饲料业务基本面进入回升周期

海大集团(002311)
    公司披露2024年年报和2025年1季报。公司2024年实现营业收入1146.01亿元，同比-1.31%，归属净利润45.04亿元，同比+64.30%，EPS2.71元，加权平均ROE20.88%，同比上升6.35个百分点，利润分配预案为：每10股派发现金红利11.00元（含税）。公司2025年1季度实现营业收入256.29亿元，同比+10.60%，归属净利润12.82亿元，同比+48.99%，EPS0.77元，加权平均ROE5.29%，同比上升1个百分点。
    公司饲料业务市场占有率进一步提升。根据中国饲料工业协会的披露，2024年全国工业饲料总产量同比下降2.1%，其中猪饲料同比下降3.9%、蛋禽饲料同比下降1.2%、肉禽饲料同比增长2.6%、反刍动物饲料同比下降13.3%、水产饲料同比下降3.5%。在此行业大环境下，公司2024年饲料销
    量2652万吨（含内部养殖耗用量约210万吨），同比增长约9%，国内饲料外销量2206万吨，同比增长约5%，市场份额进一步提升。细分品种来看，禽料外销量1265万吨，同比增长约12%；猪料外销量564万吨，同比小幅下滑约3%；水产料外销量585万吨，同比增长约11%；反刍料及其他等外销量28万吨。公司2024年饲料销售收入912亿元，同比-4.95%，毛利率9.74%，同比增加1.21个百分点。公司2025年1季度实现饲料外销量约595万吨，同比增长约25%。
    公司水产饲料业务逆势增长。在水产料业务方面，公司近年调整集团内部竞争策略和进行重点市场资源投放，同时大力扶持优质客户和养殖户。公司2024年国内水产饲料外销量同比增长8%，增速远超行业。细分品种来看，2024年公司普水料同比大幅增长；虾蟹料同比增长可观，其中南美白对虾料同比增长16%；小龙虾料全年下滑，主要原因在于：养殖密度过高叠加异常天气影响，导致过早结束养殖，旺季不旺；高档膨化鱼料（特水鱼料）因消费需求不足有所承压，前几年养殖量大幅增长的品种产能去化较为明显。
    海外饲料业务处于高成长期。公司2024年海外地区饲料外销量236万吨，同比增长约40%，其中水产料全年增长25-30%，禽料增长50%。公司水产料凭借产品力和养殖技术服务体系迅速获得养殖户青睐，在南美白对虾、罗非鱼两大品种上建立起竞争优势；禽种苗和饲料的结合给公司禽料业务带来明显的竞争优势。
    种苗动保业务进一步夯实研发基础和布局。公司2024年种苗业务和动保业务分别实现营业收入14亿元和8亿元。公司在对虾育种方面已有14代系谱，每年保种2000多个家系，构成高遗传多样性的种质资源库；同时，公司在鱼苗产业持续坚守和投入，引进室内工厂化繁育，在罗非鱼品种的育、繁、养环节均取得较大突破；此外，公司已在越南、印尼等国家投建水产种苗场，开启国际化战略布局。
    生猪养殖业务稳健发展。公司2024年生猪出栏约600万头，比2023年的460万头，增加约140万头。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，同时着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母公司净利润53.60/62.93/71.56亿元，对应EPS为3.22/3.78/4.30元，当前股价对应2025年PE为17倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    畜禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

2025年一季报点评：Q1高利润率维持，盈利水平持续亮眼

科达利(002850)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司25年Q1营收30.2亿元，同环比20.5％/-12.1％，归母净利润3.9亿元，同环比25.5%/-14.9％，扣非归母净利3.5亿元，同环比20%/-23%，毛利率22.2%，同环比0/-5.1pct，归母净利率12.8%，同环比0.5/-0.4pct。公司非经主要系客户补偿款0.2亿及政府补助，扣非归母净利率11.7%，业绩符合市场预期。
    结构件降本增效盈利稳定，25年持续高增可期。25Q1公司收入同增20%+，行业份额稳定，我们预计Q1结构件行业价格环比稳定，25年降价压力较小，我们预计公司25年结构件收入有望实现20-30%增长，对应150亿收入左右；盈利端，Q1毛利率22%，环比略降主要系Q1稼动率波动所致，扣非净利率仍维持接近12%，充分彰显公司竞争力，我们预计后续盈利可仍有提升空间，一方面规模化效应降本，另一方面24年欧洲基地仍小幅亏损，25-26年随着欧洲新车型推出，我们预计增长提速，实现扭亏，且25Q3马来基地投产，可贡献利润增量。
    机器人多产品储备，孵育第二成长曲线。公司与台湾盟立合资成立科盟布局谐波减速器，一期5万台产能即将完全投产，产品已获得数千万元工业领域订单。同时公司创新性推出Peek材料谐波减速器，可减重70%，适合用于人形机器人手臂等部位，目前积极送样国内外客户。凭借公司的生产制造能力、品控管理能力和客户服务能力，预计公司产品放量空间大。此外，公司有望拓展人形其他零部件，包括关节总成，第二成长曲线可期。
    费用控制良好、现金流亮眼。公司25年Q1期间费用2.8亿元，同环比22.1%/-25.9%，费用率9.2%，同环比0.1/-1.7pct；经营性现金流6.8亿元，同环比198.9%/88.2%；25年Q1资本开支1.9亿元，同环比-55.7%/-50.6%；25年Q1末存货8.5亿元，较年初1.9%；此外，公司Q1资产减值损失0.1亿元，冲回信用减值损失0.2亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润18.8/23.2/27.9亿元，同比增28%/24%/20%，对应PE为20x/16x/13x，给与25年25x，对应目标价172元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

公司信息更新报告：业绩稳健增长，平台化拓展战略加速

北方华创(002371)
    业绩稳健增长，新品扩容+成熟产品市占提升，维持“买入”评级
    公司2024年全年实现营业收入298.4亿元，yoy+35.14%，实现归母净利润56.2亿元，yoy+44.2%。2025Q1，公司实现营业收入82.1亿元，yoy+37.9%，实现归母净利润15.8亿元，yoy+38.8%，继续保持中高速增长；实现毛利率43.0%，qoq+3.1pct，季末合同负债57.5亿元，环比略微下滑。
    公司集成电路装备领域电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、原子层沉积设备（ALD）、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，多款成熟产品市场占有率稳步提升，同时规模效应逐步显现，成本费用率稳步下降。因此，我们上调公司2025/2026年营收与净利润预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年将分别实现营业收入394/488/590亿元（2025/2026年前值为392/485亿元），实现归母净利润78/99/120亿元（2025/2026前值为77/98亿元），以4月25日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为31/25/20倍，维持“买入”评级。
    集成电路设备工艺覆盖率与市占率稳步提升，产品矩阵完整性持续加强
    （1）刻蚀：公司已形成了ICP、CCP、Bevel刻蚀设备、高选择性刻蚀设备和干法去胶设备的全系列产品布局。2024年公司刻蚀设备收入超80亿元，在ICP各技术节点和CCP更高深宽比刻蚀工艺瓶颈取得突破，同时双大马士革CCP刻蚀机实现量产。
    （2）薄膜沉积：已形成了PVD、CVD、ALD、EPI和ECP设备的全系列布局。2024年公司薄膜沉积设备收入超100亿元，HDPCVD设备等多款高端装备实现客户端量产，并成功开发高介电常数ALD设备。
    （3）其他：公司热处理和湿法设备2024年分别实现超20亿与超10亿收入，叠式清洗机等关键装备在逻辑、存储芯片及先进封装领域实现技术突破。同时，公司也在3月宣布进军离子注入设备市场，并在4月发布公告宣布计划通过协议受让等方式实现对芯源微的控制，有望进一步拓展涂胶显影设备，空间进一步拓宽。
    风险提示：行业景气度复苏不及预期、产品研发不及预期、行业竞争格局加剧。

科锐国际点评：营收利润双增长，技术赋能筑未来

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2024年年报：报告期内公司营业总收入达117.88亿元，同比增长20.55%；实现归母净利润为2.05亿元，同比增长2.42%，实现扣非归母净利润1.39亿元，同比增长3.57%。报告期末，总资产达40.25亿元，较期初增长7.37%；归属于上市公司股东的所有者权益为20.55亿元，较期初增长10.93%。
    2025Q1公司实现营业收入33.03亿元，同比增长25.13%；实现归母净利润5778万元，同比大幅增长42.15%；实现扣非归母净利润4620万元，同比增长103.24%。
    点评：
    24Q4业绩表现突出，25Q1延续高速增长。2024年公司营收首次突破百亿元大关。从季度数据来看，24Q4表现尤为亮眼，实现营业总收入32.72亿元，同比增长25.44%，环比增长9.98%，25Q1公司高增速延续。在行业整体面临宏观经济波动、招聘需求存在不确定性的情况下，这样的增长速度凸显了公司强大的市场拓展能力与业务韧性。
    灵活用工业务保持高速增长，是公司业绩增长的核心驱动力。截止24年底灵活用工业务岗位外包人数45500，全年增量1万人，25年3月底，外包人数增长至47400，增加1900人，考虑到春节假期影响，仍然保持了较高的增速。灵工业务人数的增长带来业务收入的高速增长，24年灵工业务收入增速22.42%，收入占比94.48%。招聘类业务（中高端人才访寻业务和招聘流程外包业务）在市场整体招聘需求的影响下同比略有下降，但跌幅同比逐季度收窄，回暖向好趋势持续提升。
    业务结构因素导致毛利率、净利率略有下滑。2024年公司毛利率为6.36%，同比下降0.95pct。业务结构变化是毛利率下滑的重要原因，虽然公司整体营收增长强劲，但部分毛利率相对较低的业务，如灵活用工业务规模扩张较快，拉低了整体毛利率水平。公司2024年净利率为1.74%，同比下降0.31pct，公司对费用的有效管控，销售、管理等各项费用率得到合理控制，从而保障了公司的盈利水平。
    期间费用率持续优化。2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.41%、2.35%、0.35%、0.24%，同比分别为-0.46pct、-0.26pct、-0.07pct、0.24pct。公司重视技术创新，强化信息化、数字化建设，管理流程持续优化，提升人岗匹配效率，带来费用率的进一步下降。
    聚焦招聘市场结构性需求。24年以来，虽然社会整体招聘需求未见向好趋势，但结构性需求持续释放，公司紧跟科技创新和产业创新融合发展浪潮，在高端制造、人工智能、半导体、数字化等领域持续布局，大力推动线上平台与线下业务的协同合作，重点推进大客户及区域客户的布局，加快推进重点岗位在目标商圈的纵深拓展，带来业绩的正向增长。
    强化信息化、数字化建设，以技术驱动业务发展。公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，以技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的稳健协同发展。2024年公司重点对平台类产品进行整合，结构化管理平台数据、加速流量转化，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型及招聘匹配应用系统，赋能业务提升效率；同时，研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。
    投资建议：预计2025-2027年科锐国际将实现归母净利润2.71/3.36/3.95亿元，同比增速31.99%/24.03%/17.42%。预计2025-2027年EPS分别为1.38/1.71/2.01元/股，对应2025-2027年PE分别为25X、20X和17X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。

北京人力24年报及25Q1点评：业绩稳健增长 AI赋能提效

北京人力(600861)
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入430.32亿元，同比增长12.32%，实现归母净利润7.91亿元，同比增长44.42%；实现归母扣非净利润5.33亿元，较上年同期增长106.88%。
    2025Q1公司实现营收108.37亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长180.41%；实现归母扣非净利润1.45亿元，同比下滑22.11%。
    点评：
    外包业务是业绩增长的核心驱动力。外包业务在公司整体营收中占比83.77%，是公司营收保持持续增长的重要支撑。在经济增长乏力的背景下，外包业务具有一定的逆周期属性，全年实现13.96%的增速。招聘及灵活用工、薪酬服务、人事管理服务全年分别实现增速12.6%、4.68%、-9.06%。25Q1营收增速放缓主要受季节性因素及宏观经济环境影响，但经营活动现金流净额同比大幅改善至4.32亿元，显示业务执行效率提升。
    利润结构受“非经常性损益”影响，25Q1主业盈利承压。24年公司收到与收益相关的政府补贴5.73亿元，形成非经常损益2.58亿元。2025Q1归母净利润5.91亿元，同比增长180.41%，主要来自政府补助4.18亿元、资产处置收益3.60亿元。扣非后净利润同比下降22.11%，核心业务盈利承压。
    业务结构变化及宏观环境影响毛利率下行。2024年公司整体毛利率5.89%，同比下降1.00个百分点，主要由于低毛利的业务外包业务收入占比提升1.21pct，而高毛利的人事管理业务占比下降0.54pct。2025Q1公司整体毛利率进一步降至5.63%，同比下降0.72pct。2024年公司净利率1.84%，同比微升0.41pct。2025Q1公司整体净利率5.45%，主要受非经常损益影响。
    期间费用率持续优化，降本增效成果显著。24年公司销售费用率（1.29%，-0.04pct）、管理费用率（2.11%，-0.48pct）、研发费用率（0.11%，-0.42pct）均显著下降。2025Q1，公司销售费用率（1.26%，-0.22pct）、管理费用率（2.01%，-0.1pct）、研发费用率（0.05%，-0.04pct）。
    高比例分红回报股东。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6990元（含税）。公司24年度现金分红比例为50%，拟现金红利总额3.95亿元。
    数字化升级提升运营效率。公司通过与昆仑万维等科技企业的持续合作，规划了双重技术路径——开源维度融合DeepSeek等先进模型的技术生态，闭源层面持续探索与先进技术企业合作，推动自身数字化能力迭代升级，优化业务服务效率和客户服务体验。
    估值及投资建议：预计2025-2027年北京人力将实现归母净利润10.98亿元、10.1亿元和11.47亿元，同比增速38.69%、-7.94%和13.52%。预计2025-2027年EPS分别为1.94元/股、1.78元/股和2.03元/股，2025-2027年PE分别为12X、13X和11X。看好公司发展，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

成本边际下行，利润逐步修复

安琪酵母(600298)
    业绩简评
    4月25日公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营业收入37.94亿元，同比+8.95%；实现归母净利润3.70亿元，同比+16.02%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.37%，业绩符合预期。
    经营分析
    主业保持稳健增长，制糖业务持续剥离。1）产品端，25Q1酵母及深加工产品实现营收27.73亿元，同比+13.2%。预计衍生品类业务恢复较好，而烘焙酵母受下游餐饮端影响预计表现平淡。制糖/包装/其他业务分别实现收入1.57/0.95/7.58亿元，同比-60.7%/-4.4%/+44.1%，制糖低毛利业务逐步剥离，产品结构逐步改善。2）分区域来看，国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元，同比-0.3%/+22.9%。海外市场延续高增长，系公司强化海外渠道建设和营销人员的本土化，市场人员深入一线，推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户。
    成本下行兑现，净利率得到改善。25Q1净利率为9.75%,同比+0.59pct,主要系。1）25Q1公司毛利率为25.97%，同比+1.31pct，新榨季糖蜜采购价持续下行，且水解糖替代率和效率提升，成本端压力缓解。另一方面小包装酵母需求较好，结构变化有助于毛利率修复。2）25Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，较去年同比+0.74pct/-0.20pct/-0.54pct/-0.48pct,财务费率下降主要系报告期内汇兑收益增加。3）25Q1政府补助为0.35亿元，同比+21.29%。
    看好国内需求修复、海外市场扩张，利润弹性释放。公司加快海外市场开拓力度，配套海外产能建成投产，亦有望改善海外业务毛利率。国内需求逐步复苏，烘焙酵母主业有望恢复增长，YE、酶制剂等业务结构上持续助益。利润端，糖蜜、海运费等成本下行，利润弹性有待释放。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润分别为16.69/19.14/21.84亿元，同比+26%/15%/14%，对应PE分别为18x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险等。

短期调整后，业绩恢复态势良好

大参林(603233)
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入264.97亿元（同比+8.0%），实现归母净利润9.15亿元（同比-21.6%），实现扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.4%）。
    公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入69.56亿元（同比+3.0%），实现归母净利润4.60亿元（同比+15.5%），实现扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.8%）。
    经营分析
    门店优化、收入端增速暂缓，调整期过后利润有望稳健增长。24年公司新开自建门店907家，并购门店420家，加盟门店1885家，同时动态优化门店网络，24年关闭门店733家，24年行业处于调整期，优化门店网络有助于后续更良性增长。25年Q1，公司净增门店69家，其中：新开门店54家，并购0家，加盟店189家，关闭门店174家。截至Q1末，公司拥有门店16,622家（含加盟店6239家）。公司在加盟端持续发力，推动“直营式加盟”，提升品牌影响力的同时，有望助力业绩稳健增长。
    中西成药持续增长，省外市场稳步提升。25年Q1，公司业务中增长最快的是中西成药类，其收入约为53.2亿元，同比+5.80%，作为必选消费以及药店的引流品，其需求较为稳定。中参药材、非药品同比有所下滑。区域拓展方面，公司深耕华南地区，华南地区收入基本持平，但在省外市场，如东北、华北、西北及西南地区取得了较高的增速，其营收同比+10.70%。公司前期进行市场的广覆盖，后续发展有望通过持续下沉市场，进一步提升省外规模。
    盈利预测、估值与评级
    经历24年调整期后，我们看好公司业绩逐步回归正常增长轨道，预计公司25-27年归母净利润分别为11.0/13.2/15.2亿元，分别同比增长20.1%/19.8%/15.3%，25-27年EPS分别为0.96/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

业绩延续亮眼，丸美&恋火品牌势能持续释放

丸美生物(603983)
    业绩简评
    公司 4 月 25 日公告 24 年营收/归母净利润/扣非净利润29.7/3.42/3.27 亿元、同比+33.44%/+31.69%/+73.86%。
    25Q1 营收 8.47 亿元、同比+28.01%，归母净利润 1.35 亿元、同比+22.07%，扣非净利润 1.34 元、同比+28.57%，丸美&恋火品牌势能持续释放， 业绩符合市场预期。
    经营分析
    产品结构优化致毛利率提升，销售费用率环比下降，盈利能力同比持平。 1Q25 毛利率 76.05%、同比+1.44PCT、环比+4.13PCT，销售费 用率同比+1.88PCT 至 52.17%、 环比-3.24PCT；管理费用率同比-0.25PCT 至 2.9%，研发费用率同比-0.58PCT 至 1.88%； 扣非归母净利率 15.84%、同比持平。
    持续深化大单品策略， 丸美和 PL 恋火双翼齐飞
    主品牌丸美持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”心智， 24 年营收
    20.55 亿元、同比+31.69%、 主营收入占比 69.24%。 其中，胜肽小红笔眼霜迭代至 3.0 版，全年线上 GMV 5.33 亿元、同比+146%；胶原小金针次抛精华迭代至 2.0 版，“淡纹”功效再度升级，全年线上 GMV 3.5 亿元、同比+96%；胶原小金针面霜 2024 年 9 月上市首月即突破千万 GMV；线下经典弹弹弹的弹力系列升级至 5.0 版超分子弹力蛋白。
    PL 恋火聚焦看不见&蹭不掉系列，深耕大众底妆赛道， 24 年营收 9.05 亿元、同比+40.72%、 占比 30.51%， 6 款粉底类单品年 GMV 超亿元，展现强产品力。
    线上多平台协同&精细化运营延续高增，线下向好。 24 年线上/线下营收 25.41/4.27 亿元、同比+35.77%/+20.79%。其中，丸美天猫旗舰店 GMV 同比+28%、 TOP3 核心产品销售额占比64%，丸美自播/达播 GMV 同比+54%/+82%。
    盈利预测、股指与评级
    丸美&恋火品牌势能持续释放，持续深化大单品战略和线上转型， 向上动能足。预计 25-27 年归母净利润为 4.58/5.98/7.59亿元， 同比+34%/+30%/+27%， 对应 PE 分别为 36/28/22 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    主品牌增长不及预期， 线上竞争激烈致投放效率不及预期，线下恢复不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，优质资产助力业绩增长

福能股份(600483)
    事件：2月26日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司营收145.63亿元，同比-0.90%；归母净利27.93亿元，同比+6.47%。2024Q4公司营收40.8亿元，同比-6.0%；归母净利10.2亿元，同比+3.3%。2025Q1公司营收30.97亿元，同比+0.31%；归母净利7.52亿元，同比+42.83%，主要受益于福建省风况好于上年同期，公司风电发电量同比增加，盈利同比增加；Q1燃煤成本同比下降，释放火电成本端弹性；叠加参股公司投资收益同比增加。
    煤电电价承压，风电电价相对较稳+24Q4煤电电量下滑明显影响全年电量增速，25Q1受益来风改善，整体发电量略增。24Q4风电发电量同比+9.41%，火电同比-13.05%，24年全年看火电发电量同比-3.05%，风电同比+9.41%。电价端，24年福建省燃煤上网电价同比-2.9%，海风上网电价同比+0.7%，风电整体电价较为稳定。25Q1，公司发电量53.40亿千瓦时，同比+0.26%，其中受益于福建省风速改善海风发电量11.27亿千瓦时，同比+30.95%，风电发电量7.86亿千瓦时，同比+23.90%。25Q1火电发电量34.06亿千瓦时，同比-10.71%，其中热电同比-3.78%，煤电同比-3.71%；供热量208.95万吨，同比+3.54%。
    热电联产提质增效，晋江气电电价上调有望修复气电盈利。公司鸿山热电24年发电量72.02亿千瓦时，利用小时数达6002小时，较全省燃煤火电机组平均利用小时数高出869小时，叠加煤耗较低，集中供热的热电联产经济性优越。热电联产保持平稳增长，23年核准的东桥泉惠热电一期2×66万千瓦热电联产项目，税后项目资本金内部收益率12.55%，拟26年投产；24年核准的东桥泉惠热电二期2×65万千瓦热电联产项目税后项目资本金内部收益率17.73%，拟27年投产。24年晋江气电净利润1.09亿，同比-27.25%，年内执行基数合同转让交易21.58亿千瓦时，外购电含税单价0.3906元/千瓦时，上网含税单价0.6262元/千瓦时。4月21日，福建省发改委上调晋江气电上网电价为0.645元/kwh，自2025年1月1日执行，公司25年气电盈利有待修复。
    竞配海风项目核准投建+受益福建省直配项目资源，持续贡献新装机。截至2024年底，公司已投风电180.90万千瓦，24年公司风电平均利用小时数达3323.98小时，比全国平均高1196.65h。项目储备方面，长乐外海J区海风项目于今年投建，装机容量65.6万千瓦，项目年等效利用小时数约4551h，税后资本金内部收益率约为5.03%。福建省去年完成2.4GW海风竞配，公司作为省内海风运营商，有望受益后续直配结果。
    投资建议：海风与热电联产等优质资产投产助力公司业绩稳健增长，我们预计25/26/27年归母净利润29.16/33.72/37.25元，EPS分别为1.05/1.21/1.34元，对应4月25日收盘价PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料成本上行；电价波动风险；电量消纳不足。

2025一季报点评：成长性凸显，新品节奏加快

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收3.8亿元，同比+39.2%；实现归母净利0.5亿元，同比+16.2%；实现扣非归母净利0.4亿元，同比+25.8%。
    2025Q1实现高增，新兴渠道贡献主要增量。分产品来看，肉制品实现营收3.54亿元，同比+45%；其中禽类/畜类制品分别实现营收3.25/0.29亿元，同比+47%/+21%。蔬菜制品及其他实现营收0.21亿元，同比-19%。分区域来看，东南/西南/其他区域分别实现营收2.10/1.35/0.32亿元，同比+151%/-9%/-20%。分渠道来看，线下/线上分别实现营收为3.52/0.24亿元，同比+35.91%/+87.66%；线下渠道中，会员制商超、零食量贩等新兴渠道贡献主要增量，传统渠道由于春节错期预计有一定压力。
    渠道结构略拉低净利率，后续依托规模效应有望改善。2025Q1实现毛销差18.2%，同比-1.5pct。成本基本稳定，主要系渠道结构变动所致，新兴渠道占比提升，净利率略低于传统渠道。其次2025Q1管理费用率同比-0.6pct，预计系规模效应。2025Q1实现净利率13.1%，同比-2.6pct；实现扣非归母净利率11.4%，同比-1.2pct。2025Q1投资收益较2024Q1减少约500万元，存在季节波动，全年维度看预计平稳。后续随着产能利用率提升，公司净利率有望提升，可平滑渠道结构的影响。
    新品节奏加快，新兴渠道在2025年大有可为。2024年下半年公司推出畅销单品“脱骨鸭掌”，2025年以来公司在会员制商超渠道已经推出第二款新品；以上折射的是公司内部经营思路的转变，表现在更加积极拥抱新兴渠道，同时重视内部效率的提升。展望2025年，电商渠道、零食量贩、会员制商超渠道有望继续贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.99/2.34/2.71亿元，同比+26.2%/+17.8%/+15.7%，对应PE为29/25/21X。我们认为公司新品势能良好，积极开拓新兴渠道，成长性在板块中靠前，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

公司事件点评报告：Q1利润高增态势延续，燕京U8引领增长

燕京啤酒(000729)
    事件
    2025年4月25日，燕京啤酒发布2025年一季报。
    投资要点
    业绩持续兑现，利润明显释放
    营收稳健增长，利润快速释放。2025Q1总营收/归母净利润分别为38.27/1.65亿元，分别同比+7%/+61%，扣非归母净利润为1.53亿元，同比+49%。受益于成本控制和产品结构升级，盈利能力明显提升。2025Q1毛利率/净利率分别为43%/6%，分别同比+5.6/+2.3pcts。营销投入力度加大，其他费用率保持稳定。2025Q1销售/管理/研发费用率分别为16%/12%/1.6%，分别同比+3.7/-0.01/-0.3pcts。经营净现金流大幅增长，销售回款稳健提升。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为13.33/47.13亿元，分别同比+49%/+10%。截至2025Q1末，公司合同负债12.52亿元（环比-3.68亿元）。
    核心单品延续高增态势，布局发力高端产品
    优势单品高增，高端产品布局发力。2025Q1啤酒销量99.5万吨，其中大单品燕京U8保持30%+高增。同时，高端产品矩阵形成差异化布局，“酒號”深耕原浆市场，“狮王”锁定高端精酿消费，覆盖消费升级需求。“啤酒+汽水”填补非酒精赛道，覆盖更多消费场景。2025年3月，燕京啤酒推出倍斯特汽水，开启“啤酒+汽水”双轮驱动格局，聚焦火锅、烧烤等餐饮场景，强化全场景覆盖能力。代言取得成效，增加市场曝光。2025Q1公司官宣代言人以来，燕京啤酒在各大平台的讨论声量飙升，相关话题曝光量达3.3亿。
    盈利预测
    我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。我们预计公司2025-2027年EPS为0.51/0.62/0.75元，当前股价对应PE分别为25/21/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

指南针2025一季报点评：扣非净利润符合预期，业绩和估值高弹性特征突出

指南针(300803)
    扣非净利润符合预期，业绩和估值高弹性特征突出
    2025Q1营业总收入/归母净利润分别为5.4/1.4亿元，同比+85%/+726%，扣非归母净利润0.72亿，同比+347%，扣非净利润符合预期，两者差异核心是因收购并表先锋基金形成商誉所产生的0.66亿元非经常性投资收益。一季度金融信息服务收入与现金流高增，业务高beta特征突出，证券业务收入增速远高于市场交易量增速，协同效应以及自身优秀成长性持续验证。考虑非经常性损益增量，小幅上调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.6/5.6/7.7亿（调前3.5/5.6/7.7），同比+249%/+55%/+37%，EPS分别为0.6/0.9/1.3元，当前股价对应PE94.7/61.2/44.7倍。公司业务受益于个人投资者交易活跃度提升，且成长性持续验证，维持“买入”评级。
    一季度高端品营销良好，销售费用超预期增长，客户数同比高增
    一季度公司营业收入（金融信息服务为主）4.2亿元，同比+76%，销售现金流入5.1亿元，同比+93%，预收账款（合同负债+非流动负债）8.7亿，环比+4%，同比+25%，公司一季度高端产品全赢系列私享家版软件的营销取得较好效果，反映市场交投活跃时客户需求旺盛，公司在获客、付费转化以及体验式营销高端品等多个环节上受益。一季度销售费用2.6亿元，同比+80%超预期，主因广告宣传及网络推广费用同比高增，新增注册用户和付费用户数量同比高增，公司表示投产比保持健康稳定。建议关注公司投流效率以及平台提价影响。
    证券业务同比增速远高于市场交易量增速，自营业务增长，成长性持续验证
    一季度公司手续费净收入/利息净收入分别为0.97/0.21亿元，同比+143%/+67%，市场日均股基成交额同比+72%，新开户数同比+32%，公司经纪业务保持快速发展。一季度末代理买卖证券款71亿元，较年初+8%，麦高证券经纪客户规模增长。一季度公司投资收益（含公允价值变动损益）1亿元，同比+228%，其中0.66亿元为收购并表先锋基金形成商誉所产生的非经常性投资收益，剔除后自营投资收益0.3亿元，同比+12%，自营业务保持较快发展，期末交易性金融资产规模12亿元，同比+109%，较年初+32%。
    风险提示：市场交投活跃度下降；导流成本提升导致投产比下降；定增事项具有不确定性。

海外盈利能力持续提升，地信板块成为新引擎

华测导航(300627)
    主要观点：
    业绩回顾
    2024年年报显示，公司全年实现营收32.51亿元，同比增长21.38%，实现归母净利润5.83亿元，同比增长29.89%，高于公司2023年年报中5.6亿元的业绩目标，同时，公司2025年业绩目标7.3亿元，较2024年同比增长约25%。
    2025年一季报显示，公司Q1实现营收7.89亿元，同比增长27.91%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长38.50%。
    资源与公共事业、建筑与基建板块贡献主要收入来源，地理空间信息板块增速亮眼
    收入结构方面，2024年资源与公共事业14.25亿元（占比43.84%，增速+26.41%）、建筑与基建10.53亿元（占比32.38%，增速+8.97%）、地理空间信息5.89亿元（占比18.10%，增速+38.44%）、机器人与自动驾驶1.85亿元（占比5.68%，增速+15.53%）。由此可见，资源与公共事业板块是公司成长驱动来源，建筑与基建板块是公司压舱石业务，地理空间信息板块正在成为新的增长引擎。
    盈利能力方面，2024年公司综合毛利率高达58.13%（25Q1综合毛利率58.34%），其中建筑与基建68.41%、资源与公共事业54.71%、地理空间信息53.10%、机器人与自动驾驶41.95%，公司综合毛利率连续四年稳步提升，得益于海外收入占比不断提升，更重要的是公司技术、产品和品牌竞争力不断加强，市场定价能力不断增加。2024年公司净利润率达到17.94%（25Q1净利润率18.66%），连续六年实现增长，得益于公司管理层卓越的经营管理能力，不断地降本增效提高人效比。
    公司国内业务好于预期，海外业务仍有较大增长空间
    2024年公司国内业务实现收入23.13亿元，同比增长18.07%，远高于行业平均水平，公司在国内市场的份额还在进一步提升。2024年公司海外业务实现收入9.38亿元，同比增长30.39%。海外市场星辰大海，国际巨头天宝导航（TRIMBLE）每年折合约100-150亿人民币硬件收入，华测导航2024年海外收入占比不到3成（近5年海外收入复合增速接近40%），海外毛利率高达77.60%，出口地区主要是亚太和欧洲，中美关税战有利于公司在欧洲市场进一步抢占天宝等国际巨头的市场份额。此外，公司出口产品品类不断拓宽，从过去的RTK设备拓展到农机自动驾驶产品再到三维智能产品，整体海外业务前景广阔。
    投资建议
    我们调整公司2025-2026年归母净利润预测值至7.56、10.00亿元（前值7.59、9.90亿元），新增2027年归母净利润预测值13.07亿元，对应EPS分别为1.38、1.82、2.38元。当前股价对应2025-2027年PE分别为30.68X/23.20X/17.74X，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内市场需求不及预期，海外市场拓展不及预期。

销售业绩稳定增长，海外及大型机表现亮眼

新产业(300832)
    业绩简述
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入45.35亿元，同比+15%；归母净利润18.28亿元，同比+11%；扣非归母净利润17.20亿元，同比+11%。
    单季度来看，24Q4公司实现收入11.21亿元，同比+10%；实现归母净利润4.45亿元，同比-5%；实现扣非归母净利润3.90亿元，同比-13%。
    25Q1公司实现收入11.25亿元，同比+10%；实现归母净利润4.38亿元，同比+3%；实现扣非归母净利润4.17元，同比+4%。
    经营分析
    全年业绩稳定增长，高端机型占比持续提升。2024年公司国内实现收入28.43亿元，同比+9.32%，国内市场完成化学发光免疫分析仪装机1641台，大型机装机占比达到74.65%。2024年海外市场实现收入16.84亿元，同比+27.67%，共计销售化学发光免疫分析仪4017台，中大型高端机型占比提升至67.16%。高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8全球新增销售/装机1048台，截至2024年末累计装机达到3701台。
    25Q1国内阶段性承压，海外维持高速增长趋势。25Q1公司收入增速呈现结构性分化，国内市场阶段性承压，受省际联盟集采政策影响，国内业务收入同比+0.11%；海外业务持续保持平稳增长，主营业务收入同比+27.03%。大型设备装机同比加速，国内外市场高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8实现销售/装机303台，完成SATLARS T8流水线销售/装机39条。
    不断加强研发实力，打造卓越创新产品。2024年公司研发投入金额4.54亿元，占营业收入比例达到10%。高通量的MAGLUMI X10化学发光免疫分析仪器已于2024年2月发布，将为医疗终端带来更高效的使用体验。2024年3月，公司全自动核酸检测分析系统Molecision R8已完成欧盟市场准入许可，国内产品也在注册中。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.48、26.48、32.09亿元，同比+18%、+23%、+21%，现价对应PE为19、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费及产品价格风险；新产品研发注册风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

业绩短期波动，股东拿地提供合同增量

建发合诚(603909)
    事件
    2025 年 4 月 25 日，公司发布 2025 年一季度业绩：实现营收 15.4亿元，同比-5.5%；实现归母净利润 2020.7 万元，同比-9.6%；实现扣非归母净利润 1865.2 万元，同比-8.7%。
    点评
    营收及归母净利润小幅回落。 公司一季度营收及归母净利润均出现小幅回落， 主要受建筑施工业务收入减少影响，此外去年建筑施工业务提供业绩增量较高，导致业绩基数偏高。
    新签合同金额同比上涨。 截至 2025 年 3 月底，公司累计新签合同额 28.1 亿元，同比+171.7%， 其中工程施工业务新签 26.0 亿元，同比+249.9%，主要受益于一季度控股股东拿地情况同比去年显著好转；工程咨询新签 2.0 亿元，同比-29.4%。
    控股股东拿地积极，为业务发展奠定基础。在行业销售承压的背景下，控股股东建发房产仍积极拿地，根据中指院， 2025 年 1-3月建发房产共拿土地 7 宗，总权益拿地金额达 207 亿元， 同比去年同期 43 亿权益拿地金额大幅增长，为一季度工程施工项目增长提供重要支撑。此外 2025 年一季度建发房产权益拿地金额位列行业第四，相比去年第 13 名大幅提升。 考虑到未来建发房产持续新获取项目，为后续公司业务发展提供了良好的基础。
    现金流短期承压。 2025 年 1-3 月公司经营性现金流量净额-2.63亿元,同比-280.1%， 主要受建筑施工业务回款减少及成本支出增加的影响。 考虑到后续随着专项债的落地， 地方化债力度加强将有助于加快公司合同应收款项的回收，持续提升资产质量、改善ROE 和现金流状况。
    投资建议
    考虑到 2023-2024 已签建筑施工合同对 2025 年收入、利润的增长具有保障性，而 2024 年建筑施工的新签合同额下降，或对后续几年的确收产生一定影响，预计 2025-2027 年归母净利润分别为1.29 亿元、 1.29 亿元、 1.61 亿元，同比增速分别为+34.9%、 +0.3%和+24.5%。维持“买入”评级，公司股票现价对应 2025-2027 年的 PE 估值分别为 18.1x、 18.0x、 14.5x。
    风险提示
    控股股东业务发展不顺；应收账款减值风险；商誉减值风险

铜钴量价齐升，一季度业绩高增

洛阳钼业(603993)
    事件：2025年4月26日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入460.06亿元，同比-0.25%，环比-21.05%；归母净利润39.46亿元，同比+90.47%，环比-24.97%；扣非净利润39.28亿元，同比+87.82%，环比-13.99%。
    一季度铜、钴实现超产，为五年目标打下坚实基础。2025年Q1，公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.06/3.04/0.33/0.20/0.26/27.95万吨，同比分别为+15.65%/+20.68%/-3.83%/+3.75%/+4.39%/+0.24%，环比分别为-2.03%/+3.30%/-17.75%/-7.69%/+11.70%/-1.75%；公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量完成全年目标中值分别为27%/28%/25%/28%/26%/24%，铜、钴、钨、铌均实现超产。公司目标至2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，至2024年底，钴、铌产量已提前实现目标。随着TFM、KFM矿山产量持续提升，为公司实现铜产量五年目标打下坚实基础。
    一季度铜、钴收入显著增长，毛利率提升明显。根据LME、同花顺金融等统计，2025年Q1LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.73%；氯化钴均价为3.99万元/吨，同比+0.21%，环比+17.23%，价格均实现上涨。2025年Q1公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥收入分别为124.16/37.78/13.49/4.98/8.67/8.44亿元，同比分别为+43.91%/+83.90%/+5.12%/+37.17%/+23.21%/+17.27%，环比分别为+11.60%/+85.50%/-24.05%/-2.50%/+20.83%/-5.99%。2025年Q1公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥毛利率分别55.21%/61.42%/36.98%/65.57%/43.81%/27.09%，同比分别为+7.14/+24.81/+7.95/+3.04/+5.82/+12.39pct，环比分别为+10.69/+34.26/+0.31/-6.55/-1.27/-2.46pct。
    投资建议：近期，受川普关税政策影响，铜价剧烈波动。我们认为虽然短期预期承压，但不改铜供应端偏紧的趋势，同时受益于新能源、Ai等新兴产业持续发展对铜需求的带动，铜长期价格中枢看涨。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为149.4/163.6/182.9亿元，我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

凯文教育24年报及25Q1点评：深耕教育领域 业绩实现扭亏

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入3.20亿元，同比增长25.92%，实现归母净利润-3696万元，较上年减亏25.66%；实现归母扣非净利润-3818万元，较上年减亏26.67%。
    2025Q1公司实现营收9067万元，同比增长17.68%；实现归母净利润46.84万元，同比扭亏；实现归母扣非净利润6.32万元。
    点评：
    在校人数持续增长，规模效应带来业绩显著改善。公司收入增长主要得益于K12国际学校运营和素质教育业务的稳步扩张。其中，教育服务业务（K12学校运营）收入2.60亿元，占比81.25%，同比增长41.86%，成为核心增长引擎；培训服务业务（职业教育及素质培训）收入5538万元，占比17.33%，同比下降16.90%，反映出职业教育及素质培训业务仍处于培育期，业绩存在一定波动。
    毛利率显著提升。2024年公司整体毛利率为27.45%，同比提升3.31个百分点，主要因高毛利的教育服务业务（毛利率32.73%）占比提升，而低毛利的培训服务业务（毛利率9.87%）占比下降。2025年一季度毛利率进一步提升至32.40%，环比上升10.08个百分点，显示规模效应和成本优化成效。
    期间费用率持续优化。2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.5%、15.0%、3.1%，同比分别下降1.2、0.5、0.4个百分点。2025年一季度期间费用率为23.66%，同比下降6.2个百分点，其中管理费用同比减少12.63%，财务费用减少6.46%，显示公司持续优化费用结构。
    K12国际学校业务作为核心增长极，区域优势突出。公司旗下海淀凯文和朝阳凯文两所学校2024年在校生人数分别为1200人和800人，海淀凯文基本满员，朝阳凯文仍有较大扩容空间（设计容量3000人）。海淀凯文依托海淀区优质教育资源，升学成果亮眼，2024届毕业生美国前50高校录取率96%，带动教育服务收入增长。朝阳凯文通过“双轨制”（国际课程+国内高考）吸引生源，2025年朝阳凯文推出小学“1+1”双翼素质班，初中“2+4贯通班”，预计在校生人数将快速提升。
    发力职业教育，布局党政企培训。公司积极响应职业教育政策，与华为、百度等企业合作建立产业学院，开设人工智能、大数据等专业，2024年职业教育相关收入约5500万元。尽管当前收入占比不高，但政策支持（如《关于深化产教融合的意见》）和区域资源整合（海淀区国资委背景）为长期发展奠定基础。2025年计划发力党政企培训，与中关村科技创新学院合作，有望打开新增长极。
    估值及投资建议：预计2025-2027年凯文教育将实现归母净利润2554万元、5768万元和7469万元，同比增速169.1%、125.8%和29.49%。预计2025-2027年EPS分别为0.04元/股、0.1元/股和0.12元/股，2025-2027年PE分别为107X、47X和36X。看好公司发展，给予“买入”评级。
    风险提示：凯文教育存在宏观经济增长放缓，招生不及预期，培训业

业绩短期承压，看好长期利润提升

英华特(301272)
    业绩简评
    2025年4月26日，公司发布24年年报和25年一季报，24年实现营业收入5.97亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润0.74亿元，同比下降15.14%。1Q25实现营业收入0.96亿元，同比增长0.67%，实现归母净利润-0.02亿元，同比下降124.92%。
    经营分析
    研发投入显著增加，24年业绩短期承压。根据公司公告，24年公司实现归母净利润0.74亿元，同比下降15.14%。公司净利润下降的主要原因是公司在工艺、质量改善方面的研发投入增加。2024年公司研发费用率为8.15%，较23年提升3.45pct。我们认为，虽然短期研发投入大幅增加影响了利润释放，但未来随着新产品平台研发的顺利推进，研发投入有望转化为核心技术壁垒、差异化产品竞争力及可持续的营收增长点，通过技术迭代推动市场份额提升，最终实现利润的阶梯式增长与企业长期价值的跨越式提升。
    提高对美关税加速涡旋压缩机国产化，看好公司国内份额提升。
    国内涡旋压缩机市场主要被美国艾默生等外资品牌垄断，2024年国内市场外资品牌CR5为76.5%。公司是国产品牌龙头，拥有和艾默生相近的产品力，目前正处于国产替代的起步阶段。2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。作为反制，我国对原产于美国的进口商品关税税率由84%提高至125%。这将导致国内客户采购美国涡旋压缩机的成本提升，公司产品的性价比进一步凸现，利好公司国内份额提升。
    国务院发文加大热泵推广力度和鼓励更新改造，看好公司涡旋压缩机销量持续提升。2025年4月2日，国家发改委等部门出台《推动热泵行业高质量发展行动方案》，提出要推进热泵在建筑、工业、农业和交通运输等领域的应用；同时提出要对投运10年以上的热泵设备开展全面诊断，淘汰落后低效热泵设备；并通过更换压缩机等关键零部件的方式，推进存量低效热泵设备更新改造，有望带动公司热泵用涡旋压缩机产品销量长期提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为6.77/7.71/8.94亿元，归母净利润为0.86/1.00/1.19亿元，对应PE为26/22/19X，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；转子压缩机替代风险；汇率波动风险。

销售挺进行业前十，盈利逆势提升

滨江集团(002244)
    事件
    2025年4月25日，公司发布2024年报：实现营收691.52亿元，同比-1.83%；实现归母净利润25.46亿元，同比+0.66%。
    点评
    毛利率下降，资产及信用减值损失大幅减少，净利率上升。2024年公司毛利率12.54%，较23年16.76%下滑4.22pct，主因期内主要结算2020-2021年获得的低毛利率项目，随着后续2022-2024高毛利率项目进入结转，未来毛利率有望逐步修复。2024年净利率5.48%，较23年4.05%上升1.43pct，主因24年资产减值损失仅8.69亿元（23年为37.8亿元）；信用减值损失仅2.62亿元（23年为5.27亿元）。
    销售首进行业TOP10。2024年公司实现销售额1116.3亿元，同比-27.3%，位列克而瑞行业销售排名第9位，较23年提升2位，首次进入克而瑞全国房企TOP10，是TOP10中唯一的民营房企。
    有息负债规模和融资成本持续下降。2024年公司权益有息负债305亿元，较年初下降55亿元；权益货币资金327亿元，较年初上升10.47%；公司历史上首次权益货币资金大于权益有息负债。截至期末，公司平均融资成本为3.4%，较期初下降0.8个百分点。
    财务表现稳健。2024年公司三道红线指标持续明显跑赢基准要求：扣除预收款后的资产负债率为57.88%（23年为56.41%），净负债率为0.57%（23年为15.08%），现金短债比为3.58倍（23年为2.42倍）。
    投资持续聚焦杭州，期末杭州土储占比升至70%。2024年公司共获取土地23宗（杭州22宗及南京1宗），新增计容建面187万方（同比-43.8%），权益土地款224.4亿元（同比-12.3%）。公司在杭州土地市场占有率达37%。截止24年末，公司土地储备中杭州占70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10%，而23年末以上三者的占比分别为60%/25%/15%，公司土储布局进一步优化和聚焦，为未来可持续发展提供有力保障。
    投资建议
    杭州市场热度高、韧性强，公司销售及投资聚焦杭州，率先受益。24年公司业绩已率先企稳，随着2022年以后优质项目进入结转通道，后续毛利率有望持续修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.5亿元/35.6亿元/40.4亿元，同比分别+19.8%/+16.6%/+13.5%，公司股票现价对应2025-2027年PE估值分别为10.2x/8.7x/7.7x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宽松政策落地不及预期；土地市场竞争加剧；杭州市场大幅下行。

血糖业务表现亮眼，海外拓展加速

鱼跃医疗(002223)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入75.66亿元，同比-5%；归母净利润18.06亿元，同比-25%；扣非归母净利润13.93亿元，同比-24%。
    单季度来看，24Q4公司实现收入15.38亿元，同比+18%；实现归母净利润2.74亿元，同比+34%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同比-28%。
    公司同时发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入24.36亿元，同比+9%；实现归母净利润6.25亿元，同比-5%；实现扣非归母净利润5.13亿元，同比-7%。
    经营分析
    收入端受高基数影响回落，血糖管理及急救业务表现亮眼。2024年公司呼吸治疗解决方案板块实现收入25.97亿元，同比-22.42%，由于受到去年同期社会公共需求波动影响同比有所下降。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比实现增长。血糖管理及POCT解决方案业务板块表现亮眼，实现收入10.30亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长。家用健康检测解决方案业务实现收入15.64亿元，同比-0.41%，其中电子血压计实现同比双位数增长，红外测温仪等部分产品由于高基数因素影响收入有所回落。临床器械及康复业务板块实现收入20.93亿元，同比+0.24%，其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，感染控制产品由于高基数因素同比有所下降。急救业务实现收入2.39亿元，同比+34.05%，自主研发的AED产品获证并实现进一步技术升级。
    加速海外市场拓展，与Inogen达成战略合作协议。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比+30.42%。2025年1月，公司公告拟通过全资子公司认购Inogen发行的股票并签署战略合作协议，双方将在国际分销、商标许可、联合研发及供应链优化等方面展开合作，Inogen在呼吸领域拥有优秀的国际品牌声誉、广泛的欧美市场销售渠道和市场份额，有望推动公司加速海外市场拓展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.25、23.32、26.90亿元，同比+12%、+15%、+15%，现价对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

公司信息更新报告：业绩短期承压，积极布局AI Agent

致远互联(688369)
    坚持“平台+生态”发展战略，维持“买入”评级
    考虑下游需求放缓及项目周期变长，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为-0.97、-0.23亿元（原预测为0.80、1.08亿元），新增2027年预测为0.21亿元，EPS为-0.84、-0.20、0.18元/股，当前股价对应2027年PE为148.6倍，考虑公司AI战略成效逐渐显现，维持“买入”评级。
    业绩短期承压，看好长期发展
    （1）2024年全年公司实现营业收入8.47亿元，同比下滑18.97%；实现归母净利润-2.36亿元，亏损幅度同比扩大。公司营业收入下降主要由于央国企客户签约占比上升，相应的项目规模更大，需求更为复杂，导致交付周期和验收确认收入的周期变长，同时，政务业务及经销业务因受下游需求放缓等综合因素影响，导致相应的业务收入下降。由于直销项目实施交付效率有待提升，经销业务收入占比下降，导致公司整体毛利率从2023年的68.44%下降至64.22%。另外，按照公司的会计政策，针对应收账款计提的信用减值损失和针对联营公司计提的资产减值损失同比增加。综合上述影响，公司亏损幅度同比扩大。
    （2）2025Q1公司实现营业收入1.05亿元，同比下滑42.4%；实现归母净利润-6698.14万元，亏损同比扩大。
    推出新一代AI智能体产品线CoMi，积极拥抱AI Agent大时代
    2025年公司推出新一代AI智能体产品线CoMi，整合主流AI大模型（如DeepSeek，通义千问等）和自研协同运营垂直领域模型，从单一流程工具升级为多任务AI Agent，实现能力跃迁；开放定制能力，伙伴和客户可基于行业经验创建专属Agent（如医疗合规助手），形成应用场景丰富的智能体生态，可独立运行，或嵌入公司的一体化平台软件及其他系统，支持多个智能体协作模式。
    风险提示：市场竞争加剧；新产品推广不及预期。

一季度业绩平稳，特种机器人前景广阔

中信重工(601608)
    业绩简评
    公司25年4月25日发布25年一季报，1Q25实现营业收入21.93亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长1.28%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长10.97%。
    经营分析
    1Q25公司计提资产减值对业绩造成一定影响。根据公司公告信息，1Q25公司计提各类资产减值准备共7806.01万元，主要是信用减值损失7803.98万元，对业绩造成一定影响。
    25年继续看好公司矿山机械出海成长前景。24年公司实现海外收入18.38亿元，同比下降13.91%，但海外收入毛利率较高，24年海外毛利率为29.19%，高于国内毛利率8.43pcts。根据公司公告信息，24年实现海外生效订货同比增长超80%，海外市场生效订货总量和占比均创历史新高。25年中美有望均进入降息周期，带动矿山机械行业景气度提升，同时公司正积极强化国际战略布局，25年继续看好公司出海成长前景。
    公司特种机器人未来看点较多。公司始终聚焦矿山重型装备及特种机器人领域的技术研发与产业化应用，目前的技术储备和业务布局主要围绕矿山智能化、无人化平台建设展开，致力于通过高端装备研发提升矿山作业效率与安全性。根据洛阳日报信息，4月公司领衔攻关的国家重点研发计划“智能机器人”重点专项“移动重载智能高空作业机器人系统”项目启动，旨在针对干散货码头卸船作业开展一系列创新研究，以提升作业效率，改善工作安全性，公司特种机器人应用面不断拓宽，未来看点较多。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润5.01/5.96/7.21亿元，对应当前PE41X/34X/28X，考虑公司矿山机械出海成长前景，特种机器人前景广阔，维持“买入”评级。
    风险提示
    铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；海上风电招标不及预期；汇率波动风险。

盈利能力小幅提升，看好年内持续向上

运达股份(300772)
    业绩简评
    2025年4月26日，公司披露2025年一季报，一季度实现营收40.1亿元，同比增长6.9%，实现归母净利润0.59亿元，同比下降16.8%，实现扣非归母净利润0.45亿元，同比增长13.8%。
    经营分析
    盈利能力小幅提升，看好年内持续向上：一季度公司整体销售毛利率为10.5%，同比提升约0.8pct，预计主要受益于整机价格企稳后降本工作发挥作用，制造端盈利能力提升。此外，考虑到公司四季度以来部分新能源电站项目实现并网转固，预计发电收入提升对一季度整体盈利能力修复也有一定贡献。2024年四季度以来，风机整体招标价格持续保持稳定，我们看好全年公司整体盈利能力持续向上。
    新签订单大幅增长，在手订单再创新高：公司一季度新签订单约5.6GW，同比增长156%，截至一季度末，公司累计在手订单规模约43.4GW，环比提升约9.0%，再创历史新高，同比增长80.7%。考虑到一季度为风电需求常规淡季，叠加136号文带来的一定抢装效应有望在二季度体现，我们预计后三个季度公司在手订单交付有望持续加速。
    海外布局加速，收入结构有望逐步优化：公司董事会决议通过成立哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塞尔维亚子公司三项议案，海外布局加速。4月23日，公司中标丝路风能乌兹别克斯坦肖尔库里风电项目400MW风电机组招标，海外订单获取持续取得突破。随着公司前期海风订单进入交付周期，有望带动公司收入结构优化，实现盈利能力提升。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司一季报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为7.4、9.5、11.5亿元，对应PE为12、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

数控刀具毛利率承压，等待景气度复苏

欧科亿(688308)
    事件
    公司2025年4月25日发布2024年报，24年实现营业收入11.27亿元，同比增长9.81%，实现归母净利润0.57亿元，同比减少65.48%。
    点评
    硬质合金制品业务在原料上涨背景下表现稳健。硬质合金制品24年实现收入5.01亿元，同比增长12.5%。24年公司硬质合金制品主要原料碳化钨粉、仲钨酸铵（APT）等价格出现了较大上涨，24年ATP(88.5%)平均价格为20.22万元/吨，同比上涨12.87%，公司硬质合金24年直接材料平均成本为23.67万元/吨，同比增长1.73%基本稳定，故毛利率也与去年同期基本持平，24年实现毛利率15.42%，同比提升0.49pcts。
    原料涨价、外购产品比例增加导致数控刀具毛利率表现较差。公司24年数控刀具业务实现收入5.98亿元，同比增长3.35%，实现毛利率29.85%，同比下降10.57pcts。数控刀具业务毛利率出现了较大下降，我们认为一方面受到了原料涨价影响，数控刀具业务24年平均直接材料成本同比上升了4.49%，数控刀具不像硬质合金制品随行就市定价，在行业低景气度时成本变化无法立刻传导至下游；一方面公司近年持续推动刀具整包解决方案，在销售的刀具中有一部分为外采其他品牌产品以配套实现整包解决方案，24年公司新增外购产品成本0.56亿元，这一部分销售额毛利率较低，拉低了整体的毛利率水平。
    刀具行业目前的“弱现实”不改作为顺周期复苏投资的优先级。刀具作为制造业机加工的核心耗材，其景气度也是制造业景气度的“晴雨表”，在当前国家规划出台一揽子财政政策刺激背景下，刀具行业仍将是顺周期复苏最优先的赛道，有望在顺周期中看到利润率/业绩增速恢复叠加估值修复的“双击”机会。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润0.95/1.57/2.19亿元，对应当前PE28X/17X/12X，考虑在国家推出经济刺激政策背景下刀具行业景气度有望复苏，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，国产替代不及预期，出海成长不及预期。

多重因素致业绩短期承压

瑞尔特(002790)
    公司发布年报及一季报
    25Q1营收4亿同减21%，归母净利0.21亿同减63%，扣非后净利0.18亿同减67%，主要系贸易政策变动和各地区促消费政策落地节奏不一，导致订单减少，业绩短期承压。
    24Q4营收6亿同增2%，归母净利0.6亿同增28%，扣非后归母0.5亿同增26%；24A营收24亿同增8%，归母1.8亿同减17%，扣非后归母1.6亿同减20%。
    2024年分产品看，水箱及配件营收6亿占总27%，同增3%；智能坐便器及盖板营收14亿占总61%，同增13%。同层排水营收1.8亿占总8%，同减14%。
    分地区看，境内营收17亿占总71%，同增2%，境外6.7亿占总29%，同增26%。
    2024年公司毛利率27.4%同减1.4pct；其中水箱及配件毛利率26.5%，同增0.7pct；智能盖板及坐便器毛利率26.6%，同减2pct。
    此外，24年公司研发费用（研发费用10793万同增18.42%，系智能卫浴产品更新迭代需求强烈以及市场竞争加剧）和销售费用（销售费用28027万同增27%，系为开拓市场，提升智能卫浴产品的市场份额，市场推广费用投入增加所致）的加大投入，虽然当下对净利润产生一定影响，但从长期发展来看也进一步加强了公司在行业中的市场根基。
    2025年力争实现卫浴冲水产品、智能卫浴产品等市占提升
    1、深耕国内智能化卫浴市场并不断开拓国际市场，丰富智能卫浴空间产品矩阵，立足瑞尔特智能坐便器等优势产品，扩大差异化竞争优势，寻求市场渠道多样化，构建科学的销售管理体系，为产品销售提供保障。
    2、坚持以“技术驱动”为发展动力，加强技术研发投入，推动产品创新设计和完善制造工艺等方式，持续为客户提供优质的产品，通过科技引领，构筑安全、健康、有爱的卫浴空间，从而增强客户粘性。
    3、推动数字化转型，强化数字化基础平台，致力于实现生产、销售、服务全链路数字化，同时加强人工智能在工作中的应用，提升决策效率，助力降本增效和高质量发展。
    4、推进搭建完善售后服务体系，通过加强技术支持及培训、优化快速响应机制并迅速响应客户不同场景需求，确保为客户提供优质、温暖的售后服务，提升在售后服务方面的差异化竞争优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司具备以完善的产品研发体系、生产制造体系和质量控制体系为基石形成的完整的卫浴空间和家庭水系统解决方案。在卫浴冲水系统范畴，稳居国内市场份额优势地位，亦在智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品等领域的市场竞争积累了一定的比较竞争优势。
    考虑短期内公司持续加大研发及销售费用投入可能对净利产生不利影响，我们预计公司25-27年归母净利分别为1.5亿、1.9亿以及2.1亿（25-26年前值为2.0亿及2.4亿）；
    EPS分别为0.4元、0.5元以及0.5元；
    PE分别为20x、16x、15x。
    风险提示：市场竞争激烈；销售研发费用投入过多；汇率波动风险等。

业绩改善，低估值+高成长凸显长期价值

桐昆股份(601233)
    2024年公司实现归母净利润12.02亿，同比+50.8%
    2024年，公司实现营业收入1013.07亿元，同比+22.59%；实现归母净利润12.02亿，同比+50.8%，扣非归母净利润9.34亿元，同比+105.39%，主要为投资收益改善带来的业绩提升。其中，Q4公司实现归母净利润1.95亿，扣非净利润1.1亿。
    量增价减，长丝毛利略有下滑
    2024年公司实现POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨，同比+23%/+46%/+13%；POY/FDY/DTY售价6632/7408/8283元/吨，同比-2%/-3%/-0.2%。
    原料方面：2024年PX采购均价7006元/吨，同比-6%；MEG均价4049元/吨，同比+12%。
    重点项目稳步推进，强链补链助力产业升级
    产业进一步延伸丰富：2024年，公司涉足的产业更加丰富完善，主业板块产业链进一步得到延伸，印染、短纤项目陆续投产。
    重点项目稳步推进：福建恒海项目进入关键冲刺阶段，安徽佑顺项目土建收尾，正在进行设备安装，恒翔二期已取得安评、能评、环评批复，宇欣二期项目装置相关设计基本确定，广西石化聚醚项目正式启动。印尼炼化项目ODI报批材料顺利提交上报并配合上级部门进行修改，完成一揽子协议签订与国内外的登记备案工作，完成上报版可研报告等的编制工作。
    龙头份额提升，行业自律性有望强化
    行业集中度进一步提升：2024年存量直纺产能行业前6家占比提升至8成附近，行业竞争格局从充分竞争的态势，逐步演变成以行业龙头企业之间的全方位竞争格局为主。
    行业进入低速增长期：2024-2025年，长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度明显低于2020-2023年水平，行业更加有序扩张，我们认为，短期关税事件虽然可能会对出口造成一定扰动，但不改龙头企业中长期竞争优势和韧性。
    盈利预测预估值：受出口不确定性的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由48/60亿下调至25/38亿，新增2027年归母净利润预测45亿，2025年4月25日股价对应的PE分别为10/7/6，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险；关税不确定性风险

公司信息更新报告：收入结构改善，打造低空新增长极

莱斯信息(688631)
    考虑公司在空管领域领先地位，维持“买入”评级
    考虑政府治理业务短期承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.70、2.24亿元（原预测为2.09、2.72亿元），新增2027年预测为2.93亿元，EPS分别为1.04、1.37、1.79元/股，当前股价对应PE分别75.2、57.1、43.6倍。考虑公司在空管领域领先地位及在低空经济的前瞻布局，维持“买入”评级。
    2024年业绩符合预期，收入结构改善明显
    （1）2024年全年公司实现营业收入16.10亿元，同比下滑3.94%；实现归母净利润1.29亿元，同比下滑2.31%。分行业看，民航空管和城市道路交通业务收入分别增长13.68%和33.47%，城市治理业务同比下降47.31%。企业级信息化及其他业务收入同比下降63.06%。公司综合毛利率为29.48%，同比提升1.27个百分点。公司提升管理效率，销售费用率、管理费用率分别为4.78%和6.89%，同比下降1.38、0.01个百分点；同时，持续加大研发投入，研发费用率为9.04%，同比提升1.37个百分点。
    （2）2025Q1公司实现营业收入1.09亿元，同比下滑55.53%；实现归母净利润-1493.34万元，亏损同比略有收窄。Q1公司销售毛利率36.51%，同比提升14.47个百分点，我们判断主要得益于公司收入结构改善，毛利率较高的民航空管业务占比大幅提升所致。
    积极把握低空发展机遇，打造国内首个省级低空平台
    公司紧前打造低空“莱斯”整体解决方案，发布以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品；率先树立国内首个省级低空平台标杆——江苏省低空服务管理平台，也是首个实现军民地三方协同的标杆；加速市场拓展力度，依托深厚技术与业务沉淀，为北京、上海、重庆、江苏、南京等20余个省、市地区谋划低空发展总体方案。
    风险提示：行业竞争加剧；核心技术人员流失风险。

1Q25收入和净利润持续改善，看好耗材和海外业务放量

美埃科技(688376)
    业绩简评
    2025年4月25日晚间公司披露了2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收17.23亿元，同比增加14.45%；实现归母净利润1.92亿元，同比增加10.83%。2024年四季度单季，公司实现营业收入5.21亿元，同比增加20.13%；实现归母净利润0.43亿元，同比减少1.85%。2025年一季度，公司实现营收3.17亿元，同比增加16.02%；实现归母净利润0.42亿元，同比增加18.45%。
    经营分析
    重视存量客户的增量需求，耗材占比持续提升。公司过滤器产品配套FFU产品销售，过滤器达到阻力饱和后或部分设备老化后，需进行更换。公司不断拓展存量替换市场，在满足客户非新建工厂替换需求的同时，获持续性订单保障业绩发展。2024年公司替换耗材收入占总营收的比例超过30%。
    海外业务拓展加速，具有全球化视野和国际化的团队优势。2024年，公司境外收入为2.28亿元，占比13.21%，同比+33.38%%。公司将子公司和生产基地布局海外，正大力拓展东南亚海外市场，先后成立和收购了美埃制造、美埃新加坡、美埃泰国、美埃日本研究所、CA等公司，分别负责开拓马来西亚、新加坡、泰国等东南亚和加拿大市场，也同步在美国、英国等地设立公司，布局北美、欧洲和中东市场。
    完成捷芯隆私有化，洁净室领域业务范围扩大。公司通过于中国香港设立的全资子公司MayAir HK Holdings Limited收购捷芯隆约68.39%的股份进行私有化，同时向4名存续股东发行股份以换取其持有的目标公司剩余约31.61%股份。截至2M25公司已完成对捷芯隆的收购，具备独立向客户提供包括风机过滤单元配套、整机设备、洁净室墙壁和天花板系统在内的洁净室全方位解决方案的技术实力和集成能力，进一步拓展公司在洁净室解决方案这一领域的市场边界，实现产品线的延伸及增强。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润2.83/3.74/4.75亿元，EPS分别为2.11/2.78/3.54元，对应PE分别为17倍、13倍和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新增产能爬坡不及预期；下游需求不及预期；限售股解禁风险。

竞争加剧盈利承压，在手订单仍增长

科威尔(688551)
    业绩简评
    4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入4.78亿元，同比-9.58%；实现归母净利润0.49亿元，同比-58.1%；2025年一季度营业收入1.07亿元，同比-3.64%；实现归母净利润0.2亿元，同比+11.26%。
    经营分析
    存货及合同负债情况良好，保障后续收入确认。25Q1末，公司存货为2.79亿元，合同负债为0.95亿元，侧面反映公司在手订单充足，后续收入确认规模有所保障。截至25Q1，公司货币资金及交易性金融资产合计达7.02亿元，现金类资产充裕。
    持续拓展市场，在手订单规模保持增长。公司下游行业处在周期底部，部分订单交付延迟致使公司24年收入减少。此外，为拓展市场，公司在人员配备、售前售后服务、样机投入以及市场推广等方面投入有所增加。尽管面临阶段性挑战，公司截至2024年底的在手订单规模仍保持同比增长。分板块看：
    测试电源：24年收入3.65亿元，同比+0.86%，在新能源发电和电动汽车行业中占比分别为44%、56%；毛利率为44.17%，毛利率承压主要系市场竞争加剧，但在下游市场需求放缓的情况下，销量仍有所增长，彰显公司市场竞争力。
    氢能：24年收入0.95亿元，同比-15%，毛利率为46.86%。主要系氢能产业发展和标准体系的完善仍需一定时间，加之市场的不确定性，增长未达到年初预期。公司继续加大对氢能领域的资源投入，完成了制氢电解槽和氢燃料电池产品线的技术迭代和性能提升，未来将受益于氢能行业政策加持和需求增长带动。
    功率半导体：收入0.16亿元，同比下降71%，毛利率为44.16%。公司推出了静态测试系统2.0版本提升了测试效率与稳定性，获得了众多头部客户认可。后续随着产业链进一步去库和终端需求的复苏，公司有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025~2027年公司归母净利润为0.64/0.94/1.34亿元，对应的EPS分别为0.76/1.12/1.60元，PE分别为34.62/23.58/16.49倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

海洋能源与通信业绩亮眼，技术持续领先

亨通光电(600487)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入599.84亿/+25.96%，归母净利润27.69亿/+28.6%，2025Q1实现营业收入132.68亿/+12.6%，归母净利润5.57亿/+8.5%。
    海洋能源与通信业绩亮眼，技术持续领先。分业务看，2024年公司智能电网与铜导体营业收入占比分别约37%与25%，海洋能源与通信营业收入同比高增69.6%。通信网络领域，公司入选全球第11批“灯塔工厂”，系光通信行业首例，在特种光纤的细分中，公司拥有多芯光纤、耐高温光纤、耐辐射光纤、阳光照明光纤、纯石英大芯径光纤、超抗弯光纤、涂层光纤等系列产品，公司自研高速率超长距无中继海底光缆传输技术，100G/200G无中继传输距离达691.8/655.9KM，继续保持行业领先，能源互联领域，公司推出基于超算中心的浸没式液冷技术产品及方案，提高单芯片算力效率，新能源方面，公司铝合金中高压系列扭缆打破铝合金输电线不能抗扭的壁垒，海洋能源方面，公司“110KV聚丙烯绝缘电缆系统”等4项产品跻身国际领先水平。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+38.9%相对高增，墨西哥光通信产业基地投入使用。2024年公司实现销售毛利率13.2%/-2.1pct、销售净利率5%/+0.3pct、加权ROE10.3%/+1.6pct，2025Q1实现销售毛利率13.6%/-1.4pct、销售净利率4.5%/-0.1pct，加权ROE1.9%/-0.1pct，海洋能源与通信以及海外市场盈利能力相对坚挺，费用管控得当，期间费用率总体稳中有降。
    海风前景广阔，特种线缆需求上行。光通信受益于国家整体网络建设与数字经济发展，近年来三大运营商资本开支向算力方向倾斜，带动作为算力基础设施的光模块、光纤光缆等核心器件中长期稳健增长，多模光纤在IDC、G.654.E光缆在长途干线的应用逐步纵深。同时据SubmarineTelecomsForum数据，全球约40%的海缆步入生命尾期，海缆将迎来新一轮替换建设高峰，据全球风能协会数据，未来十年全球将新增约410GW海风装机容量，随着国内海风资源开发向规模化、深海化发展，超高压交流、柔性直流海缆将更受青睐。2025年作为“十四五”收官之年，特高压项目前期工作有望加速推进，迎来核准开工高峰，轨道交通、机器人、清洁能源、航空航天、新能源汽车、充电桩等领域的需求上行为特种线缆的发展提供历史机遇。
    投资建议：我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.36/34.39/39.64亿，EPS为1.23/1.39/1.61元，对应PE12.4x/10.9x/9.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动的风险；上游铜、铝等大宗商品价格上涨的风险；下游海上风电项目审批进度或装机建设节奏不及预期的风险等。

24年业绩稳中有进，多板块布局星辰大海

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月22日晚，国瓷材料发布2024年年报，2024年公司实现营业收入40.47亿元，同比+4.86%；实现归母净利润6.05亿元，同比+6.27%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+7.05%。其中，2024四季度实现营业收入10.8亿元，同比+0.78%/环比+6.67%；实现归母净利润1.23亿元，同比-4.44%/环比-19.25%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-8.69%/环比-12.73%。
    电子材料+新能源板块产销高增，24年营收业绩双增长
    24年营收业绩有所增长，主要原因在于电子材料板块陆续放量，新能源板块降本显著，产销高增，催化、生物医疗和陶瓷板块保持稳步增长。（1）电子材料板块，市场逐渐恢复，MLCC粉体进入恢复性增长期，新研辊印浆料实现陆续放量，电子浆料国产替代加速推进，产销量相应增加。MLCC车载类、高容类产品在行业头部客户的验证速度得到加快，部分产品在海外客户取得突破性进展，开始批量供应；（2）催化材料板块，以超薄壁蜂窝陶瓷载体突破国六、欧六全场景应用并储备国七技术，叠加MES系统提升智造效率；乘用车领域加速渗透自主品牌及混动车型，铈锆固溶体借海外需求放量及高储氧产品验证；（3）生物医疗材料板块，智能制造升级牙科氧化锆粉体产线并加速快速烧结、分成渐变、荧光等新品研发；搭建海外红筹架构全球化布局，强化海外业务发展效率；（4）新能源材料板块，隔膜涂覆材料快速降本，助力产销高增，24年板块内产品销量同比+110.74%；（5）精密陶瓷板块，受益800V高压快充渗透驱动电腐蚀方案解决，陶瓷球业务快速增长，围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性陶瓷基板产业平台；一体化布局陶瓷基板及通讯射频封装管壳，LED基板、芯片封装管壳实现业务快速增长；（6）其他材料板块，国内房地产竣工量下滑叠加气候因素影响，导致陶瓷墨水产品需求减少，国瓷康立泰通过研发陶瓷墨水、釉料等新产品提升竞争力；与科达合作，加大力度开拓海外市场。
    子公司康立泰和赛创新品迭出技术领先，打造业绩第二增长曲线国瓷子公司康立泰和赛创积极提升制造工艺，提升产品竞争力及产能优势，为公司未来发展打造全新增长点。国瓷康立泰积极打造产品端第二增长曲线，成功推出“康立美”数码纺织墨水等新产品不断巩固国内建筑陶瓷市场地位，并联合科达制造积极开拓探索海外市场需求。同时，2024年国瓷康立泰江西釉料新产线、佛山“年产10万吨釉料生产线”及“东营年产15000吨色料项目”等多个项目稳步推进，并规划了“年产2万吨纺织墨水生产线”项目，为国瓷康立泰奠定成为全球最大的陶瓷墨水生产基地的实力基础。国瓷赛创方面，LED基板得益于“粉体+陶瓷+金属化”的技术和产业链协同优势，产品竞争力得到进一步加强，已为全球头部企业稳定批量供货；通讯射频微系统芯片封装管壳凭借技术领先性，实现快速增长，该业务预计将成为公司重要新增长点之一。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8、9.14、11.61亿元（2025-2026年前值为9.43、11.29亿元），同比增速为32.2%、14.3%、26.9%。对应PE分别为21、18、14倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

业绩符合预期，国内海外高景气延续

思源电气(002028)
    业绩简评
    4月26日，公司发布2025年一季报，2025年一季度实现实现营收32.3亿元，同比+21.4%；归母净利润4.5亿元，同比+22.9%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+28.1%，业绩符合预期。
    经营分析
    国内电网投资创新高，变压器出口维持高景气。
    1）国内：2025年一季度，国家电网完成固定资产投资超900亿元，同比增长近三成，创历史同期新高。2025年国网第一批次输变电设备招标152亿元，同比+23%，创近四年新高，高电压等级产品需求激增。公司中标10.5亿元，其中750kvGIS超预期中标3.5亿元，持续巩固并提升网内市场中标份额、积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。
    2）海外：2025年一季度，变压器出口18.2亿美元，同比+39%，维持高速增长。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证，有望持续受益于海外电力设备需求外溢。
    在手订单饱满，2025目标有望稳步兑现。
    25Q1公司合同负债达28.4亿元，较年初增长19.91%，在手订单饱满；2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，看好公司2025年经营目标稳步兑现。
    盈利能力基本稳定、费用管控良好。
    25Q1公司综合毛利率30.3%，同比-0.4pct，净利率14.4%，同比+0.8pct，基本保持稳定。费用方面，25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.0%/2.8%/7.9%，同比持平/-0.2/-0.1pct，费用管控良好。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润26.0/32.3/39.7亿元，同比增长27/24/23%。公司股票现价对应PE估值为22/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

青岛银行2024年年报点评：规模效益双增，高成长性持续展现

青岛银行(002948)
    事件：青岛银行公布2024年年度报告。报告期内，公司实现营收134.98亿元，同比+8.22%；实现归母净利润42.64亿元，同比+20.16%；加权ROE为11.51%，同比+0.80pct。
    业绩维持高增，利息净收入实现以量补价。报告期内，公司营收、归母净利润同比分别+8.22%、+20.16%。其中：1）利息净收入同比+6.38%至98.74亿元，规模快速扩张下利息净收入以量补价实现正增；2）手续费及佣金净收入同比-4.85%至15.10%，主要受保险“报行合一”影响；3）投资总收益同比+26.70%至20.40亿元，主要系公司优化资产配置，实现投资收益快速增长；4）信用减值损失同比-11.97%至35.34亿元，主要系信贷承诺减值准备同比-4.68亿元。
    规模快速扩张，对公贡献主要增量。截至报告期末，公司总贷款为3406.90亿元，同比+13.53%。对公贷款同比+20.15%至2421.79亿元，为总贷款增长提供主要增量，重点投向绿色贷款、蓝色贷款等领域。个人贷款同比-0.95%至783.36亿元，主要系公司主动收缩信用卡业务，优化零售贷款结构。截至报告期末，公司总存款为4320.24亿元，同比+11.91%。
    息差同比-10bp，负债成本持续改善。报告期内，公司净息差为1.73%，同比-10bp。资产端，生息率同比-23bp至3.94%，其中个人贷款生息率同比-58bp至4.81%，为资产端收益率的主要拖累，预计是受定价利率下行及主动收缩个人信用卡、消费贷业务等因素影响。负债端，付息率同比-14bp至2.18%，负债成本持续改善。
    资产质量提升，重点对公领域风险缓释。截至报告期末，公司不良率1.14%，同比-4bp。对公领域不良率同比-22bp至0.87%，制造业、房地产业不良率下降较多，同比分别-104bp、-23bp至2.24%、2.07%。零售领域不良率有所波动，同比+58bp至2.02%。截至报告期末，公司拨备覆盖率为241.32%，同比+15.36pct，风险抵补能力增强。
    盈利预测：公司贷款投放能力强劲，资产质量持续改善，业绩韧性充足。预计2025-2027年公司营业收入为142.54、151.21、159.93亿元，归母净利润为47.49、53.11、58.68亿元，每股净资产为8.20、9.05、9.98元，对应4月25日收盘价的PB估值为0.54、0.49、0.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：规模扩张放缓、息差持续收窄、资产质量恶化

业绩显著增长，国内矿山成本控制较好

赤峰黄金(600988)
    事件：2025年4月26日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入24.07亿元，同比+29.85%，环比-14.12%；归母净利润4.83亿元，同比+141.10%，环比-26.66%；扣非净利润4.88亿元，同比+138.58%，环比-26.25%。
    矿产金产量同比略微下降，钼、锌、铅、铜精粉产量同比显著提升。2025年Q1公司矿产金产量为3339千克，同比-6.89%，环比-24.26%，完成全年目标的20%；公司电解铜/钼精粉/锌精粉/铅精粉/铜精粉产量分别为1263/174/4223/722/607吨，同比分别为+0.32%/+23.01%/+93.18%/+38.61%/+111.03%，分别完成全年目标的13%/26%/17%/12%/26%。
    国内金矿矿山成本控制较好，海外矿山成本有所上升。2025年Q1公司矿产金全维持成本为349.09元/克，同比+28.09%；其中国内矿山全维持成本为252.39元/克，同比+8.93%，国内矿山成本控制较好；万象矿业/金星瓦萨全维持成本分别为1532/1734美元/盎司，同比分别为+18.10%/+48.11%，海外矿山成本有所上升。根据生意社统计，2025年Q1现货黄金均价为670元/克，同比+37%，环比+9%；公司矿产金售价为658元/克，同比+40%。
    期间费用率有所减少，资产负债率显著降低。2025年Q1公司销售、管理、研发、财务费用率合计为6.56%，同比-2.03pct，环比-1.17pct，期间费用率有所下降。至2025年Q1，公司长短期借款分别为1.21/12.82亿元，同比分别-11.95/+2.67亿元，环比分别-4.78/+1.74亿元；资产负债率为38.62%，同比-13.90pct，环比-8.63pct，负债率显著下降。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.61/31.87/34.56亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

米奥会展点评：线上线下融合发力，海外市场拓展提速

米奥会展(300795)
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入7.51亿元，同比下降10.01%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降17.55%；实现归母扣非净利润1.45亿元，同比下降20.06%
    2025Q1公司实现营业收入1727万元，同比下降77.32%；实现归母净利润-3679万元，同比下降864.17%；实现归母扣非净利润-3661万元，同比下降2490%
    点评：
    市场环境影响下2024年业绩承压。受宏观经济环境及政府补贴下滑的等因素的影响，公司24年收入、利润均呈现不同程度下滑，但公司始终坚持聚焦主业发展，深耕“一带一路”、金砖国家及RCEP三大市场，分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家成功举办了14场自办展，吸引来自20多个省市共计超过7500家企业参展，总办展面积近30万平方米，到展买家近24万人，总意向成交额达到189亿美元，公司已经成为服务全国的境外自主办展平台。
    展会排期差异导致25Q1亏损，关注后续表现。公司24Q1举办了印尼和越南两场展会，Q2排展4场；25Q1没有排展安排，Q2排展6场，导致Q1业绩亏损，从公司展位预售情况看，预计Q2将有较好表现。2025年公司计划排展17场，新增印度2场和沙特1场，两国均有较好市场基础，预计贡献展位超过3000个。25年地方政府参展补贴恢复，有利于提高企业海外市场拓展的积极性。
    毛利率稳健增长，期间费用率小幅波动。2024年公司整体毛利率50.84%，同比下降0.75pct；其中Q4毛利率51.71%，同比提高4.36pct。全年销售净利率20.65%，同比下降1.89pct。从期间费用率看，全年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.93%/6.15%/2.19%/-2.07%，同比分别为+2.2pct/-0.07pct/+0.1pct/-0.23pct，面对市场压力，公司加大展会推广与客户维护，带来销售费用率的增长。
    布局新兴市场，专业化办展提升品牌竞争力。公司深耕海外办展多年，具有较高竞争壁垒。中东、东盟、南美等新兴市场经济增长动能足，人口多，贸易基础充足。当前中美关税战背景下，企业去新兴市场寻求贸易或转口机遇的需求提升，参展需求有望增加，地方政府对企业海外参展的支持有望提升。
    数字化转型构建行业壁垒，数据驱动的精准服务。2025年公司推出的AI慧展1.0系统，整合智能翻译、买家匹配、纪要生成等功能，并配套智能眼镜硬件，解决传统展会沟通效率低、跟进难等痛点，产品支持48国语言，抗噪能力提升300%。前期公司通过“网展贸”平台积累的15万+企业数据，AI慧展系统可实现买家画像精准度提升至90%，高潜客户推荐转化率提升40%。
    投资建议：预计2025-2027年米奥会展将实现归母净利润2.63/3.39/4.15亿元，同比增速69.62%/28.75%/22.42%。预计2025-2027年EPS分别为1.14/1.47/1.80元/股，2025-2027年PE分别为17X、13X和11X，给予“买入”评级。
    风险提示：公司存在宏观经济增速变化，国际贸易环境发生变化，贸易壁垒，关税政策变化，企业出海参展补贴政策变化，展会举办国政治、经济、社会等变化，国际汇率波动等风险。

渝农商行2024年年报及2025年一季报点评：服务区域战略，扩表进程加快

渝农商行(601077)
    事件：渝农商行公布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收282.61亿元，同比+1.09%；实现归母净利润115.13亿元，同比+5.60%；加权ROE为9.28%，同比-0.30pct。2025年一季度，公司实现营收72.24亿元，同比+1.35%；实现归母净利润37.45亿元，同比+6.25%。2024年全年股息为0.3046元/股，静态股息率为4.49%。
    扩表进程加快，开门红表现优异。截至2024年末，公司贷款总额同比+5.55%至7142.73亿元，其中对公贷款、零售贷款同比分别+9.26%、+0.55%至3581.33、2925.06亿元；存款总额同比+5.10%至9419.46亿元，其中公司存款、个人存款同比分别-8.63%、+8.21%至1296.02、8085.37亿元。一季度达成良好开局，截至2025年一季度末，公司贷款总额为7444.44亿元，较上年末+6.30%，同比多增99.11亿元；公司存款总额为1.04万亿元，较上年末+9.96%，同比多增384.69亿元。
    投资驱动业绩增长，息差降幅收窄。2024年，公司利息净收入、中收、投资总收益分别为224.94、16.12、38.48亿元，同比分别-4.25%、-10.00%、+73.86%。2024年，公司净息差为1.61%，同比-12bp，降幅较上年收窄12bp；生息率同比-30bp至3.37%，主要系LPR连续下调带动新发利率下滑及市场利率中枢下行；付息率同比-17bp至1.86%，同比多降7bp，支撑息差降幅收窄。2025年一季度，净息差为1.61%。
    资产质量稳定，资本实力雄厚。截至2024年末，公司不良率、关注类、逾期率为1.18%、1.46%、1.32%，同比分别-1bp、+32bp、-10bp；拨备覆盖率为363.44%，同比-3.26pct。截至2025年一季度末，不良率为1.17%，较上年末-1bp；拨备覆盖率为363.37%，同比-0.07pct。公司资本安全垫充足，截至2025年一季度末，核心一级充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为13.16%、13.79%、14.97%。
    盈利预测：公司立足服务国家重大战略，扩表进度不断加快，业绩增速持续提升。预计2025-2027年公司营业收入为286.23、294.62、306.76亿元，归母净利润为120.58、127.40、135.10亿元，每股净资产为12.16、13.44、14.66元，对应4月25日收盘价的PB估值为0.56、0.51、0.46倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、息差持续收窄、资产质量恶化

2025年一季报点评：单店缺口收窄，拓店有序推进

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入3.7亿元，同比+4.5%；实现归母净利润0.4亿元，同比-6.1%；实现扣非净利润0.4亿元，同比+3.3%。
    单店缺口边际收窄、闭店环比改善，团餐延续较快增速。25Q1公司拓店711家（净开501家）至5644家门店，其中包含并购项目青露门店504家、浔味来及浔早门店44家，剔除看Q1毛开163家、净关47家，闭店情况环比改善（24Q1净关143家）。分渠道看，25Q1特许加盟实现收入2.7亿元，同比+2.8%，剔除新品牌并表影响，巴比门店单店收入缺口环比进一步收窄至3.7%，全年毛开千店目标有序推进；直营实现收入0.06亿元，同比-10.1%；团餐实现收入0.9亿元，同比+11.8%，其中新业务渠道业绩增速超30%，定制化+经销商全国网络布局推动下团餐业务实现较快增长。分区域看，25Q1华东/华南/华中/华北分别实现收入3.0/0.3/0.2/0.1亿元，同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5%，门店端华东/华南/华中/华北较年初分别净开店478/-14/34/3家。
    产能投放影响毛利，费投延续收窄，Q1盈利能力维持稳定。25Q1公司实现毛利率25.5%，同比-0.5pcts，主因武汉工厂投产带来的折旧、低值易耗品一次性摊销额外增加近四百万成本。费用方面，25Q1销售费用率4.1%，同比-1.0pcts，预计主因巴比品牌拓店同比放缓、门店装修补贴等费用下降；管理费用率7.6%，同比-0.1pcts；研发费用率0.8%，同比-0.1pcts；财务费用率-1.6%，同比+1.0pcts。25Q1实现归母净利率10.1%，同比-1.1pcts，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q1同比-336万元；25Q1实现扣非净利率10.5%，同比-0.1pcts。
    门店有序开拓、单店有望回正、团餐延续增势，看好后续经营进一步改善。
    门店端，25年公司毛开1000家门店目标有序推进，单店缺口有望回正、闭店情况有望好转。团餐业务上重点发力新零售等渠道，依据客户各渠道需求不同特点，通过定制化产品和全国经销商网络布局等经营举措，团餐有望保持较快增速。此外公司积极拓展新店型及新业务，巴比堂食门店、中式汉堡扒包店、巴比面食馆等店型持续打磨中，看好后续经营进一步改善。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.5/20.4/21.9亿元，同比+10.6%/+10.2%/+7.7%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.1亿元，同比-4.7%/+10.6%/+6.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/15/14x，维持“推荐“评级。
    风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

多个下游行业表现强劲，合作伙伴战略成效卓著

容知日新(688768)
    事件：容知日新发布2024年年度报告及2025年一季报，2025年公司实现营收5.84亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长71.49%；实现扣非净利润1.05亿元，同比增长84.06%；公司整体毛利率为63.62%，同比增加1.49pct；2024年第四季度，公司实现营收2.41亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长32.56%；实现归母扣非净利润1.03亿元，同比增长29.90%。2025年第一季度：公司实现营收0.84亿元，同比增长37.51%；实现归母净利润-0.06亿元，同比减亏0.13亿元；实现归母扣非净利润-0.07亿元，同比减亏0.12亿元。
    多个下游表现突出，经销渠道收入大幅增长。分下游行业来看，公司多个赛道呈现强劲增长，2024年公司电力行业实现收入2.29亿元，同比增加17.92%；冶金行业实现收入1.05亿元，同比增加41.40%；水泥行业实现收入0.29亿元，同比增加13.12%；煤炭行业实现收入0.80亿元，同比增加63.61%。受招标流程较长，客户提货窗口期较短等原因，石化行业表现相对较弱，2024年实现收入0.84亿元，同比减少13.10%。经销收入同比增长44.76%，达1.11亿元。同时，毛利率水平达76.34%，较直销高14.75pct，为公司收入增长和盈利质量改善提供有效助力。
    加码研发投入，探索大模型在PHM领域的效能提升潜力。伴随DeepSeek等深度思考大模型发布，公司专业大模型PHMGPT实现迭代升级。升级后系统可对原始采集的波形数据进行多维度高效分析，基于分析结果开展诊断推理，形成端到端完整工作链路。通过深度剖析数据并结合行业专有知识库，生成更契合客观实际与专业机理的诊断结论，推动工业AI从“感知智能”向“认知智能”跨越。同时，以巡检机器人为代表的场景化智能解决方案，运用深度学习技术在图像、声音、视频等数据上研发出超20种AI算法，用于预测皮带传输机场景关键故障，目前在客户现场积极试点。2024年公司研发费用率达18.36%，始终将投入研发作为获取竞争力的重要途径，不断拓展监测覆盖范围与准度。
    三大战略推动公司高质量发展。伙伴战略：2024年下半年于煤炭行业试点，通过全球寻找伙伴、升级商业模式，增加业务机遇线索，提升订单质量，市场反馈良好。该战略持续迭代细化，为全行业营销模式变革奠定基础。服务战略：聚焦为客户持续创造价值，做好价值呈现以提升口碑。依托公司诊断服务能力与研发能力，加速推进服务产品化。好产品全球化战略：从产品规划阶段即着眼全球市场需求，确保产品质量、接口、标准、安全等全面符合目标市场要求。通过“海外需求牵引→国内产品升级迭代→全球竞争力强化”的双循环驱动，为全球化布局夯实基础。
    盈利预测与投资评级：公司所处PHM赛道仍处在低渗透高增速的成长期，作为行业领军者，公司有望中长期实现稳健且高速的增长。我们预计2025-2027年EPS分别为1.74/2.31/3.06元，对应P/E分别为30.34/22.87/17.23倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

公司信息更新报告：欧洲热泵有望持续回暖，汽车热管理成新增长点

儒竞科技(301525)
    2024年公司实现归母净利润1.68亿元，主要是受热泵去库影响
    公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入12.97亿元，同比-16.02%；实现归母净利润1.68亿元，同比-22.24%。公司整体业绩有所下滑，主要是受到热泵市场遇冷的影响。另外，公司持续投入研发及实施股权激励带来一定的费用增长。2025年第一季度公司实现营业收入3.51亿元，同比+19.42%；实现归母净利润0.53亿元，同比+22.53%。由于公司HVAC/R领域受到去库影响业务规模下滑较大，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别2.70、3.89亿元（原为3.73、5.64亿元），新增预计公司2027年归母净利润为5.45亿元，EPS分别为2.86、4.12、5.78元/股，当前股价对应PE分别为26.7、18.5、13.2倍，公司HVAC/R领域长期发展逻辑并未改变，且新能源汽车热管理系统、伺服驱动及控制系统有望成为新的增长点，维持“买入”评级。
    欧洲热泵有望持续回暖，新能源汽车热管理成新增长点
    分业务看：（1）HVAC/R领域，2024年营业收入8.17亿元，同比-31.78%；毛利率22.18%，同比-3.19pcts。主要是受到欧洲热泵行业去库周期的影响，业务规模有所下滑，但其长期发展逻辑并未改变。除热泵细分领域外，精密空调（算力需求增长推动了变频高能效技术的发展）、医疗冷链、物流冷链等新兴应用场景均为公司带来新的增长点。此外，公司已与谷轮、麦克维尔、阿里斯顿、海尔等国内外知名厂商建立了稳固的合作关系，有望充分受益行业发展。（2）新能源汽车热管理系统领域，2024年营业收入4.53亿元，同比+47.23%；毛利率29.04%，同比+3.61pcts。公司正从座舱及电池热管理逐步向新能源汽车电机智能控制多领域拓展，持续加大底盘控制系统等其他产品的研发，进一步丰富产品线，实现公司从单一零部件供应商向系统解决方案提供者转型的目标。（3）伺服驱动及控制系统领域，2024年营业收入0.27亿元，同比-31.77%。公司持续深耕细分应用行业与机器人市场，加大关键环节的技术研发、渠道拓展及品牌建设投入。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

系列点评四：业绩稳健增长 属地布局成效显现

中国汽研(601965)
    事件：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年营收46.97亿元，同比+14.65%；归母净利润9.08亿元，同比+8.56%；扣非归母净利润8.69亿元，同比+15.25%；2）2024Q4营收16.49亿元，同比+10.99%，环比+62.27%；归母净利润2.38亿元，同比-11.66%，环比-9.57%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+19.24%，环比+15.26%；3）2025Q1营收8.87亿元，同比+0.62%，环比-46.49%；归母净利润1.78亿元，同比+6.29%，环比-25.16%；扣非归母净利润1.66亿元，同比+8.59%，环比-37.03%。
    业绩稳健增长将本增效不断强化。1）收入端：公司持续开拓业务市场，加强重点客户拓展，收入稳健增长。2024年度实现营收46.97亿元，同比+14.65%。2024Q4营收16.49亿元，同比+10.99%，环比+62.27%；2025Q1营收8.87亿元，同比+0.62%，环比-46.49%；2）利润端：公司加大市场开拓力度，坚持高效管理，盈利能力稳步提升，毛利率维持在较高水平。2024年度归母净利润9.08亿元，同比+8.56%，同比实现稳步增长；2024Q4归母净利润2.38亿元，同比-11.66%，环比-9.57%；2025Q1归母净利润1.78亿元，同比+6.29%，环比-25.16%，同比实现稳步增长。2024Q4公司毛利率为48.81%，同比+8.72pct，环比+3.52pct；2025Q1毛利率为45.58%，同比+6.08pct，环比-3.22pct，毛利率较高；3）费用端：公司逐步推广精益管理，不断强化将本增效。2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.22%/11.67%/6.84%/0.03%，同比分别-2.35/-7.50/-5.40/-0.51pct，环比分别+2.04/+5.01/+0.66/-0.01pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/7.09%/6.53%/0.00%，同比分别-0.23/-0.45/+1.41/+0.38pct，环比分别-2.30/-4.58/-0.31/-0.03pct。
    技术服务快速增长新产品新业务突破。1）汽车技术服务业务。2024年，公司汽车技术服务业务实现收入41.25亿元，同比+21.36%。公司坚持以市场和客户需求为导向，强化客户合作与市场开拓，聚焦战略优势主业和新兴业务，打造核心客户集群，加强各业务板块协同；2）装备制造业务。2024年，公司装备制造业务实现收入5.35亿元，同比-20.50%。由于专用车市场需求减少，轨道交通建设放缓，公司聚焦主责主业，优化资源配置，加强风险管理，收缩相关业务规模且与专用车业务相关的凯瑞科信公司进入清算退出程序。
    属地布局成效显现国际化业务实现突破。2024年，公司西南/西北/华东/华南/华中/华北/东北/国外收入同比分别-8.96%/-8.48%/+40.57%/+18.30%/-9.67%/+15.19%/+22.97%/+298.68%。华北、华东、华南、东北地区收入增长，主要是汽车技术服务战略布局成效显现带来的业务规模增长；西南、西北地区收入下降，主要是专用汽车改装与销售业务在西南地区的订单减少；华中地区收入下降，主要是汽车技术服务、轨道交通及零部件业务在该区域的收入规模下降；国外地区收入增长，主要是汽车技术服务国外客户收入规模增加。
    华东基地将于下半年开始试生产即将贡献新收入增量。公司持续深入推进国内外布局，已基本形成以重庆本部为中心，覆盖全国主要汽车产业集群的属地化技术服务能力。公司华东总部基地项目计划总投资23.82亿元，其中苏州基地拟投资23.49亿元，常熟基地拟投资0.33亿元。常熟基地已完成建设并投入运营。苏州基地已于2022年9月开工建设，截至2024年11月，苏州基地已完成基建任务85%，正开展办公区精装修施工和实验室粗装修施工；预计2025年H1完成所有基建施工任务，2025H2进入联调及试生产阶段，年底完成试生产，2026年全面投入生产。2024年，公司完成华东总部基地建设主体结构封顶，建成投产技术领先、功能完善的汽车信息通信测评技术创新基地。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2025-2027年收入为55.84/65.88/76.56亿元，归母净利润为11.09/13.84/16.87亿元，对应EPS为1.11/1.38/1.68元，对应2025年4月25日19.55元/股的收盘价，PE分别为18/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

单量增速领先，盈利持续提升

申通快递(002468)
    申通快递披露2024年年报及2025年一季报
    申通快递披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入471.7亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润10.4亿元，同比增长205.2%，其中第四季度营业收入136.8亿元，同比增长18.0%，归母净利润3.87亿元，同比增长223.9%。2025年一季度，公司营业收入120.0亿元，同比增长18.4%，归母净利润2.36亿元，同比增长24.0%。
    积极扩产，三年百亿计划顺利完成，单量增速领先
    2024年我国线上消费保持良好增速，拉动快递业务量保持高速增长，2025年一季度延续较高增速。公司积极扩产，三年百亿产能提升计划顺利完成，全网处理能力显著提升。公司单量增速保持领先，2024年单量227.3亿件，同比增长29.8%，市占率12.98%，同比提高0.83pct，2025年一季度公司单量达到58.1亿件，同比增长26.6%，市场份额为12.86%，同比提高0.50pct。因快递市场进一步下沉及价格竞争，2024年公司快递业务单票收入为2.05元，同比下降8.1%，2025年一季度为2.04元，同比下降6.2%，但得益于单量高速增长，公司营收仍实现明显提升。
    单票成本节降趋势延续，费用节约态势良好
    2024年公司持续推进成本节降工作，中转方面，公司强化转运中心标准化建设，投入升级自动化设备提高分拣效率，节降单票成本，运输方面，公司深度调整干线路由，加大高运力车辆使用及提升自有运力占比，开展“数智化车队”运营，显著节降了单票成本。2024年公司快递业务单票成本大幅下降9.7%至1.94元，其中单票派送、单票中转、单票运输成本分别下降9.7%、9.8%、9.1%，2025年一季度同样延续节降趋势。费用端，2024年公司积极管控费用，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.29%、1.88%、0.38%、0.50%，同比分别下降0.13pct、下降0.07pct、下降0.03pct、提高0.06pct，2025年一季度公司各项费用率整体延续下降态势，趋势良好。
    其他科目方面，因进项税加计抵减政策取消影响，公司其他收益0.60亿元，同比下降1.55亿元，其余科目整体稳定，2024年业绩落于业绩预告中值上方，2025年一季度表现依旧亮眼。
    投资建议
    2025年公司将聚焦经济快递主业，稳存拓增，加强基础设施建设提升产能，并进一步深化精细化管理推动全网降本增效，全面拥抱人工智能，目标实现规模增长继续超过行业。预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.0亿元、16.8亿元、19.0亿元，同比分别增长34.4%、20.5%、13.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    快递增速不及预期，快递价格竞争加剧，公司成本节降不及预期。

业绩稳健增长，国际化成效显著

法兰泰克(603966)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收21.29亿元，同增6.88%；实现归母净利润1.67亿元，同增2.2%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同增10.04%。2025Q1公司实现营收4.08亿元，同增18.43%；实现归母净利润0.34亿元，同增38.37%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同增45.23%。
    事件点评
    物料搬运设备及服务实现稳健增长，海外收入迅速提升。分产品来看，物料搬运设备及服务、工程机械及部件业务分别实现收入19.61、1.67亿元，同比增速分别为10.29%、-21.87%。分地区来看，公司境内收入达13.60亿元，同减9.89%，境外收入达7.67亿元，同增59.33%，若不考虑奥地利子公司对于境外营收增速的拖累，海外增速较该数值提升更为显著。
    毛利率、费用率均有明显提升。2024年公司实现毛利率26.06%，同比增长2.05pct，其中境内毛利率同减0.03pct至25.49%，境外毛利率同增10.13pct至26.95%，境外毛利率的快速提升主因母公司出海占比显著提升。费用率方面，2024年公司期间费用率同增1.82pct至15.97%，其中销售费用率同增0.31pct至4.46%；管理费用率同增0.07pct至4.28%；财务费用率同增0.49pct至1.23%；研发费用率同增0.95pct至6%。
    深化全球布局，国际化战略成效显著。公司持续推进全球市场的产能和服务能力布局，目前主要分布在欧洲，以及东南亚、中东、中亚、拉美、非洲等区域，2024年在沙特、印尼设立海外子公司，覆盖全球五十多个国家和地区。2024年，公司海外收入整体占比进一步提升至36%，并加速海外组织机构成长，通过设立海外分支机构，本土化招聘等形式保障交付，打造全球服务网络，工业起重机全球化方兴未艾，大有可为。
    新签订单势头强劲，2025年业绩确定性较强。从新签订单角度看，全年新签订单增长超过20%，新签订单规模再创历史新高，考虑到工业起重机的交付周期，2025年公司业绩确定性较强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为24.37、27.19、29.46亿元，同比增速分别为14.45%、11.57%、8.36%；归母净利润分别为2.25、2.71、3.10亿元，同比增速分别为34.58%、20.77%、14.21%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.49、12.00、10.50，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国内行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：全球化持续推进，产品周期波动业绩短期承压

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025Q1业绩。2025Q1公司实现营收400.19亿元，同环比-6.6%/-33.2%，实现归母净利润17.51亿元，同环比-45.7%/-22.7%，归母净利润同比下降主要系：1）产品周期波动导致季度销量下降；2）销售费用同比增长；3）俄罗斯报废税返还因新车认证后延所致。盈利能力方面，公司Q1毛利率为17.84%，同环比分别-2.2/+1.3pct，受俄罗斯报废税后延约影响。费用率方面，Q1公司销售费用为22.96亿元，同环比分别+34.6%/+44.6%，主要系：1）直营体系加速投入的影响；2）新车型上市和预热的影响，如高山、坦克300、二代枭龙max等。
    魏品牌放量，出海持续推进。销量结构上，长城汽车Q1批发销量25.68万辆，同环比分别-6.7%/-32.3%。分品牌来看，哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为14.46/1.33/4.20/0.69/5.00万辆，同比-8.4%/+38.7%/-14.6%/-54.3%/+15.0%。公司Q1新能源销量6.26万辆，同环比分别+5.7%/-43.3%，Q1新能源渗透率24.4%，同环比+2.9/-4.7pct。出口方面，公司Q1共出口9.09万辆，同环比分别-2.0%/-29.5%，出口占比达到35.4%，同环比+1.7/+1.4pct。
    2025年公司将推出多款新车，产品矩阵进一步完善。分品牌来看，哈弗品牌：新款哈弗猛龙、新款哈弗二代大狗Hi4版（2025Q2上市）、二代大狗PHEV版；坦克品牌：坦克500中改款（2025Q2上市），升级全新座舱和端到端辅助驾驶城市NOA；欧拉品牌：2025款欧拉好猫优化换新；长城皮卡：山海炮Hi4–T（上海车展上市）。2025H2，公司还将推出中型5座轻越野SUV哈弗猛龙PLUS、魏牌新系列智能旗舰SUV、欧拉紧凑级纯电SUV、中大型越野SUV坦克400Hi4-Z等多款新车，完善产品结构。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026/2027年营业收入预期分别为2195/2376/2538亿元（原值为2250/2491/2656亿元），同比+8.57%/+8.25%/+6.82%。考虑到公司销售和研发投入增加，我们下调2025/2026/2027年归母净利润预期分别为123/139/144亿元（原值为129/143/148亿元），同比-3.33%/+12.91%/+3.70%。2025~2027年对应EPS分别为1.43/1.62/1.68元，对应PE估值分别为18/16/16倍。考虑公司智能化与全球化持续加速，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

产量有望稳步增长，煤炭主业成长空间广阔

华阳股份(600348)
    事件：2025年4月25日，华阳股份发布年度报告，2024年公司实现营业收入250.60亿元，同比下降12.13%，实现归母净利润22.25亿元，同比下降57.05%；扣非后净利润20.98亿元，同比下降58.73%。经营活动现金流量净额34.88亿元，同比下降49.73%；基本每股收益0.59元/股，同比下降59.03%。资产负债率为53.28%，同比下降1.77pct。
    2025年一季度，公司实现营业收入58.17亿元，同比下降5.53%，实现归母净利润5.97亿元，同比下降31.18%；扣非后净利润6.31亿元，同比下降19.12%。经营活动现金流量净额3.44亿元，同比下降19.40%；基本每股收益0.17元/股，同比下降29.17%。资产负债率为52.50%，同比上涨1.05pct。
    点评：
    2024年受安监影响公司煤炭产量下滑，成本抬升。煤炭产销量：2024年，公司实现原煤产量3837万吨，同比降低16.41%；商品煤销量3554万吨，同比降低13.32%，其中洗块煤376万吨，同比降低5.89%；洗末煤207万吨，同比增长88.39%；末煤2,494万吨，同比降低24.90%；煤泥销量141万吨，同比增长5.66%。煤炭售价与成本：2024年，公司煤炭综合售价567.04元/吨，同比降低6.40%；单位销售成本339元/吨，同比增加14.7%。
    2025年一季度，公司煤炭产量同比提升，成本呈现下降态势。2025年一季度，公司原煤产量993.6万吨，同比增加16.9%；商品煤销量875.40万吨，同比增加5.7%。2025年一季度，公司煤炭综合售价511.54元/吨，同比下降13.1%；单位销售成本292.2元/吨，同比减少19.2%。
    煤炭主业稳步增长，未来成长空间广阔。2024年，公司以68亿元成功竞拍于家庄区块煤炭探矿权，进一步增加公司煤炭资源储备量6.3亿吨。此外，七元煤矿启动联合试运转，完成了由“建”到“采”历史性转变，并有序推进泊里项目建设。随着七元煤矿的产量逐步释放和泊里煤矿未来建成投产，公司煤炭产量有望持续增长，未来成长空间广阔。
    重视股东回报，高分红彰显投资价值。分红方面，2024年，公司宣告拟每股派发现金红利0.309元（含税），现金分红比例达到50.01%。以4月25日收盘价计算，公司现金股息率4.7%，股息回报水平较高。估值方面，以2025年预测业绩计算，A股市盈率为10.67倍，公司估值水平仍然处于较低状态。我们认为，在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司仍具备长期投资价值。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为22.21/24.79/27.71亿元；EPS分别为0.62/0.69/0.75元/股；对应PE为10.67/9.56/8.72倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1盈利明显改善，产品结构持续优化

宝钢股份(600019)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收3221.16亿元，同比减少6.60%；归母净利润73.62亿元，同比减少38.36%；扣非归母净利68.41亿元，同比减少34.55%。2024Q4，公司实现营收792.60亿元，同比减少11.43%、环比减少0.43%；归母净利润14.80亿元，同比减少58.82%、环比增加10.63%；扣非归母净利13.53亿元，同比减少56.62%、环比增加7.98%。2025Q1，公司实现营收728.80亿元，同比减少9.82%、环比减少8.05%；归母净利润24.34亿元，同比增加26.37%、环比增加64.49%；扣非归母净利23.99亿元，同比增加52.22%、环比增加77.31%。
    点评：产销量小幅下滑，25Q1毛利率同环比改善
    ①量：钢材销量小幅下滑。2024年，公司钢铁销量5159万吨，同比下滑0.6%；公司优化产品结构，增加冷轧、厚板产品销量，同比+3.4%、+9.2%，减少热轧、钢管、长材、其他钢材销量。2025Q1，钢铁销量1223万吨，同比-2.3%。2025年经营目标，销售钢材5224万吨，同比增加1.3%。
    ②价利：25Q1毛利率同环比改善。2024年，公司产品均价为4507元/吨，同比下滑6.89%。2024年，公司毛利率为5.45%，同比下滑0.85pct；2025Q1毛利率为7.22%，同比增长2.09pct，环比增长1.18pct。
    ③分红比例稳步提升，新增保底分红条款。公司拟每股派发现金红利0.10元（含税），预计派发现金21.50亿元，全年合计派发45.16亿元，分红比例61.34%。公司发布24-26年分红计划，在分红比例不低于50%的基础上，新增每股股利不低于0.20元的保底条款，在提供最低收益保障的同时，保留了向上的弹性。
    未来核心看点：产品结构持续优化，海外布局实现突破
    ①产品结构持续优化。2024年，公司实现“1+1+N”产品销量3059万吨，同比上升9.6%。冷轧汽车板和硅钢产品持续保持高市占率。1000MPa级水电高强钢实现稳定批量工程应用，冷轧高弯曲高耐蚀特超高强度钢率先在自主品牌新能源车实现快速放量应用。
    ②重点项目持续推进。宝山基地18.8万吨/年无取向硅钢、22万吨/年取向硅钢，青山基地22万吨/年取向硅钢、55万吨/年无取向硅钢，东山基地180万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。
    ③加快海外发展，实现国际化项目新突破。2024年，公司出口销量606.7万吨，同比上升3.9%。2025Q1，公司实现出口接单量155万吨，同比提升2.3万吨。海外基地布局实现历史性突破，第一家海外全流程钢厂沙特宝海钢铁公司成立，加强整合协同，推动战略投资项目绩效改善。
    盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润98.30/111.22/124.27亿元，对应现价，PE分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

公司信息更新报告：MLCC产品线持续完善，全年业绩稳健增长

三环集团(300408)
    下游需求复苏驱动公司业绩稳健增长、盈利改善，维持“买入”评级
    4月24日，公司发布2024年度报告。（1）2024年公司实现营收73.75亿元，同比+28.78%；归母净利润21.90亿元，同比+38.55%；扣非归母净利润19.32亿元，同比+58.22%；销售毛利率42.98%，同比+3.15pcts；销售净利率29.70%，同比+2.05pcts。（2）2024年单四季度，公司实现营收19.94亿元，同比+23.03%，环比+2.09%；归母净利润5.87亿元，同比+33.79%，环比+1.63%；扣非归母净利润4.95亿元，同比+44.31%，环比-5.43%；毛利率43.57%，同比+3.61pcts，环比-0.73pcts；净利率29.41%，同比+2.29pcts，环比-0.14pcts。（3）2024年随着下游需求逐步复苏，公司全年业绩稳健增长，盈利能力持续改善。鉴于下需求将持续复苏，我们略上调公司2025/2026盈利预测（原值为26.94/32.85亿元），新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为28.20/32.94/38.79亿元，当前股价对应PE为24.0/20.5/17.4倍，维持“买入”评级。
    持续加大MLCC研发投入，产品矩阵不断完善
    在MLCC产品上，公司坚持技术研发，目前已逐步突破MLCC生产关键技术，实现品质提升和产品稳定交付，在高容量、小尺寸两个发展方向上不断取得进步，推出车规、工规、消规、移动终端等多元化系列，多个高容规格已实现批量供货，已形成相对全面的产品矩阵。2024年，随着下游消费电子、车载、光通信等领域复苏，公司前期研发项目的投入转换为积极结果，MLCC产品客户需求与份额稳步提升，销售同比显著增长。
    积极探索精密陶瓷与先进材料，插芯受益数据中心建设而快速增长
    公司坚持“材料+”产品战略，积极挖掘数据中心、车载、手机及工控等领域的新市场潜力。2024年，公司持续探索先进材料与陶瓷技术的融合，泛半导体精密陶瓷结构件产品逐步推向市场，不断突破核心技术壁垒；公司积极推动骨科假体部件领域的研发，三环生物“TC-BIO陶瓷髋关节部件”已成功通过国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心主文档登记；公司插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，销售同比大幅增长。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，优质客户持续突破

国轩高科(002074)
    事件。2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收353.92亿元，同比+11.98%；实现归母净利润12.07亿元，同比+28.56%；扣非后归母净利润2.63亿元，同比+125.86%。25年一季度实现营收90.55亿元，同比+20.61%；实现归母净利润1.01亿元，同比+45.55%；扣非后归母净利润0.15亿元，同比+37.59%。
    Q4拆分。营收和净利：公司2024Q4营收102.17亿元,同比+3.97%，环比+21.91%；归母净利润为7.94亿元，同比+22.72%，环比+463.12%；扣非后归母净利润为2.05亿元，同比+215.38%，环比+2462.50%。毛利率：2024Q4毛利率为18.05%，同比+1.28pcts，环比-0.28pct。净利率：2024Q4净利率为7.30%，同比+1.11pcts，环比+6.16pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为13.70%，同比-4.53pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为-2.38%、7.68%、7.61%、0.78%，同比变动-4.33pct、+2.01pcts、+0.63pct和-2.84pcts。
    高新技术引领，动储出货同比高增。24年公司推出G刻、星晨等多款高性能电池产品，并发布了第一代全固态“金石”电池，实现固态电池技术创新，动储业务保持稳中有进的发展态势。动力电池方面，24年，公司全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%；实现营收256.48亿元，同比增长11.27%；毛利率15.14%，同比变动0.10pct。储能电池方面，24年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%；实现营收78.32亿元，同比增长12.98%；毛利率21.75%，同比变动3.46pcts。
    产业链条稳固，优质客户持续突破。公司打造了从原材料到电池生产和产品应用，再到电池回收的全产业链体系，实现关键原材料自供率超40%。1）矿产资源端：公司布局宜春锂矿、印尼镍资源以及阿根廷盐湖等核心矿产资源，并自主建设正极、负极、隔膜等材料基地；2）电池制造端：公司已在合肥、桐城、六安、滁州、南京、唐山、青岛、宜春、柳州等国内多个地区建设了生产基地，同步加速推动亚太等海外区域工厂建设投产；3）下游应用端：公司与众多整车企业及储能系统集成商建立了紧密的战略合作关系，支撑规模持续增长。同时，公司还积极布局电池回收网络，构建起“生产-应用-再生”的绿色闭环。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收469.44、591.53、738.04亿元，同比增速分别为32.6%、26.0%、24.8%，归母净利润19.85、26.67、35.75亿元，同比增速分别为64.5%、34.3%、34.1%，对应PE为18、14、10倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超预期、新能车销量不及预期、产能项目投建进度不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期

华能水电(600025)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收248.8亿元，同比+6.1%；归母净利83.0亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0亿元，同比上升16.6%。2024Q4营收54.6亿元，同比+2.6%；归母净利10.7亿元，同比+14.7%。2025Q1营收53.85亿元，同比+21.84%；归母净利15.08亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08元。
    新能源装机规模提升+水电站新投产+澜沧江梯级调度+省内用电需求提升带动Q1发电量高增长。截至2024年底，公司已投产装机容量达3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。公司2024年发电量1120.1亿千瓦时，同比+4.6%，其中大型水电站976.7亿千瓦时，同比+2.1%，中小型水电站102.6亿千瓦时，同比+6.84%，新能源40.8亿千瓦时，同比+127.1%。公司2025Q1发电量212.9亿千瓦时，同比+31.2%，其中大型水电站182.4亿千瓦时，同比+36.2%，中小型水电站14.9亿千瓦时，同比-13.8%，新能源15.6亿千瓦时，同比+41.6%。2025Q1发电量同增主要原因：1）新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产；2）年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，梯级优化调度释放蓄能；3）云南用电需求增加，西电东送电量同比增加。
    TB+硬梁包电站贡献25年增量，远期装机成长性可期。截至2024年底，TB水电站全部机组顺利投产，总装机容量140万千瓦，每年发电量约62.3亿千瓦时。硬梁包水电站5/4/3号相继于2025.01.30/2024.12.31/2025.01.09投产发电，已投产装机容量57.6万千瓦，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。2024初，公司拟募集资金总额不超过60亿元，用来建RM水电站（260万千瓦，资本金收益率8%）和托巴水电站（140万千瓦，资本金收益率8.54%），项目经济效益前景较好，长期价值凸显。
    电价短期承压，费用段持续优化稳定盈利增长。24年公司电力营业收入占总收入99.15%，以此比例计算25Q1电力营收/上网电量的平均上网电价为0.253元/kwh，同比降近2分。电价下滑可能由于：1）云南新能源装机大幅增加，光伏弃光率可能提升，新能源电价承压；2）西电东送电量约占总发电量50%，其中市场化电量电价受到广西、广东2025年电力中长期交易电价下滑影响。公司持续优化债务融资结构，2024年财务费用同比减少2.04%，25Q1本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化。
    投资建议：公司新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期。预计25/26/27年归母净利润为89.29/99.89/103.42亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.55/0.57元，对应4月25日收盘价PE分别为19/17/16倍。考虑公司装机成长性充足，长期价值凸显，上调评级至“推荐”评级。
    风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；在建项目进度不及预期。

系列点评二十七：出口驱动盈利 智驾平权加速

比亚迪(002594)
    事件概述：2025Q1公司营业收入1,703.6亿元，同比+36.3%，环比-38.0%；归母净利为91.5亿元，同比+100.3%，环比-39.1%；扣非净利润为81.7亿元，同比+117.8%，环比-40.7%。
    营收同比高增单车ASP小幅下滑。营收端：2025Q1销量100.1万辆，同比+59.8%，环比-34.3%，其中高端车型占比5.3%，同比-0.9pct，环比+1.2pct，出口占比20.6%，同比+5.0pct，环比+12.8pct。受益整体销量同比提升，2025Q1公司营业收入1,703.6亿元，同比+36.3%，环比-38.0%；ASP：2025Q1单车ASP13.34万元，同比-0.79万元，环比-1.08万元（主要原因是国内市场王朝海洋车型小幅降价及产品结构变化所致）。
    单车毛利、净利小幅下降研发费用率提升。毛利端：2025Q1整体毛利率20.1%，汽车+电池毛利率23.9%，比亚迪电子毛利率6.3%，考虑2024Q4会计政策调整（销售费用中的保证类质量保证改为列示于营业成本，多计提营业成本124亿），2025Q1整体毛利率同比-1.8pct，环比-1.4pct；汽车+电池毛利率同比-4.2pct，环比-1.6pct，我们判断毛利率环比变化主要受规模效应减弱影响；单车毛利方面，2025Q1单车毛利3.18万元，环比-4,837元。费用端：
    2025Q1公司销售、管理、研发、财务费用率3.6%、2.9%、8.3%、-1.1%，合计费用率13.7%，研发费用率增加主因是研发人数增加、刚性支出更加，财务费用变化主要是汇兑收益增加所致。净利端：归母净利为91.5亿元，同比+100.3%，环比-39.1%，盈利同比增速高于销量增速，预计主要受益出口销量占比提升及规模效应加强影响；单车净利方面，2025Q1公司单车净利0.87万元，同比+2,076元，环比-602元。
    海外建厂加速推进2025智驾平权加速。出海：受益新车型导入及滚装船投入使用，2025Q1出口销量20.6万辆，同比+110.5%。2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾平权：公司拥有数据优势，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月25日370.83元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年一季报点评：整体业绩稳健，经纪及两融市占率仍在提升

东方财富(300059)
    事件：公司发布2025年一季报，营业总收入同比+42%至35亿元，归母净利润同比+39%至27亿元，归母净资产833亿元，较2024年末+3%。投资要点
    经纪及两融：受益于活跃的市场。A股市场持续活跃，据Wind，2025Q1日均A股成交额同比2024Q1+70%至1.52万亿元，环比2024Q4-18%，①手续费及佣金净收入同比+66%至20亿元，环比24Q4-23%，西藏地区股基交易额市占率在2025年一季度持续增长。②利息净收入同比+37%至7亿元，环比24Q4-18%，融出资金较2024年末+3.7%至610亿元，市占率同比+0.3pct至3.2%，融资利息收入增加。
    基金代销：业务趋势向好。2025年一季度，公司营业收入同比+8.0%至8亿元，环比24Q4-6.6%（该项数据可用于参考季度基金代销收入），我们预计公司基金代销业务仍受到基金管理费下降、渠道端费率下滑等因素影响，体现于环比值下滑，但同比值增长说明业务趋势逐步向好。
    自营业务：投资收益表现稳健。2025Q1A股权益及债市表现稳健（截至2025/03，Wind全A/中债综合指数分别环比+1.90%/-0.78%)。公司自营业务收益（投资收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动净收益，不包含在营业总收入中）同比-14%至7亿元，环比24Q4-27%，其中投资收益同比+13%，公允价值变动净收益同比-75%。
    成本端：各项费用控制较强。2025年一季度，公司营业总成本同比+0.2%至10亿元，其中：①营业成本同比+2.8%至1.3亿元。②销售费用同比-16%至0.7亿元，销售费用率同比-1.4pct至2%。③研发费用同比-13%至2.5亿元，研发费用率同比-4.5pct至7%。④管理费用同比+5.6%至5.9亿元，管理费用率同比-5.9pct至17%。⑤所得税费用同比+44%至4.2亿元（应税利润增加）。
    我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，C端客户的粘性强且需求多元化。②AI赋能金融：持续深化“AI+金融”战略布局，借力人工智能浪潮，以自主研发的“妙想”大模型开放应用，推动金融业务智能化升级，在多模态衍生、金融智能体构建等前沿技术领域取得突破性进展。③证券业务基于自身流量优势+低佣金策略+平台高效能仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④尽管基金费改第三阶段箭在弦上，基金销售环节费用面临下调压力，但公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。
    盈利预测与投资评级：据公司2025年一季度经营情况，我们基本维持此前预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为115/135/158亿元，对应PE分别为31/27/23倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。
    风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。