正极材料销量同比大幅增长，固态材料有望放量

当升科技(300073)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%。公司正极材料销量实现同比大幅增长，铁锂材料实现盈利，固态电池材料有望放量，未来业绩有望提升。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度盈利同比增长8.30%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收73.99亿元，同比增长33.92%，实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%，扣非盈利3.87亿元，同比增长20.38%。其中，2025Q3实现盈利1.92亿元，同比增长8.02%，环比下降4.43%，扣非盈利1.36亿元，同比增长29.36%，环比下降26.42%。
    铁锂材料实现盈利，国际客户销量大幅提升：出货方面，2025年第三季度，公司锂电正极材料销量实现同比大幅增长，市场竞争力不断增强。其中，多元材料出货量超过15,000吨，磷酸铁锂业务产销两旺并实现盈利，销量同比实现大幅增加，出货量达23,000吨，已跻身国内磷酸铁锂电池主流厂商战略供应商行列。国际市场方面，2025年第三季度，公司国际客户销量同比大幅提升。公司与LGES、SK on签订的战略供货协议顺利履行，已成为公司未来三年业绩稳定增长的重要贡献来源。
    固态电池正极材料规模化出货，氯碘复合硫化物电解质开启客户验证：固态电池正极材料方面，公司全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已经实现20吨级以上批量供货。电解质方面，公司为适配全固态电池技术，已率先开发出具有良好界面浸润性的新型氯碘复合硫化物固态电解质。目前公司已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设产品已进入多家头部客户验证阶段。
    估值
    结合公司最新业绩与固态电池材料布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.45/1.77/2.21元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.25/1.57/1.92元），对应市盈率48.4/39.6/31.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

主动纾解库存压力，省内势能仍稳固

古井贡酒(000596)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收164.2亿元，同比-13.9%；归母净利39.6亿元，同比-16.6%。其中25Q3实现营收25.4亿元，同比-51.6%；归母净利3.0亿元，同比-74.6%。
    经营分析
    公司表观超预期出清，预计主要系主动纾解渠道库存压力、降低双节回款要求。实际双节反馈来看，安徽省内整体受景气度冲击、预计动销下滑20%以上，其中公司动销反馈仍然占优、预计跌幅相对较窄。公司在松回款的同时，渠道费用仍在持续投放、且节奏有所前置，预计渠道库存环比有所改善；但目前渠道回款意愿仍趋谨，尤其是终端层级，尚待库存进一步去化。
    报表质量层面：1）25Q3归母净利率-10.6pct至11.7%，其中毛利率同比+2.0pct，销售费用率+16.1pct、管理费用率+5.7pct、财务费用率-4.2pct。2）25Q3末合同负债余额13.4亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收同比-50.6%；25Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%；25Q3末应收款项融资余额7.7亿元，环比变化不大。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-16.9%/+7.6%/+12.7%；归母净利分别-21.4%/+13.4%/+21.7%，对应归母净利分别43.4/49.2/59.9亿元；EPS为8.21/9.31/11.33元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/16.3/13.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

业绩好于预期，分红回购回报股东

中远海控(601919)
    2025年10月30日，中远海控发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入1676亿元，同比下滑4.1%；实现归母净利润270.7亿元，同比下滑29.0%。其中Q3公司实现营业收入585亿元，同比下滑20.5%；实现归母净利润95.3亿元，同比下滑55.1%。
    行业需求扰动供给增加，公司集运实现量增价减。2025Q1-Q3，集装箱航运市场运价呈现小幅下降的趋势，主要由于中美贸易摩擦对需求端扰动以及2024年、2025Q1-Q3市场运力分别交付293万TEU、169万TEU，造成供给端增加。2025Q1-Q3CCFI综合指数平均为1585点，同比下滑22%，其中Q3平均指数为1991，同比下滑39.5%。2025Q1-Q3，公司集装箱航运业务同比实现量增价减。分量价来看，公司集运货运量为2018.4万TEU，同比增长6.0%，其中国际航线货运量1575.4万TEU，同比增长4.4%；估算公司外贸航线单箱收入为1230美元/TEU，同比下滑11.7%。
    派发中期分红，开启新一轮股份回购。2025上半年公司拟派发每股股利0.56元，约占公司1H2025归母净利润的50%，供给派发现金红利86.8亿元。公司公布的三年股东回报规划中承诺2025-2027年分红总额应占归母净利润的30-50%。公司4Q2025开启新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，回购价格不超过14.98元/股，回购股份用于注销。2025Q1-Q3，中远海控A+H市场合计回购股数3.40亿股，回购净额达到41.85亿元。
    船队结构持续优化，适应新兴市场贸易发展。公司加快实施船队结构优化，2025Q1-Q3公司交付船舶9艘，总运力为15.0万TEU，租入运力25艘，运力为2.86万TEU。截至2025Q3，公司自营集装箱船队运力规模达349.7万TEU，较年初增长5.4%，平均船龄13.9年。目前公司拥有船舶在手订单86.26万TEU，预计2025Q4-2027年，公司船舶交付运力分别为20.0万TEU/8.8万TEU/30.8万TEU，同时，公司中型船舶交付运力占比将较以往有所上升，反映出公司更倾向于船舶结构优化，更好适应新兴市场和区域市场贸易发展。
    考虑到Q1-Q3运价下降幅度较小，上调2025-2027年归母净利润预测为321亿元、209亿元、184亿元（原200亿元、141亿元、105亿元）。维持“增持”评级。
    需求增速放缓，行业竞争加剧，运力供给增加，成本压力上升。
    附录：三张报表预测摘要
    损益表（人民币百万元）
    主营业务成本-217,991-146,755-164,774-158,891-158,433-158,039存货
    回报率
    现金流量表（人民币百万元）净资产收益率
    来源：公司年报、国金证券研究所
    市场中相关报告评级比率分析
    来源：聚源数据
    历史推荐和目标定价(人民币)
    7.000
    来源：国金证券研究所301
    32
    投资评级的说明：
    买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
    增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
    中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；
    减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
    特别声明：
    国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
    本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
    本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。
    本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
    客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。
    在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。
    若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

2025年三季报点评：对公贷款增长快，业务格局更均衡

邮储银行(601658)
    核心观点
    收入利润延续正增长。2025年前三季度实现营业收入2651亿元，同比增长1.8%，增速较上半年回升0.3个百分点；前三季度实现归母净利润766亿元，同比增长1.0%，增速较上半年回升0.2个百分点。收入和净利润延续上半年正增长的态势。前三季度年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。资产规模较快增长，对公贷款增长强劲。公司三季末总资产同比增长11.1%至18.6万亿元，较年初增长8.9%。三季度末客户存款较年初增长6.1%至16.2万亿元，贷款总额较年初增长8.3%至9.7万亿元。其中公司贷款较年初增长17.9%，主要是加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，零售与对公“双轮驱动”格局更加均衡。个人贷款较年初增长1.9%，票据贴现较年初略微压降。公司报告期内完成资本补充，三季度末核心一级资本充足率10.65%，较年初提升1.09个百分点。
    净息差下降。前三季度日均净息差1.68%，同比降低21bps，降幅与上半年持平，前三季度利息净收入同比减少2.1%。环比来看，三季度单季净息差1.64%，较二季度下降5bps。
    非息收入增长保持较高水平。前三季度手续费净收入同比增长11.5%至231亿元，继续保持两位数增长，主要得益于投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。前三季度其他非息收入同比增长27.5%至315亿元，主要得益于债券及票据等买卖价差收益增加。
    资产质量压力增加。公司披露的前三季度年化不良生成率0.93%，同比上升0.14个百分点。三季度末不良率0.94%，较年初上升0.04个百分点，环比二季度末上升0.02个百分点；关注率1.38%，较年初上升0.43个百分点，环比二季度末上升0.17个百分点。公司三季度末拨备覆盖率240%，较年初降低46个百分点，环比二季度末降低20个百分点。整体来看，公司资产质量压力增加。
    投资建议：公司三季度延续了中报趋势，变化不大，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润866/872/883亿元，同比增速0.2%/0.7%/1.2%；摊薄EPS为0.67/0.67/0.68元；当前股价对应的PE为8.9/8.8/8.7x，PB为0.72/0.68/0.65x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

三季度业绩有所承压，战略调整蓄力长期成长

珀莱雅(603605)
    核心观点
    三季度淡季业绩略有承压。公司2025年前三季度实现营收70.98亿/yoy+1.89%，归母净利润10.26亿/yoy+2.65%，扣非归母净利润9.98亿/yoy+2.72%。单Q3实现营收17.36亿/yoy-11.63%，归母净利润2.27亿/yoy-23.64%，扣非归母净利润2.27亿/yoy-22.30%。单三季度业绩承压预计与今年双11大促前置导致Q3加大种草蓄水费用前置影响有关，目前在天猫美妆双11现货4小时成交榜中，公司主品牌珀莱雅蝉联TOP1。
    同时公司已于2025年10月30日向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。
    分品牌看，前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台ROI分别为3.2/2.5，退货率为38%/35%+；彩棠营收同比双位数上升，天
    猫/抖音ROI分别为2/1.7；OR营收同比超翻倍；悦芙媞营收同比个位数增
    长；原色波塔营收接近翻倍增长。分渠道来看，前三季度营收线上同比增长低个位数，占总收入比与H1基本持平；线下营收同比高双位数下降。
    加大投放导致毛销差收窄。2025Q3毛利率/净利率分别为74.68%/13.19%，分别同比+3.96/-2.01pct，毛利率上涨主要系品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效影响（①运费费率下降；②赠品机制调整；③采购议价能力提升）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+4.50/+1.62/+0.27pct，“双11”大促节奏提前，种草投流前置，形象宣传推广费用增加，Q3毛销差同比收窄0.54pct。营运能力方面，2025Q1-Q3存货周转天数为119天，同比减少10天，应收账款周转天数为16天，同比增加4天，公司持续优化库存管理带动存货周转天数减少。现金流方面，2025Q3经营性现金流净额为-0.95亿/yoy+63.25%。
    风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

收入逐季加速，三季度剔除商誉减值后利润增长82%

潮宏基(002345)
    核心观点
    收入逐季加速，主业利润增长亮眼。公司单三季度实现营收21.35亿元，同比+49.52%，较二季度实现加速增长，受益于产品力下的单店效益提升及加盟店持续扩张。截至9月底，公司珠宝门店总数1599家，其中加盟店1412家，较年初净增144家。
    单三季度归母净利润亏损0.14亿元，扣非归母净利润亏损0.15亿元，主要系女包业务商誉减值1.71亿元影响。而剔除商誉减值影响后，三季度归母净利润1.57亿元，同比+81.54%，前三季度合计利润4.88亿元，同比+54.52%。
    费用率优化，现金流状况良好。三季度毛利率21.93%，同比-2.27pct，预计系产品及渠道结构变化影响。销售费用率8.23%，同比-4.02pct，受益于品牌力提升及费用管控优化。管理费用率1.57%，同比-0.62pct；研发费用率
    1.29%，同比+0.27pct，新项目、新产品研发项目增加所致。前三季度存货
    周转天数174天，同比优化31天，周转效率有所提升。前三季度实现经营性现金流净额6.02亿元，同比+35.3%，现金流状况向好。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；终端动销不及预期。投资建议：公司以产品设计与创新把握了消费者对于保值及时尚属性的双重追求机遇，同时卡位年轻消费群体实现了较好的业绩增长。三季度女包业务的商誉减值也在一定程度上释放了市场对于后续季度的潜在预期担忧。展望后续看，公司将进一步投入产品创新及年轻化，渠道端加盟持续扩张及海外市场发展提供新的增量。维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.87/5.67/6.42亿元，PE为24.6/21.2/18.7倍，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利同比提升，涤纶长丝需求待回暖

新凤鸣(603225)
    核心观点
    公司三季度归母净利润同比增长，环比有所回落。2025年三季度公司营收180.5亿元（同比+0.7%，环比-4.7%），归母净利润1.6亿元（同比+13.3%，环比-60.4%），毛利率/净利率为5.0%/0.9%，期间费用率4.3%，盈利环比下滑主要系产品价格承压所致。
    三季度公司涤纶长丝产量同比增长，销量结构分化。三季度公司POY/FDY/DTY产量142/39/26万吨（同比+11%/+4%/+23%，环比+2%/+5%/+2%），销量134/42/26万吨（同比-10%/+8%/+27%，环比-8%/-6%/+1%），DTY等高附加值品种表现相对较好。三季度公司POY/FDY/DTY不含税平均售价6094/6331/7840元/吨（同比-12%/-19%/-10%，环比-5%/-9%/-5%），价格同环比均降拖累盈利水平。涤纶长丝行业方面，据Wind，25Q3江浙地区涤纶长丝开工率92%（同比+10%，环比+6%），下游织机开工率59%（同比-1%，环比+3%）；江浙织机POY/FDY/DTY库存天数19/25/29天（同比+1/+5/+7天，环比+2/+3/+3天），库存同环比提升。需求端，终端需求“旺季不旺”导致销量承压，但内需仍有韧性，三季度服装鞋帽针纺织品类零售额3237亿元（同比+4%，环比-10%），同比改善。目前公司涤纶长丝产能845万吨，国内市占率超15%，稳居行业第二，规模优势持续凸显。
    PTA产能集中释放，盈利有望修复。公司PTA产能770万吨，大部分自供保障原料稳定，三季度独山能源新装置贡献增量，PTA产量59万吨（同比+456%，环比+3%），销量58万吨（同比+422%，环比-3%），不含税平均售价4195元/吨（同比-20%，环比-4%）。尽管价格下行，但产能释放推动外销规模扩大，且行业层面PX产能提升、落后PTA产能出清，格局持续优化，低成本龙头盈利有望修复。公司稳步推进PTA四期项目，预计2025年底总产能突破1000万吨，成本控制能力将持续增强。
    公司涤纶短纤产销量同比增长，龙头地位稳固。公司涤纶短纤产能120万吨，国内产量第一，三季度产量33万吨（同比+3%，环比+3%），销量33万吨（同比+9%，环比-3%），不含税平均售价5957元/吨（同比-9%，环比-6%）。随着下游非织造布等领域需求扩张，公司短纤业务规模优势与成本优势叠加，具备增长潜力。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝规模稳步增长，但行业短期供需偏弱，需求待回暖，我们下调公司2025-2027年公司归母净利润预测为10.65/13.29/13.83亿元(原值为13.55/13.72/14.26亿元)，对应EPS为0.70/0.87/0.91元，当前股价对应PE为23.4/18.7/18.0X，维持“优于大市”评级。

Q3净利大增，T3投产空间广阔

白云机场(600004)
    业绩
    2025年10月30日，白云机场发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司营业收入为57亿元，同比增长7.5%；归母净利润为11亿元，同比增长64%。其中Q3营业收入19.7亿元，同比增长7.1%；归母净利润3.5亿元，同比增长50.2%。
    经营分析
    Q3业务量增长，带动公司各项收入增长。2025Q3公司生产经营活动持续增长，实现飞机飞起降架次14万架次、旅客吞吐量2106万人次，同比增长8%、7%，其中旅客吞吐量方面，国内线同比增长5%、国际线同比增长14%、地区线同比增长1%。业务量增长带动收入增长，2025Q3公司收入同比增长7.1%，与业务量增速基本一致。
    Q3毛利率增长叠加费用率下降，归母净利率同比增长。通过贯彻“三降两控”方针，2025Q3公司营业成本仅增长2%，低于收入增速。收入增长而成本相对刚性，Q3毛利率为29%，同比增长3pct。费用率方面，公司2025Q3期间费用率为9.1%，同比持平，其中销售费用率为1.7%，同比-0.1pct；管理费用率为5.9%，同比+0.5pct；研发费用率为0.6%，同比-0.1pct；财务费用率为0.9%，同比-0.3pct。毛利率增长，2025Q3公司归母净利率为18%，同比增长5pct。
    T3航站楼投产，产能空间广阔。10月30日，公司T3航站楼投运，自此进入“五条跑道、三座航站楼”超大规模运行时代。近期可满足年旅客吞吐量1.2亿人次，货邮吞吐量380万吨使用需求，终端容量更可承载1.4亿人次旅客、600万吨货邮，客货规模均位居世界前列。虽可能产生折旧等成本影响短期利润，但随着流量增长，公司航空性及非航收入均有望持续增加，成本刚性，业绩将稳步增长。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2027年归母净利预测14.1亿元、9.3亿元、11.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

关税下Q3业绩承压，期待后续修复

浙江自然(605080)
    公司于10月27日发布三季报，2025年前三季度实现营收8.18亿元，同增3.48%，归母净利润1.82亿元，同增12.06%。单季度来看，2025Q3实现营收1.33亿元，同比降低30.38%，归母净利润0.37亿元，同比降低40.63%。公司Q3业绩承压，主要系未来关税不确定导致下游补单较为谨慎，但长期成长基础仍然稳固。
    经营分析
    Q3业绩短期承压，关税反复影响下游订单。公司Q3单季度营收及利润出现较大幅度下滑，主要由于当前关税政策仍存在不确定性，对充气床垫等核心业务造成较大影响。下游客户在关税前景不明的情况下，下单趋于谨慎，补单节奏放缓，进而对产能利用率形成冲击，压缩利润空间。2025年前三季度公司毛利率为34.00%，较去年同期的35.30%略有回落；其中Q3单季毛利率为28.23%，较24Q3的29.30%小幅下滑。此外销售、管理及研发费用率均有所上升，进一步对盈利能力形成挤压。但公司经营性现金流表现强劲，净额同比增长39.23%至2.51亿元，反映营运资金周转效率仍在提升。
    以海外产能为基石，新品类持续拓展成长空间。尽管短期业绩波动，但公司长期成长逻辑依然清晰：
    公司在巩固充气床垫主业优势的同时，积极拓展水上用品和保温箱包等新品类市场。水上用品（SUP桨板）和保温箱包订单已在25H1快速放量，且已与REI、RTIC等知名品牌建立合作。公司持续深化与迪卡侬等核心客户的战略合作关系，并成功开拓新能源车企等新客户，从传统户外床垫出发转向新能源车精致轻奢露营生活方式，为车载床垫等产品打开新空间。
    面对复杂的国际贸易环境，公司凭借在越南（主要生产水上用品）和柬埔寨（主要生产保温箱包）的产能布局，有助于分散单一市场风险、弱化关税政策反复带来的不确定性，为未来订单的稳定交付与持续增长提供有力支撑。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为虽然短期内关税反复对订单造成负面冲击，但随着海外新产能逐步进入收获期、新品类放量，仍有望持续驱动恢复正常增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.92/2.67/3.30元，对应PE分别为13/9/7倍，估值具备较高性价比。维持买入评级。
    风险提示
    关税风险；海外需求不及预期；汇率波动风险。

经营韧性突出，省外势能向好

山西汾酒(600809)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，期内实现营收329.2亿元，同比+5.0%；归母净利114.0亿元，同比+0.5%。其中，25Q3实现营收89.6亿元，同比+4.1%；归母净利29.0亿元，同比-1.4%。
    经营分析
    公司经营呈现不错韧性，尤其省外伴随品牌势能提升，公司进一步引入优质经销资源，25Q3省外汾酒经销商环比增加259个至2872个。此前省外推进渠道秩序梳理&汾享礼遇模式导入时，山西省内承担较多回款压力，25Q3省内营收同比-35%已在逐渐去包袱。产品结构层面，我们预计延续两头占优趋势，整体产品结构趋稳，25Q3利润端主要受税金及附加占比提升扰动。
    具体而言：1）产品端：25Q1-Q3汾酒/其他酒类分别实现营收321.7/6.5亿元，同比分别+5.5%/-15.9%；25Q3分别实现营收87.8/1.6亿元，同比分别+5.0%/-28.6%。2）区域端：25Q1-Q3省内/省外分别实现营收110.1/218.1亿元，同比分别-7.5%/+12.7%，省外占比提升至66%；25Q3分别实现营收22.7/66.7亿元，同比分别-35.2%/+31.1%。25Q3末汾酒省内/省外经销商较25H1末分别+19/+259家至572/2872家。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利率-1.8pct至32.4%，其中毛利率同比+0.3pct，税金及附加占比同比+2.0pct，销售费用率-0.4pct，管理费用率-0.6pct。2）25Q3末合同负债余额57.8亿元，环比-2.0亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收+4.8%；25Q3销售收现83.4亿元，同比-2.5%，25Q3末应收款项融资余额环比小幅减少至18.7亿元、但较去年同期+27%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别+4.9%/+5.8%/+12.2%；归母净利分别+0.3%/+6.8%/+15.2%，对应归母净利分别122.8/131.1/151.1亿元；EPS为10.06/10.75/12.38元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.5/15.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

通行费收入提升 Q3业绩同比增长

山东高速(600350)
    2025年10月30日，山东高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入168.4亿元，同比下滑15.4%；实现归母净利润26.2亿元，同比增长4.1%。其中，Q3公司实现营收61.0亿元，同比下滑21.4%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长4.5%。
    经营分析
    营业收入同比下滑，公路通行费收入增加。2025Q1-Q3公司营业收入同比下滑15.4%，主要因对路桥项目的建造服务收入减少所致。主业方面，2025Q1-Q3公司实现通行费收入（含税）78.8亿元，同比增长4.1%，主要由于济菏高速通车收入同比增长178.6%。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入24.8亿元，同比增长1.50%，主要由于分流等影响去年已经出现，目前通行费收入稳定。
    此外，公司2025Q1-Q3实现投资收益9.7亿元，同比增长0.6%，主要由于东兴证券（+42.1%）、粤高速A（+26.4%）、山东高速养护集团（+39.8%）确认的收益增长，公司权益法核算的长期股权投资收益同比增长9.7%。由于公司2024Q1-Q3产生处置收益3249.4万元，而今年没有该收益，处置资产收益同比下降3528万元。
    毛利率同比增长，归母净利润率同比增长。3Q2025公司实现毛利率31.09%，同比增长4.8pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入减少。费用率方面，3Q2025公司销售费用率为0.18%，同比持平；管理费用率为财务费用率为3.79%，同比增长0.21pct；研发费用率为1.76%，同比增长0.22pct。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为15.1%，同比增长3.76pct。
    齐鲁高速净利润下滑，轨道交通集团净利润增长。2025Q1-Q3，公司旗下齐鲁高速集团录得净利润3.47亿元，同比下降11.7%，主要由于济菏高速改扩建完工后折旧摊销及财务成本上升。2025Q1-Q3轨道交通集团实现净利润3.29亿元，同比增长0.3%，主要由于铁路运输量提高、货源营销卓有成效、中标多个项目供应。公司旗下信息集团录得净利润1.67亿元，同比增长15.97%，主要由于加强市场开拓及降本增效。
    盈利预测
    维持2025-2027年归母净利预测为34.9亿元、36.4亿元、38.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

公司信息更新报告：先进制程机台实现规模化量产，业绩同环比高增

拓荆科技(688072)
    Q3收入、利润均同环比高增，规模效应带动费用率下降，维持“买入”评级2025年前三季度，公司实现营业收入42.20亿元，yoy+85.27%，主因产品工艺覆盖面不断扩大，产品性能及核心竞争力进一步增强，公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段；实现毛利率33.28%，同比下滑10.31pcts，主因一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低，随着公司新产品验证机台完成技术导入并实现量产突破和持续优化，2025年第二和第三季度毛利率已显著改善，未来有望继续稳步回升；实现归母净利润5.57亿元，同比+105.14%，主因Q3收入放量与规模效应带动费用率下滑。
    单季度而言，公司Q3实现收入22.66亿元，yoy+124.15%，qoq+81.94%；实现毛利率34.42%，环比下滑4.4pcts；实现归母净利润4.62亿元，同比+225.07%，环比+91.60%，主因公司三季度收入放量，以及规模效应带动费用率下降。
    公司自2025年Q1开始多类先进制程机台的批量验证，Q3即实现大规模量产，进展超出预期，因此，我们上修公司盈利预测，预计2025-2027年将分别实现营收64/86/106亿元（前值58/77/95亿元），实现归母净利润10.2/20.2/27.3亿元（前值9.3/14.9/19.5亿元），当前股价对应PE分别为90.1/45.4/33.6倍，维持“买入”评级。
    先进制程机台进入规模化量产阶段，工艺覆盖程度持续提升
    公司产品竞争力持续提升，基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM以及PECVDBianca、ALD SiCO等先进制程的验证机台顺利通过客户认证，进入规模化量产阶段，进展超于预期。
    薄膜沉积设备方面公司已布局的种类涵盖PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD及Flowable CVD，CVD领域国内领先，伴随各类先进制程机台开始规模量产，公司有望在未来的机台改良优化中占据领先地位，竞争实力有望不断加强。另一方面，公司布局三维集成设备，目前已经推出多款W2W、D2W键合设备及其配套设备，契合先进封装的大趋势，且有望在新一代存储器件制造工艺中得到运用（例如下一代4F2DRAM将采用CBA工艺，对键合设备提出需求），有望为公司贡献更长久的增长动力。
    风险提示：下游晶圆厂延迟扩产，公司新产品研发进度不及预期。

公司信息更新报告：2025Q3外部扰动下收入表现稳健，安防及扫地机持续高增，毛利率超预期提升

安克创新(300866)
    2025Q3收入及毛利率稳健，看好长期经营能力，维持“买入”评级2025Q3营收81.5亿元（同比+19.9%，下同），归母净利润7.7亿元（+27.8%），扣非归母净利润5.2亿元（-2.9%），归母利润增速较高主要系公允价值变动收益较大幅度增加，单季度毛利率仍稳健。考虑非经常损益增加，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润26.64/32.3/40.7亿元（原值为26.09/31.58/37.99亿元），对应EPS为4.97/6.02/7.59元，当前股价对应PE为22.7/18.7/14.9倍，长期仍看好产品和渠道加持下收入稳健增长以及盈利能力稳定，维持“买入”评级。
    2025Q3充电储能增速受召回+高基数等阶段扰动，安防/扫地机持续高增分区域，2025Q1-Q3境内/境外营收同比分别+22%/+28%（H1境内/境外营收同比分别+19.5%/+33.9%）。分渠道，2025Q1-Q3线上和线下营收同比分别+25%/+34%。单季度趋势上看，2025Q3线上/线下营收同比分别+20%/+20%（2025Q2同比分别+26%/+40%）。分产品，我们预计2025Q3智能安防/扫地机/音频三大品类增速延续2025H1趋势；充电储能业务营收增速10~20%（增速环比放缓），主要系召回事件切换供应商影响供货节奏从而影响收入+储能业务同期高基数（2024年自然灾害频发）+阳台储能新品销售错期等因素阶段性扰动所致。展望后续，伴随召回事件影响走弱+储能及小充新品逐步放量（近期小充推出45W配套产品，储能推出C2000Gen2产品），我们预计充电储能业务增速有望逐步回升，并且继续看好安防/扫地机持续增长，同时关注新业务落地。
    2025Q3毛利率超预期提升，费用率提升+减值损失增加扰动扣非利润率2025Q1/Q2/Q3毛利率分别43.3%/46.0%/44.6%，同比分别-1.8/+0.7/+1.6pct，单季度毛利率仍超预期稳健，我们预计主要系公司产品结构升级+推新卖贵+海运成本下降等因素所致（2025Q2/Q3CCFI综合指数同比分别-19%/-39%）。费用端，2025Q3期间费用率36.1%（+2.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.96/-0.01/+0.36/+0.8pct，单季度财务费用率同比提升或系汇率扰动。综合影响下2025Q3归母净利率9.4%（+0.6pct），扣非归母净利率6.4%（-1.5pct），归母利润增速高于扣非增速主要系公允价值变动收益大幅度增加（股权投资收益等增加），2025Q3公允价值变动收益占营收比重同比+3.2pct。长期维度，仍看好公司通过产品结构升级以及全球化供应链布局带动盈利能力维持稳健趋势。
    风险提示：欧美需求回落；关税政策风险加剧；新品拓展不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q3肉制品吨利再创新高，屠宰规模增幅扩大

双汇发展(000895)
    2025Q3业绩保持稳健，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度收入445.2亿元，同比+1.2%；归母净利润39.59亿元，同比+4.1%。单Q3收入161.1亿元，同比-1.8%；归母净利润16.36亿元，同比+8.4%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为52.4、55.1、58.2亿元，EPS分别为1.51、1.59、1.68元，当前股价对应PE分别为16.8、16.0、15.2倍。公司产业链布局完善、龙头地位稳固，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。
    肉制品吨利再创新高，新兴渠道增长强劲
    2025Q3肉制品实现营收67.85亿元，同比降0.6%，拆分量价来看销量/单价分别约为38.9万吨、17.4元/公斤，同比分别+0.7%、-1.3%，销量仍保持稳健增长，价格下降较多影响收入增速。营业利润20.3亿元，同比增7.5%，吨利约为5214元，创历史新高，主因原辅包成本下降、吨均费用下降以及特优级产品销量占比上升。Q1-Q3新兴渠道销量分别同增9%、32%、34%，新兴渠道占比不断提升，同时公司不断进行产品创新、渠道开拓、专业化改革，有望实现成长性突破。展望四季度，肉制品成本预计仍在低位，公司将加大市场费用投入、继续加强高性价比产品推广，预计吨利将环比下降、同比保持稳定，全年吨利仍会处于高位。
    屠宰板块规模增幅扩大，养殖业务持续改善
    2025Q3屠宰业务实现营收76.9亿元，同比降9.5%，营业利润4648万元，同比降46.9%。生鲜产品销量58.95万吨，同比增21.6%（Q2为+12.2%，增速环比扩大），单价13.05元/公斤，同比降25.6%。公司在生鲜品板块加大客户开发力度，持续优化产品结构，实现规模逐季增长，利润仍有明显下降，一是因为市场竞争和规模提升需要，二是猪价前高后低造成冻品减利，三是关税影响下进口肉的拖累。未来公司将实行稳利扩量策略，保持头均利润基本稳定的前提下持续扩张屠宰量。Q3养殖业收入同增22.4%，经营利润3649万元，养殖业规模逐季提升、成本逐季下降，养殖成绩及盈利能力持续改善。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

公司经营大幅减亏，RC18/48将迎第二增长曲线

荣昌生物(688331)
    10月30日，公司发布三季报，25Q3单季营收6.2亿，环比增长8.7%；25Q1-3营收17.2亿，同比增长42.3%。25Q3单季毛利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3毛利率84.3%，同比增加4.5pct。25Q3单季净亏损1.01亿，环比下降48.3%；25Q1-3累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。
    经营分析
    RC18适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA已于10月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA已于9月9日获受理，在美国风湿年会（ACR）公布相关临床数据，数据优异。3）海外，MG全球多中心Ⅲ期临床试验正在患者入组中。SS全球Ⅲ期临床试验正在积极准备中。RC18在25H2递交sNDA的两个适应症将助力该产品明年加速放量，尤其是将在26年上市lgAN。
    RC48前线拓展顺利、ESMO大会展现优异数据。1）UC，联合治疗一线UCⅢ期临床试验成果在2025ESMO年会主席论坛首次公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症于7月8日递交sNDA。2）GC，联合治疗一线HER2低表达GC的Ⅲ期临床试验，正在快速入组病人。联合治疗一线HER2高表达GC的Ⅱ期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。3）海外，公司与Pfizer合作，推动单药治疗二线UC的正在准备上市申报；联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验，加速患者入组。1L拓展UC及GC将打开RC48第二增长曲线，尤其是26年1L治疗UC上市预计助力产品放量。
    RC148获得BTD认定，联合ADC治疗数据亮相2025ESMO。1）单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC目前正随访数据；联合治疗一线NSCLC的Ⅱ期临床试验也已完成患者入组，并计划启动联合治疗NSCLC的Ⅲ期研究。2）8月8日，该药获得FDA批准在美开展Ⅱ期临床，顺利迈出国际开发第一步。8月20日，该药获得CDE的BTD认证，用于联合多西他赛治疗PD-(L)1或含铂化疗经治驱动基因阴性的NSCLC。3）2025ESMO展示RC118（CLDN18.2ADC）联合RC148治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前PFS已达8个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC联用的巨大潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-6.54/-0.57/3.68亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

收入维持高增，盈利能力短期承压

石头科技(688169)
    公司发布2025年三季报。公司2025年Q1-3实现收入120.7亿元，同比+72.2%；归母净利润10.4亿元，同比-29.5%；扣非归母净利润8.4亿元，同比-29.6%。2025Q3公司实现收入41.6亿元，同比+60.7%，归母净利润3.6亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润3.4亿，同比+3.1%。
    经营分析
    营收保持高速增长，全球份额持续引领。公司2025年Q3收入保持高速增长，主要系：1）国内扫地机行业持续增长，推动国内收入增加；2）在海外持续推进品牌建设，完善产品全价格段布局，拓展新市场，触达新用户，使产品销量规模与上年同期相比显著提高。
    毛利率承压明显，费用投放有所优化。2025Q3年公司毛利率为42.1，同比-11.8pct，预计主要系1）国内自补影响；2）北美关税带来成本增加；3）内销低毛利率业务收入占比提升。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比-1.8pct/-1.8pct/-0.7pct/-0.4pct，费用率较同期有所优化。综合影响下，公司2025Q3归母净利率为8.7%，同比下降4.9pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.4、23.5、30.9亿元，同比分别-17.0%、+43.0%、+31.7%，目前股价对应PE29x、20x、16x。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    渗透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

2025年三季报点评：3Q25营收增长63%；增资吉航公司推动维保能力建设

中航沈飞(600760)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收206.07亿元，YOY-18.54%；归母净利润13.62亿元，YOY-25.10%。业绩符合预期。
    前三季度受产品交付进度及结构调整影响，公司业绩同比下滑，我们点评如下：
    3Q25业绩同比增长；1~3Q25盈利能力保持稳定。1）单季度：3Q25，公司实现营收59.78亿元，YOY+62.77%；归母净利润2.25亿元，YOY+12.89%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑0.65ppt至11.83%；净利率同比下滑0.50ppt至6.64%。前三季度盈利能力总体保持了稳定。其中，3Q25毛利率同比下滑1.42ppt至10.79%；净利率同比下滑1.27ppt至3.96%。
    预付供应商货款大幅增加；回款情况有所改善。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.40ppt至4.00%，其中，管理费用率同比增加0.96ppt至3.03%；财务费用率为-0.22%，去年同期为-0.83%；研发费用率同比减少1.18ppt至1.17%，研发费用2.41亿元，YOY-59.51%，主要受到项目研制任务周期的影响。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据203.88亿元，较年初增加2.73%；2）预付款项42.30亿元，较年初增加104.17%；3）存货129.09亿元，较年初减少5.09%；4）合同负债56.52亿元，较年初增加60.20%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-21.70亿元，去年同期为-58.88亿元。
    定增40亿推动装备发展；增资吉航建设维保能力。1）定增：公司作为现代航空工业体系建设“主力军”，复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑；高商载无人机货运项目落地实施，战新产业加速开拓；成功实现定增募资40亿元，推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。2）增资：10月29日，公司公告拟使用部分募集资金通过非公开协议方式对控股子公司吉航公司增资3.933亿元以实施“飞机维修服务保障能力提升项目”。本次增资有助于吉航公司加速推动实施航空维修保障能力建设，加快批量修理能力提升，面向实战提升一体化服务保障水平，满足航空防务装备代际更替带来的维修服务保障需求，提升自身核心竞争力。
    投资建议：公司作为航空科技自立自强的“领头雁”，跨域跨代技术不断突破、先进制造体系升级迭代、新质生产力加速形成，坚实打造航空科技国家战略力量，代表中国航空工业尖端实力的新一代隐身战斗机歼-35A相继亮相第十五届珠海航展、第五十五届巴黎航展。公司充分发挥航空装备产业链“链长”作用，前瞻布局战略性新兴产业，打开军贸发展新格局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是30.30亿元、38.17亿元、46.24亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是59x/47x/38x。我们考虑到公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、定增项目建设不及预期等。

2025年三季报点评：3Q净利润同比增长超50%，主要系经纪业务驱动

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入182.4亿元，同比+27.8%；归母净利润88.7亿元，同比+24.1%；对应EPS0.97元，ROE7.2%，同比+1.1pct。第三季度实现营业收入77.2亿元，同比+64.9%，环比+33.0%；归母净利润36.9亿元，同比+53.4%，环比+28.0%。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025年前三季度公司实现经纪业务收入66.0亿元，同比+79.7%，占营业收入比重35.9%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。第三季度经纪收入28.7亿元，同比+162%，是业绩增长的主因之一。公司两融余额1293亿元，较年初+35%，市场份额5.4%，较年初+0.3pct。公司持续推动财富管理转型，上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长46%、24%。
    再融资回暖，投行业务收入同比大幅增长。2025年前三季度公司实现投行业务收入5.1亿元，同比+21.6%。股权主承销规模251.2亿元，同比+97.9%，排名第7；其中IPO3家，募资规模19亿元；再融资4家，承销规模233亿元。债券主承销规模3613亿元，同比+23.5%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1596亿元、1187亿元、625亿元。IPO储备项目6家，排名第5，其中北交所4家，科创板2家。
    资管业务收入提升。2025年前三季度公司资管业务收入6.5亿元，同比+30.0%。截至2025H1资产管理规模2535亿元，同比-16.1%。
    高基数下，公司自营投资收益稳步增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）73.3亿元，同比+2.3%；第三季度投资净收益32.1亿元，同比+33%。2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
    盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为125/131/140亿元，分别同比+21%/4%/7%，对应2025-2027年PB为1.22x/1.11x/1.02x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

Overseas strength offsets domestic softness

迈瑞医疗(300760)
    Mindray reported9M25revenue of RMB25.8bn,down by12.4%YoY.Revenuein3Q25reached RMB9.1bn,up by1.5%YoY,indicating a turnaround driven byaccelerating overseas growth and mild domestic recovery.Overseas revenuerose12%YoY to RMB4.6bn in3Q,with revenue from Europe up by29%.Domestic revenue fell by7%YoY in3Q,while the decline narrowed notablycompared to1H25.We anticipate a further acceleration in growth in4Q25,supported by the ongoing recovery in domestic equipment procurement,solidoverseas momentum,and a favorable base effect.
    IVD:solid overseas growth;accelerated TLA installation.In3Q25,IVDsegment reported revenue of RMB3.6bn,down by3%YoY,with overseasIVD revenue achieving double-digit growth.TLA(Total LaboratoryAutomation)installations continued to accelerate.In9M25,180units of theMT8000TLA were installed in China,and full-year domestic deploymentsare expected to exceed200units,per company guidance.OverseasMT8000sales surpassed20units,which has met the full-year target.Weexpect TLA systems to enhance Mindray’s penetration into leading domestichospitals and medium-to-high throughput labs overseas,supporting long-term IVD growth.
    MIS:continued high-end upgrade.MIS segment reported revenue ofRMB1.7bn in3Q25,roughly flat YoY.Overseas MIS grew at a high single-digit rate,while sales of ultra-high-end products doubled in9M25.We seesignificant potential for market share gains in high-end and ultra-high-endultrasound,both domestically and internationally,driven by the risingadoption of Resona A20/Nuewa A20and upcoming launches in thepremium portfolio.
    Profitability under headwinds.Mindray’s attributable net margin declinedto29.3%in9M25,down7ppts YoY,mainly due to domestic pricing pressurefrom volume-based procurement(VBP)and intensified competition.Increased investment in overseas expansion also led to an increase inselling expenses.Going forward,we expect greater in-house reagent rawmaterial production,a higher mix of high-end products,and growingoverseas contribution to partly offset domestic margin pressure and supportsound long-term profitability.
    Maintain BUY.Given continued demand and pricing pressure in the IVDsegment,we revise down our2025E-27E forecasts and lower our targetprice to RMB249.21based on a9-year DCF model(WACC:9.1%,terminalgrowth:3.0%).

2025年三季报点评：业绩平稳增长，规模扩张提速

苏农银行(603323)
    核心观点
    业绩平稳增长，拨备反哺利润。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润32.21亿元、17.08亿元，分别同比增长0.08%、5.01%，增速较上半年分别下滑0.13pct、0.21pct。其中三季度单季实现营收9.41亿元，同比下降0.23%；实现归母净利润5.30亿元，同比上升4.54%。公司2025年前三季度年化加权ROE12.03%，同比下降0.88pct。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，不过公司延续了拨备反哺利润的趋势，另外其他非息收入贡献回暖。
    规模扩张提速，结构以对公为主。公司2025年9月末总资产同比增长7.9%至2267亿元，环比来看三季度规模扩张提速。资产端，9月末贷款（不含应计利息）同比增长8.7%至1380亿元，增速较6月末上升4.5pct。前三季度累计新增信贷86.35亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放64.80/1.99/19.56亿元。
    三季度单季新增信贷16.38亿元，同比多增55.28亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放16.10/-0.20/0.49亿元，其中对公同比多增56.33亿元。9
    月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.7%、7.1%。公司区域战略持续深化，9月末苏州地区、苏州以外地区和票据中心的贷款占比分别为72.15%、13.80%、14.05%，相较年初分别-1.05/+0.48/+0.57pct。净息差降幅收窄，其他非息收入表现亮眼。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.22%，较二季度下降5bps，但息差降幅有所收窄。受净息差持续下降等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.8%至20.58亿元，增速较上半年下滑0.93pct。此外，手续费及佣金净收入0.68亿元，同比增长21.3%；其他非息收入9.35亿元，同比增长20.8%，表现亮眼。成本收入比同比下降2.99pct至29.9%，成本控制效果显著。
    不良率持平，资产质量稳定。公司9月末不良贷款率0.90%，较6月末持平；拨备覆盖率355.85%，较3月末下降31.03pct，仍在较高水平。9月末关注率1.24%，较3月末下降5bps，边际有所改善。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为4.9/4.5/4.2x，PB为0.53/0.48/0.44x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

三季度收入同比增长56%，加速模具及智能机器人等项目投建

瑞鹄模具(002997)
    核心观点
    公司2025Q3收入同比增长56%。公司2025Q3实现营收9.42亿元，同比+55.7%；实现归母净利润1.28亿元，同比+41%。受益于客户销量高增及新业务量产，公司营收增速超越行业44.7pct。2025Q3中国汽车产量达到849万辆，同比增长10.98%。公司营收增速超越行业45pct，核心原因在于下游客户销量快速增长及新业务放量。根据官网数据，奇瑞集团2025Q3销量同比增长15%至75万辆。同时公司汽车制造装备业务积极深化国际主流品牌区域化市场开拓、一带一路国家属地品牌客户开拓，并积极陪同国内头部品牌深化海外本地化开发。
    公司毛利率同比+1.5pct。2025Q3公司实现毛利率25.99%，同比+1.45pct，环比小幅下降0.36pct；归母净利率13.59%，同比减少1.45pct，环比减少0.62pct。2025Q3持续推进降本增效，期间费用率持续下降，三季度存在同比情况下联营企业投资收益下降短期影响。
    转债募投项目调整，加速模具及机器人相关项目投建。公司考虑智能制造快速普及，工厂内部制造复杂度持续攀升，对移动复合机器人及自动牵引机器人（AGV/AMR）需求明显加快，投建“智能机器人系统集成与智能制造系统整体解决方案项目”；考虑模具业务规模持续扩大，客户对模具产品订货周期要求越来越短，投建“大型精密覆盖件模具关键材料智能增材制造项目（一期）“，同时建设中高档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产。
    自主品牌出海有望加速公司装备业务成长。2024年，公司装备业务积极陪同国内头部品牌深化海外本地化开发。后续有望受益于自主品牌加速“出口”到“出海”，受益于自主车企海外建厂、加速海外车型投放，展望2025年，伴随自主品牌出海，公司装备业务有望持续增长。
    轻量化零部件在手订单持续增加。2024年轻量化零部件收入7.3亿元，同比+154%。展望后续，伴随高强度板及铝合金冲焊件新能源车型定点陆续量产；一体压铸增程车型量产+插混定点，公司零部件有望持续拓展。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑瑞鹄模具装备业务受益于车型改款加速、自主车企海外建厂稳健增长；汽车零部件业务处于快速放量期，受益于与奇瑞等客户深度合作有望迎来业绩高速增长。看好公司客户拓展及产品矩阵外延带来利润的持续向上突破，我们维持盈利预测，25/26/27年净利润4.5/5.7/7.0亿元，维持“优于大市”评级。

2025Q3利润环比改善，柔性管和钢衬管产能年底释放有望抓住中东等市场机遇

中裕科技(920694)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收5.59亿元（yoy+28%）、归母净利润7647万元（yoy+0.2%）、扣非归母净利润7462万元（yoy+3%）；2025Q3公司实现营收2.00亿元（yoy+36%/qoq+14%）、归母净利润2386万元（qoq+11%）、扣非归母净利润2263万元（qoq+5%）。公司三季度整体业务发展平稳，收入同比增长、利润环比改善。
    基本盘：中东、南美等新兴市场油气开发加速需求扩张，公司通过海外建厂有望抢占高端市场份额。公司以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为核心产品，作为国家级专精特新“小巨人”企业，公司掌握一次成型共挤、大口径圆织机编织等多项核心技术，产品性能对标国际标准，海外客户覆盖欧美、中东、南美等70多个国家和地区。当前，行业正迎来两大发展机遇：一是国内制造业升级推动橡胶软管向高端化、绿色化转型，高温、高压、耐腐蚀等高性能产品需求激增，而中小厂商同质化竞争加剧，公司凭借技术壁垒有望抢占高端市场份额；二是“一带一路”倡议下，中东、南美等新兴市场油气开发（如沙特贾富拉气田）和基础设施建设加速，带动流体传输软管需求扩张，公司通过海外建厂（阿联酋、沙特、美国）和本地化服务（如澳大利亚办事处）提升响应效率，有望进一步打开增长空间。我们认为，公司依托技术积累与全球化布局，有望在行业结构性升级中巩固基本盘优势。
    增长看点：募投柔性管和钢衬管产能打造新兴增长点，有望从单一软管供应商向“流体传输系统解决方案提供商”转型。公司以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴增长点，通过材料改性与结构创新突破传统产品性能边界，前者在柔韧性基础上强化了耐磨与耐化学腐蚀能力，后者凭借高耐磨性、低摩擦系数等特性，在油砂矿浆、矿山疏浚等特种输送场景具备替代优势，两大募投项目预计2025年末完工投产。同时，公司以“智慧消防、智慧管道”为研发核心，已推出无人机幕墙破拆系统、自发光消防水带等创新产品。未来，随着募投产能释放与智慧化产品落地，公司有望从单一软管供应商向“流体传输系统解决方案提供商”转型。我们认为，新兴产品的差异化竞争力与创新驱动的发展模式，或将助力公司实现从规模扩张到价值提升的跨越。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为20.7、16.0、12.9倍。中裕科技基本盘业务受关税影响或承压，但全球市场与消防需求支撑长期增长；新业务2025年底达产后或将助力公司加速拓展中东与澳洲矿山市场，产业布局有望完善，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游行业需求波动风险、募集资金投资项目风险

第三季度主业稳健，关注数据运营和AI应用进展

浙数文化(600633)
    核心观点
    主业稳健，第三季度扣非后净利润同比提升16%。1）2025年前三季度，公司收入21.5亿元，同比下滑0.8%；归母净利润5.3亿元，同比增长12.7%，前三季度公司的游戏、IDC等核心主业运营较为稳健。2）单看第三季度，公司收入7.4亿元，同比下滑2.5%；归母净利润1.6亿元，同比下滑51.9%，主要由于去年同期投资受益较高基数较大；扣非后归母净利润1.4亿元，同比提升15.7%。
    第三季度毛利率和费用率同比略有下降。第三季度，公司的毛利率为52.9%，同比下滑1.0个百分点；费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/14.8%/0.01%/11.0%，分别同比-1.3/-0.2/+0.01/-0.3个百分点，整体下降1.9个百分点。
    公司的数字文化、IDC、AI应用和数据运营业务发展均十分稳健。1）数字
    文化领域：公司运用AI技术优化游戏、体育、文旅等方面的布局。边锋网络用AI算法持续优化游戏体验、强化精品游戏开发；战旗网络持续推进45度文化服务智能体平台建设，自研的“45度路线生成算法”通过国家网信办境内深度合成服务算法备案，另一项“45度认知科学动态兴趣图谱生成算法”也已提交备案审核；数字文旅方面也上线了AI伴游智能体“鲸六向导”。2）数字技术领域：传播大脑全省融媒“一张网”覆盖率达86.7%，入选2025年度杭州准独角兽榜单，政务AI有望在政策支持下持续提升省内外的渗透率；富春云科技推动算力基础设施升级。杭州富阳数据中心完成省域文化算力赋能中心一期建设，北京四季青数据中心正加快建设5,000卡超大规模算力中心。3）数据运营领域：浙江大数据交易中心业务拓展成效显著，新增上线平湖、衢州、丽水、萧山、金华、中科视语6个专区；参与发起浙江数商联盟并承担联盟秘书处职能；同时与钉钉（中国）联合运营钉钉数据流通中心。风险提示：AI应用利润不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好数字经济、AIGC时代公司的产业链布局优势，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3/7.4/8.2亿；摊薄EPS=0.5/0.58/0.64元，公司核心业务稳健、AI政务渗透率提升、数据要素布局前瞻，长期成长空间充足，维持“优于大市”评级。

单Q3扣非归母净利润增速超36％，中药创新药研产销路线已打通

方盛制药(603998)
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入12.53亿元（同比-7.02%），归母净利润2.68亿元（同比+17.6%），扣非归母净利润2.13亿元（同比+30.54%）。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入4.19亿元（同比-4.26%），实现归母净利润0.99亿元（同比+8.49%），扣非归母净利润0.71亿元（同比+36.37%）。
    点评：
    心脑血管用药收入单Q3增速超10%，利润增速优于收入：①从收入上看，2025Q3单季度收入达4.19亿元，同比增速为-4.26%，环比增速为0.7%。其中，心脑血管用药收入约为1.58亿元（同比+10.16%），骨科用药收入约1.06亿元（同比+0.73%），儿科用药收入约0.29亿元（同比-29.69%），呼吸用药收入0.17亿元（同比-54.18%），抗感染用药收入0.14亿元（同比-34.83%），妇科用药收入0.16亿元（同比-24.59%）。心脑血管用药业务收入实现稳健增长，主要得益于血塞通片/分散片、依折麦布片销量同比稳步上升；儿童用药收入下降主要系小儿荆杏止咳颗粒销量有所下降；呼吸用药收入下降主要系强力枇杷露/膏（蜜炼）销量有所下降。②从利润上看，2025Q3单季度归母净利润0.99亿元（同比+8.49%），扣非归母净利润0.71亿元（同比+36.37%）。我们认为，利润端增速优于收入增速主要系跟期间费用率下降相关，25Q3单季度毛利率下降0.04个百分点（25Q3为73.22%），销售费用率下降4.77个百分点（25Q3为33.44%），管理费用率下降0.95个百分点（25Q3为8.42%），净利率提升2.63个百分点（25Q3为23.59%）。
    中药创新药研产销路线全链条打通，养血祛风止痛颗粒逐步布局商业化：①在中药创新药商业化方面，公司已成功实现小儿荆杏止咳颗粒和玄七健骨片两款中药创新药的上市及商业化突破。以小儿荆杏止咳颗粒为例，截至25Q3小儿荆杏止咳颗粒新增覆盖公立医疗机构超过320家，累计覆盖近2000家，其中等级医院超过1200家。②在研发储备方面，截至2025Q3，公司中药创新药妇科止血消痛颗粒获得国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》；中药创新药蛭龙通络片已完成II期临床研究并取得研究报告；化药仿制药瑞卢戈利片也于2025年10月15日获批临床试验；小儿荆杏止咳颗粒新增成人适应症的II期临床试验已完成，III期临床研究正在有序推进。③2025年6月养血祛风止痛颗粒收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。养血祛风止痛颗粒是公司继小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片之后的第三个中药创新药，也是国内首个获批治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，填补了该疾病中成药治疗领域的空白。目前，养血祛风止痛颗粒已经通过国家医保局2025年基本医保目录调整初步形式审查，若后续能通过谈判成功纳入国家基本医保目录，则有望成为公司新的利润增长点。截至2025Q3，养血祛风止痛颗粒还未正式进院上市销售。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.4亿元、19.53亿元、22.17亿元，同比增速分别约为-2.1%、12.3%、13.5%，实现归母净利润分别为3.18亿元、3.79亿元、4.77亿元，同比分别增长约24.6%、19.3%、25.8%，对应当前股价PE分别约为17倍、14倍、11倍。
    风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。

公牛集团：经营下滑收敛，新业务&出海持续增长

公牛集团(603195)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3公司实现收入121.98亿元（同比-3.22%），归母净利润29.79亿元（同比-8.72%），扣非归母净利润27.01亿元（同比-4.87%）。2025Q3实现收入40.30亿元（同比-4.44%），归母净利润9.19亿元（同比-10.29%），扣非归母净利润8.59亿元（同比-8.26%）。
    点评：电连接业务：短期承压，产品创新与渠道变革并行。受宏观环境影响，家庭、商业及工业活动减弱，作为公司基本盘的转换器业务面临一定下行压力。公司一方面通过产品创新升级，推出“隐形轨道插座”、高颜值年轻化线下“Z世代系列”、全面3C认证的快充移动电源等产品等时尚产品；另一方面，积极孵化太阳能灯、数据中心PDU等与电连接技术相关的新业务，寻求增量空间。尽管短期销量承压，但公司通过精细化运营和产品组合优化，力求维持该业务板块的盈利能力稳定向上。此外，公司快速渗透“闪电仓”等新业态，赋能门店即时零售能力提升，兼顾下沉市场需求、巩固市场份额。同时，公司加快推动电动工具拓展，角磨、锤镐等产品线快速面市，实现了较快增长。
    智能电工照明：AI赋能构筑壁垒，渠道变革深化。智能电工照明业务面临地产后周期影响，但公司持续开发“蝶翼III超薄开关”、拨杆开关、“全屋WiFi插座”等新品，同时以“AI智能+健康照明”为核心，升级沐光AI智能健康照明系统，构筑差异化竞争优势。渠道端，公司深化零售变革，大力推动全品类旗舰店建设，围绕送装一体服务能力构建、销售人员包干帮扶角色转换，激发渠道活力；结合新零售直播、精准广告、本地生活等引流工具，提升门店主动营销能力和综合竞争力，促进市场占有率有效提升。
    新能源业务：持续创新产品，提高终端服务能力。新能源业务发展趋势良好，预计整体依然保持稳健增长态势。其中，C端充电桩产品方面依托全栈自研能力推出“天际”、“微星”系列充电桩，以智能升级、美学设计巩固市场领先优势，此外，公司累计开发线下终端网点超3万家，渠道覆盖密度持续提升。B端业务围绕重卡、大功率等应用场景构建整体商用解决方案，加速运营桩产品创新和技术突破。储能业务继续推动欧洲为主的海外业务拓展，推进产品本土化验证。
    国际化进程加速，“大客户模式”成效显著。公司以“全球到达、全品出海”为牵引，业务已覆盖40多个国家。依托“大客户模式”快速复制，目前电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，充分发挥公牛产品安全、高端、时尚的优势；新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，从线下拓展到跨境电商，着力推动安装零售业务体系建设，强化本地服务支持能力。
    盈利能力基本稳定，费用管控效果显现。2025Q3公司毛利率为41.68%（同比-1.79pct），归母净利率为22.81%（同比-1.49pct），扣非归母净利率为22.2%（同比-0.89pct），主要系高毛利传统核心业务下滑相对较多。费用率方面，25Q3期间费用率（销售/管理/研发）合计为15.44%（同比-1.04pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.38%/4.61%/3.9%（同比-1.81pct/+0.3pct/+0.3pct）。销售费用率下降主要系品牌推广投入的节奏性安排所致。
    经营质量优异，现金流表现强劲。公司经营稳健性依旧，在收入承压背景下，现金流表现亮眼。2025年前三季度公司经营性现金流净额为36.21亿元，同比增长20.12%。同时，公司加强存货管理，报告期末存货为11.68亿元，较年初的15.74亿元显著下降，运营效率保持在较高水平。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.3/44.7/50.4亿元，对应PE为19.6X/17.7X/15.7X。
    风险提示：下游消费需求放缓、新业务推广不及预期、市场竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3业绩创新高，新增产能陆续释放

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收135.12亿元，同比增长49.96%；归母净利润为27.18亿元，同比增长47.03%；扣非后归母净利润为26.76亿元，同比增长48.17%。第三季度公司实现营收50.19亿元，同比增长39.92%；归母净利润为10.35亿元，同比增长46.25%；扣非后归母净利润为10.33亿元，同比增长48.61%。
    Q3单季度营收、归母净利润均创历史新高。人工智能服务器和高速网络基础设施拉动PCB需求，公司Q3营收达50.19亿元，创历史新高，同/环比增长39.92%/12.62%。归母净利润首次突破10亿元。毛利率为35.84%，净利率为20.62%，盈利能力相对稳定。Q3公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7.15亿元，整体维持高位。
    新增产能陆续投产，支撑未来业绩增长。沪士泰国生产基地于2025Q2进入小规模量产阶段，在AI服务器和交换机等应用领域陆续取得客户的正式认可，随着客户拓展及产品导入的逐步推进，其产能将逐步有序释放，并进一步验证其中高端产品的生产能力，为产品梯次结构的优化升级奠定基础，预计将在2025年底可接近合理经济规模。公司在2024Q4规划投资约43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目预计将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能，该项目进一步扩大公司高端产品产能，满足客户对高速运算服务器、人工智能对高端印制电路板的中长期需求。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收191.94/262.85/327.72亿元，同比增长44%/37%/25%，归母净利润为38.28/53.01/66.41亿元，同比增长48%/39%/25%，每股EPS为1.99/2.76/3.45元，对应当前股价PE为40/29/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；AI算力需求释放不及预期的风险。

3+N+3多元驱动，各品类业务齐头并进

华勤技术(603296)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，华勤技术公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入1288.82亿元，同比增长69.56%，归母净利润30.99亿元，同比增长51.17%，扣非归母净利润24.79亿元，同比增长46.32%。对应3Q25单季度营业收入449.43亿元，同比增长22.75%，环比下降8.17%，单季度归母净利润12.10亿元，同比增长59.46%，环比增长15.53%，单季度扣非归母净利润9.70亿元，同比增长43.87%，环比增长29.58%。
    3+N+3多元驱动，各品类业务齐头并进
    公司2025年前三季度营收超过2024全年水平，在公司3+N+3战略下，各品类业务齐头并进实现了高速增长。营业收入上看，四大板块均实现超过70%以上的增长。其中，智能终端业务收入同比增长84.4%；高性能计算业务收入同比增长70%，AIoT及其他业务收入同比增长72.9%，汽车及工业产品业务收入同比增长77.1%。除了收入的高增长，公司也实现Q3毛利率提升，Q3单季度毛利率为8.2%，同比、环比均为增长，随着各产品品类毛利率相对稳定且有所提升，产品结构进一步优化。公司前三季度公司实现毛利额101亿元，同比增长37%，高于费用的增长，从而带来更高净利润的增长。
    公司智能终端业务前三季度实现营收450亿元，智能手机作为成熟业务有较好的增长，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%，未来还有确定性的增长空间，一方面整个行业ODM渗透率不断提升，另一方面头部ODM厂商的市场份额将继续提升，此外智能穿戴产品（智能手表、智能手环、智能耳机等产品）增长会对未来公司毛利率、毛利额增长有更多贡献。
    公司笔电业务持续成长，在2024年度出货量突破1500万台的基础上，2025年前三季度，公司笔电业务实现收入超30%的增长，预计2025年全年收入将超过300亿元。公司在客户份额上快速提升，公司预测明年笔电发货量继续保持较高增长。
    公司2025年前三季度数据中心业务整体收入继续保持了翻倍增长，预计全年营收达到400亿元以上。公司不仅在AI服务器方面实现倍数级增长，同时在通用服务器和交换机方面也实现了高速增长。随着客户结构的不断优化，公司持续加大行业市场开拓力度，同时不断优化产品结构，在交换机和通用服务器占比进一步加大，同步助力毛利率的逐步提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.7、48.1、55.9亿元（前次报告预测为39.3、46.5、54.0亿元），对应的EPS分别为4.01、4.74、5.50元/股，对应2025年10月29日收盘价，PE为26.7、22.6、19.5倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；AI服务器进展不及预期；关税影响超预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，海外产能加速布局

钧达股份(002865)
    事件
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报。根据公司公告，25Q1-Q3实现收入56.82亿元，同比-30.72%，归母净利润-4.19亿元，扣非归母净利润-7.15亿元；25Q3单季度实现收入20.18亿元，同比+10.42%，环比+12.86%，归母净利润-1.55亿元，扣非归母净利润-2.50亿元，Q3利润与去年同期相比亏损收窄。截至25Q3公司货币资金35.05亿元，现金比率87%，现金储备充足。
    海外销售占比持续提升，海外产能稳步推进
    公司持续推进全球化战略布局，海外销售占比显著提升，由24年全年的24%提升至25Q1-Q3的51%，公司凭借行业领先的电池技术及产品质量综合优势，成为海外多个国家、地区光伏电池的主要供应商，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进产能建设，以满足土耳其及全球其他市场对高性能、高可靠性光伏电池的迫切需求，填补区域电池产能结构性缺口；原计划的阿曼年产5GW高效电池生产基地项目，公司将结合国际贸易、关税政策和海内外市场情况，充分评估项目收益与风险，审慎推进项目。
    降本增效持续推进，前瞻性布局下一代电池技术
    公司在N型电池技术和工艺升级方面持续投入，力争满足市场对于高效光伏产品的需求。目前公司正积极研发导入激光边缘钝化、多分片等电池技术，同时在电池结构、电极复合、组件技术协同等方面积极布局。此外，新技术方面公司中试xBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，各项参数与行业一线水平保持一致，并持续推动xBC电池的量产准备；公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。我们认为，现有技术的持续迭代+下一代技术的前瞻性布局，有望夯实公司作为专业化电池领先厂商的优势，在技术变化较快的光伏行业中持续占有一席之地。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营收81.80/121.35/137.50亿元，归母净利润为-5.42/6.31/11.71亿元，根据2025年10月29日收盘价，26-27年PE为19x/11x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好行业供给出清后公司业绩迎来边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险等。

公司事件点评报告：降本增效利润稳增，中期分红彰显信心

重庆百货(600729)
    事件
    2025年10月29日，重庆百货发布2025年三季报。前三季度公司总营收116.30亿元（同减11%），归母净利润9.91亿元（同增7%），扣非净利润9.52亿元（同增6%）。其中Q3总营收35.89亿元（同减11%），归母净利润2.17亿元（同增3%），扣非净利润2.31亿元（同增18%）。
    投资要点
    有效费控释放利润，中期分红彰显信心
    2025Q3公司毛利率同增2pct至26.50%，主要系公司聚焦降本增效，推动各项费用开支减少所致；销售费用率同增2pct至16.92%，管理费用率同增0.2pct至5.19%，主要系公司受消费环境承压及零售行业结构性调整影响营收下滑所致，费用额绝对值同比减少，净利率同增1pct至6.15%。2025年10月29日，公司公告2025年中期利润分配方案，拟派发现金红利0.7亿元（含税），占2025H1归母净利润的9.04%。本次为公司首次实施中期分红，充分彰显业务经营信心。
    需求疲软营收承压，关注购物节激活成效
    分业态来看，前三季度公司重庆地区百货/超市/电器/汽贸业态营收分别同减8%/4%/10%/24%至14.94/50.84/21.74/25.02亿元，其中超市/汽贸较年初分别净减少1/2个门店，宏观消费需求疲软致使业绩短期承压，而毛利率分别同比-1pct/+0.2pct/+3pct/+2pct，整体盈利质量有所改善；四川地区百货/超市业态营收分别同减3%/0.1%至1.45/0.97亿元，其中超市门店较年初减少2家。2025年10月22日，第六届百年重百购物节暨重百105周年、新世纪30周年感恩盛典在重庆解放碑中心广场启幕，预计将以“全渠道联动+地域特色活动”为核心，线上秒杀+线下体验双轮驱动，推出数亿元消费补贴与近百场主题活动，有望带动客流与营收回升。
    盈利预测
    公司固本拓新，加速推进业态调改与转型升级，电器、汽贸业态盈利能力实现明显提升，全业态联动庆典有望拉动线下消费回暖。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为3.21/3.55/3.97元（前值为3.17/3.29/3.45），当前股价对应PE分别为9/8/7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、门店调改不及预期、投资收益不及预期等。

公司事件点评报告：业绩环比改善，长期国际化稳健增长

伟星股份(002003)
    事件
    伟星股份发布公告：发布2025Q3季报，公司Q3收入同比增长0.9%至12.9亿元，归母净利润同比增长3%至2.1亿元，归母净利率同比提升0.3pcts至16.5%。其中毛利率同比提升约1pcts至45.2%，销售费用率同比提升0.1pcts至8.6%，管理费用率同比下降0.1pcts至11.2%。整体呈现环比改善，大致符合预期。
    投资要点
    2025年三季报展现发展韧性，毛利率提升彰显经营改善
    从2025年的情况来看，我们认为第二季度可能是业绩压力最集中的阶段，主要受到关税政策和下游整体需求疲软的影响。进入第三季度后，各项财务指标已出现环比改善的迹象。当季收入实现同比增长0.86%，归母净利率提升3.03%，反映出经营状况正在逐步回暖。
    这一改善得益于产品结构与客户结构的优化，以及精益生产措施的推进。同时，越南基地的产能爬坡也对国际业务的毛利率产生了积极贡献。具体来看，公司整体毛利率同比上升0.9个百分点，达到45.2%；营业成本占收入比例下降0.88个百分点至54.8%。在费用方面，销售费用率微增0.1个百分点至8.6%，而管理费用率则下降0.1个百分点，为11.2%。
    越南园区经营亏损大幅收窄，新订单持续推动国际化进程
    2025上半年，公司越南工业园营收快速增长，实现效益为-1,640.63万元，其中汇兑损失1,288.32万元，经营亏损情况明显收窄。目前，园区已顺利通过多家主要客户的验厂审核并开始接获订单，订单增长态势良好。
    在业务拓展中，公司始终坚持“产品+服务”的经营理念，不仅为客户供应优质产品，更提供“一站全程”的综合解决方案与快速响应服务，国际化运营能力正逐步迈向行业领先水平。
    与行业龙头YKK相比，双方在经营策略上各有侧重：YKK强在品牌声誉、精工制造和全球运营；而公司的竞争优势，则主要体现在产品品类的多样性、时尚性、持续创新能力以及强大的配套服务能力。当前，下游服装品牌客户对上述方面的需求正日益提升，这也正是行业未来发展的重要趋势。
    短期竞争承压，长期增长动力与股东回报依然可期
    总体来看，公司生产的钮扣、拉链等服饰辅料在成衣总成本中占比相对较低。相较于价格因素，品牌客户更看重供应商在产品研发、快速响应及综合服务保障等方面的能力。因此，我们认为产品价格仅是下游客户的考量因素之一，而非决定性因素。
    尽管当前市场竞争较以往更为激烈，公司业绩在短期内（可能延续至2026年）仍将承压，但我们相信，公司持续贯彻的“产品+服务”经营理念，以及对下游品牌客户的深入开发与关系维护，将有助于支撑其增长态势的逐步企稳。
    此外，公司近期推出了第六期股权激励计划，并保持了长期稳定的分红政策，这些举措均显示出对股东回报的重视。从长期来看，我们预期公司仍具备为股东创造持续价值的能力。
    盈利预测
    公司长期深耕服装辅料，出于公司在海外布局、深度客户合作以及工厂智能化三方面，持续的提升公司作为拉链、钮扣主要企业的地位与竞争能力。我们预测公司2025-2027年收入分别为48.79、53.71、59.94亿元，EPS分别为0.57、0.61、0.68元，当前股价对应PE分别为18.3、17.1、15.5倍。考虑到公司作为服装辅料赛道的头部企业，其所具备的收入成长性、毛利率的把控以及营运的管理能力，维持给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原物料上涨、产能推动不如预期、关税政策变动、下游需求不及预期、股权激励进展低于预期

2025年三季报点评：收入利润均实现正增长

工商银行(601398)
    核心观点
    收入利润均实现正增长。2025年前三季度实现营业收入6400亿元，同比增长2.2%，增速较上半年回升0.6个百分点；前三季度实现归母净利润2699亿元，同比增长0.3%，降幅较上半年回升1.76个百分点。前三季度年化加权平均ROE9.3%，同比下降0.5个百分点。
    资产规模稳定增长。公司三季末总资产同比增长9.2%至52.8万亿元，较年初增长8.2%。三季度末存款较年初增长7.1%至37.3万亿元，贷款总额较年初增长7.3%至30.5万亿元。从贷款结构来看，对公一般贷款较年初增长8.0%，零售贷款较年初增长1.6%，票据贴现较年初增长28.2%。三季度末核心一级资本充足率13.57%，较年初下降0.53个百分点。
    净息差下降。公司披露的前三季度日均净息差1.28%，同比降低15bps，降
    幅较上半年扩大2bps。环比来看，三季度日均净息差1.24%，较二季度下降
    3bps。净息差下降估计仍然是因为资产端利率下行幅度大于负债成本改善幅度。受净息差下滑影响，前三季度利息净收入同比下降0.7%，仍是业绩增长的主要拖累项。
    手续费收入企稳，非息收入快速增长。前三季度手续费净收入同比增长0.6%，经历多年下滑后终于底部企稳。其他非息收入同比增长27.6%，主要是投资收益增长较多，估计仍然是债券投资收益贡献较大。
    资产质量指标变化不大。公司三季度末不良率1.33%，较年初下降0.01个百分点，环比二季度末持平。公司三季度末拨备覆盖率217%，较年初上升2个百分点，环比二季度末下降1个百分点。整体来看，公司资产质量指标变化不断，资产质量整体稳定，拨备也较为充足。
    投资建议：公司三季度基本面变化不大，整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润3608/3658/3841亿元，同比增速-1.4%/1.4%/5.0%；摊薄EPS为0.97/0.98/1.04元；当前股价对应的PE为8.1/8.0/7.6x，PB为0.72/0.68/0.64x，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：3Q25收入创新高，AI布局带动业绩高增

芯原股份(688521)
    事件：10月27日，芯原股份发布2025年三季报，3Q25公司实现营业收12.81亿元，环比增长119.26%。截至3Q25，公司在手订单金额攀升至32.86亿元，创历史新高。
    芯片设计业务及量产业务表现亮眼，3Q25收入创新高。公司3Q25实现营业收入12.81亿元，环比增长119.26%，同比增长78.38%，单季度收入创公司历史新高。拆分业务板块来看，芯片设计业务及量产业务表现亮眼，其中芯片设计业务收入4.28亿元，环比增长290.82%，同比增长80.23%；量产业务收入实现6.09亿元，环比增长132.77%，同比增长157.84%。在手订单方面，截至2025Q3末，公司在手订单金额攀升至32.86亿元，连续第八个季度维持高位运行，创下公司成立以来订单规模的历史新高，为后续业绩释放奠定坚实基础。公司盈利能力持续改善，单季度归母净利润收窄为-2,685.11万元，反映经营效率优化。
    深耕AI与Chiplet研发，构建半导体IP与芯片定制核心优势。公司以高研发投入驱动技术创新，重点布局AI与Chiplet等前沿技术，拥有GPU、NPU、VPU等多类处理器IP及超1600个数模混合IP库。通过一站式芯片定制服务，公司整合自有IP与先进制程设计能力，为高性能计算、汽车电子、AIGC等领域提供完整解决方案。近年来，公司与互联网巨头深度合作，实现ASIC业务高速增长，2024年该业务营收达7.25亿元，同比增长47.18%，占整体营收超30%。市场拓展方面，公司NPU IP已被72家客户用于128款AI芯片，全球出货超1亿颗；车载GPU和NPU获多家全球知名汽车厂商采用。芯原作为国产龙头，依托深厚的技术积淀与多元化的市场布局，正迎来发展的全新机遇。
    全球AI算力需求澎湃，公司全栈定制能力抢占先机。全球AI算力竞赛加速布局背景下，AI ASIC凭借定制化架构、高计算密度与低功耗特性，成为推动技术进步与产业变革的核心力量，谷歌、亚马逊等云服务巨头纷纷布局自研AI芯片。根据Marvell预测，AI ASIC市场预计将从2023年的66亿美元快速增长至2028年的554亿美元。我们认为芯原股份依托"IP+设计+流片"的全栈服务能力，在AIGC、智能汽车、数据中心等垂直领域展现出强大的定制化优势，有望在产业高速发展中确立领先地位。
    投资建议：我们预计25/26/27年公司归母净利润分别为-1.68/0.71/3.55亿元，营业收入分别为35.32/46.12/59.64亿元，对应现价PS为24/19/14倍公司ASIC业务技术和客户基础扎实，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

2025年三季报点评：收入利润继续保持正增长

农业银行(601288)
    核心观点
    收入利润继续维持正增长。2025年前三季度实现营业收入5509亿元，同比增长2.0%，增速较上半年回升1.2个百分点；前三季度实现归母净利润2209亿元，同比增长3.0%，增速较上半年回升0.3个百分点。前三季度年化加权平均ROE10.5%，同比下降0.3个百分点。
    资产规模保持较快增长。公司三季末总资产同比增长10.5%至48.1万亿元，较年初增长11.3%。三季度末存款较年初增长5.8%至32.1万亿元，贷款总额较年初增长8.3%至26.9万亿元。其中公司类贷款较年初增长7.1%，个人贷款较年初增长5.7%，票据贴现较年初增长9.3%。三季度末核心一级资本充足率11.16%，较年初下降0.26个百分点。
    净息差持续下降。前三季度日均净息差1.30%，同比降低15bps，降幅较上
    半年略微扩大2bps，前三季度利息净收入同比下降2.4%。环比来看，三季
    度单季日均净息差1.26%，较二季度下降4bps。
    手续费净收入、其他非息收入同比增幅均较大。前三季度手续费净收入同比增长13.3%，延续了中报较高的增速，估计仍然是理财和代销基金收入增加导致。其他非息收入同比增长31.7%，估计主要是债券投资收益增加。
    资产质量平稳，拨备覆盖率仍处于较高水平。三季度末不良率1.27%，较年初下降0.03个百分点，环比二季度下降0.01个百分点。三季度末拨备覆盖率295%，较年初降低5个百分点，环比二季度末持平。整体来看，公司资产质量指标变化不大，拨备覆盖率仍处于较高水平。
    投资建议：公司三季度基本面变化不大，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2924/3019/3133亿元，同比增速3.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.84元；当前股价对应的PE为10.4/10.1/9.7x，PB为1.03/0.96/0.90x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：营收利润增速均回升

交通银行(601328)
    核心观点
    营收利润增速均回升。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润1996.45亿元、699.94亿元，分别同比增长1.80%、1.90%，增速较上半年分别回升1.02pct、0.29pct。其中三季度单季实现营收662.77亿元，同比增长3.92%；实现归母净利润239.78亿元，同比增长2.46%。公司2025年前三季度年化加权ROE8.48%，同比下降0.58pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及拨备反哺利润贡献业绩增长，但净息差仍显示拖累。资产增速平稳。公司2025年9月末总资产同比增长6.2%至15.50万亿元；贷款（不含应计利息）同比增长7.5%至9.07万亿元，贷款增速较上半年回落1.38pct。前三季度累计新增信贷5163亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放4154/936/73亿元，其中对公较去年同期多增764亿元，个贷较去年同期则少增1061亿元，零售信贷需求仍然疲弱。三季度单季新增信贷729亿元，同比少增1015亿元，其中对公及个人较去年同期分别少增316亿元、582亿元。9月末公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.0%、7.3%；公司核心一级资本充足率11.37%，较6月末略微下滑0.05pct。净息差降幅收窄，其他非息收入贡献突出。公司披露的1-9月净息差1.20%，较二季度下降1bp，较去年全年下降7bps，息差降幅收窄。受净息差降幅收窄等因素影响，公司前三季度净利息收入同比增长1.5%至1286.48亿元，增速较上半年回升0.26pct。此外，前三季度手续费及佣金净收入293.98亿元，同比增长0.15%，累计增速由负转正；其他非息收入255.85亿元，同比增长25.4%，贡献突出。
    资产质量整体稳健。公司9月末不良贷款率1.26%，较6月末下降2bps，有所改善；拨备覆盖率209.97%，较6月末提升0.41pct。9月末关注率1.57%，较6月末下降2bps。整体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现稳定，考虑到息差降幅收窄等变化，我们略微上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为957/988/1032亿元，对应同比增速为2.2%/3.3%/4.4%；摊薄EPS为1.19/1.23/1.29元；当前股价对应的PE为7.1/6.9/6.6x，PB为0.61/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

三季报点评：三季度业绩受矿山停产影响，矿产金产量有望快速提升

中金黄金(600489)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收539.76亿元，同比+17.23%；实现归母净利润36.79亿元，同比+39.18%。公司25Q3实现营收189.09亿元，同比+7.97%，环比-6.43%；实现归母净利润9.84亿元，同比+9.28%，环比-40.59%；实现扣非净利润12.56亿元，同比+32.65%，环比-25.63%。公司三季度利润环比有所下降，主要是受内蒙古矿业短暂停产影响。
    核心产品产销量数据：1)金矿，前三季度生产13.75吨，同比+5.40%，完成全年产量指引的75.67%，Q1/Q2/Q3分别生产4.51/4.62/4.62吨；前三季度销售13.40吨，同比+5.19%，Q1/Q2/Q3分别销售4.25/4.62/4.53吨。2)铜矿，前三季度生产5万吨，同比-19.48%，完成全年产量指引的62.97%，Q1/Q2/Q3分别生产1.89/1.92/1.19万吨；前三季度销售5.07万吨，同比-21.88%，Q1/Q2/Q3分别销售2.01/1.99/1.07万吨。内蒙古矿业于7月23日因安全事故而停产，于9月10日复产，对Q3铜矿产销造成不利影响。重点增量项目稳步推进：1)纱岭金矿建设项目有序推进，增长潜力大。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，金资源储量丰富。纱岭金矿建设项目作为集团公司“十四五”重点项目之一，项目设计年产能10吨，项目建成后公司黄金产量将大幅提升。预计纱岭金矿项目有望于2026年上半年建成投产。2)集团资产拟进一步注入，将有效提升公司矿产金产量。公司于今年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶49.33625%股权、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。内蒙古金陶、河北大白阳和辽宁金凤于2024年产金约1.9吨。预计集团四家企业的注入或有望于今年年内完成。
    风险提示：项目建设进度不及预期；金、铜、钼价格大幅下跌；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营业收入分别为803/962/989(原预测765/837/847)亿元，同比增速22.5%/19.8%/2.8%；归母净利润分别为56.84/89.41/94.74(原预测48.14/62.96/66.02)亿元，同比增速67.9%/57.3%/6.0%；摊薄EPS分别为1.17/1.84/1.95元，当前股价对应PE为19.0/12.1/11.4X。考虑到公司经营稳健，通过收购集团资产形成金、铜、钼以及冶炼多元发展的业务格局。未来随着优质资产注入及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望稳步提升，维持“优于大市”评级。

比亚迪25Q3财报点评：反内卷持续、控费效果显著，业绩环比恢复

比亚迪(002594)
    事件：
    10月30日，比亚迪发布25Q3财报：
    1、营收：Q3公司销售汽车111.4万辆（包含商用车），同/环比-1.8%/-2.7%，营收1949.8亿元，同/环比-3.1%/-3.0%；其中汽车及电池业务营收1523亿元，同/环比-3.3%/-3.1%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q3单车ASP为13.7万元，同/环比-1.5%/-0.4%。25Q1-Q3，公司累计销售汽车326万辆，同比+18.9%，营收5662.6亿元，同比+12.7%，单车ASP13.6万元，同比-2.0%。
    2、费用：我们计算Q3销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2.5%/7.3%，环比-0.0pct/-0.2pct/-0.4pct。
    3、利润：公司Q3毛利率17.6%，同/环比-4.3pct/+1.3pct；其中汽车业务毛利率20.6%，同/环比-5.0pct/+1.9pct；Q3归母净利78.2亿元，同/环比-32.6%/+23.1%，去除比电Q3单车净利0.62万元，同/环比-33.7%/+26%。25Q1-Q3公司毛利率17.9%，同比-2.9pct；归母净利233.3亿元，同比-8.4%；单车净利0.65万元，同比-23%。
    点评：
    1、Q3业绩环比改善。公司净利润&单车净利环比恢复，主要来自于两点：1）毛利率环比恢复，系市场反内卷下终端优惠在7-8月有所缩窄，但8-9月伴随旺季临近折扣略有恢复，叠加市场冲量情形下偏好小车，结构变化下公司asp虽无明显改善，但单车成本出现明显下降；2）公司控费效果优异，三费明显下降，尤其研发费用环比下滑明显，刺激公司利润恢复。
    2、展望后续，公司仍有余力，建议关注公司调整方向。我们重申，虽然市场竞争加剧，但公司仍有余力和技术产品储备。1）公司自9月中旬起逐步开启新一轮26款车型的换代；Q4市场为冲量，消费者注意力预计将集中在头部车企和上市新车上，我们认为本轮改款会进一步拉动公司销量并改善毛利率；2）公司现有技术仍有较大储备。如天神之眼B，二代刀片电池，兆瓦闪充，云辇等存在下放可能，DM-i技术也存在迭代可能，26年仍有机会；更重要的是关注公司是否会在外观内饰板块设计上有进步和迭代。3）市场对26年中低端市场预期悲观，高端产品线目前仍较弱；虽然公司26年是技术周期，但其效果仍待观望，；我们维持原有观点不变，公司海外才是未来的核心增长点，公司目前海外势能依旧较强，出海广度、深度、锐度均属车企第一梯队，并将充实公司后续利润成长，建议重点关注公司出海进度。
    盈利预测、估值与评级
    比亚迪作为新能源汽车龙头，虽短期业务承压，但公司市场身量和产品技术储备仍在，叠加出海仍向上，利润后续或有修复可能，我们仍看好公司成长性。我们根据公司经营状况和近期业绩，调整公司25-27年归母净利润至355.2/421.3/528.5亿元，对应26.6/22.4/17.9倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期。

业绩环比修复，智能化优势领先

森麒麟(002984)
    事件
    2025年10月30日公司发布了2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入64.4亿元，同比增加1.5%；归母净利润10.2亿元，同比下滑41.2%；其中3季度单季度实现营业总收入23.2亿元，同比增长3.9%，环比增长12.4%，归母净利润3.4亿元，同比下滑47%，环比提高10.6%。
    经营分析
    业绩环比改善，全力推进摩洛哥项目。在海外关税冲击和新工厂爬坡的背景下，公司3季度业绩改善但盈利能力仍然承压，3季度单季度销售毛利率为23%，环比下滑3.4pct，销售净利率为14.8%，环比下滑0.3pct。目前公司正全力推进摩洛哥项目，该基地主要面向欧美高端轮胎市场，由于摩洛哥与欧盟签有自贸协定，享受出口零关税，在欧盟对我国乘用车胎和轻卡胎发起反倾销调查的背景下，未来公司通过摩洛哥向欧洲出口的优势将进一步凸显。配套领域不断突破，智能化优势继续领先。在配套市场，公司正在持续获得全球知名主机厂客户的合格供应商资质，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、斯特兰蒂斯集团、广汽丰田、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商，同时公司正持续加强全球一线车企的新能源汽车配套力度，未来相关车企及车型配套份额将稳步提升。2025年9月，国家工业和信息化部发布《关于2025年度卓越级智能工厂项目的公示》，公司凭借“高端轮胎全流程数字化协同智能工厂”项目成功入选。
    盈利预测、估值与评级
    随着新产能放量和海外布局加速推进，公司业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。考虑到摩洛哥放量进展不及预期，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为13.2亿元、18亿元、20.6亿元（2025年相比预测前值下调幅度分别为13%），当前市值对应PE估值分别为15.08/11.05/9.67倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动

业绩表现超预期，收入加快、盈利改善

四川路桥(600039)
    2025年10月30日公司披露三季报，25Q1-Q3公司收入732.8亿元，同比+2%，归母净利润53.0亿元，同比+11%，扣非归母净利润52.2亿元，同比+11%。其中，25Q3收入297.5亿元，同比+14%，归母净利润25.2亿元，同比+60%，扣非归母净利润25.0亿元，同比+62%。
    经营分析
    25Q3业绩高增主因收入恢复增长、毛利率净利率均同环比改善。
    单3季度净利率为8.5%，同比+2.3pct，其中，毛利率同比+0.5pct、期间费用率同比-1.0pct、投资收益与减值冲回均有一定贡献。分拆来看：
    1）收入端，单3季度同比增长14%、环比增长45%，预计主因公司加速推进在建项目，部分高速公路项目已进入施工高峰期。经营质量同样改善，25Q3经营性现金流净额为40.48亿元，同比+558%。四川基建项目类型丰富、数量多、空间大，根据《四川省高速公路网布局规划(2022—2035年)》，到2035年全省高速公路规划总规模约2万公里（含扩容复线600公里），截至2024年底，四川全省高速公路通车里程突破1万公里，未来仍有较大空间。
    2）盈利端，①单3季度毛利率环比+1.5pct、同比+0.5pct，预计投建一体化项目的收入占比有所提升。②费用方面，单3季度费用控制明显，25Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为0.01%、1.48%、1.76%、3.01%，同比-0.04、-0.07、-1.30、+0.46pct，费用率下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，以及市场利率下行带动财务费用下降。
    3）订单端，单3季度基建新签订单景气延续，2025Q1-Q3公司累计中标项目金额971.73亿元，同比+25%，其中基建/房建/其他业务2025Q1-Q3中标金额分别为826.7/143.56/1.48亿元，分别同比+26%/+19%/+6%；25Q3新签249.32亿元，同比+35%。
    盈利预测、估值与评级
    四川路桥作为省属基建龙头，具备资源优势、资质优势，有望充分受益四川“十四五”收官、“十五五”开局的高景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.27、88.86和95.43亿元，现价对应动态PE分别为10x、9x、8x。此外，2025年现金分红比例不低于60%，根据我们对2025年业绩预测，现价对应股息率有望达到6%，维持“买入”评级。
    风险提示
    四川基建投资不及预期；基建政策不及预期；施工进展不及预期；天气等影响因素。

2025年三季报点评：数据中心下游高增，海外市场持续贡献增量

金盘科技(688676)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入51.94亿元，同比增长8.25%；归母净利润4.86亿元，同比增长20.27%；扣非归母净利润4.56亿元，同比增长19.05%。单2025年第三季度，公司实现营业收入20.40亿元，同比增长8.38%，环比增长12.61%；归母净利润2.21亿元，同比增长21.71%，环比增长39.92%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长22.77%，环比增长42.21%。
    2025年前三季度公司海外市场收入占比超30%。2025年前三季度实现主营收入51.55亿元，其中内销35.65亿元，外销15.90亿元，外销占比提升至30.84%。公司海外市场客户拓展、收入兑现稳步推进。
    数据中心、风电等下游增速亮眼，2025年前三季度数据中心领域同比增长
    337%。2025年前三季度公司数据中心实现收入9.74亿元，同比+337.47%；风电领域销售收入增长71.21%、发电及供电领域增长35.10%。公司积极布局数据中心，产品品类齐全。针对数据中心技术向HVDC（高压直流）和SST（固态变压器）迭代的趋势，公司已重点投入多电压等级（400V及±400V）HVDC系统及其关键模块的研发，设专职研发团队积极推进固态变压器（SST）、超级电容柜等前沿技术产品的开发。据公司2025年半年报披露，公司10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机已完成，适用于HVDC800V的供电架构，致力于为全球AIDC客户提供从HVDC到SST的全栈式高效供电解决方案。
    2025年前三季度公司盈利能力持续优化。公司降本增效持续推进，2025年前三季度销售毛利率同比提升1.87pcts至26.08%，公司持续推进数字化转型，优化运营效率，提升管理质量，通过精细化成本管控实现提质增效；同时，公司优化客户结构，提升销售订单质量。
    投资建议：我们预计后续随着海外市场、数据中心等新下游收入占比提升，公司具备充足的向上动能。我们预计公司25-27年营收分别为87.48、106.66、130.77亿元，对应增速分别为26.8%、21.9%、22.6%；归母净利润分别为7.19、10.25、14.47亿元，对应增速分别为25.1%、42.7%、41.1%，以10月30日收盘价作为基准，对应25-27年PE为47X、33X、23X。维持“推荐”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动风险，新产品进展不及预期风险，汇率波动风险等。

2025年三季报点评：业绩稳步增长，毛利率持续改善

许继电气(000400)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入94.54亿元，同比下降1.38%；归母净利润9.01亿元，同比增长0.75%；扣非归母净利润8.77亿元，同比增长1.48%。单2025年第三季度，公司实现营业收入30.06亿元，同比增长9.30%；归母净利润2.68亿元，同比增长0.26%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长2.34%。
    2025年前三季度公司毛利率同比、2025年第三季度毛利率环比持续改善。
    毛利率方面，2025年前三季度公司毛利率同比提升1.94Pcts至23.88%，2025年第三季度公司毛利率环比提升0.25Pct至24.16%。费用率方面，公司2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.34%、3.35%、5.15%、-0.42%，公司销售费用率、管理费用率等仍具备一定压降空间。
    2025年前三季度公司存货金额持续提升。2025年前三季度公司存货金额提升至34.24亿元，较2025年上半年、2024年前三季度的29.35亿元、33.77亿元持续增长，对公司后续业务增长提供相关支撑。
    国家电网特高压项目招标稳步推进，公司直流输电业务板块业务有望受益。
    近日，国家电网发布2025年特高压项目第四次设备招标采购公告，对蒙西-京津冀、藏粤工程两大特高压工程相关设备进行招标，涉及换流阀、直流量测设备、直流输电控制保护系统等核心设备，随国家电网对特高压相关线路招标持续推进，公司直流输电等相关业务板块有望受益。
    研发投入持续加码，已在电力电子多个领域实现创新性突破。2025年前三季度公司研发费用率达5.15%，较2025年上半年、2024年前三季度的4.71%、4.65%持续提升，公司研发投入方面持续加码，在电力电子产品方面实现突破，6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀完成挂网，35兆瓦IGBT制氢电源实现首台套应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为183.46、205.60、231.89亿元，对应增速分别为7.4%、12.1%、12.8%；归母净利润分别为13.74、16.75、21.28亿元，对应增速分别为23.0%、21.9%、27.1%，以10月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为19X、16X、13X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，新领域拓展不及预期风险等。

季度业绩创历史新高，AI算力需求爆发

顺络电子(002138)
    核心观点
    单季度营收、利润均创历史新高，AI相关业务加速放量。公司1-3Q25实现营收50.32亿元(YoY+19.95%)，归母净利润7.69亿元(YoY+23.23%)。对应3Q25实现营收18.08亿(YoY+20.21%，QoQ+2.51%)，归母净利润2.83亿(YoY+10.60%，QoQ+12.06%)，单季度营收及利润均创历史新高。3Q25毛利率为36.84%(QoQ+0.06pct)。分功能来看，3Q25射频信号/电源管理/汽车电子或储能/其他板块营收分别同比增加13.08%/22.02%/32.93%/13.68%。分业务看，数据中心业务增长最为迅速，汽车电子需求强劲复苏，手机及消费电子业务保持稳健。
    手机业务：高端产品放量，AI推动端侧元件价值量提升。公司充分受益于AI端侧硬件升级趋势，电源管理产品需求显著提升。同时，通过横向拓展手机端产品矩阵，持续提升LTCC、01005等高端器件渗透率，推动单机价值量稳步增长，产品结构优化逻辑持续兑现。
    汽车电子：三季度汽车恢复正常拉货节奏。自2009年战略布局以来，公司已覆盖全球头部汽车供应链客户，成为少数具备国际竞争力的中国汽车电子元件供应商。经历二季度的短期需求波动后，公司汽车电子业务在三季度恢复正常出货节奏，季度环比增速约26%。2025年前三季度，汽车电子或储能专用业务实现营收10.54亿元，同比增长36.10%，已达到2024年全年营收水平。公司已储备的新项目目标市场空间合计约50-100亿元，为该业务板块长期持续增长提供了有力支撑。
    新兴领域：AI算力基建打开被动元件市场天花板。公司数据中心业务季度营收呈现加速增长态势，这一增长主要受益于两方面因素：一是国产算力客户的快速发展，二是海外重量级客户对ASIC、CPU、GPU等xPU供电模块化电感方案的需求快速增长。自今年4月以来，受AI需求爆发影响，钽电容交期拉长，叠加上游材料价格上涨，国巨已连续对相关产品提价。我们认为，这为公司的新型聚合物钽电容产品提供了突破海外头部客户的良好契机。综合来看，在钽电容、电感和变压器等核心元件放量的预期下，公司有望实现持续且高质量的增长。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于季度业绩发布，我们微调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润10.5/13.5/16.3亿元（前值为11.0/13.5/16.2），同比增长27%/28%/21%，对应当前市值PE为31/24/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

杰瑞股份2025年第三季度报告点评：海外市场持续发力，技术创新实现突破

杰瑞股份(002353)
    事件：
    公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营收104.21亿元，同比增长29.49%；实现归母净利润18.08亿元，同比增长13.11%；实现扣非归母净利润17.83亿元，同比增长27.62%。其中第三季度公司实现收入35.19亿元，同比上升13.9%，实现归母净利润5.67亿元，同比上升11.11%，实现扣非归母净利润5.51亿元，同比增长15.51%。
    业绩稳健增长，业务规模边际提升
    2025第三季度公司实现营收35.19亿元，同比增长13.9%，主要受益于前期新签订单进入交付阶段，业务规模增加所致。分行业来看，公司2025年上半年油气行业/新能源及再生行业分别实现收入65.72/3.28亿元，同比分别增长38.10%/65.74%。此外2025年前三季度公司预付款项较年初增加108.78%，主要原因系采购关键部件支付进度款。
    盈利能力基本稳定，研发维持高投入
    盈利能力方面，2025年前三季度毛利率31.29%，同比-3.73pct。期间费用方面，2025前三季度公司销售/管理/财务费率为4.41%/3.73%/-1.36%，同比分别-0.30/-0.44/-1.96pcts，整体保持稳定。同期公司研发费用为3.62亿元，同比增长13.76%。
    海外市场持续发力，技术创新实现突破
    2025年油气行业整体有所波动，天然气作为转型战略性桥梁需求快速增长带来机遇。海外市场来看，2025年7月，公司成功中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目，总金额约合61.26亿元，持续强化公司在全球油气行业影响力。从研发角度来看，公司始终注重技术创新，走在研发前沿，2025年8月，公司首创盘古系列柱塞泵，是全球首款动力端全生命周期终身免换的柱塞泵，显著提升公司产品竞争力。
    投资建议与盈利预测
    公司在油气技术工程服务领域处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收160.03/184.00/210.92亿元，归母净利润为30.65/36.03/41.71亿元，EPS为2.99/3.52/4.07元/股，对应PE为17.26/14.68/12.68倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，原油天然气价格波动加剧风险，汇率波动风险。

经营稳健，高质量增长

海尔智家(600690)
    2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q3公司实现营收775.6亿，同比+9.51%，归母净利润53.4亿，同比+12.79%，扣非归母净利润51.9亿，同比+14.70%；前三季度公司实现营收2340.5亿，同比+9.98%，归母净利润173.7亿，同比+14.7%，扣非归母净利润169.0亿，同比+15.03%。
    经营分析
    国内Q3增长较上半年提速。前三季度中国区收入累计增长9.5%，单Q3收入增长10.8%，其中三季度家用空调产业收入增长超30%。增速环比25H1提速，预计主要受益于1）数字库存、数字营销等变革深化，截至9月底区县专卖店系统上线率达到86%，累计提升15个百分点，区县专卖由公司直配订单占比由26%提升至74%，2）触点加速拓展、用户转化能力提升。此外，国内多品牌战略升级持续深化，协同发力覆盖多层级客群，前三季度卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%。
    海外本土研产销体系稳步推进，Q3延续稳健增长。前三季度海外收入累计增长10.5%，单Q3增长8.3%。其中美国保持较好经营韧性，本土工厂提效与北美区域产能扩充有望保证后续增长；欧洲持续推进改革提效，通过关停低效产能、优化物流网络等措施提高运营效率，单季度暖通收入同比增长超30%；新兴市场延续较好增长，南亚收入前三季度同比增长超25%、东南亚前三季度收入同比增长超15%、中东非前三季度收入同比增长超60%。
    国内数字化改革深化，海外坚持高端战略，盈利能力增强。数字库存+数字营销+制造端降本增强带动盈利能力继续优化，25Q3毛利率为27.9%，同比+0.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.6%/3.7%/4.4%/0.1%，同比分别-0.07pct/-0.11pct/+0.08pct/+0.05pct。
    盈利预测、估值与评级
    海尔数字化改革深化带动国内全流程成本优化，海外高端创牌稳步推进，本土化研产销带动新兴市场持续高增，高端化与全球化稳步推进，引领长期增长。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润213.1/236.6/263.0亿元，同比分别+13.7%/+11.1%/11.2%，当前股价对应PE估值为11.4/10.2/9.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动；海外需求波动；原材料价格波动；关税及贸易政策变化。

制剂业务维持高增，国际化进程稳步推进

甘李药业(603087)
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。
    经营分析
    量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。
    国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。
    核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

天然气板块盈利大幅改善，第三季度归母净利润423亿元

中国石油(601857)
    核心观点
    2025年单三季度归母净利润423亿元，业绩超预期。2025年前三季度公司实现营收2.17万亿元（同比-3.9%），主要由于原油、成品油价格下降；实现归母净利润1262.8亿元（同比-4.9%），实现扣非归母净利润1268.7亿元（同比-6.4%）。2025年第三季度公司实现营收7191.6亿元（同比+2.3%，环比+3.2%），实现归母净利润422.9亿元（同比-3.9%，环比+13.7%），实现扣非归母净利润427.6亿元（同比-2.0%，环比+13.9%），业绩超预期。
    原油产量稳中有升，加快新能源业务发展。2025年前三季度公司油气与新能源板块实现经营利润1251.0亿元（同比-13.3%），主要由于原油销售价格下降，实现油气当量产量1377.2百万桶油当量（同比+2.6%），其中原油产量714.3百万桶（同比+0.8%），原油平均实现价格65.6美元/桶（同比-14.7%），油气单位操作成本10.79美元/桶（同比-6.1%）；可销售天然气产量3977.2十亿立方英尺（同比+4.6%）；风光项目累计发电量57.9亿千瓦时（同比+72.2%）。
    炼化加快产业链中高端转型，成品油销售提质增效。2025年前三季度公司炼油、成品油销售板块分别实现经营利润144.5亿元（同比+22.7%）、116.3亿元（同比-9.9%），主要由于随着原油、成品油价格下降，炼油业务毛利收窄、国际贸易业务毛利减少。公司原油加工量1040.6百万桶（同比+0.4%），生产成品油8959.0万吨（同比-0.4%），成品油销售1.21亿吨（同比+0.8%）；化工板块实现经营利润17.9亿元，同比减少17.1亿元，主要由于大部分化工产品随着原油价格下降，公司加大化工新产品、新材料开发力度，化工产品商品量2959.0万吨（同比+3.3%），新材料产量同比增长59.4%。
    天然气板块盈利大幅改善，天然气销售业务利润同环比大幅增长。2025年前三季度公司天然气销售板块实现经营利润312.8亿元（同比+23.8%），其中单三季度经营利润126.5亿元（同比+49.5%，环比+147.2%），我们判断公司持续优化资源池结构和客户结构，进口天然气成本大幅降低，同时不断开拓高端高效市场。2025年前三季度公司销售天然气2185.4亿立方米（同比+4.2%），国内销售天然气1708.9亿立方米（同比+4.9%）。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1673/1709/1737亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为10.0/9.8/9.6x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：规模效应下利润释放，国内外均处向上周期

富特科技(301607)
    2025Q3实现归母净利0.70亿元，业绩超预期
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入25.59亿元，同比+116.31%；实现归母净利润1.37亿元，同比+65.94%。单Q3实现营业收入10.85亿元，环比+12.05%，同比+108.27%；实现归母净利润0.70亿元，环比+48.09%，同比+186.93%。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别1.11%/2.56%/6.74%/0.27%，环比分别-0.25/-0.52/+0.29/-0.38pcts。三季度公司营收规模环比有所提升，且费用管控得当，规模效应下利润释放。公司是国内车载电源头部供应商，国内外均处向上周期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.32、3.20、4.06亿元（原为1.55、1.99、2.44亿元），当前股价对应PE分别为29.9、21.7、17.1倍，维持“买入”评级。
    2025年以来公司国内车载电源市占率明显提升
    根据NE时代数据，2024年公司在国内车载OBC市场的份额仅5.6%，2025H1份额上升至8.3%，8月单月份额继续提升至12.0%。2025年以来公司国内车载电源市占率明显提升。公司国内客户包括广汽、蔚来、小米、零跑、小鹏、长安等优质厂商，配套车型涵盖蔚来ES/ET系列、乐道、萤火虫，小米SU7/YU7，以及广汽埃安系列等。国内配套车型放量带动公司市占率显著提升。
    受益于欧洲电动化趋势，境外营收占比显著提升
    公司于2021年与雷诺达成项目合作，自2024年起逐步实现量产。2024年公司境外业务收入占比约6.8%；进入2025H1，随着量产趋于稳定，境外业务收入占比提升至17%以上，公司国际化战略逐步取得成效。此外，其他已定点的海外客户项目也在有序推进中。
    风险提示：行业竞争加剧、配套车型销量不及预期。

25Q3利润高增长，持续探索纺织+人工智能应用

华孚时尚(002042)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入88.73亿元，同比下降4.86%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长9.51%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入29.19亿元，同比增长4.11%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长815.86%。
    费用率较为稳定，盈利能力同比提升
    2025年前三季度公司毛利率为5.64%，同比+0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.95%/2.62%/0.94%/1.5%，同比+0.13/-0.01/+0.07/+0.14pct；归母净利率为0.59%，同比+0.08pct。2025年第三季度公司毛利率为5.19%，同比+2.74pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.01%/2.57%/0.66%/1.36%，同比+0.17/-0.58/-0.20/+0.49pct；归母净利率为0.93%，同比+0.83pct。
    进军智能算力领域，持续探索纺织+人工智能应用
    公司新业围绕“东数西算”，规划“东推西训”上虞和新疆联动模式，以自有算力+调度算力形成完整的算力服务体系，全力打造成为一流的算力综合服务商。公司将人工智能与纺织主业有机结合，在流行趋势分析、新型纺织纤维研发、纺织服装从设计图到工艺图生成等多个核心环节，促进企业自身效能提升，助推传统产业数智化变革。目前，公司上虞项目一期800P已于2024年7月全部完工投运，新疆阿克苏城市公共算力平台项目正在进行土建工作，正在正常推进中。
    投资建议
    公司秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略，纱线主业为基本盘，前期贸易摩擦利空基本出尽，随着不断提升高附加值色纺纱占比，产品价格和盈利能力有望不断修复；共享产业在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端打造全球最大的袜业供应链平台，有望不断扩大业务规模；新业积极布局算力服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，有望贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为115.45/127.73/141.18亿元，分别同比增长7.3%/10.6%/10.5%；归母净利润分别为0.98/2.26/3.56亿元，分别同比增长147.1%/130.7%/57.9%；EPS分别为0.06/0.13/0.21元，截至2025年10月29日，对应PE分别为82.29/35.67/22.59倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动带来的风险，原材料价格波动风险，人民币汇率风险，贸易环境变化对出口业务影响的风险，市场竞争加剧的风险，产品结构相对集中的风险，公司资产及经营规模扩张带来的管理风险，生产过程中的噪声、棉尘污染等环保风险，产业政策变化风险，劳动力成本上升的风险。

2025年三季报业绩点评：业绩拐点临近，智驾域控业务加速兑现

科博达(603786)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入49.97亿元，同比+16.46%，实现归母净利润6.46亿元，同比+14.21%，实现扣非归母净利润6.52亿元，同比+12.05%。2025Q3，公司实现营业收入19.50亿元，同比+25.96%，环比+16.61%，实现归母净利润1.95亿元，同比+0.57%，环比-20.24%，实现扣非归母净利润2.22亿元，同比-1.09%，环比-7.84%。
    Q3中央计算平台和智驾域控业务表现亮眼，子公司智能科技并表阶段性拖累盈利能力。收入端，前三季度营收同比+16.46%，主要得益于新业务放量及海外市场拓展。分产品看，中央计算平台和智驾域控业务表现亮眼，前三季度实现收入4.25亿元，同比+2003.76%。盈利端，2025前三季度，公司毛利率为25.7%,同比-3.63pct,环比-1.41pct;Q3单季度毛利率为23.5%,同比-6.15pct，环比-3.7pct，Q3整体毛利率承压，主要系子公司智能科技毛利率处于阶段性低位，并表后对公司整体毛利率形成一定拖累。费用端，25Q3期间费用率11.93%,同比-2.37pct,环比+1.72pct,其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.94%/3.76%/8.04%/-0.82%，同比-1.38/-0.33/+0.46/-1.12pct,环比-0.47/+0.28/+1.25/+0.66pct。研发费用率增幅较快,主要系智能科技尚处于投入期，公司对智驾等前沿技术保持高强度投入。预计随着规模效应显现及上市公司协同效应带来的成本节约，盈利能力有望持续改善，费用率有望得到有效控制。
    收购参股公司智能科技60%股权，智驾域控业务第二成长曲线加速兑现。9月4日，公司发布《科博达技术股份有限公司关于购买股权暨关联交易的公告》，科博达技术股份有限公司拟以现金方式收购上海科博达智能科技有限公司60%股权，交易价格为3.45亿元。科博达智能科技主业为智能驾驶域控制器，2024年、2025年1-7月分别实现营收1.78、2.99亿元，归母净利润-0.42、-0.35亿元，科博达智能科技承诺2025年8-12月、2026-2030年度累积实现的净利润不低于6.3亿元，目前智能科技亏损金额正逐步收窄，预计四季度业绩情况将进一步优化好转。智能科技专注于汽车智能中央算力平台及相关域控制器的研发，已与Momenta、高通、地平线等全球领先技术企业建立深度合作，成功开发出高性价比的汽车智能化产品解决方案，目前定点项目的产品生命周期销售额超200亿元，并实现国内多家主流品牌车型的量产配套。公司计划通过此次收购及业务整合，快速融入全球汽车智能化产业，提升公司的市场地位、整体技术实力与营收规模，智驾域控业务有望成为驱动公司实现“第二增长曲线”的核心引擎。
    全球化战略扎实推进，国内外产能布局优化。前三季度公司海外业务实现收入17.53亿元，同比+21.69%，增速领先国内，海外业务收入占比约35%。上半年，公司已完成对捷克MILA工厂的收购并开始整合，全面接管工厂并改造产能、导入产品，将在欧洲核心区域建立高标准的汽车电子生产基地，有效缩短交付周期、提升响应效率。捷克工厂将成为公司在欧洲的“桥头堡”和战略支点。国内方面，公司近期发布可转债预案，投入安徽生产基地约3.87亿元，用于汽车中央计算平台与智驾域控产品产能扩建项目；投入浙江科博达、安庆汽车电子分别3亿元，用于汽车电子产品产能扩建项目。新产能建设将大幅提升公司在汽车智能化、节能化方向产品的产能，助力公司业绩加速兑现。
    投资建议：公司未来业绩主要受益于：1)智驾域控业务进入高速放量期，蔚来、通用、大众等客户订单将陆续兑现，成为公司核心增长引擎；2)海外业务布局深化，捷克工厂的投产将加速公司承接全球平台订单，宝马、大众等客户的新项目有望在未来几年贡献显著增量；3)传统主业稳健，灯控、eFuse等产品持续获得新定点，市场份额稳中有升。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入73.57亿元、91.87亿元、112.97亿元，实现归母净利润9.81亿元、12.60亿元、15.77亿元，EPS分别为2.43元、3.12元、3.91元，对应PE分别为33.23倍、25.87倍、20.66倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期的风险；新能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。

盈利能力改善，BC 2.0产销量快速增长

隆基绿能(601012)
    10月30日公司发布2025年三季报，前三季度公司实现收入509亿元，同比-13%；归母净利润-34亿元，同比减亏48%。其中Q3实现收入181亿元，同比-10%，环比-6%；归母净利润-8.34亿元，同比减亏34%、环比减亏26%。
    经营分析
    “反内卷”带动产业链价格上涨，盈利能力修复。前三季度公司实现硅片外售38.15GW，其中Q3外售13.43GW，环比基本持平。前三季度公司电池组件对外销量63.43GW，测算Q3外售21-22GW，环比略降，主要因二季度国内抢装导致出货量较高。6月以来光伏行业反内卷推进，产业链上游价格上涨，据InfoLink，Q3光伏硅片价格上涨约50%，测算公司硅片业务亏损收窄，在此带动下公司Q3销售毛利率环比上升3.3PCT至4.89%。
    BC2.0产销量快速增长，差异化产品加速渗透有望带动盈利能力持续改善。凭借优异的产品性能和全球化渠道、品牌优势，前三季度公司BC组件累计销量14.48GW，其中HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长，进一步构筑了以高价值、场景化解决方案为核心的差异化竞争优势。6月末公司HPBC2.0自有电池产能达24GW，西咸、铜川HPBC2.0电池产能逐步投产，渭北项目稳步推进中，与英发德睿、平煤隆基协作产能逐步投产，预计2025年末HPBC2.0高效电池产能占比超过60%。随着HPBC2.0产品销售放量，公司电池组件业务盈利能力有望进一步改善。
    经营活动现金流持续改善，财务稳健保障穿越周期。公司持续加强费用管控和精细化现金流管理，Q3实现经营活动现金净额23亿元，连续两个季度转正且持续改善。公司财务稳健、在手资金充足，Q3末公司在手现金517亿元，资产负债率62.43%，债务压力处于行业较低水平，保障公司穿越周期。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对行业价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-37、44、62亿元，光伏“反内卷”推动基本面改善，公司BC产品加速渗透提升竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期；国际贸易环境恶化；行业需求不及预期。

底部仍有调整，关注渠道面貌修复

洋河股份(002304)
    2025年10月30日，公司披露25年三季报，期内实现营收180.9亿元，同比-34.3%；实现归母净利39.8亿元，同比-53.7%。其中，25Q3实现营收32.9亿元，同比-29.0%；实现归母净利-3.7亿元，录得亏损。
    经营分析
    渠道端公司以去库存、挺价格为主，对回款端的诉求相对较低，目前梦3等产品价盘已有所回升、渠道价值链持续梳理以修复渠道盈利预期。同时管理层变更已落地，销售团队面貌也有所改善，进一步修复厂商关系。目前渠道库存已经逐步修复至良性水平，建议持续关注下一步抓动销成效。
    从报表结构来看：1）25Q3归母净利率同比-24.8pct至-11.2%，其中毛利率同比-12.7pct至53.5%，销售费用率同比+10.2pct、管理费用率+2.8pct、营业税金及附加占比+1.9pct，缺乏营收支撑使得固定开支对利润率有明显拖累。2）25Q3末合同负债余额64.2亿元，环比+5.5亿元，考虑△合同负债+营收后25Q3同比-32%，与25Q3销售收现46.6亿元、同比-27%基本匹配。3）70亿元现金分红对应25E股息率约6.6%，25Q3末表观货币资金余额约154亿元。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-22.7%/+5.4%/+7.5%；归母净利分别-44.9%/+7.7%/+12.8%，对应归母净利分别36.8/39.6/44.7亿元；EPS为2.44/2.63/2.97元，公司股票现价对应PE估值分别为29.0/26.9/23.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。