老牌摩托车及通机企业，无极等自主品牌加速全球拓展

隆鑫通用(603766)
    核心观点
    深耕摩托车及通机主业，迈向全球化新征程。隆鑫通用以摩托车发动机起家，逐步形成摩托车、发动机、全地形车、通机等多元化产品线，公司深耕“摩托车+通机”主业，加强无极高端摩托车品牌出海，致力于成为全球化摩托车企业，2024年摩托车/通机业务收入占比分别为75%/21%。公司经历控股股东破产重整，新股东变更为宗申新智造，将稳步解决同业竞争问题；前期计提减值较多，主要是过往收购资产业绩下滑导致，随着计提减值幅度收窄，股权重整落地，公司加强全球化拓展，利润有望持续释放。
    无极摩托车品牌：挺进欧洲及南美市场。全球中大排市场销量总计约为455万辆，主要来源地区包括北美、南美、欧洲等地，海外中大排摩托车销量空间远高于国内。公司基于发动机优势，打造休旅、踏板多款爆款车型，在海外拓展中坚持“1+N”战略，先深耕单一市场，后拓展至其他特点相似市场，实现市占率突破。无极品牌在意大利、西班牙等市场已经形成品牌知名度，西班牙市占率超5%，合作经销商实力强劲，随着产品矩阵完善及渠道拓展，有望在欧洲其他国家、南美市场发力，无极高端品牌出海将持续高成长。
    全地形车：有望保持快速扩张。至2028年全球全地形车市场空间有望提升至150亿美元，以北美、日本、中国品牌为主。公司在全地形车领域市占率不高，借助摩托车发动机优势，提升全地形车产品性能，动力性、稳定性更强，推进自主品牌全地形车市占率提升。公司推出的产品侧重于ATV/UTV领域，覆盖欧洲及中南美洲市场，随着公司加快推进全排量段产品布局，加强产品导入终端销售渠道，有望促进销售规模较快增长。
    摩托车发动机：海外拓展促进外销收入增长。2023年后中国摩托车出口销量增加，带动摩托车发动机销量提升，公司在发动机领域具备较强技术储备，实现产品正向设计，多种规格发动机产品全覆盖，形成完备发动机产品矩阵，并销售给宝马等全球头部客户，随着中国摩企加强海外市场开拓，有望支撑发动机外销收入提升。
    通用机械：产品具备高性价比，业务有望恢复。中国企业通机产品以出口为主，竞争格局分散，国外品牌主导，少部分国内自主品牌逐步具备知名度。公司从摩托车发动机业务拓展至通机领域，技术有相似性，与全球领先的通机终端产品厂商建立稳定合作关系，和宝马合作过程中加强供应链管理，使通机产品具备性价比优势，获得众多国家的专利认证。公司加强完善产品矩阵、推进多元化市场布局，通机业务有望延续恢复态势。
    盈利预测与估值：考虑到无极品牌在欧洲及南美市场有望持续开拓，提升市占率，产品结构也有望改善，全地形车等业务将成为新增长点，预计25/26/27年公司净利润为19.09/23.47/29.15亿元，每股收益为0.93/1.14/1.42元，给予25年17-18x PE，对应合理估值15.8-16.7元，相较当下具10%-17%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。

25Q3拐点初现，受益于行业反内卷价格提升

通威股份(600438)
    主要观点：
    2025前三季度实现归母净利润-52.7亿元，2025Q3亏损呈持续收窄公司前三季度公司实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%；其中，2025Q3实现收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3公司冲回资产减值损失2.47亿元、信用减值损失0.12亿元。
    硅料：25Q3亏损收窄，受益于7月开始的行业响应反内卷提价
    自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，25Q3硅料单吨亏损明显收窄。售价端，25Q3硅料行业价格呈现单边向上趋势，根据硅业分会数据，2025年7月2日，N型复投料均价3.47万/吨，2025年9月24日，N型复投料均价5.32万元/吨，25Q3涨价幅度约53%。成本端，考虑到7-9月为四川地区丰水期，以及公司开工率保持相对稳定等因素，公司硅料生产成本呈现平稳向下趋势。受益于25Q3反内卷带来的涨价驱动，公司硅料单位亏损呈现大幅收窄态势。展望25Q4，在价格端未看到较强上涨驱动的影响下，我们预计硅料价格及单位盈利均保持相对平稳。
    电池片组件：对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势仍相对突出价格方面，25Q3电池片和组件涨价幅度略低于上游，25Q3电池片、组件分别涨价39%、1%（根据infolink consulting，2025年7月2日，TOPCon电池片报价0.23元/W、N型组件报价0.68元/W，2025年9月25日，TOPCon电池片报价0.32元/W、N型组件报价0.69元/W）。出货量方面，考虑到上半年抢装因素，25Q3出货量有所减少。整体来看25Q3公司电池片组件业务小幅承压。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，预计实现归母净利润-55/14/28亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，对应当下-/85/44倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

25Q3业绩同比高增，生物基PA材料放量进行时

凯赛生物(688065)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告。前三季度公司实现营收25.45亿元，同比+14.90%；实现归母净利润4.51亿元，同比+30.56%；实现扣非归母净利润4.29亿元，同比+27.83%。其中，2025年第三季度公司实现营收8.74亿元，同比+13.43%/环比-2.32%；实现归母净利润1.42亿元，同比+45.30%/环比-17.30%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比+38.25%/环比-17.99%。
    长链二元酸系列产品放量，资产减值损失难掩业绩增长
    受益于公司长链二元酸系列产品持续放量、销售收入以及销售毛利持续上涨，带动公司营业收入、利润总额、归属于上市公司股东的净利润等指标同比上年同期均有所增长，其中公司前三季度毛利率34.75%，同比+2.56pct，其中第三季度毛利率36.49%，同比+2.46%/环比+2.46%。盈利质量改善显著，业绩弹性有望随销量增长进一步放大。公司前三季度计提存货、信用资产减值损失分别为1.14、0.16亿元，合计减少公司合并报表利润总额1.30亿元。凯赛生物是长链二元酸的领先企业，其DC11-DC18产品主导全球市场，目前年产能达11.5万吨。
    生物基聚酰胺技术取得突破，产品进入商业化验证期。
    公司于今年年初完成生物基哌啶许可证办理，并开始生产销售，有望成为国内哌啶的主流供应商。生物基哌啶可应用于医药、农药及新材料等领域，其产品质量与传统石油基产品相当，有望替代传统石油基哌啶，助力下游领域实现碳减排，推动相关领域的绿色革新。
    2025年以来公司在生物基聚酰胺改性及其连续纤维复合材料的成型工艺、产品开发方面取得显著突破，产品方案获得头部产业客户认可，并在更多应用领域进行商业化验证。聚酰胺产品目前仍以石油基聚酰胺为主，主要品种包括聚酰胺6、聚酰胺66和特种聚酰胺，其中聚酰胺6和聚酰胺66合计占比接近90%。聚酰胺66在汽车、服装、机械工业、子电气等领域均有广泛应用，其中以工程塑料和工业丝的应用为主。在绿色复材赛道上：8月28日，全球首台生物基聚酰胺连续纤维复合冷藏箱交付；8月11日，公司与宁德时代合作的生物基电池壳制造基地项目环境影响评价文件被受理。该项目总投资5亿元，建设18条电池壳生产线及配套设施，项目建成达产后可形成年产250万套生物基电池壳的生产能力，上游配套年产4.1万吨生物基复合材料项目同步推进。目前公司产品已切入六大场景——新能源电池包壳、光伏、风电叶片、航空温控集装箱、高铁阻燃地板、5G基站高透波材料，形成从交通、能源到民用的全覆盖。相对高碳排的石油基复材，生物基方案在双碳背景下优势凸显，凭借轻量化与高强度并存的性能，正引领复合材料产业向低碳、循环方向升级。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.86、8.49、11.22亿元。对应PE分别为53、43、32倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)宏观经济及产业政策波动风险；
    (2)新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；(3)关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；
    (4)汇率波动风险。

北交所信息更新：前三季度锂电出货量+60%、磷酸铁锂产能扩张加速，2025Q1-3营业收入+109%

安达科技(920809)
    2025Q1-3营业收入22.73亿元同比增长109.02%，维持“增持”评级
    安达科技公布三季报，2025Q1-3实现营业收入22.73亿元，同比增长109.02%，主要受益于磷酸铁锂产品销量与单价双升；归母净利润为-2.43亿元，亏损同比收窄53.18%。考虑到进入2025年磷酸铁锂行业普遍盈利能力回升、电池下游带动磷酸铁锂需求量快速提升，我们上调安达科技盈利预测，预计2025-2027年安达科技实现归母净利润-3.04/0.46/3.03亿元（原值-3.29/0.04/2.25），对应EPS为-0.51/0.08/0.51元，当前股价对应2027PE为17.1X，维持“增持”评级。
    磷酸铁锂及前驱体产能扩张加速，高压实产品B9已实现量产交货
    截至2025H1安达科技拥有产能：磷酸铁15万吨/年；磷酸铁锂15万吨/年；在建项目包括24万吨/年磷酸铁锂项目、1.5万吨/年锂电池极片循环再生利用项目、45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目。高压实磷酸铁锂是推动铁锂电池技术进步、产品迭代的重要方向。目前富临精工和湖南裕能在高压实铁锂领域进展较快。安达科技B9P已实现小批量发货、B9已实现量产交货。
    锂电行业2025Q1-3总出货量+60%，前三季度储能电池出货同比增长65%2025年前三季度，锂电行业的高增长态势得益于动力与储能两大核心市场的持续发力。根据GGII调研数据，前三季度全国锂电池总出货量突破1.2TWh，同比增幅达60%，其中第三季度单季出货490GWh，同比增长47%，行业增长势能持续释放。动力锂电池市场的增长主要依托新能源汽车产业的蓬勃发展。中国汽车工业协会数据显示，2025年1-9月，国内新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，储能电池市场在政策与市场双轮驱动下热度攀升，2025Q3国内储能企业排产维持高位，前三季度储能电池出货165GWh，同比增长65%。
    风险提示：结构性产能过剩风险、原材料价格波动风险、客户集中度高风险。

北交所信息更新：光伏长期增长趋势确定、第三代半导体持续渗透，2025Q1-3营收15.72亿元

连城数控(920368)
    2025Q1-3营收15.72亿元归母净利润为9514万元，维持“增持”评级
    连城数控发布三季报，2025Q1-3实现营业收入15.72亿元，同比下滑60.38%；归母净利润为9514万元，同比下降74.76%。考虑到光伏设备行业整体承压，我们下调盈利预测，预计2025-2027年连城数控实现归母净利润1.17/2.17/3.16亿元（原值2.80/5.10/7.01），对应EPS为0.50/0.92/1.35元，当前股价对应PE为62.3/33.5/23.0X。鉴于连城数控持续布局半导体等领域，维持“增持”评级。
    光伏长期增长趋势确定，落后低效产能加速出清
    光伏行业随着行业竞争和亏损情况加剧，产能增速放缓，部分企业退出，行业进入加速去产能阶段。当落后低效产能加速出清，高端产能占比增加，将形成对提升光伏产品效率、降低单位能耗和单位成本的光伏设备的更新需求。在全球“碳中和”进程加快的背景下，光伏作为发电成本最低的清洁能源，下游光伏行业长期增长趋势确定，根据第28届联合国气候大会达成的共识，在2030年前将全球可再生能源装机容量增至三倍，其中光伏装机容量将至少增加至5,457GW，光伏发电新增装机占比将达到全部可再生能源的80%，未来发展空间大。
    半导体市场规模提升带动设备需求高增，第三代半导体应用场景持续渗透半导体方面，根据世界半导体贸易组织数据，2025H1全球半导体市场规模达到3,460亿美元，同比增长18.9%。半导体设备市场规模方面，根据国际半导体产业协会预测，2025年全球半导体设备销售额将创下1,255亿美元的新纪录，同比增长7.4%，2026年设备销售额有望进一步攀升至1,381亿美元。第三代半导体方面，随着新能源汽车、光伏储能、电力等传统应用场景的持续渗透，以及AI技术催生数据中心、AR眼镜等新兴应用需求的增加，碳化硅市场需求呈现持续增长态势。根据Yole数据，2024-2030年全球碳化硅功率器件市场CAGR预计将超过20%。
    风险提示：光伏产能过剩风险、大客户依赖风险、信用及资产减值损失风险等。

公司深度报告：内外协同集运巨头，韧性强劲持续分红

中谷物流(603565)
    本期内容提要:
    内贸集装箱航运领先企业，盈利能力处于行业高位。中谷物流主营国内沿海集装箱货物运输，并积极向两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务，同时以期租方式出租部分船舶运营外贸航线，贯通内外贸运输产业链。根据Clarksons数据，截至2025年10月末，公司旗下船队共49艘，合计运力250.19万载重吨，其中集装箱船41艘，运力13.22万TEU。公司盈利能力居行业前列，ROE在2024年实现16.86%，在航运板块中位列第3。
    内贸集运：公司核心业务，巨头地位稳固。公司内贸集装箱物流服务以航运为核心，并在航运的基础上向陆运延伸，可提供港口与货物始发地或到达地之间的陆运。
    内贸集装箱航运：服务各大产业链，从中谷物流运输的货类结构上看，货类结构多元，核心货类纸制品、钢铁、食品的占比均分别稳定在7%附近的水平。行业船型以中小型船舶为主，运力早期随需求成长而高速扩张，全国内河、沿海运输集装箱船舶箱位数的2009～2014年CAGR分别高达20.59%、28.90%。而市场经历竞争及整合后，集中度逐步提升。现阶段，泛亚航运、中谷物流、安通控股占据主要市场份额。
    中谷物流：优质服务支撑巨头地位。多式联运为公司内贸业务的核心服务形式，贡献内贸服务营收比重稳定在70%附近。受益于辐射全国的港口布局以及完善的航线网络，公司的行业巨头地位稳固。
    外贸租船：贡献公司业绩重要增量，盈利能力逐步改善。外贸集装箱航运租船市场的需求在2023年12月红海危机后逐步提升，为维持对沿线二级港口服务的稳定性，国际班轮公司对中小型船舶需求显著增加，而公司船队与外贸市场需求高度匹配。现阶段，公司外贸租船合约的期限结构逐步改善，2025年新签合约的期限基本为2或3年，且租金较2024年有所提升。考虑到中小型船舶在手订单占比仅10%左右，低于行业水平约20个百分点，我们认为外贸集装箱航运市场对中小型船舶租赁需求的持续性或较强，支撑公司外贸租船业务的业绩确定性。
    现金流入趋稳叠加资本开支收窄，支撑长期分红能力。公司2023～2025年股东回报规划计划以现金形式累计分配最近三年累计可分配利润的60%。从历史分红水平上看，公司2023、2024年分红比例分别高达88%、90%。基于我们的盈利预测，预计公司2025年实现归母净利润21.45亿元，基于2025年11月10日收盘价，假设分红比例为60%～90%，对应股息率为5.5%～8.2%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入107.70、109.85、112.05亿元，同比增速分别为-4.34%、2.00%、2.00%，实现归母净利润21.45、21.82、22.19亿元，同比增速分别为16.86%、1.74%、1.70%，对应EPS为1.02、1.04、1.06元，2025年11月10日收盘价对应PE为10.95、10.76、10.58倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：内贸集装箱航运运价不及预期；外贸集装箱航运新签租约运价不及预期；现金支出超预期。

北交所信息更新：口崩片新品获批上市，2025Q1-Q3归母净利润+10%

星昊医药(920017)
    2025Q1-Q3：营收4.75亿元同比+1%，归母净利润8625万元，同比+10%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营收4.75亿元，同比增长1.43%，归母净利润8625.30万元，同比增长9.50%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.90/1.03/1.28亿元，对应EPS为0.72/0.82/1.02元/股，对应当前股价PE为28.5/25.0/20.2倍，看好公司消化药与卡式瓶产线未来潜力，维持“买入”评级。
    枸橼酸西地那非口崩片（冻干型）获批上市，注射用糜蛋白酶开启招商公司是一家从事高端药物制剂研发产业化服务的创新型企业。专注于特色和高端药物制剂的研发，以自主研发的核心技术为基础，构建GMP条件下的技术平台，通过技术平台开展药品制造以及CMC/CMO的一体化服务。2025H1，公司有腺苷注射液、注射用阿糖胞苷、钠钾镁钙注射用浓溶液、阿伐美拉汀片、己酮可可碱缓释片、普瑞巴林口崩片、盐酸屈他维林注射液等品种向CDE提交境内生产药品注册上市许可并获得受理，有阿立哌唑口崩片、腺苷钴胺胶囊、注射用硼替佐米取得药品注册证。2025年10月，公司枸橼酸西地那非口崩片（冻干型）获批上市。口服冻干片作为新命名，已被2025年新版药典收录，具有高孔隙率，崩解速度快，辅料用量少，吸收快，生物利用度高的特点。此外，公司产品经典药品注射用糜蛋白酶开启招商。
    2024年中国三大终端六大市场药品销售额18,638亿元，公立医院终端占六成根据公司年报引用米内网数据，2024年中国三大终端六大市场药品销售额达18,638亿元，与2023年相比下滑了1.2%，公立医院终端药品市场尽管依旧占据最大份额，占比达59.8%；但销售额同比下降3.5%，为11,152亿元。这一数据反映出药品市场受医保控费、集采等政策因素，以及宏观经济环境等多重因素的影响下，销售额出现小幅下降的情况。并与医保支付方式改革、药品集中带量采购、药品价格整治、医疗反腐等政策的持续推进相关。
    风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险。

北交所信息更新：原料药与制剂一期募投投产在即，2025Q1-Q3归母净利润+38%

德源药业(920735)
    2025Q1-Q3：营收7.96亿元，同比+22%；归母净利润1.59亿元，同比+38%公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3，公司实现营收7.96亿元，同比增长21.88%；归母净利润1.59亿元，同比增长37.86%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收2.71亿元，同比增长23.05%；归母净利润6114.09万元，同比增长74.25%。因此我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为1.94/2.14/2.44亿元，对应EPS为1.65/1.82/2.08元/股，对应当前股价PE为22.1/20.1/17.6倍，看好公司仿制药增速较快以及DYX116等创新药研发潜力，上调至“买入”评级。
    格列齐特缓释片收到注册证书，原料药和制剂生产综合基地一期投产在即2025年前三季度，公司积极强化销售工作，紧抓市场开发，投入销售费用3.40亿元，同比增长20.97%。2025年前三季度，公司投入研发费用8755.74万元，占营收11%。2025年10月24日，德源药业按照化学药品4类申报的格列齐特缓释片收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的药品注册证书。生产方面，根据2025年8月25日公告，公司原料药和制剂生产综合基地项目一期工程正在进行产品验证批次生产工作。该项目完工并正式投产后，将形成年产原料药那格列奈50吨、盐酸吡格列酮10吨、列汀类13吨、依帕司他5吨的生产能力。
    十一批国家集采坚持“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，全面优化规则2025年7月，国家医保局发布《关于开展第十一批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》，启动第十一批国采相关药品信息填报工作，倍他米松注射剂等55个品种拟纳入此次集采。10月27日，第11批国家组织药品集中带量采购在上海产生中选结果。本次集采坚持“稳临床、保质量、反内卷、防围标”的原则，全面优化集采规则。虽然竞争激烈程度高于前十批集采，但保持了较高中选率，中选产品平均价差较此前批次明显缩小。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

北交所信息更新：持续中标国网、南网等采购项目，2025Q1-3营业收入27.06亿元

球冠电缆(920682)
    2025Q1-3营业收入27.06亿元、归母净利润7884万元，维持“增持”评级球冠电缆公布三季报，2025Q1-3实现营业收入27.06亿元，同比增长3.77%，其中第三季度单季营收达10.44亿元，同比提升7.14%。2025Q1-3归母净利润为7,884万元，同比下降8.73%，扣非净利润下滑6.60%。考虑到行业竞争加剧，我们下调2025、维持2026-2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润1.28/1.70/1.90亿元（原值1.38/1.70/1.90），对应EPS为0.39/0.52/0.59元，当前股价对应PE为25.9/19.4/17.4X。考虑到球冠电缆持续中标国家电网项目，我们维持“增持”评级。
    持续中标国网、南网等项目，通过国家级专精特新“小巨人”企业复核2025年10月，球冠电缆公告通过国家级专精特新“小巨人”企业复核。2025年7月公告中标南方电网5.09亿元项目：南方电网2025年配网材料第一批框架招标项目，中标金额为42,832.65万元；南方电网2025年主网线路材料第一批框架招标项目，中标金额为8,099.98万元。6月公告中标国网项目8.31亿元：国家电网华东区域10kV电力电缆协议库存采购中标24,876.30万元，华东区域低压电力电缆采购中标14,519.30万元等。
    国家电网招标模式整合为跨省域“大区制”，2025H1固定资产投资+11.7%2025年2月，国家电网有限公司正式发布《2025年区域联合采购工作方案》，标志着国家电网在招标权限划分上实施的区域化集约管理改革启动。其核心是将原先以省级公司为主的分散招标模式，进一步整合为跨省域的“大区制”集中招标。通过“统一组织、区域联合、分类集中、定期轮换”原则，强化对省公司招标采购的穿透式管理，防范潜在风险，推动配网物资采购提质增效。根据2025年国家电网年度工作计划，国家电网全年投资首次超过6,500亿元。南方电网公司固定资产投资安排1,750亿元，再创历史新高。2025年上半年国家电网完成固定资产投资超过2,700亿元，创历史同期最高，同比增长11.7%。
    风险提示：铜价大幅波动风险、外贸销售拓展不及预期风险、市场竞争风险。

雅克科技2025年三季报点评：电子材料和LNG板材双轮驱动业绩持续增长

雅克科技(002409)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入64.67亿元，同比增长29.36%；实现归母净利润7.96亿元，同比增长6.33%。
    点评：
    公司单季利润实现同比、环比增长。2025三季度，公司实现营业收入64.67亿元，同比增长29.36%；公司实现归母净利润7.96亿元，同比增长6.33%。其中，第三季度单季营收21.74亿元，同比增长24.75%；归母净利润2.70亿元，同比增长19.24%，环比增长2.7%。同时，公司前三季度计提3893万元资产减值损失，主要是因为主动关停并转让原阻燃剂工厂用于半导体材料项目导致。
    电子材料和LNG板材双轮驱动。公司半导体前驱体包括高介电常数（high-k）材料、硅基材料和金属材料等类别，广泛运用于3D NAND、NORFLASH等存储芯片，DRAM内存芯片和逻辑芯片等先进制程。公司是国内显示光刻胶领先的供应商，同时拥有红绿蓝彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶OC/PS封装透明光刻胶等多个品类，广泛运用在超薄大尺寸LCD和OLED。湖州雅克“年产3.9万吨半导体核心材料项目”原材料产线建设完成。雅克先科（成都）电子“年产2.4万吨电子材料项目”部分产线试生产，开始为华飞电子批量供应半成品球形硅微粉。公司LNG板材业务在手订单充足，今年以来已经为沪东中华、江南造船、大连造船、招商海门和扬子江船业建造的20余艘大型LNG运输船和燃料舱提供板材，由公司提供板材的全球首艘MARKⅢ/FLEX型大型LNG运输船顺利交付并投入使用。公司LNG储运用增强型绝缘保温复合材料国产化项目也已初见成效。
    投资建议：公司已经打造出以半导体前驱体为代表的电子材料平台，LNG板材业务订单持续爆发。预计2025-2027年EPS分别为2.48元、3.00元、3.55元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

25Q3同环比大幅减亏，BC组件出货放量

隆基绿能(601012)
    主要观点：
    2025前三季度年实现归母净利润-34.03亿元，同比大幅减亏
    2025年前三季度实现营收509.15亿元，同比-13.10%，归母净利-34.03亿元，同比减亏31.01亿元；25Q3实现营收181.01亿元，同比-9.78%，环比-5.53%，归母净利-8.34亿元，同比减亏4.27，环比减亏2.99亿元。25Q3归母净利环比减亏，主要系硅片盈利修复及BC组件出货放量。
    2025Q3硅片及电池组件产品出货环比保持平稳，BC产品放量2025年前三季度公司实现硅片对外销量38.15GW，电池组件对外销量63.43GW。凭借优异的产品性能和全球化渠道、品牌优势，公司BC组件1-9月累计销量达到14.48GW，其中HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长。根据infolink consulting，2025年7月2日，N型硅片均价0.88元/片，2025年9月25日，N型硅片均价1.35元/片，单季度上涨53%，硅片价格上涨带动盈利修复。
    前三季度经营性现金流同比由负转正，在手现金充足
    公司2025年前三季度经营性现金流净额18.19亿元，同比转正（2024年前三季度经营性现金流净额-83.67亿元）；25Q3经营性现金流净流入23.03亿元，环比大幅提升。公司在手现金充足，截至25Q3公司货币资金为513.66亿元，资产负债率62.43%。作为行业领先公司，具备规模及成本优势，叠加BC新技术及相对高溢价市场带来的单位盈利优势，有望率先穿越周期实现盈利提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入676/723/742亿元，同比-18.1%/+6.8%/+2.7%，预计实现归母净利润-36/20/49亿元，同比+58.8%/+156.1%/+144.3%，对应当下-/87/35倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    组件行业价格竞争超预期的风险、硅片及组件价格修复不及预期的风险、行业自律行为不及预期的风险、BC产品放量不及预期的风险。

盈利能力稳健，三季度净利润同比增长21%

双环传动(002472)
    核心观点
    新能源齿轮、减速器业务叠加智能执行机构放量，三季度净利润同比增长21%。双环传动2025年前三季度营收64.7亿元，同比-4.1%，归母利润9.0亿元，同比+21.7%，扣非利润8.5亿元，同比+19.1%；单季度来看，双环传动第三季度营收22.4亿元，同比-7.6%，环比+3.4%，归母利润3.2亿元，同比+21.2%，环比+6.6%，扣非利润2.92亿元，同比+13.4%，环比+2.1%。整体来看，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。
    降本增效推进下毛利率持续提升。从盈利能力来看，25Q3双环传动毛利率26.8%，同比+2.9pct，环比-0.5pct；净利率14.3%，同比+3.3pct，环比+0.4pct，该表现主要系公司产品结构持续优化（盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升）+规模效应+降本增效的持续推进（工艺&软件优化，高端设备二次开发，产线智能&柔性化转型等）；其他的费用端保持相对稳定；同时，双环传动逐步拓宽非金属材料赛道，专项团队攻关工程塑料及复合材料齿轮技术，在材料改性、成型工艺与齿形处理上突破，开发轻量化高性能非金属智能执行机构。
    展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间，看好双环作的产品拓展潜力+车端优质客户资源禀赋。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
    风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，预计25/26/27年双环归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS为1.51/1.79/2.14元，维持“优于大市”评级。

百济神州2025年三季报业绩点评：泽布替尼销售强劲，研发动能持续提升

百济神州(688235)
    事件：2025年11月7日，百济神州发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入275.95亿元（+44.2%），其中产品收入273.14亿元（+43.9%）；归母净利润11.39亿元，同比扭亏。2025Q3单季度公司实现营业收入100.77亿元（+41.1%），其中产品收入99.54亿元（+40.6%）。
    泽布替尼销售持续强劲，全年业绩指引再度上调。2025年第三季度泽布替尼全球销售额74.23亿元（+51.0%），营收规模在全球同类BTK抑制剂中排名第一。其中美国市场销售52.66亿元（+46.9%），主要得益于血液肿瘤领域需求增长强劲及净定价带来适度利好。泽布替尼凭借同类最佳的优势，在美国新患市场份额始终保持领先地位，目前美国已成为公司最大市场。欧洲市场销售11.65亿元（+68.2%），在德国、意大利、西班牙、法国和英国等主要国家市场份额持续提升。中国销售额6.61亿元（+36.2%），市场领先地位稳固。第三季度替雷利珠单抗销售额13.63亿元（+16.6%），新获批适应症纳入医保目录带来新增患者。得益于核心产品放量及生产效率提升，公司再度上调全年营业收入指引为362亿元至381亿元，盈利能力加速改善。
    全球研发动能持续提升，多项早期管线完成概念验证。公司全球研发布局持续推进，在血液瘤领域，索托克拉用于R/R MCL适应症已获得FDA突破性疗法认定，治疗R/R WM注册性Ⅱ期临床已完成患者入组。BTK CDAC定位后线最佳疗法，“头对头”匹妥布替尼用于R/R CLL全球Ⅲ期临床完成首例入组。在实体瘤领域，B7-H4ADC、PRMT5联用MAT2A、GPC3/4-1BB双抗等早期管线已完成概念验证，塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球Ⅲ期已完成首例入组。在免疫治疗领域，IRAK4CDAC治疗中重度类风关Ⅱ期研究已完成首例入组，BTK CDAC用于慢性自发性荨麻疹Ⅰb期研究已完成首例入组，早研储备管线正加速兑现。
    投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

公司简评报告：业绩短期承压，海外积极拓展

安杰思(688581)
    投资要点
    受多因素影响，公司业绩短期承压。公司2025年前三季度实现营收4.59亿元（同比+7.51%）；归母净利润1.77亿元(同比-10.35%)；扣非净利润1.50亿元（同比-21.91%）。Q3单季度实现营业收入1.57亿元（同比-3.89%，环比-9.74%）；归母净利润5098.93万元（同比-30.15%，环比-26.92%）；扣非净利润3808.85万元（同比-46.80%，环比-39.39%）。公司业绩短期承压，主要受国内集采扩面、DRG/DIP支付改革等政策因素以及中美关税等地缘政治因素影响。公司2025年前三季度毛利率为70.51%（同比-1.62pct），其中国内业务毛利率为68.23%，同比减少1.82pct，主要受集采降价的影响；海外业务毛利率为72.82%同比-0.18pct，预计随着自有品牌渠道的建立，海外业务毛利率水平将有所提升。2025前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为9.01%/11.23%/12.44%（同比-0.80pct/+2.63pct/+2.74pct），管理费用率增长的主要原因是公司持续对泰国及欧洲子公司投入，经营规模不断扩大，各项管理成本亦随之增加。
    国内收入平稳，海外积极拓展。2025年Q1-Q3公司国内业务收入同比基本持平，海外业务收入实现双位数增长。1）国内业务展现韧性。2025年Q3国内业务面临一定挑战，由于广东、浙江等地集采快速落地，以及地方招标开标减少等因素，公司国内业务增速有所放缓。在医改纵深推进的背景下，公司保持了稳健的入院节奏，2025年前三季度新增入院数量相较年初净增加18%左右。2026年为集采快速落地周期，我们预计公司将借助集采开发存量市场，并提升在高等级医院的市场份额。2）海外业务快速增长，渠道建设不断深化。海外业务方面，北美市场由于关税影响收入同比下降，但南美洲、欧洲、亚洲等地区均保持双位数增长。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。欧洲重要经销商CME被收购对法国、英国等市场造成短期影响，公司已通过拓展8家新渠道商积极弥补，我们预计2026年H1可完全覆盖缺口。截至2025年9月末，公司新增海外合作客户30余家，后续公司将通过深化合作、本土招聘销售人员、海外并购等方式，实现渠道的本土化，以欧洲和北美洲为落脚点渗透周边市场。同时公司坚定推进从ODM向自有品牌的战略转型，以增强渠道掌控力和长期盈利能力。
    研发投入持续增长，积极布局前沿领域。公司正大力投入研发以打造第二增长曲线。公司Q3研发费用同比增长45.65%，前三季度累计投入5715.57万元（同比+37.94%），重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等创新产品线。从子公司杭安医学的研发管线来看，复用内镜和能量平台注册进度正常，手术机器人和多模态单光纤一次性内镜项目研发进度略有滞后。止血夹、活检钳等大批量产品将全面推进自动化流水线生产，以实现持续降本增效。此外，公司已开始布局神经医学、再生医学等前沿领域，展现了更广阔的长期发展蓝图。
    投资建议：公司坚持创新驱动策略，不断推出双极高频等新品占领国内市场，海外市场渠道&产能建设稳步推进。考虑到集采影响需要时间消化，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.42、2.90、3.49亿元（原预测：3.10、3.87、4.61亿元），对应EPS分别为2.98、3.57、4.30元/股（原预测：3.83、4.78、5.70元/股），对应PE分别为20.7217.32、14.37，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期，集采力度超预期风险，产品注册进度不及预期等。

业绩略低于预期，作为地区综合能源商将受益于“十五五”期间新型电力系统建设和管网更新

明星电力(600101)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收23.3亿元，同比+9.2%；归母净利润1.8亿元，同比-20.4%；其中2025Q3公司营收8.1亿元，同环比分别+1.5%/+8.0%，归母净利润1.0亿，同环比分别-24.9%/+10849.2%。
    利润端：费用率有所下降。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别11.6%/7.6%，同比分别-3.1pcts/-2.8pcts，我们认为主要今年自发电和自供水量有所下降，公司主要费用中，销售费用率（0.3%）和财务费用率（-0.5%）有所降低，管理费用率（2.7%）和研发费用率（0.3%）有所上升，四项费用率总体下降0.1pct，略微提升公司的盈利能力。
    “十五五”期间城市更新带动地下管网投资景气回升。2025年10月24日的中共中央新闻发布会上，国家发改委党组书记、主任郑栅洁预计“十五五”时期将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元。公司有望受益于城市供水管道的更新。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为31.0/33.7/36.2亿元，归母净利润分别为1.9/2.1/2.2亿元，对应PE分别为29/27/25倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    新业务开拓不及预期；来水不及预期的风险。

季节因素业绩扰动，出售芯联越州股权强化上游合作

芯朋微(688508)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收8.77亿元，同比增长24.05%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长130.25%。
    白电季节因素营收净利环比下降，出售芯联越州股权强化上游合作。单Q3来看，2025Q3公司实现营收2.41亿元，同比减少4.97%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长162.18%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比减少83%。主要系2025年第三季度，受白电季节性因素影响，营业收入环比下降，但研发投入持续加大，导致扣除非经常性损益的净利润下滑。2025年9月，公司通过“90%股份+10%现金”方式出售芯联集成（688469.SH）子公司芯联越州1.67%股权，90%股份对价部分，一方面增加公司账面公允价值变动收益，另一方面极大强化公司与上游供应商芯联集成（688469.SH）的战略合作。
    运营效率稳健，期间费率把控得当。2025年前三季度，公司发生销售费用0.13亿元，销售费率1.48%同比减少0.78pcts；发生管理费用0.34亿元，管理费率3.88%，同比增加0.20pcts；发生研发费用2.00亿元，研发费率22.81%，同比减少0.39pcts；发生财务费用0.00亿元，同比增加0.06亿元。
    致力打造“世界一流功率半导体设计公司”，新技术领域和新市场取得关键突破。公司产品全面覆盖智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域的功率半导体。公司主要产品覆盖了功率芯片的大部分技术种类，产品应用市场涵盖家用电器、标准电源以及工业设备等重点领域，随着公司产品线的丰富完善，已实现从过去单一提供高压电源管理芯片，逐步发展为向客户整机系统提供从高低压电源、高低压驱动及其配套器件/模块的功率全套解决方案。目前公司已开发近1,800个型号的产品，在高低压集成半导体技术领域处于行业领先地位，曾在国内率先开发成功并量产了多款700V-1700V高低压集成的电源和驱动芯片。未来两年应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品，将推动公司实现阶梯式显著增长。公司新品Design-Win正在从“Chipown AC-DC Inside”，加速提升为客户提供一站式“Power System TotalSolution”，大幅提升新品推广效率，通过为客户创造价值，提高客户粘性。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.31、14.56、16.98亿元，实现归母净利润2.24、2.23、2.68亿元，对应PE35.42、35.64、29.61x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新品开发不达预期风险；行业景气度下降风险；新客户导入不及预期风险。

业绩持续高增长，行业景气度持续

清溢光电(688138)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收9.28亿元，同比增长12.28%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长19.33%。业绩持续高增长，盈利能力提升明显。单Q3来看，2025Q3公司实现营收3.06亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长63.87%。受益于市场需求景气以及产品结构升级，公司营收、归母净利润均实现较大幅度增长。从利润端来看，2025年前三季度公司实现毛利率31.48%，同比提升1.95pcts。
    运营效率稳定，期间费用合理。2025年前三季度，公司发生销售费用0.17亿元，销售费率1.83%，同比减少0.22pcts；发生管理费用0.53亿元，管理费率5.71%，同比增长0.75pcts；发生研发费用0.45亿元，研发费率4.85%，同比增长0.13pcts；发生财务费用0.28亿元，同比增长0.09亿元。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE35.25、26.97、21.46x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

安杰思：业绩短期承压，海外市场持续开拓

安杰思(688581)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长7.51%；归母净利润1.77亿元，同比下降10.35%；扣非归母净利润1.50亿元，同比下降21.91。
    其中，公司第三季度实现营业收入1.57亿元，同比下降3.89%；归母净利润0.51亿元，同比下降30.15%，主要由于公司研发费用、管理费用增加，并受到终端售价下调的影响；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降46.80%。
    国内经营彰显韧性，海外投产在即
    目前，公司下游经销商库存压力较小。在国内医改纵深推进、核心区域集采不断落地的背景下，公司国内经营展现出了一定的韧性，2025年1-9月公司新增入院数量相较年初净增加18%左右，临床合作数量总体呈上升趋势。在国家提倡“反内卷”的背景下，预计未来市场销售端会带来较为积极的影响。广东集采后，公司产品终端价格存在阶段性下降的压力，公司有望凭借自身产品成本、质量、创新等优势，在广东集采后争取更多的市场份额，并保持集采产品毛利率稳定。
    海外受到关税政策的影响，公司全年北美的销售收入预计有10-20%的降幅。现阶段公司积极抓住关税时间窗口，积极开拓北美市场。泰国工厂投产计划正常略有滞后，公司预计泰国一期工厂12月左右会先行完成对北美客户的发货，后续逐步扩展到海外其他地区。
    研发进度稳步推进，双极有望成为新增长点
    目前，子公司杭安医学四大研发管线进度整体符合预期，其中复用软性内镜和能量平台两个项目的注册进度在正常推进中，内镜辅助治疗机器人以及光纤多模态成像(一次性内镜)正常略有滞后，公司将加快后续研发进度，目标按原研发计划达成。
    公司原有双极系列产品上市后由于专机专用等一系列因素，市场推广受到了一定的影响，公司通过第二代单、双混合系列产品进一步提升产品创新的竞争力，预计第二代双极产品将于2025年底可以获批注册，并于2026年进入全面市场推广期。公司现有双极系列产品在海外市场的推广稳步进行中，预计双极系列产品将成为2026年新的业务增长点。
    毛利率短暂承压，费用端投入力度加大
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.62pct至70.51%，主要系集采的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.01%、11.23%、12.44%、-1.59%，同比变动幅度分别为-0.80pct、+2.63pct、+2.74pct、+7.45pct，费用端上升主要系公司加大研发及销售推广力度以及利息波动。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.10%、11.11%、12.54%、14.47%、-2.72%、32.50%，分别变动-1.97pct、+2.54pct、+4.76pct、+4.52pct、+2.31pct、-12.22pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/15.55%/22.49%；归母净利润分别为3.10/4.01/4.75亿元，同比增速为5.52%/29.49%/18.55%；EPS分别为3.82/4.94/5.86元，当前股价对应2025-2027年PE为16/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

Q3业绩稳健，孵育可控核聚变等新兴业务成长可期

安泰科技(000969)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收58.18亿元，同比减少0.60%，归母净利润2.82亿元，同比减少17.19%，扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长11.39%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收21.04亿元，同比增长8.92%，归母净利润0.94亿元，同比增长58.31%，扣非后归母净利润0.89亿元，同比减少0.79%。公司作为我国先进金属新材料领域的领军企业，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大核心产业，同时积极布局特粉、可控核聚变等新兴业务，未来有望充分受益于下游需求的增长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    前三季度业绩受安泰环境出表影响，整体保持稳健。2025年前三季度公司实现营收58.18亿元，同比减少0.60%，主要是2024年公司完成安泰环境14%股权转让安泰环境不再纳入公司合并报表范围所致；实现归母净利润2.82亿元，同比减少17.19%，主要是去年同期处置安泰环境股权后投资收益增厚利润所致；实现扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长11.39%，整体来看公司业绩保持稳健。
    毛利率略有下降，费用率控制良好。毛利率方面，2025年前三季度公司整体毛利率为17.21%，同比下降0.68pct。期间费用率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/4.20%/6.05%/-0.10%，分别同比-0.19pct/-0.86pct/-0.30pct/+0.09pct，整体期间费用率为11.65%，同比-1.26pct，公司降本增效措施效果良好。净利率方面，前三季度净利率为5.28%，同比-1.53pct
    积极参与可控核聚变，打造新的成长曲线。国内外可控核聚变产业进入商业化快车道，安泰中科坚持深耕可控核聚变领域用偏滤器、第一壁包层等技术开发，根据公司2025年中报，2025年上半年公司成功中标EAST偏滤器、CRAFT偏滤器限制器等合同，合同总额近4,000万元。另外，公司主导制定《磁约束核聚变装置轧制钨板材料技术要求》等2项行业标准，体现行业技术引领水平。
    估值
    根据公司前三季度的业绩情况，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入81.81/91.45/103.23亿元，实现归母净利润3.37/4.01/4.79亿元，EPS为0.32/0.38/0.46元，当前股价对应PE为61.5/51.7/43.3倍。公司作为我国先进金属新材料领域的领军企业，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大核心产业，同时积极布局特粉、可控核聚变等新兴业务，未来有望充分受益于下游需求的增长，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期的风险；项目建设不及预期的风险；原材料成本波动风险。

网外业务快速发展，看好新能源发电占比持续提升带来的电网安全业务增长

国电南瑞(600406)
    l投资要点
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收385.8亿元，同比+18.5%；归母净利润48.6亿元，同比+8.4%；其中2025Q3公司营收143.3亿元，同环比分别+16.7%/-6.6%，归母净利润19.0亿，同环比分别+7.8%/-16.2%。
    利润端：业务板块结构变化导致盈利有所下滑，费控管理能力进一步提升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别26.5%/13.3%，同比分别-2.8pcts/-1.3pcts；公司主要费用中，销售费用率（3.9%）、管理费用率（2.5%）和研发费用率（6.0%）有所下降，财务费用率（-0.4%）有所上升，四项费用率总体下降1.2pcts，有效提升公司的盈利能力。
    网内业务稳定，网外和海外业务增长亮眼。电网市场：在省级落地电力现货市场、新一代调度、配电自动化和新一代用采等，网内市场份额巩固提升；电网外市场：中标华能乌兰察布、国电投海西州等
    储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄；国际市场：拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为646.3/724.8/806.0亿元，归母净利润分别为83.4/94.1/106.5亿元，对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

2025年三季报点评：炼化龙头全产业链布局，2025Q3环比改善

荣盛石化(002493)
    投资要点：
    事件：荣盛石化发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收2278.15亿元，同比减少7.09%，实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34%；2025年三季度实现营业收入791.85亿元，同比减少5.67%，环比增长7.51%，实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%。
    一滴油到世间万物，炼化龙头全产业链布局。公司是国内炼化全产业链龙头企业，主要从事各类油品、化工品、聚酯产品的研发、生产和销售。公司主导的浙石化炼化一体化项目，具备年加工4000万吨原油、880万吨对二甲苯（PX）及420万吨乙烯的能力，炼化产能规模全球领先。此外公司还具有成品油产能1366万吨/年、PTA产能2150万吨/年、POY产能46万吨/年、FDY产能54万吨/年、DTY产能42万吨/年，通过产业链的不断延伸，实现上下游协同，降低生产成本，提升产品竞争力。公司积极向高附加的化学新材料领域布局，部署了EVA、POE、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品，伴随新能源行业快速发展，相关材料将有望在未来加速落地，新材料板利润贡献有望提升。
    原油价格下行，炼化产品短期承压。欧佩克+开启增产策略，原油价格中枢下行，部分石化产品供需矛盾加剧，价格承压。根据百川盈孚数据，截至2025年11月3日，WTI原油报61.05美元/桶，环比上周下降0.42%，同比上月上涨0.28%，年度跌幅14.88%；PTA、POY、FDY、DTY分别报价4520元/吨、6500元/吨、6700元吨、7800元/吨，分别同比上月-0.44%、-2.26%、-1.47%、-0.95%。原油价格下行，炼化产品成本支撑不足，价格短期承压。未来随着原油企稳，下游产销顺畅，量价又望逐步修复。
    盈利能力提升，费用控制良好。2025Q3公司实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%，盈利能力回升。今年前三季度公司毛利率、净利率分别为12.91%、1.15%，分别同比+0.74pp、+0.42pp。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.05%、0.32%、2.09%，分别同比+0.00pp、+0.00pp、-0.10pp，各项费率基本持平，维持在较低水平。
    盈利预测与投资建议。公司是国内炼化龙头企业，炼化能力、聚酯产能规模优势突出，反内卷背景下，炼化以及聚酯产品供需格局有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为85.94%，给予2026年43倍PE，目标价13.33元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格下跌风险；炼化产能快速增加风险；下游需求下降风险。

2025年三季报点评：农药产销保持增长，除草剂价格环比修复

江山股份(600389)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入45.16亿
    元，同比增长吨
    5.20%，实现归母净利润4.25亿元，同比增长147.91%。2025年三季度单季度实现营业收入11.57亿元，同比增长2.75%，环比下降28.28%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长11890.01%，环比下降52.60%。
    农药产销保持增长，除草剂价格环比修复。根据经营数据公告，2025年前三季度公司除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂产/销量分别为6.92万吨/7.76万吨、1.81万吨/2.08万吨、70.03万吨/47.06万吨、4.53万吨/5.06万吨，分别同比+18.03%/+32.49%、+1.28%/+17.12%、+4.67%/+13.73%、-32.60%/-21.73%；除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂前三季度均价分别为26220.17元/吨、26553.46元/吨、894.31元/吨、7509.16元/吨，分别同比-12.63%、-2.19%、+0.13%、-9.49%；环比二季度分别+6.93%、-0.62%、-3.69%、-3.95%。公司除草剂、杀虫剂产销保持较强增长，受益草甘膦价格修复，公司除草剂均价环比修复。
    库存稍有增加，草甘膦价格维持震荡。根据百川盈孚数据，截至2025年10月31日，草甘膦价格报27195元/吨，环比上周下降0.37%，同比上月下降1.12%。截至10月31日草甘膦库存为40100吨，周环比上涨6.65%。从供给端来看，2025年1-10月产量为51.1万吨，同比减少0.23%，10月份产量为5.5万吨，环比增长3.78%，同比增长5.68%，行业开工率为81%。综合来看，草甘膦稍有累库，10月份产量环比增长，草甘膦价格维持震荡。
    草甘膦产能领先，新建项目持续推进。公司是国内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDAN路线产能4万吨/年。公司枝江基地苯嘧草唑项目、本部（精）异丙甲草胺项目已进入试生产阶段；贵州磷化工资源综合利用项目也在持续推进，未来增量可期。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为1.42元、1.72元、2.10元，对应PE分别为17倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：草甘膦价格下跌风险；杀虫剂价格下跌风险；极端天气风险。

2025年三季报点评：矿服民爆协同发展，2025Q3利润同比增长

易普力(002096)
    投资要点：
    事件：易普力发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入73.56亿元，同比增长16.70%，实现归母净利润6.44亿元，同比增长22.91%；2025年三季度实现营业收入26.43亿元，同比增长10.61%，环比减少2.21%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长36.03%，环比减少3.27%。
    矿服民爆协同发展，参与国家大型基础设施建设。公司成立于1993年，随三峡水利枢纽工程上马而诞生，公司拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设于一体的完整产业链。公司业务覆盖国内21个省，海外方面在纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国家均有布局。公司目前具有工业炸药许可产能62.55万吨/年，工业电子雷管7550万发/年。公司为国家大型水利水电、核电、码头、机场以及大型矿山的基础设施建设提供服务，公司参与了准东五彩湾露天煤矿等项目。
    产学紧密合作打造创新平台，推进数智转型提升运营效率。公司坚持产学创新合作，与精细爆破国家重点实验室以及国内知名高校和科研机构合作。针对民爆物品制造及爆破一体化服务关键环节，公司通过产学合作，突破关键技术，部分成果已经成功应用于大型能源工程以及基础设施建设。截至2025年中报，公司获得有效专利599项。公司持续向数智转型，依托物联网、大数据、人工智能等手段，打造无人化、少人化矿山，有效降低安全风险，提升运营效率。
    利润同比增长，盈利能力向好。2023年公司重组上市，公司资产规模和营收大幅提高，民爆业务结构全面优化，2023-2024年业绩稳健。2025年前三季度公司重点项目高效履约，矿山工程施工总承包占比超50%，同比提升14个百分点。公司国际业务持续发力，前三季度国际业务收入占比达5.21%，利润同比实现两位数增长。工程项目推进、国际业务向好，助力公司业绩增长。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.19%、6.91%、0.07%，分别同比+0.02pp、-0.97pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为24.15%、9.45%，分别同比+0.57pp、+0.60pp，维持在较好水平。
    盈利预测与投资建议。公司拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设于一体的完整产业链，国内外大型基建项目助力公司成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为17.52%，给予2026年22倍PE，目标价17.38元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：矿山项目进度不及预期风险；市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

新产业：国内逐步改善，海外持续高增长

新产业(300832)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入34.28亿元，同比增长0.39%；归母净利润12.05亿元，同比下降12.92%，主要受集采影响；扣非归母净利润11.36亿元，同比下降14.68%。
    其中，公司第三季度实现营业收入12.43亿元，同比增长3.28%；归母净利润4.34亿元，同比下降9.72%；扣非归母净利润4.10亿元，同比下降11.58%。
    国内检测量逆势增长，试剂放量带动海外业务增长
    在国内市场，公司前三季度实现收入19.55亿元，同比下降11%，主要受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压的背景下，公司凭借市场份额的提升，前三季度检测量仍实现逆势增长，展现出较强的业务韧性。前三季度，公司共完成全自动化学发光仪器装机1144台，其中大型机占比达78%，装机结构同比优化。自主新产品SATLARST8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破，预计将逐步带动常规试剂销量的稳步提升。
    在海外市场，公司前三季度实现主营业务收入14.67亿元，同比增长21%。其中试剂业务表现尤为突出，收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平。海外市场共销售全自动化学发光仪器2631台，中大型发光仪器销售占比提升至76%。随着SNIBE品牌影响力的持续扩大，公司重点推进高速机型X8及X6以及流水线T8在大型终端客户中的推广与应用，成效显著。预计客户设备的持续升级将为公司中长期增长奠定坚实基础。
    国内趋势逐步好转，有望陆续回暖
    由于集中带量采购及检验套餐解绑等行业政策的影响，免疫诊断量和价两个维度均承受一定的压力。其中，第二季度是终端测试量下滑最显著的阶段；因各省检验套餐指南陆续颁布，合理的检测项目逐步恢复，第三季度降幅有所收窄，环比改善明显，表明最困难的时期已经过去。考虑到政策影响在今年已充分体现，预计2026年行业检测量承受的压力将进一步减缓。在价格层面，集中带量采购已覆盖肿瘤、甲状腺、性腺及传染病等常规品类，对于试剂价格的影响自2024年第三季度开始体现，因此在2025年第三季度，同比降幅已显现收窄趋势，预计2026年试剂均价将趋于相对稳定。2025年，公司在国内市场实现流水线铺设超过140条，为2026年国内业务回暖奠定坚实基础。
    毛利率小幅下降，费用率上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.61pct至68.73%，主要系集采影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.86%、2.65%、10.86%、-0.83%，同比变动幅度分别为+1.56pct、+0.60pct、+1.27pct、-0.14pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.24%、16.74%、2.53%、10.87%、0.04%、34.90%，分别变动-2.61pct、+1.08pct、-0.04pct、+0.64pct、+0.94pct、-5.03pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为47.12/54.28/63.52亿元，同比增速为3.89%/15.20%/17.02%；归母净利润分别为17.37/20.60/24.59亿元，同比增速为-5.00%/18.57%/19.41%；EPS分别为2.21/2.62/3.13元，当前股价对应2025-2027年PE为28/24/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

2025年三季报点评：新材料、化肥产销稳步增长，2025Q3展现经营韧性

华鲁恒升(600426)
    投资要点：
    事件：华鲁恒升发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比减少22.14%；2025年三季度实现营业收入77.89亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比减少2.38%，环比减少6.61%。
    新材料、化肥产销稳步增长，煤、苯等原料价格降低。根据生产经营公告，2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、肥料、有机胺、醋酸及衍生品产/销量分别为357.35万吨/216.34万吨、439.14万吨/433.29万吨、42.42万吨/43.92万吨、115.49万吨/114.38万吨，分别同比+12.40%/+13.83%、+30.16%/+35.45%、-5.88%/+0.87%、+5.30%/+1.64%。2025前三季度公司主要产品价格区间情况为尿素（1450-2060元/吨）、异辛醇（5840-7080元/吨）、尼龙6（7880-10310元/吨）、己二酸（5300-8400元/吨）、己内酰胺（7390-9960元/吨）、醋酸（2010-2630元/吨）、碳酸二甲酯（2920-5220元/吨）。公司新能源材料、化肥产销量保持较好增长。受到市场供需情况的影响，尿素价格处于偏低水平震荡。成本端，原料煤、苯、丙烯价格区间分别为600-780元/吨、4690-7170元/吨、5560-6450元/吨，公司主要原材料采购价格均有降低，缓解成本压力。
    9月尿素产量环比下降，库存压力有所缓解。根据百川盈孚数据，截至10月31日，国内尿素报1613元/吨，同比上月下降1.95%。截至10月31日，国内尿素行业库存为171万吨，周环比下降9.04%，较上周明显去库，库存压力稍有缓解。9月尿素产量为585万吨，环比下降3.13%，同比增长1.17%，随着天气转好，下游需求有望回暖，尿素供需格局有望改善。
    多板块协同发展，二元酸项目投产巩固优势地位。公司为多业联产的综合型化工企业，依托煤气化平台打造“一体多线”产业链。今年9月公司发布公告，20万吨/年二元酸项目正式投产，项目预计总投资8.67亿元，项目建成投产可巩固行业地位，提高运营效率，增强产品竞争能力。
    盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造“一体多线”产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。预计2025-2027年EPS分别为1.73元、2.11元、2.45元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

益丰药房(603939)
    核心观点
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。
    费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。
    精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购与黏性，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.3/14.0/12.2倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

三季度营收同环比提升，产能爬坡短期压制利润

拓普集团(601689)
    核心观点
    三季度营收同环比提升，产能爬坡等因素影响业绩释放。2025年前三季度拓普集团实现营收209.3亿元，同比+8.2%，归母净利润19.7亿元，同比-12.0%；单季度看，25Q3营收79.9亿元，同比+12.1%，环比+11.5%，归母净利润6.7亿元，同比-13.7%，环比-7.8%；扣非利润6.6亿元，同比-9.9%，盈利短期承压，预计主要系部分客户销量波动，以及海外工厂爬坡影响。
    研发投入持续，毛利率短期承压，展望明年量利有望回升。费用层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率0.9%/2.6%/4.8%，同比-0.2/+0.4/+0.2pct，环比+0.0/+0.0/-0.3pct，其中研发费用提升预计主要系新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q3公司毛利率18.6%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄等因素所致；展望Q4及明年，赛力斯、小米、吉利、理想、奇瑞等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为31.7/36.7/46.5（原预测32.2/39.4/47.7亿元），对应EPS为1.82/2.11/2.67元（原预测1.86/2.27/2.74元），维持“优于大市”评级。

25Q3主业增速稳健，渠道创新势能充沛

五芳斋(603237)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，前三季度实现营业收入19.9亿元，同比-3.1%；实现归母净利润1.8亿元，同比-16.9%。其中25Q3实现营业收入3.9亿元，同比-15.7%；归母净利润为-0.2亿元，去年同期为-0.23亿元。
    粽子主业增速平稳，电商渠道表现亮眼。1、分品类看，2025年前三季度粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入15.1亿元（-0.1%）、1.2亿元（-34.3%）、1.1亿元（+10.5%）、1.9亿元（-30.2%）。公司推出锁鲜粽、短保真空粽等新品契合品质升级大趋势，粽子主业维持稳健增速。2、分销售模式看，前三季度连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入2.6亿元（-0.9%）、5.7亿元（-8.7%）、2.7亿元（+7.9%）、7.2亿元（-3.4%），受益于公司持续深化与头部会员制超市渠道的合作，商超渠道同比实现较快增长。
    毛利率下降，Q3盈利能力承压。1、前三季度公司毛利率为38.4%，同比-2.8pp；其中25Q3毛利率为27.6%，同比-1.2pp。毛利率承压预计系产品结构变动及原材料成本波动所致。2、费用率方面，25Q3销售费用率为26.9%，同比-0.5pp，主要系公司积极控制费用投放；25Q3管理费用率为8.7%，同比+0.8pp。3、综合来看，前三季度公司净利率为8.8%，同比-1.4pp。
    产品迭代响应需求，新兴渠道打开增量空间。1、产品方面，当前粽子的节令食品属性尚未根本改变，而消费者对自食场景下真空包装粽子的接受度正呈现调整态势。公司借助品质升级大趋势，不断加强新鲜度高、口感好的中高端产品的消费者教育，产品结构有望持续提升；此外公司亦加强对粽子以外节日品类的新品开发力度，持续打造第二增长曲线。2、渠道层面，公司持续深化与盒马、开市客、山姆等头部零售渠道的深度合作，驱动直营KA增长；此外亦加强与兴趣电商与即时零售等新兴线上渠道的合作力度，借助蓝海市场之利打开收入增量空间。3、公司全面启动供应链筑基工程，在重视质量管控体系强化的同时，聚焦供应链端业务流程的规范化建设，不断优化产能协同机制，未来质效提升可期。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.60元、0.64元、0.67元，对应动态PE分别为29倍、27倍、26倍。
    风险提示：食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。

渠道调整导致销售承压，期待明年表现

昆药集团(600422)
    公司公布25年三季报，前三季度实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后，以下均为重述后增速）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%；实现扣非归母净利润为1.17亿元，同比下降59.52%。其中三季度单季公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%，实现归母净利润为0.71亿元，同比下降59.03%。考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    渠道调整导致销售承压。公司三季度业绩承压，主要系1：公司持续推进模式再造与渠道变革，公司777事业部与华润圣火加速融合，并基于战略共识进行重构，这可进一步解决公司理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同问题，虽然短期改革带来业绩承压，但目前改革已进入攻坚期与深水区，后续伴随着改革的逐步完成，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。2、2025年三季度，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；3、医疗端集采执行进度晚于预期，且价格下行与竞争加剧对传统营销模式形成冲击，这也进一步使公司销售受到影响。
    强化协同赋能，慢病领域拓局寻新径。公司进一步强化与华润三九的协同赋能，聚焦银发经济主赛道，将持续强化与华润三九的协同赋能，零售方面，在线下药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化下，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播；渠道建设方面，公司加强广覆盖能力建设，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。
    研发持续投入，在研项目稳步推进。公司前三季度实现研发费用0.73亿元，同比增长5.06%，持续在心脑血管、骨科、抗肿瘤等治疗领域布局，25年前三季度，公司治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目等也在积极推进。
    估值
    由于公司处于渠道改革过程中，我们对公司的营收及销售费用进行了一定的调整，对盈利预测略微下调，预计2025-2027年归母净利润为6.30/7.22/8.76亿元（原预测为7.18/8.78/10.67亿元），对应EPS分别为0.83/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为16.5/14.4/11.9倍，考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司销售改革不达预期；公司销售进展不达预期；公司研发不达预期。

业绩持续高速增长，市场需求不断扩容

华峰测控(688200)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收9.39亿元，同比增长51.21%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长81.57%。
    市场需求增加，业绩高速增长。单Q3来看，2025Q3公司实现营收4.05亿元，同比增长67.2%，环比增长20.2%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长90.0%，环比增长42.8%。受益于市场需求增加，公司三季度营业收入、利润总额和净利润均有所增加。在费用端，2025年前三季度公司实现毛利率74.3%，同比降低2.3pcts；实现销售净利率41.2%，同比增长6.9pcts，盈利能力持续改善。
    运营效率持续改善，控费能力不断增强。2025年前三季度，公司发生销售费用1.16亿元，销售费率12.35%，同比减少4.07pcts；发生管理费用0.45亿元，管理费率4.79%，同比减少1.97pcts；发生研发费用1.82亿元，研发费率19.38%，同比减少0.10pcts；发生财务费用-0.28亿元，同比增加0.06亿元。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.14、7.17、9.43亿元，对应PE48.90、35.01、26.62x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

业绩短期承压，创新管线进展顺利

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年10月，阳光诺和发布2025三季报：公司2025年前三季度实现营业收入8.56亿元，同比下降6.65%；归母净利润1.63亿元，同比下降21.38%。其中单三季度实现收入2.65亿元，同比下降24.97%；归母净利润0.33亿元，同比下降43.41%。业绩短期承压，主要因公司仿制药业务受集采、MAH制度等政策的影响，营业收入下降、成本率上升以及新增股权激励费用所致。
    事件点评
    研发持续加大投入，创新药管线进展顺利
    公司持续加大研发投入，25前三季度研发费用占营业收入的比例为13.50%，创新药在研管线20多条，研发项目累计已超460项。多肽领域公司已有3个适应症管线进入临床，1）STC007注射液：手术后镇痛适应症II期临床试验已圆满达成预期目标，III期临床试验正按既定计划有序推进。STC007注射液治疗尿毒症瘙痒适应症也已进入二期临床试验阶段。2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前已进入一期临床试验阶段。
    投资元码智药，快速切入体内CAR-T与核酸药物赛道
    2025年10月20日，公司发布公告投资上海元码智药生物技术有限公司。公司拟以自有资金出资1,500万元，认缴元码智药新增注册资本11.056万元，增资完成后将持有其8.20%的股权。此次投资将进一步完善在细胞治疗与核酸药物板块的战略布局，依托公司全周期研发服务经验、产业化能力及产业链资源，可与元码智药形成技术互补，加速多靶点合作管线的临床转化与全球化推进。
    投资建议
    考虑到公司业务受集采等政策影响，短期业绩承压，我们下调对公司的盈利预测。我们预计2025-2027年营收为11.79、13.84、15.39亿元，同比增长9.3%/17.4%/11.2%（此前为13.06、15.87、18.41亿元）；预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.53、2.76亿元，同比增长13.5%/25.5%/9.1%（此前为2.36、3.07、3.45亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

安图生物：业绩短期承压，多领域布局持续深化

安图生物(603658)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入31.27亿元，同比下降7.48%，主要受集采等外部环境影响；归母净利润8.60亿元，同比下降10.11%；扣非归母净利润8.15亿元，同比下降12.36%。
    其中，公司第三季度实现营业收入10.67亿元，同比下降9.04%；归母净利润2.89亿元，同比下降14.30%；扣非归母净利润2.69亿元，同比下降18.82%。
    重视研发投入，多领域持续布局
    公司重视研发投入，多领域持续布局。2025年上半年，公司成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等。公司细菌三联检产品已有三款产品上市，其中核酸检测“洋葱伯克霍尔德菌”为国内首家获得注册证的产品。该系列产品均可搭载全自动核酸提纯与实时荧光PCR分析系统，实现随到随检，进一步丰富了公司分子呼吸道产品线，为临床提供更精准、快速的解决方案。
    在仪器产品方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。在此基础上，通过前处理与串联质谱的整合，公司推出了国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600。同时，公司微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。在流水线产品方面，公司Autolas B-1Star智能化流水线，集极速、精巧、智汇、全能应用等优势于一身，以助力解决门急诊及小型实验室的空间与效率难题。
    在NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、Sikun RapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200已顺利进入试产阶段。其中，更加小巧灵活的Sikun RapidGS480测序仪有助于推动适合基层医疗机构的测序体系落地。
    毛利率略有下降，费用率维稳
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.03pct至64.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.22%、12.56%、0.20%，同比变动幅度分别为+2.51pct、+0.84pct、-2.57pct、-0.03pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.61%、18.74%、5.71%、13.36%、0.19%、27.04%，分别变动-1.19pct、+3.14pct、+0.88pct、-1.82pct、0.15pct、-1.66pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为42.51/46.49/52.75亿元，同比增速为-4.92%/9.36%/13.47%；归母净利润分别为11.47/13.14/15.76亿元，同比增速为-3.96%/14.54%/19.98%；EPS分别为2.01/2.30/2.76元，当前股价对应2025-2027年PE为19/17/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，产品研发不及预期的风险。

2025年三季报点评：化药持续发力，新兴业务打开长期空间

金河生物(002688)
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，前三季度业绩保持稳健增长，累计实现营收20.36亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长22.25%；扣非净利润1.25亿元，同比增长21.82%。Q3单季度受季节性、车间检修、费用增加等因素影响，归母净利润为115万元，同比下滑94.94%。
    多业务协同发展，化药板块表现亮眼：公司多元化业务布局有效抵御了单一业务的波动。兽用化药业务：受益于下游需求回暖、新产能释放及成本优化，化药板块增长强劲。2025年前三季度，兽用化学药品实现营收12.85亿元，同比增长55.49%。核心产品金霉素销量同比增长48.6%，其中国内增长57.86%，海外增长42.5%。得益于主要原材料玉米及能源煤炭价格的下降，生产成本同比下降6.2%，带动化药业务毛利率提升至40.9%，同比增加7.65个百分点。兽用生物制品业务：受行业竞争加剧影响，前三季度该板块营收为2.35亿元，同比减少4.15%，对三季度业绩形成一定拖累。但核心产品蓝耳病灭活苗“佑蓝宝”销售依然稳健，前三季度销售收入同比增长29.39%，市场份额保持领先。
    2026年公司产品迎来量价提升，预期业绩稳中有升：公司主要产品金霉素迎来量价齐升机遇。价格方面，公司已于2025年5月1日成功上调美国市场终端售价11%以转移关税成本，且销量未受影响。近期外部环境变化有望促使美国取消部分关税，由于公司已上调的价格不计划下调，预计将直接增厚利润空间。公司计划于2026年一季度在国内及其他海外市场推动新一轮提价。销量方面，金霉素获批增加靶动物羊，应用场景拓宽；公司最新测算国内反刍动物市场的年增量空间由此前预测的1.5-2万吨大幅上调至4-5万吨，增长潜力巨大。公司六期工程项目已全面满产，预计2026年将新增8-10亿元营收；同时，设计年产1000吨的强力霉素项目即将投产，预计2026年可新增3-4亿元营收。疫苗板块，猪乙脑、牛结节病等多个新疫苗产品有望在2025-2026年陆续上市销售，丰富产品矩阵。宠物板块作为公司新的战略重点，目前在售产品15个，在研申报产品十余个，其中猫四联、犬用全系列疫苗等重磅产品预计在未来2-3年内上市，有望成为公司新的增长曲线。
    盈利预测及估值：公司作为多元化布局的动保龙头，化药板块优势稳固，疫苗和宠物业务打开新的增长空间，我们看好公司未来业绩的持续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.01亿、33.02亿、39.24亿，归母净利润分别为1.84亿、2.4亿、3.33亿，当前股价对应PE分别为26.19/20/14.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产品涨价不及预期、关税政策风险、下游养殖行业波动风险、原材料价格上涨风险等。

公司事件点评报告：高端化稳步推进，AI与机器人布局打开长期空间

杰克科技(603337)
    事件
    杰克股份2025年第三季度实现营业收入15.94亿元，同比增长8.31%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长0.79%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同比增长0.21%。
    投资要点
    高端化转型成效显著，AI与机器人打开增长天花板
    聚焦“智能化、无人化”方向，持续加码研发投入，核心产品迭代与新业务布局并行，构筑技术壁垒与第二增长曲线。前三季度研发费用3.94亿元，同比增长24.33%，投入规模较上年同期显著提升，主要投向AI缝纫机、人形机器人、智能模板机、无人化加工中心等前沿领域。AI缝纫机落地推广，艾图Aitu智能缝纫机于2025年9月发布，融合AI视觉、物联网及大数据分析技术，具备动作采集、面料适应、AI辅导等核心功能，目前处于市场推广与客户小批量采购阶段，客户反馈积极。人形机器人进展顺利，已攻克面料智能抓取等关键技术，产品原型已在公开场合亮相，正与客户开展联合创新，预计2026年下半年正式发布，有望切入服装智能制造新场景。产品适配行业趋势，针对“小单快反”行业需求，AI缝纫机具备快速调机与AI实时辅导功能，可缩短换产时间、加速新员工上手；智能成套解决方案实现从裁剪、缝制到后道环节的全流程信息化管理，赋能客户柔性制造升级。
    全球化战略升级，新兴市场成为增长新引擎
    国际化布局从“全球销售网络构建”向“本地化深度运营”升级，聚焦非洲、中东、南美等新兴市场，通过本土团队与区域办事处建设，捕捉海外消费升级潜力。海外布局持续深化，强化海外办事处及人员投入，举办新产品发布会与大客户交流会，推进营销、服务与产品线的本地化“铁三角”体系落地。新兴市场渗透加速，重点拓展非洲、中东、南美等市场，以敏捷响应机制捕捉当地消费升级需求，长期有望提升全球市场份额与品牌影响力。外销收入稳步贡献，尽管Q3外销增长趋缓，但长期来看，全球化布局与本地化运营将对冲单一市场波动风险，成为公司营收增长的重要支撑。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为67.30、72.98、77.66亿元，EPS分别为1.97、2.27、2.54元，当前股价对应PE分别为21.1、18.4、16.4倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行冲击；原材料价格波动；汇率与出口风险；市场竞争加剧；需求不及预期；关联企业投资风险；偿债能力不足。

公司事件点评报告：业务结构优化，新业务布局打开长期空间

华翔股份(603112)
    事件
    华翔股份2025年第三季度实现营业收入10.06亿元，同比增长17.43%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长4.77%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长7.48%。
    投资要点
    业务结构持续优化，多板块协同发力
    精密件业务成为增长引擎，汽车零部件业务加速放量，工程机械件业务平滑周期波动，多业务布局分散风险，支撑整体业绩稳健增长。精密件业务引领增长，压缩机零部件机加工产能释放，精加工产品销量占比显著提升，上半年实现收入15.60亿元，成为公司核心增长动力。汽车零部件业务提速，与华域汽车战略合作持续深化，新增产能快速爬坡，季度数据环比改善，甘亭汽车零部件产业园推进下一轮扩张，长期增长潜力充足。工程机械件业务稳健，加大客户开发力度，依托“短流程联铸”工艺降低生产成本，翼城工业装备产业园启动扩建，进一步提升工艺应用占比，对冲行业周期扰动。产品矩阵多元化，涵盖白色家电、工程机械、汽车、泵阀管件、电力件等多领域，具备跨行业多品种批量生产能力，可灵活应对下游需求变化。
    海内外市场共振，全球化布局深化
    国内受益于家电、汽车行业复苏及“产业出海”趋势，海外依托东南亚、北美本地化布局捕捉新兴市场需求，海内外市场协同贡献增量。海外业务稳步拓展，设立泰国华翔、泰兴精密（泰国）、WH国际（美国）等海外子公司，构建全球化营销网络，上半年海外营收2.24亿元，受益于转子压缩机出口量同比增长30.4%，海外市场韧性凸显。国内需求韧性十足，下游白色家电、汽车产量同比分别增长6.1%、12.5%，新能源汽车出口量同比提升75.2%，带动公司核心产品需求持续释放。市场覆盖持续拓宽，国内深化与格力、美的、华域汽车等龙头合作，海外拓展东南亚、北美等新兴市场，形成“国内稳增+海外突破”的双轮驱动格局。
    研发加码新业务，机器人布局打开天花板
    聚焦主业技术升级与新业务布局，机器人领域布局符合行业智能化趋势，为公司打造第二增长曲线，长期成长空间广阔。研发基础扎实，上半年研发费用6495.95万元，系山西省工程技术研究中心、高新技术企业，技术研发水平行业领先。机器人业务突破，围绕“主业协同+大客户跟随”战略，采用“孵化+外延并购”路线，已完成多款减速器金属结构件的工艺设计，计划设立产业基金加速入局，切入人形机器人、无人叉车等新场景。工艺持续迭代，掌握潮模砂自动造型、V法铸造、树脂砂造型等多种工艺，“短流程联铸”等工艺降低生产成本，适配下游轻量化、精密化需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为47.13、55.05、63.63亿元，EPS分别为1.11、1.31、1.53元，当前股价对应PE分别为16.3、13.8、11.8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；新业务推进不达预期风险；原材料价格波动风险；产线扩张带来的成本管理压力；海外市场不确定性风险。

前三季度经营现金流同比高增，AIDC产品未来可期

阳光电源(300274)
    事件描述
    公司发布2025年三季报，2025年上半年公司实现营收664.0亿元，同比+33.0%；实现归母净利润118.8亿元，同比+56.3%。Q3单季度，公司实现营收228.7亿元，同比+20.8%，环比-6.6%；实现归母净利润41.5亿元，同比+57.0%，环比+6.1%。
    事件点评
    坚持全球市场布局，逆变器、储能海外发货占比提升：2025年前三季度，公司光伏逆变器业务营收同比增长6%；毛利率同比有所提升，主要因为国内发货占比由去年同期48%下降至40%。2025年前三季度，公司储能发货
    同比增长70%，海外发货占比从去年同期的63%提升至83%，储能毛利率保持稳定。公司坚持长期深耕全球市场，已在海外建设了超20家分支机构和60多家代表处，520+服务网点，为全球客户提供全链服务。
    布局AIDC打开新的增长曲线：凭借公司在高压等领域的技术沉淀，公司布局SST等AIDC产品。公司表示会努力与国际头部云厂商、国内头部的互联网企业开展合作，开展产品立项和开发，争取在2026年实现产品的落地和小规模的交付。
    持续加大研发投入，经营性现金流大幅改善：公司重视技术创新，继续加大研发投入，前三季度投入31.4亿元，同比增长32%；截至2025年三季度末，公司研发人员超7000人。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额99亿元，同比大幅改善。
    投资建议
    考虑公司作为光储双龙头，AIDC进一步打开远期空间，全球竞争力显著。
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为7.15/9.47/11.22，对应公司11月6日收盘价，2025-2027年PE分别为28.7/21.7/18.3，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险；汇率波动风险等。

三季度产能利用率同比进一步提升，数据中心产品全面布局

宏发股份(600885)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营收129.14亿元，同比增长18.82%，实现归母净利润14.70亿元，同比增长15.78%，实现扣非归母净利润14.10亿元，同比增长17.57%，毛利率为34.63%，同比-0.54pct。2025Q3实现营收45.67亿元，同比增长25.54%，实现归母净利润5.06亿元，同比增长18.95%，实现扣非归母净利润4.84亿元，同比增长17.02%。毛利率为35.35%，同/环比分别-0.60/+0.68pct。
    2025Q3产能利用率进一步提升，数据中心产品全面布局
    公司产能利用率情况较好，25Q3单季度产能利用率同比有进一步提升。数据中心应用场景中，公司的产品包括继电器、中压、低压成套设备、连接器、电流传感器等，广泛应用于储能、配电、电源等场景中。随着头部厂商推动数据中心向直流化、高压化发展，高压直流继电器逐步迎来发展机遇，其应用场景从前端的储能，到配电，到电源均有应用。此外，公司在数据中心领域也将持续推进从器件到模块、成套设备、解决方案的发展，未来的发展空间也有望进一步打开。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为163.71/188.92/217.70亿元；归母净利润分别为19.61/22.76/24.82亿元，对应PE分别24/21/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；行业竞争加速风险，继电器份额扩张不及预期；公司新业务扩张不及预期。

毛利率持续改善，出海、AIDC打开增长新空间

特锐德(300001)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025前三季度实现营收98.34亿元，同比增长10.53%，归母净利润6.86亿元，同比增长53.55%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长50.80%。2025Q3实现营收35.79亿元，同比增长1.15%，归母净利润3.59亿元，同比增长41.53%，扣非归母净利3.31亿元，同比增长47.08%。2025年前三季度毛利率为26.41%，同比提升5.89Pct，2025Q3毛利率为27.76%，同比提升7.01Pct。
    电力设备出海加速、AIDC布局固态变压器，打开增长新空间
    今年1月，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目，上半年先后中标沙特特拉比格二期光伏项目、比亚迪印尼工厂150kV变电站项目，莫罗瓦利格林美工业园150kV变电站项目、博茨瓦纳朱瓦能100MW光伏项目、乌兹别克斯坦ACWA1.5GW风电项目等众多海外项目。公司于2025年上半年已在阿联酋设立子公司，负责中东乃至周边地区的海外业务拓展，增强公司海外市场竞争力。
    公司在AIDC领域，能够为数据中心提供从110kV/220kV高压接入、变电站规划设计与建设、固态变压器（SST）与直流配电方案以及综合能源控制等一体化解决方案，公司将重点布局固态变压器（SST）及“高压+固态变压器（SST）”一体化解决方案。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营收分别为190.92/230.14/260.69亿元，归母净利润分别为11.92/15.13/20.92，对应PE分别26/21/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；市场需求不及预期风险；成本上升导致毛利率承压风险。

利润端持续改善，海外市场延续高增，新产品研发进度整体顺利

微电生理(688351)
    l业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；实现归属于母公司所有者的净利润0.42亿元，同比增长0.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.24亿元，同比增长3297.94%。
    其中，2025年单三季度公司实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.09亿元，同比下降62.56%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.03亿元，同比增长294.70%。
    l25年前三季度经营分析
    公司三维电生理手术国产厂商中排名第一。截至2025年中，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。公司FireMagicTrueforce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床使用认可度持续提升，已在多家医疗中心完成超3000例射频消融手术。
    国际市场收入增速强劲。2025年H1公司国际市场营业收入同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场。同时，IceMagic冷冻系列产品25年上半年陆续获得CE认证并上市，现已在欧洲等市场开展相关产品培训及商业化推广应用。随着公司海外复杂心律失常治疗方面竞争力的持续提升及全适应症的整体解决方案的不断完善，我们预计公司国际市场收入未来有望持续高增长。
    公司在研产品丰富，后续有望持续贡献新增量。截止2025年三季度，公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴，我们预计在研产品未来有望给公司持续贡献增量。
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为4.63亿元、6.31亿元和8.29亿元，收入同比增速分别为12.18%、36.24%和31.36%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.72亿元、1.08亿元和1.57亿元，归母净利润同比增速分别为37.79%，50.92%和45.10%。公司2025-2027年对应PE分别为165倍、109倍和75倍，对应PEG分别为4.37、2.15和1.67。
    l风险提示：
    公司研发进度不及预期风险、带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

存储封装基板增长显著，PCB产能持续释放

深南电路(002916)
    l投资要点
    存储封装基板增长显著。公司封装基板业务产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。2025年第三季度，封装基板营业收入环比增加，主要得益于存储类封装基板需求增加，封装基板产能利用率提升，广州广芯工厂爬坡稳步推进，使得封装基板营收规模增长、毛利率改善显著。此外，Q3受大宗商品价格变化影响，铜等部分原材料价格环比增长，公司持续关注国际市场大宗商品价格变化以及上游原材料价格传导情况，与供应商及客户保持积极沟通。
    在建工程环比增加，高阶PCB产能即将释放。第三季度的在建工程提升至14.19亿元，环比增加6.75亿元，新建工厂包括南通四期及泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在今年四季度连线。南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，助力PCB业务产能进一步释放。
    光模块需求显著增长，MSAP方向持续投入。通信、数据中心领域，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器等及相关配套产品的需求提升，助益PCB业务产品结构优化。公司从去年到今年持续在MSAP方向增加关键设备，做技改投入，MSAP工艺除了用在光模块外，在汽车领域也有应用能力。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为233.2/290.2/360.6亿元，归母净利润分别为33.3/44.1/55.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，行业周期性波动风险。

行业拐点逐步显现，公司向全球丁腈手套龙头前进

英科医疗(300677)
    业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入74.25亿元，同比增长4.60%；实现归属于母公司所有者的净利润9.24亿元，同比增长34.47%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4.84亿元，同比下降19.32%。
    其中2025年Q3公司实现营业收入25.11亿元，同比下降2.90%；实现归属于母公司所有者的净利润2.14亿元，同比增长113.04%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.84亿元，同比下降25.87%。
    25年前三季度经营分析
    英科医疗是全球领先的个人防护装备供应商。公司凭借卓越的一次性手套业务奠定了全球市场领导地位。目前公司一次性非乳胶手套年化产能达870亿只，其中丁腈手套560亿只、PVC手套310亿只，通过持续的产能扩充与装备升级，已构建起行业领先的规模化生产能力。2025年10月公司宣布获得知名市场研究机构尚普咨询集团颁发的“一次性手套全国销量第一”和“一次性丁腈手套全国销量第一”市场地位声明书，全面印证了在国内一次性手套市场的领先地位。
    公司加大对国内市场ToC端的品牌营销。线下渠道方面，一次性丁腈手套成功入驻山姆会员店、胖东来等高端商超，其中山姆渠道新品上线仅8天即登顶新品热度榜TOP1，展现出强劲的市场号召力；线上布局方面，公司4月与京东健康签署战略合作协议，双方将共同探索"互联网+医疗健康"创新服务模式，共建医疗防护新生态；“618活动”期间，英科医疗手套产品登顶全网电商各大榜单TOP1，进一步夯实线上市场领导地位。全渠道协同发力不仅加速了品牌下沉，更构建起覆盖C端用户的立体化服务网络。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为99.28亿元、123.28亿元和154.00亿元，收入同比增速分别为4.25%、24.18%和24.92%，预计归母净利润2025年-2027年分别为12.70亿元、20.43亿元和30.91亿元，归母净利润同比增速分别为-13.37%，60.94%和51.28%。2025-2027年PE分别为19.96倍、12.40倍和8.20倍，2025-2027年PEG分别为-1.49、0.20和0.16。
    风险提示：
    市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

营收持续高增，化合物WLBI发布

广立微(301095)
    投资要点
    营收快速增长，盈利能力大幅提升。2025年前三季度，公司实现营收4.28亿元，同比+48.86%，实现归母净利润3701.72万元，同比+380.14%，实现扣非归母净利润1110.95万元，同比+433.20%。2025Q3，公司实现营收1.82亿元，同比+57.31%，实现归母净利润2133.30万元，同比+312.35%，实现扣非归母净利润1217.52万元，同比+6260.58%。公司营收快速增长，盈利能力大幅提升。AI浪潮引发高端芯片需求井喷，随着工艺复杂度与设计规模飙升，芯片良率已成为制约产业发展的核心瓶颈，芯片良率需求攀升。作为领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴。公司现已形成EDA设计软件、WAT测试设备及半导体数据分析工具相结合的成品率提升全流程解决方案，在集成电路从设计到量产的整个产品周期内实现芯片性能、成品率、稳定性的提升。未来公司将持续深化研发投入和战略布局，稳步推进主营业务，不断增强自身核心竞争力。
    重磅发布晶圆级老化测试系统B5260M。随着碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等第三代半导体材料在新能源汽车、轨道交通、5G通信等高压、高频、高温应用场景的快速渗透，其可靠性测试环节正面临前所未有的挑战。公司精准洞察这一产业需求，推出的WLBI(WaferLevel Burn-in)B5260M老化测试系统，正是专为SiC与GaN器件量身打造的晶圆级可靠性评估解决方案。该系统创新性地实现了同时对6片晶圆进行长时间高温栅极偏压（HTGB）与高温反向偏压（HTRB）老化测试的强大能力，能够精确测量Vgs(th)、Igss、Idss等关键电性参数，从而在晶圆级别高效、精准地筛选出早期失效的缺陷芯片，从源头提升器件的整体良率与长期可靠性。同时，B5260M致力于为客户打造高效、灵活的测试体验。另外，公司计划于2025年底正式推出全自动老化系统B5260。作为对现有半自动老化系统的全面升级，该系统将支持6英寸与8英寸晶圆测试，并可实现最多12片晶圆同时进行老化测试，大幅提升测试效率。B5260采用全自动测试方案，可实现测试全程无人干预，有效降低人力成本与操作误差。该系统集成2640个测试通道，在HTRB（高温反向偏压）老化的同时，还可为Gate极施加偏压，满足客户对测试精度与多样性的综合需求，为半导体器件可靠性测试提供更完善的解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入7.2/9.4/12.3亿元，归母净利润1.2/1.9/2.9亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

蓄势待发

富创精密(688409)
    l投资要点
    强化先进产能、人才储备等前瞻性投入。2025年前三季度公司实现营收27.30亿元，同比+17.94%，实现归母净利润3,748万元，同比-80.24%，主要系公司持续围绕“产能前置、技术前置、人才前置”的中长期战略，主动加大了在关键资源、先进产能及人才方面的前瞻性投入，一方面，产能前置布局的折旧影响持续释放；另一方面，人才储备先行的人工成本刚性增加，这些面向未来的战略性举措导致公司利润指标出现阶段性承压。2025Q3公司实现营收10.06亿元，同比+24.46%，环比+4.63%。随着南通、北京及新加坡基地产能逐步释放，叠加规模效应显现，公司边际成本有望降低，盈利水平有望提升。
    聚焦大客户战略，形成稳定增长引擎。在半导体设备精密零部件领域，公司凭借深度服务全球龙头企业的先发优势，构建了稀缺的国内外高端客户资源网络。通过满足半导体行业对零部件极端稳定性的严苛要求，公司已通过多家国内外领先设备制造商的认证体系，凭借行业标杆效应的持续释放，由此建立的商业信誉与供应商记录为持续拓展提供强信用背书，形成"深化大客户合作-提升行业公信力-吸引增量客户"的良性循环。公司坚持聚焦大客户战略，加速全球化布局，持续服务国内外主流客户，强化国内外半导体设备企业的配套服务能力，深度参与客户新产品开发设计，通过定制化服务提升黏性；加速开拓海外市场，打造国际研发中心、供应链中心及工程中心，通过全球化布局保持技术竞争力。
    先进制程迭代需求驱动，新产品持续推进。公司自成立以来持续构建覆盖精密制造全链条的核心技术体系，重点深耕精密机械制造技术、表面处理特种工艺、焊接工艺及气体传输系统集成技术等几大关键领域。通过持续研发投入，公司在上述领域形成了差异化技术壁垒，相关技术已深度融入半导体设备向先进制程迭代的产业需求，并在工艺性能优化、量产良率提升及成本控制方面产生效益，有力推动了半导体装备关键零部件的国产化替代进程。公司主要研发进展体现在技术和产品两大领域，在技术方面：1）“含氟涂层”通过国际龙头客户认证，工艺已达到国际先进水平，上半年已实现小批量订单交付。2）自主开发的“致密YO涂层”在2024年完成国内头部客户首件认证后，2025年快速导入量产阶段。3）公司开发的“N系列膜层、O系列膜层”全面量产交付。在产品方面：1）匀气盘领域，螺纹斜孔匀气盘已实现规模化量产，成功应用于PEALD机台；加热匀气盘于上半年完成研发并加速推进客户验证，可适配CVD、ETCH等核心机台；交叉孔焊接匀气盘具有复杂结构并对焊接工艺具有超高要求，公司成功在报告期内实现量产突破，主要配套ALD、PVD设备。2）加热盘领域，公司成功研发加热盘突破海外技术壁垒，实现多型号量产，并成为国内主流客户主要供应商。
    外延拓展，以点破面加速国产设备零部件平台化生态。为完善半导体零部件平台战略布局，公司于2024年7月披露《关于筹划收购北京亦盛精密半导体有限公司100%股权暨关联交易的公告》，拟以现金方式收购8名交易方持有的标的公司全部股权，预计交易金额不超过8亿元。本次收购旨在通过产品品类互补、客户资源共享及技术能力整合形成业务协同，进一步完善半导体零部件全生命周期服务体系。根据交易审慎性原则，公司将在北京亦盛盈利5,000万后启动审
    计评估，后续收购仍需履行相关决策及监管审批程序。此外，为保障产业链安全，公司联合战略投资人共同收购国际品牌Compart股权，Compart拥有35年行业经验，覆盖从上游原材料、中游零部件到下游控制系统的全产业链技术能力，客户包括全球半导体设备龙头厂商。通过本次收购，公司打通产业链关键环节，提升研发效率，实现关键产品的自主可控，增强了公司在气体传输领域的垂直整合能力和全球竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.5/50/70亿元，实现归母净利润分别为0.9/3.5/6.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    规模增长带来的管理风险，产能储备与市场开发错配的风险，公司研发不能紧跟工艺制程演进及半导体设备更新迭代的风险，应收账款风险，存货增加导致的风险。

订单延期交付致业绩有所承压，新任董事长增持彰显信心

西子洁能(002534)
    核心观点
    订单延期交付致业绩有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入43.33亿元，同比减少11.20%；实现归母净利润1.77亿元，同比降低58.31%，主要系公司部分订单延迟交付，及本期无上年同期处置可胜技术形成的股权转让收益所致；实现扣非归母净利润1.50亿元，同比降低11.15%。单三季度，公司营业收入为15.39亿元，同比降低18.64%，环比降低2.67%；归母净利润为0.29亿元，同比降低64.60%，环比降低69.44%；扣非归母净利润为0.21亿元，同比降低21.63%，环比降低73.68%。
    可转债赎回完成。公司于8月28日发布提前赎回“西子转债”的公告，赎回登记日为9月19日。截至9月19日，“西子转债”累计转股数量
    为1.01亿股，占暂估前公司已发行股份总额的13.65%，9月30日“西
    子转债”完成摘牌。股份变动后，西子电梯集团、金润（香港）、公司实控人王水福分别直接持有公司34.49%、19.35%、1.34%股份。
    新任董事长顶格增持股份，彰显发展信心。9月29日晚，公司发布董事长增持股份计划公告，新任董事长王克飞先生拟在9月29日起6个月内以集中竞价方式增持0.3-0.5亿元。截至9月30日，董事长合计增持290万股，占总股本的0.35%，增持金额0.5亿元，增持计划实施完毕。公司新任董事长仅一日完成增持计划，并触及增持计划上限，反映出对公司未来持续稳定发展的信心。
    风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。综合公司部分订单延期至四季度交付，预计对全年业务情况影响较小，维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.26/5.91/7.04亿元，同比增长-3%/39%/19%，对应当前股价PE为33.6/24.2/20.3倍，维持“优于大市”评级。

收入端稳健，持续加大脑机接口研发投入

翔宇医疗(688626)
    核心观点
    收入端稳健，利润端承压。2025年前三季度公司实现营收5.37亿元（+6.00%），归母净利润0.44亿元（-40.09%），扣非归母净利润0.30亿元（-53.54%）。2025Q3单季营收1.78亿元（+5.46%），归母净利润0.09亿元（-48.82%），扣非归母净利润0.07亿元（-37.21%）。2025年三季度收入端稳健增长，利润端承压，主要系研发与营销投入加大所致。
    毛利率略有上升，费用率增加明显。2025年前三季度毛利率67.19%（+0.33pp），实现同比增长；销售费用率32.44%（+4.04pp），管理费用率8.35%（+0.77pp），研发费用率23.37%（+2.81pp），财务费用率-1.85%（+1.38pp），四费率62.30%（+9.00pp），公司持续加大脑机接口产品研发和市场推广，销售费用率和研发费用率增加明显。
    持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司脑机接口进展突出，已形成全品类产品矩阵和五大脑科学实验室体系，两款脑电图机于6月获批注册证；计划年底至26年推出多款新品，持续推进非侵入式脑机接口产品注册取证。公司结合自身业务方向，将脑机接口技术融入产品研发，形成多品类产品矩阵，包括运动功能康复类、精准治疗类、特色理疗类等。目前，脑机接口技术已成为公司核心研发方向。
    投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2025-2027年营收8.0/9.2/10.6亿元（原为8.3/9.6/10.7亿元），同比增速8%/15%/15%，归母净利润1.0/1.3/1.7亿元（原为1.4/1.8/2.2亿元），同比增速-3%/30%/30%，当前股价对应PE=81/63/48x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

北交所信息更新：积极推进苏州工厂建设，2025Q1-3归母净利润+22%

邦德股份(920271)
    2025Q1-Q3：营收2.91亿元，同比+16%；归母净利润8125万元，同比+22%公司发布2025年三季报，实现营收2.91亿元，同比增长15.91%；归母净利润8124.66万元，同比增长22.45%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收9295.08万元，同比增长21.33%；归母净利润3414.77万元，同比增长80.98%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.05/1.23/1.42亿元，对应EPS分别为0.80/0.94/1.09元/股，对应当前股价的PE分别为22.5/19.2/16.6倍，看好募投项目与苏州工厂带来的交付潜力，维持“买入”评级。
    公司积极推进“新建年产819万件热交换器生产项目”建设
    截至2025年9月30日，公司在建工程1.53亿元，比2024年末增长837.38%，全资子公司邦德科技“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入增加；公司及子公司邦德科技购入尚处于安装中的生产设备增加。公司以稳定的产品质量、及时的客户响应、齐全的产品型号打入全球汽车后市场知名零部件分销商采购体系，成为冷凝器品类核心供应商。公司增长点主要为：①近年来，公司不断降低单一市场的销售份额，布局区域销售网络多元化，加强对东南亚、欧洲等区域市场的开拓。在开拓境外市场的同时，公司不断加大国内市场的营销力度，逐步提升国内市场的销售份额。②公司产品以汽车应用领域为中心，深耕发展热交换产品的其他应用领域，现已逐步实现储能、家用空调、设备等多应用领域产品的开发及销售，实现主营业务快速稳定增长。③基于现有冷凝器生产研发技术与同类热交换产品生产工艺的相似性，依托于现有销售渠道的重叠性，通过不断的技术研发，横向开拓热交换产品系列，从而实现产品品类多元化。
    中国品牌汽车零部件自主创新体系初步形成
    中国汽车零部件产业在国家重大工程和技术专项的支持下，通过企业自主研发、合作及技术人才引进，持续加强技术攻关和创新体系建设，在部分领域核心技术逐步实现突破。中国品牌汽车零部件自主创新体系初步形成。国内汽车零部件企业已经具备乘用车及商用车零部件系统、零部件及子系统的产业化能力，并实现产品的全面覆盖。
    风险提示：原材料价格上涨的风险、汇率变动的风险、产品类别相对集中风险

北交所信息更新：“AI+电力”积极拓展新型电力系统建设，新能源与国际业务突破

许昌智能(920496)
    2025Q1-3公司营收4.15亿元（+8.93%），归母净利润2520.50万元（+5.69%）2025年前三季度公司实现营业收入4.15亿元，同比增长8.93%；归母净利润为2520.50万元，同比增长5.69%；扣非归母净利润2455.93万元，同比增长15.26%。公司扩大生产布局，在手订单饱满，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.64/0.76亿元。EPS分别为0.32/0.39/0.46元，当前股价对应P/E分别为36.6/30.3/25.4倍，我们看好公司2025年新签约订单饱满，向“AI+电力”新领域积极拓展带来未来业绩增长，维持“增持”评级。
    “AI+电力”积极拓展新型电力系统建设，2025年中标多个国家电网项目“AI+电力”应用领域已成为公司新型电力系统业务的重要战略板块，国家电网中标的PMF685输电线路图像监测装置为子公司许昌继电器研究所有限公司自主研发产品，该装置融合人工智能技术，具备输电线路智能巡检与故障精准识别等功能，有助于提升电网运维的智能化水平，该产品已被河南省工业和信息化厅认定为“河南省人工智能创新产品”，经河南省电器工业协会鉴定，技术达到国内领先水平，同时也积极参与郑州航空港数据中心等智算项目建设。公司成功中标多个国家电网协议库存及区域联合采购项目，包括多个省局的2025年第一次配网物资协议库存项目，以及十余个区域联合采购项目。其中，2025年4月和7月公司收到国家电网相关项目的《中标通知书》，确认公司为国家电网各省电力公司的中标单位，合计中标金额分别为6132.70万元和1.53亿元。
    公司持续深化国际市场战略布局，一体式直流充电桩获得欧洲市场“入场券”公司持续深化国际市场战略布局，于新加坡设立了海外子公司，主要开拓中亚、东南亚两大核心市场，在乌兹别克斯坦已落地充电桩项目，变压器产品也在新加坡成功投运，公司产品初步成功进入国际市场。另外，一体式直流充电桩取得欧盟CE认证，正式获得进入欧洲市场的“入场券”，为下一步拓展欧洲及全球市场奠定了坚实基础。
    风险提示：原材料波动风险、宏观经济变化风险、募投项目投产不及预期风险

首次覆盖报告：三季度业绩持续高增，各板块业务稳步推进

厦门钨业(600549)
    报告要点：
    2025年Q3业绩高增长，全年业绩值得期待
    2025年Q1-Q3，公司实现营业收入320.01亿元，同比增长21.36%；公司实现归母净利润17.82亿元，同比增长27.05%。单季度来看，2025年Q3，公司实现营业收入128.23亿元，同环比增长分别为39.27%、18.71%；公司实现归母净利润8.10亿元，同环比增长分别为109.85%、39.29%;公司实现扣非归母净利润7.92亿元，同环比增长分别为114.05%、42.67%。利润增长主要受益于钨和稀土价格上行及销量提升带动，公司通过优化产品与价格联动助力盈利能力大幅度提升，为全年业绩高增长奠定基础。
    25年Q1-Q3钨钼业务利润增长，供需格局趋紧助力钨价高位运行2025年Q1-Q3，公司钨钼业务实现营业收入145.68亿元，同比增长11.47%；公司实现利润总额23.25亿元，同比增长20.13%。公司不断夯实内部管理和优化经营工作，积极应对原材料价格大幅上涨的情形，推动产品盈利能力不断提升，其中第三季度利润总额环比增长42.84%。公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约12000吨，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。
    供给方面，2025年全国钨精矿（65%WO3）第一批开采总量控制指标58000吨，同比减少4000吨。需求方面，2025H1中国钨消费合计3.59万金属吨，同比增长2.1%。价格端，截至2025年11月7日，黑钨精矿（65%）和白钨精矿（65%）价格分别为31.30万元/吨、31.20万元/吨，分别与年初增长了118.88%、119.72%；仲钨酸铵（APT）价格由2025年初的21.05万元/吨上涨至11月7日的46.20万元/吨，涨幅119.48%；碳化钨粉价格由2025年初的31.00万元/吨上涨至11月7日的69.10万元/吨，涨幅122.90%。整体来看，行业供需格局趋紧，有助于维持钨价高位。
    光伏钨丝下游渗透持续提升，切削工具业务升级驱动销量增长2025年Q1-Q3，公司主要深加工产品细钨丝共实现销量1015亿米，同比下降5%，销售收入同比增长4%。公司细钨丝在光伏领域市场份额超过80%，并持续强化性能改进和结构优化。一方面聚焦光伏用钨丝的韧性、强度及成品率提升，巩固在技术、质量与规模上的领先地位，同时适度下调价格、优化产品结构，进一步提升光伏钨丝渗透率；另一方面积极拓展耐切割防护、丝网印刷及医疗器械等新兴领域，实现收入稳步增长。
    切削工具产品方面，销量同比增长12%，销售收入同比增长17%。公司刀具及刀片产品定位中高端，具备较强研发实力，围绕高效加工、绿色制造和智能化方向持续推出高性能立铣刀、切断切槽刀具及孔加工等新品，覆盖模具、航空航天、新能源汽车等重点行业。通过聚焦重点终端客户，推动研发前移、联合开发重点项目，产品匹配度与应用深度不断增强，带动销量稳步增长。同时，公司方案业务能力持续提升，与多家机床设备厂建立战略合作，完成多个交钥匙与整包项目，实现从单一产品销售向整体解决方案提供的转变，有效推动切削工具业务收入与利润增长。
    利润总额
    锂及其他）产销量均保持稳步增长，前三季度销量达
    高性能设备需求，从而显著提升盈利能力。
    求端方面，截至2025年9
    25年Q1-Q3稀土业务增利稳健，房地产业务承压2025年
    本年无此事项，剔除该事项影响，利润总额同比增长
    股权，确认投资收益1.45亿元。
    期间费率大幅下降，运营效率提升
    三大板块重点项目有序推进
    地，具备年产
    目，建设年处理15000
    正极材料项目C、D车间已封顶，正在推进C车间2条生产线调试；四川雅安磷酸铁锂一期项目已实现量产，二期项目已完成设备调试工作；厦钨新能高端能源材料工程创新中心，建设年产1500吨中试产线，已完成土建主体招标工作、施工许可证办理工作，正在推进主体工程工作，施工单位前期进场准备中。
    投资建议与盈利预测
    公司构建了前端钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产，后端硬质合金、钨钼丝材制品和切削刀具等深加工应用及回收的全产业链，我们选取中钨高新、章源钨业、欧科亿作为可比公司。2025年三家可比公司PE均值为52.84，与行业相比，厦门钨业PE值较低，具备投资价值。
    表1：可比公司估值情况
    总市值EPS PE
    公司简称
    公司拥有完整钨产业链，在钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材和硬质合金深加工领域具备突出竞争优势，新兴需求进一步扩大，其中光伏钨丝全球市占率持续领先，切削工具业务升级驱动业绩增长。在新能源板块，公司在三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂等领域布局完善，受益新能源需求高增与政策红利。在稀土业务，公司在新能源汽车和节能家电领域实现业务增长，并已获得人形机器人关键客户认证，成长潜力显著。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.92、32.72、36.99亿元，对应PE分别为22.25、16.94和14.98倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    经济波动影响需求和价格风险、行业政策变动风险、产业重点项目不及预期风险。

电池出货同比高增，储能盈利能力有望提升

亿纬锂能(300014)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润28.16亿元。公司动储电池出货量快速增长，营收规模和盈利能力有望提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度归母净利润28.16亿元：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收450.02亿元，同比增长32.17%；归母净利润28.16亿元，同比下降11.70%；扣非归母净利润19.37亿元，同比下降22.51%。第三季度实现营收168.32亿元，同比增长35.85%；归母净利润12.11亿元，同比增长15.13%；扣非归母净利润7.80亿元，同比下降22.04%。根据公司计算，若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，则前三季度归母净利润为36.75亿元，同比增长18.40%，其中，第三季度归母净利润14.57亿元，同比增长50.70%，环比增长30.43%。
    动力电池出货同比高增，新客户不断拓展：前三季度公司动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%。商用车方面，公司根据产品线反馈，预计2026年商用车电池需求同比增长超过50%。乘用车方面，公司预计2026年乘用车动力电池出货量会有较大幅度增长，一是源于国际客户BMW的需求增长；二是国内新客户的导入，10月初公司会在国内启动新的大圆柱项目投建，满足国内乘用车客户就地配套的需求。
    储能电池出货快速增长，盈利能力有望提升：2025年前三季度公司储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%。公司预计四季度储能电池满产满销，出货量环比持续增长。毛利率方面，公司将继续优化商务，预计四季度毛利率环比提升。海外市场方面，公司预计2025年储能电池海外出货量占比不足两成，2026年目标超过25%。此外，公司表示将推动储能系统出货占比提升，亦有望带动储能业务盈利能力提升。
    固态电池稳步推进：全固态电池方面，公司按照先前规划，先建立中试线，然后不断做产品升级，预计在第四季度推出下一代产品。半固态电池方面，公司考虑投入小额资金对现有的某些产线进行升级改造，实现半固态电池的生产。同时，公司也在做下游市场的开拓工作。
    估值
    结合公司三季报，考虑减值和费用计提影响，调整盈利预测，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.20/3.61/4.83元（原预测2025-2027摊薄每股收益为2.50/3.31/4.02元），对应市盈率39.7/24.2/18.1倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

隔膜行业拐点渐进，盈利有望逐步修复

星源材质(300568)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润1.14亿元。公司业绩阶段性承压，随着隔膜行业拐点渐近，公司盈利有望修复，维持增持评级。支撑评级的要点
    2025年前三季度归母净利润1.14亿元：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收29.58亿元，同比增长13.53%；归母净利润1.14亿元，同比下降67.25%；扣非归母净利润0.16亿元，同比下降94.06%。第三季度实现营收10.60亿元，同比增长11.36%；归母净利润0.14亿元，同比下降86.96%。
    隔膜行业拐点渐近：根据公司公告，干法隔膜在2024年底由中塑协组织行业会议，2025年上半年已经实现接近30%的价格涨幅，2025年8月中塑协再次组织了干法隔膜行业公司探讨“反内卷”，干法隔膜价格有望进一步上涨。湿法隔膜方面，在今年整体行业需求特别是储能需求较为旺盛的基础上，行业整体产能利用率较高。现在行业的供需情况有助于隔膜企业优化客户结构和提升自身利润。公司表示会通过提高高价值客户供货比例、对低利润较低或者负利润的客户提价等方式，提升企业经营利润。
    重视固态电池研发投入和市场开发，相关产品陆续送样：固态电解质材料方面，公司参股的新源邦已经拥有氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质预计2025年有吨级出货。在刚性骨架膜方面，公司分别开发了高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等类型，可用于生产刚柔并济型聚合物全固态电池、有机-无机复合型全固态电池、硫化物全固态电池等，可获得全固态电池的高能量密度和本征安全性，还可提升全固态电池的装配效率，进一步优化其机械安全性和热安全性。相关产品都已陆续向头部电池企业送样。
    估值
    结合公司公告，考虑到隔膜均价下降，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.11/0.37/0.46元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.41/0.49/-元），对应市盈率137.4/40.9/33.0倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格出现不利波动，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。