创新驱动快速成长，国际化进程稳步推进

恒瑞医药(600276)
    公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长21.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司业绩快速增长。
    对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。
    研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。
    估值
    公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。

2025年报点评：业绩低于预期，M6上市在即

赛力斯(601127)
    投资要点
    公司公告：公司2025年营业收入为1650.5亿元，同比+13.7%，归母净利润59.6亿元，同比+0.2%，扣非后归母净利润51.4亿元，同比-7.8%。公司2025Q4单季度实现营收为545.2亿元，同环比分别+41%/+13%；实现归母净利润6.4亿元，同环比分别-66%/-73%；实现扣非后归母净利润3.7亿元，同环比分别-80%/-84%。表现低于我们预期。
    新车上市销售费用开支较多；毛利率表现较佳。1）营收层面：新款M7贡献主要增量。Q4单季度问界品牌共交付15.4万辆，同环比分别+60%/+24%，增量主要来自新款M7。2025款M7于9月底正式上市，首个完整交付季度表现出色，共交付7.4万辆，同环比分别+77%/+360%；M8&M9销量占比环比-29pct。高价车型销量占比下滑导致公司ASP单季度环比下滑。2）毛利率：高端品牌毛利率水平仍居高位。Q4毛利率28.7%，同环比分别0/-1.3pct，主要也受车型结构影响。3）费用率：公司Q4销管研费用率合计24.4%，同环比分别+4/+3pct。其中25Q4单季度销售费用率15%。费用率环比提升主要原因为①本期员工激励增加；②新设海外贸易公司、海外团队建设费用增加；③在整车及其他创新业务领域持续投入，研发开支较多。4）减值影响：Q4单季计提资产减值损失12.6亿元，占全年资产减值总额15.8亿元的80%。5）净利润：员工激励提升&减值影响Q4业绩。25Q4公司实现归母净利润6.4亿元，同环比分别-66%/-73%。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至76/94亿元（原为121/160亿元），我们预测公司2028年归母净利润为120亿元，对应PE为22/18/14x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上，M6已开启预售，上市在即，此外公司创新业务持续拓展。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新平台车型推进不及预期等。

业绩快速增长，外销增速亮眼

中联重科(000157)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收521.07亿元，同增14.58%；实现归母净利润48.58亿元，同增38.01%；实现扣非归母净利润33.70亿元，同增31.93%。其中，单Q4实现营收149.51亿元，同增34.79%；实现归母净利润9.38亿元，同增145.99%；实现扣非归母净利润7.26亿元，同增99.69%。
    l事件点评
    土方机械同增超40%；境外收入同增超30%。分产品来看，公司2025年混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务分别实现收入100.57、166.37、96.72、59.71、57.82、35.42、4.47亿元，同比增速分别为25.50%、12.52%、44.99%、-12.63%、42.66%、-23.84%、-5.20%。分地区来看，公司境内、境外分别实现收入215.92、305.15亿元，同比增速分别为-2.29%、30.52%。2025年公司境外收入占比超58%，境外毛利占比超64%。
    毛利率基本保持稳定，费用管控得当。毛利率方面，公司2025年毛利率同减0.13pct至28.04%，其中境内毛利率同增0.11pct至24.17%，境外毛利率同减1.27pct至30.78%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减0.72pct至18.60%，其中销售费用率同增0.53pct至8.71%；管理费用率同减0.98pct至3.95%；财务费用率同增0.26pct至0.39%；研发费用率同减0.53pct至5.56%。
    坚持全球化战略，持续推进海外研发制造基地拓展升级。出口区域方面，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长，其中非洲区域同比增长超157%；产品方面，土方机械、高空机械、矿山机械、农业机械增速领跑行业。网点布局方面，公司完成英国、韩国、摩洛哥等国家的布局；网点建设加速向中小城市下沉推进，全年累计新增建设网点超40个；海外本土化员工总人数约6000人，服务备件仓库220多个。海外研发制造基地方面，公司在意大利、德国、墨西哥、巴西、土耳其、美国、匈牙利等国家拥有生产基地。其中，高机匈牙利工厂建成投产，通过本地化生产推动业务深度发展；扩建升级德国威尔伯特工厂项目。
    加速形成新质生产力，具身智能机器人样机达到国际先进水平。
    2025年，公司开展研发项目超1800项，攻克了463项关键技术，开发了361款新产品，打造了3款全球之最、3款行业首创产品。开发了234款海外产品、58款新能源产品。代表新质生产力的机器人、氢能源产品等未来新产业已初具规模，公司已累计开发出4大类8款具身智能机器人样机产品，达到国际先进水平，在物流分拣场景完成初步验证。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为588.59、661.69、742.31亿元同比增速分别为12.96%、12.42%、12.18%；归母净利润分别为58.93、69.95、82.01亿元，同比增速分别为21.30%、18.69%、17.24%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12.27、10.34、8.82，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年报点评：主业稳健增长，机器人进展顺利

浙江荣泰(603119)
    投资要点
    业绩基本符合市场预期：公司25年营收13.8亿元，同21.2%，归母净利2.8亿元，同20.9%，扣非净利2.5亿元，同18.8%，毛利率34.9%，同0.3pct；其中25Q4营收4.2亿元，同环比27.7％/7.4％，归母净利0.8亿元，同环比17.9%/-5.9％，扣非净利0.7亿元，同环比12.7%/-12.5％，毛利率30.4%，同环比-3/-8.1pct。
    新能源产品稳定增长、盈利水平受项目确认节奏影响，盈利略降：分业务看，公司云母材料收入12.7亿，同增14%，毛利率34%，同-0.46pct，其中新能源业务25年收入10.6亿，同增19%，毛利率37%，同比-3pct，贡献毛利4亿，占比82%；分区域看，25年公司整体外销6.4亿，同增12%，毛利率42%，减少0.6pct，整体收入占比46.5%，下降4pct，受项目确认节奏影响海外收入占比及整体毛利率下降；看26年，我们预计后续Stellatis、丰田等车企定点逐步起量，预计26年收入可维持20%+增长。此外，公司泰国和墨西哥两个新生产基地目前正在有序推进建设中，以便对接欧洲和北美客户。后续公司将进一步拓展新型轻量化安全结构件等非云母产品，贡献后续增长点。
    机器人项目+客户持续兑现、毛利率亮眼：公司25年机器人业务并表收入0.9亿元，毛利率47%，其中KGG全年收入1.2亿，净利润0.13亿元。公司泰国工厂已投产，26年7月周产1500-2000套，年底周产提升至3000-4000套，满足海外大客户订单需求；公司在大丝杆、微齿等领域均有突破，且与伟创于泰国成立合资公司，布局机电一体化组件等，产品矩阵进一步扩展。公司机器人业务战略清晰，项目持续兑现，国内外客户均拓展顺利，泰国工厂26年可贡献出货，美国工厂预计27年投产，公司后续盈利弹性可观。
    资本开支高增长、经营性现金流健康：公司25年期间费用1.8亿元，同54%，费用率12.8%，同2.7pct，其中Q4期间费用0.6亿元，同环比100.3%/15.2%，费用率13.9%，同环比5.1/0.9pct；25年经营性净现金流2.8亿元，同33.2%，其中Q4经营性现金流1.1亿元，同环比112.7%/113.2%；25年资本开支2.4亿元，同129.8%，其中Q4资本开支0.8亿元，同环比198.1%/444%；25年末存货3.8亿元，较年初50.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑到项目确认节奏影响导致海外收入占比及整体毛利率下降，我们预计26-27年归母净利润3.7/5.5亿元，（原预测4.6/7.1亿元），新增28年归母净利润预测9.0亿元，同比+31%/+51%/+63%，对应PE72/48/29倍，考虑到机器人及新能源产品远期稳定起量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

海外业务驱动增长，加速布局人工智能

新国都(300130)
    事件：新国都发布2025年年报。公司实现营业收入31.80亿元，同比增长1.03%；实现归母净利润4.69亿元，同比增长100.17%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比下降14.57%。
    国内收单业务拖累利润，25Q4业绩企稳回升。公司全年扣非净利润同比下降，主要系国内收单业务影响以及公司对跨境支付、人工智能等新业务的投入加大所致。分业务看，公司收单及增值服务业务实现营业收入约19.64亿元，同比-7.03%，毛利率29.60%，同比-9.96pct，主要受新商户拓展策略调整及营销支持力度加大影响；电子支付产品实现营业收入11.42亿元，同比+21.4%，主要得益于海外电子支付产品销售收入增长。2025Q4，公司实现营收8.36亿元，同比+19.1%；扣非归母利润0.56亿元，同比+210.8%，单季度业绩显著回升。
    “硬件+服务”双出海战略，打开全球增长空间。公司电子支付设备业务已深度全球化，2025年境外收入达11.49亿元，同比增长26.14%，占公司总收入比重提升至36.15%。公司产品已销往全球超100个国家，全球品牌知名度持续提升。支付服务方面，公司旗下跨境支付品牌PayKKa发展迅猛，2025年交易金额突破24亿人民币，季度环比平均增速超100%。公司已取得卢森堡PI、香港MSO、美国MSB等关键牌照，具备开展全球收款与收单一体化服务的能力，能够为出海企业提供一站式跨境支付解决方案。
    成立子公司布局AI硬件。3月11日，公司发布公告称，拟出资1,620万元与董事、副总经理石晓冬先生、深圳市五三七向前冲投资合伙企业（有限合伙）共同投资设立控股子公司极算科技。该子公司拟围绕全球用户场景，布局新一代智能硬件，并推出全新品牌Xalgo，以此为基础探索人工智能技术在消费端的前沿应用场景，抢抓人工智能与消费电子深度融合的全球市场机遇，助力公司全球化布局与产品出海战略落地，有助于公司在智能硬件领域构建新的增长极。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为35.32/39.51/43.73亿元，归母净利润分别为5.74/7.55/9.02亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧，宏观经济波动，AI应用不及预期。

公司简评报告：下游需求显著向好，盈利能力有望修复

新洁能(605111)
    投资要点
    事件概述：新洁能发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入18.77亿元（yoy+2.66%），实现归母净利润3.94亿元（yoy-9.42%），实现扣非归母净利润3.48亿元（yoy-14.12%），综合毛利率32.86%（yoy-3.56pcts）。2025Q4公司实现营业收入4.92亿元（yoy+4.01%，qoq+7.91%），实现归母净利润0.59亿元（yoy-42.26%，qoq-40.53%）实现扣非归母净利润0.57亿元（yoy-28.57%，qoq-32.39%），综合毛利率29.15%（yoy-6.82pcts，qoq-1.72pcts）。
    2025年盈利能力同比略微承压，主要系上游成本上涨、同期基数偏高等影响，但在下游需求显著修复、2026Q1起行业普遍涨价和公司高附加值产品占比上升的情况下，2026年公司毛利率或将上行。2024年公司率先走出行业低谷，积累了较高的同期基数，叠加2025年公司上游原材料、晶圆代工价格上涨，使得公司2025年盈利水平略承压。当下来看，一方面下游汽车电子、储能、服务器等细分行业需求旺盛，另一方面AI挤压下带动行业产品价格普遍上涨，成本上涨得以传导，公司于2026Q1对MOSFET产品价格实施了普遍上调，同时坚持做高门槛、高附加值产品，在汽车电子、服务器等领域挖掘增量机会，2026年盈利能力有望进一步提升。具体来看，2025年公司汽车电子营收占比20%，同比份额进一步提升，公司车规级产品已超过330款，全年出货量超2亿颗，覆盖车身控制、智能座舱、智能驾驶、动力总成及底盘系统五大核心应用领域，客户包括国内头部Tier1与车企，目前48V车规MOS已大规模量产，进入客户端小批量试产阶段，面向800V高压平台的车规级SiCMOS处于产品验证阶段，叠加2026年智驾相关产品机遇，公司车规业务有望进一步高增AI算力及通信方面，公司2025年已有产品导入多家新兴AI算力服务器客户，并实现海内外批量销售，自主研发的SiC MOS及高速SGT MOS产品在可靠性和能效方面已达到与欧美竞品相当的水平，目前公司与客户积极推进服务器产品方案落地，有望驱动公司盈利能力逐步上行。
    海外市场进一步拓展，新加坡子公司已正式投入运营并高效运转，聚焦AI服务器、汽车电子高端应用领域。2025年公司境外营收同比增长25.94%，公司新加坡子公司承载海外研发中心及全球销售中心两大核心功能，公司一方面在海外配备了相关团队进行聚焦AI数据中心、汽车电子的技术研发，另一方面配备的国际化销售团队有望先导入东南亚、印度市场进一步辐射欧美市场，打开全球功率半导体市场。目前新加坡子公司已顺利完成两款面向12V及24V汽车车身控制与配电系统的智能高边开关集成电路的设计，同时，面向服务器电源、AC-DC电源及家用电器等领域的LLC及PFC控制器正处于研发阶段。销售方面，新加坡子公司在太阳能逆变及储能、电动汽车、工业电机驱动、数据中心UPS电源及E-bike等应用领域取得快速突破，相关产品已实现批量交付。
    投资建议：公司在汽车电子、AI服务器、机器人等新兴领域高增长，储能业务需求强劲，未来业绩有望持续向好。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别为24.24、29.57、34.74亿元（2026、2027年原预测值分别是26.02、30.78亿元），预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为5.53、7.03、8.62亿元（2026、2027年原预测值分别是6.73、8.04亿元），当前市值对应2026、2027、2028年PE为27、22、18倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品导入不及预期；2）下游客户需求不及预期；3）市场竞争加剧。

慢病领域创新龙头，心衰重磅JK07潜力大

信立泰(002294)
    投资要点
    老牌慢病龙头创新转型，重磅品种有望贡献百亿收入：信立泰稳居国内心血管领域龙头地位，近年来加速仿创转型，布局慢病全周期产品。2025Q1-3六款创新产品营收占比46%。随着集采风险全面出清，核心创新品种放量，早研管线兑现，我们预期2029年将实现100亿元收入，创新管线打开市值空间。
    全新机制BIC分子，JK07有望颠覆全球心衰市场格局：JK07通过独特分子设计攻克NRG-1靶点成药难题，有望突破心衰治疗中心肌修复的瓶颈。境外Ib期各剂量组均实现LVEF显著改善，中高剂量组180天LVEF平均改善≥31%，耐受性极佳。国际多中心II期282例临床进展顺利，HFrEF适应症入组已完成，2026年上半年进入数据密集读出期。我们预期2029年上市后，仅海外市场就可贡献超100亿美元峰值销量，成为继诺欣妥（峰值销量80亿美元）后全球心衰领域最大突破。
    首款国内自研ARNI药物领衔，高血压产品矩阵全面升级：公司围绕自有独家ARB药物信立坦覆盖高血压治疗全领域，聚焦ARNI、复方制剂、新靶点领先技术。信超妥是国内首款自研，全球唯二的ARNI类药物，降压效果和夜间血压控制优于竞品诺欣妥。创新复方制剂复立坦、复立安相继获批并纳入医保。ETA、ASI早研分子SAL120/140补充难治性高血压需求空缺，临床进度全球领先。
    代谢+肾科+骨科齐头并进，放量顺利管线丰富：代谢、肾科、骨科全品类慢病管理均有亮点管线。肾科新一代HIF-PHI恩那罗和骨科国产首款特立帕肽欣复泰上市后快速放量贡献收入。代谢领域全面布局PCSK-9、Lp(a)、GLP-1等创新靶点，siRNA、小分子、基因编辑等前沿技术平台持续发力，从获批产品泰卡西单抗、信立汀到早研疗法SAL0139、SAL061均有竞争力，管线梯队储备充足。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入46.43/55.63/67.75亿元，同比+15.7%/19.8%/21.8%，归母净利润6.79/9.02/12.77亿元，同比+12.8%/32.9%/41.6%，对应EPS为0.61/0.81/1.15元。基于DCF模型估值计算合理企业市值为919.03亿元，对应合理目标价为85.48元。公司国内商业化推进顺利，重磅单品潜力大，在研品种丰富全面，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发失败风险；药品销售不及预期；集采政策影响对产品价格的不确定性。

2025年年报点评：铝价结构性上涨推升公司盈利能力

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司披露2025年年报，业绩同比增长。2025年公司实现营收600.43亿元，同比+10.27%；归母净利润60.55亿元，同比+37.24%；公司2025年Q4实现营收159.71亿元，同比+4.63%，归母净利润16.57亿元，同比+179.94%，环比+1.60%。
    公司主营电解铝业务录得量价齐升：1）量：2025年，公司生产氧化铝130.36万吨；铝商品322.59万吨，同比增长6.47%；2）价：受益于耐用品及新能源用铝需求持续增长，2025年中国电解铝表观消费量同比增长2.64%至4630.6万吨，全年电解铝长江有色均价录得20729元/吨（yoy+4.1%）。
    存量整合持续进行，公司电解铝权益产能进一步提升：截至2025年底，公司完成对云南冶金持有的云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.3137%股权的收购后，公司持有云铝涌鑫的股权比例变更为96.0766%股权、云铝润鑫的股权比例变更为97.4559%股权，进一步提升公司电解铝权益产能15万吨以上。
    国内电解铝增长见顶，叠加中东扰动加剧停产风险，铝价面临结构性上涨机会：截至2026年2月底，我国电解铝开工产能达4432万吨，逼近4500万吨产能上线；海外方面，2026年以来，莫桑比克South32由于供电扰动实现产能关停，卡塔尔铝业与巴林铝业基于天然气供应及氧化铝原材料短期已实现部分关停，阿联酋铝业EGA的AI Taweelah铝厂与巴林铝业同样遭伊朗无人机袭击面临大规模产能关停，全球电解铝供需情况于2026Q1大幅转向紧缺，我们认为铝价当下面临结构性上涨机会。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，基于我们对未来电解铝价格的结构性看涨，以及公司进一步提升自身原铝权益产能，我们上调公司2026-27年归母净利润为125.64/148.89亿元（前值为88.13/97.26亿元），新增2028年归母净利润为150.82亿元，对应2026-28年的PE分别为8.56/7.22/7.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。

2025年年报点评：调峰水电高增，抽水蓄能&新型储能协同发展稳健

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入73.77亿元，同比增长19.49%；归母净利润16.89亿元，同比增长49.89%；扣非归母净利润16.71亿元，同比增长44.62%；加权平均ROE同比提高2.35pct，至7.66%。
    业绩大增，抽水蓄能投产放量&调峰水电来水优异。2025年公司实现营业收入73.77亿元，同比增长19.49%；归母净利润16.89亿元，同比增长49.89%。分业务来看，2025年，1）抽水蓄能：实现营业收入45.33亿元，同比+9.3%，毛利润19.84亿元，同比+8.3%，毛利率43.78%，同比-0.4pct。2025年梅蓄二期、广西南宁两座抽蓄电站建成投产，新增装机240万千瓦，在建抽水蓄能电站8座，总装机容量960万千瓦。梅蓄一期参与现货市场贡献增量收入，抽蓄收入重回增长轨道。2）调峰水电：实现营业收入23.24亿元，同比+42.2%，毛利润16.27亿元，同比+64%，毛利率70.0%，同比+9.3pct。2025年，调峰水电发电量突破120亿千瓦时，鲁布革水电站、天生桥二级安全满发155天，发电量及满发天数均创历史新高，量价齐升驱动利润高增。3）新型储能：实现营业收入3.57亿元，同比+28.6%，毛利润0.86亿元，同比+27.5%，毛利率24.08%，同比-0.2pct。2025年，云南丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）、湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）投产带动营收增长，截至2025/12/31，公司投运总装机容量突破1500万千瓦。
    抽水蓄能项目投产加速，在建项目储备丰沛。截至2025/12/31，公司抽水蓄能投产装机总规模1268万千瓦，同比+240万千瓦，占全国抽蓄总装机的19.2%，规模优势进一步巩固。在建抽蓄电站8座，总装机容量960万千瓦，包括肇庆浪江、惠州中洞、电白、灌阳、钦州、贵港、玉林及云南西畴。公司规划到2030年抽蓄装机规模力争达到2100万千瓦，力争"十五五"末公司装机规模突破2800万千瓦。2026年将继续推进8个在建项目建设，力争核准开工广东韶关新丰、贵州六盘水等项目。
    调峰水电规模稳定，新型储能多点突破。截至2025/12/31，公司在运调峰水电装机总规模203万千瓦，新型储能累计装机65.42万千瓦/129.83万千瓦时，新型储能板块，云南丘北、海南临高、湖南中南水泥厂配储三座电站投产，新增液流电池技术的丽江华坪储能项目开工，宁夏中卫储能项目完成招标，实现"沙戈荒"地区大型储能项目布局突破。
    现金流稳健增长，分红比例32%。2025年，公司经营活动现金流净额46.23亿元，同增19.9%。2025年现金分红（包括半年度已分配的现金红利）5.40亿元（含税），分红比例32%，截至2025/12/31，公司资产负债率54.61%，财务结构良好。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏与调峰水电来水情况，我们上调26-27年归母净利润从13.9/15.2亿元至17.4/18.1亿元，预计28年归母净利润19.4亿元，对应PE为26/25/23倍（2026/3/31），稀缺电网侧储能平台，抽水蓄能与新型储能协同发展，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期，来水波动，新型储能竞争加剧。

公司信息更新报告：2025年业绩承压，产量新高彰显韧性，高成长与高分红价值凸显

兖矿能源(600188)
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入1449.3亿元，同比-7.49%；实现归母净利润83.8亿元，同比-43.61%；实现扣非后归母净利润73.99亿元，同比-46.73%。单季度看，Q4实现营业收入393.9亿元，环比+2.0%；实现归母净利润12.5亿元，环比-45.3%。考虑到公司产业集群建设稳步推进，成本管控成效显著，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为164.35/179.42/195.00亿元（2026年/2027年原值135.4/157.9亿元），同比+82.4%/+9.2%/+8.7%；EPS分别为1.64/1.79/1.94元；对应当前股价PE为11.8/10.8/10.0倍。Q4业绩环比下滑主要系化工板块盈利收窄及年底费用集中结算所致。公司计划2026年生产商品煤1.86-1.90亿吨，化工品950-1100万吨，并力争吨煤销售成本再降3%。考虑到公司产量创历史新高，未来成长路径清晰，且持续高比例分红回报股东，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    煤炭产量创历史新高，成本管控成效显著，对冲煤价下行影响
    产量销量齐增，规模优势凸显：2025年公司商品煤产量达1.82亿吨，同比+6.28%，创历史新高；商品煤销量1.71亿吨，同比+3.74%。其中，自产煤销量1.65亿吨，同比+4.33%；贸易煤销量585.6万吨，同比-10.6%。分区域看，陕蒙基地、澳洲基地及新并购的西北矿业成为产量增长的主要贡献点，陕蒙基地商品煤产量4666万吨，澳洲基地商品煤产量4402万吨，创历史最佳纪录，西北矿业贡献商品煤产量3381万吨。吨煤售价承压，成本控制有效：受市场环境影响，2025年公司自产煤吨煤售价为512.52元/吨，同比-19.3%，是业绩下滑主因。但公司深入实施成本管控措施，自产煤吨煤销售成本降至321.09元/吨，同比-4.3%，成效显著。受价格下降影响，2025年公司自产煤业务毛利率为37.35%，同比减少9.81个百分点。化工板块量增利稳，盈利能力提升：2025年化工品产量977.5万吨，同比+8.46%；受益于原料成本回落，煤化工业务毛利率提升至26.29%，同比增加5.15个百分点。
    成长路径清晰，高股东回报价值凸显“三个亿吨级”集群规划，成长空间广阔公司坚定实施“稳省内、拓省外、优境外”战略，力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量突破3亿吨。陕甘蒙、新疆、澳大利亚“三个亿吨级”产业集群建设稳步推进，油房壕、霍林河一号、刘三圪旦等多个百万吨级和千万吨级矿井将在2027年至2031年陆续竣工。非煤矿产方面，兴和钼业曹四夭钼矿（设计产能1650万吨/年）获采矿许可证，预计2028年建成，有望成为重要利润增长点。高比例分红+回购增持，股东回报丰厚：公司秉持“股东至上、价值共享”理念，2025年拟派发股息0.50元/股（含中期已派发的0.18元/股），合计派息50.2亿元，股息支付率达60%。公司制定《2026-2028年度股东回报规划》，承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%。此外，公司拟在2026年落实2-5亿元的A+H股回购计划，控股股东亦发布1-2亿元的A股增持计划，彰显对公司长期价值的信心。
    风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

首次覆盖报告：推进市场化改革，龙头持续变革转型

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入1859.7/1945.4/2042.0亿元，同比增长6.8%/4.6%/5.0%，归母净利润926.9/967.8/1017.7亿元，同比增长7.5%/4.4%/5.1%，对应PE为19.7X/18.8X/17.9X。公司借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：国家统计局数据显示，2025年中国白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来连续7年下滑。公司主营茅台酒与系列酒，2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8%，茅台酒为核心支柱。公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业。
    关键假设：1）茅台酒方面，预计2025-2027年营收增速分别为9.0%/5.5%/6.0%。系列酒方面，次高端价格带批价承压，公司主动收缩投放以理顺价盘，预计2025年营收增速为-4%，随着库存消化与价格体系理顺，2026-2027年营收增速有望恢复至1.0%/2.5%。2）毛利率有望保持平稳，预计公司2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%/80.1%/80.2%。
    有别于大众的认识：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压，但我们认为：1）产品结构向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求。
    公司重构产品体系，按价格带与消费场景分层，普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价。金字塔结构使产品体系按价格带与功能定位分层覆盖多元场景，满足多样化需求。此外，公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化，既锚定老酒价值预期，又为新酒提供清晰的定价参照。2）构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态。公司此前的营销体系以“自售+经销”的传统销售模式为主，此轮市场化改革，公司取消原直营分销，新设代售和寄售模式——公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一的零售价销售，既能缓解经销商资金压力，又强化公司对供给的调节主动权，强化价格管控。此外，1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖到但潜在体量较大的C端长尾散客需求。公司回款进度与终端动销处于行业前列，而同行多面临渠道库存积压与现金流紧张的压力，行业格局加速分化。3）行业调整期主动管控，构建“随行就市”的市场化定价机制。行业调整期，主动管控发货节奏之外，3月30日，公司公告自3月31日起，将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制。年初以来i茅台上线普飞、非标产品代售制度落地，成效显著，本次提价是茅台系列市场化改革的延续。提价有利于在行业需求承压下增厚公司表观业绩，市场化的价格调控有望成为公司维持增长的重要工具。
    催化剂：1）消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销明显加速。2）经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，收入增速快速回升。
    风险提示：消费需求恢复不及预期；市场化运营改革不及预期；批价持续承压。

公司信息更新报告：白马与成长兼具，业绩稳定扎实+重视股东回报，海外+2B业务较快增长

美的集团(000333)
    业绩稳定扎实+重视股东回报，海外+2B业务较快增长，维持“买入”评级2025年公司实现营收4585.0亿元（同比+12.1%，下同），归母净利润439.5亿元（+14.0%），其中2025Q4公司实现营收937.9亿元（+5.7%），归母净利润60.6亿元（-11.3%）。由于原材料成本与国补政策影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为473.6/511.6/552.3亿元（前值为477.1/531.0亿元），对应EPS为6.2/6.7/7.3元，当前股价对应PE为11.6/10.7/9.9倍，考虑到公司全面布局ToB和ToC多元化业务，看好公司科学经营提质增效，实现高质量盈利增长，同时持续提升股东回报，维持“买入”评级。
    ToC持续增长且份额稳定凸显韧性，ToB高增且积极布局新兴产业
    分业务来看，（1）ToC业务：2025年公司ToC业务智能家居收入2999.3亿元（+11.3%），其中公司COLMO+东芝双高端品牌零售额实现双位数增长，OBM业务海外收入占比达到45%以上。公司产品在国内主流线上平台与KA、经销商、电商下沉等主要线下渠道销售额份额均排名第一。看好公司内销深化DTC改革，积极产品创新，外销落实OBM策略，共同促进增长。（2）ToB业务：2025年公司ToB业务收入1227.5亿元（+17.5%），其中工业技术/楼宇科技/机器人与自动化/其他业务板块分别实现收入272.3/357.9/310.1/287.2亿元，分别同比+10.2%/+30.6%/+21.3%/+26.9%，各板块维持稳健增长，楼宇科技和机器人业务增速亮眼。看好公司全面布局机器人、液冷、新能源等多个新兴产业，拉动公司持续成长。
    ToC提价帮助毛利率逆势向好，经营提效控费驱动净利率实现稳中有增2025/2025Q4公司毛利率分别为26.4%/28.4%（持平/+3.2pct），毛销差分别为17.0%/17.7%（+0.1/+1.0pct），毛利提升主要系公司成功提价并优化产品结构，巩固了盈利水平，同时推进数字化降本增效。据奥维云网数据，2025Q4美的空调/冰箱/洗衣机内销线上均价同比分别+4.2%/+7.6%/15.4%。费用端，2025/2025Q4公司期间费用率为15.5/22.2%（-0.7/+4.0pct），2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/3.5%/3.9%/-1.3%，同比分别-0.1/持平/-0.1/-0.5pct。2025/2025Q4销售净利率分别为9.8%/6.3%（+0.2/-1.2pct），净利率水平维持稳定。
    首次全年分红总额超当年净利润，未来将持续提升股东回报
    公司2025年全年每10股分红43元（含税，包含中期分红5元），考虑116亿元回购后公司全年分红总额将超净利润，为历史首次。此外，公司公告拟将以不超过100元/股的价格回购65亿至130亿元。上述一系列分红与回购的举措彰显公司对股东回报的高度重视。
    风险提示：竞争加剧风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

公司信息更新报告：2025Q4业绩增长提速，看好LSEV核心基本盘高增&关注智能新品类逐步落地

涛涛车业(301345)
    2025Q4业绩增长提速，海外产能充沛构筑长期竞争力，维持“买入”评级公司发布2025年业绩，实现营收39.4亿元（同比+32%），实现归母净利润8.2亿元（同比+89%）。2025Q4实现营收11.7亿元（同比+54%），实现归母净利润2.1亿元（同比+61%），单季度在电动低速车拉动下营收增速提升。考虑到高尔夫球车需求旺盛叠加公司领先优势明显，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为11.38/15.45/20.30亿元（2026-2027年原值为10.47/13.26亿元），对应EPS为10.44/14.17/18.61元，当前股价对应PE分别为20.6/15.2/11.6倍，贸易壁垒下公司全球化产能布局优势明显，同时公司渠道开拓能力以及产品迭代能力优于同行，继续看好电动低速车行业增长以及公司份额提升，同时期待高端智能化产品落地，维持“买入”评级。
    2025Q4高尔夫球车延续量价双升趋势，渠道以及产能领先优势明显
    （1）分品类：2025年公司电动出行类/动力运动类产品营收分别28/9亿元，同比分别+48%/+2%（H1同比分别+31%/+8%，H2电动受球车拉动增长提速）。其中电动低速车（LSEV）全年营收同比增长141%，全年预计电动低速车出货超4万台（翻倍增长），渠道提价后预计均价提升10%左右。截至目前，预计LSEV经销商近400家/终端网点超500家，双品牌战略下渠道拓展顺利。（2）分区域：2025年美洲/亚洲/欧洲营收分别36/2.2/1.5亿元，同比分别+8%/-12%/-3%。短期维度，我们预计年初以来行业需求仍较为旺盛，终端动销和库存表现良好。长期维度，看好LSEV行业需求持续增长（逐步从佛罗里达州向加中部等地区渗透），此外我们预计LSEV终端门店超2000家，公司终端门店覆盖率仍有较大提升空间。贸易壁垒下继续看好公司份额提升。此外基于海外渠道、品牌和产能优势，可以期待公司智能硬件新品类逐步落地以及智能化赋能LESV产品。
    2025Q4毛利率提升/费用率下降带动业绩持续高增长，规模效应持续2025A/2025Q4毛利率分别41.5%/39.5%，同比分别+6.5/+8.4pct，单季度毛利率延续大幅度提升趋势，系高尔夫球车毛利率提升。2025年电动出行类毛利率46%（+9.9pct）。费用端，2025A/2025Q4期间费用率分别为16.6%/19.2%，同比分别-0.7/+6.0pct，其中2025Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.5/-1.9/-1.8/+10.2pct，单季度财务费用率同比提升主要系汇率波动带来汇兑损失而同期有汇兑收益。综合影响下2025A/2025Q4归母净利率分别为20.7%/18.0%（同比分别+6.2/+0.8pct），毛利率提升基本对冲汇兑带来的财务费用率提升。
    风险提示：LSEV销售不及预期；汇率持续波动；行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：业绩稳健增长，轻量化与新业务打开成长空间

博俊科技(300926)
    公司发布2025年年报，整体业绩稳健
    2025年公司实现营收58.08亿元，同比+37.4%；归母净利润8.44亿元，同比+37.7%，业绩延续稳健增长。单季度看，2025Q4实现营收17.33亿元，同比+27.0%，环比+10.9%；归母净利润2.17亿元，同比-11.4%，环比-20.8%，主要受年末资产及信用减值损失集中计提影响。下游整车市场竞争激烈，挤压上游零部件公司盈利能力，基于此，我们小幅下调公司2026-2027年业绩预期并新增2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润10.86/13.11/16.09亿元，对应EPS分别为2.50/3.02/3.70元/股，当前股价对应2026-2028年PE分别为10.3/8.6/7.0倍，公司经营稳健，有望持续增长，维持“买入”评级。
    冲压业务毛利率受原材料成本扰动，费用管控成效良好
    分业务看，公司冲压业务、注塑业务分别实现营收52.54/0.85亿元，其中冲压业务同比+36.10%。盈利能力方面，2025年公司整体毛利率为26.08%，同比下降1.55pct，其中冲压业务毛利率为19.58%，同比下降3.01pct，主要系原材料成本上涨压力所致。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%/3.21%/3.47%/1.19%，整体期间费用率为8.1%，同比-0.83pct，公司费用管控能力加强，成效显现。公司全年经营性现金流净额为4.33亿元，同比由负转正，回款与经营质量良好。
    深度绑定头部新能源车企，在手订单饱满，新业务布局打开远期空间
    公司深度绑定理想、赛力斯、吉利、比亚迪等一线新能源车企，前五大客户销售占比达68.44%，受益于核心客户车型持续热销，公司订单饱满。公司加速全国性产能布局，在常州、金华、重庆、武汉等地新建生产基地，聚焦汽车轻量化零部件和一体化压铸，其中压铸方面已布局1650T-9000T压铸单元，成功开发后地板、减震塔等一体化压铸产品。此外，公司利用自身在汽车零部件领域的精密制造和自动化经验，业务拓展至机器人领域，公司与上海电气合作研发应用于汽车零部件生产线的智能机器人，有望为公司打造第二增长曲线
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

公司信息更新报告：周期底部逆势扩张，高油价下公司或迎来量价齐升

华鲁恒升(600426)
    周期底部逆势扩张，高油价下公司或迎来量价齐升，维持“买入”评级2025年公司实现营收309.69亿元，同比-9.52%；实现归母净利33.15亿元，同比-15.04%。Q4单季度，公司实现归母净利润9.42亿元，同比+10.29%，环比+16.96%，好于预期。二元酸项目和BDO项目在Q3投产，同时荆州子公司2025年被认定为高新技术企业，实际执行15%企业所得税，Q4环比继续贡献业绩增量。当前油价高位波动下，公司作为煤化工龙头或大幅受益，我们上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司归母净利分别为57.02（+11.47）、67.92（+11.13）、77.05亿元，EPS分别为2.69（+0.54）、3.20（+0.53）、3.63元/股，当前股价对应PE分别为13.5、11.3、10.0倍，维持公司“买入”评级。
    2025年Q4新能源产品价差走扩明显，归母净利润同环比增长
    据Wind数据及我们测算，2025年Q4，动力煤均价764元/吨，环比+13.45%，同比-8.81%。2025年Q4，产品方面，主营产品尿素、醋酸、己二酸、草酸、DMC、合成氨、辛醇、CPL、BDO等产品平均价格分别为1,633、2,547、6,706、3,092、3,842、2,605、6,385、8,906、7,500元/吨，环比分别-5.81%、+5.17%、-4.70%、+7.70%、+4.97%、+2.61%、-12.75%、+0.14%、-6.05%；平均价差分别为512、1,132、1,400、1,894、2,739、1,273、1,170、1,943、2,291元/吨，环比分别-30.49%、-2.08%、-7.16%、+4.87%、+2.00%、-6.57%、-41.75%、+25.37%、-15.80%。草酸、DMC等新能源相关产品价差走扩，同时荆州子公司2025年被认定为高新技术企业，实际执行15%企业所得税，公司业绩环比增长。
    公司拟投建煤气化平台改造、二元酸、TDI项目，看好公司周期底部成长德州基地方面，公司拟建气化平台升级改造项目，通过技术升级提高规模效益；拟建20万吨二元酸项目。荆州基地方面，公司在荆州拟建30万吨TDI项目，预计项目总投资为54.88亿元，主要建设30万吨/年TDI装置等产能及配套装置，预计2027年底竣工。2026年Q1，随着油价高位，煤化工产品价格同步上涨，价差走扩，看好公司未来业绩迎来量价齐升。
    风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

公司事件点评报告：油价下行拖累业绩、高储备低成本支撑盈利弹性

中国海油(600938)
    事件
    中国海油发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入3982.20亿元，同比减少5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比减少11.49%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入857.17亿元，同比减少9.28%，环比减少18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比减少5.48%，环比减少38.00%。
    投资要点
    产量增长对冲油价下跌，成本优势构筑盈利韧性
    公司2025年业绩承压下滑主要是受到国际油价下降影响。2025年内，各主要原油生产国多次增产，叠加上新能源消费对原油消费的替代性冲击，导致国际油价整体走弱。2025年公司平均实现油价66.47美元/桶，同比下降13.4%；天然气平均实现价格为7.95美元/千立方英尺，同比上涨3.0%。受到低油价拖累，公司2025年油气销售收入3357亿元，同比下滑5.6%。公司通过增储上产和成本管控来对冲价格风险，展现出强劲的盈利韧性。在以量补价策略指导下，2025年公司油气净产量达777.3百万桶油当量，同比增长6.95%，再创历史新高；其中原油产量同比提升5.75%、天然气产量同比提升11.61%。在此产量下，公司桶油成本降至27.9美元/桶油当量，成本优势持续巩固。
    费用率缩减，现金流略减，股东回报持续稳定
    期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.99%/1.95%/0.42%/0.21%。产销量增长带动摊薄费用，四项费用率分别同比+0.15/+0.24/+0.01/-0.47pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为2090.42亿元，较上年同期减少118.49亿元，主要由于油气销售收入减少。公司2025年合计派发股息547.58亿元，股利支付率达到44.85%，股息率保持在3.82%。
    资源储备持续拓展，多元布局打开成长空间
    公司资源储备坚实，成长路径清晰。2025年巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail等16个新项目顺利投产，全年在建项目80个，开发进展顺利。2025年公司净证实储量达到77.7亿桶，储量寿命10年，为产量长期增长筑牢根基。展望2026年，公司依靠低桶油成本优势，有望在油价上行期放大业绩弹性。绿色转型方面，公司深远海浮式风电平台“海油观澜号”稳定运行，另有全球首座16兆瓦级张力腿型浮式风电平台也已开工，新能源业务集中突破有望为公司打开成长新空间。
    盈利预测
    公司是我国核心原油生产企业，依靠海上油田的低成本，公司在油价上行期将拥有相当的盈利弹性。预测公司2026-2028年归母净利润分别为1459.20、1501.68、1637.55亿元，当前股价对应PE分别为13.4、13.0、11.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

Q4收入增速转正，复苏趋势初显

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润4148万元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润7724万元，同比+1.62%。其中，25Q4公司实现营业收入6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润5210万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润70万元，同比-60.93%。
    点评：
    Q4收入改善，常低温同比增速回正。尽管25Q4乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品看，25Q4常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4疆内和疆外分别实现收入3.45亿元和3.08亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。
    Q4毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司25Q4实现15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的提升主要系24Q4毛利率基数较低。费用率端，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct和-0.11pct。25Q4其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.07pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。
    牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至25年末拥有5.01万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12吨。乳业板块方面，公司年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；公司全年乳制品产量达30.70万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现30.68万吨，同比+4.23%。
    盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在2025年已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力；另一方面，25Q4公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨，预计实现营业收入30亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司2026-2028年EPS为0.16/0.32/0.49元，分别对应2026-2028年60X/30X/19XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

业绩短期承压，新兴业务表现亮眼

迈瑞医疗(300760)
    2025年公司实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28%；扣非归母净利润80.69亿元，同比下滑29.48%。2025年第四季度，公司实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下滑45.15%；扣非归母净利润6.06亿元，同比下滑39.72%。公司国际化业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    海外业务稳步推进，国内业务筑底回升。公司国际业务实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，收入占比进一步提升至53%。公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，其中，欧洲市场在2024年高增长的基础上，2025年进一步实现了17%的增长。同时，国际新兴业务实现同比增长近30%。公司国内业务实现收入156.32亿元，同比下降22.97%。受医院经营压力影响，设备行业仍处于弱复苏阶段。受DRG/DIP支付方式改革、试剂集中带量采购等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，公司IVD业务市场占有率逆势提升。国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成，这些业务将是国内长期快速增长的重要驱动。未来随着公司海外国际化业务持续突破，国内业务筑底回升，公司业绩有望进一步恢复快速增长。
    新兴业务发展迅猛，有望成为重要增长驱动。细分业务来看，公司体外诊断业务实现营业收入122.41亿元，同比下降9.41%，营收占比超过36%。国际TLA流水线装机20余套，预计26年海外装机量持续大幅增长。国内TLA流水线新增订单超过360套、新增装机近270套。目前，公司IVD核心业务如免疫、生化、凝血在国内市场的平均占有率仅为10%左右，仍有较大的提升空间。公司生命信息与支持业务实现营业收入98.37亿元，同比下降19.80%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至74%。目前该产线在海外的平均市占率仍低于国内水平，未来国际PMLS有望长期保持平稳快速增长态势。同时，公司加速数智化布局，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型实现装机医院30家。公司医学影像业务实现营业收入57.17亿元，同比下降18.02%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至65%；超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。公司超声业务在海外市场的占有率尚处于个位数水平，未来仍有较大提升空间，国内超高端市场国产化率有望迎来全面提升。公司新兴业务（含微创外科、微创介入、动物医疗等）收入53.78亿元，同比增长38.85%，占集团收入比16%，占国内收入比超20%。公司国内新兴业务保持高增长潜力，有望进一步成为新的增长驱动。
    投资建议
    考虑到DRG/DIP支付方式改革、试剂集中带量采购等多重政策影响，IVD行业进入调整收缩期，同时，设备行业处于弱复苏状态。基于此我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为94.50/113.07/130.45亿元（原2026-2027年预测为160.89/172.13亿元）；对应EPS分别为7.79/9.33/10.76元，截止到3月31日收盘价，对应PE为21.1/17.7/15.3倍。公司海外业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内业务恢复不及预期风险，新产品放量不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险。

公司信息更新报告：Q4业绩有所承压，M6上市在即业绩改善可期

赛力斯(601127)
    Q4业绩承压，研发投入加大奠定长期发展基础，计提资产减值轻装上阵公司发布2025年年报，全年实现营收1650.54亿元，同比+13.7%；归母净利润59.57亿元，同比+0.2%；毛利率29.14%，同比+3.0pct。单Q4实现营收545.19亿元，同环比+41.4%/+13.3%；归母净利润6.44亿元，同环比-66.2%/-72.8%，Q4业绩承压主要因：(1)低毛利M7销量占比环比+35.2pct，导致毛利率环比-1.3pct；(2)销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.5pct/+0.6pct/+2.2pct/+0.2pct，环比分别+0.4pct/+1.9pct/+0.9pct/+0.2pct。其中为推动新车型及新领域研发，2025年公司研发人员达9019人，同比增长2818人。同时，公司持续加强营销服体系建设，2025年吸引超百家优质门店加入问界体系；(3)基于审慎性原则，计提资产减值损失12.57亿元，环比增加12.1亿元。鉴于国内高端SUV市场竞争有所加剧，我们下调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利为100.5(-26.4)/148.0(-14.7)/197.7亿元，当前股价对应的PE分别为15.7/10.7/8.0倍，但考虑到公司M6爆款可期，全球化发展有望加速，积极布局机器人等前沿领域，看好长期发展，维持“买入”评级。
    Q4销量同环比高增，M7占比提升影响单车均价
    公司2025Q4实现销量15.41万辆，同环比+59.5%/+24.3%，主要受M7改款后销
    量高增推动，而M5/M8/M9因上市时间偏长销量均有所下滑。具体来看，(1)M7销量7.44万辆，同环比+77.1%/+360.1%；(2)M8销量4.80万辆，环比-26.1%；(3)M9销量2.54万辆，同环比-47.1%/-16.8%；(4)M5销量0.63万辆，同环比-4.0%/-48.7%。受M7销量占比大幅提升影响，Q4公司ASP为35.39万元，同环比-4.52/-3.43万元；单车归母净利润为0.42万元，同环比-1.56/-1.49万元。
    M6上市在即增量可期，出海打开销量空间，布局机器人打造新成长曲线公司拟剥离蓝电业务，深度聚焦问界主业。目前，问界M6已开启预售，主打年轻市场并首次全系标配全球量产最高的896线双光路激光雷达，预售24小时订单量突破6万辆，爆款可期。同时，2026年，在夯实国内市场的基础上，公司将加快面向海外市场的车型研发与运营体系搭建，海外市场有望放大公司潜在销量空间。此外，公司积极推进机器人等创新业务落地，围绕双足机器人、轮式机器人、四足机器人及轮足复合机器人等多种形态深入研发，打造新成长曲线。
    风险提示：新能源车销量、海外开拓进程、机器人业务发展不及预期。

公司信息更新报告：2025Q4业绩高增&NAS完成全年目标，渠道拓展+份额提升拉动外销持续高增

绿联科技(301606)
    2025Q4业绩持续高增，看好高潜力NAS存储&主业增长，维持“买入”评级2025年实现营收95亿元（同比+54%），实现归母净利润7.05亿元（同比+52%）。2025Q4实现营收31亿元（同比+68%），实现归母净利润2.4亿元（同比+69%），汇率波动对公司业绩影响较小。考虑到海外线下渠道超预期空间以及存储高增长，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.04/13.56/17.84亿元（2026-2027年原值为9.04/11.87亿元），EPS分别为2.42/3.27/4.30亿元，当前股价对应PE分别为28.0/20.7/15.7倍，传统主业有望继续受益线下渠道拓展以及份额提升，NAS业务公司领先优势明显，AI赋能下看好行业及公司增长，维持“买入”评级。
    2025Q4增长提速，渠道拓展+份额提速下外销延续高增长态势
    （1）分品类：2025年充电创意/智能办公/智能影音/智能存储营收分别44/24/15/12亿元，同比分别+47%/+38%/+39%/+213%，渠道拓展+份额提升带动全品类营收增长，其中预计NAS存储全年营收9~10亿元。展望后续，随着存储价格止涨回落叠加AI催化，继续看好NAS行业增长红利。（2）分区域：2025年境内/境外营收分别37/58亿元，同比分别+40%/+64%（H1同比分别+31%/+58%），H2境内境外营收加速增长，其中预计2025Q4亚洲/欧洲/美洲延续Q3快速增长态势，美洲在线下渠道放量下或加速增长。展望后续，我们认为公司内外销均有增长抓手，内销移动电源格局优化+线下即时零售渠道有望继续拉动增长，外销看好线下KA渠道以及NAS在日韩、法国/意大利等地区放量。
    2025Q4毛利率延续提升趋势，拉动公司整体利润率趋势向上
    2025A/2025Q4毛利率分别37%/36.9%，同比分别-0.4/+0.3pct，单季度毛利率延续Q3提升趋势主要系高毛利移动电源等占比提升及NAS毛利率提升。2025A充电/办公/影音/存储毛利率同比分别+0.1/+0.5/-0.5/+2.8pct，充电毛利率提升或系移动电源等高端品线拉动，存储全年毛利率29%/H2毛利率或超30%。费用端，2025A/2025Q4期间费用率分别为27.9%/27.7%，同比分别-0.6/-0.15pct，其中2025Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/-0.9/+0.01/+0.3pct，单季度财务费用率同比提升或系汇率扰动所致但规模可控。综合影响下2025A/2025Q4归母净利率分别为7.4%/7.6%（同比分别-0.1/+0.1pct）。展望后续，随着NAS规模增长，前置投放的销售费用规模效应有望逐步显现，看好长期利润率逐步提升。
    风险提示：NAS存储销售不及预期；海外渠道拓展不及预期；竞争加剧等。

2025年年报点评：归母净利润快速增长，各业务板块全面向好

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2025年度业绩：1）全年实现营业收入12.27亿元，同比+23.2%。2）归母净利润5.5亿元，同比+43.0%，对应ROE17.7%，同比+4.0pct。Q4归母净利润1.6亿元，同比+44.9%。3）归母净资产36.5亿元，较年初+26.1%，较Q3末+17.5%。4）2025年末期拟派发每股股息0.41元，同比增长24.2%，分红比例34.7%，同比-3.7pct。3月31日收盘价对应股息率为1.8%。
    利润：各业务板块盈利表现均向好。2025年公司期货经纪/资产管理/建设运营/风险管理业务营业利润分别为4.0亿元、1.9亿元、0.1亿元、2.0亿元，分别同比+41%、+223%、+535%、+13%。公司投资收益同比提升62%至9.9亿元，主要是纳入合并范围的资管产品衍生金融工具收益增加所致。
    期货经纪业务：客户保证金规模大幅提升，手续费及利息收入增速转正。1）2025年经纪业务收入7.3亿元，同比+15.7%。手续费收入（母公司口径）4.8亿元，同比+19.8%，利息净收入1.3亿元，同比+0.5%，均实现增速转正。2）2025年母公司口径新增客户1.4万户，其中新增机构客户769户。客户保证金规模200亿元，较年初大幅增长61.6%，其中机构客户占比73.4%。我们预计在大宗商品价格波动加剧背景下，客户风险对冲需求旺盛，持续的保证金规模增长为公司业绩提升奠定基础。
    风险管理业务：业务收入稳健增长，做市业务优势稳固。1）2025年风险管理业务收入2.6亿元，同比+14.2%。2）2025年实现衍生品交易新增名义本金396.73亿元。做市品种85个，累计成交额位居行业第三。
    资管&公募业务：资管规模接近翻倍。1）2025年资管业务收入2.06亿元，同比+81.3%。资产管理规模为46.3亿元，较2024年末增长97.4%。我们认为，在当前期货市场波动率提升背景下，公司CTA策略产品的收益水平和吸引力将有所提升。2）2025年瑞达基金旗下基金产品的投资收益整体优于业绩比较基准。
    境外业务：业务收入保持高增长态势。2025年境外子公司实现营业收入0.32亿元，较上年增长51.9%，预计主要受益于境外业务需求提升、持续高息环境等因素。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为6.8、7.8亿元（前值分别为6.2、7.0亿元），对应同比增速分别为+25%、+15%，新增预计公司2028年归母净利润为9.1亿元，同比+16%。当前市值对应2026EPE16x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

产品营收放量叠加研发赋能，公司收入利润双高增

中微公司(688012)
    投资要点：
    事件：中微公司发布2025年年度报告，公司2025年实现营业收入约123.85亿元，较24年增长约33.19亿元，同比增长约36.62%，公司实现归母净利润21.11亿元，较上年同期增加约4.96亿元，同比增长30.69%。
    公司业绩放量增长，产品竞争优势助推业绩显著增量。受益于3DNAND向更高层数堆叠演进以及DRAM结构的复杂化，叠加先进工艺芯片加工光刻机受波长限制，采用多重模板工艺导致薄膜沉积和刻蚀工序大幅增长，促使产品需求量增加，公司营收迎来高速成长。25年公司刻蚀设备销售额约达98.32亿元，同比增长约35.12%，LPCVD设备营收约为5.06亿元，同比增长约224.23%。公司25年归母净利润增速强劲，主要系25年公司毛利较24年增长约11.28亿元。此外市场对公司新设备开发需求旺盛，促使公司25年研发投入高增，全年研发投入约37.44亿元，较2024年增长12.91亿元，同比增长约52.65%，全年研发费用约达24.75亿元，同比增长约74.61%。我们认为，未来随着公司针对先进逻辑和存储的刻蚀设备营收或将持续放量，公司业绩长期上行空间有望持续拓宽。
    产品研发进入密集量产验证期，有望穷实长期业绩增长基础。CCP方面，公司用于关键刻蚀工艺的单反应台介质刻蚀产品保持高速增长，目前可全面覆盖存储器刻蚀应用中各类超高深宽比需求，2025年CCP刻蚀设备累计装机量超过5000台，连续十年保持大于30%的年平均复合增速；ICP方面，适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得良好进展。截至25年底，公司累计有超7800个反应台量产覆盖170余条芯片及LED产线，刻蚀设备反应台全球累计出货超过6.800台。薄膜设备方面，公司针对先进存储器件和逻辑器件开发的LPCVD、ALD等十多款导体和介质薄膜设备顺利进入市场，设备性能达到国际领先水平。目前公司部分设备已获得重复性订单，薄膜设备累计出货量突破三百个反应台，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目正在顺利推进；MOCVD新产品进入客户端验证阶段，部分新设备已付运至国内先进制程客户开展验证。我们认为，公司设备布局深化和产业化应用或将赋能公司新业绩增长曲线。
    盈利预测与评级：结合公司25年刻蚀和薄膜设备营收增量和研发投入高增，我们预计2026-2028年公司归母净利润为30.65/41.73/51.79亿元，对应当前市值的PE分别为62.59/45.97/37.04倍，考虑到公司行业地位与技术优势领先，维持“买入”评级。
    风险提示。晶圆厂扩产节奏不及预期，新产品研发不及预期；上游供应链风险等。

2025年报点评：产销量创历史新高，盈利水平显著改善

华盛锂电(688353)
    投资要点
    Q4业绩符合预期：公司25年营收8.7亿元，同增72%，归母净利润0.1亿元，同增108%，扣非净利润-0.5亿元，同比缩窄73.8%，毛利率10.1%，同增29.5pct，归母净利率1.5%，同增36.1pct；其中25年Q4营收3.3亿元，同环比+91％/+75％，归母净利润1.2亿元，同环比均转正，扣非净利润0.6亿元，同环比均转正，毛利率30.3%，同环比+47.2/+33pct，归母净利率35.1%，同环比+60.0/+51.1pct。
    Q4产销创历史新高、26年出货预计增长50%：公司25年出货2.0万吨，同增77%，其中VC出货1.2万吨，同增55%，FEC出货8千吨，同增127%。公司Q4出货6千吨，环增30%+，其中VC出货3-4千吨，FEC出货2-3千吨，产销量创历史新高。公司预计26年H2投产VC一期3万吨，通过引入先进的短流程工艺和装备，实现高效环保、高品质和低成本优势，26年预计出货超2万吨，实现50%增长。
    添加剂价格底部反弹、盈利水平显著改善：公司25年VC含税均价5.3万元/吨，同增9%，单吨成本3.8万元，毛利率18%，同增25pct，FEC含税均价3.4万元/吨，同降6%，单吨成本3.1万元，毛利率-4%，同增44pct。25年7月添加剂价格触底反弹，并于11月开始加速上涨，市场散单VC价格目前涨至14.3万元/吨，FEC价格涨至5.9万元/吨，公司Q4单吨利润1.9万，环比转正。26年添加剂仍维持偏紧状态，价格有望维持高位，有望贡献可观的利润弹性。
    Q4费用率环比大幅下降、经营性现金流承压：公司25年期间费用1.6亿元，同增25%，费用率18.3%，同-6.9pct，其中Q4期间费用0.5亿元，同环比+53.2%/+7.6%，费用率14%，同环比-3.5/-8.8pct；25年经营性净现金流-2.6亿元，同比+132.7%，其中Q4经营性现金流-0.6亿元，同环比+234%/-40%；25年资本开支3.5亿元，同增13%，其中Q4资本开支0.2亿元，同环比-75.3%/-82.6%；25年末存货1.1亿元，较年初增长27%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司25年盈利超预期修复，我们上调公司盈利预测，预计26-27年公司归母净利润12.4/13.0亿元（原预期10.6/17.5亿元），新增28年归母净利润预测13.6亿元，同比增9230%/5%/4%，对应PE为17x/16x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，销量不及预期，盈利水平不及预期。

海外拓展强化成长动能，高分红提升投资吸引力

江河集团(601886)
    投资要点：
    扣非归母净利润高增，高分红彰显投资价值。2025年公司实现营收218.45亿元，同比-2.50%；归母、扣非归母净利润分别为6.10亿元、5.95亿元，同比-4.31%、+42.06%。营业收入下降主要系公司国内业务略有下降，而新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致；非经常性损益为0.15亿元，同比减少2.04亿元，主要系交易性金融资产公允价值同比减少所致。单季度看，Q4实现营收72.92亿元，同比+4.41%；归母、扣非归母净利润分别为1.53亿元、2.12亿元，同比-25.42%、+117.96%。Q4盈利下滑主要系公允价值变动净收益减少和资产及信用减值损失上升。2025年公司拟派发现金红利5.67亿元（含税），分红比例为92.83%，对应3月30日收盘价股息率为5.78%，高比例分红持续凸显投资价值。
    产品化战略成效显著，全球市场版图快速扩张。分行业来看，2025年公司建筑装饰、医疗健康板块分别实现收入206.29、11.34亿元，同比-3.00%、+3.50%；毛利率分别为16.83%、27.63%，同比+1.27pct、
    1.64pct。分地区看，中国大陆、港澳台、海外（不含港澳台）分别实现收入167.99、32.49、17.15亿元，同比-0.37%、+18.10%、-37.63%；毛利率分别为16.19%、17.61%、28.85%，同比+1.13pct、+7.01pct、+1.02pct。随着公司面向全球推出幕墙产品及异型光伏组件平台化模式以来，海外市场拓展成效显著。2025年公司签约6.48亿元幕墙产品供货订单，同比+897%；在巩固澳洲市场基础上，业务拓展至乌兹别克斯坦、泰国、英国、蒙古等多个国家，全球市场布局持续扩大，产品订单多点开花。BIPV异型光伏组件于2025年5月取得国际认证并启动全球销售，依托幕墙渠道进入新加坡、中东等地区，海外增长潜力持续释放。
    订单蝉联行业榜首，幕墙海外订单高增84%构筑成长动能。2025年公司累计中标金额约285.39亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额约191.85亿元，同比+11.51%；室内装饰与设计业务中标额约93.54亿元，同比-4.98%。在国内建筑装饰行业上市公司中，公司新增订单总量蝉联行业榜首。2025年公司海外订单增长强劲，中标额约98.70亿元，占总订单达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.80亿元，占幕墙总订单的36%，同比+84%，充分彰显公司在海外市场的竞争实力及开拓成效。考虑到海外订单毛利率普遍较高，随着后续产值转化，预计将对公司整体盈利水平的提升形成积极影响。截至2025年末，公司在手订单约376亿元，为25年营收的1.72倍，其中海外在手订单约153亿元（同比+51%，占总在手订单41%），订单储备充足且结构优化，为未来业绩释放奠定坚实基础。
    盈利能力持续改善，现金流保持稳健。2025年公司毛利率为17.24%，同比+1.19pct，Q4单季毛利率20.30%，同比+2.52pct。2025年公司期间费用率为10.48%，同比+0.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.49%/5.35%/2.79%/0.85%，分别同比+0.13pct/-0.14pct/-0.08pct/+0.38pct。2025年财务费用同比+76.29%主要系集团内部单位之间未结清外币款项折算因人民币升值形成汇兑损失所致。25年资产及信用减值损失合计5.98亿元，同比增加1.26亿元；公允价值变动收益同比-0.93亿至0.06亿元。综合影响下，2025年净利率为3.17%，同比-0.28pct，Q4单季净利率为2.49%，同比-0.97pct。2025年公司CFO总额为15.45亿元，同比少流入0.81亿元；收/付现比分别为104.45%、101.23%，同比分别-1.56pct，+0.53pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.01/9.01/10.20亿元，同比增速分别为+31.21%/+12.50%/+13.27%，当前股价对应的PE分别为12.24/10.88/9.60倍。考虑到公司海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，分红不及预期，BIPV产品化战略推进不及预期

2025年年报点评：25年业绩符合预期，经营质量明显回暖

上海家化(600315)
    事件：
    公司发布2025年年报。
    点评：
    25年业绩符合预期，毛利率明显优化
    2025年公司实现营业收入63.17亿元，同比增长11.25%，归母净利润2.68亿元，成功扭亏为盈。盈利能力方面，2025年公司毛利率62.6%，同比提升5.0pct。费用率方面，2025年公司加大品牌营销投放的同时整体费用控制良好，销售费用率为48%，同比提升1.31pct，管理费用率为9.27%，同比下降1.47pct。25Q4单季归母净利润-1.38亿元，主要系公司四季度加大品牌营销投入为来年蓄力。2026年公司力争营收同比实现两位数增长。
    聚焦高潜力细分赛道，亿元级单品表现亮眼
    分业务来看，25年公司个护产品实现收入24.19亿元，同比增长1.65%。美妆品类实现收入16.13亿元，同比增长53.70%。海外业务实现收入14.71亿元，同比增长3.9%。创新产品实现收入8.11亿元，同比下滑2.31%。公司聚焦核心品牌细分赛道，已落地三大亿元级单品，佰草集大白泥全年GMV超过2亿元，玉泽干敏霜二代焕新上市后实现两位数增长，六神驱蚊蛋依托香氛属性和便携设计有效拓展品类使用场景。六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜（第二代）、玉泽特润霜、佰草集仙草油等潜力单品储备丰富。2026年公司将聚焦有机会成为Top3的细分赛道，亿元单品矩阵有望进一步扩充，保障业绩实现高质量增长。
    线上渠道驱动增长，线下渠道经营效率明显提升
    分渠道来看，公司线上业务收入同比增长21.89%，毛利率同比上年增加3.28pct。达播端通过达人分层运营，提升内容质量与响应速度，集中资源打造亿元单品；自播端完成直播间标准化建设，依托精细化排品和场景化话术优化全链路转化效率，核心品牌抖音自播业务实现较好增长。线下营业收入同比增长4.60%；毛利率同比增加5.75pct。通过优化门店、打造线下体验场景、稳固经销商渠道实现企稳发展。
    投资建议与盈利预测
    上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润4.22/5.29/6.49亿元，EPS0.63/0.79/0.96元/股，对应PE34/27/22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

2025年报点评：归母净利润同比+62.17%，全球化与技术创新双轮驱动增长

九号公司(689009)
    投资要点
    2025年归母净利润同比+62.17%，两轮车与机器人业务齐头并进
    2025年公司实现营收212.78亿元，同比+49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比+62.17%；实现扣非归母净利润17.37亿元，同比+63.48%。单Q4公司实现营业收入28.88亿元，同比-12.22%；归母净利润-0.29亿元，同比-125.36%，扣非归母净利润-0.62亿元，同比-149.75%。
    分地区看，（1）境内市场收入133.50亿元，同比+58.48%，占收入比62.74%；（2）海外市场收入79.28亿元，同比+37.35%，占收入比37.26%。分产品看，电动两轮车/全地形车/电动平衡车&滑板车/服务机器人&配件营收分别同比+64.45%/+16.63%/+28.05%/+104.26%。Q4由于短交通业务受季节性因素影响，季度营收为28.88亿元，归母净利润出现0.29亿元的小幅亏损。公司2025年业绩稳中有进，主要原因系：电动两轮车、电动滑板车、全地形车及服务机器人等核心产品迭代升级，产品竞争力有效提升，销售渠道得以拓展，销售规模持续扩大。展望2026年，在全球消费修复及短交通电动化、智能化转型的共振下，下游细分赛道渗透率&公司业绩有望提升。
    盈利能力稳步上行，费控水平保持稳健
    2025年公司实现销售毛利率29.63%，同比+1.39pct，销售净利率8.28%，同比+0.63pct；单Q4销售毛利率27.99%，同比+4.54pct，环比-1pct，销售净利率0.44%，同比-3.07pct。公司整体盈利能力稳步上行，Q4主要系同时受到国内双11及海外黑五大促期间促销力度加大、电动两轮车业务建店补贴影响，导致利润率阶段性下滑。费用端来看，2025年公司期间费用率19.40%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.83%/5.6%/5.87%/-0.9%，同比分别+1.08/-0.29/+0.05/-0.13pct。公司费控能力整体保持稳健，其中销售费用上升主要系人工、宣传与广告费增加；财务费用减少主要系汇兑收益以及存款利息收入的增加所致。
    核心业务规模化红利兑现&机器人第二曲线加速，全球竞争力持续深化1）电动两轮车业务实现量价齐升，高端化与智能化先发优势稳固：公司电动两轮车业务在2025年展现出强增长韧性，营收突破百亿，销量同比高增长。公司并非通过低价竞争获取市场，而是通过凌波OS、AI视觉系统等底层技术构建的智能化差异化体验，在高端市场牢牢占据头部地位。随着国内门店网络向低线城市渗透，以及海外市场渠道扩张，该板块已从“规模增长”转向“品牌红利释放”阶段。随着产品结构优化、软件服务收入放量，两轮车业务将持续贡献稳健的现金流与利润。2）割草机器人开启全球化“无边界”时代，多赛道协同构建成长新极：以Navimow为核心的机器人业务营收在2025年实现翻倍增长，成为公司最具弹性的增长点。公司凭借EFLS融合定位等自研技术，成功解决传统割草机需埋线的痛点，带动该品类进入智能化替代传统燃油机的拐点。同时，公司将两轮车的供应链优势与机器人的感知算法能力跨界拓展至全地形车等领域，实现技术与供应链的高效协同。随着割草机器人全球化渗透率的加速提升、全地形车在大排量市场的快速放量，该板块将成为驱动公司中长期估值中枢上行的核心动力。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期促销力度加大对盈利造成扰动，但电动两轮车优势有望持续兑现，我们下调公司2026-2027年归母净利润为23（原值26）/30（原值33）亿元，预计2028年归母净利润为37亿元，当前市值对应PE14/11/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等

2025年报点评：业绩短期承压，光伏+泛半导体布局可期

帝尔激光(300776)
    投资要点
    营收微增，净利率下滑：2025年营业总收入20.33亿元，同比+0.93%，其中光伏电池及组件激光设备营收20.04亿元，同比+0.45%，占比98.55%；技术服务、维护和其他营收0.29亿元，同比+46.89%，占比1.44%。归属于母公司所有者的净利润5.19亿元，同比-1.59%。第四季度营业总收入2.52亿元，同比-56.10%，环比-58.76%；归属于母公司所有者的净利润0.23亿元，同比-83.98%，环比-86.39%。
    盈利能力整体承压：2025年毛利率为46.6%，同比-0.4pct；销售净利率为25.5%，同比-0.7pct；期间费用率为15.1%，同比-1.9pct，其中销售费用率为0.7%，同比-0.3pct，管理费用率为3.4%，同比-0.2pct，研发费用率为11.3%，同比-2.7pct，财务费用率为-0.3%，同比+1.3pct。25Q4单季毛利率为49.22%，同比+5.69pct，环比+5.8pct；销售净利率为9.17%，同比-15.94pct，环比-18.55pct。
    合同负债&存货双降，现金流改善：截至2025年末公司合同负债为14.13亿元，同比-19.8%，主要系光伏行业下行周期下游客户资本开支进度放缓，叠加2025年新增的BC激光微蚀刻设备、TOPCon工艺相关设备等光伏核心设备订单付款条款调整，预付款比例较传统订单有所降低所致；存货为15.69亿元，同比-8.9%，主要因公司2025年进入BC、TOPCon等激光设备密集交付期，前期备货的存货完成验收交付形成收入，光伏行业审慎管控库存规模，优化存货结构所致。2025年公司经营性现金流为1.16亿元，25年Q4公司经营性现金流为1.05亿元，2025全年与Q4单季经营性现金流均大幅转正，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    持续聚焦主营业务，积极向半导体、新型显示等领域开拓：（1）TOPCon&BC激光设备：核心为TCP、TCI、LIF等激光设备，及铜浆/铜电镀配套激光设备，TCP提升电池转换效率与组件功率，LIF强化光电性能，适配行业降本增效，是N型高效电池核心主力产品；2）组件端系统加工设备：公司正在研发的激光新焊接工艺，可以简化生产工艺，减少电池片的损伤，提高焊接质量、提升组件效率，兼容BC、TOPCon等多种技术路线、多种组件版型，公司已实现交付，持续拓展组件端激光设备应用市场；3）TGV激光微孔设备：公司应用于半导体先进封装及显示面板等领域的TGV设备，已经完成晶圆级和板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和板级TGV封装激光技术的全面覆盖。4）PCB设备：公司基于前期在MWT电池打孔技术的应用、TGV微孔技术的持续研发，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开启了PCB激光钻孔技术的开发。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为6.8（原值7.2）/7.9（原值7.6）亿元，预计2028年归母净利润为9.0亿元，当前市值对应PE分别为30/25/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。

经营效率提升见效，“三大航”中率先扭亏为盈

南方航空(600029)
    投资要点：
    事件：公司公告2025年全年业绩：2025公司实现收入1822.56亿元，同比+4.61%，实现归母净利润8.57亿元，同比减亏增盈25.53亿元。2025Q4实现收入445.91亿元，同比+12.71%，归母净利润为亏损14.5亿元，同比减亏22.11亿元，与2019年Q4基本持平。
    经营效率提升明显，国际线成增长主引擎。2025年公司核心运营指标全面向好，飞机日利用率9.79小时，同比提升0.17小时，较2019年9.96小时仍有提升空间；客座率达85.74%，同比提升1.36pct。旅客运输量同比+5.46%，中国大陆/港澳台地区/国际分别同比+3.87%/-3.38%/+19.53%。2025年新增航线以亚洲国际线为主，2026年公司将继续大力开拓国际航线。
    国内票价承压，油汇助力业绩改善。从2025年单位RPK收益看，中国大陆/港澳台地区/国际分别同比-4.17%/+4.11%/持平，收益表现分化，致2025年中国大陆/港澳台地区/国际收入分别同比+0.16%/+8.85%/+15.15%。2025年底，机队规模达972架，同比+6%，其中客机952架，同比+5.9%；机队规模增速较高，致折旧摊销、飞机维护及修理费用分别同比+10.93%/+6.89%；根据飞机交付计划，预计未来机队平均增速下行。得益于2025油价降低，航油成本同比-4.48%，致营业成本扩张有限，同比+2.64%、小于收入增幅，带动盈利大幅改善。此外，人民币升值使公司产生汇兑收益3.45亿元，同比减亏增盈12.57亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.18/68.11/90.65亿元，同比增速分别为369%/70%/33%，当前股价对应的PE分别为25/15/11倍。鉴于公司强大的资源禀赋优势、有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，随着经营效率提升，公司业绩或具有充分上行空间，维持“买入”评级。
    风险提示。油价波动风险，地缘政治风险，出行需求不及预期，人民币汇率波动。

公司信息更新报告：盈利持续修复，智驾+机器人双曲线勾勒成长新蓝图

均胜电子(600699)
    盈利能力持续修复，全球化降本增效显著
    2025年营收611.8亿元（同比+9.5%），归母净利润13.4亿元（同比+39.1%），扣非归母净利润15.0亿元（同比+16.7%）。2025Q4营收153.4亿元，归母净利润2.16亿元（环比下降），主因终止衡器业务产生一次性亏损。整体毛利率18.3%（同比+2.08pct），海外毛利率17.9%（同比+2.75pct），得益于供应链优化、全球产能调整（出清欧美高成本产能）及核心零部件垂直整合。公司短期利润弹性来自汽车安全海外整合、供应链优化及固定成本压降；中期估值看汽车电子智驾域控、CCU、车载多联屏等量产节奏；长期新兴智能体业务提供成长空间。基于上述考量及2025年业绩修复情况，我们上调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润17.75(+0.2)/20.99(+0.22)/23.07亿元，当前股价对应PE21.7/18.3/16.7倍，维持“买入”评级。
    汽车电子订单突破，智能化进入收获期
    全年新获全生命周期订单约970亿元（创历史新高），汽车电子贡献461亿元，其中高级智能化产品新获订单超200亿元。与Momenta联合方案突破车企定点预计2026年量产、获全球头部主机厂下一代中央计算单元平台定点预计2027年量产、获国际主流车企车载多联屏量产定点预计2027H1量产、通过合作中际旭创/投资新菲光布局车载光通信。
    “汽车+新兴智能体”双轮驱动，第二增长曲线清晰
    公司为全球车企及机器人企业提供大小脑控制器、能源管理模块、机身材料及机器人头部/胸腔总成等软硬件一体化解决方案。国内与智元机器人、银河通用等合作，主控板批量供货，IMU、鱼眼相机等传感器陆续送样，定制电池包及无线充电产品；海外为某头部机器人公司批量交付后脑/颈部等部件，推进下一代头显方案与头部总成供货，另与海外机器人公司合作末端物流及外卖配送机器人。
    风险提示：海外整合及产能优化节奏低于预期；汽车电子业务兑现节奏延后风险；新兴智能体市场竞争加剧风险；全球通胀风险。

2025年年报点评：龙头优势持续巩固，各业务线条高质量发展

中信证券(600030)
    公司披露2025年年报
    2025年公司实现营业收入748.54亿元（+28.79%），实现归母净利润300.76亿元（+38.58%），首次突破300亿元，创历史新高。扣非后归母净利润303.03亿元（+40.51%），基本每股收益1.96元（+39.0%）。公司2025年ROE为10.59%,较上年同期增长2.50pct。公司2025年总资产达20,819.03亿元（+21.70%），首次突破2万亿元，创历史新高。
    经纪业务收入增长显著，市场活跃度驱动业绩提升
    2025年公司实现经纪业务收入147.53亿元（+37.71%），其中，代理买卖证券业务净收入100.25亿元（+44.93%），代销金融产品业务收入20.26亿元（+36.60%）。经纪业务的主要增长原因得益于A股市场活跃度提升，日均成交量与成交额同比大幅上升。2025年股票基金交易量日均规模人民币2.05万亿元，同比提升69.77%。截至报告期末，客户数量累计超1,700万户，较上年末增长10%，托管客户资产规模超人民币15万亿元，较上年末增长24%。
    投行业务表现突出，境内业务保持市场第一
    2025年公司实现投行业务净收入63.36亿元（+52.34%）。A股股权融资发行规模同比大幅上升，债券融资发行规模及中国市场并购(包含中国企业跨境并购）交易规模同比亦有所上升。公司2025年境内业务持续保持市场第一，完成A股公司主承销项目72单，实现规模2706.46亿元（+284.66%），市场份额24.36%，较去年同期上涨2.49pct,承销规模排名市场第一。债券承销方面，公司共承销境内债券6,221只（+22.27%），总承销规模22,094.62亿元（+5.65%），占全市场承销总规模的6.95%,较去年同期减少0.12pct,证券公司承销总规模的14.11%,较去年同期减少0.91pct。公司完成中国市场并购45单，交易规模人民币2,828.99亿元，排名市场第一。其中，完成A股重大资产重组交易11单，交易规模人民币1,682.78亿元，市场份额35.59%。
    资管规模增长，华夏基金表现优异
    2025年公司实现资产管理业务净收入121.77亿元（+15.91%）。截至2025年末，资产管理规模合计人民币17,615.41亿元（+14.20%），其中，集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为人民币4,289.78亿元（+24.98％）、9,858.57亿元（+8.46％）、3,467.06亿元（+19.46%）。公司私募资产管理业务（不包括养老业务、资产证券化产品）市场份额14.02%，排名行业第一。公募基金方面，公司控股子公司华夏基金实现营业收入96.26亿元（+19.86%），占资管业务收入的79.05%。净利润23.96亿元（+11.03%），盈利能力较去年提升，整体管理规模大幅增长（管理资产规模30,144.84亿元，+22.31%）。
    自营成为业绩增长主力
    2025年公司自营业务净收入386.04亿元（+46.53%），占总营收的53.80%。公司整体投资收益较为稳健，债券投资规模占40.71%，股票投资占比32.98%，整体交易性金融资产规模同比增长12.52%，其中股票投资增长达27.88%。2025年，自营投资通过加强多资产配置与多策略迭代，持续提升债券、外汇、大宗商品及各类FICC衍生品的交易能力，为业务创新提供底层能力支撑。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为2.49元、2.68元、2.79元，每股净资产分别为19.14元、21.24元、23.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

提价点评：价格市场化改革再尝试，提价进一步增厚业绩

贵州茅台(600519)
    公司公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。这是茅台继年初在i茅台上销售普茅，下调精品、生肖等非标零售价格后，在价格机制上的又一重大举措。
    有望增厚26年业绩。根据我们推断，25年飞天茅台整体占销售收入的比重在50%左右，其中直营和经销商部分各占一半，考虑到26年飞天茅台增量以及直营渠道增量的假设，粗略测算预计本次提价对收入提升影响2.5%。政策从2026Q2开始执行，2026Q1基本完成发货进度占全年三分之一左右，本次提价实际对收入的影响为1.5%。
    自营体系同步提升，提价有望执行落地。根据今日酒价2026年3月30日的报价显示，26年飞天茅台散箱报1545元/瓶。与调整后的出厂价仍有276元/瓶价差。同时此次提价同时上调了自营体系的价格，有望对茅台批价形成支撑。从经销商角度来看，提价收窄了渠道的利润，但是提价后飞天茅台仍为顺价，此次提价有望执行落地。
    茅台价格市场化改革再尝试。本次提价的核意义不止于单次价格上调，更在于年初“市场化运营案”中的价格机制开始实质落地。公司在2026年1月已明确提出，自营体系零售价实行“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，并以自营零售价为基础测算渠道利润率，进而确定销售合同价和佣金。本次合同价与自营零售价同步调整，说明公司正在从“行政式提价”转向“机制式调价”。
    投资建议：今年茅台在春节动销的优异表现，证明了飞天茅台在1499价格上需求稳定释放的能力，也成为茅台能够平稳穿越经济周期的基础。我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测2026年公司实现销售收入增长2.47%，归母净利润增长3.69%，对应eps74.65元。当前股价对应估值19.02倍，结合白酒行业的历史估值以及公司在行业中的地位，给予目标估值23倍，目标价1716.95元，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。

2025年报点评：量价齐升推动业绩高增，26年有望持续高增

广信科技(920037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入7.96亿元，同比增长37.74%；实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比增长70.30%。从单季度表现来看，2025Q4实现营业收入2.09亿元，同比增长28.56%，环比下降0.7%，2025Q4归母净利润0.47亿元，同比增长25.82%，环比下降10.53%。主要系Q4费用增加所致。
    绝缘材料与成型件量价齐升带动业绩改善，高价值成型件占比有所提升：1）绝缘材料与成型件量价齐升推动公司业绩高增。公司2025年绝缘板材/绝缘成型件业务分别实现收入4.61/3.34亿元，同增22%/68%，我们估计绝缘板材/成型件分别出货超4万吨/1万吨，其中高价值量成型件营收占比由24年34%提升至25年42%，毛利率分别为38.4%/39.7%，同增6.1pct/3.9pct，主要系25年供不应求情况下价格上涨带动盈利提升。2）公司期间费用管控整体良好，销售费用率下降，同时持续加大研发投入。2025年销售费用率为1.22%，同比下降0.20个百分点；管理费用率为6.30%，同比上升0.72个百分点，主要系员工人数增加及奖金计提所致；研发费用率为2.88%，同比上升0.20个百分点，公司持续加大研发投入；财务费用率为-0.06%，利息收入增加使得财务费用同比减少。
    产能逐步释放满足高增需求，积极拓展海外市场进行全球化布局。2025H2公司长沙宁乡二期产能顺利投产，2026年二期产能有望充分释放满足高增需求。在全球化布局方面，公司积极推进海外市场建设，2026年初设立香港子公司推动公司产品在海外市场拓展。展望2026年，行业需求持续旺盛，公司产能陆续释放叠加高价值产品占比不断提升，公司盈利有望持续高增。
    盈利预测与投资评级：我们略微下调整体价格上涨幅度预期，略微下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为3.35/4.78/6.47亿元（2026-2027年前值为3.50/5.04亿元），同增69%/43%/35%，考虑行业需求旺盛，公司产能释放下业绩有望持续高增，因此维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

S31推动平台从“AI MCU”走向“AloT智能节点”

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    S31助力端侧部署。端侧AI的核心是让大模型在手机、PC、嵌入式等本地设备完成推理，解决云端AI的隐私、延迟与成本问题，但传统端侧AI多停留在“对话输出”，无法直接操控设备、执行任务。从OpenClaw到zclaw，让端侧AI从“只能思考、无法行动”的智能助手，升级为可自主完成文件管理、系统控制、设备联动的本地AI智能体，既保留端侧AI隐私安全、低延迟、断网可用的优势，又赋予其真实落地的执行能力，是端侧AI从“能用”到“好用”的关键基础设施。过去几年ESP32-S3已成为AIoT终端的标杆平台，在语音、视觉、人机交互等场景中得到广泛应用。新发布的ESP32-S31将公司三条产品主线（S3/P4/C6）进行一次系统级融合从而推动平台从“AIMCU”走向“AIoT智能节点”。
    软硬一体化方案，提高客户开发效率。2025年公司芯片销量1.78亿颗（+19.0%），芯片收入占比为38.2%，模组销量1.31亿块（+25.97%）模组及开发套件收入占比为61.2%；整体综合毛利率提升至46.6%，核心原因在于公司向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案，在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，持续投入构建完整的软件生态，客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为32.2/41.9/56.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.0/10.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年报点评报告：业绩稳增，重点项目推进保障增长前景

山东黄金(600547)
    事件：
    3月27日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%，实现归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%。
    观点：
    黄金价格新高叠加自产金稳健增长，量价双升推动业绩高增。报告期内，受全球局势变动等多重因素推动，黄金价格大幅上涨，国际现货金价与上海黄金交易所年末价较2024年分别上涨65%、58%。公司矿产金48.89吨，同比增加2.72吨，增速5.89%。其中境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，境外矿山合计产金12.58吨，同比增长60.2%。自产金价格与销量双向大幅增长，叠加外购金业务规模的稳健扩张，量价齐升下，公司业绩显著增长，实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%。利润方面，黄金行业整体毛利率提升至22.48%（同比增加4.43个百分点），自产金毛利率高达50.57%，充分消化矿井开采深度增加带来的克金成本压力，归母净利润录得47.39亿元，同比增长达60.57%。
    境外矿山产金高增，重点项目持续推进。境外矿山矿产金产量达12.58吨，同比增长60.2%，占比持续提升，有效对冲国内部分老旧矿山品位衰减风险；同时，三山岛金矿2000米级深副井工程的顺利贯通，标志着公司在深地采选技术领域已具备全球顶尖竞争力。在特朗普政府冲击传统国际秩序、美元资产信用边际削弱及全球“去美元化”交易升温的共振下，黄金的战略价值与超主权属性正被重新定义，长期走势有望持续向上。受益于金价上行，公司现金流质量显著改善，2025年期末经营活动现金流净额214.93亿元，同比增长61.12%，为后续资本开支提供有力支撑。公司已启动“十五五”规划编制，确立2026年产量不低于49吨的目标，并计划通过并购全球高品位金矿项目及深部探矿（如纳穆蒂尼金矿产能爬坡、纳米比亚双子山项目建设）来巩固资源储备池，为公司长期稳健增长提供支撑。
    盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。展望2026年，公司计划产金不少于49吨，较2025年小幅增长，关注到公司库存金量仍较大，且2025年由于金价高位、公司资产金销售量高于生产量，因此2026年公司自产金销售量依然有望高于生产量，我们预计维持在5%增速；此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上，相较于2025年黄金价格大幅上涨，2026年增速将放缓，但由于金价中枢较2025年仍有明显上抬，我们预计仍有望实现10%价格增幅。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，我们预计收入增速达50%，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为21.0/15.8/14.1倍。考虑到量价齐升逻辑下公司成长性及龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

消费电子基本盘稳固，AI与新能源打造第二成长极

恒铭达(002947)
    投资要点
    内生外延双轮驱动，精密制造龙头迎AI新周期：公司持续深耕消费电子功能性器件，2018年跻身苹果全球核心供应链。顺应可穿戴产品放量的浪潮，非手机端业务放量验证成长逻辑。2020年并购华阳通切入金属精密结构件，构建通信与新能源双轮驱动布局。2023年定增重仓AI算力，惠州基地预计2026年投产。目前已打入头部客户，受益AI重构硬件生态，精密制造版图持续扩张。
    消费电子业务：“AI+轻薄”重塑主业形态，新品类拓展成长边界：消费电子业务深度受益于苹果“AI+轻薄”战略重塑主业形态。随着iPhone17Air挑战物理极限，硬件“去螺丝化”趋势带动公司精密粘贴固定类器件单机用量提升；同时，端侧AI驱动的高频高速趋势显著拉升了对屏蔽类功能器件的性能需求。展望2026-2027年，苹果布局AI眼镜与桌面机器人新形态，我们预计首年销量分别约705万台与114万台。新终端对轻量化及语音交互的高要求，将进一步驱动公司特种胶带、精密结构胶及声学功能件价值量提升。
    新业务布局：卡位AI算力底座与新能源充电，构筑第二成长极：通信机柜业务深度受益于华为AI超节点落地。随着国内AI推理需求指数级增长，华为推出基于UnifiedBus的超节点架构，通过大规模Scale-up在系统级弥补单芯片性能差距，该技术路线在同等算力规模下需消耗更多物理机柜与交换机，驱动公司精密结构件需求倍增。配合惠州基地预计2026年投产，公司产能将精准承接国产智算爆发期的订单需求。新能源业务在工信部“车桩比1:1”政策指引下，深度绑定核心客户小鹏汽车，构建“私桩配套+公桩超充”双轮驱动模式。测算显示，受益于小鹏交付量增长及私桩渗透率提升，私桩结构件需求稳健攀升；同时依据小鹏补能规划，预计2026年公用超充桩新增需求约3.6万座，显著打开业务增量空间。
    盈利预测与投资评级：公司为国内精密结构件及功能器件核心供应商，深度绑定消费电子与通信领域头部客户。考虑到公司在消费电子主业技术积淀深厚、基本盘稳固，同时通信与新能源业务受益于AI算力爆发及充电网络建设迎来第二增长曲线，产能释放有望驱动业绩持续高增，我们预计公司2026-2028年营业收入将分别达到42.35/59.56/74.01亿元，归母净利润分别为7.6/9.9/11.8亿元，对应PE倍数18/13/11x。鉴于公司估值显著低于可比公司平均水平，考虑到公司在消费电子精密结构件领域深度绑定核心大客户，受益于AI算力与新能源充电桩建设迎来第二增长曲线，产能释放有望驱动业绩持续高增，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求波动及核心客户订单不及预期风险；端侧AI渗透及新品放量节奏低于预期风险；通信及新能源业务放量不及预期风险；新建产能投放及爬坡不及预期风险。

B/C两端双轮驱动，业绩增长有支撑

合合信息(688615)
    净利4.5亿元，同增13.4%；扣非归母净利4.0亿元，同增9.6%。2025年公司C端、B端及启信宝业务均针对用户需求推出新功能和新产品，公司C端付费用户数显著增加。公司已经形成了产品边际成本较低、具备规模效应的商业模式，有望在AI时代继续实现业绩向好发展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳步增长，毛利率同比提升。2025Q4公司实现营收5.1亿元，同增30.2%；归母净利1.0亿元，同增9.6%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为86.70%，同增2.42pct；归母净利率25.10%，同减2.75pct。期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为32.69%/5.06%/26.19%，同比分别变动+2.85/-0.78/-0.96pct。现金流方面，2025年公司经营性净现金流为6.1亿元，同增33.1%。公司业绩总体稳步增长，销售费用率提升导致公司归母净利率同比略有下降。但营收增长、销售商品和提供劳务收到的现金增加使得公司经营净现金流表现较好。
    AI全方位赋能，新功能/新产品直击客户需求痛点。2025年，公司C端、B端以及启信宝均推出全新产品和功能。扫描全能王在2025H2推出全新7.0版本，包含AI拍图翻译/版式还原等“CS AI”系列功能，实现从“文档数字化”向“文档全周期智能服务”的跨越。蜜蜂试卷结合AI大模型能力进一步提升了错题管理及个性化学习能力，完成了AI批改/答疑/举一反三等功能创新。此外，公司在AI教育、AI健康领域均推出了全新产品。B端产品方面，TextIn文本处理能力迭代升级，AI Infra产品xParse产品发布，挖掘底层非结构化通用文档数据价值，提升大模型训练效果的同时，大幅提升AI Agent的实际应用效果。企业级文档处理自动化产品INTSIG DocFlow的推出使AI能够深入优化企业核心业务流程，大幅提升企业人效。启信宝方面，公司将启信慧眼作为商业数据驱动智能决策的企业级AI产品线，将AI技术运用到供应链风控、应收账款管理、企业内控合规等多个领域。同时，针对中国企业出海的大趋势，启信慧眼推出了“世界风险地图”功能，为中国企业安全出海提供供应链风险管理服务。海外业务方面，公司持续增强海外市场的产品能力和用户体验，针对海外用户使用习惯和场景推出了定制化功能。
    C端月活及付费用户数均增长。以扫描全能王和名片全能王为代表的公司C端产品用户基础广泛、具备先发优势和较强的用户粘性。截至2025年12月，公司主要C端产品月活达到1.90亿，较2024年12月增长11.1%；累计付费用户数为987.76万，同增32.8%。付费用户数量同比显著增加。公司凭借多年积累的技术专业知识和应用场景knowhow有效帮助客户实现了运营效率的大幅提升，在B端AI市场形成较强竞争力。
    公司商业模式清晰，未来业绩增长有支撑。公司作为少有的能够实现规模化盈利的AI企业，持续进行AI赋能，针对客户需求推出新产品和新功能。公司目前形成了C端付费订阅、B端标准化产品的商业模式，实现客户持续复购。且产品边际成本较低，具备显著规模效应，能够带来收入增长、毛利率和现金流表现较好的效果。
    估值
    2025年公司业绩稳步增长，公司持续针对客户需求痛点推出新产品和新功能，并将C端市场反馈复用到B端市场，未来业绩增长有一定支撑。我们小幅调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入22.2/26.3/31.5亿元，归母净利6.0/7.4/9.2亿元，EPS4.29/5.28/6.60元，PE39.6/32.1/25.7倍。公司作为少有的能够实现规模化盈利的AI企业，C端用户粘性强，用户付费率提升；B端推出标准化产品，商业大数据行业市占率有望提升，因此维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，信创政策落地不及预期，下游客户IT支出不及预期。

国外市场成为业绩增长的核心引擎，端侧AI布局领先

广和通(300638)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收69.88亿元，同比-14.67%；归母净利润3.47亿元，同比-48.05%。对应4Q25营收16.22元，同比-17.76%，环比-2.22%；归母净利润0.31亿元，同比+92.44%，环比-68.61%。
    经营分析
    业务剥离致表观收入同比下滑，毛利率阶段性承压：2025年公司收入同比下降48.05%，主要系2024年完成了对锐凌无线（车载前装模组业务）的出售。若剔除锐凌无线业务剥离的影响，公司营业收入同比+0.24%，主业展现出一定的经营韧性。公司4Q25单季度毛利率为13.91%，同比-1.06pct/环比-4.82pct，我们认为主要系受产品结构变化及原材料价格波动影响，盈利能力阶段性承压。2025年公司归母净利润同比下降较多，若剔除锐凌无线业务剥离的影响，同比下降16.23%。
    前瞻布局端侧AI、机器人、智能汽车等战略方向，打开成长空间：在端侧AI领域，公司的Fibocom AI Stack技术平台已升级到2.0，已覆盖高通、爱芯、MTK等芯片平台，新增适配多款主流前沿模型，提升易用性；同时公司拟推出了Fibocom AI Cloud平台，实现了主流大模型及智能体平台连接。在具身智能领域，公司基于高通高算力平台开发的Fibot项目已与全球领先具身智能机器人公司建立战略合作关系。中长期看，我们认为伴随公司端侧AI硬件、具身智能等高端产品收入占比提升，公司的营收结构将得到进一步优化，毛利率水平有望稳步抬升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为80.34/88.36/95.42亿元，归母净利润为6.2/8.0/8.5亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为36.1/28.1/26.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；国际关系扰动；原材料价格上涨的风险。

2025年报点评：毛利率短期略有承压，储能高增持续，AIDC潜力可期

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司25年营收891.8亿元，同比+14.5%，归母净利润134.6亿元，同比+22%，扣非净利润128.3亿元，同比+20%，毛利率31.8%，同比+1.9pct，归母净利率15.1%，同比+0.9pct；其中25年Q4营收227.8亿元，同环比-18.4％/-0.4％，归母净利润15.8亿元，同环比-54%/-61.9％，扣非净利润13.4亿元，同环比-59.5%/-66.3％，毛利率23%，同环比-4.5/-12.9pct，归母净利率6.9%，同环比-5.4/-11.2pct。
    业务拆分：①25年光伏逆变器营收311.4亿元，同比+6.9%，毛利率34.7%，同比+3.8pct；出货143GW，同比略有下滑，25H1/2毛利率分别为35.7%/33.6%，基本保持平稳。②25年储能系统营收372.9亿元，同比+49.4%，毛利率36.5%，同比-0.2pct；25年出货43GWh同比+54%，Q4毛利率环比下降较多，主要系Q3确收较多高毛利储能项目致基数较高、Q4签单价格下降/汇率/碳酸锂涨价/关税等影响逐步体现。我们预计26年公司出货60GWh+增长50%+，欧洲/亚太增速达80~90%。碳酸锂涨价引起电芯价格上涨，公司亦积极向下顺价，同时选用大电芯实现降本，压力逐步释放。③25年新能源投资开发营收165.6亿元，同比-21.2%，毛利率14.5%，同比-4.9pct；25H1/2毛利率分别为18.1%/10.8%，下半年投资开发毛利率有所下降。
    费用率保持平稳，谨慎原则计提较多资产减值损失：公司25年期间费用107.6亿元，同比+27.9%，费用率12.1%，同比+1.3pct，其中Q4期间费用29.4亿元，同环比+37.7%/+0.4%，费用率12.9%，同环比+5.2/+0.1pct；25年经营性净现金流169.2亿元，同比+40.2%，其中Q4经营性现金流70亿元，同环比-37.8%/+326%；25年资本开支29.9亿元，同比+7.2%，其中Q4资本开支9.3亿元，同环比+23.9%/+53.6%；25年末存货272.6亿元，较年初-6.1%。此外，25年公司计提资产减值损失13.8亿（同比+6亿），主要系越南电站及长期未开工电站减值、存货跌价准备，计提信用减值损失8亿（同比-2亿），主要系应收款减值。
    发布员工持股计划、提振员工积极性：公司发布员工持股计划草案，募集资金规模不超过10亿元（25年报表已计提激励基金），存续期60个月。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25Q4毛利率承压，我们下调26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润分别为150/182亿元（前值172/193亿元），新增28年盈利预测，预计28年归母净利润228亿元，26~28年归母净利润同比+11.5%/+20.9%/+25.5%，对应PE为20.8/17.2/13.7x，考虑全球储能出货继续高增，AI储能及AIDC产品具备长期潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年报点评：锂电订单大幅改善，半导体潜力进一步显现

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q4业绩符合预期：公司25年营收7.7亿元，同增32%，归母净利润1.2亿元，同增37%，扣非净利润0.9亿元，同增133%，毛利率63.4%，同增6.5pct，归母净利率15.2%，同增0.5pct；其中25年Q4营收2.5亿元，同环比+44％/+28％，归母净利润0.2亿元，同环比-64%/-35％，扣非净利润0.2亿元，同环比-69%/-45％，毛利率60.1%，同环比-9.6/-4.6pct，归母净利率9.3%，同环比-27.8/-8.9pct。
    锂电订单大幅改善、盈利水平进一步提升：公司25年锂电设备收入2.2亿元，同增47%，毛利率63%，同增15pct，受益于下游电池厂扩产，锂电业务订单大幅改善；25年耗材业务收入2.6亿元，同增42%，毛利率75%，同降0.5pct，下游开工率维持高位，耗材业务表现亮眼。展望26年，我们预计锂电设备收入增长20%，耗材收入增长30%，贡献收入6亿元。此外，复合集流体开启产业化放量，滚焊设备有望贡献弹性。
    先进封装实现突破、半导体潜力进一步显现：公司25年线束业务收入1.03亿元，同增26%，毛利率57%，同降1pct，26年线束业务预计维持20-30%增长；25年半导体业务收入0.96亿元，同增105%，毛利率57%，同比持平。公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，26年半导体业务收入有望突破2亿元，翻倍以上增长。
    Q4期间费率有所下降、存货较年初有所增长：公司25年期间费用3.3亿元，同增28.3%，费用率42.6%，同-1.4pct，其中Q4期间费用1.0亿元，同环比+87%/+18%，费用率38.9%，同环比+9.0/-3.2pct；25年经营性净现金流0.8亿元，同-250%，其中Q4经营性现金流0.5亿元，同环比+58%/+98%；25年资本开支1.3亿元，同降4.7%，其中Q4资本开支0.9亿元，同环比-21%/+370%；25年末存货3.4亿元，较年初增94%。
    盈利预测与投资评级：基于锂电订单大幅改善及先进封装业务突破，我们上调公司盈利预测，预计26-27年公司归母净利润2.5/4.4亿元（原预测2.4/4.1亿元），新增28年归母净利润预测6.4亿元，同比增110%/77%/47%，对应PE分别为50x/28x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年报点评：浆料保持龙头地位，拓展半导体业务矩阵

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司25年营收145.9亿元，同比+16.9%，归母净利润4.2亿元，同比+0.4%，毛利率7.3%，同比-1.4pct，归母净利率2.9%，同比-0.5pct；其中25Q4营收39.5亿元，同环比+48.5％/-6％，归母净利润1.8亿元，同环比-5968.5%/+209.7％，毛利率8.6%，同环比+0.7/+1.8pct，归母净利率4.6%，同环比+4.7/+3.2pct。2025年计提信用减值损失1.6亿元，主要因应收账款增加及行业周期底部对个别客户谨慎处理。
    浆料保持高市占，新技术逐步导入：公司25年出货1867吨，同比-8%；25Q4银浆出货约417吨，同+4%/环-20%，其中N型出货占比达89.13%，市场份额稳定，保持行业领先地位。我们测算Q4单kg毛利约816元/kg（毛利率8.61%），受益于银价上涨，环增约268元/kg。新技术不断升级，推出“超细线印刷+低固含+无主栅“技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、"种子层+铜浆"方案，2026年公司贱金属浆料出货量有望超过100吨。
    收购境外股权、拓展半导体外延：计划以680亿韩元收购韩国SKE空白掩膜基板相关业务部门，2026年1月签署补充协议，3月完成ODI备案，交割有序推进，其生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，本次收购标的技术覆盖14-90纳米环节，填补国产化空白。目标公司产能位于韩国，具备约年产1万片产能，空白掩膜版市场价格约数万元/片、厂商盈利能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入上海生产基地，预计2026年中开始建设，第一期设备已下单；2026年韩国产能将从1条线扩展至2条线（1条规模化量产，1条柔性生产）。
    费用同比优化、经营现金流出：公司25年期间费用4.5亿元，同比-7.5%，费用率3.1%，同比-0.8pct，其中Q4期间费用1亿元，同环比+45.2%/+0%，费用率2.6%，同环比-0.1/+0.2pct；25年经营性净现金流-30.7亿元，同比+242.7%，其中Q4经营性现金流3.8亿元，同环比-490.9%/-49.6%；25年末银粉、银浆等存货11.1亿元，较年初-16.3%。
    盈利预测与投资评级：基于公司银浆主业市占率保持高位、出货环比增长，费用率下降、盈利韧性较强；并购SKE空白掩模业务拓展半导体外延，成长逻辑清晰，我们预计公司26/27年归母净利润为5/6.5亿元（原预期5/6.5亿元），新增28年归母净利润预测8.1亿元，同比+19%/+29%/+25%。维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2025年报点评：业绩持续增长，平台化布局加速落地

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&业绩稳健增长，薄膜产品持续放量：2025年公司营收为123.9亿元，同比+36.6%，其中刻蚀设备收入98.3亿元，同比+36.6%，LPCVD设备收入5.1亿元，同比+224.2%；归母净利润为21.1亿元，同比+30.7%，扣非净利润15.5亿元，同比+11.6%。Q4单季营收43.2亿元，同环比+21.5%/+39.3%；归母净利润为9.0亿元，同环比+28.1%/+78.2%，扣非归母净利润为6.6亿元，同环比+13.8%/+88.6%。
    公司毛利率略降，研发投入&效率大幅提升：2025年公司综合毛利率为39.2%，同比-1.9pct；销售净利率为16.7%，同比-1.1pct；扣非净利率为12.5%，同比-2.8pct。期间费用率为27.5%，同比+2.2pct，其中销售费用率为4.0%，同比-1.3pct，管理费用率为3.9%，同比-1.5pct，财务费用率为-0.4%，同比+0.6pct，研发费用率为20.0%，同比+4.3pct；期间公司研发投入37.4亿元，同比+52.7%。Q4单季毛利率为39.3%，同比持平/环比+1.4pct；销售净利率为20.4%，同环比+0.7pct/+4.5pct；扣非净利率为15.3%，同环比-0.9pct/+4.1pct。
    存货&合同负债稳步增长，在手订单充足：截至2025Q4末公司合同负债为30.4亿元，同比+17.7%；存货为71.7亿元，同比+1.9%。2025年公司经营性现金流为23.0亿元，Q4单季为10亿元，现金流稳定。
    平台化布局持续推进，将覆盖刻蚀、薄膜、量检测等核心工艺：（1）刻蚀设备：①CCP设备：60比1超高深宽比介质刻蚀设备成为国内标配设备，量产指标稳步提升，下一代90比1超高深宽比介质刻蚀设备即将进入市场。②ICP设备：适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得了良好进展。③高选择比设备：于2026年SEMICON发布Primo Domingo高选择比刻蚀设备，充分适配下一代GAA逻辑、3DNAND及DRAM的高选择比刻蚀需求。（2）薄膜沉积设备：LPCVD、PECVD、ALD、EPI等多款薄膜设备已经顺利完成多个先进逻辑、存储客户验证，陆续进入量产；公司同步推进多款CVD、ALD、PVD开发，持续推进薄膜产品覆盖率。（3）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，电子束检测设备有望加速落地。
    收购杭州众硅，切入湿法CMP领域：拟通过发行股份方式购买杭州众硅，最终交易价格为15.7亿元。众硅12寸大硅片设备已批量交付国内头部厂商，技术实力强劲，本次收购旨在提升中微在成套工艺方案与全流程覆盖方面的竞争力；众硅承诺公司2026-2028年分别实现并表营收2.8/4.3/5.8亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游半导体厂商验证周期较长，我们调整公司2026-2027年归母净利润为27.3（原值34.1）/34.6（原值44.6亿元），预计2028年归母净利润为42.6亿元，当前市值对应动态PE分别为73/57/47倍，考虑到下游晶圆厂资本开支持续增长、公司平台化持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

九号公司：2025Q4毛利率显著提升，两轮车和机器人增速亮眼

九号公司(689009)
    事件：2026年3月30日，九号公司发布2025年年报。2025年公司实现总营收212.78亿元（+49.89%），归母净利润17.58亿元（+62.17%），扣非归母净利润17.37亿元（+63.48%）。
    2025Q4收入业绩短期承压，两轮车和机器人业务规模迅速扩张。1）分季度：2025Q4公司实现营收28.88亿元（-12.22%），收入端承压或系受到新国标切换期影响；实现归母净利润-0.29亿元（2024Q4为1.14亿元），汇兑损失和销售费用增加导致利润端短期亏损。2）分业务：2025年电动两轮车/电动平衡车和滑板车/全地形车/服务机器人收入分别为118.59/43.29/11.38/20.02亿元，分别同比+64.45%/+28.05%/+16.63%/+104.26%，电动两轮车业务继续贡献主要增量，服务机器人业务增速亮眼。3）分地区：2025年公司境内、境外收入分别为133.50亿元（+58.48%）、79.28亿元（+37.35%），均实现较快增速。
    2025Q4毛利率显著改善，期间费用率短期波动较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为27.99%（+4.54pct），同比显著提升，或系公司产品结构优化、成本管控推进等因素带动。2）净利率：2025Q4公司净利率为0.44%（-3.07pct），降幅相对明显，主系期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04/6.14/13.09/3.00%，同比+12.11/-1.38/+4.64/+4.27pct，其中销售费用率提升显著或系与项目开发费用、仓储装卸费增加和大促活动有关；财务费用率上升主因汇兑损失增加，整体看公司期间费用率短期涨幅较为明显。
    投资建议：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为22.85/29.41/36.73亿元，对应EPS分别为31.62/40.70/50.83元，当前股价对应PE分别为13.99/10.87/8.70倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

2025年报点评：产能利用率提升7pct至87%，积极拓展掺烧&供热，高分红66%

永兴股份(601033)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.9%；归母净利润8.61亿元，同比增长4.9%。其中，25Q4资产减值计提0.63亿元，若还原资产减值后公司25年归母净利润同比增长12.6%。
    2025年垃圾量同增18%，产能利用率提升7pct至87%。2025年公司垃圾焚烧发电项目垃圾进厂总量1,096.43万吨，同比增长18.1%；生物质处理项目垃圾进厂总量67.12万吨（24年73.57万吨）。截至2025年末，公司控股运营16个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力合计34,690吨/日（较24年末新增2个项目、新增2,600吨/日）；运营5个生物质处理项目及1个生物质协同处理项目，设计处理能力合计3,290吨/日。我们测算2025年公司焚烧产能利用率约为86.6%，同比提升7.3pct。2025年公司垃圾焚烧发电量52.75亿度，上网电量45.07亿度（同增9.3%），吨发电量481度/吨（24年503度/吨），吨上网411度/吨（24年444度/吨）。主营业务（项目运营）毛利率40.9%，同比下降0.8pct；主要系广州市外业务（含洁晋并表）毛利率同比下降13.5pct至24.0%，拖累整体毛利率。
    积极拓展掺烧&供热，洁晋并购落地，对外布局稳步推进。2025年公司累计掺烧存量陈腐垃圾约160万吨（24年超70万吨），是产能利用率提升的核心驱动力，公司持续顺利推进兴丰应急填埋场存量垃圾开挖处置等项目。公司25年供汽量约21万吨（24年16.44万吨），移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营，并全力推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖。25年7月广州环投与多家企业达成从化区蒸汽保障合作，26年初与南沙区易创汇科技园签署供汽战略协议；同时，26年1月公司下属第六资源热力电厂供热项目（增城区）已启动勘察设计招标，随着管网建设在多个区域逐步落地，供热业务有望成为公司利润的新增量。2025年5月完成对洁晋公司控股股权收购（持股比例由49.0%提升至90.0%），正式纳入合并报表范围。短期内并表带来管理费用及运营成本增加，预计随整合深入，洁晋公司盈利能力将逐步改善。同时，公司全资设立环兴香港公司，搭建国际化发展平台，积极探索海外项目投资。
    财务费用下降支撑利润，经营性现金流稳健。2025年财务费用2.83亿元，同比下降16.4%，主要系公司贷款平均利率下降所致。2025年公司经营性现金流净额18.26亿元，同比下降4.3%；购建固定无形长期资产支付的现金8.59亿元，同比增加38.7%；测算简易自由现金流9.67亿元，较2024年的12.89亿元有所回落，系资本开支阶段性增加。截至2025年底，资产负债率55.7%，同比降低0.4pct，财务结构稳步优化。
    25年分红比例66%，26-28年承诺分红比例60%以上。2025年，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），合计派发5.67亿元，同增5.0%，分红比例达到65.9%（2024年65.8%），对应股息率4.2%。同时，公司发布未来三年股东分红回报规划，承诺26-28年分红比例不低于60%。（估值日期：2026/3/31）
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极推进掺烧+供热业务，产能利用率持续提升支撑业绩增长，具备长期分红能力。考虑洁晋公司并表后运营不及预期，我们下调2026-2027年归母净利润从10.17/10.87亿元至9.60/10.55亿元，预计2028年归母净利润11.54亿元，对应PE15/14/13倍。维持“买入”评级。（估值日期：2026/3/31）
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

25年海外营收占比创历史新高，产品多元化布局提速

亚普股份(603013)
    事件
    亚普股份发布2025年年报，2025年公司实现营收91.33亿元，同比+13.09%，归母净利润5.28亿元，同比+5.62%，扣非归母净利润5.21亿元，同比+2.47%。25Q4单季度实现营收25.17亿元，同比+4.77%，环比+10.83%，归母净利润1.11亿元，同比-12.01%，环比-14.62%，扣非归母净利润1.09亿元，同比-20.75%，环比-14.17%。
    点评
    一、全球化战略进入收获期，海外销售高增推动营收规模再上台阶。
    公司25年营收91.33亿元，同比+13.09%。汽车油箱依旧是公司核心主营业务，实现营收84.12亿元，同比+11.88%，占总营收比重约92%。25年实现全球油箱销量1079.54万只，同比+11.16%，平均单价779元/只，同比+0.65%。公司油箱出货量位居国内市场第一、全球市场第三。
    分区域看，25年全年国内/海外营收分别为52.02/36.06亿元，同比分别+5.28%/+27.96%，海外年度销售额及占比（40%）均创历史新高，增速显著高于国内，成为公司业务扩张的主要增长引擎。报告期内海外子公司效能全面提升，印度、捷克、墨西哥、乌兹别克斯坦等生产基地供货量均实现两位数增长，公司紧跟比亚迪、奇瑞等中国OEM出海步伐，完成对东南亚、北非（摩洛哥）、欧洲等新兴市场的深度调研与规划布局，为未来产能协同奠定基础。亚普股份是国内少有的具备全球多区域产能布局的汽车零部件公司之一，随着公司加快拓展国际客户，海外业务营收及利润贡献有望持续提升。
    二、毛利率、净利率小幅承压，费用端有所优化。
    2025年毛利率为15.10%，同比-0.23pct，净利率为6.45%，同比-0.24pct。25Q4单季度毛利率14.63%，同比-0.41pct，净利率5.44%同比-0.38pct。分析2025年毛利率下滑主要受乘用车市场降价压力影响，主营油箱业务毛利率13.94%，同比-0.30pct。25年期间费用率为7.22%，同比-0.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/3.43%/3.70%/-0.55%，同比分别+0.12pct/持平/-0.22pct/-0.12pct，销售费用增加主要系职工薪酬、包装费等同比增加所致。
    三、并表赢双科技，多元产品布局夯实公司盈利增长基础。
    2025年中，公司完成对旋转变压器核心国产替代供应商赢双科技约54.5%的控股收购并实现财务并表。报告期内，赢双科技持续推进旋转变压器及电涡流传感器的升级与产业化，并开展关节电机研发，部分产品已完成客户端测试。据公司年报，2025H2赢双科技实现营收2.36亿元，净利润0.51亿元，净利润率21.58%，盈利能力显著高于汽车零部件行业平均水平，未来有望成为公司优化盈利结构、抬升整体净利润率的重要变量。
    投资策略
    公司2026年增长主要受益于海外油箱业务的持续放量，以及赢双科技作为新增长极开始显著贡献利润。预计2026-2028年营收为95.92/106.04/119.49亿元，归母净利润为5.77/6.48/7.54亿元，EPS为1.13/1.28/1.48元/股，对应PE为16.8/14.9/12.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格上涨；原油价格上涨压制燃油、混动汽车销量；行业竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。

业绩快速增长，现金流表现亮眼

三一重工(600031)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收892.31亿元，同增14.73%；实现归母净利润84.08亿元，同增41.18%；实现扣非归母净利润82.21亿元，同增54.13%。
    l事件点评
    各项产品收入均实现稳健增长，竞争力持续增强。分产品来看，公司2025年混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入157.38、345.44、155.63、28.20、37.57、148.49亿元，同比增速分别为9.53%、13.73%、18.67%、35.81%、25.18%、15.13%。
    经营质量持续改善，现金流亮眼。盈利能力方面，得益于市场需求的持续回暖以及公司降本增效措施的有效推进，公司2025年销售净利率同比提升1.7pct至9.5%。经营效率方面，公司持续优化存货及货款管理水平，存货、在外货款的规模、质量、周转天数持续改善。现金流方面，2025年，公司经营活动产生的现金流量净额达为199.8亿元，同比增长34.8%，达历史最高水平。
    稳步推进全球化战略，国际主营业务收入占比达64%。2025年，公司实现国际主营业务收入558.6亿元，同比增长15.1%；国际主营业务收入占比达64%。分区域来看，2025年亚澳区域、欧洲区域、美洲区域、非洲区域主营业务收入分别为238.9、125、111.6、83.1亿元，同比增速分别为16.17%、1.5%、8.52%、55.29%。同时，公司全面加强全球化研发能力，推动全球研发中心建设，加快全球产品开发，2025年全球市场推广产品60款。
    深耕核心“三电”自研与多技术路线并举，新能源产品迎来爆发式增长。新能源产品方面，电动搅拌车、电动自卸车等产品迎来爆发式增长，全年新能源产品销售额达86.4亿元，同比增长115%。公司同步发力纯电、混动与氢燃料三大新能源技术路线，持续深化新能源整机及核心零部件的自主研发。公司自研的集成电驱桥技术有效攻克了传统设备的传动效率瓶颈，并已在搅拌车等拳头产品上实现规模化应用；此外，基于公司自主开发的分布式整车控制单元，深度整合了电驱动控制、全局能量管理与工况自适应算法，重塑了整车的极致能耗标杆。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为1026.16、1162.16、1302.77亿元，同比增速分别为14.40%、13.25%、12.10%；归母净利润分别为108.46、133.06、158.78亿元，同比增速分别为29.00%、22.68%、19.33%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为16.00、13.04、10.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：业绩超预期，辽宁优创持续放量、净利润高增

扬农化工(600486)
    业绩超预期，2025Q4原药、制剂价格环比上涨，辽宁优创项目持续放量公司发布2025年报，实现营收118.7亿元，同比+13.8%；归母净利润12.86亿元，同比+7%。其中Q4实现营收27.14亿元，同比+12.2%、环比-7.1%；归母净利润2.31亿元，同比+30.8%、环比-7.6%。2025年公司继续保持稳中有进、进中提质的发展态势，业绩超预期。考虑2026年以来多数农药产品价格上涨，我们上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.54（+1.54）、21.12（+2.89）、23.26亿元，对应EPS为4.33、5.21、5.74元/股，当前股价对应PE为17.3、14.4、13.1倍。我们看好公司深化提质增效，随着辽宁优创等项目有序推进，中长期成长确定性强，维持“买入”评级。
    2025H2辽宁优创营收、净利润同比高增，2026年以来主营产品价格上涨分业务看，2025年，公司原药、制剂（不折百）销量11.35、3.68万吨，同比+13.6%、+1.3%；营收73.15、14.98亿元，同比+14.0%、-3.1%；不含税均价为6.45、4.07万元/吨，同比+0.3%、-4.3%；2025Q4单季度原药同比量价齐升、环比价升量跌，制剂同比量升价跌、环比价升量跌。分子公司看，2025年辽宁优创实现营收14.16亿元、净利润0.61亿元，同比分别+1044.4%、+54214.4%，其中2025H2实现营收8.64亿元、净利润0.59亿元，项目放量显著、提前半年实现年内“投产即盈利”。盈利能力方面，公司2025年销售毛利率、净利率为21.99%、10.84%，同比分别-1.12、-0.69pcts，盈利能力小幅承压。据Wind和百川盈孚数据，2026年以来，联苯菊酯、氯氰菊酯、草甘膦、麦草畏、吡虫啉等价格较年初上涨，公司高效推进辽宁优创项目生产调试、快速投产见效，此外江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批，中长期成长动力充足。我们认为，2025年以来农药行业景气度呈现触底回升态势。短期来看，受地缘扰动导致部分原材料上涨、春耕需求旺季以及部分企业检修等因素影响，部分农药产品价格底部反弹。中长期来看，国内农药行业“反内卷”持续深化，产能集中度有望提升，行业龙头凭借全产业链配套、稳定生产供应与成本优势，核心地位将继续巩固。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

公司信息更新报告：2025年业绩稳健，MLCC主业与SOFC新业务协同并进

三环集团(300408)
    全年营收利润双增，MLCC、光通信等主业协同发力，维持“买入”评级公司发布2025年度报告。（1）2025年，公司实现营收90.07亿元，同比+22.13%；归母净利润26.18亿元，同比+19.54%；扣非归母净利润22.49亿元，同比+16.39%；销售毛利率42.14%，同比-0.85pcts；销售净利率29.05%，同比-0.64pcts。（2）第四季度，公司实现营收24.99亿元，同比+25.30%，环比+5.90%；归母净利润6.60亿元，同比+12.38%，环比-8.53%；扣非归母净利润5.43亿元，同比+9.57%，环比-15.22%；毛利率41.22%，同比-2.35pcts，环比-2.17pcts；净利率26.37%，同比-3.04pcts，环比-4.18pcts。（3）我们认为，当前公司MLCC基本盘稳固，受益于未来汽车电子需求增长与AI算力基建加速，公司MLCC与光通信器件业务有望进一步放量，同时SOFC业务研发加速落地，共同构建公司多级成长格局。因此，我们维持公司2026/2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润为35.07/45.12/54.75亿元，当前股价对应PE为28.9/22.5/18.5倍，维持“买入”评级。
    MLCC产品矩阵完善，陶瓷插芯产销全球领先，双轮驱动业绩增长
    在MLCC领域，公司产品覆盖微小型、高容、高压、高频及车规系列，成功研发M3L、“S”系列等产品，并实现01005-2220全规格量产。其中，数据中心方面，公司已推出多尺寸、多规格高容产品；汽车电子方面，车规级产品规格覆盖0201-2220、电容值范围为0.1pF~47μF，正逐步导入新能源车核心系统。在光通信领域，公司产品广泛应用于数据中心，并推出MT插芯+导针组合、光芯片封装陶瓷管壳等新品。受益于全球算力基建加速与光器件需求扩容，公司相关产品销售额稳步增长，核心产品陶瓷插芯产销量稳居全球前列。
    SOFC研发加速落地，H股上市持续推进，全球化打开成长空间
    公司正在积极推进兆瓦级大功率固体氧化物燃料电池（SOFC）系统的示范应用，通过技术攻关实现高效、长寿命的系统开发，拓展公司在新能源领域的市场空间。同时，2025年公司申请于香港联交所主板挂牌上市（H股），旨在拓宽境外融资渠道并深化全球化战略布局。本次募资将重点投向海外扩建、技术迭代及自动化建设，助力海外项目落地并增强核心竞争力。
    风险提示：宏观政策风险；终端需求疲软风险；新业务拓展不及预期风险。

2025年报点评：业绩符合预期，持续高分红

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩。2025年公司实现营收62.0亿元，同比增长68%；归母净利润17.9亿元，同比增长90%；扣非归母净利润17.3亿元，同比增长97%。2025Q4公司实现营收17.2亿元，环比下滑13%；归母净利润5.8亿元，环比增长2%；扣非归母净利润5.2亿元，环比下滑8%。公司业绩符合市场预期。
    存量基本盘韧性较强。《问道手游》全年总流水19.4亿元，同比下滑7%。《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》合计贡献逾31.0亿元流水。境外游戏业务表现亮眼，全年实现收入9.3亿元，同比增长86%。四季度营收环比下滑13%主要系核心产品《杖剑传说（大陆版）》流水自然回落，且12月上线的《九牧之野》尚处投入期未盈利。在营收下滑的背景下，Q4归母净利润仍实现环比增长2%，主要系四季度相关发行推广费用大幅收缩及外部研发分成减少，对冲了单季度流水下滑压力。展望26年，公司代理的《失落城堡2》计划在中国大陆上线，《杖剑传说》、《问剑长生》计划在欧美地区上线；《九牧之野》计划后续上线中国港澳台，有望贡献增量。
    现金流充裕，持续高分红。2025年经营活动现金流净额达28.0亿元，同比增长124%，截至2025年末，尚未摊销的充值及道具余额（递延收入池）达7.7亿元，较上年末增加2.9亿元；Q4单季度经营净现金流达9.4亿元，环比大幅增长20%。主要得益于费用收缩、国庆假期导致部分薪资提前至三季度发放，以及外部研发商分成款项环比骤降。公司拟每10股派发70.0元现金红利，全年预计分红14.1亿元，占归母净利润比例达78.4%，维持高股东回报。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新游流水超预期，我们调整公司2026-2027年归母净利润预期至18.2/19.7亿元（前值为17.6/19.0亿元），并预期公司2028年实现归母净利润22.7亿元，2026年3月31日收盘价对应2026-2028年PE分别为14/13/12倍。公司高额分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

2025年报点评：电量稳增电价承压，机制电价出台彰显核电基荷价值

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报，公司实现营业收入756.97亿元，同减4.11%；归母净利润97.65亿元，同减9.90%；扣非归母净利润91.13亿元，同减15.13%；加权平均ROE同降0.65pct，至9.11%。
    电价承压核电板块毛利下滑。2025年公司实现营收756.97亿元，同减4.11%，实现毛利润242.18亿元，同减18%，毛利率31.99%，同比下降-5.4pct。分业务来看，2025年，1）核电板块：实现营业收入617.57亿元，同比-6.33%，毛利润231.55亿元，同比-19.45%，毛利率37.49%，同比-6.11pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入113.41亿元，同比-0.39%，毛利润2.49亿元，同比+46.70%，毛利率2.20%，同比+0.63pct。3）提供劳务、商品销售和其他业务分别贡献毛利润5.2亿元，2.2亿元和0.7亿元，其他业务毛利占比不高较为稳定。
    2025年上网电量+2.36%，大亚湾+防城港贡献明显。2025年子公司/子公司及联营上网电量约为1835/2326亿千瓦时，同比+2.51%/+2.36%，2025年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为477.52/604.69亿千瓦时，同比-1.90%/0.12%。分公司来看，2025年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动+11.58%/+2.70%/+1.73%/+0.53%/-0.40%/+10.64%/-3.49%/+1.82%。电量稳定增长，大亚湾装机容量增加，防城港核电4号机组于2024年5月25日投入商业运营，电量贡献明显。
    2025年电价承压，核电机制电价出台电价有望反转。2025年综合上网电价（不含税）0.337元/千瓦时（同比-8.6%，下跌3.2分/千瓦时），度电成本0.210元/千瓦时（同比+1.3%，上涨0.3分/千瓦时），度电毛利0.126元/千瓦时（同比-21%，下跌3.4分/千瓦时）。2025年电力市场交易电价整体下行，核电市场化电价承压。2026年辽宁省率先推出核电机制电价，通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市，对纳入机制的电量开展差价结算，红沿河1-6台核电机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时，彰显基荷电源价值，其他地区政策有望跟进，核电电价迎反转。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建16台/19.4GW，集团在建4台4.8GW，考虑在建全部投运装机弹性76%。投产节奏来看2026至2031年分别投产3/2/1/1/5/1，考虑2026年新FCD和核准机组，2031年前投产规模有望更多。截至2025/12/31，苍南核电仍在集团体内，集团资产加速注入。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响与项目投产节奏，我们上调2026年归母净利润预测从100亿元至103亿元，维持2027年归母净利润预测115亿元，预计2028年归母净利润125亿元，对应PE为22.5/20.2/18.5倍（2026/3/30），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

公司信息更新报告：收入利润高质增长，多赛道景气共振下迈向加速周期

凯莱英(002821)
    业绩稳定兑现，增长质量显著提升，在手订单持续加速增长
    2025年全年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现经调整净利润12.53亿元，同比高增56.09%，2025年经调整净利率达18.8%，同比提升约5.0pct。单看2025Q4，公司实现营业收入20.40亿元，同比+22.59%（恒定汇率下同比+30.84%），环比增长41.53%；实现归母净利润3.32亿元，同比+39.27%，环比+81.82%，体现订单交付节奏加快及经营杠杆释放。截至2025年末，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%。考虑到公司签单持续加速，CDMO多条细分赛道维持高景气度，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为15.07/18.59/23.12亿元（原12.97/15.07亿元），EPS为4.18/5.15/6.41元，当前股价对应PE为24.1/19.5/15.7倍，维持“买入”评级。
    小分子CDMO稳健增长，GLP-1等重磅赛道贡献潜在弹性
    2025年公司小分子CDMO实现营收47.35亿元，同比增长3.59%，实现毛利率46.83%；交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个；参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期；预计2026年小分子PPQ项目16个，GLP-1等重磅赛道有望贡献潜在利润弹性。
    新兴业务表现亮眼，多赛道景气共振下，2026年公司有望迈向增长加速周期2025年化学大分子CDMO业务快速发展，实现收入10.28亿元，同比+123.72%；在手订单金额同比+127.59%，其中境外订单占比58.42%；处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关领域项目19个，有8个处于临床后期；多肽固相反应合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L。生物大分子CDMO业务势头强劲，收入同比+95.76%，在手订单金额同比+55.56%。2026年随着多款重磅药物的获批或持续放量，CDMO如小分子/TIDES/ADC等多条细分赛道维持高景气，公司在手订单增长迅猛，产能充足，2026年有望迈入增长加速周期。
    风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。