中宠股份：自主品牌持续推进，海外代工产能扩张

中宠股份(002891)
    事件：公司近日发布25年3季报。25年前3季度，公司实现营收38.59亿元，同比+21.05%；归母净利3.33亿元，同比+18.21%；扣非后归母净利润3.23亿元，同比+33.5%；综合毛利率为30.54%，较上年提升2.98个百分点；净利率为9.32%，较上年同期下降0.16个百分点，基本EPS为1.11元。25Q3单季实现营收14.27亿元，同比+15.86%；毛利率为29.11%，环比下降1.86个百分点，较上年同期提升2.22个百分点；归母净利为1.3亿元，同比减少6.64%；点评如下：
    自主品牌业务持续推进，品牌力进一步增强。公司3季度携旗下三大核心自主品牌顽皮、领先、真致集体亮相上海亚宠展，顽皮通过明星欧阳娜娜引流，，持续推进品牌年轻化，传递“精准营养”的理念。领先携手国民级经典IP“武林外传”创新亮相，优化传播策略，传递“领先安心粮，上市工厂造”的品牌核心理念。真致品牌VI视觉焕新升级，展位整体以新西兰的自然原生风貌和标志性国家符号为灵感，统一视觉风格，进一步强化新西兰高端宠物食品的品牌心智。产品端，顽皮围绕明星单品顽皮小金盾100%鲜肉全价成猫粮，真致全新上市新西兰寒流帝王鲑系列风干粮与帝王罐，注重干粮、湿粮、零食全系产品展示。公司品牌知名度随之提升，为国内自主品牌业务的长期发展进一步夯实基础。此外，公司3季度自主品牌及OEM业务亮相美国拉斯维加斯宠物展、巴西国际宠物用品展等国际展会，持续推进自主品牌出海推广力度。
    海外代工业务产能释放在即。2025年上半年，公司墨西哥工厂建成，海外工厂布局再添新丁。除此之外，公司还在推进美国二期项目、加拿大二期项目、柬埔寨二期项目等海外产能建设。随着产能释放，公司代工业务增长有望提速。
    盈利预测及评级：维持“买入”评级。预计公司25-26年归母净利润为4.99/5.53亿元，EPS为1.64/1.82元，对应PE为34.69/31.3倍。公司是国内宠食行业领先者，品牌优势、全球化产能布局优势和技术领先优势明显，自主品牌业务正处在高速增长阶段，因此维持“买入”评级。
    风险因素：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期，宠物食品安全事件冲击

Q3收入稳健增长，利润增速超预期

诺思格(301333)
    事件：
    10月28日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.07亿元，同比增长8.09%，归母净利润为0.96亿元，同比增长13.21%，扣非后归母净利润为0.81亿元，同比增长22.47%。
    点评：
    Q3收入稳健增长，利润增速超预期。Q3单季度来看，2025Q3实现营业收入2.28亿元，同比增长24.48%，归母净利润为0.34亿元，同比增长32.98%，扣非后归母净利润为0.30亿元，同比增长52.69%，收入端实现稳健增长，利润端实现超预期快速增长，我们认为主要原因是：1）去年同期利润的低基数，2）25Q3项目结算较多。
    毛利率同比有所下降，管理、销售费用率不断优化。2025年前三季度，公司毛利率为35.61%，较去年同期减少3.58个百分点，净利率为15.94%，较去年同期增加0.65个百分点；此外，公司管理、销售费用率不断优化，其中管理费用率为10.07%，较去年同期减少5.11个百分点；销售费用率为1.66%，较去年同期减少0.24个百分点；财务费用率为-0.44%，较去年同期增加0.10个百分点；研发费用率为7.54%，较去年同期增加0.03个百分点。
    降息周期开启+创新药支持政策出台，公司迎来快速发展机遇。随着美联储降息周期开启（2025年9月美联储降息25个bp，年内有继续降息的预期），投融资有望逐步触底回暖，从而带动临床CRO的订单业绩；此外，国内创新药支持政策的陆续出台，国内本土临床CRO将率先受益，公司有望再次迎来快速发展机遇。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.76/8.52/9.69亿元，同比增长4.33%/9.75%/13.79%；归母净利为1.50/1.63/1.81亿元，同比增长6.85%/8.83%/11.26%，对应PE为33/31/28倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

公司点评：定增落地助力公司资产结构优化，ABC组件份额持续渗透

爱旭股份(600732)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报业绩。2025前三季度公司实现营业收入115.97亿元，同比+46.86%；实现归母净利润-5.32亿元，同比+81.20%；其中三季度实现营业收入31.51亿元，同比+15.22%，实现归母净利润-2.95亿元，同比+72.88%。
    经营分析
    反内卷带动各环节价格修复，国内ABC组件价格及盈利有望同步改善：2025年第三季度，国家多部委提出“维护良好市场价格秩序，推动落后产能有序退出”的相关意见及文件，行业各环节加速推动产能整合及配合行业自律相关措施落地，产业链价格不断修复，硅料/硅片/电池/组件价格涨幅分别为50%-56%/35%-50%/10%-37%/0%-5%，一方面上游涨价幅度较大，公司电池片业务盈利承压；另一方面，随着公司已逐步从第三方电池供应商转型为N型ABC组件及场景化解决方案提供商，在反内卷措施推动各环节涨价的大背景下，公司具备差异化优势的高效ABC组件产品，其价格有望同步提升，带动ABC组件在国内市场的盈利向好。
    费用端短期承压，定增落地强化公司后续经营韧性：2025年第三季度公司实现毛利率7.4%，环比基本持稳，公司ABC产能进入满产稳定运行阶段；实现净利率-9.3%，环比下降10.5PCT，主要受到财务费用、计提减值损失增加影响；三季度公司向特定对象发行股份2.9亿股、募集资金总额35亿元，用于投建“义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目”以及补充流动资金，募资完成后公司资产负债率环比下降7.2PCT至77.6%，资产结构进一步优化。
    ABC组件市场份额持续提升：2025年前三季度，公司存货28.96亿元，环比二季度末增长40%，主要由于三季度欧洲地区夏季暑休，BC组件出口订单确收节奏受到影响，发出商品口径增加，预计Q4确收将有所体现；合同负债为11.87亿元，环比二季度末增长36.8%，公司积极拓展ABC组件在国内外分布式和集中式市场的渗透，在手订单规模稳健增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司ABC组件业务进度，调整公司2025-2027年盈利预测至-7.25/9.56/13.83亿元，对应2026-2027年EPS为0.45、0.65元，当前股价对应PE分别为36/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

三季度业绩高增，利润率环比改善

应流股份(603308)
    10月30日，公司发布25年三季报，1-3Q25公司实现收入21.21亿元，同比+11.02%；实现归母净利润2.94亿元，同比+29.59%。其中单Q3实现收入7.38亿元，同比+14.80%，实现归母净利润1.06亿元，同比+41.10%，利润高增。25年第三季度毛利率和净利率分别为38.03%和13.68%，环比Q2提升2.17和2.03pct，盈利能力环比改善。
    经营分析
    全球算力投资持续超预期，催化燃气轮机需求增长提速。2025年9月以来，全球数据中心算力投资增长加速。9月17日，英伟达宣布将在英国投资110亿英镑部署12万块AI芯片。9月22日，英伟达宣布计划向OpenAI投资1000亿美元共建大规模数据中心。10月6日，AMD宣布与OpenAI达成6GW算力的供货协议。10月29日，英伟达预计未来6个季度将出货2000万块Blackwell GPU。
    10月30日，海外科技龙头META、谷歌发布三季报，微软发布一季报，META将2025年资本开支预期上调至700-720亿美元，较此前指引上调40亿美元；谷歌预计2025年资本支出910-930亿美元，高于之前预计的850亿美元，并预计2026年资本支出将显著增加。微软Q1资本开支达到349亿美元，环比显著提升。全球算力投资持续超预期，有望带动燃气轮机发电需求提速。北美燃机龙头GEV今年Q3新签燃机订单7.4GW，同比+45%，相比上半年36%的增速，三季度增长还在提速，全球燃机景气度加速上行。
    公司三季度末合同负债再创新高，看好两机叶片收入长期提升。涡轮叶片是燃机核心零部件，价值量大，壁垒高，集中度高，全球产能严重不足。公司作为国内燃机叶片龙头，经过长期重资产投入，现已进入收获期。25年7月，西门子能源管理层团队访问公司并表示，未来希望公司在西门子主力机型上承担更多责任，提供更广泛的产品，公司和西门子能源的合作关系进一步升级。25年三季度末，公司合同负债达2.06亿元，同比+20%，环比Q2也再创新高，看好公司两机叶片收入持续高增。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为32/41/52亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为63/45/31X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

铁锂高景气，看好机器人布局

富临精工(300432)
    10月28日，公司发布25三季报业绩。1-3Q25年公司收入90.85亿元，同比+54.4%，扣非归母净利润2.61亿元，同比+4.8%。25Q3单季度公司收入32.72亿元，同比+43%，环比+5%，扣非归母净利润1.39亿元，同比+6.7%，环比+265.7%。
    经营分析
    1、铁锂优势显著，持续放量。公司磷酸铁锂快充产品凭借性能优势，出货量迅速提升；公司持续推进精益化生产及精细化管理，在坚持技术革新与成本节降等多方面进行努力，持续改善磷酸铁锂正极材料业务经营业绩。
    2、宁德时代拟对江西升华增资，完成后预计形成控股。公司与宁德时代拟共同对公司子公司江西升华增资扩股，公司拟增资人民币10亿元，认购江西升华新增注册资本人民币8.1亿元，宁德时代拟增资人民币25.6元，认购江西升华新增注册资本人民币20.8亿元。本次交易完成后，宁德时代持有江西升华的股权比例为51%，公司持有江西升华的股权比例为47.4%。
    3、公司积极拓宽机器人布局。公司积极拓展并把握智能机器人产业的机遇，将持续通过技术和产品创新与行业头部客户技术创新升级趋势及市场需求紧密结合，拓宽公司机器人电关节模组产业布局，提升技术和产品创新能力，推动公司人形机器人、机器狗等电关节模组的研发和制造水平。
    盈利预测、估值与评级
    公司高压密产品性能行业领先，锁定大客户持续扩产，看好后续份额提升和盈利上行；汽零业务稳步推进，多项产品细分冠军，业绩稳定放量；机器人领域积极开拓布局。我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.5/7.9/12.2亿元（暂不考虑对江西升华的股权变动），维持“买入”评级。
    风险提示
    磷酸铁锂电池需求不及预期，机器人进展不及预期。

旺季加速铺市，Q3业绩超预期

天味食品(603317)
    10月30日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收24.11亿元，同比+1.98%；实现归母净利润3.92亿元，同比-9.30%；扣非归母净利润3.57亿元，同比-8.13%。其中，25Q3实现营收10.20亿元，同比+13.79%；实现归母净利润2.02亿元，同比+8.93%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+8.84%，业绩超预期。
    经营分析
    旺季备货叠加补库存因素，Q3火锅底料提速。1）25Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉销售收入3.79/4.43/1.45亿元，同比+25.0%/+14.9%/-22.2%。火锅底料进入销售旺季，叠加此前渠道库存较低，收入环比改善。同时外延标的并表带动中式菜品调味料稳健增长。2）25Q3线上/线下收入2.23/7.90亿元，分别同比+60.56%/+4.47%。线上食萃、加点滋味持续高增，线下积极推进网点布局和建设，强化核心经销商产出，助推业绩增长。3）分地区来看，西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比-0.2%/+45.6%/+13.0%/+4.1%/+20.9%。
    产品结构优化，净利率稳步修复。1）25Q3毛利率为40.46%，同比+1.63pct，毛利率改善系原材料成本下行、高毛利产品占比提升。2）25Q3销售/管理/研发费率分别同比+3.09pct/-1.38pct/-0.42pct，销售费率显著提升，系同期低基数+今年加大陈列铺设、新品宣传等投入。管理费率下降主要系股权支付费用减少。3）综上25Q3净利率为19.81%，同比-0.88pct，环比+4.43pct。
    内生+外延双轮驱动，看好旺季需求改善，业绩稳步修复。Q2以来公司逐步清理包袱，随着库存回归理性，我们仍看好后续旺季动销
    改善叠加收并购标的贡献，带动收入端提速。利润伴随供应链优化、规模效应逐步修复。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司旺季收入改善超预期，我们分别上调25-27年业绩11%/8%/5%。预计25-27年公司归母净利润分别为6.3/7.0/7.7亿元，分别同比持平/+11%/+10%，对应PE分别为19x/17x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩短期承压，重源凝胶新品未来可期

锦波生物(920982)
    2025年10月29日公司披露三季报，2025年前三季度公司累计实现营收12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%。单季度看，2025Q3收入4.37亿元，同比+13.36%，但归母净利润为1.76亿元，同比下滑16.24%。整体来看Q3业绩短期承压，为长期增长蓄力。
    经营分析
    Q3业绩短期承压，系战略性投入所致，长期增长基础稳固。Q3公司利润端波动并非经营基本面恶化导致，而是公司主动进行战略性投入：①前三季度公司销售费用大幅增长68.52%，考虑到公司Q3正式推出重磅新品重源凝胶以及功能性护肤品均仍处于大力推广阶段，与短期高营销投放动作相符，后期利润有待释放；②前三季度公司研发费用同比增长64.31%，系深化学院合作及研发项目增加相应基础研究、临床试验费用增加所致。公司目前在研管线包括毛发、妇科等前沿领域，这些前置性投入为公司长期发展奠定坚实基础。
    新品重源新生HiveCOL蜂巢胶原凝胶上市，新品放量可期。公司于2025年4月获批注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶，7月产品作为重源旗下品牌正式上市，注射后可实现即刻容积填充，与4mg规格薇旖美极纯形成显著差异化，在10mg规格薇旖美至真等产品基础上进一步拓宽薇旖美注射填充类布局。公司采取了高端化市场策略，首批仅与117家核心机构合作，截至7月23日已与50家机构代表完成首批签约。新品预计从Q4起开始放量，有望成为未来驱动公司医美板块业绩增长的核心引擎。
    技术壁垒深厚，先发优势依然显著。目前公司仍为国内注射类重组胶原蛋白剂型最全（覆盖冻干纤维、溶液、凝胶三种剂型）的企业，且在先发优势下已具备形成完善的商业化布局。尽管报告期内巨子生物突破重组胶原蛋白领域的获证壁垒，但从获批到实现规模化商业推广仍需时间，在强大的渠道能力下公司重组胶原蛋白医美市场的龙头地位仍然坚固。
    盈利预测、估值与评级
    公司是目前市场上注射用重组人源化胶原蛋白剂型最全的企业，核心产品薇旖美持续放量，同时蜂巢胶原技术突破+出海逻辑强化提升市场天花板。预计25-27年公司归母净利润9.06/11.38/14.25亿元，同比+23.75%/+25.53%/+25.27%，对应PE33.55/26.72/21.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    重组胶原蛋白赛道竞争加剧，技术发展/获证进展不及预期。

业绩稳健，B端延续较好增长

美的集团(000333)
    2025年10月29日，公司披露2025年三季报，25Q3实现营收1119.3亿，同比+10.1%，归母净利润118.7亿，同比+8.9%，扣非归母净利润109.0亿，同比+7.0%；25年前三季度实现营收3630.6亿，同比+13.8%，归母净利润378.8亿，同比+19.5%，扣非归母净利润371.4亿，同比+22.3%。
    经营分析
    营收增长稳健，表现符合预期。25Q3公司营收+10.1%，增速环比与25Q2基本持平，在外部环境波动、内销竞争加剧的环境下公司依然实现稳健增长，彰显OBM出海、全球化布局带来的经营韧性，我们预计C端、B端业务均实现较好增长。分板块来看，25Q1-Q3新能源工业与技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别实现收入306亿元、281亿元、226亿元，同比分别+21%、+25%、9%，B端业务占公司营收比重持续提升。
    盈利稳健，费用率优化。25Q3毛利率26.74%，同比+0.4%。销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.3%/3.7%/-0.7%，同比分别-0.8pct/-0.3pct/+0.1pct/+1.6pct，降本增效带动费用率进一步优化。综合影响下，25Q3实现归母净利率10.6%，同比-0.1pct。。蓄水池深厚。25Q3经营性净现金流197.9亿，合同负债365.1亿元（25Q2末386.5亿），其他流动负债1004.6亿，余粮充足。
    盈利预测、估值与评级
    美的经营稳健，业绩兑现良好。C端业务海外OBM高增，DTC+海外研产销体系推进下高质量增长可期。B端业务延续较好增长，行业高成长+份额提升打开长期空间。预计25-27年公司归母净利润449.9、487.0、532.8亿元，同比+16.7%、+8.3%、+9.4%，当前股价对应PE估值为12.7/11.7/10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；人民币汇率波动；需求不及预期；关税风险。

锂电池高景气，LED受出口管制冲击

蔚蓝锂芯(002245)
    10月27日，蔚蓝锂芯发布25Q1-Q3业绩。25Q1-Q3公司收入58.14亿元，同比+20.2%，扣非归母净利润5.4亿元，同比+131.9%。单Q3公司收入20.88亿元，同比+17.7%，环比+4.5%，扣非归母净利润1.84亿元，同比+69.4%，环比-11.6%。
    经营分析
    1、毛利率、费率环比均有所降低。25Q1-Q3公司毛利率19.8%，同比+3.3pct，四费率7.8%，同比-1.8pct，扣非归母净利率9.3%，同比+4.5pct，单Q3毛利率18.0%，同比-0.9pct，环比-3.1pct，四费率6.86%，同比-3.9pct，环比-2.1pct，扣非归母净利率8.82%，同比+2.69pct，环比-1.6pct。毛利率下行主要系：1）上游成本上涨所致，价格上涨对报表的反应仍需时间；2）相对低毛利率的产品出货有所提升。
    2、Q3锂电池维持高景气。Q3锂电池出货继续维持高景气，毛利率下滑影响，单颗盈利预计环比下滑，随着后续提价的落地，Q4单颗盈利有望修复。
    3、LED收入受到出口管制影响，金属物流稳健。LED业务，Q3为淡季，同时产品含稀有元素受到出口管控，审批流程延长，Q3利润预计同比下降较大；金属物流业务，Q3利润预计稳健。
    盈利预测、估值与评级
    公司25年锂电池同比量利齐升，未来BBU、机器人等新场景应用逐步放量带动第二增长曲线，持续推荐。我们预计25-27年公司归母净利润7.7、9.3、11.0亿元，增速分别为57%、21%、19%，对应PE分别30、25、20X，维持“买入”评级，持续推荐。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

短期业绩承压不改长期发展趋势，持续开拓多元化市场

中航重机(600765)
    业绩简评
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营收77.76亿（-6.6%），归母净利润6.16亿（-39.7%），实现扣非净利润5.34亿（-44.5%）。25Q3单季实现营收20.26亿，同比-12.0%，环比-41.2%；实现归母净利润1.24亿，同比-57.6%，环比-58.0%；实现扣非净利润5394万，同比-80.0%，环比-81.6%。
    经营分析
    经营业绩短期承压，25Q4有望提速：1）25Q3公司营收20.26亿，同比-12.0%，环比-41.2%；实现归母净利润1.24亿，同比-57.6%，环比-58%，系受行业周期调整影响，公司盈利空间收窄，同时税金及附加、研发费用、财务费用增加，其他收益减少所致。2）盈利能力阶段性承压：25Q3毛利率25.63%，同比-7.0pct，环比-0.61pct；归母净利率6.11%，同比-6.56pct，环比-2.44pct。3）期间费率提升：25Q3期间费率22.46%，同比+7.18pct，环比+10.83pc；其中研发费率8.78%，同比+4.35pct，环比+4.29pct。4）25Q4有望提速：公司24年报披露2025年度营收目标为115亿，为完成该目标，25Q4公司至少实现营收37.24亿，同比+83.4%。持续加强新品研发，持续开拓多元化市场：1）25Q1-Q3公司新品研发新增4000余项，航空锻铸创新中心顺利揭牌。2）宏山公司累计获得包括商飞、商发、赛峰、罗罗、东汽等46家客户的供应商准入资格，并具备3家重点型号客户订货资格，未来将进一步加大航空锻件、燃气轮机市场的开拓力度，尽快实现扭亏为盈。拥抱新质新域发展浪潮，积极培育新增长极：子公司贵州永红在国内某数据中心服务器企业的多个微通道液冷换热器项目已完成样品交付并进入测试阶段；同时，为国内某光伏逆变器头部企业开发的微通道换热器已顺利通过全部测试项目并完成设计定型，随着上述产品的批产，公司民用换热器业务有望实现快速增长。
    积极回购股份，彰显长期发展信心：1）公司2025年4月15日公项目
    告，拟以不超过26.01元/股价格回购公司股票，回购资金总额不低于人民币2亿元（含），不超过人民币4亿元（含）。2）截至7月31日，公司完成回购，以集中竞价方式，以约2亿元资金累计回购公司股份1194.4万股，占总股本0.76%，回购最高价格17.25元/股，最低价格16.25元/股，均价16.74元/股。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，短期业绩承压不改公司长期发展趋势，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，并逐步开辟商用、非航、“大国防”新增长极，未来有望开启新一轮高成长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.17/13.08/15.71亿，同比增长59%、29%、20%，对应PE分别为25/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

海信家电：2025Q3收入端表现稳健，厨电业务规模高速扩张

海信家电(000921)
    事件：2025年10月28日，海信家电发布2025年三季报。2025前三季度公司实现总营收715.33亿元（+1.35%）；归母净利润28.12亿元（+0.67%）；扣非归母净利润23.27亿元（+1.65%）。
    2025Q3收入实现稳健增长，利润端小幅下滑。1）收入端：2025Q3公司营收达221.92亿元（+1.16%），在行业整体承压的背景下实现了稳健增长；2025年前三季度洗碗机和厨电业务收入增速分别达30%+、50%+，均实现较快增长。2）利润端：2025Q3公司归母净利润7.35亿元（-5.40%），市场竞争加剧叠加原材料价格上涨使得公司业绩端出现个位数下滑。
    2025Q3盈利能力短期承压，期间费用率整体控制合理。1）毛利率：2025Q3毛利率为20.20%（–2.72pct），或系受到原材料价格上涨等因素的影响。2）净利率：2025Q3公司销售净利率为4.88%（–5.76pct），盈利能力持续承压。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.97/2.56/3.77/0.36%，分别同比-0.03/-0.08/+0.02/-0.06pct，期间费用率均较为稳定。
    投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，白电产品中高端布局持续深化，新能源热管理业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为34.24/38.25/42.57亿元，对应EPS为2.47/2.76/3.07元，当前股价对应PE为10.17/9.10/8.18倍。维持“买入”评级。
    风险提示：关税政策反复、汇率波动、原材料价格波动、海运及人力成本上升、贸易保护主义带来市场风险、技术迭代等。

三季度高增长，看好机器人刀具前景

华锐精密(688059)
    事件
    公司2025年10月30日发布25年三季报，1Q-3Q25实现营业收入7.71亿元，同比增长31.84%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长78.37%。其中3Q25实现营业收入2.52亿元，同比增长44.49%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长915.62%。
    点评
    刀具板块三季度景气度复苏，公司同比高增长。根据数亮科技数据，8月工量刃具价格指数增速加快，同时景气水平回升至扩张区间。根据株洲钻石数据，3Q25数控刀片同比增长40％，整体刀具同比增长87％。我们判断目前由于需求端复苏叠加原料端价格上涨，刀具行业整体景气度向好，渠道补库意愿增强，公司也因此三季度业绩表现优异。
    三季度毛利率显著改善，预计由于成本上涨成功传导。公司3Q25毛利率为43.61%，同比提升10.93pcts，环比提升4.53pcts，同环比均出现了较大改善。我们预计主要由于数控刀片三季度整体价格有所上调，碳化钨原料大幅涨价带来的影响减弱，逐步回归正常的数控刀片产品盈利能力。
    看好公司机器人刀具布局成长前景。公司持续加大机器人制造刀具布局，通过完善精密刀具产品线、布局新型材料加工刀具、创新切削工艺等方式致力于为人形机器人制造瓶颈提供系统性破局方案。考虑机器人丝杠、减速器、轴承、结构件加工难度较高且需求量大，后续看好公司机器人刀具布局成长前景。
    盈利预测、估值与评级
    调整公司盈利预测，预计公司25至27年有望实现归母净利润1.81/2.2/2.67亿元，对应当43X/36X/29X，考虑当前刀具行业景气度回暖，同时机器人刀具布局前景广阔，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，整体硬质合金刀具毛利率改善不及预期，机器人刀具产品开拓不及预期。

舆论影响仍存，Q3业绩依旧承压

千禾味业(603027)
    业绩简评
    10月30日公司发布2025三季报，25Q1-Q3实现营收19.87亿元，同比-13.17%；实现归母净利润2.60亿元，同比-26.13%；扣非归母净利润2.57亿元，同比-25.93%。其中，25Q3实现营收6.69亿元，同比-4.29%；实现归母净利润0.86亿元，同比-14.55%；扣非归母净利润0.85亿元，同比-14.82%，业绩符合预期。
    经营分析
    Q3收入降幅收窄，舆情影响逐步解除。1)分产品来看，酱油/食醋/其他业务25Q3分别实现收入4.19/0.79/1.33亿元，分别同比-3.6%/-6.9%/-2.7%。（25Q2同比-31.1%/-35.4%/-24.0%）2）分渠道来看，25Q3线上/线下分别实现营收0.70/5.81亿元，同比-44.24%/+3.69%。线上渠道仍在调整阶段，线下渠道逐步回暖，单Q3经销商数量增加49家，其中东部和北部经销商分别增加21/13家。3）分地区来看，主销区竞争加剧依旧承压，中部、南部开始转正。西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比-6.9%/-6.3%/-15.5%/+5.2%/+10.8%。
    品牌投放加大+规模效应减弱，利润率仍有下行压力。25Q3公司毛利率为39.03%，同比+1.49pct，环比+6.40pct，毛利率提升系成本仍处于下行周期，叠加产品结构改善。25Q3公司销售/管理/研发费率分别+1.95pct/-0.15pct/+0.59pct，其中销售费率依旧维持高位，系公司为修复品牌声誉，加大产品竞争力，仍维持较高的品牌与渠道费用投放力度。最终25Q3净利率为12.90%，同比-1.55pct。
    公司积极应对市场挑战，精进品质、深耕渠道，Q4收入有望回暖改善。今年行业面临餐饮需求疲软、行业竞争加剧等压力，公司层面则叠加外部负面舆情挑战，业绩持续承压。预计后续随着品牌力、渠道力逐步修复，叠加外部竞争趋缓，Q4有望重启增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q3行业需求疲软及舆情影响持续，我们下调公司25-27年业绩9%/11%/12%。预计公司25-27年归母净利分别为4.2/4.9/5.6亿元，同比-19%/+18%/+14%，对应PE分别为28x/24x/21x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

利润承压，核能装备新签大单

兰石重装(603169)
    事件
    公司25年10月30日发布25年三季报，1Q-3Q25实现营收47.46亿元，同比增长26.93%；实现归母净利润0.11亿元，同比减少88.4%。其中3Q25实现营收19.14亿元，同比增长53.53%；实现归母净利润-0.43亿元，相比去年同期由盈转亏。
    点评
    收入保持增长，利润端压力较大。公司今年整体收入端有较好增长，但是利润端增长不匹配。我们认为一方面由于传统能源装备市场竞争激烈，叠加产品结构有所变化传统下游行业收入占比上升，导致毛利率出现了较大下降。同时1Q-3Q25研发费用达到1.96亿元，同比增长65.67%也对利润带来了较大压力，最终导致利润增长与收入不匹配。
    核能装备领域新签大单，有望助力业绩回暖。公司10月29日发布公告披露与中核工程签订合同，暂定金额为5.81亿元（含税），主要是为中核工程核能项目提供主工艺设备（分离器、箱室等），项目建设周期约为1年，将进一步巩固公司前期战略转型成果，加快转型升级速度，提升核能领域市场份额与核心竞争力，有望助力公司业绩回暖。
    公司产品在可控核聚变领域也有较好前景。公司的新型（微通道）高效紧凑型焊接式热交换器已应用于核工业西南物理研究院“中国聚变工程试验堆（CFETR）氦冷固态包层热工测试平台”项目。未来公司在核聚变领域将加快低活化铁素体马氏体钢、Inconel718锻件等系列高端金属材料的开发，推动主传热系统换热器、设备水冷系统换热器、低温系统换热器、磁体支撑系统线圈盒、包层屏蔽模块、小型模块化反应堆SMR一体化蒸汽发生器等核聚变领域装备研制，加强与核工业西南物理研究院、中国科学院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所等研究院的合作，成长前景广阔。
    盈利预测、估值与评级
    调整公司盈利预测，预计25至27年实现归母净利润0.53/1.4/2.05亿元，对应当前PE227X/86X/59X。考虑核能装备等产品成长空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示
    炼油化工、煤化工扩产不及预期，金属新材料业务拓展不及预期，新能源业务拓展不及预期，核聚变业务拓展不及预期，股权质押风险。

Q3超预期，MAU与付费率共振向上

合合信息(688615)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报。
    总量端-Q3收入增速超预期，净利润率超预期兑现。
    1）收入端：1-3Q25实现营业收入13.0亿元，yoy+24.2%；3Q25实现营业收入4.6亿元，yoy+27.5%。
    2）费用端：1-3Q25公司OpEx(仅三费)yoy+29.2%，主因销售投入加大略快于收入增长，其中，销售费用/管理费用/研发费用率分别为31.8%/4.7%/25.4%，yoy+2.8pct/-0.5pct/+0.1pct。
    3）利润端：1-3Q25实现归母净利3.5亿元，yoy+14.6%；3Q25实现归母净利1.2亿元，yoy+34.9%。1-3Q25综合毛利率为86.4%，yoy+2pct；1-3Q25归母净利率为26.9%，yoy-2.3pct。
    结构端-MAU与付费率共振，海外版本+AI后商业化加速。
    公司主要C端产品MAU截至1Q25/2Q25/3Q25分别为1.77/1.81/1.89亿人，yoy+11.32%/+11.73%/+12.50%，逐季加速；4Q24/2Q25/3Q25付费率分别为4.4%/4.7%/4.9%，付费率进入上升通道；ARPU相对稳定。海外版产品开发更多AI功能，加快商业化转换进度。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收18.1/22.7/27.8亿元，同比增长25.7%/25.4%/22.7%；预计归母净利润为4.68/5.54/6.83亿元，对应56.8/48.1/38.9倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    基模吞噬应用风险，行业竞争加剧风险，B端用户需求不及预期，海外经营政策风险，解禁风险。

新签合同创新高，海洋工程和氢能双驱动

华电科工(601226)
    业绩简评
    10月30日，公司发布2025年三季报。25年前三季度公司营业收入为65.34亿元，同比+32.64%；归母净利润1.20亿元，同比+11.58%；25Q3营业收入26.77亿元，同比+34.19%；归母净利润0.66亿元，同比-7.04%。
    经营分析
    公司存货和合同负债创新高，业绩进入兑现周期。25Q3公司存货达到11.76亿元和合同负债为13.99亿元，分别相较于25H1增长32.28%和23.81%，创2020年以来的新高，公司将进入业绩兑现期。截至25Q3，公司新签合同112.96亿元，同比增长18.51%，已中标暂未签订合同达到38.50亿元。
    海洋工程项目陆续开工确收，利润迎来高弹性。25年海洋与环境工程业务开始开工并确收，主要系中广核阳江帆石一海上风电场基础预制、施工及风机安装工程I段施工合同开始执行，完工百分比从2024年底24.83%提升至25H1的69.24%，带来利润的回升。除以上项目外，公司正在执行的海上风电项目订单包括：华电阳江三山岛六和国能龙源射阳一标段施工合同。预期随着工期的推进，海洋工程业务业绩将迎增长。
    制氢设备龙头，绿醇项目入选能源局第一批试点。2025年9月，国家能源局发布《关于开展绿色液体燃料技术攻关和产业化试点工作(第一批)的通知》，辽宁华电调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化项目等9个项目将开展绿色液体燃料技术攻关和产业化试点工作。制氢设备客户大多为能源央国企，配套公司制氢设备的项目入选第一批试点，受到国家背书。此外，公司制氢设备已在华电达茂旗等多个项目上实现商业化运行，未来氢能行业爆发下，公司作为龙头将充分受益。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年实现归母净利润2.30/3.00/3.65亿元，对应PE分别为38.79倍、29.72倍和24.46倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

业绩符合预期，公司进入业绩加速期

博众精工(688097)
    公司披露财报：2025年前三季度，公司实现营收36.53亿元（+11.57%），归母净利润3.32亿元（+30.94%），扣非归母净利润2.04亿元，同比增长3.46%。Q3单季营收17.77亿元（+23.31%），归母净利润1.70亿元（+7.44%）。
    经营分析
    1、单季度业绩进入加速期。单季度看，2025Q3表现强劲，实现营收17.77亿元，同比增长23.31%，增速较上半年显著加快。Q3利润增速低于收入增速，或与产品交付结构及新业务前期投入有关。前三季度归母净利润增速显著高于扣非净利润，主要系转让部分子公司股权带来1.01亿元的非流动资产处置收益所致。公司新能源业务已从培育期迈入爆发期，成为当前业绩增长的核心驱动力，主要源于与大客户的深度绑定，公司已成为其换电站设备的核心供应商，增长具备高度确定性。消费电子业务静待2026创新大年，届时客户的折叠屏手机等重大创新产品将进入发布周期，我们预计2026年3C业务订单将增长20%以上。
    2、在手订单大幅增长、现金流强劲。前三季度公司综合毛利率为29.65%，归母净利率为9.10%，研发费用率和管理费用率保持稳定，分别为11.04%和5.10%。经营活动产生的现金流量净额高达7.10亿元，同比激增411.18%，主要得益于应收账款回款增加及新业务预收款模式53。截至Q3末，合同负债达8.93亿元，较2024年末的2.58亿元增长246%，强力印证了公司新增订单饱满，为未来收入确认奠定坚实基础。
    3、半导体等新兴业务多点开花，打开远期空间。公司前瞻布局新兴业务开始进入收获期，为长期发展打开想象空间。上半年并购的上海沃点整合顺利，其在汽车自动化输送线领域拥有优质客户和强劲的盈利能力，将持续增厚公司业绩。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年归母净利润5.5/7.4/8.7亿元，公司股票现价对应PE估值为27/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游景气度不及预期；新产品研发进展不及预期。

业绩回暖趋势明确，AI加持核心业务多点突破

用友网络(600588)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报。
    营收增长趋势明确，利润与现金流双向改善。营收端：前三季度累计营收55.84亿元，第三季度单季实现营业收入20.03亿元，同比增长3.65%，延续二季度正增长态势。利润端：第三季度单季归母净利润同比减亏2.08亿元；前三季度净亏损13.98亿元，亏损幅度逐季减少。现金流改善明显：前三季度经营现金流净额同比大幅改善11.1亿元。
    核心产品BIP：规模化落地加速，国产化优势凸显。核心产品BIP前三季度实现收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中第三季度单季同比增速高达31.9%，AI加持下BIP产品竞争力持续提升。订阅业务：高增长态势稳固，未来业绩储备充足。订阅业务保持高速增长，前三季度订阅相关收入同比增14.0%，订阅类业绩储备充裕：截至三季度末，订阅相关合同负债25.4亿元，较去年同期增长26.6%；云服务业务ARR为27.8亿元，较去年同期增长16.3%。
    AI业务变现速度加快，单季签约超上半年总和。AI商业化落地提速，前三季度AI相关合同签约金额超7.3亿元，其中第三季度单季签约4.1亿元，超上半年（3.2亿元）总和，“AI至上”战略成果逐步兑现。
    此外，截至三季度末，公司员工总数较2025年初减少2173人，人员结构优化完成后规模趋于稳定。成本费用管控有效，前三季度销售费用、管理费用同比分别下降，研发持续投入，兼顾成本效率与技术竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收
    15.20%/16.10%/16.30%；预计归母净利润为-8.97/0.50/5.08亿元，对应4.87/4.20/3.61倍PS，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户预算不及预期，研发进度不及预期。

成本持续优化，业绩稳健兑现

牧原股份(002714)
    业绩简评
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入1117.9亿元，同比+15.52%，归母净利润147.8亿元，同比+41.01%；单Q3实现营业收入353.3亿元，同比-11.48%，归母净利润42.5亿元，同比-55.98%（主要受非经常性损益中固定资产处置损失扩大影响）。
    经营分析
    养殖成本持续改善，屠宰业务实现盈利。公司前三季度出栏商品猪5732万头，同比+27%；出栏仔猪1157.1万头，同比+151%。单Q3来看公司出栏商品猪1893万头，其中完全成本9月份已经下降至11.6元/公斤，公司养殖效率持续改善，成本端中长期仍有下降空间。公司积极响应控制产能号召，截至9月底能繁母猪存栏下降至330.5万头，预计到年底总量保持平稳。
    屠宰业务稳扎稳打，成功扭亏为盈利。公司凭借产业链优势，屠宰产能快速爬坡，前三季度实现屠宰量1916万头，同比增长140%，产能利用率为88%，屠宰肉食业务在今年第三季度实现了单季度盈利，屠宰业务未来有望实现稳定盈利。
    经营质量持续提升，出海稳步推进。截至Q3末公司资产负债率55.5%，较年初下降3.18pct，货币资金190.35亿元，较年初增加20.84亿元，公司财务结构持续优化。此外，公司与越南BAF合作在越南建设楼房养殖场，预计达产后年出栏量160万头，公司出海端稳扎稳打，中长期可期。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为行业龙头企业，养殖成本行业领先，管理指标持续优化，业绩兑现能力优秀，在产能调控的大背景下公司业绩有望稳健提升。此外，随着公司经营质量的提升和资本开支的减少，公司未来分红率有望持续提升，持续重点推荐。我们预计公司25-27年有望实现归母净利润178/215/388亿元，同比+4%/+21%/+80%;对应EPS3.3/3.9/7.4元。公司股票现价对应PE估值为15X/13X/7X，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪价波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

利润增速扩张，现金流向好

三一重工(600031)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入657.4亿元，同比+13.6%，归母净利润71.4亿元，同比+46.6%，扣非归母净利润71.1亿元，同比+53.6%；其中25Q3实现营业收入212.1亿元，同比+10.7%，归母净利润19.2亿元，同比+48.2%，扣非归母净利润17.0亿元，同比+13.0%。
    经营分析
    收入稳健增长，利润增速环比扩张。25Q1-Q3公司实现营业收入657.4亿元，同比+13.6%，其中25Q3实现营业收入212.1亿元，同比+10.7%，收入稳健增长。25Q3公司归母净利润19.2亿元，同比+48.2%，25Q2归母净利润增速为+37.8%，利润增速环比扩张。看好内外销共振下，公司利润持续释放。
    费用管控有力，盈利能力提升。25Q3公司销售、管理、研发费用率分别为7.43%、3.01%、5.74%，相对24Q3分别+0.03pct、-0.47pct、-0.68pct，三费合计降低1.12pct。营收扩张、经营杠杆释放，叠加公司费用管控优化，推动公司净利率提升，25Q3公司净利率为9.2%，相对24Q3提升2.3pct，利润率大幅提升。现金流向好，应收、存货周转加速，公司经营质量进一步提升。25Q1-Q3公司经营性现金流净额为145.5亿元，同比+17.6%，增速快于收入增速，主要得益于公司重视经营质量提升和销售回款把控。25Q3公司应收账款周转天数/存货周转天数分别为108.5天/116.2天，24Q3为117.6天/130.9天，分别降低9.1天/14.7天，公司应收、存货周转加速。
    亚澳、非洲表现亮眼，下半年欧美收入有望加速增长。25H1公司实现海外收入263.0亿元，同比增长11.7%。分地区来看，亚澳、欧洲、美洲、非洲区域分别实现主营业务收入114.5亿元（同比+16.3%）、61.5亿元（同比+0.7%）、50.6亿元（同比+1.4%）、36.3亿元（同比+40.5%），主要海外大区均保持正增长，非洲增长亮眼。参考25Q3卡特彼勒EAME地区增速正增长、北美地区转正。公司在欧美具备较强积累，看好公司未来欧美收入加速增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为901.35/1032.18/1186.02亿元、归母净利润为87.65/112.95/140.70亿元，对应PE为23/18/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

Q3利润同比高增，定增注入成长动力

蜂助手(301382)
    事件：蜂助手发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入15.51亿元，同比增长41.64%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长46.65%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比增长46.60%。
    Q3单季度利润同比高增，毛利率回暖。公司深耕拓展各板块业务成效凸显，毛利率同比回暖，费用率控制较好。Q3单季度实现营业收入5.68亿元，同比增长57.57%；扣非后归母净利润5668.87万元，同比增长195.42%。Q3单季度，公司毛利率为21.30%，同比+2.93pct；销售、管理、研发费用率分别为2.08%/1.80%/3.74%，分别同比-0.66pct/-0.56pct/0.31pct。同时，公司优化应收账款管理，信用减值损失计提减少，经营性现金流大幅改善。
    定增布局算力中心、智能体终端和端侧AI芯片。公司于9月30日发布2025年定增预案，计划定增募资9.84亿元，投向云终端算力中心（5.5亿元）、物联网终端智能化升级（2.2亿元）、瘦终端SoC芯片研发（2.1亿元）。其中，云终端算力中心一期已启动约700个机柜建设，为公司AI终端、云游戏等业务提供算力支持，相比租赁算算力成本大幅下降。物联网升级项目构建“端侧智能体+云端算力”架构，应用于智能音箱等终端，推动战略转型至智能化服务生态。瘦终端SoC芯片研发项目通过自主研发SoC芯片赋能AI终端厂商，提供算力、算法及服务整体方案。
    定增募投项目与公司主业协同效应显著。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。本次定增募投项目与公司现有业务和企业战略高度相关，有望提升公司研发实力，进一步完善公司全栈服务能力，形成云终端+算力+AI服务战略布局，提升公司核心竞争能力和市场份额。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

苑东生物：新产品贡献增量，加快全面创新转型

苑东生物(688513)
    事件：公司近期发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入10.19亿元，同比下降2.00%，主要为部分产品集采降价影响；归母净利润2.20亿元，同比增长1.45%，剔除股权激励费用影响，同比增长2.77%；扣非归母净利润1.73亿元，同比增长3.10%，剔除股权激励费用影响，同比增长4.69%。
    2025年第三季度公司实现收入3.65亿元，同比下降1.55%；归母净利润0.84亿元，同比增长18.52%，主要因业务结构调整，费用端优化，以及高毛利新产品贡献增量；扣非归母净利0.69亿元，同比增长27.85%。
    持续加大研发投入，新产品贡献增量
    公司近三年研发投入平均占营收比例超过20%。2023年至今每年均有不少于10个新制剂产品获批上市，尤其加大了精麻特药产品的布局，产品矩阵更加丰富。公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品共18个，在研麻醉镇痛项目超20个，其中10余个为国家精麻管制药品。近年上市的纳布啡和布托啡诺等新产品有望不断贡献增量。
    加快全面创新转型，增资控股上海超阳
    公司近年来正加快全面创新转型。2025年9月，公司进一步增资8,571.00万元，间接持有上海超阳的股权比例由30.68%增加至51.48%，上海超阳成为公司控股子公司。有利于加快推进上海超阳的分子胶降解剂、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）等核心管线的临床研究，以提升公司的持续竞争能力。
    上海超阳在靶向蛋白降解领域构建了多条创新管线。核心管线HP-001是一种新型口服CRBN基础的分子胶降解剂，通过选择性招募并降解IKZF1/3，激活抗肿瘤反应，增强特异性。HP-001目前正在开展I期临床试验，尚未发生严重不良事件和剂量限制性毒性，整体显示出良好的安全性特征，且在不同的剂量组已观察到患者症状改善。预计HP-001的I期临床研究数据将在明年的学术会议或国际期刊公布。
    此外，上海超阳已于2025年8月18日获得国家药监局核发的HP-001胶囊联合地塞米松在复发难治性多发性骨髓瘤的《药物临床试验批准通知书》。联合用药临床试验目前正在进行患者招募，预计近期完成首例患者给药。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为13.59/15.64/18.55亿元，同比增速0.70%/15.09%/18.56%；归母净利润分别为2.45/2.80/3.33亿元，同比增速2.99%/13.92%/19.16%；EPS分别为1.39/1.58/1.89元，对应当前股价PE分别为40/35/29倍。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

Strong recovery in Q3

联影医疗(688271)
    United Imaging (UIH) reported strong 9M25 results, with revenue of RMB8.9bn(+27% YoY), reaching 69% of our prior full-year estimate and exceeding thehistorical average of ~65%. The sharp 75% YoY revenue growth in 3Q25 wasdriven by a significant recovery in domestic equipment procurement, sustainedoverseas growth momentum, and a low base in 3Q24. Domestic demandremained solid, with the value of medical imaging tenders up by 55% YoY in 3Q25,according to Joinchain. Overseas growth was supported by strong order intakeand improved order-to-revenue conversion. Therefore, we raise our 2025Erevenue forecast to RMB13.3bn, implying 28.8% YoY growth.
    Robust performance of high-end portfolios. UIH’s domestic revenue grew24% YoY to RMB6.9bn in 9M25, driven by procurement recovery and marketshare gain of over 4ppts. High-end products remained a key growth driver. 1)MR revenue grew 40% YoY, with notable share gains in 5T (+ ~52ppts) and3T (+over 4ppts). 2) CT revenue increased 8% YoY with high-end CT up ~30%YoY. We expect photon-counting CT uCT Ultima and uCT Siriux to furtherstrengthen UIH’s position in the high-end CT market. 3) MI revenue rose 22%YoY with PET/CT maintaining its decade-long leading position in China. uMIPanorama has contributed ~40% of MI revenue. 4) XR and RT both delivereddouble-digit growth with continued share gains. The increasing revenuecontribution from mid- to high-end products is expected to offset marginpressures from lower-end portfolios. Moreover, the upcoming launch of acomprehensive ultrasound portfolio in Nov 2025 should further support UIH’s“diagnosis-to-treatment” strategy and high-end imaging leadership, in ourview.
    Overseas business maintained strong momentum. Overseas revenuerose 42% to RMB2.0bn, representing 22.5% (+2.3ppts) of total revenue in9M25. Revenue in North America grew by over 50% YoY to ~RMB700mn in9M, with US service revenue up 80%+ YoY on the back of an expandinginstalled base. A diversified supply chain and proactive inventory managementhelped mitigate tariff pressure, while recurring service revenue may enhancelong-term resilience. European revenue more than doubled YoY to overRMB400mn in 9M. Notably, uMI Panorama GS and uMI Panvivo havepenetrated into the high-end market in Western Europe. Asia-Pacific andemerging markets also delivered double-digit growth. Management indicatedrobust overseas order intake. With stronger sales conversion from orders, weexpect overseas growth to remain solid in 4Q25E.
    Maintain BUY. Considering the rapid domestic recovery in 2025E and strongoverseas growth momentum, we raise our forecasts of 2025–2027E revenueCAGR from 22.6% to 24.1%. Based on a 9-year DCF model (WACC: 8.1%,terminal growth: 4.0%), we raise our target price to RMB162.29

3Q25 results: AI super-cycle in full swing; Raising TP to RMB90

生益科技(600183)
    Shengyi Technology(Shengyi)reported robust3Q25results.Revenue reachedRMB7.9bn(+55%/+12%YoY/QoQ),with gross margin expanding sharply to28.1%(vs.22.9%in3Q24and26.9%in2Q25).Net profit surged131%/18%YoY/QoQ to RMB1.0bn,lifting net margin to12.8%(vs.8.6%/12.2%in3Q24/2Q25).The results underscore Shengyi’s strategic positioning as a coreAI infrastructure play.We expect the Company’s revenue to grow41%/38%YoYin2025/26E,while NP to grow102%/79%YoY.Reiterate BUY and raise our TPto RMB90,as we roll over our valuation period to2026E and raise earningsforecast to reflect strong AI-driven momentum(a much stronger upcycle)andsustained margin improvement.
    PCB:riding the AI server wave.Subsidiary Shengyi Electronics(688183CH,NR)delivered another record quarter,with PCB revenue hittingRMB3.1bn(+154%/+40%YoY/QoQ).Quarterly revenue nearly matched full-year2023level(RMB3.3bn),highlighting strong demand for high-layer countHDI boards used in AI servers.We see major hyperscalers continue to scaleinvestment in AI infrastructure.As a key beneficiary,we forecast ShengyiElectronics’full-year PCB revenue near RMB10bn(more than doubled)thisyear,becoming the group's primary growth engine.
    CCL:steady amid cost headwinds.The CCL segment(incl.other)postedrevenue of RMB4.9bn(+23%YoY,flat QoQ).While elevated copper prices(LME+15%since July)pose near-term pressure,we expect ASP increasesto largely offset cost inflation.We project CCL revenue to grow18%in2025,bringing group revenue growth to~41%.
    Margins:structural upside from mix shift.Group gross margin rose2.5pp/2.3pp/1.3pp through the first three quarters of2025,reaching28.1%in3Q.This reflects the PCB segment's rapid mix shift toward high-value HDIproducts(Shengyi Elec.GPM:33.9%in3Q,+9.0ppt/+3.1ppt YoY/QoQ).Weexpect further improvement in4Q with potential price adjustments,andproject2025group GPM of27.3%.
    Reiterate BUY with TP raised to RMB90,based on35x2026E P/E(vs.prev.30x2025E P/E),near+2SD above its5-yr hist.forward P/E,given1)Shengyi's structural positioning in the AI upcycle,and2)PCB's risingearnings contribution and premium valuation vs.CCL.We raise our revenueforecast by1%/16%for2025/26E and NP forecasts by5%/46%,reflectingthe strong growth and significant margin improvements.Key risks include:slower-than-expected capacity ramp-up,intensified competition,geopoliticaluncertainties,etc.

2025年三季报点评：业绩亮眼，《杖剑传说》海内外表现优秀

吉比特(603444)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    新游带动业绩高增，高分红提振投资信心
    2025年前三季度，公司实现营业收入44.86亿元，同比+59.17%；实现归母净利润12.14亿元，同比+84.66%；实现扣非归母净利润12.11亿元，同比+97.48%，主要由于《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》表现较好，贡献营收及利润增量。分季度看，25Q3公司实现营收19.68亿元，同比+129.19%，实现归母净利润5.69亿元，同比+307.70%，实现扣非后归母净利润5.64亿元，同比+273.72%，利润接近预告上限。费用率，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率为32.18%/7.14%/14.25%，同比+4.30/-2.29/-6.45pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利60元（含税），前三季度累计分红占比归母净利润74.47%。
    新游流水表现优秀，《杖剑》海外带动境外收入增长亮眼
    公司经典产品保持稳健运营，前三季度，《问道手游》实现流水14.99亿元，同比-7.02%。2025年，公司推出3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》、日式幻想放置MMORPG手游《杖剑传说》以及“问道”IP小游戏《道友来挖宝》，三款新游均表现优秀。前三季度，《问剑长生》实现流水7.13亿元；《杖剑传说》前三季度大陆版和海外版分别实现流水11.66亿元和4.78亿元，10月将开启与“罗小黑战记2”联动，内容持续更新带动用户规模及流水的稳定增长。“问道”IP小程序游戏《道友来挖宝》前三季度实现流水3.16亿元，持续吸引老玩家回流。受益于《杖剑传说（境外版）》的优秀表现，前三季度公司实现境外营收5.88亿元，同比增长59.46%。储备产品，公司代理SLG产品《九牧之野》9月开启全平台预约，《问剑长生》后续计划在中国港澳台、韩国等地区上线。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“小步快跑”战略，核心产品长线稳定运营，新品上线表现亮眼，有望贡献业绩增量，海外拓展稳步推进。考虑到新品的优异表现，上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润16.21/18.18/20.83亿元，对应EPS为22.5/25.2/28.9元，PE为21x/19x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

短期聚酯板块略有拖累，看好长丝行业竞争格局优化

桐昆股份(601233)
    事件：2025年10月29日晚，桐昆股份发布2025年前三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比下降11.38%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%；实现扣非后归母净利润为13.03亿元，同比增长58.07%；实现基本每股收益0.65元，同比增长54.76%。
    其中，第三季度公司实现营业收入232.4亿元，同比下降16.51%，环比下降6.06%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%，环比下降6.88%；实现扣非后归母净利润为2.49亿元，同比增长417.97%，环比下降45.07%；实现基本每股收益0.19元，同比增长873.66%，环比下降5.00%。
    点评：
    三季度聚酯板块略有拖累，经营业绩小幅下降。价格端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%。前三季度公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-17.13%、-0.92%、-17.18%，公司主要产品POY、FDY、DTY价格分别同比-9.55%、-15.38%、-9.94%，产品价格整体跌幅小于原料跌幅。从公司盈利结构上看，前三季度公司联营企业和合营企业投资收益7.50亿元，同比增长41.44%，主要系浙石化投资贡献，其中第三季度为3.25亿元，扣除该部分投资收益后，第三季度主业实现归母净利润1.27亿元，环比下降约60%。从产销率角度看，根据我们测算，公司第三季度主要产品POY、FDY、DTY、PTA产销率分别为96%、102%、103%、92%，环比-9、-12、+1、-9pct，聚酯产品产销率有所下滑。
    三季度淡季氛围加深，叠加PTA毛利收窄，公司盈利有所打压。季度前期，伴随淡季氛围加深，下游需求相对偏弱，长丝市场库存持续累积，企业出货情绪高涨，多下调报价或放大优惠。主流长丝工厂多次实施追加减产策略，从而缓解供应压力，恰逢部分下游用户正值补货节点，在长丝拉涨效应提振下，下游用户采买补货，长丝市场产销逐步放量，库存压力有所缓解。季度后期，下游需求较前期虽有提升，但恢复速度相对偏缓，直至季度末期，成本支撑逐渐强化，下游多数用户受其提振逢低进行补货，长丝市场产销明显放量，去库效果显著，长丝价格重心有所提升。PTA方面，三季度PTA行业供应小幅提升，市场货源充足，PTA市场呈现累库态势，供需端支撑欠佳，根据百川盈孚数据，2025年三季度PTA行业单吨毛利润为-86元/吨，环比下跌149元/吨，PTA毛利收窄也对公司盈利带来拖累。
    供需格局稳步改善，龙头竞争优势或将充分凸显。供给端，截至2024年，涤纶长丝CR6产能占比达到87%，同比提升2pct。根据卓创资讯数据，目前投产时间超过20年的涤纶长丝产能合计约615万吨/年，占当前行业总产能的12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度、议价能力有望进一步增强，公司作为行业龙头的规模优势也将充分凸显。需求端，前三季度我国居民人均衣着消费支出同比增长1.53%；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1%，终端需求保持温和复苏。8月以来，江浙纺织企业开工率持续提升至目前的69%左右，当前行业长丝库存为17天左右，较三季度末减少7.6天，未来在需求端温和复苏、行业格局持续优化背景下，长丝龙头竞争力或将进一步强化，其业绩弹性空间可期。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.87、27.88和34.16亿元，同比增速分别为73.7%、33.6%、22.5%，EPS（摊薄）分别为0.87、1.16和1.42元/股，按照2025年10月30日收盘价对应的PE分别为16.61、12.44和10.15倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

业绩短期承压无碍，长线布局迎来良机

天地科技(600582)
    事件：2025年10月29日，天地科技发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入204.71亿元，同比下降6.90%，实现归母净利润23.40亿元，同比上涨7.55%；扣非后净利润12.64亿元，同比下降39.51%。
    三季度来看，Q3实现营业收入63.52亿元，同比下降10.51%；实现归母净利润2.60亿元，同比下降59.57%；扣非后净利润2.13亿元，同比下降65.45%。
    点评：
    受煤炭和装备制造板块影响，公司业绩短期承压。2025年前三季度，反映公司核心经营情况的扣非归母净利润同比下降39.51%至12.64亿元。一方面，受下游客户严控资本开支和市场竞争加剧的影响，公司装备制造业务效益有所下滑。另一方面，受煤价下行及生产计划调整影响，公司煤炭业务效益出现下降。前三季度，公司归母净利润实现同比增长7.55%，主要得益于上半年完成沁南能源51%股权的挂牌转让事项后投资收益有所增加。
    随着煤价企稳回升和合同负债降幅收窄，公司业绩有望稳健增长。今年以来，秦皇岛港5500大卡动力煤价格呈现“V”字走势，Q1/Q2/Q3/Q4（截至10月30日）均价分别为723、633、669、740元/吨。订单方面，截至2025年9月末公司合同负债为23.80亿元，较二季度末的24.79亿元小幅下降，较年初的31.97亿元下降26%。随着三季度煤炭价格企稳回升，公司合同负债规模降幅收窄。此外，我们预计公司煤炭板块生产计划调整完毕后有望逐步恢复，量价双升将带动公司业绩进一步向好，公司盈利能力有望迎来修复。
    高净现金&高分红&低估值，公司估值修复空间广阔。截至2025年9月末，公司净现金水平约为176亿元（以货币资金及债权投资合计数扣除带息债务测算），且随着四季度客户回款，公司净现金水平有望进一步增加，充裕的资金储备为公司抵御行业周期波动和持续回报股东提供了坚实基础。分红方面，在央企市值考核背景下公司分红率呈现稳步提升态势，若以50%分红率测算，公司股息率回报达5.5%（截至10月30日收盘价）。估值方面，公司市盈率TTM仅8.8倍，市净率仅0.96倍，公司估值水平仍处低位。随着公司生产经营持续稳健运行，我们预计公司净现金水平和分红率或将稳中有升，未来公司估值修复空间广阔。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为28.37/30.43/32.76亿元；EPS为0.69/0.74/0.79元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

三季度业绩环比改善，能源新材料快速增长

光威复材(300699)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入19.86亿元，同比增长4.40%；归母净利润4.15亿元，同比降低32.55%；扣非归母净利润3.76亿元，同比降低32.22%。其中，第三季度营收7.85亿元，同比增长5.24%，环比增长23.58%；归母净利润1.45亿元，同比降低41.05%，环比增长26.88%。看好公司能源新材料板块的快速放量，以及在碳纤维领域的全产业链布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    三季度业绩环比改善。2025年前三季度公司毛利率为41.18%，同比降低5.58pct，其中第三季度毛利率为39.17%，同比降低10.88pct，环比提升1.14pct。期间费用方面，2025年前三季度，公司期间费用率为14.77%，同比提升4.03pct，其中，财务费用/研发费用分别为1615.01万元/17667.75万元，同比分别增长167.23%/85.03%。此外由于科研项目验收结转损益减少，其他收益同比减少33.61%。
    能源新材料营收快速增长，拓展纤维板块略有下降。分板块来看，2025年前三季度，拓展纤维板块实现销售收入10.03亿元，较上年同期下降12.54%；能源新材料板块实现销售收入6.52亿元，较上年同期增长58.95%；通用新材料板块实现销售收入1.81亿元，较上年同期下降1.94%；复材科技板块实现销售收入0.60亿元，较上年同期下降26.34%；精密机械板块实现销售收入0.67亿元，较上年同期增长4.40%；光晟科技板块实现销售收入0.15亿元，较上年同期增长33.00%。
    研发投入持续加大，创新发展动能充沛。公司作为国内碳纤维行业领军企业，实现碳纤维全产业链布局，产品牌号涵盖T300级/T700级/T800级/T1000级/T1100级、M40J级/M55J级等，经营业务涵盖国防应用、大飞机、轨道交通、汽车、风力发电、实验室认可等下游领域。同时，公司持续加大研发投入，2025年前三季度，研发费用率为8.90%，同比提升3.88pct。截至2025年上半年，公司累计获得知识产权证书1017件，其中发明专利64件，国防专利15件，实用新型专利837件，外观设计专利86件，软件著作权15件。随着碳纤维在国产大飞机、商业航天、船舶以及包括氢能、碳碳复材在内的清洁能源等高端工业领域的应用拓展，公司的技术储备有望快速转化，未来发展空间广阔。
    估值
    考虑到碳纤维市场竞争加剧、产品价格下降以及下游需求波动，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.75/1.10/1.36元，对应PE分别为38.6/26.3/21.2倍，看好公司新产品放量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品开发风险；行业需求及项目投产不及预期；产品销售价格下降风险。

Q3业绩环比改善，煤电协同稳健增长

陕西煤业(601225)
    事件：22025年10月29日，陕西煤业发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1180.83亿元，同比下降12.81%；实现归母净利润127.13亿元，同比下降27.22%；扣非后归母净利润为114.94亿元，同比下降31.95%；经营活动现金流量净额为277.24亿元，同比下降26.86%。
    2025年第三季度，公司实现营业收入401.00亿元，同比下降1.45%；实现归母净利润50.75亿元，同比下降5.80%；扣非后归母净利润为42.71亿元，同比下降17.34%。
    点评：
    煤炭产销量稳中有增，成本控制保持稳健，主业经营韧性凸显。产销量方面，2025年前三季度，公司实现煤炭产量13037万吨，同比增长2.03%；实现煤炭销量18920万吨，同比增长0.4%，其中第三季度实现煤炭产量4297万吨和煤炭销量6321万吨。售价与成本方面，2025年前三季度公司实现煤炭售价为540元/吨，同比下降13.04%；实现煤炭销售成本为376元/吨（含贸易煤），同比下降5.44%，成本优势显著。
    电力业务运营稳健，未来成长空间广阔。产销量方面，2025年前三季度，公司总发电量315.52亿千瓦时，同比下降2.78%；总售电量295.96亿千瓦时，同比下降1.95%。公司控股燃煤发电机组总装机容量20280MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8960MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，未来电力板块成长空间广阔。
    投资收益增厚三季度业绩，聚焦主业提升盈利稳定性。公司第三季度归母净利润与扣非归母净利润差额约8亿元，主要来自公司在三季度退出投资业务实现投资收益。若公司未来持续推进投资业务退出，则二级市场投资对公司净利润的波动影响将逐步降低，完全回归煤电主业，盈利稳定性有望进一步提升。
    煤炭主业经营稳健，远期优质产能储备丰富。公司积极推进煤矿生产能力核增，紧跟榆神三期、四期矿区规划审批进展，加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作，为未来发展发掘潜力、积蓄动力。
    盈利预测与投资评级：我们认为，未来3-5年煤炭行业依旧呈现供给无弹性、需求有弹性的格局，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，且实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，公司发展前景广阔。未考虑股权投资股价波动对净利润的影响，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为174/188/193亿元；EPS为1.79/1.94/1.99元/股，维持“买入”评级。风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，归母净利同比+51.89%

铁龙物流(600125)
    事件：公司发布2025年三季度报告。
    2025年前三季度公司实现营业收入85.82亿元，同比-15.22%，主要受供应链业务收缩影响；归母净利润5.48亿元，同比+38.57%，扣非归母净利润5.40亿元，同比+40.49%。
    其中，25Q3公司实现营业收入30.69亿元，同比+0.89%，归母净利润1.69亿元，同比+51.89%，扣非归母净利润1.66亿元，同比+54.49%。
    点评：
    受益于特种集装箱业务稳步增长，25Q3毛利同比+25.81%。
    25Q3公司归母净利润同比高增51.89%，一方面，我们认为，主要系公司特种集装箱业务板块稳步增长，带动Q3毛利同比增长25.81%至2.95亿元，公司聚焦主业，扩大特种箱资产与业务规模，上半年公司特种集装箱完成发送量102.49万TEU，同比+7.17%。另一方面，主要系期间费用节降，Q3公司期间费用合计0.47亿元，同比-4.47%，其中，销售费用下降312万至1659万元，同比-15.85%，财务费用下降247万元至28万元，同比-89.86%。
    国铁特箱运输龙头，有望迈入新增长周期。
    铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块，公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期，业务规模有望迎来进一步扩张。此外，我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健；供应链管理业务及房地产业务在公司加强主动管控下，有望保持风险可控。
    盈利预测与投资评级：
    考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.97亿元、8.06亿元，同比分别+53.2%、+19.1%、+15.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，维持“买入”评级。
    风险因素：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

2025年三季报点评：三季度扣非净利润同比增长超100%，经纪业务及负债成本下降为业绩增长主因

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰海通发布2025年三季报业绩，实现营业收入458.9亿元，同比+101.6%；归母净利润220.7亿元，同比+131.8%；对应EPS1.44元，ROE8.1%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入220.2亿元，同比+136.0%，环比+82.0%；归母净利润63.4亿元，同比+40.6%，环比+81.3%。公司一季度因合并海通证券产生80亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，扣除非经常性损益后，公司前三季度净利润同比+80.5%，第三季度净利润同比+101.5%。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年前三季度实现经纪业务收入108.1亿元，同比+142.8%，占营业收入比重24.6%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额2386亿元，较年初+124%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年前三季度实现投行业务收入26.3亿元，同比+46.2%。股权主承销规模1389.7亿元，同比+1131.7%，排名第2；其中IPO9家，募资规模108亿元；再融资25家，承销规模1281亿元。债券主承销规模1.1万亿元，同比+38.7%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3664亿元、2562亿元、1947亿元。IPO储备项目14家，排名第1，其中北交所7家，创业板5家，科创板2家。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年前三季度实现资管业务收入42.7亿元，同比+49.3%。截至2025H1资产管理规模7052亿元，较年初+1.4%。控股子公司华安基金管理规模8225亿元，较年初+6.5%，其中公募7488亿元；海富通基金管理规模4977亿元，较年初+10.0%，其中公募2161亿元，较年初+25.5%，债券ETF规模931亿元，较年初+83.3%，排名行业第1位。参股子公司富国基金管理规模1.79万亿元，其中公募1.19万亿元，较年初+9.8%。
    自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）203.7亿元，同比+90.0%；3Q投资净收益110.18亿元，同比+93.4%。
    盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为303/277/299亿元，对应PB为1.11/1.03/0.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2025年三季报点评：25Q3业绩同增24%，回款加速信用减值冲回

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司营收41.55亿元（同比-8.03%，下同），归母净利润11.04亿元（+9.31%），扣非归母净利润10.62亿元（+6.44%），加权平均ROE同比+0.14pct至9.50%。
    25Q3毛利率同增3.68pct至42.85%，减值冲回显著增厚利润。2025Q1-3公司收入下滑主要系转让原子公司三峰城服控制权所致，2025Q1-3销售毛利率40.47%（+4.62pct），销售净利率27.66%（+4.05pct）。2025Q3单季度实现收入13.08亿元（-5.62%），归母净利润4.26亿元（+23.94%），销售毛利率42.85%（+3.68pct），销售净利率33.84%（+7.56pct）。2025Q3利润高增主要系：1）经营利润增长，2025Q3毛利同比+0.18亿元；2）投资收益及其他收益同比+0.33亿元；3）2025Q3回款改善，信用减值损失冲回0.39亿元（2024Q3信用减值损失计提0.04亿元）。
    25Q1-3期间费用下降，其中财务费用同降14%。2025Q1-3，公司期间费用同比-0.81%至4.81亿元，期间费用率同比+0.84pct至11.57%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+77.53%、-1.50%、+75.14%、-14.59%至0.21亿元、2.17亿元、0.53亿元、1.90亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.25pct、+0.35pct、+0.60pct、-0.35pct至0.51%、5.22%、1.27%、4.57%。
    资本开支持续下降，自由现金流增厚。2025Q1-3，公司经营活动现金流净额18.38亿元，同比增加16.71%，投资活动现金流净额-1.50亿元，上年同期为-8.46亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.62亿元，同比-17.17%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2025Q1-3公司自由现金流为14.76亿元，同比+29.72%。
    “垃圾焚烧技术Alpha”兑现超额收益，出海逻辑持续验证。1）运营基本盘稳固：2025Q1-3公司控股项目垃圾处理量1177万吨，同比+3.7%；发电量46.41亿度，同比+3.1%；上网电量40.97亿度，同比+3.6%。吨发电量394度，吨上网电量348度，持续处于行业领先水平，供热快速增长，2025Q1-3供热量80.54万吨，同比+15.5%，成为运营端重要增长点。2）技术优势赋能出海：25年以来，公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。苏伊士框架协议等合作持续打开全球市场空间。3）现金流价值凸显：回款加速+资本开支下降，公司自由现金流持续增厚，为分红、降债和业务拓展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

2025年第三季度报告点评：Q3业绩强兑现，自主品牌趋势向好

隆鑫通用(603766)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年第三季度报告，25Q3实现收入48.05亿元，同比+5.6%，环比-5.9%，归母净利润5.03亿元，同比+62.5%，环比-11.4%，扣非归母净利润4.94亿元，同比+78.8%，环比-10.5%，处于业绩预告中值水平。
    摩托车业务：无极品牌持续向上，三轮车出口亮眼，全地形车收入高增。2025年1-9月摩托车业务收入107.14亿元，同比+14.91%。分业务来看，1）无极：25Q3收入10.6亿元，同比+15.9%，占收入比22%（环比稳定），其中出口收入5.3亿元，同比+95.6%；2）通路车：25Q3收入8.7亿元，同比-39%，后续环比拖累有限；3）三轮车：25Q3收入4.5亿元，同比+41%，其中出口2.8亿元，同比+73%，出口高增趋势延续；4）全地形车：25Q3收入1.9亿元，同比+95%。
    通机业务：通机收入同环比增长，好于预期。25Q3通机收入12.0亿元，同比+27%，环比+13.2%，占收入比25%（环比+4.3pct），主因欧洲+亚洲出货强劲。
    盈利能力强兑现，费用管控得当。公司25Q3销售毛利率18.8%，同比+1.2pct，环比-0.9pct，主因低毛利的通机业务占收入比提升。公司25Q3销售/管理/研发费用率合计5.7%，同比-3.6pct，环比+0.2pct，销售净利率10.4%，同比+3.7pct，环比-0.7pct。
    盈利预测与投资评级：公司25Q3表现亮眼，业绩强兑现，自主品牌趋势持续向好，出口持续增长且长期空间巨大。鉴于公司盈利能力及费用管控能力强于预期，我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润至19.9/24.0/28.2亿元（原18.7/22.8/25.4亿元），当前市值对应PE分别为14.21/11.75/10.03倍。摩托车出海产业趋势确定，公司龙头地位稳固，未来成长空间巨大，同时三轮车、园林机械、全地形均实现高增长，我们维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

2025年三季报点评：剔除股权转让影响后归母同增104%，整车业务经营向好

宇通重工(600817)
    投资要点
    事件：2025Q1-3，公司营收23.91亿元，同比-4.58%；归母净利润1.87亿元，同增43.16%。扣非归母净利润1.11亿元，同增14.15%。
    25Q1-3剔除傲蓝得和绿源餐厨影响后归母净利润同增103.80%，整车经营质量向好。25Q1-3营业收入23.91亿元（同比-4.58%），归母净利润1.87亿元（同比+43.16%），扣非归母净利润1.11亿元（同比+14.15%），25H1转让傲蓝得（环服业务主体，不再并表）对利润影响0.36亿元，25Q3转让绿源餐厨股权增加投资收益。剔除傲蓝得和绿源餐厨经营业务及出售股权产生的损益影响，公司25Q1-3实现营收21.82亿元（同比+9.50%），归母净利润1.11亿元（同比+103.80%），主要系整车业务经营质量向好。
    25Q3单季度业绩增长强劲，毛利率同增11.80pct。25Q3营业收入7.31亿元（同比-28.65%），归母净利0.68亿元（同比+0.21亿元，同比+44.32%），扣非归母0.41亿元（同比+0.10亿元，同比+33.38%）。具体来看：1）毛利、毛利率提升：25Q3毛利率同增11.80pct至23.85%，毛利1.74亿元（同比+0.51亿元，+41.32%），主要系整车业务新能源设备销量增长带来的收入、利润增长，以及出售环服业务后收入结构调整。2）投资净收益增加：25Q3投资净收益0.47亿元（同比+0.39亿元），主要系转让绿源餐厨股权。3）期间费用和减值同比增加：25Q3期间费用合计1.25亿元（同比+0.33亿元，+35.57%）。25Q3信用及资产减值共计提0.07亿（同比+0.34亿，24Q3拨回0.28亿元）。
    2025Q1-3供应商账期缩短致经营性现金流承压，收现比同增0.01pct主业回款健康。25Q1-3经营性现金流净额-1.13亿元（同比-4.67亿元，-131.98%），25Q3末应付账款及票据5.00亿元（同比-4.51亿元），主要系相应新能源产业清账相关政策，缩短供应商账期，支付货款较同期上升；25Q3末应收账款及票据7.69亿元（同比-5.23亿元，较25Q2末-0.92亿元），应收规模下滑，25Q1-3收现比为1.07（同比+0.01pct），主业回款健康。
    环卫新能源行业放量，公司市占率第二。根据银保监会交强险数据，1）行业：25M1-9环卫车销量5.57万台（同比+4%），新能源9696台（同比+63%），新能源渗透率17.4%（同比+6.3pct）。2）公司：25M1-9宇通重工环卫车销量1939台（同比+1.52%），其中新能源1462台（同比+13%），新能源市占率15.08%（同比-6.67pct），位列行业第二。25M1-9公司新能源销量/总销量比例为75%高于同业，受益于电动化放量弹性大。
    先发布局无人场景，打造环卫、矿山无人驾驶运营方案。1）环卫场景：公司2021年发布行业内首款6t自动驾驶洗扫车，迈出环卫自动化作业的一大步，目前6t系列产品已在郑州、东莞、广州、深圳等地运营。2）矿山场景：基于纯电矿卡扩展线控底盘设计方案，开放合作，目前已在山东邹城、广西百色、河北唐山、新疆黑山等地实现常态化无人运营。
    盈利预测与投资评级：政策驱动&经济性改善，环卫新能源有望加速放量，公司受益电动化弹性最大；公司新能源矿用装备逆势增长，积极拓展海外市场。我们维持2025-2027年归母净利润预测2.62/3.30/4.13亿元，对应2025-2027年PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，看好泛半导体领域业务布局

帝尔激光(300776)
    投资要点
    业绩稳健增长。25Q1-Q3公司实现营收17.81亿元，同比+23.7%；归母净利润4.96亿元，同比+29.4%；25Q3单季营收为6.11亿元，同比+14.4%，环比+0.4%；归母净利润为1.69亿元，同比+15.0.%，环比+3.61%。
    净利率持续改善，控费能力优异。2025Q1-Q3公司毛利率为46.20%，同比-2.1pct；销售净利率为27.85%，同比+1.2pct。期间费用率为13.44%，同比-5.6pct，其中销售费用率为0.73%，同比-1.8pct，管理费用率为3.05%，同比-0.7pct，研发费用率为10.02%，同比-4.6pct，财务费用率为-0.35%，同比+1.5pct，财务费用同比上升主要因大额存单减少导致利息收入降低。Q3单季毛利率为43.42%，同环比-5.26pct/-3.98pct；销售净利率为27.72%，同环比+0.16pct/+0.86pct。
    存货&合同负债略降，经营性现金流显著好转。截至2025Q3末，公司合同负债为14.13亿元，同比-17.2%，存货为16.08亿元，同比-11.6%。2025Q3公司经营性活动现金流为1.54亿元，同比+621%，环比+317%，主要系公司销售产品、提供劳务收到的现金增加所致。
    立足光伏激光设备，积极推进泛半导体领域布局。1）光伏电池激光设备：TOPCon电池激光诱导烧结（LIF）设备有效提升光电转换效率0.3%以上；背接触电池（BC）的激光微蚀刻系列设备通过大面积高精细化蚀刻降低生产成本；激光诱导退火（LIA）设备通过激光对电池进行整幅面高光强均匀光注入显著提高电池转化效率和稳定性；激光转印技术可以大幅节约银浆耗量、提升印刷一致性。2）光伏组件激光设备：全自动高速激光无损划片/裂片机采用无损技术将电池片裂片成指定规格，提高组件整体输出功率。3）消费电子，新型显示和集成电路等领域的激光设备：TGV激光微孔设备通过精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，广泛应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域，公司已完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单收入确认节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.4/7.2/7.6亿元，当前市值对应动态PE分别为29/26/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：盈利稳健，看好提质增效及多元化门店布局

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度实现营收172.86亿元（+0.39%，同比，下同），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非归母净利润11.87亿元（+8.80%）。2025Q3实现55.64亿元（+1.97%），归母净利润3.45亿元（+10.14%），扣非归母净利润3.31亿元（+8.08%）。
    加盟及非药业务增长较快。分行业看，公司2025前三季度实现零售收入150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pp）；加盟及分销收入17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pp）。分品类看，公司2024前三季度实现中西成药收入130.97亿元（+0.34%），毛利率35.76%（+0.16pp）；中药收入16.30亿元（-1.24%），毛利率48.92%（-0.25pp）；非药收入20.39亿元（+4.04%），毛利率49.87%（+0.72pp）。
    精细化运营成效显著，净利率同比提升。公司2025Q3销售毛利率40.28%（-0.85pp）、销售净利率6.75%（+0.55pp）。费用端看，单Q3实现销售费用率25.99%（-0.75pp），管理费用率4.24%（+0.23pp），财务费用率0.68%（-0.10pp）。
    坚持“提质增效”的门店网络布局策略。截至2025Q3，门店总数达14666家，其中直营10569家，加盟4097家。其中第三季度新开门店56家，关闭168家，新增加盟店77家。公司在优化门店网络布局及提升整体门店质量的同事，适度调整门店总数，有助于未来门店经营效率的进一步提高。
    盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由17.68/19.82/22.28亿元调整至16.89/19.55/22.63亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年三季报点评：有望迎来“收入确认+现金流+估值”的三重弹性共振

航天电子(600879)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入88.35亿元，同比去年-4.32%；归母净利润2.09亿元，同比去年-62.77%。
    投资要点
    盈利质量承压但结构基本稳健，费用优化初显成效。截至2025年前三季度，航天电子实现营业总收入88.35亿元，同比下降4.32%；归属于母公司股东的净利润为2.09亿元，同比下滑62.77%。业绩下滑主要受行业需求阶段性放缓及高基数效应影响，但公司通过成本管控部分对冲了收入压力。销售毛利率为19.01%，较去年同期的22.80%有所下降，主因原材料成本波动及产品结构变化；销售净利率为2.17%，同比显著回落，反映出盈利弹性受限。费用端表现积极：销售费用1.34亿元，管理费用7.96亿元，研发费用4.24亿元，三项费用合计明显压缩，显示公司在收入承压背景下主动优化运营效率。尽管净利润短期波动较大，但扣非归母净利润1.70亿元，同比仅下降15.17%，显著优于整体净利润降幅，表明核心业务盈利仍具韧性，利润结构未出现根本性恶化，具备一定可持续性。
    资产负债结构总体稳健，资产质量与回款能力保持良好。截至2025年三季度末，公司资产负债率为49.99%，较去年同期的47.11%略有上升，但仍处于合理区间，整体杠杆水平可控。有息负债方面，短期借款48.11亿元、长期借款2.93亿元、一年内到期的非流动负债0.60亿元，合计约51.64亿元，虽短期借款同比大幅增长32.41%，但主要系经营性融资需求增加，未显著推高财务风险。应收账款为105.17亿元，同比增长25.20%，略快于收入降幅，但结合合同负债19.64亿元来看，公司在手订单充足，未来收入能见度较高。信用减值损失为-0.05亿元，计提审慎，坏账风险可控。存货225.11亿元，同比增长5.68%，增幅温和，未出现异常囤积，与在建工程9.80亿元及固定资产39.83亿元共同表明公司资本开支趋于理性，产能扩张节奏稳健，资产质量整体健康。
    现金流表现弱于利润但趋势改善，自由现金流支撑运营韧性。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-32.33亿元，虽仍为净流出，但同比改善15.44%，反映回款效率边际提升。自由现金流为-36.24亿元，若剔除季节性因素及大额预付影响，企业内生造血能力正在修复，结合期末现金余额25.93亿元，短期流动性风险可控，业绩真实性具备现金流基础支撑。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.82/7.89/8.98亿元，对应PE分别为64/47/42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年三季报点评：客户结构持续优化，业绩超预期

华域汽车(600741)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年三季报，2025年Q3公司实现营业收入461.8亿元，同环比+9.43%/+4.23%；归母净利润18.0亿元，同环比+12.0%/+11.9%；扣非归母净利润15.7亿元，同环比+6.4%/+3.1%，公司业绩略超我们的预期。
    客户结构持续优化，上汽系客户销量触底，业外客户补足缺口。公司继续推进客户结构多元化战略，持续拓展上汽集团以外的主机厂客户。2025年第三季度，核心客户上汽大众/上汽通用/特斯拉/上汽乘用车/比亚迪/赛力斯产量环比分别-3%/-13%/+19%/+7%/-0.4%/+11%，公司业内上汽系客户销量承压，但是销量逐渐见底，业外客户尤其是赛力斯/小米由于单车配套价值较高补上缺口。
    毛利率稳中有升，经营活动现金流高增反映资本管理优化。2025Q3公司毛利率为12.6%，同环比+0.4pct/+0.8pct，毛利持续修复，推测主要系公司业务规模持续提升，规模效应显现所致。2025Q3公司期间费用率为8.5%，同环比分别+0.1pct/-0.4pct，费用率基本稳定。展望未来，随着公司客户结构多元化以及费用端管控精细化，公司盈利中枢有望保持稳定。25Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额达99.77亿元，同比+77.56%，显著优于净利润增速，反映公司销售回款效率提升，营运资本管理优化，现金流健康度有明显改善。
    收购上汽清陶落定，成功切入固态电池赛道。2025年8月28日，公司发布公告，拟以20589.69万元收购上汽清陶49%股权，10月17日，公司发布公告，已完成相应股权收购事宜，上汽清陶完成工商变更登记等手续，并更名为“清陶动力科技（上海）有限公司”，标志着公司成功切入固态电池赛道，助力未来新能源产业链布局，助推公司“智能化、电动化”持续发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为1731/1826/1871亿元，同比分别+2.5%/+5.5%/+2.5%；维持2025-2027年归母净利润预测为71/77/80亿元，同比分别+6.5%/+7.9%/+4.4%，对应PE分别为9/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。

2025年三季报业绩点评：结构件主业持续稳健，静待人形机器人进展

科达利(002850)
    财务要点：公司披露2025年三季报，实现营业收入106.03亿，同比增长23.41%，实现归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%。
    结构件主业稳健经营，三季报业绩符合预期。25年Q3单季度，公司营业收入同比增长25.8%，环比9.3%，主要得益于结构件主业出货持续增长。Q3单季度归母净利润同比12.8%，环比8.7%。Q3单季度毛利率23.65%，较去年同期的23.42%，增加0.23%。净利率10.42%，较去年同期的11.68%，减少1.26%，盈利能力持续稳健。净利润增速与收入增速差距较大，主要是由于公司及子公司按要求进行了税款补缴，导致三季度所得税增加额较大。
    海外项目持续推进，龙头地位有望强化。伴随动力电池和储能电池装机增长，预计锂电结构件需求持续高景气。公司目前产能利用率超70%，公司依托与头部电池厂商的稳定合作，海外项目正按既定节奏稳步进行，匈牙利三期项目设备正在发运安装阶段，美国和泰国项目正在进行前期准备工作。未来公司将根据客户需求进一步释放产能，满足客户本土化需求。随着新增产能的逐步释放，公司将进一步夯实全球化供应链体系，行业龙头地位有望得到持续强化。
    布局人形机器人轻量化减速器产品构建第二成长曲线。2024年4月，科达利与台湾盟立、台湾盟英共同投资设立深圳科盟，科达利持股40%拥有控股权。此次三方合作，科达利得以借助台湾盟立和盟英在机器人和谐波减速机方面的技术优势，结合自身在精密结构件设计与制造的全球领先技术经验，实现优势互补。今年公司陆续推出系列轻量化减速器产品，目前已与多家国内外优质客户保持紧密对接和沟通。随着人形机器人产业化加速，公司计划3年内实现年产20万台专用减速器产能，将以谐波减速器为切入点，未来逐步延伸至关节模组等领域，人形机器人业务有望成为公司第二成长曲线。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利分别为18.40、22.35和26.70亿元，对应EPS分别为6.72、8.16和9.75元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为27.5、22.6和19.0倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

Q3业绩环比改善，远期成长空间广阔

华阳股份(600348)
    事件：华阳股份发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入169.56亿元，同比下降8.85%，实现归母净利润11.24亿元，同比下降38.20%；扣非后归母净利润11.70亿元，同比下降32.36%。经营活动现金流量净额7.15亿元，同比下降61.62%；基本每股收益0.31元/股，同比下降38%。
    三季度，公司实现营业收入57.16亿元，同比下降10.72%；归母净利润3.42亿元，同比下降34.33%。
    点评：
    煤炭价格企稳回升，三季度业绩环比改善。煤炭产销量方面：2025年前三季度，公司实现原煤产量3115万吨，同比增加8.38%；商品煤销量3080万吨，同比增加15.87%。2025年三季度，公司实现原煤产量1039万吨，同比增加3.05%，环比下降4.01%；商品煤销量1152万吨，同比增加21.5%，环比增加9.44%。煤炭售价与成本：2025年前三季度，公司实现煤炭销售均价445元/吨，同比下降20.28%；单位销售成本288元/吨，同比下降15.81%。2025年三季度，煤炭销售均价为431元/吨，同比下降21.55%，环比增加2.98%；煤炭单位销售成本285元/吨，同比下降10.73%，环比下降0.51%。2025年三季度，煤炭业务实现毛利16.85亿元，相较二季度提升2.92亿元，环比增加20.96%。
    内生增长动力强劲，储备资源奠定长期发展基础。随着公司七元矿和泊里矿相继进入联合试运转，待两个矿井正式投产后，未来公司在产矿井核定产能有望提升至4500万吨/年以上，内生增长动力强劲。资源储备方面，公司2024年竞得于家庄区块探矿权，新增资源储量6.3亿吨，规划建设规模500万吨/年，为公司长期发展奠定坚实基础。
    新能源新材料业务稳健推进，商业化初见成效。钠离子电池方面，公司将钠离子煤矿应急电源从个别煤矿单机示范推进到商业化批量部署。碳纤维项目方面，公司一期200吨/年T1000级高性能碳纤维示范线已完成设备安装，进入联合调试阶段。公司新能源新材料业务稳健推进，商业化逐步落地。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为16.23/17.84/20.68亿元；EPS分别为0.45/0.49/0.57元/股。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

2025年三季报点评：经纪、自营业务带动公司3Q归母净利润同比增长超两倍

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2025年三季报。公司前三季度实现营业收入92.8亿元，同比+40.0%；归母净利润25.2亿元，同比+91.0%；对应EPS0.28元，ROE4.4%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入38.7亿元，同比+59.2%，环比+48.3%；归母净利润11.9亿元，同比+214.8%，环比+46.3%。业绩大幅改善主要来自于经纪、自营业务及管理费率的降低。
    受益于市场活跃，三季度经纪收入大幅增长，公司有效户客群规模再创历史新高。2025年前三季度实现经纪业务收入21.6亿元，同比+64.7%，占营业收入比重23.0%。前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额417亿元，较年初+24%，市场份额1.7%，较年初-0.1pct。2025年上半年公司有效户客群规模再创历史新高，投顾业务延续增长态势，累计签约客户数及签约资产规模显著提升。
    股权投行业务同比回暖。2025年前三季度实现投行业务收入4.2亿元，同比-5.8%。股权主承销规模19.2亿元，同比+49.1%，排名第26；其中IPO2家，募资规模14亿元；再融资2家，承销规模5亿元。债券主承销规模1452亿元，同比+8.6%，排名第16；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为510亿元、436亿元、339亿元。IPO储备项目2家，排名第18，为北交所项目。
    资管业务规模创近五年新高。2025年前三季度公司实现资管业务收入1.1亿元，同比-0.9%。截至2025H1资产管理规模1135亿元，较年初+12.4%。基金管理业务收入9.46亿元，同比-1.2%。2025H1控股子公司兴证全球管理规模较年初+8%至7034亿元。
    自营同比显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）34.3亿元，同比+56.7%；第三季度投资净收益16.7亿元，同比+67.7%。
    盈利预测与投资评级：市场交投持续活跃，我们维持公司此前的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为32.82/35.21/38.39亿元，分别同比+52%/+7%/+9%，对应2025-2027年PB为0.98/0.93/0.89倍。公司财富管理及大资管业务均有亮点，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：阶段性扰动不改长期动能，协处理器打开端侧算力新增长曲线

瑞芯微(603893)
    投资要点
    25Q3营收利润增速阶段性放缓，供应链扰动不改长期动能。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收31.41亿元，yoy+45.46%；毛利率41.77%，yoy+5.25pcts；归母净利润7.8亿元，同比增长121.65%，与此前预期一致。25Q3单季营收10.96亿元，yoy+20.26%，qoq-5.63%；毛利率40.8%，yoy+3.46pcts，qoq-2.52pcts；销售净利率22.68%，yoy+4.14pcts，qoq-5.03pcts。公司表示由于DDR4存储芯片从供应短缺到价格暴涨，促使部分客户中高端AIoT产品向DDR5转型，方案调整时间影响短期需求，导致第三季度收入增长略缓，预计随后会继续快速增长。
    协处理器+视觉芯片双线突破，打开端侧算力新增长曲线。2025年9月23开幕的第25届中国国际工业博览会上，瑞芯微展示两款端侧AI新品——RK1828协处理器与RV1126BJ工业视觉芯片。两者形成“算力+感知”的产品矩阵，标志着公司从边缘计算芯片向端侧AI平台生态转型。RK1828协处理器内嵌高带宽DRAM，单颗可实现百token/s级推理输出，满足3B/7B大模型实时部署需求；支持多芯片协同，可根据终端算力需求线性扩展，适配从工业网关到智能终端的多层场景，有望成为未来AIoT设备升级的标配芯片。RV1126BJ采用四核A53+3TOPSNPU架构，支持多精度推理，可流畅运行2B级多模态模型。搭载12MAI ISP与多光源融合感知技术（RGB、红外、ToF等），在工业质检、安防监控等场景实现高精度视觉识别。
    机器人+智能座舱双引擎驱动，端侧大模型与多模态感知开启新增长周期。在工博会机器人与工业展区，公司展示了多款基于RK3588、RK182X、RV1126系列的智能机器人与座舱方案，覆盖从工业到消费级的多层应用。机器人方面，基于RK3588的平台已被用于工业巡检、AGV搬运、清洁及陪伴机器人等；公司展示的“机器狗+机械臂轻量级服务机器人”基于RK3588主控+RK1820协处理器架构，运行ROS2系统，通过部署Qwen LLM与VLM模型，实现任务规划、自主导航与精准抓取。智能座舱方面，基于RK3588M等的芯片组合覆盖从中高端智能座舱、液晶仪表到车载功放的多层应用，已实现主流车企量产落地。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内SoC行业领军企业所具备的竞争优势，旗舰芯片RK3588领衔的多条AIoT产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司凭借高算力芯片的卓越性能，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴智能应用领域抢占市场先机、开拓崭新增长点的战略布局，我们维持此前预期，预测公司2025-2027年营业收入分别为43.71/55.58/69.62亿元，归母净利润为10.6/14.5/18.7亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，供应链稳定性风险，下游需求持续性风险等。

2025年三季报点评：经纪、自营业务同比大幅增长，带动前三季度扣非净利润同比翻倍

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2025年三季报。前三季度实现营业收入271.3亿元，同比+12.6%；归母净利润127.3亿元，同比+1.7%；对应EPS1.35元，ROE7.2%，同比-0.4pct。第三季度实现营业收入109.1亿元，同比-6.9%，环比+36.6%；归母净利润51.8亿元，同比-28.1%，环比+32.7%。2024年三季度公司出售Assetmark实现62.29亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025年前三季度扣非净利润同比增长超过100%，三季度净利润同比增长389%。
    经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025年前三季度公司实现经纪业务收入65.9亿元，同比+66.1%，占营业收入比重23.7%。前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额1698亿元，较年初+28%，市场份额7.1%，较年初基本持平。公司持续加强数字化平台能力建设，积极探索AI大模型赋能买方投顾应用场景，迭代升级资产配置工具，提升业务整体效能和策略支持能力。
    投行业务显著修复，股权承销规模大幅提升：2025年前三季度公司投行业务投行业务收入19.5亿元，同比+43.5%。股权主承销规模524.7亿元，同比+132.1%，排名第6；其中IPO7家，募资规模102亿元；再融资23家，承销规模423亿元。债券主承销规模10583亿元，同比+22.8%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为5692亿元、1829亿元、1670亿元。IPO储备项目7家，排名第4，其中两市主板1家，创业板5家，科创板1家。
    资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：资管业务收入13.5亿元，同比-63.8%，收入下滑主要系出售Assetmark后平台收入减少。截至2025H1资产管理规模6270亿元，同比+23.9%。
    自营业务投资净收益大幅提升：2025年前三季度公司投资收益（含公允价值）102.2亿元，同比-14.5%；第三季度投资净收益35.9亿元，同比-53.6%。剔除去年Assetmark出售带来的一次性投资收益后，2025年前三季度及三季度自营收入同比增长79%和138%。
    盈利预测与投资评级：市场持续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.82/175.50/186.60亿元，对应同比增速分别为+3.46%/+10.50%/+6.32%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.01/0.95/0.90倍。维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2025年三季报点评：Q3收入略超预期，实现全渠道增长

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营收12.4亿元，同比+40.4%；归母净利润1.7亿元，同比+43.3%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+47.0%。2025Q3实现营收4.7亿元，同比+32.7%；归母净利润0.7亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+39.3%。
    Q3收入端略超预期，传统渠道边际好转。1）产品端：2025Q3禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收4.2/0.3/0.3/亿元，同比+36.1%/+17.1%/+5.6%。核心品类仍保持高增。2）渠道端：2025Q3线上/线下渠道分别实现营收0.3/4.5亿元，同比+17.7%/+33.6%，线上渠道Q3开始高基数增速相比H1放缓，线下渠道仍保持高增，我们预计线下各细分渠道都保持良好增长，其中传统渠道边际有好转。
    净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025Q3实现毛利率26.9%；实现毛销差18.6%，同比-1.0pct，环比-1.4pct；成本略有下降，但下半年公司费用投放有增加。2025Q3管理/研发/财务费用率同比-0.5/-0.1/-0.1pct，预计系规模效应提升。2025Q3实现销售净利率13.8%，同比+1.2pct，环比-1.2pct；实现扣非归母净利率12.8%，同比+0.6pct，环比+0.1pct（与Q3政府补助较少有关）。
    各渠道都有增长动能，明年看利润率仍有望上行。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。成本已经有回落，Q3体现还不明显，我们预计Q4和明年会更显著；费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入超预期，我们略上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元（此前为2.3/2.9/3.3亿元），同比+52%/+23%/+18%，对应PE为21/17/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3收入端继续加速，扣非净利率持续提升

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营收13.6亿元，同比+12.1%；归母净利润2.0亿元，同比+3.5%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+19.4%。2025Q3实现营收5.2亿元，同比+16.7%；归母净利润0.7亿元，同比-16.1%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+25.5%。
    Q3单店营收加速改善。1）产品端：2025Q3公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别实现营收1.8/1.6/1.3/0.3/0.2亿元，同比+1.3%/+27.7%/+26.5%/+25.5%/+14.8%。2）渠道端：2025Q3特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收4.0/0.6/1.1亿元，同比+17.7%/+42.3%/+11.6%。特许加盟模式下，2025Q3净增门店249家至5934家，其中馒乡人贡献248家。我们测算2025Q1-3单店营收同增1.2%/2.1%/7.1%，进入Q3单店营收改善加速，得益于外卖大战助力和公司内部持续提效。
    扣非归母净利率持续提升。2025Q3实现毛利率29.6%，同比+2.8pct，环比+1.4pct；主要受益于成本回落和产能利用率提升。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/-1.8/-0.1/+1.0pct；费用端今年以来持续有优化，财务费用增加主要系存款利率减少。2025Q3实现销售净利率12.7%，同比-6.0pct；实现扣非归母净利率14.2%，同比+1.0pct，环比+0.8pct。不考虑公允价值波动的影响，公司扣非净利率环比同比均有提升。
    进入向上周期，经营面多维度向好。我们认为公司进入上升周期，开店、单店营收、净利率都有向上趋势。单店营收方面，即使不考虑外卖大战的拉动，公司内生的改善动能还在持续，我们预计与新店型推广、需求端改善有关。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/3.6亿元，同比+5%/+14%/+9%，对应PE为21/18/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：产品结构影响25Q3业绩略有下滑，固态有望贡献新增长极

远航精密(920914)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3，公司实现营业收入7.69亿元，同比+26.71%；归母净利润4099.49万元，同比-2.68%；毛利率14.08%，同比-0.19pct。2025Q3实现营业收入2.83亿元，同比+29.06%，环比+4.94%；归母净利润1003.67万元，同比-17.81%，环比-31.24%；毛利率12.67%，同比-0.88pct，环比-1.79pct。
    镍带出货环比持平，精密结构件略有增长。公司25Q3镍带出货1200吨，环比基本持平，精密结构件营收约0.97亿元，环增14%，镍带及精密结构件毛利率分别环比下滑1pct，主要系产品结构变化影响所致，25Q4有望环比略有增长。
    固态未来为公司重要增长极。公司镍铁基集流体产品积极与多家龙头电池厂商接触合作，若顺利检验通过，凭借公司丰富材料与工艺优势，随固态需求起量，公司有望充分受益，镍铁基集流体产品有望成为公司新增长极。
    费用率基本维持稳定。公司2025Q3单季度期间费用2291.93万元，同比+38.37%，环比+4.22%；费用率8.09%，同比+0.54pct，环比-0.06pct；经营性净现金流-4491.51万元，同比-1743.46%，环比-218.97%。截至2025Q3，公司存货1.56亿元，同比+2.38%；合同负债195.71万元，同比-27.48%。
    盈利预测与投资评级：考虑产品结构影响毛利率略有下行，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润0.56/0.8/1.1亿元（前值为0.81/1.05/1.33亿元），同比-16%/+41%/41%，考虑公司积极拓展固态业务，有望成为公司重要增长极，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：结构压力逐步释放，费效管控边际加强

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利646.3亿元，同比+6.2%。25Q3实现营收390.6亿元，同比+0.6%；归母净利192.2亿元，同比+0.5%。
    Q3收入降速纾压，系列酒降幅扩大。25Q3公司酒类收入同增0.6%，5月以来行业面临的场景及需求冲击压力在报表端有所释放。1）分产品看：①茅台酒Q1~3/Q3收入分别同比+9.3%/+7.3%，Q3增速放缓，主要与线下直销渠道发货节奏同比变化有关，例如国资平台等渠道出货加强管控等。②系列酒Q1~3/Q3收入分别同比-7.8%/-34.0%，Q3降幅扩大，预计除1935保持稳健增长外，其余产品伴随渠道价差收窄甚至倒挂，渠道回款压力显现（特别是万家共享终端商）。2）分渠道看：批发、直销渠道Q3收入同比+14.4%、-14.9%，直销占比40%，环比继续回落。①Q3经销渠道边际加速，1是与单季确认基数波动有关，2是年内经销渠道茅台配额执行顺利，打款进度同比有一定加快。②Q3直销渠道同比下滑，其中i茅台及其他直销渠道分别同比-57.2%、-0.9%，茅台顺价收窄，直销客户拿货意愿边际趋弱。
    预收、应收均环比抬升，费用优化帮助稳定业绩。1）收现端，25Q3单季销售收现同比+2.6%，略好于营收表现，与线下茅台大商打款加快有关，Q3季末预收余额环比+22.4亿元、同比-21.8亿元。25Q3应收票据余额环比+23.9亿元至52.1亿元，自24H2系列酒票据放开以来，余额持续攀升。2）利润端，25Q3公司净利率达50.0%，同比基本持平，1是综合毛利率同比略增0.2pct，与茅台酒占比提升有关；2是费用加强管控，Q3销售、管理费用同比-24.7%、-6.6%，其中管理费用年内延续同比收缩态势，销售费用季度同比则由增转降。
    努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。当前普飞以价换量实现动销承托的稳定性仍然延续，公司增长压力主要来自非标收入占比较高、系列酒动销根基不稳、直销渠道触达效率有限等方面，供给侧转型调整仍需一定时间，期待后续公司通过优化产品及渠道配称实现增量挖掘的效果逐步体现。2025年茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，其中自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，逐步发挥扩张潜力。
    盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们下调2025~2027年归母净利预测为902、933、970亿元（前值932、965、1030亿元），同比+5%、+3%、+4%，当前市值对应PE为20、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2025年三季报点评：业绩略不及预期，半导体高端产品占比提升

凯德石英(920179)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.22亿元，同比下降4.22%；实现归母净利润2224.09万元，同比减少24.57%。
    投资要点
    公司2025年Q3营收略不及预期，至净利润下滑：2025年前三季度营收2.22亿元，较去年同期有所下降；公司2025年前三季度归母净利润2224.09万元，同比减少24.57%。单季度看，公司2025年Q3营收6454.98万元，同比下降14.19%，归母净利润496.60万元，同比下降49.20%。
    半导体石英制品赛道需求旺盛，高端化升级打开增长空间。随着全球芯片制程向先进工艺推进，对石英制品的精度、纯度要求持续提升，带动高端产品市场扩容。2025年全球半导体石英制品市场规模预计突破百亿美元，中国贡献超40%的产能。半导体、光伏和光学领域成为核心增长极。政策端，国内半导体产业自主可控趋势明确，晶圆厂建设加速落地，为本土石英制品企业提供替代机遇；需求端，磷化铟、砷化镓等化合物半导体在光模块、射频器件等领域的应用拓展，进一步丰富石英制品的应用场景。石英制品行业将迎来技术迭代与需求扩张的双重驱动。
    聚焦石英玻璃制品赛道，新建产能即将释放：公司作为国内半导体石英制品领域核心企业，在客户合作方面取得显著优势。在晶圆制造领域，深度绑定中芯国际、华虹半导体等头部晶圆厂，在半导体领域，与通美晶体有稳定合作关系。其子公司凯德芯贝积极推进其半导体精密配件研发生产基地建设项目，预计2025年投产后将新增12英寸石英钟罩、立式舟等高端产品产能，可覆盖先进制程客户需求。2024年凯芯新工厂已取得ISO9001质量管理体系认证，目前中微公司、北方华创等设备商已经完成现场审核，待批量供货后有望实现毛利率提升。
    提高高端产品占比，产品结构转型升级。随着公司越来越多半导体高端石英制品通过下游客户认证，公司12英寸半导体石英制品订单将逐步放量，目前已经在中芯国际有正式订单。公司将在保持6英寸及以下产品生产线同时提高高端石英产品占比，推动公司产业结构调整和升级。半导体业务中8-12英寸高端产品占比有望逐渐提高。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司营收波动及管理费用的上升，我们略下调公司2025-2027年营收预测至3.38/3.90/4.40亿元（前值3.45/3.98/4.50亿元），归母净利润预测至为0.34/0.52/0.66亿元（前值0.43/0.55/0.70亿元），对应PE分别88/57/45倍。考虑到公司后期费用端影响将逐步减弱，且公司所在赛道前景广阔，国产替代确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游行业波动风险；2）原材料价格波动风险；3）应收账款发生坏账风险；4）存货跌价风险；5）关联销售占比较高的风险。

2025年三季报点评：汇兑及延迟确收略有影响，工商储及电池包继续发力

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3公司实现营业收入88.46亿元，同比+10.36%；归母净利润23.47亿元，同比+4.79%；毛利率38.55%，同比-1.60pct。2025Q3实现营收33.11亿元，同比+1.32%，环比+11.51%；归母净利润8.25亿元，同比-17.84%，环比+1.00%；毛利率40.33%，同比-4.17pct，环比+2.62pct。业绩略低于预期。
    25Q3逆变器及电池包出货环增，25Q4业绩有望持续环增。1）逆变器：我们估计公司25Q3逆变器出货同比略降，环比有所提升，考虑25Q3部分产品发出但延迟确收至25Q4；2）电池包：25Q3出货同环比均保持增长，尤其澳洲户储补贴政策刺激需求爆发下带动电池包需求快速提升。3）传统业务：公司25Q3家电及热交换器业务略有所下滑。展望25Q4，公司逆变器及电池包业务有望持续环增，26年澳洲市场高需求有望推动公司户储逆变器及电池包出货高增。
    汇率波动影响下期间费用率略有提升。公司2025Q3单季度期间费用3.02亿元，同比-6.42%，环比+43.71%；费用率9.11%，同比-0.75pct，环比+2.04pct，主要系受汇率波动影响，财务费用有所提升；经营性净现金流11.46亿元，同比-15.77%，环比+10.27%。截至2025Q3，公司存货14.49亿元，同比+4.99%；合同负债3.25亿元，同比-37.90%。
    盈利预测及投资评级：考虑市场增速略有放缓，我们略微下调公司25-27年盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为33/40/48亿元（前值为36/43/52亿元），同增12%/21%/20%，对应PE为22/18/15倍，考虑公司业绩稳健增长，工商储逐步发力，给予26年25倍PE，对应目标价110元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期

2025年三季报点评：新一代装备全面突破，短期业绩波动不改长期发展主航道

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入206.07亿元，同比去年-18.54%；归母净利润13.62亿元，同比去年-25.10%。投资要点
    盈利质量承压但结构稳健，利润可持续性仍具韧性。截至2025年前三季度，中航沈飞实现营业总收入206.07亿元，同比下降18.54%；归母净利润为13.62亿元，同比下滑25.10%。业绩回落主要受军品交付节奏阶段性调整及部分订单延迟确认影响，属行业周期性波动所致，而非基本面恶化。公司销售毛利率为11.83%，较上年同期微降0.65个百分点；销售净利率为6.64%，亦略有收窄，反映出成本端压力略有上升，但整体仍处于合理区间。费用结构方面，销售费用仅0.06亿元，基数较低；管理费用6.24亿元，主要系正常运营支出；研发费用2.41亿元，同比显著下降，可能因重点项目阶段性结题所致，并非长期趋势。整体来看，尽管利润短期承压，但费用控制良好、主业聚焦清晰，利润结构未出现异常波动，具备较强的未来修复基础。
    资产负债结构持续优化，资产质量稳健支撑长期发展。截至2025年三季度末，公司资产负债率为62.60%，较去年同期的67.25%明显下降，整体杠杆水平趋于稳健。有息负债方面，一年内到期的非流动负债仅0.21亿元，长期借款未单独列示但长期应付款合计31.11亿元，结构以无息经营性负债为主，偿债压力可控。应收账款为203.70亿元，同比增长31.29%，虽有所上升，但结合合同负债56.52亿元来看，订单储备依然充足，回款节奏受大客户结算周期影响较大，信用风险整体可控。存货129.09亿元，与生产计划匹配，未见明显积压。在建工程达30.21亿元，固定资产52.94亿元，显示公司正积极推进产能建设，为后续交付高峰夯实基础。资产结构健康，长期投入积极，体现战略定力。
    现金流表现阶段性波动，但盈利变现能力有望随交付恢复而改善。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-21.70亿元，虽仍为净流出，但较去年同期的-58.88亿元显著收窄，改善幅度达63.15%，主要受益于销售回款增强，销售商品、提供劳务收到的现金达248.12亿元，远超同期营收，收入“含现量”高达120.41%，验证收入质量扎实。自由现金流为-34.73亿元，短期承压但与资本开支高峰匹配。随着在建工程逐步转固及订单交付提速，经营性现金流有望在后续季度显著转正。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为35.39/44.28/50.96亿元，对应PE分别为50/40/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求波动风险；2）市场审价导致毛利率下降风险；3）产能释放进度不及预期风险。