业绩增长趋势稳健，创新研发加速推进

华东医药(000963)
    2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；实现归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%；实现扣非归母净利润33.52亿元，同比增长22.48%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入104.28亿元，同比增长1.94%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长50.88%。
    经营分析
    医药工业、工微板块快速增长，商业、医美板块整体稳健。核心子公司中美华东整体经营继续保持稳健增长态势，全年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%，成为公司业绩增长的核心引擎。工微板块整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入7.11亿元，较去年同期增长43.12%。商业板块继续保持稳健发展，实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%，实现净利润4.56亿元，同比增长5.58%。国内医美全资子公司欣可丽美学报告期内实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。
    创新研发布局不断丰富，积极推进临床进度。公司医药在研创新药及生物类似药项目94个，24年医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，公司引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市。内分泌领域，公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002计划2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组，糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展中。自免领域，与荃信生物合作的乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司25-27年分别实现归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%）。2025-2027年公司对应EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应当前PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

经营业绩短期承压，产业布局持续完善

万华化学(600309)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。其中，第四季度实现营收344.65亿元，同比下降19.49%；归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%。2025年第一季度实现营收430.68亿元，同比降低6.70%；归母净利润30.82亿元，同比降低25.87%。面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    营业收入同比增长，盈利短期承压。2024年公司三大业务板块销售收入均实现正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为758.44亿元/725.18亿元/282.73亿元，同比分别+12.55%/+4.60%/+18.61%，2024年公司盈利能力略有下滑，销售毛利率为16.16%，同比下降0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精细化学品板块毛利率分别为26.15%/3.52%/12.78%，同比分别-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。费用方面，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为30.23亿元/16.19亿元/45.50亿元/20.94亿元，同比分别+23.38%/+20.25%/+11.51%/+24.93%。此外，计提减值（资产减值+信用减值）及营业外支出分别为9.43亿元/11.37亿元，对2024年整体业绩形成一定拖累。
    聚氨酯产业提质扩能、石化及精细化学品拓展品类。2024年聚氨酯业务产销量分别为580万吨/564万吨，同比分别增长16.23%/15.34%；石化业务产销量分别为544万吨/547万吨，同比分别增长14.53%/15.89%；精细化学品产销量分别为209万吨/203万吨，同比分别增长26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，2024年万华宁波和万华福建MDI完成技改扩能，未来万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。此外，2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并开车成功，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。公司聚氨酯优势产业链巩固夯实，石化产能及新材料产品快速投放，行业竞争力持续提升。
    技术创新持续投入，电池材料取得突破。公司围绕现有装置迭代升级、高端新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展路径探索等核心方向持续投入科研力量。公司自主开发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等关键装置一次性开车成功，运行稳定打破国外垄断，技术指标行业领先。同时，公司开发并投用多项超低盐酸比工艺，显著降本增效，保持MDI、TDI全球技术领先地位。此外，公司推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术。可降解材料、聚氨酯回收、CO资源化利用等绿色创新方向也同步推进。公司发挥技术优势，攻关行业难题，未来发展动能充沛。
    估值
    基于化工行业竞争持续加剧，产品价格下行压力加大，以及全球贸易摩擦扩大，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为4.27元、5.59元、5.59元，当前股价对应PE为12.9倍、9.9倍、9.9倍，面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

公司信息更新报告：2024年及2025Q1经营稳健向好，大单品持续放量

明月镜片(301101)
    2024年及2025Q1经营稳步向好，大单品持续放量，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入7.7亿元（同比+2.9%，下同），归母净利润1.8亿元（+12.2%），扣非归母净利润1.5亿元（+11.7%）；2025Q1实现营业收入2.0亿元（+2.6%），归母净利润0.5亿元（+11.7%），扣非归母净利润0.4亿元（+19.5%）。考虑到公司经营稳健向好，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.10/2.42/2.77亿元，对应EPS为1.04/1.20/1.38元，当前股价对应PE为45.0/39.0/34.1倍，看好公司未来持续聚焦大单品策略效果凸显及新品“轻松控Pro”2.0持续放量，维持“买入”评级。
    盈利能力：费用控制持续，毛、净利率提升
    2024年公司整体毛利率为58.6%（+1.0pct），期间费用率为34.0%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.3%/11.1%/4.5%/0.0%，分别同比-1.4/+0.6/+0.8/+0.1pct，综合影响下，2024年公司销售净利率为24.4%（+1.3pct），扣非净利率为19.7%（+1.6pct）。单季度看，公司2025Q1公司毛利率58.4%（+0.4pct）；期间费用率为31.6%（-3.2pct），综合影响下，2025Q1公司销售净利率为25.1%（+2.0pct），扣非净利率21.2%（+3.0pct）。
    公司亮点：明星产品表现突出，大单品持续放量
    2024年公司明星产品表现突出，三大明星产品收入在常规镜片中占比54.6%，其中PMC超亮系列产品2024年收入同比增长近45.6%，2024年全年“轻松控”全系列产品销售额为16365万元，同比增长22.7%；PMC超亮系列产品2025Q1收入同比增长44%，三大明星产品的收入在常规镜片收入中占比57%，2025Q1“轻松控”系列产品销售额为5013万元，同比增长22.1%。2025Q1公司推出一系列新品，PMC超亮系列新增1.67折射率，满足不同近视度数人群的爱美需求，为消费者带来清晰视界与时尚外观的完美融合；超韧系列新增1.67、1.71、1.74折射率，专为户外运动爱好者量身打造，轻薄设计让佩戴更加舒适；新一代智能变色系列2.0全新推出并新增1.71、1.74两大高折射率，性能卓越，配戴更自由。
    风险提示：市场需求放缓风险、原材料价格波动风险、新品推广不及预期

技改扩能产销同比增长，成本控制能力与产品竞争力提升

万华化学(600309)
    事件描述
    4月14日，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》，2024年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%；归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。2025Q1实现营业总收入430.68亿元，同环比分别-6.70%/+24.96%;归母净利润为30.82亿元，同环比分别-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润为30.40亿元，同环比分别-26.33%/+25.07%。
    事件点评
    聚氨酯业务板块贡献显著，精细化学品及新材料业务快速增长。2024年，公司实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%，毛利率和净利率分别为16.16%和8.12%，同比分别下降0.62pct和2.31pct。分产品来看，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列营收分别为758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%，销量分别为564、547、203万吨，同比分别增长15.4%、15.7%、27.7%，主要系多套装置完成技改扩能。对应的产品毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别-1.54pct、+0.01pct、-8.64pct，主要系化工行业景气度较低，低位震荡，大部分产品价格持续下行。一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。
    多个装置建成投产，在建项目如期推进。石化板块，2024年，公司蓬莱产业园一期工程如期建成投产，乙烯二期项目建设稳步推进。聚氨酯板块，福建工业园MDI装置产能从40万吨/年技改扩能至80万吨/年，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年技改扩能至150万吨/年。未来，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产。精细化学品及新材料业务板块，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产，MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产。
    持续加大研发投入，成本控制能力与产品竞争力提升。公司围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等，成本控制能力产品竞争力显著提升。2024年全年研发投入45.50亿元，占收入的比例为2.5%，全年共申请国内外发明专利1220件，新获得授权649件。公司将电池材料业务作为第二增长曲线，三大负极材料全流程打通，正极材料持续开发差异化新技术，加速技术升级。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为149.7/165.9/179.1亿元，对应PE分别为11.5/10.4/9.6倍。看好公司通过技术创新与产能技改更新带来的成本控制优势与产品竞争力的提升，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩持续承压，多元布局引领未来发展

安图生物(603658)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元（+0.62%），归母净利润11.94亿元（-1.89%），扣非净利润10.99亿元（-7.30%），经营性现金流13.09亿元（-10.92%）。2024Q4实现营业收入10.91亿元（-9.16%），归母净利润2.38亿元（-24.72%），扣非净利润1.68亿元（-46.25%）。2025Q1实现营业收入9.96亿元（-8.56%），归母净利润2.70亿元（-16.76%），扣非净利润2.57亿元（-18.19%），经营性现金流1.66亿元（-49.35%）。
    业绩承压反映行业波动影响，分子及海外业务保持快速增长。1）2024年：公司全年收入基本持平，归母净利润小幅下滑，主要是DRG/DIP支付方式改革全面推行影响检测量、IVD集采逐步落地形成价格压力，对公司传统优势项目造成一定冲击。公司全年盈利能力保持稳定，其中毛利率为65.41%（+0.34pct），销售/管理/研发费用率分别为17.17%/4.72%/16.37%，同比-0.01pct/+0.58pct/+1.60pct。此外，公司2024年产生信用减值0.56亿元(vs.2023年0.23亿元)、资产减值损失0.63亿元(vs.2023年0.33亿元)，亦对表观利润产生负面影响。分产品领域来看，免疫诊断实现收入25.56亿元(+2.91%，占比57%)，毛利率80.67%(+0.59pct)；微生物检测实现收入3.61亿元(+11.48%，占比8%)，毛利率48.89%(+3.81pct)；生化检测实现收入2.22亿元(-11.21%，占比5%)，毛利率61.04%(-2.34pct)；分子诊断实现收入0.35亿元(+101.01%，占比0.8%)，毛利率53.92%(+9.59pct)；检测仪器实现收入3.54亿元(+17.10%，占比8%)，毛利率39.39%(+5.02pct)。分地区来看，境内实现收入41.05亿元(-1.30%)，毛利率68.64%(+1.43pct)；境外实现收入2.84亿元(+36.25%)，毛利率28.34%(-9.47pct)。2)2025Q1：公司收入及归母净利润均同比下降，预计仍受到化学发光集采逐步落地执行的价格压力以及短期需求波动影响。公司25Q1毛利率同比提升0.55pct至65.07%，销售/管理/研发费用率分别为19.61%/5.88%/13.11%，同比-3.01pct/+1.61pct/-0.77pct。
    多元布局强化战略纵深，装机提速驱动未来成长。公司保持较高的研发投入水平，相继取得系列创新成果，仪器及试剂产品矩阵愈发丰富。2024年公司新获试剂证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等；仪器方面，公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市，全新一代全自动微生物质谱检测系统AutofT系列推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获证，全资子公司思昆生物推出Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品。此外，公司2024年仪器类产品销售量为3,463台，同比增长63.81%，装机速度提升有望带动未来试剂业务快速增长。
    积极回购并高比例分红，彰显高度重视股东回报。2024年公司拟每10股派发现金红利1.26元（含税），分红金额7.20亿元，占归母净利润60.28%；结合2024年采用集中竞价方式、要约方式已实施的4.36亿元股份回购（含交易费用），现金分红及回购并注销金额合计11.56亿元，占2024年归母净利润比例高达96.81%，体现公司对于积极回报股东的高度重视。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑未来可持续发展，内生增长确定性强，分子业务有望促成第二成长曲线。考虑到IVD集采结果执行、检验服务收费降价等因素仍对公司核心业务有负面影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.17、14.04、16.11亿元，同比+1.87%/15.40%/14.72%，EPS分别为2.13/2.46/2.82元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品降价幅度超预期的风险、仪器装机数量不达预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险。

24年经营稳健，股息率进一步提高

陕鼓动力(601369)
    事件
    4月17日，公司发布2024年报。根据年报，2024年公司实现营业总收入102.8亿元，同比+1.3%；实现归母净利润10.4亿元，同比+2.1%。其中，2024年第四季度公司实现营业总收入29.9亿元，同比+4.0%，环比+30.7%；实现归母净利润3.8亿元，同比+27.6%，环比+80.7%。
    经营分析
    2024年业绩符合业绩快报，石化行业和气体业务成为公司的核心增长点。分业务板块看，能量转换设备业务实现收入45.0亿元，同比+4%，毛利率29.7%，同比+1.1pct；工业服务业务实现收入17.9亿元，同比-23%，毛利率略有增长；能源基础设施运营业务（即工业气体业务）实现收入39.6亿元，同比+14%，毛利率同比+1.2pct至15.7%，气体业务贡献最大的业绩增量。分下游行业看，冶金行业收入同比-12%，收入占比由46%下降至40%，而石化行业收入同比+31%，占比由30%进一步提升至39%。
    24全年股息分配率进一步提升至75%。2024年公司年报计划派发现金股利4.66亿元，加上24年中期分红3.11亿元，全年公司拟派发红利7.77亿元，股息分配率达75%，以2025年4月17日股价计算，股息收益率为5.1%。
    2025年继续看好公司业绩增长前景。根据年报，公司2024年末已拥有合同供气量165.4万方，同比增长22万方；2024年公司新签多个大型项目，包括中国出口海外最大空分压缩机组项目，同时实现中国最大硝酸四合一机组的突破，看好2025年公司稳健增长。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润11.1/11.8/12.1亿元，同比+6.2%/+6.8%/+2.2%，对应当前PE为14/13/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    冶金化工资本开支不及预期；气体项目落地进度不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期。

公司事件点评报告：业绩短期承压，期待改革成效

华致酒行(300755)
    事件
    2025年4月17日，华致酒行发布2024年年报。
    投资要点
    业绩表现承压，费用整体优化
    收入小幅下滑，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为94.64/0.44亿元，分别同比-6%/-81%；其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为16.33/-1.23亿元，总营收同比-13%，2023Q4归母净利润为0.04亿元。盈利能力略下滑，费用优化成效较好。2024年毛利率/净利率分别为9%/0.5%，分别同比-1.7/-1.9pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为4%/-8%，分别同比-5.5/-7.9pcts。2024年销售/管理费用率分别为5%/2%，分别同比-1.1/-0.2pcts；2024Q4分别同比-1.8/-0.1pcts。经营净现金流出同比下降致净额增长，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为4.36/106.16亿元，分别同比+54%/-5%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为8.29/21.43亿元，2023Q4经营净现金流为-1.06亿元，销售回款同比-18%。截至2024年年末，公司合同负债4.19亿元（环比+2.80亿元）。
    行业整体处于调整期，看好供应链平台建设
    2024年白酒/葡萄酒营收分别为87.60/4.20亿元，分别同比-6.77%/-13.68%。白酒方面，2024年销量/均价分别同比-2.05%/-4.81%，毛利率同比-1.91pcts至7.33%。2024年白酒行业需求整体承压，名酒产品价格下行，精品酒所在次高端价位带商务场景仍未恢复，对公司利润端影响较大。葡萄酒方面，2024年销量/均价分别同比+1.32%/-3.13%，毛利率同比-8.06pcts至25.23%。2024年公司与奔富深化合作并获得多款红酒产品独家代理权，扩充品类覆盖更多价位段，推动销量增长。2024Q4以来，公司主动调整变革内部架构与战略方向，以“去库存、促动销、稳价格、调结构、强团队、优模式”为行动方针，提升公司核心竞争力；同时梳理未来业务重心，做好名酒保真的渠道品牌和供应链服务平台两大工作，将名酒产品纳入体系管理，做好门店与消费者服务。
    电商发力快速增长，渠道改革期待成效
    2024年公司华东/华南/华北/华中/电商营收分别29.03/13.71/10.26/9.13/20.92亿元，分别同比-9.19%/-1.88%/-24.58%/-25.94%/+72.87%，华东与华南区域表现相对较好，同时电商方面依托春节节庆营销与平台策略调整，加大促销力度，收入快速增长。渠道方面，公司后续以华致酒行3.0、华致名酒库与华致优选三种形态的渠道为三大抓手，其中，华致酒行3.0对合伙人质量要求更高，承载保真品牌形象与推广功能；华致名酒库应对渠道下沉与产品消费变化，以酒水超市和团购业态为主；华致优选适应未来即时零售布局，致力于区域内形成品牌势能。
    盈利预测
    我们认为公司供应链服务平台的搭建有利于稳固核心竞争力，同时三大渠道业态满足多元消费需求与环境。短期行业需求整体承压，公司作为渠道商利润调整较多，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.26/0.42/0.60元，当前股价对应PE分别为61/37/26倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

2024年报点评：业绩保持快速增长，开拓机器人第二曲线

科达利(002850)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。
    点评：
    持续降本增效，2024年业绩保持快速增长。公司为全球电池精密结构件龙头企业，受益于新能源汽车销量持续增长，动力电池需求不断增加，公司订单持续攀升，同时深化降本增效，业绩保持快速增长。2024年实现营收120.30亿元，同比增长14.44%；归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%；扣非后净利润14.44亿元，同比增长24.75%。2024年毛利率24.36%，同比上升0.78pct；净利率12.20%，同比上升0.61pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.10%，同比分别-0.04pct/-0.16pct/-0.74pct/+0.40pct，各项费用有效控制，期间费用率合计9.43%，同比下降0.54pct。经营活动现金流净额21.48亿元，同比增长187.35%。拟每10股派现20元（含税）。
    2024年Q4归母净利润同环比双增长。2024年Q4实现营收34.38亿元，同比增长25.32%，环比增长9.25%；归母净利润4.55亿元，同比增长12.15%，环比增长23.58%；扣非后净利润4.59亿元，同比增长18.76%，环比增长28.37%。2024年Q4毛利率27.26%，同比上升2.98pct，环比上升3.84pct，得益于产品结构优化；期间费用率10.87%，同比下降0.2pct，环比上升2.47pct；净利率13.21%，同比下降1.83pct，环比上升1.53pct。Q4净利率同比有所下降，主要系海外客户Northvolt信用减值损失所致。
    深度绑定大客户，推进海外产能布局。公司定位高端市场，不断深化大客户战略，深度绑定CATL、ACC等国内外领先企业。2025年2月再度获得因湃电池未来5年动储电池结构件100%供应份额，持续彰显产品竞争力。公司目前在国内布局了13个生产基地以及德国、瑞典、匈牙利等3个海外生产基地。此外，拟在美国和马来西亚投资建设生产基地，布局美国和东南亚市场。随着新增生产基地建成投产，公司产能进一步释放，为业绩稳步增长奠定基础。
    开拓人形机器人领域业务，打造第二增长曲线。公司与台湾盟立自动化股份有限公司、台湾盟英科技股份有限公司共同投资设立深圳市科盟创新机器人科技有限公司；与苏州伟创电气科技股份有限公司、盟立自动化科技（上海）有限公司共同投资设立深圳市伟达立创新科技有限公司。两家新公司致力于人形机器人关节部件领域的业务，目前聚焦于谐波减速器，将打造公司第二增长曲线。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为6.70元、8.07元，对应PE分别为17倍、14倍。公司电池精密结构件业务稳健增长，拓展人形机器人领域将进一步提高经营业绩，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；贸易摩擦升级风险；海外产能释放不及预期风险；新产品和新技术迭代风险等。

收入增速逐季恢复，耗材占比显著提升

怡和嘉业(301367)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。
    点评：
    海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升。2024年受海外市场渠道去库存影响，公司销售订单显著减少，导致整体收入下降，其中境外市场实现收入5.42亿元（yoy-26.12%），从季度趋势来看，公司2024Q1\Q2\Q3\Q4分别实现营收1.92亿元（yoy-60.02%）、1.90亿元（yoy-28.50%）、2.20亿元（yoy+10.51%）、2.41亿元（yoy+36.29%），随着去库结束，收入增速逐季恢复。分业务线来看，家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy-38.15%），主要是海外市场去库存影响，医用产品实现收入3048万元（yoy-57.86%），主要因为2023年医院对高流量湿化氧疗仪和R系列产品有特殊需求增量，而2024年未延续这一需求，导致相关收入减少，耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），我们认为耗材业务的快速增长表明公司呼吸机产品使用率不断提升，客户粘性逐步增强，耗材收入占比提升为公司长期稳定发展奠定基础。
    加码研发，优化供应链，盈利能力有望提升。从公司费用投入和利润增长情况来看，销售费用率为13.36%（yoy+4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy+3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp），我们认为费用率显著提升主要是因为公司基于长期发展所需，在收入增长承压的情况下，仍旧加大了市场推广、人员建设、研发创新的投入，2024年公司销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp）。在供应链管理方面，公司通过投资深圳市德达兴驱动科技有限公司（国内领先的精密电机及微特电机产品与解决方案提供商），降低核心部件成本，优化供应链，我们认为随着收入恢复增长，叠加公司持续降本增效、优化产品结构（比如高毛利耗材业务占比持续提升），盈利能力有望提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

医疗业务快速增长，股权激励彰显长期发展信心

美好医疗(301363)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收15.94亿元（yoy+19.19%，下同），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），实现扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%）。2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），实现归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%），实现扣非归母净利润1.03亿元（yoy+725.79%）。
    医疗业务快速增长，国内外齐头并进。2024年，公司家用呼吸机组件收入10.89亿（yoy+25.58%），占整体营收68.28%，核心业务恢复快速增长，奠定公司增速基础；人工植入耳蜗组件收入1.35亿（yoy+18.74%），其他医疗产品组件收入1.03亿（yoy+21.08%），医疗端业务合作持续深化，产线均取得快速增长。家用及消费电子组件收入1.67亿（yoy+10.91%），精密模具及自动化设备收入0.65亿
    （yoy-33.85%）。区域维度，24年公司境内外收入分别为2.13亿（yoy+19.92%）、13.81亿（yoy+19.07%），国内外业务增长均衡。
    毛利率稳步提升，新业务持续突破。2024年公司毛利率为42.08%（yoy+0.89pct），医疗端业务毛利率45.42%（yoy+1.49pct），其中家用呼吸机组件毛利率44.85%（yoy+1.87pct），人工植入耳蜗组件毛利率64.63%（yoy+0.93pct）。公司研发费用1.41亿（yoy+16.75%），公司一次性注射笔、CGM、胰岛素敷贴泵等产品技术取得突破，积极拓展心血管和体外诊断业务。
    股权激励彰显公司长期增长信心。公司发布2025年股权激励计划，向不超过304名核心员工，授予股票合计500万股，占总股本1.23%。业绩考核基于23年收入或净利润，25-27年目标值增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%，25-27年触发值增速分别不低于44.00%、72.80%、107.36%，彰显公司对于长期增长的信心。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/24.13/30.16亿元，同比增速分别为22.96%/23.09%/25.01%，2025-2027年归母净利润分别为4.70/5.84/7.38亿元，增速分别为29.25%/24.12%/26.47%。当前股价对应的PE分
    别为22x、18x、14x。基于公司呼吸机组件业务持续回暖，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。
    风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

年报靴子落地，静待民爆产能大增长开启

雪峰科技(603227)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，实现收入61.01亿元，同比下降13.10%，归母净利润6.68亿元，同比下降21.69%；其中单四季度实现收入15.41亿元，同比下滑5.54%，归母净利润6657万元，同比下滑42.89%。业绩略低于预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金股利2.00元人民币。
    民爆业务产能优化，重点项目到期叠加民爆产品价格下滑致使营收下滑，原料端下滑致使毛利率提升。1）产能布局优化，炸药产销略增：工业炸药总产能由11.75万吨/年提升至11.95万吨/年，混装炸药产能占比提升至70%，工业炸药产销量11.95万吨，同比增加3.28%，其中包装炸药产销量4.80万吨（同比持平），混装炸药7.15万吨（+5.61%，注：括号内均为同比，后同）。工业电子雷管产量1148万发，同比下滑24.87%，销量1005.92万发，同比下滑28.20%，销量下滑是由于疆内电子雷管市场竞争加剧。2）重点项目到期叠加民爆产品价格下滑致使营收下滑：爆破服务+民爆产品收入27.61亿元，减少3.84亿元，同比下滑12.21%，其中民爆产品营收下滑21.76%，爆破服务营收下滑9.85%。营收下滑一方面系圣雄土方挖运项目合同到期，收入较上年同期减少2.72亿元，另一方面系民爆产品价格下降（炸药平均价格8449元/吨，同比下滑1.46%，雷管平均价格18.12万元/万发，同比下降13.08%）3）原料端下滑致使毛利率提升：爆破服务毛利率24.34%，同比提升3.51个百分点，主要系减少毛利较低的土方挖运项目，同时上游硝酸铵产品平均成本降低，爆破服务耗用的自产炸药成本降低，导致爆破服务毛利增加；民爆产品毛利率55.43%，同比提升3.14个百分点，主要是由于公司生产炸药所耗用的原材料硝酸铵产量较上年增加，平均成本降低，导致炸药产品毛利增加。
    化工业务产品价格下行，营收和盈利能力双降。全年玉象胡杨营收28.29亿，同比下滑20.12%，净利润3.57亿元，同比下滑29.43%。1）硝酸铵产销大幅增长，其余产品均有下滑：尿素产量61.62万吨（+0.03%）、销量26.83万吨（-15.51%）；硝酸铵产量44.93万吨（+35.94%）、销量44.88万吨（+38.83%）；复合肥产量10.84万吨（-30.01%）、销量12.63万吨（-25.64%）；三聚氰胺产量17.95万吨（-1.72%）、销量18.07万吨（-7.53%）。硝酸铵产销大幅增长主要由于新疆炸药产量的明显增长叠加年初公司建立硝酸铵销售工作协调机制，多措并举，市场占有率提升。受硝酸铵产销量增长的影响，生产结构调剂下复合肥产销量较上年同期均有所减少。2）产品全年均价不同程度下滑：硝酸铵全国全年表观消费量同比下降9.8%，全国市场均价2497元/吨，同比下跌10.3%；三聚氰胺受下游需求不振、产能扩增等影响，全国全年市场均价6198元/吨，同比下跌14%；尿素新增产能集中投放、库存高位、出口受限的局面下全国全年尿素市场均价2096元/吨，同比下跌14%。3）化工业务毛利率19.21%，同比下滑3.11个百分点。
    LNG盈利能力大幅下滑。公司LNG产量9.89万吨（-8.09%）、销量9.11万吨（-15.37%），营收同比增加14.65%，但受原料气价格上涨的影响，毛利率-2.2%，同比下滑19.18个百分点。
    期间费用率小幅上升，净利率下滑。公司全年期间费用率7.55%，同比增加1.07个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.99%、6.07%、0.29%、0.20%，分别同比+0.36、+1.11、-0.15、-0.25个百分点。销售净利率12.38%，同比下降1.17个百分点。
    盈利预测与评级：随着宏大入主，公司有望开启民爆产能大增长时代，长期增长天花板打开。
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.51、10.71、15.15亿元，对应4月17日PE14、10、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧
    盈利预测与估值（人民币）

盾安环境2024年点评：顺利完成激励目标

盾安环境(002011)
    主要观点：
    公司发布2024业绩：
    Q4：收入33.4亿（同比+13.8%），归母净利润4.0亿（同比+100.2%），扣非归母净利润3.0亿（同比+52.2%）；
    24年：收入126.8亿元（同比+11.4%），归母净利润10.4亿元（同比+41.6%），扣非归母净利润9.3亿元（同比+13.2%）。
    Q4盈利超预期高增，全年顺利完成激励目标。
    收入分析：
    制冷配件：全年收入+14%，我们预计Q4收入+13%较Q3提速，受益国补拉动，下游空调需求释放。
    汽车热管理：全年收入+72%，我们预计Q4收入+75%较Q3提速，并购大创+比亚迪等大客户放量贡献主要弹性。
    制冷设备：全年收入-9%，我们预计Q4收入降幅较Q3已有收窄，25年重点发力储能有望重回增长。
    利润分析：
    Q4毛利率同比-0.1pct，四费率同比+0.1pct，毛利率和费投变化不大。Q4归母/扣非净利率同比+5.1/+2.3pct，单季利润波动主因此前计提审慎。Q4归母扣非差异主因节能业务股权转让形成的应收款项减值准备转回约1亿，此外信用减值损失冲回增厚利润。
    全年拉平来看，毛利率同比-0.8pct预计主因原材料和产品结构变化，四费率同比-0.5pct，归母/扣非净利率各+1.8/+0.1pct，盈利总体稳健。
    投资建议：
    我们的观点：
    家电冷配受益国补，电子膨胀阀等高附加值产品占比有望提升；汽零新能源车型覆盖率已近50%，深度绑定大客户，新车型放量有望持续贡献弹性。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入145.1/163.2/179.6亿元（25-26年前值137.8/150.6亿元），同比+14%/+13%/+10%，归母净利润12.2/14.1/15.8亿元（25-26年前值11.8/13.6亿元），同比+17%/+15%/+12%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气波动，业务拓展不及预期，原材料成本波动。

吞吐量有韧性，高分红或持续

唐山港(601000)
    刺激内需，铁矿石吞吐量有韧性
    2022-2024年，唐山港矿石吞吐量分别增长5%、11%、12%，明显高于同期的中国铁矿石进口量增速-2%、7、5%，展现出唐山港铁矿石吞吐量增长韧性。尽管2025Q1中国铁矿石进口量同比下滑7.8%，但是生铁和粗钢产量分别同比增长0.8%、0.6%，有望带动铁矿石进口量增长。如果未来扩大内需、促进住房消费，那么钢材需求有望增加，带动唐山港铁矿石吞吐量增长。
    进口煤冲击减弱，煤炭吞吐量趋稳
    2024年煤炭进口量增长14%，导致国内煤炭市场供大于求，国产煤的市场份额萎缩、产量仅增长1.3%。受此影响，2024年大秦线煤炭运量下滑7%，唐山港煤炭吞吐量下滑14%。2025Q1，煤炭进口量同比下滑1%，中国煤炭产量同比增长8%，大秦线煤炭运量同比降幅收窄至6%，唐山港的煤炭吞吐量降幅也有望收窄。随着国内外煤炭价差缩小，进口煤对国产煤的冲击或将减弱，唐山港的煤炭吞吐量有望趋稳。
    现金充足，有望维持高分红
    截止2024年底，唐山港货币资金48亿元，一年以上到期的定期存款及应计提利息42亿元，没有短期借款、长期借款、应付债券，资产负债率仅10%。2024年唐山港归母净利润20亿元，企业自由现金流和股权自由现金流都在19亿元左右，分红能力强。2024年前三季度，唐山港的大股东唐山港口实业集团净利润12亿元，低于唐山港的17亿元，说明除了唐山港上市公司外的业务亏损，或导致对唐山港的分红诉求。2020-2024年唐山港的分红比例在60%左右，未来或将持续。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    唐山港的吞吐量增长不及预期，下调2025年的预测归母净利润至19.4亿元（原预测23.9亿元），引入2026-27年预测归母净利润分别为19.8、20.1亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：环保限产趋严，房地产和基建投资下滑，港口降费政策出台，分红比例下降，港口资产整合低于预期。

年报点评：血制品业务稳健向好，流感疫苗市场压力显现

华兰生物(002007)
    事件：
    公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收43.79亿元，同比下降18.02%；归母净利润10.88亿元，同比下降26.57%；扣非归母净利润9.81亿元，同比下降22.56%。2024Q4营业收入8.89亿元，同比下降37.82%；归母净利润1.64亿元，同比下降60.37%；扣非归母净利润1.64亿元，同比下降54.69%。
    血制品业务稳定增长。2024年，公司血制品实现营收32.46亿元，同比增长10.91%，其中人血白蛋白/静丙/其他血液制品分别实现营收12.29/9.29/10.88亿元，同比增长16.27%/9.94%/6.19%。2024年，公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆，重庆丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，同时公司多措并举，促进血站提质上量，实现采浆量1586.37吨，创历史新高，较上年增长18.18%。研发方面，公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）已完成Ⅲ期临床，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床，正在开展Ⅱ期临床研究。
    流感疫苗业务承压。公司疫苗业务实现营收11.17亿元，同比下降53.64%，其中流感疫苗实现营收10.73亿元，同比下降55.34%。一方面，受到疫苗需求下滑影响，2024年，公司疫苗销量为1424.2万瓶，同比下降26%。另一方面，公司2024年6月5日下调四价流感疫苗价格，量价因素共同导致公司疫苗业务承压。研发方面，公司稳步开展重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、痘病毒广谱流感的临床前研发工作；冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，Hib结合疫苗2024年12月申报临床试验并被受理；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展III期临床试验。
    基因公司贡献潜在增长点。公司参股公司华兰基因工程有限公司先后有10个产品取得临床试验批件。其中，贝伐珠单抗于2024年11月21日获批上市，阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段；伊匹木单抗、帕尼单抗处于I期临床阶段；重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液已取得临床批件，以上项目或为公司带来新的利润增长点。
    盈利能力与投资建议：公司2024年由于疫苗业务承压，短期整体业绩出现下滑。但是考虑到流感疫苗降价长期有利于刺激市场需求，扩大市场规模，从而提升公司在行业内竞争力，未来公司疫苗业务有望保持向好态势。另外两项主营业务中，采浆量从2023年开始增速提升，支撑公司血制品业务稳步增长；基因公司多种单抗陆续进入临床阶段，有望为公司带来新的利润增长点。因此，我们维持“买入”评级，预计公司2025-2027年营收50.29/56.39/62.93亿元，净利润13.37/14.71/16.49亿元，对应的EPS为0.73/0.80/0.90元，对应的PE为22.16/20.14/17.97倍。
    风险提示：疫苗推广不及预期；研发进度不及预期；采浆量不及预期。

全年收入持续高增，党政及行业市场渗透率不断提升

达梦数据(688692)
    事件描述
    4月14日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入10.44亿元，同比高增31.49%；全年实现归母净利润3.62亿元，同比增长22.22%，实现扣非净利润3.41亿元，同比增24.14%。2024年四季度公司实现收入4.15亿元，同比增19.34%；四季度实现归母净利润1.88亿元，同比增5.43%，实现扣非净利润1.82亿元，同比增长9.81%。
    事件点评
    党政及行业信创持续推进，驱动公司收入保持高增。分业务看，受益于能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长，2024年公司软件产品使用授权业务实现收入8.94亿元，同比增长22.79%；随着公司积极推进在实施项目的交付与验收，去年数据及行业解决方案业务实现收入0.98亿元，同比高增204.51%；而随着公司持续在党政、教育、交通、烟草等行业进行数据库一体机推广，全年数据库一体机销售业务实现收入0.13亿元，同比高增179.59%；此外，2024年公司运维服务收入达0.38亿元，同比增长38.50%。2024年公司毛利率为89.63%，较上年同期降低6.18个百分点，主要是由公司数据及行业解决方案项目验收存货结转导致营业成本大幅增加所致。在利润端，2024年公司销售、管理、研发费用率均有所下降，分别较上年同期降低4.38、0.24、1.00个百分点，而这也在一定程度上抵消了营业成本显著增加对净利润的负面影响，2024年公司净利率达34.44%，较上年同期降低2.43个百分点。
    数据库产品快速迭代，党政及行业用户渗透率持续提升。2024年公司保持高水平的研发投入，并聚焦AI、云计算、分布式等技术，持续打磨优质的数据库产品。2024年公司全新推出数据库智能运维平台，实现数据库自治运维和智能调优，同时推出了云原生信创异构适配平台，实现国产化软硬件一键适配，并且性能实现翻倍提升。此外，公司在共享集群、云数据库、数据库一体机等方面均有较大突破。基于领先的数据库产品，公司快速拓展党政及行业市场，其中，在党政领域，截至24年底，全国98家央企中已有超过一半使用公司产品；在金融领域，截至24年底，公司金融客户达260家，累计上线近2000套金融业务系统，其中核心系统超300套；在电力领域，公司与国家电网已形成长期稳定的合作关系，近三年集采调度类软件年度中标比接近100%；在医疗领域，2024年公司产品在医院、药品机构等数十家机构上线。此外，公司在运营商、交通、制造等领域打造多个行业标杆。
    投资建议
    公司作为国产数据库龙头，有望充分受益于党政及行业信创的持续推进。预计公司2025-2027年EPS分别为5.99\7.56\9.59，对应公司4月17日收盘价353.10元，2025-2027年PE分别为58.94\46.71\36.84，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，渠道销售的风险，市场竞争加剧风险。

2024 earnings inline; Emerging markets remain the key focus

三一重工(600031)
    SANY Heavy (SANY) net profit in 2024 came in at RMB5.97bn (+32% YoY),which is 0%/-2% versus our/Bloomberg consensus estimates. The proposeddividend implies a 51% pay-out ratio (up from 41% in 2023), which is the highestsince 2017. During the post-results call, SANY revealed that emerging marketssuch as Asia Pacific, Africa, the Middle East and South America will be the keyfocus, while it remained cautious on the US & Europe market due to geopolitics.Management also highlighted the potential of large-size/mining excavatorsgoing forward. We maintain our view that SANY remains the best proxy to playthe upcycle of excavators. We slightly revise up our 2025E/26E earningsforecast by 5/7%. Accordingly, we revise up our TP to RMB22 (from RMB21),based on an unchanged target P/E of 24x (equivalent to 0.5SD above theaverage of 20x since 2017). Our above-average multiple is to reflect theearnings upcycle. Maintain BUY.
    4Q24 results highlights. Revenue grew 12% YoY to RMB20bn. Grossmargin slightly contracted 4.2ppt YoY to 21.4%, while S&D expense ratiofell 5.4ppt YoY to 3.9%, largely due to a change in accounting treatment(warranty expense was included in COGS instead of S&D expenses).Administrative expense ratio increased 1.1ppt YoY to 5.1%, while R&Dexpense ratio dropped 1.5ppt YoY to 7.6% (a continuous YoY reductiontrend since late 2022). EBIT grew 9% YoY to RMB760mn. Net profit surged1.3x to RMB1.1bn, helped by other income and FX gains. For the full yearin 2024, net profit grew 32% YoY to RMB5.97bn. Operating cash inflowsurged 1.6x YoY to RMB14.8bn.
    Overseas revenue grew 12% in 2024 (64% of total revenue). In terms ofregion, Africa surged 44% YoY to RMB5.3bn (11% of overseas revenue);Asia Pacific (ex-China) grew 15% YoY to RMB20.6bn (42%); Europe grew2% YoY to RMB2.3bn (25%); America grew 7% YoY to RMB10.3bn (21%).Overseas gross margin was 29.7%, higher than the 21% in China.
    Outlook: SANY will continue to expand the overseas sales network andafter-sales service capability. SANY sees potential sales growth of 20% inmarkets such as the Middle East, Asia Pacific and Africa. South America isanother key market with potential sales growth of 25%. In terms of capacity,SANY is considering capacity expansion in Brazil.

业绩稳健增长，算网数智扩盘提质

中国联通(600050)
    2025年4月17日晚，公司发布2025年一季报。2025年第一季度，公司实现营业收入1,033.5亿元，同比提升3.9%；实现归属于母公司净利润26.1亿元，同比提升6.5%。
    经营分析
    联网通信稳盘托底，加快新一代移动通信研发应用：2025年公司聚焦联网通信和算网数智两大主业。其中联网通信为公司基本盘，实现稳步提升。用户规模稳步增长，移动用户3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户1.24亿户，净增192万户。融合套餐用户ARPU保持百元以上。积极拥抱万物互联，物联网连接数6.63亿，净增3,840万。同时公司加快新一代移动通信研发应用，开展6G标准制定、技术研发、测试验证，为6G产业发展及未来业绩的持续增长做好准备。
    算网数智扩盘提质，加大智算投入力度：根据工信部数据，2025年1-2月通信行业同比增速为0.9%，因此我们推断公司一季度大部分业绩增长来自于云业务和IDC业务。公司算力业务规模实现突破，联通云收入从2024年一季度的167亿元增长至197.2亿元，同比增长18%；公司以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心实现收入72.2亿元，同比提升8.8%。考虑到公司后续云计算业务规模的扩大只需承担电费成本，公司有望完成利润由C端驱动向B端驱动的转换，估值再塑逻辑有望再度加强。此外，公司把握AI发展机遇，加大智算投入力度，加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，截至一季度智算规模超过21E FLOPS。同时推动数据与智能深度融合，灵活满足人工智能一站式服务需求。第一季度数据服务实现收入18.4亿元，同比提升11.3%；智能服务实现收入21.0亿元，同比提升14.0%。我们认为，公司在C端及其余B端业务均承压的情况下，AI带动下云和IDC已实质性承担起了增长的主力引擎，有望带动公司业绩与盈利能力稳健提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.34/0.38元/0.41元，公司股票现价对应PE估值为18.13/16.39/15.19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大额解禁、传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动、固定资产投资金额较大的风险。

2024年报和25Q1业绩点评：业绩高增长，AI眼镜及智能商拍潜力大

虹软科技(688088)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入8.15亿元，同比增长21.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长99.67%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长128.93%。2025Q1公司实现营业收入2.09 亿元，同比增长13.77%；实现归母净利润4966.40万元，同比增长45.36%；实现扣非后归母净利润4031.20万元，同比增长33.11%。l 维持高毛利率，期间费用率呈大幅下降趋势。2024年报公司整体毛利率90.43%，较上年同期增加0.08pct。期间费用率为68.62%，较上年同期大幅下降8.21pct。其中销售费用率为16.29%，较上年同期减少1.33pct；管理费用率为10.49%，较上年同期减少3.04pct；研发费用率为48.81%，较上年同期减少5.30pct，研发投入资本化比例为0。费用率下降的主要原因是公司营收规模上升较快。我们认为，随着公司未来三年收入迎来快速释放的过程，费用率仍将保持下降的趋势，同时毛利率有望保持稳定，带来净利率的提升。l 智能手机业务持续创新，收入维持稳定增长。2024年，公司移动智能终端视觉解决方案产品收入67,526.11万元，较上年增长16.17%，毛利率91.39%，较上年同期上升0.49pct。2024年度全球智能手机出货量同比实现4%的正增长，受益于行业整体的温和复苏和公司在视觉人工智能领域的优势，公司智能手机业务创下该业务史上最高收入记录。公司在移动影像领域的智能超域融合（Turbo Fusion）技术面向全机型的渗透率继续提升，已完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面渗透，并在中低端机型市场也实现了规模化落地。公司继续探索生成式 AI 与Turbo Fusion技术的深度融合，优化了图像在夜景、逆光、长焦等场景的基础画质，同时Turbo Fusion的视频解决方案已实现方案落地，开始从静态影像向动态视频全面扩展，为2025年视频方案的规模化奠定基础。l 智能汽车业务收入保持高速增长，持续开拓定点项目。2024年公司智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案产品实现营收12,718.80万元，同比增长71.2%，毛利率84.49%，较上年同期减少1.47pct。公司健康监测算法引擎获得理论上的突破，相关算法产品实现从1到N的复制，成功取得多个量产车型定点。手势识别算法引擎成功获得又一头部新能源客户的多个量产车型定点。3D AVM、哨兵监测（含基于 AVM 摄像头的算法产品）等系列算法产品持续出货并新增量产定点。公司于2024年上半年重点推出了基于智能SoC的舱泊一体解决方案，目前处于量产技术验证阶段，经过半年多的系统和软件算法磨合，方案更趋于稳定，有望2025年导入量产。公司持续推进前装软硬一体车载视觉解决方案的海外布局，面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe已获得多款车型的全球定点项目，并且与海外知名Tier 1建立战略合作关系，双方互惠共享技术和客户资源，深度布局海外市场。2024年在商用货车领域公司承接了中国重汽、柳汽、陕汽、一汽解放等OEM客户多款车型项目，商用客车领域，公司在潍柴体系、金龙体系实现了符合欧盟GSR II法规要求的软硬一体产品量产。工程机械车辆领域，公司在三一矿卡、合力叉车等多种车型上实现了AiTrak系列产品落地量产。
    AI眼镜方面，公司与高通及多家知名AI眼镜品牌商建立了深度合作关系。公司于2024年度加大对AI眼镜业务的投入力度。公司针对市面上主流AI眼镜芯片进行了全栈适配分析。在产业生态的构建上，公司与高通建立了深厚的合作关系，双方围绕 AR1 Gen1 芯片平台深入协作，从软硬件层面挖掘潜能，优化性能与功耗表现，为AI眼镜的影像与AI交互体验提供了有力支撑。公司与多家知名 AI 眼镜品牌商建立了深度合作关系，并根据其产品定位与市场需求定制化开发影像算法解决方案。截至目前，虹软已成功助力雷鸟 V3完成国内首款AI眼镜的发售。
    智能商拍业务完成多平台覆盖，助力数十万商家降本提效。公司积极布局智能商拍业务。在产品技术方面，公司同步提升ArcMuse计算技术引擎商拍图像生成和视频生成的基础能力，ArcMuse计算技术引擎图像生成垂直大模型体系实现了从十亿级到百亿级参数量的跨越式提升，率先在国内智能商拍赛道正式上线了AI模特视频生成功能。在商业拓展上，截至2024年末，PSAI 已完成淘宝千牛、1688、抖音抖店、TikTok、京东京麦、拼多多和Shein等平台入驻，累计服务数十万商家客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收10.50/13.70/16.70亿，同比增长28.8%/30.4%/21.9%；实现归母净利润2.32/3.25/4.06亿，同比增长31.1%/40.3%/24.8%；对应EPS 分别为0.58/0.81/1.01，对应动态PE为72.3/51.5/41.3。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险；下游需求低于预期的风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，AI+IDE值得期待

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    我们维持原有2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.14、1.44亿元，EPS为0.73、0.94、1.19元，当前股价对应PE为58.4、45.3、35.8倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报，拟定增加码主业
    2024年实现营业收入3.23亿元，同比增长0.99%；归母净利润3284.15万元，同比下降41.52%；扣非归母净利润1489.36万元，同比增长144.46%。公司公告拟以简易程序向特定对象发行融资总额不超过3亿元，用于主营业务相关项目等。
    PB业务成为新增长引擎，扣非归母净利润快速增长
    分业务来看，云计算设备核心固件业务收入1.21亿元，同比下降15.87%；云服务业务收入9266.40万元，同比下降16.07%；PB业务收入9855.75万元，同比增长105.94%。利润方面，2024年投资收益同比减少4802万元导致公司归母净利润下滑；得益于公司产品结构调整，高毛利率的IDE业务收入增长带动公司整体毛利增长以及公司加强收款管理，扣非归母净利润大幅增长。
    AI+IDE潜在市场空间广阔，有望带来可观增量
    SnapDevelop2024年6月底完成首个正式版本发布，凭借其“IDE+AI”特性及端到端软件开发支持能力，现已有稳定试用用户超5000人。根据公司公告，以600万活跃.NET开发人员为基础测算，以云原生场景应用开发场景占比30%、IDE工具付费率20%粗略测算，潜在市场空间应有超过30万付费用户，较大的市场空间将有望为公司IDE业务带来收入增量。公司已与中国开发者服务头部平台DCloud公司达成全面合作。我们看好AI+IDE业务有望开辟公司第二成长曲线。
    风险提示：双方合作不及预期；市场拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

包装箱龙头受益于弹药放量，品类扩张打开成长空间

天秦装备(300922)
    天秦装备创立于1996年，于2020年登陆创业板，从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞，逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司主要产品包括专用防护装置、装备零部件两类，2024年专用防护装置占营收比例达89%；主要客户为兵器工业、兵器装备等。
    公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩保持较快增长。2024年，公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流持续大于净利润。
    弹药包装是保证弹药贮存可靠性、安全性、使用性的重要组成部分。军用包装在武器的研制、生产中占有一定的比例，以保证军品包装的研制质量和顺利开展，例如英军兵器装备包装成本占兵器装备总成本的5%~8%；德军包装成本占总成本的5%~10%；美军包装成本占总成本的5%~10%。参照国外相关比例，我国弹药市场空间约为120亿，按包装占比5%计算，弹药包装市场空间为6亿。近年来，我国实战化训练强度不断提升加大了弹药消耗、军贸出口趋势向好，参考俄乌战争经验教训，未来，我国弹药领域有望保持较快增长，公司将充分受益。
    拓展导弹包装箱领域，为公司成长提供长期驱动力。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，一型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为37、21、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：弹药放量不及预期；业务拓展低于预期；行业竞争加剧等。

2024年报点评：“全球化、数智化、低碳化”战略持续发力，行业复苏龙头盈利修复

三一重工(600031)
    投资要点：
    三一重工4月17日公告，2024年实现营业收入777.73亿元，同比增长6.22%；归属于上市公司股东的净利润59.75亿元，同比增长31.98%；基本每股收益0.71元。公司拟向全体股东每10股派发3.6元现金红利（含税）。
    业绩略超出预期，“全球化、数智化、低碳化”战略取得显著成效
    2024年公司实现营业总收入783.83亿元，同比增长5.9%；归母净利润59.75亿元，同比上升31.98%；经营活动净现金流148.14亿元，同比大幅上升159.53%。
    其中第四季度公司营业收入为200.2亿元，同比增长12.12%；归母净利润为11.07亿元，同比增长141.15%，扣非归母净利润7.06亿，同比增长343.83%。四季度营业收入和归母净利润快速修复，带动了全年业绩略超出预期。
    2024年报分业务看：
    1）挖掘机械：销售收入303.74亿元，同比增长9.91%，国内市场上连续14年蝉联销量冠军。
    2）混凝土机械：销售收入143.68亿元，同比下滑6.18%，连续14年蝉联全球第一品牌。电动搅拌车连续四年保持国内市占率第一，销售额首次超过燃油搅拌车。
    3）起重机械：销售收入131.15亿元，同比增长0.89%，全球市占率大幅上升。
    4）路面机械：销售收入30.01亿元，同比增长20.75%，其中海外增速超过35%。
    5）桩工机械：销售收入20.76亿元，同比下滑0.44%，旋挖钻机国内市场份额稳居第一。
    公司“全球化、数智化、低碳化”战略取得积极成果：全球化方面，国际市场保持强劲增长，实现海外主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%，海外收入占比达到63.98%再创新高；数智化方面，印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平；低碳化方面，各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元，同比增长23%。在当前可商业化落地的新能源工程设备领域，公司均取得行业领先地位。公司电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。
    持续有力优化产品结构、降本增效，公司盈利能力逆势提升
    2024年报公司毛利率为26.43%、同比下滑1.28个百分点；净利率为7.83%，同比上升1.54个百分点，扣非净利率6.81%，同比上升0.88个百分点。公司毛利率下降的主要原因是公司产品结构变化，其他机械产品营收增长17.23%但毛利率下滑3.23%，产品结构变化带动公司毛利率下滑。净利率逆势上升主要原因是公司持续降本增效措施有力，期间费用率明显降低。2024年报公司四项费用率合计17.91%，同比减少了1.36个百分点。同时2024年确认了投资净收益显著好于2023年。
    2024年分业务毛利率情况：挖掘机械毛利率31.82%，同比上升0.96个百分点；混凝土机械毛利率20.51%，同比减少1.15个百分点；起重机械毛利率27.23%，同比上升423个百分点；其他机械板块毛利率19.39%，同比下滑了3.23个百分点。公司国际业务毛利率29.72%，上升0.26个百分点
    挖掘机销量持续复苏，工程机械进入上行阶段龙头盈利快速修复
    2025年1-3月挖掘机主要制造企业共销售挖掘机61372台，同比增长22.8%；其中国内销量36562台，同比增长38.3%；出口24810台，同比增长5.49%。
    工程机械行业目前以更新需求和出口拓展为主要驱动力。工程机械设备更新周期大致约为8-10年，上一轮工程机械景气周期从2016年下半年开始启动，到2021年一季度达到行业巅峰。按照行业周期推算，2024年开始工程机械行业又有望启动新一轮设备更新周期，挖掘机销量从2024年开始持续复苏，也验证了这一周期趋势。
    2025年，国内工程机械市场持续向好，基建投资、新城镇化、矿山、水利工程等需求将进一步复苏，叠加超长期特别国债等政策的持续落地，市场有望加速回暖。此外，新能源产品渗透率提升带来的更新替代需求将进一步推动行业增长。海外市场方面，基建、矿用市场将维持高景气度。在新一轮设备更新推动的行业上行周期里，三一重工作为工程机械龙头企业有望充分享受行业复苏红利，盈利有望继续快速修复。
    国际化持续发力，工程机械出海龙头有望继续拓展海外市场
    公司推行“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略，国际竞争力持续提升，国际市场连续多年实现高速增长。2024年公司实现国际主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；国际主营业务收入占比63.98%，同比上升3.49个百分点。
    截止2024年底，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及优秀经销商的海外市场渠道体系。海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，在亚洲、欧洲等地区实现规模收入，在非洲地区实现大幅增长。未来，公司仍有望继续国际化拓展，持续开拓更多海外市场，助力公司国际业务持续发展。
    盈利预测与估值
    三一重工是国内工程机械龙头企业，充分受益国内工程机械行业复苏及国际业务拓展大趋势。公司大力推进两新三化战略，持续开拓新的市场空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为908.25亿、1046.16亿、1196.23亿，归母净利润分别为81.97亿、100.77亿、120.71亿，对应的PE分别为19.84X、16.14X、13.47X。维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、国际业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

公司事件点评报告：技术筑基绿色智造，全链协同驱动全球增长

浙江龙盛(600352)
    事件
    浙江龙盛发布2024年年度报告：2024年，公司实现总营业收入158.84亿元，同比增长3.80%；实现归母净利润20.30亿元，同比增长32.36%。其中，2024Q4单季度实现营业收入52.74亿元，同比增长17.90%，环比增长44.29%；实现归母净利润6.77亿元，同比增长6.63%，环比增长50.03%。
    投资要点
    逆势增长显韧性，多元布局拓空间
    公司通过搭建覆盖产品开发、工艺创新、色彩应用服务及可持续解决方案的全球研发体系，构筑核心技术壁垒。凭借近1900项境内外专利储备，形成对产品矩阵的强效技术支撑。在国内染料、助剂行业面临产能过剩、同业竞争加剧导致平均利润率承压的背景下，公司实现染料业务全球销售量同比增长7.17%，染料/助剂营业收入分别同比增长0.94%和7.63%，显著优于行业水平；中间体业务在平稳市场环境下实现量价齐升，销售量同比增长16.55%，营收增长4.58%，体现产业链延伸优势；房地产业务因项目交付推动营收同比大幅增长87.26%，成为重要业绩增量。此外，公司境外市场收入占比达42.15%，其中美国作为核心销售区域存在结构性风险。需关注中美贸易摩擦升级可能对海外业务带来的汇率波动、关税成本上升等潜在冲击。
    开源节流助力经营性现金流增加
    期间费用方面，2024年度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.23%/4.88%/-2.16%/3.78%，同比+0.31%/-0.24%/-1.95%/-0.01%。值得注意的是公司财务费用由于利息收入增加进一步下降，助力企业控制成本提升利润。本期公司经营性现金流净额为92.65亿元，同比增长236.79%。本期经营活动现金流入总额同比增长28.72%，主要依赖子公司房屋预收款的大量流入。且公司成本费用控制表现出色，经营活动现金流出总额同比减少10.91%。
    技术驱动全链布局，绿色智造重塑竞争力
    公司依托“技术-环保-战略”三重驱动，巩固未来全球化工低碳转型浪潮中自身领军地位。技术层面，公司以技术革新为核心引擎，通过分散染料全流程技改、中间体绿色工艺创新及高盐高COD废水处理技术，建成“30万吨染料+10万吨助剂+11.95万吨中间体”生态一体化生产体系，凭借资源循环利用与成本集约化优势，稳居全球市场份额首位。其标杆项目上虞循环经济产业园通过“零排放”管理及全流程减污降碳技术，实现单位碳排放强度与总量双下降，年内累计减排二氧化碳当量1.5万吨，环保指标领跑行业。战略层面，公司纵向突破染料业务边界，向高附加值特殊化学品纵深拓展，配套开发系列中间体产品，形成“技术-产能-品类”三维壁垒，强化全产业链优势。此外，公司未来规划“自主研发+战略并购”双轨路径，有望加速向跨领域综合服务商升级。
    盈利预测
    公司多线并进，全链协同的一体化优势逐步显现。预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.7、22.12、23.92亿元，当前股价对应PE分别为15.3、14.3、13.2倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    染料价格大幅下跌风险；下游行业周期性波动风险；行业监管政策变化风险；环保政策变化风险；行业竞争加剧风险；全球贸易摩擦。

一季度业绩同比高增，高频高速树脂逐步放量

圣泉集团(605589)
    2025年4月17日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现销售收入24.59亿元，较去年同期增长15.14%，归属于上市公司股东的净利润2.07亿元，较去年同期增长50.46%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.92亿元，较去年同期增长51.85%。
    经营分析
    一季度业绩同比高增，先进电子材料及电池材料逐步放量。根据公司公告，受益于AI算力、高频通信、半导体封装的快速发展及电池领域对高能量密度电池的需求增加，公司先进电子材料及电池材料订单增加，实现销量1.76万吨，较去年同期增长11.08%，销售收入3.60亿元，较去年同期增长31.30%；合成树脂产品销量16.63万吨，较去年同期增长10.23%，销售收入12.82亿元，较去年同期增长10.33%；生物质产品销量5.69万吨，较去年同期增长36.55%，销售收入2.36亿元，较去年同期增长14.10%。此外，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”持续平稳运行，产能利用率不断提升，报告期内实现减亏。
    高频高速树脂产能持续扩张，有望充分受益于AI需求增长。根据公司2024年年报，受益于AI服务器等新兴领域对高端电子材料的强劲需求，公司加速高附加值产品量产，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于年内建成投产，产能逐步释放，产品性能达到5G/6G高频高速覆铜板要求，满足AI服务器芯片封装的低损耗需求，并进入头部企业供应链体系。近期，公司计划启动2000吨/年PPO/OPE树脂项目、1000吨/年碳氢树脂项目、1000吨/年双马树脂项目、1000吨/年PEI树脂项目扩产工作，满足国产化自主供应需求。
    盈利预测、估值与评级
    公司在先进电子材料领域持续深化技术突破与市场布局，加速高附加值产品量产，预计25-27年公司归母净利润为10.83、12.07、14.49亿元，当前市值对应PE分别为19.50、17.51、14.58倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目建设和投产进度不及预期；行业竞争加剧；行业技术迭代；大股东股权质押；公司回购股价较高等风险。

环境监测仪器龙头，碳监测有望成为新增长极

雪迪龙(002658)
    国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验丰富。公司是国内环境监测和分析仪器市场先行者之一，深耕分析仪器制造领域20余年，成立之初以研发工业过程分析系统为主，随后逐步涉足大气环境监测、碳排放监测等新兴领域，并收购了英国KORE公司和比利时ORTHODYNE S.A.，成立了两个海外研发中心，开拓了色谱仪、质谱仪等科学仪器业务。目前， 公司聚焦于环境监测、碳监测碳计量、工业过程分析、科学仪器、环境综合服务五大领域，构建了“智能装备+智慧运维+数智应用”三智一体的综合解决方案，助力环境质量持续改善及“双碳”目标的实现。
    环境监测需求偏弱致短期业绩承压。2024年整体市场需求偏弱，高度竞争的态势仍未缓解。2024年公司实现归母净利润14.2亿元，同比下降5.97%；毛利率41.97%，同比增加0.56pct，净利率11.94%，同比下降1.48pct。2024年，公司生态环境监测系统营业收入比重80.10%，营业收入同比下降5.83%至11.38亿元；毛利率下降0.92pct至44.31%。
    公司经营持续稳健，分红率高。2019-2024年间，公司营业收入呈现稳步增长态势，由12.43亿元增至14.20亿元，年均复合增长率为2.69%。同期公司毛利率水平保持稳定，始终维持在45%左右的较高区间。在整体经营稳健的背景下，公司近年分红持续提升，现金分红总额从2019年的0.63亿元大幅提升至2024年的1.56亿元，其中2021年股息支付率达127.14%。2024年维持高分红传统，计划2024年现金分红1.56亿元，股息支付率92.64%。以2025/4/14股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.59%。
    开拓国际市场、布局新兴业务，碳监测市场有望加速释放。目前环境监测设备行业目前市场竞争日益加剧，公司积极拓展工业过程分析业务领域合作，同时发展东南亚、中亚、非洲等地区的国际业务，顺利执行多个位于印尼、越南等国家的工业过程分析和污染源监测项目。此外，公司探索和积极布局碳监测碳计量、科学仪器、环境综合服务领域发展：1）随着全国碳排放交易市场扩大覆盖范围，碳交易需求与活力有望加速释放，碳监测碳计量市场有望提速，带动公司盈利能力修复；2）在科学仪器领域，公司全资子公司比利时Orthodyne完成产能扩建，并发布新一代色谱平台及工作站。此外，成立合资公司，主攻科学仪器及零部件研发推广；3）公司旗下设有子公司开展环境治理业务、第三方检测业务及环境信息化业务，作为公司生态环境综合服务的组成板块，致力于开展生态环境质量改善综合服务。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.24、2.40、2.72亿元，对应当前PE分别为19.45x、18.18x、16.02x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；技术和人才流失的风险；地缘政治的风险。

业绩短暂承压，吨毛利环比提升经营拐点或已出现

鸿路钢构(002541)
    业绩短暂承压，财政刺激有望带动行业需求复苏
    公司2024年实现收入215亿，同比-8.6%，归母、扣非净利润为7.72、4.81亿，同比-34.51%、-44.9%，非经常性损益为2.91亿，同比减少0.14亿；Q4单季度实现营收56.27亿，同比-14.36%，归母、扣非净利润为1.17、1.25亿，同比-59.74%、-28.66%。24年公司拟派发现金分红2.47亿，现金分红比例32%，对应股息率为1.81%。2025Q1单季新签订单70.52亿，同比增长1.25%。2025年一季度钢结构产量为104.91万吨，同比增长14.3%。考虑到公司政府补助的不确定性，我们略下调公司预期，预计25-27年归母净利润为9.02、10.63、12.65亿（前值9.5、11、12.8亿），对应PE为15.19、12.89、10.83倍，维持“买入”评级。
    吨毛利环比回升，提质增效或逐渐显现
    24年全年产量451万吨，同比+0.51%，销量433万吨，同比+1.82%。我们测算全年扣非吨净利111元/吨，同比下滑94.25元。按照95%的产销率算，Q4单季扣非吨净利为104元/吨，同比下滑41.5元，环比基本持平。24Q4研发费用2.32亿，单吨研发费用193.82元，同比减少33.6元，24年全年毛利率为10.33%，同比-0.80pct，Q4单季毛利率为10.76%，同比-0.12pct，Q4吨毛利506元，同、环比分别-89.2、+55.6元，吨毛利已触及相对底部，24Q4单季度钢材价格同比下滑10.85%，我们判断钢价低位盘整或对吨盈利有所压制。我们判断外需不确定性提升，内需刺激预期较强，看好钢结构量价修复，随着焊接机器人大规模应用，提质增效或将逐步显现。
    各品类毛利率均有下滑，智能化投入有望改善毛利率水平
    分业务来看，H型钢、箱型十字型柱、管类、桁架、次构件分别实现收入122.3、43.2、12、6.3、24.4亿元，同比-10.4%、-6.16%、-6.81%、-26.1%、+0.88%，毛利率分别为8.18%、8,23%、8.25%、8.42%、8.23%，毛利率同比-0.73、-0.92、-0.96、-0.94、-0.76pct，产品毛利率均有下滑，从长期看，公司通过智能化改造会提升产能利用率，降低成本，从而改善毛利率。
    研发费用侵蚀利润，公司现金流仍保持优异
    24年全年公司期间费用率为7.18%，同比+1.03pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为+0.03、+0.21、+0.46、+0.33pct，资产及信用减值损失为0.62亿，同比增加1.21亿，主要系应收账款坏账损失0.57亿，侵蚀净利润，综合影响下公司净利率为3.59%，同比-1.42pct。2024年公司经营活动现金流净额为5.73亿，同比减少5.24亿，收付现比97.14%、88.95%，同比变动-2.76pct、+0.98pct。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

现金流表现优异，业绩超预期

三一重工(600031)
    业绩简评
    公司2025年4月17日发布24年年报，24年公司实现总营业收入783.83亿元，yoy+5.9%；实现归母净利润59.75亿元，yoy+31.98%；单Q4实现收入200.13亿元，yoy+12.12%、归母净利11.07亿元，yoy+141.15%，超出我们预期。
    经营分析
    内外共振，收入持续保持增长。根据公告，24Q1-Q4公司实现收入分别为178.3/212.3/193.0/200.2亿元，同比-0.95%/-3.16%/+18.87%/+12.12%。国内工程机械复苏趋势明确，25Q1挖机继续保持增长，随着海外持续复苏，内外共振之下，公司收入端有望保持增长。
    国际化驱动业绩增长，海外收入市场多点开花。公司实现国际业务收入485.13亿元，同比增长12.15%，占总收入比重达到61.89%，同比提升3.03pcts。分地区来看，亚澳、欧洲、美洲、非洲区域分别实现主营业务收入205.7亿元（同比+15.47%）、123.2亿元（同比+1.86%）、102.8亿元（同比+6.64%）、53.5亿元（同比+44.02%）。其中非洲区域实现大幅增长，公司全球化战略成果显著。
    资产质量提升，经营性净现金流创历史新高，为新一轮上行周期扩张做足准备。24年公司全年经营性现金流达到148.14亿元，同比+159.53%。此外，24年公司存货周转天数、应收账款周转天数分别为125.4、114.9天，同比减少9.3、5.9天，周转加速，资产质量持续提升。
    费用端压降明显，降本增效。24年公司研发费率、销售费率分别为6.86%、6.97%，同比分别减少1.06、1.43pcts；看好公司持续降本增效，利润率持续提升，助力公司业绩释放，我们预计25-27年公司净利率为9.7%、11.6%、12.5%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营业收入为896.73/1053.49/1240.72亿元，归母净利润为86.12/120.23/153.04亿元，对应PE为19/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

主营业务毛利率上行，经营质量稳步提升

兴蓉环境(000598)
    事件：2025年4月17日晚，兴蓉环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入90.49亿元，同比增加11.9%；实现归母净利润19.96亿元，同比增加8.28%；扣非后净利润19.63亿元，同比增加8.82%。经营活动现金流量净额36.81亿元，同比增加8.61%；基本每股收益0.67元/股，同比增加8.06%。
    2024Q4，公司实现营业收入28.36亿元，同比增长18.37%，环比增加28.64%；实现归母净利润3.7亿元，同比增加4.69%。2024年年度拟向全体股东每10股派1.87元（含税），按4月17日收盘价计算股息率为2.46%，股利支付率约为27.96%，同比提升0.43pct。
    点评：
    主业收入及毛利率均实现上涨，推动公司业绩稳健上行。分业务结构来看，（1）供水业务：2024年公司售水量11.5亿吨，同比增长7.62%；实现收入26.2亿元，同比增加7.26%；毛利率为45.57%，同比提升1.11pct，主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；单吨供水成本1.24元/吨，同比下降0.03元/吨，人工费、折旧费均有下降。（2）污水业务：2024年公司污水处理量13.84亿吨，同比增长9.72%；实现收入36.41亿元，同比增长20.42%；毛利率为41.63%，同比提升1.48pct，主要由于在建污水产能陆续投产。污水处理综合价格2.63元/吨，同比增长9.8%，主要由于成都主城区污水价格调整；单吨污水处理成本1.54元/吨，同比上涨7%，主要折旧费和其他费用大幅上涨。（3）环保业务：公司垃圾焚烧发电量9.94亿度，同比增长2.88%；板块毛利率48.07%，同比提升7.84pct；垃圾渗滤液处置量143万吨，板块毛利率41.69%；污泥处置量67万吨，板块毛利率31.5%。
    业务规模增长，期间费用同比上涨1pct至12.75%。2024年公司销售费用1.77亿元，同比增长17.1%；管理费用5.33亿元，同比增长0.22亿元，增幅4.17%，主要由于业务量上升带来费用增加；财务费用3.91亿元，同比增长1.19亿元，增幅43.7%，主要由于在建项目完工，利息停止资本化支出，导致利息费用同比增加；研发费用0.53亿元，同比增长0.41亿元，主要由于公司水务环保业务研发项目支出增加。
    现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2024年公司营业收入90.49亿元，同比增加11.9%。经营活动现金净流36.8亿元，同比增加8.61%。应收账款32.8亿元，同比增幅21.55%，环比基本持平。应收账款周转天数为118.94天，同比增加11天。信用减值损失1.24亿元，同比增长0.28亿元，增幅34%。
    水务业务内生外延增长并重，成长性可期。自来水业务方面，公司预计成都市水七厂（三期）项目80万吨/日2025年投运并释放产能。同时，公司在建成都市大邑县三坝水厂（一期），产能15万吨/日，建设期2年。我们认为公司有望不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，公司预计洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。垃圾焚烧方面，万兴三期（5100吨/日）项目公司预计2026年投产。我们预计未来三年伴随在手项目陆续投产，公司业绩有望持续增厚。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
    综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为96.87/105.92/109.83亿元，归母净利润21.92/24.92/25.38亿元，按4月17日收盘价计算，对应PE为9.71x/8.54x/8.38x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

2024年年报及2025年一季报点评：Q1表现亮眼，体验经济驱动增长

风语筑(603466)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收13.76亿元，yoy-41.44%，归母净利润-1.35亿元，yoy-147.97%，扣非归母净利润-1.16亿元，yoy-154.25%。2025Q1公司实现营收3.82亿元，yoy+29.81%，qoq-8.55%，归母净利润0.40亿元，去年同期及2024Q4为-0.15、-0.18亿元，扣非归母净利润0.40亿元，去年同期及2024Q4为-0.15、-0.15亿元。此外，公司2024年拟以每10股派发现金红利2元（含税）。
    2024年业绩承压，但合同负债增长明显。受外部环境和客户需求变化综合影响，2024年公司在手订单实施进度减缓，交付周期延长，致营收承压，同时公司积极开拓消费文旅业务，IP孵化和技术、内容投入有所增加，致2024年毛利率同比下降6.90pct至22.98%。同时公司管理费用、研发费用略为刚性，2024年销售/管理/研发费用率6.08%/7.59%/4.67%，yoy+0.73pct/+3.19pct/1.30pct。此外，2024年公司确认公允价值变动净收益-0.36亿元，2023年为0.60亿元。多因素致公司2024年利润端转亏，归母净利率同比下降21.85pct至-9.84%。但截至2024年末公司合同负债8.13亿元，较2023年末增长3.33亿元，为后续业绩增长积蓄动力。
    2025Q1业绩回暖明显。2025Q1公司营收同比高增，归母净利润同环比扭亏为盈，归母净利率同环比提升15.63pct、14.92pct至10.53%，我们预计主要系：1）在手订单交付验收，对应收入及毛利率回升，2025Q1毛利率31.49%，yoy+7.03pct，qoq+6.08pct；2）费用管控良好，2025Q1销售/管理/研发费用率4.06%/6.51%/3.00%,yoy-4.27pct/-2.99pct/-1.55pct，qoq-0.48pct/-0.50pct/-1.24pct。截至2025Q1，公司合同负债8.03亿元，同比增长2.49亿元，环比减少0.10亿元。
    布局体验经济，实现业务增量突破。公司发力新文旅消费场景业务，通过体验经济，布局“文化+科技+消费”新三元融合场景，通过空间叙事的创新表达，结合具身智能、AR/VR技术，将静态文化资源转化为动态消费场景，打造的“合肥城市记忆馆”等项目吸引大量游客体验，构建文化体验经济的新增长极。同时，公司依托3D内容生成，空间计算及多模态交互领域的技术优势，为存量空间的数字化IP再造提供创新解决方案，打造的多个城市更新项目入选“中国城市更新和既有建筑改造典型案例”，挖掘传统业务的持续增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到外部环境影响，以及公司订单交付有所减缓，我们下调2025-2026年并新增2027年业绩预期，预计2025-2027年EPS分别为0.30/0.43/0.54元（2025-2026年前值为0.72/0.85元），对应当前股价PE分别为32/22/18倍。我们看好公司作为数字展示头部公司，积极应用具身智能、AI、AR/VR等新技术，布局体验经济探索新增长极，业绩有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：订单交付进展不及预期风险，市场竞争风险，新技术应用不及预期风险

2024年年报点评：业绩超预期，机器人第二成长曲线确定

科达利(002850)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收120.30亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%，扣非后归母净利润14.44亿元，同比增长24.75%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收34.38亿元，同比+25.34%，环比+9.28%；归母净利润为4.55亿元，同比+12.07%，环比+23.64%；扣非后净利润为4.59亿元，同比+18.91%，环比+28.57%。毛利率：2024Q4毛利率为27.26%，同比+2.98pcts，环比+3.84pcts。净利率：2024Q4净利率为13.21%，同比-1.83pcts，环比+1.53pcts。
    深耕客户服务，市场持续开拓。2024年，公司手中的订单量持续增长，一方面，公司巩固并深化了与现有大客户如CATL、LG、特斯拉、松下、三星、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、瑞浦兰钧、力神、蜂巢能源、海辰储能、远景动力、楚能等的合作关系，确保了长期战略合作的稳固性。另一方面，公司积极拓展国内外市场，于2025年2月与因湃电池签订了《战略合作协议》，获得其未来五年动力及储能电池结构件的100%供应份额。随着公司下游客户市场集中度的不断提升及国内外市场的持续拓展，公司的盈利能力和市场竞争力将进一步增强。
    海内外产能加速扩张，产能潜力持续释放。1）国内：公司利用不超过12亿元的自筹资金，在深圳启动了“深圳新能源电池精密结构件生产基地项目”。2）国外：公司与海外全资子公司匈牙利科达利共同出资不超过4,900万美元，拟在美国投资建设新能源动力电池精密结构件生产基地。此外，公司还使用自有资金或自筹资金不超过6亿元人民币，拟在马来西亚投资建设锂电池精密结构件项目。随着这些新增生产基地的逐步建成和投产，公司的动力电池精密结构件产能将得到进一步提升。
    拓展人形机器人领域，开辟第二成长曲线。2024年，公司携手台湾盟立自动化股份有限公司及台湾盟英科技股份有限公司，并与苏州伟创电气科技股份有限公司及盟立自动化科技有限公司合作，提供从关键零部件到关节模组的“一站式”全方位产品，在人形机器人关节部件领域实现技术革新与突破，以此打造公司的第二增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收149.70、181.99、217.75亿元，同比增速分别为24.4%、21.6%、19.6%，归母净利润为17.95、21.83、26.20亿元，同比增速分别为21.9%、21.6%、20.1%，当前时点对应PE为17、14、12倍，考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济环境及产业政策变化风险，客户集中的风险，技术研发风险，原材料价格波动超预期，规模扩张导致的管理风险。

公司事件点评报告：磷酸产销高增构筑公司业绩高增长

川恒股份(002895)
    事件
    川恒股份发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入59.06亿元，同比上涨36.72%；实现归母净利润9.56亿元，同比上涨24.80%。其中2024Q4单季度实现营业收入19.32亿元，同比上涨54.83%、环比上涨29.73%；实现归母净利润2.84亿元，同比上涨3.43%、环比下滑10.73%。
    投资要点
    磷酸产销高增贡献主要业绩增量
    年内公司营业收入同比增加15.86亿元，同比增36.72%，主要系子公司广西鹏越“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目投产，新产能释放带动产品销量显著提升。其中磷酸在2024年产量/销量同比增长96.57%/107.89%，贡献营收18.72亿元，同比增长120.63%；饲料级磷酸二氢钙产量/销量同比增长23.11%/15.81%，贡献营收14.45亿元，同比增长20.16%；磷酸一铵产量/销量同比增长23.57%/15.68%，贡献营收11.76亿元，同比增长26.21%。公司磷产业链三大产品在报告期内齐头并进，磷酸是公司业绩增量的核心来源。
    费用率总体有所下降，现金流持续上涨
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.11/-1.42/-1.36/+0.01pct，费用率整体较2023年下降，管理和财务费用减少较多。其中，利息费用和汇兑损失减少是导致财务费用降低的主因。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为8.59亿元，同比增加3.31亿元，增量主要源于销售商品利润、政府补助增加，此外子公司恒轩新能源磷酸铁二期项目暂缓建设、恒冠新能源电池级六氟磷酸锂项目终止减少了公司现金流出。
    稳定分红回报股东，加大研发投资布局未来
    公司2024年度按照“分红比例不变”的原则（每10股派发现金股利12.00元（含税），股利支付率为67.58%，股息率为4.88%，体现公司对未来的坚定信心和积极回报股东的意愿。同时公司重视研发，研发费用本年发生额较2023年发生额增长37.37%，主要投入到“半水磷石膏充填体边坡自稳性研究”项目、“连续微流控强化结晶耦合间歇操作新工艺生产高品质电池级磷酸铁”项目以及“磷矿工艺矿物学及选矿技术研究”。
    盈利预测
    公司磷矿石产能逐步扩张，新项目有序推进。预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.17、14.07、16.88亿元，当前股价对应PE分别为10.2、8.8、7.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期；全球贸易摩擦影响产品出口。

深度报告：三梯次布局 机器人+工业母机蓄势待发

贝斯特(300580)
    涡轮增压器零部件行业领军者三梯次布局蓄力未来成长。贝斯特深耕精密零部件制造领域，持续拓展业务边界，现已形成“原有业务+新能源汽车零部件+直线滚动功能部件”三梯次产业战略布局。公司营收规模持续增长，归母净利润加速向上，盈利能力优秀。2019-2023年，公司营业收入CAGR为10.9%。2024Q1-Q3，公司实现营业收入10.4亿元，同比增长3.5%；归母净利润2.2亿元，同比增长7.1%。
    涡轮增压器零部件：持续深耕内功深厚奠定业绩牢固基石。乘用车排放标准不断趋严，有望推动涡轮增压器渗透率持续提升；插电混动销量快速增长，打开涡轮增压器增量市场空间，涡轮增压器市场规模有望稳健增长。涡轮增压器市场集中度高，主要由外资垄断，全球CR4超过90%。公司与下游头部客户深度绑定，为未来业绩发展提供强有力支撑。预计公司涡轮增压器零部件业务将保持平稳增长，2024-2026年营业收入分别为11.2/12.2/13.3亿元，同比增速分别为10%/9.5%/9%。
    新能源汽车零部件：内生外延双轮驱动打造全新增长引擎。近年来新能源汽车销量高速增长，渗透率持续提升，公司通过内生+外延两种方式，积极推进新能源汽车零部件业务布局，随着产能扩张持续落地，新能源汽车零部件业务已成为公司新增长极。安徽贝斯特一期工厂已于2024年5月开业，当前产能持续加速爬坡，同时不断开发新产品、开拓新客户，即将为新能源汽车零部件业务贡献全新增量。预计一期年产值约为8.1亿元，一期项目有望于三年内达产，为公司带来显著业绩贡献。预计2024-2026年新能源汽车零部件业务营业收入分别为2.1/3.8/6.1亿元，同比增速分别为40%/80%/60%。
    直线滚动功能部件：高举高打全面布局开启第三增长曲线。从竞争格局来看，中高端滚珠丝杠、直线导轨主要为外资垄断，国产替代空间广阔，公司工业母机丝杠导轨国产替代推进顺利，2025年有望开始批量出货。人形机器人量产风起，行星滚柱丝杠为直线关节核心部件，公司行星滚柱丝杠已为2025年批量供货做好了技术和设备储备。预计2024-2026年直线滚动功能部件营业收入分别为0.1/0.9/2.7亿元，2025-2026年同比增速分别为800%/200%。
    投资建议：公司涡轮增压器基本盘稳健，新能源汽车零部件持续贡献增量，直线运动部件蓄力未来成长。我们预计公司2024-2026年营收分别为15.0/18.8/24.1亿元，同比增速分别为12%/25%/28%；归母净利润分别为3.1/3.8/5.2亿元，同比增速分别为19%/23%/35%。以2025年4月18日收盘价为基准，公司2024-2026年PE分别为42/34/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球涡轮增压器行业销量不及预期；新能源车销量不及预期；新产品开拓不及预期；客户集中度较高。

公司2024年年报及2025年一季报点评报告：投资收益、分红稳定，控股股东增持公司股份

川投能源(600674)
    投资要点：
    川投能源发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%。
    公司投资收益稳定，受益于水电站发电量增长及水电电价稳中有升
    公司主要利润来自对雅砻江水电的投资收益。2024年，公司投资收益为46.43亿元，其中参股公司投资收益45.04亿元，参股公司中雅砻江公司产生投资收益39.66亿元，占公司利润总额的84.36%。2025年一季度，公司投资收益为14.76亿元，同比增长11.12%。
    发电量方面，公司水电发电量稳定增长，光伏发电量增速较高。2024年，公司完成发电量58.21亿千瓦时，同比增长11.27%。其中完成水电发电量55.08亿千瓦时，同比增长10.18%；完成光伏发电量3.13亿千瓦时，同比增长34.78%。田湾河公司全年发电32.96亿千瓦时，同比增长10.38%；川投电力公司全年发电22.11亿千瓦时，同比增长12.39%。2025年一季度，公司完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长21.98%。其中完成水电发电量9.06亿千瓦时，同比增长20.32%；完成光伏发电量0.54亿千瓦时，同比增长74.19%。银江水电站投产发电以及控股子公司收入同比增加，使得公司一季度收入同比增长41.17%。
    上网电价方面，公司水电电价同比增长，光伏电价同比下降。2024年，公司水电平均上网电价204.73元/兆瓦时，同比增长4.00%；光伏发电平均上网电价495.80元/兆瓦时，同比减少20.38%。2025年一季度，公司平均上网电价0.354元／千瓦时，同比增长20.00%。其中水电平均上网电价0.349元/千瓦时，同比增长23.32%；光伏发电平均上网电价0.444元/兆瓦时，同比减少22.11%。
    2025年一季度我国水电发电量延续增长态势
    根据国家统计局数据统计，2024年，我国规上工业水电发电量1.27万亿千瓦时，同比增长10.70%。2025年1—3月份，我国规上工业水电发电量2233亿千瓦时，同比增长5.90%，其中3月份发电量781亿千瓦时，同比增长9.5%，增速较1—2月份加快5个百分点。
    公司依托金沙江、雅砻江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营
    截至2024年末，公司参控股总装机达3696万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电和中核汇能），权益装机1715万千瓦，清洁能源装机规模占比100%。2025年1月1日，金沙江银江水电站首台机组投产，装机容量39万千瓦，平均年发电量15.69/18.34亿千瓦时（龙盘建成前/后），上游衔接梯级为金沙水电站，下游梯级为乌东德水电站。
    公司持股48%的雅砻江公司独享全国第三大水电基地开发权，装机突破2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源超163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，已投产电站装机规模超过1194万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站作为四川电网的优质电源点，总装机76万千瓦。
    公司雅砻江、大渡河流域建设项持续推进，腊巴山风电二期投产发电，道孚抽蓄、两河口混合抽蓄先后开工，并购湖北远安抽水蓄能电站87%股权。清洁能源装机规模持续扩张，为公司未来3-5年业绩增长提供支撑。
    公司加强费用管控，费率降幅明显
    2024年，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为28.34%、12.56%、1.19%，分别较2023年同期下降13.13个百分点、1.98个百分点、0.21个百分点。2025年一季度，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期下降11.59个百分点、2.62个百分点、0.59个百分点。
    公司每股现金分红相对稳定，控股股东拟增持公司股份
    2021—2023年度，公司每股现金分红均为0.4元，现金分红金额分别为17.63亿元、17.84亿元、19.50亿元。公司2024年度每股维持派发现金红利0.4元，合计拟派发现金红利19.50亿元，现金分红比例为43.26%。
    公司于2025年4月9日发布关于控股股东增持计划的公告，控股股东四川能源发展集团基于对公司未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持5-10亿元公司股份。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年4月16日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为15.85X、14.98X和14.26X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

爱玛科技：2024Q4业绩快速增长，电动三轮车营收涨幅较明显

爱玛科技(603529)
    事件：2025年4月15日，爱玛科技发布2024年年报。2024年公司实现总营收216.06亿元（+2.71%），归母净利润19.88亿元（+5.68%），扣非归母净利润17.92亿元（+1.54%）。单季度来看，2024Q4公司总营收41.42亿元（+15.69%），归母净利润4.34亿元（+34.24%），扣非归母净利润3.45亿元（+8.69%）。
    2024年电动自行车业务表现稳健，电动三轮车收入快速增长。1）分产品：2024年公司电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车/配件销售收入分别为130.37/52.14/19.52/8.47亿元，分别同比+1.50/-10.20/+36.07/+30.79%，其中电动自行车营收稳健增长，电动两轮摩托车受到市场竞争和消费者骑行偏好影响持续承压，电动三轮车收入增速较快主系其需求的加速增长。2）分地区：2024年公司境内/境外收入分别为209.76/2.35亿元，同比+1.92/+3.82%，境外增速表现略优于境内。3）分销售模式：2024年公司经销/直销收入分别为206.41/7.06亿元，分别同比+2.22/+3.72%，均实现平稳增长。
    2024Q4净利率较毛利率实现逆势提升，财务费用率涨幅较为明显。1）毛利率：2024Q4公司毛利率达19.53%（-0.42pct），毛利率短期承压。2）净利率：2024Q4公司净利率达10.55%（+1.30pct），净利率较毛利率实现逆势提升主要系投资收益、资产处置收益和其他收益占比的提升。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.91/2.56/4.78/-1.41%，分别同比-0.24/-0.66/-0.08/+1.37pct，其中财务费用率提升主系理财及存款利率同比下降导致公司利息收入减少。
    投资建议：行业端，以旧换新政策有望持续推动电动自行车行业更新换代需求，进而助力市场规模扩张。公司端，作为龙头企业之一有望分享行业增长红利，品牌端围绕时尚化、科技化和年轻化提升品牌影响力，产品端从三电升级、引擎技术优化、智能化迭代三方面持续提升竞争力，渠道端持续深化销服一体化。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为26.16/32.07/38.52亿元，对应EPS分别为3.04/3.72/4.47元，当前股价对应PE分别为13.86/11.31/9.41倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、投产基地收入不及预期、经销商管理风险、原材料价格波动等。

业绩短期承压，城燃业务贡献利润增量

皖天然气(603689)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收57.99亿元，同比下降5.00%；归母净利润3.33亿元，同比下降3.30%。毛利总额6.84亿元，同比上升0.26%；2）2024年度拟派发现金红利0.35元/股（含税），分红比例51.61%。
    输售气规模高增速，管输价格下调影响核心主业利润。2024年公司全年实现输售气量44.95亿方，同比增长15.79%。但公司核心主营业务长输管线业务营收同比下降10.36%，一方面是由于天然气上下游联动机制下售气价格随上游气源价格同步下降，另一方面自2024年1月1日起公司所属部分省内短输价格下调0.01-0.02元/立方米，导致长输管线业务毛利同比下降8.82%至4.38亿元。但在售气价格和气源成本下降的影响下，2024年公司长输管线业务毛利率仍实现同比提升0.15pct至8.82%。
    安徽省天然气消费量高增速，城燃业务贡献利润增量。2024年安徽省天然气消费量达113.7亿立方米，同比增长16.7%，带动公司城燃业务快速增长，2024年实现毛利2.26亿元，同比增长31.63%，占总毛利比重同比提升7.89pct至33.11%。在上游气源成本下降、价格联动机制趋于完善的背景下，2024年城燃业务毛利率同比提升2.58pct至12.93%。其他业务，2024年CNG/LNG业务营收同比增长40.67%，但毛利同比下滑22.35%至0.15亿元，主要是由于LNG采购增加导致营运成本同比增加45.52%；2024年充换电业务毛利-0.12亿元。
    资产减值损失同比减少，负债率有所下降。2024年公司资产减值损失同比减少0.12亿元，主要系固定资产及工程物资减值损失同比减少。受到可转债利息支出影响，2024年公司财务费用同比增加0.11亿元至0.59亿元。截至2024年底，公司资产负债率47.73%，同比下降1.54pct。公司经营稳健，2024年实现经营性现金流6.08亿元，同比增长22.78%；筹资性现金流同比减少4.11亿元，主要是因为取得借款与偿还债务现金差额同比减少。
    深化天然气产业链布局，有望受益于气源成本下降和产业链协同优势。2024年，公司入股江苏国信LNG接收站项目，股权比例10%；入股庐江LNG储罐项目，股权比例15.19%，投产后有望助力公司获取更具市场竞争力的LNG资源，同时基于全球天然气供需持续宽松格局，公司有望受益于气源成本端改善及各业务板块协同优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.69/4.28/4.75亿元。当前股价对应PE分别为11、10、9倍。假设公司未来3年分红率52%，则当前股价对应2025-2027股息率分别为4.64%/5.38%/5.97%，维持“买入”评级。
    风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管线政策调整。

2024年年报点评：负极盈利稳健，业绩符合预期

贝特瑞(835185)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收142.4亿元，同-43.3%，归母净利润9.3亿元，同-43.8%，毛利率23%，同5.4pct，公司归母净利略超业绩快报，符合市场预期；其中24Q4营收39.7亿元，同环比-17.5％/22.8％，归母净利润2.6亿元，同环比-10.5%/45％，毛利率24.9%，同环比2.6/0.3pct。
    24Q4负极单位盈利微增、我们预计25年可维持0.2万/吨。24年公司负极收入107亿元，出货43万吨，对应均价2.8万元/吨（含税），下半年均价2.7万/吨，环比下滑5%左右。其中我们预计24Q4负极出货12.5万吨左右，环增15%+。截止24年年底公司有产能57.5万吨，印尼一期8万吨产能已投产，另有二期8万吨、摩洛哥6万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计25年出货有望达50-55万吨，同比20%左右增长。盈利方面，我们预计24Q4海外出货占比提升至50%，对应24Q4单吨净利预计提升至0.25万/吨，25年原材料涨价对公司影响相对可控，我们预计25年负极单吨盈利可维持0.2万元左右。
    正极受限于海外大客户需求、硅基负极等新产品逐步释放。24年公司正极收入31亿元，出货2万吨，对应均价17万元/吨（含税），其中24Q4出货我们预计0.5万吨左右，环比持平微增，正极24年同比下降50%主要系配套大客户SKon需求较弱。截止24年年底公司有6.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后我们预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计24全年正极业务盈亏平衡，25年预计维持。固态方面，公司率先建立干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级，并已实现出货；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新一代硅基负极产品打入国际头部客户；CVD硅碳获全球多家主流动力客户认可，公司预计25年批量供应。
    经营性现金流亮眼、存货小幅增长。公司24年期间费用18.2亿元，同-9.8%，费用率12.8%，同4.8pct，其中Q4期间费用5.5亿元，同环比-0.3%/9.5%，费用率14%，同环比2.4/-1.7pct；24年经营性净现金流12.5亿元，同-76.2%，其中Q4经营性现金流8.5亿元，环比高增；24年资本开支34.4亿元，同40.7%，24年末存货33.4亿元，较年初29.6%。此外公司Q4投资收益1.3亿，系本期对某联营企业剩余股权按公允价值重新计量产生的利得，并且Q4新增公允价值变动损失1.5亿。
    盈利预测与投资评级：考虑原材料涨价压力，下修公司25-27年归母净利12/15/18亿元（原25-26年预期16/20亿元），同比+30%/+25%/+19%，对应PE为19/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报点评：24年业绩承压，25年预期触底反弹

中牧股份(600195)
    事件：公司近日公布2024年年报，公司2024年实现营收60.17亿元，同增11.3%，归母净利7088万元。同减82.41%。2024年Q4实现营收18.39亿元，同增47%，归母净利-1092万元，同减279%。
    24年动保产品销量增、毛利率降，业绩承压：分业务类别看，生物制品：24年公司生物制品实现收入10.14亿，同增0.52%，由于24年动保产品“价格战”等因素影响，生物制品类毛利4亿元，同减19%。，但公司禽苗业务大力开展品质提升、开拓集团客户、提升管理水平，竞争力获得大幅提升，2024年公司主要禽苗经营主体乾元浩明显减亏。化药业务：24年公司化药实现收入16.92亿，同增33.9%，毛利3亿元，同增16%，化药销售2.13万吨，同增35.58%。饲料及贸易业务：24年公司饲料业务实现收入11.0亿元，同增7.23%，毛利率小幅下滑至21.68%。24年公司农产品贸易共38.17万吨，同比增长17.17%。
    25年行业景气度回升，公司业绩有望触底反弹：随着下游养猪及养禽业的好转，加之公司近年持续推进市场导向战略，市场化产品竞争力不断提升，我们预计公司业绩将在25年迎来反弹。公司在生物制品板块坚定贯彻大客户、大单品策略；在化药板块持续优布局、调结构，25年一季度原料药大幅涨价，预计将带来化药毛利率的提升。公司积极布局宠物动保板块，预计未来将成为公司营收新的增长曲线。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到66.2亿、71.5亿、75亿，归母净利润分别为2.42亿、2.61亿、3.86亿，EPS分别为0.24元、0.26元和0.38元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。

一季度业绩大幅增长，数据中心业务未来可期

同飞股份(300990)
    2025年4月17日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入21.60亿元，同比增长17.07%；实现归母净利润1.53亿元，同比下降15.87%。2025年第一季度公司实现营业收入5.74亿元，同比增长109.02%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长1104.89%。
    经营分析
    一季度业绩大幅增长，全年业绩可期：2024年，公司积极拓展市场及客户，不断提升市场份额，营业收入稳健增长。受电力电子装置温控产品行业竞争加剧影响，公司综合毛利率同比下降4.27个百分点。费用方面，公司销售费用、管理费用、研发费用合计同比增长3,056.09万元，主要原因为：1）公司继续加大新产品、新工艺开发和产品迭代，研发费用同比增加；2）持续推进股权激励事项，股份支付费用合计同比增加997.52万元；3）推进产能建设，新购置的设施设备陆续投入使用，折旧摊销费用同比增加。受毛利率下滑及费用增长影响，公司净利润同比下滑。2025年第一季度，行业回暖的同时公司积极拓展业务，业绩已实现大幅增长。我们预计2025年公司以储能温控为代表的主业将持续快速增长，同时数据中心温控业务将迎来放量，全年业绩可期。
    储能温控持续快速增长，数据中心温控业务未来可期：2024年公司储能温控领域营业收入约11.76亿元，同比增长约30%，已积累了宁德时代、阳光电源、中国中车、中创新航、海博思创、金盘科技等客户。未来数据中心业务未来有望接力储能业务，成为公司第二增长引擎。目前公司推出了冷板式液冷和浸没液冷全套解决方案，已拓展了科华数据、东莞泰硕电子有限公司等业内优质客户。AI蓬勃发展与H20芯片进口受限背景下，国产算力需求将大幅提升，对服务器/数据中心液冷的需求将迎来显著增长，2025年有望为公司贡献较大收入增量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.39/43.73/57.42亿元；归母净利润分别为2.89/4.45/6.18亿元，对应PE为24.88/16.15/11.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大额解禁、市场竞争加剧、AI服务器需求不及预期、锂电池价格下跌的风险。

2024年报点评：阶段承压，稳中有变，现金奶牛

伟星新材(002372)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报。2024年公司实现营收62.67亿元，同比-1.75%；归母净利9.53亿元，同比-33.49%。其中，Q4公司实现营收24.94亿元，同比-5.26%；归母净利3.29亿元，同比-41.09%。
    零售业务稳健、份额继续提升，海外开拓势头良好。分产品看，公司2024年PPR系列产品实现收入29.4亿元，同比-1.72%；PE系列产品收入14.2亿元，同比-6.9%；PVC系列产品8.3亿元，同比-8.1%，其他产品收入10.3亿元，同比+12.9%，零售为主的PPR业务在24年下半年有所承压，但整体表现稳健，预计市场份额继续稳步提升，而受市政及建筑工程需求下滑影响，PVC和PE相关产品收入承压较大，24年下半年压力有所缓解；其他产品收入增长主要由于浙江可瑞公司合并报表。公司海外开拓势头保持良好状态，2024公司境外收入3.6亿元，同比+26.7%。
    毛利率有所下降，销售费用率有所提高。2024Q1-Q4销售毛利率分别为41.48%/42.58%/43.11%/40.56%，同比分别变动+4.3pct/-1.24pct/-4.9pct/-4.32pct，下半年毛利率同比下降较多，预计受到整体行业价格竞争压力的影响，分产品看各产品系列毛利率均有不同程度下降，PPR产品毛利率下降1.6pct，PVC产品毛利率下降幅度较大。期间费用率方面，公司管理费用和研发费用保持平稳，销售费用率较上年提高了2.1pct，增加主要受到浙江可瑞的并表影响较多。另外，2024年公司投资收益0.26亿元，上年同期为1.87亿元；资产减值损失0.86亿元，上年同期为0.11亿元，主要系商誉减值损失的增加。
    经营性现金流保持良好，分红率进一步提高。公司2024年实现经营活动产生的现金流量净额11.5亿元，整体保持良好，Q4经营性现金流净流入3.4亿元，同比有所减少。公司在需求和盈利有所承压下，继续保持了高质量经营状态。公司24年累计分红9.43亿元，接近100%股利支付率，公司重视股东回报，多年保持高分红比例。
    盈利预测与投资评级：公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，实现零售市场份额持续提升的同时，保持了高质量发展的态势，同时商业模式升级和海外市场开拓也取得了良好效果。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为10.82/12.25/13.59亿元（2025-2026年前值为11.07/12.81亿元），对应PE分别为18.3X/16.2X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

2024年年报点评：Q4业绩符合市场预期，动储延续高景气度

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收486亿元，同降0.3%，归母净利润41亿元，同增0.6%，毛利率17.4%，同增0.4pct，归母净利率8.4%，同增0.1pct；其中24年Q4营收146亿元，同环比+10％/+18％，归母净利润8.9亿元，同环比+42%/-16％，扣非净利润6.6亿元，同环比+10%/-34%，毛利率17.5%，同环比-0.2/-1.5pct，归母净利率6.1%，同环比+1.4/-2.4pct。此外，我们测算Q4新股权费用和此前的股权冲回基本抵消，若加回减值2.75亿元，奖金2.5亿元，扣非净利润11.9亿元，环增18.5%，业绩符合市场预期。
    储能持续满产满销，动力Q4放量明显。24年公司动储电池出货80.7GWh，同增49%，其中储能50.5GWh，同增92%，市占率15%，全球排名第二；动力30.3GWh，同增8%，装机20GWh，同增24%，市占率2.3%。其中，我们预计Q4出货24.3GWh，同环比+34%/+11%，储能14.7GWh，环比持平，订单饱满，满产满销；动力9.58GWh，环+34%，小鹏p7+爆款车型拉动，稼动率持续修复。25年公司储能延续满产满销、动力持续放量，我们预计总体出货可到115GWh，同增40%。展望26年，公司马来西亚储能产能投产、大铁锂+大圆柱放量，我们预计出货量仍可维持25-30%增长。
    H2动力盈利明显修复，储能盈利稳中有升。24年动力收入192亿，同-20%，均价0.72元/wh，同-26%，毛利率14.2%，微降0.2pct，其中H2毛利率16.6%，环比大幅提升5pct，我们预计Q4毛利率近20%，单wh利润超0.01元/wh。24年储能收入190亿，同+16%，均价0.43元/wh，同-39%，毛利率14.7%，降2pct，其中H2毛利率15%，环比略增0.6pct，单wh利润维持0.02元/wh+。总体看，我们预计24年公司动储贡献近15亿元利润，单wh利润为0.018元/wh。展望25年，电池价格已企稳，稼动率持续提升，单wh利润有望升至0.025元/wh+，贡献25-30亿利润。
    消费Q4满产满销，毛利率持续提升。24年消费收入103亿，同增23%，贡献利润14-15亿，毛利率27.6%，同比+4pct，我们预计贡献13亿元利润，其中小圆柱24年销量超10亿颗，同比增60-70%，贡献主要增量，我们预计25年消费业务维持10-20%增长。思摩尔24年贡献4.4亿投资收益，同比-15%，预计25年保持平稳。
    资本开支高峰已过，费用率下降空间大。公司24年期间费用52亿元，同增1.5%，费用率10.7%，同增0.2pct，其中Q4期间费用15亿元，同环比-23%/+11%，费用率10.1%，同环比-4.3/-0.6pct；24年减值损失3.2亿元，其中Q4确认2.75亿元，24年其他收益14亿元。24年经营性净现金流44亿元，同减49%，其中Q4经营性现金流23亿元，同环比-30%/+28%；24年资本开支55.4亿元，同增11%，其中Q4资本开支14.6亿元，同环比+65%/-24%；24Q4末存货52.5亿元，较年初下降17%。
    盈利预测与投资评级：考虑到需求不及预期，我们下修25-26年归母净利润53.2/72.6亿元（此前预测55.0/75.1亿元），新增27年归母净利润预期91.9亿元，25-27年同增31%/36%/27%，对应PE为15x/11x/9x，考虑到公司储能高速增长，我们给予25年25倍PE，目标价65元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

聚焦路产主业，探索多元布局

宁沪高速(600377)
    投资要点：
    聚焦路产主业，现金分红收益可观。宁沪高速作为江苏交控控股子公司，聚焦收费公路主业，截至2024年末，公司直接参与经营或投资的路桥项目达到19个，控制或参股的路桥里程约1000公里。公司通过扩大路网规模与提升运营效率，实现稳健增长，2014年-2024年公司营业总收入以及归母净利润CAGR分别为10.14%和8.30%。公司高度重视投资者回报，2014年-2024年累积派发现金红利246.85亿元，每股股利稳定在0.45元左右，2024年股利支付率达49.90%。
    控股+参股模式，构筑江苏省公路网络。公司核心资产为沪宁高速公路江苏段，连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市，区位优势显著。除沪宁高速外，公司还拥有宁常高速、镇溧高速、锡宜高速、锡澄高速、广靖高速、江阴大桥以及苏嘉杭等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。从收入结构看，沪宁高速为公司核心路产，2024年贡献了路产总收入的55.22%。从收费年限看，截至2024年末，公司控股路产加权平均剩余收费年限为9.57年，收费周期优势为车流量增长及收益释放提供充足的时间窗口。
    探索多元化战略布局，投资收益贡献可观利润。宁沪高速积极探索以融促产的金融业、新能源业务、房地产业务，以进一步拓展盈利空间并实现公司的可持续发展。宁沪高速投资收益贡献主要营业利润，2024年公司实现投资收益约17.80亿元，占营业利润的28.07%。其投资收益主要来源为长期股权投资和其他权益工具投资收益，分别贡献投资收益9.07亿元和7.12亿元，分别占总投资收益的50.96%和40.03%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5211/5404/5706百万元，同比增速分别为5.33%/3.71%/5.59%，当前股价对应的PE分别为15.5915.1x/14.5x/13.8x。我们选取深高速、皖通高速、粤高速A为可比公司，宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

2024年报点评：营收快速增长，平台化布局加速

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&扣非归母净利润稳健增长：2024年营收90.65亿元，同比+44.7%，其中刻蚀设备收入为72.77亿元，占总营收80.3%，同比+54.7%；MOCVD收入为3.79亿元，占总营收4.2%，同比-18.0%；LPCVD设备实现首台销售，营收1.56亿元。营收显著增长主要得益于公司高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单，其中LPCVD2024年累计出货超150个反应台。区间归母净利润为16.16亿元，同比-9.5%，主要系公司研发投入显著增加，研发支出同比+94.3%，以及2023年同期基数较高（公司出售拓荆科技股权收益4.06亿元）；扣除非经常性损益后的净利润为13.88亿元，同比+16.5%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。Q4单季营收35.58亿元，同环比+60.1%/+72.8%；归母净利润为7.03亿元，同环比+12.2%/+77.3%，扣非净利润为5.75亿元，同环比+25.5%/+74.0%。
    公司毛利率略降，研发投入大幅提升：2024年毛利率为41.06%，同比-4.8pct；销售净利率为17.81%，同比-10.7pct；扣非净利率为15.31%，同比-3.7pct。期间费用率为25.28%，同比+0.3pct，其中销售费用率为5.28%，同比-2.6pct，管理费用率为5.31%，同比-0.2pct，研发费用率为15.64%，同比+2.6pct，财务费用率为-0.96%，同比+0.4pct。目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2024年研发投入为24.52亿元，同比大增94.3%。Q4单季毛利率为39.26%，同环比-6.6pct/-4.5pct，主要系质保费用计入营业成本影响；销售净利率为19.73%，同环比-8.4pct/+0.5pct；扣非净利率为16.16%，同环比-4.5pct/+0.1pct。
    存货&合同负债同比高增，在手订单充足：截至2024Q4末公司合同负债为25.86亿元，同比+235.2%；存货为70.39亿元，同比+65.2%，其中发出商品余额为34.47亿元。2024Q4公司经营性现金流转正至11.91亿元。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利：（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2024Q4已交付4000个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2024年已累计安装超1025个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3D NAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；EPI设备也已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证，并获得了客户的高度认可。（5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年归母净利润为24.3/34.0亿元，预计2027年归母净利润为44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为49/35/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

盈利韧性较强，关税政策影响较小

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：2025年4月14日，公司发布2025年一季度报告，一季度公司实现营收847.05亿元，同比增长6.19%，实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.85%。
    一季度归母净利润同比增长32.85%，盈利能力韧性较强：公司一季度实现营收847.05亿元，同比增长6.19%，环比减少17.74%；实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.85%，环比减少5.30%；实现扣非归母净利润118.29亿元，同比增长27.92%，环比减少7.70%。利润率方面，公司一季度毛利率和净利率分别为24.41%和17.55%，总体来看盈利能力韧性较强。一季度公司经营性现金流达到328.68亿元，期末货币资金达到3213.24亿元。
    一季度电池销量同比增长超30%，美国业务占比较小：公司第一季度电池销量超过120GWh，同比增长超过30%，其中储能销量占比接近20%。美国业务占公司出货比重较小，去年以来公司已经根据环境变化提前做了预案，相关关税政策对公司业绩影响较小。新兴地区储能市场方面，中东和澳洲等新兴地区储能市场快速发展，可再生能源及AI数据中心带动的储能需求旺盛，对于储能电池的要求更高，公司在中东、澳洲等市场已经拿到了大的储能项目。整体来看，全球市场需求旺盛，目前公司产能利用率较为饱和。
    发力换电业务，建设换电生态网络：公司在换电网络生态建设方面不断取得进展，今年计划建设1000个换电站。近期，公司与中国石化集团签署了合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络；还与蔚来签署了战略合作协议，共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络。此外，公司与滴滴成立了合资公司，共同拓展换电市场。主机厂方面，今年会有更多的换电车型陆续发布。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润657.04、795.39、940.18亿元，对应当前PE分别为15.29、12.63、10.69倍，尽管受到海外关税政策扰动，考虑到公司是全球电池龙头，成本、性能、质量、可靠性均处于领先地位，我们仍然看好公司中长期的发展，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；需求不及预期；技术路线变化；原材料价格波动；竞争加剧。

年报点评：不断丰富CIS产品矩阵，持续推进车用模拟芯片产品布局

韦尔股份(603501)
    事件：近日公司发布2024年度报告，2024年公司实现营收257.31亿元，同比+22.41%；归母净利润33.23亿元，同比+498.11%；扣非归母净利润30.57亿元，同比+2114.72%；2024年四季度单季公司实现营收68.22亿元，同比+14.87%，环比+0.08%；归母净利润9.48亿元，同比+406.35%，环比-5.98%；扣非归母净利润7.63亿元，同比增长+9266.18%，环比-17.10%。
    投资要点：
    24年营收创历史新高，盈利能力显著改善。在高端智能手机市场的产品持续导入、汽车智能化渗透加速等因素的驱动下，公司2024年营业收入创历史新高。公司通过产品结构优化与供应链梳理增效，实现盈利能力显著改善，公司2024年实现毛利率为29.44%，同比提升7.68%，24Q4毛利率为28.98%，同比提升6%，环比下降1.46%；公司2024年实现净利率为12.76%，同比提升10.17%，24Q4净利率为13.46%，同比提升10.37%，环比下降1.29%。公司持续稳定地加大在各产品领域的研发投入，产品竞争力稳步提升，2024年公司半导体设计销售业务研发投入金额约为32.45亿元，占半导体设计销售业务收入的15%，同比增长10.89%。
    持续强化高端智能手机CIS市场竞争力，不断丰富汽车CIS产品矩阵。2024年，公司积极推进产品结构及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力；公司推出OV50K40图像传感器，是全球首款采用TheiaCel技术的智能手机图像传感器，单次曝光可实现接近人眼级别动态范围，为旗舰级后置主摄像头设定了新的行业性能标杆；公司推出的OV50M40图像传感器以0.61微米的小像素尺寸实现了5000万像素的高分辨率，可通过后摄或前摄持续捕捉高品质图像，并能够实现优异的低光性能；公司推出1.2um5000万像素的高端图像传感器OV50H，广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，公司在高端智能手机领域市场份额持续提升。公司着力布局不同规格的高端智能手机CIS产品序列，有望推动公司产品价值量及盈利能力稳步提升，以及进一步扩大市场份额。2024年，公司推出采用TheiaCel技术的1200万像素、800万像素、500万像素和300万像素汽车图像传感器产品，也发布了可用于高级驾驶辅助系统和自动驾驶的高性能前置机器视觉摄像头新品。公司汽车CIS产品性能优异，并不断丰富车规级产品矩阵，有望推动市场份额持续提升。
    模拟芯片国产替代空间广阔，公司持续推进车用模拟芯片产品布局。根据Frost&Sullivan的数据，2024年全球模拟IC市场规模为794亿美元，预计2029年将达到1038亿美元，预计2024-2029年复合增速将为5.5%；中国是全球最大的模拟IC市场，中国市场规模占全球的比重超过35%。根据中商产业研究院的数据，2023年国内模拟芯片自给率为15%左右，在国际贸易格局变化的背景下，模拟芯片未来国产替代空间广阔。公司模拟解决方案主要包括模拟IC及分立器件，公司持续巩固与下游客户合作实现市场份额稳步提升；公司持续推进在车用模拟芯片的产品布局，推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品的验证导入，车用模拟芯片有望为公司业绩成长贡献新的增长点。
    不断丰富显示解决方案产品品类及应用市场，市场份额稳步提升。公司显示解决方案涵盖LCD-TDDI、OLED DDIC、TED等多款产品，2024年受到行业供需关系不平衡的影响，公司LCD-TDDI产品平均单价持续承压。公司不断提升显示解决方案的竞争力，持续推进产品迭代，优化产品性能，2024年公司显示解决方案业务实现销售量同比增长16.84%，市场份额稳步提升。公司在智能手机、车载显示等市场不断创新，为客户提供性能更好、成本更具竞争力的产品。公司不断丰富产品品类及应用市场，将为显示解决方案业务的成长创造更多机遇。
    盈利预测与投资建议。公司为全球CIS领先企业，积极推进产品结构及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力，公司汽车CIS产品性能优异，并不断丰富车规级产品矩阵，有望推动CIS市场份额持续提升，公司持续推进车用模拟芯片产品布局，不断丰富显示解决方案产品品类及应用市场，我们预计公司25-27年营收为301.60/352.10/403.57亿元，25-27年归母净利润为43.38/54.00/66.23亿元，对应的EPS为3.57/4.44/5.44元，对应PE为34.33/27.59/22.49倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；高端CIS进展不及预期；汽车智能化进展不及预期。

24年年报&25年一季报点评：利润接连新高，分红回购彰显发展信心

九丰能源(605090)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入220.47亿元，同比下滑17.01%；实现归母净利润16.84亿元，同比大增28.93%；实现扣非归母净利润13.50亿元，同比增长1.12%。2025年第一季度，公司实现营业收入54.84亿元，同比下滑13.41%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长5.40%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比增长1.38%。
    LNG业务快速发展，公司积极开拓交通燃料和气电市场。2024年，公司天然气业务LNG销量合计274万吨（包含能源服务销量），同比增长20.39%，其中，归属于清洁能源业务的销量为218万吨，同比增长15.20%，归属于能源服务业务的销量为39万吨，同比略增0.80%。一方面，在资源端，公司与长约合作方马石油保持良好合作关系，并在风险敞口可控条件下进行现货资源采购；另一方面，在需求端，公司通过能源作业服务及LNG液化工厂模式积极服务于交通燃料市场，通过把握海气现货资源价格窗口为区域内燃气电厂用户提供接卸服务及优质的资源服务，24年，公司境内客户销量中，交通燃料占比37%、工业终端占比27%、燃气电厂占比16%。
    LPG业务稳步前进，新码头落地后业务规模有望高速成长。2024年，公司LPG销量为184万吨，同比下降3.68%；吨毛差为271元/吨，同比增长5.54%，业务规模和效益相对稳健。此外，公司积极推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目的建设，确保在2025年实现竣工投产，预计新项目投产后，公司业务规模或将实现高速成长。
    特种气体业务蓄势待发。2024年，公司氦气、氢气及其他业务的毛利占比为3.30%，同比提升0.14pct，特种气体目前毛利体量仍然较小。从经营数据来看，24年公司氦气销量38万方，同比增长22.65%，且公司与中国科学院空天信息创新研究院（空天院）签署《战略合作框架协议》，提供为期15年的氦气资源保供；24年氢气销量8768万方，同比增长66.75%。此外，2024年，公司积极推动湖南艾尔希二期项目及江苏镇江工业气体分装及储备项目建设；2025年3月12日，海南商业航天发射场一号工位首次发射成功，本项目产出的液氢产品实现独家配套供应，产品品质顺利通过发射验证。
    分红比率46%，股息率5%，另计划回购2~3亿元。公司拟定2024年度每股分红0.83元，叠加中期分红合计每股1.23元，合计现金红利7.80亿元，分红比率为46.33%，以2025年4月17日收盘价计算，股息率为4.99%；且据公司此前发布的分红规划，2025年公司计划进行固定现金分红8.50亿元，对应股息率5.30%。此外，公司发布新的回购计划，计划以自有资金及股票专项回购贷款回购2~3亿元（包含上下限），回购价格不超过38.13元/股，相比当前股价溢价率54.50%，彰显了公司对未来发展的信心。
    投资建议：公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为17.40/20.13/22.72亿元，对应EPS分别为2.68/3.10/3.50元/股，对应2025年4月17日收盘价的PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

跨境支付风起，数字人民币占优

南天信息(000948)
    “对等关税”政策下跨境支付有望向区域化转型，加速CIPS发展，数字人民币结算的优势凸显。南天信息拥有数字人民币流通服务平台且地理位置具备优势，有望迎来较大发展机遇。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    “对等关税”政策博弈下，跨境支付向区域化转型，加速CIPS发展。在美国“对等关税”政策的影响下，跨境支付的交易成本或将显著推高，同时需要快速支持中国企业将供应链转移至东南亚或拉美地区的支付需求，支付路径的复杂性增加。长期来看，“对等关税”政策可能推动全球跨境支付从全球化向区域化转型，从而促进支付体系的多元化，一定程度上加速了人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System，CIPS）的发展。
    我国人民币跨境使用制度安排和基础设施建设不断完善。根据央行2025年宏观审慎工作会议，截至2024年末，人民币位列全球第四位支付货币、第三位贸易融资货币；2024年跨境人民币收付金额合计64.1万亿元，同增23%。CIPS覆盖范围显著扩大，2024年12月末业务已覆盖全球185个国家和地区，2024年处理跨境人民币支付金额175万亿元，同增43%。2025年一季度，中国与马来西亚、柬埔寨的跨境人民币业务收付金额分别为1020亿元、50亿元，同比分别增长27%、45%。贸易投资本币使用水平持续上升。
    数字人民币在CIPS中的应用具备多方面优势。数字人民币能够绕开传统的SWIFT系统，增强跨境支付的独立性和安全性；数字人民币基于区块链技术，具有不可篡改、可追溯的特性，能够显著提升跨境支付的透明度和安全性。2025年以来，深圳、上海、河北等多个省市出台了数字人民币相关政策，扩大数字人民币使用场景，推广使用数字人民币。
    南天信息自研数字人民币服务平台，具备区位优势。公司自主研发了南天数字人民币流通服务平台，包含数字人民币的基础金融服务、收单支付、业务运营、企业资管和场景生态五大服务板块，适用于智慧零售、消费金融、跨境贸易、共享产业等多种金融服务场景，能够帮助商业银行、支付机构以及政企单位快速接入数字人民币互联互通。此外，公司作为云南省唯一一家主板IT上市公司，具备面向南亚和东南亚的区位优势，有望在国家一带一路战略布局和RCEP签署背景下，推动数字人民币在东南亚地区的应用。
    估值
    考虑到贸易冲突仍具有不确定性，我们对应调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入为98.7/113.9/128.9亿元；归母净利为1.6/2.0/2.4亿元；EPS分别为0.40/0.51/0.61元；PE分别为46.0/35.7/30.0倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    “对等关税”政策变化具有不确定性，下游客户相关支出不及预期，技术研发进程不及预期。

业绩提速与分红稳定，长线投资价值凸显

地铁设计(003013)
    投资要点：
    业绩稳健增长毛利率提升驱动利润提速。公司2024年实现收入27.48亿，同比+6.79%，归母、扣非归母净利润为4.92、4.89亿，同比+13.91%、+14.82%；其中Q4单季实现收入8.31亿，同比+16.52%，归母、扣非归母净利润为1.95、1.95亿元，分别同比+34.14%、+36.45%，四季度业绩增速显著高于营收增速主要系毛利率同比增长4.25pct。2024年公司拟派发现金分红1.96亿，分红比例为39.84%，股息率为3.16%（截至2025/4/18收盘）。
    主业表现分化，省外拓展与EPC业务增长亮眼。分业务来看，勘察设计、规划咨询、工程总承包业务实现收入23.61、1.31、2.55亿，同比+5.57%、-30.98%、+75.25%，毛利率分别为39.91%、43.99%、21.37%，同比+1.04pct、+10.30pct、+5.24pct；分区域看，广东省内、省外实现收入18.60、8.88亿，分别同比+1.35%、+20.32%。
    盈利能力稳步提升，费用控制仍有改善空间。2024年公司综合毛利率为38.40%，同比+1.17pct，Q4毛利率为43.71%，同比+4.25pct。全年期间费用率为13.42%，同比+0.27pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.20、-0.22、+0.24、+0.44pct。综合影响下净利率为18.23%，同比+1.16pct，Q4单季净利率为24.10%，同比+3.23pct。全年经营活动现金净流入0.38亿，同比少流入1.47亿，收现比、付现比同比分别-5.37pct、-0.07pct至75.48%、24.17%。
    订单充足支撑增长，轨交低空双轮驱动区域优势。根据公司公告（不完全统计），截至2024年底，公司在手重大合同（单个项目金额超1亿元）总额为127.91亿元，其中待履行金额约68.86亿元，覆盖大湾区城际铁路等重点项目，为未来业绩提供有力支撑。随着轨交行业保持稳健增长，低空经济政策加速落地，广东有望打造空地融合的交通体系，公司有望充分受益。叠加公司在技术研发、数字化转型和资质方面的优势，整体展现出良好的成长韧性与长期投资价值。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，同比增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%，当前股价对应的PE分别为11.45/10.36/9.33倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

业绩稳定增长，海外占比提升

宁德时代(300750)
    核心观点
    事件：2025Q1公司实现营收847.1亿元，同/环比+6.18%/-17.74%；归母净利139.6亿元,同/环比+32.85%/-5.29%；扣非净利118.3亿元,同/环比+27.92%/-7.71%；毛利率24.4%，同/环比-2.0/+9.4pcts；净利率17.6%，同/环比+2.7/+3.5pcts；EPS为3.17元，符合预期。
    海外市占率加速提升，欧洲表现亮眼。24年公司确收销量超120GWh，同比增长30%+；相应的存货656亿元同环比大幅提升主要系出货规模进一步提升、海外在途产品增长以及储能交流侧占比提升确收周期延长，预计随季度间滚动Q2将大幅下滑。动储比例稳定：动力方面，2025年1~2月公司全球装机市占率38%，海外装机市占率至28.8%，其中公司欧洲市占率同比大幅提升8pcts至43%，德国工厂已开始盈利。储能方面，公司对美敞口小，中东、澳洲等地区向好，同时交流侧占比提升超半数。整体看公司目前受益于全球下游景气度的提升，订单需求强劲，产能利用率饱和，预计Q2维持稳定增长。
    净利率创新高。Q1碳酸锂价格中枢下移带动产品价格下滑，收入增长小于销量增长，毛利率同比微降，但结构变化带动下环比大幅提升。公司Q1期间费用率7.1%，同/环比-5.9/-0.8pcts。同时公司投资收益增加，最终归母净利率同环比均较大提升，17.6%创18年后新高。
    现金流持续增长，业务加速扩张。公司Q1经营性净现金流329亿元，同/环比+16%/+11%。强劲现金流支持公司积极扩展业务：公司与中石化、蔚来签署合作框架协议，2025年预计建设不少于500座换电站，长期目标扩展至1万座；公司计划在山东建设40GWh锂电池绿色智造基地。公司Q1资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。
    投资建议：公司麒麟、神行、骁遥等产品矩阵全面，硫化物固态电池技术优势领先，换电推进，公司全球龙头地位稳固，充分受益全球动储景气度提升。我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利648.4亿元/784.4亿元，EPS为14.72元/17.81元，对应PE为15.27倍/12.63倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

春风动力：2025Q1业绩高增，全球化加速+高端化引领成长

春风动力(603129)
    事件：2025年4月15日，春风动力发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收150.38亿元（+24.18%），归母净利润14.72亿元（+46.08%），扣非归母净利润14.42亿元（+48.53%）。2025Q1公司总营收42.50亿元（+38.86%），归母净利润4.15亿元（+49.60%），扣非归母净利润4.11亿元（+50.84%）。公司拟以总股本1.53亿股为基数，向全体股东每股派发现金红利3.85元（含税），合计5.87亿元（含税），占归母净利润比例为39.91%。
    2024年两轮及四轮收入共同驱动成长，高端化+全球化表现优秀。1）分产品：2024年公司的全地形车/摩托车/配件及其他收入分别为72.10/64.35/10.35亿元，分别同比+10.85/+43.65/+30.50%，均实现双位数增长，其中全地形车打造中高端产品矩阵，加码高端市场；摩托车推进精品路线，内外销并举，高端化、全球化成效显著，极核电动增速靓丽（销量10.60万辆/销额3.97亿元/同比+414.15%）；2）分地区：2024年公司在北美/欧洲/国内分别实现营收45.35/40.05/38.74亿元，同比-4.60/+58.47/49.94%，欧洲及国内市场表现亮眼，2024年收购欧洲“GOES”四轮品牌进一步拓展欧洲市场。
    2025Q1毛利率承压，运营效率有所提升。1）毛利率：2024年公司毛利率30.06%（-3.44pct），2025Q1单季度毛利率29.73%（-2.79pct），或系经销商补贴、美国收入占比下降、国内两轮车价格竞争、低毛利率的极核业务线整合等影响；2）净利率：2024年公司净利率9.93%（+1.2pct），2025Q1单季度净利率9.94%（+0.43pct）；3）费用端：2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.29/4.78/5.83/-1.10%，同比-5.11/-0.46/-0.33/+1.05pct，管理费用率下降，运营效率有所提升。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，覆盖125cc至1250cc全系列高性能布局，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为18.61/23.16/28.65亿元，对应EPS分别为12.20/15.18/18.78元，当前股价对应PE为12.20/9.80/7.92倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

年报点评：业绩迎来回暖，政策护航业务增长

风语筑(603466)
    公司2024年营业收入13.76亿元，同比减少41.44%，归母净利润-1.35亿元，同比减少147.97%，扣非后归母净利润-1.16亿元，同比减少154.25%。2025年第一季度营业收入3.82亿元，同比增加29.81%，归母净利润4027.44万元，上年同期为-1501.39万元，扣非后归母净利润3967.93万元，上年同期为-1511.20万元。
    投资要点：
    业绩迎来好转。受外部环境和客户需求变化的综合影响，公司在手订单实施进度减缓、交付周期延长、完工项目减少，由于公司是依照项目进度逐步确认收入叠加公司内容投入增加，固定成本和费用变化不大，导致2024年公司营业收入业绩下滑幅度较大，利润端出现亏损。从数据来看，公司2024年毛利率22.98%，同比下滑6.91pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.08%/7.59%/4.67%/0.55%，同比分别提升0.74pct/3.19pct/1.30pct/0.77pct。但随着外部基本面的逐渐改善，公司完工项目增加，业绩也开始有所回升，从单季度的业绩变化来看，2024Q4公司营业收入同比下滑17.96%，相比前三个季度明显收窄，2025Q1公司营业收入同比增长29.81%，毛利率回升至31.49%，归母净利润实现较大程度扭亏。
    全力开拓新文旅消费场景。公司重点聚焦经济发达地区和优质项目，全力开拓新文旅消费场景业务，积极推进数字化体验业务的实施和交付。打造了“朱熹文化馆”“蔡志忠美术馆”等文化体验项目以及“非遗里的中国”“艺术里的中国”等新文旅消费场景。由公司打造的“合肥城市记忆馆”以及参与运营的“二十四节气馆”“苏州未来科幻馆”等项目吸引大量游客体验，成为文旅消费新热点。通过“IP孵化-场景构建-运营增值”的闭环体系将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能。
    强化应收账款管理体系。公司全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项实行专项催收，进一步优化资金流动性。2024年公司销售回款18.13亿元，相比2023年增加近6000万元，收现比提升至131.72%，2025Q1经营性现金流由2024Q1流出2.20亿元转为流入2343.96万元。此外公司客户以政府部门为主，化债政策下有望有效提升公司回款效率。
    政策大力倡导沉浸式体验及文化产业数字化。《“十四五”文化和旅游发展规划》《“十四五”文化产业发展规划》《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》《关于促进服务消费高质量发展意见》《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》《关于深化“互联网+旅游”推动旅游业高质量发展的意见》《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》《关于加快推进视听电子产业高质量发展的指导意见》等多个政策文件不同程度提及了城市更新、沉浸式体验、文化产业数字化、数字技术赋能文旅等发展重点方向，与公司的主营业务方向具有较高的一致性。
    聚焦具身智能技术应用。公司聚焦AI人工智能、具身智能与数字场景深度融合应用，推动展览展示与文旅体验智能化升级。通过数字场景创新、技术协同与资源互补，将为文化场馆和新文旅项目提供一体化具身智能解决方案。将人形机器人部署于各类场馆，提供多语言讲解、互动问答及个性化导览；在历史场景复原中，由仿生机器人扮演历史人物，与有课实时互动，生动再现历史场景。利用AI眼镜实现AR增强现实导览，观众能够即时获取展品信息与多媒体内容，增强沉浸式体验。
    投资建议：公司主营业务与政策倡导方向保持高度一致，目前客户以政府部门单位为主，作为行业头部公司较易受益于国内文化产业数字化、沉浸式体验、数字文旅等市场的扩容，提供中长期增长动力。预测公司2025-2027年EPS为0.31元、0.39元、0.46元，按照4月17日收盘价，对应PE为30.34倍、24.43倍和20.66倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济形势变化影响需求；市场竞争风险；应收账款回款风险；项目进展不及预期

AI智能云新阶段，创新突破新引擎

中国电信(601728)
    核心观点
    经营业绩稳增长，收入结构持续优化提质，高质量发展迈出坚实步伐。公司传统基本盘业务根基扎实，用户连接规模带来内生良性循环，近5年利润复合增长率达10%+，保持良好增长态势。截止2024年，公司产业数字化收入1466亿元/+5.5%，占总收入30%+；天翼云收入1139亿元/+17.1%，打造智能云生态体系；IDC收入达330亿元/+7.3%，收入结构不断优化，产数业务发展边际改善。中长期来看，公司算网数智带动数字化转型不断突破，天翼云全面迈向智能云发展新阶段。我们认为科技大变局推动公司改革进程中，被价值低估的国有资产估值有望企稳回升，随着公司业绩新增量的稳步提升带来投资价值凸现。
    深入开展AI+、量子+，核心技术取得重要突破，培育壮大新质生产力。目前自主可控大趋势已定且逐步深化，国资国企是我国新型算网基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。展望2025年，公司一方面资本开支进一步下降为836亿元，产业数字化投资占比有望提升至38%，其中算力投入同比增加22%，为创新业务和云业务发展保驾护航。AI算力新生态方面，“息壤”一体化智算服务平台突破多项核心技术，打造全国首个全国产化万卡训练方案，已接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS，实现国产算力在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力。从创收来看，公司AI+市场拓展成效显著，智能收入89亿元/+195%，为业绩提供新增长点。量子科技方面，天衍量子计算云平台获央企十大国之重器，量子安全基础设施建设稳步推进，积极推进北京、上海等16个重点城市量子城域网建设，带动头部企业拓展量子业务布局，推动量子产业集聚发展。总体来说，在安全自主可控背景下，公司加大发展新兴业务发展，天通卫星“天地一体”网络连接稳步增加，量子通信产业发展初具规模，AI的发展推动政企云客户规模提升。伴随公司积极响应数字新经济布局，核心技术取得不断突破，有望更快速推动壮大新质生产力，内循环核心资产属性进一步强化。
    推动回购股份方案，分红派息有效释放，新旧动能转化中长期发展看好。公司积极推动“提质增效重回报”方案，坚持推进行业高质量发展，推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。分红派息方面，2024全年中国电信派息率达72%位于行业领先水平，预计公司分红派息率有望逐步提升至75%左右。伴随公司新旧动能转化，业绩和估值有望双升，投资价值中长期显现。
    投资建议：受益算网基建新变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”“量子+”等行动取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为356.76亿元、386.89亿元、420.06亿元，对应EPS为0.39元、0.42元、0.46元，对应PE为20.34倍、18.76倍、17.27倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。