海外业务快速拓展，静待市场需求释放

联影医疗(688271)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入103.00亿元（yoy-9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。
    2024Q4单季度实现营业收入33.46亿元（yoy-15.90%），归母净利润5.91亿元（yoy-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-34.67%）。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元
    （yoy+26.09%）。
    点评
    国内市场业绩承压，海外市场积极拓展，盈利能力稳步提升
    受国内设备更新政策落地节奏的影响，行业整体规模同比有较大收缩，RT业务线逆势增长。按照产品线拆分，2024年公司CT业务线设备销售收入30.48亿元（yoy-25.03%），MR业务线设备销售收入31.92亿元（yoy-2.66%），MI业务线设备销售收入12.99亿元（yoy-16.31%），XR业务线设备销售收入5.87亿元（yoy-22.80%），RT业务线设备销售收入3.19亿元（yoy-14.93%）。
    公司深耕国内市场的同时，积极拓展海外新兴市场，截至2024年12月31日，公司已在美国、英国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、南非等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国等85个国家和地区。2024年，公司实现境内市场收入76.64亿元，同比减少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外市场收入22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct。
    影像技术破界，诊疗全域革新，持续夯实自主创新核心驱动力2024年公司研发投入22.61亿元，研发投入占比达21.95%，研发人员超3200名，研发人员占比40.02%，累计专利申请量突破9,300项，其中发明专利申请超过80%，累计专利授权超4,600项，覆盖“核心部件-整机系统-智能平台”的全技术链，现已形成“研发-转化-商业化”的闭环创新体系。
    在各业务领域，公司自主技术成果不断涌现：MR领域，已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器、序列/重建/临床应用、系统集成的全面自主可控，所有核心部件实现100%自主研发，整体技术水平国际领跑；CT领域，全面掌握球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等技术，其中高压发生器已实现从42KW到100kW高中低配置的全部自主研发；2-5MHu球管已实现全部自主研发及量产；8MHu以上球管研发样管已完成，正持续优化工艺提升良品率；MI领域，PET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研，并全面掌握探测器芯片与PET专用晶体技术，全球领先；RT领域，从放疗核心部件(如加速管、多叶光栅、全固态高压调制器等)，到放疗软件系统（TPS放射治疗计划系统、PWS放射治疗轮廓勾画系统、OIS放疗信息化系统、QA放射治疗质控系统），已形成贯穿“核心部件到软硬一体”全链条自主可控创新解决方案；DXR领域，公司基于全链条自主研发的高压发生器等核心部件，结合行业领先的图像重建算法，构建了完全自主知识产权的XR技术体系；IXR领域，依托自主研发的高压发生器、多自由度机架、高精度复杂机电控制系统等核心部件，深度融合图像重建算法，打造系统化DSA解决方案，大幅提升产品竞争力的同时也构建起具有强抗风险能力的韧性供应链。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们增加公司2027年盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，收入增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，2025-2027年归母净利润分别实现18.02/24.08/32.59亿元，增速分别为42.8%、33.6%、35.3%，2025-2027年EPS预计分别为2.19/2.92/3.95元，对应2025-2027年的PE分别为61x/45x/34x，鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，维持“买入”评级。
    风险提示
    集中采购政策风险；经销模式下的业务合作风险；国际化经营及业务拓展风险；贸易摩擦及地缘政治风险。

25Q1销量稳健增长，期待旺季盈利修复

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入43.6亿元，同比+1.5%，实现归母净利润4.7亿元，同比+4.6%，实现扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
    Q1销量增速稳健，吨价略有承压。量方面，25Q1公司实现销量88.4万吨，同比增长1.9%；在去年同期存在高基数的情况下，公司Q1销量仍实现稳健增长。分价格带看，25Q1公司高档/主流/经济档次啤酒收入增速分别为+1.2%/+2%/+6.1%；受餐饮渠道恢复较慢及居民消费力下滑等因素影响，高档啤酒增速相对较慢。价方面，受产品结构变动影响，25Q1公司吨价同比分别-0.3%至4804元/吨水平。分区域看，25Q1西北区/中区/南区收入增速分别为+1.6%/+1.5%/+1.8%，各区域均维持稳健增长态势。
    成本下行红利持续释放，Q1盈利能力稳步提升。25Q1公司毛利率为48.4%，同比增长0.5pp，毛利率提升主要系大麦及包材等原材料价格持续下行；从吨成本角度看，25Q1吨成本同比-1.4%至2543元/吨水平。费用方面，25Q1公司销售费用率为12.7%，同比-0.4pp，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；25Q1管理费用率同比+0.3pp至3.4%。综合来看，25Q1公司净利率同比+0.7pp至21.6%。
    结构升级持续推进，25年盈利水平有望持续修复。产品方面，随着居民消费力的持续复苏，疆外乌苏及1664等高端单品有望实现恢复性增长；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障；以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长。展望后续，在低基数效应下，伴随25年线下餐饮消费与啤酒需求端的逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.53元、2.72元、2.90元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

25Q1收入双位数成长，顺利实现开门红

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；25Q1业绩略超市场预期。
    25Q1收入略超预期，顺利实现开门红。1、公司深入推进“三个转型”，积极备战春节动销旺季，茅台酒和系列酒双轮驱动，各大单品在酒业弱周期下延续良性增长态势，彰显出公司强大的品牌力和增长韧性。2、分产品，25Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%，预计53度500ml普飞控量稳价为主，公斤装飞天、100ml小茅、生肖酒贡献主要增量；25Q1系列酒实现收入70.2亿元，同比增长18.3%，在公司加大渠道费用投放后，茅台1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显，竞争优势持续强化。3、分渠道，25Q1批发渠道实现收入273.6亿元，同比+3.9%，直销渠道实现收入亿元232.2亿元，同比+20.2%，直销占比提升3.6个百分点至45.9%，其中“i茅台”平台实现不含税收入58.7亿元，同比+9.9%，预计主要系蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献，渠道结构持续优化。
    税费及管理费率下降，净利率同比略增。1、25Q1公司毛利率为92.1%，较去年同期下降0.6个百分点，预计主要系产品结构略有下沉；营业税金及附加率同比下降1.6个百分点至13.9%。2、费用率方面，25Q1销售费用率提升0.5个百分点至2.9%，管理费用率下降0.7个百分点至3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至-0.6%，整体费用率微升0.2个百分点至6.1%。综合作用下，25Q1净利率同比提升0.5个百分点至54.0%。2、25Q1公司销售现金回款561.4亿元，同比+21.4%，截至25Q1末合同负债87.9亿元，同比-7.7%，现金流整体平稳。
    25年增长目标积极，酒业龙头行稳致远。1、在茅台集团十四五目标指引下，2025年股份公司规划营业总收入同比增长9%左右，25Q1实现收入增长10.7%，顺利实现开门红，为完成全年目标奠定良好开局。2、24Q4公司发货进度加快的背景，短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定的决心强烈，通过调控自营店拿货节奏，强化市场巡查，推动飞天批价，目前批价稳定在2100元左右。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，全力推动国内市场的“三个转型”，更好地满足消费者需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

财富管理开局良好，其他非息拖累营收

招商银行(600036)
    主要观点：
    利息净收入增速转正，财富管理业务开局良好
    2025年一季度末，招商银行营收、归母净利润分别同比下降3.08%、2.08%，分别较2024A增速边际下降2.6、3.3pcts。其中，利息净收入同比+1.92%，占比营收提升至63.28%，利息收入和利息支出同比分别下降5.38%、14.38%，负债成本节约效果显著带动利息净收入增速回正。中收净收入同比下降2.51%，降幅较2024A大幅收窄。中收结构来看，占比最高的财富管理手续费及佣金收入同比增长+10.45%，其中代销规模增长和产品结构优化带动代销理财收入同比大幅增长+39.47%，代销基金收入同比增长+27.68%，财富管理业务实现良好开局。资产管理手续费及佣金收入、银行卡手续费、结算与清算手续费分别同比下降16.6%、7.83%、6.68%，主要由于交易量下降影响。一季度债市调整下其他非息收入同比下降22.19%，其中公允价值变动净收益同比-1354.37%，投资净收益同比+23.67%，其他综合收益浮盈回落至2024上半年左右水平。进入二季度以来债市回暖，未来其他非息收入有望触底回升。
    对公贷款投放拉动规模增长，存款活化率提升
    2025年一季度末，招商银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.76%、+4.72%、+20.23%，扩表速度较2024A小幅放缓，金融投资占比上升。贷款结构来看，一季度零售、对公贷款分别净新增140、1860亿元，招商银行把握经济复苏节奏，适当收紧零售贷款投放偏好，开门红新增投放主要由对公贷款拉动。2025年一季度末，招商银行总负债、存款规模分别同比增长+8.48%、+10.22%，存款增速高于贷款规模增速，客户存款增长和留存较好。存款结构来看，一季度对公、个人存款分别净新增815、1416亿元，新增存款主要由个人存款贡献。期限结构来看，1Q25活期存款日均余额占比较2024A提升0.12pct至50.46%，存款活化率提升，主要为2024年底增量政策出台后积极影响。招商银行核心客户指标持续修复，2025年一季度末零售客户AUM较2024A增长4.3%，金葵花客户数较2024A增长4.43%。招商银行“准私行”客群基数庞大，核心客群基本盘稳固。当前业绩受到经济复苏进程影响阶段性承压，未来则有望受益于财富市场转暖分享经济复苏弹性。
    净息差小幅下降，负债端成本节约显著
    2025年一季度末，招商银行净息差1.91%，环比2024A下降7bps。资产端来看，1Q25生息资产收益率较2024A环比下降29bps至3.21%，主要为2024年LPR下调、存量房贷利率调整等影响因素在2025年体现，叠加有效需求不足，新发贷款收益率仍在下行通道，1Q25贷款收益率较2024A环比下降38bps。负债端来看，1Q25计息负债成本率、存款成本率均较2024A环比下降25bps，招商银行通过调整存款挂牌利率、引导负债结构和久期改善等措施推动负债成本稳步下行，负债端成本节约效果显著，能够部分抵消资产端收益率下行带来的不利影响。存款活化率提升也将进一步巩固招商银行低成本负债优势。
    风险抵补能力保持领先，地产、个贷风险小幅波动
    2025年一季度末，招商银行不良率0.94%，较2024A环比下降1bp，资产质量改善。不良贷款结构来看，1Q25不良抬升主要集中在对公房地产业贷款和零售贷款，不良率分别上升5bps、3bps至4.79%、1.01%。招商银行房地产开发贷区域结构较优，85%以上分布在一二线城市，按照房地产融资协调机制要求进行有序管控和化解处置，风险整体可控。拨备覆盖率410.03%，较2024A环比仅降1.95pcts，风险抵补能力仍保持稳健，领先全国性银行同业。资产质量前瞻指标呈现小幅波动，关注率1.36%较2024A环比上升7bps，逾期率1.38%较2024A环比上升5bps。不良生成率环比改善，较2024A下降3bps至1%，其中公司贷款不良生成改善幅度较大，同比大幅减少20.9亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成仍处在上升通道，同比增加24.4亿元；信用卡贷款不良生成同比微增0.35亿元。招商银行风险分类认定审慎，拨备计提充分，不良资产出清力度较大，不良生成高峰期已过，资产质量波动主要集中在个别领域，预计整体影响可控。
    投资建议
    招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。2025年一季报核心客群基本盘进一步修复，未来投资价值有望沿着从客群到资产、从资产到经营效益，从经营效益到投资收益的路径逐步兑现。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。

行业持续低迷，内生外延和海外拓展新空间

海螺水泥(600585)
    海螺水泥2024年实现营业收入910.30亿元，同比下降35.44%；归属于母公司所有者的净利润为76.96亿元，同比下降26.21%，扣非后归母净利润为73.65亿元，同比下降26.10%，实现EPS为1.46元。2025年一季度营业收入和归母净利润分别为190.51亿元和18.10亿元，分别同比下降10.67%和增长20.51%。
    点评：
    行业需求低迷下销量下降影响营业收入，价格三季度以来回升带动利润增长转正。公司2024年和2025年一季度营业收入均同比下降，共同原因主要是行业需求低迷，导致销量出现同比下降。2024年公司自产水泥销量为2.68亿吨，同比下降5.96%；2025年一季度在企业错峰生产的影响下公司销量同比下降。而2024年营业收入的大幅下降主要是价格大幅下降所致，2024年海螺水泥销售价格为214.17元/吨，同比下降21.68%。2025年一季度营业收入同比降幅收窄至10.67%，主要是价格同比改善带动。根据同花顺数据，2025年海螺水泥全国平均含税价格看，2025年一季度同比增幅为10.24%。2024年三季度以来在错峰生产和政策发力下，水泥价格同比出现上升，这也推动2024年第四季度公司利润出现转正，单季度营业利润为33.22亿元，同比增长32.27%。
    在价格同比改善的带动下2025年一季度公司综合毛利率为22.88%，同比提高5.13个百分点，抵消了销量下降对利润的影响，实现了利润的同比转正。2024年全年综合毛利率为21.70%，同比提高5.13个百分点，由于2024年销量下滑较多，全年利润同比依然下降较多。
    规模成本优势下，持续提升市场份额。公司作为全国性的水泥龙头企业，规模成本优势突出。在2024年全国水泥产量同比下滑9.50%的情况下，公司产销量下滑幅度仅为5.96%。公司在行业需求持续减弱的情况下，保持了市场份额的持续提升。这主要得益于公司较低的生产成本，保证了公司在走量提升市场份额的基础上依然能够保持一定的盈利水平。水泥作为有运输半径的产品，当前持续低迷的行业环境有利于公司能够进一步提升自己在全国的市场占有率水平。
    并购和海外发展拓展发展新空间。当前持续低迷的行业环境，不但加快了公司市占率的提升，更为公司外延式发展提供机遇。公司积极推进区域性产能整合，使得公司通过内生和外延拓展更大的发展空间。同时，公司积极向海外发展，非洲和南美设立了办事处，乌兹别克斯坦生产线投产，柬埔寨托管产线预计2025年2月投运。2024年公司海外熟料产能增加230万吨，海外区域营业收入为46.77亿元，同比增长0.13%；毛利率为32.33%，同比提高2.23个百分点。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为93.63亿元、103.99亿元和116.41亿元，对应EPS分别为1.77、1.96元和2.20元。当前股价对应PE值分别为13.83倍、12.45倍和11.12倍。考虑到公司作为水泥行业龙头规模成本优势下，行业持续低迷下公司通过内生、外延
    和海外发展拓展新空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

业绩符合预期，机器人勾勒第二成长曲线

科达利(002850)
    主要观点：
    25年Q1业绩符合预期，利润保持增长
    24年实现营收120.3亿元，同比+14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比+22.55%，实现扣非归母净利润14.44亿元，同比+24.75%。25年Q1实现营收30.22亿元，同比+20.46%，环比-12.1%，实现归母净利润3.87亿元，同比+25.51%，环比-14.9%；实现扣非归母净利润3.53亿元，同比+19.54%，环比-23.03%。公司Q1业绩符合预期。
    25年Q1毛利率环比下降，加强费用管控
    24年实现毛利率24.36%，同比+0.78pct；实现归母净利率12.23%，同比+0.81pct。25年Q1实现毛利率27.26%，同比+0.02pct，环比-5.06pct；实现归母净利率12.82%，同比+0.52pct，环比-0.42pct。Q1毛利率环比下降主要是稼动率下降所致。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.10%，同比分别-0.04/-0.15/-0.74/+0.40pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.33%/5.10%/1.30%，环比分别+0.08/-0.34/-0.36/-1.08pct。
    布局人形机器人谐波减速器及关节总成业务，勾勒第二成长曲线
    公司携手台湾盟立及台湾盟英，共同投资创立了深圳科盟创新机器人科技有限公司。该公司核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。与此同时，公司还与苏州伟创电气及盟立自动化科技（上海）合作，共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司。该公司专注于多品类关节组件的布局，提供从关键零部件到关节模组的全方位产品。
    投资建议
    公司系国内最大的动力电池精密结构件供应商之一，客户结构优质，未来随着产能逐步释放，人形机器人业务有望开启新增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.17\22.52\27.47亿元（26-27年原值16.98\20.60），对应PE为20\16\13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅波动风险；下游客户销量不及预期；产业政策变化风险。

2025年一季报点评：盈利能力维持稳定，在手订单增长显著

中信博(688408)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    盈利能力维持稳定
    25Q1公司毛利率、净利率分别为18.90%、6.83%，环比分别+1.74Pcts、-0.11Pcts，总体维持稳定。25Q1期间费用率为12.31%，环比有所提升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.44%、5.54%、3.07%、0.26%，分别环比提升1.09Pcts、3.23Pcts、0.62Pcts、0.62Pcts，我们认为期间费用率提升主要由于公司海外市场开拓所致。
    在手订单显著提升
    截至公告披露日，公司在手订单合计74亿元，分拆来看，其中跟踪支架在手订单52亿元，占在手订单量的70.27%，固定支架在手订单19亿元，占在手订单量的25.68%，其他业务在手订单约3亿元。与公司业绩预告披露的24年12月31日在手订单相比，公司总在手订单增长59.14%，跟踪支架在手订单增长48.57%。
    跟踪支架有望受益于大基地项目起量+电力交易市场化
    今年《政府工作报告》明确提出加快“沙戈荒”大型风光基地建设，沙戈荒场景下，光伏电站对光伏支架稳定性、场景适应性要求提高，中信博跟踪系统解决方案所搭载的多点平行驱动技术、独特的主轴设计具备极高风稳定性，保护风速最高可达22m/s，5大智能保护模式可最大化保障项目运行安全。此外，在136号文即将推动新能源全面进入电力市场化交易的今天，较固定支架跟踪系统最高可实现全年发电量收益增加约28.51%，进一步提升沙戈荒光伏电站项目全生命周期收益率。综上，我们认为国内跟踪支架的渗透率或将进一步提升，公司作为国内跟踪支架龙头有望深度受益。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为106.18/122.00/140.01亿元，归母净利润分别为8.16/10.55/12.77亿元，对应PE分别为13x/10x/8x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，热管理龙头持续成长

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入34.16亿元，同比增长15.05%，环比微降2.31%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%，环比增长18.42%。公司2025Q1业绩符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收同比保持增长。营收端，公司2025年一季度实现营业收入34.16亿元，同比增长15.05%，环比微降2.31%。从主要下游行业2025Q1表现来看：1、国内重卡行业批发26.50万辆，环比增长21.00%；2、国内狭义新能源乘用车行业批发284.69万辆，环比下降34.13%；3、国内狭义乘用车行业批发627.61万辆，环比下降28.27%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为19.79%，同比下降1.77个百分点，环比微降0.45个百分点，整体稳定。期间费用方面，公司2025Q1单季度期间费用率为10.75%，同比下降2.44个百分点，环比下降0.53个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/5.25%/4.00%/0.10%，同比分别-0.99/-0.06/-0.61/-0.79个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润2.12亿元，同比增长10.89%，环比增长18.42%；对应归母净利率6.22%，同比微降0.23个百分点，环比提升1.09个百分点。
    “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.70亿元、13.09亿元、15.67亿元的预测，对应的EPS分别为1.28元、1.57元、1.88元，2025-2027年市盈率分别为19.84倍、16.21倍、13.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

2025年一季报点评：Q1盈利继续承压，现金流有所改善

中国铁建(601186)
    投资要点
    公司发布2025年一季报，Q1公司实现营业总收入2567.62亿元，同比-6.6%，实现归母净利润51.51亿元，同比-14.5%，实现扣非归母净利润49.75亿元，同比-13.9%。
    营收继续承压，毛利率、归母净利率小幅下降。（1）公司2025Q1营收同比-6.6%，降幅基本与2024Q4相当，2025Q1实现综合毛利率7.5%，同比-0.3pct。（2）费用控制效果良好，期间费用率在收入下降的背景下略有压缩，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50%/1.98%/1.15%/0.53%，同比分别-0.06/-0.15/+0.12/+0.02pct；（3）2025Q1资产减值/信用减值损失分别为-2.54/-1.83亿元，同比分别-0.84亿元/+1.11亿元；投资净收益为-1.36亿元，同比+0.40亿元，主要是对联营合营企业的投资收益改善；综合影响下公司2025Q1归母净利率为2.01%，同比-0.19pct。
    现金流有所改善，资产负债率小幅上升。（1）2025Q1经营活动净现金流为-389.47亿元，同比少流出76.47亿元，收现比/付现比分别为107.3%/119.1%，同比分别+2.6/-0.5pct；（2）2025Q1投资活动现金流出总额135.23亿元，同比少流出35.21亿元。（3）截至一季度末，公司带息债务余额为5411亿元，同比增加1416亿元，资产负债率为77.6%，同比+2.0pct。
    2025Q1新签订单下降，铁路、矿山、电力等领域及海外订单表现突出。（1）2025Q1公司新签合同额4928亿元，同比-10.5%，其中工程承包类型继续承压，Q1新签合同额同比-18.7%至3710亿元，绿色环保类型Q1新签合同额同比+77.1%至490亿元，主要得益于集团积极发展环保产业、加大项目承揽力度，显现转型成效；房地产开发Q1新签合同额同比+35.3%至186亿元，受益于集团核心城市市场表现同比改善，顺销项目成交规模同比增幅较大。（2）基础设施建设新签订单分行业来看，铁路/矿山/电力等领域表现亮眼，分别完成新签合同额496/456/181亿元，分别同比+66.3%/+139.3%/+29.2%。（3）分地区来看，境内外分别完成新签合同金额4487/442亿元，同比-13.2%/+30.1%，境外订单延续较快增长。（4）公司截止2025一季度末的未完合同额为78613亿元，较上年同期+12.5%，在手订单保障充分。
    盈利预测与投资评级：外部冲击影响下宏观经济下行压力仍在，政治局会议指出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，我们认为增量的财政政策支持和融资端的改善对投资端和实物量的效果将逐渐显现，同时扩内需预期增强，基建投资和重点区域建设有望政策加码。公司作为基建龙头央企估值仍处历史低位，有望得到修复。基于传统基建业务承压，我们预计公司2025-2027年归母净利润为219/224/229亿元（2025、2026年预测前值为311/342亿元），对应市盈率分别为4.8/4.7/4.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期的风险、新兴业务拓展不及预期的风险、信用减值风险。

青岛啤酒2025年一季报点评：一季度实现开门红，全年增势可期

青岛啤酒(600600)
    投资摘要
    事件概述
    4月28日，青岛啤酒发布2025年一季报，25Q1公司实现营收104.46亿元，同比增长2.91%；实现归母净利润17.10亿元，同比增长7.08%；实现扣非归母净利润16.03亿元，同比增长5.95%。
    销量企稳回升，结构持续优化。公司25Q1实现产品销量226.1万千升，同比+3.53%，主品牌销量137.5万千升，占比60.81%，较上年同期+0.28个百分点，中高端以上产品销量101.1万千升，占比44.71%，较上年同期+0.76个百分点，青岛主品牌经典及以上产品占比持续提升。公司持续推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，持续推进品牌优化和产品结构升级，线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。我们认为公司经营效率不断提升，结构升级持续优化，一季度顺利实现销量营收净利“齐攀升”的开门红，2025年公司坚持以创新驱动高质量发展，在强大品牌力支撑下结构提升有望延续。
    费用管控优良，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率/净利率分别为41.64%/16.64%，较上年同期分别+1.20个百分点/+0.65个百分点。利润率提升明显系产品结构优化及期间费用率下降所致。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%，较上年同期分别-0.30个百分点/-0.20个百分点/-0.01个百分点，费用管控优良。我们认为随着数字化和智能化转型的加速推进，盈利水平仍具提升空间。
    投资建议
    公司聚焦啤酒主业，充分发挥自身的品牌、品质、渠道网络等优势积极开拓市场，加快新商业、新零售、即时零售业务拓展。此外，公司通过推新品、寻求并购以及与其他公司合作布局非啤酒业务实现多元化发展战略，整体发展动能稳健向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

24年增长韧性彰显，25Q1顺利实现开门红

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入235.8亿元，同比+16.4%，归母净利润55.2亿元，同比+20.2%，其中24单Q4实现收入45.1亿元，同比+4.8%，归母净利润7.7亿元，同比-0.7%，符合此前预告值。25Q1公司实现收入91.5亿元，同比+10.4%，归母净利润23.3亿元，同比+12.8%，25Q1业绩超市场预期。此外，公司拟每股派发现金股利50.0元（含税），分红总额26.4亿元。
    年份原浆势头强劲，25Q1顺利实现开门红。1、2024年白酒行业挤压式增长的背景下，公司实现收入235.8亿元，同比+16.4%，增速显著高于白酒行业和其他地产白酒，增长韧性充分彰显；得益于古16等单品的优异表现，25Q1顺利实现开门红。2、分产品，2024年年份原浆系列收入180.9亿元，同比+17.3%，其中销量同比+12.0%、吨价同比+4.8%，产品结构优化带动吨价提升；古井贡酒系列收入为22.4亿元，同比+11.2%，延续平稳增长；黄鹤楼及其他实现收入25.4亿元，同比+15.1%。3、分区域，2024年大本营华中地区收入201.5亿元，同比+17.8%；华北实现收入19.8亿元，同比+7.4%，华南实现收入14.3亿元，同比+11.2%，安徽及其环周边市场表现稳定，全国化开拓扎实推进。
    盈利能力稳步提升，现金流略微承压。1、24年公司毛利率同比提升0.8个百分点至79.9%，主要系产品结构优化带动吨价提升；费用率方面，24年销售费用率同比下降0.6个百分点至26.2%，管理费用率下降0.6个百分点至6.1%，整体费用率下降0.6个百分点至32.5%；全年净利率提升0.9个百分点至24.2%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至79.7%；费用率方面，25Q1销售费用率下降0.6个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率提升0.5个百分点至26.1%。3、25Q1销售收现82.3亿元，同比-1.6%；截止25Q1末合同负债36.7亿元，同比-20.4%，现金流略微承压。
    24年韧性彰显，25年行稳致远。1、2024年白酒行业经历了“先热后冷”的过程，白酒行业需求整体承压，市场竞争愈发激烈；公司依托品牌势能和渠道管理能力，古16、古20等核心单品实现稳健增长，整体增速领跑白酒行业，彰显出强大的增长势能。2、展望未来，伴随一揽子消费刺激政策的落地，消费信心和终端动销或将逐步改善，在优秀管理层的引领下，公司高举高打推动全国化、次高端战略，综合竞争优势不断强化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为11.53元、12.68元、13.99元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

自营血制消化高基数，利润快速增长

上海莱士(002252)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入81.8亿元，同比+2.7%，实现归母净利润21.9亿元，同比+23.3%，扣非归母净利润20.6亿元，同比+13.5%。
    收入端稳健，利润端受基数效应影响快速增长。2024公司各季度收入分别为20.6/22/20.6/18.6亿元(-0.3%/+19.5%/+1.3%/-8.2%)，收入基本保持平稳增长。全年自营血制收入44.3亿元(+2.5%)，代理人白收入36.3亿元(+3.5%)。归母净利润分别为7.6/4.8/6/3.6亿元(+5.3%/-7%/+8.8%/不适用)。2024年公司实现投资收益5.1亿元，其中GDS投资收益贡献3.3亿元，处置万丰奥威股票贡献1.8亿元。2023年公司计提GDS投资收益-1.7亿元。费用方面，2024年销售费用率5%，同比+0.8pp，管理费用率5.6%，同比+0.9pp，研发费用率3.1%，同比+0.9%，管理费用率上升主要系股权激励成本和合并广西莱士影响，研发费用率提升主要系公司研发投入增加。2024年公司计提信用减值损失4298万元，主要系应收账款坏账损失。
    采浆量创新高，持续推进凝血领域研发创新。2024年公司血浆采集突破1600吨，2025年3月公司收购南岳生物预计新增9个在采浆站，除并购事项涉及的浆站，公司及子公司有共计分布于11个省(自治区)的44家单采血浆站。公司深耕凝血领域，临床转化加速。2024年3月5日公司在研药物SR604注射液的“血友病及凝血因子Ⅶ缺乏症出血预防”适应症获批临床。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为89、97、108亿元，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

深化“一体两翼”，持续价值创造

物产中大(600704)
    投资要点
    事件：物产中大发布2024年年报。全年实现营业收入为5995.2亿元，同比上升3.3%；归母净利润为30.8亿元，同比下降14.9%；扣非归母净利润为25.0亿元，同比下降17.5%；经营现金流净额为41.49亿元，同比增长928.3%。
    智慧供应链集成服务主业竞争优势不断稳固。2024年，智慧供应链集成服务实现营业收入5537.70亿元，占公司营业收入92.37%；利润总额34.98亿元，贡献占比53.92%。其中，金属、能源、化工、汽车服务等核心业务营业规模均位列全国前列。主要品种的经营数据如下：钢材销售7459.46万吨，矿石销售4176.80万吨，煤炭销售5,958.37万吨，化工销售1639.96万吨，农产品销售370.61万吨，油品销售428.73万吨，元通汽车跻身2024年中国汽车经销商集团百强第七名。
    持续提升金融服务质效。2024年，金融服务板块实现营业收入160.87亿元，占公司营业收入2.68%；利润总额8.44亿元，贡献占比13.01%。物产中大投资参与工商银行AIC股权投资基金，发挥国有资本在国家战略新兴产业发展中的支撑引领作用；2024年累计发行债券205亿元，加权平均票面利率远低于同期LPR利率，公司综合融资成本持续保持较低水平。
    高端制造综合实力显著提升。2024年，高端制造板块实现营业收入296.62亿元，同比增长29.00%，占公司营业收入4.95%，利润总额21.45亿元，同比增长13.26%，贡献占比33.06%。2024年研发投入12.54亿元，同比增长17.49%，公司以科技创新推动转型升级，切实提升高端制造核心竞争力，推进电线电缆、热电联产、轮胎制造、镁矿和镁合金加工等板块经营业绩的稳健发展。
    现金分红比率持续提高。每股派发现金红利0.21元(含税)，现金分红和股份回购金额共计11.97亿元，占归母净利润比例为38.89%。2015年整体上市以来合计现金分红99.90亿元，较好实现了以提高上市公司内在价值为核心、高质量发展回报投资者的理念。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为0.71、0.86、0.94元，对应的PE为7、6、5倍。考虑到物产中大业务稳定性强，产业布局较为广泛，能够形成协同效应和多元化的收入来源，通过资源整合，有望激活先进制造业板块发展新动能，我们看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险等。

24年顺利收官，25Q1阶段性承压

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营收151.3亿元，同比增长7.7%，实现归母净利润14.8亿元，同比增长0.5%；其中24Q4实现收入40.5亿元，同比+7.3%，实现归母净利润4.4亿元，同比+22.8%；同时，公司拟向全体股东每股派发1.015元（含税）。25Q1公司实现收入36亿元，同比-4.1%；实现归母净利润3.9亿元，同比-10%。
    24全年收入端维持稳健增速，Q1主业有所承压。分品类看，2024年速冻调制食品/面米制品/菜肴制品/农副产品同比分别+11.4%/-3.1%/+10.8%/-11.7%；火锅料业务高增主要系锁鲜装实现双位数增长带动所致；菜肴制品维持高增主要系虾滑、小酥肉等大单品实现高增；面米制品承压则主要受制于市场竞争加剧。25Q1速冻调制食品/面米制品/菜肴制品/农副产品增速分别为-2.4%/+3.2%/-12.5%/-4.2%，受整体大环境及春节错期等因素影响，Q1各项主业有所承压。分渠道看，2024年公司经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道收入分别同比+8.9%/-2.4%/-4.5%/+33%/-2.3%，传统经销渠道仍维持稳健增长，新零售渠道受益于新渠道开拓顺利实现高增。
    全年毛利率保持稳定，盈利能力小幅承压。2024年公司毛利率为23.3%，同比+0.1pp，24全年毛利率基本维持稳定。25Q1毛利率同比-3.2pp至23.3%，毛利率下滑主要系Q1公司加大渠道促销买赠力度所致。费用率方面，2024/25Q1公司销售费用率同比-0.1pp/-0.7pp至6.5%/6.7%；2024/25Q1管理费用率同比+0.6pp/-0.3pp至3.3%/2.8%，整体费用投放力度较为平稳。综合来看，公司2024/25Q1净利率分别同比-0.7pp/-0.8pp至10%/10.9%
    短期经营承压，期待后续业绩修复。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为5.46元、6.02、6.67元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

Q1利润承压，一体化压铸放量在即

多利科技(001311)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营业收入8.73亿元，同环比分别+11.82%/-20.99%；实现归母净利润0.95亿元，同环比分别-17.10%/+14.56%，实现扣非归母净利润0.91亿元，同环比分别-17.42%/+50.04%。
    盈利能力承压，净利率同比下降。2025Q1公司毛利率为20.91%，同环比分别-2.24pp/+2.16pp，净利率为10.92%，同环比分别-3.75pp/+3.44pp，净利率降低主要系期间费用增加导致。2025Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.39%/3.81%/-0.27%/2.61%，同比+0.06pp/+0.04pp/+0.02pp/+0.37pp。
    积极拓展新兴业务，产品结构多元化发展。公司持续优化业务布局，在发展传统冲压、焊接业务基础上，积极拓展一体化压铸、热成型、电泳漆及复合材料等新兴业务领域，并针对汽车电动化、轻量化趋势，持续进行研发投入，提升技术开发能力。公司通过布局新业务、开发新产品、开拓新客户，2024年单车配套价值量得到提升，市场竞争力增强，随着公司产品结构继续多元化发展，单车配套价值量有望进一步提高。
    区域布局优化，一体化压铸业务放量在即。公司采取紧贴汽车产业集群建立生产基地的战略，先后在上海安亭、江苏昆山、安徽滁州、山东烟台、浙江宁波、湖南长沙、江苏常州、上海临港、江苏盐城、安徽六安和浙江金华进行了配套布点。公司完善的良好的区域布局有利于及时获得主机厂反馈并快速响应需求，保证交付的及时性以及产品质量的稳定性。2024年公司在江苏常州新增一体化压铸业务生产线，项目尚在建设中。公司一体化压铸业务经过产线投入及业务开拓期，预计将在2025年下半年起逐步进入大规模量产期，规模效应有望逐步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为2.08/2.38/2.71元，对应PE为13/11/10倍，未来三年归母净利润年复合增速达15.12%。给予公司2025年16倍PE，目标价33.28元，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业政策风险；市场竞争及业务替代风险；下游客户销量不及预期风险；原材料价格波动风险等。

Q1营收增长亮眼，盈利能力有所承压

伯特利(603596)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收26.38亿元，同比+41.8%，环比-21.5%；归母净利润2.7亿元，同比+28.8%，环比-37.3%。
    Q1营收增长亮眼，盈利能力有所承压：25Q1公司主要客户销量实现同比增长，其中奇瑞同环比+17.9%/-27.1%，吉利+48%/+2.5%，长安+1.9%/-9.5%，公司经营同比增长，各类产品销量持续增长，其中智能电控产品销量146.2万套，同比+58.4%；盘式制动器销量93.3万套，同比+36.1%；轻量化制动零部件销量343.8万件，同比+23.5%。盈利能力有所承压，25Q1毛利率17.97%，同比-2.8pp，环比-2.9pp，净利率10.17%，同比-1.1pp，环比-2.7pp，随着新项目放量及产能利用率提升，预计毛利有望企稳回升。
    新技术持续开拓，产能加速扩张：24年公司电子机械制动系统产品EMB完成了B样的样件制造；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产；完成了WCBS2.0平台的开发、验证与小批量投产；完成了WCBS1.5的产品功能安全认证和ASPICE-L2软件流程认证。公司轻量化产能持续扩张，公司规划年产能为400万件轻量化零部件产品的墨西哥生产基地于2023年投产，24年实现营收2.75亿元，Q3开始收入快速增加并实现盈利。目前公司正实施墨西哥生产基地的产能扩建，将通过本地化布局，缩短对北美客户的生产周期，提升客户服务水平，有利于进一步加深客户合作关系及开发更多国际客户。
    线控底盘布局加速，新领域增长潜力大：（1）24年公司机械转向产品销量288.65万套，同比+23.8%，万达净利率6.7%，同比+2.3pp，整合成效显著；DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作顺利推进中。（2）在汽车线控底盘的方向上，结合客户项目的具体需求，分步开展线控制动、线控转向、主动悬架等集成控制的开发工作，已完成空气悬架完成B样开发验证，底盘系统布局加速。（3）智能驾驶领域，公司积极推广已有的L2及L2+级别ADAS产品的商业化，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.49/3.27/4.18元，对应PE为24/18/14倍，归母净利润CAGR为28%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，盈利能力同环比显著提升

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入50.37亿元，同比下降4.73%，环比下降5.84%；实现归母净利润1.04亿元，同比大幅增长447.56%，环比扭亏为盈。公司2025Q1业绩符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，归母净利润同环比显著提升。营收端，公司2025Q1公司实现营业收入50.37亿元，同比下降4.73%，环比下降5.84%，公司2025Q1营收同比下滑预计主要系2024年下半年剥离北美TMD所致。毛利率方面，公司2025Q1单季度毛利率为16.32%，同比提升1.64个百分点，环比提升3.32个百分点，盈利能力同环比均有所提升。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为14.03%，同比下降0.43个百分点，环比提升1.89个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.05%/3.10%/1.35%，同比分别+0.12/-1.09/+1.00/-0.45个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润1.04亿元，同比大幅增长447.56%，环比扭亏为盈；对应归母净利率2.07%，同比提升1.71个百分点，环比提升2.73个百分点。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元的预测，对应的EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，2025-2027年市盈率分别为24.25倍、14.29倍、11.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入30.95亿元，同比增长28.28%，环比下降23.16%；实现归母净利润3.22亿元，同比增长32.68%，环比下降25.28%。公司2025一季度业绩整体符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收同比快速增长。营收端，公司2025Q1实现营业收入30.95亿元，同比增长28.28%，环比下降23.16%。从主要下游客户2025Q1表现来看：奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；一汽大众批发38.08万辆，环比下降18.74%；赛力斯批发5.33万辆，环比下降55.25%；一汽红旗批发10.99万辆，环比增长10.23%；理想汽车批发9.29万辆，环比下降41.46%；公司收入基本和下游主要客户销量变化相匹配。毛利率方面，公司2025Q1单季度毛利率为18.83%，同比下降0.81个百分点，主要系存在会计政策调整的影响，若还原会计政策调整的影响，公司2025Q1毛利率同比提升0.27个百分点。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为8.74%，同比下降1.50个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.25%/6.01%/0.11%，同比分别-1.11/-0.39/+0.19/-0.19个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润3.22亿元，同比增长32.68%，环比下降25.28%；对应归母净利率10.41%，同比提升0.35个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB和DLP的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯已经实现了对客户的配套和量产，DLP大灯也已获项目，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为17.61亿元、21.89亿元、26.83亿元的预测，对应的EPS分别为6.16元、7.66元、9.39元，2025-2027年市盈率分别为21.52倍、17.31倍、14.12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

阶段性承压，努力建设成为国内领军航空装备企业

中航沈飞(600760)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告。根据公告，2025年第一季度实现营业收入58.34亿元，同比下降38.55%，归母净利润4.31亿元，同比下滑39.87%。
    一季度阶段性承压，募投项目有望提升公司武器装备建设能力
    公司2025年第一季度报告显示，受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响所致，公司2025年一季度营业收入出现了下滑。
    根据公司2025年4月19日发布的《2023年度向特定对象发行A股股票方案论证分析报告（修订稿）》公告显示，募投项目实施有助于公司进一步抓牢主责主业，提高航空防务装备的科研生产制造及维修能力，助力武器装备现代化建设。
    投资建议
    根据公司2024年年报，2025年是“十四五”规划全面决战决胜之年，公司将全力以赴完成好全年各项工作任务，预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.43亿元、43.23亿元、50.51亿元，同比增速为10.3%、15.5%、16.8%。对应PE分别为31.41倍、27.19倍、23.27倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

发光业务增速亮眼，特色项目和国际化驱动增长

亚辉龙(688575)
    主要观点：
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入20.12亿元（-2.02%），归母净利润3.02亿元（-15.06%），扣非净利润2.87亿元（30.84%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.18亿元（-3.13%），归母净利润0.10亿元（-84.63%），扣非净利润0.37亿元（-35.44%）。
    点评：
    非新冠自产业务增速较快，海外增速尤为亮眼
    2024年公司实现营业收入20.12亿元，同比下降2.02%，主要为新冠业务收入较去年同期大幅减少所致，公司非新冠自产收入16.72亿元，同比增长26.13%，其中：（1）国内非新冠自产收入14.22亿元，同比增长21.14%；（2）海外非新冠自产收入2.50亿元，同比增长64.78%。公司代理业务收入3.02亿元，同比下降13.95%。另外，公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元，同比增长30.27%。公司化学发光常规IVD业务，即术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂营业收入同比增长38.21%，自身免疫诊断业务收入同比增长26%。2025年Q1，公司自产业务实现营业收入3.45亿元，同比增长1.23%，其中自产化学发光业务营业收入3.14亿元，同比增长2.35%；海外业务实现收入0.57亿元，同比增长46.53%。
    新增装机稳步推进，三甲医院覆盖率持续提升
    2024年，公司自产化学发光仪器新增装机2662台，其中国内新增装机1427台（600速占比44.64%），海外新增装机1235台（同比增长80.56%）；其中公司自研自产流水线iTLAMax于2024年Q4完成签约15条；截至2024年年底，公司自产化学发光仪器累计装机超10800台，流水线累计装机超170条。2025年Q1，公司自产化学发光仪器新增装机552台，其中国内新增装机269台（600速占比46.84%），海外新增装机283台（同比增长92.52%）。截至2025年3月31日，自产化学发光仪器累计装机超11340台，流水线累计装机189条。覆盖境内终端医疗机构客户超过6090家，其中三甲医院超1250家，全国三级甲等医院数量覆盖率70%。
    投资建议：维持“买入”评级
    公司2025-2027年营业收入有望实现23.15/26.84/30.91亿元（25/26年调整前为23.53/27.04亿元），同比增长15.1%/15.9%/15.2%；归母净利润实现3.85/4.90/5.95亿元（25/26年调整前为5.20/7.00亿元），同比增长27.6%/27.2%/21.5%；对应EPS0.67/0.86/1.04元，对应PE倍数21/17/14x。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内试剂放量不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：“高奢美妆集团”打法逐渐清晰，Q1渐入佳境

水羊股份(300740)
    2024年主动传略调整业绩承压，2025Q1收入利润同增
    2024年公司实现营收42.37亿元/yoy-5.7%，归母净利1.10亿元/yoy-62.6%，扣非归母净利1.2亿元/yoy-56.7%。2024Q4公司实现营业收入11.92亿元/yoy+6.9%；归母净利0.16亿元/yoy-86.3%。2025Q1公司实现营业收入10.85亿元/yoy+5.2%；归母净利0.42亿元，yoy+4.7%。公司加大高端品牌市场投入但转化效果不及预期，部分大众线品牌亏损。我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利2.6/3.2/4（2025-2026年前值为2.9/3.7）亿元，yoy+139%/+21%/+25.1%，当前股价对应PE18.7/15.5/12.4倍。公司持续推进“全球新晋高奢美妆集团”战略，优化业务结构，变革效果值得期待，长期增长逻辑清晰，维持“买入”评级。
    业务结构优化带动毛利率提升，高端品牌市场投入阶段性增加致净利率承压毛利率：2024/2025Q1毛利率63%/63.8%，yoy+4.57pct/+2.42pct，主要受益于高毛利EDB、PA等自有品牌占比提升及CP业务结构优化。2024年自有品牌毛利率达74.27%。费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为49.1%/6.2%/1.9%/1.6%,yoy+7.7pct/+0.9pct/+0.24pct/+0.19pct，2024年研发费用投入占自有品牌营收比重为4.98%。净利率：2024/2025Q1净利率2.6%/3.9%，yoy-4pct/-0.27pct。公司加大对核心品牌的市场投入致净利率有所下滑。
    “高奢美妆集团”打法逐渐清晰，各业务线调整后回归健康增长通道2025年整体目标：高奢品牌营收盈利能力持续好转，大众品牌盈亏平衡，战略收缩。自有品牌：2024年实现收入16.5亿元，占比39%。EDB：2024年通过明星代言、产品升级、拓展线下渠道等强化高奢形象，2025Q1双位数增长，2025年重点投入线下，提升平销、体验与线下互动销售，2025H2将推出升级版瑞士面霜，预计全年营收增长20%左右。PA：2024年增速超300%，2025年将推出新品，布局全球渠道，预计增速超100%。Revive：预计2025H1中国市场GMV超2024全年。御泥坊：2024H2调整策略回归大众市场，渠道库存问题已解决，2025Q1实现正增长，预计全年盈亏平衡。CP业务：继续聚焦优质品牌如美斯蒂克、ESI等，2024年除强生相关业务下滑明显外，其他代理品牌稳定增长。
    风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

公司信息更新报告：海外及卡萨帝保持较快增长，盈利能力稳健提升

海尔智家(600690)
    2025Q1海外及卡萨帝保持较快增长，盈利能力稳健提升，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，报告期内实现营收791.2亿（同比+10.1%，下同），归母净利润54.9亿（+15.1%），扣非归母净利润53.6亿（+15.6%），公司新推出10-20亿人民币回购方案，充分回馈股东。公司业绩保持稳健增长，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为210.9/236.8/259.5亿，对应EPS分别为2.25/2.52/2.77元，当前股价对应PE为11.0/9.8/9.0倍，公司外销实现较快增长，内销国补有效拉动高端增长，提质增效端趋势向好，维持“买入”评级不变。
    海外收入实现更快增长，内销以旧换新有效拉动卡萨帝增长
    分地区来看，（1）国内：2025Q1国内收入同比+7.8%，其中卡萨帝品牌增幅超20%，报告期内，公司家用空调产业POP渠道零售额增长超100%，海尔品牌主动搜索sov提升140%；Leader懒人三筒洗衣机、海尔麦浪冰箱、海尔小蓝瓶热水器成为行业热搜爆款。（2）海外：2025Q1公司海外收入同比+12.6%，其中①北美：高端品牌收入实现双位数增长，暖通空调业务收入同比实现三位数增长；②欧洲：意大利、法国、英国、西班牙等市场中冰箱、洗衣机销量份额分别提升0.6/0.3pct。③新兴市场：南亚收入同比增长超30%，其中印度市场整体零售额、零售量份额分别+0.6/+0.7pct，对开门冰箱份额达21%。东南亚收入同比增超20%；其中冰箱越南销量份额达22.8%、位居第一；整体白电在泰国市场销量份额达14%、位居第一。中东非收入同比增超50%，其中埃及市场冰箱、洗衣机、空调等品类份额翻番增长；分产品看，2025Q1（冰洗为2025M1-2）公司空调/冰箱/洗衣机内销出货量同比分别+7%/+4%/+13%，外销同比分别+32%/+63%/-12%。
    毛利率改善、费率优化下盈利能力保持提升，业绩蓄水情况良好
    2025Q1毛利率25.4%（还原后+0.1pct），期间费用率16.6%（-4.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/3.1%/4.2%/-0.3%，同比分别-0.1（还原后/-0.1/-0.1/-0.6pct，销售费率优化主系内销数字化拉动效率提升，财务费率优化卢布升值和人民币贬值下汇兑收益增加所致。此外投资净收益减少/所得税增加下净利率同比下滑0.3/0.2pct，综合影响下净利率为7.1%（+0.1pct），归母净利率为6.9%（+0.02pct），扣非净利率为6.8%（+0.1pct）。截至2025年3月31日，公司净营业周期为-8.5天（+4.6天），2025Q1经营性现金流净额为222.8亿元（+32.5%），合同负债/其他流动负债同比分别+49%/+49%，业绩蓄水情况良好。
    风险提示：降费提效不达预期；高端市场需求不达预期；海外行业竞争加剧。

一季报业绩稳健，看好推挖产品持续贡献业绩增量

山推股份(000680)
    公司发布2025年一季报，业绩表现稳健：
    2025Q1公司实现营收33.01亿元，同比+2.86%；归母净利润2.73亿元，同比+13.63%，扣非归母净利润2.69亿元，同比+28.93%。
    2025Q1公司实现毛利率19.2%，同比-0.3pct，归母净利率8.3%，同比+0.8pct；期间费用率10.2%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3pct/+0.01pct/-1.2pct/-0.2pct。
    业务结构更趋多元，战略产品转型提速：
    2024年公司进一步向高科技、高品质、高附加值产品转型升级，新产品平均开发周期大幅缩短，新品数量快速增长。滑移装载机、挖掘装载机等一批新型产品陆续问世，大马力推土机、矿用挖掘机、刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富公司高端产品线。
    2024年公司全资收购山重建机，整合双方的渠道与品牌，加强公司业务完整性；根据收购时的业绩承诺，山重建机24~26年实现的扣非归母净利润承诺分别不低于8,621.31万元、12,590.50万元及16,740.89万元，累计不低于37,952.71万元，2024年山重建机业绩承诺超额完成，实际实现1.98亿元，后续有望持续增厚公司业绩。
    集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系：
    通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。
    董事长提议回购公司股份，彰显长远发展信心：
    2025年4月董事长提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划等，通过自有资金或自筹资金回购股份的资金总额不低于人民币1.5亿元（含本数），不超过人民币3亿元（含本数），充分彰显公司长远发展信心，稳定及提升公司价值。
    盈利预测：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7、15.7、18.3亿元，对应PE估值分别为9.6、8.3、7.1倍，持续看好并维持公司“买入”评级。风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

一季报业绩表现优异，全球化、多元化助力公司穿越周期

中联重科(000157)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异：
    2025Q1公司实现营收121.17亿元，同比+2.92%；其中境外收入65.68亿元，同比+15.17%，境外收入占比54.2%、同比+5.77pct。
    2025Q1公司实现归母净利润14.1亿元，同比+53.98%，扣非归母净利润8.74亿元，同比+12.4%。毛利率28.67%，同比+0.21pct，归母净利率11.64%，同比+3.86pct。降本2.78亿元，降本率4.28%；经营性现金流净额7.4亿元，同比+140.96%；综合回款率91.57%，同比+5.11pct。
    2025Q1公司期间费用率17.7%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+1.2pct/-0.4pct/+0.4pct/-1.2pct。
    本地化布局行业领先，构建海外市场长期竞争优势：
    公司产品和服务覆盖海外国家170余个，海外网点超430个，一季度新增超30个；服务备件仓库约222个，一季度新增12个；海外员工超7300名，其中当地籍本地化员工约4600名。
    公司拥有海外本地化制造工厂13个，产能约150亿元；一季度新开工匈牙利、德国2个工厂，新增规划产能约45亿；一季度约258款产品通过国际认证、约41款产品于海外上市。
    拟每10股派发现金红利3元，体制机制优势充分彰显：
    公司拟再次向全体股东派发现金分红，拟每10股派发现金红利3元（含税）。截至年报披露日（2025-03-24），公司在2024年审议通过的股票回购议案项下已回购合计金额超1.6亿元，拟进行注销。
    自上市以来，不含本次计划在内，公司已累计分红25次、分红金额约263亿元，历史整体分红率约为43%，同时近5年公司还持续开展大规模股份回购，合计回购金额约50亿元。公司的股东回报政策长时间以来一直处于行业领先水平。
    盈利预测：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.4、60.3、75.4亿元，对应PE估值分别为13.1、10.6、8.4倍，持续看好并维持“买入”评级。风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

公司信息更新报告：2025Q1业绩有所承压，看好以旧换新拉动改善

老板电器(002508)
    2025Q1业绩有所承压，看好以旧换新拉动改善，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收112.1亿元（同比+0.1%，下同），归母净利润15.8亿元（-9.0%），扣非归母净利润14.6亿元（-8.1%）。其中2024Q4公司实现营收38.2亿元（+16.8%），归母净利润3.8亿元（+4.3%），扣非归母净利润3.8亿元（+26.9%）。2025Q1公司实现营收20.8亿元（-7.2%），归母净利润3.4亿元（-14.7%），扣非归母净利润3.1亿元（-11.1%）。国补衔接不畅导致业绩阶段性承压，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利16.9/18.0/19.2亿元（2025-2026年原值为17.7/18.8亿元），对应EPS为1.78/1.91/2.03元，当前股价对应PE为11.0/10.3/9.6倍。我们认为以旧换新政策对厨电存量市场拉动效果较为显著，头部品牌有望充分受益、实现量价齐增，维持“买入”评级。
    零售渠道有效形成拉动，工程渠道拖累逐季收窄，电商渠道保持平稳
    分品类看，（1）传统品类地位稳固、实现稳健增长：2024年公司吸油烟机/燃气灶同比分别+2.51%/+3.96%，公司在吸油烟机/燃气灶全渠道保持第一，其中线下份额同比分别+1.09/+1.71pcts，烟灶两件套套餐/厨电套餐线下渠道保持第一。（2）水洗、集成类新品类受国补拉动显著：2024年公司洗碗机收入同比+4.22%，热水器收入同比+5.47%。根据奥维数据，2024年公司嵌入式洗碗机线下/线上份额分别达16.01%/7.26%，分别排名第三/第五。分品牌看，2024年名气子品牌收入5.7亿元（+26%）。公司老板主品牌引领高端市场，名气供应链端同步发力降本，金帝专注于厨电，预计多品牌多系列协同矩阵有效形成战略互补。分销售模式看，2024年公司代销/经销/直营/工程收入同比分别+21%/-19%/-3%/-19%，预计零售渠道有效形成拉动，工程渠道拖累逐季收窄，电商渠道保持平稳。
    2025Q1毛利率同比提升，线上渠道投放增加下销售费率有所提升
    2024年毛利率49.7%（-1.0pct），其中吸油烟机/燃气灶同比-2.1/-4.9pcts，直营/代销/工程同比-3.5/+2.4/-1.5pct。单季度看，2024Q4毛利率48.2%（+0.8pct），期间费用率36.6%（+5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.4/持平/+0.3/+1.4pct，此外信用减值损失减少拉动净利率同比提升2.8pct，综合影响下净利率为9.7%（-1.1pct），归母净利率为9.8%（-1.2pct），扣非净利率为10.0%（+0.8pct）。2025Q1毛利率52.7%（+2.1pct），期间费用率36.7%（+4.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.9/+0.4/-0.1/+0.7pct，此外资产/信用减值损失转回同比分别拉动净利率同比提升0.6/0.3pct，综合影响下净利率为16.2%（-1.5pct），归母净利率为16.4%（-1.4pct），扣非净利率为15.1%（-0.7pct）。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；新品销售不及预期。

25Q1业绩超预期，投资金需求旺盛

菜百股份(605599)
    公司发布2024年报及2025年一季报：
    2024年营收202亿元、同比增长22.2%，归母净利润7.2亿元、同比增长1.7%，扣非归母净利润6.8亿元、同比增长4.0%。
    24Q4营收48.9亿元、同比增长16.8%，归母净利润1.65亿元、同比增长43.0%，扣非归母净利润1.59亿元、同比增长37.3%。
    25Q1营收82.2亿元、同比增长30.2%，归母净利润3.2亿元、同比增长17.3%，扣非归母净利润2.8亿元、同比增长10.0%。我们认为公司25Q1业绩高增长主要源于：①公司门店主要位于北京，受益于北京25Q1黄金珠宝社零的高增长（据北京市统计局，25Q1北京市黄金珠宝社零同比增长29%，而同期北京市社零整体同比下滑3.3%）。②公司贵金属投资产品收入占比高，25Q1在高金价背景下金条金币需求强劲（据中国黄金协会，25Q1国内金条及金币消费量同比增长29.8%）。
    2024年分红预案：每10股派发现金红利7.20元（含税），分红率77.9%。分拆业务：贵金属投资产品及文化产品收入高增长
    2024年，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品收入分别同比下滑11.1%/增长45.3%/增长40.9%/下滑34.3%，在金价上涨影响下，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品销售量分别同比下滑26.4%/增长18.6%/增长10.0%/增长1.7%。其中贵金属投资产品收入占比64%、毛利占比20%，黄金饰品收入占比27%、毛利占比57%。
    渠道扩张：2024年新开直营店20家、净开直营店13家、24年末100家直营门店；25Q1新开4家、关闭2家、净开2家。25Q2计划新开3家。盈利能力：2024年毛利率8.9%、同比降低1.7pct（其中，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品毛利率分别同比提升0.7pct/降低0.08pct/提升2.0pct/降低2.3pct），净利率3.6%、同比下滑0.7pct。25Q1毛利率8.3%、同比下滑1.7pct，净利率3.95%、同比下滑0.4pct。
    投资建议：公司作为北京市场规模领先、全国直营规模领先的黄金珠宝公司，正通过线上线下全渠道扩大品牌影响力。金价上行周期中，公司受益于贵金属投资类产品占比较高业绩取得较好增长。基于24年及25Q1业绩，维持25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为7.9/8.9/9.8亿元，对应PE为14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动，消费力不及预期，新店扩张不及预期等。

季报点评：一季报业绩优异，看好公司在上行周期的利润弹性释放

三一重工(600031)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异：
    25Q1公司实现收入211.77亿元，同比+18.77%；实现归母净利润24.71亿元，同比+56.4%，扣非归母净利润24.03亿元，同比+78.54%。
    25Q1毛利率26.84%，归母净利率11.67%、同比+2.81pct；期间费用率12.64%、同比-5.62pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.38%、3.02%、5%、-1.75%，同比分别变动-0.06pct、-0.74pct、-2.26pct、-2.56pct。
    核心竞争力持续提升：
    公司产品竞争力持续增强，市场份额持续提升；其中挖掘机械在国内市场上连续14年蝉联销量冠军，混凝土机械连续14年蝉联全球第一品牌，电动搅拌车连续四年保持国内市占率第一，24年销售额首次超过燃油搅拌车；起重机械全球市占率大幅上升；旋挖钻机国内市场份额稳居第一。
    全球化提质加速：
    在“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略下，公司国际竞争力持续提升，2024年全球主要市场实现高速增长，其中亚澳区域205.7亿元、同比+15.47%，欧洲区域123.2亿元、同比+1.86%，美洲区域102.8亿元、同比+6.64%，非洲区域53.5亿元、同比+44.02%。
    同时受益于海外销售规模增大、产品结构改善，公司海外主营业务毛利率稳步提升。且主导产品市场地位稳固，根据海关统计数据，公司挖掘机械、混凝土机械产品海外出口量均保持行业第一，市场地位稳固。
    同时公司积极推进数智化转型，引领行业低碳化：
    数智化方面，公司印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平。
    低碳化方面，公司各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为86.1/113.4/139.8亿元YOY分别为44.0%、31.7%、23.4%，对应PE估值分别为18.6/14.1/11.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

2024年业绩稳健增长，技术创新与产业合作助力未来发展

润欣科技(300493)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入25.96亿元，同比增加20.16%；实现归母净利润0.36亿元，同比增加2.07%；扣非归母净利润0.35亿元，同比增加10.17%；2023/2024年剔除股份支付费用影响后归母净利润分别为0.32/0.51亿元，24年同比增长57.54%。公司发布2025年一季报。2025Q1实现营业收入5.86亿元，同比增加5.96%，实现归母净利润0.13亿元，实现扣非归母净利润0.12亿元。
    点评：半导体行业重回增长轨迹，公司业绩稳步增长，有望把握创新技术带来的新机遇。2024年，公司在AIoT智能模组、汽车电子、音频传感器等领域的业务发展稳健，实现营业收入25.96亿元，同比增加20.16%；实现归母净利润0.36亿元，同比增加2.07%。公司持续专注半导体集成电路产业的IC分销和IC方案设计业务，通过清晰的产品和市场定位，构建了稳定、高效的营销模式，在AI边缘计算、汽车电子、传感器等领域形成了差异化的竞争优势。未来公司将进一步增加区域性产业投资，平衡关税与汇率风险，拓展AI边缘计算、绿色低碳、感存算芯片等新兴技术领域。
    参股国家智能传感器创新中心，助力技术水平与业务增长。2023年爆发的AGI对CPU、GPU、AI专用芯片提出了更高的硬件算力和数据带宽需求。为增强公司AIoT芯片业务的边缘计算能力，提升公司在声学和可穿戴传感领域的关键技术水平，公司参股国家智能传感器创新中心，启动感存算一体化产业生态建设，双方规划通过PZT薄膜化MEMS生产工艺平台、PMUT感存算一体化芯片项目，充分发挥国家智能传感器创新中心在MEMS传感器特色工艺、先进封测领域的技术优势和产业地位，在智能声学、智能家居和生物检测等领域开展IC定制设计和产业合作。新的工艺平台旨在打造国内稀缺的PZT压电薄膜传感器量产线，多种传感算法的FSD系统，推理计算、存储和传感算法三者融合，将成为公司未来新的业务增长点。
    定制自研齐头并进，共促业绩持续增长。公司凭借在AIoT和传感领域的技术与客户积累，与上游半导体设计公司合作，为重点客户定制无线智能家电芯片Holacon WB01-L、AI眼镜SOC芯片及组件。此外，公司自研设计的温度传感器控制和显示芯片XN3660、智能视觉LED驱动芯片XM9823、XM887X等已形成规模销售。2024年，公司“定制和自研芯片”业务销售额达1.76亿元人民币，同比增长42.22%，研发和集成设计能力显著提升。
    携手奇异摩尔聚焦Chiplet互联与AI算力芯片，共促技术创新与业务拓展。2024年，公司与奇异摩尔（上海）在Chiplet互联产品和AI算力芯片等领域开展合作，提供包含ASIC定制、算法设计、芯片交付与行业集成在内的一系列服务。公司产品规划采用Chiplet异构堆叠工艺，通过把SOC芯片分成面积更小的芯粒，根据客户需求把内存、MEMS传感器、无线处理芯片等小芯粒异构集成在一起，体现出高良率、低成本和快速交付的IC工艺优点。
    投资建议：考虑到半导体行业的不确定性，2025/2026年实现归母净利润维持历史预测1.54/2.16亿元，新增27年归母净利润预测2.82亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场变动的风险，核心业务人员流失风险，新产品迭代和研发失败的风险

2025Q1海外收入持续增长，创新平台进入收获期

科兴制药(688136)
    事件
    近日，公司发布2024年年报和2025年第一季度报告。公司2024年全年营业收入为14.07亿元，同比增长11.75%，归母净利润为0.31亿元，同比增长116.54%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.54亿元，同比下降1.97%，外销收入增长84.33%，归母净利润为2558万元，同比增长106%。
    创新平台渐入收获期，靶点创新度大，具有出海潜力
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18关于治疗肿瘤恶病质的临床试验已经获得NMPA受理。已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质小鼠模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，2022年全球新发肿癌症病例数2000万，约半数患者为晚期，其中50-80%的患者受到恶病质影响，约900万目标患者，市场空间大。
    GDF-15靶点在研药物的肿瘤恶病质适应症已POC，临床获益初步确认。目前辉瑞制药的Ponsegromab于ESMO披露在恶病质适应症POC数据，这项II期临床研究纳入187名非小细胞肺癌、胰腺癌或结直肠癌患者。与安慰剂相比，所有治疗组接受ponsegromab治疗12周后体重均有显著增长：100毫克治疗组为2.02%，200毫克治疗组为3.48%，400毫克治疗组为5.61%。400毫克组在恶液质表现的多个方面都有所改善，包括食欲和恶液质症状、体力活动和骨骼肌指数。
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18关于治疗肿瘤恶病质的临床试验已经获得NMPA受理，美国申报处于Pre-IND阶段。GB18采用独特的Fc融合纳米抗体结构，药效与国外竞品可比，稳定性显著优于国外竞品，表达量（10.0g/L）达到国内先进水平，成本较低，并完成了国际专利布局。其临床前数据显示在小鼠模型上改善肌肉萎缩和身体功能的效果优于Ponsegromab。
    此外，公司还有多款创新度较高的品种在临床前阶段，包括GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）、GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）、GB20（TL1A单抗）等。
    海外业务进展顺利，牵手多家制药企业，选品更加丰富
    2024年海外收入2.24亿元，同比增长约61.96%。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。科兴制药海外销售渠道已经覆盖七十多个国家和地区，在巴西、墨西哥、新加坡、德国、越南、埃及等地设立了子公司，覆盖欧州、中南美、东南亚、中东北非等区域。目前已引进10余款重磅药物的海外商业化权益，近期，引进的产品阿达木单抗和贝伐珠单抗已分别获得沙特和巴西等地的GMP证书。公司于2024年引进的九源基因的司美格鲁肽生物类似物，其有望于2025年在国内获批上市，科兴制药已同步开展海外上市准入的准备工作，预计于2025年向巴西ANVISA递交NDA。近期，公司与科伦药业、海创药业等公司签署战略合作，进一步扩大公司海外业务拓展基础。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司的2025-2027年的营业收入为18.12、21.92和27.18亿元；预计公司的2025-2027年的归母净利润为1.43、2.27和3.10亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，自主被动安全龙头持续成长

松原安全(300893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%。公司2025一季度业绩符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收保持高速增长。营收端，公司2025Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%。从主要下游客户2025Q1表现来看：1、奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；2、吉利汽车批发70.38万辆，环比增长2.46%；3、上汽通用五菱批发35.30万辆，环比下降29.41%；4、长城汽车批发25.68万辆，环比下降32.33%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为27.94%，同比下降2.74个百分点，环比提升1.38个百分点。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为14.36%，同比提升2.22个百分点，环比提升4.59个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/4.60%/7.36%/1.15%，同比分别-1.00/+0.17/+2.58/+0.47个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%；对应归母净利率13.72%，同比下降2.83个百分点，环比提升3.18个百分点。
    安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.98亿元的预测，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.49倍、14.67倍、10.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

2025年一季报点评：2025Q1业绩短期承压，微电机龙头长期成长可期

恒帅股份(300969)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入2.03亿元，同比下降16.04%，环比下降21.44%；实现归母净利润0.42亿元，同比下降35.48%，环比下降16.71%。公司2025Q1业绩稍低于我们此前的预期。
    2025Q1业绩短期承压，营收端同比略有下滑。营收方面，公司2025Q1实现营业收入2.03亿元，同比下降16.04%，环比下降21.44%。公司2025年一季度营收同比下滑预计主要系清洗系统业务受合资车企客户销量下滑拖累。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为32.22%，同比下降4.57个百分点，环比微降0.28个百分点。公司2025年一季度毛利率同比有所下降，预计主要系对客户降价所致。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为11.53%，同比提升3.63个百分点，环比提升1.37个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.37%/7.63%/3.67%/-1.14%，同比分别+0.01/+2.50/+0.83/+0.29个百分点。归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润0.42亿元，同比下降35.48%，环比下降16.71%；对应归母净利率20.61%，同比下降6.21个百分点，环比提升1.17个百分点。
    公司在技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局等方面拥有核心竞争力。技术研发：公司在产品自主同步研发；产品试验；模具开发设计；智能化全自动产线自主研发、设计及集成等方面具有领先技术优势。成本控制：公司通过对产品实施平台化战略，叠加产业链纵向一体化布局，智能化全自动生产，有效地提升了成本优势。客户覆盖：公司深度配套宝马、吉利、北美新能源客户、理想等主机厂以及斯泰必鲁斯、庆博雨刮、爱德夏等国际知名Tier1。产品拓展：微电机作为平台型技术，有较强的延展性。公司以微电机技术为核心，不断丰富应用场景和产品谱系。产能布局：公司持续推进泰国工厂和美国工厂的建设，有利于公司提高对全球客户的配套效率，扩大公司海外业务市场份额。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为2.51亿元、3.03亿元、3.66亿元的预测，对应的EPS分别为3.14元、3.79元、4.57元，2025-2027年市盈率分别为24.75倍、20.48倍、16.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；原材料价格波动超预期；新产品应用拓展不及预期。

2025Q1 HIV收入稳步增长，整合酶等在研药物顺利推进

艾迪药业(688488)
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入4.18亿元，同比增长1.57%，归母净利润为-1.41亿元，同比增亏85.63%；2025年第一季度的营业收入为1.98亿元，同比增长113.00%，归母净利润为0.16亿元，同比扭亏。
    已上市产品艾诺米替片复方制剂具有方便服用优势，2025年有望持续放量HIV板块2025年第一季度收入6272万元，同比增长76%；2024年1.50亿元。艾诺米替片于2022年12月30日获批上市，并成功进入2023年医保目录，2024年为首个医保放量年，2025年销售增长势头良好。作为国内首个具有自主知识产权的三联单片复方制剂，艾诺米替片Ⅲ期临床试验数据显示，相较于吉利德的整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康），艾诺米替片对于获得病毒抑制的HIV感染者同样可以持久维持病毒抑制，且在心血管代谢安全性指标方面更有明显优势。
    深度布局HIV领域用药，细分领域重要企业
    公司深度布局HIV领域用药，除了已经上市的ACC007及ACC008，公司在抗HIV病毒领域仍有2款重点产品在研。HIV领域新药整合酶抑制剂ACC017有望在今年进入III期临床阶段，抗HIV长效创新药物（暴露前预防适应症）研发有序进行。
    盈利预测与投资评级
    考虑到市场竞争激烈，我们将公司2025年的预期营业从8.08亿元下调至7.32亿元，预计公司2026-2027年的营业收入为10.22、12.35亿元；将公司2025-2026年的预期归母净利润从0.16、0.84亿元下调至-0.10、0.37亿元，预计公司2027年的归母净利润为0.79亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险；创新药商业化落地风险；新药研发失败风险

利润暂时承压，推出AI训推一体机

中国长城(000066)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入142.03亿元，同比增长5.83%；归母净利润-14.79亿元，同比下51.29%。2025年一季度，公司实现营业收入28.58亿元，同比增长7.32%；归母净利润-1.6亿元，同比增长36.15%。
    行业信创实现突破，系统装备需求承压。1）计算产业实现收入107.02亿元，同比+29.15%。其中，信创业务实现在银行、保险行业方面的重大突破，在党政信创市场保持优势；整机部件业务方面，抓住服务器电源市场需求增长机会，业务规模达到阶段性新高。2）系统装备业务实现收入26.83亿元，同比-37.60%，公司系统装备业务中占比较大的信息化装备业务因主要市场需求持续下降，对系统装备业务订单产生影响。
    毛利率下滑、大额资产减值等因素导致利润承压。2024年公司毛利率为15.35%，同比-5.53pct。其中计算产业毛利率为14.61%，同比-0.61pct；系统装备毛利率13.80%，同比-13.78%，主要因行业政策调整导致传统市场需求萎缩，成本分摊压力增加。此外，公司基于谨慎性原则计提资产减值损失6.94亿元。
    飞腾产品性能提升，推出AI训推一体机。公司着力提升基于飞腾产品性能、降低成本，产品竞争力得到提升。其中，S5000C产品整体赢标率大幅提升，D3000产品性能较上代产品提升2.5倍性能。此外，补充鲲鹏、海光等主流路线产品，满足市场不同需求。AI产品方面，推出长城擎天训推一体机型和高端训练机型，产品拥有百亿规模参数大模型训练能力，全面适配DeepSeekR1系列模型，支持智能算力集群的资源调度，具备百卡集群调优和交付能力。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为167.69/193.21/219.73亿元，归母净利润分别为0.45/3.97/5.93亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：信创推进不及预期，宏观经济波动风险，市场竞争加剧。

两翼发力带动业绩稳健提升，涂料拓展加速

北新建材(000786)
    事件：北新建材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%，环比增长14.45%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%，环比增长67.82%；扣非后归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%，环比增长67.36%。
    “两翼”发力带动业绩稳健提升，海外业务表现亮眼。2025年一季度公司业绩稳健增长，主要得益于两翼业务收入及利润较快增长，带动公司Q1整体业绩稳健提升。防水业务方面，公司顺应下游市场向存量需求转型的趋势，近年聚焦旧改和翻新改造市场，加速拓展市场空间，防水业务规模不断扩大，根据公司官方公众号数据显示，2025Q1公司防水业务实现营业收入10.54亿元，同比+10.54%，净利润0.43亿元，同比+19.89%。涂料业务方面，25年一季度公司涂料业务加速深度融合发展，收入及利润均大幅提升，根据公众号数据，25Q1公司涂料业务实现营业收入9.08亿元，同比+111.44%，净利润0.44亿元，同比+48.17%。此外，公司国际化持续推进，海外收入及利润均大幅提升，25Q1海外营业收入同比+73.00%，净利润同比+143.08%，后续随着公司海外基地产能的逐步投产，海外将贡献更多业绩增量。
    Q1毛利率微增，期间费用率小幅增长，公司盈利能力较稳定。2025Q1公司销售毛利率为28.94%，同比/环比分别+0.30pct/+1.96pct，公司持续降本增效、优化产品结构，带动毛利率不断恢复。2025Q1公司期间费用率为13.69%，同比+0.26%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.97%/4.47%/3.06%/0.19%，同比分别+1.03pct/-0.20pct/-0.51pct/-0.06pct，销售费用率增加系新并购子公司导致销售费用增加所致。25Q1公司销售净利率为13.68%，同比/环比分别-0.27pct/+4.01pct，公司盈利能力保持相对稳定。此外，2025Q1公司经营性现金流量净额为-2.22亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生现金流入增加所致。
    涂料业务加速拓展，“一体两翼”稳步推进。公司发布对外投资公告，子公司北新涂料拟在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，该项目有利于公司开拓华中、西南市场，提高工业涂料产品生产配送效率和服务效率，提高北新涂料市场竞争力。随着公司“两翼”业务加速布局，防水及涂料业务有望贡献更多业绩增量。此外，公司主营石膏板业务规模不断扩大，进一步巩固石膏板龙头地位。“一体两翼”战略有望带动公司业绩稳步提升。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率11/9/8倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

拓益收入同比增长46%，关注DKK1胃肠道肿瘤早期数据

君实生物(688180)
    事件：
    近日公司发布2025年第一季度报告。
    观点：
    拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金30亿元。2025年第一季度公司实现收入5亿元（同比+31.46%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入4.47亿元（同比+45.72%）。同时，公司积极落实“提质增效重回报”行动方案，提升销售效率，并将资源聚焦于更具潜力的研发项目，与上年同期相比亏损减少。2025Q1销售费用2.26亿元（同比+17.79%），占总收入比重为45%，较2024Q1下降了5pcts。研发费用3.51亿元，同比增加26.89%；管理费用0.97亿元，同比减少21.32%。2025Q1年公司归母净利润-2.35亿元，扣非归母净利润-2.39亿元，亏损同比收窄0.48/0.68亿元。截至2025年3月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计30.22亿元。
    拓益国内获批12项适应症，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批12项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。
    两款早期管线进入临床阶段，VV116由附条件批准转为常规批准。报告期内，JS212（EGFR和HER3双抗ADC）、JS213（PD-1和IL-2双抗）的临床试验申请获得国家药监局批准，民得维（VV116/JT001）用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者的适应症获得国家药监局同意，由附条件批准转为常规批准。
    2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

惠泰医疗点评报告：业绩持续高增长，PFA有望贡献新增量

惠泰医疗(688617)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.66亿元，同比上涨25.18%，受国内业务持续带动；归母净利润6.73亿元，同比上涨26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比上涨37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入5.64亿元，同比上涨23.93%；归母净利润1.83亿元，同比上涨30.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比上涨32.23%。
    国内电生理业务实现术式升级，介入类渗透率进一步提升
    （1）电生理业务：2024年，公司国内新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家，完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50%。产品方面，公司可调弯十极冠状窦导管维持领先份额，年使用量超十万根；在集采推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%；2024年12月，AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。（2）血管介入业务：2024年，公司产品覆盖率及渗透率进一步提升，冠脉、外周产品进入的医院数量分别同比增长超15%、近20%。
    海外自主品牌收入快速增长，产品线陆续补齐
    2024年，公司凭借在高端市场的前瞻性布局以及重点市场的攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同比增长45.88%。其中，在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。从产品线层面看，PCI产品线补全了极为重要的PTCA导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑，能够提供复杂手术全套产品解决方案。
    毛利率小幅提升，净利率维持稳定
    2024年，公司的综合毛利率同比增加1.04pct至72.31%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.05%、4.43%、14.06%、-0.61%，同比变动幅度分别为-0.41pct、-0.55pct、-0.36pct、-0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.22pct至31.86%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.25%、18.93%、4.42%、16.21%、-1.37%、25.16%，分别变动+0.30pct、+2.51pct、-0.19pct、+0.27pct、-1.65pct、-3.61pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.89亿/34.68亿/44.69亿元，同比增速分别为30%/29%/29%；归母净利润分别为9.00亿/11.89亿/15.52亿元；分别增长34%/32%/31%；EPS分别为9.27/12.25/15.99，按照2025年4月28日收盘价对应2025年46倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：电生理集采续约结果不及预期的风险，PFA等新品拓展不及预期的风险，竞争格局恶化的风险。

微芯生物：核心产品增长稳健，重点临床稳步推进

微芯生物(688321)
    事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入6.58亿元，同比增长25.63%；主要受收回海正药业商业推广权益等因素影响，全年归母净利润亏损1.15亿元，同比下降228.97%；扣非净利润亏损2.05亿元，同比减亏5.62%。2024年销售回款同比增加，经营现金流净流入0.76亿元，同比增长148.41%。
    2025年一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长24.24%；归母净利润亏损0.19亿元，同比下降4.64%。
    核心产品增长稳健，新产品增长显著
    西达本胺：2024年4月获批用于治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL），成为医保内唯一一线DLBCL口服新药。2024年西达本胺实现收入近5.0亿元，同比增长7.06%。
    西格列他钠：截至2024年末，公司覆盖各级医疗机构近2,800家，药店3,722家，主要覆盖糖肝共管市场中约7,700万潜在脂肪肝患者群体。2024年西格列他钠实现收入1.4亿元，同比增长231.76%。
    重点临床项目稳步推进，布局多个原创新药管线
    西达本胺：2024年7月，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌患者的三期临床试验申请获批准，计划共入组430例，目前已完成200例入组。2025年2月，西达本胺联合CHOP用于初治、具有滤泡辅助T细胞表型外周T细胞淋巴瘤（PTCL-TFH）的三期临床试验获得临床试验批准通知书。美国开展的全球三期一线治疗黑色素瘤试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。
    西奥罗尼：联合化疗治疗复发卵巢癌的三期临床试验正在进行中；联合AG（白蛋白紫杉醇加吉西他滨）一线治疗胰腺癌的二期临床试验也正在进行中。
    此外，公司布局多个原创新药管线，主要包括口服PD-L1小分子抑制剂CS23546，目前I期临床已完成第4个剂量组的入组；透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295（兼具靶向治疗和微环境改善双重机制），正在国内进行一期临床试验，并计划申报美国临床试验。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为7.89/9.81/12.20亿元，同比增速19.97%/24.32%/24.30%；归母净利润分别为-0.28/0.58/1.11亿元，同比增速75.97%/309.14%/92.48%。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

亚辉龙点评报告：化学发光业务亮眼，国内外装机快速推进

亚辉龙(688575)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.12亿元，同比下降2.02%，主要为新冠业务收入同比大幅减少所致；归母净利润3.02亿元，同比下降15.06%，主要系投资收益影响；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长30.84%。其中，2024年第四季度营业收入6.18亿元，同比增长21.57%；归母净利润0.83亿元，同比增长18.43%；扣非归母净利润0.80亿元，同比增长76.60%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入4.18亿元，同比下降3.13%；归母净利润0.10亿元，同比下降84.63%，主要系投资云康集团和政府补助变化影响；扣非归母净利润0.37亿元，同比下降35.44%。
    非新冠自产业务快速增长，带动毛利率同比大幅提升
    2024年，公司新冠业务收入同比大幅减少。非新冠自产主营业务收入16.72亿元，同比增长26.13%，其中：（1）国内非新冠自产主营业务收入14.22亿元，同比增长21.14%；（2）海外非新冠自产主营业务收入2.50亿元，同比增长64.78%。公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元，同比增长30.27%。另外，公司代理业务收入3.02亿元，同比下降13.95%。
    毛利率方面，非新冠自产业务综合毛利率71.50%，同比增加1.50pct，其中化学发光试剂业务毛利率81.75%，同比下降1.20pct；代理业务毛利率同比下降3.06pct至29.45%。非新冠自产产品收入增长带动主营业务毛利率同比提高8.58pct至65.15%。
    国内外装机快速推进，逐步带动试剂业务放量
    装机方面，2024年，公司自产化学发光仪器新增装机2,662台，其中国内新增装机1,427台，同比增长2.22%（单机600速的化学发光仪637台，同比增长30.54%）；海外新增装机1,235台，同比增长80.56%（300速化学发光仪新增装机188台，同比增长180.60%）。流水线新增装机79条（新增出库为101条），其中公司自研自产流水线iTLAMax于2024年第四季度完成签约15条。截至2024年12月31日，公司自产化学发光仪器累计装机超10,800台，流水线累计装机超170条。
    试剂方面，2024年公司化学发光常规项目诊断试剂收入同比大幅增长，其中术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物试剂收入同比增长38.21%。公司自身免疫诊断业务也取得较快的增长，同比增长26%，化学发光法自身免疫诊断收入同比增长34.32%。海外试剂收入同比增长51.14%。
    毛利率大幅提升，盈利能力暂时承压
    2024年，公司的综合毛利率同比提升8.47pct至65.28%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.61%、8.56%、16.74%、0.56%，同比变动幅度分别为+2.35pct、+0.17pct、+1.29pct、+1.04pct。其中，销售费用率变动我们认为主要系仪器装机增加致使折旧费用增加。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.07pct至13.53%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.86%、21.85%、7.52%、17.36%、0.81%、12.85%，分别变动+1.60pct、-0.57pct、-1.71pct、-2.90pct、+0.65pct、+5.57pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.12亿/26.92亿/31.01亿元，同比增速分别为15%/16%/15%；归母净利润分别为3.66亿/4.54亿/5.63亿元；分别增长21%/24%/24%；EPS分别为0.64/0.80/0.99，按照2025年4月29日收盘价对应2025年22倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

业绩显著增长，盈利能力持续提升

中金黄金(600489)
    事件：2025年4月30日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现收入655.56亿元，同比+7.01%；归母净利润33.86亿元，同比+13.71%；扣非净利润35.32亿元，同比+18.25%。2025年一季度，公司实现收入148.59亿元，同比+12.88%，环比-23.84%；归母净利润10.38亿元，同比+32.65%，环比+39.79%；扣非净利润12.68亿元，同比+71.13%，环比+38.76%。
    一季度矿产金、矿山铜产量同比略增，目标完成情况较好。2024年，公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜产量分别为18.35吨/37.95吨/8.20万吨/36.69万吨，同比分别为-2.86%/-7.14%/+2.60%/-3.42%，分别完成全年目标的98%/101%/108%/101%。2024年，公司投入探矿资金2.95亿元，实现金金属/铜金属/钼金属分别增储30.3吨/11.48万吨/6.0万吨；至2024年年底，公司金金属/铜金属/钼金属保有资源量分别为894.55吨/228.16万吨/59.46万吨。2025年公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜目标产量分别为18.17吨/35.30吨/7.94万吨/39.62万吨；2025年Q1，公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜产量分别为4.51吨/8.48吨/1.89万吨/9.76万吨，同比分别为+1.09%/-14.02%/+1.07%/-3.75%，环比分别为-14.89%/-16.42%/-5.28%/-9.19%，分别完成全年目标的25%/24%/24%/25%，目标完成情况较好。
    2024年公司黄金/铜产品收入提升，期间费用率保持较低水平。根据生意社数据统计，2024年现货黄金/现货铜均价分别为557元/克、7.50万元/吨，同比分别为+24%/+10%；得益于价格上升，2024年公司黄金/铜产品收入分别为367.72/310.68亿元，同比分别为+15.50%/+3.94%；毛利率分别为12.68%/10.51%，同比分别为+2.16/-0.81pct。2024年，公司毛利率/销售净利率/ROE分别为15.25%/6.41%/12.36%，同比分别为+1.97/+0.51/+0.87pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.83%，同比+0.15pct，维持较低水平。
    金、铜价格同比上涨，2025年Q1公司盈利能力提升显著。根据生意社数据统计，2025年Q1现货黄金/现货铜均价分别为670元/克、7.74万元/吨，同比分别为+37%/+12%，环比分别为+9%/+3%。2025年Q1，公司毛利率/销售净利率分别为19.64%/8.88%，同比分别为+4.93/+1.64pct，环比分别为+4.74/+4.00pct；ROE为3.65%，同比+0.87pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.81%，同比+0.06pct，环比-0.45pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.07/56.18/65.40亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

人福医药：核心业务稳健增长，开启战略协同发展新征程

人福医药(600079)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；受期间费用同比增加4.41亿元，计提信用减值损失2.83亿元及资产减值损失3.94亿元的影响，全年归母净利润13.30亿元，同比下降37.70%；扣非净利润11.39亿元，同比下降37.50%。
    2025年一季度受医疗器械业务收缩影响，公司实现营业收入61.37亿元，同比下降3.61%；归母净利润5.40亿元，同比增长11.09%。扣非净利润5.31亿元，同比增长14.35%。
    核心子公司业务继续保持稳健增长
    宜昌人福：持续推进多科室临床应用工作，销售规模和经营效益稳步提升。2024年度实现营业收入87.02亿元，同比增长7.97%；实现归母净利润21.63亿元，同比增长11.55%。
    葛店人福：持续拓展甾体激素原料药和制剂业务。2024年度实现营业收入13.22亿元，同比增长11.00%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长30.00%。
    新疆维药：加快拓展疆外市场和学术推广，推进独家产品进入医保基药目录，积极布局OTC、电商业务。2024年度实现营业收入11.25亿元，同比增长12.12%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长15.00%。
    开启与招商局集团的战略协同新征程
    2025年4月25日，湖北省武汉市中级人民法院裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》。根据《重整计划》有关安排，重整投资人招商局创新科技（集团）有限公司设立全资子公司“招商生科”参与“当代科技”重整，招商生科合计控制公司占总股本23.70%的表决权，将成为公司实质第一大股东与控股股东。
    2025年4月28日，公司收到招商生科《关于增持人福医药集团股份公司股票的通知》，基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，招商生科拟通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等合法合规方式增持公司股份，累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本的1%，增持价格上限为25.53元/股。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为270.16/288.92/309.51亿元，同比增速6.21%/6.94%/7.13%；归母净利润分别为22.94/25.14/27.59亿元，同比增速72.48%/9.59%/9.76%。对应EPS分别为1.41/1.54/1.69元，对应PE分别为15/14/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

2025年一季报点评：单季自营收入同比转正，经纪与信用业务持续高增

华泰证券(601688)
    事件：4/29晚间华泰证券发布25年一季报。2025年一季度，公司营业收入82亿元，环比-18.0%，同比+34.8%，同比增速较24Q4增加27.41pct；归母净利润36亿元，环比+28.7%，同比+59.0%，接近4/10业绩预增公告区间（50%~60%）上沿，同比增速较24Q4增加69.57pct，单季归母净利润同比增速实现由负转正。
    单季自营收入同比转为增长，利息净收入与经纪收入同比保持高位，投行同比小幅负增，资管业务同比转负。2025年一季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为28/19/10/5/4亿元，同比+47%/+43%/+320%/-6%/-62%，占比33%/24%/12%/7%/5%。资金类业务表现亮眼，其中25Q1自营业务收入同比由24Q4的-38%转为+47%，利息净收入同比大增3.20倍；收费类业务中，单季经纪业务收入同比增长42.6%，同比增速仍保持高位；投行业务收入同比下降5.9%，降幅较24Q4小幅扩大；而资管业务收入环比回落至近期低位，同比转为下降61.7%。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q1单季自营收入环比提升，主要是自营杠杆率企稳回升，且自营投资收益率保持稳定。25Q1公司自营投资收入（不含OCI变动）28亿元，环比+11.9%，同比+46.5%，同比环比均转为增长。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资3780亿元，环比+5.1%，同比降幅也较24Q4末收窄。其中净资产与自营杠杆率分别环比+1.9%/+3.1%，自营杠杆率连续4个季度环比下降后首度企稳转增。持仓结构方面，25Q1公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，而债权AC规模环比变动不大。自23Q4后公司首次环比增配交易性金融资产，同时债权OCI和权益OCI规模环比+68.2%/+14.61倍。交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.4%/12.6%/4.5%/0.5%，较24Q4分别-1.46pct/-0.82pct/+1.69pct/+0.48pct。投资收益率方面，25Q1华泰证券年化自营投资收益率2.9%，环比小幅提升，同比大幅增长。随着公司资产负债结构优化，自营杠杆率企稳回升，高股息与高票息策略有望推动自营投资收入平稳增长。
    （2）经纪业务方面，25Q1经纪业务收入同比增长42.6%，代买证券款规模保持高位。24Q4华泰证券经纪业务手续费净收入19亿元，环比-22.0%，同比+42.6%，较24Q4下降43.54pct，单季经纪收入连续2个季度同比增长。25Q1末代理买卖证券款1839亿元，仍处在2017年至今高位，近3个季度规模大致持稳，同比+27.8%。根据易观千帆统计，2025年3月公司涨乐财富通APP活跃人数达1149.19万人，环比保持增长。资本市场交投热度保持高位，投资者入市热情不减，公司经纪业务收入有望稳步提升。
    （3）信用业务方面，债务规模及资金成本下行，利息支出继续同比回落。
    25Q1公司利息净收入10亿元，环比-31.2%，同比+319.5%，净收入规模自24Q4高点有所回落。有息债务规模及资金成本下行，推动利息支出下降。24Q4末公司卖出回购规模1268亿元，同比-19.0%。25Q1利息支出22亿元，同比-33.4%，连续4个季度同比回落。公司两融与股质规模保持同比上升，24Q4末融出资金/买入返售规模1336亿元/128亿元，同比+27.3%/+4.0%。但25Q1利息收入32亿元，同比-11%，可能受两融/股质收益率下行影响。
    （4）投行业务方面，25Q1投行收入同比仍负增，再融资同比转为增长，债券承销保持较快增速。25Q1华泰证券投行业务收入5亿元，环比-26.7%，同比-5.9%，同比降幅较24Q4扩大5.08pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1公司IPO/再融资承销金额分别为21亿/19亿元，同比-39.9%/+23.3%IPO同比转负但再融资同比增速转为增长。债券承销方面，25Q1债权主承销金额2886亿元，同比+29.5%，债承规模仍保持较快增速。
    （5）单季资管收入环比降幅明显。24Q4资管业务净收入4亿元，环比-61.9%，同比-61.7%，单季资管业务收入为2017年至今低位。根据iFinD统计，截至25Q1末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.31万亿/6510亿元，同比+10.4%/+43.8%，同比增速保持高位，但增速较24Q4均有所放缓。25Q1末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3387亿元，同比+73%。我们认为随着公募降费落地，参公大集合产品公募化改造收官，未来公司资管业务收入有望保持稳定。
    净资产收益率与归母净利率同比回升，业务及管理费率明显下降。2024年末公司总资产8233亿元，同比-4.6%。归母净资产1953亿元，同比+7.6%。年化加权平均ROE8.4%，同比+2.92pct。25Q1归母净利率环比升至44.2%，若不考虑出售AssetMark导致投资收益大幅增长的24Q3，25Q1净利率为21Q2以来单季新高，同比+6.72pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）43.0%，同比-19.37pct；而其他业务成本率96.7%，同比+2.52pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应4月30日收盘价的PE为9/8/7倍。公司经纪业务优势稳固，“涨乐财富通”APP活跃用户数保持证券行业首位。随着增量财政与货币政策逐步出台，我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

公司信息更新报告：业绩符合预期，控制节奏稳健发展

山西汾酒(600809)
    收入业绩符合预期，保持稳健发展势能，维持“买入”评级
    2024年公司实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。2024年分红率60.4%，对应2025年股息率3.2%。收入和业绩符合市场预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为134.5亿元、146.8亿元、159.1亿元，同比分别+9.9%、+9.2%、+8.3%，EPS分别为11.03、12.03、13.04元，当前股价对应PE分别为18.4、16.9、15.6倍，公司在全国化、渠道深耕、产品结构完善方面仍有较大空间，未来增长确定性较高，维持“买入”评级。
    产品结构继续完善，省内增速超预期，省外延续良性增长
    2024年中高价酒类/低价酒类实现营收分别265.3亿元/93.4亿元，同比分别+14.3%/+9.4%，腰部产品贡献较多。2025Q1汾酒/其他酒类（披露口径改变）收入分别162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计腰部进一步放量，玻汾有明显控制。2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%。省外市场主动调整节奏，扁平化经销商、做渠道的精耕下沉，预计后期逐季往上。
    现金流和合同负债均处于历史较高水平
    2024年销售收现366亿元，同比+21.5%，2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，主要原因是2025年春节错位，2024年收款节奏提前，年底积累的合同负债在2025年Q1确认收入。2025年一季度末，合同负债58亿元，属于历史较高水平，体现了渠道对公司产品的认可度和回款积极性。
    优化产品结构，加快市场费用兑付，盈利能力略有下降
    受益产品结构改善，2025Q1毛利率同比+1.34pcts至78.8%，Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，兑付费用加快，销售费用率有明显提升，净利率下降0.58pct至40.28%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2024年报及2025一季度报点评：汽车业务加速扩张，空悬业务取得突破

瑞玛精密(002976)
    投资要点
    公司公告：公司公布2024年报及2025年一季报，业绩符合预期。2024年实现营收17.74亿元，同比+12.51%，实现归母净利润-0.25亿元，同比转盈为亏，实现扣非归母净利润-0.34亿元，同比转盈为亏。2025Q1实现营收4.48亿元，同比+38.84%，环比-27.37%，实现归母净利润0.13亿元，同比+2.17%，环比+6.32%，实现扣非归母净利润0.11亿元，环比扭亏同比大幅增加。
    汽车业务不断扩张，推动营收增长。分业务结构来看，2024年公司汽车领域业务实现营业收入14.78亿元，占总营收收入83.29%，营收同比+29.7%，毛利率为18.64%，同比-3.02pct，2024年移动通讯领域业务实现营业收入1.61亿元，占总营收收入9.08%，毛利率为28.67%，营收同比-51.1%。分产品结构来看，2024年精密金属零部件实现营业收入约11.30亿元，同比增长约27.75%；汽车电子实现营业收入约5.55亿元，同比增长约33.76%。分地区来看，2024年公司内销达13.19亿元，毛利率为18.92%，同比-7.27pct；海外销售为4.54亿元，毛利率为23.37%，同比+7.07pct。费用端上，受到业务规模扩大的影响，2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.51%/12.04%/1.21%/6.24%，同比+0.41pct/+2.55pct/+1.12pct/+0.29pct，2025年一季度各类费用率分别为1.83%/9.49%/0.64%/5.76%，同比-0.68pct/-2.54pct/-0.57pct/-0.48pct，显示出公司在费用控制上的改善。
    空悬系统订单持续受客户认可。公司于2024年10月9日发布公告，公司控股子公司普莱德成为国内某知名车企新能源车型平台项目ECAS（电子控制空气悬架系统）总成产品（含前后空气弹簧总成、空压机总成等核心部件产品）的定点供应商。该项目生命周期为10年，预计销售额约为10.8亿元。标志着普莱德（苏州）在汽车空气悬架系统总成产品领域的技术开发实力和产品质量得到了客户的高度认可。
    在国际化布局上继续迈出重要一步。公司于2025年1月20日发布公告，公司全资孙公司墨西哥瑞玛拟以59美元/平方米的价格购买位于墨西哥瓜纳华托州Apaseo El Grande工业园52,297.39平方米土地的永久所有权，折合人民币约2218.17万元。该交易旨在进一步加强公司墨西哥生产基地建设，此次购买土地将有助于公司更好地服务于北美市场。
    盈利预测与投资评级：由于公司业务处于量产爬坡期，短期业绩承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润为0.54/0.73亿元（原为0.72/0.87亿元），预计2027年归母净利润为0.98亿元，2026-2027年同比+36%/+34%，2025-2027年对应市盈率分别为46倍、34倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：子公司合并进度不及预期，新业务拓展不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：AI生态布局持续落地，商业化进程加速

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%，扣非归母净利润-16.43亿元，yoy-349.08%。2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元，2024Q1及2024Q4归母净利润分别为-1.87、-9.68亿元，扣非归母净利润-7.71亿元，2024Q1及2024Q4扣非归母净利润为-1.94、-9.95亿元。
    Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长。2024年及2025Q1公司营收同比增长15.20%、46.07%，主要系Opera增长强劲，2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，Opera作为AI驱动的信息分发与元宇宙平台，不断推动浏览体验的智能化升级，对应搜索与广告业务收入持续高增。2024年其他业务表现：1）存量业务：海外社交网络业务营收10.83亿元，yoy+11.23%；游戏业务营收4.44亿元，yoy-16.84%；闲徕社交娱乐平台业务收入3.82亿元，yoy-19.83%；2）增量业务：短剧平台业务收入1.68亿元，AI软件技术业务收入0.39亿元。
    研发投入及投资业务波动，致利润端承压。公司营收高增，但利润端承压，主要系1）加大研发投入巩固AI领域竞争优势，2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%，研发费用率27.25%、24.40%，yoy+7.56pct、-4.47pct；2）受资本市场波动影响，2024年及2025Q1确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，以及2024年公司计提商誉等资产减值损失3.21亿元，拖累利润表现；3）加大AI应用、短剧平台推广等，2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11%，销售费用率40.69%、49.24%，yoy+7.73pct、+11.80pct。
    AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现。2024年公司AI业务商业化加速，截至2025Q1末，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美金（月流水收入约100万美金）；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。此外，公司AI布局涵盖大模型、AI算力芯片、AI应用全产业链，看好后续各细分领域应用持续落地，其中，1）AI智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；2）自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI原生游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月初正式上线。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司持续AI投入以及投资业务波动，我们上调2025-2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为72/80/89亿元（2025-2026年前值为59/64亿元），EPS-0.72/-0.63/-0.51元（2025-2026年前值为0.06/0.08元），对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩超预期，B端及C端外销快速增长

美的集团(000333)
    2025Q1业绩超预期，B端及C端外销快速增长，维持“买入”评级2025Q1公司实现营业收入1278.4亿元（同比+20.6%，下同），归母净利润124.2亿元（+38.0%），扣非归母净利润127.5亿元（+38.0%）。2025年4月公司追加新的15-30亿元回购方案，彰显发展信心。公司B端业务实现较快增长，C端外销景气度较高、关税扰动有限，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为435.0/470.0/510.3亿（原值为429.3/469.8/510.0亿），对应EPS分别为5.68/6.13/6.66元，当前股价对应PE为13.0/12.0/11.1倍，维持“买入”评级。
    B端业务及C端外销快速增长，拟拆分安得智联至港交所上市
    2025Q1年公司智能家居业务同比+17.4%，预计外销实现更快增长、空调贡献显著。报告期内公司海外电商销售同比增长超50%，内销市场中COLMO、TOSHIBA双高端品牌零售额同比提升超55%、充分受益国补。根据产业在线，2025Q1（冰洗为2025M1-2）美的系空调/冰箱/洗衣机内销出货量同比分别+3%/持平/+3%，外销同比分别+20%/+21%/+3%；商业及工业解决方案收入同比+25.3%，其中：（1）新能源与工业技术收入111亿元（+45%），威灵汽车部件启动墨西哥基地建设，预计有效服务北美客户；（2）智能建筑科技收入99亿元（+20%），报告期内完成对欧洲Arbonia的气候部门业务、东芝电梯中国控股权的收购；（3）机器人与自动化收入73亿元（+9%），其中库卡中国机器人接单同比增长超过35%、实现较好恢复；其他业务方面，报告期内公司成立第六大业务美的医疗、持续打造收入增长新曲线，并拟拆分安得智联至港交所主板上市，预计助力公司进一步理顺业务管理架构、拓宽安得智联融资渠道，完善激励机制，提升企业竞争力。
    2025Q1盈利能力继续保持稳健提升，财务收入增加主系汇兑损益影响2025Q1毛利率25.4%（还原后-1.1pct），期间费用率13.2%（-3.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别持平（还原后）/-0.4/持平/-2.7pct，财务费率下降较多主系汇兑损益及会计处理。此外投资净收益增加/公允价值变动净损失扩大分别拉动净利率同比提升0.4pct/拖累净利率同比下降0.6pct，综合影响下净利率为10.0%（+1.5pct），归母净利率为9.7%（+1.2pct），扣非净利率为10.0%（+1.3pct），非经中主系公允价值变动影响，公司盈利能力稳健提升。截至2025年3月底，公司净营业周期（含票据）为-14.2天（+2.8天），主系外销更快增长所致，2025Q1经营性现金流净额/合同负债/其他流动负债同比分别+2.8%/+10.6%/+27.3%。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

安克创新24A&25Q1点评：关注股价回调下公司对非美市场挖掘

安克创新(300866)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩报告：
    25Q1：收入59.93亿元（同比+36.91%），归母净利润4.96亿元（同比+59.57%）；扣非归母净利润4.40亿元（同比+39.36%）；24Q4：收入82.61亿元（同比+44.41%），归母净利润6.43亿元（同比+60.06%）；扣非归母净利润5.85亿元（同比+39.14%）；24年：收入247.10亿元（同比+41.14%），归母净利润21.14亿元（同比+30.93%）；扣非归母净利润18.88亿元（同比+40.50%）；Q1归母净利润超预期，其中归母净利润/扣非归母净利润差异主因参股投资及外汇合约非经收益2.4千万元（去年同期-4.1千万元）。
    收入分析：非美市场和线下加速
    25Q1：
    分地区：Q1内销/外销分别同比+55%/+36%（我们拆分24Q4内销/外销分别同比+54%/+44%），内销市场得到充分挖掘下延续高增，预计非美市场欧洲/新兴市场等亦贡献高弹性；
    分渠道：Q1线上/线下分别+32%/+49%（我们拆分24Q4分别同比+46%/+41%），其中独立站Q1同比+53%（我们拆分24Q4同比+95%），公司打造立体渠道模式下线下加速/独立站高增；
    分产品：Q1发布Anker智显充140W四口氮化镓充电器、Anker能量舱165W充电宝、Anker五合一20W旅行适配器、AnkerSOLIXF3800Plus储能产品等新品支撑增长；预计后续亦有扫地机等新品酝酿。
    24Q4：
    分地区：我们拆分Q4内销/外销分别同比+54%/+44%（Q3分别同比+19%/+45%），内销市场得到充分挖掘，预计非美市场欧洲/新兴市场等亦贡献高弹性；
    分渠道：我们拆分Q4线上/线下分别同比+46/+41%（Q3分别同比+47%/+32%），其中独立站Q4同比+95%（Q3同比+107%）。Q4线下加速/独立站高增；
    分产品：全年充电储能/智能创新/智能影音类产品分别同比+47%/+40%/+33%。
    利润分析：费投优化增厚25Q1
    25Q1：毛利率同比-1.8pct，归母净利率同比+1.2pct，扣非归母净利率同比+0.1pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.5/+0.7/-0.4pct，四费合计同比-1.2pct。预计毛利率受结构影响，但费投优化贡献净利率改善，归母净利润另有参股公司投资及外汇合约等带来非经收益贡献。
    24Q4：毛利率同比-1.6pct，归母净利率同比+0.8pct，扣非归母净利率同比-0.3pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/-0.8/+0.1/+0.7pct，四费合计同比+0.8pct。预计毛利率受结构影响，费用呈现动态投放，归母净利润另有参股公司投资及外汇合约等带来非经收益贡献。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司品牌+渠道+供应链出海塑造强竞争力。打造立体渠道模式下线下加速+独立站高增；小充品类稳健增长、储能安防品类接力成长、清洁品类补足短板释放动能，割草机新品潜力亦有望释放。当前公司股价2月底高点已回调近30%，虽美国收入占比较高，但公司提价+东南亚产能转移应对+提前备货支撑短期增长，非美和新兴市场有较大挖掘空间，关注波动中的抄底机会。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入
    328.14/416.89/509.46亿元（25-26年前值291.36/344.49亿元），同比+32.8%/+27.0%/+22.2%，归母净利润27.53/34.64/42.17亿元（25-26年前值24.02/28.94亿元），同比
    30.2%/+25.8%/+21.7%；对应PE17/14/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，新兴市场开拓不及预期。

公司信息更新报告：收入净利双双高增，平台化布局成长可期

鼎龙股份(300054)
    2025年Q1收入净利双双高增，盈利能力持续提高，维持“买入”评级2024年全年，公司共实现营业收入33.38亿元，同比+25%；归母净利润5.21亿元，同比+135%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.24亿元，同比+16%；归母净利润1.41亿元，同比+73%。公司2025年全年及2025年Q1营收均实现双位数同比增长，归母净利润同比增长双双超过一倍。盈利能力方面，2024年全年，公司销售毛利率46.88%，同比+9.93pct；销售净利率19.14%，同比+8.4pct。2025年第一季度，公司销售毛利率48.82%，同比+4.56pct；销售净利率20.44%，同比+4.3pct。看好公司作为核心“卡脖子”进口替代类创新材料平台型企业的长期表现，我们调整公司2025及2026年营收与净利润预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年收入39.73/48.59/57.29亿元（2025/2026年前值为37.98/46.78亿元），归母净利润7.15/8.34/10.04亿元（2025/2026年前值为6.22/8.88亿元），以2025年4月30日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为39/33/27，维持“买入”评级。
    CMP抛光垫龙头地位巩固，平台化布局顺利，多产品成长可期
    2024年，公司半导体板块业务实现营收15.2亿元/yoy+77.40%；打印复印通用耗材实现营收17.9亿元，泛半导体材料驱动高增长。半导体板块业务中（1）CMP抛光垫2024年实现营收7.16亿元/yoy+71.51%，2025年Q1实现营收2.2亿元/yoy+63.14%，国内市场渗透程度稳步加深，CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固；（2）CMP抛光液、清洗液2024年累计实现营收2.15亿元/yoy+178.89%，2025年Q1实现营收5519万元/yoy+53.64%，各型号产品上量、导入验证稳步推进；（3）半导体显示材料2024年实现营收4.02亿元/yoy+131.12%，2025年Q1实现营收1.3亿元/yoy+85.61%，与下游重要面板客户产品渗透与合作持续加深；（4）高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务2025年Q1合计实现产品销售收入629万元，已有订单产品不断放量，更多新产品的验证导入持续推进，2024年公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单，半导体封装PI、临时键合胶产品首获采购订单。
    风险提示：下游预期不及预期、行业竞争加剧、新品研发导入不及预期。

公司信息更新报告：开局状态良好，渠道酝酿积极变化

五粮液(000858)
    经营业绩韧性较好，积极开展渠道改革，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收891.8亿，同比+7.1%，归母净利318.5亿，同比+5.4%。其中2024Q4实现营收212.6亿，同比+2.5%，归母净利润69.2亿，同比-6.2%。2024年收入符合预期，利润略低于预期。2025Q1营收369.4亿，同比+6.1%，归母净利润148.6亿，同比+5.8%。业绩符合预期，我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2026年净利润分别为328.5、349.0、373.2亿元，同比分别+3.1%、+6.2%、+6.9%，EPS分别为8.46、8.99、9.62元，当前股价对应PE分别为15.2、14.4、13.4倍，2025年公司市场积极开展渠道改革，组织成立经销商参股平台，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底，同时1618等战略产品延续扩张趋势，公司净利率全年看大概率处于承压状态，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本，维持“买入”评级。
    五粮液产品量增较好，其他酒提升产品结构
    2024年五粮液产品收入678.8亿，同比+8.1%；其中量/价同比+7.1%/+0.9%。2024年1618、交杯、低度等战略性产品市场投入力度很大，为收入增长做了较大贡献，同时普五产品供给相对充足。其他酒产品分别实现收入152.5亿，同比+11.8%；量/价同比+0.1%/+11.7%。系列酒产品结构上做了较大提升。
    销售收现与收入吻合，合同负债维持较高水平
    公司2024Q4+2025Q1销售收现同比+3.2%至622.4亿。跟收入表现较为吻合。2025Q1末合同负债环比2024年末下滑15.2亿至101.7亿元，仍然维持历史较高水平。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强。
    毛利率稳定，销售费用率提升，净利率略有下降
    受益结构提升，2024年公司酒类产品毛利率+0.29pcts至82.2%，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct至87.0%/60.8%。2024年主营税金率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%，其中促销费增加幅度较大，主要是公司2024年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用。2024年公司归母净利率-0.56pct至35.7%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

收入稳健增长，“大IP+科技”战略加速落地

元隆雅图(002878)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入27.9亿元，同比增长3.65%；归母净利润-1.84亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入6.85亿元，同比增长15.4%；归母净利润0.25亿元，同比下降13.74%。不转增，不分红。
    营销业务保障整体收入持续增长，促销服务业务成为增速第二曲线。2024年新媒体营销行业市场竞争加剧，导致公司相关业务增速放缓，毛利率下降，对24年与25年一季度业绩造成了不利影响。因此，触发该业务实施主体子公司谦玛网络2024年商誉一次性全额计提减值准备1.71亿元，造成公司2024年合并报表出现亏损。但也使公司商誉清零，消除了后续相关风险。另一方面公司毛利率较高的特许业务主要与重大赛会相关，由于24年赛会较少，导致相关收入与毛利减少。
    “大IP+科技”战略加速落地，赛会特许业务扩大权益范围。公司持续扩充IP资源储备，形成“国潮”+“国际”的IP矩阵；同时加快IP文创产品开发和渠道扩张，初步形成线下门店+线上电商+新零售的渠道业态。圆明园VR项目进展顺利，公司将持续探索场景化IP运营新模式。赛会特许业务：2025年Q1实现收入1,911.95万元同比增长267.07%，主要由哈尔滨亚冬会特许业务贡献。同时，公司获得2025年成都世运会和大湾区全运会的特许生产和特许零售资质，预计25年赛会特许业务将为公司贡献额外利润。
    投资建议：公司相关营销业务稳健增长，促销服务增速显著。当前战略性扩张市场规模，后续规模效应逐步释放毛利率将有所修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.23/1.67亿元；EPS分别为0.31/0.47/0.64元/每股；PE分别为46.7/30.9/22.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、市场竞争加剧、新业务开拓未及预期等。

24年扣非净利润增长，能源服务增速亮眼

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报与2025年一季度报告，全年实现营业收入97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89亿元，同比-46.92%。其中，扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年一季度，实现营业收入29.33亿元，同比+21.49%；归母净利润2.54亿元，同比+35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    扣非净利增长，能源服务增长突出。公司2024年度业绩变动，主要原因：（1）公司积极响应国家双碳战略，持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目开发、投建及运营，相关项目收入及利润同比大幅提升；同时，由于煤炭和天然气等燃料价格同比下降，燃煤和燃机电厂业绩同比有所提升；（2）动态优化调整资产结构，严格控制风险，审慎推进换电等新项目开发，并对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失；上年公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2024年，电力销售营业收入52.35亿元，同比-14.03%；蒸汽销售业务营业收入26.79亿元，同比-19.8%；能源服务业务表现亮眼，营业收入11.94亿元，同比+337.25%，其中节能与技术服务营业收入7.81亿元，同比+500.67%；交易服务营业收入4.12亿元，同比+188.46%。能源资产业务方面，2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止24年底，并网运营总装机容量为5,871.01MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,022.27MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能661.75MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.38%。公司2025年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。
    构建“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，形成生态闭环。在节能服务领域，公司加强对分布式光伏项目的投资、建设和运营管理，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光”户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，创新发展模式和商业模式，分布式能源资产并网规模快速增长。截至2024年底，公司分布式光伏项目并网装机容量1,557.93MW。为应对电力市场化交易的行业变革期，公司着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。截至2024年底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约20%，公司需求响应规模约500MW。随着\省内最高用电负荷的逐步提高，公司开发力度的加大，未来公司在省内的虚拟电厂运营占比有望进一步提高。同时，公司全面开展绿电、绿证交易、碳资产管理、碳中和认证等能源交易服务，绿电交易4.42亿kWh，国内国际绿证对应电量合计12.24亿kWh。此外，2024年，公司携手蚂蚁数科，依托区块链技术，成功完成基于光伏实体资产的RWA发行。这是国内首单光伏实体资产RWA，助力国内绿色资产与境外资金高效连接，实现数字技术赋能实体产业。
    费用管控得当，保持持续分红。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.10%/8.73%/0.31%/7.30%，同比分别-0.12/+0.15/+0.00/+0.50pct，费用管控能力良好。根据年报，公司向全体股东每10股派发现金红利人民币1.00元（含税），预计派发现金红利1.58亿元（含税），占2024年度公司归母净利润的32.34%。此外，公司2023年度已实施的股份回购金额5亿余元视同现金分红。统计显示，协鑫能科已连续5年累计现金分红约17亿元。
    投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.07、8.52和9.85亿元，对应EPS为0.44、0.52和0.61元，PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。