公司动态研究报告：液冷爆发+热泵复苏开启增长周期

大元泵业(603757)
    投资要点
    短期承压后企稳复苏，2025年加速品牌渗透
    受补贴政策调整、渠道库存高企及天然气价格波动等多重因素影响，2024年欧洲热泵市场需求回落，行业进入库存消化周期。作为热泵核心配套供应商，公司相关屏蔽泵产品全年销量同比减少约20%，其中上半年受渠道去库存冲击同比下滑42%，但下半年随行业逐步企稳，销量同比回升5%，释放积极信号。展望2025年随着下游库存持续去化，行业复苏趋势初现，2024年末欧洲热泵展会反馈显示终端需求回暖，能效标准提升驱动产品迭代加速。公司计划紧抓行业拐点机遇，重点加大欧洲市场投入力度，推动以新沪品牌强化产品渗透，针对性推出高能效、低噪音的迭代屏蔽泵产品，并拓展东欧等新兴区域渠道。预计欧洲热泵业务将于2025年重回增长轨道，成为公司传统业务板块的关键复苏引擎。
    液冷温控业务高增长，开启第二成长曲线
    大元泵业在液冷温控领域以液冷屏蔽泵为核心产品，为冷却介质提供动力循环，其优势显著：市场方面，依托制冷屏蔽泵领域的良好份额和品牌影响力，公司与英维克、中兴通讯等主流液冷温控客户保持长期稳定合作关系；产品方面，液冷泵已覆盖汽车、风电、储能及算力液冷等多领域，拥有丰富应用案例，技术可靠性强且具备批量化生产能力；品牌方面，液冷产业标准尚未定型，公司凭借技术积累和跨领域案例（如氢能、数据中心），逐步建立内资品牌影响力；技术方面，屏蔽泵结构具备高安全性和静音效果，随电机技术发展，产品与下游需求匹配度持续提升。2024年，液冷温控业务实现营收约0.9亿元，同比增长超80%，并在中兴通讯、曙光数创等客户中实现从0到1的突破。2025年公司计划发挥屏蔽泵无漏液风险优势，加速在储能、算力服务等领域的渗透，同时拓展维谛技术、比特大陆等新客户及场景。未来随着全球液冷市场增长，公司有望进一步受益于高增长赛道。
    持续研发投入构成核心竞争力
    大元泵业通过多年高强度的研发投入，已构建显著的技术创新壁垒。截至2024年末，公司累计拥有专利542项，其中境内专利533项（含发明专利74项）、境外专利9项（含发明专利4项），新增专利中近四成为发明专利，专利储备质量持续优化。公司深度参与多项国家及行业标准制定（如GB/T25409潜水电泵、JB/T6663离心泵等），并凭借"中国驰名商标"、"省级企业技术中心"及"浙江制造"认证彰显行业影响力。其核心子公司合肥新沪作为屏蔽泵领域领军者，主导多项国家级技术标准（如GB12350电动机安全标准），创新研发的二次承压结构屏蔽泵达到美国API685标准，实现危险介质零泄漏输送，技术全球领先。2024年，合肥新沪自主研发的"高温高压多级屏蔽电泵"获评安徽省首台套重大技术装备，同时公司斩获全国流体装备技术创新奖一等奖等多项荣誉，印证技术转化能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别21.82、24.92、29.09亿元，EPS分别为1.59、1.81、2.15元，当前股价对应PE分别为13.4、11.8、10.0倍。大元泵业在屏蔽泵及液冷泵领域拥有深厚技术积累，其产品广泛应用于新能源汽车、储能、IDC等多个高增长行业。随着全球新能源产业快速发展，主营收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境变化风险；行业周期风险；下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险。

件量增长超预期，看好公司业绩较高确定性

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布5月经营数据，5月收入合计251.13亿元，同比+11.34%，其中，速运物流实现业务量14.77亿票，同比+31.76%。
    点评：
    业务拓展成效显著，件量持续超预期增长。
    2025年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业。5月公司速运物流业务实现业务量14.77亿票，同比+31.76%，超出行业增速14.6pct，件量持续保持较高增长水平。我们分析，其一得益于公司不断渗透各行业客户，持续开拓新的业务场景；其二得益于公司在线路运营上的优化，通过大数据分析预测线路产能情况，针对装载率比较低的线路推出优惠的价格，从而利用空仓的资源，提高整体的产能利用率；其三得益于国补政策刺激高科技产品消费等支撑公司高端产品增速。
    时效件稳健增长+新业务持续盈利+现金流改善，看好公司价值提升。
    1）时效业务稳健增长：时效业务为利润基本盘，直营制、航空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，随鄂州轴辐式枢纽投产，时效件票单价及利润能力仍有提高空间。
    2）新业务持续盈利：1）经济业务回归聚焦直营，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品，产品结构梳理下有望加速经营改善；2）快运或加速利润释放，受益网络融通，格局好转及履约修复双轮驱动，未来盈利空间可期；3）同城即时配送分部方面，公司通过业务结构优化、精细化管理及科技驱动实现转盈，2024年分部净利润扩大至1.32亿元，同比+161.80%。
    3）现金流持续改善：剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年的128.70亿元和2023年的126.55亿元，2024年公司自由现金流同比增长69.96%至215.08亿元，一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。
    投资步入回报期，网络融通推进或带动利润率稳步提升。
    2024年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金93.45亿元，同比-25.07%，公司资本开支自2021年以来逐年下降，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；网络融通深化推进，2021至2024年降本幅度分别超过6、8、11、13亿元，多网融通降本成效显著，利润率稳步提升，2024年归母净利率3.58%，同比+0.39pct，25Q1归母净利率3.20%，同比+0.27pct。
    中长期鄂州机场赋能，国际业务有望打开第二增长曲线。
    截至2024年底公司在鄂州货运枢纽累计开通国内航线55条，国际航线15条，全货机国际航班超过9100架次，同比+19%，形成了以鄂州货运枢纽为核心连通欧美、深圳枢纽为辅助连通东南亚及日韩的全球航网布局。相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率；相较于海外物流公司，本土企业更青睐使用国内物流品牌，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。
    盈利预测与投资评级：
    公司成功转型综合物流领跑者，在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，新业务已陆续达到各自市场领先地位，并通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，收入稳步提升叠加利润率提升，利润及估值有望双升。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应6月19日市盈率分别20.6倍、17.2倍、14.6倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

持续交付固态电池核心设备，有望充分受益于固态电池产业化加速

先导智能(300450)
    投资要点
    事件：先导智能成功向一家全球领先的电池制造企业交付了多套固态电池核心装备，包括复合转印设备与高速叠片设备。
    率先打通固态电池整线设备，性能处于全行业领先水平：作为全球少数具备锂电整线交付能力的装备企业，先导智能已率先打通全固态电池量产的全线工艺设备环节，覆盖全固态电极制备、全固态电解质膜制备及复合设备、裸电芯组装到致密化设备、高压化成分容等全固态电池制造关键设备；设备性能处于行业领先水平。
    全固态设备变化集中在前道&中道，先导有望充分受益于固态电池设备量价齐升：全固态特别是硫化物的核心工艺设备主要包括前道的干法电极设备、中道的叠片机&等静压设备；部分设备需求量&难度显著提升，有望带来溢价。①干法电极设备：粘结剂纤维化法有望成为干法工艺的主流方案；辊压机可应用于电极成膜和热复合，设备用量明显提升，且对工作压力、精度、均匀性提出更高要求。②中道等静压机&叠片机：等静压机可解决固固界面问题，其致密化均匀性、一致性优势明显，尤其适用于硫化物固态电解质层的成型；叠片是最适合全固态软包电池的装配工艺。
    政策端&应用端不断加码，固态电池0-1产业化加速：政策端来看2025年4月工信部印发建立全固态电池标准体系，此前投入60亿全固态专项研发资金；应用端来看终端路试&电池龙头中试逐步落地，宝马、奇瑞等车企接连启动路试，商业化进展超预期，同时宁德时代、清陶等电池厂商全固态中试线搭建。工信部项目预计2025年底前进行中期审查，目前固态电池难点主要在于制造环节，预计2025-2026年进入中试线落地关键期，设备迎来持续迭代优化阶段。
    盈利预测与投资评级：2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为33/21/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

新股覆盖研究：广信科技

广信科技(920037)
    投资要点
    本周二（6月17日）有一只北交所新股“广信科技”申购，发行价格为10元/股、发行市盈率为7.84倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    广信科技（920037）：公司专注于绝缘纤维材料及其成型制品，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入3.04亿元/4.20亿元/5.78亿元，YOY依次为31.76%/38.05%/37.49%；实现归母净利润0.15亿元/0.49亿元/1.16亿元，YOY依次为89.75%/235.55%/135.14%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长38.63%至50.19%，归母净利润较上年同期变动78.65%至98.50%。
    投资亮点：1、公司是国内绝缘纤维材料及其成型制品领域的龙头企业之一；受下游电网升级改造、新能源装机增加等因素拉动，公司核心产品销售有望实现较快增长。近年来，国家对基础设施持续加码、叠加风光储等新能源装机稳步增长，带动了电力产业的较快发展；而绝缘纤维材料作为电力工业的基础性有机固体绝缘材料，是生产电力变压器等电力设备的关键，因此下游需求不断扩大。作为深耕绝缘纤维材料领域20余年的企业，公司拥有高素质且行业经验丰富的研发团队；实控人魏冬云先生从事绝缘纤维材料相关行业50余年，同时龚龑、黄游宇、周暾伟等核心技术人员的从业经验均在30年以上。在核心团队的带领下，公司于2009年研发设计出超高压绝缘纤维材料、成功打破该领域的国外技术垄断，且多项核心技术已居于国际领先水平。产品方面，公司系行业内为数不多的产品覆盖从低压到特高压所有电压等级的绝缘纤维材料制造商，产品亦由期初的绝缘纤维材料逐步向高价值量的成型制品演进、2023-2024年绝缘纤维材料制品的销售额增幅均达60%以上。截至目前，公司已与特变电工、山东电工电气、山东泰开等变压器龙头企业建立起长期稳定的合作关系；问询函回复显示，根据部分主要客户提供的2025年对公司的预计采购计划或联络函，公司前二十大客户2025年预计销售额平均同比增速达41.87%。2、公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料生产能力的企业之一，有望受益于特高压领域国产化率的加速推进。受新能源大基地外送需求驱动，特高压将是电网未来较为明确的投资重点之一；据问询函披露，就目前项目规划储备量来看，2025年有望核准“四直四交”、特高压投资金额有望达到1,120亿元、同比增速约34%。目前，我国特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域仍由以瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断；但受近年来贸易摩擦等因素影响，国内特高压用绝缘纤维材料及制品的国产化使用需求明显。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料生产能力的企业之一，其核心技术可满足超/特高压交直流变压器、电抗器和特高压开关等器件的特殊绝缘要求；同时其全资子公司广信新材料正在建设与超/特高压相关的绝缘制品加工智能化平台、研发检测中心、中试基地及其配套的智能仓储设施，有望夯实公司在国内特高压领域的行业地位。
    同行业上市公司对比：选取东材科技、民士达、神马电力为广信科技的可比上市公司；但上述可比公司除民士达外、均为沪深A股，与广信科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为20.74亿元，平均销售毛利率为31.68%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

通机业务景气向上，航发布局卡位稀缺

宗申动力(001696)
    投资要点
    公司是国内通用汽油机、通用机械终端产品和摩托车发动机制造的龙头企业之一。
    公司业绩增速强劲，25Q1归母净利同比高增超90%。2024年，公司实现营收105.06亿元，同比+29%；实现归母净利润4.61亿元，同比+27%。2025Q1，公司实现营收32.43亿元，同比+39.11%；实现归母净利润2.26亿元，同比+88.28%。
    分主要业务板块来看：
    1、通用机械业务：公司最大基本盘，行业景气上行
    公司全资子公司重庆宗申通用动力机械有限公司和重庆大江动力设备制造有限公司专注于通用动力和终端机械领域，产销量均处于中国通用机械行业前列。2024年，公司通用动力和终端产品销售合计483.45万台，同比增长37.34%；实现营业总收入52.26亿元，同比增长35.33%，实现净利润3.59亿元，同比增长39.33%。
    2、摩托车发动机业务：国内摩托车行业领先地位
    公司全资子公司重庆宗申发动机制造有限公司作为国内摩托车发动机龙头企业之一，连续多年保持行业领先。2024年，公司摩托车发动机业务实现产品销售298.52万台，同比增长18.44%；实现营业总收入38.24亿元，同比增长13.68%；实现净利润1.53亿元，同比增长18.84%。
    3、航空发动机业务：稀缺卡位，低空经济空间广阔
    公司控股子公司重庆宗申航空发动机制造股份有限公司主要为旋翼、固定翼等通航飞机和无人机等航空飞行器提供动力系统解决方案，是国内以民营为主体成功自主研发航空发动机的国家高新技术企业。宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，可满足固定翼、旋翼无人机等飞行器的动力需要，先后取得法国、德国随机适航认证。
    盈利预测与估值
    我们预计2025-2027年，公司分别实现营收128.08/150.20/177.12亿元，同比分别增加21.91%/17.27%/17.92%；实现归母净利润7.04/8.73/11.13亿元，同比分别增加52.70%/23.91%/27.50%；对应PE估值倍数分别为33.16/26.76/20.99倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；国内外政策变化预期风险；原材料价格波动风险；业务整合情况不及预期风险。

智慧农业领军，AI+深度赋能

托普云农(301556)
    投资要点
    智慧农业领军企业：托普云农成立于2008年，是国内领先的智慧农业综合解决方案提供商，服务相关政府部门、企事业单位和科研院校等。公司主要业务包括农业信息化相关智能硬件设备和智慧农业项目。2024年收入占比分别为39%和60%。受益于政策支持和农业数智化水平提升，2020-2024年公司营收和归母净利润稳健增长，2024年营收4.89亿元，归母净利润1.23亿元。
    市场规模超千亿，政策全力支持。相比全球市场，我国智慧农业起步较晚，农业机械化、作业智能化程度远低于其他领先国家，依旧处于成长初期，根据观研天下，2024年中国智能农业市场规模达到1050亿元，预计2025年市场规模将增长至1200亿元。2025年中央一号文件首次提出发展“农业新质生产力”，明确将智慧农业作为推动农业现代化的核心战略。农业农村部《全国智慧农业行动计划（2024—2028年）》提出，到2026年底，农业生产信息化率达到30%以上；到2028年底32%以上，并提供了相关专项补助支持。
    公司立足浙江辐射全国。农业农村部《全国智慧农业行动计划(2024—2028年)》提出支持浙江建设智慧农业引领区，综合应用技术创新、人才引进、财税支持、金融服务等政策措施，探索设立智慧农业专项资金，推动形成部省联动推进智慧农业建设的机制路径。支持智慧农业公共服务产品优先在浙江落地应用。公司立足浙江，承建“浙江乡村大脑”，实现省市县三级数据仓互联互通，截至2023年，“浙江乡村大脑”已归集三农数据24亿条。公司董事长陈渝阳毕业于浙江大学农学系，公司相关产品技术优势显著，植保服务覆盖全国30+省份和地区。阿里系资金湖畔小园参股公司，有望为公司导入更丰富的政企资源。
    AI+深度赋能。公司在大田建设、种业发展、公众服务等多方面深度应用AI。构建了“天空地一体化”的生态系统监测体系，自主研发了土壤墒情分析、作物生长评估、病虫害监测预警等一系列农业AI算法模型，研发布局机器狗、AR眼镜等智能农业机器人产品。公司在宁波协助建设的未来农场实现人力节省10%，节水10%，减肥8%，单产提高2%。公司还推出“问稷”智能体，协助农业从业人员解答各类复杂的农业问题。
    盈利预测与投资评级：2025年中央一号文件首次提出发展“农业新质生产力”，明确将智慧农业作为推动农业现代化的核心战略。智慧农业行业仍在发展初期，AI持续深度赋能，公司作为智慧农业领军企业有望核心受益。我们预计公司2025-2027年收入分别为6.59/8.75/11.36亿元，归母净利润分别为1.65/2.12/2.72亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期，订单落地不及预期。

崃州新品正式上市，第二曲线渐入佳境

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：2024年6月19日，“以至繁致风味“崃州新品发布会直播圆满落幕，崃州单一麦芽威士忌全新系列正式发布。
    威士忌产品发布节奏顺利，新增长曲线潜力充足。6月9日公司发布1000份崃州盲盒体验活动，答对4道题可以领取盲盒，品饮后答题，5题全对可以领正装，题目围绕闻香、口感、回味、酒精度数、桶形展开，十分钟内全部领取，消费者收货后在小红书等社交平台持续晒单，整体预热效果充分。本次发布会共发布5款新品，分别为崃州甄选、崃州STR红葡萄酒酒桶、崃州菲诺雪莉桶、崃州泥煤波本、崃州阿蒙蒂亚雪莉桶桶强单一麦芽威士忌，即日起，五款产品同步上线天猫、京东、小红书、抖音、有赞、快手六大官方店铺，上海与广州崃州吧、体验中心及全国多城市线下经销渠道，节奏上看，公司产品发布循序渐进，百利得与崃州品牌流通产品上半年已先后推出，产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，我们预计下半年配套营销推广逐步落地，月度表现有望提速，后续需持续跟踪铺货进度与实际动销反馈，我们预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放。
    多元桶陈布局，发展根基不断夯实。6月15日，国内威士忌代表企业崃州蒸馏厂正式完成灌注其第50万支陈酿桶，目前崃州桶陈类型50余种，除常规已有的各类板材新桶、波本桶、雪莉桶、红酒桶之外，也积极引进索雷拉系统，增加了马德拉桶等更具创新的风味桶。此外，公司亦在积极创新探索中国本土元素，在不同风土之间寻找新的可能性，如在目前已经公开的中国黄酒桶、中国蒙古栎桶、中国加烈葡萄酒桶等之外，后续会有更多元化的中国风味桶熟成计划推出，将中国风土深度融入威士忌品类，打造属于中国独有威士忌风味与产品特征。从长远桶陈库存规划上看，崃州蒸馏厂将在未来4-5年内完成实现100万桶原酒储备，公司在原酒产能储备层面优势明显，发展根基持续夯实。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收为35、40、47亿元，同比+15%、+14%、+18%，归母净利润为8.1、9.7、11.8亿元，同比+12%、+20%、+21%，对应PE为34、29、24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

新能源汽车新材料研究之七——宝武镁业，耐蚀性突破撬动5倍镁合金消费蓝海

宝武镁业(002182)
    镁合金耐蚀性提升对于其在汽车领域的应用至关重要。当前随着镁合金价格持续下探，镁合金在汽车领域的应用经济型凸显，其潜在应用有5倍空间有待发掘。但镁合金耐蚀性差的问题制约着其在汽车材料领域的推广应用。
    宝武镁业已经推出耐腐蚀镁合金零部件。2024年7月宝武镁业与汇川联合动力共同发布了一款镁合金制造的电机（电机壳体由镁合金制造），说明在电驱动壳体这类对耐蚀性有要求的领域镁合金已经取得一定的应用突破。
    宝武镁业在镁合金制造领域有全产业链布局。宝武镁业在镁合金领域从上游的原料到下游加工均有较充分的布局和规划。截至2024年底，其镁矿资源储备175359.38万吨（冶镁用），现有和规划的原镁产能50万吨、镁合金产能60万吨、硅铁产能30万吨。此外，借助母公司宝武集团在汽车材料产业链的优势，将会进一步推动宝武镁业镁合金零部件在汽车行业的增长。
    我们预测公司在2025~2027年的EPS分别为0.241、0.374和0.606，动态PE分别为47.34、30.59和18.86。公司作为国内镁合金龙头企业，从资源、硅铁到镁合金制造加工以及客户渠道做好了准备，迎接由耐蚀性改善而带来的汽车用镁合金5倍市场增长潜力。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1、镁合金耐蚀性改善进展暂未知，可能会影响其在汽车应用时的耐久性测试。
    2、公司镁合金产品在汽车行业推广可能受阻，影响后续发展。

保持西南地区优势，黄淮海地区大单品放量打造第二增长曲线

康农种业(837403)
    投资要点：
    深耕西南区域，开拓市场迈向全国。康农种业是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售的企业。公司是农业产业化国家重点龙头企业、中国种业信用骨干企业、湖北省专精特新“小巨人”企业，同时被认定为国家玉米种子补短板阵型企业。管理层拥有深厚的种业一线运营经验与专业的科研能力，董事、总经理兼首席专家彭绪冰先生为正高职高级农艺师，曾获得国务院政府特殊津贴、湖北省政府专项津贴、全国农业植物新品种保护先进个人等。公司黄淮海夏播区市场拓展情况良好，2024年产品销量较2023年大幅增加，带动2024年营收同比增长。
    粮食价格缓慢回升，转基因有望扩面提速。参考先正达招股说明书，2021年全球种子行业CR5为52%，而国内种企数量较多且以中小企业为主，2021年CR5约为17%，而生物育种产业化有望推动集中度的提升。国内转基因品种审定已公示三批共计161个玉米品种，商业化应用正在加速。康农种业直接选育的转基因品种康农20065KK已通过审定，2025年已落实示范种植，计划未来有序扩大生产规模以加速市场推广。2025年以来，截至6月11日，国内玉米/大豆/小麦均价分别变动+13.1%/-0.2%/+1.4%，中国大豆进口依赖度较高，贸易政策不确定性或对粮价形成刺激。展望未来，粮价上行有望与转基因推广形成共振。
    西南地区稳扎稳打，拓展黄淮海市场成效显著。自成立以来深耕于西南地区，西南市场市占率较高，2021年在传统优势区域的市场占有率达到4.84%，2022年提升至5.97%。2024年大单品康农玉8009推广面积快速增长，带动黄淮海地区收入增长，该品种是由稀植大穗向密植中穗方向发展的代表性品种，在业界反响良好、呼声颇高。公司创新进行品种迭代，构筑核心技术壁垒，并深耕销售渠道和服务，我们看好公司持续拓展销售区域的能力。
    未来发展计划：市场拓展方面，在西南区域通过两年的时间实现了品种迭代，康农玉999等一系列的新品种已布局好销售网络，2025年在西南或将试行大单品计划；在黄淮海区域的多个新品种已进入审定阶段，该类品种的赛道与康农玉8009不存在重叠，拟通过细分品种赛道形成互补型产品组合，全面提升在黄淮海玉米主产区的市场竞争力；在东北区域吉农玉198和桦单568均表现出了良好的抗病性，吉农玉198经过调整种植模式后，有望在2025-2026年度为公司业绩提供支撑。转基因品种布局方面，西南市场作为公司传统优势区域，现有品种已进入示范制种阶段，计划进一步深耕该区域市场；同时正积极推进黄淮海、东华北两大主产区转基因品种的区域试验工作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.93、1.14和1.39亿元，对应PE为25.2、20.5、16.8倍。我们选取荃银高科、隆平高科、登海种业、秋乐种业作为可比公司，可比公司2025PE均值为47.0X。公司在传统西南优势区保持较高市占率，黄淮海地区拓展成效显著，我们看好其全国化布局的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经销商管理风险、品种迭代风险、存货减值风险。

618大促保持领先，稳步向长期愿景前进

珀莱雅(603605)
    结论与建议：
    事件概要：
    据青眼情报，公司618大促期间GMV保持领先，主品牌珀莱雅位列天猫美容护肤类目榜首、抖音美容护肤类目第二（此外，珀莱雅品牌位列2025年前5月线上美妆品牌GMV第二）；彩妆品牌彩棠位列天猫彩妆香水类目第二、抖音彩妆香水类目第五。
    点评：
    领先优势明确，品牌效应持续提升。公司品牌竞争力持续增强，618大促珀莱雅品牌蝉联天猫细分类目榜首，并在抖音保持榜单第二，结合前五月线上美妆品牌排行看，公司国货龙头地位稳固。25Q1营收同比增8.1%，净利润同比增29%，叠加大促表现，H1业绩确定性较高。
    推进产品升级，强化研发和品牌运营。上半年，公司陆续推出全新双抗精华和能量蕴白系列，并跨界推出底妆产品，实现核心产品系列持续升级和产品矩阵扩充。此外，今年以来，公司官宣多位研发、运营和数字化方面的大咖加盟，内部产品研发实力和品牌孵化、产品创新、运营能力进一步强化；同时，新团队具有较强的国际化背景，将助力公司达成“未来十年跻身全球化妆品行业前十”的“双十”战略愿景。
    我们认为，全年预计在6*N战略和运营持续优化下，盈利能力将持续强化。同时，公司在国内的龙头优势已较为明确，未来战略放眼世界，挑战越大，成长的潜力也高。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润18.7亿、22亿和25.8亿，分别同比增20.6%、18%和17%，EPS分别为4.72元、5.57元和6.51元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和12倍，近期股价回调，但公司长期战略清晰，估值看仍具性价比，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期

坚守长期主义，领航生态出海

长城汽车(601633)
    事件
    6月18日，长城汽车在河北保定总部召开2024年股东大会，近百名投资者参会创近年新高。长城董事长魏建军出席，围绕长期主义战略、多动力平台化、智能化转型及海外“生态出海”议题与投资者交流，回应行业竞争及未来布局。
    点评
    以长期主义为基，打造高价值车型生态出海。公司在股东大会上重申公司坚持长期主义战略，以高质量市场占有率为目标，宁可放缓增速也要确保产品与服务的可靠性。未来五年，长城将深耕多动力平台化，推动“一车多动力”战略，以满足不同市场、尤其电力供应不足地区对混动和燃油车型的需求。2024年，销量达123.45万辆，同比增长0.4%；营业收入2022亿元，同比增16.7%；净利润126.9亿元，增80.8%。智能化方面，公司先后推出Coffee Pilot Ultra和Coffee OS3，并依托“森林生态”体系及紫荆M100车规级芯片，构建端到端智驾大模型，在算法、数据和算力三大领域位居行业前列。
    全球化战略聚焦“生态出海”，现已建立1400余家海外渠道、累计销售突破190万辆，2025年巴西工厂即将投产，力争2030年实现百万辆级海外销量。2025年，长城还将发布多款热点车型，坦克SUV瞄准城市市场，魏牌、哈弗、欧拉和皮卡系列联袂发力，以多元化产品矩阵巩固竞争优势。
    魏牌：长城高端跃迁关键抓手。作为长城高端战略的先锋品牌，魏牌曾因战略调整和定位摇摆而陷入瓶颈，如今在董事长魏建军的亲自推动下迅速回暖。5月销量6161辆，同比增长115.3%；前五个月累计交付24297辆，涨幅44%，成为五大品牌中增速最高者。品牌加大研发和营销投入，提拔资深高管出任CEO，扩建直营网络并强化线上直连，凸显其在集团中的战略地位。
    5月，高山家族与蓝山焕新款先后上市，进一步夯实技术与设计优势；智能辅助驾驶与家用场景双轮驱动，打造差异化竞争壁垒。面向海外，魏牌将与坦克、哈弗等兄弟品牌协同联动，实现资源互补与高端化突围。凭借集团背书与独立定位，魏牌已然成为长城向高端跃迁的核心引擎，未来将在丰富产品组合与生态化出海中持续贡献增长动能。
    风险
    出海进度不及预期，竞争加剧风险，新能源车需求不及预期，宏观经济下行。

影石创新：国产科技创新与新兴消费相互促进，全景相机全方位记录多彩美好生活

影石创新(688775)
    主要观点：
    影石创新披露公司2025年1-3月主要财务数据和2025年1-6月业绩预测，收入高速成长
    公司2025年1-3月实现营业收入13.55亿元，同比2024年同期1-3月的9.63亿元大幅提升40.70%；实现归母净利润为1.76亿元，同比2024年同期1-3月的1.81亿元同比小幅下降约2.5%。公司同时披露业绩预测，预计2025年1-6月，可实现营业收入32.14亿元-38.15亿元，同比增长32.38%~57.10%；扣除非经常性损益后净利润为4.69亿元~5.54亿元，较去年同期变动约-4.64%~12.63%。公司2025年Q1季度净利润下降主要系研发投入持续加大，同比提升3.21%。为提升品牌影响力，扩大受众面，公司加大营销力度，销售费用率同比提升3.18%。
    消费级产品占比公司营收近85%，X系列全景（占比50%+），Go系列（占比16.3%），Ace系列（占比10.44%）
    影石创新消费级产品近3年均维持85%左右营收占比水平，其中三大消费级产品包括X系列全景相机占比2024年营收52.74%；Go和Ace系列广角相机分别占比2024年营收的16.30%和10.44%。
    X系列全景相机主要特色为全景拍摄，面面俱到，使用者可先拍摄后取景，一台全景相机等于无限机位。产品广泛应用于机车骑行、单车、水上水下运动、滑雪、钓鱼等户外运动。
    Go和Ace系列作为广角相机主要对标GoPro Hero系列和DJI OSMOAction系列产品，是创作者经济和直播经济的好助手。公司于2023年11月推出Ace系列翻盖广角相机，进一步补充广角运动相机产品矩阵。经过一年半的耕耘，Ace系列产品已成为仅次于X系列全景相机和Go系列的公司第三大产品。Ace系列翻转触控萤幕，不仅方便预览和操控，还能精准构图，无论拍vlog、自拍或是运动场景的多角度预览，都能轻松应付。
    GO系列第一代产品、第二代产品和第三代产品分别于2019年8月、2021年3月和2023年6月推出。Go系列产品更为轻便小巧，可搭配相关配件，帮助创作者解放双手享受当下时光，用第一视角记录世界。也可搭配宠物配件，获得宠物独特视角。
    全景相机领域影石创新占据全球主导地位，公司配件丰富满足用户日常拍摄需求
    公司在全景相机市场占据全球主导地位。根据Frost&Sullivan的数据显示，2023年全球消费级全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。考虑到公司产品线的持续创新与迭代能力，以及生产和销售渠道布局情况，预期Insta360的市场优势将会持续。预计公司2024年全球消费级全景相机市场占比达到81.7%。
    公司丰富的产品配件套件，满足用户日常拍摄需求。从公司官网配件应用板块按照场景区分分为8大场景，包括旅行+Vlogs；汽车应用；骑乘机车；单车；水类运动；家庭+宠物；雪地运动；爬山等。
    影石创新供应链：文晔科技（IC，索尼、安霸）和弘景光电（镜头模组）是核心供应商
    影石创新主要供应商包括文晔科技股份有限公司、广东弘景光电科技股份有限公司等。根据影石创新招股意向书披露，2024年公司IC采购金额为8.22亿元，占比采购成本的28.82%；镜头模组采购额为7.12亿元，占比采购成本的24.93%；结构件采购金额为3.3亿元，占比采购成本的11.59%。其他材料如电池，LCD，包材和连接器等占比采购综合成本均小于5%。
    从核心采购成本构成的IC和镜头模组方面。弘景光电占比影石创新综合镜头模组的比例从2022年的39.95%，大幅提升至2023年的72.87%占比；2024年弘景光电占比影石创新镜头模组采购占比进一步提升至74.08%。IC方面，文晔科技占比IC综合采购的比例从2021年的51.33%，提升至2022年的73.25%；2023年和2024年，文晔科技占比IC综合采购的比例分别为60.68%和68.80%。
    投资建议
    预计影石创新公司2025-2027年分别实现归母净利润13.08亿、16.40亿、22.26亿元，EPS分别为3.26、4.09、5.55元，对应PE分别为62.62倍、49.94倍、36.79倍。考虑到公司是全球全景相机领导企业，同时研发领域和市场营销持续投入，公司将继续保持产品创新迭代能力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧，竞争加剧。

铝链一体全球布局，成本优势显著

天山铝业(002532)
    主要观点：
    一体化铝链布局，成本优势显著
    天山铝业围绕新疆电解铝，产业链涵盖上游铝土矿、氧化铝，配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工等业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。2024年电解铝和氧化铝价格增长，公司实现归母净利润44.55亿元（同比+102.03%），25Q1收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。公司收入主要来源自产铝锭，2024年贡献收入67%，氧化铝和预焙阳极完全满足自用需求，电力自发自用（自给率80%-90%），一体化优势显著。
    铝价有望维持高位，利润增长路径清晰
    国内铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起的停产限产导致资源供应紧张，进口依赖度提升。同时海外政策、基础设施、运输条件等不确定性影响海外铝土矿供给，从而导致上游氧化铝的供应扰动频繁。国内“双碳”限制产能增量，需求维持稳定增长，在此背景下电解铝价格整体易涨难跌。2025年4月电力和氧化铝占铝生产成本的比重分别为33.64%和36.29%，具备自备电厂以及更优惠电价的铝企更具成本优势。
    自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势
    电力方面，新疆煤炭资源丰富、电力成本具备优势，天山电解铝产能位于新疆石河子，且毗邻电解铝产线配备电厂，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的需求。资源方面，公司国内氧化铝产能位于具备优质矿石资源的广西，自有矿预计今年实现开采，几内亚铝土矿项目亦进入生产开采阶段，广西+几内亚保障国内氧化铝产能所需资源。印尼铝土矿和氧化铝项目稳步推进中，且具备成本优势，后续亦可作为原料保障，有效抵御上游供应风险。
    具备国内稀缺产能增量，电解铝盈利弹性可期
    经董事会表决通过，公司拟利用石河子厂区东侧预留场地对140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，项目建设期暂定10个月，推算预计2026年4月投产，届时公司电解铝产能将从116万吨提升至140万吨（+20.7%）。新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有运行稳定、电流效率高等优势，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。
    投资建议
    公司卡位广西氧化铝+新疆电解铝生产成本优势显著，具备稀缺的电解铝产能增量，随着石河子电解铝产能提升改造、印尼氧化铝等项目投产，盈利弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.05/52.93/63.71亿元，对应PE分别为8/7/6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铝需求不及预期；上游资源供给波动；能源成本大幅波动；项目建设进度不及预期等

涨价、扩产、收购，华虹进入成长新阶段

华虹公司(688347)
    华虹半导体：大陆特色工艺代工龙头。华虹半导体的历史可以追溯到1997年成立的华虹NEC，目前公司已发展为全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，专注于嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理和逻辑与射频等特色工艺技术的持续创新，产品广泛应用于新能源汽车、绿色能源、物联网等新兴领域。我们基于以下三点看好华虹公司的长期发展：
    1.看好新一轮涨价周期对公司盈利水平的带动：
    满产叠加成本上升，公司或开启新一轮涨价周期。根据公司公告，华虹半导体1Q25总体产能利用率达到102.7%，产线处于满产状态，二三季度进入传统旺季，预计市场需求日趋旺盛。同时4月以来中美关税持续变动，半导体制造所需原材料和设备的获得成本或有提升，增加了成本端的压力。在供需紧张和成本上升的双重作用下，我们预计晶圆代工行业普遍存在涨价预期。华虹半导体作为特色工艺代工龙头，具备较强的定价能力，有望通过产品涨价来转嫁成本压力，提升盈利水平。
    2.看好9厂扩产提供的成长性：
    9厂或带来12.77亿美元远期营收空间，产能爬坡带来营收端成长性。华虹无锡二期项目（华虹九厂）聚焦车规级芯片制造，建设一条月产能8.3万片的12英寸特色工艺生产线，总投资67亿美元，2023年6月30日开工，2024年4月20日主厂房主体结构全面封顶，8月10日生产厂房实现净化条件，2024年12月10日建成投片。9厂作为华虹半导体的新产能基地，未来产能爬坡预计给公司带来较大的营收端成长性，若平均单价1350美元，产能利用率接近满载（95%），9厂将给公司带来12.77亿美元远期营收空间，而公司2024年营收约20亿美元，9厂未来带来的成长性可观。
    3.看好收购华力微对综合竞争力的提升：
    看好收购华力微后华虹半导体综合竞争力提升。根据《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》，华虹集团承诺自发行人首次公开发行人民币普通股股票并于科创板上市之日起（2023年8月7日）三年内（即2026年8月7日前），将华力微注入华虹半导体。根据华力微官网，上海华力微电子有限公司（华虹五厂）是中国大陆第一条12英寸全自动集成电路芯片制造生产线，工艺覆盖65/55和40纳米技术节点，月产能3.8万片，2011年4月建成投片。作为华力微子公司，后续华力集成（6厂）和华虹成都的资产安排值得关注。
    投资建议：
    华虹公司作为重资产科技公司，盈利水平受折旧影响较大，短期利润不能充分反映公司价值，公司更适合采用PB估值，同时考虑盈利水平周期波动以及新厂扩建对远期盈利规模的带动。我们预计公司25/26/27年营收达到172/204/244亿元，归母净利润达到8.01/12.86/19.85亿元，选取晶圆代工企业中芯国际/华润微/芯联集成作为对标公司，2025年平均pb为3.19，考虑到华虹公司作为大陆特色工艺晶圆代工龙头的技术领先性，我们保守给华虹公司A股2025年3.0xPB估值，对应目标价76.88元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期；华力微收购的不确定性。

锂电设备行业回暖在即，固态电池构筑成长空间

利元亨(688499)
    投资要点
    国内锂电重启扩产，公司或得扩产红利：2023-2024年我国动力锂电行业经历产能退潮后，国内头部厂商已陆续重启扩产。宁德时代港股IPO募集资金将投向匈牙利德布勒森工厂建设（约276亿港元），规划总产能72GWh，将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场；亿纬的马来西亚工厂已经进行至二期，随着港股IPO发行，后续国内外扩产有望加速落地。公司作为电池装配线&模组/Pack线龙头，并在宁德、惠州、波兰、加拿大等地设立子公司积极配合客户业务；公司有望充分受益于此轮锂电扩产。
    海外锂电扩产共振，公司出海进程加速：公司出海进程加速，多款设备交付欧、美、亚客户：（1）北美地区：公司首条电池包产线已投产、首条固态电池前道装备已启运美国、并斩获北美模组/Pack线订单。（2）亚太地区：公司方壳/圆柱/软包三大电池设备方案获头部车企批量涂布机订单。（3）欧洲地区：发布全球首台1800mm高速宽幅涂布机并亮相欧洲电池展，订单有望落地。
    优质消费锂电设备订单陆续放量，有望持续改善公司经营情况：截至2025年5月31日，公司消费锂电设备在手订单金额为15.9亿元，同比提升38%，占总在手订单的32%，占比同比提升9pct。消费锂电设备具有高毛利、回款快等特点，2024年公司消费锂电设备业务毛利率约为26%，显著高于动力锂电设备的负毛利率水平；且消费电子回款周期较短，将大幅缓解公司回款压力。随着高质量消费锂电设备订单持续放量，公司经营情况有望继续改善。
    加速固态电池领域布局，项目中标进入调试阶段：2024年公司成功中标第一条硫化物固态电池整线装备项目，已进入生产调试与参数优化阶段；同时，公司与多家行业头部客户进行全固态电池产线设备工艺技术交流，进展良好。目前，公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，针对硫化物电池的防爆、防毒需求设计了三级防护体系，技术领先性显著，固态电池领域布局有望兑现。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6/1.3/1.6亿元，2025-2027年对应PE分别为96/43/33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

创新商业模式，剑指工业AI龙头

中控技术(688777)
    本报告导读：
    随着公司AI投入阶段性成果已现，传统优势行业稳健增长以及新兴行业需求涌现，叠加海外市场加速拓展以及整体商业模式快速优化，未来业绩增速或超预期。
    投资要点：
    维持优于大市评级，目标价72.75元。公司基于深厚历史积累和AI相关研发投入，工业场景AI应用落地加速，商业模式也逐步优化升级。但同时考虑到AI研发投入较大，2025-2027年EPS预测1.61/1.86/2.20元（原2025-26预测为1.92/2.34元）。考虑公司龙头地位，根据PE和PS估值法，给予目标价72.75元（+9%），维持“优于大市”评级。
    加大AI与机器人研发投入，全力打造工业AI硬核产品。公司基于工业控制系统、依托广泛的用户基础、沉淀在10万套工业控制系统上超过100EB的庞大工业数据量，中控技术成为了拥有流程工业各细分领域数据最为丰富的工业实时数据的公司。基于“AI+数据”的核心理念，公司将大量的工业数据、工业知识、工业经验、工业控制模型与工艺机理模型等进行深度融合，打造强大的“工业AI大脑”。同时通过AI与机器人技术深度融合，推进“PA+BA”全域调度管理决策，驱动流程工业迈向“少人化、无人化、高度智能化”。基于深厚的产业实践和技术沉淀，推出了全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型两款划时代的创新产品，属于自动化控制及工业AI领域的重大突破，引领行业产品创新趋势。另外，公司推出全新的“会员订阅制”，构筑高粘性、平台化的创新商业模式。
    优势行业稳健增长，新兴行业需求涌现。公司凭借头部企业优势、智能制造多产品先发优势，深挖下游行业结构性增长机会，公司市场占有率进一步提高。根据公司2024年年报，2024年度公司核心产品集散控制系统（DCS）国内市占率40.4%，连续14年蝉联国内第一。优势行业石化、化工的需求依然保持稳健增长，全新挖掘油气、白酒等重点新兴行业需求，为业绩稳健增长提供有力支撑。国际市场加速开拓，斩获多个标杆项目。2024年公司海外业务收入7.49亿元，同比增长118.27%，占公司主营业收入约8.25%。公司全球化运营能力不断增强，国际营销体系着力部署东南亚、中东、中亚、欧洲、美洲、日本等地区，海外团队近300人，海外本地化运营能力得到大幅提升。
    风险提示：技术升级迭代不及预期、市场竞争加剧的风险。

精密制造为翼，人形机器人黑马迎风起

震裕科技(300953)
    投资要点
    深耕精密制造行业近三十载，立足精密模具拓展精密结构件，业绩强势增长。公司1994年成立，以精密模具起家，为国内精密级进冲压模具龙头，精密加工实力比肩海外，并以精密级进冲压模具为核心，纵向拓展至电机铁芯及锂电结构件业务，当前电机铁芯已成为国内龙一，锂电结构件成为行业龙二，实现营收利润快速增长。公司24年营收71亿元，5年CAGR达43%，其中精密结构件（电机铁芯+锂电结构件）收入占比提升至80%+，24年公司归母净利润达2.54亿，同增494%，毛利率由12%提升至14%，公司通过降本增效提高结构件盈利能力，业绩拐点已现。此外公司24年进一步拓展机器人业务，精密加工能力赋能丝杠生产，25年起有望贡献增量，远期空间巨大。
    机器人元年已至，公司切入丝杠领域率先卡位，技术壁垒高，利润弹性巨大。丝杠为人形机器人核心零部件，成本占比20%+，丝杠对精度要求极高，加工工艺复杂，生产壁垒较高。公司以精密制造起家，现有精密加工能力可覆盖丝杠60%的壁垒点，剩下40%则可通过工艺的改变、设备的提升以及引入外部资源解决，且公司有成熟车、磨高精度设备，可实现成熟产品量产，公司全自动化生产线即将投产，年底将形成300套/天产能，有望率先放量并获得主要份额。此外，公司计划拓展线性执行器领域，并目标布局电驱系统，实现硬件+运控整体交付，进阶为具身机器人的硬件服务商。利润弹性方面，公司客户拓展顺利，我们预计公司将突破核心大客户获得可观份额，假设丝杠及直线关节全球份额10%，预计合计贡献16.6亿归母净利，利润占比60%+，弹性显著。
    锂电结构件绑定大客户持续高增，降本增效盈利拐点已现。公司为结构件行业后进入者，通过绑定宁德时代实现市占率快速提升，公司24年收入42亿元，市占率预计20%左右，25年起公司二三线电池客户放量，客户结构改善，预计收入可实现35%+增长。盈利端，公司24年年中进行自动化产线改造，实现人均营收快速增长，降本增效将显著改善盈利水平，我们预计25年毛利率预计回升至12%+，26年将进一步提升。
    电机铁芯25年恢复增长，模具业务稳定增长，贡献稳定现金流。1）电机铁芯方面，公司为行业龙头，出货跟随行业增长，当前价格稳定年降，原材料价格稳定，预计25年收入恢复增长，盈利能力稳中有升。2）模具方面，24年起模具逐步扩产，并扩展工业电机等新领域，保证收入稳定增长，毛利率预计仍可维持50%+。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1/5.8/7.9亿元，同比+63%/+39%/+37%，对应PE40/29/21倍。考虑公司主业盈利拐点明确，增速快于行业，给予主业2025年20XPE，且机器人技术实力、客户卡位领先，给予机器人业务2030年10XPE，对应目标价147元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

ALK-TKI双代布局，SY-707上市在即

首药控股(688197)
    主要观点：
    聚焦NSCLC小分子创新药领域，同时拥有第二代、三代ALK-TKI。公司是一家专注于小分子创新药自主研发的企业，研发管线涵盖多种肿瘤适应症及其他临床需求迫切的疾病，聚焦于NSCLC适应症，公司布局了第二代ALK-TKISY-707、第三代ALK-TKI SY-3505、高选择性RET-TKISY-5007、KRASG12C抑制剂SY-5933等产品，是国内首个同时拥有第二代、三代ALK-TKI的创新药企。此外，公司多个早期研发项目获得了阶段性的成绩，确定了多个PCC，包括LMP7抑制剂、第四代ALK抑制剂、MAT2A抑制剂、MALT1蛋白酶抑制剂及Menin抑制剂等，为公司可持续发展注入新动能。
    公司二代ALK-TKI商业价值即将释放，三代ALK-TKI临床进展顺利。SY-707是一款ALK/FAK/PYK2/IGF1R多靶点激酶抑制剂，公司围绕ALK/FAK靶点对其进行重点开发，是公司的核心产品之一。SY-707（药品名称：康太替尼颗粒，商品名：首要泽）为第二代ALK-TKI，用于治疗局部晚期或转移性ALK(+)NSCLC患者的NDA已于2024年10月获NMPA受理，目前，上市审评工作正在有序推进，药品研制、生产现场以及临床研制现场核查已完成，药品注册检验工作已完成。SY-3505对第一代、第二代ALK-TKI的关键耐药突变体（F1174L、L1196M、G1202R、G1269S、R1275Q等）具有较强抑制作用，能够阻断其信号传导通路，最终实现有效抑制ALK(+)肿瘤生长的效果。SY-3505（Ficonalkib）是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，两个注册性临床试验正在持续推进中，未来有望为初治患者带来更新更好的治疗选择。
    我国ALK-TKI市场：二代主导，差异化竞争格局显现。目前我国ALK-TKI市场由二代产品主导，2024年占比达到67.33%，一代产品市场份额逐步被二代、三代产品替代，第三代ALK-TKI洛拉替尼凭借其优异的临床数据，自2022年上市以来市场份额快速提升，2024年占比接近15%。阿来替尼凭借其先发优势和优异疗效，持续领跑我国院内ALK-TKI市场，2024年在我国院内ALK-TKI市场中以54.82%的市场份额稳居首位。首款国产ALK-TKI恩沙替尼自2020年11月上市以来持续拓展市场，2024年已占据7.71%的市场份额。第一代ALK-TKI克唑替尼作为最早上市的产品，目前仍占据较领先的市场份额，2024年市占率达17.81%。然而，在一线治疗中，第二代、第三代ALK-TKI疗效明显优于第一代ALK-TKI克唑替尼，未来一线用药的主要竞争将会集中在第二、三代药物之间。
    SY-5007：研发进度前列的国产选择性RET-TKI，III期临床随访中。SY-5007为公司自主研发的高选择性小分子RET酪氨酸激酶抑制剂，是临床研发进度前列的国产选择性RET-TKI，目前，SY-5007的两个关键性临床试验开展顺利。在2024年ASCO发布的II期临床试验初步研究结果显示，SY-5007在RET融合阳性NSCLC（包括初治和经治）患者中表现出良好的疗效和安全性，有望为患者带来新的治疗选择。目前全球范围内已上市的选择性RET-TKI只有普拉替尼和塞普替尼，该两款药物均存在不同方面的安全性问题。截至目前，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI，其余国产/进口候选药物均处于临床I/II期阶段，SY-5007进度优势明显。此外，SY-5007在现有研究中展现出持久显著的疗效以及良好的安全性和耐受性，有望为该类患者带来更优、更新的治疗选择，且作为国产药物能够显著提高患者用药可及性。
    投资建议：
    我们对现有已上市产品和预估2027年以前能上市的产品或适应症_做NPV估值，假设无风险利率R f为1.63%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率R m为8%，所得税率为15%，永续增长率为1.5%，计算得出WACC为7.11%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为66.14亿元人民币。我们预计公司2025-2027年的收入分别为0.59/1.43/2.87亿元，归母净利润分别为-1.84/-1.71/-1.74亿元。考虑公司二代ALK-TKI——SY-707上市在即，SY-3505是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI、年内有望提交NDA，当前市值小于测算的公司股权价值，我们首次给予其“增持”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

热管理部件正加速放量，积极拓展非车领域

飞龙股份(002536)
    公司简介：
    飞龙汽车部件股份有限公司成立於2001年，是国内汽车热管理领域的领军企业，在传统与新能源双赛道均保持强劲发展势头。在传统热管理领域，公司凭藉机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体（简称“涡壳”）三大核心产品持续巩固市场优势，在新能源系统冷却领域，主要产品包括电子水泵系列和温控阀系列。目前公司实施“汽车+泛工业”双线渗透战略，在非车用领域开辟第二增长曲线，重点攻坚5G基站、AI算力中心、新能源储能、氢能装备、高端农机等智能液冷解决方案，实现热管理技术跨行业赋能。
    截至目前，公司现有国内外主要客户超200家（其中新能源供货及建立联系的客户已超130家），同时服务全球超300个基地工厂。国内市场，公司的配套客户主要是整车企业和主机厂商，主要客户有奇瑞、赛力斯、长城汽车、吉利汽车等；国外市场，公司主要客户有博格华纳、康明斯、戴姆勒等；新能源热管理部件产品供货及建立联系的有广汽埃安、理想汽车、零跑汽车、蔚来汽车、奇瑞、赛力斯、吉利汽车、小米汽车、小鹏汽车等。
    投资概要
    财务稳健
    2007至2024年公司营业总收入复合增长率达13.7%，其中2024年营收47.23亿元，同比增长15.34%。分业务看，发动机热管理节能减排部件收入增长19.4%，新能源相关部件收入增速达40.44%，成为主要驱动力。2025年一季度营收虽同比下降10.55%至11.1亿元，但净利润逆势增长3.06%至1.23亿元，毛利率同比提升4.84个百分点至25.33%，主要得益於产品结构优化、成本管控等多重因素。
    传统主业稳中向好
    公司传统业务中，涡壳受益於混动车型渗透率提升和出口增长，保持稳健发展，2024年销量超500万只同比增长27.64%，目前为公司主要收入来源，占比公司营收超45%，市占率为20%，现有铸造产能800万只，2024年公司涡壳被认定为制造业单项冠军产品；机械水泵和排气歧管业务则相对稳定，其中机械水泵是公司发家业务，2020年认定为制造业单项冠军产品，当前公司汽车水泵市占率达25%，坐稳市场头部交椅。
    新能源热管理部件正加速放量，积极拓展非车领域
    24年新能源及非车领域营收5.26亿元，同比增长40.44%。公司电子水泵为主打产品，功率范围覆盖13W-3500W，现有产能560万只，2024年市占率超10%，居市场第四。公司近期与比亚迪签订50万套电子油泵订单协议，标志著其在新能源热管理领域的技术实力获得头部车企认可。该订单生命周期内预计贡献1.6亿元销售收入，虽然对2025年业绩不产生影响，但将显著提升未来年度营收规模。非车业务方面，主要包含充电桩、服务器液冷、5G基站、储能等领域，目前民用领域电子泵系列产品的产能为120万只/年，公司主要通过IDC液冷打开市场，并已取得实质性进展，与HP、申菱环境、英维克等30余家客户建立供货戒合作关系。
    产能扩张，海外工厂投产在即
    公司在新能源热管理领域展现出强劲的产能扩张态势，郑州和芜湖工厂二期项目的投产使热管理集成模块实现规模化量产，该产品线在2025年1月已进入批量交付阶段，公司预计新能源热管理部件年产能最高可达800万只，涵盖电子水泵和温控阀系列产品，可满足约120万辆新能源车的配套需求。目前泰国子公司龙泰汽车部件（泰国）有限公司正在有序建设中，总投资额约5亿元人民币，预计2025年6月底前开始试生产运行，2025年年底之前全部投产，待全线投产後，预计会形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的生产能力，预计投产後最高可为公司带来15亿元的收入增量
    投资建议
    随著新能源车渗透率提升和液冷服务器需求增长，公司"汽车+泛工业"双线战略有望持续释放业绩弹性，我们积极看好公司发展前景，预计公司2025/2026/2027年的每股盈利分别为0.75/0.98/1.11元人民币，给予25年21倍市盈率估值，目标价16.6，对应2025/2026/2027年22/17/15倍预计市盈率，增持评级。(现价截至6月16日)。
    风险
    新业务推进进度体低於预期
    电动车销量不及预期
    宏观经济倒退影响产品需求
    原材料价格急剧上涨戒产品价格急剧下滑

国内领先智能汽车Tier1，机器人打开新增长点

均胜电子(600699)
    均胜电子是全球领先的汽车电子解决方案和汽车安全解决方案提供商。
    公司于2011年在上交所上市，先后续收购多家企业助力自身产品研发；在2021年成立智能汽车科技研究院和先进新能源研究院进行创新研究；目前，均胜电子已经在智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统上占据全球领先地位，并逐步将汽车业务优势延伸至机器人领域。
    抓住新订单规模增长势头，稳步推进安全业务产能深化。
    24年汽车安全业务新获定点项目的全生命周期金额约574亿元，规模创历史新高，中国、亚太、欧洲区业务超出预期，市场地位持续增长，尤其是在日本区域重新获得日系客户规模化订单。同时公司也在积极扩充产能，公司汽车安全合肥新产业基地第一期项目已于2023年下半年正式完工投产，该智能制造基地包括研发中心、测试验证实验室、乘用车方向盘以及安全气囊生产中心等，全部建成后预计将实现方向盘400万件/年，安全气囊1,000万件/年的产能。
    公司逐渐扩大自身生态圈，斩获智驾订单。
    基于目前的芯片平台，公司将与Momenta合作，整合各自的技术资源，借助Momenta在智驾的算法解决方案，加速自身技术研发和创新，形成更具竞争力的解决方案，进一步巩固和拓展其在汽车智能化市场的地位。目前，公司已获得国内某知名自主品牌车企多款车型，提供高阶智能辅助驾驶域控制器解决方案。
    凭借汽车业务优势及技术同源性，拓展至机器人赛道。
    由于智能汽车在技术、工艺、产业链以及功能目的等方面与具身智能机器人都有较高的同源性，公司基于自身汽车业务技术及全球化客户优势，定位Tier1，向全球具身智能机器人厂商提供相关软硬件解决方案，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游。
    盈利预测与投资建议：公司作为汽车+机器人Tier1厂商，或将持续受益于智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。预计25-27年公司实现收入645.12/716.32/788.18亿元，实现归母净利润15.65/18.77/22.99亿元，对应公司25年PE25X，目标价27.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期、产品落地节奏不及预期、股价波动影响。

连续两个季度收入利润双增，化工新催化剂实现突破

凯立新材(688269)
    事件：凯立新材发布2024年年度报告，2024年实现营业收入16.87亿元，同比-5.5%，实现归母净利润0.93亿元，同比-17.95%；其中24年第四季度实现营业收入5.43亿元，同比+22.0%，环比+64.3%，实现归母净利润0.29亿元，同比+88.3%，环比+65.5%。公司发布2025年一季报，25年一季度实现营业收入6.26亿元，同比+105.3%，环比+15.16%，实现归母净利润0.22亿元，同比+90.5%，环比-23.36%。
    24年四季度表现亮眼，25年一季度收入创新高
    公司2024年收入及净利润存在季度间波动，其中2024年第二、第四季度营业收入同环比均出现明显增幅，第四季度收入和利润实现同、环比的高增。2025年一季度实现收入6.26亿元，同比翻倍，环比+15.2%，归母净利润同比增速超90%，完成连续两个季度同比高增长，我们认为公司已走出低景气状态，为未来恢复性增长打下基础。
    销量高速增长，下游各个领域均有突出表现
    根据公司2024年年报披露，公司持续在运营管理效率、产品质量控制、客户服务等方面下功夫，不断提高公司的产品和服务竞争力，同时充分调动职工积极性，积极发挥团队力量，市场工作取得较大进展，催化剂产品销量创历史新高。催化剂整体销量近597吨，同比增长60.21%。其中，医药领域催化剂销量同比增长71.79%，化工新材料领域催化剂销量同比增长173.82%，基础化工领域催化剂销量同比增长47.28%。
    新催化剂产品完成突破，打开基础化工空间
    2024年，公司始终坚持创新驱动发展战略，持续研发投入，加速研发成果转化落地，新产品种类和销量创历史新高。基础化工和环保领域，BDO用铜系催化剂、聚烯烃用茂金属催化剂、甲醛装置废气处理催化剂、新型号钯氧化铝催化剂、新型号钌氧化铝催化剂、新型号钯氧化硅催化剂等新产品完成首批订单生产并交付客户使用。
    HNBR通过催化技术转型新材料，预计25年下半年投放市场
    公司重要转型项目氢化丁腈橡胶（HNBR）产业化项目，正在进行工程建设及设备安装，预计2025年下半年投放市场。该项目推动行业技术进步并不断拓宽HNBR的应用场景和市场空间，为下游各行业对HNBR的需求提供国产自主供应。
    盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.91/2.42/3.21亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：贵金属价格大幅波动；新布局产品销售不及预期；医药等下游行业景气下行。

单季度新高收入和利润，OLED材料产业趋势显现

莱特光电(688150)
    事件：莱特光电公布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入4.72亿元，同比+56.9%，实现归母净利润1.67亿元，同比+117.2%，其中第四季度实现营业收入1.16亿元，同比+12.6%，环比+4.43%，实现归母净利润0.38亿元，同比+78.5%，环比+0.8%。公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入1.45亿元，同比+27.0%，环比+25.4%，实现归母净利润0.61亿元，同比+39.9%，环比+62.1%。
    24年和25年一季度，OLED终端材料收入高速增长贡献增量
    公司2024年营业收入同比增长56.90%，OLED有机材料营业收入同比增长63.91%，随着公司下游客户需求持续增长，OLED终端材料销售收入同比增加16,381.53万元，增长71.56%，其中公司第二款材料Green Host材料销量同比大幅增加，贡献收入高增。而公司2024年利润同比翻倍，一方面收入增长带动利润增长，另一方面公司持续深化降本增效，通过工艺优化、加强成本管控等方式提升精细化管理水平，提高经营效率，公司盈利能力同比大幅提升。而2025年一季度，公司实现了历史新高的收入、利润和毛利率水平；我们认为，公司材料逐步放量，降本增效效果显现，延续了2024年整体增长趋势。
    公司实现多款材料客户验证，为未来增长奠定基础
    根据公司年报表述，在终端材料研发方面，Red Prime材料、Green Host材料持续稳定量产供货，并跟随下游客户需求不断迭代升级，凭借卓越的性能表现及稳定性，持续引领行业发展；新产品方面，Red Host材料打破国外专利壁垒实现国产替代，Green Prime材料进入客户量产测试阶段，蓝光系列材料在客户端的验证进展良好，为公司实现可持续高质量发展提供了有力支撑。公司重点推进的新产品Red Host材料实现小批量供货、GreenPrime材料处于量产测试阶段、蓝光系列材料在客户端验证进展良好，以上新产品将成为公司新的业绩增长点。
    OLED材料发展未来可期，面板厂商加速高世代线布局
    一方面，OLED凭借卓越的性能优势，在各终端应用领域渗透率持续提升，特别在中型尺寸领域，OLED正在加速渗透，带来行业成长；另一方面，OLED面板产能扩张，推动产业链上下游协同发展，京东方、维信诺先后宣布投资建设8.6代高世代OLED产线，旨在OLED中尺寸领域的竞争中占据更为有利的地位。
    盈利预测：由于公司GH材料稳定供货，RH材料实现替代有望放量，我们上调2025-2027年净利润预期为3.17/4.49/6.06亿元（25-26年前值为3.00/3.84亿元），维持“持有”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期；公司新材料推广不及预期；下游面板高世代线建设不及预期。

24Q4业绩拐点已现，汽车、半导体业务步入收获期

骄成超声(688392)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长11.30%；归母净利润0.86亿元，同比增长29.04%；扣非后归母净利润0.40亿元，同比增长11.94%。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入1.48亿元，同比增长22.35%；归母净利润0.24亿元，同比增长2152.47%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长1068.17%。
    事件点评
    24Q4公司迎来业绩拐点，盈利能力显著改善。2024Q4，公司实现营业收入1.76亿元，同比+152.77%、环比+7.19%；归母净利润0.65亿元，同比+804.36%、环比+330.48%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比+332.33%、环比+588.75%。2025Q1，公司综合毛利率同比提升9.30pct至64.91%，主要受益于产品结构变化导致，线束连接器和半导体等领域设备及配件等毛利率较高的产品收入占比提升。
    汽车线束连接器业务增长动能强劲，行业在储能、充电桩、新能源车带动下高压化趋势明显，24年放量突破基础上，25-26年仍有望实现较快增长。在线束连接器领域，公司线束连接器超声波设备可以实现185平方毫米以上的铜铝线大线径线束焊接，产品广泛应用于新能源汽车高低压线束、充电桩、储能等领域。公司线束连接器超声波设备业务快速发展，2024年实现营业收入8,134.13万元，同比增长352.37%。汽车线束、连接器等产品市场的稳步增长为上游超声波焊接设备的发展提供了持续动力，后续低压市场在铝替铜大线径化趋势下同样值得期待。
    半导体业务受益于国产替代趋势有望保持高速增长，25年键合设备、超声波显微镜业务有望迎来放量，随着公司在先进封装领域布局加速，后续球焊/植球/固晶/晶圆超扫等产品增长可期。在半导体领域，公司超声波端子焊接机、超声波Pin针焊接机持续获得行业头部客户批量订单，超声波键合机、超声波扫描显微镜等产品持续获得行业内知名客户小批量订单。2024年，公司半导体超声波设备实现营业收入4,693.09万元，同比增长195.66%。
    配件耗材业务24年迎来收入高增，毛利率大幅改善，随着半导体汽车业务放量，配件需求增长有望超预期。2024年，公司配件收入为1.84亿元，同比增长70.45%，配件毛利率同比提升13.60pct至75.93%，配件构成以新能源电池超声波设备相关配件为主，另外还包括线束连接器超声波设备、半导体设备以及超声波裁切等配件。
    投资建议
    公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，下游相关行业市场空间广阔，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，我们看好公司25-26年业绩有望持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性。综上，预计公司2025-2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2%，EPS为1.2/1.8/2.5元，对应6月18日收盘价60.66元，PE为53/35/24倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期风险：如果下游行业增速放缓或下滑，公司主要产品的市场需求将受到影响。
    技术变革及产品研发风险：若公司未能满足下游行业对技术升级的要求，或未能取得预期的成果并形成产品，将会对公司的经营产生不利影响。
    客户集中度高及大客户依赖风险：报告期内公司产品主要集中在新能源电池行业。鉴于新能源电池产业的现有格局，在未来一段时间内，公司仍不可避免地存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。
    超声波焊接设备在新能源电池行业应用环节较为单一，市场容量相对较小的风险：公司预测的2022年至2025年每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求在10亿元至20亿元之间，公司在新能源电池行业面临产品应用环节较为单一、市场规模相对较小的风险。
    减持及解禁相关风险等。

东山精密事件点评：收购索尔思光电100%股权，拓展光通信赛道完善战略布局

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    6月13日，公司发布对外投资公告称，拟通过全资子公司超毅集团（香港）有限公司收购Source Photonics Holdings(Cayman)Limited100%股份，同时认购其可转债，整体投资金额合计不超过59.35亿元人民币，其中索尔思光电100%股份收购对价不超过6.29亿美元；索尔思光电ESOP权益收购对价不超过0.58亿美元；为支持索尔思光电经营发展需要以及偿还万通发展认购的可转债，公司拟认购目标公司不超过10亿元人民币的可转债。
    分析与判断
    59亿元布局光通信赛道，收购公司拥有全球丰富客户资源和较高市场知名度。索尔思光电成立于2010年，专注于光通信模块及组件的设计、研发、生产与销售，其产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等领域，在全球多个国家和地区设有研发中心、生产基地及销售网络，具备较强的技术研发实力和完善的产业链布局。截至2025年3月末，索尔思光电资产总额35.17亿元，2025年一季度营业收入9.75亿元，净利润1.57亿元。
    完善电子信息产业战略布局，拓展新业务增长点。索尔思光电在光通信模块及组件领域拥有深厚的技术积累、先进的研发能力和完善的产业链布局。1）本次收购使公司能够快速切入光通信市场，借助索尔思光电的技术和市场优势，完善公司在电子信息产业的战略布局，拓展新的业务增长点。2）公司在消费电子和新能源汽车领域积累了丰富的客户资源、制造经验和供应链管理能力，与索尔思光电在光通信领域的技术和产品相结合，有望在客户资源共享、技术研发协同、生产制造优化以及供应链整合等方面实现显著的协同效应。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为439.53亿元、509.33亿元和595.62亿元，分别同比增长19.5%、15.9%和16.9%；归母净利润分别为27.97亿元、32.93亿元和40.54亿元，同比增长157.6%、17.7%和23.1%，对应EPS为1.64元、1.93元和2.38元，以2025年6月17日收盘价对应的市盈率为21x、18x和15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

公司动态研究报告：认证壁垒，深耕渠道

神驰机电(603109)
    投资要点
    发电机组出口金额稳步提升，向新兴市场拓展
    我国发电机组行业为外向型行业。尽管发电机组2024年出口量同比下滑6.71%至885.24万台，但出口金额却逆势增长2.85%，达到54.22亿美元，呈现“量减价增”、金额稳步提升的态势，主要源于产品结构升级与附加值提升。区域结构上新兴市场（非洲、东南亚等）受益于经济人口增长、基础设施建设落后、电力设施不完善，发电机组需求潜力较大。同时，全球范围内基建扩张、城市化推进、备用电源刚性需求（如要害部门配置、家用更新）以及发展中国家电网覆盖不足等因素，共同支撑了行业尤其是中高端产品的需求韧性。神驰机电作为发电机组企业，依托产业链布局，有望在此背景下，通过提升产品竞争力进一步扩大市场份额并拓展盈利空间。
    产品认证构成竞争优势，顺利拓展海外主流渠道
    神驰机电的核心竞争力源于其构建的全球认证体系壁垒。公司已取得UL、ETL、EPA、CARB、CSA、CE、RoHS2.0、GS、EURO-V、PSE、SONCAP等多项认证，符合欧美高端市场准入要求。这些认证不仅是进入美欧市场的必要条件，还成为国外客户选择制造商的关键参考，显著提升产品竞争力，使公司能高效对接高端渠道。得益于此，公司大力推进自主品牌建设，成功将产品嵌入COSTCO、HOME DEPOT、AMAZON等美国主流零售网络，并通过全球化营销策略（如在美国、德国等地设立子公司）强化渠道控制，公司自主品牌已占终端产品收入主要来源，在海外初步树立品牌知名度，并支撑较高毛利率（2024年神驰机电海外业务毛利率32.02%，同期国内业务毛利率为11.91%），实现认证优势向渠道渗透和盈利增长的有效转化。
    股份回购价格上调彰显公司信心
    公司于2024年7月20日发布股份回购计划，预计回购金额5000-8000万元，用于员工持股计划或股权激励，截至2025年5月31日，公司已累计回购5021.35万元，目前股份回购金额已达回购计划下限。同时公司在2025年4月10日将回购价格上限由人民币13元/股调整至人民币23元/股，公司不仅兑现了回购承诺，还进一步提升股份回购价格，显示出公司充足信心。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为35.46、45.43、54.38亿元，EPS分别为1.42、2.02、2.42元，当前股价对应PE分别为17.8、12.5、10.4倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    海外贸易壁垒升级；农机（微耕机）补贴力度不及预期，数据中心（灾备电源为柴油发电机组）建设节奏放缓；汇率波动风险；排放标准升级风险；原材料成本提升风险；库存减值风险；市场竞争加剧风险。

数贸中心珠宝行业完成招商；拟设立香港子公司完善跨境支付生态

小商品城(600415)
    投资要点
    6月17日，小商品城新市场——全球数贸中心的珠宝行业完成招商：全球数贸中心市场板块的时尚珠宝行业位于M2栋1楼，本次招商上位数量共389个，单间商位面积约30m2，招商总面积约为1.2万平米（占数贸中心市场板块总面积约7%左右）。最终中标价的中位数为11.8万元/平米，是5万元标底价的约2.4倍；我们计算本次招商将贡献选位费收入14亿元。义乌市场景气度较高，经营户入局选位的热情高涨。
    我们预计公司未来将继续对其他市场板块招租，数贸中心市场板块计划2025年10月开业。这些商位将产生2000元/平米/年的基准租金收入（视铺面楼层等租金价格有调整），以及8000元/间/年的平台服务费等收入，开业后有望增厚公司未来业绩。
    拟设立香港全资子公司，探索支付业务多元化：公司计划对外投资设立全资子公司迅驰东方，作为香港TCSP牌照的申请主体。该子公司同时作为公司离岸全资子公司，有望借助香港的金融生态优势，提升义支付（yiwupay）的跨境金融服务能力。义支付可以为跨境贸易双方提供合规的资金托管和担保支付服务，解决交易信任痛点，同时，结合跨境支付基础，为有需求的客户设计提供定制化财富管理及金融解决方案。进一步丰富义支付的服务维度。
    公司积极申请香港稳定币牌照：根据公司互动易回复，“我们欢迎并支持香港在稳定币监管框架上的积极进展，公司旗下跨境支付平台‘义支付’（Yiwu Pay）将持续关注相关法规进程，并将在法规明确、路径畅通后，积极评估并尽快提交相关申请。”公司运营全球最大的小商品交易市场，与230多个国家和地区保持贸易往来，其中“一带一路”共建国家贸易占比较高，天然拥有海量、高频的跨境商贸结算场景。稳定币等创新支付工具有潜力为全球客商，特别是中小微企业，提供更高效、低成本的跨境支付解决方案。
    6月18日控股股东于集合竞价完成2亿元增持：商城控股基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，计划在4月9日起12个月内增持人民币5-10亿元。6月18日商城控股以集中竞价方式增持1023万股，增持比例为总股本的0.2%，成交金额为2.0亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-27年的归母净利润预测为42.3/57.1/68.3亿元，同比+38%/35%/19%，对应P/E为26/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：子公司设立尚需履行相关申报流程，能否成功设立尚存在不确定性；新市场后续招商情况和义支付等新业务发展具备不确定性等。

深耕AI健康管理强化预防医学壁垒，体检行业龙头优势显著

美年健康(002044)
    投资要点
    龙头优势凸显，AI+健康管理打开公司业务新增长极。1）公司为国内规模领先的体检连锁龙头，公司品牌壁垒突出，个检占比持续提升，2024年公司团体/个人收入占比为75.9%/24.1%，2023年团体/个人收入占比为80%/20%，客单价持续提升，2023/2024年客单价分别为620元、672元，公司经营质量有望边际企稳；2）深耕AI健康管理，推出“健康小美”、血糖健康、肝健康、胃肠道健康等专精特新AI健康管理产品，以及肺结宁、HPV E6/E7蛋白检测、脑睿佳、胶囊胃镜等深度专检；3）布局AI辅助诊断，合作达摩院推动多癌筛查AI技术在体检领域加速落地。
    体检行业需求稳健，公司客单价持续提升、经营质量有望边际企稳。从体检行业人次来看，2024年我国体检人次约为5.43亿人，同比+3.4%。公司成立于2004年，经过几波并购扩张、2015年上市后逐步奠定龙头地位。截止2024年年报，公司分院总数576家，其中控股312家+参股264家。公司目前旗下有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆健康”四大品牌，全方位覆盖大众体检及中高端市场。2024年，公司团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%，整体体检客单价672元，较2023年提升52元。
    从体检龙头向健康管理领域切入，AI产品业务增长可期。健康管理覆盖面更广，需求更加旺盛，从市场规模来看，中国健康管理市场规模数万亿，2024年预计规模为2万亿，同比+12%，其中健康体检仅占17%。公司响应国家号召，从体检向健康管理迈进，结合AI应用推出血糖健康、肝健康、胃肠道健康、肺结宁、HPV E6/E7蛋白检测、脑睿佳、胶囊胃镜等明星产品。根据2024年年报，公司结合AI技术取得的收入为2.2亿元。
    强化AI辅助诊断技术，提升公司实力。AI辅助诊断高度契合体检行业，可提高疾病早筛发现率，行业内多家公司均在积极布局。5月22日公司与达摩院战略合作，推动多癌筛查AI技术在体检领域加速落地。达摩院开发的“一扫多查”AI技术目前已用于胰腺癌、食管癌、胃癌、脂肪肝等癌症及慢性病筛查。我们认为伴随后期多癌筛查技术在公司体检业务中加大布局，公司AI收入有望打开新增长极。
    盈利预测：预计公司2025-2027年实现收入109.5/116.3/129.4亿元，同比+2.3%/6.3%/11.3%，实现归母净利润4.3/5.1/6.0亿元，同比+52.4%/+18.1%/+18.8%。
    风险提示：市场竞争风险，AI技术进展不及预期风险，AI政策风险，商誉减值风险，消费复苏不及预期风险。

材料实现单季度扭亏，中标京东方8.6代线设备订单

奥来德(688378)
    事件：奥来德发布2024年年报，2024年实现营业收入5.33亿元，同比+3.0%，实现归母净利润0.90亿元，同比-26.0%，全年毛利率51.22%，净利率16.97%；其中第四季度实现营业收入0.69亿元，同比-32.8%，环比-43.3%，实现归母净利润-0.11亿元，第四季度毛利率51.24%。公司发布2025年一季报，一季度实现营业收入1.53亿元，同比-40.7%，环比+121.8%，实现归母净利润0.25亿元，同比-73.2%，环比实现扭亏，第一季度毛利率47.16%，净利率16.61%。
    材料业务实现扭亏，多客户多产品多点开花
    公司2024年度，材料业务实现营业收入3.63亿元，同比增长14.31%。尤为值得关注的是，自公司上市以来，材料业务已连续五年保持营收稳健增长的良好态势。此外，公司新产品封装材料、PSPI材料、钙钛矿材料领域的研发及市场推广工作正稳步推进，公司预计在2025年，新产品将逐步实现市场放量，为公司业绩增长注入新的动力。
    2025年一季度，公司材料业绩表现稳健，实现销售收入1.36亿元，同比增长5.33%，创一季度材料收入历史新高。在设备收入仅为1693万元背景下，一季度公司整体实现归母净利润0.25亿元，实现环比扭亏。我们认为，材料板块规模效应初显，随着未来各项材料完成放量，收入不断提升的过程中，材料板块的盈利能力有望持续上行，为公司带来增量贡献。
    设备业务进入高世代线和低世代线转换周期，6.55亿中标京东方8.6代线带来未来收入增长预期
    2024年度，公司实现设备业务收入1.69亿元，公司顺利完成了厦门天马二期和重庆京东方三期追加蒸发源项目的验收工作，并且成功中标绵阳京东方、武汉天马的蒸发源设备改造项目，当前显示面板制造行业正处于技术迭代升级的关键阶段，公司精准洞察并深度挖掘客户的实际需求。
    2025年一季度，公司设备销售收入为1,692.74万元，同比下降86.88%，主要原因在于当前显示面板制造行业正处于技术迭代升级的关键阶段，行业逐步向更高世代线转型，这使得公司的6代蒸发源设备业务短期内承受较大的市场压力。不过，公司凭借在蒸发源设备研发领域深厚的技术积累和敏锐的市场嗅觉，2025Q1已成功中标京东方8.6代蒸发源设备订单，中标金额为6.55亿元。目前公司正有条不紊地推进项目执行，根据产品交付、验收情况，预计对2025年度、2026年度的业绩产生积极影响。
    盈利预测：由于公司中标京东方8.6代线，并且我们修改此前订单确认节奏预期，我们调整公司未来盈利预期，预计2025-2027年归母净利润为1.63/3.43/5.65亿元（25-26年前值为2.77/3.20亿元），维持“买入”评级。风险提示：设备收入确认周期延后；材料验证周期不及预期；6代线设备建设接近尾声，设备收入下滑风险。

领先的电力及通信传输供应商 受益于国内外海风共振

中天科技(600522)
    投资要点：
    中天科技是我国技术领先的通信及电力设备供应商。公司早年业务以光通信为主，1999年进入海洋系统研发生产海底光缆。目前形成以海洋装备、光通信、电力传输为主的业务结构：（1）电力传输板块：围绕电网发展，致力于打造全产品链电力设备产品。主要产品线包括：特种导线、铝包钢绞线、OPGW光缆、ADSS光缆、柔性直流电缆、低中高压电缆、免维护金具、开关柜、变压器、装备电缆等；（2）海洋装备：公司在海上风电光电能源传输、海上油气开发、深海科技等领域着重发展，通过创新引领海缆行业新技术、新材料以及新一代“海风”装备，为海上能源信息传输即深海资源开发提供保障。（3）光通信：产品包括各种预制棒、光纤、光缆，ODN、天线及射频电缆类、有源终端、光收发器、数据中心、高性能原材料等产品以及工程咨询、设计、施工及集成服务。
    海缆：格局好盈利能力强，国内外海风迎共振。（1）海上风电呈高压+柔直化趋势，尤其柔直化将导致海缆单位长度价值量大幅下降。但由于高压、柔直海缆具有非常好的竞争格局（目前国内仅3个厂家有中标业绩），头部企业地位难以打破且毛利率水平更高，因此高压+柔直化趋势更加利好头部企业；（2）国内海风历经多年低谷有望反弹，从2023年底到今年，上海、广东、广西、福建、浙江、海南、山东等多个省份发布了未来海上风电竞配或规划，部分暂停项目也陆续启动；（3）欧洲海风建设迎高峰产能紧张。根据GWEC预测，到2028年欧洲海风新增装机将突破10GW，到2030年新增装机将突破20GW，成为世界第一大海风市场。欧洲海缆产能紧张为国内厂家创造机会，公司已积极布局欧洲市场并实际获取订单。
    通信：全球光纤光缆头部企业，算力建设拉动行业需求。公司是全球光纤光缆头部企业之一，2024年中天科技全球市占率为11.3%，位居全球第3，仅次于康宁、长飞。公司光纤产品品类齐全，在光纤通信、通信电缆、算力方面均有布局。我国5G网络建设持续建设，算力需求快速增长也促进了光通信业务发展，有望迎新一轮产业浪潮。
    电力传输：线路、储能多元布局。（1）输电线路：新型电力系统建设带动电网投资和线路投资，2024年电网基本建设投资完成额突破6000亿元，相比2020年低点（4699亿元）大幅反弹。我国电网建设向特高压倾斜，公司在高性能导线方面技术处于领先地位，有望充分受益；（2）储能：公司较早布局储能业务，具备电化学储能全链条业务。136号文取消强制配储伴随着新能源全面入市，经济效益预计将成为配置储能的唯一考虑因素，头部企业的地位和盈利能力有望修复。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025—2027年归母净利润为34.2/41.9/50.2亿元，同比增速为20.5%/22.5%/19.9%，当前市值对应PE分别为14倍、11倍、9倍。我们选取东方电缆（国内头部海缆企业）、长飞光纤（国内头部光通信企业）、亨通光电（国内头部海缆及光通信企业）作为可比公司，三家公司2025—2027年平均PE分别为17倍、14倍、11倍，可比公司2025年平均PE高于中天科技22%，故首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海风建设不及预期，光通信建设不及预期，海外市场开拓不及预期

摩托车领军企业，无极系列成长势头强劲

隆鑫通用(603766)
    投资要点
    隆鑫通用是全国摩托车领军企业， 2006-2024 年连续 19 年蝉联中国摩托车出口规模第一。
    “无极” 品牌影响力逐步强化， 国内、 出海双轮驱动。 自 2018 年推出无极品牌以来， 公司持续创新， 完善产品矩阵， 深化渠道和服务。目前无极品牌已成长为国内高端摩托车的头部品牌， 并在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力。 截至 2024 年报数据， 无极累计建成国内销售网点 990 个， 海外销售网点 1165 个， 海外深耕欧洲和阿根廷市场， 梯度覆盖中南美洲市场， 并以马来西亚和菲律宾为支点逐步打通东南亚市场。
    无极系列爆款频出， 营收增速强劲。 2024 年， 无极系列产品营收 31.54 亿元， 同比增长 111%。 其中， 国内收入约 18 亿元， 同比增长约 114%； 出口收入约 13 亿元， 同比增长约 108%。 公司爆款产品持续热销， SR250GT 上市引发轰动， 重新定义休闲运动踏板市场； CU525持续热销， 产品生命周期管理效果显著， 已奠定同级别巡航车王者地位； DS900X 全年销量破万台， 在国内 800cc 以上摩托车出口总量占比超 95%， 获得欧洲消费者高度认可。
    中大排量成为趋势， 产品结构端更加优质。 根据公司一季报数据，2025Q1， 公司无极系列营收 8.57 亿元， 同比约增长 42%； 其中 250cc以上产品营收 6.01 亿元， 同比约增长 81%。 无极产品出口营收 5.42亿元， 同比约增长 93%； 其中 250cc 以上产品营收 4.23 亿元， 同比约增长 119%。 可以看到， 单价更高、 附加值更多的中大排量产品增速强劲， 公司产品结构愈发优质。
    盈利预测与估值
    我们预测 2025-2027 年， 公司实现营收 209.61/239.85/269.91亿元， 同比分别增加 24.61%/14.43%/12.53%； 预计实现归母净利润19.30/22.63/25.42 亿元， 同比分别增加 72.13%/17.26%/12.31%;对应 PE 估值倍数分别为 13.76/11.73/10.45 倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示：
    国内外政策变化风险； 市场竞争加剧风险； 新股东整合进度不及预期风险； 新产品研发不及预期风险

广信科技新股报告：聚焦高端绝缘材料，国产替代稳步推进

广信科技(920037)
    摘要：
    公司专注于绝缘纤维材料及其成型制品行业。广信科技成立于2008年，是一家专注于绝缘纤维材料研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司在绝缘材料领域深耕细作，具备覆盖中低压至特高压的全电压等级产品配套能力，已成为国内该领域的龙头企业之一。公司股权结构相对集中，董事长魏雅琴持有15.15%的股份，董事魏冬云持有45.51%的股份，二人为父女关系，合计持股60.80%，系公司的控股股东和共同实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司防盗器产品系列主要包括绝缘板材、绝缘成型件产品两大类型。受益于国内电力行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入5.78亿元，同比增长37.48%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长135.21%。2024年公司的毛利率为33.49%，净利率为20.11%，近年来公司的盈利能力总体稳定。公司的费用率从2018年的19.39%下降至2024年的9.64%。
    研发投入持续增大。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,547.97万元，占收入比重2.68%，在专利获取上，2024年新授专利6项。2009年，公司研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断。公司核心技术具备显著创新性，能有效转化为盈利能力，并在超/特高压输变电设备用绝缘材料等国家战略性新兴产业中发挥引领作用，具有重要行业和国家发展意义。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。随着我国电力系统持续升级及新能源建设加快，高性能绝缘材料作为保障高压及特高压输电设备稳定运行的核心部件，需求持续上升。国家陆续出台多项政策，支持电力装备制造向绿色化、高端化、智能化方向发展，进一步拓展了高端绝缘材料尤其是成型结构件的应用场景。广信科技作为关键配套供应商，有望在设备更新和电力系统升级中受益，实现技术与产能双提升。
    计划募集资金2亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将2亿元募集资金用于电气绝缘新材料扩建项目（1.3亿元）、研发中心建设项目（0.4亿元）及补充流动资金（0.3亿元）。扩建项目旨在提升超/特高压绝缘制品产能，达产后预计年均新增营收1.27亿元，税后净利润1,405.50万元；研发中心项目则通过引进先进设备和人才，支撑产品升级与技术创新。
    可比公司：东材科技和神马电力两家公司的市盈率均值约为35倍，而民士达的市盈率约为56倍，或因为上市板块不同，以及公司业务的差异导致估值差较大。考虑到公司在绝缘材料领域深耕细作，研发投入和技术实力处于行业领先水平，且已成为国内该领域的龙头企业之一，可以持续关注公司。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，宏观经济的风险，原材料成本波动的风险等。

太阳纸业：浆纸见底、成长性延续

太阳纸业(002078)
    浆纸价格底部企稳，6-7月预计震荡为主。5月海外针叶浆、阔叶浆实际供应价格约715美元/吨、500-510美元/吨。目前浆厂稳价意愿强烈，芬林芬宝、北欧&加拿大针叶卖家亦陆续停机；CMPC报价持平，部分卖家效仿APP提价20美元/吨。我们预计6-8月造纸淡季、纸价延续低位震荡（6月后纸企高价原料入库、成本支撑显现）。
    底层利润抬升，成长性延续。Q3末-Q4初太阳南宁基地项目有望逐步落地，15万吨生活用纸+40万吨特种纸+100万吨箱板纸+50万吨浆分批投产，底层利润年化抬升约5亿+元。此外，老挝木片砍伐节奏26-27年起有望加速，且我们预计26-27年木片价格提升，26年太阳底层利润有望达35亿元。
    复盘2022-2024年，以阔叶浆、文化纸为例，经济周期多于Q2下行、Q3企稳反弹，叠加Q3末进入造纸旺季，近几年周期韵脚均验证8-10月招标旺季价格反弹的可能性，目前浆价4140元/吨、纸价5163元/吨，基本见底，后续反弹概率较高。
    2022年：浆价因供给侧因素创历史新高，核心要素为供给而非需求，但尾程也反映出需求支撑，浆价、纸价均于Q2阶段性高位盘整，6月中旬-12月开启高位上行；
    2023年：浆价、纸价均于Q2快速下行，浆5月底见底、底部价格为3850元/吨，纸7月中旬见底、底部价格为5375元/吨，后续开启锐度极高的反弹，均于11月左右见顶，本轮浆价涨幅接近50%、纸价涨幅约16%；
    2024年：浆价因供给侧因素持续下跌，核心要素为供给而非需求，纸价跟随下跌，浆价底部4350元/吨，纸价底部5113元/吨。
    标的关注：我们预计4、5月太阳纸业经营环比稳健改善，6月盈利略有走弱，Q2利润预计环比平稳（Q18.9亿元），Q3预计环比Q2基本稳定，Q4进入新增产能释放周期、预计盈利环比改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、43.0、48.1亿元，对应PE为10.5X、8.8X、7.9X，重点关注。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

实控人拟变更，“AI+区块链”领军开启新征程

山大地纬(688579)
    “AI+区块链” 领军， 实控人变更注入增长动能
    山大地纬是国内领先的“AI+区块链” 科技服务商， 是山东大学校属企业， 坚持“产学研用” 深度融合的创新发展之路。 公司持续构建业界领先的产品和解决方案， 推进智慧人社、 智慧医保医疗、 智能用电等优势业务领域的稳步发展。 同时， 公司加大人工智能领域技术研究与产品开发， 拓展各类业务场景下的 AI 智能化应用， 持续赋能传统业务数智化升级。 作为数据要素交付服务商， 公司积极构建支撑数据流通与开发利用的可信数据空间， 完成全新产品体系迭代升级，推出四大核心产品与解决方案和端到端全生命周期服务。 2024 年， 公司实现营业收入 5.55 亿元， 较上年同期增长 3.14%； 实现归属于上市公司股东的净利润 6,407.59 万元， 较上年同期下降 21.04%， 主要系公司在全国市场拓展过程中实施成本有一定增加， 同时研发费用及资产减值损失有所增加。
    2025 年 4 月 10 日， 公司发布《关于山东大学筹划深化校属企业体制改革暨控股股东、 实际控制人可能发生变更的提示性公告》， 依据国家关于高校所属企业体制改革政策要求， 山东大学正在筹划深化校属企业体制改革事宜， 可能导致公司控股股东、 实际控制人发生变动。 我们认为， 在新实控人加持下， 公司有望切入新的业务领域， 若未来跟实控人主营业务实现有效协同， 长期看有机会突破营收增长天花板。
    区块链+可信空间先发优势， 有望为 RWA 提供基础设施
    公司始终以核心技术驱动发展， 积极探索 AI、 区块链等新一代技术的研发。 依托大纬链， 融合数据沙箱、 隐私计算等技术， 完成全新技术产品体系迭代升级， 提供数据资源汇聚治理开发平台、 公共数据资源登记与授权平台、 公共数据产品授权运营平台、 数链网一体机四大核心产品与解决方案， 构建支撑数据流通与开发利用的可信数据空间。 2024 年， 公司“基于泉城链的城市数据可信流通基础设施及应用” 被国家数据局评为全国首批城市全域数字化转型典型案例;“基于大纬链的公共数据授权运营平台” 被山东省科技厅评为山东省重大科技成果， 其它在金融、 政务、 司法公证等领域的多场景应用案例亦多次入选国家、 省市各级评选的优秀案例， 先发优势显著。
    3 月 26 日， 由中国信通院和蚂蚁数科牵头发起《可信区块链实体资产可信上链技术规范》 正式立项并启动撰写， 作为首个 RWA 上链技术规范， 标志着实体资产 RWA 迈入标准化新阶段。 公司的区块链技术通过提供资产上链、 可信存证、 隐私保护和交易追溯等功能， 为RWA的实现奠定技术底座， 未来有望深化相关应用。
    布局 AI+垂直行业应用， 大模型赋能医保基金监管
    在人工智能方面， 公司致力于人工智能技术的研究和应用， 依托山东省重点实验室(山东省民生服务人工智能应用重点实验室)等多个科创平台， 以及在人才团队等方面的优势， 自主研发了民生服务垂直领域大模型—DareWen， 将人工智能技术与业务深度融合， 拓展各类业务场景下的 AI 智能化应用， 大模型与数据智能业务协同发展，研发一系列智能问数、 智能解读、 智能监管、 智能决策等人工智能产品， 持续赋能智慧人社、 智慧医保医疗、 智能用电、 数据要素各业务板块。 2024 年， 公司签订 AI 相关合同 8,800 万元， 实现较好发展。
    医保基金监管方面， 针对人工审核模式下导致的风险监管盲区、风险处置滞后等问题， 公司创新构建医保基金“5E” 智能监管模式，利用机器学习、 大模型等人工智能技术构建各类监管模型， 从海量数据中挖掘风险线索， 实现智能化风险识别筛查、 自动化风险任务执行、数字化可追溯监管台账、 制度化风险长效管理， 切实保障基金监管效能， 有效提升各地医保局基金管理水平和风险防控能力。 目前已在多个地市上线应用， 相关成果获得 2024 年全国智慧医保大赛一等奖，建立医保基金监管产品标杆， 并依靠该产品成功开拓江苏医保市场，未来可服务于全国医保基金监管业务。
    投资建议与盈利预测
    预计公司 2025-2027 年的 EPS 分别为 0.20、 0.25、 0.27 元， 当前股价对应的 PE 分别为 54.65、 44.06、 40.33 倍。 公司是国内领先的“AI+区块链” 科技服务商， 实控人变更后有望注入新的增长动能，打开收入增长天花板， 维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期； 产品推广不及预期； 市场竞争加剧等

传统与新能源并进，为安全保驾护航

平安电工(001359)
    平安电工以云母业务为基石，拓展上下游，并从单一云母到解决方案。公司成长性在于：1）新能源安全防护复合材料：高毛利海外市场更多增量待释放，国内、海外业务份额均有望较大幅度提升；2）耐高温云母绝缘材料：出海加速，且向新领域延展；3）玻纤布：涨价受行业周期性及原材料成本驱动，带来一定利润弹性，且公司向玻纤制品发展。
    传统云母：从云母到解决方案，开拓海外市场
    公司有从云母原料到各类云母绝缘材料产品完整解决方案的优势。公司布局配套关键材料，在保障产品性能的同时，能更加迅速响应市场需求变化。公司专注于“云母”产品的研发，围绕主业拓展，计划向上游矿产端布局。
    公司境外销售主要面向亚洲、欧洲和北美等地区。云母绝缘材料中的耐火云母带中高端出口占比大。2024年公司海外毛利率为52.7%，相较于国内毛利率的29.8%高出22.9pct。随着公司进一步拓展海外市场，有望带动公司整体利润率水平提升。
    新能源云母：电池新规云母或再升级，国内外产能陆续释放
    由工信部制定的强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》将于2026年7月起实施，将“不起火、不爆炸”修订为强制性要求。云母制品是针对电池热失控的最后防线，保障车内乘员有足够的安全逃生时间。电池新标准下，云母材料或再升级。
    公司与行业知名新能源汽车主机厂、动力电池系统、储能系统等客户等取得深入合作。受益于公司通城生产基地新能源车间的建成投产，公司产能得到大幅提升。随着公司新能源绝缘材料武汉生产基地和平安马来生产基地的陆续投产，公司交付能力将得到更大提升。
    竞争力：产品创新能力强，工艺优势明显
    构建立体化研发体系，打造技术创新引擎。在技术预研方面，公司持续开展"云母+"复合材料专项攻关。
    智能制造技术领先，定制化工艺优势明显。公司通过将多年积累的工艺技术经验转化为设备升级方案，结合数字化基建投入，实现基础研究、产品开发、产线改造与智能制造的深度整合。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收12.6、15.1、18亿元，同增19%、20%、20%；归母净利2.6、3.1、3.7亿元，同增19%、20%、20%。与同类云母企业相比，浙江荣泰、中熔电气、良信股份2025年PE分别为48、24、22x，考虑公司利润增速水平及同类型公司估值水平，给予2025年PE25x，对应股价34.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产能基地扩展建设进度不及预期；出现替代性技术与产品；海外业务开拓不及预期；原材料价格波动和供应短缺；测算具有主观性。

事件点评：拟并表瑞东农牧旗下养猪资产，有望实现向下游养殖环节延伸

邦基科技(603151)
    事项：
    邦基科技2025年6月16日发布复牌公告，公司正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone Farm Pte.Ltd.（以下简称“瑞东农牧”）所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。
    国信农业观点：1）邦基科技已就并表瑞东农牧旗下养殖资产事宜和瑞东农牧签署意向协议，本次拟并购的7家公司经营范围均涉及生猪养殖或相关技术咨询业务。2）瑞东农牧主做农业与食品投资管理，股东为Proterra和Pipestone。瑞东农牧早在10多年前便开始布局中国生猪养殖市场，本次被收购标的中：北溪农牧、瑞东伟力、鑫牧农牧、瑞东农牧（利津）、瑞东农牧（山东）、威力牧业（滨州）主业为生猪养殖销售，借鉴瑞东农牧股东Pipestone的美国现代化生猪养殖经验，建立了现代化产业链养殖模式；派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司作为Pipestone在中国的布局主体之一，聚焦于养殖管理咨询，在品种、饲料、防疫、管理营销等方面拥有全球领先经验，先后与国内多个大型农牧企业建立了合作关系。3）邦基科技当前主业为饲料生产销售，定位于高端猪料销售，猪料销售占比达90%以上，在山东等养殖重点区域拥有较高市场占有率。本次收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为21/19/16x。
    评论：
    邦基科技当前主营业务为生猪饲料研发生产与销售
    公司目前主要从事猪饲料的研发、生产和销售业务，主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。依据多年生产研发经验，公司建立了科学精确的营养方案和高效精准的自动化生产系统，产品品质在同类型产品中处于领先地位，前端料优势明显，目前在山东及东北国内重要生猪养殖地区具有较高的市场占有率和品牌知名度。得益于直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加，2024年公司营业收入规模已达25亿元，同比+59%；饲料总销量已达76万吨，同比+90.76%。
    邦基科技拟并表瑞东农牧旗下生猪养殖资产
    据最新发布停牌公告，邦基科技正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone FarmPte.Ltd.所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。参考Wind统计，上述被收购公司经营范围均涉及生猪养殖或者相关技术咨询业务。
    本次收购若完成，邦基科技将实现对下游优质养猪资产及领先养殖技术的延伸布局。
    根据公司公告介绍，瑞东农牧是一家新加坡注册的公司，是以农业与食品投资管理为主的公司。瑞东农牧的股东是Proterra Investment Partners LP管理的基金（简称“Proterra”）和Pipestone，其中Proterra前身为美国嘉吉集团旗下独立运营的全球资产管理子公司，于2016年1月从嘉吉集团独立，专注于食品、农业、矿产等领域的投资管理；Pipestone是美国著名的生猪养殖管理公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验，为客户提供从品种选择、饲料配方、疫病防控到市场营销等全方位的指导与支持。瑞东农牧早在10多年前便开始布局中国生猪养殖市场，本次被收购标的中：北溪农牧、瑞东伟力、鑫牧农牧、瑞东农牧（利津）、瑞东农牧（山东）、威力牧业（滨州）主业为生猪养殖销售，借鉴瑞东农牧股东Pipestone的美国现代化生猪养殖经验，建立了现代化产业链养殖模式；派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司作为Pipestone在中国的布局主体之一，聚焦于养殖管理咨询，在品种、饲料、防疫、管理营销等方面拥有全球领先经验，先后与国内多个大型农牧企业建立了合作关系，客户已遍及云南、四川、广东、浙江、山西和山东等地。本次收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为21/19/16x。
    考虑到公司收购公司细节尚未披露，本次盈利预测暂不考虑生猪养殖业务：
    饲料业务：销量方面，公司合作养殖公司采购规模稳步扩张，同时公司正向全国市场拓展销售，销量预计维持增长。盈利方面，公司前端料产品优势明显，合作客户优质，饲料业务毛利率中枢有望保持稳定，同时有望受益于下游养殖盈利改善。综合上述分析，我们预计公司饲料业务2025-2027年营业收入分别为29.3/33.3/36.4亿元，同比+18.1%/13.6%/9.3%；2025-2027年毛利率预计分别为11.8%/12.0%/12.2%。
    其他业务规模相对较小，我们参考历史增速及盈利表现，最终预计公司2025-2027年营业总收入分别为29.9/34.0/37.1亿元，同比+17.8%/13.4%/9.2%，毛利率分别为11.7%/11.9%/12.1%，对应毛利分别为3.5/4.0/4.5亿元。
    风险提示
    养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期。

二代接班启新篇，关注新品培育

李子园(605337)
    投资要点
    部分二代接班企业的复盘与启示：中国食品工业协会的数据显示，2025年开始，未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。复盘来看，过往二代接班企业战略调整存共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是夯实供应链根基，如中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合结果，接班者能力是影响能否顺利过渡最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是接班成败关键。
    李子园：二代顺利接班，看好经营势头向上。2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李总毕业于美国爱德菲大学，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新，担任总经理后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看：①产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道。在李博胜总主导下，25年公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群。除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货。②渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，25年积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，以带来更多收入贡献点，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐、小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森等便利渠道亦在洽谈之中，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。此外，25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。③组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。管理高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。④品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，6月已官宣维生素水代言人丁禹兮，粉丝经济下将驱动月销爬坡。
    盈利预测与投资评级：我们认为，李博胜总年轻化视野和电商经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、健康化转型决心坚定，且接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、新品推广不及预期。

打造超级娱乐空间，探索影院第二增长曲线

万达电影(002739)
    投资要点
    事件：6月16日，万达电影举办2025年“超级娱乐空间”战略发布会，以“超级娱乐空间”为基点，覆盖国内国际两大市场，整合院线、影视内容、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块。通过“内容+场景+消费”的深度融合，将传统影院升级为集观影、社交、文旅、消费于一体的复合型娱乐生态平台。同时，公布年度片单，涵盖众多电影和剧集项目，例如暑期档的《恶意》《聊斋：兰若寺》等，后续还有《流浪地球3》等备受期待的影片；剧集方面，包含科幻、悬疑、爱情等不同类型，如《折叠城市》《黑夜告白》等。
    “超级娱乐空间”战略：将传统影院升级为流量入口和利润中心：将影院大堂从低坪效的等待区升级为集潮玩零售、新式茶饮、游戏体验、IP活动于一体的“超级娱乐空间”。通过投资并深度运营52TOYS和好运椰等品牌，利用影院的天然渠道优势（无额外租金、员工复用），以低成本快速布局新零售和餐饮业态。52TOYS已有104家52TOYS合作专营店落位万达影城，未来，双方将在IP玩具开发、销售及推广等方面展开深度合作。此外，好运椰首批35家门店已入驻万达影城，万达影院将携手三井物产，引入大头贴机、扭蛋机等互动设施。影院空间的功能远超电影放映，万达影城已成功举办了游戏联名活动、小型演唱会、品牌发布会等，证明了其作为复合型娱乐空间的潜力。
    潮玩与游戏业务拓展：影时光积极开拓潮玩原创IP孵化，已推出多条品牌线与原创IP，并打造专属于潮玩的数字确权平台Rtime Link，实现版权追踪与收藏编号检索。游戏业务方面，万达电影作为全链路公司，欲打破传统游戏与影视单向流动，未来将上线如《全职法师》等众多IP游戏产品，挖掘影游联动的潜力。
    发布影剧片单，内容储备丰富：万达电影发布多元影剧内容，其中，电影《恶意》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《有朵云像你》等将登陆暑期档；《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》等也将陆续与观众见面。剧集方面，万达电影将推出重磅科幻巨制《折叠城市》、非典型悬疑剧《黑夜告白》、奇幻爱情剧《遇人不熟》等。同时推出菁叹号厂牌，通过“跃幕计划”扶持新生力量，“菁叹计划”助力中坚力量，深化人才体系，为影剧创作注入新活力，确保持续产出优质内容。
    盈利预测与投资评级：我们认为“超级娱乐空间”战略的逐步落地有望提升非票业务收入和盈利能力，从传统院线转型为综合娱乐平台。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测10.0/12.4/14.4亿元，当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影票房大盘复苏不及预期风险，新业务发展不及预期风险，竞争加剧风险。

冲压模具及精密结构件专家，机器人有望打开增量空间

祥鑫科技(002965)
    核心观点
    公司深耕模具及金属结构件领域，内生发展与战略转型双轮驱动成长。公司成立于2004年，是国内精密冲压模具和金属结构件领域领军企业，按照其产品场景分类其收入结构为：新能源车占比57%，储能设备业务占比18%，燃油车占比18%，通信业务占比6%；2024年祥鑫科技营收67亿元，同比+18.3%，归母净利润3.6亿元，同比-11.6%；近年来公司持续加码新兴领域，推动低空经济与人形机器人业务成为第二增长曲线。
    股权结构稳定，账上资金充足。截至2024年报，公司实控人陈荣和谢祥娃夫妇分别直接持有公司18.7%和14.4%股份，多年来股权和管理结构稳定；截止25Q1公司货币资金12亿元，为后续业务开拓提供充分保障。
    看点1：重视品类开拓，液冷、低空等领域有望带来增量。公司重视研发创新（24年研发占比4%），掌握数控铣削加工、翻孔内攻牙、冲压成型、自冲铆、热熔自攻丝技术、模拟仿真、热成型等技术；以车、光伏及储能为基本盘，布局战略性新兴产业如机器人、低空经济、算力服务器等。
    看点2：墨西哥、泰国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。积极推进全球化布局，24年海外营收6.3亿元，同比+13%，毛利率30.3%，同比+6.5pct，同时推进海外产能布局，1）墨西哥工厂目前产能规划2.5亿元，有望逐步贡献盈利；2）泰国工厂聚焦新能源车、光储、算力服务器市场；3）计划欧洲或北非建厂，目标覆盖斯特兰蒂斯、丰田、大众等国际化车企。
    看点3全面切入人形机器人制造领域。基于自身能力，联合客户、科研院所共建“结构件—关键零部件—本体代工”全链条能力。自身内核：1）工程化能力强（模具制造+精密冲压技术）；2）绑定客户基因优（主业合作CATL、BYD、H等）；能力外延：联手广东智能制造研究所，开发灵巧手、机械臂、测试、仿真设计、视觉应用、设备管理等，与三度智能、武迪电子签订协议加强布局；看好公司机器人业务带来新动能。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。看好公司主业稳定性及机器人业务的潜在成长性，预计25/26/27年归母净利润为4.6/5.6/6.8亿元，EPS为1.73/2.10/2.55元，考虑到公司机器人业务的全面布局，给予公司2025年估值30-32xPE，对应每股合理估值52-55元，相较当下具有26%-35%的上行空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

经营北京优质商业，盈利稳定穿越周期

中国国贸(600007)
    核心观点
    公司坐拥首都核心地段商业地产。随着地产销售量价持续低迷，A股房地产开发商整体进入亏损状态，但房地产经营商业绩表现相对平稳。公司作为最早上市的房地产经营企业之一，基于北京CBD国贸中心开展投资性物业出租管理及酒店经营业务，控股股东持股比例保持80.65%。经过四十余年的发展，国贸中心已建设成为占地面积17万㎡、总建筑规模112万㎡、功能齐全的现代化商务中心。2024年，公司营业收入为39亿元，其中写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入占比分别为39%、33%、5%、13%、10%。
    物业定位高端，经营优势明显。自2020年以来，公司各投资性物业可出租面积并未发生增减，但写字楼收入基本平稳，而商城和公寓的收入稳中有升。不同业务的收入变化主要源于各业务租金单价和出租率的趋势差异。写字楼的租金单价和出租率均保持平稳状态，经营表现优于北京甲级写字楼整体，主要得益于优质资产和经营能力的双重加持。商城定位重奢租金单价较高，销售额排名全国前五，且出租率始终保持高位。公寓租金单价虽然略有下降，但出租率自全面改造升级完成后持续改善。酒店此前经营波动主要受到外部环境影响，目前毛利率已转正。其他业务表现与大类趋同。
    财务状况良好，分红持续性佳。2019年以来虽有疫情扰动，公司营收和利润规模仍稳中有升。2024年，公司归母净利润12.6亿元，同比+0.3%；毛利率58.1%、归母净利率32.3%，均较2019年提升4.7个百分点。公司资产结构健康，债务负担较轻。截至2024年末，公司总资产中货币资金占比32%，投资性房地产占比49%，固定资产占比11%，三者合计占比92%；资产负债率仅22%，融资成本持续降低，经营性现金流净额常年为正。公司重视股东回报，派息率从2019年的39%提升逐渐至2024年的88%，以当年平均股价计算的股息率从2019年的2.45%逐渐提升至2024年的4.87%。考虑到公司有相对稳定的利润规模和持续性佳的分红政策，属于良好的防御性抗周期标的。
    盈利预测与估值：公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期。在降息背景下，公司股息率具备吸引力。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.9-26.8元，较当前股价有5%-23%的空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元，对应当前股价的PE分别为17.0/16.7/16.3倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

散杂货港口服务本地，经营稳定红利性突出

唐山港(601000)
    投资要点：
    专注散杂货装卸业务，低负债稳经营支撑高分红。唐山港始建于1989年，专注于矿石、煤炭、钢材等散杂货装卸堆存业务，服务于以唐山市为核心的华北工业腹地。近年来，公司战略性剥离次级业务，聚焦主营业务提升盈利质量，通过谨慎的资本开支降低负债水平，支撑较高分红水平。近5年公司平均分红率超70%，未来分红或有望继续维持0.2元/股水平，股息率约5%。
    腹地钢铁产业支撑港口吞吐量。钢铁产业是唐山市支柱产业。唐山市钢铁产能位居全国地级城市首位，仅次于省级层面的河北省和江苏省。目前，唐山市正加速形成“前港后厂”的联动发展模式。产业集聚带来规模效应，在扩大产能水平的同时实现降本增效。2025年，全国基建投资规模有望达到数万
    亿级别。基建投资带来的终端钢材需求增长，叠加原料端成本下移，或刺激腹地钢厂的生产意愿和补库需求，进而带动港口吞吐量提升。此外，公司作为北煤南运的关键枢纽，煤炭装卸以内煤为主，相关货种吞吐量相对稳健。
    河北省港口整合释放协同效能，公司享受整合红利。2022年河北省完成港口整合，形成“三港四区”的发展模式。港口间实现错位发展，无序竞争等问题得到缓解。整合后的三年间，河北省港口集团经营效率显著提升，集团吞吐量翻倍增长，利润增速维持在10%以上。公司同样享受整合红利。随着秦皇岛港向旅游港转型，公司有望承接部分秦皇岛港转移的煤炭货量。此外，港口整合进一步改善公司的外部竞争环境，降低价格竞争的必要性，或释放费率上升空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.15/20.74/21.13亿元，同比增速分别为1.84%/2.92%/1.89%，当前股价对应的PE分别为11.97/11.63/11.41倍。鉴于公司经营稳健且分红率可观，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。腹地产业发展或不及预期；港口整合推进或不及预期；公司现金分红或不及预期

锐意进取，重塑成长曲线

会稽山(601579)
    投资要点
    黄酒迎品类价值回归机遇，年轻化亦加速突围。黄酒发展历程源远流长、底蕴深厚，但区域性较强、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑，2016-2023年规模以上黄酒企业数量从112家减至81家，收入/利润CAGR分别为-11.3%/2.5%，而中小黄酒企业逐步出清带来行业集中度稳步提升，2016至2023年CR3从18%升至44%。随着政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好。此外，健康、低度、养生属性持续推动黄酒消费群体破圈（会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超40%），因其介于轻松与浓烈之间特性，形成“雅俗共赏”定位，可满足从社交场景到个人追求多样化需求，从传统宴席、商务接待，到夜间经济、个人小酌，场景边界不断拓宽。在年轻化方面，黄酒以低度取得相对更好的便利优势，随着“饮酒平权”概念的兴起，黄酒迎来品类价值回归机遇。
    会稽山历史底蕴深厚，营收稳步上台阶。2019~2024年公司营收/归母净利润CAGR分别6.86%/3.34%，尤其2023Q2以来成长领跑行业，2024年营收/归母净利同比+15.6%/17.74%，营收提速，产品破圈，我们认为，公司近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。
    锐意进取，树立成长新势能。22年末公司控股股东变更为中建信浙江公司，2023年初公司董事长和总经理同步焕新，中建信方朝阳正式担任会稽山董事长、杨刚为总经理，新管理团队上任后更加坚定推动实施高端化和年轻化战略，并优化营销组织架构（成立独立兰亭高端黄酒运营事业部），连续两年实现营收与净利润15%+稳健增长。1）产品矩阵：高端主打“兰亭”系列，纯正五年、1743为核心腰部产品，并推出气泡黄酒“一日一熏”，适配年轻群体，2025年618抖音销售额破千万，成功开辟“低度潮饮”新赛道，24年中高档酒营收同比+31%，毛利率达61.6%（同比+6.8pct），高端化成效逐显。2）渠道深耕：核心市场强化终端氛围、培育市场加大铺货，并持续开发餐饮终端绑定佐餐消费习惯，通过抖音直播、旗舰店升级抢占年轻用户心智，24年公司线上销售收入同增90%；3）组织架构：“会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，并在浙江部分区域开展联盟体模式，保证价格稳定性、增益核心终端利益，充分调动渠道积极性，24年兰亭事业部收入同增108%，客户数量翻倍突破100家。此外，公司持续推动销售团队扩容，24年销售团队突破600人，推行“业绩挂钩收入”机制，激发能动性。
    机制领先，仍有空间。公司作为三家上市黄酒企业唯一民营企业，拥有一定的体制优势，机制也更加灵活。公司2024年初完成900万股的回购，拟用于股权激励或员工持股，我们认为公司后续激励有望推出。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年归母净利润为2.3/2.8/3.3亿元，对应2025-2027年PE为44/36X/31X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经济不及预期、提价传导不顺利、竞争加剧、食品安全风险。

深度报告：央空+传统大电基本盘稳固，三电热管理有望贡献新增量

海信家电(000921)
    报告摘要
    基本盘业务：多联机稳定领先+传统大电差异化竞争，全球化布局持续推进。1）内销：2024年海信日立在中国多联机市场的份额达23.1%，连续六年位居行业第一；同时家装和工程领域均产品力雄厚，2024年发布国产首款5G整体式天氟地水中央空调“海信舒润系列”，并推出工程领域M3光合系列全域场景解决方案。针对高普及度的空冰洗厨等大家电品类采取差异化竞争策略，并且作为行业龙头之一有望率先受益于以旧换新政策带来的持续利好。2）外销：公司在产品研发、渠道拓展、体育营销三方面同步发力，海外业务围绕欧洲、美洲、中东非、亚太和东盟五大区域展开，实现收入支柱多元化的同时产能分布广泛，业务全球化布局的持续推进。
    新兴业务：收购三电进军新能源热管理领域，产品力+客户优势助力增长。公司于2021年5月完成了对日本三电控股的收购，正式进入新能源汽车热管理市场，2021-2024年海信家电从三电控股获得的投资收益从0.88亿元提升至2.23亿元，CAGR达36.14%。三电在压缩机方面技术优势显著，同时在维持现有客户群的基础上积极拓展新订单，2024年实现中国区配套订单金额同比+20.8%。我们认为，三电在压缩机领域的深厚技术积淀，以及丰富的客户积累和持续性的订单拓展，均为其未来收入业绩增长提供了有力支撑。
    投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长叠加关税政策放松，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，央空板块持续巩固多联机领先优势，传统大电通过差异化竞争策略实现中高端布局的不断深化；三电并表后在新能源热管理业务方面积极拓展，未来有望共同推动公司收入业绩增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为36.54/37.46/38.93亿元，对应EPS为2.64/2.70/2.81元，当前股价对应PE为10.21/9.96/9.59倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨、关税政策变动、并购整合不及预期等风险。

全球罐式集装箱龙头，高端医疗影像设备贡献第二增长曲线

中集环科(301559)
    投资要点
    中集环科是全球罐式集装箱龙头，全球市占率约50%。中集环科是中集集团旗下公司,主要从事罐式集装箱行业的设计研发、生产制造和销售，是全球领先的液体、液化气体（常温）集装箱化物流装备制造企业和全生命周期服务商。罐式集装箱是一种由罐体和框架两个基本部分构成的，专门用于装运液体、气体、粉状或颗粒状介质等散装流体货物的集装箱，下游场景主要是化工物流。根据ITCO数据，中集环科在罐式集装箱领域的全球份额约为50%，行业龙头地位优势明显。
    受全球宏观环境和下游化工行业影响，2024年罐箱市场需求有所承压；公司积极探索智能化、产业链纵向升级，2025Q1新签订单同比增长17%。截至2025年1月，全球罐箱市场保有量达到88.20万台；2024年新增造箱量4.21万台，新增造箱量同比下滑25.58%，主要是由于全球化工行业承压，叠加美元利率高企导致罐箱租赁商融资成本增加，罐箱市场需求低迷。2024年，公司实现营业收入33.49亿元，同比下降28%；其中，罐式集装箱营业收入27.48亿元，同比下降32%。面对订单波动，公司持续提升智能制造水平、提效降本，强化技术实力，同时也向客户提供专业的罐式集装箱清洗、维修、定检、堆存等后市场服务，提高核心竞争力。2025年第一季度累计新签订单4.44亿元，较去年同期增长17%。
    高端医疗影像设备高速增长，有望成为公司未来的第二成长曲线。公司在医疗设备领域主要生产核磁共振成像设备的保护和功能部件，包括筒体、封头、线圈骨架等。经过十余年的辛勤深耕、持续改善，公司高端医疗影像设备关键零部件产品获得西门子、飞利浦、联影医疗等业界巨头的高度认可，并逐渐成为其战略合作伙伴。2025Q1，公司医疗设备部件营收约5441万元，同比增长21%。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入36.72/43.68/56.21亿元，同比增长9.63%/18.97%/28.67%；预计归母净利润2.89/3.88/5.82亿元，同比增长-4.93%/34.32%/50.08%；对应PE分别为33.27/24.77/16.51倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。n盈利预测和财务指标

欧洲海风景气向上，订单放量迎接双击

大金重工(002487)
    投资要点
    25年1-5月公司连续中标2个共计约20亿元的欧洲海风单桩订单，我们认为后续的欧洲单桩中标规模将构成驱动公司股价向上的重要催化。通过对欧洲各国海风项目当前推进进度及并网时间节点逐个进行统计梳理，我们预计今年欧洲基础市场落地订单规模有望同比翻倍增长，在保守/中性/乐观（20%/25%/30%）的市占率假设下，测算公司今年欧洲单桩中标规模可达29-44万吨，从而进一步提升公司27年后业绩增长的持续性与确定性。
    欧洲海风需求景气复苏向上，并网节点临近，基础需求放量。我们预计25-30年欧洲海风装机并网规模约52GW，利率回落及欧洲各国政策逐步调整下项目收益率持续回暖，叠加存量项目大多具备并网时间节点限制，推进确定性较高。从欧洲海风开发建设流程来看，基础招标至少需提前项目并网节点3-4年；我们统计25-30年并网的欧洲海风项目中约21GW未完成单桩供应商确认，预计25-27年有望招标9.7GW/9.6GW/13.4GW，分别同比+111%/-1%/39%。
    先进产能释放、绿色制造领先，看好公司海外市占率持续提升。22-24年公司在欧洲单桩市场签单份额约20%，仅次于本土龙头Sif。我们看好公司市占率持续提升：1）产能释放：2H25公司唐山曹妃甸基地逐步投产，最大年产能达80万/吨，欧洲项目大型化趋势下优势明显；2）绿色制造实质性提升竞争优势：前瞻落地碳减排措施，成为目前全球唯一通过SBTi审核的海工企业，满足英国最新补贴要求，强化后续拿单能力；3）欧洲本土企业面临产业工人缺口等问题扩产困难，大型化趋势下部分企业开始出清。
    自建船下水扩展订单附加价值，电站业务贡献额外弹性：公司积极打造自有海工装备运输船，通过提供增量服务提升订单附加价值。公司电站指标储备充足，25年并网250MW光伏电站，26年约1GW风电场预计将于下半年并网，有望贡献额外弹性。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司营业收入分别为58/73/95亿元，同比+54%/+26%/+29%,25-27年公司实现归母净利润9.6亿/13.0亿/18.3亿元，同比+102%/+36%/+41%，对应EPS为1.50/2.04/2.87元。我们认为公司25年欧洲海风单桩订单超预期概率较高，由此提升27年业绩保持高增确定性的同时，有望驱动业绩与估值的双击，给予26年20xPE，目标价40.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海风项目推进不及预期的风险；国际贸易风险；欧洲海风招标流标的风险；汇率波动风险。

中科金财首次覆盖：AI原生智能体和算力业务打开成长空间

中科金财(002657)
    本报告导读：
    公司是老牌金融科技和数据中心服务厂商，创新推出AI-Native技术架构，布局AI原生智能体，并探索拓展算力服务业务，有望乘AI东风实现加速成长。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。考虑AI原生智能体和算力带来的业务增长空间，我们预测公司2025-2027年EPS分别为-0.04、0.070.14元。由于公司仍处于盈利修复阶段，我们结合PB和PS方法，给予目标价29.21元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司是具备AI基因的老牌金融科技+数据中心服务厂商。公司成立于2003年，主要为金融机构、政府与公用事业、企业等客户群体提供金融科技和数据中心综合服务。公司从成立之初就开始了AI的探索和应用，自主研发行业垂类多模态大模型，开发了适用于金融服务、汽车智能座舱、直播电商等垂类场景的多种人工智能相关服务产品，同时部署了底层的算力中心基础建设。
    AI原生智能体打开空白市场，有望助力公司AI业务高增。公司秉持AI-Native技术设计理念，致力于搭建从底层架构、交互逻辑到应用场景均以AI为核心重新设计的人工智能服务链条。与传统的将AI工具化的业务架构不同，AI-Native架构通过原生化的动态规划-决策贯通设计，使系统具备自进化的业务理解能力。我们认为AI原生架构将打开企业级AI的空白市场，在改善企业商业模式的同时，亦可大幅提升企业投入产出比。基于AI-Native架构，公司已推出了全栈AI智能体产品矩阵，将率先服务于金融领域。AI原生智能体的创新布局，有望推动公司未来AI业务的高速增长，2024年公司实现AI业务收入2.08亿元，已签订单达2.93亿元。
    以数据中心为基，乘AI东风加速拓展算力业务。公司长期向金融机构、政府与公共事业、企业提供数据中心综合服务，2024年实现数据中心服务收入2.97亿元，并签订订单5.57亿元，具备发展算力综合服务的基础。随着AI技术推动算力需求的增加，公司正加速探索发展算力中心建设、算力中心改建、算力部署、算力调优、算力中心维保等服务，目前已参与多家地方政府算力中心、高校算力中心建设，并联合国内多家厂商推出云算力及应用一体机解决方案。
    风险提示。AI技术发展不及预期，AI原生智能体推广不及预期，行业竞争加剧风险。

公司动态研究报告：消费电子平台型公司，布局人形机器人赛道打造第二增长曲线

蓝思科技(300433)
    投资要点
    公司业绩双增，产业链垂直整合彰显优势
    2024年，公司实现总营业收入698.97亿元，同比增长28.27%；实现归母净利润36.24亿元，同比增长19.94%。公司业绩提升主要原因系公司的产业链垂直整合战略开始发挥成效，组装业务快速增长。
    iphone17Air极致轻薄5.5mm，玻璃材料解决方案供应商有望受益
    根据目前公开的信息，iPhone17系列将推出四款机型包括标准版、Air、Pro以及Max。其中，Air主打极致轻薄设计，机身厚度仅5.5mm~5.65mm，成为目前最薄的iPhone机型。该机采用7000系铝合金中框，后置单摄采用创新的"长条跑道"式设计。iPhone17Pro注重影像性能的提升，采用全新的"横向大矩阵"摄像头模组设计，配备4800万像素主摄和长焦镜头，支持5倍光学变焦。其搭载的1/1.3英寸大底传感器和GP玻塑混合镜头，将大幅提升低光拍摄能力。预计Pro和Max两款机型将采用玻璃+金属拼接的设计。蓝思科技在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域稳居领先地位。在当下手机轻量化的趋势之下，公司能够提供高、中、低端手机背板的玻璃、玻纤等多种轻量材料解决方案，具备轻质铝合金、高端钛金属材料的大批量生产能力。在消费电子领域，公司与苹果、华为、小米、OPPO、vivo等客户均有合作。我们认为公司的玻璃盖板产品有望导入下游大厂新品。
    人形机器人产业爆发，公司前瞻布局有望成为具身智能核心制造平台
    随着AI大模型、运动控制、多模态感知等技术的快速演进，人形机器人正从单一功能向通用化、智能化方向发展。智元机器人、特斯拉和优必选凭借各自的技术优势，成为推动行业发展的代表性企业。智元机器人以高自由度和低成本量产能力抢占市场先机，远征A1机器人全身49个自由度，运动能力领先；特斯拉Optimus复用自动驾驶技术，通过仿真训练实现类人步态，目标以规模化量产降低成本，未来计划登陆火星；优必选深耕工业领域，凭借群体智能和模块化设计，在汽车制造等场景率先实现商业化突破。灵巧手作为人形机器人的核心执行部件，其技术水平直接决定了机器人的操作能力与应用范围。当前市面上灵巧手采用6-42个自由度的仿生设计。以特斯拉Optimus Gen2为例，产品配备了22自由度的灵巧手，具备进行精密操作的能力。蓝思科技自2016年起布局智能机器人领域，从工业机器人拓展至人形机器人领域。目前，公司已成功开发出关节模组、灵巧手、躯干壳体等关键结构件，并与智元机器人联合推出的全球首款全栈开源机器人"灵犀X1"。未来，公司将依托于工业机器人和整机组装领域的积累，导入更多自由模组和结构件，推动人形机器人向家庭服务、医疗养老等场景延伸。我们认为公司未来有望成为中国最大的具身智能硬件核心制造平台之一。
    苹果将推出首款折叠屏手机，公司UTG产品有望切入供应链
    苹果首款折叠屏手机预计将于2026年下半年正式发布，这将是iPhone产品线的一次重大革新。这款折叠屏iPhone将采用横向"书本式"设计，展开后内屏尺寸达7.76英寸，接近iPad mini的显示面积，而外屏则保持5.49英寸的紧凑尺寸。在折叠屏技术方面，预计将采用UTG超薄玻璃OLED面板，力求实现"零折痕"的视觉体验。蓝思科技提前布局UTG和CPI等折叠屏核心技术，已为国内大客户批量供应UTG和CPI屏。同时，公司是北美大客户外观件和结构件的核心供应商，并且正在积极配合客户进行折叠屏相关产品的验证，目前整体进度符合预期。我们认为公司有望凭借领先的折叠屏技术以及提供玻璃盖板和组装等业务积攒下的口碑进入北美大客户的折叠屏手机供应链。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为907.89、1443.36、1863.67亿元，EPS分别为0.96、1.52、1.99元，当前股价对应PE分别为23.1、14.5、11.1倍，我们认为蓝思科技作为消费电子领域平台型企业，有望持续受益于下游手机、PC等产品的迭代。同时，公司战略布局人形机器人赛道，打开新的增长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    UTG产品导入不及预期，人形机器人商业化进度不及预期，下游客户手机出货量不及预期。

铝合金压铸领军企业，积极开拓第二增长曲线

嵘泰股份(605133)
    投资要点
    转向器壳体全球领军企业，优质客户赋予成长动能
    嵘泰股份成立于2000年，主要产品为汽车转向、传动、制动等铝合金精密压铸件。2011年公司与博世合作电动转向壳体，完成大众EPS首个国产化项目，逐渐与博世、采埃孚、蒂森克努伯等全球知名汽车Tier1建立了持续稳定的合作关系，公司转向器壳体零部件市占率从2017年的12.43%逐年攀升至2021年的21.46%，处于市场领先地位。公司依托电动转向机壳体产品优势+新能源三电等新产品布局，新获/新增开发博世、采埃孚、蒂森克虏伯、蔚来等新项目。除通过原先Tier1客户进行配套外，公司新能源三电系统产品直接供应国内外头部新能源车企，实现从Tier2到Tier1的突破，相关产品已陆续量产，带动公司营收快速增长。
    墨西哥二期工厂产能逐步释放，对美贸易风险整体可控
    墨西哥工厂供应特斯拉Cybertruck零部件，今年爬产顺利有望扭亏。2016年公司在墨西哥瓜纳华托州设立子公司莱昂嵘泰并于2017年投产，2022年莱昂嵘泰首次扭亏为盈，2023年墨西哥二期已完成厂房建设。公司主要通过墨西哥工厂将产品出口至美国，从国内出口至美国的产品占比较低，不足1%，并且主要采用FCA贸易方式，对美贸易敞口较小。“墨西哥汽车轻量化铝合金零件扩产项目”达产后，预计将产生年平均利润总额6,050.93万元；“墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目”达产后，预计将产生年平均利润总额4,945.74万元，两个项目达产后将贡献年利润约1.1亿元，有望大幅提升公司盈利水平。
    合作与外延并举，加码布局人形机器人核心零部件
    强强联合，携手行星滚柱丝杠头部企业江苏润孚进军丝杠赛道。2025年，嵘泰股份拟与江苏润孚动力共同设立“江苏润泰机器人科技有限公司”，嵘泰股份持股45%。子公司润泰将开展用于人形机器人和汽车底盘系统的行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的研发、生产业务。同时，嵘泰股份子公司河北力准还将与润孚合资成立一家螺纹设备孙公司，河北力准机械持股65%，润孚持股35%。合资孙公司将主要开发、生产用于制造行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的相关专用型设备及通用设备。子公司河北力准携手德国顶尖设备供应商共同打造高端加工中心，牢牢把握丝杠杠螺纹加工产能瓶颈。同时，公司将加大对丝杠轴承、减速器、微特电机、传感器、驱动器、控制器等核心零部件项目的对接与筛选，通过合资、参股、收并购等方式进行业务合作公司，继续加码人形机器人赛道。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年收入分别为31.4/40.2/49.8亿元，归母净利润为2.8/3.6/4.5亿元，当前股价对应PE分别为29.5/22.9/18.5倍。公司通过转向壳体积累优秀客户资源，盈利能力较强，三电、传动、制动零部件品类、项目不断拓展，主业维持高增速，与江苏润孚强强联合开辟人形机器人第二增长曲线，走入成长快通道，维持”买入“投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险
    产能爬坡不及预期风险
    市场需求不及预期风险
    人形机器人市场增长不及预期风险

海天味业首次覆盖报告：龙头地位优势明显 产品创新增长迅速

海天味业(603288)
    调味品龙头，历史悠久，产品丰富，多个产品位居市场前列
    公司是专业的调味品生产和营销企业，海天历史悠久，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋等超1450SKU，年产值过两百亿元。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年的收入计，公司是中国调味品行业的绝对领导者，是全球前五的调味品企业。按销量计，公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业。公司的酱油、蚝油产品销量多年位居中国调味品市场第一，调味酱、食醋及料酒亦位居中国市场前列。
    调味品行业集中度仍有提升空间，龙头企业优势更大
    调味品行业具有市场规模广阔、用户及消费者黏性强、刚需属性强等行业特征。以2024年收入计，中国调味品行业CR5市场份额集中度仅10.9%，远低于美国24.0%和日本29.7%，且两国集中度仍在提升，2024年提升幅度高于中国市场，中国调味品市场仍有较大结构性提升空间。
    当下行业增速整体放缓，竞争日趋激烈下，龙头企业凭借多年行业深耕经验，品牌影响力和渠道优势，伴随未来国际市场需求扩容的机会，海天有望优先享受行业集中度提升红利。
    公司管理层经验丰富，实施第二次股权激励团结骨干员工
    公司管理层从事调味品行业工作经验丰富，行业竞争充分的环境下，经验丰富的管理者更有助于把握行业发展趋势。公司2023年及时调整生产销售节奏，较快的缓解前几年消费模式改变带来的短期渠道压力。
    2014年公司登陆A股后首次实施股权激励，股权激励对象以营销中心占比最高（占比超60%），充分激发了营销人员工作积极性，在行业快速发展阶段助推公司营收规模快速增长。
    2024年9月公司实施第二次股权激励，2025年申请港股上市。为完善公司治理结构，健全激励约束机制，吸引、激励、留用骨干员工，促进公司持续、稳健、快速发展。
    公司品牌享誉度高，新品增速显著
    “海天”有80%的家庭渗透率，位居中国消费者首选调味品品牌第一。针对餐饮、食品加工企业及居民用户的不同需求，以及中国各个地区和各个国家的饮食特点，公司持续推动多品类策略。调味酱、其他调味品等产品合计同比亦实现了14.0%的收入增长，贡献25.1%的收入规模；有机、减盐等营养健康系列产品实现33.6%的同比收入增长，远高于公司酱油、蚝油产品实现8.9%和8.6%的同比增长。
    盈利预测、估值与评级
    龙头企业，先发优势明显。有望受益行业集中度提升红利，公司管理层经验丰厚，有效应对行业调整。公司即将登陆港股，助力企业扩张进一步提升品牌力。预计公司25/26/27年实现营收分别为293/321/353亿元，同比增速9.1%/9.5%/9.8%，净利润分别为69/76/82亿元，对应EPS分别为1.25/1.36/1.47元。当前股价对应PE分别为35.7/32.7/30.2倍，公司当前PE34.2倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮消费恢复不及预期。食品安全风险。短期面临原材料价格波动风险，中长期面临消费习惯变化企业未能跟进风险。

开关电源龙头企业，数据中心电源开拓成长曲线

欧陆通(300870)
    深耕开关电源多年，服务器电源开拓新成长曲线。公司成立于1996年，主要从事开关电源产品的研发、生产与销售。产品包括电源适配器、服务器电源和其他电源等。电源适配器为公司基本盘，服务器电源未来有望成为公司重要增长点。
    电源适配器：下游行业景气度有望反转，新兴领域驱动增长
    1）下游景气度反转在即，国补政策刺激消费复苏。2024年消费品以旧换新带动销售额超1.3万亿元，预计25年随着国补政策进一步延续，下游行业需求有望扩张。办公电子和智能家居预计将为电源适配行业增长的重要贡献来源。
    2）更新换代需求持续，智能化应用领域带动电源适配器需求扩张。2021年我国电源适配器市场规模约为508.87亿元，2024年市场规模达到657.55亿元，CAGR达8.9%。预计未来随着新兴应用场景中电子产品持续增多，产品功能与品类的日益丰富，电源适配器的市场需求将进一步释放。
    数据中心电源：未来重要增长点，充分受益算力提升
    1）算力需求增长，服务器电源市场扩容。全球及中国算力规模呈高速增长态势。2020-2023年全球算力规模CAGR达46.5%。高算力需求推动服务器需求高涨，中国服务器市场规模2019-2023年CAGR达15.6%。数据中心和服务器产业市场规模或将进一步扩大，数据中心电源市场需求有望提升。
    2）大陆厂商崛起，高端市场突破进行时。2023年全球前16大电源厂商中，中国台湾地区厂商上榜7家，其中前五大有四家为中国台湾地区厂商，中国大陆电源厂商在成本控制和服务能力方面具有优势，未来有望快速抢占市场份额。
    3）AI服务器电源：市场规模高增，液冷技术引领新趋势。中国AI服务器市场2025年市场规模预计达630亿元，2021-2025年CAGR达15.8%。AI服务器功率和能耗更高，价值量高于普通服务器，对高功率电源的需求也更高。且液冷方案相较于其他热管理方案更具优势，未来市占率预计提升。4）头部客户绑定，全球产能扩张。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，客户大多为知名品牌企业。于2024年发行可转债，提高服务器电源市场占有率，本次募投项目达产年，公司预计服务器电源的全球的市场占有率将达到2.50%-5.01%。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为46.34/56.26/67.13亿元，同比+22%/+21.4%/+19.3%；归母净利润分别为3.37/4.69/5.53亿元，同比+25.8%/+39.0%/+18.0%。考虑到公司服务器电源有望放量，主业未来增长可期，我们给予公司2025年40倍PE，对应公司目标价为126.53元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业景气度风险；主要原材料价格波动风险；汇率波动风险；毛利率下降风险；贸易摩擦风险；不可抗力因素带来的不确定风险。

吸附材料弥补提锂项目下滑，生命科学、超纯水突破

蓝晓科技(300487)
    事件：蓝晓科技公布2024年年报，公司2024年实现营业收入25.54亿元，同比+2.6%，实现归母净利润7.87亿元，同比+9.8%；其中第四季度实现营业收入6.62亿元，同比-27.4%，环比+10.89%，实现归母净利润1.91亿元，同比-4.0%，环比-0.79%。公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入5.77亿元，同比-8.6%，环比-12.91%，实现归母净利润1.93亿元，同比+14.2%，环比+1.22%。
    吸附材料收入保持较快增长，提锂项目下滑拖累系统装置下滑
    按照业务模式：吸附材料业务保持增长，系统装置同比下滑拖累较大：离子交换树脂/系统装置/技术服务2024年分别实现营业收入19.86/4.69/0.64亿元，同比分别+27.61%/-43.13%/-1.61%。其中吸附材料业务中，按照下游应用划分，金属资源/生命科学/水处理与超纯化/节能环保/食品加工/化工与催化六大应用领域收入分别为2.56/5.68/6.88/1.81/0.56/2.02亿元，同比分别+30%/+28%/+34%/-2%/+28%/+42%。2024年除节能环保领域吸附材料收入略有下滑外，其余下游板块均保持20%以上增长，其中金属资源、水处理与超纯化、化工与催化三大板块增速均超过30%。
    公司2024年盐湖提锂系统装置实现营业收入仅为0.99亿元，相比2023年的5.20亿元，同比-80.96%，受此拖累系统装置板块收入下滑43.13%。单材料销售收入的持续稳定增长，一方面，弥补了由于行业周期性带来的提锂大项目收入下滑；另一方面，也在不断提升公司盈利的稳定性和质量。
    固相合成载体持续放量，生命科学领域未来可期，超纯水实现突破
    生命科学方面，2024年，生命科学板块吸附材料销售收入5.68亿元，同比+28%，延续良好增长趋势。近年来，凭借Seplife2-CTC固相合成载体和Sieber树脂的高等级优质产能和持续稳定供货，公司已成为多肽领域的重要供应商。受益于GLP-1多肽类药物良好的市场表现，公司固相合成载体业务呈现出快速增长态势。
    超纯水方面，依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现了标志性突破。2024年，超纯水领域业务实现显著突破，整体呈现出快速增长态势。部分重点半导体企业已实现实质性订单落地。也已启动最高等级树脂的综合评价工作，为后续大规模应用奠定基础。在面板行业，顺利实现多条新建水线的全线供货，树脂产品的技术表现与服务能力获得客户高度认可，公司在各大面板客户体系中的占有率持续提升，行业影响力不断扩大。
    盈利预测：一季度利润发布后，我们根据一季报小幅调整盈利预期，预计2025-2027年净利润分别为11.27/14.63/17.06亿元（25-26年前值为11.07/13.92亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：提锂项目订单不及预期；GLP-1药物销量不及预期；化工企业安全生产问题。