公司简评报告：核心产品持续放量，创新研发加速推进

特宝生物(688278)
    投资要点
    公司业绩符合预期。2025年，公司实现营业收入36.96亿元（同比+31.18%）、归母净利润10.31亿元（同比+24.61%）、扣非归母净利润10.62亿元（同比+28.44%）。其中，Q4单季实现收入12.16亿元（同比+40.99%），归母净利润3.65亿元（同比+33.52%），扣非净利润3.89亿元（同比+57.98%）。2025年公司销售毛利率为92.96%（同比-0.53pp），销售净利率为27.90%（同比-1.48pp），公司业绩总体符合预期。
    派格宾保持高增长，公司持续深耕乙肝领域。2025年10月派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市，可实现30%左右的临床治愈率。派格宾是全球首个以临床治愈为目标的获批药物，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位。随着派格宾在乙肝临床治愈的研究与实践中的广泛应用，产品持续放量，2025年实现营收30.91亿元，同比增长26.34%。在乙肝领域，公司加速推进慢乙肝领域创新药物研发和不同药物联用的探索，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药项目，其中，ACT201靶向病毒生命周期，临床前数据优秀，预计将在2026Q2提交IND申请。公司积极探索ACT201与派格宾联合疗法，进一步降低治疗期间HBV感染对机体免疫系统的抑制，有望在实现更高临床治愈率、实现更短治疗周期的过程中发挥重要作用。
    长效生长激素（益佩生）纳入医保，商业化加速。2025年5月公司长效重组人生长激素益佩生获批上市，12月纳入最新版国家医保目录，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是国内百亿重组人生长激素市场第二款上市的长效产品。益佩生采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，凭借低剂量、无防腐剂、智能注射装置及低抗体发生率等优势，正在加速推进在儿童生长发育领域的商业化，2025年公司内分泌板块实现营收2.56亿元，2026年有望贡献显著增量。
    公司持续布局创新技术平台，加速创新研发。公司持续拓展核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等核心平台技术，围绕免疫和代谢领域，对mRNA、基因疗法、小核酸药物、抗体药物等相关平台技术进行深度开发。除了在慢乙肝领域主要创新药物ACT201、ACT400、ACT560等研发外，公司还重点推进了派格宾、益佩生、珮金适应症拓展，以及ACT100、ACT500等免疫、代谢领域创新药物的研发。2026年1月，公司发布15.3亿元可转债预案，大力投入新药研发项目，创新药研发进程有望加速。
    投资建议：考虑到公司新产品上市推广费用增加及增值税率调整等多因素的影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收48.24/60.96/74.25亿元(2026-2027年原预测为49.60/63.64亿元)，实现归母净利润13.48/17.38/21.64亿元(2026-2027年原预测为14.57/18.84亿元)，对应EPS分别为3.30/4.26/5.30，对应PE分别为19.62/15.22/12.23倍。公司核心产品派格宾持续增长，益佩生纳入医保放量可期，创新研发加速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险；税率调整药品降价等不确定性风险等。

金价上涨带动利润高增，筹划实控人变更

赤峰黄金(600988)
    事件：2026年3月21日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入126.4亿元，同比+40.0%；归母净利润30.8亿元，同比+74.7%；扣非净利润30.6亿元，同比+79.9%。其中，2025年Q4公司实现收入39.9亿元，同比+42.5%，环比+18.5%；归母净利润10.2亿元，同比+55.4%，环比+7.7%；扣非净利润10.3亿元，同比+55.9%，环比+12.9%。2025年公司ROE为23.0%，同比+0.7pct；毛利率为52.5%，同比+8.6pct；净利率为27.3%，同比+5.3pct；至报告期末资产负债率为33.9%，同比-13.3pct。
    产量小幅下滑，瓦萨金矿单位成本上升较大。（1）量：2025年公司矿产金产量14.5吨，同比-4.3%，同比减少0.6吨，产量小幅下滑；其中，2025Q4矿产金产量3.8吨，同比-13.7%，环比-3.7%。产量下滑主要系矿石入选品位下降，以及雨季提前到来影响加纳瓦萨金矿生产节奏所致。公司2026年产销量目标为：黄金14.7吨、电解铜1.1万吨。（2）价：2025年公司矿产金销售均价为784.8元/克，同比上升49.7%。（3）成本：2025年公司矿产金单位销售成本为326.3元/克，同比+17.3%，全维持成本为372.6元/克，同比+32.5%；其中国内金矿单位销售成本为180.5元/克，同比+14.9%，全维持成本为277.8元/克，同比+23.7%；老挝塞班金铜矿单位销售成本为1472.3美元/盎司，同比-1.7%，全维持成本为1596.2美元/盎司，同比+20.6%；加纳瓦萨金矿单位销售成本为1860.2美元/盎司，同比+42.7%，全维持成本为1973.0美元/盎司，同比+51.3%。加纳瓦萨金矿单位成本上升较大，主要由于：可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%、增加采矿作业单元推高运营成本、矿石入选品位降低、雨季提前到来影响产量等因素。
    项目有序推进，SND项目新增资源量显著。卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨布朗神父项目前期工作持续推进。报告期内，老挝塞班团队完成SND项目第一阶段大规模斑岩型金铜矿体发现，首次披露资源量数据，该项目拥有金资源量70.7吨、铜资源量33.2万吨。
    实控人拟变更为紫金矿业。2026年3月29日，公司发布公告，控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的2.42亿股公司A股股票，同时以30.19港元/股向紫金黄金定向增发3.11亿股公司H股股票。交易完成后，紫金黄金合计持有公司增发后总股本的25.85%，成为公司控股股东，期待紫金矿业管理赋能，加速矿山开发、提升运营效率。
    投资建议：我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.2/64.6/79.4亿元（2026-2027年前值31.9/34.6亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

25年业绩稳健增长，AI服务器相关订单饱满

顺络电子(002138)
    事件：公司发布25年年报，公司25年实现营业总收入67.45亿元，同比增长14.39%；预计实现归属于母公司所有者的净利润10.21亿元，同比增长22.71%；预计实现扣非后归母净利润9.78亿元，同比增长25.23%。
    汽车电子、数据中心等新兴战略市场驱动25年业绩持续增长。公司25年四季度实现营业收入17.13亿元，同比增长0.68%，实现归母净利润2.52亿元，同比增长21.12%。分业务来看，公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用业务25年营业收入分别为23.74/23.22/15.25亿元，同比变化分别为4.59%/19.34%/38.10%。传统消费电子业务方面，手机通讯、消费电子等市场表现稳健，新兴战略市场如AI+应用、汽车电子、数据中心等增速靓丽，成为驱动公司整体业绩增长动力。
    AI服务器相关订单饱满，汽车电子业增速靓丽。数据中心业务方面，公司已围绕数据中心进行了充分的产业布局和产品布局，实现GPU、CPU、ASIC类等芯片端供电相关模组类客户的全部覆盖。客户已覆盖国内头部服务器厂商及各头部功率半导体模块和顶级ODM厂商，公司AI服务器相关的订单饱满。汽车电子业务方面，公司汽车电子产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并且延伸至智能驾驶、智能座舱、域控制器等全方位智能化应用场景覆盖。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为85.34、102.71、122.71亿元，同比增速分别为26.51%、20.36%、19.47%；归母净利润分别为12.95、16.28、20.05亿元，同比增速分别为26.86%、25.69%、23.14%，对应26-28年PE分别为22X、17X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

报表持续修复，关注市值管理与资本运作

华电国际(600027)
    业绩简评
    2026年3月26日晚间公司2025年报，全年实现营业收入1260亿元，调整后同比-10.9%；实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.4%，Q1-4分别为19.3、19.7、25.3、-3.7亿元。年末计提资产减值7.50亿元、信用减值0.31亿元；考虑信用减值准备转回，计提减值准备影响归母净利润减少5.99亿元。此外，2025年投资收益达31.53亿元，同比-9.4%。
    经营分析
    自由现金流持续增长，真实归母净资产提升5%。2025年公司经营现金流净额达272亿元（同比+39.9%），投资现金流净流出143亿元（上年同期净流出103亿元），自由现金流达130亿元（同比+42.1%）。2025年末公司永续债剩余210亿元（较上年末减少40亿元），扣除永续债后的归母净资产为482亿元（同比+5%）。
    现金分红总额及比例持续提升，A/H股息率同比提高。2025年度全年公司拟每股分红0.23元（含中期分红0.09元、本次拟派末期股息每股0.14元），全年合计分红26.71亿元，占归母净利润的44.0%（上年同期为39.2%），占剔除永续债利息后可分配利润的48.5%（上年同期为45.7%）。2025年度分红对应最新收盘价的A、H股息率约为4.9%、6.5%。
    年内新增装机19GW，当前在建+核准装机达11GW。2025年内公司完成江苏及广东火电机组收购，年末控股装机大幅增长至78GW，其中煤电54GW、气电21GW；当前在建及核准装机较大，抽水蓄能5.7GW、煤电4GW、气电1.1GW。预计2026年资本性支出190亿元。集团常规能源运营平台，关注后续资产整合。截至2024年底，中国华电集团已注入公司的常规能源发电资产在运装机容量达10.01GW，考虑2025年内完成收购后，集团非上市火/水等常规能源仍有近50GW，关注后续资产整合预期。
    盈利预测、估值与评级
    公司为集团常规能源运营平台，作为全国性龙头，关注市值管理与资本运作。考虑到26年内电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至56.06/62.12/67.43亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.42/0.47/0.52元；公司股票现价对应A股PE估值为9.8/8.8/8.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。

盈利能力显著改善，看好26年业绩超预期

中国中免(601888)
    业绩简评
    3月31日公司发布2025年报，业绩符合预期，分红率达40%。2025年公司收入536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86/-15.96%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元/-8.04%。25Q4公司实现收入138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34亿元/+53.59%。2025年度末公司拟每股派发现金红利0.45元，全年分红率达40.50%。2026年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于30%。
    经营分析
    海南地区收入稳健，上海地区经营承压。1）2025年公司海南地区实现收入285.4亿元/-1.23%；海口表现优于其他地区，三亚/海口免税城/海免公司收入同比分别-2.9/+4.0/-6.8%；2）2025年公司上海地区实现收入120.1亿元/-25.10%，子公司日上上海亏损2.1亿元，我们认为主要系线上上海仓收入下降所致。
    公司经营韧性仍在，Q4毛利率改善显著。2025年公司销售毛利率为32.75%/+0.72pct，25Q4公司销售毛利率达到33.34%/+4.80pct，是21年以来Q4最高。分产品看，2025年公司免税毛利率为36.97%/-2.53pct，有税毛利率为17.13/+3.68pct；分地区看，2025年公司海南地区毛利率为22.91%/-0.82pct，上海地区毛利率为26.58%/+0.78pct。
    看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。
    求新思变，主动破局，应对市场环境变化。如今免税消费者更关注购物体验，公司持续优化运营以满足消费者需求。价格端转向“fairprice”策略，通过正品保障、优质服务创造价值，而非依靠低价促销；服务端持续创新改良：1）打造新零售场景，例如海口免税城建设3000平米威士忌博物馆；2）进行跨业态合作，例如三亚免税城引入MINISO旗舰店；3）打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测26/27/28年公司EPS为2.78/3.18/3.57元，参考2026年3月30日收盘价70.86元，对应PE估值为25.52/22.27/19.84X，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。

公司事件点评报告：降本增效减亏见效，氯碱龙头逆境突围

中泰化学(002092)
    事件
    中泰化学发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入286.96亿元，同比减亏4.74%；实现归母净利润-2.89亿元，同比增加70.43%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入74.50亿元，同比下滑2.36%，环比增长2.19%；实现归母净利润-1.10亿元。
    投资要点
    氯碱龙头降本增效叠加甲醇增量，助力业绩减亏
    公司2025年业绩大幅减亏主要归因于氯碱主业成本管控见效及甲醇项目投产带来的增量贡献。2025年公司通过推进低热值煤替代、再生盐使用、离子膜国产化及绿电直连等举措，有效降低了关键物料成本，氯碱类产品毛利率同比提升6.74个百分点至61.45%，在烧碱价格平稳运行背景下实现以成本优势增厚盈利；同时，资源化综合利用制甲醇升级示范项目于2025年6月全面投产，甲醇产品全年贡献收入5.98亿元、毛利率25.05%，成为新的利润增长点。面对PVC市场延续低位盘整、下游房地产需求疲软的不利局面，公司采取“降本增效+产品结构优化”的应对策略，聚氯乙烯销量同比增长12.57%至251.18万吨，基本实现满产满销，带动全年归母净利润同比减亏70.43%。
    费用结构分化，经营性现金流净额下滑
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.44/-0.17/+0.09/+0.6pct，其中研发投入力度加大导致研发费用率显著提升，财务费用率小幅上升主要受利息支出增加影响。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为32.49亿元，同比下降44.77%，主要源于主要产品销售价格下行，经营活动现金流入减少。
    新项目有序推进，产业布局持续优化
    公司资源化综合利用制甲醇升级示范项目已于2025年6月全面投产，形成年产100万吨甲醇产能，构建起“氯碱化工+纺织工业+煤化工”三大主业格局。公司依托新疆丰富的煤炭、原盐、石灰石等资源优势，构筑“煤炭-热电-氯碱-粘胶-纺织”完整循环经济产业链，凭借一体化协同优势和精细化管控能力，在行业需求疲软背景下保持经营韧性。矿权方面，公司准东煤田将军庙矿区南黄草湖煤矿采矿权手续继续办理中，未来若取得采矿权将进一步夯实上游煤炭资源保障。同时，公司旗下金晖科技年产30万吨BDO项目正加快建设，截至2025年底工程进度达96.88%，投产后将引领公司向下游新材料领域延伸。随着基础化工品行业新增产能增速放缓，叠加甲醇、BDO等高附加值产品逐步放量，公司作为拥有完整产业链的氯碱化工龙头，成长空间有望进一步打开。
    盈利预测
    公司是国内氯碱行业龙头，2025年业绩大幅减亏，随着甲醇产品投产，公司盈利能力有望持续回升。预测公司2026-2028年归母净利润分别为5.91、8.12、10.49亿元，当前股价对应PE分别为31.9、23.2、18.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济景气度大幅下行、新项目投产不及预期、原材料价格大幅波动，公司业绩不及预期等风险。

2025年年报点评报告：出海能力持续强化，具身智能多线布局

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年年报，业绩整体保持稳健增长。2025年实现营业总收入611.83亿元，同比+9.52%；实现归属于母公司股东的净利润13.36亿元，同比+39.08%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润14.96亿元，同比+16.72%。2025年Q4实现营业总收入153.38亿元，同比+4.14%，环比-1.03%；实现归属于母公司股东的净利润2.16亿元，同比+1036.44%，环比-47.75%；实现扣非后归属于母公司股东的净利润3.74亿元，同比+9.83%，环比-10.20%。
    全球化客户拓展稳步推进，汽车电子出海能力持续强化
    报告期内，公司依托全球化布局与成熟供应链体系，持续推进汽车电子业务海外拓展。目前已获得多家欧系及日韩主机厂量产项目及POC验证合作，产品覆盖高级辅助驾驶、智能座舱、中控计算单元、区域控制器及数字钥匙等核心领域，并积极布局车载通信光模块、PSU及HVDC等前瞻产品。同时，公司通过泰国、印度等海外制造基地承接中国车企出海配套订单，在全球主机厂智能化升级与中国品牌出海趋势下，海外业务有望持续贡献增量。
    人形机器人布局持续推进，产业协同优势逐步显现
    报告期内，公司依托汽车电子与机器人技术同源优势，加快推进人形机器人领域布局，围绕“大脑、小脑及关键部件”开展技术攻关，并在控制器、能源管理及关键硬件等环节形成系统化产品方案。报告期内，公司已与智元机器人、RIVR、黑芝麻智能等多家产业链伙伴开展合作，并联合阿里云AI推动机器人智能体能力升级，通过技术协同与场景数据训练持续完善机器人生态体系，为公司培育机器人业务“第二增长曲线”奠定基础。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年营业收入分别为654.81\701.87\750.74亿元，归母净利润分别为17.73\21.16\24.86亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.14\1.36\1.60元，按照最新股价测算，对应PE21.67\18.16\15.46倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球汽车销量不及预期风险、公司降本增效不及预期风险、公司新兴业务技术创新与落地不及预期风险、商誉减值风险、汇率风险。

2025年报点评：海外营收+20%，利润阶段性受智能物流板块拓展影响

安徽合力(600761)
    投资要点
    海外营收同比+20%领增，利润阶段性受智能物流影响
    2025年公司实现营业收入198亿元，同比增长11%，归母净利润12.2亿元，同比下降9%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长0.2%。分区域，2025年公司国内/海外分别实现营收108/87亿元，同比分别增长4%/20%，海外市场为核心驱动力。2025年公司归母净利润略低于预期，主要系①智能物流板块处在业务拓展期，②政府补助等其他收益、交易性金融资产等投资收益减少，合计减少约1.1亿元。
    外销占比提升下毛利率维持稳定
    2025年公司销售毛利率23.5%，同比增长0.2pct，销售净利率7.3%，同比下降1.3pct，净利率下降主要系其他收益（政府补助等）与投资收益（交易性金融资产收益）减少（影响净利率-0.8pct）和费用率增加（影响净利率-0.6pct）。分区域，国内/海外毛利率分别为17.8%/30.1%，同比分别变动-3.5/+4.3pct，内销受到竞争加剧影响。2025年公司期间费用率15.3%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/3.2%/6.7%/-0.1%，同比分别变动+0.5/-0.2/+0.5/-0.2pct，智能物流板块拓展，销售、研发费用增长较快。
    2026年外销仍为主要驱动力，关注公司智能物流板块进展
    2025年叉车行业销量145万台，同比增长13%，内外均衡增长，合力叉车总销量39万台，同比增长16%，其中出口15万台，同比增长20%，较行业具备α。展望2026年，内销低基数下保持稳健、海外美欧去库结束、高油价下中国锂电叉车性价比凸显、份额提升与β修复共振，公司叉车主业有望保持稳健增长。同时，公司顺应制造业、物流业无人化大趋势，前瞻布局，与华为成立“天工实验室”、与江淮前沿中心成立“天枢实验室”。2025年智能物流营收同比增长69%，全年签单同比增长45%，后续具身搬运机器人新品与订单落地，将对公司业绩和估值持续产生催化。
    盈利预测与投资评级：
    公司智能物流板块将逐步盈利兑现业绩，打造第二成长曲线，打开成长空间。但考虑到①该板块还在成长阶段，研发、销售费用为刚性支出，②2026汇率、原材料价格波动较大，出于谨慎性考虑，我们调整2026-2028年公司归母净利润为13.4（原值15.2）/15.0（原值16.4）/17.2亿元，当前市值对应PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突、原材料价格上涨

成本优势筑牢护城河，屠宰首年盈利

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2025年年报，2025年，公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；实现归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%。
    出栏稳健增长，成本优势持续筑牢护城河。出栏量方面，公司25年合计销售商品猪7798.1万头，同比增长19.1%；预计26年出栏量维持稳中有升，全年预计出栏7500-8100万头。成本方面，公司全年养殖完全成本降至约12元/kg，同比大幅下降约2元/kg。成本下降主要得益于全程精细化管理和各项生产成绩提升。2026年公司在考虑饲料小幅上涨的情况下，提出11.5元/kg以下的成本目标，显示出持续降本的信心。产能方面，公司积极响应国家号召，12月末已将能繁母猪调减至323.2万头。近期猪价大幅下行，行业陷入深亏，落后产能在政策调控和亏损驱动下有望加速去化，公司成本优势将进一步凸显。
    屠宰业务放量，年度首次盈利。25年全年屠宰生猪2866.3万头，同比增长128.9%，产能利用率98.8%，实现营收452.28亿元，同比增长86.32%。业务板块自2019年布局以来首次实现年度盈利。公司在产品端挖掘消费细分需求，指导育种和生产，对猪肉产品做精细化分割；在销售端拓展渠道，布局全国销售分支网络。屠宰肉食业务在2025年已成为公司平滑周期波动、贡献利润的新增长点。公司2026年屠宰量预计将保持增长，公司计划将更多资本开支向屠宰业务倾斜，以提升屠宰率和盈利能力，充分挖掘全产业链价值空间。
    审慎经营财务韧性足，海外业务探索推进。25年末资产负债率降至54.15%，总负债较年初大幅减少171亿元，超额完成降负债目标。此外公司具备充足的银行授信储备，近期公开市场债务工具发行顺畅，在手现金流做好了充分的准备。2026年2月，公司在香港联交所挂牌上市，成为国内首家“A+H”两地上市的生猪养殖企业，为国际化发展奠定资本基础。公司已与越南BAF公司、泰国正大集团达成战略合作，通过输出技术、装备和管理经验，赋能当地生猪养殖行业。公司在港股上市募资的60%将用于海外业务拓展，海外布局稳步推进。公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，预计公司26-28年归母净利分别为45.36、336.04和242.11亿元，EPS为0.83、6.15和4.43元，PE为54、7和10倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪成本下行不及预期，行业产能去化不及预期等。

Stronger into 2026 on 1.6T ramp and SiPh mix

中际旭创(300308)
    Innolight delivered strong FY25 earnings, with revenue up 60% YoY toRMB38.2bn, in line with our estimate and Bloomberg consensus, while net profitrose 109% YoY to RMB10.8bn, 1.4% below our forecast but broadly in line withconsensus. GPM improved sharply to 42.6% from 34.7% in FY24, driven bycontinued strength in high-speed optical module shipments and higher SiPhmix. Momentum accelerated further in 4Q25, with revenue up 102% YoY and30% QoQ, while GPM expanded to 44.5% from 42.8% in 3Q25. We continue toview Innolight as a key domestic AI beneficiary, supported by improving supplychain readiness, clear leadership in pluggable modules, and further marginupside from deeper SiPh penetration. Maintain BUY, with TP unchanged atRMB707, based on 28x 2026E P/E.
    Capacity expanded by 34% YoY in FY25, while shipments grew 45%,highlighting robust demand and solid ramp execution. Utilizationimproved from 74% in FY24 to 85% in FY25, while overseas salesaccounted for 92% of revenue and 86% of total shipments. Looking aheadin FY26E, we expect 800G to remain the primary shipment driver, while 1.6Tshould increasingly emerge as the key revenue and GPM growth driver,supported by higher SiPh penetration and a more favorable mix. Mgmt. alsoindicated it has strengthened supply assurance for key materials throughtighter agreements with core suppliers, higher strategic inventory, andbroader vendor qualification, which we believe should improve deliveryvisibility and support growth into FY26–27.
    Looking beyond the current ramp, we believe the Company’s productroadmap remains one of the strongest in the sector. Mgmt. sees 800Gand 1.6T as the core demand pillars in FY26, with 1.6T likely to scale muchfaster as adoption broadens across CSPs and AI infrastructure customers.At the same time, the Company is positioning for the next phase of opticalinterconnect demand across scale-up and scale-cross networks, whilecontinuing to advance its 3.2T roadmap across multiple technology paths,including EML-based and SiPh-based solutions. We expect 3.2Tpluggable modules to begin to contribute revenue in FY28E.
    Maintain BUY, with TP unchanged at RMB707, based on the same 28x2026E P/E. We remain positive on the Company’s earnings outlook, drivenby sustained 800G volume growth, rising 1.6T contribution, and furthermargin upside from deeper SiPh penetration. We lift our FY27E sales/netprofit forecast by 8%/12% as the Company continues to scale capacity tomeet robust demand on top of enhancing cost controls.

Landmark CDMO deal to fuel future growth

康龙化成(300759)
    Pharmaron reported2025financial results,with revenue growing by14.8%YoYto RMB14.10bn,and non-IFRS adj.net profit increasing by13.0%YoY toRMB1.82bn.Both revenue and profit growth meaningfully accelerated comparedto2024.The Company's2025revenue and adj.net profit came in0.5%and0.7%higher than our estimates,respectively,aligning with our expectations.Lookingahead,mgmt.expects revenue to grow by12-18%YoY in2026.It is worth notingthat this guidance incorporates a negative impact of3ppts from FX.
    Global customer demand continued to expand.Driven by the penetrationof strategic clients within the lab services and deliveries of CDMO projects,revenue from global Top20pharma clients surged by29.4%YoY,farexceeding the Company's overall growth.Similarly,revenue from Europeanclients grew by27.4%YoY,also well above the Company’s average,primarilydriven by effective go-to-market strategies and steady advancement ofCDMO pipeline.Newly signed orders increased by over14%YoY,extendingthe robust growth trend following a>20%YoY increase in2024.As the corebusiness,lab services saw its new bookings grow by~12%YoY in2025.Meanwhile,small molecule CDMO also showed encouraging momentum,delivering~13%YoY growth in new orders.During the year,the segmentadded24PhIII and15PPQ&commercialization projects,continuouslyelevating its commercial manufacturing potential going forward.Furthermore,the growth of new orders in clinical development segment outpaced theCompany’s average,indicating a stabilization and early recovery in clinicaldemand from domestic clients and the Company's expanding market share.
    Pivotal breakthroughs in small molecule CDMO commercial services.InMar2026,Pharmaron announced a commercial DP agreement with Eli Lillyfor the oral GLP-1drug,Orforglipron,a potential blockbuster.Under thisagreement,Eli Lilly will invest US$200mn in Pharmaron to support the build-out of technical capabilities,with the potential to further expand collaborationscope.The milestone partnership will not only generate significantincremental revenue in the future(despite limited contribution for2026),butalso signifies that Pharmaron's CDMO platform fully complies with thestringent quality systems of top-tier pharma companies.Consequently,thiswill serve as a powerful endorsement for Pharmaron to continuously expandin global market.Beyond the breakthrough in DP services,Pharmaron'sCDMO business has also established its commercial API capabilities.Its APIfacilities in Shaoxing and Ningbo have both passed the FDA inspections,while its first innovative API project in the US was approved in4Q25.Giventhe DP partnership with Eli Lilly and other pipeline advancements,we expectthe small molecule CDMO business to grow at a faster pace than theCompany's other business lines over the next three years.
    Maintain BUY.We raise our DCF-based TP from RMB38.08to RMB39.00(WACC of9.32%;terminal growth of2.0%),to reflect a more positive trend ofglobal demand on R&D and manufacturing outsourcing.We forecastPharmaron’s revenue to grow by16.4%/15.9%/14.9%YoY and adj.net profitto increase by18.7%/17.7%/16.5%YoY in2026E/27E/28E,respectively.

年底业绩波动不改长期趋势，经营现金流同比大增

阳光电源(300274)
    业绩简评
    3月31日公司披露2025年年报，报告期间实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%；扣除股份支付和激励基金影响后的归母净利润为147.75亿元。其中单季度实现营收227.82亿元，同比下降18.37%；实现归母净利润15.80亿元，同比下降54.02%。
    经营分析
    储能高增引领，逆变器业务保持稳定。2025年光伏逆变器等电力电子转换设备收入311.36亿元，同比增长6.9%，光伏逆变器全球发货量143GW，同比微降，主要是受国内市场拖累。储能系统收入372.87亿元，同比增长49.39%，储能系统全球发货43GWh，同比增长53.57%，主要系全球光伏与储能市场需求旺盛。新能源投资开发收入165.59亿元，同比下降21.16%，主要系新能源上网电量全面入市交易促使行业进入深度调整期。
    经营现金流同比大增。公司持续加大回款效率，经营净现金流169.18亿元，同比增长40.18%。现金及现金等价物净增加额42.81亿元，同比增长195.18%。
    盈利能力保持稳定，四季度费用率同比增加。公司毛利率31.83%，同比+1.89pct；归母净利率15.17%，同比+0.70pct。销售/管理/研发费用率5.42%/1.92%/4.68%，同比+0.59/+0.38/+0.62pct。其中Q4销售/管理/研发费用率5.69%/1.94%/4.54%，同比+2.17/+0.55/+1.72pct。
    中东冲突有望加快全球能源转型脚步，看好26年海外储能景气度。近期美伊冲突导致全球石油、天然气供给紧张，欧洲天然气（TTF）基准价格单月飙升近90%。虽然战争短期形势难以预测，但我们认为寻求能源独立早已成为各国的共识，中东冲突进一步加快了全球能源转型脚步，预计海外储能景气度有望继续上行。
    盈利预测、估值与评级
    预计2026-2028年公司归母净利润分别为168/204/237亿元，同比增长25.11%/20.84%/16.26%，对应PE为18.56/15.36/13.21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品迭代加速致研发压力增大、全球化扩张面临贸易政策挑战、地缘政治波动影响供应链稳定。

业绩符合预期，机器人打开新增长极

兆威机电(003021)
    2026年3月30日，公司发布2025年年度报告。2025年实现营收17.16亿元，同比+12.52%；归母净利润2.54亿元，同比+12.97%；毛利率33.66%，同比+2.23pct；净利率14.82%，同比+0.06pct。其中，25Q4实现营收4.60亿元，同比-1.46%；归母净利润0.73亿元，同比+10.82%；毛利率37.52%，同比+6.38pct，环比+4.83pct；净利率为15.87%，同比+1.76pct，环比+1.37pct。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    （1）收入：分板块看，汽车业务实现收入11.05亿元（占比64%），同比+23.43%。消费及医疗科技实现收入4.54亿元（占比26%），同比-7.00%；先进工业及智造实现收入1.31亿元（占比8%），同比小幅增长3.68%；具身机器人板块实现收入0.24亿元（占比1%），同比大幅增长297%。公司营收增加主要受益于汽车智能化水平持续提升，座舱、底盘内部微型驱动系统需求增加。
    （2）毛利率：整体毛利率33.66%，同比+2.23pct，主要系受益于高毛利产品占比持续提升，产品结构优化带动毛利率提升。分地区看，境外业务毛利率高达44.13%，显著高于境内32.27%，随着泰国基地筹建及全球化布局推进，盈利能力有望进一步增强。
    （3）费用率：研发投入持续加码，布局未来成长。25年销售/管理/研发费用率分别为3.87%/6.24%/10.16%，同比-0.08pct/+0.94pct/-0.02pct，公司研发费用达1.74亿元，同比增长12.26%，主要用于灵巧手、高性能电机及微型传动系统的前沿技术研发。
    后续展望：
    汽车板块持续拓品拓客户；消费领域继续发挥产品及客户渠道优势；具身智能领域加快新一代灵巧手驱动模组及整手系统的商业化进程，突破重点客户。
    盈利预测、估值与评级
    预计2026/2027/2028年公司实现营业收入24.6/33.7/44.9亿元，同比+43%/+37%/+33%，归母净利润3.65/5.08/7.19亿元，同比+44%/+39%/+42%。我们认为，公司主业稳健，机器人产品的技术积累和客户拓展领先，有望充分受益于行业放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，新产品开拓不及预期风险。

业绩短期承压，龙头产能持续扩张

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2025年年报：全年实现营业收入241.98亿元，YoY-10.15%，归母净利润18.58亿元，YoY-16.32%。
    产品价格承压致业绩短期承压。从收入端看，2025年公司三大业务销量均取得增长，化学纤维、化学新材料、基础化工产品的销量分别同比增长7.65%、11.12%和1.73%，但因主要产品氨纶、己二酸市场价格处于历史低位水平，公司三大业务板块——化学纤维、化工新材料、基础化工产品板块的营收分别同比下滑2.95%、7.68%和17.01%。从利润端看，受到产品价格下滑的影响，公司综合毛利率同比下降0.65个百分点至13.19%，拖累净利润增长。其中，化学纤维板块毛利率同比提升2.86个百分点至16.52%、化学新材料板块毛利率同比下滑0.62个百分点至20.63%、基础化工产品板块毛利率同比下滑6.89个百分点至3.92%。
    产能持续扩张，强化龙头规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，目前氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全球第一。根据公司2025年年报，公司现有氨纶产能47.5万吨（其中15万吨产能于2025年Q4投入使用）、己二酸产能135.5万吨、聚氨酯原液产能52万吨。此外，公司非公开发行募投项目“年产25万吨差别化氨纶扩建项目”中的剩余7.5万吨产能已于2025年末试运行，预计有望逐步调试、达产。公司于2026年1月公告计划建设年产20万吨高性能低碳化数智化氨纶新材料扩建项目，总投资36亿元，项目预计分2期实施，建设期共5年。未来，随着在建及规划中的氨纶等项目的顺利推进，公司有望进一步提升龙头地位和规模效应，优化产品结构，提升差异化水平。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为23.64、27.34和30.54亿元，对应EPS分别为0.48、0.55和0.62元，当前股价对应P/E值分别为22、19和17倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

国外市场成为业绩增长的核心引擎，端侧AI布局领先

美格智能(002881)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收37.47亿元，同比增长27.39%；归母净利润1.43亿元，同比+5.27%。对应4Q25营收9.26元，同比+21.93%，环比-0.96%；归母净利润0.3亿元，同比-33.17%，环比+1.89%。
    经营分析
    国内外营收增长强劲，盈利能力环比已有修复：2025年公司海外收入达14.01亿元，同比增长74.47%，营收占比从2024年的27.30%跃升至37.39%，成为公司业绩增长的核心引擎。其中IoT行业来自海外客户的定制化的需求不断涌现；无线宽带领域，日本、北美、欧洲等客户的5G产品陆续大批量发货。国内收入23.46亿元，同比增长9.72%。主要来自国内端侧计算硬件产品需求提升，有效对冲了智能网联车领域单一客户采购量下降的影响。公司全年毛利率同比下滑主要系：1）部分低毛利产品集中出货；2）存储芯片53.00等原材料价格周期性上涨。公司4Q25单季度毛利率17.13%，环比+4.46pct，已有修复。
    端侧AI布局领先，前沿通信技术卡位：公司深耕高算力模组，并成功在模组端侧运行Stable Diffusion等大模型，在生成式AI的硬件落地竞争中占据先发优势；同时继续完善通用数传模组产品序列，抓住5G Redcap模组、NTN卫星通信模组、5G-A模组及终端的更新换代机遇；向智能装备、消费类物联网、蜂窝联网PC、端侧服务器、云计算数据中心等领域拓展。中长期看，我们认为伴随公司智能网联车、端侧AI硬件、5G FWA等高端产品收入占比提升，公司的营收结构将得到进一步优化，毛利率水平有望稳步抬升。同时我们也看好公司在5G智能模组、端侧AI等领域放量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为50.45/62.89/75.27亿元，归母净利润为2.33/3.43/4.16亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为49.5/33.7/27.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

公司信息更新报告：2025年改革成效渐显，收入恢复正增长

涪陵榨菜(002507)
    公司发布2025年年报，收入恢复正增长
    公司披露2025年年报。2025年营收/归母净利润分别为24.3/7.7亿元（同比+1.9%/-3.9%），其中2025Q4营收/归母净利润分别为4.3/1.0亿元（同比+2.0%/-26.1%），此前已发布业绩预告，与业绩预告基本一致。综合考虑成本费用情况，我们小幅下调原预测，预计2026-2028年归母净利润8.2/8.7/9.3亿元，同比+6.4%/+6.0%/+7.4%（2026-2027年原预测为8.4/8.9亿元），当前股价对应PE17.6/16.6/15.5倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。
    改革成效渐显，2025营收重归正增长
    公司在2025年积极进行改革调整，改革成效渐显，扭转近两年下滑态势，带动2025年营收重归正增长（同比+1.9%）。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，带动2025年榨菜营收恢复正增长，营收同比增长0.74%。同时2025年萝卜营收同比增长24.8%，其他产品亦实现54.8%的快速增长。
    2025年净利率同比-1.9pct，销售费用投放力度加大为主因
    2025年公司盈利能力有所承压，2025年归母净利率为31.6%（同比-1.9pct）。其中2025年毛利率同比+0.64pct至51.6%。我们认为费用投入力度加大为净利率下滑的主因：2025年公司整体费用率同比+2.5pct，其中销售费用率同比+2.2pct，管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.2/+0.6pct。
    公司改革红利有望持续释放，未来稳健增长可期
    公司通过多价位带、多规格等方式挖掘主力产品榨菜的增长点，同时积极挖掘萝卜、海带等品类的增长潜力。在渠道端，同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务，并且积极拥抱抖音等新兴电商平台。有望通过渠道+产品双轮驱动，打开成长天花板。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司信息更新报告：龙头优势尽显，收入利润超预期

海天味业(603288)
    公司披露2025年年报，收入利润略超预期
    公司披露2025年年报。2025年营收/归母净利润288.7/70.4亿元（同比+7.3%/11.0%），2025Q4营收/归母净利润72.5/17.2亿元（同比+11.4%/12.3%）；收入利润超预期。综合考虑成本费用，我们小幅下调/上调2026/2027年预测（原值79.3/87.2亿元），预测2026-2028年归母净利润79.1/88.1/98.3亿元（同比+12.3%/11.4%/11.6%），当前股价对应PE30.3/27.2/24.4倍。维持“买入”评级。
    产品高端化趋势渐显，其他品类保持双位数高增
    产品端：2025年公司酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.55%/+5.48%/+9.29%，醋、料酒等其他基调品类快速起量，带动其他品类营收同比+14.6%。2025年线下渠道营收同比增长7.9%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比高增31.9%。从产品结构上看，高端健康产品表现更优，有机、薄盐等健康系列产品同比增速达48.3%。
    成本下降+规模效应释放，盈利能力稳步改善
    2025年公司毛利率提升至40.15%（同比+3.15pct），主要系原材料采购成本下降、精益降耗及数智化供应链协同降本。费用端，2025年整体费用率同比+1.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.65/0.23/0.05/0.31pct，销售费用率增长主要系人工支出、股份支付费用及广告支出增加所致。综合来看，2025年公司净利率24.4%（同比+0.78pct）。
    龙头优势尽显，长期稳健增长可期
    展望2026年，我们认为公司有望保持稳健增长势头，C端保持产品结构升级，同时通过生产效率提升及规模效应释放，盈利水平仍有提升空间。同时公司发布2026年A股员工持股计划（草案），针对董事、高管及部分业务负责人考核期以2025年归母净利润为基数，要求2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%（剔除并购重组影响），充分激发公司内部活力。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司信息更新报告：氨纶量增，双产品价格见底，看好龙头腾飞

华峰化学(002064)
    Q4公司新增氨纶产能，Q4业绩同比增长，维持公司“买入”评级2025年度公司实现营收241.98亿元，同比-10.15%，实现归母净利18.58亿元，同比-16.32%。Q4公司实现实现归母净利3.96亿元，同比+92.87%，环比-17.18%。2025年Q4，氨纶、己二酸平均价差环比变化不大，但仍处于周期底部，但公司氨纶产能有所释放，Q4归母净利润同比增长。公司2023年发生对外捐赠1.01亿元，2025年发生对外捐赠2.01亿元，预计2026年尚有约2亿元，对营业外支出的影响或将见底。随着库存低位、海外供应紊乱，公司产品价差逐渐走扩，我们上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利分别为35.59（+8.51）、45.28（+10.91）、57.57亿元，EPS分别为0.72（+0.17）、0.91（+0.22）、1.16元，当前股价对应PE分别为14.3、11.2、8.8倍，维持“买入”评级。
    Q4氨纶、己二酸价差环比变化不大，氨纶产能有所增长，公司业绩环比略降根据百川盈孚、Wind数据，2025年Q4，己二酸的平均价格为6,700元/吨，环比-5.14%，同比-19.12%，该价格处于历史分位值（2017年以来，下同）的12.03%；己二酸平均价差为2,333元/吨，环比+2.44%，同比+0.69%，该价差处于历史分位值的12.55%。Q4氨纶40D平均价格为23,000元/吨，环比-0.21%，同比-4.64%；氨纶价差为10,689元/吨，环比+0.80%，处于历史分位数的5.55%。随着氨纶、己二酸价差逐步扩大，公司在2025年Q4新增15万吨产能，同时公司“十五五”期间规划有20万吨氨纶新增产能，公司未来有望迎来量价齐升。
    PA66价格上行，2026年己二酸无明显新增产能，看好未来己二酸景气上行2026年以来，根据百川盈孚数据，丁二烯价格大幅上涨，价扬货紧，带动己二胺、PA66价格上行。若未来PA66价格持续上行，己二酸法己二腈或具有经济性，或进一步加剧己二酸供应紧张问题。供给端，未来己二酸新增产能均具有一定的不确定性，2026年无明显新增产能，看好未来己二酸供需紧平衡，价差持续走扩。公司拥有己二酸产能135.5万吨，未来有望受益于己二酸价差持续扩大。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格下跌、项目指标获取不及预期。

2025年年报点评：Q4收入明显提速，海外增长领跑行业

中联重科(000157)
    投资要点
    Q4收入明显提速，土方机械增速亮眼
    2025年公司营收521.07亿元，同比+14.58%；归母净利润48.58亿元，同比+38.01%；扣非归母净利润33.70亿元，同比+31.93%。单Q4公司实现营业收入149.51亿元，同比+34.79%；归母净利润9.38亿元，同比+145.99%，扣非归母净利润7.27亿元，同比+99.73%。分地区看，①国内市场收入215.92亿元，同比-2.29%，占收入比41.44%，国内逐季度复苏；②海外市场收入305.15亿元，同比+30.52%，海外收入占比提升至58.56%，同比+30.52pct，海外增速领跑行业。分产品看，①传统优势产品：2025年公司混凝土机械实现收入100.57亿元，同比+25.5%，起重机械实现收入166.37亿元，同比+12.5%。②土方机械：2025年实现收入96.72亿元，同比+45.0%。③高机：收入59.71亿元，同比-12.63%。④农业机械：收入35.42亿元，同比-23.84%。展望2026年，内销回升有望带动公司传统优势板块稳定回升，新兴板块国内外拓展继续加速，技术升级优势带来周期性减弱、成长性凸显。
    公司费控能力稳健，盈利能力持续提升
    2025年公司实现销售毛利率28.04%，同比-0.13pct，销售净利率9.8%，同比+1.1pct；单Q4销售毛利率27.89%，同比+0.36pct，环比-0.11pct，销售净利率7.16%，同比+2.87pct。费用端来看，2025年公司期间费用率18.60%，同比-0.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/4.0%/5.6%/0.4%，同比分别+0.5/-0.9/-0.5/+0.3pct，公司费控能力整体保持稳健。
    全球化战略加速推进，新兴业务板块形成新增长极
    （1）公司坚定全球化发展战略，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长。其中，非洲区域同比增长超157%。同时持续做深做透“端对端、本土化、数字化”海外业务直销体系。持续推进本地化建设，高机匈牙利工厂建成投产；扩建升级德国威尔伯特工厂项目，并将其转型升级为综合性生产基地。
    （2）新兴业务板块来看，土方机械、高空机械、矿山机械、农业机械增速领跑行业，打造第二增长曲线。①土方机械：公司实现1.5-400吨挖机产品型谱全覆盖，国内100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三，26年出口销售规模同比+57%，挖掘机出口规模跃居国内前三。②高空作业机械：技术上具备核心竞争优势，超高米段直臂产品全球地位领先；海外拓展进程顺利，高米段产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口。③农业机械：落实国际化的发展战略，26年农业机械海外收入同比+21%。④具身智能：全新开发3大类6款全新机器人产品，涵盖足式、轮式等多款式具身智能人形机器人，已有数十台进入工厂作业，加速产业化落地。
    盈利预测与投资评级：考虑到全球化加速推进叠加技术升级驱动业绩放量，公司成长性有望持续强化，我们上调公司2026-2027年归母净利润为61.4（原值61.0）/76.7（原值73.8）亿元，预计2028年归母净利润为89.8亿元，当前市值对应PE12/10/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2025年报点评：25Q4业绩环比持续高增，卖铲人有望充分受益于AI PCB扩产

大族数控(301200)
    投资要点
    业绩高速增长，钻孔与检测设备双轮驱动：
    2025年公司实现营业收入57.73亿元，同比+72.68%；归母净利润8.24亿元，同比+174%；扣非归母净利润8.21亿元，同比+291%。分业务看，2025年钻孔类设备实现收入41.67亿元，同比+98%；检测类设备实现收入5.33亿元，同比+95%；曝光类设备实现收入3.22亿元，同比-5%；成型类设备实现收入2.70亿元，同比+6%；贴附类设备实现收入1.19亿元，同比+45%；压合类设备实现收入0.18亿元，同比+86%。Q4单季实现营收18.70亿元，同比+87.10%；归母净利润3.33亿元，同比+239%；扣非归母净利润3.45亿元，同比+738%。
    25Q4毛利率环比持续提升，盈利能力逐季持续改善：
    2025年公司销售毛利率35.12%，同比+7.01pct。销售净利率14.18%，同比+5.21pct。25Q4单季毛利率为42.20%，同比+13.81pct，环比+8.21pct；销售净利率为17.66%，同比+7.99pct，环比+2.76pct。伴随CCD背钻机等毛利率产品收入占比提升，公司盈利能力环比持续优化。
    期间费用方面，25年整体期间费用率18.33%，同比-1.20pct，其中销售费用率5.39%（同比-0.48pct），管理费用率4.99%（同比-0.87pct），研发费用率7.93%（同比-0.05pct），财务费用率+0.20%。
    头部PCB厂扩产项目频出，公司作为钻孔行业龙头有望强者恒强：1）头部PCB厂仍加速扩产：沪电股份在2026年1-3月先后规划了常州项目（投资3亿美元）、昆山项目（投资33亿元）、昆山沪利微电项目（投资55亿元）。鹏鼎控股在2025年12月为泰国项目追加43亿投资，在2026年3月规划了庆鼎精密淮安110亿投资。头部PCB厂大规模资本开支规划频出。资本开支持续高增带动钻孔设备需求爆发，公司作为行业龙头将凭借卡位优势充分受益。
    2）超快激光钻顺应行业发展：为实现更高的Dk/Df值，Q布材料应用提上日程，另外1.6T光模块孔径微缩至50微米，采用mSAP工艺加工。公司提前布局的超快激光钻产品，在加工高熔点Q布与小孔径场景显著优于CO2激光钻加工效果，有望成为下一代主流方案。公司超快激光钻技术行业领先，伴随PCB材料升级与孔径缩小有望迎来更大市场空间。
    盈利预测与投资评级：AI PCB加速扩产，公司作为钻孔设备龙头将充分受益。我们维持公司2026-2027年归母净利润为15.4/24.9亿元，预计2028年归母净利润为31.4亿元，当前股价对应动态PE分别为55/34/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力建设不及预期，PCB扩产进展不及预期，宏观经济风险。

2025年报点评：三大业务齐增长，燃气轮机景气持续驱动成长

豪迈科技(002595)
    投资要点
    业绩稳健增长，三大主业齐头并进：
    2025年公司实现营业收入110.78亿元，同比+25.70%；归母净利润23.93亿元，同比+18.99%；扣非归母净利润22.67亿元，同比+20.16%。分业务看，2025年模具业务实现收入55.09亿元（占比49.74%），同比+18.44%；大型零部件机械产品实现收入39.64亿元（占比35.78%），同比+18.97%；数控机床实现收入9.68亿元（占比8.74%），同比+142.59%。Q4单季实现营收30.02亿元，同比+22.62%；归母净利润6.05亿元，同比+1.77%；扣非归母净利润5.44亿元，同比+1%。
    研发投入加大，费用率整体可控：
    2025年公司销售毛利率33.56%，同比-0.74pct，主要受大型零部件毛利率下滑影响。其中模具毛利率39.98%，同比+0.39pct，保持稳定；大型零部件毛利率21.58%，同比-4.09pct，主要受扩建投入和员工增加影响。销售净利率21.62%，同比-1.23pct，主要因大型零部件毛利率阶段性下滑及研发投入加大所致。
    期间费用方面，25年整体期间费用率8.76%，同比+0.06pct，其中销售费用率0.78%（同比-0.14pct），管理费用率2.57%（同比-0.07pct），研发费用率5.92%（同比+0.67pct，研发费用同比+41.58%至6.56亿元），财务费用率-0.51%，主要系汇兑收益增多。
    燃气轮机景气持续，产能扩张夯实增长基础：
    全球燃气轮机市场需求旺盛，2025年全球新增装机60.4GW，GE Vernova燃机产能已售罄至2028年，西门子能源2025年售出194台燃机同比近翻倍，三菱重工计划到2027年实现燃机产能翻倍。AI数据中心电力需求为核心驱动力，叠加替代退役煤电及技术进步，全球燃机市场2031年预计增至320亿美元。公司作为燃气轮机零部件核心供应商，订单饱满、产线满负荷运转。2026年Q1公司铸造产能达30余万吨，其中6.5万吨铸件扩建项目已于2025年下半年进入调试运行，产能释放有望支撑未来增长。
    数控机床业务收入翻倍，新产品矩阵持续完善：
    公司数控机床业务实现收入9.68亿元，同比+142.59%，成为增速最快的业务板块。2025年公司新推出五轴超快激光微加工机床、精密立式五轴车铣复合、卧式五轴车铣复合加工中心等产品，应用领域拓展至电子信息、汽车制造、精密模具、能源、半导体等行业，客户群稳步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司燃气轮机零部件产能持续释放、数控机床业务加速放量，我们调整公司2026-2027年的归母净利润至31（原值30）/38（原值36）亿元，预计2028年归母净利润为45亿元，当前股价对应动态PE分别为21/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游风电及燃气轮机需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

经营业绩彰显韧性，分红派息维持高位

中国石油(601857)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入28644.69亿元，同比降低2.50%；归母净利润1573.02亿元，同比降低4.48%；扣非归母净利润1616.71亿元，同比降低6.70%。其中，第四季度营收6952.13亿元，同比增长1.98%；归母净利润310.23亿元，同比降低2.72%。公司经营业绩维持高位，长期投资价值持续强化，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    经营业绩韧性彰显，财务状况保持稳健。2025年全球原油市场供需宽松，公司原油平均实现价格64.11美元/桶，同比下降14.2%，但经营业绩仍维持高位，同时资产负债结构进一步优化，2025年公司自由现金流为1,201.89亿元，同比增长15.2%。资产负债率36.4%，同比下降1.5pct，资本负债率11.2%，同比降低1.0pct。公司业绩韧性提升，财务状况稳健，产业链一体化优势凸显。
    油气产量稳步提升，新能源业务提速发展。2025年，公司油气当量产量1,841.9百万桶，同比增长2.5%，其中，国内可销售天然气产量为5201.2十亿立方英尺，同比增长4.9%。国内建成吉木萨尔、大庆古龙两个国家级页岩油示范区和庆城生产基地，页岩油、页岩气产量大幅增长。同时公司完善新能源业务布局，塔里木土库、新疆阿勒泰相继建成一批风光发电重点项目，参股国网新源公司布局抽水蓄能，成立中油电能公司做专做优购售电业务。2025年，公司风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0%；新签地热供暖合同面积超过1亿平方米；完成二氧化碳利用266.4万吨，同比增长40.3%。受中东战争影响，全球原油贸易体系面临较大冲击，公司作为代表性能源央企，战略价值显著提升。
    炼化业务转型向新向好，天然气销售业务业绩提升。2025年，公司加工原油1,375.9百万桶，同比下降0.2%，公司持续推动炼油化工业务转型升级和结构调整，吉林石化公司、广西石化公司两个乙烯项目建成投产，乙烯产能首次突破1,000万吨/年；成品油、化工品产量分别为11677.7万吨、4002.7万吨，同比分别-2.6%、+2.7%，化工新材料产量达332.7万吨，同比+62.7%，炼油化工和新材料分部实现经营利润人民币242.47亿元，同比+13.4%。2025年，公司在国内销售天然气2475.28亿立方米，同比+5.6%，天然气销售业务实现经营利润608.02亿元，同比+12.6%。
    资本性支出维持高位，分红比例再次提升。2025年公司资本性支出为2690.89亿元，同比下降2.5%，其中，油气新能源、炼化新材料、销售、天然气销售业务板块资本支出的占比分别为76.22%、17.75%、3.06%、1.85%。2026年，油气新能源板块的资本开支有望继续增长，预计达到2,208.00亿元。另一方面，公司董事会建议派发2025年公司末期股息为每股0.25元，全年每股股息0.47元，派息率54.7%，派息总额860.2亿元，末期和全年每股股息均保持历史同期最好水平，派息比率也为近五年最高水平。公司重视股东回报，分红比例持续提升，长期投资价值不断增强。
    估值
    受国际油价上涨影响，调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为1821.58亿元、1,825.75亿元、1,838.44亿元，对应市盈率为12.2倍、12.2倍、12.1倍，公司油气资产盈利能力提升，能源央企战略价值凸显，股东回报持续稳定，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

智驾业务快速增长，发力无人车+机器人

德赛西威(002920)
    公司近日发布2025年年报。2025年，公司实现营收325.6亿元，同增17.9%；归母净利24.5亿元，同增22.4%；扣非归母净利24.1亿元，同增24.1%。公司核心板块业绩增长强劲，同时发力无人车+机器人领域，有望贡献新业绩增量。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳步提升，经营现金流显著增长。2025Q4公司实现营收102.2亿元，同增18.3%；归母净利6.7亿元，同增11.3%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为19.07%，同减0.81pct；归母净利率为7.54%，同增0.28pct。现金流方面，2025年公司实现经营净现金流28.8亿元，同比大幅增长93.1%。期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为0.82%/2.06%/8.12%，同比分别变动-0.04/0.13/-0.05pct。公司业绩总体稳步增长，经营净现金流受销售增长、客户回款增加而实现大幅增长。
    高阶智驾加速渗透、单车价值量提升，核心板块业绩表现强劲。分产品来看，公司智能座舱/智能驾驶/网联服务及其他在2025年分别实现营收205.9/97.0/22.7亿元，同增12.9%/32.6%/9.5%。其中，智能座舱/智能驾驶业务毛利率分别为18.83%/16.36%，同比分别减少0.28/3.55pct。受益于汽车智能化产品渗透率持续提升、单车智能化价值量显著增长，公司核心板块业绩表现强劲。其中，智能座舱业绩增长的主要驱动因素包括：1）推出以第五代智能座舱平台为核心的端云一体AI座舱解决方案，面向未来整车架构的中央计算方案拿下国内多家头部客户订单；2）成功量产行业内最大的中控副驾一体屏，配套奇瑞、吉利等客户；3）突破上汽大众、广汽本田、东风日产等合资客户，海外业务不断拓展。城市NOA等高级智驾功能加速商业化落地，推动公司智能驾驶业务保持较快增长。公司已形成域控制器、传感器、算法一体化的整套智驾系统完整交付能力，且智驾全系列平台实现规模化量产落地，大算力旗舰平台、高性价比主流平台、国产化芯片平台均批量交付上车；跨域融合one-box方案同步实现量产，单芯片舱驾一体平台也即将启动规模化量产。公司为小米、理想、长城、小鹏、吉利等多家知名车企提供配套智驾域控产品，并均已实现大规模量产交付；公司首发硬件平台+软件算法+系统集成全栈辅助驾驶方案及舱驾融合全栈解决方案，进一步完善全栈服务体系。
    发力无人车+机器人领域，产品即将量产交付。公司发布机器人智能基座AI Cube，以车规级技术迁移打造高性能AI计算终端，为机器人提供核心算力与算法支撑。公司已与多家具身智能企业推进深度合作及落地事宜，并成功获取机器人域控项目定点订单，计划于2026年实现相关产品量产交付。无人车领域，公司推出“川行致远”车规级低速无人车品牌，S6系列无人车产品搭载全栈自研L4级自动驾驶系统，适配工业园区、物流配送等多元高价值场景。
    估值
    2025年公司核心板块增长强劲，但考虑到公司智能驾驶业务毛利率有所下滑，且2026-2027年智驾业务增速在基数较高的影响下可能下降，因此我们小幅下调公司2026-2027年盈利预测。预计2026-2028年公司实现营收388.8/454.1/510.9亿元，归母净利29.6/35.7/40.2亿元，EPS4.96/5.97/6.73元，PE21.0/17.4/15.4倍。高阶智驾渗透率提升和单车智驾系统价值量增加背景下，公司智能座舱和智能驾驶业务发展前景向好，且公司发力无人车和机器人领域，有望创造新的业绩增长点，因此维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，信创政策落地不及预期，下游客户IT支出不及预期。

2025年报点评：光伏逆周期经营韧性强，磁材锂电稳健增长

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司25年营收225.9亿元，同比21.7%，归母净利润18.5亿元，同1.3%，扣非净利润17.6亿元，同比5.3%，毛利率17.8%，同比-2pct，归母净利率8.2%，同比-1.6pct；其中25年Q4营收50.2亿元，同环比1％/-10.7％，归母净利润4亿元，同环比-55.7%/-7.8％，扣非净利润3亿元，同环比-62.5%/-25.3％，毛利率17.5%，同环比-13.6/0pct，归母净利率7.9%，同环比-10.2/0.2pct。
    光伏深化差异化战略、逆周期展现经营韧性：公司25年光伏板块收入143亿，光伏产品出货24.9GW，同增45%；毛利率15.25%，同降3.49pct，经营韧性强；我们测算Q4光伏产品出货约5GW，环降约2GW；主要系公司25Q3已完成出货年20GW目标，Q4利润为主出货有所收缩。25年7月美国提交光伏针对印尼、印度、老挝新一轮双反调查申请，受此影响公司25H2印尼光伏电池出货量利有所影响。26年2月美国公布反补贴税（CVD）初裁税率，印尼一般企业为104.38%；反倾销初裁税率预计将于26年4月下旬公布。海外电池产能仍相对紧缺、美国组件价格上涨，有望部分传导。
    磁材器件稳中有进、锂电蓄势再突破：公司25年磁材器件营收约50亿元，同增9.2%，磁材出货21.8万吨，毛利率28.14%、同增0.82pct；结构优化带动单吨均价和毛利双提升，铜片电感等器件出货量倍增。公司已为国内外新能源汽车头部主机厂、AIDC电源头部及家电头部企业规模化推出多款元器件，进一步夯实领先优势。锂电25年收入27.2亿，出货6.22亿支，同比增长17.1%；毛利率15.38%，同比增长2.72pct；锂电拓展电动工具领域、市场份额持续提升，出货量及销售收入创新高。生产端公司严控制造成本，推动毛利率稳步回升。同时公司产品矩阵持续丰富，多款高容量E型和P型新产品成功推出，全极耳产品亦完成技术储备及中试线落地。
    费用率保持稳定、经营现金保持正流入：公司25年期间费用11.5亿元，同比-17.5%，费用率5.1%，同比-2.4pct，其中Q4期间费用3.7亿元，同环比24.7%/-14.2%，费用率7.3%，同环比1.4/-0.3pct；25年经营性净现金流32.6亿元，同比-7.5%，其中Q4经营性现金流2.7亿元，同环比-88.4%/-81.4%；25年资本开支13.9亿元，同比24.7%，其中Q4资本开支2.4亿元，同环比11.4%/-50.2%；25年末存货58.7亿元，较年初56.7%。
    盈利预测及投资评级：考虑美国对印尼光伏双反调查及出口退税取消，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为19.3/22.1亿元（前值22.1/25.0亿元），考虑公司业务稳中向好，新增2028年归母净利润预计25.9亿元，同比+4%/+15%/+17%，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

2025年年报点评：同比实现扭亏，座椅业务贡献核心增量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营收227.83亿元，同比+2.37%；归母净利润为4.54亿元，扣非归母净利润为4.11亿元，均实现扭亏。其中，25Q4公司收入66.51亿元，同/环比分别+24.34%/+18.60%；归母净利润为2.02亿元，同/环比分别+680.78%/+108.22%；3）扣非归母净利润为1.41亿元，同/环比分别+1790.35%/+72.81%。公司2025业绩总体符合我们的预期。
    2025营收由继峰本部贡献增量，格拉默实现扭亏。1）继峰本部收入82.78亿元，同比+28.72%；归母净利3.41亿元，同比+22.39%；2）格拉默收入148.98亿元，同比-7.49%；归母净利1.78亿元，同比扭亏。
    全年研发费用高增，乘用车座椅业绩兑现强劲。费用率方面，25Q4期间费用率为12.81%，同比+0.67pct/环比-0.60pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.01/-0.09/-0.44/+1.20pct。2025全年研发费用增加1.67亿元，主要系公司在乘用车座椅板块研发投入的增大。同时，公司2025年乘用车座椅营收高增至51.15亿元，同比+76.65%。
    毛利率创5年新高，商用车座椅贡献核心增量：1）25Q4归母净利率为3.04%，同比+3.70pct/环比+1.31pct；2）25Q4毛利率为16.98%，同比+3.98pct/环比+0.50pct。全年毛利率为16.09%，创近五年新高，较2024年水平提升2.05pct。其中，商用车座椅2025年毛利率增加6.28pct，是公司毛利增量的主要驱动因素。
    乘用车业务动力强劲，在手订单充沛：公司客户已涵盖奥迪、宝马、特斯拉、保时捷等海外头部车企与比亚迪、长城、吉利、小鹏、理想等国内优势车企。2024年和2025年，公司先后成功获得BMW AG、某欧洲豪华品牌主机厂的乘用车座椅项目订单。随着公司乘用车业务规模化效应的显现，公司该业务的盈利能力有望进一步提升。截至2025年12月31日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共27个，全生命周期总销售额预计超千亿元。
    车载冰箱实现放量：2025年该业务营收达2.14亿元，截至2025年12月31日，公司该业务在手订单共22个，后续将持续为公司贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2026-2027年归母净利润为9.07亿元、12.40亿元的预测，并预测公司2028年归母净利润为15.05亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为16倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

业绩高增释放弹性，回报提升兑现价值

华菱钢铁(000932)
    事件：2026年3月31日，华菱钢铁发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1,211.38亿元，同比下降15.94%；实现归母净利润26.11亿元，同比上涨28.49%；扣非后净利润23.09亿元，同比上涨76.80%。经营活动现金流量净额65.74亿元，同比上涨13.78%；基本每股收益0.38元/股，同比上涨28.97%。资产负债率为53.46%，较2024年末下降2.55个百分点。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入266.92亿元，环比下降16.5%；单季度归母净利润1.01亿元，环比下降86.76%；单季度扣非后净利润0.15亿元，环比下降99.3%。
    点评：
    公司业绩大幅增长，盈利能力显著提升。2025年，面对钢铁行业“减量发展、存量优化”的深度调整阶段，公司实现利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润分别为48.20亿元、38.70亿元、26.11亿元，同比分别增长16.37%、20.97%、28.49%，盈利水平继续保持行业前列。产品盈利能力全面提升，公司主要钢材产品毛利率均实现增长。其中，长材、板材、钢管毛利率分别为4.66%、14.09%、9.35%，较2024年分别提升2.58、4.18、0.73个百分点，板材盈利修复最为显著。公司财务状况保持稳健，公司年末资产负债率降至53.46%，较上年末降低2.55个百分点。全年财务费用3,266万元，同比大幅下降62.77%。
    四季度业绩短期承压，主要受一次性因素及市场波动影响。2025年第四季度公司归母净利润为1.01亿元，环比出现较大幅度下滑。业绩下滑主要原因有二：一是公司在2025年报显示，公司其他营业外支出中包含了主要用于环保税滞纳金补缴的3.65亿元。二是四季度市场环境较为困难，钢材价格环比下行而炼焦煤等原料价格反向上涨，对公司利润空间形成挤压。
    品种结构持续优化，高端转型成果斐然。2025年，公司持续推进产品高端化战略，重点品种钢销量占比达到68.5%，较2024年再提升3.5个百分点。全年研发投入53.78亿元，研发投入强度达4.44%。宽厚板：新开发深水海底管线钢等28个品种，镍系钢、高强耐磨钢、船用低温钢销量同比分别增长36%、75%、256%。薄板及硅钢：高磁感取向硅钢成品实现首发交付，厚度仅0.10mm的无取向新能源“手撕钢”成功下线；取向硅钢、高强镀层、调质板等高效益产品销量同比分别增长21%、103%、93%。VAMA公司新增24项新钢种技术许可，持续引领汽车轻量化趋势。无缝钢管：“深井/超深井用油套管”入选国家制造业单项冠军产品名单，并成功通过卡塔尔能源公司管线管产品认证。工业线棒材：高端齿轮钢、非调质钢、弹簧棒材销量同比分别大幅增长47%、132%、331%。
    股东回报力度加大，积极维护公司价值。公司高度重视股东回报，2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利1.6元（含税），预计派发现金10.96亿元。结合2025年实施的股份回购金额2.09亿元，公司2025年度现金分红及回购总额达13.06亿元，占归母净利润的比例高达50.01%。公司积极引导长期资本入股，截至2025年末，信泰人寿持股比例达到7.23%，成为公司第三大股东，体现了长线资金对公司价值的认可。
    盈利预测与投资评级：我们认为华菱钢铁有望充分受益产量增长的规模效益及高端化带来的盈利能力抬升，随着钢铁板块的修复以及反内卷政策的逐步落地，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。我们预计公司2026-2028年归母净利润为37.34亿、42.99亿、49.72亿，截至3月31日收盘价对应2026-2028年PE分别为9.30/8.08/6.99倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

市场化改革下的价格体系重构

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。
    点评：
    以消费者为中心，价格体系更符合实际消费意愿。今年初，公司为更好顺应市场和消费变化趋势，切实推进以消费者为中心、以市场需求为驱动的营销体系市场化转型，发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，调整了多款茅台酒的零售价格。其中，精品由3299元/瓶降至2299元/瓶，生肖经典版由2499元/瓶降至1899元/瓶，陈年(15)由5999元/瓶降至4199元/瓶，打破倒挂的价格体系，参考当前消费者可接受的成交价格来定价，彰显市场化转型的决心。此次飞天提价虽然幅度不大，但进一步体现出公司对价格体系的强掌控意愿，摈弃过去简单交由市场决定的粗放式路径。
    淡季提价预留控量空间，降低市场价格波动。自年初i茅台上线1499元/瓶的飞天茅台以来，平台月活及成交订单量大幅提升，我们预计直销端将为一季度贡献显著的收入增量。由于i茅台抢购存在随机性，其触达的消费群体多为非及时性需求的个人消费者，且该类群体也存在季节性消费特征，因此我们认为，为调节市场的供需平衡关系，i茅台在淡季的投放量或相比旺季有所降低。而此次飞天提价带来的收入增长部分可对冲控量的影响，既保持公司业绩的稳定，又在控量调节上更具主动权，实现市场价格的平稳。在此基础上，我们认为今年飞天破价的风险进一步降低，价格或已提前筑底。
    经销商需同步转型，为消费者提供更优服务。在《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》中，公司也明确提出，由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求。在此基础上，传统渠道囤货套利的盈利逻辑将被打破，经销商将从“靠价差获利”转变为“靠服务获利”，进一步夯实to C转型，重塑利润分配、价格管控的模式。我们认为，公司正在拉进品牌与消费者之间的距离，让品牌价值回归真实消费，本次对经销合同的提价也在情理之中，不排除未来进一步收缩渠道利润的可能。
    盈利预测与投资评级：我们认为，此次飞天提价符合适度通胀、物价合理回升的大方向。在市场化运营基础上，茅台中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现公司收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为72.26元、75.52元、78.71元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

九号公司：电摩占比快速提升，割草机器人势头强劲

九号公司(689009)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入212.78亿元（同比+49.9%），归母净利润17.58亿元（同比+62.2%），扣非归母净利润17.37亿元（同比+63.5%）；2025Q4公司实现收入28.88亿元（-12.2%），归母净利润-0.29亿元（-125.4%），扣非归母净利润-0.62亿元（-149.8%）。
    电动两轮车作为核心业务支撑高增，2025Q4受新国标切换影响承压。分产品看，2025年公司电动平衡车和电动滑板车/电动两轮车/全地形车/服务机器人及配件分别实现营收43.3/118.6/11.4/20.0亿元，分别同比+28.1%/+64.5%/+16.6%/+104.3%；其中，电动两轮车营收占比达55.7%，全年销售409.0万辆（同比+57.4%），单车ASP约2899元（同比+4.5%），作为核心业务支撑公司经营业绩高增。2025Q4公司营收端承压，我们认为主要系电动自行车新国标切换，影响公司电自产品经营节奏所致，而得益于公司在电动摩托车领域的产品布局和先发优势，自2025年起电动摩托车销量占比已超过电动自行车，2026Q1公司将继续以电动摩托车作为核心驱动力，带动整体两轮车业务稳步增长；此外，公司推出自研短途交通全域操作系统凌波OS，其智能蓝牙系统领跑行业。渠道方面，截至25年底公司中国区电动两轮车专卖门店已超1万家，覆盖县市2200余个。
    服务机器人业务势头强劲，产品矩阵持续丰富。公司的服务机器人业务增长势头强劲，在CES展会推出四大新品系列，产品矩阵完整覆盖家用至商用全场景智能割草需求：（1）I2入门系列搭载车规级高清固态激光雷达，实现家庭场景厘米级地图构建和精准导航；（2）H2系列采用三重融合定位技术（激光雷达+视觉+网络RTK），确保全场景定位导航稳定性；（3）i2AWD、X4系列应用公司首创零转全驱与越障不伤草系统，提升作业质量；（4）Terranox商用系列与NavimowFleet多机智能管理平台构成商用智能割草综合解决方案，可适配运动场、高尔夫球场等多元化商用场景。针对欧盟可能实施的反倾销措施，公司已提前布局应对，2025年底海外工厂已实现割草机器人试产下线，目前正全力推进产能爬坡，同步国内工厂在加紧按照目前关税税率出口。
    盈利能力持续优化，销售费用率有所提高。2025年公司毛利率为29.6%（同比+1.4pct），电动两轮车产品毛利率为23.8%（同比+2.7pct），公司归母净利率为8.3%（同比+0.6pct）。期间费用方面，2025年公司销售/管理+研发/财务费用率分别为8.8%/5.6%/-0.9%，分别同比+1.1pct/-0.3pct/-0.1pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.5/28.1/34.6亿元，PE分别为14.2X/11.4X/9.2X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

兴业银行2025年年报点评：资产结构优化，风险加速出清

兴业银行(601166)
    事件：兴业银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入2127.41亿元，同比+0.24%；实现归母净利润774.69亿元，同比+0.34%。公司拟派发末期股息每股0.501元，全年现金股息合计每股1.066元，分红率提升至31.02%。
    对公贷款引领增长，贷款结构持续优化。截至报告期末，贷款总额达5.95万亿元，同比+3.70%。对公贷款为主要增长引擎，截至报告期末对公贷款余额3.74万亿元，同比+8.63%。公司围绕金融“五篇大文章”，持续加大对经济新动能的投放力度。零售贷款主动调整，截至报告期末零售贷款余额1.92万亿元，同比-3.41%，主要系公司主动进行结构调整和风险管控。
    负债成本优势稳固，息差韧性充足。截至报告期末，存款总额达5.93万亿元，同比+7.18%。公司持续推进“织网工程3.0”，通过深耕场景生态和客户经营，有效沉淀低成本结算性资金。报告期内，公司存款平均付息率为1.65%，同比-33bp；其中企金存款付息率同比-34bp至1.59%，零售存款付息率同比-31bp至1.80%。负债端成本的有效压降对资产端收益率下行形成对冲，2025年公司净息差为1.71%，同比-11bp。
    中收驱动营收增长，投资收益有所下滑。报告期内，公司手续费及佣金净收入达258.91亿元，同比+7.45%，成为营收增长的核心引擎。公司“大投行、大资管、大财富”战略深化，零售AUM同比+12.23%至3.70万亿元，私行AUM同比+15.15%至1.11万亿元；集团五家资管子公司管理规模合计3.65万亿元，同比+26.07%；转型投行FPA达3.26万亿元，同比+18.98%。受资本市场波动影响，报告期内公司投资收益、公允价值变动损益及汇兑损益三项合计为366.10亿元，同比-5.52%。
    资产质量整体稳健，重点领域风险化解见效。截至报告期末，公司不良贷款率1.08%，同比+1bp；拨备覆盖率228.41%，同比-9.37pct，风险抵补能力充足。风险生成得到有效控制，对公房地产新发生不良同比-41.85%，通过专项债置换压降地方政府融资平台业务敞口358亿元；信用卡新发生不良同比-12.98%，不良率同比-29bp至3.34%。
    投资建议：公司资产投放加速向新动能转变，重点领域风险化解加速推进，盈利能力持续修复。预计2026-2028年公司营业收入为2176.35、2256.92、2354.62亿元，归母净利润为797.40、829.75、870.81亿元，BVPS为41.37、44.15、47.06元，对应3月27日收盘价的PB估值为0.45、0.42、0.40倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、息差持续收窄、资产质量大幅恶化

业绩高速增长，AI赋能成效显著

道通科技(688208)
    事件：道通科技发布2025年年报。公司实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%；实现归母扣非净利润8.69亿元，同比增长60.67%。
    智能维修业务稳健增长，AI软件带动毛利率提升。2025年，公司维修智能终端实现营业收入约29.80亿元，同比增长15.83%，毛利率同比提高1.25pct。其中，汽车综合诊断产品实现收入13.92亿元，同比增长9.83%；TPMS系列产品实现收入10.07亿元，同比增长42.73%；ADAS标定产品实现收入3.81亿元。其中，诊断相关的AI及软件相关服务实现收入5.30亿元，同比增长18.87%，毛利率维持99%以上。产品端，公司推出了自研的数智车辆诊断垂域AI模型，并持续推进诊断AI及软件服务升级，目前，公司具有AI特性的高端诊断机型已带有远程专家、AI技师助手等功能，推动软件续费率进一步提升。
    智慧充电业务延续高增，落地多个标杆项目。2025年，智慧充电业务实现收入12.42亿元，同比增长43.83%，毛利率同比提升3.94pct。公司智慧充电业务进一步突破全球优质客户，涵盖全球能源巨头、头部便利店及加油站运营商、大型停车场运营商、州立电力公司、零售连锁巨头等多个领域，已在北美打造6个储能+超充标杆项目，落地冰岛公共快充示范站、澳洲商用重卡充电枢纽等标杆项目。产品端，推出自研的60kW/120kW液冷功率模块、新一代MaxiCharger全系列产品，包括全液冷超充。同时，持续深化智慧充电垂域AI模型，推动充电产品Agents化，正式发布AI智能员工矩阵。
    具身智能有望构建第三成长曲线。公司具身智能集群解决方案可适配能源、交通枢纽、工业园区等多场景，取得多项突破。2025年10月，道和通泰正式发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1，基于“具身智能行业大模型”，实现从感知到执行的闭环作业。同时，推出自主作业智慧巡检平台Avant Hub，支持全流程无人化作业与异构智能体协同，并推出覆盖高速、园区、油气管网等场景的7大垂域Agent及12个通用Agent，构建完整应用生态。生态合作层面，公司与科技巨头开展全面深入合作，联合打造空地一体机器人集群解决方案，成为其具身智能出海的“能力型”伙伴。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为58.93/71.97/87.66亿元，归母净利润分别为11.59/14.60/17.74亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务经营环境变化，市场竞争加剧，新业务落地不及预期。

2025年年报点评：销气量稳步提升，一体化优势显著

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1315.07亿元，同减3.24%；归母净利润46.81亿元，同增4.19%。基础派息（0.96元/股）+特殊分红（0.18元/股，中期已发）拟向全体股东每股派发现金股利1.14元（含税），分红率达到75.33%，股息率5.1%（2026/3/31）。
    2025年公司总销售气量增长7.6%，零售气顺价持续推进、新签长协保障平台交易气稳步发展。2025年公司经营利润（与2025年限制性股票激励计划中公司层面业绩考核目标所使用的评估利润一致）51.91亿元，同比+2.0%（实现股权激励目标，目标为不下滑），符合我们预期。分业务来看：1）天然气业务营收1060.14亿元，同比+2.16%；毛利率9.54%，下降0.31pct，毛利贡献55.16%。2025年公司总销售气量增长7.6%，零售/批发/平台交易气量分别+1.5%/+36.7%/-1.6%至266.06/101.87/54.25亿方。截至2025年底，公司实现居民气量调价比例达到71.6%。2025公司新签15年期ADNOC长协（100万吨/年）、10年期雪佛龙长协（60万吨/年），累计签署长协量超700万吨/年，价格挂钩低价且走势稳定的美国Henry Hub指数/油价指数以分散风险，优化中长期资源布局。2）工程建造与安装营收43.23亿元，同减27.17%；毛利率44.22%，同增5.34pct，毛利贡献10.42%。3）能源生产板块营收19.69亿元，同减54.51%；毛利率17.82%，同增9.32pct，毛利贡献1.91%。4）基础设施运营营收5.91亿元，同比+4.95%；毛利率74.18%，同增0.7pct，毛利贡献2.39%。2025年舟山接收站共接卸264万吨，同增9.4%。5）综合能源业务营收133.94亿元，同降13.94%；毛利率18.66%，同增3.53pct，毛利贡献13.62%；实现401.06亿kWh的泛能销售量，同减3.5%。6）智家业务营收47.20亿元，同降1.23%；毛利率68.24%，同增3.7pct，毛利贡献17.56%。2025年综合客单价626元/户（2024年612元/户），渗透率22.8%，仍有拓展空间。
    私有化新奥能源并赴港上市EPS有望增厚、2026-2028维持高分红。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。以私有化完成为条件，2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%，分红比例保持较高水平。
    盈利预测与投资评级：顺价推进，价差有望进一步修复；长协保障平台交易气稳步发展。我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测55.22/63.22/72.36亿元，同比+18%/+14%/14%，对应PE12.43/10.86/9.49倍（2026/3/31）。若私有化完成，2026-2028年分红比例不低于50%，彰显安全边际，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

金铜收益充分释放，持续看好公司配置价值

紫金矿业(601899)
    l公司发布25年年报，实现归母净利润518亿元
    2025年，公司年度实现总营业收入3,491亿元，同比增长15%；利润总额达到808亿元，同比增长68%；实现归母净利润518亿元，同比增长62%；实现经营性净现金流754亿元，同比增长54%；分红160亿元，积极回馈投资者。
    l产量：矿产铜、矿产金产量提升
    金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2025年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜109万吨、矿产金90吨、矿产锌（铅）40万吨、矿产银439吨，其中矿产金同比增速为23%。2026年，公司产量指引：铜120万吨，金105吨，白银520吨，继续保持增长势头。
    l成本：主要矿产成本略有提升
    公司矿产品单位销售成本有所上升，25年金精矿和铜精矿的单位销售成本为190.83元/g和22362元/吨，环比24年的158.15元/g和19139元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。虽然公司主要产品成本略有提升，但我们认为在产量改善，新企业并购过渡期结束后，成本上涨有望得到有效控制。
    l拟收购赤峰黄金，黄金板块布局再下一城
    2026年3月22日，赤峰黄金控股股东李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰与紫金黄金签署《转让协议》，向紫金黄金转让其持有的公司股份合计241,925,746股，约占当前公司总股本的12.73%。同时，赤峰黄金与紫金黄金签订《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股的价格向紫金黄金发行310,902,731股H股普通股。
    交易完成后，紫金矿业方将合计将持有公司571,661,877股股份，约占本公司增发后总股份数的25.85%，紫金黄金将成为公司控股股东。公司在黄金板块的布局再下一城。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为778/884/913亿元，YOY为50%/14%/3%，对应PE为11.21/9.86/9.55。综上，维持“买入”评
    级。
    l风险提示：
    金铜价格超预期下跌，部分项目进度不及预期等。

25Q4外销加速，新业务26年有望进入收获期

极米科技(688696)
    投资要点：
    事件：极米科技发布2025年年度报告。25年公司实现收入34.7亿元，同比+1.8%；归母净利润1.4亿元，同比+19.4%。25Q4公司实现收入11.4亿元，同比+1.5%；归母净利润0.6亿元，同比-60.2%。
    家用主业盈利修复，毛利率与费用率双改善。25年公司整体毛利率同比提升1个百分点至32.2%，其中长焦投影、超短焦投影毛利率分别提升6.8、7.6个百分点，主因产品结构向中高端优化、供应链提质增效以及精细化运营。同时销售费用率持续优化，同比下降2.7个百分点至14.9%。我们认为，尽管26年面临国补退坡的压力，但受益于行业整合出清带来的竞争格局优化，公司内销利润有望继续回升。
    25Q4海外加速增长，出海成为公司核心增长引擎。公司坚定推进全球化战略，在产
    品形态适配、渠道拓展与本地化品牌建设方面持续深耕。25年10月发布的Horizon20系列新品在亮度、体积、智能化等方面实现突破，在多国市场热销，线上亚马逊、独立站渠道保持高增长趋势。我们认为，随着26年新品补齐高端价格带、新渠道拓展、新兴市场加速布局，公司海外高增长趋势有望持续。
    车载盈利改善逻辑正逐步兑现，商用投影与AI眼镜业务打开成长空间。（1）车载：量产交付稳步推进，但目前车载盈利能力较弱，拖累公司整体利润率水平，我们预计随着降本方案导入，26年有望逐季减亏。（2）商用：商用产品“泰山”系列已完成首批交付，并逐步构建全球经销商网络，26年商用业务有望快速起量并贡献利润。（3）AI眼镜：由公司控股子公司经营，产品主打轻量化、高实用性，已于26年1月在CES展会发布，有望贡献新增长动力，打开远期成长空间。
    现金分红比例超55%，26年回购计划上限增至2亿元。25年公司拟现金分红总额约8000万元，占归母净利润比例约55.77%。同时，公司计划将26年回购金额上限提高至2亿元，全部用于员工持股计划或股权激励，彰显长期发展信心。
    盈利预测与评级：公司作为智能投影龙头，主业利润快速恢复，新业务有望逐步减
    亏，业绩弹性明显。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.6/6.0/8.0亿元，同比增速分别为150%/67%/34%，当前股价对应的PE分别为17/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

2025年报点评：隔膜盈利拐点将至，布局固态电解质膜打造第二成长曲线

星源材质(300568)
    投资要点
    业绩处于预告范围内、符合市场预期。公司25年营收41.3亿元，同比16.5%，归母净利0.4亿元，同比-90%，扣非净利-0.5亿元，同比-119.2%，毛利率23%，同比-6.1pct，归母净利率0.9%，同比-9.4pct；其中25Q4营收11.7亿元，同环比24.8％/10.2％，归母净利-0.8亿元，同环比-640%/-658.4％，扣非净利-0.7亿元，同环比-551.3%/153.2％，毛利率24.2%，同环比-1.8/6.1pct。
    涨价落地+产品结构改善、单位盈利拐点将至。公司25年锂电隔膜收入40.8亿，同增16%，毛利率22.8%，同比-6pct；出货端，25年总体出货46.65亿平，同增17%，其中Q4我们预计出货12-12.5亿平，环比微增，26年Q1出货我们预计10-11亿平，我们预计全年出货55-60亿平，同增20%，其中马来工厂贡献6亿平增量，27年8-12亿平，贡献主要增量。盈利端，25全年单价1元/平，同比微降，其中Q4我们测算均价1.08元/平，环比提升0.05元，主要系部分涨价落地及湿法占比提升所致，我们测算25年单位毛利0.2元/平，其中Q4我们预计0.23元，环比提升显著，若加回Q4汇兑损益影响及资产报废损失，对应单位经营性净利我们预计0.02元左右，展望26年，公司高价值量产品出货量占比有望提升至50%+，下游客户涨价落地，我们预计单位盈利逐步恢复至0.2元/平，27年行业供给紧张，有望进一步提升。
    布局固态电池骨架膜、打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质我们预计26年有吨级出货。
    费用控制良好、资本开支明显减少。公司25年期间费用9.3亿元，同比53.3%，费用率22.4%，同比5.4pct，其中Q4期间费用3.1亿元，同环比107.9%/50.6%，费用率26.1%，同环比10.4/7pct；25年经营性净现金流7.5亿元，同比104.2%，其中Q4经营性现金流2.1亿元，同环比525.7%/5%；25年资本开支37.8亿元，同比-16.7%，其中Q4资本开支8.5亿元，同环比-41.1%/-25.6%；25年末存货7.6亿元，较年初47.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到隔膜涨价落地+产品结构改善、单位盈利恢复，我们预计26-27年公司归母净利润7.5/12亿元（原预测5.0/6.7亿元），新增28年归母净利润预测15.1亿元，同比+1974%/59%/26%，对应PE为27x/17x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期、盈利水平不及预期。

北交所信息更新：前瞻布局天线、先进陶瓷及量子射频组件等，2025归母净利润+52%

富士达(920640)
    2025总营收+15.51%、归母净利润+52.03%，维持“买入”评级
    富士达披露年报，2025全年实现总营业收入8.81亿元，同比增长15.51%；实现归母净利润0.78亿元，同比增长52.03%。经营性现金流量净额为6,652.78万元。鉴于富士达自身防务业务订单逐步恢复，国内卫星互联网星座部署加速，我们维持2026-2027、增加2028盈利预测，预计2026-2028年富士达实现归母净利润1.18/1.41/1.64亿元，对应EPS为0.63/0.75/0.87元，当前股价对应PE为55.5/46.4/40.1X，维持“买入”评级。
    射频同轴电缆组件实现营收同比+53.11%，强化防务与民用市场协同2025全年射频同轴连接器实现营收3.91亿元，同比-10.89%，对应毛利率37.01%同比+7.21pct；射频同轴电缆组件实现营收4.79亿元，同比+53.11%，对应毛利率30.53%同比-6.05pct。整体主营业务收入较2024同期增加11,816.11万元，增幅15.72%，主要是公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，整体收入实现增长。截至2025年末，富士达累计主导或参与制定、修订并成功发布17项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准。此外，富士达及控股子公司有效专利190项，其中发明专利32项、实用新型157项、外观专利1项。
    加大研发投入，前瞻布局天线、先进陶瓷及新一代量子计算射频组件等产品2025全年富士达持续加大研发投入，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大核心技术板块。攻坚核心技术：重点提升有源/无源射频器件、天线及微组装等射频前端链路设计能力；紧跟商业卫星趋势，研发低成本、高集成度有源子阵与反射面天线产品。前瞻布局未来：孵化天线、射频测试模块、先进陶瓷、波导关节及新一代量子计算射频组件等前沿产品，构建“研发—小批量制造”完整能力闭环；完善精密制造与先进工艺平台，支撑前沿技术高效转化与规模化量产。
    风险提示：下游行业需求波动风险、技术更新换代风险、客户集中度较高风险。

Higher-value CIS mix expansion supports margin resilience

豪威集团(603501)
    OmniVision reported FY25 results with revenue up 12.1% YoY to RMB28.9bn,5% below both our estimate and BBG consensus, while net profit rose 21.7% YoYto RMB4.0bn, 2% below our forecast and 9% below BBG consensus. GPMimproved to 30.6% in FY25 from 29.4% in FY24, broadly in line with both ourestimate and consensus, mainly driven by a richer CIS mix and a highercontribution from auto CIS. By quarter, 4Q25 revenue grew 4% YoY but declined10% QoQ, mainly reflecting softer smartphone-related shipments andseasonality, while GPM improved sequentially to 31.3%, supported by continuedmix upgrade. Looking ahead, mgmt. guides 1Q26 revenue of RMB6.2–6.5bn, withthe midpoint implying a 2.3% YoY and 11% QoQ decline, while guiding GPM at28.7–29.6%, as higher component costs, especially memory-related inflation,continue to pressure downstream demand. Maintain BUY with TP adjusted toRMB136, based on 33.0x 2026E P/E (previous: 33.6x), in line with theCompany’s two-year historical forward average.
    Core CIS business continued to see a structural mix upgrade, withgrowth increasingly driven by higher-value auto, emerging/IoT, and medicalapplications rather than mobile alone. Core CIS revenue grew 10.7% YoY inFY25, while auto/emerging & IoT/medical contributed 35%/11%/5% ofsegment sales, up from 31%/4%/3.5% in FY24. By contrast, mobile CISrevenue declined 15.6% YoY and its mix fell to 39% from 51% in FY24,pointing to a more diversified growth profile. Mgmt. attributed auto CIS growthto rising camera content per vehicle, accelerating ADAS/AD penetration, andhigher value per camera, while emerging/IoT growth was driven by panoramicand action cameras, smart glasses, and edge-AI applications. Mgmt. alsohighlighted growing customization engagements with leading customers inoptical modules; together with the Company’s existing LCOS volumeshipments in WSS applications, we view this as early validation of its abilityto expand beyond CIS into optical-related opportunities. We expect the CISbusiness to deliver high-teens growth in FY26E, supported by a further mixshift toward higher-value applications.
    Other segments showed a more mixed pattern in FY25. Display revenuedeclined 8.5% YoY to RMB941mn, mainly due to weaker demand in thesmartphone LCD TDDI market, although the Company made progress inproduct-line optimization. Analog revenue grew 13.4% YoY to RMB1.6bn,supported by deeper customer engagement across power management,driver, and signal-chain products. Auto analog was a key growth driver, withrevenue reaching nearly RMB300mn, or close to 20% of Analog sales, upmore than 47% YoY on increasing adoption of localized auto components andcontinued new product ramp-up.
    Maintain BUY, with TP adjusted to RMB136. Our new TP is based on 33.0x2026E P/E, in line with the Company’s two-year historical forward average.We lower our FY26E revenue and net profit forecasts by 10% and 20%,respectively, mainly to reflect a softer mobile demand outlook and continuedcomponent cost inflation in FY26E.

经营稳健，前瞻布局下一代光互连

中际旭创(300308)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比+108.78%。对应4Q25营收132.35元，同比+102.08%，环比+29.56%；归母净利润36.65亿元，同比+158.33%，环比+16.85%。
    经营分析
    收入高增印证行业高景气度，积极备货、扩产以保障未来交付：受益于全球AI算力投资加码，以及下游客户对800G、1.6T等高速率光模块需求的增长，公司4Q25单季度收入创历史新高，环比+16.85%。同时公司积极备货、扩产以保障未来交付。4Q25末存货账面价值127亿元，同比+80%，主要用于关键物料储备。此外，公司4Q25末在建工程14.22亿元，同环比均大幅增长，主要系公司积极扩产以保障未来1-2年订单的交付。
    产品高速率升级+硅光渗透率提升，公司盈利能力持续优化：受益于800G以及1.6T等高速率产品占比提升、硅光方案渗透率增加，公司盈利能力持续提升。4Q25单季度毛利率提升至44.48%，同比/环比+9.4pct/+1.7pct。剔除非经营性因素，公司盈利能力表现更优：报告期内因汇率波动产生汇兑损失，导致财务费用增加；同时基于谨慎性原则计提了较高的所得税。
    前瞻布局下一代光互连，打开中长期成长空间：在OFC大会上，公司旗下子公司TeraHop全球首发12.8T XPO光模块，单模块集成了8倍1.6T收发器的容量，面板端口密度比OSFP提升4倍，大幅节省数据中心空间与成本，可插拔方案进一步升级。此外TeraHop展示了6.4T NPO光引擎，适配NPO、CPO等多种应用场景，加速AI数据中心纵向扩展（scale-up）光联接的规模化部署。这些前瞻布局确保了公司不仅在当前周期中受益，更有望在后续的技术迭代中持续保持领先，驱动长期成长，我们看好光向scale-up域渗透进一步公司业绩和估值的天花板。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为1165.91/2114.23/2302.84亿元，归母净利润为405.31/761.50/918.27亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

公司信息更新报告：Q4单车利润环比提升，海外业务有望持续支撑业绩

比亚迪(002594)
    Q4单车利润环比提升，海外业务有望持续支撑业绩
    公司发布2025年年报，全年实现营收8039.65亿元，同比+3.5%；归母净利326.19亿元，同比-19.0%，主要系毛利率受行业竞争态势影响、研发费用同比继续大幅增长。单Q4实现营收2376.99亿元，同环比-13.5%/+21.9%；归母净利92.86亿元，同环比-38.2%/+18.7%，环比提升主要受益海外业务放量、期间费用率环比下降0.8pct。Q4单车利润（剔除比亚迪电子）为0.68万元，同环比分别-0.26万元/+0.06万元。鉴于短期国内市场竞争较大叠加原材料成本上涨影响，我们下调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利为406.9(-68.8)/530.5(-71.0)/650.1亿元，当前股价对应的PE为23.8/18.2/14.9倍，但考虑到公司海外市场持续开拓、新技术加速上车、规模优势仍较明显、改款/全新车型有望持续推出，看好长期发展，维持“买入”评级。
    Q4海外销量占比大幅提升，油价上涨继续利好公司全球多点开花
    公司2025Q4海外销量34.90万辆，同环比+95.1%/+49.9%；海外销量占比26.3%，同环比+18.4pct/5.3pct。2025年，公司海外营收占比大幅提升10.1pct，海外业务毛利率比国内业务高出2.8pct，欧洲、拉美、亚太市场多点开花。短期来看，地缘政治冲突导致国际油价上涨，利好全球多地新能源车渗透，公司出海迎重要发展机遇。从自身来看，2026年，公司将推动更多高价值车型出海，腾势品牌也将出海，海外门店持续开拓。同时，公司超百万辆的海运能力已投放，泰国/巴西工厂投产，匈牙利15万的年产能也有望投产，将继续提升海外业务盈利能力。
    电动智能化技术持续升级，国内市场迎边际回暖
    在新能源车性价比受油价上涨推动的背景下，公司在产品力方面持续提升。具体来看，公司发布第二代刀片电池及闪充技术，从10%充到70%只需5分钟，年底将在全国建设2万座闪充站，大幅缓解新能源车充电焦虑。同时，在持续推进研发后，公司智能驾驶领域也有望迎来突破。产品层面，公司主品牌有望推出大唐/汉9系/海狮08/海豹08等旗舰产品，方程豹会有全新轿车系列等，腾势会对现有车型进行改款等，且有望上车最新三电等技术，国内市场有望迎边际回暖。
    风险提示：海外开拓进程、高端品牌发展不及预期，国内市场竞争激烈等。

公司动态研究报告：2025年扭亏为盈，外延并购完善商业航天布局

飞沃科技(301232)
    投资要点
    公司致力于清洁能源与高端装备制造两大领域，2025年扭亏为盈
    公司从事高强度紧固件等产品的研发生产并持续致力于清洁能源与高端装备制造两大领域，聚焦风电、航空航天、燃气轮机及石油装备等行业。2025年公司预计实现营业收入25亿元，预计实现归母净利润0.32-0.45亿元，同比扭亏。
    外延并购进军火箭零部件3D打印及箭体结构领域，开辟第二增长曲线
    公司积极拓展航空航天等领域的紧固件及零部件业务。公司在商业航天领域的主要产品包括紧固件、钣金件和管路件等零部件，应用于火箭的箭体和发动机，且与星河动力、天兵科技、九州云箭、蓝箭航天等客户进行合作。公司通过外延并购方式逐步完善商业航天布局。公司于2025年12月30日完成了新杉宇航60%的股权收购。新杉宇航主营业务为金属3D打印服务，其产品主要包括液体火箭发动机零部件，如喷注器、燃烧室、收扩段、扩张段、涡轮泵等，其主要客户为天兵科技、中科宇航、星际荣耀、星火空间、巨擎科技、青岛星辰、大航跃迁等。另外，公司于2026年1月22日完成对光合空间60%股权的收购，其主营业务为火箭箭体结构件的研制与生产，主要产品涵盖商业火箭的金属整流罩、舱段等，其核心客户为国内多家入轨级商业火箭公司。公司通过外延并购进军火箭零部件3D打印及箭体结构领域，并实现商业航天领域重点客户的合作，未来随着商业航天领域的发展，公司有望开辟第二增长曲线。
    政策助推行业发展，商业航天“十五五”有望迎来重大发展机遇
    2025年10月，四中全会首次将“航天强国”正式写入国家五年规划重点任务，明确提出加快建设航天强国，与制造强国、质量强国、交通强国、网络强国并列。2025年11月，航天局发布《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，目标在2027年商业航天产业生态高效协同，科研生产安全有序，产业规模显著壮大，创新创造活力显著增强。我们认为，政策助推叠加技术的不断突破有望推动行业快速发展，商业航天有望于“十五五”阶段迎来重大发展机遇。
    盈利预测
    政策助推叠加技术的不断突破有望推动我国商业航天快速发展，公司积极完善商业航天布局，有望开辟第二增长曲线。预测公司2025-2027年收入分别为25.13、29.65、36.17亿元，EPS分别为0.51、0.68、0.96元，当前股价对应PE分别为334.9、251.3、177.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    技术研发与迭代不及预期的风险；国际政治经济环境变化的风险；下游需求增长不及预期的风险。

2025年年报点评：海外业务多点开花，技术+产品迎来新周期

比亚迪(002594)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入8039.65亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润326.19亿元，同比下降18.97%。
    营收实现小幅增长，出海贡献销量增量。2025年公司实现营业收入8039.65亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润326.19亿元，同比下降18.97%。2025年公司实现销量460.24万台，同比+8%，其中海外销量104.96万台，同比+145%，海外销量占比约提升至24%。
    Q4毛利率保持稳定，全年海外毛利率提升明显。2025年公司毛利率为17.74%，同比-1.70pct，净利率为4.20%，同比-1.15pct。Q4毛利率为17.44%，同比+0.43pct，环比-0.17pct；净利率为4.01%，同比-1.57pct，环比-0.19pct。分地区来看，2025年公司国内/海外毛利率分别为16.66%/19.46%，同比-3.52/+1.88pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/2.51%/7.21%/-0.08%，同比变化分别为+0.16/+0.11/+0.36/-0.24pct，期间费用率为12.90%，同比+0.39pct。
    海外业务多点开花，成为增长新引擎。2025年，公司海外业务实现了爆发式增长，2026年继续保持增长，其中2月海外销售10.02万辆，同比增长41.4%，海外月销量首次超越国内。截至2025年底，新能源汽车出海足迹已覆盖全球119个国家与地区，在泰国、新加坡、巴西等多国新能源汽车市场登顶榜首。
    高端化表现亮眼，多品牌实现突破。2025年，公司方程豹、腾势和仰望品牌合计销售39.66万辆，同比增长109%，销量占比由24年的4.5%提升至25年的8.7%。其中，1）腾势：腾势D9蝉联三年新能源MPV销量冠军；2）方程豹：豹5获得2025年硬派越野销量冠军；钛7上市即爆款，连续5个月蝉联混动SUV&方盒子销量双冠军；3）仰望：仰望U8L切入百万级赛道，打造超豪华产品矩阵。
    闪充带动产品矩阵全面升级，技术+产品迎来新周期。3月5日，公司发布第二代刀片电池和闪充技术，实现10%至97%充电仅需9分钟，同时技术全面下放，覆盖比亚迪、腾势、方程豹、仰望四大品牌，价格从十万到百万级。公司宣布预计到年底建成20000座闪充站，闪充技术叠加补能网络完善，有望带动行业新变革。新车型方面，搭载闪充技术的海豹08、宋Ultra、腾势Z9GT、方程豹钛3/钛7等已经发布，后续车型将会陆续上新，产品竞争力不断提高，有望开启车型新周期。
    投资建议：公司是全球新能源汽车行业的领军企业，产品矩阵丰富，高端化表现亮眼，同时海外车型开始放量。我们预计2026-2028年营业总收入分别为9225.40/10413.05/11611.87亿元，同比+14.7%/+12.9%/+11.5%；归母净利润分别为411.35/530.64/609.91亿元，同比+26.1%/+29.0%/+14.9%；对应EPS分别为4.51/5.82/6.69元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：国内新能源汽车销量不及预期的风险、汽车行业竞争风险加剧的风险、

2025年报点评：业绩稳健符合预期，看好上行周期龙头利润弹性

三一重工(600031)
    投资要点
    2025年归母净利润同比+41.2%，看好上行周期龙头利润弹性
    2025年公司实现营业总收入897亿元，同比增长14.4%；归母净利润84.1亿元，同比增长41.2%。单Q4公司实现营业收入236亿元，同比增长17.8%；归母净利润12.7亿元，同比增长17.0%。分市场看，国内/出口收入均增长15%，国内外开启共振向上。分业务看，公司挖机/起重机/混凝土/桩工机械同比分别+14%/+19%/+10%/+36%，土方机械表现好于非挖。展望2026年，我们预计国内仍保持稳健向上，海外有望拐点复苏，国内外共振局面下看好公司作为龙头的利润弹性。
    Q4汇兑拖累盈利水平，现金流保持优异
    2025年公司实现销售毛利率27.5%，同比提升1.1pct，销售净利率9.5%，同比提升1.7pct；单Q4销售毛利率27.3%，同比+6.2pct，销售净利率5.3%，同比-0.3pct，Q4净利率表现不佳主要系汇兑损失影响较大。费用端来看，2025年公司期间费用率15.38%，同比-2.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.15%/2.89%/5.61%/-0.35%，同比分别+0.18/-0.93/-1.25/-0.61pct，研发费用率持续下降。现金流方面，2025年公司经营性现金流200亿元，同比+35%，经营质量保持优异。
    国内外开启共振，全球化、电动化逻辑兑现迈向全球龙头
    行业端：国内来看，2025年为国内周期上行起点，在更新替换逻辑+资金到位持续改善支撑下，国内仍有望维持2-3年上行景气周期；海外来看，短期非洲、印尼等地需求高景气，欧美需求逐步复苏，26年预计为海外上行周期起点，长期中国品牌竞争力逐步兑现提升市占率。公司端：依托龙头地位及全球化电动化战略，在国内释放利润弹性、海外兑现成长性。①全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、美国均有产能布局且印尼二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。②电动化：2025年公司实现新能源产品收入86.4亿元，同比+115%，电动搅拌车、电动自卸车等产品迎来爆发式增长。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期外部汇率波动对盈利形成扰动，但国内更新周期启动叠加海外需求复苏，公司中长期成长逻辑清晰，我们调整公司2026-2027年归母净利润为109.7（原值111.4）/138.7（原值127.1）亿元，预计2028年归母净利润为165.5亿元，当前市值对应PE16/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

盈利拐点初现，商业化放量与技术授权双轮驱动

诺诚健华(688428)
    事件：公司发布2025年报：2025全年，公司实现营收23.75亿元，同比大幅增长135.27%，其中，药品销售收入14.42亿元，同比增长43.43%，技术授权收入9.04亿元；净利润6.44亿元，较上年同期增加10.97亿元，首次实现年度盈利；经营活动产生的现金流量净额同步转正至0.84亿元；研发投入9.52亿元，同比增长16.82%；期末现金及现金等价物余额45.06亿元。
    事件点评：
    商业化放量+技术授权共同驱动业绩高速增长，首次实现扭亏为盈。2025全年公司营业总收入达23.75亿元，同比大幅增长135.27%；净利润6.44亿元，归母净利润6.42亿元，扣非归母净利润5.53亿元，均较上年同期实现转正。收入结构方面，公司正由以单一产品销售为主，逐步迈向“商业化销售夯实基本盘、技术授权贡献业绩弹性”的双轮驱动模式。具体来看，2025年药品销售收入14.42亿元（同比增长43.43%），占营收约60.73%；技术授权收入9.04亿元（上年同期未产生收入），占营收约38.07%。整体来看，奥布替尼持续放量、坦昔妥单抗开始贡献收入，叠加BD收入确认，共同推动公司2025年收入高增并实现利润端扭亏。
    核心品种奥布替尼持续快速放量，国际化进程同步推进。公司的首款商业化产品BTKi奥布替尼延续快速放量态势，全年实现商业化收入14.10亿元，同比增长40.99%。其售增长主要受益于以下两大核心驱动因素：一是奥布替尼获批得四个适应症均已纳入医保，显著提升了患者可及性；二是作为目前国内唯一用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤的BTK抑制剂，奥布替尼凭借其在权威诊疗指南中的一线推荐地位，确立了在该细分领域的差异化优势。此外，奥布替尼的国际化进程同步推进，于新加坡获批用于治疗r/rMZL，并于澳大利亚递交r/rMCL适应症的NDA，进一步验证其产品竞争力与海外开发潜力。整体来看，奥布替尼在国内商业化持续放量的同时，海外注册进程亦稳步推进，叠加公司商业化能力不断强化，有望继续支撑公司血液瘤板块收入增长，并强化其中长期全球化价值。
    坦昔妥单抗商业化启动，佐来曲替尼获NMPA批准上市，新增产品矩阵打开收入增量空间。2025年，公司新增两款商业化产品持续落地，由奥布替尼单产品贡献收入进一步迈向多产品协同。血液瘤领域，2025年5月，坦昔妥单抗（Tafasitamab）联合来那度胺用于治疗不适合ASCT条件的r/r DLBCL成人患者的BLA获NMPA批准，并于2025年9月开出首批处方，正式开启该产品在国内的商业化进程，后续有望依托公司既有血液瘤商业化基础加快放量。实体瘤领域，二代NTRKi佐来曲替尼（ICP-723）于2025年12月获NMPA批准上市，成为公司首款获批的实体瘤疗法，标志着公司商业化布局由血液瘤进一步拓展至实体瘤领域，为公司打开新的成长空间。
    Mesutoclax注册性临床持续推进，有望成为血液瘤领域下一战略支柱。公司核心管线BCL-2i Mesutoclax（ICP-248）在血液瘤领域取得多项关键进展：(1)与奥布替尼联合用于1LCLL/SLL的III期固定疗程联合方案临床试验于2026年2月完成患者入组，公司正加速推动Mesutoclax向前线治疗场景拓展；(2)针对既往接受过BTKi治疗的MCL患者开展的II期注册性临床试验于2025年6月获批开展，预计2026年中完成患者入组；(3)用于r/rMCL的III期注册性临床研究已获批开展；(4)公司同步推进AML及MDS等髓系恶性肿瘤的全球研究。整体来看，Mesutoclax已由早期潜力品种逐步迈向临床价值兑现阶段，后续有望与奥布替尼形成更强协同，成为公司血液瘤板块的下一战略支柱，并贡献新的中长期增长动能。
    自免领域布局持续深化，奥布替尼与TYK2管线协同推进。公司在自身免疫性疾病领域重点围绕奥布替尼与TYK2产品线持续深化布局，多项关键适应症研发稳步推进。奥布替尼方面：(1)奥布替尼用于治疗ITP的III期关键性临床研究已完成患者招募，预计将于2026Q2递交NDA；(2)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验的积极数据已于2025年底披露，采用75mgQD剂量的III期临床已于2026Q1启动，目前患者招募正在进行中；(3)奥布替尼用于治疗MS方面，公司于2025年10月与Zenas达成独家授权许可合作，加速推进PPMS和SPMS的全球III期研究，进一步释放奥布替尼在自免领域的全球价值。此外，公司的两款具有差异化优势的TYK2i产品Soficitinib（ICP-332）和ICP-488亦在持续推进临床开发：(1)Soficitinib正在五种自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括特应性皮炎、白癜风、结节性痒疹、慢性自发性荨麻疹和银屑病，预计2026年将有多项数据读出；(2)ICP-488正在多个自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括银屑病、皮肤型红斑狼疮和干燥综合征，进一步丰富公司在自免领域的差异化布局。
    实体瘤与ADC平台，构筑未来增长的核心引擎。公司实体瘤管线正加速推进，佐来曲替尼（ICP-723）已获批上市，成为首个实体瘤药物，儿科适应症NDA将于2026年提交。ADC平台进展显著，B7-H3靶向ADC（ICP-B794）已进入临床并展现积极数据，CDH17靶向ADC（ICP-B208）的IND已于2026年3月提交，后续多款ADC在研，为增长提供持续动力。
    投资建议：
    我们预计公司2026-2028年的收入分别为21.06/26.33/32.58亿元，归母净利润分别为-0.85/116.56/377.17百万元。一方面，公司在2025年已实现首次全年扭亏为盈，收入结构正由奥布替尼单产品驱动逐步迈向多产品协同：核心产品奥布替尼在国内持续快速放量的同时稳步推进海外注册；坦昔妥单抗与佐来曲替尼相继进入商业化阶段，有望贡献新的收入增量。另一方面，血液瘤核心管线Mesutoclax正逐步进入注册兑现阶段，奥布替尼自免适应症拓展及TYK2产品线研发持续推进，同时公司亦前瞻性布局多款早期创新项目，涵盖小分子、ADC、分子胶等新型疗法，中长期成长逻辑进一步夯实。因此，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

2025年报点评：25年业绩高速增长，主业传统锂电显著复苏&固态电池0-1受益

先导智能(300450)
    投资要点
    25年行业需求持续复苏驱动业绩高增，Q4营收环比实现四连增：2025年公司实现营收144.43亿元，同比+21.8%，其中锂电设备收入94.71亿元，同比+23.2%，占比65.6%；光伏设备营收11.23亿元，同比+29.5%，占比7.8%；3C智能设备营收6.07亿元，同比-11.9%，占比4.2%；智能物流系统营收为11.55亿元，同比-38.1%，占比8.0%；汽车智能产线收入9.00亿元，同比+615.6%，占比6.2%。2025年公司归母净利润为15.64亿元，同比+446.6%；扣非归母净利润为15.49亿元，同比+330.0%。公司业绩增长主要受益于锂电池行业需求复苏背景下订单规模回升与交付节奏加快，同时公司推进国际化与平台化战略。25Q4单季营收为40.05亿元，同比+46.0%，环比+4.6%；归母净利润为3.77亿元，同比大幅转正，环比-15.4%；扣非归母净利润为3.64亿元，同比大幅转正，环比-19.5%。
    2025全年盈利能力显著修复，主要系费用率优化：2025年毛利率为33.3%，同比-1.6pct，其中锂电设备为34.7%，同比-4.2pct；期间费用率为21.4%，同比-4.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/7.4%/11.1%/0.4%，同比-0.6/-1.8/-3.0/+0.5pct。25Q4单季毛利率为34.9%，同比+4.7pct，环比+4.0pct；销售净利率为9.95%，同比+21.6pct，环比-1.7pct。
    现金流显著改善，公司在手订单充足：截至2025Q4末公司存货为149.6亿元，同比+10.1%；合同负债为128.73亿元，同比+11.0%，在手订单充足。2025年公司经营活动净现金流为49.57亿元，同比大幅转正，主要系现金流回款情况显著改善；2025Q4公司经营活动净现金流为11.10亿元，同比+8.6%，环比-25.7%。
    覆盖固态电池整线设备，获欧、美、日、韩及国内头部电池玩家重复订单：①前道制程：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程：以固态电池高效叠片机和600mPa大容量卧式等静压机为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。公司各工段固态电池设备陆续交付欧、美、日、韩及国内头部电池玩家并获得批量订单。
    储能业务持续推进，顺应行业高景气打开成长空间：公司已具备覆盖储能电池产线及储能系统（集装箱、逆变器等）的整体解决方案能力，并实现GWh级项目交付、进入全球头部客户供应链，订单与客户验证持续强化。在新能源消纳、电网调节及AI算力等需求驱动下，储能装机与电池出货持续高增，景气度维持上行，公司有望充分受益并打开中长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到海内外锂电池行业持续高景气、公司新业务拓展顺利，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为23.2（原值23.3）亿元、29.8（原值27.1）亿元，预计2028年归母净利润为35亿元，当前市值对应PE分别为36/28/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

涛涛车业：全球布局深化，品牌全域升级，渠道生态持续优化

涛涛车业(301345)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入39.41亿元（同比+32.4%），归母净利润8.16亿元（同比+89.3%），扣非归母净利润8.04亿元（同比+91.2%）；2025Q4实现收入11.69亿元（同比+54.5%），归母净利润2.10亿元（同比+61.5%），扣非归母净利润2.03亿元（同比+60.9%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税）。
    电动低速车作为核心引擎带动高增，品牌全域升级，渠道生态进一步优化。分产品看，2025年公司电动出行/动力运动/其他产品分别实现收入27.87/9.43/2.12亿元，分别同比+47.6%/+2.0%/+28.9%。电动低速车（LSEV）作为公司的核心增长引擎，2025年销售收入排名全球第一，实现营收同比+140.98%。2025年公司推出新品牌TEKO，结合DENAGO形成双品牌矩阵，（1）营销方面：广泛参与F1、NBA、NFL、NHL等全球顶尖展会与赛事，撬动名人效应扩大全球影响力，众多北美体育明星、社会名流成为品牌用户，与百事可乐、杰克林克斯、硬石公司等国际知名品牌合作，并且依托Instagram、YouTube等全球主流社交媒体，优化全域传播体系。（2）渠道方面：经销商网络持续扩容，总数达790多家，其中电动低速车270多家，核心经销商多为区域市场龙头，平均运营年限超50年，多具备国际头部品牌服务履历，资金实力与服务能力突出；全渠道协同效能持续释放，专业商超TSC入驻门店增至1900多家，新增投放电动低速车系列产品，实现品类覆盖升级，AMAZON等第三方电商平台保持优势，多款产品稳居“BEST SELLER”榜单前列，自有网站深化精细运营成效凸显。此外，公司已实现650CC UTV的小批量生产，350CC ATV与500CC ATV已进入稳定批量生产阶段，公司还积极完善中小排量产品线，未来公司将持续推进更高排量及电动化全地形车的研发，以进一步完善全地形车产品生态。
    北美市场销售增长靓丽，全球布局正持续深化。分区域看，2025年公司在美洲/亚洲/欧洲/非洲市场分别实现收入35.60/2.23/1.47/0.09亿元，分别同比+34.6%/+132.2%/-35.4%/+176.3%，北美作为公司核心市场增长良好，亚洲市场正快速起量。供应链方面，公司纵深推进全球制造体系，（1）美国制造基地：产能实现突破性落地，2025年12月首条生产线单人单日产能比肩国内工厂水平，生产效率与产品品质同步达标，第二条生产线正有序筹备；（2）越南工厂：完成全链条生产能力构建，2025年7月便已具备美国市场供货能力，10月实现满产运行；（3）泰国工厂：春武里府“开拓者”自有生产基地建设正有序推进，公司预计2026年第二季度投入使用，将与越南工厂形成协同互补的东南亚产能网络，强化区域产能调配的灵活性。
    盈利能力大幅提升，规模效应逐步显现。2025年公司实现毛利率为41.5%（同比+6.5pct），归母净利率20.7%（同比+6.2pct），大幅提升；期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为8.9%/4.0%/0.5%，分别同比-1.6pct/-0.3pct/+2.4pct，规模效应逐步显现。
    盈利预测及投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.1/15.8/20.1亿元，PE分别为19.5X/15.0X/11.8X，维持“买入”评级。风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、海外供应链推进不及预期、新品推广不及预期。

2025年报点评：Q4业绩符合预期，镍价上行贡献弹性

中伟新材(300919)
    投资要点
    Q4业绩环比稳健向上、符合预期。公司25年营收481亿元，同比19.7%，归母净利15.7亿元，同比6.8%，扣非净利14.5亿元，同比13.1%，毛利率12.3%，同比0.2pct。其中Q4营收148亿元，同环比48％/24％，归母净利4.5亿元，同环比217%/20％，扣非净利4.2亿元，同环比204%/14％，毛利率12.5%，同环比1.6/-0.1pct。
    Q4三元和四钴前驱体出货量环比提升、26年稳健增长。25Q4公司三元前驱体出货6.2万吨，环比+13%，同比超50%，全年三元出货21.4万吨，同比增10%，我们预计26年维持稳定增长。25Q4四钴我们预计出货1.1万吨，环比+22%，全年我们预计出货量3.6万吨，同比+17%。盈利端，三元25年收入167亿元，同比+3%，毛利率18.7%，同比+1.3pct，我们预计单吨利润0.6万元+；四钴方面，25年钴库存收益明显，单吨利润我们预计超1万元，但Q4盈利已回落至合理水平。我们预计26年三元前驱体维持10%+增长，四钴相对稳定。
    镍价上涨贡献弹性、磷铁扭亏在即。镍板块，25年冶炼端权益出货10万吨金属镍，盈亏平衡。展望26年，LME镍价已涨至1.7万美金/吨，公司具备3万吨权益的金属镍，有望贡献7亿元+利润；冶炼端，我们预计26年产能12万吨，我们预计出货微增，并有望扭亏。磷酸铁板块，公司25年出货量16.7万吨，同比翻番以上，亏损近1亿元，其中Q4我们预计出货6.6万吨，同比+28%，亏损0.2亿元。26年磷酸铁供需明显好转，价格小幅上行，我们预计将扭亏，出货量我们预计达到20万吨。
    25年汇兑影响4亿元利润、资本开支低位。公司25年期间费用37亿元，同比19%，费用率7.7%，同比-0.1pct，其中财务费用12.7亿元（汇兑损失4亿元），其中Q4期间费用10.3亿元，同环比19%/10%，费用率7%，同环比-1.6/-0.9pct；25年经营性净现金流13.7亿元，同比-65.2%，其中Q4经营性现金流-8.4亿元，同环比-178%/-214%；25年资本开支38.8亿元，同比-40%，其中Q4资本开支6.7亿元，同环比-74%/-56%。Q4计提1.6亿元减值损失。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价波动，我们略上调26年预测、略下调27年预测，我们预计26-27年公司归母净利润20.5/25.6亿元（原预测20.1/26.1亿元），新增28年归母净利润预测30.8亿元，同比+31%/+25%/20%，对应PE为26x/21x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量不及预期。

横店东磁2025年年报点评：锂电磁材稳步增长，光伏盈利韧性凸显

横店东磁(002056)
    事件：公司近日发布2025年年报，2025年公司实现营业收入225.86亿元，同比+21.70%，归母净利润18.51亿元，同比+1.34%，实现扣非归母净利润17.61亿元，同比+5.34%；2025年第四季度，实现营业收入50.25亿元，同比+0.96%，环比-10.69%，实现归母净利润3.99亿元，同比-55.72%，环比-7.80%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比-62.48%，环比-25.31%。
    光伏业务盈利韧性凸显，锂电与磁材器件营收与出货保持增长。公司2025年，光伏业务收入约143.1亿元，出货量约24.9GW，出货同比增长超45%；公司强化差异化战略，超高功率、轻质组件等系列新品实现规模化出货，行业承压情况下公司盈利韧性凸显。磁材器件业务收入约50亿元，磁材出货超21.8万吨，单吨均价与毛利实现双提升，公司新能源汽车、AI服务器等领域器件产品出货高速增长。锂电业务收入27.22亿元，出货量6.2亿支，出货同比增长约17%，全极耳中试落地，锂电业务新引擎蓄势待发。
    光伏业务深化差异化战略，积极应对海外市场政策、需求变化。应对差异化需求，公司持续强化差异化竞争战略，借助全黑、温室系统、低碳、防眩光、轻质组件、易安装组件等差异化产品，向多应用场景提供系统解决方案，带动海内外优质市场的出货量持续提升。应对海外政策变化，公司前瞻性因地制宜布局的海内外N型产能，海外N型产能保持满产满销。公司持续深化差异化战略，出货规模保持行业前列，根据InfoLinkConsulting排名，公司位居2025年全球排名前十。
    磁材器件新品出货规模提升较快，公司积极推进全球布局。公司在新能源汽车、AI服务器等市场积极推出元器件新品，出货规模快速提升，进一步夯实公司磁材器件业务领先优势。在提升国内优质产能布局的同时，公司加大海外磁材、器件基地布局，实现产能的全球化配置，积极推动磁材业务全球化布局。
    聚焦小动力，新技术、新产品打造新引擎。公司锂电产业在深耕电动二轮车与智能家居市场的基础上，进一步拓展电动工具领域，市场份额持续提升。在生产端，公司通过提升生产效率与严控制造成本，推动毛利率稳步回升；在产品端，公司产品矩阵持续丰富，多款高容量E型和P型新产品成功推出；在新技术上，全极耳产品亦完成技术储备及中试线落地。公司新技术、新产品积累颇丰，有望成为锂电业务增长新引擎。
    积极向算电协调扩展，旗下“横店东磁股权投资基金”参与BCI的A轮股权融资。根据公司2026年1月公告《关于产业基金投资项目进展公告》，公司参与BCI的A轮股权融资，BCI是新一代算力基础设施的垂直一体化综合运营商，公司通过股权投资方式积极向算电协同领域扩展。
    投资建议：公司光伏业务盈利韧性较强，随着行业竞争格局持续优化，盈利能力有望触底回升，随着新品持续推出、新技术加速落地，公司磁材器件、锂电业务保持增长，同时公司积极向算电协同扩展，中长期成长无忧。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为269.67亿元、294.19亿元、338.96亿元；归母净利润分别为22.09亿元、24.53亿元、27.72亿元，对应EPS分别1.36元、1.51元、1.70元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

蛋氨酸、维生素A价格大幅上涨，公司有望受益

安迪苏(600299)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入172.31亿元，同比增长10.92%，归母净利润11.55亿元，同比下降4.13%。公司拟每10股派发现金红利1元。
    蛋氨酸、维生素A行业景气度底部回升，业绩有望逐步修复。根2025年年报，公司营业收入172.31亿元，同比增长10.92%，归母净利润11.55亿元，同比下降4.13%。其中，第四季度归母净利润1.64亿元，环比下降34.4%；实现扣非归母净利润2.37亿元，环比下降2.8%。四季度归母净利润环比大幅下滑，主要系公司对创新蛋白项目（恺迪苏及恺勒司）的长期投资进行了估值调整，计提了相关减值，导致非经常性亏损扩大。扣非后利润基本保持平稳。2025年，公司液体蛋氨酸销量实现13%的强劲增长，有效驱动了功能性产品板块收入的提升。进入2026年，受中东冲突、油价、气价大幅上涨、主要竞争对手遭遇不可抗力等事件的影响，全球蛋氨酸、维生素A供给紧张，价格大幅上涨。公司作为全球重点供应商，有望受益于本轮价格上涨。
    产能扩张与并购整合支撑公司持续成长。公司加速推进泉州15万吨固体蛋氨酸工厂建设，预计2027年投产，并完成南京特种品混配工厂一期投产，实现“本地服务本地”战略落地。通过并购FRAmelco与Nor-Feed，公司特种产品组合覆盖家禽、反刍等四大核心物种，Norponin抗球虫解决方案带动南美、欧洲市场高增。研发端，南京、里昂创新中心联动推进AI+生物技术突破，2025年推出复合饲料酶、液体酸化剂等新产品，2026年有望迎来商业化放量。
    投资建议：公司是全球蛋氨酸、维生素A龙头企业，有望在本轮价格上涨中充分受益。预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.46/0.53/0.59元，给于“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

C端+B端业绩稳定增长，开启AI办公智能体时代

金山办公(688111)
    事件：金山办公发布2025年年度报告，公司2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82%；实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长13.93%。单2025Q4来看，公司实现营收17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.6%。
    C端个人业务规模稳步扩大，深耕国际化布局海外业务。2025年公司海内外业务双线提质增长，2025年公司WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，办公软件市场占有率稳步提升。其中，国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数4615万，同比增长10.67%，WPS云文档数量已突破2,900亿份；WPS海外业务拓展顺利，25年海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达285万，同比增长63.39%。截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.78亿，同比增长7.29%，海外月度活跃设备数达2.45亿。其中，WPSOffice PC版月度活跃设备数3.29亿，同比增长13.18%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.49亿，同比增长2.28%。
    WPS365继续保持高速增长，软件业务增长回暖。2025年公司WPS365业务收入7.2亿元，同比增长64.93%，针对垂直行业需求推出行业专属版本，多场景覆盖能力进一步提升，WPS365医疗版、教育版、政务版等版本能力和用户使用体验持续提升。2025年，WPS365新增多家标杆客户，涵盖世界500强品牌企业、党政机关、规模性民企等，市场影响力持续提升。2025年公司WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，扭转24年下滑态势。信创项目逐步回暖，份额持续领先；政务数字化项目落地进展顺利，WPS政务AI场景落地成效显著。
    WPS AI智能体重塑办公范式，开启AI办公智能体时代。公司确立"Office AI重构升级"与"AI Office原生探索"的双轨战略，截至2025年末公司WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%，服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍。2025年公司推出办公智能体“WPS灵犀”，推出演示、表格、文档三大智能体，提升办公效率。同期，WPS Office四大核心组件主流功能全面完成AI化升级。随着以OpenClaw为代表的Agent技术趋势加速成熟，公司将持续强化智能体任务规划、工具调用、等核心能力建设，推动WPS365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进。
    毛利率稳中有升，持续加大AI研发投入。费用方面，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.22%/7.99%/35.34%，同比变化-0.14pct/0.13pct/2.23pct；公司毛利率为85.95%，同比增长0.81%。公司坚持注重AI相关产品研发，研发费用维持高位。2025年公司研发人员共计3979人，占总员工比例约65.79%，同比增长14.57%。公司坚定推进“All in AI”战略，突破传统办公边界，推动产品智能化升级。
    盈利预测与投资评级：公司C端AI应用商业化持续落地，月活设备数与付费用户数同比增长；B端持续融合AI功能，WPS365业务表现亮眼；海外市场保持较高增长，AI重塑办公生态，开启办公AI智能体时代。我们预计2026-2028年EPS分别为4.48/5.19/6.08元，对应P/E分别为52.84/45.59/38.93倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI产品市场接受度不及预期；下游客户付费能力不及预期；

2025年年报点评：符合预期，稳扎稳打

安琪酵母(600298)
    投资要点
    安琪酵母发布2025年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。
    线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4线上渠道分别41.91/8.78亿元，同比分别-8%/-14%；2025年/2025Q4线下渠道分别124.62/40.32亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。
    海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
    糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

国联民生2025年报点评：归母净利润同比增长超4倍，并表民生实现业绩跃升

国联民生(601456)
    并表民生证券，整合驱动业绩跃升
    2025年公司归母净利润20.1亿元，同比+405%，年化加权平均ROE4.16%，同比+1.97pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.08倍，较年初-1.28倍。并表民生证券，各项业务收入实现跨越式增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为22、25、27亿元（2026、2027年调前23、27亿元），同比+11%/+11%/+8%。当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司并表民生证券增强综合实力、夯实资本金，随着整合不断推进，业务协同下盈利能力与成长空间有望进一步释放，维持“买入”评级。
    整合效应释放，经纪投行高增，资管规模稳步扩张
    （1）2025年经纪业务净收入21.0亿，同比+193%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+154%/+191%/+153%，并表后收入显著增长。公司新增客户数20.8万户，累计总客户数355.0万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）1237亿元，期末金融产品保有量328.8亿元，较年初+57%。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模145.1亿元。（2）2025年投行业务净收入9.0亿元，同比+165%。公司全年完成股权融资项目10单，其中IPO5单，IPO承销27.0亿，再融资项目3单及并购重组配套融资2单。截至2025年末，公司有过会待发行项目3单，在审项目10单。公司全年完成债券承销579单，承销金额1398亿元（2025H1为245单，规模740亿）。（3）资管净收入7.8亿，同比+19%。截至2025年末，公司证券资管业务受托资金1960亿元，同比+38%，其中集合资管AUM984亿，同比+100%。国联基金营业收入/净利润分别为4.7/0.9亿元，同比+9%/+39%，年末非货/偏股AUM1237/104亿元，同比-7%/+12%。2025年公司完成13只私募基金的募集与设立，存续备案基金60只，存续基金认缴规模229亿元，在投项目85个。
    自营表现优异，两融规模稳健增长
    （1）2025年投资收益（含公允价值变动损益）34.6亿，同比+254%，自营投资收益率5.11%（2024年为2.21%）。公司证券投资业务围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，稳步扩大成长股投资规模，充分抓住市场二、三季度整体的上涨行情，重点配置有色金属、国防军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300。固收方面，公司秉持稳健经营理念，在市场波动中表现稳健，实现优秀的超额投资回报和风险调整后收益。（2）2025年利息净收入1.8亿元，利息收入/利息支出为19.2/17.4亿，分别同比+57%/+32%。2025年末，公司融资融券余额为234亿元，市占率0.92%，增长幅度高于市场平均水平。
    风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果不及预期。