2025年三季报点评：持续理性降速，立足长远发展

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：古井贡酒25Q1-Q3营收164.25亿元，同比-13.87%，归母净利润39.60亿元，同比-16.57%；其中25Q3营收25.45亿元，同比-51.65%，归母净利润2.99亿元，同比-74.56%。
    大众价位更具韧性，省内份额逆势提升。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+10%、-14%、-52%，三季度环比明显走弱，与消费场景受压制相关，当前白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300元大众价位成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25年前三季度预计古16相对平稳，古8/古7、古5小幅下滑，古20以价为先有所下滑；2）分区域来看，省内回款进度更为稳健，同时省内份额逆势仍有提升，省外整体进度偏慢，江苏、浙江表现相对较好，河北、山东、河南节奏偏弱。
    规模下滑致费用率被动抬升，盈利承压。25Q3销售净利率同比-11.12pct至12.02%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3销售毛利率同比+1.96pct至79.83%，与中高价位产品占比提升相关；销售费用率同比+16.14pct至39.14%，管理费用率同比+5.74pct至11.81%，主要系市场费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致；财务费用率同比-4.16pct至-4.61%；此外非经科目变动不大。25Q3末合同负债13.44亿元，环减0.84亿元/同减5.92亿元，当前适度降低回款要求，控发货促动销为主。
    积极创新引领行业变革，中长期坚定“全国化、次高端”。短期来看，轻度古20以“悦己、轻度、混饮”为特征，抢占年轻化白酒赛道，同时推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡，补全大众价位产品矩阵。中长期来看，继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场，持续加大渠道建设力度，筑牢长远发展基础。
    盈利预测与投资评级：二、三季度主动降速纾压，彰显务实稳健风格，考虑到公司强大的品牌、渠道协同能力，随着白酒产业触底企稳，古井有望率先恢复向上势能，进一步强化行业龙头地位。参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为45.51、51.55、57.51亿元（前值为56.01、63.30、70.17亿元），对应当前PE分别为17.6、15.5、13.9X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

25Q3业绩点评：BC共驱奶酪主业加速，盈利持续改善

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收39.57亿元，同比增长10.09%；实现归属上市公司股东净利润1.76亿元，同比增长106.88%，均较上半年提速。2025Q3实现营收13.90亿元，同比增长14.22%，Q3归属上市公司股东净利润4,297万元，同比增长214.67%，Q3扣非归母净利润1,728万元，同比增长224.22%。
    聚焦奶酪主业，营收成长提速。公司收入成长主要由奶酪主业驱动，1-9月奶酪业务收入33.02亿元，同比增长17.42%，其中7-9月奶酪业务收入11.66亿元，同比增长22.44%，而Q3贸易和液态奶业务均出现高个位数下滑，既反映了传统液奶需求压力和小型液奶企业的竞争状态，更反映了公司聚焦主业和发力主业基本战略。25年前三季度奶酪业务于主营收入占比约为83.4%，较24年同期提高5.2pct.，其中25Q3奶酪业务占比83.9%，奶酪占比仍在进一步提升态势当中。
    BC共进驱动奶酪业务快速成长，直营高速成长。2025上半年奶酪业务收入同比增速为14.85%，Q3奶酪业务增长提速，我们分析在ToB餐饮工业系列保持高速增长的同时，ToC即食营养系列增长有所改善，公司整合蒙牛奶酪业务后，ToB端马苏里拉、奶酪片、奶油及稀奶油产品组合竞争力显著提升，收入放量明显。Q3公司在BC端均推进了“店效倍增计划”，ToC终端样板店打造取得了良好效果并持续复制，三季度公司加强品牌和电商营销投入（相较上半年销售费用的同比下降，Q3营销费用同比增幅9.19%），对直营（主要是电商）助力明显。1-9月直营收入6.96亿元，同比增长94.04%，单Q3直营收入2.77亿元，同比增长高达157.78%。抖音渠道新品儿童成长杯和奶酪三角均表现不俗。
    极致成本战略+注重费效比，盈利持续改善可期。公司奶酪主业持续成长可期，其中B端综合竞争力持续强化，C端重拾升势，尤其电商推新和规模成长效果显著，配合渠道整合和终端拉动，C端成长有望迎来明显改善。25Q3公司主营毛利率28.15%，同比提升1.14pct.，环比略降2.0pct.，主要系相对低毛利率的餐饮工业系列增长更快。Q3销售费用率17.48%，同比下降0.81pct.，环比回落0.41pct.，公司注重费效比并落到实处，投费更加精准。Q3管理费用率同比提升0.84pct.至6.49%，主要系股权激励费用增加所致。我们认为公司已经进入盈利改善通道。
    盈利预测与投资评级：公司主业聚焦，B端增长势头强劲，C端亦通过增强产品研发丰富矩阵，满足各类人群和多场景消费需求实现突破。我们略上修2025/26/27年公司营收为54.2/62.4/72.4亿元(前值53.7/61.6/71.2亿元)，略下修归母净利润至2.50/3.68/4.83亿元(前值2.82/3.83/4.86亿元)，当前市值对应2026/27年PE为34.9x/26.5x，基于细分龙头地位强化和盈利高成长，仍维持评级“买入”。
    风险提示：宏观需求持续疲弱；食品安全问题；原材料价格波动影响原制奶酪发展风险。

2025三季报点评：继电器龙头行稳致远，HVDC机会显著

宏发股份(600885)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收129.1亿元，同比+18.8%，归母净利润14.7亿元，同比+15.8%，扣非净利润14.1亿元，同比+17.6%，毛利率34.6%，同比-0.5pct；其中25Q3营收45.7亿元，同比+25.5％，归母净利润5.1亿元，同比18.9%，扣非净利润4.8亿元，同比17.0%，毛利率35.4%，同比-0.6pct。综合看，公司业绩符合市场预期。
    高压直流&新能源&工业引领增长、新领域&新产品贡献明显。1）高压直流继电器：新能源汽车增势延续，公司横向拓展充电桩、储能、数据中心等领域，我们预计全年板块收入增速40%+；2）新能源继电器：25Q3以来光伏抢装结束，但公司拓展风电、储能、数据中心等领域，同时大电流、浸没式液冷等产品贡献明显，在头部客户份额稳定，我们预计全年收入维持40%增长；3）工业继电器：下游OEM行业复苏趋势明确，我们预计光储、电源等工业客户增速较快。
    汽车&信号快速增长，家电&电力稳中有增。1）汽车继电器：行业整体稳增，国内自主品牌增速较快，公司份额持续上升，我们预计全年收入同增约15%；2）信号继电器：下游新能源光储充车相关应用快速增长，绝缘检测等场景产品快速上量，其余行业需求稳定；3）家电继电器：Q3进入需求淡季，但9-10月下游陆续恢复生产，需求有望环比改善，全年保持稳增；4）电力继电器：新兴市场逐步上量同时国网招标落地，我们预计全年板块收入维持稳增。
    HVDC趋势确定，产品发布、出货可期。海外算力升级对AIDC要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，英伟达再次明确并强调800VHVDC趋势，未来空间广阔。公司基于继电器行业积累，开发数据中心配套产品，目前已发布用于HVDC的高压直流继电器、小型断路器、连接器、浸没式液冷继电器等产品，后续有望依靠公司产品力及全球渠道&产能优势，逐步贡献明显增量。
    费用控制能力良好，经营性现金流增速较快。公司25Q1-3期间费用22.3亿元，同比+12.9%，费用率17.2%，同比-0.9pct，其中Q3销售/管理/财务/研发费用率同比-0.8/+0.4/+0.4pct/持平。25Q1-3经营性现金净流入15.7亿元，同比+30.5%，其中25Q3净流入7.4亿元，同比+228%。25Q3末存货34.9亿元，同比+20%。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元（与此前预测保持一致），同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为21x、18x、16x，给予26年25x PE，目标价39.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，航发业务稳步发展

宗申动力(001696)
    事件：公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入96.39亿元，同比增长30.17%，归母净利润7.58亿元，同比增长93.7%，毛利率14.29%（-0.11pct），净利率8.11%（+2.36pct）；2025Q3公司实现营业收入29.46亿元，同比+13.68%，归母净利润2.52亿元，同比+130.65%，毛利率14.53%（+0.74pct），净利率9.09%（+4.36pct）。
    营收维持稳健增长，毛利率略有扰动，费用率控制良好。2025Q3公司实现营业收入29.46亿元，同比+13.68%，主要受益于海外需求持续扩张；毛利率稳中有升，主要系产品结构改善所致；费用率方面，2025Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别2.19%/2.37%/2.96%/0.19%，同比-0.24pct/-0.04pct/+0.03pct/-1.7pct，费用整体控制良好。
    宗申动力是国内专业化中小型动力机械产品制造基地之一，主要从事中小型动力机械产品及部分终端产品的研发、制造、销售等业务。1）通用机械业务：纵向产业链延伸，一体化布局。公司通用机械业务产品谱系广泛，宗申通机公司为业务载体。宗申通机公司专业研发生产和销售通用汽油机、小型发电机组、高压清洗机、水泵、舷外机、电动产品和农林机械产品等。通用动力涵盖31CC-999CC，垂直轴、水平轴及便携式通用汽油机、专用动力及多燃料动力；终端机械包括1kW-20kW发电机组、1寸-6寸水泵、高压清洗机、微耕机/田园管理机等农园林机械等。宗申通机公司产品远销澳洲、欧洲、亚非、南美、北美等70多个国家和地区，与多家国内外知名公司建立长期稳定的合作关系。2）摩托车制造业务：产品谱系齐全，龙头地位稳固。宗申发动机公司历经多年的发展，已成为国内规模较大、品种较全的摩托车动力生产企业，主要产品为两轮车、三轮车、越野车、踏板车等全系列摩托车发动机，排量涵盖35CC至1000CC，品种齐全，机型丰富，产品销售网络覆盖全国，并出口欧美、中东、东南亚和非洲等多个国家和地区。3）航发业务：民营航发创新型企业，受益于低空经济。宗申航发公司已形成以200HP以下航空活塞发动机为主的产品线，已构建了五大基础产品平台，共计20余款衍生产品以及螺旋桨产品，适用于无人机及轻型通航飞机市场，并按不同高空适应性客户需求分别开发了多个子品类。
    投资建议：基于公司通用动力及摩发动力业务稳健增长，低空经济业务进展如火如荼，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别9.46/12.11/14.71亿元，同比增长率分别为105.1%/28%/21.4%，对应PE分别为29X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

中航沈飞点评报告：Q3业绩现拐点，军贸加持赢未来

中航沈飞(600760)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入206.07亿元，同比下降18.5%；实现归母净利润13.62亿元，同比下降25.1%。
    交付进度加速，Q3同比改善：受上半年交付进度以及产品结构调整影响，前三季度公司营收206.07亿元（YoY-18.5%），归母净利润13.62亿元（YoY-25.1%），毛利率11.8%，YoY-0.7pct。Q3交付边际向好，25Q3营收59.78亿元（YoY+62.8%，QoQ-32.0%）；归母净利润2.25亿元（YoY+12.9%，QoQ-68.1%），同比营收净利双双增长，环比大幅下降或因主机厂季节性变动所致。
    单季来看，利润增速大幅低于营收增速，主因：1）毛利率承压，公司Q3毛利率10.8%（YoY-1.4pct，QoQ-1.2pct），或因产品结构和成本变化所致。2）信用减值-0.79亿元，同比增长由正转负，但若同比前三季度，此项变动不大，或因年内结算节点变化所致。
    期间费用率维持稳定：公司前三季度期间费用率4.0%，同比上涨0.4pct，总体较为稳定。其中管理费用率3.0%，YoY+1.0pct，研发费用率1.2%，YoY-1.2pct。
    下游需求修复，看好公司全年业绩兑现：25Q3合同负债为56.5亿元，较年初增加60.2%，较25H1减少25.0%，主要系25H1收到的预收款增加，同时订单陆续交付结转至收入所致。订单陆续签订，下游需求持续修复，看好公司全年业绩兑现。公司存货129.1亿元，较年初下降5.1%，或与公司根据订单陆续生产和交付有关。
    增加募投项目实施主体，提高防务装备生产能力：公司定增40亿拟用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目。10月9日公告增加沈飞公司作为募投项目的实施主体，并使用部分募集资金及产生的利息对沈飞公司增资34.8亿元以实施募投项目。实施后，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸，有望助力公司航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付。
    2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.03%，或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。展望全年，随着Q3业绩拐点的出现，结合价格调整机制的加持，25年业绩增长依然可期。
    军贸景气度提升，公司将深度受益。航空工业集团将军贸作为核心主业，推动构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。公司作为航空产业链链长单位之一，型号谱系较为齐全，有望深受益于国际军贸市场格局的演化。
    投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为37.25/41.79/49.39亿元，EPS分别为1.31/1.47/1.74元，当前股价对应PE分别为48/42/36倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

联营投资拖累短期利润，订单与毛利率双升展现修复动能

隧道股份(600820)
    投资要点：
    收入与利润阶段下滑，联营投资收益减少拖累单季表现。公司2025Q1-3实现收入343.95亿元，同比-19.80%，归母、扣非归母净利润为12.10、9.83亿，同比-19.33%、-24.26%。Q3单季实现收入123.74亿，同比-16.70%，归母、扣非归母净利润为4.83、3.03亿元，分别同比-32.36%、-51.07%。Q3归母净利润下滑主要系联营及合营企业投资收益同比减少影响；扣非归母净利润降幅明显主要因非经常性损益同比增加0.85亿元至1.80亿元，其中非流动资产处置损益同比增加1.92亿元。
    新签订单保持增长，运营与境外业务表现突出。2025年前三季度，公司新签订单690.29亿元，同比+5.06%；其中Q3单季度新签订单228.22亿元，同比+16.56%。分业务看，25Q1-3公司施工、设计、运营及数字业务新签合同额分别为585.90、34.37、65.49、4.52亿元，同比+2.85%、-9.93%、+46.60%、-0.19%；其中Q3单季度运营与数字业务合同额分别同比+151.01%、+28.31%至14.32、2.85亿元，表
    现较为亮眼。施工业务中，道路、房产、环境工程类订单增速较快，前三季度分别新签141.98、110.56、32.20亿元，同比+117.13%、+72.23%、+24.81%。分区域来看，2025Q1-3公司上海市外及境外施工业务新签订单分别为269.63、39.01亿元，同比+7.08%、+35.44%，显示公司市外与海外市场拓展步伐持续加快。
    毛利率显著提升，费用率上升受收入下滑影响。2025Q1-3公司综合毛利率为15.90%，同比+4.25pct，Q3单季度毛利率为16.80%，同比+11.37pct。25年前三季度公司期间费用率为12.72%，同比+2.37pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别持平、+0.87、+1.15、+0.34pct，期间费用率提升或因收入规模下行致刚性成本占比有所提升；资产及信用减值损失合计冲回0.20亿元，同比少损失1.75亿元；投资净收益同比减少11.86亿元至4.05亿元，公允价值变动损失同比增加1.74亿元。综合影响下，公司2025Q1-3净利率为3.58%，同比-0.19pct，Q3单季净利率为4.08%，同比-1.11pct。25Q1-3公司经营活动现金净流入3.57亿元，同比少流入20.35亿元；收现比、付现比分别提升至118.65%、118.72%，同比分别+13.56pct、+21.89pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.93/6.56/6.17倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

2025年三季报点评：并购+提效带动业绩高增，积极拓展海外市场

军信股份(301109)
    投资要点
    事件：2025Q1-3，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69%。
    2025Q1-3归母净利润同增49%，毛利率提至56%，经营提效吨上网同增5%。2025Q1-3公司营收利润双增，营业收入同比增长23.21%，归母净利润同比增长48.69%。剔除建设期服务收入及建设期服务成本后，2025Q1-3营业收入较上年同期增长81.08%，主要系自2024年12月1日起仁和环境并表。2025Q1-3销售毛利率提升明显，同比提升13.54个百分点至56.49%。经营数据来看，2025Q1-3，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，同比上涨7.89%；上网电量12.94亿度，同比上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，同比上涨4.72%，主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
    单季度看，2025Q3归母净利润同增48%，毛利率提至59%。2025Q3公司营业收入6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05亿元，同比增长47.64%。2025Q3销售毛利率达到59.39%，同比提升18.65个百分点。
    掌握长沙优质固废资产，进一步拓展海外市场。1）国内产能：截至2025Q3，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯、哈萨哈克斯坦在建+筹建产能合计9000吨/日。其中，①吉尔吉斯：比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。②哈萨克斯坦：2025年8月29日，公司的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署《哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议》，明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将进一步扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，增强盈利能力。
    2025Q1-3自由现金流大增303%，长期分红有保障。2025Q1-3公司经营性现金流净额11.58亿元，同比增长60.26%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.91亿元，同比下降11.92%；实现自由现金流6.67亿元，同比提升303.48%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&技改提效增效贡献业绩增量，我们维持2025-2027年公司归母净利润7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/14/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/30）
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

2025年三季报点评：持续降速纾压，有望轻装上阵

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：今世缘25Q1-Q3总营收88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%；其中25Q3总营收19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。
    大众价位韧性更强，省内深耕、省外持续聚焦。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+9%、-30%、-27%，5月下旬以来消费场景明显受到压制，6、7月动销环比有所下滑，8、9月环比虽有改善、但同比仍不明显。1）分产品来看，25Q1-Q3特A+类、特A类营收分别同比-16.0%、+0.3%，其中淡雅、单开韧性增长，四开、对开有所下滑，高端V系亦明显下滑。2）分地区来看，25Q1-Q3省内、省外营收分别同比-12.4%、+0.1%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-13.6%、-13.9%、-18.8%、+0.1%、-13.3%、-16.1%，省内苏中韧性最优，淮安、南京大本营稳扎稳打，省外山东、安徽、浙江等节奏更为稳健。
    费用投放刚性致盈利承压，合同负债相对平稳。25Q3销售净利率同比-7.09pct至16.60%，主要系费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比-0.55pct至75.04%，税金及附加率同比+1.34pct至20.77%，销售费用率同比+9.49pct至30.05%，管理费用率同比+0.88pct至5.44%。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益均有所增加。25Q3末合同负债5.20亿元，环减0.80亿元/同减0.24亿元，控发货促动销为主。
    短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。
    盈利预测与投资评级：参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为28.57、30.75、34.14亿元（前值为29.83、32.14、35.69亿元），对应当前PE分别为16.7、15.5、14.0X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

2025年三季报点评：Q3归母净利润再创新高，NBV增速继续提升

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年三季度业绩：1）前三季度归母净利润1678亿元，同比+60.5%，Q3单季1269亿元，同比+91.5%，再创单季利润规模历史新高。2）Q3末归母净资产6258亿元，较年初+22.8%，较年中+19.5%，预计主要受Q3净利润高增与利率上行影响。3）可比口径下NBV前三季度同比+41.8%。
    寿险：Q3新单保费大幅增长，NBV增速继续提升。1）前三季度新单保费同比+10.4%，Q3单季同比+52.5%，预计主要受预定利率下调前市场需求旺盛带动。新业务结构均衡，寿险、年金和健康险新单保费占比分别为32%、32%和31%。浮动收益型业务在首年期交保费占比同比+45pct。2）前三季度NBV可比口径下同比+41.8%，较上半年的20.3%显著提升。
    人力：人力规模环比提升，队伍质态继续改善。2024末、2025H1、2025Q3个险人力分别为61.5万人、59.2万人、60.7万人，Q3末人力较年初-1.3%，较年中+2.5%。公司人力队伍规模继续稳居行业首位，优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显。
    投资：权益投资弹性凸显，投资收益大幅提升。1）Q3末投资资产达规模7.28万亿元，较年初+10.2%。2）公司加大权益投资力度，在市场上涨中收益显著提升。前三季度总投资收益达到3686亿元，同比+41%，Q3单季为2410亿元，同比+73%。前三季度年化总投资收益率6.42%，同比+1.04pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元，当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年三季报点评：投资收益提升+整体成本下行，共促净利润提升

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3，公司实现营业总收入同比-16.7%至34.9亿元，归母净利润同比+2.2%至4.55亿元。
    投资要点
    核心业务收入减少致营收下滑，投资收益小幅增长拉升利润。2025年前三季度，公司营业收入下滑，主要系资管科技服务、风险与平台科技服务、企金、保险核心与金融基础设施科技服务几项核心业务收入同比减少；归母净利润小幅增长主要系投资收益同比+2.16%至4.6亿元。
    分业务看，2025年前三季度，公司①财富科技服务业务收入同比-10%至7.26亿元；②资管科技服务业务收入同比-28%至7.25亿元；③运营与机构科技服务业务收入同比-6%至7.38亿元；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入1.95/2.63/3.43/3.54/1.45亿元，同比-37%/+6%/-8%/-25%/-22%。
    整体成本下行。①营业成本同比-16%至10.82亿元；②销售费用同比-25%至3.76亿元，销售费用率同比-1.2pct至11%；③管理费用同比-26%至4.58亿元，管理费用率同比-1.6pct至13%；④研发费用同比-10%至15.18亿元，研发费用率同比+3.3pct至44%。
    科技突破与系统升级：2025年9月9日，恒生电子新一代核心业务系统UF3.0正式上线，已在招商证券、东方证券、方正证券等券商成功部署。系统采用“敏稳双态”架构，结合分布式低时延架构和云原生微服务架构，提升了系统的高可用性和高性能，满足了证券行业数字化转型需求。①系统升级保障“零中断、零差错”。UF3.0的升级过程中，恒生电子建立了敏捷管理机制、自动化数据迁移工具和运维监控体系，确保系统升级平稳过渡，保障“零中断、零差错”，确保了核心业务系统的顺利切换。②推动财富管理数字化。恒生电子与多家券商合作，通过UF3.0系统推动财富管理和交易业务的数字化。该系统支持个性化资产配置、实时投资组合分析和跨市场交易，提升了券商的客户体验和核心竞争力。③强化自主创新能力。UF3.0采用“数据库无关”架构，联合本土软硬件伙伴，实现全栈自主创新，优化性能，提升核心系统的安全性和可控性，降低对外国商用数据库和硬件的依赖。
    盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们维持此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元，对应PE为51/44/37倍。资本市场持续向好，金融机构基本面企稳，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

长春高新2025三季报点评：金赛药业营收维稳，关注创新药研发进展

长春高新(000661)
    摘要：
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入98.07亿元，同比下降5.60%；实现归母净利润11.65亿元，同比下降58.23%。第三季度营业收入32.04亿元，同比减少14.55%；归母净利润1.82亿元，同比减少82.98%，资产减值损失同比增加2亿元，主因金赛药业部分生产设备闲置和EG017项目停止研发计提资产减值准备、以及百克生物计提存货减值。
    子公司金赛药业营收维持稳定，三费费用率提升和资产减值致利润短期承压。1）长春高新子公司金赛药业实现收入82.13亿元，同比上升0.61%，实现归母净利润14.21亿元，同比下降49.96%；25Q3金赛药业对部分闲置设备计提资产减值准备9302万元，EG017项目停止研发计提减值准备4345万元，加回后金赛药业归母净利润14.21亿元，同比下降45%。2）子公司百克生物实现收入4.74亿元，同比下降53.76%，亏损1.58亿元；3）子公司华康药业实现收入5.42亿元，同比下降5.38%，实现归母净利润0.36亿元，同比上升2.46%；4）子公司高新地产实现收入5.44亿元，同比下降7.97%，实现归母净利润23.27万元，同比下降99.39%。
    伏欣奇拜单抗、美适亚等新产品处于商业化放量阶段，后续研发管线充足。公司强化内分泌代谢和妇儿领域领先地位的同时，也前瞻性布局多个高需求和高潜力的治疗领域。研发进度方面，自主研发的国内首款抗白介素1β（IL-1β）全人源单抗伏欣奇拜单抗（粉剂）6月30日获批上市，伏欣奇拜单抗（水剂）、亮丙瑞林注射乳剂等产品上市申请相继获得受理。临床数据显示，伏欣奇拜单抗单次给药后即可快速起效，6-72小时镇痛效果与激素相当，72hVAS评分下降57.09mm，12周痛风复发风险降低90%，24周痛风复发风险降低87%，可以有效缓解患者疼痛，显著降低复发风险，且未发现与药物相关的严重不良反应。美适亚是当前在中国大陆地区获批的首款醋酸甲地孕酮口服混悬液剂型药物，并获得《CSCO肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南》2025版I级推荐，其溶解度和生物利用度高，无须伴餐使用，用于预防化疗导致的恶心呕吐，在临床研究中显示了有效性和安全性。
    投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素、伏欣奇拜单抗等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润16.2/22.0/26.5亿元，对应PE分别为29/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：回款稳定，青花强势

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现329.2亿元，同比+5.0%；归母净利114.0亿元，同比+0.5%；25Q3收入实现89.6亿元，同比+4.1%；归母净利29.0亿元，同比-1.4%。
    Q3回款稳步推进，强势单品动销优势持续体现。25Q3公司渠道回款执行进度较往年差异不大，销售稳定兑现，1是产品动销流速及价格体系稳定的优势进一步凸显，渠道拿货较为淡定；2是年内大商合作意愿增强，经销渠道相应汰劣纳强，优商资源持续聚集；3是各区域销售经营主动性持续发挥，渠道操作不断总结优化。1）分产品看：25Q3公司酒类收入同增4.1%，汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，估算Q3单季玻汾增速最快，其次青花（青20作为畅销品，动销出货好于预期），巴拿马跟随省内去库调整趋势同比下滑，老白汾也以整固消化为主。2）分区域看：基于较为完备的全国市场梯队建设，公司省内、省外任务调节相对从容，Q1~3省内、外收入分别同比-7.5%、+12.7%，Q3在省外有增商、增量需求支持下，省内加大去库调控力度。
    收现、毛销基本稳定，税金抬升拖累利润。1）收现端，25Q3公司销售收现同比-2.5%，主系应收票据偿还净额同比略少；Q3季末预收余额小幅波动，同比+3.0亿元、环比-2.0亿元。2）利润端，25Q3公司销售净利率同比-1.4pct，主系税金及附加项拖累。①Q3公司毛利率同比基本持平，与H1趋势基本一致。②Q3税金及附加比率同比+2.0pct至16.6%，年内同比保持升势。③Q3销售费用、管理（含研发）费用同比+0.4%、-8.0%，费率同比-0.4pct、-0.6pct，为保持价格体系稳定，公司适当对渠道费用投放加强调控。
    产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。2025年公司强势产品玻汾、青20发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2以来适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025年老白汾全国化培育优先级提升，公司老白汾加大营销资源倾斜，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。
    盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为118、124、137亿元（前值为120、125、135亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、18、17X。公司长期增长空间可期，玻汾、青20全国化趋势能见度高；同时亦期待腰部产品经过下沉培育，逐步兑现场景修复增量，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

2025年三季报点评：经营稳健，有序出清

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1~3收入实现231.3亿元，同比-4.8%；归母净利107.6亿元，同比-7.2%；25Q3收入实现66.7亿元，同比-9.8%；归母净利31.0亿元，同比-13.1%。
    25Q3出清整固，顺势而为。2025年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。25Q3公司主力产品渠道秩序保持稳定，回款推进顺势而为，其中低度国窖动销保持较好态势，高度国窖囿于外部环境限制，主动推进稳价去库，批价稳定性好于同价位其他竞品。25Q3公司酒类收入同比-9.8%，估算各产品增速组合较25H1基本一致，其中国窖同比双位数下滑，收入占比波动不大；特曲60同比略降，老字号同比保持增长，窖龄同比企稳；头曲同比微增，但其他低档酒仍处调整阶段。
    收现表现好于收入，净利率小幅回落。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-1.8%，主系应收票据使用略有收紧，预收款高位亦有增长，Q3合同负债余额同比+11.8亿元、环比+3.1亿元。2）利润端：25Q3公司销售净利率同降1.5pct至46.6%，环比25H1基本持平，同比下降主系毛销差拖累。①25Q3综合毛利率同比-1.0pct至87.2%，与产品结构略下移有关。②25Q3销售费用支出相对稳定，费用同比+3.6%，费率同比+1.7pct，年内浓香出海110周年品牌活动、国窖之旅及红包开瓶费用仍保持投放力度。
    经营稳健，有序出清。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。
    盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。当前公司产品渠道库存保持良性，报表压力相对可控，预计经过年底节奏的进一步优化调控，后续经营连贯性将更优。参考2025年前三季度财报情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为111、113、125亿元（前值122、127、141亿元），同比-17%、+2%、+11%，当前市值对应PE为17、17、15x，对应2025股息率为4.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域：卓兆点胶（920026）

》研报附件原文摘录）
卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025年三季报点评：单季度业绩创新高，紧跟端侧AI化趋势浪潮

炬芯科技(688049)
    事件：10月28日，炬芯科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入7.22亿元，同比增长54.74%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长113.85%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长205.21%。
    其中，公司3Q25实现收入2.73亿元，同比增长46.64%，环比增长6.23%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长101.09%，环比增长20.00%。
    单季营收净利双新高，毛利率稳步提升。2025年前三季度，依托于过去长期积累的技术与资源优势实，同时在AI技术的强力赋能下推动整体价值加速提升，公司经营业绩展现出高速增长态势，实现盈利规模与质量同步提升。
    其中，公司25Q3营收2.73亿元，YOY+46.64%，QOQ+6.23%，单季度销售额刷新历史峰值。利润方面，公司25Q3毛利率为51.44%，YOY+3.28pct，QOQ+0.13pct，受益于产品结构与客户销售体系的持续优化，毛利率实现环比稳步提升。
    展望未来，公司将聚焦下游市场需求，进一步强化产品矩阵竞争力，为自身长期稳定发展夯实基础。
    研发投入加码，端侧AI音频芯片推广成效显著。公司以端侧产品AI化转型为主线，通过加码研发投入、加速新品迭代，推动营收快速增长。25Q1-Q3期间，公司合计投入研发费用1.93亿元，YOY+21.18%，围绕下游实际应用场景，通过优化芯片硬件算力、迭代无线连接技术、升级音频算法、完善开发生态，多维度提升技术竞争力。
    依托创新性技术架构与优异产品性能，公司第一代存内计算端侧AI音频芯片推广顺利，并在多家头部品牌的多个项目成功立项，将于近期陆续进入量产。其中，面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品已率先量产。
    把握端侧AI化机遇，产品矩阵百花齐放。在端侧AI化趋势下，公司产品矩阵持续扩展。具体来看，端侧AI处理器方面，芯片已成功应用于头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，相关销售收入实现数倍增长；低延迟高音质无线音频芯片方面，受益于因需求旺盛，产品的销售额呈高速攀升态势；蓝牙音箱SoC方面，芯片在头部音频品牌的渗透率持续上升，成长潜力得到进一步挖掘，与此同时，与头部客户合作的产品价值量及合作深度也实现同步提升。
    投资建议：考虑到公司端侧AI音频芯片等新品推广顺利，端侧AI化趋势促进下游需求，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.07/2.69/3.60亿元，对应PE为47/36/27倍，我们看好公司在无线音频、蓝牙音响等领域产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年三季报点评：自产金量价齐升增厚利润，期待美盛达产

西部黄金(601069)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收104.04亿元，同比增长106.2%，归母净利2.96亿元，同比增长168.04%，扣非归母净利4.05亿元，同比增长134.59%；单季度看，Q3单季度公司实现营收53.74亿元，同比增长159.71%，环比增长74.07%，归母净利润1.43亿元，同比增长222%，环比增长19.86%；扣非归母净利2.21亿元，同比增长159.87%，环比增长58.58%，业绩符合预期。
    点评：黄金板块量价齐升，降本增效抬升盈利空间。量：前三季度公司实现自产金产/销量0.92/1.15吨，同比增长24.23%/27.20%，Q3单季度产/销量0.39/0.50吨，同比增长70.4%/83.8%。锰板块，前三季度公司电解锰/锰矿石/硅锰合金产量5.9/43.1/4.7万吨，同比变动-3.0%/+25.8%/-37.9%，Q3单季度电解锰/锰矿石/硅锰合金产量1.9/27.2/1.1万吨，同比变动-7.4%/+32.5%/-59.1%；生产目标：根据年报，公司计划全年实现矿产/冶炼金产量1.79/8.00吨，锰矿石/电解锰产量45/8万吨。价：金：前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；
    锰：前三季度电解锰均价1.48万元人民币/吨，同比增长5.0%，Q3锰均价1.5万元人民币/吨，同比增长6.7%，环比增长1.5%；成本：前三季度矿产金销售成本约262元/克，同比下降5.17%，Q3单季度成本约为236元/克，对比上半年成本（282元/克）持续优化；利：前三季度公司自产金实现毛利率62.93%，同比增长17.38pct，Q3单季度实现毛利率68.96%，同比增长15.31pct，对比上半年毛利率增长11.33pct。Q1-3电解锰/锰矿石/硅锭毛利率17.85%/33.85%/12.84%，同比增长1.80/3.83/1.48pct。公司前三季度整体毛利率/净利率8.12%/2.76%，同比变动-1.93%/+0.21pct，Q3单季度毛利率/净利率7.65%/2.65%，同比下降2.35/0.37pct，环比下降2.21/1.18pct。综上，公司在金价上行实现量价齐升降本增效，利润空间大幅提升。
    集团优质资产注入，助力产量增长：今年6月公司以16.55亿人民币对价收购集团新疆美盛100%股权，其核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨，平均品位3.13克/吨，铜金属资源量4.9万吨，项目满产后年产黄金3.3吨。矿山已于5月30日正式投产，目前处于产能爬坡阶段，公司即将步入高速增长期。
    投资建议：伴随公司卡特巴阿苏金铜矿注入完成且正式投产，公司2024年利润扭亏为盈后2025年即将开启高速增长期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.04/20.21/29.43亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为50/12/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，UTG应用持续拓展

凯盛科技(600552)
    事件：2025年10月30日，凯盛科技发布公司三季报，公司25Q3实现营收15.45亿元，YOY+13.84%，QOQ+3.02%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%，QOQ+179.00%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts。公司2025年前三季度实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%；毛利率为18.52%，净利率为3.85%。
    业绩稳健增长，盈利能力边际改善。公司25年前三季度业绩稳健增长，实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%。25Q3单季度实现营收15.45亿元，YOY+13.84%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts，盈利能力同比小幅下滑，我们认为可能与公司目前部分产线尚处于试运行或产能爬坡阶段对毛利率形成拖累有关。目前包括UTG玻璃在内的新型显示器件仍然是公司的核心主业，在总营收中的占比由24年的71.93%提升至25H1的79.42%，随着公司在UTG领域持续强化与国内头部终端客户的深度合作，减薄业务的量产落地，其营收占比有望进一步提升，规模效应之下毛利率或有较大的改善空间。公司积极推进UTG在消费电子、车载显示、大屏卷曲显示、智能穿戴和声学等领域的拓展应用，目前公司的UTG产品除能应用在折叠屏手机上，还可应用于柔性车载卷轴屏。据公司25年半年报，UTG二期项目预计2025年10月达到预定可使用状态，因此25Q4或可见到UTG玻璃产能逐步提高以满足市场需求。
    集团全球首发8.6代OLED超薄浮法玻璃基板，打破高世代玻璃基板国外垄断格局。过去，由于构建显示面板所用的玻璃基板要求透明且须又大又薄，生产难度极高，因此我国8代以上的玻璃基板完全依赖国外厂商，而去年底，世界首片8.6代OLED玻璃基板在安徽蚌埠成功下线，我国成功研发高世代OLED超薄浮法玻璃基板技术并开创产品国产化的先河。主导这项技术研发的正是凯盛集团旗下中建材玻璃新材料研究院集团有限公司，这标志着我国显示玻璃技术从6代跟跑、8.5代并跑走向8.6代领跑。凯盛科技作为中建材凯盛集团所属的上市公司，能够发挥央企优势，聚焦“显示材料+应用材料”开展技术创新，为自身业务赋能。
    投资建议：公司是凯盛集团显示与应用材料平台以及国产UTG龙头，业务聚焦度较高，近年来持续在相关领域开拓创新，我们预计公司25-27年营收分别为60.21/71.33/80.32亿元，归母净利润分别为1.65/2.52/3.26亿元，对应PE分别为70/46/35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；技术创新不及预期；产品推广不及预期等。

规模继续明显扩张，费用控制在推进中

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收120.7亿元，同比+72.2%，归母净利润10.4亿元，同比-29.5%。其中，2025Q1/Q2/Q3分别实现收入34.3/44.8/41.6亿元，分别同比+86.2%/+73.8%/+60.7%，归母净利润2.7/4.1/3.6亿元，分别同比-32.9%/-43.2%/+2.5%；归母净利率分别为7.8%/9.2%/8.7%。25Q3收入继续快速增长，净利润率依然维持低位。公司收入超我们预期，利润符合预期。
    25Q3经营策略开始变化：1）相比上半年，25Q3洗地机、洗衣机业务亏损明显缩小，且销售费用投放力度明显减弱。2）25Q3扫地机内销自补大幅增加，弥补国补退坡，导致扫地机内销毛利率下降，净利润率下降，但换来收入的高速增长。扫地机海外业务保持快速增长，除美国受关税影响外，欧洲与新兴市场国家保持良好的盈利能力。3）由于扫地机内销毛利率下降以及低毛利率的洗地机占比提升，25Q3毛利率为42.1%，同比-11.8pct，环比-1.7pct。4）销售费用投放力度已开始下降，25Q3销售费用率24.4%，环比下降2.7pct。公司25Q3开始转向经营质量与规模并重，销售费用投入力度开始减弱。规模快速扩张对费用起到摊薄作用，25Q3管理/研发/财务费用率分别为2.0%/8.2%/-0.9%，分别同比-1.8/-0.7/-0.4pct。
    海外市场快速增长，发布智能割草机新品：1）扫地机海外继续提升份额。根据Sensor Tower数据，石头科技海外APP下载量2025年9月同比+50%，1~9月累计同比+53%。美国市场受关税影响，盈利能力有所减弱，但是欧洲、新兴市场国家趋势良好。2）25Q3，洗地机产品开始出海，产品已导入主要的海外市场，外销盈利能力优于内销。3）公司推出三款智能割草机新品，实现高端到入门的全价位布局，切入高景气赛道，主要拓展欧洲市场。
    国补退坡，后续如何展望：1）2024Q4国补导致清洁电器爆发式增长。2025Q4公司将继续延续自补策略，扩大市场份额，国内扫地机的盈利能力将依然偏低；国内洗地机业务市场第二的位置稳固，亏损可控。2）展望2026年，我们预计扫地机、洗地机消费者的正面示范效应下，渗透率将快速提升，整体市场将有望保持增长。
    我们预计公司明年将出现利润率修复：1）24Q3开始，公司规模导向，导致利润率明显下降，处于低位。新业务的亏损，以及销售费用率大幅提升是主要原因。2）我们预计2026年起，公司利润率将修复。公司销售费用的投放将被控制；新业务的亏损规模也将明显减小；目前扫地机内销自补的力度也将逐步减弱。
    投资建议：我们维持2025年盈利预测，但上调2026、2027年盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为181.2/222.7/278.7亿元，分别同比+51.7%/+22.9%/+25.1%，归母净利润16.1/26.0/36.3亿元，分别同比-18.7%/+62.0%/+39.5%，EPS分别为6.20/10.05/14.01元每股，当前股价对应30.0/18.5/13.3P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

25Q3盈利稳中有增，静待新产能投放

亚钾国际(000893)
    核心观点
    事件公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入38.67亿元，同比增长55.76%；归母净利润13.63亿元，同比增长163.01%。分季度来看，公司25Q3实现营业收入13.45亿元，同比增长71.37%、环比增长2.71%；归母净利润5.08亿元，同比增长104.69%、环比增长7.99%。
    氯化钾价格小幅上探，公司25Q3盈利保持稳健增势。2025年前三季度，公司合格氯化钾产品产量、销量分别为149.86、152.43万吨，同比分别增长13.21%、22.79%；销售毛利率、销售净利率分别为58.91%、35.21%，同比分别增长9.79、15.26个百分点。分季度来看，公司25Q3氯化钾产量、销量分别为48.45、47.89万吨，同比分别增长1.23%、25.89%；环比分别下滑4.61%、7.39%。25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为61.55%、37.81%，同比分别增长12.29、7.14个百分点；环比分别增长0.92、1.81个百分点。根据卓创资讯数据，25Q3江苏连云港60%白钾均价为3160.37元/吨，同比增长32.68%，环比增长8.09%。得益于氯化钾价格重心持续上移，公司25Q3盈利能力保持稳健增势。
    第二、三个百万吨项目投产冲刺，公司业绩弹性待释放。钾肥方面，目前公司第二个百万吨项目的3#号主斜井已贯通，第三个百万吨项目的斜坡道、主斜井及两条风井已贯通。公司现正全力推进第二、三个百万吨项目的后期建设工作。待公司钾肥增量产能释放并进入稳定生产阶段，规模效应下公司各项综合成本有望进一步下降。非钾方面，公司参股公司亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目现已具备投产条件。持续协同开发非钾资源，不仅可以有效提升钾盐矿资源综合利用水平，也将为公司创造更多经济效益，进一步强化公司的核心竞争力。
    投资建议：我们持续看好后续公司增量产能释放所带来的业绩弹性，参考公司钾肥项目进展，对盈利预测进行适当上调。预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.10、27.09、34.49亿元，同比分别变化101.00%、41.80%、27.31%；摊薄EPS分别为2.07、2.93、3.73元/股，PE分别为21.36、15.06、11.83倍。维持“推荐”评级。

2025年三季报点评：Q3业绩持续创新高，新增产能陆续释放

深南电路(002916)
    事件：公司披露2025年三季报。2025前三季度公司实现营收167.54亿元，同比增长28.39%；归母净利润为23.26亿元，同比增长56.30%；扣非后归母净利润为21.82亿元，同比增长58.56%。单三季度公司实现营收63.01亿元，同比增长33.25%；归母净利润为9.66亿元，同比增长92.87%；扣非后归母净利润为9.16亿元，同比增长94.16%。
    Q3业绩持续创新高，综合产能利用率处于相对高位。AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升，存储类封装基板产品订单、收入进一步增加，公司三季度营收、归母净利润创新高。PCB业务总体产能利用率处于高位，封装基板业务因存储市场及应用处理器芯片类产品需求的增长，工厂产能利用率环比明显提升。广州广芯工厂爬坡稳步推进，产能利用率提升，毛利率显著改善，Q3公司毛利率为31.39%，同/环比提升5.99pct/3.8pct。
    南通四期预计在Q4连线，进一步提升PCB产能。公司新建工厂包括南通四期及泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在今年四季度连线。南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，将助力公司PCB业务产能进一步释放。同时，公司已在无锡为PCB业务算力相关产品购置土地，预计未来将分期投入。新增产能为公司未来业绩增长提供保障。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局，国内AI发展加速有望带动公司产品需求。预计公司2025至2027年归母净利润分别为33.19/41.2/48.2亿元，同比增长77%/24%/17%，每股EPS为4.98/6.18/7.23元，对应当前股价PE为46/37/32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：业绩符合预期，未来成长可期

兴业银锡(000426)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收40.99亿元，同比增长24.36%，归母净利润13.64亿元，同比增长4.94%，扣非归母净利13.70亿元，同比增长5.01%；单季度看，2025Q3公司实现营收16.26亿元，同比增长48.09%，环比增长22.85%，归母净利润5.68亿元，同比增长36.49%，环比增长34.91%，扣非归母净利5.69亿元，同比增长38.70%，环比增长33.14%。业绩符合预期。
    点评：业绩环比修复，生产经营恢复正常。量：银锡：前三季度公司实现矿产锡/矿产银产量5651/212吨，同比-13.12%/+18.98%；Q3单季度锡/银产量2062/81吨，同比增长4.04%/53.28%。铅锌：前三季度公司实现矿产锌/矿产铅产量4.58/1.40万吨，同比增长1.92%/2.61%，Q3单季度产量1.58/0.47万吨，同比变动-5.65%/+10.69%；价：白银：25Q1-3白银均价8.6元/克，同比+23%；Q3单季度9.4元/克，同比+26%、环比+13%；锡：25Q1-3锡均价26.46万元/吨，同比+7.2%，Q3单季度26.93万元/吨，同比+3.4%，环比+2.1%；
    利：Q1-3公司毛利率/净利率57.65%/33.02%，同比-6.66/-5.81pct，Q3单季度毛利率/净利率58.79%/35.08%，同比-4.87/-2.28pct，环比+0.74/+3.58pct
    其他：公司总资产达175.13亿元，较年初增长43.96%；其中无形资产增长101.20%至82.97亿元，系收购宇邦矿业85%股权及大西洋锡业100%股权所致，矿业权资产大幅增厚。另外公司合同负债增长超2300%，系预收客户货款增加，为后续收入确认提供支撑。
    核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025年公司宇邦矿业和集团布敦银根先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。债务重整落地：公司控股股东兴业集团于9月30日收到法院裁定，确认其实质合并重整计划执行完毕，重整程序正式终结。此举有望消除历史股权结构不确定性，为公司治理稳定与后续资本运作扫清障碍，增强市场信心。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.18、26.07、30.93亿元，对应10月31日收盘价PE分别为27/21/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

2025年三季报点评：3Q25业绩超预期，算力核心资产地位稳固

工业富联(601138)
    事件：10月29日，工业富联发布2025年三季报，3Q25公司实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%。实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%；实现扣非归母净利润99.89亿元，同比增长61.11%，业绩表现亮眼，利润超预期。
    收入利润快速增长，盈利能力持续提升。公司3Q25实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%。利润方面，公司利润总额达122.21亿元，同比增长70.43%，环比增长50.17%；归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%；扣非归母净利润99.89亿元，同比增长61.11%，环比增长47.66%；加权平均净资产收益率提升2.60%，反映经营效率持续优化。盈利能力来看，工业富联3Q25毛利率为7.00%，环比提升0.50pct，伴随AI服务器收入快速增长，公司盈利能力持续改善，利润端获得亮眼表现，我们认为，公司未来在AI算力领域的领先地位有望进一步巩固，为后续业绩增长提供有力支撑。
    云计算及通信设备业务增长强劲，AI服务器和交换机贡献主要增量来源。
    服务器方面，受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛，公司前三季度云计算业务营收同比增长超过65%，3Q25营收同比增长超过75%；其中CSP业务表现亮眼，前三季度营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，3Q25同比增长超2.1倍；CSP AI服务器前三季度营收同比增长超过300%，3Q25环比增长超90%，同比增长超5倍。交换机方面，因AI需求持续放量，3Q25交换机收入同比增长100%，其中800G交换机同比增长超27倍。
    AI算力需求持续扩张，深度绑定国际云服务商。AI算力竞赛加速布局背景下，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热。Microsoft、Google、Meta和Amazon四大云端服务供应商皆大力推动AI基础设施建设。作为全球AI服务器核心厂商，公司在AI服务器市场占据主要份额，与云服务商完成深度绑定，持续受益于AI算力需求的快速增长。凭借技术整合与规模交付能力，公司有望进一步强化国内AI服务器龙头地位，开启新一轮成长空间。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为363.23/650.21/857.00亿元，对应PE为39/22/17倍，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量，AI机柜有望给公司带来较大业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场不及预期；技术产品更新迭代快；客户相对集中；原材料价格波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3营收增速趋缓，抢先卡位新智能硬件赛道

恒玄科技(688608)
    事件：10月29日，恒玄科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入29.33亿元，同比增长18.61%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%；实现扣非归母净利润4.63亿元，同比增长96.43%。
    其中，公司3Q25实现收入9.95亿元，同比增长5.66%，环比增加5.40%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长39.11%，环比增长72.81%。
    深耕可穿戴驱动营收增长，前瞻布局新智能硬件赛道。2025年前三季度，公司在智能可穿戴市场持续深耕，市场地位保持领先，同时还开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新智能硬件市场。其中，公司25Q3营业收入9.95亿元，YOY+5.66%，环比+5.40%，主要因国补的边际效应递减，导致三季度下游需求转弱，营收增速相对放缓。盈利能力方面，公司25Q3毛利率为37.03%，YOY+2.34pct，QOQ-3.09pct，毛利率依旧维持在相对高位。
    展望后续，AI技术正处于快速发展阶段，智能硬件市场随之涌现诸多新机遇，公司依托在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，有望为自身未来发展开拓新的增长空间。
    研发资源加码投入，旗舰新品蓄势待发。公司持续加码研发投入，25Q1-Q3期间研发投入5.39亿元，同比增长13.73%。目前，公司已在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市设立了研发中心，研发团队实力进一步增强，研发人数同比稳步增长。
    新品方面，公司的下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于明年上半年进入送样阶段；技术研发方面，基于智能眼镜等新型智能终端产品的升级需求，公司在ISP、NPU等关键技术领域大力投入，并与品牌客户进行深度合作，加速产品快速迭代。
    聚焦品牌客户合作，构筑商业护城河。公司产品作为智能终端设备的核心芯片，会直接影响最终产品性能与用户体验，因此品牌客户对芯片供应商筛选极为严格，芯片厂需经长期审核验证方可进入其供应体系，且合作中会协同研发形成强黏性。目前，经过长期的产品技术迭代与市场验证，公司已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司及家电厂商等终端客户，同时产品应用经验可形成良性循环，将有望助力公司进一步拓展客户范围。
    投资建议：考虑到公司持续加码研发投入，同时开拓智能眼镜、无线麦克风等新智能硬件市场，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.38/10.28/14.91亿元，对应PE为56/40/28倍，我们看好公司在智能眼镜、智能手表等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

改扩建持续推进，高股息承诺确定性较强

东莞控股(000828)
    投资要点：
    事件：东莞控股发布2025年三季报，2025Q3公司实现营收4.18亿元，同比下降12.18%；归母净利润3.03亿元，同比增长6.47%；扣非归母净利润3.05亿元，同比增长7.51%。
    坏账准备冲回、财务费用优化以及联营合营企业投资收益增长推动净利小幅增长。
    Q3营业收入小幅下滑，我们认为与公司收缩融资租赁、商业保理等类金融业务规模有关，Q1-Q3实现归母净利润8.36亿元，同比增长15%，我们认为与公司坏账准备冲回、财务费用优化以及联营合营企业投资收益增长有关：1）公司Q1-Q3实现信用减值收益4471万元（去年同期为损失1.74亿元），主因前期出售东莞信托股权的转让款顺利收回，冲回原计提的坏账准备；2）公司主动优化财务费用，Q1-Q3
    财务费用为净收益约30万元（去年同期为支出2820万元）；3）公司完成对东莞证券的增持，联营合营企业投资收益显著提升，前三季度贡献2.34亿元，同比增长70%。
    改扩建持续推进，高股息承诺确定性较强。2025Q1-Q3，公司在建工程与其他非流动资产分别较2024年底增长38.63%和80.70%，反映莞深高速改扩建工程持续投入，长期资产布局清晰。公司高度重视投资者回报，未来三年（2025-2027年）在公司可供分配利润为正、且现金能够满足持续经营和长期发展的前提下，公司承诺每年累计现金分红不少于0.475元/股。
    盈利预测与评级：考虑到公司坏账准备冲回、联营合营企业股权比例提升以及财务费用节降，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.81/9.93/10.50亿元（前值为9.2/8.8/8.9亿元），当前股价对应的PE分别为12.7/12.6/11.9倍。考虑到公司聚焦高速公路主业，未来三年承诺可观现金分红，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）改扩建效果不及预期。

行业竞争格局优化，盈利能力有望提升

奥瑞金(002701)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收183.46亿元，同比+69.0%，归母净利润10.76亿元，同比+41.4%，扣非归母净利润5.68亿元，同比-23.74%；其中单25Q3实现营收66.19亿元，同比+81.28%，归母净利润1.73亿元，同比-18.61%，扣非归母净利润1.67亿元，同比-22.69%。
    产能外迁+海外收购，全球化产能布局日益完善：公司8月分别在泰国和哈萨克斯坦投资4.42亿元和6.47亿元新建二片罐生产线，规划年产能分别为7亿罐、9亿罐，预计分别在2026年9月、2027年Q1投产；公司另在8月完成了对波尔沙特工厂的收购。通过国内产能外迁+海外收购，一方面公司海外产能布局日益完善，另一方面，国内过剩产能的转移有望有效提高公司产能利用率，并在一定程度上降低生产成本和费用投入。
    竞争格局优化，行业盈利能力有望修复：2023年奥瑞金、宝钢包装、中粮包装、昇兴股份在二片罐市场产能市占率合计超75%，2025年伴随公司完成对中粮包装的收购，金属包装行业市场集中度进一步提升，且龙头公司均无国内新建产能计划，伴随供求关系改善，龙头公司对下游行业议价能力有望提升，带动行业均价修复。提价预期下，公司盈利能力有望进一步提升。
    下游需求疲软致业绩短期承压，看好提价预期下公司长期盈利能力改善。
    25年前9月公司毛利率13.5%，同比-3.8pct；管理费用率和销售费用率分别为4.1%/1.6%，同比分别-0.5pct/+0.04pct。25年前9月公司扣非归母净利率3.1%，同比-3.8pct；其中单25Q3扣非归母净利率2.52%，同比-3.4pct。
    投资建议：公司为金属包装龙头，全球化布局持续深化，行业整合有望带动盈利能力提升。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.52/0.53/0.59元，10月30日收盘价6.1元对应PE为12X/12X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

主业稳健增长，新兴业务带动量价齐升

恒丰纸业(600356)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收20.4亿元，同比+6.3%，归母净利润1.5亿元，同比+34.8%；其中单25Q3实现营收6.9亿元，同比-4.6%，归母净利润0.5亿元，同比-1.0%。
    龙头地位稳固，传统烟纸产能瓶颈有望突破。作为烟草工业用纸领域绝对龙头，公司2025年拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。锦丰纸业成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2万吨，业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。收购完成后，一方面公司西南产能布局将更加完善，为进一步布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位有望进一步稳固。
    HNB业务快速成长，有望构建收入新增量：公司近年来加速布局新型烟草用纸业务，现已覆盖HNB专用片基用纸、防渗透成形纸、加热段包裹纸等高附加值产品，受益于HNB行业迅速扩容及市场渗透率提高，公司新型烟草业务收入有望快速增长，同时带动公司盈利能力稳步提升。
    新品加速布局，打造多元特种纸龙头：在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。
    盈利能力快速提升。25年前9月公司毛利率17.3%，同比+1.1pct；管理费用率3.6%，同比持平；销售费用率1.7%，同比+0.1pct；25年前9月公司净利率7.3%，同比+1.5pct；其中单25Q3净利率7.8%，同比+0.3pct。
    投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，看好HNB等新业务快速放量，上调公司25/26/27年EPS至0.65/0.77/0.89元，10月30日收盘价9.51元对应PE为15X/12X/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

老客户订单波动，新工厂盈利改善

华利集团(300979)
    核心观点
    公司发布2025年三季报，Q3收入阶段性波动。公司前三季度实现收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%，扣非归母净利25.00亿元，同比下降10.83%。其中Q3单季公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为60.19/7.65/8.16亿元，分别同比变动-0.34%/-20.73%/-14.83%。Q3收入环比波动，净利率仍待拐点。
    老客户订单短期调整，新客户增长趋势保持强劲。2025Q1-Q3公司实现运动鞋销售量1.68亿双，同比增长3.04%，ASP有所提升。Q3单季受到部分老客户短期订单调整，销售量同降3.6%至0.53亿双。期间公司加快新客户拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地建设。根据公司内部核算口径，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在25Q3实现盈利。公司新客户Adidas快速放量，ON、HOKA等新势力品牌维持稳健增长。预计全年老客户供应链调整逐步完成，2026年订单有望企稳回升。
    新工厂盈利提升，毛利率环比改善。公司前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85pct。其中Q3单季度毛利率环比Q2提升1.11pct。随着新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，预计公司毛利率仍有改善空间。期间公司销售/管理费率分别为0.27%/2.75%，同比变动-0.08/-2.54pct，费用管控效率不断提升。截至Q3期末，公司存货周转天数为58天，同比下降6天，周转效率提升。
    投资建议：公司当前处于新产能快速扩张期，新工厂效率爬坡仍需时间，但公司凭借优质客户绑定，订单结构不断优化。老客户订单在全年供应链调整后预计26年有望改善。基于当前老客户订单波动，我们下调2025/26/27EPS3.02/3.61/4.23元至2.84/3.37/3.91元。对应PE估值分别为20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期风险，新产能投放不及预期风险，国际贸易政策波动风险。

2025年三季报点评：经纪与信用业务收入高增，高基数影响或逐步淡化

华泰证券(601688)
    事件：10/30华泰证券发布25年三季报。2025年前三季度，公司营业总收入271亿元，公告口径同比+12.6%，较上半年-18pct；归母净利润127亿元，同比+1.7%，较上半年-40pct。从单季数据看，25Q3归母净利润52亿元，环比+32.7%，同比-28.1%，同比较25Q2下降58pct。2025年前三季度公司归母净利润超过去年前三季度的125亿元；单季归母净利润同比增速转负，主要受去年同期出售AssetMark股权导致的高基数影响，我们预计公司2025年全年业绩有望保持历史高位。
    2025年前三季度经纪、信用与投行收入同比提速，自营收入受24Q3出售股权导致的高基数影响，资管业务同比降幅收窄。2025年前三季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为102/66/33/19/14亿元，同比-15%/+66%/+151%/+44%/-55%，占比38%/24%/12%/7%/5%。资金类业务中，25年前三季度自营业务收入同比转为负增，主要是24Q3出售AssetMark股权，导致去年同期基数较高；利息净收入同比增幅保持在1.5倍；收费类业务中，25年前三季度经纪与投行业务收入同比增速均有所提升；资管业务收入同比降幅继续收窄。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，剔除去年同期资产处置收益，25Q3单季自营收入同比仍高增，自营杠杆率环比提升。25Q3公司自营投资收入36亿元，环比-7.2%，同比-54.1%。若剔除24Q3出售AssetMark所得投资净收入63亿元，则25Q3自营投资收入同比+141.4%。从金融投资规模来看，25年三季度末公司金融投资4647亿元，环比+7.1%，同比+15.9%。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.6%/+4.3%，近3个季度自营杠杆稳步提升。持仓结构方面，25Q3末交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为77.7%/9.8%/10.3%/2.3%，除环比减配债权AC之外，对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，环比分别+0.5%/+121.7%/+42.1%，权益OCI规模同比大幅增长。投资收益率方面，25Q3年化自营投资收益率3.1%，环比小幅下降。投资策略保持稳健。
    （2）经纪业务方面，25Q3经纪业务收入同比继续提速，APP加速迭代巩固先发优势。25Q3公司经纪业务手续费净收入28亿元，环比+56.0%，同比+128.1%，同比增速较25Q2的33.1%明显提速。25年9月末代买证券款2326亿元，环比/同比分别+13.9%/+27.3%。市场交投热度保持高位，资金持续入市，公司经纪业务收入也实现大幅增长。根据iFinD统计，截至25年9月公司APP“涨乐财富通”月活用户数927万人，同比+24%。2025年10月公司正式上线金融AI独立应用“AI涨乐”，人工智能转型加速，公司在证券APP领域的先发优势也有望持续巩固。
    （3）信用业务方面，融出资金余额与利息净收入实现同比大幅增长。25Q3
    公司单季利息净收入12亿元，环比+15.1%，同比+108.8%。25Q3利息收入/利息支出同比+17.6%/-4.1%。融资融券方面，25Q3末公司融出资金余额1698亿元，同比+61.2%，市占率保持在7.1%。股票质押方面，25Q3末买入返售余额146亿元，环比有所下降，但同比+42.6%。利息支出方面，25Q3末公司应付债券、卖出回购余额环比提升，可能受益于融资成本下行。随着市场两融余额突破历史新高，公司两融业务市占率保持高位，我们认为信用业务收入或持续增长。
    （4）投行业务方面，25Q3投行收入同比增速提升，IPO/再融资规模同比高增，债券承销规模稳定增长。25Q3华泰证券投行业务收入8亿元，环比+24.7%，同比+83.0%，同比增速较25Q2增加7pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q3公司IPO/再融资承销金额分别为42亿/83亿元，同比+372%/+5526%，同比增速保持高位。债券承销方面，25Q3公司债权主承销金额4411亿元，同比+25.1%，近4个季度债承规模稳定增长。
    （5）单季资管收入同比降幅收窄，南方基金与华泰柏瑞基金AUM规模持续增长。25Q3公司资管业务净收入5亿元，环比-1.6%，同比-43.2%，同比降幅连续第2个季度收窄。公募方面，根据iFinD统计，截至25Q3末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.48万亿/8012亿元，同比+9.7%/+16.4%，受去年24Q3末基数抬升影响，同比增速有所放缓。25Q3末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模4256亿元，规模有望持续扩大。我们认为，伴随资管业务费率调降与产品转换完成，公司未来资管收入有望筑底修复。
    净资产收益率与归母净利率保持高位，业务及管理费率环比下降。2025年Q3末公司总资产规模1.03万亿元，突破1万亿大关，同比+21.1%。归母净资产2054亿元，同比+10.7%。年化加权平均ROE7.21%，同比-0.38pct。25年前三季度公司归母净利率46.9%，环比+0.4pct，其中业务及管理费率（剔除其他业务）为44.1%，环比下降2pct；其他业务成本率下行至77.8%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应10月31日收盘价的PE为12/11/10倍。公司收费类业务龙头优势有望持续巩固，经纪、信用业务收入高增，投行业务稳步修复。随着资本市场回暖，自营高基数影响逐步淡化。权益类基金发行规模持续扩大，公司资管业务收入有望筑底修复。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

2025年三季报点评：信贷投放边际改善，息差降幅收窄

常熟银行(601128)
    事件：10月29日，常熟银行公布2025年三季报。1-3Q25实现营收、拨备前利润、净利润90.5亿、58.9亿、33.6亿，分别同比+8.2%、+9.5%、+12.8%（1H25：10.1%、11.3%、13.5%）。年化加权平均ROE为15.02%，同比提高0.06pct。9月末不良贷款率0.76%，环比持平；拨备覆盖率463%，环比下降26.6pct。
    点评：
    常熟银行前三季度营收、归母净利润同比增速分别为8.2%、12.8%，较上半年增速放缓1.9pct、0.7pct，业绩增速下降主要受其他非息收入拖累，积极因素在于扩表小幅提速、净息差降幅收窄、信用成本下降。具体来看，（1）净利息收入同比增速较上半年提升1.6pct至+2.4%。主要得益于净息差同比降幅收窄以及生息资产增速提升。（2）非息收入同比+35.3%，增速较上半年下降22pct。其中，手续费收入同比+57.5%，增速较上半年提升15.6pct，主要是公司代理理财业务等中收增加。其他非息收入同比+20%，增速较上半年下降24.7pct，主要是三季度债市调整叠加去年同期较高基数。（3）在不良生成趋缓之下拨备计提力度有所减小，1-3Q25常熟银行信用减值损失同比+4.7%，增速较上半年下降6.3pct，信用成本下降推动净利润保持较快增长。
    信贷投放提速，零售贷款单季度增量呈上升趋势。截至9月末，常熟银行总资产、贷款分别同比+10.9%、+7.1%，增速较上半年提高1.6pct、+1.9pct，三季度信贷投放速度有所加快。其中，对公贷款、个人贷款同比增速分别为+10.6%、+2.5%，较上半年提高2.8pct、2.4pct。在当前零售小微信贷需求偏弱、资产质量承压、大行竞争加剧的环境下，常熟银行积极挖掘需求，坚持做小做散战略，零售贷款及经营贷规模稳步增长，单季度增量呈逐季上升趋势（1~3Q25零售贷款增量分别为3.3亿、10.3亿、16.3亿）。村镇银行兼并拓展方面，三季度常熟银行完成3家村镇银行“村改支”并开业，完成如东融兴村镇银行股权收购，未来将进一步打开江苏区域内发展版图。
    单季度息差企稳回升，负债端成本持续改善、资产收益率企稳。1-3Q25常熟银行净息差2.57%，处于同业领先水平；环比下降1bp，同比下降18bp，今年以来降幅逐季收窄。主要得益于负债成本的持续改善及资产收益率企稳。测算3Q25单季度净息差环比提升7bp，其中，负债付息率环比下降4bp，生息资产收益率环比提升3bp。
    资产质量保持优异，不良生成压力有所缓释，拨备水平仍然充足。9月末常熟银行不良贷款率0.76%，环比持平。估算三季度不良净生成率0.99%，环比下降35bp，或反映零售小微风险边际有所缓释。不良生成边际改善下，拨备计提力度有所减小，拨备覆盖率环比下降26.6pct至463%，但拨备水平仍然充足。
    投资建议：三季度常熟银行信贷投放有所修复，单季度息差企稳回升，资产质量总体稳健，拨备安全垫较高，全年业绩有望保持较快增长。预计常熟银行2025-2027年归母净利润同比增长13.1%、12.8%、12.3%，对应BVPS分别为9.85、11.37、13.08元/股。10月30日收盘价对应2025年PB估值0.71倍。三季度主要国资股东积极增持彰显长期投资信心，考虑常熟银行小微业务核心优势，村镇银行异地展业优势、以及厚实的拨备安全垫，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

收入利润高增，布局具身智能和全球化

兰剑智能(688557)
    事件：公司发布2025年三季报，公司第三季度营业收入5.08亿元，同比增长62.62%；净利润5238.71万元，同比增长97.12%。2025年前三季度营业收入11.31亿元，同比增长35.68%；净利润9374.97万元，同比增长47.54%。业绩强劲提升，公司受益于智能物流设备需求提升，技术优势凸显。
    净利润率提升，费用控制能力突出。由于市场竞争激烈，销售毛利率24.62%，同比下降4.03pct。2025年第三季度公司销售净利率10.32%，同比提升1.81pct。得益于公司成本管控和规模效应释放，公司销售费用占营收比重3.42%，同比下降3.52pct；管理费用同比下降1.63pct。报告期内，兰剑智能科技（临邑）有限公司“机器人制造中心建设项目”开工建设。作为超级工厂的第四期工程，该项目将聚焦智能物流机器人与具身智能机器人的生产制造。公司坚持自研自产路线，未来随着收入增长，规模效应下的单位成本有望进一步下降，进而提升盈利能力。
    联合山东大学布局具身智能。8月29日，公司与山东大学在山大中心校区正式签署协议，共同成立“物流具身智能机器人研究院”。山东大学具身感知与仿生机器人创新团队在产学研合作方面，已与宇树科技成立联合实验室，与华为开展具身机器人协调与控制技术合作。具身智能机器人有望在复杂多变的物流场景中承担更多精细化、柔性化的作业任务，实现从“预设逻辑”到“自主决策”、从“单体智能”到“群体智能”的根本转变。AI技术普及将进一步推动物流行业向技术密集型转型，有望凭借其技术迭代速度与规模化落地能力扩大市场份额。
    战略签约SGS，全球化布局有望加速突破。7月18日，公司与国际权威认证机构SGS公司的战略合作签约仪式。SGS将全力协助公司完成其智能物流机器人，从关键元器件、单机产品到整体系统解决方案的欧盟、北美、澳大利亚等国际主流市场的强制性认证，进一步提升产品安全和稳定性。公司海外营收占比较低，未来提升空间较大，未来随着我国制造业出海提速，公司海外营收占比有望持续提升，与SGS战略合作落地有望加速公司全球业务布局取得新突破。
    公司盈利预测及投资评级：当前公司自动仓储物流自动化系统的应用领域持续拓展，且海外多国的销售取得积极进展，随着公司自动仓储物流自动化系统销售规模的提升，业绩有望保持较高速增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.62、1.96和3.17亿元，对应EPS分别为1.58、1.91和3.09元。当前股价对应2025年PE值26.93倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、市场发展不及预期、技术进步不及预期等。

渠道整合提速，智能睡眠引领行业

喜临门(603008)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收62.0亿元，同比+3.7%，归母净利润4.0亿元，同比+6.4%；其中单25Q3实现营收21.8亿元，同比+7.8%，归母净利润1.3亿元，同比-6.1%。
    线下门店整合加速，渠道运营能力持续加强：报告期内，公司实施"线下优化+海外拓展"双轮驱动策略，一方面着力优化线下门店经营效率，并对低效门店进行调整，同时积极探索社区店等新兴渠道模式，积极布局存量市场；另一方面通过与国际知名品牌和区域代理商合作，加速开拓海外市场，代工业务稳健成长，喜临门主品牌海外影响力持续加强，高端智慧睡眠生态品牌aise宝褓7月成功签下中东首批订单，有望成为未来海外市场增长新引擎。
    智能睡眠引领行业，AI产品线布局再提速：公司坚定推进从传统家具制造商向科技型睡眠解决方案供应商的战略转型，智慧睡眠生态品牌“aise宝褓”系列产品自2024年11月上市以来，已完成北京、上海、杭州等高线城市200余家终端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。报告期内，公司与强脑科技合作产品“宝褓BrainCo”床垫已进入落地阶段，公司亦将智能产品线延伸至喜临门主品牌和其余品牌，覆盖更广泛的客群，智能睡眠领域布局领跑行业。
    经营业绩稳健，核心财务指标全面向好。25年前9月公司毛利率36.0%，同比+0.7pct；管理费用率和销售费用率分别为4.8%/21.1%，同比分别-0.5pct/+1.0pct。25年前9月公司净利率6.4%，同比+0.2pct；其中单25Q3净利率6.1%，同比-0.9pct。
    投资建议：公司深耕智能睡眠领域，AI床垫产品深度贴合市场需求，有望构建强劲增长曲线，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.31/1.45/1.63元，10月29日收盘价30.5元对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

Q3收入实现稳健增长，利润率同比明显改善

泓博医药(301230)
    事件：
    10月29日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入5.14亿元，同比增长31.43%，归母净利润为0.35亿元，同比增长127.96%，扣非后归母净利润为0.28亿元，同比增长353.43%。
    点评：
    Q3收入增速稳健，利润同比快速修复。单季度来看，2025年第三季度公司实现营业收入1.62亿元，同比增长28.67%，归母净利润为998.82万元，较去年同期实现扭亏为盈，扣非后归母净利润为755.03万元，较去年同期实现扭亏为盈，收入端实现稳健增长，利润端实现同比快速修复，主要原因是随着海外需求的逐步复苏，公司前后端业务逐步恢复。
    利润率同比明显改善，销售、研发费用率优化。2025年前三季度，公司毛利率为28.05%，较去年同期增加4.29个百分点，净利率为6.76%，较去年同期增加2.87个百分点；此外，公司对销售、研发费用进行优化，2025年前三季度，销售、研发费用率分别为1.90%、5.60%，分别较去年同期减少0.56、3.57个百分点，管理、财务费用率分别为13.65%、0.68%，分别较去年同期增加1.11、0.09个百分点
    前端海外需求逐步复苏，后端进入快速放量轨道。我们判断：1）前端：随着美联储降息周期开启、海外投融资回暖以及需求复苏，前端海外业务逐步复苏，新签订单和业绩逐步恢复高速增长；2）后端：随着2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，海外需求量快速增长，公司商业化生产业务进入快速放量轨道。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.64/0.99亿元，对应PE为100/72/47倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

美的集团：Q3业绩高个位数增长，看好OBM+机器人战略赋能

美的集团(000333)
    事件：2025年10月29日，美的集团发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现总营收3647.16亿元（+13.85%），归母净利润378.83亿元（+19.51%），扣非归母净利润371.40亿元（+22.26%）。
    2025Q3业绩稳健增长，OBM+海外表现优秀，机器人未来可期。1）分季度：单季度看，2025Q3公司总营收1123.85亿元（+9.94%），归母净利润118.70亿元（+8.95%），均实现高个位数增长，彰显经营韧性。2）分业务：2025Q1-Q3公司ToC/ToB业务收入分别同比+13/+18%，C端双高端品牌COLMO+东芝延续高增，OBM收入占ToC海外收入超过45%；B端业务中新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化业务收入分别为306/281/226亿元，分别同比+21/+25/+9%，外销或整体优于内销。公司强调机器人战略，涵盖AI+工业机器人、家电机器人化、人形机器人价值化，我们看好其对家电及工业制造的长期赋能。
    2025Q3毛利率同比提升，运营有所提效。1）毛利率：2025Q3公司毛利率26.44%（+0.40pct），或得益于产品结构改善。2）净利率：2025Q3公司净利率10.71%（-0.12pct），盈利能力较为稳健。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.70/3.31/3.72/-0.68%，分别同比-0.80/-0.28/+0.06/+1.64pct，销售及管理费用率下降运营效率提升。
    投资建议：行业端，国内新玩家入局激发市场潜力，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，海外产能建设有效规避风险，AI技术持续赋能，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为448.64/491.06/530.18亿元，对应EPS分别为5.84/6.39/6.90元，当前股价对应PE分别为12.90/11.78/10.91倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

传奇盒子驱动业绩高增，新游储备及AI布局稳步推进

恺英网络(002517)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收40.75亿元，同比增长3.75%；归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%；归母扣非净利润15.20亿元，同比增长18.65%。其中，2025Q3实现营收14.97亿元，同比增长9.08%；归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%；归母扣非净利润5.82亿元，同比增长21.11%。
    2025年前三季度营收及净利润同增，传奇盒子贡献增量
    2025年前三季度公司营收及归母净利润同比增长，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《天使之战》等运营稳健，持续贡献流水基本盘。2）传奇盒子贡献增量：子公司闲趣互娱运营的传奇盒子及其品牌专区收入增长，驱动信息服务业务营收同比增长。同时，归母净利润同比增速显著高于营收，主要系高毛利率的信息服务业务快速增长，使得公司成本得以优化。
    传奇盒子生态不断丰富，业绩有望逐步释放
    公司旗下传奇盒子的产品功能与用户体验不断丰富：1）7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技相继入驻，分别向闲趣互娱支付1/2/1.5亿元，用于各自在传奇盒子内开设品牌专区，展示、推广运营的游戏及明星游戏直播、游戏代言宣传等。2）9月，《龙迹之城》、《烈焰觉醒》等超25款传奇类精品游戏入驻，未来还计划引入超百款传奇类游戏，进一步夯实内容生态。3）10月，与顺网科技和顺玩网络签署合作协议，拟通过资源整合与协同，在传奇盒子内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区，提升传奇盒子在PC端的市占率和影响力。已有的合作订单、业务90%以上的高毛利率、以及平台的稀缺性有望共同驱动其业绩逐步释放。
    多款新游陆续开启测试，多元AI布局有序推进
    储备游戏方面，公司多款储备游戏陆续开启测试，包括《斗罗大陆：诛邢传说》已完成三次测试；《盗墓笔记：启程》于8月19日开启计费删档测试；《三国：天下归心》于10月21日开启逐鹿测试。此外，2025年1-10月，公司共17款储备游戏获批版号，包括《热血江湖：觉醒》、《斗罗大陆：魂师大作战》、《传奇世界：归来》等。AI方面，公司进行了多元化布局，推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台SOON、治愈系AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”。同时，投资VR硬件厂商乐相科技，其首款AI眼镜已进行预发布展示；投资自然选择，其全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》已开启内测。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏运营稳健，贡献流水基本盘；传奇盒子高速发展，贡献业绩增量。未来，传奇盒子、丰富的游戏储备、以及多元的AI布局亦有望贡献增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为61.8/68.5/75.6亿元，对应增速20.7%/10.9%/10.4%，归母净利润分别为21.9/25.4/28.8亿元，对应增速34.6%/16.1%/13.3%。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

华秦科技点评报告：Q3环比好转，在手订单充足

华秦科技(688281)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收8.01亿元，YOY+8.6%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.5%。
    季度环比好转，各项业务稳步推进：前三季度公司实现营收8.01亿元，YOY+8.6%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.5%。25Q3营收2.85亿元（YoY+12.9%，QoQ+3.7%）；归母净利润0.97亿元（YoY+3.73%，QoQ+17.3%），季度环比好转，各项业务稳步推进。
    毛利率承压：前三季度毛利率47.7%（YoY-6.9pct），或因：1）产品结构转型影响：特种功能材料等产品更新换代进行时，跟研试制产品占比逐步提高，前三季度占本部收入超过60%，新型号产品暂未规模化生产，成本较高。2）子公司产能正在爬坡期，建设期资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高，对整体盈利水平造成阶段性压力。
    研发端大幅扩张，推动费用率增长：期间费用率24.6%，YoY+6.8pct。其中，因研发人员增加及跟研项目较多，研发费用率13.1%，同比增加5.3pct。研发持续推进，有效巩固公司的技术壁垒，为长期可持续发展构建基础。财务费用率2.0%，同比增加0.8pct。
    现金流向好：在回款稳定的同时，公司合理匹配采购节奏，前三季度经营现金流净额2.51亿元，同比增长60.6%。
    合同负债大增，在手订单充足：前三季度合同负债0.32亿元，较年初增长60.5%，或显示在手订单增幅较大。存货3.4亿，较年初增长56.5%，主要系1）订单增长带来的原材料提前采购备货；2）部分已交付产品尚未完成合同签订，导致发出商品金额较大。
    持续推进产品多元化布局，在手订单充足。公司本部业务量持续扩大，增长迅速，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段。特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较为明显。此外，多元化布局逐步进入收获期，子公司业务呈现多点开花新局面，预计全年业绩多数扭亏：
    华秦航发实现营收1.03亿元（同比+143.0%），前三季度合计签订订单约2.44亿元，增速较为明显。
    华秦光声收入约0.10亿元（同比+184.9%），其声学检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速，前三季度累计签单约0.37亿元，全年预计签单0.65-0.8亿元。
    瑞华晟营收0.10亿元，YoY+1825%，持续交付零部件开展验证，试制订单增长迅速，已累计签单约0.23亿元，全年预计签订订单约0.5亿元。
    安徽汉正收入0.02亿元，累计签单0.31亿元，全年预计签单0.5亿元。
    产能逐步爬坡，规模效应有望释放：公司加快推进本部及子公司各项目建设，相关产线处于产能逐步爬坡阶段，规模效应有望快速释放。华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计25年底实现全面投产。瑞华晟二期项目或将在25年底建成，实现产能提升扩容。安徽汉正持续开展超细晶管材、棒材、盘件生产线建设及产线配套建设，部分单机产线在开展样件试制。
    投资建议：公司持续推进产品多元化布局，已形成特种功能材料、航天航空零部件、声学超材料及声学仪器、陶瓷基复合材料、超细晶零部件五大业务主体，精准覆盖产业链需求。目前公司多项产品处于跟研试制阶段，待相关产品逐步转入批产后，业务规模有望迈上新台阶。预计公司2025-2027年净利润分别为4.01/5.35/7.29亿元，EPS分别为1.47/1.96/2.68元，当前股价对应PE分别为50/37/27倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

国内空调产业链提效，海外多点开花

海尔智家(600690)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3，公司营业收入2340.5亿元，同比+10%；归母净利润173.7亿元，同比+14.7%；毛利率27.2%，同比+0.1pct；期间费用率18.3%，同比-0.3pct；最终实现归母净利率7.4%，同比+0.3pct；经营性现金流净额174.9亿元，同比+21.2%。分季度来看，Q1/Q2/Q3营业收入分别为791.2/773.8/775.6亿元，同比+10.1%/+10.4%/+9.5%；归母净利润分别为54.9/65.5/53.4亿元，同比+15.1%/+16%/+12.7%；归母净利率分别为6.9%/8.5%/6.9%，同比+0.3/+0.4/+0.2pct。
    国内市场，渠道数字化改革，空调产业链提效：1）2025Q1-3，中国区收入同比+9.5%；其中Q3单季度收入同比+10.8%；明显优于市场。随着国补退坡，AVC全渠道推总数据显示，Q3中国家电行业（不含3C）零售额达1988亿元，同比-3.2%。2）海尔数字化变革，进一步提升渠道以及营销竞争力，叠加之前布局的多品牌运营矩阵，实现份额稳步提升；25Q1-3高端品牌卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%；Leader分区洗洗衣机抓住年轻人需求，成为爆款，截至9月底累计销量已突破20万台。3）公司推动精益智造，特别是空调产业链一体化能力提升，公司家用空调产业Q3单季度收入增长超30%，实现快速增长。
    海外市场，多点开花：1）2025Q1-3，海外收入同比+10.5%；其中Q3单季度收入同比+8.25%。得益于公司海外长期坚持国家化运营，供应链全球化布局的战略，并未受到因美国关税变动导致的明显影响。公司在全球推进“四网合一”（物流网、信息网、服务网和营销网）的体系建设，将进一步提升海外市场竞争力。2）在已经明显领先的北美市场保持稳健。欧洲市场持续改善，包括实现冰箱、洗衣机份额稳步提升，性价比的Candy通过型号迭代不断提升定位，Q3欧洲暖通业务收入同比增长超30%。欧洲低效产能关闭，以土耳其和中国工厂供应。我们预计，欧洲业务盈利能力将持续改善。3）新兴市场保持良好增长趋势。25Q1-3，南亚、东南亚、中东非市场收入分别同比增长超25%、15%、60%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为217/246/275亿元；EPS为2.31/2.62/2.93元，对应PE为11.2/9.8/8.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；市场需求不及预期的风险。

云南白药2025三季报业绩点评：业绩整体表现稳健，医药工业维持正增长

云南白药(000538)
    事件：公司2025年前三季度营业收入306.54亿元，同比增长2.47%；归母净利润47.77亿元，同比增长10.41%；扣非归母净利润45.50亿元，同比增长6.68%。其中第三季度营业收入93.97亿元，同比减少0.66%；归母净利润11.44亿元，同比增长0.55%；扣非归母净利润10.89亿元，同比减少3.61%。
    医药工业实现正增长，带动公司毛利率提升。公司持续聚焦主业，优化产业结构，2025年前三季度工业收入115.82亿元，同比增长8.48%，营收占比38%。参考2025H1分业务数据来看，1）药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元，同比增长116.2%。2）健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。其中，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；养元青洗护产品实现收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。4）省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
    以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种16个，开展项目37个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例。氟比洛芬凝胶贴膏完成一致性修订及制剂相关评价工作，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验通知书，同步开展制剂相关评价工作。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，目前已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，I期临床研究中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收413/439/466亿元，同比增速3%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速12%/7%/9%，对应PE为19/18/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

核心业务多点突破，新兴领域全面开花

TCL科技(000100)
    主要观点：
    事件
    2025年10月31日，TCL科技公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入1360.65亿元，同比增长10.50%；归母净利润30.47亿元，同比增长99.75%；扣非归母净利润24.29亿元，同比增长233.33%。对应3Q25单季度，公司实现营业收入504.03亿元，同比增长17.69%，环比增长10.67%；单季度归母净利润11.63亿元，同比增长119.44%，环比增长33.57%；单季度扣非归母净利润8.70亿元，同比增长412.11%，环比增长44.76%。
    核心业务多点突破，新兴领域全面开花
    半导体显示业务：TCL华星2025年前三季度累计实现营业收入780.1亿元，同比增长17.5%；净利润61亿元，同比增长53.5%；归属TCL科技股东净利润39亿元，同比增长41.9%。公司核心业务多点突破，呈现“大尺寸稳中有进、中小尺寸高速增长、新兴领域全面开花”的良好态势，展现出发展韧性与增长潜力。2025年第三季度，TV及商用显示等大尺寸领域保持竞争优势，市场份额同比提升5个百分点至25%。中小尺寸各细分市场取得突破性进展：IT领域，MNT销量同比增长10%，持续领跑电竞市场，NB销量同比激增63%，增长势头强劲；移动终端领域，LCD手机出货量同比增长28%，市场份额提升4个百分点至14%；平板市场份额13%，同比提升6个百分点，全球排名从第五跃升至第二；车载显示出货面积同比增长47%，市场份额提升3个百分点至11%；专显业务保持高速增长。
    OLED业务（t4，G6代线）保持稳健运营，柔性OLED手机市场出货量稳居全球第四，产品结构持续改善，高端机型出货占比不断提升。现有G5.5印刷OLED产线（t12）产能正从3K/月稳步提升至9K/月，产品良率与品质持续改善。医疗显示产品已稳定出货，并正向NB、MNT客户推广，预计明年上半年实现量产。10月下旬，公司正式启动全球首条高世代印刷OLED产线（t8项目）建设。
    半导体材料业务：公司半导体材料业务坚持“国内领先，全球追赶”战略，2025年前三季度实现出货907MSI，实现营业收入42.4亿元，同比增长28.7%。公司是国内规模最大、产品门类最齐全、技术最先进的半导体材料企业，已覆盖国内外重点客户，综合竞争力国内行业领先。公司将持续丰富产品和客户结构，提升市场竞争力和影响力。
    新能源光伏业务：2025年前三季度，公司新能源光伏业务实现销售收入160.1亿元，三季度环比改善22%。2025年上半年，受终端市场抢装影响，光伏行业主产业链价格出现波动；伴随反内卷工作深化，产业链上游价格在7-9月进一步回升，逐步传导至硅片环节，产业盈利有所修复。公司建立以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，产品和客户结构进一步优化，半片及BC组件逐步上量，BC产品效率达25%。公司已与多家央国企大客户开展战略合作，正在加速突破分布式市场，海外的中东、拉美、澳新等市场出货快速增长。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为45.4、90.7、120.4亿元（前次报告预测为65.2、100.2、132.0亿元），对应EPS为0.22、0.44、0.58元，对应2025年10月30日收盘价PE为19.65、9.84、7.41倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动、市场竞争加剧、光伏业务修复不及预期、地缘政治影响超预期。

2025年三季报点评：Q3营收创新高，整合资源加速扩张

洁美科技(002859)
    事件：公司披露2025年三季报。前三季度公司实现营收15.26亿元，同比增长13.74%；归母净利润为1.76亿元，同比减少0.7%；扣非后归母净利润为1.71亿元，同比减少1.8%。单三季度公司实现营收5.64亿元，同比增长12.91%；归母净利润为0.77亿元，同比增长38.53%；扣非后归母净利润为0.76亿元。
    Q3营收持续创新高。Q3营收环比增长2.77%，继续创单季度营收新高。公司核心产品电子封装材料处于满产满销状态，电子级薄膜材料产能利用率也在逐步提升。Q3公司毛利率为34.17%，同/环比降低2.31pct/0.12pct。净利率为13.18%，同/环比提升2.05pct/1.88pct。
    控股子公司柔震科技拟收购江西鸿美，加速产能扩张。控股子公司柔震科技拟收购江西鸿美100%股权，交易对价为0.26亿元。江西鸿美主要从事新型膜材料、电子专用材料的生产与销售等，主营产品为镀锡铜箔、PI镀铜锡、PET镀铜、PET镀钛及铝镀铜等，产品主要应用于光伏、新能源、6G、电子信息等行业。交易完成后，江西鸿美现有生产线经过适当改造后能够直接投入使用，实现复合集流体相关业务、资产及人员一体化整合，将有效助力柔震科技加速扩建新产能，全面完善公司产业基地新布局。
    投资建议：公司以电子薄型载带为基础，加快向光电膜材料领域延伸拓展，致力于成为全球电子元器件封装制程所需耗材一站式服务和整体解决方案提供商。预计公司2025至2027年分别实现营收22/26/35亿元，同比增长21%/18%/35%，归母净利润为2.57/3.45/5.1亿元，同比增长27%/34%/48%，每股EPS为0.6/0.8/1.18元，对应当前股价PE为56/42/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；新增产能投产不及预期的风险。

2025年三季报点评：收入利润双位数增长，物管坚持多元布局

招商积余(001914)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65%；归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%；基本每股收益0.6479元，同比增长10.83%。
    收入利润维持双位数增长：2025年前三季度，公司实现收入139.42亿元，同比增长14.65%；归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。公司归母净利润增速略低于收入增速，主要由于1）2025年前三季度实现投资净收益614.56万元，去年同期为1243.33万元，下滑较多，主要由于按照权益法确认的投资收益减少；2）费用管控方面，2025年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为0.49%、3.20%，分别较去年同期提高0.04pct、0.37pct。从盈利能力看，公司2025年前三季度的毛利率为11.55%，较去年同期提高0.25pct。
    物管坚持多元布局：截至2025年9月末，公司物业管理面积3.67亿方，在管项目2410个。2025年前三季度公司物管业务实现新签年度合同30.23亿元，较2025年上半年末明显增加。新增项目中，市场化拓展项目新签年度合同27.81亿元，占2025年前三季度物管业务新签年度合同额的91.99%。公司坚持多元赛道布局，持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，中标北京生产园区、广州移动、南航新疆分公司等项目，同时加大对住宅业态的拓展力度，前三季度市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%。
    资管业务优化服务品质：截至2025年9月末，公司在管商业项目72个（含筹备项目），管理面积397万方，其中自持项目3个，受托管理招商红色口项目60个，第三方输出项目9个。截至2025年9月末，公司持有物业总体出租率为94%。公司持有物业出租业务持续优化运营服务品质，提升租客结构质量，推动业务稳健发展。
    投资建议：公司前三季度收入和利润均实现双位数增长，物管业务做大规模，坚持优势赛道布局；资管业务维持高出租率，持续优化运营。基于此，我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为9.37亿元、10.44亿元、11.33亿元的预测，对应EPS为0.88元/股、0.98元/股、1.07元/股，对应PE为12.91X、11.59X、10.68X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关

中国核电2025年三季报点评：核电业绩增速放缓，新能源仍受股比稀释拖累

中国核电(601985)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收616.35亿元，同比8.16%；实现归母净利润80.02亿元（扣非79.58亿元），同比-10.42%（扣非同比-10.24%）。由此计算25Q3公司实现营收206.62亿元，同比5.72%；实现归母净利润23.36亿元（扣非23.27亿元），同比-23.45%（扣非同比-23.57%）。
    25Q3核电、新能源电量同比延续良好增长态势。25Q1-3，公司核电实现上网电量1412.83亿kwh，同比11.44%；其中25Q3为477.32亿kwh，同比10.09%；主要得益于漳州1号机组年初投产以及福清4号机组恢复正常运行。25Q1-3，公司新能源实现上网电量328.12亿kwh，同比34.82%；其中25Q3为112.59亿kwh，同比32.96%；主要受装机增长驱动，截至25Q3末，公司风电、光伏累计装机分别为1049.13、2299.34万千瓦，对应25Q1-3新增装机91.24、297.61万千瓦。
    受电价、成本影响，25Q3毛利率同比下滑5.4pct。收入端，25Q1-3公司核电业务同比增长5.56%，而25H1为6.74%，我们认为或受到电量增速稍放缓及江苏等省份月度电价走弱的共同影响。新能源方面，25Q1-3收入同比增长21.09%（25H1为22.16%），收入增速低于电量增速预计主要系综合上网电价下行所致。成本端，25Q3公司发生营业成本121.12亿元，同比16.5%，对应度电成本0.194元/kwh，同比2.5%或0.005元/kwh，或主要受新能源折旧增加等的影响。综合以上因素，25Q3公司毛利率同比-5.4pct至41.4%。
    其他收益、所得税、新能源股比稀释进一步拖累业绩增速。在毛利率下滑的背景下：1）25Q3，公司其他收益yoy-24.2%至5.84亿元，但25Q1-3yoy5.9%，或主要为季度间波动；2）25Q3，公司发生所得税费用15.29亿元，yoy45.3%，对应所得税率由24Q3的16.1%提升至25.8%，预计主要受增值税返还纳税以及核电、新能源部分项目税收优惠政策到期影响；3）中核汇能24年发行两期类REITS、市场化债转股稀释其自身归母净利润比例，以及增资引战导致中国核电持股比例进一步下降的影响在25Q3继续存在。据公司公告，核电业务25Q1-3归母净利润同比增长2.81%，而25H1为9.48%，单三季度增速放缓较为明显；25Q1-3，新能源板块归母净利润同比-67.96%（25H1为-66.28%）。
    中核汇能计划发行第三期类reits，预计对公司的进一步影响可控。公司同时公告中核汇能权益型并表类REITs（三期）发行方案，底层资产包括5家项目公司持有的光伏资产，总装机47.30万千瓦，有助于降低资产负债率，改善财务指标。若成功发行，中核汇能自身的归母净利润比例或将进一步被稀释，但考虑到中核汇能目前对公司归母净利润贡献的绝对金额显著下降（25H1新能源业务归母净利润为3.4亿元，占公司整体的6%，而24H1约17%），低基数下预计影响将相对可控。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.06、97.70、109.86亿元，对应PE21.02x、20.02x、17.80x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，税收优惠政策变动的风险等。

紫光国微公司点评：股权激励加持，成长路径清晰

紫光国微(002049)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入49.04亿元，同比增长15.1%；实现归母净利润12.63亿元，同比增长25.0%。
    业绩亮眼，特种集成电路龙头再起航：因特种集成电路业务下游需求增加，产品销售量增加，公司前三季度营收49.04亿元，同比增长15.1%；实现归母净利润12.63亿元，同比增长25.0%。其中25Q3营收18.57亿元（YoY+33.6%，QoQ-8.1%）；归母净利润5.71亿元，环比仅微降0.3%，同比大幅增长109.6%，业绩再上一个台阶。
    毛利率韧性较强：公司前三季度毛利率56.6%，同比下降-0.2pct，基本平稳。其中Q3毛利率58.3%（YoY+3.9pct，QoQ+2.0pct），或受益于高毛利特种集成电路业务收入占比提升。
    期间费用率维持稳定：公司期间费用率29.0%，同比下降0.9pct，其中因拓展市场、优化服务，销售费用率4.8%，YoY+1.3pct；因营收增长带来规模效应，研发费用率、管理费用率分别为19.4%和5.3%，分别同比减少2.4pct和0.3pct。
    订单持续交付：25Q3合同负债为1.91亿元，较年初减少32.8%，主要系订单陆续交付结转至收入，同时预收货款减少所致。
    生产交付节奏加快，下游需求向好。前三季度经营活动现金流净额同比减少70.7%，主要因业务量扩大及战略备货需求，带来采购端现金流出增加。同期，公司25Q3存货19.2亿元，较年初减少2.9%，较Q2减少1.3%，存货水平呈持续回落态势。我们认为，采购增加但存货的持续下降或表明产品生产节奏加快，下游需求向好。
    股权激励落地，为公司未来持续增长提供支撑。公司股权激励计划于10月27日完成首次授予。费用方面，激励实施后25-29年每年摊销费用为0.29/1.65/1.06/0.54/0.18亿。业绩考核方面，以2024年为基数，公司2025-2028年的净利润增速需分别不低于10%、60%、100%和150%，约为10.2/14.8/18.5/23.2亿元，四年复合增速25.7%。加回支付费用和非经常损益后，目标归母净利约为12.2/18.2/21.3/25.1亿，四年复合增速21%。此次激励的落地将有效提升员工积极性，为公司未来持续增长提供支撑。
    国产替代核心受益者，多领域开花结果。公司FPGA及系统级芯片领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。宇航领域25年起，发展从1-10，推广顺利且获核心用户批量应用，深度受益于国防信息化建设浪潮。公司构建安全芯片+控制芯片完整布局，汽车电子、eSIM打开第二增长曲线。第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂，一代＋二代芯片年出货量已达数百万颗，未来将受益于车载MCU的国产化进程。公司eSIM业务国内市占率较高，已导入多家主流手机厂商，将深度受益于国内eSIM行业的爆发。
    投资建议：我们看好25年特种行业景气度回升对公司集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型。预计公司2025-2027年净利润分别为17.10/20.86/27.08亿元，EPS分别为2.01/2.46/3.19元，当前股价对应PE分别为43/36/27倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和审价导致毛利率下降的风险。

3Q25毛利率新高，强周期驱动下延续量价齐升，维持买入

赛力斯(601127)
    3Q25毛利率再创新高。赛力斯发布3Q25/9M25业绩：9M25营收1,105亿元（人民币，下同），同比+3.7%；得益于高端车型销量增长与产品结构优化，9M25归母净利润/扣非归母净利润分别为53.1亿/47.7亿元，同比+31.6%/+26.7%。3Q25表现稳健，单季营收481亿元，环比+11.3%、同比+15.8%；单季毛利率29.9%（较2Q25提升0.4个百分点）；单季归母净利/扣非归母净利23.7亿/22.9亿元，环比+8.1%/+10.2%。销量方面，3Q25赛力斯总销量14.2万辆，其中新能源汽车销量13.25万辆，同比+14.5%，环比+12.7%；其中问界M8与M9在3Q25延续放量，同时全新M7于8月底启动交付，带动20-30万元级市占率快速提升。问界系列销量持续增长并维持高端化特征，单车ASP保持在高位，持续支撑毛利率改善。三费方面，3Q25销售/管理/研发费用率合计21.2%，环比略有增加，主要受新车型上市和研发增加导致。业绩大致符合市场预期。
    4Q25在强周期驱动下延续量价齐升。我们预期赛力斯4Q25将在“问界高端矩阵+M8纯电交付爬坡+M7改款放量”强周期驱动下，进一步强化量价齐升态势。预计月交付约在5-6万辆，其中改款M73Q25上市后逐步发力，瞄准20–30万元主流区间，预计贡献+2万辆；M8交付稳定在约2万辆，受益于纯电版增量；M9高端稳定在约1.5万辆，三箭齐发推动整体销量上行。考虑到M7改款于3Q25上市后逐步放量、M8纯电交付贡献增量，以及市场复苏（国庆后销量回升），4Q25传统旺季和问界高端化趋势，我们预期4Q25收入和利润将环比进一步上升。
    维持买入。我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长。赛力斯预计将于2025年11月5日在香港联交所主板挂牌上市，其最高发售价相较其10月29日A股收盘价163.99元人民币，折让约26.9%，将成为首家“A+H”两地上市的豪华新能源车企。我们维持目标价180.5元，对应22倍2026年市盈率，维持买入评级。

Q3公司利润同环比增长，海外钻井业务持续向好

中海油服(601808)
    事件：2025年10月29日晚，中海油服发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收348.54亿元，同比+3.5%；实现归母净利润32.09亿元，同比+31.3%；扣非后归母净利润31.69亿元，同比+28.0%。实现基本每股收益0.67元，同比+31.4%。
    其中，2025Q3，公司实现营收115.33亿元，同比+3.6%，环比-7.9%；实现归母净利润12.46亿元，同比+46.1%，环比+15.7%；扣非后归母净利润12.30亿元，同比+40.9%，环比+25.5%。实现基本每股收益0.26元，同比+44.4%，环比+18.2%。
    点评：
    Q3公司利润、毛利率、净利率实现同环比增长，我们认为主要考虑经营层面和财务层面两个因素：经营层面，装备板块钻井平台利用率同比提升，去年沙特合同终止影响消退，今年北海半潜式平台入列作业贡献高水平日费，我们计算Q3单季公司自升式、半潜式平台的日历天使用率分别为91%、80%，同比+9.5pct、+29.9pct。财务层面，Q3公司所得税率同比下降9.04pct至18.66%，主要原因包括挪威区域钻井业务贡献利润但目前无相应所得税费用增加，去年沙特作业终止导致当期税费异常升高。
    展望未来，公司挪威海域半潜式平台接近满年度作业、南海八号将在南美投入作业，我们认为公司半潜式平台利用率和日费水平仍将进一步提升。另外前三季度公司油田技术服务板块作业量仍保持同比增长。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为41.88、45.11和48.70亿元，同比增速分别为33.5%、7.7%、8.0%，EPS（摊薄）分别为0.88、0.95和1.02元/股，按照2025年10月31日收盘价对应的PE分别为16.39、15.22和14.10倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和国内工作量托底，2025-2027年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

2025年三季报点评：客座率高位、票价承压，业绩有望稳增

春秋航空(601021)
    事件：春秋航空发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入168亿元，同比+5.0%，实现归母净利23.36亿元，同比-10.3%。
    点评：
    Q3营收稳增，毛利率及归母净利略降。25Q1~3公司实现营收167.7亿元，同比+5.0%;实现归母净利23.36亿元，同比-10.3%。单季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别为53.2/49.9/64.7亿元，同比分别+2.9%/+6.0%/+6.0%，毛利率分别为16.34%/11.27%/23.77%，同比分别-1.3/-0.8/-1.9pct，对应归母净利分别为6.77/4.91/11.67亿元，同比分别-16.4%/-10.7%/-6.2%；三季度受票价下跌影响，盈利有所下降。
    运力稳增、客座率高位。
    1）运力：25Q3春秋总ASK同比+14.1%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+11.4%/+27.5%/-26.7%，国际及地区线恢复到19年91.9%。2）周转量：25Q3公司总RPK同比+14.0%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+11.6%/+26.3%/-25.8%，国际及地区线恢复到19年91.3%。3）客座率：25Q3春秋综合/国内/国际/地区线客座率分别为92.5%/93.5%/89.2%/91.8%，同比分别-0.1/+0.2/-0.8/+1.1pct，较2019年同期分别+0.6/+0.4/-1.1/+6.1pct。
    4）机队规模：25Q3末公司机队规模达到134架，前三季度净增长5架飞机，已完成此前年报披露的全年飞机引进计划。
    票价降幅较大，成本端受益于油价有所下降。
    1）收益：25Q3公司单位RPK收入为0.412元，同比-7.0%，实现单位ASK收入为0.381元，同比-7.1%；行业票价降幅较大。
    2）成本：25Q3春秋单位ASK成本为0.290元，同比/环比分别-4.7%/-3.2%；受益于行业航油均价下行，叠加公司机队利用率回升，公司固定成本有效摊薄，单位成本同比下降。
    供需关系有望改善，带来票价回升业绩弹性。
    四季度出行有望回暖，同时油汇因素向好，航司业绩或能显著改善。我们认为未来行业供给收缩确定性依然较强，运力提升空间有限，供需有望持续改善带来票价及航司座收回升。公司相较于行业具备票价强韧性，收入端或能受益于票价回升带来的业绩弹性，同时成本端有望随利用率的持续回升进一步降本增效，看好公司业绩增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年实现归母净利24.09、30.54、35.42亿元，同比分别+6.0%、+26.8%、+16.0%，对应每股收益分别为2.46、3.12、3.62元，10月30日收盘价对应PE分别为21.67、17.09、14.74倍。公司作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

Q3雅砻江来水同比偏枯，公司业绩小幅下滑

国投电力(600886)
    事件：10月30日晚，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入405.72亿元，同比下降8.61%；实现归母净利润65.17亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润65.01亿元，同比增长2.35%；经营活动产生的现金流量净额240.73亿元，同比上升12.69%，基本每股收益0.8135元。其中，2025Q3公司实现营业收入148.76亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。
    点评：
    2025Q3，受雅砻江来水同比偏枯、火电电量下滑，以及平均上网电价下降的影响，公司业绩小幅下滑。
    电量方面：1）水电：Q3雅砻江来水同比偏枯。2025前三季度，公司水电上网电量788.81亿千瓦时，同比减少1.26%。其中，2025Q3上网电量313.73亿千瓦时，同比大幅减少14.82%，主要是Q3来水偏枯所致。分流域来看，前三季度雅砻江水电上网电量709.32亿千瓦时，同比减少0.78%；其中Q3上网电量281.65亿千瓦时，同比减少16.03%。国投大朝山上网电量50.57亿千瓦时，同比减少1.06%；其中Q3上网电量21.23亿千瓦时，同比增长11.90%。国投小三峡上网电量28.92亿千瓦时，同比下降12.12%；其中Q3上网电量10.85亿千瓦时，同比下降21.99%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025年前三季度公司火电上网电量为331.10亿千瓦时，同比下降20.44%。其中2025Q3，公司火电上网电量为123.20亿千瓦时，同比下降18.61%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。光伏：2025年前三季度公司光伏上网电量49.28亿千瓦时，同比增长38.13%；其中Q3上网电量16.78亿千瓦时，同比增长32.57%。风电：受风力不足的影响，2025年前三季度公司风电上网电量50.62亿千瓦时，同比增长1.57%；其中Q3上网电量14.37亿千瓦时，同比下降1.44%。
    电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025年前三季度，公司控股企业平均上网电价0.346元/千瓦时，与去年同期相比减少3.9%。其中，2025Q3公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，与去年同期相比减少0.9%。
    展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。
    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。
    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。
    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.4亿元、75.9亿元，对应增速8.2%/3.5%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应10月30日收盘价的PE分别为16.11X/15.57X/15.27X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

拓展客户范围，推进创新业务

环旭电子(601231)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，环旭电子公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入436.41亿元，同比下降0.83%，归母净利润12.63亿元，同比下降2.60%，扣非归母净利润11.31亿元，同比增长7.23%。对应3Q25单季度营业收入164.27亿元，同比下降1.16%，环比增长21.10%；归母净利润6.25亿元，同比增长21.98%，环比增长106.26%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长22.08%，环比增长85.24%。拓展客户范围，推进创新业务
    公司前三季度营业收入同比小幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。具体到3Q25的各项来看：消费电子类产品实现营收71.5亿元，同比增幅20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；通讯类产品实现营收48.2亿元，同比降幅14.3%，综合原因为公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；工业类产品实现营收18.6亿元，同比增幅2.8%；云端及存储类产品实现营收13.4亿元，受客户和产品结构变化影响，同比降幅10.1%；汽车电子类产品实现营收9.4亿元，因客户需求变化及公司调整其业务策略，同比下降37.1%；医疗类产品份额较小，实现营收0.8亿元，同比降幅3.2%。
    SIP业务方面，智能手机在过去几年早已大幅导入SiP模块的设计，AI算力的提升，带来更快速处理、更高内存以及更高密度电池容量的需求，大客户和环旭都努力将高度集成的SiP模块设计导入最新一代的产品中，包括无线通讯模块、超宽频模块、前端射频模块以及基带处理模块，这些模块都以异构集成方式快速做整合。另外，应用处理模块、音源模块、人脸辨识和感测等模块的集成，也快速加入了SiP模块的行列。新业务布局方面，公司在非原有大客户的SiP业务上看到了明显的业务进展，包括取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。在数据中心领域，公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，这部分业务增速在今年有机会达到200%以上。同时，对照公司2026年的扩产计划，预计加速卡业务营收有望持续保持2025年的增速，市场份额也将提升。3Q25公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。公司正在积极进行样品的测试以及送样。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.6、23.6、29.5亿元（前次报告预测为19.2、24.0、30.0亿元），对应的EPS分别为0.85、1.07、1.34元，对应2025年10月31日收盘价，PE为28.5、22.4、18.0倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

煤价下行业绩承压，Q4旺季盈利改善可期

广汇能源(600256)
    事件：10月30日晚，公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入225.30亿元，同比下降14.63%；实现归属于上市公司股东的净利润10.12亿元，同比下降49.47%；扣非后归母净利润为9.38亿元，同比下降53.16%；经营活动产生的现金流量净额为43.15亿元，同比增长6.10%。
    其中，2025Q3公司实现营业收入67.83亿元，同比下降25.81%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降71.01%。
    点评：
    2025年前三季度公司业绩下滑主要受煤炭、煤化工、天然气等主要产品价格下降，以及水土保持补偿费增加的影响。
    1）煤炭：马朗煤矿投产带动公司前三季度煤炭产量大幅增长，Q3产销同比基本持平。产量方面，2025年前三季度公司实现原煤产量3,868.08万吨，同比增长78.64%；其中Q3实现原煤产量1,181.14万吨，同比减少0.63%。2025年前三季度公司实现提质煤产量270.38万吨，同比增长13.08%；其中Q3实现提质煤产量75.42万吨，同比增长16.20%。销量方面，2025年前三季度公司实现原煤销量3,600.90万吨，同比增长41.19%；其中Q3实现原煤销量1,126.78万吨，同比减少7.06%。2025年前三季度公司实现提质煤销量401.77万吨，同比增长29.53%；其中Q3实现提质煤销量111.45万吨，同比增长44.23%。
    2）天然气：Q3自产气量同比小幅增长，气价倒挂下外购气贸易业务规模缩减。产量方面，2025年前三季度公司实现天然气产量46,568.58万方，同比减少4.00%；其中Q3实现天然气产量12,109.00万方，同比增长2.03%。销量方面，2025年前三季度公司实现天然气销量217,888.15万方，同比下降32.06%；其中Q3实现天然气销量65,655.19万方，同比下降36.17%。
    3）煤化工：煤化工产品生产总体保持平稳。2025年前三季度公司甲醇产量75.35万吨，同比下降1.46%；其中Q3甲醇产量18.97万吨，同比增长1.80%。2025年前三季度公司甲醇销量72.74万吨，同比下降7.78%；其中Q3甲醇销量17.51万吨，同比下降22.60%。2025年前三季度公司生产煤基油品43.47万吨，同比增长8.83%；其中Q3生产煤基油品11.84万吨，同比增长11.81%。2025年前三季度公司煤基油品销量42.63万吨，同比增长2.61%；其中Q3销量10.84万吨，同比下降1.71%。2025年前三季度公司乙二醇产量8.89万吨，同比增长16.84%；其中Q3乙二醇产量4.84万吨，同比增长65.71%。2025年前三季度公司乙二醇销量9.82万吨，同比增长31.38%；其中Q3销量3.60万吨，同比下降9.12%。
    展望未来，我们预计2025年马朗煤矿产量有望进一步释放；煤化工及油气项目有望稳步推进，为公司长期成长注入新动能。
    1）马朗煤矿获批后各项手续进展顺利，为后续产量增长奠定基础。马朗一号煤矿（产能1000万吨/年）建设进展顺利，2024年8月取得国家发改委对淖毛湖矿区马朗一号煤矿项目核准的批复，2025年上半年陆续取得水土保持、环评、节能评估、取水许可等关键批复。我们预计其产量有望于未来几年内持续释放。
    2）斋桑油气项目取得积极进展，有望成为公司未来重要的盈利增长点。斋桑油气项目区块已发现了5个圈闭构造，落实了2个油气区带。主区块二叠系油藏C1+C2储量2.58亿吨、C3储量近4亿吨，主+东区块侏罗系C1+C2储量4336万吨，原油储量丰富，未来有望建成生产能力300万吨/年以上的规模级油田。2025年石油公司持续推进地质研究、钻井及压裂等各项工作，加快完成现场原油地面处理装置调试及投用准备，并同步推进原油进口海关手续办理，为原油进口及后续商业化生产提供全面保障。
    盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，有望充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿已获核准并有望快速释放产量、东部煤矿有望于“十四五”末投产，公司煤炭产量有望持续增长。天然气方面，公司拥有海外优势长协资源，启东LNG接收站周转能力有望提升至1000万吨/年，助力公司售气量的长期增长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为20.84亿、29.37亿、32.38亿，EPS分别为0.33/0.46/0.51元，对应10月30日收盘价的PE分别为16.53/11.73/10.64倍，维持“买入”评级。
    风险因素：马朗煤矿产量释放不及预期、国内能源品价格大幅下跌、新疆铁路运力不足等。

关店动作接近结束，调改店占比即将过半

永辉超市(601933)
    10月30日，永辉超市发布三季报，公司2025Q3实现营收124.86亿元（-25.55%），归母净利润-4.69亿元（-32.86%），扣非归母净利润-7亿元（-1.16%）。相比Q2扣非归母净利润-9.4亿元，Q3季度亏损持续减少。
    经营分析
    收入同比下滑，主要受外部市场环境及关店歇业原因导致。2025前三季度实现营收424.34亿元（-22.21%），其中华东/华南/华西/华北/华中地区分别下滑-31.18%/-19.36%/-17.28%/-23.93%/-4.04%。一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变以及消费者对购物体验、商品品质等要求更高，公司客流、客单均出现一定程度下滑；另一方面，公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店，以上两方面因素共同影响收入下滑。
    尽管收入同比下滑，但各地区毛利率迎来提升。华东/华南/华西/华北/华中地区2025Q3毛利率分别同比增加1.36pct/0.39pct/0.28pct/3.01pct/2.4pct，预计主要由于调改店客流新增带来的损耗率下降，以及高毛利加工食品占比提升所致。
    三季度大幅关店，调改速度加快，调改店占比即将过半。2025Q3关闭104家超市，新开2家超市，关店带来的损失为6.12亿元。三季度月均调改开业32家，快于二季度的25家。截止2025Q3现存门店数量减少至450家，调改开业门店达到222家，调改店占比达到49.33%，调改店数量占比接近50%，接下来调改店对业绩的贡献将继续加速。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营收为587.66/989.90/1121.45亿元，同比-13.03%/+68.45%/+13.29%；归母净利润-8.96/15.08/20.53亿元，同比-38.89%/N/A/+36.15%。当前股价对应的PE分别为N/A/27.93x/20.51x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

盈利显著改善，储能逐步进入放量期

晶科能源(688223)
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收480亿元，同比-33%；归母净利润-39.2亿元，扣非归母净利润-45.4亿元，同比转亏。其中Q3实现营收162亿元，同比-34%、环比-10%；实现归母净利润-10.12亿元，同比转亏、环比亏损收窄33.4%；实现扣非归母净利润-13.68亿元，同比转亏、环比亏损加深4.5%。
    经营分析
    组件交付均价提升，盈利能力显著改善。前三季度公司实现光伏组件出货61.85GW，测算Q3出货约20GW，环比略有下降，主要因Q2国内抢装导致基数较高。三季度公司组件交付均价环比有所提升，盈利能力显著改善，Q3销售毛利率转正至3.75%，环比提升4.77PCT。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司光伏组件盈利持续改善。
    经营现金流大幅转正，计提减值影响利润表现。三季度公司实现经营活动现金净流量24.7亿元，环比大幅转正。Q3公司计提减值6.16亿元，其中固定资产减值5.96亿元，预计有较大比例为固定资产减值损失，影响Q3业绩释放。
    TOPCon产品持续迭代，技术优势有望破局行业内卷。公司持续推进技术升级，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W。公司基于TOPCon技术的持续创新及产能升级可在投入相对可控的基础上进行功率提升，预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，帮助公司凭借技术优势破局行业内卷。
    储能系统进入放量期，提供新的业绩增长点。公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级，2025年储能系统出货目标6GWh，2026年有望维持高速增长，储能系统出货规模提升有望带动成本费用摊薄，公司储能业务盈利有望扭亏为盈，提供新的利润增长点。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-49.2、19.6、42.8亿元。光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势明显，储能系统逐步进入放量期，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。