半年报业绩历史新高，全面推进珠峰登顶“两步走”战略

徐工机械(000425)
    公司发布2025年半年报，经营成果持续改善：
    25H1公司实现收入548.08亿元，同比+8.04%，其中内销收入292.63亿元、同比+1.5%，外销收入255.46亿元、同比+16.64%，外销收入占比46.66%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。
    现金流大幅增长，25H1公司经营性现金流净额37.25亿元，同比+107.56%。经营质量更优，表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于25Q1下降13.74亿元，表外担保（按揭+融资租赁）相较于年初压降90.3亿元。
    25H1公司毛利率22.03%，同比+0.7pct，净利率8.06%，同比+0.58pct；单Q2毛利率、净利率分别为21.99%、8.52%，同比+0.87pct、+0.27pct。25H1期间费用率10.94%、同比-2.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为4.77%、2.79%、3.56%、-0.19%，同比变动-0.05、+0.32、-0.03、-2.82pct。
    从业务结构看，后市场收入增长33.23%，战略新兴产业同比增长12.18%。从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%，高端产品收入同比增长41.44%。从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%；尤其是海外矿机大客户发展硕果累累，必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等大客户持续深化合作，“第二增长曲线”矿山产业竞争实力持续攀升。
    拓展全球市场，提升海外大区能力：
    25H1公司海外收入规模255.5亿元，同比+16.64%，其中出口收入211.23亿元，同比+21.1%，创历史新高。
    从产品销量来看，上半年终端销量综合占有率5.52%、同比提升1.16个百分点。AEM同口径监测的14类产品中，公司11类销量同比增长。
    从产能布局来看，结合全球资源与市场禀赋，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。
    盈利预测：考虑到本轮工程机械周期温和复苏，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为74.8/97.9/126.9亿元（前值为79.1/100.8/133.6亿元），对应PE估值分别为15.5/11.9/9.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等

营收向上改善，资产进一步提质

交通银行(601328)
    事件：
    交通银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.77%、+1.61%；不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、210%。
    点评摘要：
    非息改善助力营收形成向上拐点。2025上半年，交通银行实现营收约1333.68亿元，同比增长0.77%，环比一季度增速提升1.79pct。营收结构上，净利息收入852.47亿元（YoY+1.2%），占总营收63.92%；非息净收入481.21亿元，同比增长0.02%，结构占比较一季度提升0.3pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-4.25%、-1.12%，归母净利润同比增速分别为+1.54%、+1.61%。
    2025上半年，交通银行净息差录得1.21%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得3.04%，较2024年末-33bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降31bp至1.95%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.16%，较2024年末下行45bp。同业资产平均收益率为2.77%，较2024年末下滑31bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行17bp至3.10%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.85%、1.93%、2.39%，分别较2024年末改善27、45、34bp。
    其它非息收入较为亮眼。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入204.58亿元，YoY-2.58%。其他非息收入提速12.64pct至2.03%。其中，投资净收益119.89亿元，YoY-13.83%，占总营收8.99%。
    资产端：截止2025上半年，交通银行生息资产总计14.92万亿元，较2024年末增长3.89%，同比增长9.12%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+8.82%、+9.89%、+14.42%、+1.98%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为58.83%、29.63%、6.51%、5.04%。负债端：截止2025上半年，交通银行计息负债余额12.04万亿元，同比增长6.05%，较2024年末增长2.43%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+5.97%、+18.83%、+14.65%、-44.85%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为74.78%、5.91%、17.27%、2.03%；存款占比较2024年末提升1.35pct。
    不良下行，拨备增厚。截止2025上半年，交通银行不良贷款率为1.28%，环比-2bp。逾期率较2024年末上升3bp，录得1.41%。贷款拨备率2.68%，环比+9bp；拨备覆盖率为209.6%，环比+9.15pct。
    投资建议：
    交通银行25H1营收向上拐点或已现，规模稳健扩张，资产质量进一步改善。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.79%、3.94%，对应现价BPS：11.71、12.51、13.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

中联重科25年中报点评：扣非归母净利润同比高增，新业务方兴未艾

中联重科(000157)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收248.6亿，同比+1.3%；归母净利润27.7亿，同比+21%，扣非归母净利润19.3亿，同比+30%。25Q2营收127.4亿，同比-0.19%，归母净利润13.6亿，同比-1.3%，扣非归母净利润10.5亿，同比+50%。
    海外业务良好增长，新兴市场快速发展，欧洲市场升级产能布局。25H1实现境内/境外营收110.40亿/138.12亿，同比-11.6%/+14.7%，境外占比55.58%，同比+6.48pct。境内/境外毛利率24.11%/31.37%，同比-0.19pct/-0.43pct。其中非洲区域同比增幅超179%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达39%。此外，针对欧洲高端市场，公司在扩建升级德国威尔伯特工厂项目，以及新建匈牙利高机工厂，完善本地化布局。
    土方机械海内外双增长，核心产品优势稳固。分产品看，混凝土/起重/土方/高空/农业机械分别实现营收48.7/83.7/42.9/25.9/19.9亿元，同比+15.7%/1.24%/22.1%/-34.5%/-15.2%，毛利率分别22.7%/32.1%/29.5%/29.8%/12.1%，同比分别+0.84pct/+0.1pct/-1.97pct/+2.78pct/-1.42pct。国内土方机械销售模型切换为经销，中大挖市占率位于行业前列，新能源搅拌车、履带吊等主导产品实现翻倍增长；海外土方机械出口销售规模同比增幅超33%，跑赢行业，混凝土和起重机整体出口销售规模同比增幅超13%。
    盈利能力提升，经营性现金流稳健。25H1公司毛利率28.15%，同比+0.17pct，归母净利率11.12%，同比+1.8pct，扣非归母净利率7.75%，同比+1.71pct。管理/销售/研发/财务费用率分别4.11%/8.44%/5.68%/-1.49%，同比-0.63pct/+1.02pct/+0.36pct/-2.06pct。25H1公司存货234亿元，应收账款294亿元，较年初均有所增加，但存货周转率同比实现提升。公司上半年经营性现金净额17.5亿，同比+112%。资产负债率54.06%，同比-0.94pct。
    具身机器人研发加速，产品已进入工厂实训。公司已开发了3款人形机器人，包括1款轮式与2款双足，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节试点，同时公司也积极构建了拥有120个工位的具身智能训练场，打通了“数据采集-模型训练-应用迭代”的闭环。
    盈利预测与投资建议：行业端，7月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，提升空间尚足；7月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。公司主导产品优势稳固，海外业务、土方机械增长态势良好，具身智能研发加速，自身经营质量持续提升。我们预计公司25-27年实现归母净利润49.2亿/59.9亿/71.3亿元，对应25-27年PE为13.0/10.7/9.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2025H1业绩高增，AI刺激新品需求旺盛

华峰测控(688200)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收5.34亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长74.04%。
    把握行业战略机遇，驱动业绩稳健增长。2025H1，在全球半导体行业延续企稳回升态势，以及国家深化产业链自主可控战略布局的背景下，国内测试设备企业也迎来了良好的发展机遇。报告期内，公司紧抓此关键窗口期，凭借在模拟及混合信号测试领域长期积累的技术优势，持续深化与行业优质客户的合作，产品同步保持良好的更新和迭代。在多重利好因素驱动下，公司经营业绩实现稳健增长，核心竞争力和行业地位得到进一步巩固。
    深化创新驱动，构筑核心技术壁垒。2025H1，公司发生销售费用0.79亿元，销售费率14.79%，同比下降2.09pcts；发生管理费用0.30亿元，管理费率5.62%，同比下降2.03pcts；发生研发费用1.11亿元，研发费率20.79%，同比增长0.47pcts，主要系公司基于发展战略扩大研发团队，加快新产品研发进程并加大项目投入，以增强技术储备和市场竞争力所致；发生财务费用-0.20亿元，同比增加0.06亿元。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润4.92、6.20、7.71亿元，对应PE52.33、41.51、33.40x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

2025年半年报点评报告：业绩改善显著，境外业务、铜箔业务增长空间较大

海亮股份(002203)
    事件：
    8月30日，公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营业收入444.76亿元，同比增长1.17%，实现归母净利润7.11亿元，同比增长15.03%。
    观点：
    核心产品稳健增长，铜箔铜排增长亮眼，业绩显著改善。上半年，公司铜加工产品销量52.62万吨，同比增长3.79%。其中铜箔销量2.44万吨、同比增长72.33%，铜排销量2.35万吨、同比增长33.44%，铜加工板块整体营业收入340.7亿元，同比增长13.59%。核心主业推动下，上半年公司总营收444.76亿元，同比增长1.17%。利润方面，铜箔毛利率同比提升9.15pct至-1.39%，接近扭亏，受铜价等因素影响，整体毛利率小幅波动，录得4.7%。同时，境外市场利润贡献度大幅提升。在铜箔减亏、海外高增推动下，公司上半年归母净利润实现7.11亿元，同比增长15.03%，改善显著。
    直接受益美国铜关税，境外业务增长空间较大，人工智能推动相关需求持续增长。当地时间7月30日，美国公布于8月1日起对进口半成品铜产品和铜含量高的衍生产品征收50%普遍关税。据公司公告，公司在美共计规划约9万吨铜管产能，目前已有3万吨在产，其余6万吨仍在建，预计随后达到预定可使用状态、逐步投产。上半年公司美国市场收入24.69亿元，同比增长50.77%，销量同比增长24.91%，全年预计销量增长不低于30%。随着在美工厂投产、爬坡，公司在美销量将保持高速增长，带来业绩增量。同时，人工智能、5G通信等方向快速发展带来高端电子铜箔需求不断增长，公司相关方向布局较早，有望持续受益。
    盈利预测及投资评级：公司目前已有3万吨产能在产。根据公司公告，其余6万吨在建产能投资额为11.5亿元，目前已完成投资10.9亿元，预计将于近期达到预定可使用状态，我们预计公司北美产能将于2025年下半年至2026年逐步放量。基于美国工厂投产进度及铜箔等板块进展，我们维持原盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润14.4亿元、27.12亿元、32.14亿元对应PE分别为17.8倍、9.5倍、8.0倍。我们选取与公司主营业务相近的博威合金、金田股份、铜陵有色作为可比公司，考虑到公司作为全球最大铜管、棒加工企业，规模效应下经营质量较高、抵御铜价波动能力更强，同时铜管业务在北美关税政策变化下有望直接受益，目前估值存在低估，维持“买入”评级。
    风险提示：北美铜管业务进展不及预期；原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

业绩稳健增长，半导体封装设备不断突破

快克智能(603203)
    公司公布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收5.04亿元，同比增长11.85%，实现归母净利润1.33亿元，同比增长11.84%；单季度来看，2025年二季度公司实现营收2.54亿元，同比增长12.54%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长12.73%。公司作为国内领先的电子装联设备制造商，或将充分受益于AI产业高景气带来的焊接及相关设备需求量的提升，同时随着公司半导体领域的突破，将进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    积极把握市场机遇，上半年业绩稳健增长。进入2025年，AI产业景气度不断提高，带动焊接及相关设备需求量增加，公司精准把握AI产业趋势。精密焊接装联设备方面，公司开发的震镜激光焊设备、激光热压、激光锡环焊、PCB激光分板技术相关设备等均获得突破；机器视觉制程设备方面，SMT环节标准化检测、智能终端智能穿戴全检、AI服务器、光模块等多场景应用落地，助力公司业绩实现稳步增长。
    盈利能力维持较高水平，期间费用率控制良好。盈利能力方面，公司2025年上半年整体毛利率为50.78%，同比+1.39pct，净利率为26.22%，同比+0.09pct，仍然保持在较高水平。期间费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.38%/4.34%/13.11%/-0.52%，分别同比-0.41pct/-0.11pct/-0.32pct/+0.03pct，整体期间费用率为24.31%，同比下降0.81pct，体现了公司良好的费用管控能力。
    半导体封装设备厚积薄发不断突破，未来成长可期。目前，公司碳化硅微纳银（铜）烧结设备获得汇川、中车、比亚迪等设备订单，高速高精固晶机斩获成都先进功率半导体批量订单并开始和安世、扬杰、长晶浦联等头部分立器件企业展开合作，多功能固晶机、热贴固晶机技术成熟度显著提升，正在和微纳银（铜）烧结设备、甲酸/真空焊接炉、芯片检测AOI形成封装成套方案解决能力。先进封装领域，公司热压键合（TCB）设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。未来随着半导体相关设备的逐步放量，公司成长空间将进一步打开。
    估值
    根据公司各个业务发展情况，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入11.27/13.57/15.69亿元，实现归母净利润2.60/3.10/3.87亿元，EPS为1.03/1.22/1.53元，当前股价对应PE为32.0/26.8/21.5倍，公司作为国内领先的电子装联设备制造商，或将充分受益于AI产业高景气带来的焊接及相关设备需求量的提升，同时随着公司半导体领域的突破，将进一步打开成长空间，继续维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期。

IL-11单抗全球领先，战略布局抗衰老及病理性瘢痕等

迈威生物(688062)
    投资要点
    9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可Calico Life Sciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
    9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
    多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元。上述预测不含未落地BD付款，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

2025年中报点评：紧密围绕金属增材制造产业链，业绩稳步上台阶

铂力特(688333)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比去年17.22%；归母净利润7631.43万元，同比去年9.98%。
    投资要点
    3D打印定制化产品和3D打印原材料的营业收入均实现增长，成为推动公司业绩提升的主要动力：公司2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比增长17.22%；归母净利润0.76亿元，同比增长9.98%。业绩增长主要源于产能释放与市场开拓：一是3D打印定制化产品及技术服务收入4.22亿元，占比63.33%，受益于航空航天、工业机械等领域需求增加；二是3D打印设备、配件及技术服务收入1.86亿元，占比27.89%，得益于新机型BLT-S1025等批量交付；三是3D打印原材料收入0.59亿元，占比8.78%，因钛合金粉末产能提升及新客户导入。三大板块收入均实现双位数增长，显示公司全产业链协同效应持续增强。
    铂力特公司2025年上半年的毛利率、费用率、现金流等关键指标均有积极变化：毛利率方面，由于产品结构和成本控制的优化，2025年上半年销售毛利率达到42.18%，整体保持稳定。费用率方面，2025年上半年，随着公司规模的扩大和研发投入的增加，研发费用率有所上升，但销售费用率7.12%和管理费用率7.95%得到有效控制。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为负值，主要是由于购买材料支付的现金以及支付职工薪酬增加较多所致。
    加强了与国内外合作伙伴的战略合作，共同开拓市场：2025年上半年公司核心竞争力显著提升：全球首发金属增材制造自动化产线BLT-Lines，实现8台设备联动作业；推出成形尺寸2500mm的BLT-S1025机型，突破超大尺寸构件一体化制造技术；与空客签署A320新件号工作包，国际化进程加速。研发投入1.25亿元，占营收18.79%，重点布局耐高温钛合金、高强铝合金等新材料的工艺开发，投资建设了新的金属增材制造原材料产线，提升了原材料的自给能力和市场竞争力。资本运作方面，2500万元投资华力创科学布局多维力传感器，同时回购股份3592万股耗资。新增专利39项，累计有效专利413项，技术护城河持续加深。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司下游客户资金结算的特点，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.38/3.55亿元，前值4.61/5.72亿元，新增2027年预期4.41亿元，对应PE分别为91/61/49倍，基于下游应用领域的广阔前景，并考虑到公司在金属增材领域的领先地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游客户领域较为集中的风险；2）增材制造装备关键核心器件依赖进口的风险；3）核心竞争力风险。

海泰新光：业绩符合预期，看好海外恢复高增长

海泰新光(688677)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.66亿元，同比增长20.50%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.52%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长12.07%。净利润增幅小于收入增幅，主要受三方面影响：各项费用增加以用于研发投入和市场投入，期末调汇收益减少，叠加理财收益、政府补助同比减少、联营企业投资亏损等。其中，公司第二季度实现营业收入1.19亿元，同比增长15.52%；归母净利润0.28亿元，同比下降13.55%；扣非归母净利润0.26亿元，同比下降7.07%。
    内镜与光学产品业务高增长，海外库存周期拐点已至
    2025上半年，医用内窥镜产品收入2.07亿元，占主营收入77%，其中内窥镜新品对美国客户发货九千支左右，光源模组发货量同比几乎翻倍。从七月的发货情况来看，增长幅度超过上半年的增长幅度且下半年发货会继续保持增长。此外，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。光学产品收入0.57亿元，同比增长35%，占主营收入23%；其中医用光学产品总体增长48%，分析诊断相关产品和口扫产品增长明显。
    泰国转产基本完成，关税涉及产品部分完成价格调整
    公司在美国市场主要供应的产品从2024年底陆续提交转产申请，2025年第一季度陆续开始获批，第二季度在对等关税的影响下加快了审批进度，绝大部分已转产至泰国并实现批量生产，仅剩少数品种仍在青岛生产。剩余未转产产品已经提交转产申请，预计三季度基本完成所有产品转产批准。
    在生产分工上，泰国工厂承担的是产品的总装和调试，主要涉及到人工成本和管理成本，人工成本与国内差异不大，增加的主要是管理成本。随着泰国工厂产出增加和管理效率提高，管理成本可进一步得到控制。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品正在商讨价格调整。
    毛利水平提升，销售费率受市场推广力度加大的影响
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长1.75pct至65.84%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.48%、10.80%、12.51%、-1.00%，同比变动幅度分别为+2.83pct、-0.11pct、-1.47pct、+1.57pct。销售费率变动主要系公司积极开拓国内市场。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为66.89%、9.08%、13.70%、14.85%、-2.25%、23.38%，分别变动+3.26pct、+4.35pct、+1.35pct、-0.59pct、+1.23pct、-7.86pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为5.58/6.85/8.21亿元，同比增速为26.01%/22.76%/19.85%；归母净利润分别为1.81/2.34/2.91亿元，同比增速为33.63%/29.53%/24.31%；EPS分别为1.50/1.94/2.41元，当前股价对应2025-2027年PE为23/18/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治波动的风险，市场竞争加剧的风险，新品推广不及预期的风险。

2025半年报点评：经营稳健，省外占比持续提升

山西汾酒(600809)
    事件：公司于8月28日发布2025年半年报，25H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润239.64/85.05/85.16亿元，分别同比+5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。
    青花+玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2汾酒收入71.79亿元，同比+0.56%，其他酒类（竹叶青+杏花村）营收2.16亿元，同比-3.54%，汾酒占比环比减少1.30pcts至97.08%，公司坚持以”青花30及其组合+花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q2
    山西省内/省外分别实现营收26.49/47.46亿元；同比-5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量总计3994家，Q2期间减少467家（下同），其中汾酒省内553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省内210/-47家；其他酒省外618/-163家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。
    结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2营业税金及附加拖累盈利中枢。
    25H1/25Q2毛利率分别为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1销售/管理费用率分别为9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分别为11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2税金及附加的营收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2归母净利率分别为35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2经营活动现金流净额-10.46亿元，同比-217.72%，主因经营现金流流入端同比-6.81%（销售收现同比-6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务+7.13%/现金支付薪资23.64%/现金支付税费15.39%/现金支付广宣费+105.20%），流出小计同比+21.56%。
    投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现归母净利润123.42/131.80/143.25亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

业绩低于预期 在手核电项目保障稳定持续成长

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入391.7亿元，同比下滑0.53%，实现归母净利润59.5亿元，同比下滑16.3%，其中Q2实现归母净利润29.3亿元，同比下滑16.5%，低于我们的预期；2）公司计划以现金方式收购惠州核电，收购标的为中广核持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权，收购对价93.8亿元。
    电价下降、其他收益下滑以及所得税费用增加，公司25H1盈利表现不佳。1）在收入端，2025H1公司实现发电量1203.1亿千瓦时，同比增长6.1%，但受到市场交易电量比例同比提升（从2024H1的52.4%增加至2025H1的56.1%）、市场化交易电价下降影响，公司平均市场电价同比下降8.23%，受此影响，公司上半年电力收入同比增长0.93%，毛利率同比下降5.4个百分点；2）25Q2公司实现其他收益仅
    1.8亿元，同比下降5.1亿元，预计主因增值税退税实际收到金额同比下滑；3）所得税费用再次提升，2025H1公司所得税费用同比增加17.9%，主因部分机组所得税优惠政策到期以及税收政策口径调整，根据公司公告，2025H1公司调整以前年度所得税5.9亿元（去年同期为0.6亿元）。
    收购惠州核电1-6号机组和湛江核电，收购PB1.17倍。基于前期避免同业竞争的承诺，公司计划收购中广核持有的惠州核电82%股权（拥有惠州核电1-2号机组，处于在建状态，预计分别于2025、2026年陆续投产）、惠州第二核电100%股权（拥有惠州核电3-4号机组，处于在建状态，预计3号机组2030年投产）、惠州第三核电100%股权（拥有惠州核电5-6号机组，尚未开工）、湛江核电100%股权（处于前期开发阶段），收购对价93.8亿元，上述公司合计权益净资产约80.3亿元，测算收购PB1.17倍，同时此次收购为现金收购，收购完成后公司在建、拟建、储备核电机组将有所增加，为公司未来装机成长奠定基础。
    在建核电机组20台（含控股股东委托公司管理的8台机组），保障公司中长期装机成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建装机20台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的中长期装机成长性。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为108.2、113、120亿元，同比增长率分别为0.09%、4.39%、6.2%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险

DDR5+运力芯片双引擎，Q2业绩再创新高

澜起科技(688008)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入26.33亿元，同比增长58.17%；归属母公司股东的净利润11.59亿元，同比增长95.41%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润10.91亿元，同比增长100.52%。
    二季度业绩再创新高，DDR5第二、三子代出货占比提升，运力产品出货同比大幅增长。分业务来看，公司25年上半年互连类芯片/津逮服务器平台收入分别为24.61/1.68亿元，同比增速分别为61.00%/28.58%；其中第二季度互连类产品收入13.21亿元，同比增速58.56%，环比增速16%，创单季度历史新高。公司上半年业绩大幅增长，主要由于人工智能大趋势下，AI服务器市场高景气，下游需求旺盛，叠加DDR5开启大规模渗透，公司DDR5内存接口芯片以及内存模组配套芯片显著放量，同时第二子代、第三子代RCD芯片出货占比提升，驱动整体内存接口及模组配套芯片规模增长，以及三款高性能运力芯片销售同比大幅增长。公司产品结构优化，25年上半年毛利率60.44%，同比增长2.66pct。
    依托高速SerDes技术，产品布局不断拓展，。受益AI服务器需求旺盛，叠加国产AI服务器为满足扩展需求，配置芯片数量大幅增加，带动公司PCIe Retimer芯片出货大幅增长。目前，公司已推出了PCIe6.x/CXL3.x Retimer芯片并向客户送样，该芯片采用自主研发的PAM4SerDesIP，具备低传输时延和高链路预算等核心优势，最高数据传输速率可达64GT/s，并且正在积极推进PCIe7.0Retimer芯片的研发。同时，公司凭借深厚的SerDes技术储备与客户资源，积极布局PCIe Switch芯片的设计与研发。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为58.06、77.10、98.93亿元，同比增速分别为59.54%、32.80%、28.32%；归母净利润分别为24.36、33.05、42.46亿元，同比增速分别为72.54%、35.69%、28.48%，对应25-27年PE分别为58X、43X、34X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

25Q2毛利率持续改善，市场份额不断提升

恒玄科技(688608)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收19.4亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长106.5%。
    新产品快速上量，盈利能力改善明显。公司2025H1营收及净利润增长明显主要系：1.公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，BES2800采用6nmFinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。新芯片的量产落地，进一步巩固了公司在业内的技术领先地位。2.2025H1，公司智能手表芯片出货量保持快速增长。除蓝牙耳机和智能手表外，公司芯片逐步向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线应用场景延伸，截至报告期末，公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜和无线麦克风项目中量产落地，芯片应用场景进一步丰富，逐步向低功耗无线计算SoC领域的平台型芯片公司发展。毛利率方面，公司单Q2实现毛利率40.12%，环比提升1.67pcts。
    期间费用基本稳定，持续高水平研发投入。2025H1，公司发生销售费用0.19亿元，销售费率0.98%，同比基本一致；发生管理费用0.59亿元，管理费率3.04%，同比下降0.81%；发生研发费用3.95亿元，研发费率20.38，同比下降0.65%；发生财务费用-0.27亿元，同比增加0.05亿元，主要系报告期内汇兑损失较上年同比增长所致。
    坚持品牌客户战略，市场份额持续提升。公司专注于低功耗无线计算SoC芯片的设计研发，持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，凭借领先的技术能力和优质的客户服务，市场份额持续提升。目前，公司下游客户主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收46.60、61.04、76.99亿元，实现归母净利润8.41、11.91、15.74亿元，对应PE56.26、39.72、30.07x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

业绩短期承压，订单增长支撑长期韧性

四川路桥(600039)
    投资要点：
    业绩有所承压，Q2盈利水平受毛利率与减值拖累。2025H1公司实现收入435.36亿元，同比-4.91%；归母、扣非归母净利润分别为27.80、27.20亿元，同比-13.00%、-13.72%。上半年收入下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，同时工程建设板块受阶段性衔接影响，新旧项目交替致产值确认承压，并叠加宏观环境、土地交付、征拆进度、复杂地质条件及防汛形势影响。Q2单季实现收入205.50亿元，同比-13.21%；归母、扣非归母净利润分别为10.05、9.44亿元，同比-30.10%、-33.17%，Q2业绩下滑主要系毛利率下滑以及资产及信用减值损失增加所致。
    工程建设承压，贸易销售贡献增量。分业务看，2025H1公司工程建设、贸易销售、公路投资运营分别实现收入388.36、32.01、13.45亿元，同比-7.08%、+221.99%、-3.96%；毛利率分别为14.15%、1.19%、56.74%，同比分别-0.63pct、+0.52pct、-1.52pct。工程建设板块受四川省三州地区项目建设地形、地
    质、气候及生态条件复杂的影响，部分项目桥隧比高、施工难度与风险较大，进度受限；同时部分新上项目因用地批复、环评批复、水保许可等前期要件办理滞后，推进不及预期。分区域看，四川省内、省外及国外收入分别为391.95、36.41、6.16亿元，同比-4.44%、-14.06%、+55.07%；毛利率分别为15.58%、4.38%、5.87%，同比分别-1.67pct、+0.97pct、-2.16pct。
    订单快速增长，海外市场实现新突破。2025H1公司坚持“省内市场紧抓不放、省外海外拓展增量”的工作思路，累计新增中标金额约722亿元，同比+22.20%。其中，省内中标额约572.30亿元，同比+10.79%；省外及国外中标额150.10亿元，同比+101.94%，省外与海外贡献显著增量。海外方面，公司积极拓展国际市场，成功签约科威特经济适用房项目，并在埃塞俄比亚、马来西亚等新市场实现突破。分项目看，截至25H1末，基建、房建中标金额分别为617.40亿元、104.12亿元，同比+25.88%、+4.34%。
    毛利率承压下滑，矿业能源出表优化费用结构。2025H1公司综合毛利率为14.50%，同比-1.38pct；Q2毛利率同为14.50%，同比-1.46pct。25H1期间费用率为5.68%，同比-1.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、-0.14、-0.43、-0.44pct，费用率下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，以及市场利率下行带动财务费用下降。资产及信用减值损失2.40亿元，同比多损失1.05亿元。综合影响下，公司2025H1净利率为6.40%，同比-0.69pct；Q2单季净利率4.74%，同比-1.45pct。现金流方面，经营活动现金净流出42.84亿元，同比少流出4.39亿元，主要受对外收款增加及PPP项目投资支付、税费支付减少带动；收现比、付现比分别为104.50%、119.54%，同比分别+11.22pct、+14.26pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为81/91/101亿元，同比增速分别为11.83%/12.37%/11.80%，当前股价对应的PE分别为9.34/8.31/7.43倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

经营具有韧性，报表端逐步释放压力

山西汾酒(600809)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润239.64/85.05/85.16亿元，同比+5.35%/+1.13%/+1.27%。25H1，公司毛利率/归母净利率为76.65%/35.49%，分别同比-0.04/-1.48pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%，分别同比+1.15/-0.17/+0.07pct。25H1销售收现207.31亿元，同比-4.00%，经现净额59.80亿元，同比-24.59%。单二季度销售收现69.41亿元，同比-6.12%，经现净额-10.46亿元，去年同期8.89亿元。25H1末合同负债（预收款）59.83亿元，同比增加2.51亿元、环比增加1.65亿元（去年同口径环比增加1.42亿元）。25H1毛利率承压，主因产品结构承压；销售费用率下降，主因广告宣传费用和职工薪酬支出增加。我们估计25H1青花20具备韧性，批价相对平稳，青26稳步推进带来一定增量，玻汾因价格带受市场影响较小以及其强发展势能继续贡献增量，腰部产品省外市场继续重点城市突破。
    Q2毛利率下降较多、费用率较平稳。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比0.45%/-13.5%/-13.4%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为71.88%/24.96%，分别同比-3.21/-4.03pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.51%/4.35%/0.55%，分别同比-0.02/0.08/0.13pct。
    25H1汾酒/其他酒类分别实现营收233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%；25Q2分别实现营收71.79/2.16亿元，同比0.56%/-3.54%。渠道：25H1代理/团购电商直销分别实现营收225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2分别实现营收68.96/4.99亿元，同比0.26%/3.00%。省内外：25H1省内/省外分别实现营收87.32/151.43亿元，同比+4.04%/+6.15%；25Q2分别实现营收26.49/47.46亿元，同比-5.29%/3.95%。
    2025年上半年公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。品牌建设层面，通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，彰显品牌文化内涵；渠道管理上，通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供保障。
    l盈利预测与投资评级
    我们估计公司将逐步释放市场压力，近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复。我们客观看后续恢复节奏，预计公司2025-2027年实现营收365.96/385.37/417.43亿元，同比增长1.62%/5.30%/8.32%；实现归母净利润119.05/127.52/141.59亿元，同比增长-2.76%/7.11%/11.04%，对应EPS为9.76/10.45/11.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍，公司25年预期股息率达到2.90%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

积极应对市场，释放经营压力

古井贡酒(000596)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润138.8/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%。25H1，公司毛利率/归母净利率为79.87%/26.38%，分别同比-0.54/+0.5pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为25.3%/4.84%/0.29%，分别同比-0.86/-0.02/+0.05pct。25H1销售收现152.11亿元，同比+6.78%，经现净额41.55亿元，同比+3.61%。单二季度销售收现69.79亿元，同比+18.71%，经现净额23.09亿元，同比+48.45%。25H1末合同负债（预收款）14.28亿元，同比减少7.90亿元、环比减少22.46亿元（去年同口径环比减少23.99亿元）。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为80.24%/28.13%，分别同比-0.26/0.83pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为22.78%/5.75%/0.43%，分别同比-1.86/0.78/0.1pct。
    分产品看，25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.59%/-4.39%/+6.68%；销量分别为4.66/1.96/1.52万吨，同比10.80%/9.26%/12.11%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元，同比-8.31%/-12.49%/-4.84%。
    2025年上半年，白酒行业呈现深度调整态势，整体呈现“量缩价
    跌、库存高压、消费分化”特征。公司继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针。稳住存量市场，开拓增量市场，织密渠道网，扩大覆盖面，寻找新空间。深化与经销商合作，加大渠道建设力度，携手实现互利共赢的良好局面。品牌方面公司继续坚持“高举高打、举外打内、内外并举”，增加产品曝光度。强化品牌推广，强化消费者认知，优化升级受众体验，形成全国性品牌势能，全方位塑造品牌价值。
    l盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年实现营收231.07/247.73/273.03亿元，同比增长-2.00%/7.21%/10.21%；实现归母净利润55.23/59.49/67.01亿元，同比增长0.10%/7.72%/12.65%，对应EPS为10.45/11.25/12.68元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到3.48%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

2025年中报点评：电源和特种合金均保持领先地位，积极推进新产品研发

甘化科工(000576)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入2.36亿元，同比去年+18.64%；归母净利润3379.75万元，同比去年+28.26%。投资要点
    业绩增长的主要原因在于公司电源及相关产品业务与高性能特种合金材料制品业务的协同发展，以及市场开拓力度的加大：公司2025年上半年实现营业收入2.36亿元，同比增长18.64%；归属于母公司净利润0.34亿元，同比增长28.26%。业绩提升主要得益于高性能特种合金材料制品收入大幅增长74.56%至1.23亿元，占比由35.35%提升至52.01%，成为营收主力；而电源及相关产品收入则下降11.66%至1.11亿元，占比由63.16%降至47.03%。产品结构变化源于军工订单结构调整及原材料价格上涨导致部分电源产品毛利率承压，而特种合金制品因市场需求旺盛及产能释放实现量价齐升。
    合同负债略有增加，显示出公司未来订单的预期增长；存货水平也有所上升，主要是为满足市场需求而进行的合理备货：资产负债表显示期末货币资金2.59亿元，较年初增加1.28亿元，主要系理财赎回及销售回款增加；应收账款3.00亿元，较年初增长33.24%，受军工客户回款周期延长影响。利润表端，营业成本1.34亿元同比增长53.46%，拖累整体毛利率下滑12.92个百分点至43.07%，其中特种合金制品毛利率下降12.18个百分点至23.98%（钨粉涨价所致）。现金流量表亮点在于经营活动现金流由2024上半年的-0.18亿元转为2025上半年的净流入0.32亿元，得益于回款改善及政府补助增加；合同负债0.11亿元较年初增长215.05%，反映订单储备充足；存货2.14亿元较年初增长20.78%，主要为特种合金原材料战略储备。
    报告期内公司核心竞争力持续强化：升华电源实现军品电源100%国产化，高压模块技术突破小型化难题；沈阳含能获评国家级“专精特新”企业，钨合金预制破片市占率稳居行业前列；沈阳非晶通过业绩补偿收回29.21%股权，控股股东持股比例升至56.67%。资本运作方面，公司以沈阳超能2000万元股权增资沈阳非晶完成实缴，并启动收购西安甘鑫科技65%股权，标的专注于军工电子元器件，将补足公司在半导体领域的布局短板。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05/1.59/2.35亿元，对应PE分别为48/32/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

2025年中报点评：业绩稳健增长，下半年有望加速

联影医疗(688271)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入60.16亿元（+12.79%，同比，下同），实现归母净利润9.98亿元（+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。2025单Q2季度，公司实现收入35.38亿元（+18.60%），实现归母净利润6.28亿元（+6.99%），实现扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%），业绩符合我们预期。
    上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司CT业务实现收入15.15亿元，国产首款光子计数能谱CT uCT Ultima获批上市，率先实现国产光子计数能谱CT的全身多部位超高分辨成像与精准能谱成像；2）MR业务实现收入19.68亿元，同比增长16.81%，其中5.0T uMRJupiter装机超40台；3）MI业务实现收入8.41亿元，同比增长13.15%，PET/CT连续10年国内第一，全球装机超600台，美国市场超150台；4）XR实现收入3.24亿元，同比增长26.36%，其中DSA同比增长迅猛，uAngio AVIVA获NMPA、CE、FDA三重认证，进入全球主流市场；5）RT：市占率同比提升近18个百分点，中国市场排名升至第二，构建全流程产品矩阵，已覆盖全国150余家核心医疗机构，并在多国市场实现订单落地。
    上半年海外市场表现亮眼：2025H1，公司国内收入48.73亿元（+10.74%），海外收入11.42亿元（+22.49%）。MR、MI深耕欧美高端市场与亚太新兴市场，五大产品线协同释放动能。硬件+服务闭环逐步形成，验证规模化与长效增长潜力。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业稳步复苏，公司上半年表现亮眼，我们将公司2025-2027年归母净利润由15.87/21.39/26.54亿元上调为17.85/22.27/27.38亿元，对应当前市值的PE分别为70/56/46倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

公司信息更新报告：SGC001完成Ib期临床，差异化创新助力公司崛起

热景生物(688068)
    心梗药SGC001完成Ib期临床并揭盲，差异化创新助力公司崛起
    2025H1公司收入2.04亿元（同比-18.04%，以下均为同比口径）；归母净利润-0.84亿元（-93.24%）；扣非归母净利润-0.90亿元（-17.21%）。2025H1公司毛利率56.18%（+6.20pct）；净利率-41.67%（-23.32pct）。参股公司舜景生物于8月27日完成SGC001的锁库、揭盲工作。SGC001在健康志愿者及前壁ST段抬高型心肌梗死患者人群中安全耐受性良好，Ib期临床研究中低（300mg）中（600mg）高（900mg）剂量组均未发生3级及3级以上不良事件，未发生严重不良事件。初步分析显示在前壁ST段抬高型心肌梗死患者中，SGC001不同剂量组的初步疗效与预期基本相符。公司创新能力突出，新获批的AKK菌和IVD业务有望持续增长，我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收为5.27/5.89/6.74亿元，当前股价对应P/S为30.5/27.3/23.9倍，维持“买入”评级。
    全方位布局创新药，小核酸药物平台潜在价值较大
    舜景医药（有46%股权的参股公司）：公司FIC心梗单品SGC001注射液分别在健康志愿者中和在前壁ST段抬高型心肌梗死患者中开展了2个I期研究，在前壁ST段抬高型心肌梗死患者中开展的Ib期临床研究于8月27日完成临床研究的揭盲。此外舜景医药双抗品种SGC003预计25年内IND，同样具备有出海潜力。尧景基因（48%股权的参股公司）：公司布局心脏靶向小核酸药物平台（STTCardio平台），目前公司抑制MSTN基因表达的siRNA专利及治疗心衰的小核酸药物专利均已获得授权，同时公司寻求海外合作伙伴发挥核酸药物平台的潜在价值。禹景药业（有58%股权的子公司）：聚焦活菌药物研发，创新品种AKK菌近期正式上线天猫国际，AKK菌是科学界公认的“下一代益生菌”，此前其同源菌株AKKYG2645已于2025年1月28日通过美国GRAS安全认证。智源生物（22%股权的参股公司）：针对AD的创新药AA001单抗，目前处于临床I期阶段。公司差异化和多样化创新有望助力公司估值进一步提升。
    风险提示：行业政策变化、创新药研发及竞争格局变动的风险等。

微电生理：业绩符合预期，看好创新产品助力增长

微电生理(688351)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.24亿元，同比增长12.80%；归母净利润0.33亿元，同比增长92.02%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增长2157.44%。其中，公司第二季度实现营业收入1.20亿元，同比增长9.56%；归母净利润0.15亿元，同比增长15.22%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长262.86%。
    三维手术量国产第一，高端新品持续放量
    2025年预计整个电生理行业手术量增速为双位数，其中房颤增速较高，非房颤（室上速）增速较低、预计个位数增长。截至目前，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。高端新品中，公司国内上半年压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术，该比例持续增长。
    在研项目稳步推进，研发成果有望陆续兑现
    （1）公司RDN产品目前临床入组进度已推进至中期阶段，近期入组因夏季高血压患者人数相对减少有所放缓，但整体进度正常。（2）心腔内超声导管具有三维超声定位功能，配合超声成像设备与Columbus三维心脏电生理标测系统使用，可实现3D ICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性并减少X射线。该产品上半年已进入国家创新医疗器械特别审查申请，现已提交国家药监局注册申请，预计2026上半年在国内获证。（3）公司自主研发的脉冲消融（PFA）导管，具备压力监测功能，目前已经递交国家药监局注册申请，预计在2025年底能够获批。参股公司商阳医疗的一代PFA导管和设备已于2025年4月获批，其二代PFA脉冲消融导管及配套设备，基于纳秒脉冲设计，已于近期完成临床入组，并且进入国家创新医疗器械绿色通道。
    毛利水平维稳，费用端同比有所改善
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长1.00pct至60.10%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.13%、9.28%、13.71%、-1.76%，同比变动幅度分别为+0.48pct、-0.73pct、-5.71pct、-0.78pct，研发费率降低主要是薪酬减少导致研发费用同比下降。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.70%、29.73%、7.88%、14.43%、-1.94%、12.37%，分别变动+1.78pct、+1.95pct、-0.92pct、-2.75pct、-1.12pct、+0.61pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为4.80/6.25/7.98亿元，同比增速为16.18%/30.21%/27.68%；归母净利润分别为0.80/1.17/1.65亿元，同比增速为53.35%/46.95%/40.86%；EPS分别为0.17/0.25/0.35元，当前股价对应2025-2027年PE为140/96/68倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，手术量不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

业绩持续高增，前装业务快速放量

锐明技术(002970)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入11.56亿元，同比增长0.29%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长64.21%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长50.70%。
    剥离非主营业务子公司，盈利能力大幅提升。公司战略聚焦主业，于2025年初剥离了毛利率较低的电子产品加工业务子公司。剔除该部分影响后，25H1公司实现主营业务收入11.33亿元，同比增长27.17%。25H1毛利率为47.92%，同比提升7.18pct。归母净利率为17.57%，同比提升6.84pct。
    前装业务快速放量。受益于欧标补盲产品、电子后视镜产品和紧急刹车系统等产品的持续放量，公司前装业务在报告期内高速增长，实现收入1.07亿元，同比增长198.50%。同时，公司正积极拓展欧洲前装客户，力争通过以人工智能为技术基础的高端前装产品打开欧洲前装市场。
    关税扰动下海外业务凸显韧性。公司25年上半年海外市场实现收入7.69亿元，同比+27.84%，营收占比已达到66.51%。公司充分准备应对贸易摩擦风险，在供应链端，越南工厂的2期工程已经基本完成，将逐步投产，海外制造的能力将进一步提升。在市场端，不断加强海外客户的沟通，将解决方案本地化、加强客户响应速度。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为26.34/33.94/42.42亿元，归母净利润分别为4.13/5.53/7.39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦风险。

三花智控：2025Q2业绩高增符合预期，战略业务拓展可期

三花智控(002050)
    事件：2025年8月28日，三花智控发布2025年半年报。2025H1公司实现营收162.63亿元（+18.91%），归母净利润21.10亿元（+39.31%），扣非归母净利润20.10亿元（+31.66%）。单季度看，2025Q2公司营收85.93亿元（+18.75%），归母净利润12.07亿元（+39.20%），扣非归母净利润11.57亿元（+35.17%）。
    2025H1家电制冷主业快速增长，海外市场表现优秀。1）分业务看，2025H1公司制冷空调电器零部件、汽车零部件分别实现营收103.89亿元（+25.49%）、58.74亿元（+8.83%）。家电制冷业务较快增长系稳固大客户、拓宽核心产品使用场景等拉动。此外，公司战略新兴业务（含仿生机器人机电执行器行业）加速布局，聚焦多款关键型号产品开展技术改进，持续进行产品创新。2)分地区看，2025H1公司国内/国外收入分别为90.52/72.11亿元，分别同比+15.66/+23.27%，均实现较快提升，海外表现更佳，市场与产能布局持续优化。
    2025Q2公司毛、净利率双升，运营有所提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率29.27%（+1.44pct），主系受益于产品结构优化及降本增效。2）净利率：2025Q2公司净利率14.13%（+2.03pct），涨幅大于毛利率，系费用端有所优化。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.92/5.15/4.02/0.43%，分别同比-0.41/-1.31/-0.34/+0.83pct，销售与管理费用率优化，费效有所提升。
    投资建议：行业端，全球热管理市场需求持续旺盛，清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级或成制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，全球热管理龙头，前瞻布局仿生机器人等打造新增长极，全球产能布局深化，未来收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为39.13/47.36/57.56亿元，对应EPS分别为0.93/1.13/1.37元，当前股价对应PE为34.29/28.33/23.31倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、新业务拓展不及预期等。

Q2收入持续恢复，创新药逐步兑现

科伦药业(002422)
    事件：
    8月28日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入90.83亿元，同比下滑23.20%，归母净利润为10.01亿元，同比下滑44.41%，扣非后归母净利润为9.85亿元，同比下滑43.79%。点评：
    Q2收入端出现环比改善，环比增长6.90%。2025年上半年公司实现营业收入90.83亿元，同比下滑23.20%，利润端归母净利润为10.01亿元，同比下滑44.41%，扣非后归母净利润为9.85亿元，同比下滑43.79%。分季度来看，Q2公司收入端实现46.93亿元，环比增长6.90%；利润端实现4.16亿元，环比下滑28.77%，主要受新品上市销售费用提升和研发费用环比增长因素影响。
    Q2毛利率出现环比提升，H1期间费用率略有提升。2025年上半年公司整体毛利45.19亿元，毛利率为49.76%，比去年同期下降4.07pct；净利率为11.02%，比去年同期下降4.20pct。单季度来看，Q2毛利率达50.77%，环比提升2.10pct。上半年公司期间费用率略有提升，其中销售费用率为15.82%，比去年同期下降0.40%；管理费用率为6.79%，比去年同期增长1.60%；研发费用率为11.54%，比去年同期增长2.42%。
    创新药管线步入收获期，成果逐步兑现。上半年，博度曲妥珠单抗（A166）的NDA已获CDE受理，下半年有望获批上市。抗胸腺基质淋巴细胞生成素(TSLP)单克隆抗体(mAb)SKB378/HBM93781已实现对外授权，与Windward Bio AG订立独占性许可协议。重组表皮生长因子受体（EGFR）人鼠嵌合单克隆抗体（西妥昔单抗N01注射液）（达泰莱）获NMPA批准在中国上市。芦康沙妥珠单抗(sacTMT)（佳泰莱）获NMPA批准第二个适应症，用于治疗经表皮生长因子受体(EGFR)酪氨酸激酶抑制剂(TKI)和含铂化疗治疗后进展的EGFR基因突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者。芦康沙妥珠单抗是全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2ADC药物。芦康沙妥珠单抗用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性(HR+)且人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)乳腺癌(BC)成人患者的适应症上市申请获CDE受理。芦康沙妥珠单抗联合塔戈利单抗(PD-L1单抗)一线治疗无驱动基因突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌获NMPA突破性疗法认定。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为202.75/221.00/243.00亿元，同比-7.05%/+9.00%/+9.95%。归母净利润为28.48/30.17/32.01亿元，同比-3.01%/+5.96%/+6.09%。对应当前PE为20/19/18X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

2025年中报点评：持续增强技术优势，推动先进科技向新质生产力转化

中航机载(600372)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入111.80亿元，同比去年-2.59%；归母净利润6.42亿元，同比去年-28.93%。
    投资要点
    业绩变化的主要原因包括行业周期调整、政策影响以及军品订货合同调整未达预期：2025年上半年，中航机载实现营业收入111.80亿元，同比下降2.59%；归母净利润6.42亿元，同比下降28.93%。业绩下滑主要受行业周期调整及军品订货合同未达预期影响，导致防务产品收入占比虽高但增速放缓。分产品看，航空机载系统仍是核心收入来源，但民品及非航业务占比略有提升，反映公司在民用航空、低空经济等领域的拓展初见成效。产品结构变化源于公司主动调整订单结构，减少低毛利传统军品，增加高附加值民品及维修服务，以应对军品价格竞争加剧的挑战。
    公司资产规模稳步增长，但盈利能力受行业环境和成本控制等因素影响有所波动：资产负债表显示，期末应收账款266.82亿元，较年初增加13.68%，主要因军品回款周期延长；存货169.75亿元，增长8.48%，反映订单备货增加。利润表端，销售毛利率由2024上半年的25.51%微升至2025上半年的26.37%，但因研发费用率升至8.79%（同比+1.25pct）及财务费用率因利息收入减少而升至0.65%，净利率承压。现金流量表显示，经营现金流净流出0.60亿元，较上年同期的-11.61亿元显著改善，得益于货款回收加快；合同负债11.31亿元，同比减少23.84%，预示后续订单交付压力。整体看，公司财务稳健，但需关注应收账款周转效率。
    公司核心竞争力持续强化：一是航空机载技术保持国内领先，多项新研项目通过认证，部分产品达国际先进水平；二是产业布局优化，军品、民机、先进制造三轮驱动，C919等民机配套份额提升；三是资本运作方面，完成与机载公司重新签署《托管协议》，整合关联业务资源，同时推进股份回购计划（拟3-5亿元用于股权激励）。此外，公司在乡村振兴投入0.19亿元，彰显社会责任。技术研发上，电磁阀类、航空电力系统等募投项目进展顺利，达产后将形成新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.52/13.39亿元，前值23.72/26.72亿元，新增2027年预期15.82亿元，对应PE分别为54/46/39倍，同时考虑到公司是我国航空机载系统龙头，受益于航空装备需求增长，以及大飞机等新质生产力领域的不断发展，公司未来或有望保持较好发展态势，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）科技创新风险；3）改革与业务转型风险；4）现金流风险。

2025年中报点评：成功布局新兴领域，推出多款高性能连接产品

中航光电(002179)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入111.83亿元，同比去年+21.60%；归母净利润14.37亿元，同比去年-13.87%。
    投资要点
    在防务领域及新能源汽车、数据中心、工业装备等高端民用制造领域实现了快速增长：2025年上半年，中航光电实现营业收入111.83亿元，同比增长21.60%；归属于母公司的净利润14.37亿元，同比下降13.87%。利润下滑主要因原材料价格上涨、产品降价及业务结构变化导致营业成本增长34.77%，毛利率由去年同期的36.97%降至30.31%。主营构成中，电连接器及集成互连组件收入86.04亿元，同比增长20.86%，占比从77.40%略降至76.93%；光连接器及光器件收入86.04亿元，占比76.93%保持稳定；液冷解决方案收入9.56亿元，占比提升至8.55%。防务订单恢复、新能源汽车和数据中心业务的高速扩张是收入端增长的核心驱动力。
    受原材料价格上涨及业务结构变化等因素影响，盈利水平有所下降：期末总资产413.55亿元，较年初增长0.26%；资产负债率小幅升至39.11%。受回款放缓影响，应收账款增至154.37亿元，导致经营活动现金流净额由2024上半年的11.35亿元骤降至2025上半年的3.23亿元。毛利率下降叠加费用相对刚性，销售费用率由2024上半年的2.10%降至2025上半年的1.91%，管理费用率由5.92%降至4.44%。合同负债3.23亿元，存货51.73亿元，均随订单增加而上升。整体看，公司仍保持稳健财务结构，但现金流和盈利质量短期承压。
    公司多项布局取得突破：防务领域巩固首选供应商地位，全面切入无人、深水、星箭等新兴场景；新能源汽车业务稳步上台阶，跻身国内主流车企核心供应链；数据中心业务增长较快，液冷散热产品先发优势明显。研发投入8.83亿元，占营收7.90%，在高功率传输、深水密封等关键技术实现突破，并加速工艺数字化。民机与工业产业园已投用，高端互连科技产业社区项目进度61.73%，为未来产能释放奠定基础。同时，公司实施1.5~3亿元回购计划，已回购0.72亿元，用于后续股权激励，资本运作协同主业升级。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.04/42.61/46.36亿元，对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2025年中报点评：持续聚焦航空产业发展战略机遇，在复杂市场环境中仍保持稳健

中直股份(600038)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入102.41亿元，同比去年25.28%；归母净利润2.82亿元，同比去年-5.12%。
    投资要点
    持续聚焦航空产业发展战略机遇，加大市场开拓力度：2025年上半年，公司实现营业收入102.41亿元，同比增长25.28%；归属于母公司净利润2.82亿元，同比下降5.12%。增收不增利的主要原因在于营业成本同比大幅上升35.11%，导致利润空间被压缩。公司主营业务以直升机整机、零部件及航空制造服务为主，其中航空产品实现收入101.80亿元，占总营收的99.4%，较上年同期提升约0.3个百分点。航空整机收入占比提升，主要得益于交付量同比增加，尤其是AC系列直升机和新型号交付节奏加快，同时公司积极拓展低空经济、应急救援等新兴市场，带动航空产品收入结构优化。
    公司财务状况稳健，具备持续发展的基础：截至2025年上半年，公司总资产484.54亿元，较上年末下降7.23%，主要因货币资金减少40.17%至79.41亿元，用于支付采购款；总负债311.92亿元，下降12.98%，资产负债率由68.62%降至64.39%。销售毛利率由2024年上半年的13.10%降至2025年上半年的6.28%，主因成本端原材料及人工上涨。期间费用率保持平稳，销售费用率0.51%，管理费用率4.55%，研发费用率1.52%。经营现金流净流出74.13亿元，同比收窄19.46%。合同负债42.33亿元，较年初减少46.14%，系预收款陆续确认收入；存货148.03亿元，较年初增加5.18%，反映生产备货增加。
    核心竞争力上持续发力，聚焦直升机及有人与无人协同发展的产业格局：2025年上半年，公司核心竞争力持续增强。AC313A型13吨级直升机完成改进复飞，为后续取证奠定基础；AC332型直升机开展高原试飞，技术成熟度提升；C919大型客机复合材料自动制孔技术实现批产应用，工艺能力再上台阶。市场拓展方面，公司新签3架AC311A订单，并完成11架采购选型论证，低空经济布局初见成效。资本运作层面，公司于2024年7月完成向特定对象发行股票募资29.68亿元，资金主要用于直升机产能提升、新型号研制及无人机研发等项目，为公司中长期发展提供了资金保障。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.22/6.97/7.66亿元，前值7.26/8.15/9.90亿元，对应PE分别为53/48/43倍，考虑到公司作为国内直升机领军企业，产品谱系齐全，同时也是低空经济发展中的核心骨干企业，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品质量与安全生产风险；2）原材料短缺及价格波动风险；3）订单及产品结构性调整风险。

TCL智家：2025Q2经营稳健，H1海外TCL品牌亮眼

TCL智家(002668)
    事件：2025年8月29日，TCL智家发布2025年半年报。2025H1公司实现营收94.76亿元（+5.47%），归母净利润6.38亿元（+14.15%），扣非归母净利润6.23亿元(+11.51%)。单季度看，2025Q2公司营收48.77亿元（+2.36%），归母净利润3.37亿元（+0.78%），扣非归母净利润3.29亿元（-1.76%）。
    2025H1海外自有品牌同比+66%，产品结构优化。1）分产品：2025H1公司冰箱冷柜/洗衣机收入分别为80.47/13.61亿元，分别同比+5.71%/+5.98%；外销量分别同比+7.3%/+11.3%，超过行业3.1/2.2pct，主要得益于海外“一带一路”市场开拓与OBM高增，产品结构优化，“大眼萌·AI超级筒”新品洗衣机等中高端爆款成功推出的共同驱动。2)分地区：2025H1公司境外/国内收入分别为72.47/22.30亿元，分别同比+8.99%/-3.61%。外销表现更佳，海外TCL品牌同比+66%，东南亚、拉美和中东等区域增长70%+，ODM亦稳健增长。
    2025Q2盈利短期承压，费效有所提升。1）毛利率：2025Q2毛利率24.20%（-1.15pct），或系行业竞争加剧影响终端价格、汇率波动、会计准则变更等影响。但产品结构优化为毛利率带来了正向贡献，2025H1冰冷/洗衣机毛利率分别同比+0.61/0.87pct。2）净利率：2025Q2净利率12.72%（-0.77pct），降幅小于毛利率。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.49/4.00/3.31/-0.81%，分别同比-0.04/-0.14/-0.07/+0.61pct，销售及管理费用率稳中有降，彰显经营提效。
    投资建议：公司作为冰冷龙头增长领跑行业，看好TCL黑电品牌力赋能自主品牌白电出海。产能建设积极推进，奥马冰箱“年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”全部投产，合肥家电配套厂房完工，泰国生产基地规划新增冰箱产能140万台、冷柜产能30万台，或有效规避贸易风险。未来，期待空调业务注入进一步增厚业绩。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为11.58/12.85/13.79亿元，对应EPS为1.07/1.19/1.27元，当前股价对应PE为10.00/9.01/8.40倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、少数股权回购风险等、宏观经济因素波动风险等。

参股银行分红调整 H1业绩同比下滑

宁沪高速(600377)
    业绩简评
    2025 年 8 月 28 日，宁沪高速发布 2025 年半年度报告。1H2025 公司实现营业收入 94.1 亿元，同比下滑 5.6%；实现归母净利润 24.2亿元，同比下滑 11.8%。其中 Q2 公司实现营业收入 46.2 亿元，同比下滑 28.7%；实现归母净利润 12.1 亿元，同比下滑 19.2%。
    经营分析
    营业收入同比下滑，通行费收入小幅增长。2024 年公司营业收入同比下滑 5.6，主要由于建造收入同比下滑，剔除建造收入后营业收入约下降 0.99%。1）路桥主业方面，公司通行费收入同比增长1.65%，其中沪宁高速日均通行费收入同比增长 8.18%，主要由于沪武高速改扩建影响。2）配套业务收入同比下滑 2.15%，H1 油品销售量较去年有所增长，但销售单价下降。 3）新能源业务方面，新能源收入同比下滑 3.7%，主要是受风力资源影响，云杉清能公司如东地区海上风电项目上网电量有所减少。4）地产业务收入同比下滑 84.9%，主要由于交付规模下降。
    参股银行分红周期调整，公司投资收益同比下滑。1H2025 公司毛利率为 33.2%，同比增长 3.1pct，主要由于公司业务中零毛利的建造期收入占比下降 2.9%、公司将本增效。公司期间费用率为5.87%，同比持平；其中公司财务费用率为4.7%，同比下滑0.11pct，主要由于利率下降公司采取措施，导致公司利息费用化的有息债务综合借贷利率同比降低。1H2025 公司实现投资收益 7 亿元，同比下降 33.2%，主要由于本报告期江苏银行公司分红周期调整（1H2024 取得 23 年全年分红，今年取得 24 年下半年分红），分红额大幅减少，以及去年录得陆马公路资产处置收益而今年无收益。江苏银行分红是公司业绩下滑的主要原因，扣除江苏银行公司分红的影响后，公司扣非归母净利润约 22.39 亿元，同比略增。
    持续推动降本增效，多元融资降低财务成本。公司努力推动降本增效工作，通过对现有路段护栏、标志标线及道路运营情况进行系统评估和优化，养护效率和经济性得到有效提升，同时灵活运用多元融资方式，统筹协调内外融资，压降融资成本。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到江苏银行分红周期调整，下调公司 2025-2027 年净利润预测至 50.4 亿元、54.2 亿元、58.5 亿元（原 54.2 亿元、58.0 亿元、62.5 亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

克服行业扰动，Q2净利同比增长

东航物流(601156)
    2025年8月29日，东航物流发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入113亿元，同比下降0.3%；实现归母净利润12.9亿元，同比增长0.9%；其中Q2实现营业收入57.7亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润7.4亿元，同比增长8%。
    经营分析
    跨境电商物流业务受冲击，2025H1营收仍取得小幅增长。2025H1公司收入下降0.3%，分业务看：（1）航空速运：收入47亿元，同比增长8.5%，H1公司引进2架全货机，全货机日利用率达到13.55小时，同比增加0.61小时，为2020年以来同期的最高水平；（2）地面综合服务：收入13亿元，同比增长5.4%，货邮处理量同比增长5.1%；（3）综合物流解决方案：收入53亿元，同比下降8.3%，其中受美国取消小额包裹免税政策的冲击，跨境电商物流业务收入为20亿元，同比下降27%，货量同比下降30%，同期产地直达业务收入为19.8亿元，同比增长37%，货量同比大增106%。
    费用率下降叠加其他收益增长，公司盈利能力同比改善。2025H1公司毛利率为18.7%，同比基本持平，其中航空速运毛利率为18.9%（同比-0.2pct），地面综合服务为34.2%（-5.9pct），主要系员工薪酬增长，综合物流解决方案为14.7%（+0.9pct）。H1公司期间费用率为3.4%，同比下降0.4pct，主要系财务费用率下降0.9pct，原因为部分飞机持有模式由融资租赁转为自有，致融资租赁利息支出减少及汇兑损失减少。综上，公司H1净利率小幅增长0.1pct至11.4%，其中Q2公司通过加大运力投入并改善运营效率，叠加其他收益增加影响，Q2归母净利润同比增长8%。
    航网结构更加均衡，抗风险能力增强。美国关税政策频繁变化，公司通过优化调整航线结构，积极应对外部环境变化，欧线方面适时调整现有航线航班密度，5月开通合肥-列日定期包机货运航线；东南亚航线方面，4月公司开通浦东-新加坡-河内-浦东航线，5月复航浦东-曼谷-浦东航线，6月开通浦东-曼谷-河内-浦东航线，航网结构更加均衡。叠加机队数量增长，H1公司货邮总周转量为41.34亿吨公里，同比增长5.62%，成功克服行业扰动。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业扰动影响低于预期，上调公司2025-2027年归母净利预测至26/30/33亿元（原24/27/29亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

改革推进，彰显韧性

五粮液(000858)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。
    点评：
    收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。
    行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。
    终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。
    平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

2025年中报点评：业务迎来拐点，海外拓展顺利

威高骨科(688161)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入7.41亿元（-1.28%，同比，下同），实现归母净利润1.42亿元（+52.43%），实现扣非归母净利润1.36亿元（+51.98%）。2025单Q2季度，公司实现收入4.51亿元（+11.95%），实现归母净利润0.90亿元（+54.86%），实现扣非归母净利润0.87亿元（+58.31%），业绩符合我们预期。
    2025年上半年公司业务迎来拐点：2025H1分产品看，脊柱业务收入2.51亿（+13%），其中销量同比增长14%，25Q2环比25Q1收入增长21%；创伤业务收入1.3亿，25Q2环比25Q1收入增长12%；关节业务收入1.81亿，受销售模式调整影响收入同比下降21%，运动医学业务收入1.43亿（+13.26%）。
    2025年上半年公司海外市场拓展顺利：2025年上半年，公司海外收入4321万元（+19%）。公司构建海外“三级市场”开发策略，集中优势资源开发战略市场（印尼，巴西，俄罗斯，泰国等），建立标杆销售渠道，提升销售业绩；深化本地化运营，深耕巩固已开发的商贸市场（中亚、非洲等）；快速进入空白市场（墨西哥、沙特、欧洲等），通过绑定属地内具备优质客户资源的渠道商，实现品牌的快速覆盖。公司通过海外贸易、工业产能海外建设和并购的有机结合，逐步实现海外市场的突破。
    盈利预测与投资评级：考虑到下半年业务有望加速，我们维持公司2025-2027年归母净利润为3.14/3.64/4.20亿元，对应当前市值的PE分别为41/35/31倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，市场竞争加剧风险等。

2025年中报点评：业绩符合预期，期待下半年恢复高增长

爱博医疗(688050)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入7.87亿元（+14.72%，同比，下同），实现归母净利润2.13亿元（+2.53%），实现扣非归母净利润2.04亿元（+2.63%）。2025单Q2季度，公司实现收入4.30亿元（+14.44%），实现归母净利润1.21亿元（+14.85%），实现扣非归母净利润1.18亿元（+17.90%），业绩符合我们预期。
    2025年上半年公司主业业务稳健，毛利率保持稳定。2025H1分产品看，人工晶体收入3.45亿（+8.23%），隐形眼镜收入2.36亿（+28.89%），视光类收入1.19亿（+5.63%），其他近视防控收入0.47亿（+15.58%）。各产品2025年上半年毛利率保持平稳，人工晶体毛利率86.42%，隐形眼镜毛利率27.76%，视光类毛利率84.76%，其他近视防控毛利率69.65%，其他视力保健毛利率18.88%。
    加大研发投入，在研管线推进顺利：2025H1，公司研发费用0.49亿元，同比增长3.41%，2025年1月，公司有晶体眼人工晶状体（PR）国内获批上市，硅水凝胶软性接触镜（型号：S2DRT）已于近期获批上市。2025年上半年，公司非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。此外，2025年上半年，散光矫正型有晶体眼人工晶状体（PRT）、硅水凝胶隐形眼镜彩片（iBright NT Color）已进入临床试验。
    盈利预测与投资评级：考虑到新产品销售推广费用可能增加，我们将公司2025-2027年归母净利润由4.66/5.84/7.17亿元下调为4.44/5.54/6.82亿元，对应当前市值的PE分别为35/28/23倍，考虑到公司新产品推广顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

公司简评报告：收入端增长良好，研发快速推进

康泰生物(300601)
    投资要点
    收入端恢复良好增长，利润端短期承压。2025H1，公司实现营业收入13.92亿元（同比+15.81%）、归母净利润0.38亿元（同比-77.30%）、扣非归母净利润0.18亿元（同比-84.85%）；2025Q2单季度实现营业收入7.47亿元（同比-0.47%），归母净利润0.15亿元（同比-86.43%）；2025H1公司收入端恢复良好增长，由于营业成本上升及研发投入增加等影响，利润端下滑明显。
    深化国际化布局，海外市场可期。2025H1，公司海外市场收入0.20亿元（同比+1444.9%）公司目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及、尼日利亚、斯里兰卡、印度等二十多个国家的合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2025年6月，民海生物13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其食品药品监督管理局颁发的GMP认证证书，为该产品推进注册并准入土耳其市场奠定基础。2025年7月，民海生物合作方获得印度尼西亚食品药品监督管理局签发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗药品注册证，批准在印度尼西亚本土分装的13价肺炎球菌多糖结合疫苗上市销售。海外市场将成为公司新的业绩增长点。
    研发投入持续加大，核心管线进展显著。报告期内，公司研发投入3.34亿元，研发费用率21.33%（同比+3.01pp），研发管线稳步推进：四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）上市申请获受理并完成注册现场核查；吸附破伤风疫苗上市申请获受理；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I期、II期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已获得Ⅰ期临床试验初步数据，目前正在与国家药品监督管理局药品审评中心沟通Ⅲ期临床事宜；四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段；二价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、三价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获批IND。此外，公司持续推进带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）和人偏肺病毒（hMPV）联合疫苗等创新产品研发构建梯度化研发管线。公司前瞻性布局肺炎克雷伯菌疫苗，肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，填补该领域全球空白。
    投资建议：公司受到市场竞争加剧、终端去库存等多因素影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为28.40/33.98/39.78亿元，归母净利润分别为1.97/3.68/5.60亿元（2025-2026年原预测为8.21/9.99亿元），对应EPS分别为0.18/0.33/0.50元，对应PE分别为116.03/62.24/40.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；海外市场不确定性风险等。

2025年中报点评：业绩稳健小步快跑，无人物流车未来可期

威贸电子(833346)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内实现营收1.44亿元，较去年同期增长13.05%，实现归母净利润2,443.91万元，较去年同期增长10.15%，扣非净利润2,279.62万元，同比增长15.61%。
    业绩稳健增长，动能犹在。2025年上半年，公司实现营收1.44亿元，同比增长13.05%。分业务来看，公司主营的线束组件业务实现营收5,783.02万元，同比增长1.86%，毛利率为32.56%；主营注塑集成件业务实现营收7,214.54万元，同比上升20.38%，毛利率为28.75%；其他主营业务营收1,131.88万元，同比增长37.73%，毛利率为21.24%。2025年上半年，公司的蒸汽式电熨斗挂烫底板组件和热泵线束组件等销量增长较快，为公司的注塑集成件业务及外销业务增长做出了贡献。
    汽车电子线束市场规模可观，无人物流车行业整体向好。据中国汽车工业协会统计，2025年上半年汽车产销量分别为1,562.1万辆和1,565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，其中，新能源汽车产销量为696.8万辆和693.7万辆，同比分别增长41.4%和40.3%，市场占有率达到44.3%。随着汽车销量的持续上升，汽车线束的需求在持续出现大幅上涨，汽车线束的市场容量迅速增大。在传统汽车电子领域中，单车线束产品平均总值约为2,000元，新能源汽车对线束的需求则更高。与此同时，无人物流车方面，2025年部分头部制造企业订单量快速突破万台，下游快递企业表态积极采购，规模化商用进入快速增长期。
    主营业务取得显著突破，新兴领域布局成效显著。报告期内，公司线束与集成组件业务取得显著突破：商用物流车电池包线束实现规模化交付，吉利银河、领克等新能源车型充电枪组件量产导入，并完成国产空气悬架线束总成、数据中心散热系统线束与医用电动手术刀线束的技术攻关与量产爬坡。在新兴领域布局方面，公司获得零跑汽车高压控制线束、华为尚界智能充电枪组件等战略项目定点，标志着公司在智能电动化领域的深度渗透。升级版吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束、料理机线束等项目，进一步拓展了公司产品在智能家居的应用场景。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合我们此前预期，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.53/0.62/0.74亿元，对应PE分别46.53/40.38/33.41倍。考虑到公司发展稳健，新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）主要客户相对集中风险；3）原材料价格波动风险；4）汇率波动风险；5）产品质量控制风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩不及预期，海外产能布局加速

莱克电气(603355)
    2025Q2业绩不及预期，海外产能布局加速，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年度报告，2025H1年实现营业收入47.8亿元（+同比0.6%，下同），归母净利润4.3亿元（-29.0%），扣非归母净利润4.2亿元（-30.0%），单季度看，2025Q2实现营业收入23.9亿元（-1.8%），归母净利润2.0亿元（-39.6%），扣非归母净利润2.0亿元（-38.8%）。2025H1公司汇兑收益减弱负向影响利润，业绩不及预期，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为10.0/13.3/14.6亿（原值为13.2/14.2/15.5亿元），对应EPS为1.75/2.32/2.55元，当前股价对应PE为12.4/9.4/8.5倍。公司代工端收入稳健增长，自主品牌业务结构逐渐优化提升，海外供应链布局加速引领外销持续增长，维持“买入”评级。
    电机及汽车零部件新业务拓展顺利，海外产能布局加速
    分产品看，2025H1公司清洁健康家电与园艺工具收入27.8亿元（+3.4%），电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品收入19.1亿元（-2.4%），其中电机业务多元化发展，触达家电、新能源汽车、工程机械等多个领域，2025H1汽车电机全新开发6个新客户，获得7个新定点项目；汽车零部件业务2025H1获得新业务订单超4亿元。海外产能方面，越南生产基地2025年5月首单产品成功下线，具有250万台环境清洁电器、180万台电机的年产能，有望实现对美出口全部转移；泰国生产基地预计2025年三季度竣工投产，达成后年销售规模预计可达1亿美元，有望覆盖美国的头部整车厂客户汽车零部件需求。
    关税影响盈利能力承压，汇兑收益减弱负向影响利润
    盈利能力看，公司2025H1毛利率23.2%（-1.7pct），分品类看，清洁健康家电与园艺工具23.4%（-1.7pct），电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品为22.5%（-1.8pct），期间费用率12.5%（+3.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/-0.2/+0.6/+2.1pct，综合影响下公司归母净利率为9.0%（-3.7pct），扣非归母净利率为8.7%（-3.8pct）。营运能力看，截至2025年6月30日，公司净营业周期为46.4天（+2.0天），2025H1经营性现金流净额为4.2亿元（-25.2%）。
    风险提示：OBM业务竞争加剧；海外需求不及预期；原材料价格波动等。

2025年中报点评：业绩稳健增长，切入固态电池赛道

华域汽车(600741)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年上半年财报。2025年上半年实现营业收入846.76亿元，同比增长9.55%；归母净利润28.83亿元，同比增长0.72%；扣非归母净利润26.81亿元，同比增长2.73%。其中，2025年二季度营业收入443.0亿元，同环比+10.0%/+9.7%；归母净利润16.1亿元，同环比+0.85%/+27.0%；扣非归母净利润15.2亿元，同环比-0.01%/+31.86%。公司业绩符合我们预期。
    客户结构持续优化，新能源与自主品牌贡献提升。公司持续推进客户结构多元化战略，积极拓展上汽集团以外的主机厂客户。2025年二季度，核心客户上汽大众/上汽通用/上汽乘用车/比亚迪产量环比分别为+3%/+61%/+22%/+4%，体现出新能源及自主品牌的强劲增长。上汽系客户产销表现趋于平稳，公司通过提升单车配套价值和拓展新客户，实现主营业务收入的64%来自于上汽集团以外客户。2025年上半年新获取业务生命周期订单中，国内自主品牌配套金额占比提升至60%，新能源相关车型业务配套金额占比达到80%，紧抓行业自主崛起与电动化升级趋势。
    毛利率稳中有升，投资收益贡献增量。2025Q2公司毛利率为11.9%，同环比+0.2pct/+1.1pct，毛利呈修复态势，主要系公司业务规模提升，规模效应显现。2025Q2公司期间费用率为8.5%，同环比分别+0.1pct/-0.4pct，费用率基本稳定。展望未来，随着公司客户结构多元化以及费用端管控精细化，公司盈利中枢有望保持稳定。2025Q2公司投资收益7.6亿元，同环比+13.3%/+14.4%，贡献较多利润增量。2025年H1经营性现金流净额达到68.3亿元，同比增长34.5%；二季度末货币资金为406亿元，公司保持充裕的资金储备，为未来业务拓展和产业升级提供坚实保障。
    智能化电动化业务持续突破，切入固态电池赛道。2025公司拟以2亿元收购上汽清陶49%股权，切入固态电池赛道，强化电驱动、热管理、底盘等业务协同，助力未来新能源产业链布局。围绕“智能化、电动化”行业发展趋势，公司三大智能平台进一步聚焦整车头部客户和重点车型项目。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为1731/1826/1871亿元，同比分别+2.5%/+5.5%/+2.5%；基本维持2025-2027年归母净利润预测为71/77/80亿元，同比分别+6.5%/+7.9%/+4.4%，对应PE分别为9/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。

2025年半年报点评：Q2归母净利润+8.64%，集装箱板块业绩高增

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现94.34亿元，同比+4.04%；25Q2实现46.26亿元，同比-0.23%。
    归母净利润：25H1实现28.42亿元，同比+7.58%；25Q2实现14.39亿元，同比+8.64%。
    扣非归母净利润：25H1实现26.90亿元，同比+3.83%；25Q2实现13.22亿元，同比+1.85%。
    点评：
    集装箱：分部业绩实现16.23亿元，同比增长49.9%，占比39.1%，主要受益于公司持续推进海向、陆向市场拓展。
    集装箱吞吐量：25H1实现1703万标准箱，同比+7.65%；25Q2实现881万标准箱，同比+8.10%。其中，25H1实现国际中转箱量实现同比增长10.5%，海铁联运箱量同比增长15.1%。
    QQCT投资收益：25H1实现5.71亿元，同比增长2.85%。
    干散杂货：分部业绩实现3.03亿元，同比增长2.1%，占比7.3%，主要受益于公司精准营销、积极匹配客户需求。干散杂货吞吐量25H1实现1.27亿吨，同比下滑1.7%。
    液体散货：分部业绩实现10.69亿元，同比下滑14.1%，占比25.8%，阶段性受制于需求承压，但公司多措并举持续拓展货源。
    液体散货吞吐量：25H1实现0.49亿吨，同比下滑10.1%，其中董家口港区两座12万吨级泊位投产争揽中转货源超300万吨。
    青岛实华投资收益：25H1实现0.50亿元，同比下滑52.91%。分红：2025年上半年，公司计划分配可用于分配利润的35%。叠加2025～2027年分红规划提出“可适当增加分红频次，可在年度内进行多次分红，现金分红不低于可分配利润40%”，我们持续看好公司后续分红水平。基于我们的盈利预测，假设公司分红比例为40%，对应2025年9月1日收盘价，股息率为3.92%。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑公司并购计划影响，我们预计公司2025～2027年实现营业收入194.75、199.98、205.42亿元，同比增长2.82%、2.69%、2.72%，实现归母净利润55.08、57.86、60.79亿元，同比增长5.23%、5.04%、5.06%，对应EPS为0.85、0.89、0.94元，2025年9月1日收盘价对应PE为10.22、9.73、9.26倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

联美控股2025中报点评：供热板块业绩弹性值得期待

联美控股(600167)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收18.98亿元，同比-2.65%，实现归母净利5.25亿元（扣非5.25亿元），同比+9.88%（扣非+9.87%）。ROE(加权)4.75%，同比+0.51pct。
    盈利能力稳中有升，财务持续稳健。25H1公司销售毛利率39.22%，同比提升3.76PCT；销售期间费用率则上升2.15PCT至4.72%，两者共同作用下公司净利率小幅提升2.77PCT至27.92%。25H1公司资产负债率为29.01%，同比下降3.56PCT；有息负债率仅为19.07%，同比下降1.73PCT,负债水平维持在相对低位，报告期流动比率、速动比率分别为2.61，2.50；公司财务费用持续为负，报告期末公司在手货币资金67.50亿，基本没有债务风险。
    技术+管理+数字化深耕清洁综合能源服务；煤价下跌业绩弹性值得期待。公司已开发多项热力供应领域相关的专利技术，报告期末，公司拥有授权专利77项，其中发明专利18项，实用新型52项，软件著作权7 项，在研项目达9项。在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平。同时，公司依托热源超低排放改造、中水源热泵供热、余热利用及智慧运营等技术矩阵，构建"源-网-荷"协同的新型综合能源服务体系。在多年发展中，公司锻造了专业精湛、经验丰富且富有创新精神的管理团队，擅长全周期项目精细管控与动态资源优化配置，保障战略高效执行。面对供热市场新增面积增速放缓等不利因素，公司持续推动降本增效及精细化管理，近年保持了稳定的现金流及充沛的盈利能力。近年来，公司制定“双效提升”数字化战略——在运营端聚焦锅炉、换热站等生产单元智能控制，优化能源使用效率；在经营端通过智能化管理平台精进财务及供应链流程，提升人效比，已成为具有核心竞争优势的综合清洁能源服务商。
    今年以来，市场煤价持续下跌，截止25/8/29,秦皇岛5500大卡动力煤平仓价690元/吨，同比下跌149元/吨，公司供热成本主要来自煤炭，煤价重心的下移有望给公司供热板块带来业绩弹性。
    兆讯传媒业绩持续承压，静待户外裸眼3D大屏放量。公司控股上市公司兆讯传媒是铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。25H1营收2.93亿，同比下降8.81%；实现净利0.21亿元，同比下降47.75%。户外裸眼3D大屏是拖累兆讯业绩的主要原因，报告期毛利率为-34.97%，产生了较大亏损，兆讯需加大该业务的推广力度以提升盈利能力。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润8.52、9.88、11.16亿元，对应PE分别为18.02x、15.56x、13.77x，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭等燃料成本上行的风险，供暖面积增长不及预期的风险

公司简评报告：关注工业减速机下游复苏进程，精密减速器布局可期

国茂股份(603915)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营业收入12.90亿元，同比+1.71%；归母净利润为1.07亿元，同比-26.97%。2025Q2营收为6.88亿元，同比+0.75%；归母净利润为0.64亿元，同比-21.86%，单季度降幅较Q1收窄。当前宏观环境下，下游部分制造业企业对资本开支较为谨慎，公司业绩短期承压。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税）。
    基本盘业务发货量实现增长，积极开拓海外市场。上半年尽管行业整体需求处于弱复苏阶段，但公司工业减速机总发货量（不含精密减速机）同比增长约5%，公司在市占率上仍保有优势。代表产品模块化减速机、大功率减速机销量同比增长约15%、约13%，捷诺减速机订单金额同比增长约32%。传统工业摆线针轮减速机销量同比下滑约8%，但毛利率维持在约25%。海外拓展方面，公司在东南亚、印度、俄罗斯等地加强经销队伍建设，同时逐步布局南美、欧洲等市场。摩多利传动的法国合营公司Reckon亦为销售赋能。
    市场竞争导致毛利率短期波动。公司2025H1毛利率为20.46%，同比-3.07pct。公司销售/管理费用率同比下降；研发费用率同比升至4.74%；财务费用率小幅提升，系利息收入减少所致。此外，信用减值损失为0.14亿元。整体看，2025H1公司销售净利率为8.43%。
    资产负债结构稳健，存货同比下降。据2025年中报，公司资产负债率为27.95%。货币资金/交易性金融资产分别为4.49/15.49亿元，合计占总资产比重为38.40%。公司存货为5.87亿元，同比-7.38%；应收票据及应收账款同比略有下降。2025H1公司经营性现金流略有流出，主要系净利润减少、票据贴现减少、现款支付2024年开立的应付票据规模较大所致。
    精密减速器业务逐步崭露头角。子公司国茂精密上半年产品销量增速较快，协助客户推出“双曲面凸轮加谐波减速器”五轴转台新产品，此外积极配合主机厂研发旋转关节模组。摩多利传动主营精密行星减速器等，在智能搬运、中高端机床、机器人、新能源设备等下游取得订单突破。此外，国茂股份今年7月与克来机电等联合成立艾克斯智节（杭州）科技有限公司，股东各方期望发挥各自优势，在机器人、机械臂的关节模组领域展开合作。
    投资建议：行业整合或推动份额集中，多元化产品矩阵构筑优势。减速机为工业传动基础部件，存在中长期稳定换新需求和国产替代趋势。短期市场波动或加速中小企业出清。国茂股份通用减速机产品系列完善，同时布局专用、精密领域，孵化增长新潜力。但考虑到当前的下游表现，我们调整2025-2026年归母净利润预测（前值为4.34/5.04亿元），同时引入2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.82/3.27/3.79亿元，预计EPS为0.43/0.50/0.58元，对应PE为39X/34X/29X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。

公司信息更新报告：项目结转助力业绩扭亏，回购增强市场信心

城投控股(600649)
    背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，维持“买入”评级
    城投控股发布2025年中报，得益于结转规模增长，公司半年度业绩扭亏为盈。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.1、8.4、9.9亿元，EPS分别为0.24、0.33、0.39元，当前股价对应PE为19.3、14.2、12.0倍，公司背靠上海城投集团，土储优质，结转资源充足；同时公司投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润，维持“买入”评级。
    半年度业绩扭亏为盈，回购股份彰显信心
    公司2025H1实现营收59.27亿元，同比+808%；实现归母净利润1.53亿元，2024年同期为-1.02亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润1.28亿元，经营性净现金流5.35亿元，同比-83.6%；毛利率18.3%，同比-30.3pct。公司半年度业绩扭亏主要由于房产竣工面积同比增加，2025H1竣工面积11.1万方（2024H1竣工面积为0）。截至上半年末，公司有息负债430亿，平均融资成本3.70%，较年初-34BPs。公司为维护公司价值及股东权益，计划回购0.5-1亿元公司股份，回购价格上限6.87元/股，占总股本0.29%-0.58%，回购后三年内注销。
    销售规模有所下降，土储充裕聚焦上海
    公司2025H1实现销售面积2.7万方，同比-47%；实现销售金额30.8亿元，同比-62%，实现资金回笼58亿元。公司上半年暂未新增拿地，2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，同时拿下闵行区杜行、诸翟两个城中村项目，截至上半年末待开发土地建面约73.5万方，其中88%位于上海。
    保障房租赁规模扩大，租金流入稳健增长
    公司2025上半年出租房地产的建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约35.98万平方米，上半年实现租金流入1.7亿元，同比增长43%。截至上半年末，城投宽庭在营社区10个，现有管理规模超14000套，上半年新开业城投宽庭徐汇社区。公司金融板块上半年收到已上市证券分红约0.41亿元，截至上半年末持有的已上市证券市值约44.66亿元。
    风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。

公司信息更新报告：2025Q2延续高质量增长，ToB业务高增前景广阔

美的集团(000333)
    2025Q2延续高质量增长，ToB业务高增前景广阔，维持“买入”评级2025H1公司实现营业收入2523.3亿元（同比+15.7%，下同），归母净利润260.1亿元（+25.0%），扣非归母净利润262.4亿元（+30.0%）。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入1239.0亿元（+11.0%），归母净利润135.9亿元（+15.1%），扣非归母净利润134.9亿元（+23.2%）。公司整体业绩稳健增长，ToB业务深度布局潜力赛道，内外销齐发力驱动成长，ToC业务内销产品矩阵丰富完善，外销OBM形成强品牌竞争力，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为435.5/476.1/527.2亿（原值为435.0/470.0/510.3亿），对应EPS分别为5.7/6.2/6.9元，当前股价对应PE为13.0/11.9/10.7倍，维持“买入”评级。
    ToC业务高端品牌增速亮眼，ToB业务新能源/智能建筑科技业务实现高增（1）ToC业务：2025H1年公司智能家居业务实现营收1672.0亿元，同比+13.3%，预计2025Q2内销同比增长15%以上，外销增速低单位数。“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额25H1同比增长超过60%，产品高端化成果斐然，多品牌矩阵持续完善；（2）ToB业务：2025H1年公司商业及工业解决方案实现营收645.4亿元，同比+20.8%，其中：新能源与工业技术收入219.6亿元（+28.6%），压缩机继续巩固行业领先地位，储能/新能源汽车零部件等产品不断取得创新突破；智能建筑科技收入195.1亿元（+24.2%），美的商用多联机、离心机组、菱王货梯等均为行业龙一，且取得不俗增长：离心机发货量同比增长超65%，其中磁悬浮离心机发货量同比超过130%，菱王电梯发货量同比增长超过40%；机器人与自动化收入150.7亿元（+8.3%），2025H1库卡国内销量市占率稳步升至9.4%，并实现收入和订单双增长。
    2025Q2净利率逆势提升，经营性现金流显著改善，首次进行中期分红
    盈利能力方面，2025Q2毛利率为25.8%（-1.1pct），期间费用率13.1%（-2.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/持平/-0.1/-1.5pct，降本增效带动整体费率显著下降，其中财务收入大幅提升系汇兑收益增加，此汇兑收益乃公司出口换汇产生的价差收益，是与经营相关的持续性收益。2025Q2归母净利率为11.0%（+0.4pct），公司净利率在毛利率承压的背景下逆势提升。现金流方面，2025Q2公司经营性现金流净额为229.6亿元，同比+17.4%。股东回报方面，公司上市以来首次中期分红，拟每10股派现金5元（含税），拟派现金总额为38.0亿元，公司高度重视股东回报，预计公司2025年分红比例不低于2024年。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

公司信息更新报告：主要业务毛利率有所下降，新签合同额保持增长

中国交建(601800)
    各板块毛利率有所下降，新签合同额保持增长，维持“买入”评级
    中国交建发布2025年中报，公司上半年收入利润有所下降，主要业务毛利率下滑，受建筑行业竞争加剧影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为221.1、233.7、256.0亿元（原值279.4、307.5、367.7亿元），对应EPS为1.36、1.44、1.57元，当前股价对应PE为6.6、6.3、5.7倍，公司新签合同额保持增长，境外业务表现稳健，维持“买入”评级。
    营收利润下滑，主要业务毛利率下降
    公司2025上半年实现营收3370.5亿元，同比-5.7%，其中基建建设、基建设计、疏浚、其他业务增速分别为-7.1%、-5.6%、-13.3%、+9.6%；实现归母净利润95.7亿元，同比-16.1%；经营性净现金流-773.0亿元，毛利率同比-1.01pct至10.64%，其中基建建设、基建设计、疏浚、其他业务毛利率分别-0.90pct、-3.09pct、-0.37pct、+2.19pct，净利率同比-0.24pct至3.82%；基本每股收益0.56元，同比-15.2%。公司收入下滑主要由于建筑行业增速放缓所致，利润下降主要由于主要业务毛利率下降，同时公允价值变动收益减少，信用减值损失扩大。
    新签合同额保持增长，境外工程增速较高
    公司上半年新签合同额为9910.5亿元，同比+3.1%，完成年度目标的49%（目标较2024全年+7.1%），新签合同额增长主要来自于港口建设、城市建设等建设需求增加，其中基建建设、基建设计、疏浚和其他业务分别+4.0%、-25.4%、+5.7%、+14.9%；境外业务新签合同额同比+2.2%，占比约20%；新兴领域新签合同额3203亿元，占比达33%。公司主业基建建设新签订单拆分来看，铁路建设同比-66.1%、港口建设同比+15.9%。截至上半年末，公司在手订单34289.9亿元。
    基建投资项目建设放缓，城市综合开发项目占比较高
    公司上半年按股比确认的境内基础设施投资项目454.1亿元，预计可承接的建安合同额356.3亿元，其中BOT类和城市综合开发项目分别占比45.3%、40.6%。公司已进入运营期的项目以高速公路为主，截至上半年末，进入运营期项目33个，运营收入为41.96亿元，净亏损为6.87亿元，截至上半年末尚未完成投资额为1148亿元。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

上半年利润同比增长，脂肪醇项目贡献业绩

卓越新能(688196)
    事件：2025年8月29日晚，卓越新能发布2025年半年度报告，2025上半年，公司实现营收13.12亿元，同比-32.12%；实现归母净利润1.17亿元，同比+16.01%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比+13.44%。实现基本每股收益0.98元，同比+16.67%。实现经营现金流净额-0.31亿元，同比+9.43%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入6.03亿元，同比下降43.34%，环比下降14.96%；单季度归母净利润0.56亿元，同比下降22.30%，环比下降8.58%；单季度扣非后净利润0.51亿元，同比下降27.75%。
    点评：
    上半年公司利润实现同比增长，主要原因考虑两方面：1）公司考虑效益优先进行销售以及合理控制原料采购成本，H1生物柴油板块毛利率为8.1%，去年同期约为5.6%。H1生物柴油福建出口加权均价同比微增至7913元/吨，我们计算H1公司销售生物柴油平均价格同比-710元/吨至8534元/吨，但在成本费用合理控制下，公司生柴单吨毛利在688元，同比实现+174元。2）公司年产5万吨天然气脂肪醇产线4月投产。H1该板块毛利率为29.74%，我们计算单吨产品售价在2万元以上，单吨毛利约6100元，为公司新的利润增长点。
    Q2单季公司实现利润同环比出现下滑，主要是生物柴油销售量下降所致。H1公司生物柴油销量12.50万吨，同比-37.55%。同花顺iFinD数据显示，H1福建生物柴油出口量为12.26万吨，同比-41%，其中Q2单季出口量为5.12万吨，同比-51%，环比-28%。
    新项目稳步推进。在建项目进展方面，国内年产10万吨烃基生物柴油（SAF/HVO）生产线完成大型设备主体安装，已进入管道安装阶段。泰国生物柴油生产线项目完成土地租赁合同的签署，已完成土地勘探并进行施工图设计工作。目前公司拥有酯基产能50万吨，未来预计生物柴油能够扩产到130万吨（包括酯基国内50+新加坡20+泰国30万吨，烃基国内20+泰国10万吨），能够为公司收入和利润增长带来持续贡献。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.32、4.86和5.91亿元，同比增速分别为122.8%、46.3%、21.7%，EPS分别为2.77、4.05和4.93元/股，按照2025年9月1日A股收盘价对应的PE分别为16.80、11.48和9.44倍，PB分别为1.86、1.67、1.49倍。考虑到公司海内外产能扩展计划，2025-2027年公司有望实现较大业绩增长空间，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：政策风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。

AI算力产品规模出货，带动公司业绩超预期增长

深南电路(002916)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入104.53亿元，同比增长25.63%；归属母公司股东的净利润13.60亿元，同比增长37.75%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润12.65亿元，同比增长39.98%。
    AI算力+存储+汽车电子驱动，公司25年上半年业绩超预期增长。公司25年上半年业绩超预期增长，Q2单季度营业收入56.71亿元，同比增长30.06%，归母净利润8.69亿元，同比增长42.92%，创历史新高，主要由于公司把握AI算力升级+存储回暖+汽车电动智能化大趋势，相关领域实现规模放量。
    数据中心基建爆发驱动PCB业务增长，封装基板业务受益存储市场需求攀升。分品类来看，印制电路板/封装基板/电子装联业务25年上半年营业收入分别为62.74/17.40/14.78亿元，同比增速分别为29.21%/9.03%/22.06%；毛利率分别为34.42%/15.15%/14.98%，同比变动+3.05pct/-10.31pct/+0.34pct。印制电路板方面，伴随全球算力基建爆发，AI服务器市场景气度旺盛，公司AI加速卡订单同比显著增长，高速交换机、光模块需求显著增加，公司无线、有线通信产品订单规模增长。封装基板方面，公司前期导入并量产关键客户新一代高端DRAM产品项目，受益国内存储市场增长，客户需求攀升，公司订单较去年同期显著增长。ABF类（FC-BGA）封装基板方面，广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为221.98、272.99、326.41亿元，同比增速分别为23.96%、22.98%、19.57%；归母净利润分别为31.30、40.78、51.01亿元，同比增速分别为66.70%、30.28%、25.11%，对应25-27年PE分别为42X、32X、26X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：25H1利润高增势劲，越南+新材料拓未来空间

海利得(002206)
    事件。2025年8月30日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收29.21亿元，同比增长1.55%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长56.16%；实现扣非后归母净利润3.45亿元，同比增长84.88%。其中2025Q2，公司实现营收14.68亿元，同比降低1.85%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长36.14%，环比增长12.00%；实现扣非后归母净利润1.96亿元，同比增长76.91%，环比增长31.23%。
    涤纶工业长丝收入及毛利率宽幅提升。分产品来看，2025上半年，涤纶工业丝、轮胎帘子布分别实现营业收入14.68亿元、6.21亿元，相较同期分别同比增长11.30%、降低4.57%；分别实现毛利率为22.63%、25.10%，相较同期分别增加6.36个百分点、2.17个百分点。
    越南基地效益持续兑现，未来成长空间可期。（1）现有项目：2025年上半年，越南年产11万吨差异化涤纶工业丝（一期）满产满销，收益1.25亿元；依托越南基地的产能及税收优势，美国市场销量同比增超30%，此外越南基地差异率持续提升，并且绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现批量供货。此外，越南基地1.8万吨高性能轮胎帘子布（一期）项目正推进，投产后将优化全球供应链布局。（2）新建项目：据2025年7月11日公告，公司拟在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目，规划年产10万吨差异化涤纶工业长丝、2万吨差别化尼龙工业长丝、25万吨聚酯切片，建设期5年。新项目将发挥越南投资优势、把握市场机遇，且首次布局尼龙工业长丝，有助于提升高端化学纤维领域规模实力、丰富产品序列。
    立足客户需求，深耕新材料和新产品研发。公司依托省级重点研究院、技术中心、研发中心及博士后工作站等载体，持续研发有市场前景和竞争力的新产品、新技术、新工艺。2025年上半年，总投资1.32亿元、面积25000㎡的研发中心主体结构基本完工；研究院在核心技术及产业化上取得突破，如PPS特种纤维批量出货、LCP高性能纤维小批量出货，完成通讯电子用LCP膜后处理及FCCL产线搭建，PEEK、PLA、RAYON等高性能纤维研发和市场推进按计划进行。这些研发成果与前瞻布局，彰显了公司在高端材料研发领域的突破，为向科技型新材料企业转型提供有力支撑。
    投资建议：公司是国内涤纶工业丝差异化龙头企业，越南工厂布局具备长期战略优势，新材料打开远期成长空间，未来业绩发展受益下游发展快速增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润5.62亿元、6.28亿元和7.07亿元，EPS分别为0.48元、0.54元和0.61元，对应8月29日收盘价的PE分别为13、12和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

1H25 earnings saved by sub-brands; Maintain BUY

珀莱雅(603605)
    Proya delivered 1H25 revenue and attributable NP growth of +7.2% and +13.8%YoY respectively, missing BBG consensus by 3%/4% primarily driven bysustained momentum across sub-brands and continued pressure on core brandProya. GP margin improvement was partly offset by heavier selling expenseson 618 promotion and sub-brands marketing. The company announced HKlisting plan to accelerate overseas expansion. We trim our TP by 3% toRMB129.83 to reflect lower earnings forecast, based on 30x 2025E P/E,Maintain BUY.
    Sub-brands growth cushioned pressure of core brand. Rev. of corebrand Proya dropped 0.1% YoY in 1H25 on a high base and fiercercompetition. Sub-brands TIMAGE/OR/ INSBAHA sustained high growth withrevenue up 21/102/80% YoY, with their combined revenue contribution liftedto 20.2% in 1H25, up 4.7ppts YoY. Looking forward, management has laidout a clear plan to enrich the product matrices across sub-brands: TIMAGEwill iterate base-makeup technologies; OR will focus on anti-hair-losssolutions with aromatherapy concepts; and INSBAHA will deepen nichecolor cosmetics. International expansion is set to accelerate, with ORlaunches planned in Hong Kong and Japan and Hapsode rollout inSoutheast Asia. The proposed HK listing should also provide capital andbranding support to scale overseas and consolidate the company’s multibrand advantages.
    7M25 sales largely in line with the industry. In 1H25, offline sales dropped21.3% YoY while online sales grew steadily at 9.2% YoY (self-operated+4.2% / distribution +25.9%). Based on our tracked cosmetics database,Proya’s GMV (covered Proya/Timage/OR) on Taobao & Douyin combinedgrew 4% YoY in 7M25, slightly slower than industry’s 5%.
    Cost savings outcome partly offset by rising marketing expenses.Gross margin expanded by 3.6ppt YoY to 73.4% in 1H25 thanks to costcontrol efforts such us shifting freebies from “mini” to “mid-size” to reducepackaging & unit marketing costs. SG&A ratio rose by 2.6ppt YoY givenheavier 618 promotions cost and celebrity endorsements for sub-brands.With 2H marketing will likely remain elevated around 11.11 shopping festival,we expect the full-year selling expense ratio to trend higher.
    Maintain BUY. We maintain our BUY rating, with TP cut 3% to RMB 129.83,on 30x 2025E P/E. Risks: worse-than-expected consumption sentiment,intensifying competition, and raw material price hike etc.

邮储银行2025年半年报业绩点评：对公存贷款高增，非息业务多点开花

邮储银行(601658)
    营收净利增速转正，成本优化显著：2025H1，公司实现营业收入1,794.46亿元，同比增长1.50%；归母净利润492.28亿元，同比增长0.85%，较Q1显著改善。年化加权平均ROE10.91%，同比下降0.52pct。单季来看，Q2营收同比增长3.1%，净利润同比增长4.78%，实现转正。负债成本压降、非息收入高增及业务成本优化为业绩主要支撑。公司主动调整储蓄代理费率，带动相关成本减少54.25亿元，同时强化成本精细化管理，成本收入比降至54.70%，业务及管理费同比下降7.36%。
    负债成本压降增加息差韧性，对公存贷款高增：2025H1，公司利息净收入1,390.58亿元，同比下降2.67%；净息差1.70%，环比降幅收窄。其中，生息资产收益率和付息负债成本率为2.95%和1.26%，同比下降45BP和25BP，存款付息率1.23%，同比下降25BP，成本压降推动息差企稳。资产端信贷投放力度加大，对公贷款为主要驱动。截至6月末，公司各项贷款总额较年初增长6.99%，对公贷款较年初增长14.83%，先进制造、绿色金融、科技金融和普惠金融投放力度加大；零售贷款投放保持韧性，较年初增长1.86%，个人消费贷（含按揭）和个人小额贷款较年初增长1.23%和4.25%。负债端存款稳增。截至6月末，公司各项存款总额较年初增长5.37%。其中，公司存款较年初增长13.86%，个人存款较年初增长4.34%，定期化程度提升。
    理财、投行、投资收益表现亮眼，非息业务多点开花：2025H1，公司非息收入同比增长19.09%。其中，中收同比增长11.59%，主要受益投行、理财业务收入高增，同比增速分别为48.23%和47.89%。其中，财富管理向好。截至6月末，理财产品规模突破1.2万亿元，较年初增长17.54%，产品供给优化；零售AUM达17.67万亿元，较年初增长5.87%；投行银团贷款、财务顾问、债券承销快速增长。其他非息收入同比增长25.16%，主要源于债券交易及票据流转加速和投资收益增加，投资收益同比增长64.64%
    资产质量总体稳定，资本实力显著增强：截至6月末，公司不良贷款率0.92%，较年初微升0.02pct；关注类贷款占比1.21%，较年初上升0.26pct。零售贷款不良率较年初上升0.1pct，不良生成主要来自个人小额贷款；拨备覆盖率260.35%，风险抵补能力充足。核心一级资本充足率10.52%，较年初提升0.96pct，主要受益1,300亿元定增落地。
    投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实。对公业务转型成效显著，增速领跑同业。负债成本管控能力突出，代理费率下调促进成本优化，叠加非息领域财富管理生态与交易银行能力加速构建，盈利韧性持续增强，资本补充强化长期动能。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.54元/9.01元/9.59元，对应当前股价PB为0.71X/0.67X/0.63X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；县域市场竞争加剧的风险。

动力业务稳健增长，固态技术进展领先

国轩高科(002074)
    主要观点：
    业绩稳健增长，盈利能力改善明显
    公司25年上半年实现收入193.94亿元，同比增长15.48%；实现归母净利润3.67亿元，同比增长35.22%。核心业务动力电池毛利率为14.24%，同比提升2.16Pct；公司整体净利率为1.89%，同比提升0.28Pct。业绩增长主要系公司动力及储能业务稳步发展，以及全球化战略的持续推进。
    动力电池：盈利能力提升，客户结构优化
    25年上半年公司动力电池业务实现收入140.34亿元，同比增长19.94%，收入占比从69.67%提升至72.37%。上半年动力电池装机量全球市占率为3.6%，较去年同期提升1个百分点，国内市占率提升至5.18%，排名第四。
    公司深耕高端汽车赛道，以个性化解决方案为核心竞争力，对奇瑞星纪元、风云系列、吉利银河及零跑等多款高端车型实现量产交付。同时，公司发布“G行超级重卡标准箱”，全面覆盖重卡应用场景；与亿航智能达成深度战略合作，积极布局低空经济领域。
    储能电池：业务稳步推进，海外本土化生产实现突破
    25年上半年公司储能电池系统实现收入45.62亿元，同比增长5.14%。上半年公司储能电池出货量位居全球第七位。公司发布“乾元智储20MWh储能电池系统”；To C市场，Gendome系列便携式移动储能设备在海外市场获得高度关注。海外市场方面，公司旗下5MWh液冷储能系统已在德国哥廷根基地实现本地化生产。
    固态电池进展迅速，全球化布局加速
    公司在固态电池领域取得突破，“金石全固态电池”能量密度达350Wh/kg，首条全固态实验线已成功贯通；“G垣准固态电池”能量密度达300Wh/kg，续航里程可达1,000公里。公司固态电池技术有望切入低空飞行器、人形机器人等新兴领域，加速商业化进程。
    公司海外业务开拓加速，上半年海外地区收入达64.00亿元，同比增长15.79%，收入占比提升至33.00%。德国哥廷根、越南河静等工厂已陆续投产，同时规划在摩洛哥、斯洛伐克、美国等地建设新产能基地，有望进一步增强国际配套交付能力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.91/25.21/33.63亿元（前值为15.05/23.74/32.82亿元），对应PE为43/29/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

中炬高新25Q2点评：业绩承压，静待改革成效

中炬高新(600872)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩报告：
    25H1：营业收入21.3亿元（同比-19%），归母净利润2.6亿元（同比-27%），扣非归母净利润2.6亿元（同比-23%）；
    25Q2：营业收入10.3亿元（同比-9%），归母净利润0.76亿元（同比-32%），扣非归母净利润0.83亿元（同比-19%）。
    低基数下25Q2收入边际改善
    分产品：25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比
    6.4%/-13.7%/-48.8%/+2.8%，酱油收入同比转正预计主因低基数+多元化产品布局逐步完善，鸡精鸡粉、食用油承压预计主因公司持续去库存；
    分地区：25Q2公司东/南/中西/北部区域收入分别同比+1.1%/-12.4%/+5.6%/+6.8%，各地区25Q2收入同比表现均较25Q1改善，预计主因低基数+公司深化渠道改革后经销商质量提升。25Q2公司经销商数量环比25Q1增加127家，经销商网络有序开拓。
    成本红利提振毛利率，改革阵痛致利润率承压
    25Q2公司毛利率/销售/管理/研发/财务费用率分别39.4%/18.9%/8.1%/3.7%/0.1%，同比+3.2/+4.1/+0.4/+0.04/-0.2pct，毛利率同比显著改善预计主因大豆等原材料价格下降带来的成本红利释放，销售费用率同比提升预计主因公司渠道调整期加大费投力度以梳理价格体系。综合看，25Q2公司归母净利率7.4%，同比-2.4pct，盈利能力承压。
    投资建议：
    公司仍处于改革阵痛期，预计2025-2027年公司收入50.4/55/60.3亿元（前值58.0/62.1/67.3亿元），同比-8.6%/+9.0%/+9.8%，归母净利润7.15/8.54/9.65亿元（前值9.0/9.9/11.1亿元），同比-20%/+20%/+13%；对应PE21/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；改革进展不及预期；食品安全问题

德瑞锂电2025年中报点评：业绩稳步提升，全球客户体系支撑长期成长

德瑞锂电(833523)
    投资要点：
    公司披露2025年中报：2025年上半年，公司实现营业收入2.54亿元，同比增加11.87%；利润总额达到0.86亿元，同比增加17.13%；实现归母净利润0.74亿元，同比增加17.54%。2025年二季度单季，公司实现营业收入1.37亿元，同比增加16.41%；实现归母净利润0.40亿元，同比增加16.13%。
    2025年上半年，公司营收与净利润保持稳健增长，锂一次电池下游需求持续增长。公司紧抓新兴行业快速发展的有利时机，加大市场开拓力度，在深耕原有客户的同时积极拓展新客户，不断推进技术创新，进一步巩
    固并提升市场份额。上半年公司实现营业收入2.54亿元，同比增长11.87%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长17.54%。
    收入构成方面，公司国内外市场均衡拓展，出口业务表现突出毛利率领先。国外市场营业收入1.61亿元，同比增加10.93%，毛利率44.36%；国内市场营业收入9347.86万元，同比增加13.53%，毛利率38.99%。海外业务的强劲增长凸显了公司在全球市场的竞争优势。
    公司是国内锂锰一次电池领军企业。锂锰一次电池性能优良，比能量高、寿命长达10年、低自放电率、安全性能好，在锂一次电池领域占据主流。作为领先的锂电池制造商，公司依托自主研发技术确立行业优势，其生产线自动化水平国内领先，实现120PPM的高生产效率；近五年海外收入占比超60%，服务于VARTA、BRK、VITZROCELL等全球知名品牌，建立了长期稳固的合作关系，客户粘性较强；公司拥有5项发明专利和21项实用新型专利。销售布局方面，公司依托稳定的国际客户资源及上游供应链优势，持续深化国内外市场渗透。
    投资建议：公司是国内锂锰一次电池龙头，生产线自动化水平国内领先，客户粘性较强。预计公司2025-2026年每股收益分别为1.53元和1.84元，对应估值分别为21倍和17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度风险、原材料采购风险、产能过剩风险。