公司点评：生猪出栏快速增长，成本持续下降

温氏股份(300498)
    公司近日发布业绩快报。2024年，公司预计实现营业收入超1000亿元，归母净利润为90亿元-95亿元，大幅扭亏为盈；预计2024年第四季度归母净利润区间为26亿元-31亿元。
    生猪出栏快速增长，成本持续下降。公司2024年生猪养殖业务完成既定销售目标，全年肉猪出栏3018.28万头，同增15%；毛猪销售均价16.71元/公斤，同比上涨12.83%；毛猪出栏均重122.4公斤/头，同增2.81%。其中，第4季度出栏肉猪862.07万头，同增8.6%；销售均价16.75元/公斤，同比上涨16.18%，环比下跌14.04%。成本方面，公司2024年全年肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤，完成年初既定目标。第四季度肉猪养殖综合成本为6.7元/斤，季度环比下降0.2元/斤。盈利方面，估算2024全年头均盈利约282元，第4季度头均盈利约335元。公司初步制定2025年肉猪（含毛猪和鲜品）销售目标约3300-3500万头，全年平均肉猪养殖综合成本控制目标为6.5元/斤。
    肉鸡出栏稳步增长，成本持续优化。公司2024年黄鸡业务完成既定销售目标，全年销售黄鸡12.08亿只，同增2.1%；全年毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比下跌4.60%。成本方面，公司2024年全年毛鸡出栏完全成本降至6元/斤左右，同比降低0.8元/斤，实现成本控制目标。第四季度，公司毛鸡出栏完全成本降至5.7元/斤，环比下降0.3元/斤左右。盈利方面，估算2024年全年羽均盈利1.74元，第4季度羽均盈利约2.4元。公司初步制定2025年肉鸡销售量同比增加5%或以上，预计成本还将继续优化。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2024-2026年公司归母净利润96.47亿元/91.18亿元/67.62亿元，当前对应2025年PE为11.45x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

算力加速，智慧未来

全志科技(300458)
    投资要点
    端侧AI应用落地，SoC高性能计算需求提升。端侧AI正步入快速发展期，具备隐私安全、低延时、可靠性、低成本等优势，智能手机、PC、可穿戴产品将开启新一轮成长期，拉动SoC高性能计算需求提升。公司在智能终端领域紧跟安卓最新生态的升级迭代，推出A523/A527系列高性能八核架构计算平台，相关产品已稳定量产，并获得了海内外众多终端平板品牌的认可和青睐。此外，公司基于智慧屏芯片H713系列，针对单片LCD光机特点进行深度优化和调校，提升了智能投影产品的画质体验，获得终端消费者高度认可，并成为主流的智能投影主控芯片供应商。
    V系列不断升级完善，夯实智慧车载视觉领域市场地位。随着汽车电子电器架构的不断演进，汽车电子方案正朝着高集成度的方向发展。汽车中控系统正从传统的多芯片方案逐渐向集仪表盘、智能中控、安全系统、辅助驾驶和娱乐影音系统一体的单芯片方案演进，对芯片算力、接口、稳定性等提出了更高的要求。公司推出的V853处理器是专为智慧视觉领域设计的AI处理器，配备了高效的NPU算力和丰富的外设接口，能够提供稳定的AI边缘计算支持。此外，公司还为客户提供了一整套完整的智能辅助驾驶算法，包括高级辅助驾驶、盲区检测、驾驶员监控等。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润2.2/3.8/5.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产能产量提升不及预期。

2024年三季报点评：前三季度量价齐升，资源储备持续增厚

兴业银锡(000426)
    投资要点：
    事件
    公司发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入32.96亿元，同比+35.96%；实现归母净利润13亿元，同比+139.4%。2024年Q3，公司实现营业收入10.98亿元，环比-23.42%/同比-6.83%；实现归母净利润4.16亿元，环比-36.33%/同比+1.47%。
    前三季度量价齐升，Q3环比或减产
    1）量：受益子公司银漫矿业自选矿厂技改完成以及子公司乾金达矿业持续复产影响，2024年前三季度公司主营矿产品产销量同比增加。Q3公司主营产品价格环比相对稳定，但业绩环比下滑明显，产销量或有下降。2）价：2024年前三季度及公司主营矿产品销售价格同比上涨，其中Q3白银期货均价7,525元/kg，环比-0.6%/同比+30.8%；锡均价26万元/吨，环比-1.1%/同比+16.4%；锌期货均价2.4万元/吨，环比+0.3%/同比+13.2%；铅期货均价1.8万元/吨，环比-0.4%/同比+10.9%。3）利：2024年前三季度公司销售毛利率为64.31%，较去年全年提升了11.43个百分点；销售净利率为38.83%，较去年全年提升了13.11个百分点。
    产能释放稳步推进，资源储备持续增厚
    1）银漫二期：2025年1月，全资子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目取得内蒙古自治区发展和改革委员会核准批复，待完成主要手续办理工作后，根据银漫二期项目可研，建设期为两年。2）收购宇邦：2024年12月，公司拟收购宇邦矿业85%股权。宇邦24年1-10月处理矿石量95.45万吨，根据我们测算约合银产量44吨，年化银产量约53吨。23年10月16日，内蒙古自治区发改委批准宇邦矿业25000t/d银铅采矿扩建项目，项目建设期4年，扩建完成后产能达825万吨/年。3）收购探矿权：2024年9月，全资子公司锡林矿业拟受让兴业集团持有的内蒙古自治区东乌珠穆沁旗朝不楞矿区多金属矿勘探探矿权；全资子公司融冠矿业拟受让兴业集团持有的内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包多金属矿勘探探矿权。4）银漫增储：银漫矿业探矿工作稳步有序推进，2023年,银漫矿业实施勘探地表钻51076.25米,坑内钻19516.76米，坑道6820.9米，共计投入10268.54万元。5）布敦银根注入:布敦银根矿业增储完成后，未来计划采选规模为年处理矿石量297万吨，投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司。
    盈利预测与投资建议
    由于Q3产能释放可能不及预期，下调公司24-26年归母净利预期分别为17.03/22.55/25.97亿元，前值24-26年归母净利为20.3/27.6/30.1亿元，对应EPS为0.96/1.27/1.46元/股。我们认为，公司资源储备持续增厚，未来产能逐步释放可期，叠加银、锡等产品价格乐观，继续看好公司高成长，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    银/锡价格不及预期，安全生产风险。

收购台山第二核电储备项目扩张，2024年上网电量同比+6.1%

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告，公司拟向中广核集团收购其全资子公司中广核台山第二核电有限公司100%的股权。公司公告2024年第四季度运营情况。
    自有资金收购台山第二核电100%股权，1倍PB注入集团资产。公司拟向中广核集团收购其全资子公司台山第二核电100%的股权。中国广核上市前，中广核集团保留若干核电相关业务，包括仍处于相对前期或规划中的核电相关业务，集团就此作出了关于进一步避免同业竞争的承诺，将根据保留业务的发展情况，将上述保留业务转让给公司，公司享有对集团拟出售保留业务的优先受让权和收购选择权。此次，台山第二核电拥有的核电项目核准前的准备工作较为充分，集团将台山第二核电股权转让给公司。截至评估基准日，台山第二核电所有者权益账面价值为12亿元，此次交易作价12.04亿元，估值合理，储备核电项目扩张。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2024/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量3179.8万千瓦，2024年公司新增6台机组获得核准，假设在手项目到2030年投产，确定性装机容量（含联营）将提升至5113万千瓦。从投产节奏来看，公司预计2025-2029年投产机组1/2/2/1/1台，稳定增长。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。
    2024年上网电量+6.1%，防城港+台山贡献明显。2024年子公司/子公司及联营上网电量约为1790/2273亿千瓦时，同比+7.1%/+6.1%，2024年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为487/604亿千瓦时，同比+13.3%/9.5%。分公司来看，2024年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动-2%/+4%/-7%/+1%/+0%/+20%/+52%/+3%。电量稳定增长，防城港4号2024年5月25日投入商业运营，台山核电恢复，两个项目贡献明显。
    盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年公司归母净利润118/123/133亿元，2024-2026年PE分别15.3/14.7/13.6倍（2025/01/13），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

发布业内首款12英寸碳化硅衬底

天岳先进(688234)
    投资要点
    发布业内首款12英寸碳化硅衬底，宽禁带半导体行业正式迈入超大尺寸碳化硅衬底的新时代。公司自主研发12英寸超大尺寸碳化硅衬底，进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，提升合格芯片产量。在同等生产条件下。12英寸碳化硅衬底能够显著提升产量，降低单位成本，进一步提升经济效益，为碳化硅材料的更大规模应用提供可能。
    产品品质和出货量领先，成功切入国际大厂的供应链。碳化硅衬底材料作为第三代半导体行业基石，在电动汽车，光伏新能源、储能、充电桩等终端需求带动下，以及电动汽车800V高压平台的加速推进，进入战略机遇期。公司是国内技术最全面、国际化程度最高的碳化硅衬底厂商之一，目前已经实现8英寸导电型衬底、6英寸导电型衬底、6英寸半绝缘型衬底、4英寸半绝缘衬底等产品的批量供应，产品稳定性、一致性上获得国际一线客户认可，进入英飞凌、博世、安森美等多家国际头部大厂供应链，其中公司的衬底供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。
    临港厂产能稳步提升，保障客户订单的持续交付。据日本富士经济统计，2023年，公司的导电型碳化硅衬底市占率已经进入全球前三。2024年上半年，公司上海临港工厂已经能够达到年产30万片导电型衬底的大规模量产能力，未来将继续稳步推进临港工厂第二阶段产能提升。
    布局8英寸衬底，率先实现海外客户批量销售。公司在8英寸衬底上进行了前瞻性布局，不仅实现8英寸碳化硅衬底国产化替代，而且率先实现海外客户批量销售。随着国际一线大厂8英寸晶圆工厂的建设步入陆续投产阶段，未来8英寸碳化硅衬底需求保持增长趋势，公司8英寸产品的客户验证和销售量将继续扩大。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润2.0/3.7/5.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产能产量提升不及预期。

2024年业绩区间符合预期，看好2025年经营改善的持续性

哈药股份(600664)
    事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为5.44亿元到6.53亿元（同比增长38%到65%），扣非归母净利润为5.18亿元到6.21亿元（同比增长59%到91%）。
    点评：
    24年业绩区间符合预期，“产品结构调整+费用投入提升+坏账转回”共同影响24Q4单季度业绩：公司发布的业绩预增报告，2024年归母净利润中值约为5.99亿元（同比增长约52%），而扣非归母净利润中值约为5.7亿元（同比增长约75%）。24年公司业绩增长亮眼，一方面系公司积极调整销售组织架构，分阶段稳步推进由重分销模式向重终端推广模式转型，另一方面系司通过对重点产品的市场深耕以及精细化运营管理，提高公司毛利率。若单看24Q4单季度，公司调整产品销售结构，故24Q4单季度工业收入增速有所影响。同时24Q4公司工业板块销售费用和研发费用有所提升，一方面系公司加大终端动销的力度，积极开展线下商演活动，另一方面系公司加大研发投入，推动项目立项等工作。此外，24年12月公司收到哈尔滨市阿城区人民政府偿还款项约0.78亿元，转回已计提的坏账准备0.78亿元。我们认为，24Q4单季度公司主业利润承压与产品结构调整和费用投入节奏密切相关，产品结构调整有助于多产品矩阵共同发展，而短期费用的投入也将为公司后续增长蓄力，诸如动销费用的投入有助于降低渠道库存水平，而研发费用投入也将培育公司中长期增长动力。
    25年重点关注“二三线品种放量+GNC净利率提升+总厂经营改善”：①25年二三线品种有望实现销售上量。新一届管理层及营销骨干已用24年业绩展示自身经营能力，我们认为，2025年公司拳头品种或仍将稳健增长，而二三线品种有望迎来较快增长（驱动力主要来自于公司对二三线品种营销投入及相关品种销售考核）。②25年高端保健品GNC净利率提升或可期待。2023年GNC的净利率较低（2023年GNC净利率约1%），我们认为2025年GNC净利率提升或可期待。②25年总厂经营改善或有持续性。为提升总厂的盈利能力，公司加大了总厂的销售投入，同时拓展产品线。此外，公司联合七台河城投建设集团有限公司成立合资公司进行发酵项目建设，拟实现公司原料制剂一体化。若该原料制剂一体化项目投产，我们认为总厂经营改善将迎来明显拐点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为160.92亿元、172.63亿元、185.2亿元，同比增速分别约为4%、7%、7%，实现归母净利润分别为6.04亿元、7.27亿元、8.71亿元，同比分别增长约53%、20%、20%，对应当前股价PE分别为15倍、13倍、11倍，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

拟投资建设深远海输电装备项目，立足广西+辐射东盟

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：1月10日，东方电缆发布公告称拟与北海市铁山港（临海）工业区管理委员会签订《投资协议》，就公司在“北海市铁山港（临海）工业区”投资“深远海输电装备项目”达成合作意向。该项目计划总投资约20亿元，其中固定资产投资额约7亿元，分三期建设，其中一期项目计划投资3亿元；二期项目计划投资7亿元；三期计划投资10亿元（该金额为预算金额，具体投资金额以后续可行性研究报告及实际投资金额为准）。
    立足广西+辐射东盟，产能布局加码。广西海上风电可开发规模超5000万千瓦，《广西可再生能源发展“十四五”规划》明确指出，要重点发展风电产业，打造以北部湾风电基地为重点，打造全链条风电产业集群。广西深远海海上风电项目实施地点位于北部湾海域，总规划容量13.4GW（其中标段Ⅰ、标段Ⅱ规划装机容量约6.9GW、6.5GW），深远海海风开发潜力巨大。公司与北海市政府、三峡新能源拟分别签订合作协议，以北海市新能源产业发展布局为契机，充分发挥各自优势，共同推进此次深远海输电装备项目。此外，东盟作为世界第五大经济体，对能源供应有着巨大需求，广西作为面向东盟开放合作的前沿和窗口，与东盟国家交往日益密切，且各类园区设立中国—东盟产业合作区并出台了系列惠企政策。公司在“3+1”产业体系的基础上，本次拟投资建设深远海输电装备项目，有利于进一步提升在高端海缆、绝缘料、超高压系统附件、深远海先进海洋施工装备、深远海输电系统实施监测及运维等领域的关键核心技术攻关能力，不仅有望受益于广西深远海布局，而且有望进一步推动与东盟国家的合作，带来海外业务新增量。
    海风用海管理新政出台，深远海趋势明确。自然资源部近期发布《关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》，以进一步规范海上风电项目用海管理。《通知》推进深水远岸布局，细化海上风电场离岸距离和水深等要求，明确新增海上风电项目应在离岸30千米以外或水深大于30米的海域展开。根据国家批复的各省份海上风电规划，海上风电总量超过3亿千瓦，其中90%以上为常规意义上的深海或远海风电项目。2024年以来，浙江、广东、海南等地均出台相应政策以及提供资金支持，加快推进深远海风电开发，同时陆续启动海上风电场址修编工作，将海上风电场址全面向30公里以上的深远海推进。预计到2025年后，国内百万千瓦级、千万千瓦级海上风电项目将主要位于深远海，深远海将是十五五时期海风的确定性发展方向。同时，深远海风电项目的经济性有望增强，据《能源转型展望》预测，到2050年，漂浮式海上风电成本将下降近80%，逐步具备平价商业化开发条件。随着十五五时期即将到来，国内深远海项目竞配量有望提速。
    投资建议：全球范围内海上风电发展呈现高景气态势，公司在海缆领域优势地位显著，此次投资深远海输电装备项目，不仅受益于广西深远海布局，而且有望进一步推动与东盟国家的贸易合作，带来海外业务新增量。预计2024-2026年归母净利润分别为13.09、19.07和24.43亿元，对应EPS1.90、2.77和3.55元/股，对应PE29、20和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、海上风电装机低于预期；3、新品研发低于预期。

原料药+制剂一体化转型初见成效，打造多肽+寡核苷酸平台

奥锐特(605116)
    投资要点
    特色原料药+制剂一体化发展，有望贡献业绩增量：中短期内大量专利药到期，有望带动API需求增长。2013-2030年间，全球药品中共有1666个化合物专利到期，根据EvaluatePharma统计，2020-2024年间，具有到期风险的专利药呈急剧增加趋势，合计市场规模达1590亿美元。公司特色原料药品种储备丰富，女性健康类等品种仍处在快速放量阶段，有望带动原料药主业稳健增长。同时公司积极推进一体化转型，首个一体化品种地屈孕酮片于2023年获批上市，2024H1实现销售9248万元，放量迅速。公司“308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目（一期）”建成后将具备醋酸阿比特龙片3000万片/年和恩扎卢胺片5000万片/年产能，对应产值2.79亿元。在集采背景下，一体化品种具备显著优势。
    GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。司美格鲁肽在全球多地专利将于2026年到期，为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、成本控制能力强的企业具备优势。
    公司司美格鲁肽主要采用发酵法，具备成本优势。公司从2016年开始建设合成生物学的平台，并以司美格鲁肽为目标，利用合成生物学技术对司美格鲁肽的底盘菌株的代谢通路进行了合理的优化，通过多基因串联表达提高GLP-1中间体的表达量，利用无机盐培养基协同批量补料策略实现GLP-1中间体的快速分离，提高了产品纯化效率，降低了司美格鲁肽原料药的成本。截至2024年H1，公司已完成司美格鲁肽中试、杂质研究和成品方法学验证，已获得司美格鲁肽相关发明专利4项，在申请的发明专利2项，具有较好的技术和专利储备。口服剂型渗透率提升后，发酵法有望凭借成本优势成为主流。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司总营收为14.7/18.0/22.8亿元，同比增速分别为16.8%/22.1%/26.3%；归母净利润分别为3.9/4.9/6.2亿元，同比增速分别为33.0%/28.3%/25.8%。2024-2026年P/E估值分别为20/16/12倍；基于公司1）地屈孕酮制剂快速放量，后续抗肿瘤一体化品种有望上市；2）特色原料药主业品种稳健增长，毛利率有提升空间；3）司美格鲁肽原料药产能建设完成，2024年开始贡献业绩增量；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；制剂推广不及预期；地缘政治风险。

公司首次覆盖报告：内容营销领军者，新兴平台、出海、AI助力再启航

引力传媒(603598)
    内容营销领域头部公司，“新兴平台+出海+AI赋能”驱动长期成长
    公司为国内内容营销头部公司，以品牌营销为基石业务，社交营销、电商营销与运营服务全面发力。经二十载深耕内容营销，公司具备突出的资质与客户优势，拥有阿里、字节双平台顶级资质，累计服务超1000家知名品牌，并持续探索短剧、出海等创新业务发展，通过AI技术赋能内容创作及流量分发。我们看好公司营销主业持续修复，合作新兴平台、出海、AI共同驱动公司长期成长，预计公司2024-2026年收入分别为61.07、80.20、105.43亿元，归母净利润分别为0.38/0.79/1.47亿元，EPS分别为0.14/0.29/0.55元，当前股价对应PS分别为0.7/0.5/0.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司内容创意能力强大，“资质+客户”优势明显
    公司品牌营销业务稳健，在长短视频等平台累计合作执行1000+剧综项目，并持续发力社交营销、电商营销及运营业务，自研“核力系统”具备素材创作发布、自动化精准投放等服务能力。作为IP全链路全域营销先行者，公司内容营销能力突出，优质项目屡获阿里、字节广告大奖，资质与客户资源优势显著。服务品牌方面，公司在深耕美妆客户基础上，进一步拓展日化、食饮等多元化广告主，2024H1开拓波司登、拼多多等新客户，实现“品效销一体化”增长。
    国内布局小红书、华为等蓝海市场，出海业务整装待发，AI赋能降本增效
    国内新兴平台方面，公司2021年全面布局小红书，客户服务数量达100+，双投客户数占比70%以上，已成为小红书深度合作伙伴。此外，公司2024年携手鲸鸿动能共建共享会，有望依托鲸鸿动能鸿蒙全场景智慧营销平台拓展新应用场景。出海方面，公司积极布局TikTok出海等新兴全球营销市场，已获得TikTokTSP和TAP双经营牌照认证，有望借助在电商营销行业的全链路运营经验，进一步开拓国际优质供应链。AI方面，公司利用AI赋能营销业务，自研“核力AI”提高内容产出效率，与澜舟科技合作共建“AIGC联合实验室”辅助内容生成与流量分发，后续商业化空间或打开。
    风险提示：竞争加剧风险、短视频营销业务不及预期风险、广告主预算收缩风险。

2024年业绩预告点评：业绩表现基本符合预期，合作华为持续推进

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2024年业绩预告，2024年全年预计实现归母净利润为8-12亿元，同比-72.91%~-81.94%；预计实现扣非后归母净利润为-33~-47亿元（2023年同期为35.7亿元）。2024Q4公司归母净利润预告中值为8.8亿元（2023Q4为-0.82亿元，2024Q3为-13.96亿元），扣非后归母净利润预告中值为-21.30亿元（2023Q4为-4.51亿元，2024Q3为-15.32亿元）。
    业绩表现基本符合预期，竞争加剧背景下公司追加较多商政投入影响当期利润。1）销量层面：公司Q4自主品牌销量同环比均改善，其中广汽乘用车/广汽埃安Q4批发销量分别为13.76/14.81万辆，同比分别+24.4%/+14.8%，环比分别+56.2%/+47.5%，其中埃安RT贡献较多销量增量；合资品牌Q4销量同比仍下滑，其中广汽本田/广汽丰田Q4销量分别为16.15/22.01万辆，同比分别-21.1%/-16.7%，环比分别+59.5%/+21.0%。2）商务政策投入较多：为应对市场竞争，公司及投资企业在2024年追加销售补贴等商务政策的投入约180亿，影响公司归母净利润表现。
    设立GH项目公司，与华为合作加速落地。2025年1月10日广汽集团发布公告，公司将投资设立GH项目公司，注册资本为15亿元。计划以此项目公司为载体，与华为深度融合各自优势，通过联合定义和设计，在产品开发、营销策略以及生态服务等多个领域展开全面合作，打造基于全新架构、技术领先的全新的汽车品牌，首款产品定位于30万级豪华智能新能源车。双方合作加速落地。
    盈利预测与投资评级：由于公司商政投入规模超我们预期，我们下调公司2024年归母净利润预期值至10.7亿元（原为14亿元），维持公司2025/2026年归母净利润预期为41/54亿元，对应公司2024-2026年的PE为80/21/16倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

全球半导体显示龙头，OLED盈利拐点将至

京东方A(000725)
    概况：全球半导体显示龙头企业，营收利润稳步提升。京东方成立于1993年，以半导体显示业务为核心主业，构建“1+4+N+生态链”发展架构。2024年上半年，京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，OLED面板出货量国内第一、全球第二。京东方2024年前三季度实现营业收入1437.32亿元，较去年同期增长13.61%；归属于上市公司股东净利润23.08亿元，同比大幅增长223.80%，展现出强劲发展动能。
    LCD领域：LCD长期供需格局持续优化，短期看好国补政策催化市场需求，京东方折旧退出贡献利润。从行业来看：LCD面板仍是市场主流选择，面板平均尺寸增加带动出货面积增长。全球LCD产能保持，日韩和中国台湾地区厂商不断撤出，产能向中国大陆集中，中国大陆LCD电视面板厂的市占率2023年进一步提升至70.4%。据DSCC预测，电视面积增大可能导致未来需求增长、供应短缺，2023年至2028年显示区域需求的年增长率预计为5%。看好国补拉动电视需求量价齐升。8月份中国政府宣布新一轮依旧换新补贴计划，拨款3000亿元分四个阶段全部用于家电补贴，中国市场渐成为市场淡季的稳定器，超大尺寸出货将创单季新高，四季度全球大尺寸出货量中，超大尺寸的占比将首次来到48%，较三季度环比提升5个百分点。10月面板价格全面回升，四季度TV面板价格保持平稳。明年家电补贴政策有望延续，中国大陆电视厂商和显示面板厂商预计新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升市场需求，有望增加150万至200万台。从公司来看：京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，运营着8代以上LCD面板产线共8条，截至2024上半年京东方全球面板出货量市占率为23.8%。2025年京东方预计折旧退出，利润率提升。2018年开始量产的第10.5代TFT生产线将于2025年Q1开始完成设备折旧，全面折旧将允许面板厂商降低总模块和开模产品的成本，使京东方能够在不牺牲利润率的情况下提高需求，并提高其第10.5代设施的利用率。
    OLED领域：中小尺寸渗透率提升市场空间广阔，客户及产品结构优化下有望迎来盈利拐点。从行业来看：OLED全球市场规模平稳增长，2027年出货量有望达到11.7亿片。中国OLED面板市场占比也逐渐扩大，2023年中国大陆OLED面板出货约2.9亿片，同比增长约71%。同时，OLED面板渗透率上升，预计2024年全球OLED智能手机渗透率为55%，折叠手机等新需求促进OLED屏幕需求增长、苹果布局带动OLED逐渐向中尺寸渗透。此外，国内已布局多条OLED产线，24Q1中国首次超过韩国成为全球OLED出货量第一，OLED国产化进程加快。从公司来看：2024年上半年京东方柔性AMOLED智能手机面板出货量为全球厂商第二名，占比22.3%，仅次于三星显示；京东方OLED位列苹果供应链，并独供国内多个高端旗舰品牌，技术优势行业领先。京东方投建国内首条8.6代AMOLED生产线，设计产能每月3.2万片玻璃基板，2024年9月26日，该生产线提前完成全面封顶，从开工到封顶仅用时183天。预计在2026年10月实现量产，2029年达到满产状态。
    非显示业务：构建“1+4+N+生态链”发展架构，打开新的增长空间。京东方坚持“屏之物联”战略，打造“1+4+N+生态链”发展架构。“1”即显示器业务，公司持续稳固行业领先地位；“4”即公司在物联网发展过程中布局的物联网创新、传感、MLED及智慧医工四条主战线，公司加大研发力度、拓展应用场景；“N”即物联网细分应用场景，是公司物联网发展新的着力点，打造业务增长新曲线。
    投资建议：伴随LCD出货规模增加、OLED渗透率提高、京东方保持行业龙头地位和技术优势，我们预计2024-2026年公司分别能实现2001/2202/2406亿元营收，公司归母净利润在2024/2025/2026年预计能达到44.71/84.72/122.02亿元。估值方面，我们选取TCL科技与深天马A为可比公司，对应2025年平均PB倍数为1.11倍，基于LCD长期供需格局持续优化，京东方在该领域五大主流应用出货量稳居全球第一，随着10.5代TFT生产线将于2025年开始完成设备折旧，公司预计折旧退出，利润率提升；叠加OLED在新产品、新客户的拓展，带来较高的业绩弹性，考虑到公司OLED业务规模较大且具备较高成长性，故给予公司高于可比公司平均的1.5倍PB，预计公司2025年每股净资产3.73元，对应目标价5.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策效果不及预期；经营风险；面板景气度不及预期；地缘政治风险；数据测算具有预测性。

消费与休闲企业日：重点关注以旧换新政策、特别是针对中央空调业务的推动，买入

海信家电(000921)
    我们在1月9日的消费与休闲企业日活动中主持了海信家电管理层的线上会议。会议要点包括：1)管理层预计2024年四季度和2025年全年收入增幅为中高个位数，利润将达到激励计划的预设目标；2)中央空调仍然是投资者关注的焦点，管理层表示，2024年四季度中央空调业务环比改善，主要得益于2C和2B渠道，而工程渠道仍然疲软。展望2025年，管理层预计国内销售基本持平，海外市场将保持强劲。不过，我们认为国内增长存在上行风险，因为日前公布的2025年以旧换新刺激措施将对中央空调带来增量提振（今年消费者最多可获得3件空调产品的补贴，而去年仅限1件）；3)白电受益于以旧换新刺激措施，四季度国内市场环比改善，渠道库存处于良性水平，同时海外市场增速依然强劲，新兴市场增速继续超过发达市场；4)利润率方面，管理层预计中央空调利润率保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累，而他们预计传统白电业务的国内外市场利润率都将有所提升，得益于产品结构改善和效率提升。
    会议要点
    2024年四季度：管理层预计2024年四季度收入增幅为中高个位数，利润增长将帮助公司实现激励计划预设的年度增长目标。
    国内市场方面，白电增速较三季度大幅提高。管理层提到，就月环比而言，10月份国内冰箱和洗衣机/分体式空调增幅约为20%/双位数，11月份增幅为个位数，12月份环比增速加快。相比之下，中央空调仍然承压，但降幅较三季度环比收窄（三季度国内市场下降近20%）。
    海外销售保持强劲增长势头。管理层表示，空调的海外增速与2024年三季度相似。虽然管理层预计冰箱和洗衣机的海外增速将环比放缓，但增幅仍可达到15-20%。管理层预计中央空调出口将增长30%左右。
    2025年目标：与2024年四季度类似，管理层预计2025年收入增幅为中高个位数，利润增长将实现激励计划预设的增长目标。
    中央空调业务：分渠道来看，管理层表示四季度国内市场上的工程渠道仍然面临最严峻的增长压力，而2C和2B渠道环比回暖。展望2025年，管理层预计压力仍体现在工程渠道，改善来自于2C和2B渠道。他们预计，综合所有渠道来看，国内销售将基本持平。相比之下，管理层预计2025年海外市场将继续保持强劲增势，因为他们正积极拓展非欧洲和非VRF市场。利润率方面，管理层预计利润率将基本保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累（国内/工程/日立品牌的利润率高于海外/其他国内渠道和品牌）。
    传统白电业务：尽管2024年三季度出货量有所调整，但管理层仍然预计，产品改进和渠道扩张将推动2024/25年全年市场份额提高。管理层表示，传统白电的渠道库存也处于良性水平，约为1.5个月。展望未来，管理层预计公司将在国内市场进一步赢得份额。海外市场方面，管理层仍然认为东亚和拉美等新兴市场的增速更快，而欧洲/美国市场可能面临增速放缓/更多不确定因素。同时，管理层仍然对国内外市场的利润率扩张持积极看法。管理层预计产品结构改善和生产/采购效率提升将推动国内利润率扩张，而海外利润率提升将主要得益于品牌产品销售提高和结构改善。
    投资观点、估值和风险
    投资观点：我们对海信家电评级为买入，因为：1)在2024年员工激励计划目标的支撑下，盈利增速具有可预见性；2)股息收益率具吸引力，3)估值不高，目前股价平均对应12倍2025年预期市盈率，而利润增速超过10%。展望未来，我们预计公司股价表现主要受到盈利增长推动，来自于：1)VRF业务结构性增长，公司通过合资企业海信日立占据了龙头地位，而且长期内新产品拓展将带来更高的收入贡献；2)在行业处于上升趋势和经营效率改善的双重推动下，传统白电业务利润率上升；3)2024年三电亏损进一步收窄，此后有望开始贡献利润。
    目标价格和估值：我们的海信A/H股12个月目标价格为人民币31元/37港元，基于16倍/12倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。
    主要风险：1)全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2)房地产市场进一步放缓导致VRF需求低迷；3)来自国内企业的竞争加剧可能会危及海信日立的领先地位；4)工程渠道渗透率上升可能会摊薄利润率；5)对海信日立的整合不及预期；6)公司传统白电业务的表现低于预期。

版信通业务有望带动公司业绩增长，AI帮助公司主业降本增效

创业黑马(300688)
    投资要点
    公司收购版信通，在APP登记确权市场中获得了重要布局：版信通通过采用区块链技术开展电子版权登记业务，为APP发放确权电子证书，在法律允许的框架内，为市场提供了高效、便捷的解决方案。其业务模式具有较高的利润率，主要得益于轻资产运营和代理销售模式，这使得公司能够在较小的人员规模下实现较高的收入和利润。
    版信通未来的增长空间主要在于华为鸿蒙的重新认证和AI智能体的认证：华为鸿蒙系统同样也有着APP确权的需求，所有APP都有鸿蒙化重新确权的需求，未来市场空间较大。版信通未来最大的市场增量在人工智能的智能体，未来基于人工智能的智能体都需要进行确权登记，否则无法确认版权的唯一性，也很难预防盗版来保护自身权益，因此未来智能体一定需要确权登记。人工智能的智能体确权相比APP确权市场更大。
    字节火山引擎和创业黑马合作帮助公司提升服务效率，降低人力成本：过往公司主业过于依赖人力，人力成本不断提升，导致企业整体利润难以提升。字节火山引擎将产品快速发展过程中积累的增长方法、技术能力和应用工具开放给外部企业，帮助企业构建体验创新、数据驱动和敏捷迭代等数字化能力。公司通过和字节的合作和自身大模型产品，成功实现了从传统人力服务业务向数字化、产品化、智能化服务的转型。不仅提高了服务效率和质量，还降低了成本，显著提升了公司的利润水平。
    公司在鸿蒙培训、AI科研辅导和AI人才培训项目均有布局，未来也将对业绩有所贡献：1）鸿蒙培训项目：公司与湖北方正人力资源集团合作，成立了合资公司，主要面向湖北地区高校学生开展鸿蒙培训。方正负责招生和场地，公司负责培训交付。2）AI科研辅导项目：2024年公司成立了AI科研辅导团队，为博士生、研究生、在校老师及科技工作者提供AI领域的科研辅导，帮助他们在核心期刊上发表论文。3）AI人才培训项目：虽然目前还未大规模开展，但公司已经看到了AI人才培训的市场需求。未来计划切入这一市场，为不同层次的学生和科研人员提供培训服务，满足他们在AI领域的学习和发展需求。
    盈利预测与投资评级：创业黑马积极跟进AI浪潮，加速中小企业AI化进程，由于公司自身的投入加大，我们将2024-2026年公司归母净利润由0.6/0.9/1.3亿元调整为-0.61/0.63/0.89亿元，对应当前股价PE为-77/74/53倍，由于公司在AI方面做出较多的布局，未来空间较大，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：AI进度不及预期，客户拓展不及预期，市场竞争风险。

2024全年产销高兑现，收购子公司少数股权资产整合接近尾声

金龙汽车(600686)
    投资要点
    公司公告：金龙汽车2024年12月销量为7297辆，同环比分别+24%/+45%；产量为6399辆，同环比分别+20%/+37%。2024年全年销量为50104辆，同比+19.07%；产量为49356辆，同比+13.68%。2024年12月18日公司公告拟收购金旅40%少数股权，交易价格4.1亿元。
    24Q4景气度持续提升，12月产销突破新高。三季度公司受国内内需不足、出口交付节奏受海运费等因素压制的影响销量较淡。四季度以来随着以旧换新政策的加码以及海内外客车交付进入高峰期，金龙12月产销量同环比均实现较大增长。24年Q4公司实现客车销量17173辆，同比+32.36%，环比+71.90%，其中大中客车销量9862辆，占比57.43%，景气度持续提升，实现超预期增长。分区域看，根据中客网数据，2024年公司大中客出口销量12235辆，同比+11%，出口仍旧取得不错的成绩。
    收购子公司少数股权，资产整合更进一步。公司拟收购金旅40%少数股权，接近十年的子公司股权梳理完毕，交易价格4.1亿元。2023年金旅净利润0.4亿元，本次收购1）可以增厚归母利润，2）能够进一步加强联合采购力度实现整体性采购降本，3）整合金旅生产基地有望降本增效。
    12月海内外市场交付成果斐然。12月初，金龙首批金龙MC陆地航母正式批量交付中联重科。12月11日，金龙完成100辆纯电动公交车交付乌拉圭。12月16日，金龙新能源公交批量交付宜昌（50台）。12月24日，金龙新能源重卡批量交付广西（70台）。12月27日，金龙539台纯电动公交车批量交付乌鲁木齐。海内外交付双增，体现公司强大的生产能力及市场拓展能力。
    以旧换新政策持续加码，2025年公交高景气可期。2025年1月8日国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，会中提出提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准。加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元，补贴力度比2024年更大。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营业收入为210/238/268亿元，同比+8%/+13%/+13%，维持2024-2026年归母净利润为1.8/4.4/6.4亿元，同比+134%/+153%/+45%，对应PE为54/21/15倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

回购注销增强股东回报，长期投资价值进一步凸显

恺英网络(002517)
    事件：
    1月10日公司发布变更回购股份用途并注销的公告，拟将2023年8月30日通过的股份回购方案中的回购股份用途由用于后续员工持股计划、股权激励计划，变更为用于注销并减少注册资本。
    回购注销进一步提升公司长期投资价值，管理层持续增持彰显信心1）回购注销：截至2023年11月22日，公司以集中竞价交易方式完成上述回购方案，累计回购股份数量约1607万股，占公司总股本的0.75%，成交总金额约2亿元(不含交易费用)。截至目前，公司暂未使用上述回购股份。本次注销回购股份并减少注册资本将增厚每股收益，进一步提升公司长期投资价值。2）稳定分红：公司自2023年8月实施半年度现金分红开始，已实现每半年一次现金分红，分红节奏趋于稳定。其中，2024年半年度权益分派已完成，向全体股东每10股派发现金红利1元，合计派发现金红利2.13亿元。分红节奏稳定叠加此次回购注销彰显公司重视股东回报。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管承诺未来五年不减持及将公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。目前已完成两次现金分红增持，共计增持股份约980万股，增持金额约8977万元。管理层持续增持彰显对公司未来发展的信心。
    游戏储备丰富，关注新游上线节奏及表现
    目前公司储备游戏几十余款，其中《盗墓笔记：启程》于2024年8月7日开启预约，目前官方渠道预约达80.6万，TapTap预约达11万、期待值8.4；基于超人气IP的《斗罗大陆：诛邢传说》将于2025年1月15日开启扬帆测试，目前TapTap预约达28万、期待值8.1；与盛趣游戏联合发行的3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》将于2025年2月20日正式上线。此外，2024年下半年《原始觉醒》、《永恒龙族》、《古龙群侠录》等13款游戏依次取得版号；并陆续获得黑猫警长、彩虹岛IP，未来有望推出相关IP正版授权游戏。关注未来储备游戏上线节奏，看好重点产品为公司业绩贡献新增量。
    自研AI大模型持续突破，积极布局AI情感陪伴赛道
    在AI大模型方面，公司自研形意大模型在动画和场景制作上取得突破。通过为对应场景生成、数值编辑、动画生成等五大方向分别推出AI应用，形成完整的电子智能体系，实现AI全面赋能游戏研发自动化。此外，2024年12月2日公司自研织梦大模型正式取得生成式人工智能服务备案。该模型具备模型对话和角色扮演功能，应用场景为产品研发、商业办公及日常问答等。在AI情感陪伴应用方面，公司战投企业自然选择打造首款3DAI虚拟陪伴应用《EVE》。通过打造3D AI女友形象，以及基于情感陪伴场景下的对话、记忆、情感大模型，并创新性设计3D互动玩法、PGC剧情内容等，为男性用户提供即时恋爱陪伴。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司重视股东回报，分红节奏趋于稳定，此次注销回购股份并减少注册资本将增厚每股收益，进一步提升公司长期投资价值。此外，公司老游戏运营稳健，持续贡献稳定流水；未来丰富的游戏储备有望驱动业绩增长。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为53.85/63.14/72.00亿元，对应增速25.37%/17.25%/14.03%，归母净利润分别为17.35/20.64/23.22亿元，对应增速18.72%/18.95%/12.51%。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

公司动态研究报告：博创注入长芯盛“芯”力量，有望整合资源和优势

博创科技(300548)
    投资要点
    聚焦光通信主业，领航电信、数通市场发展
    公司持续推进电信与数通多元市场发展：公司的主营业务是光通信领域集成光电子器件的研发、生产和销售，主要产品面向电信和数据通信、消费及工业互联领域。
    在电信市场，公司长期生产和销售应用于电信领域的PLC光分路器、光纤接入网（PON）光收发模块、密集波分复用（DWDM）器件以及前传、中回传光收发模块以及ODN布线产品等。目前10G PON OLT光模块出货量处于国内领先，DWDM器件产品在国内主要通信设备商中占据市场份额前列，ODN布线产品借助于长飞光纤的营销网络，快速覆盖市场。
    在数据通信、消费及工业互联市场，公司已向多家国内外互联网客户批量供货25G至400G速率的中短距光模块、有源光缆（AOC）和高速铜缆（DAC、ACC、AEC），基于硅光子技术的400G-DR4硅光模块已实现量产出货，目前正在积极开发下一代数据中心用硅光模块。在AOC领域，2023年博创科技有源AOC系列型号持续扩充，推出了全功能TypeC AOC、MIPIAOC和光隔离器等产品，开发出了PCIe Gen4x4AOC原型产品以及超小尺寸的uLens（2.8x2x1）AOC芯片，2024年重磅推出400G/800G AOC系列产品。此外，公司子公司长芯盛自研的应用于有源光缆（AOC）的多通道光电收发芯片占据全球领先市场份额。2024年上半年，AOC产品助力数据通信、消费及工业互联市场业务实现增长，实现销售收入3.84亿元，比上年同期增长52.70%，占总销售收入的51.03%。
    2024前三季度公司实现营收12.33亿元，同比下降4.23%；归母净利润0.37亿元，同比减少73.37%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为24.05%，同比+4.88pct。
    进一步收购长芯盛股权，MPO增长空间大
    进一步收购长芯盛股权，整合技术及资源优势：长芯盛成立于2013年，由长飞光纤和台湾威盛合资成立，长芯盛公司整合了长飞在光纤光缆领域和威盛集团在芯片、模组研发领域的优势，致力于成为全球领先的有源光缆企业。2022年4月7日长飞光纤签署股权转让协议及表决权委托协议，支付约10.28亿元取得博创科技合计25.43%的股份表决权，成为其控股股东和实际控制人。2022年4月8日长飞光纤发布《关于收购博创科技控制权的公告》，并承诺自本承诺函签署之日起至本次股份转让过户登记手续完成之日起60个月内，将推进上市公司相关业务的整合，以解决业务重合可能对上市公司造成的不利影响。为解决长飞光纤旗下企业同业竞争问题、拓展主营业务产业链，2023年11月28日博创科技公告以现金收购长芯盛42.29%股份，长芯盛成为博创科技控股子公司。2024年12月27日博创科技公告拟使用现金1.97亿元用于收购长芯盛少数股东合计持有的长芯盛18.16%股份，公司对长芯盛的持股比例提升至60.45%。本次交易有利于进一步整合公司与长芯盛各自的资源和优势。
    公司子公司长芯盛主营多芯光纤连接器（MPO）业务，其旗下有MPO预端接主干光缆、MPO预端接跳线和MPO分支跳线等多款MPO产品。长芯盛拥有FIBBR和iCONEC两大子品牌，为降低机房PUE值和提升整体能耗利用率，iCONEC实现144芯、192芯、280芯和432芯等多种MPO高密度光配解决方案。目前，国内多数数据中心倾向于使用成本较低的400G解决方案，而超大型互联网公司因数据处理需求大，更倾向于采用更高速率或CPO方案，MPO产品市场潜力大。长芯盛2023年销售净利率为8.03%，2024年上半年销售净利率为17.54%。中联资产评估集团有限公司以2023年6月30日为评估基准日，预测长芯盛2024至2028年累计收入可达56.14亿元，年复合增长率达11.73%。
    瞄准高速线缆蓝海，引领AEC产品新潮
    根据LightCounting报告，预测未来五年内，高速线缆市场规模将增加一倍以上，到2028年将达到28亿美元。预计2024年至2028年AOC、DAC和AEC的销售额将分别以15%、25%和45%的复合年发展率增长，AEC在高速线缆市场占有率有望扩大。
    博创科技在AEC领域持续推出新品：博创科技在OCF2024推出高性能的800G AEC系列产品，依托优异的PCB SI设计及线缆制程工艺，搭配Marvell AlaskaA800G PAM4DSPRetimer，实现覆盖OSFP、QSFP-DD和QSFP112等多种封装形式，支持Straight和Breakout等多种拓扑结构形态以及不同封装之间的交叉互联，800G AEC系列产品最远传输距离达7米，较传统DAC极大丰富应用场景；在CIOE2024公司与上游核心芯片厂商联合展出了最新预研开发的1.6T OSFPAEC样品，搭载Marvell最新224G Per lane AEC Retimer芯片，该芯片在Line side IL>44dB情况下，BER优于1E-7。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为20.66、25.65、31.46亿元，EPS分别为0.56、0.73、0.92元，当前股价对应PE分别为77.9、60.3、47.8倍。2024年上半年，数据通信、消费及工业互联市场业务实现增长，实现销售收入3.84亿元，比上年同期增长52.70%。基于公司目前在数通市场快速发展情况，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

回购股份拟注销增强股东回报，产品储备释放值得期待

恺英网络(002517)
    公司拟变更回购股份用途并注销，进一步增强投资者回报
    公司公告，拟变更2023年8月30日公司董事会审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》的回购股份用途，由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，即对公司回购专用证券账户中的1607.44万股股份进行注销并相应减少公司注册资本。注销完成后，公司总股本将由21.53亿股减少为21.36亿股。测算回购股份注销后将增厚每股EPS约0.75%。
    2023年公司管理层换届后，重视投资者回报，通过现金分红、回购、控股股东及管理层增持等方式持续增强市场信心。1）2023年上半年、2023年下半年、2024年上半年均派发2.1亿元的半年度股息（每股0.1元）。2）2023年下半年，公司以自有资金约2亿元回购1607.44万股。3）2023年11月，公司董事长金锋通过股份转让方式增持公司股份约1.5亿元；2023年12月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份约2000万元；2024年3月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份1.1亿元。4）2024年7月公司发布公告，控股股东、实际控制人、董事长金锋以及全体高级管理人员承诺未来5年不减持公司股份，并将于2024年1月1日-2028年12月31日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。我们认为，本次回购股份用途变更为用于注销进一步反映了公司注重投资者回报的经营理念，推动投资价值提升。
    公司经营业绩稳健增长，2025年产品储备丰富，AI应用值得期待
    公司2024年前三季度营业收入同比增长30%，归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长23%。《王者传奇2》《龙之谷世界》《代号：热血江湖》《代号：仙境传说RO》《代号：红月》《代号：千年》《开心小矿工》《生存大作战》《太上补天卷》《代号：黑猫警长》《代号：古龙》《代号：射雕英雄传》《代号：斗罗》《代号：背包》《代号：小兵》《代号：三国》《数码宝贝：源码》《盗墓笔记：启程》《古怪的小鸡》《代号：奥特曼》《代号：大富翁》《代号：拳皇》《代号：死神》《三国：天下归心》《蒸汽堡垒》《代号：霸王大陆》等一批游戏将在2025年陆续上线。关注1月13日公司的2025年度产品发布会。
    2024年11月，公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核，获批备案编号。2023年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。目前已经在动画和场景制作上有了较大的突破，大幅提升了项目组的开发效率，发展成涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。此外，公司投资的终极幻境公发布了3D AI伴侣产品“EVE”的预告视频。
    投资建议：公司业绩保持较高增长，丰富的产品管线正逐步释放。根据公司产品储备释放节奏，我们调整公司2024-2026年预测归母净利润为17.3/20.5/23.9亿元（原2024/2025年预测为19.5/23.2亿元），对应同比增速分别为19%/18%/16%。截止2025/1/11，公司股价对应2024-2026年预测PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品上线存在不确定性；游戏AI应用推进存在不确定性。

与马里政府加强合作，锂资源步入收获期

赣锋锂业(002460)
    投资要点：
    深化与马里政府合作，促进Goulamina项目顺利投产
    2024年12月公司发布公告，同意全资子公司赣锋国际、LMSA与马里共和国签署《股权转让协议》，将LMSA35%的股权转让给马里政府。赣锋国际全资控股LMSA及其旗下的Goulamina锂辉石项目，是赣锋锂业在非洲布局的重要锂矿资源之一，Goulamina锂辉石项目矿石品位较高，生产成本有较强竞争力，即使加上运输成本，其综合成本仍然相比于目前的主流锂辉石矿石成本更有优势。本次协议签署有利于进一步巩固公司与马里政府的合作，对公司Goulamina锂辉石矿项目二期及其他项目的开发提供有力保障和积极作用。
    2025年1月公司发布公告，公司与马里政府、中国水利水电建设集团有限公司签署《三方协议-关于Safo50MWc太阳能光伏发电及25MWh储能电站一期建设工程融资》，公司承诺为马里政府建设Safo50MWc太阳能光伏发电及25MWh储能电站一期项目提供不超过5000万美元的项目建设融资。本次财务资助的还款来源包括项目运营收入、LMSA股份分红以及马里政府其他财政收入。本次Safo电站项目将优先使用公司及公司指定供应商生产的光伏板、逆变器和储能电池等设备，有利于公司业务拓展，同时将进一步深化公司与马里政府战略合作。
    各地项目陆续投产，锂资源步入收获期
    各地项目陆续投产，锂资源步入收获期：阿根廷Cauchari-Olaroz项目2023年约产出6000吨碳酸锂，2024年预计产出约20,000吨-25,000吨碳酸锂，该项目目前产能爬坡进展顺利，该项目的二期也在规划中。阿根廷Mariana项目于2024年底开始试车，2025年预计进行产能爬坡。该项目主要生产氯化锂。阿根廷PPG项目已完成一条中试线的建设。非洲Goulamina锂辉石矿一期项目2024年12月顺利投产。
    公司2024前三季度业绩承压，静待碳酸锂价格修复
    2024Q1-Q3公司实现营收139.25亿元，同比-45.78%，实现归母净利-6.40亿元，同比-110.66%，实现扣非净利-3.58亿元，同比-108.22%。单季度来看，公司Q3实现营收43.36亿元，同比-42.46%，实现归母净利1.20亿元，同比-24.85%。目前锂价仍在低位震荡，澳大利亚的几个矿山因锂矿价格触及成本压力位已逐步减产或者停产，预计未来碳酸锂价格下降空间有限，期待25年供求关系改善，价格修复迎来反转。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为10%，营收分别为175、181、216亿元（前值24-25E分别为219、283亿元），归母净利润分别为-3.5、4.6、12.3亿元（前值24-25E分别为60.37、71.45亿元，与前值相差较大，主要因为①2024下半年锂价大幅下跌，影响公司收入和利润；②公司2024年前三季度费用率提升明显），对应PE分别为-191、145、54倍。我们认为，公司资源优势明显，未来锂价格修复有望优先受益，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期

零售风险缓释，至暗时刻已过

平安银行(000001)
    投资要点：
    核心管理层落定，组织架构调整到位
    新行长从业经验丰富，且与平安集团协同的能力强。公司现任行长冀光恒先生于2023年6月正式任职。在加入中国平安之前，冀光恒先生曾任沪农商行董事长、浦发银行副行长、工商银行北京分行副行长，具有丰富的银行业管理经验。2020年4月，冀光恒先生加入中国平安，之后曾任中国平安上海总部总经理、陆金所董事长、中国平安党委副书记等，因此也具有较强的集团资源调度能力。
    新行长上任后启动组织架构改革，旨在强化总行赋能、分行自主经营的主体责任，以提高对经营环境的适应能力。一是精简总行，部门数量由原先43个缩减至32个，提升总行服务能力。平安银行取消行业事业部制度，理顺条线和分行的关系，经营模式从条线为主，转向以分行为主。二是做强分行，支持分行壮大客群基础，提升综合化经营。在过去，分行行长不直接负责零售业务，改革后分行行长全面主管业务，允许分行在经营过程中发挥更多的主体作用。与此同时，将资源重点倾斜给重点区域的分行。平安银行根据不同的地区、不同等级进行差异化资源配置，将资源向重点分行倾斜。我们认为，在当前信贷需求疲弱、银行“内卷”加剧的背景下，增强总行的服务能力、提高分行的战斗能力，“让听得见炮声的人指挥战斗”有望更好地适应经营环境的变化。
    组织架构及人事调整基本完成，经营迈入正轨。平安银行的组织架构调整的优先级从高到低分别是总行重点部门、主力地区分行、中等地区分行、落后地区分行。从近一年的人事变动来看，平安银行的调整已经覆盖到欠发达地区，结合冀行长的公开发言，可以判断组织架构及干部调整基本已经接近尾声。
    零售业务结构调整，但战略主导地位不变
    零售信贷结构优化，对公业务阶段性补位。在经济下行时，居民部门的资产负债表有所恶化，因此平安银行过往较为下沉的零售业务蕴含着极大的风险，零售金融业务的营收以及净利润均明显承压。在此背景下，有必要调整零售业务结构，提高经营的稳健度。具体体现为，一方面等高风险业务到期后逐步清退，另一方面是边际上发力中低风险的资产投放。在零售业务调整的转型期，需要对公业务阶段性补位，来填补零售业务的缺口，避免贷款严重收缩，为零售转型争取更多的时间与空间。
    以零售为主导的核心战略延续。市场可能会担忧或者质疑平安银行的战略是否开始摇摆，向对公业务倾斜。我们认为，平安银行的战略仍然坚持以零售业务为主导，过往也已经积累了庞大的零售客群，具备坚实的基础和巨大的发展潜力。只是在新的零售增长点建立起来之前，还需要对公业务阶段性补位，缓解零售业务带来的缩表压力。
    零售结构调整带来阵痛，业绩增长阶段性承压
    规模：贷款规模有所收缩。截至2024年9月末，平安银行贷款余额较年初减少约242亿元，这主要受压降零售高风险贷款的影响。其中，零售贷款余额下滑1904亿元，分产品来看，信用卡、消费贷款、经营贷款的余额分别收缩610亿元、684亿元、699亿元。对公业务积极补位，贷款规模新增1661亿元，主要投向制造业、批零业及基建行业，但仍然未能完全补上零售压降的缺口。
    价格：净息差大幅下滑。2023年、2024年上半年，平安银行净息差同比降幅分别为37bp、59bp，明显大于上市股份行同期平均降幅（22bp、18bp）。资产端，零售贷款收益率明显下行。2023年以前，零售贷款利率区间为7%~8%，目前已经下滑至5%~6%区间。负债端，存款成本率也在加速改善，部分对冲了资产端收益率下行，但是整体净息差收窄的压力仍较大。
    业绩：阶段性承压。在量、价齐跌的背景下，业绩大幅下行。2024年前三季度，营收增速为-12.6%，在上市银行中垫底，归母净利润在拨备反哺下，勉力维持0.2%的正增长。
    风险：零售不良快速生成。平安银行不良生成率持续提升，并于2023年达到峰值。2024年前三季度，不良贷款生成率为1.69%，处于较高水平。具体来看，零售非房贷款贡献七成左右的不良。以典型产品信用卡为例，由于客群较为下沉，不良快速生成，进而推高不良率。截至2024年9月末，信用卡不良率为2.64%，保持高位。
    零售风险缓释，至暗时刻已过
    平安银行自2023年6月推进零售结构调整，至今已接近一年半，我们预计到2024年底高风险零售资产基本出清。展望2025年，零售不良生成的压力有所缓解，基本面受零售业务结构调整的压制也会边际减轻。
    生息资产增速有望回升。零售端，高风险资产的压降基本结束，中低风险贷款有望逐渐投放上量，而且未来随着零售需求的恢复，也会带来一定的增量空间。对公端，持续发力总分行战略客群，培育新的增长动能。综合来看，贷款增速有望回升。我们预计，2024-2026年，平安银行的生息资产增速分别为4.0%、5.0%、10.0%。
    净息差降幅回归至行业一般水平。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负债端成本继续加速改善，2025年净息差降幅有望回归到股份行一般水平，对基本面的压制也有望减轻。我们预计2024-2026年净息差分别为1.92%、1.72%、1.57%。
    零售不良生成压力相较今年有所缓解。考虑到2024年高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。展望2025年，只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力，对业绩形成一定的提振作用。
    综上，我们预计公司2025年的业绩压力相较2024年有望减轻，2024-2026年营业收入增速分别为-11.9%、-4.7%、0.3%，归母净利润增速分别为0.0%、0.5%、4.5%。
    投资建议
    我们认为，当前平安银行悲观预期消化充分，基本面至暗时刻已过，明年在高风险零售资产出清的背景下，不良生成有望放缓，业绩边际改善。综合来看，攻守兼备，首次覆盖给予“买入”评级。
    悲观预期已反映充分。从估值来看，最新PB估值为0.53倍，在近5年、10年分别处于17%、9%分位数。从仓位来看，主动偏股型基金对平安银行的持仓接近于0%。从股息来看，最新动态股息率高达6.38%，在A股上市银行中最高。
    高风险零售资产基本出清，至暗时刻已过。2024年高风险零售资产大幅出清，已经消化了极大的压力，2025年业绩的压制有望解除。在零售信贷环境没出现明显恶化的前提下，明年不良生成有望持续放缓。
    具备正向期权价值。平安银行把握顺周期的能力较强。展望后续，如果房地产、消费等领域出现边际的正向变化，预计会对其形成较强的催化作用。但如果没有出现边际改善，平安银行仍然可以依靠不良的消化、业绩触底实现估值的修复。
    风险提示
    高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。

玻璃基板助力CPO

沃格光电(603773)
    事件
    1 月 7 日， SKC 在美国拉斯维加斯举行的世界最大的家电和 IT 展示会"CES 2025"上展示了被称为半导体产业"游戏改变者"的玻璃基板。 SKC 玻璃基板事业投资公司 Absolics 参与了以"AI 半导体的最尖端硬件和软件"为主题的发表,提出了通过玻璃基板技术进化的 AI 解决方案的发展方向。
    投资要点
    玻璃基板助力 CPO。 全球加快推动玻璃基线路板在半导体2.5D/3D 封装的应用， 将有助于半导体行业在前制程放缓的情况下，通过提升后段封装制程良率， 结合玻璃基独有的物理性能优势， 实现大算力芯片、 光模块等产品在 AI 存储、 AI 推理、 数据中心、 自动驾驶、 机器人等领域应用。 由于玻璃基 TGV 多层线路板涉及到材料、 工艺、 设备等全体系解决方案， 在产品过程中需要不断研发投入， 技术和工艺难度极高。 出于 AI/半导体终端产品应用需求， 全球各龙头企业对于 TGV 技术的开发和应用列上了重要日程。 公司在 15 年发展过程中储备了大量与玻璃薄化、 镀膜以及各种材料开发工艺， 并于2019年起与行业知名客户正式展开玻璃基线路板相关产品应用合作开发，至今持续了多年时间。 目前公司在材料、 工艺以及核心装备二次开发形成了自身核心技术能力， 并具备成熟工艺制程能力。 公司子公司湖北通格微公司玻璃基多层线路板产品已具备批量生产能力， 在半导体领域， 与多家半导体知名企业合作开发， 利用公司对玻璃基载板产品的性能理解， 结合自身技术能力， 参与到 IC 设计、 封装、 应用等全产业链； 在光通讯领域， 和行业著名企业合作开发， 加快 1.6T 以上光模块应用， 参与产业链关于 CPO 的研发和应用； 在射频领域， 与行业著名企业合作开发下一代 6G 射频天线； 在微流控领域， 与国际客户联合开发新一代玻璃载板， 已逐步进入批量发货阶段。 目前， 各个行业进度比预想中更加快速落地。
    玻璃基 Mini LED 业务持续突破。 目前针对消费电子产品的显示技术业内展现出多种形态， 总体可分为 LCD 显示、 OLED 显示、Mini/Micro LED RGB 直显。 随着消费者和各大品牌终端对显示效果的极致追求， 国际电信联盟在 2012 年推出了针对 4K/8K 时代的Rec.2020（又称 BT.2020） 标准色域。 据行业公开资讯， LCD 液晶屏现有产能为 3.69 亿平米， 占据显示市场最大体量， 采用 Mini LED 背光的 Local Dimming 技术通过动态控制背光区域的亮度， 能够实现更广色域和更精准的色彩显示， 被行业公认是 LCD 显示必然发展趋势和方向。 而采用玻璃基板作为 Mini LED 背光封装载板一直备受行业关注。 玻璃基线路板与其他基板材料相比， 由于产品结构和工艺制程能以更低成本实现更细线路， 同时由于其与芯片硅基几乎一致的热膨胀系数， 能提升下游芯片封装良率， 并且可以封装更小的发光芯片， 从而在高分区、 超薄显示产品领域能不断实现降本和节能降耗， 显示效果达到与OLED媲美， 并在亮度、 寿命、 护眼功能， 以及成本方面与OLED显示形成一定竞争优势。 玻璃基 Mini LED 背光技术在 1000 分区到2000 分区甚至更高分区数的推出， 有望使 LCD 显示进入 BT.2020 的4K/8K 时代， 形成千亿级市场应用空间。 公司利用其核心自主掌握的玻璃薄化和镀铜技术， 以及材料开发和设备升级能力， 具备玻璃基0ODMini LED 背光整机产品全制程解决方案， 并不断进行升级。 随着玻璃基 Mini LED 背光产业链和产品不断成熟， 目前全球 LCD 显示应用市场已开始往高分区方向发展， 为公司子公司江西德虹显示玻璃基线路板的产业化提供了良好机会。 目前公司独家开发的玻璃基 Mini LED背光产品方案在客端引起强烈兴趣， 2025 年将是玻璃基 Mini LED 背光在 LCD 显示应用的正式起步阶段， 公司将作为重要参与者紧紧抓住这一产业升级机会， 助力Mini LED背光新型未来显示产业快速发展。
    投资建议
    我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 23/29/38 亿元，实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.05/0.8/1.9 亿 元 ， 当 前 股 价 对 应2025/2026 年 PE 分别为 68/28 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    市场激烈竞争的风险， 产品价格波动的风险， 人才流失的风险，管理风险。

光模块是2025年主要推动因素；激光和新能源车传感器增速保持稳健；买入

华工科技(000988)
    1月7日，我们在高盛中国网络与科技系列电话会上与华工科技管理层进行了交流。管理层重申了公司2025年增长前景，主要驱动因素包括：1）光模块：国内市场需求增长，份额扩张；2）激光装备：受益于造船业需求强劲和智能手机领域升级；3）新能源车传感器：业务拓展至海外汽车客户。我们在本报告中总结了关于2025年展望的要点。
    鉴于2025年强劲的增长前景和具有吸引力的估值，我们看好华工科技。尽管面临定价压力，长期以来公司对技术/产品迭代的重视提升了其竞争力，体现为激光装备和新能源车PTC业务板块的利润率稳定，以及光模块业务盈利能力呈现提升趋势。
    要点：
    2025年展望：管理层对2025年利润增长保持信心，并预计所有三个业务板块（联接、激光装备、新能源车传感器）都将实现强劲的收入增长：
    光模块
    华工科技目前向中国国内客户供货，并且正在与一些美国客户进行资质认证。由于国内互联网公司和通信设备制造商持续大力投资于人工智能基础设施，中国国内需求在2025年依然强劲。2025年主要产品仍将是400G光模块，但800G光模块占比将在2025年全年当中开始逐步提升，产品结构升级利好供应商的利润率趋势。
    另外，我们最近的供应链调研显示，2025年中国光模块需求可能超过1,000万个（2024年为600万~700万个）。华工科技是国内市场的主要供应商，并且在某些客户最近采购招标中的份额有所提升。一些国内客户的采购招标将于2025年一至二季度进行，我们认为这将成为华工科技股价的重要推动因素。
    从华工科技光模块的利润率来看，公司预计产品结构升级（即高利润率业务数通光模块的占比相对于通信光模块有所上升）将推动利润率提升。同时，800G产品上量也将推动数通产品类别内部的结构改善。总体而言，公司预计光模块毛利率将达到15%~20%。
    海外扩张进展方面，公司正处于某些美国客户的资格认证后期阶段，管理层预计将在2025年一季度收到800G产品订单。此外，华工科技还推出了其他规格的产品，例如LPO、800G/1.6T硅光模块，这些产品也正在一些美国客户的送样和认证阶段。为支持海外业务扩张，华工科技还在东南亚建立了产能。
    激光装备
    管理层维持该业务板块销售额增长20%以上的预期。主要增长驱动因素包括：1）造船厂需求强劲；管理层预计需求/订单的强劲势头将在未来2~3年持续；2）管理层预计2025年下半年将有来自智能手机制造商的新订单需求；3）中国整车企业的海外产能扩张将继续带来对华工科技激光装备的需求，华工科技已在欧洲和东南亚建立了激光装备产能。
    新能源车传感器
    新能源车传感器是公司净利润率最高的业务板块，管理层对该业务的增长前景保持信心，驱动因素包括：1）向海外整车企业扩张；2）新产品从PTC加热器扩展到其他传感器产品（例如雨量、压力、光线传感器等）。尽管面临来自客户的定价压力，但华工科技表示，公司凭借较强的产品改进和成本控制能力，能够保持利润率稳定。
    华工科技是一家中国本土光通信器件和电子元器件生产商，其产品涵盖：1)面向数通和电信客户的光模块；2)汽车和家电传感器（温度传感器、压力传感器和PTC加热器等）；3)小基站和宽带调制解调器（即光猫）等电信设备；4)激光装备。我们看好华工科技向高端光模块（800G和400G相干光模块）领域拓展，这应能推动公司在2024-26年提升利润率并加快净利润增长。当前股价隐含的2024/25年预期市盈率处于历史估值区间的较低水平，我们认为当前估值具有吸引力。未来800G和400G产品的爬坡进度将成为公司股价的主要推动因素。我们对华工科技的评级为买入。
    我们的12个月目标价格为人民币56元，基于26倍的2025年预期市盈率。
    主要下行风险：1)400G/800G光模块出货量爬坡慢于预期；2)利润率低于我们的预期；3)地缘政治紧张局势和供应链受阻。

防爆电器龙头企业，安工+出海有望持续放量

华荣股份(603855)
    l投资要点
    综合看，我们认为华荣股份是机械设备板块高股息个股中的稀缺标的，其原因包括：1、更新占比与周期位置：2024年传统油气化工领域内贸受新增资本开支拖累，但更新占比极高，一方面带来需求稳健性，另一方面周期位置已处于触底向上的阶段；2、竞争格局与长期逻辑：国内龙头优势明显，竞争格局无忧，且持续布局海外市场，防爆电器出海存在长逻辑；3、短期景气度：安工系统、外贸均处于快速放量的阶段，有望短期内带动公司营收、业绩增长，带动后续公司产品结构的优化；4、商业模式与股息率：公司业务发展商的主要销售模式带来稳健的现金流回报，且公司分红意愿强，以2024年盈利预测5.01亿元、2025年盈利预测5.7亿元，分红比例75%，2025/1/9收盘市值64.2亿元进行计算，股息率分别达到5.85%、6.65%。
    公司为国内防爆电器龙头企业，国内市场份额第一，全球市场份额第三。公司主要以防爆为基础，还生产核电照明、国防军工、海工船舶、安工消防、监控通信、防水防尘等系列产品，同步推出了SCS安工软件智能管控系统，相关产品关键技术指标已达到国际先进、国内领先的技术水平，公司拥有400多个国际证书，2000多个国内CCC、防爆、消防等证书，500多件专利证书，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的防爆专业企业。
    现金流与持续分红能力/意愿为公司重要亮点。近年公司营收、业绩均保持稳健增长。防爆电器为公司主业和基础，营收、毛利占比超八成。公司整体毛利率、费用率随新能源EPC业务占比有一定波动，但拉长视角来看，均较为稳健。公司主要通过业务发展商实现销售，体现在财务数据上为较高的销售费用率与稳健的现金流，给业务发展商过渡一部分利润，以换取轻资产的运营与现金流的稳定，这也是公司长期稳定分红的重要原因。
    全球与我国防爆电器市场有望持续增长。根据联邦德国物理研究院（PTB）的数据，2019年全球防爆电器市场规模超过50亿美元，预计到2025年，全球防爆电器市场规模将达到80亿美元，年复合增速8%。其中，传统油气化工领域以更新为主，韧性较强，后续有望触底向上。防爆电器更新周期较短，普遍在3-5年，因而传统油气化工领域存量项目的更新需求占比较高，叠加2024年传统油气化工领域新增资本开支明显缩减，我们认为2024年传统领域的更新已经达到较高的比例，该部分需求的韧性较强，后续随着财政政策发力与宏观经济回暖，新项目资本开支有望触底向上，有望带动行业需求复苏。新领域带动行业扩容，粮油医药（白酒）、新材料（包括核电）、安全智能管控等行业需求持续增加。
    从全球竞争格局来看，目前防爆电器企业全球前三依次为Eaton、Emerson、华荣（Warom），2022年的市场份额分别为20%、12%、8%。其中Eaton、Emerson为美国企业，传统市场为北美地区，但这两家企业主营并非防爆电器，而是通过收购制造商切入防爆电器领域，防爆电器业务在其整体业务版图中占比较小，也并非其核心，并且两家企业以美标产品为主，品类相对较少。欧洲的Bartec、R.Stahl是老牌欧洲企业，主要深耕欧洲市场，R.Stahl以工程塑料防爆产品为主，Bartec核心业务是电伴热，都是通过企业收购切入防爆电器领域，近年来增长乏力。若不考虑国内市场，单纯考虑海外市场，考虑到华荣当前防爆电器外贸营收仍明显低于内贸营收，而防爆电器国内市场规模明显低于海外市场规模，因而其海外市占率很可能尚不足5%，出海空间广阔。
    防爆电器与安全生产息息相关，行业壁垒高，公司在产品、技术、服务、管理等领域发力，持续加深护城河。与国内厂用防爆电器排名第二梯队的其他同行对比，公司收入规模、盈利能力均明显领先，竞争优势明显。
    公司正由单一的防爆设备制造商向智慧化安工智能系统集成服务商转型，订单、收入正快速放量，同时外贸订单、收入亦逐步提速，短期内存在安工系统+出海两大增长点。公司软硬件实力兼具，安工系统可全面覆盖用户现场安全管控的各种需求，目前安工智能产品在危化园区市场的业务供不应求，订单增长明显，且已获得防爆领域外的客户认可，2024Q1-3确收1.6亿元，同比增长超50%。同时，公司持续深化海外布局，2024H1外贸部门实现营收4.17亿元，同比增长29.08%，再次进入快速放量期。沙特子公司于2024年9月成功落地，主要对接沙特阿美，预计2025年初入围完成后即可获取订单。此外，目前公司已在欧洲、东南亚、中亚等地设立了四个运营中心，并计划布局南美和非洲的运营中心，逐步扩大海外业务布局。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年，营业收入为36.10、39.08、42.28亿，同比增速分别为12.9%、8.3%、8.2%；归母净利润为5.01、5.70、6.44亿元，同比增速分别为8.70%、13.73%、12.92%。选取防爆电机企业佳电股份、专用设备细分赛道龙头豪迈科技作为可比公司，公司2024-2026年业绩对应PE分别为12.82、11.27、9.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外市场拓展不及预期风险、安工系统业绩释放节奏不及预期风险、市场竞争加剧风险。

Q4来水转弱、全年电量稳增，十年期国债收益率下行，红利标杆空间打开

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/1/8，公司公告2024年发电量完成情况。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。
    Q4来水同比转弱，全年来水同比偏丰、电量稳增：2024第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单四季度发电量分别同比+3.79%/-6.02%/-12.26%/-13.57%/-36.47%/-24.51%至84.71/139.69/130.97/67.68/143.72/34.14亿千瓦时。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝2024年发电量分别同比+13.56%/+5.42%/+13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%至396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时。
    财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。2024年前三季度公司财务费用84.6亿元，同比下降10.2亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/1/9，十年期国债收益率已加速下降至1.63%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2025/1/9，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.27%，息差达到1.64%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：四季度来水不及预期，我们下调对公司发电量的预期，下调公司2024-2026年归母净利润预测至328.58/341.82/354.25（原值343.50/361.35/376.56）亿元；同比增长20.6%/4.0%/3.6%；对应当前PE21/21/20倍（估值日2025/1/9），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

公司信息更新报告：全年业绩逆势增长，煤电一体化加速推进

新集能源(601918)
    全年业绩逆势增长，煤电一体化加速推进。维持“买入”评级
    公司发布2024年业绩快报及2024年度经营数据，2024年公司预计实现营收127.91亿元，同比-0.42%，预计实现归母净利润23.71亿元，同比+12.39%，预计实现扣非归母净利润23.39亿元，同比+13.9%。单Q4看，公司预计实现营收36.02亿元，环比+12.43%，预计实现归母净利润5.46亿元，环比-15.74%，预计实现扣非归母净利润5.52亿元，环比-15.01%。面对Q4及全年市场煤价波动，公司凭借高比例长协煤及煤电一体化布局，实现了优异的业绩表现，全年归母净利逆势增长。展望2025年，煤价有望在当前低位企稳，随着宏观政策发力，煤及煤电价格均有支撑，新投产利辛电厂二期将实现全年发电，贡献利润增量。考虑2025年安徽省长协电价下行，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润23.7/26.0/30.4（原值25.1/27.1/31.9）亿元，同比+12.4%/+9.7%/+16.7%；EPS分别为0.92/1.00/1.17元，对应当前股价PE分别为7.7/7.1/6.0倍。我们看好公司煤电一体化布局推进带来的盈利增长，以及完全一体化后带来更高业绩稳定性，预计公司估值也有望显著提升，维持“买入”评级。
    Q4煤炭量价齐升煤质持续改善，利辛电厂二期投产增量显著
    煤炭业务：产量方面，2024全年公司原煤产量2152万吨，同比+0.57%，商品煤产/销量1906/1887万吨，同比-1.62%/-4.14%，商品煤产销量均同比下滑。单Q4看，原煤产量595万吨，环比+14.37%，商品煤产/销量517/509万吨，环比+14.32%/+8.62%，Q4原煤产量及商品煤产销量均大幅提升。价格方面，2024全年公司煤炭平均售价567元/吨，同比+2.91%，煤价逆市增长或主因煤质相比2023年同期显著提升。单Q4看，煤炭平均售价582元/吨，环比+4.35%，或主因Q4煤炭热值环比提升。电力业务：发电量方面，2024全年实现发电量129.72亿千瓦时，同比+23.79%，上网电量122.55亿千瓦时，同比+23.85%，发售电量同比均显著提升；单Q4看，实现发电量43.68亿千瓦时，环比+9.36%，上网电量41.39亿千瓦时，环比+9.99%，公司Q4发售电量环比大幅增长主因利辛电厂二期全面投产发电；价格方面，2024全年公司平均上网电价0.4065元/千瓦时，同比-0.81%，电价维持相对稳定。
    加速推进煤电一体化，未来有望实现高分红
    煤电一体化加速推进：2024年3月，公司上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）正式开工建设，2024年6月，六安电厂（2*660MW）正式开工建设，2024年8月31日及9月30日，利辛电厂二期已全面商业化投产。公司煤电一体化已进入快速发展阶段，随着目前在建的3座电厂于2026年投产，公司有望实现完全煤电一体，盈利稳定性有望进一步增强。同时，公司积极发展绿电煤电联营，计划布局毛集实验区4.19MW分布式光伏发电项目、利辛县南部10万千瓦风电项目、新集二矿塌陷区9万千瓦水面光伏项目，并目标在2025年底实现1000MW新能源装机容量。分红有望提高：公司属于央企，受益央企市值管理政策，具备提分红动力，虽然当前公司仍处电厂建设投资期，分红比例较低，但保持着分红比例上升的趋势，随着公司资本开支期结束，基于稳定的盈利水平及高ROE，公司未来有望实现高分红，估值有望提升。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

老牌家用医疗器械龙头，战略转型焕新机

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    由“发散” 到“聚焦” ， 老牌龙头战略引领公司转型
    公司深耕医疗器械领域 20 余年， 2020 年， 公司完成领导层换届；2021 年起， 公司由“发散” 向“聚焦” 转型， 重点聚焦三大核心业务方向： 呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控， 同时基石业务夯实基本盘、 孵化业务打开成长空间。 战略转型引领下， 公司业绩开启新一轮增长阶段， 从 2017 年到 2023 年， 公司的营业总收入从 35.4 亿元增长到 79.7 亿元， CAGR 达 14.5%； 归母净利润从 5.9 亿元增长到 24.0亿元， CAGR 达 26.2%。
    三大核心赛道大市场、 高增速， 奠定未来增长确定性
    公司新战略将聚焦呼吸、 POCT、 感控三大核心赛道： 1） 呼吸板块： 呼吸制氧百亿级市场规模， 公司产品线广泛覆盖制氧机、 呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等类别， 制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升， 呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。 ； 2） 糖尿病及家用 POCT： 血糖监测全球百亿美金级市场， 国产份额加速提升。 公司 BGM+CGM+POCT 布局完善， CGM 新品有望借力已有成熟渠道高速放量， 24 年前三季度收入已超过 1 亿元， 发展势头迅猛。 后续随出海+线上渠道加速放量， 持续打开公司成长曲线； 3） 感控业务： 公司消毒感控品牌矩阵丰富， 旗下品牌“安尔碘” 是皮肤消毒标注术语之一、 “洁芙柔” 已是手消感控的代名词。 疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品， 品牌力持续提升， 已成为院内消毒感控第一品牌。
    眼科+急救高潜力业务积极孵化， 出海打开成长空间
    公司新孵化业务具备较高市场潜力 1） 眼科： 眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。 子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到 70％ 以上； 江苏视准布局隐形眼镜大市场。 2） 急救板块收购的德国普美康（ Primedic） 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验， 旗下AED 产品全球具备较高的知名度， 产品现已投入部署数千台。 同时，公司出海稳步推进， 24H1 实现产品海外注册共计 52 项， 海外营收达到 4.79 亿元， 同比增长 30.2%， 海外业务有望持续打开公司的远期成长空间， 从家用器械国民品牌走向全球品牌。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 24-26 年的营业收入增长率为 0%、 15%、 16%， 归母净利润增长率为-16%、 15%、 16%。 2025 年可比公司的平均 PE 为17 倍。 考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业， 战略转型升级， 聚焦制氧、 血糖、 消毒感控三大核心业务， 享有较大的收入天花板， 业绩有望持续稳健增长， 赋予公司一定估值溢价。 当前股价对应25 年 PE 为 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 新品放量不及预期风险

公司事件点评报告：出栏营收创历史新高，养殖成本持续优化

温氏股份(300498)
    事件
    2025年1月4日，温氏股份发布2024年度业绩预告。
    投资要点
    营收首破千亿大关，利润增长强劲
    温氏股份营业收入创历史新高，2024年全年营业收入首次突破千亿元，利润增长强劲，预计实现归母净利润90-95亿元。分业务看，生猪业务和养鸡业务分别实现盈利82-84亿元和21-23亿元。2024全年业绩突破新高，主因肉猪销量与售价均同比上升，同时公司核心生产指标持续改善，养殖成本同比大幅下降，成本优化有效提升企业盈利水平。
    生猪销售目标成功兑现，养殖成本优化盈利增强
    温氏股份连续三年成功兑现生猪销售目标，2024全年肉猪出栏3018.27万头，同比增长14.93%；实现销售收入617.53亿元，同比增长33.50%。此外，公司24全年共计销售仔猪114.25万头。养殖业务规模持续扩张，截止2024年年底，公司能繁母猪约174万头，后备母猪较为充足，肉猪有效饲养能力已提升至3800万头以上。同时，公司养殖成本持续优化，Q4扣除年底特殊事项影响综合成本为6.7元/斤，季环比下降0.2元/斤；2024全年公司肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤。预计2025全年肉猪销售量将持续稳步提升，养殖成本进一步优化，有望降低至6.5元/斤。
    肉鸡业务成本下探，打造多元盈利模式
    温氏股份鸡业务稳步向好，2024全年实现肉鸡销售共计12.08亿只，同比增长2.08%；实现销售收入335.27亿元，同比下降3.37%，主因肉鸡销售价格同比下降。肉鸡业务养殖效益好，成本进一步下探。Q4公司肉鸡养殖上市率达95.3%，创近几年新高，料肉比降至2.78；毛鸡出栏完全成本降至5.7元/斤，2024全年毛鸡出栏完全成本降至6元/斤，同比降低0.8元/斤。同时，公司禽业转型升级，鸡蛋、熟食、鸽子等多个业务实现多元盈利。预计未来肉鸡业务维持稳定增长态势，公司初步制定2025年肉鸡销售量目标同比增长5%。
    财务结构持续优化，两次分红彰显投资价值
    温氏股份财务结构持续优化，具体表现为资产负债率的快速下降，由上年末的61.41%降至24年年末的53%，主因公司盈利水平提升、积极偿还部分有息债务。同时，公司在2024年已实施两次现金分红，现金分红金额共计16.6亿元，展现公司长期投资价值与发展信心。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为1047.74、1055.02、1155.35亿元，EPS分别为1.39、1.22、1.08元，当前股价对应PE分别为11.7、13.4、15.1倍。因目前全国能繁母猪存栏数延续缓慢上升趋势，预计2025年猪肉供给将同比上升，猪价相较2024年将承压，行业盈利空间普遍压缩。但是公司凭借行业领先的成本优势和产能的持续扩张，有望在2025年的成本博弈中取得优势地位，维持盈利状态的同时提升市场竞争力，故给予“买入”投资评级。
    风险提示
    养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价波动风险；肉鸡价格波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

“横到边、纵到底”，白鸡龙头稳健成长

圣农发展(002299)
    投资要点：
    40余年深耕白羽肉鸡养殖，“横到边、纵到底”打通全产业链。公司2009年上市，立足传统养殖链，上游打破种源垄断，下游发力食品业务，护城河持续巩固。在种源端公司成为国内首家打破国外企业垄断、批量供应国产父母代种鸡雏的企业，养殖屠宰端保持稳健的基本盘，通过自建和收并购等方式持续扩张产能，规模化优势显著。同时，公司积极推进“大食品”战略，BC端双轮驱动，食品业务快速成长。目前，公司已建立““横到边、纵到底”的循环生态全产业链，涵盖饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、食品深加工等环节。公司自有的白羽鸡养殖产能已超过7亿羽，已建成及在建的食品深加工产能超过50万吨，位居全国第一。
    祖代引种受限加剧，上游景气周期有望延长。1）供给端，“航班限制+禽流感”疫情影响下，2022年祖代更新量同比下滑超20%。去化逐级传导，供给减量已有体现，体现在2024年父母代价格景气上行、商品代鸡苗价格2024Q3超预期上涨。2024年12月美国俄克拉荷马州、新西兰再现禽流感疫情，海外引种受阻加剧，进口品种父母代鸡苗供给直接受影响，预计引领短期内父母代价格维持高位，以““圣泽901”为代表的国产品种推广进程有望加速。由于2024年行业在产父母代存栏有所恢复，2025年商品代供给或较宽松，关注种鸡效率问题以及消费复苏情况。2）需求端，白羽肉鸡节粮节地，性价比突出。同时鸡肉具有““一高三低”的营养特点，符合健康的饮食理念，白羽肉鸡消费总量持续扩容。此外，2024年下半年央行提出多项重磅政策支持经济稳增长，餐饮消费需求有望提升，对肉类食品的消费场景也将增多，有望支撑下游鸡肉、毛鸡价格回暖。
    养殖主业发展稳健，种源、食品打开成长空间。1）种源：打破国际垄断，迭代升级步履不停。公司自研品种““圣泽901”父母代鸡苗2022年起对外销售，2022/2023年内外销合计655万套/901万套。2023年公司进一步优化““圣泽901”配套系综合性能，在料肉比、产蛋率、生长速度、抗病4项指标上全部达到国际领先水平，预计有效提升公司养殖效率。2024年圣农进军非洲市场，已于非洲坦桑尼亚等达成合作，白羽“芯片”花开海外。2）养殖：内生外延扩大产能版图，降本增效成果显著。产能端，2021年以来公司逆势扩张，2023年公司先后完成对甘肃圣越农牧的控股，以及对安徽太阳谷食品的参股，目前养殖产能已超7亿羽，10亿羽目标进程持续推进。随着肉鸡产能不断扩大，公司鸡肉销量持续增长，2023年全年鸡肉产品销量122.28万吨，2014-2023年CAGR为9.41%。成本端，行业饲料价格回落，叠加管理持续优化，2024年公司养殖端成本呈下降趋势，二季度以来养殖成本较一季度显著下降，9月成本创下年内新低，在行业鸡肉价格低迷背景下，仍呈现出较强的业绩韧性。3）食品：快速成长，打造新增长曲线。2017年进军食品行业以来，公司全面推进大食品战略，B端发展稳健，C端聚焦核心单品打造，成功打造年销售额破亿““嘟嘟翅”、““脆皮炸鸡”、““霸气手枪腿”等大单品。2024年上半年，公司食品十厂正式竣工投产，为公司增加年产约6万吨的食品深加工产能，产业链扩张再下一城。2023年食品板块全年含税收入超80亿，近5年复合增长率达22%，其中自有品牌收入占比逐步提升至27%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营收分别为188.89/208.63/232.94亿元，归母净利润分别为5.58/10.14/11.75亿元。考虑到公司为白羽肉鸡全产业链龙头企业，规模化优势下成本管控优秀，且食品业务快速增长、C端增长强劲，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    鸡价波动、消费复苏不及预期、禽类疫病发生、原材料价格波动的风险

公司深度报告：华润赋能，公司内生及外延并购有望加速发展

博雅生物(300294)
    华润赋能，公司内生浆站拓展及外延并购有望加速发展
    供给端，血制品行业进入壁垒较高，新设浆站要求严格，生产牌照数持续减少。通过设置进入壁垒及鼓励行业并购整合，国内血制品企业浆站及采浆量集中度持续提升。需求端，受中国老龄化程度加深，临床对血制品需求持续增长，此外，中国静丙等产品适应症较国外偏少，患者及医生认知度较低，市场渗透率有望逐步提升。博雅生物作为国内血制品龙头企业，进入华润体系后，浆站拓展、产品研发、并购整合方面有望大大加速，未来有望跻身全球一线血制品企业层次。我们预计2024-2026年归母净利润为5.24/5.51/6.53亿元，当前股价对应PE分别为27.9/26.5/22.4倍，维持“买入”评级。
    行业渗透率逐步提升，血制品市场规模持续增长
    中国凝血因子类产品渗透率远低于国外水平，凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原与国外使用差距在3倍以上，销售价格远低于国际价格。随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从2019年的350亿元快速增长至2023年的544.30亿元，CAGR为11.67%，整体呈较快增长态势，未来有望维持较快增长趋势。
    高纯度静丙有望提交上市申请，采浆量有望迎来快速增长
    公司持续聚焦血制品业务，业务规模持续增长，血制品营收从2019年的9.88亿元增长至2023年14.52亿元，其中人血白蛋白、静丙及纤原占比较均衡。近些年公司采浆量维持增长，从2019年的372吨增长至2023年的467.3吨，随着绿十字的加入及未来可能的外延并购，公司采浆量有望迎来快速增长。公司吨浆收入从2020年的236.24万元/吨增长至2023年的310.72万元/吨，吨浆利润从2020年的45.13万元/吨增长至2023年的116.04万元/吨，处于行业前列水平。高纯度静丙完成临床总结报告，有望提交上市申请。
    风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、医药政策风险等。

公司信息更新报告：低空电驱龙头再下一城，进军eVTOL整机制造

英搏尔(300681)
    与亿航智能成立合资公司，进军eVTOL整机制造
    1月8日，公司公告拟出资600万元和亿航智能设立合资公司，并持股60%。合资公司围绕eVTOL生产及上游零部件产业链开展业务，负责亿航智能eVTOL总装前各工序、零部件的生产、亿航智能云浮工厂及其他工厂的工艺优化。成立合资公司代表与亿航智能的合作再下一城，我们认为公司将持续深化合作，纵向拓展在低空领域的布局，eVTOL单机供货价值量有望大幅提升。行业认证与历史业绩构筑高进入壁垒，优异格局或长期维持。我们维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.71/1.42/2.81亿元，EPS分别为0.28/0.55/1.10元，当前股价对应PE分别为88/44/22倍，eVTOL业务成长空间广阔，维持“买入”评级。
    绑定龙头亿航智能，确立低空电驱龙头地位
    亿航智能是eVTOL龙头，拥有全球首款、目前国内唯一取得TC、AC、PC三证的eVTOL（EH216-S），申请的全球首个OC证或于近期获批。“三证”齐全开启批量制造，OC获批启动商业运营，供需两端打通加速产业发展。亿航智能已积累超千架eVTOL订单，正通过自建、合资等方式积极扩产，2024Q3单季度调整净利扭亏，2025年或迎产能放量及盈利拐点。公司已于2024年11月与亿航智能签订战略合作及开发定点协议，并通过定增参股亿航智能，不断深化合作关系，共同拥抱万亿低空市场，实现先发与卡位，有望开启“从0到1”的高速增长。
    研发实力强，产品适配eVTOL，核心Tier1雏形已现
    公司研发实力强，管理层多为电气专家。其中董事长是西安交大电力工程博士，师从国家级电力电子技术泰斗王兆安教授，是广东省杰出发明人、科技部创新创业领军人才。依托核心专利，公司的“集成芯”产品具备小型化、轻量化、高功率密度等优势，同重量下功率较竞争产品提升超30%，堪称eVTOL的“绝配”。产品及先发优势助公司拓展更多客户，长期合作的吉利、小鹏、长安等客户积极布局低空领域，公司有望成为eVTOL领域的核心Tier1。
    风险提示：行业竞争加剧风险、客户拓展不及预期、政策推进不及预期。

2024年业绩快报点评：煤电均有亮点，利润逆势增长

新集能源(601918)
    事件：2025年1月8日，公司发布2024年度业绩快报。据公司初步核算数据，2024年，公司实现营业收入127.91亿元，同比下降0.42%；实现归母净利润23.71亿元，同比增长12.39%；实现扣非归母净利润23.39亿元，同比增长13.90%。
    24Q4归母净利润同比大幅增长。24Q4公司实现营业收入36.02亿元，同比增长14.24%、环比增长12.43%；实现归母净利润5.46亿元，同比大幅增长189.51%、环比下降15.74%。
    24Q4煤炭产销量同环比增长，降本增效稳步推进。1）产销量：24Q4，公司实现原煤产量594.51万吨，同比增长23.92%、环比增长14.37%；实现商品煤产量517.13万吨，同比增长15.37%、环比增长14.32%；实现商品煤销量508.60万吨，同比增长14.20%、环比增长8.62%。2）价格和成本：24Q4公司单位煤价为582.07元/吨，同比增长1.51%、环比增长4.35%；单位销售成本为336.41元/吨，同比下降17.82%、环比下降2.36%；从而煤炭单位毛利为245.66元/吨，同比增长49.77%，环比增长15.20%，单位毛利率为42.20%，同比增长13.60pct，环比增长3.97pct。
    板集电厂二期于24Q3末转入商业化运营，24Q4发电量同环比上升。公司板集电厂二期工程于2022年10月开工建设，装机规模为2*660MW，两台机组分别于2024年8月31日、2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，并转入商业化运营。24Q4，公司发电量为43.68亿千瓦时，上网电量为41.39亿千瓦时，同比增长42.28%、环比增长9.99%。
    新电厂建设有序推进，自用煤比例有所提升。公司加强接续布局、系统优化，加强现场管控、地面洗选管理以及严格落实煤矸分流等措施，煤质较上年有所提高；此外，2024年公司长协煤签约占比85%左右，高比例长协也保障了公司煤价和煤炭业绩的稳定性。电厂方面，随着板集电厂二期投产，公司2024年煤炭对内销售比例提高了6.86pct至30.60%，目前，公司的上饶电厂、滁州电厂、六安电厂项目均按计划有序推进，计划均于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司煤电一体的稳定性优势将更加凸显。
    投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.71/25.14/28.93亿元，对应EPS分别为0.92/0.97/1.12元，对应2025年1月9日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

多品类发力构筑业绩基座，无线连接、音频产品线遇端侧AI大时代

汇顶科技(603160)
    多品类逐步步入需求释放期，构筑坚实的业绩基座：公司是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，覆盖“传感、计算、连接、安全”四大核心业务，主要面向智能终端、物联网及汽车电子领域提供领先的半导体软硬件解决方案。分业务来看，2023年，公司指纹识别芯片业务营收占比42.87%，为公司第一大产品线，触控芯片业务占比34.34%，为公司第二大产品线。整体上来看，我们认为公司的成长主要来源于几个方面：1、OLED在各类型终端的下沉和国产OLED阵营的不断崛起带来的目标市场持续扩容；2、公司主力产品线技术持续升级带来的ASP和盈利能力的持续提升，如超声波指纹方案的渗透率提升；3、公司其他各类型产品线走向成熟并开始释放成长动能，如光线传感器、音频产品、安全芯片、无线连接产品；4、公司通过并购所带来的潜在成长空间的扩容。具体来看，超声波指纹方案公司布局多年，为国内最先量产的厂商，在OLED软屏加速渗透、智能手机分辨率持续提升、智能手机轻薄化等诸多技术趋势下，光学指纹性能提升空间受限，超声波指纹技术在移动端将更加普及，该产品方案从2023年开始量产，我们认为目前已经步入需求释放期，未来将迎来出货量的快速增长，而且该方案ASP高于光学指纹，竞争格局好于光学指纹，预计公司超声波指纹产品的出货增长将带动营收和毛利水平的大幅度提升；2024年支付宝开始推广“碰一下”收款终端，主要通过NFC（NearFieldCommunication，近场通信）进行支付，用户使用的智能手机需支持NFC功能，有利于助力安卓机NFC芯片的渗透，公司作为少数具有成熟产品的供应商，有望受益于该趋势。目前，公司指纹、触控、主动笔、音频、屏下光线传感器、NFC/eSE芯片等手机应用产品，已与越来越多手机品牌客户达成合作，推动公司在智能手机终端的单机价值逐渐提升，并贡献了公司的主要营业收入。
    无线连接、音频等产品线遇端侧发展大机遇：根据公司发布的2024年半年报显示，公司的无线连接产品主要为低功耗蓝牙SoC系列芯片，其中消费级低功耗蓝牙SoC已成功应用于位置服务、两轮出行、人机交互、个护健康、家居控制、智能仪表、屏显应用等领域，公司正积极拓展市场与客户、提升市场份额。同时，车规级低功耗蓝牙SoC新产品已顺利通过国际第三方实验室AEC-Q100G2的资格测试，发力数字车钥匙市场。此外，面向连续葡萄糖监测（CGM）应用的新一代产品也在如期开发中。公司音频产品为软、硬件相结合的完整解决方案：硬件包括智能音频放大器等，涵盖了从小功率到中大功率的全系列产品家族；软件涵盖了基于深度学习的语音增强、通话降噪以及主动降噪（RNC和ANC）、音效等系列产品布局，可覆盖智能移动终端、汽车、可穿戴和物联网等应用场景。在智能可穿戴设备等IoT及工业领域，公司可提供健康传感器、低功耗蓝牙SoC、屏下光线传感器、触控、音频等产品，应用场景丰富，客户群体日益多元化。我们认为，在AI从训练走向推理的阶段，AIoT具备广阔的发展前景，无线连接和音频产品均是端侧硬件的核心构成，公司具备丰富的产品线和广大的客户群体，相关业务有望铸造新一波成长曲线。
    筹划收购云英谷控制权，未来的成长天花板大幅度提升：公司2024年11月22日发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项的停牌公告》，深圳市汇顶科技股份有限公司（以下简称（“公司”）正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买云英谷科技股份有限公司（以下简称“交易标的”）的控制权，同时公司拟发行股份募集配套资金以下简称本次交易”）。云英谷科技股份有限公司是一家以显示技术研发为核心，专业从事OLED显示驱动芯片的研发、设计及销售的企业。公司采用Fabless的运营模式，主要产品包括AMOLED显示驱动芯片及MicroOLED硅基显示驱动背板芯片。其中，云英谷的AMOLED显示驱动芯片下游应用终端为智能手机，而MicroOLED硅基显示驱动背板芯片主要的下游应用终端则为VR/AR等智能头戴式设备。根据CINNOResearch的数据显示，在手机AMOLED显示驱动芯片领域，2022年公司总体AMOLED显示驱动芯片销量在全球范围内排名第六，在中国内地供应商中排名第一。在MicroOLED硅基显示驱动背板芯片领域，公司是行业的技术开拓者和引领者。根据CINNOResearch的数据显示，2022年，在独立显示驱动背板芯片厂商中，公司MicroOLED硅基显示驱动背板芯片的销量全球排名第一。我们认为，汇顶科技本次筹划以发行股份及支付现金的方式购买云英谷科技股份有限公司的控制权的事项一旦成功落地，不但有利于加强汇顶科技的行业地位，汇顶科技多年广泛的客户布局也有利于云英谷显示驱动产品的市场份额提升，两者之间这种技术互补与客户复用将有望使得汇顶科技强者更强。
    投资建议：考虑到公司超声波指纹、安全芯片、光线传感器等逐步步入需求释放期，音频及无线连接产品遇端侧大发展机遇，我们将公司2025-2026年营收预测由61.72亿元、72.21亿元分别上调至62.69亿元、74.68亿元，2024年营收预测维持不变，将2025-2026年归母净利润预测分别由8.60亿元、10.20亿元上调至9.52亿元、12.31亿元，2024年归母净利润预测维持不变，2024年-2026年对应的PE分别为46.4倍、36.6倍、28.3倍，维持买入建议.
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、收购进展不及预期

精彩智荟，达领未来

精智达(688627)
    新型显示器件检测技术及量产经验突出，积极向前道Array工艺检测扩展。在新型显示器件检测领域，公司以核心技术为基础，推出了覆盖新型显示器件晶圆、Cell及Module制程的光学特性、显示缺陷、电学特性等功能检测及校准修复的各类设备，形成有较强竞争力且覆盖主要工艺节点的相对完备的产品线，是国内较早进入AMOLED以及微显示器件检测设备领域并且布局较为完善的企业。凭借优秀的研发能力和可靠的产品品质，公司的光学检测及校正修复设备等多类设备在国内取得了稳定的市场份额，在AMOLED中后道的Cell和模组产线检测设备领域占据了一定的市场优势地位，同时，积极向前道Array工艺检测设备领域扩展。在中后道工艺方面，国产设备已取得显著成绩，并占据了一定的优势地位。与此同时，国内设备生产厂商逐步布局前道工序设备，以进一步打破国外设备在前道工艺的垄断。当前，国内新型显示器件生产厂商持续大规模投资并加速升级面板生产线，显著推动我国新型显示器件检测设备行业的高速发展及国产化替代进程。根据CINNO Research报告，2024年AMOLED行业设备市场规模将达到866亿元；据Omdia的预测，2026年中国OLED面板产能有望占全球49.04%，进一步带动配套设备国产化。
    半导体存储器件测试业务加速推进，积极布局HBM相关测试设备。在半导体存储器件检测领域，公司在ALPG处理器及编译器、高精度TG时序生成器、高速信号互联技术等方面有所积累，并在此基础上开展了针对半导体存储器后道测试工艺的全覆盖产品研发，包括晶圆测试机及探针卡、老化修复设备及老化修复治具板、FT测试机及治具（DSA板）等。其中老化修复设备及治具板、探针卡、DRAM通用检测验证系统等已经获得客户订单且市场占有率持续提升；第一版晶圆测试机已经完成样机验证，升级版晶圆测试机的工程样机验证工作完成，量产样机各关键模块开始厂内验证；FT测试机工程样机已经搬入客户现场进入验证阶段。据SEMI预测，随着DRAM市场回暖及新兴产业发展驱动下，全球半导体设备销售额在2024年有望增长4%至1,053亿美元，其中测试设备约占半导体设备价值量的6.3%，技术难度大但价值量相对较大的存储测试机占比约21%。当前，存储测试机主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额。鉴于国际贸易环境日益复杂多变，国内存储器件厂商迫切需要能够迅速响应服务需求、高性价比，并具备自主可控及产业链安全保障的国产设备。同时，叠加国产DDR5的量产等国内存储厂商的发展，国内半导体存储器测试设备行业有望实现快速发展和崛起。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收9.14/12.69/16.47亿元，归母净利润1.63/2.26/3.10亿元，对应2024/2025/2026年的PE分别为41/30/22倍。
    风险提示：宏观经济、行业弱复苏与需求不足风险，市场竞争加剧风险，客户集中度较高的风险，毛利率下降风险，研发进展不及预期风险，应收账款和合同资产占比较高的风险。

控股中粮包装，行业格局迎拐点

奥瑞金(002701)
    投资要点：
    事件：公司发布关于重大资产重组的进展公告
    2025年1月8日，奥瑞金子公司华瑞凤泉作为要约人，已经就2.86亿股中粮包装股份收到本次交易项下要约的有效接纳，约占中粮包装已发行股份的25.68%。即截至1月8日，公司持有中粮包装股权已达50.11%，完成控股。另外本次要约所有条件已获达成，要约在各方面成为无条件，后续要约将维持可供接纳至少14日。
    控股中粮包装，多方位协同成效可期
    根据共研产业咨询，2022年我国二片罐行业CR4超过70%，奥瑞金控股中粮后市占率或接近50%，有利于龙头话语权提升。短期来看，奥瑞金控股中粮包装后，暂不考虑财务费用新增，参考中粮包装近三年来归母净利润，按50%持股比例，或将为公司带来2-3个亿的增量利润。中长期来看，二者在客户、渠道、产品结构等多方面均可持续发挥协同作用，优化产能配置提升效率，并依托中粮包装已有的海外布局进一步扩大出海规模，中长期成长空间广阔有望实现1+1＞2的效果。
    行业格局迎拐点，盈利底部修复。
    控股后头部企业实现份额显著提升，我们认为对于二片罐行业定价权的强化预计将较快体现。根据我们在报告《复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路》中的观点：目前国内金属包装企业经营利润率与海外90年代相似，如果龙头主导带动行业供需格局优化、盈利改善，也将促进企业合作默契。对比海外公司，我国金属包装企业在客户结构、海外布局方面拓展空间广阔，参考北美金属包装龙头波尔、皇冠的整合路径（毛利率15-20%，CR2超过70%），国内二片罐盈利弹性释放空间可观，长期来看毛利率有望逐步恢复到12-15%（较当前提升6-9pct），净利率恢复至5-7%。
    盈利预测与投资建议
    暂不考虑中粮包装并表，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为7.8%、7.5%、8.2%，归母净利润分别同比19%、16%、15%，对应EPS分别为0.36元、0.42元、0.48元（均维持原值），目前股价对应2025年PE为13X。我们认为，公司作为金属包装行业龙头，成功控股中粮包装后，有望带动二片罐行业格局进一步改善，行业盈利修复可期，公司作为龙头企业有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业整合不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，下游需求不及预期风险，客户集中度高风险

全年来水偏丰，新能源蓄势待发

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：
    1月8日，公司发布2024年发电量完成情况公告，2024年公司境内所属六座梯级电站完成发电量2959.04亿千瓦时，同比+7.11%；2024年单四季度完成发电量600.90亿千瓦时，同比-17.60%。
    乌东德、三峡水库全年来水偏丰，新能源业务蓄势待发
    2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年单四季度，乌东德电站总发电量84.71亿千瓦时，同比+3.79%；白鹤滩电站总发电量139.69亿千瓦时，同比-6.02%；溪洛渡电站总发电量130.97亿千瓦时，同比-12.26%；向家坝电站总发电量67.68亿千瓦时，同比-13.57%；三峡电站总发电量143.72亿千瓦时，同比-36.47%；葛洲坝电站总发电量34.14亿千瓦时，同比-24.51%；。新能源业务方面，近日公司顺利完成金下基地云南侧首批23个新能源项目全容量接管任务，装机容量超260万千瓦。该项目后续全容量并网发电后，预计年均发电量可达36亿千瓦时，相当于每年节约标准煤112万吨，减少二氧化碳排放284万吨。
    首次发布中期分红，增强股东回报
    2024年12月，公司发布2024年中期利润分配方案公告，以公司总股本244.68亿股为基数，每股派发现金红利0.21元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。此次派发现金股利是公司首次中期分红，履行了在此前公司发布的《2024年“提质增效重回报”行动方案》中“信守分红承诺，增强股东回报，坚持规范运作”的规划。
    盈利预测与投资建议
    根据公司24年发电量数据，在不考虑新能源项目并网情况下，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为826.62/868.74/890.58亿元（前值851.06/864/885.59亿元），归母净利润分别为315.40/350.54/377.82亿元（前值330.35/350.98/378.10亿元），EPS分别为1.29、1.43、1.54元/股，对应PE分别为22.5、20.2、18.8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

拟投资纽威流体二期扩产项目，助力高端化转型&长期成长

纽威股份(603699)
    投资要点
    拟自筹资金约5亿元扩产工业阀门，中高端产能进一步扩张2025年1月8日公司发布公告，拟以不低于5亿元的自筹资金，投资于纽威流体二期扩产项目，计划建设约2万平方米的生产厂房及配套设施，扩增2条以上工业阀门生产线等，预计2027年6月建成投产。纽威流体为纽威股份全资子公司，2018年末成立，2020年投建通安特殊阀工厂，聚焦适用于严苛工况和特殊应用领域的蝶阀、锻钢阀及其他特殊阀种，并于2023年投产，为公司进入海工造船等下游、产品高端化转型、及我国高端阀门进口替代持续做出贡献。本次投资项目为纽威流体二期，公司中高端产能有望进一步扩张。
    核心原材料、海外产能有序扩张，助力增长+彰显信心
    近年来公司配套核心铸件、海外产能有序扩张：（1）2023年12月公司公告，拟于沙特设立全资子公司，提高于中东市场竞争力；（2）2024年6月公司公告，拟对外投资设立越南子公司，进一步提升越南工厂产能，提高公司应对北美潜在关税风险等能力；（3）铸件为影响阀门性能的核心部件之一，2024年8月公司公告，拟以自有资金2.2亿元扩产精密铸件产能，建成后年产碳钢精密铸件5000吨、不锈钢精密铸件5000吨。海外+核心零件资本开支将助力公司中长期成长，也彰显了公司的成长信心。
    新任高管激励充分，海外拓展+新品布局逻辑延续
    2022年末新任管理团队上任以来，纽威业务进入高速拓展期：（1）把握“一带一路”倡议&中资EPC出海机遇，积极拓展海外油气市场，大客户份额稳中有升，（2）积极拓展海工造船、水处理、核电等新兴下游，订单表现亮眼。（3）公司拟以年为维度滚动实施股权激励，团队积极性高。展望未来，纽威股份作为获行业、大型跨国集团认证批准最多的国产工业阀门龙头，先发优势明显，市场地位稳固，看好公司长期成长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为10.1/12.4/15.1亿元，当前市值对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、人民币汇率波动、地缘政治风险

企业日：预计光伏胶膜出货量增长10%-20%；2025年POE树脂价格有望企稳

福斯特(603806)
    我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了福斯特的会议。要点包括：1）预计光伏胶膜出货量将同比增长10%-20%；2）行业产能退出在2024年四季度之后加速，2025年或将持续；3）POE树脂价格可能在2025年企稳；4）海外光伏胶膜产能呈扩张趋势；5）电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升。
    详情如下：
    1.预计光伏胶膜出货量将同比增长10%-20%：管理层预计四季度光伏胶膜出货量约为7亿平方米，推动2024年全年出货量达到28亿平方米，为全年目标区间高端。管理层预计2025年出货量将增长10%-20%，因为光伏需求有望同比增长10%-15%，而且产能加速退出或将推动公司市场份额自2024年的50%-60%持续提高。
    2.行业产能退出在2024年四季度之后加速，2025年或将持续，证明如下：i）福莱蒽特（605566.SS，未覆盖）宣布关闭光伏胶膜产能；ii）三季度规模较小的企业亏损扩大且应收账款账期延长，相比之下，福斯特成功传导了12月份EVA树脂涨价的影响，应收账款账期基本保持稳定。此外，管理层强调，地方政府在光伏胶膜领域的参与度较低，因为光伏胶膜的产值相对低于主材环节。
    3.POE树脂价格可能在2025年企稳：管理层解释说，2024年三季度末POE树脂价格快速下跌主要缘于定价策略变化，可能与陶氏化学在万华化学成功实现POE树脂国产化后的关闭工厂计划有关（链接）。管理层估计，目前POE树脂和EVA树脂之间的价差与其生产成本基本一致，将使得良率较低的国内厂商利润空间有限。由于海外厂商定价策略稳定而且国内厂商的产能扩张立场可能更趋谨慎，管理层预计POE树脂价格将在2025年企稳。
    4.海外光伏胶膜产能呈扩张趋势：管理层表示，反倾销/反补贴税不会影响其2024年在越南投产的2.5亿平方米光伏胶膜产能，因为美国目前并未开展光伏胶膜生产。同时，公司2025年在泰国再增加2.5亿平方米产能的计划如期推进，这可能使其海外产能占总产能的比例从目前的约10%升至20%。管理层强调，尽管近期光伏胶膜厂商纷纷出海，但公司有望凭借全面的产品供应、领先的研发能力和稳健的资产负债表而与海外客户保持牢固的关系。
    5.电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升：管理层预计四季度感光干膜出货量约为4,000万-5,000万平方米，推动2024年全年出货量达到1.5亿平方米，同比增长30%并实现全年出货目标。管理层预计，未来两年感光干膜出货量将继续保持每年30%以上的快速增长，并且由于来自AI服务器和汽车智能的更高需求，产能利用率改善和产品组合优化有望带动利润率提升。
    投资观点：福斯特是全球第一大光伏胶膜生产商，自2017年以来一直占据全球光伏胶膜行业40%-50%的市场份额。我们对于福斯特的评级为买入，因为我们认为福斯特有望扩大市场份额，而且正处于普及初期的N型光伏胶膜享有溢价，福斯特的利润率或将因此提升。我们预计福斯特的净利润增速在我们覆盖的中国光伏股中位居前列，得益于产能扩张和N型光伏技术转型带来的市场份额增长。从中长期来看，我们看好公司在半导体领域（通过感光干膜产品）和锂电池价值链（通过铝塑膜产品）扩大市场份额的战略。
    目标价格计算方法：我们的福斯特12个月目标价为人民币20.2元，基于13倍2027年预期EV/EBITDA并以10%的股权成本贴现回2025年。
    主要风险：1)新增光伏装机量低于预期可能导致光伏胶膜行业产能利用率低于预期和光伏胶膜产品均价低于预期；2)产能扩张慢于预期；3)原材料成本高于预期；4)应收账款账期长于预期。

在1-2月份多项推动因素之下保持乐观看法；估值具吸引力；买入

中际旭创(300308)
    我们仍然看好中际旭创，因为今年前两个月存在多项推动因素，而且公司客户和同业将陆续公布业绩。我们关注的重点包括：1)客户的AI资本支出指引。云服务提供商近期有关AI资本支出前景的讲话表明2025年需求将保持旺盛（例如，微软计划2025财年资本支出800亿美元，链接）；2)2025年一季度及以后的1.6T产品放量时间表；部分投资者对于GB300升级对光模块的影响表示了担忧。我们的供应链调研表明，1.6T产品的出货上量和订单情况保持完好；12月份已开始出货，2025年一季度持续上量并将贯穿全年。中际旭创当前股价对应14倍2025年预期市盈率，相比全球同业折让30%~50%，我们认为估值具吸引力。维持买入评级。
    近期主要的争论/担忧集中于：1）关税风险；2）新技术（即CPO，共封装光学）的潜在干扰；3）有源电缆(AEC)与光缆的竞争。我们根据最近的行业调研总结要点如下。
    关税风险
    随着当选总统特朗普1月20日的就职典礼临近，投资者越发关注他上任后关税政策的影响。正如我们在2024年12月3日报告“光模块:分析美国潜在加征关税对中国供应商的影响”中强调的那样，对中国潜在加征新关税对于中际旭创的影响将逐渐减弱，因为公司一直在泰国建设产能；如果普遍实施关税（即泰国也将受制于美国关税），那么根据该报告中的情景分析，这一极端悲观情景下的2025年净利润可能相比基本预测下降30%，在这种情景下，中际旭创当前股价对应20倍2025年市盈率，仍较美国同业存在显著折让。
    此外，美国同业的生产基地也主要位于中国大陆和东南亚。关税措施不会令中际旭创处于成本劣势，除非美国光模块企业在拟议的关税措施落地之时得到豁免。

PIOL(ICL)产品在上海发布，等待国家药监局最终批准；买入

爱博医疗(688050)
    在1月2日-5日上海眼视光学与视觉科学学术会议期间，爱博医疗发布了一款名为“龙晶”的有晶体眼人工晶状体(PIOL)产品，该产品将与STAAR Surgical（STAA，未覆盖）的ICL产品展开直接竞争。我们预计公司将在近期内获得国家药监局批准，并将该PIOL产品的研发成功率(PoS)从60%上调至95%。此外，我们看到中国消费环境持续疲软，这可能影响2025年OK镜（角膜塑形镜）等高端产品消费。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。与STAAR产品的临床疗效相当
    我们指出， “龙晶”总体上可提供与主流ICL产品相当的临床疗效和患者体验，这得益于其良好的生物相容性、更大的光学区以及独特的双凹结构以减轻晶状体周围的摩擦。华中科技大学同济医学院知名医生和该领域专家刘磊教授介绍，爱博医疗的“龙晶”采用了丙烯酸酯材料，以确保良好的生物相容性，其柔软度与STAAR Surgical的Collamer材料相当。来自爱尔眼科（300015.SZ，中性）的王铮教授介绍， “龙晶”的手术过程和便利性与ICL手术基本一致。
    有望扩大PIOL市场份额
    我们估算2023年中国屈光手术量达130万例，其中PIOL渗透率约为8.5%，该市场由STAARSurgical占据主导地位（市场份额约95%）。STAAR表示，公司2023年来自中国市场的收入达1.86亿美元。我们预计爱博医疗将在近期内获得国家药监局批准，“龙晶”将逐步抢占STAAR在公立和私立医院的产品份额。比如，爱尔眼科在我们11月份的企业日活动中表示，将向患者提供进口和国产PIOL产品，以满足多样化的临床需求。我们预计2025年“龙晶”经研发成功概率调整后的收入为人民币3,000万元，并预计到2034年爱博医疗将占据中国PIOL市场约14%的份额。
    预测调整
    此外，我们看到中国消费环境仍相对疲软；高盛宏观团队指出，11月份零售销售数据低于市场预期。因此，我们将2025年OK镜收入预测从人民币2.83亿元下调至2.68亿元。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。基于盈利预测调整和贴现现金流估值从2024-33年延展至2025-34年，我们将12个月目标价从人民币130元上调至133元。
    投资观点
    爱博医疗是中国领先的眼科医疗器械生产商，2023年IOL（人工晶体）/OK镜（角膜塑形镜）销量市场份额分别为20%/14.5%，而IOL和OK镜是治疗白内障和控制近视的两大支柱产品。我们认为公司所处的良好地位有助于实现：1)主要产品快速占据市场份额首位，得益于公司强大的研发实力和积极的商业化执行；2)隐形眼镜、离焦镜和PIOL等新兴产品管线提供更多增长动力。总体而言，我们预计公司2024-34年盈利年均复合增速将达到24%，受到渗透率上升和市场份额提高的共同推动。我们看好：1)人口老龄化和全国集采后人工晶体产品升级换代共同推动爱博医疗在白内障手术市场中强劲增长；2)爱博医疗凭借强大的研发能力从跨国企业手中赢得市场份额；3)PIOL产品潜在获得国家药监局批准构成2025年的主要推动因素。公司当前估值对应市盈率的三年历史低点，我们认为当前股价并未充分体现公司的增长机会。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们对爱博医疗的评级为买入，12个月目标价为人民币133元。我们的目标价格基于两阶段贴现现金流估值：1)第一阶段基于2025-34年盈利预测以及无杠杆自由现金流；2)第二阶段无杠杆自由现金流增速从11%逐渐降至2%；3)永续增长率为2%；4)加权平均资本成本为10%。主要下行风险：1)研发进度慢于预期；2)政策风险；3)竞争加剧；4)新技术演进。

管理培训领军者，延续高分红重视股东回报

行动教育(605098)
    投资要点
    推荐逻辑：1）业绩表现稳健，保持现金分红：2024年前三季度公司实现营收5.6亿元，同比+22.1%，归母净利润1.9亿元，同比+21.1%；扣非归母净利润2亿元，同比+18.7%；同时拟现金分红0.6亿元；2）企培行业需求旺盛，市场规模提升迅速，叠加职业培训政策支撑，后续发展可期；3）“大客户”战略商业模式，深度业务推动营收增长。24年计划开发300家大客户，匹配客户强需求、引领新需求、战略深合作。
    企培行业政策支撑，竞争培训需求旺盛。企业可持续性发展要求企业优化管理培训方式及人才培养机制，即企培市场需求旺盛，伴随职业培训政策支撑，根据《腾讯营销洞察：2023中国企业培训行业发展白皮书》预测2016-2023年企培市场CAGR为28.5%，预计2025年市场规模将提升至1.3万亿元。
    实战型导师融合课程体系，拓宽企业核心竞争力。公司导师多为实战型导师，拥有丰富的企业管理经营经验，具备实效管理理论方法。区别于高等院校和一般培训机构，公司管理培训课程以实效性为企业解决实际问题著称，契合改善我国民营企业管理粗放的优化需求。高性价比特征在企培竞争格局中凸显业务优势，系列EMBA课程循序渐进，集中授课滚动开课。截至2024年10月，《浓缩EMBA》已开班531期，《校长EMBA》开班84期，预期下半年季度性表现更优。
    全款预收服务流程，合同负债按进度确收。公司管理培训业务采取预收形式，客户在接受管理培训前需要全额预付培训课程款并签订课程购买合同（2020年1月1日，公司开始将应收账款调整进入合同负债）未来确认收入。根据行动教育课程安排，管理培训业务中主要由浓缩EMBA和校长EMBA课程贡献收入，培训周期分别为3天/1.5年（18个月）。截至2024Q3，公司合同负债9.6亿元，较23年同期+10.2%，根据课时进度确收收入。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为2.64亿元、3.04亿元、3.60亿元，未来三年CAGR为17.9%。公司为企业管理培训行业领军者，公司持续维持较高分红比例，双轮驱动经营模式助力多业务协同发展。综上给予公司2025年18倍PE，对应目标价45.90元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业下行风险、客户拓展不及预期风险、课程进度不及预期风险、客户需求下降风险。

单季度利润破亿，迎业绩拐点

容知日新(688768)
    1月8日，公司发布24年业绩预告，24年全年公司预计实现收入5.83亿元，同比+17.06%；归母净利润1.08亿元，同比+72.25%；扣非后归母净利润为1.05亿元，同比+84.8%，业绩超预期。
    经营分析
    管理层改善、董事长带头增持、股权激励设定业绩目标，彰显公司业绩长期增长信心。1）管理层改善：根据公告，24年11月，董事长聂总担任新任总经理，经验丰富，支持公司长远发展；2）增持坚定信心：根据公告，董事长聂总计划自2024年9月5日起6个月内，以其自有资金或自筹资金通过上交所交易系统允许的方式增持公司股份，合计增持金额不低于人民币950万元不超过人民币1050万元；3）股权激励设定利润目标：根据公告，24年5月发布股权激励计划，考核在24-25年两个会计年度，净利润目标值分别不低于1.2、1.5亿元。我们认为公司管理层的变化、董事长的增持、以及股权激励业绩目标均彰显了公司未来几年业绩持续增长的决心。
    数字化转型推进、多元化增长，带动公司业绩拐点。根据公告，24年公司在数字化转型、智能化转型领域升级，助力公司实现订单增长；此外24年公司在风电、煤炭和钢铁板块收入增速较高，实现多元化增长，带动公司收入提升。
    看护设备、故障案例数量稳步提升，看好公司长期核心竞争力。根据公司公告，截至24H1，公司累计远程监测的重要设备数量超过16万台，积累各行业故障案例超2.5万例；目前工业运维渗透率仍较低，远期成长空间较大，公司故障案例积累竞争优势显赫，下游新领域有望顺利拓展，享受高成长赛道带来的需求持续扩张。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为5.83/7.82/10.13亿元，归母净利润为1.08/1.47/2.01亿元，对应PE为29/22/16X，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，应收账款回款不及预期风险，新领域业务拓展不及预期风险，限售股解禁风险。

沈汽入主平台化布局，内外并举未来可期

金杯汽车(600609)
    金杯品牌回归在即，外延并购强化竞争力
    沈阳金杯品牌携手远程布局新能源产品，重构产品序列。24年12月金杯吉运E6、E9盲窗版正式下线，根据品牌规划25年年初将推出吉运E6、E9同款车型明窗版，并针对北方地区特别定制醇氢电动版金杯吉运E9，此外海狮系列的多种动力升级和外形改款产品计划于25年年底上市。作为沈汽旗下零部件产业平台，公司有望受益金杯品牌整车复产。公司聚焦零部件主业，向二级配套延伸，投资为金杯延锋、金杯李尔、李尔金杯、施尔奇、科奇、派格、弗吉亚、丰田纺织及格拉默等宝马一级供应商配套汽车内饰塑料件及总成件的实发公司，市场竞争力进一步加强。
    沈汽入主整合核心资源，宝马内饰及座椅供应商迎来新篇章
    公司作为老牌汽车零部件企业，产品覆盖内外饰、车身部件、底盘件，主要客户包括华晨宝马、长安汽车、江淮汽车等多家汽车整车企业。沈阳汽车有限公司，作为沈阳市市属国有控股企业承接华晨集团，以整车业务、传统零部件业务和智能化新兴零部件业务以及其他业务板块的“1+2+N”布局，24年3月华晨集团100%股权正式交割至沈阳汽车，沈汽整合上市公司资源入主公司，公司作为零部件产业平台，与华晨中国（新兴产业投资）、申华控股（汽车后市场营销平台）协同合作，助力沈阳汽车产业结构调整和转型升级。
    2024年前三季度，公司实现营收34.27亿元，同比减少13.21%，归母净利润2.92亿元，同比+52.84%，主要受到宝马产品周期的影响，截止24年8月，公司收回华晨集团债权受偿款8204.76万元，后续仍有0.56亿元债权待收回，有望回补公司利润。
    宝马扩大在华投资，新世代本土化带动零部件需求
    24年4月，宝马集团宣布计划对沈阳生产基地增加投资200亿元人民币，为2026年启动宝马“新世代”车型的本土化生产奠定基础。按照规划，2024年宝马在华将推出超20款BMW和MINI品牌新车型，首款量产BMW新世代车型将于2025年推出并在首款车型投产后的两年里至少投产6款车型。公司作为宝马核心供应商，深度配套宝马5系、X5和3系内饰及座椅，随着宝马在华投资力度的加大，公司有望受益于新世代车型本土化所释放的零部件需求。
    盈利预测
    预计公司2024-26年实现营收46.99亿元/51.58亿元/58.35亿元，归母净利润3.04亿元/3.24亿元/3.51亿元，对应市盈率28X/26X/24X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    金杯复产不及预期，行业竞争格局加剧，宝马在华投资不及预期，终端需求下降

公司信息更新报告：CES展发布Saros系列新品，开启扫地机创新纪元

石头科技(688169)
    CES展发布Saros系列新品，开启扫地机创新纪元，维持“买入”评级
    2025年1月7日，公司在北美CES展发布Saros系列Z70、10、10R三款新品，在公司成立十周年之际使用了新的系列名，其中Saros Z70搭载可折叠进机身的机械手臂，能够实现物体抓取和归位，开启了扫地机器人迈向家庭服务机器人的新纪元。我们认为公司创新实力强劲，有望在更积极的产品和销售策略下持续拉动份额提升，不断扩大品牌声量。考虑收入确认节奏，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为21.5/25.0/33.3亿元（原值为21.8/24.9/30.6亿），对应EPS11.65/13.57/18.03元，当前股价对应PE19.1/16.4/12.3倍，维持“买入”评级。
    Saros Z70新品搭载机械手臂，能够创新性的实现障碍物的移除和归位功能
    Saros Z70对应国内的G30Space，Saros10对应国内G30，Saros10R对应国内2024年发布的G20S Ultra。从新品的区别上看，Saros10与国内已发布的Saros10R相比：（1）双圆盘拖布更换为了平板震动拖布，因此拖布外扩方案改为常态外延圆盘小拖布；（2）嵌入式激光雷达方案更换为可升降激光雷达方案；（3）吸力提升至22000Pa。除此之外，其余参数与Saros10保持一致，例如底盘升降、防缠绕系统及主刷、边刷和拖布三升降系统等。Saros Z70与Saros10相比：（1）在维持产品平面平整、厚度仍为7.98cm的同时，新增折叠到机器人主机中的五轴机械臂OmniGrip，可在精密传感器、摄像头和LED灯辅助下识别和举起300克的物体，并移动到预编程区域（例如，将袜子带到洗衣篮，将垃圾带到垃圾桶，将拖鞋带到指定区域等）；（2）吸力提升至22000Pa，其余参数一致。
    扫地机器人仍有望持续实现能力边界外扩，逐渐进化为家庭服务机器人阶段
    我们认为当前扫地机器人携带的机械手臂只是发展的第一阶段，期间扫地机可以实现袜子、大纸团和拖鞋等简单障碍物的拾起和移除功能，解决了以前在清扫过程中遇到障碍物时需要绕开、从而形成清洁盲区的痛点，也进一步拓宽了产品能力边界。与此同时，我们判断机械手臂可以伴随硬件优化、AI技术发展和算法持续积累下持续进化，慢慢实现诸如辅助越障、上下楼等功能，且归位物品的种类也会进一步提升至重量和体积更大的物体，最终可能进化为家庭服务机器人形态。机械手臂技术需要较深的软硬件技术积累，从头部厂商的机械臂专利布局看，2022年底石头即申请了机械手臂相关专利族合计16个，在头部厂商中居于引领地位。我们认为当前头部厂商已进行过较为长久的扫地机技术积累，长尾厂商预计难以跟进，有利于头部厂商持续保持竞争优势，持续拉动行业集中度提升。
    风险提示：新品销售不及预期、地缘政治波动、海外宏观经济景气度下行等。

2024年业绩预告点评：业绩超预期，看好三重成长曲线

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年收入为38.0-40.0亿元，对应同比+16.9%至23.0%，中值39.0亿元同比+20.0%，扣非归母净利润5.2-5.8亿元，对应同比+41.8%至58.1%，中值5.5亿元同比+49.9%；单季度看，24Q4预计收入中值为11.0亿元，同比+3.2%，环比+13.9%，扣非归母净利润中值为1.1亿元，同比+7.4%，环比-31.1%。2024年非经常性损益1.0-1.1亿，主要系转让子公司投资收益。
    机器人及AI有望成为又一成长曲线
    公司成立机器人全资子公司，发布以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，已与中石油等客户达成合作，与国内人形机器人头部公司宇树科技签订《战略合作协议》。2024Q4因加大此项目研发，研发费用同比+0.5亿。我们认为公司在相关类别机器人领域已有持久积累，有望基于一直以来深耕研发的方针，围绕能源、安防、交通场景构筑生态，拓展新的成长曲线。
    数字能源业务充分受益海外增长
    预计2024年数字能源业务收入为8.3-8.9亿，中值8.60亿同比+51.8%。根据IEA，2023年美国公共交流桩车桩比分别约为中欧的2.3及2.0倍，公共直流桩车桩比分别为中欧的6.6及1.3倍，保有量尚低。根据AFSL，美国2024年1-11月累计新增公桩3.6万台，同比+15.5%，其中直流快充累计新增1.1万台，同比+30.6%，景气度延续。我们认为公司凭借产品与销售网络持续布局仍将充分享受美国充电桩市场发展红利。
    数字维修业务压舱石稳固
    预计2024年数字维修业务收入为29.5-30.9亿，中值30.2亿同比+14.0%。公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，积累了庞大而丰富的车辆协议数据库和核心算法库，在技术实力、产品竞争力及市场占有率等方面优势显著。我们认为数字维修业务仍将为公司持续贡献利润与现金流。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司三项业务全面铺开，费用率持续优化，我们将公司2024/2025/2026年预期归母净利润由6.2/7.2/9.2亿元调整为6.4/7.7/9.4亿元，2025年1月6日收盘价对应PE分别为25.5/21.3/17.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外电动车渗透不及预期；海外市场需求不及预期；政策支持不及预期；机器人相关需求不及预期；公司新业务扩张不及预期

光刻胶树脂国产化加速推进

八亿时空(688181)
    投资要点
    国产液晶使用量预计持续提升，主营液晶材料技术及新客户方面进展显著。随着平板显示行业产能持续向中国大陆转移的趋势，大陆对全球液晶市场的占有量有望进一步加大。可以预测中国台湾面板企业对中国大陆液晶采购量也会进一步增加。随着国内液晶技术逐渐成熟，及与面板企业的技术配合，客户对国产液晶的使用量持续加大，公司也将充分把握国内液晶市场机会，加大市场开拓力度，持续研发创新。目前，公司的混晶产能已经达到年产200吨的水平，混晶产能的释放与市场需求相匹配，公司在北京总部拥有充足的混晶产能储备及产能提升能力，随着公司上虞电子材料基地的建设及后续投入使用，公司的单晶产能储备能力也将进一步加大。24H1报告期内，公司高性能电视用液晶材料获得客户认证通过，解决了客户在高性能电视产品上出现的残像、污渍等问题，通过对性能及信赖性方面的综合评估，成功实现小批量量产，预计24H2会逐步实现规模化量产。高对比和超高对比度电脑显示器用液晶材料方面，公司获得下游客户测试通过，未来将逐步量产。车载液晶材料方面，公司全力以赴，产品已通过了多家客户的测试，且其中两款液晶材料已开始实现销售。新客户开发方面，24H1顺利实现一家新客户量产，并通过了两家新客户的产品测试。新客户的开拓将成为公司未来业绩增长的保证。
    光刻胶树脂有望2025年吨级放量，推进光刻胶核心材料国产化。树脂作为光刻胶核心组成部分，其成本占比高达50-60%，国内市场几乎依赖海外供应，存在价格波动大、供应链不稳定以及可控性差等诸多问题。鉴于光刻胶树脂与光刻胶业务存在一定的市场竞争关系，为确保在树脂领域建立稳定的客户群体与市场地位，公司目前集中精力专注于光刻胶树脂领域的深耕细作。公司在树脂产品方面涵盖KrF光刻胶树脂全品类，KrF光刻胶树脂又进一步细分为阴离子聚合树脂与自由基聚合树脂，公司凭借卓越的技术研发实力，尤其在阴离子聚合树脂方面具有独特技术优势与产品特色。在产品开发与供应方面，由于每一款光刻胶对应特定的树脂结构，且树脂性能与光刻胶性能紧密绑定，公司依据客户需求与市场导向，目前正与客户共同开发约二三十款不同类型的高端半导体光刻胶树脂产品。产品供应能力主要取决于客户验证进度，客户在获取公司树脂产品后需进行配胶及多阶段验证工作，包括从公斤级到百公斤级再逐步到吨级的放量验证流程。目前公司已顺利通过百公斤级别的认证，正全力筹备2025年吨级放量的各项工作，以满足市场需求与客户订单要求，进一步巩固公司在光刻胶树脂市场的竞争优势与行业地位，为后续业务拓展与规模扩张奠定坚实基础。
    电子材料平台企业建设持续推进。除了在显示材料、半导体材料方面的持续拓展，公司高级医药中间体及原料药项目加速推进。高级医药中间体及原料药项目已在24H1报告期进行产品试生产，该项目高级精神类药物中间体试产成功，并成功向客户出货。现有两个产品原药类项目和沙库巴曲中间体项目在三车间进行试生产工艺验证，若项目进展顺利，预计24H2将逐渐量产出货。24H1报告期内，该项目已拥有三款产品的吨级在手订单，随着后期生产稳定，可实现稳定出货销售。同时完成高性能涂料项目和抗心绞痛医药中间体项目的立项及研发。目前医药中间体业务单月可贡献千万级别的营收。预计2025年全年可实现亿级营收。另外，锂电新能源材料项目适机推动。最近两年，锂电新能源行业经营环境发生了较大变化，呈现出爆发式发展和竞争白热化两种主要特征。公司在前期规划了3000吨六氟磷酸锂项目，虽然前期公司已经做了很多准备工作，但目前看仍然要审时度势，暂缓项目的推进，后续公司将根据市场的变化审慎决定公司新能源材料业务的投入规模及推进速度，在做好充分准备和防范行业风险的前提下，稳步推进业务发展。公司将在做好充分研究和准备的前提下，在半导体、医药、新材料等领域，寻找战略性产业发展布局的机会，拓展公司业务领域，尽快形成公司未来成长的重要增长极。坚定不移的以“建设具有全球影响力的电子材料平台企业”为奋斗目标，并为之持续努力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8/11/14亿元，实现归母净利润分别为1.0/1.5/2.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为40倍、26倍、18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    核心技术泄密与人员流失风险，客户较集中的风险，测试认证的风险、新客户开拓的风险，安全生产风险，定制化生产及备货模式引致的存货跌价风险，技术升级迭代的风险，产品价格下降的风险。

飞科电器：24Q3盈利能力环比修复，期待博锐+微信小店赋能

飞科电器(603868)
    事件：2024年10月30日，飞科电器发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现收入33.21亿元（-16.85%），归母净利润4.65亿元（-43.82%），扣非归母净利润3.77亿元（-47.23%）。
    2024Q3业绩短期承压，看好博锐子品牌。1）收入端：单季度看，2024Q3公司营业收入10.02亿元（-24.10%），短期有所承压。但我们判断，内需较弱的背景之下，定位高性价比的博锐子品牌或延续高增表现。2）利润端：2024Q3归母净利润1.49亿元（-31.84%），期待博锐子品牌规模效应，叠加未来整体费用优化，带动业绩修复。
    2024Q3毛利率环比明显修复，销售费用率提升助力品牌打开市场空间。1）毛利率：2024Q3公司毛利率56.92%，同比/环比分别-0.41/+2.85pct，同比小幅下滑，但环比明显提振。2）净利率：2024Q3公司净利率14.88%，同比/环比分别-1.69/+3.05pct，环比显著改善，同比降幅高于毛利率系整体费用水平提升。3）费用端：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为36.23/4.62/2.11/0.03%，分别同比+5.40/+1.63/+0.14/+0.12pct，销售费用率较大幅提升，或系子品牌建设初期需要较多投入，行业竞争加剧导致费用转化率承压所致，但我们期待后期品牌市场空间打开，带来弹性释放。
    投资建议：行业端，内需较弱之下性价比消费崛起，微信小店“送礼物”功能利好礼品属性较强的小家电板块。公司端，定位高性价比的博锐子品牌有望保持快速增长，公司作为个护小家电龙头有望率先受益于微信小店引领的新一轮渠道变革。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为6.36/7.48/8.12亿元，对应EPS分别为1.46/1.72/1.86元，当前股价对应PE分别为28.11/23.90/22.00倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、新品牌拓展不确定性、原材料价格波动等

母婴店型优化，万代合作纵深化打开第二增长极

爱婴室(603214)
    “渠道+品牌+多产业”战略驱动，与万代IP合作有望释放新动能。
    爱婴室自1997年创立后，秉持“渠道+品牌+多产业”战略不断发展。上市后与腾讯展开智慧零售合作；通过收购拓展业务版图，包括获得皇室玩具代理权，积累国际合作经验为与万代合作奠基。2024Q1-3实现营收24.7亿元，同比提升2%。毛利率有所承压，费用率稳定在20%左右。分渠道来看，2023年自营第三方平台业务同比增速77%，其中抖音渠道营收同比增速达290%。
    积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求。
    收购贝贝熊后推进母婴店型优化调整，精简门店运营面积，2023年坪效回升至10168元/平米/年。门店数量虽有波动但质量效益提升，2023年店效517万元/年，经营效率提高且成本有效降低。同时人均可支配收入提高驱动居民消费升级，以及提振人口增速出台的三孩政策，为母婴消费市场注入新动力，公司有望凭借此迎来主业向上拐点，后续线下门店扩张亦值得期待，整体发展态势积极向好。
    通过稀缺的高达优质IP资源进军IP零售领域，培育第二增长极。
    公司同高达版权方万代合作开设中国高达基地，12月20日公司首家高达基地在苏州开业，标志着进军IP零售市场。高达IP在IP市场中热度高，已有40余年历史且经久不衰，在日本依然对万代重要且持续带来增长。中国是万代模型最重要的海外市场，万代于2020年推出“高达中国计划”，加速进军中国市场，目前国内高达基地共有6家，未来开店空间可期。当下国内IP经济崛起，发展潜力大，公司有望凭借优质IP资源打造IP零售新增长极。
    投资建议：公司在双品牌融合和精细化运营上取得了阶段性成果，伴随门店数量和品类结构的持续优化，公司有望逐步进入提质增效阶段，暂不纳入新业务假设，预计2024-2026年归母净利润分别为1.21亿元/1.39亿元/1.50亿元，1月8日收盘价对应PE为25/21/20倍。当下零售行情下，传统主业对比同业的估值相对可比公司处于较低水平，预计25年传统门店优化效果有望显现，且与万代南梦宫合作的经销模式高达基地门店12月20日落地，紧抓IP消费需求高涨新趋势，有望贡献后续增量空间，给予2025年35倍PE，对应目标价35.15元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：IP合作进展不及预期、宏观需求不及预期、出生率不及预期、开店进程不及预期，近期股价波动较大。

产品匹配亚非拉需求，卡位需求高增市场

德业股份(605117)
    行业层面，亚非拉接棒欧洲，户储需求持续增长
    1）欧洲：户储趋于疲缓，工商储、大储需求有望高增。根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。
    2）亚非拉：资金支持+成本下降+弱电网，光储需求有望持续提升。发达国家资金支持的逐步落地，典型如2021年七国集团(G7)提出公正能源转型伙伴关系(JETPs)对南非、印尼、越南等国的支持；光伏投资成本下降，典型如印度光伏需求实现高增；弱电网（典型如东南亚各国、巴基斯坦、南非、巴西等）对应大规模停电事故时有发生、电价出现上涨，进而提升光伏经济性。
    公司层面，产品设计领先同行，精准卡位亚非拉市场
    弱电网属性带来了亚非拉居民、工业用户为保障用电安全而自建分布式光储系统的需求，从当前逆变器典型公司的产品迭代方向看，趋势为更满足亚非拉需求特点的：1）低压系统的低成本+可扩容性；2）离网运行能力：包括兼容柴油发电机、更短的离网切换时间、更高的离网带载能力。
    我们统计了部分核心逆变器公司新品，借此看逆变器环节供给端的变化趋势。横向对比看，公司在产品兼容性及并离网支撑能力上优于大部分同行，技术优势明显，具体包括所有新品均兼容柴油发电机和铅酸电池，可扩展性（最高并联16台、最高功率128KW）、离网切换时间优于大部分同行，新品均为20-30V或40-60V低压系统，均配置了2倍输出10秒的离网带载能力。
    盈利预测
    我们预计亚非拉市场的光伏、储能需求存在持续增长的可能性，而供给层面我们认为公司优势不仅在于其过往在亚非拉市场的销售渠道布局，更重要的是对亚非拉户储市场底层需求的挖掘能力（如低压系统对应的经济性和可扩展能力，以及弱电网背景下户储系统的离网运行能力）。
    基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续亚非拉户用光储需求向上的持续性、以及公司自身产品优势，我们上调公司24-26年营业收入至114、162、210亿元（原值为24-26年100.8、126.0、155.0亿元）；归母净利润30.4、41.1、52.9亿元（原值为24-26年22.7、30.3、38.9亿元），yoy+69.47%/+35.32%/+28.77%，对应当前估值20、15、11X PE，上调为“买入”评级。
    风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

发布番禺行动，聚焦大自主

广汽集团(601238)
    投资要点
    复盘：行业层面：合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面：广汽自主销量表现稳定，埃安2024年相对承压。广本/广丰自2023年起销量业绩承压，其中广本已进行减值&减员赔偿。
    自主品牌：发布三年“番禺行动”，聚焦大自主。对自主品牌的管理模式由战略管控向经营管控转变，同步实施相关组织机构改革。目标为在2027年实现自主品牌占集团总销量60%以上，挑战自主品牌销量200万辆。1）传祺埃安积极降本提效。传祺与华为深入合作，推出全新的中高级SUV、MPV和轿车三大系列车型，全部搭载华为的高阶智驾技术。埃安最大化合并机构降本提效，各职能部门将根据实际情况进行合并或分设，在确保埃安相对独立运营的同时合并机构、精简流程。此外2025年埃安将进入增程细分市场。2）深度合作华为打造新能源新品牌。“华为智能化+广汽智造”的深度合作，打造全新品牌。3）国际化进程全面提速。国际市场拓展是番禺行动重点改革举措之一，公司提出到2027年进入全球100个国家和地区、挑战出口50万辆的目标。
    合资：减值降本维持健康运营。1）优化产能保持健康运营。合资公司未来两三年的策略以维持健康运营为主，确保最低盈利并避免亏损。其中，广汽丰田将占主导地位，广本产线减值&减员赔偿影响已在24Q3处理完毕，全年合计约14.5亿元开支，其产能已从77万台优化至60万台。2）积极进行电动化转型。丰田：在全球及中国的新能源智能网联产品将在2026年底至2027年密集推出，届时广汽丰田有望进入新增长周期。本田全新电动车工厂将于2024年底正式投产。将通过e:N系列和全新品牌“烨”，持续扩大纯电产品阵容。
    前沿产业：积极布局持续迭代。1）发布飞行汽车品牌，持续推动低空经济领域的产业布局和技术创新。2）广汽集团智能机器人的研发、生产和市场推广方面均进行积极拓展。3）自主研发+对外合作运营全链条的L4出行生态。
    盈利预测与投资评级：考虑2024年广汽本田及其他资产的减值，我们下调公司2024年归母净利润预期值14亿元（原为24亿元），考虑公司番禺行动下自主盈利能力有望持续提升，我们上调公司2025/2026年归母净利润预期至41/54亿元（原为31/40亿元），选取A股上市的车企上汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026年PE均值为23/16/12倍（2025年1月6日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险等。

公司信息更新报告：再获老客户定点，座椅潜在龙头蓄势待发

继峰股份(603997)
    公司增量业务进展不断，拖累业务积极整合修复
    公司披露收到某新能源汽车主机厂的2个整椅项目定点公告，乘用车座椅再度获得定点。考虑到公司乘用车座椅订单不断积累，同时格拉默海外区进入深度整合阶段，且智能化产品持续突破，我们维持2024-2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-5.13/8.11/12.99亿元，对应EPS分别为-0.41/0.64/1.03元/股，当前股价对应2025-2026年PE分别为17.9/11.2倍，维持“买入”评级。
    公司再获原客户其他车型定点，全球座椅潜在龙头蓄势待发
    常州继峰收到某新能源汽车主机厂的2个整椅项目定点，分别于2026年4月和2026年5月量产，生命周期均为3年，预计生命周期总金额合计为31亿元，该项目是原客户将其他车型再次定点给公司，彰显公司的产品力和客户对公司服务的认可。截至2025年1月6日，公司累计获11家客户的25个座椅项目定点，实现海外豪华车企、国内头部新能源车企+传统高端合资车企+传统头部自主车企多样化客户布局，预计所有定点项目全生命周期收入累计达911.90亿元，随着公司在手订单的量产交付，规模效应将充分显现，全球座椅潜在龙头蓄势待发。
    格拉默海外区持续修复，智能化产品打造新增长曲线
    （1）格拉默海外：美洲区，2024H1美国TMD净利润为-0.97亿元（格拉默美洲区EBIT约为-0.74亿元），为格拉默美洲区主要的亏损来源，剥离美国TMD后，长期有望显著改善美洲区的盈利能力。欧洲区，公司也在持续深化整合，包括降低人工和管理费用、加强采购管理等措施，利润率有望进一步提升。（2）智能化产品，布局隐藏式出风口+车载冰箱等智能座舱相关的新兴业务：公司隐藏式出风口业务快速增长，2024H1收入同比+75%至1.66亿元；车载冰箱2024H1开始贡献收入，实现2200万元销售额，智能化战略新兴业务将贡献新增长曲线。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、下游客户放量不及预期。

多业务推动2025年加速成长

蓝思科技(300433)
    调整蓝思科技2024年、2025年盈利预测，并上调目标价至人民币27.1元，潜在升幅23.3%，维持“买入”评级。
    重申蓝思科技的“买入”评级：蓝思科技有望在2025年保持较为强劲增长，增长动能来源于：1）大客户新机型有望带动单机零部件价值量提升，并且公司有望提升市场份额，2）安卓客户快速扩张，带来智能手机ODM出货量增长以及平板、家电、汽车等非手机业务成长，3）智能终端放量成长。而且，AI PC、机器人、玻璃基板等新业务有望贡献增量，并打开长期增长天花板。我们预计蓝思2025年净利润有望增长26%，对应2025年市盈率为21.6x。我们认为公司是优质的消费电子龙头之一，并有望在端侧AI浪潮中受益，因此重申蓝思“买入”评级。
    大客户动能上行：我们预计2025年iPhone出货量将达到2.37亿部，同比增长2%，与全球智能手机的大盘类似。而且，今年下半年新机型改款有望带动玻璃、金属等零部件价值量提升，从而带动蓝思的零部件业务量价齐升。此外，今年苹果的Apple Intelligence将在更多地区上线，从而进一步刺激蓝思大客户销量上行。
    组装业务持续放量快速成长：我们预期2025年蓝思的组装业务有望在2024年放量成长的基础上继续大幅成长。2025年组装业务成长将来源于：1）安卓客户智能手机出货量保持强劲增长动能，并且蓝思一体化平台能力持续提升，获得更多ODM业务；2）洗衣机等大家电组装作为新业务在今年有望放量；3）公司有望在客户的新能源车汽车电子业务中拓展更多产品类别，单车价值量在今明两年将有望看到显著提升；4）智能终端在2024年的基础上有望在2025年大幅放量。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，公司利润率承压，复苏慢于预期。公司主要业务份额提升弱于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。