公司信息更新报告：战略性投入致利润修复放缓，长期增长势能充足

水羊股份(300740)
    收入稳步增长，加大费用投放致利润修复放缓
    2025Q1-Q3公司实现营收34.1亿元/yoy+12%，归母净利1.36亿元/yoy+44%，扣非归母净利1.3亿元/yoy+21.6%。2025Q3公司实现营收9.1亿元/yoy+20.9%，归母净利1258万元/yoy+210%，扣非归母净利1035万元/yoy+188.9%。公司阶段性加大费用投放打造品牌故事、做好产品研发和用户管理，短期利润修复放缓。考虑到阶段性多维度费用投放影响利润，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利1.9/2.8/3.8（前值2.6/3.2/4）亿元，yoy+76.8%/+45.1%/+34.6%，当前股价对应PE41/28.2/21倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期持续成长，维持“买入”评级。
    高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率，自有品牌布局有序推进
    高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率：自有品牌2025Q3毛利率达82%，在整体营收占比由2025H1的41%提升至2025Q3的44%，高端品牌占比进一步提升致公司整体毛利率创近年单季历史新高，2025Q3公司毛利率69.8%/yoy+1.83pct。EDB：2025Q3京东和天猫GMV同比+60%+，Rich面霜二代销售翻倍式增长，加快线下渠道布局，中国启动3年50店计划，海外高端百货渠道和电商独立站渠道齐发力。PA：2025Q3天猫、京东月增明显，2026年预计推出更多PDRN成分产品。RéVive：北美线下营收高双位数增长，高于同期北美线下大盘，预计2026年国内品牌全面升级。
    加大投入助力营销和研发，一次性历史费用影响管理费用
    加大费用投放影响净利率表现：2025Q3公司净利率1.4%/yoy+2.87pct。（1）销售费用率：2025Q3为54.7%/yoy-2.78pct，仍维持相对高位。公司加大EDB、RéVive等品牌小红书种草投入及88VIP精准投放，RéVive在北美大幅增加投入提升品牌势能。（2）研发费用率：2025Q3为3.4%/yoy+0.03pct。公司全球化研发体系（法国、大阪、东京、纽约实验室）持续完善，自主研发和外部研发机构联动助力高端品牌多线升级、研发费用同比环比均提升。（3）管理费用率：2025Q3为6.8%/yoy+1.57pct，RéVive和PA正式并表，增加海外管理成本，RéVive品牌完成高管团队替换和整合，产生一次性历史高管团队更替费用，并实施多项员工福利和激励计划致管理费用增长。（4）财务费用率：2025Q3为2.1%/yoy+0.03pct，基本稳定。
    风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

2025年三季报点评：延续深度调整，静待改善拐点

洋河股份(002304)
    事件：公司于2025年10月31日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收180.9亿元，同比-34.3%；实现归母净利润39.8亿元，同比-53.7%；实现扣非归母净利润37.6亿元，同比-55.3%。单季度看，25Q3实现营收33.0亿元，同比-29.0%；实现归母净利润-3.7亿元，扣非归母净利润-4.8亿元，同比由盈转亏。
    禁酒令影响下持续调整，盈利能力承压。利润方面：2025Q1-3公司毛利率同比-2.7pcts至71.1%；归母净利率同比-9.2pcts至22.0%。单季度看，25Q3毛利率53.5%，同比-12.7pcts；归母净利率-11.2%，同比-24.8pcts，梦6+等次高端价格带产品场景受损影响公司产品结构，盈利能力下降明显。费用方面：
    公司维持费用投放力度，25Q1-3销售费用率为18.8%，同比+4.6pcts；管理费用率为7.2%，同比+2.0pcts；单季度看，25Q3销售费用率为38.0%，同比+10.2pcts；管理费用率为13.0%，同比+2.8pcts。回款质量方面：公司调整回款及发货节奏，出清渠道库存，25Q3销售收现46.6亿元，同比-27.4%；经营性现金流净额3.5亿元，同比-75.3%。截至25Q3末，公司合同负债余额64.2亿元，同比+29.4%。
    行业深度调整阶段降速换挡，重视大众消费布局及渠道去库释压。公司市场动作思路清晰，不再单纯追求短期的规模增长，主动“减速换挡”，蓄势长远发展。
    产品端：秋糖会期间推陈出新：发布洋河国宾、金梦九（M9）、超级足球、微分子等四款场景化新品，覆盖宴席、成功人士、体育文创、年轻群体等细分市场。
    渠道端：面对行业内卷导致经销商加价空间被压缩的问题，公司采用“固定返利+过程奖+综合评价奖励”利润模式，重构经销商利润体系。同时深化京东等电商平台合作，扩宽中低端产品销售渠道，推出“100%三年陈”洋河大曲高线光瓶酒，定价59元布局大众消费赛道。
    投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速调整；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。我们预计公司25-27年归母净利润分别为37.9、44.3、54.4亿元，EPS分别为2.51、2.94、3.61元，当前股价对应P/E分别为28、24、20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。

长沙银行2025年三季报点评：盈利保持韧性，关注率边际下降

长沙银行(601577)
    盈利能力保持韧性，投资收益维持高增
    长沙银行2025年前三个季度实现营收197.21亿元（YoY+1.29%）、归母净利润65.57亿元（YoY+6.00%），盈利能力保持韧性。其中2025Q3单季利息净收入同比下降5.28%，降幅环比略有收窄。低基数影响下，2025年前三个季度中收持续维持正增长，同比增长9.26%；投资净收益实现了137.56%的同比高增，支撑非息收入同比高增15.03%，但公允价值变动净收益为-13.35亿元，降幅环比有所扩大。2025Q3单季PPOP为47.17亿元，同比增长0.05%，扭转了2025Q2的负增长态势。考虑到其盈利能力稳健，我们维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润82.35/86.70/91.71亿元，YoY+5.21%/+5.29%/+5.77%，当前股价对应2025-2027年PB分别为0.53/0.48/0.43倍，维持“买入”评级。
    扩表季节性转弱，贷存增速剪刀差边际扩大
    2025Q3末，长沙银行总资产为1.24万亿元（YoY+10.73%），其中贷款本金总额6065亿元，同比增长11.65%。2025Q3单季总资产下降36.87亿元，其中，2025Q3单季新增贷款38.34亿元，增量环比下降，反映出信贷投放呈现季节性转弱。2025Q3末存款本金总额为7498亿元，同比增长8.87%，增速环比略有下降，存款总额较2025Q2末略有下降，贷款与存款增速剪刀差边际扩大至2.79pct，贷款增速略高于存款增速。
    关注率边际下降、资产质量稳健，维持高分红属性
    长沙银行资产质量继续表现平稳，2025Q3末不良率1.18%，环比2025Q2末上升1BP；关注率为3.25%，环比下降6BP，隐含风险有所缓释。拨备覆盖率311.88%，环比略有上升，安全垫仍然较厚实。2025Q3末核心一级/一级/总资本充足率分别为10.24%/11.88%/14.23%，均环比有所上升，资本“弹药”充足。2024年现金分红金额为16.89亿元（现金分红比率为22.49%），2025年中期分红议案明确现金分红8.04亿元（含税），高分红属性进一步延续。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

苏州银行2025年三季报点评：息差边际上升，存贷增速亮眼

苏州银行(002966)
    前三季度净息差1.34%，边际上升1BP，盈利能力稳健
    苏州银行2025Q1-Q3分别实现营收、归母净利润94.77亿元（YoY+2.02%）、44.77亿元（YoY+7.12%），盈利能力保持稳健。2025Q3单季营收同比+2.49%，增速环比略有下降。2025Q3单季净利息收入同比增长8.90%，增速环比明显上升。2025Q1-Q3净息差为1.34%，环比上升1BP。盈利能力保持稳健，我们维持盈利预测：预计苏州银行2025-2027年归母净利润为55.31/60.56/64.74亿元，YoY+9.14%/+9.49%/+6.90%，当前股价对应2025-2027年PB为0.70/0.64/0.62倍。考虑到其对公优势显著、资产质量优异，维持“买入”评级。
    存贷持续高增，对公业务区域优势显著
    2025Q3末苏州银行总资产为7760亿元（YoY+14.60%），增速高于2025Q2末，其中贷款同比增速11.59%。Q3单季贷款新增50.55亿元，其中新增对公贷款235.61亿元、零售贷款-28.31亿元，对公业务突出，彰显区域资产获取能力，零售贷款需求仍然复苏较慢。存款总额为4715亿元，同比增长12.86%，其中对公存款、零售存款同比分别增长8.92%、16.40%，边际均有上升，存款沉淀能力较强。
    2025Q3末不良率环比持平，拨备覆盖率仍较高
    苏州银行资产质量持续优异，不良率环比持平为0.83%，关注率为0.80%，较2025Q2末略有上升。2025Q3末拨备覆盖率边际下降至420.59%，环比略有下降但仍处于较高水平，资产质量护城河稳固。截至2025Q3末核心/一级/资本充足率分别为9.79%/11.55%/13.57%，均处较充足水平，资本“弹药”充足，有效支撑业务持续扩张。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

2025年三季报点评：银点波动影响Q3业绩收购晶凯拓展半导体布局

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收127.2亿元，同比+10.6%，归母净利润0.3亿元，同比-89.9%，扣非净利润1.3亿元，同比-68.9%，毛利率7.8%，同比-1.9pct，归母净利率0.2%，同比-2.3pct；其中25年Q3营收43.8亿元，同环比+11.8％/+2.3％，归母净利润-0.4亿元，同环比-167.3%/-214.7％，扣非净利润0.4亿元，同环比-34%/+59.8％，毛利率7.6%，同环比0pct/-1.1pct，归母净利率-0.9%，同环比-2.4pct/-1.7pct。
    市占率保持稳定、银点波动影响业绩：25Q1-Q3公司光伏浆料销售1337吨，同比下降15%；其中N型占比96%以上；测算公司Q3出货约458吨（含索特并表9月60吨）。25Q3毛利率约7.6%，环比下降约1.1pct，主要受银价升高影响，实际Q3加工费持平略降。公司Q3公允价值亏损约1.37亿，主要因9月中下旬银价快速上涨造成的银期货套保和白银租赁亏损，考虑经营性Q3扣非归母净利润0.38亿；银价上涨公司Q4毛利率将有所受益。26年公司股权费用下降+高铜浆量产推广，出货及盈利或具备业绩弹性。
    并购索特强化经营、收购晶凯拓展半导体布局：公司收购浙江索特60%股权，已于9月并表；索特1-9月银浆出货约540吨，有望提升公司市占率并完善专利布局。公司高铜浆预计Q4将在头部客户开启GW级量产，26年行业有望进一步跟进，拉动公司浆料出货提升。10月公司拟收购江苏晶凯62.5%股权，拓展半导体业务。江苏晶凯专注存储芯片封装与测试制造服务以及存储晶圆分选测试服务，并在2025~2028年承诺净利润分别不低于100万、3500万、4800万、6100万；布局晶凯将有利于公司存储业务竞争增强。
    费用有所提升、经营现金环比改善：公司25年Q1-Q3期间费用7.7亿元，同比+16.9%，费用率6%，同比+0.3pct，其中Q3期间费用2.7亿，同环比+13.5%/+4.8%，费用率6.2%，同环比+0.1pct/+0.1pct；25年Q1-Q3经营性净现金流0.5亿元，同比-91.5%，其中Q3经营性现金流3.8亿元，同环比+756%/+159.5%；25年Q1-Q3资本开支0.8亿元，同比-27.9%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比-53.5%/+29%；25年Q3末存货7.8亿元，较年初+76.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑到银价波动、费用略有上升，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为1.4/4.1/5.8亿元（25-27年前值为2.1/4.4/6.1亿元），同比-61%/+189%/+42%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

2025年三季报点评：胶膜盈利阶段性承压，电子材料快速发展

福斯特(603806)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入117.88亿元，同比-22.32%；实现归母净利润6.88亿元，同比-45.34%；实现扣非净利润6.30亿元，同比-48.29%。
    25Q3公司实现营业收入38.29亿元，同比-13.18%，环比-11.65%；实现归母净利润1.92亿元，同比-41.79%，环比+102.74%；实现扣非净利润1.81亿元，同比-43.23%，环比+154.52%。
    胶膜盈利阶段性承压，9-10月胶膜价格持续上涨，有望带动公司盈利改善。根据索比咨询，25年8月初以来，原材料EVA粒子价格呈现波动上涨的趋势，10月22日粒子价格11750元/吨，相比8月初涨幅约16%。9月以来，光伏胶膜跟随粒子价格的上涨而持续提价，9月底透明EVA、白色EVA胶膜价格相比8月底分别上涨12%、11%至6.17、6.67元/平米；10月胶膜价格延续涨势，10月22日透明EVA、白色EVA胶膜价格相比9月底分别上涨1.5%、1.3%至6.26、6.76元/平米。展望2025Q4，随着光伏胶膜价格上涨，公司胶膜业务的盈利有望继续改善。
    多重优势有望助力公司平稳穿越周期。未来公司将继续加大研发投入，通过全系列的产品品类和优秀的成本控制能力，为XBC组件、TOPCon组件、HJT组件、0BB组件、薄膜电池组件、钙钛矿组件等新技术提供性价比最佳的封装方案；公司将加快海外光伏胶膜产能的扩张满足新兴市场高景气度的市场需求，继续稳定公司光伏材料的全球市场份额。公司通过差异化的产品开发和海外销售占比提升，努力降低行业因素带来的影响，有望平稳的穿越光伏行业周期。
    受益于消费电子复苏和AI应用加速演变，电子材料业务快速发展。公司电子材料事业部的主导产品为感光干膜、FCCL和感光覆盖膜。随着消费电子需求的复苏以及AI应用的加速演变，PCB将进入新的增长周期。公司电子材料业务已经取得核心原材料自供、华东华南双基地布局、海内外分切基地建设、研发和销售核心团队培养、全球头部PCB企业导入供应等众多成果，即将进入高速发展期。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为166.82、191.28、220.02亿元，对应增速分别为-12.9%、14.7%、15.0%；归母净利润分别为10.01、16.24、22.60亿元，对应增速分别为-23.5%、62.3%、39.2%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为41X、25X、18X，公司是光伏胶膜的龙头企业，有望平稳穿越周期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

Q3业绩持续增长，新业务持续突破

领益智造(002600)
    10月30日，公司发布三季报。20252025年年前三季度公司实现营
    收375.90亿元，同比+19.25%；归母净利润19.41亿元，同比+37.66%。Q3公司实现营收139.65亿元，同比+12.94%，环比+15.12%；归母净利润10.12亿元，同比+41.91%，环比+177.37%。Q3收入/利润创上市以来单季度新高，收入连续7个季度双位数增长。
    经营分析
    业绩持续增长，盈利水平稳健。大客户海内外业务增量，下游客户机器人量产、智能穿戴等新品贡献，公司业绩持续增长。公司前三季度销售毛利率16.61%，同比+0.74pcts；销售净利率5.23%，同比+0.77pcts，毛利率19.20%，同比+1.99pcts，环比+4.19pcts；净利率7.33%，同比+1.57pcts，环比+4.24pcts。
    公司海外交付能力强、海外产能布局充分，具备较强的经营韧性和产业竞争力。公司有效通过海外产能布局实现了研发、生产、交付的本地化管理，快速响应客户需求。9月，公司发布关于筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告。进一步推动国际化战略落地，加强海外业务布局，拓宽海内外并购和融资渠道，提高公司国际知名度，提高公司整体竞争力。
    打造智能AI平台，新业务持续突破。公司产品广泛应用于智能手机、AI眼镜及XR可穿戴设备、机器人、服务器及各类AI终端电子产品。散热方面，为客户提供各类液冷、VC均热板、石墨片、导热垫片、导热胶等散热解决方案；折叠屏终端产品涵盖中框、VC均热板、屏幕支撑层、模切功能件、结构件、充电器、折叠屏转轴模组等关键组件；此外公司还为国内AR/AI眼镜客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为25.66、33.34、45.00亿元，同比+46.36%/+29.91%/+34.97%，公司现价对应PE估值为43、32、24倍，维持买入评级。
    风险提示
    消费电子需求疲软、新产品研发迭代不及预期、汇率波动风险、商誉风险。

MLCC高容持续放量，SOFC未来可期

三环集团(300408)
    10月30日，公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营收65.08亿元，同比增长20.96%，实现归母净利润19.59亿元，同比增长22.16%。单Q3公司实现收入23.6亿，同比增长20.8%，实现归母净利润7.2亿，同比增长24.9%。
    经营分析
    Q3收入、利润同比稳健增长，盈利能力提升。Q3公司MLCC、插芯、PKG、基片浆料、燃料电池隔膜板等业务经营稳健。公司Q3毛利率43.39%，环比提升0.65pct，主要产品结构改善，MLCC高容产品放量，销售、管理、研发费率环比基本保持稳定。公司加速新产品布局和国产替代，产品规格型号不断丰富，下游应用领域覆盖日益广泛。公司产品线上，公司MLCC产品不断实现技术和市场突破，品牌核心竞争力逐步提升，朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展。
    AI需求带动SOFC业务增长，看好高端MLCC放量。SOFC（固体氧化物燃料电池）凭借着其高能量转换效率、快速部署以及低碳潜力等优势，高度匹配数据中心用电的特征，在美国数据中心密集建设叠加电力缺口下，Bloom Energy作为行业核心龙头，未来订单有望超预期，后续关注CSP厂商下订单的催化及度电成本下降趋势。公司高容量和小尺寸MLCC研发进展显著，积极进行技术突破和客户拓展，未来公司有望凭借产业链垂直一体化成本优势，深度受益下游应用拓展与MLCC元件本土产业进口替代机会。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为27.14、35.26、43.65亿元，同比+23.90%/+29.93%/+23.78%，公司现价对应PE估值为38、30、24倍，维持买入评级。
    风险提示
    全球厂商大幅扩产引MLCC市场供大于需、下游市场需求释放不及预期、新产品放量不及预期、产品价格下跌风险等。

出栏、成本目标达成可期，Q3屠宰肉食业务盈利

牧原股份(002714)
    主要观点：
    2025年1-9月归母净利147.8亿元，9月末资产负债率降至55.5%公司公布2025年三季报：1-9月实现收入1117.9亿元，同比+15.5%；实现归母净利润147.8亿元，同比+41.0%；扣非后归母净利润154.7亿元，同比+37.9%；经营活动产生的现金流量净额285.8亿元，同比-2.1%。分季度看，2025Q1-Q3公司归母净利润分别为44.9亿元、60.4亿元、42.5亿元，2024Q1-Q3公司归母净利润分别为-23.8亿元、32.1亿元、96.5亿元。2025年9月末，公司资产负债率55.5%，较6月末-0.6个百分点，负债总额较年初已下降约98亿元，若考虑10月完成的50亿元权益分派，今年提出的降负债100亿元目标已超额完成。
    2025年出栏目标有望顺利完成，9月末能繁母猪存栏已降至330.5万2025年公司计划出栏商品猪7,200万头-7,800万头，计划出栏仔猪
    1,200万头-1,450万头；2025年1-9月，公司育肥猪出栏5,732.3万头，同比+27%，已完成全年商品猪出栏目标73.5%-79.6%，仔猪出栏量1157.1万头，已完成全年仔猪出栏目标79.8%-96.4%，2025年出栏目标有望顺利完成。分季度看，Q1-Q3公司育肥猪出栏量分别为1,840万头、2,000万头、1,893万头，仔猪出栏量分别为415万头、414万头、328万头。公司积极响应国家生猪政策，9月末能繁母猪存栏量已降至330.5万头，较6月末下降12.6万头，已基本完成年底能繁母猪存栏量降至330万头的目标。
    公司生猪养殖完全成本呈逐月下降态势，9月已降至11.6元/公斤由于生产成绩持续改善和管理水平不断提升，年初至今公司生猪养殖完全成本呈现逐月下降趋势，9月已降至11.6元/kg，较1月-1.5元/kg；当前场线之间的成本离散度进一步缩小，成本低于12元/kg的场线出栏量占比超80%，成本低于11元/kg的场线出栏占比约25%，最优秀的场线成本为10.5元/kg。9月公司断奶到上市成活率达到93%，全程成活率约87%，PSY约29头，肥猪日增重约880g，育肥阶段料肉比约2.64。公司生产指标提升主要因为：1）猪群健康水平改善，通过提高后备猪进群标准，改善能繁母猪健康状况，并在蓝耳病、PED等核心
    疾病防控方面取得显著进展，从源头提升猪群健康水平；2）人员管理和技术路径优化，调整现场干部和员工的工作方式，遵循“防大于治”，减少人猪直接接触和非必要治疗操作，有效降低了疫病扩散风险，同时降低了劳动强度和药费投入。
    1-9月公司生猪屠宰量同比+140%，Q3屠宰肉食业务实现单季度盈利2025年1-9月，公司共计屠宰生猪1,916万头，同比+140%，产能利用率88%。2025Q3，公司屠宰肉食业务实现单季度盈利，主要得益于产能利用率持续提升、销售渠道不断开拓，公司整体经营策略已初见成效，开始步入发展新阶段。公司计划把握春节前的消费旺季，进一步拓展客户群体及销售渠道，提升产品品质与服务质量，争取实现全年扭亏为盈。
    投资建议
    2025年7月开始，生猪养殖行业步入去产能阶段，Q3统计局能繁母猪存栏量累计下降9万头；我们判断，随着生猪养殖业全面亏损叠加调控政策持续落实，生猪行业去产能有望明显提速。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为9,300万头、9,373万头、9,683万头，同比分别+29.9%、+0.8%、+3.3%；商品猪出栏量分别为7,800万头、7,800万头、8,034万头，同比分别+19.1%、0%、+3.0%；仔猪出栏量分别为1,450万头、1,524万头、1,599万头，同比分别+156.2%、+5%、+5%；主营业务收入分别为1401.25亿元、1418.07亿元、1535.25亿元，归母净利分别为168.3亿元、233.67亿元、328.19亿元，同比分别-5.9%、+38.8%、+40.5%。公司归母净利润前值2025年214.28亿元、2026年283.61亿元、2027年314.94亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年生猪出栏量、猪价预期和生猪养殖成本。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中最低，随着生猪屠宰业务的产能利用率大幅提升，屠宰肉食业务盈利能力逐步改善，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情失控；猪价下跌幅度超预期；生猪政策变化。

2025年三季报点评：控量稳价 逐步出清

泸州老窖(000568)
    事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润231.27/107.62/107.42亿元，同比-4.84%/-7.17%/-7.12%，其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润66.74/30.99/30.92亿元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%，在行业需求疲软，三季报同业大幅出清的背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经营韧性，逐步有序出清。
    千元价格带国窖承压，以老字号特曲为代表的腰部以下产品表现优于大盘。产品方面，公司坚持下行期控量稳价策略不动摇，高度国窖年内批价稳定，三季度以来与同价位带竞品价格错位，或将影响短期动销开瓶。低度国窖因河北、环太湖基地市场根基扎实，年内表现或好于高度。以老字号特曲为代表的腰部产品更加顺应当下消费环境，特曲60版因商务属性较强或受政策影响较大，头曲二季度控货后三季度回款改善，二曲铺货汇量贡献增量。渠道方面，以“五码合一”为抓手，逐步实现以开瓶扫码率为前提的费用兑付机制，优化渠道利益分配链条，同时加强电商平台的合作和自建，增加消费者触达。
    结构下移毛利率承压，成本、费用端的规模效应缩水等多因素共同拖累盈利中枢。25Q1-3/25Q3毛利率分别为87.11%/87.17%，同比-1.32/-0.95pcts，主要系高端产品回款不畅，吨价结构下移所致。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21pcts，25Q3分别为13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26pcts，市场费用确认有滞后性且营收下滑费用端的规模效应缩水，费率提升。25Q1-3/25Q3税金及附加率12.11%/9.26%，同比+0.84/-0.13pcts相对稳定，25Q1-3/25Q3归母净利率分别为46.54%/46.44%，同比-1.17/-1.75pcts。
    业绩蓄水池稳定，考虑预收款变化后的实际增速和营收匹配。截至25Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%，25Q1/Q2/Q3期内分别-9.12/+4.64/+3.09亿元，属于季度间的正常波动。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q3真实营收69.82亿元，同比-9.45%，匹配同期营收增速。
    投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，下行期控量稳健有序出清，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27年分别实现营业收入271/272/284亿元，同比-13.2%/+0.3%/+4.5%，归母净利润114/116/123亿元，同比-15.4%/+2.1%/+5.8%，当前股价对应PE分别为17/17/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年三季报点评：全国化布局加速 业绩韧性足

山西汾酒(600809)
    事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25Q1-3公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润329.24/114.05/114.11亿元，分别同比+5.00%/+0.48%/+0.53%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润89.60/28.99/28.95亿元，同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。行业调整期，公司业绩韧性显著优于同业。
    汾酒系列占比提升，省外南下持续招商实现汇量增长，渠道结构优化后开启招商补位工作。分产品看：25Q3酒类主营合计营收89.43亿元，同比+4.08%，其中汾酒收入87.81亿元，同比+4.97%，青花+玻汾品牌韧性足。其他酒（竹叶青+杏花村）收入1.63亿元，同比-28.56%。汾酒占比环比增加1.10pcts至98.18%，公司坚持以”青花30及以上+青花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q3山西省内/省外分别实现营收22.73/66.71亿元，同比-35.18%/+31.14%，逆周期下省内结构拉升战略受阻，单三季度省内占比环比-9.87pcts至25.41%。省外长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动，分渠道看：25Q3代理/团购电商直销分别实现营收82.57/6.87亿元，同比-0.37%/+124.93%。经销商数量上：25Q3末经销商数量总计4359家，Q3期间净增加365家（下同），其中汾酒省内572家/净增19家；汾酒省外2872家/净增259家；其他酒省内225家/净增15家；其他酒省外690家/净增72家。经历Q2经销商优化清退后，Q3开启招商补位工作，后续渠道效率有望边际提升。
    毛利率环比修复，下行期动态调整费投力度和节奏，Q3营业税金及附加拖累盈利中枢。25Q1-3/25Q3毛利率分别为76.10%/74.63%，同比+0.07/+0.33pcts。毛利环比Q2修复主因年内玻汾配额前置，Q3玻汾占比降低后毛利率水平恢复。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.00%/2.91%，同比+0.73/-0.28pcts，25Q3分别为10.17%/3.86%，同比-0.37/-0.56pcts，需求收缩期公司适时调整费投节奏，稳价保利润。25Q1-3/25Q3税金及附加率分别为16.41%/16.57%，同比+1.21/+1.95pcts。25Q1-3/25Q3归母净利率分别为34.64%/32.36%，同比-1.56/-1.78pcts。
    投资建议：公司业绩韧性强，逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现营收373/392/421亿元，同比+3.5%/+5.3%/+7.5%，归母净利润123/132/143亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为19/18/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

工业富联2025年三季报点评：Q3业绩稳增长明确，长期成长确定性良好

工业富联(601138)
    投资摘要
    事件概述
    工业富联2025年年度三季报数据显示，公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，我们认为公司业绩扩容的“可持续性”初步得到印证。
    核心观点
    云业务为驱动发展的首要引擎，高速交换机开启第二成长曲线。云业务作为驱动公司发展的首要引擎，前三季度实现营业收入同比增长超65%，其中Q3单季增速提升至75%以上，主要得益于超大规模数据中心AI机柜产品的规模交付。作为云计算业务的核心构成，云服务商业务同期营收同比增长超过150%，Q3单季增速跃升至2.1倍；GPUAI服务器同期营收同比增长逾300%，Q3单季环比增长超90%、同比增幅约达5倍。
    费用管控能力增强，生产/管理水准逐步改善。费用方面，25年前三季度工业富联销售、管理、研发三费费用率分别达0.16%、0.69%、1.26%，相较24年年末分别减小0.01个百分点、0.16个百分点、0.49个百分点，费用增长显著弱于收入水平增加。从费用绝对值来看，公司销/管/研三费同比分别增长23.38%/28.86%/6.64%，我们认为生产、管理扩容趋势不变，成本管控与生产条线扩容并存。
    AI与网络业务双轮驱动，公司增长新动能确立。我们认为，公司正迎来以“AI服务器定制化解决方案”与“800G交换机规模放量”为双轮驱动的新一轮高速成长。具体而言：一方面，公司在AI服务器领域已具备研发与智能制造优势，伴随客户合作关系的持续深化，正协同开发新一代AI服务器及液冷机柜等关键技术，并通过客制化解决方案不断拓展成长空间；另一方面，算力需求推动数据中心算网设备升级，高速交换机市场持续扩容，公司800G交换机已实现大规模出货，且高阶产品占比持续提升，共同构成公司业绩增长的核心驱动力。
    投资建议
    公司作为与英伟达绑定的智能制造产业龙头，有望持续受益于AI长期扩容的趋势演绎。我们预计2025-2027年公司营业收入为8519.07、12347.60、15230.83亿元，同比增长39.86%、44.94%、23.35%；实现归母净利润359.84、484.26、616.59亿元，同比增长54.99%、34.58%、27.33%，对应PE为39.73/29.53/23.19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

2025年三季报点评：家纺电商增长亮眼，家具业务亏损收窄

罗莱生活(002293)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：前三季度营收33.85亿元/yoy+5.75%、归母净利润3.40亿元/yoy+30.03%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+0.6%/+6.8%/+9.9%，归母净利润分别同比+26.3%/+4.9%/+50.1%。Q3业绩表现亮眼，主要由国内家纺业务尤其是线上渠道的强劲增长，以及美国家具业务亏损收窄共同驱动。
    25Q3国内家纺线上高速增长，美国家具业务亏损收窄。1）家纺业务：我们估计前三季度家纺业务收入约28亿元/yoy+8%，净利润约3.1亿元/yoy+28%；单Q3营收10.2亿元/yoy+11%，增长提速。分渠道看，我们估计受益于爆品引领策略，Q3线上渠道收入同比增长40%+；直营延续稳健增长态势；加盟渠道因净关店影响小幅下滑，但终端经营质量改善明显，Q3同店销售额同比增长约15%。2026年春夏订货会订单金额同比增长双位数。截至25Q3公司门店净关近100家，其中9月开店数量大于关店数量，趋势转正。2）美国家具业务：我们估计前三季度收入约5.7亿元/yoy-5%，累计亏损约3400万元；单Q3收入1.8亿元/同比持平，净亏损560万元/较去年同期减亏近700万元，家具业务对整体业绩拖累显著减轻。
    25Q3毛利率显著提升，经营性现金流强劲。1）毛利率：前三季度公司毛利率47.91%/yoy+2.02pct，单Q3毛利率48.05%/yoy+3.81pct，主要得益于公司坚持提升品牌调性，线上渠道占比提升及大单品策略见效。2）期间费用率：25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.12/-0.51/-0.19/+0.48pct至25.89%/5.59%/1.97%/0.13%，销售费用率因线上投放增加而有所提升。3）归母净利率：结合投资收益增加、信用减值损失和存货减值损失减少，前三季度归母净利率为10.05%/yoy+1.88pct；单Q3归母净利率12.84%/yoy+3.44pct。4）存货：截至25Q3末存货10.38亿元，延续下降趋势，库存结构持续优化，周转效率提升。5）现金流：前三季度经营活动现金流净额5.43亿元/yoy+31.36%，主因购买商品、接受劳务支付的现金减少。
    盈利预测与投资评级：公司大单品策略成果显著，截至10月底“深睡枕”累计销量达53.8万只，并带动25H1枕芯品类营收同比增长56%至1.51亿元；新推出的“床笠”累计销量5.2万条，并有望被打造成10亿级单品。考虑大单品策略效果超预期，我们将2025-2027年归母净利润预测从4.95/5.54/6.09亿元上调至5.19/5.75/6.36亿元，对应PE为15/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济疲软影响消费需求，美国家具业务复苏不及预期。

中微公司2025Q3业绩点评：25H1营收和业绩实现高增，新品研发周期加速

中微公司(688012)
    投资摘要
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营收80.63亿元，同比+46.40%；归母净利润12.11亿元，同比+32.66%；扣非后归母净利润8.87亿元，同比+9.05%。2025Q3单季度来看，公司实现营收31.02亿元，同比+50.62%，环比+11.29%；归母净利润5.05亿元，同比+27.50%，环比+28.62%；扣非后归母净利润3.48亿元，同比+5.38%，环比+44.73%。
    25Q3营收和利润延续高增，高端刻蚀设备和薄膜设备快速放量。1）收入端，2025Q1-Q3公司营业收入延续高增趋势，同比增长46.40%，其中，刻蚀设备收入为61.01亿元，同比增长约38.26%；LPCVD和ALD等薄膜设备收入为4.03亿元，同比增长约1332.69%。公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，先进逻辑器件中段关键刻蚀工艺和先进存储器件的超高深宽比刻蚀工艺实现大规模量产。目前公司合同负债持续提升，我们认为侧面反映公司订单稳步增长，看好公司未来业绩持续兑现。2）利润端，25Q1-Q3公司归母净利润12.11亿元，同比增长32.66%，主因①收入高增下毛利实现同比增长约8.27亿元；②研发投入高企影响部分利润；③计入非经常性损益的股权投资收益为3.29亿元，同比增加约2.75亿元。
    研发投入持续加码，加快产品拓展和迭代。面对市场多种新设备需求，公司持续加码研发投入支持设备研发，2025Q1-Q3公司研发支出同比增长9.79亿元，同比增长约63.44%，研发支出占公司营业收入比例约为31.29%，远高于科创板均值。公司目前在研项目涵盖6类设备，超20款新设备的开发。公司研发新产品的速度显著加快，产品研发周期缩短至2年内可完成，且新品在客户端验证情况良好，公司有望在未来几年加速、大规模地推出多种新产品，我们认为公司有望实现关键客户市场占有率稳步提升。
    下游需求扩张叠加国产替代进程加速，看好公司长期发展机会。据SEMI预测，在先进逻辑、存储和技术转型带动下，2026年半导体制造设备销售额有望提高至1300亿美元，且中国大陆、中国台湾和韩国仍将是设备支出的前三大区域。目前国内先进逻辑与存储芯片厂商持续推进产能扩张，且在外部环境限制下，国内设备在下游验证导入速度加快，产业链国产化进程提速。中微公司积极推进平台化建设，目前产品系列覆盖刻蚀设备、薄膜设备和量检测设备等，且新品研发和客户验证进展顺利，我们认为长期有望受益于下游厂商扩产和国产替代进程。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入120.12/155.44/199.74亿元，同比+32.51%/+29.41%/+28.50%；实现归母净利润21.31/30.57/39.91亿元，同比+31.91%/+43.42%/+30.56%，当前股价对应PE88/61/47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险、国际贸易摩擦加剧风险、新品开发和技术升级不及预期。

2025年三季报点评：业绩持续亮眼，布局AIDC搭建第二增长曲线

阳光电源(300274)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入664.02亿元，同比+32.95%；实现归母净利润118.81亿元，同比+56.34%；实现扣非净利润114.86亿元，同比+55.63%。
    2025Q3公司实现营业收入228.69亿元，同比+20.83%，环比-6.65%；实现归母净利润41.47亿元，同比+57.04%，环比+6.10%；实现扣非净利润39.91亿元，同比+59.76%，环比+4.50%。
    受益于储能需求高增长，储能业务表现亮眼。受益于海外储能需求高景气，公司高盈利的海外发货更高，带动公司储能业务高增长。2025年全年公司储能出货目标40-50GWh，相比2024年28GWh的发货量有望大幅提升。展望2026年，全球储能市场有望保持40-50%的高增速，主要得益于新能源配储的需求增加、从电网安全稳定性角度有配储需求、用户侧市场在政策带动下需求高增、数据中心发展带来配储需求等。公司储能业务有望受益于全球储能需求的增长，保持较好的发展态势。
    布局AIDC搭建第二增长曲线。公司已成立AIDC事业部，全方位布局AIDC，产品布局包括一次电源、二次电源等，公司在高压、固态变压器SST等方面有技术沉淀，在数据中心绿电直供方面也有优势。公司正在加大投入，努力与国际头部云厂商、国内头部的互联网企业开展合作，开展产品立项和开发，争取在2026年实现产品的落地和小规模的交付。AIDC业务有望成为公司第二成长曲线。
    经营性现金流大幅改善。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为99.14亿元，同比大幅改善；其中2025Q3，公司经营活动产生的现金流量净额为64.79亿元，同环比大幅改善。公司经营性现金流大幅改善主要得益于回款的增长，由于海外回款效率整体更高，海外销售占比提升带动经营性现金流改善；同时公司多方面努力改善应收账款，比如细化客户的信用管理、后期应收的管理、加强回款力度的考核等，多种方案并行，逐步改善现金流，经营活动质量改善明显。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为927.49、1095.55、1325.00亿元，对应增速分别为19.1%、18.1%、20.9%；归母净利润分别为151.45、180.17、213.97亿元，对应增速分别为37.2%、19.0%、18.8%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为26X、22X、18X，公司储能业务快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

公司事件点评报告：合同负债相较期初增长60.20%，公司加速开拓军贸市场

中航沈飞(600760)
    事件
    中航沈飞发布2025年三季报，公司实现营业总收入206.07亿元（-18.54%），归母净利润13.62亿元（-25.10%），扣非后净利润13.01亿元（-27.17%）。
    投资要点
    三季度单季归母净利润同比增长12.89%，持续改善关键器材及时配套率
    2025年前三季度，公司实现营业总收入206.07亿元（-18.54%），归母净利润13.62亿元（-25.10%）。三季度单季，公司销售产品增加，实现营收59.78亿元（+62.77%），归母净利润2.25亿元（+12.89%）。公司作为“中国歼击机的摇篮”，在改革发展中发挥“主机牵头”作用，持续改善关键器材及时配套率，进一步提升产业链、供应链韧性和安全水平。
    合同负债相较期初增长60.20%，反应订单增加
    2025年前三季度，公司毛利率11.83%（-0.65pcts）、净利率6.64%（-0.5pcts）有所下降。同时，公司期间费用率4%（+0.4pcts），有所上升。其中，销售费用率0.03%（+0.02pcts），管理费用率3.03%（+0.96pcts），财务费用率-0.22%（+0.6pcts），研发费用率1.17%（-1.18pcts）。截至2025年三季度末，公司合同负债56.52亿元（相较期初+60.20%），预付款42.3亿元（相较期初+104.17%），反应订单增加。公司经营活动产生的现金流量21.7净额亿元（去年同期为-58.88亿元），应收票据与应收账款合计203.88亿元（+31.23%），回款后现金流有望好转。
    公司建立中长期军贸业务发展规划，加速开拓军贸市场
    公司根据《SIPRI2025年鉴》，2015-2024年，全球军事支出增长37%。2024年全球军事支出达到2.72万亿美元，同比增长9.4%，创下历史最高水平，且实现连续十年增长。我们认为地缘政治引发的各地区及国家军费开支增加有望打开全球军贸市场空间。2020-2024年武器出口国前五名合计出口量占全球出口总量的71%，分别为美国（43%，较2019-2023年+1.0pcts）、法国（9.6%，较2019-2023年-1.4pcts）、俄罗斯（7.8%，较2019-2023年-3.2pcts）、中国（5.9%，较2019-2023年+0.1pcts）、德国（5.6%，较2019-2023年持平）。我们认为未来美国、法国或将保持军贸出口前两名的位置，但由于俄乌冲突等因素，俄罗斯出口额或将下降，其他国家出口额有望提升。公司按照“一型装备服务两个市场”的政策要求，全面部署推进航空军贸专项行动，并建立了专项推进的组织机构，制定了“十四五”及中长期军贸业务发展规划，持续对接目标客户，加速开拓高端航空装备军贸市场。
    盈利预测
    公司是我国航空防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位。公司新型号放量在即，军贸、维修有望打开成长空间。预测公司2025-2027年收入分别为471.01、541.30、622.13亿元，EPS分别为1.31、1.57、1.85元，当前股价对应PE分别为46.5、38.8、33.1倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期，国防预算增长不及预期。

2025年三季报点评：去库叠加盈利修复，25Q3业绩超预期

福莱特(601865)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入124.64亿元，同比-14.66%；实现归母净利润6.38亿元，同比-50.79%；实现扣非净利润6.26亿元，同比-49.72%。
    25Q3公司实现营业收入47.27亿元，同比+20.95%，环比+29.22%；实现归母净利润3.76亿元，同比扭亏，环比+142.93%；实现扣非净利润3.99亿元，同比扭亏，环比+218.19%。
    去库叠加玻璃价格上涨、成本下降，促进公司收入和盈利修复。25Q3公司玻璃库存持续消化，根据公司资产负债表，25Q3末公司存货环比下降7.51亿元至12.07亿元，去库带动公司Q3出货提升。价格方面，根据索比咨询，25年7月初3.2/2.0mm玻璃价格分别为18.5、10.5元/平米，玻璃价格处于底部，行业盈利承压。7月以来，盈利承压的背景下，国内光伏玻璃窑炉冷修增加，产能陆续出清，局部供应压力稍缓，叠加组件企业适量备货，行业库存呈现下降趋势，8月初3.2/2.0mm玻璃价格分别上涨2.7%、4.8%，9月初3.2/2.0mm玻璃价格分别进一步上涨5.3%、18.2%至20、13元/平米。成本方面，25Q3原材料纯碱价格环比下降，带动成本端改善。去库带动出货提升，叠加玻璃价格上涨、成本下降，促进公司25Q3收入和盈利修复。
    多重优势有望助力公司穿越周期。截至25年8月底，公司已冷修三座光伏玻璃窑炉，目前的在产产能为16400吨/天，安徽项目和南通项目的点火将根据市场情况而定；同时，公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。公司与信义光能同处于光伏玻璃行业的第一梯队，两家公司市场占有率合计超过50%，盈利能力拉开二三线企业较大差距，规模优势、资源优势以及技术优势有望助力公司穿越周期。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为162.60、196.75、249.95亿元，对应增速分别为-13.0%、21.0%、27.0%；归母净利润分别为8.24、16.71、25.40亿元，对应增速分别为-18.2%、102.9%、52.0%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为53X、26X、17X，公司是光伏玻璃的龙头企业，供需压力缓解后，盈利能力有望企稳回升，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2025年三季报点评：量利环比增长，高端产品占比稳步攀升

宝钢股份(600019)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收2324.36亿元，同比减少4.29%；归母净利润79.59亿元，同比增加35.32%；扣非归母净利80.36亿元，同比增加46.43%。2025Q3，公司实现营收810.64亿元，环比增加3.28%，同比增加1.83%，归母净利润30.81亿元，环比增加26.00%，同比增加130.31%；扣非归母净利32.97亿元，环比增加40.90%，同比增加163.13%。
    点评：产销量持续增长，吨钢毛利环比改善
    ①量：25Q3钢材销量增长。2025Q1-3，公司钢材销量3926万吨，同比增长1.97%；2025Q3，公司钢材销量1395万吨，同比增长7.39%，环比增长6.65%。分品种看，Q3板带材、管材、其他产品的销量分别为1218、52、126万吨，环比分别为+67、+2、+19万吨，板带材销量创新高。
    ②价利：25Q3吨钢毛利环比改善。2025Q3，公司板带材、钢管、其他产品售价分别为4029、6602、3315元/吨，环比-2.27%、-1.73、-5.60%。25Q3行业热卷毛利季均120元/吨，环比+67元/吨，公司吨钢毛利451元/吨，环比+57元/吨，受益于行业利润修复。
    ③业绩拆分：环比来看，主要增利项为毛利（+11.38亿元，主要系量利同增），公允价值变动（+1.62亿元），其他/投资收益（+1.02亿元）；主要减利项为减值损失等（-3.63亿元），营业外利润（-2.79亿元）。
    未来核心看点：深化产品经营，协同发展降本增利
    ①深化产品经营，充分把握出口机遇。2025Q1-3，公司持续优化产品结构，差异化产品销量稳步攀升，实现“2+2+N”产品销量2568.9万吨，同比增加13.9%，出口接单共计516.9万吨，同比增加10.9%。公司积极提升品牌价值，吉帕钢1470DP-EG顺利下线，问鼎电镀锌双相钢全球最高强度。
    ②协同发展降本增利。公司继参股山钢日照48.6%股权后，又以90亿元现金收购+增资获得马钢有限49%股权，控股加施加重大影响的粗钢产能规模突破8000万吨。二季度以来，马钢有限经营状况已基本实现扭亏，初步显现协同效益；1-9月山钢日照购销差价持续改善，较去年提升225元/吨。
    ③重点项目持续推进。宝山基地18.8万吨/年无取向硅钢、22万吨/年取向硅钢，青山基地22万吨/年取向硅钢、55万吨/年无取向硅钢，东山基地180万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。
    盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润107.66/121.95/135.67亿元，对应现价，PE分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

系列点评三十五：25Q3毛利率环比提升 高端、出海逐步突破

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布2025三季度业绩，2025Q1-3公司营业收入5,662.7亿元，同比+12.7%；归母净利233.3亿元，同比-7.6%；扣非净利润为204.9亿元，同比-11.7%。2025Q3公司营业收入1,949.8亿元，同比-3.1%，环比-3.0%；归母净利为78.2亿元，同比-32.6%，环比+23.1%；扣非净利润为68.9亿元，同比-36.7%，环比+26.9%。
    营收同环比下滑单车ASP环比小幅下降。营收端：2025Q3销量111.4万辆，同比-1.8%，环比-2.7%，其中高端车型占比8.2%（方程豹/腾势/仰望分别5.5/3.6/0.15万辆），同比+4.4pct，环比+0.5pct，出口占比20.9%，同比+12.6pct，环比-1.6pct。受销量同环比下滑影响，2025Q3公司营业收入1,949.8亿元，同比-3.1%，环比-3.0%；ASP：2025Q3单车ASP13.67万元，同比-0.21万元，环比-0.06万元（主要原因是海外及高端车型占比环比小幅下降）。
    单车毛利、净利下降研发费用率同比提升。毛利端：2025Q3整体毛利率17.6%，同比-4.3pct，环比+1.4pct；汽车+电池毛利率20.6%，同比-5.0pct，环比+1.9pct；比亚迪电子毛利率6.9%，我们判断毛利率环比提升主要受公司降本增效、价格战缓和驱动；单车毛利方面，2025Q3单车毛利28,187万元，环比+2,459元。费用端：2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.5%、7.3%、0.2%，合计费用率13.0%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为78.2亿元，同比-32.6%，环比+23.1%，环比提升主要受毛利改善驱动，此外汇兑收益环比Q2少了约15亿，影响了归母净利；单车净利方面，2025Q3公司单车净利0.62万元，环比+1,276元。
    高端化稳步突破海外建厂加速落地。公司高端化品牌完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈，1-9月方程豹/腾势/仰望销量分别11.5/11.6/0.25万辆，同比+279.0%/+28.2%/-61.8%。出海方面，公司1-9月累计出口69.7万辆，同比+134.0%。总体看，今年出海稳步增长。一方面海外对混动车型需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9亿元，EPS4.09/5.21/6.43元，对应2025年10月31日100.79元/股收盘价，PE分别为25/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年三季报点评：胶膜市占率稳中有升，电子材料持续增长

福斯特(603806)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收117.9亿元，同比-22.3%，归母净利润6.9亿元，同比-45.3%，扣非净利润6.3亿元，同比-48.3%，毛利率11.1%，同比-4.5pct，归母净利率5.8%，同比-2.5pct；其中25年Q3营收38.3亿元，同环比-13.2％/-11.6％，归母净利润1.9亿元，同环比-41.8%/+102.7％，扣非净利润1.8亿元，同环比-43.2%/+154.5％，毛利率8.9%，同环比-3.9pct/-2.5pct，归母净利率5%，同环比-2.5pct/+2.8pct。
    胶膜出货环比略降、市占率稳中有升：25Q1-Q3公司胶膜出货21.09亿平，同比略增；其中25Q3胶膜出货约7.22亿平，环比下降约5%，测算单平净利2-3毛，持续优于同行。25年9-10月受粒子涨价传导、胶膜价格上涨三次，我们预计Q4盈利有望改善。随25年5月泰国二期产能释放，海外泰国+越南基地产能达6亿平，Q3进入满产。25年我们预计胶膜出货近30亿平，同增10%+，海外出货占比将提升至20%+；胶膜市占率保持50%+，海外市占率达60%+。
    感光干膜持续增长、结构有望优化：25Q1-Q3公司感光干膜出货1.4亿平，其中Q3出货约0.5亿平、环比持平，同比持续增长。25年消费电子PCB和AI算力产品拉动公司中高端产品占比持续提升，均价和毛利率将逐步体现。
    费用持续下降、库存环比持平：公司25年Q1-Q3期间费用6.3亿元，同比-29.1%，费用率5.4%，同比-0.5pct，其中Q3期间费用2.1亿元，同环比-43.5%/-8.6%，费用率5.4%，同环比-2.9pct/+0.2pct；25年Q1-Q3经营性净现金流0.1亿元，同比-99.5%，其中Q3经营性现金流9亿元，同环比-52.1%/+299.2%；25年Q1-Q3资本开支3.1亿元，同比-46.9%，其中Q3资本开支1.3亿元，同环比+13.2%/+39.6%；25年Q3末存货19.6亿元，较年初增加5.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争激烈、短期盈利承压，我们下调公司25-27年归母净利润至10.1/16.0/21.8亿元（25-27年前值为16/22/30亿元），同比-23%/+58%/+36%，对应PE为41/26/19倍，基于公司在胶膜环节的领先优势和电子材料放量前景，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

2025年三季报点评：水处理主业经营稳健，硫化锂产能持续扩张

上海洗霸(603200)
    投资要点
    Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收3.5亿元，同降5.5%，归母净利润1.2亿元，同增147%，扣非净利润0.3亿元，同降29.9%，毛利率33.5%，同降4.6pct，归母净利率33.8%，同增20.8pct；其中25年Q3营收1.3亿元，同环比+20％/+6％，归母净利润0.1亿元，同环比+84%/-88％，扣非净利润0.1亿元，同环比+189%/+11％，毛利率34.0%，同环比+0.5/+1.3pct，归母净利率9.3%，同环比+3.2/-70.7pct。
    水处理主业发展稳健，新能源材料实现突破。公司传统水处理业务保持稳定发展，25年Q3收入1.3亿元，同环比+20％/+6％，设备销售与安装业务有所增长，毛利率34.0%，同环比+0.5/+1.3pct，盈利水平保持稳健，25年全年预计收入5.0-5.5亿元，同增约5%。此外，公司大力推进新能源领域电池先进材料业务，25年1-9月，公司固态电解质粉体材料完成79个批次送货，覆盖48家客户；新型硅碳负极材料完成106个批次送货，覆盖38家客户，新能源材料业务仍收入规模小，有望打造第二增长曲线。
    固态材料龙头技术领先，硫化锂产能持续扩张。25年7月，公司成功竞得有研稀土硫化锂相关资产，25年10月，公司与有研稀土合资设立公司控股子公司安石固锂（持股82.5%），跃升国内硫化锂龙头厂商，产品的纯度、粒径和一致性优势突出，并具备快速扩产放量的能力，25年我们预计实现百吨级扩产，26年我们预计实现千吨级扩产，后续有望贡献较大利润弹性。
    费用率环比有所下降。公司25年Q1-3期间费用0.9亿元，同降4%，费用率26.2%，同增0.4pct，其中Q3期间费用0.3亿元，同环比-13%/-3%，费用率23.3%，同环比-9.0/-2.3pct；25年Q1-3经营性净现金流0.4亿元，同增1566%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-488%/-23%；25年Q1-3资本开支-0.8亿元，同比转负，其中Q3资本开支-0.01亿元，同比转负，环比缩小98.3%；25年Q3末存货1.3亿元，较年初增长22%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-27归母净利润1.4/2.0/6.3亿元的预期，同比+229%/+43%/+211%，PE分别为112/79/25倍。考虑到公司固态电池+硅碳负极爆发，中长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术进展不及预期，原材料价格波动风险，产能释放不及预期，下游需求不及预期。

2025年三季报点评：Q3主品牌稳健改善，新业态持续调整优化

海澜之家(600398)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：前三季度营收156.0亿元/yoy+2.23%，归母净利18.6亿元/yoy-2.37%，扣非归母净利润18.2亿元/yoy+3.86%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+0.16%/+3.59%/+3.71%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%/+3.95%，扣非归母净利润分别同比+5.54%/+1.44%/+4.06%，Q3经营企稳改善。
    Q3主品牌增长转正，团购业务高增长。1）分品牌看，①25Q1-Q3海澜之家系列收入108.49亿元/yoy-3.99%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-9.5%/-0.9%/+3.0%，Q3营收增长转正，我们估计Q3主品牌直营/加盟收入分别同比+20%/-1%，加盟降幅收窄，直营保持较快增长。②25Q1-Q3海澜团购定制系列收入18.82亿元/yoy+28.75%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+17.6%/+30.0%/+43.3%。③其他品牌收入24.13亿元/yoy+37.19%，其中Q1/Q2/Q3分别同比+100.2%/+41.5%/+7.0%，斯搏兹2024/4/30起并表，Q3基数效应消除。2）分渠道看，25Q1-Q3线下/线上收入分别同比+6.4%/-3.3%，我们估计单Q3线上/线下分别同比-20%/+19%，线上下滑我们判断主要来自斯搏兹收缩线上业务影响。截至25Q3末，线下门店总数7241家，较年初净增63家；其中主品牌直营店净增115家，加盟店净减264家，渠道结构持续优化。
    盈利能力保持稳定，现金流状况大幅改善。1）毛利率：25Q3同比-1.04pct至41.77%，主因团购及其他品牌毛利率下滑。2）费用率：Q3期间费用率合计为31.4%，同比小幅下降。3）归母净利率：结合少数股东损益亏损2590万元（主要为斯搏兹和京东奥莱存货跌价及利息计提影响），25Q3归母净利率为6.99%，同比基本持平。4）存货：25Q3末存货115.18亿元/yoy-6.6%，主因秋冬备货入库时间较晚。5）现金流：25Q3经营活动现金流净额-6.9亿元，较24Q3的-19.7亿元净流出有所减少。
    盈利预测与投资评级：公司主品牌经营稳健，新业务京东奥莱及阿迪达斯FCC门店拓展顺利，截至Q3末京东奥莱门店近50家，FCC门店600-700家，开店进展符合市场预期，且经营层面实现盈利，并处于持续调整优化中。考虑宏观消费环境偏弱，我们将25-27年归母净利润从24.3/27.4/30.4亿元下调至22.1/25.1/27.3亿元，对应PE为13/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端消费复苏不及预期，新业务（京东奥莱等）拓展不及预期、存货管理风险等。

2025年三季报点评：积极推进机器人业务落地，业绩超预期

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，业绩超我们预期。25Q3公司营业收入31.9亿元，同环比+22%/+26%，归母净利润3.7亿元，同环比+15%/+47%，扣非归母净利润3.5亿元，同环比+22%/+44%。
    核心客户产销提升，线控制动及轻量化产品增速较快。25Q3核心客户奇瑞/吉利产量环比+28%/+14%，这两个客户占公司收入贡献超过50%；核心配套的吉利3.0平台车型A76月上市，稳态月销破万贡献较多增量。核心产品增速迅猛，2025年前三季度智能电控产品销量473万套，同比+42%，盘式制动器289万套，同比+27%，贡献公司较多收入增量。
    降本增效，25Q3毛利率环比修复。25Q1公司受年降影响毛利率基数较低，Q2毛利率显著修复但仍同比承压，25Q3环比显著修复，25Q3公司毛利率为20.6%，同环比-1.0pct/+1.4pct，推测为公司规模环比快速提升，线控制动等产品上量所致。25Q3期间费用率为8.4%，同环比-0.3pct/-0.4pct，销售及研发费用率降低较多。
    产能布局推进，新增多个定点，机器人业务有所落地。2025Q3公司产能布局持续推进，其中WCBS新增两条产线正在布局中，EMB产线正在调试过程中，公司预计年底前完成调试，空气悬架产线正在调试过程中，公司预计年底前完成调试。2025年前三季度新增定点项目总数为413项，较去年同期增长37.21%。2025年1-9月，新定点项目公司预计年化收入为71.03亿元。机器人领域，公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动科技有限公司共同完成控股子公司浙江伯健传动科技有限公司的设立。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收为129.2/155.0/183.8亿元，同比分别+30%/+20%/+19%；维持2025-2027年归母净利润为14.4/17.4/20.8亿元，同比分别+19%/+21%/+20%，对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

中信银行2025年三季报点评：单季息差环比提升，零售AUM高增

中信银行(601998)
    盈利保持平稳增长，净息差环比持平
    中信银行2025Q1-Q3实现营收1566亿元（YoY-3.46%），降幅略有扩大。其中利息净收入同比下降2.06%。2025Q1-Q3净息差为1.63%，与2025H1持平，Q3单季净息差环比提升2BP。受低基数影响，2025Q1-Q3手续费及佣金净收入同比增长5.75%；投资净收益同比下降0.98%；公允价值变动净收益为-21.34亿元，主要受市场波动及基数影响，对营收形成一定掣肘。2025Q3单季实现归母净利润169亿元，同比增长3.53%，盈利能力韧性较强。我们维持其盈利预测，预计中信银行2025-2027年归母净利润分别为688/711/718亿元，同比增速分别为+0.36%/+3.30%/+1.01%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.58/0.55/0.51倍，维持“买入”评级。
    存款增速仍较高，零售财富管理效能释放
    2025Q3末总资产为9.90万亿元，同比增长6.90%，其中贷款同比增长2.68%，贷款余额、贷款增速环比均略有下降。2025Q3末存款余额为6.07万亿元，同比增速为8.17%，仍处于较高水平。存贷增速差（存款YoY-贷款YoY）为5.49%，环比略有下降。此外，中信银行财富管理的效能持续释放，2025Q3零售AUM达5.26万亿元，较年初增长12.12%，增速显著高于存款，显示了财富管理护城河较为坚固。
    资产质量稳健，关注率环比下降，高分红属性延续
    中信银行近年资产质量保持稳健，2025Q3末不良率边际持平为1.16%，关注率1.63%，环比下降2BP，资产质量持续稳健。拨备覆盖率204.16%，环比下降超3pct。核心/一级/资本充足率分别为9.59%/11.03%/13.01%，核心一级资本率边际增厚，资本“弹药”较为充足。2024年中信银行普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.50%，中报明确“拟将2025年度中期分红比例提升至30.7%”，高分红投资属性延续。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

2025年三季报点评：营收归母净利双增长，多渠道补充公司流动性

珠江股份(600684)
    营收维持正增长，归母净利因持有A股股票增值大幅提升。截至2025年三季度，公司实现营业收入11.69亿元，同比提升3.3%；截至2025年三季度，公司实现归母净利润5036.10万元，同比大幅提升60%，主要是随着A股市场回暖，公司持有的股票资产二级市场股价上涨，公允价值变动收益较上年同期增加所致；截至2025年三季度，公司实现扣非归母净利2067.00万元，同比下降38.78%，主要是受市场环境及经营成本增加的影响，公司毛利率降低所致。
    多因素影响经营性现金流由正转负，公司出售股票资产有效补充现金流。截至2025年三季度，公司实现经营性现金流-1.23亿元，较2024年同期转负，主要系2024年收回坑口联社旧改项目相关保证金及前期经费，且截至2025年三季度末购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加所致；2025年10月28日公司发布公告，于2025年9月29日至10月24日通过集中竞价方式出售了持有的益佰制药、奥瑞德、中国平安及尔康制药股票，累计交易金额5657.4万元，预计对公司2025年度利润总额的影响金额约为961.46万元，将对公司的财务状况、经营成果以及现金流产生积极影响。
    物业管理业务持续拓展，三季度新增体育场馆超五万方。截至2025年三季度末，公司在管住宅、公建及体育场馆项目数量共计428个，签约建筑面积共计约5098.53万平方米。其中，公司在管住宅项目143个，建筑面积约2036.31万平方米；公建项目252个，建筑面积约2752.41万平方米；体育场馆项目33个，建筑面积约309.81万平方米，于2025年第三季度新增3个体育场馆项目，分别是花都区体育中心、花都区体育馆及花都东风体育馆，新增建筑面积约5.16万平方米。公司物业管理业务规模持续扩大，文体运营业务拓展加速，助力公司业务转型。
    融资通道通常，母公司支持力度加强。截至2025年10月13日，公司以2.92元/股的价格向母公司定向发行的2.53亿股股票，所需资金已到位，在扣除相关发行费用后，本次募集资金将全部用于补充公司流动资金及偿还债务。
    投资建议：公司作为广州国资控股上市公司，深耕城市服务及文体运营板块，我们预测2025-2027年营收分别达18.11亿元/21.06亿元/24.62亿元，同比增长16.2%/16.3%/16.9%；2025-2027年归母净利润分别为0.45亿元/0.77亿元/1.10亿元，同比增长186.3%/71.7%/44.0%；2025-2027年PE倍数为110/64/45倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司体育场馆拓展不及预期；市场回暖速度不及预期。

Q3业绩企稳，海外产能稳步扩张提效

伟星股份(002003)
    公司发布Q3业绩，营收、净利同比转正：2025年前三季度，公司累计实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为36.33/5.83/5.72亿元，同比变动+1.46%/-6.46%/-6.02%。公司2025Q3表现企稳回升，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.95/2.14/2.11亿元，同比增长0.86%/3.03%/1.08%，整体收入增速保持平稳。
    主营业务整体平稳，持续推进全球化战略：公司25Q3主营业务总体保持稳定，核心品类延续平稳增长态势，Q3纽扣业务表现略好于拉链，主因受秋季部分地区高温影响，羽绒服等冬装品类客户下单偏紧对拉链需求造成一定影响，但前三季度整体来看，拉链业务表现仍好于纽扣。产能方面，公司持续推进全球化战略，越南工业园目前虽处于亏损状态，但经营亏损幅度持续收窄，经营质量不断改善。随着产能利用率与规模的逐步提升，越南工厂有望在2026年下半年实现盈亏平衡。从中长期来看，公司对越南市场保持乐观态度。孟加拉工厂方面，公司聚焦现有园区的智能改造与设备升级。总体来看，越南与孟加拉两大海外基地的持续发展方向明确，进展平稳，海外产能有望进一步提升。
    毛利率略有上升，汇兑波动推升财务费用：公司25Q3毛利率为45.2%，同比提升0.9pct。从区域看，境外生产基地规模效应逐步显现，产能利用率提升驱动毛利率上行。25Q3公司销售/管理/财务费用率分别为8.63%/11.23%/1.67%，财务费用同比上升1436.18%，主要系受国际汇率变动影响，年初至报告期末形成汇兑净损失2285.85万元，同时利息收入减少，导致费用端压力上升。2025年10月，公司第六期股权激励计划顺利获批并调整授予价至5.12元/股，首次授予1942万股限制性股票，覆盖核心管理及业务骨干。
    投资建议：公司作为服饰辅料行业龙头，柔性制造与一站式服务能力构筑了公司坚实的核心竞争力。尽管业绩短期承压，但公司国际化战略仍然成效显著。考虑到公司费用端压力，下调2025/26/27EPS预测0.60/0.67/0.75至0.59/0.66/0.74，对应PE估值为18/16/14/倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单需求不及预期风险;海外产能扩张不及预期的风险；国际贸易风险。

锦波生物2025年三季报业绩点评：收入稳健增长，Q3单季业绩承压

锦波生物(920982)
    核心观点
    事件：2025年10月30日，公司发布2025三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入12.96亿元，同比+31.10%；归母净利润5.68亿元，同比+9.29%；扣非净利润约5.60亿元，同比+9.61%。
    研发销售投入持续加码，Q3单季业绩承压，不改长期向上趋势。25Q3单季度实现收入4.37亿元，同比+13.36%，归母净利润1.76亿元，同比-16.24%，扣非净利润1.72亿元，同比-16.72%。报告期间，公司毛利率为90.80%，较去年同期下降1.57pct，Q3单季毛利率为91.05%，较去年同期下降2.55pct；费用方面，报告期内，公司销售、管理、研发费用分别为2.89亿元、1.13亿元、0.71亿元，同比变化+68.51%、+35.80%、+64.31%；销售、管理、研发费用率分别为22.34%、8.72%、5.50%，同比变化+4.96pct、+0.30pct、+1.11pct。销售费用的提升主要源于线上推广力度加大推广相关费用提升，管理费用的提升主要源于管理人员的增加导致的薪酬增加，此外，公司实施股权激励相应股份支付摊销费用增加；公司研发加码，北大医学部等科研机构深度合作。获批“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，实现制造方式、作用机制及安全性三大突破，为公司长期发展布局。
    调整股票期权激励计划，提升团队稳定性与积极性。公司于2025年8月召开董事会，审议通过《关于调整2025年股票期权激励计划行权价格及数量的议案》，对首次授予的期权条款进行优化。激励计划要求2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元、18亿元，凸显管理层对业绩增长的信心。通过覆盖董事、高管及核心员工的激励方案，提升团队稳定性与积极性。
    投资建议：公司具备全球领先的A型重组人源化胶原蛋白全产业链能力，随着研发布局加码，国际化与产能扩张有望打开长期空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79/10.64/13.13亿元，同比增长20.0%、21.0%、23.4%，当前股价对应2025-2027年PE为32.14/26.55/21.52倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品注册及认证进度不及预期的风险，下游医美及功能性护肤品市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险。

2025年三季报点评：降本增效持续推进，屠宰业务进入新阶段

牧原股份(002714)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入1117.90亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%。其中25Q3公司实现营收353.27亿元，同比下降11.48%；归母净利润42.49亿元，同比下降55.98%。
    点评：生猪养殖成本优势持续扩大，屠宰业务历史性扭亏为盈。公司前三季度业绩稳健增长，核心驱动力在于生猪养殖业务的生产效率提升和成本持续下降，以及屠宰肉食业务经营的显著改善。
    高质量发展，成本持续优化。2025年前三季度，公司销售商品猪5732.3万头，同比增长27%。尽管饲料原料价格较年初略有上涨，但公司凭借生产成绩的改善，生猪养殖完全成本仍呈现逐月下降趋势，2025年9月已降至11.6元/公斤，较年初下降1.5元/公斤。成本下降均来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降。其中9月份断奶到上市成活率达到93%，肥猪日增重达到880克左右。在生产成绩持续改善的驱动下，公司维持年底成本降至11元/公斤的目标不变。同时，公司积极响应国家产能调控号召，于三季度末将能繁母猪存栏降至330.5万头，展现了龙头企业的责任担当。
    屠宰业务盈利能力持续改善，三季度扭亏为盈。2025年第三季度，屠宰业务实现单季度盈利，这是公司下游业务发展的重要里程碑。前三季度，公司累计屠宰生猪1916万头，同比增长14%，产能利用率达88%。公司的整体的经营策略已初见成效，开始步入发展的新阶段。下一步公司将把握好春节前的消费旺季，争取实现全年扭亏为盈。屠宰业务的战略性推进为公司带来了第二成长曲线，通过延伸产业链获取进一步发展。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为3.55元、4.47元、5.82元，对应动态PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

2025年三季报点评：盈利能力持续加强，大缸径发动机业务快速增长

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收1705.7亿元，同比+5.3%，实现归母净利润88.8亿元，同比+5.7%。单季度看，25Q3实现营收574.2亿元，同比+16.1%，环比+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同比+29.5%，环比+10.3%。
    公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。25Q1-Q3公司毛利率达21.9%，同比+0.05pp，净利率为6.4%，同比-0.02pp。25Q3公司毛利率为21.4%，同比-0.7pp，环比-0.8pp，净利率为7.5%，同比+1.5pp，环比+0.7pp。对应费用端来看，公司25Q3销售/管理/研发费用率为5.7%/4.2%/3.6%，同比-0.3pp/-0.7pp/-0.3pp，环比-0.3pp/-0.6pp/-0.2pp。
    动力系统业务结构转型成效显著。根据第一商用车网数据，25年前三季度公司累计销售发动机53.6万台，其中重卡发动机销量18.8万台，分燃料类型来看，柴油重卡发动机约11.7万台，天然气重卡发动机约7.1万台。受益于气价回落带来的经济性优势，三季度以来天然气重卡行业呈现强复苏态势，同比增长37%。公司凭借深厚的技术积累、性能优势和客户基础，大幅跑赢行业增长。新能源动力系统业务伴随产能释放驶入增长快车道，25Q1-Q3实现收入19.7亿元，同比增长84%。
    AI数据中心保持高景气，大缸径发动机业务快速增长。柴发为数据中心重要备电应急方案，受益于AIDC对于柴发功率、电力输出稳定性以及耐久性等要求，单机壁垒及价值量预计提升。根据智通投研会平台测算，到2028年全球数据中心用柴发规模达834亿元，CAGR6%，其中AIDC用柴发规模达302亿元，CAGR达43%。受益于数据中心需求扩张，潍柴动力M系列大缸径发动机业务顺势快速增长，25Q1-Q3该系列产品销量超7700台，同比增幅超30%，其中数据中心市场表现尤为突出，销量超900台，同比增长超3倍，为公司业绩贡献重要增量。
    盈利预测与投资建议：预计25-27年公司实现归母净利润分别为127.2/150.8/169.6亿元，对应PE为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

2025年三季报点评：25Q3延续高增，后续高弹性可期

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收12.4亿元，同比增长40.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长43.3%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+47%。其中25Q3实现营收4.7亿元，同比增长32.7%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长44.8%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+39.3%。
    新兴渠道动能持续+传统渠道有所回暖，带动Q3收入高增。分业务看，25Q3肉制品实现收入4.5亿元，同比+34.7%；其中禽类/肉类制品实现收入4.2/0.3亿元，同比+36.1%/+17.1%；蔬菜制品及其他实现收入0.3亿元，同比+5.6%。肉制品高基数下仍实现高增，预计主要系部分新兴新品放量带动。分渠道看，25Q3线下/线上渠道实现收入4.5/0.3亿元，增速分别为+33.6%/+17.7%；线下渠道实现高增，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动，此外Q3预计传统渠道增速在公司长期调整下，开始止跌回暖贡献收入增量。分区域看，25Q3东南/西南/其他区域收入分别同比+59.6%/+8.8%/+6%；西南大本营受益于传统渠道实现正增长；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利维持高增态势。
    成本下行+销售降费，Q3盈利能力大幅提升。前三季度公司毛利率为27.3%，同比-2.7pp；其中25Q3毛利率为27%，同比-2pp。Q3单季度毛利率承压主要系毛利较低的新兴渠道产品占比提升所致；原材料成本方面预计25年冻鸡爪价格相较去年有所回落，成本红利部分抵消结构变动所带负面影响。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比-1pp至8.3%，主要系公司积极控制费投力度；25Q3管理费用率同比-0.5pp至2.7%，公司持续开展提质增效专项行动，精益管理能力不断提升。综合来看，在成本下行以及降费增效的双重带动下，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.6pp至12.9%。
    新兴渠道动能充沛，成本红利增厚利润弹性。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；后续公司收入利润双端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.64元、0.78元，对应动态PE分别为23倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

2025年三季报点评：股权激励费用影响业绩释放，期待锂电新下游&海外新市场

美埃科技(688376)
    投资要点
    事件：公司公告2025年三季报。
    股权激励费用影响业绩释放，期待收入确认节奏加速。2025年前三季度公司实现营业收入14.86亿元，同比增长23.64%；归母净利润1.41亿元，同比减少5.17%；扣非归母净利润1.14亿元，同比减少18.24%。单三季度公司实现营业收入5.52亿元，同比增加24%，环比减少11%，归母净利润0.43亿元，同比减少23%。2024年8月公司公告2024年限制性股票激励计划，我们预计股权激励费用以及订单确认收入放缓影响公司业绩释放。公司核心产品为半导体洁净室过滤器设备及耗材，行业头部产品竞争力突出，积极拓展锂电新下游，海外新市场，期待公司收入确认加速。此外，随着2026年以后激励费用确认减少，影响缓解。
    期间费用增长影响净利率。2025Q1-3公司实现毛利4.09亿元，同增+11.4%，毛利率27.5%，同比-3.0pct。2025Q1-3公司期间费用同比增长28.57%至2.54亿元，期间费用率上升0.65pct至17.1%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加22.78%、增加42.37%、增加18.35%、增加55.97%至0.91亿元、0.84亿元、0.68亿元、0.11亿元。股权激励费用、新增项目折旧、并购捷芯隆并购贷以及新业务拓展等因素影响期间费用，2025Q1-3公司归母净利率9.5%（同比-2.9pct）。根据公司2024年限制性股票激励计划，目标值/触发值分别考核2025年营收不低于27.5/22.5亿元，2026年营收不低于38/29亿元，彰显公司成长信心。我们预计随着公司营业收入加速释放，公司利润率重回上升通道。
    海外布局，全球视野。公司将子公司和生产基地布局海外，正大力拓展东南亚海外市场，先后成立和收购了美埃制造、美埃新加坡、美埃泰国、美埃日本研究所、CA等公司，分别负责开拓马来西亚、新加坡、泰国等东南亚和加拿大市场，也同步在美国、英国、匈牙利等地设立公司，布局北美、欧洲和中东市场。2025H1公司的境外收入为1.72亿元。海外项目毛利较高，叠加过滤器设备存量替换的耗材属性，为公司发展的稳定性与可持续性提供了有力支撑。
    内生增长和外延收购并行，加速上下游产业链整合。公司通过对加拿大公司Circul-AireInc.100%股权的收购，加强了在上游滤料环节的研发及生产能力，也进一步拓展了在北美和欧盟地区的销售渠道。截至2025年2月15日，公司收购捷芯隆68.39%股份进行私有化已完成，公司完善了产业链上下游的综合布局，并进一步提升公司在洁净室基础材料这一领域的综合实力，加速出海节奏。
    盈利预测与投资评级：结合公司收入确认节奏，我们下调2025至2026年归母净利润预测从2.8/3.8亿元至2.2/3.0亿元，预测2027年归母净利润3.5亿元，2025-2027年PE为27/20/17倍（2025/10/31）。公司收入确认节奏有望加速，积极拓展海外与新下游，维持“买入”评级。
    风险提示：扩产进度不及预期，洁净室下游政策风险，技术迭代风险。

DDR5迭代升级，新产品陆续呈现

澜起科技(688008)
    主要观点：
    事件
    2025年10月31日，澜起科技公告2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入40.58亿元，同比增长57.83%；归母净利润16.32亿元，同比增长66.89%；扣非归母净利润14.67亿元，同比增长67.93%。对应3Q25单季度，公司实现营业收入14.24亿元，同比增长57.22%，环比增长0.92%；归母净利润4.73亿元，同比增长22.94%，环比下降25.33%；扣非归母净利润3.76亿元，同比增长14.11%，环比下降36.13%。
    DDR5迭代升级，新产品陆续呈现
    受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，公司3Q25实现营业收入14.24亿元，同比增长57.22%；实现归母净利润4.73亿元，同比增长22.94%。公司3Q25当期股份支付费用大幅增长，相关金额为3.53亿元（3Q24为0.11亿元，2Q25为0.90亿元），该费用对归母净利润影响3.38亿元，因此，公司3Q25实现剔除股份支付费用后归母净利润8.11亿元，同比增长105.78%，环比增长10.96%。
    公司3Q25互连类芯片产品线销售收入为13.71亿元，同比增长61.59%，环比增长3.78%；互连类芯片产品线毛利率为65.69%，环比增加1.48个百分点。公司营业收入、互连类芯片产品线销售收入、剔除股份支付费用后归属于母公司所有者的净利润均再创公司单季度历史新高，其中：互连类芯片产品线销售收入、剔除股份支付费用后归属于母公司所有者的净利润均实现连续10个季度环比增长。
    主要产品线方面，DDR5内存接口芯片子代持续迭代，公司继续保持行业领先地位，其中：DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货。
    新产品方面：1）公司推出基于CXL3.1内存扩展控制器（MXC）芯片，并已开始向主要客户送样测试。随着云计算资源池化的需求迅猛增长，传统内存架构在带宽和扩展性方面日益成为性能瓶颈，公司的CXL3.1MXC芯片利用CXL内存池化技术，可帮助数据中心用户实现内存资源的弹性分配和高效利用，从而降低总体拥有成本（TCO）。2）公司旗下时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段。该系列时钟芯片凭借高性能、低功耗及易用性等核心优势，将为高速通信、存储、工业控制等关键领域提供精准、可靠的时钟信号支撑。3）截至2025年10月27日，公司预计在未来六个月内交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过人民币1.4亿元。
    投资建议
    公司短期受到激励费用畸高影响，我们调整了对2025年的业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.6、34.1、39.6亿元（前次报告预测为24.5、34.2、39.6亿元），对应的EPS分别为1.89、2.98、3.46元，对应2025年10月31日公司收盘价PE为72.1、45.8、39.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    Server/PC CPU迭代进度不及预期；DDR5渗透率不及预期；新技术应用不及预期；地缘政治影响供应链稳定；市场竞争加剧。

2025年三季报点评：需求偏弱&接驳下滑致业绩承压，高分红保证股东回报

蓝天燃气(605368)
    投资要点
    事件：2025/10/30，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收30.46亿元，同减14.95%；归母净利润2.62亿元，同减41.95%；扣非归母净利润2.56亿元，同减41.53%。
    需求偏弱&接驳下滑致2025前三季度业绩承压。2025年前三季度公司归母净利润2.62亿元，同减41.95%，不及我们预期，主要系：1）房地产市场低迷，安装业务同比下降；2）居民气价格未能及时顺价，居民气成本未能及时疏导；3）受制于整体经济形势，为稳定市场，保持市场占有率，公司采取了“一厂一策”的价格机制，降低了销售毛利；4）下游天然气需求疲软，天然气销量同比下降。
    各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M9，全国共有65%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024年10月21日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司特许经营权所在的城市落地顺价政策，居民价差回升。
    盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2023/2024/2025H1实际分红比例达97.1%/126.9%/139.7%，高分红彰显安全边际。考虑到2025三季报不及预期，我们下调2025-2027年公司归母净利润预测至3.01/3.03/3.13亿元（原值3.98/4.06/4.10亿元），同比-40%/+1%/+3%，对应P/E22.60/22.45/21.76X（估值日2025/10/31)。假设2025年分红比例取2023-2024年均值112%，对应股息率5.0%（估值日2025/10/31)，维持“买入”评级。
    风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。

公司事件点评报告：营收稳健增长，门店网络持续扩张

老凤祥(600612)
    事件
    2025年10月29日，老凤祥发布2025年三季报。前三季度总营收480.01亿元（同减9%），归母净利润14.38亿元（同减19%），扣非净利润12.74亿元（同减25%）；其中2025Q3总营收146.46亿元（同增16%），归母净利润2.17亿元（同减42%），扣非净利润2.21亿元（同减7%）。
    投资要点
    营收延续同增，利润短期承压
    2025Q3公司毛利率同增0.5pct至7.01%，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.1pct至1.79%/1.00%，净利率同减2pct至1.91%，主要系销售费用增加挤占利润所致。整体来看，短期内金价高企显著抑制首饰消费，对公司业绩造成一定影响。
    珠宝首饰销售承压，着重推动产品创新
    分业务来看，2025Q3公司笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售业务收入分别同比-15%/-12%/+5%/-19%至1.36/379.65/97.27/0.42亿元，珠宝首饰核心业务承压。产品端来看，2025年前三季度公司依据市场消费趋势调整产品结构，陆续推出“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”等产品系列，推出《长安的荔枝》联名款“天生荔志”系列以及圣斗士星矢、铁臂阿童木联名产品，通过非遗国风与经典IP热度赋能产品力，拓展年轻客群。
    门店网络稳步扩张，境外销售逆势增长
    分渠道来看，截至2025Q3末，公司共有5625家品牌网点，其中直营/加盟分别较2025H1末净变动-1/+76家至187/5438家，2025Q4拟新开31家门店。公司积极推进主题店形象调整，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店发展，对传统门店升级改造，以适应新消费场景。截至2025Q3末，公司老凤祥藏宝金/凤祥喜事/银楼分别较2025H1末净增3/3/69家至133/40/5452家。分区域来看，2025Q3公司境内/境外销售收入分别同比-9%/+30%至473.73/4.98亿元，境外销售逆势增长，未来有望为公司持续贡献增量。
    盈利预测
    公司是国内历史悠久的黄金珠宝企业，具备强品牌声望与产品设计能力，2025年持续推进主题门店升级改造并密集推新，通过非遗技艺、国风元素与IP联动持续拓展年轻客群。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为3.11/3.49/3.87元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧，金价波动风险，新品推广不及预期，门店拓展不及预期等。

公司事件点评报告：起落架进入批量交付期，寻求助力沙特构建工业平台

北摩高科(002985)
    事件
    北摩高科发布2025年三季报，公司实现营业总收入6.5亿元（+34.60%），归母净利润1.28亿元（+53.2%），扣非后净利润1.26亿元（+71.08%）。
    投资要点
    起落架产线扩充，进入批量交付期
    2025年前三季度，公司实现营业总收入6.5亿元（+34.60%），归母净利润1.28亿元（+53.20%）。三季度单季，公司实现营收1.91亿元（+37.60%），归母净利润0.47亿元（+180.42%）。公司新完成两型起落架的阶段鉴定工作，并同步开始批量交付。截止目前已完成四型机多架份的批量交付。同时，公司扩充起落架生产线，逐步提升产能，配套采购多项起落架加工设备，为后续的产品交付提供保障。
    公司加强内部治理，期间费用率下降
    2025年前三季度，公司毛利率48.85%（-8.69pcts）、净利率20.50%（-0.44pcts）有所下降，主要由于毛利率较低的起落架业务收入快速上升，公司收入结构性调整。另外，公司内部治理加强，期间费用率22.26%（-9.35pcts）。其中，销售费用率3.91%（-1.47pcts），管理费用率7.49%（-3.13pcts），财务费用率0.43%（-0.92pcts），研发费用率10.42%（-3.83pcts）。截至2025年三季度末，公司合同负债0.05亿元（相较期初-17.32%），产品持续交付。经营活动产生的现金流量净额2.19亿元（-493.47%），应收票据与应收账款合计15.46亿元（-22.64%），回款后现金流有望好转。
    与沙特签署备忘录，寻求助力其构建工业平台
    根据交易所互动平台信息，公司与沙特国家工业发展中（NIDC）、中国航空技术国际控股有限公司共同签署《谅解备忘录》。公司或在未来寻求助力沙特在刹车盘、机轮和起落架着陆系统方面的国产化，以及支持其航空领域构建强大的工业平台，为公司提供收入增量。
    盈利预测
    公司已实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，未来随着起落架产能的提升以及航材民品市场的开拓，有望打开公司第二增长曲线。预测公司2025-2027年收入分别为9.66、12.16、14.31亿元，EPS分别0.59、0.78、0.98元，当前股价对应PE分别为50.4、38.3、30.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期，国防预算增长不及预期，与沙特的合作不及预期。

公司事件点评报告：内调深化成效初显，品牌势能持续提升

上海家化(600315)
    事件
    2025年10月27日，上海家化发布2025年三季报。前三季度总营收49.61亿元（同增11%），归母净利润4.05亿元（同增149%），扣非净利润2.31亿元（同增92%）。其中2025Q3总营收14.83亿元（同增28%），归母净利润1.40亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.10亿元（扭亏为盈）。
    投资要点
    营收稳健增长，利润显著改善
    2025Q3公司毛利率同增7pct至61.48%，主要系公司产品结构优化及部分原料采购价格所致；销售/管理费用率分别同减0.1pct/1pct至49.89%/10.38%，费用端整体稳健；净利率同增16pct至9.41%，主要系毛利提升、投资基金公允价值及联营公司收益增加所致。2024年同期国内业务因行业下行，公司实施战略调整导致业务承压，2025年公司深化四个聚焦战略落地，发力品牌营销带动新品放量，叠加渠道运营提效，整体业绩稳步回升。
    战略调整成效初显，个护美妆量价齐升
    分业务看，2025Q3公司个护/美妆/创新/海外业务营收分别同比+14%/+272%/+5%/-3%至6.06/3.54/1.58/3.65亿元，国内业务线上渠道同增173%，主要系去年同期公司进行战略调整使收入基数较低所致；海外业务受关税等因素影响阶段性承压，目前仍处于逐步恢复期。拆分量价来看，2025Q3公司个护/美妆销量分别同增9%/101%，均价同增5%/85%，战略调整见效推动量价齐升；创新/海外业务以量换价，均价分别上调13%/10%而销量同减7%/11%。
    聚焦亿元大单品打造，品牌建设加速推进
    2025Q3公司持续聚集大单品打造与品牌建设，深耕细分赛道，产品推新叠加营销投放提升品牌势能。分品牌来看，六神亿元级大单品二代驱蚊蛋贡献客群增量，新品香氛沐浴露助力品牌突破季节限制；美加净差异化打造蜂胶香氛手霜，上市即登抖音护手霜礼盒超值爆款榜与人气榜榜首；佰草集仙草油全渠道势能提升登顶多平台细分榜单TOP1，全新官宣刘涛代言，回归中医中草药养肤定位；玉泽基于医学护肤专业背书，官宣代言人樊振东带来可观曝光；高夫聚焦青少年抗油祛痘，官宣付航代言强化年轻客群品牌认知；启初官宣张柏芝代言，品牌热度显著提升。
    盈利预测
    公司持续深化战略调整，局部改革效果初显，核心品牌聚焦细分赛道差异化发力，品牌势能持续提升。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.62/0.76/0.91元，当前股价对应PE分别为41/33/28倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期等。

工业富联2025三季报点评：Q3净利润突破百亿，AI业务大幅提升

工业富联(601138)
    事件：工业富联发布2025年三季报，Q3实现营收2431.7亿元，同比+42.8%，环比+21.4%；归母净利润103.7亿元，同比+62.0%，环比+50.7%；扣非归母净利润99.9亿元，同比+61.1%，环比+47.7%。前三季度实现营收6039.3亿元，同比+38.4%；归母净利润224.9亿元，同比+48.5%；扣非归母净利润216.6亿元，同比+47.0%。
    点评
    AI服务器业务大幅增长，客户份额稳步提升。2025年前三季度，公司云计算业务营收同比增长超过65%，Q3单季同比增长超过75%，主要受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。其中云服务商业务前三季度占云计算比重达70%，同比增长超150%，Q3同比增长超2.1倍。云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，Q3环比增长逾90%、同比增长逾5倍。
    AI提振通信及移动网络设备需求，交换机业务大幅提升。2025年前三季度公司通信及移动网络设备业务表现稳健，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。交换机方面，因AI需求持续放量，公司交换机业务成长显著，Q3同比增长100%，其中800G交换机Q3同比增长超27倍。
    存货规模持续提升，三季度末规模超1600亿元。受益于AI服务器市场持续增长，客户需求强劲，公司备货增加，2025年三季度末公司存货规模为1646.6亿元，较年初增长794亿元，较二季度末增长417亿元。根据TrendForce，2026年八大CSP的总资本支出预计达到5200亿美元以上，同比增幅达24%，2026年CSP或将扩大布局GB300Rack整柜式方案，并于下半年起逐步转至RubinVR200Rack新方案。公司存货规模扩大印证AI基建需求的持续性，有望持续转化为公司业绩，保持业绩高增长态势。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为361.20、680.35、859.40亿元，对应PE为39.58、21.02、16.64倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

2025年三季报点评：单季度业绩明显改善，聚焦主业助力业绩回暖

中国长城(000066)
    事件概述：2025年10月29日公司发布2025年三季度报告，前三季度营收为102.95亿元，同比增长7.18%；净利润为1606.67万元，同比扭亏。
    单季度亏损缩窄，持续聚焦主业助力业绩回暖。2025年第三季度营收为39.29亿元，同比增长11.31%；净利润亏损1.22亿元（去年同期亏损2.66亿元），亏损收窄。2025年前三季度，公司持续聚焦主责主业并把握市场机遇，同时推进降本控费与产品业务结构优化，带动营业收入稳定增长，毛利额同步提升。公司持续优化资源使用效率和资产配置，积极落地产业项目，投资收益和其他收益增加，保障整体业务稳定发展，实现同比扭亏为盈。
    积极把握算力发展大趋势，核心产品的推出为市场拓展打下重要基础。1）
    2025年10月，在第13届中国移动全球合作伙伴大会上，中国长城旗下的飞腾信息联合移动等合作方，推出两款国产算力产品：一是全国产400G2-7层全栈网络测试仪表，依托飞腾腾云S5000C CPU算力与I/O优势，结合中国移动智慧家庭运营中心自研软件，支持300万HTTP新建连接、3亿并发，覆盖多测试场景；二是通用及智算服务器，以飞腾腾云S5000C-E/S5000C为底座，联合伙伴打造，高安全可靠，为云计算、智算等注入稳定算力。2）基于飞腾腾云S5000C-E打造的4U8卡AI训推一体机，支持灵活适配8-10张国产或国外主流AI加速卡，可轻松输出2.5PF以上算力，整体性能位居国内领先水平，在助力自主可控的同时也满足用户多元性能需求。
    电源业务具有较强竞争力，有望长期受益于AI算力发展大趋势。2025年5月，“2025中国品牌价值评价信息”发布，中国长城旗下长城信息、长城电源两大品牌首次登榜。长城电源36年来专注开关电源研发、生产与销售，是国内第一台电脑电源制造商；产品涵盖服务器电源、台式机电源、通信电源、工业电源、模块电源、OBC车载电源、医疗电源等。截至2025年5月，长城电源的服务器电源国内市场占有率第一，PC电源在国内DIY市场占有率第一，是国内最大的电源供应商之一，也是中国电源国家标准的主要起草单位之一，未来有望长期受益于AI算力发展大趋势。
    投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2025-2027年营收分别为163.72/180.46/198.73亿元，对应PS分别为3X、3X、3X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；信创及AI服务器等下游行业需求释放不及预期；资产减值风险。

2025年三季报点评：短期调整业绩承压，新品扩充增量可期

丸美生物(603983)
    投资要点
    公司发布2025Q3业绩：2025Q1-Q3公司实现营收24.5亿元，同比+25.5%，实现归母净利2.4亿元，同比+2.1%，实现扣非归母净利2.1亿元，同比-5.4%。单拆2025Q3，公司实现营收6.9亿元，同比+14.3%，实现归母净利6948万元，同比+11.6%，扣非归母净利4803万元，同比-19.9%。
    毛利率维持高位，销售费用率提高致净利率有所承压：①毛利率：25Q1-Q3毛利率为74.9%，同比+0.3pct；25Q3毛利率为75.7%，同比+1.2pct。②费用率：25Q1-Q3期间费用率为63.8%，同比+3.1pct，主要系销售费用率同比增加2.9pct；25Q3期间费用率为69.0%，同比+3.7pct，主要系线上营销与品牌建设投放加大，销售/管理费用率分别同比增加1.7pct/1.8pct，管理费用率提升主因计提办公楼折旧。③销售净利率：25Q1-Q3销售净利率为10.1%，同比-2.2pct；25Q3销售净利率为10.5%，同比+0.03pct。
    双星品牌产品持续推新：丸美官宣首位全球品牌代言人杨紫，25H1发布重磅新品小金针超级面膜，以丸美进阶版重组双胶原蛋白为核心成分，助力脸部嘭弹亮。PL恋火品牌聚焦高质极简底妆，深化品牌价值建设，3月重磅上市“蹭不掉粉底液4.0”并官宣首位品牌代言人李昊，618期间线上GMV突破3.5亿。25年9月，公司于2025中国香妆行业年会暨精品博览会推出“丸美胶原支棱眼霜”新产品，凭借“光电同效”科技定义科技护肤新高度。恋火品牌首次推出限定系列，销售表现优异，后续防晒、高端养肤粉底液等新品销售可期。
    线上渠道明星&达人种草效果明显：公司在线上依托天猫、京东、抖音等平台，采用“种草-直播转化”闭环策略，结合明星代言与KOL/KOC合作，恋火品牌年初联合彩妆垂类头部KOL推出原创定制短剧《看不见的恋人》，总播放量近5000万；在线下持续拓展专柜、专卖店及新型美妆集合店，如开设“丸美科技美肤馆”探索单品牌店模式。
    盈利预测与投资评级：公司转型调整成效显著，品牌聚焦大单品战略提升用户黏性，自有品牌快速放量，大单品小金针、小红笔等表现强劲，25年丸美品牌重磅推出小金针超级面膜，PL品牌蹭不掉粉底液更新4.0，多品牌成长可期。考虑到公司通过增加自播占比等方式进行渠道调整，短期业绩承压但利好利润长期健康成长，我们将公司2025-27年归母净利润预测4.4/5.5/6.9亿元下调至3.8/5.0/6.2亿元，分别同比+10%/+32%/+23%，对应PE分别为37/28/23X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动等。

2025年三季报点评：多晶硅价格回升+成本显著下行，Q3实现扭亏为盈

大全能源(688303)
    事件
    2025年10月，公司发布2025年三季报，根据公告，公司25Q1-Q3实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%；归母净利润-10.73亿元，扣非归母净利润-10.94亿元。
    分季度来看，公司25Q3实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润为0.60亿元，同环比均扭亏为盈。我们认为，公司Q3单季度利润转正主要系硅料价格上行，公司多晶硅产品迎来量价齐升，叠加公司降本增效持续推进，单位成本显著降低所致。
    顺应市场变化，Q3量利齐升
    行业在国家“反内卷”政策引导下出现价格修复趋势，公司积极顺应市场变化，适时调整生产计划与销售策略，有效把握价格回升窗口，实现了产销环节的协同运作。25年Q1-Q3公司多晶硅产量为8.15万吨，同比-52.3%，销量为8.85万吨，同比-36.4%，其中25Q3单季度公司实现销量4.24万吨，环比+134.0%，销量显著提升。成本方面，公司降本增效持续推进，25Q3单位成本、现金成本分别为46.04元/kg、34.63元/kg，分别环比-20.8%、11.1%。展望下半年，基于当前市场动态、产品价格及市场趋势的变化情况，结合年度例行检修计划进度，根据公司公告，预计第四季度多晶硅产量3.95-4.25万吨，2025年全年预期产量为12.1-12.4万吨。
    资金充足+低负债运营，强抗风险能力助力公司穿越周期
    公司继续保持稳健的财务结构，资产负债率维持在8.20%的行业较低水平。截至报告期末，包括货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据在内的现金储备规模达130.12亿元，为公司应对行业周期性波动及把握未来市场机遇提供了有力的资金支持。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为51.67/84.78/107.46亿元，归母净利润分别为-9.99/14.20/22.23亿元，对应10月31日收盘价，26-27年PE为45x/29x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

2025年三季报点评：业绩持续高增，信创、AI等布局不断取得进展

达梦数据(688692)
    事件概述：2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-9月，公司实现营业总收入8.30亿元，同比增长32%；归母净利润3.30亿元，同比增长89%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长91%；研发投入合计1.76亿元，同比增长24%。
    2025Q3业绩实现高增，数据库龙头自身竞争力不断提升。2025Q3实现营业总收入3.07亿元，同比增长11%；归母净利润1.25亿元，同比增长76%；扣非归母净利润1.15亿元，同比增长80%。受益于重点领域客户信息化建设加速推进及相关采购需求快速增长，公司在能源、金融、交通、信息技术、运营商、制造等领域收入均有所增长；同时，软件产品使用权授权业务收入同比增长带动总体销售毛利增加，叠加公司业务规模增长带来的经营规模效应，相关利润指标增速优于营业收入增速。
    信创重点客户加速落地，AI时代数据库龙头不断夯实自身实力。1)信创重点客户不断取得进展：2025年9月，达梦数据库助力中国联通推进电子渠道统一支付平台的上云建设与国产创新改造。平台上线后运行稳定，业务处理效率提升，高峰期每日交易订单量达700万笔，数据量约3000万条数据库表记录。2025年10月，达梦数据库助力中国铁建上线国内首个超大规模财务大共享平台，覆盖总部及下属24个工程局。该平台上线后成效显著，系统性能大幅提升，可支持8000个应用并发连接、最高6万人同时使用。2025年10月，达梦数据库与重庆首讯科技运营的“高速云”信创平台顺利完成国产化兼容性互认证测试并成功上线。2）AI能力提升夯实龙头自身能力：在AI for DB方面，以达梦启云数据库和达梦数据库一体机为载体，推出了智能参数调优、SQL智能生成、数据智能探查、慢SQL根因分析/诊断、智能测试样例生成、达梦数字服务专家等AI新特性，大大提升了数据库的智能化程度和便利性，同时保障了数据库的高可靠和高性能。在DB for AI方面，基于自主研发的技术路线，陆续推出了图数据库、时序数据库、缓存数据库、向量数据库以及多模数据库等能够支撑AI训练的多引擎数据库产品，可以为AI场景应用提供国产内生安全的底座支撑。
    投资建议：公司是国内领先的数据库产品开发服务商，始终坚持原始创新、独立研发的技术路线，自主研发出具有较高安全性的数据库产品，积极参与上下游企业产品适配工作并成功应用于金融、能源、航空等数十个领域。公司作为纯自研数据库产品的标杆，随着信创市场发展的持续深化有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/6.32/8.08亿元，当前股价对应PE分别为66X、50X、39X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

科伦药业2025年三季报业绩点评：业绩短期波动，创新产品持续兑现

科伦药业(002422)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入132.77亿元，同比减少20.92%；归母净利润12.01亿元，同比减少51.41%；扣非归母净利润11.47亿元，同比减少53.12%。单三季度实现营业收入为41.93亿元，同比减少15.48%；归母净利润为2亿元，同比减少70.18%；扣非归母净利润为1.61亿元，同比减少76.71%。
    大输液&抗生素中间体量价承压，创新兑现研发费用略提升。公司前三季度收入下滑较多，我们推测主要由于大输液和抗生素中间体板块下游需求较弱，导致整体量价承压，子公司川宁生物前三季度收入同比-22.9%，归母净利润同比-43.2%，目前6-APA/硫红/7-ACA等产品需求和价格均处于较低水平，预计冬季传统需求旺季背景下有望企稳回升。公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为16.19%/7.01%/12.30%，同比增加0.62pcts/1.17pcts/2.86pcts，单三季度销售/管理/研发费用率分别为16.98%/7.49%/13.94%，同比增加2.95pcts/0.13pcts/3.74pcts，我们推测费用具有一定刚性，由于收入下滑较多费用率增长明显。从费用绝对值看，只有研发费用前三季度同比增长3.06%，其他均处于下降趋势，研发费用增长主要由于子公司科伦博泰创新药产品处于大三期临床阶段，所需临床费用较多。
    芦康沙妥珠单抗多项数据亮眼ESMO，2L肺癌获批打开市场空间。公司核心产品SKB264于ESMO上中选两项口头报告，其中单药针对EGFRmNSCLC2L+的临床数据显示，实验组vs对照组ORR分别为60.6%vs43.1%，mPFS分别为8.3m vs4.3m（HR＝0.49），OS分别为未达到vs17.4m（HR=0.6，p=0.0006），部分患者出组后仍接受ADC治疗，去除ADC影响后HR=0.56。OS获益明显，Sac-TMT展现BIC潜力，且2L肺癌适应症已上市，打开较大市场空间。另外，单药针对HR+/HER2-BC的2L+临床数据显示，实验组vs对照组ORR分别为41.5%vs24.1%，DCR分别为86.0%vs68.3%，mPFS分别为8.3m vs4.1m（HR＝0.35），6mPFS分别为61.4%vs25.7%，OS均未达到，mPFS显示出统计学显著优势，且不受限于HER2的表达水平，目前HR+/HER2-BC的2L+适应症已获得优先审批，有望于2026年获批。
    投资建议：输液以及原料药中间体业务即将触底，科伦博泰管线持续推进，创新产品销售加速，我们预计公司2025-2027年归母净利润14.83/19.95/23.35亿元，同比增长-50%/35%/17%，当前股价对应2025-2027年PE为37/27/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

2025年三季报点评：投资性物业租金出租率承压，营收归母净利同比下滑

中国国贸(600007)
    营收及归母净利润小幅下滑，营销管理费用同比提升。截至2025年三季度，公司实现28.21亿元营收，同比下降4.39%，主要系写字楼和商城平均租金及出租率较2024年同期下降所致；截至2025年三季度，公司实现归母净利润9.40亿元，同比下降7.69%，主要系营业收入下降、叠加销售费用和管理费用同比提升7.15%和2.11%所致。
    投资性物业租金及出租率三季度仍承压，但仍优于北京全市水平。截至2025年三季度，公司写字楼/商城/公寓平均租金分别为613、1308及363元/平方米/月，同比2024年同期的645、1335及367元/平方米/月分别下降4.96%、2.02%及1.09%，写字楼及商城租金承压明显；截至2025年三季度，公司写字楼/商城/公寓平均出租率分别为92.3%、95.5%及90.4%，分别相较于2024年同期下降0.9、1.1和上升1.1个百分点。根据戴德梁行统计，北京市业主继续采取以价换量策略来留住现有租户和招揽新租户，截至2025年三季度末全市写字楼租金环比下降2.90%至人民币215.51元/平方米/月，空置率较2024年年底下降1.8个百分点至16.5%，写字楼市场整体承压。2025年前三季度，北京服务性消费额同比增长4.8%，但社零总额延续降势，同比下降5.1%，由于可选消费和高承租能力品牌拓店需求持续谨慎，季内多个商业体下调招商定位，致使全市购物中心首层平均租金加速下行，截至2025年三季度末环比下降0.6%至30.6元/平方米/天，北京市商场租金整体承压。
    酒店行业面临经营压力，《关于促进住宿业高质量发展的指导意见》为行业带来曙光。公司未公布2025年前三季度酒店经营数据，但根据北京统计局数据，截至2025年上半年，北京住宿业营收合计207.74亿元，同比下降7.3%，利润总额合计5980万元，同比下降92.9%，酒店行业经营压力加大。商务部等9部门联合印发的《关于促进住宿业高质量发展的指导意见》于10月17日对外公布，意见提出统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，加快推进住宿业高质量发展，着力提升供给品质、促进业态创新、优化营商环境，推动住宿业品质化、智慧化、融合化、绿色化、国际化发展，为提振消费、扩大内需作出积极贡献，为酒店发展带来曙光。
    投资建议：公司持有北京核心板块商场、写字楼、公寓及酒店等优质资产，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定。我们预测2025-2027年营收分别达39.36亿元/40.07亿元/40.90亿元，同比增长0.6%/1.8%/2.1%；2025-2027年归母净利润分别为12.90亿元/13.47亿元/14.04亿元，同比增长2.2%/4.4%/4.3%；2025-2027年PE倍数为16/15/14倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：持有类资产消费需求不足风险，公司分红不及预期风险。

产品拓新+品牌出海，构建业绩新增量

公牛集团(603195)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收121.98亿元，同比-3.2%，归母净利润29.79亿元，同比-8.7%，受投资收益减少影响。扣非归母净利润27.0亿元，同比-4.9%；其中单25Q3实现营收40.30亿元，同比-4.44%，归母净利润9.19亿元，同比-10.29%，扣非归母净利润8.6亿元，同比-8.3%。
    积极打造智能健康照明生态，产品升级构建传统业务新增量：墙开、电连接等传统领域受地产下行压力影响暂时承压，公司积极推动产品功能升级和创新，通过隐形轨道插、WiFi墙壁路由器等新品为传统业务注入活力，同时积极推动国际化，部分抵消内需负面影响；智能电工照明领域，公司以AI智能+健康照明构建产品竞争优势，沐光品牌持续推新；新能源业务领域，公司充电桩业务在国内市占率持续上升，Q3重卡充电产品上市取得新突破。
    内需承压背景下，品牌出海打造第二增长曲线：公司自2024年开始大力推行品牌出海，2025年海外业务已覆盖从东南亚到欧洲、中东、拉美等地区的40多个国家，出海品类从转换器、墙开等延伸至包括新能源产品在内的全品类产品，欧洲储能业务亦进入示范验证阶段。当前公司海外大客户已初步形成可复制的发展模式，伴随大客户数量增加，公司海外业务有望快速成长。
    业绩短期承压，但运营能力依然稳健。25年前9月公司毛利率42.1%，同比-1.0pct；管理费用率和销售费用率分别为4.7%/7.0%，同比分别+0.9pct/-1.4pct。25年前9月公司净利率24.4%，同比-1.5pct；其中单25Q3净利率22.81%，同比-1.49pct。公司2025年前9月经营性现金流净额36.21亿元，同比增长+20.1%；单Q3经营性现金流同比+90.2%，收入承压背景下，现金流表现仍优异，体现了公司强劲的现金回笼能力与供应链议价优势。
    投资建议：公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，无主灯、新能源等新业务快速发展，海外业务稳步扩展。考虑下游需求暂时承压，调整公司25-27年EPS至2.20/2.39/2.56元；10月30日收盘价43.7元对应PE分别为20/18/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

Q3经营持续改善，服装代工订单向好

开润股份(300577)
    核心观点
    公司发布Q3业绩，盈利能力稳步提升。公司2025年前三季度实现营业收入/归母净利润37.19/2.78亿元，同比变动+22.94%/-13.88%，扣非净利润为2.56亿元，同比增长13.81%。其中Q3单季公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为12.91/0.91/0.75亿元12.91亿元，同比增长8.23%/25.62%/13.14%，盈利能力稳步提升。
    箱包代工经营稳健，服装代工净利持续改善：箱包代工方面，公司发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、迪卡侬、VF集团、ADIDAS等全球顶尖品牌公司，拉杆箱制造板块通过引入新客户，收入实现高速增长，我们测算箱包品类结构的持续优化助力Q3实现高单位数增长。服装代工方面，公司聚焦提质增效，通过优化订单结构、提升生产效率，接单能力进一步释放，服装代工收入加速增长。公司2025年10月9日公司发布公告，以2.9亿元进一步完成对上海嘉乐20%股权的收购，持股比例增加至71.8%。服装制造业务作为公司第二增长曲线，净利率仍存在提升空间。ToC品牌经营业务收入同比下滑中单位数左右，主要受小米和京东渠道合作模式谈判影响，九月份暂停出货，若剔除该因素ToC业务预计会实现增长。
    毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25Q3单季毛利率为23.8%，同比提升1.84pct，主要受益于产品结构优化及服装业务生产效率改善所致。25Q3销售/管理/财务费用率分别为3.98%/6.55%/2.03%，同比变动-0.84/+0.40/+0.45pct，财务费用率增长主要由于上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致。公司前三季度经营性现金流净额为4.30亿元，同比增长258.66%，期末存货金额为8.74亿元，同比增加4.2%，存货周转天数84天，同比增加6天，经营质量稳中有升。
    投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长，服装代工打开公司第二增长曲线，维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险。

系列点评三：2025Q3业绩稳健向上 发力具身智能

赛力斯(601127)
    事件概述:公司发布2025Q3业绩报告：2025M1-9营业总收入为1,105.3亿元，同比+3.7%，其中，2025Q3营业总收入为481.3亿元，同比/环比分别为+15.8%/+11.3%。2025M1-9归母净利润为53.1亿元，同比+31.6%，其中2025Q3归母净利润为23.7亿元，同比/环比分别为-1.7%/+8.1%；2025M1-9扣非归母净利润为47.7亿元，同比+26.7%，其中，2025Q3扣非归母净利润为22.9亿元，同比/环比分别为-1.4%/+10.2%。
    单车ASP突破，利润同比高增。收入端：2025M1-9营业总收入为1,105.3亿元，同比+3.7%，其中，2025Q3营业总收入为481.3亿元，同比/环比分别为+15.8%/+11.3%。据我们测算，2025Q3单车ASP为33.9万元，同比/环比分别+2.8/+0.7万元。单车ASP跃升主要由于高端新车型集中交付下产品结构进一步向高端倾斜，问界M9和M8占据2025Q3交付总量的77.0%。利润端：
    2025M1-9扣非归母净利润为47.7亿元，同比+26.7%，其中，2025Q3扣非归母净利润为22.9亿元，同比/环比分别为-1.4%/+10.2%。利润端同比下滑主要由于销售费用率的同比提升。费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/2.2%/4.4%/-0.3%，同比分别+3.5pts/-0.3pts/+0.7pts/+0.1pts，环比分别+0.1pts/+0.2pts/+0.1pts/+0.0pts。
    销量增势强劲，品牌高端化韧性凸显。2025M1-9交付合计34.1万辆，同比-7.8%；其中，2025Q3交付合计14.2万辆，同比/环比分别为+6.3%/+9.1%。2025Q3，问界交付12.4万辆，同比/环比分别为+12.2%/+14.6%；其中，问界M9交付3.1万辆，占比24.6%；问界M8交付6.5万辆，占比52.4%；问界M7交付1.6万辆，占比13.0%；问界M5交付1.2万辆，占比10.0%。高端产品销量占比持续提升，高端化定位带来的品牌溢价有望持续维持公司高毛利。
    布局具身智能，合作字节进军人形机器人产业。2025年10月9日，公司发布公告其子公司重庆凤凰技术有限公司，已与字节跳动旗下的火山引擎签署初步合作协议。火山引擎发挥在语言、视觉、多模态及人工智能通用模型等领域的技术优势，提供智能算法与算力支撑；公司发挥产业优势推动人工智能的产业化应用落地，正式进军人形机器人产业，有望为公司打开远期增长空间。
    投资建议：M8/M9形成共振，超级工厂产能支撑交付放量，机器人业务布局具身智能，港股IPO落地加速全球化战略深入布局，有望构建公司业绩新增长曲线。预计2025-2027年营业收入为1,606.7/2,025.0/2,463.0亿元，归母净利润为84.3/112.0/138.2亿元，对应2025年10月31日收盘价155.19元/股，PE为30/23/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；新车销量不及预期；盈利能力不及预期。

2025年三季报点评：核心利润微降，一体化持续推进

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入958.56亿元，同比减少2.91%；归母净利润34.26亿元，同比减少1.87%；扣非归母净利润32.8亿元，同比增长11.39%；核心利润37.77亿元，同比下降1.0%。
    零售气量、接收站处理量稳步增长。2025年前三季度公司核心利润37.77亿元，同比下降1.0%，符合我们预期。分业务来看，1）天然气业务。2025年前三季度零售/批发/平台交易气量分别+2.0%/+21.3%/-2.7%至191.9/70.6/39.5亿方。2025年前三季度工商业零售气量同比+2.5%至152.1亿方，居民零售气量同比+1.5%至38.0亿方。2025年前三季度平台交易气海外气量-2.7%至14.3亿方，国内气量-3.0%至25.2亿方。2）工程建造与安装。2025年前三季度居民接驳户数同比-10.6%至98.5万户。3）基础设施运营。2025年前三季度舟山接收站共接卸198.0万吨，同增14.2%。4）泛能业务。2025年前三季度实现289.9亿kWh的泛能销售量，同减2.3%；投运项目378个，在建项目66个，在建项目支撑业务发展。5）智家业务。2025年前三季度存量交易客单价提升至349.7元/户（2024Q1-3324.6元/户）6）能源生产。公司已于2025年6月出售甲醇业务85%股权，公司仍持股15%；公司进一步聚焦天然气主业。
    私有化新奥能源并赴港上市&完成对舟山接收站剩余10%股权收购，EPS有望增厚、一体化优势凸显：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。2025/8/22，新奥股份重大资产重组获国家发改委备案，后续持续推进备案回复、ODI（商委）等境内审批程序。以2024年归母净利润进行测算，私有化完成后新奥股份每股收益将从1.46元增加7%至1.56元。2025年10月13日，公司成功完成对新奥舟山10%股权收购，新奥舟山已成为公司全资子公司，一体化持续推进。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望进一步修复；直销气气量持续增长。维持2025-2027年盈利预测51.47/55.22/63.22亿元，同比+14.56%/+7.29%/+14.48%，EPS为1.66/1.78/2.04元，对应PE11.75/10.95/9.56倍（估值日期2025/10/31）。股利分配+特别派息，2025年分红1.14元每股，2026-2028年分红比例不低于50%；2025-2027年股息率5.8%/4.6%/5.2%（估值日期2025/10/31），彰显安全边际，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动

公司事件点评报告：椰品旺季放量，成本控制收效良好

熊猫乳品(300898)
    事件
    2025年10月28日，熊猫乳品发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3总营业收入5.86亿元（同增3%），归母净利润0.72亿元（同减8%），扣非净利润0.63亿元（同减8%）。其中2025Q3总营业收入2.33亿元（同增12%），归母净利润0.30亿元（同减1%），扣非净利润0.30亿元（同增4%）。
    投资要点
    成本压力影响毛利，费用率相对稳定
    2025Q3毛利率同减3pct至26.16%，主要系受奶粉及鲜奶价格变化影响，后续奶粉原料预计仍以国产粉为主，对冲进口粉价格压力，2025Q3销售/管理费用率分别同减0.4pct/1pct至3.75%/4.50%，净利率同减2pct至12.70%。
    炼乳业务保持稳定，椰品大客户订单释放
    炼乳业务保持稳定，且公司提前储备奶粉原料叠加白糖价格下降保证产品毛利率稳定；奶油奶酪业务同比持平微增，公司与优鲜工坊合作开展奶酪休闲食品业务，进一步强化C端布局，B端大客户开发进展顺利，后续公司计划通过促销等方式拉动核心流通渠道增长；椰品业务客户订单旺季大幅提升，Q3以来原料价格进入下行区间，叠加海南厂房投产预期，产能压力缓解后有望持续贡献增长动力。乳品贸易主要受国产粉低价影响，业务开展承压，后续计划通过套期保值动作平滑价格压力。
    盈利预测
    我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，优化零售渠道建设，根据2025年三季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.79/0.92/1.06（前值为0.81/0.92/1.06）元，当前股价对应PE分别为33/29/25倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料上涨风险、新产品&新市场开拓不及预期等。

公司事件点评报告：营收降幅持续收窄，电商渠道快速增长

周大生(002867)
    事件
    2025年10月28日，周大生发布2025年三季报。前三季度总营收67.72亿元（同减37%），归母净利润8.82亿元（同增3%），扣非净利润8.53亿元（同增2%）；其中2025Q3总营收21.75亿元（同减17%），归母净利润2.88亿元（同增14%），扣非净利润2.72亿元（同增8%）。
    投资要点
    营收降幅收窄，利润延续增长
    2025Q3公司毛利率同增1pct至28.46%，主要系产品结构优化、渠道结构调整及受益金价上行红利所致；销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.5pct至11.13%/1.42%，费用端整体维稳；净利率同增4pct至13.21%。
    国家宝藏系列全面升级，轻量化产品表现亮眼
    分产品来看，前三季度公司镶嵌/素金产品收入分别同减5%/44%至5.56/49.42亿元，降幅较上半年进一步收窄。针对宏观环境压力，公司迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化与高性价比产品供给能力，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒；“悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，成为结构性亮点，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软。
    电商渠道迅速发展，加盟聚焦提质增效
    分渠道看，前三季度公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同比-1%/+18%/-56%至13.42/19.45/33.45亿元，电商渠道高速增长，收入占比同增13pct至28.72%；加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司同步开展加盟商与加盟店结构性调整，通过产品结构调整、门店流量赋能、终端销售赋能等举措，持续提高单店效益；截至2025Q3末，公司自营/加盟门店较年初分别净变动+47/-380家至400/4275家，加盟关店放缓。
    盈利预测
    公司作为中国珠宝首饰领先企业，坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.04/1.16/1.31元（前值为1.02/1.18/1.34），当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

2025年三季报点评：Q3盈利能力环比提升，未来独储+运维空间巨大

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收79.1亿元，同比+52.2%，归母净利润6.2亿元，同比+98.6%，扣非净利润5.6亿元，同比+80.9%，毛利率18%，同比-2pct，净利率7.9%，同比+1.9pct。其中25年Q3营收33.9亿元，同环比+124.4％/+14％，归母净利润3.1亿元，同环比+872.2%/+38.2％，扣非净利润3亿元，同环比+1033.6%/+66.2％，毛利率18.6%，同环比-2.6/+1.7pct，归母净利率9%，同环比+7/+1.6pct。
    国内独储出货占比提升，盈利能力环比提升。我们预计25Q3公司确收7.3GWh+；综合单价约0.46元/Wh，环比25H1基本持平；毛利率18.6%，环比25H1提升1.1pct。拆分来看：1）国内7.1GWh，环比增长8%；受益于独立储能占比提升，毛利率环比25H1有所提升；我们测算单位盈利约0.036元/Wh；2）海外0.2GWh+，环比持平，毛利率环比25H1小幅下降，我们测算单位盈利约0.2元/Wh+。全年看仍维持30GWh出货，26年出货70GWh（其中国内60GWh、海外10GWh）实现高增。
    营收规模提升，费用率继续摊薄。公司25年Q1-3期间费用6.5亿元，同比+13.4%，费用率8.2%，同比-2.8pct，其中Q3期间费用2.5亿元，同环比+9.1%/+18%，费用率7.5%，同环比-7.9/+0.3pct；25年Q1-3资本开支3.1亿元，同比+54.9%，其中Q3资本开支1亿元，同环比+55.6%/-39.8%；25年Q3末存货14.7亿元，较年初+3.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年海外储能出货受订单影响有所延迟，我们下修25年盈利预测，预计25年归母净利润9.1亿元（前值9.2亿元）；此外，国内独立储能容量电价政策不断推出，国内储能行业装机预期持续上修，公司作为国内独立储能龙头有望充分受益；我们上调26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润分别为19.0/30.9亿元（前值12.7/18.2亿元），25~27年同比+41%/+109%/+63%，对应PE为54/26/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动。