全年净利润增长20%，分红率提升至70%

华利集团(300979)
    核心观点
    收入利润快速增长，订单复苏积极扩张。2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，主要由于运动品牌的库存情况基本缓解，运动鞋制造商的订单逐步恢复。归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元。盈利能力稳定，其中毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理费用率所抵消。营运资金周转情况稳定，存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天。资本开支17.00亿元，主要用于产能建设，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。四季度公司收入同比+11.9%，归母净利润同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于产能瓶颈增长放缓，而新工厂刚刚投产尚未爬坡。2024年公司年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70%（2023年：43.76%）销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，其中上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均价主要受产品结构影响，在2024年下半年叫的基数下有小幅回调。
    前五大客户占比下降至79%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点。在产能紧张订单需求旺盛的情况下，公司不断拓展、优化客户结构，2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。
    疫情后连续多年华利表现好于行业，份额持续提升。对比品牌：华利收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量。对比同行：华利增速领先份额持续提升，展现竞争优势。
    风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。投资建议：关税政策不确定性引发市场担忧，看好公司的经营韧性。在疫情后行业格局变化中公司持续提升份额，已经印证竞争实力，突出盈利水平也有助于未来展现经营韧性，我们维持盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9%。维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22x PE，维持“优于大市”评级。

公司营收实现平稳增长，智能家居产品线持续完善

萤石网络(688475)
    事项：
    公司公告2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入54.42亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。2025年一季度，公司实现营业收入13.80亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。公司发布利润分配预案：拟向全体股东每股派发现金红利0.35元（含税），派发现金红利275,625,000.00元（含税），占公司2024年合并报表归属于上市公司股东净利润的54.70%。
    平安观点：
    公司2024年和2025年一季度营收实现平稳增长。2024年，公司积极拓展智能家居摄像机创新产品形态、智能锁、家用和商用清洁机器人、智能穿戴等新品市场，同时积极布局国内全域新零售渠道矩阵和国际电商及线下零售渠道，不断构建公司各类核心产品线在境内外的市场影响力。2024年，公司实现营业收入54.42亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。公司2024年营收实现稳步增长。2025年一季度，公司实现营业收入13.80亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。公司2025年一季度业绩变现良好。盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.08%，较上年下降0.77个百分点；2025年一季度毛利率为42.55%，较上年同期下降0.17个百分点。费用方面，2024年，公司期间费用率为32.90%，较上年同期提升1.35个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为15.77%/3.26%/14.95%，分别较上年变动+1.37/-0.07/-0.15个百分点。
    公司全新升级业务架构，发布萤石蓝海大模型赋能公司发展。2024年，萤石生态体系已从“1+4+N”全面升级为“2+5+N”，从物联网云平台单核心升级为AI+萤石物联云双核驱动。大模型方面，公司自主研发的面向垂直物联场景的、支持端云协同的MoE1具身大模型“萤石蓝海大模型”，已于2024年9月份通过国家互联网信息办公室备案。萤石蓝海大模型可实现边缘计算和云计算协同，具备开发开放、智能交互及具身代理三大体系
    iFinD，平安证券研究所
    化AI能力，覆盖从设备空间感知到设备具身执行全链路。蓝海大模型具备音视频等多维感知能力，结合自研及第三方多专家模型构建蓝海AI智能体，可赋能多品类智能IoT设备。同时，为满足AI+物联云双核心的整体架构的演进，公司构建了全新的技术操作系统EZVIZHomePlayOS，面向自研SaaS应用以及第三方开发者客户，助力内外部开发者快速、灵活、低成本地开发智能场景及应用。随着公司对AI技术的持续投入，公司已正式进入了“+AI”阶段，以视觉、听觉为核心的AI技术与各类智能设备、服务机器人、物联网云服务深度融合已经成为公司重要发展方向。
    公司智能家居产品线持续完善。1）智能家居摄像机：2024年，公司推动智能家居摄像机向视觉化、场景化、交互化、智能化升级，进一步创新智能家居摄像机的产品形态，除了双摄、黑光、4G相机，还发布了视频通话摄像机S10和可移动宠物看护摄像机TAMO。同时，2024年公司发布了首款子品牌睛小豆智能家居摄像机，精准匹配年轻人群，通过年轻化、个性化的产品设计和APP交互充分体现年轻人的情绪价值消费。2）智能入户：2024年，智能入户业务作为公司明星业务，行业竞争力进一步提升，主打人脸识别和视觉能力的萤石智能锁开始进入行业前列，Y3000系列成为爆品热销款。公司推出了高性价比人脸+掌静脉、行业领先的三摄智能锁等创新产品，满足入户场景下用户的全方位需求。3）智能服务机器人：面向消费者用户的智能家居场景下，公司应对清洁、陪伴、看护等多元化需求布局了家用清洁机器人和陪伴机器人；同时，面向持续增长的商用场景清洁需求，公司也持续打磨商用清洁机器人产品，实现楼宇物业管理降本增效。4）智能穿戴：2024年，公司发布首款自研的智能健康手表WA1S及相应外接医疗设备，在健康管理和家庭看护细分领域进行布局和试验。5）萤石物联网云平台服务：2024年，公司通过新增就近站点的方式有效缩短站点与用户终端的距离，降低请求延时，提升服务质量。截至2024年底，萤石物联网云平台在全球拥有超过100个数据站点，平台上IoT设备接入数超过3亿，其中视频类设备超过2.5亿。
    盈利预测：根据公司2024年年报和2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.44亿元（前值为7.21亿元）、7.77亿元（前值为8.81亿元）、9.42亿元（新增）；EPS分别为0.82/0.99/1.20元，对应2025年4月11日收盘价的PE分别为44.5/36.9/30.4倍。公司是国内智能家居领先企业，基于视觉技术优势，发展了“智能家居+物联网云平台”双主业，构建核心竞争力。公司智能家居产品矩阵持续拓展，不断巩固自身优势。我们认为公司未来将基于其端云协同智能家居闭环生态优势，受益于智能家居的持续渗透，以及AI技术的全面赋能，进一步打开成长空间。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）公司智能家居摄像机产品线发展不及预期。智能家居摄像机是公司的拳头产品及营收支柱，目前在国内市场份额领先，若随着新技术、新参与者的不断涌现，该市场所面临的竞争加剧，则公司智能家居摄像机产品线发展存在不达预期的风险。2）公司智能入户业务发展不及预期。萤石智能锁、智能猫眼、门铃、对讲等多类智能入户产品线经过多年的产品打磨和技术迭代已具有较强的市场竞争力，智能入户逐渐发展为公司的第二增长曲线，若后续相关产品的市场推广或用户接受度不及预期，则公司智能入户产品线发展存在不达预期的风险。3）公司云服务业务发展不及预期。公司的萤石物联云平台可同时接入公司和第三方的IoT设备，若注册用户的拓展不及预期，或注册用户向付费用户的转化不及预期，则公司云服务业务发展将存在不达预期的风险。

25Q1业绩再超预期，鸡肉、食品业务稳健增长

圣农发展(002299)
    主要观点：
    2024年归母净利7.24亿元，预告2025Q1归母净利1.3-1.6亿元
    公司发布年报：2024年实现收入185.9亿元，同比上涨0.5%，归母净利润7.24亿元，同比增长9%，扣非后归母净利润6.9亿元，同比增长3.6%；2024Q1-Q4，归母净利润分别为-0.6亿元、1.6亿元、2.8亿元、3.4亿元，公司实现了业绩逐季环比提升，尤其在Q4取得了全年最优的业绩表现，充分体现公司在面对产品价格压力与市场挑战时的出色应对能力及经营韧性。公司同时发布2025年一季度业绩预告：根据博亚和讯数据，2025Q1全国主产区鸡产品均价9.13元/公斤，同比下降6%，环比下降1.4%，处于2018年以来最底部水平；在此背景下，公司稳步推进各项经营战略落地，实现逆势突破，初步测算2025Q1实现归母净利润1.3亿元-1.6亿元，创出公司历史最佳的第一季度盈利水平（剔除2019-2020年因特殊市场环境形成的特殊时期）。
    坚决落实“降本增效”，2025Q1公司综合造肉成本同比再降10%
    2024年，公司鸡肉生食销量140.3万吨，同比增长14.7%；分季度看，Q1-Q4鸡肉销量分别为29.35万吨、35.52万吨、37.43万吨、37.98万吨，同比分别增长10.8%、23.5%、21.5%、4.9%，鸡产品价格分别为10164元/吨、10059元/吨、10000元/吨、9874元/吨。2024年，公司管理层坚决落实“降本增效”主基调：①种源不断优化，夯实产业链基础。2023年底，公司成功迭代研发了种源新组合“圣泽901plus”；2024年，公司持续围绕研发投入、疫病净化、原种及祖代生产性能提升等方面展开工作，种鸡生产性能全面提升，料肉比指标较原组合降低，种蛋达标率、产雏数、标蛋率、出雏率等指标均破新高，种鸡生产性能的不断优化将助推养殖端综合成本的持续下探；②充分挖潜，持续管控成本。2024年，公司充分发挥全产业链优势，在成本管控体系上紧抓“原料采购价格管控”与“内部成本管控”两个关键点，进一步巩固成本领先优势。公司创新性构建了全产业链闭环养殖系统，通过数字化平台建设，有效消除各养殖环节的信息孤岛，将饲料配给、疫病防控、物流运输等模块纳入统一管理体系，实现全流程动态监测与精准管控，切实提升养殖业务的可控性与生产效率。
    2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。随着“圣泽901Plus”在料肉比等关键指标上持续优化，在公司内部的自用比例不断提升，叠加公司持续推进经营管理精益化，2025Q1公司综合造肉成本同比下降约10%。
    坚持“以终为始”战略思维，实现食品业务全渠道全面增长
    2024年，公司深加工肉制品产品销量31.69万吨，同比增长6%，肉制品收入70.1亿元，同比增长10%，肉制品毛利13.74亿元，同比增长15%。公司坚持“以终为始”的战略思维，深入分析白羽肉鸡终端消费场景，从终端消费需求出发，反推渠道布局与产品策略，构建了覆盖B端、C端、F端（工业客户）的全渠道业务体系，制定有针对性的渠道策略、品类策略、产品组合策略，实现各渠道业务全面增长。①在B端，公司持续深化“产品+研发+市场”三位一体的服务模式，凭借完善的餐饮供应链能力以及优秀的产品组合策略，与核心客户保持紧密合作，稳固B端核心客户基本盘的同时，向腰部及长尾客户渗透，并在“中式餐饮西式化”的背景下，将西式餐饮的成功模式，打开了白羽肉鸡在国内中餐行业的广阔市场，出口端位居日本鸡肉出口份额第一，成功开拓多个海外新市场，出口业务同比增长17.29%。②在C端，公司紧抓零售行业结构性变化机遇，全面覆盖会员店、零食店、内容电商等高增长渠道，加大渠道渗透率；在产品策略上，公司深入分析各类零售场景下的用户画像，围绕消费者多元化、个性化需求，打造契合场景特征的产品组合，实现产品对多消费场景的全面覆盖，提升消费者触达率与转化率，实现零售端线上线下双轮驱动，2024年公司C端业务收入同比增长23.4%，2025Q1公司C端业务收入同比增速逾30%。③在F端，公司基于客户需求高效匹配及降本诉求，将原料进行高价值转化、形成上下游协同效应，提升原料整体价值。
    2024年末资产负债率环比再降，拟每10股派发现金红利2元
    2024年末，公司资产负债率50%，较9月末下降2.79个百分点，较2023年末下降4.14个百分点。公司发布2024年报分红预案，每10股派发现金红利2元；公司同时发布未来三年（2025-2027年）股东分红回报规划：在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项（募集资金投资项目除外）发生，并且公司年度盈利且在弥补以前年度亏损、提取法定公积金、任意公积金后仍有剩余时，公司应当采取现金方式分配股利公司每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可供分配利润的10%，且任意连续三年以现金方式累计分配的利润原则上应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。
    投资建议
    2024年12月至今，我国未从美国、新西兰引种，仅益生股份分别于3月、4月9-10日从法国引种3.6万套、1.8万套，后续引种需密切跟踪。我们判断，2025年安伟捷系引种量或降至25万套，新西兰迟迟未复关也意味着2026年初开始，国内科宝祖代供给将出现断档，大量强制换羽将再次出现。此外，美国、法国等欧洲各国仍频频爆发高致病性禽流感，引种不确定性高，中期利好国内白羽肉鸡产业链价格。
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量143.6万吨、155.1万吨、167.5万吨，深加工肉制品销量34.9万吨、38.3万吨、42.2万吨，实现收入197.1亿元、221.97亿元、243.54亿元，同比分别增长6.1%、12.6%、9.7%，对应归母净利9.77亿元、13.01亿元、13.69亿元，同比分别增长34.9%、33.2%、5.2%，归母净利润前值2025年9.44亿元、2026年10.38亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-26年鸡肉价格和肉制品价格预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    禽流感疫情等；鸡价上涨晚于预期；原材料价格大幅波动。

2024年年报及2025年一季报点评：AI+云全面赋能，云PaaS模式付费率迎来新高

萤石网络(688475)
    事件：2025年4月11日，萤石网络发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年实现营业收入54.42亿元，同比增长12.41%；归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。2025年一季度实现营业收入13.80亿元，同比增长11.59%；归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。
    打造PaaS物联网云平台服务模式，用户付费率持续提升。作为全球化物联网云平台服务提供商，萤石云通过构建多数据中心+就近服务点的方式服务客户。萤石云聚焦视觉技术，与B端开发者客户共创以AI音视频为核心的全栈开放的PaaS物联网云平台服务模式。2024年，公司云平台服务实现收入10.52亿元，同比增长22.87%；月活跃用户数6552.81万名，同比增长20.31%；以月活为基准人均付费16.06元，同比增长2.12%。其中，C端增值服务收入5.16亿元，同比增长19.50%，人均付费168.59元，同比增长1.30%；B端开发者客户服务收入5.36亿元，同比增长26.30%，人均付费47916元，同比增长12.73%。
    聚焦AI终端和具身智能，产品矩阵持续扩展。1）智能家居摄像机是公司现金牛业务，2024年实现营收29.48亿元，销售量超过1831万台，出货量蝉联全球第一。公司发布了S10视频通话摄像机、可移动宠物看护摄像机TAMO、睛小豆智能家居摄像机等多款新品，推动智能家居摄像机向视觉化、场景化、智能化升级。2）智能入户作为第二增长曲线，2024年实现营收7.48亿元，同比增长47.87%。萤石智能锁凭借卓越的人脸识别和视觉能力进入行业前列，Y3000系列成为爆品热销款。3）智能服务机器人作为孵化业务，2024年实现收入1.66亿元，同比增长265.12%。公司聚焦具身机器人积极进行实践和开拓，持续打磨家用清洁机器人和陪伴机器人产品。
    生态体系升级为“2+5+N”，构筑“全景式”智慧物联生活。2024年，萤石生态体系全面升级为“2+5+N”，从物联网云平台单核心升级为AI+萤石物联云双核驱动，智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能控制和智能穿戴形成五大AI交互类核心自研产品线，通过生态控制器开放接入环境控制、智能影音等子系统生态下的N类生态产品。公司研发的萤石蓝海大模型可实现边缘计算和云计算协同，具备开发开放、智能交互及具身代理三大体系化AI能力，萤石AI中台提供儿童看护、老人看护、机器人协同等多智能体能力。
    投资建议：萤石网络深度布局AI终端、具身智能、物联网云平台，以升级后的“2+5+N”生态体系持续迭代现有产品，中长期在AI+萤石物联云双核驱动下或将持续受益，预计公司2025-2027年营收分别为62.58、73.85、88.62亿元，归母净利润分别为7.17、9.67、13.1亿元，2025年4月11日收盘价对应市盈率40X、30X、22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

2024年年报业绩点评：国际业务拓展顺利，静待国内招采复苏

澳华内镜(688212)
    摘要：
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入7.50亿元（+10.54%），归母净利润0.21亿元（-63.68%），扣非净利润-0.06亿元（由盈转亏），经营性现金流-0.79亿元。2024Q4实现营业收入2.49亿元（-0.20%），归母净利润-0.16亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.21亿元（由盈转亏）
    经营环境波动致业绩承压，静待终端招采活力复苏。2024年公司归母净利润明显下滑、扣非净利润由盈转亏，主要是国内终端市场招采活动减少、招投标总额下降影响了公司国内业务增长。同时，公司加大营销体系建设力度、提升研发投入水平，使得全年费用支出同比有所增加，其中：销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.38%/14.48%/21.83%（同比+3.16pct、+1.08pct、+0.15pct）。此外，2024年公司毛利率同比下滑5.66pct至68.12%，主要是会计准则切换，以及毛利相对较低的境外业务收入占比提升所致。2024年公司经营性现金流净额由正转负，应收账款周转天数增至111.67（+26.61），体现了招投标需求释放节奏缓于预期的影响。基于2025年起较大规模的医疗设备更新商机或将陆续落地，公司作为国产软镜龙头，业绩有望实现显著复苏。
    国际市场拓展加速推进，境外收入实现显著增长。2024年公司境外收入1.61亿元（+42.70%），占比21.57%（+4.90pct），主要受益于公司海外营销网络布局进一步完善，多个国家的产品准入及市场推广进展顺利。公司海外市场主要分布在欧洲及成本敏感的新兴市场，对于软镜产品的增量需求客观存在，目前公司已在全球设立多个营销支持中心，为德国、英国、韩国、泰国等国家/地区的客户提供产品及解决方案，并形成了一定品牌知名度和市场影响力，为全球业务的持续增长打造了较好基础。
    聚焦高技术研发创新，产品竞争实力不断强化。得益于不断完善的研发效率和成果转化速度，公司技术和产品实力保持在行业领先水平，2024年AQ-3004K超高清内镜系统在国内大型医疗终端推广顺利，中高端系列产品销量稳步提升，全年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。2024年公司推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等多个新产品，更加全面的应用场景进一步强化了公司产品竞争力。
    投资建议：澳华内镜为国产软镜龙头，技术及产品优势凸显，产线丰富度不断提升，海外市场快速拓展，国内业务有望受益于医疗设备招采活力复苏。考虑到外部经营环境修复节奏仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至0.82/1.23/1.86亿元，同比增长289.61%/50.69%/51.05%，EPS分别为0.61/0.92/1.38元，当前股价对应2025-2027年PE为68/45/30倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：终端招采活力恢复不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险等。

公司信息更新报告：2024年利润承压，招采恢复有望助力业绩快速回升

开立医疗(300633)
    2024年利润承压，招采恢复有望助力业绩快速回升，维持“买入”评级公司
    2024年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非净利润1.1亿元（yoy-75.07%），主营业务毛利率63.78%（-5.63pct），净利率7.07%（-14.36pct）。分费用，销售费用率28.45%（+3.72pct），管理费用率6.81%（+0.76pct），研发费用率23.48%（+5.36pct），由于招采活动减少，收入有所下滑，利润承压主要系行业竞争加剧和集采影响，同时公司保持高强度战略投入，管理和研发费用率上升。分产品，彩超收入11.83亿元（yoy-3.26%），毛利率61.81%（-4.07pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），毛利率66.59%（-6.56pct）。考虑到医疗反腐力度和招采恢复节奏存在不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为3.78/4.72/5.92亿元（原值为7.32/9.28亿元），EPS分别为0.88/1.09/1.37元，当前股价对应PE分别为34.8/28.1/22.5倍，但2025年招采有望恢复，凭借公司产品线优势及市场渠道扩展，国内市场有望放量，海外市场持续发力，因此维持“买入”评级。
    研发创新丰富产品管线，软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力
    公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、十二指肠镜、光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升；公司新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，并取得国内首张产科人工智能注册证，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。2024年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价处于领先地位。
    国内高端市场加速渗透，海外本地化深耕助力新品拓围
    国内收入10.44亿（yoy-11.62%），彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；4K/4K荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。海外收入9.7亿（yoy+3.27%），通过本地化深耕和学术赋能，实现多维度的业务突破与市场拓展，2024年V-readerTM血管内超声诊断设备和SonoSoundTM一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟MDR认证，有望成为新的业绩增长点。
    风险提示：产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

成本红利延续下盈利弹性可期

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，基本完成2024年经营目标。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，Q4单季度实现营业收入42.85亿元，同比增长8.98%，为历史单季度最高营收；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%。
    国内需求下半年明显改善，国外业务持续扩张。1）分产品看，公司核心业务酵母及深加工业务收入录得双位数增长。2024年，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品分别实现收
    14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%。酵母发酵年度总产量达41.54万吨，同比增长10.21%，其中，抽提物产量为14.64万吨，同比增长5.63%；酵母及深加工产品年度销量为40.39万吨，同比增长15.90%，吨价为2.69万元，同比下滑1.47%，预计主要受行业竞争加剧、产品结构变化等因素影响。2）经销商拓展顺利，国内和国外均有增长。2024年，国内和国外分别实现收入94.21/57.12亿元，分别同比+7.50%/+19.36%。期末，国内和国外的经销商数量分别为17992和6028家，分别增加5.92%和12.32%。
    新榨季糖蜜价格下行带动Q4毛利率回升。2024年，公司的综合毛利率和净利率分别为23.52%/8.90%，分别同比下滑0.67/0.76pct。Q4毛利率和净利率分别为24.15%/8.94%，同比+1.13/-0.27pct；Q4毛利率提升主要因新榨季原材料糖蜜价格回落，海运费等各项成本下降导致；Q4净利率仍下滑主要受费用率上升导致，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+0.81/+0.26/+0.22pct。
    2025年度，公司计划实现营业收入较上年度增长10%以上，净利润稳步增长。短期内或受国内需求相对疲软、内部治理结构调整等原因，经营有所承压。值得注意的是，一方面公司国内外产能持续扩张，为收入增长提供坚实的保障，当前公司在全球市场产能占比已超过20%，酵母系列产品规模已居全球第二。另一方面，原材料糖蜜价格有望趋势性下行，成本红利有望持续延续，能极大缓解公司新产能投产周期带来的折旧摊销压力，盈利能力持续向上改善可期。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入167.93/184.10/201.68亿元，同比增长10.51%/9.62%/9.55%，实现归母净利润16.66/19.81/22.88亿元，同比增长25.79%/18.88%/15.53%。当前股价对应2024-2026年估值为18/15/13倍。考虑到公司作为重资产行业龙头公司，行业市占率稳步提升，中长期盈利能力有望趋势性上行，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料糖蜜价格波动风险等。

2024年年报点评报告：新能源板块单车减亏明显，“海纳百川”计划提振盈利能力

长安汽车(000625)
    事件：
    长安汽车发布2024年报：2024年公司实现营收1597.33亿元，同比+5.58%，实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%；2024Q4公司实现营收487.73亿元，同比+13.19%，实现归母净利润37.42亿元，同比+158.92%。
    观点：
    传统品牌业绩承压，规模效应释放推动新能源单车减亏。2024年公司实现销量268.38万辆，同比+5.12%；按并表销量计算，公司单车均价10.19万元/辆，同比+0.95%。公司新能源板块销量增长迅速，深蓝汽车/阿维塔2024年实现销量24.39/7.36万辆，同比+78.14%/+165.04%。在规模效应释放推动下，新能源板块单车减亏明显，深蓝汽车/阿维塔2024年单车净亏损0.64/5.46万元，分别同比减亏70.57%/58.94%。除深蓝汽车&阿维塔的传统品牌业绩承压，2024年包含启源在内的传统品牌实现扣非归母净利润33.89亿元，同比-36.19%，我们认为主要原因有二，一是启源作为新能源品牌，销量水平仍较低，仍处于亏损期；二是燃油车销量走低，业绩或承压。
    全民智驾推进顺利，新车储备丰富。公司加码智能化，推出北斗天枢2.0计划。短期来看，公司旗下深蓝汽车发布三大全场景智驾解决方案，自研的DEEPALAD PRO采用纯视觉方案，可实现高速NOA和自动泊车等功能。公司预计2025年8月推出搭载激光雷达的10万元级别车型。长期来看，未来3年推出35款智能化汽车，计划在2026/2028年实现全场景L3/L4智驾功能。新品储备方面，深蓝S09、启源Q07均定位家庭SUV，品类市场空间广阔，有望带动品牌销量提升；阿维塔06开启预售，26小时订单超过2万辆。
    “海纳百川”计划稳步推进，海外产能逐步落地。长安泰国制造基地预计于2025年5月投产，对应产能10万辆/年，覆盖全球右舵市场。公司预计于2025年5月分别在墨西哥和拉美市场发布5/3款新品，并于9月参展德国慕尼黑车展，加速公司品牌在欧洲市场推广。为加强海外市场的本地化运营能力，2025年长安汽车计划在英国、巴西、中东等区域新设立超过8家公司，进一步加速全球化布局。公司2024年海外毛利率26.20%，较国内毛利率高14.13pct，随着海外销量占比提升有望增厚公司业绩。
    盈利预测及投资评级：公司2025年加码智驾，新品储备丰富，“海纳百川”计划稳步推进，全球化战略有望提振盈利能力。当前车市竞争激烈，公司仍处于新能源转型期，投入较高，预计将影响公司业绩表现，基于此我们调低公司业绩预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.30/103.12/125.66亿元（原2025-2026年预测值为81.09/109.77亿元），当前股价对应PE为15.2/11.8/9.7倍，可比公司PE平均值为17.6/14.3/12.0倍，公司估值水平低于可比公司平均值，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新产品销量不及预期；海外生产基地建设不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；地缘政治风险。

重点布局5.5G、推理算力、AI投资，新业务领域开辟新业态

中国移动(600941)
    事件描述：
    中国移动发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收10408亿元，同比+3.1%；其中，主营业务收入8895亿元，同比+3.0%。实现归母净利润1384亿元，同比+5.0%；EBITDA为3337亿元，同比-2.3%。
    事件点评：
    1）C+H端：AI场景应用和FTTR升级将成为传统业务的新业态
    个人市场方面，2024年，公司移动客户总数达10.04亿户，较年初净增0.13亿户，其中5G网络客户数达到5.52亿户，较年初净增0.88亿户，渗透率达到55.0%；手机上网DOU达到15.9GB，同比持平；移动ARPU为48.5元，同比-0.8元。个人移动云盘收入达89亿元，同比+12.6%；权益产品收
    入达268亿元，同比+19.7%；5G新通话全场景月活跃客户达1.5亿户，其中智能应用订购客户达到3,475万户。大流量创新应用未成熟、智能座舱等场景分流等因素导致公司个人业务增速放缓，但我们认为，随着AI飞速发展，应用场景不断下沉，公司通过“连接+应用+权益+硬件”融合拓展，个人业务有望迎来新的发展机遇，保持基本盘平稳。
    家庭市场方面，2024年，公司有线宽带客户总数达3.15亿户，较年初净增0.17亿户，其中家庭宽带客户达2.78亿户，较年初净增0.14亿户，千兆家庭宽带客户达0.99亿户（+25.0%）；FTTR客户达1,063万户（+376%）；千兆宽带覆盖住户4.8亿户（+0.9亿户）。家庭客户综合ARPU为43.8元（+0.7元）。公司积极构建“全千兆+云生活”智慧家庭生态，以“移动爱家”品牌为引领，“AI+智家”和“千兆+FTTR”引领智家服务升级，家庭市场有望保持良好增长。
    2）B+N端：移动云营收破千亿，车联网、低空新场景取得突破
    公司在庞大的基础业务体量下仍保持创新活力，DICT业务收入稳健增
    长。2024年，公司政企市场收入达2,091亿元，同比+8.8%；政企客户数达3,259万家，净增422万家；公开招标市场中标占比达16.6%，全行业领先，成功打造融合自有能力的“三化”解决方案99项。公司作为一流云服务商由云向智，移动云收入达1004亿元，同比+20.4%，IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五；5G垂直行业应用保持领先，全年拓展千万大单5GDICT项目超700个，5G专网收入87亿元，同比+61.0%。ToV车联网市场取得突破，车联网前装连接净增1,443万个，累计达6,506万个，与25家头部车企达成渠道合作；车路云一体化试点城市支撑和标杆项目共建进展良好；商客市场推广融合产品和轻量化解决方案，面向中小企业拓展商客套餐2,684万套，净增2,140万套。低空经济快速起步，打造50个应用示范标杆。
    新兴市场方面，国际业务、数字内容领域仍保持快速增长。2024年，新兴市场收入536亿元，同比+8.7%。其中，国际业务加速优质产品能力和解决方案出海，服务“一带一路”建设，实现收入228亿元，同比+10.2%；数字内容收入303亿元，同比+8.2%，咪咕视频全场景月活跃客户达5.2亿户，同比+12.1%。金融科技打造“通信+金融”融合生态，产业链金融业务规模达1,165亿元，同比+52%；和包交易月活跃客户达1.24亿户，同比+40.7%。
    我们认为，ToB，公司“网+云+DICT”规模拓展，以“AI+DICT”能力构建三化解决方案，深耕商客等重点市场客户，车联网、低空经济拓展初具成果。ToN，公司基于“内容+科技+融合创新”理念，通过海内外市场联动效应建立内容媒体业务的竞争优势，大力发展国际业务。我们仍对公司在B+N市场的发展保持信心，同时移动云市场有望继续在5G行业应用中深化推进。
    3）资本开支整体缩减，结构性侧重5.5G、推理算力、AI领域
    Capex投资继续下降，但仍聚焦于新领域提前布局。2024年，公司资本开支1640亿元，同比-9.0%，少于年初计划的1730亿元；预计2025年资本开支1512亿元，同比-7.8%，其中，连接投资716亿元（-17.9%）（5G投资582亿元，同比-16%），算力投资373亿元（+0.5%），能力投资192亿元（+6.7%），基础投资231亿元（+6.5%）。5G整体虽整体下降，但5G-A方面投入力度加大，2025年计划投资98亿元，同比+227%。算网基础继续夯实，2024年公司智算规模达29.2EFLOPS，同比+189%，通算规划达8.5EFLOPS，同比+6%，计划2025年通算、智算规模将分别达到8.9、34EFLOPS。GPU利用率从20%增长到68%；资源售卖率达到77%，增长40%以上。此外，公司加大推理算力投资，根据市场需求不设上限；AI直接投资超120亿，同比超10倍，2025年还将继续提升。公司未来将通过AI+DICT为政企业务增添新动能，通过模型即服务为移动云业务增添新动能，通过科技创新为传统业务赋能。
    4）分红继续提升，整体业务计划保持良好增长
    公司高度重视股东回报，2024年计划末期股息每股2.49港元，连同已派发的中期股息，2024年全年股息合计每股5.09港元，同比+5.4%，全年派息
    率为73%。计划从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    2025年公司业绩目标：个人市场收入保持平稳，5G网络客户净增5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带客户净增1800万，千兆宽带覆盖超5亿户；政企市场收入良好增长，政企客户净增430万；新兴市场、国际业务收入快速增长，AI直接收入高速增长，灵犀AI智能体月活客户达7000万。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润1477.88/1562.31/1645.33亿元，同比增长6.8%/5.7%/5.3%；对应EPS为6.85/7.24/7.62元，2025年04月11日收盘价对应PE分别为16.0/15.2/14.4倍，一方面公司将继续保持业绩稳健增长，另一方面分红率进一步提升，与国际主流运营商对比估值仍有提升空间，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    通信行业用户增速下降，若公司综合权益运营不达预期可能出现移动和宽带业务下滑风险。

年报点评：智能重塑办公协作，2025 AI应用加速前行

金山办公(688111)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入51.21亿元，同比增长12.40%；归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；扣非后归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%；每股收益3.56元。
    本次年报中，公司对于分业务的披露口径由商业模式分类，转变为产品业务分类，未来将重点发展WPS个人业务和WPS365业务。从新业务口径来看，WPS个人业务（国内+海外）实现收入32.83亿元，同比增长18%；WPS365作为2023年新推出的产品，在当年实现收入1.75亿元，2024年增长149.33%至4.37亿元；与此同时，原有国内机构业务在向WPS365转型，使得WPS软件业务下滑8.56%至12.68亿元。
    从原口径来看，两大订阅业务增长放缓，信创重回增长，海外业务高增。国内个人服务订阅业务收入31.00亿元，同比增长16.84%，较上年下滑了12.58PCT，增速继续放缓；国内机构订阅及服务业务10.64亿元，同比增长11.11%，较上年下滑27.25PCT；国内机构授权业务收入7.06亿元，同比增长7.71%，在连续两年下滑以后，重回正增长；国际及其他业务收入2.50亿元，同比下滑13.19%，但是考虑到海外业务取得了38.38%的高增长，我们认为该业务下滑主要还是受到上年12月关停国内互联网广告业务的影响。
    单季度来看，公司Q4分业务收入增速整体呈现转强迹象。Q4国内个人订阅、国内机构订阅、国内机构授权、互联网广告及其他业务增速分别为32%、28%、46%、-7%，分别较Q3提升了15、28、37、3PCT。Q4WPS月活跃设备数6.32亿，同比增长6.22%，较Q3提升了1.27PCT。
    AI产品打开了公司产品能力提升新通道。公司在2023年开始向AI转型，2024年3月在C端推出了AI会员和大会员服务，4月在B端发布了AI产品。2024年在公司没有主动推广的情况下，WPSAI月度活跃用户数达到1968万，同时公司WPS活跃设备数量增长加快（从2023年的4.39%增长到6.22%），付费率从2023年13.4%增长到14.3%，ARPU值从上年的74.8增长到78.7，这意味着AI已经成为推动公司业务能力成长重要推手。
    2025年公司在AI应用的能力构建值得期待。随着DeepSeek-R1的推出，AI应用需求呈现爆发式增长，推理模型对于模型逻辑推理能力的提升也将进一步助力公司AI产品能力的补足，从Word和PPT的能力覆盖进一步向Excel进行延伸，满足更加刚性的办公软件需求。同时推理成本下降也意味着公司可以释放更多产品能力，并通过知识库等能力的打造，进一步构建产品的闭环，提升用户活跃度和付费意愿。
    公司三大费用率提升，同时积极进行了人员扩张。2024年公司销售费用、管理费用、研发费用分别增长了2.47%、-9.36%、15.16%，三大费用总计增长7.13%。在行业普遍降低人员规模的大背景下，公司2024年员工继续增长14%，也展现出对后续发展的信心。
    2024年在机构业务整体提升的背景下，公司应收账款较上年减少6237万元至5.05亿元，同时合同负债同比增加12.88%至21.36亿元，我们认为这主要得益于W365占比的提升和SaaS模式对现金流的改善作用。
    2025年，公司将进一步发力海外业务，成为一个重要的增长点。2024年海外收入2.18亿元，同比增长38.38%，同时毛利率也提升5.14PCT至69.75%，占公司总体收入4%，规模有限。2025年公司将进一步加大海外投入，有望进一步提升在海外PC端用户体量，并向海外开展B端业务。
    维持对公司增持的投资评级。预计25-27年公司EPS分别为4.29元、5.43元、6.92元，按4月11日收盘价308.00元计算，对应PE为71.86倍、56.77倍、44.52倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期；大模型厂商对下游生态的影响。

公司事件点评报告：增储上产助力营收增长，多元布局驱动未来发展

海油发展(600968)
    事件
    海油发展发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入525.17亿元，同比+6.51%；实现归母净利润36.56亿元，同比+18.66%。其中2024Q4单季度实现营业收入188.43亿元，同比+6.37%、环比+56.48%，实现归母净利润9.68亿元，同比+3.41%、环比-9.70%。
    投资要点
    营收稳步增长，国内业务降本增效助力毛利率提升
    公司营业收入同比增长6.51%，主要原因为公司核心能力建设成效和增储上产深入推进，带动技术服务及产品类工作量增长。2024年公司整体业务毛利率14.62%，同比+1.15pct，总体保持稳中有升，主要原因为公司持续提质降本增效，加强核心能力建设，成本增幅低于收入增幅。
    从分地区来看，2024年国内市场仍然是公司营业收入的主要来源，占营收比重98.78%，国内业务毛利率同比+1.20pct，主要原因为公司加强成本精细化管控，提升投入产出效率，毛利率得到提升；海外公司实现营业收入6.43亿元，占营收1.22%，毛利率11.38%，同比-2.65pct，主要原因为公司加大海外市场布局和市场开拓，资源投入同比增加。
    费用结构整体优化，研发提质增效
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.03/-0.21/-0.01/-0.48pct，销售费用率同比小幅提升的原因为公司业务发展，资源投入同比增加；财务费用率同比下降，主要原因系公司银行存款利息收入增加；研发费用率下降的主要原因为公司推动研发活动聚焦重大专项、海洋能源新质生产力、战新产业等重点方向，更注重研发质量和效益，项目数量相应减少。
    形成边际油田开发技术体系，LNG加注、绿电等领域持续多元布局
    公司初步搭建小构造油田、稠油油田、受限海域油田等边际油田开发技术体系，已形成边际油田开发装备整体布局，涉及自升式平台、筒基平台及新型浮式装备等多种类型，推动边际油田开发装备发展。2024年，公司签订涠洲10-3W油田自安装平台一体化服务合同，开始建造第4座自升式生产平台，顺利开发第5个边际油田。
    在LNG加注领域，国内首艘江海全域全季作业LNG运输加注船-海洋石油302建成投用，加注业务由海洋拓展至长江沿线；同时，锁定第三座LNG加注船，推动公司绿色航运业务快速发展，为国内绿色能源的供应与环保事业持续做出贡献。
    在光伏业务方面，承建国内首个吉瓦级集中式海上光伏项目-国华HG14海上光伏项目，投产后年减少二氧化碳排放134.47万吨；中海油首个兆瓦级分布式光伏发电项目投产，累计发电300万千瓦时；建设东营原油处理厂零碳改造项目，实现厂前区绿电100%替代。
    盈利预测
    公司技术服务深入推进，多元化布局有望驱动业绩增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.79、46.56、54.02亿元，当前股价对应PE分别为9.8、8.6、7.4倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

贵州茅台2024年年报点评：2025年稳健前行，双轮驱动优化产品结构

贵州茅台(600519)
    公司2024年营收增速15.66%，2025年预计实现收入增长9%左右：公司公布2024年年报，实现营收1741.44亿元/+15.66%；归母净利润862.28亿元/+15.38%。2024Q4实现营收510.22亿元/+12.77%；归母净利润254.01亿元/+16.21%。公司全年毛利率91.93%，同比略降0.03pct。两费方面，销售费用率3.24%/+0.15pct；管理费用率5.47%/-1.09pct。净利率52.27%/-0.21pct。
    2023年11月茅台出厂价由969元/瓶提高至1169元/瓶，提价涨幅近21%，2024年茅台酒销量46413万吨/+10.22%，受益于茅台酒主要产品销售价格调整及销量增加，公司兑现年初营收15%左右的增长目标，2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大。
    优化产品结构，茅台酒与系列酒双轮驱动：
    2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.28/246.84亿元，同比分别增长15.28%/19.63%，占总营业收入比重在83.8%/14.47%，毛利率分别为94.06%/79.87%。系列酒收入增速高于茅台酒，收入占比逐年缓步提升，公司在中端市场的布局逐渐见效，产品线更加丰富。通过茅台酒和系列酒的双轮驱动，覆盖中高端产品线价格带，产品结构更加合理，消费者培育更广泛。
    2024年茅台批发价持续回落，单季营收增速放缓：
    公司2024年单季营收增速分别为20.38%/18.04%/16.95%/12.77%，归母净利润增速分别为15.73%/16.10%/13.23%/16.21%。散装茅台批发价格从2024年年初的2710元/瓶已经回落500多元，终端消费价格回落收入承压。
    加大营销和研发力度，提高管理效率，保持高分红提升企业吸引力：公司2024年销售费用同比增长21.31%，研发投入同比增长38.76%，管理费用同比下降4.25%，对比公司收入增速，公司营销、研发力度不减，巩固公司头部优势地位。
    2024年度利润分配现金分红金额达346.71亿元（含税），占净利润的40.21%。发布2024－2026三年分红规划，建立长效回报机制，有效稳定投资者预期；首次启动股份回购计划，回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），持续践行真金白银回报股东。
    盈利预测及投资建议：
    行业承压之际，中国酒业协会联合五粮液、茅台、郎酒等名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》。白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为934/1010/1088亿元，对应EPS分别为74.36/80.43/86.63元。当前股价对应PE分别为20.8/19.3/17.9倍，公司当前PE22.9倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

24年营收稳步提升，三大计划并举25可期

长安汽车(000625)
    事件概述
    公司发布2024年年报：2024年实现营业收入1597.33亿元，同比+5.58%，实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%。其中24Q4单季营收为487.73亿元，同比+13.19%，归母净利润为37.42亿元，同比+158.92%。
    投资要点
    海外市场大幅提升，贡献营收增量。营收增速与自主品牌销量增长相匹配，2024年实现营业收入1597.33亿元，同比+5.58%，全年自主品牌销量222.65万辆，同比+6.13%。其中，海外营收324.26亿元，同比+57.90%，海外占比达到20.30%，同比提升6.73个百分点。2024年海外销量提升至53.62万辆，同比+49.59%，海外销量占比公司整体销量达到19.98%。2024年实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%。
    盈利能力承压。2024年公司整体毛利率为14.94%，同比下滑3.42个百分点。其中国内市场毛利率下滑5.28个百分点，海外市场毛利率提升1.45个百分点。24Q4单季度毛利率为16.20%，同比下滑3.35个百分点。2024年销售/管理/研发费用率分别为4.72%/2.76%/4.07%，同比分别-0.33/+0.05/+0.12个百分点。
    三大计划并举，2025年可期。公司推行新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划，为公司市场份额的稳定提升提供有力支持。其中1）新能源汽车市场，销售规模快速提升。2024年公司新能源汽车销量达到73.46万辆，同比+52.8%。2）智能化计划取得新成效。通过与华为全面升级战略合作、阿维塔入股深圳引望、与亿航签署合作协议布局低空产业等多措并举，提升在智能化领域的能力。3）海外市场，通过设立墨西哥、德国、荷兰等3家海外子公司强化本地化运营，加速市场拓展，成功举办中东非、中南美、东南亚等品牌发布会。同时强化渠道建设，完成全球产品、产能规划制定，新建海外渠道网点等，全球化战略迈出加速度。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为86.41/104.67/126.00亿元，同比分别+18.0%/+21.1%/+20.4%；对应2025年4月10日收盘价的PE分别14.00X/11.56X/9.60X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

2024年报点评：24年平稳收官，期待盈利改善

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现营业收入152亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润13.3亿元，同比增长4.3%。其中24Q4实现营业收入42.9亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比增长12%。此外，公司拟向全体股东每10股分配现金股利5.5元(含税)。
    酵母主业维持平稳增长，海外市场高增延续。1、分品类看，2024年酵母及深加工产品、制糖产品、包装、其他产品分别实现营业收入108.5亿元（+14.2%）、4.1亿元（-26.1%）、12.7（-2.8%）亿元、26亿元（+36.4%）；其中24Q4对应增速为+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2、分区域看，24全年国内、国外分别实现营业收入94.2亿元（+7.5%）、57.1亿元（+19.4%）；海外业务维持较快增长，主要系YE产品在发达市场表现良好，且干酵母产品在新兴市场需求持续旺盛所致。随着埃及、俄罗斯子公司扩产逐步落地，公司有望进一步发挥成本优势、扩大在全球的份额。
    Q4毛利率环比改善，全年盈利能力略有承压。1、24全年毛利率为23.5%，同比下降0.7pp；其中24Q4毛利率24.1%，同比+1.1pp。全年毛利率承压，主要系海运费用及折旧摊销增加抵消了糖蜜价格下行带来的成本红利。2、费用率方面全年维持平稳态势，24年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.5%（+0.3pp）、3.2%（-0.1pp）、4.2%（-0.3pp）、0.4%（+0.3pp）。3、24年公司政府补助同比+35.3%至1.8亿元。4、综合来看，2024年公司净利率为8.9%，同比-0.8pp。
    国内需求有望持续修复，期待利润弹性释放。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球13个城市拥有生产基地，有助于规模效应充分释放。2、成本方面，新榨季糖蜜成本有望持续下行，叠加海运费用从高位逐步回落，盈利能力有望持续修复。3、展望未来，随着国内烘焙行业及YE产品等需求持续复苏；海外渠道持续加强本土化布局，完成巴西、阿尔及利亚公司设立，公司25年预计将实现制定的10%收入增长目标。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.05元、2.31元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

24年利润端实现扭亏，关注新品海外放量节奏

科兴制药(688136)
    事项：
    科兴制药公布2024年年报，共实现收入14.07亿元（+11.75%），归母净利润0.31亿元，扣非后归母净利润0.35亿，利润端实现扭亏。公司2024年度利润分配预案为：拟向全体股东按每10股派发现金红利人民币0.8元（含税）。
    平安观点：
    收入稳健增长，利润端实现扭亏。公司24年共实现收入14.07亿元（+11.75%），归母净利润0.31亿元，扣非后归母净利润0.35亿，利润端实现扭亏。期间费用方面，销售费用率为42.42%（-12.33pct），主要受传统核心品种集采扩省影响。研发费用率11.94%（-15.45pct），主要系临床及试验试制费用较上年同期减少。管理费用率6.11（-0.79pct），略有减少，财务费用率2.90%（+0.42pct），略有增加。
    生物药新品出海快速放量，白紫出海欧盟确定性较强。2024公司外销收入2.25亿，同比增长62%，根据公司公告，公司引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。公司重点聚焦新兴市场国家，公司深度挖掘新兴市场产品需求，以巴西、墨西哥、新加坡、越南、埃及等海外分子公司为支点，深度辐射、覆盖中南美、东南亚、中东北非等区域，报告期内，新兴市场实现销售额同比增长超15%。根据公司公告，公司大单品白蛋白紫杉醇重点出口欧盟，已于24年7月获得欧盟批准上市，欧盟销售订单持续增加，成为全球第二家进入欧盟市场的白紫仿制药企业。根据EMA公告，白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。公司自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。
    创新药在研管线持续推进，助力公司未来发展。根据公司公告，公司持续推进多个项目的临床试验工作，其中两个项目进入临床III期，包括小儿RSV对症治疗的人干扰素α1b吸入溶液项目和聚焦海外新兴市场的聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液。此外，积极推进GDF15单抗、VEG
    F/ANG-2双特异性抗体、IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体多个在研新品进，助力公司未来发展。根据公司公告，GB18（GDF15单抗）项目，用于肿瘤恶病质的治疗，对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，预计可实现每3-4周一次的注射频率，依从性高。目前，中国药监局已受理了IND申请，美国申报处于Pre-IND阶段。
    投资建议：考虑国内业务受集采影响收入增长放缓，我们下调2025-2027公司营收预测分别至19.35、22.88、28.07亿元（原本25/26年为20.71/26.92亿元），考虑外销业务持续快速增长，我们调整2025-2027公司净利润预测分别至1.23、2.43、3.57亿元（原本25/26年为1.18/2.57亿元），考虑公司多款在研和引进创新药将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。
    风险提示：1）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。2）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。3）行业政策变化风险。国家医保目录会不定期调整，影响公司相关产品价格。

2024年年报业绩点评：业绩保持稳健增长，海外布局持续完善

万孚生物(300482)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非净利润4.97亿元（+19.90%），经营性现金流3.62亿元（+10.05%）。2024Q4实现营业收入8.83亿元（+16.20%），归母净利润1.26亿元（+43.14%），扣非净利润1.10亿元（+41.70%）。
    业绩稳健体现经营韧性，结构优化促进盈利改善。①传染病：2024年实现收入10.42亿元（+9.50%），毛利率58.10%（+0.35pct），国内流感检测产品市场份额得以提升、血液传染病检测业务增长较为显著，呼吸道三联检测试剂盒（POC/OTC）产品获美国FDAEUA授权，并于2025年1月获得FDA510（k）许可；②慢病管理：2024年实现收入13.69亿元（+22.38%），毛利率75.88%（+0.57pct），占总营收比例为44.7%，已成为第一大业务板块，化学发光、免疫荧光平台在等级医院和基层市场实现双线突破；③毒品（药物滥用）：2024年实现收入2.86亿元（-13.39%），毛利率58.95%（+1.74pct），主要受到北美毒检市场激烈竞争影响，随着多元化新品的不断导入以及经销网络效能提升，未来该业务经营有望实现逐步回升；④优生优育：2024年实现收入2.94亿元（+9.97%），毛利率44.57%（+0.17pct），通过提升服务体系能力、加速差异化产品创新，稳步提升核心产品市占率。
    全球化布局推进提供增长动能，本地化产能部署对冲关税风险。2024年公司境外收入11.03亿元（+43.23%），占营收比重提升至35.98%。公司在国际市场持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，并通过化学发光业务的不断导入进军中高端市场，海外装机量同比快速增长。目前公司已建立数百人的国际部销售团队，产品覆盖150多个国家/地区，海外销售近年保持高速增长趋势。此外，据公司公告，公司美国业务占比约10%，已在圣地亚哥布局本地化工厂并具备量产能力、提前备货备料，预计短期内供应不会受到关税政策变化影响，同时海外市场整体盈利水平的快速提升在一定程度上亦能对冲单一市场政策波动风险。
    技术研发进展顺利，产品矩阵愈发丰富。2024年公司研发投入4.38亿元（占营收14.30%），全年完成82项新品上市（试剂75项+仪器7款），覆盖化学发光、分子诊断、病理等领域，核心进展包括：推出FC-9000系列超高速化学发光仪器，实现管式发光低、中、高速仪器及单发仪器的全面上市；完善急诊检测组合，推出FS-1000/FS-2000两款全新干式荧光免疫分析仪；公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类产品注册证，病理检测效率与精准诊断能力全面提升。
    投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。考虑到外部经营环境及国际贸易政策仍存在较大不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至6.47/7.50/8.70亿元，同比增长14.78%、15.65%、14.77%，EPS分别为1.34/1.56/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE16/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易形势不确定的风险、新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

电动化、国际化稳步推进，看好新兴产业激发成长潜能

安徽合力(600761)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入173.25亿元，同比增长0.99%，实现归母净利润13.20亿元，同比增长0.18%。
    受益于电动化+国际化战略，公司叉车主业显著优于行业。公司积极拥抱电动化，目前电动新能源叉车销量占比已达65%（较上年提升9pct）。国际化方面，公司持续打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的海外战略布局，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心相继开业，公司全年实现海外收入69.28亿元，同比增长13.33%，海外业务占总收入比例近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。2024年公司叉车整机销量34.02万台，同比增长16.53%（优于行业7.01pct）。
    加大新兴产业布局，激发高质量发展新潜能。1）智能物流业务：2024年，公司投资并购宇锋智能，进一步延伸智能物流产业链，目前涵盖叉车式、移载式、牵引式以及非标定制化AGV产品，智能物流系统已成功应用于家居制造、物流仓储、百货超市、机械制造、汽配加工、电子加工等行业。2）零部件业务：实现涵盖七大类数千品种的工业车辆、工程机械和特种车辆上游关键零部件配套体系。3）后市场业务：公司建立了遍布全球的售后服务体系，可为客户提供全天候优质后市场服务。
    毛利率提升明显，期间费用率有所增加。2024年公司国内、海外毛利率分别为21.25%、26.20%，分别同比提升1.06pct、2.00pct。全年主营业务毛利率为23.25%，同比提升1.62pct。费用端来看，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.08%、3.30%、6.27%、0.18%，分别同比+0.96pct、+0.50pct、+0.72%、+0.13pct。销售费用率增加主要系海外中心加大布局，管理费用率增加主要系收购好运机械、安鑫货叉所致，研发费用率增加主要系加大研发投入所致。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为187.74亿元、206.77亿元和225.09亿元，归母净利润分别为14.36亿元、15.86亿元和17.66亿元，6个月目标价20.96元，对应2025年13倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易政策风险、新兴产业发展不及预期等。

年报业绩同比增长，关注资产整合进展

湖北宜化(000422)
    事件：公司近期发布2024年年报，期内实现营业收入169.64亿元，同比下降0.48%；归属于上市公司股东的净利润6.53亿元，同比增长44.32%；基本每股收益0.6108元，同比增长30.29%。拟10派2元（含税），预计派现金额合计为2.17亿元，占净利润的33.18%
    2024年报业绩同比增长，Q4资产减值影响单季利润。据年报，公司现有尿素产能为156万吨/年，磷酸二铵产能为126万吨/年，聚氯乙烯产能84万吨/年，生产能力稳居行业前列。2024年公司尿素/磷酸二铵/PVC/其他氯碱产品分别实现营收27.7/48.8/41.3/15.3亿元，毛利率分别为19.98%/19.90%/-8.79%/40.11%，公司整体毛利率/净利率分别为13.74%/5.27%，同比分别+1.08%/+0.55%。2024Q4营收34.43亿元，归母净利润亏损1.06亿元，主要是四季度资产减值损失1.44亿元，同/环比分别增加0.68/1.47亿元；投资收益同/环比分别下降0.34/0.63亿元。
    关注新疆宜化资产整合进展，持续完善化工上下游产业链。2024年12月，公司公告拟以支付现金方式受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。本次交易完成后，上市公司将持有宜昌新发投100%股权，宜昌新发投成为上市公司全资子公司，上市公司持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%。上市公司的主营业务将包括化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，实现产业链的进一步延伸，形成完整的化工上下游产业链。按往年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。新增的煤炭开采业务，可为化工生产提供原料、燃料，公司的规模优势、成本优势将更为明显，盈利能力进一步提升。
    发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，重视投资者回报。2025年2月15日，公司发布《关于未来三年（2025-2027年）股东回报规划的公告》。公司合并报表、母公司报表中本年末未分配利润为正值且报告期内盈利，在满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，除特殊情况外，公司每年现金分红总额不少于当年归属于上市公司股东净利润的30%，且连续三年累计现金分红金额不少于同期年均归属于上市公司股东净利润的35%。显示出公司重视维护股东的投资回报，利于公司持续发展。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为9.53/11.39/13.04亿元，对应当前股价PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

业绩低点已过，25年趋势向好

晨光生物(300138)
    事件：
    公司发布24年年报，全年实现营收69.94亿元，同比增长1.79%归母净利为0.94亿元，同比降80.39%。受豆油豆粕价格下降影响，公司棉籽业务亏损较大；同时因原材料价格下降，公司植提业务相关产品销售价格或毛利出现不同程度下降，亦对公司盈利形成不利。
    24年：植提业务稳健，棉籽业务亏损严重
    植提：量稳价跌。24年公司多数产品销量再度增长，但产品的价格、毛利率同比出现下滑，导致公司业绩较上年同期下降。主导产品辣椒红年内销量逐季回升，去年实现销量9000吨以上；辣椒精全年销量同比增长56%，但售价随原材料成本下调，年内销售均价同比下降25%；叶黄素销量恢复性增长，全年销售超4.80亿克；甜菊糖全年实现收入2.31亿元，同比增长54%，创历史新高。另有水飞蓟、迷迭香提取物、姜黄素、花椒油树脂等多个产品销量均实现增长。
    棉籽业务：亏损严重。因价格下降影响，公司棉籽类业务收入34.75亿元，同比下降2.07%。公司棉籽业务运营的核心子公司新疆晨光24年亏损1.50亿。
    25年一季度公司业绩已明显回暖
    根据公司业绩预告，2025年一季度公司预计实现归母净利润9000万元至12000万元，同比上升133.21%至210.95%。公司植提业务持续发力。同时随豆油、豆粕等大宗商品行情逐渐回暖，棉籽价格亦有所回升，公司棉籽类业务较上年同期实现扭亏为盈。
    盈利预测及投资评级
    24年公司业绩触底，25年恢复性增长可期：一方面公司植提业务主力产品价格处于近年底部区域，继续下行风险较小；另一方面棉籽价格回升的同时，公司加强了棉籽业务的敞口管理，业务订单对存货实现了较好覆盖，25年其业绩改善已有迹可循。我们预计公司25-27年EPS分别为0.71元、0.94元和1.10元，当前股价对应25年PE仅15倍。公司业绩回暖，估值低位，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险

年报与一季报超预期，拟定增加码AI业务

移远通信(603236)
    主要观点：
    业绩回顾：
    根据2024年年度业绩预告，公司预计全年营业收入185.60亿元左右，同比增长约33.90%；预计全年归母净利润5.4亿元左右，同比增长约495.33%。2024年度营收增长超出预期，在车载、网关、安全、AI眼镜、工业自动化等领域增长都比较快，公司2024年底订单需求创新高。
    根据2025年一季度业绩预告，公司预计Q1实现营收52亿元左右，同比增长约31.50%，归母净利润2亿元左右，同比增长约265.19%。公司前瞻性布局AI大模型及边缘计算等应用领域，通信模组业务和智能化解决方案板块均实现稳健增长。
    全球物联网模组市场需求触底回升，公司出货量份额稳居全球第一
    根据Counterpoint数据显示，2024年第四季度全球蜂窝物联网模块出货量同比增长10%，市场从2023年的低迷态势中强势反弹。其中，中国市场同比增长21%，下游POS设备、智能音响以及汽车和资产追踪等场景显著复苏；印度市场同比增长31%，受益于印度政府大力推动数字化转型，下游智能计量和追踪应用等场景加速部署；世界其他地区由于库存周期影响出现下滑。市场份额方面，移远通信、中国移动和广和通三家企业占据全球一半以上份额，其中，移远通信出货量份额由2023年33%提升至2024年37%，稳居全球第一。
    拟定增加码AI算力模组与解决方案，与豆包合作赋能AI玩具厂商
    近期公司发布定增预案，拟募集资金总额不超过23亿元，主要用于通信模组扩产、AI算力模组及解决方案产业化、总部及研发中心升级以及补流。其中，公司AI解决方案包括AI玩具、AI机器人、AI眼镜以及宝维塔（公司工业智能品牌）等，公司与火山引擎旗下豆包大模型团队深度合作，面向共同的下游终端玩具客户提供硬件+豆包大模型+移远设备管理和运营平台服务的整体解决方案，此外，公司与豆包的合作模式还包括连接火山引擎的模组或者整机的设计和生产等。目前公司已经收到多个AI玩具客户的合作需求，未来随着AI玩具需求的爆发式增长，客户、订单和收入将会快速增长。
    投资建议
    考虑到公司AI算力模组与AI解决方案业务前景较好，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测值至5.44、7.85、10.08亿元（前值5.23、7.22、9.15亿元），对应EPS分为2.08、3.00、4.13元，当前股价对应2024-2026年PE分别为32.91X/22.80X/16.57X，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）中美关税影响（销售端，2024年度公司直接出口美国的产品金额占比仅为0.80%；采购端，针对美国原材料的采购，其关键物料的生产制造不在美国当地。目前关税政策影响有限且可控）
    2）AI应用场景拓展不及预期

杭州银行2024年年报业绩点评：营收实现高增，扩表动能保持强劲

杭州银行(600926）
    摘要：
    Q4单季营收高增，盈利能力提升：2024年，公司营收同比+9.61%，较2024年前三季度明显提升；归母净利润同比+18.07%，稳定保持在较高水平；加权平均ROE16%，同比+0.43pct。2024Q4，营收同比高增30.38%；归母净利润同比+15.63%，较2024Q3边际提升。公司业绩稳步提升，主要受益于规模强势扩张、其他非息收入高增，同时，信用成本优化，2024年同比-22BP至0.84%。
    扩表动能保持强劲，负债成本优化：2024年，公司利息净收入同比+4.37%，增速逐季改善。2024年公司净息差1.41%，同比-9BP，环比2024上半年-1BP，降幅有所收窄，负债成本改善形成支撑。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-23BP、-15BP；其中，存款付息率同比-15BP。公司存贷增长均提速。资产端，各项贷款同比+16.16%。具体来看，对公贷款同比+19.86%，制造业、绿色、普惠信用等重点领域贷款增速均高于全行平均，其中，科创金融纵深发展，在“1+7+N”科创金融专营体系下，客户综合经营能力强化，科技贷款同比+29.52%。零售贷款同比+9.2%，增速较2023年有所提升，主要由按揭贷款增长拉动，公司加强渠道建设与拓展，按揭贷款同比+12.15%。负债端，存款吸收能力稳步增强，各项存款同比+21.85%；其中，对公、个人存款分别同比+16.91%、+31.34%，均较2023年提升。2024年末，定期存款占比54.77%，较2023年末+6.65pct。
    财富管理发展态势良好，投资业务收入高增：2024年，公司非息收入同比+20.21%，2024Q4单季同比+112.51%，增速环比转正。公司中收同比-7.99%，主要受累投行业务收入同比-15.02%；但代理、结算清算业务表现较好，分别同比+36.3%、17.68%。公司深化“制胜财富”战略转型，零售AUM同比+16.39%。杭银理财发展稳健，理财产品规模同比+17.32%。公司其他非息收入同比+35.34%，主要由投资收益、公允价值变动损益分别同比高增29.66%、74.83%贡献。
    资产质量整体优秀，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率0.76%，关注类贷款占比0.55%，分别同比持平、+40BP，仍为行业优秀水平。对公贷款不良率-9BP至0.75%。零售贷款风险暴露有所增加，不良率0.77%，同比+18BP；其中，个人经营贷不良率上升较多，主要受部分个体户和小微企业主经营承压影响。公司存量经营贷以住宅抵押为主，且采取客户分层管理等措施加强风险管控，缓解不良上升压力。2024年末，公司拨备覆盖率541.45%，同比-19.97pct。公司核心一级资本充足率8.85%，同比+0.69pct。
    投资建议：公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，做强公司金融为压舱石，做大零售、做优小微为增长极。资产质量优异，风险抵补能力充足。2024年分红率提升至24.47%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为19.84元/23.20元/27.17元，对应当前股价PB分别为0.73X/0.62X/0.53X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

公司扣非归母净利润表现较好，三大产品线稳步增长

彩讯股份(300634)
    事项：
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现营业收入16.52亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润2.30亿元，同比下降29.11%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%。公司公告利润分配预案：以448,252,960股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。
    平安观点：
    公司营收及扣非归母净利润均实现稳健增长。收入端：2024年，公司实现营业收入16.52亿元，同比增长10.41%，收入端实现稳健增长。利润端：2024年，公司实现归母净利润2.30亿元，同比下降29.11%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%。公司归母净利润主要受其持有的河南省澜天信创产业投资基金公允价值变动收益减少影响，扣非归母净利润则表现较好。2024年，公司新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。2024年，公司主营业务三大产品线继续稳定增长，全线业务累积新增客户数87家，公司品牌的行业竞争力和影响力显著提升。2024年，公司荣获中国软件行业协会颁发的“中国软件产业40年贡献企业”；由经济观察报主办并组织评选的荣获“2023—2024年度受尊敬企业”、21世纪经济报道评选的“2024年度科技价值上市公司”等荣誉。
    AI+协同办公产品线实现全面升级，信创赋能业务持续发展。2024年，公司协同办公产品线实现收4.95亿元，同比增长7.03%。2024年，公司旗舰产品RichMail信创安全邮箱系统持续扩大市场份额，成功签约上银基金、联通在线等政企用户；完成南方航空、中国通号、五矿集团、太平洋保险等存量客户的二期信创建设；移动端及PC端邮箱应用RichM@ilAPP鸿蒙版上架华为鸿蒙应用商店；支撑客户完成MOA鸿蒙版开发。2024年，公司协同办公产品线深度融合AI技术焕新升级，基于彩
    iFinD，平安证券研究所
    讯RichAIBox一站式AI应用开发平台打造以数字员工为核心的系列AI办公产品，支持企业自定义创建智能体；支撑客户开发139邮箱系列智能和个性化AI功能，包括AI文本辅助撰写、智能分类归档、智能回复等功能；支撑中国移动MOA产品升级，实现PPT助手、公文助手等41个办公场景的助手能力落地；支撑南方电网下属多个子公司办公场景RPA的建设实施，有效提升员工生产办公效率。
    智慧渠道业务根基稳固，存量市场与新客户领域均有所突破。2024年，公司智慧渠道产品线实现收入6.96亿元，同比增长12.89%。2024年，公司智慧渠道产品线持续深化“AI+数智化”技术融合，助力客户实现精准运营与效能提升。公司基于彩讯RichAIBox一站式AI应用开发平台，快速构建AI营销助手、智能客服等营销服务典型场景的应用，实现降本提效。数智人应用全面升级，优化5G视频秘书产品体验；新增超拟人智能体内容生产平台等解决方案，应用于运营商、金融等客服场景；有机整合声学建模、语言理解与业务决策模块，打造行业领先的语音智能体。作为华为鸿蒙生态ISV、鸿蒙应用开发服务商，公司打造了完善的鸿蒙应用开发框架，多层级保障安全构建，深度参与中国移动多款亿级用户产品的鸿蒙化迁移开发。此外，公司存量市场巩固与新客户领域拓展方面均有所突破。2024年，公司成功续签中国移动统一门户、中移金科积分平台、中移鸿鹄门户等重点项目；凭借公司在运营商电渠建设运营领域的多年积累和能力优势，成功续约多省移动电渠运营支撑项目，拓展中广电全国线上电子渠道运营项目、南方电网线上渠道运营等非移动体系项目。
    云盘智能化效果明显，智算服务开辟新增长空间。2024年，公司智算服务与数据智能产品线实现收入3.91亿元，同比增长16.91%。1）云服务：公司2024年协助客户在全国范围内提供专业的云咨询服务和解决方案，完成高质量交付。C端云盘业务重点推进移动云盘运营、开发、运维、云盘AI创新应用等系列项目续签，助力客户提升C端用户活跃度。2）智算：公司推出AI原生云计算解决方案RichAICloud，面向大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户，提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案，帮助客户达成“模型+算力+AI应用”三维协同。3）大数据业务：2024年，公司深化与南方电网、地铁集团等大型央国企合作，承接广东省多市供电局数据资产维护及治理项目、广州地铁投资管理平台建设等项目，构建数据标准化管理体系，强化业务决策支撑；参与南网国际“云景场景建设及数据综合治理项目”，可视化数据管理提升业务效率；支撑中移信息“全网大数据能力及产品运营”、“鸿鹄信息平台”等项目，助力运营商全域数据资产价值释放。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.75亿元（前值为3.56亿元）、3.32亿元（前值为4.39亿元）、4.03亿元（新增）；EPS分别为0.61/0.74/0.89元，对应2025年4月11日收盘价的PE分别为37.5/31.1/25.6倍。公司是国产邮箱领先企业，基于信创邮箱深度布局信创赛道，背靠中国移动沉淀了亿级用户运营能力，同时在国资云领域深度布局。此外，公司基于RichAI超级工厂，打造从AI算力到AI应用的全栈业务能力。AI算力方面，公司可提供万卡集群管理的解决方案；AI应用方面，公司同时发力C端及企业级市场，将为公司未来发展打开较大想象空间。我们认为，公司凭借其完备的产品体系和领先的技术优势，未来将受益于信创、国资云及AI产业发展，持续高质量发展。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）信创工程推进不及预期。信创邮箱是公司在信创领域的重点落地产品，目前在党政、金融领域替换较为充分，其他行业也在推进。如果国家在信创方面的预算投入以及相关政策的力度不达预期，那么党政及以金融为代表的行业端的国产化替代需求在短期内无法释放，公司相关业务的业绩可能低于预期。2）下游客户拓展不及预期。运营商是公司重要的下游客户，尽管公司在运营商市场具有较强的竞争力，但过度依赖单一客户可能会对公司的可持续发展带来威胁。若公司下游客户拓展不及预期，那么如果以中国移动为代表的运营商因市场环境变化或战略调整等原因，而减少了在数字化方面的投入，将直接影响到公司的业务量和收入水平。3）业务线拓展不及预期。公司开发RichAI超级工厂实现AI全栈布局。AI算力方面，公司可提供万卡集群管理的解决方案，云和大数据产品将逐渐向智算领域延伸；AI应用方面，公司同时发力C端及企业级市场，为公司未来发展打开较大想象空间。若公司相关新产品或新业务落地节奏低于预期，则公司新业务线存在拓展不达预期的风险。

电力仪器营收毛利率大幅增长，环保小幅拖累业绩表现

理工能科(002322)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。公司全年实现营业收入10.76亿元（同比下降1.8%），实现归母净利润2.77亿元（同比增长12.8%），业绩符合预期。拟每股派发现金红利0.38元，按3.57亿总股本计算共计派发约1.36亿元，加上2024年中报派发的约1.42亿元，全年分红2.77亿元，分红比例100%（高于承诺的70%）。
    电力智能仪器逻辑持续兑现，营收、毛利率均大幅增长。公司单乙炔等高端产品开始交付，中标山东改造以及宁湖、青藏、陕皖等新建特高压线路订单，电力仪器业务实现收入1.57亿元（同比增长134%），高端产品开始交付，毛利率提升至56.4%（+14.7pct），营收和毛利率均大幅增长，成为公司重要的业绩增长点。电力软件产品及项目业务则继续保持稳健，全年实现营收5.31亿元，同比增长7.1%。
    环保业务承压对整体业绩有所拖累。公司环保运维业务实现营收2.4亿元（同比下降10%），环保智能仪器业务实现收入0.68亿元（同比下滑57%），两项业务对公司营收和利润均产生不利影响，主要受环保产业周期性压力影响。截至2024年末在手未执行订单3.72亿元（2023年末为4.33亿元），报告期内公司在中国环境监测总站以及浙江省等重点区域持续中标，预计后续环保业务有望企稳。
    持续高额分红以及回购回报股东。公司此前做出2024—2026年每年分红比例不低于70%承诺，而2024年实际分红比例为100%高于承诺。此外公司于1月14日公告回购股份0.9—1.8亿元，截至4月1日已回购0.8亿元，按上限计算还有1.0亿元回购额度（按当前股价对应809万股）。此外由于公司2024年业绩略低于股权激励目标，对应的约800万股将予以注销。合计最多可能有约4%股份被注销。
    投资分析意见：公司电力智能仪器业务逻辑逐渐体现，收入和毛利率水平高速增长。环保业务受周期性影响承压但后续有望企稳，电力信息化业务有望稳定增长持续贡献业绩，我们预测公司25—27年归母净利润3.54、4.26、4.76亿元（增速分别为28%、20%、12%），当前股价对应估值13/11/10倍。股价下跌时的大额回购、分红承诺都显示出公司对于未
    来成长性的信心以及对股东回报的重视，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争格局加剧风险，新型油色谱推广不及预期风险，电力信息化投资下滑风险

萤石网络24A&25Q1点评：Q1盈利已如期修复

萤石网络(688475)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩：
    25Q1：收入13.80亿元（同比+11.59%），归母净利润1.38亿（同比+10.42%），扣非归母净利润1.38亿（同比+13.24%）；
    24Q4：收入14.8亿元（同比+11.1%），归母净利润1.3亿元（同比-20.0%），扣非归母净利润1.2亿元（同比-29.6%）；
    24年：收入54.4亿元（同比+12.4%），归母净利润5.0亿元（同比-10.5%）；扣非归母净利润4.8亿元（同比-12.6%）。
    Q1利润如期修复、毛利率及费用率环比改善明显。
    收入分析：入户&机器人业务贡献弹性
    25Q1：同比增速与Q4趋同，分品类来看：
    预计同比增速机器人＞入户引领增长弹性，摄像头线上国补持续拉动+运营商专业客户渠道负担减轻。
    24年：内销/外销同比分别+6/+26%，分品类来看：
    摄像头业务：24年同比-1%，我们预计剔除运营商影响后摄像头业务微增；
    入户业务：24年同比+48%，预计明星业务智能锁高增，参考奥维24年智能锁行业线上销量+21%，萤石品牌线上+145%增速位居第1；Q4预计业务已近盈亏平衡；
    机器人业务：24年同比+265%，清洁机器人海外快速增长实现突破，未来重点发力陪伴机器人和清洁机器人；H2公司另孵化智能穿戴业务，以视觉AI交互切入老人看护场景，持续扩大AI应用的落地；云服务：24年同比+23%，2B/2C端分别同比+26%/+20%。2C中物联网卡云值守等新兴业务高增，海外云服务主为云存储业务、预计快于国内。
    利润分析：Q1环比显著修复
    25Q1：
    毛利率43%（同/环比-0.04/+2.59pct），同比稳定/环比改善，预计老品去库及摄像头运营商客户调整完成+国补带动下整体产品结构有所提升；
    净利率10%（同/环比分别-0.11/+1.27pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.4/-2.0/+2.0pct、环比分别-2.3/+0.6/+1.6/-2.2pct，新品类（智能锁等）费用投放逐步优化，四费合计同/环比分别-0.8/-2.3pct，后续新品规模效应+内部运营改善下费效提升有望持续。
    24Q4：
    毛利率40%（同比+0.03pct）/净利率9%（同比-3.39pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3/-1/-1/+2pct，净利率主要有收入结构及国内老品去库+海外市场开拓带来销售投入，同时汇率影响财务费用。
    分红：
    24年拟每10股派发现金红利3.5元（含税），分红率55%（上年50%）并发布25-27年股东分红回报规划：每年现金分配不低于当年可分配利润10%，且连续三年现金分配不少于三年年均可分配利润30%。
    投资建议：
    我们的观点：关注盈利改善及AI(云+端)驱动
    公司收入持续稳健增长，拓品类+拓海外+AI赋能下长期空间广阔；利润端运营商调整及成本上涨等不利因素已现触底改善，硬件业务"摄像头+入户+机器人"规模效应释放可期；同时AI+云双轮驱动产品矩阵丰富。公司对美敞口可忽略不计，25年看利润压制因素持续积极好转。
    盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入63.03/71.70/80.77亿元（25-26年前值63.03/71.70亿元），同比+15.8%/+13.8%/+12.7%，归母净利润6.98/8.69/10.06亿元（25-26年前值6.34/7.88亿元），同比+38.4%/+24.5%/+15.8%；对应PE41/33/28X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

2024年报业绩点评：营销业务优化结构，AI应用探索推进

浙文互联(600986)
    摘要：
    事件公司发布2024年度报告：2024年全年公司实现营业收入77.03亿元，同比下降28.80%；归属于上市公司股东的净利润为1.58亿元，同比下降17.92%；扣非归母净利润为0.002亿元，同比下降99.84%。其中，2024第四季度单季度公司实现营业收入21.05亿元，同比下降18.35%；归属于上市公司股东的净利润为0.001亿元，同比下降99.84%；扣非归母净利润为亏损0.87亿元，同比由盈转亏。
    数智营销强基固本，巩固细分领域头部地位公司品牌营销业务在2024年实现营收34.21亿元，同比增长12.42%。公司在汽车领域的市占率持续领先，与超75%的全国头部汽车品牌建立良好合作。效果营销业务全年营收42.27亿元，虽人效比和利润率向好提升，但整体营收同比有所下降。主动消减低效业务，持续提升优化服务能力，优化业务结构。我们认为，这有望推动公司聚焦核心业务，提升资源利用效率，进而实现业务规模与效益的双重增长。
    算力业务实现突破，AI应用探索持续推进公司加速“文化+科技”融合。在算力服务方面取得重要订单落地，为业务发展注入新动力。公司积极探索AI与AIGC技术的商业化应用，与巨量引擎合作共建的灵动数字人和AI电商脚本工具已投入业务实践，提升内容创作与精准投放效率。此外，公司在数字文化创新上的积极尝试，目前已经搭建AIGC绘画工具“米画”、文生文工具“米文”等应用，以及虚拟人IP在电商直播等领域的应用。
    投资建议：我们认为，公司持续深化“文化+科技”融合，强化数智营销优势、巩固细分领域头部地位。此外，近期公司全资子公司浙文科技收购浙江星巢37.27%（约2.01亿元）、杭州芯筑73.91%（约2.73亿元）的股权，共4.74亿元，实现对星巢网络合计80%持股，对赌期三年业绩累计2.4亿元（扣非）。据此我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.74/3.03/3.30亿元，对应PE为41x/37x/34x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险、收购公司对赌业绩未能完成的风险。

盈利能力提升，新兴业务逐步放量

安徽合力(600761)
    核心观点
    业绩平稳增长，盈利能力持续优化。2024年公司实现营收173.25亿元，同比增长0.99%；归母净利润13.20亿元，同比增长0.18%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收39.17亿元，同比下滑2.67%；归母净利润2.18亿元，同比下滑33.98%。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为23.46%/8.66%，同比提升2.85/0.56个百分点，盈利能力提升系：1）高毛利率海外占比提升；2）高毛利电动产品占比提升。期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%/3.30%/6.27%/0.18%，同比变动+1.03/+0.71/+1.16/+0.13个百分点，公司研发投入持续增长。
    海外收入占比提升。2024年公司海外业务收入69.28亿元，同比增长13.33%，营业占比为39.99%，占比提升5个百分点，海外毛利率26.20%，显著高于国内21.25%毛利率，海外占比提升增强公司盈利能力。公司持续推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业；2024年公司实现整机出口12.64万台，同比增长34.08%，增速高于行业。
    公司持续推进电动化，电动叉车占比提升。2024年行业电动叉车总销量94.62万台，同比增长18.76%，电动化渗透率从2023年的67.87%提升至2024年的73.63%，行业电动化趋势明显。在此背景下，公司2024公司电动化产品占比超过65%，同比提升8个百分点，同时，成功研发并上市55吨全球最大吨位锂电叉车，填补国产高端产品空白，打破外资品牌在重载领域的垄断。
    智能物流等新兴板块逐步放量。2024年公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园，加强与头部企业的技术合作，稳步推进人工智能（AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用。同时，公司收购好运机械、安鑫货叉股权，强化工业车辆产业链协同优势。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；新技术与产品开发风险；原材料价格波动；国际市场发生不利变化。
    投资建议：公司系国内叉车行业龙头，充分受益叉车锂电化发展，考虑到贸易冲突对出口业务影响，我们下调2025、2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润为14.05/15.68/17.23亿元（2025/2026前值为16.48/19.04亿元），对应PE10/9/8倍，维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，柔直化有望对业绩形成更强支撑

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入170.9亿元（同比增长0.2%），实现归母净利润11.2亿元（同比增长11.1%），业绩符合预期。25Q1实现营业收入23.5亿元（同比下滑16.4%），实现归母净利润2.08亿元（同比下滑12.5%），25Q1业绩略低于预期。
    直流输电业务开始批量交付，毛利率下滑明显预计与产品结构有关。特高压直流项目2023年大规模启动建设，2024年开始批量交付，公司直流输电系统全年实现营收14.4亿元（同比+102%），但毛利率为30.9%（同比-11.4pct），下滑较为明显，预计与产品交付结构有关。2024年公司在甘浙直流等项目中继续中标，保障未来该业务的收入。今年南疆—川渝、蒙西—京津冀等直流项目预计也将启动招标并大规模采用柔直路线，公司该业务收入有望继续维持高速增长，成为公司未来重要的业绩增量来源。
    其他业务收入和毛利率水平基本维持稳健。（1）智能变配电系统：是公司业务的基本盘之一，2024年实现营收47.1亿元（同比+2.9%），毛利率24.3%（同比+1.6pct）；（2）智能电表：公司收购许继集团电表资产后该业务成长也较为迅速，2024年实现营收38.7亿元（同比+11.0%），毛利率24.7%（同比-0.6pct）保持稳定；（3）智能中压供用电设备：2024年实现营收33.5亿元（同比+6.7%），毛利率达到18.8%，同比+2.5pct有明显提升；（4）新能源及集成业务：该业务明显收缩，全年实现营收24.6亿元（同比-37.5%）是影响公司收入增长的重要因素，但该业务毛利率水平较低仅8.1%（同比+2.7pct）。
    搭建二级营销平台拉高销售费用水平。公司2024年销售费用率达到4.22%，相比2023年增加1.34pct，有较高幅度的提升。25Q1销售费用同比增长68.7%，主要由于公司2024年搭建二级营销平台所致，销售费用大幅增长也是25Q1业绩出现下滑的重要原因之一，但营销平台搭建有望提升后续市场开拓能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.8/18.0/21.3亿元，同比增速分别为32%/22%/19%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍。我们认为特高压集中交付对未来2~3年业绩形成较强支撑，在柔直化背景下公司长期业绩有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：用电增速不及预期，特高压建设不及预期，特高压竞争加剧风险

24年收入端增长稳健，25年经营弹性有望

萤石网络(688475)
    2025年4月11日，公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收54.42亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。24Q4实现营收14.79亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降20.03%。25Q1实现营收13.80亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。
    业绩简评
    收入端保持稳健增长，经营端总体环比有所改善。23Q2以来连续8个季度收入增速维持在10-15%区间。25Q1毛利率42.55%，同比微降0.04pct，环比提升2.6pct。25Q1研发、销售、管理、财务费用率分别为14.75%、14.28%、3.06%、-1.64%，同比下降2.02pct、0.58pct、0.35pct、提升1.99pct。25Q1净利率10%，同比微降0.13pct，环比提升1.27pct。
    公司成长驱动力清晰，从业务/产品看，智能家居产品中的智能入户成为第二成长曲线，保持高增长，且毛利率提升显著，24年智能入户收入7.48亿，同比增长47.87%，毛利率42.53%，同比提升8.99pct。此外，智能服务机器人取得高增长，具备良好潜力，24年智能服务机器人收入1.66亿，同比增长265.12%。而高毛利率、高客户粘性的云平台服务保持良好增长，24年收入10.52亿，同比增长22.87%，毛利率76.19%，同比提升0.1pct。从市场/渠道看，海外、线上相比于国内、线下取得更好增长，24年海外收入19.12亿，同比增长26.42%，线上收入14.57亿，同比提升19.64%；且海外、线上毛利率高于国内、线下各3.43、18.19pct，这两类收入占比提升，有利于提升公司综合毛利率。
    远期看，我们看好公司在AI/物联云技术、产品/解决方案、品牌矩阵、渠道营销体系、供应链管理、交付能力、安全和隐私保护等综合能力的长期积累，在24年最新升级的“2+5+N”生态体系下，引领行业向全屋智能和具身智能迈进。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年营业收入为67.9/81.5/96.2亿元，同比增长24.8%/20.1%/18.0%；归母净利润为7.0/8.7/10.9亿元，同比增长39.0%/24.1%/25.4%，对应41/33/26X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    SHC国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人销售进展不及预期的风险；行业竞争加剧影响利润率的风险。

研发投入力度加强，推动海外、AI构筑第二成长曲线

盛视科技(002990)
    事项：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入12.22亿元，同比减少22.31%，实现归母净利润1.75亿元，同比减少11.77%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利2.1元（含税）。
    平安观点：
    部分项目验收延后导致公司营收增长承压。收入端来看，公司2024年实现营业收入12.22亿元，同比减少22.31%（vsYoY-20.26%，24Q1-3），收入规模同比下滑主要源自部分项目客户尚未组织验收。分项来看，公司2024年智慧口岸查验系统解决方案/智能交通及其他/其他业务分别实现收入10.30亿元（YoY-27.37%）/1.86亿元（YoY+26.22%）/602万元（YoY-14.94%）。
    公司利润降幅有所收窄。利润端来看，公司2024年实现归母净利润1.75亿元，同比减少11.77%（vsYoY-35.23%，24Q1-3），降幅较前三季度有所收窄。四季度单季来看，公司实现归母净利润6485万元，同比增长128.96%。对公司全年业绩影响较大的因素主要在于，一方面公司持续加大研发投入比例，2024年公司研发投入1.53亿元，占营收比重较2023年提升3.2pct至12.5%，另一方面，受结算周期影响公司部分项目回款延后，2024年计提各类资产减值准备1.36亿万元。考虑到公司主要服务于政府国企等风险较低的客户，后续应收款项的收回有望增加公司利润。
    研发加强推动期间费用率抬升，整体毛利率提升。费用方面，公司2024年期间费用率较2023年抬升1.3pct至21.1%，背后研发费用率的提升为主要原因，公司2024年销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.2pct/-0.6pct/+3.2pct至5.5%/3.4%/12.5%。毛利率方面，公司2024年毛利率同比提升3.5pct至42.7%，其中智慧口岸查验系统解决方案/智能交通及其他毛利率分别同比变化+9.1pct/-24.5pct至43.8%/37.5%。
    iFinD，平安证券研究所
    公司不断夯实智慧口岸行业领先地位，完成综保区新型监管模式标杆项目。公司作为国内智慧口岸行业领先公司，一方面，成功中标如呼和浩特新机场口岸通关设施设备建设项目、乌鲁木齐机场改扩建工程边检及出入境管理设备设施项目、金水河口岸扩大开放查验基础设施设备建设项目在内的多个大型项目。另一方面，公司完成综合保税区新型监管模式全国示范项目——北京中关村综合保税区海关信息化建设项目、扬州综保区跨境电商监管中心信息化建设项目、珞璜港海关监管作业场所信息化系统项目等的交付验收，口岸外延领域业务取得突破。
    公司大力布局海外市场，积极推进AI研究赋能业务场景。海外业务方面，公司重点关注中东、非洲、东南亚区域市场，2024年9月，公司在沙特阿拉伯设立了区域总部，助力中东市场业务开拓；2024年公司签订海外销售订单超1亿元，其中，在交付中东区域口岸边境项目和非洲区域智慧港口项目中获得客户高度评价，目前正在推进后续项目建设。智能与AI应用方面，智慧通关领域，公司针对港澳旅客创新推出“免刷证”快速通关服务，目前，“免刷证”快速通关服务已在深圳湾口岸和拱北口岸等落地应用。口岸国产化领域，公司深度参与鸿蒙生态建设，完成多款智能终端设备的鸿蒙系统适配工作，助力综合保税区推进新型监管模式，为口岸管理部门提供智能化决策支持。数字身份领域，公司成功交付比亚迪人脸识别考勤机、招商银行护照鉴别仪等产品，为公司身份认证及证研产品在门禁考勤、安防行业的后续市场拓展创造了有利条件。机器人领域，公司重点聚焦于清洁机器人、轮足机器人及人形机器人的场景化应用。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.08亿元（前值为2.56亿元）、2.56亿元（前值为3.17亿元）、3.19亿元（新增），对应EPS分别为0.80元、0.98元、1.22元，对应4月11日收盘价的PE分别为33.6倍、27.3倍、21.9倍。公司处于国内智慧口岸行业领先地位，虽然短期业绩有所承压，但我们认为，随着公司部分项目验收的持续推进，公司业绩表现将迎来好转。同时，公司正在大力布局海外市场，积极推进AI研究赋能业务场景，我们认为公司成长空间较为广阔，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）竞争加剧风险。目前智慧口岸所处细分赛道几乎没有能与公司形成很强竞争的对手，若未来市场持续扩大，人工智能大厂进入此赛道，或将面临竞争加剧的局面。2）海外业务发展不及预期。目前公司重视海外业务拓展，海外智慧口岸建设或将成为公司未来的又一大增长点，但基于当前国际局势较为复杂，未来海外业务仍存在一定不确定性。3）公司毛利率下降风险。公司当前毛利率较高，但同时毛利率也较为不稳定，毛利率主要与公司自研产品应用比例有关，随着公司未来自研产品应用比例等因素的变化，毛利率存在下降的风险。

九号公司：2024Q4扣非净利润增速亮眼，机器人业务表现靓丽

九号公司(689009)
    事件：2025年4月11日，九号公司发布2024年年报。2024年公司实现总营收141.96亿元（+38.87%），归母净利润10.84亿元（+81.29%），扣非归母净利润10.62亿元（+157.24%）。单季度来看，2024Q4公司总营收32.90亿元（+22.05%），归母净利润1.14亿元（-47.77%），扣非归母净利润1.25亿元（+91.67%）。
    2024年电动两轮车收入高速增长，智能机器人业务增速亮眼。1）分产品：2024年公司电动两轮车/电动平衡车和电动滑板车/配件及其他产品/全地形车/智能服务机器人收入分别为72.11/33.81/17.33/9.76/8.95亿元，分别同比+70.38/-3.07/+11.69/+39.77/+254.76%，其中新主业电动两轮车业务收入高增，割草机带动智能服务机器人业务实现强劲增长。2）分地区：2024年公司境内/境外收入分别为84.23/57.72亿元，同比+55.62/+20.03%，内销增速表现优于海外。3）分销售模式：2024年公司自主品牌/ToB及定制业务收入分别为128.66/13.30亿元，分别同比+57.12/-34.59%，自主品牌业务规模高速扩张，ToB业务承压或系海外共享市场从增量市场转变为存量市场导致需求量下滑。
    2024Q4受会计准则变更影响盈利能力短期承压，期间费用率控制合理。1）毛利率：2024Q4公司毛利率达23.45%（-4.23pct），短期承压主系会计准则变更使得质保金由销售费用调整至营业成本所致；2）净利率：2024Q4公司净利率达3.51%（-4.57pct）。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.93/7.52/8.45/-1.27%，分别同比-3.23/+0.84/+2.97/-0.67pct，期间费用率整体控制合理。
    产品矩阵不断丰富，持续拓展海内外销售渠道。1）产品端：公司于2024年相继发布F2z110、C系列、K系列电动两轮车，E2、F2、C2、ZT3系列电动滑板车、Segway AT10、UT6全地形车等多款新品，进一步拓展产品矩阵。2）渠道端：a）国内：公司产品入驻天猫、京东、抖音、快手、拼多多、美团、得物等主流电商平台和九号出行APP垂直渠道，线下布局核心主市场店铺、社区乡镇店铺、购物中心、百货商场等。b）海外：公司覆盖欧美、澳新等主流市场，线上已入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站；线下已入驻Costco、Target、BestBuy、Sam'sClub、MediaMart、Euronics、Fanc&Darty、Big5等主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店、户外运动连锁店。
    投资建议：九号公司研发实力强劲，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为16.72/22.84/30.54亿元，对应EPS分别为23.30/31.84/42.58元，当前股价对应PE分别为24.42/17.87/13.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

广东宏大2024年报点评：海内外业务双管齐下，并购项目助力业绩持续增长

广东宏大(002683)
    事件：广东宏大发布2024年年报，全年实现营业收入136.52亿元，同比增长17.61%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.39%。公司拟每10股派现4.5元（含税）。
    点评：
    各业务板块协同发力，业绩持续增长。公司2024年实现营业收入136.52亿元，同比增长17.61%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.39%。其中，第四季度实现营业收入43.8亿元，同比增长19.46%，归母净利润2.48亿元，同比增长13.07%。新疆、西藏及海外市场收入增幅显著，验证“大客户+大项目”战略成效。作为营收主要驱动力，2024年矿服业务实现营业收入108.11亿元，同比大增21.01%；民爆板块实现营业收入23.09亿元，同比微增1.18%；防务装备板块实现营业收入3.5亿元，同比增长47.74%，主要得益于传统军品交付量增加以及并购子公司江苏红光带来的收入增量。另一方面，公司海外业务覆盖塞尔维亚、秘鲁、刚果布等“一带一路”国家，聚焦金铜矿、钾盐矿等高价值矿种，驱动海外营收高速增长，2024年达到13.56亿元，同比增长43.66%。
    国内外收并购项目陆续落地，研发开创民爆行业AI大模型。公司2024年收购宜兴市阳生化工有限公司60%股权、青岛盛世普天科技有限公司51%股权，新增炸药产能8.2万吨，合并炸药产能跃居国内第二。2025年月完成对雪峰科技21%股份收购，公司拥有炸药产能提升至69.75万吨，在新疆地区产能达17.85万吨（自有3.6万吨，在建2.5万吨，雪峰科技11.75万吨），显著扩大新疆市场份额与盈利能力。在海外，2025年1月收购EXSUR公司51%股权，进军秘鲁民爆市场，赞比亚炸药厂建设稳步推进，加速国际化布局。公司还成功研发出具有变革意义的“悟空爆破大模型”，明显提升爆破岩石块度的准确性，降低人为错误发生概率，进一步巩固了公司在爆破技术领域的领先地位。
    投资建议：
    广东宏大是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司，矿服、炸药、军工三大板块齐头并进，有望推动公司实现稳健增长。预计公司2025-2027年EPS为1.45/1.68/1.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格剧烈波动风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险；应收账款风险；不可抗力风险。

行业景气，加快产品创新

台华新材(603055)
    公司发布年报
    24Q4公司营收19亿同增23%，归母1.1亿同增-12%，扣非后归母0.7亿同增-37%。
    2024年营收71亿同增40%，归母7.3亿同增62%，扣非后归母6亿同增64%。
    2024年公司收入分产品看：
    长丝收入39亿同增51%，毛利率19.3%同增2pct；坯布13亿同增11%，毛利率25.6%同增2pct；成品面料16亿同增41%，毛利率31%同增3pct。
    锦纶丝销售量20万吨同增39%，锦纶坯布销售量3.5亿米同增9%；涤纶坯布0.5亿米同增2%；锦纶成品0.8亿米，同增25%。
    24年嘉华再生尼龙（江苏）有限公司年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和嘉华特种尼龙（江苏）有限公司6万吨PA66差别化锦纶丝项目逐步投产导致公司产能增加。江苏织染项目于2024年9月开工建设，目前项目建设正按计划有序推进，项目建成投产后将打通公司在江苏高端锦纶一体化产业链，进一步巩固公司的行业地位。
    行业景气延续
    2024年化纤行业平均开工负荷处于高位，总体水平高于2023年，尤其是涤纶直纺长丝、锦纶民用长丝平均开工负荷均在90%以上，分别较2023年增长7.8、8.8个百分点。在产能高基数和高开工的情况下，2024年化纤产量较快增长。根据中国化纤协会，2024年化纤产量7475万吨同增8.8%。其中锦纶产量为459万吨同增6.3%。根据中国海关数据，2024年化纤产品共出口665万吨，同增2.16%，其中锦纶长丝出口45万吨，同增15.56%。
    以产品创新为驱动
    2024年公司研发费用总投入3.7亿元，同增31.69%，占营收比例5.21%。在化纤研发方面，加大PRUTAC、PRUECO、功能性纱、色纱等产品开发，多款产品开发成功并批量生产。在坯布开发方面，加强自主创新力度，重点开发极细旦产品系列坯布及差异化异型及抗静电、发热、抗菌等产业链功能性纱线的坯布，加大弹力坯布开发力度，从原材料设计上提升了面料的舒适感和功能性。在成品面料开发方面，聚焦5大应用领域，在弹力裤装品类、专业户外冲锋衣、风衣夹克外套品类等提升融合深度，产品开发及转化量同比大幅增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润8.2亿元、10.2亿元以及12.7亿元（25-26年前值为9.7亿元及12亿元），EPS分别为0.92元、1.15元、1.43元（25-26年前值为1.09元以及1.35元），对应PE为12x、9x以及8x。
    风险提示：产能扩张及需求恢复不及预期；订单不及预期；原料价格波动等。

公司信息更新报告：两海战略进入全面提质期

大金重工(002487)
    亚太唯一实现海工产品交付欧洲的供应商
    大金重工发布2024年年报，公司实现营业收入37.80亿元，yoy-12.6%，实现归母净利润4.74亿元，yoy+11.5%；其中2024Q4实现营业收入14.73亿元，yoy+48.5%，实现归母净利润1.92亿元，yoy+1018%。公司布局海外海风项目多年，2019年开拓欧洲海风市场，2022年陆续中标海外订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商，随着海外风电项目进入密集建设期，我们上调公司2025-2026年的盈利预测，预计公司2025-2026年的归母净利润为8.81/11.95亿元（前值为7.42/9.12亿元），新增2027年归母净利润预测为15.35亿元，对应当前股价PE为18.1、13.4、10.4倍，我们持续看好公司出海欧洲的先发战略优势，维持“买入”评级。
    海外海风进入密集建设期，持续巩固公司先发优势
    根据WindEurope统计，2024年欧洲核准新增风电装机19.9GW，yoy+46.3%，2025年至今，英国、德国等欧洲海风主要国家陆续发布政策推进海风建设，预计2025-2027年欧洲海风项目仍将保持增长态势。目前公司成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，并完成英国、法国、丹麦等地多个海风项目的交付，累计出口发运量近11万吨，在手海外订单全球排名领先，优秀的交付业绩将进一步提升公司在海外市场的市场份额。
    自建海工特种运输船，布局浮式基础
    2024年公司首次交付自主负责运输的海外海工项目，2025年盘锦基地将陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，公司未来目标成为打通生产、运输的一站式综合解决方案供应商。此外，公司正在与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，并建立专门的全球浮式业务中心，积极研发下一代浮式基础产品。
    风险提示：海外政策变动、海上风电项目建设不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧风险、公司海外中标情况不及预期、公司产能释放不及预期。

2024年年报点评：分布式业务打开成长空间，AI赋能加速创新业务拓展

国能日新(301162)
    事件概述：2025年4月11日公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入5.5亿元，同比增长20.50%；实现归属于上市公司股东的净利润0.94亿元，同比增长11.09%。
    2024Q4收入、利润均强势增长，功率预测等核心业务优势稳固。收入端，2024Q4公司收入达到1.85亿元，同比增长25.42%；归母净利润0.40亿元，同比增长24.52%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长38.11%。
    分业务看，2024年全年新能源发电功率预测产品收入3.1亿元，同比增长15.55%；新能源并网智能控制产品收入1.2亿元，同比增长28.01%。
    公司在市场覆盖、技术实力和创新能力上的显著优势，是公司长期发展的基础：
    1）服务电站数量保持领先：截至2024年底，服务的新能源电站数量增至4345家，服务电站规模较期初净增755家，细分行业市占率持续领先，充分凸显其在功率预测服务领域的稳固优势地位。2）功率预测精度领跑市场：公司在多次行业精度比拼中取得好成绩，2023年上半年起公司参与南方电网公司的“新能源功率预测价值生态圈培育计划”竞赛，截至报告期末综合评分连续近20个月保持首位，并荣获“2024赛季年度冠军特等奖”。在2024年由中国能源研究会等单位主办的大赛中，公司还以预选赛和决赛双第一的成绩，荣获“赛题三全实景预测赛道”一等奖。在其他如国家电网公司湖南电力调控中心、山东国电投、山东华润集团等组织的预测精度比拼活动中，公司同样表现出色，总体预测精度评分优异。3）自主研发能力稳步提升：公司多年专注于新能源信息化领域，持续投入自主创新和研发。在气象、算法和软件开发等领域取得大量核心技术，构建了完备的知识产权体系。截至2024年12月31日，已累计获得发明专利100项，软件著作权122项。
    分布式电站“四可”管理要求的普及有望拉动市场需求，给公司业务带来重要的新增量。1）政策推动分布式“四可”管理要求落地：2025年1月，国家能源局发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》正式稿明确提出，分布式新能源未来需满足“可观、可测、可调、可控”的“四可”管理要求。2024年4月，国家发布的新国标文件也规定，分布式光伏电站接入电网应具备功率预测数据提报要求。这为分布式光伏配置功率预测系统提供了明确的政策依据和技术规范，尽管各省电网管理机构出台相应实施细则的时间存在差异，但该趋势已不可阻挡。2）公司业务迎来新的市场机遇：在传统集中式光伏电站、风电电站客户基础上，公司将新增分布式光伏类型客户。目前，天津、山东、安徽等多个地区已陆续下发分布式“四可”管理规范相关文件，基于分布式光伏未来在功率预测方面的潜在市场需求，公司已完成分布式功率预测软件服务方案的设计，并着手开发相应软件产品。3）市场前景广阔助力公司发展：随着分布式“四可”要求的全面落地，公司的新能源发电功率预测服务、并网智能控制系统等产品的市场空间将进一步拓展。这不仅有助于公司扩大业务范围，增加客户群体，还将对公司的业绩增长起到积极的推动作用，为公司在新能源领域的持续发展提供有力支撑。
    电力改革大势所趋，创新业务打开长期成长空间。1）电力交易产品：公司电力交易相关产品已在山西、山东、甘肃、广东和蒙西布局并应用于部分客户。随着江西、河北南网等多省开启长周期结算试运行，公司同步研发适用于这些省份的产品，并邀请部分新能源电站客户试用。同时，针对用户侧客户参与电力交易解决方案进行预研，并在山西、山东、甘肃等省开展拓展尝试；在储能侧，积极实践智慧储能参与电力交易的项目案例。此外，随着现货市场建设推进，公司对电力交易系统基础功能进行标准化设计，研发适用于电力现货背景的气象预测产品，还根据售电公司需求定制开发辅助交易功能，持续提升产品使用价值。
    2）储能产品：公司研究近十个省份储能参与电力市场的政策，基于深度学习算法，结合储能充放电特性，研发储能参与电力市场交易和辅助服务市场的策略。针对大容量独立储能电站投建趋势，对储能能量管理系统（EMS）进行平台升级，使其能够支撑吉瓦级储能电站和百万点以上的数据接入。
    3）虚拟电厂运营业务：已获得陕西、甘肃等多个省份电网的聚合商准入资格，并在全国其他区域积极申请辅助服务聚合商资格。随着虚拟电厂政策的完善，该子公司持续拓展并签约优质可控负荷资源用户，涵盖工业负荷、电采暖、中央空调和电动汽车充电桩等领域，参与调峰辅助服务市场。公司全资子公司日新鸿晟及其下属项目公司，负责拓展工商业储能、分布式光伏等资源类型的投建运营或代运营业务。截至2024年，已在江苏、浙江等多个省份落地相关示范项目，通过核心技术策略赋能，提升了资金使用效率和负荷侧收益。
    4）微电网能源管理产品：公司的微电网能源管理系统面向智慧工业园区、零碳园区、海外工商业及户储场景。为更好适配项目需求，研发多网融合的显控一体机设备整体解决方案，内置微电网能源管理平台，减少复杂场景损失，确保设备稳定运行。公司运用该方案完成多个项目，优化调度算法，保障微电网高效运行。同时，公司积极推进海外微电网项目，在伊拉克、乍得、埃塞俄比亚、也门等区域落地多个项目并实现平稳运行，在提高供电可靠性的同时实现“节能降费”，促进当地经济发展。
    AI成为实现创新业务赋能的重要底层能力。公司运用动态图神经网络、大气分层结构、时序注意力机制等前沿技术，成功研发“旷冥”新能源大模型。该模型在风光功率预测、极端天气预测和电力现货市场预测等业务领域取得良好应用效果及创新突破，相比传统数值天气预报方式，在精度和效率方面有显著提升。
    公司将“旷冥”新能源大模型应用于多个产品线，提升产品性能。在电力交易产品中，基于该模型提供核心预测数据及辅助交易策略，为客户交易决策提供支持；在电网新能源管理系统中，深化应用该模型，优化极端天气场景预测、短期预测和中长期预测，为消纳平衡提供智能化辅助决策支撑。
    公司未来将持续在人工智能大模型等创新技术方面保持高比例研发投入，通过打造“新能源数智一体化研发平台”，探索人工智能、大模型等技术在气象算法、功率算法、控制算法等业务环节的创新应用，优化产品预测精度，巩固和深化产品性能领先优势。
    投资建议：公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务。随着“双碳”目标下新能源电力消纳目标的逐步推进，公司新能源发电功率预测产品等传统业务有望长期收益；同时，随着我国电力市场化交易制度的持续推进，公司战略布局电力交易、虚拟电厂等创新业务，用AI来赋能电力交易等新业务的发展，打造长期增长曲线。预计2025-2027年归母净利润分别为1.23/1.67/2.28亿元，对应PE分别为48X、35X、26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

承诺26-28年分红比例不低于50%，拟私有化新奥能源完成A+H两地上市

新奥股份(600803)
    核心观点
    营收相对平稳，衍生品套期保值和汇兑损失减少致扣非归母净利润明显增长。公司2024年总营收1359.1亿元，同比减少5.5%；实现归母净利润44.93亿元，同比减少36.6%，主要系本期无上年同期处置新能矿业收益及衍生金融工具投资收益同比减少所致；扣非净利润37.11亿元，同比增加50.9%，主要系本期无上年同期公司所属子公司新能能源对甲醇整体装置及相关资产计提资产减值准备所致。
    拟以新能香港作为要约人，在先决条件达成后，向计划股东提出私有化新奥能源的方案。协议生效后，每1股新奥能源股份可兑换新奥股份新发2.9427股H股及新能香港24.50港元/股现金，按照新百利估计新奥股份H股估值中值计算，以股份及现金支付的总对价约为80港元/股，较新奥能源当前股价有34.57%的溢价。跟据公司测算，预计发行不超过21.88-22.04亿股H股股权，公司总股本将达到52.85-53.01亿股。交易完成后，新奥股份2024年归母净利润（备考）为81.36亿元，EPS为1.56元/股，较交易前提高6.8%，主要系新奥股份溢价主要由现金支付，而新奥股份H股估值中值为18.86元/股，低于当前A股股价19.65元/股所致；交易完成后BPS为6.65元/股，较交易前降低12.2%。协议生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司，并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市方式在联交所主板上市，计划股东将成为新奥股份H股股东。根据新奥股份分红回报规划，2025年向H股股东固定分红0.96元/股，但不派发因出售新能矿业派发的特别分红。
    24/25年固定分红叠加特殊分红，承诺26-28年分红比例不低于50%。公司2024年每股派息0.81元，每股特别派息0.22元，合计股利每股1.03元。派息率48%，对应公司停牌前股价股息率约5.24%。新奥股份发布2025-2028股东分红回报规划，2025年仍按照既定分红安排，每股固定分红0.96元，特别派息0.18元，合计1.14元/股，对应当前股价股息率5.8%；2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%。
    风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期、私有化进程受阻。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。综合考虑气价变化、气量增长和销售情况等因素的影响，预计公司2025-2027年归母净利润54.0/61.8/68.2亿元（2025/2026年原为69.7/80.7亿元，新增2027年预测），对应当前股价PE为11.1/9.7/8.8X，维持“优于大市”评级。

芯光灼梦，直待佳碁

芯碁微装(688630)
    投资要点
    PCB业务与泛半导体业务协同发力，直写光刻技术应用不断深化。2024年度公司展现出了强劲的经营势头，在PCB及泛半导体领域持续发力，海外市场拓展、产品升级等方面取得了重要突破。公司紧密围绕战略方向，精准捕捉行业升级和国产替代机遇，推进PCB设备升级，不断丰富泛半导体产品矩阵，推进直写光刻技术应用不断深化。同时，加速推进品牌全球化发展策略，加快布局东南亚市场，以优良的品质和服务积极拓展海外市场，进一步提升产品全球市占率以及品牌影响力。2024年，公司预计实现营业收入9.54亿元，同比增长15.09%，全年收入经营情况展现出稳步增长态势，核心业务板块PCB业务与泛半导体业务协同发力。2024年第四季度，部分机台存在延迟发货，导致2024年年末存货金额大幅增加，进而造成四季度收入环比下滑。2024年，公司预计实现归母净利润1.65亿元，同比下降8.04%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比下降1.50%；利润方面，综合全年来看利润受到一定程度的压力，主要原因在于海外市场的战略布局以及核心人才的储备和培养，市场开拓费用和人员费用随之增加。2024年，公司积极拓展海外市场，建设海外销售及运维团队、泰国子公司投资建厂等环节需要大量资金投入，包括场地租赁、设备购置、人员招聘与培训等费用，增加了运营成本。同时，2024年公司员工数量增长显著，薪酬、福利、培训等支出相应增加，人力成本上升明显。
    后摩尔时代先进封装举足轻重，直写光刻大有可为。摩尔定律的延伸受到物理极限，先进封装可以相对轻松地实现芯片的高密度集成、体积的微型化和更低的成本。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色。正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。作为先进封装的关键工艺设备，光刻设备的需求日益增长。光刻设备主要应用于：倒装（FlipChip，FC）的凸块制作、重分布层(RDL)、2.5D/3D封装的TSV、以及铜柱(CopperPillar)等。与在前道制造中用于器件成型不同，在先进封装中主要用做金属电极接触。此外，先进封装引入湿制程基本都会使用到光刻设备。先进封装光刻机主要技术路径有投影式光刻及直写光刻，相较于投影光刻，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起。根据Yole预测，在IC先进封装领域内，激光直写光刻设备将在未来三年内逐步成熟并占据一定市场份额，具有良好的市场应用前景。公司WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。除此之外，WLP系列在先进封装市场领域目前已在多个头部客户验收量产中，在先进封装领域实现了“弯道超车”。另外，公司PLP3000板级直写光刻设备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    PCB产业升级&出口双轮驱动，主业稳健成长。在PCB领域，公司设备主要应用于PCB制程中的线路层及阻焊层曝光环节，业务从单层板、多层板、柔性板等PCB中低阶市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展。人工智能的发展推动下游通信、数据存储、手机等多板块高增长。随着下游电子产品如智能手机、服务器等产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，推动PCB产品往高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，HDI、类载板、IC载板等中高阶PCB产品的市场份额不断提升。2024年二季度以来，行业稼动率有所提升，下游客户对高阶板的需求增速较快，高阶头部客户的订单需求趋势较为确定，叠加下游客户在东南亚产能的转移，海外订单增长趋势明显。公司的大客户策略和海外策略将帮助企业实现平稳持续快速增长。根据公司近期微信公众号信息，公司3月单月发货量破百台设备，创下历史新高；4月预计交付量将环比提升三成，再创历史纪录，此刻产能全线拉满。面对激增的订单需求，公司全力保障交付效率，彰显出公司在高端装备制造领域的“专精特新”硬核实力。LDI作为AI芯片制程的核心制造装备，随着AI芯片的快速迭代和AI服务器架构复杂化，LDI在高密度、高层数、高频高速PCB制造、提升产品性能、降低生产成本方面的价值将进一步凸显，推动PCB行业向高端化、智能化发展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.54/13.51/18.93亿元，分别实现归母净利润1.65/2.97/4.40亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为55倍、31倍、21倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争加剧风险；行业风险；宏观环境风险。

公司点评报告：公司积极开拓国内市场，持续探索CVD金刚石新应用领域

四方达(300179)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入5.25亿元，同比下滑3.19%。实现归属母公司股东的净利润1.18亿元，同比下滑14.52%，扣非后的归母净利润0.95亿元，同比下滑11.48%，基本每股收益0.24元。
    投资要点：
    全年营收小幅下滑，公司积极开拓国内市场。分产品看，2024年公司油气开采类业务实现营业收入3.22亿元，同比下降6.69%；精密加工类业务实现营业收入1.75亿元，同比下降2.00%。其中油气开采类产品收入下滑主要受海外油田服务企业需求减少所致。受市场需求不确定性、政策限制、成本压力和地缘政治风险等因素影响，海外油田服务企业在扩产方面表现谨慎，导致海外钻井平台数量有所下降。根据卓创咨询数据，2024年美国原油月均钻井数量为599.42座，同比下降12.99%。海外油气开采类产品市场需求的波动对公司油气开采类业务收入带来一定影响。分地区来看，2024年公司实现国内营业收入2.90亿元，同比增长13.83%；实现海外营业收入2.35亿元，同比下降18.27%。受益于保障国家能源安全战略和增储上产“七年行动计划”的有力推进，国内油气产量持续攀升，2024年我国原油产量2.13亿吨，同比增长1.8%；天然气产量2464.5亿立方米，同比增长6.0%。公司积极开拓国内市场，提升产品竞争力，国内营业收入实现较大增长。
    主营业务毛利率上升，期间费用率小幅增加。从盈利能力上来看，2024年公司综合毛利率为52.91%，较去年同期增加1.41pct。其中油气开采类毛利率为62.38%，较去年同期增加1.32pct；精密加工类产品毛利率为35.69%，较去年同期增加2.62pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.56%/25.59%/-1.68%/11.90%，较去年同期分别+2.08/+0.71/-0.86/+0.29pct。销售、管理、财务费用率合计32.46%，较去年同期增加1.92pct。我们预计管理费用和销售费用的小幅增加主要是功能性金刚石项目等新业务带来的人工成本增加所致。受培育钻石价格下降，公司计提资产减值损失影响，公司实现扣非后的归母净利润0.95亿元，同比下滑11.48%。
    与汇芯通信开展战略合作，探索功能性金刚石新应用领域。公司控股子公司河南天璇半导体专业从事CVD产业链相关技术研发及相关产品生产销售。公司采用自主开发的MPCVD设备、MPCVD金刚石生长工艺，批量制备高品质大尺寸超纯CVD金刚石，可应用于珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉等高端先进制造业及消费领域。根据公司公告，2025年1月6日，天璇半导体与汇芯通信签订战略合作协议，共同设立“CVD diamond在未来通信中高频半导体器件应用的联合实验室”，并围绕CVD金刚石在通信中高频器件应用领域开展多方面合作。该合作有助于加快公司在功能性CVD金刚石方向的研发与产业化，进一步拓宽CVD金刚石应用领域，为公司长期业绩带来更大弹性。
    持续高研发投入，提升公司产品竞争力。2024年公司研发费用率为11.90%，较去年同期增加0.29pct，在超硬材料行业内保持较高研发投入水平。报告期内，公司取得75项专利，其中，取得国内专利71项，取得美国专利4项。公司不断开展技术攻关、产品研发，有助于开发新产品，满足客户需求，为公司中长期发展奠定良好基础。
    盈利能力与投资建议：考虑到公司全年业绩小幅下滑，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为5.77/6.28/6.79亿元，净利润为1.41/1.55/1.72亿元，对应的EPS为0.29/0.32/0.35元，对应的PE为28.98/26.22/23.71倍。考虑到公司在超硬复合材料领域的行业地位以及CVD金刚石项目发展前景，我们维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求不如预期，新产品市场开拓不如预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

海外产能顺利爬坡，盈利水平稳步恢复

容百科技(688005)
    主要观点：
    24年业绩符合预期，盈利水平修复
    24年实现营收150.88亿元，同比-33.41%，营收同比下降主要系公司产品售价随原材料价格下降而调整。24年实现归母净利润2.96亿元，同比-49.06%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比-52.64%，净利润同比下降主要受市场竞争加剧和原料价格波动影响。
    三元材料出货量维持高增长，毛利率进一步修复
    公司2024年三元材料出货量为12万吨，同增20%，连续四年保持全球第一。此外，24年三元材料业务毛利率9.34%，盈利能力大幅改善。随着4680大圆柱电池和固态电池产业化进程加快，预计9系以上超高镍产品加速出货。
    积极布局磷酸锰铁锂/钠电正极材料，研发进展顺利
    公司一代磷酸锰铁锂获得头部企业批量订单，二代产品已获得客户认可，预计2025年量产交付；2024年公司磷酸锰铁锂产品出货同比增长超100%，连续两年保持行业市场占有率第一。公司钠电正极产品综合指标显著提升，现已获层状氧化物和聚阴离子材料订单，预计2025年出货继续高增。
    韩国工厂一期实现满产，二期已完成建设有望进一步提升盈利水平
    公司韩国工厂一期年产2万吨高镍三元，于四季度实现单月满产，并首次盈利。二期4万吨高镍产能已经完成建设，预计将在2025年上半年实现试生产，随产能爬坡将进一步提升盈利水平。
    投资建议
    公司深耕锂、钠电正极及前驱体领域，未来在动力及储能类锂、钠电正极材料市场具备较强发展潜力。考虑到Q4盈利超预期，我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为7.68/10.22/12.87亿元，对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

设备基石筑牢，气体稳步推进，增持彰显信心

杭氧股份(002430)
    主要观点：
    事件概况
    杭氧股份于2025年3月27日发布2024年年度报告：2024年全年公司实现营业收入137.16亿元，同比增加3.06%；归母净利润为9.22亿元，同比下降24.15%；毛利率为20.85%，同比下降2.06pct；归母净利率为7.23%，同比下降2.35pct。营收小幅增长，利润有所下降，主要受到宏观经济、液体价格低迷等因素影响。
    2024年第四季度公司实现营业收入33.64亿元，同比下降4.7%，环比下降7.2%；归母净利润2.47亿元，同比下降32.3%，环比提升3.8%；毛利率为22.2%，同比提升3.06pct，净利率为7.6%，同比下降3.11pct。
    设备基石筑牢，稳步推进气体产业链布局
    中大型空分筑牢设备基石，外贸合同带来增量。公司设备销售业务2024年实现营业收入50.65亿元，同比增长7.22%；毛利率为27.71%，同比下降2.14%。公司空分石化设备2024年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
    气体业务规模稳增，新应用领域积极拓展。公司气体业务实现营业收入81.00亿元，同比下降1.15%；毛利率16.17%，同比下降2.52%。2024年，公司全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。公司自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。在满足钢铁等传统行业用气需求的同时，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。公司管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司全年销售医用氧4.5万吨，首套医用现场制气项目投运。
    控股股东增持展现信心
    2025年4月10日，公司控股股东杭州杭氧控股有限公司计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，包括集中竞价、大宗交易等方式，增持金额不低于人民币1亿元、不高于人民币2亿元，增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情开展股份增持。控股股东增持展现了对公司长期投资价值的认可及未来发展前景信心。
    投资建议
    考虑下游需求带来的气价影响，小幅下调公司盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为162.31/190.24/213.16亿元（2025-2026年调整前为180.66/211.12亿元），归母净利润分别为10.13/12.59/14.70亿元（2025-2026年调整前为10.45/13.40亿元），以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.03/1.28/1.49元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为19/15/13倍，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势设备产品夯实业绩基础，气体规模及品类稳步拓展带来弹性，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）国际环境复杂多变，宏观环境、相关产业政策等因素影响公司下游钢铁、化工等行业景气度的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）关键技术和人才流失风险；4）气体业务销售量和销售价格波动的风险；5）异地子公司增长、运营模式及下游的多元化等带来的运营管控风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

制药龙头稳健增长，创新研发大步向前

恒瑞医药(600276)
    摘要：公司公布2024年年报，公司全年实现营收279.85亿元，同比增长22.63%；归属上市公司股东的净利润为63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元。公司保持稳健增长，我们看好公司的龙头地位以及创新平台的管线价值，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    海外授权带来业绩增量，四季度保持快速增长。公司全年业绩快速增长，主要一方面，集采对公司仿制药的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量；另一方面，公司海外BD也逐步进入收获期，2024年，公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，进一步给公司带来业绩弹性。分季度来看，Q4单季度实现营业收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润为17.17亿元，同比增长107.20%；扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%，四季度保持快速增长。
    创新药贡献逐步凸显，研发依旧保持高水平投入。公司2024年创新药收入已达到138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，占收入比重为49.64%，已将近50%。截至24年年报，公司已有17款创新药获批，且2024年，公司有2款创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗获批，创新药板块有望继续保持高速增长。2024年，公司研发投入累计82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，依旧维持高水平投入。
    创新药渠道布局持续加强，平台优势地位明显。2024年，公司持续加强商业布局建设，已经覆盖超过2.2万家医院和2万家线下零售门店，进一步加强市场准入工作，这使公司创新药上市后有望快速上量。公司坚持医学和市场双轮驱动的策略，在肿瘤、代谢、免疫、神经科学领域储备了丰富的在研管线，预计25-27年有47项创新产品及适应症获批，公司平台化的优势愈发突出，看好公司长期发展。
    估值
    我们维持预测公司25-26年归母净利润为67.04、79.75亿元，预测2027年公司归母净利润为92.04亿元，对应EPS分别为1.05、1.25、1.44元，截至到4月11日收盘，公司25-27年对应PE分别为46.0、38.7、33.5X，公司作为行业龙头，我们看好公司的行业地位以及平台管线，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司销售不达预期；集采政策超预期，导致公司业绩受到影响。

公司信息更新报告：分红比例提升显著，积极扩产加速全球产能布局

华利集团(300979)
    分红比例提升显著，积极扩产加速全球产能布局，维持“买入”评级
    公司2024年收入240.1亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.8%至37.8亿元，全年分红比例约70%，同比大幅提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为43.4/50.7/58.2亿元，当前股价对应PE为15.1/12.9/11.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合订单以越南和印尼为双基地积极扩产，随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。
    2024年量增驱动，老客户补库、新客户放量，预计2025年Adidas快速放量人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，CR5客户收入+14.7%，占比79.1%，占比分别为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，老客户2024年低基数下补库需求提升，其他品牌逐步放量下带动收入增长41.3%。订单展望：2024年9月开始量产出货Adidas订单，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外New Balance、On、锐步订单体现成长性，On指引2025年收入增长27%，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。
    多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压
    2024年毛利率26.8%（+1.2pct），期间费用率6%（+1.1pct），其中销售/研发/财务费用率相对稳定，管理费用率+1pct主要系薪酬绩效提升以及新增计提员工长期服务金，分红比例提升带动所得税率同比提升1.8pct，归母净利率为16%（+0.1pct）。Q4受新工厂投产数量较多，仍在效率爬坡阶段影响，毛利率24.1%（-2.3pct），归母净利率15.4%（-0.4pct）。产能展望：2024年资本开支为17亿元（+47%），越南3家、印尼1家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产。预计2025-2026年仍为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。
    超临界发泡中底于越南量产，持续推动精益生产和生产本地化采购
    公司开发、生产超临界物理发泡中底，2024年量产产线在越南投产，性能和品质获得客户认客，提升运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。公司持续推动精益生产，为提升产线自动化程度，2024年超过500台龙门式智能裁切机投入使用，同时引进4条自动化成型线，以降低对熟练工人依赖，提高生产效率和品质。此外，公司推进生产本地化采购，2024年越南工厂所需原材料从越南当地采购金额占比超50%，降低原材料运输的时间及物流成本。
    风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

工业胶业务快速增长，硅碳负极打开成长空间

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2024年年报，公司实现营业收入31.59亿元，同比增长21.24%；实现营业利润2.81亿元，同比下降21.42%；归属于上市公司股东的净利润2.38亿元，同比下降24.63%。按3.93亿股的总股本计，实现基本每股收益0.61元（扣非后为0.57元）。第四季度实现营业收入10.26亿元，同比增长48.07%、环比增长5.37%；实现归属于上市公司股东的净利润0.79亿元，同比减少13.62%、环比增长39.70%。
    工业胶业务快速增长，收购江苏嘉好实现业务并表
    2024年，公司实现营业收入31.59亿元，同比增加5.53亿元，yoy+21.2%；收入增长主要由于公司工业胶业务收入同比增长1.23亿元，以及收购国内热熔胶领军企业江苏嘉好，实现并表收入5.70亿元。公司实现毛利6.58亿元，yoy-0.1%；其中，工业胶毛利同比增加0.62亿元，热熔胶业务（并表）毛利同比增加0.60亿元，建筑胶业务毛利同比下降0.99亿元。公司综合毛利率20.8%，同比下降4.44pcts。分业务看，（1）建筑用胶产品及原材料价格下降影响收入规模，销量同比保持增长。（2）工业用胶收入及毛利率同比提升，电子电池、汽车领域增速较快。（3）热熔胶江苏嘉好实现并表，超额完成业绩对赌目标。
    费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用分别1.72/1.05/1.12/-0.08亿元，合计3.81亿元，分别同比变动+0.61/+0.21/+0.10/+0.01亿元；各项费用率分别为5.45%/3.31%/3.54%/-0.26%，分别yoy+1.19/+0.11/-0.38/+0.11pcts。其中，销售费用同比增加主要由于并购江苏嘉好纳入合并范围，以及公司市场销售人员增加、薪酬增加，同时公司为扩大经营规模占领市场，增加市场宣传及市场拓展费用所致；管理费用增加主要系公司合并范围增加导致管理费用增加，以及本年确认的股权激励费用较上年增加所致。
    主业做大做强、投资并购拓宽领域，硅碳负极业务持续突破
    公司深耕有机硅密封胶行业26年，已发展成为拥有9大生产基地、37万吨/年高端粘合剂生产能力的新材料产业集团；其中，公司通过收购江苏嘉好，扩充11万吨/年热熔胶生产能力，进一步夯实粘合剂整体实力。2024年公司硅碳负极完成从技术研发到规模化销售的关键跨越。截至2024年报披露日，公司1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破。随着3000吨/年产能建设推进，公司重点发力预镁硅氧和新型硅碳产品，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。
    盈利预测与估值：结合有机硅密封胶价格变动趋势、嘉好股份后续并表以及硅碳负极项目进展，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4/4.3/5.1亿元（2025、2026年前值为3.2/3.8亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

全资收购新潮传媒，广告行业集中度进一步提升

分众传媒(002027)
    主要观点：
    分众拟83亿元全资收购新潮传媒
    4月9日，分众传媒发布公告宣布拟收购新潮传媒。分众传媒拟发行股份及支付现金购买新潮传媒100%的股份，预估值为83亿元人民币。本次收购交易将以股份对价作为主要支付手段，剩余部分采用少量现金形式，从包括百度、京东、红星美凯龙等50个交易对方购买100%股权。交易完成后，新潮传媒成为分众传媒的全资子公司。
    分众新潮资源点位重合度低，媒体覆盖结构优化
    新潮传媒成立于2007年，主要业务为户外广告的开发和运营。产品端上主要为户外视频广告媒体和户外平面广告媒体等，截至2024年三季度末，新潮传媒梯媒平台共运营约74万部智能屏，分布城市约200个，其中在4.5万个住宅小区投放约64万个智能屏。业绩上，2024年前三季度，新潮传媒实现营业收入14.97亿元，净亏损509.85万元；截至9月末，公司资产总额为44.5亿元。
    新潮传媒专注于中产社区户外视频广告媒体和户外平面广告媒体的中小广告主，深耕下游长尾市场，整体上与分众传媒资源布局重合度较低。重组后公司在户外广告赛道的资源点位布局进一步完善，品牌营销网络覆盖范围扩大，竞争压力减小情况下，点位价格空间得到一定释放，价量有望双升。另外，成本端费用因整合而有一定程度下降，利润侧有望受益增长。
    行业资源整合，户外广告市场集中度进一步提升
    据中国广告协会发布的《2024年全球及中国户外广告市场报告》显示，2024年中国广告市场规模约1.5万亿元，其中线下广告中的户外广告占整体规模的47.5%，是广告行业主要支柱。预计2029年户外广告市场规模可达1202亿元，户外视频广告CAGR约为9.1%。分众传媒和新潮传媒作为国内领先户外广告企业，2024年市场份额分别为14.5%和2.7%。收购完成后，户外广告市场份额将超17%，其中户外视频广告市场份额将达到23.8%。此次收购后，户外广告行业资源将进一步集中整合，公司行业竞争能力进一步加强。
    投资建议
    预计公司24E-26E营业收入分别为128.7/144.5/158.8亿元，前值为128.71/139.50/148.80亿元，归母净利润分别为52.9/62.0/69.7亿元，前值为52.90/57.84/61.83亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济持续承压；广告需求恢复不及预期；行业竞争加剧。

营收利润符合预期，25年目标锚定高个位数

贵州茅台(600519)
    l核心观点
    Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官。公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    15.66%/15.71%/15.38%/15.37%。其中单Q4公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07%。分产品看，24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%。拆分量价来看，24年茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%。其中单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，整体看前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化。
    24年直销占比下降、批价走弱背景下i茅台投放减少、结构端减压。分渠道来看，24年直销渠道实现收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道实现收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62%。24年经销渠道增速更快，主因公司23年11月开始提价。24年i茅台实现收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4实现收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压。
    销售收现和现金流平稳、预收款环比平稳。2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct。24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%。24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元（去年同口径环比增加27.31亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右。24年公司分红总额646.72亿元，分红率为75%。25年主要目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。
    展望2025年，高端酒方面公斤装飞天出厂价同比有所提升，同时我们预计公司将加大多规格飞天的投放量；系列酒方面预计公司将加大费用投入力度以保证增量并稳住价格。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%。公司此前拟回购30-60亿元，目前已完成约16亿元，考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63%。预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

利润稳健增长，海外持续发力

耐普矿机(300818)
    投资要点：
    事件：公司近日发布2024年年度报告，根据公告，公司2024年实现营业收入11.22亿元，同比增长19.62%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长45.46%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长39.98%。其中2024年Q4单季度实现营业收入2.01亿元，同比下降30.3%，环比下降31.8%；实现归母净利润-0.04亿元，由盈转亏。全年业绩基本符合预期，利润持续稳健增长。
    核心业务橡胶耐磨备件稳健增长。2024年公司核心业务耐磨备件实现收入7.57亿元，同比增长18.82%，其中橡胶耐磨备件收入为6.11亿元，同比增长12.7%；金属耐磨备件收入为1.46亿元，同比增长53.7%。公司橡胶耐磨备件相较于传统金属备件具备多重优势，伴随客户在海外业务的持续开拓，收入有望持续稳健增长。
    费用管控优秀，盈利能力持续提升。费用管控方面，公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.85%、13.56%、3.48%、-0.09%，同比分别-0.25pct、-0.38pct、-0.24pct、-0.11pct，费用管控持续优化。公司持续加大研发投入，全年累计研发投入0.39亿元，成功推出新型锻造复合衬板等创新产品。盈利能力方面，2024年，公司毛利率为37.35%，同比+0.89pct，净利率为10.65%，同比+1.74pct，在费用控制优秀和核心业务稳健增长的背景下，公司盈利能力持续提升
    公司国际化战略成效显著，海外市场订单大幅增长。2024年，公司海外业务实现收入7.6亿元，同比+46.1%，占比提升至67.6%。2024年，公司通过深入推进国际化发展战略，积极开拓海外市场，新增客户38家，海外订单显著增长，在非洲、亚太中东和拉美区域分别增长125%、77%和58%。同时，公司稳步推进海外生产基地建设，赞比亚工厂已于2024年10月投产，智利和秘鲁工厂建设进展顺利，为全球市场持续拓展作保障。
    投资建议：公司是国内橡胶耐磨件龙头，且产品质量能够比肩伟尔集团等海外巨头，橡胶耐磨备件相较传统金属备件具备诸多性能优势，公司作为龙头将充分受益。同时公司积极海外市场，利润率较好的海外优质业务占比持续提升。根据2024年年报数据，我们略微下调了公司的2025-2026年的业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.48、1.94、2.47亿元，对应的EPS分别为0.88元、1.15元、1.46元，对应2025年4月8日股价，PE分别为21.26倍、16.29倍和12.78倍，维持公司“买入”评级，给予公司2025年29X的PE估值，目标价25.50元。
    风险提示：海外客户开拓不及预期；橡胶备件市占率提升不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。

锁定2.4亿元充电桩订单，多维应对机制化解关税扰动

道通科技(688208)
    事项：
    近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。LAZParking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。
    国信计算机观点：1）LAZ Parking充电桩订单大幅扩容道通科技数字能源解决方案业务，双方强强联手抢占停车场充电桩市场。2）北美商用停车场拥有巨大存量市场，新能源汽车渗透率提升进一步拉动商业停车场充电桩部署需求，市场空间广阔。3）维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，盈利预测维持前值，对应当前PE分别为20/14/11倍。考虑到北美充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。
    评论：
    强强联手扩容充电桩业务
    LAZ Parking本次充电解决方案选择道通作为独家充电桩合作战略伙伴，旨在通过大规模充电网络建设，满足北美激增的新能源车充电需求，为车主打造无缝衔接的充电体验，加速北美能源转型进程。道通选用的MaxiCharger系列充电桩具有广泛的适应性，能够满足从商业停车场到商业综合体等多场景下的充电要求。本次合作将成为公司进一步拓展数字能源解决方案市场的重要机遇。
    北美商用停车场充电解决方案市场空间高达600亿元
    行业数据显示，北美现有超过700万个商用停车位，随着新能源车渗透率快速提升，商业停车场充电桩部署需求预计近180万台，对应市场规模高达600亿元人民币，增长空间广阔。道通充电桩产品凭借领先的技术优势，强大的市场布局能力，优异的产品性价比与高度的市场认可已跻身全球第一梯队，并将借此扩张公司商用停车场充电解决方案市场规模。
    美区数字能源产品价格上升，全球生产布局深入调整
    根据公司最新消息，鉴于目前越南输美产品关税税率下调至10%，道通宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。然而公司数字能源解决方案业务规模在全球关税挑战下逆势扩大。公司将持续优化全球生产供应布局，适时调整产品定价机制，加速非美区域销售增长，着重发展数字能源解决方案业务，从而应对关税扰动风险。
    投资建议：
    维持“优于大市”评级。预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元，对应当前PE分别为20/14/11倍。考虑到北美充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。

工程服务转型稳步推进，高分红吸引力强

中材国际(600970)
    核心观点
    全年收入利润小幅增长，海外收入增长稳健。2024年公司实现营收461.3亿元，同比+0.7%，实现归母净利润29.8亿元，同比+2.3%。其中2024年第四季度公司实现营业收入144.0亿元，同比+0.7%，实现归母净利润9.2亿元，同比+1.0%。2024年国内水泥行业需求持续下降、价格低位波动，水泥整线建设需求减少，境外水泥EPC市场呈现恢复性增长的局面。2024年公司境内收入236.5亿元，同比-7.2%，境外收入222.7亿元，同比+10.9%。
    海外业务稳健增长，在手订单充足。2024年公司实现新签合同额634.4亿元，同比+2.9%，境外新签合同额362.0亿元，同比增长8.7%，受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、效益整体下行影响，境内新签合同额272.43亿元，同比-3.9%。截至2024年末，公司在手订单1034亿元，较上年末上升8.7%，当前在手订单充足，可支撑未来持续增长。
    毛利率略有提升，费用率总计稳定。公司持续发力高毛利的运维业务，推动毛利率持续上行。2024年公司整体毛利率为19.62%，同比提升0.19pct，2024Q4单季度毛利率为19.49%，同比下降1.73pct。2024年公司期间费用率为10.76%，同比上升0.24pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为5.15%/3.82%/1.19%/0.59%，分别同比+0.42/-0.20/-0.02/+0.04pct。
    回款周期略有拉长，分红比率持续上升。2024年公司经营活动产生的现金流量净额22.9亿元，同比-35.2%，收现比/付现比分别为79.7%/73.5%，分别同比-2.2/-1.1pct。经营性现金流同比下滑主要是水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年7月，公司披露《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，计划2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的44%、48.40%、53.24%，对应估算2025、2026年股息率将分别达到5.4%、7.0%。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2024年业绩稳健增长，在手合同充足，大力发展高端装备，加快运维服务商转型，盈利能力显著提升，协同集团资源加速出海，提高分红增厚回报。预测公司未来三年归母净利润为31.1/33.2/35.9亿元（前值39.4/42.5/43.0亿元），每股收益1.18/1.26/1.36元（1.49/1.61/1.63元），对应当前股价PE为7.4/7.0/6.4X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。

2024年年报点评：24Q4迎来恢复，25年有望持续改善

小熊电器(002959)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收47.6亿元，同比增长1%；实现归母净利润2.9亿元，同比下降35.4%；实现扣非净利润2.5亿元，同比下降35.5%。单季度来看，Q4公司实现营收16.2亿元，同比增长16.2％；实现归母净利润1.1亿元，同比减少17%；实现扣非后归母净利润1.2亿，同比增长6%。
    厨房小家电收入承压。2024年公司小家电销量为4598万台，同比增长2.6%。分产品来看，公司厨房/生活/个护/母婴/其他小家电分别实现营收32.8亿元/5.6
    10.1%/+15.3%/+174.3%/+31.8%/-8.9%，厨房小家电有所承压，24Q4在家电国补下有所修复；分区域来看，公司内外销分别实现营收40.9亿元/6.7亿元，分别同比-5.8/+80.8%；分销售模式来看，线上线下分别实现营收36.1亿元/11.5亿元，分别同比-6.6%/+35.4%。
    竞争加剧盈利能力承压，国补拉动下Q4有所修复。公司2024年毛利率同比降低1.3pp至35.3%，其中厨房小家电/生活小家电毛利率分别为33.8%/37.3%，分别同比-2pp/+2.2pp。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为18.2%/5%/0.3%/4.1%，分别同比-0.6pp/+0.9pp/+0.2pp/+1.1pp，考虑到会计准则变更，以毛销差口径进行对比，2024年毛销差同比下降0.7pp至17.1%，主要系国内厨房小家电行业竞争加剧所致；净利率来看，2024年公司净利率同比减少3pp至6.4%。单季度数据来看，Q4毛利率为34.7%，同比提升2.8PP，；净利率为7.4%，同比减少1.9pp，相较于前三季度有所修复，推测主要得益于国补拉动需求，缓解竞争所致，预计2025年将持续修复盈利能力。
    主业夯实内功，罗曼收入同比+22%。根据奥维云网数据，2024年厨房小家电零售额同比下降0.8%至609亿元，公司积极调整经营策略，持续构建全域营销能力，实现精细化运营；此外，根据奥维云网数据，2024电吹风线上零售额100亿元，同比增加10.4%；电动牙刷线上零售额51.9亿元，同比降低6.9%；电动剃须刀线上零售额86.1亿元，同比降低8.1%。24年实现收入6.1亿（同比+22%），归母6883万高于业绩承诺目标的1500万。
    盈利预测与投资建议。公司深耕厨房小家电多年，近年来梳理渠道，管控能力不断增强，同时产品结构持续升级。预计公司2025-2027年EPS分别为2.66元、3.10元、3.60元，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动、生产要素价格波动、市场竞争加剧、汇率波动等风险。

2024年报点评：业绩符合预期，三大计划齐头并进

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2024年年报，2024Q4实现营收487.7亿元，同环比分别+13.2%/+42.5%，归母净利润37.4亿元，同环比分别+158.9%/+400.1%，扣非后归母净利润9.1亿元，同环比分别+435.2%/+77.0%。2024Q4业绩符合我们预期。
    Q4业绩符合预期，自主经营向好。1）营收层面：并表销量/ASP环比均提升。销量维度，公司24Q4实现并表销量51.2万台，同环比+14.2%/+37.7%；折算Q4并表单车均价9.5万元，同环比分别-0.9%/+3.5%。2）毛利率层面：公司Q4毛利率为16.2%，同环比分别-3.3/+0.5pct，环比改善主因包括①深蓝科技Q4销量14.6万台，环比+86.9%，毛利率改善；②持续降本影响，Q4为确认降本最多季度。3）费用率层面：公司Q4销管研费用率分别5.8%/1.8%/4.2%，同比分别+0.5/+0.8/+0.9pct，环比分别+1.0/-1.4/-0.3pct。4）投资收益层面：公司Q4投资收益为1亿元，同环比扭亏为盈，主要原因为阿维塔Q4销量环比+520%，单季度亏损幅度同环比均收窄。5）非经事项：公司24Q4资产处置收益为25.3亿元，同环比均大幅增长，主要因铃耀一工厂纳入政府收储项目。6）最终公司Q4实现归母净利润37.4亿元，同环比分别+158.9%/+400.1%。
    新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划齐头并进。2024年10月公司发布自主研发的高阶自动驾驶系统“长安智驾”，智能化持续推进，阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；出口方面在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大战略市场均积极开拓，海外产品谱系趋于完善。2025年公司将加快海外产品布局，计划推出深蓝S05等全球化产品。
    盈利预测与投资评级：考虑阿维塔/深蓝盈利能力改善，同时考虑引望贡献，我们上调公司2025~2026年归母净利润至97/109亿元（原为84/101亿元），我们预测公司2027年归母净利润为138亿元，对应PE分别为12/11/9倍。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；国内乘用车价格战超预期。

盈利能力稳步提升，检验、家用产品快速增长

普门科技(688389)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收11.48亿元（yoy+0.20%，下同），实现归母净利润3.45亿元（yoy+5.12%），实现扣非归母净利润3.28亿元（yoy+4.69%）。2024Q4实现营业收入2.91亿元（yoy-13.47%），实现归母净利润0.88亿元（yoy-28.86%），实现扣非归母净利润0.85亿元（yoy-32.14%），业绩符合预期。
    检验试剂、家用产品表现稳健。公司聚焦体外诊断、治疗与康复业务，2024年体外诊断收入9.11亿(yoy+9.96%)，其中检验设备收入2.60亿(yoy-16.36%)，检验试剂6.52亿(yoy+25.73%)，试剂业务保持快速增长；治疗与康复收入2.20亿(yoy-27.68%)，细分品类中医用产品收入1.97亿(yoy-31.35%)，营收下滑主要与排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等产品基数有关，家用产品收入0.22亿
    (yoy+36.29%)，公司加大对电声运营团队投入，加大核心电商、社媒平台的推广投入，消费端影响力带动产品销售。
    盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率为67.21%(yoy+4.21pct)，主要与检验试剂快速增长，产品结构变化有关，净利率29.87%(yoy+1.29pct)。销售费用1.53亿(yoy-7.78%)，系销售人员薪酬以及差旅费减少所致，研发投入2.01亿（yoy+16.69%），公司持续加大研发投入，推出化学发光系统LifoLas8000、自动化流水线LifoLas9000等新品，并突破性采用小分子夹心法开展电化学发光免疫试剂的研发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%，2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。