立足于切磨抛设备，多场景需求持续打开

宇晶股份(002943)
    投资要点
    立足于高精密数控切、磨、抛设备，“设备+耗材+加工服务”协同发展：公司成立于1998年，于2018年11月29日在深交所上市。自成立至今，公司一直专注于光伏、新能源汽车与消费电子行业的智能装备制造，主要从事多线切割机、研磨抛光机等硬脆材料加工装备、金刚石线、热场系统及光伏硅片系列产品的研发、生产和销售。公司产品主要用于太阳能光伏硅片、蓝宝石、碳化硅、手机触摸屏及后盖、视窗玻璃、LED照明、磁性材料、压电水晶及陶瓷等硬脆材料的精密加工，广泛应用于光伏行业、消费电子行业、汽车工业与仪器仪表等行业，在国内多线切割机、研磨抛光机等生产及研发领域处于领先地位。公司服务的客户众多，包括比亚迪、富士康、BOE、阿特斯、天合光能、美科等。2024年，公司实现营业收入10.38亿元，较上年同期下降20.42%。公司2024年业绩下降的原因主要是由于光伏领域业务在收入中占比较高，受光伏行业扩建产能快速释放影响，市场竞争加剧、产业链价格持续下跌，行业整体毛利及盈利水平下降。2025年前三季度，公司实现营收7.17亿元，同比下降24.03%，实现归属于上市公司股东的净利润0.23亿元，同比下降28.99%。但2025年Q3单季度公司实现营收2.34亿元，同比增长10.01%，实现归属于上市公司股东的净利润0.11亿元，同比增长172.80%。
    持续加强消费电子、半导体、新能源汽车及新兴领域的业务拓展，未来成长可期：消费电子领域，公司研发制造的高精密多线切割机及配套的金刚线产品和研磨抛光机，广泛应用于消费电子玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、抛光等关键工序。玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料作为智能消费电子硬件的重要结构件部分，广泛应用于智能手机、平板电脑、智能手表、VR眼镜、汽车中控屏等与触控相关的电子设备中。公司拥有蓝思科技等重要客户，未来有望受益于终端产品结构件的持续创新。半导体方面，碳化硅是第三代半导体核心材料，因其耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点被广泛应用于以5G通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、以“新基建”为代表的电力电子领域。目前，碳化硅衬底行业正处于尺寸升级的关键发展阶段，行业正在由6英寸、8英寸向大尺寸碳化硅衬底升级阶段，公司应用于碳化硅衬底材料加工的6-8英寸高精密数控切、磨、抛设备已实现批量销售，成为碳化硅衬底加工设备的主要供应商之一。同时，公司也在推动应用于半导体12寸硅片切割的高精密多线切割设备的研发。我们看好公司在未来碳化硅衬底升级过程中的市场机会。此外，在光伏领域，公司正在通过出海战略积极开拓海外光伏市场。整体上来看，我们认为公司一方面加强新品研发，另一方面拥有优质的下游客户，且在持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，公司成长前景可期。
    投资建议：我们预测公司2025年~2027年分别实现营收10.53亿元、16.82亿元、22.76亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润0.21亿元、1.97亿元、3.06亿元，对应PE分别为326.7倍、34.3倍、22.0倍。考虑到公司持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，成长前景可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险。

北交所首次覆盖报告：高端钛材龙头，卡位消费电子与航空航天黄金赛道

天工股份(920068)
    国内钛合金材料领先企业，全球消费电子用钛材市场的主要供应商
    天工股份是国内从事钛及钛合金材料研发、生产与销售的高新技术企业。公司持续强化钛材研发与生产工艺革新，以高端钛材为开发方向，优化产品结构，深耕钛材高端产品市场。公司所生产的钛合金类产品应用于消费电子、航空航天、医疗等高端领域，并且具备3D打印用钛合金粉材生产能力；公司是全球消费电子用钛材市场的主要供应商之一，终端客户为全球知名的消费电子制造厂商。我们看好公司高端钛材产能投放及消费电子领域需求修复带来的业绩增长，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.30/2.14/2.69亿元，对应EPS分别为0.20、0.33、0.41元/股，对应当前股价的PE分别为86.0/52.0/41.5倍，高于可比公司平均估值，公司是高端钛材领域的核心供应商，随着未来消费电子、航空航天、3D打印市场的需求释放，公司业绩有望进入快速增长期，因此估值具备一定合理性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    钛材需求结构性升级，高端化产品发展空间广阔
    钛及钛合金凭借其优异的性能广泛的应用在化工能源、消费电子、航空航天、海洋工程、生物医学等领域。近年来，我国钛加工材产销量保持稳定增长，分别由2015年的4.86万吨、4.37万吨，增长至2023年的15.91万吨、14.84万吨。我国钛材行业正由过去的中低端需求逐步转型向中高端需求，打开了高端化工、船舶制造、航空航天、消费电子、医疗器械等领域的大门；另外随着3D打印技术日益发展成熟，钛及钛合金的应用场景进一步得到拓展。
    高附加值类产品占比不断提升，产能扩张打开未来成长空间
    公司经过多年布局和投入，成功研发出符合下游客户要求的各类消费电子用钛材，并率先应用于全球知名消费电子厂商的高端机型。增强高端产品的生产能力，投资建设3000吨高端钛及钛合金线材产能以及1000吨3D打印用钛合金粉材；为公司未来高质量发展奠定坚实基础。
    风险提示：原材料价格大幅波动、项目进展不及预期、客户需求大幅下降风险

公司事件点评报告：控股结构完成调整，高附加值业务与产业协同推动成长加速

华资实业(600191)
    事件
    华资实业发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营业收入4.15亿元，同比增长0.27%，净利润0.57亿元，同比增长31.94%。第三季度单季度营业收入1.94亿元，同比增长17.96%，净利润0.53亿元，同比增长46.16%。
    中裕科技投资以支付现金的方式对盛泰创发增资130,000万元，取得盛泰创发增资后55%的股权，通过盛泰创发间接控制华资实业29.90%的股份。
    投资要点
    控股股东结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量。
    2025年4月，盛泰创发进一步引入滨州中裕科技投资发展有限公司（“中裕科技”）作为控股股东层面的主导力量，中裕科技以13亿元现金对盛泰创发增资并取得其55%的股权，从而间接控制华资实业约29.9%的股本。中裕科技为中裕食品全资子公司，而中裕食品系国内领先的小麦深加工企业，2024年实现收入130.83亿元、净利润10.03亿元，主营业务覆盖小麦全产业链，具备百万吨级加工能力及较强产业协同能力。
    谷朊粉、酒精等传统业务与中裕协同推进，同业竞争化解为利润提升创造空间。
    公司主营业务收入以粮食深加工业务为核心，2025年上半年，相关业务营收占公司营业收入的86.17%，其中谷朊粉、食用酒精产品贡献了主要的收入。随着中裕食品成为实控层主导力量，两家公司在谷朊粉与酒精业务上存在的同业竞争预计将在2028年4月前完成协调解决。中裕食品在谷朊粉与酒精行业深耕多年，拥有较成熟的高端销售渠道与客户资源，将为华资实业打开更广阔的市场空间，尤其在高附加值领域有望加速放量。此外，中裕在生产组织、人员管理、工艺优化等方面积累了较强的运营管理能力，未来将通过管理输出提升华资实业相关业务的生产效率与盈利能力。整体来看，随着同业竞争化解与协同体系落地，传统业务的营收能力与利润水平均具备改善空间，有望成为公司中短期盈利修复的重要支撑。
    黄原胶、抗性糊精产线逐步落地，业务结构向高附加值方向延伸。
    在传统谷朊粉与食用酒精之外，公司正通过黄原胶与抗性糊精两条新品线向高附加值生物材料与功能性食品延伸。黄原胶项目于2023年8月开始建设，2024年4月增加投资建设，年产能可达2万吨。该品类属于高附加值工业与食品配料，国内外需求覆盖食品、石油钻采、医药等多个行业。但公司目前来自黄原胶的收入较少，主要原因在于投产时间短、市场开拓与客户认证尚在推进阶段。短期内，该产品对公司整体营收贡献有限，但从中长期看，若产能爬坡顺利、产品质量与稳定供给能力得到市场认可，黄原胶有望提高单吨毛利并改善产品组合。
    在抗性糊精方面，子公司裕维生物已对部分生产线实施技术改造，新产线进入联合调试阶段。抗性糊精属于功能性膳食纤维，在食品、保健品及医药等领域的应用增长迅速，市场对高纯度、高溶解性产品有明确偏好。我们判断，抗性糊精投产后预计将显著提升资产产出效率，有助于公司向“深加工+高附加值”转型。
    中裕食品多维度赋能逐步落地，协同效应推动公司进入成长加速期。
    中裕食品控股华资实业后，其食品业务未来三年将从多维度为华资实业带来增长。首先，在存量业务方面，中裕食品预计在未来三年会通过资产转让、委托管理、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合与华资实业的同业业务，提升运营效率。并且中裕食品的管理能力和粮食加工方向的研发能力有望帮助公司改善其现有谷朊粉与酒精业务盈利承压的状态。其次，在新业务拓展方面，随着中裕渠道及客户资源的导入，华资实业有望进一步渗透农化、油服等毛利更高的下游市场，提升产品结构。同时，在产业链方面，中裕食品在小麦全产业链的原料采购规模与议价能力可在未来帮助公司降低原料成本。最后，中裕食品在餐饮、商超及加工渠道拥有成熟的销售网络和品牌影响力，公司可通过渠道共享与品牌协同提升产品市场渗透率，尤其有助于黄原胶、抗性糊精等新产品加速放量，推动公司收入规模稳步扩张。
    盈利预测
    公司控股权结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量，有望在未来三年强化公司在谷朊粉、酒精等存量业务的运营效率，并推动黄原胶、抗性糊精等新品线的产业化落地。中裕在原料采购、渠道拓展与管理体系方面具备优势，产业链协同将帮助公司降低成本并扩展产品市场空间。预测公司2025-2027年收入分别为6.34、11.19、15.14亿元，EPS分别为0.17、0.25、0.30元，当前股价对应PE分别为70.9、50.1、40.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    业务扩展不及预期风险、国储糖项目用地风险、产品价格波动风险、原材料成本波动风险、新品放量不及预期风险、产业协同落地产能整合不及预期风险、食品安全风险。

2026年环保专项资金预算提前下达，大气治理同比增长占比提高，大气龙头受益

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：财政部陆续提前下达2026年大气污染防治、水污染防治、土壤修复、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预算。
    财政部提前下达2026年环保专项资金预算。近日，财政部陆续下达2026年大气污染防治、水污染防治、土壤修复、农村环境整治以及废弃电器电子产品处理专项资金预算，合计金额为528亿元。2025年环保专项资金预算已下达2批，分别在2025年2月和2025年7月，此次于2025年12月提前下达2026年环保专项资金预算，财政资金对于环境保护污染防治的支持力度提升，节奏加快。
    专项资金预算528亿元，大气污染防治资金支持充足。此次2026年提前下达的环保专项资金预算合计金额528亿元，其中，大气污染防治244亿元、水污染防治188亿元、土壤修复32亿元、农村环境整治30亿元以及废弃电器电子产品处理35亿元。对比2025年环保专项资金预算2批合计1627亿元来看，2026年提前下达预算占2025年预算32%，期待2026年预算金额进一步下发，1）从结构来看，此次预算金额中，大气污染占比46%（2025年占21%），水污染占比36%（2025年占比16%），废弃电器电子产品处理占比7%（2025年占比3%），土壤污染占比6%（2025年占比3%），农村环境占比6%（2025年占比2%）。2026年提前下达的资金预算中，大气污染预算占比显著提高。2）从增速来看，此次预算金额较2025年第一批，大气污染同比+19%，水污染同比+18%，农村环境+6%，废弃电器电子产品处理从无到有（2025年第一批未包含），大气污染预算同比增速突出。
    电力&非电共振，大气污染治理市场稳健释放。除了财政资金支持外，电力与非电持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放。火电作为新型电力系统转型过程中的压舱石，新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，推动存量机组改造提升。非电行业推动减污降碳深度协同，钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中。公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于市场释放。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。得益于新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造需求，公司持续巩固大气污染治理领域龙头地位。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，收入确认加速。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购龙净环保定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE16.3/13.2/11.5x（2025/12/05），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

江苏银行2025年三季度点评：盈利能力提升，资产规模稳增

江苏银行(600919)
    事件：江苏银行发布2025年三季报，前三季度实现营业收入671.83亿元，同比+7.83%；实现归母净利润305.83亿元，同比+8.32%。
    盈利能力增长，收入结构优化。截至2025Q3，公司实现利息净收入498.68亿元，同比+19.61%，主要受益于信贷规模的快速扩张。同时，公司中间业务表现强劲，公司实现手续费及佣金净收入45.49亿元，同比+19.97%，反映财富管理、支付结算等轻资本业务贡献度提升，收入结构持续优化。
    规模稳步扩张，主动负债增强。截至9月末，公司总资产达4.93万亿元，较年初+24.68%，主要系信贷投放与金融投资增长，资产端业务布局持续拓宽。公司各项存款达25,436亿元，较上年末+20.22%，存款增速高于贷款增速，为信贷投放提供充足资金支撑；其中，对公存款14,028亿元、零售存款9,641亿元，公私存款均衡增长。此外，公司同业及其他金融机构存放款项5,441.02亿元（较年初+69.93%）、拆入资金2,406.34亿元（较年初+37.11%），多元化负债渠道进一步补充资金来源。
    信贷结构均衡，资产质量提升。截至2025Q3，公司各项贷款达2.47万亿元，较上年末+17.87%，有力支持实体经济发展。从信贷结构看，对公贷款1.66万亿元，重点支持江苏地区先进制造、基建、中小企业等领域，契合区域经济发展需求；零售贷款6,865亿元，公司主动调整零售信贷策略，在风险可控的前提下均衡发展。从资产质量看，公司不良贷款率0.84%，较年初-5bp；拨备覆盖率322.62%，风险抵补能力充足。
    投资建议：江苏银行受益于长三角经济活力，具备显著区域优势，盈利能力持续增长，资产质量稳步提升。预计2025-2027年公司营业收入为872.24、946.77、1030.14亿元，归母净利润为346.79、378.66、414.17亿元，每股净资产为13.80、15.28、17.09元，对应12月5日收盘价的PB估值为0.76、0.69、0.61倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、息差持续收窄、资产质量恶化

杭州银行2025年三季报点评：规模稳步扩张，特色板块发力

杭州银行(600926)
    事件：杭州银行发布2025年三季报，前三季度实现营业收入288.80亿元，同比+1.35%；实现归属母公司股东净利润158.85亿元，同比+14.53%。
    规模稳健扩张，资产质量保持优质。截至2025Q3，公司贷款总额达10,255.73亿元，较上年末+9.39%，信贷投放力度持续。公司贷款达7,296.26亿元，较上年末+15.51%，重点投向科创、绿色、跨境等实体领域；个人贷款达2,959.48亿元，较上年末-3.24%，主要系零售信贷需求相对疲弱。不良贷款率0.76%，与上年末持平；拨备覆盖率513.64%，虽较上年末有所下降，但仍处于行业高位，风险抵补能力充足。
    对公存款基础稳固，负债成本优化支撑息差。截至2025Q3，公司存款总额13,485.77亿元，较上年末+5.97%，为信贷投放提供稳定资金来源。其中，公司存款达9,443.15亿元，占存款总额69.9%，依托长三角企业客群优势，对公存款基础扎实；个人定期存款2,731.10亿元，较上年末+19.40%，虽推高存款成本，但公司优质的对公活期存款基础有效优化了负债结构，为息差稳定提供支撑。
    特色板块发力，构筑核心竞争力。公司以大公司、大零售、大资管为差异化主营板块，构筑竞争壁垒。大公司板块凭“1+5”模式，期末公司金融条线贷款（不含贴现）6,516.67亿元，较上年末+15.28%，前三季度承销债务融资工具1,279.78亿元，浙江省内银行间市场占有率排名第一。大零售板块靠“小微+财富”双轮驱动，普惠小微贷1,722.70亿元，较上年末+10.73%，零售AUM达6,743.57亿元，较上年末+11.98%，零售金融条线贷款（含信用卡）不良率仅0.48%，资产质量保持良好。大资管板块以杭银理财与托管为核心，理财产品余额5,574.58亿元，较上年末+27.10%，托管规模超2.05万亿元，轻资本业务贡献提升。
    投资建议：杭州银行存贷规模稳健扩张，资产质量优质，三大特色板块构筑竞争壁垒。预计2025-2027年公司的营业收入分别为393.54、420.70、453.69亿元，归母净利润分别为194.53、220.78、248.75亿元，BVPS分别为18.26、20.91、24.11元，对应12月5日收盘价的PB估值分别为0.85、0.75、0.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、广谱利率持续下行、资产质量恶化

小商品城2025Q3点评：三季度业绩超预期 增长动能强劲

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2025年三季报，公司实现营业收入130.61亿元，同比增长23.07%；实现归母净利润34.57亿元，同比增长48.45%；扣非归母净利润33.92亿元，同比增长48.59%
    Q3单季度业绩增长显著提速，实现营业收入53.48亿元，同比增长39.02%；实现归母净利润17.66亿元，同比大幅增长100.52%；扣非归母净利润17.23亿元，同比增长99.56%。
    点评：
    市场主业量价齐升，业绩确定性强。三季度业绩高增主要由全球数贸中心（六区）于期内启动招商并确认收入所贡献。六区火爆的招商（热门行业投标比例超20:1）带来了可观的选位费，将分期确认，为未来2-3年利润提供坚实保障。同时，公司已启动七区建设，接力六区确保中长期增长。
    三季度毛利率显著抬升，期间费用率整体保持稳健。Q3单季毛利率提升至45.41%（同比+15.31pct），结构性受益于全球数贸中心（六区）招商与商品展陈服务收入确认带来的高毛利业务占比提升；期间费用率维持在4.94%（同比持平），内部结构呈现“研发投入上行、管理和财务费用率下行”的优化组合，有利于支撑AI与平台化能力建设同时不影响整体利润率。
    经营活动现金流和合同负债大幅增长。前三季度经营活动产生的现金流量净额高达96.05亿元，同比激增2,021.98%，主要系本期收取了全球数贸中心商位招商、写字楼销售等款项。截至报告期末，公司合同负债达148.39亿元，较年初的59.28亿元大幅增加，主要为预收的商位使用费，为未来业绩的持续释放奠定了坚实基础。
    支付业务迎重大突破，打开增长天花板。义支付（Yiwu Pay）于三季度正式获批市场采购贸易（1039）结算服务试点，成为全国唯一试点，可服务市场从此前的20%扩大至义乌出口总额的80%。前三季度，义支付交易额已突破270亿元（+35%），2026年目标超100亿美元，成长空间巨大。
    数字贸易服务发力，AI赋能显现成效。以Chinagoods平台为核心的贸易服务是三季度业绩超预期的另一主因。平台AI应用深化，截至三季度末已服务近30万用户，市场内约40%的商户通过AI辅助经营，AI服务费开始贡献利润。
    进口业务蓄势待发。作为国贸改革唯一试点企业，公司正积极推进进口正面清单扩容至化妆品、保健品等高价值品类，有望成为远期重要增长点。新一轮国贸改革的核心是推动进口贸易创新，目标到2030年义乌进口贸易额突破3000亿元，其中小商品城有望贡献2000亿以上。
    投资建议：预计2025-2027年小商品城将实现营业收入203.75/267.99/344.55亿元，同比增速分别为29.47%/31.53%/28.57%;归母净利润44.59/58.57/74.9亿元，同比增速分别为45.08%/31.35%/27.88%。预计2025-2027年EPS分别为0.81/1.07/1.37元/股，对应2025-2027年PE分别为20X、15X和12X，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险

农业银行2025年三季度点评：县域金融发力，存贷规模扩张

农业银行(601288)
    事件：农业银行发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入5,508.76亿元，同比+1.97%；实现归母净利润2,208.59亿元，同比+3.03%。
    信贷规模稳步扩张，县域金融特色凸显。截至2025年9月30日，公司发放贷款和垫款总额26.99万亿元，较上年末增加2.08万亿元，增长8.36%。从业务类型看，公司类贷款15.55万亿元，重点支持产业升级、基建投资等领域；个人贷款9.33万亿元，聚焦居民合理消费与按揭需求，投放结构均衡合理。同时，公司依托“三农”金融事业部优势，县域信贷投放增速显著高于整体水平。截至2025Q3末，县域发放贷款和垫款总额10.90万亿元，较上年末增加1.04万亿元，增长10.57%，精准契合国家乡村振兴战略，县域市场“高利差、低不良”的特点进一步巩固了公司的核心竞争力。
    存款规模持续增长，负债成本优势稳固。截至2025Q3末，公司总负债44.96万亿元，较上年末增长12.01%，其中，吸收存款32.07万亿元，较上年末增加1.76万亿元，增长5.82%。存款占总负债比重超71%，负债结构以低成本、高稳定性的存款为主。从业务类型看，个人存款20.40万亿元，零售存款基础扎实，为负债端提供长期稳定资金；公司存款10.43万亿元，公司存款增长主要由零售及县域存款驱动。截至2025Q3末，县域吸收存款达14.10万亿元，较上年末增长7.20%。县域存款的稳定性进一步强化负债端成本优势，为净息差企稳提供了有力支撑。
    资产质量稳健，风险抵御能力充足。截至2025Q3末，不良贷款余额3,414.04亿元，较上年末增加192.39亿元；不良贷款率1.27%，比上年末-3bp；拨备覆盖率295.08%，仍处于行业领先水平，风险抵补能力强劲。前三季度信用减值损失达1,274.03亿元，同比减少36.43亿元，减值计提力度边际放缓为盈利释放提供空间。公司持续强化重点领域风险防控，资产质量总体稳定。
    投资建议：农业银行基本面扎实，县域金融业务特色凸显，资本充足率满足监管要求，具备长期投资价值。预计公司2025-2027年营业收入为7224.45、7452.56、7763.76亿元，归母净利润为2911.30、3021.48、3164.02亿元，每股净资产为7.95、8.61、9.22元，对应12月5日收盘价的PB估值为0.98、0.91、0.85倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡、政策监管变化、信用风险加大

规模领先的连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    深耕医药零售行业，覆盖区域广泛。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，主营业务为中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、保健品、医疗器械及日用百货的连锁零售，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日，公司拥有门店总数17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家，门店网络规模居行业前列。公司近年来正从“规模扩张”转向“质量提升”，持续推进“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升，同时积极推动高毛利非药业务增长。未来有望通过数字化供应链、自有配送体系与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量。
    连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。
    公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借21省覆盖的17385家门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

业绩承压，石化化工反内卷推进或带动公司景气度回升

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：2025年11月27日，在南京举行的2025世界智能制造大会上，工信部等六部委联合公布首批15家领航级智能工厂项目培育名单，中国石化镇海炼化是其中唯一入选的炼化企业。
    2025年前三季度，油价与产品价格下跌带来库存减利：在中国企业会计准则下，2025年前三季度，公司实现营业收入21134亿元，同比-10.7%；实现归母净利润300亿元，同比-32.2%。其中2025Q3，公司实现营业收入7044亿元，同比-10.9%，环比+4.6%；实现归母净利润85亿元，同比-0.5%，环比+3.4%。
    上游板块盈利缩窄：2025Q1-3，勘探及开发板块营业利润320亿元，同比-61亿元（同比-16%）。（1）价：2025Q1-3，油实现价格为66.4美元/桶（同比-13%）；自产气实现价格7.14美元/千立方英尺（同比-4.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1-3，油气当量产量394.48百万桶油当量（同比+2.2%），其中石油净产量211百万桶（同比-0.06%），天然气311亿立方米（同比+4.9%）。
    下游炼油景气度改善，化工板块仍然承压：（1）炼油：2025Q1-3，炼油板块营业利润61亿元，同比+4亿元（同比+7%），主要系公司坚持产销一体运行，统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量。发挥全球资源配置优势，优化采购节奏和库存运作，降低原油及原料油成本。灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。2025Q1-3，公司成品油产量1.1亿吨，同比-552万吨（同比-5%）。（2）化工：2025Q1-3，化工板块营业利润-74亿元，同比亏损扩大，主要系国内新增产能持续释放，化工盈利水平低迷。
    成品油销售板块盈利下降：2025Q1-3，营销及分销板块营业利润98亿元，同比-69亿元（同比-41%），主要系境内汽柴油销量下行；成品油总销量1.7亿吨，同比-1027万吨（同比-5.7%）。
    盈利预测与投资评级：考虑到油价整体下行导致的库存减利，以及公司各板块盈利情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为405、480、534亿元（前值为502、604、723亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别17.8、15.0、13.5倍，对应H股PE分别12.3、10.4、9.3倍。我们看好油价基本见底情况下，石化化工行业反内卷持续推进，公司炼油及化工业务盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

Q3检修影响公司短期盈利，高端新材料提供长期增长动能

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：欧洲、东北亚烯烃行业因装置建成时间久、成本高、需求乏力等因素影响，导致多家企业关闭部分老旧装置。公司抢抓机遇，加速拓展海外市场，目前丙烯酸及酯、高吸水性树脂、乙醇胺、聚醚大单体出口量居国内前列。
    装置检修影响公司2025Q3盈利：2025年前三季度，公司营业收入为347.71亿元，同比+7.73%；归母净利润为37.55亿元，同比+1.69%；扣非归母净利润为42.38亿元，同比+3.65%。其中2025Q3，公司营业收入为113.11亿元，环比+1.61%；归母净利润为10.11亿元，环比-13.95%。2025年9月5日起，公司对连云港石化2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对Q3业绩产生短期影响。
    高性能催化新材料项目正式落地，多个在建项目提供后续发展动能：2025H1，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司将继续落实各基地新项目建设工作，推进平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，后续有望为公司提供业绩增量。
    盈利预测与投资评级：基于C2、C3板块当前景气度，以及高端新材料项目推进情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为55.5、69.7、86.2亿元（前值为66、80、98亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别10.2、8.1、6.6倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

与比亚迪就磷酸铁锂达成合作，看好磷酸铁锂盈利修复

兴发集团(600141)
    事项：
    公司公告：兴发集团全资子公司湖北兴顺新材料有限公司与青海弗迪实业有限公司（系比亚迪股份有限公司全资孙公司）签署《磷酸铁锂委托加工协议》，由青海弗迪委托兴顺新材料加工生产8万吨/年磷酸铁锂产品，并支付加工费。协议期限2年，经双方协商一致，可自动续约1年。
    国信化工观点：1）我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长，磷酸铁锂价格和
    利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放，盈利改善。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为18.9/16.7/15.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    此次协议的签订将有助于公司磷酸铁锂产能释放， 增厚公司利润兴发集团主营业务为精细磷化工系列产品的生产与销售， 近年来， 公司顺势切入新能源产业， 陆续建成 10万吨/年磷酸铁、 8 万吨/年磷酸铁锂、 10 万吨/年磷酸二氢锂项目， 2025 年 1-9 月新能源板块的收入占公司总收入的比重约为 3%。
    青海弗迪作为我国新能源汽车头部生产制造商比亚迪的全资孙公司， 此次协议的签订， 是对兴发集团磷酸铁锂生产技术和产品质量的高度认可， 有利于公司新能源板块产能的充分释放， 积累磷酸铁锂生产技术和经验， 拓展客户资源， 提升市场地位， 为公司新能源产业的高质量发展奠定基础。
    储能及动力电池需求强劲， 看好磷酸铁锂盈利修复
    全国新型储能装机规模具有较大的提升空间。 2025 年 8 月， 国家发展改革委、 国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027 年）》， 文件指出， 到 2027 年， 全国新型储能装机规模达到 1.8亿千瓦以上， 将较 2025 年上半年增长 89.65%， 较 2024 年底增长 144%， 带动项目直接投资约 2500 亿元。新型储能技术路线仍以锂离子电池（主要为磷酸铁锂电池） 储能为主， 截至 2024 年底， 各类新型储能技术路线中， 锂离子电池储能占约占已投产装机的 96.4%。 2024 年全国锂离子电池产量持续攀升， 总产量达11.7 亿千瓦时， 同比增长 24%， 行业总产值超过 1.2 万亿元， 其中， 储能型锂离子电池产量达到 2.6 亿千瓦时， 占全国锂离子电池产量 22%， 连续 3 年提升。
    磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量持续增长。 近些年来我国的新能源汽车产业快速发展， 2025 年 9月我国新能源汽车产量 158 万辆， 占汽车产量的比重已达 49%。 据 Wind 数据， 2025 年 9 月国内动力电池销量中磷酸铁锂电池占比 73%， 三元锂电池占比 27%， 磷酸铁锂电池已成为主流新能源汽车动力电池。 受益于新能源汽车产销量的提升， 磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量也持续增长。
    磷酸铁锂价格持续上涨， 盈利水平有望逐步改善。 磷酸铁锂方面， 据百川盈孚， 截至 2025 年 10 月， 我国磷酸铁锂产能达 595 万吨/年， 1-10 月磷酸铁锂累计产量 298 万吨， 同比增长 47.1%； 截至 2025 年 12 月 8日， 磷酸铁锂动力型、 储能型均价分别为 4.1、 3.78 万元/吨， 9 月以来价格触底后持续、 小幅上涨。 我们认为， 随着磷酸铁/锂价格触底回升， 兴发集团作为具有“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂” 全产业链的企业， 盈利水平有望得到一定修复。
    公司主营业务回顾与展望： 磷矿石价格高位运行， 草甘膦盈利修复， 新材料多点开花
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行， 公司资源优势显著。 受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响， 近三年国内磷矿石价格维持高位， 磷矿的资源稀缺属性日益凸显。 据百川盈孚， 截至2025 年 12 月 5 日， 湖北市场 30%品位磷矿石船板含税价 1040 元/吨， 价格在 900 元/吨左右的高价区间运行时间已超 3 年， 我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。 目前， 兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约 3.95 亿吨， 磷矿石设计产能为 585 万吨/年， 同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约 4.10亿吨（折权益）， 远期权益产能有望达到 1000 万吨/年以上， 为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦行业反内卷工作推进， 盈利水平有望修复。 据百川盈孚， 截至 2025 年 12 月 5 日， 华东地区 95%草甘膦原粉市场价为 2.58 万元/吨， 较 3 月上旬上涨 2600 元/吨。 2025 年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降， 出口量持续增长， 海外种植面积增加， 整体看草甘膦行业需求持续向好， 前期库存低位使得 6-8 月份南美补库旺季时草甘膦价格上涨。 长期看， 随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化， 我们看好明年草甘膦价格中枢上移， 公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善
    有机硅行业反内卷推进， 盈利水平有望实现改善。 公司有机硅以草甘膦副产的一氯甲烷为原料， 同时有机硅副产的盐酸也是草甘膦生产所需原料， 产业链协同优势显著。 2025 年以来有机硅行业的扩产高峰期已过，后续新增产能有限， 同时全行业已连续两年亏损， 行业挺价意愿较强， 目前有机硅行业产能集中度较高。11 月 18 日， 有机硅“反内卷” 行业会议顺利落幕， 企业达成减产 30%共识并联合挺价。 截至 2025 年 12月 5 日， 华东地区有机硅 DMC 参考价 1.37 万元/吨， 较 11 月上旬上涨 2700 元/吨， 涨幅 24.55%。 随着有机硅反内卷工作的推进， 预计后续有机硅价格仍有涨价空间， 公司有机硅业务的盈利水平有望实现改善。
    新材料多点开花， 打开长期成长空间。 公司特种化学品板块营收及盈利平稳向好， 目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到 6 万吨/年， 是全球最大的亚砜生产商， 2025 年上半年， 兴发集团拥有 5 万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入 3.23 亿元， 净利润 1.06 亿元， 净利润率 32.76%， 公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。 新能源材料方面， 随着开工率提升， 今年以来公司的磷酸铁业务的盈利水平持续改善。
    投资建议： 看好储能拉动磷酸铁锂需求增长， 维持“优于大市” 评级
    我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长， 磷酸铁锂价格和利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放， 盈利改善。 我们维持公司 2025-2027年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 19.06/21.54/23.33 亿 元 ， 摊 薄 EPS 为1.73/1.95/2.11 元， 当前股价对应 PE 为 18.9/16.7/15.4x， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    协议无法正常履行的风险； 订单持续性存在不确定性风险； 市场竞争加剧风险； 产品价格下跌风险等
    。

重要事件点评：不惧行业周期波动，践行汾酒复兴纲领

山西汾酒(600809)
    事件： 12 月 2 日， 2025 年汾酒全球经销商大会“中流击水凯歌还 并肩携手越关山 ”于太原举行 ，公司董事会与管理层出席 ， 重点介绍 2025 年工作总结与 2026 年发展规划等内容。
    2025 全年经营稳健收官，开启汾酒复兴纲领第二阶段。 2025 年是公司“汾酒复兴纲领第二阶段”的关键之年，在六大方面取得一定成绩： 1）持续推进汾享礼遇体系化建设 ，加强渠道与营销数字化管理； 2）产品结构更加科学，四大产品系列协同发展 ，中高端产品销量实现稳定增长； 3） “汾酒+”创意的场景营销模式出圈； 4）文创产品接续发力； 5）人才管理机制优化升级； 6）市场秩序和价格管理双管齐下，处罚违规经销商。
    2026 年把握行业变化趋势 ，做好四个持续推进。 1） 推进全国化 2.0， 针对不同产品采取不同打法，例如青花 20 以上产品战略聚焦 12 大重点市场、 5 大机遇市场、 10 大低度潜力市场， 青花 20 聚焦核心渠道等； 2） 推进年轻化 1.0，聚焦“简约、时尚、轻量化”，包括启动“汾享青春” 28 度产品，竹叶青打造果味、 花香与药材创新产品； 3）推进国际化 1.0， 实现品牌、标准等全方位突破； 4）推进消费者精准服务， 包括传统消费者、年轻化消费者、女性消费者。
    不惧行业周期调整 ，看好汾酒稳健穿越周期 。 白酒行业虽然当前面临周期性波动叠加人口结构调整的双重挑战 ，但是长期来看仍然具备较大发展潜力， 主要得益于人均 GDP 的提升与中产群体的扩大。 我们看好公司穿越周期波动的能力： 1）产品维度，一方面公司现有产品矩阵完善能够抵御经济周期波动（不同价格带均有具备强大竞争力的产品）， 另一方面针对消费变化趋势在做前瞻性布局 ，例如竹叶青针对年轻消费者 做出口味调整；2）渠道维度，公司持续重视渠道库存健康度与数字化管理，目前库存与批价在行业内处于相对健康水平，有利于承接 未来需求复苏带来的红利。
    投 资 建 议 ： 预 计 2025~2027 年 收 入 分 别 为 369/381/405 亿 元 ， 同 比+2%/3%/6%，归母净利润分别为 121/125/135 亿元， 同比-2%/+4%/+8%，对应 PE 为 19/18/17X， 考虑到公司在不同价格带均布局了具备强品牌力的产品， 并且目前库存与批价在行业内相对健康， 有望穿越行业周期波动，维持“推荐”评级。
    风险提示： 需求持续下行的风险， 批价加速下跌的风险 ，食品安全的风险

首次覆盖：切入机器人+热管理等高成长赛道，光伏边框出海增厚利润

永臻股份(603381)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.60/3.73/6.92亿元，对应PE为78/13/7倍。考虑公司光伏边框海外市场盈利能力较好，且积极开展新业务切入高成长赛道，业绩有望持续改善，公司2026年PE较可比公司低，给予"买入"评级。
    行业与公司情况：1）公司主营光伏边框产品，借助“光伏产业链+铝产业链”优势开展多元化业务布局，切入热管理系统、储能和机器人赛道，未来增长点主要在于光伏边框产品的海外市场和新业务；2）公司在光伏边框领域具有强劲的市场竞争力，已顺利进入国内和海外头部组件制造商的供应链体系，公司越南基地锚定美国、印度等海外市场，凭借较高的加工费水平与利润率优势，形成与国内业务的差异化竞争格局，是公司主要利润来源之一；3）公司收购捷诺威快速切入热管理系统市场，已间接供应终端客户，扩产计划清晰，客户结构优化后盈利水平将进一步提升；4）包头1.8GWh电网侧储能电站项目完成备案和前期工作，调用次数和价差较为确定，预计将有稳定的利润贡献；5）公司已与智元机器人达成合作并形成批量交付，对其主力机型已实现多个核心部件的供应，预计将实现机器人业务的持续增长。
    有别于大众的认识：1）市场担心光伏边框行业竞争加剧和加工费下滑会导致公司盈利能力难以改善，业绩前景不明朗。我们认为公司聚焦海外市场，能够提高加工费和利润率水平，扩大利润空间；2）市场认为电池托盘和热管理系统等领域竞争激烈，公司参与竞争难度较大。我们认为公司生产的电池托盘及液冷系统采用扁挤压技术，技术及理念具有领先性，是行业内唯一将扁挤压产业化的厂家，能降低客户综合成本，有望打开市场。
    关键假设点：1）光伏边框：假设2025-2027年海外边框销量分别为9.50/15.50/20.00万吨，国内边框销量分别为40.50/50.50/60.00万吨，边框业务毛利率分别为3.97%/5.41%/5.25%；2）公司积极切入热管理、储能和机器人业务，假设2025-2027年机器人部件销量分别为1/10/50万套，单价为0.1/0.2/0.2万元/套，热管理系统销量分别为1/3/10万吨，单价为2.5/2.5/2.5万元/套，储能业务2026H2开始盈利。
    催化剂：1）光伏边框越南基地订单充足；2）采用新技术的光伏边框应用持续推进；3）新业务进入业绩收获期。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）主要原材料价格波动的风险；3）新业务开展进度不及预期风险。

栗木矿业如期推进，多元化战略卓有成效

新金路(000510)
    投资要点
    事件：根据四川新金路集团公众号，11月25日新金路集团栗木矿业60万t/a采矿改建项目副井井架成功吊装。
    公司主营业务为氯碱化工，配套仓储、物流、矿产资源开发等经营业务，公司主导产品为聚氯乙烯树脂（PVC）、碱产品及电石。公司在夯实氯碱主业的基础上，积极拓展多元化发展战略，2023年3月17日通过参与栗木矿业破产和解的方式介入矿产资源开发业务新领域，广西栗木纳入公司报表合并范围。
    栗木矿业主要从事钽、铌、锡、钨等有色金属及非金属（包括高岭土及其他非金属矿）采矿、选矿、冶炼业务。
    锡钨钽铌多金属矿，资源储量丰富。根据2014年北部湾产权交易所公告，栗木矿田是我国大型的钽铌矿床，虽经多年开采，矿区仍保有矿产资源储量：矿石量5289万吨，金属量锡90717吨、钨22012吨、钽4602吨、铌4968吨，以目前价格测算，资源开发利用价值巨大。
    尾矿库潜力巨大。根据《共伴生矿产和尾矿综合利用是危机矿山解困的途径之一—部分危机矿山调查研究记述》(丁其光等，2009)，栗木锡矿水溪庙新尾矿库在当时堆存尾矿650万t以上，四选厂尾矿坝堆放尾矿300多万t，尾矿中钽铌钨锡含量均属可再回收的范围，还有镓、钪、金、银等有价金属，最终尾砂硅、钾、钠含量较高。考虑到广西有色对栗木矿业开发时间有限，预计尾矿挖潜潜力巨大。
    60万吨采选改建项目如期推进。公司以“破产和解”方式取得栗木矿业股权后，投入了大量人力、物力，积极推进栗木矿业的复工复产工作，目前，已完成了井下清淤等工作及矿区道路的修建，巷道的排水工作持续进行之中，洗选、冶炼等项目已经完成了可行性论证，正在进行施工建设方案编制和项目开工前置审批手续办理。根据四川新金路集团公众号，规划60万t/a采矿改建项目于11月25日完成副井井架吊装，完成项目复产的重要一环。根据2014年北部湾产权交易所披露的栗木公司规划，栗木公司预计利用一年时间建成60万吨／年采选生产规模，选矿产品规模达到：年产锡精矿1109吨、钨精矿89吨、钽铌精矿75吨，综合回收非金属产品33万吨，有色金属产品年收入有望达4.20亿元。
    增储扩产前景广阔。近些年来，广西壮族自治区自然资源厅计划按照“新区突破、老区增储”的思路进行找矿。2023年6月，广西厅相关领导带队到广西二七一地质队开展新一轮找矿突破战略行动调研，栗木锡矿重点勘查区被重点介绍。2025年11月广西厅全面推进矿业权整合，将恭城栗木锡矿列为重要矿区。
    远期看，公司计划恢复生产并建设栗木循环产业园，根据《恭城瑶族自治县栗木矿产品循环产业园总体规划（2023—2035年）》，产业园按照“5年打基础、10年上台、15年实现新跨越”的发展目标，预计到2030年，栗木矿产品循环产业园有望实现工业总产值23亿元以上。
    高纯石英砂产品开始销售。公司2023年建设高纯石英砂新材料项目，可用于半导体等高端领域，目前已有少量销售。2024年全球4N8及以上石英砂产量达7.98万吨，平均售价为10200美元/吨，根据SMM，进口高纯石英砂在10月份长单价格或为7万元/吨。
    投资建议：考虑到公司旗下栗木矿业如期推进，多元化战略有望平滑周期波动，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入17.67/18.84/27.03亿元，分别同比变化-13.24%/6.62%/43.45%；归母净利润分别为-1.17/0.62/4.06亿元，对应EPS分别为-0.18/0.10/0.63元。
    以2025年12月4日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为-55.46/104.19/16.04倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

冰雪胜地，交通扩容，十年之约，再创辉煌

长白山(603099)
    投资要点
    旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股：公司成立于2010年，2014年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，yoy+24.1%。2024年公司营收为7.43亿元，yoy+20%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72%/19%/4%。
    旅游出行延续高景气，政策助力冰雪经济发展：1）休闲旅游市场高景气。2025年Q1-3，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。2）政策助力冰雪旅游发展。根据中国旅游研究院数据，冰雪旅游市场规模持续增长，2024-2025冰雪季旅游人数约5.2亿人次；旅游收入超过6300亿元。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。冰雪游以一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。
    交通改善助力客流增长，冰雪游+新项目打开空间：1）依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季。暑期为传统旺季，24年7-8月客流累计129.6万人次，占全年客流38%；24年11月-25年2月客流累计79.8万人次，打造冰雪次旺季。公司依托稀缺自然资源，完善避暑和冰雪产品矩阵。2）交通持续改善，助力客流增长。沈白高铁25年9月开通，将带动北京、沈阳和周边客源增长；白山长白山机场新航站楼2025年6月投入使用，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次；周边公路网持续优化，交通改善助力客流增长。3）定增项目稳定推进，打开接待力天花板。2025年11月公司定增568.59万股，募资总额2.36亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补，达产年均营收1.2亿元，年均净利润3313万元，2026年投入运营。公司通过自建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，提高接待能力天花板。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为1.6/1.9/2.3亿元，对应PE为84/69/59倍。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利，新项目和交通改善打开接待能力天花板。考虑长白山作为冰雪游核心标的，客流快速增长且天花板广阔，公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。

ALD、CVD助力3D存储技术迭代

微导纳米(688147)
    投资要点
    半导体快速放量，订单营收高速增长。受益于国产存储芯片产能的持续扩充，以及逻辑、先进封装等领域设备国产化率的提升，公司半导体业务保持稳健增长。2025年1-9月半导体领域新增订单约14.83亿元，同比增长97.26%，其中超过80%来自存储芯片NAND与DRAM头部客户。2025年7-9月实现半导体设备营收约3.33亿元，同比增长132.66%；2025年1-9月累计实现半导体设备营收约5.26亿，同比元增长78.27%。报告期内，公司成功发行11亿元可转债，其中6.43亿元用于“半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设”，项目建成后将极大提升产能，支撑订单的规模化交付；2.27亿元用于“研发实验室扩建”，旨在确保前沿技术能快速转化为可量产、高稳定性的产品，实现从“技术领先”到“市场领先”的无缝衔接，以持续提高公司在半导体领域的竞争优势。
    存储占据主流赛道，支撑技术迭代。随着存储芯片转向3D架构，堆叠层数不断增加，器件结构日趋复杂。在此背景下，传统沉积工艺已难以在复杂三维结构内实现均匀、保形的薄膜沉积。ALD技术凭借其优异的三维覆盖能力和原子级膜厚控制精度，成为制造3D NAND和3D DRAM不可或缺的核心工艺。在国产存储芯片向更高层数与技术节点迭代的过程中，ALD技术的作用愈发关键，需求持续提升。另外，CVD硬掩膜工艺是集成电路领域应用广泛的工艺之一，尤其是无定形碳沉积的硬掩膜，属于其中最为先进和有技术难度的部分之一。该工艺制备的无定形碳硬掩膜具有优异的刻蚀选择比，能够在长时间刻蚀过程中保持图形完整性，确保在数百层的堆叠结构中将设计图形精准转移到下层介质，为实现存储芯片的高密度集成提供了关键技术保障。公司高温PECVD、TiN ALD等多款设备已实现规模量产，其核心工艺技术对推动存储芯片技术迭代尤其是3D DRAM、3D NAND技术的研发与产业化具有关键支撑作用。随着存储芯片3D结构堆叠层数持续提升及客户产能规模加速扩张，相关设备需求有望持续放量。
    逻辑芯片和先进封装领域持续突破。除存储芯片外，公司在逻辑芯片和先进封装领域均取得重要突破。逻辑芯片领域，公司与国内主流厂商合作稳定，多款设备已通过客户严格的技术验证，关键指标达到国际先进水平，能够满足国内客户当前技术的需求以及未来技术更迭的需要。随着国内市场对高端国产薄膜沉积设备需求的增长，该领域业务有望保持增长态势。先进封装领域，公司产品采用独特低温（50~200°C）控制技术，在保证薄膜高质量沉积的同时，满足先进封装技术低热预算、高晶圆翘曲度、厚膜沉积等低温高质量薄膜需求.公司相关设备已在客户端进行验证，并与多家潜在客户开展技术交流，有望持续受益于先进封装市场的扩张。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入26/31/36亿元，归母净利润分别为3/4.3/5.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代及新产品开发风险；新产品验证进度不及预期的风险；季度业绩波动风险；订单履行风险；存货跌价的风险；应收账款和合同资产无法回收的风险；下游行业波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；宏观环境风险；知识产权争议风险。

空分设备构筑基本盘，工业气体业务成新增长曲线

杭氧股份(002430)
    投资要点
    杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020年市占率为43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增长极。
    空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0.5万m3/h提升至2020年的2.4万m3/h，空分设备下游需求较为集中，2020年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。
    工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额60%+，杭氧股份市占率仅约6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至2024年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达80%，中国外包占比约60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。
    杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。
    布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。
    盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。

业绩拐点确立，弯道追赶在即

上海家化(600315)
    2024年5月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3改革已初见成效，前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。
    投资逻辑
    （1）动销显著改善，业绩拐点确立。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至25Q3存货规模降至6.18亿元，存货周转天数压降至94天，均为2020年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至40天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至7.34亿元。
    （2）大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至25Q3六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。
    （3）线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3公司自播端已完成超10个标准化直播间建设，经历618实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。
    盈利预测、估值和评级
    公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    公司管理层变动；新品销售不达预期。

深耕精密滑轨领域，乘AI东风拓展服务器滑轨新增长极

海达尔(920699)
    投资要点
    深耕精密滑轨领域，积极布局服务器滑轨：公司成立于2012年，专注于精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域。公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，凭借领先的技术实力和定制化能力，在家电和服务器领域与多家头部客户建立了稳定的合作关系。
    家电需求稳定扩容，服务器滑轨国产化需求高增：1）位于精密金属连接件产业链，家电服务器滑轨国产突围：产业链上游原材料价格波动和下游需求变化影响公司利润和市场走向，公司是最早入选本土服务器厂商合格供应商的企业之一。2）家电滑轨迎扩容机遇，冰箱高端化与以旧换新共促增长：中国冰箱内外销稳定增长，2023年大幅升至1333亿元，并于2024年持续增长。2024年出口量达8032万台，同比增长19.7%。同时在冰箱高端化发展趋势叠加国补以旧换新政策推动，家电滑轨需求稳步提升。3）服务器滑轨迎AI算力浪潮，国产配套顺势崛起：IDC预计2029年全球服务器规模达5880亿美元，2024-2029年复合增速达18.8%；中国算力快速增长，中商产业研究院预计2025年AI服务器市场达630亿元。
    产品布局全面丰富，积极拓展服务器滑轨布局：1）产品布局全面丰富，拓展服务器滑轨布局：公司构建了品类丰富的精密滑轨供应平台，具备为客户提供全套、全品类、多领域滑轨产品的配套服务能力。公司服务器滑轨布局较为全面并不断拓展，主要分为：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、L型、托盘型、方管型等多样产品。2）产品性能优异，定价相对优势明显：公司专注中高端滑轨研发制造，部分产品关键性能指标已经接近或达到国际知名品牌水平，具备与国际知名品牌同类产品竞争的能力。价格方面，公司产品附加值高于国内同业，相比国际品牌具有价格优势。3）客户合作长期稳定，客户粘性强：公司与下游客户建立了长期合作关系，在业内建立了良好口碑。依托前期技术专利布局，公司自2019年起实现服务器滑轨销售，至今与业内公司保持良好合作。4）募资扩产满足下游增长需求：募资扩充精密滑轨年产能2750万支，公司预计2026年投产，有望助力公司业绩进一步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为0.77/0.85/1.00亿元，同比-5.40%/+10.15%/+18.21%，2025/2026/2027年对应PE为28/26/22倍，考虑公司服务器滑轨业务拓展，公司产能逐步释放，业绩有望快速增长。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、服务器滑轨需求增长不及预期、客户拓展不及预期

双支柱战略蓬勃发展，泉州固体蛋氨酸项目打开成长空间

安迪苏(600299)
    投资要点
    事件：安迪苏正式发布最新版《麦可维营养指南》，为全球饲料制造商提供科学、系统化的维生素营养补充参考。安迪苏以“双支柱”战略引领全球业务发展，在持续巩固蛋氨酸业务全球领导地位的同时，积极拓展高附加值特种产品业务，致力于构建更加均衡、富有韧性的业务结构。
    2025年前三季度营收同比增长，归母净利润略有承压：2025年前三季度，公司实现营业收入129.31亿元，同比+13.67%；归母净利润9.90亿元，同比-1.29%；扣非归母净利润9.86亿元，同比-10.57%。其中，2025Q3公司实现营业收入44.19亿元，同比+7.39%；归母净利润2.50亿元，同比-36.77%；扣非归母净利润2.43亿元，同比-38.77%。一方面，公司面临部分原材料价格上涨、关税政策以及产品价格下跌等不利影响。另一方面，公司持续增加研发创新投入，为未来业务增长打下基石。但得益于液体蛋氨酸渗透率持续提升和特种产品取得双位数的销售增长，2025年前三季度营业收入整体稳健增长。
    福建泉州15万吨/年固体蛋氨酸项目稳步推进：公司应用新一代先进工艺技术以保障卓越制造能力，并且项目毗邻中化泉州石化有限公司，具有区位优势。公司充分整合中国中化内部的能源与原料资源，显著提升项目的成本竞争力。泉州项目建设进展顺利，各项工程节点均按计划有序推进。公司预计泉州项目将于2027年正式投产，未来将成为公司实现全球产能布局优化的重要支撑。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业景气情况以及公司自身的项目进展，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别12.5、14.1、17.0亿元（此前预期为15.6、17.3、20.9亿元），同比增速分别+4%、+12%、+21%，按2025年12月4日收盘价计算，对应PE为19、17、14倍。考虑到公司海外液蛋脱瓶颈项目&西班牙Burgos特种产品饲料添加剂项目&国内泉州固蛋项目&南京特种产品本地化产能建设有序推进，特种产品蓬勃发展，我们看好公司后续发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；新产能投放不及预期；原材料价格波动；产品研发、技术升级换代的风险。

高端玻璃材料“隐形冠军”，半导体载板与电子布纤维打造第二增长曲线

戈碧迦(920438)
    投资要点：
    公司玻璃材料业务版图持续扩张，基本盘业绩或修复驱动增长弹性。公司深耕玻璃材料行业十余年，在玻璃配方、熔炼、检测及产线设计等领域具备核心技术，产品已覆盖光学玻璃、特种功能玻璃及半导体应用玻璃等领域。2024年以来，公司光学玻璃业务营收保持增长且毛利率提升，但特种玻璃业务短期承压，主要因纳米微晶玻璃主力客户订单结束与新客户导入延迟；同时，公司研发投入持续加大，并通过投资熠铎科技、设立子公司等举措强化半导体领域协同。公司业绩或将具备较好弹性：后续半导体新业务有望驱动业绩弹性，叠加股权激励目标（2025–2027年营收年均增速约15%），经营拐点可期。
    纳米微晶玻璃：渗透空间广阔，预计2024-2029年全球安卓机型纳米微晶玻璃盖板市场CAGR达30%。纳米微晶玻璃作为高端手机盖板玻璃，具备抗摔、高强度等优势，安卓市场出货量快速增长，2024年达6378万片。我们预计全球安卓机型纳米微晶玻璃2029年出货量达2.7亿片，市场规模达46.7亿元，2024-2029年期间
    CAGR达30%；国产厂商通过规模化生产+工艺降本，正推动产品向2000元级中端机型渗透，公司作为少数已量产厂商，有望受益于渗透率提升与自主替代红利。
    增量盘一：布局半导体玻璃载板与基板，协同熠铎科技持续拓展玻璃材料在半导体领域的多元应用。玻璃载板作为半导体先进封装关键材料，应用在2.5D/3DIC封装、晶圆减薄、FOWLP等环节，而面板级扇出型封装（FOPLP）有望推动其需求进一步升级。目前该市场由康宁等厂商主导，国内企业加速突破。玻璃基板或是下一代半导体封装核心材料，有望解决大尺寸封装（如AI芯片）的翘曲与良率问题，玻璃原片性能是其大规模应用面临的重要挑战，全球玻璃基板材料市场由康宁等企业垄断。戈碧迦参股熠铎科技且正推进半导体领域客户验证，有望借助国产替代机遇打开半导体玻璃材料增长空间。
    增量盘二：Low-k电子布纤维开启产能建设，紧跟下游扩产机遇。Low-k电子布以玻璃纤维为基材，主要用于覆铜板及PCB制造，其发展随电子设备高频化需求持续升级，第三代电子布适配AI服务器等高频高速场景。2024年全球Low-k电子布规模达1.47亿美元，预计2031年增至5.25亿美元，CAGR达20%，行业呈向超低介电、低损耗方向发展趋势，当前高端市场由日东纺、AGY等国际企业主导，国内中材科技等加速布局第二代电子布产品，自主替代空间广阔且市场供不应求，国内企业产能建设推进，行业紧跟下游AI等领域扩产机遇，戈碧迦及时投入低介电电子布玻璃纤维产能建设，需求潜力广阔。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.33/2.07亿元，当前股价对应的PE分别为127/42/27倍。我们选取国际复材、光电股份、力诺药包、凯盛科技等作为可比公司。公司为国内高端玻璃材料领军者，纳米微晶玻璃有望受益于渗透率提升+客户开拓，看好其凭借光学玻璃技术积累，在半导体玻璃载板/基板、Low-k电子布纤维等新业务打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、产品滞销风险

侵袭性真菌检测龙头，原料及研发构筑护城河

丹娜生物(920009)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司2024年营收2.40亿元，归母净利润为0.87亿元，2025上半年净利润为4996万元，同比增长29.55%，在侵袭性真菌检测领域布局全面，已进入1300余家医疗机构；2）中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模预计2025年约12亿元，2030年可达30亿元；3）公司在库存稀缺鲎血原料可满足5-7年生产需求的条件下，积极拓展越南原料渠道，同时布局替代产品，通过库存+进口+技术替代三种方式破解供应瓶颈。
    产品丰富、资质健全、技术创新共筑公司护城河。1）公司凭借丰富产品矩阵已成细分领域龙头：拥有酶动力学、酶联免疫法等5大系列试剂，2024年试剂业务占比93.7%，市占率超30%，已进入1300余家医疗机构；2）公司拥有原料资质核心优势：全国仅6家公司可使用鲎产品，库存可满足5-7年需求，2024年启动越南进口，替代产品2024H1收入208万元，同比增298%，占比提升至4.79%；3）公司注重研发创新投入，并已形成产出：2020-2025H1研发投入从1967万元增至3000万元以上，业内首个推出“5G+联合检测方案”，提升诊断符合率15-20%，检测通量达70T/h。
    政策利好搭配产品认证，国内外市场潜力共同释放。政策利好推动下，强制病原学送检率提升至50%，催生年检测需求2640万人次，市场规模从35亿元增至52亿元。中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模2025年约12亿元，2030年预计达30亿元，年均复合增速超20%。核心患者群体超900万例，主要包括血液病/恶性肿瘤、糖尿病、呼吸系统疾病及艾滋病等免疫抑制高危人群。公司境内业务占比超95%，但海外拓展初显成效：产品已进入80余国，2022年通过ODM向波兰出口收入达7731万元，占当年收入64%；目前正加速CE认证，目标2027年海外收入占比增长至20%以上。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1亿元、1.4亿元和1.7亿元，对应PE为42倍、32倍和27倍。考虑到北交所享有一定估值溢价，给予2026年40倍估值，对应股价为102元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料供应风险；行业政策变化风险；集采降价风险。

推理应用加速落地，算力缺口亟待缓解

寒武纪(688256)
    业绩回顾：25Q3单季度，公司收入17.3亿元，大幅超过10亿-15亿的悲观预期，同环比分别为+1,333%/-2%。毛利率54.2%，同环比分别为+2pct/+1.6pct，环比下滑预计为阶梯价格的影响。归母净利润为5.7亿元，同环比分别为+391.5%/-17.0%，与研发费用占比提升有关。供应链方面，25Q3末公司存货37.3亿元，环比提升10.4亿元，预付款6.9亿元，环比减少1.4亿元，供应链表现稳健。25年10月完成定增融资40亿，为后续研发和供应链提供更多保障。
    AI应用加速落地，大客户需求展望积极：年初以来，全球大厂均在推动应用加速落地，文本对话、AI编程、图像、短视频等爆款应用层出不穷。字节跳动在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在25年10月达到30万亿级别，仅次于谷歌的40万亿。公司产品在客户侧的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。
    国产算力替代加速，供需缺口亟待缓解：大国科技竞争，算力成为关键商品而受限制，国产算力有望填补算力限售带来的需求缺口。IDC预测，2025年中国智算市场规模将达到400亿美元(3,000亿人民币)，预计2029年将突破1,400亿美元（10,000亿人民币）。面对万亿级市场，我们认为国产供应链已经取得积极进展，国产芯片将在未来数年持续抢占市场。寒武纪凭借自身技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。
    目标价1,683元，维持买入评级：预计25-27年收入分别为68.2亿/151.4亿/243.0亿，同比增长481%/122%/61%；归母净利润16.8亿/51.3亿/88.8亿，同比增长NA/205%/73%。我们认为随着AI大模型的不断迭代发展，国产算力芯片将在客户侧不断拓展应用场景，公司作为国产算力龙头企业，将显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,683元，市值7,100亿元，对应2027年80倍PE，较现价有26%的上升空间，维持买入评级。
    风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟

北交所首次覆盖报告：专精智慧交通集成，推进交通数字化建设布局低空经济领域

云星宇(920806)
    公司情况：专精智慧交通集成，加快推进业务结构性优化
    云星宇是一家智慧交通综合服务商，主营业务包括智慧交通系统集成业务、智慧交通技术服务业务和商品销售及其他业务等。目前，公司承揽、承建项目已覆及全国除港澳台地区外其余全部省级行政区域，形成了以首都北京为中心的全国业务网络。2025Q1-3实现收入9.61亿元，归母净利润2468.75万元，毛利率/净利率分别为15.38%/2.68%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为97/115/127百万元，对应EPS分别为0.32/0.38/0.42元/股，对应PE分别为41.5/34.9/31.6倍，考虑标的项目经验丰富，积极合作开展低空无人飞行器有关的研发活动具有市场潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：预计2026年我国智能交通市场规模达4000亿元
    智慧交通行业链上游主要是算法设计，集成电路、零部件制造商，中游包括软件和硬件产品提供商、解决方案提供商，下游以运营/集成/内容等第三方服务商为主。根据中国智能交通协会数据，中国智能交通行业市场规模预计2026年将突破4000亿人民币。2024年7月，我国在20个城市启动车路云一体化试点，涵盖北京、上海、重庆、深圳等地，探索“聪明的车+智慧的路+强大的云”协同模式。预计到2030年，我国“车路云一体化”智能网联汽车产业的总产值增量将达2.58万亿元，年均复合增长率28.8%。其中，智能路侧设施市场2025年规模预计达320亿元，2030年增长至1200亿元。
    看点：承接多个亿级、千万级项目，推进交通数字化建设
    公司2025H1公司积极推进技术融合创新，将人工智能、车路协同等新技术与传统交通基础设施深度结合，显著提升了产品竞争力和服务能力。“灾害监测告警系统”顺利完成试点测试应用，启动“交通守望者”项目预研。累计承揽合同额超过268亿元，在智慧交通的市场中积累了丰富的应用案例，服务了国家交通行业的建设与发展。2024年末公司在手合同金额约为21亿元。公司2024年已注意到低空经济的机遇，积极与有关参与方（如中航无人机等）合作开展低空无人飞行器有关的研发活动，具体涉及到无人飞行器管控和应用。
    风险提示：市场竞争风险、行业及政策风险、客户集中度较高风险

两大股东合力增持，彰显中长期发展信心

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司控股股东中国建材股份（截至25Q3末持有公司总股本的29.22%）计划自11月28日起12个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持总金额不低于人民币1.25亿元，不超过人民币2.5亿元。同期，公司大股东之一振石集团（截至25Q3末持有公司总股本的16.88%）计划以自有及专项贷款资金增持公司股份，增持总金额不低于人民币5.5亿元，不超过人民币11亿元。
    两大股东合力增持，彰显中长期发展信心。公司两大股东基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，为增强投资者对公司的投资信心，促进公司持续、稳定、健康发展，同时宣布增持股份。此外，承诺在此次增持计划实施期间内不减持所持有公司股份，进一步彰显中建材和振石集团对公司中长期发展的信心。
    全球玻纤领军企业，周期成长典范。公司背靠中国建材集团，是全世界玻纤行业规模最大、品种规格最齐全的专业制造商之一，截至2024年底，公司在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近300万吨。复盘历史，公司可谓混合所有制典范，长期营收和利润规模稳步向上，2014-2024年营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达17.81%，保持稳健增长。公司市值从上市至2024年底从12亿元增长到455.96亿元，涨幅超过36倍，在建材板块中名列前茅。
    入局高端电子布领域，有望带来戴维斯双击。今年高端电子布领域受益于算力需求升级带来的供需缺口，整体呈现高景气行情。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.21、38.84、42.27亿元，对应EPS为0.83、0.97、1.06元，目前股价对应25-27年PE分别为19、16、15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

海则滩煤矿工程进度提前，新回购案有望助推公司价值回归

永泰能源(600157)
    投资要点
    事件1：近日公司发布《关于所属重点项目海则滩煤矿建设进展情况公告》，根据公告，海则滩煤矿项目矿建工程已于2024年6月进入井下二期工程施工，截至目前，四条井筒已全部贯通，井下供电、排水、通风临时系统已形成，主运、辅运、回风三条大巷及井底车场、水仓、变电所等主要硐室已掘进达19,000余米。同时，地面土建主体工程已基本结束，安装工程根据矿建工程需要正常推进。
    事件2：近日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，根据公告，公司拟回购公司已发行的部分人民币普通股（A股）股票用于注销以减少公司注册资本。
    点评
    海则滩煤矿工程进度提前，项目出煤后有望改善公司业绩。根据公告，海则滩煤矿项目二期工程已临近尾声，较工程建设计划进度提前。计划2026年6月底首采工作面完成安装、7月初开始试采出煤、年底形成第二个工作面，2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产，出煤后有望改善公司业绩。
    新回购计划助推公司价值回归。根据公告，本次回购股份金额不低于人民币30,000万元（含），不超过人民币50,000万元（含）；回购股份资金来源为公司自有资金及自筹资金；公司本次回购股份的最高价不超过人民币2.50元/股；通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易的方式进行股份回购；回购股份期限为自公司股东会审议通过回购股份方案之日起12个月内。本次回购彰显公司信心，也有利于增强公众投资者对公司的信心。
    投资建议
    考虑到公司海则滩煤矿建设进度提前和新的回购计划实施，预计公司2025-2027年归母净利分别为3.78/7.57/16.60亿元。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，近期被纳入中证A500指数，且公司重视股东合理回报，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

11月销量同环比上升，期待年底翘尾效应

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年11月总销量4058辆，同环比+9%/+33%，11月产量5188辆，加库1130辆，今年1-11月累计加库1636辆，公司系以销定产模式，短期大量加库或为后续放量订单交付做提前储备。
    11月销量同环比提升，国内市场加速复苏。整体来看，11月销量同比提升9%，环比提升33%，主要为国内需求提升，受“以旧换新”政策拉动，国内公交市场需求大幅增长。
    大中客占比同环比提升。分车辆长度看，2025年11月大中轻客销量1838/1613/607辆，同比分别+23%/+29%/-39%，环比分别+23%/+67%/+5%，中客销量同环比增速均较快，中客销量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客车占比85.00%，同比+11.60pct。
    25Q4出口迈入加速期，期待12月出口销量高增。10月，宇通在巴基斯坦建设了KD工厂，并斩获400辆大单，在近期的比利时世界客车博览会上，斩获“年底最佳客车大奖”“年度最佳巴士大奖”以及安全环保等领域多个奖项。四季度是公司出口旺季，我们预计12月公司出口有望创造新高。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为436/499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元，同比+20%/+20%/+19%，对应PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

深耕自免赛道，管线即将步入收获期

三生国健(688336)
    投资逻辑
    深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。
    在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。
    早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。
    肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示
    研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

公司信息更新报告：海则滩煤矿建设提速，拟回购股份注销

永泰能源(600157)
    海则滩煤矿建设提速，拟回购股份注销，维持“增持”评级
    近期，永泰能源披露公告，其一为海则滩煤矿项目建设进展超预期，其二为拟3-5亿元回购公司股份用于注销。两大举措分别从业务发展与资本运作层面释放积极信号，彰显公司长期发展信心。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.8/10.5/14.7亿元，同比-62.6%/+79.9%/+40.2%；EPS为0.03/0.05/0.07元，对应当前股价PE为61.4/34.1/24.3倍，海则滩煤矿建设提速，为公司长期发展注入动力，维持“增持”评级。
    海则滩煤矿进展超预期，构筑业绩增长核心引擎
    海则滩煤矿作为公司战略级项目，具备显著资源与区位优势。项目资源储量达11.45亿吨，井田面积约200平方公里，煤种为高热值（6500大卡以上）优质化工用煤及动力煤，核定产能600万吨/年，达产后将跃升至1000万吨/年。建设进度方面，目前二期工程临近尾声，四条井筒全部贯通，井下临时系统成型，主运大巷等关键工程掘进超1.9万米，叠加智能掘锚一体机投运、“亚洲最重”主立井井架起立、选煤厂主厂房提前封顶等重大节点落地，为2026年7月试采出煤奠定坚实基础。
    项目投产后价值显著：区位上依托陕北能源基地与浩吉铁路（发运站距选煤厂仅400米），实现“就地消化+北煤南运”双向布局；产业协同上可直供公司河南、江苏地区电厂，彻底终结外购煤依赖，强化煤电一体化优势；效益上凭借低开采成本与高性价比，2026年试采阶段即可贡献现金流，2027年达产后将大幅增厚公司利润，提升抗风险能力与分红潜力。
    股份回购传递信心，优化治理稳定预期
    公司拟以3-5亿元自有及自筹资金，通过集中竞价方式回购0.55%-0.92%公司股份，回购价格上限2.5元/股，期限为股东会审议通过后12个月，回购股份全部用于注销以减少注册资本。此次回购具备三大亮点：一是资金占比适度，按上限5亿元测算，仅占公司2025年三季度末总资产的0.46%、净资产的1.06%，不影响日常经营与债务履行；二是诚意足，核心股东未来6个月无减持计划，避免短期股价承压；三是长远价值突出，注销股份将优化股本结构、提升每股收益，推动股价向内在价值回归。
    风险提示：煤矿建设进度不及预期、煤炭价格大幅波动、回购方案未获股东会通过、股价超上限导致回购受阻等。

2025年11月销量点评报告：出口销量环比+57.2%，看好出海带动盈利能力修复

比亚迪(002594)
    事件：
    比亚迪发布2025年11月销量快报：2025年11月公司实现销量48.02万辆，同比-5.3%，2025年1-11月累计销量418.20万辆，同比+11.3%。
    观点：
    总量承压但结构优化，高端品牌向上突破。分品牌来看，公司王朝&海洋两网/方程豹/腾势/仰望2025年11月分别实现销量42.36/3.74/1.33/0.07万辆，同比-12.7%/+339.0%/+32.5%/+132.8%。在公司批发总销量承压的背景下，高端品牌表现优秀，方程豹、腾势和仰望等高端品牌2025年11月销量占比10.8%，同/环比+1.2/+5.8pct，主要系高端新品表现优秀，方程豹钛7定价17.98-21.98万元，零百加速4.5s，综合续航超1300公里，“得房率”70.9%，Deepseek上车，合作蚂蚁集团，提供语音点单&刷脸支付功能，提供同级领先的空间和智能化体验，上市80天累计销量超5万辆。
    Q4新品发布保持快节奏。进入2025Q4，公司新品发布密集，中高端产品方面，汉EV/DM-i长续航版、豹5长续航版、豹8大五座版、腾势N8L和2026款夏等车型分别于2025年10月和11月上市，价格覆盖15-40万元级别，有望进一步推动公司产品结构优化。宋LDM-i、宋ProDM-i和秦LDM-i等主销家用车型也迎来2026款更新，在2026年新能源购置税优惠退坡前上市，有望进一步推高2025年全年销量。
    11月出口销量环比+57.2%，出海成为销量增长新引擎。2025年11月，公司实现出口新能源汽车销量13.19万辆，同/环比+325.9%/+57.2%，出口销量占比从2025年10月的19.0%环比+8.5pct至27.5%。我们认为公司出口销量的优秀表现有望持续，主要原因有三：一是公司新能源、特别是插混车型产品力优秀，海外市场需求旺盛；二是公司产能本地化推进顺利，2025年7月巴西工厂顺利投产，匈牙利工厂以及印尼工厂等预计于2026年投产，持续扩大海外产能支持基础；三是公司自有运载能力爬坡，截至2025年10月，比亚迪首批建造的8艘汽车滚装船已全部投入运营，形成百万辆级别年运力。海外市场有望成为公司后续销量增长的重要引擎。海外车型售价相对国内普遍更高，随着其占比提升，有望帮助公司实现盈利能力修复。
    盈利预测及投资评级：公司全球化进展顺利，海外销量有望持续爬坡，提振盈利能力，考虑到国内市场竞争激烈，公司国内销量&份额承压，我们下调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润368.14/507.26/614.62亿元（原值为559.31/682.92/810.25亿元），当前股价对应PE为23.9/17.4/14.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；海运货损风险；关税变动风险；测算存在误差，以实际为准。

新船加速服务业务发展，第二增长曲线明确

大金重工(002487)
    事件
    12月2日，公司参加中国国际海事会展并发布全球首创滚吊一体多用途创新船型。
    经营分析
    针对风电运输细分场景研发，有望凭借经济性差异创造新需求：本次公司发布的滚吊一体多用途船型主要针对包括风电主机、塔筒、过渡段、叶片等风电装备运输进行特殊优化，同时也可以用于海工装备、重型工业等领域。船体配备两个800吨重吊，同时满足滚装及吊装两种装卸模式；载货面积约7000平米，能够满足目前海上风电最长叶片的装运要求。考虑到本次新船型主要针对风电装备运输优化，预计将较其他通用型运输船实现明显的成本差异并引领行业创造新的需求。
    国内风机出海加速，看好服务业务再造新“大金”：24年以来国内风机企业海外订单已实现放量，据每日风电统计，24年国内整机企业新签海外订单规模达28GW；25年进一步加速，1-11月新签27.9GW，同比+68%。而从实际交付规模来看，根据CWEA统计，即使考虑远景等公司的海外产能交付，24年整机企业海外交付规模约为8.5GW。随着24-25年新签的整机海外订单逐步进入交付周期，预计未来三年国内风机出海有望确定性加速。公司此次发布的新型运输船针对风电装备运输优化，随着后续自建船队搭建完成，看好公司向产业链上下游延伸的特种海运服务业务作为第二增长曲线确定性放量，从而进一步打开未来的成长天花板。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司航运业务带来的远期收入增量以及海工服务业务在订单中占比提升带来的单位盈利提升预期，我们小幅上调公司26-27年业绩，预测25-27年公司归母净利润为12.1/16.6/26.3亿元，当前股价对应PE估值为27/19/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    欧洲海风项目进度不及预期；汇率波动风险。

传感器业务保持快速增长，业绩拐点有望显现

保隆科技(603197)
    主要观点：
    25年Q3营收保持增长，年降压力影响利润率
    25年前三季度公司实现营收60.48亿元，同比+20.32%，实现归母净利润1.98亿元，同比-0.95%，实现扣非归母净利润1.32亿元，同比-20.35%。单季度看，25年Q3实现营收20.98亿元，同比+13.85%，环比+2.59%，实现归母净利润0.63亿元，同比-36.92%，环比+59.99%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比-62.95%，环比+103.80%。
    年降压力增大，Q3毛利率同比下滑
    25年Q3实现毛利率21.34%，同比-3.27pct，环比+0.86pct；实现归母净利率3.02%，同比+0.41pct，环比+2.30pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26%，同比分别为-0.13/-1.06/-0.42/+0.39pct，环比分别-0.29/+0.09/-0.27/+0.86pct。公司毛利率降低主要原因是年降压力加大。财务费用增加主要因为国际汇率变动与企业利息支出增加。
    传感器核心业务高增长，空气悬架业务有望随客户快速增长
    公司核心业务增长强劲，核心产品线依旧呈现差异化高增长态势。智能悬架业务、TPMS业务、传感器业务成为拉动企业整体增长的引擎，结构持续优化。除此以外，企业坚持高强度研发，针对上述核心技术领域进行突破，实现核心部件自主研发与系统集成，同步研发能力保障技术成果落地。在此基础上，公司一方面构建了“OEM+AM+非汽车”多元市场格局，与多家传统整车厂达成合作，提供稳定业务增长，另一方面进行全球化布局，在美、德、匈等设立生产、研发中心，保障其业务拓展。
    投资建议
    公司传感器主业保持较快增长，空气悬架业务随着蔚来等客户销量改善，有望快速增长，年降导致的降价压力有望缓解，业绩拐点有望显现。我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.04/4.67/5.57亿元，对应PE为25/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）市场竞争风险；2）产能不及预期风险；3）大宗原材料价格及汇率波动风险，成本下沉不及预期。

业绩稳健增长韧性凸显，拟发H股加速国际布局

圣邦股份(300661)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入约10亿元，同比增加13%，环比减少5%；归母净利润1.4亿元，同比增加34%，环比增加1%；扣非净利约1亿元，同比增加7%，环比减少4%。
    不断加强研发投入，持续丰富产品矩阵
    公司坚持高强度的研发策略，2025年前三季度研发费用高达8亿元，较上年同期增长约25%，前三季度研发费用占营收比例接近30%，在持续的高研发投入下，公司持续推出高性能模拟芯片，如24位高精度ADC、60nA超低功耗DC/DC转换器等，现有产品涵盖34大类5900余款，满足广泛市场需求，同时多款车规级芯片已实现量产，不断增强进口替代能力和市场竞争力。
    推进H股上市计划，加速国际化资本布局
    为进一步满足业务发展需求，公司已于2025年9月28日向香港联交所递交了发行H股并上市的申请。此举有望拓宽融资渠道，提升国际影响力，为公司在全球模拟芯片市场的竞争中提供强有力的资本支持。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.39亿元，对应的EPS分别为0.97、1.40、1.84元，最新收盘价对应PE分别为68x、47x、36x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

公告点评：H股发行获证监会备案，步入长线价值区间

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    事件：公司近期发布公告，拟发行不超过6644万H股并在港交所上市，目前已经获得中国证监会备案确认。
    本次H股发行对公司股本摊薄程度可控。本次拟发行不超过6644万H股，若按上限计算发行后公司总股本约5.86亿，对应EPS约较发行前摊薄约11%，幅度相对可控。若按摊薄后的EPS计算，2026年公司PE约26X，PEG约1X，处于合理水平。
    H股发行再进一程，助力业务出海加速。我们更建议关注H股发行对公司业务出海带来的积极作用，此前公司公告H股发行募集资金将用于：1）完善海外市场仓储等供应链建设、选择性地向上游延展；2）海外市场渠道开拓、品牌推广与产品开发，具体路径包括成立合资公司/子公司，进行本土化运营；3）探索海外市场投资与并购机会，特别是拥有成熟产能与自有品牌的公司，体量上考虑收入至少1亿元或净利润至少0.2亿元的公司（后续根据市场条件与战略需求动态调整）。
    短期关注新财年催化，把握估值切换行情。收入端，重点关注动销与库存动态情况，目前2026新财年已经开启，春节前建议关注下游渠道备货节奏，春节之后则关注3月水头终端动销，补水啦、果之茶与新品港式奶茶有望形成催化；成本端，截止目前PET/白糖价格均保持下跌趋势，我们预计26H1成本红利有望延续，将继续对冲新品占比提升对毛利率形成的压力。
    长期关注品类扩张+出海带来的增长空间。国内市场，一方面功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，另一方面公司努力打造多品类平台化公司，公司目前收入体量较农夫山泉、康师傅约500亿元还有较大增长空间；海外市场，公司目前重点拓展东南亚市场，已经在越南、马来西亚与印尼建立一定基础，更远期来看还将布局美国、中东等市场。
    投资建议：考虑到H股发行数量未完全确定，暂不调整股本，预计2025~2027年收入分别为210/266/327亿元，同比+33%/27%/23%，归母净利润分别为46/58/71亿元，同比+38%/25%/23%，PE为30/24/20X。长期来看我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，短期来看关注2026新财年开启与估值切换行情，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

收购金秀莲花山100%股权，外延扩张逻辑持续兑现

祥源文旅(600576)
    投资要点
    外部收购落地：2025年12月2日，祥源文旅发布公告，全资子公司祥源堃鹏拟以自有资金收购中景信持有的金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，交易对价3.4亿元（包括承接2.9亿元债务），分三期分别支付0.17/3.26/0.01亿元。
    获得广西大瑶山盘王界景区运营权：金秀莲花山公司拥有广西大瑶山盘王界景区（5A）的运营权（期限到2066年），盘王界景区是继湖南莽山后第二家“全国山岳型无障碍示范景区”。金秀莲花山公司负责索道缆车客运、旅游电梯客运、商品销售和配套服务等业务（不包括门票），25年1-8月收入3057万元，净利润35万元，净资产1.01亿元；景交业务收入占比约为96%。
    新项目贡献利润增量：此次收购进一步将强化祥源文旅在湘南粤北休闲度假板块的资源协同，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观，有望贡献利润增量。公司预计26/27年客流为55.2/63.5万人次，营收7016/8129万元，净利润1650/2400万元。公司内生+外延扩张逻辑不改。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/3.5/4.4亿元（前值为2.3/4.0/4.7亿元），对应PE为34/22/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.1%/34.6%，对应25年12月2日价格对应PE分别为21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司

中国国航(601111)
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前10月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市，2006年8月18日在上海证券交易所上市。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024年占比为91%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1666.99亿元同比增长18.14%，销售毛利率为5.11%；2025年前三季度营收1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06%。
    航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1747.15/1880.20/2052.45亿元，同比增长4.8%/7.6%/9.2%，实现归母净利润15.61/65.03/102.65亿元，EPS分别为0.09/0.37/0.59元/股，PB分别为3.2/2.8/2.3倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

冷媒传感器如期放量；半导体气体仪器潜力巨大

四方光电(688665)
    事件描述
    近期，公司发布2025年Q3季度报告：前三季度实现营收7.22亿元，同比+33.56%；归母净利润为1.07亿元，同比+74.20%；实现扣非净利润0.99亿元，同比+69.87%。
    事件点评
    25Q3营收净利双增，但增速有所下降。公司25Q3实现营收2.14亿元，同比+6.75%；归母净利润0.23亿元，同比+14.39%；扣非净利润0.23亿元，同比+27.81%，营收净利双增。25Q3毛利率42.30%，同比/环比+0.67pct/-1.64pct；净利率11.02%，同比/环比+0.89pct/-6.61pct。对比25H1，25Q3公司冷媒泄漏监测传感器受季节性影响、以及收购的子公司诺普热能
    和精鼎电器并表周期差异影响，造成25Q3营收增速有所下滑。在费用控制方面，公司前三季度销售费用率8.56%，同比-0.48pct；管理费用率7.52%，同比-0.53pct；财务费用率0.83%，同比+0.79pct。公司自24H2起加强精细化预算与成本审核，费用管理初见成效，但因公司处在扩张阶段有息负债增加，导致财务费用率上升。未来随着销售规模扩大，费用摊销有望稳中有降。
    冷媒泄露传感器如期放量，未来有望成为公司持续的增量业务。公司成功开发出多种冷媒泄漏监测传感器，可精准检测R32、R454A、R454B、R454C、R290等多种A2L/A3类冷媒，并已通过UL、IEC等多项国际权威认证，赢得了国内外客户的认可。24H2以来，公司冷媒泄露监测传感器受益北美地区向A2L/A3冷媒切换，实现快速放量，累计贡献增量收入超2亿元。随着全球其他地区（欧盟、亚太等）冷媒陆续向A2L/A3等新型环保制冷升级，与之配套的冷媒泄露传感器在冷链物流、商用及家用空调、汽车空调等领域有望实现逐步配套，冷媒传感业务有望成为公司未来几年持续的业绩增量。
    气体仪器进入半导体领域，有望实现国产替代。公司在半导体领域已构建覆盖气体供应、腔室气体监测、生产环境监测及尾气处理等关键环节的产品布局。在重点产品方面，公司自主研发的红外气体传感器已实现批量供货，获得了国内主要半导体设备厂商的采购订单，多家企业正同步进行验证，有望持续导入。公司产品在稳定性及使用寿命等关键指标上，已达到同类进口产品水平。全球领先的气体仪器设备供应商为日本HORIBA（6856.T），其25Q1~Q3半导体业务收入超过1147亿日元（yoy+29%），公司半导体仪器产品未来国产化替代空间广阔。25Q3公司合同负债2294万元，环比25H1新增922万元，为近年新高，反映了仪器业务充足的增长潜力。未来，半导体领域的气体仪器产品有望成为公司增长新动能。
    深化全球布局，拓展国际市场初见成效。在国际化布局方面，25H1公司相继设立了子公司四方美国和孙公司四方韩国，初步完成了欧洲、北美、亚太布局。25H1公司海外收入1.51亿元，同增61.15%，收入占比近30%。海外产能及分公司布局将会有效降低贸易壁垒影响，同时为进一步开拓海外客户业务打下基础。
    投资建议
    我们认为公司正处于前期战略与产品布局的收货阶段，未来几年将处于经营的上升周期。收入端，公司工业及安全、低碳热工、气体仪器、汽车电子等板块有望共同推动公司体量持续增长。利润端，冷媒泄露传感器等爆款增量产品、半导体气体仪器等高附加值产品有望推动公司产品毛利率稳中有升。更加丰富的产品矩阵与更大的规模体量、内生发展与外延并购相结合将会助力公司成为全球气体传感器平台型公司。
    预计25-27年，公司分别实现营收10.98/14.28/18.80亿元，yoy+25.8%/30.0%/31.7%；实现归母净利润1.57/2.21/3.25亿元，yoy+39.2%/41.0%/46.8%；对应EPS分别为1.57/2.21/3.24元。PE分别为31/22/15倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：传感器市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。

业绩环比显著改善，高研发夯实平台化基石

南芯科技(688484)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入约9亿元，同比增加40%，环比增加16%；归母净利润6851万元，同比增加3%，环比增加16%；扣非净利6405万元，同比增加2%，环比大增56%。
    下游结构持续优化，汽车与泛工业业务占比稳步提升
    前三季度，公司在汽车及工业领域延续高增态势，营收结构显著改善。其中，汽车与工业板块合计营收占比已提升至10%左右（汽车业务占比近6%）。展望未来，公司将坚定推进“多元化+平台化”战略布局，通过持续完善产品矩阵与拓宽客户群体，加速向AI、汽车及泛工业等高壁垒领域渗透，有望打开第二成长曲线。由于产品结构略有优化，公司第三季度毛利率环比回升至约37%，公司展望第四季度继续回升。
    坚定加大研发投入，持续夯实技术壁垒
    2025年前三季度研发费用合计接近5亿元，较上年同期大幅增长53%，前三季度研发费用占营业收入比例接近20%。持续的高研发投入将有助于公司不断丰富产品矩阵，提升核心竞争力，为后续在汽车电子、工业及高端消费电子领域的业务拓展奠定坚实基础。
    投资建议
    由于公司研发投入增多，我们将2025-2027年公司归母净利润预测调整为3.17、3.90、5.90亿元（原值分别为3.87、5.00、7.04亿元），对应的EPS分别为0.75、0.92、1.39元，最新收盘价对应PE分别为55x、45x、30x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

营收同环比双增，前瞻投入致业绩短期承压

富创精密(688409)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入10亿元，同比增加24%，环比增加5%；归母净利润2521万元，同比减少63%，环比减少27%；扣非净利2167万元，同比减少65%，环比减少19%。
    营收同环比双增，战略投入致利润短期承压
    公司利润端承压，主要是公司为应对未来需求，主动实施产能、技术、人才前置战略，导致成本大幅增加。其中，前三季度新增产能折旧费用同比增加7880万元（期间费用的折旧费1953万元，计入生产相关的折旧费5927万元）；而人才储备导致人工成本同比增加1.6亿元。公司主动加大了在关键资源、先进产能及人才方面的前瞻性投入，为后续产能释放奠定了坚实基础。
    坚定推行产能与人才前置战略，研发投入持续加码
    公司着眼于长期国产替代与国际化竞争机遇，坚定加大关键资源投入。2025年第三季度研发费用约7400万元，同比增长35%，研发费率提升至7%。前三季度公司在生产及研发运营类人才上投入显著增加，为高效运行和技术突破提供保障。随着新产能规模效应逐步释放以及人才团队成熟，公司有望在未来构筑更强的交付能力，逐步消化前期投入。
    投资建议
    由于公司投入增大，我们调整2025-2027年公司归母净利润为0.98、1.72、4.01亿元（前值分别为3.25、4.39、6.44亿元），对应的EPS分别为0.32、0.56、1.31元，最新收盘价对应PE分别为199x、114x、49x，维持“增持”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期，新品研发不及预期。

中免投资日：催化剂多元化，11月免税数据增速强劲

中国中免(601888)
    事件：2025年11月28日，中国中免举办投资者交流日。
    政策红利释放，公司业绩有望触底回升。离岛免税新政实施首周，海南旅游消费市场持续升温，离岛免税购物金额达5.06亿元，购物人数达7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37%，需求韧性得以验证。10-11月海南离岛免税销售数据均实现双位数增长，公司对于明年的整体预期持有信心。凭借“离岛+离境”双免税的稀缺牌照，在政策红利持续释放的背景下，公司有望迎来新一轮的增长。
    公司计划对海棠湾项目、市内免税店及机场免税店实施全方位渠道升级，提升销售表现。海棠湾项目将通过三期差异化布局实现功能互补。一期聚焦一站式免税购物，以“盒子”形式提供全系列商品；二期侧重有税业态；三期则打造由北欧设计师事务所设计的生活街区，注重生活方式与亲子体验，并计划与LV等品牌合作推出三亚专属产品。市内免税店将充分利用“先征后退”的消费税退税政策，引入国内商品，并针对入境外国客群重点拓展无人机、手机及中国黑科技电子产品等品类；同时，其定位将强化为中免会员的服务桥梁，通过提供线下退换货、维修等服务，引导线下客流至线上平台。机场免税店方面，尽管北京、上海机场国际客流量已恢复，但销售表现仍有提升空间，公司将重点对上海机场卫星厅进行全方位改造，以将其打造为关键的销售增长渠道。
    精品稳步提升，3C产品权重提升，新兴品类或将贡献销售增量。黄金产品已成为公司新支柱之一，公司通过引入老庙、中国黄金、六福、谢瑞麟等多品牌形成规模效应，并计划持续引进更多品牌以强化该品类优势。3C电子产品权重显著提升，公司从无到有建立起苹果、华为等品牌的免税销售渠道，2025年苹果产品销售额目标接近25亿元，且品牌方为其开设旅游零售专属渠道并提供售后支持。健康产品及营养滋补品未来潜力突出，公司正在积极申请特医食品、保健品及OTC资质，计划将其打造为新的业务增长支撑。此外，宠物、乐器等新品类，以及丝巾、服饰、鞋帽、咖啡、陶瓷、茶叶等被允许进入离岛免税的商品，也将共同贡献销售增量。
    以持续增长的会员体系为基础，实施差异化的销售策略。截至25Q3，公司会员规模已达4600万，月均新增超100万且即将突破5000万，会员活跃度与复购率表现突出，线上复购率超35%。针对高净值客群，公司推出“S店计划”，通过引入岛外高级店长、对标品牌旗舰店标准全面提升管理、体验与CRM体系，已有25家奢侈品店铺经品牌神秘访客评分超过品牌自营店。同时开展私域营销，通过企业微信沉淀500万高端客户并实施一对一需求沟通，2025年的客单价较2024年提升4-5倍。此外，公司还定期举办珠宝鉴定、高端订货会等专属品鉴活动，深度满足高净值客群的特定需求。在新兴客群拓展上，针对离境外国客群，俄罗斯客人消费表现突出，已占离境客群约40%，东南亚及日韩客群在港澳机场店成交率较高，公司正计划与日韩运营商探索会员合作。面向岛内居民，则计划通过亲子活动、周年庆等形式增强本地客群的参与感与获得感，但岛民免税尚未对公司业绩提升有较大帮助，需要等具体政策进一步落地。
    严控资本开支，高效管理现金。资本开支方面，公司对重资产平台类项目（如三亚三期、海口项目）控制投资总量，平衡投入与收益。公司为现金流型企业，现金流充裕，不会长期持有大量现金流（理财收益低于免税运营回报），持续研究投资并购机会。公司未来将沿海外经营拓展、一带一路项目研究等方向布局，通过投资并购获取快速发展机会。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，免税政策变动，市场竞争加剧等。

公司信息更新报告：rPET、草酸项目取得新进展，打造多元业绩增长点

万凯新材(301216)
    rPET及草酸项目推进，瓶片反内卷下双轮驱动公司成长，维持“买入”评级
    12月2日，公司公告两则项目建设公告，包括对外投资设立合资公司暨投资建设生物酶解聚PET再生项目、投资建设年产10万吨乙二酸（草酸）技改项目，上述项目投产有望推动公司实现多极发展。同时主营业务瓶片反内卷持续，未来供需格局向好，夯实公司发展基本盘。我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.24、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.21、0.84、1.26元，当前股价对应PE分别为85.5、21.7、14.5倍，维持公司“买入”评级。
    首期5万吨rPET项目取得实质性进展，Carbios充分展现与公司的合作诚意
    据公司公告，公司与Carbios在中国成立一家注册资本暂定为2.77亿元的合资公司，其中公司、Carbios分别持股70%、30%；首期5万吨rPET项目暂定投资约9.22亿元，在海宁尖山工业区建设，采用Carbios生物酶技术；合资公司为Carbios在亚洲独家授权其PET解聚技术的公司，一旦累计额定许可产能达到并持续保持不少于每年100万吨PET废料处理能力且满足约定条件后将进入永久排他期；Carbios承诺一方面向合资公司交付最新的酶制剂以降低合资公司的生产成本；另一方面安排将其与合作品牌方已签订的销售合同转让给合资公司（或由合资公司直接签署），并优先促成合资公司的承购协议签署。Carbios极力帮助合资公司推进5万吨rPET项目落地及后续产品销售，在股权占比上的要求较为克制，充分展现其与公司的合作诚意，远期100万吨rPET落地可期。
    建设10万吨具备低成本优势的草酸产能，高压密磷酸铁锂带动草酸需求增长
    据公司公告，公司全资子公司正达凯拟投资3.5亿元利用乙二醇装置的乙二酸二甲酯（DMO）为原料，建设10万吨以水解法制草酸产能，建设周期9个月。该项目利用前端价格较低的天然气为原料，同时利用乙二醇中间产品DMO，以及副产蒸汽，进一步降低项目建设成本与草酸生产成本。以草酸为原料，采用草酸亚铁法生产的磷酸铁锂制备高压实密度、循环衰减少的高端产品。业内草酸亚铁法生产磷酸铁锂的扩产集中在四川地区，预计将带动公司草酸需求增长。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

拟发行可转债建设产能及研发“乌灵+X”产品，支撑长期成长

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。
    事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。
    推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。同时，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%，具有良好的增长潜力。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长，本项目新建生产基地、扩大产能规模，是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。
    加大研发投入，丰富乌灵系列产品群：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发。在药品领域重点拓展肠胃消化、男科泌尿等患者基数大、临床需求迫切的领域，以丰富产品管线并开拓市场空间；在大健康领域新建研发实验室和中试平台，配备先进的研发设备，构建专业的大健康产品研发体系，增强公司市场竞争力并促进可持续发展。
    着眼长远发展，制度化利润分配保障股东回报：公司持续重视股东回报，自2022年以来，公司始终维持80%附近股利支付率，股利支付率处于行业前列。本次公告对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性，充分彰显公司对股东回报的重视。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

薄膜设备顺利放量，高研发加速平台化布局

中微公司(688012)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入31亿元，同比增加51%，环比增加11%；归母净利润5亿元，同比增加28%，环比增加29%；扣非净利3亿元，同比增加5%，环比增加45%。
    刻蚀基本盘稳固，薄膜新品爆发增长
    公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，前三季度，公司刻蚀设备实现收入约61亿元，同比增长38%。薄膜设备迎来爆发期，LPCVD、ALD等新产品顺利放量，前三季度收入约4亿元，同比激增超1300%。此外，硅和锗硅外延EPI设备已运付客户端进行量产验证，公司半导体设备布局持续完善。
    研发加码驱动创新提速，平台化战略加速落地
    公司坚持高强度研发策略，前三季度研发支出约25亿元，同比大幅增长63%，占营收比例高达31%。公司研发效率大幅提升，新设备开发周期已大幅缩短至2年以内。目前公司在研项目涵盖6类设备、超20款新品。随着先进逻辑和存储关键工艺的高端产品付运提升，公司正加速向平台型设备公司迈进。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76、34.09、42.90亿元，对应的EPS分别为3.95、5.44、6.85元，对应最新收盘价PE分别为66x、48x、38x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

端侧AI存储核心标的，核心受益存储“超级周期”

佰维存储(688525)
    投资要点
    受益端侧AI趋势，已成功上机多家AI可穿戴终端：AI终端催生高性能、小体积、低延迟的嵌入式存储需求。与此同时，佰维存储聚焦AI可穿戴设备这一高增长赛道，推出了ePOP系列产品，将DRAM与NAND堆叠封装于SoC之上，实现更小体积与更高带宽，完美契合AR眼镜、智能手表等空间极度受限的应用场景。目前，佰维存储的ePOP产品已被Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等国内外知名企业采用，广泛应用于AI/AR眼镜和智能穿戴设备。
    布局工业/AI领域，构建“研发封测一体化2.0”战略：在智慧交通、智慧城市快速普及下，视频监控系统正朝着高清化、多路化和智能化方向加速演进，存储设备的性能、稳定性和可靠性已成为保障系统高效运行的关键因素。佰维存储正式推出全新一代工业级SSD产品——TDS600系列，系列产品以8TB超大容量、媲美企业级的稳态性能、全方位高可靠性设计和全国产化BOM为核心亮点，全面满足轨交、车载、电力、安防及边缘计算等关键领域的严苛需求。此外，英伟达预测，到2030年全球AI基础设施支出将达3万亿美元，其中存储市场规模约6000亿美元。华为《智能世界2035》则进一步指出，未来十年存储需求将增长500倍，其中七成以上为温/热数据，对SSD与高性能端侧存储提出极为严苛的要求。在这一背景下，存储系统需要同时满足更大容量、更高带宽、更优能效与更高集成度。无论是AI推理对token吞吐的极致追求，还是端侧眼镜、可穿戴对尺寸与功耗的极致要求，都在倒逼存储产业加速升级。佰维率先提出并实施“研发封测一体化2.0”战略，形成覆盖研发—设计—封装—测试的全栈体系：（1）在AI端侧，持续推出轻薄化、高带宽、低功耗的创新方案；（2）在芯片层，自研主控实现规模化量产，服务智能穿戴、车规、嵌入式与大容量、高性能应用；（3）在封装制造端，自主构建晶圆级先进封测平台，支撑存算融合与高堆叠封装；（4）在测试环节，自研高可靠性测试技术与设备，保障产品的一致性与交付质量。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的存储厂商，有望持续受益存储周期上行及端侧AI存储放量趋势。但由于当前存储芯片正处周期下行转上行区间，我们调整公司25-26年营业收入，新增27年营业收入，预测值分别为86.4/122.0/148.2亿元（此前25-26年前值为96.6/121.1亿元）；调整25-26归母净利润，新增27年归母净利润，预测值分别为4.4/10.2/13.5亿元（此前25-26年前值为5.8/7.3亿元）。考虑后续端侧AI存储有望持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险、需求不及预期风险、竞争加剧风险。

新股覆盖研究：沐曦股份

沐曦股份(688802)
    投资要点
    本周二（12月2日）有一家科创板上市公司“沐曦股份”询价。
    沐曦股份（688802）：公司致力于研发、设计和销售应用于人工智能训练和推理、通用计算与图形渲染领域的全栈GPU产品。公司2022-2024年分别实现营业收入42.64万元/0.53亿元/7.43亿元，2023年至2024年YOY依次为12334.60%/1301.46%；实现归母净利润-7.77亿元/-8.71亿元/-14.09亿元，2023年至2024年YOY依次为-12.12%/-61.72%。根据管理层初步预测，预计公司2025年营业收入较上年增长101.86%至166.46%，净利润亏损幅度较上年收窄45.84%至62.59%。
    投资亮点：1、受益于AMD基因加持，公司成为国内高性能通用GPU产品的领军企业之一，有望充分受益于国产替代的持续推进。公司三位联合创始人均来自AMD，其中陈维良先生曾任AMD上海公司高级总监、彭莉女士和杨建先生曾任AMD上海公司企业院士；其余核心团队成员亦具备20余年的GPU相关研发及产业经验。在核心团队带领下，公司致力于自主研发全栈高性能GPU芯片及计算平台，逐步成为了国内少数几家全面系统掌握了通用GPU架构、GPUIP、高性能GPU芯片及其基础系统软件研发设计和量产核心技术的企业之一。报告期间，公司先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU；其中曦云C系列训推一体GPU芯片在通用性、单卡性能、集群性能及稳定性、生态兼容与迁移效率等方面均达到国内领先水平，具备较强的综合竞争力。截至2025年6月末，公司GPU产品累计销量超过2.5万颗，在多个国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心实现规模化应用，深度赋能教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等行业。根据BernsteinResearch以销售金额口径测算的数据及公司结合IDC数据以算力规模口径测算的结果，2024年公司在国内AI芯片市场中的份额约为1%；考虑到现阶段GPU市场整体呈海外寡头垄断格局，公司未来或充分受益于国产替代的持续推进。2、公司持续丰富产品矩阵，在迭代现有产品的同时，亦积极拓宽产品应用场景；其中新一代训推一体芯片曦云C600预计于2025年底进入风险量产。（1）在用于训推一体的曦云C系列GPU产品方面，公司于2023年推出了首款训推一体GPU芯片曦云C500，并在此基础上陆续推出了曦云C550、曦云C588；据公司问询函回复披露，新一代训推一体芯片曦云C600已于2025年7月完成回片并成功点亮、预计于2025年底进入风险量产，目前已有多家互联网厂商、金融机构、服务器OEM厂商表达对曦云C600产品的测试和适配意愿；而下一代旗舰产品曦云C700研发项目于2025年4月立项，目前正处于软硬件购置和产品设计开发阶段，芯片的核心设计、功能验证已大部分完成；2025Q1，公司训推一体系列产品收入占比已达95%以上；随着其迭代进入“量产一代、在研一代、规划一代”的稳定周期，公司收入预期向好。（2）公司正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU产品，进一步完善覆盖训推一体、智算推理和图形渲染等多元领域的产品矩阵；据招股书披露，该系列产品具备较强的图形处理能力，可广泛应用于云渲染、游戏、数字孪生、影视动画制作、专业制图等场景；据问询函回复披露，公司现已完成曦彩G100GPUIP的设计和验证工作。
    同行业上市公司对比：根据产品的相似性，选取了寒武纪、海光信息、龙芯中科、景嘉微、摩尔线程为沐曦股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为23.49亿元，平均PS-TTM为77.64X，销售毛利率为53.18%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则与同业均值相当。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：优迅股份

优迅股份(688807)
    投资要点
    本周三（12月3日）有一家科创板上市公司“优迅股份”询价。
    优迅股份（688807）：公司专注于光通信前端收发电芯片的研发、设计与销售，应用场景涵盖接入网、4G/5G/5G-A无线网络、数据中心、城域网和骨干网等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入3.39亿元/3.13亿元/4.11亿元，2023年至2024年YOY依次为-7.65%/31.11%；实现归母净利润0.81亿元/0.72亿元/0.78亿元，2023年至2024年YOY依次为-11.44%/8.02%。根据管理层初步预测，预计公司2025年营业收入较上年增长15.70%至20.57%，归母净利润较上年增长18.15%至25.86%。
    投资亮点：1、公司是全球光通信电芯片领域的主要供应商之一，在10Gbps及以下速率市场占据龙头地位、而25G速率以上产品已进入快速放量阶段。光通信电芯片作为光模组的关键元器件，承担着光电信号转换与处理的“神经中枢”功能，其性能直接影响整个光通信系统的性能和可靠性；目前我国光通信电芯片的发展相对薄弱，尤其是25G速率以上的市场、我国光通信电芯片自给率极低。公司深耕光通信电芯片设计领域20余年，已在收发合一、高速调制、光电协同等关键领域实现国产化技术突破，是我国为数不多可提供全应用场景、全系列产品光通信电芯片解决方案的企业，具备覆盖从单通道155Mbps到多通道800Gbps的完整速率范围的光通信电芯片设计能力和经验，并实现了155Mbps～100Gbps速率光通信电芯片产品的批量出货。截至目前，公司已在10Gbps及以下速率细分市场成为主力供应商，据ICC数据统计，2024年公司在10Gbps及以下速率产品细分领域的市占率位居国内第一、全球第二；同时，在25G速率以上的市场，公司的单通道25G电芯片及4通道100G电芯片已在数据中心、5G无线传输等关键领域实现批量应用，目前正进入快速放量阶段。据问询函回复披露，2025年1-8月公司25Gbps及以上速率产品合计销售额329.91万元，预计2025下半年将增至1,000万元、2026年将增至7000万元，逐步取代Macom等国际厂商的市场份额。2、公司持续围绕高速光通信方向进行产品迭代，目前已取得实质性突破。（1）在电信侧市场，以10Gbps产品为核心的光纤接入技术是当前千兆网络普及的关键支柱；据公司问询函回复披露，公司已在下一代万兆接入技术上取得实质性突破，率先实现25GPON对称突发收发合一芯片的批量出货，并已完成50GPON方案关键电芯片的回片、进入研发验证阶段，预计2026年实现量产。（2）在数据中心侧市场，由于人工智能驱动的算力爆发与海量数据处理需求，全球数据中心加速向高密度、低时延架构演进；公司100Gbps电芯片性能已对标国际头部厂商并实现批量出货，目前正积极推进400Gbps及800Gbps收发芯片、4通道128Gbaud相干收发芯片研发，据招股书披露，上述产品现已完成回片测试。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了盛科通信、裕太微、源杰科技、仕佳光子为优迅股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.01亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为27.70X，销售毛利率为35.61%；相较而言，公司营收规模未及同业平均、销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

首次覆盖报告：半导体设备平台型龙头，深度受益中国半导体自主可控浪潮

北方华创(002371)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元、118.66亿元，对应同比增长29.3%、31.0%、24.6%，对应PE为41.40x、31.60x、25.37x。公司当前估值低于可比公司平均水平，在国内晶圆厂持续扩产、核心前道设备国产替代推进下，公司具备更高的成长兑现度与中长期配置性价比。
    行业与公司情况：公司是中国半导体设备龙头厂商（根据CINNOResearch，2024年公司全球市占率位列第六、中国市场排名第一），产品布局覆盖刻蚀、薄膜沉积、清洗、氧化/扩散、外延、去胶等核心前道装备，是国内晶圆制造环节最具平台化能力的厂商之一。全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。伴随半导体设备国产化渗透率提升以及大陆晶圆厂持续扩产，公司市占率有望持续提升。
    关键假设点：1）在地缘关系复杂化背景下，中国预计将在“十五五”开局阶段加大半导体自主可控投入，各地专项基金有望持续落地，有望为公司提供关键工艺设备国产替代所需政策、资金支持与客户验证环境。2）我们假设2025–2027年大陆市场设备价值量结构为刻蚀26%、薄膜沉积27%、清洗6%、氧化/扩散6%、外延7%、热处理5%、去胶4%、其他辅助2%。刻蚀与薄膜沉积环节价值量占比提升，主要受先进制程与新型封装需求双驱动：①FinFET、GAA及3DNAND层数增加、结构复杂度提升，带动刻蚀工序增多；②AI芯片与HBM封装对薄膜精度和均匀性要求提高，叠加2.5D/3D封装与多重图案化普及，共同推升刻蚀与沉积设备的工艺密度与价值量。
    有别于市场的认识：市场普遍认为晶圆厂扩产节奏趋缓，短期设备招标进入平缓期，同时认为公司“多点开花”的平台化战略可能分散资源、削弱在先进制程上的突破力。我们认为，公司通过横向扩展设备品类、纵向贯通工艺流程，持续向系统集成平台商转型，在客户集中采购与验证周期缩短的趋势下，具备更高的业绩潜力与成长空间。
    股价表现的催化剂：公司先进制程设备国产替代验证；中国主流晶圆厂资本开支上修；AI驱动算力存力投资上行；公司加码产业整合与外延并购。
    风险提示：半导体行业周期波动风险、国产替代推进不及预期风险、技术迭代不确定性风险、并购整合及平台化扩张风险。

高研发与强激励共筑护城河

北方华创(002371)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入112亿元，同比增加38%，环比增加41%；归母净利润19亿元，同比增加15%，环比增加18%；扣非净利19亿元，同比增加18%，环比增加19%。
    业绩维持高增态势，研发投入持续加码
    受益于国内集成电路装备市场需求增长，以及高效研发推动的市占率稳步提升，公司第三季度业绩快速增长。公司坚持高强度的研发策略，前三季度研发费用约33亿元，同比增长48%。持续的技术投入有效提升了工艺覆盖度，为公司长期的高质量发展奠定了坚实基础。
    发布新一期股权激励，多维考核深度绑定核心团队
    公司发布2025年股票期权激励计划，拟向包含公司董事、高管、核心技术人才及管理骨干在内的2306名激励对象授予1047万份股票期权，行权价格为235.74元/股。本次激励计划考核2026-2029年4年间，公司的营收增长率、研发投入占比两项指标的增速，要求不低于全球半导体设备前五名，即ASML、应用材料、泛林、东京电子、KLA五家公司的平均值，同时设定了年专利申请量不低于500件等多个目标。公司设定积极的考核条件，有利于充分激发核心团队积极性，将员工利益与公司长远发展深度绑定。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为77.12、94.07、117.23亿元，对应的EPS分别为10.65、12.99、16.18元，对应最新收盘价PE分别为40x、33x、26x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧