2025年三季报点评：Q3扣非利润大幅增长，员工持股计划设定积极目标

千红制药(002550)
    投资要点
    事件：公司发布三季报，2025年前三季度实现收入12.15亿元（+0.61%。括号内为同比，下同），实现归母净利润3.83亿元（+23.79%），实现扣非归母净利润2.71亿元（+18.76%）。单Q3实现收入3.53亿元（+0.35%），实现归母净利润1.25亿元（-1.28%），扣非归母净利润0.72亿元（+48.35%）。业绩符合我们预期。
    肝素API价格磨底，制剂业务带动整体毛利率提升。肝素API价格持续磨底，公司高价库存已经消耗完毕。得益于低库存高周转的经营策略，公司毛利率逐季度提升，单Q3实现毛利率61.13%，环比提升2.71pp。虽然肝素行业依然处在周期底部，但公司主业延续了稳健的经营态势。
    创新转型稳步推进，新药管线进入收获期。QHRD107胶囊Ⅱa期临床试验成果先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，我们预计年内将进入Ⅱb期临床；QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验，我们预计年内将进入Ⅲ期临床。
    开展员工持股计划，业绩与研发目标积极。公司公布《2025年员工持股计划（草案）》，标的来源为公司此前回购的股份，参与对象为60人以内核心员工，锁定期分两期（24个月、36个月）。第一期解锁条件（24个月后）：2026–2027年累计净利润增长率≥20%；IND数量≥1个；至少1项新药进入关键性临床试验；第二期解锁条件（36个月后）：2026–2028年累计净利润增长率≥30%；IND数量≥3个；至少1项新药完成关键性临床试验。我们认为以上解锁条件合理，有助于提升员工积极性，创新转型进程有望加速。
    盈利预测与投资评级：考虑到方圆制药并表存在不确定性，我们调整公司2025-2027年收入由20.51/27.37/32.83亿元至17.3/22.2/27.5亿元，归母净利润由4.43/5.12/6.09亿元调整至4.25/4.20/5.21亿元；对应当前市值P/E估值28/28/23X，公司创新管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，自主座椅龙头持续成长

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入161.31亿元，同比下降4.58%；实现归母净利润2.51亿元，同比扭亏为盈。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入56.08亿元，同比下降4.94%，环比增长2.23%；实现归母净利润0.97亿元，同比扭亏为盈，环比增长96.76%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，盈利能力环比改善明显。营收端，2025Q3单季度公司实现营业收入56.08亿元，环比增长2.23%；其中，子公司格拉默实现营业收入4.33亿欧元，环比下降7.1%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率为16.48%，同比提升2.39个百分点，环比提升2.09个百分点，盈利能力同环比改善明显。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为13.41%，环比提升0.13个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33%/6.66%/3.72%/1.69%，环比分别-0.06/-1.26/+0.37/+1.07个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度实现归母净利润0.97亿元，同比扭亏为盈，环比增长96.76%；
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司乘用车座椅业务正快速放量，且通过股权激励绑定座椅业务核心骨干，共享业务发展成果，看好公司在乘用车座椅市场的份额持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及海外整合进度，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为4.31亿元、9.07亿元、12.40亿元（前值为5.21亿元、9.84亿元、13.38亿元），对应2025-2027年EPS分别为0.34元、0.72元、0.98元，市盈率分别为40.79倍、19.38倍、14.18倍，考虑到公司正大力开拓乘用车座椅业务，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2025年三季报点评：毛利率转正、大幅减亏，TOPCon持续升级

晶科能源(688223)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收479.9亿元，同-33.1%，归母净利润-39.2亿元，同-422.7%，毛利率-0.1%，同-9.7pct，归母净利率-8.2%，同-9.9pct。其中25年Q3营收161.5亿元，同环比-34.1％/-10.2％，归母净利润-10.1亿元，同环比-6900.6%/-33.4％，毛利率3.8%，同环比-8.1/+4.8pct，归母净利率-6.3%，同环比-6.3/+2.2pct。
    25Q3毛利率转正、大幅减亏，TOPCon功率持续升级。公司25Q1-3组件出货61-62GW，其中根据我们测算，Q3出货20GW，若冲回6亿的资产减值，则测算单瓦亏损约2分，环比改善约4分，原因：1）根据我们测算，美国出货由Q2的0.6-0.7GW提升至1.3GW，贡献约3-4亿利润；2）进行高功率升级改造，640W+组件溢价明显；3）提前储备部分硅料库存平滑成本。25年我们预计公司出货80-90GW。我们预计25年底将有40%-50%的现有产能实现功率640W+技术升级，有望拉动26年盈利大幅改善。
    公司资本开支收缩，经营质量提升。公司25年Q1-3期间费用43.5亿元，同-14.7%，费用率9.1%，同+2pct，其中Q3期间费用15.9亿元，费用率9.8%，同环比+0.9/+2.6pct；25年Q1-3经营性净现金流-13.4亿元，同+267.8%，其中Q3经营性现金流24.7亿元；25年Q1-3资本开支19.3亿元，同-66.2%，其中Q3资本开支7.1亿元；25年Q3末存货149.4亿元，较年初+19.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格波动及出口政策影响等因素，我们上调公司25年盈利预测为-41.2（原值为-42.3）亿元，同比-4260%；下调公司26-27年盈利预测为11.2/35.4（原值为17.5/40.5）亿元，同比127%/215%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

2025年三季报点评：NBV、净利润保持高增速，财险承保利润单季扭亏为盈

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保公布三季度业绩。1）9M25归母净利润457亿元，同比+19.3%；25Q3单季178亿元，同比+35.2%。2）9M25归母营运利润285亿元，同比+7.4%；Q3单季86亿元，同比+8.2%。3）截至25Q3末，归母净资产2842亿元，较年初-2.5%，较年中+0.8%。4）9M25加权ROE15.8%，同比+1.2pct；25Q3单季加权ROE6.3%，同比+1.4pct。
    寿险：Q3单季个险新单恢复正增长、银保新单同比下滑，分红险占比进一步提升。1）NBV增速略微放缓。9M25NBV154亿元，可比口径下同比+31.2%，较H1增速32.3%略微放缓；25Q3单季NBV58亿元，同比+29.4%。2）25Q3单季个险新单保费恢复正增长。个险9M25新单保费同比-1.9%；25Q3单季同比+13.5%。3）银保渠道新单同比下滑。银保9M25新单保费同比+52.4%；25Q3单季同比-11.2%。4）分红险占比进一步提升。代理人渠道新保期缴中分红险占比达58.6%。5）代理人队伍量稳质升。月均人力18.1万人，同比基本持平；核心人力月人均首年规模保费7.1万元，同比+16.6%。
    产险：保费收入稳定，大灾赔付减少助力Q3单季承保利润扭亏为盈。1）预计受信保业务出清影响，非车保费略微承压。Q1-3保费收入1602亿元，同比基本持平；其中车险同比+2.9%；非车同比-2.6%。2）预计大灾赔付减少带动承保盈利大幅改善。9M25承保综合成本率97.6%，同比-1.0pct；25Q3单季接近100%。3）9M25承保利润36.2亿元，同比+91.7%。25Q3单季承保利润0.4亿元，实现扭亏为盈（上年为-8.1亿元）。
    投资：股市上涨带动总投资收益率同比提升。1）集团投资资产接近3万亿元，较年初+8.8%。2）股市上涨带动投资收益大幅提升。9M25总投资收益1248亿元，同比+27.1%；25Q3单季683亿元，同比+60.4%。3）9M25未年化净投资收益率2.6%，同比-0.3pct；未年化总投资收益率5.2%，同比+0.5pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年三季度经营情况，我们上调2025-2027年归母净利润预测至531/542/569亿元（前值为516/527/553亿元）。当前市值对应2025E PEV0.5x、PB0.9x，仍处低位。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年三季报点评：权益投资收益大幅提升利润高基数下实现高增长

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险公布2025年三季报。1）9M25归母净利润329亿元，同比+58.9%；25Q3单季归母净利润181亿元，同比+88.2%。2）归母净资产1005亿元，较年初+4.4%，较年中+20.5%。3）9M25加权ROE33.1%，同比+12.1pct；25Q3单季加权ROE19.6%，同比+9.0pct。
    我们认为，公司Q3单季净利润大幅增长，主要是受益于股市上涨，三季度投资收益同比大幅增加。新华保险核心权益占比高于同业，且TPL占比高于同业。截至25H1末公司投资资产中股票占比11.6%，其中81.2%为TPL；基金占比7.0%；股票+基金合计占比18.7%。
    投资：股市上涨带动投资收益大幅提升。1）截至25Q3末，公司投资资产1.77万亿元，较年初+8.6%。2）9M25总投资收益992亿元，同比+46.6%；25Q3总投资收益544亿元，同比+49.6%。3）年化总投资收益率8.6%，同比+1.4pct，我们预计主要是股市上涨所致；年化综合投资收益率6.7%，同比-1.4pct，我们预计主要是受利率回升影响债券公允价值下行所致。
    寿险：NBV、新单保费增速较上半年放缓，新增人力、人均产能同比大幅提升。1）9M25NBV同比+50.8%，相较25H1增速58.4%有所放缓。2）我们预计公司全力聚焦分红险业务发展以及上年同期高基数导致25Q3新单保费增速放缓。全渠道、个险、银保9M25长险首年保费分别同比+59.8%、+48.5%、+66.7%；其中25Q3单季分别同比-3.9%、+0.2%、-5.1%。3）个险产能显著改善。9M25累计新增人力超3万人，同比增长超140%；人均产能同比增长达50%。4）银保持续强化绩优团队核心能力，并积极推进客户经营模式升级。9M25银保渠道新单保费占比61.9%，相较25H1占比58.8%继续提升。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年三季度经营情况，我们调整2025-2027年归母净利润预测至408/374/389亿元（前值为387/402/418亿元）。当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.2x，仍处低位。我们看好公司个险渠道深度践行现代营销新理念，持续强化制度经营，不断推动渠道做优做强。银保渠道深入贯彻高质量发展理念，持续优化业务结构与经营模式。维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年三季报业绩点评：营收净利双创新高AI赋能驱动业绩再攀历史峰值

炬芯科技(688049)
    投资要点
    营收净利双创新高，AI赋能驱动业绩再攀历史峰值。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收7.22亿元，yoy+54.74%，略高于此前预期7.21亿元；毛利率50.96%，yoy+3.83pcts；归母净利润1.52亿元，同比增长113.85%，略高于此前预期1.51亿元。25Q3单季营收2.73亿元，yoy+46.64%，qoq+6.16%；毛利率51.44%，yoy+3.28pcts，qoq+0.13pcts；销售净利率22.08%，yoy+5.98pcts，qoq+2.67pcts。25Q3公司营收与净利润实现环比、同比双增长，更相继刷新公司单季度业绩的历史峰值，主要系依托长期积累的技术与资源优势实现突破，在AI技术的强力赋能下推动整体价值加速提升所致。
    头部客户合作深化释放端侧AI潜能。公司依托长期积累的技术与资源优势实现突破，在AI技术的强力赋能下推动整体价值加速提升，经营业绩展现出高速增长态势，2025Q1-Q3，在端侧产品AI化趋势的带动下，公司产品矩阵持续拓展。端侧AI处理器芯片成功应用于头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，市场渗透率大幅提高，相关销售收入实现数倍增长:低延迟高音质无线音频产品需求旺盛，销售额呈高速增长态势:蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的渗透率持续提升，成长潜力进一步释放，同时与头部品牌客户合作的产品价值量及合作深度也实现同步增强。公司持续优化产品结构与客户销售体系，推动整体毛利水平稳步提升，盈利规模与质量同步提升。
    研发投入持续加码，存内计算加速推进。2025年1-9月，公司研发投入1.93亿元，同比增长21.18%；其中，第三季度研发投入6,956.58万元，同比增长17.16%。公司推进芯片产品持续迭代，致力于存内计算技术对各条线产品的持续赋能，面向智能蓝牙穿戴领域的ATW609X研发进展顺利。公司第二代存内计算技术IP研发工作也在按照既定规划稳步推进中，目标是将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升，大幅提升芯片能效比表现，并且全面支持Transformer模型。并加大下一代私有协议研发投入，进一步提升无线传输带宽，降低延迟，提升抗干扰性能。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们上调此前预测，公司2025-2027年营业收入预计实现9.98/12.48/15.73亿元（前值：9.69/12.10/15.22亿元），归母净利润预计为2.09/2.75/3.75亿元（前值：1.85/2.67/3.64亿元）。综合考虑公司持续高强度研发投入与盈利能力改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

2025年三季报点评：Q3净利润同比提升近40%，费类业务收入普遍增长

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2025年三季报。25Q1~3实现营业收入127.1亿元，可比口径下同比+39.4%；归母净利润51.1亿元，同比+54.8%；对应EPS0.59元，ROE6.4%，同比+2.2pct。第三季度实现营业收入47.1亿元，可比口径下同比+40.3%；归母净利润16.5亿元，同比+38.3%，环比-18.8%。
    Q3经纪业务收入同比增幅显著：1）25Q1~3经纪业务收入23.8亿元，同比+49.1%，占营业收入比重17.2%；其中Q3单季度经纪业务收入10.1亿元，同比+83.2%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3末公司两融余额356亿元，较年初+27%，市场份额1.5%，较年初基本持平，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    投行业务收入同比大幅提升，股权承销规模显著回升：25Q1~3公司投行业务收入11.7亿元，同比+41.1%，其中Q3单季度投行业务收入4.5亿元，同比+59.4%。1）股权业务：25Q1~3公司股权主承销规模142.2亿元，同比+589.2%，排名第12；其中IPO3家，募资规模17亿元；再融资11家，承销规模125亿元。公司IPO储备项目4家，排名第12，其中两市主板2家，北交所1家，创业板1家。2）债券业务：25Q1~3公司债券主承销规模4451亿元，同比+25.3%，排名第9；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2258亿元、874亿元、783亿元。
    资管业务收入同比小幅下滑：25Q1~3资管业务收入9.7亿元，同比-4.3%，其中Q3单季度资管业务收入3.7亿元，同比+20.6%。截至2025H1公司资产管理规模2338亿元，同比+3.9%。
    前三季度自营收入同比提升：25Q1~3投资收益（含公允价值）62.0亿元，同比+54.7%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.6亿元，同比-47.3%，主要系其他债权投资公允价值变动减少导致其他综合收益下滑。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为73.39/77.84/82.46亿元，对应增速分别为119.06%/6.07%/5.93%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.19x/1.13x/1.08x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：Q3利润率超预期回升，战略决心愈加坚定

水星家纺(603365)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：前三季度营收29.76亿元/yoy+10.91%，归母净利润2.32亿元/yoy+10.74%，扣非归母净利润1.85亿元/yoy+0.08%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+1.2%/+11.74%/+20.19%，归母净利润分别同比-3.79%/-2.65%/+43.18%，扣非归母净利润分别同比-9.84%/-42.51%/+53.69%。Q3收入增长提速，净利润大幅增长，利润率改善幅度超出市场预期。
    坚定推进大单品战略，25Q3电商高增长，线下增长转正。公司2025年以来高度聚焦大单品策略，上半年推出人体工学枕和雪糕被，全年销售额均有望达1亿元左右，并有效带动枕芯、凉感被等品类实现同比50%-60%的高速增长。下半年进一步推出三款秋冬单品（泡芙鹅绒被、闪睡被、胶原蛋白蚕丝被），有望接力增长，持续提升品牌势能。分渠道看，我们预计25Q3线上/线下渠道营收分别同比增长25-30%/10-15%。线上渠道直接受益于相关营销投放，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+9%/20%/25-30%，逐季提速；线下随投放效果积累，销售改善趋势明显，25Q1/Q2/Q3营收分别同比-7%/-3%/+10-15%，其中我们判断25Q3线下加盟销售同比增近10%、直营略增、其他（含团购）增40%+，加盟商营收同比转正，体现提货信心的恢复。
    Q3毛利率创历史新高，费用投放效果显现，盈利弹性释放。1）毛利率：25Q3毛利率同比+4.24pct至44.74%，创历史新高，我们判断主要来自产品结构升级及原材料成本下降。2）期间费用率：随着Q3销售规模的快速放大，前期费用投放的杠杆效应开始显现，费用对利润端的压力减轻，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pct至26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%，费用率提升幅度环比上半年有所收窄。3）归母净利率：25Q3同比+1.39pct至8.64%，在经历上半年承压后，归母净利率Q3迅速转为同比提升，体现大单品战略成效。
    库存优化，经营性现金流保持稳健。1）存货：截至25Q3末存货11.42亿元/yoy-5.6%，存货周转天数同比下降11天至175天。在收入规模增长的同时，公司库存水平持续改善，运营效率提升。2）现金流：25年前三季度经营性活动现金流净额761万元，同比增长3.56%，主因销售商品收到的现金增加，公司经营活动现金回流状况良好。
    盈利预测与投资评级：我们认为25Q3亮丽业绩体现大单品战略初见成效，这也是公司在品牌、渠道、供应链等方面同步推进战略升级的运营成果，继续看好公司积极战略下市场份额持续提升、业绩稳步增长。公告中期分红方案，拟每股派息0.2元，积极回报股东，彰显管理层信心。我们将25-27年归母净利润从3.82/4.44/4.97亿元上调至4.04/4.56/5.18亿元，对应25-27年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端消费需求波动，行业竞争加剧，原材料价格波动。

2025年三季报点评：2025Q3业绩低于预期，盈利能力短期承压

新泉股份(603179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入114.13亿元，同比增长18.83%；实现归母净利润6.23亿元，同比下降9.19%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入39.54亿元，同比增长14.91%，环比微增0.35%；实现归母净利润2.00亿元，同比下降27.10%，环比下降4.07%。公司2025Q3业绩低于我们的预期。
    2025Q3业绩低于预期，毛利率水平短期承压。营收端，2025Q3单季度公司实现营业收入39.54亿元，环比微增0.35%。从主要下游客户2025Q3表现来看：特斯拉全球交付49.70万辆，环比增长29.39%；特斯拉中国批发24.19万辆，环比增长26.19%；吉利批发76.10万辆，环比增长8.11%；奇瑞批发71.58万辆，环比增长16.62%；理想批发9.32万辆，环比下降16.11%。毛利率方面，2025Q3单季度公司毛利率为15.64%，环比下降1.20个百分点，盈利能力短期承压。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率10.77%，环比提升0.79个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/5.35%/4.19%/0.59%，环比分别+0.02/+0.25/-0.14/+0.65个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度归母净利润2.00亿元，环比下降4.07%；对应归母净利率5.07%，环比下降0.23个百分点。
    新产品拓展可期，全球化战略加速。公司仪表板、门板等产品在成本控制、服务响应等方面具有明显竞争优势，深度绑定吉利、奇瑞、国际知名电动车企和理想等优质客户，产品市场份额持续提升。同时，基于已有核心工艺能力，公司不断布局新工艺，拓展产品新品类，向外饰件及座椅等新产品领域持续延伸，单车配套价值量有望持续提升。国际化方面，公司出海布局步伐领先，持续坚定推进全球化战略，在墨西哥、斯洛伐克、德国和美国等地陆续布局，有望成为全球化的汽车饰件龙头。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏和汽车行业竞争加剧，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为9.31亿元、11.76亿元、14.85亿元（前值为10.88亿元、13.50亿元、16.63亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.82元、2.31元、2.91元，市盈率分别为42.24倍、33.42倍、26.47倍。考虑到公司作为自主内饰件龙头企业，当前正加速全球化发展，此外还在扩展机器人业务，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。

2025三季报点评：业绩符合市场预期，股权划转未来可期

南网科技(688248)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收21亿元，同比-0.5%，归母净利润2.9亿元，同比+2.5%，扣非净利润2.8亿元，同比+0.7%，毛利率33.9%，同比+2.8pct，归母净利率13.7%，同比+0.4pct；其中25年Q3营收6.9亿元，同比+25.2％，归母净利润1.1亿元，同比+17.8%，扣非净利润1.1亿元，同比+13.3%，毛利率37.6%，同比+0.3pct，归母净利率16.2%，同比-1pct。业绩符合市场预期。
    储能行业空间广阔、设备+调试业务增速亮眼。25年1-9月全国储能新增装机85.11GWh，同比+28%，储能下游需求旺盛，新能源高比例渗透后储能将成为必须的系统调节单元，南网科技是南网旗下唯一的储能系统解决方案平台企业，技术和卡位优势显著。25H1受项目交付节奏的影响储能收入同比-42%，在手订单超10亿元，我们预计25Q4有望集中确收。设备业务受益于智能监测设备在南网和国网市场的旺盛需求实现高速增长，调试业务顺利打开国网和东南亚市场，拉动主业实现持续增长。
    启动股权划转、对标南瑞未来可期。南网对标国网电科院架构，筹备成立“南网科技产业集团”，并将南网科技控股权划转至该集团，成为其唯一上市主体，集团内定位直接对标国电南瑞。公司将定位为“核心科技产业化平台、产品化研发中心”，未来将作为集团核心收入中心与利润中心，对先进技术和科研成果进行产业化，业务成熟后通过专利授权、买断、业务人员划转至上市公司等形式完成成果的转化和商业化，十五五阶段在南网集团整体赋能下，主业+新增产业双轮驱动，公司有望实现高速成长。
    费用管控良好、存货&合同负债大幅增长。公司25年Q1-3期间费用3.8亿元，同比+5.8%，费用率18.1%，同比+1.1pct，其中Q3期间费用1.4亿元，同比+11.1%，费用率19.7%，同比-2.5pct，费用管控效果良好；25年Q3末存货10亿元，同比+63%，合同负债7.2亿元，同比+74%，均实现大幅增长，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司25-27年归母净利润预测分别为4.63/6.07/8.01亿元（此前预测4.59/6.29/8.61亿元），同比+27%/31%/32%，现价对应PE分别为65x、50x、38x，考虑到公司未来在南网集团内部可能存在的业务整合和优质资产注入，未来利润增速有望超预期，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，电网投资不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：25Q3毛利率同环比持续提升，业绩超预期

金龙汽车(600686)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年三季报，25Q3实现营收60.02亿元，同比+29.43%，环比增长11.05%，实现归属于母公司股东的净利润1.31亿元，同比增长1211.04%，环比增长88.64%，实现扣非归母净利润0.71亿元，去年同期为-0.45亿元，自25年Q2扣非归母净利润扭亏后实现较大幅度增长，业绩超出我们的预期。
    出口持续拉动25Q3销量同环比提升。2025年Q1/Q2/Q3公司销量分别为1.10/1.15/1.24万辆，同比+11.19%/-12.20%/+23.64%，2025Q3单车净利润为0.50万元，同环比+7.50%/+9.83%。分车型长度来看，2025Q3大中客占总销量比重分别为55%，同环比-3.06pct/-1.80pct。分区域来看，根据中客网数据，2025年Q3公司出口销量0.72万辆，同比+33.67%，外销的良好表现带动公司业绩持续增长，盈利情况持续优化。
    内部成本优化+销售结构优化助推毛利稳增，打开盈利增长通道。25Q3公司实现毛利率13.6%，同环比+4.3pct/+1.8pct，盈利提升主要源自内部成本优化。25Q3期间费用率10.8%，同环比+0.12pct/+1.42pct，费用率同比微增0.12pct，主要系公司销售费用率同比增长较多（销售费用率同比+1.02pct）所致。25Q3公司实现归母净利率2.2%，同环比+2.0pct/+0.9pct，盈利能力持续提升，外销与产品结构升级构成中长期增长核心驱动力。
    三龙整合与管理层换届并进，降本提效逐步进入收获期。2024年12月公司签署金龙旅行车40%股权收购协议，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。2025年4月公司公告原董事长谢董卸任，2025年8月公司公告更换副总裁和财务总监，后续持续推进董事会管理层更换。三龙整合有利于优化采购模式（集团集中采购降低采购成本），促进毛利率提升，管理层变动主要为提升管理效率，为公司后续盈利能力再上一层楼提供战略与组织基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营业收入为250/268/285亿元，同比+9%/+7%/+7%，基本维持2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为24/16/13倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2025年三季报点评：延续深度调整，期待营销改善

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：25Q1-Q3营收180.90亿元，同比-34.26%，归母净利润39.75亿元，同比-53.66%；其中25Q3营收32.95亿元，同比-29.01%，归母净利润-3.69亿元，去年同期为6.31亿元。
    延续深度调整节奏，聚焦大众价位、渠道持续深耕。年初以来白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整。从洋河自身报表节奏来看，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4营收分别同比+8%、-3%、-45%、-52%，自24Q2以来报表进入主动调整期，24全年收入同比-13%至289亿元、归母净利润同比-33%至67亿元；25年以来延续调整节奏，25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比-32%、-44%、-29%，低基数下环比有所改善。分产品来看，梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3年以上主体基酒+5年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。
    毛销差大幅下降致盈利阶段性承压，收现比逐步企稳。25Q3销售净利率波动较大，同比-24.84pct至-11.32%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3销售毛利率同比-12.72pct至53.52%，与产品结构下移、货折加大相关；税金及附加率同比+1.94pct至19.78%，销售费用率同比+10.23pct至37.99%，管理费用率同比+2.76pct至13.02%，生产节奏、费用投放偏刚性，但收入规模大幅下滑被动抬升费率水平。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益分别为1.62亿元、-0.45亿元(24Q3同期分别为0.32亿元、1.95亿元)。25Q3销售回款46.6亿元，收现比为141%，且25Q3末合同负债64.24亿元，环增5.46亿元/同增14.58亿元，逐步呈现底部企稳态势。
    主动变革应对经营压力，三年分红强化安全边际。短期来看，当前白酒产业仍处于调整阶段，洋河顺势推出第七代海之蓝、高线光瓶酒来稳住大众价位基本盘，主动变革应对经营压力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），对应2025/10/30动态股息率达到6.5%以上，进一步强化安全边际。
    盈利预测与投资评级：参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为36.63、39.25、42.95亿元（前值为39.96、43.43、47.49亿元），对应当前PE分别为28.7、26.8、24.5X。基于三点判断，一是报表快速出清、在白酒产业中属轻装上阵，二是推出第七代海之蓝/高线光瓶酒、主动进行经营变革，三是动态股息率6.5%以上，当前位置攻守兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

2025年三季报点评：业绩受累于费用&减值，拟发行可转债扩产药剂

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2025/10/29，公司发布：1）2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入6.77亿元，同增15.81%；归母净利润0.74亿元，同减48.32%；扣非归母净利润0.72亿元，同减10.78%。2）未来三年(2025-2027年)股东分红回报规划。3）向不特定的对象发行可转换公司债券预案。
    25Q1-3扣非归母净利润受累于费用&减值。公司2025Q1-3归母净利润0.74亿元，同减48.32%，系2024H1因收购产生投资收益（约0.6亿元）；扣非净利润0.72亿元，同减10.8%，下降原因为：1）公司加大市场开发与技术研发力度，2025Q1-3销售/研发费用同增528/722万元；2）海外业务账期较长，2025Q1-3信用减值同增822万元。
    药剂业务快速发展，公司拟发行不超过5.65亿元可转债用于扩产与补充流动资金。1）铜萃取剂产品：2025年5月龙立化学完成扩产，铜萃取剂总产能从2024年底的3400吨/年提至7000吨/年；25H1铜萃取剂新客户订单占比超50%，海外客户（最终使用方）订单占比超80%，总签单量同增39%。2）吉林铼酸铵生产线项目25H1已完成项目建设和调试，工艺拉通，产出高纯度铼酸铵产品。3）高纯硫化钠项目25H1实现了中试设备的试验合成，顺利通过下游客户生产验证，年产6万吨项目已完成初步可研报告，项目建设已与合作方达成一致意向。4）新型高效浮选药剂建设项目25H1已完成项目调研、选址等工作，项目投资可行性研究报告正在编制中。公司拟向不特定对象发行不超过5.65亿元可转债，扣除发行费用后将用于三个项目：1）选冶药剂再扩建项目（一期）：拟投入募集资金1.6亿元（投资总额17,751.22万元），项目建设完成后可实现年产5000吨选冶药剂。2）年产10万吨高效浮选药剂建设项目：拟投入募集资金3.25亿元（投资总额6亿元）。3）补充流动资金0.8亿元。
    公司2025-2027年分红比例不低于10%，保证股东回报。2025-2027年，公司每年现金分红不低于当年可供分配利润的10%，最近三年累计现金分红不低于年均可分配利润的30%。
    股权激励目标锁定2025-2027年扣非净利复增17%，彰显发展信心。按照股权激励100%归属系数：以2024年为基数，2025-2027营收增长不低于30%/50%/95%，或扣非净利润增长不低于20%/45%/60%，锁定25%/17%的营收/扣非净利复增。此外，公司设定80%/90%的归属系数，营收及扣非利润增速目标为100%归属系数的八/九折。
    盈利预测与投资评级：药剂业务持续扩张，股权激励锁定高增长。考虑信用减值持续增加，我们下调公司2025、上调公司2026-2027年归母利润至1.45/2.00/2.79（原值1.63/1.97/2.36）亿元，同比-20%/+38%/+39%，其中，2025年预测归母净利润与2024年扣非净利相比增长24%，PE35/25/18X（2025/10/31），维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期，投产进度不及预期

2025三季报点评：高毛利半导体类测试仪器持续放量，前三季度扣非业绩同比+63%：同惠电子（920509）

》研报附件原文摘录）
同惠电子(920509)
    投资要点
    前三季度扣非业绩同比+63%，销售净利率同比+7.95pct至29.22%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收1.51亿元，同比+16.37%；归母净利润0.44亿元，同比+59.36%；扣非归母净利润0.42亿元，同比+62.57%。公司利润端同比增速显著高于营收端，主要系：1）半导体类测试仪器逐步投放市场，公司高毛利产品占比持续提高，产品结构得到优化；2）当期公司严格把控费用支出，费用规模保持相对平稳，费用增幅显著低于营业收入增幅，从而放大了净利润的增长幅度。单季度来看，2025Q3实现营收0.51亿元，同比+15.52%，环比-17.86%；归母净利润0.15亿元，同比+67.82%，环比-23.48%；扣非归母净利润0.14亿元，同比+72.10%，环比-23.89%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率59.22%，同比+3.58pct；销售净利率29.22%，同比+7.95pct。
    消费电子与半导体行业资本开支复苏，驱动三大主要产品业务稳步增长。1）元件参数测试仪器和安规线材测试仪器：2025Q1-3两类产品收入分别同比+16.3%/+13.3%，核心应用场景覆盖消费电子、通讯等领域，主要受益于消费电子行业景气度持续回升，叠加AI技术赋能下新兴消费电子新产品迭代加速，下游市场需求逐步回暖。2）微弱信号检测仪器：2025Q1-3收入同比+27.3%，主要应用于半导体晶圆、二极管、光敏器件、传感器、MOSFET等材料及器件的测试验证与分析环节。收入同比增长主要受益于半导体行业资本开支复苏，尤其是功率半导体领域资本开支触底反弹，2025年客户对半导体设备类投资的需求明显提升；同时，公司产品序列持续丰富完善，核心产品TH1991/1992系列SMU源表销量同比快速增长，高阻计、飞安计和直流交流电阻测试仪也取得了亮眼的销售业绩，高附加值新产品渗透率不断提升。
    先进技术打造多元产品矩阵，显著受益政策利好叠加市场复苏。1）产品矩阵完善：公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进。2024年，公司推出包括电池包电芯内阻测试系统、小电感脉冲式线圈测试仪、模块化线束线缆综合测试系统和电池绝缘电阻测试仪等在内共7款新品，并进入小批量生产阶段。2）产能充足：公司自2021年9月整体搬迁至新竹路新厂区，满产可达到年产65000台套智能化电子测量仪器的能力，有效突破产能瓶颈，未来可通过天山路3号厂区改造满足更大空间的市场需求。3）境外市场开拓：公司将投资10万欧元在德国慕尼黑设立境外全资子公司，有助于公司进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务，为公司持续发展培育新的利润增长点。
    盈利预测与投资评级：新一轮“以旧换新”政策及国内工业品需求恢复，公司业绩有望保持高速增长，维持公司2025~2027年归母净利润预测为0.71/0.87/1.06亿元，对应最新PE为95/77/64x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025三季度点评：Q3业绩符合预期，集团改革加速

上汽集团(600104)
    投资要点
    公司公告：2025Q3公司实现营业总收入1,694.0亿元，同环比分别+16%/+7%；归母净利润20.8亿元，同环比分别+645%/-30%；扣非后归母净利润16.9亿元，环比-35%。
    2025Q3经营性业绩符合预期。1）营收：集团销量同环比仍持续改善。2025Q3上汽集团批发销量为114.1万辆，同环比分别+39%/+3%，其中尚界H5于9月开始交付，共交付5712辆；单车ASP14.9万元，同环比分别-16%/+4%。2）毛利率&费用率：2025Q3集团毛利率为9.0%，同环比分别-0.7/+0.5pct。2025Q3销售/管理/研发费用率分别为3.2%/3.2%/2.6%，同比分别-1.5/-0.6/-0.02pct，环比分别+0.5/+0.04/-0.1pct。25Q3财务费用为6.4亿元，其中Q3汇兑损失约3.7亿元（Q2汇兑收益约为19亿元）。3）投资收益：2025Q3公司投资净收益34.3亿元，同环比+92%/+88%。其中对联营和合营企业的投资收益为17.8亿元，同环比分别+68%/+64%。①上汽大众Q3批发销量为26.0万辆，同环比分别+0.1%/-1%；②上汽通用Q3批发销量为13.6万辆，同环比分别+156%/-0.3%。4）资产减值&公允价值变动：公司于Q3计提了21.3亿元资产减值损失（24年同期为1.9亿元，25Q2为8亿元）；25Q3公允价值变动损益为36.2亿元，同环比分别+183%/+77%。5）最终公司单季度实现归母净利润20.8亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期为102/130/174亿元，对应PE为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

2025年三季报业绩点评：业绩稳健增长，产品放量与并购协同驱动长期成长

晶晨股份(688099)
    投资要点
    存储芯片阶段性影响营收节奏，运营优化推动毛利率提升。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收50.71亿元，yoy+9.29%；毛利率37.12%，yoy+0.75pcts；归母净利润6.98亿元，同比增长17.51%，剔除因股权激励确认的股份支付费用0.15亿元后前三季度归母净利润为7.2亿元。25Q3单季营收17.41亿元，yoy+7.2%，qoq-3.33%；毛利率37.74%，yoy-0.48pcts，qoq+0.45pcts；销售净利率11.58%，yoy-2.68pcts，qoq-5.37pcts。公司前三季度营收创下历史同期新高。近期受存储芯片价格上涨及缺货的影响，部分客户面向国内运营商市场的产品延迟提货，影响公司营收的增速，但公司认为该部分订单确定性较高，将延后到后续季度逐步释放。毛利率方面，2025年公司围绕运营效率提升持续改善，前三季度毛利率呈逐季改善趋势。
    端侧算力芯片出货高增，携手头部客户拓展创新硬件应用。当前公司已有超过20款商用芯片携带公司自研的端侧智能算力单元，25Q1-Q3携带公司自研的端侧智能算力单元的芯片出货量超1,400万颗（去年同期约580万颗），同比增长超150%。公司6nm芯片在25Q1-Q3实现出货量近700万颗，预计全年出货量有望达到1,000万颗。W系列在25Q1-Q3实现出货量超1,300万颗，同比增长近70%，其中Wi-Fi6芯片，前三季度实现出货量超400万颗，Wi-Fi6产品销量在W系列总体销量占比，已从去年同期的不足6%提升至当前超30%。C系列智能视觉芯片，在全球范围内的智能摄像头、智能门铃、打猎机、城市安防等领域持续收获新订单，25Q1-Q3公司C系列销售超300万颗，已达去年同期销量的两倍。公司还持续和谷歌、三星、沃尔玛和影石等头部优势客户深入合作，进一步推动公司芯片产品在创新硬件形态与场景上的应用。
    收购芯迈微强化通信版图，多线并进加速新产品研发布局。2025年9月，公司宣布收购芯迈微，并于近期开始进行研发团队整合，芯迈微的核心团队与研发团队将完整并入公司的研发体系并开展工作，后续将持续构建公司“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈与产品矩阵。公司在研产品亦取得积极进展，集成公司多项SoC技术的Wi-Fi路由芯片与Wi-Fi61*1高速低功耗芯片均已成功回片，目前处于内部测试阶段；覆盖AIoT领域和智能汽车领域的新一代高算力6nm芯片将于近期流片；新产品系列智能显示的首款芯片，将于2025年底流片。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司多媒体智能终端芯片业务未来仍有增长潜力，且Wi-Fi芯片和汽车电子芯片有望打开第二成长空间，我们维持公司2025-2027年营业收入预期为73.1/88.32/103.91亿元，基本维持归母净利润预期为10.6/14.1/18.3亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，地缘政治风险等。

2025年三季报点评：超一体化弹性显现，Q3盈利大幅转正

弘元绿能(603185)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收56.8亿元，同比+6.5%，归母净利润2.4亿元，同比+114.4%，扣非净利润1.4亿元，同比+109.9%，毛利率15.4%，同比+22.4pct，归母净利率4.1%，同比+34.7pct；其中25年Q3营收24.6亿元，同环比+85.5％/+56.3％，归母净利润5.3亿元，同环比-212.6%/-326.5％，扣非净利润5亿元，同环比-202.1%/-290.8％，毛利率31.7%，同环比+40pct/+31pct，归母净利率21.7%，同环比+57.3pct/+36.6pct。
    硅片出货环增、价格修复盈利改善明显：25Q3公司硅料出货约1-1.5万吨，测算单吨净利约9k，硅料盈利1亿+；硅片出货环比持平略升，测算单瓦盈利约3分（含减值转回约1分），测算硅片盈利约2.5-3亿；电池出货3.7GW，测算单瓦盈利2分，我们预计电池盈利0.5-1亿；组件出货约1GW,，测算单瓦盈利3分（含减值转回），整体盈利约数千万。成本优势逐步体现+Q2低价屯料，盈利改善明显。
    超一体化成本优势显著、股权激励彰显信心：公司布局四环节超一体化产能：硅料7.5万吨，硅片55GW，电池26GW，组件13GW，各环节成本效率指标优秀。9月公司发布25年股票激励，业绩考核目标：1）25年：以24年营收为基数，25年营收增长不低于40%或25年净利扭亏为盈；2）26年：24年为基数，26年营收增长不低于50%或以25年为基数，26年净利增长不低10%；3）27年：24年基数，27年营收增长不低60%或以26年为基数，27年净利增长不低于10%。Q3盈利大幅转正，彰显股权激励信心。
    费用持续优化、在手现金充足：截止Q3公司在手现金48亿、环增约5亿，负债率54.87%。公司25年Q1-Q3期间费用6.9亿元，同比-12.6%，费用率12.1%，同比-2.7pct，其中Q3期间费用2.2亿元，同环比-18.4%/-14.4%，费用率9.1%，同环比-11.5pct/-7.5pct；25年Q1-Q3经营性净现金流2.2亿元，同比+113.9%，其中Q3经营性现金流5.9亿元，同环比-5335.8%/+178.1%；25年Q1-Q3资本开支7.4亿元，同比-60.4%，其中Q3资本开支1.7亿元，同环比-48.9%/-77.1%；25年Q3末存货12.7亿元，较年初减少8.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到硅片出货回升、成本优势显现及股权激励强化信心，我们上调公司25-27年归母净利润至5.1/10.1/14.1亿元（前值为0.2/4.4/14.0亿元），同比+119%/+97%/+40%，对应PE39/20/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

2025三季报点评：业绩符合市场预期，电网龙头稳中有进

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收385.8亿元，同比+18.5%，归母净利润48.6亿元，同比+8.4%，扣非净利润46.4亿元，同比+7%，毛利率26.5%，同比-2.8pct，归母净利率12.6%，同比-1.3pct；其中25年Q3营收143.3亿元，同比+16.7％，归母净利润19亿元，同比+7.8%，扣非净利润18.3亿元，同比+7.2%，毛利率26.5%，同比-3.1pct，归母净利率13.3%，同比-1.2pct。业绩符合市场预期。
    电网投资β持续向上，智能电网龙头稳中有进。根据中电联数据，1-9月我国电网基建投资额约4378亿元，同比+10%，保持了增长的高景气。公司是国内智能电网龙头企业，份额稳固，我们认为其网内收入增速锚定电网投资增速，展望26年有望保持双位数增长。从结构上，特高压柔直渗透率提升+新型电力系统继续深化建设有望拉动公司特高压换流阀和新一代调度自动化系统订单的快速增长，25Q3蒙西-京津冀和藏东南-粤港澳工程先后完成核准，公司换流阀及直流控保订单份额同比有望实现高增。
    智能电网构筑发展基本盘，网外&出海赋能高速增长。公司网内业务专业齐全，基本盘稳固，网外公司在储能、新能源集中式电站、抽蓄等市场进展顺利，我们预计公司网外收入占比持续提升，收入增速较快，但因毛利率较低从而导致综合毛利率有所下降；“一带一路”战略持续推进，公司在中东、东南亚、拉美等区域订单&收入高速增长，储能、特高压等高端产品的输出助力培育公司的国际影响力。
    控费效果良好，合同负债实现大幅增长。公司25年Q1-3期间费用46.2亿元，同+8.5%，费用率12%，同-1.2pct，其中Q3期间费用16亿元，同环比+9.6%/+8.6%，费用率11.2%，同环比-0.8/+1.6pct；25年Q1-3经营性净现金流47.1亿元，同+165.6%，其中Q3经营性现金流19.1亿元，同环比-2.9%/-38.4%；25年Q3末存货159.4亿元，同比+25%，合同负债82.26亿元。同比+54%，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为83.73/93.90/105.31亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为23x、21x、19x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，新型电力系统推进不及预期，竞争加剧等。

2025三季报点评：25Q1-3业绩同比+131%看好电车安全刚需驱动ELSD新市场增量：林泰新材（920106）

》研报附件原文摘录）
林泰新材(920106)
    投资要点
    主营业务延续高速增长，2025年前三季度业绩同比+131%。公司发布2025年三季报，下游客户需求增加带动公司业务与业绩规模稳健增长，2025Q1-3公司实现营收3.26亿元，同比+68.92%；归母净利润1.07亿元，同比+131.19%；扣非归母净利润1.01亿元，同比+118.43%。单季度来看，2025Q3实现营收1.21亿元，同比+71.00%，环比+16.17%；归母净利润0.31亿元，同比+74.31%，环比-14.44%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+73.80%，环比-13.81%。利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率45.44%，同比+3.08pct；销售净利率32.7%，同比+8.80pct。
    期间费用率持续优化，营业外收入及经营现金流增加带动现金流结构优化。2025Q1-3公司期间费用率持续优化，销售/管理/财务费用率分别为1.30%/4.32%/-0.03%，同比-0.22/-2.98/-0.24pct，主要系公司产品进一步放量规模效应所致。2025Q1-3公司营业外收入大幅增长599万元，主要系本期收到的政府补助增加所致。公司Q1-3经营活动产生的现金流量较同期增长0.59亿元，同比+193%，主要系本期销售商品等收到的现金增加所致。
    电车安全刚需驱动ELSD新赛道冉冉升起，湿式摩擦片核心卡位有效打开成长空间。公司湿式纸基摩擦片材料应用前景广阔，涵盖乘用车、商用车、工程机械、高端农机、特种车辆、船舶、低空飞行器、摩托车、全地形车等领域的动力换挡、无级变速、机电复合传动和液力综合传动等多系统，是国内唯一为乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片的国产品牌企业。其中，1）持续深化布局新能源汽车变速器等领域，产品已实现对包括比亚迪、吉利、东安、上汽等主流新能源车企的逐步增量供货，奇瑞客户即将实现供货，对麦格纳客户的供货能力亦进一步提升。2）积极拓展新品电子控制防滑差速器（ELSD）：ELSD可显著提升车辆行驶稳定性与安全性，尤其针对新能源车辆加速快、瞬时控制能力相对不足的特性提供了有效解决方案。随着国内新能源汽车从“量的扩张”转向“质的飞跃”、主动安全与驾驶辅助系统不断演进以及消费者对于车辆性能与操控性需求提升，ELSD有望快速在国内主流车型中普及。根据DATABRIDGE数据，全球电子差速器市场规模将由2024年的42.2亿美元增长至2032年的111.4亿美元。公司湿式纸基摩擦片为ELSD中多片离合器组的关键组成部分，已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业定点，未来有望有效打开公司成长空间。
    盈利预测与投资评级：乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一，新能源混动车系放量与产能释放并驱成长，多领域拓展渗透打开成长空间。维持公司2025~2027归母净利润为1.50/2.15/3.23亿元，对应最新PE为36/25/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

2025年三季报点评：传奇盒子贡献增量，期待多元AI应用落地

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025Q3公司实现营业收入15.0亿元，同比+9.1%，环比+22.2%；归母净利润6.3亿元，同比+34.5%，环比+46.7%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+21.1%，环比+37.6%。公司业绩符合市场预期。
    传奇盒子增速亮眼，社区价值逐步释放。公司信息服务业务主要为运营的游戏盒子产品，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台。2025年7月公司已获得传奇、传世游戏的盒子产品独家授权许可，并陆续与各厂商签约合作。公司披露三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别向闲趣互娱支付1亿元、2亿元、1.5亿元，用于在传奇盒子内设立专属品牌专区，开展游戏推广、明星代言及直播运营。根据公司业绩会，Q3传奇盒子收入约5.7亿元，其中品牌专区确收约2.45亿元，贡献显著增量。目前传奇盒子DAU近50万，我们看好公司全面升级传奇IP生态运营，打造高活跃度的垂直社区，社区价值潜力有望逐步释放。
    探索创新品类扩增量，新游戏储备充沛。Q3《仙境传说之约定好的冒险》、《热血江湖：归来》开启公测，《超虾大作战》海外双平台上线。公司储备有多款新游，其中《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《纳萨力克：崛起》《三国：天下归心》《古龙群侠录》《笑傲江湖：群侠传》《彩虹岛：冒险》《境界：魂之激斗》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》《熊猫大作战》《荒野守则》《小兵打天下》《开心小矿工》等已获版号。新游品类覆盖MMO、SLG、ARPG等，期待多元新游陆续上线，贡献业绩增量。
    自研AI工具平台，期待多元AI应用落地。Q3公司自主研发的AI工具平台《SOON》已进入测试阶段，可大幅缩短游戏开发周期，降低游戏制作门槛，显著提升生产效率，目前已获比高集团、横店资本等战略投资。Q3公司投资企业DPVR预发布AI+硬件产品DPVR AI Glasses，可为用户提供语音识图、场景识别等智能交互体验。公司投资企业自然选择储备有3D AI智能陪伴应用《EVE》，依托多模态大模型技术，实现与用户生活同步的陪伴行为，产品已于2025年6月底开启内测。公司还推出AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，以“智能玩偶+虚拟游戏”模式，主打12-35岁人群的情感陪伴需求，形成“硬件交互+软件养成”生态闭环。关注公司AI平台、AI硬件、AI应用及AI玩具落地情况。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.01/1.10/1.17元，对应当前股价PE分别为25/23/21倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年 三 季 报 点 评：Q3归 母 净 利 润 同 比+35.8%，港股可转债彰显信心

中联重科(000157)
    投资要点
    Q3收入同比+25%，收入出现向上拐点
    2025年前三季度公司实现营业总收入371.6亿元，同比+8.1%；归母净利润39.2亿元，同比+24.9%；扣非归母净利润26.4亿元，同比+20.7%。单Q3公司实现营业总收入123.0亿元，同比+24.9%，归母净利润11.6亿元，同比+35.8%，扣非归母净利润7.2亿元，同比+1.1%。
    分市场看，公司前三季度境外营收占比同比+6pct；单Q3内销营收同比+13%，外销营收同比+34%，其中非洲、中东、澳新、南美、东南亚、东亚表现亮眼，欧洲三季度提速明显。分产品看，土方收入同比+28%，非挖如混凝土/工起同比增长15%以上，贡献主要业绩增量。展望Q4，我们认为国内外土方产品景气度有望维持，非挖产品加速回暖，公司收入同比增速有望加快。
    盈利质量明显提升，规模效应初现
    2025年前三季度公司销售毛利率28.1%，同比-0.3pct，销售净利率11.0%，同比+0.8pct；单Q3销售毛利率28.0%，同比-0.5pct，销售净利率9.8%，同比+0.2pct。费用端，Q3公司期间费用率19.0%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/-1.8/-0.5/+3.5pct，前三项费率压降主要系规模效应，财费主要系汇兑影响。现金流来看，公司2025年前三季度经营活动净现金流28.7亿元，同比+137.3%，收现率102.6%，盈利质量明显提升。
    拟发行港股可转债、彰显未来增长信心
    公司拟发行不超60亿元港股可转债，进一步支撑“相关多元”与“全球化”战略。项目亮点包含：（1）相比折价增发股票，可转债采用溢价发行，且转股周期有助于保护现有股东利益；（2）35%的高转股溢价率彰显公司对未来业绩和股价的信心；（3）若后续规模60亿的可转债全部转股，H股股本和流动性将显著提升，效果相当于“二次港股IPO”；（4）通过条款设计，本次可转债利息预计将低于公司境外信贷融资成本，可进一步降低公司财务费用、提升股东回报。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为14/11/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2025年三季报点评：单Q3归母净利润同比+41.1%，“两机”开始兑现业绩

应流股份(603308)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+41%，合同负债维持高位
    2025年Q1-Q3公司实现营业收入21.2亿元，同比+11.0%，归母净利润2.9亿元，同比+29.6%；扣非归母净利润2.8亿元，同比+26.2%。单Q3公司收入7.4亿元，同比+14.8%，归母净利润1.1亿元，同比+41.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+27.4%。截至2025年三季度末，公司合同负债达2.1亿元，同比+20%，有望持续贡献业绩增量。公司为各大燃气轮机龙头公司叶片铸件供应商，充分受益于AI驱动下燃气轮机需求增长。展望全年，“两机”业务在手订单饱满，利润有望持续释放。
    两机兑现毛利率提升，看好公司盈利能力长期提升空间
    单Q3公司销售净利率13.7%，同比+2.8pct，环比提升2.1pct，盈利能力提升明显：①毛利端：单Q3公司毛利率38.0%，同比+5.0pct，环比+2.1pct，我们判断主要系高毛利的两机业务开始确收，盈利结构改善；②费用端：单Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    1.8%/7.9%/8.9%/6.3%，同比-0.1/+0.8/-0.6/+1.1pct，整体费用管控良好。我们判断研发费用率下降主要系小批量研发订单向批量化订单转化顺利，研发效率大幅提升。随着公司募投项目持续推进，公司业务有望从叶片铸件逐渐向叶片涂层等高附加值业务转型，带动公司盈利能力持续增长。
    两机”业务构建新增长极，核能&低空打开长期成长空间
    ①两机业务：2024年以来全球AI需求爆发导致两机叶片行业供需失衡，公司借此机遇切入全球头部客户供应链并显著提高份额。2025年上半年，继与贝克休斯、安萨尔多、GE航空航天等企业签署战略和长期框架协议之后，公司又分别与西门子能源、赛峰集团、罗罗集团等签订了战略合作协议，两机业务有望实现高速增长。基于行业高景气度带来的发展机会，公司投入11.5亿元用于叶片机匣加工涂层项目开发，叶片涂层工序壁垒&附加值较高，该项目将有效提高公司核心竞争力&盈利能力，长期看好公司两机业务贡献业绩新增长点。②核能业务：2025年上半年公司与沈鼓核电签署战略合作协议，签订了多个核电项目产品供货合同。③低空经济：公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，产业链完善，且公司所在安徽省具备较强低空产业发展区位优势，长期看好低空业务发展潜力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.1/6.0/8.0亿元，当前市值对应PE分别为67/46/35X，维持“买入”评级。
    风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期。

2025三季报点评：业绩增速提升，燃料成本优化&新能源成长扩张

申能股份(600642)
    投资要点
    事件：公司公布2025年三季报。
    2025Q1-3归母同增1.04%，扣非归母同增7.85%。2025年前三季度公司实现营业收入209.32亿元，同比降低6.44%；归母净利润33.15亿元，同比增长1.04%；扣非归母净利润31.69亿元，同比增长7.85%。
    2025Q1-3发电量同减2.6%，风光装机成长，新能源发电量增长显著。2025前三季度公司控股发电企业完成发电量433.74亿千瓦时，同比减少2.6%。其中：1）煤电完成297.96亿千瓦时，同比减少5.0%，主要是受发电结构影响。2）天然气发电完成60.28亿千瓦时，同比减少10.0%，主要是发电用天然气安排影响。3）新能源：风力发电完成48.76亿千瓦时，同比增加21.2%；光伏及分布式发电完成26.74亿千瓦时，同比增加8.4%；光伏及分布式发电完成26.74千瓦时，同比增加8.4%，主要是公司新能源项目装机规模同比增长。截至2025/9/30，公司控股装机容量为1859.39万千瓦，同比增加8.7%。其中煤电840万千瓦（同比持平），占45.18%；气电342.56万千瓦（同比持平），占18.42%；风电343.02万千瓦（同比增加100.24万千瓦），占18.45%；光伏发电244.06万千瓦（同比增加19万千瓦），占13.13%；分布式供电84.50万千瓦（同比增加23.5万千瓦），占4.54%；独立储能5.25万千瓦，占0.28%
    燃料成本优化明显，毛利润同增10.39%。2025Q1-3营收209.32亿元，同比-6.44%，我们预计是发电量同比有所下降以及电价有所下行所致，营业成本161.52亿元，同比-10.48%，营业成本下降幅度较大。公司实现毛利润47.80亿元（同比+10.39%，同增4.50亿元）。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
    现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.23%。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额73.19亿元，同比增长19.39%，现金流表现较好；投资活动净现金流-37.71亿元（24年同期为-34.58亿元），资本开支维持，支撑良性成长；财务费用7.18亿元，同比下降17.72%。截至2025/09/30，公司资产负债率54.23%，资产结构稳健，现金流良好，红利属性彰显，为绿色转型提供有力支撑。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.9/9.7/9.4倍（2025/10/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。
    风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

2025年三季报点评：持续理性降速，立足长远发展

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：古井贡酒25Q1-Q3营收164.25亿元，同比-13.87%，归母净利润39.60亿元，同比-16.57%；其中25Q3营收25.45亿元，同比-51.65%，归母净利润2.99亿元，同比-74.56%。
    大众价位更具韧性，省内份额逆势提升。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+10%、-14%、-52%，三季度环比明显走弱，与消费场景受压制相关，当前白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300元大众价位成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25年前三季度预计古16相对平稳，古8/古7、古5小幅下滑，古20以价为先有所下滑；2）分区域来看，省内回款进度更为稳健，同时省内份额逆势仍有提升，省外整体进度偏慢，江苏、浙江表现相对较好，河北、山东、河南节奏偏弱。
    规模下滑致费用率被动抬升，盈利承压。25Q3销售净利率同比-11.12pct至12.02%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3销售毛利率同比+1.96pct至79.83%，与中高价位产品占比提升相关；销售费用率同比+16.14pct至39.14%，管理费用率同比+5.74pct至11.81%，主要系市场费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致；财务费用率同比-4.16pct至-4.61%；此外非经科目变动不大。25Q3末合同负债13.44亿元，环减0.84亿元/同减5.92亿元，当前适度降低回款要求，控发货促动销为主。
    积极创新引领行业变革，中长期坚定“全国化、次高端”。短期来看，轻度古20以“悦己、轻度、混饮”为特征，抢占年轻化白酒赛道，同时推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡，补全大众价位产品矩阵。中长期来看，继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场，持续加大渠道建设力度，筑牢长远发展基础。
    盈利预测与投资评级：二、三季度主动降速纾压，彰显务实稳健风格，考虑到公司强大的品牌、渠道协同能力，随着白酒产业触底企稳，古井有望率先恢复向上势能，进一步强化行业龙头地位。参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为45.51、51.55、57.51亿元（前值为56.01、63.30、70.17亿元），对应当前PE分别为17.6、15.5、13.9X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

25Q3业绩点评：BC共驱奶酪主业加速，盈利持续改善

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收39.57亿元，同比增长10.09%；实现归属上市公司股东净利润1.76亿元，同比增长106.88%，均较上半年提速。2025Q3实现营收13.90亿元，同比增长14.22%，Q3归属上市公司股东净利润4,297万元，同比增长214.67%，Q3扣非归母净利润1,728万元，同比增长224.22%。
    聚焦奶酪主业，营收成长提速。公司收入成长主要由奶酪主业驱动，1-9月奶酪业务收入33.02亿元，同比增长17.42%，其中7-9月奶酪业务收入11.66亿元，同比增长22.44%，而Q3贸易和液态奶业务均出现高个位数下滑，既反映了传统液奶需求压力和小型液奶企业的竞争状态，更反映了公司聚焦主业和发力主业基本战略。25年前三季度奶酪业务于主营收入占比约为83.4%，较24年同期提高5.2pct.，其中25Q3奶酪业务占比83.9%，奶酪占比仍在进一步提升态势当中。
    BC共进驱动奶酪业务快速成长，直营高速成长。2025上半年奶酪业务收入同比增速为14.85%，Q3奶酪业务增长提速，我们分析在ToB餐饮工业系列保持高速增长的同时，ToC即食营养系列增长有所改善，公司整合蒙牛奶酪业务后，ToB端马苏里拉、奶酪片、奶油及稀奶油产品组合竞争力显著提升，收入放量明显。Q3公司在BC端均推进了“店效倍增计划”，ToC终端样板店打造取得了良好效果并持续复制，三季度公司加强品牌和电商营销投入（相较上半年销售费用的同比下降，Q3营销费用同比增幅9.19%），对直营（主要是电商）助力明显。1-9月直营收入6.96亿元，同比增长94.04%，单Q3直营收入2.77亿元，同比增长高达157.78%。抖音渠道新品儿童成长杯和奶酪三角均表现不俗。
    极致成本战略+注重费效比，盈利持续改善可期。公司奶酪主业持续成长可期，其中B端综合竞争力持续强化，C端重拾升势，尤其电商推新和规模成长效果显著，配合渠道整合和终端拉动，C端成长有望迎来明显改善。25Q3公司主营毛利率28.15%，同比提升1.14pct.，环比略降2.0pct.，主要系相对低毛利率的餐饮工业系列增长更快。Q3销售费用率17.48%，同比下降0.81pct.，环比回落0.41pct.，公司注重费效比并落到实处，投费更加精准。Q3管理费用率同比提升0.84pct.至6.49%，主要系股权激励费用增加所致。我们认为公司已经进入盈利改善通道。
    盈利预测与投资评级：公司主业聚焦，B端增长势头强劲，C端亦通过增强产品研发丰富矩阵，满足各类人群和多场景消费需求实现突破。我们略上修2025/26/27年公司营收为54.2/62.4/72.4亿元(前值53.7/61.6/71.2亿元)，略下修归母净利润至2.50/3.68/4.83亿元(前值2.82/3.83/4.86亿元)，当前市值对应2026/27年PE为34.9x/26.5x，基于细分龙头地位强化和盈利高成长，仍维持评级“买入”。
    风险提示：宏观需求持续疲弱；食品安全问题；原材料价格波动影响原制奶酪发展风险。

2025三季报点评：继电器龙头行稳致远，HVDC机会显著

宏发股份(600885)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收129.1亿元，同比+18.8%，归母净利润14.7亿元，同比+15.8%，扣非净利润14.1亿元，同比+17.6%，毛利率34.6%，同比-0.5pct；其中25Q3营收45.7亿元，同比+25.5％，归母净利润5.1亿元，同比18.9%，扣非净利润4.8亿元，同比17.0%，毛利率35.4%，同比-0.6pct。综合看，公司业绩符合市场预期。
    高压直流&新能源&工业引领增长、新领域&新产品贡献明显。1）高压直流继电器：新能源汽车增势延续，公司横向拓展充电桩、储能、数据中心等领域，我们预计全年板块收入增速40%+；2）新能源继电器：25Q3以来光伏抢装结束，但公司拓展风电、储能、数据中心等领域，同时大电流、浸没式液冷等产品贡献明显，在头部客户份额稳定，我们预计全年收入维持40%增长；3）工业继电器：下游OEM行业复苏趋势明确，我们预计光储、电源等工业客户增速较快。
    汽车&信号快速增长，家电&电力稳中有增。1）汽车继电器：行业整体稳增，国内自主品牌增速较快，公司份额持续上升，我们预计全年收入同增约15%；2）信号继电器：下游新能源光储充车相关应用快速增长，绝缘检测等场景产品快速上量，其余行业需求稳定；3）家电继电器：Q3进入需求淡季，但9-10月下游陆续恢复生产，需求有望环比改善，全年保持稳增；4）电力继电器：新兴市场逐步上量同时国网招标落地，我们预计全年板块收入维持稳增。
    HVDC趋势确定，产品发布、出货可期。海外算力升级对AIDC要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，英伟达再次明确并强调800VHVDC趋势，未来空间广阔。公司基于继电器行业积累，开发数据中心配套产品，目前已发布用于HVDC的高压直流继电器、小型断路器、连接器、浸没式液冷继电器等产品，后续有望依靠公司产品力及全球渠道&产能优势，逐步贡献明显增量。
    费用控制能力良好，经营性现金流增速较快。公司25Q1-3期间费用22.3亿元，同比+12.9%，费用率17.2%，同比-0.9pct，其中Q3销售/管理/财务/研发费用率同比-0.8/+0.4/+0.4pct/持平。25Q1-3经营性现金净流入15.7亿元，同比+30.5%，其中25Q3净流入7.4亿元，同比+228%。25Q3末存货34.9亿元，同比+20%。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元（与此前预测保持一致），同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为21x、18x、16x，给予26年25x PE，目标价39.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，航发业务稳步发展

宗申动力(001696)
    事件：公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入96.39亿元，同比增长30.17%，归母净利润7.58亿元，同比增长93.7%，毛利率14.29%（-0.11pct），净利率8.11%（+2.36pct）；2025Q3公司实现营业收入29.46亿元，同比+13.68%，归母净利润2.52亿元，同比+130.65%，毛利率14.53%（+0.74pct），净利率9.09%（+4.36pct）。
    营收维持稳健增长，毛利率略有扰动，费用率控制良好。2025Q3公司实现营业收入29.46亿元，同比+13.68%，主要受益于海外需求持续扩张；毛利率稳中有升，主要系产品结构改善所致；费用率方面，2025Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别2.19%/2.37%/2.96%/0.19%，同比-0.24pct/-0.04pct/+0.03pct/-1.7pct，费用整体控制良好。
    宗申动力是国内专业化中小型动力机械产品制造基地之一，主要从事中小型动力机械产品及部分终端产品的研发、制造、销售等业务。1）通用机械业务：纵向产业链延伸，一体化布局。公司通用机械业务产品谱系广泛，宗申通机公司为业务载体。宗申通机公司专业研发生产和销售通用汽油机、小型发电机组、高压清洗机、水泵、舷外机、电动产品和农林机械产品等。通用动力涵盖31CC-999CC，垂直轴、水平轴及便携式通用汽油机、专用动力及多燃料动力；终端机械包括1kW-20kW发电机组、1寸-6寸水泵、高压清洗机、微耕机/田园管理机等农园林机械等。宗申通机公司产品远销澳洲、欧洲、亚非、南美、北美等70多个国家和地区，与多家国内外知名公司建立长期稳定的合作关系。2）摩托车制造业务：产品谱系齐全，龙头地位稳固。宗申发动机公司历经多年的发展，已成为国内规模较大、品种较全的摩托车动力生产企业，主要产品为两轮车、三轮车、越野车、踏板车等全系列摩托车发动机，排量涵盖35CC至1000CC，品种齐全，机型丰富，产品销售网络覆盖全国，并出口欧美、中东、东南亚和非洲等多个国家和地区。3）航发业务：民营航发创新型企业，受益于低空经济。宗申航发公司已形成以200HP以下航空活塞发动机为主的产品线，已构建了五大基础产品平台，共计20余款衍生产品以及螺旋桨产品，适用于无人机及轻型通航飞机市场，并按不同高空适应性客户需求分别开发了多个子品类。
    投资建议：基于公司通用动力及摩发动力业务稳健增长，低空经济业务进展如火如荼，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别9.46/12.11/14.71亿元，同比增长率分别为105.1%/28%/21.4%，对应PE分别为29X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

中航沈飞点评报告：Q3业绩现拐点，军贸加持赢未来

中航沈飞(600760)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入206.07亿元，同比下降18.5%；实现归母净利润13.62亿元，同比下降25.1%。
    交付进度加速，Q3同比改善：受上半年交付进度以及产品结构调整影响，前三季度公司营收206.07亿元（YoY-18.5%），归母净利润13.62亿元（YoY-25.1%），毛利率11.8%，YoY-0.7pct。Q3交付边际向好，25Q3营收59.78亿元（YoY+62.8%，QoQ-32.0%）；归母净利润2.25亿元（YoY+12.9%，QoQ-68.1%），同比营收净利双双增长，环比大幅下降或因主机厂季节性变动所致。
    单季来看，利润增速大幅低于营收增速，主因：1）毛利率承压，公司Q3毛利率10.8%（YoY-1.4pct，QoQ-1.2pct），或因产品结构和成本变化所致。2）信用减值-0.79亿元，同比增长由正转负，但若同比前三季度，此项变动不大，或因年内结算节点变化所致。
    期间费用率维持稳定：公司前三季度期间费用率4.0%，同比上涨0.4pct，总体较为稳定。其中管理费用率3.0%，YoY+1.0pct，研发费用率1.2%，YoY-1.2pct。
    下游需求修复，看好公司全年业绩兑现：25Q3合同负债为56.5亿元，较年初增加60.2%，较25H1减少25.0%，主要系25H1收到的预收款增加，同时订单陆续交付结转至收入所致。订单陆续签订，下游需求持续修复，看好公司全年业绩兑现。公司存货129.1亿元，较年初下降5.1%，或与公司根据订单陆续生产和交付有关。
    增加募投项目实施主体，提高防务装备生产能力：公司定增40亿拟用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目。10月9日公告增加沈飞公司作为募投项目的实施主体，并使用部分募集资金及产生的利息对沈飞公司增资34.8亿元以实施募投项目。实施后，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸，有望助力公司航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付。
    2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.03%，或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。展望全年，随着Q3业绩拐点的出现，结合价格调整机制的加持，25年业绩增长依然可期。
    军贸景气度提升，公司将深度受益。航空工业集团将军贸作为核心主业，推动构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。公司作为航空产业链链长单位之一，型号谱系较为齐全，有望深受益于国际军贸市场格局的演化。
    投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为37.25/41.79/49.39亿元，EPS分别为1.31/1.47/1.74元，当前股价对应PE分别为48/42/36倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

联营投资拖累短期利润，订单与毛利率双升展现修复动能

隧道股份(600820)
    投资要点：
    收入与利润阶段下滑，联营投资收益减少拖累单季表现。公司2025Q1-3实现收入343.95亿元，同比-19.80%，归母、扣非归母净利润为12.10、9.83亿，同比-19.33%、-24.26%。Q3单季实现收入123.74亿，同比-16.70%，归母、扣非归母净利润为4.83、3.03亿元，分别同比-32.36%、-51.07%。Q3归母净利润下滑主要系联营及合营企业投资收益同比减少影响；扣非归母净利润降幅明显主要因非经常性损益同比增加0.85亿元至1.80亿元，其中非流动资产处置损益同比增加1.92亿元。
    新签订单保持增长，运营与境外业务表现突出。2025年前三季度，公司新签订单690.29亿元，同比+5.06%；其中Q3单季度新签订单228.22亿元，同比+16.56%。分业务看，25Q1-3公司施工、设计、运营及数字业务新签合同额分别为585.90、34.37、65.49、4.52亿元，同比+2.85%、-9.93%、+46.60%、-0.19%；其中Q3单季度运营与数字业务合同额分别同比+151.01%、+28.31%至14.32、2.85亿元，表
    现较为亮眼。施工业务中，道路、房产、环境工程类订单增速较快，前三季度分别新签141.98、110.56、32.20亿元，同比+117.13%、+72.23%、+24.81%。分区域来看，2025Q1-3公司上海市外及境外施工业务新签订单分别为269.63、39.01亿元，同比+7.08%、+35.44%，显示公司市外与海外市场拓展步伐持续加快。
    毛利率显著提升，费用率上升受收入下滑影响。2025Q1-3公司综合毛利率为15.90%，同比+4.25pct，Q3单季度毛利率为16.80%，同比+11.37pct。25年前三季度公司期间费用率为12.72%，同比+2.37pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别持平、+0.87、+1.15、+0.34pct，期间费用率提升或因收入规模下行致刚性成本占比有所提升；资产及信用减值损失合计冲回0.20亿元，同比少损失1.75亿元；投资净收益同比减少11.86亿元至4.05亿元，公允价值变动损失同比增加1.74亿元。综合影响下，公司2025Q1-3净利率为3.58%，同比-0.19pct，Q3单季净利率为4.08%，同比-1.11pct。25Q1-3公司经营活动现金净流入3.57亿元，同比少流入20.35亿元；收现比、付现比分别提升至118.65%、118.72%，同比分别+13.56pct、+21.89pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.93/6.56/6.17倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

2025年三季报点评：并购+提效带动业绩高增，积极拓展海外市场

军信股份(301109)
    投资要点
    事件：2025Q1-3，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69%。
    2025Q1-3归母净利润同增49%，毛利率提至56%，经营提效吨上网同增5%。2025Q1-3公司营收利润双增，营业收入同比增长23.21%，归母净利润同比增长48.69%。剔除建设期服务收入及建设期服务成本后，2025Q1-3营业收入较上年同期增长81.08%，主要系自2024年12月1日起仁和环境并表。2025Q1-3销售毛利率提升明显，同比提升13.54个百分点至56.49%。经营数据来看，2025Q1-3，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，同比上涨7.89%；上网电量12.94亿度，同比上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，同比上涨4.72%，主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
    单季度看，2025Q3归母净利润同增48%，毛利率提至59%。2025Q3公司营业收入6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05亿元，同比增长47.64%。2025Q3销售毛利率达到59.39%，同比提升18.65个百分点。
    掌握长沙优质固废资产，进一步拓展海外市场。1）国内产能：截至2025Q3，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯、哈萨哈克斯坦在建+筹建产能合计9000吨/日。其中，①吉尔吉斯：比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。②哈萨克斯坦：2025年8月29日，公司的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署《哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议》，明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将进一步扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，增强盈利能力。
    2025Q1-3自由现金流大增303%，长期分红有保障。2025Q1-3公司经营性现金流净额11.58亿元，同比增长60.26%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.91亿元，同比下降11.92%；实现自由现金流6.67亿元，同比提升303.48%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&技改提效增效贡献业绩增量，我们维持2025-2027年公司归母净利润7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/14/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/30）
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

2025年三季报点评：持续降速纾压，有望轻装上阵

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：今世缘25Q1-Q3总营收88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%；其中25Q3总营收19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。
    大众价位韧性更强，省内深耕、省外持续聚焦。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+9%、-30%、-27%，5月下旬以来消费场景明显受到压制，6、7月动销环比有所下滑，8、9月环比虽有改善、但同比仍不明显。1）分产品来看，25Q1-Q3特A+类、特A类营收分别同比-16.0%、+0.3%，其中淡雅、单开韧性增长，四开、对开有所下滑，高端V系亦明显下滑。2）分地区来看，25Q1-Q3省内、省外营收分别同比-12.4%、+0.1%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-13.6%、-13.9%、-18.8%、+0.1%、-13.3%、-16.1%，省内苏中韧性最优，淮安、南京大本营稳扎稳打，省外山东、安徽、浙江等节奏更为稳健。
    费用投放刚性致盈利承压，合同负债相对平稳。25Q3销售净利率同比-7.09pct至16.60%，主要系费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比-0.55pct至75.04%，税金及附加率同比+1.34pct至20.77%，销售费用率同比+9.49pct至30.05%，管理费用率同比+0.88pct至5.44%。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益均有所增加。25Q3末合同负债5.20亿元，环减0.80亿元/同减0.24亿元，控发货促动销为主。
    短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。
    盈利预测与投资评级：参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为28.57、30.75、34.14亿元（前值为29.83、32.14、35.69亿元），对应当前PE分别为16.7、15.5、14.0X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

2025年三季报点评：Q3归母净利润再创新高，NBV增速继续提升

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年三季度业绩：1）前三季度归母净利润1678亿元，同比+60.5%，Q3单季1269亿元，同比+91.5%，再创单季利润规模历史新高。2）Q3末归母净资产6258亿元，较年初+22.8%，较年中+19.5%，预计主要受Q3净利润高增与利率上行影响。3）可比口径下NBV前三季度同比+41.8%。
    寿险：Q3新单保费大幅增长，NBV增速继续提升。1）前三季度新单保费同比+10.4%，Q3单季同比+52.5%，预计主要受预定利率下调前市场需求旺盛带动。新业务结构均衡，寿险、年金和健康险新单保费占比分别为32%、32%和31%。浮动收益型业务在首年期交保费占比同比+45pct。2）前三季度NBV可比口径下同比+41.8%，较上半年的20.3%显著提升。
    人力：人力规模环比提升，队伍质态继续改善。2024末、2025H1、2025Q3个险人力分别为61.5万人、59.2万人、60.7万人，Q3末人力较年初-1.3%，较年中+2.5%。公司人力队伍规模继续稳居行业首位，优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显。
    投资：权益投资弹性凸显，投资收益大幅提升。1）Q3末投资资产达规模7.28万亿元，较年初+10.2%。2）公司加大权益投资力度，在市场上涨中收益显著提升。前三季度总投资收益达到3686亿元，同比+41%，Q3单季为2410亿元，同比+73%。前三季度年化总投资收益率6.42%，同比+1.04pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元，当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年三季报点评：投资收益提升+整体成本下行，共促净利润提升

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3，公司实现营业总收入同比-16.7%至34.9亿元，归母净利润同比+2.2%至4.55亿元。
    投资要点
    核心业务收入减少致营收下滑，投资收益小幅增长拉升利润。2025年前三季度，公司营业收入下滑，主要系资管科技服务、风险与平台科技服务、企金、保险核心与金融基础设施科技服务几项核心业务收入同比减少；归母净利润小幅增长主要系投资收益同比+2.16%至4.6亿元。
    分业务看，2025年前三季度，公司①财富科技服务业务收入同比-10%至7.26亿元；②资管科技服务业务收入同比-28%至7.25亿元；③运营与机构科技服务业务收入同比-6%至7.38亿元；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入1.95/2.63/3.43/3.54/1.45亿元，同比-37%/+6%/-8%/-25%/-22%。
    整体成本下行。①营业成本同比-16%至10.82亿元；②销售费用同比-25%至3.76亿元，销售费用率同比-1.2pct至11%；③管理费用同比-26%至4.58亿元，管理费用率同比-1.6pct至13%；④研发费用同比-10%至15.18亿元，研发费用率同比+3.3pct至44%。
    科技突破与系统升级：2025年9月9日，恒生电子新一代核心业务系统UF3.0正式上线，已在招商证券、东方证券、方正证券等券商成功部署。系统采用“敏稳双态”架构，结合分布式低时延架构和云原生微服务架构，提升了系统的高可用性和高性能，满足了证券行业数字化转型需求。①系统升级保障“零中断、零差错”。UF3.0的升级过程中，恒生电子建立了敏捷管理机制、自动化数据迁移工具和运维监控体系，确保系统升级平稳过渡，保障“零中断、零差错”，确保了核心业务系统的顺利切换。②推动财富管理数字化。恒生电子与多家券商合作，通过UF3.0系统推动财富管理和交易业务的数字化。该系统支持个性化资产配置、实时投资组合分析和跨市场交易，提升了券商的客户体验和核心竞争力。③强化自主创新能力。UF3.0采用“数据库无关”架构，联合本土软硬件伙伴，实现全栈自主创新，优化性能，提升核心系统的安全性和可控性，降低对外国商用数据库和硬件的依赖。
    盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们维持此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元，对应PE为51/44/37倍。资本市场持续向好，金融机构基本面企稳，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

长春高新2025三季报点评：金赛药业营收维稳，关注创新药研发进展

长春高新(000661)
    摘要：
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入98.07亿元，同比下降5.60%；实现归母净利润11.65亿元，同比下降58.23%。第三季度营业收入32.04亿元，同比减少14.55%；归母净利润1.82亿元，同比减少82.98%，资产减值损失同比增加2亿元，主因金赛药业部分生产设备闲置和EG017项目停止研发计提资产减值准备、以及百克生物计提存货减值。
    子公司金赛药业营收维持稳定，三费费用率提升和资产减值致利润短期承压。1）长春高新子公司金赛药业实现收入82.13亿元，同比上升0.61%，实现归母净利润14.21亿元，同比下降49.96%；25Q3金赛药业对部分闲置设备计提资产减值准备9302万元，EG017项目停止研发计提减值准备4345万元，加回后金赛药业归母净利润14.21亿元，同比下降45%。2）子公司百克生物实现收入4.74亿元，同比下降53.76%，亏损1.58亿元；3）子公司华康药业实现收入5.42亿元，同比下降5.38%，实现归母净利润0.36亿元，同比上升2.46%；4）子公司高新地产实现收入5.44亿元，同比下降7.97%，实现归母净利润23.27万元，同比下降99.39%。
    伏欣奇拜单抗、美适亚等新产品处于商业化放量阶段，后续研发管线充足。公司强化内分泌代谢和妇儿领域领先地位的同时，也前瞻性布局多个高需求和高潜力的治疗领域。研发进度方面，自主研发的国内首款抗白介素1β（IL-1β）全人源单抗伏欣奇拜单抗（粉剂）6月30日获批上市，伏欣奇拜单抗（水剂）、亮丙瑞林注射乳剂等产品上市申请相继获得受理。临床数据显示，伏欣奇拜单抗单次给药后即可快速起效，6-72小时镇痛效果与激素相当，72hVAS评分下降57.09mm，12周痛风复发风险降低90%，24周痛风复发风险降低87%，可以有效缓解患者疼痛，显著降低复发风险，且未发现与药物相关的严重不良反应。美适亚是当前在中国大陆地区获批的首款醋酸甲地孕酮口服混悬液剂型药物，并获得《CSCO肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南》2025版I级推荐，其溶解度和生物利用度高，无须伴餐使用，用于预防化疗导致的恶心呕吐，在临床研究中显示了有效性和安全性。
    投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素、伏欣奇拜单抗等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润16.2/22.0/26.5亿元，对应PE分别为29/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：回款稳定，青花强势

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现329.2亿元，同比+5.0%；归母净利114.0亿元，同比+0.5%；25Q3收入实现89.6亿元，同比+4.1%；归母净利29.0亿元，同比-1.4%。
    Q3回款稳步推进，强势单品动销优势持续体现。25Q3公司渠道回款执行进度较往年差异不大，销售稳定兑现，1是产品动销流速及价格体系稳定的优势进一步凸显，渠道拿货较为淡定；2是年内大商合作意愿增强，经销渠道相应汰劣纳强，优商资源持续聚集；3是各区域销售经营主动性持续发挥，渠道操作不断总结优化。1）分产品看：25Q3公司酒类收入同增4.1%，汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，估算Q3单季玻汾增速最快，其次青花（青20作为畅销品，动销出货好于预期），巴拿马跟随省内去库调整趋势同比下滑，老白汾也以整固消化为主。2）分区域看：基于较为完备的全国市场梯队建设，公司省内、省外任务调节相对从容，Q1~3省内、外收入分别同比-7.5%、+12.7%，Q3在省外有增商、增量需求支持下，省内加大去库调控力度。
    收现、毛销基本稳定，税金抬升拖累利润。1）收现端，25Q3公司销售收现同比-2.5%，主系应收票据偿还净额同比略少；Q3季末预收余额小幅波动，同比+3.0亿元、环比-2.0亿元。2）利润端，25Q3公司销售净利率同比-1.4pct，主系税金及附加项拖累。①Q3公司毛利率同比基本持平，与H1趋势基本一致。②Q3税金及附加比率同比+2.0pct至16.6%，年内同比保持升势。③Q3销售费用、管理（含研发）费用同比+0.4%、-8.0%，费率同比-0.4pct、-0.6pct，为保持价格体系稳定，公司适当对渠道费用投放加强调控。
    产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。2025年公司强势产品玻汾、青20发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2以来适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025年老白汾全国化培育优先级提升，公司老白汾加大营销资源倾斜，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。
    盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为118、124、137亿元（前值为120、125、135亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、18、17X。公司长期增长空间可期，玻汾、青20全国化趋势能见度高；同时亦期待腰部产品经过下沉培育，逐步兑现场景修复增量，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

2025年三季报点评：经营稳健，有序出清

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1~3收入实现231.3亿元，同比-4.8%；归母净利107.6亿元，同比-7.2%；25Q3收入实现66.7亿元，同比-9.8%；归母净利31.0亿元，同比-13.1%。
    25Q3出清整固，顺势而为。2025年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。25Q3公司主力产品渠道秩序保持稳定，回款推进顺势而为，其中低度国窖动销保持较好态势，高度国窖囿于外部环境限制，主动推进稳价去库，批价稳定性好于同价位其他竞品。25Q3公司酒类收入同比-9.8%，估算各产品增速组合较25H1基本一致，其中国窖同比双位数下滑，收入占比波动不大；特曲60同比略降，老字号同比保持增长，窖龄同比企稳；头曲同比微增，但其他低档酒仍处调整阶段。
    收现表现好于收入，净利率小幅回落。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-1.8%，主系应收票据使用略有收紧，预收款高位亦有增长，Q3合同负债余额同比+11.8亿元、环比+3.1亿元。2）利润端：25Q3公司销售净利率同降1.5pct至46.6%，环比25H1基本持平，同比下降主系毛销差拖累。①25Q3综合毛利率同比-1.0pct至87.2%，与产品结构略下移有关。②25Q3销售费用支出相对稳定，费用同比+3.6%，费率同比+1.7pct，年内浓香出海110周年品牌活动、国窖之旅及红包开瓶费用仍保持投放力度。
    经营稳健，有序出清。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。
    盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。当前公司产品渠道库存保持良性，报表压力相对可控，预计经过年底节奏的进一步优化调控，后续经营连贯性将更优。参考2025年前三季度财报情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为111、113、125亿元（前值122、127、141亿元），同比-17%、+2%、+11%，当前市值对应PE为17、17、15x，对应2025股息率为4.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域：卓兆点胶（920026）

》研报附件原文摘录）
卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025年三季报点评：单季度业绩创新高，紧跟端侧AI化趋势浪潮

炬芯科技(688049)
    事件：10月28日，炬芯科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入7.22亿元，同比增长54.74%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长113.85%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长205.21%。
    其中，公司3Q25实现收入2.73亿元，同比增长46.64%，环比增长6.23%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长101.09%，环比增长20.00%。
    单季营收净利双新高，毛利率稳步提升。2025年前三季度，依托于过去长期积累的技术与资源优势实，同时在AI技术的强力赋能下推动整体价值加速提升，公司经营业绩展现出高速增长态势，实现盈利规模与质量同步提升。
    其中，公司25Q3营收2.73亿元，YOY+46.64%，QOQ+6.23%，单季度销售额刷新历史峰值。利润方面，公司25Q3毛利率为51.44%，YOY+3.28pct，QOQ+0.13pct，受益于产品结构与客户销售体系的持续优化，毛利率实现环比稳步提升。
    展望未来，公司将聚焦下游市场需求，进一步强化产品矩阵竞争力，为自身长期稳定发展夯实基础。
    研发投入加码，端侧AI音频芯片推广成效显著。公司以端侧产品AI化转型为主线，通过加码研发投入、加速新品迭代，推动营收快速增长。25Q1-Q3期间，公司合计投入研发费用1.93亿元，YOY+21.18%，围绕下游实际应用场景，通过优化芯片硬件算力、迭代无线连接技术、升级音频算法、完善开发生态，多维度提升技术竞争力。
    依托创新性技术架构与优异产品性能，公司第一代存内计算端侧AI音频芯片推广顺利，并在多家头部品牌的多个项目成功立项，将于近期陆续进入量产。其中，面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品已率先量产。
    把握端侧AI化机遇，产品矩阵百花齐放。在端侧AI化趋势下，公司产品矩阵持续扩展。具体来看，端侧AI处理器方面，芯片已成功应用于头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，相关销售收入实现数倍增长；低延迟高音质无线音频芯片方面，受益于因需求旺盛，产品的销售额呈高速攀升态势；蓝牙音箱SoC方面，芯片在头部音频品牌的渗透率持续上升，成长潜力得到进一步挖掘，与此同时，与头部客户合作的产品价值量及合作深度也实现同步提升。
    投资建议：考虑到公司端侧AI音频芯片等新品推广顺利，端侧AI化趋势促进下游需求，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.07/2.69/3.60亿元，对应PE为47/36/27倍，我们看好公司在无线音频、蓝牙音响等领域产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年三季报点评：自产金量价齐升增厚利润，期待美盛达产

西部黄金(601069)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收104.04亿元，同比增长106.2%，归母净利2.96亿元，同比增长168.04%，扣非归母净利4.05亿元，同比增长134.59%；单季度看，Q3单季度公司实现营收53.74亿元，同比增长159.71%，环比增长74.07%，归母净利润1.43亿元，同比增长222%，环比增长19.86%；扣非归母净利2.21亿元，同比增长159.87%，环比增长58.58%，业绩符合预期。
    点评：黄金板块量价齐升，降本增效抬升盈利空间。量：前三季度公司实现自产金产/销量0.92/1.15吨，同比增长24.23%/27.20%，Q3单季度产/销量0.39/0.50吨，同比增长70.4%/83.8%。锰板块，前三季度公司电解锰/锰矿石/硅锰合金产量5.9/43.1/4.7万吨，同比变动-3.0%/+25.8%/-37.9%，Q3单季度电解锰/锰矿石/硅锰合金产量1.9/27.2/1.1万吨，同比变动-7.4%/+32.5%/-59.1%；生产目标：根据年报，公司计划全年实现矿产/冶炼金产量1.79/8.00吨，锰矿石/电解锰产量45/8万吨。价：金：前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；
    锰：前三季度电解锰均价1.48万元人民币/吨，同比增长5.0%，Q3锰均价1.5万元人民币/吨，同比增长6.7%，环比增长1.5%；成本：前三季度矿产金销售成本约262元/克，同比下降5.17%，Q3单季度成本约为236元/克，对比上半年成本（282元/克）持续优化；利：前三季度公司自产金实现毛利率62.93%，同比增长17.38pct，Q3单季度实现毛利率68.96%，同比增长15.31pct，对比上半年毛利率增长11.33pct。Q1-3电解锰/锰矿石/硅锭毛利率17.85%/33.85%/12.84%，同比增长1.80/3.83/1.48pct。公司前三季度整体毛利率/净利率8.12%/2.76%，同比变动-1.93%/+0.21pct，Q3单季度毛利率/净利率7.65%/2.65%，同比下降2.35/0.37pct，环比下降2.21/1.18pct。综上，公司在金价上行实现量价齐升降本增效，利润空间大幅提升。
    集团优质资产注入，助力产量增长：今年6月公司以16.55亿人民币对价收购集团新疆美盛100%股权，其核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨，平均品位3.13克/吨，铜金属资源量4.9万吨，项目满产后年产黄金3.3吨。矿山已于5月30日正式投产，目前处于产能爬坡阶段，公司即将步入高速增长期。
    投资建议：伴随公司卡特巴阿苏金铜矿注入完成且正式投产，公司2024年利润扭亏为盈后2025年即将开启高速增长期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.04/20.21/29.43亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为50/12/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，UTG应用持续拓展

凯盛科技(600552)
    事件：2025年10月30日，凯盛科技发布公司三季报，公司25Q3实现营收15.45亿元，YOY+13.84%，QOQ+3.02%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%，QOQ+179.00%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts。公司2025年前三季度实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%；毛利率为18.52%，净利率为3.85%。
    业绩稳健增长，盈利能力边际改善。公司25年前三季度业绩稳健增长，实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%。25Q3单季度实现营收15.45亿元，YOY+13.84%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts，盈利能力同比小幅下滑，我们认为可能与公司目前部分产线尚处于试运行或产能爬坡阶段对毛利率形成拖累有关。目前包括UTG玻璃在内的新型显示器件仍然是公司的核心主业，在总营收中的占比由24年的71.93%提升至25H1的79.42%，随着公司在UTG领域持续强化与国内头部终端客户的深度合作，减薄业务的量产落地，其营收占比有望进一步提升，规模效应之下毛利率或有较大的改善空间。公司积极推进UTG在消费电子、车载显示、大屏卷曲显示、智能穿戴和声学等领域的拓展应用，目前公司的UTG产品除能应用在折叠屏手机上，还可应用于柔性车载卷轴屏。据公司25年半年报，UTG二期项目预计2025年10月达到预定可使用状态，因此25Q4或可见到UTG玻璃产能逐步提高以满足市场需求。
    集团全球首发8.6代OLED超薄浮法玻璃基板，打破高世代玻璃基板国外垄断格局。过去，由于构建显示面板所用的玻璃基板要求透明且须又大又薄，生产难度极高，因此我国8代以上的玻璃基板完全依赖国外厂商，而去年底，世界首片8.6代OLED玻璃基板在安徽蚌埠成功下线，我国成功研发高世代OLED超薄浮法玻璃基板技术并开创产品国产化的先河。主导这项技术研发的正是凯盛集团旗下中建材玻璃新材料研究院集团有限公司，这标志着我国显示玻璃技术从6代跟跑、8.5代并跑走向8.6代领跑。凯盛科技作为中建材凯盛集团所属的上市公司，能够发挥央企优势，聚焦“显示材料+应用材料”开展技术创新，为自身业务赋能。
    投资建议：公司是凯盛集团显示与应用材料平台以及国产UTG龙头，业务聚焦度较高，近年来持续在相关领域开拓创新，我们预计公司25-27年营收分别为60.21/71.33/80.32亿元，归母净利润分别为1.65/2.52/3.26亿元，对应PE分别为70/46/35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；技术创新不及预期；产品推广不及预期等。

规模继续明显扩张，费用控制在推进中

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收120.7亿元，同比+72.2%，归母净利润10.4亿元，同比-29.5%。其中，2025Q1/Q2/Q3分别实现收入34.3/44.8/41.6亿元，分别同比+86.2%/+73.8%/+60.7%，归母净利润2.7/4.1/3.6亿元，分别同比-32.9%/-43.2%/+2.5%；归母净利率分别为7.8%/9.2%/8.7%。25Q3收入继续快速增长，净利润率依然维持低位。公司收入超我们预期，利润符合预期。
    25Q3经营策略开始变化：1）相比上半年，25Q3洗地机、洗衣机业务亏损明显缩小，且销售费用投放力度明显减弱。2）25Q3扫地机内销自补大幅增加，弥补国补退坡，导致扫地机内销毛利率下降，净利润率下降，但换来收入的高速增长。扫地机海外业务保持快速增长，除美国受关税影响外，欧洲与新兴市场国家保持良好的盈利能力。3）由于扫地机内销毛利率下降以及低毛利率的洗地机占比提升，25Q3毛利率为42.1%，同比-11.8pct，环比-1.7pct。4）销售费用投放力度已开始下降，25Q3销售费用率24.4%，环比下降2.7pct。公司25Q3开始转向经营质量与规模并重，销售费用投入力度开始减弱。规模快速扩张对费用起到摊薄作用，25Q3管理/研发/财务费用率分别为2.0%/8.2%/-0.9%，分别同比-1.8/-0.7/-0.4pct。
    海外市场快速增长，发布智能割草机新品：1）扫地机海外继续提升份额。根据Sensor Tower数据，石头科技海外APP下载量2025年9月同比+50%，1~9月累计同比+53%。美国市场受关税影响，盈利能力有所减弱，但是欧洲、新兴市场国家趋势良好。2）25Q3，洗地机产品开始出海，产品已导入主要的海外市场，外销盈利能力优于内销。3）公司推出三款智能割草机新品，实现高端到入门的全价位布局，切入高景气赛道，主要拓展欧洲市场。
    国补退坡，后续如何展望：1）2024Q4国补导致清洁电器爆发式增长。2025Q4公司将继续延续自补策略，扩大市场份额，国内扫地机的盈利能力将依然偏低；国内洗地机业务市场第二的位置稳固，亏损可控。2）展望2026年，我们预计扫地机、洗地机消费者的正面示范效应下，渗透率将快速提升，整体市场将有望保持增长。
    我们预计公司明年将出现利润率修复：1）24Q3开始，公司规模导向，导致利润率明显下降，处于低位。新业务的亏损，以及销售费用率大幅提升是主要原因。2）我们预计2026年起，公司利润率将修复。公司销售费用的投放将被控制；新业务的亏损规模也将明显减小；目前扫地机内销自补的力度也将逐步减弱。
    投资建议：我们维持2025年盈利预测，但上调2026、2027年盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为181.2/222.7/278.7亿元，分别同比+51.7%/+22.9%/+25.1%，归母净利润16.1/26.0/36.3亿元，分别同比-18.7%/+62.0%/+39.5%，EPS分别为6.20/10.05/14.01元每股，当前股价对应30.0/18.5/13.3P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

25Q3盈利稳中有增，静待新产能投放

亚钾国际(000893)
    核心观点
    事件公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入38.67亿元，同比增长55.76%；归母净利润13.63亿元，同比增长163.01%。分季度来看，公司25Q3实现营业收入13.45亿元，同比增长71.37%、环比增长2.71%；归母净利润5.08亿元，同比增长104.69%、环比增长7.99%。
    氯化钾价格小幅上探，公司25Q3盈利保持稳健增势。2025年前三季度，公司合格氯化钾产品产量、销量分别为149.86、152.43万吨，同比分别增长13.21%、22.79%；销售毛利率、销售净利率分别为58.91%、35.21%，同比分别增长9.79、15.26个百分点。分季度来看，公司25Q3氯化钾产量、销量分别为48.45、47.89万吨，同比分别增长1.23%、25.89%；环比分别下滑4.61%、7.39%。25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为61.55%、37.81%，同比分别增长12.29、7.14个百分点；环比分别增长0.92、1.81个百分点。根据卓创资讯数据，25Q3江苏连云港60%白钾均价为3160.37元/吨，同比增长32.68%，环比增长8.09%。得益于氯化钾价格重心持续上移，公司25Q3盈利能力保持稳健增势。
    第二、三个百万吨项目投产冲刺，公司业绩弹性待释放。钾肥方面，目前公司第二个百万吨项目的3#号主斜井已贯通，第三个百万吨项目的斜坡道、主斜井及两条风井已贯通。公司现正全力推进第二、三个百万吨项目的后期建设工作。待公司钾肥增量产能释放并进入稳定生产阶段，规模效应下公司各项综合成本有望进一步下降。非钾方面，公司参股公司亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目现已具备投产条件。持续协同开发非钾资源，不仅可以有效提升钾盐矿资源综合利用水平，也将为公司创造更多经济效益，进一步强化公司的核心竞争力。
    投资建议：我们持续看好后续公司增量产能释放所带来的业绩弹性，参考公司钾肥项目进展，对盈利预测进行适当上调。预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.10、27.09、34.49亿元，同比分别变化101.00%、41.80%、27.31%；摊薄EPS分别为2.07、2.93、3.73元/股，PE分别为21.36、15.06、11.83倍。维持“推荐”评级。

2025年三季报点评：Q3业绩持续创新高，新增产能陆续释放

深南电路(002916)
    事件：公司披露2025年三季报。2025前三季度公司实现营收167.54亿元，同比增长28.39%；归母净利润为23.26亿元，同比增长56.30%；扣非后归母净利润为21.82亿元，同比增长58.56%。单三季度公司实现营收63.01亿元，同比增长33.25%；归母净利润为9.66亿元，同比增长92.87%；扣非后归母净利润为9.16亿元，同比增长94.16%。
    Q3业绩持续创新高，综合产能利用率处于相对高位。AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升，存储类封装基板产品订单、收入进一步增加，公司三季度营收、归母净利润创新高。PCB业务总体产能利用率处于高位，封装基板业务因存储市场及应用处理器芯片类产品需求的增长，工厂产能利用率环比明显提升。广州广芯工厂爬坡稳步推进，产能利用率提升，毛利率显著改善，Q3公司毛利率为31.39%，同/环比提升5.99pct/3.8pct。
    南通四期预计在Q4连线，进一步提升PCB产能。公司新建工厂包括南通四期及泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在今年四季度连线。南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，将助力公司PCB业务产能进一步释放。同时，公司已在无锡为PCB业务算力相关产品购置土地，预计未来将分期投入。新增产能为公司未来业绩增长提供保障。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局，国内AI发展加速有望带动公司产品需求。预计公司2025至2027年归母净利润分别为33.19/41.2/48.2亿元，同比增长77%/24%/17%，每股EPS为4.98/6.18/7.23元，对应当前股价PE为46/37/32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：业绩符合预期，未来成长可期

兴业银锡(000426)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收40.99亿元，同比增长24.36%，归母净利润13.64亿元，同比增长4.94%，扣非归母净利13.70亿元，同比增长5.01%；单季度看，2025Q3公司实现营收16.26亿元，同比增长48.09%，环比增长22.85%，归母净利润5.68亿元，同比增长36.49%，环比增长34.91%，扣非归母净利5.69亿元，同比增长38.70%，环比增长33.14%。业绩符合预期。
    点评：业绩环比修复，生产经营恢复正常。量：银锡：前三季度公司实现矿产锡/矿产银产量5651/212吨，同比-13.12%/+18.98%；Q3单季度锡/银产量2062/81吨，同比增长4.04%/53.28%。铅锌：前三季度公司实现矿产锌/矿产铅产量4.58/1.40万吨，同比增长1.92%/2.61%，Q3单季度产量1.58/0.47万吨，同比变动-5.65%/+10.69%；价：白银：25Q1-3白银均价8.6元/克，同比+23%；Q3单季度9.4元/克，同比+26%、环比+13%；锡：25Q1-3锡均价26.46万元/吨，同比+7.2%，Q3单季度26.93万元/吨，同比+3.4%，环比+2.1%；
    利：Q1-3公司毛利率/净利率57.65%/33.02%，同比-6.66/-5.81pct，Q3单季度毛利率/净利率58.79%/35.08%，同比-4.87/-2.28pct，环比+0.74/+3.58pct
    其他：公司总资产达175.13亿元，较年初增长43.96%；其中无形资产增长101.20%至82.97亿元，系收购宇邦矿业85%股权及大西洋锡业100%股权所致，矿业权资产大幅增厚。另外公司合同负债增长超2300%，系预收客户货款增加，为后续收入确认提供支撑。
    核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025年公司宇邦矿业和集团布敦银根先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。债务重整落地：公司控股股东兴业集团于9月30日收到法院裁定，确认其实质合并重整计划执行完毕，重整程序正式终结。此举有望消除历史股权结构不确定性，为公司治理稳定与后续资本运作扫清障碍，增强市场信心。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.18、26.07、30.93亿元，对应10月31日收盘价PE分别为27/21/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

2025年三季报点评：3Q25业绩超预期，算力核心资产地位稳固

工业富联(601138)
    事件：10月29日，工业富联发布2025年三季报，3Q25公司实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%。实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%；实现扣非归母净利润99.89亿元，同比增长61.11%，业绩表现亮眼，利润超预期。
    收入利润快速增长，盈利能力持续提升。公司3Q25实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%。利润方面，公司利润总额达122.21亿元，同比增长70.43%，环比增长50.17%；归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%；扣非归母净利润99.89亿元，同比增长61.11%，环比增长47.66%；加权平均净资产收益率提升2.60%，反映经营效率持续优化。盈利能力来看，工业富联3Q25毛利率为7.00%，环比提升0.50pct，伴随AI服务器收入快速增长，公司盈利能力持续改善，利润端获得亮眼表现，我们认为，公司未来在AI算力领域的领先地位有望进一步巩固，为后续业绩增长提供有力支撑。
    云计算及通信设备业务增长强劲，AI服务器和交换机贡献主要增量来源。
    服务器方面，受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛，公司前三季度云计算业务营收同比增长超过65%，3Q25营收同比增长超过75%；其中CSP业务表现亮眼，前三季度营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，3Q25同比增长超2.1倍；CSP AI服务器前三季度营收同比增长超过300%，3Q25环比增长超90%，同比增长超5倍。交换机方面，因AI需求持续放量，3Q25交换机收入同比增长100%，其中800G交换机同比增长超27倍。
    AI算力需求持续扩张，深度绑定国际云服务商。AI算力竞赛加速布局背景下，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热。Microsoft、Google、Meta和Amazon四大云端服务供应商皆大力推动AI基础设施建设。作为全球AI服务器核心厂商，公司在AI服务器市场占据主要份额，与云服务商完成深度绑定，持续受益于AI算力需求的快速增长。凭借技术整合与规模交付能力，公司有望进一步强化国内AI服务器龙头地位，开启新一轮成长空间。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为363.23/650.21/857.00亿元，对应PE为39/22/17倍，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量，AI机柜有望给公司带来较大业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场不及预期；技术产品更新迭代快；客户相对集中；原材料价格波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3营收增速趋缓，抢先卡位新智能硬件赛道

恒玄科技(688608)
    事件：10月29日，恒玄科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入29.33亿元，同比增长18.61%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%；实现扣非归母净利润4.63亿元，同比增长96.43%。
    其中，公司3Q25实现收入9.95亿元，同比增长5.66%，环比增加5.40%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长39.11%，环比增长72.81%。
    深耕可穿戴驱动营收增长，前瞻布局新智能硬件赛道。2025年前三季度，公司在智能可穿戴市场持续深耕，市场地位保持领先，同时还开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新智能硬件市场。其中，公司25Q3营业收入9.95亿元，YOY+5.66%，环比+5.40%，主要因国补的边际效应递减，导致三季度下游需求转弱，营收增速相对放缓。盈利能力方面，公司25Q3毛利率为37.03%，YOY+2.34pct，QOQ-3.09pct，毛利率依旧维持在相对高位。
    展望后续，AI技术正处于快速发展阶段，智能硬件市场随之涌现诸多新机遇，公司依托在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，有望为自身未来发展开拓新的增长空间。
    研发资源加码投入，旗舰新品蓄势待发。公司持续加码研发投入，25Q1-Q3期间研发投入5.39亿元，同比增长13.73%。目前，公司已在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市设立了研发中心，研发团队实力进一步增强，研发人数同比稳步增长。
    新品方面，公司的下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于明年上半年进入送样阶段；技术研发方面，基于智能眼镜等新型智能终端产品的升级需求，公司在ISP、NPU等关键技术领域大力投入，并与品牌客户进行深度合作，加速产品快速迭代。
    聚焦品牌客户合作，构筑商业护城河。公司产品作为智能终端设备的核心芯片，会直接影响最终产品性能与用户体验，因此品牌客户对芯片供应商筛选极为严格，芯片厂需经长期审核验证方可进入其供应体系，且合作中会协同研发形成强黏性。目前，经过长期的产品技术迭代与市场验证，公司已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司及家电厂商等终端客户，同时产品应用经验可形成良性循环，将有望助力公司进一步拓展客户范围。
    投资建议：考虑到公司持续加码研发投入，同时开拓智能眼镜、无线麦克风等新智能硬件市场，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.38/10.28/14.91亿元，对应PE为56/40/28倍，我们看好公司在智能眼镜、智能手表等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

改扩建持续推进，高股息承诺确定性较强

东莞控股(000828)
    投资要点：
    事件：东莞控股发布2025年三季报，2025Q3公司实现营收4.18亿元，同比下降12.18%；归母净利润3.03亿元，同比增长6.47%；扣非归母净利润3.05亿元，同比增长7.51%。
    坏账准备冲回、财务费用优化以及联营合营企业投资收益增长推动净利小幅增长。
    Q3营业收入小幅下滑，我们认为与公司收缩融资租赁、商业保理等类金融业务规模有关，Q1-Q3实现归母净利润8.36亿元，同比增长15%，我们认为与公司坏账准备冲回、财务费用优化以及联营合营企业投资收益增长有关：1）公司Q1-Q3实现信用减值收益4471万元（去年同期为损失1.74亿元），主因前期出售东莞信托股权的转让款顺利收回，冲回原计提的坏账准备；2）公司主动优化财务费用，Q1-Q3
    财务费用为净收益约30万元（去年同期为支出2820万元）；3）公司完成对东莞证券的增持，联营合营企业投资收益显著提升，前三季度贡献2.34亿元，同比增长70%。
    改扩建持续推进，高股息承诺确定性较强。2025Q1-Q3，公司在建工程与其他非流动资产分别较2024年底增长38.63%和80.70%，反映莞深高速改扩建工程持续投入，长期资产布局清晰。公司高度重视投资者回报，未来三年（2025-2027年）在公司可供分配利润为正、且现金能够满足持续经营和长期发展的前提下，公司承诺每年累计现金分红不少于0.475元/股。
    盈利预测与评级：考虑到公司坏账准备冲回、联营合营企业股权比例提升以及财务费用节降，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.81/9.93/10.50亿元（前值为9.2/8.8/8.9亿元），当前股价对应的PE分别为12.7/12.6/11.9倍。考虑到公司聚焦高速公路主业，未来三年承诺可观现金分红，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）改扩建效果不及预期。

行业竞争格局优化，盈利能力有望提升

奥瑞金(002701)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收183.46亿元，同比+69.0%，归母净利润10.76亿元，同比+41.4%，扣非归母净利润5.68亿元，同比-23.74%；其中单25Q3实现营收66.19亿元，同比+81.28%，归母净利润1.73亿元，同比-18.61%，扣非归母净利润1.67亿元，同比-22.69%。
    产能外迁+海外收购，全球化产能布局日益完善：公司8月分别在泰国和哈萨克斯坦投资4.42亿元和6.47亿元新建二片罐生产线，规划年产能分别为7亿罐、9亿罐，预计分别在2026年9月、2027年Q1投产；公司另在8月完成了对波尔沙特工厂的收购。通过国内产能外迁+海外收购，一方面公司海外产能布局日益完善，另一方面，国内过剩产能的转移有望有效提高公司产能利用率，并在一定程度上降低生产成本和费用投入。
    竞争格局优化，行业盈利能力有望修复：2023年奥瑞金、宝钢包装、中粮包装、昇兴股份在二片罐市场产能市占率合计超75%，2025年伴随公司完成对中粮包装的收购，金属包装行业市场集中度进一步提升，且龙头公司均无国内新建产能计划，伴随供求关系改善，龙头公司对下游行业议价能力有望提升，带动行业均价修复。提价预期下，公司盈利能力有望进一步提升。
    下游需求疲软致业绩短期承压，看好提价预期下公司长期盈利能力改善。
    25年前9月公司毛利率13.5%，同比-3.8pct；管理费用率和销售费用率分别为4.1%/1.6%，同比分别-0.5pct/+0.04pct。25年前9月公司扣非归母净利率3.1%，同比-3.8pct；其中单25Q3扣非归母净利率2.52%，同比-3.4pct。
    投资建议：公司为金属包装龙头，全球化布局持续深化，行业整合有望带动盈利能力提升。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.52/0.53/0.59元，10月30日收盘价6.1元对应PE为12X/12X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

主业稳健增长，新兴业务带动量价齐升

恒丰纸业(600356)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收20.4亿元，同比+6.3%，归母净利润1.5亿元，同比+34.8%；其中单25Q3实现营收6.9亿元，同比-4.6%，归母净利润0.5亿元，同比-1.0%。
    龙头地位稳固，传统烟纸产能瓶颈有望突破。作为烟草工业用纸领域绝对龙头，公司2025年拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。锦丰纸业成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2万吨，业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。收购完成后，一方面公司西南产能布局将更加完善，为进一步布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位有望进一步稳固。
    HNB业务快速成长，有望构建收入新增量：公司近年来加速布局新型烟草用纸业务，现已覆盖HNB专用片基用纸、防渗透成形纸、加热段包裹纸等高附加值产品，受益于HNB行业迅速扩容及市场渗透率提高，公司新型烟草业务收入有望快速增长，同时带动公司盈利能力稳步提升。
    新品加速布局，打造多元特种纸龙头：在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。
    盈利能力快速提升。25年前9月公司毛利率17.3%，同比+1.1pct；管理费用率3.6%，同比持平；销售费用率1.7%，同比+0.1pct；25年前9月公司净利率7.3%，同比+1.5pct；其中单25Q3净利率7.8%，同比+0.3pct。
    投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，看好HNB等新业务快速放量，上调公司25/26/27年EPS至0.65/0.77/0.89元，10月30日收盘价9.51元对应PE为15X/12X/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

老客户订单波动，新工厂盈利改善

华利集团(300979)
    核心观点
    公司发布2025年三季报，Q3收入阶段性波动。公司前三季度实现收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34%，扣非归母净利25.00亿元，同比下降10.83%。其中Q3单季公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为60.19/7.65/8.16亿元，分别同比变动-0.34%/-20.73%/-14.83%。Q3收入环比波动，净利率仍待拐点。
    老客户订单短期调整，新客户增长趋势保持强劲。2025Q1-Q3公司实现运动鞋销售量1.68亿双，同比增长3.04%，ASP有所提升。Q3单季受到部分老客户短期订单调整，销售量同降3.6%至0.53亿双。期间公司加快新客户拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地建设。根据公司内部核算口径，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在25Q3实现盈利。公司新客户Adidas快速放量，ON、HOKA等新势力品牌维持稳健增长。预计全年老客户供应链调整逐步完成，2026年订单有望企稳回升。
    新工厂盈利提升，毛利率环比改善。公司前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85pct。其中Q3单季度毛利率环比Q2提升1.11pct。随着新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，预计公司毛利率仍有改善空间。期间公司销售/管理费率分别为0.27%/2.75%，同比变动-0.08/-2.54pct，费用管控效率不断提升。截至Q3期末，公司存货周转天数为58天，同比下降6天，周转效率提升。
    投资建议：公司当前处于新产能快速扩张期，新工厂效率爬坡仍需时间，但公司凭借优质客户绑定，订单结构不断优化。老客户订单在全年供应链调整后预计26年有望改善。基于当前老客户订单波动，我们下调2025/26/27EPS3.02/3.61/4.23元至2.84/3.37/3.91元。对应PE估值分别为20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期风险，新产能投放不及预期风险，国际贸易政策波动风险。