深度报告：冲压客户结构质变 电镀半导体双轮驱动

无锡振华(605319)
    冲压客户结构进入拐点电镀业务催化新增长。无锡振华1989年成立至今，深耕汽车冲压业务30余年，围绕“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动，以上汽集团为基，小米、理想、特斯拉等驱动新增长，2025年起客户结构进入拐点、新能源业务加速，公司目标2025/2030年新能源业务占比达25%/60%。此外公司2022年拓展至高技术壁垒、高盈利能力的电镀业务，带来第二增长曲线，当前已形成冲压零部件、分拼总成件、精密电镀、模具在内的四大业务布局。
    深耕汽车冲压件新客户拓展+全国产能布局促进增长。行业空间：新能源车渗透率提升为传统冲压件业务带来新增长，我们测算2025年国内乘用车冲压件市场规模约2,700亿元，2025-2030年CAGR为2.6%。格局端：冲压件行业竞争格局分散，2024年CR5约9.5%，未来随整车厂对供应商的快速响应能力、就近建厂的资金实力、规模化效应下的降本能力要求提高，头部企业集中度有望逐步提升，而战略选择强势客户的能力则是对供应商的考验。
    技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，近年来把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、理想、小米、智己等头部新能源主机厂，在客户选择上战略眼光突出。经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超行业竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提升及收入规模的持续向上，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
    收购电镀业务构筑第二曲线积极自研拓展技术再获全球龙头定点。公司2023年收购无锡开祥拓展选择性精密电镀业务，并成为联合电子（博世）精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商，凭借高技术壁垒及高市占比（国内市占比超50%）成为高盈利（净利率约60%）现金牛业务，构筑公司第二增长曲线。公司于电镀业务领域积极自研，拓展技术及客户边界，当前已顺利切入全球行业规模达323亿美元的功率半导体领域，并定点英飞凌（行业龙头、份额17.7%），展望未来持续增强技术能力、丰富客户结构，贡献新的收入及业绩弹性。
    投资建议：公司冲压业务深度绑定上汽，积极开拓小米、理想、特斯拉等客户带来增长；收购进入电镀领域构筑第二增长曲线，积极自研拓展技术及客户边界贡献新弹性。预计2025-2027年营收为35.2/44.5/52.8亿元，归母净利为5.0/6.5/8.0亿元，EPS为2.01/2.59/3.18元，对应2025年7月10日31.65元/股收盘价，PE为16/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期；原材料价格波动风险；规模扩大导致的管理风险；关税对整车客户销量影响；电镀业务开拓不及预期的风险。

公司信息更新报告：复合肥龙头完善上游合成氨、磷矿石等原料布局，广西贵港项目打开未来成长空间

云图控股(002539)
    公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力
    公司为复合肥行业龙头，已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥产业链、磷肥完整产业链。短期来看，公司磷复肥需求稳步增长，同时待公司70万吨合成氨、290万吨磷矿石等产能投产，公司业绩有望稳步增长。长期来看，随着公司广西贵港基地建设完成，公司有望进一步降低复合肥成本，打造更强市场竞争力。由于化工行业周期下行，我们降低对公司2025年的盈利预测，并新增2026、2027年的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.65（前值为21.60）、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80（前值为1.79）、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025-2027年PE为12.57、9.10、7.38倍，维持“买入”评级。
    合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降
    合成氨项目方面，预计2025年10月，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，公司拥有的三宗磷矿，其中阿居洛呷磷矿和牛牛寨东段磷矿资源储量分别约1.39亿吨、1.81亿吨，采矿设计规模分别为290万吨/年、400万吨/年；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，已取得探矿权证。阿居洛呷磷矿于2025年3月启动磷矿采选工程建设，目前井巷工程及配套设施稳步推进中。未来随着磷矿石项目投产，公司磷复肥、黄磷、磷酸铁等生产所需磷矿石的将得到稳定供应。广西贵港项目方面，公司拟在广西贵港分三期建设年产200万吨合成氨、300万吨尿素、120万吨高效复合肥等产线。该项目一方面将进一步助力公司完善氮肥产业链原料的布局，另一方面将有助于填补公司在华南地区的产能空白。此外在碳中和的背景下，未来煤化工相关建设指标的获取将更加严格，公司此次获得的建设指标具有较强稀缺属性。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

拓新域掘新客，打造智能供应链生态圈

密尔克卫(603713)
    投资要点
    推荐逻辑：1）“反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。新增投资支出收缩，供给端压力有望缓解，叠加国内政策支持需求增长，化工行业景气度或迎回升。2）公司是国内领先的专业智能供应链综合服务商。MGF板块海运出口箱量大幅提升及MCD板块上海金德龙贸易有限公司业务大幅提升，2024年公司实现营业总收入121.2亿元，同比上升24.3%；3）公司2025年将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
    “反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。2024年，受2023年低基数影响，化工主要子行业固定资产投资均实现增长，但资本开支扩张速度较2021年高点明显放缓。其中，石油、煤炭及其他燃料加工业投资同比增长14.8%，化学原料和化学制品制造业增长8.6%，化学纤维制造业增长4.7%。后续新增投资支出有望收缩，供给端压力有望缓解。同时下游部分需求保持增长，整体需求回暖，化工行业景气度或迎回升。
    国内领先的专业智能供应链综合服务商。2024年全年公司实现营业收入约121亿元，其中物流业务实现营业收入了69.1亿，占比57%；交易业务实现营业收入51.9亿，占比42.8%。全年实现毛利约13.8亿元，其中物流业务实现毛利9.6亿元，占比69.5%；交易业务实现毛利4亿元，占比29%。在物流业务中，全球货代业务（MGF）贡献最大，创造营业收入34.7亿元，占比28.7%，实现毛利3.6亿元，占比26%。
    中国化工在全球市场市占率提升，我国已成为化工净出口国。2024年我国化学品及有关产品进口金额为2290.2亿美元，出口金额为2624.1亿美元，我国已成为化工净出口国，2024年净出口额为333.9亿美元。化工物流公司通过布局全球服务网络，逐步搭建并拓宽境内外物流网络，能够顺应化工产业链出海大趋势。公司在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。在东南亚的重资产投入，为公司的全链供应链服务打下了扎实的基础，2025年公司将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.5亿元（+14.7%）、7.4亿元（+14.5%）、8.5亿元（+14.8%），EPS分别为4.1元、4.69元、5.39元，对应动态PE分别为13倍、11倍、10倍。考虑到未来随着全球经济逐步修复，化工业消费需求回暖将带动相关物流服务进一步增长，公司作为国内领先的化工物流服务商，能够受益于行业的恢复，我们给予公司2026年14倍PE，对应目标价65.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游化工行业市场风险、关税贸易战风险、安全经营风险等。

事件点评：产能扩张加速，彰显发展信心

沪电股份(002463)
    事件：7月4日沪电股份发布公告，经公司第八届董事会战略委员会提议，出于子公司黄石沪士电子有限公司未来经营发展的需要，同意授权管理层与黄石经济技术开发区管理委员会开展意向性项目投资磋商。授权具体内容如下：在2025年7月至2031年6月期间，在不超过人民币36亿元的总投资额度范围内，管理层可就潜在项目投资与黄石经济技术开发区管理委员会进行磋商，并签署不具有法律约束力的意向书及相关文件。
    昆山+黄石+泰国三地投资，彰显扩产决心。昆山：公司于24年10月已公告昆山扩产项目，公司拟投资约43亿人民币，计划建设年产约29万平方米人工智能芯片配套高端印制电路板。其中第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，总投资约26.8亿元；第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板，总投资约16.2亿元。25年6月24日，该项目已在昆山奠基。黄石：公司已于24年将青淞厂26层以内PCB产品以及沪利微电传统汽车板产品加速向黄石沪士转移，本次黄石36亿元潜在项目投资若顺利落地，有利于公司进一步扩展中高端产能，与昆山扩产合计形成近80亿元投资组合，预计2H25起产能得到有效改善。泰国：公司已全面加速开启客户认证与产品导入工作，产能逐步释放。公司海内外三地扩产，有利于公司化解产能短板，有力保障业绩释放，彰显公司对于未来发展的信心。
    AI需求驱动业绩高增，前沿品类批量交付。AI相关企业通讯市场板为公司主要增长引擎，2H24高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%，两者合计贡献企业通讯板近七成收入。公司在数据通讯、高速网络设备、数据中心等领域持续投入研发，提高高速产品的信号完整性、高密复杂结构、可靠性等。AI服务器方面，支持112/224Gbps速率的GPU平台产品已批量生产。网络交换机方面，公司800G交换机产品已批量供货，支持224Gbps速率，1.6T交换机产品已完成预研。用于Scale Up NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。
    投资建议：随着公司产能瓶颈不断改善，我们上修公司25/26/27年实现归母净利润至36.91/50.90/63.34亿元，对应当前股价PE分别为25/18/15倍。我们看好公司在GPU、ASIC、交换机等数通领域PCB的制造能力和客户资源壁垒，公司将持续受益于AI带来的高速PCB需求，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，产能爬坡慢于预期，行业竞争加剧

Q2利润维持高增，全年高景气度延续

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩快报，25年上半年实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40-50%；其中25Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长36.6%-48.2%。25年上半年实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，其中25Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21.1%-32.7%。
    大单品U8高增势能延续，百城工程加速全国化进程。从行业整体销量表现来看，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%；燕啤作为全国性酒企同样受益于此，预计上半年大单品U8仍维持较快增速。此外从天气角度看，25年南方高温天气较多且雨涝偏少，北方虽入夏较晚但自6月后已进入持续高温状态，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响。同时公司25年推出“百城工程”计划，在过往百县工程基础上，优选高线市场的十余个重点城市做深化投入，进一步提升U8在非主销区的渗透率。
    饮料业务带动多元化发展，积极拥抱即时零售等新渠道。随着啤酒行业进入高端化+存量竞争阶段，尤其是中低端啤酒市场需求受挫较为严重，公司适时推出“倍斯特”品牌汽水切入市场，借助饮料与啤酒业务之间在供应链、渠道等方面的复用优势，持续提升公司在CD类餐饮和非现饮终端的市场份额。此外燕京积极拥抱以歪马为代表的线上酒类即时零售渠道，借助新兴渠道流量之利进一步打破竟对在传统渠道的封锁，持续拓展啤酒业务增量来源。
    管理改革持续深化，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.62元、0.71元，对应动态PE分别为26倍、22倍、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

公司事件点评报告：拟控股精冲领军企业，协同效应加速公司成长

易实精密(836221)
    事件
    易实精密发布公告：拟以现金方式收购通亦和精工科技51%股权，交易价格不超过1.6亿元。标的公司承诺2025-2027年扣非归母净利润分别为2800/3200/3600万元。
    投资要点
    拟控股精冲领军企业，延链补链完善产业布局
    拟购通亦和51%股权，完善金属成型工艺链布局。6月13日，易实精密签订股权收购意向协议，拟通过支付现金的方式购买通亦和精工科技51%的股权。交易标的价格不超过16,303.68万元，以现金方式分三期支付，三期款项分别为交易对价的50%、20%、30%，第二、三期款项支付需要标的公司完成一定比例的业绩承诺。标的公司业绩承诺期为2025-2027年，2025-2027年扣非归母净利润分别为2800/3200/3600万元。
    通亦和主营业务是精密模具、模具备件及精冲件生产制造与销售。公司的主要产品包括精密模具及模具备件、精冲产品，其中，精密模具及模具备件包括精冲模、精密级进模、精密模具备件等；精冲产品包括汽车座舱系统部件、汽车安全门锁部件、微电机齿轮、变速箱齿轮等产品。
    （1）技术底蕴深厚：通亦和公司深耕金属成型中的精冲工艺技术，掌握了精密模具设计、研发、制造工艺技术及精冲产品设计、研发、制造工艺技术，公司拥有相关的专利20项，包括3项发明专利、17项实用新型专利，公司专利技术均为与通亦和主营业务、主营产品密切相关的核心技术。通亦和以高精密精冲模具设计、研发、制造核心能力为依托，凭借模具和冲压产线的智能化系统集成能力优势，为客户提供高端精冲模具和国产化替代精冲产品。
    （2）优质客户资源：公司主要客户包括全球知名汽车零部件企业佛吉亚及其关联企业、麦格纳宏立及其关联企业、上海胜华波汽车电器有限公司等业内知名企业，公司与主要客户合作关系长期、稳定。
    （3）市场地位优势：通亦和目前处于国内精冲模具及产品行业领先地位，尤其在液压精冲模具领域有较高的知名度和影响力。公司在汽车座椅零件模具及备件业务细分领域已与瑞士Feintool、新加坡PATEC、日本MORI等精冲领域的国际知名企业达成良好的合作伙伴关系，主导产品在国内精冲模具及产品细分市场占有一定的比例。
    整合上下游资源，协同效应加速公司成长
    易实精密有望与通亦和将在上下游全面合作，技术相互赋能，助力公司未来长远发展。易实精密董事长与通亦和实控人相识已久，经常就行业动态、技术创新、设备升级、市场拓展、客户维护以及供应链管理等方面展开深入探讨。2024年，双方成功合作了刹车系统用精冲产品等的模具项目。（1）上游材料层面：易实精密及通亦和上游原材料主要为金属，并购整合后，增加总体的采购规模，将标的公司的采购纳入上市公司的采购管理体系，整合上市公司与标的公司采购管理体系，提高议价能力，降低采购成本。
    （2）下游客户层面：易实精密的主要客户与通亦和不同，本次并购完成后，将整合各自的客户资源，在各自擅长的领域内将各自的产品打入到另一方客户体系，入围相应的供应商体系，扩大各自的客户群体。
    （3）技术开发层面：易实精密主要以精密机加工和精密冲压（冲压折弯成形、深拉伸、高速冲）为主的技术路线，在金属成型领域具有丰富的经验和技术积累。通过控股通亦和，公司有望实现精冲技术的突破，将进一步完善工艺链条，弥补公司在模具开发、制造方面的不足，助力未来长远发展。
    研制谐波减速器柔轮，新工艺有望降低成本
    扩张公司产品矩阵，研发谐波减速器柔轮制造新工艺。2024年公司开始精细减速器柔轮毛坯的新工艺研发。波减速器柔轮对材料和尺寸要求极高，因此柔轮的材料及加工成本居高不下。公司着眼于采用成型板带，加精密拉深技术，开发柔轮的毛坯，降低柔轮的制造成本。研发阶段采用精密冷轧技术替代传统的锻造工艺，并采用先进的拉深技术替代传统的机加工工艺，以此降低柔轮的成本。
    精冲工艺适用于谐波减速器柔轮加工。柔轮及齿轮需承受周期性弹性变形，对材料疲劳强度和齿形精度要求极高。精冲通过一次加工就可以得到尺寸精度高、断面质量好的零件。零件通常只需要进行去毛刺等极少量的后续加工就可以直接使用。通亦和通过精冲工艺可大幅降低制造成本，优化齿面接触应力，提升精度及抗疲劳寿命。公司目前正在与精密零部件厂家合作研发谐波减速器柔轮、行星减速器齿轮等零部件，有望加速减速器核心零部件国产替代进程。
    主业稳步推进，新项目放量顺利
    公司重点布局空悬领域，产品市占率稳步提升。公司给孔辉汽车独家供货，保隆科技今年迅速上量，大陆汽车项目批量供货，拓普集团项目测试进展顺利，另有其他多个客户也已经小批供货。与孔辉汽车签订战略合作协议，现有扣压环和支撑环合作的基础上，共同开发控制器、减震器上的相关金属零件，ASP预计会有一定提升。公司去年自主研发的二代焊接环产线已经在多个车型上量产应用，对成本降低和产量提升均有较大的帮助。同时，与欧洲共同研发了第三代焊接环产线，可实现全自动生产，包括：精准送料、追溯性打码、折弯、焊接、整形等工序。第三代焊接环产线已于上半年到厂并成功验收，预计将于今年实现量产，这将为两类环的生产构建很强的技术、成本壁垒，助力公司进一步扩大市场份额，与客户建立更牢靠的合作关系。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营收分别为4.0/5.1/6.1亿元，归母净利润为0.68/0.83/1.0亿元。公司主业稳步推进，完成对通亦和收购后，将进一步完善产业布局，形成协同效应，带动公司成长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格风险、并购项目不及预期风险、下游应用市场放量不及预期风险。

系列点评三十：海外销量再创新高 全球化稳步推进

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布6月产销快报，6月新能源汽车批发销售38.3万辆，同比+12.0%，环比+0.03%；新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%。分品牌看，6月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、15,783辆、18,903辆、205辆。
    6月批发同比增长出口表现亮眼。公司6月新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%，海外销量9.0万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-11.5%，环比-1.1%。纯电乘用车销售20.7万辆，同比+42.5%，环比+1.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.49万辆，占比9.1%，高端化加速突破。
    出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，6月新能源出口销量9.0万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，由于比亚迪H股分红方案实施后A股分红方案尚未实施，因此我们还原至H股送转股前股本，对应EPS分别为18.17/21.19/26.73元，对应7月9日股价325.80元/股的PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年增长动能稳定且强劲，中期剑指百亿收入目标

扬杰科技(300373)
    我们调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：2025年以来，扬杰科技在汽车电子、消费、海外等板块增长强劲。进一步看，扬杰拟收购东莞贝特以及发布员工股权激励，为中期百亿收入目标的实现奠定良好的基础。一方面公司在汽车电子、AI服务器等领域的布局构建需求基础。另一方面，公司积极布局和拓展海外市场，打开更大的增长空间。因此，我们略微上调2025年营收和利润预测，并大幅上调2026年营收和利润预测。扬杰科技当前远期市盈率20.5x，较去年底高点的26.6x回落，估值具备吸引力。
    汽车电子有望成为公司的重要增长引擎：汽车电子是扬杰科技目前增长最快的下游应用领域。公司具备单车价值量200美元的产品能力。其中，中低压产品线MOS、小信号、二三极管等产品已经陆续在交付上车中。同时，碳化硅产品也在与车企客户积极沟通。公司的汽车电子业务板块未来三年增长确定性较高，公司预计复合增速有望达40%-50%，中期收入占比有望达20%。
    海外扩张是重要的战略方向：首先，公司看到海外客户有意愿并在积极切换到扬杰的产品。这主要来自于海外客户的供应链降本的需求。公司能够提供中低压及碳化硅等产品。其次，扬杰子品牌MCC具备海外渠道和品牌的能力，并在过去十年实现收入和利润的成倍增长。最后，公司积极扩张海外研发中心以及越南的封测产能，从而更好地服务海外客户。公司海外战略高地长期增长的蓝海空间较大。
    估值：我们使用DCF估值，采用1.6%的无风险利率，并假设扬杰科技2030-2034年的成长率为15%-16%，永久增长率为3%，WACC是11.3%。我们上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购落地弱于预期；海外扩张慢于预期。

引领布局hvlp5高频铜箔

隆扬电子(301389)
    投资要点
    积极布局 hvlp5 高频铜箔， 受益于 AI 服务器高速发展。 受益于全球 AI 大模型持续快速发展， 高速运算场景下对 CCL 的要求越来越高， 高速 CCL 市场规模快速增长,催涨对高端铜箔的要求。 公司布局的 hvlp 5 高频铜箔具有高频高速低损耗的特征,以极低粗糙镜面特种铜箔,提供 AI 服务器所需的高低损耗的高频高速铜箔， 产品适用于AI 服务器、 卫星通讯、 车用雷达、 军规高频铜箔等高阶市场。 hvlp5等级铜箔公司目前正在和客户进行产品验证和测试阶段， 其他厂商主要为日本企业。 公司没有参与 hvlp3 等级以下铜箔的产品竞争， 公司的工艺路线主要为真空磁控溅射+精细电镀+化学及物理的后端处理，在制作 hvlp3 等级以下的铜箔时不具备成本优势,但是在做超薄、 超平坦铜箔时， 公司的工艺路线有一定优势,所以公司选择从 hvlp5 等级铜箔产品开始参与市场开发。
    3C消费电子逐步复苏， “电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动逐步深化。公司主要从事各类电磁屏蔽材料和部分绝缘材料的研发、 生产和销售。 2024 年报告期内， 公司主要产品为电磁屏蔽材料、 绝缘材料及散热材料， 并积极布局铜箔材料。 公司主营业务所属的 3C 消费电子市场 2024 年呈逐步复苏的态势， 带动了公司产品整体销量的提升， 再加上公司的客户结构进行一定优化， 部分客户收入规模有所增长。 近两年， 公司在夯实主业的基础上， 积极探寻业绩新增长点。 在市场方面， 先后分别在越南、 美国及泰国建立工厂及办事处， 以提前布局海外市场； 公司致力于抓住不同国家地区的行业需求与发展机遇， 积极推进公司业务在各地的发展； 在创新方面， 公司以自身深耕的卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为核心， 研发铜箔类材料产品， 逐步丰富和拓展公司铜箔产品种类， 主要包括锂电铜箔及电子电路铜箔， 未来可广泛应用于锂电池行业、 线路板（PCB）、 覆铜板行业等等。 未来公司将继续紧密跟随 3C 消费电子产业及新能源产业的发展趋势， 以持续服务消费电子市场为根基， 以拓展服务新能源汽车市场为动力目标， 重点加速铜箔材料的研发及建设， 在产品端形成“电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动的模式。
    收购威斯双联 51%股权， 强化协同效应。 为持续深化公司在材料自研领域的布局， 加速实现部分产品重要原材料的自给自足， 加深技术储备， 拓宽现有产品类别， 公司以人民币 11,995.20 万元收购常州威斯双联科技有限公司原股东宁波信广持有的 51.00%的股权。 公司收购威斯双联 51%股权， 主要是威斯双联与公司隶属同一行业， 具有显著的协同效应。 公司通过本次收购， 可优化供应链管理， 未来降低公司生产成本。 依托威斯双联在高分子材料及吸波材料研发领域具备深厚的技术积累和创新能力， 可实现双方技术上优势互补、 客户资源共享， 同时保持业务端的独立运营体系， 以并行发展模式释放协同价值， 推动业绩提升。
    拟收购德佑新材， 形成覆盖电子元器件“屏蔽-固定-导热-绝缘”全环节的一体化解决方案能力， 加速复合铜箔等新材料的市场导入。公司拟以支付现金方式购买德佑新材 100%股权， 具体分两步实施： 第一步收购为公司以支付现金方式收购德佑新材 70%股权， 针对第一步收购， 交易双方在评估结果基础上， 协商确定德佑新材 70%股权作价77,000 万元； 第二步收购为第一期业绩承诺（第一期业绩承诺为交易对方承诺德佑新材于 2025 年度、 2026 年度、 2027 年度三个会计年度累计实现的净利润不低于 3.15 亿元。） 期满后， 公司以支付现金的方式收购德佑新材剩余 30%股权。 公司收购德佑新材 70%股权， 是基于公司的未来经营发展布局需要； 收购后可以增厚公司业绩， 整合德佑新材在高分子功能涂层材料、 精密涂布工艺上的技术优势， 补足公司在减震、 保护、 固定等方面的自研材料体系， 进一步丰富公司的产品类别， 拓宽现有客户结构， 并拓展公司新材料在 3C 消费电子、 汽车电子等领域的发展布局。
    投资建议
    我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 3.75/4.88/6.35亿元， 实现归母净利润分别为 1.09/1.48/2.02 亿元， 当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 87 倍、 64 倍、 47 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    汇率波动的风险， 宏观经济波动及市场竞争加剧的风险， 净利率持续下降的风险， 募集资金投资项目实施的风险， 全球产业转移风险，原材料价格波动风险。

持续践行分红政策，25Q1营收、净利高速增长

凯立新材(688269)
    事件描述
    2025年6月18日，凯立新材发布《2024年年度权益分派实施公告》。根据公告披露，6月26日为现金红利发放日，每股派发现金红利0.3元，共计派发现金红利3921.12万元。
    事件点评
    稳健分红，积极关注股东回报。公司2024年度共分红两次，2025年1月17日派发2024年第3季度分红，每股派发现金红利0.2元，共计派发现金红利2614.08万元，加上本次每股0.3元的现金红利，2024年度公司合计每股派发现金红利0.5元，共计派发现金红利6535.20万元。
    单季度收入创新高，利润维持高增速。2025年第1季度，公司实现收入
    6.26亿元，同比增长105.25%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长90.48%。
    此外，2024年铜川凯立产能高达3000吨，具备充足产能用于扩张市场。2025年随着铜川凯立逐步投产，预计PVC金基无汞化催化剂等核心产品销量仍将维持高增速。同时，公司氢化丁腈橡胶产业化项目正在进行工程建设及设备安装，预计2025年下半年将投放市场，有望为公司贡献盈利新增量。
    钯金属价格环比上涨，或将进一步提振业绩。公司催化剂销售业务定价受贵金属原材料价格波动影响，2024年主要贵金属原材料市场售价同比下降20.51%-24.61%，导致公司贵金属催化剂销售产品单价同比降低，从而导致整体收入下降。但2025年第二季度开始，公司核心原材料钯金属价格已呈现回升趋势。根据Wind数据显示，7月3日，钯金属达到304.5元/克，相比于4月8日的年内最低点247元/克，增长23.28%，依托贵金属价格利好，公司销售产品单价、盈利能力或将持续提升，预计2025年公司业绩有望实现高速增长。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收20.37/24.87/29.18亿元，同比增长20.8%/22.1%/17.3%；实现归母净利润1.59/2.26/2.89亿元，同比增长72.1%/42.1%/27.5%，对应EPS分别为1.22/1.73/2.21元，PE为26.8/18.9/14.8倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    贵金属价格大幅波动风险；新项目投产不及预期风险；下游需求不及预期风险。

多款产品赋能AI眼镜

艾为电子(688798)
    投资要点
    多款产品支持不同形态的AI设备，全方位覆盖客户的AI产品需求。公司拥有高性能音频解决方案、成熟的艾为灯语产品、系统且完备的Haptic触觉反馈解决方案、高性能混合芯片、电源管理、信号链等IC产品。小米最新发布的AI智能眼镜中的音频部分选用了公司的高性能DSP数字SmartK类音频功放，该功放具备强大驱动能力，适配9mm*20mm超大发声单元，扬声器振幅提升20%，低频增强3dB，中低频更浑厚，响度与沉浸感显著提升；灯效部分搭配公司的高性能3通道呼吸灯驱动，实现充电状态指示、整机工作状态指示等功能；电源领域搭配公司超低功耗LDO产品（300mA），为众多传感器供电，优化设备续航表现。
    压电微泵液冷驱动新品发布，开辟工业互联、消费电子等领域新增长。AI技术爆发式迭代的驱动下，算力芯片及超轻薄终端的性能瓶颈日益凸显，液冷散热驱动凭借主动温控强势崛起，通过冷却液循环带走热量，散热效率较被动方案提升3倍以上。公司最新发布超低功耗高压180Vpp压电微泵液冷驱动产品，通过高压180Vpp和中低频振动（10~5000HZ）驱动微通道内冷却介质实现超低功耗、超小体积、超高背压流量以及超静音散热。目前已在多家客户完成验证测试，预计在今年第四季度实现批量量产。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为35.4/42.7/51.2亿元，归母净利润分别为4.1/5.8/7.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；代工价格上涨风险；行业周期性波动风险。

2025年半年度业绩预增点评：制冷剂高景气延续，公司上半年归母净利大幅预增136%-155%

巨化股份(600160)
    投资要点：
    公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润为19.7亿元到21.3亿元，同比增长136%到155%；预计上半年扣非归母净利为19.5亿元到21.1亿元，同比增长146%到166%。
    制冷剂价格上涨推动公司上半年业绩大幅预增。2025年，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，HFCs产品价格持续上涨，盈利大幅提升。公司核心产品氟制冷剂价格上涨，且公司主要产品产销量稳定增长，推动公司主营业务利润上升。价格方面，2025年上半年，公司氟制冷剂价格（均价，下同）持续恢复性上涨；非制冷剂业务产品总体竞争激烈，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他产品窄幅下跌。收入方面，公司收入增速靠前的产品有制冷剂（收入60.87亿元，+55.09%）、含氟精细化学品（收入1.86亿元，+26.22%）、氟化工原料（收入6.81亿元，+23.16%）。
    公司二季度业绩预计同环比继续增长。预计公司2025Q2归母净利润在11.61亿元-13.21亿元之间，中枢是12.41亿元，预计同比+136.83%，环比+53.40%，二季度业绩同环比预计继续大幅增长，主要受制冷剂价格持续上涨的带动。根据百川盈孚的数据，2025Q2，制冷剂R32、R134a、R125、R22的市场均价分别是49811.48元/吨、47688.52元/吨、45270.49元/吨、35885.25元/吨，分别同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分别环比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37%，二季度主流制冷剂价格同环比继续上行。
    主流制冷剂近期价格高位运行。根据百川盈孚的数据，截至7月8日，R22市场均价是3.5万元/吨，相比上月-2.78%，相比年初+6.06%，相比去年同期+14.75%；R32市场均价是5.3万元/吨，相比上月+3.92%，相比年初+23.26%，相比去年同期+47.22%；R125市场均价是4.55万元/吨，相比上月持平，相比年初+8.33%，相比去年同期+31.88%；R134a市场均价是4.95万元/吨，相比上月+2.06%，相比年初+16.47%，相比去年同期+65%。
    投资建议：公司是制冷剂龙头企业，预计公司2025年的基本每股收益是1.46元，当前股价对应市盈率是20倍，维持买入评级。
    风险提示：配额政策调整风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

分众传媒点评：重视分众梯媒&支付宝“碰一碰”合作，看好新潮收购带来协同效应

分众传媒(002027)
    事件：2025年6月24日，支付宝官方微信公众号发文表示：“电梯也有支付宝碰一下功能”，即分众传媒和支付宝在线上线下广告市场联动方面做出的创新性玩法，当用户在电梯看到梯媒中碰一碰的设备时，可以解锁手机碰一下设备小蓝环，即可立即领取红包或优惠券在下次付款时使用。
    2025年4月9日，分众传媒计划通过发行股份及支付现金的方式收购张继学、重庆京东、百度在线等50个交易对方持有的成都新潮传媒集团股份有限公司100%股权。交易完成后，新潮传媒将成为上市公司的全资子公司，初步协商的标的公司预估值为83亿元。
    点评：
    梯媒“碰一碰”功能实现线上线下广告联动，使分众参与到最终广告变现交易环节，有望在贡献业绩同时提高广告效率。分众作为国内梯媒广告龙头公司，截至2025年3月底，公司点位数共计306万个，其中电梯电视媒体126万个，电梯海报媒体180万个，在线下梯媒品牌广告市场优势较大，但在最终的广告转化交易环节以及获取用户的消费偏好画像时会有一定的劣势，而梯媒中“碰一碰”功能的上线，有望打通固定有限空间场景下用户“观看广告—实时互动—交易消费链条”。分众覆盖全国340+城市，日均触达4亿主流消费人群。支付宝“碰一碰”自24年6月正式上线后用户数已经超过1亿，400多个城市的千万商家正在拥抱碰一碰入口。若广告转化效果向好，分众可能会参与到交易金额GMV分佣环节，给公司收入和利润带来新的增长点。
    即时零售市场增速较高，竞争日渐白热化，分众作为线下梯媒广告渠道头部公司有望受益于即时零售行业边际变化。“碰一碰”使用后，或弹出支付宝红包，或弹出阿里体系内应用如闲鱼、高德等提供的折扣券，或弹出商家优惠券进而引导消费者跳转到饿了么或淘宝闪购内进行最终的付费转化。即时零售市场竞争逐渐加剧，分众有望受益。根据饿了么微信公众号显示，2025年7月2日起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，上线两月日订单突破6000万。美团即时零售同样在加码补贴，据证券时报报道，美团内网公布信息显示，截至7月5日22时54分，美团即时零售当日订单已经突破了1.2亿单，其中餐饮订单已超过1亿单。抖音、美团、阿里、京东等均为分众传媒互联网行业主要客户，这类公司除在线上投放优惠券补贴增加曝光的同时，线下广告媒体同样是其关注的触达消费者渠道之一，分众有望受益于以上公司对广告投放预算增加进而给分众带来收入上的提升。
    “梯媒+碰一碰”有望带来营销价值重塑，相关参与方的商业出发点清晰，单点位数据和用户习惯养成需持续跟踪。我们认为：1）对分众传媒来说，一方面受益于潜在的广告投放预算增加。单点位效益和效率有望得到提升。截至2024年底，分众楼宇媒体实现营收115.49亿元，对应的电梯电视+电梯海报媒体点位总和为308.7万个，则单点位营收约为3741元。另一方面，后续若分众提供CPM（展示付费）和CPS（GMV抽佣分成）混合计费模式，则新增的交易金额分成新增有望给公司带来营收增长；2）对广告主而言，通过全链路的数据监测可以清晰获取用户的消费数据和用户画像，得到比品牌广告更详细的转化效果数据；3）对支付宝而言，成功拓展了线下的渠道布局，随着后续铺设点位数的增加触达到更多用户群体，用户的日均交互次数有望增加将给支付宝带来活跃用户的增加、GMV的提升，得到了一个较优的线下流量入口；4）对消费者而言，可获得红包和优惠券补贴等。
    我们认为需要关注的变化点：1）梯媒中碰一碰的付费转化需要大范围曝光及红包、优惠券等持续性补贴促进，观察消费者在后期补贴退坡后的消费习惯是否养成；2）数据安全及隐私保护。住宅楼中的梯媒用户多以家庭为单位，对手机支付安全的重视程度较高等。
    收购新潮传媒后，分众点位和人群覆盖度增加，单点位效益有望得到提升。截至2024年9月30日，新潮传媒电梯媒体平台在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中约64万个智能屏投放于约4.5万个住宅小区，专注于家庭消费。2022年、2023年及2024年1-9月，新潮传媒营收分别为19.4亿元、19.3亿元、15亿元，净利润分别为-4.69亿元、-2.79亿元、-509.85万元。覆盖的城市和用户人群重叠度较低，分众传媒的龙头地位有望得到进一步巩固，议价能力得到提升，有利于单点位效益的增加。
    广告市场整体在合理区间内波动前行，25Q1户外广告刊例花费同比+6%。根据CTR媒介智讯AdCube广告数据库数据，2024年广告市场整体同比上涨1.6%，整体市场在合理区间内保持波动前行的态势。根据新潮传媒集团微信公众号显示，“2024年电梯LCD和电梯海报广告刊例花费保持了两位数的同比增长，其中电梯LCD涨幅达到21%，电梯海报增长16.5%。”行业方面，娱乐及休闲、化妆品/浴室用品、邮电通讯和衣着行业增投显著，刊例花费同比分别上涨22.0%、34.7%、35.9%和51.8%。食品、酒精类饮品、商业及服务性行业也有个位数的广告增投表现。药品和饮料行业投放量持续位居前列，但广告花费分别同比缩减3.4%和12.1%。根据中天盈信（CODC）数据库显示，“2025年开年户外广告市场持续扩张，一季度全国户外广告投放刊例花费约为573.52亿元，同比增长6%，连续四年一季度广告投放规模稳健增长。”
    盈利预测与投资评级：我们认为，分众传媒有望受益于对新潮集团的整合收购、即时零售公司对线下广告渠道的投放预算加大以及宏观经济的稳健恢复，公司单点位效益可能呈现增长趋势。在未算入新潮整合后的业绩影响、未算入梯媒“碰一碰”中的增量业务贡献情况下，我们预计公司2025-2027年营收有望实现135.33/144.94/155.43亿元，同比+10.4%/+7.1%/+7.2%；有望实现归母净利润55.55/59.81/65.28亿元，同比+7.7%/+7.7%/+9.1%。截至2025年7月7日，对应PE分别为19.89/18.47/16.93x，给予“买入”评级。
    风险因素：“碰一碰”转化效果不及预期、广告主投放预算不及预期等

再获老客户订单，Q2业绩有望再超预期

继峰股份(603997)
    主要观点：
    事件：公司公告全资子公司继峰座椅（合肥）于近期收到定点邮件，继峰座椅（合肥）获得某头部主机厂的座椅总成项目定点，将为客户开发、生产前排座椅总成产品，根据客户规划，本项目预计从2026年4月开始量产，项目生命周期6年，预计生命周期总金额为13亿元。
    再获原有客户订单，乘用车座椅业绩释放值得期待。本次新获定点项目是原客户将其新的车型再次定点给公司，公司再次获得原客户项目定点体现了客户对公司在合作过程中体现的能力和提供的服务的认可，同时在手订单的不断积累，也为公司将来的生产形成规模经济创造了条件。乘用车座椅业务展望上，公司此前面向座椅事业部核心骨干人员实行员工持股计划，解锁条件为：1）2025年：座椅事业部实现营业收入40.0-50.0亿元、净利润0.8-1.5亿元；2）2026年：座椅事业部实现营业收入70.0-100.0亿元、净利润4.0-5.0亿元，后续公司有望在获取核心客户定点、提升自制率等方式降本、积极推进全球化等方面持续突破，乘用车座椅业务的业绩释放值得期待。
    2025年格拉默经营有望逐步向上，业绩有望逐季度加速兑现。25Q1受益于北美出售TMD后持续改善、欧洲改革成效显现，格拉默盈利表现超预期，我们预计25Q2在格拉默持续改善、座椅业务上量的预期下，整体盈利有望再超预期。中长期，我们认为2019年收购后公司对格拉默的整合更多基于整体大方向如治理层管理层组织结构等，但当前的整合是基于对格拉默更深入的了解、制定并实现更细致更精益的管理要求，比如对产能调整追求效率更高且成本更低、而之前产能调整主要针对亏损工厂。国内零部件公司出海的“学习成本”是必经的，欲戴王冠必承其重，管理层始终积极整合海外、重视降本增效，我们预计格拉默深入改革的成效将逐步体现在财务报表端。
    投资建议：我们认为公司在海外整合、做强乘用车座椅总成的路径上终将有所斩获，我们维持公司2025-2027年归母净利润预期6.7亿、11.0亿、13.5亿元、对应PE23、14、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、汇率波动风险、股权质押风险、资产进一步减值风险、整合不及预期、市场、客户开拓不及预期、乘用车座椅开拓不及预期等。

深度报告：顺势而为，构筑长期主义价值底色

顺丰控股(002352)
    综合物流龙头，前瞻布局多元增长。公司创立于1993年，历经三十余年发展，已成为中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商。1）公司坚定前瞻投入差异化赛道，从商务件龙头成长为综合物流平台型公司。2）采用高控制力和执行力的直营模式，优在质量，多网融通、营运模式变革助力直营网络再进化。3）独立第三方物流快递龙头，创始人持股比例较高，无大型电商平台控股或参股，确保公司自上而下战略延续性强。
    核心快递业务：时效件底盘稳固，经济件效益改善。1）时效件：壁垒高筑，第一曲线有望再回升。顺丰多年深耕时效件产品，持续打造高频次运营模式和直营体系，高筑供给端壁垒，造就了公司在高端件市场的垄断地位。2）经济件：调优产品结构，效益持续改善。2023年剥离丰网彻底退出低价件竞争，专注中高端经济型快递市场，票均成本改善，毛利已转正。
    多元物流业务：多赛道布局，谋生态拓版图。1）快运：万亿市场格局优化，双轮驱动协同发展。顺丰快运与顺心捷达双品牌运作抢占中高端快运市场，2022年首次扭亏为盈，2023年加速盈利，目前已经实现收入、时效双第一。2）冷运及医药：积淀已久，期待盈利拐点。公司提供的标准化冷链解决方案比较少见，开拓全新业务很难一蹴而就，未来成长空间可观。3）同城即时配送：“全”、“准”、“稳”三大杀手锏助推高速成长。业务多元、技术提效、骑手为大助推顺丰同城高质量稳健增长，2023年跨越盈亏平衡点。
    供应链及国际业务：出海破局，打造第二增长曲线。1）国际复盘：国际业务市场大且利润率高。中国快递物流出海已是大势。对标国际快递龙头，相比国内业务，国际业务具有更高的利润率。2）强化关键核心节点资源，网络布局实力增强。公司持续加强航空网络规划、清关资源建设、升级末端本土快递，提升国际快递服务水平。3）融通嘉里：收购嘉里物流拓宽成长空间。
    鄂州机场：对内提升产品力，对外强化网络覆盖。1）赋能国内业务：助力时效网络升级，推动第一曲线回升。鄂州机场与轴辐式网络结构的建立，将在降低成本、提升时效、提升稳定性以及产业集聚构筑增量等方面为时效件带来显著改变。2）赋能国际业务：融会贯通，连接国际。鄂州机场发挥轴辐式网络中转集散功能，枢纽作用充分释放对打开供应链及国际业务想象空间有重要意义。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为120/138/158亿元，EPS分别为2.37/2.72/3.12元，A股当前股价对应PE为20/18/15倍，H股当前股价对应PE为17/14/13倍。随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，业绩弹性大。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，新业务改善不及预期，海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。

深度报告：97纯生放量，看好原浆发展机遇

珠江啤酒(002461)
    本期内容提要:
    投资建议：97纯生放量，看好原浆发展机遇。市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在8-10元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019年珠江97纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，和行业估值水平较为接近，但是我们看好公司97纯生放量后带来的成长性，预计25-27年EPSCAGR有望达到22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平，首次覆盖给予买入评级。
    区别于市场对啤酒高端化放缓的担忧，我们认为要关注到区域市场发展阶段、竞争格局变化的情况。2021年后区域酒表现明显好于龙头酒，2021-2023年珠江啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒销量CAGR分别为4.8%、4.3%、3.7，而龙头华润啤酒、青岛啤酒销量CAGR分别为0.4%、0.5%。2024年行业销量整体承压，3-12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比-8.42%，区域酒持续好于龙头酒。
    珠江啤酒位于啤酒销量大省+价格带较高的广东省，客观环境较好。广东省由于湖南、广西等临近省份外来务工人口流入、天气炎热的原因，其啤酒产量位列全国第二。广东省毗邻中国港澳台，进出口贸易发达，其人均收入位列全国第六，经济发展水平和人均可支配收入也使得广东的啤酒市场结构处于全国较高的位置。
    百威表现疲软，珠江啤酒97纯生放量攫取份额。2020年后，受宏观环境影响，百威在广东省表现疲软，我们预计其在广东省的市占率有所下降。2019年，珠江啤酒推出新品97纯生，销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%。复盘珠江97纯生成功的原因，我们认为主要系1）公司成功发挥在纯生方面的技术优势，转换为经济效益增长点。根据珠江啤酒官网描述，酒液采用皮尔森型酵母发酵，高级醇含量低，不上头，口感醇厚，并采用美国西海岸酒花，带有花香和水果香气，香气浓郁，层次丰富，开盖即闻到香气扑鼻而来。2）定位8-10元主流价格带，竞争格局较好。竞品仅有百威旗下的哈尔滨啤酒，但哈尔滨啤酒更偏向于规模产品，并不是百威的核心投入产品。3）增加了一元换购活动，提高消费者复购率。
    在口味化、差异化趋势下，公司积极布局原浆品类。980ml珠江原浆品宣上突出广府文化IP，980ml定价18元/瓶，相比于1L装青岛原浆则定价68元，性价比优势突出。2025年春节之际，公司开展“珠事顺，福满杯”主题活动，在全国各地商业圈、县域商超、餐饮店等开展主题促销活动，独具广府文化特色的980mL珠江原浆销量同比增长近30%。
    风险因素：中高端产品竞争加剧、原材料价格波动、宏观消费环境疲软

单季度业绩再创新高，看好中长期盈利能力提升

大金重工(002487)
    2025年7月8日公司披露半年报业绩预告，预计25H1实现归母净利润5.1-5.7亿元，同比增长193%-228%，其中Q2实现2.79-3.39亿元，同比增长131%-180%，环比增长21%-47%。
    经营分析
    海外海工交付加速，单季度业绩再创新高：25Q2公司单季度盈利再创历史新高，主要受益于：1）在手订单陆续交付，海外项目交付量大幅增长；2）海外项目交付模式切换至附加值更高的DAP模式，带动单吨净利进一步提升；3）Q2欧元继续走强，公司二季度汇兑损益实现增长。展望下半年，考虑到公司海外海风出货产品中盈利性更优的大单桩及TPless产品占比有望进一步提升，我们继续看好下半年各季度制造端盈利同环比向上。
    自建船、本地化、漂浮式布局落地，看好中长期盈利能力提升：下半年公司自建船KING ONE有望实现下水，预计26年有望开始承担部分项目发运工作，进而带动订单附加值进一步提升；6月公司公告宣布拟赴港上市，全球化战略布局持续推进，海外业务本地化部署有望落地；4月，公司宣布在马德里成立全球浮式风电中心，根据我们统计梳理，预计26年起欧洲商业化漂浮式项目有望陆续进入基础供应商确认阶段，公司有望凭借较早的团队布局及较强的成本、技术优势获取高盈利高价值的漂浮式基础订单。欧洲海风景气复苏，下半年订单落地有望加速：根据我们梳理统计，预计25-27年欧洲海风基础有望招标10GW/10GW/13GW，叠加公司先进产能释放、绿色制造领先带来的优势，看好公司欧洲市场率持续提升。考虑到1H25欧洲海风基础仅定标1.9GW，预计下半年定标规模有望大幅增长，公司订单落地有望加速。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司业绩预告及当前欧洲海风市场情况，我们小幅上调公司25-27年归母净利润预测至10.0/14.0/19.1元，当前股价对应PE估值为22/15/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    欧洲海风项目进度不及预期；汇率波动风险。

2025年中报业绩预告点评：Q2镍利润稳定，钴业绩弹性释放

华友钴业(603799)
    投资要点
    公司发布25H1业绩预告，Q2业绩亮眼，环比进一步向上。25H1归母净利26-28亿元，同增56%-68%，扣非净利24.5-26.5亿元，同增40%-51%。其中25Q2归母净利13.5-15.5亿元，同比+17%~35%，环比+8%~24%；25Q2扣非净利12.2-14.2亿元，同比+3%~20%，环比-0.3%~+16%，业绩符合市场预期。
    镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。我们预计25Q2镍中间品出货7万吨+，环比持平；湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，火法项目华科4.5万吨和擎天2万吨稳定运营。我们预计25年镍中间品出货28万吨以上，同增25%左右，其中MHP镍出货22-23万吨（权益量12万吨）。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按Q2镍均价1.55万美金，预计单吨利润0.35万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。
    钴价上行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25年公司印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨。25Q2钴均价上涨至24万，我们预计Q2贡献2亿左右利润增量。6月21日，刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，我们预计8-9月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30万+，对应公司业绩具备15-20亿弹性。此外，部分销售的钴产品是买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计铜产品25Q2出货近2万吨，环增20%+，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。碳酸锂Q2全成本8万（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年内落地，全成本将降至6万（含税）。
    正极材料Q2销量恢复明显，全年有望50%增长。我们预计25Q2三元前驱体出货2.5万吨左右，25全年目标销量13万吨，同比30%增长。我们预计25Q2三元正极+钴酸锂出货2.7万吨左右，环增40%+，下半年销量可能进一步恢复，25全年有望出货10万吨+，同比增50%，单吨维持微利水平。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上涨持续性强，我们上调2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元（原预期55/67/82亿元），同增44%/12%/22%，对应PE为10.6x/9.4x/7.7x，考虑镍仍处于底部，给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

2025半年度业绩预告点评：业绩同比高增，下半年排产订单持续向上

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度业绩预告：预计25H1公司归母净利润5.1~5.7亿元，同比增长193~228%，扣非后归母净利润5.2~5.8亿元，同比增长224~261%。单Q2来看，预计Q2归母净利润2.8~3.4亿元，同比+131~180%，环比+21~180%；扣非后归母净利润2.7~3.3亿元，同比+137~189%，环比+12~189%。
    Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩：公司业绩增长主要得益于全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，同时，公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。其次，公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。
    波罗的海地区某海风项目单桩产品全部交付完毕。公司于2024年9月与欧洲某海工企业签署了《单桩基础制造和供应合同》，蓬莱大金将为波罗的海地区某海上风电项目提供10根超大型单桩产品。近日，本项目最后一个批次单桩产品已经顺利抵达欧洲某目的港，至此本项目10根单桩产品全部交付完毕。本项目从签署订单到保质交付历时不到10个月，是公司目前交付周期最短的海工出口项目，并在执行过程中突破了多个应对该项目海况条件需要改造升级的工艺技术难点，是对公司技术创新和建造工艺水平的更高考验。本项目是大金重工在波罗的海区域交付的首个超大型单桩项目，采用DAP模式（目的地交货）交付。目前，公司已实现出口海工重大件全球DAP交付常态化，通过为客户提供定制化、一体化端到端综合解决方案，打造“建造+海运+交付”闭环，成功构建了全球独有的大金模式。
    欧洲海风核心国持续加码补贴政策：①英国：5月12日，英国政府为第七轮差价合约分配设置超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获得2010万英镑奖励，同时设立浮式风电专项子预算，支持新兴技术产业链发展。②丹麦：负补贴规则下，24年3GW海风拍卖全部流标，丹麦政府拟于25Q3启动海风拍卖工作，并提供620亿克朗财政支持。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货同比高增，具备超预期可能性，以及汇兑收益表现较好，我们上调盈利预测，预计25~27年归母净利润为11.0/15.1/20.0亿元（原预期为9.3/12.6/16.4亿元），同增133%/37%/32%，对应PE为19.6/14.3/10.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

打造“制造+服务”全产业链生态，管桩出海实现利润升维

大金重工(002487)
    行业层面：未来3-5年欧洲海风市场潜力与政策红利较大，是公司全球化布局的优质战略高地，市场份额提升空间大。日韩等新兴市场或将为公司带来新的增长机会。
    公司层面：管桩出海布局领先，打造“制造+服务”全产业链生态模式
    随着全球风机大型化和深远海开发发展趋势，叠加海外项目的高交付标准、高附加值特点，对供应商在制造场地规模、港口条件、工艺设备能力、综合方案解决能力等提出了更高的要求。配套缺口带来的服务机遇，将为公司订单增长提供支撑。
    1）公司是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，2024年公司全面进入欧洲海风市场，成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，并作为“一供”或“主供”形成实质性业务合作，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，在手订单充足。
    2）公司完成DAP（目的地交货）产品模式切换，打通“制造+海运+交付”一站式服务全链条，订单的附加值得以增加。针对海上风电装备运输难题，公司于2023年收购造船厂并正式进军造船领域，正在建造的风电海工装备运输定制船型——KINGII甲板运输船是全球甲板面积最大的运输船，单船运量较目前行业内最大船型提升30%以上。未来将形成由10-20条不同吨级超大型甲板运输系列船型组建的自有运输船队。
    3）前瞻布局浮式基础市场。2024年组建欧洲浮式基础团队，正式将浮式基础作为未来重要产品线之一，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，依托国内制造基地和供应链体系，降低浮式风电综合成本。
    投资建议：我们持续看好1）行业层面：全球海风需求持续提升，其中欧洲贡献海外海风市场主要需求，公司欧洲市场份额领先。2）公司层面：公司海工出口业务已实现了从“单一装备出口”到“全链生态构建”的跃迁，形成“海工装备制造、远洋特种运输、高端船舶制造”全产业链业务生态，重塑全球海风行业价值链条，提升利润空间。
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为65.1、84.0、97.4亿元；基于公司24年第四季度以及25年第一季度营业收入、归母净利润，考虑后续欧洲及日韩海风需求向上的持续性、以及公司自身盈利优势，我们上调公司25-27年归母净利润至10.5、13.7、17.6亿元（原值为25-26年8.1、10.9亿元），同比增加122%、30%、28%，对应当前估值21、16、12X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：海风项目推进不及预期的风险、国际贸易风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险。

基本盘+潜力盘产品双发力，2025H1公司业绩预计大幅增长

海能技术(430476)
    投资要点：
    事件：公司发布业绩预报称，2025H1预计归母净利润约500-600万元，同比扭亏。预计归母净利润扭亏为盈且大幅增长，主要原因系：①业绩预告期间，公司预计实现营业收入约1.36亿元，同比增长约35%，四大系列产品收入均实现增长；②公司加强精益管理，不断提升管理运营效率，整体毛利率同比稳中有升。
    预计2025H1收入1.36亿元同比增长35%，归母净利润扭亏为盈且大幅增长。公司上半年四大系列产品收入均实现增长，2025H1预计实现收入1.36亿元。从单季度来看，2025Q2预计实现收入0.81亿元，同比/环比增长分别为33%/47%，公司上半年两个季度收入全部实现同比增长30%+，公司前期的产品和销售布局得到了较好的市场反馈，整体市场情况在逐渐恢复。从政策端来看，产业政策不断有相关文件发布，如《北京高端科学仪器创新发展行动计划（2025-2027年）》等。此外，设备更新方面，高校的设备更新正在陆续进行，前期以头部院校招标较多；海关、市场监管机构下属单位预计会在下半年逐渐开始进行设备更新，预计将对公司产生积极影响。从下游应用来看，科学仪器与分析技术快速发展，在制药领域的应用日益深入，特别是在创新药研发、药物分析、临床检验、病因研究、药物生产过程质量控制等领域。制药是公司重要的产品应用领域，海能、新仪、悟空、G.A.S.、海森、白小白为用户提供可靠的仪器和方法支持，尤其是液相色谱产品正在努力推进每个标杆客户的开发。
    持续投入液相色谱仪产品和渠道，身兼重担持续推进液相色谱产品的国产化进程。公司研发投入自2016年以来连续8年保持增长，年均复合增长率20.85%，2024年公司研发投入占营收比例18.47%，公司持续向系统复杂、技术含量更高、应用范围广、市场空间大的色谱领域拓展。目前国内百亿规模的色谱仪市场仍由进口品牌主导，部分高价值品类被国外厂商垄断。公司产品开发时即对标进口品牌的中端主流产品，瞄准的是液相色谱市场的主要需求，受益于集团公司的全产业链制造布局，形成对部分核心部件和算法等软件的核心技术的自主可控优势。此外，公司持续和相关高校进行合作，如海能技术与西安交通大学共建的细胞膜色谱智能分析仪器研究院，一起推动原创性分析仪器从实验室迈向产业化，为药物研发、临床精准用药、药品质量控制、环境监测等领域降本增效；再比如海能技术-浙江中医药大学液相色谱合作实验室成立等。公司持续聚焦核心业务，积极抢占市场份额。
    AI技术赋能科学仪器产业链发展，机器人驱动智能实验室建设。随着现代化实验室工作日益复杂，物联网、人工智能与云计算等技术深度融合，正推动传统实验室向自动化、智能化、数字化加速转型。公司投资控股了白小白科技（山东）有限公司，其致力于打造高品质、高可靠性的实验室清洗机产品，实验室清洗机产品市场空间大、应用前景广阔，但目前国内渗透率还处于较低水平，公司积极布局此赛道。产品推广进展较好，如公司搭载机械臂的实验室清洗机已进驻深圳华测研究院实验室，提供自动化实验室清洗服务。此外，其产品已通过CE认证，获准进入欧盟市场，通过签约的多家战略代理商，实现了海外市场零的突破。此类产品与样品前处理和有机元素分析系列等产品的终端用户重叠度高，可复用渠道增厚收益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.93元/股，对应当前股价PE分别为32.9/26.2/20.7倍。公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上，培育市场空间大、具有增长潜力的色谱光谱系列产品，同时，积极探寻、发掘、预研新品种和新技术，2025年上半年四大产品收入均实现增长。坚持“布局一代、培育一代、成熟一代”的产品梯队布局，持续推出新产品，不断完善产品矩阵，业绩端扭亏为盈且大幅增长，我们上调到“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

公司跟踪点评：3D纹理打印机众筹收官登顶历史第一，充电宝召回彰显责任精神

安克创新(300866)
    投资要点
    3D纹理打印机众筹收官，众筹额登顶历史第一：根据公司官方公众号，6月29日，公司全球首款消费级3D纹理UV打印机E1在众筹平台Kickstarter正式收官，最终以4676万美元的众筹金额和17822名全球支持者的成绩，刷新平台有史以来全品类最高众筹纪录。E1是全球首款面向消费者市场的3D纹理UV打印机，支持浮雕、油画、皮革等触感纹理的打印，可实现高还原度全彩输出，实现跨材质、多尺寸、多形态的创作打印，且体积相比传统UV打印设备缩小90%。
    我们认为这有望成为公司下一个重要的品类创新，有望打造新增长曲线。公司多年来坚持进行研发投入，研发费用率在行业中排名前列。eufyMakeE1有望成为公司开辟3D纹理打印机新赛道的重要里程碑，该产品仅众筹期间就已经获得超3.3元亿人民币的认筹，我们相信这款产品日后在产能爬坡、渠道进一步铺货之后，有较大的发展空间。
    公司在中国、日本、美国等主要市场召回充电宝：6月13日美国CPSC公告，Anker召回一款充电宝（A1263），涉及召回2016年6月至2022年12月期间销售的约115.8万台产品。6月20日安克中国官网公告，公司宣布启动对7个型号71万件产品的召回。7月4日日本产业经济省公告，AnkerJapen召回41.7万台充电宝。
    近期国内和日本的召回或因电芯供应商问题所致，波及面较广；公司宣布主动召回彰显头部企业的责任精神：根据新华网援引的信息，公司在国内召回的原因或为使用了安普瑞斯的电芯材料。该供应商同时也是行业内部分头部企业的电芯供应商。根据安克创新官方公众号转发的熊康先生（公司董事）独家专访，公司实验室近期经过长时间测试，发现涉事电芯的正极、隔膜等材料在过程中有多次变更，这些电芯有多重风险，公司逆向排查后锁定了召回范围并进行了召回。
    召回或影响短期利润，但利好公司长期价值：公司在召回过程中提供的邮寄防火袋、联系快递公司取件、联系机场安检配合等行为体现了公司的运营实力。公司召回后的处理方式包括换货、换官方商城代金券、退全款。根据专访，大约60%用户选择换货，10%选择代金券，剩余30%选择退款，这表明70%左右的召回用户仍选择继续相信安克品牌。
    盈利预测与投资评级：考虑公司3D纹理打印超预期，及召回和可能发生的存货减值对利润的影响，我们上调收入预期但下调短期利润预期，将公司2025-27年归母净利润预期从26.0/32.9/41.3亿元调整至24.6/33.5/42.2亿元，同比+16%/+36%/+26%，对应25/18/15x PE，维持“买入”评级。
    风险提示：召回范围仍在扩大中，存货跌价损失，新品产能和后续市场表现具备不确定性，地缘、关税等海外经营风险等。

CDK4抑制剂展现出优异早期疗效信号，后续将进入注册临床研究阶段

百济神州(688235)
    百济神州的CDK4抑制剂BGB-43395进度处于前列，有望成为全球第二款进入注册临床阶段的CDK4抑制剂
    根据公司指引，BGB-43395预计在未来的6-12个月内进入注册临床阶段。BGB-43395目前开展了3项I期临床，试验方案涵盖了单药或联合内分泌疗法（ET，Endocrine Therapy）二线治疗，以及联合ET和BCL2i三线治疗HR+/HER2-BC。
    CDK4抑制剂BGB-43395在多个体内外药效评估中均展现出BIC潜力BGB-43395相较现有CDK4/6抑制剂具有更高选择性。BGB-43395在GLP毒理研究中表现良好，未见显著中性粒细胞减少或胃肠道毒性。百济神州的BGB-43395体内药代动力学数据符合预期，药效学活性强效。
    CDK4抑制剂BGB-43395具有更优抑制效力。目前CDK4i领域FIC的药物是进入III期临床的辉瑞的PF-07220060，在MCF-7增殖实验中，BGB-43395的抑制细胞增殖效力IC50为126nM，比PF-07220060更强（后者为544nM），活性提升4.3倍，展现出卓越疗效。
    后续随访时间延长，整体响应率有望大幅提升
    从辉瑞披露的数据可以看到，CDK4抑制剂Atirmociclib的中位起效时间是3.6M。所以对同靶点药物，百济神州的CDK4i来说，3个月的中位随访时间还未到中位起效时间。过往数据提示CDK4/6i的应答率随时间延长逐步提升，在9个月时达到最高应答概率。BGB-43395在3个月的评估时间看到240mg、400mg、600mg BID联用组SD+PR为67%(8/12)，83%（5/6），75%（6/8），趋势较好。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：公司产品商业化进度不及预期风险、政策变动风险、研发进展不及预期风险、核心技术人员流失风险、市场竞争加剧风险

公司深度研究：研产销“三位一体”，全球化深度整合

海尔智家(600690)
    海尔智家：作为家电领域综合龙头，海尔的行业地位不言而喻，我们看好其“加速变革提效”与“全球化精耕细作”两条成长主线。本篇报告，我们将聚焦海尔全球业务布局，深入挖掘公司在海外市场扩张、品牌协同、营销与供应链本土化建设中的核心优势。
    行业分析：外部环境风起云涌，新兴市场结构性机遇浮现。1）关税：2025H1关税不确定性风险受到市场关注。我们认为，中长期而言，美国收入占比较小、主要品类税率更低的公司受到影响有限，对于美国市场收入占比较高的企业，若公司提前布局美国本土产能，或海外多地布产以实现风险转移，亦具备相对较强的抗风险能力。2）行业：全球家电市场规模保持稳健增长，但区域分化明显，北美与欧洲需求增量有限，新兴市场（如南亚、东南亚）成为主动力。
    公司分析：研产销“三位一体”，南亚市场展现高潜力。1）三位一体：与一般企业“中国制造+海外分销”模式不同，海尔采用本土化研产销模式拓展全球市场。研发方面，搭建全球共创的数字研发平台实现赋能，建设10+N创新生态体系。生产方面，至2024年在全球拥有1.6亿台+产能，35个工业园区、163个制造中心（其中海外拥有61个），形成东西半球自循环+国内国外共享循环的良性体系。销售方面，拥有126个营销中心和23万+销售网点，多品牌矩阵运营覆盖主流渠道与专业市场，在多个主要国家进入第一梯队。2）南亚市场：成为结构性高潜力市场，2024年收入115.25亿元（+21.05%）。印度市场实现优秀增长，2024年收入同比增幅超30%，本土化运营取得成效，或可窥见公司新兴市场成长路径。
    投资建议：海尔智家作为家电出海先行者，深耕高潜力海外市场，研产销“三位一体”全球化优势突出，具备较强的外部经济环境波动应对能力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为213.07/238.23/262.82亿元，对应EPS分别为2.27/2.54/2.80元，当前股价对应PE分别为11.38/10.18/9.23倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务运营风险、汇率波动风险、宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险、行业竞争加剧导致的价格战风险、原材料价格波动风险等

公司事件点评报告：AI数智能源业务已于Q2实现盈利，华为稀缺合作打开增长空间

道通科技(688208)
    事件
    道通科技发布2025年半年度业绩预告：实现扣非归母净利润4.55-4.85亿元，同比+57.32-67.69%；实现归母净利润4.6-4.9亿元，同比+19-26.76%。
    投资要点
    AI助力数智维修、数智能源业务持续高增
    公司推出搭载“维修大模型”和AI Agents的新一代综合诊断终端Ultra S2及ADAS标定系统，产品竞争力与盈利能力显著提升，销售实现量价齐升；TPMS产品受益于广阔汽车后市场替换需求，保持持续高速增长。AI助力数字维修业务快速增长，提升市场影响力与盈利能力。
    同时，公司深化数智能源布局，发布“数智能源充电大模型”及充电运营、运维、能源管理等系列AI Agents的应用，2025年上半年公司凭借产品、技术、品牌、市场、服务及全球供应链等方面的系统性优势，公司在欧美等全球主要市场取得能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个行业顶级客户大订单的重要突破，竞争力跃升全球头部，为中长期增长奠定基础，公司AI数智能源业务已于第二季度实现盈利。
    AI软件收入单列并呈加速发展趋势，持续优化收入结构
    公司自2025Q1起将"软件升级服务"及其他AI与软件相关收入合并列示，更好反应"智能终端为入口，AI软件持续收费"的业务实质。目前AI及软件业务以数字维修的"软件升级服务"占比为主，同时充电云业务表现亮眼，其智能运营、运维及支付平台2025Q1订单增长80%。充电云在海外市场的收费模式基于云平台所管理的充电枪口数量，每年收取软件服务费。随智能诊断终端和智能充电终端销售增长，AI软件服务费收入有望加速增长。
    公司成为华为具身体系能力型伙伴，有望打开全新增长空间
    与华为联合研发“空地一体集群智慧解决方案”，此次稀缺合作极大打开公司未来增长空间，公司成为华为具身体系能力型伙伴。公司与科技巨头生态伙伴华为全面深入合作，接入DeepSeek大模型，研发垂域大模型与智能体Agent框架，推出“空地一体集群智慧解决方案”，方案整合Avant系列PaaS平台、三大垂直领域模型及具身智能硬件矩阵，涵盖飞行智能体、地面机器人及反无人系统等核心组件。同时通过Agent智能体和垂域大模型等技术赋能汽车诊断与数字能源业务线，加速业务发展。公司积极实践“共建、共营、共销”，构建巡检领域的“智能体+平台+垂域模型”空地一体集群智慧解决方案。
    公司全面推进AI驱动经营管理的数智化变革，覆盖研发、营销、供应链等核心业务场景，推动管理创新与组织能力建设，运营效率持续优化，持续推动降本增效，优化收入结构，盈利能力持续提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.64、10.39、12.50亿元，当前股价对应PE分别为25.1、20.9、17.3倍，考虑到公司与华为深入合作，AI数字维修、数智能源业务表现亮眼，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；竞争加剧风险；公司新业务扩张不及预期；与华为合作进展不及预期；境外经营等风险。

工业富联25H1业绩预告点评：Q2归母净利润同比增长约50%，AI业务持续释放业绩

工业富联(601138)
    事件：7月7日，工业富联发布2025年半年度业绩预告。公司预计25Q2实现归母净利润67.27亿元-69.27亿元，同比增长47.72%-52.11%；扣非归母净利润66.94亿元-68.94亿元，同比增长57.10%-61.80%。25H1公司预计实现归母净利润119.58亿元-121.58亿元，同比增长36.84%-39.12%；扣非归母净利润115.97亿元-117.97亿元，同比增长35.91%-38.25%。
    点评
    云计算业务高速增长，Q2营收同比增长超50%。公司产品结构持续优化，产品量产加速爬坡，客户对AI数据中心Hyper-scale AI机柜产品需求不断增加。其中，AI服务器营收同比增长超60%，云服务商服务器营收同比增长超1.5倍。公司在大客户的核心产品份额继续保持领先优势，先进AI算力的GPU模块及GPU算力板等产品的出货，在Q2实现显著增长。凭借在全球多地完善的产能布局以及较为显著的产业链优势，公司在主要客户中的市场份额持续提升，客户关系不断深化。
    通讯及移动网络设备锚定智能制造和AI融合发展机遇，推动业务稳健增长。精密机构件业务方面，得益于大客户高阶及平价AI机种的热销，公司相关业务实现稳健增长。高速交换机方面，在AI需求持续提升的驱动下，公司产品结构持续改善，Q2800G交换机的营收达2024全年的3倍。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8046.29/9876.00/10871.37亿元，yoy+32%/+23%/+10%；归母净利润分别为303.94/405.36/451.02亿元，yoy+31%/+33%/+11%。公司系算力链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

25H1销量点评：6月产销同环比高增，25H1销量同比提升

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年6月总销量5919辆，同环比+25%/+94%；产量为5528辆，同环比+30%/+61%，25H1销量总计21321辆，同比+4%；产量21413辆，同比+1%。
    6月产销同环比转正，政策驱动市场需求回暖。整体来看，6月产销数据同环比转正进入修复期；市场需求随新能源补贴政策落地释放，6月销量同比增速较4、5月显著提高，市场需求端逐步回暖，4、5月份由于新能源补贴政策未完全落地原因导致的行业淡季影响逐步消退。
    细分销量同环比均增，轻客销量占比同比提升。分车辆长度看，2025年+21.63%/+17.24%/+58.25%，环比分别+106.99%/+87.29%/+66.55%，轻客销量同比增速较快，轻客销量占比15.56%，同比+3.29pct，大中客车占比84.44%，环比+2.55pct。
    出口中亚万台车下线斩获千台新订单。6月26日，宇通出口中亚市场第10000台车辆正式下线，至此中亚五国总销量突破10000台，其中新能源车型超1000台，稳居当地最大新能源客车供应商。同期宇通斩获哈萨克斯坦1000台新订单，将由当地CKD工厂生产，进一步深化本土化布局，彰显“一带一路”背景下中国客车品牌国际化与新能源技术的双重实力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，基本维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

公司动态研究报告：硅料龙头地位稳固，关注行业供给侧改善

通威股份(600438)
    投资要点
    光伏“反内卷”政策加码，行业困境反转可期
    6月29日，《人民日报》头版刊发评论文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，点名光伏、新能源汽车、储能存在价格战情况。7月1日，中央财经委员会第六次会议明确要求，治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出，成为国家层面反内卷政策新信号；同日，《求是》杂志刊文《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》。7月3日，工信部召开第十五次制造业企业座谈会，14家光伏企业及行业协会交流发言，会上明确提出治理光伏行业低价无序竞争。与此同时，光伏行业协会也发起反内卷号召。
    以上信号近期密集释放，表明反内卷大背景下，国家层面正在酝酿强力措施，对光伏行业低价无序竞争问题进行彻底治理，更多政策端利好可期。
    行业减产逐步实施，硅料报价持续上修
    近期光伏上游核心环节已在开展减产工作：国内十大头部光伏玻璃厂企业已达成协议减产30%，预计7月玻璃供应量将减少至45GW左右；硅业分会透露，多晶硅环节正尝试由产能占比70%以上的龙头企业组建联合体，以承债方式收购其他100万吨产能。我们认为，未来随着政策逐步落实，强有力政策值得期待，包括不限于限价销售、关停部分产能，严控企业生产配额等，或将有更多环节参与减产。
    目前硅料企业统一上调报价，7月7日价格显示，头部多晶硅厂对部分订单致密/复投料报价从上周末的35~36元/千克上调至37元/千克，原因主要是近期“反内卷”政策导向及行业自律。预计随着各厂商对政策的响应，叠加排产降低自发挺价，硅料价格有望进一步上行。
    硅料龙头厂商，盈利能力有望修复
    公司是全球光伏一体化龙头企业，形成了自上游工业硅至终端光伏电站的全产业链布局，截至2024年年底，拥有工业硅产能30万吨、多晶硅产能超90万吨、电池产能超150GW（TNC）、组件产能超90GW。其中，公司高纯晶硅产量连续多年位居全球第一，2024年实现高纯晶硅销量46.76万吨，全年产销量约占全国30%，市场份额稳固。同时，硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内，持续保持行业领先水平，并随工艺升级、经营质效提升持续降低。展望后续，作为硅料龙头企业，在光伏“反内卷”减产背景下，公司有望在维持出货体量领先地位的同时，直接受益于产业链价格和利润修复。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为995.46、1236.46、1373.46亿元，EPS分别为-0.51、0.71、1.23元，当前股价对应PE分别为-35.6、25.6、14.8倍，公司作为硅料龙头企业，有望受益于光伏“反内卷”带来的产业链价利修复，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    政策落地不及预期风险、光伏需求不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、竞争加剧风险、大盘系统性风险。

电解铝扩产落地，降本增效可期

天山铝业(002532)
    公司拟扩产20万吨电解铝项目
    根据公司第六届董事会第十五次会议决议，公司计划利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进的电解铝节能技术，对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目建设期暂定10个月，建设投资约22.3亿元。项目完工后，公司电解铝产能将提升至140万吨，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。
    改造后电解铝成本有望进一步降低
    改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。
    公司目前具备120万吨电解铝产能，同时手握20万吨产能指标。项目完工后，公司电解铝产量将提升至140万吨/年左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。该项目技术成熟，社会、经济效益良好，符合国家的产业政策和循环经济要求，并已获得相关政府部门的备案及批复。
    资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
    公司布局印尼和几内亚铝土矿资源，全球化布局徐徐展开。
    印尼铝土矿：公司已完成PTIntiTambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。
    印尼氧化铝：公司境外子公司PTTIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。
    几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
    广西百色铝土矿：2025年4月，公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证（产能100万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为46.15/53.69/67.18亿元，YOY为3.58%/16.35%/25.12%，对应PE为8.85/7.61/6.08。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚远期利润。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    电解铝价格超预期下跌、公司扩产项目不及预期等。

租船市场高景气，高股息或持续

中谷物流(603565)
    租船市场维持高景气
    2024年以来，集装箱船租金大幅上涨，而国际集运运价大幅波动。我们认为，两者阶段性背离的原因是地缘政治、贸易冲突导致运价大幅向上波动，国际班轮公司宁可多保有运力，也不愿意踏空，所以高价租入较多集装箱船。集运链条薄弱环节众多，如地理方面的苏伊士运河、巴拿马运河、马六甲海峡，运营方面的港口拥堵、集装箱短缺，贸易方面的加征关税、船舶制裁，都可能导致集运效率下降、运价大涨。船公司为了应对不确定性，高价租船可能导致租金维持高位。
    内贸集运运价有望回升
    租船市场高景气，导致大量内贸集装箱船出租到国际市场，内贸运力紧缺、运价上涨。2025H1，内贸集运运价指数PDCI同比上涨11%，我们认为下半年涨幅有望扩大。6月是内贸集运最淡的季节，7月开始运价有望环比上涨，直到12月达到全年季节性高峰。考虑到内贸集运需求随经济增长，而运力滞留在外贸租船市场，2026年内贸集运运价还有望上涨。
    有望维持高分红、高股息
    2023-24年中谷物流分红比例88%、90%，原因是经营性现金大量流入、资本开支减少，2025Q1净现金超过40亿元，分红能力强。分红有助于提升股东回报，提升上市公司ROE。在证监会倡导高分红下，我们认为中谷物流有望维持高分红。如果2025年分红比例维持90%，那么按照7月7日收盘价计算，股息率10%左右。
    上调2026年盈利预测
    由于2024年内贸集运运价回升不及预期，并影响2025年运价，下调2025年的预测归母净利润至22亿元（原预测25亿元）；租船市场有望维持高景气，上调2026年的预测归母净利润至24亿元（原预测20亿元），引入2027年的预测归母净利润为21亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，政策风险，集装箱物流行业的季节性风险，集装箱物流运输安全风险，成本上涨风险，船舶、集装箱租赁的风险，专业人才引进和流失的风险，业务扩张导致的经营管理风险，监管事件的风险，测算结果具有主观性。

2025年中报业绩预告点评：U8势能延续，业绩持续高增

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司公告2025年中报业绩预告，25H1归母净利润10.62-11.37亿元，同比+40%至+50%，扣非后归母净利润9.26-10.00亿元，同比+25%至+35%；其中25Q2归母净利润8.96-9.72亿元，同比+36.70%至+48.26%，扣非后归母净利润7.73-8.47亿元，同比+21.12%至+32.73%。
    区域、渠道协同发力，U8大单品势能延续。整体来看，预计区域、渠道协同下U8大单品维持高增节奏。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。
    二季度业绩延续高增，改革成效持续兑现。25Q1归母净利润同比+61.10%，U8销量保持30%以上高增，其中销量+3.11%/吨酒营收+3.47%/吨酒成本-5.76%，预计25Q2大单品U8延续较好增势，量价齐升、成本弹性兑现，25Q2归母净利润同比+36.70%至+48.26%，持续兑现高增。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
    啤酒是攻守兼备的优质主线，重点推荐燕啤。短期来看，虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增、成本弹性延续，业绩持续高增。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2业绩预告节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为15.05、18.45、22.04亿元（前值为14.79、18.42、22.26亿元），对应当前PE分别为24、20、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

Q2订单对应加工量同比增长，重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性

鸿路钢构(002541)
    Q2订单量、加工量双增，重视钢结构龙头在相对底部的投资机遇2025H1公司累计新签订单143.8亿，同比增长0.17%，25Q2单季新签订单73.28亿，同比-0.85%。2025年1-6月份钢结构产量为236.25万吨，同比增长12.19%，Q2单季度产量为131.34万吨，同比增长10.56%，按照1200元/吨加工费测算，25Q2新签订单所对应的加工量为165.3万吨，同比增长12.1%。
    预计订单对应实际加工量保持双位数增长
    21Q2/22Q2/23Q2/24Q2/25Q2单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/14/16/18个，大订单个数同比仍在提升，从项目类型来看主要以新能源、芯片、数据中心等工商业厂房为主。25Q2为包工包料订单，单吨售价为4535-8494元/吨，对比24Q2公司材料订单的单吨售价在4900-6200元/吨，订单中枢价格已出现拐点，去掉极值影响后我们判断中枢价格同比提升5.11%。25Q2钢材在3160-3370元/吨区间盘整，均价为3233元/吨，同比下滑15.2%。若以24Q2和25Q2的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q2新签订单所对应的加工量为165.3、173.1万吨，同比增长12.1%、12.7%，加工量增长或反映出公司销售政策变革持续推进。
    重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性
    近期钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润。据我们测算公司去年扣非吨净利为111元/吨，同比下滑94.25元，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。
    看好智能化转型，维持“买入”评级
    公司重视智能化改造技术，专门成立了智能制造研发团队，今年公司继续加大了对研发的投入，先后研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备，加快了对钢结构生产工序的智能化改造，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。我们预计公司25-27年实现归母净利润为8.7、10.2、12.2亿，对应PE为14.1、12.1、10.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

25Q2利润超预期，改革红利持续

燕京啤酒(000729)
    l投资要点
    归母净利润超预期，扣非归母净利润符合预期。2025年上半年公司实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40%-50%，单Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长37%-48%；上半年公司实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，单Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21%-33%。24Q2公司非经常性损益为0.18亿元，25Q2的非经常性损益在1.35亿元左右，大幅增长，我们预计与公司关厂后政府收储土地的补贴有关。
    二季度公司U8销量继续保持增长势头，带动公司整体上半年实现销量和均价的增长。公司通过数字化采购和生产端卓越管理实现成本优化，2025年原料采购价格取得较低水平，同时通过标准化管理使能耗、人力等成本持续下降。利润端公司有望继续享受经营改革红利。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元，同比增长6.17%/5.48%/4.92%；实现归母净利润14.84/17.95/20.34亿元，同比增长40.61%/20.93%/13.31%，对应EPS为0.53/0.64/0.72元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

平板处理器全档位覆盖安卓市场

全志科技(300458)
    投资要点
    围绕平台芯片，全档位覆盖安卓平板市场。安卓生态的持续演进牵引了智能终端的发展，随着AI技术的成熟，也在推动智能终端向“+AI”方向不断进步和创新。公司相继推出了三款面向泛平板应用的全新智能处理器：A733、A537和A333，分别定位高端、中端与入门级，精准覆盖了各档位安卓平板产品的多样化需求，可应用于：平板电脑、教育产品、闺蜜机、商显设备、电子书、收银机等泛平板产品，为不同场景的使用需求提供恰到好处的性能支撑。同时公司自主研发的人脸解锁、美颜相机、人像虚化、手势拍照、笑脸抓拍等“+AI”算法被大规模应用，并获得海内外众多终端平板品牌的认可和青睐，奠定了公司“+AI”商业落地的基础。
    V821方案的AI眼镜已完成客户首发，并正式开始销售。公司的V821芯片同时满足AI眼镜低功耗和微型化设计的需求，支持大小核协同工作，可实现毫秒级冷启动，最快300毫秒即可完成拍照，600毫秒便能开启录制。在拍摄规格方面，V821可在64MB内存条件下，接入500万至800万像素的图像传感器，支持1080P至2K分辨率的视频录制，尤其在1080P@30fps这一典型视频拍摄参数下，芯片功耗低至283-295mW，兼顾性能与节能。目前，基于公司V821「慧眼」解决方案的AI眼镜已完成客户首发，并正式开始销售。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.0/35.1/42.1亿元，归母净利润分别为3.5/4.9/6.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；行业周期性波动风险。

拥抱新技术周期，进军家庭智能健康市场

荣泰健康(603579)
    荣泰是按摩椅龙头：公司亮点是家庭智能健康与理疗机器人开发先锋。未来中国人口老龄化，需要发展智能健康与理疗机器人满足银发经济需求，缓解未来抚养比过高的社会问题。当前部分老人退休待遇优握，有较高购买力，供给革新将激发需求。公司整合AI+具身智能技术，引入AIGC改造按摩椅，用具身智能技术开发理疗机器人：2025年公司同傲意科技、智元新创达成战略合作，共同开发智能健康领域。此外，公司还进入智能驾舱的舒适系统市场。
    按摩椅市场回顾：1）按摩椅还未能满足消费者所有期待。制约按摩椅渗透率提升因素包括按摩体验、产品占地面积大、价格、消费理念。2）过去10年的按摩椅发展过程中，按摩椅按摩机芯经历了从2D、3D、4D的技术升级，产品升级带动过一段时间的消费升级：也经历过共享按摩椅商业模式大规模教育消费者的周期。疫情开始，2020-2021年市场需求出现过阶段性爆发，且线上性价比产品占比快速提升。2022年按摩椅市场开始下滑，作为价格偏高的可选品受购买力影响；此外，线上低价劣质按摩椅消费者体验差，导致消费口碑不佳。对应的，公司2021年营业收入20亿元，创下历史高峰。2024年公司营业收入16亿元，主要是按摩椅，其中内销占41%，海外占59%。
    AI+具身智能技术渗透按摩椅，公司率先推出理疗机器人：1）智能语音控制是创新的重要方向，初期的体验类似过去的智能音箱，交互体验不足。2024年8月，公司与上海交通大学就“共建智慧健康与人因设计AI大模型”；2025年3月，公司携手上海交通大学与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康AI大模型。搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅充分展示了产品卓越的智能交互能力。2）2025年公司推出第一代单机械手臂理疗机器人，未来将发展双机械手臂产品。产品的开发受益于AI+具身智能技术快速发展以及开发成本大幅下降。该产品占地面积小，拟人手的按摩方式相比按摩椅可以适应更多的场景。我们预计，按摩椅和理疗机器人各具特色、互为补充，将共同推动家庭智能健康设备渗透率提升。
    拥抱未来，加快探索智能健康领域：1）2024年公司与佛吉亚合作开发智能驾舱舒适系统，汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段，预计六月份完成车规生产线的验收认证。2）2025年4月，荣泰与神经科技领域创新先锋傲意科技共建“脑机交互联合实验室”，共同推进脑机融合技术和仿生机械手在智能健康领域的应用。未来按摩椅将集成机器人机械臂与灵巧手技术，突破传统按摩椅的限制，实现人体全身穴位的精准触达。3）2025年5月，荣泰与智元新创达成合作，合作聚焦人工智能与健康电器的深度融合，涵盖智能导购、康养陪护、按摩机器人等多个创新应用场景。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.0/2.4/2.9亿元，2024-2027CAGR14.2%；EPS分别为1.12/1.33/1.61元。当前可比公司2025年平均PE为63倍，公司股价对应PE为24倍，相对较低。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期的风险；美国关税政策不确定性的风险；市场竞争的风险。

钢结构与钾肥并行，加快推进氯化钾项目扩产

东方铁塔(002545)
    公司为钢结构与钾肥产业并行的双主业上市公司
    青岛东方铁塔股份有限公司是一家股份制大型企业，主营钢结构产品业务，其前身青岛东方铁塔公司始建于1982年，1996年组建青岛东方铁塔集团有限公司，2000年改制为青岛东方铁塔股份有限公司。2011年2月11日，公司在深圳证券交易所挂牌上市。2016年10月，公司完成重组，由单一的钢结构制造企业转变为钢结构与钾肥产业并行的双主业上市公司。公司总部地处山东胶州市。公司在山东青岛和江苏苏州拥有两个大型钢结构生产基地，在北京、上海、广州等地设有分支机构，国内主要省份也设有办事处。仅青岛的钢结构生产基地就占地九百多亩，厂房面积五十多万平米，总资产近80亿元，年生产能力可达60万吨，已形成完善的研、产、销经营体系
    韩汇如为公司最大股东
    截至2025年一季报，韩汇如为公司最大股东，持股比例为46.83%。
    公司钾肥业务主要产品为氯化钾
    境外子公司老挝开元主要生产产品为氯化钾，分为粉末结晶状与颗粒状，用于农业直接施用，或者用作复合肥、复混肥生产原料。公司对老挝优质钾盐矿资源进行开采并加工，主要生产氯化钾产品，由销售部负责各渠道的建设及营销，采用直销结合经销模式（主要为经销商）的销售模式。
    公司钢结构产品类型丰富
    公司的钢结构涉及电力、电网、新能源、广播通信、石油化工、民用建筑、市政建设等多领域，能够根据下游各行业景气周期 即使调整产品结构，保证公司业绩的稳定及可持续发展。
    2020-2024年净利润复合年增速为16.23%
    2020-2024年公司净利润复合年增速为16.23%。2020-2024年公司营收分别为26.51、27.82、36.16、40.04和41.96亿元，分别同比+1.74%、+4.92%、+29.99%、+10.74%和+4.79%，2020-2024年公司营收年复合增速为12.16%。2020-2024年公司净利润分别为3.09、4.04、8.25、6.34和5.64亿元，分别同比+1.37%、+30.77%、+104.12%、-23.13%和-10.97%，2020-2024年公司净利润复合年增速为16.23%
    氯化钾业务占公司总毛利的83%
    氯化钾业务占公司总毛利的83%。2024年，氯化钾、角钢塔、钢结构、钢管塔的营收占公司总收入分别约56.33%、19.97%、15.70%和6.76%。2024年，氯化钾、角钢塔、钢结构、钢管塔的毛利占公司总毛利分别约83.12%、6.14%、5.85%和2.07%。
    氯化钾收入占比持续提升
    氯化钾收入占比持续提升。2020-2024年，氯化钾占总收入的比重分别为27.07%、37.01%、50.75%、50.75%和56.33%。2020-2024年，氯化钾占总毛利的比重分别为34.48%、61.94%、92.24%、85.05%和83.12%
    2022-2024年公司国内营收和毛利占比提升
    2022-2024年公司国内营收和毛利占比提升。2020-2024年，公司国外营收占比分别为22.95%、16.29%、43.47%、34.51%和28.34%。2020-2024年，公司国外毛利占比分别为27.17%、24.87%、77.12%、71.3%和63.86%
    盈利预测与估值
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.77亿元、11.63亿元、13.34亿元。参考可比公司估值，我们给予公司2025年26.5倍PE，对应目标价为人民币11.93元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    钾肥价格下跌
    下游需求不及预期
    公司项目进度不及预期
    宏观经济风险

公司动态报告：AI+卫星互联网的“国家队”

普天科技(002544)
    卫星互联网龙头与“国家队”，持续研发打造自身核心竞争力。公司是中国电子科技集团有限公司控制的国有控股上市企业，以信息通信领域为核心战略布局，业务包括公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造等。公司是中国电科在粤港澳大湾区的核心上市平台，也是集团内协外联的“主门户”和科技成果转化的“主阵地”，深度参与国家网信体系建设，强大的股东背景为公司提供资源配置、产业整合及区域布局的全方位支持。
    卫星互联网行业快速发展，公司深度研发带来重要卡位优势。1）国内卫星互联网行业具有重要潜力：根据锐观咨询预测，国内卫星互联网行业2021年市场规模为291.62亿元，到2025年有望增长至376亿元，2021-2025年复合增速有望达到7%。国内卫星互联网的主要参与者在持续发力。2025年3月，在海南商业航天发射场，千帆星座第五批组网卫星以“一箭18星”方式成功发射，卫星顺利进入预定轨道，发射任务取得圆满成功。2）公司聚焦卫星互联网领域的布局，具有重要卡位优势：第一，参与产业标准制定：在中国通信标准化协会（CCSA）参与了空、天、地多种模式下的协同组网的研究和标准制定工作，积极推进相关技术和产品研究开发。第二，产品加强布局：加大力度推进高端PCB产品、时频器件、北斗终端等产品的迭代升级。公司布局了PDT星通站，集PDT核心网、PDT基站、卫星天线、卫星功率放大器、双卫星Modem、公网/WiFi模组于一体，具备覆盖广、易部署等优点，实现PDT移动站+卫星便携站二合一，持续在星地融合等领域加强自身布局。第三，深化手持机直连卫星等应用开发，在卫星互联网发展大趋势下不断加强自身卡位优势：积极推进空天地融合的面向应急等行业的专网通信应用。2024年年报中，公司披露了“手持机直连低轨卫星通信技术开发”研发项目的相关进展，项目基于“无信关站”手持机直连卫星通信技术，对手持机与低轨卫星通信的物理层、MAC层体制进行研究，包括同步技术、多用户接入技术，开展系统仿真、算法研究、平台设计等研发工作，完成样机研制，目的是开展手持机直连低轨卫星通信技术研究，包括低轨卫星话音及短消息通信的技术体制、总体方案，研制直连低轨卫星实现通信的手持终端。
    投资建议：公司是卫星互联网领域的龙头和“国家队”，致力于推动卫星互联网的通信技术升级，在北斗导航应用方面推出多个解决方案，在“无信关站”手持机直连卫星通信技术等新兴技术领域深度研发，打造空天地一体化技术体系，同时在AI算力、低空经济等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为1.08/1.45/2.01亿元，对应PE分别为143X、107X、77X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求波动的风险；同业竞争加剧的风险；新技术研发进程不及预期。

公司简评报告：汽车内饰主业稳健增长，2024年员工持股首批解锁落地

旷达科技(002516)
    投资要点
    事件：公司发布公告，宣布2024年员工持股计划第一个解锁期届满，36名持有人已达解锁条件，合计可解锁467.06万股，占公司总股本的0.32%。
    2024年业绩达标凸显经营韧性，主业稳健增长、新能源业务挑战仍存。2024年员工持股计划第一个解锁期公司层面业绩考核要求为2024年营业收入同比增长率≥10%或经营性现金流净额≥2.38亿元。公司2024年全年实现营收20.98亿元，同比+16.35%，显著超出目标。分业务来看：汽车内饰业务方面，2024年全年实现营收19.26亿元，同比+20.88%，净利润1.32亿元，同比+21.88%，营利双增主要受益于汽车行业复苏、公司客户结构优化、新能源汽车配套产品订单量增加以及成本管控措施有效的影响；新能源业务方面，电网消纳能力不足及光伏市场化电价下跌导致公司光伏发电量与收益双重下降，2024全年实现光伏发电业务及其他收入1.72亿元，同比-17.99%，新能源业务实现归母净利3143.14万元，同比-62.06%；滤波器业务方面，芯投微合肥工厂已实现SAW滤波器的投产及小批量出货。
    展望后市：2025年利润端有望回暖。2025Q1实现营收5.02亿元，同比+15.72%，归母净利润4397.29万元，同比+43.65%，归母净利润增速超过营收增速，2025Q1业绩同比高增主要受2024年部分延迟确认业务的集中释放影响。汽车内饰业务方面，2024年全年该业务毛利率同比-0.96pct，除合成革外，面料、座套等汽车用品毛利率均同比下滑，2025年随着超纤仿麂皮等高毛利产品爬坡上量，公司内饰产品毛利率有望提升；新能源业务方面，2025H1限电情况尚未有实质性改善，后续公司将通过积极参与绿电市场化交易提升发电量，并优化运维以减少电量损耗，同时，加强与电网企业的协调合作，积极拓展电力消纳渠道，以缓解限电影响；滤波器业务方面，芯投微合肥工厂计划在2025年推出TC-SAW和TF-SAW相关产品，随着消费级和车规级滤波器订单持续增长，叠加产能逐步释放，该业务有望持续增厚公司投资收益。期间费用方面，2025Q1期间费用率为10.76%，同环比-0.64pct/-0.36pct，公司运营效率持续优化。
    投资建议：根据公司产品结构及毛利率情况调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润2.17亿元、2.39亿元、2.60亿元（原2025-2026年预测值分别为2.11亿元、2.29亿元），对应EPS为0.15元、0.16元、0.18元（原2025-2026年预测值分别为0.14元、0.16元），按2025年7月7日收盘价计算，对应PE为36X、32X、30X，考虑到公司汽车内饰主业将持续受益于产品结构优化，叠加滤波器业务有望逐步形成第二增长极，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期、下游客户汽车销量不及预期、光伏限电及上网电价波动持续、原材料价格波动、芯投微合肥工厂产能爬坡不及预期等风险。

银保高增长，净资产利率敏感性较弱的优质公司

中国太保(601601)
    投资要点：
    中国太保25年1季度归母净利润同比下降18.1%至96.3亿元，归母净资产较年初下降9.5%至2636亿元，表现平平，具体来看：
    1、归母净利润下降主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）受保单周期摊销的时间影响同比下降10.6%至87.9亿元，另一方面25Q1太保集团总投资收益率同比下降0.3pct至1%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比下降13.2%至46.9亿元；
    2、归母净资产下降较多主要是因为太保集团在资产端的债权资产采用的是即期利率，而25Q1中国十年期国债利率上行13.8bp至1.81%，使得利润表中的“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动”为-283.5亿元，而负债端的保险合同折现率采用50日均线（moving average）在25Q1下行24.4bp，均线的滞后性使得当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-97.7亿元，同时25Q1的OCI投资收益（其他权益工具投资公允价值变动）为-0.3亿，明显弱于去年同期的28.9亿；截至25年6月30日，10年期国债即期和50日均线较年初方向已经一致，我们预计太保集团的归母净资产降幅在年内将收窄。
    寿险：价值银保增速较快，关注个险渠道的趋势变化：
    1、近年来太保寿险恢复银代渠道后，体量和价值快速增长，22-24年银保渠道期缴新单规模由33.4亿元增加至108.7亿元，受益于渠道的重开和报行合一的费用规范，24全年银保渠道的新业务价值达到43.5亿元，贡献全司新业务价值的比例同比提高8.3pct至25.2%，渠道的新业务价值率同比提高9.92pct至15.5%；25年以来银保渠道延续高增长，25Q1新单同比增长130.7%至201亿元，我们认为随着居民存款的高增和银行存款利率的走低，储蓄转向以分红险为形式的银保渠道将是趋势，太保在未来2-3年凭借集团资源（和银行的对公存款、托管等合作）、为客户提供的康养社区服务、稳健的投资和高效的IT系统，银保渠道或将保持较快的价值增长；
    2、太保寿险的个险渠道代理人月均数量由21年的52.5万人大幅下降至24年的18.4万人，即使考虑举绩率的小幅提升，月均实际举绩人力也由21年的27.4万跌落至24年的12.6万，考虑到24年核心人力的产能（月人均首年保费）已经在5.4万元的较高位置，我们认为后续主要关心个险在新基本法牵引下增员的进展，以及个险报行合一下收入的下降对代理人的留存影响；个险产品方面，太保寿险25年以来也推出包括“蛮好人生”增额寿和“鑫禧年年”年金等分红险，关注代理人转向销售分红险的实际落地情况；
    3、太保寿险24年的服务边际（CSM）同比增长5.6%至3421亿元，在同业中的增长表现较好，部分原因或在于对分红险采用资产组合未来预期收益率作为负债评估折现率。
    投资：OCI股票占比较高，资产久期拉长减弱了净资产对利率的敏感性
    1、24年末，太保集团投资资产规模同比增长21.5%至2.73万亿元，全年综合投资收益率同比增加3.3pct至6%，表现较好；从投资对象占比来看，太保的债券持仓占比同比提升8.3pct至60.1%，债权投资计划和理财产品投资等偏非标类资产受到期等影响继续缩减，股票和权益型基金合计持仓占比小幅提升0.6pct至11.3%；从会计核算方式来看，OCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产）占比提升4.2pct至64%，其中权益型OCI占比为5.2%，为上市险资中较高水平，且区别于大部分险资的OCI权益资产集中在银行个股，太保的高分红资产的行业类别更多元，24年太保寿险举牌了华能国际电力股份（0902.HK）和中远海能（1138.HK）,我们认为随着险资对于利润稳定性的追求，后续OCI的资产占比将继续提升;
    2、太保集团不断拉长资产久期，24年末固收类资产久期达到11.4年，较20年末的6.2年拉长了5.2年，承担利率风险的金融资产中5年以上占比同比提升6.9pct至85.5%，资产端久期的拉长使得太保集团净资产对利率的敏感性大幅下降：即在24年末如果利率下降50bp，资产和负债端的公允价值互相抵消只会使得集团净资产下降119亿元，占集团24年末归母净资产的比例为4.1%。
    股息：分红政策积极，25Q1核心偿付能力有所提升
    1、太保集团在24年年报中首次将股息政策明确为“公司利润分配将综合考虑公司的经营发展和股东回报等因素，现金分红金额的厘定主要参考归属于母公司股东的营运利润增幅，兼顾考虑投资正向贡献的影响”，即股息主要挂钩较为稳定的营运利润（OPAT），同时有投资收益的向上期权，表述积极；
    2、太保寿险25Q1核心偿付能力环比提升10pct至140%，主要是核心二级资本环比增加224亿元至424亿元，我们认为可能和更多的剩余边际（DPL）计入核心二级有关，核心子公司的偿付能力提升对集团的股息政策有强支撑；
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为428/461/537亿元，同比增速分别为-4.8%/7.7%/16.4%，25-27年每股内含价值为64.9/72.0/80.0元，7月4日股价对应PEV估值为0.57/0.52/0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

光通信与能源主业双轮驱动，海缆成长动能十足

亨通光电(600487)
    投资要点
    光通信龙头，海洋通信与能源业务起量促增长。公司成立于1999年，以光纤光缆业务起家。2006年，公司定增募集资金研发光纤预制棒，2010年研发成功实现量产；2020年收购华为海洋51%股权，拓展海洋通信领域。能源业务方面，2009年成立子公司亨通高压海缆公司布局电力传输业务，2013年加强超高压电缆及海缆产品研发，同时布局海洋工程等业务。2024年实现营业收入600亿元、同比增长26%；净利润27.7亿元、同比增长29%。
    公司建立长期激励机制。公司长达数十年执行激励方案，近期的激励方案包括：1）2022年11月员工持股计划，参与对象246人，受让960万股。2）2024年9月发布限制性股票激励计划（草案），拟授予2155万股股份，激励对象本计划公告时在公司或下属子公司任职的部分核心骨干人员。按照激励触发值计算，24~26年度营业收入目标为533.4、571.5、609.6亿元，同比增速为12.0%、7.1%、6.7%；24~26年度归母净利润目标为25.0、26.7、28.4亿元，同比增速为16.0%、6.9%、6.5%，对比22年员工持股目标进一步上调，彰显公司长期发展信心。
    海风：深远海海风开发潜力大，欧洲海风打开空间。世界银行集团报告显示我国海风发展潜力达到2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW。近2~3年受江苏、广东标志性项目影响，海风装机有所放缓；24年装机仅4GW同比下滑，预计25年相关标志性项目进入实质性拐点，海风装机有望起量至装机10~12GW，同比翻倍以上。随着深远海规划落地、国管海域相关管理办法出台，深远海项目的开发有望加速，深远海空间较大。欧洲方面，2022年碳中和大背景下，俄乌冲突引发能源危机，海外各国纷纷加码海上风电。历年欧洲海风装机单年新增规模约3~4GW；根据GWEC预测，25年底欧洲海风装机将有所起量，26~28年新增装机分别达到8.4、6.5、6.7GW，2029年9.7GW，2030年11.8GW。
    海缆：深远海趋势带动海缆价值量提升，高壁垒铸就稳定竞争格局。深远海发展之下，离岸距离提升将带来海缆用量提升。此外，超高电压等级产品500kV交流、±500kV柔性直流将成为深远海项目的趋势，即使考虑柔直海缆价值量下降的问题，我们测算2024、2025年海缆市场规模71、141亿元，同比增长7%、99%；2030年海缆市场规模达到323亿元，2025~2030年年均复合增速18%，与海风装机复合增速基本一致。海缆对码头资源、敷设和运输专业设备有较高要求，具有较高的准入壁垒；而目前仅一线企业具备高电压等级产品生产经验，以及软接头经验，一线企业格局稳定向上。
    光通信：国内需求稳定，海外市场带来增量。国内方面，我国三大电信运营商资本开支稳定。近几年三大运营商资本开支保持稳步增长的趋势。5G网络建设稳步推进，千兆光纤网络加快发展，渗透率快速提升，促进光通信业务稳步发展。海外方面，全球数字化进程加速，各国不断强化对通信网络基础设施建设投资。Reports and Data报告显示，预计到2030年，全球光纤市场规模将达到111.8亿美元，年均复合增速9.3%。
    智能电网：用电需求稳中有升，智能电网占比提升。我国电力消费规模逐年增长，全社会用电量由2011年的4.69万亿千瓦时增长至2023的9.22万亿千瓦时，预计2024年全社会用电量9.8万亿千瓦时，同比增长6%，用电需求稳步增长。预计智能电网传输在电网建设中份额不断提升；新能源装机不断增加，同样催生特高压电网的电缆需求。
    公司竞争优势：跻身海缆龙头地位，横向拓展海工业务。24年期间，公司加快推进江苏射阳海底电缆生产基地一期产能提升；同时，积极推动射阳基地二期和揭阳海洋能源生产基地的项目建设。施工能力方面，公司拥有多艘海上施工船，拥有海上风电系统解决方案及服务能力，是国内能够提供完整生命周期服务的海底电缆厂商之一。截至24年底，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约180亿元。海洋通信方面，公司是全球前三具备海底光缆、海底接驳盒、中继器、分支器研发生产制造能力、跨洋通信网络系统解决方案提供能力以及跨洋通信网络系统建设能力的全产业链公司。截至24年底，公司拥有海洋通信业务相关在手订单金额约55亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.8/38.5/43.0亿元（2025~2026年预测前值为34.5/39.5亿元），同比+22%/+14%/+12%，对应PE为11.5/10.19.1x。考虑到公司海缆/光缆业务均处于龙头位置，客户积累深厚，具备成长空间，给予公司25年16xPE，对应目标价21.92元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格波动风险、光纤光缆需求不及预期风险、国际贸易格局变化风险、市场竞争加剧风险。

中报利润高增，布局人形机器人领域

涛涛车业(301345)
    事件描述
    涛涛车业发布了2025年半年度业绩预告，预计2025年上半年归母净利润为3.1亿-3.6亿之间，比上年同期增长为70.34%-97.81%，其中，预计非经常性损益对归母净利润的影响金额约为280万元，扣非后的净利润为3.07-3.57亿元，比上年同期增长71.97%-99.96%。
    事件点评
    销售收入和利润双增，经营效率提升。公司Q2归母净利润为2.24-2.74亿，同比增长71%-109%，延续一季度利润高增的趋势，公司上半年主力产品的毛利率提升，规模效应显现，再叠加费用管控良好，促成了公司净利润的快速增长。展望下半年，欧美地区有圣诞节、感恩节等购物旺季，加之公
    司目前的新品迭代、品牌影响力、渠道拓展、海外产能的不断提升，预计下半年业绩还会持续增长。
    电动高尔夫球车产品不断迭代，覆盖多客户多场景。公司电动高尔夫球车，在多个关键性环节取得实质性突破，升级迭代2+2座系列产品，创新推出正四座、4+2座、正六座及全景式露营车等高附加值产品组合，产品的多元化，能够覆盖更多客户和更多场景，贡献更多收入增量。
    与K-Scale战略合作，布局人形机器人行业。根据公司公众号披露，近期由公司和K-Scale联合制造的人形机器人K-Bot成功下线，公司在人形机器人布局取得关键进展，公司还计划在上海张江设立研究院，吸引行业精英加盟，并寻求与其他行业顶尖机器人企业的合作，以整合更多技术资源和市场渠道，加速实现产品线的智能化升级。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为38.23亿、47.67亿、59.44亿，同比增长分别为28.4%、24.7%、24.7%，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.68亿、8.36亿、10.43亿，同比增长分别为54.9%、25.2%、
    24.7%，2025-2027年EPS分别为6.15元\7.7元\9.60元，对应公司2025年7月7日收盘价135.99元，2025-2027年PE分别为22.1倍\17.7倍\14.2
    倍。公司未来的业绩增速较快，且估值处于较低位置，看好公司未来的股价表现，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    下游需求的波动、新品放量不及预期、渠道扩展不及预期，业绩预告数据未经审计风险。

公司首次覆盖报告：差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强

台华新材(603055)
    全产业链布局构筑竞争壁垒，高端化战略驱动盈利提升。台华新材作为锦纶全产业链龙头，通过垂直一体化布局形成从纺丝、织造到染整的完整产业链，协同效应与成本优势显著。公司历经三轮产业链扩张，聚焦差异化、高端化产品路线，依托三大生产基地实现34.5万吨锦纶丝，7.16亿米坯布，7.1亿米面料的产能覆盖，且当前正进一步向产业链上游切片环节延伸，进一步完善产业链布局并扩大盈利空间。财务方面，近年来公司盈利稳健增长，毛利率持续提升，现金流创造能力较强，研发费用率长期维持5%以上，持续巩固产品技术壁垒。客户结构方面，公司深度绑定迪卡侬、伯希和等头部品牌，并通过终端反馈机制强化定制化服务能力，为后续高端市场拓展奠定基础。
    供需结构优化+成本端改善，锦纶产品渗透率提升空间广阔。供给端，锦纶行业扩产加速但格局分化，中低端锦纶丝产品竞争充分，具备高端化、定制化生产能力的龙头有望受益于高端产品集中度的提升，公司通过产业链升级对冲行业周期波动，锦纶丝盈利能力处于行业领先水平。需求端，消费政策驱动与消费结构升级有望迎来共振，从短期来看，考虑未来锦纶丝消费渗透率提升，根据我们测算，预计2025-2027年锦纶需求复合增速有望达到7-10%；从中长期看，我国户外运动参与人数仍有提升空间，在中性假设下，预计2030年锦纶丝需求空间有望增长36%。此外，锦纶产品较涤纶价差收窄也有望推动渗透率进一步提升。原料端，PA66国产化突破驱动成本优化，PA6切片供需格局趋宽，有望推动原料价格中枢下移，叠加锦纶丝价格与成本传导关系顺畅，有望激发下游市场需求，进一步扩大锦纶产品在化纤板块的市占率，而公司作为锦纶丝龙头具备先发优势，有望持续受益。
    技术+产能双轮驱动，再生材料打开第二成长曲线。公司核心增长动能来自淮安项目产能爬坡及再生锦纶技术商业化突破：1）淮安四期全部达产后或将新增62万吨锦纶丝、6亿米坯布及2亿米面料产能，目前一期、二期已经逐步投产，淮安项目放量在即，有望推动公司盈利高增，根据我们测算，预计公司四期项目满产后有望分别实现利润3.29亿、1.23亿、4.11亿和4.11亿。2）公司化学回收产品PRUECO已获得GRS认证，成为全球首个化学回收法绿色产品认证，具备先发优势，实现纺织废弃物到高端纤维的闭环。当前下游服装品牌持续加码再生锦纶，公司技术突破有望切入更多下游头部客户供应链。我们参照国内的再生纤维发展目标与近年来再生锦纶纤维渗透率增速，假设2030年全球再生锦纶纤维产量占比达到3%，以2023年数据基准，则对应全球再生锦纶理论需求量超过20万吨，相较于2023年增长约41%，再生纤维市场空间广阔，公司有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.55、10.66和12.88亿元，同比增速分别为17.8%、24.7%、20.8%，EPS（摊薄）分别为0.96、1.20和1.45元/股，按照2025年7月4日收盘价对应的PE分别为9.47、7.59和6.28倍，PE估值低于可比公司平均。考虑到公司受益于自身产品差异化定位及未来增量产能带来的盈利空间增长，2025-2027年公司业绩空间有望打开，给予公司“买入”评级。
    风险因素：纺服消费不及预期、原材料价格大幅波动、PA66切片国产化进程不及预期、产能投放不及预期、国际贸易争端导致的需求萎缩与原料价格高企风险、产品同质化竞争加剧

热电联产价值外延，新能源持续布局熔盐储能技术

物产环能(603071)
    投资要点
    物产环能是浙江省属国企，从煤炭流通到环保能源综合服务商。公司最早可追溯于1950年成立的中国煤建公司杭州办事处；1985年，浙江省燃料公司成立；2021年上交所主板上市；2022年布局进入新能源产业。
    煤炭流通：公司煤炭流通业务上游是煤炭生产企业或其他煤炭贸易企业，下游是电力、建材、造纸、冶金、化工等煤炭消费企业，公司通过运用规模化采购优势、专业化流通经验及信息化技术保障为供应商和客户提供一体化的煤炭流通服务。
    热电联产具有区域垄断性，浙江地区需求相对稳定。公司目前共有6家热电厂，总装机407MW，年供热能力1962.90万t、发电31.76亿KWh、压缩空气45.22亿m3，覆盖热网主管道511km，子公司的服务区域主要集中在浙江省嘉兴市和金华市等地。协调拓展，进一步提升热电联产机组的效益。在固废处置领域，公司深入研究废旧橡胶、退役光伏组件以及热电联产固废协同处置相关技术。
    新能源：在新型储能领域，公司聚焦熔盐储能技术，基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目稳步推进，并获得节能降碳专项2024年第一批中央预算内投资补助。终端能量的使用形式为热、冷和电，熔盐储能技术可以更有效利用热能，是火电机组灵活性改造的有效形式，根据智研咨询预计，2030年国内熔盐储能装机容量有望超过16GW，总投资规模有望达到2000亿元。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为452.7/458.2/463.6亿元，归母净利润分别为7.9/8.5/9.1亿元，三年归母净利润CAGR为7.5%，以当前总股本5.58亿股计算的摊薄EPS为1.42/1.52/1.64元。公司2025年7月3日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为9/8/8倍。参考可比公司估值，考虑到热电联产资产有望进一步拓展价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    能源行情波动风险；新业务开拓及市场竞争加剧的风险。

25M6销量表现亮眼，结构持续向好

宇通客车(600066)
    主要观点：
    事件：公司公告2025年6月份产销数据快报，25M6实现客车销量5919辆、同比+24.8%，实现客车产量5528辆、同比+30.0%。
    25M6销量表现亮眼，销量结构不断优化。25M6公司实现客车销量5919辆、同比+25%、环比+94%，25Q2实现客车销量1.23万辆、同比-4%、环比+37%，25H1实现客车销量2.13万辆、同比+4%；其中25M6公司实现大中客销量4998台、同比+20%、环比+100%，25Q2实现大中客销量1.02万辆、同比-10%、环比+40%，25H1实现大中客销量1.75万辆、同比-5%。
    出口及新能源持续向好，有望保证公司未来高速增长。我们认为当前国内客车市场整体处于周期复苏阶段，以旧换新政策有望助推国内公交客车实现恢复性增长，海外客车市场出口空间广阔，同时新能源渗透率有望提升。未来公司销量结构有望不断优化，出口结构中新能源客车出口持续改善，新能源客车销量占比持续上升，在出口及新能源的带动下后续增长势头将保持。
    渠道及产品优势明显，中长期竞争力有望延续。从竞争力上看，公司产品销售、服务与配件体系完善，数量优势明显，其中销售上采取直销为主，经销为辅的模式，销售人员数量显著优于竞争对手，产品服务与配件网络上不断拓展，服务模式不断多元。同时，公司利用自身在电动化、智能网联化、高端化、轻量化的技术优势，全面布局高端系列产品，优化产品销售结构，提升产品价值，提高中长期竞争力。
    投资建议：中国客车出口呈增长态势，公司作为客车出口的领先企业将充分受益于行业上行周期，2024年公司股息率为5.7%，未来高分红有望延续。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.0/54.4/62.9亿元，同比+17%/+13%/+16%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、海外贸易摩擦加剧、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

整合资源反内卷，模式革新拓新篇

物产中大(600704)
    投资要点
    事件：2025年6月28日，在物产中大集团与舟山市政府的持续推动下，浙江国际大宗商品交易中心于舟山市正式揭牌。该中心以2015年双方联合牵头组建的浙江国际油气交易中心为基础，整合浙江海港大宗商品交易中心、浙江天然气交易市场等资源，完成了省内大宗商品现货交易资源的系统性整合，实现了从单一油气品种向铁矿石、天然气等多品类大宗商品的跨越式拓展。
    优化资源配置，提升价格影响力。浙江大宗作为大宗商品资源配置枢纽建设的重要平台，具备强大的储备和调控能力，有助于打破以往供应链中资源分散、配置效率低下的局面，使企业无需在资源获取上过度竞争，减少内卷。同时，切实增强我国在国际上的“话语权、定价权、规则权”，更直接地参与国际大宗商品定价，提升价格影响力。
    市场份额向物产中大等头部企业集中。产业链格局变革背景下，大宗供应链企业经营难度上升。头部企业凭借资源整合能力、服务体系及风险管控等核心优势，持续拓展渠道网络布局，进一步巩固行业地位。从货量维度估算，国内大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%提高至2024年的5.26%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。2024年，物产中大凭借5995.2亿元营业总收入，成为中国大宗供应链领域的领头羊。
    股权关联华菱钢铁，加强产业协同。2025年7月3日，华菱钢铁公告，信泰人寿通过二级市场集中竞价方式购买公司股份至3.45亿股，占总股本的比例已达到5%。物产中大为信泰人寿第一大股东，后者举牌华菱钢铁，有望推动大宗供应链业务的协同发展，提升供应链的稳定性和效率。
    建立可信仓单标准，推动模式革新。公司持续提升科技赋能智慧物流，在其积极助力下，浙江大宗将通过运用区块链技术，实现政府部门、交易平台、银行和企业之间的信息共享和认证，解决大宗商品“一女多嫁”“重复质押”等问题，进而实现大宗商品“统一登记、数字监管、期现结合、产融互通”。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.71、0.86、0.94元，对应的PE为8、6、6倍。考虑到物产中大业务稳定性强，产业布局较为广泛，能够形成协同效应和多元化的收入来源，通过资源整合，有望激活先进制造业板块发展新动能，我们看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险等。

拓荆科技：半导体薄膜设备领军者，混合键合开启第二成长曲线

拓荆科技(688072)
    主要观点：
    深耕半导体薄膜设备领域，产品矩阵持续丰富
    拓荆科技股份有限公司成立于2010年4月，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务。自成立以来，公司始终坚持自主研发、自主创新，目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜设备产品，产品主要应用于集成电路晶圆制造、先进存储和先进封装、HBM、MEMS、Micro-LED和Micro-OLED显示等高端技术领域。公司产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力持续增强，2020-2024年公司营收及归母净利润持续扩张。公司营业总收入由2020年的4.4亿增至2024年的41.0亿，4年CAGR达75%；归母净利润2021年实现扭亏后连续三年保持增长态势，2024年归母净利润达6.9亿。公司在手订单数保持高速增长，2024年在手订单金额约94亿元，同比增长约46%。
    半导体薄膜沉积设备：国产替代持续演进，公司产品矩阵持续丰富
    薄膜沉积设备通常用于在基底上沉积导体、绝缘体或者半导体等材料膜层，是制造的核心设备，决定了芯片制造工艺的先进程度。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积（PVD）设备、化学气相沉积（CVD）设备和原子层沉积（ALD）设备。AI浪潮下先进制程需求持续增长，拉动半导体薄膜沉积设备需求高增。根据拓荆科技测算，2024年全球薄膜沉积设备市场规模约为230亿美元。当前，全球薄膜沉积设备市场基本上由AMAT、LAM、TEL等美、日厂商垄断：在PVD设备领域，AMAT处于领先地位，份额占比达85%左右；在CVD领域，AMAT、LAM、TELCR3占比合计超80%；在ALD设备领域，TEL和ASM两家合计占比约60%。而我国半导体薄膜沉积设备发展起步较晚，设备自给率不足20%。公司作为国内半导体薄膜沉积设备领军者，持续拓展PECVD（等离子体增强化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）、SACVD（次常压化学气相沉积）、HDPCVD（高密度等离子体化学气相沉积）及Flowable CVD（流动性化学气相沉积）薄膜设备系列产品，新品产业化进程顺利，有望凭借自身技术优势高速放量。
    混合键合设备：先进封装对混合键合技术需求高增，公司前瞻性布局该赛道开启第二成长曲线
    混合键合通过直接铜对铜的连接方式取代传统的凸点或焊球互连，从而能够在极小的空间内实现超精细间距的堆叠和封装。按工艺区分，混合键合技术可分为晶圆对晶圆（W2W）或芯片对晶圆（D2W）两种。先进封装持续演进，混合键合技术已应用于台积电的SoIC技术、英特尔的Foveros等先进封装技术方案。根据Yole预测，全球混合键合机市场规模有望由2020年的2.7亿美元增至2027年的7.4亿美元，7年复合增长率约16%。
    当前，全球混合键合设备市场主要由企业主导，BESI一家占据67%的市场份额。近年来，我国混合键合设备市场逐步崛起，公司前瞻性布局混合键合设备赛道，近年来持续研发投入，强化先进键合设备和配套的量检测设备等系列产品的关键核心技术，不断拓宽公司产品布局，其W2W/D2W混合键合前表面预处理及键合产品均获得重复订单。随着混合键合设备新品放量，公司第二成长曲线未来成长可期。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入55.1、74.4、92.8亿元；归母净利润分别为9.9、13.5、19.0亿元，对应EPS为3.55、4.82、6.79元，对应2025年7月1日收盘价PE分别为43.22、31.82、22.58倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    公司研发不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争风险。

自主品牌高速增长，国内外业务双轮驱动

中宠股份(002891)
    投资要点
    618 预售反馈积极， 多品牌系列驱动顽皮稳健增长。 目前顽皮下有经典系列、小金盾、精准喂养 3 个系列，细分系列对应不同客群、卡位不同价格带。 经典系列产品结构持续优化，占比进一步提升，小金盾在年初设定为阶段性试水目标，但通过精准营销和促销活动、 实际表现超出预期，全年预期将贡献显著增量， 得益于小金盾系列的亮眼表现、 配合高汤鲜肉等新品的线下推广，顽皮品牌全年营收预计实现可观提升，整体规模稳步扩大。 由于渠道结构原因（淘系自营占营收比重较低）导致线上销售并未完全反应在报表中，今年 618 预售情况仍反应出顽皮品牌有强劲增长。
    渠道差异化策略，线上新业态与线下精细化并行。 自营电商占比仍较低，但新兴平台（如抖音自播）成为新品推广的核心阵地，直销模式占比提升，用户以年轻消费者为主，客单价和毛利率具备优势。线下渠道仍占据重要份额，分销体系成熟，价格策略灵活以适应不同市场。同时，私域运营和即时零售增长迅速，该渠道更注重便利性，推动高毛利订单增长。
    自主品牌盈利能力将逐步提升，主要受益于产品结构优化和规模效应， 北美工厂面临原材料价格波动，公司已通过调价策略应对， 销售费用率维持稳定。研发互动机制持续完善，公司成立创新研发部门专门对接产品部和研发部，将最新产品动态、行业趋势跟进并汇总，强化研发投入，深化功能性产品布局、 提升品牌价值，在市场竞争中巩固自身优势。
    盈利预测与投资评级
    我们维持 2025 年-2027 年营业收入预测至 53.47/63.32/74.43亿元，同比+19.75%/18.44%/+17.54%， 维持 2025 年-2027 年归母净利润预测至 4.7/5.95/7.16 亿元，同比+19.46%/+26.40%/+20.38%。对应三年 EPS 分别为 1.55/1.95/2.35 元，对应当前股价 PE 分别为40/31/26 倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险

北交所信息更新：新能源电池下游承压，积极拓展高精度电池检测及化成分容市场

武汉蓝电(830779)
    2024年：营收1.75亿元，同比-14%，归母净利润7360万元，同比-26%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收1.75亿元，同比下滑14.10%，归母净利润7359.78万元，同比下滑25.93%；2025Q1，公司实现营收2724.16万元，同比下滑12.35%，归母净利润1152.66万元，同比下滑24.41%。受行业影响，企业类客户投资放缓，电池测试设备市场需求下降，导致订单减少。我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.84/0.96（原1.22/1.46）/1.06亿元，对应EPS分别为1.05/1.20/1.32元/股，对应当前股价的PE分别为44.2/38.7/35.3倍，看好公司向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透所带来的增长预期，维持“买入”评级。
    新能源电池新增产能放缓，动力电池有望带动大功率电池测试设备需求提升
    2024年，受下游新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响，电池测试设备市场需求下降，导致订单有所减少。分功率来看，公司微小功率设备实现营收6195.25万元，同比下滑39.84%；小功率设备营收7020.71万元，同比增长4.68%；大功率设备营收3144.64万元，同比增长15.70%，公司主要大功率设备产品设计优化，部分关键零部件实现本土化，毛利率同比提升1.70个百分点。近年来，在相关产业政策的大力支持下，新能源汽车市场产销规模持续扩大，国内外电池企业积极扩大产能。随着动力电池出货量快速增长，有望带动相关大功率电池测试设备需求的迅速提升。
    迭代小电流设备，进一步扩大高精度电池检测及化成分容等设备市场份额
    2024年，公司研发费用1694.63万元，同比增长10.01%，截至2024年12月31日，拥有专利71项，软件著作权34项。公司计划持续对小电流、微小电流、高精度设备进行技术升级迭代，以继续巩固公司在该领城内的竞争优势；继续大力拓展大电流、大功率动力电芯的检测市场，这是公司未来业绩增长的关键；充分利用已有的技术积累，进一步扩大高精度电池检测及化成分容等设备市场占比，寻求进一步的业绩增长。
    风险提示：锂电行业需求下滑、市场竞争风险、新产品研发进度风险

光大银行2024年年报及2025年一季报点评：核心竞争力增强，分红比例提升

光大银行(601818)
    事件：光大银行发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入1354.15亿元，同比-7.05%；实现归母净利润416.96亿元，同比+2.22%；ROE（加权）为7.93%，同比-0.45pct。2024年度公司拟每10股派1.89元（含中期分红），现金分红比例同比+1.73pct至30.14%。2025Q1公司实现营业收入330.86亿元，同比-4.06%；实现归母净利润124.64亿元，同比+0.31%。截至2025Q1末，公司不良率为1.25%，较上年末持平。
    规模稳健扩张，核心竞争力不断增强。贷款端，2024年末公司贷款总额为3.93万亿元，同比+3.88%；对公贷款贡献主要增量，2024年末对公贷款同比+6.08%至2.30万亿元，制造业、绿色贷款、科技型企业贷款、普惠小微企业贷款同比分别+16.26%、+41.01%、+42.06%、+14.85%。存款端，2024年末公司存款总额为4.04万亿元，同比-1.44%，其中对公、零售存款（含保证金存款相应部分）同比分别-5.49%、+7.33%至2.67、1.29万亿元。三大北极星指标稳健增长，公司金融业务FPA同比+4.47%至5.31万亿元，零售金融业务AUM同比+8.36%至2.95万亿元，金融市场业务GMV同比-14.97%至3.35万亿元。
    资产收益率下行拖累营收表现。2024年公司利息净收入同比-10.06%至966.66亿元，同比降幅有所扩大。2024年公司净息差为1.54%，同比-20bp；生息率、付息率分别为3.73%、2.28%，同比分别-34bp、-11bp，生息资产收益率快速下行导致利息净收入承压。2024年公司中间业务净收入同比-19.52%至190.71亿元，主要受银行卡服务手续费收入同比-29.02亿元拖累。2024年其他非息收入同比+35.64%至196.78亿元，主要是公允价值变动净收益同比+41.69亿元。2025Q1受重定价影响，利息净收入同比-6.84%至225.38亿元，测算净息差为1.41%，同比-16bp。
    资产质量稳定，资本实力充足。截至2024年末，公司不良率、关注率为1.25%、1.84%，同比均持平；拨备覆盖率为180.59%，同比-0.68pct。风险抵补能力保持稳定情况下，2024年拨备计提同比-22.15%至405.65亿元，对盈利侵蚀减弱。截至2025Q1末，公司不良贷款率维持在1.25%，拨备覆盖率较上年末-6.15pct至174.44%。截至2024年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率同比分别+64bp、+62bp、+63bp至9.82%、11.98%、14.13%；截至2025Q1末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为9.40%、11.48%、13.50%，较上年末分别-42bp、-50bp、-63bp。
    投资建议：公司以三大北极星指标为指引，不断加强核心竞争力，资产质量保持稳定，分红比例明显提升。预计2025-2027年公司营业收入为1332.26、1356.19、1394.47亿元，归母净利润为407.11、417.59、437.09亿元，BVPS为8.51、9.15、9.81元，对应7月3日收盘价的PB估值为0.50x、0.46x、0.43x。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行、资产质量恶化、息差持续收窄

电磁线筑基，特种导体打造公司新成长曲线

精达股份(600577)
    深耕电磁线领域30载，双轮驱动开拓新领域。公司成立于2000年，专注于铜基电磁线、铝基电磁线、特种导体研发、制造、销售和服务。漆包线、汽车及电子线为公司两大营收主线，特种导体有望打造公司第二成长曲线。
    传统主业：漆包线稳步向上，汽车、电子线营收稳健。
    1）漆包线市场蓝海，龙头地位稳固。2012-2022年，中国漆包线产量由131.1万吨增至178.8万吨，至2030年全球销售额或达10.65亿美元。公司为电磁线制造领军企业，产销规模领先国内同行。
    2）渗透率与市场前景双提升，扁线电机引领动力设备革新趋势。扁线电机转换效率更高、散热能力好、可抑制电枢噪音，未来渗透率有望提升。公司深度绑定知名车企，先发优势显著。凭借技术优势，可打造产品技术壁垒。
    3）铝代铜趋势在即，铝导线业务蓄势待发。铜包铝线可塑性更好、重量和价格更低，在漆包线领域有望成为新兴产业趋势。公司铝导线业务拥有强大产能和技术积累，预计将充分受益铝代铜和铜包铝产业趋势。
    4）汽车、电子线营收稳健毛利可观，铸就持续稳健的现金流金库。受益汽车产销量和电子化水平提高，汽车线束行业规模持续扩张，公司汽车、电子线营收稳定，已与多家知名家电电器和工业电机客户建立战略合作关系，可为公司提供稳定的现金流。
    特种导体：AI服务器驱动镀银铜市场蓬勃发展
    1）AI服务器需求增长驱动市场放量，镀银铜迎来发展良机。全球人工智能服务器规模将从2022年的195亿美元增长到2026年的347亿美元，年复合增长率达17.3%，算力需求迭代加速带动AI服务器需求上涨。镀银铜线耐高温、低温，适应高湿、高污染等特殊工作环境，可以减少信号在传输过程中的损失，未来或将受益AI服务器需求放量。
    2）恒丰特导是国内镀银铜领军企业，凭竞争优势脱颖而出。全资子公司恒丰特导是国内最早研发生产特种导体的企业之一，在国内细分行业一直处于龙头地位，生产的镀银铜高速线处于国内领先水平。特种导体行业技术门槛较高，行业进入存在诸多壁垒，公司凭借竞争优势可打造高门槛。3）高温超导材料优势明显，参股上海超导受益超导材料商业化浪潮。第二代高温超导材料优势明显，公司参股的上海超导能够批量年产并销售千公里以上高温超导带材，为高温超导领域的重要企业。目前全球高温超导带材供不应求，上海超导产能扩张有望受益。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为246.7/273.4/308.7亿元，同增10.5%/10.8%/12.9%；归母净利润分别为7.18/8.51/10.09亿元，同比+27.8%/+18.5%/+18.6%。参照可比公司PE均值，我们给予公司2025年30倍PE，对应公司目标价为10.02元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求疲软风险；新产品放量不及预期风险；行业竞争加剧风险；项目进度不及预期风险。