凯文教育深度：教育布局多元化 股权理顺业绩反转

凯文教育(002659)
    报告摘要
    凯文教育专注于国际化教育、素质教育及职业教育领域，致力于为学生和社会提供多元化的优质教育服务。2017年，公司成功在A股上市，成为国内素质教育领域的代表性企业。目前，公司确立了“素质教育+国际化教育+职业教育”三核驱动的经营模式，业务涵盖基础教育服务、职业教育与培训、艺术教育，以及特色滑雪场运营等领域，通过线下学校、线上平台与资源整合全面满足多样化市场需求。
    在股权结构方面，公司控股股东海国投实力雄厚，资源整合能力强，为公司长期发展提供了强有力的支持。海国投通过资金投入保障了其运营和业务拓展所需的资金流，助力凯文教育在教育服务、培训等业务领域稳定发展。同时，海国投凭借自身资源和影响力，可能为凯文教育带来了政策支持、行业资源以及潜在的合作机会，从战略层面帮助凯文教育在竞争激烈的教育行业中占据有利地位，促进其业务增长和盈利能力的提升。
    职业教育已成为公司新的增长点之一。凯文教育积极响应国家职业教育改革政策，通过布局技能型职业教育课程和认证服务，深度服务于企业和个人用户需求。公司通过与行业领先企业合作，优化课程体系，提供高就业导向的职业培训项目，涵盖信息技术、金融服务等多个高需求领域。2023年，公司计划扩大职业教育板块的市场覆盖范围，构建完善的职业教育生态体系，以满足市场对高质量技能培训的需求。
    依托现有资源开展素质教育。凯文学校以体育、艺术和科技教育引领学生综合素质培养，形成了具有艺体特色的差异化竞争优势及办学特色。在满足学校对于优质素质教育课程的需求外，公司将相关教育业务边界从校内拓展到校外，同时面向社会推广具有“凯文特色”的素质教育培训，并提供完整的K12阶段系统营地教育。在股东支持下托管西山滑雪场，促进冰雪运动发展。
    估值及投资建议：预计2024-2026年行动教育将实现归母净利润-0.05亿元、0.15亿元和0.36亿元，同比增速-90.87%、-433.26%和136.29%。预计2024-2026年EPS分别为-0.01元/股、0.03元/股和0.06元/股，2024-2026年PE分别为-426X、133X和63X。公司亏损逐渐收窄，盈利拐点将至，看好公司发展，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在线下业务恢复速度不及预期或教育资源拓展受阻等风险

新宝股份：2024Q3外销拉动收入双位数增长，利润端表现稳健

新宝股份(002705)
    事件：2024年10月28日，新宝股份发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入126.90亿元（+17.99%），归母净利润7.85亿元（+6.66%），扣非归母净利润7.97亿元（-0.57%）。
    2024Q3营收端双位数增长，利润端表现稳健。1）收入端：2024Q3公司营业收入达49.67亿元（+12.88%），实现双位数增长，或系受益于外销较快增速的拉动；2023年前三季度，公司内销、外销收入分别达25.75亿元（-1.25%）、101.14亿元（+24.15%），海外小家电总需求较为旺盛。2）利润端：2024Q3公司归母净利润达3.43亿元（+0.53%），表现较为平稳。
    2024Q3毛净利率短期承压，整体费用率控制合理。1）毛利率：2024Q3公司毛利率达20.87%（-2.23pct），短期承压。2）净利率：2024Q3公司净利率达7.11%（-0.94pct），相较毛利率跌幅有所收窄。3）费用端：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.97%（-0.22pct）、4.77%（-0.25pct）、3.25%（-0.35pct）、0.92%（+0.96pct），财务费用率涨幅相对明显，整体费用率控制合理。
    投资建议：行业端，国内小家电市场需求逐步恢复，海外小家电市场需求较为旺盛，全球西式小家电市场需求或将稳定增长。公司端，产品矩阵逐渐完善，持续推出优质新品；旗下多个品牌全面覆盖消费者不同需求，并布局咖啡机等更多小家电品类；渠道端打造社交电商模式，线上线下结合进一步疏通国内销售渠道。我们预计，2024-2026年公司归母净利润为11.00/12.35/14.01亿元，对应EPS为1.35/1.52/1.73元，当前股价对应PE分别为11.02/9.82/8.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、汇率波动、关税加征风险、市场竞争加剧等。

2024年业绩预告点评：Q4业绩略超预期，美国建厂稳步推进

天赐材料(002709)
    投资要点
    事件：公司发布业绩预告，24年归母净利4.4至5.2亿元，同降72.5%至76.7%，扣非净利3.8-4.6亿元，同降74.8%至79.2%，对应Q4归母净利1.02至1.82亿元，同比-27%至+31%，环增1%至80%，Q4归母净利中值1.42亿元，同环比+2%/+41%，Q4扣非净利0.93-1.73亿元。其中我们预计Q4冲回股权激励费用，对冲计提减值影响。
    24年电解液出货约50万吨、25年有望增长40%。我们预计24年公司电解液出货约50万吨，同增约25%，其中24Q4出货16万吨+，环增约20%，我们预计25年有望出货70万吨，同增40%。24年外售锂盐我们预计约0.8-0.9万吨，折电解液约7万吨，合计总出货有望达约57万吨，同增约40%，对应24年市占率同比提升2pct至38%。此外25年LiFSI有望出货近2万吨（含自供）。
    Q4电解液盈利微增、25Q2起有望改善。我们预计24Q4电解液板块贡献利润约1.4亿元，其中产能利用率提升带动电解液单吨净利环比微增至0.08万元+，外供锂盐折固单吨利润约0.3万元，预计24全年电解液单吨净利约0.09万元。六氟行业产能利用率提升明显，龙头挺价意愿强，价格上涨即将落地，考虑大客户价格传导时滞，我们预计盈利25Q2有望反转。
    正极板块持续减亏、日化业务稳定贡献利润。我们预计24Q4磷酸铁及铁锂业务环比进一步减亏，预计24年合计影响利润2亿元+。日化业务我们预计24Q4贡献0.5亿元+利润，预计24年贡献利润2亿元+。
    公告股权合作及代工协议、美国产能进一步明朗。公司公告与Honeywell股权合作，Honeywell将以0.17亿美元认购德州天赐49%股权，计划建设年产20万吨电解液项目，公司将认购Honeywell子公司AEM49%股权，计划建设年产10万吨液体六氟项目，总投资额预计为4亿美元，双方将按持股比例投资。同时公司与Duksan Electera签署电解液代加工协议，Duksan Electera现在田纳西州有10万吨电解液产能，双方约定25-27年代工不低于1万吨电解液。
    盈利预测与投资评级：考虑行业出清节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利预期至4.8/15.0/22.9亿元（原预期5.6/15.5/23.6亿元），同比-75%/+213%/+53%，对应PE为73/23/15倍，考虑公司处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

四季度业绩大幅改善，远火景气拐点已至

北方导航(600435)
    事件
    公司公告，经初步测算：1）预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润4400万元到5300万元，与上年同期归母净利润1.92亿元相比，将下降72.43%到77.11%；2）预计2024年年度实现归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净利润2500万元到3300万元。四季度业绩大幅改善，景气拐点已至。公司预计24年归母净利润为4400-5300万元。对应四季度归母净利润为1.18-1.27亿元，同比增长1513%-1636%，单季度利润显著出现向上拐点，公司业绩表征大订单稳步有序推进。
    点评
    远火赛道成长明确，低成本弹药放量在即。远火作为低成本弹药的重点方向之一，需求长期向好，25年是放量元年，任务计划明确，公司业绩弹性较大。四季度公司报表端已出现显著反转信号，25年业绩高增可期！
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内制导控制平台龙头，随着远火订单逐步释放，经营情况改善，预计公司2024-2026年实现归母净利润0.5/4.2/6.1亿元，同比-74%/+754%/+44%，对应PE为300/35/24。维持“买入”评级。
    风险提示
    价格波动风险；技术创新变化风险；订单不及预期风险；产品交付不及预期风险。

2024年年度业绩预告点评：业绩实现快速增长，加大投入布局未来

道通科技(688208)
    事件：
    公司于2025年1月5日发布《2024年年度业绩预告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，盈利能力显著提升
    公司预计2024年年度实现营业收入380,000.00万元至400,000.00万元，同比增长16.88%至23.03%；实现归母净利润62,000.00万元至68,000.00万元，同比增长245.92%至279.39%；实现扣非归母净利润52,000.00万元至58,000.00万元，同比增长41.76%至58.11%。预计2024年度非经常性损益金额约为9600.00万元至10500.00万元，主要系2024年第二季度转让子公司深圳市塞防科技有限公司股权产生的投资收益。
    数字维修业务保持行业领先，深耕数字能源海外市场
    2024年，凭借产品和技术创新优势，公司持续巩固数字维修业务的行业领先地位，围绕汽车诊断维修全流程，充分应用生成式AI赋能综合诊断检测解决方案和新能源电池检测解决方案，致力于全面提升汽车诊断效率和用户体验。数字维修业务全年实现营业收入约29.50亿元至30.90亿元。在数字能源业务领域，公司紧抓海外新能源充电行业发展机遇，深耕数字能源海外市场，打造了端到端智能充电网络解决方案，并结合生成式AI技术，构建垂域大模型打造一站式光储充能源管理解决方案，行业影响力持续提升。数字能源业务全年实现营业收入约8.30亿元至8.90亿元。
    探索空地一体新领域，布局全新成长方向
    在空地一体集群智慧解决方案领域，公司基于生成式AI技术，为能源和交通领域的巡检作业提供更智能更高效的方案，具体包含智能体机器人（智慧巡检Digital Agents；Physical Agents，如飞行机器人、地面机器人、反无人系统等），Avant AI PaaS平台以及行业大模型一体机等三大核心模块。方案能够实现从通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，具有高效、智能、持续快速自我演进的能力。公司积极寻求与生态伙伴的战略协同与联合创新，与能源、交通相关应用场景的客户推动订单落地。
    盈利预测与投资建议
    公司专注于新能源充电桩、汽车综合诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，积极布局新方向，未来成长空间广阔。考虑到公司的经营业绩，调整公司2024-2026年的营业收入预测至39.13、46.22、53.57亿元，调整归母净利润的预测至6.42、7.06、8.28亿元，EPS为1.42、1.56、1.83元/股，对应的PE为25.12、22.82、19.47倍。考虑到公司所处行业的景气度和公司未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术革命性迭代的风险；技术人才流失或不足的风险；核心技术泄密的风险；知识产权纠纷的风险；境外经营风险；原材料供应风险；市场竞争风险；汇率波动风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险；存货规模较高的风险等。

12月高景气度延续，2024全年产销超预期

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2024年12月销量为8615辆，同环比分别+83%/+131%；产量为6904辆，同环比分别+60%/+48%。2024年全年销量为46918辆，同比+28.48%；产量为47054辆，同比+26.36%
    12月产销同环比大增，高景气度延续。三季度公司受国内内需不足、出口交付节奏受海运费等因素压制的影响销量较淡。四季度以来随着以旧换新政策的加码以及海内外客车交付进入高峰期，内外需共振驱动宇通12月产销量同环比均出现大增，且产量和销量连续3个月同环比提升。
    大中轻客集体放量，产品矩阵丰富。分车辆长度看，2024年12月大中轻客销量4046/3089/1480辆，同比分别+63%/+101%/+111%，环比分别+172%/+147%/+49%。大中客销量占比83%，环比+9pct。
    公交以旧换新政策助力12月交付提升。2024年新能源城市公交车及电池更新补贴细则出炉，明确补贴金额、截止时间，整体符合预期。1）每辆车平均补贴6万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元。2）补贴资金支持车龄8年及以上，即2016年12月31日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。本次细则明确补贴资金申请时间截止日期为2025年1月20日，时间窗口较短，24Q4实际的更换节奏加快，促进了订单在年底前实现交付。
    12月新能源客车交付量创新高，国内海外双丰收。12月份，国内和海外交付量大增。12月初，宇通向重庆陆续交付了427辆纯电公交，并向拉美成功交付500辆宇通轻客V6。12月下旬，宇通再次向北京交付1037辆宇通新能源客车。海内外集体放量显示出宇通在新能源客车领域的强劲竞争力和市场拓展能力。
    盈利预测与投资评级：由于公司2024年全年销量超预期，我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，提高2024归母净利润预测为35.5亿元（原为33.1亿元），基本维持2025~2026年归母净利润预测为41.2/49.7亿元，同比+96%/+16%/+21%，对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

公司动态研究报告：回购彰显信心，持续发力品牌培育

克明食品(002661)
    投资要点
    推进股份回购，彰显发展信心
    2024年11月8日，公司审议通过回购议案，计划以1-2亿元资金回购公司股份，拟用于股权激励计划、员工持股计划或转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，回购价格为不超过11.50元/股，回购股份数量为869.57-1739.13万股，占总股本比例为2.53%-5.06%。截至2024年12月31日，公司以集中竞价方式累计回购577.93万股，占总股本的1.68%，公司通过股份回购体现对于未来发展的信心。
    发力品牌培育，推进渠道费投模式优化
    产品端来看，公司挂面产品逐步向高端、细分赛道发展，持续聚焦软弹面高端战略产品，加大终端费投，提升复购率，计划2025年打造亿元级大单品。五谷道场持续强化营销，增强线上资源投入，同时孵化大单品，优化产品结构，推进零食量贩等新增渠道渗透。渠道端来看，公司持续推进经销渠道改革，通过收紧授信、将渠道费用直接投放至终端试吃与消费者互动等方式提高费用使用效率，优胜劣汰后经销商结构将持续优化。市场端来看，后续重心为优势市场做渠道下沉，加密网点的同时布局农贸市场等空白渠道。
    盈利预测
    公司面条与方便食品围绕大单品布局，成本下降利好盈利释放，叠加生猪养殖业务供需格局改善，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.48/0.49/0.55元，当前股价对应PE分别为20/20/18倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、行业竞争加剧、股份回购进展不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

公司动态研究报告：政策红利与技术创新双轮驱动，助力锅炉企业迈向高质量发展新阶段

力聚热能(603391)
    投资要点
    政策利好频出，有望带动锅炉需求上升
    2024年9月26日，市场监管总局发布《锅炉安全技术规程（第1号修改单）》，对锅炉安全技术规程进行了修订。公司募投项目“年产1500套超低氮蒸汽锅炉产业化项目”所生产的1.5蒸吨以下的小型蒸汽锅炉设备被列入免监检锅炉设备，该等小型蒸汽锅炉的适用场景大幅增加，产品需求量有望提升。随着未来公司募投项目的逐步达产，公司在工业锅炉的市场份额将持续扩大。此外，据国务院于2024年3月颁布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，锅炉属于其中所描述的重点用能设备，相关政策预计将于2025年正式落地。随着国家以旧换新政策的出台和落地，大型集中供热锅炉的更新换代速度有望进一步加快，公司产品有望从中受益。
    水冷预混燃烧技术驱动工业锅炉行业升级
    随着我国“双碳”政策的持续推进，工业锅炉行业技术水平的要求不断提高。公司水冷预混燃烧技术是其核心竞争力之一，生产的燃气锅炉具有高效运行、低氮排放和结构紧凑等优点。具体来说，该技术使锅炉在全负荷下热效率达到99%以上，比传统扩散式燃烧技术更节能；氮氧化物排放量低于30mg/m3，符合国内最严格的排放标准；同时，锅炉结构紧凑，节省了钢材用量。目前，公司主要服务国内市场，逐步发展海外市场，于2023年成立外贸部，并已有产品销往海外市场。未来，待公司取得相关产品认证和准入许可后，将进一步拓展海外市场，重点开发欧洲市场与俄罗斯市场。
    研发创新助力盈利增长，专利成果推动市场拓展
    截至2024年6月30日，公司已取得境内发明专利14项、境外发明专利3项、实用新型专利76项、外观设计专利1项、浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品3项。2024H1公司加大研发投入，发生研发费用31,491,727.47元（同比+11.25%），研发费用占销售收入的比例为6.89%，同比下降0.08个百分点，比例仍然处于较高水平。截至2024年6月30日，公司研发人员人数为88人（同比+11.39%），研发人员占比为10.92%，同比增加0.90个百分点。公司在研发方面的投入和成果，为其在未来的市场拓展和产品升级提供了有力支持。
    盈利预测
    公司积累了一系列锅炉制造技术，是锅炉行业内较少的自主掌握锅炉设计技术、燃烧技术、控制技术的企业，随着“双碳”政策推进，公司供热锅炉产品需求有望增长，预测公司2024-2026年收入分别14.65、17.63、21.05亿元，EPS分别为3.35、4.15、5.22元，当前股价对应PE分别为11.6、9.4、7.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；政策效用不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；行业周期风险；汇率变动风险；地缘政治风险；油价波动风险。

2024年圆满收官，2025年聚力转型发展

贵州茅台(600519)
    贵州茅台发布2024年生产经营情况公告。2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比+15.44%，归属母公司股东净利润857亿元，同比+14.67%。2024年圆满收官，2025年公司聚力转型发展。公司作为白酒龙头，经营韧性较强，具备穿越周期的能力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司顺利完成年初既定目标，圆满收官。（1）2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比增长15.4%，归母净利857亿元，同比增长14.7%。2023年11月，公司上调飞天茅台出厂价，普茅提价确保了2024年业绩的稳定增长，2024年公司圆满收官。（2）4Q24公司预计实现营业总收入506.8亿元，同比增长12.0%，归母净利248.7亿元，同比增13.8%。4季度利润增速高于收入增速，主要与产品结构变化有关。
    4Q24系列酒降速明显，茅台酒保持双位数增长。（1）2024年预计茅台酒实现营收1458亿元，同比增15.2%，系列酒实现营收246亿元，同比增19.2%。其中，4季度茅台酒、系列酒收入增速分别为13.6%、3.4%。受行业环境影响，飞天茅台年内批价波动较大，结合百荣酒价、同花顺、今日酒价综合来看，2H24原箱散飞批价环比上半年分别降270元/瓶、185元/瓶，4季度散飞批价最低跌破2200元。3季度，为了稳定批价，公司调整发货结构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比，茅台酒产品结构提升。我们判断，4季度公司维持3季度发货政策。（2）4季度系列酒营收增速降幅明显，我们判断主要与1935提前完成年内任务，叠加2H24茅台1935批价降幅较大，公司主动控货有关。4季度系列酒对报表拉动作用减弱。（3）2024年茅台酒基酒产量5.63万吨，同比降1.6%，系列酒基酒产量4.81万吨，同比增12.0%，公司基酒产量稳定。
    龙头积极求变，多种手段应对行业压力，2025年开启新的发展周期。近日，公司召开经销商联谊会，直面当前市场存在的“供需适配”问题，坚持“三个转型”（客群转型、场景转型、服务转型），平衡渠道关系。具体举措来看，（1）产品方面25年茅台酒国内市场计划投放量较24年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台酒投放量将减少；1000ml装的公斤茅台投放量将适度增加。通过调整茅台酒产品结构确保飞天批价稳定。系列酒方面，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。（2）渠道方面，公司瞄准餐饮渠道、国际市场，增加差异化产品的开发，满足多元化需求。同时调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率。（3）市场政策方面，2025年公司将加大市场费用投放，增强市场开发力度及渠道服务能力。在行业调整背景下，公司主动寻求变革，彰显龙头引领风范。
    估值
    公司制定“三年分红规划”，2024-2026年度分红比例不低于75%，且年内现金分红分两次实施，2024年中期向全体股东每股派发现金红利23.882元（含税），合计超300亿元。近日，公司公告回购方案，拟用自有资金不低于30亿元（含）且不超过60亿元回购公司股份，回购用于注销并减少公司注册资本。以上举措增强投资者信心，公司当前估值优势明显。根据公司公告及当前行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24-26年公司EPS分别为68.23、74.46、81.19元/股，分别同比+14.7%、+9.1%、+9.0%，对应PE分别为21.1X、19.3X、17.7X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

Q4整体经营稳健，顺周期复苏下看好钢结构“量价”齐升

鸿路钢构(002541)
    Q4整体经营维持稳健，重视钢结构龙头底部反转
    2024年全年累计新签材料订单约282.98亿，同比-4.76%，Q4单季新签订单63.72亿，同比-6.17%。2024年公司钢结构产量约451.07万吨，同比增长0.51%。Q4公司单季产量为126万吨，较23Q4同比增长0.33%。进入Q4实物工作量加速落实，订单下滑主要系钢价处相对底部，订单对应的实际加工量仍有所增长，进入2025年我们认为公司智能化改造进一步打开产能天花板，龙头经营优势有望进一步体现。
    单吨售价短期受钢价下行影响，实际加工量仍有所增长
    21Q4/22Q4/23Q4/24Q4单季度公司承接的超1万吨的制造合同为10/13/17/12个。24Q4公司材料订单的单吨售价在4792-6246元/吨，较23Q4公司订单5216.59-6175.16元/吨的价格区间小幅下降（中枢价格下降3.11%）。24Q4单季度钢材价格同比下滑10.85%，Q4钢价整体在3500元/吨盘整，年底进入施工淡季后钢价小幅回落。若以23Q4和24Q4钢价为基准，加1200元/吨加工费作为计算标准，则24Q4新签订单对应加工量为135.8万吨，同比增长2.33%。
    短期政府补助增厚业绩，中长期看好公司智能化转型
    24Q4单季公司合计公告子公司收到政府补助共计13506.5万元（税前），较23Q4同比增加7942.5元，同比增长142.7%，政府补助增长或将对业绩形成较好支撑。23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，中长期我们看好公司智能化转型带来的提质增效，同时焊接机器人应用或有望抬升公司估值。
    看好25年制造业景气回升，维持“买入”评级
    2024年12月制造业PMI50.10%，环比回落0.2pct，23年同期为49.0%，PMI指数连续三个月处于50%荣枯线之上。12月建筑业PMI指数为53.2%，环比提升3.5pct，建筑业PMI景气度重回扩张区间，10月建筑业新订单/业务活动预期PMI指数为51.4%/57.1%，环比回升7.9/1.5pct，我们预计与受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度有关，与此同时四季度基建资金的支撑带动基建实物量加速转化。顺周期复苏下，我们看好钢结构“量价”齐升，预计公司24-26年实现归母净利润为8.8、10.2、11.8亿，对应PE为13、11.3、9.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

流通巨头，从商社迈向新质生产力

怡亚通(002183)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024年11月27日，深圳发布《推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）》，鼓励科技型上市公司，通过并购重组持续做大做强。政策为怡亚通提供了更加宽松和支持性的并购环境。2）怡亚通以“做大供应链+做强产业链+做盛孵化器”的三维一体战略，在半导体存储、AI智算、国产信创等方向孵化深耕。2024年上半年，半导体存储分销业务实现营收6.74亿元(+114.27%)，AI算力产业供应链业务实现营收3.12亿元(+11.5%)。3）2024前三季度，公司毛利率4.19%(+0.2pp)，企稳回升，现金收入比111.53%，获现能力良好，同时作为深圳投控控股的上市子公司，融资渠道畅通。
    深耕27年，供应链领域领跑企业。怡亚通是世界500强——深圳市投资控股有限公司旗下企业，中国A股首家上市供应链企业，已成功构建出“供应链+产业链+孵化器”的商业模式，凭借多年深耕的供应链优势，怡亚通培育出数字经济生态沃土，AI算力、半导体等新质生产力布局在大科技枝头结出硕果。
    大消费稳步恢复稳中提质，大科技国产替代进程加速。2024年前三季度，社会消费品零售总额达到35.5万亿元，同比增长3.3%，消费品供应链作为经济稳定器和压舱石的作用日益显现。在大科技行业的广阔版图中，国产替代正成为一股强劲的驱动力。2023年我国芯片进口金额达到了2.46万亿元，占2023年我国总进口金额的13.7%。供应链作为连接上下游产业的桥梁，在国内芯片产业的发展进程中有着不可或缺的关键意义。
    供应链规模稳定，产业链日臻完善。公司供应链业务将“小怡家”作为数字化品牌引擎，实现品牌商与上下游的紧密连接，为100多家世界500强企业及2600多家知名企业提供高效的分销服务。产业链业务重点布局并发展半导体存储、国产替代等相关业务，共同推动AI技术的进步和应用拓展。2024上半年，公司半导体存储分销业务实现营业收入同比增长114.27%，AI算力产业供应链业务实现营业收入同比增长11.5%。
    毛利率企稳回升，获现能力良好。2024前三季度，公司营业总收入584.41亿元，利润总额0.34亿元；毛利率4.19%，同比增加0.2pp，表明公司在成本控制或产品附加值提升方面取得了成效。2024前三季度，经营活动产生的现金流量净额1.89亿元，现金收入比111.53%，收入获现能力较好。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.08亿元、1.33亿元、1.9亿元，BPS分别为3.47元、3.53元、3.59元，对应PB为1.3倍、1.3倍、1.3倍。参考可比公司估值，给予公司25年2倍PB，对应目标价7.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争、汇率波动、并购重组失败等风险。

系列点评十四：再获原客户定点 座椅量产加速

继峰股份(603997)
    事件：公司披露公告：近期收到《供应商定点意向书》，获得某新能源汽车主机厂的2个座椅总成项目定点，将为客户开发、生产座椅总成产品。
    再获原客户定点座椅业务市场基础稳固。本次新获定点项目为某新能源汽车主机厂的2个座椅总成项目定点，根据客户规划，2个项目预计分别于2026年4月和2026年5月开始量产，项目生命周期3年，预计生命周期总金额为31亿元。本次新获定点项目是原客户将其新的车型再次定点给公司，体现了客户对公司在合作过程中体现的能力和提供的服务的认可，同时在手订单的不断积累，也为公司将来的生产形成规模经济创造了条件。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展，后陆续获得多个座椅定点。2023年5月乘用车座椅业务实现量产，5-12月累计交付6.5万套，实现营收6.55亿元；2024H1累计交付8.9万套，实现营业收入8.97亿元。截至2025年1月6日公司累计乘用车座椅在手项目定点20个，生命周期总金额达881-928亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入147-155亿元，为继峰本部2023年收入的366%-385%，收入增量显著。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，强力推动全面降本增效措施的具体落地，主要措施包括：1）调整产能布局；2）加强采购等供应链管理；3）推行“卫星计划”，增加管理部门能力；4）提升工艺能力，深化工厂VAVE；5）积极落实与客户协商的原材料价格上涨的补偿机制；6）加强细化财务月度实际数据与预算数据差异分析等。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2024-2026年收入为230.20/267.50/299.50亿元，归母净利润为-4.49/7.82/11.13亿元，对应EPS为-0.35/0.62/0.88元，对应2025年1月6日10.94元/股的收盘价，PE分别为-/18/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

公司简评报告：2024销量稳中有进，2025电动化、全球化战略加速推进

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件： 长安汽车发布2024年12月产销快报。公司12月汽车批发销量为25.07万辆，同环比分别+16.55%/-9.60%， 2024年累计批发销量268.38万辆，累计同比+14.79%。其中，自主乘用车12月批发销量为15.05万辆，同环比分别+31.99%/-20.37%， 2024年累计批发销量为166.83万辆，同比+4.46%； 自主品牌新能源12月销量达9.13万辆，同环比分别+53.83%/-10.74%， 2024年累计销量为73.46万辆，同比+54.97%。
    2024年新能源销量目标基本完成， 阿维塔销量破万延续。 1） 总销量方面： 受益于补贴政策拉动及深蓝、阿维塔品牌发力， 公司2024年汽车批发销量、自主品牌销量、自主乘用车销量均同比稳步提升。 2）新能源方面： 公司2024年自主品牌新能源销量贴近75万辆的新能源销量目标（ 不考虑合资情况下， 实际达成率97.95%），自主新能源渗透率持续提升至45.92%。分品牌来看，启源2024年全年销量14.63万辆， 12月单月销量1.67万辆，同比增幅明显；阿维塔2024年全年销量7.36万辆， 12月单月销量1.11万辆， 销量连续3个月破万，态势持续向好； 深蓝2024年全年销量24.39万辆， 12月单月交付量3.66万辆，环比小幅提升。 3）出口方面： 公司2024年海外出口销量53.62万辆，同比+49.6%。
    2025年销量目标剑指300万辆， 新能源转型及全球化再加速。 1）销量目标： 2025年集团总销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆， 海外销量目标为100万辆。 深蓝和阿维塔分别瞄准50万台（含10万台海外销量）和22万的全球销量目标。 2）新车型规划： 2025年计划上市13款新能源产品，其中深蓝计划推出搭载华为ADS3.0的家庭6座大尺寸SUV深蓝S09和一款智能运动轿车， 并将投放更多全球化产品，预计覆盖81个国家； 阿维塔预计推出阿维塔12和阿维塔07的改款车型、 阿维塔06等车型；启源Q07也预计于2025H1上市。3）海外布局： 2025年公司将聚焦五大项目，包含东南亚罗勇工厂投产（预计2025Q1投产），立足泰国、辐射全球右舵市场； 召开欧洲品牌发布会，正式登陆欧洲市场； 独联体区域KD项目投产； 中南美完成巴西子公司设立； 中东非全面导入CHANGAN、 DEEPAL、 AVATR三大品牌， 以全价值链协同出海策略提升国际竞争力。
    投资建议： 考虑到公司2025年新能源车型规划密集、 全球化战略布局清晰， 与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间， 预计2024-2026年归母净利润分别为52.45/68.85/96.62亿元，对应EPS为0.53/0.69/0.97元，对应PE为24/18/13倍， 维持“买入”评级。
    风险提示： 全球地缘政治风险、行业竞争加剧、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

系列点评九：收购拓展市场份额 “车+机器人”协同

拓普集团(601689)
    事件：公司披露公告：拟以不超过现金3.3亿元人民币收购芜湖长鹏汽车零部件有限公司100%股权。
    收购拓展市场份额新产品、新客户持续突破。根据公告，公司拟以不超过现金3.3亿元人民币洽谈收购安徽岳塑汽车工业股份有限公司、芜湖奇瑞科技有限公司、安徽源享投资管理合伙企业（有限合伙）合计持有的芜湖长鹏汽车零部件有限公司100%股权，本次收购资金来源为自有或自筹资金，收购完后标的公司将纳入公司合并报表范围。标的公司主要产品涉及主要产品顶棚、地毯、衣帽架/遮物帘、隔音隔热、隔音/减震垫、轮罩、行李箱系统、底盘/发动机底护板，2024年前三季度收入体量超过4亿元。
    平台型Tier0.5剑指全球汽配龙头。客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。公司当前已与国际、国内创新车企及主要传统整车厂建立稳定合作关系，先后伴随通用、吉利成长，目前战略绑定特斯拉、开启新一轮成长，同时已进入福特、FCA、LUCID、戴姆勒、宝马、大众、奥迪、本田、丰田等全球供应体系。顺应行业电动智能变革，公司积极与RIVIAN、蔚来、小鹏、理想、比亚迪、吉利新能源、赛力斯等头部造车新势力合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，国际战略不断加速。
    产品+：八大产品线，打造平台型企业。公司Tier0.5级创新型商业模式继续快速发展，针对头部智能电动车企的单车配套价值不断提升，现已拥有8大系列产品：汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统。
    积极布局机器人具身智能星辰大海。运动执行器是特斯拉机器人核心部件之一，公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已多次向客户送样，获得客户认可及好评，根据公司2023年报，公司将根据客户需求尽快迭代升级并进入量产阶段。2024年1月4日公司公告拟投资50亿元（其中固定资产30亿元）、规划用地300亩用于机器人电驱系统研发生产基地项目，1月8日实现2条电驱系统生产线投产，年产能为30万套电驱执行器，新增产能已启动规划设计。
    投资建议：公司凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力，有望在电动智能化变革下崛起成为自主零部件龙头；当前机器人产能逐渐建设，有望在新业务领域逐渐贡献增量。我们预计公司2024-2026年收入为265.05/331.98/401.77亿元，归母净利润为30.89/38.33/46.30亿元，对应EPS为1.83/2.27/2.75元对应2025年1月6日46.53元/股的收盘价，PE分别为25/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：特斯拉销量不及预期；机器人业务进展不及预期；竞争加剧；原材料成本上升等。

可川科技深度报告：稳固功能性器件基本盘，拓展复合集流体第二极

可川科技(603052)
    投资摘要
    新业务与传统业务协同，多行并举再增长。可川科技创立之初专注于功能性器件业务，精准定位消费电子电池类产品，15年横向拓展新能源动力电池领域及笔记本电脑领域。之后业绩稳健增长，2018-2022年营收、归母净利润复合增长率分别为22.61%、20.18%。2023年公司在夯实主业的同时不断拓展新兴业务，先后设立可川新材料，英特磊子公司，分别聚焦复合集流体研发，光模块、激光传感器业务。
    功能性器件基本盘稳固，伴消费电子、新能源产业趋势同步增长。功能性器件是非标产品，需要与客户共同完成产品开发设计方案，同时作为智能手机、动力电池等主产品的关键辅料，其质量的稳定性直接决定了主产品能否正常使用，对产品可靠性要求较为严格，下游客户粘性较强。公司顺应产业趋势，进一步巩固业绩基本盘。1）消费电子去库周期临近尾声，AI助力手机、AI PC等产品更替，MR眼镜、AI耳机等硬件落地有望中期维持高景气；2）动力电池伴随新能源车稳定高增，GGII统计2024年1-8月国内动力电池装机量约292.1GWh，同比增长41%。公司深度绑定宁德时代、LG化学等电池行业龙头，有望持续受益。
    聚焦复合集流体，打造增长第二极。在消费电子领域，复合铝箔相较于传统压延铝箔优势明显，具有安全性、高能量密度、减薄等多方面特性，根据鑫椤锂电测算，目前价格是传统铝箔价格的2.9-4.6倍，更适合用在对成本敏感性较低的消费电池上。手机端复合铝箔成本占比较小，薄机身长续航有望成为智能手机标配，下游接受度较高。目前复合铝箔竞争者较少，产能率先落地将抢占高地，可川科技已将规模化生产线的试产产品向客户送样验证，并收到某国际知名消费电子电池生产商关于复合铝箔的首笔小额订单，一期规划8000万-1亿平方米复合铝箔产能，预计在2026年前后完成产能投放。我们认为公司积累了众多消费电子、新能源汽车产业链客户资源，有望凭借规模化量产能力和卡位优势，进一步做深做透，挖掘新增长空间。
    投资建议
    可川科技功能性器件业务稳固，拓展复合铝箔、激光气体传感器、光模块等新兴业务，有望迎来新一轮业绩增长。预计公司2024-2026年收入为7.67/11.73/17.11亿元，归母净利润为0.91/1.98/4.04亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求复苏不及预期的风险；新品渗透率提升不及预期的风险；新品量产不及预期的风险。

25年经销商大会召开，预计量增带动增长

贵州茅台(600519)
    事件：12月23日，主题为“同心共铸千亿茅台增长极，携手再启十年酱香新征程”的2025年茅台酱香酒经销商联谊会召开；12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以致远”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。
    系列酒：目标更为理性，25年重点发力王子酒
    24年茅台酱香酒完成各项目标，保持稳健发展态势。①灵活调整产品销售策略，取消茅台1935、汉酱匠心传承的动态配额制，全面实行合同制管理；②强化市场基础建设，累计开展陈列15700多单元；开展品鉴会51000多桌，宴席44000多场次。
    2025年整体思路方向延续24年，但更为理性&思路更清晰：
    一、目标更为理性：24年系列酒顺利完成集团目标，25年系列酒目标增速为不低于上市公司前五平均增速。酱香酒公司短期定位集团新的增长极，长期将成为大众消费头部企业，百年茅台的基础。
    二、产品策略清晰：坚持“一体两翼”的品牌发展策略，全力打造以茅台1935为核心的茅台酱香酒大单品集群，未来将专注1935、王子、汉酱三大系列，打造“三大百亿事业部”。①1935：立足经典款1935，增强文创产品稀缺性，开发个性化产品和臻享版茅台1935，形成茅台1935“金字塔结构”产品结构体系；②王子酒：开发塔尖产品和低度产品，力争2年内打造为茅台酱香酒第二支百亿大单品；③汉酱：25年减少汉酱(匠心传承)市场投放量；④总经销品牌：总量、占比上原则只减不增。
    三、渠道策略清晰：坚持矩阵式渠道协同发展。目前公司销售团队400人，未来将进一步扩充以匹配200亿的销售规模。
    茅台酒：三大转型攻坚克难，统筹投放结构&渠道
    24年预计收入利润双位数增长，持续夯实公司“压舱石”。①产品端：持续优化产品矩阵，提升品牌价值；②渠道端：形成“自营”和“社会”两大体系，有效确保茅台酒市场稳定；③品牌端：开展主题品鉴活动超6600场、举办“茅友嘉年华”等文化活动60余场。
    25年以消费者为中心，持续做好“三个转型”。①客群转型：聚焦“新商务”人群，推动客群组成和结构转型；②场景转型：在持续巩固好传统聚会的基础上，围绕“新商务”人群；③服务转型：让“卖酒”转变为“卖生活方式”。
    调整各产品投放量，加大市场费用投放。在产品结构上，①2025年普飞计划投放量略增；②减少珍品投放量；③适度调增1000ml茅台酒投放量；④调整专卖店、商超电商合同产品结构，提升消费触达率；⑤调整内部子公司合同产品结构，开发茅台1935臻享版、1935ml和375ml产品，收缩1935文创产品，开发茅台王子酒塔尖产品与低度产品。此外，2025年1月5日正式发布新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒。在市场政策上，公司新年预算市场活动投入费用支持约6.75亿元，同比增加83%。
    盈利预测：我们预计，公司24-26年收入同比增长15%/9%/8%至1735/1890/2047亿元，归母净利润同比增长15%/9%/8%至858/935/1013亿元，对应PE分别为21X/19X/18X。
    风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。