众鑫股份：泰国盈利优异，静待拐点显现报告内容摘要

众鑫股份(603091)
    事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入6.75亿元（同比-4.6%），归母净利润1.17亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-21.3%）；25Q2实现收入3.03亿元（同比-17.9%），归母净利润0.44亿元（同比-39.8%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-48.1%）。我们判断，Q2受美国关税&反倾销影响，公司对美订单逐步向泰国迁移，但受制于产能爬坡，收入承压；盈利能力下滑主要系国内开工率不足、竞争加剧。
    泰国盈利表现优异，H2成长加速。公司泰国基地H1收入实现0.62亿元、利润0.14亿元（我们预计均在Q2体现），净利率为23.2%（（25Q1公司整体净利率仅为19.4%）。我们判断由于海外产能稀缺，公司泰国基地定价优于国内，且公司技术&设备积累深厚，生产效率持续提升，单吨成本较国内基地亦有优势。目前泰国基地仍在爬坡，我们预计当地基础配套尚不完善，产量大于发货量导致部分费用无法正常摊销；H2伴随发货规模提升，泰国基地盈利能力有望稳步提升。此外，6.5万吨泰国二期加速建设，落地后成长有望高斜率加速。
    国内短暂承压，静待拐点显现。25H1公司国内基地贡献收入2.41亿元（同比-34.7%）、利润0.22亿元（同比-70.7%），净利率为9.0%（（同比-11.0pct），承压主要系美国订单外移，以及竞争加剧导致价格下滑。受益于设备&工艺领先，公司成本优势显著，即便Q2外部环境残酷，盈利能力仍远超同行。我们预计目前国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数国内竞对生存承压，伴随供需边际改善，公司产能利用率有望稳步提升，届时盈利能力亦有望逐步修复。
    盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为28.5%（同比-7.9pct），净利率为14.6%（同比-5.3pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为1.13亿元（同比+1.31亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01天）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8亿元，对应PE估值分别为19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外产能提升不及预期，海外需求修复不及预期，汇率波动超预期

协鑫能科2025年中报点评：携手蚂蚁数科，能源+AI打开新成长空间

协鑫能科(002015)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收54.22亿元，YOY+15.29%，实现归母净利5.19亿元（扣非4.64亿元），YOY+26.422%（扣非+67.91%）。经现净额9.06亿元，YOY-1.01%。ROE(加权)4.34%，同比+0.84pct。
    资产减值拖累24年业绩，能源资产结构持续优化。报告期公司销售毛利率26.93%，同比提升1.57PCT;期间费用率13.46%，同比下降2.98PCT；毛利率提升、费用率下降，带来公司销售净利率0.90PCT至11.24%。报告期，公司资产负债率66.72%，同比上升1.63%，有息负债率42.13%，同比上升4.71PCT，负债率水平略有抬升，但仍处于相对合理水平。现金流方面，公司收现比100.75%，净现比1.49，维持在较好水平，现金流状况整体优异。
    能源资产+能源服务双轮驱动业绩增长。本报告期，公司持续滚动开发分布式光伏项目，不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务，能源服务收入及利润同比大幅提升。同时，公司下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升。截至2025.6.30，能源资产方面，公司并网运营总装机容量6479.19MW，其中：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2462.91MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能829.29MW。此外，公司海门异地重建燃煤热电联产项目（27MW）、重庆石柱二期风电项目（20MW）和建德抽水蓄能电站项目（2400MW）等重点项目正在按照既定建设节点稳步推进中。能源服务方面，在交易服务端，报告期内公司公司管理售电量约156 亿kWh，绿电交易3.55 亿kWh，国内国际绿证对应电量合计10.89 亿kWh；公司虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW其中江苏内辅助服务市场可调符合规模占比30%；公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，公司平台管理用户规模超20G。
    携手蚂蚁数科，能源+AI有望打开新的成长空间。24年12月，公司与蚂蚁数科成功落地国内首单分布式光伏RWA项目；25年6月，公司与蚂蚁数科成立合资企业蚂蚁鑫能，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI 技术落地，并进一步探索能源资产通证化创新方案的规模化应用。此举不仅是公司拥抱AI 浪潮的战略抉择，更是对未来能源形态的一次主动重塑，蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润11.17、13.37、15.80亿元，对应PE分别为18.31x、15.30x、12.95x，公司携手蚂蚁数科,聚焦电力能源+AI,有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：电价下行风险、燃料成本上行风险：新业务拓展不及预期的风险

马朗矿产量持续释放，煤价下行利润承压

广汇能源(600256)
    事件：8月29日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入157.48亿元，同比下降8.70%；实现归母净利润8.53亿元，同比下降40.67%；扣非后归母净利润为8.34亿元，同比下降43.57%；经营活动产生的现金流量净额为28.23亿元，同比增长7.59%，基本每股收益0.1302元。
    2025Q2，公司实现营业收入68.46亿元，同比下降5.02%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降75.39%。
    点评：
    2025年上半年公司业绩下滑主要受煤炭销售价格大幅下降、天然气国际业务销售量下降以及煤化工产品产量下降的影响。其中，Q2同比降幅较大主要受计提水土补偿费3.8亿元的影响。
    1）煤炭：马朗煤矿投产带动公司煤炭产量大幅增长，煤价下降吨煤盈利承压。产量方面，2025年上半年公司实现原煤产量2,686.94万吨，同比增长175.11%；提质煤产量194.96万吨，同比增长11.92%。销量方面，2025年上半年公司实现煤炭销量2,764.44万吨，同比增长75.97%，其中原煤销量2,474.12万吨，同比增长84.90%，提质煤销量290.32万吨，同比增长24.65%。价格方面，2025年上半年，国内秦皇岛港5500大卡动力煤现货平仓均价报685.23元/吨，同比下降22.14%，受煤价下行影响，公司吨煤盈利下滑显著。
    2）天然气：气价倒挂下外购气贸易业务规模缩减。产量方面，2025年上半年公司实现LNG自产量34,459.59万方（约合24.61万吨），同比减少5.95%。销量方面，受进口LNG市场价格持续倒挂影响，公司缩减进口业务规模，2025年上半年实现LNG总销量152,232.96万方（约合105.88万吨），同比下降30.12%。价格方面，2025年上半年国内LNG市场均价为4854.2元/吨，同比下跌1.6%。
    3）煤化工：煤化工产品生产总体保持平稳，乙二醇装置技改影响短期产量。2025年上半年公司甲醇产量56.38万吨，同比下降2.52%，销量55.23万吨，同比下降1.83%。2025年上半年公司生产煤基油品31.63万吨，同比增长7.78%，销量31.79万吨，同比增长4.17%。2025年上半年公司乙二醇产量4.05万吨，同比下降13.61%，主要系装置进行技改检修；销量6.22万吨，同比增长77.16%。
    展望未来，我们预计2025年马朗煤矿产量有望进一步释放；煤化工及油气项目有望稳步推进，为公司长期成长注入新动能。
    1）马朗煤矿获批后各项手续进展顺利，为后续产量增长奠定基础。马朗一号煤矿（产能1000万吨/年）建设进展顺利，2024年8月取得国家发改委对淖毛湖矿区马朗一号煤矿项目核准的批复，2025年上半年陆续取得水土保持、环评、节能评估、取水许可等关键批复。我们预计其产量有望于未来几年内持续释放。
    2）斋桑油气项目取得积极进展，有望成为公司未来重要的盈利增长点。斋桑油气项目区块已发现了5个圈闭构造，落实了2个油气区带。主区块二叠系油藏C1+C2储量2.58亿吨、C3储量近4亿吨，主+东区块侏罗系C1+C2储量4336万吨，原油储量丰富，未来有望建成生产能力300万吨/年以上的规模级油田。2025年石油公司持续推进地质研究、钻井及压裂等各项工作，加快完成现场原油地面处理装置调试及投用准备，并同步推进原油进口海关手续办理，为原油进口及后续商业化生产提供全面保障。
    3）煤化工及物流项目稳步推进，提升就地转化及外输能力。1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目基础设计已完成80%，该项目是公司深化“煤炭-煤化工”一体化战略的关键，建成后将大幅提升煤炭就地转化能力和产品附加值。此外，4000万吨/年淖柳公路扩能改造项目施工进展顺利，公司拟计划9月底完成施工，保障未来增量产品的运输。
    盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，有望充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿已获核准并有望快速释放产量、东部煤矿有望于“十四五”末投产，公司煤炭产量有望持续增长。天然气方面，公司拥有海外优势长协资源，启东LNG接收站周转能力有望提升至1000万吨/年，助力公司售气量的长期增长。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为20.84亿、29.37亿、32.38亿，EPS分别为0.33/0.46/0.51元，对应8月29日收盘价的PE分别为16.26/11.54/10.46倍，维持“买入”评级。
    风险因素：马朗煤矿产量释放不及预期、国内能源品价格大幅下跌、新疆铁路运力不足等。

迎驾贡酒25Q2点评：加速调整静待修复

迎驾贡酒(603198)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入11.13亿元（-24.13%），归母3.02亿元（-35.20%），扣非2.77亿元（-40.24%）；
    25H1：收入31.60亿元（-16.89%），归母11.30亿元（-18.19%），扣非10.93亿元（-19.94%）
    25Q2公司加速出清。
    收入：系列酒/省外拖累增长
    分品类：25Q2公司中高档/普通酒营收各同比-23.6%/-32.9%，中低端产品持续调整。其中，我们预计洞藏系列表现略好于整体水平，但仍受政策冲击+竞品加大费用投放影响，整体省内市占率相对稳定；金星银星、百年迎驾等中低端产品，仍面临产品老化、渠道合作意愿降低影响，处于持续收缩状态，期待公司产品更新。
    分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-20.3%/-36.4%。其中，省内在洞藏引领下仍保持经营势能；省外受中低端产品收缩影响较为严重，同期省外净新增经销商1家。
    利润：规模效应减弱拖累
    25Q2公司毛利率同比-2.8pct，主因规模效应减弱影响。同期，公司销售/管理/财务费率各同比+3.4/2.1/0.2pct，行业承压下，公司仍保持费用投入以持续培育洞藏消费氛围。综上25Q2公司净利率同比-4.8pct。
    25Q2公司销售收现同比-18%，公司“营收+Δ合同负债”同比-22%，表现均好于营收，主因洞藏系列渠道端利润水平预计仍高于竞品，渠道端仍有较强合作意愿。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司25Q2外有政策冲击与竞品挤压，内有中低端产品与省外收缩压力，通过稳定洞藏系列渠道利润，当前公司省内仍维持较强经营势能，看好公司后续经营弹性。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入62.33/65.40/70.49亿元（原值74.05/79.10/85.14亿元），分别同比-15.1%/+4.9%/+7.8%；实现归母净利润21.45/23.23/25.61亿元（原值26.34/28.66/31.38亿元），分别同比-17.2%/+8.3%/+10.3%；当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2025半年报点评：高铜浆逐步导入，收购索特强化经营

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：公司25H1营收83.4亿元，同比增长9.9%，归母净利润0.7亿元，同比下降70%，毛利率7.9%，同比下降3pct，归母净利率0.8%，同比下降2.2pct；其中25Q2营收42.8亿元，同环比增长8.7％/5.6％，归母净利润0.4亿元，同环比-38.5%/+1.6％，毛利率8.7%，同环比-2.3/+1.8pct，归母净利率0.8%，同环比-0.6/0pct。
    市占率保持稳定、股权激励费用+减值影响短期业绩：25H1公司光伏浆料销售879.86吨，同比下降22.28%；其中N型TOPCon浆料销售834.74吨，占94.87%；测算公司Q2出货约455吨，TOPCon浆料出货约437吨，占比约96%。25Q2毛利率约8.7%，环比增长约1.8pct，主要受银价升高影响，实际Q2加工费持平略降。由于公司25年股权激励费用支付较多以及Q2计提约0.35亿减值，测算实际单吨净利保持平稳。由于26年股权费用下降以及高铜浆量产推广，出货及盈利或具备业绩弹性。
    收购索特强化经营、高铜浆量产导入：公司拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，我们预计Q3末Q4初索特有望并表；并购完成后有望提升公司市占率、带动盈利能力改善，完善专利布局。公司高铜浆已在头部厂商完成单线工艺，已启动车间级量产验证，我们预计25H2逐步扩大量产规模，成为TPC实质降本增效技术方向，拉动公司净利提升。
    费用有所提升、经营现金有所承压：公司25H1期间费用5亿，同比增长18.8%，费用率5.9%，同比增长0.4pct，其中Q2期间费用2.6亿元，同环比增加10.5%/8.2%，费用率6%，同环比增加0.1/0.1pct；25H1经营性净现金流-3.3亿元，同比降低151.8%，其中Q2经营性现金流-6.4亿元，同环比降低353.3%/307.5%；25H1资本开支0.5亿元，同比下降4.2%，其中Q2资本开支0.2亿元，同环比下降38.4%/46.6%；25H1末存货3.7亿元，较年初下降15.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司并购协同效应及高铜浆量产推进，我们预计公司25-27年归母净利润2.1/4.4/6.1亿（25-27年前值为3.9/5.2/6.7亿元），同比-41%/+109%/+38%；基于公司主营业务盈利稳定且光伏浆料领域市占率稳定，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等

2025半年报点评：Q2归母净利润同比+8%符合业绩快报，零售主业利润增速好转

重庆百货(600729)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现营收为80.42亿元，同比-10.45%；实现归母净利润7.74亿元，同比+8.74%。扣非净利润为7.21亿元，同比+2.28%。公司上半年业绩符合业绩快报。2025Q2，公司实现营收37.66亿元，同比-8.71%；实现归母净利润2.99亿元，同比+7.96%；实现扣非净利润为2.76亿元，同比+6.48%。
    公司收入下降但利润率提升，主要因汽贸业务发展新能源车，代销占比提升：2025H1，公司毛利率/销售净利率为28.4%/9.7%，同比+1.8/+2.8pct；公司汽贸业务向新能源销售转型，新能源车通常采用代销模式，较传统燃油车的经销模式毛利更高。销售/管理/财务费用率分别为14.96%/4.88%/0.23%，同比+1.01/+0.18/-0.09pct。
    分板块看：马消稳健成长，零售主业Q2好转：公司利润主要来自零售主业和持股31%的马上消费金融所产生的投资收益。2025Q2，①公司投资收益（主要来自马消）为1.8亿元，同比+6.8%；②零售主业（扣非扣投资收益后）的归母净利润为0.97亿元，同比+6.2%，较2025Q1的同比下滑改善明显。
    分主营业务看：场店调改效果明显，同时关注品牌力提升
    百货业务收入有所下滑：2025H1营收12.01亿元，同比-9.5%；毛利率为72.3%，同比-0.15pct。上半年引进新品牌45个、自营黄金品牌“宝元通”四店实现销售超1,780万元。同期推动城市奥莱店型-巴南汇等店调改，重百大楼、世纪新都等大店调改稳步推进。
    超市业务门店调改不断推进，直采占比提升，利润水平增长：2025H1营收35.4亿元，同比-3.56%；毛利率为25.7%，同比+0.58pct。施行“去中间化”策略，基地直采占比40.3%，累计打造“重百村”7个。统筹调改3R门店24家，销售同比增长近40%。生鲜大单品80支500万元单品销售近5.5亿元，同比增长19%。上半年共计完成27家门店调改，调改后实现客流增量52.8万人次。
    电器业务：盈利稳健，“世纪通”深入下沉市场。2025H1实现收入15.46亿元，同比-6.7%；毛利率为20.6%，同比+1.43pct。战略品牌未税销售近7.5亿元，联合主推20场，销售增长23%。“世纪通”持续深耕下沉市场，上半年新开门店39家。5家重装门店开业档期销售8,275万元，增长119%。
    汽贸行业：向新能源车结构转型初见成效，利润改善较快。2025H1实现收入16.63亿元，同比-25.3%，毛利率为8.4%，同比+2.0pct。新能源汽车销售3621台，同比增长59.5%。2025H1累计调整门店9家。
    盈利预测与投资评级：重庆百货是低估值、高分红、区位优势明显的区域龙头，未来通过门店调改、新能源车、便利店等新业态有望实现业绩成长。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为14.1/15.0/15.8亿元，同比+7.0%/6.6%/5.5%，对应8月29日P/E为9/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动等

2025年半年报点评：制冷剂价格大涨，高附加值产品成长可期

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入133.33亿元，同比+10.36%；归母净利润20.51亿元，同比+148.72%；扣非归母净利润20.26亿元，同比+155.23%。2025Q2营利环比均实现增长：实现营业收入75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；归母净利润12.42亿元，同比+137.07%，环比+53.57%；扣非归母净利润12.37亿元，同比+144.57%，环比+56.83%。
    制冷剂价格大幅上涨，成为业绩增量主力。2025H1，公司制冷剂产品均价39372.45元/吨，同比+61.88%，据公司增减利因素分析，氟制冷剂产品价格上升贡献增利21.29亿元，在增利因素中贡献达73.49%。制冷剂产品中，第二代氟制冷剂（HCFCs）2025年生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，行业生态、竞争秩序持续改善，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。据钢联数据，截至8月28日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为33500/61000/45000/52500元/吨，本年涨幅分别达到-2%/40%/14%/28%。我们认为，制冷剂行业已进入长景气周期，公司HFCs主流品种的产能和生产配额全球龙头地位凸显，盈利能力有望持续提升。
    非制冷剂业务产品总体竞争激烈。分业务来看，2025H1，公司氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品均价分别同比上涨10.24%、20.87%和6.55%，其他窄幅下跌，含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料均价分别同比下降2.80%、2.55%和8.66%。
    高附加值产品布局领先，液冷等新兴应用领域打开成长空间。
    （1）含氟聚合物：品种、产能国内领先，推动氟化工业务高端化升级。含氟聚合物属于有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一，产品附加值高，广泛应用于航空航天、5G通讯等战略新兴产业和未来产业。公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE总产能位居行业领先地位；依托研发优势，持续加大高性能氟聚合物自主研发。公司规划本埠1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目，有望保持氟聚合物国内龙头地位。
    （2）含氟精细化学品：依托全产业链布局优势，液冷市场需求放量可期。公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体以及较强产品研发能力，为公司氟化工产业高端化、精细化、专用化发展提供良好支撑。公司子公司飞源化工R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等三氟系列精细材料产能位列行业前三。氟化液方面，AI飞速发展打开服务器液冷市场空间，高性能氟化液作为新型散热介质，需求有望快速增长。公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可为半导体生产、大数据中心等产业提供热管理解决方案。公司巨芯冷却液项目规划产能为5000吨/年，产品包括JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等，目前已建成一期1000吨/年产能。
    （3）四代制冷剂：前瞻布局HFCs替代品，品种及产能国内领先。HFCs将以确定的时间表逐步削减，第四代氟制冷剂HFOs因极低的GWP值，目前正逐步推广商业化应用。公司加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨，有望持续巩固和提升行业龙头地位。
    投资建议
    我们认为，三代制冷剂生产配额制落地，行业开启景气上行通道，公司作为行业龙头充分受益；多种高附加值产品布局领先，公司未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.11/50.94/58.32亿元，增速分别为125.1%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

中际旭创2025年半年报点评：H1业绩稳步提升，公司成长确定性不变

中际旭创(300308)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月26日，中际旭创发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入147.89亿元，同比增长36.95%；实现归母净利润39.95亿元，同比增长69.40%。Q2季度数据来看，公司实现营业收入81.15亿元，同比增长36.25%；实现归母净利润24.12亿元，同比增长78.80%。
    核心观点
    产品结构加速优化，产能供给持续扩容。营业收入层面，我们认为公司上半年业绩扩容主要系下游重点客户算力资本开支增加所致，800G高端光模块需求显著增加，并向着1.6T加速迭代；归母净利润层面，得益于800G高端产品出货占比增加，产品结构继续优化，对毛利率、净利率提升起到明显催化作用。展望未来，公司于上半年持续推进募集资金建设项目“铜陵旭创高端光模块产业园三期项目”等募投项目，助推高端产品的产能供给能力，同时也为公司保持业内竞争优势奠定基础。
    成本管控能力增强，研发投入抬升明确。费用方面，25年H1旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.68%、1.97%、3.96%，相较24年同期分别减小0.15个百分点、0.87个百分点、0.9个百分点；绝对值来看，销/管/研三费费用分别同比变化13.36%/-5.17%/11.61%，增长规模显著弱于收入水平增加。利润率方面，费用管控提质显著催化净利率的稳步前行，2025H1公司光模块产品毛利率达39.96%，较24年末提升约5.31个百分点；而公司总净利润率于上半年达到28.69%，较24年底的22.29%有显著提升。
    旭创成长逻辑不变，业绩端有望继续扩容。我们认为，旭创的成长持续性于本次半年报发布得到一定程度的印证。产品形态来看，传统光模块加速向着1.6T高速率的量产推进，有益于优化产品结构、提升利润端水平。
    投资建议
    伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，算力集群全球化建设新局面开始出现，以光模块为代表的光通信产业链有望得到进一步强化。公司是全球领先的光模块厂商，有望依靠800G/1.6T光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为365.15、472.30、565.36亿元，实现归母净利润80.69、112.68、136.06亿元，同比增长56.03%、39.64%、20.75%，对应PE为48.87/35.00/28.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

公司事件点评报告：主业经营稳健，控费增效优化盈利

立高食品(300973)
    事件
    2025年8月28日，立高食品发布2025年半年报。2025H1总营业收入20.70亿元（同增16%），归母净利润1.71亿元（同增26%），扣非净利润1.67亿元（同增33%）。2025Q2总营业收入10.24亿元（同增18%），归母净利润0.82亿元（同增41%），扣非净利润0.80亿元（同增40%）。
    投资要点
    原材料仍处高位，严格执行控费增效
    2025Q2毛利率同减2pct至30.72%，主要系油脂乳制品为代表的大宗原料采购价格处于高位所致，而产品结构变化致使毛利率环比优化，销售/管理费用率分别同减1pct/2pct至11.14%/5.72%，主要系公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费投同比更为精准，叠加规模效应释放所致，净利率同增1pct至7.90%。
    冷冻烘焙增长稳健，稀奶油推进价格带延伸
    2025H1冷冻烘焙食品营收11.25亿元（同增6%），主要系山姆渠道新品导入后稳定放量，公司积极对接调改商超，强化研发匹配工作，预计烘焙品类竞争力持续提升。2025H1奶油营收5.58亿元（同增29%），稀奶油渠道深度和客户广度进一步提升，未来将延续拓展产品矩阵，在360pro价格带基础上向上向下布局，争取春节备货前推进市场投放。2025H1酱料营收1.42亿元（同增36%），主要系核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。
    核心商超持续放量，把握渠道多元化机会
    2025H1经销渠道营收10.53亿元（同增9%），主要系流通渠道奶油放量贡献，同时二季度餐饮旺季存在一定催化，预计后续保持自然增长。2025H1直销渠道营收9.99亿元（同增26%），核心KA商超、餐饮连锁客户上新多款新品均取得良好销售表现。2025H1零售渠道营收0.07亿元（同增105%），公司把握消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构，并投入更多资源。
    盈利预测
    公司产品/渠道打法思路捋顺，内部架构逐渐调整到位，利润端持续修复，随着稀奶油产能爬坡、原料推进国产化替代，公司盈利端弹性有望进一步释放。根据2025年半年报，预计1.97/2.31/2.75）元，当前股价对应PE分别为24/20/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料成本上涨、新品推广不及预期，需求复苏不及预期。

2025年半年报点评：业绩持续增长，动储业务多新品发布

国轩高科(002074)
    事件。2025年8月30日，公司发布2025年半年报。H1实现营收193.94亿元，同增15.48%，实现归母净利润3.67亿元，同增35.22%，扣非后归母净利润0.73亿元，同增48.53%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收103.38亿元，同比+11.33%，环比+14.17%；归母净利润为2.66亿元，同比+31.68%，环比+163.37%；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比+52.63%，环比+286.67%。毛利率：2025Q2
    毛利率为14.79%，同比-2.98pcts，环比-3.49pct。净利率：2025Q2净利率为2.23%，同比-0.75pcts，环比+1.10pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为13.45%，同比-0.13pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.07%、4.23%、5.44%、2.71%，同比变动-1.38pcts、-0.27pcts、+0.38pcts和+1.14pcts。
    动储业务持续创新，多款新产品发布。动力电池方面，公司上半年动力电池装机量全球市占率为3.6%，同比增长1%。国内动力电池装机量市占率提升至5.18%。实现营收140.34亿元，同比增长19.94%，毛利率14.24%，同比增长2.16pcts。报告期内发布自主研发的全新LMFP体系L600启晨电芯及电池包，推出G垣准固态电池、贯通“金石”全固态电池首条实验线，推出商用车G行超级重卡标准箱，同时加速低空飞行器、电动船舶等新品研发。储能电池方面，公司储能电池出货量位居全球第七位，实现营收45.62亿元，同比增长5.14%，毛利率19.35%，同比减少3.21pcts。产品覆盖多储能场景，报告期内推出“乾元智储”储能电池系统，增强极端环境下的安全可靠性能。Gendome系列Go300等便携式移动储能设备获海外关注，为公司业务增长开辟了新领域。
    国际化与产能建设协同发展。市场方面，覆盖中、美、欧非、亚太四大区域，与VinFast、奇瑞等深度合作，持续提升品牌影响力与市场竞争力。研发方面，布局国内外研发中心，与国际知名企业、科研机构、高校合作，加速创新。产能方面，国内将UC工厂产能由20GWh动力锂离子电池提至28GWh，预计2026年底可达使用状态。海外已在越南、摩洛哥、美国等地逐步投产，公司旗下5MWh液冷储能系统已在德国哥廷根基地实现本地化生产。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收445.94、591.53、738.04亿元，同比增速分别为26%、32.6%、24.8%，归母净利润15.75、28.18、41.08亿元，同比增速分别为30.5%、78.9%、45.8%，对应PE为42、23、16倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场波动、原材料价格波动、技术更替等风险。

2025年半年报点评：电解铝量价齐升，期待新增产能投产

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1营收153.3亿元，同比+11.2%，归母净利20.8亿元，同比+0.5%，扣非归母净利19.6亿元，同比持平。单季度看，25Q2营收74.0亿元，同比+6.4%，环比-6.6%，归母净利10.3亿元，同比-24.2%，环比-3.0%，扣非归母净利9.2亿元，同比-26.5%，环比-11.1%。业绩符合我们预期。
    电解铝量价齐升，氧化铝毛利率有所下滑。1）量：公司目前电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨，氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨。25H1电解铝产量58.5万吨，同比基本持平，氧化铝产量120.0万吨，同比+9.8%，阳极碳素产量27.3万吨，同比+1.4%，主要产品上半年基本实现满产。销量方面，电解铝对外销量同比增加约2%，氧化铝对外销量同比增加约7%；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%。25H1公司自产电解铝平均销售价格约20250元/吨（含税），同比上升约2.8%，自产氧化铝平均销售价格约3700元/吨（含税），同比上升约6%；3）本：25H1电解铝生产成本同比增加约2.0%，氧化铝生产成本同比增加约18.0%，主要由于铝土矿采购价格上升；4）利：25H1电解铝毛利率23.6%，同比+0.9pct，氧化铝毛利率14.6%，同比-8.6pct。
    未来看点：1）新增20万吨电解铝产能，一体化布局完善。20万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，我们预计26年释放产能。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，氧化铝和预焙阳极自给率100%，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评2025年初已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。
    投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利47.1亿元、57.4亿元和63.3亿元，对应现价的PE分别为10、8和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

系列点评十二：2025H1盈利承压 携手华为合作深化

广汽集团(601238)
    事件概述：公司发布2025H1业绩：2025H1营业总收入为426.1亿元，同比-7.9%，其中2025Q2营业总收入为227.3亿元，同比/环比分别为-7.9%/+14.4%；2025H1归母净利润为-25.4亿，同比转负，扣非归母净利润为-29.5亿，同比减亏32.3%，其中2025Q2归母净利润为-18.1亿，同比转负，环比亏损放大，扣非归母净利润为-20.5亿元，同比/环比亏损放大。
    营收短期承压单车ASP有所上升。收入端：2025H1营业总收入为426.1亿元，同比-7.9%，其中2025Q2营业总收入为227.3亿元，同比/环比分别为-7.9%/+14.4%。据我们测算，2025Q2单车ASP为16.4万元，同比/环比分别为+2.7/-0.7万元。利润端：2025H1扣非归母净利润为-29.5亿，同比减亏32.3%，其中2025Q2扣非归母净利润为-20.5亿元，同比/环比亏损放大。公司亏损主要受影响于汽车销量下滑、市场竞争激烈、销售渠道错配、经营改革周期等所致。费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.9%/4.2%/-0.6%/1.4%，同比分别为-0.4pts/+0.0pts/+0.1pts/+0.2pts，环比分别为-0.4pts/-1.4pts/+0.8pts/-0.4pts。
    销量整体承压产品矩阵持续完善。公司2025H1合计销量75.5万辆，同比-12.5%，其中2025Q2交付38.4万辆，同环比分别为-15.2%/+3.5%。分品牌来看，合资品牌方面，广汽本田2025Q2批发6.2万辆，同环比分别为-31.9%/-33.2%；广汽丰田表现稳定，2025Q2批发18.3万辆，同环比分别为+1.7%/+13.3%。自主品牌方面，广汽传祺2025Q2批发7.7万辆，同环比分别为-25.5%/+11.3%。广汽埃安2025Q2批发6.2万辆，同环比分别为-20.5%/+30.7%。新车方面，合资品牌推出中型纯电SUV广汽本田P7、豪华型纯电轿车广汽丰田铂智7等；自主品牌推出中大型插混MPV广汽传祺向往M8、广汽埃安L4Robotaxi等。我们认为，虽然公司销量整体承压，但持续完善产品矩阵，加快布局新能源与智能转型，未来新车势能有望驱动经营情况改善。
    携手华为合作深化，产品进程加快落地。公司与华为合作不断深化，华望汽车目前规划轿车和SUV两款车型，定位30万元级豪华智能新能源车，首款车型预计2026年上市，现已启动全国销售渠道招募计划。我们认为，公司借助华为技术赋能和品牌影响力，有利于快速提升技术竞争力，助力品牌高端化突破。
    投资建议：公司作为合资品牌龙头，自主竞争力提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。产品力升级有望逐步重新帮助公司走出经营周期拐点。我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入为1,246.9/1,466.4/1,702.5亿元，归母净利润为-27.5/0.0/19.9亿元；对应2025年8月29日收盘价7.85元/股，PB为0.7/0.7/0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期。

公司事件点评报告：中高端以太网交换芯片厂商，有望受益于下游大厂Capex高增和国产替代

盛科通信(688702)
    事件
    公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入5.08亿元，同比下降4.56%；实现归母净利润-0.24亿元，同比增长58.36%；实现扣非归母净利润-0.63亿元，同比增长21.62%。
    投资要点
    25H1业绩符合预期，公司加大以太网交换芯片领域研发投入
    2025年第二季度，公司实现营业收入2.85亿元，同比增长2.53%，环比增长27.78%；实现归母净利润-0.08亿元，同比增长83.29%，环比增长44.13%；实现扣非归母净利润-0.26亿元，同比增长54.91%，环比增长28.34%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率48.77%，同比上升11.74pct，环比上升4.72pct。公司保持高强度研发投入，2025年半年，公司发生研发费用23924.75万元，同比增长6.76%，研发费用占营业收入比例为47.10%。公司不断深化布局工艺平台，加快以太网交换芯片产品的迭代，推动产品性能的提升和成本优化。
    阿里巴巴云业务表现亮眼，AI Capex超预期
    8月29日，阿里巴巴集团在2026财年第一季度实现了显著的业绩增长，其中阿里云业务表现尤为突出，收入同比大幅增长26%至333.98亿元，增速创三年新高。AI相关产品收入连续八个季度保持三位数增长，成为驱动增长的核心动力。集团整体营收达到2476.52亿元，剔除已出售业务影响后同口径增长10%，净利润达到423.82亿元，同比增长76%。这一增长主要得益于阿里巴巴在AI+云和大消费两大战略领域的持续投入。本季度，阿里巴巴在AI+云领域的资本开支达到386亿元，同比增长220%。今年以来，阿里云已在全球范围内，包括北京、上海、杭州，及泰国、韩国、马来西亚、迪拜和墨西哥，投入启用8个新的AI和云数据中心及可用区。今年下半年，阿里云的全球基础设施布局将扩展至30个地域、95个可用区。阿里作为行业龙头，Capex的持续高增将带动上游数据中心建设需求扩张。数据中心内部服务器、存储之间的海量数据流动，需要高速、无阻塞的网络连接，高端交换机和路由器通过提供高密度的100G、400G甚至800G端口，构建高速互联的通信网络，使得任意两点间都能实现高效的多路径数据传输，避免了网络瓶颈。因此，高端网络设备数据中心的建设必然会带动高端网络设备的需求。根据贝哲斯咨询统计，2024年全球以太网交换芯片市场规模达347.44亿元。预计到2030年全球以太网交换芯片市场规模将达到482.53亿元，2024-2030年CAGR为5.63%。我们看好AI加速发展背景下海内外CSP大厂对于AI领域资本开支投入持续增长的趋势。交换芯片作为影响数据中心内部数据传输速率的重要元器件有望受益于下游AI的加速发展。
    以太网芯片技术领先，公司有望受益于下游数据中心建设以及芯片供应链国产化趋势
    公司的主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司主要产品包括：1）TsingMa.MX系列：交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，适用于新一代网络通信技术的承载特性和数据中心特性；2）GoldenGate系列：交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，具备可视化和无损网络特性；3）TsingMa系列：集成高性能CPU，为企业提供安全、可靠的网络，并面向边缘计算提供可编程隧道、安全互联等特性；4）高端旗舰芯片：交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps，支持端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性。以太网交换芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分市场份额。公司凭借高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，自主研发的以太网交换芯片产品已进入国内主流网络设备商的供应链，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模应用。同时，相对于博通、美满、瑞昱等境外竞争对手，公司坚持立足中国，符合芯片供应链国产替代的行业趋势；另一方面，公司更为贴近、了解本土市场，能够深度理解客户需求并快速响应，予以充分的服务支持，以本地化的支持和服务来吸引客户和提高客户粘性，稳步占据供应链的关键位置。我们认为公司交换芯片技术领先，扎根于中国本土市场，有望充分受益于下游CSP大厂Capex高增以及芯片供应链国产化的大趋势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为13.32、17.74、22.81亿元，EPS分别为-0.06、0.13、0.32元，当前股价对应PE分别为-1984.3、929.9、387.3倍，我们认为公司交换芯片技术领先，扎根于中国本土市场，有望充分受益于下游CSP大厂Capex高增以及芯片供应链国产化的大趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    以太网芯片研发进展不及预期；下游CSP大厂AI Capex不及预期；国产替代进度不及预期。

2025半年报点评：营收同比+40.6%，存储类NAS产品增速达125%

绿联科技(301606)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现营收为38.57亿元，同比+40.6%；实现归母净利润2.75亿元，同比+32.74%。扣除公允价值损益等项目后，扣非净利润为2.59亿元，同比+28.89%。2025Q2，公司实现营收20.33亿元，同比+39.3%；实现归母净利润1.25亿元，同比+19.0%；实现扣非净利润为1.16亿元，同比+13.7%。
    由于明星代言和新品投放等影响，销售费用率短期偏高，影响短期利润率：2025Q2，公司毛利率/净利率为36.1%/6.15%，同比-1.3pct/-1.1pct。公司毛利率下降主要因：①产品结构变化，毛利率较低的充电宝、NAS产品占比提升；②渠道结构变化，毛利率较低的线下渠道占比提升。公司净利率下降主要因销售费用率短期提升：Q2公司销售/管理/研发费用率分别为21.05%/3.73%/4.58%，同比+1.2/-0.5/-0.5pct。销售费用率提升主要因推广费和平台服务费增长，我们认为这与公司短期内的明星代言投放、新品上市投流等开支相关，后续有望会回归稳态。
    分产品种类来看：充电类和传输类是收入支柱，NAS产品正在成为新增长点。2025H1，①充电类实现营收14.3亿元，同比44.39%。新推出了能量湃Pro系列快充移动电源等中高端产品，实现产品升级。②传输类实现营收10.3亿元，同比+29%。③音视频类实现营收6.3亿元，同比+28.22%。传输类、音视频类增速均较去年全年有所加快。存储类实现营收4.1亿元，同比+125.13%，主要受益于绿联NAS高增。5月，公司发布全新四盘位NAS私有云DH4300Plus完善入门价位；融合AI特性提升产品力；海外NAS布局持续推进，上半年成功在日本完成众筹。
    线下渠道扩张增速较快：2025H1，（1）线上渠道实现营收28.5亿元，同比+36.8%；其中亚马逊渠道销售收入为13.3亿元，同比+42.24%；京东和天猫的销售收入分别为5.1/4.2亿元，同比+20.2%/+21.9%。公司已完成对速卖通、Shopee、Lazada、Noon、TikTok等平台的覆盖。（2）线下渠道实现营收10.1亿元，同比+52.9%。已成功进驻美国Walmart、Costco、Bestbuy、B＆H、Micro Center，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、Yodobashi Camera等知名零售巨头渠道体系。
    盈利预测与投资评级：绿联科技是我国消费电子出海的龙头，未来随着NAS等新品扩张、线下渠道开拓，收入有望持续高增。考虑公司收入高增及短期费用率提升，2025年我们上调收入预期、下调归母净利润预期，2026~27年我们上调收入及归母净利润预期。我们将2025-27年归母净利润从6.4/8.4/10.4亿元，调整至6.2/8.5/10.9元，同比+34%/+37%/+29%，对应8月29日收盘价为45/33/26倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销量及盈利能力不及预期、海外经营不确定性、产品质量风险、消费需求波动等

智慧家居全面发展，ToB业务多方突破

美的集团(000333)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：1）2025H1营业收入2511.2亿元，同比+15.6%；归母净利润260.1亿元，同比+25.0%；扣非后净利润262.4亿元，同比+30.0%。2025Q1/Q2营业收入分别同比+20.5%、+10.9%；归母净利润分别同比+38.0%、+15.1%。超市场预期。2025收入增速放缓，主要是智能家居海外业务受美国关税影响，增速放缓。2）中期分红0.5元/股；上半年公司推出两项A股股份回购计划，“50-100亿回购方案”回购股份将超过70%股份用于注销；“15-30亿A股回购方案”用于实施股权激励计划及/或员工持股计划。3）公司副总裁王建国先生升任公司执行总裁。
    智能家居业务：1）智能家居业务1672亿元，同比+13.3%；毛利率28.5%，同比下降0.8pct。主要原因是25Q2空调内销市场阶段性价格竞争激烈，性价比空调占比提升；此外，美国关税导致订单外迁过程中有效率损失。但公司通过运营效率提升，智能家居业务营业利润率同比提升。2）国内市场，需求呈现M型增长。25H1“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额同比增长超过60%；华凌线上渠道销售额同比增长超过25%。公司推动DTC变革，聚焦零售能力，公司高管转型企业家IP，展现出很强的应变能力。3）海外市场，OBM优先，持续完善基础能力、服务体系。25H1，OBM业务占智能家居业务海外收入45%以上。公司加速推进海外制造布局与全球供应链优化，在泰国、印尼、越南、马来西亚、埃及、沙特等国家增加产能。
    ToB业务突破：1）商业及工业解决方案645.4亿元，同比+20.8%；其中新能源与工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化收入219.6亿元、195.1亿元、150.7亿元，分别同比+28.6%、+24.2%、+8.3%。ToB业务，海外增长快于国内。2）智能建筑科技业务范畴包括暖通空调、电梯业务、楼宇智能化和能源管理。在中国中央空调下滑的市场背景下实现良好增长，公司也是数据中心液冷产业链龙头。公司并购的瑞士ARBONIA Climate与意大利Clivet整合优势资源，并购的东芝电梯（中国）着力打造城市标杆项目。3）新能源与工业技术，新能源业务快速发展，其中子公司科陆电子（002121.SZ）收入、利润实现反转，其印尼制造基地项目也取得显著进。汽零业务保持发展势头，2025年正式启动汽车部件墨西哥制造基地项目，近地化服务北美大客户。
    如何看当前市场担忧：1）市场担忧下半年国补退坡，海外美国关税负面影响。2）虽然公司下半年增速会受上述因素影响，增长放缓，但依然能保持稳健增长。此外，随着海外工厂的建设，下半年海外业务增长将相比25Q2改善。3）考虑公司的高分红率，以及大规模回购股份注销计划，公司分红收益率具备吸引力。此外，公司ToB业务的不断壮大，我们预计公司估值有提升空间。
    投资建议：我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入分别为4556/4882/5237亿元，分别同比+11.4%/+7.2%/+7.3%，归母净利润457/509/560亿元，分别同比+18.5%/+11.4%/+10%，EPS分别为5.95/6.63/7.29元每股，当前股价对应12.4x/11.1x/10.1x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：持续降本提效，看好2H25反内卷背景下业绩修复

韵达股份(002120)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。持续降本提效1H25两项单票核心成本共降9分钱，看好快递反内卷背景下，下半年公司业绩修复。1H25，1）收入：1H25公司实现营收248.3亿元，同比+6.8%，实现销售毛利16.8亿元，同比-31.5%；毛利率6.8%，同比-3.8pct。2）利润：1H25公司实现归母净利润5.3亿元，同比-49.2%；归母净利率2.1%，同比-2.3pct；扣非归母净利4.5亿元，同比-45.6%；扣非归母净利率1.8%，同比-1.8pct。3）票均：
    1H25公司实现单票快递收入1.92元/票，同比-0.16元/票；单票利润为0.04元/票，同比-0.05元/票；单票分拣成本0.28元/票，同比-0.03元/票；单票运输成本0.31元/票，同比-0.08元/票。
    单季度看，2025Q2，1）收入：25Q2公司实现营收126.4亿元，同比+4.5%，实现销售毛利7.4亿元，同比-43.3%；毛利率5.8%，同比-4.9pct。2）利润：
    25Q2公司实现归母净利润2.1亿元，同比-66.9%；归母净利率1.6%；扣非归母净利1.4亿元，同比-67.8%；扣非归母净利率1.1%。3）票均：2Q25公司实现单票收入1.90元/票，同比-0.12元/票；单票利润为0.03元/票，同比-0.07元/票。
    持续优化加盟制快递网络末端生态，重视快递资产、数字化、智能化、无人化布局。
    1）推进网格仓和集包仓建设。1H25公司正式投入运营的网格仓数量为1926个，较24年底实现翻倍。1H25公司正式投入运营的集包仓数量为468个，并对集包仓智能化和自动化升级，进一步提高了揽收、交件、分拣的时效，减少包裹在运输、操作过程中的破损，提高服务质量。
    2）构建“1+N+AI”多层次科技战略。打造快递行业垂类大模型和“韵达智能体”，为公司服务网络的日常快递揽派、客服仲裁、路由规划、工单管理、分拨管理、包裹可视化管理等提供支持，将进一步提升链路运营质量和效率。
    3）公司积极部署无人机、无人车等末端配送方式，截至1H25公司已在8个省市进行无人机、无人车推广工作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润18.2、22.0、24.8亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍。公司为快递行业领军企业之一，市场份额相对稳定，业务量实现稳步增长。随公司数字化转型，成本有望得到进一步节降，随2H25快递“反内卷”持续推进，有望实现价量齐升，看好下半年公司业绩修复。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，行业竞争进一步恶化风险，成本节降进展不及预期。

2025年半年报点评：业绩符合预期，新品周期强势

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：2025Q2公司实现营收523亿元，同环比+7.7%/+30.7%；实现归母净利润45.9亿元，同环比+19.1%/+161.9%；实现扣非后归母净利润21.1亿元，同环比分别-41.8%/+43.8%。
    业绩符合预期。1）营收层面：坦克/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP环比均改善。公司Q2批发销量合计31.3万辆，同环比分别+10%/+22%，ASP为16.7万元，同环比分别-2%/+7%。销量结构上，Q2哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为18/2/6/1/5万辆，同比+24.7%/+106.3%/-7.8%/-57.9%/-4.5%。出口方面，公司Q2共出口11万辆，同环比分别-2%/+17%。Q2凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，魏牌/坦克销量占比环比分别+2/+3pct，高端品牌销量占比提升背景下公司Q2ASP环比改善7%至16.7万元。2）毛利率：Q2公司毛利率为18.8%，同环比分别-3/+1pct。3）费用率：Q2公司销管研费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%，同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.5/-0.3pct。4）俄罗斯报废税返还Q2确认较多，最终公司实现单车利润1.5万元（扣非前），同环比分别+8%/+115%。
    公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS3智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载；CP Plus也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面，2025年5月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新品周期强势，同时出口方面非俄市场也实现了快速增长。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至140/190/226亿元（原为123/139/144亿元），对应PE为16/12/10倍。我们维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

2025年中报点评：Q2投资收益大幅改善，经纪业务收入增长超40%

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入29.6亿元，同比-2.2%；归母净利润10.8亿元，同比+16.8%；对应EPS0.23元，ROE2.94%，同比+0.3pct。第二季度实现营业收入18.9亿元，同比+17.0%，环比+76.7%；归母净利润7.9亿元，同比+68.6%，环比+174.0%。
    经纪业务收入随市增长：2025H1公司经纪业务收入8.1亿元，同比+42.0%，占营业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额203亿元，较年初-4%，市场份额1.1%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。2025H1公司财富管理业务客户数同比增长11%，客户资产规模同比提升28%，个人户和法人户资产同比增幅均超30%。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势：2025H1公司投行业务收入2.2亿元，同比-21.8%。1）股权业务：2025H1财通证券股权业务承销规模同比-71.2%至7.0亿元，排名第37；其中再融资1家，承销规模7亿元。IPO储备项目2家，排名第22，其中两市主板1家，北交所1家。2）债券业务：2025H1财通证券债券业务承销规模同比-18.9%至493亿元，排名第24；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为359亿元、94亿元、25亿元。
    资产管理规模稳步增长，财通资管、财通基金25H1利润同比提升：2025H1公司资管业务收入6.1亿元，同比-26.4%。截至2025H1财通证券资管管理规模2965亿元，同比+3.6%。2025H1财通资管累计实现营业收入6.7亿元，同比下降21%，实现净利润2.4亿元，同比增长6%；财通基金累计实现营业收入3.0亿元，同比下降2%，实现净利润0.9亿元，同比增长80%。
    自营投资净收益同比下滑，Q2单季度修复显著：2025H1公司投资收益（含公允价值）7.4亿元，同比-8.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.0亿元，同比-29.9%。其中2025Q2公司投资收益（含公允价值）7.2亿元，同比+90.4%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.94/26.59/27.91亿元（前值分别为24.85/26.31/27.61亿元），对应同比增速分别为6.61%/6.58%/4.98%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.06x/1.01x/0.97x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩符合预期，新品放量进展顺利

天奈科技(688116)
    事件。公司发布2025年半年报，25年H1实现营收6.54亿元，同比增长1.08%，实现归母净利润1.17亿元，同比上升1.07%，扣非后归母净利润1.04亿元，同比下滑6.93%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收3.19亿元，同比-6.08%，环比-4.73%，归母净利润为0.59亿元，同比-5.06%，环比+0.79%，扣非后归母净利润为0.52亿元，同比-12.96%，环比+0.62%。毛利率：2025Q2毛利率为36.99%，同比-1.81pcts，环比+3.80pct。净利率：2025Q2净利率为18.21%，同比+0.14pct，环比+0.96pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为18.24%，同比+2.85pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.31%、6.46%、8.19%、2.28%，同比变动+0.45pct、+0.60pct、+1.34pcts和+0.46pcts。
    坚持以客户需求为导向，推进新产品开发。25年H1，公司主营产品碳纳米管导电浆料实现营业收入6.41亿元，同比降低1.12%，碳纳米管粉体营收0.12亿元，同比增长269.10%。为适应行业固态/半固态、高容量、快充等技术趋势，公司积极开发单壁碳纳米管相关产品，并已实现批量出货，相关生产项目”锂电池用高效单壁纳米导电材料生产项目（一期）“也正按计划稳步推进。
    持续加强研发创新，提升核心竞争力。研发投入方面，25年H1，公司累计投入研发费用4902.31万元，占营业收入比例为7.50%；截至25年6月30日，公司研发团队规模达242人，其中博士22人、硕士41人，研发人员占公司总人数比重28.71%。知识产权方面，公司目前已获发明专利33项、实用新型专利69项，另有多项国际专利及独占许可专利，主导或参与制定国家标准4项、国际标准1项及团体标准9项，为创新突破提供了坚实保障。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收19.39、26.91和36.19亿元，同比变化+33.9%、+38.8%和+34.5%；实现归母净利润3.95、5.59、7.61亿元，同比变化+57.9%、+41.6%和+36.1%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为48、34、25倍，考虑公司积极推进新产品满足客户多元化需求，维持“推荐”评级。
    风险提示：碳纳米管导电剂市场应用风险，技术和产品升级迭代风险，客户集中度较高风险，产品价格和毛利率波动风险。

2025年半年报点评：海外市场同发力，快速布局丝杠领域

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报，25H1公司实现营收3.9亿元，同比+18.9%，实现归母净利润1.4亿元，同比+27.4%。拆分单季度看，25Q2实现营收2.1亿元，同比+13.3%，环比+17.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比+19.6%，环比+12.3%。25H1公司现金分红0.4亿元（含税），分红比例达28.6%，同比+4.6pp。
    公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。25H1公司毛利率为53.9%，同比+1.4pp，净利率为37.3%，同比+2.4pp，盈利能力构筑起高护城墙。25Q2公司毛利率为54.1%，同比+0.8pp，环比+0.5pp，净利率为36.7%，同比+1.8pp，环比-1.3pp。费用端来看，25Q2公司销售/管理/研发费用率为1.0%/9.7%/4.2%，同比-1.5pp/+0.9pp/-0.4pp，环比持平/-1.3pp/-0.5pp。
    传动组业务快速增长，海外市场同步发力。公司气门传动组精密零部件继续保持增长态势，该类产品营业收入达3.0亿元，同比增长23.6%。同时，公司的全球化制造、销售服务体系建设成果显现，2025H1公司实现海外营业收入2.0亿元，同比+30.7%，占公司营业收入51.4%，同比+4.7pp。区分海外子公司来看，25H1新坐标欧洲和新坐标墨西哥营业收入分别为1.2/0.3亿元，同比+33.4%/+29.4%，净利润分别为2143.2/484.6万元，海外子公司盈利能力持续提升。此外，公司新获豪华车品牌劳斯莱斯汽车新项目，成功打开海外高端市场。
    公司注重产品开发，加码布局丝杠领域。公司依托在冷成形技术、模具设计、设备自动化改造等方面优势，不断开拓冷成形精密零部件多元化应用场景：原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；拓展冷成形技术在汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密冷成形件的多领域延伸运用。公司新获多个项目定点，涉及内燃机项目以及阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，为公司精密零部件产品创造新的市场空间。此外，公司以精密制造为核心竞争力，整合行业优质资源，成立玖月捌传动控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，持续优化产品性能和生产工艺，为客户提供高精度、高可靠性的传动解决方案。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.8/4.9亿元，对应PE分别为30/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

25H1收入、利润同比均高增，海外业务爆发式增长

思源电气(002028)
    主要观点：
    业绩
    公司公布2025年半年度报告。2025H1实现营收84.97亿元，同比增长37.80%，实现归母净利12.93亿元，同比增长45.71%，扣非归母净利润12.36亿元，同比增长47.04%。2025Q2实现营收52.70亿元，同比增长50.21%，实现归母净利8.46亿元，同比增长61.53%，扣非归母净利7.99亿元，同比增长59.97%。2025H1毛利率为31.74%，同比下降0.01Pct；2025Q2毛利率为32.61%，同比提升0.07pct。
    海外业务爆发式增长，毛利率改善
    报告期内公司海外地区收入达到28.62亿元，同比增长88.95%，收入占比提升至33.7%，推动公司全球化布局发展，海外地区毛利率为35.69%。公司深耕海外市场，自2020年以来海外营收逐年增长，2020-2024年间海外业务CAGR为26.98%，保持强劲增长态势。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元；归母净利润分别为27.69/33.58/36.62亿元，对应PE分别24.6/20.3/18.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

2025年半年报点评：氧化铝价格下跌拖累业绩，印尼项目稳步推进

南山铝业(600219)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：25H1公司实现营收172.7亿元，同比+10.3%，归母净利26.3亿元，同比+20.0%，扣非归母净利26.1亿元，同比+21.0%；单季度看，25Q2营收82.9亿元，同比-1.8%，环比-7.7%，归母净利9.2亿元，同比-31.1%，环比-45.9%；扣非归母净利9.2亿元，同比-31.0%，环比-46.0%。Q2业绩环比下滑预计主要由于氧化铝价格下跌；2）分红：25H1拟每10股派发现金红利0.4元（含税），现金分红4.6亿元，分红率17.7%。
    氧化铝价格下跌，拖累Q2业绩。1）量：公司目前电解铝产能68万吨，氧化铝产能340万吨，其中国内140万吨，印尼200万吨。25H1预计电解铝产线基本满产，产量约34万吨；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，山东氧化铝价格3416元/吨，同比-0.4%，预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，山东氧化铝价格3032元/吨，环比-20.2%，预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%；3）利：25H1公司毛利率28.5%，同比+3.3pct，净利率19.2%，同比+2.4pct，其中25Q2毛利率23.7%，环比-9.2pct，净利率13.5%，环比-11.0pct，预计主要由于氧化铝价格下跌。
    项目进展：印尼200万吨氧化铝项目中一期100万吨产能25H1已投产，25H2释放产量，二期100万吨产能建设如期推进；印尼25万吨电解铝、26万吨碳素产能同步建设中；同时为配套印尼氧化铝项目，公司规划在印尼建设年产20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷项目，目前项目在积极推进中。
    核心看点：1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，一期200万吨产能已有产，期待未来印尼业务成长。2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。2025年3月25日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市，通过分拆上市，将借助中国香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，三期20万吨产能已实现部分投产，未来将充分受益。
    投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利49.3亿元、52.0亿元、56.8亿元，对应现价的PE为10x、9x和8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

景旺电子：以汽车市场为基础，向AI服务器应用领域持续拓展

景旺电子(603228)
    主要观点：
    景旺电子发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营业收入70.95亿元，同比2024年上半年营业收入的58.67亿元增长20.93%；公司2025年上半年实现归母净利润6.50亿元，同比2024年上半年归母净利润的6.57亿元减少1.06%。
    公司战略聚焦AI高端市场发展提速
    数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，百花齐放，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。2025年上半年，公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，积极跟踪市场趋势及技术前沿，配合国际领先客户的先期开发，探索更优的解决方案，相关方案/产品性能均满足客户的高标准要求：800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货，并提前布局未来可能出现的产品与技术，抢占市场先机。在产能布局方面，受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级，并启动高阶HDI工厂建设，进一步提升可用于AI服务器及数据中心等领域的高端HDI产能，同时加速推进泰国生产基地建设，以高端产能为公司产品结构改善、盈利能力提升打下坚实基础。
    公司持续巩固全球第一大汽车PCB供应商地位
    汽车电子领域，随着AI大模型、端到端算法的不断进阶与突破，汽车智能驾驶成为人工智能落地的最佳场景。公司积累了大量优质汽车客户，爱盖全球头部Tier1厂商以及国内领先的主机厂和智驾解决方案供应商，据Prismark统计，2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商。2025年上半年，公司不断挖潜现有客户需求，引入新产品、新料号，同时持续拓展新客户，导入新定点项目，巩固优势地位并不断拉大领先差距。随着高级别智能驾驶的加速落地、AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。
    新兴领域公司持续推进PCB的应用
    A端侧应用推动人形机器人、低空飞行器发展，公司利用汽车电子领域先发优势进一步延伸业务布局，为未来规模化生产和业务增长培育新动能。汽车电动化、智能化可为人形机器人在感知、决策、执行三大核心环节提供重要技术借鉴，也可与低空飞行器在研发体系、制造工艺、应用场景等方面双向赋能，因此，人形机器人、低空飞行器等新兴赛道与汽车制造在技术研发、供应链等维度高度重合，头部汽车产业链厂商近年来加速布局上述新兴赛道，推动产业化进程提速。作为全球第一大汽车PCB供应商，公司在产品可靠性、交付及时性、技术积累和下游客户储备等方面具备先发优势和潜在能力，积极关注上述新兴领域的业务机会，为汽车电子产品打造新增长极。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入151亿元、179亿元和211.06亿元，对比前值预期2025/2026/2027年营业收入的149亿元、174.58亿元和203.08亿元有所提升：预计归母净利润2025/2026/2027年分别实现15.88亿元、19.59亿元和23.85亿元，对比前值预期2025/2026/2027年分别实现15.86亿元、19.34亿元和23.25亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为38X/31×/25X。维特“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

招商银行2025年半年报业绩点评：净利润重回正增，首次实施中期分红

招商银行(600036)
    核心观点
    净利润增速回正：2025H1，公司营收入同比-1.72%，降幅有所收窄；归母净利润同比+0.25%，增速由负转正。年化加权平均ROE13.85%，同比-1.59pct。Q2单季营收、净利分别同比-0.36%、+2.67%。公司业绩增速改善，主要受益规模平稳增长，同时，拨备充足反哺净利。
    负债成本优化，对公贷款投放提速：2025H1，公司利息净收入同比+1.57%，Q2单季同比+1.22%。净息差为1.88%，环比-3BP，较年初-10BP，降幅有所收窄。具体来看，生息资产收益率较年初-36BP至3.14%，其中贷款收益率-57BP；存款利率下调和重定价效应显现，负债成本加速优化，付息负债成本率较年初-29BP至1.35%，其中存款付息率-28BP至1.26%。公司资产负债规模平稳增长。资产端，6月末，贷款较年初+3.31%，对公贷款贡献度上升，余额较年初+7.89%，其中，科技、绿色、制造业贷款分别同比+17.91%、+12.9%、+7.7%。零售贷款较年初+0.92%，占比51.68%；其中，按揭贷款增速转正，较年初+1.48%，消费、经营贷仍正增但增速下滑，预计主要受需求不足影响。负债端，存款较年初+3.58%，主要由个人贷款+5.43%拉动。存款定期化同比趋缓，定存占比较年初+1.21pct至48.97%。
    财富管理业务稳增，其他非息降幅收窄：2025H1，公司非息收入同比-6.73%，降幅有所收窄。中收同比-1.89%，主要受累银行卡、结算清算和资管业务，但财富管理收入同比+11.89%，其中代销理财收入同比+26.27%。6月末，公司零售AUM、客户数分别较上年末+7.39%、+2.86%，其中金葵花及以上客户、私行客户分别+7.57%、8.07%。公司理财产品规模较上年末微降0.4%，但Q2单季转为正增，预计受益资本市场回暖。其他非息收入同比-12.88%，其中，投资收益同比+12.28%，公允价值变动损益仍亏损，但Q2单季边际回正。
    资产质量稳健，零售不良生成率边际下降：2025H1，公司不良贷款率0.93%，环比-1BP；关注类贷款占比1.43%，环比+7BP；年化不良生成率0.98%，环比-2BP。具体来看，对公贷款不良率0.93%，较年初-13BP，不良贷款生成额同比继续减少；其中，房地产化险持续推进，风险敞口较年初-3.51%，不良率-18BP。零售贷款不良率1.03%，较年初+7BP，主要受消费、小微贷款不良风险上升影响；测算零售累计年化不良生成率1.7%，环比-5BP。公司拨备覆盖率410.93%，环比+0.9pct，核心一级资本充足率14%，环比-0.86pct。
    投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，财富管理、金融科技、风险管理核心能力增强。2025年首次实施中期分红，分红率为35%，领先同业。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为44.95元/48.76元/53.42元，对应当前股价PB分别为0.95X/0.88X/0.80X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩表现亮眼，未来赛事拓展可期

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2024H1公司实现营收2.7亿元，同比增长21.9%；归母净利润为1532.3万元，同比增长12.0%；毛利率为23.0%，同比减少4.4个百分点；归母净利率为5.6%，同比减少0.5个百分点。2024Q2公司营收为1.6亿元，同比增长38.5%，归母净利润为888.2万元，同比增长318.9%。
    体育赛事运营业务2025H1收入同比增长30.2%，彰显核心竞争力。2025H1公司运营国际/亚洲级、国家级及区域级体育赛事共55场次（去年为45场），新增运营China GT中国超级跑车锦标赛、中国男子职业高尔夫球巡回赛，公司在国内外赛事IP打造方面具备领先优势。2025年4月26日王一博和队友潘君临一起获得GT3AM组冠军，明星跨界参与赛车比赛，带动赛车运动关注度提升。
    高尔夫赛事及海南国际赛车场项目持续推进，贡献公司未来业绩增长点。今年3月公司签约的中国男子职业高尔夫球巡回赛是公司自2022年从“力盛赛车”改名为“力盛体育”后拓展的第一个非赛车类体育赛事，目前下半年约11场赛事，或明年开始贡献业务增量；公司旗下海南新能源汽车体验中心国际赛车场项目进展达10.8%，未来海南国际赛车场及高尔夫项目的持续推进将为公司未来提供更多业绩增量。
    国务院常务会议及体育总局的会议上均提出未来要更加注重调动市场力量推动体育产业发展和消费规模扩大，公司未来有望涉及其他国家级体育赛事。2025年，8月19日体育总局在“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上提出将有序放开竞技体育的优质资源，加快建立社会力量参与竞技体育的政策体系，拓宽市场机制促进竞技体育发展的方式路径的积极信号，未来体育企业参与国家级体育赛事运营的可能性大幅增加。力盛体育为国内第一家主营全国性赛事的民营上市公司，今年已拓展中国男子职业高尔夫球巡回赛，后续介入到网球、骑行、马拉松等赛道的可能性增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4、0.9、1.2亿元。公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、高尔夫等赛事IP加速布局的催化下实现业绩高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。

凯文教育2025中报点评：国际班升学成绩优异 持续拓展国内赛道

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2025年中报，报告期内公司实现营业收入1.71亿元，同比增长12.51%，实现归母净利润73.5万元，2024H1为-987.78万元，同比实现扭亏；实现归母扣非净利润19.67万元，2024H1为-1118.46万元，同比实现扭亏。
    2025Q1公司实现营收8055万元，同比增长7.21%；实现归母净利润26.67万元，同比扭亏；实现归母扣非净利润13.35万元，扭亏为赢。
    点评：
    教育服务业务持续增长，贡献主要收入。公司收入增长主要得益于K12学校在校生人数的稳健增长。从收入构成看，教育服务业务（K12学校运营）收入1.38亿元，占比80.81%，同比增长18.13%，成为核心增长引擎；培训服务业务（职业教育、素质培训及滑雪场）收入3050万元，占比17.81%，收入同比下降7.29%，主要受到雪季气候影响导致滑雪场收入下滑，职业教育和素质培训业务收入保持稳定。
    毛利率显著提升。2025H1公司整体毛利率为29.33%，同比提升1.58个百分点，主要因高毛利的教育服务业务（毛利率34.91%）占比提升，而低毛利的培训服务业务（毛利率10.26%）占比下降。分业务看，教育服务业务毛利率同比下滑0.45个百分点，培训服务业务毛利率显著提升3.51个百分点。
    期间费用率持续优化。2025H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.45%、11.98%、10.15%，同比分别为+0.02、-4.18、-1.55个百分点。经营活动产生的现金流量净额为2364.69万元，同比大幅增长141.83%，实现由负转正。
    国际学校业务作为核心增长极，升学成绩优异。海淀凯文申请美国学术方向的毕业生96%获得了全美综合排名前50大学录取，38%获得全美综合排名前30大学录取。朝阳凯文学校2025届46名毕业生共揽获259封世界知名高校的录取通知。上海托管学校（上海奉贤区博华双语学校）已获得牛津大学、帝国理工大学等多所高校的录取通知书。
    K12国内赛道持续发力。2025年朝阳凯文推出面向初中一年级的“2+4贯通班”，学生可直升普高学部，将优秀学生的选拔和培养提前至初中阶段，能更好的保证学生的升学效果。海淀凯文继续招收景润数学班。
    战略布局职业教育和党政企培训。报告期内，公司与湖南郴州思科职业学院、山东城市服务职业学院达成合作，共建产业学院，产教融合持续落地。公司成立全资子公司海科政培和海科思创，聚焦发展党政干部培训服务和科技创新人才培训业务。
    估值及投资建议：预计2025-2027年凯文教育将实现归母净利润2554万元、5765万元和7467万元，同比增速169.1%、125.7%和29.51%。预计2025-2027年EPS分别为0.04元/股、0.1元/股和0.12元/股，2025-2027年PE分别为117X、52X和40X。看好公司在校生人数持续增长带来的规模效应，给予“买入”评级。
    风险提示：凯文教育存在宏观经济增长放缓，招生不及预期，培训业务竞争加剧的风险；存在教育政策变化，教育资源拓展受阻等风险。

北京人力25年中报点评：业绩稳健增长 加大重点行业客户拓展

北京人力(600861)
    事件：公司发布2025年终报，报告期内公司实现营业收入226.91亿元，同比+3.77%，实现归母净利润8.13亿元，同比+87.43%；实现归母扣非净利润2.96亿元，较上年同期+6.89%。
    2025Q2公司实现营收118.54亿元，同比+4.75%；实现归母净利润2.22亿元，同比-0.35%；实现归母扣非净利润1.51亿元，同比+66.47%。
    点评：
    外包业务是公司的业务主线，也是业绩增长的核心驱动力。2025H1外包业务收入189.76亿/+4.69%，在公司整体营收中占比83.63%，是公司营收保持持续增长的重要支撑。在经济增长乏力的背景下，外包业务具有降低人力成本的逆周期属性，在国内的渗透率仍处于低点。招聘及灵活用工、薪酬服务、人事管理服务分别实现增速-1.85%、5.08%、4.23%，收入占比分别为10.16%、2.5%、2.17%。
    利润结构受“非经常性损益”影响。报告期内归母净利润的大幅增长，一方面源于营业收入的稳定增长，规模效应逐渐显现，为利润增长奠定了基础。另一方面，非经常性损益对净利润提升贡献突出。报告期内，公司完成了全资子公司北京城乡黄寺商厦有限公司100%股权的转让，获得投资收益3.58亿元。此外，公司收到与收益相关的政府补贴5.18亿元，成为净利润大幅增长的关键因素。Q2扣非归母净利润同比上升66.5%，反映出公司核心业务盈利能力在Q2有所提升，成本控制和费用管理成效逐步显现。置入资产北京外企实现归属于母公司股东的净利润56,245.38万元，业绩承诺实现率为84.94%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润31,212.23万元，业绩承诺实现率49.46%
    业务结构变化影响毛利率下行。报告期内公司整体毛利率5.34%，同比下降0.31pct，主要由于低毛利的外包业务收入占比提升0.73pct，而高毛利的其他业务占比下降1.61pct。分业务看，外包业务毛利率小幅提升0.06pct，招聘及灵活用工业务毛利率小幅提升0.02pct。薪酬福利和人事管理业务毛利率分别下降2.52pct/3.63pct。
    期间费用率持续优化，降本增效成果显著。2025H1公司销售费用率（1.06%/-0.15pct）、管理费用率（1.81%/-0.22pct）、研发费用率（0.05%，-0.03pct）均显著下降。财务费用率-0.15%，同比减少0.05pct，预计与银行存款降息有关。
    加大客户开发力度，深化拓展重点行业客户。报告期内，公司重点拓展了汽车、能源、轨交、生物医药、互联网信息科技等领域的中大型客户，通过深度理解行业领域特性和客户需求，为客户提供高度定制化的外包解决方案及增值服务体系，提升外包服务的整体价值创造能力。
    集约化运营提升人事管理效率。公司积极推进人事管理及配套服务的集约化运营转型，通过战略性业务整合与流程再造，充分激活内部资源协同价值，构建规模化管理优势，实现运营效益最大化，有效降低了销售和管理费用率。
    估值及投资建议：预计2025-2027年北京人力将实现归母净利润11.36亿元、10.78亿元和11.71亿元，同比增速43.56%、-5.11%和8.63%。预计2025-2027年EPS分别为2.01元/股、1.9元/股和2.07元/股，2025-2027年PE分别为10X、11X和10X。看好公司在外包领域的深耕发展，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

核心技术优势明显，产品竞争力不断提升

国科军工(688543)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入4.17亿元，较上年同期下降13.37%；归属于上市公司股东的净利润0.77亿元，较上年同期下降3.18%；基本每股收益0.37元，较上年同期下降2.63%。
    核心技术优势明显，产品竞争力不断提升。公司在军工领域深耕多年，目前已形成两大系列产品自主可控的技术体系，具有较强的军品技术攻关和配套研制能力，在数个细分产品领域具备竞争优势。报告期内，在导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品领域，公司成功突破了新一代长时间发动机设计技术、低成本发动机设计技术、高可靠性后包覆技术等，并在公司产品上开始推广应用，进一步提升了公司在该领域的技术水平，该技术将广泛应用于新型导弹动力模块，提升公司核心竞争力。同时在产业链延伸方面，拓展了无人机助推器业务，标志着公司在发动机总成业务方面成功升级。在弹药装备及引信与智能控制产品领域，公司在穿爆燃多功能技术、宽炸高域聚能装药适应技术等方面取得突破，技术性能处于行业先进水平，为下阶段的科研竞标打下坚实基础。
    研发投入持续增长，科技创新成果丰硕。报告期内，公司研发投入5,505.46万元，较上年同期增长29.21%。公司重点围绕主战装备、主用弹药，积极参与竞标、扩点或单一来源等项目开发，积极推进项目管理，上半年新增中标项目7项、走程序拟中标1项、扩点1项，现有型号项目共47项，完成了10型产品状态鉴定/设计定型。报告期内，公司新增授权专利8项，累计授权专利184项，其中：实用新型153项，发明专利31项（含国防专利20项），科技创新成果丰硕。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.22亿元、2.77亿元、3.32亿元，EPS为1.07元、1.33元、1.59元，对应PE为54倍、43倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

业绩符合预期，高阶产品新产能值得期待

联瑞新材(688300)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入5.19亿元，同比增长17.12%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长18.01%；扣非归母净利润为1.28亿元，同比增长20.69%。
    2025H1业绩符合预期，持续聚焦功能性先进粉体材料，市场份额稳步提升。在先进封装加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速提高、导热材料持续升级的行业发展趋势下，公司紧抓机遇，持续聚焦功能性先进粉体材料，整体业务收入同比保持增长，市场份额稳步提升，公司高阶产品营收占比呈上升趋势。公司25Q2实现营收2.81亿元，同比增长16.38%，环比增长17.55%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长14.89%，环比增长19.94%；销售毛利率41.03%，维持在较高水平。
    拟发行可转债募资推进新项目建设，新产能有望带来业绩增量。据公告，公司拟发行可转债募资不超过7.2亿元，投向高阶产品项目。
    高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目：总投资4.23亿元，建设期36个月，将形成年产3600吨高性能高速基板用超纯球形二氧化硅材料的生产能力，为HPC、高速通讯等领域提供关键材料支撑。项目达产后每年将实现营收6.59亿元，平均利润1.80亿元。
    高导热高纯球形粉体材料项目：总投资3.88亿元，建设期18个月；项目建成后预计将新增年产1.6万吨高导热球形氧化铝的生产能力。预计项目达产后每年可实现营收3.10亿元，平均利润0.64亿元。
    相关新产能项目将扩充超纯球形二氧化硅和球形氧化铝产能以有效满足快速增长的市场需求，持续提升公司产品市场份额。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.22/3.88/4.30亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

微芯生物：产品放量实现盈利，创新管线潜力巨大

微芯生物(688321)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入4.07亿元，同比增长34.56%；归母净利润0.30亿元，同比增长172.16%；扣非净利润0.20亿元，同比增长143.07%。
    西达本胺增长稳健，西格列他钠多渠道推广迅速增长
    2025年上半年，西达本胺及西格列他钠销售收入同比增长分别为15.14%和125.7%。2025年1月，西达本胺DLBCL适应症开始执行国家医保支付价格，成为医保内一线治疗DLBCL唯一口服创新药。目前，西达本胺已完成全国核心城市及核心医院的覆盖；西格列他钠覆盖全国5300余家各级医院以及6700余家药店。针对药品行业渠道的变化，公司正在加速布局京东、阿里、美团等线上渠道。
    关键III期临床稳步推进，多个创新管线具备出海潜力
    西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整(MSS/pMMR)型结直肠癌患者的III期临床试验正在进行中，计划共入组430例，截止2025年6月30日已完成331例入组。公司合作伙伴HUYABIO在全球17个国家开展的西达本胺联合纳武利尤单抗一线治疗晚期黑色素瘤的随机、双盲、阳性对照III期临床试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。
    西奥罗尼联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗局部晚期或转移性胰腺导管腺癌患者的II期临床试验，目前该项目正按计划顺利推进中。截止2025年7月22日随访阶段数据，西奥罗尼联合方案一线治疗6个月PFS率约80%，非头对头较化疗的历史疗效明显更佳（一线化疗标准疗法6个月PFS率44%~56.4%），初步显示了良好的抗肿瘤活性和可控的安全性。
    透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295已于2025年5月在中国完成首次人体I期临床试验首例患者入组，初步验证其全球多中心临床试验推进的科学性和可行性。2025年7月31日，CS231295用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请（IND）获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，将进一步加快其在美国的临床研究启动与实施。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为8.81/12.04/16.94亿元，同比增速33.87%/36.73%/40.67%；归母净利润分别为0.83/1.06/1.47亿元，同比增速172.65%/27.49%/38.54%。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

2025年半年报点评：氧化铝价格走弱+电解铝权益产能提升，Q2业绩大幅增长

中孚实业(600595)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收105.7亿元，同比-3.8%，归母净利7.1亿元，同比+59.6%，扣非归母净利6.5亿元，同比+52.2%。单季度看，25Q2营收55.5亿元，同比-4.5%，环比+10.6%，归母净利4.8亿元，同比+19.4%，环比+107.2%，扣非归母净利4.6亿元，同比+13.8%，环比+152.9%。业绩符合前期业绩预告。
    氧化铝价格走弱，Q2盈利水平明显提升。1）量：25年2月底完成对豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购，公司电解铝权益产能提升至75万吨；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，西南预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%，西南预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%；3）利：25H1公司毛利率11.7%，同比+1.4pct，净利率5.9%，同比+1.6pct；25Q2毛利率14.5%，环比+5.9pct，净利率7.9%，环比+4.2pct，预计主要由于成本端氧化铝价格下跌，电解铝盈利水平提升。
    加工费上涨，铝加工盈利大幅增加。25H1公司积极应对国内外市场变化，铝深加工产品产销稳定，实现销量29.3万吨，净利润同比+56.0%，盈利水平同比改善，预计主要由于加工费上涨。同时25H1公司铝加工产品再生铝添加比例达到61%，50万吨铝循环再生项目稳步推进，有望进一步降低碳含量。
    其他收益：25H1为0.75亿元，同比+0.30亿元，主要由于增值税加计抵减增加，其中25Q2为0.30亿元，环比-0.15亿元。
    分红：为持续回馈股东，25H1公司制定《未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划》，计划2025年-2027年度每年现金分红比例不低于60%。
    未来看点：1）电解铝权益产能提升至75万吨，增强业绩弹性。25年2月底完成对控股股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购，目前持有中孚铝业100%权益，公司电解铝权益产能由62.85万吨提升至75万吨，增加业绩弹性；2）氧化铝价格回落，电解铝利润修复明显。公司氧化铝依赖外购，2025年由于新增产能释放，供给过剩预期下氧化铝价格中枢大幅回落，原料成本下降明显，电解铝利润修复明显；3）电力成本下降，增厚电解铝利润。公司广元地区电解铝产能50万吨，为水电铝，巩义产能25万吨，为火电铝。2025年四川省电力交易方案取消打捆购入非水电量，四川水电铝电力成本有望降低，同时随着煤炭价格下降，巩义火电铝电力成本降低，提升电解铝盈利能力；4）实施股权激励，调动员工积极性。目前公司2025年员工持股计划已完成股票购买，公司与员工利益深度绑定，有助于保障业绩释放。
    投资建议：电解铝权益产能提升，成本端氧化铝价格走弱，电解铝盈利修复，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利18.3亿元、24.6亿元和27.3亿元，对应现价的PE分别为12、9和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

Q2收入仍显韧性，有望受益于雅下水电工程建设

中国电建(601669)
    Q2收入仍显韧性，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，25H1公司实现营收2927.57亿，同比+2.66%，归母、扣非净利润为54.26、48.21亿，同比-13.81%、-22.66%。其中，25Q2单季实现营收1501.97亿，同比+3.57%，归母、扣非净利润为27.91、22.23亿，同比分别-14.17%、-30.8%。公司作为水电建设龙头企业，作为主要参建方，有望充分受益于雅下水电工程项目建设。考虑到上半年经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润120.5/130.5/141.3亿（前值分别为128/140/157亿），维持“买入”评级。
    工程和电力投运业务稳健增长，新能源开发建设稳步推进
    分业务来看，25H1工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别收入2659.31/123.91/135.61亿，同比分别+3.19%/+1.73%/-5.42%，其中，新能源投资运营收入54.78亿，同比+0.89%。主营业务分地区来看，境内/境外分别收入2481.68/437.15亿元，同比+2.14%/+5.98%。截至25H1，公司控股并网装机3515.86万千瓦，其中，风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别装机1082.74/1304.08/709.24/364.5/55.3万千瓦，同比分别+20.45%/+60.87%/+3.53%/持平/持平。
    毛利率承压下滑，现金流有待改善
    25H1公司综合毛利率11.23%，同比-1.04pct。分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为8.46%/45.05%/32.25%，同比分别-1.22/-2.37/+5.65pct，其中，新能源投资运营毛利率51.67%，同比-4.65pct。工程业务毛利率下降主要受基础设施工程承包业务承压影响；投资运营业务毛利率下降主要系投产的新能源平价项目占比增加及市场交易电价下降；其他业务毛利率增长主要系公司低毛利率贸易业务规模收缩。25H1公司期间费用率7.58%，同比-0.14pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.01/+0.08/-0.21/-0.02pct。25H1公司资产+信用减值损失23.35亿元，同比减少8.87亿元。综合影响下，25H1公司净利率2.45%，同比-0.5pct。25H1公司CFO净流出511.96亿元，比上年同期多流出45.69亿元。
    能源电力新签高增，有望受益于雅下水电工程建设
    公司上半年新签合同6866.99亿元（已完成全年计划的49.13%），同比+5.83%。其中，能源电力新签4313.88亿元，同比+12.27%，细分来看，新签风电/太阳能发电/水电/火电业务合同金额同比分别+68.78%/-28.55%/+66.67%/-62.03%。25H1，海外新签合同额1416.65亿元，同比+17.5%，海外订单维持较高景气。公司前期投入数十亿资金建站布网、地调勘探，历经40余年参与规划并作为主要参建方的雅鲁藏布江下游水电工程已正式开工建设，公司有望充分受益。
    风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

业务结构持续优化，电子化学品多线突破

彤程新材(603650)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%。
    25H1业绩略超预期，业务结构持续优化。2025年上半年，公司实现营收16.55亿元，同比增长4.97%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%，略超预期。其中电子化学品业务实现营收4.42亿元，同比增长29.31%，占总营收比重提升至26.69%，业务结构持续优化。上半年，电子化学品平均售价5.25万元/吨，较去年同期的4.27万元/吨提升22.79%，贡献显著增量。
    半导体光刻胶持续高增，显示光刻胶、光刻胶用树脂、CMP抛光垫多线突破。25H1公司的半导体光刻胶实现营收约2亿元，同比增长超50%，连续两年实现高增。ArF光刻胶、KrF光刻胶、抗反射涂层、EBR等新产品陆续通过国内多家客户的验证，并逐步实现切线上量。公司显示光刻胶产品实现营收1.80亿元，同比增长13.6%。AMOLED触控（Touch）用低温光刻胶已在部分客户实现量产销售；依托自研丙烯酸树脂开发的LCD正性有机绝缘膜光刻胶，已进入向国内厂商送样测试阶段；配套的树脂量产产线建设正稳步推进，预计下半年建成投产。公司年产25万片的江苏金坛先进抛光垫项目已经完成产线建设和产品生产验证，并在国内龙头芯片企业顺利验证。截至目前，公司已分别收到8寸及12寸重要客户的首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为6.27/7.59/8.24亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、应收账款风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

安杰思：业绩符合预期，出海稳健增长

安杰思(688581)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降7.06%，营收快于利润增速主要系财务费用影响。其中，公司第二季度实现营业收入1.74亿元，同比增长14.03%；归母净利润0.70亿元，同比下降2.65%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降12.35%。
    出海持续快速增长，美国业务受关税影响
    2025上半年，公司国内收入同比增长10.50%，海外收入同比增长18.29%，表现亮眼。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力，海外客户数量不断增长，持续深化全球化布局，在保持创新优势的同时，通过本土化服务团队提升客户的粘性，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础。上半年，欧洲收入同比增长38.28%，亚洲收入同比增长29.05%，南美洲同比增长58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，致使北美洲收入同比下降9.89%，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。
    持续优化现有业务，探索布局新管线
    公司秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的研发策略，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本。在GI领域，公司推出了可换装止血夹，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计，在保证产品质量和安全的前提下，降低了止血夹的临床使用成本。在ESD&EMR领域，公司通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案；公司通过对电圈套器优化丝径结构、调整径长比例，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果。在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。
    此外，公司全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段。
    毛利率趋稳，财务费用率波动较大
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.34pct至70.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.92%、10.55%、11.39%、-1.00%，同比变动幅度分别为-2.66pct、+1.44pct、+1.60pct、+10.52pct，财务费用率变化系理财增加的影响。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.86%、7.93%、10.63%、12.35%、2.01%、40.14%，分别变动-1.53pct、-2.08pct、+3.05pct、+2.93pct、13.59pct、-6.88pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/25.55%/22.49%；归母净利润分别为3.15/3.84/4.76亿元，同比增速为7.27%/21.90%/24.10%；EPS分别为3.89/4.74/5.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/17/13倍。给予“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

25Q2业绩亮眼，拥有固态电池平台型优势

璞泰来(603659)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入70.88亿元，同比增长11.95%；实现归母净利润10.55亿元，同比增长23.03%；实现扣非归母净利润9.92亿元，同比增长29.17%。
    业务呈稳定增长态势。25H1公司新能源电池材料与服务、新能源自动化装备与服务分别实现营收54.76/18.4亿元，同比增长16.74%/7.27%；毛利率分别为32.50%/25.40%，同比+3.57/-2.40pct。全球动力及储能电池市场保持持续增长，公司凭借完善的产业链布局和多元化的产品组合，快速响应客户需求，积极拓展市场，实现了销量和收入的稳健增长。25Q2实现营收38.73亿元，同比+17.46%，环比+20.46%；实现归母净利润5.68亿元，同比+37.44%，环比+16.40%，业务稳定增长。上半年销售费用率1.05%，同比-0.37pct，公司为积极应对市场变化，加强了销售费用的管控；管理费用率4.49%，同比+0.24pct，部分新建产能投产，人员增加，薪酬费用和资产折旧摊销增加；研发费用率为5.68%，同比-0.51pct，新产品和工艺方面研发持续投入，研发材料和人员费用增加；财务费用率为0.80%，同比+0.52pct，主要系报告期内存款利率下降，存款产品收益减少。
    订单端展现积极态势，固态电池多业务条线布局。上半年在动力和储能电池带动下，全球新能源电池市场持续了良好的增长态势，公司持续巩固研发与工艺创新优势，以差异化的新产品组合积极匹配下游客户需求。隔膜涂覆订单饱满，匹配动力电池增量需求同时，储能领域获突破，份额提升、销量增速超行业；基膜与超细氧化铝新品为涂覆业务强支撑。PVDF稳品控、抓机遇获增量单。负极优化设计、升级工艺、创新设备，降本增效，经营改善；加快新品开发，性能领先，客户量产导入有序；四川一体化工厂一期产能投产，夯实成本与市场基础。自动化装备借头部客户扩产，上半年新订单回升，中后段注液、叠片、化成、包膜机等设备份额提升。2025年上半年，设备业务新接订单规模超过24亿元，同比大幅回升，确保全年业务规模保持稳定发展。公司利用平台型优势，积极布局硅碳负极、锂金属负极、固态电解质、复合集流体和半固态复合膜等固态/半固态电池材料；并积极就固态电池前段、中段工艺设备解决方案进行研发投入，截至目前已形成多业务线条的技术布局。过去三年，公司在固态电池领域承接的相关工艺设备订单已超过2亿元。
    负极材料控量降本、推进产能投产。近年来负极材料行业价格维持低位运行，公司严控低价产品的出货量规模，保持健康的现金流水平，上半年实现负极材料出货量约7万吨，同比略有增长。同时，通过原料处理工艺、石墨化技改、供应链管理等多种降本增效举措的实施，公司负极材料生产成本和盈利能力已得到积极改善，期末库存进一步降低，存货规模整体趋于合理水平。四川紫宸一期产能已逐步投入生产，针对即将量产的主力产品进行批量试产，测试结果显示产品符合客户要求，核心客户已完成审厂工作，并已实现陆续出货。安徽紫宸硅碳负极产能一期设备安装调试已基本完成，已具备生产能力，有望在消费电子、无人机领域逐步放量应用，力争实现年百吨级出货。2025年下半年，公司先进产能的稳步投产，创新型产品有望批量供应，将使公司负极材料业务单吨盈利将迎来逐季向好的发展态势。
    投资建议：公司经过多年的研发投入和持续深化的业务布局，已发展成为一家电池关键材料和自动化装备及服务解决方案并行的平台型企业，各业务板块的协同发展和联合研发不断构建创新的产品布局和新业务发展机会。预测公司2025-2027年归母净利润分别为24.77/30.73/38.88亿元，对应EPS1.16/1.44/1.82元/股，PE19/16/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品研发进度不及预期等。

小熊电器：2025Q2盈利能力提升显著，个护与海外业务表现亮眼

小熊电器(002959)
    事件：2025年8月28日，小熊电器发布2025年半年报。2025H1公司实现营收25.35亿元（+18.94%），归母净利润2.05亿元（+27.32%），扣非归母净利润1.87亿元（+52.45%）。
    2025Q2公司利润迅速修复，2025H1个护与境外业务表现靓丽。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入12.15亿元（+29.58%），实现快速增长；归母净利润0.75亿元（+641.50%），业绩端迅速修复。2）分业务看：2025H1公司厨房小家电/生活小家电/个护小家电/母婴小家电和其他小家电的收入分为16.73亿元（+5.02%）、2.05亿元（-13.18%）、3.24亿元（+415.99%）、1.45亿元（+40.54%）、1.36亿元（+20.48%），其中个护小家电增速亮眼，母婴小家电业务实现高增。3）分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为21.23亿元（+8.39%）、4.12亿元（+138.84%），海外业务保持强劲扩张态势。
    2025Q2毛净利率大幅跃升，四大期间费用率均不同程度优化。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达37.60%（+3.21pct），盈利能力提升较为显著，或系公司客单价增长和母婴小家电等高毛利产品占比提升的拉动。2）净利率：2025Q2公司净利率达到6.76%（+5.68pct），在费用率优化的助力下涨幅大于毛利率。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.80/4.46/4.60/-0.52%，分别同比-0.90/-1.73/-1.32/-0.79pct，公司降本增效措施效果明显，期间费用率整体改善幅度较大，其中财务费用率减少本期利息收入增加所致。
    积极提升厨小业务经营质量，罗曼智能稳步推进大客户战略。1）厨小电：公司通过成立厨房事业部提升运营效率，并改变品类的产品策略进而实现客单价的增长，渠道方面则提升传统电商零售能力并布局新兴渠道，通过多维度优化共同助力主品类经营质量的提升，2025H1公司厨小电业务毛利率达36.27%（+1.68pct）。2）罗曼智能：公司继续推进罗曼智能大客户战略，实现高价值订单占比的持续提升，并通过参加国际展会、推出无刷吹风机、风梳等迭代产品，强化区域渗透率和产品竞争力，助力公司个护和海外业务规模持续增长。
    投资建议：行业端，在国补政策刺激下，中高端产品进入消费者视线，厨房小家电行业呈现结构化升级趋势。公司端，厨房小家电业务通过组织与品类变革推动高端化，个护和母婴小家电有望成为新的增长极，同时罗曼智能以无刷技术新品实现市场突破，公司海外业务也或将保持扩张趋势，多维因素驱动下公司收入业绩有望持续迅速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为4.14/4.80/5.46亿元，对应EPS分别为2.64/3.06/3.48元，当前股价对应PE分别为19.89/17.17/15.08倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新品研发不及预期、渠道拓展不及预期等。

美的集团：2025Q2业绩持续优秀，H1海外OBM+ToB业务深化

美的集团(000333)
    事件：2025年8月29日，美的集团发布2025年半年报。2025H1公司实现营收2523.31亿元（+15.68%），归母净利润260.14亿元（+25.04%），扣非归母净利润262.35亿元（+30.00%）。单季度看，2025Q2公司营收1239.03亿元（+10.99%），归母净利润135.91亿元（+15.14%），扣非归母净利润134.86亿元（+23.22%）。公司拟以75.97亿股为基数，每10股派现5元（含税），总计37.98亿元。
    2025H1双高端品牌+海外OBM亮眼，ToB第二增长曲线持续优秀。1）分业务：2025H1智能家居业务收入1672.01亿元（+13.31%），双高端品牌战略持续推进，COLMO+东芝整体零售额同比增长60%+，海外自主品牌建设有所成效，OBM在智能家居业务海外收入中占比45%+。商业及工业解决方案收入645.39亿元（+20.79%），其中，新能源与工业技术收入219.59亿元（+28.61%），发布“储能+热泵+AI”三维驱动战略，机器人核心部件出货量超过3万套；智能建筑科技收入195.11亿元（+24.18%），离心机组/商用多联机（VRF）市占率分别超过15%/28%；机器人与自动化收入150.73亿元（+8.33%），库卡工业机器人销售量国内市占率9.4%。2）分区域：2025H1公司国内、境外收入分别为1439.31亿元（+14.05%）、1071.93亿元（+17.70%），内销增长系国补拉动消费需求，Q1关税影响海外前置备货，Q2订单虽短期承压，但看好公司全球化布局深化，期待OBM持续带动外销收入增长。
    2025Q2净利率提升，费用率优化运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率25.80%（-1.08pct），短期承压或系行业竞争加剧影响定价。2）净利率：2025Q2净利率11.28%（+0.39pct），主要得益于运营提效。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.02/3.00/3.57/-2.54%，同比-0.68/-0.03/-0.07/-1.50pct，费用策略持续优化。
    投资建议：行业端，国内新玩家入局激发市场潜力，短期国补政策延续有望带动消费需求向上，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，海外产能建设有效规避风险，AI技术持续赋能，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期，收入业绩有望持续增长。聘任公司原副总裁王建国为执行总裁，期待公司经营焕发新活力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为443.84/497.40/550.19亿元，对应EPS分别为5.78/6.48/7.17元，当前股价对应PE分别为12.75/11.37/10.28倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

2025年半年报点评：钾肥量稳价扬稳固业绩，低成本锂盐产能持续扩张

盐湖股份(000792)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利67.8/25.2/25.1亿元，同比变动-6.3%/+13.7%/16.2%，环比变动-14.2%/+2.8%/+12.0%。单季度看，25Q2公司实现营收公司实现营收/归母净利/扣非归母净利36.6/13.7/13.7亿元，同比变动-18.9%/+7.2%/6.3%，环比变动+17.4%/+19.2%/+2.7%。
    碳酸锂：产销稳中有升，价格承压明显。1）量：25H1碳酸锂产销2.0/2.1万吨，同比变动+5.7%/+1.8%，环比变动-5.2%/-3.3%，单季度看，25Q2碳酸锂产销1.2/1.3万吨，同比变动+12.4%/+20.6%，环比变动+34.9%/+53.6%；
    2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%。3）利：25H1锂产品实现营收12.4亿元，毛利率50.0%，同比-10.2pct，实现单吨营收6.0万元，单吨毛利3.0万元。
    氯化钾：量稳价扬，助力业绩增长。1）量：25H1氯化钾产销190.0/177.8万吨，同比变动-15.8%/-20.5%，环比变动-29.8%/-27.0%，单季度看，25Q2氯化钾产销93.5/88.7万吨，同比变动-17.4%/-39.8%，环比变动-3.1%/-0.5%；
    2）价：俄罗斯、白俄罗斯减产计划预计形成至少160万吨的供给减量，叠加东南亚、拉美等农业主产区需求季节性增长，全球供应关系趋于紧张，2025年钾肥年度合同价格为346美元/吨CFR，同比上涨27%，对应约3000元/吨的含税价，助力业绩增长。3）利：25H1钾产品实现营收53.7亿元，毛利率60.0%，同比+6.4pct，实现单吨营收0.3万元，单吨毛利0.2万元。
    核心看点：低成本产能持续扩张，打造世界盐湖基地加速。1）融入国家区域经济发展战略新机遇：盐湖股份紧抓“一带一路”等国家战略机遇，依托青海向西开放前沿优势，推动产能与产品“走出去”，增强钾盐资源掌控力及国际定价话语权。2）低成本碳酸锂产能持续扩张：4万吨/年基础锂盐一体化项目进度达71%，预计9月底投料试车，投产后公司碳酸锂年产能将由4万吨跃升到8万吨。同时，在“资源-技术-循环”模式下，公司生产单位成本低于行业平均水平，毛利率优势持续增厚利润空间。3）钾肥业务量价双稳：作为国内钾肥龙头企业，完善定价机制，实现量价双稳。
    投资建议：锂行业供应端扰动持续，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥价格提升，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为55.6、66.9和73.1亿元，对应8月29日收盘价的PE为19、16和15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：环境保护风险，扩产项目进度不及预期。

系列点评三十二：营收同环比增长 出海开启新成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布2025上半年业绩，2025H1公司营业收入3,712.8亿元，同比+23.3%；归母净利155.1亿元，同比+13.8%；扣非净利润为136.0亿元，同比+10.4%。2025Q2公司营业收入2,009.2亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；归母净利为63.6亿元，同比-29.8%，环比-30.5%；扣非净利润为54.3亿元，同比-36.6%，环比-33.6%。
    营收同环比增长单车ASP环比提升。营收端：2025Q2销量114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，其中高端车型占比7.8%，同比+3.3pct，环比+2.5pct，出口占比22.5%，同比+11.9pct，环比+2.0pct。受益整体销量同环比提升，2025Q2公司营业收入2,009.2亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；ASP：2025Q2单车ASP13.73万元，同比+0.14万元，环比+0.39万元（主要原因是海外及高端车型占比提升）。
    单车毛利、净利下降研发费用率同比提升。毛利端：2025Q2整体毛利率16.3%，同比-2.4pct，环比-3.8pct；汽车+电池毛利率18.7%，同比-3.7pct，环比-5.1pct；比亚迪电子毛利率7.4%，我们判断毛利率环比变化主要受终端折扣增加，竞争加剧影响；单车毛利方面，2025Q2单车毛利25,728万元，环比-6,107元。费用端：2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.7%、7.7%、-0.7%，合计费用率12.8%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为63.6亿元，同比-29.8%，环比-30.5%，预计主要受毛利率下降影响；扣除比电净利为54.9亿元，同比-35.2%，环比-37.2%；单车净利方面，2025Q2公司单车净利0.48万元。
    出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，1-7月新能源出口销量54.5万辆，同比+133.5%。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，7月1日，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2亿元，EPS4.98/6.62/7.72元，对应2025年8月29日114.06元/股收盘价，PE分别为23/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

业绩同比大幅增长，运营能力持续改善提升

润丰股份(301035)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入65.31亿元，同比增长14.94%；实现归母净利润5.56亿元，同比增长205.62%。拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税）。
    业绩同比大幅增长，业务结构持续优化。据公告，2025H1公司的业务结构持续优化，TO C业务营收占比由2024年上半年的37.52%上升到报告期的40.14%；TO C业务毛利率由2024年上半年的29.21%上升到报告期的30.21%；欧盟、北美业务营收占比由2024年上半年的11.42%上升到报告期的14.08%；杀虫杀菌剂业务营收占比由2024年上半年的24.15%上升到报告期的26.59%；新增了在非洲，亚洲，美洲区域等更多国家开始了Rainbow Bio的业务。过去五年新启动的海外Model C子公司的运营越来越多的渐入佳境，开始贡献业绩且后劲十足。公司25H1的销售净利率9.56%，较去年同期的3.81%明显提升。
    运营能力持续改善提升，盈利能力或持续修复。作物保护品行业仍处于周期底部但呈现复苏迹象，具有核心技术和创新能力，以及拥有市场渠道和品牌知名度等核心竞争力的行业头部企业将会越来越强。公司明确了以九大流程为基础构建全球化运营管理体系，持续改善与提升全球化运营能力。伴随公司TO C业务营收占比的持续增长及全球重要市场高价值登记的获得，公司整体运营毛利率会持续上升。据公告，按照公司2025年运营目标，公司营收及归母净利润均将呈现同比上升向好趋势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.94/4.69/5.52元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；汇率波动风险、项目进度、收益不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

立高食品：奶油保持高增、餐饮新客进展顺利，Q2盈利延续改善

立高食品(300973)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收20.70亿元，同比+16.20%，实现归母净利润1.71亿元，同比+26.24%，扣非净利润1.67亿元，同比+33.28%。2025年Q2公司实现营收10.24亿元，同比+18.40%，实现归母净利润0.82亿元，同比+40.84%，扣非净利润0.80亿元，同比+40.36%。
    奶油产品高增带动饼房渠道提速增长，Q2餐饮渠道表现亮眼。公司25Q2收入同比+18.4%，归母净利润同比+40.8%，业绩超此前预期。分产品来看，25H1公司冷冻烘焙食品实现收入11.3亿元，同比+6.08%，烘焙原料收入同比增长略超30%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别5.6/0.8/1.4/1.5亿元，分别同比+28.7%/+7.7%/+36.5%/+63.8%。单25Q2来看，冷冻烘焙同比基本持平，烘焙原料在UHT系列奶油带动下实现同比近45%的增长，其中Q2整体奶油及酱料产品收入均达到近40%的增长。分渠道来看，25H1流通饼房/商超/餐饮等渠道分别实现收入占比分别约为50%/30%/20%，其中流通饼房收入同比基本持平，商超/餐饮等渠道收入分别同比增长约30%/40%。25Q2单季度来看，流通饼房恢复至高单位数增长，环比提速明显，主由UHT系列奶油产品份额提升拉动增长，公司稀奶油产品通过高性价比以及更稳定的品质获得业内客户认可；Q2商超渠道收入同比增长约11%左右，增速环比有所放缓则主因淡季正常回落，但公司在大客户渠道中新推产品如无花果乳酪包、芝士香肠面包等均延续亮眼表现；Q2餐饮渠道环比提速至同比增长近70%，一方面部分连锁餐饮类核心客户，进入暑期旺季后备货较多，另一方面公司积极突破茶饮连锁、量贩零食等新客户，新客户Q2起量明显。
    低费用渠道占比提升+降费增效渐有成效，盈利能力显著优化。2025H1/Q2公司毛利率分别为30.4%/30.7%，分别同比-2.3/-1.9pct，毛利率下降主因渠道结构和产品结构变化，以及油脂、乳制品等大宗原材料采购价格上涨有关，但降幅已呈现逐季收窄趋势。费用方面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9/-1.7/-0.8/+0.5pct，公司降费增效效果明显，同时低毛利但低费用投放的直销渠道占比提升，且费用管理更加合理，因此整体费用率延续下降趋势。综上2025Q2净利率同比+1.3pct至8.0%。
    经营优化效果渐显，渠道多元化以及新品类扩张带动收入增长。展望下半年，收入端来看，饼房渠道有望在稀奶油的带动下保持提速增长趋势，Q3进入烘焙行业旺季，公司在原有330大单品基础上将配合旺季新推367奶油新品，其品质及操作稳定性能继续升级，有望进一步推动公司稀奶油产品在饼房客户中渗透率提升。商超与餐饮渠道上，一方面H2多个传统节假日有望带动商超客流量提升，目前公司已有多款新品储备有望于H2上架；另一方面茶饮等餐饮新客户受益于外卖补贴等活动，订单起量迅速，下半年有望延续高增。利润方面，目前油脂类成本上涨较多，公司已于近期完成大部分原材料锁单，预计成本压力环比略有增加但整体可控，但考虑到公司降费提效举措逐步有所成效，且低费用投入的直销渠道占比快速提升，净利润有望延续快于收入增长趋势。
    投资建议：我们预计2025-2027年收入44.2/50.6/57.3亿元，同比+15%/+14%/+13%，归母净利润3.5/4.3/5.1亿元，同比+31%/+22%/19%，对应PE为23/19/16X。我们按照2026年业绩给23倍PE，一年目标价58.42元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；大客户推进不及预期；新品表现不及预期。

短期业绩承压不改长期发展趋势，核心能力持续突破

中航重机(600765)
    业绩简评
    2025年8月29日，公司发布2025年半年报，25H1实现营收57.51亿（-4.51%），归母净利润4.92亿（-32.59%）；25Q2单季实现营收34.44亿，同比+11.20%，环比增长49.3%；实现归母净利润2.94亿同比-27.5，环比+48.7%。
    经营分析
    25H1公司经营符合“2332”节奏，实现营收和利润总额“双过半”：1）25H1公司营收57.51亿（-4.51%），完成全年营收115亿目标的50.01%；25H1公司实现利润总额6.86亿（-23.91%），完成全年利润总额13亿目标的52.77%。2）25H1公司营收同比下滑主要系受产品配套交付进度及产品结构调整影响所致：其中锻铸件营收47.74亿（-11.29%），液压环控业务营收98.82亿（-8.67%）。3）25H1公司综合毛利率29.3%(-1.3pct)，期间费率13.2%（+0.5pct），或系营收规模减少所致；25Q2公司综合毛利率26.2%，同比-5.1pct，环比-7.6pct；期间费率11.6%，同比-0.7pct，环比-3.9pct。
    业务结构持续优化，商用、非航、“大国防”业务保持稳定增长：1）开拓新产品、新用户，订单稳健增长：25H1公司开发新产品4002项（+10.07%），新签订单、储备订单同比增长9.39%、9.26%，产品中标率较25H1提升10.07pct。2）积极开拓商用飞机、航天、船舶、核电、机载、无人机市场，成功突破船舶领域，签订订单7828万元，开发海外客户意大利依维柯公司配套产品并实现突破，成为阳光电源全球首款400KW组串逆变器散热技术准入供应商。
    核心能力持续突破，科创竞争力持续增强：1）加速研发框、梁、轴、环、机匣等新工艺新产品加速研发，宏远公司钛合金整体框锻件顺利通过装机评审，具备了承制超大型整体框锻件的能力。2）安大公司成功实现4T级高筒和6T级厚壁超大型锻件研制。3）核心设备建成，产能步入平稳期：2024年模锻项目建成，25H1投资活动产生的现金流量净额3.01亿，较24H1的4.8亿大幅减少。积极回购股份，彰显长期发展信心：1）公司2025年4月15日公告，拟以不超过26.01元/股价格回购公司股票，回购资金总额不低于人民币2亿元（含），不超过人民币4亿元（含）。2）截至7月31日，公司完成回购，以集中竞价方式，以约2亿元资金累计回购公司股份1194.4万股，占总股本0.76%，回购最高价格17.25元/股，最低价格16.25元/股，均价16.74元/股。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，短期业绩承压不改公司长期发展趋势，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，并逐步开辟商用、非航、“大国防”新增长极，未来有望开启新一轮高成长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.08/14.24/18.30亿，同比增长73%、29%、29%，对应PE分别为25/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

安克创新：2025Q2业绩高增，H1外销优秀动能强劲

安克创新(300866)
    事件：2025年8月28日，安克创新发布2025年半年报。2025H1公司实现营收128.67亿元（+33.36%），归母净利润11.67亿元（+33.80%），扣非归母净利润9.61亿元(+25.55%)。单季度看，2025Q2公司营收68.73亿元（+30.41%），归母净利润6.71亿元（+19.54%），扣非归母净利润5.22亿元（+15.88%）。公司拟向全体股东每10股派现7元（含税），总计3.75亿元，分红比例32.16%。
    2025H1核心类目收入高增，外销表现优秀。1）分产品：2025H1公司充电储能类/智能创新类/智能影音类收入分别为68.16/32.51/27.98亿元，同比分别+37.00%/+37.77%/+21.20%，其中智能创新类业务聚焦家庭场景智能化升级，推动品牌在欧美、澳洲等核心市场保持良好增长动能。2）分地区：2025H1公司境外/境内收入分别为124.16/4.50亿元，同比分别+33.92%/+19.50%，公司系统性推进全球化进程，外销表现优秀。3）分渠道：2025H1线上/线下渠道收入分别为86.75/41.91亿元，同比分别+28.90%/+43.64%，线上多平台精细化运营与独立站建设卓有成效，公司亦成功将线上品牌势能转化为线下渠道扩张动能，共同驱动收入增长。
    2025Q2毛利率稳中有升，研发加码夯实技术能力。1）毛利率：2025Q2毛利率46.00%（+0.77pct），稳中有升系受益于产品结构优化与成本管控。2）净利率：2025Q2净利率9.34%（-1.64pct），有所回落系费用端加大投放。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.51/3.51/9.32/-0.20%，分别同比+0.95/-0.50/+1.20/+0.05pct，管理费用率下降运营提效，销售与研发费用率上涨或赋能长期。
    投资建议：行业端，海外需求有望持续恢复，快充产品普及率提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展。公司端，高质量新品带动结构优化，多品牌布局巩固市场地位，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为27.43/34.36/42.76亿元，对应EPS为5.12/6.41/7.97元，当前股价对应PE为27.41/21.88/17.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等

万辰集团：Q2业绩超预期，势能保持向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收225.83亿元，同比+106.89%，归母净利4.72亿元，同比+50358.8%。其中2025Q2实现营收117.62亿元，同比+93.28%，归母净利2.57亿元，同比+4940.33%。
    量贩零食业务保持高增，表观单店压力不影响长期向上势能。2025Q2公司量贩零食实现收入116.6亿元，同比+95.0%，食用菌1.1亿元，同比持平。截止25H1底门店数15365家，新增加门店1468家，经营原因闭店259家，非经营原因减少门店40家，闭店率维持1.9%左右。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北H1期末门店数量分别为
    462/198/144/84/139/26/116家。我们测算预计单店收入约78.9万元，年化收入316万元左右，同比-21%，环比Q1增速略有降速，主因门店密度加大以及老婆大人门店占比下降导致。
    盈利水平进入向上改善阶段，Q2净利率超预期提升。2025Q2公司量贩零食业务剔除股权支付费用后净利润为4.12亿元，单季度净利率环比提升1.11pct至4.67%（Q1为3.85%），超此前预期。集团报表层面，2025H1/2025Q2毛利率分别同比+0.9/+0.7pct至11.4%/11.8%，成本管控能力持续提升。费用方面，2025Q2销售/管理费用分别为2.9%/3.0%，同比-2.0/-0.4pct，销售费用下降较多预计主因公司开店补贴力度有所收紧，同时管理效率持续提升，费用率整体实现明显下降。综上，2025H1/2025Q2公司整体净利率同比+2.1/+2.3pct至2.1%/2.2%。
    盈利预测：零食量贩竞争格局逐步清晰，份额持续向头部倾斜，25Q2公司量贩净利率再超预期，盈利水平提升逻辑持续强化。8月公司收回万优少数股权，归母并表比例提升由53.7%提升至63.4%，考虑后续港股上市计划需求，少数股权有望进一步收回。我们预计2025-2027年实现收入525/634/758亿元，同比+63%/+21%/+19%，实现归母净利润12.6/17.1/22.2亿元，对应PE26/19/15X。我们按照2026年业绩给25倍PE，一年目标价为227.25元，给予“买入”评级。
    风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。

海尔智家：2025Q2业绩超预期，首次中期分红增强投资者信心

海尔智家(600690)
    事件：2025年8月28日，海尔智家发布2025年半年报。2025H1公司营收1564.94亿元（+10.22%），归母净利润120.33亿元（+15.59%），扣非归母净利润117.02亿元（+15.18%）。单季度看，2025Q2公司营收773.76亿元（+10.39%），归母净利润65.46亿元（+16.02%），扣非归母净利润63.38亿元（+14.81%）。发布2025年半年度分红预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.69元（含税），分红金额超25亿元。
    2025H1外销双位数增长，内销卡萨帝与Leader共同驱动成长。1）分业务看，2025H1公司电冰箱/空调/洗衣机/厨卫电器/装备部品及渠道综合服务收入分别为425.17/327.73/316.45/205.08/187.26亿元，分别同比+4.06/+12.97/+7.54/+1.92/+148.65%。2）分地区看，2025H1公司国外/国内市场收入分别为790.79/774.15亿元，分别同比+11.7/+8.8%。海外市场高端创牌升级，以国家为经营单引领市场，美国、欧洲白电与暖通业务跑赢行业，南亚、东南亚、中东非等新兴市场高增（+32/+18/+65%）。国内市场推出海尔麦浪冰箱、Leader懒人洗三筒洗衣机等引领行业趋势，卡萨帝/Leader收入增长超过+20/+15%。
    2025Q2盈利能力提升，数字化变革提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率28.39%（-3.94pct），有所下滑系会计准则变动及日日顺并表影响，还原可比口径同比微增，系内销降本增效、外销高端化+全球供应链协同所拉动。2）净利率：2025Q2公司净利率8.85%（+0.22pct）。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.61/4.39/3.23/-0.17%，分别同比-0.17/+0.02/+0.10/+0.05pct，销售费用率有所优化，系受益于数字化变革带动营销资源配置、物流配送、仓储运营等提效。
    投资建议：行业端，全球智慧家居产业加速，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，数字化变革持续推进，卡萨帝持续快速增长，海外本土化布局能力强劲，IP营销赋能，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为214.36/238.30/264.12亿元，对应EPS分别为2.28/2.54/2.81元，当前股价对应PE分别11.38/10.24/9.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

稳踞出海营销主航道，AI驱动公司价值释放

蓝色光标(300058)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入323.60亿元，同比增长4.87%；归母净利润0.96亿元，同比下降47.33%。不分红，不转增。
    AI深度赋能各项业务发展，元宇宙应用场景不断拓展。2025年上半年，公司互联网营销收入同比增加4.87%。公司自主研发、服务中小客户的智能营销平台——鲁班实现收入同比与环比均保持双位数增长，并荣获IAI传鉴国际广告奖“出海营销优秀奖”及TopDigital创新营销银奖和铜奖；持续完善BlueAI心影创作平台的基建和业务应用，已与国内外一线视频生成模型在AI视频生成技术研发、平台合作、场景共建等维度展开合作，并与Adobe在端云联动的视频生产场景展开合作共建。蓝色宇宙已在北京鼓楼、四川剑门关、江西滕王阁等景区落地VR大空间展览，考古博物馆站也在上半年开始营业。目前正在接洽与同步策划包括国家海洋博物馆、延安、重庆红岩、眉山以及敦煌在内的数十个项目。
    研发投入持续增加，出海业务保持强劲增长势头。2025年上半年，公司研发投入达0.35亿元，同比增长29.55%。出海业务占总收入的比例超过80%，为270.05亿元，实现收入同比与环比双增长。头部平台稳健增长，Meta、Google、TikTokForBusiness三大战略合作平台的广告收入均实现同比与环比双增长；全球AI驱动效果广告平台Moloco在2025年上半年延续快速增长，成为新兴媒体增长点；AmazonAds同样实现倍数增长，为游戏及品牌客户提供独特营销价值。
    投资建议：公司通过AI技术矩阵与全球化平台建设双轮驱动，构建差异化竞争壁垒，推动公司发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.43/4.66/5亿元；EPS分别为1.06/1.12/1.2元/每股；PE分别为21.4/20.4/19倍；维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、商誉较高风险、宏观经济下行等风险。

漫步者：2025Q2收入表现稳健，音响和海外业务实现逆势快增

漫步者(002351)
    事件：2025年8月28日，漫步者发布2025年半年报。2025H1公司实现营收13.53亿元（-1.95%），归母净利润2.00亿元（-9.07%），扣非归母净利润1.88亿元（-12.01%）。
    2025Q2公司收入表现平稳业绩承压，2025H1音响和境外收入实现逆势快速增长。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入6.94亿元（-0.90%），表现较为平稳；归母净利润达0.98亿元（-11.59%），出现双位数下滑或系股权激励费用增加所致。2）分业务看：2025H1公司耳机/音响/汽车音响收入分别为7.90亿元（-10.85）、5.08亿元（+17.40%）、0.05亿元（-10.29%），耳机业务短期承压，音响营收实现逆势快速增长。3）分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为10.43亿元（-5.93%）、3.10亿元（+14.30%），海外业务在国际电商渠道快速扩张、用户口碑稳步提升的助力下实现双位数增长。
    2025Q2毛净利率短期承压，销售费用率控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达39.80%（-2.56pct），盈利能力短期承压。2）净利率：2025Q2公司净利率达到15.42%（-1.96pct），跌幅略小于毛利率或系投资收益增加所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+13.23/+3.51/+7.27/-0.92%，分别同比-0.99%/+0.68%/+0.47%/+0.05%；其中销售费用率控制合理，财务费用率小幅上涨主因利息收入减少。
    投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时OWS耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量；同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.19/6.03/7.03亿元，对应EPS分别为0.58/0.68/0.79元，当前股价对应PE分别为23.97/20.64/17.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。

格力电器：2025Q2收入业绩短期承压，海外业务保持双位数增长

格力电器(000651)
    事件：2025年8月28日，格力电器发布2025年半年报。2025H1公司实现营收976.19亿元（-2.66%），归母净利润114.12亿元（+1.95%），扣非归母净利润139.46亿元（+0.59%）。单季度看，2025Q2公司实现营收559.80亿元（-12.11%），归母净利润85.08亿元（-10.07%），扣非归母净利润82.29亿元（-11.88%）。
    2025H1工业领域业务增速较快，境外收入持续实现双位数增长。1）分业务看：2025H1公司消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务收入分别达762.79/95.91/3.14/13.10/98.30亿元，分别同比-5.09/+17.13/+20.90/+16.56/-0.10%，核心业务消费电器小幅下滑，工业制品及绿色能源和智能装备的营收均实现逆势快速增长。2）分地区：2025H1公司境内/境外主营业务收入分别为711.60/163.35亿元，分别同比-5.27/+10.19%，境外收入保持双位数增长态势，其中自主品牌占公司出口总额的70%，“一带一路”国家中自主品牌占比更是超85%。
    2025Q2净利率实现逆势提升，期间费用率整体控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率为29.33%（-1.72pct），毛利率略有下滑或系主业空调受行业竞争加剧影响盈利能力短期承压，叠加公司毛利率相对较低的业务收入占比提升所致。2）净利率：2025Q2净利率为15.36%（+0.78pct），相较毛利率实现逆势提升主系期间费用率整体控制合理所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06/3.10/3.96/-2.14%，同比分别-1.46/+0.63/+0.75/-0.89pct，其中财务费用率优化主系公司汇兑收益增加。
    主业空调存在结构性亮点，“董明珠健康家”开创渠道新模式。1）产品端：2025H1公司空调主业持续高质量发展并拥有较多结构性亮点，其中家空板块公司“风不吹人”和“AI动态节能技术”系列产品销量分别同比+131%、+360%，公司央空则在2025H1以15%+的市占率蝉联行业第一。2）渠道端：公司突破传统家居卖场模式，推出新型门店“董明珠健康家”；2025年3月北京店开业首日销售金额突破8560万元，随后陆续拓展至郑州、长沙、石家庄等地，其中长沙店开业日成交额超2亿元，截至2025年8月25日“董明珠健康家”全国共落地857家。
    投资建议：行业端，国内消费市场有所回暖带动内需增长，叠加供给端工业生产呈现加速复苏状态。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为342.79/369.42/393.10亿元，对应EPS分别为6.12/6.60/7.02元，当前股价对应PE分别为7.72/7.16/6.73倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

Q2利润快速改善，新签订单持续回暖

普蕊斯(301257)
    事件：
    8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入3.90亿元，同比下降1.08%，归母净利润为0.54亿元，同比下降1.40%，扣非后归母净利润为0.39亿元，同比下降20.35%。
    点评：
    Q2收入稳定增长，利润快速改善。2025年上半年，公司实现营业收入3.90亿元，同比下降1.08%，归母净利润为0.54亿元，同比下降1.40%，上半年收入和利润不及预期的主要原因是受到一季度业绩拖累。单季度来看，2025Q2实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%，归母净利润为0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%，目前已展现出季度间同比、环比快速改善的趋势。
    新签订单持续回暖，SMO需求不断增加。随着行业及客户的需求逐步复苏，公司2025年上半年度询单量、新签订单同比快速增长，新签订单金额为6.00亿元，同比增长40.12%，在手订单为19.98亿元，同比增长9.45%，主要原因是国内外药企的新药临床试验对SMO服务的需求增加以及SMO的渗透率不断提升。
    服务项目数量丰富，客户服务能力提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目数量丰富，目前在执行的SMO项目数量为2428个，累计承接超4000个国际和国内SMO项目。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2025H1，公司共有员工4157人，其中业务人员近4000人，累计服务960家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量为1300家，服务范围覆盖全国200个城市。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为8.05/8.82/10.10亿元，同比增长0.16%/9.57%/14.46%；归母净利为1.00/1.10/1.25亿元，对应PE为29/26/23倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

事件点评：拟收购中芯北方49%股权，盈利资产逐步收回

中芯国际(688981)
    事件：中芯国际8月29日晚发布停牌公告，正在筹划以发行人民币普通股（A股）的方式购买公司控股子公司中芯北方集成电路制造（北京）的少数股权。
    A股增发收购中芯北方49%少数股权，具体方案尚未确定。公司拟通过发行人民币普通股（A股）的方式购买中芯北方49%的少数股权。目前正与交易意向方接洽，初步确定的交易对方为国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金一期）、北京集成电路制造和装备股权投资中心、北京亦庄国际投资发展有限公司、中关村发展集团股份有限公司、北京工业发展投资管理有限公司等。本次交易的具体交易方式、交易方案等内容尚在讨论之中，公司股票自2025年9月1日（星期一）开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
    成立十余载，中芯北方产能优质。中芯北方集成电路制造（北京）成立于2013年7月，是中芯国际与北京市政府共同投资设立的12英寸集成电路制造厂。中芯国际作为中芯北方的控股股东和技术提供来源，全权负责中芯北方的生产和运营。中芯北方具备两条月产3.5万片的300mm生产线。第一条生产线主要生产40纳米和28纳米Polysion工艺产品；第二条生产线具备28纳米HKMG工艺及更高技术水平，合计7万片月产能。
    盈利资产启动收回，满足部分股东退出需求。我们认为此次中芯收购中芯北方主要有以下考虑：1）盈利资产收回，增厚上市公司利润。自2013年算起，中芯北方成立已超过10年，产线早已折旧完毕或接近折旧期尾部，公司利润丰厚。从股权结构来看，中芯国际控股有限公司、中芯集电投资（上海）有限公司、中芯国际集成电路制造（北京）有限公司合计持有的51%，实际都是由中芯国际直接或间接控制。中芯国际完成对中芯北方49%少数股权的收购，对中芯北方持股比例将达到100%，或将显著增厚上市公司归母净利润。2）满足以大基金一期为代表的股东退出需求。大基金一期为占比32%的单一公司大股东，大基金一期成立已经接近11年（2014.9成立），24年已经过了回收期，目前处于“延展期”（后续退出与优化阶段），有强烈的退出需求。同理，其他股东也有类似的需求。半导体晶圆制造项目扩产通过为子公司项目引入外部融资，解决资金需求的方式较为常见。后期上市公司以发行股份加现金的方式完成收购，就完成了闭环
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为699.33/825.21/963.84亿元，归母净利润分别为53.31/67.09/83.91亿元，对应当前股价PE分别为172/137/109倍。考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力，长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。