2025年年报点评：高端地位持续夯实，智驾出海共筑成长新曲线

赛力斯(601127)
    投资要点
    业绩总结：2025年，公司汽车总销量51.7万辆，实现营业收入1650.54亿元（yoy+13.69%），归母净利润59.57亿元（yoy+0.18%），扣非归母净利润51.36亿元（yoy-7.84%）。
    经营分析：公司25年盈利能力提升，整体毛利率为29.14%，同比提升2.99pp，其中汽车整车28.45%，同比提升2.55pp。费用方面，25年全年销售费用为241.94亿元（yoy+26.12%），管理费用为47.87亿元（yoy+34.96%），研发费用为79.54亿元（yoy+42.41%），研发投入占营收比例为4.82%，同比提升近1pp，持续强化技术优势。
    问界品牌高端SUV市场领导地位持续巩固：一方面，问界系列2025年销量可观，全年实现销量43万辆，Q4单季度交付15.4万辆，新款M7贡献主要增量；SUV产品矩阵持续完善，公司在中国高端新能源SUV市场份额超20%。另一方面，问界品牌价值获得多方认可，在杰兰路2025下半年新能源汽车品牌健康度研究中荣获净推荐值、品牌发展信心指数及30万元以上品牌百人青睐指数三项第一，并作为唯一新能源汽车品牌入选国家“十四五”成就展。M6上市在即，或再迎爆款，公司将坚守高端定位，同时拓展产品品类与价格区间。
    深化研发构筑智驾核心竞争力：2026年3月最新数据显示，辅助驾驶活跃用户为75.4万，总辅助驾驶里程突破66.3亿公里；智能安全体系实现百万级年度事故预防，事故率与保费显著低于行业平均水平。在此基础上，公司持续深化数字化与智能化布局，成立“AI赋能产业大脑”，贯通生产全过程可追溯体系，推动产业生态协同向集成化价值跃升。2026年，公司将加快智能机器人等创新业务落地，并持续升级与华为的跨界融合发展。
    全球化战略不断夯实：2025年，公司海外业务已进入系统化布局阶段，基础能力建设取得实质性突破：初步建成独立的海外产品体系与售后服务体系，并持续推进海外车型本地化适配及运营体系搭建，海外市场拓展实现分阶段稳步落地。展望2026年，公司将率先进入中东、中亚等市场，计划下半年在多国分批推出多款新车型；长期目标为将海外业务营收占比提升至30%，全球化战略路径清晰、节奏明确。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为92.8/117.1/137.4亿元，2026年EPS为5.33元。考虑到2026年问界M6发售在即和公司在高端新能源SUV领域的持续发力，以及技术研发投入增加带来的智能化核心竞争力，机器人等新业务打开公司成长空间，建议关注。
    风险提示：上游原材料价格上涨的风险；研发进度不及预期的风险；新能源汽车行业需求不及预期的风险；海外客户开发不及预期的风险。

25Q4业绩小幅承压，储能+AIDC未来可期

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%。
    25Q4毛利率承压，全年计提存货跌价增加。公司2025年实现营收891.84亿元，同比+14.55%，实现归母净利润134.61亿元，同比+21.97%，毛利率31.83%，同比+1.89pct；其中2025Q4实现营收227.82亿元，同比-18.37%，实现归母净利润15.80亿元，同比-54.02％，毛利率22.95%，同比-4.53pct，净利率6.93%，同比-5.75pct，毛利率承压主因1）低毛利的新能源投资开发业务集中在Q4交付；2）高毛利储能业务在Q3集中确收叠加Q4原材料成本涨价带动储能毛利率下滑。此外，公司2025年资产减值损失13.8亿，同比增加6亿，其中新能源增加4亿多；光储业务由于行业竞争导致价格承压、产品迭代等因素，公司基于谨慎性原则计提存货跌价增加近2亿。
    逆变器+储能业务稳定增长，海外收入增速较高。2025年公司逆变器实现收入266亿元，同比+4%，毛利率约37%，主要受益于新品推出以及海外收入占比提高，25年全年逆变器发货143GW，略有下降，主因国内家庭光伏市场萎缩，公司策略性放弃负毛利项目；2025年公司储能实现收入372亿元，同比+49%，毛利率约36.5%，主要受益于全球市场需求强劲，公司品牌效应提高盈利能力，25年全年储能发货43GWh，同比+54%，主因公司国内储能项目毛利率偏低，国内发货有所下滑，公司海外储能发货同比+90%。
    持续加强研发创新，储能+AIDC未来可期。2025年公司研发费用41.75亿元，同比+31.97%。公司注重新品研发，重磅发布两款逆变器新品：全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0；储能产品侧发布PowerTitan3.0AC智储平台，首创“电池-变流器-场站”三级协同架构，并发布《干细胞构网技术2.0白皮书》。AIDC方面，公司持续加强SST研发投入，目前已经与部分国际头部云服务厂家及国内头部互联网企业开展技术交流，未来可期。
    投资建议：公司是全球光储行业龙头厂商，我们预计公司2026-2028年营收分别为1072.99、1268.24、1484.47亿元，归母净利润分别为169.25、208.23、245.33亿元，EPS分别为8.16、10.04、11.83元，对应2026-2028年PE为15X、12X、10X。
    风险提示：储能需求不及预期，市场竞争加剧等。

点评报告：“1+6”多品类战略持续推进，业绩再创新高

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    近日，公司发布2025年年度报告。公司2025年业绩再创新高，但2025Q4净利润增速明显回落，主要系前置投放冰柜+利息收入减少+政府补贴错期+人员薪酬、咨询费用及新基地投产折旧增加，共同拖累短期盈利。分产品看，“1+6”多品类战略持续推进，向中国综合性饮料企业迈进；分区域看，公司销售结构更加均衡；分渠道看，经销渠道保持较高增速。预计公司2026-2028年对应2026年4月3日收盘价的PE分别为22/18/15倍，维持“增持”评级。
    投资要点:
    公司2025年业绩再创新高，但2025Q4净利润增速明显回落。2025年全年，公司实现营收208.75亿元（同比+31.80%），归母净利润44.15亿元（同比+32.72%），扣非归母净利润41.84亿元（同比+28.26%）。其中2025Q4单季度公司营收/归母净利润分别同比+22.88%/+5.66%至40.31/6.54亿元，扣非归母净利润同比增加7.56%至6.44亿元，营收保持较快增长，但净利润增速明显回落，主要原因是前置投放冰柜+利息收入减少+政府补贴错期+人员薪酬、咨询费用及新基地投产折旧增加，共同拖累短期盈利。
    分产品看，“1+6”多品类战略持续推进，向中国综合性饮料企业迈进。2025年，公司的能量饮料基本盘稳固领先，电解质饮料第二曲线爆发式增长，咖啡、茶饮等潜力品类快速崛起。2025年公司可统计总动销量突破百亿瓶，成功实现年初既定目标。其中：（1）核心大单品“东鹏特饮”全年实现营收155.99亿元，尼尔森IQ数据显示，2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2024年的47.9%提升至51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮料;全国市场销售额份额占比从34.9%上升至38.3%。一举斩获销量与销售额“双料第一”，正式登顶中国能量饮料市场；（2）电解质饮料“补水啦”全年实现营收32.74亿元，同比激增118.99%，营收占比从2024年同期的9.45%大幅跃升至15.70%，成功迈进三十亿级大单品行列；（3）其他饮料产品2025年贡献营收19.86亿元，同比增长94.08%。“果之茶”、“东鹏大咖”等产品 表现出色，营收双双突破 5 亿元。
    分区域看，公司销售结构更加均衡。2025 年华南区域实现营收 62.15亿元，同比增长 18.09%，营收占比 29.77%，依然是占比最大的区域；华 中 / 华 东 / 华 西 / 华 北 / 其 他 区 域 分 别 实 现 营 收46.07/33.65/31.99/27.33 亿 元 ， 同 比 增 长27.94%/33.59%/40.77%/67.86%，合计实现营收 139.04 亿元，同比增长38.76%，营收占比 66.60%。其中华北区域、华西区域的收入增长较为迅猛，主要系两个区域通过不断夯实业务基础、完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。
    分渠道看，经销渠道保持较高增速。经销/重客/线上渠道分别实现营收178.68/23.63/6.25 亿元，同增 31.32%/35.55%/40.24%。截至 2025 年年末，公司经销商数量为 3479 个，较 2024 年末增长 8.96%。截至 2025年末，有效活跃终端网点突破 450 万家，实现广泛渗透与深度下沉。
    毛利率小幅上升，期间费用率基本持平。2025 年公司毛利率 44.91%，同比+0.10pcts；主要是因为原材料价格下降；公司净利率为 21.14%，同比+0.14pcts。销售费用率和管理费用率分别为 16.31%/2.76%，较上年-0.62pcts/+0.07pcts。此外，财务费用率+0.72pcts 至-0.48%，研发费用率-0.08pcts 至 0.32%。
    盈利预测与投资建议：渠道方面，公司以广东为大本营进行渠道精耕，同时持续推进全国化发展战略，抢占市场份额，市场拓展取得亮眼成绩。产品方面，公司在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，在核心单品东鹏特饮保持增长的同时，新品东鹏补水啦已被打造成第二成长曲线，茶与咖啡也为增长贡献力量，公司产品矩阵从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。公司在年报中确定 2026 年营收增长 20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标。根据最新数据调整盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 52.41/63.65/75.27 亿元（调整前为 2026-2027 年归母净利润为 54.99/68.22 亿元），每股收益分别为 9.28/11.27/13.33 元/股，对应 2026 年 4 月 3 日收盘价的 PE分别为 22/18/15 倍，维持“增持”评级。
    风险因素：产品质量和食品安全风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险，新产品拓展不及预期的风险，品牌声誉未能维持的风险，监管政策变动的风险。

2025年年报点评：国内逐步筑底企稳，国际收入持续增长

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入332.82亿元（-9.38%），归母净利润81.36亿元（-30.28%），扣非归母净利润80.69亿元（-29.48%）。其中，Q4单季度实现营业收入74.48亿元，归母净利润5.66亿元。
    国际业务稳健增长，国内市场短期承压。国际市场方面，公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，占公司整体收入比重提升至53%。其中，欧洲市场进一步实现17%的增长，国际新兴业务实现同比增长近30%。国内市场方面，受多重政策影响及设备行业调整等因素，实现收入156.32亿元，同比下降22.97%。尽管如此，国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成。
    新兴业务高速增长，超高端影像与流水线装机表现突出。分业务来看，体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比下降9.41%，占集团整体收入比重超过36%，连续第二年成为占比最大的产线；MT8000全实验室智能化流水线装机进展迅速，国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套、新增装机近270套。生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比下降19.80%，国际收入占该产线比重提升至74%。医学影像业务实现收入57.17亿元，同比下降18.02%，国际收入占比提升至65%；超高端系列超声产品上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。新兴业务（微创外科、微创介入及动物医疗等）实现收入53.78亿元，同比增长38.85%，占整体业务收入比重约16%。
    持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。公司继续保持高研发投入，2025年研发投入达39.29亿元，占同期营业收入的比重达11.80%。公司在“设备+IT+AI”数智医疗生态系统战略上持续取得成果。在体外诊断领域，正式发布启元检验大模型，构建四大智能体实现全流程智能化闭环。在生命信息与支持领域，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型在国内实现装机医院30家。在医学影像领域，发布了“瑞影·AI+”解决方案和启元超声大模型，“瑞影生态”全国累计装机超20,100套，2025年新增装机超4,500套。
    盈利预测与投资建议。预计2026~2028年归母净利润分别为92、103.9、121亿元，对应EPS为7.59、8.57、9.98元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

业绩持续突破，增长势能充分

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年年报及2026年一季度业绩快报。2025年，公司实现营收13.79亿元，同比+19.75%；实现归母净利润3.69亿元，同比+50.06%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比+57.07%。其中，25Q4公司实现营收4.10亿元，同比+23.82%；实现归母净利润1.04亿元，同比+64.94%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+76.80%。经公司初步核算，26Q1，公司实现营收3.93亿元，同比+25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比+48.11%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.93%。
    点评：
    25Q4膳食纤维收入高增，带动单季度归母净利润首次突破亿元大关。分产品看，Q4益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入1.05亿元、2.37亿元、5781万元和5万元，同
    比分别+19.60%、+28.78%、+13.29%和-86.49%。分区域看，Q4公司国外、国内收入分别达2.89亿元和1.11亿元，同比分别+31.25%和+7.61%。作为收入占比最高的品类，Q4膳食纤维的高速增长拉动公司整体收入增长；同时海外维持高增速，25Q4海外收入占比已达72%。公司25Q4录得毛利率41.57%，同比+6.65pct，延续25年全年趋势，主要得益于高毛利的膳食纤维系列收入增长所带来的产品结构改善。费用端看，整体费用率在Q4呈同比下降趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.07pct、-1.01pct、-2.65pct和+3.52pct，仅财务费用率因利息收入及汇兑损益差异所致。公司25Q4归母净利润率达25.34%，同比+6.32pct，单季度归母净利润首次突破亿元大关。
    26Q1再次实现利润新突破。公司同时公告了26Q1业绩快报，公司26Q1归母净利润环比25Q4再创新高。主要原因一方面系境内外客户需求增长导致公司产品销量增加；另一方面系高附加值产品需求旺盛，产品结构优化调整所致。
    产能稳步推进，新品不断开发。产能方面，“功能糖干燥扩产与综合提
    升项目”已高标准建成，当前处于调试阶段，项目达产后有望进一步提升效益水平。同时，“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”稳步推进建设，目前处于基建建设和设备加工阶段，项目建成后有望新增4.5万吨整体产能，降低公司生产成本和关税水平，提升公司国际竞争力。产品方面，公司在2025年开发出适配不同客户需求的复合益生元（纤维）、差异化抗性糊精等定制化新品，成功量产并取得客户认可。
    盈利预测与投资评级：业绩持续突破，把握低估值高成长机遇。我们认为，市场一方面对于膳食纤维及阿洛酮糖目前在海外所形成的产业趋势尚未充分认知；另一方面，市场也对公司自身的核心竞争力理解不足。公司当前估值水平仍低于上市以来中枢水平，而25Q4业绩和26Q1业绩持续实现高速增长，我们建议把握真正的低估值、高成长机遇。我们预计公司2026-2028年EPS为0.93/1.22/1.61元，分别对应2026-2028年26X/20X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

新签订单保持稳健，新兴与境外业务增势突出

中国中铁(601390)
    投资要点：
    业绩承压利润下滑，分红稳步推进保障回报。公司2025年实现收入10906.26亿，同比-5.77%，归母、扣非净利润为228.92、176.64亿，同比-17.91%、-27.38%，非经常性损益为52.27亿，同比增加16.66亿，主要系非流动性资产处置损益及应收款项减值准备转回同比增加所致。单季度看，Q4实现收入3168.12亿，同比-6.53%，归母、扣非净利润为54.02、24.63亿元，分别同比-26.18%、-53.65%。25Q4业绩承压主要系毛利率同比下滑以及资产减值损失同比增加14.01亿。2025年度公司拟派发现金分红41.44亿元（含税），分红比例18.10%，股息率为3.23%（截至2026/4/7收盘）。
    传统业务有所承压，境外营收逆势增长。分业务来看，25年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9253.51、168.75、276.15、446.47亿元，同比分别-6.80%、-3.12%、+11.29%、-7.53%，毛利率分别为8.24%、28.51%、20.08%、11.73%，同比分别-0.38、-0.61、-0.34、-2.71pct。
    资源利用业务方面，2025年公司铜、钴、钼、铅、锌、银产量分别为29.99万吨、0.56万吨、1.42万吨、0.89万吨、2.84万吨和34.52吨，实现营收88.90亿元，同比+9.00%，毛利率为54.17%，同比+1.14pct，显著高于传统基建业务。分区域来看，境内、境外业务分别实现营收10194.76、740.18亿元，同比-6.61%、+7.83%；毛利率分别为9.64%、7.78%，同比-0.48、+0.03pct。
    新签订单结构调整，新兴与境外业务增长亮眼。2025年公司新签合同额达到27509.0亿元，同比+1.3%。
    从业务结构来看，工程建造、设计咨询、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸的新签合同额分别为18505.4、265.5、530.7、2041.3、270.0和744.2亿元，同比-1.1%、+2.8%、-7.1%、+15.8%、-0.7%、-16.1%；新兴业务实现新签合同额4724.8亿元，同比+11.0%，表现出良好增长态势。房地产方面，全年签约销售金额为427.1亿元，同比-1.7%；新增土地储备31.8万平方米，同比-23.7%。从区域分布来看，境内新签合同额为24935.3亿元，同比-0.03%；境外为2573.7亿元，同比+16.5%。
    费用率未能有效摊薄，毛利率延续承压。2025年公司综合毛利率为9.34%，同比-0.46pct，Q4毛利率为11.05%，同比-1.19pct。全年期间费用率为5.47%，同比-0.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、-0.07、-0.24、+0.28pct；财务费用同比+43.92%至89.83亿元，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。资产及信用减值损失为85.90亿元，同比多损失4.74亿，投资净收益同比增加26.51亿，综合影响下净利率为2.42%，同比-0.24pct，Q4单季净利率为2.25%，同比-0.20pct。25年经营活动现金净流入287.72亿，同比多流入7.21亿，收现比、付现比同比分别+7.86pct、+10.14pct至96.76%、90.66%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为229/230/235亿元，同比增速分别为+0.16%/+0.32%/+1.95%，当前股价对应的PE分别为5.60/5.58/5.47倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

2025年年报点评：业绩全面向好，盈利能力显著提升

广发证券(000776)
    公司披露2025年年报
    2025年公司实现营收354.93亿元（+34.33%），实现归母净利润137.02亿元（+42.18%），扣非后归母净利润142.57亿元（+59.93%），基本每股收益1.68元（+46.09%）。公司2025年ROE为10.16%，较上年同期增加2.72pct。
    股基交易量与代销业务双高增
    2025年，公司实现经纪业务净收入95.97亿元（+44.32%），公司股基交易量达40.38万亿元（+68.64%）。公司实现代理买卖证券业务净收入68.79亿元（+49.56%），公司代销金融产品保有规模超过3,700亿元，较上年末增长约42.65%，实现代销金融产品收入10.91亿元（+67.28%）。境外方面，公司进一步丰富产品种类，持续向财富管理转型，收入规模、托管资产规模、产品保有规模和高净值客户规模等均实现同比增长。
    股债规模双增，投行业务稳健增长
    2025年，公司实现投行业务净收入8.84亿元（+13.62%）。股权主承销规模187.93亿元（+116.86%），共计完成A股股权融资项目8单，其中IPO规模13.18亿元（+63.73%），再融资规模174.75亿元（+122.30%）。债券承销方面，债券主承销规模3,188.57亿元（+7.60%）,发行数量869期（+30.68%），其中，公司债规模2,030.72亿元（+19.59%），在债承规模中占比63.69%。在中资境外债业务方面，完成59单债券发行，承销金额870.97亿港元。
    公募基金规模持续领跑行业
    2025年，公司实现资管业务净收入77.03亿元（+11.88%）。公司资产管理规模下降（2,108.74亿元，-16.82%），其中集合资管规模946.64亿元（-38.68%），单一资管规模914.09亿元（+12.61%），专项资管规模248.02亿元（+38.08%）。公募基金方面，广发基金管理公募基金规模合计16,632.10亿元（+13.43%）。易方达基金管理的公募基金规模合计25,705.40亿元（+25.17%）。剔除货币市场型基金后的规模分别为10,151.60亿元和18,178.55亿元，行业排名分别为第3和第1。
    自营业务表现亮眼
    2025年，公司实现自营业务净收入123.77亿元（+59.64%）。另类投资方面，集团通过全资子公司广发乾和以自有资金开展另类投资业务，重点布局硬科技、AI+、先进制造、医疗健康、特殊机会投资等领域。截至2025年12月末，广发乾和累计投资项目342个。衍生品方面，公司做市业务保持在市场第一梯队，报告期内，公司通过中证机构间报价系统和柜台市场开展的私募产品发行与交易共110,115只，合计规模人民币10,592.76亿元。
    投资建议
    公司在财富管理业务领域仍具备较大优势，此外，公司投研实力较强，自营业绩快速提升，叠加资本市场持续高质量发展改革以及证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司估值有望持续提升。我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为2.08元、2.34元、2.39元，每股净资产分别为15.95元、17.74元、19.57元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

高端产品需求提升，业绩逐季高速增长

百龙创园(605016)
    核心观点
    2025年公司实现归母净利润3.69亿元，同比增长50.1%；2026年一季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长48.1%。2026年4月7日，公司发布2025年年度报告及2026年第一季度业绩快报。公告显示，2025年公司实现营业总收入13.79亿元，同比增长19.75%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长50.06%；实现扣非净利润3.63亿元，同比增长57.07%。2025年第四季度实现营收4.1亿元，同比增长23.87%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长65.08%。2026年第一季度实现营收3.93亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长48.11%。公司业绩实现高速增长主要得益于公司益生元、膳食纤维、阿洛酮糖产销量增长，此外公司不断进行产品结构优化、降本增效提升公司毛利率水平。2025年全年，公司销售毛利率为41.8%，同比大幅提升9.03pct。
    膳食纤维营收快速增长，抗性糊精成为核心驱动。2025年，公司膳食纤维板块实现营业收入7.57亿元，同比增长21.32%，毛利率49.29%，同比提升7.69pct。下游需求带动公司抗性糊精和聚葡萄糖在食品饮料客户销售持续增长，使得公司膳食纤维板块销量及销售收入快速增长；此外，公司调整产品结构，开发了差异化抗性糊精等定制化产品，提升了抗性糊精等高端产品占比，有效提升膳食纤维板块毛利率水平。
    健康甜味剂营收稳步提升，盈利能力显著增强。2025年，健康甜味剂（阿洛酮糖）产品实现收入1.94亿元，同比增长24.35%，毛利率大幅提升11.87pct至30.91%。得益于境外市场需求，公司2025年阿洛酮糖销量超1.1万吨，同比增长超50%。受益于年产1.5万吨结晶糖（阿洛酮糖）项目投产，公司实现了从淀粉到阿洛酮糖的一体化生产，成本优势显现，毛利率快速提升。
    功能糖干燥扩产项目即将投产，泰国大健康项目稳步推进，将持续为公司增利。功能糖干燥扩产与综合提升项目扩大了公司异麦芽酮糖和低聚半乳糖等产品产能，由于公司产线具备柔性生产能力，该产线亦可调整生产膳食纤维系列产品，当前产能已处于调试阶段，项目达产后可实现年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖。泰国大健康新食品原料智慧工厂项目有利于增强海外客户服务能力、降低生产成本和规避潜在贸易风险。目前项目处于基建建设和设备加工阶段，项目建成达产后，可实现年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、0.7万吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精和0.6万吨低聚果糖。
    阿洛酮糖国内审批落地，海外市场规模稳步增长。2025年7月2日，国家卫健委批准D-阿洛酮糖作为新食品原料，打开了其在国内的产业化之路。公司用于国内生产的酶制剂已于2026年春节前获批，产品或将于上半年获批，对接国内夏季饮品需求旺季销售，有望为公司带来新的收入贡献。市场规模方面，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，预计2030年将增长至5.45亿美元。公司作为全球阿洛酮糖行业的主要生产商，市占率全球领先，将持续受益于全球市场的高速增长。
    风险提示：新建项目投产进度、爬坡进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；产品价格大幅下降的风险；下游需求不及预期的风险。
    投资建议： 上调盈利预测， 维持 “优于大市” 评级。
    公司在益生元、 膳食纤维、 健康甜味剂（阿洛酮糖） 领域处于我国领先地位，产品定位中高端， 终端客户包括农夫山泉、 娃哈哈、 QUEST 等海内外食品饮料行业龙头企业， 目前公司通过不断调整优化产品结构， 板块毛利率水平持续提升。 公司 2024 年新增投产的 3 万吨膳食纤维、 1.5 万吨结晶糖， 2026年将投产的功能糖干燥扩产项目、 2027 年将投产的泰国大健康项目落地爬坡后将在2026-2028年逐年增厚公司营收与利润。由于公司持续优化产品结构，推进降本增效， 我们上调对公司 2026-2028 年的盈利预测： 预计 2026-2028年公司将实现营收 16.17/19.99/22.10 亿元（前值为 18.29/21.40 亿元） ，实现归母净利润 4.83/5.98/6.74 亿元（前值为 4.32/5.03 亿元） ， 同比增长 31.0%/23.9%/12.6%， 当前股价对应 PE 分别为 21.0/17.0/15.1X， 维持“优于大市” 评级。

单四季度收入同比增长28%，积极发展AI、机器人相关业务

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q4公司实现收入42.6亿元，同比增长28%。公司2025年营收130.5亿元，同比+28.5%，归母净利润7.8亿元，同比+20%。2025Q4营收42.6亿元，同比+28%，环比+22%，归母净利润2.2亿元，同比+18%，环比+0.1%。
    2025Q4公司净利率同比下降0.5pct，四费率稳中有降。2025Q4，公司毛利率17.2%，同比-1.8pct，环比-1.7pct，净利率5.2%，同比-0.5pct，环比-1.2pct。2025Q4，公司四费率为10.4%，同比-1.3pct，环比-1.0pct。
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品方面，2025年公司HUD、座舱域控、电子后视镜、精密运动机构、数字声学、车载摄像头、数字钥匙等产品线销售收入实现高增长，目前公司已推出舱泊一体域控、舱驾一体域控等跨域融合产品。客户方面，客户结构持续优化，部分新势力及国际品牌车企销售收入占比提升。2025年，长安、北汽、小米、东风、STELLANTIS集团、上汽大众、比亚迪、小鹏、蔚来、零跑等收入大幅增长。多类汽车电子产品新获得众多国际品牌车企客户定点，新获上汽大众、一汽大众、安徽大众、上汽通用、北美福特、长安福特、长安马自达、东风日产、北京现代、悦达起亚、STELLANTIS集团、VINFAST等定点项目；自主品牌方面，持续获得长安、奇瑞、吉利、长城、北汽、赛力斯、小鹏、小米、理想等新定点项目。2）精密压铸：2025年公司铝合金、锌合金产品线销售收入实现高增长。应用于汽车智能化（激光雷达、屏显示、域控、HUD等）相关零部件、新能源汽车三电系统零部件、汽车制动及传动系统零部件收入大幅增长，非汽车领域业务中光通讯模块、AI高速连接器等零部件业务收入高增长。公司持续获得博格华纳、联电、舍弗勒、泰科、莫仕、采埃孚、比亚迪、恒隆、伟创力、安费诺以及其他重要客户新项目。
    在非汽车领域，公司积极探索和发展与AI、机器人相关业务。其中AI相关的光通讯模块、高速连接器压铸零部件业务已经规模化生产、连续两年高速成长；机器人、低空飞行器、两轮车相关的产品及零部件业务已经承接订单；其它相关业务在探索和进一步拓展中。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司在手订单充沛，我们上调营收预测，预计2026-2028年营收158.6/191.2/227.0亿（原预计2026/2027年154.3/190.3亿），考虑到原材料价格波动等因素，我们下调利润预测，预计2026-2028年净利润为9.9/12.3/14.8亿（原预计2026/2027年11.0/14.2亿），维持优于大市评级。

2025年净利润较快增长，拓展机器人、服务器液冷等新领域

三花智控(002050)
    核心观点
    汽零及制冷业务共同发力，2025年营业收入同比增长11%。公司2025年实现营业收入310.1亿元，同比增长11.0%，实现归母净利润40.6亿元，同比增长31.1%。2025Q4公司实现营业收入69.8亿元，同比下降5.4%，环比下降10.1%，实现归母净利润8.2亿元，同比增长2.9%，环比下降27.5%。分业务看，2025年公司制冷空调业务实现营收185.85亿元，同比增长12.22%，汽车零部件业务实现营收124.27亿元，同比增长9.14%。公司业绩增长得益于：1）新能源汽车业务订单持续放量。2）制冷空调电器业务积极调整市场策略，聚焦核心客户及主导产品，推动产品竞争力提升。
    积极推进降本增效，2025年利润率提升。公司2025年销售毛利率28.78%，同比+1.31pct，销售净利率13.24%，同比+2.11pct；2025Q4实现销售毛利率31.16%，同比+4.32pct，环比+3.14pct，销售净利率11.71%，同比+0.98pct，环比-3.11pct，利润率提升受益于公司降本增效、以旧换新补贴等政策。2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.4%、6.2%、4.4%、0.3%，同比分别-0.2pct、-0.2pct、-0.4pct、+0.5pct，期间费用率13.3%，同比-0.3pct，整体费用率同比下降，公司积极推进降本增效。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    聚焦机器人、服务器液冷等新领域，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行重点产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，取得一系列围绕现有产品的创新成果，实现产品力的整体提升。此外公司持续推进数据中心领域发展，围绕全球数据中心及算力产业，持续跟踪行业趋势与需求变化，服务器液冷、机器人等新领域有望贡献增量。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，上调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为48.34/56.81/64.04亿元（原46.24/54.73/63.83亿元），每股收益为1.15/1.35/1.52元（原1.10/1.30/1.52元），对应PE分别为37/32/28倍，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：高额分红回报股东，硅、磷产品景气上行可期

兴发集团(600141)
    Q4归母净利润同环比承压，拟派发现金红利0.5元/股回报股东
    公司发布2025年报，营收293亿元，同比+3.2%；归母净利润14.92亿元，同比-6.8%；扣非净利润14.3亿元，同比-10.6%。其中Q4营收55.19亿元，同比-13%、环比-39.8%；归母净利润1.74亿元，同比-39.5%、环比-70.6%；扣非净利润1.85亿元，同比-44.1%、环比-68.1%，非经常性损益主要是1.52亿计入当期损益的政府补助、0.9亿元非流动资产处置损失等，公司拟派发现金红利0.5元/股（含税），预计派发5.98亿元。Q4业绩同环比承压主要是对子公司桥沟矿业、兴福电子的持股比例调整导致投资收益变动以及计提减值等。2026年以来，磷、硅系列产品价格震荡上行，我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.27、26.82、30.24亿元，EPS分别1.94、2.23、2.52元/股，当前股价对应PE为17.0、14.8、13.1倍。我们看好公司持续完善产业链，新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持“买入”评级。
    2025年新能源材料业务快速增长，拟建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目分业务看，2025年，公司矿山采选、特种化学品、肥料、农药、有机硅系列、新能源材料、商贸物流业务营收35.0、53.5、40.4、53.3、28.2、16.1、32.8亿元，同比-1.5%、+1.4%、-0.2%、+2.4%、+6.6%、+541.0%、-22.4%，毛利率为73.8%、22.9%、8.4%、15.9%、-3.7%、-4.3%、5.4%，新能源材料量价齐升，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列量升价跌。盈利能力，公司2025年销售毛利率、净利率为17.96%、5.5%，同比分别-1.56、-0.2pcts。公司同时公告全资孙公司内蒙古兴发拟投资13.81亿元，建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目。公司已形成8万吨/年磷酸铁锂、10万吨/年磷酸铁、10万吨/年磷酸二氢锂产能，三代铁锂产品月均出货7,000吨，四代产品在手订单月均超过10,000吨，8万吨/年磷酸铁锂产能已全面饱和，同时公司磷酸铁锂四代产品中试已完成，已具备产线调试条件；五代产品扩试工艺初步完成。我们看好公司不断完善磷化工—新能源材料上下游一体化产业链，加快向高端新能源材料产业转型升级。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

2025年报点评：业绩稳健增长，财富管理业务优势显著

华泰证券(601688)
    公司披露2025年年报
    2025年，公司实现营业收入358.10亿元（+6.83%），实现归母净利润163.83亿元（+6.72%），扣非后归母净利润162.68亿元（+80.08%），基本每股收益1.73元（+6.79%）。2025年ROE为9.20%,较上年同期减少0.04pct。
    深化财富管理转型，代销规模基金保有量扩张
    2025年，公司实现经纪业务净收入91.22亿元（+41.49%）。实现代理买卖证券业务净收入69.75亿元（+45.34%），公司代销金融产品业务规模扩张，代销金融产品收入7.56亿元（+53.68%）。报告期内，金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）17,，095只（+2.00%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币6,732.56亿元（+33.58%），基金投资顾问业务稳健发展，截至报告期末，业务规模人民币305.92亿元（+69.21%）。公司权益基金保有规模人民币1,432亿元（+19.13%）、非货币市场基金保有规模人民币2,099亿元（+25.99%）、股票型指数基金保有规模人民币1,373亿元（+26.31%），均排名证券行业第二。
    股债承销规模稳步提升
    2025年，公司实现投行业务净收入30.99亿元（+47.78%），其中，股权主承销规模达到667.12亿元（+21.52%），主承销数量40单。报告期内，公司参与A股市场前五大IPO项目保荐2单，港股市场前十大IPO项目参与8单，大项目优势持续巩固。债承方面，债券主承销规模达到14,115.20亿元（+8.91%），主承销数量4,062单。
    资管规模显著增长
    2025年，受公募降费与资管业务结构调整、产品转换影响，公司实现资管业务净收入17.98亿元（-56.63%）。华泰资管公司资产管理规模人民币7,084.65亿元（+27.36%）。其中，集合资管规模1,335.28亿元（+114.20%）、专项资管规模2,271.48亿元（+14.67%）和单一资管规模（1,641.76亿元，+5.08%）。报告期内，华泰资管公司企业ABS计划管理人发行项目数量165单、发行规模人民币1，380.40亿元，均排名行业第二。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.83万亿元(+14.47%），华泰柏瑞管理资产规模8,729.64亿元（+26.85%）。
    自营为业绩主要支撑
    2025年，公司实现自营业务收入138.28亿元（-4.06%），占总营收38.61%，是公司业绩的主要支撑。公司积极探索AI赋能结合系统平台优势支撑自营业务发展。做市业务方面，科创板股票做市交易业务累计报备做市股票128只，上市基金做市业务累计覆盖763只ETF做市标的、54只REITs做市标的，均位居市场前列。
    投资建议
    公司财富管理保持行业领先地位，同时，资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调强调建设一流投资银行和投资机构，券商有望在交投持续活跃和政策改革发力中实现估值抬升。基于以上，我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为2.00元、2.15元、2.20元，每股净资产分别为17.89元、19.47元、21.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2025年年报点评：多业务线业绩增长，财富管理加速转型

招商证券(600999)
    公司披露2025年年报
    2025年公司实现营收249.72亿元（+19.53%），实现归母净利润123.50亿元（+18.91%），扣非后归母净利润122.99亿元（+18.52%），基本每股收益1.35元（+19.47%）。公司2025年ROE为9.94%，较上年同期增加1.12克拉。
    财富管理转型稳步推进，市占与保有规模稳居行业前列
    2025年，公司实现经纪业务净收入88.93亿元（+43.83%），实现代理买卖证券业务净收入71.42亿元（+48.06%）。公司实现股基成交额45.35万亿元（+69.79%）,市占率达到4.54%,较去年同期上涨0.03pct。公司财富管理转型稳步推进，代销金融产品净收入达6.38亿元（+43.91%），稳居行业前五。2025年下半年，公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模分别为1,434亿元、970亿元、732亿元，分别排名证券行业第6、第4、第4。2025年招商证券APP月均活跃客户数同比增长13.44%,排名证券行业第5，人均单日使用时长排名证券行业第1。公司正常交易客户数约2,097.22万户，同比增长8.67%，托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89％。
    股权承销规模高增，债券承销规模稳步增长
    2025年公司实现投行业务净收入10.28亿元（+20.09%），共计实现股权承销规模171.48亿元（+87.91%），其中IPO主承销规模80.22亿元（+130.31%），再融资承销规模91.27亿元（+61.74%）。债券主承销规模达到5,174.90亿元（+21.33%），共计发行1,694只（+16.03%）。其中金融债承销规模2400.51亿元（+44.49%），业务占比46.39%，较去年上涨7.44pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。信用债、金融债、资产证券化承销金额均排名行业第6。
    资管规模小幅下降
    2025年公司实现资管业务净收入8.73亿元（+21.76%）。公司资产管理规模小幅下滑（2,610.50亿元，-2.37%），报告期内成功发行7只非货币公募基金产品，包括2只债券基金及5只权益类基金。2025年，受益于公募基金管理业务收入增长，招商资管净收入8.21亿元，同比增长12.77%。基金业务方面，截至2025年末，招商基金资产管理规模（含子公司管理规模）15,944亿元，较2024年末增长1.63%；博时基金资产管理规模（含子公司管理规模）17,742亿元，较2024年末增长2.93%。
    两融规模与市占率同步提升
    2025年，公司实现信用业务收入19.40亿元（+71.08%）。公司融资融券余额1286.38亿元（+41.55%），市场份额升至5.06%。股票质押式回购业务待购回余额（含资管计划出资业务）199.13亿元（+7.70%），整体履约保障比例为313.67%。其中，自有资金出资余额173.30亿元（+18.75%），整体履约保障比例为342.35%。
    自营业务稳健增长，做市业务稳居行业首位
    2025年，公司自营业务收入97.85亿元（+2.71%），占总营收39.18%。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占比61.36%，此外，公司衍生品做市资格数达124个，位居证券公司首位。另类投资方面，招证投资紧密围绕国家战略方向，在芯片半导体、航空航天等硬科技领域稳步投资布局，报告期内新增投资2.25亿元。
    投资建议
    随着市场交投活跃，增量资金入市，市场流动性改善，以及公司财富管理转型的持续深入，公司作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善。后续在政策持续加码下公司有望取得长足发展。我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为1.67元、1.79元、1.87元，每股净资产分别为13.91元、13.02元、14.32元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

公司信息更新报告：盈利能力稳步改善，研发创新夯实中长期成长

科前生物(688526)
    盈利能力稳步改善，研发创新夯实中长期成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年年报，2025年营收9.50亿元(同比+0.83%)，归母净利润4.19亿元(同比+9.51%)，单Q4营收2.12亿元(同比-23.35%)，归母净利润0.81亿元(同比-33.53%)。公司经营稳健，受行业猪价持续下跌影响，我们调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.25/4.91/5.88（2026-2027年原预测分别为287.50/379.51）亿元，对应EPS分别为0.91/1.05/1.26元，当前股价对应PE为16.4/14.2/11.9倍。公司降本增效持续兑现，高研发投入夯实中长期成长，维持“买入”评级。
    费用优化叠加毛利改善，经营质量持续提升
    公司降本增效持续兑现，净利率稳步上移。2025年公司期间费用率11.36%(同比-0.75pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为11.08%/6.30%/-6.02%，分别同比-1.03/-0.24/+0.52pct。2025年公司毛利率66.97%，同比+3.22pct，净利率43.90%，同比+3.40pct。截至2025年12月末，公司经营活动现金流净额达4.73亿元（同比+23.22%），资产负债率11.48%(同比-0.82pct)。公司整体经营稳健，资金充裕经营向好。
    研发投入持续加码，创新成果加速转化
    公司重视研发投入，2025年研发费用达0.96亿元，同比增长11.95%，占营收比
    重提升至10.15%。2025年公司获得以牛支原体活疫苗、猪塞内卡病毒病灭活疫苗2项国家一类新药为代表的7项新兽药注册证书，截至2025年12月末，公司已获得58项新兽药注册证书及101件国家发明专利。公司建立了自主研发与产学研合作相结合的科研体系，与华中农大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系，为未来3–5年产品放量奠定基础。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

2025年报点评：25Q4收入增速转正，疆内市场表现良好

天润乳业(600419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入27.5亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比-5%。其中25Q4实现营业收入6.8亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比+143.6%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.02元（含税）。
    25Q4收入回归正增长，疆内市场表现良好。1、分品类看，25全年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入14.7亿元（-2.3%）、10.8亿元（-3.2%）、1亿元（+9.4%）、0.2亿元（+15.7%）。其中25Q4对应增速分别为+6.2%/+1.1%/+3.2%/-17.3%。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，全年仍有所承压；但Q4常温表现优于低温。25全年公司实现乳制品销量30.7万吨，同比增长4.2%。2、分区域看，25全年疆内、疆外分别实现收入14.5亿元（+6.7%）、12.2亿元（-11%），其中25Q4疆内外收入分别为+11.9%/-4.1%。疆内市场受益于持续精耕实现增长；疆外市场承压预计系外部需求较弱所致。
    毛利率持续改善，Q4盈利能力稳步提升。1、2025年公司毛利率16.1%，同比-0.7pp；其中25Q4毛利率15.7%，同比+3.6pp，Q4毛利率改善预计与产品结构提升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，25全年销售费用率6.2%，同比增加0.7pp；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用率3.7%，同比-0.1pp；研发费用率0.8%，同比-0.2pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。综合来看，公司25全年实现净利率0.5%，同比基本持平；其中25Q4净利率同比+5.5pp至7.4%，主要系Q4政府补助较去年同期有所增长。
    产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为25倍、20倍、17倍。
    风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

26Q1业绩高增，扩产夯实行业地位

亿纬锂能(300014)
    4月7日，公司发布2026年一季度业绩预告。26Q1公司预计归母净利润13.8-14.9亿元，同比+25%~35%，扣非归母净利润10.6-11.4亿元，同比+30%~40%。此前公司2025年报显示，2025年公司收入615亿元，同比+26%，归母净利润41.3亿元，同比+1%，剔除股权激励费用影响，归母净利润50.0亿元，同比+25%，扣非净利润39.6亿元，同比+28%。
    经营分析
    25年公司出货量同比高增，动力优化结构，储能满产满销。2025年公司动力电池出货50.15GWh，同比增长65.56%；储能电池出货71.05GWh，同比增长40.84%。其中：1）动力：公司的开源电池3.0已实现量产，合作项目超50个，助力公司实现国内商用车出货量行业第二的领先市场地位；公司率先实现大圆柱电池工厂的量产，并已成为某国际头部车企下一代电动车型的首发电池供应商；2）储能：公司出货量稳居全球前二，25年实现满产满销，也是全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池的企业。
    新扩产110GWh电池产能，夯实行业地位。4月7日公司公告，拟对子公司亿纬匈牙利提供不超过等值欧元4200万元的担保；拟与启东市政府签订协议，投资建设50GWh储能(动力)电池生产基地，总投资约50亿元；拟与上杭县政府签订协议，投资建设60GWh储能电池生产基地，总投资约60亿元。公司国内外扩产齐头并进，将继续强化市场地位和份额。
    前沿技术布局，引领行业发展。1）固态电池：公司已规划建设100MWh固态电池量产基地，龙泉系列固态电池产品已相继下线；2）钠电池：公司钠电池储能系统已投入运行，公司的无液冷钠离子电池系统，探索不同气候条件下兆瓦级电力台区储能示范，探索钠离子在启停电源、两轮车市场等低压市场的应用，25年公司亿纬钠能总部动工建设，项目规划年产能2GWh，将高效赋能储能及AIDC场景。
    盈利预测、估值与评级
    公司储能电池保持满产满销，盈利持续改善，动力电池放量、结构优化、盈利显著修复，未来国内外工厂逐步投产，将进一步拓宽海外动储市场，提升公司全球竞争力。我们预计公司26-28年归母净利润分别为66、99、132亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期。

青岛银行2025年年报点评：扩表动能强劲，风险有效化解

青岛银行(002948)
    事件：青岛银行公告2025年年度报告。报告期内，公司实现营收145.73亿元，同比+7.97%；实现归母净利润51.88亿元，同比+21.66%，其中2025Q4单季实现归母净利润11.96亿元，同比+47.8%。
    扩表动能强劲，对公业务驱动。截至报告期末，公司贷款总额达3970.08亿元，较年初+16.53%。对公贷款较年初+22.49%至2966.56亿元，占比较年初+3.64pct至74.72%。个人贷款较年初-5.53%至740.01亿元，主要系主动调整互联网消费贷经营策略，并受房地产市场影响，个人住房按揭贷款余额较年初-3.61%至454.90亿元。截至报告期末，客户存款总额达5028.99亿元，较年初+16.41%，公司存款（较年初+18.08%）增速快于个人存款（较年初+14.76%）。
    息差降幅收窄，理财业务承压。报告期内，公司净息差同比-7bp至1.66%，降幅较上年收窄，其中平均生息率、平均付息率分别-45bp、-37bp3.49%、1.81%。考虑存量高息存款到期重定价及高成本二级资本债到期置换，负债成本仍有下行空间。报告期内，公司手续费及佣金净收入同比-3.84%至14.52亿元，主要受理财业务手续费同比-21.87%影响。报告期内，公司投资收益与公允价值变动损益合计21.25亿元，同比+4.19%，公司通过择机止盈平滑债券市场波动影响，投资业务收益稳健增长。
    资产质量迈入新阶段，重点领域风险有效化解。截至报告期末，公司不良率为0.97%，较年初-17bp，近12年来首次降至1%以下。对公资产质量持续向好，对公贷款不良率同比-27bp至0.60%，其中制造业不良率较年初-1.46pct至0.78%，房地产业不良率较年初-46bp至1.61%。零售贷款不良率有所上升，较年初+56bp至2.58%，主要来自信用卡和个人按揭。截至报告期末，公司拨备覆盖率较年初+50.98pct至292.30%，风险抵补能力显著增强。
    投资建议：公司息差降幅收窄，扩表能力较强，持续实现以量补价；整体资产质量明显提升，为未来业绩增长打下坚实基础。预计2026-2028年公司营业收入为157.60、170.53、184.75亿元，归母净利润为59.51、68.54、80.09亿元，每股净资产为7.88、8.84、10.01元，对应3月31日收盘价的PB估值为0.66、0.59、0.52倍。维持“买入”评级。
    风险提示：规模扩张放缓、息差持续收窄、资产质量恶化

圣邦股份25年年报点评：25年业绩稳健增长，产品结构优化改善盈利能力

圣邦股份(300661)
    报告要点：
    3月28日，公司发布2025年业绩公告，25年营收38.98亿元（YoY+16.46%），归母净利5.47亿元（YoY+9.36%），毛利率和净利率分别为50.94%和13.71%。单季度25Q4方面，公司营收10.97亿元（YoY+21.65%，QoQ+11.78%），归母净利2.04亿元（YoY-5.35%，QoQ+43.14%），毛利率和净利率分别为52.28%和18.40%。
    2025年工业、汽车及数据中心等泛工业领域需求强劲，公司营收实现较大增长，并带动公司盈利能力改善。展望2026年，预计工业、汽车、数据中心景气度延续，预计全年营收有望达到48亿元；泛工业领域占比进一步提升带动产品结构持续优化，公司盈利能力有望进一步增强。
    从下游来看，1）数据中心是当前高景气度方向之一，AI算力基础设施升级带动模拟芯片需求，2026年景气度或将延续，公司网络与计算业务预计收入9亿元，比重提升至18%。2）汽车电动智能化带动的价值量提升驱动公司业务成长，公司产品在客户端持续验证和导入有望推动其汽车业务收入在2026年达到4亿元，营收比重提升至8%。3）工业PMI及订单改善明显，复苏趋势有望在2026年延续，预计公司2026年工业领域收入有望超过14亿元，营收比重维持在30%左右。4）消费电子受终端需求不确定及部分零部件价格波动扰动，2026年或继续承压，预计公司消费类收入有望超过20亿元，但受泛工业业务比重提升影响，消费类比重或降至43%。
    供应端方面，2026年成熟制程产能相对偏紧，海外模拟龙头在高景气终端需求下已释放一定价格调整信号，且存货与产能状态整体健康，短期内对国内厂商盈利能力形成系统性挤压的风险相对较小。公司方面，若工业、数据中心、汽车等高景气领域占比持续提升，同时新品导入及产品结构升级顺利推进，公司2026年盈利能力将持续改善。
    我们预测公司26-27年营收47.96/58.27亿元，归属母公司净利润为7.23/9.52亿元，对应PE分别为58/44倍，维持“增持”评级。
    财务数据和估值
    2025A2026E2027E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2026年4月2日收盘价
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；竞争对手产品涨价公司市占率提升下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

营收下降业绩亏损；25年重回核心城市土地市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2025年年报。公司2025年实现营业总收入358.6亿元，同比下降52.4%；归母净利润-132.8亿元，亏损扩大（2024年亏损61.2亿元）。公司2025年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为开发和物管业务毛利率下降+财务费用增长+减值增加。2025年公司营业总收入358.6亿元，同比下降52.4%，受制于前期销售下滑公司结算规模同比减少，房地产业务结转收入238.9亿元，同比下降60.2%；归母净利润为-132.8亿元，亏损扩大（2024年亏损61.2亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平大幅下降，公司房地产开发毛利率7.9%，同比下降6.2个百分点；以及物业管理业务毛利率8.2%同比下降1.9个百分点。2）三费率同比提升6.4个百分点至15.9%，其中财务费用22.7亿元，同比增长10.3%，主要是因为利息收入减少；3）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，公司资产与信用减值损失合计91亿元，同比增加28亿元，资产减值损失占存货的比重为5.2%，同比提升0.5个百分点；4）投资收益-26.4亿元，虽然亏损同比减少1.0亿元，但亏损仍然较大。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2025年末公司预收账款151亿元，同比下降55.7%，预收账款/营业收入为0.42X，同比下降0.03X。
    公司盈利能力显著承压。2025年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.1%、-43.4%、-37.1%，同比分别下降1.9、33.0、29.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了180.9个百分点至-29.1%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降6.2个百分点至7.9%，物业管理业务毛利率8.2%，同比下降1.9个百分点；不过，物业出租及其他业务毛利率为58.1%，同比提升3.8个百分点。三项费用率同比提升了6.4个百分点至15.9%公司少数股东亏损22.4亿元，亏损同比增加5.4亿元，少数股东损益占净利润的比重为14.4%，同比下降7.4个百分点。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2025年末，公司有息负债672亿元，同比下降9.0%。有息负债中银行借款占比98.6%，融资成本降至3.92%，较2024年下降13BP。公司短期负债占全部有息负债比重为46%，同比提升2个百分点。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为61.8%，同比提升1.6个百分点，净负债率为65.4%，同比提升16.0个百分点，现金短债比0.4X，同比下降0.3X，为“黄档房企”。
    公司在手现金明显减少，经营性现金流大幅减少。截至2025年末，公司货币资金127亿元，同比下降44.2%。2025年经营性现金净流入0.2亿元，同比下降99.9%，主要是因为销售回款减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降52.6%至199亿元；同时，筹资性现金净流出95亿元（2024年净流出236亿元），主要是因为偿还借款减少。
    2025年公司销售规模收缩，销售排名持续下滑。2025年公司实现合同销售金额300亿元，销售面积227万平，同比分别下降56.2%和51.9%；销售均价约13236元/平，同比下降8.9%。全口径销售金额排名第23，较2024年下降了9个名次。2026年1-3月实现签约销售金额33亿元，销售面积22万平，同比分别下降59.5%和57.1%，销售降幅进一步扩大，销售排名第34位，销售均价14932元/平，同比下降5.6%。
    不过，公司在2025年重回核心城市土地市场，在杭州、上海、武汉均有新增。2025年公司在杭州、上海、武汉3个城市拿地5宗，成交总价14.5亿元，同比增长309.1%，拿地建面11.2万平，同比增长108.2%，楼面均价12882元/平，同比增长96.5%，拿地强度（拿地金额/销售金额）5%，同比提升4个百分点，虽然公司拿地量与拿地强度均提升，但拿地权益比例仍然较低，平均仅为20%，同比下降11个百分点，权益拿地金额仅2.8亿元。2026年1-2月公司在大连拿地1宗，拿地金额7.4亿元，拿地建面9.9万平，楼面均价7454元/平，拿地强度提升至40%。截至2025年年末，公司总土地储备约2472万平，同比下降15.2%，权益土地储备约1059万平，土地储备权益比例为43%，同比基本持平，一、二线城市占比约79%。
    投资建议与盈利预测：
    公司目前仍处于解决过去负债、修复经营的过程中。2025年在杭州、上海等核心城市拿地在某种程度上说明了公司仍有积极面对行业变化的决心，短期公司整体处于筑底阶段，若经营情况改善，后续有望轻装上阵。考虑到2024、2025年公司连续出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2026-2027年盈利预测。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为255/176/148亿元，同比增速分别为-29%/-31%/-16%；归母净利润分别为-117/-112/-104亿元；对应EPS分别为-2.58/-2.48/-2.30元。当前股价对应的PB分别为0.35X/0.52X/0.97X。我们给予公司评级为“增持”评级。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期。

主业Q4强势复苏，商誉减值拖累表观利润，2026年增长动能清晰

安井食品(603345)
    l事件
    公司2025年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润161.93/13.59/12.44亿元，同比7.05%/-8.46%/-8.49%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.22/4.1/3.77亿元，同比19.05%/-6.34%/5.12%。
    l投资要点
    Q4收入显著提速，多维度驱动力共振。分产品，25年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品分别实现收入84.5/48.21/24.01/0.68亿元，同比+7.8%/+10.85%/-2.6%/—。其中25Q4速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品分别实现收入27.85/11.78/6.76/0.36亿元，同比+25.79%/+16.4%/+5.46%/—。核心单品持续放量，新品及次新品贡献增量。肉多多烤肠实现增收增利，锁鲜装、烤肠、虾滑、清水虾等高增长单品表现亮眼，次新品如象形包、蒸煎饺、鱼籽系列也贡献了较多增量。分渠道，经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入129.27/11.92/8.8/11.79亿元，同比+4.4%/+16.52%/+6.41%/+31.73%。25Q4经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入39.24/3.2/2.37/3.26亿元，同比+19.22%/+0.95%/+5.33%/+49.72%。传统经销渠道备货积极，同时公司重构大B定制业务，开展盒马、肯德基等大B客户合作。此外，鼎味泰并表也对收入增长形成增厚。
    表观利润率受一次性因素拖累，主业盈利能力改善。2025年，公司毛利率/归母净利率为21.6%/8.39%，分别同比-1.7/-1.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%/2.57%/0.57%/0.01%，分别同比-0.56/-0.77/-0.07/0.48pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为24.56%/8.5%，分别同比-0.53/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.12%/1.99%/0.57%/0.11%，分别同比-1.2/-1.43/-0.07/0.46pct。产能利用率低、小龙虾成本上涨影响毛利率表现，费用率在规模效应及促销收紧下明显下滑，利润端承压主要源于年末一次性计提较多商誉减值，若剔除商誉减值影响，同口径下归母净利润同比实现正增长。
    展望2026年，公司战略清晰，增长动能明确。产品端方面，公司明确核心产品迭代补充，新品方向包括高端烤肠、锁鲜装聚焦产品升级、象形包及花色口味点心类产品加大创新力度。同时，公司启用清真副品牌，已拿到生产许可证和条形码，首批产品即将推出。渠道端方面，公司继续推进真空锁鲜装、中档价格带产品、100克虾滑等产品线，同时跟进新的海外布局。价格策略方面，公司战略性调高烤肠产品出厂价，同时对部分产品进行促销政策回收，根据不同板块竞争状态灵活调整价格策略，注重性价比与品价比结合，有望推动净利率持续改善。
    l盈利预测与投资评级
    结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至185.38/203.81亿元（原预测为166.96/177.83亿元），同比+14.48%/9.95%，上调2026-2027年归母净利润预测至17.65/20.01亿元（原预测为15.5/16.89亿元），同比+29.87%/13.34%，引入2028年收入/净利润预测221.31/22.17亿元，同比+8.58%/+10.81%，对应EPS分别为5.3/6/6.65元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

年报业绩符合预期，绿色化+全球化持续加码

确成股份(605183)
    l事件
    2026年3月27日，确成股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入22.20亿元，同比增长1.04%，实现归属于上市公司股东的净利润4.97亿元，同比下降8.10%，实现扣除非经常性损益归母净利润5.08亿元，同比下降3.55%。其中2025Q4，公司实现营收5.67亿元，同比0.70%，环比增长4.85%，实现归母净利润0.99亿元，同比下降38.38%，环比下降18.03%，实现扣除非经常性损益归母净利润1.08亿元，同比下降31.36%，环比下降13.92%。
    l核心产品二氧化硅毛利提升
    公司核心产品二氧化硅营收21.60亿元，同比下降0.04%，毛利率35.69%，同比增加1.14个百分点。按地区划分，境内营收10.98亿元，同比增长0.09%，毛利率33.90%，同比增加2.65个百分点；境外营收10.62亿元，同比下降0.17%，毛利率37.55%，同比减少0.40个百分点。
    l绿色化项目加快建设，全球化布局打开增长空间
    公司安徽基地拥有2.336万吨稻壳法白炭黑产能，且已实现批量商业供货，产销量稳步增长，而公司盐城滨海年产10万吨（一期年产5万吨）生物质（稻壳）二氧化硅综合利用项目目前位于规划阶段，该项目深度契合轮胎下游及国际市场的绿色采购需求，建成后有望进一步形成差异化竞争壁垒，进一步巩固行业领先地位。海外方面，公司泰国二期项目预计2026年年中建设完成投产，将进一步增强公司海外供应能力，有效应对潜在贸易风险，提高产品的国际竞争力。此外，公司0.3万吨二氧化硅微球项目预计2026年9月完工投产，产品面向化妆品及生物医药高端应用领域，属于公司高附加值新品方向，有望开辟新增量。盐城滨海年产3.02万吨松厚剂项目预计2026年12月完工投产，松厚剂作为高性能无机粉体填料，目前已在重点客户端完成验证，商业化进程有望加快。公司多个在建项目稳步推进，有望打开新的增收空间。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

营收结构优化，平台化布局着眼未来成长空间

恒玄科技(688608)
    恒玄科技发布2025年年度报告。公司2025年营收结构呈现多元化趋势。TWS耳机和智能手表持续巩固细分市场地位，公司前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC赋能端侧AI未来。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收结构优化，平台化转型增强经营韧性。恒玄科技2025年营收35.25亿元，YoY+8%；毛利率38.7%，YoY+4.0pcts；归母净利润5.94亿元，YoY+29%。2025年公司产品不断升级，营收结构趋于多元化。其中，蓝牙音频芯片营收占比从62%下降至53%；智能手表/手环芯片营收占比从32%小幅上升至35%；智能硬件及其他芯片产品营收从6%上升至12%营收结构的多元化和产品结构的升级，提升了公司的经营韧性和抗风险能力。恒玄科技逐步向平台型芯片公司迈进。
    TWS与智能手表双轮驱动，技术领先巩固细分市场地位。根据IDC数据，2025H1中国蓝牙耳机出货量为5,998万台，YoY+8%，其中TWS耳机依然是出货助力，但是OWS耳机成为最大增量。蓝牙耳机市场转向细分品类驱动，舒适佩戴和场景适配成为市场核心诉求。在TWS耳机领域，公司以前瞻的产品定义和快速的响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的产品，迅速抢占了品牌市场。根据IDC数据，2025年中国腕戴设备市场出货量为7,390万台，YoY+21%；其中智能手表市场出货量为5,061万台，YoY+17%；其中手环市场出货量2,329万台，YoY+29%。智能手表/手环市场正在向AI集成、医疗健康服务、轻量化等趋势发展。2025年公司凭借在蓝牙、低功耗、高集成领域多年的技术积累，成功推出业内第一颗运动手表主控芯片，并在业内率先推出采用12nm和6nm先进工艺的新一代可穿戴主控芯片，在智能手表市场份额快速提升。
    前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC赋能端侧AI未来。根据IDC预估，2026年全球智能眼镜市场出货量将突破2,369万台，其中中国智能眼镜市场出货量将突破492万台，智能眼镜市场正式迈入规模化增长新阶段。IDC预估2026年智能眼镜市场中支持端侧AI的产品占比将超过30%，支持语音助手大模型的占比将超过75%，为复杂任务提供支持。2025年公司面向智能眼镜等低功耗智能终端市场研发了新一代智能旗舰可穿戴SoC芯片BES6100系列。该产品采用6nm先进工艺和混合系统架构，兼顾高性能计算和超低功耗其中，低功耗域集成Wi-Fi6、蓝牙7.0、多核低功耗Cortex-M处理器、低功耗摄像头和显示模块、低功耗内存系统和RTC电源管理系统，可高效支持语音和音频传输、语音唤醒、环境感知、姿态跟踪等全天候轻量级应用；高性能域集成多核Cortex-A处理器、多核NPU和GPU，综合算力相较于BES2800大幅提升，可满足Linux/Android系统运行和端侧AI模型的推理需求。此外，公司自研用于智能眼镜的低功耗高性能ISP技术，凭借良好的硬件性能和深度定制的影像链路，较好适配了AI眼镜对实时视觉感知和超清记录的需求。
    估值
    考虑到存储涨价对消费电子的负面影响，我们预计2026年下游消费电子销量可能会同比下滑。我们下调公司2026/2027年EPS预估至3.69/5.49元，并预估2028年EPS为6.62元。截至2026年4月3日收盘，公司总市值约273亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为43.8/29.5/24.5倍。考虑到公司当前PE Bands位于历史偏低水平，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场格局恶化。终端应用创新不及预期。

2025年业绩稳健，创新分子即将商业化销售

丽珠集团(000513)
    核心观点
    公司2025年业绩稳健。2025年公司实现营收120.20亿元（+1.8%），归母净利润20.23亿元（-1.8%），扣非归母净利润20.09亿元（+1.5%）。2025年第四季度营收29.04亿元（+6.4%），归母净利润2.69亿元（-30.7%），扣非归母净利润2.97亿元（-14.7%）。
    公司核心品种进展顺利，有望带来新的增量。公司在消化、精神神经、生殖、心脑血管领域布局多款创新产品。消化领域接续品种JP-1366片（P-CAB）反流性食管炎适应症已经提交上市申请并获得CDE受理，注射剂型处于临床2期研究阶段。生殖领域注射用亮丙瑞林微球（3M）已经提交上市申请；曲普瑞林微球用于子宫内膜癌适应症纳入医保目录，中枢性早熟适应症的临床3期研究已完成全部患者入组；重组人促卵泡激素注射液已经提交上市申请，预计在2026年获批上市；GnRH拮抗剂已经启动临床3期研究，有望填补国内口服GnRH拮抗剂领域市场空白。精神神经领域，NS-041（KCNQ2/3激动剂）癫痫适应症推进至临床2期阶段，抑郁症适应症于2025年12月临床获批。自免和代谢领域，莱康奇塔单抗（IL-17A/F抗体）在银屑病适应症与司库奇尤单抗头对头比较显示出优效，目前已经提交上市申请并被纳入优先审评，强直性脊柱炎适应症的临床3期研究已经完成，预计2026年上半年提交上市申请；司美格鲁肽糖尿病适应症已经处于上市审评阶段，减重适应症预计2026年提交上市申请。心血管领域，H001（凝血酶IIa因子抑制剂）用于预防骨科大手术术后静脉血栓栓塞症的研究处于临床2期阶段；引进产品LZSN2501（FXI双抗）布局术后静脉血栓栓塞预防领域，具备每月给药一次的长效优势，计划于2026年下半年启动临床1期研究，未来有望拓展至脑卒中、房颤等适应症。
    投资建议：公司2025年营业收入稳步增长，核心板块产品收入稳定，创新产品临床及商业化推进顺利，即将为公司贡献销售收入，考虑到公司处于创新转型阶段，略微下调盈利预测并新增2028年的盈利预测，预计2026-2028年公司营收分别为123.04/127.67/134.62亿元（2026-2027年前值130.52/139.38亿元），同比增长2.4%/3.8%/5.4%，归母净利润分别为20.76/23.68/27.60亿元（2026-2027年前值24.78/28.62亿元），同比增长2.6%/14.1%/16.5%，当前股价对应PE=15.0/13.1/11.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。

2025年年报点评：工业转型降本增效，商业创新多点突破

上海医药(601607)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，全年实现收入2835.8亿元，同比+3.03%，实现归母净利润57.25亿元，同比+25.74%，其中Q4实现收入685.07亿元，同比+4.4%，环比-6.77%，实现归母净利润5.77亿元，同比+15.88%，环比-16.09%。
    医药工业深化转型成效显著，盈利质量持续改善。2025年医药工业营收245.22亿元，同比+3.33%，整体能级与竞争力稳步提升。通过智能制造与全链条数智化，关键设备数控率100%，单位能耗降22%，设备利用率提升18%，生产效率与周转率双位数增长。六大降本举措见效，降本增效超4000万元，联合采购成本降约8%，精益攻关156个。营销优化，过亿产品40个（过10亿4个），重点品种收入134.43亿元，覆盖核心治疗领域；改良新药氨磺必利口崩片新晋医保目录，OTC与大健康第二曲线收入超6亿元，微生态及清凉系列表现突出。
    医药商业板块2025年总营收达2674.94亿元，同比增长3.01%，创新业务多点突破推动规模优势与增长动能持续巩固。基石业务区域平台化加速推进，25省市纯销稳健增长，超百亿省份增至8个，省级平台能力升级。创新业务：CSO首破百亿，新签多个药品及疫苗推广项目；创新药服务销售537亿元，同比大增；进出口新引进总代品规28个，进博会签约超140亿元，落地邮轮直供出口业务；器械大健康突破447亿元，签约SPD超30个，业务结构优化；新零售及专业药房能力提升。依托镁信健康构建“医-药-险”生态，数智化加速创新药商业化落地，高质量发展基础坚实。
    2025年，公司主营业务毛利率为10.73%，同比下降0.40pp。其中，医药商业/医药工业毛利率分别为5.97%/57.13%，同比分别-0.20pp/-2.08pp。销售/管理/研发费用率分别为4.66%/1.87%/0.83%，同比+0.04pp/-0.2pp/-0.04pp。毛利率下降主要受医药工业毛利率同比下滑2.08个百分点拖累，而管理费用率得益于数智化转型与精益管理，同比下降0.19个百分点，降本增效成效显现。2025年归母净利率2.02%，同比+0.37pp。
    创新管线兑现将驱动增长，商业结构优化提升盈利质量。1类新药信妥安已上市，6个III期项目有望陆续提交NDA，驱动工业收入增速提升至5%以上；中药板块循证研究深化，有望维持15%左右增长。商业端CSO破百亿、创新药服务537亿元、器械大健康447亿元，高毛利业务占比提升有望带动商业毛利率企稳回升。控股和黄协同效应释放，海外销售初具规模。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.60元、1.65元、1.87元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。
    风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

陈腐垃圾掺烧助推产能利用率提升，高分红承诺延续增强信心

永兴股份(601033)
    事件：永兴股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元，同比增长4.87%；扣非后净利润8.14亿元，同比增长4.89%。经营活动现金流量净额18.26亿元，同比下降4.26%；基本每股收益0.96元/股，同比增长4.35%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占本年度归属净利润比例为65.89%。
    点评：
    陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。2025年公司垃圾焚烧发电项目保持稳定运行，各项核心经营指标稳健增长，2025年，公司完成对洁晋公司的控股股权收购，现有产能规模规模达到34690吨/日。全年垃圾进厂总量达1096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3%。公司积极拓展多元固废处理业务，实施存量垃圾开挖处置等项目，全年累计掺烧存量垃圾约160万吨。陈腐垃圾掺烧的顺利推进，带动公司产能利用率提升，按350天有效运营天数计算，公司产能利用率已经达到90%以上。
    财务费用显著优化，盈利能力略有下滑。从盈利能力角度看，2025年公司整体实现毛利率41.02%，同比下降0.85个pct；净利率20.46%，同比下降1.69个pct。我们认为主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降。2025年公司期间费用率17.31%，同比下降2.61个pct，体现出公司降本增效凸显成效，2025年公司财务费用为2.83亿元，同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降。
    资本开支进一步下降，高分红属性有望延续。2025年公司投资性现金流净额为-5.26亿元（2024年同期为-11.71亿元），公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面，预计将维持低资本开支强度。由此带来的充沛自由现金流有效支撑了公司的高分红，公司2025年派发现金红利达65.89%，同时公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东的净利润的60%，高分红属性有望长期延续。
    盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2026-2028年，公司归母净利润为9.81亿元、10.43亿元、11.42亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

地缘冲突引发蛋氨酸价格快速上涨，公司作为全球蛋氨酸龙头有望受益

安迪苏(600299)
    投资要点
    事件：中东地缘局势升级，蛋氨酸核心原料（甲醇、丙烯等）成本上行，叠加海外厂商出现不可抗力引发供应缩减，蛋氨酸价格快速上涨。截至2026年4月7日，我国固体蛋氨酸价格5.1万元/吨，液体蛋氨酸价格3.5万元/吨，相较于年初均有明显上涨。公司同时具备液体和固体蛋氨酸生产能力，并在中国、欧洲进行跨区域布局，有望充分受益产品价格上涨。
    2025年公司营收稳步增长，利润短期承压但经营质量保持稳健：2025年，公司实现营业收入172.3亿元（同比+10.9%）；实现归母净利润11.55亿元（同比-4.1%）；实现扣非后归母净利润12.2亿元（同比-9.2%）。其中2025Q4，公司实现营业收入43.0亿元（同比+3.4%，环比-2.7%）；实现归母净利润1.64亿元（同比-18%，环比-34%）；实现扣非后归母净利润2.37亿元（同比-2.9%，环比-2.8%）。公司业绩符合我们预期。
    双支柱战略持续推进：1）蛋氨酸：现有项目方面，2025年，公司南京液体蛋氨酸工厂在产量、安全表现和成本竞争力方面再创新高，继续巩固公司成本领先优势；西班牙Burgos工厂实施的液体蛋氨酸脱瓶颈扩能项目已形成年产4万吨的额外产能，有助于进一步增强欧洲本土竞争力。在建项目方面，公司福建泉州年产15万吨固体蛋氨酸项目及配套硫酸装置已完成超过80%的施工建设，公司预计将于2026年年底启动试运行，进一步打开未来产能增量。2）特种产品：2025年，南京特种产品饲料添加剂工厂一期已建成并盈利，并为中国市场量身定制推出23个新产品；欧洲年产3万吨特种产品扩充及优化项目也已竣工投产，第二增长曲线逐步兑现。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业景气情况以及公司自身的项目进展，我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别17.9、18.3亿元（此前预期为14.1、17.0亿元），新增2028年归母净利润预测值为20.3亿元，按2026年4月7日收盘价计算，对应PE为25.5、24.8、22.4倍。考虑到蛋氨酸产品价格持续高位，特种产品蓬勃发展，我们看好公司后续发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：新产能投放不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧风险。

2025年年报点评：国际化进程提速，多项创新管线取得积极进展

丽珠集团(000513)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入120.2亿元（+1.8%），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非归母净利润20.1亿元（+1.5%），核心业务展现经营韧性。
    各业务表现有所分化，国际化进程提速。2025年化学制剂板块实现收入62.2亿元（+1.67%），其中促性激素和精神类药品保持稳健增长，消化道药品收入略有下滑。原料药及中间体板块实现收入31.2亿元（-4.2%），其中国内市场略有承压。中药板块实现收入16.7亿元（+18.8%），实现快速增长。诊断板块实现收入6.6亿元（-8.6%），生物制品板块实现收入2亿元（+17.5%）。国际化业务加速，2025年海外市场实现收入19.3亿元（+12%），收入占比提升至16.1%。
    多项创新管线取得积极进展，构筑中长期增长新动能。1）精神神经领域：注射用阿立哌唑微球于2025年4月获批上市，为国内首款、全球首个自主研发的阿立哌唑长效微球制剂，已于12月纳入国家医保目录，看好后续商业化放量。潜在BIC创新药NS-041正在同步推进癫痫与抑郁症双适应症的临床试验。2）消化道领域：P-CAB创新药JP-1366片剂的反流性食管炎适应症上市申请已获受理，注射剂型的消化性溃疡出血适应症已进入II期临床。3）辅助生殖领域：黄体酮注射液（II）已成功获批上市并纳入国家医保目录，重组人促卵泡激素注射液已申报上市，预计2026年获批；注射用醋酸亮丙瑞林微球（3M）已提交上市申请。4）自免/代谢领域：国内首个IL-17A/F双靶点抑制剂莱康奇塔单抗已提交上市申请并被纳入优先审评程序；司美格鲁肽注射液2型糖尿病适应症处于上市审评阶段，减重适应症预计在2026年提交上市申请。
    盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为21/23/27亿元，我们看好公司业务结构持续优化，在研品种逐步进入收获阶段，业绩有望进入加速增长阶段。
    风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险。

2025年年报点评：双主业经营稳健，机器人业务快速成长

蓝黛科技(002765)
    投资要点
    业绩总结：2025年，公司实现营业收入38.53亿元（yoy+8.96%），归母净利润1.85亿元（yoy+48.70%），扣非归母净利润1.41亿元（yoy+114.92%）。
    经营分析：盈利能力提升，25年整体毛利率为16.55%，yoy提升2.75个pp，其中汽车零部件制造毛利率17.39%，电子元器件制造毛利率15.10%。25年全年，销售费用5801.28万元（yoy+18.74%），管理费用1.26亿元（yoy+22.95%），研发费用1.78亿元（yoy+23.14%），研发投入占营收比例4.62%，持续强化核心竞争力。
    动力传动业务：新能源驱动增长，海外市场突破。该业务2025年实现营收20.14亿元（yoy+19.95%）。其中，传动总成实现营收11.11亿元（yoy+25.38%），传动零部件9.03亿元（yoy+13.98%）。公司覆盖上汽、一汽、丰田、比亚迪等优质客户，2025年为海外业务元年，新增法雷奥、博格华纳、沃尔沃等客户；泰国子公司奥瑞威克斯于2025年3月设立，布局动力传动业务。
    触控显示业务：产品结构调整，盈利能力改善。该业务2025年实现营收17.61亿元（yoy+1%）。其中，触控显示零部件实现营收7.87亿元（yoy+46.48%），模组总成实现营收9.74亿元（yoy-19.30%），业务结构改善，盈利能力提升。泰国子公司泰国台冠于2025年12月设立，布局触控板业务。
    机器人业务：技术迁移布局新赛道，打造第二增长曲线。公司凭借在汽车传动领域长期积淀的核心技术优势，主动布局人形机器人这一高成长性赛道。2025年初，公司通过参股投资无锡泉智博，围绕“机、电、软、控”一体化关节模组开展联合研发与产业化合作。2025H1公司机器人一体化关节模组已实现正式落地，并积极推进客户订单拓展，有望为公司培育新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.34/2.63/3.06亿元，2026年EPS为0.36元。考虑到公司动力传动业务在新能源领域快速放量，新能源减速器齿轮获比亚迪、华为问界等头部客户定点；触控显示业务受益车载与消费电子复苏，车载触控产品与华阳电子等Tier1合作，应用于多款车型，同时消费电子领域随以旧换新政策及AI硬件兴起需求回暖；此外，公司积极布局机器人核心零部件业务，参股泉智博切入人形机器人关节执行器领域，新兴业务打开成长空间，长期增长可期，建议关注。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求变动的风险；汇率及国际环境的风险；机器人研发进度不及预期的风险。

多业务线驱动稳健增长，车载与新兴应用引领未来

豪威集团(603501)
    豪威集团2025年营收和归母净利润同比稳健增长，各业务板块表现分化。车载和新兴应用驱动CIS业务增长，车载模拟IC成为模拟业务增长亮点，显示解决方案积极转型OLED DDIC赛道。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年营收和归母净利润稳健增长，各业务板块表现分化。豪威集团2025年营收288.55亿元，YoY+12%；毛利率30.6%，YoY+1.2pcts；归母净利润40.45亿元，YoY+22%。2025年公司图像传感器业务营收212.46亿元，YoY+11%；半导体分销业务营收49.05亿元，YoY+25%；模拟解决方案业务营收16.13亿元，YoY+13%；显示解决方案业务营收9.41亿元，YoY-8%；半导体设计服务业务营收1.10亿元，YoY+21%2025年公司营收实现稳健增长；依托管理效能的持续优化，公司净利润和整体盈利能力同步得到稳步提升。
    车载和新兴应用驱动CIS业务增长，智能手机业务承压。公司2025年图像传感器业务营收212.46亿元，占主营业务收入比例约74%，营收增长主要得益于汽车智能驾驶和新兴应用领域的推动。随着汽车自动驾驶需求升级，车载CIS向800万像素高分辨率产品迭代。公司产品全面覆盖ADAS、座舱监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视与全景影像等应用场景。2025年公司车载CIS营收74.71亿元，YoY+27%。运动及全景相机、智能眼镜、端侧AI及机器视觉等各类新兴市场正推动CIS需求逐步释放公司受益于相关行业的快速发展，相关业务营收快速增长。其中，公司在智能眼镜领域实现CIS芯片集成NPU的技术突破，通过芯片级感知和AI计算的紧密融合，为解决智能眼镜在实时性、功耗、隐私和体积等方面的核心挑战提供了理想方案，公司相关业务未来具备广阔的增长潜力。2025年公司新兴应用CIS营收23.69亿元，YoY+212%。2025年中国智能手机市场呈现上半年回升、下半年下滑的趋势。在存储价格预计大幅上涨的背景下，手机厂商成本压力加剧。公司积极应对行业变化，推出5000万像素一英寸高动态范围CIS OV50X并已实现量产交付。同时公司2亿像素CIS已经通过客户验证并实现导入，将为公司市场份额提升打开新的增长空间。2025年公司智能手机CIS营收82.72亿元，YoY-16%。
    车载模拟IC成为模拟解决方案业务增长亮点，显示解决方案业务积极转型。公司模拟解决方案包括模拟IC和分立器件两大品类，覆盖电源管理、信号调理、功率驱动等核心赛道。2025年公司持续巩固和下游客户合作，实现市场份额稳步提升。2025年公司车载模拟IC营收2.96亿元，YoY+48%，成为拉动公司模拟板块增长的核心动力。未来随着本土化导入深化与智能化需求持续释放，车载模拟IC业绩增长潜力将进一步释放。公司显示解决方案包括LCD TDDI、OLED DDIC、TED等多款芯片。2025年受手机LCD TDDI市场需求下降和供给冗余影响，标准品价格持续承压。同时，公司和国内领先的面板厂密切合作，成功开发出智能手机OLED DDIC，已成功导入一线面板厂商，实现量产出货。
    估值
    考虑到存储涨价对消费电子的负面影响，我们预计2026年下游消费电子销量可能会同比下滑。我们下调公司2026/2027年EPS至3.29/3.83元，并预估2028年EPS为4.29元。截至2026年4月3日收盘，公司总市值约1137亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为27.4/23.5/21.0倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。应用创新不及预期。供应链风险。

2025年年度报告点评：业绩实现较快增长，妙想AI赋能业务发展

东方财富(300059)
    事件：
    公司于2026年3月19日收盘后发布《2025年年度报告》。
    点评：
    营业总收入同比增长38.46%，扣非归母净利润同比增长25.94%2025年，公司坚定聚焦主业，保持战略定力，充分把握资本市场高质量发展及新一轮科技革命的双重机遇，着力提升研发动力、产品实力、服务能力，迈入高质量发展新阶段。公司全年实现营业总收入160.68亿元，同比增长38.46%，实现归母净利润120.85亿元，同比增长25.75%，实现扣非归母净利润116.54亿元，同比增长25.94%，经营活动产生的现金流量净额为-102.22亿元。分产品来看，证券服务实现收入125.35亿元，同比增长47.59%；金融电子商务服务实现收入31.82亿元，同比增长11.99%，毛利率为93.01%；金融数据服务实现收入2.40亿元，同比增长25.18%。
    证券业务积极把握市场机遇，天天基金打造全生命周期服务体系2025年，东方财富证券的经纪业务股基交易额为38.46万亿元，获批上市证券做市业务资质，着力推进上市基金做市业务，积极布局北交所、科创板股票做市业务，稳定发展银行间和交易所债券做市业务，加强机构客群、企业客群的服务，稳步推进财富管理和资产管理业务，积极构建上市公司服务新生态。天天基金持续深化科技驱动服务革新理念，着力构建覆盖用户全生命周期的数智化服务体系。截至2025年末，天天基金共上线164家公募基金管理人21930只基金产品，非货币市场公募基金保有规模7701.33亿元，权益类基金保有规模4456.17亿元。
    妙想AI能力全面赋能公司各产品各业务条线
    2025年，妙想AI能力全面融入赋能公司各产品各业务条线，以AI+功能重塑用户一站式财富管理体验。妙想大模型上线东方财富旗下各产品端，将专业普惠的AI服务触达惠及广大用户。妙想投研助理深度聚焦投研全流程痛点，AI研究员以专业的思维链，端到端完成投研相关日常研究任务；上线深度研究+可视化报告功能，通过多Agent协作自主完成金融研究全流程，研究过程可追溯、可查看。妙想大模型技术能力进一步提升，垂类Agentic能力深度适配金融业务逻辑与专业场景，具备智能理解与规划、多轮工具调用能力，为妙想AI产品提供技术支撑；多模态能力可对视觉信息进行精准理解，在回答中实现图文结合输出，丰富用户信息获取方式与交互体验。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内较为稀缺的互联网服务平台，伴随着中国资本市场的健康发展，未来持续成长空间广阔。预测公司2026-2028年的营业收入为179.68、199.85、221.19亿元，归母净利润为138.67、153.47、171.27亿元，EPS为0.88、0.97、1.08元/股，对应的PE为21.03、19.00、17.02倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及业务受资本市场景气度波动影响的风险；互联网信息传输及交易系统安全运行风险；行业竞争进一步加剧的风险；宏观经济及行业政策风险；法律合规风险。

2026年一季报预告点评：业绩略超市场预期产能扩张进一步加速

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    26年Q1业绩略超市场预期。公司发布26年一季度业绩预告，预计26年Q1实现归母净利润13.8~14.9亿元，同比+25%~+35%，环比+4%~+13%，中值14.3亿元，扣非净利润10.6~11.4亿元，同比+30%~+40%，环比-8.2%~-1.2%，中值11.0亿元，业绩略超市场预期。
    Q1出货环降15%至30-35GWh，全年动力储能维持高增长。根据我们测算，公司Q1排产约40GWh，淡季不淡表现亮眼，对应动储出货30-35GWh，同环比+40%/-15%，其中动力10-15GWh，同环比+22%/-20%，储能20GWh，同环比+60%/-10%。26年我们预计出货200GWh，同增65%，其中动力90GWh，同增80%，其中大圆柱10-20GWh，商用车50GWh，实现翻倍增长，储能100-110GWh，同增50%左右。公司此前公告惠州60GWh+荆门60GWh扩产，本次拟在启东市新建50GWh产能，并与龙净环保设立合资公司(持股80%)，在上杭县建设60GWh产能，产能扩张进一步加速。
    Q1整体经营韧性较强，单wh盈利维持0.02-0.025元。26年Q1原材料价格上涨，公司成本传导相对顺畅，我们预计Q1单wh盈利维持0.02-0.025元，其中动力单wh盈利约0.025元，储能单wh盈利约0.02元，动储业务贡献利润超7亿元。后续看，公司价格传导预计上半年基本落地，中游材料合资公司盈利持续改善，并使用碳酸锂期货套保等方式，进一步对冲原材料波动影响，全年电池单wh利润可维持0.025元。
    消费类业务发展稳健，费用端环比略有下降。我们预计Q1消费类业务同比增长10-20%，贡献利润近4亿元，思摩尔投资收益0.5-1亿元，其他投资收益2-3亿元。Q1含股权激励费用1.5亿元，费用端相比Q4略有下降。
    盈利预测与投资评级：我们维持对26-28年归母净利72.3/95.2/124.2亿元的预期，同比+75%/+32%/+30%，对应PE为18x/13x/10x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价103元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2025年报点评：25年主业经营稳健，26年逐步改善可期

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现营收161.9亿元，同比增长7%，实现归母净利润13.6亿元，同比-8.5%；其中25Q4实现收入48.2亿元，同比+19.1%，实现归母净利润4.1亿元，同比-6.3%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.1%。同时，公司拟向全体股东每股派发1.44元（含税）。
    25Q4主业增长良好，新零售渠道延续高增。分品类看，2025年速冻调制食品/面米制品/菜肴制品/农副产品收入同比分别+7.8%/-2.6%/+10.8%/-2.7%；其中25Q4速冻调制食品/面米制品/菜肴制品收入同比分别+25.8%/+5.3%/+16.3%，Q4主业增长迅速，预计主要系旺季新品动销拉动；面米制品近年来首次回归单季度正增长。分渠道看，2025年公司经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入分别同比+4.5%/+6.4%/+18.6%/+31.8%，通过加大与传统商超定制品合作力度，商超渠道实现稳健增长；新零售渠道及电商受益于新兴渠道开拓延续高增态势。
    商誉减值扰动表观利润，主业经营持续向好。2025年公司毛利率为21.6%，同比-1.7pp，其中25Q4毛利率同比-0.5pp至24.6%，全年毛利率下滑主要系规模效应降低以及部分原材料价格上涨所致。费用率方面，2025年公司销售费用率同比-0.6pp至6%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比-0.8pp至2.6%，主要系相关股份支付费用较同期减少。此外，25年公司计提商誉减值1.8亿元，主要系新柳伍商誉减值计提1.5亿元所致，若剔除减值影响则主业经营保持稳健。综合来看，公司2025年净利率同比-1.5pp至8.5%。
    速冻行业龙头地位稳固，未来高增可期。1）产品方面，公司坚持实施速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品“三路并进”的经营策略，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现持续增长。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为5.15元、5.87、6.59元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

公司信息更新报告：2025Q4盈利能力优化，全球化与高端化持续落地

海信视像(600060)
    2025Q4盈利能力优化，全球化与高端化持续落地，维持“买入”评级
    2025年公司实现营收576.8亿元（同比-1.5%，下同），归母净利润24.5亿元（+9.2%），其中2025Q4公司实现营收148.5亿元（-17.0%），归母净利润8.3亿元（-11.8%）。由于国补退坡与上游原材料涨价影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为27.2/30.5/33.6亿元（前值为28.4/31.5亿元），对应EPS为2.1/2.3/2.6元，当前股价对应PE为10.7/9.6/8.7倍，考虑到公司多元化显示产业布局和产业链优势，看好公司后续以高端化与全球化策略实现盈利稳步抬升，同时以可观分红回报股东，维持“买入”评级。
    电视产品结构持续升级，新显示新业务多元化布局拓宽业务边界
    分业务看，（1）智慧显示终端业务：2025年实现收入449.6亿元（-3.6%），其中98寸+/85寸+/75寸+/MiniLED产品占比分别为7%/21%/39%/23%，同比+2/+3/+1/+3pct，国内/海外品牌指数分别达119/83，同比+6/+2，产品高端化持续兑现。此外，在对下一代TV显示技术的探索上，公司依托ULED平台率先推广应用RGB-MiniLED技术，看好公司在MiniLED基础上继续升级产品附加值，优化产品结构。（2）新显示新业务：2025年实现收入84.6亿元（+24.9%），其中激光显示海外市场销量同比+79%，商用显示业务收入同比+265%，表现突出。看好公司激光、商显、芯片和AI等多元化布局拓宽业务边界。分地区看，（1）中国市场：公司MiniLED产品销量同比+23%，98寸及以上产品销量同比+超过50%，整体均价同比提升5%左右，同时中国市场份额维持领先。（2）海外市场：北美/欧洲市场75寸及以上销售同比+16%/14%，日本/东盟/中东非/中南美市场65寸及以上销售同比+30%/+40%/+35%/+70%，海外市场大尺寸产品实现高增，看好公司持续发力品牌与渠道并举，推进海外中高端产品高增，优化产品结构。
    产品结构升级带来毛利率显著改善，费用合理投放整体可控
    2025/2025Q4公司毛利率分别为16.7%/19.7%（+1.0/+3.3pct），主要系公司电视产品高端化带动均价提升，2025年智慧显示业务毛利率为15.1%（+0.7pct）。费用端，2025/2025Q4公司期间费用率为12.7%/13.7%（+0.9/+3.0pct），2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.7%/4.2%/0.2%，同比分别+2.5/-0.3/+0.5/+0.3pct.销售费率有所提升预计系公司海外市场品牌营销及渠道相关费用，投入成功带动2025Q4毛利率大幅改善。综合影响下，公司2025/2025Q4销售净利率分别为4.9%/6.1%（+0.5/+0.4pct）。
    风险提示：面板价格快速上涨；海外需求快速回落；海外拓展不及预期等。

公司信息更新报告：AI赋能跨境电商业务增长，包装业务出海打开空间

吉宏股份(002803)
    2025年营收同比增长21.6%，归母净利润同比增长52.2%
    公司发布年报：2025年实现营收67.22亿元（同比+21.6%，下同）、归母净利润2.77亿元（+52.2%），单2025Q4实现营收16.83亿元（+3.1%）、归母净利润0.61亿元（+29.5%）。我们认为，公司持续数智化赋能跨境电商业务，包装业务出海打开成长空间。我们维持公司2026-2027年盈利预测不变并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为3.60/4.42/5.33亿元，对应EPS为0.80/0.98/1.18元，当前股价对应PE为21.4/17.4/14.5倍，维持“买入”评级。
    跨境社交电商业务持续拓展，包装业务拓宽业务并积极出海
    分业务看，（1）跨境社交电商：2025年实现营收43.73亿元（+29.9%）、毛利率61.0%（+0.2pct）、归母净利润1.07亿元（+86.8%），报告期内公司在巩固传统优势市场的同时，积极拓展欧洲等区域，并推出“电商合伙人计划”，将公司成熟的“技术+运营”能力模块化、产品化，进一步激活区域销售增长潜力。（2）包装：2025年实现营收23.45亿元（+11.7%）、毛利率20.7%（+2.8pct）、归母净利润1.84亿元（+27.7%），报告期内公司积极响应国家“走出去”战略，加码食品包装并布局烟草包装，拓宽业务领域。盈利能力方面，2025年公司综合毛利率46.9%（+3.0pct）、净利率5.0%（+1.6pct），同比提升明显。费用方面，2025年销售/管理/研发费用率分别为35.4%（+1.9pct）/3.8%（-0.7pct）/2.0%（-0.2pct）。
    AI持续赋能跨境电商智能化升级，包装业务出海打开新空间
    跨境电商：（1）自主研发并持续迭代“Giikin”平台，平台通过在训练和应用中不断自我进化，形成“数据飞轮”效应，巩固公司“AI电商”优势。（2）公司后续将投入“视频+AI”双引擎，持续加大研发，将AI技术深度植入选品、营销、供应链及物流全流程，进一步夯实竞争壁垒。包装：公司2025年2月启动阿联酋包装生产基地建设，项目稳序进行，逐步实现从“产品出海”向“产能出海”的跨越，为公司打开新成长空间。
    风险提示：电商行业竞争加剧、目标市场政策变化、新业务拓展不及预期等。

2025年年度报告点评：业绩实现稳健增长，引领AI数智技术创新

鼎捷数智(300378)
    事件：
    公司于2026年4月1日收盘后发布《2025年年度报告》。
    点评：
    2025年营业收入同比增长4.39%，扣非归母净利润同比增长2.47%2025年，公司实现营业收入24.33亿元，同比增长4.39%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长5.04%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长2.47%，经营活动产生的现金流量净额为3.32亿元，同比增长565.70%。分产品来看，自研数智软件产品实现收入7.02亿元，同比增长5.93%，毛利率为100%；数智一体化软硬件解决方案实现收入5.71亿元，同比增长2.97%，毛利率为22.46%；数智技术服务实现收入11.60亿元，同比增长4.19%，毛利率为51.24%。
    加大研发投入力度，引领AI数智技术创新前沿
    公司始终将研发与创新作为发展的核心驱动力。2025年，公司的研发投入为3.44亿元，同比增长3.58%，占营业收入的比例为14.15%，其中，研发支出资本化的金额为1.64亿元，占研发投入的比例为47.70%。截至2025年12月31日，研发人员数量为1546人，占公司员工人数比重达31.80%，为公司“智能+”战略的实施提供了坚实的人才保障。公司针对AI前沿趋势持续深研，率先提出“数智驱动”理念，首创“SUPA”模型重构数据应用流程，并确立了面向AI时代的数字物理双世界模型架构。依托鼎捷雅典娜底座这一核心载体，公司将前沿理论转化为数智生产力，2025年推出智能数据套件等多项创新成果，实现了从理论模型到商业价值的有效转化。
    持续升级鼎捷雅典娜数智底座，升级并丰富AI智能体应用矩阵2025年，公司持续升级鼎捷雅典娜数智底座，致力于构建开放协同的平台生态，持续提升底座的灵活度与兼容度。在数据增值方面，公司构建了从“物理连接”到“智能洞察”的高效路径。基于数据编织(Data Fabric)理念构建的数据联邦引擎，打破了系统间的物理边界，实现跨源异构数据的敏捷调用；配合新引入的向量化计算引擎，大幅提升了海量数据的处理性能。基于底座能力，公司创新推出了归因分析、智能分析等场景，将原始数据转化为即时可用的经营洞察。公司基于AI智能套件能力，与伙伴深度配合，累计进行了数十个应用的开发工作，涉及生产、销售、财务等管理领域。
    盈利预测与投资建议
    公司是领先的数据和智能方案提供商，致力于将深厚的行业积淀与前沿的AI技术深度融合，未来持续成长的空间较为广阔。预测公司2026-2028年的营业收入为25.94、27.46、28.87亿元，归母净利润为1.98、2.27、2.52亿元，EPS为0.73、0.84、0.93元/股，对应的PE为52.48、45.58、41.20倍。考虑到行业未来的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司部分股东和子公司住所地有关规定发生变化导致的风险；无实际控制人风险；业绩增长放缓的风险；人力成本上升风险。

2025年报点评：非经常因素拖累表观利润，主业盈利能力改善

九阳股份(002242)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收82.1亿元，同比下降7.2%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降3.8%；实现扣非净利润2.1亿元，同比增长78.4%。单季度来看，Q4公司实现营收26.3亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润-594万元，同比下降124.5%；实现扣非后归母净利润1906万元，同比增长268.2%。
    食品加工机与炊具稳健增长，营养煲及外销业务承压。分产品来看，公司食品加工机/营养煲/西式电器/炊具系列分别实现营收31亿元/30.6亿元/15.3亿元/3.3亿元，分别同比+3.6%/-15.6%/-9.5%/+5.3%；分地区来看，境内/境外分别实现营收73.8亿元/8.3亿元，分别同比+2%/-48.8%；分销售模式来看，线上/线下分别实现营收54.7亿元/27.4亿元，分别同比+3.4%/-23%。
    扣非净利大幅增长，投资收益影响表观利润。2025年公司家电业务毛利率同比提升1.7pp至26.8%，其中食品加工机/营养煲/西式电器毛利率分别为35.6%/19.2%/24.8%，分别同比+1.6pp/+1.5pp/-0.6pp；内外销毛利率分别为29%/6.6%，分别同比-0.8pp/+0.4pp，毛利率优化主要系高毛利的食品加工机业务增长及低毛利的外销业务大幅下滑带来的结构性改善。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率为17%/4.6%/3.7%/-0.9%，同比-0.1pp/+0.3pp/-0.4pp/+0.3pp。净利率来看，2025年公司归母净利率为1.4%，同比微增0.1pp，但扣非归母净利润实现高速增长，显示主营业务盈利能力显著增强。归母净利润下滑主要源于公司持有的信托及基金产品导致公允价值变动产生-1.2亿元的亏损，叠加2024年有8008.3万元的资产处置收益所致。
    行业进入价值驱动阶段，公司以太空科技引领创新。据奥维云网（AVC）全渠道推总数据显示，2025年厨房小家电整体零售额同比上涨3.8%，整体均价同比上涨11.4%，行业从规模扩张转向结构升级。作为国内小家电行业的领军企业，公司持续发挥“太空科技”技术优势，将航天技术应用于民用产品创新，已推出应用太空同源技术的净水器、电饭煲及豆浆机等产品，以太空科技赋能健康生活，持续提升产品竞争力与品牌价值。
    盈利预测与投资建议。公司深耕小家电行业30年，积累了丰富的行业内优秀供应商、零售商和经销商资源，目前正在进行渠道结构转化和产品端的持续升级。考虑到公司2025年归母净利润主要受非经常性因素影响，我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.43元、0.48元、0.54元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹的风险；海外需求不及预期的风险；汇率波动风险。

2025年年报点评：4Q25息差企稳回升，核心营收增速改善

招商银行(600036)
    事件：3月27日，招商银行公布2025年年报，公司全年实现营收、归母净利润3,375.3亿、1,501.8亿，分别同比+0.01%、+1.21%；ROE为13.44%，同比下降1.05pct。4Q25不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp；拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。
    盈利表现
    营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025年招行营收同比+0.01%，较前三季度改善0.5pct；为2023年基本面承压以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比+2.04%，较前三季度改善0.3pct。主要得益于息差拖累减小，2025年净息差降幅收窄至11bp。2）手续费及佣金净收入同比+4.39%，较前三季度改善3.5pct。主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其中，财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。3）其他非息收入同比-13.74%，降幅较前三季度扩大2.33pct，主要由于上年同期高基数。
    成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025年管理费用同比+0.31%、较前三季度下降0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比-2.56%、较前三季度提升5.69pct，拨备反哺力度边际减弱。所得税同比-4.21%，较前三季度下降6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025年归母净利润同比+1.21%，较前三季度改善0.8pct。
    核心指标
    4Q25单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025年净息差1.87%，同比下降11bp，较前三季度收窄1bp。其中，4Q25单季净息差1.86%，环比上升3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%），以及资产收益率下降趋缓（生息资产收益率环比下降5bp至2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望26年，考虑央行降息预期、实体有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。
    贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为+5.4%、+12.6%、+7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比+12.3%，零售贷款同比+2.1%；在零售需求偏弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。
    资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25末招商银行不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp。从不良生成来看，2025年不良生成率为1.03%，同比下降2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售：4Q25末母行口径零售贷款不良率1.08%，环比上升3bp、同比上升10bp。消费信贷不良率1.52%，环比下降4bp；小微贷款不良率1.22%，环比上升11bp；个人住房贷款不良率0.51%，环比上升6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产不良率波动。4Q25末母行口径对公贷款不良率0.84%，环比下降2bp、同比下降17bp。其中，房地产行业不良率4.64%，环比上升40bp、同比下降10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25末拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同比下降20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
    投资建议：招商银行2025年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息差降幅有望进一步收窄；“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.7%、4.0%、5.2%，对应BVPS分别为49.58、55.97、62.70元/股。4月2日收盘价对应2026年0.8倍PB估值。2025年公司分红率维持在35%以上的较高水平，A、H股对应2026E股息率为5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

矿金生产提质增量，勘探+并购强化成长弹性

四川黄金(001337)
    事件：公司发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入10.26亿元，同比增长60.38%；实现归母净利润4.66亿元，同比增长87.69%；基本每股收益+88.14%至1.11元/股。公司通过资源勘探与并购持续增强黄金资源储量，采选技改实现黄金生产提质增效。考虑到黄金供需结构持续优化下黄金价格重心的易涨难跌，公司以矿产金为主的业务结构将持续受益于黄金行业的高景气周期。
    公司黄金资源储量显著提升，资源并购增强远期成长弹性。一方面，公司持续投入地质勘查资金，取得较好找矿成果。2025年公司持续累计投入勘查资金5813.05万元（同比+12.92%），其中资本化投入2842.56万元，费用化投入2970.49万元。截至2025年底，公司梭罗沟金矿采矿权范围内保有金矿石量3310.8万吨，金属量76340千克（同比+27.69%）。此外，梭罗沟金矿区挖金沟矿段采矿权范围内保有金矿石量50.20万吨，金属量1105千克。另一方面，公司不断加强外部扩张，寻求优质资源并购。2025年9月30日，公司以5.1亿元竞得新疆高昌区库格孜－觉北金矿普查探矿权，该矿区处于中国重要的金矿成矿带——中天山成矿带，勘探面积为59.05平方公里，金异常带长达数公里，与控矿构造的方向一致，成矿地质条件较为优越，具有较大的找矿潜力。勘探与并购的共同推进持续有效提升公司资源潜力，强化公司远期成长弹性。
    黄金生产提质增量，盈利能力持续优化。2025年公司梭罗沟金矿矿区各项工程项目建设按计划有序开展并促进年内黄金生产提质增量。梭罗沟金矿地下开采工程顺利竣工并按计划出矿，实现露天和地下开采相结合有助于增强生产稳定性。此外，公司已完成梭罗沟金矿2000t/d选厂技改、备供35kV线路新建、10kV变电站等工程建设，保障梭罗沟金矿可持续发展。从产销情况观察，公司2025年实现金精矿产量32645.59吨（同比+18.83%），销量28518.54吨（同比+8.58%），库存9310.15吨（同比+79.63%）。从业绩规模及盈利能力观察，公司金精矿产品实现营业收入10.26亿元（同比+60.53%），毛利率同比提升6.25PCT至62.80%，公司黄金业绩规模及盈利能力均明显优化。
    盈利能力行业领先，成本控制能力稳定增强。2025年公司销售毛利率同比提升6.20PCT至62.81%，销售净利率同比提升6.61PCT至45.4%。公司成本控制能力增强，25年销售期间费用率同比减少2.37PCT至8.78%。其中，公司销售费用率同比减少0.07PCT至0.37%，管理费用率同比减少1.76PCT至7.41%，财务费用率同比减少0.55PCT至0.99%。此外，公司回报能力增强，ROE同比增长10.71PCT至28.34%，ROA同比增长5.76PCT至18.63%。公司资产负债率同比增加了11.82PCT至39.01%，处于行业中等水平。公司重视股东回报，持续现金股利分红。根据公司2025年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金股利5元，合计派发现金股利2.1亿元，股利支付率达45.08%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为14.01亿元、16.91亿元、20.47亿元；归母净利润分别为7.01亿元、9.09亿元和11.55亿元；EPS分别为1.67元、2.16元和2.75元，对应PE分别为28.65x、22.10x和17.38x，维持“推荐”评级。
    风险提示：黄金价格波动风险，客户集中度较高的风险，单一矿山经营及矿山资源储备的风险，安全生产风险。

经营保持稳健，在手订单增加

今天国际(300532)
    事件：公司发布2025年年报，收入23.61亿元，同比减少0.29%；归母净利润2.35亿元，同比减少14.94%；扣非后的净利润1.92亿元，同比减少24.95%。
    经营保持稳健。2025年，公司毛利率为24.36%，相对于去年同期下降了2.41个百分点；销售费用率为2.04%，同比下降了0.35个百分点；管理费用率为5.09%，同比提升了0.19个百分点；研发费用率6.33%，同比提升了0.16个百分点；净利率为9.96%，同比下降了1.72个百分点。
    在手订单充裕。截止2025年年底，公司新增订单36.46亿元，其中传统新能源、烟草、石化等传统行业的订单额为30.35亿元，其他潜力行业的订单额为6.11亿元；传统深耕行业尚未确认收入订单额为42.71亿元，其他潜力行业尚未确认收入订单额为9.20亿元，合计为51.91亿元。公司持续拓展海外市场，新增海外订单3.00亿元，国际化步伐稳健迈进。
    深化智能制造+机器人布局。公司构建了“智能制造研究院+软件/机器人子公司”协同研发体系，形成系统解决方案、工业软件、智能装备等核心技术矩阵。依托自主低代码平台、数据中台、AI模型，搭建数字化集成平台（数字底座），实现工业设备互联互通，开发物流/制造智能应用等数字化产品。
    投资建议：公司在手订单充裕，潜力行业订单增速较快。预计2026-2028年公司的EPS分别为0.57/0.71/0.94元，维持“买入”评级。
    风险提示：潜力行业增长不及预期；传统行业增长不及预期；行业竞争加剧。

磷矿石贡献稳定利润，草甘膦盈利有望修复

兴发集团(600141)
    核心观点
    主营产品价格回落及硫磺成本提升，公司四季度业绩同环比下降。2025年，公司实现营业收入293.00亿元，同比增长3.18%；实现归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%；扣非归母净利润14.30亿元，同比下降10.62%。单季度看，25年第四季度公司实现营收55.19亿元，同比下降13.04%，环比下降39.76%；实现归母净利润1.74亿元，同比下降39.50%，环比下降70.64%，主要受草甘膦等周期品价格回落及硫磺等原材料成本压力影响。
    磷矿石为公司提供稳定的利润来源，公司产能持续扩张。据百川盈孚，截至2026年4月3日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，我们认为2026年全年磷矿石价格仍有望继续在高位运行。宜安实业（公司权益占比26%）旗下400万吨/年的麻坪磷矿已于2025年11月取得安全生产许可证并投产；桥沟矿业（全资）拥280万吨/年采矿权，目前处于建设阶段；远期看，公
    司规划在“十五五”末实现磷矿权益产能达到1000万吨以上，资源优势将进一步巩固。
    草甘膦、有机硅盈利水平有望持续修复。2026年一季度草甘膦价格持续上涨，主要原因一是2026年2月18日美国将元素磷和草甘膦类除草剂列为国防关键物资草甘膦市场热度增加，下游询单回暖，新单成交略有好转；二是美伊冲突使得草甘膦上游原料价格宽幅上涨、海外市场需求释放，草甘膦成本、需求双面利好，价格上涨。2025年有机硅行业持续承压，公司有机硅板块毛利率为-3.7%。但行业自律成效显现，通过协同减产，有机硅DMC价格在2025年底已回升至1.37万元/吨，2026年4月3日价格进一步上涨至1.45万元/吨，有机硅业务盈利水平随价格逐步修复。
    成长板块新能源、新材料多点开花，打开长期成长空间。公司新能源材料销量同比增长280.5%，带动营收增长541%至16.1亿元。公司与比亚迪签订8万吨/年磷酸铁锂委托加工协议，通过控股磷氟锂业（持股51%），掌握10万吨/年磷酸二氢锂产能，并切入宁德时代供应链，规划将产能扩至15万吨/年。同时，公司积极培育高附加值产品，磷化剂、乙硫醇、黑磷、电池级五硫化二磷等新产品正逐步实现产业化，为公司长期发展注入新动能。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑原材料硫磺价格上涨，我们下调公司2026、2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.06/20.24/22.01亿元（2026/2027年原值为21.54/23.33亿元），摊薄EPS为1.64/1.83/1.99元，当前股价对应PE为19.5/17.4/16.0x，维持“优于大市”评级。

创新驱动技术升级，三大业务高质量发展

海油发展(600968)
    投资要点
    事件：1）2026年3月31日，公司新获得一项发明专利授权，专利名为“一种分注集成式数据采集系统及其远程监控方法”。通过上述方法，公司能够实现多用户、并发式对智能分注井的远程实时监控，同时对于分层配注量远程实时调整、分层试井动态分析、井下工具故障诊断分析、注采方案优化调整提供技术支持。公司始终秉持创新驱动战略，推动深水、超深水油气资源的高效开发生产。2）公司近期发布2025年年报，实现营业总收入503.63亿元（同比-4.1%）；实现归母净利润38.84亿元(同比+6.2%)。其中2025Q4，公司实现营业总收入164.16亿元（同比-12.9%，环比+44.6%）；实现归母净利润10.32亿元（同比+6.6%，环比+0.8%）。公司有序退出部分低效微利业务，推动公司资源更加聚焦投入到优势主业，业绩符合我们预期。
    三大主业稳步推进：1）能源技术服务：2025年，板块实现营业收入210.58亿元（同比-3.11%）。公司聚力提升产品质量与技术服务能力水平，自主设计制造的PDC钻头成功试用，WellReport系统入选国家级信创典型案例并覆盖“五海一陆”，产能建设稳步推进，全球首座移动式注热平台“热采一号”实现六井同注。2）能源物流服务：2025年，板块实现营业收入217.28亿元（同比-6.39%）。公司持续加强油气副产品销售能力，公司实现油气外输协调量、副产品销售量均创历史新高，经营规模持续保持较高水平。公司全面布局“五海八基地”，增加码头、仓储等核心资源保障能力，依托自有的国内最大吨位“1000桅杆吊”资源优势，承揽南海某海上风电项目，实现了项目装、运、卸全流程作业一体化。3）低碳环保与数字化：2025年，板块实现营业收入102.48亿元（同比+1.87%）。公司立足油气开发与新能源融合发展需求，先后获取南海某油田储能、某终端光伏二期等80余个新能源技术服务项目，深耕QHSE一体化服务领域，持续发挥安全应急和节能环保支撑作用。公司在新材料领域成功开拓5家重要新客户，与6家客户签订大额长协，中标4个贵金属回收器项目，所属贵金属公司通过国家级专精特新“小巨人”企业复审。
    重视股东回报，高分红政策延续：2025年，公司派发现金红利约14.94亿元，分红比例约38.47%，继续保持高分红比例，注重股东回报。
    盈利预测与投资评级：基于公司三大产业&建设项目推进情况，我们调整公司2026-2027年归母净利润分别至44、48亿元（此前为46、50亿元），新增2028年归母净利润预测值为52亿元。按2026年4月7日收盘价，对应PE分别10.5、9.6、8.8倍。公司业务多元发展，盈利能力显著，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价大幅波动风险；行业竞争加剧；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期。

2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店累计达11家

潮宏基(002345)
    事件描述
    3月27日，公司发布2025年度业绩。2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%，实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，实现扣非净利润5.18亿元，同比增长176.84%。公司董事会审议通过每10股派发现金红利3.5元（含税），2025年公司累计现金分红总额为4.00元，全年累计派息率为80.45%。
    事件点评
    2025Q4营收增速显著提升，剔除商誉减值后，2025年归母净利润同比增长超过80%。营收端，2025年，公司实现营收93.18亿元，同比增长42.96%。其中，25Q4实现营收30.81亿元，同比增长86.77%。业绩端，2025年，公司实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，其中，25Q4实现归母净利润1.80亿元，同比增长247.27%。2025年公司对女包业务计提商誉减值1.71亿元，剔除女包商誉减值后，2025年公司归母净利润为6.68亿元，同比增长80.4%，珠宝业务盈利能力进一步强化。
    电商业务盈利能力显著提升，东南亚市场加速拓展。珠宝业务分渠道看，2025年，自营渠道实现营收19.80亿元，同比增长8.35%；。加盟代理渠道实现营收57.96亿元，同比增长79.77%。网络销售实现营收10.00亿元，同比增长2.84%。截至2025年末，珠宝业务自营、加盟门店数量分别为184、1486家，较期初分别净减少55、净增加214家。2025年，自营、加盟代理、网络销售毛利率分别为34.12%、17.50%、19.68%，同比变化分别为-0.57pct、+0.73pct、+2.09pct。2025年，负责线上业务的子公司——广东潮汇网络科技有限公司净利润同比增长118.71%。国际化进程方面，2025年，公司持续深化东南亚市场战略布局。潮宏基珠宝在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国共新增9家门店；截至2025年底，潮宏基珠宝海外门店总数达11家。2026年，公司将继续深耕东南亚市场，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场。
    归母净利率有所提升，存货周转速度加快。盈利能力方面，2025年，公司毛利率为22.1%，同比下滑1.5pct。费用率方面，2025年，期间费用率合计为11.7%，同比下滑3.5pct，主因销售费用率、管理费用率同比下滑3.2pct、0.2pct。2025年，公司归母净利率为5.3%，同比提升2.4pct。存货方面，截至2025年末，公司存货为45.34亿元，同比增长56.70%。存货周转天数184天，同比减少18天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为-7.14亿元，同比下降116.40%，主要系报告期内金价持续上涨及销售订单增加公司采购备货增加所致。
    投资建议
    2025年，公司营收规模突破90亿元，加盟渠道完成年初开店计划，且珠宝业务盈利能力进一步提升，并加速推进国际化进程。预计公司2026-2028年EPS为0.77、0.94、1.11元，4月3日收盘价，对应公司2026-2028年PE为13.5、11.0、9.4倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金价大幅波动；电商渠道费用投放加大；加盟渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

新股覆盖研究：创达新材

创达新材(920012)
    投资要点
    3月31日有一只北交所新股“创达新材”申购，发行价格为19.58元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    创达新材（920012.BJ）：公司主营业务为高性能热固性复合材料的研发、生产和销售，目前主要产品包括环氧模塑料、液态环氧封装料、有机硅胶等电子封装材料。公司2023-2025年分别实现营业收入3.45亿元/4.19亿元/4.32亿元，YOY依次为10.76%/21.53%/2.97%；实现归母净利润0.51亿元/0.61亿元/0.66亿元，YOY依次为126.45%/18.95%/7.15%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长0.76%至5.74%，归母净利润同比增长0.62%至7.03%。
    投资亮点：1、环氧塑封料作为半导体封装环节的核心结构性材料，本土化发展潜力显著。半导体封装可分为金属封装、陶瓷封装和塑料封装，其中塑料封装具有成本低、质量轻、绝缘性能好和抗冲击性强等优点，占整个封装行业市场规模的90%以上；而塑料封装材料又以环氧塑封料为主体、占比超90%。目前，中国已成为全球最大的环氧塑封料生产基地，但本土环氧塑封料市场份额仅为30%左右、且高端产品仍然依赖进口或是由日本等外资企业设在中国的制造基地供给，本土化发展空间广阔。2、公司为国内具有市场竞争力的电子封装材料企业，尤其在半导体环氧塑封料领域。公司重点围绕电子封装材料领域进行产品研发及产业化，目前已形成覆盖环氧模塑料、液态环氧封装料、有机硅胶、酚醛模塑料等的多品类布局，能够为客户提供成套封装材料解决方案，广泛应用于功率半导体、光电半导体、汽车电子等领域的封装；经过20余载的深耕，公司已发展为国内具有竞争力的电子封装材料企业，尤其在国产化发展潜力较大的半导体环氧塑封料（包括环氧模塑料、液态环氧封装料）领域。具体来看：（1）在环氧模塑料方面，公司产品在功率器件、光电器件等应用领域稳定供货多年，报告期内多款光电器件封装用半透明/白色/透明系列新产品通过亿光电子等行业领先客户验证并实现批量销售；（2）在液态环氧封装料方面，公司产品在分离膜器件、声表面波滤波器、高端特种电容器、功率器件、磁性元器件等应用领域稳定供货多年。环氧模塑料、液态环氧封装料等电子封装材料属于半导体封装材料中的包封材料和芯片粘结材料；根据中国半导体行业协会集成电路分会等联合出版的《集成电路产业发展研究报告（2024年度）》相关数据测算，2022-2024年公司应用于半导体领域的产品收入在国内包封材料和芯片粘结材料领域的市场占有率分别为1.21%、1.31%、1.54%，呈逐年稳步抬升态势；同时公司环氧模塑料产品的国内市占率分别为0.84%、1.22%、1.50%，亦实现稳步增长。3、公司持续拓展产品在先进封装、IGBT、第三代半导体等新兴应用领域布局，并陆续开发了导电银胶等新产品；目前多款产品已实现销售或处于测试阶段，商业化进程有序推进中。（1）公司不断拓展产品在新兴半导体领域的应用。其中在环氧模塑料方面，先进封装用高导热环氧模塑料等多款新产品已进入头部半导体封装客户送样测试阶段，正在与行业领先机构合作开发第三代半导体封装用环氧模塑料；而在液态环氧封装料方面，公司IGBT封装用产品已通过客户验证并实现销售。（2）公司亦积极开发新产品，为未来业务发展提供新的增长点。近年来重点布局的新产品导电银胶在光电半导体领域实现向晶台光电、山西高科等客户的批量销售，在功率半导体领域通过华润华晶、比亚迪等客户验证并实现销售；同时，声表滤波器封装用环氧胶膜、IGBT及半导体环氧树脂封装材料、碳化硅MOSFET环氧灌封料等多个新产品研发项目正在有序推进中。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华海诚科、凯华材料、康美特为创达新材的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与创达新材在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为4.19亿元，平均销售毛利率为31.80%；相较而言，公司营收规模与销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司信息更新报告：提振行业信心，增强业绩保障

贵州茅台(600519)
    事件：贵州茅台自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台合同价格由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。我们预计2025-2027年归母净利润分别为914.5、973.6、1029.2亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%，EPS分别为73.02、77.75、82.18元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.6倍，维持“买入”评级。
    提价对冲改革压力，业绩目标达成压力减轻
    本次飞天茅台提出厂价与指导价，可直接增厚公司业绩，有效对冲非标酒调整带来的压力。而且从量价逻辑来看，提价模式优于放量模式：一方面可避免放量对品牌价格和渠道信心的冲击，另一方面也契合高端白酒“价值定位”。再结合当前经销商完成任务进度较好，预计公司26年业绩目标达成压力较小，业绩确定性进一步增强。
    春节验证需求韧性，提价具备市场基础
    本次提价是建立在市场供需基础之上。2026年的春节相当于一次“压力测试”，春节旺季表明，批价回落后的飞天茅台需求坚挺，即使节后淡季，批价也稳定在1600元附近，验证了当前价格的需求支撑力。此次提价幅度温和，调整后指导价1539元仍低于当前批价，预计不会对核心消费需求产生明显冲击。而且从供给端来看，当前渠道库存低位，多数经销商配额已售罄，低库存叠加较好的需求，使得提价具备市场基础。
    引领行业升级，利好白酒行业格局
    作为行业龙头，飞天茅台提价可巩固高端白酒价格体系，有效避免行业进一步降价压缩生存空间。同时，公司通过渠道改革、价格调整、数字化运营等举措，为行业市场化转型提供清晰路径，长期看有助于带动整个白酒行业走出周期调整期，实现更高质量发展。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司事件点评报告：盈利大幅增长，多业务齐发展

璞泰来(603659)
    事件
    璞泰来发布2025年年度报告：2025年实现营业收入约157.11亿元，同比增长17%；归母净利润约23.59亿元，同比增长98.14%；扣非归母净利润约22.19亿元，同比增长108.74%。
    投资要点
    隔膜稳居行业龙头，基膜自供率提升
    公司是涂覆隔膜加工的领军企业，2025年已形成140亿m2涂覆隔膜加工的有效产能，全年公司涂覆加工量达到109.42亿m2，同比增加56.3%，约占全球新能源电池涂覆隔膜市场35.3%的份额，并连续7年位于行业首位。为满足客户快速增加的增量需求，公司在福建宁德、江苏溧阳等基地同步推进产能扩建工作，巩固竞争优势。
    在基膜方面，2025年公司基膜业务获得重大突破，产品性价比和质量稳定性获得下游动力电池大客户和储能客户的高度认可，全年销量达14.95亿m2，同比增长160.5%，国内出货量排名跃升至第六位。公司已形成年产21亿㎡基膜的产能，自给率有效提升。四川卓勤基膜涂覆一体化产能在建设中，建成后新增基膜年产能20亿m2，自供能力将进一步加强。
    负极工艺优化，高端负极实现量产导入
    公司是全球中高端人造石墨负极的头部企业，2025年末负极产能达到25万吨，全年负极材料出货量14.30万吨，同比增加8.1%。公司聚焦主流客户对快充、长循环、高容量等新产品的需求，并通过工艺优化有效降低成本，实现毛利率同比提升。公司的长寿命、低膨胀、高能量密度人造石墨负极在电池重要客户中实现量产导入；CVD硅碳负极在消费电池类客户中实现批量供应，并同步持续推进在动力电池客户中的评估验证。未来通过四川紫宸、安徽紫宸的产能建设，有望进一步降本增效。
    受益于下游扩产，设备在手订单高增
    2025年，受益于下游新能源电池制造商加大扩产力度，公司新接订单金额54.27亿元，同比增加130.9%。公司成立了专门的改造服务部门，增值改造业务接单量稳步增长，未来有望成为装备业务的重要组成部分。在前期向欧洲等海外客户成功交付产品与服务的经验基础上，公司进一步开拓海外新能源高增长区域，海外市场交付增加。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为206、257、318亿元，EPS分别为1.44、1.90、2.40元，当前股价对应PE分别为22、17、13倍，基于下游需求景气，材料业务龙头地位显著，设备在手订单充足，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）产品升级与新技术替代风险；4）下游需求不及预期等。

业绩同比改善，新兴市场和差异化产品线驱动长期发展

安道麦A(000553)
    安道麦发布2025年年报：全年实现营业收入289.45亿元，YoY-1.84%，归母净利润-10.46亿元，同比减亏。
    公司收入同比略有下滑，净利润同比减亏，调整后的全年净利润转正。收入端，2025年农药产品价格下滑，但销量同比持平，导致收入端略有下滑。公司农药产品均价同比下降2%、全年销量保持稳定。公司销量方面，多数地区库存改善带动需求回升；此外，部分关键国家发生极端天气，公司执行战略决策优化产品组合和地域布局，并减少部分基础化工产品销售，以及土耳其业务在第一季度显著下滑，抵消了需求回升的积极影响。利润端，公司列报净亏损1.47亿美元，同比大幅减亏，相比2024年同期的4.07亿美元净亏损减少2.6亿美元；调整后净利润（剔除非经营性、非长期性的事项，包括执行“奋进”计划产生的相关重组费用和资产减值等）由2024年同期净亏损2.06亿美元转正为2,800万美元，是过去三年来首次由负转正。得益于公司实施“奋进”转型计划，提升运营效率，以及存货成本降低，Q4及全年毛利率和EBITDA利润率持续改善，业务质量继续提升。2025年公司列报毛利率同比提升3.4%至26.3%，调整后的毛利率同比提升3.8%至29.4%；公司列报EBITDA利润率同比提升3.8%至12.7%，调整后的EBITDA利润率同比提升3.2%至14.5%。
    新兴市场销售贡献可观。2025年公司在全球各区域的销售额贡献比重为：拉丁美洲占25%，北美占23%，亚太占24%，欧洲、非洲及中东占28%。公司在重点新兴农业市场发展势头较好，如拉丁美洲、印度、亚洲和东欧，新兴市场销售增速有望超过发达国家市场。2025年公司新兴市场的贡献占集团销售额一半以上。
    产品线多元且差异化。公司农药产品组合包括300多种集中管理的原药及1300款终端复配产品及制剂。公司在2025继续投资于新产品的开发与生产，不断推出新原药与新制剂，全年共取得174张新产品登记证。2025年全年公司共有139款新品上市。其中，2025年差异化产品贡献了公司45%的植保业务销售额（不包含原药销售）。公司持续推进产品差异化的发展战略，有望持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为2.69、3.66和4.50亿元，对应EPS分别为0.12、0.16和0.19元，当前股价对应P/E值分别为56、41和33倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

周期向好，结构优化开启高质量增长新阶段

安井食品(603345)
    事件：安井食品发布年报，全年公司实现营业收入161.93亿元，同比+7.05%；归母净利润13.59亿元，同比-8.46%；扣非归母净利润12.44亿元，同比-8.49%。2025Q1-Q4公司营收同比增速分别为-4.1%/+5.7%/+6.6%/+19.05%；归母净利润同比增速分别为-10.0%/-22.7%/+11.8%/-6.34%。其中Q4受商誉减值影响，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长5.12%。若剔除24/25年全年合计的0.11/1.82亿元商誉减值影响，则全年归母净利润同比+3.01%。
    新品和新渠道开始放量。Q4速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米分别同比增长25.76%/16.27%/5.34%，其中火锅料全家福、400克真空玲珑装、虾滑系列、肉多多烤肠、虎皮炸蛋及象形包等销售积极，贡献增量。Q4经销商/特通直营/新零售及电商/商超分别同比+19.42%/6.97%/50.12%/5.30%，新零售及电商实现高增主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台的投入，带来销售增长所致。
    管理层转向更理性、更重盈利质量的竞争策略。25年公司已与主流的商超及新零售企业建立合作关系，从年初“全面拥抱商超定制化”的策略调整至“有管控地推进定制业务”。通过需求分级提高服务效率，反映了公司在追求扩张和追求效率之间的再平衡。25年公司毛利率虽然仅21.60%、同比下降1.7pct，但Q3、Q4同比数据明显好转，且价格战趋缓、低毛利小龙虾占比下降、新品结构优化的趋势已经出现；另一方面，25年公司销售费用率、管理费用率分别下降至5.96%、2.57%，分别同比-0.56/0.77pct，反应公司规模效应进一步提升，费用率持续优化。
    盈利预测及投资评级：经历了约2年的价格战，头部公司对“低价不可持续”形成共识，行业企业普遍开始控制费用投放。随着餐饮的逐步回暖，我们认为公司基本盘能够稳定，商超定制和新零售负责打开渠道增量，锁鲜装、烤肠等新品负责打开品类空间并带动毛利率增长，冻品先生承担ToC转型样板，安斋与海外布局则提供中长期边际空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+25.70%/12.46%/10.43%，对应EPS分别为5.13/5.76/6.37元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐营业复苏不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

公路主业毛利率提升，投资收益波动导致利润下降

宁沪高速(600377)
    事件：2025公司实现路费收入95.55亿元，同比增长0.29%，实现归母净利润45.94亿元，同比下降7.13%，利润下降主要系江苏银行分红周期变化等因素影响，若剔除江苏银行分红影响，归母净利润同比增长约2.0%。
    收费公路业务收入微增，周边路网改扩建导致部分路段收入波动：25年公司通行费收入95.55亿元，其中部分路段收入变动较大主要系周边路网改扩建。核心路产沪宁高速收入55.04亿元，同比增长4.64%，收入增长主要系平行的沪武高速扩建施工，部分车流改走宁沪高速。沪武高速施工同时导致公司控股的宁常高速日均收入下降16.89%，参股的沿江高速投资收益也因此明显下降。
    五峰山大桥实现收入13.17亿元，同比增长25.31%，主要系扬溧高速镇江南至丹徒枢纽段改扩建施工，过江车流改走五峰山大桥，该路段施工还导致镇溧高速25年日均收入下降44.01%。由于扬溧高速已于25年末完成扩建并通车，预计26年镇溧高速收入会有大幅回升，但五峰山大桥收入会略有回落。
    广靖及锡澄高速实现收入7.70亿元，同比下降16.05%，主要系京沪高速广陵枢纽至靖江枢纽段扩建施工；锡宜高速与常宜高速收入下降，主要系沪宜高速部分路段改扩建，目前沪宜改扩建已完成，预计26年二者收入有所回升。宁杨长江大桥25年实现收入3760万元，收入水平较低，处于亏损状态。虽然大桥北接线年内已经贯通，但南部连接线还未开工，导致车辆南下过江后只能进入省道宁镇线，无法发挥高速路网的优势。大桥南接线预计26年开工。我们预计宁杨大桥26年由于北接线贯通的原因，收入较25年会有增长，但项目贡献盈利大概率需要等待南接线贯通。
    成本端下降主要系养护成本明显下降：公司收费公路业务成本共计38.20亿元，同比下降2.55%，其中折旧摊销20.71亿元，同比增长1.59%，养护成本4.41亿元，同比下降26.42%，主要系部分路段改扩建施工导致养护规模下降。养护成本下降是成本降低的主要原因。受成本下降影响，公司收费公路主业毛利率提升1.17pct至60.02%。
    投资收益波动是盈利下降的主要原因：公司25年投资收益共计12.55亿元，较去年同期的17.80亿元下降较多，是归母净利润下降的主要原因。其中主要原因是江苏银行公司分红周期调整导致25年投资收益下降。23-25年江苏银行分别确认分红3.84、6.08和1.68元，24年基数较高，导致25年同比下降明显。我们预计26年江苏银行投资收益会有回升。此外，参股的沿江高速受相连路段改扩建影响利润下降，25年仅贡献投资收益748.4万元，较24年同期的0.99亿元减少较多。
    26年计划资本开支有所提升，主要用于建设锡太高速和丹金高速：25年公司资本开支共计89.65亿元，同比下降约19.69%，资金主要用于锡宜高速南段改扩建，宁杨大桥北接线以及锡太高速和丹金高速。26年公司计划资本开支提升至117.5亿元，其中重点是锡太高速和丹金高速，计划投资额分别为51亿与40亿。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28年的净利润分别为48.5、50.1和51.7亿，对应EPS分别为0.96、1.00和1.03元，对应现有股价PE分别为12.1X、11.8X和11.4X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

2025年报点评：全年营收同比增长28%，座椅调节机构总成件营收同比高增118%

明阳科技(920663)
    投资要点
    2025年营收同比增长28%，业绩端增速低于营收端主要系年降与生产成本增加。公司发布2025年度报告，全年实现营收3.89亿元，同比+27.84%；归母净利润0.85亿元，同比+7.89%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+15.58%。公司业绩端增速低于营收端增速主要系价格年降、原材料价格上涨、制造费用与研发费用中股权激励费用同比增加。2025年销售毛利率同比-2.17pct至40.79%，销售净利率同比-4.06pct至21.94%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/6.06%/-0.09%/6.59%，同比-0.40/-1.14/+0.11/+1.45pct。
    五大类产品营收均实现稳步增长，其中座椅调节机构总成件同比高速增长118%。公司深耕汽车座椅调节系统核心零部件，2025年主要产品均实现良好增长，金属粉末冶金零件/自润滑轴承/传力杆/金属粉末注射成形零件/座椅调节机构总成件产品实现营收1.64/0.95/0.69/0.36/0.22亿元，同比+27%/+30%/28%/5%/118%；毛利率35%/48%/38%/39%/30%，同比-3.41/+0.03/+1.66/-0.44/-19.01pct。其中，金属粉末冶金零件产品毛利率同比有小幅下降，主要系客户年降、材料价格波动以及人力成本增加等影响所致。自润滑轴承、传力杆和金属粉末注射成形零件毛利率相对稳定。座椅调节机构总成件毛利率下降幅度较大，主要原因是2025年座椅调节机构总成件成本独立核算，导致分摊的单位固定成本上升，而此前座椅调节机构总成件产量较小且与传力杆具有相似性，故2024年两者合并核算。此外，座椅调节机构总成件新产品较多，成本结构仍在持续优化调整，导致成本波动较大。
    卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑座椅调节系统总成件第二增长曲线。1）产品优势：公司主要从事高性能、高强度、高精度、高难度形状复杂零部件研产销，与本土座椅龙头华域汽车深度合作，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2）新品拓展：开发并推广调节机构总成件，提高产品在单个汽车座椅中的价值量，从而提升公司产品的市场空间；开发并推广汽车座椅小桌板，包括椅背式手动小桌板、椅背式电动小桌板和抽屉式手动小桌板。汽车座椅小桌板平均售价相对较高，有利于公司进一步拓展市场空间。公司已经完成“多功能折叠小桌板开发”、“小桌板折叠阻尼器开发”等研发项目，正在向主要客户推广汽车座椅小桌板产品。
    盈利预测与投资评级：考虑公司客户年降与成本端投入增加可能影响利润端增速，下调2026~2027年归母净利润预测分别为0.96/1.15亿元（前值为1.06/1.30亿元），新增2028年预测值为1.46亿元，对应最新PE为22/18/14倍，考虑公司具备长期成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场空间及发展前景风险；年降风险。

2025年报点评：量质双增，AI+车商业化加速兑现

千里科技(601777)
    投资要点
    公司发布2025年年报，业绩量质双增。2025年公司实现营收99.99亿元，同比+42.13%，归母净利润0.84亿元，同比+110.93%，毛利率10.16%，同比+1.17pct；归母净利率0.84%，同比+0.28pct，盈利质量持续改善；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/3.5%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8/-0.6/+2.4/-2.0pct，控费得当。公司研发力度持续加码，2025年研发费用达8.22亿元，同比+102.13%，重点投入AI智驾研发等核心领域，为“AI+车”战略深化、产品迭代升级提供坚实技术支撑，长期成长动能充足。25Q4业绩弹性凸显，单季营收30.53亿元，同比+37.49%，归母净利润0.31亿元，同比高增，毛利率提升8.3pct至16.9%，归母净利率1.02%，同比+1.02pct，增长动能强劲。
    智驾业务并表落地，AI+车商业化破局。千里智驾并表，智能驾驶业务实现突破。智驾业务持续加大AI技术研发投入，增长势能强劲，25Q4智驾业务正式并表，全年实现营收3.5亿元，标志着公司“AI+车”战略从研发投入期迈入商业化落地期，智驾产品上车进程加速，为中长期成长打开全新空间。公司着力打造AI核心能力建设，形成人才、数据、算力三维协同，聚焦智驾、智舱、Robotaxi赛道。公司高含模量智能辅助驾驶解决方案ASD落地量产，联合吉利推出G-ASD高阶智驾系统；ASC100智能座舱平台提升感知交互能力，打造AI Agent新一代人车交互体验；Robotaxi持续推进重点城市准入申报与开展道路测试，构建全链条解决方案。
    制造业务多点开花，车摩双轮业务稳定。制造业务向好，全年营收93.91亿元，同比+37.33%，为业绩增长筑牢基本盘。其中，汽车业务营收64.40亿元，同比+52.71%，整车销量同比+83.93%，规模效应持续释放；摩托车业务营收28.79亿元，销量同比+15.11%，全球化布局持续深化，海外增长韧性凸显。
    盈利预测与投资评级：由于千里智驾并表，公司科技业务持续突破，我们上调公司2026/2027年营业收入预期为153/213亿元（原值为106/128亿元），同比+53%/+39%；新增2028年营业收入预期为255亿元，同比+20%。我们维持公司2026/2027年归母净利润预期为1.6/2.6亿元，同比+90%/+64%；新增2028年归母净利润预期为3.8亿元，同比+46%。2026/2027/2028年对应EPS分别为0.04/0.06/0.09元，对应PE估值282/172/118倍，考虑到公司AI转型顺利，智驾业务放量可期，维持“买入”评级。
    风险提示：单一客户占比过高风险、AI转型不及预期风险、短期股价波动较大风险。