模制瓶增速趋缓，龙头优势仍稳固

山东药玻(600529)
    扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。
    主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升
    分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。
    毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化
    24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。
    高分红+强成长预期，维持“买入”评级
    24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

24年分红提升亮眼，25Q1连续两季度利润同比大增，新五年规划开启“双轮驱动”新征程

上峰水泥(000672)
    Q4归母净利同比+410%，业绩迎来拐点
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润54.48/6.27亿元，同比-14.83%/-15.70%，全年实现扣非归母净利润4.74亿元，同比-25.26%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润16.33/2.23亿元，同比+7.44%/+409.84%，扣非归母净利润1.08亿元，同比+57.73%。25Q1实现收入同比+4.64%达9.51亿元，归母净利润/扣非归母净利润0.8/0.6亿元，同比分别+447.6%/+200.6%。
    建材收入下滑明显，新经济投资进入收获期
    主业来看，24年公司实现水泥及熟料收入同比-10.8%达47.64亿元，销量同比-3.3%达2075万吨，测算吨均价同比下降19元至230元，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降13元至175元，最终吨毛利同比下降5.8元至55元，测算吨净利同比下降3元达18元。两翼来看，24年公司骨料/环保处置业务有下滑，收入同比分别-35%/-39%达3.2/1.4亿元，毛利率同比分别-4.6/-18.3pct达66.2%/37.8%。新经济股权投资方面成效凸显，逐步进入收获期，晶合集成项目已完成并获得投资收益1.66亿元，光智科技公告拟并购先导电科，昂瑞微申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上海超硅上市辅导通过验收，盛合晶微、芯耀辉进入申报上市辅导阶段，截至24年底已投资24个优质项目累计投资额超过17亿元。公司发布25-29年五年规划，未来系列新经济股权投资积累将助力公司提质转型面向新材料等第二成长曲线业务，“一主两翼”将深化调整为主业建材产业链与新经济投资链“双轮驱动”新格局。
    盈利能力稳中有降，现金流表现稳健
    24年公司整体毛利率26.16%，同比-1.58pct，其中，Q4单季度整体毛利率24.89%，同比/环比分别-2.72/-3.99pct。24年期间费用率15.90%，同比+0.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.23/-0.80/+0.00/+1.38pct，最终实现净利率10.87%，同比-0.10pct。24年资产负债率45.07%，同比-1.44pct，资本结构有所优化。24年经营性现金流净额同比-0.78亿元达10.39亿元，收现比同比+8.39pct达120.87%，付现比同比+4.36pct达120.29%。
    高股息叠加业绩增长，看好长期配置价值
    公司公告24年度利润分配方案将实施现金分红6亿元，每10股分红6.3元，分红率达95.73%，按此方案分红股息率约达7.46%（对应4月25日收盘价），看好公司投资价值。上调25-26年公司归母净利润分别为7.9/9.2亿元（前值7.8/8.8亿元），新增27年归母净利润预测至10.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不
    及预期、煤炭成本上涨等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健，AI持续赋能

视觉中国(000681)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    Q1业绩稳健增长，连续8年分红回馈股东
    2024年，公司实现营业收入8.11亿元，同比+3.89%；实现归母净利润1.19亿元，同比-18.17%，系去年同期收购光厂创意导致对比期增加投资收益所致；实现扣非后归母净利润1.13亿元，同比+3.80%。公司24年全年销售/管理/研发费用率为10.13%/14.09%/8.96%，同比分别-1.20/+1.23/-3.73pct，公司对研发人员架构进行调整，缩减低效需求，专注核心主业相关研发，研发费用率有所下降。25Q1，公司实现营业收入1.89亿元，同比+8.43%，归母净利润1781.7万元，同比+12.26%，扣非归母净利润1637.1万元，同比+0.92%。公司公布2024年年度利润分配预案，按照每10股派现金0.13元（含税）向全体股东分红，共计分配利润909.5万元。
    深耕优势业务场景，推进“AI智能+内容数据+应用场景”核心战略公司作为全球领先的高质量版权素材库，拥有近5.4亿的优质内容数据，其中音视频内容素材总量超4800万，2024年音视频业务销售额占总营收的34%，较上年增加8%。2024年，公司加快在3D资产的布局，年内战略投资3D内容制造企业景致三维及其子公司觅她、3D创作者社区及交易平台CG模型网，扩充公司版权内容库。基于优势业务场景，公司确立“AI智能+内容数据+应用场景”的发展战略，依托自研的视觉中国视觉理解大模型和Deepseek等通用模型的能力，为平台客户提供智能搜索、智能配图、一键成片等AI应用，公司24年定制服务B端客户总数增长超80%，为客户提供AI驱动的创意定制业务同比增长超20%。公司持续拓展C端应用场景，24年与微软、字节剪映、百度文库等客户合作，接入C端场景。公司战投像素绽放，深耕AI生产效率工具，核心产品AIPPT影响力迅速提升，月访问量超1200万；与百度、华为云、快手科技等大模型公司战略合作，共建“可商用+可溯源”的视觉创意行业大模型，打造AIGC商业模式。
    投资建议与盈利预测
    公司是全球领先的视觉内容数字版权交易与服务平台，围绕“AI+内容+场景”的发展战略持续深耕。我们预计2025-2027年公司EPS分别为0.20/0.22/0.24元，PE为98/88/81x，给予“买入”评级。
    风险提示
    政策及监管风险、新业务发展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

公司点评报告：车端创新成果丰硕，机器人业务加速布局

拓普集团(601689)
    事件：
    4月24日，公司发布2024年年度报告及2024年第四季度报告，业绩符合预期。2024年实现营收266.00亿元，同比+35.02%；实现归母净利润30.01亿元，同比+39.52%；实现扣非归母净利润27.28亿元，同比+35.00%。2024年Q4实现营收72.48亿元，同比+30.63%，环比+1.66%；实现归母净利润7.67亿元，同比+38.47%，环比-1.45%；实现扣非归母净利润7.05亿元，同比+35.49%，环比-3.08%。
    研发领航，公司近年来创新成果丰硕
    公司2024年研发投入达12.24亿元，研发强度维持高位，资源保障有力。空气悬架、智能座舱、线控转向及EPS、电驱动系统等项目进展顺利，持续拓展产品增量空间。其中，在汽车底盘领域，公司凭借自主研发的锻铝球铰控制臂产品，助力2024年底盘业务板块高速增长，2024年公司底盘业务同比增长33.98%至82.03亿元；在汽车电子领域，公司已在国内率先实现闭式空气悬架（C-ECAS）大规模量产供货，同时公司智能刹车系统（IBS）领域也进展显著，目前已实现多个项目量产。
    公司目前已初步形成机器人业务的平台化产品布局
    公司自2023年成立电驱事业部后，通过整合优势资源，配置优秀专业团队，实现业务聚焦，积极协同下游客户展开人形机器人直线执行器研发工作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，迅速获得客户好评后，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。我们认为，公司十分有望复制在新能源电动智能化浪潮中的成功经验，抓住具身智能爆发式增长契机，成为行业领先的平台化零部件供应商。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为339.85\409.42\490.74亿元，归母净利润分别为36.58\44.59\54.16亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.17\2.64\3.21元，按照最新股价测算，对应PE23.49\19.27\15.86倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    我国汽车产销不及预期风险，固定资产规模大幅增加的经营风险，市场竞争加剧的风险，未能保持技术优势的相关风险。

2025年一季报点评：海外高增兑现，环比修复明显

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：安琪酵母发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营收/归母净利润37.94/3.70亿元，同比增长8.95%/16.02%，略超我们此前预期，达成调整后的目标，预计3月提速明显。
    海外市场符合预期高增，国内市场受事业部调整影响略有承压，但预计3月改善明显。25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元；国内市场同比-0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑主要受事业部调整影响：年初公司对组织架构进行调整，将十个事业部整合成为三大部分：面食、食品与发酵工业、生物农业（动物营养、水产营养、植物营养、微生物营养），虽对1-2月造成短期影响，但中长期而言利好资源集中、梳理提效，且我们预计3月提速明显、同比增速或近20%。25Q1国内/海外经销商期间分别净增40/151家，海外市场仍为公司增长引擎。
    主业增长稳健，制糖业务加速剥离。（1）分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%/新增。（2）分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别+15.46%/-4.76%，我们预计线上表现较好或由于C端家用产品带动。
    成本红利继续兑现：25年糖蜜价格（注：采购价）约1150元左右（同比下降15%+）；其他原料如煤、液氨等价格同比均有下滑，2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别+1.31/+0.72pct。费用端，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61%。
    2025年展望：（1）国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，持续推进生产全球化。（2）价格战略：根据市场变化调整价格，不会主动降价。（3）关于事业部调整：预计截至目前影响已近消除、多数业务单元已经走上正轨。
    盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.77x、15.66x、13.71x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年年报&2025年一季报点评：镁价下跌拖累盈利，需求多点开花

宝武镁业(002182)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报&2025年一季报。2024
    年，公司实现营业收入89.83亿元，同比增长17.4%，实现归母净利润1.6亿元，同比减少47.9%。单季度看，2024Q4，公司实现营业收入26.36亿元，同比增长26.2%，环比增长16.1%，实现归母净利润587万元，同比减少94.1%，环比减少82.7%。2025Q1，公司实现营业收入20.33亿元，同比增长9.1%，环比减少22.9%，实现归母净利润2818万元，同比减少53.58%，环比增加380.22%。
    2024年公司归母净利润同比减少1.47亿元。主要是由于费用和税金同比减利1.56亿元，细分来看，管理费用和研发费用同比分别增加0.41和1.03亿元，一方面公司即将投产的产能较多，前期准备的管理费用提升，另一方面为了推进镁产业化，公司作为龙头企业，增加研发费用以推广镁的应用。此外减利项还有资产/信用减值损失同比减利5713/2579万元，主要是存货减值和应收账款坏账损失增加。难能可贵的是在镁价同比大幅减少的情况下，公司毛利仍同比增长2239万元。主要得益于铝合金深加工产品、压铸件（包括模板租赁）、铝合金、中间合金毛利同比增长1.57、0.41、0.34、0.22亿元，但是由于镁价下跌，镁合金产品同比减少1.79亿元，矿产品业务同比减少0.49亿元。
    2024Q4归母净利润环比减少2810万元，但毛利环比增长7646万元。①价格：镁产品价格同环比均下降。2024Q4镁锭/镁合金价格分别为1.69/1.87万元/吨，分别环比减少5.5%/4.7%，同比减少21.0%/19.7%。②产销量：青阳项目2023年底投产，随着产能爬坡，公司镁产品产销量或同环比均有上升。③成本：硅铁和煤炭成本均环比下降。2024Q4硅铁价格为6388元/吨，同比减少8.2%，环比减少2.0%，榆林坑口煤价为751元/吨，同比减少12.3%，环比增长2.3%。环比来看减利项主要为费用和税金环比减利0.56亿元，细分来看主要是研发费用环比增长0.31亿元，管理费用环比增加0.24亿元，主要或由于持续增加研发投入以及年底管理费用集中计提。此外减利项还有资产减值损失环比增加5878万元，主要是计提存货跌价准备。
    2025Q1归母净利润环比增加2231万元，主要得益于减值损失和费用环比增利，均由于Q4基数较低。而由于价格持续下跌，毛利环比下降1.25亿元，为主要的环比减利项。①价格：镁产品价格同环比均下降。2025Q1镁锭/镁合金价格分别为1.59/1.77万元/吨，分别环比减少5.8%/5.3%，同比减少
    18.1%/17.0%。②产销量：营收环比下降，考虑到春节影响，Q1产销量环比或略有减少。③成本：硅铁和煤炭成本均环比下降。2025Q1硅铁价格为6219元/吨，同比减少6.0%，环比减少2.6%，榆林坑口煤价为615元/吨，同比减少18.5%，环比减少18.1%。
    核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳30万吨原镁、30万吨镁合金、15万吨镁深加工项目，巢湖5万吨原镁项目，五台10万吨原镁项目持续推进，随着项目逐步达产，公司将拥有50万吨原镁和50万吨镁合金产能。③规划30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。④2024年镁铝比平均为0.9，持续低于1.1-1.3的历史合理区间，下游接受度提升，镁需求多点开花。镁建筑模板，汽车轻量化，镁储氢，人形机器人，低空飞行器等多领域发力，镁应用前景广阔。
    盈利预测与投资建议：考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.06/5.29/6.92亿元，EPS分别为0.31/0.53/0.70元/股。对应4月25日收盘价的PE分别为39/22/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。

2025年一季报点评：25Q1重返增长通道，技术创新引领变革

良信股份(002706)
    事件：2025年4月25日，公司发布2025年一季报，2025年一季度实现收入10.89亿元，同比增长15.53%；归母净利润1.03亿元，同比增长15.15%；扣非归母净利润1.00亿元，同比增长15.92%。
    盈利能力有所恢复。25Q1公司实现毛利率31.56%，同比下降0.82pct，环比提升3.9pcts；实现净利率9.53%，同比提升0.02pct，环比大幅提升9.4pcts，回到正常水平。25Q1公司期间费用率为19.71%，同比下降1.6pcts，费用管控良好。同时，公司的海盐工厂正常运行中，设有电镀、焊接、电子等三大核心工艺生产车间，同时有140+全自动/半自动生产线，可满足单班37.6万台/极的产能。海盐工厂通过核心工艺自制和自动化率的提升可以优化公司成本，同时提升产品可靠性及稳定性，降本效应将随着产能利用率的提升逐步释放。
    技术创新实力处于低压电器行业头部水平。2024年度，公司在新能源、数字能源、智慧人居等领域实施了多项研发项目，如PX配电专家系列软件项目、NEA系列智能品牌柜项目、天启良信数字家庭综合箱项目等。产品研发方面，公司将以IPD2.0流程为核心，聚焦开发全新一代LAZZEN低压元件系列产品，打造更高性能的产品；技术研究方面，公司将与华为、维谛等大客户保持良好的研发配合度，发展领先的核心技术体系，聚焦“两智一新”，深化高电压大电流技术研究，强化固态、AI前沿技术成果应用，拓展海外UL标准场景评估。
    智算中心下游或成为公司发展的重要抓手。智算需求高速增长，智算中心的建设速度、运营效率和能源管理提出了前所未有的挑战，预制化电力模组赋予智算中心“随需而变”的进化能力。良信耕耘数据中心领域已超过20年，助力中国移动呼和浩特数据中心配电系统稳定运行10年，服务中国联通周浦数据中心安全用电12年，凭借数据中心领域多年的产品运行经验及方案迭代，良信提供覆盖数据中心及智算中心供配电系统智能配电方案及核心元件方案，未来有望受益整体数据中心发展建设的浪潮。
    投资建议：公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，目前公司处于关键的变革时期，看好公司后续发展，我们预计公司25-27年的营收分别为51.93/65.23/83.23亿元，增速分别为22.5%/25.6%/27.6%；归母净利润分别为5.03/6.49/8.55亿元，增速分别为61.3%/29.0%/31.7%。4月25日收盘价对应公司25-27年PE为18x/14x/11x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

2024年报及2025年一季报点评：自营连续两个季度实现高盈利，驱动业绩高增长

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入123.5亿元，同比+16.2%；归母净利润21.6亿元，同比+10.2%；对应EPS0.24元，ROE3.8%，同比+0.1pct。2024Q4实现营业收入35.4亿元，同比+100.1%，环比+3.6%；归母净利润8.4亿元，同比+120.3%，环比+123.1%。2025Q1实现营业收入27.9亿元，同比+17.5%；归母净利润5.2亿元，同比+57.3%；对应EPS0.06元，ROE0.9%，同比+0.3pct。
    经纪市占及佣金率小幅下滑，财富管理有效户首破百万。2024年实现经纪业务收入21.3亿元，同比-5.5%，占营业收入（扣除其他业务收入）的21.7%。经纪市占1.32%，同比-0.12pct，佣金率由2023年的0.026%下滑至2024年的0.023%。25Q1经纪业务收入6.6亿元，同比+41.9%，占营业收入的28.3%（扣除其他业务收入）。全市场日均股基交易额1.7万亿元，同比+70%。截至2024年末公司两融余额337亿元，同比+12%，市场份额1.8%，同比持平。截至25Q1公司两融余额331亿元，同比+17%，市场份额1.7%，同比-0.1pct。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势。2024年实现投行业务收入7.0亿元，同比-32.9%。25Q1实现投行业务收入1.3亿元，同比+8.0%。2024年股权主承销规模19.1亿元，同比-83.6%，排名第23；其中IPO3家，募资规模9亿元；再融资4家，承销规模10亿元。25Q1未完成股权业务承销。2024年债券主承销规模1758亿元，同比+5.5%，排名第19；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为632亿元、478亿元、422亿元。25Q1债券主承销规模411亿元，同比+33.1%，排名第18；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为158亿元、116亿元、78亿元。截至25Q1，IPO储备项目4家，排名第20，其中两市主板2家，科创板2家。
    资管业务规模创近五年新高。2024年实现资管业务收入1.6亿元，同比+7.6%。25Q1资管业务收入0.4亿元，同比+1.8%。2024年末资产管理规模1010亿元，同比+19.7%，创近五年管理规模新高。
    自营同比显著增长。2024年实现投资收益（含公允价值）28.2亿元，同比+370.1%；第四季度投资收益（含公允价值）6.2亿元，同比扭亏为盈。25Q1投资收益（含公允价值）6.0亿元，同比+82.3%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为25.99/29.90/33.62亿元，分别同比+20%/+15%/+12%，对应2025-2027年PB为0.84/0.81/0.77倍。公司自营弹性较大，财富管理及大资管业务均有亮点，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

Q4扣非业绩整体稳健，高股息投资价值凸显

隧道股份(600820)
    经营基本保持稳健，高股息仍具投资价值
    公司2024年实现营业收入688.2亿，同比-7.28%，归母、扣非净利润为28.4、26.1亿，同比-3.5%、-3.8%，非经常性损益2.33亿；Q4单季实现收入259.3亿，同比-5.1%，归母、扣非净利润为13.4、13.1亿，同比-7.5%、+1.3%，Q4扣非业绩稳健增长主要系毛利率改善及费用同比减少。2024年末公司拟派发现金分红6.9亿，加上中期分红累计实现现金分红10.06亿，分红比例35.68%，对应股息率5.25%。考虑到市场竞争日渐激烈，我们预计公司25-27年归母净利润为31、33.7、37.1亿（25、26年前值预测为33、37亿），对应PE为6.2、5.7、5.2倍，我们认可给予公司25年9倍PE，对应目标价8.86元，维持“买入”评级。
    毛利率同比改善，多领域布局持续转型
    分业务来看，2024年公司施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工、投资业务、数字信息业务分别实现收入572、24、50、1.6、28、4亿，同比-6.7%、-6.9%、-15.8%、-46.7%、-1.6%、+26.7%，毛利率分别为6.96%、33.23%、24.51%、11.12%、59.1%、16.74%，同比变动+0.03、+15.85、+6.72、+4.95、+15.49、+1.74pct，综合来看公司毛利率为12.2%，同比+1.87pct，Q4单季度毛利率为12.99%，同比+5.44pct。地域分布上，公司主要业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域，上海地区的营业收入占比65%左右。除传统业务外，城建设计集团在城市更新、低空经济、车联网（车路云）、无人驾驶、城市生命线、数据治理、智慧水务等，上能院在储能、光伏、风能、节能环保、智慧管网、碳中和、能源咨询、资源再利用、深海经济等领域开展业务，多元化板块持续开拓。
    新签订单稳步增长，多个细分赛道保持高景气
    2024年公司新签订单1030亿，同比增长8.01%，是当期收入的1.5倍，其中市政、能源类新签订单增速超30%。25Q1公司新签订单230.8亿，同比+1.87%，其中上海市外、境外业务分别同比增长+23.4%、+549%，分类型看，施工业务、设计业务、运营业务分别新签192、7、31亿，分别同比+5.7%、-51.8%、+6.2%，细分业务中轨交、道路工程类增速亮眼。
    期间费用整体管控较好，投资收益增厚净利润
    2024年公司期间费用率为8.94%，同比+0.06pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动0、+0.28、-0.19、-0.04pct，资产及信用减值损失为0.38亿，同比减少2.5亿，投资收益为14.4亿，同比减少15.4亿，综合影响下公司净利率为4.3%，同比+0.02pct，Q4单季度净利率同比下降0.61pct至5.16%。2024年公司经营性现金净流入45.9亿，同比多流入14亿，收付现比同比变动+3.26pct、+0.63pct。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

收入维稳，杏仁成本下行释放红利

承德露露(000848)
    24年业绩分拆：2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%；归母净利6.66亿元，同比+4.41%。24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%；归母净利2.47亿元，同比+26.95%。25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%；归母净利2.15亿元，同比-12.53%。
    剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元、同比-0.8%，基本保持稳健。1、分业务看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249%，杏仁露销量33万吨，量+11.5%、吨价基本持平。
    2、分区域看，24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3%，北部地区巩固强化、经销商净增56个。
    Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大。
    24年净利率同比-1.3pct至20.3%，其中，
    1）毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳。23年受天气影响、野山杏仁大幅减产，导致杏仁采购价自23Q4起上涨超30%；24年产量显著增加，24Q4起杏仁采购价格降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降。
    2）销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加。
    3）管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加。
    24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct；25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct，成本红利加快兑现。
    公司现金分红3.15亿，分红比例47%；24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%、用途为注销），红利价值有望显现。
    公司24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96%。展望25年，公司积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景；主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元），对应PE分别为15X/14X/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：新品开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

营收净利润实现良好增长，在手订单充裕未来增长动力强劲

威胜信息(688100)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收5.55亿元，同比增长23.96%，归母净利润1.39亿元，同比增长25.33%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长26.22%。
    国内国际市场协同发展，境外工厂实现投产
    25Q1国内市场实现营收4.55亿元，同比增长22.57%，国际市场实现营收9692万元，同比增长30.58%。4月10日，公司首家境外工厂在印尼投产，工厂具备全工序先进制造能力，电力AMI产品、智慧配电产品、智能水表、通信模块年产能能达到数百万台。未来，公司将充分发挥技术优势，持续加大投入，研发出更贴合市场需求、更具竞争力的产品与服务，满足东南亚地区多元化、个性化的需求，打造辐射东南亚的智慧能源产业高地。在手订单充裕国南网招标份额领先，经营质量优良
    公司25Q1新签订单7.77亿元，同比增长30.41%；在手订单充盈，截止3月底结余41.08亿元，同比增长17.86%；2024年公司在国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司总部用电信息采集类设备集中采购招标中，中标超7.7亿元，中标份额行业第一。经营质量表现优良，实现经营性净现金流7986万元，同比增长38.29%。
    产业融合AI技术，赋能新型能源体系建设
    威胜信息将新一代人工智能技术融合应用于新型电力系统建设，推动电力行业数智化转型，助力国家“双碳”目标实现。通过深入研究负荷预测、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术，提高用电需求和新能源的预测精度，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术，提升配电网的运行效率与可靠性。在数智城市领域，威胜信息研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台，显著提升了边缘计算与安全管理能力。同时，威胜信息作为电力行业人工智能联盟副理事长单位，积极推动人工智能技术在电力及新能源领域的应用，推动构建新型能源体系。2024年，威胜信息与由中央批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作，实施科研成果的产业化工作。推进电力数字化与智能化，为能源物联网发展注入新质生产力。
    盈利预测与投资建议：2025年国家电网投资预计将首次超过6500亿元，将聚焦优化主电网、补强配电网。南方电网将围绕数字电网建设实现固定资产投资1750亿元，均创历史新高。公司持续深化在数字电网、通信及芯片、城市智能体的产业发展布局，深挖智能配电、电网信息化、智慧能源业务的潜力，抢占虚拟电厂、新型储能等新风口，持续推进国内国际市场，未来有望持续受益。预计公司25-27年归母净利润为7.87/9.72/11.85亿元，对应PE分别为23/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等

苏泊尔2025Q1点评：内销修复外销高增

苏泊尔(002032)
    主要观点：
    公司发布2025Q1业绩：
    25Q1：收入57.86亿（同比+7.6%），归母净利润4.97亿（同比+5.8%），扣非归母净利润4.84亿（同比+5.0%）。
    收入利润符合市场预期。
    收入分析：
    内销：预计Q1收入有小个位数增长，相较24Q4下滑已有恢复性增长，参考奥维Q1厨小行业零售额+2.5%，看好Q2618旺季+国补拉动下增速向上；
    外销：预计Q1收入同比增长双位数超预期，相较24Q4增长进一步提速，主因关税扰动下提前出货，审慎口径下，全年SEB关联交易指引维持+5%。
    盈利分析：
    Q1毛利率同比+0.1pct，归母净利率同比-0.1pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.3/-0.1/0/+0.5pct。公司毛利率提升+营销费效改善彰显经营韧性，财务费用波动影响短期盈利主因分红+降息。
    投资建议：
    我们的观点：
    25年国补拉动下内销有望回暖，结构改善营销提效下盈利稳健；外销对美敞口较小且有越南产能布局，受关税影响可控，随SEB全球开拓有望保持稳增。
    盈利预测：预计2025-2027年公司收入238.6/252.0/264.9亿元，同比+6.4%/+5.6%/+5.1%，归母净利润24.2/25.8/27.4亿元，同比+7.6%/+6.8%/+6.1%；对应PE18.4/17.2/16.2X，股息率超5%稳健高分红，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动，SEB订单不及预期，关税政策变化。

公司信息更新报告：2024营收利润增长亮眼，营销发力强化品牌护城河

佐力药业(300181)
    营收利润增长亮眼，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收25.78亿元（同比+32.71%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.08亿元（+32.60%）；扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。2025Q1
    单季度实现营收8.24亿元（+22.52%）；归母净利润1.81亿元（+27.20%）；扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为60.95%（-7.47pct），净利率为20.01%（-0.10pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为32.53%（-7.49pct）；管理费用率为4.28%（-0.70pct）；研发费用率为2.79%（-1.30pct）；财务费用率为-0.25%（+0.48pct）。我们看好公司乌灵及百令系列产品未来的成长空间，考虑短期经营环境承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，同时结合2025-2027年股权激励目标，预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67亿元（原预计7.35/9.56亿元），EPS为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE为17.9/14.1/11.2倍，维持“买入”评级。
    乌灵系列营收快速增长，毛利率基本稳健
    2024年公司乌灵系列营收14.38亿元（+17.14%），百令系列营收1.88亿元（-6.78%），中药饮片营收7.63亿元（+46.02%），中药配方颗粒营收1.02亿元（+143.19%），其他营收1.77亿元（+1653.83%）。其中乌灵系列产品毛利率为86.42%（-0.08pct），保持稳健。
    全面布局营销，强化品牌护城河
    2024年公司坚持“一体两翼”战略目标，全方位拓展营销渠道，加速全国市场布局与覆盖，推动公司业务稳健发展。成药方面，公司以“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销策略为指引，多元化拓展销售渠道。中药饮片方面，抢抓中医药养生市场机遇，中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，通过集采充分发挥浙江省内优势不断扩大市场。配方颗粒方面，进一步完善省内省外的销售网络，强化销售团队建设，推进学术推广，提高品牌知名度。
    风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

福建海风核心运营平台，集团资产注入，海风α彰显

中闽能源(600163)
    投资要点
    福建海风核心运营平台。中闽能源是由福建省投资开发集团控股的福建省省属电力平台。截至2024/6/30，公司控股装机容量95.73万千瓦，其中海风29.6万千瓦、陆风61.1万千瓦、光伏2万千瓦及生物质3万千瓦。公司装机风电为主，聚焦优质海风开发，海风作为最核心资产，2020年以来海风净利润占比超60%。公司风电电价及利用小时数优势明显，2023年公司ROE11.3%，其中福建海风项目ROE达22.7%，显著高于绿电行业平均收益率水平，彰显优质绿电资产α。
    福建享最优海风资源，福建海风开发成长空间广阔。1）福建省享最佳海风资源：受台湾海峡“狭管效应”影响，福建海域风能资源得天独厚，利用小时全国最高，近海水深适中地质稳定具备规模化开发条件。2）围绕负荷消纳无忧：海风项目紧邻需求，2021年以来福建弃风率保持0%，2024年福建用电同比+7.8%高于全国，有效装机容量同比+5.9%低于用电增速，为海风消纳提供有利供需环境。3）福建十四五规划新增开发海风1030万千瓦，十五五有望接棒延续。截至2024年底，福建省已完成竞配/直配项目分别660万/141万千瓦，海风开发有望再提速。
    竞配/直配电价落地，海风依然是最优质的绿电资产。海风在绿电电价体系中相对独立，早期项目电价较高且固定。2021年福建省开启省内海风竞配，竞争激烈导致竞配上网电价显著折价，引发市场对于福建项目海风收益率担忧，也限制了海风项目的开发节奏。随着市场回归理性，2023年以来竞配电价逐步回升，部分项目通过直配，由企业和政府协商确定电价，电价优势明显。电价担忧逐步落地，从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电依然是最优质的绿电资产。中性假设下（中性的利用小时数、中性的投资成本），直配/竞配海风项目的全投资IRR分别为7.2%/2.5%，单位GW净利润为4.5/1.0亿元。竞配项目收益率相对承压，随投资成本/利用小时数优化，有望逐步提升，直配项目收益率突出，中闽能源等地方国有企业有望在直配项目上彰显项目获取竞争力。
    福建投资集团资产优质，新一轮资产注入推进。2019年控股股东福建投资集团所注入的29.6万千瓦优质海风，已成为公司最核心利润基石。根据集团承诺，集团内电力资产稳定投产、一个完整会计年度实现盈利、不存在合规性稳定后将启动注入程序。2025年1月永泰抽水蓄能51%股权注入程序已启动。1）存量项目：集团优质资产充沛，其中平海湾三期（海风，30.8万千瓦，已投运等待补贴核查结果），霞浦B区（海风，29.6万千瓦，已核准），霞浦A/C区（海风，60万千瓦，待核准），即将迎来新一轮优质资产注入。2）增量项目：关注集团与上市公司项目获取的突出竞争力。
    盈利预测与投资建议：考虑2025年永泰抽蓄资产注入，我们预计公司2024至2026年归母净利润为7.1/9.2/10.0亿元，对应当前PE15.2/11.7/10.8倍（估值日期：2025/4/25）。考虑福建优质海风项目的获取以及集团资产注入，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧

2024年年报&2025年一季报点评：1Q25业绩高速增长，看好全年AI持续增厚业绩

高澜股份(300499)
    高澜股份发布2024年及2025年一季度业绩。2025年4月24日，高澜股份发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现收入6.9亿元，同比增长20.6%，归母净利润亏损0.5亿元，亏损扩大1890万元。1Q25实现收入2.2亿元，同比增长22.0%，实现归母净利润0.1亿元，同比增长131.0%。盈利能力角度看，2024年公司毛利率较上年同期下滑0.9pct，但1Q25毛利率实现25.1%，较上年同期提升0.8pct。我们认为2024年毛利率下滑主要由于上游冷却液涨价所致。但我们观察到1Q25公司毛利率呈增长态势，我们认为主要由于公司陆续扩大海外建设，尤其是中东地区，公司一方面具备较强竞争优势，获得较大订单实现卡位优势，另一方面考虑到中东地区大力发展特高压、AI相关基础设施，对价格敏感较低，有助于增厚公司毛利。
    进军沙特，助力海外最大柔性直流输电项目。根据高澜股份2024年4月21日公众号信息，公司新获沙特阿拉伯的“±500千伏柔性直流输电项目”订单，为沙特“中南”“中西”两条柔性直流输电线路提供热管理解决方案，总价值量不低于5亿元。根据沙特发展规划，沙特2030年将建设7条柔性直流输电线路，拟向能源领域投入约1000~1500亿美元，电力基础设施将作为重点投资对象。我们认为中东地区已成为全球能源转型的重要区域。此次沙特项目的成功落地，不仅是高澜股份技术实力的体现，更体现了公司持续扩大海外市场规模。
    深度绑定大客户，海内外液冷全方位拓展。目前国产AI大模型DeepSeek宣布已开始运营沙特阿美位于达曼的数字数据中心，成为沙特AI基础设施扩展的重要一环。沙特将投入109亿美元用于AI基础设施建设和初创企业发展，而DeepSeek的落地即是其中的重要组成部分；腾讯云也在LEAP大会上宣布将在沙特建设中东首个数据中心，并计划未来几年投入超过1.5亿美元发展区域数字经济；华为云也通过与当地政府、企业的合作，提供先进的AI方案。我们认为目前高澜股份已是一线互联网企业、电信运营商及第三方IDC的重要供应商，积累了腾讯、字节跳动、阿里巴巴、浪潮信息、万国数据等优质用户，已在我国西北、大湾区以及境外北美、东南亚等地区成功部署了批量产品。我们认为高澜股份凭借大客户优势，叠加在中东卡位优势，未来有望实现相关业务快速增长。
    投资建议：预计公司25年~27年分别实现收入9.2/12.8/18.3亿元，实现归母净利润0.3/0.7/1.2亿元，对应EPS分别为0.09/0.21/0.41元，25~27年收入对应2025年04月25日收盘价P/S分别为6/4/3x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游应用不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款余额较大风险。

2024年年报及2025年一季报点评：铁矿增储扩产，锂矿勘探取得重要突破

大中矿业(001203)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收38.43亿元，同比减少4.01%；归母净利润7.51亿元，同比减少34.17%；扣非归母净利7.31亿元，同比减少33.39%。2024Q4，公司实现营收8.65亿元，同比减少25.72%，环比减少13.84%；归母净利润0.86亿元，同比减少72.34%，环比减少57.28%；扣非归母净利0.83亿元，同比减少74.40%，环比减少56.40%。2025Q1，公司实现营收9.25亿元，同比增加0.52%，环比增长6.97%；归母净利润2.25亿元，同比减少6.97%，环比增加160.11%；扣非归母净利2.23亿元，同比减少6.20%、环比增加168.83%。
    点评：公司铁矿产量持稳，毛利率环比回升
    ①公司铁矿产量持平，销量小幅下滑。公司2024年铁精粉产量376.66万吨，同比增加0.07%，公司球团部分使用自产精粉，部分外购进行生产，铁精粉+球团销量为393.30万吨，同比减少5.12%。
    ②2025Q1铁矿价格持稳，公司毛利率回升。2024年，铁矿石65%普氏指数均价为123.4美元/吨，折人民币889.39元/吨，同比下降4.97%，公司毛利率49.47%，同比下降4.02pct。2025Q1，铁矿石65%普氏指数均价为116.88美元/吨，折人民币851.58元/吨，环比上升0.20%，公司毛利率52.63%，环比上升7.44pct，同比下降4.15pct。
    未来核心看点：铁矿增储扩产，锂矿勘探取得重要突破
    ①铁矿资源量增加。截至24年底，周油坊铁矿和重新集铁矿较前一次备案的资源量分别增加了16,130.25万吨、1,313.14万吨。新增资源将进一步延长矿山服务年限或扩大生产规模，为公司的长期可持续发展奠定坚实的资源基础。
    ②采选冶一体化，成本优势显著。公司主要产品原料自给自足，采矿、选矿、冶炼一体化生产，使得公司在成本控制方面具有明显优势。2024年，公司铁精粉单位销售成本仅为370.62元/吨，处于行业较低水平，毛利率则高达57.86%，处于行业较高水平。碳酸锂采选冶全产业链自营，有利于控制碳酸锂成本。
    ③锂矿勘探取得重要突破。湖南锂矿项目取得了自然资源部的储量评审备案，鸡脚山锂矿首采区通天庙矿段查明矿石量4.9亿吨，平均品位0.268%，Li2O矿物量131.35万吨，折算约324.43万吨碳酸锂当量，同时伴生钨、锡、铌、钽、铷等有价金属，跻身全国锂矿企业前列。四川加达锂矿项目已圆满完成首采区探矿工作，正在加紧推进储量评审流程和其他探转采手续。
    盈利预测与投资建议：公司铁矿扩产、锂矿新建项目逐步推进，新增产能有望释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润7.49/7.62/7.94亿元对应现价，PE分别为17、17和16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。

荣泰健康：2025Q1毛利率环比修复，DeepHealth智慧健康大模型+车载场景+机械手新形态具备空间

荣泰健康(603579)
    事件： 2025 年 4 月 23 日，荣泰健康发布 2024 年年报及 2025 年一季报。 2024 年公司实现总营收 15.97 亿元（-13.92%），归母净利润 1.92 亿元（-5.31%），扣非归母净利润 1.63 亿元（-12.47%）。 2025Q1 总营收 3.95亿元（-1.41%），归母净利润 0.44 亿元（-29.97%），扣非归母净利润 0.32亿元（-46.83%）。公司拟以 1.75 亿股为基数，每 10 股派现金红利 3.50元(含税)，共计 0.61 亿元， 全年分红率 59.29%。公司以现金为对价，注销回购金额 0.60 亿元。
    看好内销国补与外销韩国市场改善。 1）分产品： 2024 年公司按摩椅/按摩小电器收入分别为 15.18/0.51 亿元，分别同比-14.05/-28.64%， 主业承压或因整体市场需求较弱，叠加行业竞争加剧带来价格压力所致。 2）分地区： 2024 年公司境内/境外收入分别为 6.52/9.23 亿元，分别同比-20.17/-10.25%，海外市场表现分化， 韩国市场由于新品上市时间滞后等原因而有所下滑，但看好未来新产品放量带来整体结构改善，价格中枢上移； 欧洲、中东稳中有增， 亚马逊跨境电商业务增长强劲（+60%）， 欧洲有望成为自主品牌出海突破口。内销需求待提振， 2025 年国补政策延续或提供修复动力。
    2025Q1 毛利率环比修复， 管理费用率下降运营效率有所提升。 1）毛利率： 2024Q4/2025Q1 公司毛利率分别为 29.66%/32.54%， 2025Q1 环比+2.88pct 或系高毛利内销、 电商业务占比提升，看好韩国高端产品订单增加带动毛利率改善。 2）净利率： 2024Q4/2025Q1 公司净利率分别为11.33%/11.14%，分别同比+2.20/-4.55pct。 3）费用端： 2024Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.57/6.75/5.34/-1.69%，分别同比+3.99/+2.77/+1.61/-1.27pct ， 2025Q1 费 用 率 分 别 为10.71/4.93/5.40/1.41%，分别同比+1.29/-0.19/+0.37/+3.41pct。2025Q1管理费用率有所下降，看好运营提效带动费用端持续优化。
    车载场景加码， AI 深度赋能，脑机融合与仿生机械手打开产品形态想象空间。 1）车载： 2024 年 6 月公司成立全资子公司摩忻布局车载按摩赛道，与零部件供应商佛吉亚中国（投资）有限公司座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段。 2） AI 大模型： 2024 年 8月与上海交通大学在 AI 大模型领域达成合作， 与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康 AI 大模型，产品力有望持续进化。 3）新形态：2025 年 4 月公司与神经科技领域的傲意科技达成战略合作，脑机融合技术与仿生机械手或为新产品形态提供可能。
    投资建议： 行业端： 随着海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长，短期以旧换新仍有望提供向上动力。 公司端： AI 深度赋能有望使公司按摩椅产品力持续领先，加力布局车载赛道应用场景不断拓宽，脑机融合技术与仿生机械手未来可期。 我们预计， 2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.00/2.21/2.46 亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.25/1.39 元，当前股价对应 PE 分别为 20.54/18.57/16.74 倍。 维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动、大客户较为集中、 宏观经济波动、 汇率波动、行业竞争加剧等

江苏金租2024年报及2025一季报点评：一季报营收超预期，利差和规模投放表现亮眼

江苏金租(600901)
    一季报营收超预期，利差和规模投放表现亮眼
    2024年营收/净利润为52.8/29.4亿元，同比+10%/+11%，年报符合我们预期。2025Q1营收/净利润为15.4/7.7亿元，同比+20%/+8%，一季度拨备前利润同比+20%，营收超预期，减值高增抑制净利润。2024/2025Q1年化加权平均ROE为14.7%/12.6%，同比-1/-3pct，权益乘数为5.6/5.9倍，同比-1.1/-0.8倍，主因转债转股带来的摊薄影响。考虑市场竞争加剧，我们下修2025-2026年净利润预测至33/37亿元（调前34/39），新增2027年净利润预测41亿，同比+12%/+13%/+10%，EPS为0.6/0.6/0.7元，当前股价对应PB为1.2/1.1/1.0倍。2024年公司分红率提升0.6pct至53.1%，当前股价对应股息率5.2%。公司资产规模稳健增长，净利差表现亮眼，资产质量优秀，基本面持续向好，维持“买入”评级。
    一季报资产规模增速超预期，零售特征突出
    （1）2024年末/2025Q1末应收融资租赁款余额1278/1427亿元，同比+12%/+18%，2025Q1环比增长149亿元，环比+12%，一季度规模增长好于我们预期，公司资产端能力优秀。业务零售特征突出，2024年存量单均规模105万，存量客户超11万，中小微客户数（含个人）占比超99%。直租占比提升，2024年直接租赁投放同比+22%，直租占比47%（2023年为46%）。公司“厂商租赁+区域直销”双线展业模式高效，营销获客能力持续增强，2024年末合作厂商（经销商）数量5847家，同比+62%，区域直销持续深耕。（2）结构来看，3+N布局服务实体经济，2024年末清洁能源、交通运输、工业装备规模326/240/178亿元，占比26%/19%/14%，增速来看，农业装备/清洁能源/节能环保同比+42%/+40%/+25%。
    净利差表现亮眼，资产质量稳健，减值计提增加或因规模高增
    （1）公司披露2024年/2025Q1净利差3.62%/3.91%，同比+1/+28bp，2025Q1净利差扩张明显，主因负债端成本下降，降幅超预期。我们测算2024年/2025Q1生息资产收益率6.46%/6.37%，同比-0.2/-0.45百分点；付息债务成本率2.77%/2.31%，同比-0.23/-0.79百分点；净利差3.69%/4.07%，同比+0.03/+0.34百分点，趋势和披露值一致。2025Q1付息债务规模同比+16%，利息支出同比-14%。（2）2024/2025Q1不良率0.91%/0.91%，表现稳健，2024年不良生成率为0.46%，同比持平，资产质量稳健。2024/2025Q1关注率为2.75%/2.33%（2023年为3.50%），有所下降；拨备率为3.93%/3.72%（2023年为4.08%），拨备覆盖率为430%/408%（2023年为448%），有所下降。2025Q1计提信用减值损失3.5亿，同比+75%，抑制净利润，预计与新投放高增有关。
    风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

耐材龙头优势突出，氧化镁放量在即

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入11.9亿元，同比-16.4%，实现归母净利润0.12亿元，同比-69.7%。
    产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力；定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收25.4亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为28.7%，远高于国内15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。
    毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑0.9个百分点至19.0%。2）费用率：销售费用率、研发费用率分别同比增加0.4、0.3个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.5个百分点，销售净利率同比下降2.1个百分点至2.5%，盈利能力阶段承压。
    传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.36元、0.52元，对应PE分别为22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司2025年30倍估值，对应目标价6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展进度不及预期风险；关税政策变动风险。

公司信息更新报告：2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期

开润股份(300577)
    2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期，维持“买入”评级
    2024年收入42.4亿元（同比+36.56%，下同），归母净利润3.8亿元（+229.5%），扣非归母净利润2.9亿元（+110%），非经常损益增加系并表的一次性收益0.98亿元。2025Q1收入12.3亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），并表导致收入增速快于利润。公司代工品类从箱包扩展到服装，凭借差异化印尼产能布局，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提升，预计箱包稳健增长、服装规模及盈利快速提升，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.66/4.59/5.55亿元，当前股价对应PE为13.1/10.4/8.6倍，维持“买入”评级。
    代工：量利齐升，箱包代工积极扩产巩固优势、服装代工利润率Q4环比改善2024年代工收入35.3亿元（+45%），占比83%，毛利率22.6%（-1.3pct）降低系仍在爬坡阶段的嘉乐并表，预计2025Q1收入因并表收入延续高增。（1）箱包代工：2024年收入23.7亿元（+20.3%），Q4预计增长接近10%，2025Q1预计低双增长，预计2025年大客户订单稳健，收入维持双位数增长，新客户拓展持续推进。2024年随精益化管理及数字化提升带动海外效率，产能利用率91.16%（+5pct），叠加产品及客户结构优化，箱包净利率显著提升，预计2025年盈利能力稳中有升。2024年印尼及印度产能占比70.8%，预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%，匹配订单增长并巩固印尼产能优势。（2）服装代工：2024H2嘉乐并表落地带动2024年表观收入11.6亿元（+146%），上海嘉乐收入14.9亿元（+15.8%），净利润扭亏至4892万元，净利率3.3%，分季度预计Q1-Q4净利率为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%，Q3受印尼搬厂扩产影响，Q4净利率回升明显。2025Q1收入预计双位数增长，净利率4%左右延续Q4态势，预计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入有望实现25%+增长，净利率随新客户订单规模化及管理提效有望提至中单。收入预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右、面料产能每年扩张40-50%。
    品牌：小米持续推新，自有品牌拓展销售渠道，2025Q1小米增速亮眼2024年品牌业务收入6.6亿元（+5%），毛利率25.5%（-1pct）主要系产品及渠道结构调整，预计随新品提升及渠道优化改善。（1）小米：2024年推出十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，2025Q1收入增长30%+；（2）90分：国内入驻苹果全国200多家APR授权门店，海外入驻美亚平台，与菲律宾分销商建立线下门店。
    2024年扣非净利率提升，营运能力基本稳健
    2024年毛利率22.9%（-1.5pct），期间费用率14.5%（-1.4pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct，资产减值损失3683万元，增加主要系存货跌价准备计提增加，调整信用损失率会计处理导致一次性信用减值损失计提减少，所得税率16.4%（-8.7pct），2024年归母净利率9%（+5.3pct），扣非归母净利率6.9%（+2.4pct）。
    风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。

2025年一季报点评：新电厂建设稳步推进，大股东增持彰显信心

新集能源(601918)
    事件：2025年4月25日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入29.10亿元，同比下降4.85%；实现归母净利润5.32亿元，同比下降11.01%；实现扣非归母净利润5.38亿元，同比下降7.62%。
    毛利率同比提升，期间费用率同比略增。25Q1，公司实现毛利率为42.74%，同比提升0.79pct；归母净利率为18.28%，同比下降1.27pct。其中，期间费用为3.25亿元，同比增长5.55%，期间费用率11.17%，同比增长1.10pct。
    25Q1产销量同增，单位毛利逆势上涨。产销量方面，25Q1公司生产原煤554万吨，同比增长10.47%；生产商品煤499万吨，同比增长6.27%；商品煤销量为460万吨，同比增长1.76%；其中，对内销量为167万吨，内销比例达36.24%，同比提升13.69pct，主因板集电厂二期投产，内部电厂供应量提升。盈利能力方面，25Q1公司吨煤售价为560元/吨，同比下降2.56%；吨煤成本为324元/吨，同比下降6.50%；吨煤毛利为236元/吨，在煤价下滑的背景下，反而逆势增长3.42%，吨煤毛利率为42.16%，同比提升2.44pct，表现出公司稳定的盈利能力。
    发电量同比增长，新电厂建设稳步推进。公司板集电厂二期的两台机组分别于2024年8月31日、2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，并转入商业化运营。随着板集电厂二期的投产，公司于25Q1实现发电量36.23亿千瓦时，同比增长47.16%，上网电量34.26亿千瓦时，同比增长46.91%；平均上网电价为0.3749元/千瓦时，同比下滑8.14%。此外，公司新电厂项目均按计划有序推进，上饶电厂、滁州电厂、六安电厂预计将于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司发电量有望稳步增长，煤电一体的稳定性优势将更加凸显。
    大股东计划增持金额2.5~5亿元，彰显了对公司发展的信心。2025年1月4日，公司公告，控股股东中煤集团计划12个月内通过上交所采用集中竞价方式增持公司A股股份，增持总金额不低于2.5亿元、不高于5亿元，且增持数量不超过公司总股本的2%。截止4月7日，中煤集团累计增持792.05万股，占公司总股本比例约为0.31%，累计增持金额5188.52万元。
    投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2025~2027年公司归母净利润分别为22.92/25.81/29.04亿元，对应EPS分别为0.88/1.00/1.12元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

巩固自身版权优势，投入AI有望迎新增长

捷成股份(300182)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入28.66亿元，同比增长2.36%；归母净利润2.38亿元，同比下降47.04%。2025年Q1公司实现营业收入7.11亿元，同比增长5.13%；归母净利润1.31亿元，同比增长11.8%。每10股派现0.05元（含税），共计1332万元，不转增。
    聚焦内容版权运营主业，拓展短剧、微短剧等新业务。公司已积累10万余小时的影视、动漫、节目版权内容，2024年持续采买加固护城河。公司已采购发行或待发行2025年元旦档、春节档多部票房过亿的影片。在海外平台建立自运营团队，在YouTube平台全年新增订阅数1900万账户总订阅数超过4000万。公司已形成短剧、短视频、长视频、影视宣传视频物料等多元综合内容梯队。数字营销服务板块快速增长，2024年实现收入3.09亿元，同比增长704.01%。
    大力投入AIGC领域开发与研究，积极探索其在内容生产的应用。2024年研发费用同比增长87.65%。自研AI智能创作引擎ChatPV于2024年3月发布，涵盖“影视二创、一键成片、数字人、文生视频”等各类音视频创制作智能体服务，网页版和微信小程序版均已上线发布。与AI行业头部企业合作，于2024年7月与华为“昇腾云”达成战略合作；9月与大模型公司智象未来达成合作协议。
    投资建议：公司深耕内容版权行业已形成一定的资源壁垒，丰富采买及发行经验将助力业务增长。公司持续投入AIGC相关应用，内容生成或将于自身版权库相互促进开拓更多应用场景。AIGC技术发展存在不确定性，我们调整原公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.47/5.51/6.66亿元；EPS为0.17/0.21/0.25元/每股；PE为29.8/24.2/20.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、影视版权下游需求降低、AI技术发展不及预期等。

产品上行提振业绩，持续推进研发战略布局

利民股份(002734)
    投资要点
    事件：利民股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长12.52%；毛利率19.48%，同比提升2.50pct。2025Q1单季度实现营收12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长1072.59%，环比增长449.28%；毛利率23.97%，同比提升5.00pct，环比下滑0.55pct。
    农兽药特色布局。公司拥有原药11.02万吨、制剂13.27万吨产能，在国内农兽药行业形成较强比较优势。作为国内杀菌剂行业领军企业，公司代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品国内最大、国际领先，代森锰锌产能4.5万吨，市占率70-80%，三乙膦酸铝产能1.2万吨，市占率60-70%，参股公司新河公司百菌清产能3万吨，约占全球产能47%。杀虫剂方面，公司是国内最早从事阿维菌素、甲维盐、除虫脲、噻虫胺等工业化开发企业之一，拥有500吨阿维菌素、800吨甲维盐产能，市占率分别达25-35%、20-30%，居国内国际前列，噻唑膦产能300吨，市占率达25-30%。除草剂方面，公司布局已初具规模，拥有6000吨草铵膦、2000吨生物法制精草铵膦、1000吨硝磺草酮及500吨环磺酮产能。兽药方面，公司泰妙菌素年产能550吨，拥有年产500吨多杀菌素、500吨截短侧耳素、500吨泰乐菌素生产能力，可根据市场需求和价格合理安排发酵农兽药品种的柔性生产。
    多产品涨价带动业绩提升。从2024年二季度开始，农药市场呈现出逐步走出低迷态势、触底反弹迹象，进入三季度后，市场回暖特征更加明显，受生产成本持续上升、市场需求旺盛以及产品供货紧张等多重因素共同作用，包括利民在内有影响力企业纷纷发布价格上调公告。代森锰锌因2025年3月以来南美、东南亚等地区种植季备货需求旺盛带动，产线满负荷运行，公司暂停新订单报价，后续将根据市场动态调整价格策略。百菌清需求主要集中在南美洲尤其是巴西，由于气候条件导致的真菌病害爆发，需求增长显著，渠道库存处于低位，部分地区缺货。2023年12月百菌清含税价不到15000元，而2024年12月价格已涨至26000元，涨幅约为70%，截止2025年4月24日价格已达28000元/吨。历史上百菌清价格弹性较大，曾在2019年达每吨55000元高位，目前价格距离正常年份和高点仍有差距。阿维菌素、甲维盐等产品亦处于“零库存”状态，产能恢复周期长，短期内供需矛盾难缓解，价格上行趋势明确。阿维菌素、甲维盐原药价格从2024年3月开始上涨，2025年3月23日，据有关监测数据，阿维菌素精粉报价50万元/吨，较2024年2月的35万元/吨上涨了15万元/吨，涨幅42.86%；甲维盐原药报价70万元/吨，较2024年1月份的49万元/吨，上涨了21万元/吨，涨幅42.86%，目前两个产品价格相比历史价格还有较大差距。整体需求拉动对阿维菌素和甲维盐有利，行业产能集中在几家龙头企业，后市展望较乐观。除草剂产品目前处于价格历史低位，产品价格及毛利在一段时期内还将承受一定压力，利民股份不断加大技术研发投入，持续对现有产品进行技改提升、降本增效，巩固产品保持竞争力。
    优化研发战略布局，加速成果转化。利民统筹内部资源整合成立技术研发中心，有效承接完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”战略先导使命。先后与四川抗生素研究所、中科院微生物所、浙江工业大学、中国农业大学、东北农业大学、河南大学等多家科研院所公司建立战略合作关系。重点布局“生物合成”产品方向，实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级，目前生物发酵装置体积超10000立方。公司合成生物学实验室于2024年10月建成投入使用，提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度及生产经济性，推动生物合成产品产业化进程；依托控股子公司德彦智创，结合中国、日本、美国经验，加速新农药品种研发，积极探索AI+农药创制研发新思路，11月生测实验中心正式运营；2024年与巴斯夫达成战略合作框架协议，推进新农药在中国开发登记及商业化进程；与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。项目落地方面，500吨环磺酮、2000吨精草铵膦两个新项目均顺利达产；氟吡菌酰胺项目成功获得投资项目备案证；环磺酮酸项目完成了工艺优化，具备了项目建设条件；生物发酵产品领域实现多产品柔性化生产模式转化，提升该类产品应对市场需求能力。卓邦新能源项目已获得投资项目备案证，建成后将形成年产2万吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)(分三期实施)及联产1千吨氟化钙、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾生产能力，目前已取得118亩土地使用权，已获得安评批复，正在推进环评和能评工作，以及建设图纸的深度设计，开始地勘与主要设备生产商考察工作。
    投资建议：利民股份是国内农药兽药领域特色企业，代森锰锌、百菌清产能领先，阿维菌素、甲维盐等品种涨价带动业绩向上，AI+生物合成加速研发转化，新能源项目储备有望构筑新增长点。我们预计公司2025-2027年收入分别为50.23/52.48/53.48亿元，同比增长18.5%/4.5%/1.9%，归母净利润分别为4.13/5.26/6.13亿元，同比增长407.2%/27.4%/16.7%，对应PE分别为12.5x/9.8x/8.4x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

深耕轻量化技术，机器人产业深度布局

旭升集团(603305)
    事件：公司2024年实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%。2025Q1公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%；归母净利润0.96亿元，同比-39.15%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。
    点评：
    盈利有所改善。2025Q1公司毛利率为20.80%，环比提升3.25pct，销售净利率为9.14%，环比提升1.16pct。我们认为公司2025年一季度盈利能力有所改善，未来随着产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。
    深耕轻量化技术，机器人减重方向有望开辟新增长点。机器人减重和轻量化是机器人发展方向之一，公司深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点。我们认为公司在机器人领域持续投入，有望开辟新增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.01/6.48/8.33亿元，同比+21%、+29%、+29%。截止4月25日市值对应25、26年PE估值分别是24/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：客户拓展不及预期；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；海外工厂建设不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：大客户战略将迎收获期，机器人打造第二增长极

信捷电气(603416)
    投资要点
    25Q1营收同比+14%、归母净利润同比+3%、扣非净利润同比+8%、业绩符合市场预期。公司发布24年报及25年一季报，24年实现营收17.08亿元，同比+13.5%，归母净利润2.29亿元，同比+14.8%，扣非净利润2.03亿元，同比+25.8%。25Q1/24Q4实现营收3.88/4.98亿元，同比+14.3%/+17.5%，归母净利润0.46/0.54亿元，同比+3.5%/+22.3%，扣非净利润0.40/0.46亿元，同比+8.2%/+32.8%，业绩整体符合预期。
    产品结构变化带动利润率波动、销售人员布局带动期间费用率短期上涨。24年/25Q1毛利率为37.7%/38.1%，同比+1.9/-0.9pct，销售净利率为13.4%/11.85%，同比+0.2/-1.2pct，主要系产品结构变化导致，24年PLC产品毛利率提升而25Q1低毛利驱动系统收入增速较快。24年/25Q1期间费用率为25.8%/27.9%，同比+2.4/+2.3pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/5.0%/9.2%/-0.3%，同比+3.8/-0.2/-1.3/+0.1pct，主要系公司24H2加大销售人员招聘，预计25年将有效控制。
    PLC市占率稳步提升、大客户战略将迎收获期。分产品看，24年公司驱动系统（伺服为主）营收8.06亿元，同比+10.57%，毛利率24.46%，同比+0.21pct，其中变频产品营收超4500万元，同比+40%，公司现已形成“PLC+伺服+HMI变频”完整方案，深耕细分行业及大客户。PLC营收6.48亿元，同比+21.09%，毛利率56.25%，同比+2.23pct，公司PLC产品优势明显，根据MIR，公司24年小型PLC市占率9.5%，同比+2.0pct，同时24年中型PLC销售1000+万元，大型PLC在研，我们预计未来市占率持续提升。人机界面1.95亿元，同比+9.50%，毛利率32.18%，同比+1.72pct。分销售渠道看，公司24年直销收入2.5亿元，同比+26%，公司围绕大客户战略，已有S级以上客户立项80+家，涵盖矿山、电动车、3C、物流、光伏、包装、半导体、机器人等下游。全年看，公司销售体系变革或将迎来收获期，我们预计25年主业营收同比+20~30%。
    布局人形机器人大赛道、打造第二增长极。公司目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套驱动系统零部件，并进行相关产线规划，在驱动器、光编、“小脑”控制等领域具备相关技术储备。同时公司投资长春荣德光学（编码器及传感器），后续将继续根据市场及客户需求，组建人形机器人团队加大市场&产品拓展，打造公司第二增长极。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润2.99/3.62亿元，预计27年为4.39亿元，同比+31%/+21%/+21%，对应现价PE为24x、20x、16x，考虑到机器人赛道空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

C3丁辛醇提供增量，乙烷裂解利润坚挺

卫星化学(002648)
    1.2025年Q1归母净利润同比提高53.4%
    2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。
    2.乙烷裂解利润继续维持领先
    根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。截至2025年4月期间，美国乙烷价格持续下降，乙烷2025年4月18日价格从3月均价的29美分/加仑，跌至23美分/加仑，我们认为卫星后续乙烷裂解利润有望增厚。
    3.新项目于2025年年底落地，乙烷裂解产能或将翻倍
    公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。
    4.丙烯酸于25Q1利润或取得开门红
    2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。
    5.盈利预测
    维持公司2025/2026/2027年归母净利润75.3/95.3/116.1亿元，对应EPS为2.24/2.83/3.45元/股。
    风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

一季报业绩表现亮眼，新兴业务快速增长

凯莱英(002821)
    主要观点：
    事件概述
    2025年4月，凯莱英发布2025年一季报：公司1Q25实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%。得益于公司降本增效的持续推进，以及新兴业务快速增长，利润增速显著快于收入增速。
    事件点评
    小分子业务稳健发展，新兴业务高速增长
    2025年第一季度，1）小分子业务保持稳定，收入与去年同期基本持平，毛利率为45.2%。2）新兴业务延续高增长势头，收入增速超过80%。多肽、寡核苷酸、ADC等细分业务已逐步兑现业绩，订单与收入均展现了强劲的增长态势，毛利率提升至33.1%，较去年同期明显改善。
    降本增效持续推进，费用端改善已初见成效
    费用率方面，1Q25公司销售、管理、研发费用率分别为2.9%（-0.3pp）、11.9%（-0.4pp）、8.9%（-3.2pp），均有所改善。从绝对值来看，销售、管理、研发费用分别为0.44亿元（-1.05%）、1.84亿元（+6.42%）、1.38亿元（-18.63%），其中管理费用受海外site投入影响有所浮升，其他费用绝对值均有所下降。公司整体降本增效已见成效。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

2025年一季报点评：归母营运利润稳健增长，价值率提升推动NBV同比+35%

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】中国平安披露2025年一季报：1）归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受到债市下跌以及平安好医生并表等因素影响，剔除平安好医生并表影响后同比约-17%。分业务归母净利润增速：寿险-23%、产险-16%、银行-6%、资管+19%、金融赋能亏幅扩大。2）归母营运利润379亿元，同比+2.4%。其中，寿险及健康险营运利润同比+5.0%。3）一季度末净资产9397亿元，较年初+1.2%。4）NBV达129亿元，可比口径下同比+34.9%。
    寿险：价值率提升带动NBV快速增长，银保渠道贡献继续提升。1）2025Q1用于计算NBV的首年保费同比-19.5%，NBV可比口径下同比+34.9%，其中个险、银保分别同比+11.5%、+170.8%。2）可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。3）Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初-6.9%，人均NBV同比+14%。
    产险：综合成本率明显改善，业务品质保持良好。1）Q1产险保费同比+7.7%，其中车险、非车险分别+3.7%、+15.1%。2）综合成本率达96.6%，同比-3.0pct，预计主要受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响。
    投资：综合投资收益率同比提升。1）非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比+0.2pct。2）Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初+3.3%。其中债权计划和债权型理财产品占比较年初-0.3pct降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4%。
    综合金融及康养生态：持续赋能主业发展。1）个人客户数较年初+1.0%，客均合同数较年初+0.3%。2）集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍。
    资本实力有望持续增强。平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响。集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.62x、PB0.89x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年一季报点评：归母净利润同比+32%超预期，大股东增持彰显长期发展信心

柳工(000528)
    投资要点
    2025Q1归母净利润同比+32%，公司土方占比高α凸显
    2025Q1公司实现营业收入91.5亿元，同比+15.2%。2025年一季度公司国内土方&非土方工程机械产品表现优异，好于行业；海外非洲、中东、亚洲、东南亚、南亚等地区收入均保持高速增长。利润端，公司2025Q1实现归母净利润6.6亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.1亿元，同比+34%，业绩好于预告中值。展望2025年，国内土方机械开启向上周期，公司是国内土方机械收入占比最高的公司，2024年公司国内土方机械收入占比约50%，产品结构优异，有望充分受益于行业周期向上。
    盈利能力持续提升，看好公司业绩释放确定性
    2025Q1公司实现销售毛利率22.0%，同比-0.8pct，毛利率下滑主要是会计准则调整影响；销售净利率7.0%，同比提升0.5pct，盈利能力持续提升。费用端，2025Q1公司期间费用率为12.0%，同比下降1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.5%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.8/+0.2/+0.4/-0.9pct，费用管控能力优异。我们预计随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，看好公司业绩释放确定性。
    混改充分释放成长活力，股份回购增持彰显长期发展信心
    （1）混改释放成长活力：2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。此外，公司于2025年4月25日发布新版薪酬方案，混改后公司已经基本实现市场化机制，完备的薪酬制度与股权激励政策将有效提升公司内部活力。
    （2）回购增持彰显长期发展信心：2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%；2025年4月25日，公司发布公告称柳工集团将增持2.5-5亿元，回购及增持均彰显长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为20.72/28.93/37.95亿元，对应当前市值PE分别为11/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

24年报&25Q1点评：开启快速扩张进程

学大教育(000526)
    事件：24年，公司实现收入27.9亿元、同增25.9%，实现归母净利润1.8亿元、同增16.8%，实现扣非后净利润1.6亿元、同增16.3%。
    25Q1，公司实现收入8.6亿元、同增22.5%，实现归母净利润7377.4万元、同增47.0%，实现扣非后净利润5882.7万元、同增27.9%。
    点评：
    剔除股权激励影响，扣非净利润增速超过30%。24年因实施股权激励产生股份支付费用4525万元，若剔除股份支付费用，公司实现归母净利润2.2亿元、同增34.0%，扣非后净利润2.1亿元、同增34.9%。25Q1股份支付费用1393.5万元，若剔除，公司实现归母净利润8770.8万元、同增49.7%，扣非后净利润7276.2亿元、同增33.8%。
    25Q1投资收益显著增加。25Q1公司收回已减值的股权款，形成投资收益1328亿元，带来25Q1投资收益显著增加。
    网点开启快速扩张节奏。24年，教育培训服务费27.0亿元、同增25.6%。24H2，个性化学习中心从240+所增值300+所，网点扩张约25%，为后续增长奠定基础。
    扩张爬坡期影响毛利率。24年综合毛利率同减1.9pct至34.6%，拆分来看，教育培训毛利率同减2.6pct至33.8%。24Q4综合毛利率同减12.6pct，我们认为，主要是网点扩张前期存在爬坡期所致，25Q1综合毛利率同减0.4pct至32.0%。
    财务费用率降低。24年，销售费用率同减0.6pct至6.8%，管理费用率同增0.1pct至15.7%，研发费用率基本持平、为1.3%，财务费用率同减0.8pct至1.9%。25Q1，销售费用率同增0.7pct至6.2%，管理费用率同减0.7pct至14.5%，研发费用率同减0.2pct至0.9%，财务费用率同减0.3pct至1.5%。财务费用率不断下降主要是公司偿还借款所致，目前，公司已经还清对紫光卓远的借款本金。
    盈利预测与投资评级：24H2公司开启快速扩张的进程，前期存在爬坡期影响盈利能力，但为后续增长奠定基础。调整25~27年净利润预测至2.52/3.04/3.63亿元，当前股价对应估值26x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

全年业绩稳健，维持高分红策略

恒力石化(600346)
    主要观点：
    事件描述
    4月16日晚，恒力石化发布2024年报，实现营收2364.01亿元，同比+0.65%，实现归母净利润70.44亿元，同比+2.01%；实现扣非净利润52.09亿元，同比-13.14%。Q4单季度实现营收585.44亿元，同比/环比-5.12%/-10.29%；实现归母净利润19.39亿元，同比/环比+61.03%/+78.39%；扣非归母净利润5.82亿元，同比/环比-42.91%/-46.30%。
    炼化承压，PTA改善，新材料放量盈利贡献提升
    2024年原油价格同比回落，炼化整体承压，PTA转正，聚酯改善。炼化产品是公司最重要的盈利来源，2024年全年炼化贡献毛利141.98亿元，同比减少36.11%；PTA板块贡献毛利23.12亿元，较2023年盈利大幅转正；聚酯板块实现毛利58.92亿元，同比增长66.10%。子公司口径来看，恒力炼化/恒力石化（大连）/恒力化纤/恒力化工分别实现净利润19.82/3.54/11.49/23.69亿元。
    2024全年，恒力新材料科创园一期全面建成并投入运营带来新材料板块产销量大幅提升，炼化产品/PTA/新材料销量同比-7.73%/-3.85%/+37.93%。价格价差方面，炼化产品价差收窄，尽管原油/煤炭/PX平均进价+0.16%/-14.69%/-6.04%，但下游化工品需求孱弱叠加供应端仍有压力，价差进一步压缩。PX及聚酯环节供需改善盈利回升，新材料板块随恒力新材料科创园一期投产盈利贡献增加。
    盈利能力指标方面，2024年整体销售毛利率9.86%，同比下降1.39pct；净利率2.98%，同比增长0.04pct。ROE为11.41%，同比下降0.82pct。
    费用方面，2024全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.14%/0.93%/2.21%。三费整体控制良好。研发费用率0.72%，同比+0.14pct，公司研发投入保持稳定增长。
    借助平台化成本优势，新材料项目全面开花
    基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。
    报告期内，公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、年产40万吨高性能工业丝智能化项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜项目实现全面投产，实现从原料供给到工艺技术到消费市场的高效渗透与深度链接，降低公司大宗化工品比例，提升精细化学品与新材料产品产出。
    此外，公司目前在建拟建项目中，南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产。汾湖基地和南通基地相关项目的建成投产，将为康辉新材成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业打下坚实的基础。
    维持高分红积极回馈股东，打造价值“成长+回报”型上市企业从2024年下半年开始，公司基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。本报告期现金分红（含税）31.68亿元，股利分配率达到44.97%，按照2025/4/21收盘股价计算，股息率2.88%。按照公司的经营目标，后续分红潜力较大。
    投资建议
    由于近期原油价格波动增大以及需求不及预期等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.70亿元、88.30亿元、92.68亿元（2025-2026原值111.91亿元、114.66亿元），对应当前股价PE分别为12.91X/12.38X/11.80X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原油和煤炭价格大幅波动；
    项目建设不及预期；
    不可抗力；
    宏观经济下行。

2025年一季报点评：银保渠道发力带动NBV同比+39%，COR同比改善

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保公布2025Q1业绩。1）营业收入937亿元，同比-1.8%。2）归母净利润96.3亿元，同比-18.1%。3）归母净资产2636亿元，较年初-9.5%。4）加权ROE为3.5%，同比-1.1pct。
    我们认为一季度归母净资产下降较多主要是因为：1）一季度利率回暖，FVOCI类债券公允价值下降导致资产减少。2）负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加。
    寿险：银保新单保费大增带动NBV同比正增长。1）NBV57.8亿元，非可比口径下同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%。2）保费：个险新单保费137亿元，同比-15.2%。银保渠道新单保费201亿元，同比+130.7%；其中新保期缴保费45.1亿元，同比增长86.1%。我们认为个险渠道新保承压主要是受到销售端转向分红险所致。3）人力：季末人力18.8万人，同比+1.1%；其中增员人数同比增长18.9%。核心队伍产能保持稳定，核心人力月人均首年规模保费8.3万元。4）产品结构：新单保费中，分红险占比18.2%，同比+16.1pct。
    财险：综合成本率改善。1）综合成本率97.4%，同比-0.6pct。2）保费：产险实现原保费收入631亿元，同比+1%。其中车险保费268亿元，同比+1.3%；非车保费363亿元，同比+0.7%。3）我们认为，COR的改善主要得益于车险进一步强化费用精细管理水平同时不断完善新能源车经营模式，以及今年一季度大灾较少利好财险公司降低赔付。
    投资：市场利率持续走低环境下，净投资收益率保持稳定。1）集团投资资产达28102亿元，较年初+2.8%。2）未年化净投资收益率0.8%，同比持平；未年化总投资收益率1.0%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们小幅下调2025-2027年归母净利润预测至489/469/461亿元（前值为491/472/464亿元）。当前市值对应2025E PEV0.50x、PB0.90x，仍处低位。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

1季度电池出货量高增，动力业务盈利能力改善；维持买入

亿纬锂能(300014)
    2025年1季度，亿纬锂能收入同比增长37%，储能和动力出货量分别同比+80.5%/57.6%。动力电池业务盈利能力在1季度改善，随着产能利用率提升，我们预计该板块盈利能力有进一步提升趋势。马来西亚工厂产能落地，有望缓解公司产能压力，并助力公司应对关税不确定性。我们看好公司动力、储能和消费三大业务板块的发展前景，维持目标价56.51元人民币及买入评级。
    动力和储能电池出货量高增，1季度收入同比增37%。2025年1季度公司收入/扣非归母净利润128.0亿元/8.2亿元（人民币，下同），分别同比+37.3%/+16.6%，我们认为这主要得益于电池出货量的快速增长，期内公司的储能电池/动力电池出货量12.7GWh/10.2GWh，同比+80.5%/+57.6%。一季度公司毛利率/扣非归母净利率17.2%/6.4%，同比-0.5个/-1.1个百分点。基于公司目前的产能和产能利用率，我们预计2025年公司动力和储能电池出货量约为50GWh/80GWh（2024年：30GWh/50GWh）。
    海外产能落地应对关税不确定性，消费领域积极拓展新业务。关税不确定情况下，亿纬锂能海外产能的先发优势凸显。公司马来西亚一期消费电池工厂于2025年1季度投产，二期储能工厂按规划稳步推进，公司预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。此外，公司通过CLS模式（Cooperation合作研发、License技术授权、Service服务支持），与北美头部商用车企业合资建设电池产能，聚焦商用车领域。消费电池领域，公司正积极拓展新兴市场，包括eVTOL、无人机/飞行器、机器人等，其中机器人领域已经为部分客户完成样品交付和组装。
    三大业务板块发展向好，维持买入。1季度公司动力电池产能利用率提升至70%，并有进一步提升的趋势，我们预计2025年该板块有望实现盈利；储能领域，公司具有技术和规模优势，2024年全球储能出货量排名第二，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯有望进一步提升竞争力；消费电池领域，2024年公司消费电池实现满产满销，随着马来西亚一期工厂投产，产能瓶颈突破，我们预计2025年该板块收入有望维持增长。我们上调公司2025/26年收入预测1%-2%至649.5亿/763.8亿元，同时调整归母净利润至57.8亿/71.4亿元，并预测2027年收入/归母净利润858.5亿/84.1亿元。基于DCF模型，维持目标价56.51元人民币和买入评级。

2024年年报和2025年1季报点评：持续推动扫码和SaaS业务，跨境支付业务高增

拉卡拉(300773)
    持续推动扫码和SaaS业务，跨境支付业务高增
    （1）2024年公司营业收入57.6亿/归母净利润3.5亿，同比分别-3.0%/-23.3%，扣非净利润5.5亿，同比-2.8%，扣非业绩略低于我们预期，支付费率和毛利率改善略低于我们此前预期。报告内公司处置参股金融机构股权形成公允价值变动损失，拖累归母净利润。年度分红预案每股0.2元，加上中期分红后全年每股0.6元，占扣非净利润86%（2）2025Q1营收/归母净利润分别13.0/1.0亿，同比-13.0%/-51.7%，低于我们预期，主要受支付交易量GPV同比下降影响。（3）考虑到GPV和费率改善低于预期，我们下调2025/2026归母净利润预测分别至6.1/7.5亿（前值10.4/12.2亿），新增2027年归母净利润预测为9.0亿，分别同比+73%/+23%/+20%，当前估值对应PE分别30.1/24.5/20.4倍。公司作为第三方支付龙头，银行卡收单和扫码交易规模保持行业领先，有望充分受益于国内消费提振，“支付+”转型持续推进，有望受益于跨境支付发展机遇，维持“买入”评级。
    扫码GPV占比提升，毛利率有所改善，跨境支付和外卡支付增长明显（1）2024年支付手续费收入51.7亿，同比-0.3%，公司全年支付交易金额4.22万亿（同比下降6.4%）。其中扫码交易金额1.36万亿，同比增长13.3%，扫码业务占比同比提升5pct至32%，交易规模和增速均行业领先。年报披露，公司中大型客户规模快速扩大，跨境支付业务发展势头良好，外卡支付建设成果显著，跨境支付和外卡受理商户规模增长显著，分别同比增长80%和200%。（2）2024年支付业务毛利14.1亿，同比+3%，结构优化、费率和毛利率提升支持毛利增长超过交易量，支付毛利率27.2%同比+0.9pct。（3）2025Q1公司支付交易金额9820亿，同比下降10.5%，整体营业收入13.0亿，同比-13.0%，整体毛利3.0亿同比下降40.4%，预计1季度支付业务费率和毛利率均有所承压。
    内生外延并举加速推进支付+SaaS融合，加快AI融合步伐
    （1）2024年科技服务业务毛利2.6亿，同比+3.2%。2024年公司“自主研发+投资并购+生态合作”三策并举，在餐饮、零售行业取得显著进展，全年新增零售SaaS服务门店1万家。公司跨境支付网络覆盖全球超100个国家，打通亚马逊、ebay等海外主流电商平台。（2）2025年Q1公司重点聚焦餐饮领域，加速推进支付+SaaS融合，产品新覆盖5万家品牌餐饮商户。伴随人民币国际化进程，公司积极布局新兴市场跨境支付业务，跨境商户规模和跨境支付交易金额同比分别增长了76%和85%；加快AI融合步伐，重塑新一代商户钱包APP产品。
    风险提示：线下消费复苏回暖不及预期；公司支付费率提价节奏放缓。

一季度业绩韧性突显，煤电协同盈利中枢有望稳步抬升

新集能源(601918)
    事件：2025年4月25日，新集能源发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入29.10亿元，同比减少4.85%，环比减少17.76%；实现归母净利润5.32亿元，同比减少11.01%，环比减少6.47%；扣非后净利润5.38亿元，同比减少7.62%，环比减少10.54%。经营活动现金流量净额7.49亿元，同比减少23.43%，环比减少18.02%。
    点评：
    煤炭板块：Q1产量同比提振明显，煤质提升叠加成本管控冲抵煤价下行影响，板块毛利历经煤价底部考验。煤炭产销量方面，2025年一季度公司原煤产量553.94万吨，同比+10.47%，环比-6.82%；商品煤产量498.86万吨，同比+6.37%，环比-3.53%；商品煤销量460.33万吨，同比+1.76%，环比-9.49%。价格方面，2025年一季度炭销售均价581.97元/吨，同比+1.26%，环比-0.02%。成本方面，2025年一季度商品煤成本324.12元/吨，同比-6.43%，环比-3.66%。虽然一季度以来煤价出现快速下行，但公司煤炭板块通过煤质提升支撑商品煤吨煤售价，实现环比基本持平、同比略微增长。同时，公司成本管控效果凸显，吨煤成本同环比均下降；叠加商品煤产量同比增长约30万吨，“量增价涨成本降”共筑公司煤炭板块单季度毛利同比+5.23%，业绩表现优异。进入5月后电厂有望迎来“迎峰度夏”煤炭补库期，我们认为在煤炭需求向上的背景下煤价有望迎来反弹。公司煤炭板块业绩历经煤价底部考验，煤炭需求旺季时段有望迎来更好表现。
    电力板块：以量补价效果初现，煤电一体持续深化。2025年一季度，受益于板集二期电厂如期投产发电，公司售电量实现大幅增长。电量方面，2025年Q1公司实现上网电量34.26亿千瓦时，同比+46.91%，环比-17.23%。电价方面，安徽电价有所降低，公司电力板块实现平均上网电价（不含税）374.9元/兆瓦时，同比-8.14%。展望2025年，虽然安徽长协电价同比-23.64元/兆瓦时，但在安徽电力存在硬缺口的背景下公司机组利用小时数有望维持高位，板集二期满发带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。同时，板集二期电厂投产也进一步加深公司煤电一体化进程。我们预计随着公司在建电厂持续投产，公司煤炭内销比例有望实现持续提升。
    单季业绩：单季毛利同比仅下滑3.04%，非经营项影响公司业绩。2025年一季度，公司毛利实现12.44亿元，同比仅下滑3.04%；公司毛利与归母净利同比下滑幅度不一，主要是由于公司单季度非经营项影响业绩。其中，管理费用1.90亿元，同比增长16.84%；营业外收入0.01亿元，同比减少93.62%；营业外支出0.08亿元，同比增长175.30%；所得税2.67亿元，同比增长7.30%。我们认为公司Q1毛利已经历煤炭火电价格底部考验，季度利润主要受到非经营项阶段性影响，公司生产经营状况有望向好。
    核心优势：煤电一体化协同发展，盈利有望持续提升。公司在建及规划燃煤机组容量高达464万千瓦，分布于安徽、江西等地。其中，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂均已开工建设，我们预计均有望于2026年中投运。至2026年，公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，带动板块业绩实现高增长。待在建电厂全部投运后，我们预计电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，从而有望获得稳定盈利。同时，在安徽经济高速发展推动用电量需求增长、电力供需相对偏紧的背景下，新建煤电机组的利用小时数有望维持高位，且我们预计可维持较好的电价水平。叠加安徽电力现货市场加快推进，省内煤电机组有望获得额外收益。
    盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤旗下煤电一体化龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长、煤电一体化协同发展，兼具稳健经营和业绩高增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为23.69/27.44/28.78亿元；EPS分别为0.91/1.06/1.11元/股；对应4月25日收盘价的PE分别为7.61/6.57/6.27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：煤价大幅下降风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险，煤矿安全生产事故风险。

“两翼”保持较快增长，工业涂料布局再加速

北新建材(000786)
    营收净利双增长，扣非同比+3.5%彰显基本盘稳固
    公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润62.5/8.4亿元，同比+5.1%/2.5%，扣非归母净利润8.2亿，同比+3.5%。非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益。
    石膏板或受压制，防水涂料双引擎稳步发力
    我们预计石膏板主业收入同比或有所下滑，推测主要系市场因素使得价格下降导致，市场份额或继续夯实。防水业务实现收入/净利润10.54/0.43亿元，同比分别增长10.54%/19.89%，涂料板块实现收入/净利润9.08/0.44亿元，同比增长111.44%/48.17%，“一体两翼”布局优势凸显，防水和涂料作为新的增长极，收入、利润继续保持较好增长。公司发布对外投资公告，计划投资1.71亿元建设安徽安庆年产2万吨工业涂料生产基地项目，专注于生产工业装备、石油石化、桥梁等工业工程防腐涂料，开发船舶及汽车涂料，有利于北新涂料开拓华中、西南地区市场，提高工业涂料产品的生产配送效率和服务效率，增强北新涂料的市场竞争力。
    毛利率稳中有升，净利率环比改善
    25Q1公司整体毛利率28.94%，同比小幅提升0.30pct，环比提升1.96pct。25Q1期间费用率13.69%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.0/-0.2/-0.5pct，最终实现净利率13.68%，同比小幅下降0.27pct，但环比增长4pct，整体来看，盈利能力仍保持稳健。25Q1公司经营性现金流净流出2.2亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致。
    “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
    公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。维持公司25-27年公司归母净利润预测45.6/52.1/58.4亿元，目标价37.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

穿越周期，韧性增长

公牛集团(603195)
    事件：2024年公司实现营业收入168.3亿元，同比+7.24%；归母净利润42.7亿元，同比+10.39%；扣非归母净利润37.4亿元，同比+1.04%。其中，24Q4公司实现营业收入42.3亿元，同比+3.41%；归母净利润10.1亿元，同比-4.55%；扣非归母净利润9.0亿元，同比-16.48%。25Q1公司实现营业收入39.2亿元，同比+3.14%；归母净利润9.7亿元，同比+4.91%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+4.56%。
    分红：公司拟每股派发现金红利2.40元（含税），分红现金总额31亿元（含税），占24年归母净利润比例72.6%；同时拟以资本公积金每股转增0.40股。
    回购：公司拟以2.5-4.0亿元（含）回购股份用于实施公司股权激励计划及员工持股计划，回购股份价格不超过107元/股，依照回购价格上限测算对应回购股份数量233.6-373.8万股，占总股本比例0.18%-0.29%。
    激励：25年限制性股票激励计划（草案）拟授予限制性股票数量310万股（占总股本的0.24%），授予价格35.8元/股，激励对象人数671人（占员工总人数的5%）；25年特别人才持股计划（草案）总人数预计30人左右（含董监高7人），资金规模不超过5300万元，涉及标的股票规模约74万股（占总股本的0.06%），购买公司回购股份价格71.5元/股。解锁目标均为2025-2027年每年营业收入或净利润不低于前3个会计年度平均水平且不低于前2个会计年度平均水平的110%。
    经营韧性凸显，新能源跨越式增长。受新房竣工低迷影响，国内家居整装需求整体疲软，公司相关品类增速也有放缓，但依然显示出龙头公司较强的经营韧性，分业务看，24年电连接实现收入76.8亿元，同比+4%；智能电工照明实现收入83.3亿元，同比+5%；新能源业务收入7.8亿元，同比+105%。25Q1公司营业收入39.2亿元，同比+3%，我们预计电连接、智能电工照明延续稳定增长态势。
    24年投资收益增厚业绩，Q1盈利能力边际改善。2024年公司毛利率43.2%，同比持平，其中电连接/智能电工照明/新能源分别同比+0.1/+0.4/+0.7pcts至41.0%/46.2%/34.8%，后期毛利率同比逐渐承压更多体现原材料以及产品结构的影响（如低毛利的新能源业务占比提升）；全年销售/管理/研发/财务费用率分别8.1%/4.3%/4.4%/-0.7%，同比+1.3/+0.4/+0.1/-0.01pcts。23年对外捐赠1.9亿元导致营业外支出较多，以及24年投资收益同比提升3.5亿元，最终24年归母净利率同比+0.7pct至25.4%。25Q1公司毛利率同比-1.1pct至41.0%，降幅环较24Q4有所收窄；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/4.7%/4.0%/-0.7%，分别同比-0.8/+0.5/-0.5/+0.01pcts；归母净利率同比+0.4pcts至24.9%，逆转下滑趋势。积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。智能生态顺应消费习惯变化推进装饰渠道旗舰店+新零售变革，沐光无主灯专业渠道门店运营效能大幅提升。新能源业务快速丰富产品线，C端累计开发终端网点2.5w余家，B端累计开发运营商客户超3000家，同时电商渠道市占率位居前列。国际化方面24年境外收入同比+37%，在东南亚、中东等区域逐渐完善了团队配置，东南亚经销体系开始有效覆盖；欧美市场形成本土化的销售技术服务能力，24年推出单相、三相家庭储能产品并在欧洲市场开展本土化验证。
    投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长穿越周期，龙头地位夯实；新能源+无主灯业务跨越式增长；国际化战略长坡厚雪。预计公司25-27年归母净利润45.2/49.9/55.2亿元，对应PE20.6x/18.7x/16.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：多肽API持续放量，定制类业务与小核酸蓄势待发

诺泰生物(688076)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现收入16.25亿元（+57.21%，括号内为同比，下同），归母净利润4.04亿元（+148.19%）。2025年一季度实现收入5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%）。2025年一季度业绩落于此前预告中枢，基本符合预期。
    自主选择产品收入高速增长，多肽API景气度不减：2024年自主选择产品板块实现收入11.29亿元（+79.49%），其中多肽API实现收入9.48亿元（+127.72%），制剂产品实现收入1.81亿元（-15.12%）。多肽API收入的高增长主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量。2026年起司美在部分地区专利到期，仿制药上市将驱动API继续放量，公司技术领先、产能布局领先，601、602车间年内全部投产后产能将达到11.6吨，有望受益；制剂由于2024年流感相对弱，需求萎缩，奥司他韦收入受损，但公司后续有依折麦布阿托伐他汀钙片等7个品种正在审批中，另有司美注射液等品种在研，有望为制剂板块提供新增量。
    定制类产品保持较高增速，XDC与小核酸业务蓄势待发：2024年定制类产品实现收入4.94亿元（+22.34%）。主要得益于公司与欧洲某大型药企的1.02亿美金大订单金额相比原采购量指引实现较大增长，原计划第一年采购金额为576万美元，实际发生采购金额为1188万美元。公司目前服务对象包括美国吉利德的重磅抗艾滋病新药Biktarvy、美国因赛特重磅创新药Ruxolitinib、前沿生物的多肽类抗艾滋病新药艾博韦泰等知名产品，赢得了客户的高度认可。目前公司也在积极布局合成生物学、光化学、基因治疗、AI-driven等前沿技术平台，将公司优势延伸至XDC、寡核苷酸领域。我们预计CDMO板块将维持较高增速。
    盈利预测与投资评级：考虑到多肽API行业依然高景气，我们维持原有预测，2025-2026年归母净利润为5.59/7.11亿元，2027年归母净利润预计为8.73亿元；对应当前市值P/E估值21/17/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；研发进度不及预期

公司信息更新报告：2025Q1利润表现承压，关注定增预案落地进展

长白山(603099)
    2024年业绩实现稳健增长，2025Q1利润表现短期承压
    2024年公司实现收入7.43亿元/yoy+19.8%，归母净利润1.44亿元/yoy+4.5%，其中2024Q4实现收入1.49亿元/yoy+20.9%，归母净利润-0.04亿元/同比大幅减亏；2025Q1公司实现收入1.29亿元/yoy+0.7%，归母净利润0.04亿元/yoy-58.9%。2024Q2起公司积极扩充交通运力蓄力冰雪旺季，但实际进山客流受异常天气等因素扰动较大，叠加人员薪酬、折摊成本、OTA抽佣增加，利润端整体表现平平，预计二季度后费用端拖累因素将逐步出清，2025全年盈利水平有望企稳。我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.86/2.18/2.63亿元（前值为2.15/2.48亿元），yoy+29.2%/+16.9%/+20.7%，对应EPS0.7/0.82/0.99元，当前股价对应PE为46.9/40.1/33.2倍，看好外部交通改善、内部供给丰富驱动长期成长，维持“买入”评级。
    2025冰雪季客流稳健增长，成本压力提升致盈利能力下滑
    2024年/2024Q4/2025Q1景区客流分别达340.9/63.4/47.7万人，yoy+24.1%/+26.6%/+2.6%，其中受制于风雪天气扰动，2-3月景区关闭天数高于往年，游客量分别同比下滑13.3%/10.5%，但高基数下冰雪季客流仍平稳增长8.2%。2024年公司客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入5.38/1.4/0.3/0.34亿元，yoy+27.9%/+0.9%/-12.7%/+32.1%，其中2024Q4/2025Q1游客人均收入贡献同比-4.5%/-1.8%，主要系酒店量价均有下滑，同时天池景点关闭影响倒站车收费。毛利端，2024年/2024Q4/2025Q1公司综合毛利率分别为41.7%/25.5%/22.9%，yoy-1.31/+12.7/-5.4pct。费用端，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为3.16%/11.94%/0.62%，yoy-0.46pct/+2.05pct/+0.24pct，2025Q1管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，其他费用控制整体良好。
    外部大交通持续改善，定增项目推进抬高景区成长上限
    长白山西景区高铁站点预计4月正式投运，沈白高铁预计2025年9月全线通车，届时将大幅缩短华北区域旅客出游交通用时，结合西/南景区承载量灵活扩容，有望抬升旺季客流接待天花板和冰雪季远程客流引流能力。2024年公司资本开支达1.67亿（主要用于购置车辆），定增募投项目稳步推进，其中保障运力投放期已基本步入尾声，温泉部落二期建设加速，预计2025年竣工投入使用。同时公司积极整合小镇商业生态，目前在管景区7个、酒店民宿7家、雪场4家，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。
    风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

季报点评：《问剑长生》带动Q1业绩增长，关注《杖剑传说》进展

吉比特(603444)
    公司2025Q1实现营业收入11.36亿元，同比增加22.47%，环比增加29.43%，归母净利润2.83亿元，同比增加11.82%，环比减少1.43%，扣非后归母净利润2.75亿元，同比增加38.71%，环比增加4.11%。
    投资要点：
    新游表现优异，带动Q1增长。从Q1产品表现来看，《问道》端游流水3.21亿元，同比减少16.26%，环比增加34.87%，《问道手游》流水4.41亿元，同比减少15.85%，环比减少4.34%，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿元，同比减少22.94%，环比增加11.11%。2025年1月上线的自研新游《问剑长生》表现优异，累计注册用户超过200万，上线以来陆续推出版本更新以及新玩法并开展IP联动，一季度在App Store游戏畅销榜平均排名第46名，最高达第14名，总流水3.63亿元，为公司贡献了增量收入和利润。境外业务方面，营业收入1.17亿元，同比减少15.95%，《飞吧龙骑士（港澳台版）》以及《一念逍遥（欧美版）》营业收入同比大幅减少。
    费用率环比提升。2025Q1营收同比环比增加，归母净利润同比增长但环比微降。2025Q1公司销售费用率31.70%，同比提升0.03pct，环比提升9.20pct，新游上线推广期可能导致销售费用短期增加；研发费用率15.89%，同比下滑4.14pct，环比下滑3.96pct，部分项目及团队的调整带动研发费用率下滑；管理费用率9.74%，同比下滑0.34pct，环比提升4.46pct，主要是由于2024Q4根据全年公司经营业绩、项目业绩及员工绩效等冲减了部分奖金，单季度管理费用基数较低。除此之外，汇率变动、投资收益、所得税费用等因素也对利润端造成一定影响。截至2025Q1末，公司尚未摊销的充值及道具余额共4.65亿元，相比2024年末略微减少0.13亿元，但仍维持高位，预计将逐步确认收入。
    2025年预计再上线2款新游。公司自主研发运营的日式幻想题材放置MMO《杖剑传说》于3月26日开启全平台预约，预计2025H1上线，代理运营的三国题材SLG手游《九牧之野》预计2025H2上线，《问剑长生》后续将登录港澳台及欧美等地区。
    投资建议：公司新品上线表现优异，带动Q1业绩实现较大幅度增长，核心游戏仍能保持一定的流水规模，关注2025年重要新游上线的表现。预计2025-2027年EPS为15.65元、16.71元、17.48元，按照4月24日收盘价，对应PE为14.07倍、13.18倍、12.60倍，调升至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响娱乐消费；游戏产品市场表现不

海信视像25年Q1点评：业绩弹性开始兑现

海信视像(600060)
    主要观点：
    公司发布2025年Q1业绩：
    25Q1：营业收入133.75亿（同比+5.3%），归母净利润5.54亿（同比+18.6%），扣非归母净利润4.52亿（同比+19.5%）。
    Q1收入利润符合预期。
    收入分析：稳健向上
    电视主业：同比约+5%为主要驱动、内销增速高于外销同Q4趋势。内销：预计保持双位数增长，国补拉动价增主导，参考奥维Q1海信系海信+Vidda合并销额同比+14%，行业miniLED销额渗透率45%（同比+34pct）
    外销：预计保持稳健，参考海关数据Q1液晶电视出口额/量/价同比各+1%/+5%/-4%。公司墨西哥产能可覆盖对美出口，预计关税影响有限。
    新显示：同比约+5%，预计激光投影、芯片等板块表现较好。
    盈利分析：如期改善
    Q1毛利率15.9%同比+0.6pct，预计主因电视结构提升拉动，新显示业务毛利率稳定。四费率合计+1pct主因战略性营销投入有所增加，而公允价值/信用减值/投资收益等均正向增厚利润，归母净利率同+0.5pct仍处改善通道。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    25年国补延续+MiniLED下沉普及+面板涨幅可控，公司不惧关税扰动，全球化布局份额提升+渠道产品优化的alpha有望进一步兑现，25年低基数下修复弹性可期。
    盈利预测：我们维持预测，预计2025-2027年公司实现营收653.1/712.3/769.6亿元，同比+11.6%/+9.1%/+8.0%；实现归母净利润25.6/28.2/30.6亿元，同比+14.0%/+10.0%/+8.7%；当前股价对应PE为12.6/11.4/10.5X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度波动，行业竞争加剧，面板成本大幅波动。

成本费用控制超预期，装机成长支撑远期业绩

国电电力(600795)
    事件：2024年4月25日晚，国电电力发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入398.13亿元，同比-12.61%，环比-12.15%；实现归母净利润18.11亿元，同比+1.45%，环比+182.81%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比-7.42%，环比+15332.71%。经营活动现金流量净额140.26亿元，同比+92.79%，环比-24.54%。其中，扣非后归母净利润发生变动的主要原因包括：1.2025年一季度处置国能电力工程管理有限公司；2.2025年一季度国电寿县风电有限公司破产，移交管理人，不再纳入合并范围。以上事项产生的非流动性资产处置损益导致归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比降低。
    点评：
    整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量方面，受全国电力供需形势整体宽松，新能源机组容量增长，暖冬及国电建投对外转让等因素综合影响，公司发电量同比下降。2025年一季度公司上网电量实现949.35亿千瓦时，同比-5.72%，环比-11.27%。其中，火电上网电量779.92亿千瓦时，同比-9.34%，环比-9.77%；水电上网电量71.90亿千瓦时，同比-6.96%，环比-40.08%；风电上网电量57.15亿千瓦时，同比+11.23%，环比+5.74%；光伏上网电量40.38亿千瓦时，同比+123.78%，环比+16.44%。绿电电量同比持续增长。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价有所降低。2025年一季度公司实现平均上网电价425.41元/千千瓦时，同比-6.62%，环比-2.35%。装机方面，截至2025年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量11639.14万千瓦，其中火电7562.9万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电991.18万千瓦，光伏1590万千瓦。Q1单季度公司火电控股装机容量增加100万千瓦，新能源控股装机容量增加369.14万千瓦。
    单季业绩：成本下行超预期，四费税费控制亮眼。2025年一季度，因2025年全国范围内电力中长期价格下行，公司营业收入同比降低12.61%，但营业成本出现超预期下行，同比降低13.19%。公司燃料来源主要为集团内部供给，煤炭长协比例较高。此种煤电一体经营模式虽在煤价高企时有利于平抑成本端波动，但也存在煤价下行时长协煤价弹性不及现货煤价，进而导致公司成本端让利空间相对较小。但公司Q1营业成本出现超预期下行，我们认为这是由于公司根据煤价下行趋势，适时动态调整煤炭采购比例，拓宽煤炭采购渠道，得以实现入炉标煤单价和燃料成本超预期下行。此外，公司成本控制得当，四费（销售、管理、研发、财务等费用）及所得税费用出现明显下行。其中，销售费用同比降低63.88%，管理费用同比降低16.86%，研发费用同比降低18.08%，财务费用同比降低13.46%，所得税费用同比降低8.79%。综合来看，公司营业成本下行和四费及所得税费的控制是实现公司归母净利同比增长的主要原因。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。
    装机长期成长空间广阔：火电预计实现稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑远期业绩。火电方面：2025年Q1公司火电投产广东肇庆热电100万千瓦，其余在建火电主要分布于浙江、福建、安徽、广东等东部高电价区域，我们预计开工火电项目将于2025-2026年逐步投产。风光方面，2025年Q1公司新增新能源装机369.14万千瓦，2024年境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，装机增长后备资源充裕。水电方面：截至2024年末，公司水电项目在建492.35万千瓦，主要包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦。按水电常规施工周期计算，我们预计2025-2026年公司大渡河在建项目有望集中步入投产期，水电装机有望成为未来三年公司业绩增长的支撑点。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润的预测分别为64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为12.65/11.23/9.86倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

24年报&25Q1点评：24年灵活用工表现靓丽25Q1业绩超预期

科锐国际(300662)
    事件：2024年，公司实现营业收入117.88亿元、同增20.55%，实现归母净利润2.05亿元、同增2.42%，实现扣非后净利润1.39亿元、同增3.57%。25Q1，公司实现收入33.03亿元、同增25.13%，实现归母净利润5778.39万元、同增42.15%，实现扣非后净利润4619.63万元、同增103.24%。
    以1.97亿股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税）。点评：
    基本面持续改善，24Q4和25Q1表现靓丽。24Q4和25Q1收入增速较24年前三个季度提升，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1收入增速分别为10.3%/22.9%/23.1%/25.4%/25.1%。扣非后净利润增速环比提高，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1扣非后净利润增速分别为-10.0%/-8.7%/7.4%/42.2%/103.2%。
    24年灵活用工派出人数增长显著。24年，灵活用工收入111.37亿元、同增22.4%。截至24年末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工及兼职专家4.55万人、较23年末同增28%，技术与研发类岗位在职结构占比达到68.2%、同增6.7pct。
    24年招聘业务仍承压。24年，受宏观经济和市场招聘需求减缓的影响，中高端人才访寻收入3.75亿元、同减11.6%，招聘流程外包收入0.55亿元、同减18.3%。
    毛利率下滑。24年，综合毛利率同减0.95pct至6.36%，主要是灵活用工毛利率下滑及收入占比进一步提升所致。拆分来看，灵活用工毛利率同减0.76pct至5.47%，中高端人才访寻毛利率同减0.58pct至26.00%，招聘流程外包毛利率同减4.61pct至18.20%，技术服务毛利率同减5.17pct至23.72%。25Q1，综合毛利率同减0.78pct至5.52%。
    期间费用率降低。24年，销售费用率同减0.46pct至1.41%，管理费用率同减0.26pct至2.35%，研发费用率同减0.07pct至0.35%，财务费用率同增0.24pct至0.24%。25Q1，销售费用率同减0.22pct至1.25%，管理费用率同减0.62pct至1.83%，研发费用率同减0.07pct至0.62%，财务费用率同减0.13pct至0.14%。
    持续技术投入，利用AI提升各项业务效率。持续迭代技能与招聘的行业级预训练语言模型CRE，为进一步提高招聘场景的AI匹配能力，24年下半年开始放弃BGE-1.5基座模型，并使用0.7TB的数据开始预训练CRE1.0基座模型。24年11月发布了Match System匹配系统1.0正式版本，Match System将Agentic RAG、CRE模型、查询理解与混合检索能力引入，目前已经在获客、寻访和内部协同合作等场景中全部应用，并逐步开放给“禾蛙”平台等产品。24年，技术产品及信息化费用等技术总投入1.69亿元。
    盈利预测与投资评级：24年业绩略超预期，25Q1业绩超预期，基本面环比持续改善。CRE模型持续迭代，Match System匹配系统逐步应用于各业务条线，有望提升人岗匹配能力和效率。上调25~27年净利润预测至2.89/3.58/4.20亿元，当前股价对应估值23x/19x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：公司业绩高增，盈利能力持续提升

君禾股份(603617)
    投资要点
    2024年业绩超预期，归母净利润大幅增长
    2024年公司实现营业收入11.11亿元，同比增长54.62%；归母净利润0.79亿元，同比增长116.96%。公司2024年度业绩较去年大幅增加，主要受益于全球变暖，降水带北移的影响，中欧境内的雨水相比往年有大幅增长，且因国际形势的不确定性，下游客户需求持续增长，公司同期在手订单已恢复至历史较高水平，使得报告期内公司产品产销量、毛利率同比有效提升。
    2025年一季度公司营收稳健增长，盈利能力持续提升
    2025年Q1公司实现营收3.04亿元，同比增长27.31%；归母净利润0.20亿元，同比增长29.14%。实现销售毛利率22.31%，同比增加3.11pct；实现销售净利率6.71%，同比增加0.09pct。公司在国内家用水泵行业规模产能和研发能力等方面具备龙头效应，同时公司积极关注家用消费品等行业的产业先进技术，在自身资源优势的基础上，充分利用资本市场拓展新品类、新市场、新方向，未来，公司盈利能力有望持续提升。
    全球潜水泵和花园泵市场稳健增长，公司有望充分受益
    家用水泵行业在欧美发达国家基本已进入成熟阶段，从市场结构看，欧美等发达国家是小型家用水泵主要消费国。家用水泵通常1-2年更换一次，由于家用水泵价格较低且为家庭必需品，新增购买需求和换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。据GloballnfoResearch的数据，2023-2030年，全球酒水泵市场规模预计由2023年的8100.9百万美元增长至2030年的13830百万美元，年复合增速为7.9%。据MarketResearchIntellect的数据，2023年花园泵市场规模为35亿美元，预计到2031年底将达到52亿美元，年复合增速为4.2%。公司在潜水泵、花园泵等主要产品领域积累了较强的技术优势，有望充分受益。
    泰国厂房即将大批量投产，关税冲击或有限
    公司2024年度产品在北美洲营业收入占公司总营业收入的26.23%，为应对美国关税政策的影响，公司已提前在泰国租赁厂房，计划生产部分对美出口产品，目前已完成前期试生产，预计将于2025年5月进行批量生产；同时公司在泰国的自有生产基地主体厂房预计将于2025年8月底前峻工交付，2025年10月底前完成出口美国产品的试生产，2025年11月份实现大批量投产。鉴于公司有泰国工厂可作为替代国内的生产基地，目前与美国新客户的合作推进以及现有客户的新项目开发起到了积极正面影响。
    持续关注产业链整合机会，打造第二成长曲线
    公司拥有充足的货币资金，截至2025年一季报，公司拥有货币资金7.38亿元，占流动资产比例为54.9%，这为公司打下坚实财务基础的同时，也为公司业务的扩张和优化提供重要保障。公司持续关注国内泵行业及上下产业链的整合机会，充分利用资本市场的功能，对泵相关制造国内外知名品牌，同一产业链下的家用消费品市场、家用水等消费市场的优质项目进行并购整合，努力将公司打造为国内家用水泵龙头企业。公司也将积极拥抱新变化，计划通过资产并购重组形式引进优质资产，打造公司第二成长曲线，创造新的增长动力，以推动公司持续发展，未来会为股东创造更大价值。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07/1.40/1.75亿元，同比增长34.78%/30.77%/25.10%，对应EPS为0.27/0.36/0.45元。公司历史估值中位数为36.6X，考虑到公司在家用水泵有着深厚的历史和技术积累，给予公司2024年36.6倍PE，十二个月目标价10.04元，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场环境与海外关税政策变化的风险、业绩波动的风险、行业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：24年归母净利同比+22.9%，非洲跨境物流网络逐步完善

嘉友国际(603871)
    事件概述：2025年4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，24年和25Q1业绩符合预期。2024年公司实现归母净利润12.8亿元，同比+22.9%；实现营收87.5亿元，同比+25.1%；分季度看，2024Q4公司实现营收22.1亿元，同比+16.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比-33.8%；归母净利润下滑原因：1）焦煤供应链贸易业务量价承压影响；2）存货计提减值4475万元。2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元，同比-14.8%，环比+39.4%；实现营收23.0亿元，同比+15.0%。
    分业务结构看：1）供应链贸易业务，2H24板块业绩承压。24年板块实现营收57.5亿元，同比+29.7%，毛利7.6亿元，同比+46.1%；24H2营收24.1亿元，同比-18.4%，环比-27.8%；24H2毛利2.2亿元，环比-59.4%。2）跨境多式联运综合物流服务，保持快速增长。24年板块实现营收24.5亿元，同比+22.2%，实现毛利7.5亿元，同比+31.5%；24H2实现营收13.8亿元，同比+45.5%，环比+28.9%；24H2实现毛利4.4，环比+46.0%；3）陆港项目，维持较快增速。
    24年板块实现营收4.9亿元，同比+16.4%，实现毛利2.8亿元，同比+7.3%；24H2实现营收2.6亿元，同比+12.0%，环比+14.5%；24H2实现毛利1.5亿元，环比+16.6%。
    重视股东回报，分红比例同比提升20pct，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值。1）分红：公司2024年分红比率为53.5%，同比+20pct。2024全年合计每股股利0.7元，按照2025/4/25公司收盘价14.76元/股，2024年公司股息率为4.7%。2）紫金矿业看好公司长期发展，持股比例保持稳定。截至25Q1紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
    逐步完善非洲跨境物流网络，陆港节点布局构筑非洲业务护城河。1）非洲业务发展：公司将中蒙业务模式持续优化升级并复制至非洲地区，当前公司在非关键节点布局已形成规模，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权，形成连接刚果（金）到赞比亚通往非洲南部的资源进出口枢纽。2024年开启坦桑尼亚战略延伸，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发，进一步贯通中南部内陆非洲国家的出海物流通道。2）BHL车队，2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源，车队与仓、港、口岸联动，形成“可调配、可控速、可协同”的物流服务网络。公司BHL车队自24年4月30日购买日起至24年底，实现净利润1106万元，现金流1.05亿元。
    25年经营计划：1）区域发展战略：中蒙区域，公司将继续深化甘其毛都、二连浩特跨境通道与节点运营，大力开拓策克、满都拉等有潜力口岸的物流组织能力与客户承载能力；非洲区域，重点推进赞比亚道路和口岸特许权项目的落地及运营，推动东非与中南部走廊贯通运行；中亚区域，跟踪当地国家物流与供应链政策变化，依托中欧班列及新疆通道，探索适配业务模型的轻资产试点合作或口岸节点型投资，捕捉重点市场机会；2）核心业务发展：跨境综合物流板块，聚焦“通道+节点+运力+信息”一体化能力构建。供应链贸易板块，依托物流通道优势，稳步拓展资源类商品的以物流交付为核心的供应链贸易业务。
    投资建议：公司蒙古国业务基本盘稳固，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。我们预计公司25-27年归母净利润分别为14.59、16.81、19.35亿元，当前股价对应PE分别为10、9、7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

业绩点评：全年营收平稳增长，降碳拉动产品需求

广厦环能(873703)
    核心观点
    事件：4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.71%；同期，公司加权ROE为15.16%，基本每股收益为1.43元。2025年一季度，公司实现营业收入0.60亿元，同比变动-62.06%；实现归母净利润0.15亿元，同比变动-61.37%；2025年第一季度，公司加权ROE为1.39%，基本每股收益为0.14元。
    全年营收平稳增长，短期业绩受项目周期影响：公司专注于高效换热器研发、设计、制造、销售及服务。2024年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长3.17%。报告期内，公司的高效换热器产品收入增加，主要系受下游客户项目投资和建设周期影响，交付设备金额有所增加；同期，公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.71%，主要系管理费用下降以及收到政府补贴增加等原因所致。2025年一季度，公司实现营业收入0.60亿元，同比变动-62.06%，归母净利润0.15亿元，同比变动-61.37%，一季度业绩较上年同期有所下滑，主要由于公司个别订单体量较大，受项目建设周期影响，一季度交付设备有所减少，因此影响收入确认。全年来看，公司在手订单呈现稳步增长态势，我们认为公司今年业绩仍有望持续平稳增长。
    持续研发提高产品竞争力，积极开拓国外市场：公司持续加大研发投入，围绕强化传热技术，开展高效管的深入研究，进行产品迭代，提高性能、降低成本。2024年，公司取得“壳管式冷凝器”“LNG气化器”“一种立式蒸发器”等六项实用新型专利授权。同时，公司充分利用现有技术的成熟应用经验，在深耕国内市场的同时，积极开拓国外市场，报告期内公司成功中标乌兹别克斯坦MTO项目，首次获得直接出口订单，为公司服务“一带一路”沿线国家及打开国外市场具备重要意义。我们认为，公司的持续研发投入以及国外市场的开拓将为公司带来可持续的业绩增长。
    节能降碳政策密集出台，利好公司高效产品推广：公司的客户覆盖炼油及石油化工、化工新材料以及现代煤化工行业。国家始终对工业领域重点耗能产品的节能降碳高度重视，相关政策密集出台。工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，方案提出的“推动重点用能设备能效升级”及“推动石化化工老旧装置安全改造”，将换热器列为节能改造重点设备。公司的高效换热器产品具有传热效率高、能源消耗低、可靠性高、提高能源利用效率、减少环境污染等特点，能够更好地满足炼化产业转型升级对高效换热的需求。政策端对重点耗能产品的节能降碳需求，在新建和改造市场都将对公司高效产品的推广应用带来积极影响。
    投资建议：“双碳”目标带动下游的行业需求提升，换热器行业迎机遇，公司将围绕强化换热技术开展更深层次上的研发创新和市场拓展工作，不断挖掘客户潜在的需求，持续创新，致力于成为全球领先的强化换热技术产品供应商。预计公司2025-2027年营收分别为6.58/7.82/9.05亿元，同比分别增长21.63%/18.84%/15.77%，归母净利润分别为1.72/2.02/2.28亿元，同比分别为11.25%/17.80%/12.62%，EPS分别为1.59元/股、1.88元/股、2.11元/股，对应当前股价的PE分别为15.38倍、13.06倍、11.59倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

能源品价格下跌拖累业绩，静待长期产能释放

广汇能源(600256)
    事件：4月24日晚，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；实现归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；扣非后归母净利润为29.52亿元，同比下降46.41%；经营活动产生的现金流量为56.75亿元，同比下降16.64%，基本每股收益0.452元。其中，2024Q4公司实现营业收入100.50亿元，同比下降15.59%，环比增长9.93%，实现归母净利润9.58亿元，同比增长211.54%，环比增长75.05%。
    2025年一季度公司实现营业收入89.02亿元，同比下降11.34%，环比下降11.43%，实现归母净利润6.94亿元，同比下降14.07%，环比下降27.60%。
    点评：
    2024年及2025年一季度公司业绩下滑主要受煤炭、天然气等能源品价格下降的影响。此外，2024年公司计提资产减值5.28亿元（主要包括库存天然气受市场价下跌影响计提2.07亿减值以及合金投资的商誉减值2.03亿元），也对业绩造成一定影响。
    1）煤炭：马朗煤矿投产带动公司煤炭产量大幅增长，煤价下降下吨煤盈利有所承压。产量方面，2024年公司实现煤炭产量4325.24万吨（不含自用煤），同比上升64.02%，其中原煤产量3,983.29万吨，同比增长78.52%，提质煤产量341.95万吨，同比下降15.73%。2025年一季度公司实现煤炭产量1504.03万吨（不含自用煤），同比上升122.87%，其中原煤产量1,406.65万吨，同比上升138.75%，提质煤产量97.38万吨，同比上升13.65%；销量方面，2024年公司实现煤炭销量4723.4万吨，同比上升52.39%，其中原煤销量4,347.26万吨，同比上升67.96%，提质煤销量376.14万吨，同比下降26.41%。2025年一季度公司实现煤炭销量1469.04万吨，同比上升62.90%，其中原煤销量1,335.77万吨，同比上升71.19%，提质煤销量133.27万吨，同比上升9.66%；价格方面，2024年秦皇岛5500K动力煤平仓价均价860.70元/吨，同比下降106.27元/吨，降幅10.99%；2025年一季度秦皇岛5000K动力煤平仓价均价639.8元/吨，同比下降159.07元/吨，降幅19.91%。
    2）天然气：气价回落下外购气贸易业务规模缩减。产量方面，2024年公司实现LNG自产量68,242.03万方（约合48.96万吨），同比增加17.58%；2025年一季度公司实现LNG自产量16,566.35万方（约合11.88万吨），同比减少11.84%。销量方面，受国内外供需宽松，价差收窄影响，2024年公司实现LNG销量408,564.04万方（约合293.10万吨），同比下降52.95%；2025年一季度公司实现LNG销量86,535.42万方（约合62.08万吨），同比下降26.75%。价格方面，2024年全国LNG出厂均价4512.57元/吨，同比下降7.2%；2025年一季度全国LNG出厂均价4357.47元/吨，同比下降2.66%。
    3）煤化工：煤化工产品生产总体保持平稳。2024年公司甲醇产量107.88万吨，同比增加18.43%，销量105.32万吨，同比下降5.37%；2025年一季度公司甲醇产量27.79万吨，同比下降3.52%，销量27.13万吨，同比下降4.56%。2024年公司生产煤基油品56.78万吨，同比下降12.67%，销量58.42万吨，同比下降15.29%。2025年一季度公司生产煤基油品16.22万吨，同比增加11.96%，销量16.31万吨，同比增加13.41%。2024年公司生产二氧化碳7.95万吨，销量7.80万吨；2025年一季度公司生产二氧化碳0.57万吨，销量0.64万吨。
    展望未来，我们预计2025年马朗煤矿产量有望进一步释放；引入淖毛湖东部煤矿战略合作方，合作共同开发煤化工项目，推进东部煤矿审批流程；新建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，提升煤炭就地消纳能力。长期来看，公司各项产能扩建有望稳步推进，煤、油、气、煤化工产量释放助力长期成长。
    1）马朗煤矿正式获得采矿权证，2025年产量有望进一步释放。2024年8月30日，公司发布公告称马朗一号煤矿项目已取得核准批复，煤矿产能1000万吨/年，其中常规产能800万吨/年、储备产能200万吨/年。10月18日，公司发布公告称马朗一号煤矿正式取得采矿许可证。马朗煤矿取得核准后已开始贡献产量，我们预计2025年马朗煤矿产量有望大幅释放。
    2）引入淖毛湖东部煤矿战略合作方，合作共同开发煤化工项目，推进东部矿区手续办理。2024年10月26日公司发布《关于引入淖毛湖东部煤矿战略合作方暨转让全资子公司伊吾能源开发公司少数股权的公告》，称将伊吾广汇能源开发有限公司40%股权现金转让给新疆顺安能源有限公司，股权转让价款约为20.5亿元。顺安能源未来具有在区域投建煤化工项目的规划设想，实际若推行可有效扩增区域煤炭市场容量即可就地消纳增量煤炭。此次战略合作，有助于公司全面推进区域煤炭、煤化工一体化产业链发展，加速推进淖毛湖东部煤矿开发进度及加大资源就地转化增量。
    3）投建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，提升煤炭就地消纳能力。2024年9月21日，公司发布《关于投建“伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目”的公告》，拟生产提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG77.766万吨、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等，并围绕产业链延伸规划建设下游高端化学品、新材料等项目。投建此项目可充分发挥公司自有富油气煤资源优势和煤炭煤化工产业集群优势，加速促进公司富油气煤资源优势转化和循环经济发展，积极打造传统煤化工向现代煤化工、现代煤化工向新能源和氢能“两个耦合”发展的新局面。
    盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，有望充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿已获核准并有望快速释放产量、东部煤矿有望于“十四五”末投产，公司煤炭产量有望持续增长。天然气方面，公司拥有海外优势长协资源，启东LNG接收站周转能力有望提升至1000万吨/年，助力公司售气量的长期增长。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为35.98亿、42.39亿、46.91亿，EPS分别为0.55/0.65/0.71元，对应4月24日收盘价的PE分别为10.20/8.66/7.82倍，维持“买入”评级。
    风险因素：马朗煤矿产量释放不及预期、国内能源品价格大幅下跌、新疆铁路运力不足等。

产品持续迭代，25Q1业绩创历史新高

澜起科技(688008)
    事件 公司公布2024年年报以及2025年一季报，公司2024年实现营业收入36.39亿元（YoY+59.20%），归母净利润14.12亿元（YoY+213.10%），扣非净利润12.48亿元（YoY+237.44%），均创历史新高。2025Q1实现营收12.22亿元（YoY+65.78%，QoQ+14.42%），归母净利润5.25亿元（YoY+135.14%，QoQ+21.13%），再创单季新高。
    2024年业绩创历史新高，各产品线保持强劲增长趋势。公司2024年营收和净利润均创历史新高，公司全年毛利率为58.13%，同比基本持平，但互连类芯片毛利率同比提升1.30个百分点达到62.66%，毛利率提升主要系通过优化产品组合、提升DDR5芯片占比及改进制造工艺，有效降低单位生产成本。从各产品线来看，1）互连类芯片：公司DDR5内存接口芯片产品出货量显著增加，第二子代RCD芯片市场渗透率持续提升，第三子代RCD芯片自Q4起规模出货，全年收入33.49亿元（YoY+53.31%）；高性能运力芯片（包括PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）需求旺盛，产品收入4.22亿元（YoY+800%），其中PCIe Retimer芯片累计出货超百万颗。2）津逮服务器平台：受益于服务器市场需求回升，收入2.80亿元（YoY+198.87%），公司第六代津逮CPU正式发布，数据保护与可信计算加速芯片商业化进展顺利。从研发费用来看，公司全年研发费用7.63亿元（YoY+11.98%），研发费用率21%，投入重点聚焦DDR5第四子代RCD芯片研发及CXL技术布局。
    25Q1受益于DDR5产品持续放量及高性能运力芯片需求增长。公司25Q1实现营收创历史同期新高，公司25Q1毛利率为60.45%（同比+ 2.75pct，环比+2.28pct），净利率41.21%，净利率显著提升归因于高毛利DDR5产品占比提升，环比波动主要受产品结构季节性变化影响。研发投入持续保持高强度，公司25Q1研发费用为1.53亿元，研发费用率12.52%，重点聚焦CXL技术及AI服务器芯片研发。公司单季度经营活动现金流净额1.88亿元（YoY-47%），主要由于客户备货需求增加导致存货水平上升。从产品品类来看，互连类芯片仍是主要增长动力，其中DDR5内存接口芯片收入占比进一步提升；高性能运力芯片需求持续增长，PCIe Retimer芯片等产品出货量保持强劲。
    投资建议：随着AI应用 加速落地推动服务器市场扩容，公司作为内存接口芯片龙头将充分受益于行业增长，看好公司中长期发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为55.23/74.23/89.34亿元，归母净利润为21.55/29.92/37.80亿元，对应PE为39.37x/28.35x/22.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

业绩表现符合预期，机组持续投产支撑后续增长

皖能电力(000543)
    事件：2025年4月24日晚，皖能电力发布2024年年报。2024年公司实现营业收入300.94亿元，同比增加7.99%；实现归母净利润20.64亿元，同比增加44.36%；扣非后归母净利润20.45亿元，同比增加59.38%。经营活动现金流量净额37.57亿元，同比增加121.57%。其中，单Q4公司实现营业收入75.53亿元，同比减少1.33%，环比减少11.55%；实现归母净利润4.81亿元，同比增加285.67%，环比减少6.08%；单Q4扣非后归母净利润4.79亿元，同比增加1434.70%，环比减少5.43%。公司2024年共计派发现金红利7.23亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为35.04%。
    点评：
    整体业绩情况：“量价本”三要素持续向好，助力公司业绩稳健增长。2024年，受益于省内长丰燃气电厂和新疆江布、英格玛电厂投运和满产发电带来电量增长，以及省内外电价高位浮动，公司整体业绩稳健增长。其中，公司新建机组投产224万千瓦，主要是新疆英格玛电厂投产和省内长丰燃气电厂投产。电量方面，2024年公司全年发电量达601.5亿千瓦时，同比增长17.34%，公司机组继续高利用小时数发电，实现发电利用小时数4973小时，同比增长3小时。电价方面，公司实现平均上网电价（含税）449.10元/兆瓦时，同比仅略降1.43%，电价持续高位浮动。成本方面，公司实现度电原材料成本（不含税）257.22元/兆瓦时，同比降低9.13%，燃料成本实现稳中有降。公司售电业务“量价本”三要素持续向好，助力业绩稳健增长。
    主要利润贡献：新疆机组增量贡献显著，省内控股机组利润向好，参股投资收益较为稳定。2024年，公司主要利润增长点为新疆机组满发。其中，新疆机组皖能江布电厂实现综合收益5.52亿元，同比增长406.42%。同时，省内控股机组利润持续改善。其中，皖能合肥电厂实现综合收益0.79亿元，较去年-0.79亿元同比实现大幅扭亏；皖能马鞍山电厂实现综合收益0.49亿元，较去年-0.49亿元同比实现大幅扭亏；皖能铜陵电厂实现综合收益2.99亿元，同比增长510.20%；阜阳华润电厂实现综合收益5.44亿元，同比增长44.68%。此外，参股投资收益较为稳定。公司2024年实现投资收益13.48亿元，同比仅降低0.78%。重要参股公司中，国能神皖能源实现综合收益17.72亿元，同比增长1.14%；中煤新集利辛发电实现综合收益6.45亿元，同比降低1.83%。
    业绩成长空间：参控股装机持续投产，以量补价业绩有望维持稳健。装机成长方面，2025-2026年公司参控股装机均有望高速增长。其中，控股装机中钱营孜二期100万千瓦已于2025年3月投产；在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产。参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产。参控股机组持续投产助力业绩持续增长。展望2025年，尽管安徽长协电价同比-23.64元/兆瓦时，但我们认为，在安徽电力存在硬缺口的背景下公司参控股机组利用小时数有望维持高位，机组持续投产带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。
    盈利预测与投资评级：皖能电力作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，且以参股形式发展煤电一体，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来价值修复空间较大。我们看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性，调整公司2025-2027年归母净利润的预测20.79/22.82/23.19亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为8.46/7.71/7.59倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

成本下降显著，24年业绩大增

温氏股份(300498)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入1048.63亿元，同比增长16.64%；归母净利润为92.30亿元，同比扭亏。24年猪价上行，同时公司产能增长、成本下降较多，24年业绩大增。
    另外公司发布2025年一季报，实现营业收入243.31亿元，同比增长11.37%，归母净利20.01亿元，同比大幅扭亏。一季度黄鸡和猪价均环比下行，其中公司黄鸡业务有所亏损；而公司生猪养殖成本持续下降，公司养猪业务维持较好盈利。
    点评：产能增长稳健，成本下降突出
    生猪：成本优势更加明显，出栏稳增。24年公司肉猪业务实现收入648.55亿元，同比增长33.71%。出栏、价格、成本等多方面共同助力公司业绩改善。猪价从2024年5月份开始上涨明显，公司24年全年及25年Q1的毛猪销售价格分别为16.71和15.20元/公斤，同比增速为12.83%和6.59%。同时公司养殖规模稳步提升，24年全年及25年Q1分别出栏生猪3018.27万头和859.35万头，同比分别增14.93%和19.69%。25年公司出栏目标进一步提升至3300-3500万头成本方面，除饲料价格下降影响外，公司持续推进“降本增效”策略24年公司种猪PSY达到23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%。24年公司生猪完全养殖成本降至7.2元/斤，较23年下降1.2元/斤，25年一季度则进一步下降至6.3元/斤左右。公司预计25年全年成本目标为6.5元/斤。在此成本水平下，即便25年生猪价格中枢下降，公司仍可维持相对可观盈利。我们预计24年全年及25年一季度，公司生猪养殖业务分别贡献利润约83亿和24亿黄鸡业务：24年盈利，25年Q1亏损。24年公司养鸡业务实现收入357.18亿元，同比下降2.58%。虽然24年黄鸡价格下降，但受益于成本下降更多，24年公司黄鸡业务仍有盈利。24年全年及25年Q1公司分别出栏12.08亿羽和2.82亿羽，同比增2.09%和5.39%；销售均价为13.06元/公斤和10.92元/公斤，同比分别下降4.60%和16.09%。24年公司黄鸡养殖成本亦下降较多，预计全年约为6元/斤25年Q1则进一步下降至5.6元/斤。我们预计24年全年及25年Q1公司黄鸡养殖业务分别贡献利润23亿和亏损3亿。
    财务状况改善。24年公司资产负债率53.14%，较上期末下降了8.27个百分点，25年一季度则进一步下降至51.45%。
    盈利预测及投资评级
    公司猪、鸡双业并驱。即便行业周期有所下行，成本优势保驾护航下，公司将仍能实现较好盈利。我们预计公司2025至2027年EPS分别为：1.12元、1.66元和2.35元。看好公司竞争潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险、发生动物疫情风险、产品价格下降超预期风险。