经营业绩高增，盈利能力超预期提升

绿田机械(605259)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收13.07亿元，同增29.97%；实现归母净利润1.4亿元，同增64.36%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同增52.67%。
    l事件点评
    单Q2营收同比+15.2%，扣非归母净利润同比+62.9%，盈利能力超预期提升。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入6.39、6.69亿元，同比增速分别为50.1%、15.2%；归母净利润0.57、0.83亿元，同比增速分别为56.3%、70.4%；扣非归母净利润0.58、0.82亿元，同比增速分别为40.1%、62.9%。
    高压清洗机、通机均实现较快增长。2025H1，公司高压清洗机、通用动力机械、其他业务分别实现收入7.52、4.92、0.52亿元，同比增长分别为36.24%、17.73%、47.45%；此外，储能业务2025H1实现超千万收入，公司正持续完善发电及储能产品族谱，以积极追求第二增长曲线。
    毛利率大幅增长，费用率同比亦有提升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增4.01pct至21.4%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增2.44pct至8.36%，其中销售费用率同减0.34pct至2.62%；管理费用率同增0.24pct至2.5%；财务费用率同增2.22pct至-0.56%；研发费用率同增0.31pct至3.8%。
    积极拓展全球渠道，客户资源优势明显。公司客户网络覆盖了欧洲、南美、北美、非洲、中东、东南亚等上百个国家和地区，通过与各国家和地区的知名经销商贴牌和自主品牌销售相结合、为国际知名品牌商提供代工生产的经营模式进行市场开发和渗透。公司凭借可靠的产品质量和完善的售后服务，在全球范围内与众多客户建立了稳定的业务合作关系。针对国内市场，公司线下销售网络已覆盖全国绝大多数城市和地区，聚集了一批具有忠诚度和信任度的下游客户。同时，公司与时俱进拥抱变化，以“电商+内容营销”模式精准触达消费者，实现品牌声量与市场渗透率的双重提升。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为28、33.64、40.01亿元，同比增速分别为24.49%、20.14%、18.93%；归母净利润分别为2.76、3.37、4.06亿元，同比增速分别为48.32%、22.04%、20.46%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为17.00、13.93、11.56，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025Q2利润环比高增，改款M7预售1小时小订超10万台

赛力斯(601127)
    核心观点
    赛力斯2025H1营业收入624.02亿元，归母净利润29.41亿元；第二季度营收432.55亿元，归母净利润21.93亿元。2025H1，实现营收624.02亿元，同比-4%；2025第二季度，实现营收432.55亿元，同比+12.40%，环比+125.91%。盈利方面，2025H1实现归母净利润29.41亿元，同比+80.98%；2025年第二季度，实现归母净利润21.93亿元，同比+56.09%，环比+193.28%。公司毛利率稳步提升，净利润率回升。2025年H1，公司毛利率28.93%，净利润率4.71%，均创新高。2025年第二季度，公司毛利率29.52%，创单季度毛利率新高；净利润率回升，达到5.07%。研发、销售高投入，管理费用持续在低位；2025H1，销售、管理、研发费用率分别为14.33%、2.46%、4.69%；2025年第二季度，销售、管理、研发费用率分别为14.52%、2.03%、4.34%。
    问界车型2025上半年销量15.21万辆，第二季度销量10.68万辆。公司核
    心产品问界系列车型2025上半年销量15.21万辆；第二季度销量10.68万辆，同比增长8.09%，环比增长135.81%。M5/M7/M8/M9在第二季度销量分别为13629/12558/41368/39219辆。2025年一季度，由于行业淡季叠加潜在用户观望，问界销量低迷。二季度，随着M9改款和M8上市，再度掀起销售热度；7月问界销量4.18万辆，热度持续。M9自改款以来，4-7月份月销量均在1万以上；M8在4月上市，5月进行爬产，6/7月份月销在2.2万以上。公司单车营收超40万，单车毛利持续走高，单车净利回升。问界销量口径下，公司第二季度单车营收40.51万元（2025Q1为42.29万元，2024Q2为38.96万元），单车毛利11.96万元（2025Q1为11.68万元，2024Q2为10.7万元），单车净利2.05万元（2025Q1为1.65万元，2024Q2为1.42万元）公司连续打造热销车型，改款M7预售一小时小订突破10万台。问界M8和M9改款上市后销售火热，巩固公司豪华赛道的坚实地位。改款M7在9月5日开始预售，预售仅1小时小订突破10万台，具备成为爆款车型的潜质。8月末，纯电版M8上市，上市24小时内大定突破7000台。
    风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧等。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。

降本增效迭代产品放量，二季度净利润同比增长20%

双环传动(002472)
    核心观点
    新能源齿轮、减速器业务叠加智能执行机构放量，二季度净利润同比增长20%。双环传动二季度营收21.6亿元，同比略下滑（主营业务25H1同比+12%），归母利润3.0亿元，同比+19.7%，环比+9.1%，扣非利润2.86亿元，同比+17.6%，环比+6.4%；分产品看，25H1双环乘用车齿轮营收26.7亿元，同比+13%；智能执行机构营收4.3亿元，同比+52%，减速器及其他营收3.5亿元，同比+35%，商用车营收3.2亿元，同比-29.7%；工程机械业务营收3.5亿元，同比+12%；整体来看，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。
    降本增效推进下毛利率持续提升。盈利能力来看，25Q2双环毛利率27.3%，同比+4.5%，主要系公司产品结构持续优化（盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升）+规模效应+降本增效的持续推进（工艺&软件优化，高端设备二次开发，产线智能&柔性化转型等）；分产品来看，25H1双环传动乘用车齿轮毛利率25.2%，同比+1.8pct；智能执行机构毛利率19.0%，同比+0.1pct；其他的费用端保持相对稳定；同时，双环逐步拓宽非金属材料赛道，专项团队攻关工程塑料及复合材料齿轮技术，在材料改性、成型工艺与齿形处理上突破，开发轻量化高性能非金属智能执行机构。
    展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间，看好双环作的产品拓展潜力+车端优质客户资源禀赋。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
    风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，预计25/26/27年双环归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS为1.51/1.79/2.14元，对应PE为25/21/18x，维持“优于大市”评级。

经营业绩稳健向上，线性驱动器有望带来新增长点

恒立液压(601100)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收51.71亿元，同增7.00%；实现归母净利润14.29亿元，同增10.97%；实现扣非归母净利润14.50亿元，同增16.90%。
    l事件点评
    单Q2归母净利润同比+18.3%，较Q1有所提速。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入24.22、27.49亿元，同比增速分别为2.6%、11.2%；归母净利润6.18、8.12亿元，同比增速分别为2.6%、18.3%；扣非归母净利润6.82、7.67亿元，同比增速分别为16.4%、17.3%。
    毛利率微增，费用率明显下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.21pct至41.85%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减2.05pct至9.45%，其中销售费用率同减0.07pct至2.01%；管理费用率同增1.11pct至5.72%；财务费用率同减3.06pct至-5.17%；研发费用率同减0.03pct至6.89%。
    挖机周期筑底向上，公司挖机相关业务持续受益。2025H1，我国共销售挖掘机120,520台，同比增长16.8%，其中，国内销量为65,637台，同比增长22.9%；出口54,883台，同比增长10.2%。2025H1，公司共销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀，在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升。在当前更新周期+二手机出海两大趋势带动下，我们看好挖机周期持续向上，公司有望充分受益。
    墨西哥工厂投产运营，持续发力海外市场。2025H1，公司海外最大生产基地——墨西哥工厂已正式投产运营。同时，公司积极参加国外知名展会，凭借定制化的智能制造、稳定优异的产品质量、专业快捷的售后服务以及全球化的产能布局在国际市场大放异彩。凭借遍布全球30多个国家和地区的销售、服务网络，公司将以智能化、电动化、多元化的创新产品和创新方案，为全球工程机械行业的可持续发展注入新的活力。
    线性驱动器正迅速拓新品，有望带来新增长点。公司线性驱动器项目上半年在技术研发与市场拓展方面取得亮眼成绩，累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场。2025H1，公司客户拓展成效显著，新增建档客户近300家，采用直销和经销相结合的方式，进一步完善市场渠道布局。未来，公司将推动精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地，持续提升公司在电传动、液压传动领域的领先地位。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为104.40、116.33、129.60亿元，同比增速分别为11.19%、11.43%、11.40%；归母净利润分别为27.97、31.75、36.30亿元，同比增速分别为11.49%、13.50%、14.34%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为42.19、37.17、32.51，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

投资业务显著增长，定增增厚资本实力

中泰证券(600918)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入52.57亿元，同比增长3.11%，归母净利润7.11亿元，同比增长77.26%，加权平均ROE为1.67%，较上年同期提升0.75pct。
    事件点评
    自营投资大幅改善，助推业绩增长。受益于市场活跃度提升及风险偏好回暖，上半年公司各项业务表现良好，自营投资、财富管理、利息净收入及资管业务均实现正增长，其中，投资业务表现亮眼，上半年实现收入9.61亿元，同比增长34.84%；利息净收入8.16亿元，同比增长2.75%；财富管理业务实现收入18.39亿元，同比增长33.13%；资管业务实现净收入10.78
    亿元，同比增长7.80%。投行业务收入有所下滑，实现净收入2.71亿元，同比下滑47.75%。
    推动财富高质量发展，深化投顾业务转型。公司以传统业务及财富管理并重发展为方向，加强科技赋能及互联网获客，上半年实现股基交易额6.89万亿元，新增开户82.88万户，代理买卖证券业务净收入达14.63亿元，同比增长51.37%；完善资产配置体系，丰富产品货架，代销金融产品保有规模较上年末提升9.12%至525.62亿元；建设智能投顾，推动买方转型。交易投顾业务累计服务客户近20万户，较2024年末增长12.58%；深化数字化运营，中泰齐富通APP月活数为570.92万，券商APP排名第11位。
    投资有所增长，增配权益资产。公司自营业务大幅增长，其中，投资净收益增长12.34亿元，同比增长140.51%，公允价值变动净收益有所减少，交易性金融资产增长31.17%至470.41亿元。固收投资加强择时，TPL债券资产规模增长55.99%至274.76亿元，固收OCI减少18.89%至269.95亿元，权益业务加大长期配置，TPL股票资产减少6.20%至66.39亿元，权益OCI
    增配141.99%至69.81亿元。
    定增提升资本金，发力重资产业务。公司7月发布定增公告，拟募集不超过60亿元，分别投入信息技术及合规风控投入不超过15亿元、另类投资不超过10亿元、做市业务不超过10亿元、购买证券不超过5亿
    元、财富管理不超过5亿元、偿还债务及补充其他营运资金不超过15亿元。随着资金补充的到位，将进一步增强资本规模，提升风险抵御能力，推动公司各项业务的高质量发展。
    投资建议
    公司深耕山东、布局一线，持续推动集团一体化协同。预计公司2025
    年-2027年分别实现营业收入117.62亿元、129.77亿元、140.99亿元。归母净利润14.02亿元、14.91亿元和16.02亿元，增长49.55%、增长6.35%和7.46%；PB分别为0.97/0.92/0.87，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。业务推进不及预期风险。公司出现较大风险事件。

业绩稳健增长，看好集成电路及智能终端封装材料持续发展

德邦科技(688035)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收6.90亿元，同比增长49.02%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长35.19%。其中25Q2实现营收3.74亿元，同比增长43.80%，环比增长18.12%；实现归母净利润0.18亿元，同比下降7.51%，环比下降32.10%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。看好公司在集成电路以及智能终端封装材料的持续发展，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    25H1公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，主要得益于市场环境整体向好以及公司并购战略的成功实施，公司集成电路、智能终端板块增速明显，新能源、高端装备板块销售额稳步增长。25H1公司毛利率为27.46%（同比+1.78pct），净利率为6.74%（同比-0.38pct），期间费用率为19.48%（同比-0.49pct），其中财务费用率为-0.30%（同比+0.73pct），主要系25H1公司闲置资金理财利息收入减少所致。25Q2公司营收同环比均实现增长，归母净利润同环比下降，毛利率为27.89%（同比+1.56pct，环比+0.95pct），净利率为5.09%（同比-2.44pct，环比-3.61pct）。
    AI、存储等核心芯片领域需求提升，公司集成电路封装材料产品线持续完善。25H1公司集成电路封装材料营收1.13亿（同比+87.79%），毛利率为42.89%（同比+3.68pct）。根据中报，25H1集成电路封装材料行业延续高景气周期，SEMI、TECHCET和TechSearch联合报告预计全球市场规模突破260亿美元，中国市场达600亿元，同比增长超20%。随着行业景气度回升，叠加AI、存储等核心芯片领域需求拉动，公司持续丰富和完善多元的集成电路封装材料产品线。中报显示，公司UV膜、固晶胶、TIM1.5/TIM2等成熟产品持续放量，市场份额逐步扩大；芯片级Underfill、AD胶、DAF/CDAF等实现国产替代，打破国外企业在该领域的长期垄断，已进入小批量交付阶段并稳步推进产品增量；芯片级导热材料（TIM1）也已进入客户端验证阶段，未来将进一步提升公司在集成电路封装材料领域的市场竞争力。此外，公司通过收购泰吉诺进一步拓宽高端导热界面材料在高算力、先进封装等应用领域的布局。截至中报，公司合计持有泰吉诺90.31%的股权，于2025年2月起纳入合并范围。泰吉诺于2025年2-6月实现营收3,818.41万元、归母净利润1,157.63万元，此次并购为公司营收增长贡献8.25%。
    公司智能终端封装材料客户覆盖行业头部企业。25H1公司智能终端封装材料营收1.67亿（同比+53.07%），毛利率为43.05%（同比-3.28pct）。根据中报，公司客户覆盖苹果、华为、小米、OPPO、vivo、传音等行业头部企业。公司产品已深度渗透至TWS耳机、智能手机、屏显模组、充电设备、AR/VR终端等全品类智能终端，其中在TWS耳机领域已在国内外头部客户供应链中占据较高市场份额。在手机领域，公司产品已通过某头部客户多代机型验证，正从次级模组向核心的屏显、摄像等模组渗透。同时，公司海外市场拓展取得突破性进展，公司产品在国外某头部客户的Pad充电模块、键盘结构件等新应用点完成技术认证，已启动小批量导入。此外，适用于“LIPO立体屏幕封装技术”的光敏树脂材料稳定供货，并根据客户需求进行技术更新迭代。
    估值
    因公司集成电路封装材料需求提升，且泰吉诺纳入合并范围，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.46/2.09/2.93亿元，每股收益分别为1.03/1.47/2.06元，对应PE分别为50.9/35.6/25.4倍。看好公司在集成电路以及智能终端封装材料的持续发展，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产品迭代与技术开发风险；客户验证进度不及预期；宏观经济波动风险。

基本盘持续稳固，AI+开拓新增长空间

世运电路(603920)
    公司发布2025年半年报，2025年上半年公司营收利润稳步增长，逐步开辟AI+新增长曲线，维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司营收利润稳步增长。公司2025年上半年实现收入25.79亿元同比+7.64%，实现归母净利润3.84亿元，同比+26.89%，实现扣非归母净利润3.57亿元，同比+19.55%。单季度来看，公司25Q2实现营收13.61亿元，同比+4.55%/环比+11.83%，实现归母净利润2.04亿元，同比+5.23%/环比+13.59%，实现扣非归母净利润1.86亿元，同比-2.00%/环比+9.03%。盈利能力方面，公司2025H1毛利率22.72%，同比-0.04pct，单季度来看，公司2025Q2实现毛利率22.75%，同比-1.92pcts/环比+0.08pct。
    基本盘日趋稳固，伴随国际客户开疆拓土。公司与国际科技产业领先客户的合作进一步加深。作为其主要PCB供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品、辅助驾驶及自动驾驶相关产品，同时基于技术同源发展进入其储能、人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链。未来，在汽车业务方面，公司将继续导入新车型、新产品，持续提高技术和产能的匹配度；在储能业务方面，得益于客户2024年储能业务的翻倍提升，公司储能PCB产品大幅放量，随着客户上海储能超级工厂的投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长态势。此外，在人工智能和人形机器人业务方面，公司继续配合客户技术升级迭代推进发展，支持海外产能释放和未来发展空间。
    拥抱AI+应用，开发业绩增长曲线。1）人形机器人：25H1公司成功获得人形机器人龙头企业的新产品定点和设计冻结进入转量产准备，同时积极推进与国内人形机器人头部客户合作，通过客户认证获得新一代人形机器人项目定点；2）低空飞行器：低空飞行器与汽车在可靠性和安全性要求上高度关联，公司更容易获得国内外低空飞行器头部客户的信赖，25H1公司与海外和国内头部企业合作开发进展顺利，目前推进小批量交付。航空体系认证已顺利完成。3）AI智能眼镜25H1公司与国内外头部AI智能眼镜客户开展合作，提供一站式供应服务，并积极参与新产品研发和推进量产供应。公司在海外头部M客户的定点项目已进入量产供应，在国内头部A客户处于新产品认证阶段。
    估值
    考虑公司基本盘持续稳固，拥抱AI+应用开拓增长曲线，公司产品结构有望持续优化。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入62.51/75.01/90.01亿元，实现归母净利润分别为8.89/11.37/14.36亿元，EPS分别为1.23/1.58/1.99元，对应2025-2027年PE分别为30.8/24.1/19.1倍。维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动导致供需关系变化的风险、行业产能大幅扩张、竞争激烈导致产品价格下降的风险，贸易摩擦扩大的风险。

线下禀赋加强逻辑兑现

登康口腔(001328)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2收入4.11亿，同比+20.11%，归母净利润0.42亿，同比+19.66%，扣非归母净利润0.34亿，同比+24.02%；
    25H1收入8.42亿，同比+19.72%，归母净利润0.85亿，同比+17.59%，扣非归母净利润0.69亿，同比+25.67%。
    25Q2毛利率49.57%，同比+4.2pct，归母净利率10.2%，同比持平。
    25H1公司紧紧围绕品牌爆品打造、渠道拓展攻坚、科技创新突破、供应链升级优化、数智化转型提升等核心任务系统发力、协同推进，公司经营质量与效益稳中有进，收入及利润增长表现靓丽。
    产品结构持续升级，新品类快速破局
    2025H1成人牙膏实现营收6.77亿元，同比增长23%，毛利率53.59%，同比+5.45pct；成人牙刷实现营收0.83亿元，同比增长4.16%，毛利率40.94%，同比+7.98pct。
    在爆品矩阵打造方面，公司聚焦“医研7天修护牙膏”实施全渠道突破，线上通过整合营销提升品效，线下建立超高端动销标杆市场，强化专业抗敏品牌形象，25H1医研系列产品保持高速增长，同时公司聚焦抗敏领核心技术，构建创新抗敏技术平台，深化生物活性玻璃材料研究，强化抗敏产品矩阵，借势新材料进一步强化培育医研爆品矩阵。在产品升级换代方面，25H1推出专研抗敏泵式牙膏、冷酸灵清火护龈牙膏（黄连配方）、冷酸灵光感白抗敏牙膏樱花口味、宽薄齿缝净牙刷等中高端新品，公司中高端牙膏产品占比大幅提升，牙膏品类产品结构升级成效显著。新品类布局方面，冷酸灵成人电动牙刷新品开发完成，大幅提升续航和清洁力；冷酸灵口腔抑菌膏（防菌配方）升级上市；IP联名漱口水、专业护理礼盒、药线产品等多点开花。
    2025H1电动牙刷实现营收681.6万，同比+37.33%；口腔医疗与美容护理产品营收0.2亿，同比+54.85%，新兴品类增速亮眼。
    全渠道协同增长，电商延续放量，线下禀赋显现
    25H1电商渠道收入3亿元，同比+87%；经销渠道收入5.1亿元，同比-0.5%。电商方面，公司借助中心电商和兴趣电商两大平台，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C端用户精准运营、“人货场”的有效连接，助推销量、增长利润成效显著。线下方面，公司深耕传统渠道，KA建立差异化竞争壁垒，分销渠道运用“一户一策”激活县域网络，通过分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    中长期看，在口腔护理行业“专业化、高端化”趋势下，公司依靠抗敏领域龙头地位与全品类布局，有望进一步提升市场份额。根据25年中报情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利为2.0亿/2.5亿/3.2亿（25-27年前值为2/2.5/3.1亿），对应PE分别为36X/29X/23x。
    风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；新品推出不及预期等。

教育主业收入快速增长，AI教育重塑毛利率显著提升

豆神教育(300010)
    核心观点
    K12大语文教培龙头，转型国内AI教育探索先驱。豆神教育主营K12语文、英语素养线上教培，由董事长窦昕等管理层担任教师，名师IP强大，结合公司双减前积累教培经验，驱动学生增长。25H1教育主业实现收入4.10亿元/+43%，其中艺术类学习服务业务实现收入2.94亿元/+277%，高速增长预计主要系推广有效转化下，参培学生人数提升。语文课程名师效应强，借助AI，公司名师产能有望实现规模化供给。公司自24年起，与智谱等AI技术龙头公司密切合作，打造豆神AI、AI超拟人课堂、AI超能训练场等产品。AI超能训练场发布以来销售良好。公司于2025年7月推出“AI超能训练场”新产品，并计划将AI融入艺术类学习服务业务打造“AI双师课”。根据辞源算法实验室数据，“超练阅读+作文”产品上线后一周时间GMV已突破1740万元，而我们通过第三方平台“考古加”数据统计，截至9月5日抖音平台GMV已突破2100万。AI超能训练场产品矩阵计划每月发布1款超练SKU，共计12款SKU。单独一款SKU售价为1200元。
    2025年上半年公司教育主业收入快速增长。2025H1，公司实现营业收入4.49亿元/+36%；归母净利润1.04亿元/+50%；扣非归母净利润0.67亿元，同比略有下滑，二者差值主要系4000万元的业绩补偿款冲回。若剔除大额应收账款坏账冲回计算实际营业利润为4522万元，同口径下同比增长134%。AI赋能及业务结构优化，毛利率大幅提升。2025H1公司毛利率为66%/+24.5pct，主营规模效应、AI赋能及结构优化。期间费用率方面，销售费用率因市场推广增加提升23.3pct至43.9%，规模效应下管理费用率下降3.2pct至13.0%，研发费用率下滑2.5pct至0.6%，主要系有约5739万元的研发支出已资本化。综合来看，2025H1剔除应收账款坏账冲回相关影响后的实际营业利润率为10.1%，同比提升4.2pct。
    风险提示：股东减持、销售不及预期、技术迭代、政策风险等。
    投资建议：名师加持及AI赋能下，2025H1公司艺术类服务业务实现快速增长。展望下半年，公司新推出的AI双师课及超能训练场，及计划推出的学伴机器人，有望成为新的收入增长点。根据公司新产品市场反响，未来品类投放节奏、我们中性预测公司2025-2027年归母净利润2.11/3.33/5.24亿元。但作为行业技术应用与公司经营双拐点型的公司，目前公司在AI教育产品运营上具有品牌优势与用户基础，后续有AI产品迅速放量的可能性，我们建议密切跟踪，维持“优于大市”评级。

服务器、多模光纤等业务良好发展，Q2净利润快速增长

烽火通信(600498)
    事件：公司发布半年报，25H1实现营业收入111.17亿元，同比减少20%，归母净利润2.87亿元，同比增长32%。Q2单季实现营业收入70.68亿元，同比减少20%，归母净利润2.31亿元，同比增长32%。
    我们的点评如下：
    服务器业务不断突围，多模光纤产能持续扩产，烽火星空减亏
    分业务看：2025H1,1）通信系统设备收入87亿元，同比减少21%，毛利率21%，同比提升0.3个百分点，收入下滑主要是国内运营商投资决策谨慎导致，但服务器业务中标中国铁塔、联通数科等项目，入围南网信息化框架集采，延续国有银行突破态势，中标多个重大信创项目。2）光纤线缆收入20亿元，同比减少13%，毛利率25.48%，同比提升3.6个百分点，多模光纤方面，公司计划明年实现400万芯公里年产能目标。3）数据网络产品收入2.2亿元，同比减少10%，子公司烽火星空上半年同比减亏1.75亿元，实现提质增效。
    各领域进展不断，保持技术核心竞争力
    业务进展方面：1）光接入领域，联合发布行业首个50G PON三代时分共存技术方案，推动向万兆光网演进。2）棒纤缆领域，空芯光纤突破关键衰减指标的研制工艺，自主研发四管双嵌套式空芯光纤，显著提升网络传输效率与容量，使用场景从数据中心短距互联向骨干网、海底光缆长距拓展；并持续扩大多模光纤产能。3）海洋通信领域，公司是全球唯一自主打通芯片器件、岸基与水下设备、光棒海纤海缆、海洋工程装备四大核心技术领域的高新技术企业。
    盈利预测与投资建议：
    公司服务器、多模、海缆等业务已成为新增长点，归母净利润连续4个季度快速增长；未来传输网、宽带网络升级也有望带动公司OTN、50G PON业务。预计公司25-27年归母净利润为9.45/11.79/14.22亿元，对应PE为33/26/22x，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资波动风险、市场竞争加剧风险、技术创新风险、核心技术泄密的风险等

业绩延续增长，利润率超预期

万辰集团(300972)
    事件描述
    2025年上半年实现营收225.83亿元，同比增长106.89%。归母净利润4.72亿元，扭亏为盈。2025年Q2实现营收117.62亿元，同比增长93.29%，同期归母净利润2.57亿元。
    事件点评
    量贩零食核心驱动，门店扩张贡献收入。量贩零食业务占总收入比重超98.95%，2025H1收入达到223.45亿元。截至上半年门店数达15,365家，较年初净增1,169家，较24H1同比增长131.47%，下沉市场持续渗透。门店sku总数超2,000个，品类丰富，满足多元消费需求。
    盈利能力持续提升，规模效应释放。公司上半年销售净利率达3.85%，Q2环比显著改善，销售净利率提升至4.10%，相较于Q1增长0.51个百分点。随着门店密度增加和采购协同，深化与国内外头部食饮品牌合作，公司整体运营效率有所提升。2025H1零食量贩业务毛利率为11.49%，相比于2024年年末环比增加0.63个百分点，其得益于公司对供应链的优化与仓储物流成本的控制。2025H1销售费用率与管理费用率相较于2024年年末环比降低1.34个百分点和0.26个百分点，主要系门店补贴与宣传费用的减少与人效的优化管理。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为3.78\4.97\6.02，对应公司2025年9月5日收盘价192.19元，2025-2027年PE分别为50.9\38.6\31.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    经济增速不及预期；量贩零食行业竞争加剧下门店扩张效益可能边际递减；原材料价格周期影响显著；食品安全风险影响企业形象；定增解禁或将引起市场股价波动。

上半年内销收入快速增长

恒鑫生活(301501)
    公司发布25半年报
    25Q2公司营收5亿同增14%，归母净利0.4亿同减27%。25H1营收9亿同增19%，归母净利1.3亿同增20%。
    2025年上半年可降解产品收入4亿同增4%，毛利率29%同减2pct。不可降解产品收入4亿同增38%，毛利率19%同减1pct。
    上半年公司外销收入3亿同增1%，毛利率31%同减3pct。内销收入5.7亿同增31%，毛利率21.8%同减1pct。
    产业链和产品线优势突出
    公司产业链完整，具备从PLA粒子改性、淋膜、片材加工、印刷、成型的全流程加工生产能力，形成了公司核心竞争优势。掌握上述全流程的核心技术及生产工艺，提升应对客户个性化需求的响应能力，缩短产品试样周期，保证了大规模生产时产品品质，并可以有效控制生产成本，提高盈利能力。
    公司产品线齐全，能够生产各种规格、样式、材质的纸制餐饮具及塑料餐饮具，包括塑料杯盖、塑料杯、刀叉勺、吸管等，可以根据客户的个性化需求进行定制。公司丰富产品类型增强公司竞争力，为公司拓展国内外优质客户打下了坚实的基础。
    品牌及客户优势领先
    公司依托垂直整合的研发制造体系与全品类柔性供应能力，深度绑定全球头部餐饮品牌，构建覆盖咖啡、茶饮、快餐等行业客户群体。公司与国内外知名茶餐饮品牌建立长期合作关系。与知名客户合作，提升了公司品牌形象，并有助于公司研发、推广可生物降解产品。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司聚焦可生物降解、绿色低碳产业，秉持创新化、可降解化、低碳化、智能化、全球化的发展理念，以生物基可降解材料的探索研发及智能制造为基础，在环保餐饮具、餐饮包装材料等重点领域，深化技术研发和强化全产业链协同发展，为客户提供具有环保属性、市场竞争力的产品，并助力实现“双碳”目标、解决“白色污染”问题。
    随着内销收入快速增长，公司规模效益或提升盈利表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.6/3.2/3.9亿（前值为2.6/3.1/3.7亿），对应EPS分别为1.8/2.2/2.6元，PE分别为30/24/20x。
    风险提示：宏观因素波动；原材料价格波动；供应商集中；订单不及预期。

业绩稳健增长，OLED终端材料持续发力

莱特光电(688150)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收2.92亿元，同比增长18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长36.74%。其中25Q2实现营收1.47亿元，同比增长11.73%，环比增长1.37%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长33.93%，环比增长7.75%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币1.8元（含税）。看好公司下游OLED面板渗透率提升、OLED材料国产化率提高带来的良好发展机遇，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，主要原因为OLED终端材料销售收入增加，同时公司持续深化降本增效、利润增加。25H1公司毛利率为74.72%（同比+8.52pct），净利率为43.34%（同比+5.68pct），期间费用率为23.88%（同比-0.29pct），其中财务费用率为0.13%（同比+0.56pct），主要系25H1美元汇率波动导致汇兑收益减少、贷款增加导致利息支出增加所致。25Q2公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率为76.71%（同比+10.02pct，环比+4.00pct），净利率为44.66%（同比+7.40pct，环比+2.65pct）。
    OLED面板渗透率提升，公司OLED终端材料持续发力。中报显示，智能手机领域，OLED面板渗透率稳步提升，柔性技术推动折叠屏等创新形态加速普及；IT领域，OLED显示在平板、PC、笔电等导入进程加快；车载显示领域，OLED渗透率亦同步提升。根据CINNOResearch数据，25Q1全球AMOLED智能手机面板出货量约2.1亿片（同比+7.5%），其中中国厂商出货量份额占比50.8%。京东方等国内面板厂商产能与技术持续提升，带动国产OLED终端材料需求增长。25H1公司OLED有机材料收入2.76亿元（同比+29.95%），毛利率为77.90%（同比+5.81pct），其中OLED终端材料销售收入2.62亿元（同比+31.63%）。根据中报，既有量产产品方面，Red Prime及Green Host稳定量产供应并持续升级迭代，预计25H2出货量将进一步提升。新产品方面，Red Host正稳步向规模化量产供货迈进，GreenPrime处于量产测试阶段，有望于年内实现批量供货；蓝光系列及其他材料在客户端验证进展顺利。上述新产品未来有望逐步形成规模效应。此外，公司积极布局蓝色磷光、叠层器件连接层CGL材料、窄光谱高色域MRTADF材料等相关前沿技术。客户拓展方面，在与京东方、天马、华星光电、信利等全球知名OLED面板厂商保持长期稳定合作的基础上，公司积极拓展硅基OLED等新兴领域客户，目前多支材料已成功通过国兆光电、观宇、创视界等客户的量产测试。
    中间体业务持续优化，新产品推进态势向好。根据中报，公司中间体业务涵盖OLED中间体与医药中间体两大板块，25H1公司OLED中间体板块重点推进了氘代类产品研发。客户方面，公司积极拓展海外终端材料客户市场，成功与SOLUS、P&HTech、SFC等多家国际知名终端材料企业达成合作，累计启动数十个合作项目，目前部分项目已顺利通过客户的验证测试，进入量产测试阶段。医药中间体板块，公司与佐藤制药、正大天晴制药等知名新药公司开展新药中间体深度合作，相关合作项目均按计划有序推进。此外，公司钙钛矿项目取得阶段性成果，2款添加剂产品在客户端测试结果较好。
    估值
    考虑到公司新产品仍处于逐渐上量阶段，且终端消费电子需求存在波动，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.86/4.38/6.12亿元，每股收益分别为0.71/1.09/1.52元，对应PE分别为34.9/22.8/16.3倍。看好公司下游OLED面板渗透率提升、OLED材料国产化率提高带来的良好发展机遇，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    技术升级迭代的风险；下游需求复苏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；公司主要收入来源于京东方的风险。

25H1陆缆出货占比提升，订单支撑业绩释放

东方电缆(603606)
    主要观点：
    2025H1年实现归母净利润4.73亿元，同比下降26.57%
    2025H1公司实现营业收入44.32亿元，同比增长8.95%；归母净利润4.73亿元，同比下降26.57%。其中2025Q2实现收入22.85亿元，同比下降17.13%；归母净利润1.92亿元，同比下降49.56%。
    2025H1收入同比增长8.95%
    25H1，公司实现电力工程与装备线缆（绿色输电设施）营业收入21.96亿元，同比增长24.85%，增加4.37亿元，占公司主营业务收入比重49.60%；实现海底电缆与高压电缆（电力新能源）营业收入19.57亿元，同比增长8.32%，增加1.50亿元，占公司主营业务收入比重44.18%；实现海洋装备与工程运维（深海科技）营业收入2.75亿元，同比下降44.61%，同比减少2.22亿元，占公司主营业务收入比重6.22%。
    在手订单充足，为25Q3业绩增长提供保障
    2025年截止中报发布，公司新增中标项目金额近百亿元。截止2025年8月12日，公司在手订单约196亿元，其中，电力工程与装备线缆50亿元，海底电缆与高压电缆110亿元，海洋装备与工程运维36亿元；充足的订单储备为公司后续经营持续增长提供了稳定保障。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入120.1/137.1/143.1亿元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，预计实现归母净利润15.5/20.0/22.0亿元，同比+54.0%/+28.7%/+10.3%，对应当下26/20/18倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。

1H25教育业务营收同比增长，AI+教育应用加速落地

视源股份(002841)
    核心观点
    1H25公司营收同比增长4.39%，归母净利润同比下滑19.66%。公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营业收入105.65亿元（YoY+4.39%），归母净利润3.98亿元（YoY-19.66%），毛利率20.52%（YoY-1.38pct）。公司毛利额同比略有下降，叠加研发投入增加、理财收益及政府补助减少等因素，归母净利润同比下滑。2Q25公司营收55.60亿元（YoY-1.16%，QoQ+11.10%），归母净利润2.36亿元（YoY-25.54%，QoQ+45.55%），毛利率20.39%（YoY-2.15pct，QoQ-0.27pct）。
    1H25教育业务营收同比增长14%，AI+教育应用加速落地。公司旗下品牌希沃行业地位稳固，据迪显咨询，1H25希沃交互智能平板出货份额提升至45.3%，持续领先。受益于教育场景深耕及多产品策略，1H25公司国内教育业务营收17.27亿元，同比增长13.79%。公司加速推进AI与教育融合，截至2025年6月底，希沃课堂智能反馈系统已覆盖超3000所学校、应用于超7000间教室；希沃AI备课激活用户数量超60万。同时，公司积极拓展家庭场景，推出多款AI学习机新品。
    1H25海外自有品牌业务高速增长，海外ODM业务承压。企业服务业务方面，据迪显咨询数据，MAXHUB会议交互智能平板在国内市场以26.5%的销量份额保持领先。受线下市场需求疲软影响，MAXHUB品牌业务收入5.67亿元，同比下降13.63%；数字标牌业务受客户需求变化影响，国内企业服务业务整体收入同比下降27.03%。海外业务方面，1H25海外业务整体收入同比下降17.94%至19.07亿元。其中海外ODM业务受关税变动、市场竞争等因素影响，收入同比下降23.69%。公司坚定全球化发展，持续完善全球营销服务网络，加快海外会议产品上市推广，1H25MAXHUB海外自有品牌业务收入同比增长59.56%，为海外长期发展注入新动能。
    机器人领域布局实现新突破，新业务打开未来成长空间。公司在机器人领域深耕多年，已构建全栈技术实力。2025上半年公司自研工业级四足机器人MAXHUBX7于世界机器人大会正式发布，目前已在电力等行业场景实现应用。同时，公司商用清洁机器人已批量进入欧洲、东南亚及日本市场。
    投资建议：公司企业服务及海外ODM业务承压，下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长4.7%/14.8%/13.0%至10.16/11.67/13.19亿元（前值：2025-2027年为12.67/14.98/17.29亿元），对应2025-2027年PE分别为28.3/24.6/21.8倍，维持“优于大市”评级。风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

液压气动密封领先企业，有望充分受益半导体密封进口替代及人形机器人产业发展

唯万密封(301161)
    核心观点
    深耕液压气动密封领域，打破海外高端密封件垄断。公司深耕液压气动密封领域近二十年，已形成包括工程机械、油气设备、煤矿机械、农业机械及工业自动化等主要业务板块，客户包括徐工、三一重工、中联重科、柳工等工程机械客户，斯伦贝谢、威尔集团、贝克休斯等石油天然气客户，并与FESTO、卡特彼勒深度合作。公司通过产品的国产化应用，在下游应用市场与NOK、派克汉尼汾、赫莱特等液压气动密封行业国际知名企业开展竞争，不断推动进口替代，部分技术打破了国外密封件产品在国内中高端应用市场的垄断。2025年上半年公司实现营收3.86亿元，同比增长16.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长22.64%，主要受益下游工程机械企稳、油气密封及通用机械业务大幅增长；公司毛利率/净利率为42.25%/16.69%，较高盈利能力主要系中高端密封圈技术壁垒较高（核心体现为密封材料的配方技术）且兼具“耗材”属性（使用过程会正常损耗，需定期更换），公司处于行业领先地位。
    全资收购嘉诺密封，半导体进口替代及油气密封海外突破有望加速成长。嘉诺密封业务主要应用于油气设备、工程机械以及通用工业等领域，与公司协同显著；嘉诺密封2024年收入/净利润分别为3.56/0.67亿元，公司2025年7月1日已完成收购嘉诺密封100%股权，短期并表有望显著增厚业绩，中长期看业务协同有望加速公司成长。1）油气密封：25H1公司油气密封收入0.75亿，同比增长50%，受益于下游油气需求平稳及公司海外业务突破更快成长；2）半导体密封：全氟醚橡胶密封圈能在超高温、强腐蚀、富等离子体、强酸碱等恶劣环境中起到设备结构部件间的紧密连接和真空密封作用，被广泛应用于半导体核心工艺设备的真空密封环节，是半导体设备关键零部件，2024年全球/中国市场规模为314/70亿元，其中半导体领域占比88%/81%，且超70%以上来自于晶圆厂的更换需求，“耗材”属性显著；从竞争格局看，半导体密封圈超90%仍需进口，美国杜邦/GT中国市占率达44%/11%，国内龙头芯密科技市占率约3.4%，唯万密封亦加大半导体业务布局，公司子公司广州加士特研发生产的部分FFKM橡胶材料密封产品在半导体生产设备领域已得到成功的验证，若各项验证表现良好，未来或将带来更高的销售收入。
    密封件是人形机器人走向量产的必需零部件，公司具备先发优势有望受益。密封件主要是防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄漏以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机械内部的零部件，是解决机器设备密封性最常见、最广泛的零部件之一。在人形机器人处于快速迭代、持续优化升级的阶段，对密封件需求较小；但当人形机器人从基本功能具备逐步拓展至具备完整功能时，密封件将是保证人形机器人长期使用可靠性、稳定性的必要零部件。公司于今年拓展人形机器人领域的密封应用，正积极拓展机器人供应商，针对其提出的技术要求及更新周期进行定制化研发、供样测试，来辅助机械性能更好地运作，后续有望充分受益人形机器人产业发展。
    投资建议：公司是液压气动密封领域领先企业，主业受益工程机械复苏及油气业务加速突破有望加速成长，半导体密封进口替代及人形机器人产业应用将打开更大成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.03/1.53/1.89亿元，对应PE41/28/22倍，一年期合理估值为38.10-44.45元（对应2026年PE30-35x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期；下游需求波动可能拖累短期业绩。

连接AI，触达未来

华丰科技(688629)
    l投资要点
    紧抓通讯、工业、新能源汽车领域发展机遇，业绩增长显著。在全球数字化进程加速及能源结构转型的驱动下，公司紧抓数据中心基础设施升级、AI算力需求爆发及新能源汽车渗透率提升三重机遇，上半年实现营业收入11.05亿元，同比增长128.26%；归母净利润1.51亿元，较去年同期增长1.68亿元，盈利能力显著提升。
    前瞻性技术布局+快速产业化能力，支撑AI服务器厂商需求。公司抓住国内AI服务器需求爆发时机，通过前瞻性技术布局和快速产业化能力，有效支撑了AI服务器厂商的快速上量需求。公司通过深度绑定头部AI服务器厂商，成功实现市场占位与规模跃升，下游客户群体覆盖华为、浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等设备制造商以及阿里、腾讯、字节等互联网应用厂商。
    推广高压连接器产品应用，加速产品结构调整。报告期内，公司拓展低空经济新客户，部分项目已获取订单；新能源高压连接器占比持续提升，新能源产品结构逐步实现调整，同时持续拓展新能源汽车的连接器战略客户，加速产品结构调整。目前公司高速、高压产品已在多个新能源汽车厂商开展装车验证，未来将快速扩大市场规模。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为23.6/33.4/46.7亿元，归母净利润分别为3.6/6.5/9.1亿元，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

二季度环比扭亏为盈，海外市场需求高增

固德威(688390)
    公司发布2025年半年报，上半年公司业绩同比减亏，二季度环比扭亏；公司逆变器出货维持较高增速；澳洲发布户储补贴政策，公司海外逆变器、电池包业务有望实现高增速；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比减亏，二季度环比扭亏：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入40.86亿元，同比增长29.80%；实现归母净利润-0.17亿元，同比亏损收窄。2025Q2公司实现归母净利润0.11亿元，同比增长129.02%，环比扭亏为盈。
    公司逆变器出货维持较高增速，电池销售增速亮眼：2025年上半年公司实现逆变器销售39.95万台，同比增长43.45%；公司并网逆变器、储能逆变器销售齐头并进，2025年上半年实现并网逆变器销售36.63万台，同比增长43.14%；实现储能逆变器销售3.32万台，同比增长46.90%。2025年上半年公司储能电池实现销售214.47MWh，同比增长62.65%。公司各项销售数据亮眼。
    澳洲发布户储补贴政策，公司海外逆变器、电池包业务有望实现高增速：根据澳大利亚联邦政府披露，2025年7月，澳大利亚联邦政府正式启动总预算23亿澳元的“廉价家用电池计划”，2025-2030年，澳大利亚将针对户储系统进行补贴，将为家用电池系统的成本提供高达30%的折扣我们认为，澳洲补贴政策出台有望推动当地户储装机需求，支撑公司储能逆变器、电池包销售高增速，推动公司2025年下半年公司业绩改善。此外，我们认为海外储能市场广阔，东南亚等新兴市场具备潜在高增速
    估值
    在当前股本下，结合公司上半年业绩情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.17/1.94/2.60元（原2025-2026年预测为2.28/3.36元），对应市盈率45.6/27.5/20.5倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料涨价超预期；新业务拓展不达预期；价格竞争超预期；光伏政策不达预期；储能行业需求不达预期。

2Q25营收利润同比增长，“1+4+N”业务布局多点开花

京东方A(000725)
    核心观点
    1H25营收、归母净利润同比增长，多元化业务布局协同发展。公司发布2025年半年度报告，1H25营收1012.78亿元（YoY+8.45%），归母净利润32.47亿元（YoY+42.15%），扣非后归母净利润22.82亿元（YoY+41.45%）。分业务看，1H25显示器件/物联网创新/传感/MLED/智慧医工业务分别实现营收843.32/181.91/2.24/43.47/9.17亿元，分别占总营收的83%/18%/0.2%/4.3%/0.9%。2Q25营收506.79亿元（YoY+6.7%，QoQ+0.16%）归母净利润16.33亿元（YoY+25.58%，QoQ+1.17%），毛利率13.04%（YoY-4.4pct，QoQ-2.7pct）。
    显示业务稳健增长，产品结构持续优化。2025年上半年，公司显示器件业务实现营收843.32亿元，同比增长8.10%，毛利率为12.40%。LCD领域，公司持续优化产品结构，优势高端旗舰产品稳定突破。柔性OLED领域，产品出货量进一步增加，打造多款品牌首发产品。据群智咨询，受益于成本优化以及手机品牌中端机型的持续渗透，1H25全球柔性OLED手机面板出货量同比增长5.2%，接近3亿片，其中公司柔性OLED手机面板出货量约7100万片，同比增长10.3%，占全球柔性OLED面板市场份额23.8%。
    “1+4+N”业务布局多点开花。1H25公司物联网创新业务实现营收181.91亿元，同比增长6.03%。公司自主投建的越南智慧终端二期项目提前量产，加速海外布局。MLED业务营收43.47亿元，同比增长7.76%，公司MLED直显业务持续拓展市场，与上影集团合作落地多个super α超级影厅项目。传感业务表现亮眼，营收2.24亿元，同比增长36.80%，玻璃基先进封装载板试验线建设加速推进，苏州传感多型号产品实现量产跑片。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元，归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元，对应2025-2027年PB分别为1.10/1.04/0.98倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，OLED高端比例提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

发电量稳增财务费用下降，控股股东增持&新股东回报规划夯实信心

长江电力(600900)
    核心观点
    发电量增长带动公司业绩稳增。2025H1公司实现营业收入366.98亿元，同比增长5.34%；归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%。2025Q2公司实现营业收入196.82亿元，同比增长2.61%;归母净利润78.76亿元，同比增长6.43%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%。其中乌东德149.58亿KWh（+8.25%），白鹤滩256.90亿KWh（+16.66%），溪洛渡279.65亿KWh（+9.15%），向家坝155.90亿KWh（+8.55%），三峡电站342.44亿KWh（-5.43%），葛洲坝电站82.08亿KWh（-4.38%）。
    盈利能力提升，财务费用下降明显。2025H1公司综合毛利率为56.12%，同比增加3.74pct；净利率为36.19%，同比提升2.91pct，盈利能力提升明显。公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为0.24%/1.73%/13.25%/0.62%，同比变化-0.01/+0.1/-2.98/-0.03pct。财务费用的下降尤为显著，绝对值同比下降13.9%至48.63亿元。
    5年股东回报规划出台。8月14日公司公告对2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红，延续2021年至2025年的现金分红政策，与股东共享公司发展成果。
    控股股东拟增持40-80亿元。8月22日公司控股股东中国三峡集团计划在未来12个月内通过二级市场增持公司股份，交易方式包括集中竞价、大宗交易等，增持金额不低于40亿元、不高于80亿元，本次增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情择机开展股票增持，资金来源为中国三峡集团自有资金及自筹资金等。此举彰显了大股东对公司发展前景的长期看好，有利于夯实投资者信心。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。2025H1公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润344.54/364.12/373.40亿元，同比增速6.0%/5.7%/2.5%。当前股价对应PE=当前股价对应PE=19.8/18.8/18.3x，维持“优于大市”评级。

“反内卷”号召下玻璃减产，盈利修复可期

福莱特(601865)
    公司发布2025年半年报，二季度公司业绩环比提升46%，光伏玻璃行业积极响应“反内卷”，玻璃涨价有助于推动公司利润修复，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年二季度公司利润环比增长46%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入77.37亿元，同比减少27.66%；实现归母净利润2.61亿元，同比减少82.58%；实现扣非归母净利润2.27亿元，同比减少84.64%。2024Q2公司实现归母净利润1.55亿元，同比减少79.02%，环比增长46.02%。2025年上半年公司综合毛利率同比下降9.73个百分点至14.05%，综合净利率同比下降10.59个百分点至3.44%。
    公司积极减产响应“反内卷”：人民日报2025年6月29日《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》中明确提出，在准确认识阶段性问题和深刻把握市场规律的基础上，以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争，是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障。面对市场供需失衡，国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产30%。从实际表现情况看，截至2025年6月末福莱特在产产能减少至16,400吨/天，较年初产能减少15%，公司积极响应“反内卷”。
    玻璃强涨价预期推动利润修复：根据上海有色网报道，7月初2.0mm单层镀膜玻璃成交价跌破10元/平成本线，8月以来玻璃厂商存在充分涨价动力，8月底2.0mm单层镀膜玻璃报价提升至12.5-14.0元/平，9月新单价格较8月初上调2元/平。我们认为，玻璃企业涨价趋势是前期去产能“反内卷”的延续，公司将受益于玻璃行业“反内卷”，玻璃涨价有望推动公司2025年下半年盈利修复。
    估值
    结合公司半年报以及玻璃环节减产、涨价情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.29/0.50/0.63元（原2025-2026年预测为0.80/1.00元），对应市盈率63.8/36.7/29.2倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业产能释放超预期；双玻渗透率不达预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险投资摘要

铜浆业务稳步推进，积极布局非光伏浆料业务

聚和材料(688503)
    公司发布2025年半年报，公司上半年归母净利润同比下降40%；公司光伏导电浆料出货保持稳健，持续推动光伏铜浆产业化；同时公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比下降39.58%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入64.35亿元，同比减少4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比减少39.58%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比减少52.66%。2025Q2公司实现归母净利润0.91亿元，同比减少59.22%，环比增长1.51%。
    公司光伏导电浆料出货保持稳健：公司2025年上半年度光伏导电浆料销量超930吨，市场份额保持稳定。受益于导电浆料下游电池开工率提升公司市场份额提升，公司2025Q2实现导电浆料出货接近490吨，出货量环比增长。
    公司针对光伏铜浆进行多轮优化，将于25Q3推出新产品：公司针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，预计将于25Q3推出第二代铜浆产品。
    公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线：公司围绕浆料技术平台，精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。
    估值
    结合公司2025年半年报业绩，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.67/2.04/2.63元（原2025-2026年预测为2.94/4.03元），对应市盈率32.7/26.7/20.7倍；考虑到公司铜浆产业化以及非光伏浆料业务潜在增长空间，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。

2Q25单季度营收创新高，服务器相关产品加速放量

东微半导(688261)
    核心观点
    公司2Q25单季度营收历史新高，毛利率同环比改善。公司主要产品包括高压超级结MOSFET（简称超结MOS）、中低压屏蔽栅MOSFET、IGBT(TGBT)、碳化硅等器件；随着下游服务器与汽车电子需求加速拉动，公司1H25实现营收6.16亿元(YoY+46.8%)，归母净利润0.28亿元(YoY+62.8%)；2Q25公司实现营收3.33亿元(YoY+35.11%，QoQ+17.7%)，归母净利润0.2亿元(Yo+56.36%，QoQ+153.35%)，受益于产品结构持续优化，毛利率18.03%(YoY+3.20pct，QoQ+4.41pct)同环比修复。
    AI服务器与数据中心业务需求强劲，超结MOSFET与新产品加速放量。1H25公司车规级、工业级应用收入占比已超84%，其中车载充电机收入占比约22%(YoY+74%)，各类工业及通信电源领域收入占比约39%(YoY+90%)，光伏领域收入占比约7%(YoY+98%)。服务器电源、通信电源和基站电源中公司超结MOSFET保持加速增长，超级结MOSFET塑封模块在液冷式算力服务器电源领域取得了量产突破，目前客户覆盖国内头部服务器电源厂商如客户A、维谛技术、台达、世纪云芯欧陆通、长城科技、中恒电气、铂科电子等。
    1H25超级结同比增加40.36%，中低压屏蔽栅MOS收入同比增长62.14%,。1H25公司高压超结MOS营收4.69亿元(YoY+40.36%)，中低压屏蔽栅MOSFET营收1.18亿元(YoY+62.14%)，TGBT营收2066.61万元(YoY+88.62%)，新增功率模块产品营收610.96万元。超结MOS作为公司基本盘，12英寸已超过8英寸交付量，成本与性能持续优化；中低压屏蔽栅MOS25V-80V高频系列器件性能国内领先，相关器件已在AI电源、新型机器人等领域实现销售。1H25公司研发人员人数同比增长20%，产品矩阵持续丰富。目前公司新产品第四代SiC MOSFET平台已完成研发，进入小批量试产和终端验证阶段；功率模块领域，除MOS塑封模块外，车载OBC塑封模块布局了超级结MOSFET、TGBT以及SiCMOSFET产品线平台为新能源汽车OBC提供整套功率模块解决方案，SiC MOSFET塑封模块在主驱电控领域得到头部Tier1的A样定点。
    投资建议：中长期公司通过多维产品布局有望打开多应用领域成长空间，短期考虑公司服务器相关产品加速放量，结合公司1H25经营情况，上调公司营收，预计25-27年公司有望实现归母净利润1.22/1.98/2.75亿元(前值：25-26年0.92/0.98亿元)，对应25-27年PE分别为89/56/40倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI服务器需求不及预期，新产品上量不及预期等。

钾肥高景气推动业绩增长，项目建设稳步推进

亚钾国际(000893)
    投资要点
    事件：亚钾国际发布2025年半年报，2025H1实现营收25.22亿元，同比增长48.54%；归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%；扣非归母净利润8.56亿元，同比增长219.48%；毛利率57.50%，同比提升8.44pct；净利率33.82%，同比提升18.83pct。25Q2，实现营收13.09亿元，同比增长23.00%，环比增长7.99%；归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%，环比增长22.38%；扣非归母净利润4.72亿元，同比增长152.08%，环比增长23.00%；毛利率60.63%，同比提升13.97pct，环比提升6.51pct；净利率36.00%，同比提升18.91pct，环比提升4.53pct。
    钾肥高景气，国内外双循环销售布局。2025年上半年，公司生产合格氯化钾产品101.41万吨，销售104.54万吨，营业收入24.60亿元，同比增长48.29%，毛利率达到58.20%，同比提升10.31个百分点。公司产能规模化提升后，着力构建“国内+国际”双循环、境内外联动的销售体系。国际方面，与老挝-越南国际港口股份公司（VLP）合作增设越南万安港专用码头，并接洽三星集团、越南肥料集团、以色列化工集团、法国外贸银行等国际合作伙伴，拓宽国际产业合作版图；国内方面，与国内领先的复合肥企业、农资集团、枢纽港口等合作伙伴进一步深化合作规模和领域。当前，公司产品主要销售至中国、越南、泰国、马来西亚、菲律宾、日本、韩国等多个国家，也辐射到中东、大洋洲、欧洲等地区。2025年上半年老挝对我国的钾盐出口总量达95.29万吨，占比达到15.2%，稳居我国第四大钾肥进口来源国地位，中资企业海外资源开发对国内钾肥市场的反哺效果显著，有效缓解了国内钾肥供需矛盾。
    资源优势明显。公司专注于从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商。当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨。区域内钾矿资源丰富，埋藏浅且矿层连续，适于规模化开发钾盐项目。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，以及近90万吨/年颗粒钾产能，公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。其中，第二个100万吨/年钾肥项目的3#主斜井矿建工程（掘进、衬砌等）正在有序推进中，完成之后将会开始安装皮带运输系统并进行全设备系统调试；第三个100万吨/年钾肥项目的井下工程目前已完成采矿生产辅助硐室等配套硐室的开拓工作，进入机电安装环节，同步进一步推进巷道加固工程及采矿盘区的准备工作。此外为拓展利润增长点，公司开发以钾盐矿为核心的非钾产业链，目前公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，2025年力争进一步扩建至5万吨/年。未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局。
    投资建议：亚钾国际在老挝拥有丰富钾矿资源，当前具备300万吨/年选矿能力，氯化钾设计产能100万吨/年处于超产状态，钾肥景气回暖带来业绩提升，第二个、第三个100万吨/年产能正加速推进，拓展非钾业务构筑长期成长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为60.63/72.65/84.75亿元，同比分别增长70.9%/19.8%/16.7%，归母净利润分别为18.46/25.55/30.42亿元，同比分别增长94.2%/38.4%/19.1%，对应PE分别为16.6x/12.0x/10.1x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

制冷剂高景气推动业绩持续高增，加码产品产能布局构筑持续成长

巨化股份(600160)
    投资要点
    事件：巨化股份发布2025年半年报，2025年上半年实现营收133.31亿元，同比增长10.36%；归母净利润20.51亿元，同比增长146.97%；扣非归母净利润20.26亿元，同比增长155.23%；毛利率28.72%，同比提升11.99pct；净利率17.07%，同比提升9.42pct。25Q2，实现营收75.31亿元，同比增长13.93%，环比增长29.84%；归母净利润12.42亿元，同比增长138.82%，环比增长53.38%；扣非归母净利润12.37亿元，同比增长144.57%，环比增长56.83%；毛利率28.95%，同比提升10.57pct，环比提升0.53pct；净利率18.29%，同比提升9.31pct，环比提升2.8pct。
    氟制冷剂价格回升，带动业绩大幅增长。化工行业处于景气低位，仍面临产能过剩、供求失衡以及同质化竞争严重等问题，再加上国际市场上的不确定性，总体上机遇大于挑战。2025年上半年，公司主要产品产量和外销量提升、实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%，实现利润总额26.07亿元，同比增长148.27%。分板块来看，上半年公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收61.32、20.18、14.51、8.78、8.57、3.53、1.86亿元，毛利率分别为50.35%、0.36%、27.01%、4.40%、4.19%、30.97%、6.90%，同比分别变化22.54pct、-8.71pct、9.71pct、-1.74pct、4.79pct、5.10pct、1.94pct。其中非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行，盈利同比下降。但因其产品价格已经多年的深度下跌，市场风险释放较为充分，且制冷剂业务盈利大幅增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比大幅提升，使非氟制冷剂业务盈利对公司总体业绩影响较小。公司业绩大幅增长的原因主要有两方面：一是价格，氟制冷剂价格持续恢复性上涨，同比上升61.88%，非制冷剂业务产品总体竞争激烈，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他窄幅下跌。二是产销量，公司实现主要生产装置稳定生产，主要产品产量和外销量提升，其中氟化工原料、含氟聚合物材料、含氟精细化学品产量同比分别增长11.44%、8.49%、20.41%，外销量同比分别增长11.72%、7.45%、4.43%。另外还有主要产品销售成本中主要原料和动力价格下跌、主要单耗下降以及营业费用下降带来的增利。
    产能持续加码，龙头地位持续突出。公司是国内氟化工龙头企业、全球特色氯碱新材料（VDC-PVDC产业链）龙头企业，成功打造氟化工原料、含氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品等完整氟化工产业链。制冷剂方面，公司拥有全球绝对领先的氟制冷剂生产配额，2025年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其中内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%。不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。与此同时公司是国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品，同时拥有新型含氟冷媒（氢氟醚D系列、全氟聚醚JHT系列）、碳氢制冷剂产品（3.5万吨/年产能）以及系列混配制冷剂的生产企业，第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨）。含氟聚合物方面，公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE总产能位居行业领先地位，未来，公司本部1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目即将建成，将逐步确立公司氟聚合物品种齐全、规模领先的国内龙头地位。此外，公司的新型食品包装材料VDC、PVDC产业产能全球第一，市场占有率国内第一，综合竞争力稳居全国前列。目前，公司主要产业集中在衢州市，衢州萤石资源丰富，现有萤石矿产地29处，保有资源量（矿石/CaF2）2087.3/872.6万吨，助力保障公司萤石供应链安全稳定。
    坚持创新发展，促进可持续增长。近年来公司持续加大研发投入，连续两年保持10亿元以上，研发投入占比连续4年保持3.6%以上，2025H1公司研发投入6.03亿元，同比增长11.69%。截止2025H1，拥有授权技术专利744件，11家重点子公司通过国家高新技术企业认证。完成固定资产投资19.9亿元，在建工程125项、年内开工36项，4kt/aTFE、10kt/aFEP扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造项目建成投用，甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目全面开工建设。近年来，公司坚持推进数智化变革与业务创新融合发展，2021年率先成为浙江省化工企业和省属国企的“未来工厂”，已建成省级智能工厂3个（2021公司电化厂次氯酸钠智能工厂，2022宁波巨化公司有机醇智能工厂，2023巨圣氟化公司PTFE智能工厂），浙江省级数字化车间2个。公司坚持可持续发展，明确“美丽巨化”“三生（生产、生活、生态）巨化”生态文明建设目标，现已建成工信部国家级绿色工厂2个、石油和化工行业绿色工厂1个、市级绿色工厂2个。
    投资建议：制冷剂强供给约束，集中度高格局好，景气有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展提高公司盈利能力带来持续成长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为295.22/322.38/355.75亿元，分别同比增长20.7%/9.2%/10.4%，归母净利润分别为40.69/50.76/61.90亿元，分别同比增长107.6%/24.8%/21.9%，对应PE分别为23.8x/19.1x/15.7x；维持“增持”评级。
    风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；贸易政策风险；原材料大幅波动；项目建设不及预期；安全环保风险。

半年度业绩亮眼，关注光伏扩产及半导体突破

捷佳伟创(300724)
    公司发布2025年半年报，上半年业绩同比增长49%；光伏宽技术路径储备支撑公司盈利；半导体业务贡献中长期业绩增量；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比增长49.26%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入83.72亿元，同比增长26.41%；实现归母净利润18.30亿元，同比增长49.26%；实现扣非归母净利润16.8亿元，同比增长42.41%。2024Q2公司实现归母净利润11.22亿元，同比增长73.22%，环比增长58.47%。
    光伏宽技术路径储备支撑公司盈利：公司全面布局n-TOPCon、高效异质结（HJT）、高效钙钛矿高效BC太阳能电池智能生产线，具备硅片+电池+组件超级工厂整线解决方案、光伏车间智能制造平台（MES）等整厂工艺及设备解决方案。根据公司半年报披露，公司是目前唯一一家具备多技术路线整线解决方案的设备供应商，可以为客户提供一站式解决方案，适应海外客户扩产要求，公司凭借成熟的整线设备生产能力及整线工艺和丰富的海外市场销售经验，目前设备已销往全球十多个国家和地区。
    半导体业务贡献中长期业绩增量：在半导体领域，公司子公司创微微电子实现湿法设备全流程自主化开发，产品覆盖6-12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装等，可实现晶圆清洗、刻蚀、去胶。在SEMICON China2025展会上，创微微电子公司推出的12英寸无篮槽式湿法设备，可适配45-90nm以下制程需求，软件全部自主开发，关键零部件国产化率超过95%。
    估值
    结合公司半年度业绩及光伏扩产情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至6.92/4.57/5.11元（原预测2025-2026年每股收益为8.65/8.95元），对应市盈率14.6/22.1/19.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    光伏政策风险；光伏装机需求不达预期；电池片产能扩张不达预期；新技术进展不达预期。

2025年中报点评：投资交易表现强劲，整体业绩明显修复

华泰证券(601688)
    20.272025年中报概况:华泰证券2025年上半年实现营业收入162.19亿元，同比+31.01%；实现归母净利润75.49亿元，同比+42.16%；基本4,365.21每股收益0.80元，同比+45.45%；加权平均净资产收益率4.30%，同比1.10+1.12个百分点。2025年半年度拟10派1.50元（含税）。
    1,829.83
    点评：1.2025H公司经纪及投行业务净收入、利息净收入、投资收益（含1,829.53公允价值变动）占比出现提高，资管业务净收入、其他收入占比出现下降。
    2.代买净收入随市增长，代销业务企稳回暖，合并口径经纪业务手续费净18.48收入同比+37.86%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合9,006.97并口径投行业务手续费净收入同比+25.46%。4.券商资管及参控股公募基2,001.34金规模均保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-59.77%。5.权益4.30交易打造稳定业务模式，固收自营主动管理成效显著，合并口径投资收益90.27（含公允价值变动）同比+71.91%。6.两融余额保持稳定，表内股票质押规17.19模明显回升，合并口径利息净收入同比+186.50%。7.国际业务收入同比-29.33%，主因是去年下半年出售子公司导致同比基数较高。
    投资建议:报告期内公司紧抓市场机遇，证券经纪及财富管理业务整体表现稳健；一级市场回暖复苏，股权融资规模显著回升，投行业务主要指标排名继续保持行业头部；私募基金、另类投资业务聚焦服务战略新兴产业，经营业绩显著改善；虽然出售AssetMark后导致资管业务净收入明显下滑并对当期业绩形成拖累，但投资交易业务表现强劲推动整体业绩明显修复。
    2025.09预计公司2025、2026年EPS分别为1.48元、1.57元，BVPS分别为19.05元、20.03元，按9月4日收盘价20.27元计算，对应P/B分别为1.06倍、1.01倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

顺丰控股2025年半年报点评：激活经营量增领跑，业绩增长稳健

顺丰控股(002352)
    本报告导读：
    顺丰2025H1业绩稳健增长。激活经营助力量利齐增领跑行业。新业务与国际化盈利改善，第二增长曲线巩固。稳定分红保障信心，股权激励推动中长期增长。
    投资要点：
    投资建议：顺丰2025H1业绩增长稳健，我们略调整盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为118.25、135.51、151.59亿元，EPS分别为2.35、2.69、3.01元。考虑到公司的高端市场壁垒和长期成长性，维持25年目标P/E25x，对应目标价58.66元，维持“优于大市”评级。“激活经营”策略成效显著，量利齐增领跑行业。顺丰2025H1营收1468.58亿元，同增9.26%，归母净利润57.38亿元，同增19.37%，扣非归母净利润45.51亿元，同增9.72%。2025H1，速运物流业务营收同增10.4%，其中时效快递/经济快递营收分别同增6.8%/14.4%。业务量78.5亿票，同增25.7%，超行业增速19.3%，其中时效快递/经济快递件量分别同增18.6%/29.6%。一方面得益于加大对一线业务区和收派员的经营授权与激励，另一方面凭借高品质服务在电商消费市场巩固了优势。我们认为，尽管业务结构变化会造成单票收入和毛利率同比下滑，但并非由于核心时效件的价格战，而是健康的结构优化与规模扩张。公司将继续推进激活经营策略，7月量增继续保持30%以上，预计下半年仍将保持高速量增。
    新业务与国际化盈利改善，第二增长曲线巩固。2025H1同城业务订单量增长50%，分部业绩同增120.4%。供应链及国际业务大幅减亏48.5%若剔除KEX亏损及并购相关利息费用，该分部实现净利润4.3亿。
    费用管控优异。2025H1毛利为194.10亿元，同增4.2%，毛利率13.2%，同比下降0.6pct，主要由于产品结构向经济型倾斜；但费用管控效能提升，管理费用率和研发费用率分别下降0.5和0.2pct，对冲了部分毛利率压力。此外转让子公司亦贡献5.9亿税后处置收益。
    稳定分红保障投资者信心，股权激励推动中长期增长。公司中期分红拟派发现金股利23.2亿元，分红率为40%保持稳定。此外推出“共同成长”计划，大股东明德控股拟无偿授予2亿股作为中长期股权激励，分9年发放，约占总股本的4%，覆盖董监高和基层员工，与公司“激活经营”策略相辅相成，提升员工积极性与吸引保留人才，我们看好其长期价值释放。
    风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

嘉友国际2025年半年报点评：中蒙业务迎拐点，非洲业务稳释放

嘉友国际(603871)
    本报告导读：
    2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压。短期看，下半年煤价回升、蒙煤需求回暖将带动中蒙业务修复；中长期看，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。
    投资要点：
    投资建议：2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压，下半年煤价触底回升、蒙煤需求回暖，中蒙业务有望修复，我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为13.16/16.33/19.55亿元（原预测为14.16/17.58/21.39亿元），对应EPS分别为0.96/1.19/1.43元。考虑到非洲业务逐步投入运营，第二增长曲线明确，我们给予公司2025年15倍PE估值（原为12x），对应目标价14.43元（+16%），维持“优于大市”评级。
    2025H1中蒙业务承压，业绩下滑。嘉友国际2025H1实现营收40.84亿元，同比-11.99%，实现归母净利润5.61亿元，同比-26.15%，其中Q2实现营收17.89亿元，同比-32.37%，实现归母净利润2.99亿元，同比-33.88%。我们认为，2025H1业绩下滑主要系由于蒙煤需求下滑导致煤价和短盘运费低位运行，中蒙业务盈利能力削弱。
    中蒙业务迎拐点，下半年有望盈利修复。2025H1受国内需求波动影响蒙古主焦煤价格同比约-40%，短盘运费均值同比-34.5%，抑制了上半年的业绩增长，但公司物贸一体化模式平抑了部分价格下跌的负面影响，且逆势实现了货量与市场份额的提升。进入Q3，随着“反内卷”的深入，煤价企稳回升，蒙煤需求回暖，甘其毛都口岸通车数与短盘运费回升。我们认为，蒙煤基本面回暖仍有望持续，公司中蒙业务下半年业绩将修复。长期看，公司卡位口岸关键物流基础设施，深化物贸一体化模式，形成了较强的核心竞争优势，保障了公司中蒙业务的市场份额和领先地位。
    底层逻辑持续验证，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩增长。非洲业务方面，2025H1陆港项目服务营收同增34%，毛利同增40%，萨卡尼亚口岸车流与货运量稳步增长，赞比亚公路项目全线贯通，收费站建成在即。公司在非洲的关键节点布局已成规模，将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。我们认为，随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。
    风险提示。需求下滑，政策变化，地缘政治风险，汇率波动等。

至暗时期或已过，镁价上行的受益者

宝武镁业(002182)
    业绩：25H1公司实现营收43.52亿元，同比+6.78%，主要由于铝合金挤压产品、中间合金销量增加，单Q2实现营收23.19亿，同比+4.88%，环比+14.07%；利润端来看，25年H1实现归母净利润6412.42万元，同比-46.47%，扣非5294.89万元，同比-48.77%，主要受镁价下行影响，镁合金毛利率下降；25Q2实现归母利润0.36亿元，同比-39%，环比+28.57%，环比已开始修复。
    全镁产业链布局，价格探底静待修复
    公司拥有镁完整产业链，三大原镁基地+四大镁合金基地达产后原镁和镁合金产能分别高达50万吨/年以上。上半年镁价整体在15,000-17,000元/吨（含税）区间波动，Q1/Q2季度均价分别为1.61/1.67万元/吨，镁铝比降至0.8-0.9的历史低位。
    持续拓展镁合金应用领域
    公司镁合金及深加工业务实现营收16.16亿，占比37.13%，与赛力斯问界建立战略合作关系，后舱、尾门内板已实现装车路试，也与吉利、长安等车企紧密沟通，发挥行业先发优势；铝合金挤压产品实现营收15.62亿，占比35.9%，同比+30.11%，在车身门槛梁、阀体、大扁管的市场开发取得重大进展，并成为各大主机厂的底盘锻造类产品主要供应商；建筑模板业务方面，公司目前已实现镁铝建筑模板各占50%的比例搭配推广应用，上半年实现营收0.55亿元，同比+42.86%。重要的是，公司大型镁合金一体化压铸件已开始量产，4月23日，赛力斯在上海车展发布了和公司共同研发的——量产的全球最大一体化压铸镁合金后车体，其试制成功，标志着镁合金后车体正式从零部件走向了整车、由实验室走向了量产应用，往后空间广阔。
    盈利受镁价拖累，但成本优势显著
    25H1公司实现毛利润4.45亿元，毛利率10.23%，同比-1.62pct，主要受镁价影响，毛利率小幅下行，单Q2毛利率10.68%，环比+0.96pct，伴随镁价修复已开始改善，尤其是当前镁价恢复至将近1.8万元/吨。往后看，伴随着镁合金深加工件逐步上车，盈利有望进一步改善。
    投资建议：行业层面，1）轻量化下的镁需求有望持续拓展，而且陆续上车的镁合金中大件（如电驱壳体、后底板、后车体等）从技术和量上都有明显的提升；2）更进一步，镁价已下行四年，从周期位置上看也处于历史底部区间，尤其低价下（镁价1.74万元/吨，镁/铝比0.9）有望加速其在新应用领域的导入，要足够重视镁的大产业趋势。公司层面，宝武镁业是镁领域龙头，在原镁和镁合金深加工布局均处于行业前列，诚然短期业绩受镁价影响，但有利于快速拓展新应用领域，助推其长期的高成长性。并且在成本上，公司原镁冶炼成本有较强竞争力，预计25-27年归母净利润1.78/3.46/5.19亿元（25-27前值为1.40/3.38/5.09亿元，25年镁价已开始向上修复，因此我们上调业绩预测），维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、项目建设不及预期风险、白云石需求不及预期的风险、汇率风险、测算偏差风险

2025年中报点评：内控效果显著，费用率下降

好想你(002582)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收6.89亿元，同比增长-15.64%；实现归母扣非净利润0.17亿元，同比增长147.02%。
    主营收入减少。2025年上半年，公司录得主营收入6.40亿元，同比增-15.87%。其中，红枣制品、健康锁鲜和其它食品的营收分别为5亿元、0.26亿元、1.14亿元，同比增-16.38%、-26.13%、-10.7%。本期，红枣在收入中的占比为72.66%，健康锁鲜和其它类总计占比27.34%。主营收入减少的原因包括社会消费疲弱，销售费用削减以及经销商和终端门店数量减少。本期，公司的销售费用同比减少20.95%，其中业务推广及促销费用减少32.57%，在销售费用中的占比31.07%。截至中期，经销商数量较年初减少205家，终端门店数量减少18家。
    主营毛利率升高，主要来自成本的下降。2025年上半年，公司的主营业务录得毛利率30.06%，同比升高5.81个百分点。其中，红枣制品录得毛利率34.6%，同比升高7.9个百分点。此外，电商、省内和省外的毛利率全线提升。本期，休闲食品的销量同比增长0.53%，高出收入16.4个百分点，故我们判断主营毛利率升高并非来自结构提升。本期，主营业务成本同比减少22.33%，降幅较主营收入走阔6.46个百分点，在收入下降的同时成本下降更多，是本期主营毛利率升高的主要原因。
    费用率下降，加强内控初显成效。2025年上半年，公司的销售和管理费用率分别同比下降1.43和0.96个百分点。但由于银行利息收入减少，本期财务费用率升高1.04个百分点。本期，整体的期间费用率同比下降0.9个百分点。公司上半年加强内部流程控制，旨在优化管理环节，降低总体成本以及增强运营效率，目前从财务指标上看成效卓然显著。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.02、0.13、0.25元，参照9月4日收盘价，对应的市盈率分别为492.79、78.56、42.19倍，上调公司评级为“增持”评级。
    风险提示：主业进一步下滑；成本上升。

北交所信息更新：客服业务毛利率下半年有望回升，2025H1营收同比+5%

美登科技(838227)
    2025H1，营收7599万元，同比+5%；归母净利润1938万元，同比-14%公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收7599.34万元，同比增长5.49%，归母净利润1937.96万元，同比下滑13.99%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.47/0.54/0.63亿元，对应EPS分别为1.22/1.40/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为55.3/48.3/41.6倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    SaaS服务营收稳定增长，电商客服业务下半年毛利率有望有所回升
    2025H1，公司SaaS服务、电商客服外包分别实现营收5936.03万元、1458.32万元，分别同比增长3.89%、10.77%。2025年上半年，公司整体毛利率65.58%，同比下滑2.44个百分点。其中，电商客服外包业务毛利率同比下降12.03个百分点，毛利率为34.95%；SaaS服务毛利率为74.48%，同比增加0.64个百分点。根据公司公告，电商客服外包业务毛利率下降主要受客户结构变化影响。公司已通过优化供应商管理、引入AI客服等方式应对毛利率压力，预计下半年毛利率将有所回升。
    “美折”、“我打”、“光圈智播”等客户数量处于领先地位
    公司以阿里巴巴商家服务市场作为SaaS业务开展的起始点，逐步向多类型电商平台渗透，形成了以阿里巴巴商家服务市场为主，多平台全面发展的SaaS产品线格局。公司旗下产品多次被阿里巴巴商家服务市场评为“淘拍档”，在行业内具有良好的口碑和品牌效应，在电商SaaS行业中处于领先地位。根据公司半年报，按客户数量（付费用户数量）统计，公司美折产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，我打产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

北交所信息更新：原创IP“独眼星球”上线，投资子公司加强国际市场渗透

柏星龙(833075)
    2025H1：营收2.52亿元，同比-8%，归母净利润2096万元，同比-23%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入2.52亿元，同比下滑8.38%，归母净利润2096.17万元，同比下滑22.61%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.48/0.57/0.68亿元，对应EPS为0.73/0.88/1.05元/股，对应当前股价PE为49.4/41.0/34.4倍，看好公司下游领域拓展与文创未来潜力，维持“增持”评级。
    强化IP运营管理，持续开发培育原创IP，已上线原创IP“独眼星球”2025H1，公司以创意价值先行为原则，围绕情绪价值开展IP定向开发与长周期运营，重点推进两方面举措：一是强化IP运营管理，以原创IP为发展主线，持续开发培育原创IP，不断压缩从IP概念到量产产品的周期；二是加速商业化落地，聚焦情感互动等高情感沉淀场景，公司将形成“自有IP+授权IP”的多元产品线并持续培育口碑。具体落地上，龙衍文创已上线原创IP“独眼星球”系列盲盒，在小红书、微信小店等渠道试销；待运营推广与销售渠道跑通后，将推出“独眼星球”情感陪伴型数智毛绒公仔作为核心大单品，力争实现差异化突围。
    新增17项国际设计大奖，推动创意工作数智化，加强国际市场业务渗透2025H1，公司新增17项国际设计大奖，新增1项发明专利，2项外观设计专利。在数智创意方面，公司坚持两条主线、协同赋能的路径——在星辰智能平台基础上，以公司知识库与数字员工agent核心，推动创意相关工作事项逐步数智化；在数智绘图上，自研柏星龙包装绘画模型面向细分场景持续训练，并与优质第三方绘图工具协同使用以缩短创意周期。2025年，公司投资新加坡、越南、中国香港、米兰欧洲区域业务运营中心等子公司、孙公司，强化国际市场业务渗透，增强属地化服务能力，提升公司品牌国际认知度。
    风险提示：原材料波动风险、市场开拓风险、宏观经济波动风险。

Q2营收高速增长，产能利用率持续提升

共同药业(300966)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入3.02亿元（YoY+29.33%），归母净利润-0.11亿元（YoY-117.88%），扣非净利润-0.10亿元（YoY-107.42%）。
    观点
    Q2营收同比高速增长，毛利率显著改善。分季度来看，Q2公司实现营业收入1.63亿元，同比增长46.23%，归母净利润-0.12亿元，同比下降41.18%，扣非净利润-0.12亿元，同比下降37.71%，毛利率为19.66%，同比提升6.86pct，净利率为-8.51%，同比提升0.25pct。我们认为Q2营业收入高速增长，毛利率提升的主要原因是公司基本完成了车间的生产正常化，高能耗、低附加值中间体产能逐步缩减，扩充皮质激素类及非激素类产品线，毛利率较高的产品销售占比提升。净利率同比持平的主要原因是：①子公司华海共同研发投入增多，Q2研发费用同比增加1,125.67万元；②募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加，财务费用同比增加894.50万元。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年6月底，公司固定资产合计为11.37亿元，相较2024年同期增加了6.19亿元，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，目前已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。随着产能的投放以及产能利用率的提升，公司经营情况有望逐渐改善。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股，回购股份数量约为83.91万股-125.87万股，占当前公司总股本0.73%-1.09%。截至2025年8月31日，公司累计回购公司股份19.75万股，占公司当前总股本的0.17%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为13.15元/股，成交总金额为302.99万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.72/8.72/11.35亿元，归母净利润为-0.34/0.17/0.68亿元，对应26/27年PE为147/37X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

业绩稳增，基础物管毛利率持续修复

招商积余(001914)
    核心观点
    归母净利润增长9%。2025上半年公司实现营业收入91.1亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长8.9%。分板块看，公司物业管理业务实现收入88.0亿元，同比增长16.8%，主要系原有物业管理项目业务增长、新拓展物业管理项目转化及专业公司新拓业务等增值业务贡献；资产管理业务实现收入3.1亿元，同比增长5.9%，主要系在管商业运营项目增加及原接管项目业务量增加。
    基础物管业务毛利率改善。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入68.5亿元，毛利率上升0.61pct至11.56%；平台增值服务实现营业收入2.3亿元，毛利率上升1.08pct至10.99%；专业增值服务实现营业收入17.2亿元，毛利率下降3.1pct至8.03%。综合来看，公司物业管理业务综合毛利率同比基本持平，基础物管业务毛利率持续改善。
    市拓稳定发力。2025上半年公司实现新签年度合同额17.64亿元，其中第三方项目新签年度合同额为15.92亿元，其中千万级项目贡献新签年度合同额占比58%。截至2025上半年末，公司在管项目2370个，管理面积达3.68亿平方米，其中来自母公司的管理面积1.30亿平方米。
    资产管理业务稳中有升。在商业运营方面，截至2025上半年末公司旗下招商商管在管商业项目72个（含筹备项目），其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个，2025上半年公司集中商业销售额同比提升10.3%。持有物业方面，截至2025上半年末公司可出租总面积为46.9万平方米，总体出租率为93%，整体表现稳健。
    风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
    投资建议：我们维持公司的盈利预测，预计公司25/26年营业收入为190/208，归母净利润为9.2/10.2亿元，对应EPS分别为0.87/0.96元，对应PE分别为13.9/12.5X，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：子公司产能释放+项目研发加速，12英寸高端产品有望放量

凯德石英(835179)
    2025H1公司营收1.58亿元（+0.57%），归母净利润1727.49万元（-12.36%）
    2025上半年公司实现营业收入1.58亿元，同比增长0.57%；归母净利润为1727.49万元，同比减少12.36%；扣非净利润1709.13元，同比减少11.82%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.59/0.80亿元。EPS分别为0.64/0.79/1.06元，当前股价对应P/E分别为56.0/45.1/33.6倍，我们看好公司积极布局高端半导体石英材料市场，维持“增持”评级。
    2025H1凯美石英一期投产，凯德芯贝导体精密配件有望实现量产
    公司与通美晶体投资成立凯美石英是半导体及集成电路用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体，一期石英玻璃管项目已经投产，主要用于生产通美晶体所需的材料和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025年上半年凯美石英实现收入1,414.54万元。凯德芯贝主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，产品类型主要为冷加工产品。2025年上半年凯德芯贝实现收入4,314.39万元，净利润1,747.69万元，凯德芯贝在现有业务稳定经营的基础上，其半导体精密配件研发生产基地项目正常推进，预计2025年实现试生产。
    公司向半导体领域业务稳步扩展，12英寸半导体石英制品有望放量
    公司向半导体领域业务稳步扩展，2025H1公司半导体集成电路芯片用石英产品收入同比增长24.33%，产品收入占营业收入总额的95.15%。随着公司半导体高端石英制品认证加速，12英寸半导体石英制品的订单有望实现放量，并且将在保持6英寸及以下产品生产线的同时，提高高端石英产品占比，8-12英寸高端产品的占比有望逐步提高。在化合物半导体领域，公司产品主要供应通美晶体的磷化铟、砷化镓等产线使用，其中通美晶体磷化铟衬底产品主要用于生产光模块中的激光器、探测器芯片，也用于生产激光器件、可穿戴设备和其他健康监测的器件产品；砷化镓衬底产品主要用于射频器件产品、激光器件、传感器等。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

北交所信息更新：感知星座项目拓展商业航天全产业链建设，积极完善太空云产品体系

星图测控(920116)
    2025H1 营收 0.99 亿元（+21.90%）， 归母净利润 0.32 亿元（+24.26%）
    2025 上半年公司实现营收 0.99 亿元，同比增长 21.90%； 归母净利润 0.32 亿元，同比增长 24.26%；扣非后净利润为 1403.34 万元，同比增长 12.79%。 考虑到全球低轨星座布局趋于完善，叠加国内商业航天领域规模持续扩张，公司业务范围有望不断延伸， 我们维持 2025-2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 1.07/1.29/1.67 亿元， 对应摊薄后 EPS 分别为 0.67/0.81/1.05 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 103.0/85.7/66.1 倍， 我们看好公司航天测控管理&航天数字仿真业务发展前景， 维持“增持”评级。
    全球低轨星座快速扩张+在轨航天器数量持续增加， 国内商业航天高速发展
    2025 年上半年全球共发射航天器 2,090 颗，同比增长 58.5%。美国星链新增部署1,485 颗卫星，保持绝对领先地位。中国则发射了 GW 星座、千帆星座、吉利星座和云遥星座等星座的 153 颗卫星，同比增长 92.4%，增速远超全球平均水平。国内商业航天方面， 2025 年上半年，我国累计成功完成火箭发射 35 次，将 153个载荷送入太空， 同比 2024 年上半年增加近 17%。火箭方面，其中商业火箭发射共计 6 次，占全部发射的 17%。多家商业火箭企业在液体火箭的回收和重复使用这一主流降成本方式中进展较快，至少将有六种可回收火箭 2025 年首飞。卫星方面，千帆星座、 GW 星座正式进入快速组网阶段，遥感、导航、物联网乃至算力等方向的卫星发射数量也有较大提升。
    公司完善太空云产品体系， 加快商业航天应用拓展布局全产业链建设
    商业航天方面， 公司将在进一步扩大地面站网规模的基础上，深入论证太空感知星座、天基在轨维护以及天基测控数传等全产业链能力建设，为太空安全以及数据高效传输提供保障。 公司计划在 2026 年上半年前完成太空感知星座试验星的发射，初步建立对外服务能力，后续逐步完成高性能感知骨干星座（一期）及低成本感知增强星座（二期）的组网工作。 太空云产品方面， 公司将积极推进太空云产品体系下的智算平台建设， 将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等进行深度融合，提升空间业务仿真分析、管理控制以及感知分析的智能化水平。
    风险提示： 收入季节性波动风险、募投项目进展不及预期风险、业务拓展风险

北交所信息更新：2025H1归母净利润同比+41.84%，新产品放量有望成为公司新利润增长极

中裕科技(871694)
    2025H1营收3.59亿元，同比+23.81%，归母净利润5261万元，同比+41.84%公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营收3.59亿元，同比+23.81%，实现归母净利润5261万元，同比+41.84%；其中Q2单季度营收为1.75亿元，同比+5.17%，环比-5.36%，归母净利润2152万元，同比-6.21%，环比-30.79%。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.22/1.47/1.71亿元，EPS分别为0.93/1.11/1.30元，当前股价对应PE分别为24.6/20.5/17.6倍。我们看好公司新产品市场开拓带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    耐高压大流量输送软管业务表现亮眼，海外市场贡献主要业绩增量
    2025年上半年，公司整体经营稳定，营业收入及利润均有不同程度的增长。其中境外市场贡献了公司主要的业绩增量，尤其是美国和中东地区市场需求呈现出明显的增长态势，2025H1境外实现收入2.87亿元，同比增长45.33%，毛利率为55.4%；相比之下，国内市场表现则相对弱势，2025H1仅实现收入7214万元，同比减少22.08%，毛利率为40.71%。以产品类别分析，耐高压大流量输送软管业务表现亮眼，实现营收2.49亿元，同比增长36.09%，毛利率为59.95%，相比2024年同期增加了5.01个百分点，盈利能力进一步提升；柔性增强热塑性复合管和钢衬改性聚氨酯耐磨管两类产品由于是新开发的品类，目前正在市场开拓中，上半年尚未实现盈利。
    产品矩阵不断丰富，新型管道有望成为公司未来新的利润增长极
    募投项目“钢衬改性聚氨酯耐磨管项目”和“柔性增强热塑性复合管项目”进展顺利，项目投产后，公司的产品类型将进一步得到扩充。柔性增强热塑性复合管和传统的管道相比拥有更好的耐高压、耐腐蚀、质量轻的等优点，能够替代传统管道在众多领域的需求，拥有广阔的应用前景。钢衬改性聚氨酯耐磨管具有超强的耐磨性、优异的耐老化性、耐低温性、低摩擦系数、使用成本低等特点，适用于粗颗粒、高压、高速介质的输送，可以用在矿物开采、河道疏浚等领域。
    风险提示：原材料价格波动、新产品市场开拓不及预期、市场竞争加剧风险。

业绩稳增，风电与数智业务多点突破

亨通光电(600487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入320.49亿元，同比+20.42%；实现归母净利润16.13亿元，同比+0.24%；实现扣非归母净利润15.71%，同比+3.69%。
    业绩稳步增长。从季度来看，25Q2实现营业收入187.81亿元，同比+26.64%，环比+41.55%；实现归母净利润10.56亿元，同比-3.63%，环比+89.74%。2025年上半年，公司持续优化战略布局，海洋能源与通信、特高压及电网智能化业务保持稳步增长，工业与新能源智能业务实现了大幅增长；能源传输材料铜导体产能较去年同期有所提升，带动其业务增长；对通信和能源领域核心产品技术研发及成本管控进一步加强，优化运营效率。25H1的销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/2.25%/3.23%/0.27%，同比-0.41/-0.36/-1.08/-0.28pct，费用管控能力良好，主要是汇率波动以及优化财务结构、增加研发投入形成产品对外出售所致。
    聚焦全球风电资源，海风订单充足。全球能源转型加速，我国“十四五”海洋经济战略推进，2025年上半年，全国海上风电新增并网容量249万千瓦，同比增长200%，重回快速增长趋势，海上风电、特高压等领域迎来建设高峰。公司继续聚焦全球风电资源，推进全球区域合作发展。2025年以来，公司持续中标国内外海洋能源项目，在手订单充足。中标了广西钦州海上风电示范项目、湛江徐闻东三海上风电示范项目、东海海上平台电力组网项目、国家电网有限公司2025年第二十三批采购项目等国内外海上风电项目；截至6月底，拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元；拥有海洋通信业务相关在手订单金额约75亿元。2025年3月，海南省首个核准的海上风电项目申能海南CZ2海上风电示范项目实现全容量并网发电，是海南省“十四五”期间首个全容量并网发电的海上风电项目；2025年8月，公司作为核心施工单位参建的渤海湾海域海洋牧场与300MW海上风电融合试验示范项目入选国家发改委首批“海上能源综合开发”试点标杆，是全球首个“海洋牧场+海上风电”融合试验示范项目主体工程。
    AI驱动数据中心需求增长，光纤、液冷方案创新布局。随着AI技术的快速发展，AI数据中心对数据传输的需求呈爆发式增长，全球互联网云厂持续加大资本开支。美国科技巨头财报显示2024年AI数据中心资本支出同比大幅增长；科智咨询预测2025-2027年全球数据中心规模将持续增长，每年都保持双位数增速，到2027年将达到1632.5亿美元。低损耗光纤、全球光通信市场、数据中心液冷方案有望迎来发展机遇。2025年上半年，公司持续创新，搭建新一代超低损耗光纤制备平台，并实现了扩能提产；G.654.E光纤实现了从实验室创新到百万芯公里级商用的跨越，产品已应用于全国近二十个国家算力枢纽节点建设；推出包括面向深远海信息传输的超低损耗G.654.D海洋光纤、超低损耗多芯光纤、抗弯曲低损耗BL光纤等的海洋通信用超低损耗光纤系列产品。此外，2025年，联合合作伙伴发布新一代浸没式液冷解决方案，产品集快速部署、高效散热等优势，满足中小企业边缘算力需求，其液冷一体机适配高热密度场景，助力构建绿色数据中心生态。
    投资建议：公司是全球领先的通信和能源两大领域的系统解决方案服务商，随着光通信和能源互联网景气度提升，业绩有望持续向好。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为33.82、39.33和46.17亿元，对应EPS为1.37、1.59和1.87元，PE为15、13、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

北交所信息更新：新增运力投入+国内运价指数上行，2025H1国内干散货运输收入+101%

国航远洋(833171)
    2025H1实现营收4.36亿元、归母净利润-0.25亿元，维持“增持”评级国航远洋公布半年报，2025H1实现营收4.36亿元，同比减少5.47%；实现归母净利润-0.25亿元，同比减少136.47%。考虑到国航远洋近期处理老旧船只产生资产减值损失，我们下调2025-2026、并新增2027盈利预测，预计2025-2027年国航远洋实现归母净利润0.87/1.49/1.82亿元（原值2025-2026年1.63/1.91亿元），EPS为0.16/0.27/0.33元，当前股价对应PE为64.5/37.7/30.9X。鉴于国航远洋新运力持续投运，我们维持“增持”评级。
    新增6艘运力+运价指数上行，2025H1国内干散货运输收入2.14亿元+101%2025H1国内干散货运输收入达2.14亿元，同比增长100.63%，对应毛利率8.48%同比+28.85pct，主要得益于2024年5月起陆续交付的新建6艘船舶，同时2025Q2运价指数上行，国航远洋增加内外兼营船舶的内贸航次，提升了内贸业务比重和盈利能力。整体而言，2025年上半年散货船租金整体回落，但租金更有韧性，中长期散货船期租租金相对稳定，且租金“分层”持续，节能型船舶的租金水平较普通船型有提升。
    国际干散货运输供给宽松，国内沿海干散货运输呈快速反弹后震荡回落走势国际市场干散货运输市场供给端根据克拉克森预测，2025年散货船队增速稳定在3.1%，但当前散货船手持订单整体占比较低，且船舶降速、船舶特检数量增加等因素对市场运力形成部分支撑。需求端根据克拉克森预测，2025年国际干散货海运贸易吨海里需求同比下跌0.4%，其中铁矿吨海里需求下降0.8%，煤炭吨海里需求下降7.9%，粮食吨海里需求上涨1.5%。整体运力供给相对宽松，运输需求同比有所下降。2025H1国内沿海散货运输市场呈现快速反弹后震荡回落的走势，截至2025年6月30日，CBCFI指数上半年平均值为654.52点，同比上涨12.18%；秦皇岛至广州（6-7万DWT）航线的市场平均运价为32.8元/吨，同比上涨2.5元/吨；秦皇岛至上海（4-5万DWT）航线的市场平均运价为24.7元/吨，同比上涨3.6元/吨。
    风险提示：行业周期性波动风险、新建运力延期风险、客户集中度较高的风险。

业务逐步多元化，经营韧性显现

伊利股份(600887)
    投资要点：
    2025年上半年，公司实现营收619.33亿元，同比增长3.37%，实现归母净利润72亿元，同比下滑4.39%，实现扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，归母净利润下滑主因去年同期存在转让子公司股权的一次性高基数收益，扣非后核心业务盈利能力增强，上半年扣非归母净利率同比提升2.44pct至11.33%；根据中报，公司Q2单季度实现营收289.15亿元，同比增长5.77%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，实现扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48%。
    奶粉及冷饮业务高增，抵消液奶业务压力。分业务来看，公司上半年液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收361.26/165.78/82.29亿元，分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中液奶业务受宏观需求影响有所承压，奶粉及冷饮业务成为公司营收增长主要驱动力。单Q2来看，公司液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收164.85/77.65/41.24亿元，分别同比-0.8%/+9.7%/+38%，冷饮增速快于一季度。
    传统业务持续优化和突破，新品创新动能强劲。业务表现来看，公司婴幼儿奶粉业务上半年取得突破，零售额市占率对比上年同期提升1.3pct至18.1%，跃居全国第一。25H1成人营养品业务营收实现双位数增长，成人奶粉市占率达26.1%，对比上年同期提升1.8pct，稳居行业第一。液体乳业务中，低温白奶品类营收增长20%以上，“畅轻”、“优酸乳”等品牌均实现双位数增长。新品创新动能强劲，新品收入合计占比达14.7%。
    综合盈利改善，存货跌价损失显著收窄。盈利端来看，公司Q2单季度毛利率对比上年同期+0.61pct至34.19%，盈利能力持续改善，费用率方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率对比上年同期分别-0.69/+0.51/-0.07/-0.5pct至19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，整体费用率水平管控良好，驱动公司盈利能力持续提升，Q2扣非归母净利率对比上年同期+2.41pct至8.3%。公司利润率改善的趋势或已验证，我们预计能够持续，其中公司上半年存货跌价损失约3.16亿元，对比去
    年同期的4.8亿元损失大幅减少，我们认为预计主要来自喷粉减值损失的减少，预计后续在奶价降幅趋缓背景下，该项目减值损失对利润的拖累将逐步减少。同时公司除液奶外的业务收入占比提升，毛利率有望进一步提升，公司销售费用率下降趋势亦对利润率提升有所增益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111/122/132.5亿元，同比增速分别为31.22%/10.01%/8.62%，当前股价对应的PE分别为16/15/13倍。我们选取可比公司蒙牛、新乳业、光明乳业25年平均PE为19倍，考虑到公司业务多元化趋势下，经营韧性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

业绩稳增，爆破服务高增长，持续并购扩产能

易普力(002096)
    投资要点
    事件：易普力发布2025年半年报，2025H1公司实现营收47.13亿元，同比增长20.42%；归母净利润4.09亿元，同比增长16.43%；扣非归母净利润4.00亿元，同比增长17.60%；毛利率22.43%，同比下滑1.44pct；净利率9.34%，同比下滑0.12pct。单季度看，25Q2实现营收27.03亿元，同比增长26.44%，环比增长34.48%；归母净利润2.43亿元，同比增长12.63%，环比增长47.43%；扣非归母净利润2.42亿，同比增长15.76%，环比增长53.24%；毛利率23.95%，同比下滑2.08pct，环比提升3.56pct；净利率9.84%，同比下滑0.86pct，环比提升1.16pct。
    爆破服务收入高增，民爆行业将迎来需求端的长期景气。据《2025年上半年民爆行业运行情况》统计，25H1民爆行业生产企业累计实现利润总额44.37亿元，同比下降4.07%；累计实现爆破服务收入172.72亿元，同比增长18.29%。25H1公司爆破服务业务实现营业收入35.51亿元，同比增长28.49%，显著高于行业水平。公司拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设于一体的完整产业链，业务覆盖国内超21个省（自治区、直辖市）和纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国别，是国内市场覆盖面最广的央企民爆企业，综合实力、发展潜力等均位于民爆行业前列。从产业链下游来看，煤炭、矿山开采等领域对民爆产品需求旺盛。根据国家统计局数据，2025年1-6月国内原煤产量约为24.05亿吨，同比增长5.4%。6月产量约为4.21亿吨，同比增长3.0%；2025年1-6月有色金属工业固定资产投资同比增长16.1%，叠加国家重点基建项目开发，民爆行业将迎来需求端的长期景气。
    拓展工业炸药产能，承接多个项目订单，加速海外布局，发展空间充足。2025年上半年，公司在新疆、西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了众多年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，业务规模及竞争能力持续提升。同时，公司通过收购河南松光民爆公司，新增工业炸药产能6万吨，目前总产能已达到58.15万吨/年。未来，公司将继续深化国家“走出去”战略落实，围绕工程、投资、贸易三大业务板块，持续拓展与中外资矿企的合作广度与深度，加快国际市场开发和签约转化，深耕非洲等“一带一路”重点矿业国别，并积极布局拉丁美洲、澳洲等矿产资源丰富区域，全面提升公司在国际市场的综合竞争力。
    投资建议：易普力受益民爆景气持续，公司优化产能和区域布局，外延并购持续推进，降本增效助力盈利提升。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为100.38/112.50/127.08亿元，同比分别增长17.5%/12.1%/13.0%，归母净利润分别为8.79/10.01/11.78亿元，同比分别增长23.2%/14.0%/17.6%，对应PE分别为18.9x/16.6x/14.1x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；项目进度不确定性；安全环保风险。

冲泡业务承压，即饮业务稳健，静待盈利改善

香飘飘(603711)
    投资要点：
    双轮驱动战略落地见效，营收利润出现波动。2025年上半年，公司实现营收10.35亿元，同比下降12.21%，实现归母净利润-0.97亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-1.11亿元，同比亏损扩大；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收4.55亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润-0.79亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-0.86亿元，同比亏损扩大。
    冲泡业务有所承压，即饮业务发展稳健。分业务看，冲泡/即饮25H1分别实现业务收入4.23/5.91亿元，分别同比-31.04%/+8.03%。1）冲泡业务：公司冲泡业务25Q2实现收入1.19亿元，同比降低7.88%，主要系受今年春节提前旺季窗口压缩，以及消费环境等因素的影响，为寻求长期发展，公司当前主动降低渠道库存，严保渠道及终端库存良性健康，为下半年冲泡旺季奠定基础。2）即饮业务：公司主要有围绕“Meco”和“兰芳园”两大即饮品牌，单Q2实现收入3.25亿元，同比增长3.66%。在果茶业务方面，公司持续针对消费需求丰富sku，如近期推出杯装液体果蔬茶，同时公司通过严选优质原料不断精进产品力，如上半年在杭州龙井核心产区，江西赣南，新疆和田相继落成的“超级茶园”和“超级果园”，为公司提供优质原材料供给。我们认为，随着公司产品能力的不断进化，以及对新兴渠道的主动拥抱（如针对零食量贩渠道打造定制化产品），未来饮料业务或具备较强成长潜力。
    盈利端阶段性承压。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为29.36%，对比上年同期下降1.22pct，25Q2毛利率为27.02%，对比上年同期增长1.31pct。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+2.93/-1.87/+1.49/+4.87pct至38.51%/10.03%/3.95%/-0.39%，销售费用率同比增加主要系调整优化品牌营销费用支出结构，管理费用率同比下降主要系股权激励费用下降所致，研发费用率同比提升为公司增加研发投入力度所致，财务费用率提高主要系利息收入减少所致。总体来看，公司上半年/Q2单季度归母净利率对比同期-6.91/-5.23pct至-9.41%/-17.27%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.89/2.31/2.69亿元，同比增速分别为-25.23%/+21.77%/+16.9%，当前股价对应的PE分别为30/24/21倍。我们选取可比公司欢乐家、东鹏饮料、李子园25年平均PE值38倍，考虑到公司饮料业务具备较大增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

点评报告：首推中期分红，活期存款占比上升

宁波银行(002142)
    投资要点:
    拟实施首次中期分红：宁波银行2Q25单季营收和归母净利润同比增速分别为10.3%和10.8%。1H25营收同比增速为7.9%，归母净利润同比增速为8.2%。拟实施首次中期分红，每股分红0.3元，对应的分红比例为13.4%。
    资产保持较快增长：截至1H25末，宁波银行总资产同比增速14.4%，其中，贷款同比增速19.1%，金融投资同比增速12.7%。核心一级资本充足率9.65%，环比上升33BP。负债端，1H25存款同比增速12.9%，活期存款的占比35%，较年初上升4个百分点。
    代理类业务收入增长推动中收改善：2Q25单季手续费净收入同比增速为10.2%，环比由负转正。其中，代理类业务收入的增长是主要推动因素。截至1H25末，零售AUM达到12,550亿元，较年初增加1,268亿元，其中非存款AUM达到7,269亿元。
    资产质量相关指标基本保持稳健：截至1H25末，不良率0.76%，同比和环比均持平。关注率1.02%，环比上升2BP，同比持平。零售贷款不良率较上年末上升18BP，其中，个人消费贷不良率较上年末上升22BP。风险抵补能力充足，截至1H25末，拨备覆盖率374.2%，环比上升3.6个百分点。1H25公司保持审慎的拨备计提，信用减值损失同比增速30.6%。
    盈利预测与投资建议：1H25，宁波银行资产保持较快增长，中收有所改善，资产质量基本保持稳定。根据最新财报，我们小幅调整了盈利预测，2025-2027年归母净利润同比增速分别为5.84%、6.28%和7.73%。按照宁波银行A股9月4日收盘价28.24元，对应2025-2027年PB估值分别为0.87倍、0.78倍和0.7倍，维持增持评级。风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

经营业绩稳健增长，内生外延丰富产品线

南芯科技(688484)
    投资要点：
    产品线持续扩充，业绩稳健增长。2025H1公司实现营收14.70亿元，同比增长17.60%；归母净利润1.23亿元，同比下降40.21%。2025Q2公司实现营收7.85亿元，同比增长21.08%，环比增长14.54%；实现归母净利润0.59亿元，同比下降43.44%，环比下降6.81%。2025H1消费电子市场需求小幅增长，汽车和工业需求复苏，公司在消费电子领域已覆盖供电端的AC-DC、协议芯片，以及设备端的充电管理、锂电管理全充电链路，汽车电子领域已覆盖车载电源管理芯片和车载智能驱动芯片，业务规模不断扩大，销售额持续增长。因加大研发投入，归母净利润有所下滑。
    加强研发投入，增厚研发成果。2025Q2公司毛利率为35.92%，同比下降4.19pct，环比下降2.24pct；净利率为7.41%，同比下降8.73pct，环比下降1.78pct。盈利能力有所下滑，主要系产品结构和市场竞争的综合影响。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.98%/7.05%/20.22%/-0.73%，同比分别为+0.45/-1.37/+5.89/+2.23pct，研发费用率增长的原因系研发人员数量增长，研发投入增大。
    内生外延拓展产品矩阵，夯实技术实力。消费电子领域，公司推出压电驱动芯片、内置MOS升降压充电芯片、高集成度移动电源SoC等产品，其中，压电驱动芯片驱动的微泵液冷方案填补国产技术空白，该芯片亦可广泛适用于触觉反馈、固态按键等压电驱动应用，实现低功耗和高精度的控制。汽车电子领域，公司推出车规级高速CAN/CANFD收发器、全新车规级升降压转换器及高边开关等产品。2025H1公司完成收购珠海昇生微100%股权，高效整合MCU芯片设计和开发能力，深化掌握嵌入式内核，拥有自主可控IP和工具，强化硬件、算法、软件等嵌入式领域的优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.17、4.61、6.83
    亿元，同比增速分别为3.33%、45.41%、48.18%，当前股价对应的PE分别为60、41、28倍。选取圣邦股份、艾为电子、思瑞浦等模拟设计厂商作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为86、50、36倍。公司专注于提供高性能的电源和电池管理解决方案，持续扩充产品线，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新品研发进度不及预期

公司点评报告：顺酐酸酐衍生物量增价减，上半年公司业绩承压

濮阳惠成(300481)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入7.21亿元，同比增长0.36%。实现归属母公司股东的净利润0.71亿元，同比下滑37.22%，扣非后的归母净利润0.66亿元，同比下滑38.12%，基本每股收益0.24元。
    投资要点：
    营业收入微增但顺酐酸酐衍生物毛利率显著下滑。2025年上半年公司实现营业收入7.21亿元，同比增长0.36%。分产品看，顺酐酸酐衍生物实现销量4.2万吨，同比增长9.87%，实现营业收入5.34亿元，同比增长3.74%，平均销售单价为11557.73元/吨，同比下降5.69%，毛利率为15.97%，较去年同期减少4.48pct；功能性中间体实现营业收入1.28亿元，同比下降8.42%，毛利率为33.97%，较去年同期减少3.76pct。受营业成本增加影响，顺酐酸酐衍生物毛利率下降，上半年顺酐酸酐衍生物营业成本为4.49亿元，同比增加9.58%。
    期间费用率增加，公司盈利能力承压。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为18.89%，较去年同期减少4.21pct，盈利能力减弱。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.86%/8.84%/-1.41%/5.82%，较去年同期分别+0.42/+0.98/+0.99/+0.64pct。销售、管理、财务费用率合计8.29%，较去年同期增加2.38pct。其中销售费用同比增长94.32%，主要系销售推广费用增加所致，财务费用同比增长40.94%，主要受汇兑损失影响。受公司毛利率下降叠加期间费用率上升影响，公司实现扣非后的归母净利润0.66亿元，同比下滑38.12%。
    产能持续扩张，具有柔性化生产优势。受益于风电能源推广、新型复合材料的广泛应用、电子信息产业的快速发展，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。公司是顺酐酸酐衍生物龙头生产企业之一，产品广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘、风电等领域。随着需求增加，近年来公司顺酐酸酐衍生物销量稳步提升，2025年上半年销量达4.62万吨，同比增加10%。从产能布局来看，随着古雷生产基地于2024年12月正式投产，公司顺酐酸酐衍生物年产能已提升至14.37万吨。公司产品生产设备的规格多样化，可柔性化生产，能够满足客户对于产品型号、采购数量的不同要求。目前公司已积累包括亨斯迈（Huntsman）、Westlake、OLED材料商等多家国际知名客户。
    加大研发投入，自主创新能力较强。公司是国家高新技术企业，已获得授权专利112项（68项发明专利，44项实用新型专利）。子公司惠成研究院是国家级“专精特新”小巨人企业。报告期内，惠成研究院的“濮阳市OLED显示材料中间体工程研究中心”获批。公司坚持持续性的技术研发投入，2025年上半年，公司研发费用为4197.58万元，同比增长12.79%，研发强度持续提升。公司积极进行研发投入，能够为降低生产成本，开发新产品满足市场需求提供有力保障。
    盈利能力与投资建议：由于公司主营业务毛利率下滑，盈利能力减弱，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为14.74/15.57/16.57亿元，净利润为1.69/1.80/1.93亿元，对应的EPS为0.58/0.62/0.66元，对应的PE为24.81/23.36/21.72倍。考虑到公司是国内顺酐类衍生物龙头之一，同时具有产能和柔性生产优势，且下游风电和电子类需求仍有一定增长空间，我们维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

短期经营整体承压，关注商业生态调整

王府井(600859)
    公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%，短期内公司的经营整体承压，中长期积极进行业态调整，完善业态布局，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受消费结构变化及闭店影响，公司业绩同比下滑。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比-91.33%。其中25Q2实现营收23.76亿元，同比-12.87%；归母净利润0.25亿元，同比-72.10%；扣非后归母净利润0.01亿元，同比-99.39%。受消费结构变化、门店闭店等内外部因素影响H1公司营收出现下滑；此外，门店关闭以及一次性人员安置等闭店费用集中确认，导致Q2公司的营收和业绩均下滑。
    奥莱业务表现坚挺，其它业务总体承压。分业态来看，25H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税的营收分别为20.08/12.87/11.88/7.30/1.44亿元，同比分别-14.12%/-15.51%/+4.20%/-3.66%/-15.93%；毛利率分别为
    32.81%/37.10%/65.60%/6.52%/18.27%，同比分别
    2.22/-7.03/+4.12/-9.84/+1.32pct。奥莱业务通过加强高性价比经营内容的组织和运营，并严控成本费用，带动营收和毛利率同比提升；其他有税业务受消费结构变化以及门店关闭等影响均有所承压；免税业务采取稳健销售策略，营收同比下滑，但毛利率同比小幅提升，发展潜力有待释放。
    持续业态转型调整，市内免税店有序推进。面对快速变化的消费市场，公司持续创新调整，旗下王府井喜悦购物中心把握住国潮文化兴起，将项目转型为新国潮购物中心，精准切入Z世代的多元化需求。25H1王府井喜悦销售额同比增近48%，累计客流量突破610万人次，同比增近30%。6月28日，公司的首个市内免税门店在武汉市武商MALL正式启幕；根据长沙王府井百货公众号消息，长沙市内首家免税店预计将于9月25日开业，免税业务版图逐步完善。
    估值
    考虑到短期内零售业务整体经营承压，我们预计公司25-27年EPS为0.25/0.34/0.45元，对应市盈率为57.5/41.3/31.6倍。中长期来看，公司积极进行商业生态调整，奥莱有望维持稳健增长；海南封关带来政策利好，市内免税门店逐步落地，拓宽想象空间，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：营收、净利创上市以来同期最好水平

华安证券(600909)
    2025年中报概况:华安证券2025年上半年实现营业收入28.08亿元，同比+43.09%；实现归母净利润10.35亿元，同比+44.94%；基本每股收益0.22元，同比+46.67%；加权平均净资产收益率4.52%，同比+1.19个百分点。2025年半年度拟10派0.40元（含税）。
    点评：1.2025H公司投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.财富管理业务深入推进转型，机构经纪业务实现高增，合并口径经纪业务手续费净收入同比+45.54%。3.股权融资业务实现IPO项目落地，债权融资规模明显回升，合并口径投行业务手续费净收入同比+248.48%。4.券商资管业务坚定权益投资转型，合并口径资管业务手续费净收入同比-2.47%。5.固收自营获取超额收益，金融创新业务收入占比进一步提升，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+77.28%。6.两融余额小幅下滑，质押规模小幅回升，合并口径利息净收入同比-6.92%。
    投资建议:报告期内公司深入推进财富管理转型，各项指标稳中有进，机构经纪业务保持高速发展；券商资管业务坚定权益投资转型，主要指标排名中小券商前列，私募基金业务具备较强的差异化竞争实力；权益自营实现整体稳定收益，固收自营实现超额收益，创新型业务收入占比进一步提升，自营业务同比实现高增。2025年上半年公司营收、净利创上市以来同期最好水平。预计公司2025、2026年EPS分别为0.39元、0.40元，BVPS分别为4.93元、5.16元，按9月4日收盘价6.22元计算，对应P/B分别为1.26倍、1.21倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

营收保持稳健增长，海外市场进一步提速

中望软件(688083)
    事件描述
    8月29日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入3.34亿元，同比增长8.24%；上半年实现归母净利润-0.52亿元，而上年同期为0.06亿元，实现扣非净利润-1.15亿元，同比减36.79%。2025年二季度公司实现收入2.08亿元，同比增长10.59%；二季度实现归母净利润-0.04亿元，同比减114.04%，实现扣非净利润-0.41亿元，同比减少618.64%。
    事件点评
    核心产品迭代及海外市场布局驱动营收保持稳健增长，短期因素波动影响利润端表现。尽管制造业及工程建造业企业等核心客户群销售承压，但受益于国内工业软件扶持政策逐步落地，同时公司持续打磨核心产品并大力布
    局海外市场，今年上半年公司收入规模稳步攀升，且Q2收入增长有所加速。
    上半年公司毛利率为95.13%，较上年同期降低2.58个百分点，主要是因为上半年客户定制化需求较多，推动毛利率相对较低的定制软件和技术服务收
    入占比提升。在利润端，受益于公司加强费用管控，今年上半年销售费用率较上年同期降低1.76个百分点，而由于人员考核周期缩短且年度奖金由一次性发放改为分次发放，以及2025上半年确认的股权激励费用增加，公司管理和研发费用率分别较上年同期提高0.37和2.16个百分点。受绩效考核周期调整、股份支付、理财收益下滑、政府补助金额减少等影响，2025上半年公司净利率为-15.26%，较上年同期降低13.19个百分点，但预计随着下半年公司持续推行降本提效，利润端将有所改善。
    教育市场仍未摆脱下行趋势，海外市场增长进一步提速。分市场看，1）境内商业市场：受下游需求恢复缓慢影响，今年上半年实现收入1.87亿元，同比减少0.10%；2）境内教育市场：受政策调整期资源配置变化及客户经费预算维持低位影响，公司仍未能完全摆脱教育业务下行的趋势，今年上半年
    实现收入0.21亿元，同比减少36.00%；3）海外市场：随着海外本地化战略持续落地，上半年实现收入1.26亿元，同比增长42.21%，在24年高速增长的基础上进一步提速，其中，公司在日本、泰国、意大利、西班牙、土耳其、阿联酋等区域市场均实现了超过50%的业务规模增长。
    2DCAD基本盘稳固，3DCAD增速阶段性放缓。分产品看，1）2DCAD：公司持续迭代ZWCAD产品，最新发布的ZWCAD2026对标注、填充、打印等核心功能模块进行系统性优化，并新增多种几何约束、尺寸标注约束等参数化设计功能，与此同时，公司基于2D产品的高性价比等优势，持续发力建筑、市政、能源动力、轨道交通等领域，今年上半年2D产品实现收入2.15亿元，同比增长11.82%；2）3DCAD：公司以压强式的研发投入，持续优化3D产品的基础建模、参数化设计及行业支撑能力，但受客户推广短期放缓影响，今年上半年3D产品实现收入0.92亿元，同比仅增长3.40%；3）CAE：公司依托“CAD+”战略，持续强化CAE推广效果，上半年实现收入388.55万元，同比增25.38%；4）博超系列：公司不断提升研发效率，并逐步降低定制化项目占比，上半年实现收入796.03万元，同比高增85.88%。投资建议
    公司是工业设计软件领导厂商，产品竞争力持续提升，有望充分受益于工业软件国产化趋势，同时，海外市场的高速增长也将拉动公司收入稳步提升，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.43\0.57\0.70，对应公司9月5日收盘价69.89元，2025-2027年PE分别为160.7\122.4\99.2，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，汇率波动的风险。

2025年半年报点评：冷藏柜份额提升，收入快速增长

海容冷链(603187)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营收17.9亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长10.4%；实现扣非净利润2.1亿元，同比增长20.4%。单季度来看，25Q2公司实现营收8.8亿元，同比增长20%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长36.6%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比41.3%。
    境内业务引领增长。分产品来看，我们推测公司业绩增长主要由印尼冷冻柜出口及智能柜业务驱动。国内市场方面：商用冷冻展示柜领域，下游行业整体需求不足，产品销量下降，公司市场占有率和行业地位维持稳定；商用冷藏展示柜领域，公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，产品销量快速增长；商超展示柜领域，公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，产品销量实现较好增长；智能售货柜领域，公司凭借技术和产品优势，下游客户中品牌商客户认可度逐步提升，产品销量快速增长。国外市场方面：东南亚地区业务量实现较好增长，北美地区受到关税政策以及客户2024年提前备货的影响业务量有所下降，其他地区业务量均有一定增长。分地区来看，2025年上半年，公司境内/境外分别实现营收12.6亿元/5.3亿元，分别同比+14.4%/+9.4%。我们推测外销增长主要得益于东南亚等地区业务量的良好增长，有效对冲了北美地区因关税政策及客户2024年提前备货导致的业务量下滑。
    产品结构变化致使盈利能力承压。公司2025H1毛利率为26.7%，同比-0.9pp。我们推测毛利率承压主要来自于产品结构性变化，即毛利率相对较低的冷藏展示柜业务收入占比提升，而毛利率较高的冷冻展示柜业务收入占比下降所致。费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为6%/2.7%/3%，分别同比-0.5pp/-0.4pp/+0.2pp，费用率整体管控良好。净利率来看，2025H1公司净利率为12.3%，同比微降0.27pp，主要受毛利率下滑影响。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、1.22元、1.40元，维持“持有”评级。
    风险提示：关税政策风险；汇率波动风险；市场竞争风险。