公司信息更新报告：AI“云-端”协同发力，全球化产能布局加速成长

鹏鼎控股(002938)
    2025年业绩稳健增长，AI产品放量上调盈利预测，维持“买入”评级
    公司发布2025年年度报告。（1）2025年，公司实现营收391.47亿元，同比+11.40%；归母净利润37.38亿元，同比+3.25%；扣非归母净利润35.34亿元，同比+0.08%；销售毛利率21.50%，同比+0.74pcts；销售净利率9.49%，同比-0.81pcts。（2）第四季度，公司实现营收122.92亿元，同比+5.47%，环比+17.28%；归母净利润13.30亿元，同比-19.19%，环比+13.26%；扣非归母净利润12.90亿元，同比-19.52%，环比+17.64%；毛利率23.38%，同比+2.02pcts，环比+0.30pcts；净利率10.74%，同比-3.38pcts，环比-0.39pcts。（3）我们认为，2026年公司AI服务器PCB资本开支超市场预期，但产能释放仍需一定周期，预计2027年后AI服务器PCB相关收入有望实现高速增长。我们下调2026、上调2027盈利预测（归母净利润原值为55.15/65.02亿元），新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028
    年归母净利润为50.64/68.11/89.05亿元，当前股价对应PE为24.5/18.2/14.0倍，我们看好公司未来AI服务器业务的高成长性，维持“买入”评级。
    聚焦AI“云-端”共振，发力高阶PCB赛道，构筑核心竞争壁垒
    智能终端方面，公司凭借动态弯折FPC等技术，切入折叠屏、AI手机及XR核心供应链：AI眼镜类业务营收同比超400%，成为全球最大AI眼镜PCB制造商；卡位人形机器人赛道，主控等高阶PCB产品与国内外头部客户深度打样。AI服务器方面，相关产品营收同比翻倍增长，预计2026年持续增长，同时运用高阶HDI等技术适配GPU高算力需求，与客户联合开发未来2-3代平台。光通讯方面，依托mSAP工艺量产优势，卡位800G/1.6T换代节点并预研3.2T方案。
    海内外基地产能释放，CAPEX高增助力扩产，稳固全球PCB龙头地位国内端，淮安园区规划投入80亿元扩充高阶PCB产能，预计2026年底IHDI与HLC产能翻倍；2026年初再签110亿元高端PCB项目，夯实国内制造基本盘。海外端，泰国一厂已于2025年5月顺利试产高阶IHDI、HLC及光通讯模块，正处于量产爬坡阶段并已进入多家头部客户认证流程；同时二、三、五厂及钻孔中心同步提速开建。2026年公司资本开支预计投入168亿元，聚焦淮安与泰国双基地建设，随着海内外高阶产能的释放，公司业绩有望迎来进一步增长。
    风险提示：中美关税政策变化风险;行业竞争加剧风险;业务进展不及预期风险。

2025年报点评：业绩符合预期，高端产能释放

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩。2025年全年公司实现营收382.4亿元，同比增长60%；归母净利润108.0亿元，同比增长109%；扣非净利润107.1亿元，同比增长111%。25Q4单季实现营收132.4亿元，同比增长102%，环比增长30%；实现归母净利润36.7亿元，同比增长158%，环比增长17%。公司业绩符合市场预期。
    800G、1.6T需求高景气叠加硅光渗透，利润率中枢持续上移。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量带来的产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，高速光模块占比持续提高，且随着产品方案不断优化、运营效率继续提升，共同驱动了营收与利润的大幅增长。AI推理场景对更大规模算力互联的需求，将持续催化公司光互联增量业绩。
    产品稳步迭代，高端产能释放。公司在OFC2025现场展示了3nm1.6TOSFP及800G LR2等前沿产品，叠加铜陵三期高端产能释放，2026年公司在1.6T时代的全球市占率有望进一步稳固并提升。公司及新股东（含阿布扎比投资局间接全资平台Platinum Orchid及淡马锡间接持股的Daxue Investments等）合计出资5.17亿美元对控股孙公司TeraHopPte.Ltd.进行增资。本次增资优化了资产负债结构，标志着公司应对全球化竞争、拓展海外业务的战略进入实质性加速期。
    内部激励助力长期增长。公司落地第四期限制性股票激励计划，以54.00元/股的价格向752名核心骨干授予888.0万股限制性股票，建立利益共享机制，为长期业绩释放提供内部动能。
    盈利预测与投资评级：考虑1.6T上量和scale-up前景明朗，我们上调公司盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润为292.8/475.9亿元（原值为210.3/299.0亿元），并预计公司2028年实现归母净利润637.9亿元，2026年4月1日收盘价对应2026-2028年PE分别为23/14/10倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

点评报告：业绩表现稳健，金融智能机器人和数据要素业务值得期待

广电运通(002152)
    报告关键要素:
    公司发布2025年报，2025全年实现营业总收入120.55亿元，同比增长10.94%，实现归母净利润8.61亿元，同比下滑6.41%，实现扣非归母净利润7.86亿元，同比增长4.25%。
    投资要点:
    股东回报增强，利润端短期承压：公司2025年拟现金分红总额累计约9.19亿元（含中期派发的现金红利4.22亿元），占公司2025年度归母净利润的106.74%，持续增强股东回报。业绩表现方面，营收实现稳健增长，归母净利润略有下滑，主要是由于市场竞争加剧及毛利率结构性下降所致。公司毛利率较低的城市智能业务收入占比由41.07%提升至45.81%，从而结构性导致公司整体毛利率下滑。费用端，公司持续精细化管理，整体费用率同比下降。公司经营性现金流净额同比增长34.26%，彰显公司现金流水平向好。
    智能金融设备龙头地位稳固，金融智能机器人场景落地值得期待：公司在金融科技领域连续18年位居国内智能金融设备市场占有率第一，2025年已实现国有六大行及12家股份制银行的全线入围，维保服务规模突破34.8万台，规模持续增长，行业龙头地位稳固。海外方面，公司积极推广智能零售、泛金融、人工智能等创新方案，加速拓展非洲、中东等高潜力区域，海外市场渗透率与份额稳步提升。公司紧抓AI产业机遇，云柜智慧柜台已在全国规模化部署，还进一步切入具身智能赛道，布局金融智能机器人领域，目前在机器人本体设计、具身智能大小脑、运动控制等关键技术上取得多项突破。公司依托丰富的金融场景资源已完成超柜机器人、网点AI机器人两款产品的研发，其中，超柜机器人已进入到银行网点试点应用，标志着技术成果向实际场景的转化与应用迈出了实质性步伐。
    数字支付及数字人民币业务持续推进，数据要素业务多点开花：数字支付方面，公司收购中金支付，推动汇通香港获批MSO牌照，形成了“境内外双持牌”布局，“广汇通GPX”全球收款及汇款平台有望助力公司业绩增长。数字人民币方面，公司是数字人民币基础设施建设的核心参与者，提供多样化软硬件产品，如智能合约、支付通道、核心业务系统等生态产品、数字人民币区域性平台以及多形态硬钱包和数字人民币智慧终端等。中国人民银行出台相关行动方案，明确新一代数字人民币计量框架、管理体系、运行机制和生态体系将于2026年1月1日正式启动实施，有望推动公司数字人民币业务的进一步落地。数据要素方面，公司自研的“公共数据运营平台”以自主打造的“敏锐知远数字底座”为技术支撑，已在广州数据集团实现落地应用，为各类数据服务商提供了公共数据产品开发所需的可信安全环境。子公司中数智汇成功中标2025年中国电信天翼征信有限公司企业征信数据引入管控能力建设研发工程项目，是公司在征信数据治理领域的重要成果。伴随我国数据要素产业生态体系的日益完善和场景落地的深化推进，公司数据要素业务有望实现更多场景化落地，助力公司业绩增长。
    智能算力及智慧交通引领城市智能业务发展：智能算力方面，公司通过子公司广电五舟为多行业场景提供精准适配的算力产品与整体解决方案，在信创发展背景下，已与华为昇腾、沐曦曦云、百度昆仑芯、阿里平头哥等主流国产GPU厂商建立深度合作，具备从单机高性能算力到大规模集群弹性扩展的全栈交付能力，全面覆盖AIGC、计算机视觉、大数据分析等应用场景，实现算力自主可控与高效供给。智慧交通方面，公司通过子公司运通智能为地铁、高铁、高速公路和城市道路等行业客户提供数字化出行整体解决方案，聚焦数字交通、车路协同、低空经济等为核心的未来交通产业发展新机遇，并持续推动在海外的业务落地，目前已覆盖包括意大利、泰国、马来西亚、埃及、哈萨克斯坦、印度、哥伦比亚、巴西等多个国家和地区。
    盈利预测与投资建议：我们认为公司金融科技业务有望受益金融智能机器人的逐步规模化落地实现稳健增长，数字人民币和数据要素业务也将伴随政策支持及项目推进释放更多业绩；城市智能业务有望继续受益智能算力的持续需求及智能交通业务的海外市场开拓维持稳健增长。我们调整盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为137.62/158.29/178.26亿元（调整前2026E为154.89亿元），归母净利润分别为9.26/11.42/13.73亿元（调整前2026E为14.33亿元），对应2026年3月31日的收盘价PE分别为30.50/24.72/20.56倍，维持“买入”评级。
    风险因素：地缘政治风险；金融智能机器人产品需求不及预期；数据要素及数字人民币业务拓展不及预期；海外业务部署不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险。

2025年报点评：规模维持较快增长，中收表现亮眼

邮储银行(601658)
    事件：3月27日，邮储银行公布2025年年报。全年营收、归母净利润同比增长2.0%、1.1%（较前三季度提升0.2pct、0.1pct）。年化加权平均ROE为8.67%，同比下降1.17pct。年末不良贷款率0.95%，环比上升1bp；拨备覆盖率227.94%，环比下降12.3pct。
    盈利表现
    核心营收改善，中收增长亮眼。25年邮储银行营收同比+2.0%，较前三季度+0.2pct，主要是净利息收入和中收（核心营收）增速改善。具体来看，1）净利息收入同比-1.6%，较前三季度改善0.5pct，主要得益于资产增速稳中有升。2）手续费净收入同比+16.1%，较前三季度改善4.7pct。其中，理财业务中收同比+36.0%，主要得益于理财销售规模增长（代销理财存量规模较上年末+27.2%）；投行业务中收同比+38.5%，主要是银团贷款、财务顾问等收入较快增长。3）其他非息收入同比+19.7%，较前三季度下降7.8pct，主要是高基数影响。
    成本管控推动拨备前利润实现高增，26年继续主动调降代理费率。25年业务及管理费用同比下降1.4%，主要是主动调降储蓄代理费率（综合费率同比下降10bp至1.05%、储蓄代理费同比下降3.7%）。拨备前利润同比+8.0%，领先国有大行。3月27日，董事会通过新一轮代理费率调整方案，拟等比例下调三年期级以下代理储蓄存款费率3.86%。按25年末代理存款为基础，测算储蓄代理费下降45.72亿，综合费率下降4bp至1.01%。
    拨备计提审慎充分。25年信用减值损失同比+15.8%，主要源于不良生成率上行，公司审慎计提拨备。归母净利润同比+1.1%。较前三季度+0.1pct。
    核心指标
    一般贷款增速领先同业，对公贷款增长较好。25年末邮储银行总资产、贷款同比+9.3%、+8.2%，较前三季度-1.8pct、-1.7pct。一般贷款（剔除票据融资）同比+8.3%，领先国有大行。具体来看，对公、零售贷款分别同比+17.1%、+1.5%。在零售需求偏弱的市场环境下，邮储银行聚焦五篇大文章等重点领域、深挖市场缝隙，对公贷款强劲增长对贷款增长形成支撑。
    净息差降幅保持稳定，负债成本继续下降。25年净息差为1.66%，同比下降21bp、降幅与前三季度相当。生息资产收益率同比下降48bp至2.84%，计息负债付息率同比下降28bp至1.19%。展望26年净息差降幅有望进一步收窄，主要源于定期存款重定价、同业存款利率自律机制升级等有利因素推动负债成本持续下降。
    关注贷款率环比上升，拨备覆盖率下降。25年末不良贷款率0.95%，环比3Q25上升1bp、同比上升5bp，仍保持同业较优水平。不良贷款生成率0.93%，环比持平、同比上升9bp。前瞻性指标关注率和逾期率环比分别上升19bp、3bp至1.57%、1.3%。行业来看，现阶段不良压力主要来自零售业务，属于行业共性特征。个人贷款不良率1.42%，同比上升14bp；其中，个人小额贷款、消费贷、信用卡不良生成压力相对更大，零售风险拐点需关注未来房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。公司贷款不良率同比持平于0.54%，保持较低水平。拨备方面，25年末拨备覆盖率227.9%，较3Q25末下降12.3pct。
    投资建议：邮储银行25年业绩表现整体符合预期。展望来看，在“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，公司总资产规模有望平稳增长；负债成本持续改善下，息差降幅有望进一步收窄；资本市场保持活跃及居民存款再配置下，中收有望保持增长趋势。同时，今年公司继续主动调降代理费率，积极管控成本。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步放缓，资产质量预计整体稳定。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.0%、3.3%、3.6%，对应BVPS分别为9.15、9.92、10.72元/股。4月1日收盘价对应2026年0.57倍PB估值。2025年公司分红率维持30%，A、H股对应2026E股息率为4.4%、5.2%，具备配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

业绩稳健增长，农药景气有望提升

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2025年年报：全年实现营业收入118.70亿元，YoY+13.76%，归母净利润12.86亿元，YoY+6.98%。
    农药产品虽价格承压，但销量增长带动整体业绩实现增长。分板块看，①原药：2025年公司原药产品均价同比微增0.31%至6.45万元/吨，原药销量同比增长13.62%至11.35万吨，原药板块营收同比增长13.97%至73.15亿元，板块毛利率同比下滑1.25个百分点至26.46%；②制剂：2025年公司制剂产品价格同比下滑4.34%至4.07万元/吨，制剂销量同比增长1.30%至3.68万吨，原药板块营收同比下滑3.09%至14.98亿元，板块毛利率同比下滑0.12个百分点至29.66%。
    中东地缘冲突抬升农药成本，农药产品景气度或有望提升。受中东地缘冲突影响，3月下旬以来国际油价大幅上涨，推高农药原药生产成本。在当前成本支撑背景下，叠加春耕旺季行情带来的需求提升，草甘膦、菊酯等部分农药产品价格近期迎来上涨，农药行业景气度有望底部回升。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。辽宁优创基地是公司近几年战略布局的重要内容，2025年，围绕“早达产早见效”的目标，公司集中力量推动项目安装和生产调试，优创二阶段较计划提前6个月完成中交，辽宁优创提前半年实现年内“投产即盈利”目标。2026年，公司计划持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成一期二阶段产品调试，尽快达产见效。此外，江苏优嘉多个项目正在稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。
    科技创新实现阶段性进展。2025年，公司大力推动创制品种研发，加快推进重点创制产品商业化进程，两个创制品种获得ISO通用名；加强次新产品开发战略布局，开展多个次新化合物及重要中间体的工艺研发，取得阶段性进展；加速配方制剂产品开发，全年实现多个新制剂品种上市，另完成多项配方改进。2026年3月12日，扬农化工自主研发的新型杀螨剂威境（15%氟螨双醚悬浮剂）正式上市，这是近十年来我国首个获批登记并实现产业化的原创杀螨剂，为农业害螨防治带来新方案。未来，公司坚持“研发一代、生产一代、储备一代”战略，加强产品研发，加快成果转化，为公司未来发展贡献增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为15.71、17.99和20.07亿元，对应EPS分别为3.88、4.44和4.95元，当前股价对应P/E值分别为20、17和16倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

公司信息更新报告：业绩符合预期，高分红价值凸显,资产注入打开成长空间

中国神华(601088)
    业绩符合预期，高分红价值凸显，资产注入打开成长空间
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入2,949.16亿元，同比-13.2%；实现归母净利润528.49亿元，同比-5.3%；实现扣非后归母净利润485.89亿元，同比-19.2%。单季度看，2025Q4实现营业收入817.65亿元，同比-3.2%；实现归母净利润137.97亿元，同比+9.5%。公司业绩符合市场预期，煤炭业务虽受量价下跌影响，但成本控制成效显著；电力业务受益于燃料成本下降，盈利能力大幅提升，一体化运营优势凸显。公司拟派发末期股息1.03元/股，结合已实施的中期分红，全年股息总额预计达418.11亿元，分红比例高达79.1%，高分红价值突出。同时，重大资产注入事项顺利推进，有望显著提升公司资源储备与长期盈利能力，打开新的成长空间。考虑到公司进行重大资产重组，电力业务盈利提升，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为568.93/605.36/673.16亿元（2026年/2027年原值545.56/560.34亿元），同比+7.7%/+6.4%/+11.2%；EPS分别为2.68/2.85/3.17元；对应当前股价PE为17.8/16.7/15.0倍。维持“买入”评级。
    煤炭量价承压，成本管控成效显著
    2025年，受市场供需形势影响，公司煤炭业务量价均有所下滑。商品煤产量3.32亿吨，同比-1.7%；煤炭销售量4.31亿吨，同比-6.4%，其中外购煤销量下滑19.6%。煤炭平均销售价格（不含税）为495元/吨，同比-12.1%。尽管量价承压，但公司成本管控成效显著，自产煤单位生产成本同比下降4.8%至171.6元/吨，主要得益于安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等成本下降。受价格下跌影响，煤炭分部毛利率为30.1%，同比微降0.1个百分点；自产煤毛利率为40.0%，同比下降3.9个百分点。煤炭分部全年实现利润总额465.97亿元，同比-9.6%。
    电力业务盈利大幅提升，一体化优势凸显
    电力业务方面，公司总售电量为207.00十亿千瓦时，同比-3.9%；平均售电价格为386元/兆瓦时，同比-4.0%。尽管量价齐跌，但受益于燃料成本下降，单位售电成本同比下降6.1%至334.7元/兆瓦时，推动发电分部毛利率同比提升1.9个百分点至18.0%。此外，公司2025年实现容量电费收入51.2亿元（含税），成为新的利润增长点。最终，发电分部实现利润总额126.27亿元，同比大幅增长13.7%，充分彰显了一体化运营模式的抗周期能力。运输及煤化工业务整体平稳，自有铁路运输周转量同比微增0.3%，港口分部因成本控制得力利润总额同比增长24.0%。
    资产注入打开成长空间，高分红承诺回报股东
    公司正大力推进重大资产重组，拟收购控股股东国家能源集团旗下12家核心企业股权。该交易已于2026年1月获得股东大会高票通过，预计将显著提升公司煤炭资源储量、发电装机容量和煤化工产能，基本解决同业竞争问题，为公司注入强劲的可持续发展动力。公司坚持高水平、可持续的分红政策，拟派发2025年度末期股息1.03元/股，连同已派发的中期股息，预计全年现金分红总额达418.11亿元，占归母净利润比例高达79.1%。公司同时制定了2025-2027年度股东回报规划，承诺每年最低分红比例提升至65%，高股息价值凸显。
    风险提示：
    经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

2025年报点评：2025年稳健收官，静待需求回暖

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现收入324.7亿元，同比+1%，实现归母净利润45.9亿元，同比+5.6%；其中25Q4实现收入31.1亿元，同比-2.3%，实现归母净利润-6.9亿元，去年同期为-6.5亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币2.35元（含税）。
    全年啤酒销量实现稳健增长，吨价受需求减弱影响有所承压。量方面，25全年实现啤酒销量764.8万吨，同比+1.5%；其中25Q4实现销量75.4万吨，同比+0.1%。在啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡的大环境下，公司全年销量仍实现稳健增长。分价格带来看，25全年主品牌实现销量449.4万吨，同比+3.5%，其中中高端以上产品实现销量331.8万吨，同比+5.2%；其他品牌实现销量315万吨，同比-1.4%。价方面，25全年主品牌吨价同比-2.1%至4980元/吨；其他品牌吨价同比+0.9%至2996元/吨；综合带动整体吨价同比-0.7%至4162元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为+1%/+0.8%；沿海地区中华南/华东/东南地区收入增速分别为+1.2%/+3.8%/-0.8%。
    成本红利+降费增效带动下，盈利能力稳步提升。2025年公司毛利率为41.8%，同比+1.6pp，其中25Q4单季度毛利率为24.7%，同比-1.5pp。全年毛利率提升主要系啤酒原材料价格持续下行所致。费用率方面，25全年销售费用率同比-0.5pp至13.8%，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微增0.1pp至4.5%。综合来看，在成本红利以及降费增效共同带动下，25全年公司净利率同比提升0.6pp至14.5%。
    高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为3.53元、3.65元、3.77元，对应动态PE分别为18倍、17倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

半导体设备上行周期有望持续，产品覆盖深度广度或加速推进

中微公司(688012)
    半导体设备上行周期或持续： 2025 全年营收 123.85 亿元（人民币，下同），归母净利润 21.1 亿元，符合之前预告/我们的预期。我们认为，受人工智能基建高景气影响，终端集成电路需求快速上升，晶圆制造产能供不应求，加之国产设备技术能力和市占率的进一步上升，中微公司作为国产设备龙头公司或显著受益。
    刻蚀/薄膜沉积/量检测/湿法设备全面开花：令我们最为鼓舞的是，公司在产品研发/销售的深度和广度上持续取得进展。广度上，管理层指引总体设备覆盖率在今后 5-10 年从现有的 30%的设备品类上升到 60%（包括有机生长和并购）。 刻蚀方面：管理层称 CCP/ICP 应用覆盖率分别到达95%/99%。公司在 2025 年完成开发 90:1 极高深宽比等离子刻蚀机，并或在之后进一步拓展到 140： 1 硅材料的刻蚀机。公司披露等离子刻蚀设备已应用于海内外一线客户 3 纳米及更先进的众多刻蚀应用。管理层之前指ICP 在手订单或多于 CCP 订单，我们预测公司 ICP 收入 2026 年增速快于CCP， CCP/ICP 2026 年收入分别为 61.8/65.0 亿元。 薄膜沉积方面： 2025 年实现收入 5.06 亿元（主要是钨材料薄膜 3D NAND 制造），略超过我们的预测 4.98 亿元。管理层指出薄膜沉积订单为 7.56 亿元，我们预测公司 2026年薄膜沉积设备收入或达 8 亿元。薄膜产品技术进步明显： Si/SiGe EPI（外延）取得均匀性突破。我们认为这或帮助公司进入 GAAFET（逻辑）和 3DDRAM（存储）先进产能供应链。 量检测方面：我们认为电子束量检测设备技术门槛高，国产化率低于 5%，且使用率随逻辑电路制造复杂度上升而上升。公司从零开始组建电子束量检测团队， CD（ critical dimension） -SEM 设备开发在 12 个月获得图像， 18 个月设备正常运转。
    维持买入评级：我们认为，在全球集成电路产品供应普遍紧缺的条件下，半导体设备上行周期或持续至少到 2027 年。我们微调 2026E/27E 营收预测到 162.6 亿/196.0 亿元（前值 162.0 亿/193.6 亿元），调整 2026E/27E EPS到 5.56/6.96 元（前值 5.59/6.91 元）。我们继续好看国产半导体设备市场前景，上调目标价到 418 元（前值 415 元），对应 2027 年 60 倍市盈率（维持不变），维持买入。

2025年年报点评：营收规模首次突破3000亿元，大幅上调回购金额

顺丰控股(002352)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入3082.3亿元，同比增长8.4%，营收规模首次突破3000亿元大关，实现归母净利润111.2亿元，同比增长9.3%。
    唯一上榜《财富》2025年世界500强的中国民营快递企业，龙头价值愈发凸显。公司服务网络覆盖国内所有城市，国际快递、货运及供应链业务拓展至海外95个国家及地区，国际小包服务触达全球200个国家和地区，打通海内外物流通道。目前，公司服务覆盖超8亿个人客户、235万家企业客户，具备覆盖国内外全链路的B2B2C数智化供应链服务能力，优质且庞大的客户群体，为公司收入稳定增长筑牢坚实根基，2025年全年公司快递业务量突破167亿票，同比增长25.4%，增速显著跑赢行业整体水平。
    国内外双轮驱动，业务健康发展。2025年，作为公司的压舱石业务，国内速运物流收入2285.6亿元，同比增长11.1%，供应链及国际业务营收729.4亿元，同比增长3.5%。受海运价格回落影响，控股子公司KLN国际货代业务增速承压，若不含KLN业绩，公司核心跨境供应链业务同比增长32.3%。在2025年四季度，公司更是整合内部资源，成立集团级供应链BG，聚焦高科技、汽车、生命科学等七大行业，搭建专业化运营体系，提速定制化供应链业务拓展。
    公司重视股东回报，大幅上调回购金额。公司2025年实现经营性现金流约276亿元，扣除约96亿元资产类投入后，自由现金流达近179亿元。基于公司充沛的现金流，公司董事会同意将2025年第1期A股回购股份方案的回购资金总额由“不低于15亿元且不超过30亿元”调整为“不低于30亿元且不超过60亿元”，将回购实施期限延长至董事会审议通过变更回购方案之日起12个月止，同时将回购股份用途从“用于员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”，并同时启动5亿港元的H股回购计划。若叠加公司2025年全年现金分红44.6亿元、年度股份回购总额16.4亿元测算，公司2025年合计以真金白银回馈股东61亿元，回报规模占当年归母净利润比例达55%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收为3260.4、3493.8、3792.7亿元，归母净利润为125.5、138.6、153.4亿元，EPS为2.49、2.75、3.04元。我们看好公司作为行业龙头，服务网络广泛且可靠，能够受益于快递行业的增长，维持“买入”评级。
    风险提示：消费需求下滑风险、行业竞争加剧风险、经济增长不及预期风险等。

公司信息更新报告：龙头业绩或已见底，高油价下炭黑龙头或受益

黑猫股份(002068)
    龙头业绩或已见底，高油价下炭黑龙头或受益，维持“买入”评级
    根据公司年报，2025年公司实现营业收入86.85亿元，同比-14.28%；实现归母净利润-4.63亿元，同比转亏。对应Q4单季度，公司实现归母净利润-2.52亿元，亏损幅度环比加大。我们下调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计分别实现归母净利1.06（-2.69）、2.14（-2.78）、3.29亿元，对应EPS分别为0.14（-0.37）、0.29（-0.38）、0.45元，当前股价对应PE分别为59.7、29.6、19.3倍。随着油价持续高位震荡，公司作为煤焦油工艺的炭黑龙头，有望大幅受益，同时随着动力、储能等电池需求增长，公司导电炭黑业务或充分受益，维持公司“买入”评级。
    2025年炭黑景气承压，大幅拖累公司业绩
    根据Wind、百川盈孚数据及我们测算，2025年，煤焦油市场均价为3,348元/吨，同比-16.20%；炭黑的平均价格为6,934元/吨，同比-16.98%；炭黑平均价差为1,911元/吨，同比-18.97%。2025年炭黑上游煤焦油市场呈现剧烈震荡走势，成本传导机制失灵；叠加下游轮胎行业影响，炭黑市场需求支撑不足，行业供需格局承压，致使公司2025年业绩大幅承压。2026年Q1，随着国际油价上涨，带动国内煤焦油工艺炭黑价格、价差环比上涨。2026年Q1，煤焦油市场均价为3,701元/吨，环比+18.11%；炭黑的平均价格为7,324元/吨，环比+15.69%，炭黑平均价差为1,772元/吨，环比+8.72%。若未来油价持续高位，或有海外订单流入，看好公司作为炭黑龙头充分受益，看好公司业绩环比逐步修复。
    公司大力发展各类特种炭黑，看好公司在激烈的行业竞争中脱颖而出
    公司在青岛建有碳基材料研究机构、合肥设有特种炭黑后处理基地、布局锂电池用导电炭黑产能、辽宁建设复合母胶生产基地。未来绿色低碳、高附加值产品将成为行业竞争的核心要素，公司作为顺应政策导向、具备技术优势和规模优势的企业，或将在激烈的市场竞争中脱颖而出，受益于锂电、储能等行业发展。
    风险提示：煤焦油价格大幅波动、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

公司信息更新报告：四季度业绩承压，储能高景气持续

阳光电源(300274)
    四季度业绩短期承压
    阳光电源发布2025年年报，全年营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%；扣除激励基金影响后的归属于上市公司股东的净利润143亿元，同比增长29.8%；公司全年经营活动现金流净额169.18亿元，同比增长40.18%，经营质量持续改善。公司第四季度营业收入227.82亿元，同比下降18.37%；四季度受低毛利新能源开发项目集中交付、碳酸锂涨价传导滞后、区域结构变化等因素影响，公司毛利率环比下滑；归母净利润15.80亿元，同比下降54.02%。考虑公司2025年四季度业绩承压，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预测公司2026-2028年归母净利润为154.73/193.47/230.84亿元（原2026-2027年为200.75/222.46亿元），EPS为7.46/9.33/11.13元，对应当前股价PE为18.0/14.4/12.1倍，维持“买入”评级。
    储能系统业务保持高增
    储能系统业务方面，2025年实现营收372.87亿元，同比增长49.36%；毛利率36.49%，整体保持稳定；全年出货43GWh，同比增长54%，其中国内发货7GWh，因国内市场毛利偏低公司主动收缩；海外发货36GWh，同比增长90%，成为核心增长引擎；2026年全球储能市场预计保持30-50%高增速，公司储能出货有望超60GWh以上。光伏逆变器业务方面，2025年实现营收311.36亿元，同比增长6.90%；毛利率约34.66%，同比+3.76pct；全年出货143GW，同比略有下降。新能源投资开发业务2025年实现营收165.59亿元，同比下降21.16%，毛利率14.50%，同比-4.90pct，整体维持微利。
    AIDC业务值得期待
    公司在2025年开始布局AIDC电源业务，重点开发固态变压器SST及电源解决方案。当前已与国际头部云服务商、国内头部互联网企业开展产品架构的定义，目标在2026年实现产品落地与小批量交付，2027年进入批量供货阶段。公司依托电力电子技术积累、800V平台优势及全球化客户资源，在AIDC高速增长赛道具备较强的技术与客户转化潜力，预计2026年下半年逐步释放成果。
    风险提示：储能系统产品毛利率下滑超预期；海外贸易政策变动影响公司出货。

2025年炼化景气度较弱业绩承压，2026年初地缘冲突推高油价，关注炼化企业盈利变动

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：1）2025年油价下行叠加库存减利，经营业绩承压。近期公司发布2025年年报，实现营业总收入27,835.83亿元，同比-9.46%；实现归母净利润318.09亿元，同比-36.78%；实现经营活动现金流净额1,624.96亿元，同比+8.8%。公司业绩低于我们预期，主要系炼化业务需求疲软，以及炼化装置、长期股权投资等减值增加。2）2026Q1，中东地缘冲突导致油价和石脑油等价格大幅上涨，成本支撑下，成品油及化工品价格也出现不同程度的上涨。中国石化是我国炼油能力最大的炼化企业，在油价高位震荡的情况下，炼油与化工业务盈利呈现阶段性波动特征。
    稳油增气成效显著，产量持续突破：2025年，公司油气产量创历史新高，油气产量525.28百万桶油当量，同比+1.9%。其中，原油产量282.4百万桶油当量，同比+0.2%；天然气产量14,566亿立方英尺，同比+4.0%。
    炼化结构持续优化，新材料快速发展：（1）炼油：2025全年加工原油2.50亿吨，同比+0.8%；生产成品油1.49亿吨，同比+3%。公司产品结构持续向高效益品种倾斜，根据市场需求灵活调整产品结构和成品油收率。（2）化工：全年化工产品销量为8712万吨，同比+3.6%，出口量同比+29.8%，进一步扩宽海外市场。
    公司注重股东回报：2025年，公司派息率81%，现金分红金额257.6亿元，按2026年4月1日的收盘价计算，A股股息率3.6%，H股税前股息率5.3%，按10%扣税后股息率4.8%，按20%扣税后股息率4.2%。
    盈利预测与投资评级：2026年地缘冲突大幅推涨油价，长期来看油价中枢上行，公司原材料端压力增大，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为480、498亿元（前值为480、534亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为591亿元。按2026年4月1日收盘价，对应A股PE分别14.85、14.3、12倍，对应H股PE分别10.2、9.8、8.3倍。我们看好炼化行业存量竞争形势下，央企炼化企业的竞争能力，以及公司长期维持高分红比例，维持“买入”评级。
    风险提示：国际原油价格大幅波动风险；国内成品油需求持续走弱、化工行业产能过剩与价格低迷风险。

2025年报点评：电池海外占比持续提升，积极布局商业航天

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司25年营收76.3亿元，同比-23.4%，归母净利润-14.2亿元，同比-139.5%，扣非净利润-16.4亿元，同比-46.7%，毛利率-1.3%，同比-2.1pct，归母净利率-18.6%，同比-12.6pct；其中25年Q4营收19.5亿元，同环比+11.2％/-3.6％，归母净利润-10亿元，同环比-472.1%/-542.3％，扣非净利润-9.2亿元，同环比-141.5%/-269.6％，毛利率-9.6%，同环比-12.3/-10.2pct，归母净利率-51.2%，同环比-41.3/-43.6pct。
    电池短期盈利承压、海外占比不断提升：公司25年电池销量约29.54GW，较24年同降12.5%；我们测算公司Q4电池销售约7-7.5GW，同增约1%/环降约10%；测算单瓦亏损约3-4分，计提资产减值影响当期业务。公司海外收入占比由24年23.85%大幅提升至50.66%，成为海外电池核心供应商；26Q1海外占比持续提升，我们预计盈利环比有望改善。公司与土耳其客户共建高效电池项目，产能将于26Q1投产出货。技术方面，公司TBC效率从约25%持续提升至约26.6%；钙钛矿叠层电池小面积效率达33.53%，处于行业领先水平，已完成关键技术验证。公司在电池技术领域始终走在前列，为长期发展提供核心支撑。
    积极布局商业航天、打造新成长点：1）参股星翼芯能、合作钙钛矿及CPI膜。公司与星翼芯能及相关方签署《增资协议》及《股东协议》，拟现金出资3千万元，获目标公司16.67%股权。星翼及其下属公司与钧达股份及其下属公司双方成立CPI膜、CPI膜与晶硅电池结合产品的生产制造合资企业。2）上海复遥星河由钧达股份持股60%，其全资控股子公司为上海巡天千河，覆盖卫星研制、通信、遥感、数据处理、系统集成等全链条。公司积极布局商业航天，打造新增长点。
    费用保持稳定、在手现金充沛：公司25年期间费用7.2亿元，同比-2.4%，费用率9.5%，同比+2pct，其中Q4期间费用2亿元，同环比+10.1%/+11%，费用率10.4%，同环比-0.1/+1.4pct；25年经营性净现金流-4.9亿元，同比-174.2%，其中Q4经营性现金流3.7亿元，同环比转正；25年资本开支2亿元，同比-54.2%，其中Q4资本开支-0.4亿元，同环比-123.9%/-124.2%；25年末存货6.4亿元，较年初增长15.6%。公司货币资金（44亿）+交易性金融资产（6亿）达50亿元，在手现金充沛。
    盈利预测：考虑到行业竞争激烈、电池环节短期盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司26-27年归母净利润4.1/8.2亿（前值4.7/10.4亿元），新增2028年归母净利润预测11.4亿，同比+129%/+99%/+39%，基于公司电池技术保持领先、海外市场份额持续跃升，且商业航天有望打开第二成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等

2025年报点评：锂价上行+权益资源量提升，打开利润空间

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    业绩位于预告上限，符合预期：公司25年营收231亿元，同比22%，归母净利16.1亿元，同比178%，扣非净利-3.9亿元，同比57%，毛利率15.7%，同比4.9pct，归母净利率7%，同比18pct，业绩位于预告上限，符合预期。其中Q4营收84.6亿元，同环比70％/35％，归母净利15.9亿元，同环比-211%/185％，扣非净利5.6亿元，同环比205%/2010%，毛利率19.6%，同环比7.5/3pct，非经主要系Q4处置易储获13.5亿元投资收益，扣除该影响，盈利持续。
    锂价上行+权益资源量提升、利润弹性大：公司25年锂产品收入129亿元，同比+7%，毛利率15.5%，同比+5pct，出货量（LCE）18.5万吨，同比+42%，其中Q4约6万吨，环比+20%，对应25年含税均价约7.9万元/吨，其中Q4含税均价对应9-10万元/吨。我们预计26年公司出货量（LCE）有望达到21+万吨，同比+15%。资源端，25年权益资源9-10万吨，26年我们预计可达到13-15万吨，其中Marion技改完成后产能7.5万吨LCE；Cauchari-Olaroz盐湖25年产量3.41万吨、26年产量指引3.5-4万吨，并计划建二期4.5万吨；Mariana我们预计1.7万吨产能；一里坪1.5万吨产能；Goulamina25年生产33.7万吨精矿、且建好50.6万吨产能，26年有望满产。26年按照碳酸锂价格15万元/吨，对应资源端利润贡献90亿元左右。
    电池业务盈利改善、继续发力储能市场：公司25年电池业务收入82亿元，同比+40%，毛利率14.6%，同比+2.9pct。其中消费电池收入22亿元，动储收入60亿元、产量27gwh、销量17.8gwh，对应均价0.38元/wh，年末价格有所回升，全年赣锋锂电利润3.6亿元，大幅提升。我们预计公司26年电池总体产量超40gwh，单wh利润0.02-0.03元，有望贡献10亿元利润。
    Q4经营性净现金亮眼、减值计提充分：公司25年期间费用39.3亿元，同比40%，费用率17%，同比2.2pct，其中Q4期间费用11.5亿元，同环比75%/18%，费用率13.6%，同环比0.4/-2pct；25年经营性净现金流29.4亿元，同比-43%，其中Q4经营性现金流33.7亿元，同环比220%/-563%；25年资本开支69亿元，同比-25%，其中Q4资本开支15.4亿元，同环比-29%/52%。Q4计提资产减值损失2.6亿元。
    盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计2026-2027年公司归母净利润93/112亿元（原预期94/109亿元），新增2028年归母净利润预测126亿元，同比增479%/20%/13%，对应PE为18x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，碳酸锂价格波动风险。

两轮车需求尚待复苏，多元布局支撑长期价值；下调目标价

九号公司(689009)
    两轮车业务量价齐升，服务机器人增势强劲。2025年公司实现收入212.78亿元，同比+49.9%。分产品看，电动平衡车和电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人及配件分别实现营收43.3亿元/118.6亿元/11.4亿元/20.0亿元，同比分别+28.1%/64.5%/16.6%/104.3%。其中，电动两轮车营收占比达55.7%，全年销售409.0万辆，同比+57.4%，单车ASP约2,899元，同比+4.5%，作为核心业务有力支撑了公司经营业绩的高增长。服务机器人销量达34万台，同比+106%，对应ASP为5,906元，同比增长9%。2025年公司毛利率为29.6%，同比+1.4ppts，其中电动两轮车产品毛利率为23.8%，同比+2.7ppts。期内归母净利润为17.58亿元，同比+62.2%，扣非归母净利润为17.37亿元，同比+63.5%。
    电动两轮车销量短期承压，预计1Q26增量主要来自电摩。4Q25公司实现收入28.88亿元，同比-12.2%；归母净利润-0.29亿元，扣非归母净利润-0.62亿元同比转亏。4Q25收入和利润双双承压，主因：1）在汇率波动背景下，公司海外收入产生汇兑损失；2）2025年拟分红金额同比提升，对应分红预提所得税同比增加；3）新国标切换后，两轮车业务阶段性销售承压，期内两轮车销量为21万台，同比下滑54%。电摩品类正快速填补需求空缺，4Q25以来销量占比已过半。新国标落地后，两轮车行业需求仍待修复，我们预计1Q26公司两轮车业务增量将主要来自电摩产品。
    下修 2026-28 年净利润预测，下调目标价。 我们维持 2026-27 年收入预测不变，但下调净利润预测 12%至 21.9 亿/26.6 亿元，以反映成本上涨及汇率因素。基于 SOTP 估值法，我们将目标价下调至人民币 69.55 元（原为75.02 元）。公司多元布局割草机器人、全地形车、 E-bike 等产品，尽管短期两轮车业务承压，我们依然看好其长期发展，维持买入。

UHMWPE量增支撑营收，芳纶并表打开成长新空间

同益中(688722)
    事件描述
    2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收9.76亿元，同比增长50.30%；归母净利润1.09亿元，同比下降15.92%；扣非归母净利润0.97亿元，同比下降21.65%。受行业竞争加剧、价格压力传导影响，公司营收高增但利润承压，全年持续加大研发投入、优化产品结构，产品销量稳步提升，为后续发展积蓄动力
    事件点评
    UHMWPE纤维毛利率承压，芳纶并表驱动全年营收高增。2025年公司超高分子量聚乙烯纤维系列产品营收6.58亿元，同比+3.17%，毛利率33.90%，同比-3.66pct；间位芳纶纤维系列产品（新并购并表营收2.99亿元，毛利率15.57%。全年公司核心产品销量显著提升，UHMWPE纤维销量同比+33.70%，带动全年营收同比+50.30%，但受行业价格压力影响，整体毛利率有所下滑。
    聚力研发创新，深耕UHMWPE全产业链，新兴领域布局加速。2025年，公司研发投入达0.50亿元，同比增长26.85%，持续完善三级研发体系，推进生产线技术迭代与产品矩阵拓展。公司作为行业内少数实现UHMWPE纤维及其复合材料规模化生产的企业，拥有全产业链布局，在细旦纤维、超高强型纤维、抗蠕变纤维、腱绳用纤维等核心产品上形成技术壁垒，产品性能达国际先进水平。依托技术优势，公司深度拓展高端防护、航空航天、人形机器人、海洋工程等新兴领域，其中腱绳用纤维已满足人形机器人灵巧手传动需求，抗蠕变纤维可适配海洋工程高端场景，同时持续迭代防弹防刺无纬布、软质/硬质防弹无纬布、陶瓷复合板等复合材料产品，全方位夯实行业领先地位。
    芳纶业务并表落地，全品类布局打开成长空间。2025年1月，公司完成对超美斯的收购并实现并表，正式切入间位芳纶赛道。间位芳纶行业处于快速发展期，应用场景持续拓展至高压绝缘、新能源、航空航天、低空经济等领域，高端芳纶纸需求有望加速凸显。公司依托超美斯的全系列间位芳纶生产技术，产品覆盖芳纶有色纤维、绝缘芳纶纸、蜂窝芳纶纸等百余个品类，性能达国际先进水平，间位芳纶纤维产能位列国内第二、全球前五，可广泛满足航空、高铁、新能源电机、军警用防护等多领域需求，进一步完善公司高性能纤维全产业链布局，强化综合竞争力。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为13.93亿元、16.64亿元、19.89亿元，同比增速分别为42.72%、19.47%、19.53%；归母净利润分别为1.86亿元、2.36亿元、2.98亿元，同比增速分别为69.68%、27.18%、26.11%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为19.92、15.66、12.42，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；项目建设不及预期风险等。

2025年年报业绩点评：全年业绩超预期，主业盈利能力持续稳健

科达利(002850)
    财务要点：公司披露2025年报，实现营业收入152.13亿，同比增长26.46%，实现归母净利润17.64亿元，同比增长19.87%。
    全年收入利润稳健增长超预期。公司营收与利润稳健增长，主要得益于动力电池及储能下游需求旺盛，公司结构件主业出货持续增长。公司全年综合毛利率23.72%，较去年下降0.64pct，净利润率11.51%，较去年下降0.69pct，在Q4原材料上涨等不利环境下，公司盈利能力保持稳健。净利润增速与收入增速有一定差距，主要是受毛利率略有下降、税费补缴、设备报废损失等因素影响。
    海外产能有序推进，筑牢主业发展产能基础。报告期内，公司稳步推进匈牙利三期项目扩产，欧洲基地产能释放节奏将逐步加快，大圆柱电池产品有望在今年大规模量产。一方面，欧洲市场需求稳步提升，带动本土电池厂及国内电池企业在欧洲持续扩产，进而带动公司的配套需求；另一方面，公司凭借前期已完成的本地化布局，随着本土化政策的推进，可有效规避贸易壁垒，充分受益于当地增长。与此同时，美国和泰国生产基地的建设工作也在同步推进。随着各项产能陆续建成投产，海外收入将贡献主业增量。
    前瞻布局人形机器人，第二主业加速兑现。公司已构建起“以减速器为主的旋转关节、以丝杠为主的直线关节及灵巧手”三大核心方向协同的产品矩阵。研发端，公司的铝钢复合轻量化减速机、薄型/内藏式马达关节模组等硬核产品均已完成样机开发并进入测试验证阶段。凭借精密制造与成本控制上的优势，公司正与多家国内外优质客户保持对接，推进人形机器人相关业务的商业化量产进程。公司人形机器人板块当前预期较低，未来有望成为公司第二成长曲线。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利分别为23.63、30.89和37.53亿元，对应EPS分别为8.57、11.20和13.61元。当前股价对应2026-2028年PE值分别为20.7、15.8和13.0倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

所得税影响导致四季度业绩略低预期，路费收入增长稳健

皖通高速(600012)
    事件：公司25年实现通行费收入50.23亿元（税后）较24年同比增长13.36%。实现归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%。其中25Q4归母净利润4.00亿元，低于预期值，主要系四季度缴纳所得税费用2.57亿元，明显高于预期。税费增长的原因较为复杂，但对公司实际影响较小，详情见后文。
    注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年数据进行了重述，本报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
    宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速实现整体贯通。三季度宣广全段（指宣广、广祠及广德北环）实现通行费收入共计约1.89亿元，四季度则实现收入约1.82亿元，以Q3和Q4的数据估算，预计宣广全段的年化收入在7.2亿元以上（25年收入合计6.73亿）。目前宣广全段处于通车初期，后续收入端还有继续提升的空间。由于24年同期宣广全段收入仅2.4亿元左右，因此25年宣广高速收入的高增长提供了收入端的最大增量。
    宣广以外路产收入增长稳健，新收购路产贡献利润：在排除宣广因改扩建完成带来的增量后，公司其余路产全年收入44.98亿元，较24年的43.26亿元同比增长约4.0%，其中主力路段合宁高速收入增长7.2%。公司于25年3月末完成对泗许高速和阜周高速的并表，其中泗许高速25年通行费收入同比下降5.3%，实现盈利0.74亿元（24年为0.88亿元）；阜周高速通行费收入同比增长13.34亿元，实现盈利1.88亿元（24年为1.51亿元）。
    成本增长主要系宣广摊销增长及养护成本提升：公司25年营业成本21.5亿元，较24年增长22.2%，其中折旧摊销成本13.5亿元，同比增长28.4%，主要系宣广全段改扩建完成后，折旧摊销明显增长。养护成本3.18亿元，同比增长33.7%，我们认为可能系部分道路进入大修周期或迎接国检，导致养护开支阶段性增长。
    收购山东高速股权，预计增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算。26年2月3日山东高速股份完成过户登记，公司成为其第三大股东。同花顺一致预期估计山东高速26年归母净利润约35亿元，以此为基准，7%的股份在26年能够为公司贡献超2.4亿元的投资收益，将明显增厚公司业绩。
    公司扩大投资规模，资产负债率提升至53.3%，财务费用有所提升：25年公司投资意愿明显提升，高速公路主业方面，完成了对阜周、泗许高速的收购，成功中标了S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，并顺利开工高界改扩建项目。股权投资方面，公司参股深高速并跻身其前十大股东，战略投资山东高速成为其第三大股东。由于对外投资及项目建设的资金需求较大，公司资产负债率由24年末的39.1%提升至53.3%。公司25年财务费用2.27亿元，较24年的0.64亿元有明显提升，主要系公司新增了银行借款及新发债券，且宣广高速改扩建项目的利息支出开始费用化。
    四季度所得税费用提升较明显，主要系宣广PPP项目合同约定造成的一次性影响（本段内容略微复杂，但实际并不重要，仅作为补充）：公司Q4所得税费用大幅增长，主要系PPP项目收入补偿机制导致的一次性影响。根据宣广高速PPP项目合同的约定，由于改扩建施工导致的对原有路段效益的损失需要由广宣公司对宣广公司和广祠公司进行补偿；此外，共同运营期内宣广、广祠和广宣高速的收入及成本按照一定比例进行分摊（所以我们会看到，年报中宣广高速的收入为2.86亿，广宣高速收入为3.19亿，但三季报时宣广收入为3.73亿，广宣高速仅0.93亿，前后差异较大实际上是因为年报收入是经过内部分摊后的结果）。
    在经过补偿及收入拆分后，宣广公司单体实现盈利，计提企业所得税，广祠公司单体也实现盈利并计提所得税，但广宣公司单体由于偿付影响款，导致单体亏损。实际上三家公司若合并，则25年处于略盈利的状态，宣广公司（广宣公司是宣广公司的子公司，因此宣广公司包含了宣广和广宣两个单体）营业利润-0.17亿元，广祠公司营业利润1.21亿元，三者若并表，全年营业利润合计约1亿。但由于PPP合同中损失补偿机制的原因，三家公司变成了两家单体（宣广、广祠）明显盈利，一家单体（广宣）明显亏损，宣广和广祠获得影响补偿款带来的额外利润导致额外缴税，因此公司Q4税费明显增长，而广宣亏损导致公司递延所得税资产增加，由24年的1.01亿提升至25年的1.39亿。本次税费增长系一次性影响，对后续经营的影响较小，预计导致26和27年广宣单体税费减少。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年分别盈利21.3、20.4和19.1亿元，对应EPS分别为1.25、1.19和1.12元。其中26年盈利明显增长主要是考虑到山东高速股权带来的投资收益，预计27、28年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27、28年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升，且承诺分红金额不低于归母净利润60%，预计26年分红较25年继续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：路网分流的影响；资本开支超预期；宏观经济不景气等。

电池出货同比高增，长期竞争力有望增强

亿纬锂能(300014)
    公司发布2025年年报，全年实现归母净利润41.34亿元，同比增长1.44%。公司动储电池出货量快速增长，营收规模和盈利能力有望提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年归母净利润41.34亿元，同比增长1.44%：公司发布2025年年报全年实现营收614.70亿元，同比增长26.44%；归母净利润41.34亿元，同比增长1.44%；扣非归母净利润30.96亿元，同比下降2.09%。剔除股权激励费用影响，则归属于上市公司股东的净利润为50.02亿元，同比增长24.76%。
    动力电池盈利能力提升，大圆柱战略领先：2025年公司动力电池出货50.15GWh，同比增长65.56%，实现营收258.58亿元，同比增长34.91%毛利率15.50%，同比增长1.29个百分点。公司率先实现大圆柱电池工厂的量产，并已成为某国际头部车企下一代电动车型的首发电池供应商，公司在大圆柱领域的战略领先优势有望强化。
    储能电池满产满销，大电芯与海外布局构筑优势：2025年公司储能电池满产满销，全年储能电池产品出货71.05GWh，同比增长40.84%，实现营收244.41亿元，同比增长28.45%，毛利率12.28%，同比下降2.44个百分点。公司是全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池的企业，重点布局的628Ah储能大电池Mr.Big已在百兆瓦时电站中大规模应用。2025年四季度，公司先后与澳大利亚EVO Power、洛希能源达成战略合作，开启规模化全球交付，公司在全球储能行业的竞争力进一步增强
    积极布局前沿技术领域，构筑长期护城河：公司规划建设100MWh固态电池量产基地，龙泉系列固态电池产品已相继下线，标志着公司在全固态电池商业化进程中迈出关键一步。公司钠离子电池储能系统已投入运行，亿纬钠能总部已动工建设，项目规划年产能2GWh，将高效赋能储能及AIDC场景。
    估值
    结合公司年报和电池价格变化，调整盈利预测，我们将公司2026-2027年预测每股收益调整至3.14/4.14元（原预测2026-2027摊薄每股收益为3.56/4.76元），对应市盈率19.9/15.1倍；考虑到公司电池产销快速增长营收规模和盈利能力有望提升，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

Q4主业表现亮眼，糖蜜红利有望持续释放

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入167.29亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44亿元，同比+16.60%；实现扣非归母净利润13.59亿元，同比+16.19%。其中，25Q4公司实现营业收入49.42亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28亿元，同比+15.23%；实现扣非归母净利润3.94亿元，同比+19.16%。
    点评：
    Q4酵母主业高增，制糖占比高企。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收35.51亿元、6.98亿元和9201万元，同比分别+12.99%、+89.50%和-10.40%（食品原料25Q4实现营收7.69亿元，2024年未披露分季度数据，不可比）。一方面酵母主业高增，另一方面，从营收占比角度看，制糖占比高企，达14.1%。分区
    域看，Q4公司国内和国外分别录得营收32.12亿元和16.98亿元，同比分别+13.2%和+16.7%，国内外同步增长。
    Q4毛利率下滑，归母净利润略低于预期。公司Q4录得22.72%的毛利率，同比-1.43pct，环比也出现下滑，我们推测系低毛利的制糖业务单季度占比过高所致。费用端看，Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.57pct、-0.44pct、-0.22pct、+0.42pct。此外，Q4资产减值损失/收入同比-0.79pct，主要系24Q4资产减值损失基数较高所致。公司Q4实现归母净利润率8.66%，同比-0.01pct，全年归母净利润略低于我们此前预期。
    糖蜜价格持续下行，公司成本端持续受益。25/26榨季开榨以来，国内甘蔗糖蜜价格持续走低，由开榨前后的1000元/吨左右下跌至近期的750元/吨左右。公司酵母工厂建有糖蜜储罐，能在糖蜜价格较低的时候集中采购并储存，因此成本端有望持续受益。
    盈利预测与投资评级：中长期成长空间足，短期享糖蜜成本红利，把握低估机遇。中长期看，公司既有海外酵母及YE的拓展逻辑，又有产品
    端YE及酵母蛋白的成长逻辑，叠加公司的生物技术特性，成长空间宽广。短期看，糖蜜价格的快速下行，为公司提供了充足的成本红利并有望兑现为利润。公司估值当前处于近十年较低区间，我们预计公司2026-2028年EPS为2.16/2.44/2.74元，分别对应2026-2028年19X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

AI赋能安全，助力公司经营质量改善

安恒信息(688023)
    事件：安恒信息发布2025年年度报告，公司2025年实现营收21.51亿元，同比增长5.32%；实现归母净利润-0.57亿元，同比增长70.94%；实现扣非净利润-0.92亿元，同比增长61.41%；单2025Q4来看，公司实现营收9.47亿元，同比增长5.42%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长7.63%；实现扣非净利润1.39亿元，同比增长17.52%。
    AI驱动能效升级，带动公司经营质量改善。分产品看，2025年，公司
    网络信息安全服务实现收入8.17亿元，同比增长8.68%；网络信息安全平台业务实现收入7.68亿元，同比增长2.52%；网络信息安全基础产品实现收入3.99亿元，同比下降4.2%。费用方面：公司借助AI驱动的能效提升，公司实现毛利率提升的同时销售费用、研发费用及管理费用三费合计降低超8%。
    AI引领DAS核心战略，恒脑智能体规模赋能业务产品。公司以“让安全更智能，让智能更安全”为核心理念，持续迭代产品和技术。2025年，公司实现纯AI收入超5,800万元，相比上年同期增长超230%；间接AI产品收入（即AI赋能产品后带来的收入）近12,000万元，相比上年同期增长近90%，助推公司增长曲线。2025年公司发布恒脑3.0版本，依托恒脑智能体开发平台孵化出数据分类分级智能体、告警研判和降噪智能体、恶意邮件检测智能体、API安全智能体、终端数据防泄漏智能体等数百个安全智能体，已与公司安全产品实现深度融合。目前恒脑AI智能体能实现百万级告警研判、数据分类分级效率提升60倍、威胁监测发现率提升200%。
    数据安全领域持续领跑，MSS服务高速增长。2025年公司数据安全收入实现超15%的稳健增长，公司在国内数据安全管理平台市场份额稳居第一，数据安全软件、AI+数审市场份额双双稳居前二。公司升级后数盾3.0，以AI驱动依托智能体，在AI+分类分级、AI+API安全、AI+DLP领域全面升级，公司AI+动态数据安全已成增长核心支柱。另外在安全托管服务MSS方面，2025年营收实现超35%的增长。作为国内唯一连续三年入选IDC中国MSS市场份额前三的厂商，公司的MSS2.0服务融合AI技术，形成“远程托管+本地驻场+订阅式交付”的全场景覆盖能力，在政务、医疗、教育等领域落地多个省级标杆项目。
    市场覆盖范围持续扩大，多行业标杆快速突破。2025年公司军团战略全面深化落地，持续深耕运营商、公安、金融、电力、交通、能源等核心行业军团，其中金融、企业等军团成绩突出，收入规模较上年同期均实现超两位数的增长；在电力、金融、交通等多个行业合同额均取得高速增长。同时公司形成“以港澳为桥头堡、以东南亚为核心的战略布局，已在香港设立本地化技术与服务团队，以马来西亚为区域总部，积极推行出海战略。
    盈利预测及投资评级：网络安全行业市场下游需求仍在恢复；公司以AI引领发展战略，助推第三增长曲线；数据安全和MSS服务构建增长引擎，打开增长空间，公司经营质量将持续恢复增长。我们预计2026-2028年EPS分别为0.52/0.88/1.23元，对应P/E分别为93.44/55.65/39.94倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

公司简评报告：连续签订3亿美元大订单，供电设备业务增长极确立

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：签订3.41亿美元发电机组合同。2026年3月31日公司自愿性信息披露，杰瑞股份全资子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售100.41合同，合同金额为3.408亿美元（约合23.59亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的102,38617.66%。本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第五份燃气轮机发电机组69,324/0销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第四家客户，交付期限为2027年年末之前。
    事件：签订3.01亿美元发电机组合同。2026年4月2日公司自愿性信息披露，杰瑞股份全资8.31子公司GenSystems Power Solutions LLC与美国某客户签署了燃气轮机发电机组销售合同，合同金额为3.014亿美元（约合20.80亿元），约占公司2024年度经审计营业收入的15.58%。本合同是自2025年11月以来，公司与美国客户签署的第六份燃气轮机发电机组销售合同，交易对手方为公司近期在美合作的第五家客户，交付期限为2027年年末之前。
    燃气轮机发电机组累计合同订单已超11亿美元，公司新的增长曲线确立。近期，公司与全球AI行业五家重要客户，连续签署六笔金额均超1亿美元的发电机组销售大单，目前累计订单已超11亿美元，确立公司新的业务增长极。连续大额合同的签订充分展现了北美市场对公司相关产品性能、交付能力以及综合服务实力的普遍认可和高度信任。在产能方面，公司通过在美国杰瑞原有厂房的基础上进行产能扩建，目前已具备电驱/涡轮压裂成套设备、燃气轮机发电设备等多种类设备总装配的生产能力，可满足北美地区相关产品的生产需求，确保及时交付设备订单。
    绑定上游燃气轮机资源，搭建多元化供应体系。在燃气轮机供应方面，公司目前已经与西门子、贝克休斯、川崎重工等燃气轮机厂商建立了长期稳定的合作关系，合作范围涉及SGT-A05、LM2500、NovaLT等多个型号的燃气轮机。此外，在内燃机供应方面，公司》同样具备成熟的内燃机供应体系，可以为客户提供内燃机发电解决方案。未来，公司将持续引入并整合全球优质技术资源，搭建多元化燃气轮机供应体系。
    投资建议：公司是国内油气装备龙头企业，钻完井业务、天然气业务、燃气轮机发电机组》业务在国内外市场均实现突破，全球化战略逐渐落实。公司多元化业务协同发展，天然气业务斩获全球多笔大额订单，燃气轮机发电机组业务实现北美数据中心订单突破，给公司业绩增长注入强劲支撑。我们预计2025-2027年归母净利润分别为31.64/37.78/44.49亿元，当前股价对应PE分别为32.49/27.21/23.11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境风险；政策风险；市场风险；汇率波动风险。

公司简评报告：业绩稳健增长，布局海外IDM构筑双循环格局

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入71.30亿元（yoy+18.18%），实现归母净利润12.59亿元（yoy+25.55%），实现扣非归母净利润11.46亿元（yoy+20.18%），综合毛利率34.27%（yoy+1.19pcts）。2025Q4公司实现营业收入17.82亿元（yoy+10.73%，qoq-5.83%），实现归母净利润2.85亿元（yoy-14.51%，qoq-23.45%），实现扣非归母净利润2.47亿元（yoy-17.61%，qoq-27.41%），综合毛利率31.98%（yoy-6.77pcts，qoq-5.34pcts）。公司预计向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金股利2.72亿元（含税）。
    全年业绩仍维持稳定增长，2026年公司营收有望持续上行，毛利率也将同比回升。从全年业绩来看，公司营收与净利润仍继续维持稳步增长状态，2025Q4单季度略有下滑主要系公司部分业务时间节点的战略性调整及海外客户控制库存等因素影响，不具备持续性。展望2026年，多因素叠加有望促进公司营收持续上行以及毛利率的同比回升，包括：目前行业需求旺盛，上游原材料涨价，并且在产能挤压下部分功率半导体细分产品产能供不应求，因此公司针对低价、低毛利的产品于2026Q1起价格有所上调；汽车电子、服务器电源、储能等细分赛道快速增长，公司内部倾斜更多资源，客户导入顺利，市场份额逐步上升，对应各板块营收的高增速也拉动了整体业绩增长；目前海外订单高增，且毛利率水平相比国内更高；自有产线的扩产稳步落地等。
    越南工厂封装产线已规模化量产，同时公司启动越南车规级6寸晶圆厂建设，以布局海外完整IDM能力。得益于主打国内和亚太地区的“YJ”与主打欧美市场的“MCC”品牌形成“双品牌”+“双循环”，公司于全球市场实现了渠道覆盖，为海外终端客户提供直达式、专业化的产品方案与技术支持。截至2025年末，公司首个海外封装基地MCC（越南）工厂实现满产满销，月产能达12亿只，专注功率器件和小信号半导体封装产品的研发制造，2025年10月一期满产即盈亏平衡，年销售收入达1900万美元，未来将新建厂房、追加2亿美元投资，实现三年内本土供应链配套率超80%；2026年3月25日，公司越南晶圆项目启动庆典在越南北宁工厂举行，是越南首座全自动化、智能化的6寸车规级晶圆工厂，设计年产能240万片，预计2027Q1实现量产，标志着公司海外IDM全产业链布局迈出关键一步，保证了海外市场的供应链稳定。
    持续投入第三代半导体，公司首条SiC芯片产线实现量产爬坡，首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成投产，有望构成公司新的增长动能。截止2025年末，公司首条SiC芯片产线实现量产爬坡，关键参数指标和工艺质量均达到国内领先水平，首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成投产，获得多家国际、国内主流Tier1客户订单。2025年，公司投资的SiC芯片工厂通过IDM模式实现650V/1200V/1700V的SiC MOS产品从第二代升级到第三代，所有SiC MOS型号实现覆盖650V/1200V/1700V13mΩ-500mΩ；SiC模块方面，增加了C2A、Y-DPAK、HPD mini等系列SiC模块产品。目前公司在SiC尤其是SiC MOS市场份额持续增加，产品已广泛应用于AI数据中心、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。
    投资建议：行业需求持续增长，价格普遍上调，公司汽车电子、服务器电源、储能等业务高速增长，自有产能稳步扩张，且海外订单旺盛，业绩有望持续增长。预计公司2026、20272028年营收分别为91.09、111.24、131.48亿元，同比分别增长27.76%、22.12%、18.19%（2026、2027年原预测值分别是87.35、103.43亿元），预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为16.68、21.07、26.21亿元，同比分别增长32.54%、26.31%、24.42%（20262027年原预测值分别是16.62、20.49亿元），当前市值对应2026、2027、2028年PE为2318、15倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）市场竞争加剧；3）客户导入不及预期。

业绩稳健增长，战略布局打开成长空间

威高血净(603014)
    2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入37.69亿元（同比+4.57%），归母净利润4.82亿元（同比+7.33%），扣非归母净利润4.64亿元（同比+5.66%）。
    单季度来看，25Q4公司实现收入10.33亿元（同比+7.65%），归母净利润1.42亿元（同比+5.92%），扣非归母净利润1.31亿元。
    经营分析
    业绩稳健增长，盈利能力短期承压，经营质量优异。2025年公司通过精益管理和多元化业务布局，实现稳健增长。盈利能力方面，2025年公司毛利率为40.23%，同比减少2.06pct。费用端管控有效，销售、管理、研发费用率均有不同程度下降，其中研发费用率为3.82%，费用率同比减少0.75pct，主要系部分项目进入注册申报阶段，大规模试制投料减少所致。
    海内外双轮驱动，战略布局打开新成长空间。面对集采压力，公司核心的耗材/制剂业务通过“以价换量”实现平稳增长，收入同比+1.78%。医疗设备业务表现亮眼，收入同比增长18.91%至7.41亿元。此外，其他国家和地区业务加速拓展，全年实现收入3.11亿元，同比增长59.79%，公司在印尼、厄瓜多尔等地设立子公司，持续深化本地化运营。战略布局方面，公司持续加大研发投入，2025年研发投入1.44亿元，年内获批血液透析器（中通量）等4张产品注册证，产品矩阵不断丰富。此外，公司拟通过发行股份收购威高普瑞，切入药品包材领域，并协同双方优势，共同开拓以生物制药滤器为重点的生物制药上游市场。此举有望借助公司在生物医用膜领域的技术积累和威高普瑞的客户渠道，进入千亿级的生物制药上游市场，打造第二增长曲线，突破原有行业天花板。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.41、6.04、6.69亿元，分别同比+12%、+12%、+11%，EPS分别为1.29、1.45、1.60元，现价对应PE为29、26、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    集采压缩利润空间、海外拓展不确定性、宏观经济不及预期风险等。

淡季提价，渠道结构持续调整，市场化导向明确

贵州茅台(600519)
    贵州茅台公告重大事项，自2026年3月31日起上调公司53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中经销渠道由1169元调整至1269元，自营渠道由1499元调整至1539元。根据我们测算，此次提价将增厚2026年报表业绩。公司淡季提价，营销体系市场化导向明确，经营拐点已现，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司淡季逆势提价，短期增厚报表业绩，中长期来看，营销体系市场化导向明确公司公告自2026年3月31日起上调公司53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中传统经销渠道合同价由1169元/瓶调整至1269元/瓶，涨幅100元/瓶，涨价幅度8.6%；自营渠道零售价由1499元/瓶调整至1539元，涨幅40元/瓶，涨价幅度约2.7%。参考26年3月同花顺散飞终端成交价，经销商进销差价约在300-400元。根据普茅经销商渠道及自营渠道销售占比推算，我们判断此次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2%左右的增量。
    此次茅台提价逻辑相比此前略有不同，渠道生态发生变化。（1）回顾茅台历史提价动作，白酒黄金十年（2003-2012年）茅台酒合计提价6次，2016年开始的新一轮景气周期中，茅台酒于2017年底提价1次，提价幅度为18%。2023年11月，经销商渠道出厂价由969元提升至1169元，而当时的进销价差达1800元，提价主要目的是稳定普茅价格，避免终端价过热，同时减轻报表端增长压力。（2从历史提价背景来看，茅台均在景气周期内进行提价动作，主要围绕传统经销渠道进行价格调整。而此次逆势调价是在内需疲软，行业以价换量特征明显的背景下进行，且公司同时对建议零售价进行调整，我们认为主要与茅台的营销策略及渠道体系变化有关，渠道从此前的重B端逐渐转向C端化。根据i茅台官网信息i茅台于2026年1月1日起销售53%vol500ml贵州茅台酒，1月成交订单超143万笔，推算单月销量约为2693吨，如果平滑淡旺季，且大众需求持续，全年维度来看，i茅台有望对公司报表业绩形成较强支撑。
    龙头率先转型，重塑渠道平衡，价格随行就市，改革路径清晰。近日，公司公告《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。公司强调，茅台将回归“金字塔”型产品结构，飞天定位“塔基”产品，强化大众消费的社交属性。运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，同时推动经销商由“坐商”向“服务商”转型。我们认为，i茅台有效激活了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。在基本盘逐渐稳固且行业环境转好的背景下，优化产品结构，提升飞天以上其他产品的销量。价格方面，公司将以市场为导向，构建价格动态调整机制，即零售渠道及经销渠道合同价格将根据批价变化，随行就市，同步调整。以消费者为中心的改革路径清晰。
    估值
    作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定。我们认为，公司率先于行业迎来经营拐点。根据我们测算，公司25至27年归母净利分别为905.5、949.3、1013.5亿元，同比增速分别为5.0%、4.8%、6.8%，EPS分别为72.3、75.8、80.9元/股，当前市值对应PE分别为20.2X、19.3X、18.0X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

业绩拐点现，发力虫草新征程

众兴菌业(002772)
    投资要点
    国内食用菌工厂化领军企业，2025年业绩触底反弹。公司2005年成立、2015年上市，实控人陶军与田德合计持股35.93%，12大生产基地覆盖全国五大区域，贴近原料产地与消费市场。营收长期保持稳健，双孢菇于2023年成为第一大产品，产品结构与区域布局同步优化，华东、西南为核心增长区域。近几年因金针菇价格低迷导致利润受损，2025年业绩显著改善，核心得益于双孢菇稳定盈利、金针菇价格回暖及费用率持续优化。
    食用菌行业格局持续优化，工厂化率提升、龙头集中度提高，高附加值品种成为增长新动力。近年来，国家政策已将食用菌上升至国家食物安全战略高度，全链条的扶持政策为公司在种业振兴和标准化生产方面提供了有利的外部环境。2024年行业产值超4200亿元，工厂化产量快速增长。公司在全国工厂化食用菌日产量超百吨的企业中位列第二，核心支柱双孢菇业务日产能达450-500吨，占据国内工厂化产量40%，且毛利率稳定在34%以上，具备极强的行业主导权。针对金针菇市场此前的产能过剩，公司作为头部企业主动进行产能收缩与技术改造，通过压缩产能推动了2025年下半年起的价格底部回暖。北虫草量产规模快速扩大，人工培育冬虫夏草技术突破、成本下降，成为高毛利新赛道。叠加“大食物观”、产业高质量发展等政策支持，食用菌行业从规模扩张转向品质升级，高附加值品种与工厂化龙头持续受益。
    凭借全国化布局、多品种战略与技术研发构筑核心竞争壁垒。公司依托全国化布局的规模效应实现降本增效，在成本端，全国基地就近取材、就近销售，叠加规模化生产，有效摊薄原料、物流与固定成本，形成显著成本优势；通过规模化生产，公司整体费用率已从2018年的19.55%显著降至2025年的13.99%。在技术创新层面，公司2024年研发投入位于行业前列，成功培育出“众福1号”等自主品种，正逐步摆脱对国外菌种的依赖。具前瞻性的是，公司正全力抢占珍稀食用菌高地，在甘肃和四川重点布局冬虫夏草工厂化仿生培育项目，人工虫草成本远低于野生产品价格，且净利率较高。凭借深厚的技术积淀与高毛利品种的突破，众兴菌业正从传统生产商向具备全产业链溢价能力的现代化生物农业领军者转型。
    盈利预测与投资评级：目前公司金针菇品类盈利持续修复，双孢菇产品成长稳健，新品类冬虫夏草（生态繁育）投产顺利。我们预计公司26-28年营收分别为23.1/25.1/26.9亿元，同增9.9%/8.8%/7.4%。26-28年归母净利分别为3.8/4.3/4.8亿元，同增13.0%/13.0%/11.8%。对应PE分别为16/14/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：冬虫夏草投产进展不及预期，行业竞争风险，下游需求不及预期。

探索AI原生办公新范式，海外市场贡献新增量

金山办公(688111)
    投资要点
    公司发布2025年年度报告，2025年实现营收59.28亿元，同比增加15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增加11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增加15.82%；基本每股收益为3.97元。
    业绩稳健增长，持续加大研发投入。单季度来看，2025Q4公司实现营收17.50亿元，同比增加17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；基本每股收益为1.42元。分产品来看，WPS个人业务收入36.26亿元，同比增加10.42%，毛利率为80.96%；WPS365业务收入7.20亿元，同比增加64.93%，毛利率为91.49%；WPS软件业务收入14.61亿元，同比增加15.24%，毛利率为95.02%。全年累计研发投入达20.95亿元，同比增加23.57%，研发费用率约35.34%，为技术迭代与产品创新筑牢根基。
    WPS AI智能体重塑办公范式，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁。公司确立"Office AI重构升级"与"AI Office原生探索"的双轨战略，围绕既有WPS组件体系推进全面智能化升级，同时启动以智能体为核心的原生办公形态探索，截至2025年底，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%，WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍。同期，WPS Office四大核心组件主流功能全面完成AI化升级，重构全场景办公体验，核心AI功能活跃度显著提升，进一步夯实公司在AI办公领域的核心竞争力。
    WPS365数智跃迁赋能企业转型，实现高速增长。WPS365以AI为核心完成全域升级，从技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度系统布局，全方位赋能企业数智化转型，不断完善数字员工生态布局，构建“官方标准化+企业定制化”发展模式。此外，WPS365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令高效完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作，实现多步操作的自动化执行，进一步丰富AI办公生态布局。
    立足国际化发展视角，深耕国际化布局。WPS国际个人版已完成产品界面、语言及功能的国际化改造，完成欧美、东南亚等区域数据中心部署，满足全球用户的云端协同与数据安全需求。同时，WPS365国际版同步取得进展，已为中国香港本地客户及出海中资企业提供全面服务，助力企业实现高效协同与数智化转型。2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增加53.67%，累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收70.65、84.56、98.52亿元同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50%；预计实现归母净利润分别为23.12、28.03、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32%；EPS分别为4.99、6.05、7.16元/股，对应3月31日收盘价233.56元，PE分别为46.80、38.61、32.63，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI技术发展与商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险；信创政策推进不及预期风险；宏观经济风险等。

新兴业务订单放量，26年收入预期加速增长

凯莱英(002821)
    投资要点：
    凯莱英是一家全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用。受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施成果，2025年公司业绩增长明显。2025年公司实现营收66.70亿元(同比+14.91%，恒定汇率下同比+16.78%)，实现归母净利润11.33亿元(同比+19.35%)，经调整净利润12.53亿元(同比+56.09%)。25Q4实现收入20.40亿元(环比+41.53%，同比+22.59%，恒定汇率下同比+30.84%)。公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%。
    公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长。2025年小分子业务实现收入47.35亿元(同比+3.59%)，实现毛利率46.83%，交付商业化项目59个；截至年报披露日根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个。2025年新兴业务实现收入19.29亿元(同比+57.30%)，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点。其中化学大分子CDMO业务板块收入10.28亿元(同比+123.72%)；生物大分子CDMO业务板块收入2.94亿元(同比+95.76%)；制剂CDMO业务板块收入2.84亿元(同比+18.44%)；临床研究服务板块收入2.82亿元(同比+26.53%)。
    订单高增速，新兴业务贡献订单增量，产能持续投入。截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65%。化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。为满足在手订单未来产能需求，加大产能投入。截至2025年年报披露日，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95/17.35/21.80
    亿元，同比增速分别为23.13%/24.44%/25.61%，当前股价对应的PE分别为33/26/21倍。我们选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司，鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。

公司事件点评报告：业绩承压彰显韧性，产能释放成长可期

中国石油(601857)
    事件
    中国石油发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入28644.69亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润1573.02亿元，同比下降4.48%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入6952.13亿元，同比增长1.98%，环比下降3.33%；实现归母净利润310.23亿元，同比下降3.53%，环比下降26.64%。
    投资要点
    天然气与新材料双轮驱动，盈利韧性持续增强
    2025年，面对国际油价震荡下行和国内成品油需求疲弱，中国石油通过业务结构优化实现了1573亿元的稳健盈利。盈利能力变化的核心在于“天然气增量、新材料提质、新能源拓链”的多轮驱动：2025年公司天然气销量同比增长7%，推动天然气销售分部经营利润增长12.6%，成为油气价格下行下公司业绩的关键支撑；化工新材料产量大幅增长62.7%；新能源方面，公司在2025年新建综合能源站1525座，投运LNG加注站450座，车用LNG加注与非油业务拓展推动销售分部利润增长6.4%。整体看，公司盈利正从单一油价驱动转向多元结构驱动，抗风险能力与长期稳健性持续增强。
    费用结构优化研发加码，现金流稳健融资调整
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.05/+0.2/-0.01/+0.04pct，其中财务费用下降主要受益于有息债务规模缩减及融资成本降低，研发费用率上升主要系公司加大研发投入所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为4125.10亿元，同比增长1.47%，主要得益于营运效率提升。
    新产能有序推进，新材料加速突破
    着眼未来，公司在产能建设、产品结构及产业布局等方面持续发力。产能方面，吉林石化、广西石化两个乙烯项目于2025年建成投产，推动公司乙烯产能首次突破1,000万吨/年；独山子石化塔里木120万吨/年二期乙烯项目、蓝海新材料高端聚烯烃项目等稳步推进。新能源布局方面，公司持续推动炼油化工向精细化工、新材料等中高端转型升级，同时积极布局新能源业务。2025年公司风光发电量同比增长68.0%，地热供暖面积新增超2,200万平方米，CCUS二氧化碳利用量同比增长40.3%，绿色低碳转型步伐加快。随着炼化转型升级项目陆续落地、新材料业务持续放量以及新能源产业快速发展，公司将不断优化盈利结构，增强抗周期性，成长空间进一步打开。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年归母净利润分别为1730.83、1867.47、1961.59亿元，当前股价对应PE分别为12.8、11.8、11.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。

盈利短期承压，持续推动高端化与AI化战略

传音控股(688036)
    投资要点：
    传音控股公布2025年年报：公司2025全年实现营收655.91亿元，同比下滑4.55%，实现归母净利润25.81亿元，同比下滑53.49%，其主要原因是：（1）受市场竞争及供应链成本影响，存储等元器件价格上涨较多，公司营业收入和毛利率有所下降；（2）公司持续科技创新、加大产品等研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，研发费用较上年同期增加；同时，公司加大市场开拓及品牌宣传推广力度，销售费用较2024年同期增加。
    新品提价落地反馈良好，持续推动高端化与AI化战略。针对上游成本变化、市场竞争情况等，公司积极采取相应措施应对，在不同市场结合公司的经营策略和市场情况，采取了例如产品调价、优化产品结构等措施，近期发售的新产品已在不同市场采取了不同程度的涨价策略，同时，新品Camon50以及Note60系列在已发布国家区域获得了较好的市场反馈，未来，公司或将持续加大中高端领域研发资源投入，强化中高端产品价值点选择，重视中高端体验，并将AI技术深度转化为差异化产品竞争力，实现高质量可持续增长。
    出货量与市占率稳居前列，新兴市场长期增长逻辑不改。2025年全球手机出货量达1.69亿部，继续保持新兴市场领先地位，特别是在非洲、巴基斯坦、孟加拉国等重点区域，其智能手机市场占有率均位居榜首。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，整体上，新兴市场国家的智能机渗透率相对于北美、西欧和成熟亚太发达经济体和中国市场较低，功能机换智能机仍然是新兴市场驱动智能机市场增长的一个重要因素。
    扩品类与移动互联业务双轮驱动，构建新增长动力。公司持续推动扩品类与移动互联业务，扩品类业务围绕数码配件、家用电器、储能等领域布局，以高性价比围绕本地化痛点打造差异化智能产品，同步推进线上线下渠道融合与数字化运营，向AI智能化、本地场景化方向升级，构建AIoT生态；移动互联业务依托手机硬件流量基
    础持续深耕移动互联业务布局，构建高粘性的用户价值闭环，借助AI技术，移动互联业务核心产品的迭代速度与运营效率有所提升，有效加速了“软硬协同”商业模式的落地。根据公司2026年3月公告，移动互联业务核心自研产品矩阵的多轮驱动格局已初步成型，有望持续赋能新兴市场数字化生态建设，推动长期价值释放。两大业务共同构成手机主业之外的重要增长极，或将为公司打开长期成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.56/42.69/54.23亿元，同比增速分别为10.67%/49.48%/27.03%，当前股价对应的PE分别为21.97/14.70/11.57倍。看好公司在AI浪潮下在新兴市场的核心卡位，维持为“买入”评级。
    风险提示：原材料涨价风险，新兴市场需求不及预期风险，AI发展不及预期风险。

2025年年报点评：火电盈利持续提升，重视高股息配置价值

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.9亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.2%；实现扣非归母净利润134.8亿元，同比增长28.1%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.4元人民币（含税），对应3/24日收盘价公司动态股息率达5.3%。
    煤机度电利润3.9分/千瓦时，火电盈利能力持续提升。2025年公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比-3.4%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-7.9%/+7.3%，受新能源等清洁能源挤占煤机发电空间等因素影响，公司煤电发电量同比下滑；2025年公司煤炭采购均价同比-12.5%，境内火电厂售电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.1%。经测算，2025年公司煤电/燃机度电利润分别达0.039/0.044元/千瓦时，同比2024年分别提升0.0197/0.0037元/千瓦时。
    新能源盈利承压，光伏资本开支下滑。2025年公司新增并网新能源装机容量7.7GW，风电/光伏分别新增2.5/5.2GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润56.1/28.8亿元，同比分别-17.2%/+5.8%；经测算，2025年风电/光伏度电利润同比分别达0.137/0.111元/千瓦时，同比分别下滑0.046/0.039分/千瓦时；2026年公司计划资本开支分别为305/72亿元，光伏资本开支下滑。
    新加坡/巴基斯坦利润总额同比分别-5.7/-1.1亿元。2025年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额21.1/8.6亿元，同比分别-21.3%/-11.6%，新加坡利润下降主要系是新加坡电力市场需求放缓、电价政策调整及快速响应机组投运，导致市场电价同比下降。
    盈利预测与投资建议。预计公司26-28年归母净利润分别为142.8亿元/147.2亿元/152.6亿元，对应EPS分别为0.91/0.94/0.97元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

船用发动机龙头，后市场+AIDC业务打开成长空间

中国动力(600482)
    投资要点
    中国动力：中船旗下核心动力装备上市平台，利润迎向上拐点：中国动力为中船集团旗下核心动力装备上市公司，已形成覆盖柴油动力、化学动力、燃气蒸汽动力等七类动力业务及机电配套业务，产品包括柴油机、蓄电池、燃汽轮机、电机、齿轮箱等，下游覆盖国防动力、船舶海工和其他（工业、汽车、风光储等）。公司在国内船舶动力系统研发设计、集成制造、设备配套、保障服务等领域稳居龙头地位。2022年以来，受益于新造船市场复苏、船用柴油机需求增长，量价利齐升，柴油动力成为公司第一大业务板块，2025上半年营收占比约50.5%、毛利占比约70%，公司盈利同样迎来向上拐点，2025年前三季度实现归母净利润12.1亿元，同比增长62%。中国动力的柴油机业务主要由控股子公司中船柴油机开展，持股比例约52%。2025年4月公司发布公告，拟发行可转债收购中船工业持有的中船柴油机16.5%股权，进一步加强对柴油机业务的控制力，且若成功收购，归母净利润有望增厚10亿元以上。尽管2025年10月公司公告收购中止，我们判断中国动力已定位为中船集团旗下动力总成平台，资源整合注入为确定趋势，该少数股权收购方案优化、重启可期。
    新造船市场景气度延续，发动机量价利齐升：船舶行业供需缺口短中期难以消解，造船行业景气度有望持续，发动机为船舶核心零部件，需求可持续。且受益于航运业绿色转型，产品向双燃料升级，价值量显著提升。中国动力产品覆盖高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组：在低速柴油机领域，公司具备MAN、WinGD全系列制造调试服务能力，覆盖全部主流船型；双燃料领域，公司具备LNG/LPG/甲醇/乙烷/氨等双燃料低速机生产能力。展望后续，我们看好中国动力船用柴油机业务成长前景：1）低速机份额稳固，环保+技术升级下量价利齐升：公司作为中船下柴油动力核心平台，渠道优势、品牌优势和规模效应明显，市场地位稳固。公司船用低速机根据船厂订单排产，当前头部船厂新船交付排至2030年，且随环保约束增强、双燃料等技术升级，发动机量价利将齐升。2025上半年公司新签订单339亿元，同比增长25%，在手订单628亿元，创历史新高，同比增长8%，较年初增长7%。2）后市场服务打开成长空间：公司已初步建立低速机全球服务网络，覆盖亚太、欧洲、美洲等主要航运港口，初步满足WinGD主机全球服务需求。后市场服务具备周期性弱、盈利水平高的特点，有望成为公司船用柴油机板块的第二成长曲线。
    AIDC缺电带动“船改燃”技术渗透，有望打造新增长曲线AI电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾导致北美缺电。综合考虑成本、建设周期、环保等因素，燃气轮机是当前AIDC自建电最优解，但当前时点，全球燃机产能明显不足，GEV、西门子、三菱重工等燃机龙头订单交付已经排至2029年。在此背景下，“船改燃”——将柴油发动机改造为燃气发电设备成为补充方案。中国动力有望受益AIDC缺电下，燃气轮机、燃气内燃机、柴发设备需求增长，打造新增长曲线：①公司具备3-50MW小型燃气轮机供应能力，现有应用领域包括天然气长输管线增压、陆上/海上油气平台、工业园区分布式能源等，技术可切换至AIDC。②公司于中速机与双燃料技术储备深厚，具备船用动力与电站动力双场景适配能力，在船改燃领域具备天然资源与技术优势。③公司的柴油发电机组业务已针对AIDC需求研制样机，进入市场拓展阶段，且陕柴在核电站应急柴发机组领域经验成熟，可迁移至数据中心备用电源场景。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为22/31/41亿元，当前市值对应PE分别为33/23/18倍。公司为全球船用发动机龙头，受益于造船周期上行，燃机出海与后市场业务有望贡献显著业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易政策变化风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险

船队和营收规模创新高，未来有望持续受益于中国高端制造出口高景气度

中远海特(600428)
    公司披露2025年年报，公司营业收入达232.11亿元，同比增长38.3%，归母净利润17.80亿元，同比增长16.29%。展望未来，中国高端制造业优势有望进一步强化，出海需求稳步提升支撑特种船运输需求高景气度，公司有望持续受益。我们看好公司长期成长逻辑，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    营业收入创历史新高，经营现金流大幅提升。2025年，中远海特实现营业收入232.11亿元，同比增长38.3%。归母净利润17.80亿元，同比增长16.29%，扣非后归母净利润为17.48亿元，同比增长34.65%。经营活动产生的现金流量净额为63.39亿元，同比增长75.31%。我们认为，公司收入创新高的驱动来自于船队规模稳步增长和公司稳健管理经营能力。据公司2025年报披露，2025年全年累计接入新造船舶50艘，截至年末控制运力规模达到198艘、911.85万载重吨，同比增长48%。
    受益于中国汽车出口高景气度及公司汽车船队规模扩大，汽车船业务收入增速达213.59%。分业务来看，2025年，公司多用途船队2025年营业收入达40.91亿元，同比增长13.16%，毛利率17.38%；重吊船队2025年营业收入达32.22亿元，同比增长44.38%，毛利率27.01%。新型多用途船队（纸浆船队）营业收入达59.57亿元，同比增长35.15%，毛利率13.05%；半潜船队营业收入达28.95亿元，同比增长9.82%，毛利率26.74%；汽车船队营业收入达44.01亿元，同比增长213.59%；毛利率30.42%；沥青船队营业收入5.31亿元，同比增长10.38%，毛利率21.95%；木材船队营业收入4.94亿元，同比减少14.36%；毛利率0.62%。
    展望未来，中国高端制造业优势有望进一步强化，出海需求稳步提升支撑特种船运输需求高景气度。公司聚焦新能源产业、中国先进制造、战略性大宗商品三大核心业务主线，发挥经营多用途船、重吊船、新型多用途船（纸浆船）、汽车船等多种船型的优势，有望受益于中国高端制造业出海。根据公司公告，2026年公司预计将交付16艘新船，合计达到71.3万载重吨，公司船队规模有望继续扩大。公司半潜船业务有望受益于海上风电、油气模块等高端装备运输需求，多用途船和重吊船或将继续围绕“一带一路”沿线工程项目物流，推动收入稳步增长，汽车船业务随着新船不断交付，收入和利润贡献有望继续提升。
    估值
    考虑到中东局势变化的影响，我们适度下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为21.76/24.42/26.99亿元，同比+22.3%/+12.2%/+10.5%，EPS为0.79/0.89/0.98元/股，对应PE分别11.3/10.1/9.1倍。考虑到中国高端制造出海景气度持续良好，公司特种船运输业务具有长期成长性，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

四季度业绩同环比改善，煤化工行业景气度提升

华鲁恒升(600426)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入309.69亿元，同比降低9.52%；归母净利润33.15亿元，同比降低15.04%；扣非归母净利润32.88亿元，同比降低15.03%。其中，第四季度营收74.16亿元，同比降低18.01%，环比降低4.78%；归母净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。看好公司在煤化工领域的竞争优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    四季度业绩同比改善，研发投入持续加大。2025年化工行业景气度较低，公司业绩整体承压，四季度以来逐步改善，2025年公司净利率为11.80%，同比降低0.40pct。第四季度公司净利率为13.97%，同比提升4.04pct。期间费用方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%/1.00%/2.86%/0.85%，同比分别+0.04pct/+0.02pct/+0.93pct/+0.21pct。其中，研发费用为8.86亿元，同比增长34.08%。
    项目建设积极推进，新产能顺利释放。2025年，公司统筹存量优化和增量升级，相继建成酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，并稳步推进其他技改项目。2025年公司新能源新材料、有机胺、化肥、醋酸及衍生物的产量分别为488.45万吨、62.62万吨、590.43万吨、157.68万吨，同比分别+13.24%、9.08%、22.19%、5.80%截至2025年末，公司在建工程规模为24.61亿元，同比下降49.06%，主要包括气化平台升级改造、密胺树脂单体材料项目。未来随着在建项目顺利推进，产品产量有望稳步提升。
    创新发展精益求精，煤化工行业景气度上行。2025年公司研发投入12.59亿元，111项科技创新项目进展顺利，完成在线优化创新和技术改造30余项。荆州恒升获批湖北省高新技术企业。2025年，公司共申请61项国家专利，65项专利获得国家知识产权局授权。参与起草2项国家标准和1项团体标准。生产制造数字化技术应用普及率达到100%，实现自动控制系统全覆盖，公司入选国家首批卓越级智能工厂。在地缘冲突加剧，国际油价持续上行的背景下，煤化工行业的战略价值及工艺优势显著增强，公司作为多业联产的综合型煤化工企业，有望直接受益。
    估值
    基于煤化工行业景气度提升，调整盈利预测，预计2026-2028年公司EPS分别为2.36元、2.57元和2.92元，当前股价对应的PE为15.5倍、14.2倍、12.5倍，看好公司在煤化工行业的竞争优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

煤电一体筑牢业绩韧性，战略并购打开成长空间

中国神华(601088)
    事件：2026年3月30日，中国神华发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%；实现归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%；扣非后归母净利润485.89亿元，同比下降19.2%。经营活动现金流量净额750.59亿元，同比下降17.6%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。
    点评：
    煤炭板块：成本管控成效显著，盈利韧性凸显。产销量方面：2025年，公司商品煤产量3.32亿吨，同比下降1.7%；煤炭销售量4.31亿吨，同比下降6.4%，其中自产煤销量3.32亿吨，同比下降1.6%，外购煤销量0.99亿吨，同比下降19.6%。价格方面：2025年，公司实现煤炭综合售价495元/吨（不含税），同比下降12.1%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为455/569/556/211元/吨，同比-7.3%/-19.3%/-11.3%/-25.4%，销量占比分别为53.2%/39.4%/3.8%/3.6%。按煤源分类来看，自产煤销售价格为472元/吨，同比下降9.4%；外购煤销售价格为570元/吨，同比下降16.1%。成本方面：2025年，公司自产煤单位生产成本为171.6元/吨，同比下降4.8%，主要得益于安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等成本下降。2025年煤炭业务（合并抵销前）毛利率30.1%，同比微降0.1个百分点，实现利润总额465.97亿元，同比下降9.6%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，盈利能力展现出强大韧性。
    电力板块：燃料成本下行叠加多元化收入，盈利稳健增长。产销量方面：2025年，公司总发电量2202亿千瓦时，同比下降3.8%；总售电量2070亿千瓦时，同比下降3.9%。燃煤机组平均利用小时数为4682小时，同比减少340小时，但仍高于全国平均水平336小时。价格方面：2025年，公司实现平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，单位售电成本为334.7元/兆瓦时，同比下降6.1%。此外，公司实现容量电费收入51.2亿元及辅助服务收入6.4亿元，收入结构进一步优化。电力板块（合并抵销前）实现利润总额126.27亿元，同比增长13.7%；毛利率18%，同比提升1.9个百分点。
    其他板块：运输业务稳健增长，化工业务改善。运输板块：2025年，公司自有铁路运输周转量达3130亿吨公里，同比增长0.3%。铁路分部实现利润总额129.01亿元，同比增长2.7%，毛利率同比微升0.1个百分点至37.9%。港口分部受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升6.0个百分点至46.7%，实现利润总额26.31亿元，同比增长24.0%。航运分部受业务结构调整影响，货运量及周转量分别下降14.3%和23.1%，但利润总额同比增长3.5%至2.69亿元。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%；聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%。煤化工板块实现利润总额0.58亿元，同比增长56.8%。2026年目标稳健，并购开启成长新空间。公司制定2026年经营目标，商品煤产量3.3亿吨（同比-0.6%），煤炭销售量4.35亿吨（同比+0.9%），发电量2237亿千瓦时（同比+1.6%），自产煤单位生产成本预计同比增长4%左右。公司启动新一轮重大资产重组，拟购买国家能源集团下属12家核心企业股权，交易完成后将大幅提升公司资源储备和资产规模。本次交易，公司煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增长率达64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长率达97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长率达56.57%。此次收购旨在根本性解决同业竞争问题，提升一体化运营效率，有望显著增厚股东回报。
    高分红承诺持续兑现，股东回报丰厚。公司发布2025-2027年度股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的65%。2025年公司首次实施中期分红，叠加董事会建议的年度末期股息，预计全年派发现金股息总额达418.11亿元，占2025年度归母净利润的比例高达79.1%，积极回报股东、与股东共享发展成果的理念得到充分践行。
    盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为545/560/581亿元，EPS为2.57/2.64/2.74元/股，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

全场景高增长

豪威集团(603501)
    投资要点
    营收新高，盈利稳健。2025年公司实现营收288.55亿元，同比增加12.14%，其中半导体设计业务实现收入238.00亿元，占主营业务收入的比例为82.60%，同比增加9.98%；半导体代理销售业务实现收入49.05亿元，占公司主营业务收入的17.02%，同比增加24.52%。2025年公司半导体设计业务中，图像传感器解决方案/显示解决方案/模拟解决方案业务分别实现营收212.46/9.41/16.13亿元，占主营业务收入的比例分别为73.73%/3.27%/5.60%，分别同比+10.71%/-8.47%/+13.43%，营收增长主要得益于公司面向汽车智能驾驶及新兴应用市场的图像传感器产品销售收入实现大幅增长。2025年公司实现归母净利润40.45亿元，同比增长21.73%；主营业务毛利率为30.59%，同比提升1.23pcts，公司统筹安排各业务板块的发展战略，充分发挥各业务体系的协同效应，有效促进盈利能力的释放。
    汽车电动智能化纵深推进，车载业务快速增长。2025年，公司汽车CIS收入约74.71亿元，同比增加26.52%。随着自动驾驶系统及舱内驾驶员监控系统渗透率快速提升，车载摄像头的需求显著增长。中国在新能源汽车及高级辅助驾驶系统领域的快速发展，持续拉动车载CIS的需求增长。伴随自动驾驶功能不断升级与普及，单车搭载摄像头数量预计稳步提升，Frost&sullivan预计2029年全球单车CIS数量达到8颗；同时，人脸识别、手势识别等车内智能化应用持续拓展，进一步带动中国车载CIS需求增长。公司汽车CIS产品全面覆盖ADAS、座舱监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视与全景影像等应用场景，报告期内汽车CIS业务快速增长。另外，汽车智能化、电动化浪潮下，车载模拟芯片迎来爆发式增长机遇，成为公司模拟业务的核心第二增长曲线，2025年，公司车载模拟IC实现营收2.96亿元，占模拟解决方案业务的18.32%，同比增加47.54%，
    多元智能应用需求高增，新兴市场打开空间。2025年，公司新兴市场CIS收入约23.69亿元，同比增长211.85%。伴随着公司在“人工智能+”终端领域的深度布局，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案。下游新兴应用带动运动及全景相机市场快速增长，公司高性能图像传感器为其成像质量提供核心支撑，相关业务销售规模实现快速提升。智能眼镜正进入规模化渗透阶段，公司凭借全局快门、低功耗小尺寸等优势产品赋能终端交互与感知，且已实现CIS集成NPU的技术突破，未来增长空间广阔。工业智能化带动机器视觉市场需求旺盛，公司依托自研核心技术推出适配复杂工业场景的视觉解决方案，产品精度与适应性突出，获得下游高度认可。
    安防市场稳步复苏，医疗创新化驱动高增。全球安防监控市场正处于智能化、高清化迭代升级且稳步复苏的关键阶段，海外出口需求回暖带动图像传感器需求释放，公司依托自研Nyxel近红外增强技术，推出适配安防严苛场景的高性能产品，2025年公司安防CIS收入约17.76亿元，同比增长10.76%；同时，医疗成像领域向微型化、便携式、高清化升级，一次性内窥镜需求攀升推动医疗专用CMOS图像传感器替代CCD，公司深耕该领域十余年，提供一站式解决方案，产品广泛适配各类医疗场景，核心竞争力突出。2025年，公司医疗CIS收入约9.74亿元，同比增长45.66%。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入320/363/414亿元，分别实现归母净利润48/59/75亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；外协加工风险；新产品开发风险；应收账款发生坏账的风险；存货规模较大的风险；汇率变动风险；利率变动风险；税收优惠政策变动等税务风险；股权质押的风险。

捷邦新材，智造精工

捷邦科技(301326)
    投资要点
    业绩短期承压，长期成长逻辑不改。公司发布2025年度业绩预告，预计2025年归母净利润亏损4,000.00万元至5,500.00万元。公司业绩短期波动主要系行业周期、战略投入及会计处理等阶段性因素所致，核心经营稳健，不改长期向好趋势。
    核心壁垒深厚。公司以精密制造业务为核心根基，依托技术积淀横向延伸布局碳基新材料赛道，均具备自主可控的核心技术与头部客户资源。精密制造业务方面，公司核心产品涵盖精密功能件、结构件及VC均热板部件，掌握多材料精密复合核心工艺，可实现散热、导电、屏蔽、密封、缓冲、绝缘等十余项功能的一体化集成。公司核心蚀刻技术优势突出，可在超薄金属基板上完成通道阵列的高精度加工，实现复杂三维微结构与梯度孔径设计，相较传统机械加工工艺可大幅提升散热效率，产品性能具备显著竞争优势。公司深度嵌入全球头部终端品牌产业链，具备全流程一体化服务能力，可全程参与终端客户新产品导入全周期，覆盖从前端设计研发、材料选型验证，到模具设计、试制测试、规模化量产的全环节，一站式服务能力构筑强客户粘性。目前公司已获得苹果、亚马逊、SONOS、META、谷歌、JOBY等全球知名终端品牌的供应商资质，产品由客户指定交付至富士康、精元电脑、比亚迪、广达集团、向隆电子、立讯精密等头部制造服务商，最终广泛应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能家居、AI眼镜等消费电子核心场景，同时切入垂直起降飞机等新兴领域，持续打开成长空间。新材料业务方面，公司核心产品为碳纳米管导电浆料与高比表炭黑，作为锂电池电芯制备的关键辅材，可有效提升锂电池能量密度与循环寿命。其中，公司高比表炭黑产品相较传统炭黑具备更大比表面积、更强吸附能力，以更优异的导电性、电化学性能及更低添加量，实现锂电池性能的显著优化。技术层面，公司掌握碳纳米管导电浆料自主制备分散剂的独家技术，具备导电浆料全链条生产与高比表炭黑制备的核心工艺，技术自主化程度高，壁垒深厚。客户层面，公司已进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、孚能科技、正力新能、鹏辉能源、多氟多等国内头部锂电池厂商供应链体系，产品广泛覆盖动力锂电池、储能锂电池、低速车锂电池等核心应用领域。
    业务多点突破，成长动能持续释放。在夯实业务基本盘的基础上深度锚定下游核心客户需求，持续加大与需求相匹配的前端市场开发投入，不断优化产品结构与业务布局，多线推进高景气赛道业务拓展，核心业务竞争力与长期成长动能持续增强。在新能源功能模组领域，公司充分复用现有头部锂电客户资源与精密制造核心工艺优势，持续配合国内锂电池及新能源汽车核心客户开展新一代电池连接系统CCS模组的研发工作，精准把握行业技术迭代窗口期，稳步拓宽公司产品在新能源市场的应用边界，实现消费电子精密制造能力向新能源赛道的有效延伸。在新材料业务领域，公司在碳纳米管导电浆料核心产品的基础上，新增高比表炭黑产品线，充分满足下游锂电池头部客户多元化的导电材料需求；已获得部分新能源锂电核心客户的量产定点，并于2025H1启动逐步交付，实现新材料业务产品扩容与商业化落地的双重突破。在散热部件领域，公司控股子公司赛诺高德于2024年成功取得北美消费电子龙头客户的供应商代码，斩获其新一代智能手机VC均热板部件的量产定点，与大客户合作进展顺利；同时公司持续深度配合大客户开展下一代手机、平板终端VC均热板部件的前瞻研发与产品迭代，进一步巩固公司在高端散热领域的客户壁垒与技术优势。在液冷散热模组类业务方面，公司已成功获得该北美龙头客户的临时供应商代码，取得液冷散热模组产品的送样资格，稳步推进相关产品的客户导入工作。整体来看，公司上述业务布局持续丰富产品矩阵，完成了在多领域高成长、高毛利赛道的深度卡位，为公司未来长期可持续发展提供了强劲动力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入13.4/20.0/29.4亿元，实现归母净利润分别为-0.4/1.8/3.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险汇率波动风险；原材料价格上涨风险；资产减值风险。

业绩快速增长，受益数据中心建设浪潮

联德股份(605060)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收12.54亿元，同增14.19%；实现归母净利润2.28亿元，同增21.46%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同增20.29%。其中，单Q4实现营收3.24亿元，同增31.12%；实现归母净利润0.5亿元，同增21.09%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同增22.58%。
    l事件点评
    工程机械部件实现快速增长，同增超40%；境外收入同增超20%。
    分产品来看，公司2025年压缩机部件、工程机械部件、其他部件分别实现收入6.49、4.73、1.29亿元，同比增速分别为-0.30%、40.38%、18.94%。分地区来看，公司2025年境内、境外分别实现收入6.17、6.33亿元，同比增速分别为6.87%、22.19%。
    毛利率同比提升，费用率亦有所增长。毛利率方面，公司2025年毛利率同增1.94pct至36.35%，其中压缩机部件毛利率同增0.53pct至38.06%，工程机械部件毛利率同增4.88pct至32.92%，其他部件毛利率同增4.65pct至40.85%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.61pct至13.37%，其中销售费用率同减0.15pct至1.12%；管理费用率同减0.33pct至6.94%；财务费用率同增1.61pct至-0.32%；研发费用率同减0.52pct至5.62%。
    海外业务逆势增长，墨西哥工厂预计于26Q2投产。面对中美贸易摩擦加剧的外部压力，公司2025年度海外收入6.32亿元，同比增长22.19%。在全球产能布局方面，公司积极推进墨西哥工厂建设，预计2026年第二季度投产，将有效满足下游客户在北美区域的供应需求；在供应链稳定性保障方面，公司实现对海外优质客户的持续、稳定交付，客户满意度维持在98%以上。在全球化布局方面，公司深化与北美地区客户的长期合作，高端客户与新兴市场持续扩容；同时公司加快全球营销网络建设，未来公司将立足国内、北美、欧洲、日本多极市场，深耕优质客户与业务，稳步推进全球化战略落地。
    受益数据中心建设浪潮，明德工厂正持续爬坡中。压缩机需求方面，空气压缩机在石油化工、机械制造等传统领域保持稳定需求，而制冷压缩机则在AI数据中心等新兴领域迎来爆发式增长。同时，发动机与发电机组领域，公司已实现内燃机缸体、齿轮箱体、飞轮壳体、动力机架等核心零部件的批量化稳定供应，并且已实现向客户批量供应燃气轮机核心零部件，有望充分受益于数据中心建设与能源结构转型带来的市场增量。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为15.94、19.42、22.74亿元，同比增速分别为27.10%、21.84%、17.06%；归母净利润分别为3.17、3.98、4.82亿元，同比增速分别为39.17%、25.61%、21.04%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为37.85、30.13、24.90，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新行业开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年报点评：快充需求旺盛满产满销，单位盈利修复在即

信德新材(301349)
    投资要点
    扣非业绩略低于市场预期：公司25年营收11.6亿元，同43.3%，归母净利0.4亿元，同216.9%，扣非净利0.1亿元，同116.7%，毛利率11.3%，同6.4pct；其中25Q4营收3.2亿元，同环比30.2％/-4.2％，归母净利0.1亿元，同环比-165.7%/-62.2％，扣非净利0亿元，同环比-89%/-109.6％，毛利率12.4%，同环比3.5/2.1pct。扣非利润低于预告下限，主要系对于诉讼合同计提信用减值损失所致。
    公司满产满销、26年预计出货11万吨：公司25年出货8.4万吨，同增40%，其中Q4出货预计2.4-2.5万吨，环增40%，公司当前7万吨产能满产满销，叠加收购福建中碳2万吨产能，以及后续新增扩产计划，我们预计全年出货11万吨，同增30%+。
    副产品价格回暖传导原材料涨价，单吨净利拐点将至：公司25年包覆材料收入4.8亿，对应单价0.64万，同比微增，25年下半年起公司陆续涨价，毛利率全年10.8pct，同增6pct，单吨毛利0.06万，较24年明显提升；看26年，产品价格已开始反弹，且中高端产品占比逐步提升至30-35%，副产品价格跟随油价上涨，可顺利传导原材料成本上涨，我们预计26年公司单位盈利明显修复，单吨净利提升至0.1万+。
    费用控制良好、经营性现金流承压：公司25年期间费用1亿元，同15.4%，费用率8.7%，同-2.1pct，其中Q4期间费用0.3亿元，同环比8.6%/54.7%，费用率10.3%，同环比-2/3.9pct；25年经营性净现金流-2.3亿元，同2129.8%，其中Q4经营性现金流-0.3亿元，同环比-204.1%/-67.2%；25年资本开支0.4亿元，同-26.9%，其中Q4资本开支0.2亿元，同环比-5.2%/160.4%；25年末存货2.9亿元，较年初37.5%
    盈利预测与投资评级：考虑到公司副产品价格回暖传导原材料涨价，单位盈利预计修复，我们预计26-27年归母净利润1.2/1.5亿元（原预测0.9/1.1亿元），新增28年归母净利润预测1.7亿元，同比增214%/24%/13%，对应2026年3月31日收盘价PE为43x/35x/31x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

鼎龙股份2025年报&2026Q1业绩预告点评：半导体业务绝对核心，26Q1盈利增速强劲

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    事件概述
    2025年，公司实现营业收入36.6亿元，同比增长9.66%；实现归母净利润7.2亿元，同比增长38.32%，其中半导体业务实现营业与利润双增长，成为公司核心盈利支柱。经营性现金流方面，报告期内公司经营性现金流净额11.56亿元，同比增长39.64%，现金流情况稳健。研发投入方面，报告期内研发投入金额5.19亿元，同比增长12.32%，占营业收入占比14.19%，维持较高的研发投入。
    分析与判断
    半导体业务成为核心盈利支柱，半导体净利润增速远超营收增速。2025年，公司半导体业务板块实现主营业务收入20.86亿元，同比增长37.27%，占公司总营业收入57%，成为公司战略发展主引擎。
    CMP抛光材料：核心业务板块，抛光垫国产供应龙头地位夯实。抛光垫方面，2025年，公司CMP抛光垫业务实现收入10.91亿元，同比增长52.34%，首次实现单月销售量破4万片历史新高。硬垫方面，武汉本部抛光硬垫产线产能至2026年一季度末已达5万片（年产约60万片）；软垫方面，积极拓展大硅片、第三代半导体、先进封装等领域，正在建设包含40万片大硅片抛光垫产能。抛光液、清洗液方面，2025年公司抛光液、清洗液实现收入2.94亿元，同比增长36.84%，同比大幅增长。
    高端晶圆光刻胶：加速突破，二期年产300吨KrF/ArF光刻胶项目建成投产。公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶业务在国内实现“全制程”与“全尺寸”覆盖，2025年报报告期内实现新订单突破，已有3款产品进入稳定批量供应阶段。产线方面，二期年产300吨KrF/ArF高
    端晶圆光刻胶量产线建成投产，成为国内首条“有机合成-高分子合成-精制纯化-光刻胶混配”全流程的高端晶圆光刻胶量产线。
    收购皓飞新材，切入锂电材料行业，有望显著增厚公司业绩。2026年一季度，公司收购国内绝对头部动力电池及储能电池企业供应链内的核心功能工艺性辅材类供应商皓飞新材70%股权，对应标的公司100%整体估值9亿元。此次收购标志着公司正式切入以锂电粘结剂、分散剂等关键功能性辅材为代表的锂电材料行业。未来有望发挥规模效应，将显著增厚公司业绩，优化业务结构和盈利质量。
    2026Q1业绩增速强劲，核心产品市场需求旺盛。2026年第一季度，公司预计归母净利润2.4-2.6亿元，同比增长70.22%-84.41%，保持强劲增长。
    公司半导体材料业务核心产品市场需求旺盛，营收规模与盈利能力同步提升。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，布局包括CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、显示材料板块、半导体先进封装、高端晶圆光刻胶等关键材料，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2026-2028年分别实现收入42.92/49.29/57.98亿元，同比分别为17.27%/14.83%/17.64%；归母净利润分别10.72/13.95/18.27亿元，同比增速分别为48.85%/30.14%/30.93%；当前股价对应2026-2028年PE分别为43.07/33.09/25.28倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险，新产品导入不及预期风险。

公司信息更新报告：2025年利润率显著修复，智能眼镜等新业务突破成长

龙旗科技(603341)
    2025年利润重回增长，维持“买入”评级
    2025年全年公司实现营业收入421.25亿元，yoy-9.18%，实现归母净利润5.85亿元，yoy+16.76%，全年实现毛利率8.78%，yoy+2.70pct，净利率1.40%，yoy+0.33pct，毛利率显著提升，利润逆势增长。单Q4，公司实现营收107.93亿元，yoy-5.83%，qoq-5.52%；实现归母净利润0.78亿元，yoy-10.77%，qoq-48.68%；实现毛利率9.33%，yoy+3.28pct，qoq-0.05pct；实现净利率0.68%，yoy+0.09pct，qoq-0.71pct。2025Q4利润环比下滑主要是费用端的影响，毛利率环比基本持平。基于行业出货量预期，我们下调公司2026、2027年利润预期，新增2028年利润预期，预计2026-2028年归母净利润为7.41/11.69/16.48亿元（原值为9.04/12.73亿元），EPS为1.42/2.24/3.15元，当前股价对应PE为26.6/16.9/12.0倍，维持“买入”评级。
    业务结构：产品结构持续优化，平板及AIoT业务显著增长
    分业务结构来看，2025年公司智能手机/平板电脑/AIoT业务分别实现营收289.35/41.53/78.69亿元，营收占比分别为68.69%/9.86%/18.68%，平板电脑和AIoT等高毛利率产品占比提升。智能手机业务方面，在保持入门级机型销量稳定的同时，加速向中高端产品线升级，海外项目拓展顺利；平板电脑业务方面，产品档位持续提升，深化技术积淀，AI应用及软硬件一体化能力全面提升；AIoT业务方面，依托AI产业发展机遇，智能眼镜业务实现跨越式增长。
    新业务拓展：AIPC、智能眼镜、机器人、汽车电子等业务多点开花AI PC实现全平台产品设计与量产落地，获得了包括全球头部客户在内的多家主流客户订单；智能眼镜SIP业务已正式启动，实现整机业务从0到1突破，海外市场成功拓展儿童智能眼镜业务；机器人在智能工厂的创新应用正稳步推进；汽车电子业务实现百万级出货量，成功突破高功率散热技术瓶颈，进入全球主流车企供应链，车载智控平板业务成功获得多家主流车企战略车型定点，顺利交付。风险提示：下游需求不景气；竞争加剧影响盈利能力；原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：2025全年盈利改善，车载商用业务落地提速

极米科技(688696)
    2025年营收稳增，盈利能力同比提升，维持“买入”评级
    2025全年公司实现营业收入34.67亿元（同比+1.85%，下同），归母净利润1.43亿元（+19.40%），扣非归母净利润1.14亿元（+23.99%）。单季度看，2025Q4公司实现营业收入11.4亿元（+1.5%），归母净利润0.64亿元（-60.2%），扣非归母净利润0.53亿元（-66.1%）。考虑到公司产品出海持续深化或投入较高水平费用，我们下调了公司2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为3.04/3.50/4.03亿元，对应EPS为4.34/4.99/5.76元，当前股价对应PE为20.9/18.2/15.8倍，公司产品、品牌及技术壁垒仍在，我们看好公司凭借产品在车载及商用领域持续落地，打造收入第二增长曲线，维持“买入”评级。
    盈利能力：得益于产品结构优化，毛、净利率同比提升
    公司2025全年毛利率32.20%（+1.01pct），主受益于产品结构改善；期间费用率为29.91%（-0.40pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为14.85%/4.33%/11.54%/-0.81%，同比分别-2.71/+0.92/+0.73/+0.66pct。综合影响下，2025年全年公司销售净利率4.09%（+0.57pct），盈利能力改善。单季度看，公司2025Q4毛利率为31.6%（-4.5pct），期间费用率26.2%（+1.8pct），综合影响下净利率为5.5%（-8.8pct）。
    公司亮点：投影业务稳固核心地位，车载业务实现突破性增长
    投影业务：公司2025年投影整机及配件实现收入31.88亿元，占总营收91.93%，其中投影整机收入同比增长1.18%；公司产品矩阵持续优化，入门级迭代Z系列、Play系列夯实份额，中高端RS20系列、超高端T10长焦电影机突破性能上限。公司持续加大业务研发投入，新增授权发明专利56项，投影光机实现100%自主研发，技术壁垒凸显。车载业务：公司将车载产品纳入创新产品品类，2025年创新产品收入2.545亿元，同比大幅增长107.86%；公司车载光学产品已搭载问界、尊界等多款旗舰车型，成为头部新能源车企座舱显示核心供应商，车规级产线建成且产品通过严苛测试，量产落地成效凸显，2026年业务业绩弹性可期。
    风险提示：内销市场竞争持续激烈；车载业务量产不及预期；海外需求回落等。

公司信息更新报告：2025年业绩稳健，煤电一体化战略成效显现

新集能源(601918)
    2025年业绩稳健，煤电一体化战略成效显现。维持“买入”评级
    新集能源发布2025年年度报告，全年实现营业收入122.80亿元，同比下降3.51%；实现归属于上市公司股东的净利润21.36亿元，同比下降10.73%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润21.40亿元，同比下降10.37%。基本每股收益0.825元/股。考虑到公司成本管控成效显著，新建电厂集中投产，我们上调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为24.85/25.09/25.16亿元（2026年/2027年原值22.97/24.57亿元），同比+16.3%/+1.0%/+0.3%；EPS分别为0.96/0.97/0.97元；对应当前股价PE为7.8/7.7/7.7倍。考虑到公司在建项目进展顺利，且未来有望维持较高分红水平，公司长期投资价值值得关注。维持“买入”评级。
    煤炭业务：产量稳中有升，成本管控成效显著
    产量方面：2025年公司商品煤产量1975.82万吨，同比增加3.69%；商品煤销量1969.29万吨，同比增加4.35%。其中，刘庄煤矿和口孜东矿是主要增量来源。价格方面：2025年商品煤平均价格为532元/吨，同比有所下降。公司长协煤价格波动较小，市场煤价格在2025年经历了先跌后涨的过程。2026年煤炭长协定价机制仍采用“675元基准价+四指数加权平均”模式，预计长协比例维持在80%左右。成本方面：2025年商品煤单位销售成本为322.73元/吨，同比下降19.64元/吨。成本下降主要得益于公司严控生产成本、优化采购库存、压缩费用开支以及严控薪酬和用工成本等措施。
    电力业务：新建电厂集中投产，发电量有望大幅增长
    发电量方面：2025年公司发电量142.23亿千瓦时，同比增加10.40%；售电量134.46亿千瓦时，同比增加10.06%。电价方面：2025年售电平均价格为0.37665元/千瓦时。新建电厂进展：上饶电厂一号机组已于2025年12月底投运，二号机组已于2026年3月投运。滁州电厂二号机组已于2026年1月底投运，一号机组于2026年3月底投运，项目实现双机双投。六安电厂一号机组预计2026年4月并网，二号机组预计2026年6月并网。所有新建机组预计在2026年6月底前全面建成投产。
    资本开支与分红：投资高峰期将过，分红比例有望提升
    资本开支：2025年公司资本开支约70亿元，主要用于三大电厂建设和煤矿维持接续生产。分红政策：公司持续重视投资者回报，2025年度总分红（含特别分红和年度分红）金额和比例将比上一年度有所提高。资产负债率：截至2025年末，公司总资产530.35亿元，负债336.92亿元，资产负债率63.53%。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

公司信息更新报告：营收稳健增长，新签大订单助力长期发展

康龙化成(300759)
    2025季度业绩环比持续增长，盈利质量稳步提升，2026年有望加速增长
    2025年公司实现营收140.95亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%，主要系2024年同期处置PROTEOLOGIX,INC.股权产生大额投资收益影响；实现Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%，经调整Non-IFRS归母净利率达12.9%。单看2025年Q4，公司实现营业收入40.09亿元，同比增长15.9%，环比增长10.0%，2025业绩逐季增长；实现归母净利润5.23亿元，同比增长40.7%，环比增长19.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.90亿元，同比+18.0%，环比+25.2%，经调整Non-IFRS归母净利率达14.7%。随着全球生物医药投融资逐步复苏，公司2025年新签订单同比增长超14%，新增客户950+家。考虑到公司2026年获大额CDMO订单，全年收入确定性增强，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为22.13/29.34/37.65亿元（原22.74/27.82亿元），EPS为1.20/1.60/2.05元，当前股价对应PE为22.2/16.8/13.1倍，维持“买入”评级。
    2026年与MNC签订大规模小分子CDMO订单，公司业绩确定性进一步增强
    2025年公司小分子CDMO服务实现营收34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率33.8%，同比+0.7pct；2025年Q4实现营收11.90亿元，同比增长17.6%，环比增长37.8%，实现毛利率37.8%，下半年盈利质量改善明显。2025年度CMC服务板块新签订单同比增长约13%，且公司于2026Q1与一家国际大型制药公司签订大规模生产订单，为公司达成2026年收入指引上限的关键因素之一。
    临床业务逆势增长，大分子和细胞与基因治疗服务能力不断提升
    2025年度公司临床研究服务实现营收19.57亿元，同比增长7.1%，在中国临床服务行业触底整合的过程中，康龙临床凭借不断提升的品牌影响力和竞争力，服务项目和收入逆势增长。2025年度公司大分子和细胞与基因治疗服务实现营收4.75亿元，同比增长16.5%，控股佰翱得，提升复杂药靶蛋白制备及分析能力。
    风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

公司信息更新报告：2025年去库存强动销，期待营销转型赋能“十五五”

太极集团(600129)
    2025年利润稳健增长，维持“买入”评级
    公司2025年实现营收105.00亿元（同比-15.23%，下文皆为同比口径），归母净利润1.21亿元（+352.38%），扣非归母净利润0.44亿元（+13.32%）。盈利能力方面，2025年整体毛利率29.59%（-9.73pct），净利率为1.15%（+0.73pct）。费用端来看，2025年销售费用率为15.69%（-10.85pct），管理费用率7.19%（+1.70pct），研发费用率2.45%（+0.20pct），财务费用率1.41%（+0.28pct）。考虑到宏观消费环境有所承压，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为3.02/4.34/5.22亿元（原预计5.48/6.54亿元），EPS为0.55/0.79/0.95元，当前股价对应PE为30.5/21.2/17.6倍，我们看好公司工业营销深度重塑带来的发展潜力，维持“买入”评级。
    多业务板块经营承压，中药材资源成增长亮点
    分行业来看，医药工业实现营收52.00亿元（-26.11%），毛利率46.04%（-12.68pct），主要受集采政策、市场竞争及结算模式等变化影响；医药商业实现营收62.10亿元（-7.86%），毛利率8.70%（-0.01pct）；中药材资源实现营收11.83亿元（+12.39%），毛利率8.72%（-0.03pct）；大健康及国际业务营收1.54亿元（-66.68%）；服务业及其他营收107.01万元（-66.62%）；分部间抵消23.82亿元。
    去库存强动销，工业营销深度重塑
    2025年公司在渠道销售的基础上强化终端动销，为降低社会库存，公司以动销为主要考核指标。为推动终端动销，公司通过场景营销和新零售结合等方式，全年开展3000余次多场景活动，包括太极劳动防暑节、肠胃养护节等，促使终端动销取得实效，藿香正气口服液终端销量同比增长47%，头部及百强连锁销售突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通动销呈双位数增长。此外，公司在OTC基础上强化医疗销售，通过持续的学术建设、品牌建设，鼻窦炎口服液、通天口服液院内销售分别同比增长40.5%、35.2%。
    风险提示：政策变化风险、销售不及预期、原材料价格波动风险等。

2025年报点评：出口高增推动利润/分红大超预期

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入414亿元，同比+11%；归母净利润55.5亿元，同比+35%；扣非归母净利润45.8亿元，同比+32%。其中2025Q4营业收入为150.6亿元，同环比分别+14.59%/+47.12%；归母净利润为22.62亿元，同环比分别+34.3%/+66.72%；扣非归母净利润为19.64亿元，同环比分别+40.57%/+84.31%，公司2025年业绩超过我们预期。
    出口高端化趋势凸显，新能源占比与高ASP共筑增长质量。2025年公司总销量4.9万辆，同比+4.25%，国内销量3.2万辆，同比-1.7%；出口销量1.7万辆，同比+22%；国内销售收入154亿元，同比-12.38%，单车ASP48万元，同比-10.9%；国外销售收入211.08亿元，同比+38.87%，单车ASP123万元，同比+13%。根据中客网数据，宇通客车25年新能源出口占总出口比重为23%（24年为19%），说明公司出口销量的大幅增长，主要来源于电车出口高端化的结构优化趋势。
    出口驱动盈利改善，减值损失大幅收窄。2025年公司毛利率为24.14%，同比+1.2pct，其中国内毛利率19.1%，同比-0.3pct；出口毛利率29.6%，同比+1.2pct。期间费用率为9.9%，同比-0.3pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.19/-0.02/-0.44/+0.37pct，25年汇兑损益0.54亿，同比-125%，受到了汇率波动的影响；资产价值损失与信用减值损失共计0.8亿元，同比收窄4.4亿元。
    全年分红超预期，股东回报较高。2025年公司拟向全体股东每1股派发现金股利2元（含税），计算合计拟派发现金红利44.2亿元（含税），2025年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额55.35亿元，分红比例100%。
    盈利预测与投资评级：考虑到内需仍就有压力，但是出口势头良好，我们下调公司2026~2027年营业收入预测为455/495亿元（原为499/567亿元），预计2028年营业收入为538亿元，同比+10%/+9%/+9%，上调2026~2027年归母净利润为62.0/70.3亿元（原为59.2/70.3亿元），预计2028年归母净利润为81.6亿元，同比+12%/+13%/+16%，对应PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

涛涛车业：2025Q4收入业绩高增，美国市场规模持续快速增长

涛涛车业(301345)
    事件：2026年3月30日，涛涛车业发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入39.41亿元（+32.41%），归母净利润8.16亿元（+89.29%），扣非归母净利润8.04亿元（+91.21%）。
    2025Q4收入业绩持续高增，2025A亚洲市场增速亮眼。1）分季度：2025Q4公司实现营业收入11.69亿元（+54.49%），收入端延续高增长态势；归母净利润2.10亿元（+61.49%），利润端同步提升，体现公司在行业景气波动下仍具备较强成长性与盈利能力。2）分产品：2025年公司电动出行产品、动力运动产品及其他业务收入分别为27.87亿元（+47.64%）、9.43亿元（+1.95%）、2.12亿元（+28.85%）。其中电动出行产品迅速增长，收入占比提升至70%以上，公司产品结构持续优化。3）分地区：2025年公司美洲、亚洲、欧洲、非洲及大洋洲收入分别为35.60亿元（+34.55%）、2.24亿元（+132.18%）、1.47亿元（-35.44%）、0.09亿元（+176.29%）、0.01亿元（-60.02%）。美洲市场仍为核心收入来源持续快速增长，亚洲市场增速亮眼，欧洲市场受需求波动及外部环境影响短期承压，非洲市场基数较低但增长靓丽。4）分销售模式：2025年公司线下及线上收入分别为36.79亿元（+36.80%）、2.62亿元（-8.71%），线下渠道持续发力带动收入增长，线上渠道阶段性承压。
    2025Q4毛利率显著改善，财务费用率短期涨幅明显。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为39.50%（+8.43pct），盈利能力显著提升，或系高毛利产品占比提升及规模效应释放所致。2）净利率：2025Q4公司净利率为17.95%（+0.78pct），涨幅明显小于毛利率，主系财务费用率短期上涨明显所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.66%/3.14%/4.10%/2.28%，分别同比-0.53/-1.89/-1.80/+10.18pct，其中规模效应逐步显现助力管理及研发费用率优化，财务费用率显著上升主要受到外币汇率变动和利息支出增加的影响。
    投资建议：行业端，商业接驳巡逻与家庭休闲出行需求有望带动电动高尔夫球车市场渗透率提升，欧洲与北美市场引领全球电动自行车增长，全地形车品类有望伴随消费水平提升而扩容。公司端，智能电动低速车与电动自行车多品类拓展，与开普勒、宇树科技等企业达成战略合作，有望开辟新成长空间。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为12.06/15.84/20.04亿元，对应EPS分别为11.06/14.52/18.38元，当前股价对应PE分别为19.63/14.94/11.81倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格波动等。

Navigating near-term pressures; expect growth to resume in 2026E

迈瑞医疗(300760)
    Mindray reported revenue of RMB33.3bn (-9.4% YoY) and attributable net profitof RMB8.1bn (-30.3% YoY) in 2025, 2%/ 12% below our estimates, respectively.The weak domestic business was the primary drag, which was attributable todomestic hospital budget constraints and policy pressures in IVD market.Attributable NPM dropped 7.3ppts YoY in 2025, reflecting domestic price cuts,FX losses, and higher overseas selling expenses. Looking ahead, we expect thedomestic business to bottom out in 2026E, while overseas business remains thekey growth driver. With resilient overseas growth, ongoing IVD share gains, andrapid scaling in emerging businesses, we believe Mindray remains wellpositioned for a long-term recovery. However, margin pressure may persistgiven the implementation of chemiluminescence VBP, FX volatility, and a highereffective tax rate.
    Overseas business remains resilient, led by Europe. Overseas revenuegrew 7.4% YoY to RMB17.7bn in 2025, accounting for 53% of total revenue.The overseas growth moderated amid inflation, geopolitical disruptions, anddelayed procurement in developing markets. Even so, Europe delivered astrong 17% YoY increase, supported by Mindray’s growing localization andintelligent solutions, which effectively addressed local labor shortages. Weexpect overseas growth to reaccelerate in 2026E as Mindray deepens localoperations and expands into higher-end accounts.
    Expect domestic business to bottom out in 2026E. Domestic revenuedeclined 23.0% YoY to RMB15.6bn in 2025, pressured by reduced hospitalprocurement budget and ongoing policy headwinds including DRG/DIP andVBP. Despite these near-term headwinds, we remain positive on Mindray’sdomestic IVD business, where Mindray continues to execute on its “DoubleBig” strategy focused on top-tier hospitals and large-volume customers. In2025, revenue from these key customers grew nearly 20% YoY andrepresented 45% of domestic IVD reagent revenue. We project a return topositive growth in domestic business in 2026E, underpinned by ongoing IVDshare gains and a growing revenue mix from emerging businesses.
    Emerging businesses are becoming the next growth driver. Emergingbusiness revenue rose 38.9% YoY to RMB5.4bn, accounting for 16% of totalrevenue, making it Mindray’s fastest-growing segment. This segmentincludes minimally invasive interventions (APT Medical), minimally invasivesurgery and animal care. We think the long-term growth is driven by an agingpopulation, adoption of minimally invasive procedures, and growth in pethealthcare. With enriching product pipelines, we believe these businessescan become a meaningful long-term growth driver.
    Maintain BUY. Given the lower-than-expected earnings in 2025, we lowerour 2026E revenue/earnings forecast by 6%/23%, respectively, and reviseour target price to RMB204.54, based on a 9-year DCF (WACC: 9.1%,terminal growth: 3.0%, unchanged).

2025年年报点评：多点开花支撑业绩增长，综合实力稳步提升

中国银河(601881)
    投资要点
    事件：中国银河发布2025年业绩。2025年公司实现营业收入283.0亿元，同比+24.3%；归母净利润125.2亿元，同比+24.8%；对应基本每股收益1.03元，ROE9.8%，同比+1.5pct。第四季度实现营业收入55.5亿元，同比-20.8%，环比-38.3%；归母净利润15.5亿元，同比-49.4%，环比-65.4%。
    经纪业务增速显著，财富管理转型加速：1）2025年公司经纪业务收入88.5亿元，同比+42.9%，占营业收入比重31.3%，其中Q4单季度经纪业务收入25.4亿元，同比+1.8%，占营收比重46%。2025年全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。2）2025年末公司两融余额1450亿元，较年初+43%，市场份额5.7%，较年初+0.3pct，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）2025年公司充分依托一线投资顾问近距离陪伴优势，发力投顾服务矩阵，2025年末公司注册投资顾问4,320人，较上年末增加264人。
    投行业务规模扩容，股权业务修复显著：1）2025年公司投行业务收入8.3亿元，同比+36.8%。2）股权业务承销规模同比+2051.2%至104.3亿元，排名第14；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资8家，承销规模100亿元。截至2026年3月末，公司IPO储备项目7家，排名第17，其中两市主板2家，北交所4家，科创板1家。3）债券主承销规模同比+37.7%至6843亿元，排名第6；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为4333亿元、1456亿元、398亿元。
    资管业务规模与收入双升：2025年公司资管业务收入5.2亿元，同比+6.7%。截至2025年末公司资产管理规模907亿元，同比+6.5%。
    自营业务全年收益稳健，Q4波动较大：2025年公司投资收益（含公允价值）131.2亿元，同比+15.6%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）13.8亿元，同比-71.6%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2027年的归母净利润分别为142/157亿元（前值分别为147/157亿元），分别同比+13%/+10%；预计公司2028年归母净利润169亿元，同比+8%。2026年4月1日公司市值对应2026-2028年PB为0.88/0.84/0.81倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年年报点评：25年归母净利高增，加盟渠道高质量增长

潮宏基(002345)
    事件：
    公司发布2025年年报。
    点评：
    25年归母净利润高增，盈利能力明显提升
    2025年公司实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96%，归母净利润达4.97亿元，同比增长156.66%，剔除商誉减值准备后净利润6.43亿元。Q4单季营业收入同比增长85.77%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为22.06%，同比下降1.54pct，销售净利率5.33%，同比提升2.36pct。销售费用率为8.5%，同比下降3.18pct，管理费用率为1.88%，同比下降0.19pct。
    时尚珠宝产品同比增速靓丽，传统黄金产品毛利率优化
    分业务来看，2025年公司时尚珠宝产品实现收入51.01亿元，同比增长71.77%，毛利率23.34%，同比-5.42pct。传统黄金产品实现收入36.09亿元，同比增长22.39%，毛利率12.69%，同比+3.59pct。公司持续深耕非遗花丝、时尚串珠和IP联名三大心智印记品类打造差异化产品，3月繁星、臻金·臻钻、臻金·八宝罗盘、臻金·梵华、非遗花丝·千金以及多个串珠编绳和IP系列同步上新，进一步巩固市场竞争优势。
    加盟渠道高质量增长，线下渠道盈利能力提升，持续推进全渠道融合分渠道来看，2025年公司加盟代理业务实现收入57.96亿元，同比增长79.77%，毛利率17.50%，同比增长0.73pct，品牌使用费2.92亿元。自营渠道实现收入19.80亿元，同比增长8.35%，毛利率34.12%，同比下降0.57pct。公司在线下渠道持续深化加盟建设，逆势稳步拓店的同时实现单店价值提升。截至2025年末，潮宏基珠宝业务门店数量达到1670家，其中直营184家，净关店55家；加盟1486家，净增214家，单Q4净增74家，已进驻SKP、国金、恒隆、太古里、万象城、来福士等高端商业体。线上渠道通过全渠道一体化营销策略持续优化运营，2025年网络销售渠道实现收入10亿元，同比增长2.84%，毛利率19.68%，同比增长2.09pct，负责线上业务的子公司净利润同比增长118.71%。
    投资建议与盈利预测
    公司定位中高端时尚消费品多品牌运营商，主品牌潮宏基加快渠道扩张并不断推进黄金饰品化，时尚珠宝产品收入快速增长。预计2026-2028年EPS分别为0.79/0.94/1.11元/股，对应PE为13/11/9x，维持“买入”评级。
    风险提示
    拓店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。