24年业绩下滑主因减值2025Q1风资源表现优异

中闽能源(600163)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入17.41亿元，同比增长0.54%，实现归母净利润6.51亿元，同比下滑4.03%，对应Q4实现归母净利润2.42亿元，同比下滑17.6%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%，符合我们的预期；3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.083元（含税），对应股利支付率30.1%，较2023年同比提升16.1个百分点。
    电价略有下降，计提减值增加，公司利润小幅下滑。2024年公司实现发电量30.1亿kwh，同比增长2.47%，其中福建风电/黑龙江风电/生物质项目发电量同比分别增长7.18%/-14.59%/-64.97%，黑龙江风电和生物质项目发电量下滑主因限电率同比上升，生物质项目技改停机。在电价端，2024年公司综合电价0.6622元/千瓦时（含税），同比下降0.011元/千瓦时，其中福建风电/黑龙江风电分别变动0.003/-0.2元/千瓦时，公司福建风电项目量增价稳，公司电价下降主因黑龙江项目电价大幅下滑。除此以外，公司计提资产减值0.54亿元，同比增加0.32亿元，计提信用减值0.15亿元，同比增加0.4亿元，受此影响，公司归母净利润同比下滑4.03%。
    2025年一季度福建风况表现超预期，单季度利润同比增长18%。2025年一季度公司实现发电量8.99亿千瓦时，同比增加12.4%，其中福建风电发电量8.38亿千瓦时，同比增长19.25%，受此影响，公司2025年Q1归母净利润同比增长18.1%。
    集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。
    盈利预测与评级：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为7.4、8.4、9.1亿元，同比增长率分别为13.7%、13.6%、7.9%，当前股价对应的2025-2027年的PE分别为15、13、12倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

产品丰富+渠道多元，收入增长持续稳健

可孚医疗(301087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），实现归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%）。
    其中，2025年第一季度实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%），扣非归母净利润0.69亿元（yoy-25.34%）。
    点评：
    收入增长稳健，康复类产品增长亮眼
    分板块来看，2024年公司康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。公司通过持续优化产品结构和技术创新，既夯实了核心业务的基本盘，又为中长期发展培育了多个潜力增长点。
    2024年，公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化。报告期内，公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。
    积极开拓线上渠道，海外市场拓展提上日程
    2024年，公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。公司建立了以品类运营为核心的数字化运营体系，全链路整合研发、采购、生产及物流资源，借助数字化分析系统，持续优化平台资源配置和营销策略，有效提升了市场响应效率与费用转化，进一步增强了线上渠道的竞争优势。
    线下渠道方面，2024年公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%。公司通过多维度策略持续强化渠道竞争力，不断完善客户分级管理体系，聚焦百强连锁深化战略合作，提供定制化产品方案及增值服务，提升终端铺货率和动销能力，持续增强渠道竞争力。
    公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场。公司因地制宜地开发本地化产品，逐步完善重点市场的产品注册，海外业务模式、渠道网络、团队配置等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为35.80亿元、43.33亿元和52.36亿元（2025-2026年前值预测为36.86亿元和43.49亿元），收入增速分别为20.0%、21.0%和20.8%，2025-2027年归母净利润分别实现4.14亿元、5.04亿元和6.13亿元（2025-2026年前值预测为4.69亿元和5.79亿元），增速分别为32.7%、21.8%和21.7%，2025-2027年EPS预计分别为1.98元、2.41元和2.93元，对应2025-2027年的PE分别为17x、14x和11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司销售费用投放效率不及预期风险。

淘汰牛只扰动利润，业绩有望先抑后扬

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；实现扣非归母净利润-103万元，同比-104.54%。
    点评：
    乳业消费乏力，Q1收入略降。行业角度看，乳制品Q1仍然呈现供给端过剩，需求端乏力的景象，奶价同环比继续下行，一季度全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4%。在此背景下，公司Q1收入略有下降，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87%。
    毛利率略降，淘汰牛只导致利润亏损。公司Q1毛利率为14.63%，同比-1.80pct，主要系公司短期部分产品促销所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.15pct、+0.07pct、-0.01pct、-0.41pct。此外，公司其他收益/收入同比+4.05pct，主要系政府补助增加；资产减值损失/收入同比-1.14pct，主要系奶粉存货减值准备；营业外支出/收入同比+14.43pct，主要系处置牛只损失。实际上，公司Q1经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出的影响，Q1归母净利润亏损7330万元。
    市场竞争加剧，供需两端应对。第一季度，公司面对奶源过剩及市场竞争加剧的严峻形势，多维度提升经营质量。一方面，公司积极探索新销售渠道，开发疆内景区及餐饮渠道、疆外零食量贩渠道、抖音直播渠道等，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%；另一方面，公司优化牛群结构，提升单产，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨。
    盈利预测与投资评级：牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬。公
    司Q1大幅淘汰牛只，负担显著减轻，牛只淘汰有望大幅降速。考虑到公司实际经营层面仍然韧性较强，促销政策也已收紧，我们预计今年业绩走势有望先抑后扬。我们预计公司2025-2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025-2027年40X/18X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

Q1业绩符合预期，机器人产品拓展迅速

拓普集团(601689)
    主要观点：
    Q1业绩符合预期，受大客户影响收入增速放缓
    24年公司实现营收266亿元，同比+35.02%；实现归母净利润30.01亿元，同比+39.52%。25年Q1实现营收57.68亿元，同比+1.40%，环比-20.43%，实现归母净利润5.65亿元，同比-12.39%，环比-26.23%；实现扣非归母净利润4.87亿元，同比-18.36%，环比-30.98%。公司Q1业绩符合预期，大客户销量低于预期和折旧摊销研发等费用率提升导致利润率下降。
    Q1毛利率环比提升，收入增长放缓导致固定费用率提升
    24年实现毛利率20.80%，同比-2.23pct；实现归母净利率11.28%，同比+0.36pct。25年Q1实现毛利率19.89%，同比-2.53pct，环比+0.08pct；实现归母净利率9.80%，同比-1.54pct，环比-0.77pct。Q1毛利率环比下降主要是稼动率下降所致。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.03%/2.33%/4.60%/0.62%，同比分别-0.28/-0.43/-0.40/+0.19pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%/3.30%/5.93%/0.10%，环比分别+0.56/+1.24/+0.91/-0.55pct。
    布局人形机器人电驱执行器业务，勾勒第二成长曲线
    公司在机器人业务领域具备深厚的技术积淀，依托多年研发线控刹车系统（IBS）积累的机械、电机、电控及软件能力，横向拓展至机器人电驱执行器业务。公司凭借永磁伺服电机和无框电机的自研能力、机电系统整合经验、精密加工技术及研发测试协同优势，在该领域形成较强竞争力。业务发展上，公司从直线执行器切入，迅速获得客户认可，并拓展至旋转执行器、灵巧手电机等产品，已实现多次送样，同时布局机器人结构件、传感器、减震器及电子柔性皮肤，构建平台化产品体系。公司战略拆分设立电驱事业部，整合资源并配置专业团队，以加速业务发展。通过智能汽车部件与机器人业务的协同，公司持续拓展产业链关键技术，为长期增长奠定基础。
    投资建议
    公司是优秀的tier0.5平台型零部件供应商，把握新能源汽车发展潮流，跟随优质新能源汽车客户成长，单车配套金额不断提升。公司产品平台化战略持续推进，空气悬架、机器人执行器等新业务有望为公司带来新的成长点。我们预计25/26/27年归母净利润分别为
    35.26/43.33/54.68亿元（25-26年原值为37.96/45.75亿元），对应PE分别为26/21/17倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；机器人新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

品牌健康心智加速消费品业务发展

稳健医疗(300888)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收26亿同增36%，归母净利2.5亿同增36%，扣非后归母净利2.3亿同增62%。
    24年公司营收90亿同增10%，归母净利7亿同增20%，扣非后归母净利6亿同增43%。
    24年医用耗材收入39亿占总44%，同增1%，毛利率36.49%同减4pct。消费品收入50亿占56%，同增17%，毛利率56%，同减1pct。
    24年医用耗材-传统伤口护理与包扎产品收入12亿，占总13%，同增4%；消费品-干湿棉柔巾收入16亿，占总17%，同增31%；消费品-卫生巾营收7亿，占8%，同增18%。消费品-婴童服饰及用品收入10亿，占总11%，同增13%。
    25Q1医疗板块营收12.5亿（其中新并购公司GRI营收3.0亿），同增46.3%。核心品类得到快速发展：手术室耗材、高端敷料、健康个护品类，分别实现营收3.7亿、2.2亿及1.2亿，同增196.8%、21%及39.8%。渠道方面，国外销售渠道保持较快增长，营收7.0亿同增84.1%；C端业务（国内药店、电子商务渠道）同增超40%。
    消费板块营收13.4亿同增28.8%。25Q1公司聚焦战略品，提升核心品类的行业排名，有效品牌营销活动推动全棉时代品牌声量持续提高，有纺品类新品售罄率再创新高。
    品类方面，25Q1奈丝公主收入高速增长，营收3.1亿，同增73.5%，引领全品类发展；核心品类干湿棉柔巾与成人服饰，分别营收3.7亿和2.5亿，同增38.6%和23.4%。渠道方面，电子商务渠道较好发展，25Q1为消费品板块贡献收入占比59.9%；商超渠道快速增长，25Q1营收1.5亿同增70.9%。
    卫生巾方面，“奈丝公主”凭借“五超”全棉体感科技（超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身）和稳健医疗的安心洁净车间的生产环境，在年末消费者对安全性要求显著提高时，多年来积累的产品品质得到了用户和零售商的认可，近期在各大电商平台市场排名显著提升。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    基于25年一季度业绩表现，我们维持盈利预测基本不变，EPS仅小幅波动，我们预计公司25-27年归母净利分别为10.4/12.6/15亿（25-26年前值为10.3/12.7亿），EPS分别为1.8/2.2/2.6元，对应PE分别为29/24/20x。
    风险提示：产品质量舆情发酵风险，行业监管政策趋严风险，渠道端合作稳定性风险，竞品乘机抢占市场份额风险。

产能顺利释放，Q1利润再创新高

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收11.52亿元，同比+32.64%；实现归母净利润2.46亿元，同比+27.26%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+31.72%。其中，24Q4公司实现营收3.31亿元，同比+54.46%；实现归母净利润6301万元，同比+21.97%；实现扣非归母净利润5843万元，同比+38.44%。25Q1，公司实现营收3.13亿元，同比+24.27%；实现归母净利润8142万元，同比+52.06%；实现扣非归母净利润8199万元，同比+59.98%。
    点评：
    24Q4海外收入高增，净利润显著提升。分产品看，Q4益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入8807万元、1.84亿元、5103万元和37万元，同比分别+16.14%、+70.80%、
    141.05%和-90.89%。分区域看，Q4公司国内、国外收入分别达2.20亿元和1.03亿元，同比分别+160.47%和-10.77%。伴随公司产能端的持续释放，下游膳食纤维和海外阿洛酮糖的旺盛需求拉动公司Q4收入高增。24Q4毛利率达34.92%，同比+5.76pct，我们推测主要系产品结构提升和原料成本下降所致。24Q4费用率相对增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.69pct、+0.32pct、+2.04pct和-0.18pct，我们推测系年底费用结算所致。此外，Q4其他收益/收入同比-3.13pct，主要系政府补助有所减少；公允价值变动净损益/收入同比-0.88pct，主要系交易性金融资产同比减少所致。叠加同比增长的当期所得税费用，公司Q4归母净利润同比仍显著提升。
    25Q1收入持续兑现，净利润再创新高。分产品看，Q1益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入8575万元、1.70亿元、4979万元和186万元，同比分别+17.26%、+25.39%、+105.28%和+10.71%。分区域看，Q1公司国内、国外收入分别达2.12亿元和9515万元，同比分别+56.09%和-3.52%。海外需求持续放量，阿洛酮糖景气度高。25Q1公司毛利率达39.74%，同比+5.99pct，我
    们推测系产品结构提升，新产线阿洛酮糖工艺优化导致毛利率提升，以及成本下降的综合影响。Q1费用率端相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-1.24pct、+0.37pct、-0.08pct和+0.01pct。此外，公司Q1资产处置损益达284万元，同比略有增加。因此，公司整体净利润再创历史新高。
    新产能顺利释放，新项目积极推进。2024年5月，公司“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”正式投产，24Q4和25Q1收入利润收获大幅增长。此外，公司“功能糖干燥扩产与综合提升项目”正积极建设，建成达产后有望进一步提升效益水平；公司“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”正积极推进，预计今年第二、三季度动工建设，项目建成后有望降低公司成本，增强海外客户服务能力，降低关税水平，进一步推动公司国际化战略。
    盈利预测与投资评级：预期压制因素解除，把握公司成长机遇。近期，公司股价受美国对华关税政策影响，出现阶段性回调，当前已基本恢复至4月2日水平。我们认为关税对业绩压制预期有望逐步解除。公司当前股价对应估值仍处于历史估值区间偏低位置，而基本面表现持续出色，我们建议把握低估机遇。我们预计公司2025-2027年EPS为1.04/1.36/1.75元，分别对应2025-2027年20X/15X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

Q1业绩超预期，看好增长持续性

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入1.56亿元，同比+33.28%，归母净利润4500万元，同比+85.07%；扣非归母净利润4137万元，同比+119.46%。
    点评：
    Q1收入亮眼，国内业务推动增长。从区域角度看，得益于新国标产品的持续放量，Q1公司国内业务的增长成为公司收入增速的主要来源。从产品角度看，公司ARA、DHA收入均实现快速增长，其中DHA增速更快。
    毛利率同比大增，利润率显著提升。Q1公司录得毛利率48.76%，同比+8.27pct，主要系公司高毛利客户占比提升及规模效应提升所致。公
    司Q1费用率同比下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-3.47pct、-0.82pct、-3.01pct和-0.51pct。此外，投资净收益/收入同比+2.99pct，公允价值变动净收益/收入同比-2.39pct，信用减值损失/收入同比-5.19pct。因此，Q1公司归母净利润率达28.85%，同比+8.07pct，使得利润增速远超收入增速。
    美国业务占比偏小，关税或成正面影响。一方面，公司在美国收入占总收入不足2%，美国对华关税对公司收入利润影响有限；另一方面，公司海外竞争对手美国产能或受到关税限制，公司产品替代机遇来临，欧洲、大洋洲客户取货量有望提升。
    盈利预测与投资评级：关注并购审核进展，把握主业增长机遇。公司2024年以优异的表现顺利收官，2025年一季度又迎来开门红。欧易生物收购审核当前仍在进行，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于国内外市场；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。不考虑并购，我们预计公司2025-2027年EPS为0.86/0.99/1.14元，分别对应2025-2027年29X、25X和22X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

2025年一季报点评：业绩符合预期，静待“两机”业务贡献利润弹性

应流股份(603308)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    业绩符合预期，合同负债维持高位
    2025Q1公司实现营业收入6.6亿元，同比+0.03%，归母净利润0.9亿元，同比+1.7%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+0.2%，业绩符合预期。截至2025年一季度末，公司合同负债达1.8亿元，持续维持高位。公司为各大燃气轮机龙头公司叶片铸件供应商，充分受益于AI驱动下燃气轮机需求增长。展望全年，公司“两机”业务在手订单饱满，利润有望持续释放。
    费控能力良好，看好公司盈利能力长期提升空间
    2025Q1公司销售毛利率为36.8%，同比+2.5pct，销售净利率为12.9%，同比-0.01pct。费用端来看，2025Q1公司期间费用率为23.2%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/8.2%/9.0%/4.6%，同比+0.2/+1.7/-1.9/-0.4pct，整体费用管控良好。随着公司募投项目持续推进，公司业务有望从叶片铸件逐渐向叶片涂层等高附加值业务转型，带动公司盈利能力持续增长。
    “两机”业务构建新增长极，核能&低空打开长期成长空间
    ①两机业务：2024年以来全球AI需求爆发导致两机叶片行业供需失衡，公司借此机遇切入全球头部客户供应链并显著提高份额，两机业务有望实现高速增长。基于行业高景气度带来的发展机会，公司投入11.5亿元用于叶片机匣加工涂层项目开发，叶片涂层工序壁垒&附加值较高，该项目将有效提高公司核心竞争力&盈利能力，长期看好公司两机业务贡献业绩新增长点。②核能业务：有望受益于核电行业景气度持续上升，公司将投入6.4亿元用于先进核能材料及关键零部件智能化升级项目，有助于把握核电装机容量提升带来的市场机遇。③低空经济：公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，产业链完善，且公司所在安徽省具备较强低空产业发展区位优势，长期看好低空业务发展潜力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027归母净利润为4.5/6.3/8.6亿元，对应当前市值PE分别为30/21/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：SaaS业务实现良好成长，云化、国际化进程持续加速

石基信息(002153)
    事件概述：2025年4月29日公司发布公告，2024年年度营业收入29.47亿元，同比增长7.20%；归属于上市公司股东的净利润为-1.99亿元，同比下降。2025年一季度收入为5.92亿元，同比下降6.20%；归母净利润为2111.23万元，同比增长85.36%；扣非归母净利润为1196.70万元，同比增长8.52%。
    2024年实现良好费用控制，同时经营性净现金流持续改善。1）毛利率：
    2024年公司毛利率34.87%，较2023年同期有所下滑。根据公司2024年年报，2024年公司其他业务收入、其他业务成本本期成本较2023年增长93.05%、129.28%，主要由于下属子公司中电器件房租价格提高，及出租面积扩大，房租收入增加较多，及相应的租赁支出增加较多所致；中国大陆地区以外的国家和地区本期营业成本较上年同期增长40.50%，主要系本期新增Daylight PMS无形资产摊销较多所致。2025年一季度公司毛利率49.17%，与去年同期基本持平。
    2）主要费用率：2024年销售、管理、研发费用率分别为9.46%、22.48%、8.27%，分别较2023年有所下滑，体现良好的费用控制。3）经营性净现金流：2024年经营现金流净额6713万元，上年同期6345万元；2025年一季度经营现金流净额-1.1亿元，上年同期-1.5亿元。4）存货、合同负债等：公司2024年及2025年一季度末存货分别为3.38亿元、3.56亿元，较2024年三季度的4.27亿元有所减少；公司2024年及2025年一季度末合同负债分别为5.65亿元、5.40亿元，2024年三季度末为5.33亿元。
    SaaS业务发展迅速，核心客户签约不断落地。2024年度SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）52328.54万元，比2023年度SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）41828.64万元增长约25.1%。2024年SaaS业务企业客户（最终用户）门店总数超过8万家酒店，平均续费率超过90%。
    云POS方面，公司是唯一签约全部全球影响力TOP5国际酒店集团的云POS产品，Infrasys POS在万豪、洲际、凯悦、希尔顿、半岛、香格里拉、九龙仓、雅高、温德姆、千禧、泛太平洋、万达、长隆、红树林等大型博彩娱乐中心酒店集团等酒店集团稳步推广。截至2024年底，公司Infrasys POS产品上线总客户数4333家。
    Daylight PMS方面，截至2024年底，已签约标杆客户洲际酒店集团成功上线的酒店达429家，在半岛、洲际、朗廷、Ruby、Fletcher、Sircle、TIME、Dakota、New Hotel Collection等酒店集团上线共629家酒店，遍布全球20多个国家。在签约方面，新濠酒店、凯宾斯基酒店、Van der Valk、安麓酒店等大型酒店集团的签约，为公司不断提升自身标杆效应奠定重要基础。2024年全年公司酒店信息管理系统业务实现10.74亿元，同比增长14.55%。
    值得注意的是，2025年公司继续签约重要酒店集团，根据公司2025年2月公告，公司与瑰丽酒店集团进行签约，瑰丽酒店集团在全球拥有多个知名的奢华地标酒店，后续有望成功切换主要竞争对手的PMS，进一步强化公司市场地位。
    畅联业务保持快速发展，收购子公司剩余股权加码零售布局。1）2024年畅联继续推进直连技术解决方案在全球酒店分销、直销行业中的推广和应用，共完成371个直连项目，其中涉及国际业务（包含港澳台）的项目170个；畅联2024年直连产量超过2405万间夜，较2023年的1967万间夜增长22.2%，其中海外订单同比增长39.5%，日本、韩国、东南亚、中国台湾市场快速增长。2）2025年4月，公司发布公告，拟收购思迅软件的少数股权。思迅软件2023年收入达到27.49亿元；2024年1-9月收入达到20.16亿元，归母净利润1588.34万元。思迅软件是国内零售流通管理软件行业较早的进入者，具备完善的市场营销网络，经过近二十年耕耘，已成功应用于各类零售细分业态，累计服务线下门店数量达七十万余家。此次收购不仅有利于增强上市公司对思迅软件的控制力，而且有利于深化上市公司在零售领域的产业布局，提升上市公司在中小微零售企业信息系统业务经营管理效率。
    投资建议：公司自国际化进程持续推进，以石基企业平台和Infrasys Cloud为抓手打造大量标杆客户，有望开启成长新征程。公司目前属于转型期主要考察PS，我们预计公司2025-2027年营收分别为36.65/45.76/57.20亿元，对应2025-2027年PS分别为6X、5X、4X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际市场业务拓展不及预期；新的技术及产品开发不及预期；同业竞争加剧的风险。

Q1业绩亮眼，期待持续改善

伊利股份(600887)
    事件：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；实现扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。其中，24Q4公司实现营收267.40亿元，同比-7.07%；实现归母净利润-24.16亿元，同比-330.40%；实现扣非归母净利润-24.98亿元，同比-258.82%。25Q1，公司实现营收330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。
    点评：
    24Q4延续先前趋势，利润受减值影响亏损。分品类看，24Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入174.79亿元、83.45亿元和3.77亿元，同比-13.08%、+8.72%和+23.67%。液体乳受乳制品需
    求影响，延续先前季度的同比下跌趋势，而奶粉则受益于24年出生人口回升，延续先前季度的同比提升趋势。24Q4公司录得毛利率31.00%，同比-0.74pct，我们推测系规模效应下降和产品售价下降所导致。费用率端呈收缩趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.62pct、-0.36pct、+0.14pct和-0.42pct。此外，24Q4资产减值损失/收入同比-11.35pct，主要系澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失。若剔除澳优商誉减值影响，24Q4营业利润率为2.68%，同比+0.12pct。因此，公司单季度录得归母净利润亏损。
    25Q1收入同比回正，毛销差提升，扣非净利润实现高增。分品类看，25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入196.40亿元、88.13亿元和41.05亿元，同比-3.06%、+18.65%和-5.26%。一方面，液体乳同比跌幅显著收窄；另一方面，奶粉收入的增长带动整体收入同比回正。25Q1毛利率为37.82%，同比+1.80pct，我们认为主要系高毛利的奶粉在收入中占比提升叠加原奶成本持续下降所致。费用端看，公司持续降本增效，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.53pct、-0.70pct、+0.13pct和+0.10pct。投资净收益/收入
    同比-7.92pct，主要系24年同期公司出售昌吉盛新股权。剔除此影响，公司营业利润率同比+4.11pct。因此，公司25Q1扣非净利润实现高增。
    奶粉进入收获期，分红与业绩目标积极。公司第二增长曲线奶粉业务逆势增长，整体销量稳居全国第一。其中，金领冠婴配粉实现双位数增长，头部品牌中增速最快；成人奶粉营收稳居行业第一，市场份额持续扩大；羊奶粉销量及销售额全球第一。同时，公司前瞻布局创新，24年新品收入占比超15%。25年，公司将进一步加码功能性营养和乳制品深加工布局，抢占产业价值高地。公司24年计划分红77.26亿元，分红比例达91.4%，股息率对应最新收盘价为4.08%。此外，公司计划2025年实现总营收1190亿元，利润总额126亿元。
    盈利预测与投资评级：轻装上阵，期待业绩持续改善。经历24年行业低谷，公司主动进行渠道调整，积极把握经营机遇，25Q1已初步展现转机。供给端看，我们认为行业奶牛去化目前已进入尾声；需求端看，功能性和结构性的需求有望逐步推动乳制品需求回暖。同时，公司积极降本增效，业绩也有望迎来修复。我们预计公司2025-2027年EPS为1.67/1.83/1.99元，分别对应2025-2027年18X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

迎驾贡酒24年报&25Q1点评：系列酒与省外拖累

迎驾贡酒(603198)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%）。
    24Q4：收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%）。
    24年：收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%）。
    收入：系列酒/省外拖累增长
    25Q1：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%。其中，洞藏系列预计同比实现双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑，形成拖累。分区域看，省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2%，省内表现好于省外。24年：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，预计洞藏系列增速快于中高档整体，贡献主要价增。分区域看，省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7%，省外面临江苏强势地产酒挤压，压力较大。
    利润：结构升级驱动盈利能力提升
    25Q1：公司毛利率同比提升1.4pct至76.5%，主因产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，费用投放略有上升。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至40.5%，毛利率上升是主因。
    24年：公司毛利率同比提升2.6pct至73.9%，主要源自产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，销售费率上升主因广告宣传及人员薪酬上升，其他费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至35.3%。
    报表质量：竞争扰动渠道回款
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3%，慢于营收增速，存量市场竞争加剧影响渠道回款积极性。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，我们认为洞藏系列仍维持较强势能，带动产品结构持续升级，短期系列酒及省外扰动，公司长期经营趋势仍然向好。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入74.05/79.10/85.14亿元（25-26年原值为85.65/97.95亿元），分别同比增长0.8%/6.8%/7.6%；实现归母净利润26.34/28.65/31.38亿元（25-26年原值为31.67/36.97亿元），分别同比增长1.7%/8.7%/9.6%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

北交所信息更新：汽车电子营收2024增长达107%，2025Q1实现归母净利润+50%

建邦科技(837242)
    2025Q1实现归母净利润+49.72%，维持“买入”评级
    建邦科技公布2024年报及2025一季报，2024全年营收7.52亿元+34.71%，归母净利润10,650.25万元+52.91%。2025Q1实现营收1.75亿元+22.51%，归母净利润1,868.79万元+49.72%。参考一季报表现，我们维持2025-2026、并增加2027盈利预测，预计建邦科技在2025-2027年实现归母净利润1.15/1.33/1.61亿元，对应EPS为1.75/2.02/2.45元，当前股价对应PE为18.9/16.3/13.4X，考虑到建邦科技持续拓展海外市场，持续研发新品并加快产品的迭代升级且提升自产比例，我们维持“买入”评级。
    汽车电子销售额同比+107%，线下客户+跨境电商推动境内营收+46%2024全年汽车电子方面销售额达到7233万元同比增长107.15%，开发的新产品在2024年内实现销售。转向系统产品在2024年内推进迭代升级，订单较2023同期增加，推动销售额提升87.10%达到1.63亿元。电子电气系统销售额1.11亿元同比增长37.96%。从销售收入来源地看，2024建邦科技加强境内线下客户及跨境电商开拓，全年境内收入同比增长46.43%达到3.49亿元；境外营收则达到4.03亿元同比增长25.96%。
    加大对“软硬件”相结合产品研发，泰国生产基地已经进入安装、组装环节2024建邦科技加大对“软硬件”相结合产品（电子手刹、分动箱电机等）以及新能源、汽车电子类产品（集成化液晶仪表、商用车毫米波雷达系统、行人碰撞保护系统等）的研发投入，2024年内新增专利8项、软件著作权49项。2024年建邦科技设立了泰国控股子公司建泰汽车，主要进行铸造类零部件的生产和制造，目前建泰汽车工厂的主体厂房建设已基本完成，生产线部分设备已到位，已进入安装、组装环节。同时积极推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产。目前建邦科技管理汽车电子SKU300余项，子公司拓曼电子已实现100余项汽车电子产品自产。持续推动汽车非易损零部件再制造板块的发展，公司2024年对外销售再制造产品23,843件，同比增长58.97%。
    风险提示：贸易摩擦风险、汇率波动风险、客户集中度风险。

2024年报&2025年一季报点评：25Q1营收环比改善，看好公司海外市场布局

杭可科技(688006)
    投资要点
    24年业绩承压，25Q1利润环比回正：2024年公司实现营收29.81亿元，同比-24.18%，我们认为主要系锂电池装备制造行业市场竞争加剧、电池厂商验收周期延长以及外币汇率波动等因素影响。其中充放电设备营收25.84亿元，同比-19.09%，占比86.69%；配件营收0.23亿元，同比-29.66%，占比0.77%。归母净利润3.26亿元，同比-59.67%；扣非归母净利润3.11亿元，同比-60.68%。2025Q1单季公司营收6.80亿元，同比-23.07%，环比+119.26%；归母净利润1.16亿元，同比-33.07%，环比回正；扣非归母净利润1.16亿元，同比-31.41%，环比回正。
    24年盈利能力同比略有下滑，研发投入稳定增长：2024年公司毛利率为31.32%，同比-6.2pct，充放电设备毛利率为31.29%，同比-5.1pct，配件毛利率52.66%，同比-3.5pct；销售净利率为10.95%，同比-9.6pct；期间费用率为14.6%，同比+5.2pct，其中销售费用率为2.34%，同比-0.6pct，管理费用率为6.48%，同比+2.2pct，财务费用率为-2.8%，同比+1.2pct，研发费用率为8.63%，同比+2.4pct。期间公司研发投入稳定增长，2024年研发费用达2.57亿元，同比+5.6%。2025Q1单季毛利率21.06%，同比-13pct，环比-22pct；销售净利率为17%，同比-3pct，环比+33pct。
    存货&合同负债同比提升，25Q1现金流环比回正：截至2024Q4末，公司合同负债24.41亿元，同比+9.02%；存货为29.13亿元，同比+0.40%，Q4公司经营活动净现金流为-0.65亿元，同环比转负；截止2025Q1末，公司存货为28.73亿元，同比-0.29%，合同负债为25.00亿元，同比+13.0%，2025Q1公司经营性现金流0.29亿元，同比-75.2%，环比回正。
    设备持续出口全球市场，看好海外订单加速落地：海外扩产较为理性，扩产主体包括日韩电池厂、欧美新玩家、整车厂，日韩为成熟玩家，但近年来下游需求弱+技术路线摇摆扩产较慢，欧美新玩家入局，但受下游需求+经验不足影响扩产有所放缓，我们认为海外重点需要关注大众等整车厂扩产，海外整车厂除了自建产能外，还通过与中国/韩国头部锂电厂商建立合资公司或采用宁德时代的授权合作模式来扩展产能。杭可是目前国内极少数在全球锂电厂家服务中的龙头企业，客户包括韩国三星、韩国LG、韩国SK、宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、远景动力、珠海冠宇等，设备持续出口德国、瑞典、法国、英国、美国、日本、韩国、马来西亚、新加坡、波兰、匈牙利等全球市场。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备验收进度，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为4.25/5.85亿元（原值为6.8/8.4亿元），新增2027年归母净利润预测为7.26亿元，当前股价对应动态PE分别为24/18/14倍。我们看好公司海外订单拓展进度，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年第一季度业绩表现出色，2025年有望迎来多项进展

亿帆医药(002019)
    事件：2025年第一季度，收入13.27亿元，同比基本持平；归母净利润1.53亿元，同比增长5%。考虑到去年第一季度为高基数，且今年一季度感冒类，部分集采等药品业绩承压，核心品种增长较快带动整体正增长。
    公司自有品种保持较高增长，创新品种增速突出
    公司医药产品，尤其是自有制剂高速增长带动整体收入加速，利润释放，形成基本盘。2024年公司自有产品收入为36.64亿，同比增长50.64%。大单品亿立舒医保2024年首年销售爬坡超预期，2025年有望进一步扩大放量，具有成为10亿级别单品的潜力。亿立舒海外欧盟已完成多批次发货，美国后续也有望开始发货，2025年海外开始贡献销售收入。同时公司完成了国内原液车间第二个反应器安装与调试验证，并启动了全球供应链优化工作，后续有望进一步提升毛利率。
    丁甘交联玻璃酸钠经过一年医保准入和学术推广，销售渐入佳境。2025年第一季度发货同比增长1158%。
    发展战略重视创新发展，今年新增两款具有全球开发潜力的在研品种公司发展战略重视创新发展，成立全球BD中心。创新管线中新增N-3C01和EY-SF-001两款具有全球开发潜力的在研品种。此外，断金解毒胶囊和F-652均有进展。断金解毒胶囊lb期患者进入临床研究数据与分析，今年有望有数据读出。F-652的ACLF和AH适应症II期方案与CDE达成共识或得到认可，AH海外II期临床获得许可并由境外资助开发。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为64.13、72.01和83.05亿元；预计2025-2027年的归母净利润为7.31、9.27和11.03亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

仙鹤股份：盈利环比改善，产能稳步扩张，林浆纸布局持续完善

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入102.74亿元（同比+20.1%），归母净利润10.04亿元（同比+51.2%），扣非归母净利润9.33亿元（同比+56.9%）；单Q4收入30.12亿元（同比+28.7%），归母净利润1.87亿元（同比-33.8%），扣非归母净利润1.91亿元（同比-31.7%）。25Q1公司实现收入29.91亿元（同比+35.4%），归母净利润2.36亿元（同比-12.1%），扣非归母净利润2.24亿元（同比-5.5%）。我们预计由于产品价格波动&新基地投产后短期存货增加，导致24Q4/25Q1资产&信用减值分别约为0.4/0.5亿元，还原后业绩表现靓丽。
    产销表现靓丽，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链，24全年外销同比+36%），我们预计公司25Q1产销维持景气，根据我们测算，造纸销量仍淡季环比提升约2万吨，短期竞争加剧&需求疲软导致纸价小幅回调（25Q1薄纸价格环比约下滑300+元/吨），但低价浆持续入库&自给浆占比提升、公司成本优化，我们预计薄纸/夏王吨盈利均环比提升200-300元/吨，厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，尽管纸价短期仍将延续底部震荡，但公司成本改善逻辑有望强化，且广西/湖北基地利润或将持续修复，卡纸业务转型、亏损收缩，我们预计25Q2公司盈利有望延续修复趋势。
    广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。2024年公司湖北项目（聚焦装饰原纸及消费类包材）产出9.34万吨纸/5.98万吨浆，广西（聚焦日用消费）项目产出2.89万吨纸/10.01万吨浆，两地自制浆已完全达到进口木浆水准、克服公司进口依赖束缚，且广西基地自10月起已实现稳定盈利。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。
    盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1公司毛利率14.6%（（同比-3.4pct），归母净利率7.9%（同比-4.3pct）。费用端方面，Q1期间费用率为6.2%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/1.4%/1.5%/3.0%（（同比分别+0.03/+0.03/-0.02/+0.5pct）。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为-1.96亿元（同比+2.18亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数124.12天（同比-22.48天）、应收账款周转天数56.22天（同比-5.25天）、应付账款周转天数83.27天（同比-14.61天）。
    盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.5、17.2、20.1亿元，对应PE估值分别为11.0X、8.7X、7.4X，维持“买入”评级。风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

三只松鼠25Q1点评：静待渠道改革见效

三只松鼠(300783)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩：
    Q1：收入37.2亿元（+2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%）。
    25Q1收入符合市场预期。
    收入：春节错期扰动
    分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平。根据久谦数据，公司25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%。线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长。去除春节影响，营收端"24Q4+25Q1"合计同比增长16.2%，仍处于快速增长。
    利润：渠道费用投入阶段性加大
    25Q1公司毛利率同比下降0.66pct至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.41/+0.43/持平/-0.03pct。其中，毛利率下降与销售费率上升，预计主因渠道改革导致费用投入力度加大；管理费率上升预计主因研发中心转固导致折旧摊销费用上升。综上，公司归母净利率同比下降2.04pct至6.42%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵充分满足BCD类商超需求痛点，通过并购爱折扣切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间，股权激励收入目标达成概率较高。随着渠道放量，费用投入可随规模效应而摊薄，盈利能力有望恢复。
    盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元（原值5.37/7.23/9.09亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE分别为23/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

百润股份24年报&25Q1点评：库存积极去化，威士忌招商可期

百润股份(002568)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：收入7.37亿元（-8.11%），归母净利润1.81亿元（+7.03%），扣非归母净利润1.78亿元（+10.39%）。
    24Q4：收入6.62亿元（-17.97%），归母净利润1.45亿元（+0.48%），扣非归母净利润1.11亿元（-14.00%）。
    24年：收入30.48亿元（-6.61%），归母7.19亿元（-11.15%），扣非归母净利润6.72亿元（-13.65%）。
    25Q1收入符合市场一致预期，利润超市场一致预期。
    收入：库存积极去化
    25Q1：我们预计收入同比下滑主因新RTD负责人降低经销商授信，减轻经销商回款压力，同时积极去化库存。分产品看，我们预计微醺好于清爽好于强爽。
    24年：分业务看，公司预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%，预调酒占比营收同比下降0.5pct至87.8%。其中，预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%，强爽高基数下增长略有承压，微醺成熟产品增长稳定，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增。分渠道看，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%，即饮渠道受餐饮疲软扰动较为明显。分区域看，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%，华南市场相对稳定。
    利润：销售费率优化
    25Q1：公司毛利率同比提升1.3pct至69.7%，同期公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pct，销售费率大幅下降主因24Q1广告费用投入较大，25年回归正常。综上，归母净利率同比提升3.5pct至24.6%，销售费率优化是主因。
    24年：公司毛利率同比提升3.0pct至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pct，销售费率提升主因广告费用投入加大。综上，公司归母净利率同比下降1.2pct至23.6%，其中预调酒净利率同比下降1.3pct，期间费用投入加大是主因。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们的观点：
    展望25年，公司看点①RTD事业部重回高质量发展，注重营销费用投入产出效果②威士忌招商有序推进，3月推出“百利得”单一调和威士忌22/66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，Q2招商铺货或形成额外催化。
    盈利预测：
    考虑到公司RTD事业部重回高质量发展，以及威士忌招商进展，我们调整盈利预测，预计2025-27年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元（25-26年原预测值为35.94/40.28亿元），同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元（25-26年原预测值为8.81/10.03亿元），同比增长12.3%/17.2%/17.9%；当前股价对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

呼吸道检测持续高增长，并购拓展成长边界

圣湘生物(688289)
    主要观点：
    事件：
    公司公告2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入14.58亿元，同比增长44.78%；归母净利润2.76亿元，同比增长-24.23%；扣非净利润2.02亿元，同比增长182.25%。
    其中，2025年第一季度，公司实现收入4.75亿元，同比增长21.62%；归母净利润0.92亿元，同比增长13.22%，扣非净利润0.90亿元，同比增长22.70%。
    事件点评
    呼吸道产品渗透率提升，预计保持高速增长
    2024年公司收入实现14.58亿元，同比增长44.78%，其中试剂收入约12.74亿元，同比增长约62.69%，我们预计与公司呼吸道产品收入快速增长相关。2024年，公司在呼吸道疾病领域，副流感病毒1、2、3型核酸检测试剂、人偏肺病毒核酸检测试剂获批上市，进一步完善了圣湘生物呼吸道“6+X”门急诊快速核酸检测方案，丰富了呼吸道健康领域产品生态，结合精准诊疗以及“互联网+医疗”到家自检需求增长持续拉动，呼吸道类产品持续高速成长。
    并购稳步推进，拓宽公司业务版图
    2025年初，公司收购中山海济100%股权，布局生长激素领域。结合圣湘生物在体外诊断领域以及中山海济在生长激素领域的业务优势，充分发挥协同效应，为患儿提供更加优质、高效的从筛查、诊断到治疗的全方位诊疗服务。此次收购不仅为公司在儿科领域的长期发展奠定了坚实的基础，更有助于实现打造“诊断+治疗”一体化健康方案的综合战略布局。
    近年来，公司持续通过自主研发、战略合作、产业并购等多种方式，加大全产业链上下游的延伸与建设力度，围绕生命科技领域关键底层技术、关键核心模块、关键原材料等重点赛道，不断开发、整合与突破，逐步打造覆盖全产业链生态的平台型企业。通过设立产业基金，以CVC模式进一步加大对真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断、加拿大Sepset、美国FirstLight等公司的投资与合作，强化布局基因测序、POCT、免疫诊断、脓毒症快速诊断、快速药敏检测等领域，并持续完善产品矩阵和解决方案，相关产品的产业转化效率及商业化进程加速提升。
    费用率持续改善，盈利能力保持向上趋势
    2024年，公司销售、管理、研发费用率分别为34.28%、17.26%、19.04%，同比2023年分别下降1.31pct、1.54pct、0.45pct，2025年第一季度公司销售、管理、研发费用率继续下降至31.32%、12.29%、12.41%。扣非归母净利率由2023年的7.11%提升到2025Q1的19.03%。我们预计随着公司常归试剂（如呼吸道、妇幼）市场份额及规模的扩大、新业务（如病原体测序、免疫诊断）以及并购项目并表（如中山海济等），公司的盈利能力还会继续增强。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现22.49亿元、28.34亿元和34.65亿元（2025-2026年前值预测为20.52亿元和26.66亿元），同比增长分别约54.2%、26.0%和22.3%，2025-2027年归母净利润分别实现4.94亿元、6.19亿元和7.77亿元（2025-2026年前值预测为4.81亿元和6.93亿元），同比增长分别约79.3%、25.3%和25.5%。2025-2027年的EPS分别为0.85元、1.07元和1.34元，对应PE估值分别为23x、19x和15x。综合来看，公司通过多元化布局，打造平台型IVD企业，在呼吸道感染和生殖道感染多个领域竞争优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进展不及预期风险。

25年经营目标彰显信心，订单目标同比高速增长

思源电气(002028)
    主要观点：
    业绩
    公司公布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收154.58亿元，同比增长24.06%，实现归母净利20.49亿元，同比增长31.42%，扣非归母净利润18.78亿元，同比增长32.19%。2024Q4实现营收50.51亿元，同比增长30.20%，实现归母净利5.58亿元，同比增长35.73%，扣非归母净利4.73亿元，同比增长52.48%。2025Q1实现营收32.27亿元，同比增长21.41%，实现归母净利4.46亿元，同比增长22.91%，扣非归母净利4.37亿元，同比增长28.10%。2024年全年毛利率为31.25%，同比提升1.75pct；2024Q4毛利率为30.88%，同比提升2.73pct。2025Q1毛利率为30.31%，同比下降0.39Pct。
    25年经营目标显信心，订单目标同比高速增长
    2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%。2025年公司将（1）巩固国内网内市场，提升市占率；（2）加强海外重点市场的根据地建设；（3）重视开发和技术创新，拓展产品品类，积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品、新业务机会。2025年公司经营目标，实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%，实现营业收入185亿元，同比增长20%。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元（前值为191.20/235.81/-亿元）；归母净利润分别为27.69/33.60/36.63亿元（前值为25.30/29.79/-亿元），对应PE分别20.2/16.7/15.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

2025年一季报点评：25Q1业绩符合预期，营收利润稳健增长

电科数字(600850)
    事件概述：电科数字于2025年4月29日发布2025年一季报，公司多行业、多领域齐头并进，一季度业务开展稳定，盈利利润均取得稳健增长。2025年一季度，公司实现营业收入20.01亿元，同比增长0.36%；实现归属于上市公司股东的净利润0.50亿元，同比增长6.41%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.49亿元，同比增长4.00%；研发费用1.05亿元，同比增长1.70%，研发费用稳步提高，彰显公司发展决心。
    构建数字应用矩阵，助力客户数字化转型。公司紧扣数据驱动决策、业务流程再造、产业智能化升级、组织效率提升等数字化需求，以态势感知、业务赋能为目标，打造物联网平台、数据引擎、数字孪生引擎、GIS引擎等数智应用软件产品，叠加物联感知设备接入、数据治理、自动化建模、低代码场景编辑、云渲染等核心技术服务能力，构建数智应用产品矩阵。目前，相关数智应用产品已在
    水利、交通、能源、医疗、工业制造、政府、商业等众多行业成功落地。
    聚焦垂直行业场景，赋能产业智能制造。在汽车制造场景，公司提供高效安全的数字基础设施，打造产线柔性配置、质量追溯优化、设备智能运维等细分场景方案。在生物制药场景，公司建设客户厂区数字化基础架构，打通GXP与非GXP核心区域，实现业务互访与统一管理，在研发、生产等业务环节进行数字化管控，满足制药行业审计及数据合规要求。在智能园区场景，公司实现园区网络规模化部署和设备智能管理，提供优质、安全、智能的园区应用服务。
    保障关键行业安全可控，围绕人工智能高速发展。1）公司持续运营金融信创生态实验室，围绕金融、央国企等客户具体业务和数字化需求，开展整体信创咨询规划，提供全栈信创云底座构建服务，实施应用上云的适配验证和开源治理能力。2）公司围绕金融、央国企等重点行业客户，积极拓展信创业务，打造系列标杆项目。3）公司加强和生态伙伴在信创产业端的能力建设，与华为等主要厂商的合作规模继续保持行业领先地位。
    公司推进“人工智能+应用”，深度扎根人工智能赛道，打造涵盖智算中心AI数字底座的一站式解决方案，业务范畴覆盖AI数字基础设施的规划、部署、运维、运营全流程。积极构建AI软硬件生态适配优化与智算算力调度管理体系，提供便捷高效的AI平台私有化部署服务。
    投资建议：公司聚焦行业数字化主业，围绕增强核心功能、提高核心竞争力，坚持科技研发，深化协同增效，实施数字化产品创新、业务数智赋能和行业场景突破。我们预计公司2025-2027年营业收入为120.52、133.02、148.95亿元，归母净利润为6.26、6.90、7.94亿元，EPS为0.91、1.00、1.16元，对应PE为26、24、21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新产品研发进程不及预期；同业竞争加剧的风险。

线性驱动器项目批量生产，持续看好公司中长期成长

恒立液压(601100)
    公司发布2024年报及2025年一季报，业绩表现稳健：
    2024年公司实现收入93.9亿元、同比+4.51%，收入创历史新高；实现归母净利润25.09亿元、同比+0.4%，主要得益于公司挖机液压泵阀产品市场份额提升、非工程机械行业产品持续放量以及海外市场持续开拓。
    2024年公司销售毛利率42.83%、同比+0.93pct，销售净利率26.76%、同比-1.11pct；期间费用率14.96%、同比+4.77pct，主要系子公司精密工业及恒立墨西哥开始试生产导致管理费用增加等原因。
    分产品来看，2024年公司液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件实现收入47.61、35.83、2.96、6.84亿元，同比分别+1.44%（得益于产品结构改善）、+9.63%（挖机泵阀产品份额持续提升，工业领域液压逐步放量）、+1.64%、+1.76%，毛利率分别为42.64%、47.94%、38.07%、14.54%，同比分别+1.41pct、+0.35pct、-0.66pct、-1.41pct。
    2025Q1公司实现收入24.22亿元、同比+2.56%，归母净利润6.18亿元、同比+2.61%，扣非归母净利润6.82亿元、同比+16.42%，盈利能力稳健。
    持续深化电动化战略布局，扎实推进线性驱动器项目建设：
    该项目建有高标准恒温恒湿精密加工车间和防震精密磨削车间，公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024Q2开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段，我们认为该项目有望成为公司新增长极，后续将逐步贡献业绩增量。
    国际化、多元化稳步推进：
    1）国际化：在稳定国内市场的同时，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局，2024公司海外营收YOY+7.61%，国际化战略初显成效。
    2）多元化：公司重型装备用非标准油缸、非挖泵阀等产品实现较快速增长，紧凑液压销量保持高速增长，进一步扩大了在高空作业平台、挖机、装载机及农业机械等行业的国内市场份额，并且在国外市场也实现业务突破，已达成批量供货。
    盈利预测：考虑到新项目投产等短期影响因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.7/33.1/39.0亿元（25-26年前值为29.4/35.5亿元），对应PE估值分别为36/30/26倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

英派斯：自主品牌延续高增，业务转型加速报告内容摘要

英派斯(002899)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入12.14亿元（同比+35.6%），归母净利润1.09亿元（同比+23.8%），扣非归母净利润1.06亿元（同比+24.3%）；单Q4收入3.18亿元（同比+34.2%），归母净利润0.22亿元（同比+40.6%），扣非归母净利润0.24亿元（同比+45.9%）。25Q1公司实现收入2.91亿元（同比+21.9%），归母净利润0.14亿元（同比+2.2%），扣非归母净利润0.12亿元（同比-7.7%）。我们预计Q1收入稳健增长主要系自主品牌加速区域拓张&新品迭代；盈利同比短暂承压主要系折旧费用提升。
    内销平稳，外销品牌&制造双轮驱动。2024公司境内/境外分别实现收入2.59亿元/9.55亿元（分别同比+7.5%/+45.9%），毛利率分别为33.0%/31.4%（（分别同比+5.4/-2.0pct）。1）内销：公司积极铺设线上线下销售渠道，持续推进商用、家用、户外、冰雪运动等细分市场布局，我们预计25年保持平稳增长；2）外销：代工方面公司进一步挖掘老客户需求、第一大客户采购金额同比增长64%，并成功为部分新客户完成新品打样试产、贡献增长动能；自主品牌方面，公司24年完成近50款新品开发，美洲、欧洲、非洲、亚太业绩全面增长。我们预计25年自主品牌受新品驱动仍有望高增，代工由于关税影响、整体或将保持平稳。
    盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1公司毛利率25.4%（（同比-2.8pct），归母净利率4.9%（同比-0.9pct），我们预计Q2伴随新产业园产能爬坡、规模优势显现，公司生产效率有望稳步改善，驱动盈利能力回暖。费用端方面，Q1期间费用率为19.20%（同比-1.1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.2%/4.4%/6.8%/0.8%（同比分别-2.1pct/-1.2pct/+0.1pct/+2.1pct）。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为-0.49亿元（同比-0.17亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数106.47天（同比-21.53天）、应收账款周转天数68.02天（同比+18.37天）、应付账款周转天数85.47天（同比-9.41天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润将分别为1.25、1.43、1.64亿元，对应PE分别为23.76X、20.76X、18.08X，维持“买入”评级。
    风险提示：产能爬坡不及预期、贸易摩擦加剧。

2025年一季报业绩点评：卖家回款加速提升AI新产品未来空间广阔

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：1Q25营收4.43亿，同比增长15.30%；归母净利润1.12亿，同比增长45.94%。其中毛利率同比提升1.46PCT，主要由于公司大部分营业成本较为固定。销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别降低1.27PCT、3.00PCT和1.76PCT。
    一季度的增长主要由付费会员数所驱动，AI产品销量持续提升：1Q25中国制造网收费会员数为28,118位，较24年末增加703位，环比增长2.56%，相比2024年一季度增长3100家，同比增长12.39%。购买AI麦可的会员累计超过11,000位（不含试用体验包客户），相比24年底增长2000家。销售产品、提供服务的现金回款增速达到23.41%（包括中国制造网以及其他业务合计）。
    买家流量大幅提升，未来有望带动卖家回款增速的增长：2024年4月起公司不断优化服务水平，通过精细化运营等方式改善产品UI，持续提升买家流量留存。买家流量高增长将提升交易频次，有助于提升卖家后续的变现。
    公司向激励对象定向发行股票：拟授予激励对象的股票期权数量为1,532.40万份，约占本激励计划草案公布日公司股本总额31,723.5869万股的4.83%。其激励对象共计1,153人，业绩考核目标为以2024年净利润为基数，2025、2026、2027年净利润增长率不低于20%、40%、60%。
    盈利预测与投资评级：由于公司持续改革买家流量为卖家的回款变现打下基础，因此我们维持公司2025-2027年的归母净利润盈利预测5.57/6.79/7.85亿元，2025-2027年现价对应PE为24.08/19.76/17.10倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

25Q1业绩超预期，标准店开店大幅提速

首旅酒店(600258)
    公司发布2025年一季报：利润双位数增长
    25Q1营收17.7亿元、同比下滑4.3%，归母净利润1.4亿元、同比增长18.4%，扣非归母净利润1.1亿元、同比增长12.0%。经营继续提质增效，酒店业务利润大幅改善带动整体利润增长。
    分业务业绩：酒店业务利润高增长
    1）酒店业务：25Q1营收15.6亿元、同比下滑4.65%，利润总额0.76亿元、同比增长47.6%。
    2）景区运营业务：25Q1营收2.0亿元、同比下滑1.8%，利润总额1.3亿元、同比增长3.1%。
    经营数据：标准店RevPAR下滑低单位数
    1）整体（4072家，不含轻管理酒店）：25Q1RevPAR为141元、同比下滑4.6%（24Q4RevPAR同比下滑1.2%）；OCC为61.7%、同比下滑1.7pct；ADR为228元，同比下滑2.0%。
    2）同店（3036家，不含轻管理酒店）：25Q1RevPAR为141元、同比下滑8.7%；OCC为62.3%、同比下滑2.9pct；ADR为226元、同比下滑4.5%。开店情况：25Q1新开店300家，标准店新开店占比提升至64%
    1）总量及净开：25Q1末酒店数7084家、同比增长12.5%，25Q1净开店82家、同比增长156%。
    2）新开店：25Q1新开店300家、同比增长46.3%。其中，标准店新开店192家、同比增长88.2%，占比新开店的64%（比例同比提升14.2pct）；加盟新开店297家、占比新开店的99%，25Q1末加盟门店数占比达91.6%。
    3）储备店：25Q1末储备店1724家（环比24Q4末减少19家），其中标准店1012家（环比24Q4增加69家）、占比储备店总数的59%。
    盈利能力：费用率优化，净利率稳中有升
    25Q1毛利率35.4%、同比降低1.2pct，销售费用率7.9%、同比降低0.4pct，管理费用率13.0%、同比降低0.4pct，归母净利率8.1%、同比提升1.55pct。投资建议：25Q1业绩超预期，消费政策提振及春秋假推行有望维持出行景气度，期待经营数据边际改善。首旅酒店标准店开店加速、中高端占比提升，关注未来增量业绩贡献。维持25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润9.1/10.5/11.8亿元，对应PE为18/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，开店不及预期，RevPAR恢复不及预期等。

海尔智家25Q1点评：新兴市场高增，持续提效

海尔智家(600690)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩报告：
    Q1：收入791.18亿元（同比+10.06%），归母净利润54.87亿元（同比+15.09%）；扣非归母净利润53.64亿元（同比+15.61%）；业绩表现略超预期。
    收入分析：内销国补支撑/外销新兴市场贡献弹性
    分区域：Q1内销/外销同比+7.8%/+12.6%延续24Q4（预计内销/外销+11%/+11%）内外销较好增长；外销剔除CCR并表影响，预计25Q1/24Q4分别同比+8%/+5%、Q1有所提速，其中Q1新兴市场贡献外销弹性，预计北美/欧洲/中东非/南亚/东南亚区域（RMB口径）分别同比：基本持平/+30%+（含CCR并表影
    响)/+50%+/+30%+/+20%+；
    分产品：我们预计空气能源解决方案环比加速，对整体增速环比向上有所拉动。
    分品牌：卡萨帝品牌25Q1同比20%+延续24Q4（同比+30%+）较好增长。
    利润分析：数字化变革助降本提效
    盈利能力：Q1毛利率25.4%同比+0.1pct，归母净利率6.93%同比+0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-0.1/持平/-0.6pct；受益于供应链及业务流程的降本提效和数字化变革，毛利率/费用率皆有优化，财务费用率受卢布升值和人民币贬值影响汇兑收益增加。余粮充足：报告期末合同负债58.62亿元（24Q4期末108.52亿），余粮仍足。
    持股计划：公司发布25年A股持股计划（草案）：1）对象：部分公司董事（独立董事除外）、高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2,570人，董事及高管10人；2）规模：7.57亿元；3）目标：考核要求25-26年ROE超过17.7%。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司Q1内销国补继续支撑/外销新兴市场贡献弹性，数字化变革成效显现助降本提效，关注公司国补助份额提升+外销新兴市场挖潜+数字化提效潜力。
    盈利预测：我维持前次盈利预测。预计2025-2027年公司收入3040.93/3165.02/3271.29亿元，同比+6.3%/+4.1%/+3.4%，归母净利润212.54/233.46/248.04，同比+13.4%/+9.8%/+6.2%；对应
    PE11/10/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

年报一季报业绩表现优异，借力改革推升“新徐工”珠峰登顶

徐工机械(000425)
    公司发布24年报及25年一季报，业绩表现优异：
    2024年公司实现收入916.6亿元、同比-1.28%，其中海外收入416.87亿元、同比+12%，海外收入占比45.48%、同比+5.39pct。2025Q1公司实现收入268.15亿元、同比+10.92%。
    净利润进一步增长，2024年公司实现归母净利润59.76亿元、同比+12.2%，扣非归母净利润57.62亿元、同比+28.14%；25Q1归母净利润20.22亿元、同比+26.37%，扣非归母净利润20.07亿元、同比+36.88%。
    盈利能力稳步提升，2024年公司毛利率22.5%、同比+1.7pct，归母净利率6.5%、同比+0.8pct；24年期间费用率15.1%、同比+1.4pct，主要受财务费用率同比提升1.3pct影响，24年汇兑损失9.6亿元。
    25Q1公司毛利率22.1%、同比+0.5pct，归母净利率7.5%、同比+0.9pct；25Q1期间费用率12.0%、同比-1.9pct，主要系财务费用率-1.9pct。
    现金流持续改善，2024年公司经营性现金流净额57.2亿元、同比+60.18%，25Q1经营性现金流净额8.26亿元，24年同期仅为2.31亿元；同时24年公司资产负债率压降2.07pct，经营质量明显改善。
    产业结构均衡，板块布局优势不断凸显：
    公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产业，培育战略新产业，转型升级现代服务业，打造出了“传统主机担当突破+战略新产业异军突起+核心零部件发力支撑”的最均衡、极具成长潜力的板块布局，支撑公司表现出更强大的逆周期抗风险能力。
    今年4月公司公告收购徐州徐工重型车辆有限公司51%股权，通过整合宽体自卸车等产业，加快打造矿山机械“第二曲线”，进一步扩大矿山机械的成套化、系列化产品竞争优势。且签署业绩承诺，标的公司25-27年承诺归母净利润1.4、1.6、1.8亿元，一定程度增厚公司利润，但战略意义更为突出。
    持续抓好“三大增量”，重点突破“三个专项”：
    刀刃向内，以“三个专项”打赢高质量攻坚战，体现为压降应收账款、优化存货、提升毛利率；创新突破，以“三大增量”把握结构性新机遇，体现为高效推进国际化主战略、加快后市场创造性实践精准落地、科技创新助推新能源产业持续领跑；2025年预计营业收入同比增长超10%，净利润、现金流增幅超收入增幅。
    高度重视投资者回报：
    2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》，以高质量的发展业绩回报广大投资者。2024年度现金分红预计20.8亿元，回购股份并用于注销3-6亿元。此外，2025年4月7日公司公告回购股份18-36亿元，彰显对未来发展的信心和对公司价值的认可。
    盈利预测：考虑到国内工程机械行业复苏进程等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为79.1/100.8/133.6亿元（25-26年前值分别为81.57、107.19亿元），对应PE估值分别为13.2/10.3/7.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

3月受益宴会改善同店转正，关注利润弹性释放

同庆楼(605108)
    公司发布2024年报及2025年一季报：
    2024年营收25.2亿元、同比增长5.1%，归母净利润1.0亿元、同比下滑67.1%（高于业绩预告的0.6-0.9亿元），扣非归母净利润0.9亿元、同比下滑63.05%（高于业绩预告的0.5-0.8亿元）。2024年净利润下滑的原因包括:①2023年存在无锡门店拆迁补偿收益5048万元，2024年无此项收益；②新店亏损4457.6万元（含未开业门店）；③财务费用同比增加2524万元；④2024年婚宴需求同比下降较多，同店营收同比有所下滑。
    24Q4营收6.6亿元、同比下滑8.15%，归母净利润0.17亿元、同比下滑83.5%，扣非归母净利润0.18亿元、同比下滑81.0%。
    25Q1营收6.9亿元、同比增长0.2%，归母净利润0.52亿元、同比下滑21.4%，扣非归母净利润0.48亿元、同比下滑26.0%。25Q1宴会类需求不足、收入未达预期，房租等固定成本影响利润。其中，1-2月营收同比下滑，自3月起经营业绩呈现明显回升态势、营收规模同比增长。
    2024年分红预案：每10股派发现金股利1.2元（含税），分红率31.05%。2024年主营业务分拆：
    1）餐饮及住宿服务业务：2024年餐饮及住宿服务营收22.0亿元、同比增长12.7%。①餐饮：2024年新开店4家（酒楼3家，婚礼宴会1家），此外改造10家餐饮老门店。②宾馆：2024年新开业4家富茂宾馆，3家同步筹备。截至目前富茂酒店开业达11家，未来营收增长趋势向好。
    2）食品业务:2024年食品业务营收3.1亿元、同比增长85.5%。名厨粽销售额同比增长达119.5%，月饼销售额同比增长57.4%，面点等受市场好评。盈利水平：2024年毛利率19.2%、同比下滑7.5pct，餐饮及住宿服务毛利率同比下滑2.5pct（新店房租、工资、摊销等固定费用影响），食品销售毛利率同比下滑10.1pct（发展鲜肉大包店加盟业务给予加盟商让利），净利率4.0%、同比下滑8.7pct。25Q1毛利率/净利率同比下滑2.4pct/2.1pct。
    2025年规划：①餐饮:新增3-5家门店，20家老门店升级改造。②宾馆:直营店开业3-4家直营店，5家酒店客房对外营业、加盟业务实现零突破。③食品:聚焦华东市场；鲜肉大包计划新增100-150家加盟店。
    投资建议：看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势。基于24年、25Q1业绩，调整25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润2.1/3.3/4.4亿元（25-26年前值为2.7/3.7亿元），对应PE为26/17/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：新店业绩不及预期、拓店速度不及预期、食品安全风险等。

关注内需景气及关税进展

伟星股份(002003)
    公司发布25年一季报
    营收10亿，同比+22%，归母净利润1亿，同比+29%，扣非归母净利润1亿，同比+30%；
    毛利率39%，同比+1pct，归母净利率10%，同比+1pct；
    销售费率9%，同比持平；管理费率11%，同比-2pct；研发费率4%，同比-1pct；
    经营活动产生的现金流量净额同比-66%，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加；
    投资活动产生的现金流量净额同比+31%，主因购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少。
    积极应对关税变化
    从产品交付的角度看，公司主要根据品牌服饰企业的要求将产品直接交付给客户自有或其指定的成衣加工等企业，因而公司国际业务的出口区域基本集中在孟加拉、越南等国际服装加工出口较多的国家或地区，直接出口到欧美源头国家的业务量非常低。因此，终端消费国或区域调整成衣等商品的关税对公司业务的直接影响有限。
    公司将加强与下游品牌服饰客户及成衣加工企业的交流，积极商讨并评估相关影响；另一方面，公司坚定推进国际化战略，持续做好与源头品牌的对接与开发工作，努力提升市场份额，实现稳健发展。
    在产能规划上，在贸易环境和国际客户需求明朗之前，公司能够对国内外工业园产能进行合理的调配，有效发挥公司快速反应和产品运输半径大的优势。根据目前形势来看，除了正常技改等方面的投入，公司会在风险控制第一的前提下，更加审慎决策新的投资，尤其是暂时规避重大的资本开支；在未来布局上更加与时俱进，适应全球市场的趋势和变化，实现全球交付能力和品牌影响力的提升。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持25-27年盈利预测，预计25-27年营收为53、59、68亿；归母净利润为8、9、11亿；
    EPS为0.68、0.79、0.90元；
    PE为16x、14x以及12x。
    风险提示：外贸环境变化，市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失等。

外销收入快速增长，数据中心新基建加速扩张

金盘科技(688676)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年报及2025年第一季度报告，2024年实现营收69.01亿元，同比增长3.50%，归母净利润5.74亿元，同比增长13.82%，扣非归母净利润5.51亿元，同比增长14.64%。2025Q1实现营收13.43亿元，同比增长2.90%，归母净利润1.07亿元，同比增长13.32%，扣非归母净利0.99亿元，同比减少2.56%。2024毛利率为24.32%，同比提升1.51Pct，2025Q1毛利率为24.93%，同比下降0.46Pct。
    外销收入快速增长，数据中心新基建加速扩张
    公司2024年海外销售收入19.81亿元，同比增长68.26%。非新能源领域2024年实现营收37.12亿元，同比增长31.02%，以数据中心为代表的新基建重要基础设施运营及数字化工厂整体解决方案等非新能源业务实现显著增长，形成有效业绩支撑。在手订单充足，截至2024年12月31日，公司在手订单65.09亿元，同比增长35.49%，为公司2025年业绩奠定良好基础。
    作为国内最早进入数据中心领域的企业之一，产品已应用于国内外众多项目，涵盖阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等知名企业。2024年，公司签订了140余份数据中心订单，报告期内公司数据中心订单同比增长603.68%，为公司发展注入强劲动力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营收分别为86.90/109.49/138.40亿元（前值为114.28/146.06/-亿元），归母净利润分别为
    7.36/9.68/11.15（前值为9.53/11.38/-亿元），对应PE分别20/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦和汇率风险。

业绩承压，坚定发挥航空机载产品链主带头及引领作用

中航机载(600372)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告，披露2025年第一季度公司实现营业收入47.25亿元，同比下滑16.26%，实现归母净利润1.01亿元，同比下滑77.79%。
    业绩承压，民用领域未来或有望带来增量
    2025年第一季度，公司收入下滑，叠加研发费用增加，导致归母净利润有所下滑。
    根据公司2024年年报，公司在民用领域也有所布局，大飞机方面，公司参与了大飞机C919、AG600、MA700研制，建立了民机机载系统研制体系，公司多家子公司为C919项目配套供应商；低空经济领域，公司支撑中航工业打造了系列无人机/eVTOL平台，涵盖长航时侦察、物流配送、应急救援等多场景应用。
    投资建议
    根据公司2024年年度报告，公司将持续推动公司高质量发展，打造核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.13亿元、12.43亿元、14.07亿元，同比增速为7.0%、11.7%、13.2%。对应PE分别为47.03倍、42.12倍、37.21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目进展不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

外部需求较为疲软，25Q1业绩有所承压

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润25.9亿元，同比+13.4%；其中24单Q4实现收入18.3亿元，同比-5.0%，归母净利润5.8亿元，同比-4.9%。25Q1公司实现收入20.5亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。此外，2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。
    洞藏系列表现稳健，省内占比持续提升。1、在消费需求持续疲软，白酒行业处在调整期的大背景下，企业间的竞争愈发激烈，公司洞藏系列品牌势能延续，产品结构持续优化，24年实现平稳增长。2、分产品看，24年/25Q1中高档白酒分别实现收入57.1/17.2亿元，分别同比+13.8%/-8.6%，普通白酒分别实现收入12.9/2.4亿元，分别同比-6.5%/-32.1%；预计24年洞藏系列延续稳健增长，金银星和百年迎驾等百元以下产品动销较为承压。3、分区域看，24年/25Q1省内分别实现收入50.9/16.3亿元，分别同比+12.8%/-7.7%。24年/25Q1省外分别实现收入19.1/3.3亿元，分别同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显。
    24年盈利能力继续提升，去库存周期下现金流短暂承压。1、2024年公司毛利率提升2.6个百分点至73.9%，主要系洞藏放量占比快速提升，产品结构持续优化。24年费用率同比上升0.2个百分点至9.8%，其中销售费用率提高0.4个百分点，管理费用率提高0.1个百分点；全年净利率提升1.2个百分点至35.3%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率提升1.4个百分点至76.5%，销售费用率提高1.0个百分点至7.7%，管理费用率提高0.8个百分点至3.1%，净利率提升1.2个百分点至40.6%。3、25Q1销售现金收现22.1亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债4.6亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压。
    洞藏放量趋势不改，增速有望逐步改善。1、公司核心的洞藏系列处在百元以上价格带，得益于品牌势能释放，2024年动销延续放量趋势，整体表现依旧稳健；百元以下价格带行业缩量，金银星和普酒产品周期老化，渠道利润较薄，行业竞争加剧的背景下较为承压。2、安徽大本营市场洞藏系列导入较早，消费者基础相对牢固，动销韧性更强；省外市场洞藏系列尚处在培育期，需求承压和竞争加剧的环境下，省外动销压力更加显著。3、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，增速有望逐步改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.27元、3.50元、3.80元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，参考可比公司估值，给予2025年17倍PE，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

Q1收入端承压延续，并购打开增长曲线

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入7.1亿元，同比-4.8%，实现归母净利润2.7亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-0.6%。此外，公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权。
    受消费需求疲软影响，Q1收入端延续承压态势。公司25Q1实现收入7.1亿元，增速为-4.8%；拆分量价来看，预计销量持平或微增，吨价相对下滑较多。收入端承压主要系：1）榨菜品类整体消费需求仍处于偏弱态势，且Q1属于行业传统淡季；2）公司自去年起着力推广2元60g产品，产品结构变化或导致吨价承压。展望后续，一方面公司今年会加大80g产品费用投放力度，通过加量不加价等方式促进销量回升；另一方面公司定向爆破等渠道活动持续推进，在关键区域KA渠道持续攫取丢失份额，全年预计榨菜主业增速相较去年有所回暖。
    成本红利延续，Q1盈利能力改善明显。25Q1公司毛利率为56%，同比+3.9pp；毛利率提升明显，主要系低价原材料成本红利延续。费用率方面，25Q1公司销售费用率为12.9%，同比+0.7pp；主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率同比+0.03pp至2.6%。综合来看，在原材料红利释放拉动下，公司25Q1净利率同比+1.9pp至38.2%。
    外延并购打开增长曲线，协同效应值得期待。公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，预计每股发行价格为10.79元/股。交易标的公司味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，24年收入/净利润分别为约2.6/0.4亿元，同比-6.5%/-2.7%；经过多年发展目前已具备成熟的C端产品研发生产能力。本次并购交易有利于1）充分发挥战略协同效应，标的公司有望借助榨菜成熟的C端销售网络实现渠道扩张；2）实现渠道网络整合融通，助推上市公司整体销售增长；3）通过并购重组提升技术水平与管理效能。展望后续，收入端若新品和新渠道放量顺利，则全年收入端有望实现恢复性增长；利润端成本红利仍将延续，考虑到公司产品结构变动以及渠道费投增加的因素，预计全年利润端或将小幅改善。此外，外延并购打开公司增长曲线，后续协同效应值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.79元、0.84元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

2025年一季报点评：毛利率同比提升，多点发力打造成长新动能

太极股份(002368)
    事件概述：2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年一季度营业收入13.96亿元，同比去年-15.96%；归母净利润1626.12万元，同比去年-0.42%。
    毛利率同比提升，合同负债环比增长或预示业务景气度提升。2025年一季度公司毛利率28.20%，较2024年一季度的25.10%有明显提升；同时，2025年一季度末公司合同负债15.93亿元，较2024年底有所增长，合同负债环比增长或预示业务景气度提升。
    紧抓信创、AI、数据要素等大趋势，不断强化自身优势。1）AI方面，公司构建“算力+模型+应用”的一体化发展模式。在算力方面，公司基于国产CPU+GPU的组合打造算力基础设施，提升面向基础计算支撑能力；在模型方面，公司将DeepSeek等开源大模型作为通用大模型的底座，将自有“小可”大模型作为行业专用大模型，实现通专结合；在应用方面，打造“数字人”、“数字员工”等智能体，同时围绕行业深度应用，以高质量行业数据形成专业模型并嵌入解决方案。2）信创方面，公司2025年成立信创专门工作组组织推进相关工作。在前期已有产品和业务的基础上，公司将进一步聚焦客户核心痛点，打造“四象”产品和“六合”平台，更好地满足客户需求。3）数据要素方面，公司响应国家数据局《可信数据空间发展行动计划(2024-2028年)》，针对数据资源利用难题进行研发。目标是围绕数据产权、流通交易、收益分配、协同治理等环节，打造数据资源供给、数据产品开发、数据产品经营三大平台。
    发力跨境结算，“国家队”打造成长新动能。根据国资委官网2025年2月报道，中国电科太极股份支撑我国首笔中国和新加坡跨境数字人民币贸易结算业务在新能源贸易领域成功落地，开启数字人民币通过对公钱包实现跨境结算的新探索。1）项目推进过程中，技术团队充分发挥技术专长不断优化系统架构，确保了平台在高并发交易场景下的稳定性，利用先进的区块链技术，保障交易数据的不可篡改与可追溯性，极大地增强了交易安全。2）交易流程优化方面，简化了繁琐的手续，有效降低了跨境支付的成本，提高了支付速度，为跨境贸易企业提供了更加便捷、高效的支付解决方案。作为中国电科旗下“国家队”，公司在跨径支付方面的探索，为后续的跨境数字人民币应用提供了成功范例，有望打造公司新的成长动力。
    投资建议：公司是国内信创及数据要素“国家队”，信创领域以金仓数据库等资产为核心，持续打造信创核心产品并推动自主可控生态建设；持续加深数据要素布局，不断提升“云+数+应用”服务能力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为48X、37X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

业绩承压，努力推动公司高质量可持续发展

振华风光(688439)
    主要观点：
    事件描述
    4月26日，公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，根据公告，2024年公司营业收入为10.63亿元，同比下降18.04%；归母净利润为3.23亿元，同比下降47.18%；2025年一季度公司营业收入为1.89亿元，同比下降45.69%；归母净利润为0.20亿元，同比下降85.97%。
    多方面因素影响公司业绩
    营收方面，2024年受国内高可靠行业整体需求下降，客户去库存行为等的影响，公司销售订单增长不及预期，同时因税收优惠政策变更及产品降价的因素，营业收入出现下滑。2025年一季度，公司销售订单同比增长，但客户暂未完成产品验收，同时年初结转的在手订单同比有所减少，导致2025年一季度营业收入同比下降。
    公司坚持以市场和技术需求为牵引，持续围绕放大器等方向开展新产品的自主研制，通过技术攻关，目前共新增了多项关键技术，均已在新产品中应用。
    投资建议
    根据公司2024年年报及2025年一季度报告，我们调整2025年及2026年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.95亿元/4.89亿元/6.11亿元（2025年/2026年前值为4.62亿元/5.66亿元），对应增速为22.4%/23.9%/25.0%。对应PE分别为28.87倍、23.31倍、18.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；客户验证周期不及预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货跌价准备及应收账款、应收票据和其他应收款等计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

2024年报&25Q1点评：24年减值落地轻装上阵，25Q1开局亮眼

伊利股份(600887)
    投资要点
    公司发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.2%；实现归母净利润84.5亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润60.11亿元，同比-40%。25Q1公司实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%；实现归母净利润48.7亿元，同比-17.7%；实现扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.2%。24年业绩符合预期，25Q1业绩超预期。
    25Q1液奶降幅收窄，奶粉表现亮眼。24年/25Q1液体乳收入同比-12%/-3%，24年液奶量价分别同比-7.9%/-4.8%，行业需求疲软、竞争加剧致量价均承压，我们预计25Q1量价降幅均较24年收窄。液奶结构上看，预计24年白奶和乳饮料表现好于安慕希，金典表现好于基础白，产品结构优化；25Q1公司推出臻浓礼盒等质价比产品，预计25Q1基础白表现好于金典。24年/25Q1奶粉及奶制品同比+7.5%/+18.6%，低基数下25Q1奶粉表现亮眼。
    成本红利+产品结构优化，毛利率显著改善。24年/25Q1公司毛利率分别同比+1.3/+1.88pct，其中24年液奶/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6/+2.9/-1.03pct。25Q1毛利率提升预计主因原奶价格下行致成本红利释放，次因公司于24Q4前置了新鲜度处理费用后25Q1搭赠减促减少。此外高毛利的奶粉占比提升同样提振24年和25Q1毛利率。
    24年澳优减值落地轻装上阵，25Q1费投优化超预期。24年/25Q1销售费用率同比+1.1/-1.55pct，行业供大于求、竞争加剧致24年费投力度加大，25Q1费投优化主因24Q4费投前置。24年公司计提资产减值损失46.8亿元，同比+206%；其中存货减值12.3亿元，预计大包粉减值同比增加；因澳优经营不及预期，计提商誉减值30.8亿元。综合来看，24年/25Q1扣非归母净利率同比-2.8/+2.6pct，25Q1净利率提升超预期。
    注重股东回报，渠道策略理性。24年公司分红率91.4%，较23年73.25%分红率提升显著，分红额同比略有提升，公司股东回报优异。考虑到消费力仍处于复苏阶段，公司25年业务策略理性，当前公司渠道库存良性，未来随着行业供需改善，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：行业需求疲软，公司坚持理性渠道策略，下调公司25-26年收入预期为1209/1263亿元（此前预期为1260/1307亿元），并新增27年预期为1320亿元，25-27年同比+4.4%/+4.5%/+4.5%；调整25-26年归母净利润预期为111/121亿元（此前预期为114/119亿元），并新增27年预期为128亿元，25-27年同比+31%/+9%/+6%，对应25-27年PE分别为17/16/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动

2025年一季报点评：供应增加导致苗价低迷，一季度业绩承压

益生股份(002458)
    事件：公司于4月29日发布2025年一季报，公司2025Q1实现营收6.2亿元，同比-9.4%，环比-36.6%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-112.0%，环比-106.5%。
    鸡苗供应增加导致苗价低迷，一季度业绩承压。2025Q1公司合计销售白羽肉鸡苗（父母代+商品代）1.5亿只，环比-0.4%，同比+18.2%；实现营收4.1亿元，环比+45.0%，同比-25.8%；鸡苗销售均价2.6元/羽，环比-44.1%，同比-37.1%。根据禽业协会数据，2025Q1父母代鸡苗均价47.4元/套，环比-13.0%；商品代鸡苗均价2.1元/羽，环比-34.8%。随着2023年起海外引种逐步恢复，国内祖代更新偏充裕。2023年和2024年国内祖代引种量127.9万套和157.5万套，同比+57.2%和+23.1%。2025Q1父母代和商品代鸡苗价格有所承压，公司利润同比出现下滑。2024年12月，美国俄克拉荷马州（中国自美祖代引种的唯一来源地）和新西兰相继发生高致病性禽流感，导致国内从美国进口祖代AA+、罗斯308、哈伯德和从新西兰进口祖代科宝肉鸡全面暂停。展望未来，我们预计2025Q4父母代鸡苗供应逐步回落，鸡苗价格有望维持景气区间运行，公司有望持续受益。
    种猪产能逐步释放，业绩增幅显著。2025Q1公司种猪实现销量14,099头，同比+344.1%；营收3,026万元，同比+216.9%。由于公司种猪产能逐步释放，2025Q1猪业务销售量营收均实现大幅增加。
    禽业务追加投资，进一步拓展公司白羽肉鸡业务。根据公司战略发展规划，为进一步拓展公司白羽肉鸡业务，扩大公司父母代肉种鸡的养殖规模，提高公司商品代白羽肉雏鸡的供给能力，公司拟投资5亿元在山西省大同市云州区建设100万套父母代白羽肉鸡养殖场及配套饲料厂项目，主要建设内容为9个父母代种鸡养殖场和1个配套饲料厂。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.52、6.23、6.70亿元，EPS分别为0.50、0.56、0.61元，对应PE分别为17、15、14倍。公司作为我国种禽养殖龙头企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年位居全国第一，商品代鸡苗销量国内领先，或将率先受益于引种短缺带来的行业景气上行。公司种猪产能持续释放，未来“种鸡+种猪”双轮驱动可期，维持“推荐“评级。
    风险提示：鸡苗价格大幅波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

25Q1业绩改善，在建项目陆续投产

荣盛石化(002493)
    主要观点：
    事件描述
    事件1：4月25日，荣盛石化发布2024年报，实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿元，同比-37.44%；实现扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。其中，第四季度实现营业收入812.79亿元，同比-5.56%，环比-3.18%；实现归母净利润-1.52亿元，同比-114.49%，环比-912.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-92.21%，环比+367.64%。
    事件2：4月29日，公司发布2025年一季报，第一季度实现营业收入749.75亿元，同比-7.54%，环比-7.76%；实现归母净利润5.88亿元，同比+6.53%，环比+486.62%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比+30.28%，环比+736.04%。
    25Q1煤炭价格下行及地炼开工降低，公司盈利改善明显
    2024年，浙石化同比改善，中金石化亏损。2024全年来看，公司盈利能力有所波动。浙石化是公司最大盈利来源，2024全年实现营业收入2617.48亿元，净利润35.42亿元，净利润同比+159%。中金石化实现营业收入266.69亿元，净利润-12.49亿元，同比转亏。分板块来看，炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块分别实现毛利207.06/165.62/-6.74/3.12亿元，毛利率分别为17.57%/13.60%/-1.36%/1.69%，同比-2.69/+3.44/-0.72/-1.52pct。全年来看，炼油化工行业受原油波动以及需求较弱影响，但公司灵活调整加工方案，优化生产工艺，提高产品收率，提高市场适应能力，实现了同比的盈利大幅增长。从具体产品来看，2024年炼油板块受国内汽柴油需求达峰影响下行；化工板块在价格持续磨底后缓慢底部抬升，同比转好；PTA板块供需矛盾较为严重，仍处于亏损状态；聚酯化纤板块需求略不及预期，但由于行业供给增加减少，整体相对稳健。
    一季度盈利同比环比大幅改善。2025年以来，山东地炼开工下降，成品油及炼油副产品供需边际改善，同时PX及部分25Q1烯烃产品价格价差环比修复；第二，25Q1煤炭价格下滑，公司成本端压力减轻。我们认为全年来看，原油中枢同比下移，有利于炼化板块价差修复。
    积极推动项目建设，延链补链、降油增化
    公司沿着延链补链、降油增化、提高产品附加值的路线前行，保障中长期成长性。对于炼化公司而言，我们认为在新材料领域的竞争将会有充分优势，一是充足现金流带来的先发投资优势，二是高研发投入带来的高效率产出，三是一体化平台优势带来的持续成本优势，且在项目审批收紧的背景下原料优势的稀缺性将愈发显现。
    公司在新材料领域不断深耕和突破。2024年，浙石化年产1,000吨α-烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功，标志着公司在绿色轮胎材料领域迈出重要一步；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进，使得公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。
    与沙特阿美强强联合，推动全球化布局
    2023年，沙特阿美战略入股荣盛石化总股本10%加一股股份，奠定了双方深度合作基石。2024年1月2日，荣盛石化与沙特阿美”签署了《谅解备忘录》，双方正在讨论荣盛石化拟收购沙特阿美全资子公司朱拜勒炼化公司的50%股权，并拟通过扩建增加产能提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美对荣盛石化全资子公司宁波中金石化不超过50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建。公司与沙特阿美积极推进合作事宜。双方已就部分事项取得一致意见并于2024年9月11日在利雅得签署了《联合开发协议的框架协议》，共同推进联合开发协议，标志着双方合作有序推进。
    控股股东持续增持公司股份，现金分红政策稳定
    2022-2024年，公司展开了三期股份回购计划，回购股份合计5.53亿股（占总股本5.46%），斥资69.88亿元。2024年，控股股东连续实施两期增持，累计增持约16.93亿元，控股股东通过增持股份以提振投资者信心、维护中小股东利益，同时进一步巩固控股地位，更好地支持公司未来持续、稳定、健康的发展。同时公司自上市十五年来始终保持稳定的现金分红政策，现金分红从未间断。近三年现金分红/归母净利润的比例达64.93%，用行动兑现回报承诺。
    投资建议
    我们预计荣盛石化2025-2027年归母净利润34.15、54.50、86.23亿元（2025-2026原值34.80、51.14亿元），对应PE为24.70X/15.48X/9.78X。维持买入评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；
    （5）宏观经济下行。

营收结构持续优化，电缆业务加快培育新增长曲线

金杯电工(002533)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入176.69亿元，同比+15.54%；实现归母净利润5.69亿元，同比+8.78%，扣非归母净利润5.13亿元，同比+4.98%。2025Q1实现营收40.97亿元，同比+16.32%，归母净利润1.36亿元，同比+1.85%，扣非归母净利润1.23亿元，同比-0.72%。毛利率方面，2024年毛利率为10.37%，同比下降0.92Pct；2025Q1毛利率为10.00%，同比下降0.46Pct。
    电磁线营收占比提升、公司业务结构持续优化、电缆加快培育新增长曲线
    营收分板块来看，电磁线业务实现营收65.61亿元，同比增长30.69%，营收占比进一步提升，2024年出货约8.5万吨，同比增长约20%，在特高压输变电领域，电磁线产业中心获得哈密-湖南、金上-湖北、宁夏-湖南、天津南变压站扩建等多项特高压项目订单，配套台数同比增长超20%。电线电缆业务实现营收109.71亿元，同比增长8.63%，公司调整经直销重心，在继续精耕经销渠道的同时，加大直销业务开拓，强化大客户部发展战略，深化与国网、大唐、中铁、中交、中建等大型央国企合作，取得国网业务突破，主网中标增长超20%，大唐订单创纪录等良好业绩。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为200.33/225.98/254.44亿元（前值为205.70/237.87/-亿元）；归母净利润分别为7.06/7.86/8.77亿元（前值为7.44/8.64/-亿元），对应PE分别10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

移远通信2024年年度报告点评：24年业绩超预期表现，第二成长曲线开启在即

移远通信(603236)
    投资摘要
    事件概述
    2025年4月23日，移远通信发布2024年年报。年报数据显示，公司实现营业收入185.94亿元，同比增长34.14%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长548.49%。单Q4季度来看，公司实现营业收入53.48亿元，同比增长37.33%；实现归母净利润231.57亿元，同比增长112.97%。
    核心观点
    营收水平稳步增长，境内业务为关键主导。营收规模层面，24年内公司LTE模组、车载模组、5G模组、边缘计算模组、GNSS模组、Wi-Fi模组等业务量均出现稳步提升，天线、ODM等业务规模持续扩大，助力公司业绩平稳增长。分地区收入来看，境内收入占总营收比重47.72%，较23年同期增加0.32个百分点，上述数据指标反映出移远对境内业务拓展力度的略有增加。
    费用管控能力增强，利润率水平改善。费用方面，在业务拓展的前提下，公司24年费用管控得到一定程度改善：24年移远销售、管理、研发三费费用率分别达2.71%、2.41%、8.97%，相较23年分别减小0.50个百分点、0.91个百分点、2.60个百分点，而除管理费用外，销售/研发费用分别同比上升13.01%、4.02%，费用增长弱于收入水平增加。利润率方面，费用管控提质显著催化营业利润率及净利率的稳步前行，2024年两者数据分别为3.15%、3.11%，较23年同期上升2.56、2.50个百分点。
    关税影响小于预期，行业复苏+业务拓展为推动发展的有力引擎。在目前贸易保护主义盛行的大背景下，移远所受影响较小，2024年直接出口美国的产品金额仅占总营收的0.8%，此外公司原材料采购体系已实现全球化布局，可有效应对关税的实时变化发展。我们认为，移远通信的成长拐点已至，其业绩驱动因子主要体现在行业、公司两大方向：1）行业层面：IoT产业市场规模扩容为主要驱动因素，我们认为前者的市场扩容具备持续性；2）公司层面：我们认为智能终端的快速落地有望成为推动公司业务发展的新推动因素，此外，移远模组产品已通过卫星运营商认证，推向市场正在进行，同样有望带来业绩增量的快速扩容。
    投资建议
    今年以来，随着DeepSeek等推理模型的快速迭代，AI端侧应用落地逐步加速，相关端侧硬件同步收获全市场关注。公司是全球领先的物联网模组制造厂商，有望依靠通信模组在端侧领域的快速放量实现企业的高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为225.85、267.69、317.25亿元，实现归母净利润7.43、9.52、11.25亿元，同比增长26.36%、28.05%、18.21%，对应PE为24.35/19.01/16.08倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

2024&2025Q1业绩点评：24年需求疲软拖累业绩，25Q1收入利润实现双增

华锐精密(688059)
    投资摘要
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告：2024年全年公司实现营业收入7.59亿元，同比-4.43%，归母净利润1.07亿元，同比-32.26%，扣非后归母净利润1.04亿元，同比-31.68%。25Q1单季度，公司实现营业收入2.22亿元，同比+30.48%，环比+27.25%；归母净利润0.29亿元，同比+70.00%，环比-2.27%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比+71.29%，环比-2.38%。
    行业需求低迷拖累业绩，24年利润承压。1）收入端，2024年受宏观经济波动影响，刀具行业整体需求较弱，导致公司营业收入略有下降，分产品来看：①数控刀片：2024年车削、铣削和钻削类刀片合计实现收入6.44亿元，同比-10.89%，其中出货量合计0.92亿片，同比-10.78%，均价约7元/片；②整体刀具：2024年实现营收0.93亿元，同比+57.08%，其中出货量约165.31万支，同比+127.59%，新建产能持续放量，均价为56.51元/支。2）利润端，2024年公司实现毛利率39.46%，同比减少6.01个百分点，实现净利率14.06%，同比减少5.79个百分点，主因产能利用率不足导致利润端短期承压，且低毛利率的整体刀具放量拖累综合毛利率水平，2024年数控刀片/整体刀具毛利率分别为45.04%/1.10%，同比下滑4.61/1.71个百分点。3）费用端，2024年期间费用率20.51%，同比-0.63个百分点，费用管控能力较好。
    25Q1公司收入利润双增，经营业绩改善。25Q1公司实现营收2.22亿元，同比+30.48%，受益于下游需求有所回暖，同时公司产品性能不断提升，品类日趋完善，渠道稳步开拓，产销量实现同比增长。同时公司利润端实现70%增长，主因股权激励计划结束，25年无股权激励费用。往后看，我们认为随着下游市场需求复苏，数控刀片和整体刀具产能利用率将持续提升，整体盈利能力将进入逐步改善通道。
    推进内外市场开拓+产品线延展，奠定未来成长基础。渠道端，公司将持续完善渠道建设以加大市场开拓，对内针对大型产业集群周边完善经销商布局，以贴近终端市场需求，对外完善海外流通经销商布局，提升产品海外认知度，为参与国际竞争打下基础，2024年公司海外收入0.50亿元，同比+6.73%。产品端，公司在硬质合金刀具领域形成完整的产品技术体系，巩固现有技术优势基础上，进军金属陶瓷、陶瓷、超硬材料等新材料领域，同时布局整体刀具、工具系统、精密复杂组合刀具领域，进一步丰富产品线。同时，随着产品品类完善以及综合金属切削服务能力提升，公司将进一步推进和国内外重点行业重点客户达成战略合作，推出定制化的整体切削解决方案和应用服务，逐渐向整体切削解决方案供应商转型。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入9.47/11.12/12.77亿元，同比+24.8%/+17.3%/+14.8%；实现归母净利润为1.57/1.99/2.51亿元，同比+47.2%/+26.1%/+26.7%，当前股价对应PE24/19/15倍，维
    持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期等。

25Q1业绩高增长，重视品牌打造与产品创新

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年一季度报告，业绩持续高增长
    公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度实现营业收入7.73亿元，同比增长38.16%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长60.41%。2025年第一季度公司毛利率为37.21%，同比+3.89pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.34%/2.74%/5.33%/-2.87%，同比+0.35/-0.57/+0.24/+0.55pct；归母净利率为25.13%，同比+3.49pct。
    重视品牌打造与产品创新，客户结构持续优化
    公司25Q1业绩高增长主要来源于：1）持续聚焦高潜力细分领域，致力于打造优质、稳定、具备高附加值的Moto Motion品牌形象；2）持续加大创新投入，积极推出一系列高附加值产品；3）成功扩大了与美国大型家具连锁零售商的合作规模，同时新客户拓展取得积极进展，整体出货规模实现有效增长；4）越南生产基地的产能利用率持续提升，供应链体系保持高效稳定，订单交付能力不断增强。客户合作方面，2025年1-3月，公司前十大客户全部来自美国市场，其中70%为零售商客户。前十大客户中，除两家外，其余八家客户的采购金额均实现同比增长，增幅区间在10.52%至325.22%之间。值得关注的是，其中有三家客户的采购金额同比增幅超过200%，充分体现了公司核心客户在合作规模与合作深度上的持续拓展。新客户拓展方面，2025年1-3月，公司共新增客户22家，全部为美国零售商客户，其中有2家入选全美“前100位家具零售商”榜单。随着优质客户的引入，公司客户结构优化的进程进一步加快，渠道资源的储备持续加强，为未来业务拓展夯实了基础。
    公司78%的产品经由越南出口美国，对等关税影响有限
    2025年第一季度，公司89.45%的产品出口至美国市场，77.95%的产品经由越南出口，当前布局充分体现了越南在公司全球供应链体系中的枢纽作用，同时也验证了公司在成本控制与国际物流效率方面的综合竞争力。10%的临时关税政策出台后，绝大多数核心零售商表示将尽可能维持终端售价的稳定，以避免对消费者购买意愿造成进一步影响。部分大型零售商认为当前的10%关税可能只是过渡性措施，倾向于待政策明确后再就关税分担问题与公司进行具体协商。虽然也有少数中小型客户对关税成本的分担比例提出具体讨论，但关税议题并未成为客户关注的焦点。在当前国际贸易背景下，客户更倾向于与能够提供创新设计和高附加值产品的合作伙伴建立长期合作关系，客户看重的是产品的独特性和品牌的持续创新能力，而非短期的价格波动。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为31.03/36.68/42.67亿元，分别同比增长21.8%/18.2%/16.3%；归母净利润分别为7.80/9.06/10.52亿元，分别同比增长14.2%/16.2%/16.2%。截至2025年4月28日，对应EPS分别为4.66/5.41/6.29元，对应PE分别为15/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，管理风险。

石头科技25Q1点评：收入超预期，盈利短暂承压

石头科技(688169)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩报告：
    Q1：收入34.28亿元（同比+86.22%），归母净利润2.67亿元（同比-32.92%）；扣非归母净利润2.42亿元（同比-29.28%）；收入高增超预期、24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1净利率分别为21.7%/28.0%/13.6%/10.2%/7.8%单季净利率延续下行。
    收入分析：预计内销外销均有提速
    25Q1内销：我们预计收入增速同比+100%+较24Q4（同比略低于+100%）略提速。参考奥维线上石头扫地机25Q1销售额/量/价分别同比+90%/+81%/+5%（24Q4分别同比+104%/+102%/+1%）、洗地机销售额/量/价分别同比+349%/+369%/-4%(24Q4分别同比+242%/+298%/-14%)，扫地机洗地机价格均环比优化、量能延续释放；其中石头洗地机/扫地机份额环比分别+5/+0pct，洗地机市占率显著提升得益于公司产品思路转变、从产品单一打包到打出A30系列组合拳；
    25Q1外销：我们预计收入增速同比+60%+较24Q4（约+50%）亦有所提速，其中预计25Q1欧洲/亚太/北美地区分别同比+100%/+50%+/+50%+较24Q4（同比分别+50%+/+30%+/+50%+）欧亚提速、北美延续高增。其中欧洲显著提速得益于线下经销商调整后修复加速+线上自营渠道延续翻倍。
    利润分析：毛利率环比趋稳/费投扩大拉低净利
    毛利率：Q1为45.5%同/环比分别-9.5/+0.6pct，外销等的价格带拓宽下毛利率延续24Q4(同比-9.9pct)同比趋势、但环比趋稳；公司3月中下旬推出的一系列新品毛利率高于降价老品、但收入后置未显著贡献Q1当季毛利率；
    净利率：Q1为7.8%同/环比分别-13.9/-2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.6/-0.1/-2.8/-1.4pct，公司当前瞄准提份额下营销投入较大，尤其是洗地机/洗衣机等新品类仍处投入期拉低整体净利率，预计扫地机净利率仍＞10%。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司战略变革期更重份额之下，我们多次强调公司最终盈利水平受"多元变量"（①技术升级；②定价拉宽；③供应链优化；④欧洲加大直营占比；⑤美国线下初期投入）的综合影响，且互有抵消。国内国补支撑高增且Q1新品密集发布Q2报表有望进一步体现贡献；海外越南产能可覆盖北美半数以上SKU并在持续快速爬坡，欧洲重整及新兴拓展下Q1加速、潜力可期。长期看，公司全球市场开拓仍有较大空间，关注公司变革option及25年股价调整后的超跌机遇。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入161.66/191.37/217.43亿元（前值150.60/173.43/193.15亿元），同比+35.3%/+18.4%/+13.6%，归母净利润19.33/23.47/27.38亿元（前值20.58/26.07/30.54亿元），同比-2.2%/+21.4%/+16.6%；对应PE18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

海外业务快速拓展，静待市场需求释放

联影医疗(688271)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入103.00亿元（yoy-9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。
    2024Q4单季度实现营业收入33.46亿元（yoy-15.90%），归母净利润5.91亿元（yoy-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-34.67%）。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元
    （yoy+26.09%）。
    点评
    国内市场业绩承压，海外市场积极拓展，盈利能力稳步提升
    受国内设备更新政策落地节奏的影响，行业整体规模同比有较大收缩，RT业务线逆势增长。按照产品线拆分，2024年公司CT业务线设备销售收入30.48亿元（yoy-25.03%），MR业务线设备销售收入31.92亿元（yoy-2.66%），MI业务线设备销售收入12.99亿元（yoy-16.31%），XR业务线设备销售收入5.87亿元（yoy-22.80%），RT业务线设备销售收入3.19亿元（yoy-14.93%）。
    公司深耕国内市场的同时，积极拓展海外新兴市场，截至2024年12月31日，公司已在美国、英国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、南非等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国等85个国家和地区。2024年，公司实现境内市场收入76.64亿元，同比减少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外市场收入22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct。
    影像技术破界，诊疗全域革新，持续夯实自主创新核心驱动力2024年公司研发投入22.61亿元，研发投入占比达21.95%，研发人员超3200名，研发人员占比40.02%，累计专利申请量突破9,300项，其中发明专利申请超过80%，累计专利授权超4,600项，覆盖“核心部件-整机系统-智能平台”的全技术链，现已形成“研发-转化-商业化”的闭环创新体系。
    在各业务领域，公司自主技术成果不断涌现：MR领域，已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器、序列/重建/临床应用、系统集成的全面自主可控，所有核心部件实现100%自主研发，整体技术水平国际领跑；CT领域，全面掌握球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等技术，其中高压发生器已实现从42KW到100kW高中低配置的全部自主研发；2-5MHu球管已实现全部自主研发及量产；8MHu以上球管研发样管已完成，正持续优化工艺提升良品率；MI领域，PET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研，并全面掌握探测器芯片与PET专用晶体技术，全球领先；RT领域，从放疗核心部件(如加速管、多叶光栅、全固态高压调制器等)，到放疗软件系统（TPS放射治疗计划系统、PWS放射治疗轮廓勾画系统、OIS放疗信息化系统、QA放射治疗质控系统），已形成贯穿“核心部件到软硬一体”全链条自主可控创新解决方案；DXR领域，公司基于全链条自主研发的高压发生器等核心部件，结合行业领先的图像重建算法，构建了完全自主知识产权的XR技术体系；IXR领域，依托自主研发的高压发生器、多自由度机架、高精度复杂机电控制系统等核心部件，深度融合图像重建算法，打造系统化DSA解决方案，大幅提升产品竞争力的同时也构建起具有强抗风险能力的韧性供应链。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们增加公司2027年盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，收入增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，2025-2027年归母净利润分别实现18.02/24.08/32.59亿元，增速分别为42.8%、33.6%、35.3%，2025-2027年EPS预计分别为2.19/2.92/3.95元，对应2025-2027年的PE分别为61x/45x/34x，鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，维持“买入”评级。
    风险提示
    集中采购政策风险；经销模式下的业务合作风险；国际化经营及业务拓展风险；贸易摩擦及地缘政治风险。

25Q1销量稳健增长，期待旺季盈利修复

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入43.6亿元，同比+1.5%，实现归母净利润4.7亿元，同比+4.6%，实现扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
    Q1销量增速稳健，吨价略有承压。量方面，25Q1公司实现销量88.4万吨，同比增长1.9%；在去年同期存在高基数的情况下，公司Q1销量仍实现稳健增长。分价格带看，25Q1公司高档/主流/经济档次啤酒收入增速分别为+1.2%/+2%/+6.1%；受餐饮渠道恢复较慢及居民消费力下滑等因素影响，高档啤酒增速相对较慢。价方面，受产品结构变动影响，25Q1公司吨价同比分别-0.3%至4804元/吨水平。分区域看，25Q1西北区/中区/南区收入增速分别为+1.6%/+1.5%/+1.8%，各区域均维持稳健增长态势。
    成本下行红利持续释放，Q1盈利能力稳步提升。25Q1公司毛利率为48.4%，同比增长0.5pp，毛利率提升主要系大麦及包材等原材料价格持续下行；从吨成本角度看，25Q1吨成本同比-1.4%至2543元/吨水平。费用方面，25Q1公司销售费用率为12.7%，同比-0.4pp，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；25Q1管理费用率同比+0.3pp至3.4%。综合来看，25Q1公司净利率同比+0.7pp至21.6%。
    结构升级持续推进，25年盈利水平有望持续修复。产品方面，随着居民消费力的持续复苏，疆外乌苏及1664等高端单品有望实现恢复性增长；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障；以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长。展望后续，在低基数效应下，伴随25年线下餐饮消费与啤酒需求端的逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.53元、2.72元、2.90元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

25Q1收入双位数成长，顺利实现开门红

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；25Q1业绩略超市场预期。
    25Q1收入略超预期，顺利实现开门红。1、公司深入推进“三个转型”，积极备战春节动销旺季，茅台酒和系列酒双轮驱动，各大单品在酒业弱周期下延续良性增长态势，彰显出公司强大的品牌力和增长韧性。2、分产品，25Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%，预计53度500ml普飞控量稳价为主，公斤装飞天、100ml小茅、生肖酒贡献主要增量；25Q1系列酒实现收入70.2亿元，同比增长18.3%，在公司加大渠道费用投放后，茅台1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显，竞争优势持续强化。3、分渠道，25Q1批发渠道实现收入273.6亿元，同比+3.9%，直销渠道实现收入亿元232.2亿元，同比+20.2%，直销占比提升3.6个百分点至45.9%，其中“i茅台”平台实现不含税收入58.7亿元，同比+9.9%，预计主要系蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献，渠道结构持续优化。
    税费及管理费率下降，净利率同比略增。1、25Q1公司毛利率为92.1%，较去年同期下降0.6个百分点，预计主要系产品结构略有下沉；营业税金及附加率同比下降1.6个百分点至13.9%。2、费用率方面，25Q1销售费用率提升0.5个百分点至2.9%，管理费用率下降0.7个百分点至3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至-0.6%，整体费用率微升0.2个百分点至6.1%。综合作用下，25Q1净利率同比提升0.5个百分点至54.0%。2、25Q1公司销售现金回款561.4亿元，同比+21.4%，截至25Q1末合同负债87.9亿元，同比-7.7%，现金流整体平稳。
    25年增长目标积极，酒业龙头行稳致远。1、在茅台集团十四五目标指引下，2025年股份公司规划营业总收入同比增长9%左右，25Q1实现收入增长10.7%，顺利实现开门红，为完成全年目标奠定良好开局。2、24Q4公司发货进度加快的背景，短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定的决心强烈，通过调控自营店拿货节奏，强化市场巡查，推动飞天批价，目前批价稳定在2100元左右。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，全力推动国内市场的“三个转型”，更好地满足消费者需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

财富管理开局良好，其他非息拖累营收

招商银行(600036)
    主要观点：
    利息净收入增速转正，财富管理业务开局良好
    2025年一季度末，招商银行营收、归母净利润分别同比下降3.08%、2.08%，分别较2024A增速边际下降2.6、3.3pcts。其中，利息净收入同比+1.92%，占比营收提升至63.28%，利息收入和利息支出同比分别下降5.38%、14.38%，负债成本节约效果显著带动利息净收入增速回正。中收净收入同比下降2.51%，降幅较2024A大幅收窄。中收结构来看，占比最高的财富管理手续费及佣金收入同比增长+10.45%，其中代销规模增长和产品结构优化带动代销理财收入同比大幅增长+39.47%，代销基金收入同比增长+27.68%，财富管理业务实现良好开局。资产管理手续费及佣金收入、银行卡手续费、结算与清算手续费分别同比下降16.6%、7.83%、6.68%，主要由于交易量下降影响。一季度债市调整下其他非息收入同比下降22.19%，其中公允价值变动净收益同比-1354.37%，投资净收益同比+23.67%，其他综合收益浮盈回落至2024上半年左右水平。进入二季度以来债市回暖，未来其他非息收入有望触底回升。
    对公贷款投放拉动规模增长，存款活化率提升
    2025年一季度末，招商银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.76%、+4.72%、+20.23%，扩表速度较2024A小幅放缓，金融投资占比上升。贷款结构来看，一季度零售、对公贷款分别净新增140、1860亿元，招商银行把握经济复苏节奏，适当收紧零售贷款投放偏好，开门红新增投放主要由对公贷款拉动。2025年一季度末，招商银行总负债、存款规模分别同比增长+8.48%、+10.22%，存款增速高于贷款规模增速，客户存款增长和留存较好。存款结构来看，一季度对公、个人存款分别净新增815、1416亿元，新增存款主要由个人存款贡献。期限结构来看，1Q25活期存款日均余额占比较2024A提升0.12pct至50.46%，存款活化率提升，主要为2024年底增量政策出台后积极影响。招商银行核心客户指标持续修复，2025年一季度末零售客户AUM较2024A增长4.3%，金葵花客户数较2024A增长4.43%。招商银行“准私行”客群基数庞大，核心客群基本盘稳固。当前业绩受到经济复苏进程影响阶段性承压，未来则有望受益于财富市场转暖分享经济复苏弹性。
    净息差小幅下降，负债端成本节约显著
    2025年一季度末，招商银行净息差1.91%，环比2024A下降7bps。资产端来看，1Q25生息资产收益率较2024A环比下降29bps至3.21%，主要为2024年LPR下调、存量房贷利率调整等影响因素在2025年体现，叠加有效需求不足，新发贷款收益率仍在下行通道，1Q25贷款收益率较2024A环比下降38bps。负债端来看，1Q25计息负债成本率、存款成本率均较2024A环比下降25bps，招商银行通过调整存款挂牌利率、引导负债结构和久期改善等措施推动负债成本稳步下行，负债端成本节约效果显著，能够部分抵消资产端收益率下行带来的不利影响。存款活化率提升也将进一步巩固招商银行低成本负债优势。
    风险抵补能力保持领先，地产、个贷风险小幅波动
    2025年一季度末，招商银行不良率0.94%，较2024A环比下降1bp，资产质量改善。不良贷款结构来看，1Q25不良抬升主要集中在对公房地产业贷款和零售贷款，不良率分别上升5bps、3bps至4.79%、1.01%。招商银行房地产开发贷区域结构较优，85%以上分布在一二线城市，按照房地产融资协调机制要求进行有序管控和化解处置，风险整体可控。拨备覆盖率410.03%，较2024A环比仅降1.95pcts，风险抵补能力仍保持稳健，领先全国性银行同业。资产质量前瞻指标呈现小幅波动，关注率1.36%较2024A环比上升7bps，逾期率1.38%较2024A环比上升5bps。不良生成率环比改善，较2024A下降3bps至1%，其中公司贷款不良生成改善幅度较大，同比大幅减少20.9亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成仍处在上升通道，同比增加24.4亿元；信用卡贷款不良生成同比微增0.35亿元。招商银行风险分类认定审慎，拨备计提充分，不良资产出清力度较大，不良生成高峰期已过，资产质量波动主要集中在个别领域，预计整体影响可控。
    投资建议
    招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。2025年一季报核心客群基本盘进一步修复，未来投资价值有望沿着从客群到资产、从资产到经营效益，从经营效益到投资收益的路径逐步兑现。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。

行业持续低迷，内生外延和海外拓展新空间

海螺水泥(600585)
    海螺水泥2024年实现营业收入910.30亿元，同比下降35.44%；归属于母公司所有者的净利润为76.96亿元，同比下降26.21%，扣非后归母净利润为73.65亿元，同比下降26.10%，实现EPS为1.46元。2025年一季度营业收入和归母净利润分别为190.51亿元和18.10亿元，分别同比下降10.67%和增长20.51%。
    点评：
    行业需求低迷下销量下降影响营业收入，价格三季度以来回升带动利润增长转正。公司2024年和2025年一季度营业收入均同比下降，共同原因主要是行业需求低迷，导致销量出现同比下降。2024年公司自产水泥销量为2.68亿吨，同比下降5.96%；2025年一季度在企业错峰生产的影响下公司销量同比下降。而2024年营业收入的大幅下降主要是价格大幅下降所致，2024年海螺水泥销售价格为214.17元/吨，同比下降21.68%。2025年一季度营业收入同比降幅收窄至10.67%，主要是价格同比改善带动。根据同花顺数据，2025年海螺水泥全国平均含税价格看，2025年一季度同比增幅为10.24%。2024年三季度以来在错峰生产和政策发力下，水泥价格同比出现上升，这也推动2024年第四季度公司利润出现转正，单季度营业利润为33.22亿元，同比增长32.27%。
    在价格同比改善的带动下2025年一季度公司综合毛利率为22.88%，同比提高5.13个百分点，抵消了销量下降对利润的影响，实现了利润的同比转正。2024年全年综合毛利率为21.70%，同比提高5.13个百分点，由于2024年销量下滑较多，全年利润同比依然下降较多。
    规模成本优势下，持续提升市场份额。公司作为全国性的水泥龙头企业，规模成本优势突出。在2024年全国水泥产量同比下滑9.50%的情况下，公司产销量下滑幅度仅为5.96%。公司在行业需求持续减弱的情况下，保持了市场份额的持续提升。这主要得益于公司较低的生产成本，保证了公司在走量提升市场份额的基础上依然能够保持一定的盈利水平。水泥作为有运输半径的产品，当前持续低迷的行业环境有利于公司能够进一步提升自己在全国的市场占有率水平。
    并购和海外发展拓展发展新空间。当前持续低迷的行业环境，不但加快了公司市占率的提升，更为公司外延式发展提供机遇。公司积极推进区域性产能整合，使得公司通过内生和外延拓展更大的发展空间。同时，公司积极向海外发展，非洲和南美设立了办事处，乌兹别克斯坦生产线投产，柬埔寨托管产线预计2025年2月投运。2024年公司海外熟料产能增加230万吨，海外区域营业收入为46.77亿元，同比增长0.13%；毛利率为32.33%，同比提高2.23个百分点。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为93.63亿元、103.99亿元和116.41亿元，对应EPS分别为1.77、1.96元和2.20元。当前股价对应PE值分别为13.83倍、12.45倍和11.12倍。考虑到公司作为水泥行业龙头规模成本优势下，行业持续低迷下公司通过内生、外延
    和海外发展拓展新空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

业绩符合预期，机器人勾勒第二成长曲线

科达利(002850)
    主要观点：
    25年Q1业绩符合预期，利润保持增长
    24年实现营收120.3亿元，同比+14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比+22.55%，实现扣非归母净利润14.44亿元，同比+24.75%。25年Q1实现营收30.22亿元，同比+20.46%，环比-12.1%，实现归母净利润3.87亿元，同比+25.51%，环比-14.9%；实现扣非归母净利润3.53亿元，同比+19.54%，环比-23.03%。公司Q1业绩符合预期。
    25年Q1毛利率环比下降，加强费用管控
    24年实现毛利率24.36%，同比+0.78pct；实现归母净利率12.23%，同比+0.81pct。25年Q1实现毛利率27.26%，同比+0.02pct，环比-5.06pct；实现归母净利率12.82%，同比+0.52pct，环比-0.42pct。Q1毛利率环比下降主要是稼动率下降所致。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.10%，同比分别-0.04/-0.15/-0.74/+0.40pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.33%/5.10%/1.30%，环比分别+0.08/-0.34/-0.36/-1.08pct。
    布局人形机器人谐波减速器及关节总成业务，勾勒第二成长曲线
    公司携手台湾盟立及台湾盟英，共同投资创立了深圳科盟创新机器人科技有限公司。该公司核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。与此同时，公司还与苏州伟创电气及盟立自动化科技（上海）合作，共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司。该公司专注于多品类关节组件的布局，提供从关键零部件到关节模组的全方位产品。
    投资建议
    公司系国内最大的动力电池精密结构件供应商之一，客户结构优质，未来随着产能逐步释放，人形机器人业务有望开启新增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.17\22.52\27.47亿元（26-27年原值16.98\20.60），对应PE为20\16\13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅波动风险；下游客户销量不及预期；产业政策变化风险。

2025年一季报点评：盈利能力维持稳定，在手订单增长显著

中信博(688408)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    盈利能力维持稳定
    25Q1公司毛利率、净利率分别为18.90%、6.83%，环比分别+1.74Pcts、-0.11Pcts，总体维持稳定。25Q1期间费用率为12.31%，环比有所提升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.44%、5.54%、3.07%、0.26%，分别环比提升1.09Pcts、3.23Pcts、0.62Pcts、0.62Pcts，我们认为期间费用率提升主要由于公司海外市场开拓所致。
    在手订单显著提升
    截至公告披露日，公司在手订单合计74亿元，分拆来看，其中跟踪支架在手订单52亿元，占在手订单量的70.27%，固定支架在手订单19亿元，占在手订单量的25.68%，其他业务在手订单约3亿元。与公司业绩预告披露的24年12月31日在手订单相比，公司总在手订单增长59.14%，跟踪支架在手订单增长48.57%。
    跟踪支架有望受益于大基地项目起量+电力交易市场化
    今年《政府工作报告》明确提出加快“沙戈荒”大型风光基地建设，沙戈荒场景下，光伏电站对光伏支架稳定性、场景适应性要求提高，中信博跟踪系统解决方案所搭载的多点平行驱动技术、独特的主轴设计具备极高风稳定性，保护风速最高可达22m/s，5大智能保护模式可最大化保障项目运行安全。此外，在136号文即将推动新能源全面进入电力市场化交易的今天，较固定支架跟踪系统最高可实现全年发电量收益增加约28.51%，进一步提升沙戈荒光伏电站项目全生命周期收益率。综上，我们认为国内跟踪支架的渗透率或将进一步提升，公司作为国内跟踪支架龙头有望深度受益。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为106.18/122.00/140.01亿元，归母净利润分别为8.16/10.55/12.77亿元，对应PE分别为13x/10x/8x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，热管理龙头持续成长

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入34.16亿元，同比增长15.05%，环比微降2.31%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%，环比增长18.42%。公司2025Q1业绩符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收同比保持增长。营收端，公司2025年一季度实现营业收入34.16亿元，同比增长15.05%，环比微降2.31%。从主要下游行业2025Q1表现来看：1、国内重卡行业批发26.50万辆，环比增长21.00%；2、国内狭义新能源乘用车行业批发284.69万辆，环比下降34.13%；3、国内狭义乘用车行业批发627.61万辆，环比下降28.27%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为19.79%，同比下降1.77个百分点，环比微降0.45个百分点，整体稳定。期间费用方面，公司2025Q1单季度期间费用率为10.75%，同比下降2.44个百分点，环比下降0.53个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/5.25%/4.00%/0.10%，同比分别-0.99/-0.06/-0.61/-0.79个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%，环比增长18.42%；对应归母净利率6.22%，同比微降0.23个百分点，环比提升1.09个百分点。
    “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.70亿元、13.09亿元、15.67亿元的预测，对应的EPS分别为1.28元、1.57元、1.88元，2025-2027年市盈率分别为19.84倍、16.21倍、13.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。