳健增长，线上线下共发力策发展

益丰药房(603939)
    利润稳健增长，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营收117.22亿元（同比-0.35%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.80亿元（+10.32%）；扣非归母净利润8.57亿元（+9.08%）。2025Q2单季度公司实现营收57.13亿元（-1.36%）；归母净利润4.31亿元（+10.13%）；扣非归母净利润4.19亿元（+8.49%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为40.47%（+0.42pct），净利率为8.07%（+0.76pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为24.73%（-0.83pct）；管理费用率为4.45%（+0.35pct）；财务费用率为0.68%（+0.06pct）。我们看好公司稳健经营态势，维持原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为17.60/20.29/23.33亿元，EPS分别为1.45/1.67/1.92元/股，当前股价对应PE分别为16.4/14.2/12.3倍，维持“买入”评级。
    零售小幅承压，加盟及分销业务营收增长较快
    分行业看，2025H1公司医药零售实现营收101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pct）；加盟及分销营收11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pct）。分产品看，中西成药营收88.99亿元（+0.24%），毛利率35.62%（+0.77pct）；中药营收11.49亿元（-1.34%），毛利率48.53%（-0.21pct）；非药品营收13.20亿元（-2.44%），毛利率51.78%（+0.69pct）。
    区域聚焦加强品牌渗透，线上线下协同驱动增长
    区域拓展方面，公司稳健扩张，截至2025H1公司门店总数达14,701家（含加盟店4,020家），以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标立足于中南、华东、华北三大核心区域，以多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，加强品牌渗透。线上业务方面，公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务，致力于以会员为中心的全渠道、全场景、全生命周期的健康管理，截至2025H1，O2O与B2C双引擎合计实现收入13.55亿元（含税），其中O2O销售收入9.44亿元（含税）。
    风险提示：市场竞争加剧，门店销售不及预期，区域拓展不及预期等。

2025年半年报点评：“城市服务+文体运营”助力公司营收利润增长

珠江股份(600684)
    营收同比双位数增长，归母净利润扭亏为盈。截至2025年上半年，公司实现营业收入7.43亿元，同比提升12.01%；截至2025年上半年，公司归母净利润由2024年上半年的-0.62亿元增长至0.19亿元，主要系A股市场回暖，公司持有的股票资产二级市场股价上涨所致；截至2025年上半年，公司实现扣非归母净利0.10亿元，同比下降57.31%，主要是受市场环境及经营成本增加的影响，公司毛利率降低所致。
    城市服务板块持续发力，文体运营板块树立标杆。截至2025年上半年，公司在管住宅、公建类项目365个，建筑面积约4384万方，相较于2024年末提升12.27%，公司采取“服务+治理”模式，在保障房项目设立党群服务中心、开发公益性岗位，为老旧小区实施照明降耗改造、居家适老化升级，践行社会责任；截至2025年上半年，公司在全国竞得体育场馆项目31个，建筑面积约330.07万平方米，较2024年末提升17.60%，规模及数量跃升全国“领头羊”地位。公司顺利承办2025茂名马拉松，全面推广茂名丰富、绿色、健康的农产品，把体育赛事作为助力“百千万工程”的重要载体，用好赛事经济赋能乡村振兴；番禺村BA入选国家体育总局第二批群众“三大球”精品赛事案例，成为全省仅有的两项入选赛事之一，用“赛事热”为经济高质量发展赋能；成功承办2025环粤港澳大湾区城市自行车挑战赛，吸引了900名骑行爱好者齐聚一堂，标志着派潭体育小镇实现了从“生态资源禀赋”到“湾区运动IP高地”的跨越式升级，更是“百千万工程”和环“两山”建设成果的集中展示。
    融资通道通常，母公司支持力度加强。2025年7月，上海证券交易所审核通过公司向特定对象发行股票申请，发行对象为广州珠江实业有限公司，也是公司控股股东，发行价格为2.92元/股，发行数量不超过2.53亿股，对应募资金额不超过7.38亿元。母公司增持公司股票，一方面体现了对其“物业+文体”业务的肯定和支持，也体现了广州国资对公司的重视。
    投资建议：公司作为广州国资控股上市公司，深耕城市服务及文体运营板块，我们预测2025-2027年营收分别达18.11亿元/21.06亿元/24.62亿元，同比增长16.2%/16.3%/16.9%；2025-2027年归母净利润分别为0.45亿元/0.76亿元/1.10亿元，同比增长186.3%/71.4%/44.1%；2025-2027年PE倍数为95/55/38倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司体育场馆拓展不及预期；市场回暖速度不及预期。

2025年半年报点评：受市场影响上半年整体承压，公司克难维持业绩稳定

中国国贸(600007)
    营收及归母净利润小幅下滑，财务费用大幅下降。截至2025年上半年，公司实现18.90亿元营收，同比下降3.85%，主要系2025年上半年北京商业物业和酒店行业总体面临较大压力所致；截至2025年上半年，公司实现归母净利润6.32亿元，同比下降8.02%，主要系营业收入下降、叠加销售费用和管理费用同比提升9.80%和2.72%所致，其中销售费用上升是广告宣传费用较2024年上半年增加356万元，管理费用上升主要是员工成本较2024年上半年增加316万元；截至2025年上半年公司财务费用为246.10万元，同比下降67.83%，主要是因为偿还公司债券及部分长期借款，利息费用相应降低，以及本期银行存款利息收入减少。
    投资性物业租金及出租率整体承压。截至2025年上半年，公司写字楼/商城/公寓平均租金分别为621、1315及364元/平方米/月，同比分别下降4.17%、1.94%及1.09%，写字楼租金承压明显；截至2025年上半年，公司写字楼/商城/公寓平均出租率分别为92.4%、95.3%及88.7%，相较于2024年上半年下降0.8、1.6和0.1个百分点。写字楼市场呈现更加分化的行业格局。以通信、互联网为代表的新兴科技行业企业新租需求回暖相对较快，但是市场总体需求依旧疲弱，企业租赁决策仍偏谨慎；零售商业物业市场租金和出租率总体保持平稳，国际精品销售下降与高端餐饮和传统零售需求减少，导致高承租能力的品牌拓店需求比较谨慎，潮流餐饮、运动户外和黄金饰品等业态的消费需求比较旺盛，带动了品牌方的新租需求，“潮玩、谷子经济”等满足情绪价值需求的新消费业态的崛起，为市场注入了新的活力；高端服务式公寓市场经营情况总体稳定，但受外企租赁需求收缩及客户预算受限的影响，整体需求疲软，市场竞争愈发激烈，租金和出租率面临下行压力。
    高端酒店行业面临较大的经营压力。随着下半年新增项目进入市场，北京高端酒店行业的竞争将更趋激烈，经营压力将进一步加大。公司通过准确研判市场形势，在行业整体面临较多不利因素的背景下，顺利完成了上半年的经营计划，取得了稳定的经营业绩。
    投资建议：公司持有北京核心板块商场、写字楼、公寓及酒店等优质资产，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定。我们预测2025-2027年营收分别达39.36亿元/40.07亿元/40.90亿元，同比增长0.6%/1.8%/2.1%；2025-2027年归母净利润分别为12.89亿元/13.44亿元/14.02亿元，同比增长2.1%/4.3%/4.3%；2025-2027年PE倍数为16/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：持有类资产消费需求不足风险，公司分红不及预期风险。

2025年中报点评：毛价温和上涨，业绩表现稳健

新澳股份(603889)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1营收25.54亿元/yoy-0.08%，归母净利2.71亿元/yoy+1.67%，扣非归母净利2.68亿元/yoy+3.16%。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+0.29%/-0.35%，归母净利润分别同比+5.37%/-0.41%。
    毛价温和上涨驱动毛精纺纱线均价及毛利率有所上升，羊绒新增客户订单延续较快增长。1）分产品看，25H1毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条收入分别为14.33/7.86/3.03亿元，分别同比-3.1%/+16%/-16%，分别占比56%/31%/12%。其中：①毛精纺纱线：销量8800+吨（yoy-4.9%），由于羊毛温和涨价（25H1澳大利亚羊毛价格指数均值770美分/公斤，yoy+1%），均价16.2万元/吨（yoy+2%），毛利率28.2%（yoy+1.7pct）。②羊绒：销量约1370吨（yoy+16.6%），均价57.2万元/吨（估算yoy-0.5%），毛利率13.5%（yoy-0.7pct），受益于新产能释放及与重要客户合作深化，羊绒业务保持快速发展势头。2）分地区看，25H1内销/外销收入分别为16.50/9.04亿元，分别同比-1.3%/+2.2%，分别占比65%/35%，国内需求相对偏弱。
    毛利率及净利率小幅提升。1）毛利率：25H1同比+0.75pct至21.6%，主要受益于主要羊毛价格温和上涨，公司有效控制成本费用，以及高端纱线订单占比提升。2）期间费用率：25H1同比-0.25pct至7.42%。其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.25/+0.39/-0.83pct，销售和管理费用率提升主要系职工薪酬增加等因素影响，财务费用率下降主因汇兑损益由去年同期的亏损933万元转为本期盈利1632万元。3）归母净利率：综合影响下，25H1归母净利率同比+0.19pct至10.60%。
    盈利预测与投资评级：公司为国内毛精纺纱生产龙头，25H1在外部环境复杂多变的情况下，收入保持平稳，盈利能力在羊毛价格温和上涨及汇兑收益带动下有所提升。25H1新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”稳步推进，一期2万锭产能已实现逐步投产；新澳银川“2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”已完成安装调试，预计下半年陆续释放产能。考虑当前国内外需求偏低迷，我们将25-26年归母净利润从4.78/5.32亿元下调至4.49/4.94亿元，增加27年预测值5.50亿元，对应25-27年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、海外投资及产能扩张不及预期风险。

海大鱼大系列报告二：海阔凭鱼跃

海大集团(002311)
    投资要点：
    全球饲料行业是十四亿吨、四万亿人民币且上下游格局天然分散、低效的大舞台，曾出现过正大、嘉吉、蓝德雷克斯、德赫斯等国际龙头企业，正大巅峰期净利润可达百亿级别，行业价值量清晰可见。以海大为代表的中国新一代国际型农牧企业，正由点成面逐个击破前任龙头的市场地位，将国内的剧本在海外以不同的状态二次上演，这一次海大不再以贴地飞行为工具，而是依靠已经建立起的系统性优势：平台能力、超大规模效应、协同出海。全球市场广阔，产业链天花板也足够高，优势企业成长期足够长，对百亿利润的展望也愈发清晰，海阔正凭鱼跃，目标再造一个“千亿海大”。
    1、平台能力：海大是一家优秀的平台型公司，种苗动保、饲料、服务、管理、人才等各项资源已整合沉淀形成系统优势，在兼具工业和农业属性的饲料行业里，可以实现高质量、一致性的扩张。
    1）对饲料的理解成熟，认知差异塑造更强的比较优势。饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败。历经过去20+年的积累，海大深谙效率和产业链价值创造的平衡之道，真正做到了有规模、有深度、还灵活，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链。
    2）产业链优势已经确立，进入系统性“战略反攻”阶段。我国工业饲料市场历经外资主导、中资模仿→中外资PK：外资防守、中资进攻→中资内卷、角逐称王的阶段，这期间崛起了以海大为代表的优秀农牧企业。1998年海大刚成立，彼时正大中国区饲料销量已破百万吨；2006年海大在业内率先完成从生产制造型向服务型企业的战略转型；2009年进一步强调构建价值链优势；2013年积极推动信息化建设，内部管理走向流程化、标准化，较大提升标杆工厂的管理模式的可复制性……经20+年的学习、竞争，海大现已成长为国内销量TOP1、全球销量TOP1的饲料巨头，2024年海大（国内）销量2206万吨
    VS正大（中国）销量1200+万吨。持续颠覆突破的背后，是海大扎根种苗、饲料、动保、服务、内部运营管理各个环节进而构筑的平台化、系统化优势。如今国内剧本在海外再次上演，新区域、老对手，今非昔比，和老一代国际农牧龙头相比，海大已经具备全面的领先优势。东南亚、非洲等地区人口红利突出且工业化起步较晚，目前仍存在较大的效率改善空间和企业比较优势，短中长期可以通过引领行业效率改善、价值量提升实现企业增长而非内卷式价格战，竞争生态良性，能保证合理偏高的回报率水平，量利双增。
    3）人才漩涡。国际化经营人才是稀缺品，培养难度大、周期长，而对外引进则非常考验企业的资源整合能力。思考海大底色的一方面，它是一家优秀的投后管理公司，擅长从理念、经验上选择符合集团发展战略的人才，委以重任、充分信任，快速建立起强大的经营团队，这一点也从海大和越南升龙的成功融合得到验证。2011年海大收购越南升龙公司，正式开启国际化之路；对升龙的融合，除了经营理念的一致性之外，本土化团队亦是重要考量，现任海大升龙事业部总经理庄界成原是越南升龙的创始人，在越南水产界颇具影响。
    而升龙也成功植入海大服务型基因并本土化，成为越南第一家开设服务站的公司，同时引进与升龙养殖模式相配套的苗种和动保产品，为养户提供全产链的价值服务（2011年饲料销量2万吨VS2018年30+万吨，2024年海大在越南水产料销量已位居前列），成为集团“走出去”的先行军和突破口。
    4）协同出海。以家电为例，25年5月美的和海信的海外结盟，标志着中国家电企业从“单兵突围”转向“生态出海”，通过技术互补、产能协同、标准输出，构建全球化竞争新范式。未来类似合作或成为中国企业突破技术壁垒、主导国际市场的主流路径。海大的国际化进程中，亦有其他中资企业的身影。2024年海大和樱桃谷鸭（主营鸭苗）合资布局越南，鸭苗和饲料的结合实现断层竞争优势，以越南平定海龙肉鸭料为例，同样饲养天数出栏重0.3公斤/只，饲养成本大幅度降低。优质种苗让饲料效果表达更明显，24年海大海外禽料实现同比增长50%。此外，海大也和出口信用保险公司合作，在直销客户占比较大、应收款风险较高的区域实现保险针对性覆盖、减少坏账损失。
    2、超级工厂：一次性打出奠定终局的业态。基于国内的摸索和对海外的长周期布局，海大出海初期就把工厂规模和品类结构放在了重要位置，形成了明确的“卫星工厂”的战略部署，出海早期先建设超级工厂（设计产能30-50万吨、相当于2-3个小厂），以核心大厂的利润为周边区域小厂的发展提供缓冲窗口期。超级大厂天然具备效率优势，满产后的资产回报率更高，我们以50万吨单厂规模、初始资本投入3亿元测算，2-3年满产后投资回报率达30%+。放眼海外终局、市场走向饱和，海大超级工厂的效率优势叠加产业链价值积累有望持续拉大和对手的差距，实现企业长久稳定的发展。
    3、战局一览表：海大这样的全产业链价值模式更适合优质优价、价值导向的海外市场，企业回报率在短中长期可能都有生态基础；且在海外，中国企业之间合作大于竞争的商业生态，使得回报率更有保障。而目前海大布局的主要区域也是东南亚、非洲、南美等欠发达地区，分优先攻坚、正在培育和正在调研的国家满足自身战略的短、中、长期部署。
    1）优先攻坚的区域：越南、印尼、埃及、厄瓜多尔（合计市场容量5000+万吨）2）正在培育的区域：孟加拉、尼日利亚等
    3）正在调研的区域：巴西；东南亚新兴国家，坦桑尼亚、乌干达等非洲其他国家4、投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润51/61/70亿元，yoy+14%/+19%/+15%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

2025年半年报点评：利用率稳步回升，中期分红并回购提升股东回报

春秋航空(601021)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入103亿元，同比+4.3%，归母净利11.7亿元，同比-14.1%，扣非归母净利11.5亿元，同比-15.2%；25Q2公司营业收入49.9亿元，同比+6.0%，利润总额6.5亿元，同比+5.6%，归母净利4.9亿元，同比-10.7%，扣非归母净利4.8亿元，同比-13.0%。我们认为25Q2行业价格承压、去年同期所得税抵减的费用低基数恢复正常，造成25Q2归母净利同比下降。
    国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，国际航线日韩方向运力占比增加提升收益表现。国内票价承压：2025H1公司国内航线客公里收益同比-4.9%，受到行业需求结构变化和行业竞争影响，除去五一假期行业量价双旺（公司国内客座率同比+2.6pcts、客公里收益同比+2.0%），行业整体延续了2024年以价换量特征，其中6月商务出行表现欠佳拖累价格表现。日韩航线运力占比增加提升收益表现：东南亚是公司传统国际市场，2025年泰国市场受多重负面因素影响需求表现欠佳，公司调整国际航线结构增加日韩航线航班，25H1公司日本航线运力同比+117%、较2019年同期+78%，韩国航线运力投放亦超过2019年同期水平。25H1公司国际线客公里收益同比-5.5%，尽管国际线供给恢复使得票价较去年同期高基数回落，但日韩航线占比提升国际线整体收益水平，25H1国际线客公里收益较19H1仍有11.5%上涨。
    油价回落带动单位成本下降，飞机利用率恢复缓解单位扣油成本上涨压力。油价回落缓解成本压力：25H1公司单位成本0.30元，同比-3.5%，主要由油价下降贡献（25H1国内航空煤油出厂价同比-18%），公司单位燃油成本同比-13%；利用率回升部分缓解单位扣油成本上涨压力：海外机场保障成本显著高于国内且海外地服供应商涨价幅度大，日韩航线运力增长使得公司单位起降成本同比+3.0%，发动机和维修成本项目亦存在涨价压力，25H1公司单位扣油成本0.20元，同比+1.9%，25H1公司飞机利用率9.74小时，同比+5.0%一定程度上摊薄了扣油成本涨幅。公司上半年机队利用率较2019年同期仍有13%差距，我们预计往后利用率回升仍有一定的成本缓冲空间。
    推出新一轮股份回购用于员工持股完善公司长效激励机制，中期分红提升股东回报。
    公司发布新一轮股份回购预案，拟以自有和自筹资金3.0-5.0亿元回购股份用于员工持股计划（上轮回购耗资3.0亿元已于2025年8月22日完成），公司于2022年首次开展股票回购，至今四次股份回购均用于员工持股计划，我们认为长效股份回购机制体现了管理层对核心团队、股东和公司利益一致性的重视，有利于公司长期稳健发展。此外公司宣派中期分红4.18亿元（占25H1归母净利35.7%），体现出公司对股东回报的重视。
    投资建议：上半年国际航线需求扰动、国内价格仍承压，我们看好公司价格韧性和公司经营能力，看好利用率回升及中长期公司航网布局深化带动的公司票价水平及盈利能力提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润25.9/29.6/34.7亿元，当前春秋航空股价对应2025-2027年20/18/15倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；飞行员恢复进度低于预期。

2025年半年报点评：25Q2盈利落于预告中值，公司经营逐步改善

华夏航空(002928)
    2025年8月29日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入36.1亿元，同比+12%，归母净利2.5亿元（24H1归母净利0.26亿元），扣非归母净利2.3亿元（24H1扣非归母净亏0.13亿元）；25Q2公司营业收入18.4亿元，同比+15%，归母净利1.7亿元（24Q2归母净利0.01亿元），落于业绩预告中值（公司预告25Q2归母净利1.4-2.1亿元），扣非归母净利1.5亿元（24Q2扣非归母净亏0.03亿元）。
    机构购买运力对公司单位收益水平形成托底，旅游航线淡季不淡或提升公司单位收益表现。25H1公司客公里收益0.52元，同比基本持平，我们认为主要受益两重因素：1）新签运力采购合约单价提升，2024年单公里政府购买收入同比+6.9%，我们预计新签合约对收益水平提升具备延续性，25H1国内票价下行，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底。2）旅游航线淡季不淡，旅客单公里购票收益同比降幅低于行业，我们测算25Q2公司国内客座率同比+1.3pcts、客公里收益同比-0.8%，受益于支线旅游、淡季因私出行的结构性需求改善。
    利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25H1单位成本延续同比下降趋势，同比-7.4%，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本。我们测算25Q1/25Q2单位燃油成本同比-10%/-23%，单位非油成本同比-7.6%/+0.9%，二季度油价同比下降亦对单位成本贡献较大。
    公司增加对偏远区域航线覆盖，单位补贴收益或受益支线补贴新规持续上升。2023年底民航局出台新版支线补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司立足支线市场定位，加大对偏远地区航线覆盖，2024年符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，我们预计年初至今公司运力投放具有延续性。25Q2公司单位ASK其他收益达0.088元，同比+23.6%、环比+4.9%，补贴新办法下公司单位补贴提升，往后看我们预计公司盈利能力将持续受益。
    25H1公司转回500万元单项计提减值损失但账龄组合计提约1200万元，关注潜在减值转回对公司盈利影响。2025年上半年公司转回单项计提应收账款500万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善，但同期按账龄组合计提约1200万元，使得公司25H1仍有约400万元的坏账减值。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。截至2025年6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注潜在减值转回对公司盈利影响。
    投资建议：看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。25H1公司单位成本下降超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润至6.2/8.5/11.3亿元，当前华夏航空股价对应2025-2027年19/14/10倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

2025半年报点评：H1归母净利同比+33.8%，欧洲市场、储能扫地机等产品收入高增

安克创新(300866)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现收入128.7亿元，同比+33.36%；归母净利润11.67亿元，同比+33.8%；扣除公允价值变动、理财收益等项目后，扣非净利润9.6亿元，同比+25.6%。2025Q2，公司实现营收68.7亿元，同比+30.4%；归母净利润6.7亿元，同比+19.5%；扣非净利润5.2亿元，同比+15.9%。公司计划每10股派发现金红利7元（含税），现金分红总额占2025H1归母净利润的32.16%。
    充电宝召回或短暂影响公司毛利：2025H1公司销售毛利率/销售净利率为44.73%/9.06%，同比-0.45/-0.32pct。我们认为毛利率下降主要因充电宝召回事件，根据权责发生制，我们认为大部分相关开支的计提体现在Q2。2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为21.97%/3.62%/9.28%，同比+0.05/-0.52/+0.99pct。研发费用增加主要系研发项目及研发人员工资薪酬增加。安克创新作为消电中高端品牌出海龙头企业，一直以来持续投入研发、夯实产品竞争力，并不断探索新品的可能性。
    分品类：储能、扫地机等产品线实现高增，推出消费级UV纹理打印机：2025H1：①充电储能类实现收入68.16亿元，同比+37.00%，其中数码充电产品、消费级储能产品均贡献重要增长。充电类毛利率为40.61%，同比-2.37pct，毛利率下降或因召回影响。②智能创新类收入32.51亿元，同比+37.77%，主要受益于公司扫地机品类高增。智能创新类毛利率为49.63%，同比+1.33pct。4月推出全球首款消费级3D纹理UV打印机，总众筹金额达4,676万美元。③智能影音类收入为27.98亿元，同比+21.20%；毛利率为49.06%，同比+2.44pct。
    分地区&分渠道：欧洲市场增速亮眼，线下占比提升：2025H1北美市场收入57亿元，同比+23.2%；欧洲市场收入34.27亿元，同比+66.96%；中国及其他市场收入37.4亿元，同比+25.96%。渠道方面，2025H1线上渠道实现收入86.8亿元，同比+28.9%。其中独立站实现收入13.2亿元，同比+42.6%；线下渠道实现收入41.9亿元，同比+43.6%。公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等全球知名连锁商超，以及日本零售巨头7-11便利店集团等，
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为领先的出海品牌的价值和成长潜力。考虑公司上半年新产品高增和欧洲市场高增，我们将公司2025~27年归母净利润预测从24.6/33.5/42.2亿元，上调至25.8/33.7/42.3亿元，2025~27年同比+22%/+31%/+25%，对应8月29日P/E估值为29/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税和地缘风险，新品不及预期，行业竞争加剧，海运费及汇率波动等

2025年半年报点评：2Q25营收同比+13.9%，看好反内卷背景下2H25业绩表现

申通快递(002468)
    事件概述：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。2Q25营收同比+13.9%，归母净利同比-11.9%，看好反内卷背景下下半年表现。
    1H25，1）收入：1H25公司实现营收250.2亿元，同比+16%，实现销售毛利13.5亿元，同比+4%；毛利率5.4%，同比-0.6pct。2）利润：1H25公司实现归母净利润4.5亿元，同比+3.7%；归母净利率1.8%，同比-0.2pct；扣非归母净利4.4亿元，同比-0.2%；扣非归母净利率1.7%，同比-0.3pct。3）票均：
    1H25公司实现单票收入2.03元/票，单票利润为0.04元/票。
    单季度看，2025Q2，1）收入：25Q2公司实现营收130亿元，同比+13.9%，实现销售毛利6.7亿元，同比-4.7%；毛利率5.2%，同比-1.0pct。2）利润：
    25Q2公司实现归母净利润2.2亿元，同比-11.9%；归母净利率1.7%；扣非归母净利2.1亿元，同比-18%；扣非归母净利率1.6%。3）票均：2Q25公司实现单票收入1.99元/票，单票利润为0.03元/票。
    公司注重自动化降本增效，并持续扩大自有运力规模。
    1）重视自动化降本增效，1H25新增投入56套矩阵窄带分拣设备和10套装车窄带分拣设备，有效提升服务时效，降低中心分拣成本。截至1H25公司累计拥有514套自动化分拣设备，较24年末增长21.2%。公司月度揽签时效最快缩短至43小时以内，时效持续提升。并推动网点自动化，公司加盟网点已在江苏、浙江、山东、湖北等全国25省份超100城试点无人车配送。
    2）扩大智能产品覆盖，1H25公司已拥有368台智驾汽车，装载率较24年末提升约2pct。
    3）扩充自有运力规模，降低干线运输成本。1H25公司自有车队累计拥有干线车辆8054辆，同比+28.4%。
    4）客源单量双增长，1H25公司柔性服务客户同比+80%，公司平台散单业务规模同比增长超170%。
    5）申通仓盟已完成全国超150仓的仓网布局，覆盖全国90%以上的地级市，服务多行业超400家客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润13.7、16.7、19.7亿元，EPS分别为0.90、1.09、1.29元，当前股价对应PE分别为19、16、14倍。公司为快递行业领军企业之一，发展势头强劲，业绩稳步增长，并提出股权激励计划，彰显长期发展信心和决心，看好公司中长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动风险，行业件量增速不及预期，行业“价格战”竞争加剧。

业绩符合预期，机器人打开新增长极

三花智控(002050)
    8月28日，公司发布半年报：
    25H1实现营收162.63亿元，同比+18.91%;利润总额25.36亿元，同比+36.81%。归母净利润21.10亿元，同比+39.31%。
    25Q2实现营收85.93亿元，同比+18.75%，环比+12.05%；归母净利润12.07亿元，同比+39.20%，环比+33.67%；毛利率29.27%，同比+1.44pct，环比+2.44pct。
    经营分析
    1、业绩符合预期，盈利能力显著提升。
    （1）收入端：制冷业务单元、汽零业务单元分别实现营收103.89/58.74亿元，同比+25.49%/+8.83%。国内、国外分别实现营收90.52/72.11亿元，同比+15.66%/+23.27%。制冷业务单元增长主要由于公司积极调整市场策略，稳固大客户，通过加强海外市场布局抓住高增长机遇，紧抓技术前沿，拓宽核心产品应用场景。（2）毛利端：制冷业务单元、汽零业务单元毛利率分别为28.21%/27.96%，同比+0.65pct/+0.65pct。毛利率维持较高水平主要系公司不断优化产品销售结构，积极推进降本增效。
    （3）费用端：25H1销售/管理/财务/研发费用率分别为1.89%/5.55%/0.23%/4.34%，同比-0.3pct/-0.9pct/+0.6pct/-0.3pct。财务费用增长主要系本期利息收入减少、汇兑收益减少。2、后续展望：
    （1）制冷空调电器零部件业务：公司是全球最大的制冷控制元器
    件制造商，未来将维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位等以提升主导产品市场占有率、推动迭代产品市场化。
    （2）汽车零部件业务：依托热管理领域技术积累，公司深度绑定宝马、奔驰、比亚迪及吉利等头部车企，并覆盖电装、翰昂、马勒、法雷奥等汽车热管理集成商，甚至成为多个汽车平台的热管理产品独家供应商，新能源汽车行业高景气持续驱动公司业绩提升。（3）机器人业务：依靠在电机制造专业知识、规模化和成本控制等方面优势，成功切入机器人机电执行器制造领域。重量更轻、体积更小、精度更高的机电执行器产品，将为公司打造新增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别313/358/394亿元，同比+12%/+14%/+10%。预计2025-2027年净利润分别37/43/49亿元，同比+20%/+16%/+14%，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

2025年中报点评：费类业务整体表现良好，自营投资收益同比高增

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入154.0亿元，调整后同比+34.38%；归母净利润64.7亿元，同比+48.3%；对应EPS0.79元，ROE4.83%，同比+1.44pct。第二季度实现归母净利润37.1亿元，同比+31.5%，环比+34.6%。
    经纪业务收入同比高增：2025H1公司经纪业务收入39.2亿元，同比+42.0%，占营业收入比重25.5%。25H1全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%；公司沪深股票基金成交金额15.14万亿元（双边统计），同比增长62.12%。截至25H1，公司两融余额1087亿元，较年初基本持平，市场份额5.9%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。截至2025H1，公司代销金融产品保有规模超过3000亿元，较上年末增长约14.13%。
    投行业务相对稳健，股权及债券承销规模均同比提升：25H1公司投行业务收入3.2亿元，同比-4.8%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模同比+111.6%至189.3亿元，排名第9；其中IPO2家，募资规模5亿元；再融资4家，承销规模184亿元。IPO储备项目8家，排名第13，其中两市主板1家，北交所5家，科创板2家。2）债券业务：2025H1公司债券业务承销规模同比+2.1%至1669亿元，排名第13；其中金融债、公司债、ABS承销规模分别为669亿元、567亿元、200亿元。
    资管业务收入同比小幅增长，广发及易方达规模稳健增长：2025H1公司资管业务收入36.7亿元，同比+8.4%。截至2025H1资产管理规模2506亿元，同比+4.1%。截至25H1，公司控股的广发基金管理的公募基金规模合计1.51万亿元，较上年末+2.9%；公司参股的易方达基金管理的公募基金规模合计2.16万亿元，较上年末+5.40%。
    自营业务表现亮眼：2025H1公司投资收益（含公允价值）54.5亿元，同比+49.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）56.0亿元，同比+8.1%。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为132/154/178亿元（前值分别为121/145/170亿元），对应增速分别为37%/17%/16%。当前市值对应PB分别为1.30/1.19/1.09倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2025年中报业绩点评：经营环境持续修复，业绩拐点确定性强

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营业收入167.43亿元（-18.45%），归母净利润50.69亿元（-32.96%），扣非净利润49.49亿元（-32.94%），经营性现金流39.22亿元（-53.83%）。2025Q2实现营业收入85.06亿元（-23.77%），归母净利润24.40亿元（-44.55%），扣非净利润24.19亿元（-44.31%），经营性现金流24.28亿元（-56.89%）。
    25H1国内业务承压，有望迎来业绩拐点。2025H1公司业绩出现下滑，主要系国内业务受到高基数、医疗设备招标节奏波动等因素影响。2025H1公司国内业务同比下滑超30%，但随着医疗设备更新项目逐步启动，招标活动已呈现复苏态势，公司预计国内业务Q3将明显改善、如期迎来拐点。同时，受国内市场竞争加剧及公司主动调整部分产品出厂价影响，上半年利润率短期承压。分地区看，2025H1国际业务实现营收同比增长5.39%，收入占比进一步提升至50%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长。公司通过持续深化本地化平台建设（已在全球14个国家布局本地化生产，其中11个已启动），有效保障海外业务的稳健发展，展现公司海外业务经营的较强韧性。据《2025年第三季度主要经营情况公告》，经公司初步测算2025Q3整体营业收入将实现同比正增长，同时延续收入金额逐季环比改善的趋势，Q3起国际增长将有所提速，国际IVD业务有望实现较快增长。我们认可公司2025Q3起业绩改善确定性强烈，国际市场仍是公司未来增长的核心引擎
    海外高端客群突破顺利，新兴业务注入增长动能。分业务板块来看，①生命信息与支持：2025H1实现收入54.79亿元（-31.59%），国际业务收入占比提升至67%。该业务国内市场受新基建项目周期拉长等因素影响较大，但海外市场凭借全球领先的产品竞争力，在多国高端医院的渗透持续加速。同时，作为高潜力业务的微创外科在国内市场进入放量元年，有望为该板块未来增长提供强劲动力。②体外诊断：2025H1实现收入64.24亿元（-16.11%）。国际业务实现双位数增长，其中国际化学发光业务增速超20%。国内业务虽受竞争及医保改革等因素影响，但公司通过快速装机策略抢占市场份额，MT8000流水线上半年新增订单185套、新增装机近100套，为后续试剂放量打下坚实基础。③医学影像：2025H1实现收入33.12亿元（-22.51%），国际业务实现中高个位数增长，收入占比提升至62%。超高端超声系列实现近4亿元销售（接近2024年全年水平），Resona A20持续放量并带动高端及超高端型号占国内超声收入比例提升至六成以上。公司超声业务在海外占有率仍有较大提升空间，随着海外高端市场覆盖力度的提升，公司医学影像国际业务有望实现长期可持续的快速增长。
    持续深化数智化壁垒，高分红积极回报股东。公司持续保持高强度研发投入，2025H1研发投入17.77亿元，占营收比重达10.61%。公司已完成“设备+IT+AI”的数字医疗生态系统布局，“启元”重症大模型已在多家顶尖医院落地，数智化解决方案正成为公司核心护城河。同时，公司高度重视股东回报，据《关于2025年第二次中期利润分配方案公告》，公司拟派发现金股利15.88亿元，叠加一季度分红，2025年累计现金分红将达32.98亿元，占上半年归母净利润的65.06%，彰显了公司稳健的盈利能力和对未来发展的信心。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑到2025H1公司业绩反映经营压力、2025Q3起有望迎来业绩拐点，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至118.69/138.53/162.50亿元，同比增长1.72%/16.71%/17.30%，EPS分别为9.79/11.43/13.40元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

2025中报业绩点评：国内业务企稳回升，海外保持快速增长

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年1-6月实现营业收入60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非净利润9.66亿元（+21.01%），经营性现金流0.49亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%），经营性现金流4.02亿元（+1,139.16%）。
    国内需求稳步复苏，海外业务加速放量。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入48.90亿元（+7.61%），综合市场占有率同比提升3.4pct，位列行业第二；维修服务业务延续快速增长，实现收入8.16亿元（+32.21%），占总收入比重提升至13.56%。
    分产品线看，①MR：实现收入19.68亿元（+16.81%），市场份额稳健提升，uMR Jupiter5T保持强劲增长势头，国内市场份额同比提升超20pct，全国累计装机量突破40台；②CT：实现收入15.15亿元（-6.4%），以较强韧性保持稳健发展，超高端产线持续迭代升级；③MI：实现收入8.41亿元（+13.15%），公司PET/CT国内份额连续十年保持市场第一，受益于市场持续回暖，上半年公司于30多个国家/地区实现600多台装机；④RT：实现收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18pct，与DSA形成集诊断介入与治疗一体的第二增长曲线。
    分地区看：1）境内：实现收入48.73亿元（+10.74%），业绩稳健增长主要得益于设备更新等政策逐步落地及医疗新基建持续推进，市场招采活动显著回暖；2）海外：实现收入11.42亿元（+22.48%），占比升至18.99%。公司“高举高打”战略成效显著，高端设备已覆盖美国超70%的州级行政区，在欧洲市场完成对英、法、德、意、西五大经济体的全面布局，新兴市场同样保持迅速增长。我们认为，随着国内招投标订单持续落地、海外高端产品导入顺利推进，2025H2公司业绩向好回升的趋势有望得以延续。
    坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年上半年研发投入达11.40亿元，占营收比例为18.95%。高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。
    投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到海外贸易环境存在一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.07/25.19/31.54亿元，同比增长59.05%/25.51%/25.21%，EPS分别为2.44/3.06/3.83元，当前股价对应2025-2027年PE58/46/37倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标订单节奏波动的风险。

行业底部业绩韧性凸显，盐穴储气利润释放可期

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入23.6亿元，同比-16.6%；实现归母净利润3.4亿元，同比-28.5%；实现扣非后归母净利润2.7亿元，同比-40.6%。2025年Q2，公司实现营业收入10.9亿元，同比-24.2%，环比-14.0%；实现归母净利润1.8亿元，同比-28.2%，环比+13.1%；实现扣非后归母净利润1.2亿元，同比-48.1%，环比-14.3%。
    行业下行业绩承压，降本增量对冲影响。盐及纯碱价跌：2025H1，公司盐类/碱类产品价格同比-12.8%/-35.3%，相较华东市场价-20.3%/-35.7%的跌幅，公司盐产品价格较为坚挺。产量逆市增长：通过制盐系统优化，上半年盐及盐化产品产量472.32万吨，同比+6.78%，其中盐产品增产30.5万吨，同比+7.9%。上游采购降本：充分利用原材料下跌传导产品价格压力，上半年实现煤、焦、石平均采购单价同比-17.3%、-24.3%、-16.7%。非经收益增厚归母：公司通过处置拆迁资产获得0.67亿元收益，助力Q2归母逆市实现环比增长。
    行业底部业绩具有韧性。7月新华两碱工业盐价格指数报994.31点，较二季度指数均值+2.4%，行业底部企稳。2025H1可比公司雪天盐业、江盐集团归母分别为0.7、1.5亿元，行业接近盈亏平衡点，公司仍保有3.4亿元归母，行业底部公司业绩韧性凸显。
    盐化主业具有成本优势，盐穴储气进入落地阶段。华东龙头优势显著。公司为华东盐业龙头，拥有丰富优质盐矿资源覆盖华东庞大化工市场，背靠运河自有码头实现盐产品低成本供应，井下循环制碱绿色工艺打造一体化循环经济降本增效。盐穴储气下半年有望增厚利润。据公司公告，张兴储气库项目一期已累计注气14870万方、采气1230万方，我们预计储气库业务2025Q4开始贡献利润，开启新的业绩增长极。盐穴资源综合利用筚路蓝缕，苏盐井神连通井储气库技术进入落地阶段，业务久期长，业绩回报清晰，有望迎来利润和估值双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3/8.4/10.5亿元，同比增速分别为-17.7%/+32.0%/+25.6%，当前股价对应的PE分别为13.7/10.4/8.3
    倍。公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。维持“买入”评级。
    风险提示。盐价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，储气库建设进度不及预期。

业绩大幅提升 半年度分红维持高比例

中谷物流(603565)
    业绩简评
    2025年8月29日，中谷物流发布2025年半年度报告。1H2025公司营业收入为53.4亿元，同比下降7.0%；归母净利润为10.7亿元，同比增长41.6%。其中Q2公司实现营业收入27.7亿元，同比下降6.3%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长42.5%。
    经营分析
    外贸投放增多叠加内贸运价上涨，利润同比增长。1H2025公司营收同比下降7.0%，主要系市场波动，运输箱量同比下降所致。公司营业成本下降18.4%，成本大幅下降使公司1H2025实现毛利润12.5亿元，同比增长72%。公司毛利大幅上升的主要原因是：1）公司外贸运力投放增多。公司在外贸集运市场主要进行租船业务，通过长期合同锁定部分船舶租金收益，由于没有运营成本，外贸投放增多可以提升公司毛利率。2）内贸运价同比上涨。1H2025内贸PDCI指数均值为1195，同比增长10.6%，运价上涨带动公司利润提升。
    美元利息增加，财务费用率下降。1H2025公司毛利率为23.4%，同比增长10.7pct，主要系外贸运力投放增加以及内贸运价上涨。1H2025公司期间费用为2.69%，同比下降0.36pct。其中管理费用率为2.03%，同比增长0.24pct，主要由于营收下滑所致；财务费用为0.19%，同比下降0.68pct，主要系1H2025公司美元存款大额存单等利息收入增加所致。1H2025公司实现资产处置收益1.0亿元，同比下滑48.6%，主要由于今年公司卖船收益减少。受毛利率增长影响，公司归母净利率为20.1%，同比增长6.9pct。
    自有运力占比提升，半年度分红维持高比例。1H2025公司加权平均自有运力为246.0万载重吨，占比为74.69%，加权平均外租运力为83.4万载重吨，其中自有运力占比较1H2024提升1.15pct。1H2025公司拟派发现金分红每股0.43元，分红比例为84.27%。根据公司2023-2025年股东回报规划，公司承诺最近三年分红不低于可分配利润的60%，1H2025分红远超承诺分红比例。
    盈利预测
    维持公司2025-2027年净利预测至19亿元、19.5亿元、20.5亿元。维持“买入”评级。、
    风险提示
    货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

2025年半年报业绩点评：盈利能力稳健，出口与高端化前景良好

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，实现扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%。2025年Q2，公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，环比+17.94%，实现归母净利润63.55亿元，同比-29.87%，环比-30.58%，实现扣非归母净利润54.28亿元，同比-36.61%，环比-33.57%。
    Q2出口与高端车型销量占比提升稳定单车均价，单车盈利稳健，受市场竞争影响有所波动：2025年H1公司实现汽车销售214.6万辆，同比+33.0%，其中Q2单季销售汽车114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，单车均价为13.7万元，同比+1.0%，环比+2.9%，单车扣非归母净利润（剔除比亚迪电子）0.48万元，同比-34.0%（绝对值0.24万元），环比-42.5%（绝对值0.35万元），单车利润下滑主要受市场竞争加剧影响，公司进行终端让利应对市场竞争，公司单车利润下滑幅度小于终端售价降幅，规模效应提升、电池成本下降，出口与高端车型销量占比提升对降价形成一定的对冲效应，助力公司盈利能力稳健。2025年Q2公司出口销量25.8万辆，占总销量比重的22.6%，同比+11.9pct，环比+2.0pct，上半年公司出口销量46.4万辆，同比+128.2%，占公司总销量比重同比提升9.0pct至21.6%，实现高速增长，带动公司境外业务收入同比+50.5%至1353.6亿元，毛利率同比提升2.59pct至19.82%。2025年Q2腾势+方程豹（不含钛3）+仰望的高端品牌组合销量为6.8万辆，占公司总销量比重的6.1%，同比+1.5pct，环比+0.7pct，出口与高端车型销量占比提升对稳定公司单车均价、对冲公司终端促销影响发挥重要作用。
    费用率管控得当，提升公司经营韧性：2025年H1公司毛利率同比-0.77pct至18.01%，其中Q2单季毛利率为16.27%，同比-2.42pct，环比-3.80pct，主要受国内市场终端降价影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.97%/3.34%/2.80%/-0.87%，同比分别+1.46pct/-0.18pct/+0.24pct/-0.90pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.65%/3.10%/2.73%/-0.67%，环比分别-0.70pct/-0.53pct/-0.15pct/+0.45pct，公司在业绩增速放缓时对期间费用管控得当，推动公司期间费用率下行，对冲部分终端降价带来的毛利率影响。
    新建马来西亚CKD工厂深化全球产能布局，腾势N8L、钛7等新品继续补齐高端品牌产品矩阵，带来良好发展前景：出海方面，2025年8月22日，公司宣布将在马来西亚组建CKD工厂，预计2026年正式投产，成为公司深化全球产能布局的又一重点地区，当前公司全球本土化产能建设进展顺利，其中泰国工厂投产一周年已实现9万辆车下线，产能利用率60%，巴西工厂于今年7月顺利投产，在建海外工厂还包括印尼、土耳其、匈牙利三地；高端化方面，下半年公司还规划有腾势N8L、方程豹钛7等多款高端新品上市，继续补齐高端品牌矩阵，提升高端品牌销量增长动能，当前公司出口与高端化发展前景良好，有望推动公司在全球市场内全价格带市场竞争力的提升。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入9718.31亿元、11343.63亿元、12773.82亿元，实现归母净利润486.84亿元、554.60亿元、667.25亿元，摊薄EPS分别为5.34元、6.08元、7.32元，对应PE分别为21.36倍、18.75倍、15.58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：关税冲击致海外业务承压，毛利率稳步上行

佩蒂股份(300673)
    关税冲击致海外业务承压，毛利率稳步上行，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司营收7.28亿元，同比-13.94%，归母净利润0.79亿元，同比-19.23%，其中2025Q2公司营收3.99亿元，同比-13.56%，归母净利润0.57亿元，同比+1.15%，主要系关税扰动致海外业务承压。考虑公司海外工厂在手订单稳定，国内自主品牌亏损逐步收窄，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润2.10/2.43/2.84亿元，EPS分别为0.84/0.98/1.14元，当前股价对应PE分别为21.7/18.7/16.0倍，维持“买入”评级。
    2025H1毛利率同比上行，品牌投入及海外支出导致费用增长
    2025H1公司销售毛利率/销归母净利率31.98%/10.87%，同比+5.63pct/-0.71pct，期间费用率17.60%，同比+5.30pct，主要系销售费用率/管理费用率同比+1.64pct/+2.64pct，销售费用增长主要系自主品牌端的投入增加，管理费用增长主要系新西兰天然纯产生较多运营支出。2025H1汇兑净收益1431.84万元，同比-17.17%，叠加利息收入同比-71.38%，导致财务费用率+0.78pct至-0.50%。
    各产品毛利率均有提升，其中风干粮销售良好驱动主粮类毛利率大幅上行2025H1畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮营收2.32/2.21/2.17/0.45亿元，同比-11.91%/-25.72%/+14.35%/-44.74%，毛利率28.08%/32.07%/36.62%/33.27%，同比+5.28pct/+3.12pct/+6.75pct/+11.04pct，各产品毛利率均有提升，其中主粮和湿粮毛利率显著改善主要系爵宴风干粮销售良好。
    爵宴多品类推新拉动业绩增长，好适嘉中端补位助力双品牌协同
    （1）爵宴：2025H1爵宴在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品。2025H2将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品。（2）好适嘉：2025H1好适嘉持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。2025H2好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。
    风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

2025中报点评：新能源伺服系统与新品放量叠加客户回款优化，25H1业绩同比+228%

星辰科技(832885)
    投资要点
    新能源伺服系统与新品放量驱动，2025H1扣非业绩同比高增365%。公司发布2025年中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.90/0.22/0.21亿元，同比+42%/+228%/+365%。25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.58/0.15/0.15亿元，同比+49%/+1187%/+2067%，环比+75%/+138%/+139%。业绩高速增长主要得益于公司新能源伺服系统销量大幅增长；前期预研项目形成小批量生产，提升了盈利水平；部分长期未结清款项的客户回款，削减了信用减值损失；此外，公司辅以内部成本优化、提升生产效率等措施有效管控成本，25H1销售毛利率41.71%，同比-1.79pct；销售净利率24.46%，同比+13.99pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.10%/8.41%/-1.56%/10.55%，同比-1.98/-3.52/+0.55/-4.43pct。
    新能源、航空航天和军工业务占比近八成，2025H1实现量利齐增。1）新能源伺服系统：得益于绿色低碳转型加速推进，风力发电机组装机规模继续攀升，新能源伺服系统业务实现高速增长，25H1营收同比+205.31%至0.39亿元，毛利率同比+7.01pct至22.92%。2）航空航天、军工等专用伺服系统：公司在该领域预研项目形成小批量生产，凭借高技术壁垒形成的产品竞争力和强客户粘性带来的稳定需求，进一步巩固了公司在高端装备领域的市场地位。随着配套客户的军贸产品出口，公司产品也销售到更多的国家。25H1该业务营收同比+1.18%至0.31亿元，毛利率同比+3.66pct至71.46%。3）工业控制伺服系统：25H1该业务营收同比-0.19%至0.19亿元，毛利率同比+9.46pct至31.70%。
    伺服市场星辰大海，军民两用增长可期。公司以伺服系统核心技术为根基，深化“军品立本、新能源突破、工业赋能”的战略布局，逐步发展成为涵盖多层次、多产品、多领域的综合解决方案提供商。1）航空航天及军工：军工行业迎来“十四五收官装备交付+十五五前瞻技术储备”双重机遇，公司重点研发高集成度、高可靠性的军用随动控制总成系统，持续提升在尖端装备中的配套层级，巩固军用自动化领域核心供应商地位。2）新能源风电：依托风电装机的市场增量，风电行业迈向高质量发展新周期，公司持续深化产品标准化、模块化设计，重点突破风电变桨伺服驱动器大客户市场，积极布局储能、SVG等电网侧业务。3）工业控制：工业4.0推进带来的设备智能化升级需求明确，伺服系统作为运动控制核心单元，长期需求增长潜力可观。
    盈利预测与投资评级：伺服系统技术居国内领先地位，考虑公司新品放量与客户回款情况明显转好，业绩成长可期，上调2025~2027年归母净利润为0.42/0.55/0.72亿元（前值0.22/0.30/0.38亿元），对应PE为108/82/63倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

海天味业2025年中报点评：H1业绩同增13%，稳健增长凸显韧性

海天味业(603288)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入152.30亿元（+7.59%），归母净利39.14亿元（+13.35%），扣非归母净利38.17亿元（+14.77%）。2025Q2，公司实现总收入69.15亿元（+7.00%），归母净利17.12亿元（+11.57%），扣非归母净利16.69亿元（+13.93%）。公司拟每股派发现金股利0.26元（含税），分红率为38.80%。
    主要产品均增长稳健，线上渠道持续快增
    1）主要产品均增长稳健。2025H1，公司酱油、蚝油、调味酱、其他产品收入分别为79.28、25.02、16.26、25.06亿元，同比+9.14%、+7.74%、+12.01%、+16.73%，25Q2收入分别同比+10.35%、+9.77%、+9.62%、+12.69%。
    2）线下渠道增长稳健，线上渠道持续快增。2025H1，公司线下、线上渠道收入分别为137.20、8.42亿元，同比+9.07%、+38.97%，收入占比分别为94%、6%；25Q2线下、线上渠道收入分别同比+9.23%、+35.05%。
    3）分地区看：2025H1，公司东、南、中、北、西部区域收入分别为28.60、30.23、31.82、36.48、18.49亿元，同比+13.59%、+13.76%、+9.06%、+8.01%、+7.86%，25Q2收入分别同比+12.81%、+11.31%、+10.54%、+10.82%、+5.96%。
    毛利率、归母净利率均实现同比提升
    1）盈利能力同比提升。2025H1，公司毛利率为40.12%，同比+3.26pct，归母净利率为25.70%，同比+1.31pct；25Q2毛利率为40.21%，同比+3.88pct，归母净利率为24.75%，同比+1.01pct。
    2）人工成本提升，销售、管理费用同比有所增长。2025H1，公司销售、管理费用分别同比+14.42%、+20.97%，均主要由于人工成本增加，从费用率看，销售、管理费用率分别为6.38%、2.08%，同比+0.38、+0.23pct；财务费用率同比提升0.38pct至-1.39%，主要由于利息收入减少和汇兑损失增加。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为72.06、79.15、86.49亿元，同比增长13.59%、9.83%、9.28%，对应8月28日PE分别为33、30、27倍（市值2341亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。

水井坊2025年中报点评：深度调整，业绩短期承压

水井坊(600779)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.98亿元（-12.84%），归母净利1.05亿元（-56.52%），扣非归母净利0.48亿元（-78.74%）。2025Q2，公司实现总收入5.39亿元（-31.37%），归母净利-0.85亿元（-251.25%），扣非归母净利-1.42亿元（-291.48%）。
    高档白酒Q2增长承压，H1、Q2产品平均单价同比下滑
    1）高档白酒Q2增长承压。2025H1，公司高档、中档产品收入分别为13.05、0.87亿元，同比-14.00%、-10.37%，25Q2收入分别为4.54、0.38亿元，同比-36.95%、+67.73%，商务宴请和宴席等传统消费场景持续低迷，高档白酒Q2增长承压。
    2）产品结构调整，H1、Q2产品平均单价同比下滑。2025H1，公司白酒销量为4,277.22千升，同比+14.53%，推算平均单价为162.67元/500ml，同比-24.72%；25Q2，公司白酒销量同比+8.56%，平均单价为142.43元/500ml，同比-38.98%。
    3）新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批发代理收入分别为4.68、9.24亿元，同比+126.12%、-34.35%，25Q2收入分别同比+70.82%、-51.21%。
    4）Q2国外收入实现正增长。2025H1，公司国内、国外收入分别为13.68、0.24亿元，同比-13.74%、-16.25%，25Q2收入分别同比-35.18%、+24.66%。
    产品结构变动&费用刚性，Q2盈利承压
    1）产品结构变动，Q2毛利率下滑。2025H1，公司毛利率为79.26%，同比-1.71pct，主要受Q2毛利率下降影响，25Q2毛利率同比-7.13pct至74.42%，主要由于产品结构变动。拆分来看，2025H1，公司高档、中档产品毛利率分别同比-3.87、-7.02pct至81.66%、56.10%。
    2）收入下滑&费用增加，Q2盈利承压。2025H1，公司归母净利率为7.04%，同比-7.07pct，主要由于毛利率下降及费用率增加；公司销售、管理费用率同比+2.58、+3.41pct，销售费用率提升主要由于收入下降影响（销售费用同比-6.18%），管理费用同比+7.97%，主要由于折旧摊销费、修理及装修费等增加影响。25Q2，公司归母净利率为-15.75%，同比-22.90pct，主要由于毛利率下降7.13pct及销售、管理费用率分别增加19.87、13.17pct影响。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为10.00、10.73、11.50亿元，同比增长-25.45%、7.31%、7.23%，对应8月28日PE分别为23、21、20倍（市值227亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

公司25年中报业绩点评：新能源业务驱动营收增长，费用回落增强盈利

斯达半导(603290)
    8月27日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现19.36亿元，YoY+26.25%；归母净利实现2.75亿元，YoY+0.26%；毛利率和净利率分别为29.74%和14.42%。单季度2Q25来看，公司营收实现10.16亿元，YoY+39.55%，QoQ+10.57%；归母净利实现1.72亿元，YoY+53.15%，QoQ+65.61%；毛利率和净利率分别为29.16%和17.14%。
    公司H1业绩主要由新能源业务驱动，其中新能源行业营收12.13亿元，同比增长52.82%。上半年，公司新能源汽车业务受益于国内销量同比增40%，营收实现25.80%增长；风光储业务在光伏装机同比增加99.3%的背景下，业务营收增长超200%。展望下半年，中国新能源汽车7月销量仍保持27%的同比增速，光伏协会亦将全年国内新增装机预期上调至270–300GW，预计公司新能源板块将持续高增长。工控业务则受PMI走低影响，或延续承压态势。此外，公司SiC项目已完成建设并进入量产爬坡阶段，伴随多款车型定点，下半年或将加速放量。整体来看，我们认为公司下半年仍保持较高的增长态势，预计下半年营收预计约24亿元，同比增长近30%。
    盈利能力方面，公司Q2毛利率同比和环比均出现下滑，主要为车规级IGBT和工业控制产品的价格竞争对公司整体毛利率水平产生一定压力，我们认为下半年价格压力或仍将存在，预计下半年公司整体毛利率与Q2毛利率水平相当，预计全年公司毛利率达到29.5%，相较2024年下滑2.1pct。25Q2公司净利率提升幅度较大，主要为公司在新产品流片完成后，研发费用回归历史水平，我们预计今年净利率与2024年水平相当，约为15%，全年归母净利约为6.43亿元。
    我们预测公司25-26年归母净利6.43/7.84亿元，对应PE为40x/33x，给予“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月28日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；新产品导入进展顺利
    下行风险：下游需求不及预期；新产品导入不及预期；其他系统性风险

安克创新点评：各业务线维持高增，全球市场快速铺开

安克创新(300866)
    报告要点：
    25H1实现营收128.67亿元，同比+33.4%，归母净利11.67亿元同比+33.8%，扣非净利9.61亿元，同比+25.6%。上半年公司毛利率44.7%，受产品结构的变化，同比-0.45pct；销售/管理/研发费用率分别同比+0.05pct/-0.52pct/+0.99pct，研发投入持续强化。
    公司各业务线均维持高增，主要受益于新品的持续推出及全球渗透率的提升。目前公司三大业务方向为：智能用电（覆盖数码充电、移动储能、家用储能等）、智能影音（包括耳机、音箱、投影仪）、智能家居自动化（如安防、清洁、UV打印机等），收入占比分别为53%/25%/22%。其中1）充电储能类收入68亿元，同比+37%。其中储能产品中，公司上半年F3800Plus在北美发布，为用户提供便捷的全屋备电解决方案，获得美国头部科技媒体“年度最佳移动储能”大奖；2）创新类产品25H1收入33亿元，同比+38%。其中公司6月份全球首款消费级3D纹理UV打印机eufyMakeE1在平台Kickstarter的众筹成绩打破平台有史以来全品类的最高纪录，有望为公司打开新增长点；3）智能影音类收入28亿元，同比+21%。上半年公司soundcore品牌围绕开放式、降噪、睡眠场景等核心方向，推出多款强调细分功能的耳机，满足用户不同应用场景的需求。
    欧洲市场增速零跑，全球市场布局快速铺开。25H1境内收入4.5亿元，同比+19.5%；境外收入124.2亿元，同比+33.9%，其中欧洲市场增速领先，北美及其他市场（包括中国）也均实现20%以上的增长。
    独立站及线下渠道的增长亮眼。分渠道来看，上半年公司线上渠道收入87亿元，同比+29%；线下渠道收入42亿元，同比增长44%。其中，核心渠道亚马逊平台依旧实现27.5%的稳健增长；公司独立站收入同比+43%，品牌私域池加速扩容，显示用户对公司品牌认可度的不断提升；线下渠道随着在欧洲、日本、东南亚、南美等地区的拓宽拓深，收入实现同比44%的高速增长。
    公司品牌效应带来的产品定价权和客户粘性使公司在收入和业绩端的表现持续强韧。公司不追求单一品类的垄断性发展，而是聚焦于多个细分市场，通过核心能力的复用能力，不断扩张形成产品生态。我们预测公司2025-2026年归母净利实现为27/33亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：智能网联强检催化，主业高增驱动业绩稳健

中国汽研(601965)
    事件：2025H1营收19.11亿元，同比-6.36%，归母净利润4.09亿元，同比+1.77%，扣非后归母净利润3.90亿元，同比+3.31%。25Q2单季营收10.24亿元，同比-10.10%，环比+15.45%；归母净利润2.31亿元，同比-2.53%；扣非净利润2.24亿元，同比持平。2025H1毛利率45.37%，同比+4.78pct；净利率22.48%，同比+0.9pct。
    智能网联强检政策预期、高毛利率技术服务占比提升、精益管理费用优化，带动25H1业绩实现稳健增长。分产品看，2025H1汽车技术服务业务实现收入17.16亿元，同比+2.94%，占比89.8%。汽车技术服务业务中，新能源及智能网联汽车开发和测评业务实现收入3.10亿元，同比+22.85%，主要受益于智能网联强检政策预期，业务量持续提升。2025H1公司整体毛利率有所提升，主要得益于高毛利率的技术服务业务收入占比持续提升、阶段性装备制造业务占比下降，叠加新能源、智能网联等新兴高附加值业务规模效应释放，以及公司持续优化业务结构和精益管理。
    国标L2落地在即，智能化检测需求迎来扩容，公司有望凭借全牌照、强技术率先获得更多市场份额。2025年6月4日，全国标准信息公共服务平台正式公示《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》，拟立项为强制性国家标准，公司是该标准的主要起草单位之一。该标准的加速落地将推动智能网联汽车检测行业空间显著扩容，单车型检测认证费用有望提升。目前我国L2级辅助驾驶的渗透率已超过50%，位列全球第一，未来渗透率仍将进一步提升，L2级别智能驾驶检测具备成熟且充分的潜在需求。根据初步测算，智能网联强检政策正式实施后，新车型和改款车型将带来新增市场空间约70-105亿元。公司是国内6家全牌照汽车检测机构中的唯一上市公司，凭借先发产能和技术能力，有望在强检时代获得更多市场份额。
    公司产能布局多点开花，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级，助力业绩兑现。2025年上半年，公司多个基地和试验场取得重大进展。华东总部基地6月正式开园并召开华东能力发布会，总投资超23亿元，聚焦新能源、智能驾驶、通信软件、零部件与材料的研发及测评，在苏州建设了百余个行业先进试验室，预计将于年内全面建成并投入使用；南方试验场公司正式完成交割，首跑仪式于7月30日在韶关市新丰县举行，目前正在有序推进建设期收尾工作，投产后将进一步丰富试验场资源。公司通过新基地的投产进一步部署全国主要汽车产业集群，有助于提升智能化检测带来的增量订单的承接能力，支撑业绩兑现。
    投资建议：公司下半年业绩主要受益于：1)国内新能源汽车产销量的快速增长带动三电系统、智驾系统等测试以及充电设施运维等技术服务需求的增长，带动公司主业汽车检测订单向上；2）智能网联汽车相关强检标准加速落地，强检项目的增加直接带动检测市场规模扩容；3）公司产能布局多点开花，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级，助力业绩兑现。预计公司2025-2027年营收分别为53.90/64.10/75.90亿元；归母净利分别为11.39/13.64/16.52亿元，EPS分别为1.14/1.36/1.65元/股，对应PE16.62x/13.88x/11.46x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期的风险；新能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等

三只松鼠2025年中报点评：Q2淡季收入较快增长，利润短期承压

三只松鼠(300783)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收54.78亿元，同比+7.94%，归母净利1.38亿元，同比-52.22%，扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。25Q2，公司实现总营收17.54亿元，同比+22.77%，归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元），扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）。
    上半年线上抖音系电商、线下分销渠道快速增长
    1）多举措推动二季度淡季收入较快增长。25年年货节前移致一季度营收错档，二季度依托“D+N”全渠道体系实现营收增长超20%；线下分销重点推进日销品铺市、试水乳饮饮料，二季度渠道销售翻倍增长；品类拓宽，打造自有品牌生活馆首店。
    2）上半年三只松鼠品牌稳健，小鹿蓝蓝较快增长，多品牌矩阵初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌实现收入49.78亿元，同比+6.14%；小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比+13.51%；其他品牌收入0.63亿元。打造主品牌三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）、超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）等子品牌的多层次品牌矩阵。3）线上方面，上半年抖音系电商快速增长。25H1，公司第三方电商平台收入42.95亿元，同比+5.01%，占总营收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，实现收入14.78亿元，同比+20.75%，天猫系小幅下滑，收入8.82亿元，同比-18.56%，京东系平稳，收入8.08亿元，同比+1.89%。4）线下方面，上半年分销业务收入高增，门店收入暂时承压。25H1，公司整体分销业务实现收入9.38亿元，同比+40.21%，占总营收的17.12%。截至25H1，公司经销商数量为2140家，较年初净增长269家。25H1，公司线下门店收入合计1.87亿元，同比-18.70%，占总营收的3.41%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比+0.57%。上半年公司门店升级加速，国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家。
    坚果成本、流量成本上行及推广力度加大短期拖累净利率
    1）原材料成本上涨及期间费用率上行影响上半年净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于坚果成本上涨；期间费用率合计+3.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，销售费用率上行主要由于部分线上平台流量结构变化、费率提升以及线下分销加大市场投入，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长。2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；期间费用率合计+4.54pct，其中销售/管理费用率为24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元，增速分别为-30.20%/38.06%/31.72%，对应8月28日PE38/27/21倍（市值107亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

2025年中报点评：业绩稳中有升，液冷赛道新品值得期待

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内实现营收3.30亿元，较去年同期增长16.26%，实现归母净利润5046.86万元，较去年同期增长7.81%，扣非净利润4666万元，同比增长12.20%。
    投资要点
    传感器业务持续增长，执行器业务有所下滑。2025年上半年，公司实现营业收入3.30亿元，同比增长16.26%，主要因为公司产品升级，取得了下游市场认可，订单需求增加。分业务来看，公司传感器业务实现营收2.76亿元，同比增长28.77%，毛利率为37.27%，公司进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器业务实现营收4376.44万元，同比下降33.16%，毛利率为21.43%，主要是电声器件的销量减少，下游客户受到海外安防消费市场订单减少而波及上游的器件需求订单减少所致；技术服务费及其他实现营收为731.36万元，同比增长276.84%，占比仍然不高。
    传感技术受益智驾、AI数据中心等众多科技浪潮。据赛迪顾问报告显示，2024年全球传感器市场规模达2,085.9亿美元，同比增长8.1%；2024年中国传感器市场规模达4,061.2亿元，同比增长11.4%，据预测，2027年中国传感器市场规模有望达到5,793.4亿元，并将向智能化、微型化、低功耗和高效率方向发展。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年行泊一体装配率将提高至25%左右。除此以外，随着智能算力提升，散热成为行业所面临的难题，液冷技术以散热能力可提升百倍以上的优势应运而生，但液冷系统仍有动态流量匹配失衡、能耗效率瓶颈、多物理场耦合干扰等技术痛点。
    开发液冷服务器场景下的传感器新品，AKII车载超声波传感器实现批量应用。在液冷技术渗透率应用覆盖不断提升下，公司在智能流量监测解决方案上取得较大突破，以推动散热系统可实现“感知-决策-执行”的一体化功能。AI服务器液冷散热专用系列流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，通过+3%的测量精度与毫秒级响应速度，构建从芯片级散热到机柜级热管理的全链路流量监测体系。公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，正在逐步批量应用于国产品牌汽车主机厂，呈现加速渗透的趋势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合我们此前预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至1.02/1.24/1.50亿元（前值1.01/1.15/1.37亿元），对应PE分别43.73/35.89/29.61倍。考虑到公司发展稳健新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

大唐发电2025年中报点评：煤电下行促进盈利提升，拟开展首次中期分红

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收571.93亿元，同比下降1.93%，实现归母净利45.79亿元（扣非44.89亿元），同比增长47.35%（扣非同比增长43.92%）。25Q2单季度实现营收269.87亿元，同比下降2.14%，实现归母净利23.41亿元（扣非22.82亿元），同比增长31.78%（扣非同比增长27.34%）。中期利润分配方案为每股派发现金红利0.055元（含税）。
    盈利能力、现金流大幅提升：上半年公司毛利率、净利率分别为18.55%、10.61%，同比分别+3.12pct、+3.26pct；期间费用率5.77%，同比-0.49pct；ROE(加权)11.96%，同比+3.94pct；经现净额155.64亿元，同比增加39.83%；财务费用22.54亿元，同比下降14.06%；资产减值计提0.48亿元，同比少计提1.17亿元；上半年末公司资产负债率68.25%，较年初下降2.77pct。
    煤价下降促进盈利提升，下半年有望持续提升：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电利润总额分别为31.48/1.29/19.38/4.04/12.1亿元，同比变动幅度分别为+108.5%/-62.6%/+71.3%/+3.6%/+17.2%；上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电上网电量分别为873.5/84.0/112.4/35.6/134.5亿千瓦时，同比变动幅度分别为-1.7%/-8.4%/+31.3%/+36.4%/+1.6%；上半年各电源平均上网电价444.58元/MWh，同比下降3.95%。
    煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年煤电度电利润总额为0.036元/千瓦时，同比增加0.019元/千瓦时，同比增幅超过100%。近期市场煤价虽有所反弹，8月29日秦港5500大卡动力煤市场价690元/吨，但同比仍有149元/吨跌幅。随着旺季结束预计煤价将重新进入下行通道，叠加京津冀区域电价韧性较强，煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间：上半年公司新增装机1.78GW，其中煤机0.66GW、燃机0.5GW、风电0.17GW、光伏0.45GW，其中清洁能源新增装机占比63%。截至上半年末公司在运装机80.89GW，其中煤机47.83GW、燃机7.14GW、水电9.20GW、风电10.23GW、光伏6.49GW，清洁能源装机占比40.87%，较2024年末提高0.5pct。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW，占公司在役装机的30.6%，为公司业绩增长提供充足动力：在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润62.30亿元、66.86亿元、71.20亿元，对应PE为10.1倍、9.4倍、8.9倍，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。