乘政策东风，以创新突破，拓全球市场

联影医疗(688271)
    报告摘要
    联影医疗是中国医学影像设备的龙头企业。联影医疗作为国产医学影像设备领域的后来居上者，已成功跻身行业前列。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，打破国内市场海外企业垄断局面，成为医学影像设备国产领军企业，并在国际市场实现客户满意度、品牌影响力和市场份额的快速提升。
    核心逻辑一：政策支持高端医疗设备发展，国产替代加速。近年来，一系列旨在鼓励科技创新、推动医疗装备国产化、提升产业链供应链安全稳定性的政策密集出台，为以联影医疗为代表的国产优秀企业创造了机遇，显著加速了国产高端影像设备在医院等终端市场的渗透和替代进程。2023年下半年以来，受行业整顿与设备更新政策落地节奏滞缓的影响，医疗设备招投标疲软，随着2025年以来设备更新项目的加速落地，设备招投标显著回暖，有望带动公司业绩复苏。
    核心逻辑二：产品矩阵丰富，创新引领突破高端。联影医疗构建了覆盖CT（X射线计算机断层成像）、MR（磁共振）、MI（分子影像）、XR（X射线）、RT（放疗）等领域的高端医学影像设备产品矩阵。公司始终坚持高强度研发投入和自主创新，构建了“整机系统-核心部件-底层元器件”三级技术攻坚体系和创新生态，不仅在核心技术（如超导磁体、探测器、CT球管等）上取得重大突破，更成功推出了如超高场强磁共振、数字化PET-CT等代表世界先进水平的高端产品，前沿方向的光子计数能谱CT等产品已在布局研发中，实现了从追赶者到并跑者乃至局部领域领跑者的跨越，持续引领国产设备向高端迈进。
    核心逻辑三：高举高打，出海正当时。在稳固国内龙头地位的同时，联影医疗前瞻性地制定了“高举高打”的全球化战略，凭借过硬的产品性能、领先的技术水平，与国际巨头展开正面竞争。公司高端影像设备已成功进入美国、欧洲、日本等发达市场以及众多新兴市场，获得国际顶尖医疗机构和专家的认可。公司目前海外收入占比较低（约20%），正处于加速拓展全球版图、提升国际品牌影响力的黄金时期，全球化布局为公司打开了巨大的增量空间。
    盈利预测与估值：考虑到国内设备更新政策的利好及海外市场的持续开拓，调整盈利预测，预计2025-2027年营收120.2/139.6/162.3亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速16.7%/16.1%/16.2%，归母净利润16.9/20.8/24.3亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速33.7%/23.5%/16.4%，当前股价对应PE=63/51/44x。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为136.98-146.91元，对应市值区间为1129-1211亿元，较当前股价有7-13%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：招投标不及预期风险；新产品研发失败风险；竞争加剧风险；地缘政治风险。

规模效应驱动盈利能力改善，看好25H2新车周期

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布2025年半年度报告：上半年实现营业收入95.17亿元，同比+154.38%，实现归母净利润-23.08亿元，同比+10.24%。
    投资要点
    规模效应驱动盈利能力提升。公司25H1实现营业收入95.17亿元，同比+154.38%，实现归母净利润-23.08亿元，同比+10.24%。其中25Q2单季营收57.44亿元，同/环比分别+156.82%/+52.24%，实现归母净利润-13.55亿元，延续一季度同比减亏的趋势（24Q1、24Q2、25Q1单季分别-10.16亿元、-15.55亿元、-9.53亿元）。营收增长主要系整车销售增加，25H1公司销量6.72万台，同比+139.73%。
    费用率下降。25H1销售、管理、研发费用率分别为8.99%、4.42%、11.24%，同比分别-15.62、-5.89、-6.32个百分点。25H1计提资产减值2.72亿元（2024年同期计提0.54亿元）。单车价值提升。25H1平均单车售价14.17万元，同比+6.11%。盈利能力改善。25H1/25Q2毛利率分别为-5.47%/-4.14%，24H1/24Q2同期分别为-7.05%/-7.51%。
    享界S9T、极狐T1即将上市，看好新车型进一步提振公司销量。8月18日，享界S9T开启预订，预售价32.8万元起。S9T新车获得市场较好认可，预订1小时小订破1万台，预定24小时小订破2万台。根据新时代车评微信公众号，极狐T1定位为A0级，直接竞争对手包括星愿、海豚等，新车在空间尺寸上更具优势。T1将于8月22日开启预售发布会。根据搜狐汽车数据，竞品车型星愿、海豚6月份单月销量分别为4.29万辆、1.81万辆。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入为262.30、401.21、525.81亿元，同比分别为+80.75%、+52.96%、+31.06%；归母净利润为-41.49、-26.02、5.31亿元。对应2025年8月18日收盘价市销率分别为1.95X、1.28X、0.98X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

2025年半年报点评：Q2营收增速略低于预期，盈利能力表现稳健

川环科技(300547)
    事件：公司发布2025年半年报：2025上半年公司实现营收约6.88亿元，同比增长7.65%；归母净利约0.99亿元，同比增长0.27%。对此点评如下：点评：
    Q2公司营收同环比增长，增速略低于预期25Q2。公司实现营收37,233.16万元，同比+9.45%。我们认为，营收增速低于预期的主因与公司主要客户Q2产量同比增速放缓有关。主要客户如赛力斯25Q2产量13.4万辆，同比+11.8%。长安汽车Q2产量基本持平（同比-0.2%）；比亚迪汽车Q2产量同比+5.9%。我们认为，公司在汽车软管领域具备较强的竞争优势，尤其在材料配方、结构设计、复合技术等方面较为突出。随着新能源汽车渗透率的提升，单车管路价值量得到提升，以及新定点业务的持续放量，公司汽车业务有望维持稳定增长趋势。
    强成本控制能力，毛利率维持稳定，期间费率略有提升。25Q2公司综合毛利率为25.1%，同环比均略有提升。在汽车市场竞争加剧的背景下，公司综合毛利率自2023年以来均维持在约25%水平。稳定的毛利率表现正是公司较强成本控制能力的体现，尤其在原材料端（橡胶配方）、产品设计及人工成本等方面。Q2期间费率同比略有提升，主要是管理费率同比+1.0pct，与公司实际支付职工福利提升有关。总体上，受期间费率提升影响，公司Q2盈利能力略有下降，净利润率为14.0%，同比-1.9pct。
    积极拓展新的业务领域，超算中心、储能等新领域液冷管路前景可期。2024年12月，公司发布《关于获得客户订单的公告》，获得60,000套用于服务器的液冷管路系统。公司在数据服务领域所用的液冷管路系统相关技术指标已经达到了V0标准，已经通过了美国UL认证，目前公司已进入Cooler Master、AVC、英维克、中航光电、飞荣达、宝德华南等供应商体系，正在按客户的流程进行产品开发工作，后续将按客户流程推进。低空飞行器领域，公司与中航西飞民机开发的某管路系统已经应用至西飞民机的商用无人运输机领域，目前该商用无人运输机已经成功完成了首次飞行试验，后续将按此客户的流程推进。我们认为，公司对各新业务领域的持续拓展，有望不断挖掘其业绩增长潜能，同时公司在如液冷服务器领域与重点客户的深入合作，亦将填补过去该领域国产化率不足的空白，推动行业国产化替代进程的同时，有望充分受益我国产业链自主可控大势，实现业务的快速增长。
    盈利预测及投资评级：我们持续看好管路行业发展前景以及公司液冷服务器与储能等新业务的拓展进程，公司有望持续获得超额增长。预计2025~2027年公司有望实现营收16.73/20.49/25.04亿元，同比+22.7%/+22.5%/+22.2%，实现归母净利2.48/3.08/3.83亿元，同比+22.3%/+24.1%/+24.4%，对应EPS1.14/1.42/1.77元，当前股价对应PE47x/38x/31x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、新业务拓展进程不及预期以及重点客户订单执行不及预期等风险。

25H1归母净利润同增6%，美国光伏产能有序推进

博威合金(601137)
    核心观点
    公司2025年二季度归母净利润环比提升13%。公司2025年上半年实现营收102.21亿元，同比+15.21%；实现归母净利润6.76亿元，同比+6.05%；实现扣非归母净利润6.55亿元，同比+7.88%。单二季度，公司实现营收52.57亿元，同比+19.94%，环比+5.90%；实现归母净利润3.59亿元，同比-4.17%，环比+13.44%；实现扣非归母净利润3.49亿元，同比-2.02%，环比+14.06%。上半年铜合金产品销量同比提升11%，净利润同比提升10%。公司25H1实现铜合金新材料合计销量12.6万吨，同比+11.0%，完成了2025年全年目标销量一半的90%。铜合金中棒材销量5.6万吨（同比+11.8%），线材销量1.5万吨（同比+2.6%），带材销量3.6万吨（同比+11.9%），精密细丝销量1.8万吨（同比+14.9%）。盈利方面，25H1新材料板块实现营收79.35亿元，同比+23.83%；实现净利润2.34亿元，同比+10.21%；单位净利润为1,865元/吨，同比-0.73%。上半年新能源汽车、半导体、AI人工智能等行业的铜合金销量增长，带动板块营收和利润提升。重点项目方面，2025年6月底公司的2万吨特殊合金电子线材扩产项目投产，3万吨特殊合金电子材料带材扩产项目目前已完成工厂设计规划、主体设备合同签订等工作。
    上半年新能源板块利润同比提升4%，美国项目如期推进。公司新能源板块25H1实现销量1,017MW，同比+4.5%；实现营收21.70亿元，同比-10.10%；实现归母净利润4.42亿元，同比+3.96%；单位净利为0.43元/W，同比-0.53%。美国2GW N型组件项目在2025年4月试产，目前产能利用率正逐月提升；新增1GW N型组件项目正在建设，预计2025年8月开始试产，投产后公司在美国的光伏组件产能将提升至3GW；公司在美国的N型电池片项目正在进行基建工程，预计2026年年底投产，届时公司在美国的光伏电池片产能能够和光伏组件产能相匹配。7月4日美国“大而美”法案签署落地，保留了光伏组件和电池片项目的IRA联邦补贴政策，同时逐步限制海外组件在终端电站项目上的使用量，截至25Q2末美国市场光伏组件价格已经开始上涨。
    风险提示：需求不及预期导致产销量不及预期；项目进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为206.15/236.83/240.20亿元，同比增速10.50%/14.89%/1.42%；归母净利润为13.90/14.96/16.78亿元，同比增速2.70%/7.60%/12.21%；EPS为1.71/1.84/2.06，当前股价对应PE为15.4/14.3/12.8x。考虑到公司的铜合金产品壁垒较高，且新能源业务也抓住美国市场，维持“优于大市”评级。

二季度归母净利润同环比提升，磷矿石保持高位

云天化(600096)
    核心观点
    公司2025年二季度归母净利润同环比提升。2025年二季度营收119.9亿元（同比-33.9%，环比-7.8%），归母净利润14.7亿元（同比+6.5%，环比+14.2%）；毛利率为/净利率为21.3%/13.7%，期间费用率4.5%，均实现同环比提升。营收同比下滑主要受商贸业务规模缩减影响，盈利能力实现同环比提升，部分产品价差走扩，成本下降幅度大于营收。
    核心业务化肥板块，磷肥海外价差扩大。2025年上半年，公司磷肥/复合（混）肥/尿素营收分别为69.95/31.26/25.69亿元，占总营收比例分别为28%/13%/10%，其中磷肥为营收贡献最大的单一产品；不含税销售均价分别为3152/3179/1754元/吨，同比-7%/+7%/-19%。国内磷肥保供稳价政策下价格平稳，国际市场因供应紧张价差扩大；尿素市场受新增产能释放影响，价格低位波动；复合肥虽产能过剩，但新增装置投产推动集中度提高，价格受
    原料成本及供需格局影响整体小幅上涨，1-4月上涨后5-6月阶段性回落。作为国内化肥总产能1000万吨（尿素260万吨、磷肥555万吨、复合肥185万吨）的龙头企业，公司在云南、重庆、内蒙、青海等多地布局10余个生产基地，依托规模化生产保障国内供应的同时，积极拓展国际市场。
    磷矿石供需偏紧，价格中枢有望维持较高水平。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性日益凸显，价格高位运行。2025年上半年公司磷矿成品矿产量584万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，为磷肥、磷化工生产提供稳定原料。叠加合成氨产能提升至270万吨/年（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，公司全产业链成本控制能力显著。
    磷化工及新材料业务分化。2025年上半年，饲料级磷酸氢钙/聚甲醛/黄磷价格分别为4096/10650/20627元/吨，同比+21%/-8%/+1%。上半年饲料级磷酸钙盐受原材料价格高位支撑，价格同比上涨；聚甲醛国内新增产能释放，低端市场竞争加剧，价格下行；黄磷因供应增速高于需求、成本下降，价格波动明显。随着磷矿浮选等项目推进及技术改造深化，将进一步释放产能，巩固细分领域优势。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全风险等。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维
    持公司2025-2026年归母净利润预测，新增2027年盈利预测，即2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为9.0/8.9/8.7X，维持“优于大市”评级。

25Q2煤炭外销量大幅增长，归母净利润同比+13.9%

陕西能源(001286)
    核心观点
    电量及煤炭销售价格下降导致营收、归母净利润同比下降。2025年上半年，公司实现营收98.62亿元（-6.74%），归母净利润13.35亿元（-13.45%），扣非归母净利润13.29亿元（-14.02%）。2025年第二季度，公司实现营业收入46.61亿元（-5.55%），归母净利润6.30亿元（+13.90%），扣非归母净利润6.30亿元（+13.15%）。2025年上半年公司营业收入下降主要系发电量同比减少以及外销煤炭价格下降所致，2025年上半年公司发电量219.22亿千瓦时，同比降低9.03%；自产煤量988.62万吨，同比增加6.53%；电力业务实现营业收入72.38亿元，同比减少9.72%，煤炭业务实现营业收入22.59亿元，同比上升3.14%，煤炭业务收入增长的主要原因系公司根据市场情况优化煤炭销售策略，煤炭外销量增加带动煤炭业务收入增长。公司发电量同比下降及煤炭销售价格下降导致公司毛利率下降，使得公司归母净利润有所下降。
    2025Q2电量同比下降，煤炭外销量同比大幅增长。2025年上半年，公司发电量219.22亿千瓦时（-9.03%）、上网电量204.82亿千瓦时（-8.91%），煤炭产量988.62万吨（+6.53%）、煤炭外销量572.27万吨（+50.34%）；2025年第二季度，公司发电量97.37亿千瓦时（-10.07%）、上网电量90.80亿千瓦时（-10.00%），煤炭产量553.97万吨（+25.24%）、煤炭外销量384.62万吨（+72.05%）。
    赵石畔煤矿投产在即，煤炭产量有望进一步提升。公司赵石畔煤矿（产能600万吨/年）已进入收尾阶段，预计于2025年9月进入联合试运营，届时公司煤炭产能将达到3000万吨/年；未来随着煤价逐步趋于稳定，赵石畔煤矿投产后公司煤炭产量将进一步增加，促进公司整体业绩实现稳健增长。公司目前丈八煤矿（400万吨/年）、钱阳山煤矿（600万吨/年）正在积极推进前期工作，后续煤矿项目建厂投产后将促进公司业绩进一步增长。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价下降；项目投运不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.0/33.3/37.4亿元，分别同比增长-3.6%/14.8%/12.1%；EPS分别为0.77/0.89/1.00元，当前股价对应PE为12.0/10.4/9.3X。维持“优于大市”评级。

上半年净利润同比增长72%，规模效应加速兑现

美力科技(300611)
    核心观点
    上半年净利润同比增长72%。美力科技2025年上半年实现营业总收入9亿元，同比增长25.25%；归母净利润达0.8亿元，同比+71.98%。单季度看，Q2公司实现收入4.83亿元，同比增长16.16%，环比增长16%；归母净利润0.46亿元，同比增长52%，环比增长35%。
    二季度净利率同比提升2.07pct，盈利能力持续提升。公司2025Q2销售毛利率为24.25%，同比提升3.87pct；归母净利率为9.52%，同比提升2.07pct。盈利能力的提升主要受益于规模效应带来的产品综合毛利率提升及公司降本增效持续推进。费用端，公司2025Q2的销售、管理、研发、财务费用率分别为6.42%/4.14%/0.62%/1.04%，同比+1.13/-0.67/+0.14/-0.17pct。专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深
    耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40
    元悬架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工获工程塑料零部件开发能力，完善模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术；2024年末购买德国AHLE资产，获取变线径Miniblock弹簧核心技术，加速全球化布局。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，建设智能悬架及电动及液压驱动弹性元件产能。公司围绕弹簧能力完善产品布局，考虑行业电动化、智能化、轻量化发展大势，拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。其中智能悬架未来前景广阔，电动及液压驱动弹性元件可应用于人形机器人等领域。目前公司亦实现人形机器人拉簧、扭簧和卡簧等送样。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；积极顺应电动化、智能化趋势，拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，我们看好公司业绩加速兑现，维持盈利预测，预计公司25-27年净利润1.8/2.5/3.2亿元，维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润同比增长37%，中期拟分红49%

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司上半年归母净利润同比增长37%。公司2025H1实现营收214亿元，同比+17%（marklines口径，全球汽车产量同比+2%）；归母净利润48亿元，同比+37%；其中汇兑收益6亿元。单季度，25Q2公司收入115亿元，同比+21%（全球汽车产量同比+1.8%），环比+16%；归母净利润28亿元，同比+31%，环比+37%。
    25Q2毛利率为38.49%，环比+3.09pct。2025Q2公司毛利率为38.49%，同比+0.76pct，环比+3.09pct；归母净利率为24.05%，同比+1.84pct，环比+3.57pct。核心受益于1）Q2原材料纯碱价格1300-1500元/吨，环比一季度1500-1600元/吨价格持续回落，同比去年二季度2000-2400元/吨价格明显下降。2）北美子公司上半年营业利润率15%，较去年全年13%水平进一步提升；3）公司降本增效加速推进，规模效应持续兑现。
    重视股东汇报，中期分红率49%。公司2025年中期拟向全体股东（含A+H）每股分红0.90元（含税），合计派发股利23.49亿元，占当期归母净利润49%。汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡+，具备智能化升级空间，近几年蔚来、比亚迪等加速天幕上车、调光天幕下沉至20万元车型、宝马及小米提出P-HUD概念，升级加速。福耀重视技术，具备智能天幕、调光玻璃、显示天幕等储备，有望进入新一轮爆发时刻。福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司全球市占率36%+，同比+1.88pct，2025H1持续跑赢全球汽车产量14pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元-1000元-远期2000元+。考虑公司高附加值产品增长、海外进展顺利，我们上调盈利预测，预计25-27年实现归母净利润99.84/112.28/129.92亿元（原预测为88/101/119亿元），高分红（21-24年分红比例维持60%+）全球汽玻龙头，维持“优于大市”评级。

Q2业绩高增，股东协同+城市更新助力公司保持较快增长

建发合诚(603909)
    Q2业绩大涨，股东协同+城市更新助力公司保持较快增长
    公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收33.93亿元，同比+7.67%，归母净利润0.45亿元，同比+32.33%，扣非归母净利润为0.41亿元，同+32.46%。其中，25Q2单季度实现营收18.53亿元，同比+21.81%，归母、扣非归母净利润为0.25、0.23亿元，同比分别+112.51%、+110.55%。公司与控股股东在业务层面的协同发展助力公司施工业务大幅增长，此外，公司深度受益城市更新与韧性建设，上半年“工程医院”平台新签合同额达1.79亿元，已超过上一年度新签总额，其中，涉及老旧小区改造、地下管网、市政基础设施升级等城市更新业务的新签合同超1.02亿元，公司业绩有望继续保持较快增长，我们上调公司25-27年归母净利润1.2/1.3/1.5亿元（25-26年前值为1.1/1.3亿元），维持“增持”评级。
    工程施工业务快速拓展，新签合同额大幅增长
    分业务来看，公司工程咨询业务（勘察设计、工程管理、试验检测等）实现收入2.85亿元、同比-0.74%，工程施工业务（建筑施工、综合管养等）实现收入31.07亿元、同比+8.55%，公司上半年营收增长主要来自于从事建筑施工业务的子公司合诚建设业务增长的影响。公司上半年实现新签合同额50.50亿元，同比+48%，其中，工程咨询业务新签合同额4.57亿元，与上年同期基本持平，在行业增速整体放缓的背景下，展现较强韧性；工程施工业务新签合同额45.93亿元，同比大幅增长56%，主要得益于控股股东上半年土地储备的积极扩张，有效带动了关联业务需求，占公司新签合同总额的88%。
    费用管控能力持续提升，经营现金流同比大幅增长
    25H1公司综合毛利率为4.99%，同比-0.1pct，期间费用率为2.33%，同比-0.28pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%、1.55%、0.55%、-0.03%，同比分别变动-0.07、-0.17、-0.05、0pct。资产+信用减值损失1953.4万，同比增长23.2%。综合影响下公司25H1净利率为1.61%，同比+0.15pct。25H1公司CFO净额为0.52亿元，同比增加0.95亿元，主要系公司多举措强化回款管控，上半年回款总额达30.47亿元，同比增加13.63%。
    上调关联交易额度，业务协同继续推动公司扩张
    24年建发系贡献公司收入超8成，当前，公司进一步上调25年对建发系提供建筑施工、综合管养等工程施工业务的日常关联交易预计额度至120亿元（调整前80亿元）。25M1-7建发房产权益拿地金额356亿元，同比增长27.6%，凭借建发体系在地产、工程等领域具备的优质产业资源，公司与控股股东在业务层面的协同发展预计有望继续保持显著增长。
    风险提示：地产行业持续下行，公司建筑施工业务不及预期；应收账款回收不及预期；承接项目建设进度不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2增长放缓，线下优质渠道持续拓展

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25Q2收入增长有所放缓，盈利能力承压
    25H1公司实现营收8.95亿元，同比增长20.31%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长4.16%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长0.86%。25H1毛利率为58.01%，同比下降0.63pct，净利率为20.95%，同比下降3.25pct。2025H1公司销售费用率为30.25%，同比提升1.52pct；管理费用率为1.81%，同比下降0.08pct；财务费用率为-0.42%，同比提升2.44pct，主要系利息收入减少所致；研发费用率为1.83%，同比下降0.15pct。25Q2公司实现营业收入6.55亿元，同比增长13.46%，实现归母净利润1.43亿元，同比下降0.85%。
    婴童护理同比维持良好增长，驱蚊业务稳健经营，多品类持续发力分品类来看，25H1公司婴童护理系列实现收入4.05亿元，同比增长38.73%，毛利率61.11%，同比下降0.53pct；驱蚊系列实现收入3.75亿元，同比增长13.43%，毛利率53.68%，同比下降1.09pct；精油系列实现收入9208万元，同比下滑14.6%。25H1公司升级或新推出了40余款单品，包括儿童水感防晒啫喱等防晒系列新品，童锁款定时加热电热蚊香液，以及青少年祛痘和洗护系列产品，多品类持续发力。
    线上渠道为核心驱动，线下优质渠道稳步拓展
    分渠道来看，25H1线上平台实现收入6.43亿元，同比增长19.97%，毛利率61.03%，同比基本持平，线下渠道实现收入2.51亿元，同比增长21.18%，西南、华中、东北、西北区域增速超100%。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，积极拓展线下渠道，非平台经销商新增与山姆渠道的合作，已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道，带动应收账款同比增长477.87%。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.32/4.23/5.24亿元，EPS为0.82/1.05/1.30元/股，对应PE为37/29/24x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

中报点评：锂电结构件龙头，积极布局人形机器人

科达利(002850)
    128.43事件：公司公布2025年半年度报告。
    投资要点：
    2.92公司业绩符合预期。2025年上半年，公司实现营收66.45亿元，252.80同比增长22.01%；营业利润8.50亿元，同比增长12.64%；归母净利润7.69亿元，同比增长18.72%；扣非后净利润7.20亿元，
    43.95同比增长14.61%；经营活动产生的现金流净额14.32亿元，同比5.24下降25.42%；基本每股收益2.81元，加权平均净资产收益率22.876.22%。公司业绩符合预期，业绩增长主要受益于行业增长带动公6.29司动力电池精密结构件订单持续增加。其中，公司2025年第二季40.00度实现营收36.23亿元，同比增长23.34%，环比增长19.90%；净利润3.82亿元，同比增长12.54%，环比回落1.36%。2025年上半年，公司非经常损益合计4924万元，其中政府补助2385万元。公司专注于精密结构件研发及制造，主要产品分为新能源汽车动力电池、储能电池和消费电池精密结构件，以及汽车零部件，同时积极布局人形机器人行业，为其提供关键关节部件。
    公司产品销量持续增长，重点关注锂电池结构件。近年来，公司主营产品金属结构件销量持续增长，2020年合计销量12.37亿只，2024年增至46.25亿只，期间年均复合增长率为39.06%，其中2024年同比增长23.77%。目前，公司产品主要包括锂电池结构件和汽车结构件，2020年以来锂电池结构件在公司收入中占比维持在95%左右，其中2024年占比95.37%。就动力电池而言，锂电池结构件成本占比约10%左右。值得一提的是，公司锂电池精密结构件产品荣获了2021年全国单项冠军奖章。公司锂电池结构件业绩主要受益于全球新能源汽车增长带动动力电池增长，以及我国锂电池在全球具备显著行业地位。
    马嶔琦全球新能源汽车高增长，我国动力电池全球市场占比持续提升。根据Clean Technica数据：2024年，全球新能源乘用车销售1724021-50586973
    上海浦东新区世纪大道1788号16楼万辆，同比增长25.98%，占比22%，较2023年提升6个百分点；2001222025年1-6月销售901.43万辆，同比增长25.0%。SNE Research统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%，Top10动力电池企业中中国入围6家企业，6家入围企业在全球动力电池市场份额占比提升3.59个百分点至67.08%。2025年1-6月，全球动力电池合计装车504.4GWh，同比增长37.3%；Top10动力电池企业中国入围6家企业合计占比68.79%，同比提升4.26个百分点。预计2025年全球新能源汽车销售将持续保持两位数增长，考虑我国动力电池产业链竞争优势显著，预计2025年我国动力电池企业全球市占率仍将提升。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年上半年，我国新能源汽车销售693.50万辆，同比增长40.30%，合计占比提升至44.32%。伴随我国新能源汽车销售增长及锂电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年上半年，我国动力和其他电池合计产量697.3GWh，累计同比增长60.40%；其中出口127.3GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比持续提升，预计2025年我国新能源汽车仍将保持两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。根据ICC鑫椤储能数据库统计：2025年上半年全球储能电池出货量达258GWh，同比增长106%；其中我国出货252GWh，同比增长109%，中国储能电池出货量已占据全球市场主导地位。
    公司锂电池结构件持续总体增长，预计2025年营收持续增长。公司锂电池结构件营收总体持续增长，2014年营收3.67亿元，2024年增至114.74亿元，期间年均复合增长率为41.10%，其中2024年同比增长14.0%；营收占比由2014的54.40%大幅提升至2024年的95.37%。2025年上半年，公司锂电池结构件营收64.14亿元，同比增长22.35%，在公司营收中占比96.52%。公司锂电池结构件覆盖了动力类、储能类和消费类锂电池，业绩增长一方面受益于行业增长，以及我国锂电池在全球已具备显著行业地位。其次，公司在锂电池结构领域具备一定行业地位，为我国动力电池精密结构件龙头企业，公司凭借优异的技术研发实力、全流程服务及响应能力，与国内外优质客户形成了长期稳固的战略合作关系，下游客户包括CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、亿纬锂能等。同时，公司研发模式采取与客户全程对接的交互研发和自主研发相结合。第三，公司产能布局立足国内的同时加快国际化发展。公司积极配套客户产能需求，在其周边设立生产基地，截至2024年底：公司在全球拥有16个生产基地，其中国内13个、欧洲3个，2025年6月公司公告使用自有资金5000万元，在匈牙利投资动力电池精密结构件三期项目，项目建设期约24个月，达产后将实现年产值约1亿欧元。结合全球及我国新能源汽车全年增长预期，以及我国锂电池全球竞争力和公司在锂电池结构件中的行业地位，预计下半年公司锂电池结构件业绩将持续增长。
    公司盈利能力略降，预计2025年总体稳定。2025年上半年，公司销售毛利22.87%，同比回落0.19个百分点，其中第二季度为23.43%，环比第一季度提升1.23个百分点。主营产品盈利显示：2025年上半年，公司锂电池结构件销售毛利率为23.26%，同比回落0.35个百分点。公司持续加大研发投入，2025年上半年研发投入3.55亿元，同比增长21.11%。截至2025年6月底：公司及子公司拥有专利595项，同比增加32.52%，其中发明专利41项、实用新型专利552项。结合行业增长预期及公司行业地位，预计全年公司盈利总体稳定。
    公司积极涉足人形机器人行业，打造公司第二增长极。基于人形机器人广阔发展前景，公司积极进军人形机器人领域，重点聚焦人形机器人所需的高精密减速器、关节模组等关键零部件的研发与生产。2024年4月，公司与台湾盟立自动化、台湾盟英科技共同投资创立深圳市可盟创新机器人科技有限公司，其核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。2024年9月，公司与苏州伟创电气科技及盟立自动化科技(上海)合作，投资成立深圳市伟达立创新科技有限公司，专注于多品类关节组件的布局。2025年6月，公司公告拟与伟创电气、银轮股份、开普勒和伟立成长共同投资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，其注册资本为5000万元，其中科达利以现金方式投入1500万元持股占比30%。上述公司成立标志公司在人形机器人领域拓展迈出关键步伐，将为公司打造第二增长极。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为6.59元与8.20元，按8月19日128.43元收盘价计算，对应的PE分别为19.48倍与15.66倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；海外新能源汽车政策波动。

2025H1营收yoy+15%，储能、数据中心、电力等新领域开拓为业务蓄势赋能

方盛股份(832662)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.80亿元（yoy+15%）、归母净利润1448万元、扣非归母净利润1269万元；2025Q2实现营收1.06亿元（yoy+12%/qoq+42%）、归母净利润746万元（qoq+6%）、扣非归母净利润671万元（qoq+12%）。上半年公司整体收入有所增长，利润承压但环比有所改善。
    2025H1内销收入yoy+40%，主要受益于风电领域需求提升以及储能、数据中心、电力等新领域的坚定开拓。2025H1公司换热系统、板翅式换热器两大业务分别实现营收5121万元（yoy+18%）、12340万元（yoy+17%），主要原因是内销市场有风电领域客户需求订单增加及储能领域新客户开发新品批量转化为订单销售额增加。销售区域方面，2025H1公司内销、外销营收分别为12608万元（yoy+40%）、5388万元，内销收入增长主要源于两方面因素，1）风电行业需求持续提升：在国家“碳达峰、碳中和”目标及相关政策驱动下，风电作为主力清洁能源，其技术及产业链日益成熟，经济性持续增强。2025年以来，风电机型大型化趋势、老旧机组退役更新（或存量替代）需求、“沙戈荒”大基地加速投产、深远海风电项目落地以及风电出口前景向好等因素，共同推动了陆上与海上风电装机需求的增长；2）新业务领域拓展见效：公司积极推进相关产品在储能、数据中心、电力等新场景应用，来自新客户订单逐步进入量产阶段，有效拉动了销售额增长。我们认为，风电行业需求持续提升以及公司在储能、数据中心等新领域的开拓，利好公司聚焦新能源与新基建市场战略下的业务发展。
    执行“差异化、集成化”的产品发展战略，积极推进产能建设与市场拓展。2025年上半年，公司坚定执行“差异化、集成化”的产品发展战略。在此框架下，公司专注于为客户打造并提供集高可靠性、高效能与节能性于一体的成套化集成产品及系统性解决方案，并同步对配套服务体系进行了优化升级。为进一步强化核心竞争力，公司于2025年2月启动了智能集成冷却高能效系统生产线的技术改造项目，该项目的核心目标在于显著提升换热系统的集成能力。在市场拓展方面，公司于2025年5月积极参与“俄罗斯国际工程机械CTT展”，通过这一平台深入洞察俄罗斯市场的具体需求，为持续深化欧亚市场的开拓与发展奠定了坚实基础。此外，根据公司公告披露的信息，其募投项目规划产能为年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器，该项目预计于2025年底达到预定可使用状态。项目建成并全面达产后，预计将形成约4.6亿元的产值，这意味着公司在现有产能基础上有望实现近乎翻倍的增长。我们认为，公司所推行的智能集成产品策略以及在海外市场的积极布局，预计将为新增产能的有效消化提供有力保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.61/0.74亿元，对应当前股价PE分别为83.5/66.2/54.2倍。方盛股份聚焦换热器及系统研发，技术领先且多元化布局新能源赛道。风电换装需求、氢能/储能/数据中心增量订单及余热回收恢复驱动增长，叠加AI设计优化与新型材料应用提升产品竞争力。2025年募投产线投产强化产能，研发持续加码新质生产力领域，政策与市场需求共振下，公司有望凭借技术壁垒与场景拓展实现业绩弹性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、贸易摩擦风险。

蛋白增肌业务收入同比增长29%，原材料价格高企致使利润暂时承压

康比特(833429)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收5.6亿元（yoy+10.9%），归母净利润为1,519万元（yoy-67.9%），毛利率32.2%（yoy-9.3pcts）。2025Q2公司实现营收3.7亿元（yoy+4.3%），归母净利润为315万元（yoy-91.3%），毛利率28.8%（yoy-10.0pcts）；销售费用率20.8%(yoy+2.4pcts)，管理费用率3.5%(yoy-4.0pcts）。公司产品收入结构整体保持稳定，主要收入来源于运动营养食品及健康营养食品的销售，毛利率同比下降，主要受主要原料蛋白市场行情波动的影响。
    2025H1公司核心业务蛋白增肌产品收入同比快速增长29%，坚持“爆品”打造策略。2025年上半年，运动营养品营收为42,076万元（yoy+24.7%），占比74.8%，毛利率32.96%（yoy-11.9pcts）；运动营养食品多渠道增长，尤其各电商平台经销商销售增长，带动公司整体收入的增长。其中公司蛋白增肌类产品收入32,671.49万元（yoy+29.1%），针对蛋白增肌市场，公司全面切换上市CPTPro专利配方产品，强化该配方品质利益点，突出爆品差异化价值，同时推出春夏季节限定口味乳清蛋白；与中国农大合作，创新研发CPTMax能量配方，应用于GoldenMass产品换新升级，提升产品吸收率、体能恢复效率。能量胶产品收入1,616.67万元（yoy+9.2%），针对能量补充市场，突出公司子品牌“新加速”产品品牌，优化能量胶产品矩阵，拓展人群覆盖，坚定聚焦7重能量胶核心爆品，通过服务精英运动员助力PB实现、突出品牌专业优势。健康营养食品营收为10,818万元（yoy-12.8%），占比19.2%，毛利率29.5%；营收下降的原因是受军方订货周期影响。受托加工业务受公司代工产品管控调整影响，收入及毛利率均呈下降态势；数字化体育科技服务毛利率下降，主要系高毛利率的技术服务收入减少所致。公司计划下半年在保持蛋白增肌市场份额的同时，或将对产品销售结构进行优化，提高高毛利产品的销售，并且加强提升能量补充市场销售规模，增加相应利润。
    线上线下渠道双轮驱动，构建更强渠道网络。公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。线上渠道方面，上半年公司积极挖掘线上平台潜力，与阿里、京东、抖音等主流电商平台战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。线下渠道方面，公司上半年坚持以线下实体为根基，深耕线下渠道开拓。在蛋白增肌市场，坚定执行“千人千店”实体渠道开发战略，截至2025H1已覆盖全国17个城市门店、合作零售网点3,600家；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，以强动销为导向，借助康比特运动营养研究院应用技术赋能，增强用户粘性，上半年合作200余场马拉松赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万；拓展高端连锁商超渠道，与山姆达成战略合作，在56家山姆会员店上架康比特益生菌电解质粉。未来，公司或将夯实更高品质定位，突出品牌差异化价值，提升品牌营销效果；大力开发建设渠道，响应运动营养大消费转型升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81、1.05和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，同时积极布局健康营养食品业务，我们看好其在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。

25H1扣非归母净利润同比+56%，未来三年现金分红规划发布

国电电力(600795)
    核心观点
    营业收入同比下降，扣非归母净利润大幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入776.55亿元，同比下降9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下降27.39%；扣非归母净利润34.10亿元，同比增长56.12%。公司营业收入下降主要系售电单价同比下降，2025年上半年公司平均上网电价409.70元/兆瓦时，同比下降29.51元/兆瓦时，降幅为6.7%。公司归母净利润同比减少45.11%，主要原因：一是去年同期公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加，二是去年同期大兴川电站计提在建工程减值准备，本期无此项。扣非归母净利润同比增加56.12%，主要原因是上期公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司非经常性损益增加。
    公司持续推进各类电源项目建设，装机容量稳步增长，保障未来业绩增长。2025年上半年，公司前期及基建支出211.91亿元（72.24亿元用于新能源项目，66.28亿元用于水电项目，73.04亿元用于火电项目），2025年上半年，公司新增装机容量846万千瓦，其中煤电200万千瓦、风电33万千瓦、光伏612万千瓦。截至2025年6月，公司在建风电、光伏项目211.83、343.34万千瓦；大渡河流域水电站2025、2026年计划投产136.50、215.50万千瓦。
    公司发布未来三年现金分红规划，提升股东回报水平。公司发布2025-2027年现金分红规划，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润原则上不低于当年归母净利润的60%，且每股派发现金红利不低于0.22元人民币（含税）。2025年上半年，公司拟每10股派发现金红利1.00元（含税），预计分红金额17.84亿元，占公司2025年上半年合并报表实现归母净利润的48.38%。
    风险提示：用电量下滑；电价下滑；项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为70.50/78.95/87.17亿元（2025-2027年原预测值为74.97/83.22/90.73亿元），分别同比增长-28.3%/12.0%/10.4%；EPS分别为0.40/0.44/0.49元，当前股价对应PE为11.4/10.2/9.2x。维持“优于大市”评级。

海外布局持续完善，深耕护理机器人新赛道

欧圣电气(301187)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营收8.8亿元，同比增长18.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长18.5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比增长18.5%。单季度来看，受短期关税波动影响，25Q2公司实现营收3.5亿元，同比下滑14.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比下滑1.4%。
    核心品类稳健增长，新品类与新市场贡献显著增量。预计公司空压机业务在新品（如气钉枪）捆绑销售策略带动下，收入有所增长。同时，公司积极拓展新品类，如抛雪机、充气泵、气钉枪等已进入放量阶段，构成公司成长的有力支撑。区域拓展方面，公司在巩固北美市场的同时，加速开拓欧洲、中南美等非美市场，预计2025年公司非美地区收入将快速提升，全球化布局更趋均衡。
    毛利率受结构性因素短期影响，净利率保持稳定。2025年H1公司毛利率为34.4%，同比下降约1.7pp，主要系毛利率相对较低的新产品（如气钉枪）收入占比提升，改变了产品结构所致；单季度来看，2025Q2公司毛利率同比提升5pp至38.3%，主要由于高毛利率的吸尘器（品牌授权）占比提升和高毛利率的德国公司Producteers并表所致。费用率方面，2025年H1公司销售/管理/研发费用率分别为12.4%/5.3%/3.5%，其中管理费用率有所上升，主要系公司管理人员增加及薪酬上涨。受益于有效的费用管控及汇兑收益，公司净利率保持稳定，2025年H1净利率为13.1%，与去年同期基本持平。
    海外产能布局完善，预期后续订单放量。公司核心竞争力在于其全球化布局与多元化增长引擎。1）马来西亚基地成效显著：公司马来西亚工厂已经投产，有效规避了关税风险，相较于在越南、泰国等地产能的同行具备显著的成本优势。2）深化客户合作与品类扩张：公司通过与北美头部零售商的深度合作模式，巩固了空压机、吸尘器等核心品类的市场份额；同时，通过收购德国Producteers公司，快速切入欧洲专业和工业级吸尘器市场，获取了喜利得（HILTI）、博世（BOSCH）等优质客户资源。
    布局银发经济，深耕护理机器人新赛道。公司前瞻布局的二便智能护理机器人业务，已进入国家工业和信息化部装备工业一司、民政部养老服务司联合发布的《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，在手订单饱满，有望成为公司未来重要的增长极。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.29元、1.66元、2.20元，维持“持有”评级。
    风险提示：关税政策风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

上半年扣非归母净利润同比增长20.3%，三大主业平稳增长

海油发展(600968)
    核心观点
    2025年上半年扣非归母净利润同比增长20.3%，毛利率达17.3%创历史新高公司2025年上半年营业收入226.0亿元（同比+4.5%），归母净利润18.3亿元（同比+13.2%），扣非归母净利润18.3亿元（同比+20.3%）；单二季度营业收入125.2亿元（同比+0.8%），归母净利润12.4亿元（同比+10.8%），扣非归母净利润12.8亿元（同比+18.1%），公司Q2发生修缮费用营业外支出1.16亿元（其中修理支出1.68亿元，2024年修缮费用的部分理赔收入0.52亿元）。公司单二季度毛利率达到17.3%（同比+1.5pcts），扣非净利率10.2%（同比+1.5pcts），均为历史新高。
    公司三大板块营收、毛利率、利润总额均平稳增长，能源技术服务板块毛利率达到21.5%。分板块来看，公司2025年上半年能源技术服务板块营收79.9亿元（同比+2.8%），毛利率21.5%（同比+2.5pcts），利润总额12.1亿元（同比+5.7%），其中井下工具业务工作量同比增长16.1%，人工举升服务工作量同比增长3.2%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长5.4%；低碳环保与数字化板块营收38.7亿元（同比+11.2%），毛利率19.4%（同比+1.2pcts），利润总额2.8亿元（同比+42.7%），新能源技术业务工作量同比增长32.9%，安全应急服务工作量同比增长22.7%，炼化催化材料销量同比增长29.0%，数字化业务工作量同比增长10.2%；能源物流服务板块营收116.4亿元（同比+5.1%），毛利率8.6%（同比+0.1pcts），利润总额7.4亿元（同比+4.2%），码头装卸工作量同比增长6.2%，装卸船次同比增长10.5%，商品销量同比增加15.6%。
    中国海上油气持续增储上产，公司未来工作量持续增长稳定。公司能源技术服务工作量、收入与甲方客户的油气产量正相关，与油价、甲方资本开支相关性较小。海上油气是我国未来油气的主要增量，公司2025年上半年与中海油集团/海油股份公司等关联方收入占比63.3%，预计预计2025-2026年中国海油国内产量中值分别为524.4、552.0百万桶油当量，增速分别为7.1%、5.3%，公司能源技术服务业务、能源物流工作量、贸易量均稳定增长，同时随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司技术服务收入利润增速有望高于海上油气产量增速。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为42.1/49.8/55.4亿元，摊薄EPS为0.41/0.49/0.54元，对应当前PE分别为9.5/8.0/7.2x，维持“优于大市”评级。

OLED材料放量驱动增长，国产化替代前景广阔

莱特光电(688150)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，莱特光电发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业总收入2.92亿元，同比+18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比+36.74%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.29%。25Q2公司实现营业总收入1.47亿元，同比+11.73%，环比+1.37%；实现归母净利润0.66亿元，同比+33.93%，环比+7.75%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比+41.31%，环比+6.38%。
    OLED终端材料销售驱动业绩增长，新产品梯队完善提供增长动能。25H1公司实现营业总收入2.92亿元，同比+18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比+36.74%，半年度业绩大幅增长。主要原因是OLED终端材料销售收入的大幅提升，该业务板块实现收入2.62亿元，同比增长31.63%。下游OLED面板市场需求持续旺盛，尤其是智能手机、IT及车载显示领域渗透率提升，带动公司核心产品Red Prime、GreenHost等材料出货量增加。同时，公司通过工艺优化、成本控制及供应链协同，有效提升了盈利能力。新产品如Red Host、Green Prime等逐步进入量产测试阶段，为后续增长提供新动能。中间体业务海外拓展顺利，与日韩终端材料企业合作项目推进良好，医药中间体板块亦有望成为新的增长点。
    研发投入强化技术护城河，专利与产能双线推进。
    公司持续强化研发投入，上半年新增授权发明专利24件，累计授权专利达384件，覆盖发光层、传输层等核心材料领域。研发平台引入AI技术及先进蒸镀设备，提升了材料开发与器件评测效率。在研项目包括高性能Red Prime、蓝光磷光材料、叠层器件CGL材料等前沿方向，多项技术处于国内领先或国际先进水平。公司通过产学研合作与客户联合开发，持续推动技术迭代与产业化落地，进一步夯实了在OLED有机材料领域的技术护城河。募投项目“OLED终端材料研发及产业化项目”稳步推进，上半年投入0.68亿元用于设备采购，产能建设逐步落地。
    稳定合作头部面板客户加速国产替代，新兴领域拓展增强市场地位。
    公司与京东方、华星光电、天马等头部面板厂商维持良好合作关系，并积极拓展硅基OLED等新兴领域客户，多支材料已通过国兆光电、观宇等客户的量产测试。公司作为国内少数实现OLED终端材料量产的企业，率先完成Red Prime等材料的国产替代，荣获国家级“单项冠军”产品认证，市场影响力持续增强。随着国内面板厂商高世代产线产能释放及叠层技术推广，公司有望持续受益于国产化替代进程。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71、4.06、6.13亿元，对
    应PE分别为40、27、18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；（4）单一大客户依赖度高风险。

2025年中报点评：3C需求带动业绩高增，积极布局人形机器人等新兴领域【勘误版】

创世纪(300083)
    投资要点
    业绩增速可观，3C领域需求旺盛
    25H1公司实现营收24.41亿元，同比+18.44%；实现归母净利润2.33亿元，同比+47.38%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比+76.81%，2025H1公司营收与利润增长较快主要系3C行业持续复苏，公司拳头产品钻铣加工中心销量大增（25H1实现收入8.96亿元，同比+34.07%），公司业绩同步受益。此外公司积极开拓海外市场，25H1海外业务收入达1.61亿元，同比+89.45%。
    单Q2公司实现营业收入13.94亿元，同比+15.65%；归母净利润1.35亿元，同比+36.00%，扣非归母净利润1.24亿元，同比+45.89%。
    盈利能力略有提升，期间费用率保持稳定
    25H1公司销售毛利率为25.06%，同比+2.1pct，其中25Q2单季度公司销售毛利率为26.6%，同比+4.64pct，环比+3.57pct。公司毛利率提升，我们判断主要系公司毛利率较高的拳头产品钻攻机需求旺盛，收入占比提升。25H1公司销售净利率为9.76%，同比+1.75pct，其中25Q2单季度公司销售净利率为9.81%，同比+1.36pct，环比+0.1pct。
    期间费用方面，2025H1公司期间费用率为12.1%，同比-0.7pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.1%/5.0%/0.2%/2.8%，同比-1.1pct/+0.5pct/-0.7pct/+0.6pct，期间费用率基本保持稳定。
    3C板块复苏带动钻攻机需求，持续开拓机器人&低空等新兴领域1）钻攻机国产龙头，有望充分受益于3C行业需求复苏：2024年下半年以来3C行业开始复苏，公司拳头产品钻攻机2025H1出货同比快速增长。未来随着钛合金&AI在手机行业的普及运用，有望带动机器人行业技术创新，钻攻机作为核心制造设备有望充分受益。
    2）持续投入研发，开拓机器人&低空等新领域。25H1公司研发投入6763万元，同比+49.93%，持续加大对各产品系列整机、核心功能部件、数控系统二次应用等开发投入力度，此外针对人工智能、机器人、低空等新兴领域，推出多款定制化机型。
    盈利预测与投资评级：考虑到3C行业需求复苏&新领域进展，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为5.17/6.44亿元，新增2027年预测为8.08亿元，当前股价对应动态PE分别为31/25/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子行业需求不及预期、制造业复苏不及预期、宏观经济波动风险。

深度报告：岩土龙头加速转型，水电+核电项目集中发力

中岩大地(003001)
    核心观点
    战略转型顺利，盈利能力显著修复。公司作为国内岩土工程领军企业，积极应对市场变化，“去地产化”成效显著，业务重心向国家重大基建项目转移。战略转型带动24年业绩强劲复苏：实现归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；毛利率24.89%，同比+7.67pct，创2021年以来新高。公司技术底蕴深厚，掌握DMC、SJT、EMC、DDM等多项核心技术，并积极自主研发固化剂材料，构筑坚实技术壁垒。
    核电、港口、水利水电三大领域齐发力，成长动能充沛。1）核电：行业复苏明确，2019-2025年核电机组核准维持高位。基岩选址稀缺性提升地基处理难度叠加核电极高安全标准，驱动高端岩土工程需求，预计核电领域岩土工程市场规模自2025年起将达约150亿元/年。公司在核电领域持续突破，并于今年6月获得中核集团合格供应商证书。2）港口：政策加码港口建设提速，软土施工痛点带动高端岩土工程需求，公司软土固化剂推进港口建设效果显著，核心技术已在舟山港等国家重大工程成功应用，有望持续贡献业绩增量。3）水利水电：我国水电开发向高海拔、高寒地区转移，复杂地质条件对岩土工程技术要求高，7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。公司凭借领先的SJT技术（助力张靖皋大桥创多项世界之最）展现强劲竞争力，已与中国能建葛洲坝达成战略合作，发展前景广阔。
    他山之石，岩土工程大有可为。日本岩土工程在泡沫经济后，通过技术革新、市场重构与战略调整实现转型，核心是以技术深耕替代规模扩张、跨领域融合开辟新市场，诞生Raito、Nittoc等专业化岩土工程龙头，其路径表明行业需从“建造者”升级为“重大问题系统解决者”。中国岩土工程行业处于类似的转型临界点，有望参考日本龙头技术标准化、海外输出的路径，打开一带一路市场空间。行业集中度提升趋势下，看好以技术立身，契合国家战略方向的国内岩土工程企业的成长空间。
    投资建议：公司战略转型顺利，核电、水电等方向集中发力，海外市场有望进一步打开成长空间，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利为1.49/2.76/4.25亿元（前值1.46/2.46/3.20亿元），对应EPS为0.85/1.56/2.41，P/E分别为33、18、12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游领域投资不及预期、市场竞争加剧、技术迭代与研发风险、海外市场拓展不及预期。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：下游需求恢复推动毛利提升，重视高端布局

铜冠铜箔(301217)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收29.97亿元，同比+44.8%；归母净利0.35亿元，扣非净利0.24亿元，同比均由亏转盈；毛利率3.54%，同比+3.36pcts；归母净利率1.2%，扣非净利率0.8%。25Q2公司实现营收16.02亿元，同/环比+36.1%/+14.9%；归母净利0.30亿元，同比由亏转盈，环比大幅提升；扣非净利0.29亿元；毛利率4.25%，环比+1.53%；归母净利率1.9%，同比/环比+4.5pct/+1.6pcts
    新产能释放，营业收入大幅提升。25H1，公司营业收入29.97亿元，同比+44.8%。其中PCB铜箔收入占总营收56.8%，锂电池铜箔占比37.9%，营收上升主要由于新产能释放。日前PCB铜箔产能3.5万吨，产能利用率满，销量增速快；锂电池铜箔产能4.5万吨，正在规划部分产能锂转标。
    下游需求回暖，毛利率有所回升。25H1公司销售毛利率3.54%，同比+3.36pcts。PCB铜箔业务毛利率为5.56%，同比+2.77pct，主要由于2024年以来PCB行业迎来结构性复苏，中长期需求稳步增长；锂电池铜箔毛利率为0.24%，同比+5.82pct，由负转正，主要由于去年电子消费市场低迷以及锂电池铜箔行业竞争激烈，铜箔加工费收入大幅下降，今年锂电池铜箔行业需求有所回升。
    重点布局高端PCB铜箔，展望海外市场。24年高端铜箔RTF&HVLP占PCB销量的25%，其中RTF占比更大、应用场景更丰富；HVLP增速极快，全年突破千吨，公司是国内唯一突破该技术的铜箔供应商。25H1境外业务发展迅速，占总业务比例2.4%，环比+2.3pct，高端铜箔海外布局效果显著
    投资建议：公司是国内重要铜箔供应商，其PCB铜箔和锂电池铜箔出货量位居国内前列，积极布局高端领域。依托自身长期发展的技术优势，积极拓展海外市场，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为58/74/81亿元；归母净利分别为0.9/2.7/4.5亿元，EPS0.11、0.33、0.54元/股，对应PE291x/98x/60x。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、高端产品销售不及预期等风险。

25H1净利YOY+7%，创新药持续上量，符合预期

华东医药(000963)
    公司业绩：公司发布半年报，25H1营收216.7亿元，YOY+3.4%，录得归母净利润18.1亿元，YOY+7.0%，扣非後净利17.6亿元，YOY+8.4%，公司业绩符合预期。其中Q2单季实现营收109.4亿元，YOY+3.7%，录得归母净利润9.0亿元，YOY+8.0%，扣非後净利8.6亿元，YOY+9.9%。公司同时公布中期分红预案，拟每10股派发现金红利3.50元（含税）。
    创新药上量，医药商业稳定，医美板块季度环比恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25H1实现营收（含CSO业务）73.2亿元，YOY+9.2%，录得归母净利15.8亿元，YOY+14.1%，其中Q2净利YOY+16.3%，主要受益于创新药上量，目前公司创新药已覆盖肿瘤、内分泌、自身免疫多个领域，重点産品包括苯甲酸阿格列汀片、利拉鲁肽注射液、脯氨酸加格列净片、乌司奴单抗注射液、CAR-T産品泽沃基奥仑赛注射液及索米妥昔单抗注射液（预计Q4正式商业化销售），25H1创新産品收入10.8亿元，YOY+59%，已进入高速增长通道；（2）医美板块仍然承压，其中英国Sinclair25H1营收约5.2亿人民币，YOY-8%，国内欣可丽美学营收5.4亿，YOY-12.2%，但从单季环比来看，英国公司及中国公司Q2营收均分别环比增长20%和14%，季度略有恢复，另外，公司高端産品玻尿酸産品MaiLi系列年内上市，我们预计医美板块年内可能可以触底；(3)公司医药商业板块表现稳健，25H1实现营收139.5亿元，YOY+2.9%，录得净利润2.3亿元，YOY+3.7%。
    毛利率回升，研发费用增加：公司25Q2综合毛利率爲34.9%，同比提升1.5个百分点，环比提升2个百分点，主要是高毛利率的创新産品逐步贡献营收，推动综合毛利率提升。公司Q2期间费用率爲24.0%，同比增加0.7个百分点，主要是研发费用率同比增加1个百分点，多个项目陆续进入临床，但我们认爲公司创新研发持续推动，将保障未来业绩增长。
    盈利预计及投资建议：我们看好公司创新药上量对业绩的带动，但考虑到多个项目进入临床，研发支出增加，我们小幅下调盈利预测。我们预计公司2025-2027年净利润38.8亿元、45.4亿元、52.8亿元，YOY+10.4%、+17.0%、+16.5%（原预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%）,EPS分别爲2.2元、2.6元、3.0元，对应PE分别爲21X、18X、15X，维持“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

北交所信息更新：湿式纸基摩擦片国产龙头地位稳固，ELSD新赛道开启百亿增量空间，2025H1净利同比+168%

林泰新材(920106)
    2025H1实现营收2.05亿元（+67.72%），归母净利润7516.27万元（+167.81%）
    2025H1公司营收实现2.05亿元，同比增长67.72%，归母净利润7516.27万元，同比增长167.81%，扣非归母净利润6949.16万元，同比增长146.75%，毛利率49.01%，较2024H1增长6.60pcts。规模效应推动盈利能力提高+下游需求增长，我们维持2025年盈利预测，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/2.01（原1.71）/2.95（原1.93）亿元，对应EPS分别为2.53/3.61/5.28元/股，对应当前股价的PE分别为40.5/28.3/19.4倍，湿式纸基摩擦片国产替代加速，ELSD新产品有望成为第二增长曲线，维持“增持”评级。
    乘用车湿式纸基摩擦片国产替代高稀缺，东安汽发合作提高商用车领域销量
    国内方面，公司是国内唯一为乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片的国产品牌企业，受益自主品牌乘用车销量及市场占有率持续增长，乘用车湿式纸基摩擦片国产替代有望加速，其中公司在比亚迪的“DMi”、吉利汽车“雷神智擎Hi·XDHTPro”、上汽集团“HT11”等多款混合动力变速器上批量实现了应用。海外方面，已进入全球知名汽车零部件供应商麦格纳的供应链体系并获得了自动变速器摩擦片的量产批准，已进入批量供应阶段。商用车方面，公司与东安汽发合作紧密，2025H1公司对东安汽发的变速器产量及销量同比分别增长119.62%、166.52%。
    ELSD摩擦片国产替代空间广阔，新产品有望成为第二增长曲线
    新能源车型电机扭矩响应极快，瞬间大扭矩输出更容易导致驱动轮打滑，电子控制防滑差速器（ELSD）能快速、精准地分配扭矩，确保动力高效传递到路面，可以有效提升车辆的加速性能、操控性和主动安全性。随着新能源汽车将从“量的扩张”转向“质的飞跃”、主动安全与驾驶辅助系统的不断演进以及消费者对于车辆性能与操控性需求提升，ELSD有望将快速在主流车型中普及。根据DATABRIDGE数据，2024年全球电子差速器市场规模为42.2亿美元并将持续快速发展，预计到2032年市场规模将达到111.4亿美元，该领域目前仍由外资企业掌握。公司已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业的定点。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险

北交所信息更新：多赛道高附加值布局+电驱轴承技术护城河，2025H1归母净利润同比+11.56%

苏轴股份(430418)
    2025H1实现营收3.57亿元（-0.33%），归母净利润0.83亿元（+11.56%）
    2025H1公司实现营业收入3.57亿元，同比减少0.33%；归母净利润为0.83亿元，同比增长11.56%，扣非归母净利润0.81亿元，同比增长10.64%。公司积极推进智能化改造和数字化转型，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.71/2.01/2.25亿元。EPS分别为1.05/1.24/1.38元，当前股价对应P/E分别为30.8/26.2/23.3倍，我们看好积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，维持“增持”评级。
    2025H1中国汽车+机器人产销量稳步增长，汽车轴承市场空间广阔
    2025年上半年汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。新能源汽车产销分别完成696.8万辆和693.7万辆，同比分别增长41.4%和40.3%。金属切削机床、金属成形机床和工业机器人产量分别增长13.5%、10.4%和35.6%，工业自动化控制系统快速增长。其中，汽车轴承市场规模超2000亿元，占轴承行业总规模40%以上；机器人关节轴承需求快速增长。此外，纳入中国轴承行业协会数据统计的147家主要企业生产轴承45.97亿套，轴承销售量46.77亿套，产销率为101.75%，产量和销量同比分别为增长7.4%和增长4.99%；完成主营业务收入616.62亿元，同比增长7.17%。147家企业完成轴承业务收入491.35亿元，同比增长9.75%；利润总额56.12亿元，同比增长34.35%。
    公司布局多个高附加值赛道，新能源汽车电驱滚子轴承总体技术国内领先
    2025年上半年公司“新能源汽车电驱系统用圆柱滚子轴承的研发”总体技术水平达到国内领先、国际先进，通过江苏省机械工业协会科技成果鉴定。截至2025年6月30日，公司共拥有专利68项，其中发明专利12项，实用新型专利56项。此外，公司重点布局航空航天、国防工业、机器人、低空经济、高端装备等高潜力领域，同时在德国设立全资子公司，进一步提升境外知名度及国际竞争力。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、新市场开拓不及预期风险。

2025年中报业绩点评：销量表现优于行业，税率变化扰动利润率

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收88.4亿元，同比-0.2%；归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。其中25Q2营收44.8亿元，同比-1.8%；归母净利润3.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3%。
    销量表现优于行业，新业务积极培育。25Q2公司收入同比-1.8%，拆分量价来看，销量同比+0.03%，上半年表现优于啤酒行业，吨价同比-1.9%，主要受现饮渠道需求较弱与产品结构调整影响。分产品来看，25Q2高档/主流/经济产品收入分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，对应占比分别同比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%。此外，公司积极培育非啤酒业务，推出天山果园汽水、电持能量饮料，目前在新疆、重庆等核心市场铺市。分渠道来看，25Q2批发代理收入同比-1.8%，仍是公司核心渠道，对应经销商数量3091家，同比24Q2增长3.4%，环比25Q1增长0.4%；分区域来看，西北区/中区/南区收入同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，核心市场西北地区表现仍然好于公司整体，主要受益于旅游热刺激消费。
    成本红利推动毛利率改善，所得税率波动影响净利率。25Q2归母净利率为8.7%，同比-1.1pcts，主要原因系政策变化导致所得税率波动。具体拆分来看，毛利率为51.2%，同比+0.8pct，判断主要得益于上游原材料价格下降、高毛利率产品有所提升。销售费用率17.4%，同比+0.2pct，主因旺季费用投放节奏影响；管理费用率3.1%，同比+0.2pct，主因工资薪酬增加。
    成本端红利有望延续，关注现饮需求修复节奏。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续。长期来看，我们持续看好公司逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，叠加公司积极推动罐化率提升，盈利能力有望提升；2）积极拓展品类，目前推出汽水、能量饮料与气泡水等产品，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为148/153/158亿元，分别同比+1%/3%/3%，归母净利润分别为12/13/13亿元，分别同比+8%/5%/5%，PE分别为22/21/20X。考虑25Q2低基数叠加旺季催化，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

基本面表现稳健，海外市场拓展步伐加大

白云山(600332)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%；归母净利润25.16亿元，同比-1.31%；扣非归母净利润22.06亿元，同比-5.78%。2025Q2，公司实现营业收入193.61亿元，同比+6.99%；归母净利润6.95亿元，同比+17.48%；扣非归母净利润5.31亿元，同比+4.68%。利润同比下降的主要原因是受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等因素的持续影响，公司部分业务经营业绩有所下降。
    点评
    大南药短期承压，重点品种仍有较好增长
    按板块拆分，2025H1，公司大南药板块实现收入52.41亿元，同比-15.23%，毛利率为49.71%，同比-0.02个百分点；公司推动重点品种培育以及潜力品种挖掘工作，持续推进医药制造业务稳定发展。2025H1，保济系列、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷、昆仙胶囊、夏桑菊系列、坎地沙坦酯片、消渴丸等产品的销售收入实现同比较快增长。
    深掘大健康产品增量，开展精准营销
    2025H1，公司大健康板块实现收入70.23亿元，同比+7.42%，毛利率为44.67%，同比+1.69个百分点；公司强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖，稳固凉茶行业市场份额；着力瓶装饮料促销推广，加速抢占即饮市场。同时，创新原味凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列新品营销，推出荔枝、黄桃口味果摇爽低浓度果肉果汁新品，挖掘品类潜力，培育第二增长曲线。
    瞄准海外市场，国际化合作步伐加大
    2025H1，公司中成药产品持续拓展海外市场，小柴胡颗粒成功获得中国澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作。健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，于沙特阿拉伯、马来西亚等多个国家完成注册。医药流通国际化业务稳步拓展，成功协助众生药业抗新冠病毒药物来瑞特韦片（乐睿灵）实现首单澳门出口，持续拓展港澳注册业务。
    盈利预测与估值
    2025H1，公司受到行业竞争加剧及需求不足影响，业绩承压。我们将公司2025-2026年收入预测由882.23/957.10亿元下调至780.13/811.85亿元，2027年盈利预测为838.90亿元；公司2025-2026年归母净利润由50.15/55.45亿元下调至30.65/32.99亿元，2027年归母净利润预测为34.61亿元。下调至“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险

山金国际半年报点评：强势金价助力业绩再创新高

山金国际(000975)
    投资要点：
    2025年8月18日，山金国际发布公司半年报，营收及净利润规模持续高增。2025年上半年，公司实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%，实现归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%，半年度业绩再创历史新高。
    矿产金产销数据小幅下滑。2025年上半年公司实现矿产金产量3.72吨，同比下滑10.58%；矿产金销量4.12吨，同比下滑6.58%。
    增储并购双轮驱动。黑河洛克和青海大柴旦是公司金矿资源产出主体，两大矿区在保证金矿稳定生产的同时，不断发力探矿增储，着力解决资源接续性问题。2025年上半年，黑河矿区的东安金矿外围、青海大柴旦矿区青龙沟金矿深部探矿工作成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品味5.79克/吨。。
    海外项目建设节奏明晰。根据中报披露的信息显示，矿山选厂建设计划预计在四季度全面启动，2027年上半年可完成建设工作。该项目是山金国际海外矿山收购的首次尝试。
    加速推进国际化资本布局。2025年6月20日，公司发布公告正式启动境外发行股份（H股）并在香港联合交易所上市相关筹备工作。该举措是公司贯彻落实国际化战略又一次重大尝试，登陆港交所可帮助企业加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好利用国际资本市场优势，优化资本结构，拓展多元化融资渠道，进一步推动远期优质资源并购项目的落地。
    7月美国就业数据超预期下行是美联储货币政策调整的重要事件节点。在特朗普政府关税、移民、政府裁员等一系列激进政策的影响下，美国劳动力市场正在迅速降温，经济基本面正在转入低速挡。
    作为金融属性最强的大宗商品之一，降息预期升温、流动性边际转宽将使金价重获上行驱动。且参考历史规律，其价格拐点通常领先于美联储货币政策调整节点形成，在预防式降息周期中，领先幅度通常为1-2个月。伴随9月降息节点临近，短期内美联储货币政策调整将接棒关税，成为黄金市场交易主逻辑，金价预计震荡上行。
    美联储独立性深层侵蚀。我们在《赤峰黄金：厚积薄发，行稳致远》一文中提出，美联储主席人选的更迭是年内配置黄金的另一关键事件节点。美联储理事阿德里安娜·库格勒提前离任为特朗普任命“影子主席”提供了机遇，目前热门人选施政主张多于特朗普高度重合，近期言论倾向于推进更为宽松的货币政策以迎合特朗普的降息需求。当政治任命取代央行权威，对于资本市场的冲击或将引发市场广泛的避险需求。
    虽然7月非农就业数据预冷，但是关税对于经济基本面的影响尚属有限，美联储进行降息更多为前置性操作，即预防式降息操作，参考过去数轮预防式降息周期中黄金市场表现，受限于降息幅度及周期跨度，金价区间涨幅通常有限。提示在关税与地缘风险边际缓和、避险需求退潮的背景下，黄金市场缺乏其余上行推动力，我们判断年内金价很难突破前期高点。
    我们预计2025年-2027年公司营业收入规模为180.21亿元、198.98亿元、226.80亿元，归母净利润为34.31亿元、43.07亿元、55.99亿元；当前公司市值对应PE分别为14.62、11.64、8.96倍，参考可比公司，结合年度公司业绩表现，我们给予公司增持评级。
    风险提示：重点工程进度不及预期、金价超预期调整等。

2025中报点评：减值影响拖累业绩，市场竞争激烈2025年短期承压

秋乐种业(831087)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.47亿元，同比-9.86%；归母净利润-2051.22万元，同比-380.59%；扣非归母净利润-2788.46万元，同比-118.09%，营业收入和归母净利润下滑主要是本期信用减值损失减少940.08万元，资产处置收益减少594.86万元所致，信用减值损失减少主要是应收账款回款金额少于上期所致；资产处置收益减少主要是本期无重大资产处置项目所致。2025Q2公司实现营收0.27亿元，同比+64.30%，环比+43.22%；归母净利润-1602.77万元，同比-173.59%，环比-257.40%；扣非归母净利润-1881.88万元，同比-39.96%，环比-107.58%。
    2025年市场影响叠加品种转型玉米种或有承压，小麦种预计微增，花生种保持稳健。分产品来看：2025H1玉米种子，花生种子，其他种子分别实现营收0.21/0.24/0.01亿元，同比+72.83%/-29.18%/-61.02%，小麦种子，其他业务分别实现营收0.18/0.26百万元，同比-92.95%/-35.04%。玉米种子营收上升主要是2025年公司持续加大营销投入，使公司产品进村入户，以提高销量；花生种子营收下降，主要是本期减少政府客户销售所致；小麦种子营收下降主要是上年同期有部分小麦种子转商销售。2025H1公司实现毛利率18.30%，同比+0.63%，其中玉米/花生/小麦种子分别实现毛利率23.55%/13.30%/0.46%，同比+11.17pct/-4.88pct/-20.21pct。展望2025年全年，玉米种市场竞争依旧激烈，公司持续推进品种转型，我们预计全年营收增长或有承压，2026年随新品种推出或有所改善；花生种方面公司持续加大投入，未来三年公司目标做至全国第一，有望成为公司重要增长点；小麦种持续表现稳定，全年营收有望微增。
    期间费率同比有所下滑。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为30.26%/20.70%/19.15%/-2.31%，同比-14.45/-14.78/-8.28/+3.46pct，环比-0.73/-8.17/+2.51/-0.11pct，同比变化较大主要系去年同期营收基数较低导致费用率较高。
    盈利预测与投资评级：考虑市场供过于求竞争激烈同时叠加公司品种转型，我们下调此前盈利预测，我们预计2025~2027年归母净利润为0.42/0.49/0.54亿元（前值为0.53/0.6/0.7亿元），考虑公司持续加大新品种研发与推广，花生种业务有望成为第二成长曲线，因此维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）新品种推广风险。

扣非业绩稳健，氦气产能增至150万方/年

九丰能源(605090)
    核心观点
    本期无非经常性资产处置收益导致业绩同比下降，扣非业绩稳健增长。公司2025H1实现营业收入104.28亿元，同比下降7.45%，主要系LNG现货销售量同比减少所致；二季度营业收入49.44亿元，同比增长0.2%，增速较一季度扭负为正。上半年实现归母净利润8.61亿元，同比下降22.17%，主要系上年同期优化船舶资产，实现非经常性资产处置收益3.36亿元，本期无此项收益所致；实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长2.92%，第二季度扣非归母净利润3.43亿元，同比增长5.11%，增速较一季度有所提高。
    清洁能源顺价能力稳健，LPG将形成三码头协同。公司清洁能源主业持续构建“海气+陆气”双资源池，形成一体化顺价模式保障了LNG和LPG单吨毛利整体稳定。公司在东莞拥有一座接收站，LNG/LPG年周转能力150万吨，收购位于广州的华凯石油燃气100%股权，惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目预计年内投产。
    氦气产能提至150万方/年，特气业务持续锚定航空航天。公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，公司氦气产能规模提升至150万方/年。海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）投产，已完成三次火箭发射配套特燃特气资源供应，并推动二期项目建设相关准备工作。此外，报告期内公司签订多项航空航天特气合作协议。
    落实分红规划，中期分红0.4079元/股。公司《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》提出，在已满足公司发展和正常资本开支需求情况下，设定2024-2026年现金分红金额分别为7.5/8.5/10亿元，并叠加附条件特别现金分红。公司决定2025年半年度派发现金红利0.4079元/股（含税），占年度固定分红金额的31.29%。按照年度派息8.5亿元和2025年8月19日公司收盘价28.91元计算，公司2025年股息率为4.4%。
    风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净利润为17.3/20.1/22.4亿元（2025/2026年原为17.9/20.1亿元），同比增速2.6%/16.2%/11.3%，对应当前股价PE为11.1/9.6/8.6X，维持“优于大市”评级。

煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健

神火股份(000933)
    核心观点
    2025H1公司归母净利润下降17%。2025H1实现营收204.3亿元（同比+12.1%），归母净利润19亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润20.1亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额44.3亿元。
    公司盈利下降主因煤炭价格下跌。2025H1煤炭产量371万吨恢复正常，产量增加，成本下降，2025H1煤炭业务生产成本682元/吨，比2024年862元/吨有明显下降。但是煤炭价格下降更多，2025H1煤炭售价773元/吨，比2024年下降260元/吨。2025H1煤炭单吨毛利润91元，比2024年下降78元。自6月底开始，焦煤价格触底反弹，截至8月中旬，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹200-300元/吨，三季度公司煤炭版块盈利有望改善。
    电解铝板块盈利稳健。2025H1电解铝产量87万吨，是云南神火投产以来首个满产年度，并且通过强化电流仍有提产潜力。2025H1公司电解铝营业成本12283元/吨，单吨毛利润3986元/吨，与2024年全年4014元/吨基本持平。新疆神火盈利能力依然最强，2025H1净利润达到12.4亿元，如果销量是40万吨，那么吨净利润3088元；云南神火迎来投产后首个满产年度，2025H1净利润9.83亿元，如果销量是47万吨，那么吨净利润2091元。
    风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨（前值3100元/吨），预焙阳极价格为5000元/吨（前值4500元/吨），云南用电含税价格为0.43元/度（前值0.45元/度），新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入396/398/398亿元，归母净利润45.6/47.8/48.4亿元（前值55.4/56.5/57.2亿元），同比增速5.9/4.9/1.2%；摊薄EPS分别为2.03/2.13/2.15元，当前股价对应PE分别为9.5/9.0/8.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。

二季度业绩环比回升，海外布局持续突破

海兴电力(603556)
    事件：公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收19.24亿元，同比-15%，实现归母净利润3.96亿元，同比-26%，2025上半年毛利率41.6%，同比-2.6pct，净利率20.5%，同比-3.1pct。
    国信电新观点：考虑到国内外电表取单、交付仍有待恢复，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润10.16/11.65/13亿元（原预测为11.22/12.41/13.6亿元），同比+1.4%/14.7%/11.7%，EPS分别为2.09/2.4/2.68元，对应估值分别为13.4/11.6/10.4倍，维持优于大市评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    评论：
    8月18日，公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收19.24亿元，同比-15%，实现归母净利润3.96亿元，同比-26%，2025上半年毛利率41.6%，同比-2.6pct，净利率20.5%，同比-3.1pct。对应2025Q2公司实现营收11.4亿，同比-15%，环比+45%，2025Q2实现归母净利润2.55亿元，同比-20%，环比+81%，2025Q2毛利率41%，同比-4.2pct，环比-2.5pct，净利率22.2%，同比-1.4pct，环比+4.2pct
    公司海外布局持续突破。1）用电方面，公司披露南非智能超声波水表工厂正式投产运营，推出“Orca”平台10.0版本，显著提升系统承载力与操作性；2）配电方面，公司上半年在亚洲、非洲、拉美均实现自有配网产品规模化中标，在中亚和非洲成功斩获变压器订单，海外市场得到持续突破。
    国内业务稳步发展。公司披露上半年合计中标订单超4亿元，其中：1）用电方面，公司在国网/内蒙古电力集团用电计量产品统招中分别中标1.4/0.96亿元；2）配电方面：国网配网第一批区域联合招标中，一二次融合产品合计中标1.5亿元，在南网配网设备产品统招中标0.4亿元。国内业务整体发展稳固。
    新能源业务蓄势待发。公司披露在中低压微电网解决方案方面，公司已完成主要设备和EMS系统的自主研发，搭建的中压微网测试环境已通过海外客户验收，并在非洲、拉美陆续中标弱电网社区中压微网、农业灌溉等微电网典型应用场景项目。公司在逆周期背景下，持续投入研发费用，新能源业务蓄势待发。
    投资建议
    下调业绩预测，维持优于大市评级。考虑到国内外电表取单、交付仍有待恢复，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润10.16/11.65/13亿元（原预测为11.22/12.41/13.6亿元），同比+1.4%/14.7%/11.7%，EPS分别为2.09/2.4/2.68元，对应估值分别为13.4/11.6/10.4倍，维持优于大市评级。

锂电设备前段一体化程度国内领先：周期与成长共振或开启戴维斯双击

金银河(300619)
    投资要点：
    国内锂电池连续化制浆装备龙头，有机硅装备龙头企业。公司主要从事新能源装备制造及化工新材料装备制造，现为国内锂电池连续化制浆装备龙头企业，产品可应用于干法电极、固态电池、锂（钠）电池、动力电池、储能电池及数码电池等新能源电池。此外，公司为国内有机硅装备龙头企业，技术、产品线及产销量均在有机硅装备行业内占据领先优势。同时，公司利用设备自主研发优势，通过子公司从事有机硅材料、新能源碱金属材料、碳基硅基合成材料及纳米粉体、有机硅发泡制品装备的研究、生产与销售。
    公司主营业务可分为三大板块：（1）锂电设备板块：锂电设备业绩表现对公司整体业绩有较大影响，为现阶段公司主营业务支柱。通过对公司锂电设备板块现有优势和未来发展方向的梳理，叠加对行业高速增长的乐观预期，我们认为公司业绩将随着锂电设备板块的再次成长而稳步提升。（2）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：公司通过子公司金德锂从事电池级碳酸锂及锂云母资源高值化附加物的销售。随着2025年铷铯盐项目投产，副产品销售抵免将带动公司锂云母产能持续提升，促进公司实现低品位锂云母的充分低成本提取。由于公司碳酸锂产能及产量均有较大增长预期，铷铯盐等副产品销售亦将带来较大利润空间，公司成长弹性或已发生质变。（3）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户粘性+持续技术创新，稳居国内有机硅及高分子智能装备龙头。因此，公司有机硅设备及产品板块业绩表现具有稳定性，或与行业成长共振。本文为金银河公司深度报告系列第一篇，着重分析锂电设备板块。
    锂电设备前段一体化程度国内领先，技术优势构筑护城河。公司锂电设备产品目前主要应用于锂电池生产中的电极（极片）制备，包括正负极浆料混合设备、涂布设备和辊压分切设备。电极浆料制备是锂电池生产工艺流程中最前段的环节，电极浆料的分散一致性将直接影响锂电池的产品性能。公司长期深耕锂电设备领域，可提供“浆料连续化→涂布→辊压→分切”一站式前段整线，具备交钥匙能力。公司显著的技术优势为公司产品优势有效赋能，公司累计拥有专利300+项，其中发明专利80+，涵盖“超高次数双螺杆捏合”“多基料动态计量”等核心工艺。此外，公司牵头/参与制定14项企业标准，并已形成行业话语权。公司锂电设备板块主要产品包括GMK3.0系列锂电池正负极浆料双螺杆连续化自动生产线，“红金龙”系列双面宽幅高速挤压式涂布机及“黄金龙”干法电极制造机组（有望成为固态电池生产的首选装备）均为行业首创，产品具有高自动化、生产效率高、能耗低、稳定性好等多重特性。公司锂电设备产品具有七大竞争优势：1）核心技术优势；2）生产效率优势；3）产品品质优势；4）产品多样化优势；5）生产成本优势；6）生产环保优势；7）高产品市占率及强客户粘性优势。
    终端应用拓展及固态电池发展推动锂电设备需求增长。电动汽车电池产业、储能电池产业、3C电子电池产业等下游产业的快速发展，导致对锂电池制造设备的需求激增。此外，与传统液态锂电池相比，固态电池具有高安全性及高能量密度等主要优势。从2025年开始，固态电池技术有望进入快速突破阶段，而随着固态电池在各种下游应用领域的广泛应用，预计固态电池设备的市场规模将由24年的19亿元增长至29年的269亿元，期间复合年增长率为70.0%。另一方面，锂电池产业致力于打造绿色、高效且具有成本效益的生产模式，此举推动了对先进制造装备的需求。随着电动汽车锂电池产业技术的进步，电池的能量密度、工作温度范围、充电效率及安全性能持续提升。电池技术的不断创新亦对锂电池制造装备提出了更高的技术要求，并将推动设备的发展。
    干法电极有望成为锂电工艺迭代方向。当前主流湿法工艺存在诸多缺陷亟待提升，包括：1）耗能大；2）成本高、污染大；3）电极分层；4）性能受限；5）电池振实密度低。与湿法涂布技术相比，无溶剂的干法电极技术有效规避了湿法涂布技术的缺点，工艺过程简单、无干燥过程，具有环保、能量密度更高以及节省设备投资和运营成本等优势，被认为是一种非常有前景的电极制造技术。从设备角度，干法电极较传统湿法电极的设备差异在于取消了湿法的涂布、烘干及溶剂回收设备，增加制膜纤维化环节相关设备，同时制膜所需的辊压机要求提升。干法极片制造工艺与固态电解质适应性更强，同时也可适用于聚合物、硫化物等不同体系的固态电池开发，预计未来全固态电池会以干法电极工艺为主。
    行业的高速成长与公司的产能增长形成共振，考虑到锂电设备行业本身具有的高壁垒，公司成长与利润的优化意味着公司定价alpha和beta的持续计入，公司业绩有望实现戴维斯双击。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为18.95/26.74/36.49亿元，归母净利润分别为0.11/0.80/2.60亿元，对应EPS为0.09/0.59/1.94元/股，对应PE分别为318.45X/45.82X/14.01X。考虑到公司锂电设备板块订单数量或从2025年起持续恢复并稳定提升，锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速成长，有机硅板块预计维持行业龙头地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价下行风险，铷铯盐销售情况不及预期风险，下游锂电行业发展不及预期风险，下游有机硅行业发展不及预期风险。

产品结构持续优化，提质增效成果向效益优势转变

大业股份(603278)
    事件：公司发布2025年半年度报告。公司2025H1实现营业收入25.21亿元，同比减少4.19%；实现归母净利润0.42亿元（去年同期为-0.25亿元），扣非归母净利润0.26亿元（去年同期为-0.32亿元），较去年同期扭亏为盈。其中，25H1公司非经常性损益为0.17亿元，包含政府补助0.13亿元。从单季度业绩表现观察，公司25Q2实现营收13.11亿元，环比增长8.3%；实现扣非归母净利润0.3亿元，创23Q2之后单季利润新高。公司产品优势、技术优势、规模优势及运营优势在25H1开始向效益优势转变并对公司利润形成有效正向贡献。考虑到公司后续产品结构的优化升级，生产成本受益于绿能化的趋势性下降，叠加摩洛哥生产基地的建成运营将有效提升公司单品利润率并帮助公司进一步拓展海外市场且减少航运费用的扰动影响，公司业绩有望进入稳定优化周期。
    提质增效成果明显，盈利能力显著提升。25H1公司实现毛利1.95亿元，同比增长30%，对应毛利率由24H1的5.71%升至25H1的7.74%。其中，胎圈钢丝和胶圈钢丝产品毛利率分别提升6.7pct及4.7pct，由5.54%及8.18%升至12.24%及12.92%）。新技术工艺的高性能胎圈钢丝产品生产占比提升及与上游钢厂联合研发高性价比原材料，推动公司胎圈钢丝产品毛利率出现较大优化。此外，公司持续加强对原材料采购成本和运输成本的管控，对产品的综合毛利率形成有效优化。从营收及毛利结构观察，同期胎圈钢丝和胶圈钢丝营收占比分别由42.48%降至42.11%（营收由11.18亿元降至10.62亿元），以及由6.59%降至6.30%（营收由1.73亿元降至1.59亿元），钢帘线业务占比由48.82%增至49.77%，营收结构整体维持稳定；但胎圈钢丝两项业务毛利占比分别由41.20%升至66.58%，以及由9.44%升至10.51%，对公司的盈利贡献有所提升。
    公司主要通过三个方面实现提质增效，提升产品利润率：
    1）持续优化产品结构。公司是国内规模最大的胎圈钢丝制造企业，主要生产普通性能胎圈钢丝和高性能胎圈钢丝两大类产品。从行业发展方向观察，橡胶骨架材料及各种高强度、超高强度的骨架材料市占率趋势性抬升。其中公司自主研发的工程胎缆型胎圈钢丝、特高强度胎圈钢丝在25H1生产
    占比提升，显著优化了公司的胎圈钢丝产品结构。此外，公司加强腱绳新产品与高研院所及下游客户的联合开发，该产品可作为人形机器人灵巧手的重要部件使用。考虑到公司拥有国内外优质客户群体（国内：中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、风神股份、森麒麟、恒丰橡塑、华盛橡胶、昊华轮胎等；国外：米其林、普利司通、固特异、德国大陆、住友橡胶、韩泰轮胎、倍耐力等），通过与下游客户针对定制化需求和行业发展方向的高度合作，公司或保持产品及技术优势的领先，并持续推动公司产品品种结构优化升级且加强客户粘度。
    2）建立具有竞争力的海外生产销售一体化布局。从毛利率观察，内销产品毛利率由24H1的2.58%升至5%，同期出口（含港澳台地区）产品毛利率由13.66%升至16.76%，海内外产品毛利率分化由11.08%升至11.76%。公司拟投资约14.85亿元在摩洛哥投资建设胎圈钢丝/钢帘线生产基地以形成具有全球竞争力的海外生产销售一体化布局。其中，一期投资约8.5亿元（对应胎圈钢丝产能4万吨/年，钢帘线产能4万吨/年），二期投资6.35亿元（对应胎圈钢丝产能6万吨/年，钢帘线产能6万吨/年）。一期项目预计于2026年12月建成运行，目前摩洛哥工厂的国内审批手续已经完成，正在办理摩洛哥当地土地手续和开工准备事项。摩洛哥工厂建成后，公司产品可直接由摩洛哥运至欧洲市场，将有助于公司应对国际贸易摩擦并加强其海外市场成本控制能力，且将有效缓解贸易争端扰动对公司海外业务的压力。考虑到公司已于2025年获得ISO14021证书，公司的胎圈钢丝/缆型胎圈钢丝及钢帘线已达到100%及80%可回收材料占比，公司产品的绿色低碳排放认证将推升公司产品的国际竞争力并助推公司利润率的增厚及业绩弹性的释放。
    3）加强清洁能源建设，打造数字化智慧工厂。公司加大新能源一体化建设并将于2026年实现光伏、风电和生物质一体化供能新模式。其中公司预计将于2026年初完成200MW分散式风电项目施工及全容量并网，当前集电线路正在铺设，所有设备设施都已订购并具备安装条件。项目完成后，一年可合计发电超5亿度，其中80%以上将用于生产自用，以风力发电成本0.3元/度计算，预计每年电费节约可达1.6亿元。同时，公司70兆瓦生物质热电联产项目已经动工建设，其中一期35兆瓦项目预计2026年实现供热发电。叠加光伏项目（年累计发电84,800MWh）的持续发力，到2026年公司将实现光伏、风电和生物质的一体化供能新模式。此外，公司持续推动数字化转型并开始形成全价值链数据运营平台，其中公司的钢帘线智能工厂已获2025年山东省先进级智能工厂，公司整体业绩规模有望进一步增厚。
    成本控制能力加强，资产负债率攀升。报告期内，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24H1的5.71%升至25H1的7.74%，同期销售净利率由-1.24%升至1.58%。公司成本控制能力增强，期间费用率由7.43%降至6.05%。其中，折旧摊销费用减少推动管理费用率由2.02%降至1.68%，贴现支出减少及汇兑收益增加推动财务费用率由2.71%降至1.75%；但由于回轮运杂费等增加，销售费用率由1.38%升至1.61%。从回报能力观察，公司ROE由-1.09%升至2.05%，ROA由0.35%升至1.22%，公司股东回报能力及资产运营效率改善。另一方面，受公司摩洛哥生产基地及清洁能源建设项目资本开支影响，公司资产负债率由66.99%升至74.88%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产品特性及成长性、绿能生产对成本的优化预期及所处行业集中度的实际性提高与行业库存周期的预期切换，结合对公司各业务条线的产能、产能利用率、产销率及毛利率的预测，我们预测公司2025-2027年营收分别为57.71/62.18/68.29亿元，同比增长13.23%/7.75%/9.82%，实现归母净利润0.74/1.59/2.59亿元，同比扭亏/+116.15%/+63.05%，当前股价对应2025-2027年PE值分别为50.50X/23.37X/14.33X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利率下降风险，技术创新风险，市场竞争风险，应收账款风险，存货风险，政策风险。

2025年中报点评：二季度收入增速修复，中期高分红高股息

得邦照明(603303)
    核心观点
    Q2收入表现好转，中期高比例分红。公司2025H1实现营收21.5亿/+0.4%，归母净利润1.4亿/-19.7%，扣非归母净利润1.2亿/-27.6%。其中Q2收入11.5亿/+9.1%，归母净利润0.8亿/-21.5%，扣非归母净利润0.6亿/-34.8%。公司拟每股派发现金股利0.641元，现金分红率为209.9%，对应8月18日收盘价的股息率为4.4%。Q2受关税扰动，公司盈利有所承压，但收入增速环比止跌回升，预计系照明主业表现稳健、车载业务放量。
    照明灯具出口承压，公司照明龙头韧性显现。海关总署数据显示，2025H1我国灯具照明装置及其零件出口额同比下降6.0%至193亿美元，其中Q1/Q2同比分别下降10.7%/3.2%，Q2我国照明出口表现有所改善。公司通过不断丰富产品品类，提升高附加值产品占比；加快海外产能建设，来降低国际贸易风险。目前公司已打造越南、印尼两大生产基地，并持续优化精益生产制造能力。预计公司Q2照明板块营收表现稳健，灯具类产品占比继续提升。车载业务预计有所放量，控制器业务盈利显著提升。公司H1以车载控制器为主的得邦车用照明收入同比增长43.0%至2.5亿，净利率同比提升10.8pct至11.4%；以车灯结构件为主的上海良勤收入同比下降26.5%至0.8亿，合计收入同比增长15.6%。公司BMS等车载控制器业务实现放量，盈利明显改善。2025H1公司新增项目定点近7亿元，与松下、华域视觉、马瑞利、海拉、零跑、奇瑞等知名车灯厂及整车厂达成合作。随着定点的陆续量产交付，公司车载业务有望实现持续成长。
    毛利率受关税影响较为承压。公司H1毛利率同比-3.7pct至17.4%，其中Q2毛利率同比-4.5pct至17.0%。预计主要系照明板块受关税政策及行业竞争的影响，毛利率承压。公司Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/+0.1/-1.6/+1.4pct至3.8%/4.6%/2.6%/-1.9%；公司销售及研发费用投入有所减少，财务费用率受汇兑损益减少而有所增加。公司Q2归母净利率同比-2.7pct至7.0%。后续随着关税预期逐步平稳，新品及产品结构升级有望抵消关税的负面扰动，公司盈利有望逐步修复。
    风险提示：行业竞争加剧；车载客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到关税影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.3/3.6/4.0亿（前值3.9/4.2/4.5亿），同比-6%/+11%/+10%，对应PE为21/19/17倍，维持“优于大市”评级。

周期与成长共振或开启戴维斯双击——有机硅设备行业龙头进入双轮驱动发展期

金银河(300619)
    投资要点：
    国内锂电池连续化制浆装备龙头，有机硅装备龙头企业。公司主要从事新能源装备制造及化工新材料装备制造，现为国内锂电池连续化制浆装备龙头企业，产品可应用于干法电极、固态电池、锂（钠）电池、动力电池、储能电池及数码电池等新能源电池。此外，公司为国内有机硅装备龙头企业，技术、产品线及产销量均在有机硅装备行业内占据领先优势。同时，公司利用设备自主研发优势，通过子公司从事有机硅材料、新能源碱金属材料、碳基硅基合成材料及纳米粉体、有机硅发泡制品装备的研究、生产与销售。公司以智能装备为核心，延伸至新能源材料和循环经济领域，实现“设备+材料”双轮驱动。
    公司主营业务可分为三大板块：（1）锂电设备板块：锂电设备业绩表现对公司整体业绩有较大影响，为现阶段公司主营业务支柱。通过对公司锂电设备板块现有优势和未来发展方向的梳理，叠加对行业高速增长的乐观预期，我们认为公司业绩将随着锂电设备板块的再次成长而稳步提升。（2）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：公司通过子公司金德锂从事电池级碳酸锂及锂云母资源高值化附加物的销售。随着2025年铷铯盐项目投产，副产品销售抵免将带动公司锂云母产能持续提升，促进公司实现低品位锂云母的充分低成本提取。由于公司碳酸锂产能及产量均有较大增长预期，铷铯盐等副产品销售亦将带来较大利润空间，公司成长弹性或已发生质变。（3）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户粘性+持续技术创新，稳居国内有机硅及高分子智能装备龙头。因此，公司有机硅设备及产品板块业绩表现具有稳定性，或与行业成长共振。本文为金银河公司深度报告系列第三篇，着重分析有机硅设备及产品板块。
    公司稳居国内有机硅设备行业龙头。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户粘性+持续技术创新，稳居国内有机硅及高分子智能装备龙头。公司是国内有机硅化合物装备龙头企业，技术力量雄厚，产品线丰富，产销量高。公司拥有自主研发的双螺杆全自动连续生产线等核心技术，改变了国内有机硅材料行业传统生产方式，推动行业工艺和装备升级。近5年来，公司有机硅设备板块年均营业收入在2.5亿元左右，毛利润在0.5亿元左右，毛利率约在20%~30%，体现了公司较为稳定的盈利水平和管理能力。公司有机硅设备分为两大类，双螺杆全自动连续生产线和自动化单体设备，前者毛利率高于后者。2024年公司有机硅设备板块整体毛利率有所下滑。虽然公司未披露具体原因，但从下游需求和业务结构分析，我们推测主要是由于下游需求偏弱和单体设备占比提升。我们预期随着有机硅行业底部回暖，未来公司有机硅设备板块中自动连续生产线的订单量有望底部回升，带动整体板块毛利率提升。
    有机硅行业供需格局有望改善。有机硅投产高峰期已过，行业有望逐步走出低谷。随着2021年下半年有机硅价格大涨，行业新一轮产能扩张随之而来。据统计，至2024年末，中国有机硅单体产能大幅增长至706万吨，同比增幅达到24.08%。但受前两年行业产能大规模扩张、行业供需格局恶化的影响，2023-2024年行业整体陷入亏损，有机硅市场价格不断下滑，目前有机硅DMC市场价格大幅回落至1万元/吨，行业盈利快速恶化。在行业整体弱盈利的背景下，后续有机硅新增产能预计有限。据公司年报中统计的数据，从各企业目前的规划来看，2025年有机硅新增产能仅有兴发集团的10万吨，行业快速扩产阶段或暂告结束。有机硅供给端格局有望得到改善，助力行业逐步走出低谷。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为18.95/26.74/36.49亿元，归母净利润分别为0.11/0.80/2.60亿元，对应EPS为0.09/0.59/1.94元/股，对应PE分别为318.45X/45.82X/14.01X。考虑到公司锂电设备板块订单数量或从2025年起持续恢复并稳定提升，锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速成长，有机硅板块预计维持行业龙头地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价下行风险，铷铯盐销售情况不及预期风险，下游锂电行业发展不及预期风险，下游有机硅行业发展不及预期风险。

万吨级低温硫酸法提锂项目与千吨级精炼铷铯盐项目达产将优化公司成长属性及强化业绩弹性：周期与成长共振或开启戴维斯双击

金银河(300619)
    投资要点：
    国内锂电池连续化制浆装备龙头，有机硅装备龙头企业。公司是国内锂电池连续化制浆装备，及有机硅装备龙头企业。公司利用设备自主研发优势，通过子公司从事有机硅材料、新能源碱金属材料、碳基硅基合成材料及纳米粉体、有机硅发泡制品装备的研究、生产与销售。公司装备制造板块为下游新材料子公司提供先进的生产设备，并不断发展新材料生产工艺，材料业务又对装备性能形成验证并持续改进。公司以智能装备为核心，延伸至新能源材料和循环经济领域，实现多元化协同发展。
    公司主营业务可分为三大板块：（1）锂电设备板块：锂电设备业绩表现对公司整体业绩有较大影响，为现阶段公司主营业务支柱。通过对公司锂电设备板块现有优势和未来发展方向的梳理，叠加对行业高速增长的乐观预期，我们认为公司业绩将随着锂电设备板块的再次成长而稳步提升。（2）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：公司通过子公司金德锂从事电池级碳酸锂及锂云母资源高值化附加物的销售。随着2025年铷铯盐项目投产，副产品销售抵免将带动公司锂云母产能持续提升，促进公司实现低品位锂云母的充分低成本提取。由于公司碳酸锂产能及产量均有较大增长预期，铷铯盐等副产品销售亦将带来较大利润空间，公司成长弹性或已发生质变。（3）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户粘性+持续技术创新，稳居国内有机硅及高分子智能装备龙头。因此，公司有机硅设备及产品板块业绩表现具有稳定性，或与行业成长共振。本文为金银河公司深度报告系列第二篇，着重分析锂云母全元素高值化综合利用项目板块。
    锂云母绿色高值全元素提取项目或使公司后期成长弹性发生质变。公司拥有行业领先的自研低温硫酸法锂云母提锂技术，具有低能耗、高纯度优势（生产能耗较传统工艺降低50%，碳酸锂纯度达99.9%以上，回收率亦保持在85%以上）且能有效解决冶炼端锂渣消纳困难并提升综合资源利用效率（每吨碳酸锂产生固渣少于0.3吨，传统方法吨固渣大于30吨）。公司的锂云母综合高值化利用项目是一系列项目，包括锂云母提取碳酸锂，锂云母提取碳酸锂副产品铷铯钾矾进一步生产铷盐、铯盐，副产品钾明矾进一步深加工成氢氧化铝、硫酸钾，副产品硅砂进一步生产沉淀法白碳黑等。锂云母全元素高值化利用是该技术的一大亮点，可同步回收铷盐、铯盐、硫酸钾、硅砂及明矾等高附加值产品，其经济价值远超电池级碳酸锂本身，成功构建“一矿多产”的循环经济模式。公司的低温硫酸法锂云母提锂副产品铷铯钾矾通过重结晶工艺精炼生产铷铯盐，可免除萃取剂使用以大幅降低铷铯提取成本。此外，锂云母中除锂、铷、铯外，钾、氟、硅、铝等多金属元素亦可有效析出，公司可通过对副产品进一步深加工及销售从而提升资源综合利用效率及降低碳酸锂生产成本（如硅砂转化白炭黑等高附加值产品）。该项目的有效落地或意味着公司的成长属性及利润质量将发生质变，公司beta价值有望增厚。
    公司锂云母绿色全元素提取项目或在2026年推升业绩弹性。受2024年碳酸锂价格下滑影响，叠加高净值的铷铯盐产品未能投入生产销售，当前公司该项目产能利用率仍然较低，降本空间较大。根据子公司金德锂2024年营收及2024年碳酸锂年度均价测算，公司2024年碳酸锂产量约为2400吨。以10000吨碳酸锂产能测算，公司2024年碳酸锂产能利用率仅为24%。考虑到2025年5月公司铷铯盐加工项目环境影响报告书得到批准，预计该项目将于2025年H2投产并于2026年内实现有效的现金流贡献。展望锂云母绿色高值全元素提取系列项目的后期弹性，我们认为以10000吨碳酸锂产能测算，公司或可生产铷盐1200-1700吨（市价约400万元/吨），铯盐300-450吨（市价约120-140万元/吨）。综合测算在正常达产状态下，以碳酸锂约8万元/吨、铯盐约120万元/吨测算，子公司金德锂可实现营业收入约12.8亿元（较2024年营收+666%），对应毛利润约4.3亿元（较公司21-23年平均净利润0.79亿元增长4.4倍）。此外，根据公司锂云母提锂项目环评，该项目批准产能为年产2万吨工业化锂云母提锂产线，这意味着在该业务有效实现利润背景下，公司仍有产能快速扩张的空间。
    锂行业供需关系或持续改善。从供给端观察，生产成本的分化或决定锂供给增量。一方面，盐湖提锂现金成本约为2.2-3.5万元/吨，显著低于锂云母提锂的5-7万元/吨，及锂辉石提锂的6-8万元/吨，具有成本优势。另一方面，盐湖提锂资源储量丰富，占全球锂资源总量的58%，而其24年产量占比仅为39%，相对储量占比仍有提升空间。然而，进一步观察中国锂矿供给，由于中国盐湖卤水矿锂含量低，镁锂比普遍较高，导致锂萃取率偏低，技术通用性差，且部分盐湖分布在生态环境脆弱的地区难以开采。因此，低品位锂云母的充分低成本提取或将优化锂矿端生产商盈利能力，降低中国锂矿石的对外依赖，为我国锂供给高质量增长提供关键路径。考虑到锂价低迷对高成本矿企的锂产出影响，2025年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂产出，及低品位锂云母的充分低成本提取的技术突破，或决定全球锂供给弹性。我们预计2024-2027年间，全球锂供给或由123.1万吨LCE增至186万吨LCE，期间CAGR或达15%。从需求端观察，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推动的储能锂电池需求的阶段性爆发，叠加低空经济及AI等新兴领域的发展对锂电池远期需求的提振，2024-2027年间全球碳酸锂合计需求量或由24年的103万吨增至27年的184万吨。综合考虑，锂供需结构或在2025-2027年间逐渐改善，期间超量供给或持续缩窄至12.8/6/2万吨LCE，供应过剩状况持续减缓。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为18.95/26.74/36.49亿元，归母净利润分别为0.11/0.80/2.60亿元，对应EPS为0.09/0.59/1.94元/股，对应PE分别为318.45X/45.82X/14.01X。考虑到公司锂电设备板块订单数量或从2025年起持续恢复并稳定提升，锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速成长，有机硅板块预计维持行业龙头地位，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价下行风险，铷铯盐销售情况不及预期风险，下游锂电行业发展不及预期风险，下游有机硅行业发展不及预期风险。

2024年中报点评：3C需求带动业绩高增，积极布局人形机器人等新兴领域

创世纪(300083)
    投资要点
    业绩增速可观，3C领域需求旺盛
    25H1公司实现营收24.41亿元，同比+18.44%；实现归母净利润2.33亿元，同比+47.38%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比+76.81%，2025H1公司营收与利润增长较快主要系3C行业持续复苏，公司拳头产品钻铣加工中心销量大增（25H1实现收入8.96亿元，同比+34.07%），公司业绩同步受益。此外公司积极开拓海外市场，25H1海外业务收入达1.61亿元，同比+89.45%。
    单Q2公司实现营业收入13.94亿元，同比+15.65%；归母净利润1.35亿元，同比+36.00%，扣非归母净利润1.24亿元，同比+45.89%。
    盈利能力略有提升，期间费用率保持稳定
    25H1公司销售毛利率为25.06%，同比+2.1pct，其中25Q2单季度公司销售毛利率为26.6%，同比+4.64pct，环比+3.57pct。公司毛利率提升，我们判断主要系公司毛利率较高的拳头产品钻攻机需求旺盛，收入占比提升。25H1公司销售净利率为9.76%，同比+1.75pct，其中25Q2单季度公司销售净利率为9.81%，同比+1.36pct，环比+0.1pct。
    期间费用方面，2025H1公司期间费用率为12.1%，同比-0.7pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.1%/5.0%/0.2%/2.8%，同比-1.1pct/+0.5pct/-0.7pct/+0.6pct，期间费用率基本保持稳定。
    3C板块复苏带动钻攻机需求，持续开拓机器人&低空等新兴领域1）钻攻机国产龙头，有望充分受益于3C行业需求复苏：2024年下半年以来3C行业开始复苏，公司拳头产品钻攻机2025H1出货同比快速增长。未来随着钛合金&AI在手机行业的普及运用，有望带动机器人行业技术创新，钻攻机作为核心制造设备有望充分受益。
    2）持续投入研发，开拓机器人&低空等新领域。25H1公司研发投入6763万元，同比+49.93%，持续加大对各产品系列整机、核心功能部件、数控系统二次应用等开发投入力度，此外针对人工智能、机器人、低空等新兴领域，推出多款定制化机型。
    盈利预测与投资评级：考虑到3C行业需求复苏&新领域进展，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为5.17/6.44，新增2027年预测为8.08亿元，当前股价对应动态PE分别为31/25/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子行业需求不及预期、制造业复苏不及预期、宏观经济波动风险。

2025年半年报点评报告：铬盐产能充分释放，龙头价值持续突显

振华股份(603067)
    事件：
    振华股份发布2025年半年报：2025年H1，公司实现营业收入21.90亿元，同比增长10.17%，实现归母净利润2.98亿元，同比增长23.62%，毛利率达到28.81%，同比增长3.16pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入11.7亿元，同比增加12.5%，环比增加14.7%；实现归母净利润1.81亿元，同比增加16.1%，环比增加53.8%；毛利率达到30.91%，同比增加3.47pct，环比增加4.5pct。
    观点：
    铬盐产品需求结构变化，公司有效产能充分释放。报告期内，公司产品产销量增长显著，产成品形态向附加值较高、规模效应较强的产品倾斜，上半年公司含铬业务销量约14.7万吨，同比提升约12%，三类主营产品（重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品）销量分别为1.77万吨、5.61万吨及1.77万吨，同比上涨23.80%、5.17%及7.88%，金属铬实现产品销量逾5400吨，同比提升约62%，公司海外销售收入2.78亿元，同比上涨4.11%。铬盐产品因其卓越的硬度和耐高温、抗氧化等应用表现，在航空航天、高端装备制造领域有望维持长期景气。
    产能扩增有望巩固规模效应，长期看好三基地协同价值。随着未来重庆生产基地搬迁完成以及新疆沈宏破产重组推进落地，公司有望利用产能优势和成本优化举措，引导铬化学品产业竞争格局的再平衡进程，产生三基地协同的增量价值。预计重庆生产基地搬迁完成后，公司铬盐序列产品（折重铬酸钠）产量可提升至35万吨以上，进一步夯实公司的行业龙头地位，未来有望依托规模效应，稳步提升经营业绩。
    盈利预测和投资评级：公司聚焦自身核心生产工艺的革新成效，有望依托规模效应持续优化成本，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.03/8.32/9.50亿元，当前股价对应2025-2027年PE为18.2/15.4/13.5倍，我们选取云南能投、新和成、花园生物作为可比公司，公司在主营业务产品开发及市场拓展方面成效显著，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于全球龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

2025年中报点评：营收持续高增，先进制程量检测设备研发验证进展顺利

中科飞测(688361)
    投资要点
    25H1营收高增，Q2亏损幅度持续收窄：25H1公司实现营收7.02亿元，同比+51.4%，其中检测设备营收4.26亿元，同比+38.9%，占比60.7%，量测设备营收2.56亿元，同比70.5%，占比36.4%，其他服务营收0.20亿元，同比+190.9%，占比2.9%；归母净利润为-0.18亿元，扣非净利润为-1.10亿元，同比亏损收窄，主要系公司营收规模的持续稳定增长，以及研发投入占营业收入的比例同比有所下降等所致。Q2单季营收为4.08亿元，同比+78.7%，环比+38.7%；归母净利润为-0.03亿元，扣非归母净利润为-0.67亿元，同比亏损幅度收窄。
    盈利能力持续改善，研发投入仍维持高位：25H1公司毛利率为54.31%，同比+8.1pct；销售净利率为-2.61%，同比+12.1pct；期间费用率为64.27%，同比-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.51%/13.32%/40.65%/1.79%，同比-0.3/-0.4/-4.0/+2.8pct。研发投入仍维持高位，25H1研发费用达2.85亿元，同比+37.8%。Q2单季毛利率为51.59%，同比+13.7pct，环比-6.5pct；销售净利率为-0.83%，同比+44.0pct，环比+4.3pct。
    存货同比增长，合同负债同比略降：截止25H1末，公司存货为22.70亿元，同比+65.7%；合同负债为6.08亿元，同比-3.1%。25H1公司经营活动净现金流为-4.42亿元，负现金流同环比扩大主要系业务规模持续快速提升带动原材料等相关采购支出规模增长，公司保持较高水平研发投入等所致。
    平台化布局产品线持续丰富，更先进制程研发验证进展顺利：1）无图形晶圆检测设备：量产型号已覆盖2Xnm及以上工艺节点，1Xnm设备通过多家头部逻辑/存储客户验证，截至25H1公司累计交付超300台，覆盖超100余家客户，同时第四代产品已出货至国内头部客户产线验证；2）图形缺陷检测设备：广泛应用于逻辑、存储、先进封装等领域，其中用于具备三维检测功能的设备与HBM等先进封装的3DAOI设备通过国内头部客户验证，2Xnm明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备的研发进展顺利，截至25H1末，公司累计交付超400台，覆盖50余家客户；3）三维形貌量测设备：支持2Xnm及以上制程，截至25H1累计交付超200台设备，覆盖近50家客户，应用在HBM等新兴先进封装领域的三维形貌量测设备也通过多家国内头部客户验证，期间订单稳步增长；4）薄膜膜厚量测设备：已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，订单量持续稳步增长，市占率不断提升，测量精度更高的新一代介质薄膜膜厚量测设备已通过多家国内主流客户验证；5）套刻精度量测设备：90nm及以上工艺节点的设备已实现批量销售，2Xnm设备已通过国内头部客户产线验证，获得国内领先客户订单，测量精度更高的新一代设备已开展产线验证，进展顺利。6）明/暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列已陆续开始在头部客户验证；7）关键尺寸量测设备：2Xnm产品研发进展顺利，已完成客户端验证。8）良率管理、缺陷分类、光刻套刻分析系统已陆续交付客户
    盈利预测与投资评级：考虑到产品持续完成客户验证并出货，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.17/3.64/5.12亿元，当前市值对应动态PE分别为130/78/55倍，基于公司在半导体量测设备领域的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期。

林泰新材（920106.BJ）

》研报附件原文摘录）
林泰新材(920106)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收2.05亿元(yoy+68%)、归母净利润7516万元（yoy+168%）、扣非归母净利润6949万元（yoy+147%）、经营性现金流净额8449万元（yoy+198%）；2025Q2实现营收1.04亿元（yoy+42%/qoq+4%）、归母净利润3680万元（yoy+103%）、扣非归母净利润3604万元（yoy+96%/qoq+8%）。上半年公司整体收入提升幅度较大，利润同比大幅增长，现金流明显增强。
    自主可控趋势下2025H1湿式纸基摩擦片营收yoy+66%，新能源车DHT领域快速突破成为业绩新增长点。业务拆分来看，2025H1公司湿式纸基摩擦片、对偶片业务分别实现营收9590万元（yoy+66%）、6722万元（yoy+71%），毛利率分别为56.62%（yoy+7.94pcts）、49.44%（yoy+4.08pcts），主要系1）在我国汽车核心部件自主可控的大趋势下，国产自动变速器摩擦片需求量不断增长；2）公司在新能源汽车领域快速突破，目前在比亚迪的“DMi”、吉利汽车“雷神智擎Hi·XDHTPro”、上汽集团“HT11”的混合动力变速器上批量实现了应用；其他客户的混合动力专用变速器（DHT）项目也进展顺利，如奇瑞汽车DHT项目、东安汽发DHT项目、坤泰DHT、广汽DHT项目等，公司混合动力专用变速器（DHT）领域销售收入快速增长，已成为经营业绩新的增长点；3）公司在商用车领域的客户主要为东安汽发，上半年东安汽发的变速器产量及销量同比分别增长119.62%、166.52%，带动公司在商用车领域的销售收入持续增加。销售区域方面，2025H1公司内销、外销营收分别达16280万元（yoy+63%）、4216万元（yoy+89%），外销营收增长显著主要系公司的技术优势与产品价格优势促进海外市场进一步突破，原有境外老客户的销售额增长的同时，又与不少新客户开展合作。此外，公司已进入全球知名汽车零部件供应商麦格纳的供应链体系并获得了自动变速器摩擦片的量产批准，已进入批量供应阶段。我们认为，自动变速器摩擦片及摩擦材料的自主可控是我国制造强国重点任务之一，公司作为国内唯一为乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片的国产品牌企业，未来有望通过在传统车和新能源车领域的加深布局，从而实现业务体量稳定增长。
    摩托车与全地形车领域驱动需求增长，飞行汽车等应用领域拓展彰显公司发展战略前瞻性。
    1)摩托车与全地形车驱动需求增长：湿式纸基摩擦材料是提升摩托车和全地形车动力传动系统效率与可靠性的关键部件。2025年上半年，我国摩托车行业产销双双突破千万辆大关，达到1,061.41万辆（yoy+11.83%）和1,061.46万辆（yoy+11.54%）；2024年全球全地形车销量约96万辆，AlliedMarket预计2022-2031年其市场以7.3%的复合年增长率（CAGR）扩张。2)应用领域拓展丰富业务场景：除乘用车、商用车、工程机械和高端农机外，湿式纸基摩擦片也应用于特种车辆、船舶、低空飞行器等其他领域动力系统。飞行汽车变速器有望应用该材料，但其工况更为复杂，公司已与某知名飞行汽车制造商签订保密协议并开展相关研发。同时，公司大尺寸摩擦片测试台开始导入，增强全场景测试能力。我们认为，领域拓展有望降低单一市场风险，并为产能消化创造更多需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.60、2.25和3.23亿元，对应PE为38.1、27.0、18.8倍。作为国内唯一实现乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程自主生产的本土企业，林泰新材凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。公司深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、规模扩张导致的管理风险。

2025H1营收同比+18%，高研发投入保障低空、卫星等技术竞争力：创远信科（831961.BJ）

》研报附件原文摘录）
创远信科(831961)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.11亿元(yoy+18%)，归母净利润631.53万元(yoy+354%)，扣非归母净利润-661.9万元(同比减亏)，经营活动产生的现金流量净额7617.78万元(yoy+1122%)，销售费用率7.87%(yoy-0.01pcts)，管理费用率11.06%(yoy-1.33pcts）。2025Q2实现营收0.50亿元(yoy+9%/qoq-17%)，归母净利润65.73万元(yoy-88%/qoq-88%)，扣非归母净利润-585.81万元(同比减亏/环比增亏)，经营活动产生的现金流量净额3267.46万元(yoy+90%)，销售费用率10.24%(yoy+2.14pcts)，管理费用率12.20%(yoy+1.35pcts）。同比来看，公司整体收入提升，归母净利润现金流同比有所改善，而环比则Q2收入、盈利表现有所下滑。
    电子测试测量仪器及解决方案收入同比+19%，毛利率稳步提升至55.73%（yoy+1.2pcts）。
    2025H1公司电子测试测量仪器及解决方案收入同比增长19%，毛利率55.73%(yoy+1.20pcts)，主要系因随着公司持续高强度的研发投入，在不断推出新产品的同时，原有产品不断选代，产品竞争力持续增强。公司加大市场开拓，聚焦核心市场，重点关注以5G/6G通信、北斗导航、半导体射频为主的无线通信测试业务、以C-V2X、汽车电子为主的车联网通信测试业务、以卫星互联网和低空经济为主的通信测试业务三大业务板块，积极参加国内外展会，拓展销售渠道，不断发展新的战略合作伙伴。
    65.72%的高研发支出比例支撑核心产品系列持续进化升级，产业合作与业务布局不断延伸。
    公司聚焦核心技术，不断开发新产品及推进原有产品快速迭代，2025H1研发支出7,306.87万元，占营业收入的比例为65.72%，截至2025H1末公司累计已申请海内外专利536项，其中发明专利370项。2025H1公司44GHz推出了手持频谱分析仪、41GHz手持矢量信号发生器并实现了TSPScanner扫频仪迭代更新、T3661C矢量信号发生器解锁测试新维度，不断推进前沿通信领域测试能力，并加入了国际星闪无线短距通信联盟会员。2025年6月公司控股子公司设立全资子公司上海创远智芯、上海创远未来，从2025年6月纳入公司合并范围。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元，对应当前股价PE分别为181.0/104.2/71.4倍。公司通过在5G/6G、车联网通信测试以及低轨、低空等核心市场不断增加投入，有望提供更加优质的产品与服务，从而抓住低轨、低空领域发展新机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

CoWoP搭配HDI带动高端电镀设备需求，设备龙头有望充分受益

东威科技(688700)
    投资要点
    算力需求上行，CoWoP搭配HDI推动PCB高端化、低成本化：随着算力需求不断攀升，PCB行业加速向高端化、低成本化发展。CoWoP（Chip on Wafer on PCB）工艺应运而生，通过省略传统封装基板，将芯片直接封装至PCB板上，简化工艺流程，缩短传输距离并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术。HDI（High DensityInterconnect，高密度互连）技术凭借其高密度布线能力，成为CoWoP的关键支撑。HDI板线宽从CoWoS-P工艺的20-30μm降低至CoWoP工艺的10μm，需采用mSAP（15μm）或SAP（10μm以下）工艺实现精细布线，满足芯片与PCB之间的高密度互连需求。
    MSAP与SAP工艺是实现HDI的关键工艺，新增高价值量先进电镀设备需求。：MSAP（改良半加成法）和SAP（半加成法）工艺是实现高密度互连（HDI）的关键技术，尤其在CoWoP工艺中发挥重要作用。①MSAP工艺通过在超薄基铜上选择性电镀加厚线路，再通过差分蚀刻去除未电镀的基铜，实现微米级线宽/线距。其绝缘基板沉铜工艺需要高均匀性化学镀铜，高价值量水平电镀&MVCP设备需求有望放量。②SAP工艺则通过在绝缘基板上沉铜、图形电镀、蚀刻等方式实现线路制造，能够实现更精细的线宽线距（10μm以下）。SAP工艺在MSAP设备需求外，还需高精度图形电镀设备，用于加厚线路部分的铜层。
    电镀设备龙头技术底蕴深厚，有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：公司针对HDI（高密度互连）领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。公司设备已通过头部客户验证，0到1国产替代进程可期。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，当前股价对应动态PE分别为97/77/64倍，我们看好公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：CoWoP工艺产业化不及预期，设备研发&出货进度不及预期。

上半年收入小幅下滑，刚性费用及存货减值致利润承压

报喜鸟(002154)
    核心观点
    上半年收入下滑3.6%，费用及资产减值损失增加，净利润承压。报喜鸟是国内中高档男装品牌集团。2025年上半年收入同比下滑3.6%至23.9亿元，毛利率同比提升0.1百分点至67.1%。销售费用率同比+3.7百分点至44.2%，主要受收入下滑、品牌宣传投放刚性费用占比增加、以及公司直营店数增加影响；管理费用率同比+2.3百分点至9.4%，主要由于公司加强与专业咨询机构合作、品牌收购导致无形资产摊销及相关交易费用增加，及新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加。此外存货减值增加、因温州总部生产项目升级需要营业外支出增加，归母净利润同比下滑42.7%至2.0亿元，归母净利率下降5.6百分点至8.2%。从营运情况看，期末存货余额11.4亿元，同比上升5.9%，存货周转天数同比上升24天至282天。
    第二季度收入延续一季度下滑趋势，净利润降幅加大。二季度收入同比下降3.5%至10.9亿元，归母净利润同比下滑71.4%至0.3亿元；毛利率稳定在66.0%，销售/管理费用率分别同比上升3.8/2.7百分点；此外受资产减值损失及营业外支出上升影响，归母净利率同比下滑5.9百分点至2.5%。
    哈吉斯与乐飞叶保持增长，线上渠道增速领先。1)分品牌看：上半年主品牌报喜鸟收入同比下降9.6%，单店收入下降10.4%，门店数相较去年底净减少4家至817家；哈吉斯收入同比上升8.4%，单店收入上升4.5%，门店数相较去年底净增加2家至480家；宝鸟收入同比降低22.5%，团购业务承压，因职业服市场竞争内卷加剧，品牌盈利能力下降；户外品牌乐飞叶销售稳步增长20.5%。2)分渠道看：直营/加盟/团购/线上收入分别+2.3%/-12.1%/-20.9%/+17.6%。各主要渠道毛利率均呈现不同程度下滑，直营/加盟/团购/线上毛利率分别-0.9/-1.5/-2.8/-1.6百分点至77.6%/68.3%/45.8%/71.8%%。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：短期营收及费用率承压，毛利率稳健，继续看好中长期成长前景。

华发股份2025年中报点评：销售规模增长，减值短期拖累业绩

华发股份(600325)
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入382亿元，同比增长53.8%，归母净利润1.7亿元，同比下降86.4%。
    要点：
    营收增长，毛利率下滑叠加资产减值短期拖累业绩表现。
    受益于房地产项目集中交付结转规模扩大的影响，2025年上半年公司营收同比大幅增长53.8%，而实现归母净利润1.7亿元，同比大幅下滑86.4%。归母净利润降幅较大主要原因包括：1）2025年上半年整体毛利率为14.16%，较24年全年继续下降0.16个百分点；2）公司新增计提资产减值损失14.4亿元，计提信用减值损失0.79亿元，合计计提减值规模15.2亿元，而公司在历史同期未大规模计提资产减值损失；3）少数股东损益占比同比提升50.2个百分点至77.3%。
    加快销售去化，华东大区销售规模表现亮眼。
    上半年，公司以销售去化为核心，精准推动项目加快去化，坚决推进尾货清盘；通过租售并举、地物联动等方式，分类推进存量住宅、非住、车位等产品的盘活去化。公司上半年实现合约销售面积189.8万方，同比去年增加13.8%，实现全口径销售502.2亿元，同比提高11.1%，位列克而瑞销售榜单第11位，稳居行业前列。权益口径销售金额319.2亿元，权益销售比63.6%。分区域来看，华东大区、华南大区和北方区域2025年上半年实现销售金额分别为280.5/50.0/14.5亿元，占比分别为81.3%/14.5%/4.2%。其中华东大区为公司销售的基石区域，销售规模同比增加166.6%。
    投资策略稳定，聚焦核心城市核心区域。
    拿地方面，公司持续聚焦核心城市核心区域，创新多元投资策略，为公司的可持续发展积攒动能，25年上半年在成都获取2宗土地。截至2025年6月末，公司在建面积669.78万平方米，同比下降33.5%。此外，公司积极盘活闲置存量用地，近期公司公告深圳土储中心拟以44.05亿元收储子公司深圳融华置地持有的前海冰雪世界项目7块商业用地。
    保持多元融资渠道，融资成本延续下降态势。
    公司持续探索多元融资渠道，据公司8月公告披露，定向可转债申请已经获得证监会同意注册批复。若后续成功发行，将助力公司增加资金储备，增强现金流稳定性。此外，公司8亿元定向发行资产支持票据和100亿元中期票据均获得银行间交易商协会接受注册，同时华发78.2亿元公司债券注册申请获证监会批准。上半年公司资产负债结构继续保持稳健，截至2025年上半年末，公司长期有息负债占有息负债总额的比例保持在八成以上，公司“三道红线”保持绿档，上半年综合融资成本为4.76%，较2024年末下降46BP，延续下降态势。
    投资建议：
    公司具有国企背景，股东综合实力强，融资渠道畅通，流动性充裕。考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司仍面临一定减值压力，业绩承压，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为17.35X/15.53X/13.43X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

2025中报点评：2025Q2扭亏为盈，拓品类+出海并举推动公司成长

欧普泰(836414)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.40亿元，同比-24.06%；归母净利润-145.2万元，同比-206.96%；扣非归母净利润225.01万元，同比+263.92%。2025Q2公司实现营收0.23亿元，同比-12.96%，环比+41.62%；归母净利润53.13万元，同比+149.75%，环比+126.79%；扣非归母净利润35.74万元，同比+134.08%，环比+113.71%。
    市场需求疲软下收入有所下滑。分产品来看：2025H1新增电站业务分类，光伏检测设备/配件及升级改造/电站业务分别实现营收0.31/0.05/0.04亿元，其中检测设备/配件业务同比-26.50%/-52.38%。检测设备业绩下滑主要是受光伏供需失衡、市场竞争加剧、产业链价格下滑等因素的影响；配件及升级改造业绩下降主要是光伏组件端存量市场的升级改造业务相较去年同期减少所致。盈利方面，2025H1公司实现毛利率38.88%，同比-5.1pct，其中光伏检测设备/配件及升级改造/电站业务分别实现毛利率32.08%/69.59%/55.74%，光伏检测设备/配件及升级改造毛利率分别同比-6.90/+4.61pct，主要系生产规模缩减，固定成本分摊压力增大以及市场价格战影响。
    持续拓展产品种类，积极加速出海。传统业务制造端针对存量市场升级改造开发3D激光焊检测设备、接线盒3D激光焊设备和组件PL设备等，同时在产线上游铝边框生产端研发了铝边框机器人检测设备，公司预计2025年有所放量。在光伏电站运维端，推出无人机EL检测设备和AI云平台“泰阳”运维系统，同时拓展研发自研飞控系统和无人机的定点清洗业务。截至2025H1末，电站端的订单已经达到了2024年同期的水平。光伏电站端业务将为公司第二收入曲线，同时公司也在积极布局出海，针对光伏电站检测业务计划在中东、欧洲、日本及南非开展首批的国际市场推广，公司积极参与海外展会，并设立上海欧普泰贸易公司，同时在筹备设立欧普泰香港公司，为公司的出海业务提供有力的支持。
    期间费率略有波动。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.49%/13.49%/21.37%/0.14%，同比-1.0/+0.19/+5.6/+0.06pct，环比-3.13/-4.22/+0.98/-0.14pct，期间费率略有波动，主要系收入端下滑较多使得期间费率同比有所提升，同时财务费用较去年略有增长主要是受央行利率调整，利息收入减少、本期公司银行借款增加，利息支出增加。
    盈利预测与投资评级：考虑整体光伏需求仍旧疲软，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.08/0.15/0.26亿元（前值为0.2/0.27/0.39亿元），同比增长146%/102%/72%，考虑公司持续拓展新品类叠加电站业务贡献第二曲线，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

2025年中报点评：营收增长放缓，成本相对上升

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收893.89亿元，同比增长9.1%；实现归母扣非净利润453.9亿元，同比增长8.93%。
    上半年营收增长放缓，存货周转天数上升。20251Q、20252Q公司分别录得营收506.01亿元、387.88亿元，分别同比增长10.54%、7.28%。一、二季度的营收增长分别同比减少7.57和10.03个百分点——一、二季度营收增长均放缓，其中二季度增长降至个位数。整体看，上半年营收增长降至个位数，同比减少8.66个百分点。20251H，公司的存货周转天数较上年同期上升8.82天，存货周转亦略放缓。
    茅台酒和系列酒的营收增长均收窄，其中系列酒增长放缓幅度较大。上半年，茅台酒和系列酒分别录得营收755.9和137.63亿元，分别同比增长10.24%、4.68%，增幅较上年同期减少5.43和25.82个百分点。茅台酒和系列酒的收入增长均放缓，但相对而言，茅台酒的消费支撑好于系列酒，定位中高端消费的系列酒受冲击更大。
    各档次产品的毛利率均回落。根据iFinD的数据，上半年茅台酒、系列酒分别录得毛利率93.85%和77.59%，较2024年回落0.21和2.28个百分点。上半年，茅台酒毛利率较2022年的阶段高点回落0.34个百分点，系列酒毛利率较2023年的阶段高点回落2.17个百分点。各档次产品的销售增长放缓后，导致营业成本相对上升，我们认为这是毛利率回落的主要原因。20251H公司的营业成本同比增长15.21%，较同期收入增长高出6.11个百分点。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为73.32、79.20、85.67元，参照8月18日收盘价，对应的市盈率分别为19.48、18.04、16.67倍，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。

中报点评：储能业务高增，盈利能力明显回升

锦浪科技(300763)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入37.94亿元，同比增加13.09%，归属于上市公司股东的净利润6.02亿元，同比增长70.96%；经营活动产生的现金流量净额8.11亿元，同比增长36.56%；加权平均净资产收益率7%，同比提升2.56个百分点；基本每股收益1.52元/股。
    点评：
    2025年上半年公司储能业务大幅增长，业绩显著回升。公司主要从事组串式逆变器的研发、生产、销售和服务，产品为并网逆变器和储能逆变器，并通过子公司锦浪智慧从事分布式光伏发电。2025年上半年，公司营业总收入增长稳健，净利润大幅增加，尤其是第二季度，营业总收入22.76亿元，同比增长16.25%，环比增长50%，归属于上市公司股东的净利润4.07亿元，同比增长22.75%，环比增长109.27%。分业务来看，2025年上半年公司并网逆变器实现营业收入18.20亿元，同比下降11.22%；储能逆变器实现营业收入7.93亿元，同比增长313.51%；新能源电力生产营业收入3.04亿元，同比增长0.87%；户用光伏发电系统营业收入8.08亿元，同比增长4.12%。公司海外地区（包括中国港澳）营业收入17.78亿元，同比增长25.26%，销售占比提升4.56个百分点至46.86%。值得一提的是，公司优化产品结构，优化客户结构，降低逆变器单位成本，不断推出更高技术含量和高附加值产品，提高大中功率逆变器产品和储能系列产品占比。受此影响，公司销售毛利率提升3.49个百分点至35.67%，与之同时，公司财务费用1.06亿元，同比下降35.37%。因此，公司盈利能力有显著上升。
    公司逆变器全球地位稳固，储能逆变器表现亮眼。公司在光伏逆变器领域深耕多年，具备技术优势、产品可靠性优势、全球化业务布局优势、品牌优势等。公司是组串式逆变器领先企业，产品包括单相、三相系列产品，覆盖从低到高不同功率段，应用于户用、大型工商业和地面电站等多种应用场景。根据Wood Mackenzie的统计，2024年公司逆变器出货量占全球出货量的5%，排名第三名。2025年上半年，公司光伏逆变器销售量46.62万台，同比下滑6.98%。公司并网逆变器实现营业收入18.20亿元，同比下降11.22%，毛利率26.12%，同比提升7.62个百分点；储能逆变器实现营业收入7.93亿元，同比增长313.51%，毛利率30.27%，同比提升2.69个百分点。公司储能逆变器业务逐成公司业绩的重要贡献力量。预计随着储能逆变器技术进步和储能电池等储能系统成本的不断下降，储能系统的经济性有望进一步提高，从而推动储能逆变器市场的不断发展。公司坚持国内和国外并重的发展理念，开拓亚洲、欧洲、南美、北美、大洋洲及非洲等全球主要市场，外销区域不断拓展，储能逆变器规模有望持续扩张。
    公司分布式光伏发电业务贡献稳定现金流，关注136号文后对后续装机影响。公司的分布式光伏业务主要由子公司锦浪智慧开展，其中，新能源电力生产业务包括工商业和户用两种电站开发模式，户用光伏发电系统业务由锦浪智慧为居民提供电站发电相关服务。截至2025年6月底，公司新能源电力生产并网装机容量1329.52MW，户用光伏发电系统3520.46MW。新能源电力生产营业收入3.04亿元，同比增长0.87%，毛利率52.78%，同比下滑1.56个百分点；户用光伏发电系统营业收入8.08亿元，同比增长4.12%，毛利率58.02%，同比下滑3.19个百分点。2025年2月，国家发展改革委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）。通知要求深化新能源上网电价市场化改革，推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。受政策、负荷、电力结构、新能源出力特性等多种因素影响，叠加消纳压力，新能源电价存在不确定性，结算电价存在下降风险。项目资源量、区域电力供需、电力交易水平和运营能力、成本管控能力等因素对电站开发商提出更高的运营要求。受抢装导致的需求前置以及市场化交易电价等因素影响，预计2025年下半年公司分布式光伏新增装机放缓，长期则有望依靠专业的运营能力实现稳健发展。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为9.73亿元、11.70亿元和13.37亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.45元、2.94元、3.36元。按照8月18日65.20元/股收盘价计算，对应PE分别为26.66、22.18和19.41倍。考虑到公司在组串式逆变器领域的领先地位，储能逆变器的持续发力，公司预期持续成长，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：全球新增光伏装机需求不及预期风险；原材料供应及价格波动的风险；新能源电力大规模入市后，电价下降风险；光伏逆变器行业参与者众多，竞争趋于激烈，盈利能力下滑风险。

电子及电池材料业绩亮眼，半年度业绩同比高增51.19%

圣泉集团(605589)
    核心观点
    公司半年度营收同比增长15.67%，归母净利润同比增长51.19%。2025年上半年，公司实现营业收入53.51亿元，同比增长15.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长51.19%；其中第二季度公司营业收入为28.92亿元（同比+16.13%，环比+17.62%），归母净利润为2.94亿元（同比+51.71%，环比+42.34%）。第二季度公司销售毛利率25.40%，销售净利率10.55%，得益于产品结构持续优化，公司经营数据持续优化。
    受益于全球AI算力建设及新能源汽车、储能等领域快速发展，公司先进电子材料及电池材料业务快速增长。2025年上半年，该板块实现营收8.46亿元，同比增长32.43%，销量4.01万吨，同比增长14.90%。公司主打产品PPO为芯片封装和服务器PCB的关键材料，随着国内外AI服务器需求的极速增长，出货量激增。目前公司具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力，半导体封装用高纯树脂也已经实现规模化量产。多孔碳材料方面，公司开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线，产品覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景，性能高、价格低，具备市场竞争力。
    通过布局新领域、开发新应用，公司合成树脂产业市场份额扩大，实现销量的稳步提升。2025年上半年，公司该板块实现营收28.10亿元，同比增长10.35%，销量39.18万吨，同比增长15.48%。公司通过细分领域研发不断开拓高端产品，获得市场认可。持续对传统产品进行升级迭代，满足客户定制化需求，不断拓展产品引用领域。铸造材料方面，公司构建完整产业链，为国家战略新兴产业提供支撑。公司凭借技术先进性及强大开发能力，产品不断稳定应用于各种高端制造场景，构建了强大壁垒及品牌影响力。
    大庆生产基地连续平稳运行，生物质产品结构不断丰富。2025年上半年公司该板块营收5.16亿元，同比增长26.47%。大庆项目连续稳定运行，各项消耗基本达到设计值。章丘基地产能扩建项目已经立项，木糖项目预计下半年投产，木糖醇项目预计明年下半年投产。公司生物质业务板块不断推出新产品，丰富新应用，发展态势良好。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预测公司2025-2027年营业收入为121.43/136.98/155.35亿元，归母净利润为11.29/13.87/16.34亿元，EPS为1.44/1.77/2.09元/股，对应当前股价PE为23.17/18.85/15.96X，我们持续看好公司中长期发展潜力，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：Q2业绩增速有所承压

福元医药(601089)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年半年度，公司实现营业收入16.34亿元，同比下滑1.3%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，同比下滑7.83%；实现扣非归母净利润2.58亿元，同比下滑6.02%。
    点评：
    公司Q2业绩增速有所承压。分季度来看，公司2025年Q2实现营收8.03亿元，同比下滑5.78%，环比下滑3.25%，实现归母净利润1.37亿元，同比下滑13.37%，环比上升5.25%，Q2业绩增速有所下滑。公司围绕心血管系统类、慢性肾病类、皮肤病类、消化系统类、糖尿病类、精神神经系统类、妇科类药物等领域，打造了丰富的产品管线。受整体大环境
    以及集采等因素影响，公司业绩短期有所承压。
    公司加快推进研发创新。公司致力于重大、多发性疾病的临床急需品种研发，在心血管、糖尿病、消化系统、皮肤病等重要治疗领域建立产品群，形成领域与产品的组合优势；不断完善创新技术平台积累。公司研发体系坚持“临床急需、仿创结合”的策略，巩固仿制药研发优势，持续推进多品种研发战略，加快创新药研究布局。公司持续推进研发创新。仿制药方面，8个品种视同通过一致性评价，包括：双氯芬酸二乙胺乳胶剂、罗沙司他胶囊、达格列净二甲双胍缓释片、依折麦布阿托伐他汀钙片（II）、米诺地尔搽剂、瑞舒伐他汀依折麦布片（I）、盐酸溴己新口服溶液、阿昔莫司胶囊；获得3项临床批件（奥美沙坦酯左氨氯地平片、利多卡因丙胺卡因气雾剂、酮洛芬贴剂）；阿昔莫司原料药DMF转A；完成利塞膦酸钠片、罗替高汀贴片、乌帕替尼缓释片、二硫化硒洗剂、佩玛贝特片等11个仿制药申报；创新药方面，重点进行小核酸药物及核酸类药物递送系统的研发，其中FY101注射液项目获得药物临床试验批准。
    给予公司“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.14元和1.23
    元，公司围绕心血管系统类、慢性肾病类、皮肤病类、消化系统类、糖尿病类、精神神经系统类、妇科类药物等领域，打造了丰富的产品管线。给予对公司“增持”评级。
    风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。

2025年中报点评：经营稳健，涂料业务增长明显

北新建材(000786)
    投资要点：
    北新建材（000786）发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%；归属上市公司股东净利润19.29亿元，同比下降12.85%。
    计提信用减值导致业绩下滑。公司2025年上半年实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%；归母净利润19.29亿元，同比下降12.85%；扣非归属净利润18.92亿元，同比下降12.35%。基本每股收益1.142元。其中上半年计提信用减值损失6976万，导致业绩下滑。Q2单季度，公司实现营业收入73.12亿元，同比下降4.46%，季度环比增长17.06%；实现归母净
    利润10.87亿元，同比下降21.88%，季度环比增长29.10%。整体来看，上半年公司业绩有所下滑，但二季度环比呈现积极变化。
    涂料业务营收增长亮眼。分业务来看，公司石膏板实现营业收入66.77亿元，同比下降8.57%，营收占比达49.25%；涂料实现营业收入25.11亿元，同比增长40.82%，营收占比达18.52%；防水卷材实现营业收入17.20亿元，同比增长0.63%，营收占比达12.68。
    销售净利率有所下降。2025年上半年公司整体销售毛利率为30.35%，较2024年全年小幅提升0.47个百分点，较去年同期则小幅下降0.59个百分点。其中石膏板毛利率为38.68%，同比下降0.93个百分点；涂料毛利率31.79%，同比增长0.51百分点；防水卷材毛利率16.97%，同比下降2.34百分点。上半年销售净利率为14.56%，同比下降2个百分点。
    费用管控良好，资产结构有所优化。2025年上半年公司销售费用6.99亿元，同比增14.92%；管理费用5.65亿元，同比增3.53%；财务费用2433.64万元，同比降42.90%；研发投入5.23亿元，同比降3.40%。销售费用率/
    管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.16%/4.17%/0.18%/3.86%，分别较去年同期+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct。其中销售费用上升明显，财务费用由于带息负债下降及融资成本减少导致大幅下降。上半年整体费用率为13.37%，较去年同期提升0.58pct。截至2025年6月末，公司资产负债率为23.01%，同比下降5.99pct，资产结构有所优化。
    总结与投资建议：公司资产结构有所优化，费用管控良好，整体经营稳健。公司继续推进“一体两翼全球布局”发展战略，做强、做优、做大石膏板和“石膏板+”业务，加快做强做大防水、涂料业务，布局新兴国际市场，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型，持续增长可期。预测公司2025年至2026年EPS分别为2.73元和3.21元，对应当前股价PE分别为9.8倍和8.36倍。建议关注。
    风险提示：楼市销售复苏低于预期及基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。公司费用提升明显带来利润率下降。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

点评报告：茅台酒韧性强而系列酒承压，直销渠道增速亮眼

贵州茅台(600519)
    报告关键要素:
    公司披露2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业总收入910.94亿元（YoY+9.16%），营业收入893.89亿元（YoY+9.10%），归母净利润454.03亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2实现营业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），营业收入387.88亿元（YoY+7.28%），归母净利润185.55亿元（YoY+5.25%）。
    投资要点:
    盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2025年上半年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.30%/49.84%，同比-0.46pcts/-0.12pcts，销售/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比+0.44pcts/-0.54pcts，其中销售费用率增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。其中2025Q2公司销售毛利率/归母净利率分别为90.42%/46.80%，同比-0.26pcts/-0.90pcts，销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46pcts/-0.32pcts。
    分产品：茅台酒增长亮眼，系列酒承压。2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元，YoY+10.24%，系列酒收入为137.63亿元，YoY+4.68%，均保持稳定增长。其中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32亿元和67.40亿元，同比增速分别为+10.99%和-6.53%，茅台酒收入增长亮眼，系列酒则承压，出现负增长。受渠道去库存以及“禁酒令”影响，2025年上半年茅台酒终端酒价承压，公司10.24%的营收增速展示了其韧性。
    分渠道：传统批发代理渠道增速趋缓，加大直销渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2025年上半年公司注重直销渠道投入，2025年上半年公司直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元，同增18.62%/2.83%，占比分比为44.78%/55.22%。公司2025Q2直销/批发代理实现营收167.89/219.83亿元，同比增长16.52%/1.48%。其中“i茅台”App在2025年上半年实现营收107.60亿元，同比4.98%。
    盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，随着渠道库存的逐步出清以及“禁酒令”的影响得到缓解，白酒需求将逐步回升。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。
    风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。