公司信息更新报告：《超自然行动组》致Q3业绩高增，后续增长动能强劲

巨人网络(002558)
    《超自然行动组》及储备新游或驱动公司业绩持续高增，维持“买入”评级2025Q1-3公司实现营收33.68亿元（同比+51.84%），归母净利润14.17亿元（同比+32.31%），扣非后归母净利润14.84亿元（同比+16.50%），其中Q3营收17.06亿元（同比+115.6%、环比+81.8%），归母净利润6.40亿元（同比+81.2%，环比+49.1%），业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼。2025Q1-3毛利率90.6%（同比+1.7pct），净利率42.5%（同比-6.1pct），净利率下滑主要系新游投放使销售费率同比+4.3pct。截至Q3末，公司合同负债达13.33亿元（同比+172%、环比+50%），我们认为其或反映《超自然行动组》收入确认周期延长，递延收入Q4释放有望驱动业绩增长加速。我们看好《超自然行动组》持续突破及储备游戏上线驱动公司业绩增长，上调公司2025-2027年归母净利润预测至24.15/37.72/46.07亿元（前值22.93/31.81/37.29亿元），当前股价对应PE分别为30.4/19.5/15.9倍，维持“买入”评级。
    大DAU赛道积累深厚，《超自然行动组》持续突破
    《球球大作战》于2015年公测，次年DAU破千万，作为上线超10年产品，2025年其单月流水创五年新高，并通过小游戏拓展用户圈层，2025H1累计新进超1100万用户，8月十周年庆典拉动内地iOS游戏畅销榜排名最高达第37。我们认为《球球大作战》《太空杀》等的成功验证公司在大DAU赛道的能力积累。《超自然行动组》作为又一大DAU力作，2025年6/8月MAU分别达386/795万（QuestMobile数据），玩家规模持续上升。据七麦数据，8月17日首款幻梦级时装上线拉动《超自然行动组》内地iOS游戏畅销榜排名升至第4，虽然9月下旬系列活动为国庆预热，但9月游戏畅销榜排名均值仍为17，反映扎实的玩家基本盘，10月国庆档排名最高达第9，我们看好内容更新推动游戏玩家规模及ARPU持续提升。
    《名将杀》具大DAU潜力，《五千年》持续打磨，业绩增长动力充足
    《名将杀》联合“杀牌”类玩法创始人设计游戏规则，创新地融入身份推理玩法，策略深度上限高，并设置多种玩法模式满足不同玩家需求，TapTap评分高达9，游戏有望于2026H1上线。公司持续打磨赛季制SLG《五千年》，逐步重塑角色立绘，2025年启动超6轮测试，储备游戏陆续上线或驱动业绩持续高增。
    风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

2025年三季报点评：加速结构调整，储备店助力业绩稳定

首旅酒店(600258)
    投资要点：
    事件：首旅酒店发布2025年三季度报告。
    点评：
    关店数量增加小幅拖累利润增速。首旅酒店2025年前三季度实现营业收入57.82亿元，同比下降1.81%；实现归属于上市公司股东的净利润7.55亿元，同比增长4.36%；扣非后归母净利润为6.75亿元，同比增长2.15%2025年第三季度公司实现营业收入21.21亿元，同比减少1.6%；实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比减少2.21%。公司2025Q3开店数量基本持平、关店数量增加，小幅拖累业绩增长。2025年第三季度，公司新开店387家，同比增长0.5%，其中标准管理酒店新开店219家，占全部新开店比例56.6%；关闭门店154家，同比增加42家。截至三季度末，公司储备店为1,672家，其中标准管理酒店数量1,187家，同比增长18.2%储备店中标准管理酒店占比71.0%，同比提升17.5个百分点
    2025Q3经营指标小幅下降。市场竞争加剧，2025年暑期（7月1日至8月30日），中国内地酒店市场经营表现未完全恢复至2024年同期水平。2025年三季度公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为191元，同比下降2.4%；Occ为73.6%，同比下降0.3个百分点；ADR为259元，同比下降2.0%全部酒店RevPAR165元，同比下降2.8%；平均房价240元，同比下降1.7%出租率68.9%，同比下降0.8个百分点。
    结构持续优化带动Q3毛利率环比提升。2025年三季度公司经济型酒店新开店99家，同比增长10.0%，中高端酒店新开店120家，截至三季度末，中高端酒店房间量占比提升至42.5%，同比增长1.4个百分点。在酒店管理业务占比提升和酒店中高端结构优化的双重带动下，公司毛利率同比提高1.7个百分点至44.1%。
    维持对公司“买入”的投资评级。国内酒店市场供给持续增长、竞争激烈，2025年三季度公司RevPAR小幅下降，关闭门店数量增加拖累营收和净利润增速。但公司持续推进酒店结构优化，降低直营店占比的同时推动中高端化，在竞争加剧的背景下实现了毛利率的增长。基于庞大的储备店数量看好公司短期业绩增长动能，中长期视角下公司结构与品牌持续优化，有望持续改善盈利能力。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.81/0.89元，当前股价对应PE分别为17.65/16.15倍，维持对公司“买入”的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、游客消费倾向变化、开店速度低于预期等。

2025年三季报点评：务实降速，蓄力前行

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评
    公司2025Q3务实降速。2025年前三季度，公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，业绩平稳增长。单三季度白酒动销延续承压态势，公司主动调整发货速度缓解渠道压力。2025Q3，公司实现营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。
    公司前三季度茅台酒与批发渠道稳健增长。分产品看，2025年前三季度公司实现茅台酒营业收入1105.14亿元，同比增长9.28%；系列酒实现营业收入178.84亿元，同比下降7.78%。单季度看，2025Q3公司实现茅台酒营业收入349.24亿元，同比增长7.26%，预计非标带动增量贡献；系列酒实现营业收入41.21亿元，同比下降34.02%，主要系外部需求弱复苏，以茅台1935为代表的产品表现偏弱。分渠道看，2025年前三季度公司批发渠道实现营业收入728.42亿元，同比增长6.29%；直销渠道实现营业收入555.55亿元，同比增长6.86%。其中，i茅台实现酒类不含税收入126.92亿元，同比下降14.05%，或主要系批价下跌使i茅台竞争力下降。
    公司Q3毛利率同比提升。受高毛利茅台酒带动，2025Q3公司毛利率同比增加0.23个百分点至91.28%。费用方面，2025Q3公司的销售费用率/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比分别-1.02pct/-0.33pct。综合毛利率费用率与税率等情况，2025Q3公司的净利率为50.97%，同比下降0.14个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入评级。
    风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。

2025年三季报点评：炼油表现改善，25Q3扣非利润同环比上升

中国石化(600028)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入21134.4亿元，同比下降10.7%；实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%；实现扣非归母净利润305.5亿元，同比下降30.5%。
    25Q3扣非归母净利润同环比上升10%以上。25Q3，公司实现营业收入7043.9亿元，同比下降10.9%、环比上升4.6%；实现归母净利润85.0亿元，同比下降0.5%、环比上升3.4%；实现扣非归母净利润93.4亿元，同比上升11.4%、环比上升16.8%，其中，非经常性损失主要来自于持有和处置各项投资的损失，该项非经常性支出为8.5亿元。
    勘探及开发：25Q3油气价格同比下滑拖累利润同比下降。25Q3，公司油气当量产量13167万桶，同比+2.5%、环比-0.1%；其中，原油产量7113万桶，同比+0.5%、环比+0.9%，天然气产量3630亿立方英尺，同比+4.4%、环比-1.3%。据iFind数据，25Q3布伦特原油期货均价为68.19美元/桶，同比-13.5%、环比+2.2%；此外，公司前三季度自产天然气实现价格为7.14美元/千立方英尺，同比-4.5%；在油气价格均出现下滑的背景，25Q3该板块实现息税前利润125.6亿元，同比-12.4%、环比+5.7%。
    炼油：25Q3航煤产量提升，利润大幅改善。25Q3，公司汽/柴/煤油产量为
    12.3%/+20.5%/+16.5%，面对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降的背景，公司坚持产销一体运行，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，同时推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，25Q3公司化工轻油产量实现1128万吨，同比+7.1%、环比+5.1%。盈利能力方面，该板块25Q3实现息税前利润37.2亿元，同比大幅扭亏、环比+318.8%。
    营销及分销：25Q3成品油销量同比下滑，利润同比相对稳定。25Q3，公司成品油总经销量5926万吨，同比-5.4%、环比+4.8%，其中，高标号汽油占比持续增长，车用LNG经营量和充电量同比大幅增长。此外，公司加快加气和充换电网络发展，稳步推进氢能交通发展，持续丰富易捷服务生态，提升非油业务经营质量。25Q3该板块实现息税前利润34.2亿元，同比+0.8%、环比-23.9%。
    化工：化工毛利低迷，25Q3经营亏损加大。25Q3，公司化工产品经营总量2360万吨，同比+6.7%、环比+17.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为403/567/305万吨，同比+13.5%/+9.7%/+9.8%，环比+8.7%/+5.7%/+7.4%。由于国内新增产能持续释放、化工毛利低迷，该板块25Q3实现营业利润-41.3亿元，同环比增亏。
    投资建议：石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为380.06/413.97/460.40亿元，EPS分别为0.31/0.34/0.38元/股，对应2025年10月30日的PE分别为18/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2025年三季报业绩点评：Q3经营稳健，看好海外及创新业务成长

南微医学(688029)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入23.81亿元（18.29%），归母净利润5.09亿元（12.90%），扣非净利润5.08亿元（13.89%），经营性现金流4.78亿元（25.12%）。2025Q3实现营业收入8.15亿元（20.12%），归母净利润1.46亿元（3.74%），扣非净利润1.44亿元（2.93%）。
    整体经营保持稳健，毛利率水平略有承压。2025Q3公司收入保持高速增长，归母净利润同比略有增长，主要是受国内集采及海外子公司CME并表影响，公司2025Q3单季度毛利率同比下降3.80pct至63.89%。2025Q1-3公司期间费用率水平有所下降，销售/管理/研发费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%，同比-1.30pct、0.36pct、0.08pct。此外，公司前三季度财务费用率同比下降1.41pct至-3.03%，预计主要是汇兑收益同比增加所致。
    持续构建全球化战略布局，可视化产品开辟第二曲线。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。
    投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。考虑到国内集采推进及海外子公司并表节奏影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润分别至6.48/7.88/9.52亿元，EPS分别为3.45元、4.20元、5.07元，当前股价对应2025-2027年PE分别为24/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

公司信息更新报告：Q3净利润延续高增，算力云或开启商业化

顺网科技(300113)
    Q3盈利能力大幅提升，广告高景气或延续，云业务启航，维持“买入”评级2025Q1-3公司实现营收15.09亿元（同比+8.04%），归母净利润3.24亿元（同比+52.59%），扣非后归母净利润2.91亿元（同比+39.56%），其中Q3实现营收4.98亿元（同比-15.4%，环比+15.3%），归母净利润1.62亿元（同比+39.0%，环比+84.3%），扣非后归母净利润1.51亿元（同比+28.3%，环比+97.8%），业绩保持高速增长。2025Q1-3毛利率45.3%，同比+3.6pct，期间费用率21.1%，同比-1.3pct，净利率23.1%，同比+6.3pct。单Q3毛利率58.5%，同比+15.3pct，环比+12.4pct。我们认为盈利能力显著提升或受益于业务结构改善，这或系Q3营收同比承压原因。我们看好电竞场域流量提升支撑广告延续高增，云业务或将开启商业化，维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.68/4.90/6.27亿元，当前股价对应PE分别为43.7/32.9/25.7倍，维持“买入”评级。
    端游大作陆续上线及双端化产业趋势拉动电竞场域流量，广告业务持续收益暑期档多款产品发力，双端产品持续贡献，据游戏工委，2025Q3国内端游市场收入达202.90亿元（环比+16%，同比+20%），端游景气度提升。《三角洲行动》7月平均DAU破2000万，9月DAU破3000万，DAU高增；《梦幻西游》端游7-9月连续三个月同时在线人数创新高，9月最高超315万人；10月主机游戏《逃离鸭科夫》上线两周销量超200万份，同时在线人数最高破30万；端游多点开花。后续待上线端游大作众多（《生化危机9》等），同时以10月30日为例，TapTap安卓预约榜前10中9款为双端游戏，我们看好新老游戏共驱端游景气提升，带动线下电竞场域流量及游戏厂商对电竞场域广告投放增加，驱动公司广告增长。
    消费级云算力需求旺盛，公司凭算力基建及服务经验，或成核心受益方据IDC，2025H1中国云终端市场出货量达到257.6万台，同比+54.9%。销售额50.6亿人民币，同比+74.5%，其中家用消费市场出货量同比增长超300%，市占率提升至68%。公司云服务资源及经验丰富，截至2023年底，已落地300多个算力云边缘机房，覆盖一至五线城市，为超过50万终端提供服务。Q3公司公告拟发力云业务，我们看好云游戏及AI端侧推理推动消费级云算力需求高增，公司算力业务有望开启商业化贡献业绩增量。
    风险提示：电竞服务需求复苏不及预期；游戏流水下滑；算力业务不及预期。

公司信息更新报告：单季度业绩创历史新高，AI数据中心空间广阔

顺络电子(002138)
    单季度收入再创新高，AI数据中心空间广阔，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收50.32亿元，同比+19.95%；归母净利润7.69亿元，同比+23.23%；扣非归母净利润7.33亿元，同比+23.01%；销售毛利率36.74%，同比-0.57pcts；销售净利率17.36%，同比+0.59pcts。（2）第三季度，公司实现营收18.08亿元，同比+20.21%，环比+2.51%；归母净利润2.83亿元，同比+10.60%，环比+12.06%；扣非归母净利润2.71亿元，同比+9.19%，环比+11.86%；毛利率36.84%，同比-1.09pcts，环比+0.06pcts；净利率17.39%，同比-1.43pcts，环比+0.47pcts。（3）公司单季度收入首次突破18亿元，创历史新高，前三季度和单三季度净利润也创历史新高。AI数据中心对电感/电容提出更高需求，公司产品类型布局广泛，数据中心业务有望保持高速增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为10.77/13.08/16.26亿元，当前股价对应PE为30.4/25.1/20.2倍，维持“买入”评级。
    消费电子/手机通讯领域稳健增长，汽车电子/数据中心厚积薄发、增速显著三季度公司产品在下游手机通讯、消费电子等传统市场保持稳健增长，在AI+应用、汽车电子和数据中心等新兴市场实现了持续的高速增长。分领域看，前三季度信号处理领域收入18.19亿元，同比增长9.48%；电源管理领域收入17.63亿元，同比增长24.41%；汽车电子或储能领域收入10.54亿元，同比增长36.10%；陶瓷、PCB和其他业务实现收入3.97亿元，同比增长15.72%。公司在汽车电子领域积极投入新产品研发，最大化客户资源优势，为客户提供一站式解决方案，三季度同比增速显著。
    AI数据中心电力需求快速增长，芯片电感/钽电容/SOFC燃料电池增长可期随着全球AI算力需求快速增长，AI数据中心电力需求、功率密度持续提升，公司海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案快速增长的需求，带动公司数据中心市场业务高速增长。公司钽电容产品布局多年，契合AI服务器对高温工作环境、高电压稳定性的要求，目前公司已经为全球顶级客户开发出符合要求的新型结构钽电容产品并配套产线，未来趋势向好。燃料电池业务方面，公司SOFC项目按规划稳步推进中。
    风险提示：上游原材料价格波动风险；下游应用需求不及预期风险；行业竞争格局加剧风险；公司新业务进展不及预期风险。

财通证券2025三季报点评：业绩超预期，投资收益高增

财通证券(601108)
    业绩超预期，投资收益高增
    前三季度公司营业收入/归母净利润51/20亿元，同比+14%/+38%，单三季度净利润9.6亿元，环比+20%，同比+75%，业绩好于我们预期。前三季度年化加权平均ROE7.3%，同比+1.8pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.96倍，同比-0.01倍。调整后营收51亿，同比+14%，经纪/投行/资管/利息净收入/投资同比+66%/-29%/-19%/+31%/+21%，经纪、投资收益与净利息收入高增驱动业绩高增，投行和资管同比下降。考虑公司自营投资表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润预测为29/34/39亿元（调前24/32/36），同比+24%/+18%/+14%。公司区位优势突出，财富管理转型持续深化，当前股价对应PB1.0/1.0/0.9倍，具有安全边际，维持“买入”评级。
    经纪同比增长，投行、资管仍然承压
    （1）前三季度经纪净收入14亿元，同比+66%，单三季度经纪净收入5.8亿元，环比+48%，同比+119%，主因市场交易大幅提升驱动，2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。期末公司客户保证金规模331亿，环比+12%，反映9月末市场反弹带来的客户入金量增长。公司互联网获客能力较强，受益于本轮行情，开户市占率有望提高。（2）前三季度投行业务净收入2.8亿元，同比-29%，单三季度投行净收入0.6亿元，环比-50%，同比-48%，系一级市场环境低迷所致。（3）前三季度资管业务净收入9.6亿元，同比-19%，单三季度资管业务净收入3.5亿，同比-1%，环比+2%，Q3末财通资管公募非货/偏股AUM为915/175亿元，同比-16%/+67%，环比-9%/+49%，偏股规模环比高增。
    投资收益率改善，两融市占率提升
    （1）前三季度自营投资收益14.9亿，同比+25%，年化自营投资收益率4.2%，较中报的3.2%有提升，预计权益自营贡献弹性。2025Q1-3沪深300上涨17.94%，中证综合债上涨0.16%，其中2025Q3沪深300上涨17.90%，中证综合债下跌0.92%。期末公司自营金融资产463亿，同比-7%，环比+4%。
    （2）前三季度利息净收入5.0亿元，同比+31%，单三季度利息净收入2.0亿，同比+56%，环比+22%。期末融出资金254亿，同比+51%，环比+25%，两融市占率1.07%，环比+0.06pct。
    风险提示：市场波动风险；市场竞争加剧风险；自营投资收益不及预期财务摘要和估值指标

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善，关注资产注入和高分红潜力

晋控煤业(601001)
    Q3业绩环比改善，关注资产注入和高分红潜力。维持“买入”评级
    公司发布三季报，2025年前三季度实现营业收入93.25亿元，同比-16.99%，实现归母净利润12.77亿元，同比-40.65%，实现扣非后归母净利润12.73亿元，同比-40.47%。单Q3来看，公司实现营业收入33.60亿元，环比-5.13%，实现归母净利润4.01亿元，环比+10.1%，实现扣非后归母净利润4.05亿元，环比+12.3%。四季度煤炭价格有望持续回升，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.2/25.5/29.4亿元，同比-31.5%/+32.5%/+15.4%；EPS为1.15/1.52/1.76元，对应当前股价PE为13.0/9.8/8.5倍。公司背靠晋能控股集团，集团优质资产注入稳步推进，降本增效成果显著，维持“买入”评级。
    Q3产销环比平稳，售价受地销长协影响涨幅有限
    产销方面：2025年前三季度，公司实现原煤产量2618.51万吨，商品煤销量2085.64万吨。单Q3来看，公司实现原煤产量896.6万吨（塔山矿683万吨，色连矿213万吨），环比Q2（约936万吨）下跌；实现商品煤销量721.17万吨（塔山矿约540万吨，色连矿181万吨），环比Q2（约803万吨）略有下降。
    价格方面：2025年前三季度，公司煤炭业务实现营业收入88.19亿元，对应吨煤售价为423元/吨，较2024年同期的494元/吨下降明显。单Q3来看，吨煤售价约445.39元/吨，环比Q2（约418.89元/吨）小幅回升。Q3售价环比涨幅有限，主要因公司地销长协煤自7月起采取量价联动的优惠政策，价格涨幅不及市场现货。
    成本方面：前三季度吨煤综合成本约331元/吨，同比下降约7-8元，主要得益于薪酬及期间费用下降。
    公司分红率持续提升，资产注入值得期待
    资产注入预期：公司上半年全力推进潘家窑矿探矿权及相关资产注入，以“优化资源配置、增强发展后劲”为目标，为后续资源储备再扩容奠定基础。塔山矿已形成“4G+5G井下全覆盖”的通信基础，上半年完成4项智能化成果，其中1项达国际领先水平，智能化矿山建设向纵深拓展。依托智能化系统，公司吨煤人工及能耗成本下降，2025前三季度管理费用同比降低22.35%，财务费用同比降低144.7%，降本增效成效显著。叠加优质动力煤资源禀赋与铁海联运区位优势，资源储备扩容与智能化升级协同发力，为公司可持续高质量发展提供核心动能。分红率提升：2025年7月23日公司发布权益分派实施公告，拟向全体股东每10股派发现金股利7.55元（含税），合计分配利润12.64亿元，分红率升至45%，在煤价下行期仍保持分红率三连升，按照2025年10月29日收盘价计算，当前公司股息率为5.05%。高分红叠加低负债、高现金的资产负债表，晋控煤业“现金奶牛”属性进一步坐实，高股息价值再获强化。
    风险提示：经济增速下行，资产证券化进度不及预期，煤炭价格大幅下跌。

公司信息更新报告：Q3业绩承压，煤价上行和电力放量助力改善

盘江股份(600395)
    Q3业绩承压，煤价上行和电力放量助力改善，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入72.30亿元，同比+12.11%，归母净利润-1738.31万元，同比-149.40%，同比转亏，扣非归母净利润-5711.31万元，同比-29.60%，同比减亏；单Q3看，公司实现营收20.78亿元，环比-22.2%，归母净利润-1228.80万元，环比-112.4%，环比转亏，扣非归母净利润-3875.10万元，环比-136.9%，环比转亏。Q3业绩下滑主要系7月炼焦煤价格处于年内低点所致。考虑到公司三季度业绩受阶段性煤价低点影响，但煤价已于8月企稳回升，且电力板块持续贡献增量，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润2.43/3.72/4.72亿元，同比+133.2%/+53%/+27%；EPS分别为0.11/0.17/0.22元，对应当前股价PE为46.2/30.2/23.8倍。公司煤炭产能增长可期，煤-电-新能源一体化稳步发展，维持“买入”评级。
    Q3煤价低点拖累吨煤盈利，电力业务高增对冲部分影响
    （1）煤炭业务：产量方面，2025年前三季度商品煤产量751.86万吨，同比+8.74%；对外销量584.75万吨，同比-1.25%，自用量166.92万吨，同比+60.67%。价格方面，受7月煤价处在年内低点影响，前三季度吨煤售价约513.91元/吨，同比下降明显。成本方面，受益于生产恢复及成本管控，前三季度吨煤成本约404.79元/吨，同比下降约26.11%。盈利方面，前三季度吨煤毛利约109.12元/吨。
    （2）电力业务：电量方面，2025年前三季度公司发电量/上网电量为93.48/87.79亿千瓦时，同比+139.6%/+139.0%；其中新能源发电14.6亿千瓦时，同比+64.4%。Q3单季受火电机组计划性检修影响，发电量环比有所回落。电价方面，2025年前三季度平均上网电价（不含税）为0.3601元/千瓦时，同比-1.3%，保持相对稳定。
    煤炭产能释放进入收获期，煤电新能源发电项目稳步推进
    （1）煤炭产能释放：公司半年报显示马依西一井240万吨/年项目一采区（120万吨/年）已于2023年2月取得安全生产许可证并进入正式生产，二采区建设同步推进；恒普发耳二矿90万吨/年项目于2023年12月取得安全生产许可证并进入正式生产。上述矿井全面达产后，可贡献年产能330万吨，为公司“富矿精开”战略提供坚实增量。（2）煤电新能源一体化：截至2025年6月底，公司已建成投产火力发电264万千瓦，共同投资建设新能源装机393.96万千瓦，其中并网容量303.14万千瓦，已形成“风光火储”多能互补的供应格局，盈利结构由单一煤炭驱动转为“双轮驱动”。随着后续安顺、盘州两大综合能源基地全面建成，公司可持续巩固区域清洁能源龙头地位。（3）政策红利：公司子公司主营业务符合《西部地区鼓励类产业目录》，2025年起继续享受15%企业所得税优惠，同时上半年获得顶峰发电奖补、增值税退税等其他收益合计4856.3万元，直接增厚当期利润，为公司新能源扩张提供长期政策支撑。
    风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

公司信息更新报告：2025Q3营收和利润均创新高，产能加速释放

深南电路(002916)
    2025Q3营收和利润均创新高，维持“买入”评级
    2025年前三季度公司实现营业收入167.54亿元，yoy+28.39%，实现归母净利润23.26亿元，yoy+56.30%，利润增速显著高于营收增速。单Q3，公司实现营收63.01亿元，yoy+33.25%，qoq+11.11%；实现归母净利润9.66亿元，yoy+92.87%，qoq+11.20%；实现毛利率31.39%，yoy+6.00pct，qoq+3.80pct；实现净利率15.35%，yoy+4.76pct，qoq+0.03pct。2025Q3毛利率同环比均大幅提升，主要受益于PCB产品结构的改善以及载板稼动率的提升；2025Q3净利率同比大幅提升，环比由于研发费用增加、其他收益减少等的影响相对稳定。基于公司AI客户导入顺利以及载板需求修复节奏，我们上调2025、2026、2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为34.80/47.04/58.28亿元（原值为26.08/32.76/38.49亿元），EPS为5.22/7.06/8.74元，当前股价对应PE为43.6/32.3/26.1倍，维持“买入”评级。
    PCB业务结构持续调整；载板在存储等需求带动的背景上利润率改善明显PCB业务方面，AI算力投资带动了AI服务器及相关配套产品的需求增长，公司AI加速卡、高速交换机、光模块等产品需求释放，带动订单同比取得显著增长；载板方面，存储市场快速成长，客户订单饱满，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，需求攀升，工厂产能利用率环比明显提升，进而显著提高了载板业务利润率。
    积极进行高端产能扩充，加快产能释放速度，
    在现有工厂进行技改突破产能瓶颈的基础上，公司也积极进行新项目的建设，公司新建工厂包括南通四期及泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期预计在2025年四季度连线；无锡新地块也是为了做PCB业务算力相关产品的储备，未来将分期进行建设。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧影响盈利能力；客户导入节奏不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩承压，看好鞋材大客户份额提升及新产品、新需求放量

安利股份(300218)
    看好公司鞋材大客户份额提升及新产品、新需求放量，维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.79亿元，同比-6.84%，实现归母净利润1.21亿元，同比-19.22%。其中，2025Q3公司实现营收5.79亿元，同比-14.24%，环比+6.40%，实现归母净利润0.28亿元，同比-51.38%，环比-39.94%。由于公司员工持股计划计提股份支付费用影响当期利润且鞋材、沙发家居等传统需求仍待复苏，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.78（-0.98）、2.37（-1.10）、2.88（-1.19）亿元，EPS为0.82（-0.45）、1.09（-0.51）、1.33（-0.55）元，当前股价对应PE为20.6、15.5、12.7倍。我们看好公司作为PU革行业龙头，有望充分受益于鞋材大客户份额提以及新能源汽车、电子产品、半导体材料等新需求持续放量，维持“买入”评级。
    计提股份支付费用及鞋材、沙发家居等传统需求疲软，拖累Q3业绩
    据公司公告，公司Q3业绩环比承压主要原因在于：（1）公司因实施第4期员工持股计划，第三季度计提股份支付费用1,523.10万元，对当期利润产生一定影响。（2）受外部环境复杂多变，美国关税政策频繁调整，客户谨慎观望且延迟下单等因素叠加影响，公司第三季度产销量同比、环比下降，进而导致营收下降。其中，功能鞋材品类受市场需求不足和体育运动品牌去库存影响，客户订单存在分化、有增有减，总体收入有所下降；沙发家居品类受外部环境影响，订单下降。
    鞋材大客户份额有望持续提升，新能源汽车、电子产品等新需求不断放量尽管受传统需求疲软影响，公司营收同比下滑，但公司客户和产品结构优化，主营产品销售单价同比增长5.57%。鞋材方面，公司在耐克、阿迪达斯、New Balance等大客户采购份额仍有较大提升空间。同时，公司发力汽车内饰、电子产品两大新兴品类，未来有望加速放量。另外，公司积极发展医疗健康领域，目前有部分产品处于开发及量产阶段。公司半导体材料订单也开始量产交付，具身智能相关材料目前也处于初期开发与探索阶段，未来有望为公司贡献重要业绩增量。
    风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、能源成本大幅波动等。

公司信息更新报告：三季度业绩稳健增长，AI服务器电源加速布局

奥海科技(002993)
    三季度业绩稳健增长，AI服务器电源业务加速布局，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收51.88亿元，同比+14.14%；归母净利润3.59亿元，同比+19.32%；扣非归母净利润2.93亿元，同比+24.62%；销售毛利率20.01%，同比+0.20pcts；销售净利率7.60%，同比+0.96pcts。（2）第三季度，公司实现营收19.98亿元，同比+26.03%，环比+14.25%；归母净利润1.22亿元，同比+81.92%，环比+9.75%；扣非归母净利润1.00亿元，同比+132.72%，环比+17.37%；毛利率20.56%，同比+2.47pcts，环比+1.26pcts；净利率6.98%，同比+2.50pcts，环比-0.09pcts。（3）公司三季度收入利润均实现较高同比增速，毛利率同环比均有改善，随着消费电子业务持续拓展新客户和盈利改善，公司业绩有望保持稳健增长，同时公司也在加速完善AI服务器产品布局，推进相关海内外客户认证，有望打开长期空间。我们维持对此前盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.26/8.12/10.21亿元，当前股价对应PE为21.3/16.4/13.0倍，维持“买入”评级。
    消费电子充储电领域佼佼者，AI时代持续研发新产品、拓展新领域新客户公司充储电产品已经全面布局各类消费电子终端产品，随着AI手机、AI PC、AI可穿戴等各类AI终端的普及，终端设备功耗显著上升，推动充电技术不断向更高功率、更高效率迭代，手机端侧大模型推动100W以上快充加速普及；AI PC由于需要运行部分本地AI模型，充电功率跃升至140W；IoT设备的充电功率（如XR、智能眼镜、摄像头等）也由5W迈向20W以上。公司目前成功切入多家主流AI终端客户供应链，已推出首款AI智能充电器，具备学习用户习惯、语音交互、手机定位等功能，后续有望拓展更多AI终端应用领域和海内外客户。
    加速AI服务器电源产品与技术布局，积极开拓海内外客户市场
    在服务器电源领域，公司目前拥有AC-DC转换和DC-DC的相关技术或产品储备。公司服务器电源产品矩阵布局成熟，覆盖550W至8000W功率范围，产品线包括算力电源、PDB电源等，并已实现规模化交付，产品规格对于国产信创技术路线和海外客户技术标准均能满足。目前，公司客户涵盖服务器制造商、ODM代工厂、互联网行业巨头及消费电子头部企业，技术适配主流AI及算力设备的需求。同时，公司通过现有的海外及客户渠道，积极开拓海外客户市场。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：Q3业绩同比增长，高频高速树脂量价齐升，合成树脂、生物质产品运营稳健

圣泉集团(605589)
    Q3归母净利润同比增长、环比承压，先进电子材料及电池材料量价齐升公司发布2025年三季报，前三季度实现营收80.72亿元，同比+12.9%；归母净利润7.6亿元，同比+30.8%；扣非净利润7.34亿元，同比+34.1%。其中Q3实现营收27.22亿元，同比+7.8%、环比-5.9%；归母净利润2.59亿元，同比+3.7%、环比-12.1%；扣非净利润2.53亿元，同比+10.4%、环比-12.7%，预计Q3先进电子材料及电池材料、合成树脂类环比量价齐跌造成业绩承压。我们下调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.76（-1.13）、13.86、16.59亿元，EPS分别为1.27、1.64、1.96元/股，当前股价对应PE为23.9、18.6、15.5倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，维持“买入”评级。
    前三季度先进电子材料及电池材料量价齐升，盈利能力小幅提升
    （1）分业务看：2025前三季度，随着AI服务器需求持续放量和新能源电池材料渗透率提升，公司先进电子材料和电池材料需求增长明显，前三季度销量6.11万吨，同比+19.01%；销售收入12.37亿元，同比+32.23%。公司合成树脂产业保持韧性，通过开发新应用、迭代产品，市场份额稳步扩大，前三季度销量58.87万吨，同比+13.90%；销售收入40.96亿元，同比+4.64%。生物质产品前三季度销量17.18万吨，同比+30.17%；销售收入6.60亿元，同比+25.22%。（2）盈利能力：2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为24.86%、9.69%，同比分别+1.71、+1.38pcts，相较2024年报分别+1.25、+0.8pcts。2025Q3销售毛利率、净利率分别为24.95%、9.58%，环比分别-0.45、-0.97pcts。我们认为，公司“化工新材料+生物质材料”双主业运营稳健，项目布局丰富，未来成长动力充足。
    风险提示：产品价格波动、产能建设及客户验证不及预期、技术迭代等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，先进封装实现突破

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收5.2亿元，同增27.5%，归母净利润0.9亿元，同增360%，扣非净利润0.8亿元，同增673%，毛利率65.1%，同增13.7pct，归母净利率18.1%，同增13.1pct；其中25年Q3营收2亿元，同环比+20％/+13％，归母净利润0.4亿元，同环比+137%/+5％，扣非净利润0.3亿元，同环比+289%/+13％，毛利率64.7%，同环比+11.1/-0.8pct，归母净利率18.2%，同环比+9.0/-1.4pct。
    Q3收入锂电设备及耗材贡献增量。锂电扩产提速，公司设备订单明显恢复，我们预计Q3锂电设备确收超0.6亿元，全年收入我们预计2-2.5亿元；Q3耗材收入我们预计0.7亿元左右，环增约20%，全年我们预计2.7亿元+收入；Q3线束&半导体设备收入0.6亿元+，基本稳定，全年我们预计收入近2.5亿元，其中半导体0.8亿元。因此我们预计25年总体收入7.5亿元+，展望26年锂电设备收入保持平稳、耗材收入我们预计30%增长、半导体收入有望实现翻番增长。
    先进封装实现突破，固态设备贡献新增量。我们预计先进封装市场空间超100亿元，且国产化率极低，公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，半导体业务25年收入有望突破1亿元，26年维持1-2倍高增。此外，公司锂电设备积极配合头部厂商进行固态研发，已交付极耳焊接+检测设备，单gwh设备需求量预计为传统电池的5-6倍，并在铝塑膜焊接、超声剪裁、材料纳米化等设备进行样机测试，固态领域有望后续贡献新增量。
    费用率环比下降，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用2.3亿元，同增13%，费用率44.4%，同降5.7pct，其中Q3期间费用0.8亿元，同环比+19%/+8%，费用率42.2%，同环比-0.3/-1.8pct；25年Q1-3经营性净现金流0.3亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-603%/-54%；25年Q1-3资本开支0.4亿元，同增60%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比+153%/-12%；25年Q3末存货2.9亿元，较年初增长65.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货节奏变化，下修公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利1.3/2.4/4.1亿元（此前预期1.5/3.0/5.0亿元），同比+57%/+75%/+72%，对应PE99/57/33x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

公司信息更新报告：新游周期及AI商业化将开启，业绩拐点渐近

神州泰岳(300002)
    Q3业绩同比降幅收窄，看好新游周期下业绩迎来拐点，维持“买入”评级公司2025Q1-3实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%），其中Q3营收13.84亿元(同比-5.3%)，扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）。核心游戏产品进入成熟期以及投放策略调整使业绩承压，但Q3营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性。2025Q1-3毛利率58.6%，同比-3.4pct，期间费用率39.6%，同比-1.2pct，净利率17.5%，同比-6.5pct，净利率下降主要系2024Q3存在2.53亿元的非经常性坏账计提冲减（影响净利率5.6pct）。我们看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测至11.54/17.24/26.04（前值24.62）亿元，当前股价对应PE分别为20.6/13.8/9.1倍，维持“买入”评级。
    核心游戏企稳向上、储备游戏丰富，或开启新一轮成长
    据七麦数据，《Age of Origins》7至9月美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30/29/26，排名整体企稳向上，其中9月7周年庆典活动拉动排名最高至第17。据SensorTower，《Age of Origins》7/8/9月分列出海手游收入榜第12/11/12，头部地位稳固。据七麦数据，《War and Order》7至9月美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117/109/108，同样呈现向好趋势。我们认为两款核心游戏分别上线超6/8年情况下流水整体平稳足见公司SLG实力，持续输出优质内容有望支撑流水延续。两款SLG新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》步入商业化测试尾声，且已获得国内版号并开发了小程序版本，国内外发行推广有望贡献业绩增量。在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试，新游周期开启或启动新一轮成长。
    智能语音机器人avavox落地多场景，全球化拓展有望贡献业绩增量
    公司7月推出智能语音机器人avavox，其在出行服务场景落地成效显著，通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60%，目前落地场景覆盖金融证券、在线教育、电商推广等。10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，全球市场拓展有望贡献业绩增量。
    风险提示：新游戏流水不及预期，AI产品推广不及预期等。

公司信息更新报告：业绩符合预期，积极布局前沿技术

天孚通信(300394)
    业绩符合预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收39.18亿元，同比增加63.63%，实现归母净利润14.65亿元，同比增长50.07%，2025Q3公司实现营收14.63亿元，同比增长74.37%，环比减少3.23%，实现归母净利润5.66亿元，同比增长75.68%，环比增长0.80%。从费用率上来看，2025年前三季度公司销售费用率为0.40%，同比降低0.45pct，管理费用率为2.73%，同比降低1.45pct。考虑到产品确认节奏，我们下调原2025-2027年24.74、33.60、43.14亿元的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.38、30.43、39.06亿元，当前股价对应PE为70.7/49.7/38.7倍，另一方面，我们认为受益于人工智能的发展和算力需求的增加，全球数据中心建设带动高速光器件产品需求的持续稳定增长，公司有源和无源产品有望进一步放量，维持“买入”评级。
    公司重视研发投入，积极布局前沿技术
    2025年前三季度，公司研发费用为2.00亿元，同比增长15.82%，研发费用率达5.11%，公司目前主要的研发项目有：适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、单波200G光发射器件的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等。公司积极推进国际化战略，形成双总部、双生产基地、多地研发中心的产业布局：在苏州和新加坡分别设立国内外总部；在日本、深圳、苏州设立研发中心；在江西和泰国建立量产基地。
    持续深耕光通信市场，行业地位保持领先
    公司在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料领域沉淀多年，形成了FA光纤阵列设计制造技术、BOX封装制造技术、并行光学设计制造技术、纳米级精密模具设计等技术和创新平台，公司2018年至2024年连续七年荣获亚太光通信委员会和网络电信信息研究院评选的“中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业10强”奖项，连续多年被行业主流客户评为优秀供应商。我们认为随着全球AI算力进一步发展，算力基础设施需求有望得到进一步释放，公司在光器件领域综合竞争优势凸出，未来成长空间广阔。
    风险提示：国际贸易争端风险、市场竞争激烈导致毛利率下降的风险、新领域产品拓展不达预期的风险

Q3业绩持续增长，毛利率改善显著

罗莱生活(002293)
    核心观点
    公司发布2025年三季报，Q3业绩加速增长，盈利能力改善明显：公司Q3单季收入12.04亿元，同比增长9.90%，归母净利润1.55亿元，同比增长50.14%，扣非归母净利1.43亿元，同比增长41.97%。前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为33.85/3.40/2.97亿元，分别同比增长5.75%/30.03%/23.21%。Q3业绩环比显著提速，超出市场预期。
    家纺主业保持稳健，家居静待拐点。公司收入增长主要受益于家纺主业驱动，公司推出的“零压深睡枕”“无痕安睡床笠”等大单品受到市场欢迎，销量快速增长。分渠道来看，线上渠道受益于产品结构优化和控折扣策略延续上半年高增趋势。线下端，公司持续加大直营门店投入，重视单店店效，直营渠道收入占比不断提升；加盟渠道仍处于调整期，但近期关店趋势有所减弱，加盟渠道有望明年实现正增长。美国莱克星顿家居业务上半年亏损2875万元，Q3延续亏损态势，但亏损幅度已同比收窄。继9月降息之后美联储10月降息预期持续升温，有望拉动美国市场终端需求回升，静待拐点到来。
    毛利率稳步提升，经营质量持续向好：公司Q3毛利率为48.05%，同比提升3.81pct，主要得益于：（1）公司积极实施毛利率提升策略，不断优化产品结构，线上大单品销售高增，高毛利产品占比增加。（2）随着罗莱智慧产业园投产，新生产线和自动化设备提升了产品生产效率，降低制造成本。期间费用率方面，Q3销售/管理/财务费用率分别为25.89%/5.59%/0.13%，同比变动+2.12/-0.52/+0.47pct。净利率为12.8%，同比提升3.44pct。期末公司存货金额为10.38亿元，同比减少13.65%，库存周转天数同比减少35天至163天，处于历史健康低位。截止Q3，经营性现金流净额达5.43亿元，同比增加31.36%，整体经营质量稳步提升。
    投资建议：公司家纺业务稳健，线上渠道放量显著，美国家居业务随着美国降息周期启动，地产需求有望回暖，从而带动亏损修复。上调2025/26/27归母净利润4.76/5.26/5.64亿元至5.12/5.78/6.32亿元，对应EPS0.57/0.63/0.68元至0.61/0.69/0.76元。对应PE分别15.3/13.6/12.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；竞争加剧风险。

公司信息更新报告：环比持续改善，关注后续旺季增长

甘源食品(002991)
    三季度收入重回增长，维持“买入”评级
    公司2025Q1-3实现收入15.3亿元，同降4.5%，归母净利润1.6亿元，同降43.7%；其中2025Q3实现收入5.9亿元，同增4.44%，归母净利润0.8亿元，同降26.3%。公司三季度收入环比回正，利润下滑幅度环比同样收窄。我们小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.4（-0.1）、3.0、3.6（-0.5）亿元，当前股价对应PE分别为21.9、17.5、14.3倍，2026年春节较晚，休闲零食旺季销售更多落在2026年1月，线上线下春节消费场景对零食品类消费刺激较为明显，公司传统渠道改革已有逐步成效，展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，东南亚市场空间广阔，后续有望重回快速增长，维持“买入”评级。
    渠道改革持续推进，收入环比明显改善
    公司2025Q3收入5.9亿元，同增4.4%，环比持续改善。产品端，公司三季度持续开发新品，形成了风味豆果、风味坚果、风味小吃和健康豆类四大产品矩阵，为后续旺季销售和新渠道开发蓄力。渠道端，公司传统商超渠道持续改善，推进大客户开发和核心商超直营，估计下滑环比有所收窄；零食量贩渠道景气持续，预计保持高速增长；电商发力抖音等新兴渠道，会员店、出口渠道预计基本保持平稳。
    产品结构支撑毛利率，销售费用支出仍高
    毛利率方面，公司2025Q3毛利率37.1%，同比提升0.3pct，保持相对平稳，预计产品结构提升和规模效应有所贡献。费用端，公司2025Q3销售费用率17.3%，同比提升5.9pct，主因公司增加品牌广告、展会费用和线上电商营销费用所致；管理费率3.7%，保持平稳。公司2025Q3实现归母净利润0.82亿元，同比下降26.3%，单季度净利率为13.9%，同比下降5.8pct，主因基数相对较高。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

公司信息更新报告：钾肥量利齐升助力Q3业绩延续增长，有序推进钾肥及溴素扩产

亚钾国际(000893)
    钾肥量利齐升助力业绩高增，钾肥及非钾业务新建产能有序推进
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收38.67亿元，同比+55.8%；归母净利润13.63亿元，同比+163%；扣非净利润13.62亿元，同比+164.6%。其中Q3实现营收13.45亿元，同比+71.4%、环比+2.7%；归母净利润5.08亿元，同比+104.7%、环比+8.0%；扣非净利润5.06亿元，同比+105%、环比+7.2%，钾肥量价齐升助力公司业绩高增，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.22、24.08、29.26亿元，EPS分别为1.97、2.61、3.17元/股，当前股价对应PE为22.4、16.9、13.9倍。我们看好公司持续低成本扩张钾肥产能，开拓非钾业务，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进，维持“买入”评级。
    盈利能力延续提升，顺利推进钾肥及非钾业务新建产能，成长动力充足（1）钾肥产销：2025年1-9月，公司氯化钾产量149.86万吨（同比+13.2%），销量152.43万吨（同比+22.8%），营收38.67亿元（同比+55.8%），毛利率58.9%（同比+9.8pcts），我们测算均价2,537元/吨（同比+26.9%）。2025Q3氯化钾产量48.45万吨（同比+1.2%、环比-4.6%），销量47.89万吨（同比+25.9%、环比-7.4%）。（2）盈利能力：2025年前三季度公司销售毛利率、净利率为58.91%、35.21%，同比分别+9.79、+15.26pcts，相较2024年报分别+9.44、+9.44pcts。2025Q3销售毛利率、净利率为61.55%、37.81%，环比分别+0.92、+1.81pcts。（3）项目建设：根据亚钾国际公众号，目前第二个100万吨/年钾肥项目3#主斜井已贯通，第三个100万吨/年钾肥项目斜坡道、主斜井及两条风井已贯通，公司全力推进第二个、第三个百万吨钾肥项目后期建设工作，为投产放量做准备。此外，公司参股的亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目已具备投产条件。我们看好公司有序推进钾肥产能扩张和非钾业务，进一步带动成本优化，成长动力充足。
    风险提示：经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，管理层变化等。

公司信息更新报告：Q3业绩承压，产量恢复及降本增效显成效

上海能源(600508)
    Q3业绩承压，产量恢复及降本增效显成效。维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入56.40亿元，同比-22.03%，实现归母净利润2.55亿元，同比-59.22%，实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比-59.46%。单Q3来看，公司实现营业收入21.42亿元，环比21.54%，实现归母净利润0.50亿元，环比-50.67%，实现扣非后归母净利润4783万元，环比-49.88%。公司Q3业绩承压主要受三季度前期煤价低位运行、新疆低价煤销量占比提升拉低综合售价、以及徐庄煤矿灾害治理工程等因素影响。但公司生产端已现改善趋势，降本增效措施持续推进。公司煤炭业务具备成长性，新能源布局稳步推进，我们维持盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润5.07/6.06/6.70亿元，同比-29.1%/+19.5%/+10.5%；EPS分别为0.70/0.84/0.93元，对应当前股价PE分别为20.6/17.2/15.6倍。公司煤炭具有成长性，煤电联动盈利韧性显现，维持“买入”评级。
    煤炭产量环比改善，降本增效持续推进
    煤炭业务：产销方面，2025年前三季度公司自产煤炭617.05万吨，同比-6.89%，洗精煤产量337.06万吨，同比-6.74%。其中商品煤产量468.45万吨，同比-0.33%，洗精煤产量占商品煤产量比重为71.95%，商品煤销量455.98万吨，同比-0.07%；2025Q3公司原煤产量233.1万吨，环比+15.2%，洗精煤产量130.3万吨，环比+14.8%，其中商品煤产量184.7万吨，环比+23.2%，洗精煤产量占商品煤产量比重为70.6%，商品煤销量193.5万吨，环比+36.7%。价格方面：2025前三季度商品煤吨煤售价718.7元/吨，同比-32.2%；2025Q3商品煤吨煤售价673.4元/吨，环比-9.1%。成本方面，2025前三季度商品煤吨煤成本为576.4元/吨，同比-19%；2025Q3商品煤吨煤成本558.6元/吨，环比-6.9%。盈利方面，2025前三季度商品煤吨煤毛利为142.3元/吨，同比-59.1%；2025Q3吨煤毛利为114.8元/吨，环比-18.5%。电力及新能源业务：2025年前三季度发电量30.5亿度，其中三季度月均发电量较上半年提升83%，盈利能力受益于煤价下行而有所改善。
    内生外延共同发力，远期成长空间可期
    内生增长方面，公司核心在建项目苇子沟煤矿已进入三期施工，顺利进入首采工作面施工阶段，为2026年下半年进入联合试运转奠定基础，是公司中期产量的主要增长点。新能源板块，公司规划在江苏本部打造1GW规模的“源网荷储”一体化新能源基地，成长路径清晰。外延发展方面，公司积极在甘肃、陕西、新疆等地寻找新煤炭资源。值得关注的是，公司关联方已取得甘肃唐家河煤矿和南沙河煤矿的采矿权，为公司远期发展提供了潜在的优质资产储备。同时，公司启动电力板块专业化整合，旨在提升运营效率与协同效应。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

应收账款规模环比下降，业绩保持稳健上行

兴蓉环境(000598)
    事件：兴蓉环境发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入65.48亿元，同比增加5.39%；实现归母净利润17.64亿元，同比增加8.49%；扣非后净利润17.35亿元，同比增加8.29%。
    2025年第三季度单季实现营业收入23.56亿元，同比增长6.85%；实现归母净利润7.89亿元，同比增长13.09%。
    点评：
    经营性现金流大幅改善，应收账款规模得到控制。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为23.99亿元，同比大幅增长11.74%。销售商品、提供劳务收到的现金为63.26亿元，同比提升8.35%；收现比达到96.6%，现金流状况显著改善。公司加强应收账款管控。截至三季度末，公司应收账款余额为34.95亿元，较二季度末的35.84亿元环比下降，规模增长势头得到有效控制。
    成本费用管控有效，盈利能力向好。前三季度公司利润增速超过收入增速，盈利能力进一步提升，2025年前三季度公司毛利率约为47.9%，环比提升2.2个pct；销售净利率27.68%，环比提升3.8个pct。公司期间费用控制良好，期间费用率11.4%，环比下降0.43个pct，其中管理费用同比下降0.55个pct，体现了公司持续推进降本增效的成果。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
    综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.6亿元，归母净利润21.69/24.88/26.13亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

25年三季报业绩点评：25Q3业绩创新高，车载与新兴市场引领成长

豪威集团(603501)
    报告要点：
    10月28日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现217.83亿元（YoY+15.20%），归母净利32.10亿元（YoY+35.15%），毛利率和净利率分别为30.43%和14.69%。单季度25Q3方面，公司营收实现78.27亿元（YoY+14.81%，QoQ+4.58%），归母净利实现11.82亿元（YoY+17.26%，QoQ+1.76%），毛利率和净利率分别为30.34%和15.06%。
    手机领域：OV50H等老款料号陆续接近生命周期尾声，手机CIS业绩短期承压。为此，公司积极推进产品迭代，已成功推出50M像素一英寸高动态范围OV50X并实现批量交付，同时公司2亿像素CIS也已获得客户验证导入。公司新推出的具备高动态范围、低功耗优势的新品，有望接力老料号，进一步扩大市场份额，从而驱动公司手机CIS业绩重回增长轨道。
    汽车领域：在新能源汽车渗透率持续深化提升及电动智能化趋势加速推进，单车CIS搭载数量显著增加，性能规格也向高分辨率升级，单车CIS价值量明显提升。在行业驱动下，公司持续推出新料号和加速客户导入，2025H1，公司汽车CIS实现营收37.89亿元，同比增加30.04%。随着汽车电子产业链库存水位触底，行业有望在25Q4-26Q1进入拉货期，公司作为国内领先的CIS企业，汽车CIS业务增长性明显。
    新兴市场：公司凭借其CIS产品的性能优势积极拓展全景相机、智能眼镜和机器视觉等新兴领域，公司产品可满足全景相机在高速运动场景下的拍摄需求，也通过在CIS中集成NPU为智能眼镜提供更有竞争力的解决方案。随着全景相机与智能眼镜出货量持续增长，及工业自动化进程持续推进，新兴领域对高性能CIS用量需求有望显著增加，为公司带动较大的业绩增长弹性。
    我们预测公司25-26年营收300.31/359.96亿元，归属母公司净利润为44.51/55.79亿元，对应PE分别为37/30倍，维持“买入”评级。财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月28收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；新料号加速导入客户
    下行风险：下游需求不及预期；新产品导入不及预期；其他系统性风险

2025年三季报点评：25Q3归母净利润同比下滑，增量区块放量可期

新天然气(603393)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入29.70亿元，同比增长0.20%；实现归母净利润8.15亿元，同比下降7.53%；实现扣非归母净利润7.41亿元，同比下降15.52%。
    因其他收益减少、财务费用增加，25Q3归母净利润同比下滑，环比扣非归母净利润略有改善。25Q3，公司实现营业收入9.32亿元，同比下降8.00%，环比下降4.40%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降30.08%，环比下降20.71%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比下降29.44%，环比增长3.09%。主业方面，25Q3公司实现毛利润3.85亿元，同比下降8.18%，毛利率为41.33%，同比仅下滑0.08pct；期间费用为1.32亿元，同比增长18.03%，主要是财务费用增幅较大；此外，其他收益实现0.59亿元，同比下降47.06%。
    25Q3LNG市场价同环比下滑，或对公司业绩有一定影响。据wind数据，25Q3中国液化天然气出厂价格平均为4222元/吨，折合3.06元/立方米，同比下降13.94%，环比下降5.85%；同期，公司煤层气主产地山西地区的LNG出厂价格指数为3983元/吨，折合2.89元/立方米，同比下降16.12%，环比下降5.35%。考虑到25Q3公司毛利率下滑幅度较小、且收入有一定程度下滑，因此预计25Q3天然气价格下降对公司业绩有一定影响。
    增量区块全力推进、多点开花。喀什北区块，公司全力推进第一指定区阿克莫木气田优化增产方案的审批工作，力争通过优化增产方案提升产能，同时全力推进第二指定区的勘探工作；紫金山区块，公司积极推进致密气和中深部煤层气的勘探开发生产，完成煤层气探井钻井多口，完成煤层气储量报告编制的前期资料整理工作；贵州丹寨区块，公司积极推进丹寨1、丹寨2的勘探工作，完成二维地震处理及解释、成果验收，页岩气选区评价，预探井井位论证等，着手编制钻井方案，目前区块已纳入《黔东南州2025年重点建设项目清单》，并作为“十五五”能源型核心工程全力推进。
    三塘湖矿区七号煤炭资源预估可采量18.6亿吨，未来或用于建设煤制气项目。公司三塘湖矿区七号煤炭资源于2月18日正式取得探矿权证，预计11月底获取勘探报告备案证明，该项目可采资源量近18.6亿吨，初步规划拟建设煤炭分级分质利用、煤制气及“煤层气+煤炭原位气化”共采等项目。
    投资建议：公司产量成长性较高，且储量丰富、新资源不断充实，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为11.93/12.97/15.73亿元，EPS分别为2.81/3.06/3.71元/股，对应2025年10月29日的PE分别为11/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

毛利率提升推动业绩超预期，储能和AIDC需求高增支撑未来增长

阳光电源(300274)
    毛利率提升推动业绩超预期：2025年前三季度收入/盈利664/119亿元（人民币，下同），同比增33%/56%；3季度收入/盈利229/41.5亿元，同比增21%/57%，环比-7%/+6%，盈利超出我们和市场预期。3季度毛利率35.9%，同/环比提高6.4/2.1个百分点，创出近年新高；销售/管理/研发/财务费用率5.4%/1.9%/4.8%/0.6%，同比+0.1/+0.4/+0.1/-0.1个百分点；经营活动现金流64.8亿元，同比大增90%；期末合同负债环比降3%。
    储能出货爆发式增长，海外占比大幅提升：前三季度储能系统收入288亿元，同比大增105%，发货29GWh，大增70%，海外发货占比由去年同期的63%大幅提升至83%，公司指引全年发货40-50GWh；逆变器收入234亿元，增长12%，海外发货占比由去年同期的52%提升至60%；海外收入占比提升推动储能和逆变器毛利率同比提高；新能源投资开发收入113亿元，下降13%，主要由于136号文对户用光伏业务产生一定影响。
    储能需求超预期高增，毛利率有望保持高位：在新能源占比提升、储能经济性提高等因素推动下，前三季度全球储能新增装机增速高达68%，超出市场预期，其中公司出货占比较高的海外大储增速更快。公司预计2026年全球增速仍将高达40-50%，公司增速将更快。在需求持续旺盛的背景下，我们预计公司凭借全球领先的市场地位和品牌溢价能力，储能系统毛利率将保持高位。
    AIDC业务进展顺利：公司AIDC业务聚焦800V直流供电系统，依托1500V逆变器/储能技术及35kV固态变压器优势，正与国内外头部云厂商、互联网企业合作开发产品，目标2026年实现产品落地及小规模交付。IEA预计2025-30年仅美国AIDC配储需求就高达230GWh。
    维持买入：我们上调2025-27年盈利14%/34%/54%，2024-27年复合增速高达29%。由于业绩增速大幅提高，我们将估值基准由17倍市盈率上调至22倍，并切换至2026年，目标价上调至220.00元（原119.00元），维持买入。

2025年三季报点评：收入增速放缓，盈利彰显韧性

海天味业(603288)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入216.3亿元，同比+6.0%；实现归母净利润53.2亿元，同比+10.5%；实现扣非净利润51.6亿元，同比+11.7%。单季度看，25Q3实现营业收入64.0亿元，同比+2.5%；实现归母净利润14.1亿元，同比+3.4%；实现扣非净利润13.4亿元，同比+3.9%。
    餐饮需求走弱，Q3收入增速放缓。分产品看，25Q1-3酱油实现收入111.6亿元，同比+7.9%；蚝油36.3亿元，同比+5.9%；调味酱22.3亿元，同比+9.6%；其他调味品35.9亿元，同比+13.4%；拆分单Q3，酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现收入32.3/6.0/11.3/10.9亿元，同比+5.0%/3.5%/2.0%/6.5%，Q3收入增速环比放缓，预计主因餐饮需求走弱扰动。分渠道看，25Q1-3线下/线上渠道分别实现收入193.6/124.4亿元，同比+7.4%/32.1%；拆分单Q3，线下/线上渠道分别实现收入56.4/4.0亿元，同比+3.6%/19.8%。分区域看，25Q1-3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入41.4/42.9/45.1/50.5/26.1亿元，同比+12.1%/12.7%/7.2%/4.9%/6.9%；单Q3同比分别+9.0%/10.4%/3.0%/-2.5%/4.6%。截至25Q3末，公司共6726家经销商，环比Q2末净增45家（东部/南部/中部/北部/西部分别净增18/27/3/5/-8家）。
    毛利优化、费投增加，盈利能力稳健。25Q1-3公司毛利率为40.0%，同比+3.2pcts（Q3同比+3.0pcts），预计主因核心原料价格下行，此外公司持续进行精益管理、提升人效、技术改进等提升经营效率。费用方面，外部需求走弱下公司费投有所增加，25Q1-3四费同比+1.2pcts（Q3同比+1.9pcts），其中销售费用率6.7%，同比+0.8pcts（Q3同比+1.9pcts）；管理费用率2.5%，同比+0.5pcts（Q3同比+1.0pcts）；研发费用率2.9%，同比-0.02pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率-1.6%，同比-0.01pcts（Q3同比-0.9pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率24.6%/22.0%，同比+1.0/0.2pcts；扣非净利率23.8%/20.9%，同比+1.2/0.3pcts。
    投资建议：外部餐饮需求相对疲软、行业竞争加剧背景下，公司作为行业龙头稳步实现营收增长、份额提升，我们预计2025-2027年营业收入分别为285.7/306.3/328.7亿元，同比+6.2%/7.2%/7.3%；归母净利润分别为70.4/75.9/83.2亿元，同比+11.0%/7.7%/9.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为32/30/27x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。

Q3业绩短期承压，高性能有机颜料项目进展顺利

百合花(603823)
    事件概述
    公司发布2025年第三季度报告：前三季度实现营业收入16.38亿元，同比-8.58%，实现归母净利润1.35亿元，同比-5.84%，扣非后归母净利润1.28亿元，同比-2.61%。
    投资要点
    Q3业绩承压，主要受产品价格下滑影响。公司第三季度单季营收5.12亿元，同环比分别-10.19%/-7.95%，单季归母净利润0.36亿元，同环比分别为-17.72%/-33.21%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为+21.53%，同比+0.85个百分点，其中第三季度毛利率为+21.65%，同环比分别+0.29/-0.46个百分点。我们认为营收规模下滑，主要受到公司产品价格降价影响。1-9月，公司主要在售产品永固黄系列、立索尔红系列、色淀红系列、永固红系列均出现1%-5%价格下滑。
    公司2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为1.34%/4.70%/4.21%，同比分别+0.17/+0.35/+0.75个百分点。其中第三季度单季费用率分别为1.95%/5.86%/4.10%，同比分别+0.20/+1.13/+0.42个百分点。
    产品升级，加快布局面板光刻胶颜料，产能建设启动。2025年上半年，应用于液晶面板的光刻胶高性能颜料取得技术突破，实现吨级销售。新产能端，9月28日公司竞得88045平方米土地，将用于百合花高性能有机颜料及配套材料产业化项目建设，新项目的建设将进一步提升公司高性能有机颜料及配套材料的生产规模和盈利能力。10月28日，公司组织“百合花高性能有机颜料及配套材料产业化项目”开工仪式，标志着公司产业升级与战略布局上迈出了坚实的一步，为公司未来发展注入了强劲动力。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07/2.75/4.27亿元，同比分别+17.64%/+32.97%/+55.04%。2025年10月29日收盘价对应PE分别为29.97x/22.54x/14.54x。
    风险提示
    行业市场竞争的风险，下游行业周期性波动的风险，原材料价格波动的风险，新业务运作的缺乏经验风险。

业绩持续高增，把握成长机遇

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入117.86亿元，同比+8.01%；归母净利润11.16亿元，同比+17.13%；实现扣非归母净利润9.65亿元，同比+15.02%。25Q3，公司实现营业收入38.87亿元，同比+4.00%；归母净利润3.17亿元，同比+21.00%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。
    点评：
    高基数下国内收入略有下降，海外收入持续高增。分产品看，Q3酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收26.45亿元、2.56亿元和7349万元，同比分别+2.04%、-17.03%和-33.98%，食品原料实现营收5.61亿元。分区域看，Q3公司国内和国外分别录得营收21.90亿元和16.87亿元，同比分别-3.5%和+17.7%。公司国内收入在去年同
    期高基数情况下略有下降，而海外业务则持续保持高速增长。
    毛利率如期提升，归母净利润同比实现高增。公司Q3毛利率达24.43%，同比+3.08pct，我们推测系海外业务占比提升导致产品结构优化、糖蜜价格下降和海运费下降协同导致。费用端看，Q3费用率整体提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.65cpt、+0.70pct、+0.25pct和+1.41pct。其中，财务费用率的提升主要系利息支出增加所致。此外，公司Q3其他收益/收入同比+2.21pct，主要系政府补助增加所致。因此，公司Q3归母净利润率达8.16%，同比+1.15pct，而Q3扣费归母净利润率达5.75%，同比-0.76pct，使得归母净利润同比实现高增，而扣非归母净利润同比略有下滑。
    打造新产品，持续国际化。在国内市场受人口和市占率等因素限制下，公司酵母增长空间有限。因此，公司一方面大力发展酵母衍生品，在提升YE在国内外的渗透率同时，打造酵母蛋白新品，有效替代动植物蛋白，弥补国内蛋白缺口；另一方面，重点把握国际市场机遇，通过投资
    海外工厂、建设海外渠道等方式，以产品质量、渠道下沉和产品服务为优势，不断提升海外市场市占率和海外业务占比。
    盈利预测与投资评级：利好因素明确，把握成长机遇。收入端看，公司将确保股权激励最低要求的10%收入增长目标的实现。利润端看，糖蜜价格仍处下降周期，同时我们预计公司本轮固定资产投建已接近尾声，我们认为接下来两年利润增速有望持续超越收入增速。我们预计公司2025-2027年EPS为1.81/2.10/2.43元，分别对应2025-2027年23X/19X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

油价与产品价格下跌导致库存减利，公司业绩短期承压

中国石化(600028)
    事件：2025年10月29日晚，中国石化发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入21,134.41亿元，同比下降10.69%；实现归母净利润299.84亿元，同比下降32.23%；实现扣非后归母净利润305.52亿元，同比下降30.51%；实现基本每股收益0.25元，同比下降32.51%。
    其中，第三季度公司实现营业收入7,043.89亿元，同比下降10.88%，环比增长4.56%；实现归母净利润85.01亿元，同比下降0.50%，环比增长3.43%；实现扣非后归母净利润93.37亿元，同比增长11.35%，环比增长16.83%；实现基本每股收益0.07元，同比、环比持平。
    点评：
    油价与产品价格下跌带来库存减利，公司前三季度业绩承压。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加成品油板块需求偏弱，公司前三季度业绩承压。分板块盈利看，2025年前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益355、72、107、-71亿元，同比-72、+6、-65、-22亿元，炼油板块略有改善，其它板块业绩均同比走弱。从三季度看，各板块单季度经营收益分别为119、37、27、-29亿，环比+0、+22、-13、-1亿，三季度上游勘探开发经营收益环比持平，炼油板块环比改善，化工板块盈利偏稳，营销板块环比下跌。
    勘探开发力度进一步加大，增储增产取得新进展。前三季度，公司持续加强高质量勘探和效益开发，勘探费用84亿元，同比增长31.9%，公司在海域油气、四川盆地超深层页岩气、川南页岩油等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。前三季度，公司实现油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2%，其中原油产量211.17百万桶，同比基本持平，天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9%。
    炼化板块优化装置负荷，做大效益加工量。炼油板块，前三季度整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，缩减汽柴油产量，化工原料和航煤产量继续增长，前三季度公司加工原油1.86亿吨，同比下降2.2%，生产成品油1.11亿吨，同比下降4.7%，生产化工轻油3334万吨，同比增长10%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比下跌，前三季度成品油总经销量1.71亿吨，同比下降5.7%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，前三季度化工品产销同比提升，其中乙烯产量1159万吨，同比+15.4%，合成树脂产量1671万吨，同比+11.8%，化工产品经营总量6368万吨，并实现全产全销。
    存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为404.10、443.79和539.79亿元，归母净利润增速分别为-19.7%、9.8%和21.6%，EPS（摊薄）分别为0.33、0.37和0.45元/股，对应2025年10月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为16.55、15.07和12.39倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

务实降速，坚韧前行

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告，2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%；销售收现1387.92亿元，同比增长7.02%；经营净现金流381.97亿元，同比减少14.01%。
    点评：
    面对行业压力务实降速，全年任务大概率下调。25Q3公司营业总收入398.1亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。面对需求环境的较大变动，公司仍交出正增长答卷，体现较强韧性，同时我们预计全年9%的营收增长目标较难实现（若要完成，25Q4营收需增长15%，与当前需求环境相悖），适当降速也是对渠道的舒压。三季度，公司毛利率同比+0.23pct，主要系当期茅台酒收入占比提升；营业税金率同比+0.64pct，销售费用率同比-1.05pct，管理费用率同比-0.34pct；归母净利率同比-0.04pct，盈利能力保持平稳。
    茅台酒增长平稳，系列酒阶段性调整。25Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24亿元/41.21亿元，同比+7.26%/-34.02%，系列酒收入下滑幅度较二季度扩大，也反映出需求环境的压力。我们调研观察到，伴随行业深度调整，酱酒市场正在朝头部品牌加快集中，茅台1935、汉酱、王子等核心单品的消费者认可度较高，快速抢占市场份额，而过去因酱酒热涌现的各类开发产品逐渐消退，系列酒阶段性调整并不改变其市场领先地位。反观茅台酒，其消费韧性更加突出，逆势增长难能可贵。
    经销商仍是销售主力，直销体系遇价格阻力。25Q3直销/经销收入分别为234.99亿元/155.54亿元，同比+14.39%/-14.82%，其中i茅台实现酒类不含税收入19.32亿元，同比-57.22%。由于直营店销售政策变化，部分企业购酒途径重新转移至经销商，同时非标产品零售指导价与市场价格出现倒挂，i茅台申购人次减少，影响i茅台收入贡献。我们认为，经销商仍然是酒类销售的核心渠道，其与消费者之间的互动粘性对品牌长期产生正向作用，在面对行业需求压力时，借助成熟的渠道力量，将更有效实现“三个转型”。
    新帅上任，核心关注价格与业绩的矛盾。近日，飞天茅台批价出现较大波动，整箱及散瓶批价均跌破1700元，仍面临一定的需求考验，而贵州国资委日前调研茅台集团，指明正向增长的经济指标要求，如何平衡好二者之间的关系，是新董事长需直面的课题。我们认为，茅台酒的核心消费群体仍然稳定，且其在超高端价位几乎没有竞品，适当降速对缓解批价下行压力是一个较好选择，关注公司的“十五五”增长规划。
    盈利预测与投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，厂商齐心的定力较强，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为72.27元、75.83元、79.74元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

2025年三季报点评：Q3归母净利润+3.79%，业绩维持稳健增长

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布2025年三季度报告。
    经营表现：吞吐量稳步抬升。
    货物吞吐量：2025年前三季度实现5.46亿吨，同比增长2.4%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现1.77、1.84、1.84亿吨，同比增速分别为2.92%、1.11%、3.15%。
    集装箱吞吐量：2025年前三季度实现2584万标准箱，同比增长7.1%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现822、881、881万标准箱，同比增速分别为7.20%、8.10%、6.02%。
    财务表现：利润维持稳健增长。
    营收：2025年前三季度实现142.38亿元，同比增长1.86%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现48.07、46.26、48.04亿元，同比增速分别为8.51%、-0.23%、-2.17%。
    归母净利润：2025年前三季度实现41.80亿元，同比增长6.33%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现14.02、14.39、13.39亿元，同比增速分别为6.51%、8.64%、3.79%。
    扣非归母净利润：2025年前三季度实现39.88亿元，同比增长2.65%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现13.68、13.22、12.98亿元，同比增速分别为5.83%、1.85%、0.28%。
    并表业务毛利润：2025年前三季度实现53.63亿元，同比增长6.69%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现18.54、18.55、16.54亿元，同比增速分别为9.68%、10.00%、0.23%。
    投资收益：2025年前三季度实现12.03亿元，同比下滑7.06%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现3.87、3.83、4.33亿元，同比增速分别为-8.27%、-8.37%、-4.73%。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑公司并购计划影响，我们预计公司2025～2027年实现营业收入191.12、194.59、197.81亿元，同比增长0.90%、1.81%、1.66%，实现归母净利润54.91、57.18、59.39亿元，同比增长4.89%、4.13%、3.86%，对应EPS为0.85、0.88、0.91元，2025年10月29日收盘价对应PE为10.14、9.74、9.38倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期；并购不及预期。

2025年三季报点评：Q3扭亏为盈，铜锗项目投产在即

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收48.2亿元，同比+35.0%，归母净利2.0亿元，同比-62.6%，扣非归母净利1.2亿元，同比
    70.6%。单季度看，25Q3营收15.5亿元，同比+35.2%，环比-10.3%，归母净利1.2亿元，同比+58.2%，环比扭亏为盈，扣非归母净利1.2亿元，同环比扭亏为盈。
    锂：锂价上涨，业绩贡献预计扭亏为盈。25Q3江西青海矿证不合规问题发酵，停产风险导致供给收缩，催化锂价上涨，国内碳酸锂均价7.3万元，同比-8.0%，环比+12.7%，同时公司采取多种方式持续推进降本工作，预计Q3锂业务业绩贡献扭亏为盈。
    铜冶炼继续拖累业绩，预计Q4开始亏损将明显减少。25H1全球铜精矿紧缺导致铜冶炼加工费显著下降，公司纳米比亚铜冶炼亏损约2.0亿元，其中25Q2亏损约1.0亿元。公司规划采取降本增效措施降低亏损，预计Q3产线已关停，但仍拖累业绩，展望Q4预计铜冶炼亏损将明显减少。
    25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，25Q3主要增利项：毛利（+1.2亿元，预计主要由于锂价上涨），减值损失等（+1.2亿元），所得税（+0.4亿元），主要减利项：费用和税金（-1.2亿元），其他/投资收益（-0.2亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+1.0亿元），费用和税金（+0.5亿元），减值损失等（+0.3亿元），主要减利项：其他/投资收益（-0.7亿元），所得税（-0.4亿元），营业外利润（-0.3亿元）。
    铜、镓锗项目按计划推进，25年开始逐步贡献利润。1）铜：2024年完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权的收购，规划6万吨一体化铜产能，采矿、选矿工程分别25年3月、7月开工建设，目前330KV输变电线路已完成EPC招标，项目按计划如期推进，公司规划26年投产并达产；2）镓锗：2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb项目98%股权收购，尾渣中镓锗资源丰富，规划33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌产能，目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，公司规划25年完成火法段建设并产出合格产品实现销售。
    投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、镓锗打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利4.6、12.2和36.3亿元，对应10月29日收盘价的PE为85、32和11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

Q3收入增长提速，持续加码AI及海外业务

金山办公(688111)
    事件描述
    10月27日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入41.78亿元，同比增长15.21%，前三季度实现归母净利润11.78亿元，同比增13.32%，实现扣非净利润11.49亿元，同比增15.94%；2025年第三季度公司实现收入15.21亿元，同比增长25.33%，三季度实现归母净利润4.31亿元，同比高增35.42%，实现扣非净利润4.21亿元，同比高增39.01%。事件点评
    AI及信创推动Q3收入增长加速，净利率明显改善。分业务看，1）今年三季度WPS个人业务实现收入8.99亿元，同比增长11.18%，主要得益于公司通过AI新品落地推广及精细化运营，带动WPSAI月活、付费用户数
    及用户价值稳步提升；2）随着公司持续完善协作和AI条线产品，并加快突破民企及地方国企客户，WPS365业务延续高增，三季度实现收入2.01亿元，同比增长71.61%；3）得益于党政信创招标及确收进度加快，三季度WPS软件业务实现收入3.91亿元，同比高增50.52%。2025年三季度公司毛利率为86.46%，较上年同期提高0.99个百分点。在费用端，今年三季度公司期间费用率为62.38%，较上年同期降低3.02个百分点，展现公司控费效果显著。三季度公司净利率达28.35%，同环比均明显改善。
    加速布局海外市场，AI产品迭代及场景化落地持续推进。其中，1）在海外市场拓展方面，截至今年10月，通过与高通、AWS、谷歌等合作，公司WPSOffice全球月活设备数已达6.51亿，其中海外月活设备数超2亿，而在重点布局的东盟地区，WPSOffice月活设备数已突破5000万，深度参与当地政企的数字化建设。同时，公司将于年底发布WPS365海外版，进一步开拓海外市场；2）在AI布局方面，今年7月，公司发布WPSAI3.0并推出原生Office办公智能体WPS灵犀，同时，公司基于WPSAI3.0推出了
    WPSAIPPT、灵犀语音助手等AI功能。随着WPSAI相关产品持续升级，WPSAI月活用户数显著增加，截至今年6月底，月活用户已达2951万。此外，公司的政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广。投资建议
    公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS365业务表现强劲的同时，WPSAI商业化落地进程有望加快，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为4.04\4.87\5.80，对应公司10月29日收盘价337.71元，2025-2027年PE分别为83.6\69.4\58.2，维持“买入-A”评级。风险提示
    产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。

2025Q3营收降幅收窄，电商渠道快速增长

周大生(002867)
    事件描述
    公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收67.72亿元，同比下降37.35%，实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。2025Q3公司实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%。
    事件点评
    2025Q3公司营收降幅收窄，利润端延续增长。营收端，2025年前三季度，公司实现营收67.72亿元，同比下降37.35%。其中，2025Q3实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年显著收窄。业绩端，2025年前三季度，公司实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。其中，25Q3实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%。2025年前三季度，公司业绩增速表现好于营收，主要受益于产品结构优化、渠道结构调整及金价上行红利，带动销售毛利率明显提升。
    自营及电商渠道表现亮眼，加盟业务持续承压。2025年前三季度，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为19.82%、28.72%、49.39%。其中，自营线下渠道，实现营收13.42亿元，同比微降0.86%，表现稳健；期末门店数量400家，较年初净增47家。电商渠道，实现营收19.45亿元，同比增长17.68%，成为公司重要的增长引擎。加盟渠道，实现营收33.45亿元，同比下降56.34%，主要系金价高企、消费需求不振，加盟商补货意愿低迷；期末门店数量4275家，较年初净减380家。截至2025Q3末，公司线下门店合计4675家，较年初净减少333家。
    素金产品收入下滑，品牌使用费逆势增长。分产品看，2025年前三季度，镶嵌产品实现营收5.56亿元，同比下降4.89%。素金产品实现营收49.42亿元，同比下降44.44%。品牌使用费实现营收5.69亿元，同比增长3.03%。
    毛利率大幅提升，经营性现金流承压。盈利能力方面，2025年前三季度，公司毛利率同比提升9.16pct至29.74%，盈利能力显著增强。这主要受益于产品结构优化、高毛利的自营与电商渠道收入占比提升及金价上行带来的定价红利。期间费用方面，2025年前三季度，期间费用率同比提升3.67pct，主因销售费用率提升3.28pct。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为13.02%，同比提升5.11pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货为45.28亿元，同比增长7.44%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为5.80亿元，同比下降55.86%，主因营业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。
    投资建议
    2025年3季度，公司营收降幅环比收窄，业绩端延续增长，表现继续好于营收。公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、高性价比产品供给，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软，自营与电商业务表现优于整体，成为增长亮点。预计公司2025-2027年EPS为1.04、1.18、1.33元，10月28日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、11.6、10.3倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

毛利率改善，积极拓展机器人新业务

科达利(002850)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，归母净利润保持较快增长
    公司2025年前三季度实现营业收入106.0亿元，同比+23.4%；归属于母公司净利润11.8亿元，同比+16.6%；扣非后归母净利润11.3亿元，同比+14.5%。公司Q3实现营业收入39.6亿元，同比+25.8%，环比+9.3%；归属于母公司净利润4.15亿元，同比+12.8%，环比+8.7%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+14.4%，环比+11.3%。公司Q3业绩符合预期。
    25年Q3毛利率同环比改善，研发费用率明显提升
    公司25Q3实现毛利率23.7%，环比+0.22pct，同比+0.23pct，体现出公司优秀的成本管控能力。销售、管理、研发、财务费用率分别为
    0.35%/2.19%/5.87%/0.85%，同比+0.01/-0.21/+0.81/+0.24pct，环比-0.05/-0.11/+0.33/-0.44pct。研发费用率明显提升，主因公司在机器人等新领域加大了研发投入。Q3公司缴纳所得税1.09亿元，环比Q2提升110%，主因Q3子公司所得税调整。
    布局人形机器人关节总成及灵巧手业务，勾勒第二成长曲线
    公司携手台湾盟立及台湾盟英，共同投资创立了深圳科盟创新机器人科技有限公司。该公司核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。与此同时，公司还与苏州伟创电气及盟立自动化科技（上海）合作，共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司。该公司专注于多品类关节组件的布局，提供从关键零部件到关节模组的全方位产品。公司与苏州伟创电气、浙江银轮、上海开普勒共同投资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，布局机器人灵巧手业务。
    投资建议
    公司系国内最大的动力电池精密结构件供应商之一，客户结构优质，未来随着产能逐步释放，人形机器人业务有望开启新增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.6\22.6\26.9亿元（原值18.53\22.77\27.87亿元），对应PE为28.5\22.2\18.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅波动风险；下游客户销量不及预期；产业政策变化风险。

2025年三季报点评：费用投放持续，期待新品成效

承德露露(000848)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收19.6亿元，同比-9.4%；归母净利润3.8亿元，同比-8.5%。单季度来看，25Q3实现营收5.7亿元，同比+8.9%；归母净利润1.3亿元，同比-0.3%。年初至今业绩下滑主要系去年春节较早导致一季度高基数，Q3收入已恢复正增长，经营重回稳健。成本端红利持续释放，但新品推广投入增加对利润形成一定拖累。
    杏仁露主业稳健，新品布局打开成长空间。1、分产品看，杏仁露作为公司核心大单品，基本盘稳固。公司于25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，切入健康化、功能化趋势明显的中式养生水赛道，有望打造第二成长曲线。目前新品仍处于市场导入和消费者培育阶段，公司正加大广告投放与渠道推广力度。2、分地区看，公司核心市场仍在北方，同时积极推进“南拓”战略。为配合南方市场扩张，公司在建的杭州淳安15万吨产线项目正顺利推进，截至25Q3末项目主体结构工程已完成85%，建成后将有效辐射江浙沪皖等核心区域。3、分渠道看，公司在巩固传统渠道的同时，推出玻璃瓶装新品并配合扫码红包活动，重点发力餐饮渠道，强化“上饭店下馆子喝露露”的消费场景。
    成本红利显著释放，盈利能力稳步提升。1、25年前三季度公司毛利率为45.6%，同比+4.1pp。毛利率改善主要得益于核心原材料野山杏仁采购价大幅下降。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为18.7%/2.0%，分别同比+3.6/+0.3pp。销售费用率提升主因公司加大对草本养生水等新品的市场推广和渠道建设投入；管理费用率提升部分源于股权激励相关费用的摊销。3、25年前三季度净利率为19.6%，同比+0.2pp。毛利率提升带来的利润弹性基本被销售费用的增长所抵消。25Q3净利率达21.9%，随着成本红利加快兑现，盈利改善幅度增大。
    股权激励到位，新品积极布局。公司已落地股权激励和员工持股计划，深度绑定管理层及核心骨干利益，业绩释放动力增强。公司近年来加大研发创新，顺应健康化趋势，及时推出草本养生水系列，抢占新兴赛道发展先机。随着公司在北方市场加快铺市，并依托“南拓”战略和杭州生产基地的产能支撑，新品有望在更多消费场景实现突破，为公司长期增长注入新的活力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、7.1亿元、7.9亿元，EPS分别为0.60元、0.68元、0.75元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

物贸一体化战略成效显现，静待化工需求恢复

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：密尔克卫发布2025第三季度报告，2025Q3公司营业收入为36.4亿元，同比上升2.1%；归母净利润为1.73亿元，同比下降3.5%；扣非归母净利润为1.63亿元，同比上升0.1%。
    物贸一体化战略成效显现，静待化工需求恢复。Q3收入小幅增长，扣非归母净利润持平，我们认为公司业绩增速放缓主因化工行业景气仍处底部，公司仓配一体化及货代业务仍面临价格压力。物贸一体化战略成效显现，Q3公司总资产较上年度末增长41.42%至197.2亿元，预付款项和合同负债相比2024年年末增加约51.3/47.6亿元，印证分销业务的快速扩张。Q3毛利率约为11.2%，同比+0.39pct，毛利率增长主因分销业务品类优化，回归精细化工等高毛利品类。展望Q4，随着化工周期触
    底，反内卷推动行业需求恢复，价格回升，公司业绩有望迎来向上拐点。
    费用结构持续优化，经营质量大幅提升。费用率方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.12%/1.77%/0.35%/1.19%，同比+0.25/-0.02/-0.03/-0.12pct。2025Q1-Q3，公司经营活动产生的现金流量净额达9.40亿元，较去年同期的-1.60亿元大幅改善。2025Q1-Q3净营业周期约50天，同比-3天，运营效率有所提升，资金流动性持续改善。
    物流网络持续优化，多元布局协同发展。公司持续推进物流网络建设：1）完善危化配套（天津/鄂州）及下沉市场布局；2）湛江等自建基地稳步推进，仓储利用率长期保持85%；3）MWT亚太区拓展泰国、印尼网点。客户开发成效显著：新能源（比亚迪等）、化工（中海壳牌等）、半导体及医药（尼康精机等）三大领域齐头并进；4）防城港危化品一体化基地正式投入。运营快运、冷链等新业务已构建完整运营体系，收入规模突破亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.47/7.60/8.62亿元，当前股价对应的PE分别为14.5/12.4/10.9倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续
    上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

Q3业绩超预期，钨钼板块表现亮眼

厦门钨业(600549)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入320.0亿元，同比增长21.4%；实现归母净利润17.8亿元，同比增长27.1%；单Q3看，实现营业收入128.2亿元，同比增长39.3%，环比增长18.7%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长109.9%，环比增长39.3%，Q3业绩超预期。
    钨钼业务：钨价屡创新高背景下，25Q3钨钼板块盈利超预期增长。2025年前三季度钨钼业务实现利润总额23.3亿元，同比+18.6%，利润率16.0%，25Q3实现利润总额10.6亿元，同比+98.3%，环比+42.8%，利润率18.5%。在钨矿品位下降，新建项目短期增量有限以及出口管制下的战略金属地位抬升等背景下，钨矿供给趋紧，驱动今年以来钨价屡创新高。截至2025年10月27日，钨精矿价格为28.4万元/吨，年初至今上涨99%。公司现有在产三家钨矿企业，年产约1.2万吨钨精矿，博白巨典钨钼矿在建，达产后预计可年产3200吨钨精矿。在钨价大幅上涨背景下，公司钨矿和粉末等冶炼产品盈利大幅增加，下游切削刀具和钨丝等产品也顺利传导涨价。细钨丝方面，前三季度实现销量1015亿米，同比下降5%，收入同比增长4%。切削工具方面，前三季度销量增长12%，收入增长17%。
    稀土业务：磁材销量稳步增长。2025年前三季度稀土业务实现利润总额1.9亿元，同比+2.8%，利润率4.3%，25Q3实现利润总额0.6亿元，同比-4.8%，环比+1.7%，利润率3.8%。公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车与节能家电等多个应用领域实现增量并在人形机器人领域通过了多家客户认证，前三季度实现销量8177吨，同比增长29%。
    能源新材料业务：钴酸锂销量高速增长，盈利持续改善。2025年前三季度能源新材料业务实现利润总额6.1亿元，同比+58.5%，利润率4.7%，25Q3实现利润总额2.7亿元，同比+95.0%，环比+27.0%，利润率4.9%。前三季度，钴酸锂产品销量4.69万吨，同比增长45%，行业龙头地位进一步加强；动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）产品产销量逐季稳步提升，前三季度销量5.30万吨，同比增长36%。
    盈利预测与评级：公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，公司业绩有望受益于钨价上行和钴酸锂需求景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.4/30.5/33.9亿元，EPS分别为1.66/1.92/2.13元/股，对应PE为22.6/19.5/17.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示。钨丝需求大幅下跌风险；稀土价格大幅下跌风险；正极材料需求不及预期风险。

2025年三季报点评：收入增势延续，盈利能力稳健

立高食品(300973)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.5亿元，同比+15.7%；实现归母净利润2.5亿元，同比+22.0%；实现扣非净利润2.4亿元，同比+26.6%。单季度看，25Q3实现营业收入10.8亿元，同比+14.8%；归母净利润0.8亿元，同比+13.6%；扣非净利润0.8亿元，同比+14.2%。
    山姆增长延续，新渠持续亮眼。分产品看，25Q1-3冷冻烘焙收入同比增长近10%，单Q3同比增长约17%，主因山姆渠道核心单品持续贡献增量、餐饮客户保持增长；25Q1-3烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）同比增长约24%，主因稀奶油市场反馈良好，渠道深度及客户广度持续提升，此外公司酱料核心餐饮连锁客户订单维持较好增势，具体分拆看，25Q1-3稀奶油收入同比增长约40%，酱料同比增长略超35%；单Q3烘焙食品原料收入同比增长约11%，增速环比放缓主因闰六月季节性影响奶油销售。分渠道看，25Q1-3流通渠道收入同比基本持平，单Q3同比基本持平，主因烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道短期仍受新渠道分流影响；25Q1-3商超渠道同比增长约30%，单Q3同比增长超30%，主因山姆等核心商超客户持续贡献增量；25Q1-3餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增长约40%，单Q3同比增长约40%，主因公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
    Q3延续控费，但成本上涨、税率波动，归母净利率同比-0.1pcts。25Q1-3公司毛利率为29.9%，同比-2.3pcts（Q3同比-2.4pcts），主因油脂等原料价格上涨。公司降本增效成果持续显现，严格预算管理及营销费用把控下，25Q1-3四费同比-3.1pcts（Q3同比-2.7pcts），其中销售费用率10.2%，同比-1.3pcts（Q3同比-1.0pcts）；管理费用率5.5%，同比-1.5pcts（Q3同比-1.6pcts）；研发费用率3.2%，同比-0.6pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率0.5%，同比+0.3pcts（Q3同比-0.1pcts）。25Q1-3/25Q3所得税率同比+0.8/+5.9pcts，Q3同比提升较多主因生产主体及产品结构阶段性变化。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/7.2%，同比+0.4/-0.1pcts；扣非净利率7.7%/7.1%，同比+0.7/-0.04pcts。
    投资建议：公司奶油及商超新品持续放量，降本增效成果持续显现，我们预计2025-2027年营业收入分别为43.9/49.8/55.6亿元，同比+14.4/13.6%/11.6%；归母净利润分别为3.3/3.8/4.5亿元，同比+23.9%/14.9%/17.2%，当前股价对应当前股价对P/E分别为21/19/16x，维持“推荐“评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年三季报点评：Q3经营稳健，盈利能力改善

安井食品(603345)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入113.7亿元，同比+2.7%；归母净利润9.5亿元，同比-9.4%；扣非净利润8.7亿元，同比-13.4%。单季度看，25Q3实现营业收入37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；扣非净利润2.6亿元，同比+15.3%。
    主业增长韧性，鼎味泰并表贡献增量。分产品看，25Q3调制食品/菜肴制品/面米制品分别实现收入19.1/12.3/4.8亿元，同比+6.4%/+8.8/-9.1%，其中调制食品实现稳健增长，主因锁鲜装及烤肠新品带动；菜肴制品中虾滑、小酥肉增长较好，面米制品受行业竞争影响仍有承压；此外25Q1-3公司烘焙食品实现收入0.3亿元，主因25年7月完成鼎味泰70%股权收购相关业务完成并表。分渠道看，25Q3经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入29.6/3.1/2.2/2.7亿元，同比-0.6%/+68.1%/+28.1%/+38.1%，特通直营表现亮眼主因餐饮客户贡献增量；此外商超定制亦有进展，公司全面拥抱大B（特通）和新零售客户，当前已与多家传统商超及新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作，后续有望进一步放量。分地区看，25Q3华南/西北地区收入同比+20.0%/18.9%，东北/华北/华东/华中/西南地区收入同比分别+0.8%/+8.9%/+3.9%/+7.7%/+1.3%。
    毛利稳健、持续控费，Q3归母净利率+0.3pcts。25Q1-3公司毛利率20.3%，同比-2.3pcts（Q3同比+0.1pcts），Q3毛利表现稳健主因低毛利的小龙虾业务占比下降。25Q1-3四费同比-0.4pcts（Q3同比-0.6pcts），其中销售费用率5.9%，同比-0.3pcts（Q3同比-0.3pcts），主因广宣费减少；管理费用率2.8%，同比-0.5pcts（Q3同比-0.5pcts），主因股权激励费减少；研发费用率0.6%，同比-0.1pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率-0.03%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.3pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率8.4%/7.3%，同比-1.1/+0.3pcts；扣非净利率7.6%/7.0%，同比-1.4/+0.5pcts。
    投资建议：公司优化新品研发策略，积极拥抱大B和新零售客户，产品端坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，渠道端积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱商超定制及新零售，看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力，期待后续新品及新渠表现。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为157.7/166.4/175.5亿元，同比+4.2%/5.6%/5.5%；归母净利润分别为14.0/15.1/16.1亿元，同比-5.5%/+7.4%/+7.0%，当前股价对应P/E分别为17/16/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年三季报点评：出口海工持续增长，盈利能力进一步提升

大金重工(002487)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入45.95亿元，同比增长99.25%；归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%；扣非归母净利润8.96亿元，同比增长247.77%；经营性现金流量净额15.09亿元，同比增长173.60%。
    单季度来看，25Q3公司收入17.54亿元，同比增长84.64%、环比增长3.16%；归母净利润3.41亿元，同比增长215.12%、环比增长7.98%；扣非归母净利润3.33亿元，同比增长243.30%、环比增长4.96%。
    盈利水平方面，25Q3公司毛利率35.91%，同比+10.69pcts、环比+9.61pcts；净利率约19.42%，同比+8.04pcts、环比+0.86pcts。
    出口海工持续快速增长。根据三季报，公司累计向欧洲市场供应的单桩数量已突破200套；前三季度公司出口收入占风电装备产品总收入近八成。25H1公司累计签单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海多个海上风电项目群；此外，公司长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    航运+造船业务顺利推进，持续拓展能力圈。公司已成功设计并推出3个特种船型，首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，该船在载货能力、装卸方式、运输效率等方面适配大型海工装备的运输需求；公司预计将于2026年初投入首航。此外，公司自建的第三艘甲板运输船已举行铺底仪式，该船型长239.8米、型宽51米，甲板载货面积达1.13万平方米，适合运输浮式基础、油气模块等超大型海工装备。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为63.4、87.8、108.4亿元，增速为68%/39%/24%；归母净利润分别为11.4、16.2、21.6亿元，增速为141%/42%/33%，对应25-27年PE为28x/19x/15x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3业绩环比提升，后续业绩改善可期

山西焦煤(000983)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报，公司前三季度营业收入为271.75亿元，同比下降17.88%；归母净利润为14.34亿元，同比下降49.62%；扣非归母净利润为14.52亿元，同比下降47.42%。
    25Q3业绩环比提升。25Q3公司实现营业收入91.22亿元，同比下降20.84%，环比增长1.04%，归母净利润4.2亿元，同比下降52.24%，环比增长26.3%。25Q3公司销售毛利率为31.74%，同比下降1.55个百分点，环比增加2.53个百分点。
    25Q3期间费用环比增长。25Q3公司期间费用合计为14.94亿元，环比下降2.03%，同比下降10.17%。其中管理费用7.57亿元，同比下降24.67%，环比下降14.29%，财务费用3.1亿元，同比增长144.4%，环比增长12.31%，销售费用0.94亿元，同比下降43.69%，环比下降15%。
    焦煤价格反弹，25Q4公司业绩有望改善。Wind数据显示，2025年8月以来，沙曲焦煤长协价持续上涨，10月均价较7月上升290元/吨。考虑近期产地安全环保检查亦趋于严格，乌海地区多数露天矿受边坡治理及资源重组等原因停产，供应收紧，预计焦煤价格仍有上行空间，25Q4公司业绩就有望改善。
    吕梁兴县区块获得《矿产资源勘查许可证》，长久发展动能足。据公告，公司积极推进吕梁兴县区块煤炭及共伴生资源勘探开发工作，于2025年6月20日取得《矿产资源勘查许可证》，完善相关手续后，将组织开展地质勘探工作。山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权涉及煤炭资源储量95277.5万吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量3431.28吨。煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年。兴县区块北与公司所属斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，公司已经积累了丰富的开采经验，兴县井田的开发，可借助斜沟煤矿开采技术优势，充分利用斜沟选煤厂洗选能力和铁路专用线运输能力，提高公司产品的市场占有率，提升公司自身竞争优势。兴县井田的开发将显著增强公司煤炭主业可持续发展能力，并为产业高端化升级注入核心竞争力与发展新动能。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.29/27.50/30.12亿元，对应EPS分别为0.36/0.48/0.53元，对应2025年10月29日的PE分别均为21/15/14倍。考虑公司内生外延增长预期，以及高现金分红比例，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期，资源的开发存在不确定性。

系列点评三：25Q3业绩符合预期 机器人布局加速

中鼎股份(000887)
    事件概述：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营收145.55亿元，同比+0.41%；归母净利润13.07亿元，同比+24.26%；扣非归母净利润11.39亿元，同比+20.14%。其中2025Q3营收47.08亿元，同比-2.44%，环比-5.68%；扣非归母净利3.59亿元，同比+17.22%，环比-13.19%。
    25Q3业绩符合预期盈利能力提升。1）营收端：公司2025Q3营收47.08亿元，同比-2.44%，环比-5.68%，同环比下滑我们认为系订单交付及子公司收入确认节奏影响；2）利润端：公司2025Q3归母净利润4.90亿元，同比+45.93%，环比+18.11%，同环比均增长，符合预期；2025Q3公司毛利率为25.78%，同比+3.33pct，环比+1.95pct，毛利率水平同环比上升，系公允价值变动收益1.41亿元所致，为一次性影响。公司净利率为10.44%，同环比分别+3.42/+2.14pct；
    3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.50%/6.48%/5.48%/1.19%，同比分别-0.09/+0.76/+0.83/0.00pct，环比分别+0.17/+0.77/+0.57/+1.52pct，系正常波动。
    主营业务稳健发展液冷业务布局加速。公司近年来积极布局新能源汽车领域，在多个新能源板块处于国际领先水平。2025H1公司在冷却系统/橡胶业务/密封系统/底盘轻量化/空悬系统营收分别为26.06/20.43/19.42/15.46/5.68亿元，同比分别为+2.77%/+5.88%/+0.27%/+8.08%/-0.66%。公司在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组，技术源自汽车热管理并拓展至超算中心。超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置），目前正加速对接客户并推进浸没式技术应用。
    签署多个战略合作协议进军机器人本体制造。公司将人形机器人视为核心战略业务，已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议；公司旗下子公司安徽睿思博、星汇传感等技术团队在谐波减速产品具备核心优势，已在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前橡胶产品已配套，轻量化骨骼已向客户送样；同时，公司与逐际动力签署《项目合作意向协议》，拟共同设立合资公司进行机器人本体制造合作；公司于2025M8与合肥包河区政府签署战略协议，被列为产业链链主，将投资建设机器人减速器、传感器、关节总成及本体制造与代工项目。
    投资建议：公司在汽车领域根基深厚，广泛积势，强劲进军机器人领域有望带来业绩估值双升。我们预计公司2025-2027年营收216.8/243.9/276.9亿元归母净利为17.1/19.5/22.6亿元，对应EPS分别为1.30/1.48/1.71元。按照2025年10月29日收盘价22.88元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

毛利率短期波动，经营趋势逐渐向好

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，北京君正公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入34.37亿元，同比增长7.35%，归母净利润2.44亿元，同比下降19.75%，扣非归母净利润1.90亿元，同比下降40.29%。对应3Q25单季度营业收入11.87亿元，同比增长8.50%，环比下降0.13%，单季度归母净利润0.41亿元，同比下降61.48%，环比下降68.12%，单季度扣非归母净利润0.29亿元，同比下降75.71%，环比下降69.38%。
    毛利率短期波动，经营趋势逐渐向好
    公司收入端保持相对稳定，利润端下降主要系毛利率波动影响，3Q25毛利率31.63%，同比下降5.57pct，环比下降3.13pct，主要系台币汇率波动等因素，存储芯片产品成本受到一定影响，产品毛利率有所下降，致使公司净利润有所下降。但是随着存储价格的上行，以及公司新制程产品的开出，我们认为公司将在明后年迎来显著的成长机会。
    分业务线来看，
    其中计算芯片，3Q25收入3.04亿元（YoY+4.9%，QoQ-9.0%）。随着嵌入式MPU产品在更多领域获得应用，公司面向AIOT的芯片产品呈现出较好的需求增长趋势，同时，智能安防类市场需求出现一定波动，市场竞争有所加剧，致使公司智能视觉产品销售收入同比略有下降，公司计算芯片销售收入同比小幅增长。
    存储新品，3Q25收入7.46亿元（YoY+11.2%，QoQ+3.3%）。随着汽车、工业医疗等行业市场逐渐复苏，存储产品在消费市场和行业市场均呈现出周期向上的趋势，公司存储芯片销售收入实现了同比和环比的持续增长。根据公司产品规划，更多型号的DRAM产品于今年下半年至明年陆续投片。新的工艺节点下，公司DDR4及LPDDR4产品的性价比将明显提升，为公司DRAM业务进入新一轮的增长阶段奠定了坚实的基础。此外，随着存储价格的上行，公司毛利率也有望回归正常，带动盈利能力的修复。
    模拟互联芯片，3Q25收入1.30亿元（YoY+13.0%，QoQ+4.4%）。公司车规模拟芯片持续进行市场推广，随着汽车、工业等市场的需求恢复，模拟与互联芯片销售收入也实现了较好的同比及环比增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为3.6、7.0、10.4亿元（前次预测为4.6、7.0、10.5亿元），对应EPS为0.75、1.44、2.16元/股，对应2025年10月29日收盘价PE为100.8、52.3、34.9倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

Q3季度收入转正，投资收益致利润高增

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收63.19亿元，同比下滑2.25%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%，扣非归母净利润3.33亿元，同比下降22.04%。单Q3季度公司营收26.84亿元，同比增长5.03%，归母净利润3.61亿元，同比增长51.67%，扣非归母净利润0.95亿元，同比下滑50.61%。归母净利润与扣非净利润差异一方面来自于公司投资悍高集团上市，Q3产生2.73亿的公允价值收益，另一方面扣非净利润下降由于裕丰汉唐减值损失所致。
    点评
    Q3去库存背景下收入转正，持续渠道+产品扩张：公司Q3季度收入同比增长5.0%，在行业需求较弱+渠道去库存背景下，公司拓展渠道+产品，继续推进乡镇市场布局以及家具厂渠道，同时拓展颗粒板等品类，实现收入同比转正。公司Q3单季度毛利率为16.70%，同比下滑0.37pct，整体保持相对稳定。
    裕丰汉唐减值拖累净利率，费用率基本持平：公司Q3单季度扣非净利率为3.54%，同比下滑3.98pct，主要因确认裕丰汉唐商誉减值1.0亿元导致。费用率方面，公司前三季度期间费用率为6.58%，同比基本持平，前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、2.53%、0.65%、-0.34%，同比变动+0.03pct、-0.05pct、-0.07pct、+0.1pct。现金流方面，公司前三季度经营性现金净流入4.73亿，同比多增0.53亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为97.1亿、102.6亿元，同比+5.7%、+5.6%，预计25-26年归母净利润分别为8.6亿、8.0亿，同比+46.2%、-6.7%，对应25-26年PE分别为12.0X、12.9X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

Q3出现经营拐点，盈利能力仍承压期待改善

东方雨虹(002271)
    事件公司发布25年三季报，25年前三季度实现收入206.01亿元，同比下滑5.06%，实现归母净利润8.10亿元，同比下滑36.61%，扣非净利润7.69亿元，同比下滑29.99%；其中单Q3实现收入70.32亿元，同比增长8.51%，归母净利润2.45亿元，同比下滑26.58%，扣非净利润2.62亿元，同比下滑0.27%。
    点评
    Q3收入逆势增长，盈利能力仍承压：公司Q3季度收入实现8.5%增长，经营拐点显现，在行业需求仍承压背景下，公司凭借自身综合竞争优势份额持续提升，并加快海外业务拓展等方式实现逆势增长。公司Q3季度毛利率为24.80%，同比下滑4.12pct，主要由于行业在需求较弱背景下仍竞争激烈，复价节奏推进缓慢所致。
    费用率管控良好，现金流持续改善：公司前三季度期间费用率为16.61%，同比下滑1.96pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.59%/5.77%/1.66%/0.58%，同比-1.71/+0.12/-0.27/-0.11pct，前三季度计提减值损失6.88亿，同比多计提减值0.43亿元，前三季度经营性现金流为4.16亿元，同比多增9.08亿元。
    经营拐点出现，盈利能力触底，中期维度看好公司成长：从中期维度来看，我们认为公司经营拐点已出现，在近年来行业供给剧烈出清背景下，后续供需有望实现逐步平衡，公司自身通过份额提升+业务出海实现超出行业增长。盈利能力方面，公司主要产品价格已触底，我们判断后续有望价格温和复苏，从而来带盈利能力的提升。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为265.7亿、271.8亿元，同比-5.3%、+2.3%，预计25-26年归母净利润分别为10.7亿、16.9亿，同比+886.6%、58.3%，对应25-26年PE分别为29X、19X。
    风险提示：
    房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险。

北鼎股份：2025Q3业绩增长靓丽，内销自主品牌收入高增

北鼎股份(300824)
    事件：2025年10月23日，北鼎股份发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收6.51亿元(+28.57%)，归母净利润0.83亿元（+113.25%），扣非归母净利润0.79亿元（+132.46%）。单季度看，2025Q3公司营收2.19亿元（+18.98%），归母净利润0.27亿元（+288.95%），扣非归母净利润0.26亿元（+372.20%）。
    内销自主品牌表现优秀，代工业务彰显韧性。分业务看，2025年前三季度1）自主品牌：实现收入5.08亿元（+36.02%），其中国内/海外分别达到4.72/0.36亿元，分别同比+43.00/-16.63%，内销高增系受益于国补+公司渠道与品类积极拓展，外销因宏观环境影响而短期承压。2）OEM/ODM：实现收入1.43亿元（+7.61%），稳健增长，彰显较强韧性，或系聚焦中高端品牌客户，具备更高关税容忍度，在行业中更具竞争优势。
    2025Q3盈利能力明显改善，费用端良好控制。1）毛利率：2025Q3公司毛利率46.39%（+1.83pct），主系高毛利的内销自主品牌业务占比提升所致。2）净利率：2025Q3公司净利率12.36%（+8.58pct），盈利能力大幅提升，费用端有所优化。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.23/5.96/4.55/0.05%，分别同比-4.00/-1.53/-0.87/-1.33pct，销售及管理费用率下降，运营持续提效。
    投资建议：行业端，消费者对高品质、精细化小家电需求持续提升。公司端，持续加强自主品牌建设，海外市场积极开拓，线下自营体验与线上多渠道增加用户触点，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.20/1.48/1.76亿元，对应EPS分别为0.37/0.45/0.54元，当前股价对应PE分别为34.26/27.80/23.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动及供应风险、汇率波动风险、产品质量风险、市场竞争风险等

九阳股份：2025Q3业绩端实现扭亏，盈利能力有所修复

九阳股份(002242)
    事件：2025年10月27日，九阳股份发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入55.85亿元（-9.66%），归母净利润1.24亿元（+26.03%），扣非归母净利润1.92亿元（+48.17%）。
    2025Q3收入端降幅环比收窄，利润端同比实现扭亏。1）收入端：2025Q3公司实现营收15.98亿元（-10.99%），收入端受到小家电行业需求较弱的影响持续承压，但降幅环比2025Q2有所收窄。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达85.46万元（2024Q3为-7732.87万元），业绩同比实现扭亏为盈。
    2025Q3毛净利率显著修复，期间费用率控制较合理。1）毛利率：2025Q3毛利率达26.22%（+4.37pct），盈利能力逐步修复，主因或系公司产品结构优化和降本增效措施逐步落地所致。2）净利率：2025Q3净利率达0.05%（+4.56pct），盈利能力改善较明显。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发财务费用率分别为18.46/4.94/3.85/-0.94%，分别同比-0.66/+0.46/-0.92/-0.45pct，期间费用率整体控制合理。
    投资建议：行业端，在国补政策刺激下，厨小电品类内需得到有效拉动；同时随着中高端产品进入消费者视线，行业整体呈现结构化升级趋势。公司端，通过推出中高端新品优化产品结构，同时渠道建设持续拓展，叠加数字化优势赋能助力内部运营效率提升，公司收入业绩有望长期增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为2.16/2.91/3.57亿元，对应EPS分别为0.28/0.38/0.47元，当前股价对应PE分别为33.81/25.16/20.48倍。维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、海外市场需求下降、汇率波动、市场竞争加剧、海运运力紧张等。

2025年三季报业绩点评：股权激励费用影响业绩释放，未来业绩有望持续回升

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2025Q3焦点科技单季度收入同比增速为17.01%，归母净利润同比增速为-1.98%，扣非净利润同比增速为-3.42%。
    股权激励费用和子公司亏损影响表观业绩，未来业绩有望触底回升：公司于2025年7月发布股权激励计划，将在2025-2027年摊销成本6,035/11,445/5,623万元，2025年将在三季度和四季度2个季度内完成股权激励费用的摊销，因此对2025Q3的业绩增速造成了较大的影响，若不考虑股权激励费用的影响，公司利润增速有望更高（包含子公司其他业务亏损的影响）。
    主业现金回款保持高速增长：公司单三季度现金流量表披露的销售现金回款为18.59%，但这包含了其他非主业的业务增速（中报和年报有母公司口径），公司主业的现金回款仍然保持健康增长，这将进一步带动未来2025年的业绩上行。截止2025Q3，公司中国制造网会员数29214位，相比去年同期增加了2546位，同比增长8.71%；累计购买过AI产品的会员数量达到了15687位，累计AI产品购买占比达到了53.7%。
    公司AI产品在买家和卖家端发力，未来有望持续贡献业绩增长：公司2025年10月22日发布了Sourcing AI产品，针对买家提供从查找转变为分析、协助和决策的AI产品。未来这一产品将会为买家提供更直观的搜索结果体现。买家端的用户基数远大于付费卖家，未来若收费将带来更大的业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：由于公司2025年主业以外的业务有所下滑，但主业核心经营指标转好，将在未来有较大的贡献，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.33/6.40/7.93亿元调整为5.21/6.40/8.18亿元，2025-2027年现价对应PE为27.44/22.32/17.47倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

盈利能力持续提升，经营质量稳步优化

地铁设计(003013)
    投资要点：
    业绩稳健增长，盈利能力持续提升。25年前三季度公司实现收入19.33亿，同比+0.85%，归母净利润3.47亿，同比+16.92%，扣非归母净利润3.42亿，同比+15.91%，其中Q3单季实现营收6.15亿，同比-7.55%，归母净利润为1.26亿，同比+40.87%，扣非归母净利润为1.25亿，同比+39.64%。25Q3业绩增速显著高于营收增速主要系毛利率大幅增长。
    毛利率稳步提升、经营现金流边际改善。25Q1-3毛利率为38.97%，同比+2.88pct，Q3单季毛利率增长8.44pct至43.73%。25年前三季度期间费用率为14.68%，同比+0.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.09%、7.03%、5.11%、0.44%，同比分别-0.12pct、-0.16pct、+0.48pct、+0.31pct。2025Q1-3资产及信用减值损失为0.71亿，较同期减少0.22亿，主要系资产减值损失同比减少0.41亿。综合影响下公司净利率为18.03%，同比+2.34pct，Q3单季净利率20.46%，同比+6.86pct。25年前三季度公司
    CFO净额为-4.19亿，同比少流出1.11亿，投资活动产生的现金流净额为-0.18亿，同比少流出2.44亿，或系研发大楼投入已基本完成，资本开支进入平稳期，释放现金流；收、付现比分别为61.31%、28.28%，分别同比+1.48pct、+0.38pct。
    公司外延并购与业务拓展齐头并进，轨道交通与低空经济融合业务打开成长新空间。公司拟以发行股份购买资产方式收购广州地铁持有的广州地铁工程咨询公司100%股权，并募集配套资金。此次交易有助于进一步整合勘察设计、规划咨询、工程监理等工程咨询业务，增强公司在轨道交通全产业链的综合竞争力，预计将对未来年度经营业绩形成增厚。与此同时，公司积极布局“轨道+低空”创新融合场景，已与通号城交、白云建科签署战略合作框架协议，共同助力低空经济产业发展，近期相继中标“长沙地铁6号线保护区无人机巡查服务项目”、“邢台市低空经济综合服务平台及基础设施建设项目”等，相关业务落地持续加速。海外方面，公司高度重视国际化布局，成立海外事业部统筹市场开拓与项目管理，近期成功签约塞尔维亚贝尔格莱德地铁1号线技术咨询服务合同、越南胡志明市城市轨道交通2号线调整可研及设计服务项目，海外业务稳步推进，为公司中长期增长注入新动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.53、5.96、6.54亿元，同比增速分别为+12.44%、+7.76%、+9.71%，当前股价对应的PE分别为11.53/10.70/9.75倍。公司在轨道交通咨询业务基础上拓展低空经济应用，聚焦无人机巡检与低空平台建设，培育新增长动能；同时加快海外市场布局，塞尔维亚、越南等项目稳步推进，国际化进程持续深化，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。