半导体光学加速推进

波长光电(301421)
    投资要点
    半导体光学加速推进。公司2024年半导体和泛半导体领域业务收入达到5100万，较上年增加82%。其中半导体业务包括光刻、封测等场景，实现营收约1770万元，产品形态包括应用于成熟制程的平行光源系统；先进制程光刻设备光源里的光学镜片（硅反射镜、硒化锌聚焦镜）；照明系统里的匀光、整形、引导镜片；量检测设备里的激光准直（控制激光束）、分光偏振镜片等，以及配合客户的一些小型光学系统，应用场景包括接近式掩膜光刻、直写光刻、封装测试、量检测等。2025年公司进一步提高了与现有半导体客户的合作深度，并与新客户就一些新产品进行了技术交流，取得了一定的进展。2025年以来，公司在半导体光学产品品类和客户数量上均有所增加。研发方面，公司将继续以光学为核心，深耕精密光学赛道，推进公司“半导体与微纳光学研究中心”落地，加强与国内高校的合作，通过创建联合实验室等多种方式，重点向半导体等新兴应用领域开拓和延伸。
    激光光学业务稳健增长。2024年，公司实现营收4.16亿元，同比增长14.32%，其中，受益于国内飞秒紫外远心场镜等智能制造、泛半导体领域产品表现良好以及境外销售增长，公司激光光学领域收入2.69亿元，同比增长22.17%，其中适用于高密度柔性小型化的PCB精密激光微加工镜头较上年度实现突破，成功为客户实现进口替代，订单金额较上年大幅增加；公司坚持“光学+”发展战略，积极拓展光学应用场景，在半导体及泛半导体制造领域，2024年实现销售收入5,108.65万元，较去年增长82.32%，其中主要产品包括用于高端显示面板及PCB精密微加工的各类远心场镜、用于接近式掩膜光刻的平行光源系统、可用于半导体检测的微分干涉（DIC）显微镜以及应用于半导体芯片制造、封装、研发环节的高精度光学元器件；用于航天材料研发场景的真空紫外及原位测量系统以及增材制造领域的金属3D打印（SLM）光路传输系统，均实现了从研发试验阶段走向商业化交付；公司自主研发的激光远程除异物系统相关产品在轨道与电力的应用场景交付超过百件。同时公司新拓展消费级光学市场，2024年，公司AR/VR业务实现营收约550万元。
    红外业务表现有望修复。在红外热成像领域，公司拥有覆盖短波、中波、长波红外全波段的镜头设计与制造能力，具备从材料（如自研硫系玻璃）到加工、镀膜、装配、检测的完整工艺链。产品可广泛应用于电力巡检、消防预警、智能驾驶夜视等领域。2024年红外光学业务经历了重要原材料金属锗的市场价格波动，整体销售表现未及预期。公司通过上下游资源整合，降低了锗原料交付周期较长的影响，并通过提升自研自产的红外硫系玻璃产能与工艺，实现了在部分场景下对锗材料的替代；产品方面，公司成功推出多视场变焦红外镜头，凭借大口径硅的非球面、衍射面加工技术、分级/连续变焦技术以及各类光学镀膜技术，公司紫外、短、中、长波红外镜头产品在电力检测、光谱分析、远程监控、极高温测量等领域始终保持较强的市场竞争力。未来，公司将积极布局红外热成像在智能驾驶、智能安防、医疗监测等新兴场景的应用。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.4/7.0/9.1亿元，实现归母净利润分别为0.45/0.65/0.85亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发风险，技术升级迭代与研发失败风险，市场竞争风险，贸易摩擦风险，技术人员流失和技术泄密风险，应收账款发生坏账的风险，存货跌价风险，原材料及贸易品采购价格波动风险。

公司动态报告：触底反转，向AI而生

广联达(002410)
    核心业务稳步发展，2024年业绩大幅改善。1）核心业务稳步发展：数字成本业务持续从单岗位工具向成本全过程应用场景升级，传统造价工具续费率、应用率保持稳定，成本测算产品深耕大客户、应用率不断提升；数维设计业务方面，数维房建完成多个价值标杆打造，数维道路设计方案能力全面覆盖路桥隧专业，截至2024年应用项目数量增长至1440家。数字施工业务主动调整经营思路，从追求经营规模转向对利润和现金流的管理。2）毛利率上升、费用端持续优化，推动2024年净利润快速回暖：2024年公司归母净利润2.5亿元，同比增长116.19%。实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长219.92%。
    政策有望推动下游景气度回暖，SaaS龙头有望开启发展新征程。1）政策推动下游回暖：2024年9月，中国央行会同国家金融监督管理总局出台四项金融支持房地产政策；《2025年国务院政府工作报告》提出，持续用力推动房地产市场止跌回稳，有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。公司下游主要为地产、基建行业，政策大力支持房地产健康发展，有助于推动下游回暖，进而下游信息化开支有望持续提升。2）SaaS业务价值凸显：公司SaaS业务毛利率稳定，数字成本业务、数字设计业务毛利率均保持90%以上，施工业务毛利率在2024年改善，带动整体毛利率稳中有升。
    AI大模型及应用端全面布局，将深刻行业理解和智能化深度结合。1）多层次打造专业行业模型：公司已经发布建筑行业AI大模型AecGPT以及建筑行业多专业场景大模型，包括建筑行业AI大模型AecGPT，以及建筑行业多专业场景大模型，覆盖建筑方案设计、算量、进度、物资管理、交易、安全、教育等7个领域，重点解决建筑场景中具体的业务场景问题。2）AI与实际业务充分结合：
    成本测算产品发布“AI智能”功能，准确率提升至约70%；数维道路设计的AI选线功能使方案设计效率提升50%，应用企业数量同比提升240%。AI算量方面，模型通过对工程图纸、工程量表及工程文档等数据的训练，进行版面分析和多模态能力推理。以新一代基建算量产品为例，一个10亿规模的公路项目进场前的集中式工程量复核，传统模式下通常需要3个月左右的时间，而借助AI能力可将这一过程可缩短至2周内。
    投资建议：公司是国内领先的数字建筑平台服务商，数字成本等业务SaaS模式价值凸显，数字施工业务毛利率回暖，费用端持续优化，推动业绩快速回暖。长期看，公司积极布局AI，将自身深刻行业理解与AI技术深度融合，有望打开新的增长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.50/6.63/8.35亿元，对应PE分别为50X、34X、27X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求端景气度波动；行业竞争加剧；AI等新技术路径存在不确定性。

深度报告：民爆看新疆，强强联合落雪峰

雪峰科技(603227)
    区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。
    从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。
    强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台
    公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。
    2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。
    能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优
    2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11万吨等。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。

产业链价格下行拖累业绩，2025年BC产品出货占比有望超25%

隆基绿能(601012)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收825.8亿元，同比-36.2%；实现归母净利润-86.2亿元，同比-180.2%。2025年Q1，实现营业收入136.5亿元，同比-22.8%，环比-43.1%；实现归母净利润-14.4亿元，同比+38.9%，环比+32.0%。
    事件点评
    行业竞争加剧，产业链价格下降拖累业绩。2024年全年，公司硅片实现营收82.1亿元，同比-66.5%；硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW）。公司组件及电池实现营收663.3亿元，同比-33.1%；电池组件出货量
    82.32GW，其中组件出货73.5GW。受产能过剩竞争加剧影响，2024年硅片、电池组件毛利率分别为-14.3%、6.3%，分别同比-30.2pct、-12.1pct。2025年Q1，公司实现硅片出货量23.46GW，实现电池组件出货量16.93GW。
    HPBC2.0组件产品力领先，预计2025年底BC产能增至50GW。目前头部光伏企业均已加速布局BC技术，设备厂商配套成熟，产业生态圈日趋壮大完善。公司作为BC技术领先企业，HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右。2024年全年，公司BC组件出货17.33GW，同比高增191%；2025年Q1，BC组件出货4.32GW。预计到2025年6月底，BC二代产能将增加到35GW，到2025年底产能进一步增加到50GW。预计2025年全年公司BC产品出货占比超过25%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.28/0.32/0.60，对应公司5月30日收盘价，2025-2027年PE分别为-51.0/45.3/23.9，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    海内外政策变动风险；行业竞争加剧风险；产品及原材料价格波动风险；光伏新增装机不及预期；技术更迭风险等。

事件点评：算力“双链融合”，重构产业生态

海光信息(688041)
    投资摘要
    事件概述
    2025年5月25日，海光信息发布公告披露，公司正在筹划吸收合并中科曙光，实施战略重组。
    核心观点
    海光信息：国内CPU/GPU龙头，双轮驱动齐发力。1）CPU：公司CPU产品凭借优异的性能，X86架构良好的系统兼容性，已经大规模应用于电信、金融、互联网、图形图像处理等行业及领域。2）GPU：海光深算二号产品性能相比深算一号提升了一倍，FP16、FP32、FP64精度算力达到49TFLOPS、23TFLOPS、10.2TFLOPS。
    中科曙光：算力全产业链布局，具备应用端核心资产。中科院计算所旗下超算行业龙头之一，近些年从高端计算机、服务器市场持续向存储、安全、数据中心、云计算、智能计算等数字基础设施领域拓展，形成芯端云算的产业链布局，已经从单纯的服务器制造商转变为解决方案供应商。同时在应用方面，公司控股或参股了中科星图、中科天玑、中科三清、中科天机气象等AI+应用方面处于行业领先地位的核心资产。
    技术协同深化，产品优势进一步凸显。海光的CPU、DCU是“大脑”，曙光的服务器、存储、HPC系统乃至液冷技术和云计算解决方案是“躯干”和“生态”。两者结合，意味着从底层芯片设计到上层系统应用和服务的垂直一体化能力得到空前强化，扩大产品在政务、金融、通信、能源等关键行业的规模化应用。
    规模效应增厚利润，提升企业竞争能力。吸收合并有望通过规模效应增厚利润，实现上市公司提质增效。同时，合并后的新实体可能对标国际巨头（如英特尔+戴尔的垂直模式），估值体系将升级，加之科创板平均60倍PE对比主板35倍PE的估值溢价，有天然的“杠杆效应”，所以新实体极有可能成为资本市场的巨擘，推动重塑算力市场的竞争格局。
    服务国家战略需求，紧抓AI产业机遇。此次海光信息吸收合并算力巨头中科曙光交易也宣告中科系资产加速整合，响应国家打造优质科技领军企业的战略目标。同时两公司均表示此次合并是为了抢抓以AI为代表的信息产业发展新机遇。目前，大模型训推场景依然需要大量算力需求，尤其是随着AI应用规模落地之后，算力需求有望保持增长。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.71/41.77/63.54亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

家纺迎新机遇，看好龙头份额进一步提升

水星家纺(603365)
    投资要点
    睡眠经济+悦己消费+内容平台共振，家纺迎来新机遇。1）睡眠问题对国民健康形成困扰：据中国睡眠研究会，中国18岁及以上人群睡眠困扰率为48.5%；据艾瑞咨询，睡眠问题位居国民健康困扰类型榜首，睡眠问题主要来源于自我认知焦虑、工作挑战、健康担忧等因素。2）悦己消费成为国内新消费趋势：参考日本，我们认为中国处在消费趋势快速变化阶段，部分人群对情绪价值、悦己消费的重视程度大幅提升。3）内容平台加速床品市场教育：抖音、小红书等内容平台崛起，让消费者更容易了解床品参数、功能、材质等信息，激发潜在需求。
    枕头单品爆发市场潜力，“记忆枕”有望带来市场扩容。1）枕头单品爆发：作为与睡眠质量高度相关的床上用品，枕头成为消费者青睐的单品品类，2024年水星家纺、罗莱生活枕芯品类收入增速明显领先于其他品类，亚朵深睡记忆枕PRO销量达到380万个以上（同比+200%+），单品类销售额突破10亿元。2）测算：我们估计2024年国内枕头市场规模约在250亿元量级。近两年头部品牌在记忆枕品类上的发力，有望促进记忆枕渗透率提升。记忆枕价位显著高于普通枕头，因此枕头迭代有望带来国内家用枕头消费市场扩容，我们测算在中性情景下，到2030年记忆枕市场规模有望突破400亿元，CAGR达到50%。
    水星家纺：发挥龙头优势，研发+营销同时发力，有望进一步扩大市场份额。1）家纺市场集中度较低，龙头市占率有望保持提升。2024年国内家纺市场规模3279亿元，据我们估算前三大品牌水星家纺/罗莱生活/富安娜市占率分别约为1.3%/1.1%/0.9%，行业集中度较低，但龙头市占率呈小幅提升趋势。2）研发+营销同步发力，积极拥抱行业新机遇。产品思路方面，2025年上半年公司重点发力大单品雪糕被和人体工学枕，在深化大单品战略的同时，发挥龙头研发优势布局全品类，自主研发人体工学枕、智能枕等。市场推广方面，2025年4月官宣两位新的品牌代言人，并同步宣传大单品雪糕被和人体工学枕，提升大单品曝光度。3）公司在头部品牌中具有性价比定位特点。水星在同行中毛利率相对较低，体现其具有一定性价比定位。我们认为定位性价比一方面在市场扩容期有望覆盖更多消费人群，另一方面也使得公司具有更大的产品优化空间，毛利率有望保持提升趋势。4）近期业绩：24年及25Q1在宏观消费疲软环境下，公司业绩展现韧性。
    盈利预测与投资评级：在睡眠经济+悦己消费+内容平台共振带动下，国内家纺行业迎来新的发展机遇，其中记忆枕品类作为典型代表已经爆发市场潜力，我们认为这也可能表明国内家纺市场存在较大的扩容空间。水星家纺作为行业头部公司持续深耕家纺主业，今年以来在研发、营销同步发力，结合性价比优势，有望进一步提升市场份额。结合前文针对记忆枕市场规模的测算，我们预计2025-2027年水星家纺记忆枕销售额有望从1.14亿元大幅提升至6.44亿元。我们将2025/2026年公司归母净利润预测值从3.86/4.26亿元分别上调至3.99/4.48亿元，增加2027年预测值4.97亿元，对应2025-2027年PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内记忆枕市场空间及水星家纺记忆枕销售规模测算偏差，宏观经济波动，市场竞争加剧等风险。

看好国内龙头扩产重启&海外整车厂入局，龙头设备商充分受益

先导智能(300450)
    投资要点
    国内龙头重启扩产，先导有望充分受益。宁德时代港股IPO募集资金达353亿港元，其中约90%（276亿港元）将用于匈牙利德布勒森工厂建设。该超级工厂规划总产能为72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWh，预计将于2025年投产。宁德是先导战略股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元（2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。
    海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。
    固态电池领域，先导智能具有显著的先发优势，是全球唯一能够提供固态电池整线设备的企业：固态电池作为未来动力电池的重要发展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代传统液态电池。先导智能在固态电池设备的研发和生产上已经取得了重要进展，2024年固态电池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。
    公司2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4及2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。
    盈利预测：看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/18/14倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期

国产算力芯片中军，迎接智算时代历史机遇

寒武纪(688256)
    国产芯片中军，技术立足，生态完整：寒武纪是国内智算芯片领域的标杆企业，能提供完善的云、边、端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，具有完善统一的产品生态。公司与服务器厂商合作，将自研算力芯片应用于互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域。公司主要云端算力芯片思元590综合性能接近英伟达A100，处于国内领先水平。下一代产品思元690预计性能翻倍，竞争力将更加突出。
    人工智能高歌猛进，应用落地推升算力需求：2022年底，ChatGPT横空出世，世界进入智算时代，全球算力芯片需求井喷。2025开年，DeepSeek发布R1推理模型，以其极低的训练成本和超强的推理能力震惊全球，带动大模型在各行各业广泛落地。国产芯片在推理应用阶段性价比和可用性大增，互联网、金融、运营商等行业客户国产芯片验证积极推进，订单持续落地。
    中美竞争加速国产替代，成就千亿级市场：大国科技竞争的宏大叙事下，算力国产化替代的紧迫性和重要性持续提升。预计2024年英伟达算卡在中国的市场规模超过100亿美元，占据70-80%的市场份额。预计2025年国内算力需求高速增长，市场容量有望翻番。在美国限制芯片出口的背景下，国产算力芯片有望占据更多份额，成就千亿级市场。寒武纪凭借技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。
    目标价987元，首次评级买入：预计公司2025-2027年收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元人民币，归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元人民币。首次评级买入，给与目标价987元，对应市值4,114亿元，对应2027年50倍PE，较现价有63.5%的上升空间，首次评级买入。
    风险提示：AI芯片需求放缓，供应链波动，行业竞争加剧

业绩持续高增，高景气下游放量提升盈利

纽威股份(603699)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收62.38亿元，同比增长12.50%，归母净利润11.55亿元，同比增长60.04%。2025年一季度公司实现营收15.56亿元，同比增长14.44%，归母净利润2.63亿元，同比增长33.52%。
    业绩持续高增，订单结构改善提升盈利能力
    受益于LNG、海工等多下游景气度持续，2024年公司收入稳健增长，分区域来看，内销收入23.8亿元，同比-2.7%，占营收比重约38%；外销收入38.1亿元，同比+26.0%，占营收比重约61%。盈利能力方面，2024年主营业务毛利率38.3%，同比+6.9cpts，其中内销毛利率32.8%，同比+2.0pcts，外销毛利率41.7%，同比+10.0pcts。公司盈利能力大幅提升主要受益于：1）订单结构改善、LNG等高毛利率订单确认收入；2）工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。期间费用管控良好，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/3.9%/2.7%/-0.6%，分别同比-0.3/+0.5/0.7/+0.1pcts。
    积极布局新领域与新产品，持续强化核心竞争力
    2024年公司市场份额持续攀升，成功中标惠生浮式液化天然气、北方华锦联合石化精细化工及原料工程等重大项目，在中东BOROUGE4、UMMSHAIF、NFPS等国际项目中实现大批量供货。公司积极响应新能源、核电、海洋工程等新兴领域对特种阀门的市场需求，加速布局中高端产品，实现了大口径盘阀、偏心C型球、金底阀、镇基合金、大口径水下球阀等21个典型项目的研发与制造，市场竞争力持续增强
    中期看好海工、LNG等高景气下游放量，长期看好平台化成长逻辑
    公司为国内工业阀门龙头，与众多国际大客户合作紧密，海外市场份额大幅领先于国内同行，国际竞争实力较强。地缘政治冲突背景下，全球能源供求格局发生结构性重塑，下游LNG、船舶、海工等行业高景气持续，公司有望凭借渠道优势和技术优势获得更多份额；同时公司加大市场开拓力度，核电、水处理、氢能等新领域也在持续放量，公司订单、收入有望持续高增，盈利能力仍有上行空间。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收72.20亿元/83.58亿元/95.96亿元，归母净利润14.29亿元/17.43亿元/20.68亿元，当前股价对应市盈率为16.9X/13.9X/11.7X，维持“买入”评级
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

北交所公司深度报告：布局新产品打开增长第二曲线，芳纶纸国产替代有望加速

民士达(833394)
    2025Q1公司实现营收1.15亿元（+27.43%），归母净利润0.31亿元（+49.92%）
    2025年一季度公司实现营收1.15亿元，同比增长27.43%，实现归母净利润3055.05万元，同比增长49.92%。下游需求高增，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.33/1.64/1.92亿元，对应EPS分别为0.91/1.12/1.31元/股，对应当前股价的PE分别为46.0/37.4/31.9倍，看好公司产业链的稳固地位，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新产品打开公司第二增长曲线，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。
    下游多领域芳纶纸进口替代需求大，杜邦反垄断调查有望加速国产替代
    2025年4月4日因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，预计未来中国芳纶纸国产替代有望进一步加速。下游变压器领域来看，机柜功率来看，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~20kW发展，智算单机柜平均功率将由15~20kW向40~60kW演进。变压器是智算中心配电系统基础设施主要设备之一，有望受益日益增长的电力需求。新能源汽车领域来看，随着新能源车销量增长及性能不断提升，使用电机数量、电压和单机功率也将持续提升，我们测算2024年我国新能源汽车电机使用芳纶纸消费量约1316.8吨。航空航天领域来看，2025年初中国商飞再次提高C919客机产能，按照商飞生产计划2029年实现200架/年的产能目标计算，预计2029年届时芳纶纸需求规模将达1.31亿元。
    芳纶纸产品市占率全球第二，布局新产品打开未来增长新空间
    民士达芳纶纸产品全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司；募投1500吨产线计划将于2025年6月份投产，预计全年产能较2024年提升30%左右；RO膜基材设计年产能3,000吨终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业。芳纶湿法无纺布设计年产能500吨可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域。
    风险提示：国产大飞机应用不及预期、新能源行业需求下滑、原料价格波动；

2024年报及2025Q1点评：低轨卫星进入批产阶段，基本面有望先修复、后重塑

上海瀚讯(300762)
    事件：4月29日，公司公告，2024年营收（3.53亿元，+12.97%），归母净利润（-1.24亿元，+34.71%），扣非归母净利润（-1.50亿元，+33.32%)；2025年Q1营收（1.26亿元，+84.41%），归母净利润（0.13亿元，同比增加0.23亿元）。
    低轨卫星业务进入交付阶段，2025年归母净利润有望扭亏
    2024年，公司营业收入（3.53亿元，+12.97%）保持稳健增长，毛利率（43.28%，-0.07pcts）持平，归母净利润（-1.24亿元，+34.71%）和扣非归母净利润（-1.50亿元，+33.32%)延续了2023年以来的亏损，但幅度有所收窄，净利率（-34.08%，+26.59pcts）也有所改善。我们认为，公司收入增长但利润亏损的主要原因是公司研发投入力度维持在高位所致。
    单季度看，2024Q4公司营业收入（1.77亿元，+83.05%）同比显著增长，归母净利润（-0.33亿元，+74.33%）亏损幅度显著收窄。2025年Q1，公司营收（1.26亿元，+84.41%）显著增长，主要系低轨卫星通信业务收入增加所致，同时归母净利润（0.13亿元，同比增加0.23亿元）实现扭亏。
    拆分产品类型来看，公司主要产品为宽带移动通信设备，2024年营收（3.27亿元，+11.48%），收入占比（92.55%，-1.24pcts）依旧较高，是公司主要的业务产品。但受产品结构调整等因素影响，毛利率（40.75%，-4.73pcts）下滑近5个百分点。
    此外，公司年报披露2024年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入为3.12亿元，预计将于2025年确认收入。根据公司投关公告披露，公司新拓展的低轨卫星通信业务陆续开始交付，2024年低轨卫星相关业务的收入金额约为1.5亿元，公司的前两大客户分别是上海垣信卫星和上海格思航天，均为低轨卫星星座“千帆星座”的主要建设或运营单位。公司近期正在推进上海垣信卫星“一体化信关站系统采购项目”。“千帆星座”（又称“G60”星座）是面向普通大众通信需求建设的低轨宽带卫星互联网星座，2024年是千帆星座大规模组网的第一年。根据千帆星座官方发布的部署计划，主要分为三期：一期部署648颗卫星，提供区域网络覆盖；二期部署1296颗卫星，实现全球网络覆盖；三期规划由超过1.5万颗卫星提供多元业务融合服务。截至2025年4月30日，千帆星座在轨卫星数量已达90颗。
    我们认为，公司正处于传统军工信息化向军工通信链路、低轨卫星通信等新域新质通信领域拓展的发力阶段，保持较高的研发投入是公司出现“增收不增净利”的核心原因之一。尽管2021年以来，受传统行业宽带移动通信系统业务外部行业政策变化等因素的影响，公司收入持续下滑，但2024年公司低轨卫星业务收入已经形成一定规模，收入端增速已经迎来拐点。
    我们判断，中短期内，随着军工信息化下游市场需求侧波动的逐步消退，以及军工体系化、智能化发展背景下公司新拓展的通信链路需求提升，叠加低轨卫星星座的建设提速，公司收入端增长将进一步提速，归母净利润有望扭亏为盈。
    费用率整体有所降低，研发投入维持在较高水平
    费用方面，2024年，公司各主要费用的费用率稳中有降。其中，销售费用率（8.41%，-2.65pcts）有所下降，主要系工资薪金减少所致；管理费用率（17.01%，+3.15pcts）有所增长，主要系房屋折旧费以及无形资产摊销费增加所致；财务费用率（-7.14%，-5.07pcts）明显下降，主要系存款利息收入增加所致。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（2.39亿元，-10.71%）有所减少，主要系研发投入中职工薪酬及项目合作费有所减少所致，但从公司研发人员数量（377人，+26.09%）进一步提升，研发人员数量占比（60.61%，+2.89pcts）超过六成来看，公司整体研发强度和研发投入力度仍维持在历史高位。根据公司披露，公司目前与低轨卫星行业相关的研发项目较多，包括一体化信关站系统、TP载荷分系统、VDES载荷分系统研制、千帆一代地面系统、千帆一代在轨验证平台、手机直连卫星5G产品等。结合当前卫星互联网产业正处于基础设施建设提速阶段，我们判断，公司在卫星互联网行业研发投入维持在较高水平，将有助于公司在各类空间与地面基础设施建设提速的背景下维持公司的市场竞争力与行业市占率。
    经营性现金流亏损幅度收窄，存货持续增长
    2024年，公司经营性现金流量净额（-1.07亿元，+64.65%）显著增长，主要系报告期内应收账款回笼资金增加，大额存单到期收到的存款利息收入增加所致。同时，公司存货（3.69亿元，+29.39%）有所增长，主要系公司为保障在手订单的顺利交付积极投产，报告期末尚未完工的在产品和委托加工物资增加所致。
    2025年Q1，公司经营性现金流量净额（-0.51亿元，+36.30%）为负的情况有所改善，主要系报告期内应收账款回笼资金增加所致。存货（4.08亿元）较2024年底继续保持增长，表明公司现阶段在手订单相对充足，正处于积极投产阶段，有望逐步体现在未来的利润表中。
    深耕专网宽带移动通信领域，低轨卫星业务已进入批产交付阶段
    公司主要以专网4G/5G通信装备的研制、生产和售后服务为主，专注于陆、海、空、天领域行业用户的行业应用，提供专网宽带移动通信系统的设备及整体解决方案。公司产品覆盖专网宽带通信芯片、通信模块、终端、基站、应用系统等，已形成“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局。除传统的宽带通信领域外，公司还参与低轨卫星星座（千帆星座）项目的建设，作为该星座通信分系统承研单位，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、信关站、卫星通信终端等关键通信设备。报告期内，公司各业务的进展情况如下：
    1、传统业务
    2024年，公司在有无人通信领域做了重点布局，在行业5G及末端通信等方向都取得了阶段性进展。公司在某项目上成为通信主要承研单位，负责利用行业5G产品的研制生产提升行业信息化应用效能，完成了多个基地的宽带通信系统建设；参与某项目多个新任务研制，后续计划跟随大系统进行规模量产，为某重要场区进行无线宽带基站固定建设，提供多型终端，完成机固结合无线宽带专网构建；成功中标某通信系统5G和某型微波电台两个研制项目，完成某5G专网轻量化核心网和5G无人平台型模组等样机研制，进入阶段性验证；参与某项目两型重要研制论证以及一个演示验证项目；中标某新型系统的5G研制任务，中标某无人系统研制。除已有型号项目列装稳步推进外，新增多个某系统配套列装，基于行业已定型装备的批产列装，项目目前在持续稳步推进中。
    2、低轨卫星业务
    2024年，公司加大了低轨卫星载荷系统及终端的研发投入和建设相关的生产制造环境，已经成功中标相关低轨卫星载荷系统、星座地基基站与测试终端研制项目，并于年底前完成部分产品交付。
    我们认为，一方面，公司在传统军工通信业务上，向5G、SJL方向延伸，符合未来体系化、信息化作战发展趋势，需求有望在中长期维度上持续保持增长；另一方面，公司积极参与低轨卫星互联网星座“千帆星座”的建设，有一定的先发优势，有望持续受益于卫星星座的密集组网。总体来看，公司收入与净利润有望逐步恢复，沿着“先修复、后重塑”的路径快速发展。
    投资建议：
    1、公司是A股少数在低轨卫星互联网配套领域具有较高收入规模的上市公司，具有一定的投资稀缺性；
    2、公司积极参与千帆星座建设，在星载与地面终端配套领域具有一定的市场先发优势，相关收入有望伴随卫星互联网建设提速迎来高速增长；
    3.公司作为专网宽带移动通信系统领域的核心上市公司，布局的SJL、5G等方向符合武器装备体系化、信息化发展趋势，在传统需求修复和市场天花板抬升的逻辑下，中长期基本面改善的确定性较强。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为6.27亿元、8.23亿元和10.46亿元，归母净利润分别为0.33亿元、0.72亿元及1.39亿元，EPS分别为0.05元、0.11元、0.22元。维持“买入”评级，当前股价分别对应2025-2027年405倍、184倍及95倍PE。
    风险提示
    专网通信市场需求改善不及预期；低轨卫星互联网建设不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；信用减值损失的改善不及预期。

三大业务并驾齐驱，至期光子构筑新增长曲线

福晶科技(002222)
    公司经营稳中有进，连续10年保持收入增长。
    2024年公司实现营业收入8.76亿元，同比+12.0%；归母净利润2.19亿元，同比+4.6%。全年销售毛利率为53.8%，下滑2.4pcts；净利率为25.9%，下滑1.1pcts。分业务来看，公司精密光学元件、非线性光学晶体、激光晶体元器件、激光器件四大业务分别收入为3.11、2.35、1.51、1.65亿元，同比分别增长24.2%、14.9%、8.6%、5.4%。公司持续推进晶体、光学、器件“三驾马车”并行发展战略，实现了长期稳健增长。
    2025Q1公司单季度营业收入2.39亿元，同比+15.2%；归母净利润0.50亿元，同比+3.4%，25Q1毛利率、净利率分别为49.8%、22.1%，同比均略有下滑。合同负债较上年末增长37.3%，子公司在手订单饱满，预收货款增加。
    积极拓展产品应用场景，向光通讯、半导体设备等下游延伸。
    公司位于激光产业链上游，提供晶体材料、光学元器件等，考虑到激光行业增长乏力，低端内卷严重，公司积极进行新产品战略布局，支持客户开发先进激光器。公司具备“一站式”飞秒超快激光解决方案，覆盖超快激光晶体、超快光学元件和超快激光器件等。提供的高性能Nd:YVO4和LBO晶体是全固态纳秒紫外激光器的核心所在，2025年，公司计划在稳固现有纳秒激光的同时，争取在皮秒和飞秒激光市场扩大份额，实现增长。
    乘AI东风，公司拓展自身在光通讯领域应用，为ROADM节点中的核心器件WSS（波长选择开关）提供核心光学元件衍射光栅等；2022年公司设立至期光子，发力超精密光学元件，突破超光滑平面、超高精度非球面、自由曲面等的加工技术瓶颈。公司凭借大股东中科院物构所深耕晶体材料多年积累的经验，沿着“材料—元件—组件—器件”的产业路径，不断培育业务新兴增长点，平滑了单一行业周期波动的风险。
    至期光子厚积薄发，收入迎来高速增长。
    2024年控股子公司至期光子实现营业收入7609.60万元，同比+180.1%；净利润为-1198.61万元，亏损额较上年收窄。公司预计2025年至期光子实现营业收入1.5亿元左右，同比继续翻倍增长。至期光子主要定位于高端光学，产品主要应用于半导体领域，助力国产半导体设备自立自强。
    投资建议：
    公司作为国内非线性晶体龙头，传统业务基本盘稳固；精密光学元件业务保持较快增长，并向华为相关企业供货；子公司至期光子产业化渐进，收入倍增，期待其盈利拐点的到来。出于对下游激光行业疲软的担忧，我们谨慎预计公司2025-2027年实现营业收入为10.10/11.86/14.28亿元，同比增长15.3%/17.5%/20.4%；归母净利润为2.62/3.15/3.89亿元，同比增长20.0%/19.9%/23.5%，对应当前（2025年5月28日）收盘价的PE分别为57/47/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游激光行业持续疲软、超精密光学元件研发进展不及预期、加征关税对出口业务的负面影响。

Q1利润复苏，主业经营向好

晨光生物(300138)
    25年Q1利润较快增长
    2024年晨光生物实现营业收入69.94亿元，同比增长1.79%；归母净利润0.94亿元，同比下降80.39%；扣非归母净利润0.44亿元，同比下降87.95%。利润下滑主要系：1）棉籽类业务主要产品价格及毛利率下降，并计提资产减值，导致较大经营亏损；2）植提板块主要产品如辣椒红、辣椒精、叶黄素等售价下降，致毛利率下降。25年Q1经营复苏，实现营业收入17.16亿元，同比微降0.92%；实现归母净利润1.09亿元，同比大幅增长183.69%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长97.83%。25年Q1辣椒红的毛利率同比明显提高；棉籽加工行业行情回暖，产品、原材料恢复至顺价状态，推动公司一季度整体业绩复苏。
    主业经营向好
    （1）植物提取业务方面，行业规模趋势增长，植物提取行业以植物资源为原料，下游广泛涉及食品饮料、调味品、医药、保健食品、营养补充剂、化妆品、饲料添加剂等行业在国内外均有较大的发展空间和市场前景。根据Markets and Markets相关统计数据，全球植物提取行业2022-2027 年CAGR 预计为12.3%。2024年植物提取行业主要呈现量增价减态势，对经营造成一定压力。25年以来，辣椒红、辣椒精毛利率处于正常水平，业务有望改善向好。（2）棉籽加工业务方面，24年公司棉籽业务受豆油豆粕等大宗商品行情波动等因素影响，主要产品价格下降，毛利率下降3.48%。25年棉籽加工行情回暖，产品、原材料恢复至顺价状态，同比显著改善。我们认为，在国内短期促消费政策、中长期消费趋势提升背景下，公司业务望在下游扩容中充分受益，相关上游原料价格周期改善，有望推动公司业绩向好发展。
    投资建议
    晨光生物是一家专注于植物有效成分萃取、分离、纯化及应用的高科技企业，辣椒红色素、辣椒油树脂、叶黄素产销量位居世界重要位置，随着下游食品调味、医疗保健等需求趋势增长，公司望持续获益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.38亿元、4.47亿元、5.34亿元，EPS分别为0.70元、0.93元、1.1元，对应25、26、27年PE分别为16.27倍、12.3倍、10.29倍，给予“买入”评级。
    风险提示上游原料成本价格波动，下游需求不及预期等。

大固废整合佼佼者，并购粤丰正式完成，协同增效空间大

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    事件：2025年6月2日，公司发布公告粤丰环保从香港联交所退市。
    瀚蓝并购粤丰环保正式完成，2025年6月起并表，规模跃升&增厚盈利及现金流。自24年7月7日瀚蓝环境启动私有化粤丰环保到25年6月2日粤丰环保从港交所退市，瀚蓝并购粤丰圆满落幕，25年6月起合并粤丰报表。1）规模扩张：并购后垃圾焚烧规模达到97590吨/日，国内行业排名前三、A股首位。此外，公司新增香港垃圾中转运营业务，继参股曼谷垃圾焚烧发电项目后，境外市场再下一子。2）增厚盈利：此前参考粤丰环保24年可持续经营净利润，假设粤丰25Q2末并表，预计25-26年公司归母净利润18.6、21.2亿元，对应PE为10、9倍，粤丰实际并表时间较预期提前。3）可持续现金流大增：24年瀚蓝环境剔除14号文影响后的经营性现金流净额33.15亿元，资本开支17.08亿元，简易自由现金流16.07亿元；24年粤丰环保剔除14号文影响后的经营性现金流净额18.67亿港元，资本开支5.07亿港元，简易自由现金流13.60亿港元（按0.92汇率换算约12.51亿元人民币）。步入成熟运营期，随着资本开支下降，自由现金流将进一步增厚，提分红潜力大。
    并购引领公司跨越式发展，协同增效空间大。从2006年并购南海环保电厂，到2014年并购创冠中国，再到并购粤丰环保，公司是连续成功整合实现跨越式发展的大固废企业。参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE从14年5.1%提至24年10.7%。此次并购粤丰后，协同增效空间大。1）区位协同：瀚蓝与粤丰固废业务布局有9个省份重合，垃圾焚烧总产能超过50%位于广东省和福建省，瀚蓝拥有成熟的固废处理“纵横一体化”业务布局，新增粤丰项目为瀚蓝模式的推广复制提供更多落地空间；2）运营协同：智慧管理平台应用、供应链协同降本；3）财务协同：降低存量贷款利率、提高资金使用效率，按财务费用/期末有息负债测算，24年粤丰环保综合融资成本5.1%，相较于瀚蓝环境3.0%有较大下降空间；4）增量拓展协同：供热、AIDC拓展、绿色环境权益挖潜等方面存在协同，将提升企业整体盈利增长点，①供热：24年瀚蓝供热量148万吨，供热均价为143元/吨，24年粤丰供热量仅31万吨，供热均价为205港元/吨，若粤丰供热量对标瀚蓝，按150元/吨蒸汽价格测算，存1.8亿元供热收入增量；②AIDC合作：并购粤丰后，满足区位（京津冀、长三角、粤港澳）和规模（1000吨/日及以上）要求的项目占总运营规模的比例为45%。
    大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照创冠整合，此次并购粤丰协同增效空间大！2）内生增长超预期：25Q1公司收入26.01亿元（-4%），归母4.20亿元（+10%），具备内生增长潜力。25Q1吨发397度（+5%），吨上网349度（+6%），供汽量48.23万吨（+59%）。3）现金流分红大增：化债持续推进，24全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，25年公司争取收回存量应收不少于20亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承诺24-26年每股派息同比增长不低于10%。
    盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。

客车产品竞争力强化，新能源出口未来可期

中通客车(000957)
    投资要点
    推荐逻辑：1）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车（含非完整车辆）销量同比增长30.1%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。2）公司坚持技术立企，研发人员占比呈提升趋势，2024年公司研发人员占比17.59%，在新能源、智能化、网联化方面取得重要突破。3）公司产品和服务受到国内和海外客户认可，内销产品竞争力强，单车均价保持较高水平，海外市场加速拓展，出口新能源客车订单量大幅增长，产品结构和盈利能力有望持续优化。
    国内外需求强劲，大中客车市场前景广阔。根据中汽协数据，2024年中国客车（含非完整车辆）销售52.2万辆，同比增长6.9%，大中客车（含非完整车辆）销售11.9万辆，同比增长30.1%。内销方面，国内旅游市场持续高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车（含非完整车辆）出口12.7万辆，同比增长15.9%；大中型客车出口销量达到4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。
    坚持技术立企，核心技术持续突破。中通客车坚持技术立企，2020年至2024年，公司研发人员占比逐年提升，2024年公司研发人员占比17.59%，人才密度位居行业前列。公司与国内知名高校和科研院所建立产学研合作关系，提升研发能力。公司围绕新能源、智能化、网联化等领域开展研发活动，在节能与新能源客车高效动力系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等方面取得重要成果突破，产品技术实力持续提升。
    国内产品竞争力强，新能源出口未来可期。公司积极把握客车市场发展机遇，国内销量大幅增长，2024年公司内销客车5189辆，同比增长39.2%。公司产品竞争力强，2024年在国内市场的单车均价为48.6万元，在行业公司中处于较高水平。公司加速全球化布局，产品覆盖海外100多个国家和地区，售后覆盖海外全部市场。公司海外市场增长势头强劲，2025年新能源出口订单取得较大突破，获得智利895辆新能源客车和迪拜40辆新能源客车订单，2025年，公司出口低单价客车占比预计下滑，出口至南美、欧洲新能源高端车型占比有望大幅提升，产品结构优化，出口单车均价及利润未来有望继续快速增长。
    回购彰显长期信心。4月25日，公司发布公告，计划回购股份用于实施股权激励或员工持股计划，金额不低于1亿元且不超过2亿元。此次回购方案彰显了公司对未来发展的信心，有利于公司进一步建立健全长效激励机制，助力长期发展。
    盈利预测与投资建议。客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.1%，给予公司2025年20倍PE，对应目标价15.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

公司深度报告：创新转型再出发，多产品步入收获期

华东医药(000963)
    创新转型再出发，多产品步入收获期，维持“买入”评级
    公司聚焦慢病、肿瘤以及免疫等领域，覆盖医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块，不断优化产品结构，实现从仿制向创新方向转变。子公司中美华东核心产品市场销量继续保持稳定增长，占有率稳步提升；医美板块，子公司Sinclair不断释放成长潜能；创新管线，公司差异化布局ADC和PROTAC赛道，并在降糖减重等代谢领域，全面布局口服小分子、双靶点及三靶点，创新管线步入收获期，我们预计2025-2027年归母净利润为40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32/2.69/3.16元，对应PE为16.3/14.0/11.9倍，维持公司“买入”评级。
    医药工业经营趋势稳健，医美多产品矩阵有望保证公司长周期向上
    公司2024年和2025Q1业绩稳健增长。2024年公司收入419.1亿元，（同比+3.2%，以下均为同比口径）；实现归母净利润35.1亿元（+23.7%）。2024年医药工业收入138.1亿元（+13.1%）；医药商业收入270.9亿元（+0.4%）；工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）；医美业务收入23.3亿元（-4.9%），新品种方面，MaiLiExtreme于2025年1月获批上市；平台PréimeDermaFacial即将作为生美设备启动国内上市计划；重组肉毒素YY001、能量源设备V30、及Ellansé伊妍仕M型等国内上市申请均已受理。随着产品矩阵陆续建立，医美业务有望逐步恢复。
    创新管线持续兑现，有望成为公司中长期增长动力
    公司聚焦肿瘤、内分泌及自免三大核心领域，差异化布局ADC和PROTAC技术，ROR1ADC以及HPK1PROTAC已经进入临床阶段；治疗消化道肿瘤的自研Cpd3-ADC均计划2025Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。公司降糖减重管线布局口服小分子GLP-1药物HDM1002；GLP-1R/GIPR双靶点的HDM1005，其肥胖适应症已在2025年4月完成全部受试者入组，2型糖尿病于2025年4月完成首例患者入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂DR10624，预计2025Q3获得重度高甘油三酯血症的2期顶线结果。公司有望在更多适应症上实现布局。
    风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

系列点评二十九：海外销量再创新高 全球化加速推进

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布5月产销快报，5月新能源汽车批发销售38.2万辆，同比+15.3%，环比+0.6%；新能源乘用车批发销售37.7万辆，同比+14.1%，环比+1.2%。分品牌看，5月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.8万辆、15,806辆、12,592辆、139辆。
    5月批发同比增长出口表现亮眼。公司5月新能源乘用车批发销售37.7万辆，同比+14.1%，环比+1.2%，海外销量8.9万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-6.3%，环比-2.4%。纯电乘用车销售20.4万辆，同比+39.6%，环比+4.4%。分品牌看，王朝海洋销量34.8万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.68万辆，占比11%，高端化战略成效显著。
    出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，5月新能源出口销量8.9万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。5月15日，比亚迪欧洲总部官宣仪式在匈牙利首都布达佩斯隆重举行，后续将承载销售与售后、车辆认证及测试、车型本地化设计与功能开发三大核心职能。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，带动腾势品牌4、5月实现1.5、1.6万辆销量，后续有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/649.7/746.7亿元，EPS18.16/21.38/24.57元，对应2025年5月30日352.30元/股收盘价，PE分别为19/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

拟分拆子公司赴港上市，公司估值有望重估

紫金矿业(601899)
    公司发布拆分黄金子公司赴港上市预案
    紫金矿业发布公告，拟将其控股子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板上市。本次分拆实施前，紫金矿业拟将下属多座境外黄金矿山资产重组整合至紫金黄金国际旗下，相关重组工作目前尚在推进过程中。本次分拆完成后，紫金矿业股权结构不会发生变化，且仍将维持对紫金黄金国际的控制权。
    整合优质黄金矿山资源，全球化布局更进一步
    本次拟分拆上市资产由八座位于南美、中亚、非洲和大洋洲的世界级大型黄金矿山组成。截至2024年末，这8座矿山共计黄金储量为697吨，资源量为1800吨，2024年合计产量为46.22吨。2022-2024年净利润分别为21.2、23.1、44.6亿元，净资产为166.8、185.9、211.4亿元。紫金黄金国际将延续公司在矿山并购和矿山运营领域的领先经验，实现境外黄金矿山资源的持续增储与高效发展，进一步推动高质量全球化的战略布局。
    发布员工持股计划，彰显公司发展信心
    公司发布2025年员工持股计划。回购股份目前已经完成，回购均价15.55元/股，累计回购公司股份6,431.60万股，占公司股本总额的0.24%。目前拟筹集资金总额不超过7亿元，每份1元，单个员工累计持股不超过总股本1%，计划参加对象为公司及下属公司管理及技术骨干以上人员、公司优秀青年人才以及公司董事会认为需要激励的其他人员，总人数不超过2,500人（其中高管12人）。计划受让价格为公司股份回购交易均价的70%，即10.89元/股。
    此外，为落实公司市值管理的有关制度，基于公司管理层对公司未来发展的信心，公司执行董事、高级管理人员承诺放弃2025年度的部分奖励薪酬，放弃金额=个人本次员工持股计划受让股数*（回购均价15.55元/股-受让价格10.89元/股）。体现出管理层对公司未来发展的坚定信心。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为11.68/10.75/9.47。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期、分拆上市预案仍具有不确定性等。

中科飞测：国内半导体量检测设备领军者，多元化产品布局成就未来

中科飞测(688361)
    深耕半导体业检测领城，产品布局持续优化
    深圳中科飞测成立于2014年，于2023年科创板上市。公司在光学检则技术、大数据检测算法和自动化控制软件等领域积累深厚，专注于检测和量测两大类集成电路设备的研发、生产和销售。公司产品主要包括无图形晶圆缺陷检测设备系列、图形晶圆缺陷检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，广泛应用在中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、道富微电等国内主流集成电路制造产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力特续增强，公司营收规模特续扩张。2020-2024年，公司营业总收入由2.4亿元增至13.8亿元，4年复合增长率高达55.3%。2024年，公司受研发费用高增等因素影响，公司扣非归母净利润-1.2亿元，同比减少1.6亿元，利润端短期承压。
    半导体量检测设各行业国产化进程持续演进
    作为半导体制造工艺的重要环节，半导体质量控制可根据应用于前道制程还是先进封装，细分为检测和量测。检测指在晶圆表面上或电路结构中，检测其是否出现异质情况：量测指对被观测的晶圆电路上的结构尺寸和材料特性做出的量化描述。根据VLSI数据，2023年半导体检测设备占总量检测设备市场比例比为67.9%，量测设备占比为30.8%。中国半导体查检测设备市场高速发展，国产替代空间广阔。根据VLSI数据，2020-2023年，中国大陆半导体检测与量测设备市场规模以26.6%的年均复合增长率实现高速成长。中国大陆半导体检测与量测设备国产化率较低，市场主要由儿家垫断全球市场的国外企业占据主导地位。根据VLSI数据，科磊半导体市场份额最高达58.4%。近年来国内中科飞测等厂商在检测与量测领城突破较多，受益于国内半导体产业链的迅速发展，该领域国产化率有望加速提升。
    蓄力研发强化技术优势，多元产品矩阵持续选代
    公司特续高水平研发投入，稳步推进各系列设备产业化进程。2020-2024年，公司研发费用由0.5亿元增至5.0亿元，年复合增长率高达81.4%。目前，公司已形成深紫外成像扫描技术、高精度多模式干涉量测技术、基于参考区域对比的缺陷识别算法技术等多项核心技术，能够为半导体行业客户提供涵盖设备产品、智能软件产品和相关服务的全流程良率管理解决方案，推出了无图形晶圆缺离检测设备系列、图形晶圆缺离检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，积累了包括中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技在内的优质客户资源。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入21.3、31.0、42.7亿元；归母净利润分别为2.1、3.6、5.8亿元，对应EPS为0.65、1.14、1.80元，对应2025年5月30日收盘价PE分别为108.62、61.94、39.08倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    公司研发不及预期风险，下游需求不及预期风险，盈利水平波动风

拟发行可转债募资近20亿元，设备龙头加码钙钛矿叠层

迈为股份(300751)
    投资要点
    投资钙钛矿叠层项目，苏州&宣城两地布局：此次募投项目钙钛矿叠层太阳能电池装备产业化项目总投资21.38亿元，拟发行可转债募资19.7亿元。项目实施主体为迈为股份及其全资子公司宣城迈为智能装备制造有限公司，建设地点分别位于苏州和宣城，其中迈为股份主要建设内容为钙钛矿叠层太阳能电池设备的研发、生产，宣城迈为主要建设内容为设备核心部件加工及表面处理。项目建设周期为3年，项目建成达产后可实现年产钙钛矿叠层太阳能电池制造设备20套，年收入40亿元（不含税），年净利润6亿元。
    钙钛矿叠层技术发展加速，多玩家布局：近年来钙钛矿及钙钛矿叠层电池潜力显现，产业投资需求活跃。纤纳光电、协鑫光电、极电光能等初创企业加快建设钙钛矿组件量产线，预计于2025年投产。隆基、通威、晶科、正泰、天合、华晟、阿特斯等晶硅电池头部企业均已投入钙钛矿晶硅叠层电池研发，逐步由实验线向小试、中试线迈进。2024年以来中国石油、中国中核、明阳智能、宁德时代、比亚迪和京东方等多家行业龙头企业跨界布局钙钛矿，正在加速启动中试线及更高规模的产线建设。
    HJT与钙钛矿技术更相融，迈为已具备钙叠层电池设备整线交付能力：由于异质结电池制备采用低温工艺，与钙钛矿电池的低温制备工艺更加适配，且异质结电池表面为TCO层，在制备叠层钙钛矿电池时可以直接叠加，工艺路线更加相融。基于在异质结电池制造设备研发生产中积累和掌握的真空镀膜等相关技术，在钙钛矿叠层电池研发方面迈为已自主开发适用于量产的钙钛矿空穴传输层、钙钛矿涂膜及结晶、钙钛矿表面钝化、钙钛矿电子传输层、真空蒸镀、ALD、低温低损伤磁控溅射等一系列工艺及相关设备，实现了钙钛矿-晶硅叠层电池的整线自动化贯通，具备钙钛矿-晶硅叠层电池整线交付能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.6/8.8/11.0亿元，当前市值对应PE为25/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发不及预期，产业进展不及预期。

千里之行，始于AI

千里科技(601777)
    历经两次股权变革，业务转型加速
    千里科技（原名力帆科技）1992年成立，成立之初主要经营摩托车发动机，2010年拓展乘用车业务并于上海证券交易所上市。因不能清偿到期债务，公司于2020年破产重组，2021年引入吉利集团及重庆两江基金通过“满江红基金”控股，通过吉利的赋能成立睿蓝汽车，并接入吉利旗下曹操出行的B端用车业务场景，开启新能源转型。2024年，旷视科技创始人印奇入股并担任公司董事长，公司随后更名为千里科技，依托印奇在AI大模型、计算机视觉领域的技术积累，加速向“AI+车”智能化业务转型。
    携手吉利，开启智驾新篇章
    旷视科技是行业内首个推出“低算力、高功能”智驾方案的AI企业，用现在主流方案1/6-1/5的算力，跑通BEV+Transformer的大规模感知模型，成本仅千元级别。印奇及旷视给力帆科技带来全新的“AI+车”发展理念和科技创新基因。面对智驾平权浪潮，作为公司股东的吉利加速智能化落地，以系统性进阶技术——"千里浩瀚"五级智驾方案为核心，加上“星睿智算中心2.0”平台，构建起全栈技术生态。2025年公司携手两江、吉利成立了千里科技，其核心业务包括终端业务与科技业务两大板块，其中终端业务覆盖摩托车、汽车领域，形成多元化产品矩阵；科技业务聚焦研发行业领先的智能驾驶和智能座舱解决方案，打造AI智行开放平台。在智驾行业激烈竞争中，千里科技依托印奇团队在AI算法领域的深厚积累、重庆政府通过两江产业基金等提供的资本与政策支持，以及吉利旗下曹操出行提供的丰富出行场景与定制车需求，形成全链条优势，打破传统合作模式，构建起差异化的“AI+车”生态闭环，有望在智能驾驶赛道实现规模化突破。
    携手曹操出行，共同布局robotaxi赛道
    曹操出行作为吉利孵化的网约车平台，2024年市场份额居行业第二。2025年2月，曹操出行上线“曹操智行”自动驾驶平台，在苏州、杭州启动Robotaxi试点，融合换电技术与车路云协同设计，标志着其在国内自动驾驶商业化进程迈出关键一步。千里科技通过睿蓝汽车与曹操出行达成深度合作，联合开发枫叶80V等定制车型，并依托“千里浩瀚”智驾系统为其Robotaxi提供技术支持，以满足曹操出行对高效补能及降低运营成本的需求，携手布局robotaxi赛道。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.81/1.33/2.36亿元，同比+101.2%/64.6%/78.4%。看好公司在印奇入股后，依靠其在AI领域的全面赋能对公司向“AI+车”领域的转型加速。参考可比公司情况，考虑到公司尚处于转型初期，给予千里科技2025年6XPS，目标市值500亿元，空间33.6%，对应目标价11.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新车放量不及预期；经营合作不及预期；智驾技术迭代风险；行业政策风险等；跨市场选取可选标的风险。

线性驱动领军企业，携手灵巧智能进军机器人赛道

捷昌驱动(603583)
    投资要点
    线性驱动领先企业，多下游+出海双线驱动高增。公司成立于2000年，专注于线性驱动系统的研发、生产及销售，是行业标准的引领者。公司主要产品分为线性驱动部件和系统两类，主要由推杆、升降立柱、配套的控制器等组成，下游市场覆盖智慧办公、医疗康护、智能家居、工业自动化等多行业，为客户提供驱动及智能控制解决方案。公司较早布局国际市场，先后在马来西亚、美国等多个国家建设生产基地和销售中心，2024年公司海外营收25.35亿元，占总营收约69%，成为公司重要的业绩来源。16-24年，公司营收规模由5.06亿元增长至36.52亿元，CAGR约28%，多下游拓展+国际化驱动公司业绩保持高速增长。
    终端场景需求释放，“技术+运营”巩固行业龙头地位。线性驱动产品发源于欧洲，在欧美应用较为广泛，国内市场起步较晚。公司产品主要覆盖多个下游行业：1）智慧办公领域，电动升降桌等高端智能办公市场发展带动线性驱动行业稳健增长，欧美市场成熟、国内发展潜力大，公司通过ODM形式绑定The Human、AMQ SOLUTIONS LLC、HNICorporation等北美头部智能办公桌客户，依托海外产能实现海外市场的快速发展。我们预计24-27年公司智慧办公下游营收CAGR约10-15%。2）医疗康护领域，老龄化趋势推动家用护理床、电动病床等高端产品渗透率提升，公司定制化系统解决方案切入大型客户，行业成长空间大，公司加大导入力度，我们预计24-27年公司医疗康护下游营收CAGR约30-35%。3）智能家居&工业+汽车领域，公司智能家居控制系统在全屋定制等环节有较大的应用前景，公司收购欧洲LEG100%股权切入欧美高端家居市场，打开公司智能家居市场的增长空间。公司积极拓展线性驱动器在其他行业市场，在光伏、光热跟踪装置、工程机械、自动化设备牵引推拉控制等领域推出解决方案，实现多行业的产品布局。
    进军人形机器人新赛道，开启增长的“第二曲线”。人形机器人未来十年产业趋势确立，25-30年出货量有望迎来爆发。公司依托在线性驱动行业的技术积累，布局人形机器人线性执行器、空心杯电机等产品，研发高性价比线性执行器模组，具备丝杠+电机+控制器+传感器自研自制能力，目前已推出样品并在测试和完善阶段；公司与灵巧智能成立合资公司布局人形机器人灵巧手产业链，24年11月灵巧智能推出Dexhand量产灵巧手，公司有望通过合资公司为灵巧智能配套空心杯电机等零部件，并逐步拓展其他机器人客户，发展成为重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司线性驱动产品国内领先，多下游拓展+全球化布局主业有望实现稳健增长，布局机器人零部件拓展第二增长曲线，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.92/4.97/6.40亿元，同比+39%/27%/29%，现价对应PE分别为37/29/23倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：关税波动超预期，宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

捷邦科技深度报告：精密制造夯实基础，多元布局驱动成长

捷邦科技(301326)
    持续拓展业务版图，公司业绩企稳回升：公司成立于2007年，主要产品为消费电子精密功能件和结构件，产品应用于PC、智能家居、3D打印、无人机等消费电子产品领域，2024年公司收购赛诺高德，进一步扩展业务到VC散热领域。同时公司业务向新材料领域延伸，开辟了碳纳米管业务。从公司各类产品营业收入看，精密功能件及结构件营收占比九成以上，是公司营收主要来源。2023年随着3C领域的需求减弱，大客户终端产品出货量下滑，公司净利润转亏。我们认为，后续伴随消费电子行业复苏、需求增加，碳纳米管业务部分客户实现量产交付，公司整体业务呈现回暖复苏态势。
    前瞻布局VC散热，业绩飞跃未来可期：公司布局消费电子品必备散热材料，从应用领域出货规模来看，2024年全球平板电脑出货量达到1.47亿台，全球笔电出货量将达到1.74亿台，整体市场仍在扩容。从下游客户来看，公司深度参与苹果等终端品牌厂商新产品导入，并获得苹果、谷歌、SONOS等知名终端品牌厂商的合格供应商认证。越南捷邦已正式量产投产将进一步扩展客户资源。在VC散热领域，公司完成对赛诺高德的收购利于横向拓展业务产品线，整合客户资源，满足下游厂商要求。
    锚定碳纳米管需求扩张趋势，培育公司新发展点：碳纳米管性能优异，GGII预测2025年全球碳纳米管导电浆料市场需求量为59万吨，市场规模为224亿元。捷邦科技目前已研发出系列产品，并掌握碳纳米管导电浆料制备全链条核心技术。公司在新能源锂电池领域获得宁德时代、比亚迪等客户合格供应商代码，收购赛诺高德之后可进一步开辟客户资源，培育公司新发展点，增强在新能源领域市场地位。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为11.19、18.42、22.71亿元，同比增长率分别为41.14%、64.61%、23.29%；归母净利润分别为1.13、2.19、2.70亿元，当前股价对应PE为40.73、20.95、16.98倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，客户集中度较高风险，产业链海外转移风险，新产品研发风险。

光伏导电浆料龙头，高铜浆料产业化领先

帝科股份(300842)
    帝科股份成立于2010年，通过15年的自主研发与创新实践，现已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一
    公司营收稳定增长，2024年总营收154亿元，归母净利润接近3.6亿元，近三年毛利率维持在10%左右。公司23、24年实现收入96、154亿元，YOY+155%、+60%；归母净利润3.86、3.60亿元；毛利率11.14%、9.38%，YOY+2.3pct、-1.8pct；期间费用率6.0%、5.7%，YOY-2.2pct、-0.3pct；净利率3.9%、2.2%，YOY+4.5pct、-1.7pct。研发费用率在期间费用率中占比最高，公司23、24年研发费用率分别是3.2%、3.1%。
    光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争
    早期国际四大正银厂商市场份额被国产银浆公司挤压，银浆走国产化替代之路。早期中国银浆市场被国际四大正银厂商杜邦、贺利氏（德国）、三星SDI及硕禾（中国台湾）垄断，光伏银浆依赖进口。2020年后，国产浆料公司进入高速成长期，迅速扩产，我们测算苏州固锝、帝科股份、聚和材料合计市占率在24年达82%，降本增效成为主要发展需求。国产浆料公司技术迭代，新技术先发优势带来市占率增长。
    2024年主流电池技术路线从PERC转向N型TOPCon，2024年上半年激光增强烧结金属化技术逐渐成为TOPCon电池量产标配工艺，公司在N型导电浆料的布局上有先发优势。
    高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒
    公司从“可靠、可量产、可负担”角度，针对TOPCon/TBC高温电池专门创新推出了种子层浆料与高铜浆料联用的低银金属化方案。公司针对TOPCon/TBC等高温电池系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案，已与龙头客户进行了长期合作开发，预估在今年下半年有望推动大规模量产。
    盈利预测
    我们预计25、26、27年公司营收分别164、171、210亿元，归母净利润分别为3.87、4.11、5.70亿元，参考可比公司估值，给予2025年PE20倍，目标价格54.31元，对应市值77.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游装机量增长不及预期风险、新业务导入进程不及预期的风险、白银价格波动带来的风险、测算具有一定主观性。

精冲材料迈向高端化，开辟机器人第二增长极

翔楼新材(301160)
    基本情况：深耕精冲特钢材料二十年，切入人形机器人领域
    公司主要从事定制化精密冲压特殊钢材料的研发、生产和销售，产品主要用于各类汽车精冲零部件，应用范围覆盖汽车发动机系统、变速器与离合器系统、座椅系统、内饰系统等结构件及功能件。2024年，公司开拓机器人领域的新业务，将精冲材料创新地应用于谐波减速器、行星减速器等机器人零部件中。
    主业：下游汽车市场需求旺盛，公司进军高端精冲材料国产替代
    行业端，随着我国汽车制造行业发展，叠加单车精冲材料用量向发达国家靠拢，中国精密冲压特殊钢市场前景广阔，目前需求量约为100万吨/年。同时，我国高端精冲材料仍有部分高度依赖进口，具备国产替代机会。
    公司端，翔楼多年来坚持自主研发，在核心工艺环节精密冷轧和热处理领域掌握了多项核心技术。目前，公司精冲材料在性能上已经接近国际巨头威尔斯，并且汽车领域的产品价格能比外资竞争对手低30%-50%。同时，安徽新厂的建设预计能在公司原有18万吨产能的基础上扩张15万吨新产能，并且开拓高端轴承、机器人等高附加值市场。
    机器人：谐波柔轮精冲材料供应商，助力产业降本增效
    翔楼将精密冲压工艺创新性地应用至谐波减速器柔轮材料领域，开辟公司的第二成长曲线。一方面，精密冲压工艺有助于人形机器人生产流程的降本增效。另一方面，相比起传统的棒材加工，精密冲压工艺能优化材料的疲劳性能，提高机器人的工作寿命。
    投资建议
    我们预计公司25-27年分别实现收入17.8、20.9、24.6亿元，YOY+20%、17%、18%，实现归母净利润2.5、3.0、3.7亿元，YOY+18%、22%、23%。
    根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了斯菱股份、隆盛科技、科达利作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在41X，给予公司25年35XPE，目标价105.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险、产能扩张进度不及预期风险；

加快收并购，团餐保持良好增长

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.70/0.37/0.39亿元（同比+4.45%/-6.13%/+3.33%）
    收入端：收并购加快扩张门店，团餐保持双位数增长
    品牌门店：Q1特许加盟/直营收入分别为2.65/0.05亿元（同比+2.75%/-10.16%），Q1加盟店环比新增/环比减少711/210家、环比净增501家至5644家，其中青露并表门店504家、巴比九江并表门店浔味来、浔早门店44家。
    团餐业务：Q1团餐收入同比+11.7%至9.31亿元，占比+1.6pct至25.2%，盒马、美团等新零售大客户增长迅速。
    分区域来看：25Q1华东/华南/华北/华中收入同比+4.5%/+8.1%/-9.5%/+8.1%，华东以外区域收入占比-0.1pct至17.6%；25Q1面米/馅料/外购食品类收入同比+2.6%/+11.4%/+3.7%，馅料占比持续提升。
    利润端：毛利率企稳、费率收缩，利息收入影响扣非利润
    25Q1扣非净利率同比-0.1pct至10.5%、净利率-1.3pct，其中：1）毛利率同/环比-0.4/-2.0pct，系武汉工厂投产后折旧摊销增加；2）销售/管理费率同比-1.0pct/-0.1pct，持续控费提效；3）财务费率同比-0.1pct。
    展望未来：1）Q1青露无双、巴比九江已并表，公司将加快收并购以提升产能利用率，25年规划内生门店+1000家、总门店达到6000家，单店缺口收窄Q2-3有望更明显；2）团餐业务正在积极合作永辉等客户，有望逐步起量。
    投资建议：
    我们认为，25年公司或将迎来加速发展阶段，驱动力来源于：内生加速拓展开店，并购青露发挥协同效应，团餐业务有望实现双位数增长和产能利用率提升规模效应有望逐步显现。结合一季报，考虑非经常性损益带来的影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入增速为10%/9%/8%，总营收为18.5/20.1/21.7亿元（25-27年前值为18.7/20.6/22.2亿元），归母净利润增速分别为-3.9%/+10.3%/+11.3%，归母净利润为2.7/2.9/3.3亿元（25-27年前值为2.8/3.1/3.5亿元），对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：B端市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

主业稳健向上，新品打开成长空间

厦钨新能(688778)
    深耕锂电正极材料20载，钴酸锂全球龙头
    公司经营锂电正极材料20多年，是全球钴酸锂龙头企业，24年公司钴酸锂出货4.62万吨，全球市占率约为47%，凭借高电压钴酸锂的产品优势份额全球领先。公司横向布局三元/铁锂正极产品，凭借极强的产品竞争力出货份额稳步提升。新材料领域，公司积极研发包括NL正极材料、硫化物固态电解质等下一代核心材料，有望在固态电池新材料领域占据龙头地位。
    主业稳健向上，新品打开成长空间
    1）钴酸锂：行业两位数增长，公司出货增速高于行业
    行业端受益于手机等单机平均容量持续提升，我们预计全球消费电池需求有望保持稳健增长。公司端已建立与全球一线消费电池客户的稳定合作关系，钴酸锂出货持续放量。
    2）三元材料：产品高功率高电压优势，在无人机等场景持续放量。
    3）铁锂：高压密/高倍率受到客户端青睐，我们预计扭亏有望。
    4）NL材料蓄势待发
    NL材料能够同时满足电池厂对1）高电压、2）高能量密度、3）高循环等关键指标上的升级要求。待下游装机测试通过后有望在3C消费和无人机等领域快速推广。
    5）硫化锂
    凭借集团在工艺技术积累，我们预计公司的硫化锂兼具性能（纯度等）和成本优势。
    投资建议
    厦钨新能作为中游材料领域具备稀缺成长性的标的，
    1）主业受益于钴酸锂需求平稳扩张、三元材料客户结构优化、磷酸铁锂市场份额提升，
    2）新产品端NL结构、硫化物电解质等卡位领先，打开成长空间。
    我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期

结构件龙头护城河深厚，赋能机器人崛起正当时

科达利(002850)
    投资要点
    公司为全球结构件龙头，盈利能力稳定表现亮眼，长期成长确定。公司专注锂电结构件领域，通过绑定宁德时代及二线电池厂，在国内结构件出货份额维持50%+，全球份额30%+，为行业内龙头。2024年起公司海外产能投产，海外客户明显起量，国内及海外市场全面开花，充分享受行业增长，2024年公司收入120亿元，同增14%，归母净利14.7亿元，同增23%，毛利率稳定20%+，净利率稳定10%+，不受行业价格波动影响，盈利能量稳定超预期，长期成长确定。
    结构件行业壁垒高，成本曲线陡峭，25年供需改善降价压力减弱。结构件决定电池一致性、安全性，技术壁垒高，其中盖板集成防爆阀、安全阀等几十种元器件，技术难度高，具有专利保护，壳体壁垒在于一致性大批量低成本生产；因此结构件行业格局稳定，新进入者较少，龙头公司按需扩产。我们测算25年行业需求超480亿元，同增17%，国内扩产放缓，行业产能利用率提升至70%+，当前主流公司除龙头外均微利或亏损，降价空间较小，预计25年行业价格稳定年降。
    公司具备技术+规模优势，成本、盈利持续领先，海外率先卡位收获在即。公司模具厂出身，且深耕结构件业务近30年，对精密制造、设备自动化等有深刻理解，公司良率、一致性、生产节拍等指标全行业领先，并主要供应盖板等高端产品，已通过就近配套建厂绑定电池龙头，享受稳定成本优势。当前科达利维持10%+净利率、二线微利、其余公司均亏损，我们预计公司后续盈利水平可维持。此外，公司布局欧洲、美国、东南亚基地，其中欧洲基地已投产，24年海外收入5.7亿，欧洲仍小幅亏损，我们预计25年收入可达10亿元，并实现扭亏，26年马来、美国产能陆续落地，海外收入占比将进一步提升，推动盈利水平持续向好。
    机器人卡位谐波减速器，定位轻量化产品，并拓展关节总成，2030年弹性可观。公司与盟立合资成立科盟，布局谐波减速器，公司持股比例40%。公司针对人形领域开发轻量化产品，全球首家发布PEEK材料谐波减速器，产品性能全行业领先，依托公司传统业务的客户渠道，及全球领先的精密制造能力，我们看好公司在谐波减速器行业突围。同时，公司与盟立、伟创成立合资公司，进军执行器总成，进一步开拓市场。我们测算2030年谐波减速器全球空间预计超370亿，旋转关节全球空间近600亿，公司有望实现10亿左右归母净利，弹性明显。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.8/23.2/27.9亿元，同比+28%/+24%/+20%，分别对应PE为16/13/11倍。考虑公司作为结构件龙头，盈利能力稳定，且新增布局谐波减速器打造第二成长曲线，我们给予2025年25倍PE，对应目标价172元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，海外政策变化。

龙出湘江——长沙固废一体化龙头，先发布局垃圾焚烧+IDC

军信股份(301109)
    投资要点
    湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长。公司是湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电。2019-2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2025Q1业绩持续强劲增长，公司实现营业收入7.67亿元，同比增长54.2%；归母净利润达1.73亿元，同比增长39.4%，主要系收购仁和环境叠加新项目投产贡献增量。
    垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外项目复制推广。2025年湖南省发布绿色智算系列政策，要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内，并明确多重补贴推动产业发展。公司业务深耕湖南，单项目规模1000吨/日及以上产能占比达95%，且核心城市长沙产能占比85%，长沙一/二期项目的少数股东浦发环保已有落地案例黎明智算中心，未来在推进垃圾焚烧+IDC合作中将具备显著优势。2025年公司先后签订吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州垃圾科技处置项目，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式，在海外市场积极推进垃圾焚烧+IDC协同。
    掌握长沙优质固废资产，并购实现产业链协同。国内产能：截至2025Q1，公司垃圾焚烧发电处理能力达1.18万吨/日（入厂），2022-2024产能利用率维持86.9%/88.6%/87.7%。2023年公司在湖南省垃圾焚烧市场占有率46.31%，排名第一。随着平江、浏阳项目建成投产，省内优势将进一步扩大。海外产能：公司积极拓展海外市场，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，比什凯克一期在建1000吨/日，预计2025年底投产。并购：2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2800吨，实现产业链上下游协同互补。
    受益于高吨上网&高电价，盈利能力显著领先。吨上网稳居第一：2024年吨上网高达460度/吨，较10家同业公司均值高出33%。标杆电价全国第二：公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以0.45元/度居全国第二，显著高于全国平均水平0.37元/度。盈利能力领先同业：2024年公司单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45%，均为行业最高。2024年实现加权ROE12.25%（同比+0.05pct），高出同业均值1.22pct。
    现金流持续优化支持高分红。2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，CAGR为7.5%，2024年经营性现金流净额达到9.71亿元。公司自由现金流于2022年实现转正，2024年实现自由现金流0.51亿元，较2023年3.00亿元有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超12亿元。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：湖南省垃圾焚烧发电龙头，积极推进垃圾焚烧+IDC合作，收购仁和环境&国内外新项目投产贡献业绩增量，我们预计25-27年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应25-27年PE为15.7/14.7/13.9倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障+高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

24年业绩高速增长，产能持续扩张

华纬科技(001380)
    2024年业绩高速增长，2025Q1期间费用率保持稳定。
    ①2024年公司实现营业收入18.60亿元，同比+49.67%；归母净利润2.26亿，同比+38.00%；扣非归母净利润2.13亿，同比+37.21%。②2025Q1公司实现营业收入4.50亿元，同比+47.36%；归母净利润0.64亿元，同比+57.43%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+67.68%。③公司2024年加权平均净资产收益率14.19%，同比-0.54pct；2025Q1公司加权平均净资产收益率为3.71%，同比+1.06pct。④2025Q1期间费用相比上期有上升。2025Q1销售费用为0.12亿元，管理费用为0.12亿元，研发费用为0.23亿元，财务费用为-17.43万元。
    悬架系统零部件产能释放驱动营收增加，产能持续扩张。
    悬架系统零部件(悬架弹簧+稳定杆)2024年收入16.3亿元，同比+60.2%。其中“高强度弹簧钢丝及汽车悬架弹簧生产线建设项目”，总投资额共计0.7亿元。新增年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目，截至2024年末已完成投资1.60亿元，2024年实现效益0.28亿元；对年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目和高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目已完成投资2.5亿元，2024年共实现效益0.31亿元。
    增强技术优势，稳固优质客户。
    公司拥有先进的水淬火弹簧钢丝生产工艺，具备加工生产弹簧钢丝的能力，能满足各大汽车主机厂对高应力、抗疲劳、轻量化弹簧的技术需求。公司与国内知名品牌车企和国内外汽车零部件供应商建立了良好的合作关系，打造了公司与车企、零部件供应商共同发展的经营方式和盈利模式，公司客户包括比亚迪、吉利、长城、红旗、长安、北汽、上汽、奇瑞、江淮、理想、蔚来、小鹏、领克、stellantis、赛力斯、东风日产、一汽东机工、瑞立集团、万都、万安科技、南阳淅减、法士特、采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等，优质的客户结构助力公司业绩稳健提升。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1业绩高速增长，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.67/3.47/4.49亿元（25、26年前值为2.56/3.22亿元），当前市值对应25-27年P/E20.69/15.90/12.29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；宏观经济波动；盈利能力不及预期，产能扩张不及预期。

24年业绩稳步增长，25Q1业绩承压

上声电子(688533)
    2024年业绩稳步增长，25Q1业绩承压。
    2024年公司实现营业收入27.76亿元，同比+19.32%；归母净利润2.35亿，同比+47.92%；扣非归母净利润1.89亿，同比+21.00%。②2025Q1公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.40%；归母净利润0.27亿元，同比-53.27%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-43.03%。③公司2024年毛利率25.13%，同比-0.35pct；24年销售净利率8.42%，同比+1.59pct。2025Q1公司销售毛利率为20.62%，同比-4.05pct。④2025Q1销售费用率为0.82%，管理费用率为7.85%，研发费用率为7.10%，财务费用率为-0.60%。
    分业务看，2024年营收增加，产品线具备扩大空间。
    2024年，扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，主要产品销量保持稳健增长。功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%。2024年，公司继续保持高强度研发投入，在巩固车载音响系统既有优势外，着力研发成长中的汽车电子和声学应用软件，扬声器营收稳健增长，功放、AVAS产品快速放量。
    新产能平稳爬坡，积极推动海外扩张。
    公司继续推进智能制造、产线自动化升级、节能降耗、降本增效工作。合肥工厂于2024年竣工投用，产能正处于爬坡之中。合肥新工厂将进一步提升公司产能及工艺水平，提升公司智能制造能力，丰富国内的生产基地布局，更好地适应客户和市场的需求。为贴近客户，公司根据汽车产能分布和客户所在地区情况，分别在中国、捷克、巴西、墨西哥设立车载扬声器生产基地，初步形成了辐射主要汽车生产地区的全球布局。公司产品主要面向汽车前装市场，公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、Stellantis、宝马、现代、蔚来、零跑等众多知名车厂及新势力车厂。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1业绩承压，我们下调盈25年盈利预测并新增26-27年预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.65/3.59/4.29亿元，当前市值对应25-27年P/E14.99/11.07/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；汽车产销不及预期；新项目获取不及预期。

携手阿里，发布独家AI+金融原生Agent

中科金财(002657)
    中科金财：老牌金融IT厂商，全面转型AI。中科金财成立于2003年12月，是一家以金融科技解决方案、数据中心解决方案为基础，前瞻布局AGI、WEB3.0、数字人民币核心技术研发的银行IT领军企业，其核心产品为银行影像解决方案。公司近年来全面转型AI，与阿里云在AI+金融领域深度合作，2024年公司人工智能服务业务收入已达到2.08亿元。
    与阿里深度合作，独家发布软硬一体AI解决方案。2025年5月22日，中科金财AI业务流程智能体原生平台（SinoAgent）正式发布，基于AI-Native技术架构，将银行业务系统从底层架构、交互逻辑到应用场景等维度均采用AI为核心驱动要素进行系统性重构。5月26日，中科金财联合阿里云率先发布基于阿里云APG服务器的金融行业一体机解决方案，以知识问答和报告生成为率先落地场景，集成AI技术，提供一站式智能化服务，显著提升知识管理与业务辅助查询效率。
    营收显著回暖，AI在金融场景中加速落地。从收入端看，公司自2020年以来收入持续下滑，这与公司调整收入结构，放弃低毛利业务有关。公司营收自2024年实现回暖，24年公司实现营收11.67亿元，同比增长16.5%。从单季度营收表现看，2024Q4单季度实现营收6.33亿元，同比增长87.6%，2025Q1营收1.75亿元，同比增长41.3%。随着AI业务的快速增长，公司整体的经营情况有望迎来显著向上拐点。
    金融行业是AI落地优质场景。根据IDC数据，2023年中国银行业IT投资规模达到1,633.98亿元人民币，同比增长13%。预计到2027年，中国银行业整体IT市场投资规模将达到2,370亿元。2023年，中国银行业IT解决方案市场的整体规模为692.96亿元人民币，同比增长6.8%。预计到2028年中国银行业IT解决方案市场规模将达到1021.7亿元人民币。中国银行IT厂商数量众多且规模庞大，且市场格局相对分散。我们仅选择10家已经上市的银行IT公司进行统计，根据2024年报数据10家公司合计营收362.67亿元，员工总数超过10万人。金融是当前AI落地的优质场景，一方面银行较为重视前沿IT技术投入，AI落地有合适的土壤；另一方面，银行IT市场存在大量外包IT人员，AI落地赋能提效空间广阔。
    投资建议：预计2025-2027年，公司营收分别为15.17、19.69、24.5亿元，同比增速分别为30%、30%、24%。公司当前股价对应25-27年PS为5、4、3倍。考虑到公司的AI业务快速增长，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI落地进度不及预期；行业竞争加剧；下游客户预算不及预期。

脊柱集采出清，全球化布局脊柱机器人+超声骨刀

三友医疗(688085)
    主要观点：
    医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业
    公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。
    全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长
    自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。
    “JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒
    公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

央企煤炭巨头盈利稳健，联营促成长分红显价值

中煤能源(601898)
    投资要点：
    背靠央企中煤集团，核心煤炭上市公司。公司控股股东为中煤集团，是煤炭板块内的央企龙头公司之一，拥有晋陕蒙丰富的煤炭资源，煤炭业务营收及毛利占比约80%，并积极践行产业链联营发展模式，已初步形成煤化一体化发展格局。公司盈利能力稳定，既享受了煤价上涨带来的利润增长，又在煤价下行期展现出远超行业的业绩稳定性。优异的业绩带来了充沛的现金流，并带动资产负债率持续下降。
    煤炭储量丰富产量大，高热值高长协盈利能力强。公司煤炭资源丰富，保有煤炭资源量上市煤企第三，保有煤炭可采储量上市煤企第二，且94.8%的可采储量集中于核心的晋陕蒙煤炭产区。同时，公司拥有行业前列的市场份额，在产煤矿核定产能达1.65亿吨，在产权益产能达1.44亿吨，2018-2024年公司煤炭产销量从不足8000万吨持续增长至将近1.4亿吨，且当前仍有里必矿、苇子沟矿合计640万吨产能在建，预计2025年底试运转，产能仍有增量。
    公司煤质优良，并通过洗选提升外销动力煤热值，我们推测平均外销动力煤热值接近5000大卡，叠加公司拥有每年1100万吨炼焦煤销量，整体煤炭价值凸显。此外，公司长期执行高比例长协，2025年长协比例达75%，按照发改委“基准价+浮动价”定价，充分保障了煤炭业务的盈利稳定性，对比晋陕蒙头部动力煤上市公司，公司售价、成本、毛利、毛利率达到头部煤企水平，盈利能力优异。
    化工盈利已成规模，产能持续释放培育新增长极。公司以煤化一体作为产业链融合发展主要切入点，截至2024年底，煤化工业务已经建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨，聚烯烃/甲醇控股在建产能90/230万吨，产能持续提升。当前煤化工业务毛利稳定，2022-2024年，公司主要煤化工产品市场价格呈下行趋势，通过产能爬坡、节能降耗、物流降本、压降库存、精细化差异化提升附加值等方式有效对冲，实现煤化工业务毛利稳定在30亿元以上。展望未来，随着公司在建煤化工项目投产，聚烯烃及甲醇产能预计将进一步提升，有望推动煤化工业务毛利稳步提升。
    响应央企市值管理，分红仍有提升空间。2017-2022年，公司分红率稳定在30%左右。2024年发改委推进央企市值管理改革，公司在2023年度及2024年度的总体分红方案分别达到37.7%、32.9%，突破维持了6年的平均每年30%的分红率。公司当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.0、168.2、179.6亿元，当前股价对应PE为9.2、8.4、7.9倍，我们认为公司煤炭主业盈利稳定，煤化联营发展具备成长潜力，央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌，化工产品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

AI数据训练龙头，挖掘数据集价值

海天瑞声(688787)
    l领先的AI数据训练服务商，业绩拐点已至
    公司是我国领先的AI训练数据专业提供商，自2005年成立以来致力于为AI产业链上的各类机构提供AI算法模型开发训练所需的专业数据集。公司所提供的训练数据覆盖智能语音(语音识别、语音合成等)、计算机视觉、自然语言等多个AI核心领域，全面服务于人机交互、智能驾驶、智慧城市等多种创新应用场景。公司的产品和服务已获得阿里巴巴、腾讯、百度、科大讯飞、海康威视、微软、亚马逊、三星等国内外客户的认可，应用于其研发的个人助手、智能音箱、语音导航、搜索服务、智能驾驶、机器翻译等多种人工智能产品相关算法模型的训练过程中。
    2024年，公司实现营业收入2.37亿元，同比增长39.45%，主要系大模型技术的快速发展以及应用场景不断落地，以多语种、多音色等为代表的智能语音业务需求、以及以指令微调、偏好对齐等为代表的自然语言业务需求同比均呈现大幅增长。公司归母净利润、扣非净利润分别为1,133.61万元、497.35万元，同比实现盈利，主要系高毛利的数据集产品占比提升及定制服务毛利率提升，同时信用减值损失同比下降。2025年一季度，公司营收同比快速增长71.75%至6,980.95万元，归母净利润实现扭亏。
    l数据集是核心竞争力，央企AI训练需求快速增长
    标准化数据集产品是公司核心竞争力之一。截至2024年底，公司新增研发超150个训练数据集产品，自有知识产权的训练数据产品储备超过1,700个，建成包括“大语言模型中文对话预训练数据集”、“语音大模型(声音复刻、歌曲)预训练及微调数据集”、“视觉大模型(图像-文本)预训练及微调数据集”等在内的多领域大模型数据集。
    在国家"AI+数据要素"战略的指引下，尤其是国务院国资委连续两年开年启动部署中央企业“AI+”专项行动以来，以运营商为代表的重点央企自2024年起加速布局通用+垂向大模型研发，带动了高质量图像、视频等训练数据的规模化采购需求。公司凭借在数据领域的核心优势，已快速成为运营商类客户重要的数据服务供应商。
    l探索数据要素新模式，与政府共建可信数据空间
    4月30日，全国数据标准化技术委员会正式发布了《可信数据空间技术架构》技术文件，从技术功能、业务流程、安全要求等方面对可信数据空间进行了规范，为数据基础设施试点及地方、行业、领域、企业数据空间的规划、建设、运营和管理提供指导。
    目前公司积极探索与实践数据产业新业务和新模式，与多地政府、地方运营商等开展战略合作，构建“数据可信空间”，协助地方政府打造安全、高效、合规的数据治理与流通体系，推动数据要素的价值释放。
    l携手华为发布Deepseek数据飞轮智能体
    5月23日，鲲鹏昇腾开发者峰会2025（KADC2025）在北京中关村国际创新中心举办。会上，海天瑞声CTO黄宇凯与华为昇腾计算业务副总裁王庆文共同发布海天瑞声X昇腾DeepSeek数据飞轮智能体。本次联合推出的数据飞轮智能体解决方案，基于昇腾AI基础软硬件平台，搭载高性能硬件配置，为企业提供强大的算力支撑。软件层面整合了海天瑞声数据飞轮智能体平台、DOTS数据标注平台及AI研发平台，构建了从数据标注到模型训练的完整闭环。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.33、0.49、0.70元，当前股价对应的PE分别为290.74、192.52、135.94倍。公司是国内领先的AI数据训练服务商，伴随大模型在央国企及传统行业的应用落地，预计未来相关数据需求将进一步增长，为公司带来持续增长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

25年寿险NBV有韧性，股息政策积极

中国平安(601318)
    投资要点：
    25Q1业绩OPAT和NBV表现较强。
    中国平安25Q1集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降主要是受好医生联营转并表带来的一次性34亿财务损失和TPL账户中债券价值的波动，作为分红基数的集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，其中核心寿险业务受益于NBV34.9%的较高增长和边际提升的利率水平实现了5%的OPAT增速，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%的较好水平，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元。从指标来看，净利润略不及市场
    预期，但OPAT和NBV增速较为强劲，优于市场预期。
    25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升。
    平安的寿险业务25Q1的归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9%，依然是核心支柱业务：
    1、个险方面，23-24年两次预定利率下调带来新单保费高基数压力（23-24年平安个险人均月均新单达到3.37和3.54万元），传统险转分红险短期会面临客户适配和销售逻辑变化的挑战，因此25年的个险需要一些爆款和策略性产品的支撑。25Q2平安推出金越分红增额终寿司庆版，该产品凭借搭配独立分红账户可能实现较高的分红结算利率而受到欢迎，同时联动基本法，如果按照首年保费3万-5万元，首年佣金率8%-12%来计算，预计单件司庆产品首年佣金可接近3000元，有利于队伍留存和发展；同时该款产品的热销带动队伍销售分红险的热情和信心；
    2、银代有望延续1季度（NBV同比171%的增长）以来的高增，一方面平安重启平安银行外部的银保业务和行业放开“1+3”限制（24年5月下发的《关于
    商业银行代理保险业务有关事项的通知》）的时间还不长，平安银代开展网点数或仍在快速增长，另一方面平安近年来通过举牌银行股，认购银行永续债等多种方式实现了良好的银保合作关系；
    3、25年margin依然有较大提升空间，25Q1按首年保费口径平安的NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，我们认为全年的NBV依然是由margin驱动，一方面今年主销的分红险由于风险更低，平安对其设置的风险贴现率为7.5%，较传统险低1pct，使得分红险margin较传统险margin的下降幅度好于过去，另一方面下半年寿险有较大可能继续调低预定利率，此外平安去年在营运偏差为正的情况下依然对假设有一定调整，可能是为即将实行的个险报行合一做准备，我们预计这也将提升不低的margin；
    4、寿险也面临挑战，主要是基础管理弱化后高绩优（钻石/钻会）人力的下降以及2024年NBV的绝对额（285亿元）只有历史高点19年（759亿元）的37.6%，致使CSM余额增速尚未转正。
    风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声。
    市场对平安较为担忧的是地产风险和科技子公司的处理风险，我们认为风险处置高点大概率已经过去：
    1、刨除单独上市的平安银行，21-24年平安集团其他子板块的信用和资产减值损失分别为312亿、106亿、200亿和433亿，主要集中在寿险和资管，其中寿险部分的地产持仓在保险投资组合中有较为明确的披露，即24年末持仓余额为2025亿元，3.5%的占比已经压缩较多，我们理解在24年整体投资收益较好的环境下平安加快对风险的减值；资管板块的不动产风险主要集中在信托和不动产子公司，主要还是和全国地产周期高度相关，当前70个中大城市房屋销售指数较前期高点（21年6月）回落的幅度已经较大，我们认为银行等大型金融机构基本都经受住了资产负债表的冲击考验，对照平安最大不动产风险敞口的华夏幸福的处置体量，我们大致判断虽然25-27年平安依然会有不动产相关的减值处理，但高峰大概率已经在23-24年计提；
    2、相较于18-20年平安将科技子公司业务对外输出并分拆单独上市的周期，近年来平安战略发生变化，科技板块也更名为金融赋能业务，更强调和金融主业的协同，四大上市主体也经历出售、私有化和联营转并表的变化，其中陆金所和平安健康在24年和25Q1由联营转并表，分别确认127.6亿和-34.1亿元的财务影响，我们预计25年在处置完汽车之家的出售和金融壹账通的私有化后，平安的报表或将不再有这类业务的一次性财务冲击。
    平安股息政策积极：
    1、意愿上，平安股息政策在挂钩OPAT的同时保持了每年每股现金分红额的绝对值增长，例如在23年OPAT同比下降19.7%的不利影响下，公司依然把全年每股现金股息增加0.01元至2.43元，保持绝对值的正增长；
    2、能力上，在24年海外市场发行了可转债后，集团可动用资金金额从21-23年的370-420亿区间上升到现在的745亿平台，够支撑接近2年的现金分红，集团的可动用资金增量主要来源于各子公司对集团的分红，其中过去两年寿险有偿付能力的制约，其他子公司有地产风险处置的压力，现在一方面监管对寿险偿
    付能力进行逆周期调节，包括把股票投资的风险因子进一步调降10%，延长偿二代二期过渡期的时间等，另一方面集团在25年4月的董事会通过了境内发行不超过500亿债券融资工具的议案，可在需要时候发行资本补充债补充核心资本和附属资本；
    以5月29日收盘价和24年平安每股2.55元的股息计算，当前平安A股和H股的股息率为4.76%和6.00%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25-27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保 费大幅下降

吉卡昔替尼获批上市，国产首个骨髓纤维化JAK抑制剂

泽璟制药(688266)
    主要观点：
    事件
    2025年5月29日，泽璟制药发布公告，公司从国家药品监督管理局网站获悉，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片（商品名：泽普平）的新药上市申请获得批准。本次获批的适应症为“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”。
    点评
    国产首个获批于MF的JAK抑制剂，临床需求迫切
    盐酸吉卡昔替尼（商品名：泽普平）是一种新型的JAK抑制剂，是公司拥有该产品的自主知识产权的1类新药。吉卡昔替尼用于治疗骨髓纤维化的分子作用机制是通过抑制非受体酪氨酸Janus相关激酶JAK1、JAK2、JAK3和TYK2活性，阻断JAK-STAT信号传导通路从而减少炎症和脾脏肿大。此外，吉卡昔替尼还对激活素受体1（ACVR1）具有抑制作用，通过抑制ACVR1活性，可改善铁代谢失衡和贫血。本次获得批准的适应症是“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”，这是盐酸吉卡昔替尼片首个获批的临床适应症盐酸吉卡昔替尼片也是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。
    吉卡昔替尼初治及经治均有显著疗效，安全性与耐受性良好
    其3期临床试验对照羟基脲片初治MF患者研究结果显示，盐酸吉卡昔替尼治疗24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）为72.3%，其它终点指标临床改善、贫血响应、血红蛋白的改善、疾病症状评分等指标均显示出良好获益。另外，治疗芦可替尼不耐受的MF患者IIb期临床试验结果显示24周时SVR35达43.2%；芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化II期临床试验结果显示24周时SVR35达32.4%。盐酸吉卡昔替尼已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》中骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。
    拓展泽普平自免适应症，重症斑秃NDA申请已获受理
    除骨髓纤维化适应症外，盐酸吉卡昔替尼片持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。同时，盐酸吉卡昔替尼片目前正在开展多个其它免疫炎症性疾病的关键临床研究，包括用于中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等。此外，吉卡昔替尼片用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已获得批准。吉卡昔替尼片用于治疗骨髓纤维化的研究获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项支持。继多纳非尼、重组人凝血酶后，公司商业化产品再添新员；费用持续深入优化，随着商业化的进展公司有望逐渐接近盈亏平衡，早期管线不断在海外学术会议取得亮眼数据读出，助力公司向新一代pharma再进一大步。
    投资建议
    由于新产品上市，我们略调整销售预测，预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.6%/630.1%/93.1%，对应估值为392X/54X/28X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

主业稳步发展，外延积极布局

康希通信(688653)
    l投资要点
    聚焦研发布局，主业稳步发展。2024年公司聚焦研发布局、完善与升级产品线，持续推进产业链升级，成功推出了多款Wi-Fi7FEM、IoT物联网、V2X车联网系列芯片及低空经济领域产品，丰富了产品线的同时，行业领先地位得到巩固、市场份额获得进一步提升。2024年实现营业收入5.23亿元，同比增长25.98%，其中射频前端芯片及模组产品累计销售数量超9亿片；2025年Q1实现营业收入1.35亿元，同比增长64.53%。
    外延积极布局，助力产品线多元化发展。2024年公司通过实施拓宽产品研发广度和投资相结合的发展策略，进一步完善产业链布局。在UWB、卫星端侧、智能控制和整体解决方案等领域参与投资多家企业，助力公司产品线的多元化发展，其中公司参投的安徽欧思微科技主要设计UWB及毫米波雷达领域芯片产品；参投的上海凡麒微电子专注于蜂窝射频前端芯片的设计开发，应用于智能手机、智能穿戴、卫星通信、汽车电子、工业互联领域，核心产品为终端通信的射频前端模组；参投的深圳市芯中芯科技主要集中在家电、音频，面向智能物联网市场，提供基于Wi-Fi、音频DSP、Bluetooth、AIoT等技术的智能控制模块与解决方案，产品广泛应用于智能家居、智能穿戴、智能健康等各类智能物联网相关的智能终端。未来，公司将持续关注行业优质企业与创新项目，进一步完善产业链布局。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.53/7.84/9.42亿元，归母净利润分别为0.01/0.40/0.70亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

分子砌块专家，赋能新药研发

毕得医药(688073)
    报告摘要
    深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。
    分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。
    公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。
    品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。
    投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

经营改善释放业绩潜力，第四大航价值重塑

海航控股(600221)
    投资要点：
    重整易主再启航，新旧交替重定价。公司是国内第四大航空公司，2019年以前，公司高速扩张、以杠杆换取资源，引发流动性危机，2021年破产重整后、公司控股权移交辽宁方大集团。新股东着力提升经营效率，充分利用公司既有业务布局与资源，在航空上行周期中，公司业绩不断修复，并有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司经营租赁机队占比显著高于同行、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势使公司充分受益于海南自贸港发展红利。
    第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒。2025年公司夏航季时刻份额7.9%；其中北上广深份额分别达8.7%、2.5%、7.2%、9.7%。截至2024年末，公司机队规模348架，占行业机队8.4%；其中宽体机69架，比例远高于其他航司，达19.8%。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大协同效应。
    产能利用、票价双高，经营改善驱动增利。2020年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2025年1-4月，公司旅客量2305.6万，同比+5.3%，RPK同比+12.5%；其中国际旅客量130.3万，同比+78.3%；公司旅客量市场份额达9.3%，高于时刻与机队份额；客座率达83%，同比+0.64pcts。2023年公司飞机日利用率7年来首次高于行业平均；2024年进一步提升，达9.34小时，较行业平均高出0.45小时。2025Q1，公司单位客收达0.53元，位列行业第三、达到“三大航”水平，在上市航司中，相对2019年同期涨幅最高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.17/44.91/56.84亿元，同比增速分别为-/65.31%/26.56%。参考中国国航、吉祥航空等可比公司2025-2027平均估值（25x/15x/12x），公司PE分别为21x/13/x10x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，债务扩大。

主业稳健提质，AI赋能打开成长空间

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入91.72亿元，同比-2.07%；归母净利润8.10亿元，同比-36.91%；扣非后归母净利润9.41亿元，同比+5.60%。毛利率33.54%，同比+1.71pct；净利率10.25%，同比-5.14pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收26.94亿元，同比-7.70%；归母净利润2.81亿元，同比-53.47pct；毛利率32.47%，同比+1.71pct，环比-1.14pct；净利率12.30%，同比-10.69pct。
    2024年主业稳健运营，非经常性因素拖累归母净利下滑。
    业绩方面，业绩下滑主要系非经常性损益扰动，包括金融资产公允价值变动损失0.87亿元（2023年同期为收益1.53亿元），以及会计政策调整带来的递延所得税一次性影响-1.09亿元。扣非后利润仍保持正增长，反映公司主业经营稳健。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收20.88/19.37/24.54/26.94/亿元，同比-5.22%/+4.39%/+2.71%/-7.70%；归母净利润分别为1.52/1.47/2.30/2.81亿元，同比-31.77%/-21.82%/-14.63%/-53.47%。分业务看，教材、教辅业务全年实现营收84.62亿元/同比+1.91%；一般图书业务/文化用品业务/音像制品业务/报媒业务/其他业务分别实现营收18.14/1.31/0.58/1.53/2.52亿元，同比-7.98%/-39.65%/+8.11%/-26.38%/+5.73%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为33.54%/同比+1.71pct，主要由于教材、教辅业务（25.82%/同比+0.22%pct）、一般图书业务（17.53%/同比+2.47%pct）毛利率上升所致。②费率方面，24年公司整体费用率为20.57%/同比+0.27pct，其中销售费用率为10.03%/同比-0.46pct，管理费用率为11.04%/同比+0.63pct，财务费用率为-0.60%/同比+0.10pct,研发费用率为0.10%/同比持平。③净利率方面，24年公司净利率为10.25%/同比-5.14pct。
    2025Q1业绩强劲复苏，主业稳步发展。25Q1实现营收21.13亿元/同比+1.21%，归母净利润同比+110.25%至3.20亿元，我们判断，公司2025Q1业绩恢复明显，主要受益于税收优惠政策变化、毛利增加、公允价值变动损益增加等因素共同影响。25Q1毛利率38.17%/同比+4.12pct，整体费用率19.34%/同比-0.27pct，净利率同比+8.51pct至16.68%。
    教材教辅业务深度绑定广东市场，政策与人口红利保障主业稳健增长。公司作为广东省中小学教材教辅的核心供应商，2024年教材教辅销售码洋达53.60亿元，同比增长4.65%；教材教辅（含发行）业务收入达84.62亿元，同比增长1.91%，毛利率为25.82%，同比提升0.22pct。粤版教材覆盖16科96册列入国家目录，新增9个地区学科选用，进一步拓展省内外市场。2024年广东出生人口达113万，出生率8.89‰，连续7年位居全国第一，人口结构优势有望延续，支撑教材需求长期增长。我们认为，公司在广东的教材编写与发行体系具备政策、渠道与内容三重壁垒，未来将持续受益于区域教育资源集中和政策导向。
    AI+生态加速构建，平台与技术双轮驱动新增长引擎。公司依托“粤教翔云”平台持续推动AI技术落地，2024年数字学习卡发行量超1232万张，同比增长超59%，具备全省用户基础。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，建立了数字教材常态化供应机制，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份。我们认为，数字化将成为公司传统教育出版的重要延展，平台+内容+技术的组合有望提升用户粘性并探索新的变现模式。
    大众出版持续孵化爆款IP，数字渠道放量与内容出海打造第二增长曲线。2024年一般图书销售码洋42.47亿元，同比增长51.61%，其中《我的阿勒泰》销量超150万册，带动“李娟非虚构系列”总印数近500万册；“小屁孩日记”“神奇校车”等少儿类图书亦表现亮眼。公司将聚焦少儿出版与市场化教辅，提高内容变现能力。同时，版权输出达319种，其中45种输往东南亚，公司连续18年获评“国家文化出口重点企业”。大众出版的持续爆款能力及海外渠道建设将成为对冲纸质图书折扣压力、拓宽内容价值的重要支撑。
    投资建议：公司依托教材教辅主业构建稳固基本盘，AI+教育生态构筑新增长曲线，大众出版与国际化拓展展现成长潜能，业务结构具备稳定性与扩展性兼具的特征。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.62/11.33/12.00亿元，EPS分别为1.19/1.27/1.34元，对应目前PE分别为14/13/12，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

思特威首次覆盖报告：“安防+手机+汽车”三足鼎立，技术创新推动产品发展

思特威(688213)
    投资摘要
    智慧安防、智能手机、汽车电子三大产业业务驱动多元发展。思特威主营高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，致力于提供多场景应用、全性能覆盖的CMOS图像传感器产品，产品广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域，并助力行业向更加智能化和信息化方向发展。随着智慧城市、辅助/自动驾驶、物联网、智能教育、智能家居等新兴应用领域的崛起，CMOS图像传感器向更加智能化和更高性能的方向发展。公司持续拓展产品的应用领域，以创新的图像传感器技术助推各产业智能化转型和发展，助力集成电路产业国产化替代。2024年实现营业收入59.68亿元，创历史最好水平，同比增长108.87%。2025年第一季度实现营收17.50亿元，同比增长108.94%。
    1、智慧安防全球领先，工业机器视觉多点开花。公司作为全球智慧安防CIS龙头企业，专注于安防领域的视觉成像技术与CIS产品开发，探索安防客户潜在所需，利用高性能技术产品精准触达客户实际应用，成功推出Pro Series全性能升级系列、AI Series高阶成像系列、SLSeries超星光级系列等安防尖端产品组合以更好迎接安防行业的智能化阶段。
    2、XS系列高端产品出货量大幅上升，智能手机为公司收入高速增长带来动力。针对高阶旗舰手机赛道，公司应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的数颗高阶5000万像素产品出货量同比大幅上升，公司旗舰主摄产品拥有高动态范围、低噪声、快速对焦、超低功耗等核心性能优势，能够为旗舰机主摄带来色彩真实生动、成像细腻清晰的卓越影像体验。公司推出应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品，以优异的暗光成像表现，赋能主流智能手机主摄，助力移动影像技术和用户体验迈向新高度。公司与多家客户的合作全面加深、产品满足更多的应用需求，市场占有率持续提升，提升了市场地位和品牌影响力。
    3、智能驾驶技术加速落地，公司汽车电子业务未来可期。公司车载（AT）系列图像传感器产品，覆盖1MP~8MP分辨率，适配车载影像类、感知类与舱内三大应用场景需求。2024年，公司全资子公司品牌——飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AISoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。M1车载视觉处理芯片系列产品具有优异的图像处理性能、低功耗、小封装尺寸、功能安全、信息安全等优势，可为车载摄像头的图像性能提升与视觉预处理提供更丰富灵活、稳定可靠的选择，以高精度、低延迟的车载影像解决方案，推动智驾视觉系统应用的升级和发展。
    投资建议
    公司专注于CMOS图像传感器研发、设计和销售工作，拥有独立完整的研发、采购、生产和销售体系，随着国产化进程加快，公司市占率有望持续提升，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润8.59亿元（yoy+118.66%）、12.23亿元（yoy+42.40%）、16.16亿元（yoy+32.15%），对应EPS分别为2.14元、3.04元、4.02元，当前股价对应估值41倍、29倍、22倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；经营模式风险；汇率波动风险；市场竞争风险；行业周期风险。

公司动态跟踪：推出新品虎皮豆干，核心品类矩阵持续升级

劲仔食品(003000)
    事件：据劲仔官方视频号，2025年5月公司推出豆制品新品“爆香虎皮豆干”，包括经典香辣味与创新山胡椒味两种口味。产品包装规格为盒装，每盒含20包充氮独立小包装。
    豆干市场空间广阔，虎皮豆干兼具“健康+美味”基因。休闲豆干市场规模超百亿元，对标其他品类成长空间广阔，且农业农村部等三部门联合印发的《中国食物与营养发展纲要（2025-2030年）》明确鼓励加快休闲豆制品标准化、产业化发展，有望催化行业成长、并孵化出新的行业大单品。1）从品类属性上看，豆干为高蛋白的植物零食，能够开发多种口味，符合当前“健康食材+美味风味”的消费风向；2）从产品形态上看，虎皮工艺具备爆品基因，休闲凤爪品类曾诞生十亿级虎皮凤爪产品，虎皮豆干或同样有望孕育新的大单品。
    劲仔多年深耕豆干，有望在产品竞争中强化领先站位。24年劲仔豆制品收入超2亿元，在休闲豆制品企业排名前五。创始人周总已专注豆制品三十余年，近年公司开始加速对传统产品的升级，周鲜鲜短保豆干、鲜拌摇摇干等创新产品获得消费者认可，收入增速环比持续提升。当前豆制品行业尚未形成全国领导品牌，劲仔有望借助经验优势、产品能力与研发技术强化领先地位。
    大单品产品力优秀，关注25年产品升级贡献业绩增长。劲仔为典型的产品力驱动型公司，小鱼干大包装化+鹌鹑蛋爆发推动公司业绩过去三年高速增长。公司当前“一超多强”的产品矩阵清晰，25年创新步伐加快，有望推动业绩再次迎来新一轮增长。1）鱼制品：升级后的深海鳀鱼大单品高速发展，未来有望借助新渠道和空白网点拓展进一步稳健成长，预计25年实现双位数增长。2）鹌鹑蛋：“七个博士”品牌焕新、利用升级产品实现差异化竞争，新品溏心鹌鹑蛋有望突破高势能渠道并贡献收入。3）豆制品：升级迭代加速，在品质、食用方式与口味上均有创新突破，未来有望在市场放量。4）其他品类：积极布局魔芋产品，有望受益品类红利实现收入增长。
    投资建议：短期看，关注公司渠道调整节奏与高势能渠道入驻进展；长期看，公司拟由产品经营转型品牌经营，有望持续强化大单品势能，实现业绩中枢长期上行。预计2025~2027年归母净利润分别同比+15.2%/19.4%/20.0%，EPS为0.74/0.89/1.07元，对应PE为20/17/14X，公司大单品产品力无虞，进行升级后更加优秀，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险

发布Battery-AI大模型，AI赋能业绩与估值体系重构

星云股份(300648)
    盈利能力改善，亏损同比收窄
    2024年公司营收10.91亿元、同比+20.3%，归母净利润-0.82亿元、同比+57.3%，亏损同比收窄，毛利率33.0%、同比+5.3pcts，净利率-7.7%、同比+13.8pcts。公司运营情况明显改善，截至2024年底，公司经营性现金流为1.40亿元，自2020年后首次转正，存货周转天数和应收账款周转天数（181.04天/188.76天）自上年同期（232.38天/247.39天）均有显著改善。2025年Q1公司延续良好势头，实现收入2.29亿元、同比+21.3%，归母净利润-0.04亿元、同比+85.4%，亏损进一步收窄，毛利率37.7%、同比+0.3pcts，净利率-1.8%、同比+13.1pcts，主要系期间费用控制能力持续改善，提升盈利能力。
    设备为基，下游资本开支增速转暖叠加安全政策加码驱动主业向好
    公司主营业务为锂电池的制造与检测设备，当前下游动储需求保持旺盛。根据GGII和鑫椤资讯数据，2024年中国动力电池出货超780GWh、同比+23.0%，储能电池出货达到340GWh、同比+63.5%。同时下游锂电巨头企业25Q1资本开支有所回升，公司产品需求或将同步回暖。
    近期政策层面对动力电池及新能源汽车安全要求持续加码，《电动汽车用动力蓄电池安全要求》强制性国家标准中新增对动力电池不起火、不爆炸；底部撞击测试以及新增快充循环后安全测试等要求，《新能源汽车运行安全性能检验规程》则将新能源汽车三电系统纳入到年检范围。我们认为相关政策对电池及电车安全的要求加码将进一步提升对市场对电池实时运行状态检测服务的需求，公司产品有望充分受益。
    算法为翼，Battery-AI大模型赋能带动业绩与估值体系重构
    新能源运营车辆具有行驶里程长，充电需求频、服务人员广的特点。因此运营类新能源汽车实时状态跟踪分析对监管部门、乘客以及资产持有公司均意义重大。公司已积极切入布局相关领域，2024年，公司与交通运输部科学研究院合作，共同开展“营运车辆电池常态化安全检测课题”研究，旨在开发车辆电池常态化数字智能监控系统关键技术及标准，构建新能源运营车辆电池安全检测生态体系并积极推广。近日“车船服役电池健康AI大模型”项目正式启动。我们认为，公司AI大模型依托官方平台，具备标准化和权威性的特点，具备较强的变现潜力。在增厚利润的同时，有望带动估值整体估值体系重构，打造第二增长曲线。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司的核心逻辑为：1）下游电池龙头企业资本开支拐点已至，公司为锂电制造及检测设备龙头企业，在量上有望充分受益；2）相关政策密集发布，对电池及新能源汽车安全标准层层加码，公司检测业务需求增速保持乐观预期；3）公司与官方合作，开发Battery-AI大模型并参与营运车辆常态化检测技术及标准的制定，AI赋能有望带来增长第二曲线和整体估值体系的重构。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，且面临估值体系切换关键阶段。维持“买入”评级，预测公司2025~2027年归母净利润分别0.6、1.1和2.0亿元，对应PE值分别为96、48和27倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，下游车储需求不及预期，影响锂电池企业资本开支需求；公司新产能投放不及预期；电池大模型开发进度不及预期；原材料价格大幅波动影响盈利能力；股价存在较大波动风险

AI战略加速落地，内容生态与效率双重进化

值得买(300785)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入15.18亿元，同比+4.55%；归母净利润0.75亿元，同比+0.62%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比+13.93%。毛利率47.19%，同比-1.18pct；净利率5.30%，同比-0.17pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收5.05亿元，同比2.61%；归母净利润0.71亿元，同比+17.66pct；毛利率49.26%，同比-1.26pct，环比+5.05pct；净利率14.61%，同比+1.64pct。
    公司业绩稳健，盈利能力短期承压。
    业绩方面，公司收入和利润小幅上升，主要系本期公司依托消费市场结构性复苏机遇和AI带来的技术红利稳健经营所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收2.96/4.20/2.96/5.05亿元，同比+16.85%/-0.99%/+5.19%/+2.61%；归母净利润分别为-0.23/0.30/-0.04/0.71亿元，同比-3202.96%/+5.25%/+72.68%/+17.66%。分业务看，信息推广业务全年实现营收6.72亿元/同比-0.68%；互联网效果营销平台业务/运营服务/品牌营销分别实现营收3.85/3.27/1.26亿元，同比+4.17%/+17.29%/+3.77%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为47.19%/同比-1.18pct，主要由于互联网效果营销平台业务（65.11%/同比-3.05pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为40.33%/同比-1.56pct，其中销售费用率为16.51%/同比-2.04pct，管理费用率为12.07%/同比-0.42pct，财务费用率为-0.21%/同比+0.26pct，研发费用率为11.96%/同比+0.64pct。③净利率方面，24年公司净利率为5.30%/同比-0.17pct。
    25Q1营收同比下降，利润端恢复。25Q1实现营收2.68亿元/同比-9.41%，归母净利润同比+62.16%至-0.09亿元。毛利率40.32%/同比-1.96pct，整体费用率44.99%/同比-0.68pct，净利率-3.07%/同比+4.17pct。未来公司将聚焦AI与全面提效，夯实AI技术能力，推进AI在业务和管理中的应用，并积极参与第三方AI生态共建。
    “全面AI”战略落地，驱动内容生态与运营效率双提升。2024年，公司全面推进“1个大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”的AI战略框架，推动平台内容生产与审核流程重构。全年平台内容发布量达3404万篇，同比增长19%；其中AIGC内容贡献比例由上年的31%提升至44%，同比增长44%。AI审核系统上线后，原创内容审核时长缩短75%，需人工审核的内容量减少57%，显著提升平台效率。AI能力调用方面，12月第三方大模型APItokens调用量达400亿，环比增长27%。公司AI助手“小值”已上线App，并接入腾讯元宝、字节豆包等智能体平台，2025年计划发布独立APP，“什么值得买GEN2”也将于5月底全量上线。我们认为，公司AI能力已由技术探索阶段转入落地应用期，未来将在内容供给效率、运营成本控制与产品体验方面持续释放红利。
    核心平台稳定运营，品牌客户结构持续优化。2024年，“什么值得买”平台月均活跃用户（MAU）为3968万人，同比增长1%；注册用户达3035万人，同比增长5%。移动端App激活量达7759万，用户转化效率稳中向好，下单用户渗透率达14.07%（+0.58pct）。全年平台GMV达到193亿元，客户结构持续优化，对营收增量形成支撑。我们认为，公司通过AI驱动的产品优化和商业化策略调整，已构建起更健康、更可持续的客户结构，品牌端合作空间广阔。
    代运营与智能营销服务稳步拓展，多行业客户加速落地。公司旗下子公司日晟星罗、有助科技等承担抖音DP代运营和品牌营销服务业务，2024年持续扩展新客户，已从美妆拓展至食品、家电等多个行业。新签品牌包括安井食品、健力宝、美的等18家客户，涵盖高潜力消费品牌。星罗创想推出AI辅助素材工具“神灯素材助手”，为品牌客户提供更高效的投放与转化能力。全年运营服务费收入为3.27亿元，同比增长17.29%，收入占比21.56%，为新业务增长提供支撑。我们认为，智能营销业务在工具化能力提升与客户结构优化下，已成为公司第二增长曲线的核心构件，有望实现多品类复制拓展。
    国际化战略正式启动，复制“值得买”模式拓展全球市场。公司2024年正式启动“值得买”模式出海，首站落地泰国。公司2025年的出海计划是消费内容和营销服务同步出海，计划年底实现在5个国家的落地，以亚洲国家为主。目前，除了已经签约的泰国站合作伙伴外，印度尼西亚的合作伙伴也将在上半年签约，逐步形成具有独立商业模式的海外增长节点。我们认为，内容导购出海具备中国平台较强的生态复制优势，公司国际化具备中长期放量潜力，值得重点跟踪其本地化能力与盈利节奏。
    投资建议：公司围绕“全面AI”战略持续发力，已在内容效率、平台产品力及商业化运营中形成初步成果。品牌客户结构持续优化，新业务与国际化打开成长空间。预计公司2025年将持续释放AI带来的提效成果，盈利能力有望持续修复。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.29/1.46/1.82亿元，EPS分别为0.65/0.74/0.91元，对应目前PE分别为51/45/36，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

营收利润高速增长，高端产能积极扩充

强达电路(301628)
    l投资要点
    深耕PCB行业二十年，专注于中高端样板和小批量板产品。受益于工业控制、通讯设备等下游应用领域需求增长、公司对客户的开发与维护、持续优化产品结构、进行研发创新等，2024年，公司实现营收7.93亿元，同比增加11.19%，实现归母净利润1.13亿元，同比增加23.70%；2025Q1公司实现营收2.01亿元，同比增长10.79%，实现归母净利润0.26亿元，同比+1.27%。2024年，公司在工业控制和通讯设备领域的收入占比合计达78%以上，工业控制、通讯设备等下游应用市场逐渐恢复，人工智能技术应用需求强劲增长，为PCB行业带来新的发展机遇，公司在稳定当前优势业务领域，持续提升工业控制、通讯设备等重点领域业务的基础上，积极布局AI服务器、光模块、新能源汽车、机器人等业务领域。2024年，公司研发投入为4,509.46万元，持续开展5G通信、光模块、汽车雷达、AR、VR等领域相关技术研发项目。客户开发方面，2024年，公司服务的活跃客户近3,000家，其中上市公司百余家，新增客户648家，新增客户收入同比增长56.82%。产品结构优化方面，公司样板和小批量板收入占比达80%以上。随着客户下游需求的不断更新迭代，产品创新需求增加、产业技术迭代周期变短和国产替代等对研发投入的加大，公司不断优化产品结构。
    “多品种、小批量、高品质、快速交付”，柔性化生产能力与精细化管理方式优势显著。公司采取聚焦PCB行业的中高端样板和小批量板市场的战略定位，根据客户定制化和多样化的产品需求特点，形成一套适用于样板和小批量板的柔性化制造能力与管理方式。公司订单呈现“多品种、小批量、高品质、快速交付”的需求特点。公司2024年销售的PCB型号约10.88万款，平均订单面积2.61平方米，其中样板和小批量板的平均订单面积分别为0.69平方米和13.58平方米。公司PCB产品可实现快速交付，单/双面板最快可24小时内交付，多层板最快可48小时内交付。2024年，公司PCB产品交付周期一般为5-10天，其中样板和小批量板的平均交付周期分别约为5天和8天，交付周期快于业内平均水平。
    募投主要用于南通强达年产96万平方米多层板、HDI板项目，扩充产能优化产品结构。公司持续专注于中高端样板和小批量板，未来将形成深圳工厂、江西工厂和南通工厂三大生产基地，在三个生产基地逐步投产后，分别主要定位于中高端样板、快速交付的小批量板和新兴产业应用的批量板，面向具有差异化的客户、区域和产业领域，相互补充、相互协同。未来1-2年，公司收入增长主要源于产能扩充、客户开拓和产品优化，一方面将在江西强达产能扩充的基础上充分挖掘现有客户需求和开拓新客户；另一方面将不断优化产品及订单结构。中长期来看，公司收入增长主要源于产能扩充、产业升级和区域开发，一方面南通强达募投项目投产，通过新增高多层板、HDI板产能开拓集成电路、新能源汽车、5G和数字经济等产业领域的新客户，另一方面依托南通强达的区位优势，在现有区域市场基础上，充分深耕“长三角”等电子产业发达的区域市场。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.1/11.2/13.5亿元，实现归母净利润分别为1.36/1.77/2.3亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、34倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，募投项目投产后的产能消化和收益不及预期风险。

集采出清，哌甲酯三层芯片获批，业绩有望迎来反转

立方制药(003020)
    事件描述
    公司2024年实现营业收入15.18亿元，同比下滑20.11%%；归母净利润1.61亿元，同比下滑29.15%；扣非净利润1.50亿元，同比下滑20.05%。毛利率69.16%，同比增长17.68个百分点，扣非净利率9.87%，同比基本持平。2025年Q1实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%；归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%；扣非净利润0.32亿元，同比增长11.28%。公司拟每10股派3元，此外，公司已在1月份进行了2024年中期分红，每10股派2元。
    公司近期发布多项公告，包括：用于注意力缺陷多动障碍的盐酸哌甲酯缓释片获批上市；公司拟转让迈诺威公司2.2184%的股权，目前公司持有其
    6.4984%的股权。
    事件点评
    工业业务增长18.92%，集采出清，多个品种增长明显。原商业业务子公司立方药业自2023年5月起出表，导致24年营收下降20.11%。工业业务实现营业收入13.77亿元，同比增长18.92%。公司多个品种增长明显，其中盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元。硝苯地平控释片在第七批国采以第一顺位中标，公司确保标内市场稳定供应的基础上，拓展标外市场，目前总销量超出标内约定量并保持稳定增长。益气和胃胶囊已经覆盖大部分等级医院和基层医疗机构，纯销持续发力。九方制药的葛酮胶囊为医保品种，院内销售顺畅，九方制药2024年完成利润4,337.91万元，超出业绩承诺。非洛地平缓释片（II）在第8批集采中落标后，目前主要供应OTC市场，目前集采影响已经出清。
    独家首仿精1类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大。公司哌甲酯
    原料药已获批，自有原料供应和成本可控。制剂目前正在进行准入、入院相关工作，预计三季度末上市销售。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2300万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。
    以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，积极培育创新药。
    营销层面持续优化，确保持续增长。营销上，公司持续优化营销管理模式，完善以持续增长为中心的考核政策和激励体系。加强终端管理，推进穿透式量化管理，并优化OTC营销组织架构、渠道管理和市场秩序管理。
    投资建议
    预计公司2025~2027年公司营收分别为19.19亿元、24.04亿元、29.88亿元，归母净利润分别为2.12亿元、2.81亿元、3.70亿元，EPS分别为1.11、1.47、1.94元，对应PE分别为21.7、16.4、12.4倍。公司集采风险已经出清，羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，我们看好公司未来的发展，上调评级为“买入-B”。
    风险提示
    包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

北交所信息更新：全流程咨询龙头并购整合提速，拟收购北京求实工程45.12%股权

青矩技术(836208)
    2025Q1公司实现营收1.38亿元，归母净利润0.15亿元
    工程造价咨询龙头青矩技术2025年第一季度实现营收1.38亿元（-3.36%），归母净利润1458.49万元（-20.95%），扣非后归母净利润1360.18万元（+0.16%）。2024年，公司实体项目业务承接额达12.61亿元（+8.35%），2024年末在手订单余额为28.58亿元（+2.30%）。因新签订单转化需要一定周期，我们维持2025年-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.58/3.02/3.50亿元，对应EPS分别为2.68/3.15/3.64元/股，当前股价对应PE分别为14.1/12.0/10.4倍，我们看好公司涉密信息系统相关领域监理咨询业务增长前景以及未来新兴领域拓展潜力，维持“买入”评级。
    未来行业的全过程工程咨询化趋势显著
    根据住建部数据，2021-2023年我国工程造价咨询企业业务收入增速分别为14.00%、0.17%、-2.01%；其中2023年从事全过程工程咨询业务收入达到230.79亿元（+15.10%），全过程工程咨询可破除传统模式壁垒，更好满足业主对项目全生命周期管理需求，全咨化趋势未来有望继续保持。
    拟收购北京求实工程管理有限公司45.12%股权，有利增强民用建筑领域优势2024年公司顺利取得工程咨询单位甲级综合资信，同时取得涉密信息系统集成（甲级）保密资质，公司涉密信息系统相关领域监理咨询业务有望受益。2025年5月，公司全资子公司北京青矩工程管理技术创新投资有限公司与北京求实工程管理有限公司（标的公司）股东高其琳就以现金方式收购其持有的标的公司45.12%股份事宜达成初步意向并签署《股权转让意向书》，预计转让对价为人民币2250万元。标的公司主要为鸟巢、水立方等商业综合体、城市地铁线路等代表性建设项目提供以造价咨询为主的工程咨询服务，在科研中心等民用建筑领域积淀深厚，交易完成后公司在民用建筑领域专业实力有望进一步增强。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、知识产权纠纷风险

年报点评：2025年新一代智算中心步入集中交付期

润泽科技(300442)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%；每股收益1.04元。
    公司2024Q4业绩整体低于预期，2025Q1重回增长势头。2024Q4公司一改前三个季度增长势头，收入、净利润分别同比下滑了45.64%和56.89%，但是2025Q1的收入增长了21.40%，净利润下滑9.29%。拖累公司2024年和Q4业绩的主要因素包括：
    （1）2024年，公司对于高性能模组销售收入确认方式从“总额法”调整为“净额法”，由于调整在年报期间才追溯到全年，公司前三季度的收入从64.10亿元降低到34.57亿元（但是不影响净利润），增速从139.1%降至28.95%。由于高性能模组销售是公司前期发展AIDC业务引流的重要手段，可持续性不强，2024年进行这一会计处理的以后，可以较好地减少对2025年收入增速的持续影响。
    （2）公司为了最大程度提升智算集权的计算能力和MFU值，在购买了高性能服务器以后，对CPU、内存、硬盘、网卡等硬件进行了统一，置换下来的硬件在2024Q4进行了统一的成本冲减收入，拖累了Q4收入增速。
    （3）公司从2023年底对早期交付的多栋数据中心进行了升级改造，并于2024年底逐步恢复上架，成功抓住新一代智算中心批量投运前的短暂窗口期。改造期间由于还在进行折旧同时不产生收入，对2024年净利润产生了3亿影响，但是充分发掘了早期数据中心的潜在价值，更有利于公司长期的发展。
    润泽发展未完成业绩承诺，2021-2024年累计扣非净利润52.39亿元，业绩承诺完成比例93.56%，补偿金额9.18亿元。
    公司在行业中优势较为明显：
    （1）区位优势：公司在全国6大区建成了7个AIDC智算基础设施集群，其中5大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境）。
    （2）规模优势：公司合计拥有了61栋智算中心约32万架机柜的算力规划储备，其中包括1处13万架、1处5万架、4处3万架、1处1.4万架机柜园区，远大于超大规模数据中心标准（1万个标准机架），其中京津冀园区成为了全国最大的园区级算力中心之一。公司从2009年成立就锚定了园区级算力中心的发展战略，这更加符合数据中集约化、规模化的发展趋势，因而也更具竞争优势。
    （3）资金优势：公司拥有充足的银行授信（超300亿元），畅通的银行间融资渠道，申请的业内首批公募REITs已经获得了证监会和交易所的受理，控股股东持股比例较高，股权融资空间充足。
    （4）能耗指标充足：2024年公司能耗指标较上年增加130%，廊坊、平湖、惠州、重庆、兰州项目都已经取得所需能耗，佛山、儋州已建、在建项目都已经取得所需能耗。
    （5）电力供应保障性较强：公司多园区进行高等级变电站建设，为客户扩容提供了充足电力扩容保障。廊坊220kV变电站2024年1月集成；平湖投运110kV变电站，还在建设第二座110kV变电站并申请220kV变电站；重庆、佛山启动110kV变电站建设；惠州在申请110kV变电站报批。
    （6）液冷先发优势：公司率先交付了行业内首例整栋液冷智算中心，2024年将自研的新一代冷板液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，并参与编制了《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》等多项行业标准。
    2025年主要看点：
    （1）算力交付：公司将有较多的算力交付，有助于整体收入的提升。2025年公司在平湖园区的单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋智算中心预计完成投运，到2025年末，累计交付的算力中心有望达到19个。通过2023年、2024年的引流策略，公司吸引了众多优质头部AI客户入驻，目前廊坊、平湖、大湾区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，在智算需求爆发性增长的大背景下，占据了先发优势。
    （2）外延式扩张：公司在2025年开始执行横向扩张战略，这意味着公司整体收入规模也将加快增长，并借助外延方式加速资源扩张，提高市场占有率和话语权。
    首次覆盖，并给与公司买入的投资评级。考虑到公司业务布局的优势和AI应用加速发展的大趋势，我们积极看好公司在智算时代的发展潜力。预计25-27年公司EPS分别为1.44元、1.97元、2.35元，按5月29日收盘价44.14元计算，对应PE为30.65倍、22.40倍、18.82倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期，AI芯片供给不足。

经营拐点初现，多元布局构筑成长新曲线

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入3.20亿元，同比+25.92%；归母净利润-0.37亿元，同比+25.66%；扣非后归母净利润-0.38亿元，同比+26.67%。毛利率27.45%，同比+3.31pct；净利率-10.87%，同比+8.22pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收0.94亿元，同比+50.08%；归母净利润-0.15亿元，同比+38.66%；毛利率22.32%，同比-0.90pct，环比-11.13pct；净利率-15.03%，同比+21.80pct，环比+2.17pct。
    2024年公司业务稳步扩张，业绩显著改善。
    业绩方面，公司收入持续保持高增，主要得益于K12在校生人数稳步增长、学费结构优化及职业教育业务有序推进，其中教育服务收入为核心贡献项。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.77/0.75/0.73/0.94亿元，同比+12.93%/+25.76%/+16.06%/+50.08%；归母净利润分别为-0.04/-0.06/-0.12/-0.15亿元，同比+66.66%/+33.58%/-125.04%/+38.66%；Q4营收同比稳增、亏损收窄，预计公司盈利拐点逻辑正在逐步确认。分业务看，教育服务全年实现营收2.60亿元/同比+41.86%；培训业务实现营收0.55亿元/同比-16.90%；其他业务收入0.05亿元/同比+10.13%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为27.45%/同比+3.31pct，主要得益于教育服务毛利率显著提升（32.73%，同比+3.91pct），尽管培训业务毛利率同比-5.24pct至9.87%，但整体结构优化对冲部分成本波动，支撑公司毛利率稳中有升。②费率方面，24年公司三费率为28.05%/同比-10.77pct，其中销售/管理/财务费用率分别1.72%/14.83%/11.50%，同比-0.94pct/-4.56pct/-5.27pct。③净利率方面，24年公司净利率为-10.87%/同比+8.22pct。
    2025Q1业绩实现重要拐点，正式进入盈利新阶段。25Q1实现营收0.91亿元/同比+17.68%，归母净利润46.84万元，去年同期为-353.82万元，实现同比扭亏；扣非归母净利润6.32万元，去年同期为-433.82万元，2025年有望出现盈利拐点。25Q1毛利率32.40%/同比+5.68pct，三费率22.83%/同比-7.04pct，费用结构持续优化，净利率同比+5.20pct至0.60%。
    K12核心业务稳健增长，国内升学路径多元布局，轻资产输出持续拓展。K12学校运营作为公司主业保持强劲增长，2024年教育服务业务实现收入2.60亿元/同比+41.86%，毛利率提升至32.73%（+3.91pct）。海淀、朝阳凯文学校毕业成绩逐年提升，在校生规模也在逐年上涨，其中海淀凯文学校2025届美国综合排名Top50院校录取率为96%，美国综合排名Top20录取率为10%，Top30录取率为33%，维持领先水准。此外，公司通过输出管理模式拓展轻资产服务，2024年为上海博华双语学校提供全面运营管理，新增国际高中课程，首届A-Level毕业生获得牛津、帝国理工等录取，未来亦有望复制输出经验至山东、江苏等地。我们认为，公司K12板块在国际+国内升学双轮驱动下具备持续扩容基础，轻资产布局亦有望成为新增利润来源。
    职业教育加速拓展，产教融合与干部培训协同放量。职业教育业务围绕产教融合、科技人才与党政干部培训三大方向稳步推进。2024年公司产业学院已布局山东、河南、湖南等地，专业覆盖AI、大数据、云计算等新兴领域。同时，公司通过海淀区国资背景牵引，与中关村科技创新学院合作发力党政干部培训，2024年已为北京市税务系统等单位开展多期培训；科技人才培训方面，公司与百度、华为、小米等企业联合开发课程，2025年将有望实现认证和商业化转化。我们认为，公司职教业务具备产业资源协同、国资背景加持与政策导向契合等多重优势，成长路径清晰，中长期潜力可期。
    素质教育长期布局优势凸显，营地与培训业务持续扩张。公司在素质教育领域形成独特竞争力，依托体育、艺术、科技资源形成校内校外联动体系。朝阳校开设国际艺术班（KAP）和音乐班（KMP），升学路径多元；西山滑雪场与冰场已成为北京青少年冰雪活动基地，打造“校本课程+社会营地+专业俱乐部”闭环生态。尽管2024年受暖冬影响，培训服务收入同比下降16.90%至0.55亿元，但公司已加快非季节性培训拓展，涵盖AI、机器人、营地拓展等新方向。我们认为，随着中产家庭对素质教育认知提升，公司在硬件与课程内容方面的多年积淀将持续转化为市占率优势，具备长期成长基础。
    投资建议：公司核心K12学校运营稳定增长，国内升学路径拓展顺利，轻资产模式具备复制潜力；职业教育与干部培训协同发力，新业务具备放量潜质，叠加财务结构持续优化与国资支持，盈利能力有望持续修复。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.25/0.53/0.77亿元，EPS分别为0.04/0.09/0.13元，对应目前PE分别为114/55/37，维持“买入”评级。
    风险提示：教育政策变动风险、行业竞争加剧的风险、出生率不及预期风险、美国对华留学生政策变动风险。