2025年三季报点评：煤机板块稳健增长，汽零业务整体向好

中创智领(601717)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入307.7亿元，同比增长10.4%，实现归母净利润36.4亿元，同比增长19.2%。2025Q3实现营业总收入107.9亿元，同比增长21.1%，实现归母净利润11.3亿元，同比增长25.9%。公司整体业绩增长稳健。
    煤机板块以智能成套为引领，整体业务板块稳健增长。2025年前三季度，公司煤机板块实现营收160.7亿元，同比+10.7%，净利润为32.9亿元，同比+4.8%，煤机板块收入保持增长，主要系液压支架业务增长稳健，成套化战略推进下煤机设备及智能产品实现增长。在煤机行业进入存量市场竞争形势下，公司以智能成套为引领，加大新产品研发力度，包括采煤辅助作业机器人、常水支架、电动支架等，同时拓展露天开采装备，打造业务新增长点。
    亚新科收入规模快速增长，SEG盈利能力显著提升。2025年前三季度，公司汽车零部件板块实现营收146.9亿元，同比+10.2%，其中亚新科实现营收46.3亿元，同比+19.9%，主要是减振业务收入快速增加及商用车相关业务收入稳步上升，SEG实现营收96.2亿元，同比+2.6%，业务基本保持稳定；整体净利润为4.2亿元，同比+133.8%，主要系SEG降本增效成效显著，实现净利润为2.2亿元（去年同期为-0.8亿）。
    工业智能板块以“人工智能+制造”拓展多行业订单。公司将数字技术与制造优势相结合，培育发展工业智能板块。公司投资3亿元参股瀚博半导体，以人工智能技术在智慧矿山、数字化工厂一体机、智能物流及智能装备等方面深度赋能公司工业智能业务发展。2025年来获取船舶、钢构、通用机械等行业工厂规划咨询仿真和数字化系统订单，汽车零部件行业智能工厂物流与仓储、自动化产线、轻量化智能工厂等订单，智能AGV等智能搬运机器人订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.1、49.1、55.3亿元，对应当前股价PE分别为10、9、8倍，未来三年归母净利润复合增速为12%。考虑公司煤机板块稳健发展，汽车零部件板块及工业智能板块拓展迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场下行和竞争加剧、新能源业务拓展不及预期等风险。

大储持续高景气，关税影响组件盈利

阿特斯(688472)
    10月30日公司披露2025年三季报，前三季度公司实现营收313亿元、同比-9%，实现归母净利润9.89亿元，同比-49%；其中Q3实现营收102亿元，同比-16%、环比-18%，归母净利润2.58亿元，同比-64%、环比-62%。
    经营分析
    大储在手订单充足，有望充分受益数据中心配储需求爆发。前三季度公司大型储能产品出货5.8GWh，同比增长32%，其中Q3出货2.7GWh，同比增长50%、环比增长23%，出货量超前期指引（2.1-2.3GWh）。因前期高价订单逐步实施完毕，测算Q3大储业务盈利能力环比有所下降，但仍处于较高水平。公司大储业务布局北美、南美、澳洲、欧洲等高盈利市场，截至6月末在手订单金额为30亿美元（含长期服务合同），充足订单支撑储能业务放量；此外，公司北美出货领先，有望充分受益数据中心配储需求爆发。
    组件业务坚持“利润优先”，关税政策影响盈利。前三季度公司实现组件出货19.9GW，其中第三季度出货5.1GW，环比基本持平。产业链价格及盈利承压的背景下，公司积极响应落实国家“反内卷”号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动减少出货，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，确保组件业务的盈利性。测算Q3公司组件业务盈利环比承压，预计主要因美国对等关税实施后公司成本上涨。
    计提减值影响利润。三季度公司计提减值2.52亿元，其中资产减值损失1.55亿元，主要为存货跌价损失及合同资产减值损失等；信用减值损失0.97亿元，主要为应收账款坏账损失。
    积极布局户储，有望贡献新的利润增长点。公司户用储能业务已在北美、欧洲、日本等户储活跃区域布局经销网络，同步配合电力电子等新业务领域辅助，有望打造第三个利润来源。公司EPCube产品进入日本市场后迅速获得当地市场认可，已成功通过日本JET测试，同时荣获红点等多个国际知名设计大奖，有望逐步开拓市场、贡献业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到国际贸易环境不确定性，调整公司2025-2027年净利润预测至14、35、44亿元，当前股价对应PE分别为43/17/14倍，公司大储业务在手订单充足、有望充分受益数据中心配储需求爆发，组件业务有望维持盈利优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

收入加速增长，看好未来利润释放

徐工机械(000425)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入781.6亿元，同比+11.6%，归母净利润59.8亿元，同比+11.7%，扣非归母净利润60.0亿元，同比+22.8%；其中25Q3实现营业收入233.5亿元，同比+21.0%，归母净利润16.2亿元，同比+0.2%，扣非归母净利润15.4亿元，同比-3.7%。
    经营分析
    内外销共振，Q3营收加速增长。25Q1-Q3公司实现营业收入781.6亿元，同比+11.6%，其中25Q3实现营业收入233.5亿元，同比+21.0%，三季度公司营收加速。我们认为主要增长来源于公司内外销共振，根据中国工程机械协会，25Q3挖掘机内销、出口销量分别为2.42万台、2.93万台，同比+18.0%、+23.9%，相对25Q2的+7.8%、+14.4%，内销、出口均加速，公司作为国产土方机械龙头，内外销共振，拉动25Q3收入加速增长。25Q1-Q3公司毛利率为22.3%，同比提升0.3pct，其中25Q3为23.0%，同比降低0.6pct，主要原因或为三季度小挖内销占比提升，拉低了整体毛利率。投资收益减少、减值&费用短期增长，影响利润兑现。25Q3公司销售费用、管理费用、研发费用分别为11.2、7.7、10.2亿元，同比增长0.5、0.6、1.8亿元。25Q3公司资产减值、信用减值分别为3.3、0.6亿元，同比增长1.0、0.3亿元，投资收益同比减少3.5亿元，多项因素影响公司短期利润释放，25Q3归母净利润增速为+0.2%。费用端增长，特别是研发费用增长是为中长期成长积蓄产品势能，看好公司中长期成长性。
    海外业务持续增长，看好海外推动利润持续释放。25H1海外业务毛利率为24.0%，高于国内3.7pct，25H1公司海外收入255.5亿元，同比+16.6%，占比为46.6%，25Q1-Q3海外占比进一步提升至48.1%。看好公司海外收入扩张，继续带动利润释放。
    经营稳健，资产质量持续提升。25Q3公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元，公司进一步强控风险，不断夯实资产质量，风险敞口持续压降，看好公司资产质量持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为1045.57/1207.71/1390.42亿元、归母净利润为70.15/92.09/115.11亿元，对应PE为18/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

2025年三季报点评：干法设备开启交付，海外业务实现突破

纳科诺尔(920522)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收7.0亿元，同降19%，归母净利润0.6亿元，同降62%，扣非净利润0.5亿元，同降64%，毛利率20.6%，同降6.0pct，归母净利率8.2%，同降9.5pct；其中25年Q3营收2.2亿元，同环比-23％/-8％，归母净利润0.05亿元，同环比-90%/-75％，扣非净利润0.03亿元，同环比-94%/-83％，毛利率16.2%，同环比-14.3/-4.9pct，归母净利率2.4%，同环比-15.6/-6.2pct。
    确认部分低毛利率订单，Q3盈利水平略有承压。公司设备确收周期一般为9-12月，由于23-24年行业产能供需错配，部分电池厂扩产受影响，设备需求和客户验收节奏减缓，因此Q3收入仍处于承压状态，叠加确认部分低毛利率订单，毛利率下滑至16.2%，环降4.9pct。但随着电池厂扩产恢复，公司在手订单快速恢复，截止25年9月30日，在手订单公司预计20-30亿元，主要为传统辊压分切一体机，其中海外订单占比达30%+，毛利率水平高于国内，随着在手订单的陆续确收，公司后续盈利水平有望提升。
    固态干法设备开启交付，等静压设备预计H2推出。公司积极研发和推广全固态智能制造核心装备，包括GWh级量产干法设备、转印设备、锂金属负极设备、等静压设备等，并投资建设了500平米，-60℃露点实验室，以“材料+工艺+设备”方案助力固态电池产业化高速发展。公司已加快等静压设备的研发及验证工作，布局立式+卧式两种设计，目前初步设计已完成，正在制造阶段，下游客户需求较为急迫，我们预计25年H2推出交付。
    期间费用率环比提升，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用0.6亿元，同增18%，费用率8.6%，同增2.7pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+35%/+19%，费用率9.9%，同环比+4.2/+2.2pct；25年Q1-3经营性净现金流1亿元，同降15.5%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-79%/-60%；25年Q1-3资本开支0.3亿元，同增279%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比+346%/+1%；25年Q3末存货12.3亿元，较年初增长17.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到出货节奏影响，我们下修公司25-27年归母净利润至0.9/2.0/3.5亿元（此前预期1.6/2.4/3.7亿元），同比-46%/+134%/+70%，对应PE为116/50/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：归母净利同增45%，RevPAR降幅收窄

锦江酒店(600754)
    投资要点
    Q3归母净利同增45%：Q3营收37.15亿元，yoy-4.71%；归母净利3.75亿元，yoy+45.45%；扣非归母4.31亿元，yoy+72.18%。全服务型酒店收入0.61亿元，yoy+5.76%；有限服务型酒店36.04亿元，yoy-4.70%，其中境内/境外分别yoy+2.18%/-18.44%。
    房量同增8%，拓店稳步进行：截至25Q3末，公司全球开业门店达14008家，yoy+6.2%，运营客房量达135.7万间，yoy+7.8%。Q3新开酒店343家，净开212家。前三季度累计新开酒店1016家，净开592家，全年开店目标1300家稳步推进。加盟店13288家，占比94.9%；中端酒店占比62.28%，结构持续优化。
    境内RevPAR降幅收窄至-2%，大陆业务Q3有限服务型酒店平均RevPar为170.94元，yoy-1.99%；其中入住率为69.77%，yoy-3.59pct，平均房价245.01元，yoy+3.06%。境内RevPAR降幅收窄，暑期旺季房价恢复。境外业务受去年同期高基数影响，RevPAR同比-10.48%。
    盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好。海外债务置换后，财务费用拖累项将改善。基于财务费用拖累和商旅需求承压，下调盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2/11.1/12.7亿元（前值为10.3/12.6/14.4亿元），对应PE估值为28/21/18倍，考虑26年PE估值21倍处于历史估值区间低位，维持“买入”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

贵州茅台25Q3点评：顺应市场，行稳致远

贵州茅台(600519)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收398.10亿元（+0.35%），归母192.24亿元（+0.48%），扣非192.90亿元（+0.95%）。
    25Q1-3：营收1309.04亿元（+6.32%），归母646.27亿元（+6.25%），扣非646.81亿元（+6.42%）。
    25Q3表现符合市场预期。
    收入：茅台酒发力、系列酒顺应市场
    分产品：25Q3公司茅台酒/系列酒营收各同比+7.3%/-34.0%，茅台酒营收占比白酒业务同比+5.5pct至89.4%。我们预计茅台酒高增主因提前完成飞天打款任务，叠加非标产品加大投放力度。系列酒走弱预计主因茅台1935受千元价格带需求走弱拖累，整体表现与行业动销下滑幅度基本匹配。
    分渠道：25Q3公司直销/批发营收各同比-14.9%/+14.4%，直销渠道营收占比白酒业务同比-7.2pct至39.8%，直销渠道下滑幅度较大主因i茅台渠道在非标批价走弱+茅台1935需求承压下动销较差，同期i茅台/“直销-i茅台”营收各同比-57.2%/-0.9%，其他直销渠道基本持平。公司通过经销渠道提前完成全年打款任务，以对冲直销渠道经营压力。
    利润：盈利水平维持稳定
    25Q3公司毛利率同比+0.2pct至91.28%，主因茅台酒占比提升。同期，公司销售/管理/财务/税金及附加费率各同比-1.02/-0.33/+0.33/+0.66pct，费用投放相对稳定。综上，25Q3公司归母净利率同比+0.06pct至48.29%。
    回款质量：现金流表现好于营收
    25Q3公司销售收现同比+2.7%，“营收+Δ合同负债”同比+5.3%，现金流表现略好于营收，我们预计主因飞天打款任务提前完成所致。25Q3末公司合同负债77.49亿元，同比/环比各-21.82/+22.42亿元，公司更为注重渠道健康度，Q3发货节奏相对克制。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25Q3公司茅台酒通过产品结构、渠道打款节奏等多种方式努力实现增长，体现公司强品牌力下经营韧性；系列酒则顺应市场环境主动降速，我们预计原定全年目标或有放松，为持续发展减轻包袱。后续关注公司管理层换届后的边际变化，以及宏观环境好转催化需求。
    盈利预测：考虑到宏观需求恢复较慢，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1834.0/1915.4/2034.6亿元（原值1901.3/2050.4/2183.1亿元），同比+5.3%/+4.4%/+6.2%；实现归母净利润903.3/948.1/1012.3亿元（原值939.4/1020.3/1090.7亿元），同比+4.8%/+5.0%/6.8%；当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

Q3收益水平下降，业绩小幅下滑

中国国航(601111)
    2025年10月30日，中国国航发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司营业收入为1298亿元，同比增长1.3%；归母净利润为18.7亿元，同比增长37.3%。其中Q3公司实现营业收入491亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润36.8亿元，同比下降11.3%。
    经营分析
    收益水平同比下降，量增推动收入增长。2025Q3公司营业收入同比增长0.9%，主要系量增影响。Q3公司RPK同比增长3.6%，其中国内线增长1%，国际线增长11%，地区线下降0.2%。Q3公司客座率同比增长1pct至82%，暑运期间公商务出行需求受影响，依靠客座率提升及9月票价改善，Q3公司单位座公里营业收入同比仅下降1%。量增影响大于价减，公司仍取得单季度营收增长。
    Q3单位成本优化，毛利率同比增长。2025Q3公司毛利率为13.8%，同比增长0.7pct，主要系成本改善，受油价下降及周转提升影响，2025Q3公司单位座公里营业成本为0.43元，同比下降2%。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.5%、2.8%、0.2%、2.6%，合计同比增长0.7pct，其中财务费用率增长0.5pct，主要系去年同期录得汇兑收益。Q3公司录得投资收益8.6亿元，同比小幅下降5%。综上，费用率增长叠加上年同期录得2亿元资产处置收益，2025Q3公司归母净利率为7.5%，同比下降1pct。
    发布定增预案，有望提升服务能力。10月30日公司公告定增预案，发行对象为中航集团和中航控股，其中中航集团认购不低于人民币50亿元，中航控股认购不超过人民币150亿元，合计不超过200亿元，发行价格为6.57元/股，扣除相关发行费用后的募集资金净额拟全额用于偿还债务和补充流动资金，有望提升公司航空运输服务能力、优化资产负债结构，控股股东及关联方认购也彰显发展信心。
    盈利预测与评级
    维持2025年净利预测8亿元，考虑供需优化，上调2026-2027年净利润预测至77亿元、115亿元（原60亿元/93亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

收入增长成本刚性，Q3业绩大增

上海机场(600009)
    2025年10月30日，上海机场发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入97.1亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润16.3亿元，同比增长36%；其中Q3实现营业收入33.6亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长53%。
    经营分析
    2025Q3业务量持续恢复，推动营收增长。2025Q3航空出行需求持续恢复，国际线增长显著。Q3浦东机场旅客吞吐量同比增长7.9%，其中国内线+2.1%、国际线+17.4%、地区线+7%；虹桥机场旅客吞吐量同比增长3.8%，其中国内线+3.7%、国际线+17%、地区线-0.1%。伴随流量恢复，Q3公司营收同比增长7.5%，其中免税合同收入3.14亿元，同比增长18%；广告合同收入1.7亿元，同比下降2%。营业成本相对刚性，Q3盈利能力同比改善。2025Q3公司营业成本同比仅增长1%，低于收入增速，同期毛利率同比增长4.6pct至27.1%。费用率方面，2025Q3公司期间费用率为8.0%，同比下降1.4pct，其中管理费用率为5.2%，同比+0.6pct，财务费用率为2.7%，同比-2.1pct。2025Q3公司录得投资收益2.7亿元，同比增长26%。毛利率增长及费用率改善的情况下，2025Q3公司归母净利同比增长53%，净利率为17.6%，同比增长5.2pct。
    免签政策优化，国际航线恢复有利于公司非航业务增长。我国免签政策持续优化，截至目前我国对47个国家持普通护照人员来华可免签30天，与泰国、新加坡、马来西亚、格鲁吉亚等29国实行双边免签政策。此外，55国人员持有效国际旅行证件和确定日期及座位的联程客票，从中国过境前往第三国或地区，可适用240小时过境免签政策便捷来华。上述政策有助于提升机场国际旅客吞吐量，公司旗下浦东机场是我国国际地区旅客吞吐量最大的机场，随着国际客恢复，免税等非航业务收入有望同比增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑免税恢复略慢于预期，下调2025-2027年净利预测至21亿元、26亿元、31亿元（原23/27/34亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

2025年三季报点评：现金流改善，“三新两化”战略持续推进

九州通(600998)
    投资要点
    事件：公司2025前三季度实现营收1193.27亿元（+5.20%，同比，下同），实现归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非归母净利润14.70亿元（-9.80%）。25Q3收入382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18亿元（+15.24%）。
    现金流持续改善。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司前三季度加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。预计公司全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。
    “三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25Q1-3实现收入147.28亿元，其中药品总代销售收入87.40亿元（+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元。2）新零售：截至25Q3，好药师自营及加盟药店达33275家，覆盖全国31个省市、1786个区县；向加盟药店的销售收入54.02亿元（+43.40%），面向C端的新零售收入22.35亿元。3）新医疗：“九医诊所”会员店已达3000家，预计三年目标实现万家联盟；诊所品种满足率方面，前三季度引入新品超490个，单Q3诊所专销品种销售额环比增长69%。4）数字化：25Q1-3研发投入2.29亿元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）的收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间累计涨幅最高值达51.81%。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

公司事件点评报告：业绩继续出清，调整经营节奏

今世缘(603369)
    事件
    2025年10月30日，今世缘发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3总营业收入88.82亿元（同减11%），归母净利润25.49亿元（同减17%），扣非净利润25.45亿元（同减17%）。其中2025Q3总营业收入19.31亿元（同减27%），归母净利润3.20亿元（同减49%），扣非净利润3.21亿元（同减49%）。
    投资要点
    营收下降影响费用摊薄，合同负债相对平稳
    2025Q3毛利率同减1pct至75.04%，主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别同增9pct/1pct至30.04%/5.44%，主要系公司在外界消费环境承压下增加固定费投，营收下滑致使规模效应收缩，综合来看，盈利能力边际承压，净利率同减7pct至16.60%。截至2025Q3末，公司合同负债5.20亿元（同减4%）。
    中秋宴席支撑特A类稳定，省内外战略延续
    产品端，2025Q3公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别为11.23/6.39/0.69/0.30亿元，分别同减38%/1%/37%/27%，次高端产品受政策影响延续，中秋宴席场景修复带动中高端酒保持平稳，淡雅、单开较为韧性。区域端，2025Q3公司省内/省外营收分别为17.01/1.76亿元，分别同减30%/14%，三季度省外表现相对优于省内，后续省内协同推进乡镇精耕，省外聚焦国缘品牌布局与培育工作，启动“四级市场”体系建设，强化市场开拓能力。
    盈利预测
    目前白酒行业消费承压，公司顺应市场趋势开启销售节奏调整，短期推进顺价去库，后续坚持周边核心市场布局，短期业绩出清后，经营健康度提升，关注全国化布局进度。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.21/2.38/2.70（前值为2.40/2.57/2.91）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

2025年三季报点评：公司短期业务承压，期待新产品落地

爱美客(300896)
    事件：公司披露2025年三季报，2025Q3，公司实现营收5.66亿元，同比-21.27%；实现归母净利润3.04亿元，同比-34.61%；扣非归母净利2.55亿元，同比-42.37%。
    25Q3销售费用率同比+6.38pct，毛利率、净利率略有承压。25Q1-3/Q3，公司销售费用率为12.39%/15.37%，同比+3.74pct/+6.39pct；管理费用率为6.40%/8.82%，同比+2.54pct/+5.51pct；公司持续加大研发投入，25Q1-3/Q3，公司研发费用率达到12.73%/14.30%，同比+4.84pct/+5.72pct。在行业承压的背景下，叠加收入下降，费用升高，25Q1-3/Q3，公司毛利率为93.36%/93.19%，同比-1.44pct/-1.36pct，；25Q1-3/Q3，公司归母净利率为58.62%/53.70%，同比-8.12pct/-10.95pct；25Q1-3/Q3，公司扣非归母净利率为52.35%/44.98%，同比-12.07pct/-16.47pct。
    多款新品已获批上市。治疗下颏后缩新品“嗗科拉”于2025年5月上市，这是一款医用的成人骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部后缩治疗的新产品；2025年9月毛发健康新品2%和5%米诺地尔搽剂获批，米诺地尔是一种周围血管舒张药，可局部长期使用，可刺激男性型脱发和斑秃患者的毛发生长，2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃，5%规格仅限治疗男性型脱发。
    仍有多款新品管线待上市。可用于治疗中度至重度皱纹眉的A型肉毒毒素已进入注册申报阶段，可用于体重管理的司美格鲁肽注射液正处于临床试验阶段，目前多款在研产品有序推进，与现有产品形成良好的协同，并且为后续产品迭代奠定基础。
    整合全球资源，打开国际市场。爱美客今年还完成对韩国REGEN Biotech，Inc.公司85%股份的收购。公司进而实际取得韩国REGEN59.5%股权，其AestheFill/PowerFill再生针剂补充公司矩阵，助力医美注射填充市场领先地位，加速公司拓展国际市场的进程。
    投资建议：公司短期业务承压，但公司目前的毛利率以及在行业市场份额占比仍旧处于领先地位，同时公司正积极拓宽产品管线与开拓海外市场，随着新产品管线落地，以及REGEN落地等，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.3亿元、15.4亿元、17.2亿元，同比增速分别为-32.2%/+16.3%/+11.7%，当前股价对应PE分别为37X/31X/28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品审批落地风险、市场消费能力恢复不足风险、行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：量价趋势稳健，静待LDK放量

国际复材(301526)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入64.13亿元，同比+19.01%，实现归母净利润2.73亿元，同比+273.53%；2025单Q3实现营业总收入22.60亿元，同比+18.30%，实现归母净利润0.42亿元，同比+167.66%。
    算力需求高增，LDK空间阔。1）算力需求方面：华为所发布的《智能世界2035》报告中提到，受益于人工智能的高速发展，2035年相较2025年，全社会算力总量将增长10万倍、智能存储需求增长500倍。2）LDK产品需求方面：在AI服务器领域，LDK产品应用于高速计算模块、数据传输接口等关键部位，保障AI服务器的高效运行；在5G通信领域，LDK玻纤布可用于基站天线、高频高速电路板等核心部件，满足5G信号传输的低延迟、高可靠要求。
    量价趋势稳健，费用率阶段增加。2025年单三季度：1）预计量价趋势稳健，公司毛利率环比2025H1增加1.55个百分点至18.22%，同比增加4.08个百分点，同比恢复显著。2）受益于持续推进降本增效，叠加规模效应，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降0.53、0.25、0.75、1.33个百分点；因集中发放奖金、汇兑收益减少等原因，管理费用率、财务费用率环比2025H1分别增加0.95、1.81个百分点，费用率环比阶段性增加。3）综合费用率同比下降2.85个百分点，销售净利率同比增加5.24个百分点至2.62%，盈利能力改善显著。
    LDK需求空间阔，创新突破未来可期。玻纤行业产品销售价格保持稳健，趋势向好；技术积淀深厚，创新突破强化产品竞争力；产线升级实现提质增效，公司经营势能有望持续拐点向上。1）行业方面，家电、风电、汽车等玻璃纤维传统大宗消费市场均保持稳中有增的态势，叠加供给端积极调控，玻纤销售价格止跌回升。2）技术创新引领方面，公司聚焦全球玻纤市场应用场景拓展，精准配置研发资源，推动高模、高强、低介电、低膨胀等产品落地；紧跟算力需求高增和高端电子产品应用需求，相继推出低介电电子布LDK一代、二代，应用于5G建设的低介电玻璃纤维已实现批量生产，未来放量空间广阔。3）产能提质升级降本方面，8.5万吨电子级玻璃纤维生产线设备更新提质增效项目即将点火投产，老旧生产线更新优化有序推进，不断提高生产效率、强化产品技术优势、有效降低平均成本，综合竞争力持续增强。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.12元、0.24元、0.34元，对应PE分别为57倍、28倍、20倍。公司产品结构持续向好，风电、LDK电子布等相关产品竞争优势突出，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025年三季报点评：Q3营收/利润快速增长，出口优势持续巩固

中国重汽(000951)
    投资要点
    事件：公司披露三季报，25Q1-Q3实现收入404.9亿元，同比+20.6%，实现归母净利润10.5亿元，同比+12.5%。单季度看，25Q3实现收入143.3亿元，同比+56.0%，环比+8.1%，实现归母净利润3.8亿元，同比+21.0%，环比+6.5%。
    Q3营收/利润快速增长。受益于行业需求改善，公司25Q3实现收入143.3亿元，同比+56.0%，环比+8.1%，实现归母净利润3.8亿元，同比+21.0%，环比+6.5%，营收/利润呈双增长。盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率为7.4%，同比-0.4pp，净利率为3.7%，同比-0.1pp。单季度看，25Q3毛利率为7.1%，同比-1.2pp，环比-0.8pp，净利率为3.8%，同比-0.6pp，环比-0.1pp。从费用端来看，公司25Q3销售/管理/研发费用率分别为0.6%/0.5%/1.8%，同比-0.2pp/-0.3pp/-0.4pp，环比-0.02pp/-0.3pp/+0.3pp。
    集团持续开拓海外市场，利好公司业绩增长。在10月18日举办的中国重汽2025年全球合作伙伴大会上，集团披露1-9月重卡出口11.1万辆，同比+24.5%，9月重卡出口量达到1.5万辆，再度刷新单月出口纪录，创下国内重卡行业单月出口新高。同时，中国重汽主动拓宽高端市场，1-9月中国重汽在中东市场销量增长28.7%，高端市场也实现了快速发展。目前，中国重汽的产品已遍布6大洲、150多个国家和地区，全球市场保有量超100万辆。公司产品的出口主要通过重汽集团旗下的重汽国际公司予以实现，借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，公司产品出口优势有望持续巩固。
    新能源贡献行业增量，公司重视新能源重卡领域发展。9月行业新能源重卡销售2.4万辆（交强险口径），环比+36%，同比+206%；1-9月新能源重卡销售13.8万辆，同比+184%，为行业贡献重要增量。集团1-9月新能源重卡销量达1.5万辆，同比+231%，高于行业涨幅。公司在投资者调研纪要披露，“公司将持续深耕新能源重卡领域，紧跟技术迭代与市场需求，推动业务稳步发展”，未来该领域有望为公司业绩做出贡献。
    盈利预测与投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润15.5/20.6/25.1亿元，对应PE为13/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推行不及预期风险；天然气价格大幅上涨风险；新能源重卡需求不及预期风险；海外竞争加剧风险等。

2025年三季报点评：Q3收入增速略弱，归母净利润高增33.4%

山推股份(000680)
    投资要点
    Q3收入增速略弱，归母净利润高增33.4%
    2025前三季度公司实现营业收入104.88亿元，同比+2.36%，归母净利润8.38亿元，同比+15.67%;扣非归母净利润8.23亿元，同比+24.40%。单Q3公司实现营业收入34.84亿元，同比+1.04%，归母净利润2.70亿元，同比+33.44%;扣非归母净利润2.64亿元，同比+4.79%。Q3收入端增速略弱，我们判断主要系海外特区影响，利润端高增预计主要系山重建机表现亮眼，增厚利润。
    整体费用控制良好，盈利能力持续提升
    2025Q3公司销售净利率7.8%，同比+1.9pct，盈利能力持续提升：①毛利率：2025Q3公司销售毛利率21.3%，同比+2.6pct，我们判断主要系产品结构优化&降本增效效果突出所致；②费用端：Q3期间费用率同比-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.0/-0.3/-0.4/+0.0pct，费用管控良好。
    山重建机表现亮眼，协同效应大幅提升公司核心竞争力
    2024年12月12日，公司公告山重建机100%股权交割完成。根据收购协议，山重建机在2024-2026年的业绩承诺分别不低于0.86亿元、1.26亿元及1.67亿元，累计不低于3.80亿元。2024年山重建机实现净利润2.0亿元，业绩表现亮眼。我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势，成为公司新增长点。具体来看，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势，实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，促进内部战略协同有序深化，大幅提升公司核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.9/16.0/18.5亿元，当前市值对应PE13/11/9X，维持“买入”评级
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。

2025年三季报点评：25Q3收入稳健，盈利能力稳中有进

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收113.7亿元，同比+2.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。其中25Q3实现营收37.7亿元，同比+6.6%；实现归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。
    Q3主业增速稳健，商超定制及特通渠道增速亮眼。分业务看，25Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品及其他分别实现收入19.1/12.3/4.8/1.1亿元，同比分别+6.4%/+8.8%/-9.1%/+40.1%；受益于虾滑、小酥肉等产品增长良好，公司菜肴业务维持较快增长；锁鲜装和烤肠等品类表现良好，带动调制食品稳健增长；米面类下滑则主要系行业竞争加剧。25Q3新增烘焙食品业务贡献0.3亿元，主要系25年7月公司完成对江苏鼎味泰70%股权的收购并表所致。分渠道看，25Q3经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入增速分别为-0.6%/+28.1%/+68.1%/+38.1%；商超与新零售渠道表现亮眼，主要受益于公司持续深化与各大新零售及传统商超渠道合作开发定制品；特通直营渠道高增主要系餐饮客户放量带动所致。
    毛利率平稳+费用控制良好，Q3盈利能力稳中有进。前三季度公司毛利率为20.3%，同比-2.3pp；其中25Q3毛利率为20%，同比+0.1pp。单三季度毛利率保持稳健，主要系低毛利产品如小龙虾等占比下降所致。费用率方面，25Q3销售费用率基本保持稳定，同比-0.3pp至6.1%，主要系公司主动收缩广宣费投；管理费用率同比-0.5pp至3%，主要系股份支付费用同比有所减少。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.5pp至7%。
    行业龙头地位稳固，后续新渠道与新品表现值得期待。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业Q4旺季将至需求回暖，叠加公司与新兴渠道展开积极合作，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.29元、4.74元、5.27元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

格力电器：2025Q3净利率持续提升，收入业绩短期承压

格力电器(000651)
    事件：2025年10月30日，格力电器发布2025年三季报。2025前三季度公司实现总营收1376.54亿元（-6.62%）；归母净利润214.61亿元（-2.27%）；扣非归母净利润205.85亿元（-2.73%）。
    2025Q3收入业绩承压，推进线上线下融合实现用户触达。1）收入端：2025Q3公司总营收达400.34亿元（-15.06%），出现双位数下滑或系受到公司主业空调行业承压以及市场竞争加剧的影响；渠道端公司“董明珠健康家”终端战略持续落地，并通过将线下体验+线上直播相融合，实现对消费者更加广泛和充分的触达。2）利润端：2025Q3公司归母净利润70.49亿元（-9.92%），业绩端短期承压。
    2025Q3毛利率小幅下滑，期间费用率控制合理助推净利率逆势提升。1）毛利率：2025Q3毛利率为28.31%（-1.36pct），小幅承压或系受到原材料价格波动和整体收入结构调整的共同影响。2）净利率：2025Q3净利率为17.72%（+2.11pct），相较毛利率实现逆势提升或系公司运营效率提升的拉动。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47/2.89/4.26/-2.49%，分别同比-0.90/-0.65/+0.40/-1.06pct，期间费用率控制较为合理。
    投资建议：行业端，国内消费市场有所回暖带动内需增长，叠加供给端工业生产呈现加速复苏状态。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为291.93/317.94/342.23亿元，对应EPS分别为5.21/5.68/6.11元，当前股价对应PE分别为7.63/7.00/6.51倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、关税政策反复、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

特斯拉的Optimus时刻，Gen3剑指百万产能

拓普集团(601689)
    事件：拓普集团发布2025年三季报，今年前三季度实现营业收入209.28亿元，同比增长8.14%；实现归母净利润19.67亿元，同比减少11.97%。
    Q3盈利能力承压。公司今年前三季度实现营业收入209.28亿元，同比增长8.14%；实现归母净利润19.67亿元，同比减少11.97%。其中，Q3实现营收80亿元，同比增加12%；归母净利润6.7亿元，同比下滑14%；销售毛利率18.6%，同比-2.2PCT，环比-0.6PCT。公司经营活动产生的现金流量净额29.71亿元，同比增长161%。
    汽车电子业务高速增长。公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。作为国内率先实现闭式空气悬架系统（C-ECAS）大规模量产供货的企业，公司已构建起从储气罐、空气弹簧、ASU、ECAS等核心零部件，到单腔、双腔、三腔空气悬架系统的全栈自研与创新能力。订单持续高增，公司产能正加速扩张，将于2025年提升至约150万台套，公司空悬产品配套客户已有赛力斯、小米、理想、等品牌，报告期内，建筑面积9万平方的杭州湾九期工厂已经投入使用，为公司大幅提升空气悬架业务的产能提供保障。国际化战略持续推进。泰国生产基地正在稳步建设，进一步完善了国际地域布局，实现全产品线的境外覆盖，为承接更多国外本土订单奠定基础。
    特斯拉Optimus Gen3，剑指百万产能。拓普在IBS项目积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。机器人执行器是机器人的核心部件，主要包括直线执行器和旋转执行器两类，需要同时满足轻量化、小型化及低功耗的技术指标，机器人执行器需要实现各类电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯。公司在机器人执行器业务的核心优势包括永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；整合电机、减速机构、控制器的经验；公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    液冷业务布局打造新增长点。人工智能AI及大模型快速发展，对芯片的需求出现爆发式的增长，数据中心、超算中心集中化快速增长，液冷技术能够大幅降低数据中心PUE指标，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得首批订单15亿元。同时公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    投资建议：特斯拉Optimus Gen3剑指百万产能，AI液冷启动。拓普与大客户从直线执行器开始合作，又开启旋转执行器的研发，然后研发灵巧手电机等产品，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得首批订单15亿元。同时公司已经对接华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商。预计公司2025-2027年营业收入分别为303/376/451亿元，归母净利润分别为28.2/36.8/45.3亿元，PE分别为45/35/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

Q3收入同比下滑，高研发投入影响利润表现

奥翔药业(603229)
    事件
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入6.46亿元（YoY-6.40%），归母净利润2.07亿元（YoY-9.59%），扣非净利润1.83亿元（YoY-13.83%）。
    观点
    Q3收入同比下滑，毛利率同比微增。分季度来看，2025Q3公司实现营收1.64亿元（YoY-17.01%），归母净利润0.38亿元（YoY-23.33%），扣非净利润0.32亿元（YoY-20.42%），毛利率为53.32%，同比+0.03pct，环比+0.16pct，净利率为22.97%，同比-1.89pct，环比-5.65pct。公司Q3营收同比下滑，毛利率同比微增，净利率同比、环比下降，我们认为：①毛利率相对较低的心脑血管类产品竞争加剧，价格承压，销售收入下滑，收入占比下降，同时Q3部分产品价格环比基本止跌；②公司加大研发投入，Q3研发费用达2,528.08万元，同比增长7.11%，研发费用率达15.41%，同比提升3.57pct；③Q3管理费用率及财务费用率分别环比增长4.27pct和5.47pct，净利率环比下降。
    研发投入持续加码，25Q1-3研发费用创历史新高。公司坚持“大研发实现超常规快速发展”的发展理念，在扩大API及制剂研发队伍，提升研发效率和水平的同时，引进生物国千人才团队，成立合成生物技术研究所，利用生物技术与AI技术赋能API的发展，并开发特殊功能性产品，拓展新的发展领域，特别是合成生物技术与多肽药物、RNA药物、寡核苷酸及中分子药物的研发。2025年，公司研发团队扩充至近500人，新成立了制剂研究院、合成生物技术研究院，Q1-3研发费用达8,161.88万元，同比增长27.49%，创历史同期新高，研发费用率达12.64%，未来公司还将不断加大研发投入。
    制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片于2024年12月获得比利时上市许可，预计将陆续在欧洲其他国家及中国获批，并有望于2025年H2开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。
    投资建议
    我们预测公司2025/26/27年收入为8.32/9.78/12.13亿元，归母净利润为2.41/3.94/3.82亿元，对应当前PE为34/28/22X，考虑到公司持续加码研发，有望驱动公司加速成长，且制剂业务将于年内开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

25Q3点评：费用端持续优化，盈利能力显韧性

北京人力(600861)
    事件：公司发布2025Q3财报，报告期内公司实现营业收入338.07亿元，同比+1.89%，实现归母净利润10.07亿元，同比+57.02%；实现归母扣非净利润4.34亿元，较上年同期+7.94%。
    2025Q3公司实现营收111.16亿元，同比-1.74%；实现归母净利润1.94亿元，同比-6.58%；实现归母扣非净利润1.39亿元，同比+10.25%。
    点评：
    营收短期波动，扣非利润彰显增长韧性。公司前三季度实现营收338.07亿元，同比增长1.89%；归母净利润10.07亿元，同比大幅增长57.02%，主要受益于一季度处置房产子公司的一次性投资收益及政府补贴增长。单季度来看，Q3营收111.2亿元同比微降1.7%，归母净利润1.94亿元同比下降6.6%，但扣非归母净利润1.39亿元同比增长10.3%，剔除非经常性损益后，核心盈利能力持续提升。
    降本增效对冲压力，盈利质量保持稳定。公司前三季度毛利率5.46%同比微降0.27个百分点，Q3毛利率5.71%同比下降0.17个百分点。期间费用率持续优化，Q3期间费用率降至3.02%，同比下降0.4个百分点，其中销售费率、管理费率分别同比下降0.13、0.35个百分点，研发费率持平略增，费用端的精细化管理推动营业利润率维持同比持平的2.89%。
    合规政策与战略布局形成双重利好。9月1日正式实施的社保新规明确劳动关系下的社保缴纳义务，否定“自愿放弃社保协议”效力，合规用工浪潮下，公司作为人力资源服务龙头凭借专业能力有望持续承接增量需求。同时，全球化布局持续深化，通过与德科集团的合资合作，借助其覆盖60余国的业务网络，已与华为等企业达成全球合作，为中国企业“走出去”提供人力资源落地保障，构建差异化竞争优势。
    估值及投资建议：预计2025-2027年北京人力将实现归母净利润11.4亿元、10.82亿元和11.72亿元，同比增速44.05%、-5.05%和8.31%。预计2025-2027年EPS分别为2.01元/股、1.91元/股和2.07元/股，2025-2027年PE分别为9X、10X和9X。看好公司在外包领域的深耕发展，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

东方电缆2025年三季报点评报告：三季度海缆业务交付加快，公司业绩环比增长显著

东方电缆(603606)
    事件：
    公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入75.0亿元，同比+11.9%，实现归母净利润9.1亿元，同比-1.9%。2025年三季度，实现营业收入30.7亿元，同比+16.5%，环比+34.2%，实现归母净利润4.4亿元，同比+53.1%，环比+129.6%。
    25年三季度业绩环比增长显著，主要系高毛利的海缆业务确收节奏加快公司三季度收入规模、利润体量与盈利能力均表现亮眼。2025年三季度公司营业收入、归母净利润的同比增速分别为+16.5%、+53.1%，环比增速分别为+34.2%、129.6%，毛利率为22.6%，同比+0.9pcts，环比+6.3pcts。
    增长原因主要系高附加值的海底电缆营业收入增长明显。业务收入结构方面，2025年前三季度电力工程与装备线缆35.4亿元，占主营业务收入47.5%，海底电缆与高压电缆35.5亿元，占主营业务收入47.7%，海洋装备与工程运维营收3.5亿元，占主营业务收入4.8%。2025年三季度上述三项业务营收分别为13.4亿元、15.9亿元、0.8亿元，环比分别为+2.1%、+109.4%、-63.2%。
    在手订单维持较高水平，前瞻财务指标持续向好
    截至2025年10月23日，公司在手订单约196亿元，相较于8月初基本持平。
    其中，电力工程与装备线缆39亿元，海底电缆与高压电缆117亿元，海洋装备与工程运维39亿元，环比分别变动-11亿元、+7亿元、+3亿元。海缆业务订单在3季度确收加快的基础上保持增长，将为公司后续经营持续增长提供支撑。
    公司前瞻财务指标持续向好，海缆业务交付节奏加快的态势有望保持。今年下半年以来，公司存货、合同负债环比大幅增长，2025年三季度末公司存货为36.3亿元，同环比分别增加约18.6亿元、5.1亿元。2025年三季度末公司合同负债15.7亿元，同比增加约7.1亿元。
    公司将持续受益全球海上风电行业持续增长
    国内方面，“十五五”期间国内海上风电将迎来持续增长。2025年10月举行的国际风能大会发布了《风能北京宣言2.0》，指引“十五五”期间国内风电年新增装机容量不低于120WG，其中海上风电新增装机容量不低于15GW。2025年年初发布的新能源发电市场化交易政策正式落地后，海上风电靠近国内用电负荷的消纳优势更加明显。此外，海上风电作为深海科技中的战略新兴产业，是国内发展深海经济的重要抓手，有望推动包括深远海海上风电、油气等资源开发，公司海底电缆、脐带缆业务有望持续受益。海外方面，公司积极开拓国际市场，欧洲订单持续突破。2022年以来，中标了多个欧洲海底电缆项目及海上油气田脐带缆项目，2024年公司在香港设立国际投资平台，在英国设立全资孙公司，公司有望持续受益欧洲海上风电的增长。
    盈利预测及投资建议
    公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，有望持续受益全球海上风电行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入122亿、145亿、173亿，同比增速分别约为34%、19%、20%，分别实现归母净利润15、20、24亿元，对应目前市值PE分别为30、23、19X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海上风电项目建设周期长，审批、招标、建设过程中若进展不顺，可能对海缆交付产生影响，影响公司业绩；相关国家贸易政策具有不确定性，可能对公司出口业务产业影响；原材料价格快速上涨的风险；模型预测部分包含较多主观假设。

传奇盒子驱动业绩增长，新游储备丰富

恺英网络(002517)
    主要观点：
    业绩表现：
    公司发布2025年三季度业绩。前三季度公司实现营业收入40.75亿元，yoy+3.75%；归母净利润15.83亿元，yoy+23.70%；扣非归母净利润15.20亿元，yoy+18.65%。其中，2025Q3公司实现营业收入14.97亿元，yoy+9.08%；归母净利润6.33亿元，yoy+34.51%；扣非归母净利润5.82亿元，yoy+21.11%。
    传奇盒子支撑业绩增长，“聚合生态”打开变现通道
    据艾瑞咨询，传奇市场泛用户群体数量超1.5亿，具备高粘性及高付费意愿，市场空间近400亿。公司获得传奇传世IP授权，通过汇聚众多版本传奇游戏，提供统一接口。传奇盒子通过实现传奇生态的聚合，三端互通，在后续游戏内容不断扩充，实现下载和交易等内容上进行进一步的整合变现，提供收入上的增量支撑。
    游戏储备丰富，IP储备支撑内容厚度
    新游方面，公司8月27日公测《热血江湖：归来》，为公司提供流水贡献。养成类手游《仙境传说之约定好的冒险》多端陆续上线。在丰富的IP授权下，公司游戏储备了《三国：天下归心》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》和《纳萨力克：崛起》等。
    IP储备上，公司拥有包括“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”、“拳皇”、“射雕三部曲”等知名IP，支撑公司产品内容深度。
    AI助力研发效率，产品预计陆续上线
    公司推出的AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，通过多模态大模型，实现美术和数值内容的自动生成，提升研发效率，预计2026年进行商业化布局。产品端公司拥有《EVE》和潮玩品牌《暖星谷梦游记》，逐步探索打开AI产品的市场。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润21.55/25.10/28.35亿元，对应yoy32.4%/16.5%/12.9%，25/26/27年前值为21.52/24.10/26.64亿元，对应PE为23.6/20.3/18.0。公司产品储备丰富，有望为公司提供业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示

2025年三季报点评：动储亏损缩窄，盈利水平明显提升

欣旺达(300207)
    投资要点
    Q3毛利率大幅提升，业绩略超市场预期。公司25年Q1-3营收435亿元，同14%，归母净利润14.1亿元，同16%，扣非净利润10.1亿元，同-13%，毛利率16.8%，同+1pct，归母净利率3.2%，同+0.1pct；其中25年Q3营收166亿元，同环比15％/13％，归母净利润5.5亿元，同环比42%/17％，扣非净利润4.3亿元，同环比23%/34％，毛利率18.5%，同环比+3.5/3.7pct，归母净利率3.3%，同环比0.6/0.1pct。Q3汇兑损失约1亿，实际业绩超市场预期。
    动储出货量高增，开始减亏，后续扭亏可期。出货端，动储电池Q3出货11GWh，同比翻番、环比+18%，其中储能电池3GWh，持续满产，动力8GWh。1-3Q公司动储出货量约27GWh，全年预计38-40GWh，同比翻番，其中储能11GWh。展望26年，公司核心客户理想、东风、吉利增量可期，同时欧洲客户开始起量，我们预计动力电池有望实现50%+增长；储能电池供不应求，年底新增10GWh产能，我们预计26年有望翻番增长，合计26年动储出货量预计65GWh+，同比增60%+。盈利端，Q3动储业务亏损4亿，权益亏损1.6亿，减亏20%，随着规模化，将持续减亏，26年有望扭亏实现盈利。
    消费盈利水平稳步提升，电芯自供提升增厚利润。我们预计Q3消费业务收入115亿，同环比增长10%+，贡献利润约6亿，其中锂威Q3收入近24亿，同比+40%，环比+18%。全年看，我们预计消费业务保持稳定20%增长，贡献25亿利润，其中锂威收入预计80-85亿，增长40%，净利率15%。展望26年，AI加速消费电子换机+单机带电量提升，同时公司积极拓展新客户，份额将一步提升，消费类业务有望保持15-20%增长，实现30亿利润。
    研发费用提升，现金流依旧亮眼。公司25Q3期间费用26亿元，同环比28%/20%，费用率15.7%，同环比1.6/0.9pct，主要由于研发费用率环增1pct至7.7%及汇兑损失影响；Q3经营性现金流14亿元，同环比54%/-382%；Q3资本开支15亿元，同环比12%/-32%；25年Q3末存货99亿元，较年初33%。
    盈利预测与投资评级：考虑动储扭亏可期，消费盈利水平提升，我们上调25-27年归母净利润预测至20.5/30.0/41.1亿元（原预期20.5/25/30亿元），同比+40%/+47%/+37%，对应PE为30x/20x/15x，考虑到公司消费龙头地位，给予26年28x估值，对应目标价46元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3受欧美需求下滑影响，公司业绩短期承压

巨星科技(002444)
    投资要点
    Q3受欧美需求下滑影响，公司业绩短期承压
    2025年前三季度公司实现营业总收入111.56亿元，同比+0.65%；归母净利润21.55亿元，同比+11.35%；扣非归母净利润20.35亿元，同比+5.31%。单Q3公司实现营业总收入41.29亿元，同比-5.80%；归母净利润8.82亿元，同比+18.96%；扣非归母净利润7.81亿元，同比+7.59%，盈利能力持续强化。Q3收入端下滑主要系欧美市场开始反映美国关税的不利影响，2025年前三季度美国工具行业消费同比下滑约10%，公司Q3对欧区收入同比也有明显下滑。利润端增长主要由汇率增厚，若仅看经营性利润同比下滑约10%，符合市场预期。展望Q4及明年，美国降息对房屋销售带来的正面影响已经开始显现，8月美国新屋销量达到80万套，是22年初以来的最高水平，预计成屋销售也即将迎来向上拐点，有望拉动美国工具需求回暖。
    盈利能力维持高位，费控能力表现优异
    2025年公司前三季度销售毛利率33.08%，同比+0.69pct，销售净利率19.82%，同比+1.97pct；2025年公司单Q3销售毛利率为35.00%，同比+2.09pct，销售净利率21.76%，同比+4.61pct；（1）毛利端：我们判断毛利率稳步提高主要系公司产品结构升级，高毛利业务占比持续提高。（2）费用端：2025年Q1~Q3公司期间费用率为15.04%，同比+0.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.94%/6.36%/2.46%/-0.72%，同比+0.42/+0.51/+0.22/-1.03pct，整体费用控制良好。
    海外产能加速落地，电动工具业务快速成长
    （1）产能扩张：截至2025H1，公司依托中美欧三地完善的仓储物流配送体系以及全球23处生产制造基地公司可以做到全球采购、全球制造、全球分发。同时，2025年新增东南亚产能，当前已覆盖美国80%的市场需求。随着未来公司继续加大东南亚产能扩张，有望凭借优异的跨国供应链管理能力进一步提高全球竞争力。（2）电动工具：2025H1公司电动工具收入呈现高速增长态势，公司已实现电动工具产品中国和越南双地交付，后续将持续进行产品创新，力争在未来几年收入端都能实现高速增长，成为公司第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测25/30/36亿元，当前市值对应PE15/12/10X，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。

2025年三季报点评：业绩短期扰动，看好长期成长趋势

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收39.2亿元，同比+63.6%，归母净利润14.7亿元，同比+50.1%；25Q3公司实现营收14.6亿元，同比+74.4%，环比-3.2%，归母净利润5.7亿元，同比+75.7%，环比+0.8%。
    上游物料紧缺叠加费用影响，扰动短期业绩。25Q3公司毛利率环比+4.3pct至53.7%、销售净利率环比+1.6pct至38.7%，盈利能力稳步提升。Q3收入及利润略低于市场预期，我们认为主要系：1）公司三季度研发费用环比增加1063万元，且其他收益环比减少2571万元；2）上游EML光芯片持续短缺，可能导致生产和交付节奏收到影响。我们认为上游物料短缺问题属阶段性因素，公司长期业绩向好趋势不变。
    海外总部和泰国产能投运，加大研发投入推进新品落地。2024年公司新加坡海外总部平台及泰国生产基地已投运，泰国生产基地第二期项目已经完成装修交付，近期将完成设备调试和样品制作，并交付客户验证，产能利用率及订单量有望逐步提升，全球资源配置能力和人才团队国际化能力显著提升。公司加大研发投入积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，有望承接海外大客户相关需求，2025年前三季度研发投入同比+15.8%至2.0亿元。未来，公司有望继续扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充更多高端产品线落地。
    AI算力需求持续高增，多卡互联驱动光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预计2025年四大云厂合计CapEx超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模scale-up算力节点的需求，光互连有望凭借在传输距离等方面的优势，逐渐在scale-up场景中应用，迎来倍增需求，公司作为全球有源+无源光器件头部厂商，有望深度受益于此产业趋势。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.5/32.2/40.3亿元，2025年10月30日收盘价对应2025-2027年PE分别为52/38/30倍，公司积极布局硅光、CPO技术，有望深度受益产业趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期。

2025年三季报点评：Q3锂盐销量高增，利润弹性可期

雅化集团(002497)
    投资要点
    Q3业绩同环比亮眼。公司25Q1-3营收60.5亿元，同+2.1%，归母净利润3.3亿元，同+116%，毛利率18.2%，同+2.1pct；其中25Q3营收26.2亿元，同环比+32％/+39.2％，归母净利润2亿元，同环比+278.1%/+271.8％，毛利率19.8%，同环比+0.1/+4pct。此前预告25Q1-3归母净利3.2-3.6亿，业绩符合预期。
    锂盐：Q3受益于部分客户需求高增、销量环比翻倍、锂价上涨实现盈利。我们预计25Q1-3锂盐销量4万吨+，其中Q3销量2万吨+，环比接近翻倍，主要由于部分客户终端产品市场反馈良好。冶炼产能方面，3万吨氢氧化锂于9月试产并逐步达产，25年底总产能达13万吨。我们预计25全年公司锂盐销量6-7万吨，同增30%+，26年有望达9-10万吨，同增40%+。盈利端，25Q3锂均价上涨，我们测算锂业务贡献利润约0.5-0.6亿元，环比扭亏；明年预计供需格局改善，锂价中枢维持8万元/吨+，有望释放利润弹性。此外，公司开发气固法硫化锂工艺，纯度达到99.99%，年内开始客户送样工作，公司预计26年建设中试线。
    Q3非洲自有矿稳定生产、25年权益资源自给率提升至40%+。卡玛蒂维锂矿我们预计今年运至国内精矿量可达20万吨+，对应3万吨LCE，权益量2万吨；当前精矿成本700美金/吨以内，折碳酸锂现金成本6万元/吨左右。叠加李家沟矿权益产量，我们测算25年资源自给率提升至40%+；26年卡玛蒂维可贡献30-35万吨精矿，自给率将进一步提升。
    民爆：Q3贡献稳定利润、26年增速有望提升。25Q1-3民爆市场竞争加剧产品价格下跌，公司爆破矿服收入同比增长，同时民爆产品出口有较大增长，我们预计Q1-3民爆归母净利4亿元左右，其中Q3归母净利1.4-1.5亿元，环比持平，25全年有望实现5.5亿元利润，同增10%；海外项目陆续落地，26年有望实现20%+增长。
    Q3费用率下降、经营性现金流下滑。公司25Q1-3期间费用率9.6%，同+0.5pct，其中Q3费用率7.9%，同环比-1.5/-2.9pct；25Q1-3经营性净现金流-3.7亿元，同-165.6%，其中Q3经营性现金流-0.2亿元，同环比-113%/-110.7%；25Q1-3资本开支2.3亿元，同-30.6%，其中Q3资本开支0.7亿元，同环比-40.9%/+9.5%；25Q3末存货15.3亿元，较年初-7.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑锂供需格局改善，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润5.6/10.3/13.2亿元（原预期为5.3/7.9/12.6亿元），同比+119%/+83%/+28%，对应42x/23x/18x PE，考虑公司资源自给率大幅提升，民爆国内外具备较强竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2025年三季报点评：25Q3盈利超预期，降本增效成果显著

大参林(603233)
    投资要点
    事件：公司2025前三季度实现营收200.68亿元（+1.71%，同比，下同），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非归母净利润10.73亿元（+25.93%）。25Q3实现营收65.46亿元（+2.51%），归母净利润2.83亿元（+41.04%），公司25Q3利润超我们预期。
    中西成药增速较快。分行业看，公司2025Q1-3零售营收163.40亿元（-0.07%），毛利率37.70%（+0.44pp）；加盟及分销31.99亿元（+8.38%），毛利率9.39%（-1.55pp）。分产品看，2025Q1-3中西成药营收154.51亿元（+5.01%），刚性需求稳定，毛利率30.12%（-0.29pp）；中药19.63亿元（-13.47%），毛利率42.70%（+0.46pp）；非药21.25亿元（-8.43%），毛利率45.62%（+3.32pp），随着针对性的选品迭代以及消费力初步触底，25Q3公司中参药材及非药品的收入同比下滑幅度环比前两季度有所减少。
    降本增效显著。公司2025前三季度销售毛利率34.82%（+0.15pp），销售净利率5.78%（+1.15pp）。同时2025前三季度销售费用率21.79%（-1.56pp），管理费用率4.43%（+0.19pp），财务费用率0.60%（-0.16pp）。
    加盟扩张速度领先行业。截至2025Q3，公司门店总数17385家（含加盟店7029家）。2025前三季度，公司净增门店832家，其中新开自建300家、直营闭店447家（原因系地方性规划、资源整合及策略性调整等因素）、新增加盟979家。
    盈利预测与投资评级：公司2025Q3利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由11.11/13.31/15.35亿元上调至12.05/13.88/16.03亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

2025年三季报点评：业绩大幅改善，信创、AI协同发力开启发展新征程

超图软件(300036)
    事件概述：2025年10月26日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-9月，公司实现营业总收入9.68亿元，同比增长2%；归母净利润4295.57万元，同比增长63%；扣非归母净利润2831.85万元，同比增长97%。同时，经营活动产生的现金流量净额较上年同期明显改善。
    2025Q3业绩大幅改善，GIS龙头自身经营持续回暖。2025Q3实现营业总收入3.65亿元，同比增长17%；归母净利润3098.95万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润2554.89万元，同比扭亏为盈。公司收入增长带动利润大幅提升；同时，信用减值、资产减值损失同比大幅减少。
    信创、AI等方面协同发力，开启发展新征程。1）信创：2025年10月，公司发布SuperMap GIS2025，其围绕基础设施、数据、服务三个层面深化全链信创，为业务系统构建全流程安全可信保障。在基础设施层，超图自2001年启动共相式GIS研发，2005年发布跨平台GIS产品，2025年新增对象帝先GPU和腾讯云TencentOS兼容，完成主流版本适配更新，适配银河麒麟、飞腾等多类国产操作系统与芯片，规避供应链风险。数据层，SuperMap GIS2025支持十余种国产数据库，新增适配虚谷数据库，还与达梦数据（达梦数据库管理系统V9等系列产品）、阿里云PolarDB、瀚高安全版数据库V4.5、中电科金仓KingbaseES V8/V9、南大通用GBase8a MPP Cluster V9等完成兼容性认证。
    2）AI：布局持续深化。SuperMap GIS2025的处理自动化（GPA）技术，在基础能力层面，已在三类产品中集成GPA可视化建模界面，支持多源多类型数据对接，提供超1200个涵盖数据管理、影像、GeoAI等领域的工具及逻辑控制能力，实现模型多端互通共享，还优化核心矢量、栅格处理分析工具底层算法，提升性能与稳定性；在高效交付层面，SuperMap iServer的GPA服务提供分布式分析解决方案，已应用于多省级、部委级项目，可直接读取多种数据源，凭借自动化与高复用性提升复杂业务处理效率、降低人工成本，如某省级自然资源部门图斑分析流程从半天压缩至1小时。在智能应用层面，GPA集成智能建模助理，在SuperMap iDesktopX与iServer中提供建模知识问答、辅助建模能力，底层有多维度知识库且兼容多种大模型。
    投资建议：公司是全球领先的GIS行业龙头，立足基本盘打造第二成长曲线，向数字孪生水利、气象、机场等方向拓展，并把握信创、实景三维中国等机遇，成长动能充足；同时深度布局前瞻机遇，在AI、数据要素等领域多点发力打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为1.32/2.18/2.80亿元，对应PE分别为65X、39X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年三季报点评：碳酸锂成本优势维持，涨价弹性可期

永兴材料(002756)
    投资要点
    Q3业绩基本符合预期。公司25Q1-3营收55.5亿元，同-11%，归母净利润5.3亿元，同-45.2%，毛利率16%，同-2.3pct；其中25Q3营收18.5亿元，同环比+6.6％/-2.7％，归母净利润1.3亿元，同环比-35.4%/-37.5％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-18%/-4%，毛利率16.6%，同环比-0.2/+1.8pct。
    碳酸锂技改项目投产，Q3成本优势维持。我们预计25Q1-3公司碳酸锂销量1.8万吨+，其中Q3销量0.6万吨+，环比略增；1万吨冶炼产能近期完成技改投产，全年碳酸锂销量有望达2.5-2.6万吨，同比基本持平。盈利方面，25Q3碳酸锂均价7.1万元/吨+，不含税全成本预计稳定在4.8万元/吨左右，我们测算贡献归母净利约0.7亿元+；后续有望维持较低成本水平，且明年预计供需格局改善，锂价中枢维持8万元/吨+，有望释放利润弹性。
    特钢受下游需求影响，25Q1-3利润同比下降，Q3环比持平。我们测算25Q1-3特钢贡献归母净利约2.5亿元，受下游景气度影响，同比有所下降，其中Q3归母净利0.8亿元左右，环比持平。我们预计25全年有望贡献近3.5亿元利润，同比下降约20%，26年下游需求有望逐步好转。
    Q3投资收益下滑，经营性现金流下降。公司25Q1-3期间费用率5.3%，同+2.3pct，其中Q3费用率6.6%，同环比+2.2/+1.5pct；Q3投资收益-0.01亿，环减0.4亿。25Q1-3经营性净现金流4.6亿元，同+20.1%，其中Q3经营性现金流2.2亿元，同环比+255.8%/-63.3%；25Q1-3资本开支1.9亿元，同-30.2%，其中Q3资本开支0.9亿元，同环比+35.2%/+51.7%；25Q3末存货8.3亿元，较年初+10.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑特钢受需求影响，下调25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为7.0/9.8/14.1亿元（原预期9.0/11.1/16.7亿元），同比-32%/+39%/+44%，对应PE为32x/23x/16x，考虑公司资源优势突出，成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，三元景气度提升可期

中伟股份(300919)
    投资要点
    受汇兑损失影响，Q3业绩环比微降，基本符合预期。公司25年Q1-3营收333亿元，同10.4%，归母净利润11.1亿元，同-16%，扣非净利润10.2亿元，同0%，毛利率12.3%，同-0.3pct，归母净利率3.3%，同-1pct；其中25年Q3营收1120亿元，同环比19％/14％，归母净利润3.8亿元，同环比-17%/-11％，扣非净利润3.7亿元，同环比-1%/-5％，毛利率12.6%，同环比0.5/0.3pct。公司Q3汇兑损失1.3亿，较Q2增近0.8亿，扣除该影响，Q3净利润环比7%增长。
    Q3出货量增长稳健，Q4旺季提升明显。我们预计25Q3公司三元前驱体及四钴合计出货量6.4万吨，同环比+22%/+12%，其中四钴出货0.9万吨，环比提升50%，增长明显。我们预计25Q1-3公司三元及四钴出货量17.6万吨，9月起受益于特斯拉销量恢复、欧洲电动化加速，公司三元产能利用率大幅提升，我们预计全年三元出货量近22万吨、四钴3.1万吨，合计25万吨，同比增23%。展望26年，我们预计公司出货量有望增长15%左右至28-29万吨，其中四钴贡献3.5-4万吨。盈利端，我们测算25Q3基本保持稳定，单吨利润为0.6-0.65万/吨，其中金属钴涨价小幅增厚利润。
    磷酸铁扭亏可期，镍自供比例提升有望贡献弹性。我们预计Q3磷酸铁出货量为4.3万吨，环比增5%，25Q1-3出货量11万吨+，预计全年出货近15.5-16万吨，公司产能20万吨，预计26年有望打满；盈利端，我们测算磷酸铁Q3亏损0.2亿，环比略减亏，同时9月起盈利明显改善，Q4有望扭亏。镍冶炼端，我们预计Q3出货量4万吨，权益2.4万吨，环比持平，全年预计权益有望贡献9.5万吨，26年权益预计增长至12万吨。盈利端，镍价低位+汇兑损失，镍冶炼基本盈亏平衡。展望26年，资源端，我们预计公司26年有望自供权益3万吨金属镍，自供比例达25%+，有望增厚利润2-3亿元；同时金属镍价格若小幅提升，将带来明显盈利弹性。
    资本开支提速。公司Q3期间费用9.4亿元，同环比9%/14%，费用率7.9%，同环比-0.7/0pct，其中财务费用3.5亿，汇兑损失1.3亿；25Q3经营性现金流7.4亿元，同环比-53%/-46%；25年Q1-3资本开支32亿元，同-17%，其中Q3资本开支15亿元，同环比2%/200%；25年Q3末存货111亿元，较年初13.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润15.4/20/26.1亿元（原预期17.2/20.2/27亿元），同比+5%/+30%/+30%，对应PE为27x/21x/16x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予26年30xPE，目标价64元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩亮眼，发动机龙头受益重卡行业景气回升【勘误版】

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营收574亿元，同环比分别+16.1%/+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+29.5%/+10.3%，扣非后归母净利润28.3亿元，同环比分别+26.7%/+6.1%，非经主要来自信用减值准备转回。
    发动机销量稳定，天然气重卡发动机表现亮眼。25Q3公司发动机销量约17.4万台，同比+2.4%，其中：1）重卡发动机6.3万台，同比+5%；2）大缸径发动机近0.3万台；3）其他发动机10.8万台，同比基本持平。根据交强险（内销终端口径），25Q3潍柴重卡发动机总销量/柴油机销量/气体机销量分别3.95/1.13/2.82万辆，同比分别+20%/-3%/+32%，天然气发动机表现亮眼。
    毛利率同环比略有下降，费用管控得当。25Q3毛利率21.4%，同比-0.7pct，环比-0.8pct。25Q3公司销管研合计费用率13.5%，同比-1.3pct，环比-1.1pct；25Q3公司财务费用率-0.2%，同比-0.9pct，环比+0.3pct，主要系汇兑损益变动。
    凯傲收入同比略有增长，净利润同环比大幅增长。凯傲25Q3收入27.04亿欧元（收入贡献约223亿人民币），同环比分别+0.2%/-0.2%。净利润1.19亿欧元（归母贡献约4.57亿人民币），同环比分别+61.3%/+25.7%。
    25Q3非经主要来自信用减值准备转回。25Q3信用减值准备转回3.83亿元，主要系部分应收账款回收；资产减值损失1.3亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑25年凯傲裁员费用对公司利润影响，以及行业竞争对公司份额及利润影响，我们下调公司2025~2027年归母净利润预测至123/141/155亿元（原129/152/160亿元），2025~2027年对应EPS分别为1.41/1.62/1.78元，对应PE分别为10.23/8.93/8.12倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，年中分红率达57%，股息率较高，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

煤炭承压短期探底，潜心布局多元发展

淮北矿业(600985)
    事件：2025年10月31日，淮北矿业发布2025年三季报，前三季度，公司实现营业收入318.41亿元，同比下降43.81%，实现归母净利润10.70亿元，同比下降74.14%；扣非后净利润10.01亿元，同比下降75.48%。经营活动现金流量净额38.56亿元，同比下降50.49%；基本每股收益0.40元/股，同比下降74.68%。资产负债率为48.70%，较去年全年上涨2pct。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入112.29亿元，同比下降42.22%；单季度归母净利润0.39亿元，同比下降96.78%；单季度扣非后净利润0.27亿元，同比下降97.72%。
    点评：
    受产销下滑等影响，煤炭业务短期承压。产销方面，受生产调整等阶段性因素影响，公司2025年前三季度商品煤产量1304万吨，较去年同期的1567万吨下降约250万吨。其中三季度产量413万吨，环比二季度的460万吨有所下滑，随着公司生产秩序的恢复，我们预计四季度产量有所恢复。价格方面，前三季度商品煤均价804元/吨，同比下降311元/吨，但需注意的是，焦煤价格自7月以来逐月回升，参照淮北地区市场价从7月的1330元/吨上涨至10月的1580元/吨，我们预计11月有望继续上调。成本方面，公司严格落实降本增效举措，前三季度吨煤成本约461元/吨，同比去年同期有较大幅下降；其中，三季度吨煤销售成本为446元/吨，环比二季度的426元/吨有所上升，主要因销量下滑导致单位固定成本增加。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务承压。2025年前三季度公司焦炭产量264万吨，销量267万吨，平均售价同比降幅在30%以上。甲醇产量增长迅速。公司前三季度甲醇产量51万吨，三季度单季度产量增长显著。平均售价同比微降。乙醇项目稳步推进。公司前三季度乙醇产量38万吨，考虑到全年计划产量57万吨，四季度产销量有望进一步上涨。若接近全年产量目标，公司乙醇项目或将增强公司盈利能力。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。此外，成功收储2,347万吨涡北矿深部资源；煤炭资源收储专班积极收集晋陕蒙疆宁等地区煤炭资源信息，并结合公司并购方向，针对性地开展相关项目调研论证和前期工作，积极推进省外煤炭资源收储并购。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺项目已产出合格品。非煤方面，雷鸣科化河南南召青山矿项目开工建设；取得云南华坪干箐矿采矿权，收储石灰石资源3,462万吨，截至2025年年中公司拥有石灰石权益资源量6.83亿吨。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为15.45亿、23.77亿、27.51亿，截至10月31日收盘价对应2025-2027年PE分别为23.15/15.05/13.00倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

公司信息更新报告：PTA盈利下滑拖累Q3业绩，看好PTA触底反弹

桐昆股份(601233)
    看好长丝格局向好及PTA盈利反转，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收673.97亿元，同比-11.38%，实现归母净利润15.49亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益7.50亿元），同比+53.83%。其中，2025Q3公司实现归母净利润4.52亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益3.25亿元、资产处置收益2.79亿元），同比+872.09%，环比-6.88%。考虑到2025Q3PTA盈利下滑超出预期，我们下调公司2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.41（-5.00）、36.48、42.74亿元，EPS分别为0.85（-0.21）、1.52、1.78元，当前股价对应PE分别为17.0、9.5、8.1倍。我们看好长丝格局向好及PTA盈利反转，维持“买入”评级。
    丝销量环比小幅下降、价差环比基本稳定，PTA盈利下滑拖累Q3业绩
    销量方面，据公司公告，2025Q3公司涤纶长丝销量合计319万吨，同比-10.9%，环比-7.5%，其中POY、FDY、DTY销量分别为236、53、30万吨，占比分别为73.9%、16.5%、9.5%。盈利方面，以主流品种POY为例，2025Q3涤纶长丝POY季度价差均值为1171元/吨，较Q2环比-9元/吨。2025Q3涤纶长丝销量及价差环比基本稳定，但公司经营业绩环比大幅下降，这可能主要由于上游PTA环节盈利大幅恶化。据CCF数据，2025Q2PTA价差整体在300-400元/吨区间波动，但到了Q3，价差整体下滑至200元/吨左右，PTA盈利下滑或对公司Q3业绩形成拖累。
    长丝格局向好，PTA盈利或将否极泰来
    涤纶长丝方面，国内涤纶长丝行业未来新增产能增速有望放缓，需求稳步增长背景下，长丝盈利中枢有望抬升。PTA方面，我们认为PTA行业未来新增产能有限，同时行业集中高也为龙头企业带来定价权。另外，截至2025年10月下旬，CCF统计PTA价差已不足百元，全行业陷入深度亏损状态，生产企业具备提价诉求。我们看好PTA行业迎来良性发展，产品也有望扭亏为盈。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

公司信息更新报告：收入利润稳中有增，拿地强度同比提升

招商蛇口(001979)
    归母扣非净利润保持增长，拿地强度同比提升，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年三季报，公司行业排名稳定，拿地聚焦核心城市，公开市场融资畅通。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为42.8、49.6、55.4亿元，EPS为0.47、0.55、0.61元，当前股价对应PE为19.7、17.0、15.2倍。公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    毛利率水平明显提升，合联营企业投资收益大幅下降
    2025年前三季度，公司实现营业收入897.66亿元，同比+15.1%；实现归母净利润24.97亿元，同比-4.0%；实现归母扣非净利润19.68亿元，同比+17.1%；公司实现毛利率、净利率分别为14.98%、4.01%，同比分别+5.03pct、-0.37pct，实现经营活动现金净流量31.4亿元，同比-75.8%；对合联营企业的投资收益0.6亿元，同比-96%。公司2025年第三季度收入和归母净利润分别同比+43.2%、-11.4%。
    销售排名行业前四，拿地强度超50%
    2025年1-9月，公司实现签约销售面积508.7万方，同比-20.8%；实现签约销售金额1407.1亿元，同比-3.1%，销售排名位列行业第四；实现签约销售均价27660元/平，同比+22.4%。2025年1-9月，公司获取30宗土地，拿地总建面324.7万方，同比增长132%；对应土地总价752.1亿元，同比增长160%；拿地均价23162元/平，同比增长12%；拿地金额权益比达57.9%，同比有所下降；拿地强度53.5%（2024年同期19.9%），其中一线城市拿地占比66.9%。
    融资成本优势明显，增发优先股规模调整
    公司融资畅通，截至2025年10月末，公开市场债券融资121亿元，包括2笔公司债和5笔中期票据，票面利率均不超2.05%，融资成本优势明显。公司10月调整公告拟向特定对象发行优先股78.4亿元，募集资金用于11个房地产项目建设。截至2025年9月末，公司累计回购股份数量4480万股，占公司总股本的比例为0.494%，支付资金总额4.3亿元（含交易费用）。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

公司信息更新报告：煤价下跌致业绩承压，集团重组打开成长空间

平煤股份(601666)
    煤价下跌致业绩承压，集团重组打开成长空间，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入148.16亿元，同比-36.46%；实现归母净利润2.80亿元，同比-86.32%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比-83.54%。单Q3看，公司实现营业收入46.96亿元，环比-0.51%，实现归母净利润0.22亿元，环比-79.45%，实现扣非归母净利润0.54亿元，环比-49.06%，公司业绩短期承压主要因商品煤价格同比大幅下降所致。但公司积极推进降本增效，且控股股东战略重组为公司长期发展打开新空间，投资价值凸显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.2/12.1/15.2亿元，同比-73.8%/+96.3%/+25.3%，EPS为0.25/0.49/0.61元；当前股价对应PE为34.1/17.4/13.9倍。维持“买入”评级。
    Q3煤价环比回升，盈利能力有望改善
    价格方面：公司主焦煤长协价在经历二季度末下调至1340元/吨后，于8月1日回升至1520元/吨，并在三季度保持相对稳定，显示出价格底部企稳回升的态势。盈利方面：公司三季报未披露具体产销量数据。Q3公司营业成本约为46.18亿元，略低于当期46.96亿元的营业收入，毛利层面已接近盈亏平衡点，导致Q3归母净利润环比大幅下滑。库存方面：截至Q3末，公司存货较年初增长135.08%至13.01亿元，主要因上半年煤价低点时公司主动放缓销售节奏所致。
    集团战略重组推动资产注入，降本增效与股东回报稳步推进
    集团战略重组：2025年9月25日，公司控股股东中国平煤神马集团公告拟与河南能源集团实施战略重组。两大集团均为河南省属重点能源企业，重组后有望实现“煤—焦—化—新能源”产业链的深度整合，减少区域内同质化竞争。公司作为重组后新集团的核心煤炭业务平台，未来在资源获取、产业协同方面有望充分受益。降本增效成果显著：公司持续推进成本管控，2025年上半年吨煤成本已降至约620元，有望下半年降至600元以内。费用端，前三季度公司管理费用同比大幅下降58.2%，为利润提供了重要支撑，精细化管理成效显著。新疆项目与股东回报：公司在新疆的布局稳步推进，四棵树煤矿上半年已贡献利润1100余万元，铁厂沟煤矿处于建设前期，为公司提供远期增长点。同时，公司积极回报股东，持续进行股份回购，截至Q3末库存股达13.0亿元，并承诺2023-2025年维持60%的现金分红比例，彰显管理层对公司长期价值的信心。
    风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩持续高增，看好公司薄膜&先进封装设备双轮驱动

拓荆科技(688072)
    投资要点
    业绩持续高增，多款新品量产放量。2025年前三季度公司营业收入42.20亿元，同比+85.3%；归母净利润5.57亿元，同比+105.1%；扣非净利润4.58亿元，同比+599.7%。公司Q3营业收入22.66亿元，同比+124.2%，环比+81.9%；归母净利润4.62亿元，同比+225.1%，环比+91.6%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+822.5%，环比+92.3%。公司业绩呈加速增长态势，主要系基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVDStack（ONO叠层）、ACHM以及PECVD Bianca、ALD SiCO等先进制程设备通过客户验证，量产规模不断扩大。
    成本管控叠加规模效应显现，Q3净利率环比提升。2025年前三季度公司毛利率为33.3%，同比-10.3pct；销售净利率为12.7%，同比+1.3pct；期间费用率为24.3%，同比-15.8pct，其中销售费用率为6.2%，同比-5.5pct，管理费用率为4.9%，同比-0.5pct，研发费用率11.5%，同比-9.6pct，财务费用率为1.6%，同比-0.2pct。公司持续维持高研发投入，Q1-Q3研发投入5.4亿元，同比+12.1%，研发费用率则跟随营收规模扩大降低。Q3单季度毛利率为34.4%，同比-4.9pct，环比-4.4pct；销售净利率20.0%，同比+6.4pct，环比+1.2pct，主要系公司持续加强成本管控、收入规模持续扩大，期间费用率继续下降。
    合同负债持续高增，现金流持续优化。截至2025Q3末，公司合同负债为48.94亿元，同比+94.8%，主要系公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，在手订单增加；存货为80.7亿元，同比+14.0%。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为28.32亿元，同比大幅转正；其中2025Q3经营活动净现金流为12.66亿元，同比大幅转正，环比-18.6%。
    加码布局薄膜沉积与先进封装，有望夯实核心设备竞争力。公司通过定增及对子公司增资，持续加码薄膜沉积和先进封装设备布局，夯实技术与产能基础，有望不断强化核心产品优势。（1）薄膜沉积：2025年9月公司公告拟募资不超过46亿元，其中15亿元用于建设高端半导体设备产业化基地、20亿元用于建设前沿技术研发中心，重点聚焦PECVD、SACVD、HDPCVD等薄膜沉积设备的产业化及技术攻关，推动多款先进设备（含ALD、沟槽填充CVD等）研发迭代并配套开发下一代自动化控制系统。该项目将有效提升产能、产品性能和智能制造水平，进一步满足先进工艺持续演进下的客户需求，夯实公司在薄膜沉积领域的竞争优势。（2）键合：25年9月公司联合国投集新（重要出资人为大基金三期）等对控股子公司拓荆键科增资不超10.395亿元，推进混合键合、熔融键合等三维集成关键设备及配套量测设备的技术迭代与产业化。目前子公司已出货至先进存储、逻辑、图像传感器客户，增资有望助力拓荆键科加速技术突破与市场导入，强化公司在键合领域的竞争壁垒。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为85/55/39倍，考虑到公司在半导体设备领域的龙头地位与稀缺性，及其在薄膜沉积和先进封装领域的前瞻布局有望带来新增量，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

公司信息更新报告：业绩短期承压，超节点产品规模部署

紫光股份(000938)
    业绩短期承压，有望深度受益于国内超节点需求，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比+31.41%，实现归母净利润14.04亿元，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，子公司新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务营收和国际营收分别同比+62.55%和+83.99%。2025Q3，公司实现营收298.97亿元，同比+43.12%，实现归母净利润3.63亿元，实现扣非归母净利润3.42亿元。考虑到算力卡短期供给受限，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.77/25.60/31.86亿元（原25.67/29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为46.8/32.5/26.1倍，随着AI持续发展，AI服务器、交换机以及超节点需求有望加速，我们看好公司ICT业务长期发展，维持“买入”评级。
    推出UniPoD超节点、102.4T交换机，助力国产算力集群发展
    在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，未来可向1024卡演进，截至2025Q3，S80000已完成在多个大型项目的集群化部署，并进一步开展下一代千卡及更大规模超节点产品的研发。在液冷配套方面，公司加速推进在相变冷板等新兴技术的开发与产品落地，具备液冷整机柜设计制造全流程能力。在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，在小红书实现智算网络规模化实测验证，推出102.4T交换机，配备128个800G OSFP全速端口。
    持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间
    公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至10月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。
    风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

公司信息更新报告：2025Q3收入延续高增，扣非净利率环比改善

石头科技(688169)
    2025Q3收入延续高增，扣非净利率环比改善，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业收入41.6亿元（同比+60.7%，下同），归母净利润3.6亿元（+2.5%），扣非归母净利润3.4亿元（+3.0%）。考虑到2025Q3内销业务受国补暂停、推出自补影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.3/23.8/31.4亿元（2025-2027年原值为20.2/30.8/39.2亿元），对应EPS为5.90/9.18/12.12元，当前股价对应PE为27.7/17.8/13.5倍，公司自2024Q3起采取品牌优先策略，收入规模快速提升，继续看好公司未来收入高增，净利率环比持续改善，维持“买入”评级。
    2025Q3内外销持续高增，洗地机品类市占率持续提升
    分地区看，我们预计2025Q3内销扫地机/洗地机预计分别同比增长40%/500%+，根据奥维云网，2025Q3扫地机/洗地机国内线上销额市占率达28.5%/23.8%，分别同比+2.9/21.1pct，洗地机品类市占率持续提升；2025Q3外销预计同比增长约40%，拆分地区来看，（1）欧洲预计增长约50%，各地区市占率持续提升，持续巩固德国、北欧等优势市场，保持市占率第一，西南欧市场取得较好拓展，例如Prime Day法国市场取得线上市占率第一。（2）北美预计增长约25%，受到中美贸易及关税政策影响，北美地区增长边际放缓，展望未来，我们预计公司进入更多线下渠道，拉动北美市场继续高增。（3）亚太预计增长约50%，其中韩国、新加坡、土耳其保持优势，日本、泰国、马来西亚、越南等国家市占率首次突破20%，中东及东南亚区域拓展成效显著。进入2025Q4，内销方面新一轮国补已上线，双十一开门红阶段在同期高基数下仍实现30-40%增长，看好公司在积极的投放策略下，双十一全周期扫地机及洗地机业务维持高增，进一步抢占市场；海外方面，我们看好海外大促维持良好趋势，洗地机品类进一步打开欧美市场。
    国补暂停、推出自补影响下毛利率阶段承压，扣非净利率环比改善
    公司2025Q3毛利率42.1%（-11.8%），主系（1）国补暂停、推出自补影响毛利。（2）低毛利率洗地机产品销售占比提升。2025Q3期间费用率33.8%(-4.6pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8pct/-1.8pct/-0.7pct/-0.4pct，综合影响下，2025Q3销售净利率为8.7%(-4.9pct)，扣非净利率为8.0%(同比-4.5pct，环比+2.3pct)。进入2025Q4，内销方面，我们看好公司扫地机业务实现扭亏，主销产品P20Ultra Plus及P20活水版降本持续，更好应对市场竞争，盈利能力实现边际改善；外销方面，欧洲及亚太利润率预计
    维持稳定，越南产能稳定释放及中美关税政策趋缓下北美利润率有望边际改善。
    风险提示：新品销售不及预期;竞争加剧风险;海外高通胀下需求不及预期。

广发证券2025三季报点评：业绩超预期，H股小额增发对股价影响有限

广发证券(000776)
    投资收益高增驱动业绩超预期
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润262/109亿元，同比+41%/+62%，好于预期，单Q3净利润环比+20%。前三季度年化加权平均ROE10.9%，同比+3.9pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.58倍，同比+0.52倍。前三季度经纪/投行/资管/利息净收入/投资为70/5/61/17/101亿元，同比+75%/-3%/+20%/+23%/+57%，经纪、资管、投资收益同比高增。预计2025-2027年公司归母净利润143/187/221亿元，同比+49%/+31%/+18%，对应PE12.5/9.6/8.1倍，PB（LF）为1.39倍，公司旗下基金公司行业地位稳固，受益于牛市后周期基金市场beta，维持“买入”评级。
    易方达和广发基金市占率提升
    （1）2025Q1-3公司资管净收入61亿元，同比+20%，单Q3为20亿，同比+17%，环比+1%。据Wind，2025Q3末广发基金非货/偏股AUM9214/4323亿，同比+13%/+31%，环比+10%/+27%，市占率4.17%/4.21%，环比+0.03/+0.18pct。
    （2）2025Q3联营合营子公司投资收益为8.5亿，同比+65%，2025Q3末易方达非货/偏股AUM16648/10647亿，同比+22%/+24%，环比+18%/+26%，市占率7.54%/10.37%，环比+0.56%/+0.30pct。
    经纪和自营投资收益同比改善明显
    （1）2025Q1-3经纪净收入70亿元，同比+75%，单Q3为31亿，同比+149%，环比+63%。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%；2025Q3为2.5万亿，环比同比+212%。（2）2025Q1-3投行净收入5亿元，同比-3%，单Q3为2亿，环比+18%。（3）2025Q1-3公司自营投资收益93亿元，同比+57%，年化自营投资收益率3.6%（2025H1为3.7%），单Q3自营投资收益环比+24%。Q3末自营金融资产规模3933亿，同比+33%。（4）2025Q1-3利息净收入16.9亿，同比+23%，利息收入/利息支出90/73亿元，同比-1%/-5%，期末两融市占率5.74%，环比-0.17pct，市占率下降。
    经纪和自营投资收益同比改善明显
    董事会同意提请公司2025年第二次临时股东大会以特别决议批准授予公司董事会关于发行H股股份无条件一般性授权。配发或有条件或无条件同意配发的H股的面值总额不得超过已发行境外上市外资股（H股）的20%。公司H股股本17亿股，以上限20%的H股配发股数和10月31日H股收盘价计算，上限募资58亿人民币，稀释总股本4%。2025年1月公司向香港子公司增资21.37亿港元，2025H1广发海外业务收入11.4亿，同比+75%，公司港股募资有助于提升海外子公司资本实力，利于海外业务发展。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

国信证券2025三季报点评：投资收益驱动业绩超预期，ROE领跑行业

国信证券(002736)
    投资收益驱动业绩超预期，盈利能力领跑行
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为192/91亿元，同比+69.4%/+87%，单Q3归母净利润38亿，环比+24%，同比+117%。25Q1-3年化加权平均ROE12.04%，同比+5.72pct，单季度年化加权ROE15.2%行业领跑。期末杠杆率（扣客户保证金）3.48倍，同比+0.04倍。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/投资为64/6/5/12/103亿元，同比+109%/-6%/-23%/+45%/+72%，经纪和投资是核心驱动。考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润预测至118/145/168亿元（调前111/133/153），同比+44%/+23%/+16%，加权ROE为11%/13%/14%，股价对应PE为12.3/10.0/8.6倍，PB（LF）为1.48倍，综合盈利能力和估值，公司配置性价比较高，股息率（2025E）为3.3%。公司已完成收购万和证券(注册地海南)，已完成从事海南自由贸易港跨境资产管理试点业务的备案，维持“买入”评级。
    Q3经纪业务增速跑赢交易量，预计市占率提升，投行和资管收入环比增长（1）前三季度公司经纪净收入64亿，同比+109%，单Q3为28亿，同比+213%，环比+71%，增速跑赢交易量，预计市占率增长。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。（2）前三季度投行和资管同比-6%/-23%，单Q3环比+11%/+4%。
    Q3自营投资收益环比增长，两融市占率提升，业务及管理费同比高增（1）前三季度公司自营投资收益99亿，同比+74%，年化自营投资收益率5.74%（2024年为4.4%，2025H1为5.1%），单Q3自营投资41亿，环比+24%。25Q3末自营金融资产规模2447亿元，同比+19%，环比+1%。（2）前三季度利息净收入12亿，同比+45%，利息收入/利息支出为53/42亿，同比+27%/+23%，Q3末两融市占率3.72%，环比+0.01pct。（3）前三季度业务及管理费为80亿，同比+42%，单Q3计提33亿，环比+33%。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

公司信息更新报告：Q3盈利同环比增长，新项目落地或推动公司成长

卓越新能(688196)
    Q3盈利同环比增长，新项目落地或推动公司成长，维持“买入”评级
    据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入23.43亿元，同比-21.24%；归母净利润1.67亿元，同比+81.24%。Q3，公司实现营业收入10.31亿元，同比-1.05%、环比+71.05%；归母净利润5,002万元，同比扭亏为盈、环比-10.76%。Q3，公司补缴各项税款1,781万元，实际经营利润6,782万元，环比+21%，公司盈利情况同环比改善。受税费等费用影响，我们下调前期盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.54(-1.1)、4.52(-0.78)、7.08(-1.36)亿元，EPS分别为2.00、3.55、5.57元，对应PE分别为22.3、12.6、8.0倍。未来随着公司海外项目持续落地，公司成长属性有望逐步显现，维持公司“买入”评级。
    生物柴油需求持续向好，脂肪醇价格高位维持，公司有望持续受益
    据隆众资讯、海关总署数据，2025年Q3，一代生物柴油FOB价格、价差分别环比+1.6%、-54.7%，中国生物柴油出口量25万吨，环比Q2+32.3%，主要是向荷兰出口的量环比增加；脂肪醇价格价差分别环比+2.6%、+4.3%。生物柴油方面，据商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，支持在综合保税区开展国产生物柴油和船用然料油混兑调和业务，有条件的地方开展国际航行船舶保税生物柴油等加注业务。未来随着船运降碳推进，生物柴油需求有望进一步增加。脂肪醇方面，脂肪醇目前仍处于现货紧缺状态，下游日化领域刚性需求维持，棕榈仁油价格高位支撑脂肪醇价格高位维持。公司以棕榈仁油等加工过程中的废油脂为原料生产脂肪醇，成本优势突出，公司有望持续受益于脂肪醇价格高位。
    公司海外基地建设持续推进，公司未来成长动力充足
    国内方面，10万吨/年HVO/SAF生产线完成大型设备主体安装，已进入管道安装阶段。新加坡方面，公司规划建设20万吨/年一代生物柴油产能，其中先进行一期产能10万吨/年的建设。泰国方面，泰国项目已完成土地勘探并进行施工图设计工作，预计一期建设30万吨/年一代生物柴油产能。综上，我们预计未来公司生物柴油产能有望超百万吨，持续助力公司成长。
    风险提示：国际贸易摩擦增强、产能投放不及预期、原料价格大幅波动等。

周大生：盈利能力逆势提升，结构优化成效显著

周大生(002867)
    事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入67.72亿元（yoy-37.35%），归母净利润8.82亿元（yoy+3.13%），扣非归母净利润8.53亿元（yoy+1.85%）。单Q3营收21.75亿元（yoy-16.71%），归母净利润2.88亿元（yoy+13.57%），扣非归母净利润2.72亿元（yoy+7.69%）。
    点评：
    收入端短期承压，自营及电商渠道表现亮眼。25Q1-Q3公司营收同比下降37.35%，主要受高金价抑制下游加盟商补货意愿影响。分渠道看，加盟业务收入33.45亿元（yoy-56.34%），为主要拖累项，我们认为部分系税收环境变化下结算模式向品牌使用费模式转变所致；自营线下业务收入13.42亿元（yoy-0.86%），展现较强韧性；电商业务收入19.45亿元（yoy+17.68%），实现逆势高增。分品类看，素金类产品收入49.42亿元（yoy-44.44%），受高金价影响较大；镶嵌类产品收入5.56亿元（yoy-4.89%），降幅显著收窄，其中自营渠道镶嵌收入同比增长67.23%，企稳迹象明显，部分得益于“点赞”等黄金镶钻新品类的带动。
    渠道优化提质增效，多品牌战略深化布局。公司持续优化渠道质量，从追求数量转向提质增效。截至25Q3末，公司终端门店4,675家，较年初净减少333家，其中加盟店净减少380家，自营店净增加47家，门店调整速度已有所放缓。产品端，公司迅速调整产品结构，加大轻量化、时尚化、高性价比产品供给。品牌端，1）“周大生×国家宝藏”品牌升级，打造高端差异化，其门店计划进展顺利，试点样板店销售攀升较快，公司预计未来几个月将出现单月销售超1000万元的门店。2）电商业务与头部MCN机构“无忧传媒”达成深度战略合作，共同孵化珠宝行业KOL，强化内容营销能力。
    盈利能力逆势提升，结构优化成效显著。在收入下滑背景下，公司25Q1-Q3归母净利润逆势增长3.13%。盈利能力提升的核心在于毛利率大幅改善，25Q1-Q3公司整体毛利率达29.74%，同比提升9.16pct。
    盈利预测与投资评级：25Q3公司在行业调整期内展现出经营韧性，通过坚定的产品与渠道结构调整，盈利能力逆势提升，经营质量显著优化。公司多品牌矩阵（国家宝藏、转珠阁等）布局清晰，渠道调整进入提质增效新阶段，产品创新与数字化营销持续赋能，为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为11.2/12.3/13.4亿元，当前股价对应PE估值为13.5x/12.2x/11.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

恩沙替尼国际化顺利，生态合作硕果累累

贝达药业(300558)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，贝达药业发布2025年三季报，公司实现营业收入27.17亿元，同比+15.90%；归母净利润3.17亿元，同比-23.86%；扣非归母净利润3.37亿元，同比-6.74%。单季度来看，公司2025Q3收入为9.86亿元，同比+16.83%；归母净利润为1.77亿元，同比-7.93%；扣非归母净利润为1.47亿元，同比+1.08%。
    点评
    整体费用率
    前三季度，公司整体毛利率为80.34%，同比-3.47个百分点；期间费用率63.88%，同比-3.66个百分点；其中销售费用率34.19%，同比-2.94个百分点；研发费用率13.73%，同比-2.65个百分点；管理费用率13.70%，同比+1.14个百分点；财务费用率2.27%，同比+0.79个百分点；经营性现金流净额为6.68亿元，同比-19.60%。公司注重投入产出效率，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支。
    恩沙替尼海外商业化顺利，海内外临床稳步推进
    2025年8月，恩沙替尼在美国开出首张处方；6月，公司产品盐酸恩沙替尼胶囊在中国澳门批准上市。同时，酒石酸泰瑞西利胶囊获得NMPA批准上市。在研项目方面，9月，恩沙替尼新辅助治疗间变性淋巴瘤激酶（ALK）阳性NSCLC研究、恩沙替尼与放疗存在潜在协同增敏作用研究、恩沙替尼EMBRACE研究中ctDNA监测策略的分析与比较、MCLA-129治疗NSCLC患者I期研究更新结果在2025年世界肺癌大会（WCLC）上亮相展示；10月，恩沙替尼术后辅助治疗数据在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会首次披露，中期结果显示，恩沙替尼术后辅助治疗2年无病生存期（DFS）率达86.4%，2年无病生存期风险比（HR）为0.20，复发风险降低80%，显著减少了疾病复发的可能。
    生态合作硕果累累，禾元生物科创板上市
    公司早期通过战略合作及创新生态圈布局的企业及产品也陆续收获阶段性成果。
    公司与杭州博之锐生物制药有限公司达成战略合作的产品注射用曲妥珠单抗（商品名：安瑞泽）于2025年7月正式启动全国销售。
    公司战略投资项目武汉禾元生物科技股份有限公司的奥福民“适用于肝硬化低白蛋白血症(≤30g/L)的治疗”的适应症于7月获批上市，公司拥有奥福民在约定区域内的独家经销权，并于报告期内实现销售，为公司营业收入带来增量。禾元生物也于10月28日正式登陆科创板，成为重组人白蛋白第一股，禾元生物是重启未盈利企业适用科创板第五套标准后首家上会企业、A股首例采用约定限售方式申购的新股，也是科创成长层首批上市企业。
    公司合作伙伴EyePoint Pharmaceuticals,Inc.主持开展的伏美纳眼科制剂EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU）治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性的两项III期关键性临床试验已完成受试者入组，治疗糖尿病黄斑水肿的关键性III期临床试验也于10月在美国启动。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计，公司2025~2027年收入分别35.4/42.1/50.0亿元，分别同比增长22.4%/18.8%/19.0%，归母净利润分别为5.9/7.4/9.0亿元，分别同比增长45.4%/25.8%/21.9%，对应PE为39X/31X/26X。看好公司在肺癌领域的全面布局、恩沙替尼海外发展以及奥福民商业化前景，维持“买入”评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险：公司药品申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保或集采可能会面临丢标等风险；
    行业政策风险：随着国家带量采购政策的全面实施，对市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期。

2025年三季报点评：Q3营收波动，降本增效及新厂运营改善带来盈利拐点

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：2025年前三季度收入186.80亿元/yoy+6.67%，归母净利润24.35亿元/yoy-14.34%。分季度看，25Q1/Q2/Q3收入分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3%，归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7%，Q3营收持平略降、净利降幅扩大，主因宏观经济压力及部分客户下单谨慎，同时新工厂投产初期的效率爬坡对利润率构成阶段性拖累。
    25Q3量跌价升，新客户放量增长。1）分量价看，前三季度销量1.68亿双/yoy+3.04%，ASP约111.2元/双、yoy+3.5%。单Q3销量0.53亿双/yoy-2.99%，ASP约112.8元/双、yoy+2.73%，量跌价升主因ASP偏低的Converse和Vans订单下滑，我们预计2026年这两个客户订单有望好转。2）分客户看，我们预计25Q3On、New Balance、Adidas贡献主要增量，Converse和Vans订单承压，Nike小幅下滑。
    新工厂运营持续改善。公司积极推进新工厂建设，2024年投产的4家新工厂中，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂，25Q4公司预计新投产两个工厂（印尼Adidas工厂和越南Asics工厂），由于规模较小，预计对毛利率影响有限。
    Q3毛利率环比改善，管理费用率同比下降。1）毛利率：前三季度整体毛利率同比-5.85pct至21.95%，主要受多个新工厂处于产能爬坡期影响，单Q3毛利率22.19%/同比-4.82pct/环比+1.11pct，体现新工厂效率处于改善过程中，同时公司落实各工厂降本增效（如减少总体工人人数）。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08/-2.54/+0.34/+0.14pct至0.27%/2.75%/1.70%/-0.22%，管理费用率显著下降主因随净利润下滑计提的绩效薪酬减少。3）归母净利率：前三季度归母净利率13.04%/同比-3.20pct，单Q3归母净利率12.71%/同比-3.27pct/环比+0.27pct，我们预计随新工厂效率爬坡利润率有望进一步恢复。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，短期业绩因战略性产能扩张而承压，但新工厂爬坡进展顺利，新客户订单放量为未来增长奠定坚实基础。随着新工厂效率提升及新客户订单持续导入，公司盈利能力有望逐步修复。考虑短期业绩承压，我们将25-27年归母净利润预测值从35.7/43.4/51.2亿元下调至34.1/40.0/46.9亿元，对应PE20/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：订单波动、汇率波动、新工厂效率爬坡不及预期等风险。

华泰证券2025三季报点评：业绩超预期，综合实力行业领先

华泰证券(601688)
    业绩超预期，综合实力行业领先
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为271/127亿元，同比+12.6%/+1.7%，扣非净利润同比+100%，业绩好于我们预期，单Q3归母净利润52亿，环比+33%。2025Q1-3年化加权平均ROE9.61%，同比-0.51pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.86倍，同比+0.28倍有所扩表。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/大投资业务分别为66/19/14/33/130亿元，同比+66%/+44%/-64%/+151%/-3%，核心业务增长动能强劲，资管和投资同比下降主因AssetMark资管收入基数以及2024Q3处置产生的非经常性损益高基数。预计2025-2027年公司归母净利润168/217/251亿元，同比+9%/+29%/+16%（对应2025年扣非归母净利润同比+85%），对应PE为11.7/9.0/7.8倍，当前PB（LF）1.14倍，公司业务综合实力强，AI涨乐APP上线引领行业，维持“买入”评级。
    经纪同比高增，投行增速扩张
    （1）2025Q1-3经纪净收入同比+66%，单Q3同比+128%，环比+56%（2025Q1-3市场股基ADT同比+112%；2025Q3同比+212%，环比+66%）。
    （2）2025Q1-3投行业务净收入19.5亿，同比+44%，较中报的25%增速扩张。据Wind，前三季度公司IPO承销数量8单、主承销金额109亿元，同比+74%；华泰金控（香港）承销IPO项目金额160亿，同比+869%，排名第四。
    （3）2025Q1-3资管业务净收入为13.5亿元，同比-64%，主要受AssetMark高基数影响，单Q3资管净收入为4.6亿，环比-2%。
    自营投资收益率改善，旗下基金公司AUM高增，资金成本下降
    （1）2025Q1-3公司自营投资收益(含公允价值变动损益、汇兑损益，不含联营)100.5亿元，同比-15%，主要是AssetMark处置高基数，单季度自营环比+19%。前三季度自营投资收益率3.9%，较中报的3.5%扩张。2025Q3末自营金融资产规模3829亿，同比+8%，环比+2%。
    （2）2025Q1-3联营合营投资收益30亿，同比+84%，单季度13亿，环比+35%，预计南方基金、华泰柏瑞和PE子公司贡献增量。2025Q3末南方基金非货/偏股AUM8005/4605亿，同比+21%/+17%，环比+14%/+21%，华泰柏瑞非货/偏股AUM6983/5858亿，同比+20%/+15%，环比+17%/+15%。
    （3）2025Q1-3利息净收入32.7亿，同比+151%，利息收入/支出分别为100/68亿元，同比+1%/-22%，利息支出显著下降，公司出售资管子公司后，受海外高利率资金成本影响下降。2025Q3末公司两融市占率7.14%，环比+0.01pct。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

北交所信息更新：前三季度矿山水电持续增长、增发审议通过，2025Q1-3营收5.84亿元

五新隧装(920174)
    2025Q1-3营收5.84亿元、归母净利润为6,621万元，维持“买入”评级五新隧装公布三季报，2025Q1-3实现营业收入5.84亿元，同比下降3.3%；归母净利润为6,621万元，同比下滑29.5%，扣非净利润降幅达29.9%。考虑到重大资产重组过程中费用增加及矿山、水电、海外市场等新方向的拓展带来费用提升，我们下调2025、并维持2026-2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.96/1.41/1.75亿元（原值1.15/1.41/1.75），对应EPS为1.07/1.57/1.95元，当前股价对应PE为53.3/36.4/29.3X。我们看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持“买入”评级。
    2025前三季度矿山开采市场营收+104.03%，水利水电市场营收+50.98%2025Q1-3五新隧装在后市场业务营收达到5182.75万元同比增长21.52%，占比提升至8.88%，主机市场销售额5.23亿元，对应毛利率29.84%。从下游应用市场看，矿山开采市场营收7319.49万元同比增长达到104.03%，对应毛利率35.73%同比+0.33pct；水利水电市场营收达到5169.68万元同比增长50.98%，对应毛利率25.75%。水利水电市场营业收入占比由2024年同期的5.67%增长至8.85%;矿山市场营业收入占比由2024年同期的5.94%增长至12.54%。
    增发+现金收购五新重工、五新科技，已获得审议通过
    此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技99.9057%和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.5亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。2025年9月29日，并购重组委员会审议通过此次并购。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

公司信息更新报告：2025Q3业绩亮眼，多赛道布局有望驱动业绩增长

丸美生物(603983)
    2025Q3归母净利润同比增长11.6%，整体业绩均表现亮眼
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收24.5亿元（同比+25.5%，下同）、归母净利润2.4亿元（+2.1%），其中2025Q3实现营收6.9亿元（+14.3%）、归母净利润0.7亿元（+11.6%），整体业绩均表现亮眼。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为4.00/5.23/6.67亿元，对应EPS为1.00/1.30/1.66元，当前股价对应PE为34.6/26.5/20.8倍，维持“买入”评级。
    眼部与护肤系列表现亮眼，产品结构的进一步优化带动毛利率提升
    分品类看，2025Q3眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收1.5亿元（+20.1%）/3.1亿元（+42.0%）/0.7亿元（+23.1%）/1.5亿元（-26.7%），预计眼部与护肤系列大单品表现亮眼；平均售价方面，2025Q3眼部类+52.8%、护肤类+4.5%，洁肤类+12.6%，美容类+20.8%，眼部类售价上升主要系售价较高的眼部类产品销售占比提升。盈利能力方面，公司2025Q3毛利率和净利率分别为75.7%（+1.2pct）/10.5%（+0.03pct），产品结构进一步优化带动毛利率提升。费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发费用率分别为60.6%/5.9%/3.3%，同比分别+1.7pct/+1.8pct/+0.2pct，均略有提升。
    丸美科技赋能中高端市场布局，恋火彰显自由悦己品牌主张
    丸美：持续蝉联国货眼部护理第一品牌，双11李佳琦美妆直播间首日前四小时小红笔眼霜销量超4万件。此外，全新推出“完美胶原支棱眼霜”，以独家专利重组胶原蛋白PRO为核心，凭借“光电同效”科技，打造差异化优势赋能中高端抗老护肤赛道布局，定义科技护肤新高度。恋火：深耕底妆市场，对王牌单品进行升级，推出看不见3.0粉底液新品系列，并计划四季度推出新的IP限定系列。此外，恋火邀请明星共创PL涂鸦限定系列，表达自由且悦己的品牌主张。双11李佳琦首日直播间恋火GMV超900万元。运营：推动线上线下协同发展，线上拓展优秀达人合作网络，恋火品牌小红书平台高质量内容比例显著提升；线下推出渠道专供产品，通过主题沙龙及路演活动传播品牌理念。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

产业链纵深布局，长期成长可期

广信股份(603599)
    核心观点
    公司农药生产体系完备，经营韧性较强：广信股份多年从事以光气为原料的农药原药、制剂及基础化学品中间体的研发、生产与销售，是国内少数具备完整农药生产体系的专业厂商之一。得益于完善的产业链一体化布局优势及各业务板块间的协同发展，公司具备较强经营韧性，盈利能力持续高于行业平均水平。2025年前三季度公司营业总收入、归母净利润分别为26.63、5.20亿元，同比别下滑23.69%、9.36%；销售毛利率、销售净利率分别为31.25%、19.55%，同比分别增长0.24、3.22个百分点。行业景气底部，公司业绩虽仍承压但利润降幅已有所收窄。
    政策引导+行业自律，农药行业景气有望筑底回升：现阶段我国农药产能结构性过剩问题较为突出，产品同质化、市场竞争加剧下，农药产品价格内卷现象严重，行业利润空间被明显压缩。为维护公平竞争的农药市场秩序、保障农业生产安全，年内“一证一品”政策、“正风治卷”三年行动相继出台。未来在政策端加强约束、企业强化自律行为的背景下，借证代工或违规生产销售的中小农药企业有望面临整合或退出，大量劣质农药、同质化农药有望加速出清，农药市场格局将有所优化。随供需结构修复，农药行业景气度有望底部上行，企业间低价恶性竞争将得到有效遏制，农药产品价格及盈利水平将逐步回归理性并释放充足弹性空间。中长期来看，产业链一体化布局完善、登记证储备丰富、资金实力及研发实力雄厚的头部农药企业的市场份额有望进一步提升。
    依托光气资源优势，持续推进产业链纵深布局：公司是目前拥有最多光气资源的农药类民营企业，现有使用产能6.8万吨/年。公司多年来充分发挥光气资源优势，不断完善产品结构。公司现有上游30万吨/年离子膜烧碱产能，可自供液碱、液氯和氢气等主要原料；中间体方面，公司可自产水杨腈、氨基甲酸甲酯、异氰酸酯、对（邻）硝基氯化苯、对氨基苯酚、邻苯二胺等。农药产品方面，公司现拥有多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆等拳头产品，产销规模均居国内同行业前列。目前公司仍有嘧菌酯、噁草酮、噻嗪酮、茚虫威等产品产能待释放，未来公司农药产品布局将进一步完善，公司也计划基于对氨基苯酚等现有中间体产能持续向下游医药、染料、新材料等板块延伸，以拓宽产业面。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.10、9.19、10.74亿元，同比分别变化-8.86%、29.42%、16.92%；PE分别为14.86、11.49、9.82。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；行业监管政策波动的风险；行业竞争加剧的风险；项目建设进度不及预期的风险。

公司事件点评报告：利润持续释放，新零售势头强劲

莲花控股(600186)
    事件
    2025年10月30日，莲花控股发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入24.91亿元（同增29%），归母净利润2.53亿元（同增53%），扣非净利润2.51亿元（同增52%）。其中2025Q3总营业收入8.70亿元（同增22%），归母净利润0.91亿元（同增42%），扣非净利润0.90亿元（同增41%）。
    投资要点
    毛利持续优化，规模效应释放
    公司2025Q3毛利率同增4pct至27.88%，主要系味精原料成本下降，叠加产品结构优化与规模效应释放所致，销售费用率同增4pct至8.93%，主要系电商平台费投增加所致，随着渠道投入产出比提升，预计规模效应将持续释放，管理费用率同减1pct至2.62%，净利率同增2pct至10.66%。
    主业夯实优势，算力业务环比向上
    主业来看，2025Q3味精营收同增14%至5.44亿元，味精延续稳健增长，公司加强客户端分销工作，客户量质齐升，夯实品牌头部位置。2025Q3鸡精等复调营收同增13%至1.24亿元，公司在新零售渠道围绕复调做突破，松茸鲜实现系列化布局。2025Q3酱油等液态调味品营收同增903%至0.33亿元，零添加酱油等液态调味品在餐饮端取得进展，后续公司针对空白渠道陆续推进招商动作，C端上柜情况较好。算力业务来看，2025Q3算力业务同减15%至0.28亿元，公司重点围绕AI应用等相关业务领域，创新业务模式，强化自主研发能力，盈利能力也随着业务模式丰富化持续向好。
    线上渠道开拓顺利，线下渠道量质齐升
    2025Q3线上渠道营收同增145%至1.05亿元，相对于过去依赖旗舰店销售，公司针对兴趣电商、社区电商、场景营销、达人带货等做动作细化，先后在松茸鲜、酱油等品类上实现爆量，带动线上渠道高增。2025Q3线下渠道营收同增13%至7.57亿元，公司一方面推动经销商量质齐升，从单一餐饮转型至生鲜夫妻店、便利店、国际连锁卖场等渠道，通过专业渠道商进行合作，充分开拓空白C端市场。
    盈利预测
    公司持续强化品牌认知度，随着市场下沉与特通渠道增量开拓，味精市占率稳步提升，复调产品在新零售渠道端的布局持续取得突破，算力业务通过轻资产运营，在承接订单的基础上，构造算法解决方案能力护城河，第二曲线逐渐跑出规模。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.17/0.23/0.30（前值为0.19/0.24/0.30），当前股价对应PE分别为32/24/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、股权激励进展低于预期、算力业务进展不及预期的风险、成本上涨风险等。

改革红利释放，收入增长动能持续

涪陵榨菜(002507)
    事件：公司前三季度营收20亿元，同比增长1.84%，归母净利润6.7亿元，同比增长0.3%，扣非归母净利润6.15亿元，同比下降3.43%；其中Q3季度营收6.86亿元，同比增长4.48%，归母净利润2.32亿元，同比增长4.34%，扣非归母净利润2亿元，同比下降5.63%。
    收入稳步提升，新品销售实现突破。2025Q3收入同比增长4.48%，公司连续两个季度收入增速转正，显示业绩增长的平稳性。公司坚持“双轮驱动”战略，以榨菜为中心，在“榨菜+”和榨菜亲缘品类方向取得更多突破。其中榨菜亲缘品类萝卜、海带、肉菜结合三大品类销售额均突破千万元，去年底上市的爆炒系列小菜逼近千万元量级，今年7月推出的老重庆杂酱与肉末豇豆线上成交额合计近1500万元。
    毛利率短期承压，销售费用率略有上升。25前三季度和25Q3毛利率分别为53.7%和52.9%，同比+2.74pcts和-3.23pcts。主要因2024Q3低价青菜头带来的成本红利消退，叠加买赠促销活动增加所致。费用端，2025Q3公司销售费用率为18.08%，同比上升0.84pcts，主要来自于市场推广和促销费用增长。管理费用率2.81%，同比下降0.32pcts，受益于内部运营效率持续提升。餐饮渠道精准匹配，新兴渠道快速增长。今年以来，公司积极切入餐饮渠道，通过精准匹配餐饮场景需求，三季度餐饮板块销售额已近1亿元，同比增长近40%。在新渠道拓展上，公司今年设立大客户群营业部，实现山姆、盒马等大型商超直营合作，抖音等新兴电商平台成为新品推广核心阵地。此次同时公告，由于外部环境变化及与交易对方未能达成一致意见，公司终止收购味滋美，认为对当前经营没有重大影响，未来不排除收购其他调味品公司的可能。
    盈利预测与评级：去年以来公司积极推进改革，无论是产品结构的梳理还是市场渠道的开拓，均取得了较好的成绩。我们看好未来公司新品和新渠道对业绩的增长贡献，预期25年公司实现营业收入增长2.98%，归母净利润增长2.69%，实现EPS0.71元，当前股价对应估值18.36倍，考虑到公司历史估值与未来成长性，给予23倍目标估值，目标价16.33倍，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，餐饮市场复苏不及预期，公司新品推广不及预期，公司新渠道发展不及预期等。

主动升级，放眼全球

中材国际(600970)
    公司为全球领先的水泥工程综合服务商，主营水泥EPC、装备制造、运维，25H1收入占比分别为58.0%、10.7%、28.8%，25Q1-Q3工程/高端装备制造/生产运营服务新签订单分别为335.9/38.1/34.4亿元，同比分别+38%/79%/-2%。装备业务“双外”延伸逻辑持续兑现，截至25H1，公司装备业务行业外/境外收入占比达37%/51%。公司收购合肥院后完善产品矩阵，2024年公司辊压机全球市占率第一，熟料输送机/篦冷机国内市占率达85%/70%。我们测算2024年水泥装备市占率约20%，较EPC业务的市占率水平仍有较大提升空间。
    连续十八年分红回馈股东，高股息性价比凸显
    公司自上市以来连续十八年分红，2024年分红比例/静态股息率分别为40%/4.8%。根据2024年7月公告，2024-2026年分红比例不低于当年实现可供分配利润的44%/48%/53%。根据我们的盈利预测，公司现价对应26年的股息率有望超6%。
    非洲、中东基建景气向上，境外订单占比近70%
    从2024年新签海外订单结构看，中东占比37.2%、非洲27.4%、欧洲16.3%。我们测算中东+非洲重点地区的年均新建需求约24亿美元。复盘出海历程，公司经历过“出海风浪”，持续深耕属地化布局、积累丰富经验，2022-2025H1公司海外业务重回增长趋势。25Q1-Q3公司新签合同金额598.82亿元，同比+13%，其中境外订单占比达69%。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①出海竞争优势及持续高增长；②结构优化，装备/运维占比提升，有利盈利能力与估值水平；③当前时点估值及股息率具备吸引力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、33.6、36.4亿，现价对应PE分别为8.1、7.4、6.8倍，给予2026年12xPE，对应目标价15.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际经商环境变化、新业务开展不及预期；汇率波动风险；限售股解禁风险。