业绩企稳回升，看好后续拐点

扬农化工(600486)
    3月31日，公司发布2025年年度报告，2025年全年公司实现营收118.70亿元，同比+13.76%；归母净利润12.86亿元，同比+6.98%；扣非归母净利润12.72亿元，同比+9.39%；经营活动现金流净额22.17亿元，同比+2.85%。
    经营分析
    2025年度，公司销售费用2.24亿元，同比-3.30%；管理费用4.53亿元，同比-3.10%，主要系内部管理提效、法人层级压减；财务费用-0.55亿元，同比-15.18%，主要系汇率变动导致汇兑收益减少；研发费用3.93亿元，同比+9.69%，主要系公司加大研发投入，致研发费用成本上升。
    分业务来看，2025年全年，公司原药产量11.38万吨，同比+17.40%，销量11.35万吨，同比+13.62%，价格6.45万元/吨；制剂产量3.67万吨，同比+3.79%，销量3.68万吨，同比+1.30%，价格4.07万元/吨。
    葫芦岛项目为公司核心增长动能。2025年末公司在建工程12.45亿元，主要为辽宁优创葫芦岛基地项目，项目总投资34.78亿元，累计投入30.47亿元，完成率87.61%；建设内容包括年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体，涵盖咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等品种。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026-2028年归母净利润预测分别为14.66亿元、16.52亿元和18.53亿元，EPS分别为3.616、4.077和4.571元，当前市值对应PE分别为20.74X、18.40X和16.41X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

盈利能力略有承压，产品矩阵向FAU、AWG等拓展

太辰光(300570)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收15.47亿元，同比增长12.26%；归母净利润2.99亿元，同比+14.43%。对应4Q25营收3.32元，同比-28.03%，环比-13.82%；归母净利润0.39亿元，同比-66.54%，环比-55.59%。
    经营分析
    收入季度环比承压，毛利率稳健：公司4Q25收入同环比均有下滑，我们认为主要系两大原因：1）从康宁披露的业绩看，康宁4Q25的Enterprise network业务收入同比/环比分别+30%/+7%，增速高于公司单季度情况，我们认为可能是大客户自身MPO扩产，带来公司给大客户代工的份额略有下降。2）公司积极拓展的新型高密度连接产品（如MMC、MDC等），产品迭代升级需要一定周期。从盈利能力看，公司4Q25单季度毛利率37.81%，同比-1.44pct，环比+1.66pct，盈利能力稳健。
    推进新品研发，向FAU、AWG等方向拓展：公司前瞻布局多项产品和技术，打开成长空间：1）研发高速光模块，包括800G、1.6T、AOC等研发，目前产品已实现批量产销，在有源光器件产品的竞争力提升；2）针对光模块，布局了FAU产品的开发；3）AWG：目前正在进行小批量试产；4）CPO：公司通过康宁率先进入英伟达CPO供应链，并且在MPO之外，还新增配套了保偏MPO、Shuffle box等产品，可配套价值量不断提升。展望未来，我们认为伴随公司产品矩阵的不断拓展、TAM的提升公司仍具备较高的配置价值。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为26.30/44.83/55.41亿元，归母净利润为5.35/10.29/12.65亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为45.7/23.8/19.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

营收增长强劲，盈利短期承压

宏发股份(600885)
    4月1日，公司披露2025年年报，2025年实现营收172.0亿元，同比+22.0%；实现归母净利润17.6亿元，同比+7.8%；毛利率34.3%，同比-1.9pct；其中Q4实现营收42.9亿元，同比+32.6%，归母净利润2.9亿元，同比-20.4%，毛利率33.4%，同比-6.3pct，主要受原材料成本压力。
    经营分析
    公司持续巩固继电器全球龙头地位，盈利受原材料涨价影响承压。
    根据中国电子元件行业协会，25年全球电磁继电器市场规模约为595.9亿元，同比增长9.9%，公司继电器业务营收157亿元，同比+24%，持续抢占全球份额，毛利率35.7%，同比-2.3pct，主要系铜、银等原材料涨价：①高压直流：新能源车等领域表现突出，同比高速增长；②电力：保持高份额的同时积极拓展新兴市场；③汽车：PCB继电器销售额快速增长，逐渐引领充电领域市场，车载应用电子产品成功导入客户；④通用：成功拓展小家电客户，市场占有率进一步上升；⑤信号：着力开拓电动汽车、光伏、储能、半导体测试设备等新兴应用领域；⑥工业：在储能、风电、机器人等领域新增多家客户，插座组件、工业模块销量进一步增长。
    “5+”新品类产业链构建、市场拓展等方面均取得阶段性成果。看好新门类加速突破：①开关电器：开发齐套壳架产品并实现量产，完成新能源直流隔离开关组合产品打造；②连接器：完成储能、充电桩电连接器等产线改造升级；③电容器：车载电容柔性半自动线建成投用，批量供货国内新能源车企客户；④熔断器：完成11个系列新产品鉴定；⑤电流传感器：霍尔/磁通门传感器与车载分流器双引擎发力，积极向车企客户拓展并建成首条量产线。经营效率持续提升，费用率控制良好。2025年公司集中推进31个重点项目建设，研、产、供、销及财务等各领域的数字化应用深度与广度不断拓展，核心生产企业智能制造水平稳步提升，人均回款131万元，同比增长8.5%。2025年销售/管理/研发费用率分别为3.3%/10.0%/5.3%，同比-0.4/-0.2/-0.3pct，费用控制良好。
    盈利预测、估值与评级
    公司是全球继电器龙头，受益全球需求稳健增长，AIDC释放高压直流继电器增长潜力，新产品拓展开辟成长空间。预计2026-2028年公司实现归母净利润19.9/23.3/27.8亿元，同比增长13.1%/17.2%/19.3%，对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不景气、新业务拓展不及预期、原材料价格上涨等。

海上油气资本开支持续上行，海上油服或将持续受益

中海油服(601808)
    投资逻辑
    1、全球油气资本开支下滑，结构性调整海上资本开支上升
    2023年以来全球上游油气勘探开发资本开支达峰并呈现下滑趋势，但是海上油气资本开支维持上升的趋势，北美页岩油及其他陆上油气的资本开支在近几年略有下降。在油气资本开支整体下滑的背景下，海上资本开支占比从2022年的32%增长至2025年的36%，相应的北美页岩油资本开支占比从2022年的24%下降至2025年的20%。美国三家龙头油气公司的CAPEX从2021年的271.92亿美元增长至2025年的531.02亿美元，CAGR达18.2%。
    2、结构性转变的主要原因在于海上油田的高效低成本
    油气资本开支的结构性转变主要是海上油田的开发成本较低，且回报周期及资源量较为可观。从当前全球油田的成本曲线来看，中东地区陆上及海上油田开发成本较低，平均盈亏平衡布油价格分别为33美元/桶及40美元/桶，其次成本较低的是页岩油和深水油田，平均盈亏平衡布油价格分别为47美元/桶和48美元/桶，海上油田将成为未来油公司重点投入的方向之一。
    3、海上油服景气度上行带来钻井平台日费率持续提升
    随着近年海上油气资本开支的高景气度，海上钻井平台的日费率及使用率也随之持续提升：钻井船日费率从2022年12月的27.9万美元增长至2025年的41.0万美元。半潜式钻井平台2025年使用率及日费率均有所回升，半潜式平台日费率达到30.2万美元，同比+33.6%；使用率从42.3%回升至57.1%。自升式钻井平台日费率及使用率持续提升，日费率从2022年底8.76万美元增长至2025年底11.01万美元，使用率从75.7%增长至83.8%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2026/2027/2028年公司实现营业收入524.63/556.48/586.55亿元，同比+4.3%/+6.1%/+5.4%，归母净利润42.43/51.01/59.69亿元，同比+10.5%/+20.2%/+17.0%，对应EPS为0.89/1.07/1.25元。给予公司2026年22倍估值，目标股价19.56元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    油气能源价格及油公司资本开支下降风险，当前美伊冲突对公司在中东地区业务带来的地缘政治风险，自然灾害风险，海外业务发展不及预期风险，汇率波动风险。

2025年年报点评：核药FDG业绩加速，核素布局解决供应瓶颈

东诚药业(002675)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营收27.41亿元（-4.5%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.96亿元（+6.4%），扣非净利润1.79亿元（+127%），销售毛利率50.97%（+3.8pct），销售净利率5.63%（+0.7pct）；销售费用率15.2%（+0.8pct），管理费用率12.4（+1.4pct），财务费用率5.4%（+2.7pct，股份回购利息所致），研发费用率8.5%（-1.7pct）。2025Q4营收6.98亿元（-1.2%），归母0.47亿元（+174%）。
    核药板块核心产品增长较好，产品结构改善，带动净利率提升：2025年拆分：①核药板块实现营收11.4亿元（+12.2%），其中核心产品FDG2025H1营收2.12亿元（+8.7%），2025全年营收5.0亿元（+18.3%），受到医保耗材服务收费分离政策利好，2025H2加速明显。②原料药板块实现营收10.1亿元（-19.2%），肝素钠价格下降，但是毛利率提升至42.0%（+11.7pct）。③制剂板块实现营收3.6亿元（+10.5%），那曲肝素钙纳入国采收入+22.7%。④其他业务板块实现营收2.3亿元（-16.1%）。
    公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：后续催化包括：①18F-LNC1001（PSMA前列腺癌诊断）已经递交NDA。②18F-LNC1005（FAP实体瘤诊断）进入2/3期联合试验，已经完成2期临床入组，并将尽快启动3期临床。③177lu-LNC1011（PSMA mCRPC治疗）已完成2期临床入组，预计将在2027H1完成试验，随后进入3期临床。④225Ac-LNC1011（PSMA治疗）已获得中美双地批件，为中国首个α核素225Ac临床批件，已经开始入组。⑤Lu177-LNC1009（FAP+αvβ3治疗）：作为公司创新双靶点，已经开始1期临床入组。⑥F18-LNC1016（αvβ3诊断药）、Lu177-LNC1008（αvβ3治疗药）、Tau蛋白显影剂、FAP+αvβ3二聚体等多款产品具备较大潜力。
    核药全产业链条能力优势明显，核素平台弥补国内供应短板：公司拥有“一堆两器”核素平台：①与国电投、江西核电合作，共同投资建设江西九江天红医用同位素专用反应堆项目。②与中国工程物理研究院流体物理所合作，联合开发高功率强流40MeV电子花瓣加速器。③与德国Eckert＆Ziegler合作，共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器。有效解决我国乃至世界医用同位素短缺问题，切实降低生产成本。
    盈利预测与投资评级：由于原料药价格下滑及考虑公司资金需求，我们将公司2026-2027年营收从37.1/41.9亿元下调至29.66/32.42亿元，归母净利润从3.2/4.0亿元下调至2.48/3.41亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为36.35亿元和4.23亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为47/34/28×。考虑到公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

公司信息更新报告：神经外科业务稳健增长，多元布局驱动成长

康拓医疗(688314)
    2025年神经外科业务稳健增长，多元布局驱动成长，维持“买入”评级公司2025年实现营收3.51亿元（+9.05%，同比，下同），归母净利润0.99亿元（+11.66%），扣非净利润0.92亿元（+22.55%）。2025Q4公司实现营收1.00亿元（+22.19%），归母净利润0.22亿元（+88.16%），扣非净利润0.20亿元（+1.39%）。公司2025年毛利率为78.69%（-1.29pct），主要系集采降价影响，净利率为27.84%（+0.62pct）；2025年公司销售费用率18.42%（-1.37pct），管理费用率16.10%（-1.31pct），研发费用率0.08%（-0.71pct），降本控费卓有成效。考虑到集采降价和市场推广投入，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.19/1.41/1.77亿元（原值1.50/1.87），EPS分别为1.46/1.74/2.18元，当前股价对应P/E分别为36.4/30.6/24.4倍，维持“买入”评级。
    神经外科业务稳健增长，多元业务协同夯实长期增长基础
    神经外科：PEEK材料产品2025年实现营业收入2.26亿元（+10.01%），占主营业务收入66.23%（+0.2pct）。以集采落地为契机，公司加速提升PEEK材料产品的市场渗透率。公司积极推广“4D生物活性板”及全PEEK材料颅骨修补解决方案，且通过并购取得了“硬脑（脊）膜补片”产品注册证，此外，无线颅内压监护仪已获NMPA注册受理；心胸外科：PEEK材料胸骨固定产品2025年实现收入0.20亿元（+3.18%），受区域性集采影响，短期内增速放缓。后续通过开发新产品及渠道协同有望恢复快速增长；颌面修复类产品：2025年实现营业收入0.11亿元（+1.93%），随着竞争格局的稳定及竞品的逐渐出清，产品收入有望持续增长；口腔业务：2025年实现营业收入343.51万元，公司通过并购蝾螈生物获取可吸收生物膜与骨修复材料，构建口腔种植全流程的一体化解决方案。
    国内业务推广卓有成效，海外市场蓄势待发
    国内通过高频次的专家共识推广、行业展会、专业学术会议等多元化活动，加强下沉市场的临床教育，提升PEEK材料产品的临床应用渗透率和品牌力，2025年数十家医院完成首例4D生物活性支架全PEEK颅骨修补术，“4D生物活性板”的应用已达数百例。海外：美国市场PEEK骨板实现本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，并在新西兰、英国等国获批聚醚醚酮颅骨修补系统、PEEK材料胸骨固定带等产品注册证，为后续海外放量奠定基础。
    风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

2025年报点评：Q4业绩符合市场预期，消费电池份额持续提升

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    Q4业绩符合预期：公司25年营收144.1亿元，同增25%，归母净利润4.7亿元，同增10%，扣非净利润3.1亿元，同降11%，毛利率24.2%，同-1.5pct，归母净利率3.3%，同-0.5pct；其中25年Q4营收41亿元，同环比+35％/-3％，归母净利润0.8亿元，同环比-48%/-69％，扣非净利润0.4亿元，同环比-74%/-80％，毛利率24.6%，同环比-0.7/-0.6pct，归母净利率2.1%，同环比-3.3/-4.3pct。
    消费：25年出货4.4亿支，同增16%，26年进一步增长。公司25年消费收入116亿元，同增13%，其中笔电收入63亿元，同增3%，手机收入45亿元，同增38%，对应电芯出货4.4亿支，同增16%，其中笔电出货增长2.5%，手机出货增长42%，随着A客户起量和新产品出货，我们预计26年消费电芯出货4.5亿支，同比进一步增长。盈利方面，25年消费毛利率25.8%，同降2.9pct，主要系钴酸锂涨价以及稼动率下降影响，随着下游价格持续传导、客户结构的优化，公司后续盈利有望恢复。
    动力：Q4接近盈亏平衡、26年进一步减亏。公司25年动储收入21亿元，同增134%，毛利率14%，同增18pct，权益亏损1.2亿元，同比减亏，启停电源出货169万套，同比近90%增长。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，特斯拉份额提升明显，我们预计26年动力收入30-35亿元，同增50%左右，进一步减亏，27年收入有望突破40-45亿元，动力实现盈亏平衡。
    Q4费用率有所增加、资本开支持续增长：公司25年期间费用33.4亿元，同增23%，费用率23.2%，同-0.3pct，其中Q4期间费用9.9亿元，同环比+54%/+14%，费用率24.2%，同环比+2.9/+3.6pct；25年经营性净现金流20.9亿元，同-14.6%，其中Q4经营性现金流3.5亿元，同环比-55%/-60%；25年资本开支41亿元，同+37%，其中Q4资本开支12亿元，同环比+13%/+13%；25年末存货27.8亿元，较年初增长47%。
    盈利预测与投资评级：由于原材料价格上涨、稼动率下降叠加行业竞争加剧，我们调整26-27年归母净利润为8.3/11.4亿元（原预测10.2/15.2亿元），新增28年归母净利润预测14.8亿元，同增76%/36%/30%，对应PE为21x/16x/12x，考虑到公司消费份额持续提升、动力客户定点加速放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，新产品不及预期。

公司信息更新报告：产品结构持续优化，创新药布局加速

健康元(600380)
    产品结构持续优化，创新药布局加速，维持“买入”评级
    公司2025年实现收入152.16亿元（同比-2.58%，以下为同比口径）；归母净利润13.36亿元（-3.68%）；扣非归母净利润13.07亿元（-0.94%）。公司2025年毛利率为62.44%（-0.25pct）；净利率为18.83%（-0.27pct）。2025年公司化学制剂收入72.86亿元（-5.64%），原料药中间体47.09亿元（-5.76%）。中药制剂16.86亿元（+14.47%）。诊断试剂设备6.57亿元（-8.56%）。保健食品5.16亿元（+36.96%）。生物制品2.01亿元（+17.50%）。公司呼吸创新药收入占呼吸领域收入的比重已超过25%，产品结构持续优化，创新转型成效正逐步显现。基于公司新品推广仍需时间，我们下调2026-2028年归母净利润为14.01/15.32/17.13亿元（原预测为15.68/17.15亿元），EPS为0.77/0.84/0.94元/股，当前股价对应PE为14.6/13.4/12.0倍，我们看好公司创新转型优势，维持“买入”评级。
    聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，研发创新多点突破
    公司研发创新多点突破，引入OPENCLAW等先进技术推动AI从辅助决策迈向场景化执行。公司首款1类药玛帕西沙韦于2025年获批上市，正式实现流感赛道商业化兑现；玛帕西沙韦儿童干混悬剂启动3期临床，开拓儿童流感细分市场；TSLP单抗启动1期临床，为国内中重度COPD提供新的治疗选择。全球首创（FIC）的PREP抑制剂、MABA吸入溶液和Nav1.8抑制剂正稳步推进2期研究；新一代ICS顺利获批临床；PDE4抑制剂和DPP1抑制剂处于临床前阶段。海外方面，公司吸入制剂生产线通过马来西亚PIC/SGMP检查，获得国际市场的“通行证”；拟收购越南IMP药企进一步扩张东南亚业务版图；与Kalbe合作的印尼原料药厂已全面启动一期土建工程。此外，公司坚持现金分红与股份回购并举与投资者共享成长红利，2025年公司回购注销近5亿元，计划分红2.20元/10股（现金分红同比+10%）。高分红回购叠加创新转型实力，公司估值有望迎来进一步提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

2025年年报点评：煤化工景气度底部回升，看好油煤价差扩大带来盈利弹性

华鲁恒升(600426)
    投资要点
    事件：地缘冲突驱动油价上行，部分煤化工下游产品价格及价差扩大，例如：尿素、醋酸、碳酸二甲酯、己二酸和DMF等产品，煤化工产业链景气度上行。
    主要产品需求偏弱业绩承压，2025Q4已出现边际改善：公司近期发布2025年年报，实现营业收入309.69亿元，同比-9.52%；实现归母净利润33.15亿元，同比-15.04%。其中2025Q4实现营业收入74.16亿元，同比-18.01%；实现归母净利润9.42亿元，同比+10.29%。公司业绩承压主要受市场需求疲软、主要产品价格同比下滑影响。整体来看，公司业绩符合我们预期。
    化工新材料增量逐步释放：整体看，公司主要业务仍呈现化肥相对稳健、化工品承压、新材料平台扩张的特征。1）化肥板块：化学肥料实现营业收入73.06亿元，同比+0.12%；毛利率32.30%，同比提升2.40pct；产量、销量分别同比增长22.19%、22.07%，仍是公司盈利最稳健的板块之一。2）化工及新材料板块：新能源新材料相关产品实现营业收入155.57亿元，同比-5.33%；毛利率10.71%，同比下降2.36pct，整体呈现量增价压特征；有机胺、醋酸及衍生品收入分别同比下降5.98%、16.78%，但有机胺、醋酸及衍生品毛利率分别提升7.65pct、2.08pct。3）项目增量：2025年，酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产。
    平台升级规划与资本补强：气化平台升级改造项目已于2025年内开工建设，截至2025年末项目账面余额为3.05亿元，工程累计投入占预算比例10.04%，工程进度为19.75%。此外，2025年12月5日，公司审议通过向荆州恒升增资20亿元事项，其中公司增资14亿元；增资完成后，荆州恒升注册资本将由50亿元增至70亿元，为后续新品布局和资本结构优化提供支撑。
    盈利预测与投资评级：2026年起，地缘冲突引发油煤价差扩大。公司作为国内煤化工龙头，煤气化平台成熟并持续优化，成本端优势明显，有望受益于产品价格中枢抬升。我们调整公司盈利预测，2026-2027年归母净利润分别为49、55亿元（此前为47、51亿元），新增2028年归母净利润为60亿元。按2026年4月2日收盘价，对应PE分别15、14、13倍。看好公司优异的成本管控能力及未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期；产品需求不及预期；行业产能大幅扩张；煤炭价格剧烈波动。

2025年报点评：户储需求重回高增，发力轻型动力市场

派能科技(688063)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司25年营收31.6亿元，同增58%，归母净利润0.8亿元，同增106%，扣非净利润-0.1亿元，同比缩窄64.5%，毛利率17.6%，同比-11.3pct，归母净利率2.7%，同比+0.6pct；其中25年Q4营收11.5亿元，同环比+94％/+33％，归母净利润0.4亿元，同环比+887%/+9％，扣非净利润0.1亿元，同环比+145%/-20％，毛利率14.2%，同环比+1.2/-6.9pct，归母净利率3.2%，同环比+2.6/-0.7pct。
    25年出货超4GWh、同增178%、产品多元化发展。公司25年出货4.2GWh，同增178%，其中Q4销量1.8GWh，同环比+245%/+70%。分产品看，储能出货显著提升，25年储能出货3.2GWh，同增116%，其中户储1.8GWh。此外，公司在轻型动力业务实现突破，共享换电和启停电源为主的钠电池销量分别达787MWh和164MWh。展望26年看，公司产品持续多元化发展，我们预计26年出货10GWh，同增150%，其中储能7GWh，同增130%，轻型动力3GWh，同增200%。
    受原材料涨价影响、Q4单位盈利略有下降。公司25年储能收入26.6亿元，同增36%，毛利率19.0%，同降9.9pct，轻型动力收入4.7亿元，同增1610%，毛利率5.1%，同降3.1pct。Q4单wh均价0.71元（含税），环降0.02元，主要系产品结构变化，轻型动力占比提升，Q4单wh盈利0.02元，环降0.02元，原材料价格快速上涨，下游价格传导略有迟滞，后续随着原材料价格联动，产能利用率的提升，轻型换电产品的放量，公司盈利水平有望逐季提升。
    Q4期间费用率下降、经营性现金流亮眼。公司25年期间费用5.5亿元，同增11%，费用率17.2%，同-7.2pct，其中Q4期间费用1.7亿元，同环比+117%/-0.3%，费用率14.7%，同环比+1.6/-5.0pct；25年经营性净现金流6.8亿元，同-3.1%，其中Q4经营性现金流3.2亿元，同环比+949%/+436%；25年资本开支5.1亿元，同增3.2%，其中Q4资本开支2.6亿元，同环比+80%/+116%；25年末存货15.9亿元，较年初增长120%。
    盈利预测与投资评级：考虑到原材料涨价影响，我们预计公司26-27年归母净利润4.1/5.3亿元（原预测5.2/8.4亿元），新增28年归母净利润预测7.0亿元，同比+380%/+31%/+30%，对应PE为45x/34x/26x，考虑到26年公司海外户储盈利稳定、轻型动力产品有望放量，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。

2025年年报点评：AI战略成效显著，WPS 365跨越式增长

金山办公(688111)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，实现收入59.3亿元，同比增长15.8%；实现归母净利润18.4亿元，同比增长11.6%；实现扣非归母净利润18.0亿元，同比增长15.8%。公司持续加大研发投入，全年研发费用达到21.0亿元，同比增长23.6%，研发费用率为35.3%；研发人员共计3979人，同比增长14.6%。
    WPS个人业务用户规模及付费率双重提升，海外表现亮眼。从营收端看，2025年公司WPS个人业务实现收入36.3亿元，同比增长10.4%；其中，国内个人业务收入33.4亿元，增长7.9%；海外个人业务收入2.8亿元，大幅增长53.7%。从用户规模看，公司WPS全球月活为6.8亿，同比增长7.3%，其中PC月活为3.3亿，同比增长13.2%；移动月活为3.5亿，同比增长2.3%。国内累计年度付费个人用户数达4615万，同比增长10.7%，用户上传至公有云的云文档数量已突破2900亿份，用户粘性显著增强。
    WPS机构业务实现大幅增长，软件产品稳健领跑。2025年公司WPS365实现收入7.2亿元，同比大幅增长64.9%，表现十分亮眼，通过AI全域升级，成功拓展了中国移动、沃尔玛中国、海关总署等多家世界500强及党政机关标杆客户。公司WPS软件实现收入14.6亿元，同比增长15.2%，在流式及版式文档市场占有率持续保持领先，WPS政务AI已在多地政府智能化升级中有效落地。
    WPS AI实行双轨战略，引领智能体办公时代变革。2025年公司确立了“OfficeAI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，旨在将办公软件从单纯的功能工具演变为能够自主规划并执行任务的智能体。推出原生Office办公智能体“WPS灵犀”，标志着AI能力由工具型应用向协同智能体转变。截至2025年底，WPS AI国内月活跃用户数突破8013万，同比大幅增长307%，AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍，显示出AI功能已深度渗透用户日常办公场景。
    盈利预测与投资建议。考虑公司为AI+办公龙头，重点布局Agent产品研发，同时加速全球化战略布局，有望延续高增长态势。预计2026-2028年公司EPS分别为4.78元、5.72元、6.68元，维持“买入”评级。
    风险提示：付费转化率提升不及预期、信创节奏推进不及预期、国内竞争加剧、AI技术迭代及商业化落地效果不及预期等风险。

2025年报点评：2025顺利收官，全年实现量价齐升

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现收入58.8亿元，同比+2.6%，实现归母净利润9亿元，同比+11.5%；其中25Q4实现收入8亿元，同比-4.7%，实现归母净利润-0.4亿元，去年同期为0.04亿元。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.90元（含税）。
    产品结构升级持续，全年实现量价齐升。量方面，全年公司实现销量146.2万吨，同比增长1.6%；其中25Q4实现销量25.9万吨，同比+0.5%。得益于公司在省内持续深耕且积极拓展新兴渠道，全年销量表现优于行业平均水平（25年全国规上啤酒企业产量同比-1.1%）。产品结构方面，得益于纯生系列产品在省内占比持续提升，公司产品结构持续升级；分价格带看，25全年高档/中档/大众产品收入增速分别为+11%/-23.3%/+9.5%，高档产品延续高增态势。价方面，以97纯生为代表的高端产品渗透率持续提升，拉动25全年公司吨价同比+1.6%至3889元/吨。
    成本红利持续释放，盈利能力稳步提升。25全年公司毛利率为48.3%，同比+2pp；其中25Q4毛利率为28.3%，同比-0.5pp。全年毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动整体产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，25全年吨成本同比下降3%至2040元/吨。费用方面，25全年公司销售费用率为15.1%，同比+0.2pp，主要由于公司加大广宣费投力度；管理费用率为7.9%，同比+0.4pp。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，2025年公司净利率同比提升1.1pp至15.6%。
    未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，且具备人口流入红利，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。展望未来，随着公司纯生系列产品占比以及罐化率稳步提升，叠加公司非现饮渠道动能充足，公司整体高端化升级态势良好；此外广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，后续公司业绩高增值得期待。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.45元、0.50元、0.55元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

地缘冲突引发国际油价大幅上涨，气头烯烃龙头优势明显

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：地缘冲突引发国际油价大幅上涨，气头制烯烃路线的安全性与盈利性凸显。高油价和地缘扰动会快速抬升石脑油路线成本，而轻烃路线在乙烯与丙烯收率、流程长度、能耗水平等方面具有更为清晰的比较优势。卫星化学是国内C2/C3轻烃一体化龙头，构建起了“难以复制、高度稀缺、极具成本竞争力”的全球轻烃供应链体系。一方面，公司通过与直接生产商美国能源巨头Energy Transfer长期合作，锁定了关键出口设施，从源头保障原料稳定供应。另一方面，公司构建专属的VLEC（超大型乙烷运输船）船队，锁定稀缺的乙烷运力，控制运输成本，抵御市场运费波动。
    盈利保持韧性，有效抵御外部环境波动：公司近期发布2025年年报，全年实现营业收入460.68亿元（同比+0.92%）；实现归母净利润53.11亿元（同比-12.54%）；实现扣非后归母净利润62.92亿元（同比+4.02%）。整体来看，公司经营基本面保持稳健，业绩符合我们预期。
    项目投产与高附加值产品放量，功能化学品维持较快增长：2025年，公司功能化学品实现营业收入258.74亿元（同比+19.19%），毛利率24.80%（同比+4.45pct），收入占比提升至56.16%。平湖基地8万吨新戊二醇、嘉兴基地9万吨丙烯酸项目顺利投产，带动公司在丙烯酸及酯、EO/EG等优势产品链上的一体化配套能力持续兑现。
    部分新材料产品价格回落，高分子新材料阶段性承压：2025年，公司高分子新材料实现营业收入87.62亿元（同比-26.91%），毛利率28.57%（同比-6.48pct），部分新材料产品仍面临阶段性价格和竞争压力。未来公司仍持续围绕高端聚烯烃、POE、EAA、EO下游衍生物及SAP等方向推进布局，新材料升级主线未变。
    轻烃一体化配套持续完善，项目有序推进：截至2025年末，公司功能化学品、高分子新材料、新能源材料设计产能分别达662、206、198万吨，并持续推进高吸水性树脂、精丙烯酸、芳烃联合处理等项目建设。2026年将有部分VLEC船下水，进一步加强专属船队运力，保障大宗原料稳定供应。公司围绕C2、C3产业链持续向高附加值方向延伸，轻烃一体化与新材料协同发展的成长逻辑仍具确定性。
    盈利预测与投资评级：基于公司聚烯烃产品景气度上行，以及公司项目建设进度顺利，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为84、90亿元（前值为70、86亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为97亿元。按2026年4月1日收盘价，对应PE分别11、10、9倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

年报点评：海南业务强劲复苏，政策红利持续释放

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2025年年报，报告期内公司实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。
    其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%;扣非后归母净利润为5.08亿元，同比增长87.17%。
    点评：
    2025年公司业绩整体承压，但Q4已展现强劲的复苏拐点。2025年公司业绩下滑主要受上半年市场环境影响，自Q3起收入降幅已显著收窄，Q4收入同比转正。Q4业绩包含了对日上上海计提的3.38亿元商誉减值损失，若剔除该项影响，调整后归母净利润高达8.72亿元，同比增幅达150.63%，显示出公司主营业务盈利能力的强劲复苏。
    盈利能力方面，毛利率改善趋势显著。2025年全年公司主营业务毛利率为32.75%，同比提升0.72pct。其中，Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8pct，为2021年以来单季最高水平，主要得益于销售折扣收窄、渠道与产品结构优化。费用端，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.17%/4.11%/-1.45%，同比分别为+0.12pct/+0.59pct/+0.18pct。研发费用同比增长352.74%至0.90亿元，主要系公司加快数字化建设，加大软件系统研发投入。公司维持高分红回报股东，2025年度拟合计派发现金红利14.52亿元，分红率达40.50%。
    海南离岸免税业务企稳回升，成为业绩增长的核心引擎。海南业务作为公司的基本盘，其复苏是市场信心的关键。自2025年9月起，海南离岛免税销售额同比持续转正，并在Q4及2026年初延续高景气度。2026年1-2月，海南离岛免税销售额实现了约25.9%的同比增长。
    收购DFS大中华区业务，迈出国际化关键一步。2026年初，公司宣布收购DFS在港澳地区的零售业务，并与LVMH集团达成战略合作，引入其作为H股股东。此举不仅是公司首次进行跨境并购，更标志着其国际化战略的加速落地。通过此次收购，公司将快速建立在港澳市场的优势，吸收国际化运营经验，并与全球顶级奢侈品集团深度绑定，为未来获取核心品牌资源和优化商品结构奠定坚实基础。
    投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.03/73.65亿元，同比增速47.21%/19.4%/16.85%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.03/3.54元/股，对应2026-2028年PE分别为28X、24X和20X，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

公司信息更新报告：2025年营收稳健增长，高企营销费用影响盈利表现

丸美生物(603983)
    2025年营收同比+16.5%，净利润同比-27.6%，利润端略有承压
    公司发布年报：2025年实现营收34.60亿元（同比+16.5%，下同）、归母净利润2.47亿元（-27.6%），其中2025Q4实现营收10.09亿元（-0.8%）、归母净利润0.03亿元（-96.7%），利润端阶段性承压。考虑市场竞争激烈，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.48/4.45/5.26亿元（2026-2027年原值为5.23/6.67亿元），对应EPS为0.87/1.11/1.31元，当前股价对应PE为30.1/23.5/19.9倍。我们认为，公司两大核心品牌持续夯实细分市场心智，增长势头不减，估值合理，维持“买入”评级。
    持续发力核心产品，眼部与护肤类表现亮眼，品牌投放加大致销售费用增加分品类看，2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收8.3亿元（+21.0%）/14.3亿元（+27.0%）/2.8亿元（+16.5%）/9.1亿元（-0.2%）。分品牌看，丸美收入同比增长近30%，恋火收入同比基本持平。分渠道看，2025年公司线上/线下渠道分别实现营收30.6亿元（+20.4%）/4.0亿元（-7.5%）。盈利能力方面，毛利率和净利率分别为74.3%（+0.6pct）/7.1%（-4.4pct）。费用方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为59.4%（+4.4pct）/4.7%（+1.0pct）/2.5%（持平），其中销售费用增长系线上流量及推广投入增加所致，管理费用增长系折旧及摊销费用增长所致。
    细分品类优势持续巩固，产品矩阵与全域渠道协同升级
    丸美：巩固眼部护理细分市场优势，明星及综艺流量转化至销量，小金针面膜上市即登顶抖音涂抹面膜Top1.恋火：在粉底液细分市场逆势增长17%，跻身粉底液、粉霜等多项细分类目第一；4月“海岛限定系列”GMV超3.5亿元。运营：精准把控大促节点，线上线下全域协同；线上达播+自播双轮驱动，自播业务优化，2025年销售同比增长95%；线下积极推进渠道重塑，推出专供产品，2026年上新核心大单品玻光消黄贴，强化产品差异化优势，巩固渠道竞争力。研发：深耕重组胶原蛋白赛道，着力于美妆医美协同联动，有望打造全新业绩增长引擎。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

公司信息更新报告：大宗气/特气/现场制气协同发力，关注氦气行情演绎

金宏气体(688106)
    营收增长，盈利短期承压，维持“买入”评级
    2025年金宏气体实现营业收入27.77亿元/yoy+9.95%；归母净利润1.32亿元/yoy-34.44%；销售毛利率29.71%/yoy-2.44pcts；销售净利率5.40%/yoy-2.91pcts。盈利能力承压，主因行业周期下行导致毛利率收窄，叠加公司逆势扩张增加折旧摊销，以及资产处置收益同比减少。考虑市场仍在调整阶段，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.08/2.53/3.15亿元（2026-2027原值为2.95/3.84亿元），当前股价对应61.4/50.5/40.6倍PE，考虑到现场制气、大宗气体等项目带来的增长机会，维持“买入”评级。
    大宗气体整合扩张，特种气体进口替代突破，现场制气全球化布局
    分业务来看，公司2025年大宗气体营收达11.73亿元/yoy+20.57%，成功整合泰州、启东等核心网点并收购新加坡CHEM-GAS切入东南亚市场，市占率稳步提升；特种气体营收8.91亿元，推动全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷等新产品试生产，并新增20余家半导体客户，海外布局稳步突破；现场制气营收达3.57亿元/yoy+28.57%，成功落地靖江特钢、山东睿霖等中大型项目，并收购汉兴气体与淮安圣马强化区域协同，同时签约西班牙项目实现欧洲市场突破，推动中国气体服务模式走向世界。
    全球氦气供给受扰，金宏气体“海外直采+国内自产”构筑护城河
    随卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭，全球氦气供给受到扰动，资源安全不确定性明显增强。公司以前瞻视野率先构建起“海外直采+国内自产”双轮驱动的氦气战略保障体系：一方面，已通过合资公司金宏普华锁定海外稳定直供；另一方面携手京藤能源加速新疆阿拉尔气氦/液氦提取纯化装置建设，依托西北地区丰富的闪蒸气（BOG）资源，实现高品质氦气自主化生产，产品可满足半导体等高精尖领域严苛需求。目前，公司氦气资源已稳定服务于集成电路、显示面板等泛半导体核心客户，2026年3月分别为宁德时代和北京某先进十二寸制程半导体工厂实现稳定供气。在供给趋紧的背景下，公司有望充分受益于氦气涨价周期。
    风险提示：主要原材料价格上涨、全球地缘政治风险、下游扩产不及预期。

公司信息更新报告：空间载体结转收入高增，投资规模稳步扩容

张江高科(600895)
    租赁及销售收入均增长，投资规模稳步扩容，维持“买入”评级
    张江高科发布2025年年报，公司收入利润均保持增长，产业投资力度持续提升。受公允价值变动收益影响，我们下调公司2026-2027并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为10.30、11.00、11.05亿元（前值14.55、15.07亿元），对应EPS为0.66、0.71、0.71元，当前股价对应PE为53.4、50.0、49.8倍，公司存量在建项目充足，投资规模扩容带动产业转型，维持“买入”评级。
    产业空间载体结转收入高增，公允价值变动净收益拖累利润
    公司2025年实现营收41.82亿元，同比增长110.9%，主要系产业空间载体销售收入大幅增加；实现归母净利润9.86亿元，同比增长0.4%；实现经营性现金流净额3.97亿元，同比转正；基本每股收益0.62元，毛利率和净利率同比下降8.1pct、26.8pct至48.7%、23.3%；投资净收益达6.73亿元，同比+219%。公司归母净利润增速不及收入增速主要由于毛利率下降，同时公允价值变动净收益同比下降11.4亿元。
    租赁收入同比增长，存量在建项目充裕
    公司2025年实现房地产租金收入11.7亿元，同比增长11.5%，截至年末出租房地产总面积为169.2万方。公司2025年实现空间载体销售收入29.9亿元，同比增长228%，销售面积21.85万方。公司全年无新增开发项目，新开工面积0.27万方，竣工项目50.8万方，存量在建项目6个，涉及总建筑面积约134万方。
    投资规模稳步扩容，积极推进产业项目并购
    公司依托长三角科创核心区位，张江科学城集成电路、生物医药、人工智能三大主导产业集群规模达4200亿元，占上海全市同类产业规模的32%。截至2025年末，公司累计投资规模已达106亿元，其中直投项目59个，金额53亿元；参投基金31支，认缴出资53亿元，撬动了585亿元的资金规模，投资企业中已上市60家。公司积极推进产业项目并购，推动公司产业资源组织及整合能力提升，已进入实质谈判阶段，正加快向科技产业投资控股集团转型。
    风险提示：地产行业销售下行风险、政策调整导致经营风险、产业投资风险。

公司信息更新报告：2025Q4收入阶段性下滑扰动利润率水平，割草机器人/E-Bike支撑下仍具备成长属性

九号公司(689009)
    2025Q4所得税及汇兑损失增加，仍看好中长期增长趋势，维持“买入”评级公司发布2025年业绩，2025年营收213亿元（同比+50%），实现归母净利润17.6亿元（同比+62%）。单季度上看，2025Q4实现营收29亿元（同比-12%），实现归母净利润-0.29亿元（同期1.15亿元），单季度利润率受汇兑/规模效应下降等多重因素营销，我们下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润21.74/27.75/34.86亿元（2026-2027年原值分别为23.16/29.54亿元），对应EPS为30.09/38.40/48.23元，当前股价对应PE为14.9/11.6/9.3倍。随着保有量增加带动APP利润提升以及九号品牌渠道持续优化+新品牌导入，我们预计两轮车将继续保持双位数增长趋势以及盈利稳定。2026年新品铺货进展顺利+渠道拓展稳步推进，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，长期仍具备成长属性，维持“买入”评级。
    2025Q4两轮车阶段受政策影响，割草机器人延续高增长态势
    收入拆分：（1）两轮车：2025A/2025Q4收入分别118.6/5.8亿元（+64%/-53%），出货量分别409/21万台（+57%/-54%），均价分别2899/2762元（+4%/+3%）。四季度均价持续提升系电摩占比提升。渠道方面，截至2025年年底终端门店数量已超10000家。（2）2C滑板车：2025A/2025Q4收入分别32/8.9亿元（+28%/+18%），出货量分别146/45万台（+18%/-6%），均价分别2167/1957元（+9%/-6%）。（3）全地形车：2025A/2025Q4收入分别11/2.7亿元（+17%/+29%），出货量分别2.7/0.6万台（+12%/+9%），均价分别42622/42333元（+4%/+17%），非美地区驱动该业务自Q2以来实现超年初预期增长。（4）其他产品&配件：202025Q1/Q2/Q3/Q4收入分别8.3/9.8/6.6/7.9亿，同比分别+92%/+67%/+36%/-2%。其中子公司未岚大陆2025年收入20亿/利润3亿/利润率14%，我们预计2025Q4割草机器人或保持此前高增态势，其他产品和配件在同期高基数下有所下滑。展望2026年，仍看好拓渠道+电摩驱动下两轮车实现30%增长；割草机器人终端渠道铺货顺利（欧洲线下渠道新品基本已入驻），仍看好割草机器人实现高增长。
    2025Q4收入下滑致规模效应减弱，毛利率有所下滑/费用率阶段性提升2025Q4毛利率28.0%（同口径下-0.4pct），单季度毛利率小幅下滑或系两轮车收入下降但建店补贴支出固定+部分品类计提费用。全年割草机器人毛利率超50%且维持稳定。2025Q4期间费用率37.3%（+14.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.2/-1.4/+4.6/+4.3pct，单季度财务费用率同比提升系汇率扰动所致；销售/研发费用率提升或系收入下滑但支出相对固定。综合影响下，2025Q4归母净利率分别-1%（-4.5pct），递延所得税确认冲减部分费用率上升。
    风险提示：渠道拓展不及预期；割草机器人销售不及预期；行业竞争加剧等。

2025年年报点评：归母净利润同比增长80%，经纪、自营为主要驱动

方正证券(601901)
    投资要点
    事件：方正证券发布2025年业绩。公司2025年实现营业收入105.0亿元，同比+36.1%；归母净利润39.7亿元，同比+79.9%；对应EPS0.48元，ROE8.0%，同比+3.3pct。第四季度实现营业收入14.2亿元，同比-37.8%，环比-58.4%；归母净利润1.7亿元，同比-29.4%，环比-87.9%。
    经纪业务收入大幅增长，数字化服务能力持续提升：1）2025年公司经纪业务收入55.8亿元，同比+38.2%，占营业收入比重53.1%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。2）公司两融余额557亿元，较年初+34%，市场份额2.2%，较年初持平，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）公司打造数智工具矩阵，推动服务生态跃迁，小方APP用户活跃度与客户满意度双提升，年日均活跃用户数同比增长12%，每人日均访问时长同比增长15%，客户满意度同比增长6%。
    投行业务仍待提振：1）2025年公司投行业务收入1.7亿元，同比-5.1%。2）股权业务承销规模同比+341.0%至11.0亿元，排名第39；其中IPO1家，募资规模8亿元；再融资1家，承销规模3亿元。截至2026年3月末公司未有IPO项目储备。3）债券主承销规模同比-0.4%至184亿元，排名第53；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为168亿元、10亿元、5亿元。
    资管业务规模提升迅速：2025年公司资管业务收入2.1亿元，同比-11.9%。截至2025年末公司资产管理规模907亿元，同比+64.3%；方正富邦基金管理规模872亿元，同比增长7.8%。
    全年投资收益高增，Q4波动较大：2025年公司投资收益（含公允价值）21.1亿元，同比+48.7%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）-4.7亿元，同比由正转负。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为44.38/47.23亿元（前值分别为40.36/42.81亿元），对应同比增速分别为+11.80%/+6.40%.预计2028年公司归母净利润50.07亿元，同比增长6.03%。2026年4月2日公司市值对应PB估值分别为1.26x/1.13x/1.03x。看好公司在市场活跃度提升的环境中逐步兑现财富管理业务优势，同时在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

公司信息更新报告：AI“云-端”协同发力，全球化产能布局加速成长

鹏鼎控股(002938)
    2025年业绩稳健增长，AI产品放量上调盈利预测，维持“买入”评级
    公司发布2025年年度报告。（1）2025年，公司实现营收391.47亿元，同比+11.40%；归母净利润37.38亿元，同比+3.25%；扣非归母净利润35.34亿元，同比+0.08%；销售毛利率21.50%，同比+0.74pcts；销售净利率9.49%，同比-0.81pcts。（2）第四季度，公司实现营收122.92亿元，同比+5.47%，环比+17.28%；归母净利润13.30亿元，同比-19.19%，环比+13.26%；扣非归母净利润12.90亿元，同比-19.52%，环比+17.64%；毛利率23.38%，同比+2.02pcts，环比+0.30pcts；净利率10.74%，同比-3.38pcts，环比-0.39pcts。（3）我们认为，2026年公司AI服务器PCB资本开支超市场预期，但产能释放仍需一定周期，预计2027年后AI服务器PCB相关收入有望实现高速增长。我们下调2026、上调2027盈利预测（归母净利润原值为55.15/65.02亿元），新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028
    年归母净利润为50.64/68.11/89.05亿元，当前股价对应PE为24.5/18.2/14.0倍，我们看好公司未来AI服务器业务的高成长性，维持“买入”评级。
    聚焦AI“云-端”共振，发力高阶PCB赛道，构筑核心竞争壁垒
    智能终端方面，公司凭借动态弯折FPC等技术，切入折叠屏、AI手机及XR核心供应链：AI眼镜类业务营收同比超400%，成为全球最大AI眼镜PCB制造商；卡位人形机器人赛道，主控等高阶PCB产品与国内外头部客户深度打样。AI服务器方面，相关产品营收同比翻倍增长，预计2026年持续增长，同时运用高阶HDI等技术适配GPU高算力需求，与客户联合开发未来2-3代平台。光通讯方面，依托mSAP工艺量产优势，卡位800G/1.6T换代节点并预研3.2T方案。
    海内外基地产能释放，CAPEX高增助力扩产，稳固全球PCB龙头地位国内端，淮安园区规划投入80亿元扩充高阶PCB产能，预计2026年底IHDI与HLC产能翻倍；2026年初再签110亿元高端PCB项目，夯实国内制造基本盘。海外端，泰国一厂已于2025年5月顺利试产高阶IHDI、HLC及光通讯模块，正处于量产爬坡阶段并已进入多家头部客户认证流程；同时二、三、五厂及钻孔中心同步提速开建。2026年公司资本开支预计投入168亿元，聚焦淮安与泰国双基地建设，随着海内外高阶产能的释放，公司业绩有望迎来进一步增长。
    风险提示：中美关税政策变化风险;行业竞争加剧风险;业务进展不及预期风险。

2025年报点评：业绩符合预期，高端产能释放

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩。2025年全年公司实现营收382.4亿元，同比增长60%；归母净利润108.0亿元，同比增长109%；扣非净利润107.1亿元，同比增长111%。25Q4单季实现营收132.4亿元，同比增长102%，环比增长30%；实现归母净利润36.7亿元，同比增长158%，环比增长17%。公司业绩符合市场预期。
    800G、1.6T需求高景气叠加硅光渗透，利润率中枢持续上移。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量带来的产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，高速光模块占比持续提高，且随着产品方案不断优化、运营效率继续提升，共同驱动了营收与利润的大幅增长。AI推理场景对更大规模算力互联的需求，将持续催化公司光互联增量业绩。
    产品稳步迭代，高端产能释放。公司在OFC2025现场展示了3nm1.6TOSFP及800G LR2等前沿产品，叠加铜陵三期高端产能释放，2026年公司在1.6T时代的全球市占率有望进一步稳固并提升。公司及新股东（含阿布扎比投资局间接全资平台Platinum Orchid及淡马锡间接持股的Daxue Investments等）合计出资5.17亿美元对控股孙公司TeraHopPte.Ltd.进行增资。本次增资优化了资产负债结构，标志着公司应对全球化竞争、拓展海外业务的战略进入实质性加速期。
    内部激励助力长期增长。公司落地第四期限制性股票激励计划，以54.00元/股的价格向752名核心骨干授予888.0万股限制性股票，建立利益共享机制，为长期业绩释放提供内部动能。
    盈利预测与投资评级：考虑1.6T上量和scale-up前景明朗，我们上调公司盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润为292.8/475.9亿元（原值为210.3/299.0亿元），并预计公司2028年实现归母净利润637.9亿元，2026年4月1日收盘价对应2026-2028年PE分别为23/14/10倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

点评报告：业绩表现稳健，金融智能机器人和数据要素业务值得期待

广电运通(002152)
    报告关键要素:
    公司发布2025年报，2025全年实现营业总收入120.55亿元，同比增长10.94%，实现归母净利润8.61亿元，同比下滑6.41%，实现扣非归母净利润7.86亿元，同比增长4.25%。
    投资要点:
    股东回报增强，利润端短期承压：公司2025年拟现金分红总额累计约9.19亿元（含中期派发的现金红利4.22亿元），占公司2025年度归母净利润的106.74%，持续增强股东回报。业绩表现方面，营收实现稳健增长，归母净利润略有下滑，主要是由于市场竞争加剧及毛利率结构性下降所致。公司毛利率较低的城市智能业务收入占比由41.07%提升至45.81%，从而结构性导致公司整体毛利率下滑。费用端，公司持续精细化管理，整体费用率同比下降。公司经营性现金流净额同比增长34.26%，彰显公司现金流水平向好。
    智能金融设备龙头地位稳固，金融智能机器人场景落地值得期待：公司在金融科技领域连续18年位居国内智能金融设备市场占有率第一，2025年已实现国有六大行及12家股份制银行的全线入围，维保服务规模突破34.8万台，规模持续增长，行业龙头地位稳固。海外方面，公司积极推广智能零售、泛金融、人工智能等创新方案，加速拓展非洲、中东等高潜力区域，海外市场渗透率与份额稳步提升。公司紧抓AI产业机遇，云柜智慧柜台已在全国规模化部署，还进一步切入具身智能赛道，布局金融智能机器人领域，目前在机器人本体设计、具身智能大小脑、运动控制等关键技术上取得多项突破。公司依托丰富的金融场景资源已完成超柜机器人、网点AI机器人两款产品的研发，其中，超柜机器人已进入到银行网点试点应用，标志着技术成果向实际场景的转化与应用迈出了实质性步伐。
    数字支付及数字人民币业务持续推进，数据要素业务多点开花：数字支付方面，公司收购中金支付，推动汇通香港获批MSO牌照，形成了“境内外双持牌”布局，“广汇通GPX”全球收款及汇款平台有望助力公司业绩增长。数字人民币方面，公司是数字人民币基础设施建设的核心参与者，提供多样化软硬件产品，如智能合约、支付通道、核心业务系统等生态产品、数字人民币区域性平台以及多形态硬钱包和数字人民币智慧终端等。中国人民银行出台相关行动方案，明确新一代数字人民币计量框架、管理体系、运行机制和生态体系将于2026年1月1日正式启动实施，有望推动公司数字人民币业务的进一步落地。数据要素方面，公司自研的“公共数据运营平台”以自主打造的“敏锐知远数字底座”为技术支撑，已在广州数据集团实现落地应用，为各类数据服务商提供了公共数据产品开发所需的可信安全环境。子公司中数智汇成功中标2025年中国电信天翼征信有限公司企业征信数据引入管控能力建设研发工程项目，是公司在征信数据治理领域的重要成果。伴随我国数据要素产业生态体系的日益完善和场景落地的深化推进，公司数据要素业务有望实现更多场景化落地，助力公司业绩增长。
    智能算力及智慧交通引领城市智能业务发展：智能算力方面，公司通过子公司广电五舟为多行业场景提供精准适配的算力产品与整体解决方案，在信创发展背景下，已与华为昇腾、沐曦曦云、百度昆仑芯、阿里平头哥等主流国产GPU厂商建立深度合作，具备从单机高性能算力到大规模集群弹性扩展的全栈交付能力，全面覆盖AIGC、计算机视觉、大数据分析等应用场景，实现算力自主可控与高效供给。智慧交通方面，公司通过子公司运通智能为地铁、高铁、高速公路和城市道路等行业客户提供数字化出行整体解决方案，聚焦数字交通、车路协同、低空经济等为核心的未来交通产业发展新机遇，并持续推动在海外的业务落地，目前已覆盖包括意大利、泰国、马来西亚、埃及、哈萨克斯坦、印度、哥伦比亚、巴西等多个国家和地区。
    盈利预测与投资建议：我们认为公司金融科技业务有望受益金融智能机器人的逐步规模化落地实现稳健增长，数字人民币和数据要素业务也将伴随政策支持及项目推进释放更多业绩；城市智能业务有望继续受益智能算力的持续需求及智能交通业务的海外市场开拓维持稳健增长。我们调整盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为137.62/158.29/178.26亿元（调整前2026E为154.89亿元），归母净利润分别为9.26/11.42/13.73亿元（调整前2026E为14.33亿元），对应2026年3月31日的收盘价PE分别为30.50/24.72/20.56倍，维持“买入”评级。
    风险因素：地缘政治风险；金融智能机器人产品需求不及预期；数据要素及数字人民币业务拓展不及预期；海外业务部署不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险。

2025年报点评：规模维持较快增长，中收表现亮眼

邮储银行(601658)
    事件：3月27日，邮储银行公布2025年年报。全年营收、归母净利润同比增长2.0%、1.1%（较前三季度提升0.2pct、0.1pct）。年化加权平均ROE为8.67%，同比下降1.17pct。年末不良贷款率0.95%，环比上升1bp；拨备覆盖率227.94%，环比下降12.3pct。
    盈利表现
    核心营收改善，中收增长亮眼。25年邮储银行营收同比+2.0%，较前三季度+0.2pct，主要是净利息收入和中收（核心营收）增速改善。具体来看，1）净利息收入同比-1.6%，较前三季度改善0.5pct，主要得益于资产增速稳中有升。2）手续费净收入同比+16.1%，较前三季度改善4.7pct。其中，理财业务中收同比+36.0%，主要得益于理财销售规模增长（代销理财存量规模较上年末+27.2%）；投行业务中收同比+38.5%，主要是银团贷款、财务顾问等收入较快增长。3）其他非息收入同比+19.7%，较前三季度下降7.8pct，主要是高基数影响。
    成本管控推动拨备前利润实现高增，26年继续主动调降代理费率。25年业务及管理费用同比下降1.4%，主要是主动调降储蓄代理费率（综合费率同比下降10bp至1.05%、储蓄代理费同比下降3.7%）。拨备前利润同比+8.0%，领先国有大行。3月27日，董事会通过新一轮代理费率调整方案，拟等比例下调三年期级以下代理储蓄存款费率3.86%。按25年末代理存款为基础，测算储蓄代理费下降45.72亿，综合费率下降4bp至1.01%。
    拨备计提审慎充分。25年信用减值损失同比+15.8%，主要源于不良生成率上行，公司审慎计提拨备。归母净利润同比+1.1%。较前三季度+0.1pct。
    核心指标
    一般贷款增速领先同业，对公贷款增长较好。25年末邮储银行总资产、贷款同比+9.3%、+8.2%，较前三季度-1.8pct、-1.7pct。一般贷款（剔除票据融资）同比+8.3%，领先国有大行。具体来看，对公、零售贷款分别同比+17.1%、+1.5%。在零售需求偏弱的市场环境下，邮储银行聚焦五篇大文章等重点领域、深挖市场缝隙，对公贷款强劲增长对贷款增长形成支撑。
    净息差降幅保持稳定，负债成本继续下降。25年净息差为1.66%，同比下降21bp、降幅与前三季度相当。生息资产收益率同比下降48bp至2.84%，计息负债付息率同比下降28bp至1.19%。展望26年净息差降幅有望进一步收窄，主要源于定期存款重定价、同业存款利率自律机制升级等有利因素推动负债成本持续下降。
    关注贷款率环比上升，拨备覆盖率下降。25年末不良贷款率0.95%，环比3Q25上升1bp、同比上升5bp，仍保持同业较优水平。不良贷款生成率0.93%，环比持平、同比上升9bp。前瞻性指标关注率和逾期率环比分别上升19bp、3bp至1.57%、1.3%。行业来看，现阶段不良压力主要来自零售业务，属于行业共性特征。个人贷款不良率1.42%，同比上升14bp；其中，个人小额贷款、消费贷、信用卡不良生成压力相对更大，零售风险拐点需关注未来房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。公司贷款不良率同比持平于0.54%，保持较低水平。拨备方面，25年末拨备覆盖率227.9%，较3Q25末下降12.3pct。
    投资建议：邮储银行25年业绩表现整体符合预期。展望来看，在“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，公司总资产规模有望平稳增长；负债成本持续改善下，息差降幅有望进一步收窄；资本市场保持活跃及居民存款再配置下，中收有望保持增长趋势。同时，今年公司继续主动调降代理费率，积极管控成本。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步放缓，资产质量预计整体稳定。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.0%、3.3%、3.6%，对应BVPS分别为9.15、9.92、10.72元/股。4月1日收盘价对应2026年0.57倍PB估值。2025年公司分红率维持30%，A、H股对应2026E股息率为4.4%、5.2%，具备配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

业绩稳健增长，农药景气有望提升

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2025年年报：全年实现营业收入118.70亿元，YoY+13.76%，归母净利润12.86亿元，YoY+6.98%。
    农药产品虽价格承压，但销量增长带动整体业绩实现增长。分板块看，①原药：2025年公司原药产品均价同比微增0.31%至6.45万元/吨，原药销量同比增长13.62%至11.35万吨，原药板块营收同比增长13.97%至73.15亿元，板块毛利率同比下滑1.25个百分点至26.46%；②制剂：2025年公司制剂产品价格同比下滑4.34%至4.07万元/吨，制剂销量同比增长1.30%至3.68万吨，原药板块营收同比下滑3.09%至14.98亿元，板块毛利率同比下滑0.12个百分点至29.66%。
    中东地缘冲突抬升农药成本，农药产品景气度或有望提升。受中东地缘冲突影响，3月下旬以来国际油价大幅上涨，推高农药原药生产成本。在当前成本支撑背景下，叠加春耕旺季行情带来的需求提升，草甘膦、菊酯等部分农药产品价格近期迎来上涨，农药行业景气度有望底部回升。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。辽宁优创基地是公司近几年战略布局的重要内容，2025年，围绕“早达产早见效”的目标，公司集中力量推动项目安装和生产调试，优创二阶段较计划提前6个月完成中交，辽宁优创提前半年实现年内“投产即盈利”目标。2026年，公司计划持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成一期二阶段产品调试，尽快达产见效。此外，江苏优嘉多个项目正在稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。
    科技创新实现阶段性进展。2025年，公司大力推动创制品种研发，加快推进重点创制产品商业化进程，两个创制品种获得ISO通用名；加强次新产品开发战略布局，开展多个次新化合物及重要中间体的工艺研发，取得阶段性进展；加速配方制剂产品开发，全年实现多个新制剂品种上市，另完成多项配方改进。2026年3月12日，扬农化工自主研发的新型杀螨剂威境（15%氟螨双醚悬浮剂）正式上市，这是近十年来我国首个获批登记并实现产业化的原创杀螨剂，为农业害螨防治带来新方案。未来，公司坚持“研发一代、生产一代、储备一代”战略，加强产品研发，加快成果转化，为公司未来发展贡献增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为15.71、17.99和20.07亿元，对应EPS分别为3.88、4.44和4.95元，当前股价对应P/E值分别为20、17和16倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

公司信息更新报告：业绩符合预期，高分红价值凸显,资产注入打开成长空间

中国神华(601088)
    业绩符合预期，高分红价值凸显，资产注入打开成长空间
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入2,949.16亿元，同比-13.2%；实现归母净利润528.49亿元，同比-5.3%；实现扣非后归母净利润485.89亿元，同比-19.2%。单季度看，2025Q4实现营业收入817.65亿元，同比-3.2%；实现归母净利润137.97亿元，同比+9.5%。公司业绩符合市场预期，煤炭业务虽受量价下跌影响，但成本控制成效显著；电力业务受益于燃料成本下降，盈利能力大幅提升，一体化运营优势凸显。公司拟派发末期股息1.03元/股，结合已实施的中期分红，全年股息总额预计达418.11亿元，分红比例高达79.1%，高分红价值突出。同时，重大资产注入事项顺利推进，有望显著提升公司资源储备与长期盈利能力，打开新的成长空间。考虑到公司进行重大资产重组，电力业务盈利提升，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为568.93/605.36/673.16亿元（2026年/2027年原值545.56/560.34亿元），同比+7.7%/+6.4%/+11.2%；EPS分别为2.68/2.85/3.17元；对应当前股价PE为17.8/16.7/15.0倍。维持“买入”评级。
    煤炭量价承压，成本管控成效显著
    2025年，受市场供需形势影响，公司煤炭业务量价均有所下滑。商品煤产量3.32亿吨，同比-1.7%；煤炭销售量4.31亿吨，同比-6.4%，其中外购煤销量下滑19.6%。煤炭平均销售价格（不含税）为495元/吨，同比-12.1%。尽管量价承压，但公司成本管控成效显著，自产煤单位生产成本同比下降4.8%至171.6元/吨，主要得益于安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等成本下降。受价格下跌影响，煤炭分部毛利率为30.1%，同比微降0.1个百分点；自产煤毛利率为40.0%，同比下降3.9个百分点。煤炭分部全年实现利润总额465.97亿元，同比-9.6%。
    电力业务盈利大幅提升，一体化优势凸显
    电力业务方面，公司总售电量为207.00十亿千瓦时，同比-3.9%；平均售电价格为386元/兆瓦时，同比-4.0%。尽管量价齐跌，但受益于燃料成本下降，单位售电成本同比下降6.1%至334.7元/兆瓦时，推动发电分部毛利率同比提升1.9个百分点至18.0%。此外，公司2025年实现容量电费收入51.2亿元（含税），成为新的利润增长点。最终，发电分部实现利润总额126.27亿元，同比大幅增长13.7%，充分彰显了一体化运营模式的抗周期能力。运输及煤化工业务整体平稳，自有铁路运输周转量同比微增0.3%，港口分部因成本控制得力利润总额同比增长24.0%。
    资产注入打开成长空间，高分红承诺回报股东
    公司正大力推进重大资产重组，拟收购控股股东国家能源集团旗下12家核心企业股权。该交易已于2026年1月获得股东大会高票通过，预计将显著提升公司煤炭资源储量、发电装机容量和煤化工产能，基本解决同业竞争问题，为公司注入强劲的可持续发展动力。公司坚持高水平、可持续的分红政策，拟派发2025年度末期股息1.03元/股，连同已派发的中期股息，预计全年现金分红总额达418.11亿元，占归母净利润比例高达79.1%。公司同时制定了2025-2027年度股东回报规划，承诺每年最低分红比例提升至65%，高股息价值凸显。
    风险提示：
    经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

2025年报点评：2025年稳健收官，静待需求回暖

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现收入324.7亿元，同比+1%，实现归母净利润45.9亿元，同比+5.6%；其中25Q4实现收入31.1亿元，同比-2.3%，实现归母净利润-6.9亿元，去年同期为-6.5亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币2.35元（含税）。
    全年啤酒销量实现稳健增长，吨价受需求减弱影响有所承压。量方面，25全年实现啤酒销量764.8万吨，同比+1.5%；其中25Q4实现销量75.4万吨，同比+0.1%。在啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡的大环境下，公司全年销量仍实现稳健增长。分价格带来看，25全年主品牌实现销量449.4万吨，同比+3.5%，其中中高端以上产品实现销量331.8万吨，同比+5.2%；其他品牌实现销量315万吨，同比-1.4%。价方面，25全年主品牌吨价同比-2.1%至4980元/吨；其他品牌吨价同比+0.9%至2996元/吨；综合带动整体吨价同比-0.7%至4162元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为+1%/+0.8%；沿海地区中华南/华东/东南地区收入增速分别为+1.2%/+3.8%/-0.8%。
    成本红利+降费增效带动下，盈利能力稳步提升。2025年公司毛利率为41.8%，同比+1.6pp，其中25Q4单季度毛利率为24.7%，同比-1.5pp。全年毛利率提升主要系啤酒原材料价格持续下行所致。费用率方面，25全年销售费用率同比-0.5pp至13.8%，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微增0.1pp至4.5%。综合来看，在成本红利以及降费增效共同带动下，25全年公司净利率同比提升0.6pp至14.5%。
    高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为3.53元、3.65元、3.77元，对应动态PE分别为18倍、17倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

半导体设备上行周期有望持续，产品覆盖深度广度或加速推进

中微公司(688012)
    半导体设备上行周期或持续： 2025 全年营收 123.85 亿元（人民币，下同），归母净利润 21.1 亿元，符合之前预告/我们的预期。我们认为，受人工智能基建高景气影响，终端集成电路需求快速上升，晶圆制造产能供不应求，加之国产设备技术能力和市占率的进一步上升，中微公司作为国产设备龙头公司或显著受益。
    刻蚀/薄膜沉积/量检测/湿法设备全面开花：令我们最为鼓舞的是，公司在产品研发/销售的深度和广度上持续取得进展。广度上，管理层指引总体设备覆盖率在今后 5-10 年从现有的 30%的设备品类上升到 60%（包括有机生长和并购）。 刻蚀方面：管理层称 CCP/ICP 应用覆盖率分别到达95%/99%。公司在 2025 年完成开发 90:1 极高深宽比等离子刻蚀机，并或在之后进一步拓展到 140： 1 硅材料的刻蚀机。公司披露等离子刻蚀设备已应用于海内外一线客户 3 纳米及更先进的众多刻蚀应用。管理层之前指ICP 在手订单或多于 CCP 订单，我们预测公司 ICP 收入 2026 年增速快于CCP， CCP/ICP 2026 年收入分别为 61.8/65.0 亿元。 薄膜沉积方面： 2025 年实现收入 5.06 亿元（主要是钨材料薄膜 3D NAND 制造），略超过我们的预测 4.98 亿元。管理层指出薄膜沉积订单为 7.56 亿元，我们预测公司 2026年薄膜沉积设备收入或达 8 亿元。薄膜产品技术进步明显： Si/SiGe EPI（外延）取得均匀性突破。我们认为这或帮助公司进入 GAAFET（逻辑）和 3DDRAM（存储）先进产能供应链。 量检测方面：我们认为电子束量检测设备技术门槛高，国产化率低于 5%，且使用率随逻辑电路制造复杂度上升而上升。公司从零开始组建电子束量检测团队， CD（ critical dimension） -SEM 设备开发在 12 个月获得图像， 18 个月设备正常运转。
    维持买入评级：我们认为，在全球集成电路产品供应普遍紧缺的条件下，半导体设备上行周期或持续至少到 2027 年。我们微调 2026E/27E 营收预测到 162.6 亿/196.0 亿元（前值 162.0 亿/193.6 亿元），调整 2026E/27E EPS到 5.56/6.96 元（前值 5.59/6.91 元）。我们继续好看国产半导体设备市场前景，上调目标价到 418 元（前值 415 元），对应 2027 年 60 倍市盈率（维持不变），维持买入。

2025年年报点评：营收规模首次突破3000亿元，大幅上调回购金额

顺丰控股(002352)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入3082.3亿元，同比增长8.4%，营收规模首次突破3000亿元大关，实现归母净利润111.2亿元，同比增长9.3%。
    唯一上榜《财富》2025年世界500强的中国民营快递企业，龙头价值愈发凸显。公司服务网络覆盖国内所有城市，国际快递、货运及供应链业务拓展至海外95个国家及地区，国际小包服务触达全球200个国家和地区，打通海内外物流通道。目前，公司服务覆盖超8亿个人客户、235万家企业客户，具备覆盖国内外全链路的B2B2C数智化供应链服务能力，优质且庞大的客户群体，为公司收入稳定增长筑牢坚实根基，2025年全年公司快递业务量突破167亿票，同比增长25.4%，增速显著跑赢行业整体水平。
    国内外双轮驱动，业务健康发展。2025年，作为公司的压舱石业务，国内速运物流收入2285.6亿元，同比增长11.1%，供应链及国际业务营收729.4亿元，同比增长3.5%。受海运价格回落影响，控股子公司KLN国际货代业务增速承压，若不含KLN业绩，公司核心跨境供应链业务同比增长32.3%。在2025年四季度，公司更是整合内部资源，成立集团级供应链BG，聚焦高科技、汽车、生命科学等七大行业，搭建专业化运营体系，提速定制化供应链业务拓展。
    公司重视股东回报，大幅上调回购金额。公司2025年实现经营性现金流约276亿元，扣除约96亿元资产类投入后，自由现金流达近179亿元。基于公司充沛的现金流，公司董事会同意将2025年第1期A股回购股份方案的回购资金总额由“不低于15亿元且不超过30亿元”调整为“不低于30亿元且不超过60亿元”，将回购实施期限延长至董事会审议通过变更回购方案之日起12个月止，同时将回购股份用途从“用于员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”，并同时启动5亿港元的H股回购计划。若叠加公司2025年全年现金分红44.6亿元、年度股份回购总额16.4亿元测算，公司2025年合计以真金白银回馈股东61亿元，回报规模占当年归母净利润比例达55%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收为3260.4、3493.8、3792.7亿元，归母净利润为125.5、138.6、153.4亿元，EPS为2.49、2.75、3.04元。我们看好公司作为行业龙头，服务网络广泛且可靠，能够受益于快递行业的增长，维持“买入”评级。
    风险提示：消费需求下滑风险、行业竞争加剧风险、经济增长不及预期风险等。

公司信息更新报告：龙头业绩或已见底，高油价下炭黑龙头或受益

黑猫股份(002068)
    龙头业绩或已见底，高油价下炭黑龙头或受益，维持“买入”评级
    根据公司年报，2025年公司实现营业收入86.85亿元，同比-14.28%；实现归母净利润-4.63亿元，同比转亏。对应Q4单季度，公司实现归母净利润-2.52亿元，亏损幅度环比加大。我们下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计分别实现归母净利1.06（-2.69）、2.14（-2.78）、3.29亿元，对应EPS分别为0.14（-0.37）、0.29（-0.38）、0.45元，当前股价对应PE分别为59.7、29.6、19.3倍。随着油价持续高位震荡，公司作为煤焦油工艺的炭黑龙头，有望大幅受益，同时随着动力、储能等电池需求增长，公司导电炭黑业务或充分受益，维持公司“买入”评级。
    2025年炭黑景气承压，大幅拖累公司业绩
    根据Wind、百川盈孚数据及我们测算，2025年，煤焦油市场均价为3,348元/吨，同比-16.20%；炭黑的平均价格为6,934元/吨，同比-16.98%；炭黑平均价差为1,911元/吨，同比-18.97%。2025年炭黑上游煤焦油市场呈现剧烈震荡走势，成本传导机制失灵；叠加下游轮胎行业影响，炭黑市场需求支撑不足，行业供需格局承压，致使公司2025年业绩大幅承压。2026年Q1，随着国际油价上涨，带动国内煤焦油工艺炭黑价格、价差环比上涨。2026年Q1，煤焦油市场均价为3,701元/吨，环比+18.11%；炭黑的平均价格为7,324元/吨，环比+15.69%，炭黑平均价差为1,772元/吨，环比+8.72%。若未来油价持续高位，或有海外订单流入，看好公司作为炭黑龙头充分受益，看好公司业绩环比逐步修复。
    公司大力发展各类特种炭黑，看好公司在激烈的行业竞争中脱颖而出
    公司在青岛建有碳基材料研究机构、合肥设有特种炭黑后处理基地、布局锂电池用导电炭黑产能、辽宁建设复合母胶生产基地。未来绿色低碳、高附加值产品将成为行业竞争的核心要素，公司作为顺应政策导向、具备技术优势和规模优势的企业，或将在激烈的市场竞争中脱颖而出，受益于锂电、储能等行业发展。
    风险提示：煤焦油价格大幅波动、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

公司信息更新报告：四季度业绩承压，储能高景气持续

阳光电源(300274)
    四季度业绩短期承压
    阳光电源发布2025年年报，全年营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%；扣除激励基金影响后的归属于上市公司股东的净利润143亿元，同比增长29.8%；公司全年经营活动现金流净额169.18亿元，同比增长40.18%，经营质量持续改善。公司第四季度营业收入227.82亿元，同比下降18.37%；四季度受低毛利新能源开发项目集中交付、碳酸锂涨价传导滞后、区域结构变化等因素影响，公司毛利率环比下滑；归母净利润15.80亿元，同比下降54.02%。考虑公司2025年四季度业绩承压，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预测公司2026-2028年归母净利润为154.73/193.47/230.84亿元（原2026-2027年为200.75/222.46亿元），EPS为7.46/9.33/11.13元，对应当前股价PE为18.0/14.4/12.1倍，维持“买入”评级。
    储能系统业务保持高增
    储能系统业务方面，2025年实现营收372.87亿元，同比增长49.36%；毛利率36.49%，整体保持稳定；全年出货43GWh，同比增长54%，其中国内发货7GWh，因国内市场毛利偏低公司主动收缩；海外发货36GWh，同比增长90%，成为核心增长引擎；2026年全球储能市场预计保持30-50%高增速，公司储能出货有望超60GWh以上。光伏逆变器业务方面，2025年实现营收311.36亿元，同比增长6.90%；毛利率约34.66%，同比+3.76pct；全年出货143GW，同比略有下降。新能源投资开发业务2025年实现营收165.59亿元，同比下降21.16%，毛利率14.50%，同比-4.90pct，整体维持微利。
    AIDC业务值得期待
    公司在2025年开始布局AIDC电源业务，重点开发固态变压器SST及电源解决方案。当前已与国际头部云服务商、国内头部互联网企业开展产品架构的定义，目标在2026年实现产品落地与小批量交付，2027年进入批量供货阶段。公司依托电力电子技术积累、800V平台优势及全球化客户资源，在AIDC高速增长赛道具备较强的技术与客户转化潜力，预计2026年下半年逐步释放成果。
    风险提示：储能系统产品毛利率下滑超预期；海外贸易政策变动影响公司出货。

2025年炼化景气度较弱业绩承压，2026年初地缘冲突推高油价，关注炼化企业盈利变动

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：1）2025年油价下行叠加库存减利，经营业绩承压。近期公司发布2025年年报，实现营业总收入27,835.83亿元，同比-9.46%；实现归母净利润318.09亿元，同比-36.78%；实现经营活动现金流净额1,624.96亿元，同比+8.8%。公司业绩低于我们预期，主要系炼化业务需求疲软，以及炼化装置、长期股权投资等减值增加。2）2026Q1，中东地缘冲突导致油价和石脑油等价格大幅上涨，成本支撑下，成品油及化工品价格也出现不同程度的上涨。中国石化是我国炼油能力最大的炼化企业，在油价高位震荡的情况下，炼油与化工业务盈利呈现阶段性波动特征。
    稳油增气成效显著，产量持续突破：2025年，公司油气产量创历史新高，油气产量525.28百万桶油当量，同比+1.9%。其中，原油产量282.4百万桶油当量，同比+0.2%；天然气产量14,566亿立方英尺，同比+4.0%。
    炼化结构持续优化，新材料快速发展：（1）炼油：2025全年加工原油2.50亿吨，同比+0.8%；生产成品油1.49亿吨，同比+3%。公司产品结构持续向高效益品种倾斜，根据市场需求灵活调整产品结构和成品油收率。（2）化工：全年化工产品销量为8712万吨，同比+3.6%，出口量同比+29.8%，进一步扩宽海外市场。
    公司注重股东回报：2025年，公司派息率81%，现金分红金额257.6亿元，按2026年4月1日的收盘价计算，A股股息率3.6%，H股税前股息率5.3%，按10%扣税后股息率4.8%，按20%扣税后股息率4.2%。
    盈利预测与投资评级：2026年地缘冲突大幅推涨油价，长期来看油价中枢上行，公司原材料端压力增大，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为480、498亿元（前值为480、534亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为591亿元。按2026年4月1日收盘价，对应A股PE分别14.85、14.3、12倍，对应H股PE分别10.2、9.8、8.3倍。我们看好炼化行业存量竞争形势下，央企炼化企业的竞争能力，以及公司长期维持高分红比例，维持“买入”评级。
    风险提示：国际原油价格大幅波动风险；国内成品油需求持续走弱、化工行业产能过剩与价格低迷风险。

2025年报点评：电池海外占比持续提升，积极布局商业航天

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司25年营收76.3亿元，同比-23.4%，归母净利润-14.2亿元，同比-139.5%，扣非净利润-16.4亿元，同比-46.7%，毛利率-1.3%，同比-2.1pct，归母净利率-18.6%，同比-12.6pct；其中25年Q4营收19.5亿元，同环比+11.2％/-3.6％，归母净利润-10亿元，同环比-472.1%/-542.3％，扣非净利润-9.2亿元，同环比-141.5%/-269.6％，毛利率-9.6%，同环比-12.3/-10.2pct，归母净利率-51.2%，同环比-41.3/-43.6pct。
    电池短期盈利承压、海外占比不断提升：公司25年电池销量约29.54GW，较24年同降12.5%；我们测算公司Q4电池销售约7-7.5GW，同增约1%/环降约10%；测算单瓦亏损约3-4分，计提资产减值影响当期业务。公司海外收入占比由24年23.85%大幅提升至50.66%，成为海外电池核心供应商；26Q1海外占比持续提升，我们预计盈利环比有望改善。公司与土耳其客户共建高效电池项目，产能将于26Q1投产出货。技术方面，公司TBC效率从约25%持续提升至约26.6%；钙钛矿叠层电池小面积效率达33.53%，处于行业领先水平，已完成关键技术验证。公司在电池技术领域始终走在前列，为长期发展提供核心支撑。
    积极布局商业航天、打造新成长点：1）参股星翼芯能、合作钙钛矿及CPI膜。公司与星翼芯能及相关方签署《增资协议》及《股东协议》，拟现金出资3千万元，获目标公司16.67%股权。星翼及其下属公司与钧达股份及其下属公司双方成立CPI膜、CPI膜与晶硅电池结合产品的生产制造合资企业。2）上海复遥星河由钧达股份持股60%，其全资控股子公司为上海巡天千河，覆盖卫星研制、通信、遥感、数据处理、系统集成等全链条。公司积极布局商业航天，打造新增长点。
    费用保持稳定、在手现金充沛：公司25年期间费用7.2亿元，同比-2.4%，费用率9.5%，同比+2pct，其中Q4期间费用2亿元，同环比+10.1%/+11%，费用率10.4%，同环比-0.1/+1.4pct；25年经营性净现金流-4.9亿元，同比-174.2%，其中Q4经营性现金流3.7亿元，同环比转正；25年资本开支2亿元，同比-54.2%，其中Q4资本开支-0.4亿元，同环比-123.9%/-124.2%；25年末存货6.4亿元，较年初增长15.6%。公司货币资金（44亿）+交易性金融资产（6亿）达50亿元，在手现金充沛。
    盈利预测：考虑到行业竞争激烈、电池环节短期盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司26-27年归母净利润4.1/8.2亿（前值4.7/10.4亿元），新增2028年归母净利润预测11.4亿，同比+129%/+99%/+39%，基于公司电池技术保持领先、海外市场份额持续跃升，且商业航天有望打开第二成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等

2025年报点评：锂价上行+权益资源量提升，打开利润空间

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    业绩位于预告上限，符合预期：公司25年营收231亿元，同比22%，归母净利16.1亿元，同比178%，扣非净利-3.9亿元，同比57%，毛利率15.7%，同比4.9pct，归母净利率7%，同比18pct，业绩位于预告上限，符合预期。其中Q4营收84.6亿元，同环比70％/35％，归母净利15.9亿元，同环比-211%/185％，扣非净利5.6亿元，同环比205%/2010%，毛利率19.6%，同环比7.5/3pct，非经主要系Q4处置易储获13.5亿元投资收益，扣除该影响，盈利持续。
    锂价上行+权益资源量提升、利润弹性大：公司25年锂产品收入129亿元，同比+7%，毛利率15.5%，同比+5pct，出货量（LCE）18.5万吨，同比+42%，其中Q4约6万吨，环比+20%，对应25年含税均价约7.9万元/吨，其中Q4含税均价对应9-10万元/吨。我们预计26年公司出货量（LCE）有望达到21+万吨，同比+15%。资源端，25年权益资源9-10万吨，26年我们预计可达到13-15万吨，其中Marion技改完成后产能7.5万吨LCE；Cauchari-Olaroz盐湖25年产量3.41万吨、26年产量指引3.5-4万吨，并计划建二期4.5万吨；Mariana我们预计1.7万吨产能；一里坪1.5万吨产能；Goulamina25年生产33.7万吨精矿、且建好50.6万吨产能，26年有望满产。26年按照碳酸锂价格15万元/吨，对应资源端利润贡献90亿元左右。
    电池业务盈利改善、继续发力储能市场：公司25年电池业务收入82亿元，同比+40%，毛利率14.6%，同比+2.9pct。其中消费电池收入22亿元，动储收入60亿元、产量27gwh、销量17.8gwh，对应均价0.38元/wh，年末价格有所回升，全年赣锋锂电利润3.6亿元，大幅提升。我们预计公司26年电池总体产量超40gwh，单wh利润0.02-0.03元，有望贡献10亿元利润。
    Q4经营性净现金亮眼、减值计提充分：公司25年期间费用39.3亿元，同比40%，费用率17%，同比2.2pct，其中Q4期间费用11.5亿元，同环比75%/18%，费用率13.6%，同环比0.4/-2pct；25年经营性净现金流29.4亿元，同比-43%，其中Q4经营性现金流33.7亿元，同环比220%/-563%；25年资本开支69亿元，同比-25%，其中Q4资本开支15.4亿元，同环比-29%/52%。Q4计提资产减值损失2.6亿元。
    盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计2026-2027年公司归母净利润93/112亿元（原预期94/109亿元），新增2028年归母净利润预测126亿元，同比增479%/20%/13%，对应PE为18x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，碳酸锂价格波动风险。

两轮车需求尚待复苏，多元布局支撑长期价值；下调目标价

九号公司(689009)
    两轮车业务量价齐升，服务机器人增势强劲。2025年公司实现收入212.78亿元，同比+49.9%。分产品看，电动平衡车和电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人及配件分别实现营收43.3亿元/118.6亿元/11.4亿元/20.0亿元，同比分别+28.1%/64.5%/16.6%/104.3%。其中，电动两轮车营收占比达55.7%，全年销售409.0万辆，同比+57.4%，单车ASP约2,899元，同比+4.5%，作为核心业务有力支撑了公司经营业绩的高增长。服务机器人销量达34万台，同比+106%，对应ASP为5,906元，同比增长9%。2025年公司毛利率为29.6%，同比+1.4ppts，其中电动两轮车产品毛利率为23.8%，同比+2.7ppts。期内归母净利润为17.58亿元，同比+62.2%，扣非归母净利润为17.37亿元，同比+63.5%。
    电动两轮车销量短期承压，预计1Q26增量主要来自电摩。4Q25公司实现收入28.88亿元，同比-12.2%；归母净利润-0.29亿元，扣非归母净利润-0.62亿元同比转亏。4Q25收入和利润双双承压，主因：1）在汇率波动背景下，公司海外收入产生汇兑损失；2）2025年拟分红金额同比提升，对应分红预提所得税同比增加；3）新国标切换后，两轮车业务阶段性销售承压，期内两轮车销量为21万台，同比下滑54%。电摩品类正快速填补需求空缺，4Q25以来销量占比已过半。新国标落地后，两轮车行业需求仍待修复，我们预计1Q26公司两轮车业务增量将主要来自电摩产品。
    下修 2026-28 年净利润预测，下调目标价。 我们维持 2026-27 年收入预测不变，但下调净利润预测 12%至 21.9 亿/26.6 亿元，以反映成本上涨及汇率因素。基于 SOTP 估值法，我们将目标价下调至人民币 69.55 元（原为75.02 元）。公司多元布局割草机器人、全地形车、 E-bike 等产品，尽管短期两轮车业务承压，我们依然看好其长期发展，维持买入。

UHMWPE量增支撑营收，芳纶并表打开成长新空间

同益中(688722)
    事件描述
    2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收9.76亿元，同比增长50.30%；归母净利润1.09亿元，同比下降15.92%；扣非归母净利润0.97亿元，同比下降21.65%。受行业竞争加剧、价格压力传导影响，公司营收高增但利润承压，全年持续加大研发投入、优化产品结构，产品销量稳步提升，为后续发展积蓄动力
    事件点评
    UHMWPE纤维毛利率承压，芳纶并表驱动全年营收高增。2025年公司超高分子量聚乙烯纤维系列产品营收6.58亿元，同比+3.17%，毛利率33.90%，同比-3.66pct；间位芳纶纤维系列产品（新并购并表营收2.99亿元，毛利率15.57%。全年公司核心产品销量显著提升，UHMWPE纤维销量同比+33.70%，带动全年营收同比+50.30%，但受行业价格压力影响，整体毛利率有所下滑。
    聚力研发创新，深耕UHMWPE全产业链，新兴领域布局加速。2025年，公司研发投入达0.50亿元，同比增长26.85%，持续完善三级研发体系，推进生产线技术迭代与产品矩阵拓展。公司作为行业内少数实现UHMWPE纤维及其复合材料规模化生产的企业，拥有全产业链布局，在细旦纤维、超高强型纤维、抗蠕变纤维、腱绳用纤维等核心产品上形成技术壁垒，产品性能达国际先进水平。依托技术优势，公司深度拓展高端防护、航空航天、人形机器人、海洋工程等新兴领域，其中腱绳用纤维已满足人形机器人灵巧手传动需求，抗蠕变纤维可适配海洋工程高端场景，同时持续迭代防弹防刺无纬布、软质/硬质防弹无纬布、陶瓷复合板等复合材料产品，全方位夯实行业领先地位。
    芳纶业务并表落地，全品类布局打开成长空间。2025年1月，公司完成对超美斯的收购并实现并表，正式切入间位芳纶赛道。间位芳纶行业处于快速发展期，应用场景持续拓展至高压绝缘、新能源、航空航天、低空经济等领域，高端芳纶纸需求有望加速凸显。公司依托超美斯的全系列间位芳纶生产技术，产品覆盖芳纶有色纤维、绝缘芳纶纸、蜂窝芳纶纸等百余个品类，性能达国际先进水平，间位芳纶纤维产能位列国内第二、全球前五，可广泛满足航空、高铁、新能源电机、军警用防护等多领域需求，进一步完善公司高性能纤维全产业链布局，强化综合竞争力。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为13.93亿元、16.64亿元、19.89亿元，同比增速分别为42.72%、19.47%、19.53%；归母净利润分别为1.86亿元、2.36亿元、2.98亿元，同比增速分别为69.68%、27.18%、26.11%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为19.92、15.66、12.42，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；项目建设不及预期风险等。

2025年年报业绩点评：全年业绩超预期，主业盈利能力持续稳健

科达利(002850)
    财务要点：公司披露2025年报，实现营业收入152.13亿，同比增长26.46%，实现归母净利润17.64亿元，同比增长19.87%。
    全年收入利润稳健增长超预期。公司营收与利润稳健增长，主要得益于动力电池及储能下游需求旺盛，公司结构件主业出货持续增长。公司全年综合毛利率23.72%，较去年下降0.64pct，净利润率11.51%，较去年下降0.69pct，在Q4原材料上涨等不利环境下，公司盈利能力保持稳健。净利润增速与收入增速有一定差距，主要是受毛利率略有下降、税费补缴、设备报废损失等因素影响。
    海外产能有序推进，筑牢主业发展产能基础。报告期内，公司稳步推进匈牙利三期项目扩产，欧洲基地产能释放节奏将逐步加快，大圆柱电池产品有望在今年大规模量产。一方面，欧洲市场需求稳步提升，带动本土电池厂及国内电池企业在欧洲持续扩产，进而带动公司的配套需求；另一方面，公司凭借前期已完成的本地化布局，随着本土化政策的推进，可有效规避贸易壁垒，充分受益于当地增长。与此同时，美国和泰国生产基地的建设工作也在同步推进。随着各项产能陆续建成投产，海外收入将贡献主业增量。
    前瞻布局人形机器人，第二主业加速兑现。公司已构建起“以减速器为主的旋转关节、以丝杠为主的直线关节及灵巧手”三大核心方向协同的产品矩阵。研发端，公司的铝钢复合轻量化减速机、薄型/内藏式马达关节模组等硬核产品均已完成样机开发并进入测试验证阶段。凭借精密制造与成本控制上的优势，公司正与多家国内外优质客户保持对接，推进人形机器人相关业务的商业化量产进程。公司人形机器人板块当前预期较低，未来有望成为公司第二成长曲线。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利分别为23.63、30.89和37.53亿元，对应EPS分别为8.57、11.20和13.61元。当前股价对应2026-2028年PE值分别为20.7、15.8和13.0倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

所得税影响导致四季度业绩略低预期，路费收入增长稳健

皖通高速(600012)
    事件：公司25年实现通行费收入50.23亿元（税后）较24年同比增长13.36%。实现归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%。其中25Q4归母净利润4.00亿元，低于预期值，主要系四季度缴纳所得税费用2.57亿元，明显高于预期。税费增长的原因较为复杂，但对公司实际影响较小，详情见后文。
    注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年数据进行了重述，本报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
    宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速实现整体贯通。三季度宣广全段（指宣广、广祠及广德北环）实现通行费收入共计约1.89亿元，四季度则实现收入约1.82亿元，以Q3和Q4的数据估算，预计宣广全段的年化收入在7.2亿元以上（25年收入合计6.73亿）。目前宣广全段处于通车初期，后续收入端还有继续提升的空间。由于24年同期宣广全段收入仅2.4亿元左右，因此25年宣广高速收入的高增长提供了收入端的最大增量。
    宣广以外路产收入增长稳健，新收购路产贡献利润：在排除宣广因改扩建完成带来的增量后，公司其余路产全年收入44.98亿元，较24年的43.26亿元同比增长约4.0%，其中主力路段合宁高速收入增长7.2%。公司于25年3月末完成对泗许高速和阜周高速的并表，其中泗许高速25年通行费收入同比下降5.3%，实现盈利0.74亿元（24年为0.88亿元）；阜周高速通行费收入同比增长13.34亿元，实现盈利1.88亿元（24年为1.51亿元）。
    成本增长主要系宣广摊销增长及养护成本提升：公司25年营业成本21.5亿元，较24年增长22.2%，其中折旧摊销成本13.5亿元，同比增长28.4%，主要系宣广全段改扩建完成后，折旧摊销明显增长。养护成本3.18亿元，同比增长33.7%，我们认为可能系部分道路进入大修周期或迎接国检，导致养护开支阶段性增长。
    收购山东高速股权，预计增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算。26年2月3日山东高速股份完成过户登记，公司成为其第三大股东。同花顺一致预期估计山东高速26年归母净利润约35亿元，以此为基准，7%的股份在26年能够为公司贡献超2.4亿元的投资收益，将明显增厚公司业绩。
    公司扩大投资规模，资产负债率提升至53.3%，财务费用有所提升：25年公司投资意愿明显提升，高速公路主业方面，完成了对阜周、泗许高速的收购，成功中标了S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，并顺利开工高界改扩建项目。股权投资方面，公司参股深高速并跻身其前十大股东，战略投资山东高速成为其第三大股东。由于对外投资及项目建设的资金需求较大，公司资产负债率由24年末的39.1%提升至53.3%。公司25年财务费用2.27亿元，较24年的0.64亿元有明显提升，主要系公司新增了银行借款及新发债券，且宣广高速改扩建项目的利息支出开始费用化。
    四季度所得税费用提升较明显，主要系宣广PPP项目合同约定造成的一次性影响（本段内容略微复杂，但实际并不重要，仅作为补充）：公司Q4所得税费用大幅增长，主要系PPP项目收入补偿机制导致的一次性影响。根据宣广高速PPP项目合同的约定，由于改扩建施工导致的对原有路段效益的损失需要由广宣公司对宣广公司和广祠公司进行补偿；此外，共同运营期内宣广、广祠和广宣高速的收入及成本按照一定比例进行分摊（所以我们会看到，年报中宣广高速的收入为2.86亿，广宣高速收入为3.19亿，但三季报时宣广收入为3.73亿，广宣高速仅0.93亿，前后差异较大实际上是因为年报收入是经过内部分摊后的结果）。
    在经过补偿及收入拆分后，宣广公司单体实现盈利，计提企业所得税，广祠公司单体也实现盈利并计提所得税，但广宣公司单体由于偿付影响款，导致单体亏损。实际上三家公司若合并，则25年处于略盈利的状态，宣广公司（广宣公司是宣广公司的子公司，因此宣广公司包含了宣广和广宣两个单体）营业利润-0.17亿元，广祠公司营业利润1.21亿元，三者若并表，全年营业利润合计约1亿。但由于PPP合同中损失补偿机制的原因，三家公司变成了两家单体（宣广、广祠）明显盈利，一家单体（广宣）明显亏损，宣广和广祠获得影响补偿款带来的额外利润导致额外缴税，因此公司Q4税费明显增长，而广宣亏损导致公司递延所得税资产增加，由24年的1.01亿提升至25年的1.39亿。本次税费增长系一次性影响，对后续经营的影响较小，预计导致26和27年广宣单体税费减少。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年分别盈利21.3、20.4和19.1亿元，对应EPS分别为1.25、1.19和1.12元。其中26年盈利明显增长主要是考虑到山东高速股权带来的投资收益，预计27、28年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27、28年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升，且承诺分红金额不低于归母净利润60%，预计26年分红较25年继续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：路网分流的影响；资本开支超预期；宏观经济不景气等。

电池出货同比高增，长期竞争力有望增强

亿纬锂能(300014)
    公司发布2025年年报，全年实现归母净利润41.34亿元，同比增长1.44%。公司动储电池出货量快速增长，营收规模和盈利能力有望提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年归母净利润41.34亿元，同比增长1.44%：公司发布2025年年报全年实现营收614.70亿元，同比增长26.44%；归母净利润41.34亿元，同比增长1.44%；扣非归母净利润30.96亿元，同比下降2.09%。剔除股权激励费用影响，则归属于上市公司股东的净利润为50.02亿元，同比增长24.76%。
    动力电池盈利能力提升，大圆柱战略领先：2025年公司动力电池出货50.15GWh，同比增长65.56%，实现营收258.58亿元，同比增长34.91%毛利率15.50%，同比增长1.29个百分点。公司率先实现大圆柱电池工厂的量产，并已成为某国际头部车企下一代电动车型的首发电池供应商，公司在大圆柱领域的战略领先优势有望强化。
    储能电池满产满销，大电芯与海外布局构筑优势：2025年公司储能电池满产满销，全年储能电池产品出货71.05GWh，同比增长40.84%，实现营收244.41亿元，同比增长28.45%，毛利率12.28%，同比下降2.44个百分点。公司是全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池的企业，重点布局的628Ah储能大电池Mr.Big已在百兆瓦时电站中大规模应用。2025年四季度，公司先后与澳大利亚EVO Power、洛希能源达成战略合作，开启规模化全球交付，公司在全球储能行业的竞争力进一步增强
    积极布局前沿技术领域，构筑长期护城河：公司规划建设100MWh固态电池量产基地，龙泉系列固态电池产品已相继下线，标志着公司在全固态电池商业化进程中迈出关键一步。公司钠离子电池储能系统已投入运行，亿纬钠能总部已动工建设，项目规划年产能2GWh，将高效赋能储能及AIDC场景。
    估值
    结合公司年报和电池价格变化，调整盈利预测，我们将公司2026-2027年预测每股收益调整至3.14/4.14元（原预测2026-2027摊薄每股收益为3.56/4.76元），对应市盈率19.9/15.1倍；考虑到公司电池产销快速增长营收规模和盈利能力有望提升，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

Q4主业表现亮眼，糖蜜红利有望持续释放

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入167.29亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44亿元，同比+16.60%；实现扣非归母净利润13.59亿元，同比+16.19%。其中，25Q4公司实现营业收入49.42亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28亿元，同比+15.23%；实现扣非归母净利润3.94亿元，同比+19.16%。
    点评：
    Q4酵母主业高增，制糖占比高企。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收35.51亿元、6.98亿元和9201万元，同比分别+12.99%、+89.50%和-10.40%（食品原料25Q4实现营收7.69亿元，2024年未披露分季度数据，不可比）。一方面酵母主业高增，另一方面，从营收占比角度看，制糖占比高企，达14.1%。分区
    域看，Q4公司国内和国外分别录得营收32.12亿元和16.98亿元，同比分别+13.2%和+16.7%，国内外同步增长。
    Q4毛利率下滑，归母净利润略低于预期。公司Q4录得22.72%的毛利率，同比-1.43pct，环比也出现下滑，我们推测系低毛利的制糖业务单季度占比过高所致。费用端看，Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.57pct、-0.44pct、-0.22pct、+0.42pct。此外，Q4资产减值损失/收入同比-0.79pct，主要系24Q4资产减值损失基数较高所致。公司Q4实现归母净利润率8.66%，同比-0.01pct，全年归母净利润略低于我们此前预期。
    糖蜜价格持续下行，公司成本端持续受益。25/26榨季开榨以来，国内甘蔗糖蜜价格持续走低，由开榨前后的1000元/吨左右下跌至近期的750元/吨左右。公司酵母工厂建有糖蜜储罐，能在糖蜜价格较低的时候集中采购并储存，因此成本端有望持续受益。
    盈利预测与投资评级：中长期成长空间足，短期享糖蜜成本红利，把握低估机遇。中长期看，公司既有海外酵母及YE的拓展逻辑，又有产品
    端YE及酵母蛋白的成长逻辑，叠加公司的生物技术特性，成长空间宽广。短期看，糖蜜价格的快速下行，为公司提供了充足的成本红利并有望兑现为利润。公司估值当前处于近十年较低区间，我们预计公司2026-2028年EPS为2.16/2.44/2.74元，分别对应2026-2028年19X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

AI赋能安全，助力公司经营质量改善

安恒信息(688023)
    事件：安恒信息发布2025年年度报告，公司2025年实现营收21.51亿元，同比增长5.32%；实现归母净利润-0.57亿元，同比增长70.94%；实现扣非净利润-0.92亿元，同比增长61.41%；单2025Q4来看，公司实现营收9.47亿元，同比增长5.42%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长7.63%；实现扣非净利润1.39亿元，同比增长17.52%。
    AI驱动能效升级，带动公司经营质量改善。分产品看，2025年，公司
    网络信息安全服务实现收入8.17亿元，同比增长8.68%；网络信息安全平台业务实现收入7.68亿元，同比增长2.52%；网络信息安全基础产品实现收入3.99亿元，同比下降4.2%。费用方面：公司借助AI驱动的能效提升，公司实现毛利率提升的同时销售费用、研发费用及管理费用三费合计降低超8%。
    AI引领DAS核心战略，恒脑智能体规模赋能业务产品。公司以“让安全更智能，让智能更安全”为核心理念，持续迭代产品和技术。2025年，公司实现纯AI收入超5,800万元，相比上年同期增长超230%；间接AI产品收入（即AI赋能产品后带来的收入）近12,000万元，相比上年同期增长近90%，助推公司增长曲线。2025年公司发布恒脑3.0版本，依托恒脑智能体开发平台孵化出数据分类分级智能体、告警研判和降噪智能体、恶意邮件检测智能体、API安全智能体、终端数据防泄漏智能体等数百个安全智能体，已与公司安全产品实现深度融合。目前恒脑AI智能体能实现百万级告警研判、数据分类分级效率提升60倍、威胁监测发现率提升200%。
    数据安全领域持续领跑，MSS服务高速增长。2025年公司数据安全收入实现超15%的稳健增长，公司在国内数据安全管理平台市场份额稳居第一，数据安全软件、AI+数审市场份额双双稳居前二。公司升级后数盾3.0，以AI驱动依托智能体，在AI+分类分级、AI+API安全、AI+DLP领域全面升级，公司AI+动态数据安全已成增长核心支柱。另外在安全托管服务MSS方面，2025年营收实现超35%的增长。作为国内唯一连续三年入选IDC中国MSS市场份额前三的厂商，公司的MSS2.0服务融合AI技术，形成“远程托管+本地驻场+订阅式交付”的全场景覆盖能力，在政务、医疗、教育等领域落地多个省级标杆项目。
    市场覆盖范围持续扩大，多行业标杆快速突破。2025年公司军团战略全面深化落地，持续深耕运营商、公安、金融、电力、交通、能源等核心行业军团，其中金融、企业等军团成绩突出，收入规模较上年同期均实现超两位数的增长；在电力、金融、交通等多个行业合同额均取得高速增长。同时公司形成“以港澳为桥头堡、以东南亚为核心的战略布局，已在香港设立本地化技术与服务团队，以马来西亚为区域总部，积极推行出海战略。
    盈利预测及投资评级：网络安全行业市场下游需求仍在恢复；公司以AI引领发展战略，助推第三增长曲线；数据安全和MSS服务构建增长引擎，打开增长空间，公司经营质量将持续恢复增长。我们预计2026-2028年EPS分别为0.52/0.88/1.23元，对应P/E分别为93.44/55.65/39.94倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

公司简评报告：连续签订3亿美元大订单，供电设备业务增长极确立

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：签订3.41亿美元发电机组合同。2026年3月31日公司自愿性信息披露，杰瑞股份全资子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售100.41合同，合同金额为3.408亿美元（约合23.59亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的102,38617.66%。本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第五份燃气轮机发电机组69,324/0销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第四家客户，交付期限为2027年年末之前。
    事件：签订3.01亿美元发电机组合同。2026年4月2日公司自愿性信息披露，杰瑞股份全资8.31子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售合同，合同金额为3.014亿美元（约合20.80亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的15.58%。本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第六份燃气轮机发电机组销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第五家客户，交付期限为2027年年末之前。
    燃气轮机发电机组累计合同订单已超11亿美元，公司新的增长曲线确立。近期，公司与全球AI行业五家重要客户，连续签署六笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，目前累计订单已超11亿美元，确立公司新的业务增长极。连续大额合同的签订充分展现了北美市场对公司相关产品性能、交付能力以及综合服务实力的普遍认可和高度信任。在产能方面，公司通过在美国杰瑞原有厂房的基础上进行产能扩建，目前已具备电驱/涡轮压裂成套设备、燃气轮机发电设备等多种类设备总装配的生产能力，可满足北美地区相关产品的生产需求，确保及时交付设备订单。
    绑定上游燃气轮机资源，搭建多元化供应体系。在燃气轮机供应方面，公司目前已经与西门子、贝克休斯、川崎重工等燃气轮机厂商建立了长期稳定的合作关系，合作范围涉及SGT-A05、LM2500、NovaLT等多个型号的燃气轮机。此外，在内燃机供应方面，公司》同样具备成熟的内燃机供应体系，可以为客户提供内燃机发电解决方案。未来，公司将持续引入并整合全球优质技术资源，搭建多元化燃气轮机供应体系。
    投资建议：公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组》业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为32.49/27.21/23.11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境风险；政策风险；市场风险；汇率波动风险。

公司简评报告：业绩稳健增长，布局海外IDM构筑双循环格局

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入71.30亿元（yoy+18.18%），实现归母净利润12.59亿元（yoy+25.55%），实现扣非归母净利润11.46亿元（yoy+20.18%），综合毛利率34.27%（yoy+1.19pcts）。2025Q4公司实现营业收入17.82亿元（yoy+10.73%，qoq-5.83%），实现归母净利润2.85亿元（yoy-14.51%，qoq-23.45%），实现扣非归母净利润2.47亿元（yoy-17.61%，qoq-27.41%），综合毛利率31.98%（yoy-6.77pcts，qoq-5.34pcts）。公司预计向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金股利2.72亿元（含税）。
    全年业绩仍维持稳定增长，2026年公司营收有望持续上行，毛利率也将同比回升。从全年业绩来看，公司营收与净利润仍继续维持稳步增长状态，2025Q4单季度略有下滑主要系公司部分业务时间节点的战略性调整及海外客户控制库存等因素影响，不具备持续性。展望2026年，多因素叠加有望促进公司营收持续上行以及毛利率的同比回升，包括：目前行业需求旺盛，上游原材料涨价，并且在产能挤压下部分功率半导体细分产品产能供不应求，因此公司针对低价、低毛利的产品于2026Q1起价格有所上调；汽车电子、服务器电源、储能等细分赛道快速增长，公司内部倾斜更多资源，客户导入顺利，市场份额逐步上升，对应各板块营收的高增速也拉动了整体业绩增长；目前海外订单高增，且毛利率水平相比国内更高；自有产线的扩产稳步落地等。
    越南工厂封装产线已规模化量产，同时公司启动越南车规级6寸晶圆厂建设，以布局海外完整IDM能力。得益于主打国内和亚太地区的“YJ”与主打欧美市场的“MCC”品牌形成“双品牌”+“双循环”，公司于全球市场实现了渠道覆盖，为海外终端客户提供直达式、专业化的产品方案与技术支持。截至2025年末，公司首个海外封装基地MCC（越南）工厂实现满产满销，月产能达12亿只，专注功率器件和小信号半导体封装产品的研发制造，2025年10月一期满产即盈亏平衡，年销售收入达1900万美元，未来将新建厂房、追加2亿美元投资，实现三年内本土供应链配套率超80%；2026年3月25日，公司越南晶圆项目启动庆典在越南北宁工厂举行，是越南首座全自动化、智能化的6寸车规级晶圆工厂，设计年产能240万片，预计2027Q1实现量产，标志着公司海外IDM全产业链布局迈出关键一步，保证了海外市场的供应链稳定。
    持续投入第三代半导体，公司首条SiC芯片产线实现量产爬坡，首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成投产，有望构成公司新的增长动能。截止2025年末，公司首条SiC芯片产线实现量产爬坡，关键参数指标和工艺质量均达到国内领先水平，首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成投产，获得多家国际、国内主流Tier1客户订单。2025年，公司投资的SiC芯片工厂通过IDM模式实现650V/1200V/1700V的SiC MOS产品从第二代升级到第三代，所有SiC MOS型号实现覆盖650V/1200V/1700V13mΩ-500mΩ；SiC模块方面，增加了C2A、Y-DPAK、HPD mini等系列SiC模块产品。目前公司在SiC尤其是SiC MOS市场份额持续增加，产品已广泛应用于AI数据中心、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。
    投资建议：行业需求持续增长，价格普遍上调，公司汽车电子、服务器电源、储能等业务高速增长，自有产能稳步扩张，且海外订单旺盛，业绩有望持续增长。预计公司2026、20272028年营收分别为91.09、111.24、131.48亿元，同比分别增长27.76%、22.12%、18.19%（2026、2027年原预测值分别是87.35、103.43亿元），预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为16.68、21.07、26.21亿元，同比分别增长32.54%、26.31%、24.42%（20262027年原预测值分别是16.62、20.49亿元），当前市值对应2026、2027、2028年PE为2318、15倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）市场竞争加剧；3）客户导入不及预期。

业绩稳健增长，战略布局打开成长空间

威高血净(603014)
    2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入37.69亿元（同比+4.57%），归母净利润4.82亿元（同比+7.33%），扣非归母净利润4.64亿元（同比+5.66%）。
    单季度来看，25Q4公司实现收入10.33亿元（同比+7.65%），归母净利润1.42亿元（同比+5.92%），扣非归母净利润1.31亿元。
    经营分析
    业绩稳健增长，盈利能力短期承压，经营质量优异。2025年公司通过精益管理和多元化业务布局，实现稳健增长。盈利能力方面，2025年公司毛利率为40.23%，同比减少2.06pct。费用端管控有效，销售、管理、研发费用率均有不同程度下降，其中研发费用率为3.82%，费用率同比减少0.75pct，主要系部分项目进入注册申报阶段，大规模试制投料减少所致。
    海内外双轮驱动，战略布局打开新成长空间。面对集采压力，公司核心的耗材/制剂业务通过“以价换量”实现平稳增长，收入同比+1.78%。医疗设备业务表现亮眼，收入同比增长18.91%至7.41亿元。此外，其他国家和地区业务加速拓展，全年实现收入3.11亿元，同比增长59.79%，公司在印尼、厄瓜多尔等地设立子公司，持续深化本地化运营。战略布局方面，公司持续加大研发投入，2025年研发投入1.44亿元，年内获批血液透析器（中通量）等4张产品注册证，产品矩阵不断丰富。此外，公司拟通过发行股份收购威高普瑞，切入药品包材领域，并协同双方优势，共同开拓以生物制药滤器为重点的生物制药上游市场。此举有望借助公司在生物医用膜领域的技术积累和威高普瑞的客户渠道，进入千亿级的生物制药上游市场，打造第二增长曲线，突破原有行业天花板。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.41、6.04、6.69亿元，分别同比+12%、+12%、+11%，EPS分别为1.29、1.45、1.60元，现价对应PE为29、26、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    集采压缩利润空间、海外拓展不确定性、宏观经济不及预期风险等。

淡季提价，渠道结构持续调整，市场化导向明确

贵州茅台(600519)
    贵州茅台公告重大事项，自2026年3月31日起上调公司53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中经销渠道由1169元调整至1269元，自营渠道由1499元调整至1539元。根据我们测算，此次提价将增厚2026年报表业绩。公司淡季提价，营销体系市场化导向明确，经营拐点已现，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司淡季逆势提价，短期增厚报表业绩，中长期来看，营销体系市场化导向明确公司公告自2026年3月31日起上调公司53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中传统经销渠道合同价由1169元/瓶调整至1269元/瓶，涨幅100元/瓶，涨价幅度8.6%；自营渠道零售价由1499元/瓶调整至1539元，涨幅40元/瓶，涨价幅度约2.7%。参考26年3月同花顺散飞终端成交价，经销商进销差价约在300-400元。根据普茅经销商渠道及自营渠道销售占比推算，我们判断此次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2%左右的增量。
    此次茅台提价逻辑相比此前略有不同，渠道生态发生变化。（1）回顾茅台历史提价动作，白酒黄金十年（2003-2012年）茅台酒合计提价6次，2016年开始的新一轮景气周期中，茅台酒于2017年底提价1次，提价幅度为18%。2023年11月，经销商渠道出厂价由969元提升至1169元，而当时的进销价差达1800元，提价主要目的是稳定普茅价格，避免终端价过热，同时减轻报表端增长压力。（2从历史提价背景来看，茅台均在景气周期内进行提价动作，主要围绕传统经销渠道进行价格调整。而此次逆势调价是在内需疲软，行业以价换量特征明显的背景下进行，且公司同时对建议零售价进行调整，我们认为主要与茅台的营销策略及渠道体系变化有关，渠道从此前的重B端逐渐转向C端化。根据i茅台官网信息i茅台于2026年1月1日起销售53%vol500ml贵州茅台酒，1月成交订单超143万笔，推算单月销量约为2693吨，如果平滑淡旺季，且大众需求持续，全年维度来看，i茅台有望对公司报表业绩形成较强支撑。
    龙头率先转型，重塑渠道平衡，价格随行就市，改革路径清晰。近日，公司公告《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。公司强调，茅台将回归“金字塔”型产品结构，飞天定位“塔基”产品，强化大众消费的社交属性。运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，同时推动经销商由“坐商”向“服务商”转型。我们认为，i茅台有效激活了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。在基本盘逐渐稳固且行业环境转好的背景下，优化产品结构，提升飞天以上其他产品的销量。价格方面，公司将以市场为导向，构建价格动态调整机制，即零售渠道及经销渠道合同价格将根据批价变化，随行就市，同步调整。以消费者为中心的改革路径清晰。
    估值
    作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定。我们认为，公司率先于行业迎来经营拐点。根据我们测算，公司25至27年归母净利分别为905.5、949.3、1013.5亿元，同比增速分别为5.0%、4.8%、6.8%，EPS分别为72.3、75.8、80.9元/股，当前市值对应PE分别为20.2X、19.3X、18.0X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

业绩拐点现，发力虫草新征程

众兴菌业(002772)
    投资要点
    国内食用菌工厂化领军企业，2025年业绩触底反弹。公司2005年成立、2015年上市，实控人陶军与田德合计持股35.93%，12大生产基地覆盖全国五大区域，贴近原料产地与消费市场。营收长期保持稳健，双孢菇于2023年成为第一大产品，产品结构与区域布局同步优化，华东、西南为核心增长区域。近几年因金针菇价格低迷导致利润受损，2025年业绩显著改善，核心得益于双孢菇稳定盈利、金针菇价格回暖及费用率持续优化。
    食用菌行业格局持续优化，工厂化率提升、龙头集中度提高，高附加值品种成为增长新动力。近年来，国家政策已将食用菌上升至国家食物安全战略高度，全链条的扶持政策为公司在种业振兴和标准化生产方面提供了有利的外部环境。2024年行业产值超4200亿元，工厂化产量快速增长。公司在全国工厂化食用菌日产量超百吨的企业中位列第二，核心支柱双孢菇业务日产能达450-500吨，占据国内工厂化产量40%，且毛利率稳定在34%以上，具备极强的行业主导权。针对金针菇市场此前的产能过剩，公司作为头部企业主动进行产能收缩与技术改造，通过压缩产能推动了2025年下半年起的价格底部回暖。北虫草量产规模快速扩大，人工培育冬虫夏草技术突破、成本下降，成为高毛利新赛道。叠加“大食物观”、产业高质量发展等政策支持，食用菌行业从规模扩张转向品质升级，高附加值品种与工厂化龙头持续受益。
    凭借全国化布局、多品种战略与技术研发构筑核心竞争壁垒。公司依托全国化布局的规模效应实现降本增效，在成本端，全国基地就近取材、就近销售，叠加规模化生产，有效摊薄原料、物流与固定成本，形成显著成本优势；通过规模化生产，公司整体费用率已从2018年的19.55%显著降至2025年的13.99%。在技术创新层面，公司2024年研发投入位于行业前列，成功培育出“众福1号”等自主品种，正逐步摆脱对国外菌种的依赖。具前瞻性的是，公司正全力抢占珍稀食用菌高地，在甘肃和四川重点布局冬虫夏草工厂化仿生培育项目，人工虫草成本远低于野生产品价格，且净利率较高。凭借深厚的技术积淀与高毛利品种的突破，众兴菌业正从传统生产商向具备全产业链溢价能力的现代化生物农业领军者转型。
    盈利预测与投资评级：目前公司金针菇品类盈利持续修复，双孢菇产品成长稳健，新品类冬虫夏草（生态繁育）投产顺利。我们预计公司26-28年营收分别为23.1/25.1/26.9亿元，同增9.9%/8.8%/7.4%。26-28年归母净利分别为3.8/4.3/4.8亿元，同增13.0%/13.0%/11.8%。对应PE分别为16/14/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：冬虫夏草投产进展不及预期，行业竞争风险，下游需求不及预期。

探索AI原生办公新范式，海外市场贡献新增量

金山办公(688111)
    投资要点
    公司发布2025年年度报告，2025年实现营收59.28亿元，同比增加15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增加11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增加15.82%；基本每股收益为3.97元。
    业绩稳健增长，持续加大研发投入。单季度来看，2025Q4公司实现营收17.50亿元，同比增加17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；基本每股收益为1.42元。分产品来看，WPS个人业务收入36.26亿元，同比增加10.42%，毛利率为80.96%；WPS365业务收入7.20亿元，同比增加64.93%，毛利率为91.49%；WPS软件业务收入14.61亿元，同比增加15.24%，毛利率为95.02%。全年累计研发投入达20.95亿元，同比增加23.57%，研发费用率约35.34%，为技术迭代与产品创新筑牢根基。
    WPS AI智能体重塑办公范式，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁。公司确立"Office AI重构升级"与"AI Office原生探索"的双轨战略，围绕既有WPS组件体系推进全面智能化升级，同时启动以智能体为核心的原生办公形态探索，截至2025年底，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%，WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍。同期，WPS Office四大核心组件主流功能全面完成AI化升级，重构全场景办公体验，核心AI功能活跃度显著提升，进一步夯实公司在AI办公领域的核心竞争力。
    WPS365数智跃迁赋能企业转型，实现高速增长。WPS365以AI为核心完成全域升级，从技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度系统布局，全方位赋能企业数智化转型，不断完善数字员工生态布局，构建“官方标准化+企业定制化”发展模式。此外，WPS365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令高效完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作，实现多步操作的自动化执行，进一步丰富AI办公生态布局。
    立足国际化发展视角，深耕国际化布局。WPS国际个人版已完成产品界面、语言及功能的国际化改造，完成欧美、东南亚等区域数据中心部署，满足全球用户的云端协同与数据安全需求。同时，WPS365国际版同步取得进展，已为中国香港本地客户及出海中资企业提供全面服务，助力企业实现高效协同与数智化转型。2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增加53.67%，累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收70.65、84.56、98.52亿元同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50%；预计实现归母净利润分别为23.12、28.03、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32%；EPS分别为4.99、6.05、7.16元/股，对应3月31日收盘价233.56元，PE分别为46.80、38.61、32.63，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI技术发展与商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险；信创政策推进不及预期风险；宏观经济风险等。

新兴业务订单放量，26年收入预期加速增长

凯莱英(002821)
    投资要点：
    凯莱英是一家全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用。受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施成果，2025年公司业绩增长明显。2025年公司实现营收66.70亿元(同比+14.91%，恒定汇率下同比+16.78%)，实现归母净利润11.33亿元(同比+19.35%)，经调整净利润12.53亿元(同比+56.09%)。25Q4实现收入20.40亿元(环比+41.53%，同比+22.59%，恒定汇率下同比+30.84%)。公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%。
    公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长。2025年小分子业务实现收入47.35亿元(同比+3.59%)，实现毛利率46.83%，交付商业化项目59个；截至年报披露日根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个。2025年新兴业务实现收入19.29亿元(同比+57.30%)，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点。其中化学大分子CDMO业务板块收入10.28亿元(同比+123.72%)；生物大分子CDMO业务板块收入2.94亿元(同比+95.76%)；制剂CDMO业务板块收入2.84亿元(同比+18.44%)；临床研究服务板块收入2.82亿元(同比+26.53%)。
    订单高增速，新兴业务贡献订单增量，产能持续投入。截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65%。化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。为满足在手订单未来产能需求，加大产能投入。截至2025年年报披露日，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95/17.35/21.80
    亿元，同比增速分别为23.13%/24.44%/25.61%，当前股价对应的PE分别为33/26/21倍。我们选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司，鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。

公司事件点评报告：业绩承压彰显韧性，产能释放成长可期

中国石油(601857)
    事件
    中国石油发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入28644.69亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润1573.02亿元，同比下降4.48%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入6952.13亿元，同比增长1.98%，环比下降3.33%；实现归母净利润310.23亿元，同比下降3.53%，环比下降26.64%。
    投资要点
    天然气与新材料双轮驱动，盈利韧性持续增强
    2025年，面对国际油价震荡下行和国内成品油需求疲弱，中国石油通过业务结构优化实现了1573亿元的稳健盈利。盈利能力变化的核心在于“天然气增量、新材料提质、新能源拓链”的多轮驱动：2025年公司天然气销量同比增长7%，推动天然气销售分部经营利润增长12.6%，成为油气价格下行下公司业绩的关键支撑；化工新材料产量大幅增长62.7%；新能源方面，公司在2025年新建综合能源站1525座，投运LNG加注站450座，车用LNG加注与非油业务拓展推动销售分部利润增长6.4%。整体看，公司盈利正从单一油价驱动转向多元结构驱动，抗风险能力与长期稳健性持续增强。
    费用结构优化研发加码，现金流稳健融资调整
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.05/+0.2/-0.01/+0.04pct，其中财务费用下降主要受益于有息债务规模缩减及融资成本降低，研发费用率上升主要系公司加大研发投入所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为4125.10亿元，同比增长1.47%，主要得益于营运效率提升。
    新产能有序推进，新材料加速突破
    着眼未来，公司在产能建设、产品结构及产业布局等方面持续发力。产能方面，吉林石化、广西石化两个乙烯项目于2025年建成投产，推动公司乙烯产能首次突破1,000万吨/年；独山子石化塔里木120万吨/年二期乙烯项目、蓝海新材料高端聚烯烃项目等稳步推进。新能源布局方面，公司持续推动炼油化工向精细化工、新材料等中高端转型升级，同时积极布局新能源业务。2025年公司风光发电量同比增长68.0%，地热供暖面积新增超2,200万平方米，CCUS二氧化碳利用量同比增长40.3%，绿色低碳转型步伐加快。随着炼化转型升级项目陆续落地、新材料业务持续放量以及新能源产业快速发展，公司将不断优化盈利结构，增强抗周期性，成长空间进一步打开。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年归母净利润分别为1730.83、1867.47、1961.59亿元，当前股价对应PE分别为12.8、11.8、11.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。

盈利短期承压，持续推动高端化与AI化战略

传音控股(688036)
    投资要点：
    传音控股公布2025年年报：公司2025全年实现营收655.91亿元，同比下滑4.55%，实现归母净利润25.81亿元，同比下滑53.49%，其主要原因是：（1）受市场竞争及供应链成本影响，存储等元器件价格上涨较多，公司营业收入和毛利率有所下降；（2）公司持续科技创新、加大产品等研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，研发费用较上年同期增加；同时，公司加大市场开拓及品牌宣传推广力度，销售费用较2024年同期增加。
    新品提价落地反馈良好，持续推动高端化与AI化战略。针对上游成本变化、市场竞争情况等，公司积极采取相应措施应对，在不同市场结合公司的经营策略和市场情况，采取了例如产品调价、优化产品结构等措施，近期发售的新产品已在不同市场采取了不同程度的涨价策略，同时，新品Camon50以及Note60系列在已发布国家区域获得了较好的市场反馈，未来，公司或将持续加大中高端领域研发资源投入，强化中高端产品价值点选择，重视中高端体验，并将AI技术深度转化为差异化产品竞争力，实现高质量可持续增长。
    出货量与市占率稳居前列，新兴市场长期增长逻辑不改。2025年全球手机出货量达1.69亿部，继续保持新兴市场领先地位，特别是在非洲、巴基斯坦、孟加拉国等重点区域，其智能手机市场占有率均位居榜首。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，整体上，新兴市场国家的智能机渗透率相对于北美、西欧和成熟亚太发达经济体和中国市场较低，功能机换智能机仍然是新兴市场驱动智能机市场增长的一个重要因素。
    扩品类与移动互联业务双轮驱动，构建新增长动力。公司持续推动扩品类与移动互联业务，扩品类业务围绕数码配件、家用电器、储能等领域布局，以高性价比围绕本地化痛点打造差异化智能产品，同步推进线上线下渠道融合与数字化运营，向AI智能化、本地场景化方向升级，构建AIoT生态；移动互联业务依托手机硬件流量基
    础持续深耕移动互联业务布局，构建高粘性的用户价值闭环，借助AI技术，移动互联业务核心产品的迭代速度与运营效率有所提升，有效加速了“软硬协同”商业模式的落地。根据公司2026年3月公告，移动互联业务核心自研产品矩阵的多轮驱动格局已初步成型，有望持续赋能新兴市场数字化生态建设，推动长期价值释放。两大业务共同构成手机主业之外的重要增长极，或将为公司打开长期成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.56/42.69/54.23亿元，同比增速分别为10.67%/49.48%/27.03%，当前股价对应的PE分别为21.97/14.70/11.57倍。看好公司在AI浪潮下在新兴市场的核心卡位，维持为“买入”评级。
    风险提示：原材料涨价风险，新兴市场需求不及预期风险，AI发展不及预期风险。

2025年年报点评：火电盈利持续提升，重视高股息配置价值

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.9亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.2%；实现扣非归母净利润134.8亿元，同比增长28.1%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.4元人民币（含税），对应3/24日收盘价公司动态股息率达5.3%。
    煤机度电利润3.9分/千瓦时，火电盈利能力持续提升。2025年公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比-3.4%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-7.9%/+7.3%，受新能源等清洁能源挤占煤机发电空间等因素影响，公司煤电发电量同比下滑；2025年公司煤炭采购均价同比-12.5%，境内火电厂售电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.1%。经测算，2025年公司煤电/燃机度电利润分别达0.039/0.044元/千瓦时，同比2024年分别提升0.0197/0.0037元/千瓦时。
    新能源盈利承压，光伏资本开支下滑。2025年公司新增并网新能源装机容量7.7GW，风电/光伏分别新增2.5/5.2GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润56.1/28.8亿元，同比分别-17.2%/+5.8%；经测算，2025年风电/光伏度电利润同比分别达0.137/0.111元/千瓦时，同比分别下滑0.046/0.039分/千瓦时；2026年公司计划资本开支分别为305/72亿元，光伏资本开支下滑。
    新加坡/巴基斯坦利润总额同比分别-5.7/-1.1亿元。2025年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额21.1/8.6亿元，同比分别-21.3%/-11.6%，新加坡利润下降主要系是新加坡电力市场需求放缓、电价政策调整及快速响应机组投运，导致市场电价同比下降。
    盈利预测与投资建议。预计公司26-28年归母净利润分别为142.8亿元/147.2亿元/152.6亿元，对应EPS分别为0.91/0.94/0.97元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。