2025年三季报点评报告：主业量价齐升带动业绩增长，全产业链竞争力稳步提升

北方稀土(600111)
    事件：
    10月28日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入302.92亿元，同比增长40.5%，实现归母净利润15.41亿元，同比增长280.27%。
    观点：
    主要产品量价齐升，业绩高速增长。三季度，公司主要产品销量高速增长，稀土盐类销量同比增长119.21%，稀土氧化物销量同比增长34.24%，同时主要产品销售价格上涨，主要产品量价齐升推动业绩高速增长。单三季度，公司营业收入114.25亿元，同比增长33.32%，实现归母净利润6.1亿元，同比增长69.48%。前三季度，公司实现营业收入302.92亿元，同比增长40.5%，实现归母净利润15.41亿元，同比增长280.27%。
    行业高景气度有望维持，持续整合产业链，提升综合竞争力。2025年一至三季度，公司主要产品在行业需求高增背景下实现大幅增长，同时价格中枢向上，支撑业绩上行。截至三季度末，公司合同负债较年初增长124.92%，未来业绩高速增长有保障。同时，公司持续加大研发力度，三季度研发费用同比增长43.55%，有望进一步提高全产业链整合度，提升竞争力。
    盈利预测及投资评级：公司为全球最大的稀土企业集团和稀土产业基地，是我国稀土大集团之一，全产业链优势和规模优势显著。在今年上半年以来的政策变动下，稀土产品价格中枢向上，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.38/31.33/39.36亿元，对应PE分别为82.5/58.9/46.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：稀土管制政策变动；地缘政治对抗升级；行业竞争加剧；宏观经济恢复不及预期；数据引用风险。

点评报告：主动去库存以减负蓄能，调整期仍重视股东回报

五粮液(000858)
    投资要点:
    单季营收和净利同比骤降超50%，主动去库存为后续发展减负蓄能。2025年前三季度，公司实现营业收入609.45亿元（YoY-10.26%），实现归母净利润215.11亿元（YoY-13.72%），实现扣非归母净利润214.95亿元（YoY-13.44%）。其中，2025年第三季度，公司实现营业收入81.74亿元（YoY-52.66%），实现归母净利润20.19亿元（YoY-65.62%），实现扣非归母净利润20.15亿元（YoY-65.81%）。我们判断公司业绩下滑幅度较大主要受白酒行业处于深度调整期及公司主动去渠道库存等因素综合影响，我们认为公司从被动转为主动去库存，以更积极的作为稳定终端价格，与经销商共渡难关，为后续发展减负蓄能。
    毛利率和净利率下滑超10%。2025年第三季度，公司毛利率下降13.53pct至62.64%，我们判断主要与公司主动减少八代普五的市场投放以维护终端价格有关。销售费用率上升1.06pcts至15.09%，管理/研发/财务费用率分别为7.17%/1.34%/-9.45%，分别同比+3.16/+0.81/-5.28pct，净利率为25.41%，同比下滑10.01pcts。
    重视股东回报，行业调整期仍坚定落实中期分红。发布三季报的同一天，公司发布《2025年中期利润分配预案》，公告每10股派发现金红利25.78元（含税）。公司于2024年10月发布《关于2024-2026年度股东回报规划的公告》，计划每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。以年度最低200亿元分红来计算，不考虑税收的影响，对应当前股价的股息率超过4%。当前白酒行业处于调整期，但公司仍坚定执行中期分红预案，体现公司对于股东回报的重视。
    盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于筑底阶段，随着政策环境向好，叠加四季度“双节”礼赠及餐饮消费场景复苏，需求有望回升。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，低估值+高分红为股价提供支撑，随着库存逐步出清，股价有望迎来反弹。我们根据公司最新业绩调低公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润286.69/306.39/334.23亿元（更新前为324.61/335.42/352.43亿元），同比-10.00%/+6.87%/+9.09%，对应EPS为7.39/7.89/8.61元/股，10月30日收盘价对应PE为16/15/14倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：收入韧性增长，费用加大、税率提升拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非后归母净利润12.22亿元，同比-6.40%；其中25Q3营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非后归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。
    乐堡、乌苏韧性增长，量价相对平稳。25Q1-Q3销量同比+0.42%至267万吨、吨价同比-0.36%至4765元/吨，其中25Q1销量同比+1.93%/吨价同比-0.33%、25Q2销量同比+0.03%/吨价同比-1.92%、25Q3销量同比-0.68%/吨价同比+1.28%，三季度价格表现较好带动收入韧性增长。25Q1-Q3高档、主流、经济收入增速分别为+1.18%、-1.66%、-1.21%(占比分别为61%、37%、2%)，预计乐堡维持低个位数增长，风花雪月、嘉士伯等双位数增长，重庆、大理小幅下滑，而乌苏整体小幅增长。
    费用投放加大、所得税率提升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-2.74pct至17.90%，主要系销售费用投放加大、税率提升拖累。其中25Q3销售毛利率同比+1.70pct至50.87%(吨酒营收同比+1.09%、吨酒成本同比-2.29%)，销售费用率同比+1.95pct至16.68%，下半年各地省超开赛做了一些投放、需求偏弱下非现饮增投。非经科目中投资净收益小幅减少、其他变动不大。此外，25Q3所得税率延续二季度以来抬升趋势(24Q2、24Q3均为20%，25Q2、25Q3分别为27%、25%)，主要系部分区域税收优惠政策收缩。
    基本面、资金面均处于低位，关注后续经营节奏。短期来看，当前餐饮表现偏弱、流通相对稳健，整体啤酒量价有所承压、但韧性仍在；同时主动权益基金持仓处于相对低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
    盈利预测与投资评级：当前基本面、资金面均处于低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为10.67、11.75、12.76亿元（前值为11.05、11.99、12.86亿元），对应当前PE分别为24、22、20X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

2025三季度报点评：液冷业绩兑现开始，增资合资公司彰显信心

宏盛股份(603090)
    投资要点
    2025前三季度利润高增，盈利能力显著提升
    2025年前三季度公司实现营收5.54亿元，同比+6.73%；实现归母净利润0.64亿元，同比+34.78%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比+41.05%。业绩增长主要得益于收入增加、汇兑收益增加及减值损失减少。
    单Q3看，公司实现营业收入1.96亿元，同比-1.81%；归母净利润0.19亿元，同比+9.15%；扣非归母净利润0.18亿元，同比+28.76%。25Q1-Q3公司来自联营与合营公司的投资收益为332万元，我们判断系合资公司和宏智贡献。
    毛利率小幅承压，费用管控优化助推净利率提升
    2025年前三季度公司销售毛利率为25.50%，同比-1.77pct，单Q3毛利率为23.21%，同比-1.90pct。我们判断毛利率小幅承压或与产品结构变化及新市场拓展有关。尽管毛利率有所下滑，但公司25年前三季度净利率提升至11.61%，同比+2.24pct，单Q3净利率为9.09%，同比+0.54pct。
    2025年前三季度公司期间费用率为12.68%，同比-1.16pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.33%/5.98%/-0.98%/4.36%，同比分别-0.25pct/+0.11pct/-1.05pct/-0.04pct。
    公告增资子公司，彰显成长信心
    1）联手和信精密增资合资公司：25年10月30日，公司发布公告称，将与苏州和信共同向子公司增资3000万元，其中公司出资1470万元，增资后股权结构不变。
    2）增资彰显成长信心：苏州和信精密主营业务为云计算装备技术服务以及云计算设备制造，通过成立合资公司，宏盛股份与和信精密将充分发挥二者的制造优势，深耕云计算配套设备制造领域，本次增资彰显双方长期成长信心。
    合资公司盈利好增速快初具规模，看好未来液冷布局
    合资公司和宏智25Q1-Q3实现营收0.39亿，实现净利润0.07亿，净利率18%，2024年公司营业收入仅88万元，净利润仅22万元，2025年已实现高速增长。展望未来，股东大规模增资有望加强合资公司的资本实力，加快其产能扩张。和宏智聚焦数据中心液冷CDU产品的核心零部件板翅式换热器，我们判断随AI算力需求驱动液冷产业链发展，该技术路线会大规模应用，公司业绩有望开启加速上行空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年的归母净利润分别为1.0/2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为54/28/17x，维持公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。

2025年三季报点评：季度业绩出现拐点，聚焦具身智能新机遇

国茂股份(603915)
    投资要点
    营收略有增长，单季度净利润出现拐点
    25Q1-Q3公司实现营收19.87亿元，同比+3.10%；实现归母净利润1.85亿元，同比-11.13%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比-12.06%。单Q3公司实现营收6.97亿元，同比+5.79%；归母净利润0.79亿元，同比+26.10%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+14.57%。25Q1-Q3公司营收有所回暖，我们判断主要系国内减速机行业市场需求有所回暖，行业景气度逐步回升；25Q3公司归母净利润增速转正，业绩拐点显现，主要系毛利率企稳。
    毛利率有所下滑，期间费用管控良好
    25Q1-Q3公司销售毛利率为20.74%，同比-2.15pct，25Q3单季度毛利率为21.25%，同比-0.41pct。公司毛利率有所下降，主要系减速机行业产品价格竞争激烈。25Q3公司毛利率同比企稳，盈利拐点显现。
    25Q1-Q3公司销售净利率为9.55%，同比-1.40pct，25Q3单季度销售净利率为11.62%，同比+1.82pct。25Q1-Q3公司期间费用率为10.37%，同比-0.73pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.29%/3.45%/-0.09%/4.73%，同比-0.65pct/-0.34pct/+0.04pct/+0.23pct，期间费用管控良好。
    存货&合同负债同比减少，经营活动净现金流短期承压
    截至2025Q3末公司合同负债0.75亿元，同比-5.49%；存货5.94亿元，同比-10.25%。25Q1-Q3公司经营活动净现金流为-0.35亿元，同比-89.10%，主要系2025Q1-Q3净利润减少、票据贴现规模减少、现款支付2024年开具的应付票据规模较大。
    紧抓具身智能新机遇，构建机器人减速机生态
    25Q1-Q3公司紧抓具身智能产业发展关键期机遇，立足谐波减速器、精密减速器等产品，积极拓展客户，开展样品试制和试机等工作，初步构建机器人减速机生态。目前该部分业务产生的收入整体占比很小。公司于2025年7月与克来机电等公司联合成立艾斯克智节科技有限公司，公司持股比例为20%，在机器人、机械臂的关节模组领域展开深度合作。
    盈利预测与投资评级：考虑到减速机行业需求偏弱，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.00/3.43/4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为35/31/26倍，考虑到公司积极布局具身智能领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

2025年三季报点评：Q3营收同比增长34%，拟发行可转债加码深海+燃气轮机零部件

迪威尔(688377)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+360%，高毛利率深海订单兑现
    2025年前三季度公司实现营业总收入8.7亿元，同比增长10%；归母净利润0.90亿元，同比增长41%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长59%，非经主要为政府补助。单Q3公司实现营业总收入3.1亿元，同比增长34%，归母净利润0.4亿元，同/环比增长360%/25%。公司Q3收入、利润拐点向上，主要受益于高毛利率的深海订单兑现。
    Q3毛利率同环比修复明显，规模效应摊薄费用
    2025年Q3公司实现销售毛利率24.6%，同比提升8.2pct，销售净利率12.3%，同比提升8.7pct。受益于业务结构优化和公司增强成本管控，盈利能力同环比继续改善。单Q3公司期间费用率10.6%，同比下降2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/5.0%/2.8%/1.3%，同比分别下降0.7/0.3/0.6/1.2pct，规模效应摊薄成本，费用率明显下降。
    拟发行9亿可转债，加码深海+燃气轮机零部件
    公司深耕油气设备专用件行业，与德希尼布、斯伦贝谢、贝克休斯等油服龙头长期合作，前瞻性布局多向模锻技术，且积极投资深海、燃气轮机等高景气赛道，成长可期：（1）公司募投项目“油气装备关键零部件精密制造项目”已完成标准件试制，获核心客户新产线认证及试样初审通过，并获少量订单。350MN多向模锻液压机可于量产领域为客户降本、提高产品性能，增强公司在油气装备锻件领域竞争力，同时还可帮助公司向汽车、特殊行业等下游拓展。（2）2025年10月30日公司发布公告，拟发行可转债募资9亿元：①3亿元投向深海承压零部件，达产年产能约1.8万件，②6亿元投向工业燃气轮机零部件，达产年产能约1万件。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.4/2.0/2.6亿元，当前市值对应PE62/42/32X，维持“增持”评级
    风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期等

2025年三季报业绩点评：单季净利润扭亏，高端产品与技术生态共筑长期成长动能

盛科通信(688702)
    投资要点
    25Q3营收毛利高增，单季实现扭亏。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收8.32亿元，yoy+2.98%；毛利率49.15%，yoy+10.2pcts；归母净利润0.09亿元，同比增长112.3%。25Q3单季营收3.24亿元，yoy+17.55%，qoq+13.58%；毛利率52.99%，yoy+11.17pcts，qoq+4.22pcts；销售净利率10.21%，yoy+17.22pcts，qoq+13.19pcts。我们预计随着高端产品放量，公司毛利率有望继续提升。
    高性能产品引领竞争优势，积极布局产业生态共建未来。在公司产品与同行业主要企业同期推出的同档位产品竞争中，公司产品具备高性能、灵活性、高安全、可视化的技术优势。在高端产品方面，公司面向大规模数据中心和云服务需求，最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平；规模量产的产品中TsingMa.MX产品具备2.4Tbps转发能力，支持国内运营商面向新一代通信技术提出的FlexE切片网络技术和G-SRv6技术。在产业生态方面，公司积极参与行业标准建设和网络生态组织。公司积极组织参与新一代通信技术、边缘计算和下一代网络和数据中心的标准化工作，参与起草制定行业规范标准、技术白皮书。
    深厚技术积累筑牢研发壁垒，长期合作打造稳固客户粘性。基于以太网交换芯片长期的技术积累和基础行业特征，要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要2-3代产品、5-7年的过程。公司自2005年设立即开始自主研发以太网交换芯片的历程，为国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。通过大量的研发投入，现已成功开发丰富的以太网交换芯片产品序列、积累领先的核心技术、具备完善的产业链配套、拥有充足人才储备，在国内以太网交换芯片领域具备先发优势。以太网交换芯片具备客户和应用壁垒，具有平台型和长生命周期的特点。以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模应用。公司产品在产业链中具备较强的客户粘性，产品生命周期长达8-10年。客户往往在产品生命周期中对产品进行长期投资、持续采购并与公司协作开发，不断提升产品渗透率，与公司建立长期稳定的合作伙伴关系。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望持续、深度受益于算力国产化，我们上调公司2025/2026/2027年预期营收为13.39/17.83/22.94亿元（前值12.45/17.33/23.6亿元）；预期归母净利润达到-0.23/0.52/1.33亿元（前值：-0.17/0.31/1.38亿元），2025年10月30日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为38/29/22倍，维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期等。

Q3业绩超预期，持续看好品牌力向上

潮宏基(002345)
    投资要点：
    25Q3收入、剔除商誉减值净利润超预期：2025Q1-3潮宏基实现收入62.37亿元，同比增长28.35%，实现归母净利润达3.17亿元，同比增长0.33%，剔除商誉减值后的归母净利润达4.88亿元，同比增长54.52%。2025Q3收入达21.35亿元，同比增长49.52%，实现归母净利润-0.14亿元，剔除商誉减值归母净利润达1.57亿元，同比大幅增长81.54%。Q3公司计提菲安妮商誉减值准备1.71亿元，剔除减值影响，潮宏基Q3业绩超预期。珠宝业务收入持续高增，2025Q1-3珠宝业务收入同比增长30.70%，净利润同比增长56.11%，单三季度增速进一步加快，收入同比增长53.55%，净利润同比大幅增长86.80%。珠宝业务收入大幅增长预计主要来自于渠道增长及差异化产品力带动店效提升。
    品牌势能释放，费用端大幅改善：2025Q3潮宏基毛利率达21.93%，同比下滑2.27pct，预计主要为产品结构及渠道结构变动影响；销售费用率达8.23%，同比下滑4.02pct，管理费用率达1.57%，同比下滑0.62pct。费用率改善预计主要为公司品牌势能释放带动的规模效应所致。
    产品端：持续创新迭代，进一步释放差异化产品力优势。第三季度潮宏基持续丰富产品线，推出新一代花丝、臻金等系列新品。此外公司进一步拓展IP联名版图，第三季度成功推出黄油小熊、猫福珊迪两大IP授权系列，持续完善差异化IP联名矩阵的生态布局。
    渠道端：门店端持续增长，深化商业渠道合作。截至9月底，潮宏基珠宝门店总数达1599家，其中加盟店1412家，较年初净增144家。第三季度，品牌持续深化与华润、龙湖、吾悦等头部商业渠道的合作，相继在呼和浩特万象城、深圳湾万象城二期、宁波万象城及广州天河城等优质商业体成功开设新店，进一步强化渠道影响力与品牌站位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.36/6.31/7.52亿元，同比增速分别为125.11%/44.85%/19.08%，当前股价对应的PE分别为
    27.54/19.01/15.96倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

2025年三季报点评：景气持续筑底，关注供给侧变化

旗滨集团(601636)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润117.80亿元、9.15亿元，同比分别+1.6%、+30.9%。
    浮法、光伏玻璃价格底部震荡，Q3盈利继续筑底。（1）Q3浮法玻璃虽然在下游补库下出现底部反弹，但在供需弱平衡及高库存压制下价格较快回落，Q3价格中枢较Q2略有下移。光伏玻璃受需求走弱导致阶段性供给过剩加剧，Q2以来价格明显下跌，虽然8月以来得益于减产落地逐步反弹，但Q3均价较Q2有所下行。（2）浮法、光伏玻璃价格底部震荡拖累下，公司Q3营收同比+18.9%，环比Q2+12.2%，预计得益于光伏玻璃产销继续放量，Q3单季毛利率为10.8%，同比/环比分别+3.1pct/-3.5pct，环比下降预计主要是光伏玻璃单位盈利下行所致。（2）公司Q3单季期间费用率同比-2.0pct至11.3%，主要因为管理费用率和研发费用率分别同比-0.9pct/-0.9pct至4.2%/3.5%，得益于期间费用总额的较好控制以及收入端增长的摊薄。（3）公司Q3销售净利率为0.4%，同比+5.1pct，环比Q2-10.8pct，预计浮法玻璃微利，而光伏玻璃出现小幅亏损，但亏损幅度好于去年同期。
    经营性现金流改善明显，资本开支继续收缩。（1）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为7.41亿元，同比+111.6%，一是因为上年同期公司光伏玻璃新增产能的铺底营运资金占用较多，今年逐渐进入平稳运营阶段，二是因为公司通过销售收款票据直接用于支付固定资产项目建设的金额较上年同期有所下降。（2）Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.48亿元，同比-31.2%，反映公司资本开支节奏继续延续放缓的态势。（3）公司三季度末存货余额23.27亿元，对应存货周转天数57.5天，较中报减少7.1天，说明整体库存较高点得到一定消化。（4）公司三季度末资产负债率为58.4%，环比增加0.2pct。
    弱需求下供需平衡尚难有效扭转，但反内卷有望加速底部确立，僵持状态中或孕育盈利弹性。盈利持续低位运行背景下，虽然浮法、光伏玻璃供给逐渐被动冷修减产，但在浮法、光伏玻璃需求弱势表现下，仍不足以充分扭转行业供需平衡，但短期在反内卷导向下，我们认为盈利底部已经加速确立。但我们认为产能已经进入存量时代，随着景气底部时间拉长，产能实质性出清将提速，若需求趋稳，盈利弹性可观。
    盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。盈利底部徘徊下行业供给出清或加速，孕育价格弹性，随着行业进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃盈利筑底，中长期产能出清有望提速，我们上调公司2025-2027年归母净利润为10.6/12.2/17.5亿元（前值为6.0/7.6/11.3亿元），对应市盈率18/16/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

2025年三季报点评：渠道压力骤增，业绩加速探底

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：25Q1~3实现营收23.5亿元，同比-38.0%；归母净利3.3亿元，同比-71.0%；25Q3实现营收8.5亿元，同比-58.9%；归母净利2.2亿元，同比-75.0%。
    市场出清压力陡增，甩掉包袱轻装上阵。25Q3酒类收入同比-58.9%至8.5亿元，边际大幅降速主系渠道秩序恶化。分产品看，①25Q3中高档酒收入同比-60.1%，主系Q2压货导致Q3回款受阻，加上河南省代理商调整，市场出清压力集中体现。②25Q3低档酒收入同比-55.5%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。
    开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。25Q3公司净利率同比-16.7pct至26.0%，主系费用支出相对刚性。1）收现端：Q3季末公司合同负债8.62亿元，同比/环比分别-1.93/-1.21亿元，25Q3收现比为68.48%，主要系Q2渠道压货导致Q3回款受阻，叠加河南省代退出所致。2）利润端：25H1销售净利率同比-7.1pct，主系毛销差收窄及营业税金波动所致。①25Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，主因货折放大所致，25Q2、Q3吨价分别同比-39.0%、-12.2%。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策。②25Q3销售费用同比+8.1%，费率同比+13.77pct，Q3公司继续围绕“国保美酒水井坊，喝美酒庆美事”的品牌主张，打造多项节日整合营销活动。
    持续强化价盘管理，坚定执行长期主义。公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。
    盈利预测与投资评级：行业磨底周期拉长，经销商现金周转状况普遍恶化，公司渠道管控及销售回款压力相应放大，预计库存消化及渠道秩序重构需要一定时间，后续拐点判断可先观察26H1企稳情况。参考2025前三季度财报和消费环境变化情况，我们调整2025~27年归母净利润至3.9、3.5、4.2亿元（前值9.5、8.3、9.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为51、58、48X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

2025年三季报点评：成本管控带动盈利提升免税合同收入同增18%

上海机场(600009)
    投资要点
    事件：2025年10月30日，上海机场发布2025年三季报。2025Q1-3公司收入为97.14亿元，同比+5.7%；归母净利润为16.34亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润16.09亿元，同比+36.3%。
    成本管控带动盈利能力修复：单Q3实现营收33.61亿，yoy+7.46%；归母净利润为5.90亿，yoy+52.52%；扣非归母净利润为5.82亿元，yoy+55.15%。Q3毛利率为27.05%，同比+4.61pct，折旧摊销减少成本减少；管理/财务费用率分别为5.21%/2.70%，同比+0.59pct/-2.05pct；投资收益2.69亿元，同比+26.39%；归母净利率为17.55%，同比+5.18pct。
    航空业务量稳增，免税合同收入同增18%：2025Q3浦东+虹桥机场国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2419.49万人次/14.7万架次，同比+2.8%/+0.7%，国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为1099.13万人次/6.7万架次，同比+15.1%/+9.8%。国内客流稳健增长，国际客流支持口岸免税继续恢复。25Q3公司相关广告合同收入1.7亿元，yoy-2.3%；相关免税合同收入3.14亿元，yoy+17.6%。
    免税政策扩容，非航业务将受益于免税销售爬坡。10月30日，财政部等五部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，政策内容包括：优化国内商品退（免）税政策管理，进一步扩大免税店经营品类，放宽免税店审批权限，支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务。政策自11月1日起实施，将进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费。我们预计国内免税市场将企稳回升，公司非航业务未来将持续受益于口岸免税和市内免税销售爬坡。
    盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议后影响免税租金、免税销售仍在修复中，我们下调2025年、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.2/26.3/30.8亿元（25/26年前值为29.4/37.2亿元），对应PE为37/30/26倍，由于上海机场有望受益于免税政策红利，维持“增持”评级。
    风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

2025年三季报点评：省内增长稳健，费用管控较佳

广州酒家(603043)
    投资要点
    事件：广州酒家披露2025年三季报，1-9月实现营收42.85亿元，同比增长4.43%；实现归属上市公司股东净利润4.49亿元，同比增长0.31%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+1.73%，均较上半年显著改善。2025Q3实现营收22.93亿元，同比增长4.66%；Q3归属上市公司股东净利润4.10亿元，同比增长5.33%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+5.95%。
    速冻食品增速较高，广东省内稳健增长。Q3食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售分别实现营业收入19.09/3.58/0.15亿元，同比分别+6.16%/-2.48%/+6.95%。其中分拆食品制造，Q3月饼系列产品/速冻产品/其他产品分别14.25/2.59/2.24亿元，同比分别+1.15%/+11.63%/+43.18%。2025年度月饼销售工作已于10月6日基本结束，截至该日自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同比增长1.75%。Q3直接销售/经销与代销分别实现销售6.92/12.17亿元，同比增长6.71%/5.86%。分地区，Q3广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收14.29/4.64/0.15亿元，同比分别+10.22%/-3.14%/-30.02%。
    公司紧跟市场需求变化，持续优化产品矩阵，打造更具竞争力产品体系：全新升级月饼、速冻、端午粽等产品，同时紧跟银发经济、药食同源等市场热点，开拓“粤式轻滋补”、“粤式休闲糖水”新赛道，推出人参益智仁乌鸡汤、陈皮莲子红豆沙等产品。此外，继续深入研发培育品项，推出乳鸽、鸡扒等肉制品系列产品，一方面通过工艺创新与产品升级，如应用降盐降糖工艺、甘油二酯技术等，推出系列贴合健康消费趋势的新品，完成核桃包、低GI月饼等多款产品迭代升级；另一方面，强化研发平台建设，成立食品科创研究院，深化校企合作，加速科技成果转化。
    降本增效兑现，净利率稳中有升。Q3综合毛利率39.79%，同比上升0.30pct，Q3单季销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.21%/6.07%/1.00%，同比分别-0.07/-0.60/-0.15pct，Q3销售净利率同比增长0.11pct至18.43%。公司Q3销售商品收到现金24.92亿元，同比增长2.84%，收现比为1.09；Q3末账面货币资金余额8.95亿元，环比Q2末增加0.53亿元，合同负债2.87亿元，环比Q2末增加0.98亿元。
    盈利预测与投资评级：基于前序表现，我们调整2025-2027年营收预测至53.74/56.65/59.60亿元(前值56.09/61.14/66.70亿元)，归母净利润调整至4.96/5.22/5.52亿元(前值5.41/6.14/6.78亿元)，当前市值对应PE为18.28x、17.39x、16.45x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

业绩同环比延续增长，“十五五”规划有望驱动太空管理行业发展提速

星图测控(920116)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收1.88亿元(yoy+16%)，归母净利润6290万元(yoy+25%)，扣非归母净利润3713万元(yoy+10%)；2025Q3实现营收0.89亿元(yoy+9%/QoQ+60%)，归母净利润3064万元(yoy+26%/QoQ+63%)，扣非归母净利润2309万元(yoy+9%)。2025Q3公司延续业绩增长，收入、归母净利润均实现同环比较好表现。
    2025Q3毛利率同环比持续提升，持续建设融合AI大模型等新一代信息技术的太空云产品体系。2025H1公司在特种领域、民商领域分别实现营收6803万元（占比69%）、3115万元（占比31%）。2025Q3公司储备项目投入人力及外协工作增加，业务进展较好，毛利率达到57.7%，同环比均实现提升。针对未来的业务规划布局：（1）公司将在进一步扩大地面站网规模的基础上，深入论证太空感知星座、天基在轨维护以及天基测控数传等全产业链能力建设；（2）公司将积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等进行深度融合；（3）公司将大力推进太空云产品体系战略，全面拓展太空管理业务场景。公司通过围绕太空全域管理，构建高效、智能的太空观测、太空交通管理服务及太空在轨服务系统，建设融合AI大模型等新一代信息技术的太空云产品体系，有望提升航天系统的能力和效益，为全球用户提供太空管理综合解决方案。
    积极研发投入与产业合作不断拓宽布局，“十五五”规划有望推动航天监测等需求。2025Q1-Q3公司研发费用达到3561万元，同比接近翻倍，大力推动研发创新。2025年9月24日，中科星图、华体科技与环天智慧战略合作签约：一是中科星图与环天智慧将围绕高性能卫星载荷、航天综合电子系统开展联合研发，提升卫星平台性能与在轨智能化水平，星图测控还将支持环天智慧“环天星座”制造与组网，协调优势资源，建立技术信息共享机制；二是在低空经济领域，三方将共建数字化基础设施，拓展新兴应用场景并打造示范区；三是在空天信息领域，三方将共建时空数字底座，推进行业解决方案研发。政策方面，“十五五”规划将“航天强国”列为现代化产业体系的关键目标，是中央文件中首次将“航天强国”与其他“强国”并列表述，在“推进国家安全体系和能力现代化”部分，特别强调加强太空、网络、数据等新兴领域安全能力建设，而公司正在推进部署156颗近地轨道空间态势感知星座，构成一个覆盖全球、响应迅捷的“太空天眼”网络，能够对近地轨道空间进行近乎实时的普查式监控，从而精准提供太空交通管理服务；公司太空态势感知系统通过多源数据融合分析，实现对太空目标的实时监测、风险预警和应急响应，为维护我国太空资产安全、战略通道畅通提供关键技术保障，有望受益于后续政策推动。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07、1.39和1.79亿元，对应PE为105.3、80.9、63.1倍。公司是领先的太空管理服务商，随着我国各类卫星互联网建设稳步开展，公司有望受益于航天测控管理、航天数字仿真等市场发展，维持“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

2025三季报点评：老品降价去库存致利润率下滑，看好新品迭代与电摩加速布局

华洋赛车(920058)
    投资要点
    营收端快速增长，降价方式去库存致业绩端承压下滑。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.42/0.48/0.45亿元，同比+51.98%/-1.73%/-5.86%。单季度来看，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.12/0.11/0.11亿元，同比+29.72%/-34.21%/-32.43%，环比-15.63%/-55.36%/-50.93%。公司营收同比增长主要系美国销售订单增加及子公司峻驰摩托并表，业绩同环比下滑主要系公司正值产品换代关键年份，为配合新品迭代节奏，通过降价方式对部分老型号产品进行库存清理。此外，公司引入多名管理、技术研发高端人才，导致研发及管理费用有所增加。2025Q1-3公司实现销售毛利率19.57%，同比-3.03pct；销售净利率7.82%，同比-3.70pct。
    非道路产品全面开花，电摩产品加速布局。2025年10月，公司在138届广交会（秋季）发布越野（off-road）、上路越野（dual sport）和电动三大领域产品。1）非道路产品：两轮方面亮相多款新品，例如大越野系列两款旗舰产品（26款K6R和全新H6R）、风冷之王T4、热门车型T2等。四轮方面展出新品S350、全新升级版A150中小排量产品。2）电动产品：以子公司华锐为牵引的电动产品矩阵不断完善，公司“电动化”战略成果显著。继2025年春季广交会推出首款电动大越野EC2后，秋季广交会EC2supermoto版重磅亮相，并发布专为儿童设计开发电动小越野eJCmin等多款产品。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑公司2025年通过降价让利方式去库存导致业绩短期承压，下调2025~2027年归母净利润为0.59/0.81/1.18亿元（前值为0.69/0.90/1.14亿元），对应最新PE为36/27/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

收入企稳，经营质量仍待改善

报喜鸟(002154)
    核心观点
    公司发布2025年三季报，Q3收入增速转正。公司前三季度实现收入34.08亿元，同比下降1.59%，归母净利润2.36亿元，同比下降43.18%，扣非归母净利1.80亿元，同比下降49.87%。其中Q3单季公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为10.89/0.39/0.18亿元，分别同比变动+3.07%/-45.66%/-67.65%。Q3收入增速转正，但经营仍有压力。
    哈吉斯维持稳健增长，报喜鸟预计下降幅度收窄。分品牌看，我们预计哈吉斯品牌Q3整体表现较为稳健，延续上半年高单增长，报喜鸟主品牌仍处于调整阶段，同比下滑但幅度有所收窄。宝鸟业务受到下游需求下降，市场竞争加剧影响，仍有一定压力。分渠道看，我们判断公司加盟渠道面临去库存影响，收入有所下降，直营渠道保持稳健增长。公司25H1哈吉斯品牌门店数量为480家，较年初新开2家，公司上半年主要以优化渠道结构为主，预计Q3新开门店加速，全年保持10%左右新开门店。主品牌报喜鸟门店25H1为817家，较年初减少4家，预计全年门店总数平稳，主要以形象调改为主。
    毛利率稳步提升，经营质量持续向好：公司前三季度毛利率为65.6%，同比下降0.2pct，保持平稳。销售/管理费率分别为44.7%/10%，同比变动+3.7%/+2.4pct，经营效率有所承压，主要是由于终端消费疲软，但公司仍坚持投入维持品牌影响力和宣传效应。截止Q3期末，公司库存金额为14.1亿元，同比增长8%，库存周转天数增长21天至295天，主要是直营渠道收入占比加大所致。公司期末经营性现金流净额为0.96亿元，同比下降32.07%。
    投资建议：哈吉斯品牌增长保持稳健，主品牌报喜鸟仍面临调整压力，根据公司实际经营情况，下调2025/26/27归母净利润3.78/4.27/4.77亿元至3.03/3.50/4.16亿元，对应下调EPS0.26/0.29/0.33元至0.21/0.24/0.28元。PE估值分别19/16/14倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品牌拓展不及预期风险。

老游戏运营稳健，关注新游周期及AI产品落地表现

神州泰岳(300002)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收40.68亿元，同比下降-9.86%；归母净利润7.24亿元，同比下降-33.77%；归母扣非净利润6.96亿元，同比下降-16.42%。其中，2025Q3实现营收13.84亿元，同比下降-5.29%；归母净利润2.15亿元，同比下降-53.55%；归母扣非净利润2.08亿元，同比下降-3.20%。
    受前期诉讼款影响，2025年前三季度业绩同比下降
    2025年前三季度公司营收同比下降，主要系两款主要游戏《Age ofOrigins》和《War and Order》从高速增长阶段进入稳定阶段，流水同比下滑；归母净利润同比下降，主要系2024Q3收回诉讼应收款2.45亿元并冲减以前年度计提的坏账准备，使得去年同期高基数。其中，2025Q3归母净利润环比下降-20.63%，主要系营收环比小幅增长下，营业成本、管理费用及财务费用环比增加。
    SLG新游储备丰富，关注上线节奏及表现
    公司两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》均上线美区App Store和Google Play，目前已进入商业化测试尾声。同时，两款游戏的中文版《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》已获得国产游戏版号，未来计划在国内上线。此外，三款SLG储备游戏《代号：XCT》、《代号：AOO2》、《代号：MN》预计将从今年底到明年二季度陆续开启商业化。看好公司在擅长的SLG品类上的持续深耕，关注多款新游上线节奏及表现。
    三大AI垂类产品不断发展，avavox开启全球菁英生态伙伴计划公司面向特定行业的三大AI垂类产品，即面向企业的语音数字员工avavox智能语音机器人、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统不断发展。其中，avavox基于应用场景、使用方式、商业模式轻量化的特点，为B端客户的满意度回访、沉睡用户唤醒等日常高频使用场景提供30秒快速搭建、按需计费的智能语音机器人服务。10月，其正式发布全球菁英生态伙伴计划，以“成熟产品+完善支持+共赢模式”为核心目标，未来计划在全球市场携手合作伙伴共同拓展AI语音数字员工市场。关注后续产品的客户起量、付费情况等表现。
    盈利预测、估值与评级
    公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《StellarSanctuary》和《Next Agers》上线有望较先贡献增量。此外，三大AI垂类产品不断发展，有望推动软件和信息技术服务业务发展。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为56.5/70.4/74.9亿元，对应增速-12.5%/24.7%/6.37%，归母净利润分别为10.9/13.5/14.4亿元，对应增速-24.0%/24.1%/7.24%。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

公司业绩点评：营收增速放缓，季节性/潜在扩张致盈利承压

学大教育(000526)
    事件：公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营收26.1亿元/同比16.3%，归母净利2.3亿元/同比31.5%，扣非归母净利2.1亿元/同比29.8%。其中，3Q25公司实现营收6.97亿元/同比11.2%，归母净利143万元/同比-89.9%，扣非归母净利-230万元，由盈转亏。
    网点扩张高速期结束，营收进入稳定增速区间：3Q25公司营收同比11.2%，增速环比Q2下滑3.8pct，增速放缓主要由于公司网点拓展主要集中于去年同期3Q24进行，3Q25使用权资产6.9亿元/同比14.1%，增速环比2Q25的44.3%明显放缓，当前门店爬坡期已基本结束，增速进入稳定区间。
    三季度业务淡季毛利率承压，影响净利率同比下滑：3Q25公司毛利率为27.2%/同比-12.6pct，预计系三季度为业务淡季，固定成本因业务扩展显著增加下对毛利造成一定压力，同时公司由于扩张带来成本前置导致。费用端，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.0%/14.0%/1.1%，同比3.1pct/-6.2pct/-0.4pct，销售费用增加主要由于报告期内为开拓新市场营销及投流成本增加。剔除股权激励费用影响，3Q25公司实现扣非归母净利347万元/同比-86.0%，扣非归母净利率为0.5%/同比-3.9pct，盈利能力受毛利率影响下滑较为严重。
    股权回购彰显发展信心，资本管理助力业务扩张：公司Q3持续推进股份回购计划，截至9月22日累计回购247.13万股，耗资1.25亿元，充裕的现金流状况为其资本运作提供有力支撑。公司计划将其中6000万元回购股份予以注销，剩余部分投入股权激励，在强化股东回报的同时完善人才激励机制。同期，公司为子公司申请10亿元综合授信额度，用于支持业务扩张，显示出公司在优化资本结构的同时，积极为业务拓展储备资金。
    投资建议：公司作为个性化教育龙头，业务聚焦高中学段，人口红利仍存且政策波动较小，目前新拓门店爬坡已结束，建议关注后续市场份额的持续提升，我们预计25-27年归母净利为2.4亿元/2.8亿元/3.1亿元，对应PE各为23X/19X/17X，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：航线收益品质优化，静待盈利回升

吉祥航空(603885)
    事件：吉祥航空发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入175亿元，同比-0.1%，对应录得归母净利润10.89亿元，同比-14.3%。点评：
    营收微降，成本拖累影响Q3盈利。
    2025年前三季度公司实现营收174.8亿元，同比-0.06%；实现归母净利10.89亿元，同比-14.28%；其中Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为57.22/53.45/64.13亿元，同比分别+0.1%/+2.1%/-1.9%；Q1/Q2/Q3单季度归母净利分别为3.45/1.60/5.84亿元，同比分别-7.9%/+39.7%/-25.3%。
    票价跌幅好于行业，发动机问题拉高单位成本。
    单位收益方面，25Q3公司单位RPK收入0.502元，同比-1.5%，单位ASK收入0.435元，同比-0.5%，考虑主要系公司减少较多收益品质偏低的国内线影响，整体票价跌幅好于行业。单位ASK成本看，25Q3公司单位ASK营业成本为0.350元，同比+1.0%，一方面，受益于油价下跌影响，公司单位燃油成本或有下降；但同时，受制于发动机问题，公司停飞飞机比例增加，利用率提升受限，拉高单位非油成本。
    国内线运力转投国际线，国内线客座率高位。
    1）运力：25Q3吉祥总ASK同比-1.4%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别-6.9%/+18.7%/-46.7%。
    2）周转量：25Q3公司总RPK同比-0.4%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别-7.0%/+27.2%/-43.8%。
    3）客座率：25Q3公司综合/国内/国际/地区线客座率分别为86.6%/88.8%/81.1%/89.2%，同比分别+0.9/-0.1/+5.4/+4.6pct，较2019年同期分别-0.3/+0.1/+0.5/+10.0pct。
    4）机队规模：至25Q3末公司机队规模达到130架，前三季度净增长3架飞机，已完成此前年报披露的全年飞机引进计划。
    出行回暖或带动票价持续修复，静待公司利润回升。
    十月初国庆假期及假期后，出行需求旺盛，行业票价显著修复。四季度供需仍在改善，同时去年票价处历史低位水平，今年同期同比提升可能性较强，航司业绩有望同比改善。未来供给收紧预期依然较强，若需求稳增，有望带动票价持续回升。加之民航领域综合整治“内卷式”竞争工作逐渐开展，我们预计或将有效遏制市场不当竞争乱象，进一步推动航司单位座收企稳回升，带来业绩弹性增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利12.76、17.55、20.89亿元，同比分别+39.5%、+37.6%、+19.0%，对应每股收益分别为0.58、0.80、0.96元，2025年10月30日收盘价对应PE分别为23.20、16.86、14.17倍。公司双品牌发展战略铸造经营强优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升，维持对公司的“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

三季度啤酒业务量减价升，销售费用投放有所增加

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。
    Q3啤酒业务量减价升，产品结构延续提升。Q3啤酒收入同比+0.6%，其中销量同比-0.7%，吨价同比+1.3%。Q3销量下滑主要系啤酒行业受消费信心修复缓慢及规范吃喝相关政策影响，酒饮需求疲弱。吨价同比提升主因产品结构有所提升，Q3高档/主流/低档产品收入分别同比
    3.7%/-3.2%/-10.5%，高档（8元以上）产品收入占比同比提升1.9pp至58.1%，预计主要受益于8-12元档核心单品品牌势能较强、加强非现饮渠道渗透，从而维持韧性增长。
    Q3盈利水平有所下降，销售费用投放力度增大。受益于产品结构提升以及成本下行，Q3毛利率同比+1.7pp。销售/管理费用率分别同比
    1.9/+0.5pp，销售费用率上升主要系公司在三季度适度加大市场费用
    投放以促进动销回转，研发/财务费用率同比持平。Q3投资净收益出现小幅亏损，且因部分税收优惠取消，Q3所得税率同比提升，故虽毛销差同比-0.2pp，但净利率下滑幅度更大，同比-2.7pp，归母净利率同比-1.3pp。
    现金流量状态良好且现金储备充分。现金流方面，Q3经营性现金流量净额同比+12.6%，投资性现金净流出减少，主因资本开支减少，Q3现金及现金等价物增加9.4亿。截至Q3末，公司货币资金34亿元，同环比均有提升。良好的现金流情况叠加充沛的现金储备为维持较高的分红比例提供了基础条件，全年较高的分红比例仍可期待。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司面对较为疲弱的酒水消费需求，适度加大对部分品牌及地区的市场费用投入，同时开始探索非啤酒业务，例如新推出能量饮料产品、汽水产品，实际销售费用投放力度比我们此前预期的更大，故我们维持2025-2027年收入预测、小幅下调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元，同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.1/12.6/13.1亿元（前预测值12.6/13.1/13.5亿元），同比+8.9%/+4.0%/+4.0%；当前股价对应PE分别为21/21/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

季报点评：Q3盈利质量提升，进入北美新客户AI硬件供应链

信维通信(300136)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收64.62亿元，同比增长1.07%，归母净利润4.86亿元，同比下降8.77%。Q3单季度公司实现营收27.59亿元，同比增长4.20%；实现归母净利润3.25亿元，同比下降1.77%；实现扣非归母净利润3.14亿元，同比增长22.06%。
    点评：
    全球领先的射频器件厂商，加快新业务布局和产品落地。公司主营业务包括天线及模组、无线充电模组及相关产品、EMI/EMC器件、高精密连接器、声学器件、汽车互联产品、被动元件等。消费电子天线领域，公司是国内外多家科技企业的天线核心供应商。25H1公司移动终端天线及附件产品占营收比为100%。在AI技术变革浪潮下，手机、眼镜、智能可穿戴设备等AI终端出货量的增长带动公司如天线、无线充电模组、精密结构件等核心产品线的持续增长。25Q3全球消费电子市场延续复苏态势，公司在稳固原有消费电子业务的基础上，加快在新一代AI终端硬件、商业卫星、数据中心、机器人等新业务领域的布局与产品落地，打开未来成长空间。
    优化产品结构，25Q3盈利质量提升。25Q3单季归母净利润同比下降1.77%，因公司收到的政府补助金额同比减少，属于非经营层面的短期扰动，而扣非归母净利润同比增长22.06%，核心业务的内生增长动力不断增强。公司前三季度毛利率为21.53%，同比提升0.73pct；25Q3单季度毛利率为25.45%，同比提升1.69pct。25Q3单季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.70%、3.70%、6.31%、0.76%，同比-0.04pct、-0.58pct、-0.87pct、-0.55pct。公司持续加大重要战略产品线的投入及优化产品结构，不断汰换毛利率较低的产品，同时加大新产品的营收比重，25Q3盈利质量进一步提升。
    基础材料研发投入高，多种天线产品可满足不同智能终端产品通信需求。公司致力于基础材料、基础技术的研究，2025年前三季度研发费用占营收比为7.5%。在基础材料研发上，公司对高分子材料、磁性材料、陶瓷材料、散热材料等核心材料领域保持高强度研发投入；在天线业务上，公司开发柔性可重构天线、卫星通信相控阵天线、毫米波雷达缝隙波导天线、高频封装天线、光学透明天线、UWB天线模组等，满足不同智能终端产品的通信需求；在高速连接器领域，研发满足高频高速需求的轻量化、高频低损耗介电材料。
    进入北美新客户AI硬件供应链，加大与北美大客户商业卫星业务合作。公司成功进入北美新客户的AI硬件供应链，为其智能终端产品提供从天线、无线充电到精密结构件的综合解决方案；保持商业卫星的领先优势，加大与北美两大客户的业务合作；车载雷达、大功率无线充电模块、USB Hub数据连接模块及定制化线束、连接器等智能汽车核心产品取得良好进展。公司依托越南、墨西哥两大海外制造基地，增强全球交付与成本管控能力。
    商业卫星通信领域预计迎来新一轮增长期。以“星链”为代表的低轨巨型星座颠覆传统模式，通过数千颗近地卫星构建低延迟、高速率的全球网络，解决偏远地区接入难题。卫星通信行业将向6G天地融合、手机直连卫星及量子通信等方向演进。卫星通信终端天线向动中通、便携式、平板式等形态发展，总的趋势是低轮廓、低成本、低功耗、小尺寸。我国卫星通信行业在政策引领、技术创新与市场拓展的协同驱动下高速发展。2025年前三季度我国航天发射密度显著提高，卫星互联网建设全面提速，低轨星座进入实质性组网阶段。据中商产业研究院预测，2025年我国卫星互联网产业在政策、技术与市场三重驱动下实现跨越式发展，全年市场规模将达到约440亿元，同比增长10.7%。受益于全球商业卫星通信连接需求的增加、低轨卫星星座的快速部署以及技术的持续创新，商业卫星通信领域预计迎来新一轮增长期。
    盈利预测及投资建议：全球消费电子市场延续复苏态势，公司围绕“消费电子+卫星通信+智能汽车+N”的业务布局，第二增长曲线业务保持向好趋势，经营质量持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.73亿元、8.23亿元、9.78亿元，对应PE为51.02X、41.75X、35.12X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率波动风险。

公司点评报告：三季度业绩环比增长，拟在沙特建立生产基地拓展海外业务

瑞丰新材(300910)
    事件：公司公布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入25.51亿元，同比增长10.87%。实现归属母公司股东的净利润5.74亿元，同比增长14.85%，扣非后的归母净利润5.40亿元，同比增长13.69%，基本每股收益1.96元。
    投资要点：
    三季度业绩环比增长，河南省润滑油出口量显著增长。从单季度业绩来看，三季度公司实现营业收入8.89亿元，同比增长11.02%，环比增长9.27%，归母净利润2.04亿元，同比增长12.68%，环比增长16.48%；扣非后的净利润1.85亿元，同比增长12.78%，环比增长8.39%。受益于全球供应链重构和公司品牌效应逐渐凸显，我们认为公司润滑油添加剂销量增长，带动公司盈利能力提升。根据海关总署数据，2025年前三季度全国出口润滑油添加剂19.97万吨，同比增加5.50%；出口单价1.97万元/吨，同比下降2.42%。其中河南省出口8.25万吨，同比增加10.71%，占全国润滑油出口量的41.33%；出口单价1.96万元/吨，同比下降4.77%。单看三季度，河南省出口2.86万吨，环比增加8.35%，同比增加9.30%。公司主要产能位于河南省新乡市，且公司产品以出口为主，三季度河南省润滑油添加剂出口量的显著增长也反映下游高库存状态得到缓解，支撑公司三季度业绩增长。
    润滑油添加剂产能建设稳步推进。截至2024年底，公司现有润滑油添加剂单剂设计产能31.5万吨/年，在建产能43.5万吨/年。其中，年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目建设进度达70%，年产46万吨润滑油添加剂系列产品项目建设进度达30%，两项目均计划于2025年年底达到预计可使用状态。随着未来70万吨级产能体系的逐步建成与释放，将有助于公司依托规模产能保障供应链的安全稳定性，满足国际客户对供应链安全，产品质量稳定及快速响应的核心需求，强化客户黏性，未来有望提升对大客户多产品的销量。
    拟在沙特建立生产基地，进一步推动公司国际化发展进程。10月27日，公司发布公告，全资子公司瑞丰香港拟与沙特法拉比下游公司合资设立“瑞丰法拉比润滑油添加剂公司”，注册地为沙特延布工业城，注册资本2500万美元，瑞丰香港持股60%，法拉比下游公司持股40%。公司拟在沙特建设一个包括主要核心单剂及主流复合剂品种的润滑油添加剂生产基地，辐射中东、非洲、印度等市场，为区域客户或其他西方地理或全球TOP客户提供有竞争力的润滑油添加剂产品。公司本次对外投资并设立合资公司，有助于公司完善产业布局，强化区域市场供应能力，拓展海外业务，推动公司国际化发展进程，进而扩大公司整体产业规模。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入为38.52/44.11/49.49亿元，净利润为8.91/10.24/11.68亿元，对应的EPS为3.01/3.46/3.95元，对应的PE为18.16/15.80/13.86倍。润滑油添加剂市场空间广阔，技术壁垒高，考虑到公司是国内润滑油添加剂领域龙头企业之一，我们维持公司评级为“增持”。
    风险提示：复合剂产品认证不能顺利通过的风险；原材料价格及供应风险；海外市场拓展风险；国际政策变化风险；汇率风险。

2025年三季度报告点评：Q3归母净利润+4.37%，9月运价上涨提振业绩预期

中远海能(600026)
    事件：中远海能（600026.SH）2025年三季度报告。
    营业收入：25Q1～3累计实现171.08亿元，同比下滑-2.55%，其中25Q3实现54.66亿元，同比增速为-2.55%。
    归母净利润：25Q1～3累计实现27.23亿元，同比下滑21.22%，其中25Q3实现8.53亿元，同比增速为4.37%。
    扣非归母净利润：25Q1～3累计实现24.84亿元，同比下滑25.85%，其中25Q3分别实现7.10亿元，同比增速为-3.00%。
    点评：
    油运业务：9月单月TD3C-TCE接近8万美元/日，提振25Q4财务效益预期。
    外贸油运业务：25Q1～3累计实现毛利润17.9亿元，同比下滑43.2%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现5.4、7.5、5.0，同比增速分别为-55.90%、-43.13%、-18.64%。
    内贸油运业务：25Q1～3累计实现毛利润10.2亿元，同比下滑9.7%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.3、3.3、3.6，同比增速分别为-9.30%、-3.28%、-14.70%。
    其他业务：LNG运输业务维持稳健，LPG运输业务逐步释放利润。
    LNG运输业务：25Q1～3累计实现归母净利润6.74亿元，同比基本持平，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现2.00、2.24、2.50，同比增速分别为12.30%、2.75%、-10.71%。
    LPG运输业务：25Q1～3累计实现毛利润0.5亿元，同比高增22.5%。
    化学品运输业务：25Q1～3累计实现毛利润0.5亿元，同比下滑5.2%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入243.64、250.10、255.59亿元，同比增长4.82%、2.65%、2.19%，实现归母净利润47.94、56.60、58.22亿元，同比增长18.76%、18.06%、2.88%，对应EPS为0.88、1.04、1.07元，2025年10月31日收盘价对应PE为15.38、13.03、12.66倍，维持“增持”评级。
    风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

三季度单票盈利企稳，反内卷有望继续助力业绩修复

韵达股份(002120)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩表现承压。2025年前三季度营收374.93亿元（+5.6%），归母净利润7.3亿元（-48.2%），扣非归母净利润6.6亿元（-44.2%）；2025年三季度单季营收126.6亿元（+3.3%），归母净利润2.0亿元（-45.2%），扣非归母净利润2.0亿元（-40.6%）。
    公司业务量稳步增长，市占率有所下滑，行业反内卷带动单票价格环比回升。2025年第三季度，公司业务量实现了64.2亿件（同比+6.6%），公司市占率为13.0%，同比减少0.8个百分点。今年1-7月份快递行业价格竞争逐步白热化，但是监管层于8月开始实行“反内卷”措施，行业提价从产粮区逐步扩散至大部分非产粮区，从而带动公司的单票快递收入8月和9月环比分别提升了0.01元和0.10元，最终使得公司单票快递收入同比降幅从二季度的5.4%收窄至三季度的2.1%，三季度的单票快递收入环比提升了0.03元至1.95元。
    公司网络短期调整影响部分抵消了反内卷提价带来的正向效应，三季度单票盈利环比持平。虽然三季度行业反内卷实现了提价，但是公司三季度分拨中心的调整和搬迁仍然对成本造成了负面影响，从而导致公司三季度单票归母利润环比持平，为0.03元。三季度单季公司实现毛利率6.68%，同比减少1.86个百分点、环比增加0.83个百分点。公司资本开支高峰期已过，2025年前三季度资本开支为19.4亿元，维持在相对低位水平。我们预计这轮反内卷提价有望持续到今年年底甚至到明年春节，四季度反内卷提价覆盖的件量规模和时间长度均比三季度更优，叠加考虑到四季度公司成本端的负面影响因素有望减少，公司四季度的业绩表现有望继续修复。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司调整网络的影响，下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为12.6/17.2/20.1亿元（25-27年调整幅度分别为-37%/-26%/-22%），分别同比-34.2%/+36.9%/+16.9%。考虑到行业反内卷有望带动公司业绩修复，维持公司“优于大市”评级，现在股价对应25-26年EPS的PE估值分别为17X、12X。

三季度归母净利润同增116%，四川金矿开始试产

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同比增长62%。公司2025年前三季度实现营收16.52亿元，同比+18.29%；实现归母净利润3.23亿元，同比+61.97%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比+71.51%。单三季度来看，公司实现营收7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.80%；实现归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比+122.84%，环比+283.11%。公司业绩大幅提升得益于量价齐升，子公司金山矿业在2023-2024年进行技改，因此去年同期产量基数较低；2025年前三季度白银现货含税均价8653元/千克，同比提升23.51%。
    盈利能力大幅提升，费用管控良好。2025年前三季度，公司毛利率为55.89%，较去年同期的43.47%大幅提升12.41pct；净利率为23.83%，同比提升5.30pct。单三季度公司毛利率为70.30%，同比+14.02pct，环比+16.66pct；净利率为38.94%，同比+11.02%，环比+22.30%。2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/12.93%/0.55%/3.85%，期间费用率为17.39%，同比下降0.89pct。截至2025年三季度末，公司资产负债率为46.90%，较2024年末略有上升。
    鸿林矿业开始试产，26年公司黄金产量有望显著提升。公司于2023年12月取得鸿林矿业53%股权，2024年10月公告计划收购其剩余47%股权。菜园子铜金矿是鸿林矿业的核心资产，拥有黄金资源量17.1吨、铜资源量3万吨，2019年获得采矿许可证。目前，鸿林矿业已经完成基建任务，自2025年9月10日至12月10日进行试产运行，明年有望正式投产。菜园子铜金矿设计生产规模为39.6万吨/年，黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右；公司2021-2023年黄金产量为293/250/148公斤。
    风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为27.85/34.06/39.55亿元，同比增速38.4%/22.3%/16.1%；归母净利润为5.84/8.57/10.91亿元，同比增速49.7%/46.8%/27.3%；EPS为0.85/1.24/1.58；当前股价对应PE分别为27.6/18.8/14.8x，维持“优于大市”评级。

崇德科技2025年第三季度报告点评：业绩稳健增长，看好公司后续发展

崇德科技(301548)
    事件：
    公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营收4.45亿元，同比增长20.25%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长19.68%；实现扣非归母净利润0.89亿元，同比增长24.44%。其中第三季度公司实现营收1.62亿元，同比上升48.04%，实现归母净利润0.36亿元，同比上升60.87%，实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长75.66%。
    营业收入稳健增长，滑动轴承业务边际提升
    2025第三季度公司实现营收1.62亿元，同比上升48.04%，业绩呈现稳健增长态势。分产品来看，2025H1滑动轴承总成/滑动轴承组件/滚动轴承相关产品分别实现收入0.81/0.95/0.47亿元，同比分别增减+1.12%/+7.72%/-3.01%。
    盈利能力基本稳定，研发费用小幅增长
    盈利能力方面，2025年前三季度毛利率37.22%，同比-0.95pct。期间费用方面，2025前三季度公司销售/管理/财务费率为4.38%/5.89%/-1.44%，同比分别-0.98/-0.43/-0.47pcts，整体保持稳定。同期公司研发费用为0.17亿元，同比增长7.22%。
    国际化战略持续发力，核心技术创新突破
    公司专注滑动轴承细分领域，并广泛应用在能源发电、工业驱动、石油化工及船舶等领域的高端设备中。公司25年以来加速推动国际化战略，一方面，国际订单显著增长，成功中标多个国际客户项目；另一方面，与Levicron签署战略收购协议，欧洲中心正式运营，显著提升品牌国际影响力与技术协同能力。公司核心技术创新也在实现突破，在具有增强散热的高性能轴承技术、PEEK材料应用等领域取得关键进展：强散热高性能轴承在石化领域客户场景中成功应用，技术实力获市场高度认可；风电滑动轴承持续迭代，成本优势与可靠性进一步巩固；创新产品线（水润滑轴承、气浮轴承等）研发与产业化加速，产品获得客户的初步认可。PEEK轴承在制冷行业、深井抽油泵行业、高速齿轮箱等行业实现批量供货，成为新的增长点。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年分别实现营收5.72/6.36/7.09亿元，归母净利润为1.33/1.47/1.64亿元，EPS为1.53/1.70/1.88元/股，对应PE为34.51/31.20/28.06倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险。

2025Q3收入及净利润延续下滑，预计中档酒产品表现较好

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润延续下滑，稳步释放风险。2025Q1-3公司实现营业总收入231.3亿元/同比-4.8%，归母净利润107.6亿元/同比-7.2%；其中2025Q3营业总收入66.7亿元/同比-9.8%，归母净利润31.0亿元/同比-13.1%。
    2025Q3毛利率同比-0.95pcts，预计和产品结构中档酒收入占比提升有关。我们预计第三季度受政策和需求下滑影响，公司300元及以下价位产品表现更好：国窖预计下滑幅度高于整体，特曲60版以西南地区政商务场景为主、略有下滑，300元特曲老字号预计增速领先，窖龄企稳、其中30年较好，大众价位头曲也有增长，其他产品以调整下滑为主。
    第三季度加大销售费用投放力度，净利率同比-1.75pcts。2025Q3公司销售费用率同比+1.74pcts至13.5%，需求压力下公司增加面向消费者的费用投放，促进开瓶和拉升品牌形象；我们预计渠道端费用以奖励经销商动作付费为主，如科技
    型企业KOL、开设品鉴会、增加陈列等，消费者开瓶的反向奖励也及时兑付；高度国窖批价稳定性好于竞品，预计渠道利润率维持平稳。25Q3税金及附加/管理费用率同比-0.13/+0.26pcts。
    销售收现表现好于收入端，2025Q3公司以去化库存为主。2025Q3销售收现79.63亿元/同比-1.8%，经营性现金流净额37.58亿元/同比-11.4%，我们预计中档酒贡献主要收现、同时公司加大市场投入侧的现金费用。截至25Q3末公司合同负债38.38亿元/环比+3.09亿元/同比+11.84亿元，第三季度公司以国窖去库挺价为主，发货节奏有所放缓。
    投资建议：第四季度属于白酒消费淡季，消费需求仍处于弱复苏阶段，我们预计1）公司仍将以国窖稳价为先，以去化库存、纾压渠道为主，报表收入贡献或不大；2）资源阶段性倾斜于中档酒产品如特曲60版、老字号、头曲及新二曲加速铺货；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI等领域企业拜访。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入272.2/280.7/311.1亿元，同比-12.8%/+3.1%/+10.8%（前值同比-5.3%/+2.8%/+10.1%）；预计归母净利润113.4/118.3/132.8亿元，同比-15.8%/+4.3%/+12.2%（前值同比-8.2%/+5.2%/+12.6%），当前股价对应25/26年16.9/16.2倍P/E。结合公司股东回报规划，2025年现金分红总额不低于85亿元，对应25年股息率4.4%安全边际。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

全线回暖，稳中求进

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2025年三季度报。2025年前三季度公司实现营业收入182.44亿元，同比+27.76%；实现归母净利润88.71亿元，同比+24.08%；扣除非经常性损益后的净利润为88.62亿元，同比+24.02%，ROE为7.18%，同比增加1.06pct；EPS为0.97元/股，同比+25.97%。公司业绩上涨主要因市场行情持续上行，交投活跃度增强等因素影响，各大业务收入均呈现明显增长。
    资本市场活跃度持续增强，经纪、信用业务成主要驱动力。2025年前三季度，公司实现经纪业务手续费净收入66亿元，同比+79.67%，主要因市场股基交易活跃度增强，公司代理买卖证券业务手续费净收入同比大幅度增长。2025年前三季度，公司利息净收入12.78亿元，同比+88%；公司融出资金规模较年初提升35%至129.28亿元，业绩提升主要因公司应付债券利息支出减少。
    股债承销规模增长，投行业务收入提升。2025年前三季度，市场债券融资规
    模较去年同期大幅增长，股权融资总规模同比明显提升。公司投行业务收入5.1亿元，同比+21.59%，主因公司IPO及债券承销业务规模与收入同比均增长。股权融资方面，公司股权承销金额251.24亿元，同比提升1.36倍，行业排名第7；IPO储备项目8单，排名行业第四；债券融资规模约为3603亿元，同比提升16.54%。
    资管、自营业绩持续回暖。2025年前三季度，因子公司招商资管资产管理业务发展良好，公司资管业务手续费净收入6.53亿元，同比+30.01%。2025年前三季度，公司实现投资收益（含公允价值变动收益）73.34亿元，同比提升2.34%，主要因金融工具投资收益增加；公司金融资产规模3848亿元，同比提升3.57%。
    投资建议：根据公司前三季度数据及市场表现，我们对公司2025-2027年的盈利预测分别上调2.6%、3.2%、2.4%，预测2025年-2027年公司归母净利润分别为118.11亿元、127.79亿元、139.61亿元，同比增长13.7%/8.2%/9.3%，当前股价对应的PE为14.9/13.7/12.4x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度持续提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

三季度利润率提升，无人化及军贸驱动增长

内蒙一机(600967)
    事件描述
    内蒙一机公司发布 2025 年三季报。 2025 年前三季度公司营业收入为78.94 亿元， 同比增长 11.07%； 归母净利润为 3.86 亿元， 同比增长 6.18%；扣非后归母净利润为 3.83 亿元， 同比增长 9.31%； 负债合计 93.96 亿元， 同比增长 14.69%； 货币资金 22.32 亿元， 同比增长 45.01%； 应收账款 31.68 亿元， 同比增长 5.51%； 存货 24.19 亿元， 同比减少 12.42%。
    事件点评
    三季度营收净利小幅下降， 利润率提升。 2025 年 Q3 公司实现营收 21.67亿元， 同比下降 6.59%， 实现归母净利润 0.96 亿元， 同比下降 3.85%。 2025年 Q3 公司加强成本管控提质增效， 毛利率同比提升 0.57 个百分点达到14.77%， 净利率同比提升 0.17 个百分点达到 4.47%。
    引领无人智能作战发展， 积极开拓军贸市场。 公司基于未来高科技体系战争需求， 增加新域新质作战力量， 加快无人智能作战力量发展， 进一步巩固和提升了公司在地面武器核心装备领域的重要地位。 军贸方面， 地缘政治的冲突升级催化了市场需求， 公司通过 VT4、 VT5、 VN1、 VP11 等多型新产品实现了军贸产品升级换代， 已从中低端产品市场步入高端产品市场， 重点产品的新市场开拓取得了显著成绩， 军贸业务发展持续向好， 未来在重点产品持续订货的基础上， 伴随在多个新领域、 新市场的不断突破， 公司外贸业绩将持续提升。
    投资建议
    我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.41\0.49\0.56， 对应公司 10月 29 日收盘价 19.34 元， 2025-2027 年 PE 分别为 46.6\39.8\34.6， 维持 “增持-A”评级。
    风险提示
    外贸交付不及预期； 内需订单不及预期

业绩不及预期，看好抽蓄和核电行业的景气提升

浙富控股(002266)
    l投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收161.6亿元，同比+5.9%；归母净利润7.4亿元，同比-4.8%；其中2025Q3公司营收55.1亿元，同环比分别+11.4%/-3.4%，归母净利润1.7亿，同环比分别-40.7%/-41.6%，业绩低于我们预期，我们认为主要原因（1）危废回收业务并没有如预期回升，整体承压（2）处置AscenSun油气公司股权造成投资收益-0.3亿。
    利润端：费用率有所下降。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别11.0%/4.9%，同比分别-0.6pct/-0.3pct；公司主要费用中，销售费用率（0.1%）、管理费用率（2.5%）、财务费用率（0.2%）和研发费用率（4.2%）均有所下降，四项费用率总体下降0.7pct，略提升公司的盈利能力。
    全球核电复兴。国内方面，2025年10月16日，全球首个陆上商用模块式小型堆“玲龙一号”冷试成功，其控制棒驱动机构由华都公司提供，小型堆是未来核电发展方向之一，同功率下，其对零部件的需求量有所提升。华都公司是国内第一的控制棒驱动机构研制生产领军企业，其市场占有率约50%。国际上面，日美5500亿美元投资项目中，西屋电气拟投建AP1000核反应堆及小型模块化反应堆项目，投资规模接近1000亿美元。公司的相关业务将充分受益于全球核电复兴。
    抽蓄行业有望在“十五五”持续发展。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提到科学布局抽蓄。抽蓄从“调节器”变成“稳定器”，根据中国电力报，目前抽蓄行业产能与需求之间存在阶段性错配，因此我们认为设备行业的盈利水平有望提升。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到危废回收业务承压，我们下调业绩预测，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为216.1/223.7/232.0亿元，归母净利润分别为9.8/12.4/15.1亿元（前值12.7/15.9/20.1亿元），对应PE分别为22/18/14倍，下调公司评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    抽蓄、核电行业投资不及预期的风险；雅下工程的建设速度不及预期的风险；原材料价格的波动风险。

2025Q3业绩点评报告：品宣投入加码，营收利润承压

宋城演艺(300144)
    事件:
    10月27日，公司发布2025年三季报。
    投资要点:
    旅游市场消费力承压，营收下滑。2025年前三季度，公司实现营收18.33亿元（yoy-8.98%），归母净利润7.54亿元（yoy-25.22%），扣非归母净利润7.26亿元（yoy-26.94%）。Q3单季，公司实现营收7.53亿元（yoy-9.94%），归母净利润3.54亿元（yoy-22.60%），扣非归母净利润3.42亿元（yoy-23.44%）。受轻资产项目收入确认节奏放缓及部分项目区域旅游出行市场承压等因素影响，三季度公司营收同比下滑。
    营销成本提升短期拉低利润。公司通过影视明星互动、垂类达人合作、打造网红矩阵、扶持职人直播等多种方式进行品牌宣传，广告宣传费及技术服务费同比增加，营业成本和销售费用大幅提升。2025年前三季度销售毛利率68.36%，同比下降3.52pct，销售费用率同比+2.77pct至7.64%，净利率同比-8.40pct至43.26%。Q3单季，公司毛利率同比下降3.49pct至72.11%，销售/管理费用率分别为8.10%/5.18%，同比分别+2.72pct/+0.16pct，净利率同比下降6.57pct至50.73%。
    探索明星互动新模式，提升景区吸引力。公司在巩固演艺主业的基础上，探索明星互动赋能项目的创新模式。依托精品内容制作能力，引入明星资源深化游客的沉浸式体验，突破传统演艺的受众边界，实现跨圈层传播，大幅增强景区的市场号召力。
    盈利预测与投资建议：公司作为演艺行业的龙头企业，受旅游消费市场承压及新营销打法投入增加等因素影响短期业绩下滑。公司坚持轻重资产项目并举，新项目持续布局，培育项目有边际改善空间，文旅综合体有望长期受益于消费结构调整及服务消费政策利好。我们根据最新业绩调整盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为9.05/9.78/10.84亿元（调整前为11.63/12.95/14.17亿元），每股收益分别为0.34/0.37/0.41元/股，对应10月30日收盘价的PE分别为23/21/19倍，维持“增持”评级。
    风险因素：消费复苏不及预期风险、宏观经济波动风险、新项目经营不及预期风险。

生猪出栏保持增长，养殖成本继续挖潜

巨星农牧(603477)
    公司披露2025年3季报。公司2025年前3季度实现营业收入56.39亿元，同比+42.57%，归属净利润1.07亿元，同比-58.69%，EPS为0.21元，加权平均ROE为3.27%，同比下降4.83个百分点。其中，2025年Q3单季度实现营业收入19.22亿元，同比+11.57%，归属净利润-0.74亿元，同比-124.32%。截止3季度末，公司资产负债率约为66.62%。
    公司2025年上半年生猪出栏量191万头，同比+74.47%，生猪产品销售收入34.32亿元；进入3季度，公司Q3单季度生猪出栏量约102万头，生猪销售收入17.22亿元；公司2025年前3季度生猪出栏总量约293万头，生18.35猪销售收入51.53亿元。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成25.00/15.75本下降，生猪养殖行业整体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬
    开始回落并进入行业平均亏损区域。受生猪市场价格影响，公司Q3单季度5.10/5.10
    盈利环比Q2出现回落。公司致力于通过组织生产技术人员研究养殖流程中的各项环节，科学规划动物养殖策略，采取多种降本增效措施，持续控制养93.60
    殖成本。公司2025年1月至9月生猪养殖业务的PSY约为29头、料肉比93.60
    约为2.57。
    投资建议
    0.21我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61/4.44/8.73亿0.21元，对应EPS为0.32/0.87/1.71元，目前股价对应2025和2026年PE6.35分别为57倍和21倍，维持“增持-B”评级。
    3.47风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险，股东减持带来股价波动的风险。

传统业务稳步修复，高端电子布是未来看点

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入139.04亿元，同比增长19.53%，归母净利润25.68亿元，同比增长67.51%，扣非归母净利润26.12亿元，同比增长125.91%。其中三季度收入47.95亿元，同比增长23.17%，环比增长3.56%，归母净利润8.81亿元，同比增长54.06%，环比下降7.9%，扣非归母净利润9.11亿元，同比增长72.57%，环比下降4.77%。
    销量淡季不淡，价格有所承压。从单三季度来看，公司收入同环比增速均进一步上行，但利润增速却有所放缓。拆分来看：1）收入增长主要来自于销量增长驱动，其中，公司Q3实现玻纤纱及制品销量约81万吨，同比增长10%；电子布销量2.94亿米，同比增长72.5%。2）利润增速不及收入则主要由于粗纱产品均价环比略有下
    降，我们判断主要系受7、8月份淡季影响，但随着9月初行业发布反内卷倡议，产品结构性复价陆续落地，预计后续盈利能力将逐步修复。
    入局高端电子布领域，有望带来戴维斯双击。今年高端电子布领域受益于算力需求升级带来的供需缺口，整体呈现高景气行情。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.21、38.84、42.27亿元，对应EPS为0.83、0.97、1.06元，目前股价对应25-27年PE分别为20、17、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

Q3盈利创同期新高，钨矿注入持续推进

中钨高新(000657)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入127.6亿元，同比增长13.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长18.3%。单Q3看，实现营业收入49.1亿元，同比增长35.0%，环比增长10.1%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长36.5%，环比增长15.9%。
    钨产业链一体化布局，钨价大幅上涨背景下公司盈利创同期新高。公司是中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，拥有集钨矿山、冶炼、硬质合金和刀具等深加工于一体的完整钨产业链，各环节均处于行业龙头地位。近年来钨矿品位下降，新建项目短期增量有限，钨实施出口管制，战略金属地位抬升，诸多因素催化下钨矿供给趋紧，驱动今年以来钨价屡创新高。截至2025年10月30日，钨精矿价格为29.4万
    元/吨，年初至今上涨106%。公司柿竹园钨矿年化产量超0.8万吨，在钨价大幅上涨背景下，公司盈利持续增长创同期新高。
    拟收购远景钨业，钨矿注入有望加速，公司盈利能力进一步夯实。10月26日，公司公告拟以8.21亿元收购远景钨业99.97%股权，远景钨业目前保有钨金属量15.45万吨，年产钨精矿约2600吨。公司继收购柿竹园钨矿后，五矿集团内又一钨矿即将注入公司体内，后续公司托管的其他三家钨矿也有望加速注入。公司钨自给率有望进一步提升，在钨价持续走高背景下，公司盈利能力有望大幅提升。
    盈利预测与评级：公司为中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。集团内钨矿注入有望大幅提升公司钨资源自给率，公司盈利能力有望大幅提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/17.5/20.6亿元，EPS分别为0.59/0.77/0.90元/股，对应PE为44.1/33.9/28.8倍，维持“增持”评级。
    风险提示。钨价大幅下跌风险；刀具市场竞争加剧风险；钨矿注入进展不及预期风险。

Q3消费环境扰动业绩转亏，夯实内功静待门店扩张收获周期

同庆楼(605108)
    核心观点
    公司短期业绩承压，三季度转亏。Q3公司收入5.66亿元/-4.77%，归母净利润-4180万元/去年同期为244万，扣非净利润-4179万元/去年同期为15万元；Q1-3公司收入18.96亿元/+1.66%，归母净利润3020万元/-63.79%，扣非净利润2537万元/-66.52%。
    三季度为婚宴淡季，收入受限酒令与节日因素综合影响，新店爬坡拖累利润。三季度业绩分析：公司业绩呈现季节性特征，一四季度为相对旺季，三季度最淡以升学宴、家庭聚会等为主。分月份来看，受6月起限酒令扰动，7月营收总体下滑，8月影响逐步消除后逐步实现盈利，但9月受中秋错位影响相对转亏。分类型看，公司宴会业务双春年预定良好，宴会收入占比已从过去的50%出头提升至55%；包厢业务受消费环境扰动，预计Q3上座率与客单价均有一定压力。开店层面，前三季度新开3家富茂酒店与2家同庆楼门店，上海富茂、肥西富茂、高新富茂、安庆富茂等客房业务陆续投入运营。新店贡献了前三季度主要收入增量，但新店爬坡期亏损严重，前三季度亏损约6000万元，其中单三季度亏损2000多万元。
    财务费用同比增加，资本开支同比有所放缓，现金流稳健向上。Q3末公司长期借款较2024年末增长23%，前三季度财务费用达6265万元，同比增长30%。资本开支较高峰期已经有所放缓，前三季度公司资本开支约6.9亿元，同比下滑约24%。此外尽管利润承压，公司凭借宴会预收模式及精细管理，前三季度经营活动产生的现金流量净额达5.06亿元，同比增长37.41%。
    四季度婚宴旺季预计趋势向好，明年需求趋势仍待观察周期回暖。四季度为传统宴会旺季，公司10月受益于国庆中秋长假，经营表现预计良好。展望后续，一方面，随着“禁酒令”等短期扰动因素消退，公司包厢业务积极调整菜单应对市场变化，以上座率提升弥补客单价下滑压力；另一方面，宴会业务预计总体相对平稳；此外，公司在管理输出、食品等业务上逐步取得积极进展，有望培育新增长点。整体而言，公司作为正餐宴会赛道龙头，市场份额有望在行业洗牌中提升，短期受制于外围环境变化扰动同店表现与新店爬坡进展；若需求回暖，公司直营大店模式的利润弹性可观。
    风险提示：同店恢复不及预期，新店爬坡不及预期，异地验证不及预期。投资建议：二季度以来禁酒令扰动影响叠加消费环境扰动，公司包厢业务需求相对承压，同店收入转负增长，叠加新店扩张期爬坡阶段业绩拖累，我们较4月底盈利预测下调公司门店收入增速与利润率假设（详见正文表格），进而下调2025-2027年归母净利润至1.02/1.51/1.93亿元（此前为2.21/3.38/4.42亿元），动态PE为49/33/26x。公司为正餐宴会赛道龙头，深耕大店模型练就扎实基本功。三季度报表相对触底，四季度婚宴旺季或有望转暖，明年来看需求仍待跟踪但考虑公司资本开支逐步放缓叠加财务费用节省，有望带来业绩稳步释放，维持中线“优于大市”评级。

曼卡龙25Q3收入高增，品牌力持续向上

曼卡龙(300945)
    投资要点：
    2025Q3曼卡龙业绩高增。2025年Q1-3公司实现收入21.64亿元，yoy+29.30%；归母净利润1.02亿元，较上年同期增长32.58%；前三季度公司毛利率达14.09%；费用端持续改善，销售费用率5.06%，同比下降1.02pct，管理费用率2.50%，同比下降0.19pct。2025Q3公司实现收入6.08亿元，同比增长36.22%，归母净利润0.25亿元，yoy+25.33%。
    产品端：秉承时尚轻奢定位，持续创新迭代产品。曼卡龙凤华系列持续迭代上新，并推出绸光鎏星、东方庇佑等系列新品。此外25Q3曼卡龙发布盗墓笔记联名产品摸金系列，线下推出快闪打卡店，引领“黄金谷子”消费。曼卡龙紧抓年轻人群审美，不断推陈出新，创新性产品满足消费者悦己性消费，带来情绪价值，其差异化
    产品不断为品牌发展注入活力。
    渠道端：线上持续发力，线下加速拓张。公司线上线下业务深度融合，数字化平台持续赋能。前三季度实现线上业务收入11.90亿元，yoy+39.34%，单Q3看，线上收入达3.22亿元，同比增长73%，线上业务增长加速，曼卡龙线上拓展多种平台，并针对各平台人群画像制定不同产品结构和推广策略，打造爆品，提高流量和消费频次。前三季度曼卡龙线下业务收入9.74亿元，yoy+20.25%，2025Q3公司新开直营门店11家，且多为省外新开，线下渠道加速扩张支撑业绩增长。线上线下深度融合、协同发展，持续赋能公司业绩增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收29.54/36.28/43.52亿元，同比增速分别为25.30%/22.82%/19.97%，实现归母净利润1.22/1.57/1.90亿元，同比增速分别为26.97%/28.42%/21.25%。我们认为曼卡龙产品端差异化，定位年轻时尚客群，满足悦己性需求；渠道端线上线下双向赋能、协同发展。我们持续看好公司成长路径。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；黄金价格大幅波动的风险；门店网络拓展不及预期的风险。

2025Q3末合同负债同比+65%，Q3客户集中退货致使营收和利润承压

康农种业(920403)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入0.41亿元（yoy-22%)，实现归母净利润-589万元（yoy-162%）。2025Q3公司实现营业收入-0.05亿元（yoy-212%）；归母净利润-1458万元（同比转盈为亏）。玉米种子的销售具有显著的季节性特征，主要的生产和销售时点集中在每年10月至12月期间，同时第三季度客户集中办理退货，所以公司营收和利润短期承压。
    截至2025年9月末，公司合同负债同比+65%，关注后续发货情况。2025年9月末，公司合同负债较2024年末增加1827.95%，较2024年9月末同比增长65%，主要原因是公司核心玉米品种市场反馈良好，公司黄淮海区域市场预收2025-2026年销售季销售货款增加，黄淮海地区毛利率超过公司平均毛利率水平，若未来黄淮海产品占比进一步提升，有望拉动公司整体毛利率提升。2025年9月末，公司存货较2024年末增加92.79%，主要原因是第一和第二季度2024年度制种未入库的种子已全部入库，第三季度客户集中办理退货，退货玉米种子入库。2025年1-9月，公司资产减值损失同比增加85.31%，主要原因是存货账面余额增加，相应补充计提存货跌价准备。
    公司在国内不同区域均有品种布局，同时海外市场拓展初见成效。公司9月26-28日携特色产品参加第二十二届全国种子双交会，公司玉米种子现已广泛覆盖西南山地区域、黄淮海夏播区和南方丘陵区域种植区，正在加速进入东华北和西北市场。展会现场主推产品有1）黄淮海：康农玉8009、康农玉707、豫单883、弘农816；2）中低海拔：康农玉508、康农玉606、康农888；3）东南区：康农玉999、康农玉308、康农玉666；4）热区：康农玉909、康农玉008、康农玉9号；5）中高海拔：康农玉811、康农玉111、高康2号；6）东华北：吉农玉198、康农玉706；8）转基因品种：康农20065KK、康农玉998D（公示）等。在海外拓展方面，公司成立了全新的国际事业部。公司通过多年的科研积累，已取得多个生态区域、适宜不同气候条件的玉米杂交品种，目前已完全具备对东南亚、非洲等地区的杂交玉米种子供应条件。同时与BlackStoneSolutions,LLC合作，种子有望进入巴西市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.91、1.14和1.39亿元，截至2025/10/29，对应PE为26.6、21.2、17.3倍。公司在传统西南优势区保持较高市占率，黄淮海地区拓展成效显著，我们看好其全国化布局的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：经销商管理风险、品种迭代风险、存货减值风险。

投资反转，蓄势待发

兴业证券(601377)
    核心观点
    兴业证券发布2025年三季度报。2025年前三季度公司实现营业收入92.77亿元，同比提升39.96%（调整后）；实现归母净利润25.21亿元，同比提升90.98%；扣除非经常性损益后的净利润为24.78亿元，同比提升92.81%，对应EPS0.28元，同比提升94.99%；ROE为4.37%，同比增加2.06pct。业绩上涨主要因三季度A股市场震荡上行，沪深两市股票基金交易额同比显著放大，经纪业务和自营投资业务创收增加带动营业收入和净利润同比增长。
    市场活跃度增强，经纪、自营业务为主要驱动力。2025年前三季度，资本市场交投活跃度提升，经纪业务收入21.61亿元，同比上涨64.71%。2025年前三季度，公司投资规模稳健提升，金融资产规模同比增长11.48%至1,598.63亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）34.28亿元，同比提升58.91%，主因交易性金融工具投资收益同比增加。
    两融市场创新高，信用业务业绩亮眼。2025年前三季度，公司利息净收入12.44亿元，同比提升41.53%；9月末，公司融出资金规模较年初提升24%至417亿元，业绩增长主要因其他债权投资利息收入同比增加及客户保证金利息支出同比减少。
    投行、资管业绩持续承压。2025年前三季度，公司股权融资规模大幅提升，公司实现投行业务收入4.16亿元，同比下滑5.77%。2025年前三季度，公司股权承销金额19.21亿元，同比提升1.49倍；IPO储备项目2单；债券承销金额1453.41亿元，同比提升18.18%，公司股权、债券承销规模持续增长。2025年前三季度，公司资管业务实现净收入1.15亿元，同比小幅下滑0.88%。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性；政策风险等。

转型渐入佳境

东方证券(600958)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入127.08亿元，同比+39.38%(调整后）；实现归母净利润51.10亿元，同比+54.76%（调整后)；EPS为0.59元，同比增+59.46%；ROE为6.35%，同比+2.19pct。自营业绩高增、经纪和投行业务提升，投资回报提升是盈利增长主因，“大财富、大投行、大机构”战略布局有望持续发力。
    自营投资：规模微调、结构优化，收入高增。2025Q3，公司投资业务收入同比增长54.7%至61.95亿元，成为盈利增长的首要推手。从资产规模看，金融投资规模2253亿元，环比小幅下降5.7%，主要系资产结构调整：减配债券资产（尤其是FVOCI债权工具投资环比减少8.6%至863亿元），增配权益投资（FVOCI权益账户环比增长3.71%至276亿元），同时FVTPL资产环比减少5.6%至1098亿元。权益投资配置价值逐步显现，为后续收益提供支撑。
    经纪业务：交投活跃、客基夯实，财富管理转型深化。2025Q3，公司经纪业务同比增长49%至23.81亿元。2025H1末，公司客户资金账户总数为313.9万户(较年初+7.52%)；托管资产总额9,593亿元（较年初+9.21%），客群规模与资产托管能力稳步提升。同期，公司代销金融产品907亿元（同比+55.1%），非货产品销售金额117.28亿元（同比+24.54%）；期末非货产品保有金额565.83亿元（较年初+1.36%），客户资产留存能力保持稳定。投行业务：股权承销趋势向好，再融资规模爆发式增长。2025Q3，公司实现投行业务同比增长41%至11.71亿元。股权承销方面，公司主承销金额142亿元，市场份额1.61%（+1.22pct），其中，再融资规模125亿元，同比增长超15倍，市场份额1.55%（+1.04pct）；首发募集资金17亿元，市场份额2.25%。债券承销方面，公司债券承销金额达4472亿元（+18%），规模保持增长态势。目前，公司储备项目4家，位居第11位。
    资管及信用业务承压。2025Q3，公司实现资管业务收入9.73亿元，同比-4.33%。2025H1末，东证资管受托资产管理规模2,337.81亿元，同比+7.9%，规模扩张为未来收入修复提供潜力。同期，公司实现利息业务收入7.78亿元，同比-15.16%，主因系利息支出增加幅度加大。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司三季报数据及市场表现，我们对公司的盈利预测分别上调22.7%/19.9%/16.8%，主因系公司自营业务释放强弹性，预计2025-2027年公司归母净利润为58.2/59.9/61.0亿元，同比增长73.7%/2.9%/1.9%，当前股价对应的PE为16.6/16.1/15.8x,PB为1.2/1.2/1.1x。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

宏达股份三季报点评：扭亏为盈，主业经营边际改善

宏达股份(600331)
    投资要点：
    2025年10月31日，宏达股份发布公告披露三季度业绩，单季度业绩扭亏为盈。报告期内，公司实现营收10.11亿元，创造归母净利润0.28亿元；年初至报告期末，公司实现营收28.22亿元，创造归母净利润-0.47亿元。
    磷化工业务整体盈利态势相对稳健。报告期内，公司磷酸盐系列产品产量95757.4吨、销量81433.15吨；复合肥产量50562.99吨、销量40321.43吨，分别实现营收2.99亿元、1.02亿元，平均售价分别为3669元/吨、2518元/吨，同比增速4.98%、-3.12%，环比增速-2.08%、-6.81%。三季度，公司对精制磷铵装置通过联产方式实现工艺优化与成本控制，同时叠加副产品价值上升，多重因素共同支撑了业务盈利表现。
    有色金属冶炼业务累计亏损幅度有所收窄。有色金属冶炼业务亏损是公司半年度业绩由盈转亏的主因。与2024年同期相比，上半年业务呈现增收不增利的局面，实现营业收入8.24亿元，同比增长34.84%，实现净利润-0.66亿元。主因在于蜀道集团成为公司控股股东后，公司信用能力、运营能力得到市场主体更多信赖，公司得以将业务产能利用率提高到70%左右，相关产品产量规模同比增加。但上半年板块同时承受锌价下跌和加工费缩水的双重压力，导致出现加大幅度亏损。为了改善板块业绩表现、提升经营效率，三季度公司加大生产设备技术改造投入，提升有价金属回收率，主动适应市场需求，加大新产品开发探索，叠加丰水期电价较上半年降低24.12%、金价银价持续上行带动副产品利润增厚，板块业绩已较上半年有了明显改善，累计亏损幅度有所收窄。
    定向发行完成，资本结构大幅优化。公司向控股股东定向发行的6.096亿股已于三季度办理完成，募集资金总额28.53亿元，并足额到账。定增完成后，控股股东蜀道集团及其一致行动人合计控制公司股份比例提升至47.17%，而公司则利用募集资金全额偿还了带息负债，资产负债率从年初的82.87%下降至14.55%，财务费用较上年同期减少2331.86万元。
    多龙铜矿开发进程稳步推进。多龙铜矿的开发是公司远期业绩增长的主要看点，该矿山的开发建设工作在报告期内依旧持续推进。9月10日，多龙铜矿采矿权申请取得阿里地区行政公署批复意见，目前已报送西藏自然资源厅审批，目标矿区能够在2030年投产试运营。
    根据公司三季度业绩表现，我们对公司的盈利预测进行了部分调整，预计2025-2027年公司营业收入规模为36.01亿元、37.42亿元、37.53亿元，归母净利润为0.02亿元、0.5亿元、0.7亿元，维持对公司的增持评级。
    风险提示：磷铵、锌锭价格持续下行；多龙项目开发进程不及预期；多龙铜矿建设所需资金筹措规模不及预期；国内环保政策收紧；集团矿业资源整合进程不及预期等。

2025年三季报点评：25Q3业绩承压，煤炭盈利能力环比改善

兰花科创(600123)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入58.86亿元，同比下降30.1%；归母净利润1015.39万元，同比下降98.5%；扣非归母净利润-2.18亿元，同比盈转亏。
    25Q3亏损。25Q3，公司实现营业收入18.35亿元，同环比-37.6%/-1.2%；归母净亏损4696.40万元，同环比盈转亏；扣非归母净亏损4795.03亿元，同比盈转亏、环比减亏1.55亿元。
    25Q3煤炭售价上涨、成本下降致毛利率环比抬升。1）25Q3：公司实现煤炭产量384.0万吨，同环比+11.6%/-1.3%；煤炭销量299.0万吨，同环比-4.0%/-5.3%；吨煤售价485.4元/吨，同环比-22.6%/+10.8%；吨煤销售成本332.7元/吨，同环比-8.5%/-3.3%；煤炭业务毛利率31.4%，同环比-10.5/+10.0pct。2）25Q1-3：公司实现煤炭产销量1141.4/903.3万吨，同比+8.7%/+1.8%；吨煤售价485.8元/吨，同比-23.3%；吨煤销售成本336.1元/吨，同比-6.0%；煤炭业务毛利率30.8%，同比-12.7pct。
    25Q3尿素产销环比下降，毛利率环比提升。1）25Q3：公司实现尿素产量11.3万吨，同环比-55.8%/-45.9%；销量13.9万吨，同环比-40.5%/-26.2%；综合售价1734.7元/吨，同环比-7.0%/+4.3%；销售成本1465.4元/吨，同环比-10.1%/-0.8%；尿素毛利率15.5%，同环比+2.9/+4.3pct。2）25Q1-3：公司实现尿素产销量51.9/53.3万吨，同比-29.3%/-24.9%；综合售价1628.0元/吨，同比-17.1%；销售成本1489.7元/吨，同比-6.6%；尿素毛利率8.5%，同比-10.2pct。
    25Q3己内酰胺同环比扭亏。25Q3，公司己内酰胺销量较低，因成本同环比降幅大于售价，业务实现同环比扭亏，25Q3毛利率6.4%；25Q1-3，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏3759万元。
    投资建议：考虑煤价进入上行通道且Q4为旺季，公司盈利有望改善，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.34/5.42/8.12亿元，对应EPS分别为0.16/0.37/0.55元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别均为43/18/12倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年三季报点评：水土保持费拖累Q3业绩，未来成长依然可期

广汇能源(600256)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入225.30亿元，同比下降14.63%；实现归母净利润10.12亿元，同比下降49.03%；实现扣非归母净利润9.38亿元，同比下降52.83%。
    由于煤炭、煤化工产品价格下降，以及缴纳水土保持补偿费，25Q3公司归母净利润同比下降。25Q3，公司营业收入67.83亿元，同/环比-25.81%/-0.92%；实现归母净利润1.59亿元，同/环比-71.01%/-0.46%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同/环比-79.56%/-21.30%。利润同比下滑主要原因是：①煤炭、煤化工产品价格下降，据wind数据，25Q3，哈密动力煤坑口价格为337元/吨、同比-14.25%，新疆甲醇市场价格为1721元/吨、同比-15.57%，新疆煤焦油市场价格为2889元/吨、同比-7.14%；②缴纳水土保持补偿费较上年同期大幅增加。
    25Q3煤炭产销量环比下降。25Q3，公司实现煤炭产量1257万吨，同/环比+0.24%/-8.80%，其中，原煤产量为1181万吨，同/环比-0.63%/-7.74%；实现煤炭销量1238万吨，同/环比-3.99%/-4.41%。此外，公司加强生产组织管理，4000万吨/年淖柳公路扩能改造施工项目于2024年6月28日完成项目备案，2025年10月累计完成207.6KM沥青铺设，实现了全线通车，目前各标段正在进行病害处理、路基刷坡等施工。
    25Q3因公司优化长协气排期，天然气销量同比下降。25Q3，公司天然气销量为6.57亿方，同/环比-36.17%/-0.06%。其中，自产气产量1.21亿方，同/环比+2.03%/-32.33%，环比降幅较大主要是新能源公司于6月30日按计划开展年度检修，8月1日化工装置全部检修结束，并于8月5日产出LNG；贸易气销量4.80亿方，同/环比-44.49%/+9.04%，销量同比降幅较大主要是一方面公司主动缩减贸易业务规模、降低市场价格风险，另一方面优化长协气排期，将7月份长协订单顺延至第四季度执行，以更好匹配市场需求。
    25Q3因装置检修，煤化工主产品产量有所下滑，拟建项目推进顺利、未来可期。25Q3，公司的甲醇/煤基油品/煤化工副产品产量分别为18.97/11.84/7.79万吨，同比+1.77%/+11.80%/+22.10%，环比-33.65%/-23.17%/+221.90%，其中，甲醇和煤基油品产量环比下降主要是新能源公司和清洁炼化公司于7月开展年度检修。此外，公司拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，相关手续获得多项进展，项目基础设计工作完成总工作量的93%，该项目计划投资164.80亿元，预计投产后年均税后利润16.38亿元。
    投资建议：我们预计，公司2025~2027年的归母净利润分别为13.54/15.66/18.44亿元，对应EPS分别为0.21/0.24/0.29元/股，对应2025年10月30日股价的PE分别为25/22/19倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

2025年三季报点评：量价稳增驱动Q3利润同比+9%，看好全年业绩稳增

京沪高铁(601816)
    事件：京沪高铁发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入328亿元，同比+1.4%，对应归母净利103亿元，同比+2.87%。
    点评：
    营收稳增，Q3归母净利同比+9%。2025年前三季度京沪高铁实现营收328.05亿元，同比+1.39%，对应录得归母净利103.02亿元，同比+2.87%。单季度看，公司25Q1/Q2/Q3营收分别为102/108/118亿元，同比分别+1.2%/+0.3%/+2.6%，对应25Q1/Q2/Q3实现归母净利润分别为29.64/33.52/39.86亿元，同比分别+0.03%/-1.22%/+8.96%，三季度实现利润同比较快增长。
    单季度毛利率超过50%，本线提价取得成效。25Q3公司单季度毛利率为50.48%，同比+0.9pct；其中Q3营收同比+2.60%，对应营业成本同比+0.78%，考虑主要系本线高铁客票业务提价影响，业务收入有所提升，带动毛利率上涨。
    京福安徽三季度盈利，少数股东权益同比增加。2025年单三季度，公司少数股东损益为0.6亿元，来自京福安徽公司，少数股东损益同比增长302%；我们预计京福安徽公司实现盈利，Q3利润约1.73亿元。
    看好本线量价稳增、跨线业务量提升，驱动业绩增长。本线业务旅客量稳增，我们认为全年客流量或能保持增长，且Q3票价结构性上调取得成效，未来本线量价有望保持稳增；同时跨线路网业务量受益于京福安徽线增长拉动，看好公司全年业绩稳增。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别130.22/136.94/144.09亿元，同比分别+2.0%、+5.2%、+5.2%，对应每股收益分别为0.27、0.28、0.29元，10月30日收盘价对应PE分别为19.65、18.69、17.76倍。我们看好公司本跨线业务发展，维持对公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。

2025年三季报点评：沪上教培龙头发力，业绩释放明显提速

昂立教育(600661)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入10.81亿元，同比增长12.03%；归母净利润0.46亿元，同比增长141.11%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长578.42%；EPS为0.17元/股，同比增长133.29%。
    教育业务持续增长，费用控制成效显著。2025年1-9月公司实现营业收入10.81亿元，同比增长12.03%；其中三季度单季实现营业收入4.49亿元，同比增长12.31%，环比增长38.93%。同时，公司费用控制成效显著。2025年1-9月公司销售费用、管理费用分别为2.05亿元、2.16亿元，分别同比增长2.64%、14.53%；公司期间费用率40.87%，同比下降1.76pct，环比下降6.91pct。受此影响，2025年1-9月公司归母净利润0.46亿元，同比增长141.11%。
    员工持股行权条件较高，全年业绩值得期待。根据公司员工持股计划，2025年公司员工持股行权条件是增长系数【（1+复合增长率）*（1+净利率）】不低于1.29。2024-2025年1-9月年公司营收增速分别为27.32%、12.03%，目前复合增长率约20%左右，这意味着净利率要提高至7.5%左右才能达到行权条件。2025年1-9月公司净利率4.58%，较行权条件还有差距，若能达到员工持股行权条件，预计四季度业绩需将保持较快增长，带动全年业绩释放。
    负债率下降显著，现金流有待改善。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为15.51亿元、13.35亿元，分别同比下降5.68%、9.64%；资产负债率为86.05%，较年初下降6.34pct；剔除预收款的资产负债率为49.90%，较年初下降5.76pct，负债率下降显著。同时，公司现金流有待改善。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为98.53%，同比下降12.67pct，环比下降9.81pct；经营性净现金流1.01亿元，同比下降21.49%。
    盈利能力明显提升，合同负债助力成长。2025年1-9月公司销售毛利率46.10%，同比提高1.98cpt，环比提高1.37pct；销售净利率4.58%，同比提高2.15pct。公司合同负债下降较多，截止2025年9月末，公司合同负债5.61亿元，同比下降13.01%。虽然合同负债有所下降，但合同负债的余额对四季度收入增长具有积极意义，有利于全年业绩的实现，助力公司未来成长。
    投资建议：考虑到公司收入增长和盈利能力变化情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为14.14亿元、16.97亿元和20.02亿元，EPS分别为0.24元、0.34元和0.42元，对应当前股价动态PE分别为43倍、30倍和24倍。公司加速战略调整转型，聚焦非学科培训，发力素质教育，打造“家门口的昂立”，收入增长较快，业绩加速释放。未来几年，公司将聚焦高质量发展，以利润持续增长为目标。看好公司未来成长性和业绩持续释放，维持公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示：校外培训政策变动、业绩不及预期、退费、外延收购失败等风险。

受益于铜产品量价齐增，业绩增长强劲

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2025Q3公司归母净利润同比增长96%。2025Q3公司归母净利润56.1亿元（同比+96.4%，环比+18.7%），扣非归母净利润58.1亿元（同比+98.6%，环比+21.2%）。公司盈利增长主因铜、钴价格上涨，铜产销量增加。三季度公司生产铜19万吨，同比增加17%，环比增加3.7%。年初至今合计生产铜54.3万吨，预计全年大概率超出产量指引。公司同时公告了建设KFM二期项目，预计投资10.84亿美元，建设期2年，2027年建成投产，新增铜金属产量10万吨/年。
    受刚果金的钴出口禁令影响，公司钴销量大幅下滑。前三季度钴单季度销量分别为2.4/2.2/0.48万吨，三季度销售的钴主要是前两个季度的在途库存；四季度钴配额有6650吨，形成对外销售可能要到明年一季度。公司生产的钴都来自铜钴伴生，因此生产端没有明显变化，前三季度钴产量分别为3.0/3.1/2.7万吨。明年公司钴出口配额为3.2万吨，虽然销量会大幅下滑，但是钴价上涨弥补了销量下滑的影响。今年前三季度国内1#钴现货价格分别为19.1/23.9/26.6万元/吨，最新价格涨至40万元/吨。折价系数方面已经升至90%以上，甚至有无折扣的报价。参考2024年钴均价20万元/吨，折价系数58%，钴完全成本不到10万元/吨，价格上涨带来的盈利增长将超出销量下滑带来的拖累，钴版块盈利向好。
    风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM二期及TFM三期在2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到80-100万吨，并且厄瓜多尔黄金项目投产。假设2025-2027年铜现货结算价均为80000/85000/85000元/吨（原假设值均为78500元/吨），钴金属价格维持40万元/吨（原值24万元/吨），氢氧化钴折价系数90%(原值70%）。预计2025-2027年归母净利润197.05/228.68/241.16亿元，（原预测值163.15/177.52/189.24亿元），同比增速45.6/16.1/5.5%；摊薄EPS分别为0.792/1.06/1.12，当前股价对应PE分别为19.2/16.5/15.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

三季度业绩持续回升，未来异环等重点新游值得关注

完美世界(002624)
    事件：
    传媒公司前三季度实现营收54.17亿元，yoy+33.0%，归母净利润6.66亿元，16.96yoy+271.2%，扣非后净利润4.83亿元，同比扭亏。Q3单季度实现营收17.26亿元，13532.13
    yoy+31.5%，归母净利1.62亿元，同比扭亏。业绩符合预期，维持“买进”评1939.97级。
    1827.73三季度业绩持续回暖，新游表现良好：三季度业绩增长主要来自游戏台309.98块收入提升，端游《诛仙2》《诛仙世界》上线后的增量显著，《女神异闻录：夜幕魅影》在日本、欧美等海外地区上线后表现良好。此外游戏业务毛利率同比上升3.5pct至69.29%，同样带动了公司盈业绩表现。后续(22.32%)产品方面，公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》在国内开3.65启新一轮测试，幷于7月初启动海外区域首次测试，备受市场关注。此外
    一年电竞业务内部资源持续整合，将在2026年协助筹备相关国际邀请赛；影74.4
    视业务则在保持长剧产出的同时，增加相关短剧储备项目，持续开拓内容矩阵。预计各项业务齐发力的情况下，未来两年公司业绩有望持续回暖增长。
    降本增效持续见效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。到2025Q3，公司销售/管理/研发费用率分别为12.44%/8.93%/24.35%，同比-1.40/-3.56/-8.87个百分点，环比也分别+2.81/-2.43/-2.16个百分点，管93.00%理效率持续提升推动公司盈利能力，降本增效效果显著，也帮助公司实6.28%现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    《异环》二测展现极佳画质体验，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。从6月二测相关PV和实际画面来看，目前游戏单论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风亦具备独特吸引力，与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》收容测试已于6月26日正式开启，此前五月出版署新一批版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2025年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为8.76/14.15/16.68亿元，YOY分别为扭亏/+61.5%/+17.9%；EPS分别为0.45/0.73/0.86元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为38/23/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

“小妖怪”驱动业绩强劲增长，关注AI+IP布局

上海电影(601595)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入7.23亿元（同比+29.09%）；归母净利润1.39亿元（同比+29.81%）；扣非净利润1.14亿元（同比+160.80%）。2025Q3单季，公司实现营业收入3.61亿元（同比+101.60%）；归母净利润0.86亿元（同比+123.51%）；扣非净利润0.8亿元（同比+10679.37%）。不转增，不分红。
    《浪浪山小妖怪》成绩斐然。据灯塔专业版，影片由公司出品并联合发行，于8月2日（今年暑期档期间）上映，截至目前取得17.07亿元票房，暂位列中国内地电影市场2025年年度票房榜第5名、中国内地影史动画电影票房榜第5名。
    降本控费成效显著，爆款佳作驱动业绩大增。2025Q3，公司业绩的核心驱动主要来自《浪浪山小妖怪》内容与产投联动带来的显著收入与利润释放；公司规模效应与成本管控协同推动总体毛利率大幅提升至48.16%（同比+29.05pct）。费用优化：25Q3，销售/管理/财务三项费用率不同程度下降（同比-1.78/-6.02/-0.62pct），费用管控成效显著。多因素共振推动净利润大幅增长至1.18亿元（同比+111.26%）。
    AI+IP+影视多元布局“生态经济”。IP商业化：《浪浪山小妖怪》已与40余家知名企业达成IP授权合作，覆盖多行业消费场景；同步推出的《浪浪山小妖怪：妖你同行XR》项目开创“电影+XR”消费新范式。沉浸式影院：全国首家动漫主题影院“影元社HAPPYMALL”成功引入XR与LED技术，打造沉浸式观影场景，提升用户粘性与单厅产出效率；内容矩阵：全力推进《中国奇谭2》制作与商业化运营，稳步推进“奇谭IP宇宙”生态建设，强化内容IP的长周期价值挖掘能力。
    投资建议：佳作显著增厚业绩，IP+AI+影视多元布局“生态经济”。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为8.97/10.94/12.70亿元；归母净利润分别为2.39/3.14/3.89亿元；对应PE为53.1/40.5/32.7倍；维持“增持”评级。
    风险提示：IP商业化进度不及预期、AI落地不及预期、宏观环境波动风险等。

反内卷带动三季度利润修复，四季度业绩弹性可期

圆通速递(600233)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩增长回暖。2025年前三季度营收541.6亿元（+9.7%），归母净利润28.8亿元（-1.8%），扣非归母净利润27.7亿元（-1.7%）；2025年第三季度单季营收182.7亿元（+8.7%），归母净利润10.5亿元（+11.0%），扣非归母净利润10.1亿元（+9.1%）。
    公司件量增速高于行业，市占率同比稳步提升，行业反内卷带动单票价格环比回升。2025年第三季度，公司业务量实现了77.2亿件（同比+15.0%），公司市占率为15.6%，同比提升0.2个百分点。今年1-7月份快递行业价格竞争逐步白热化，但是监管层于8月开始实行“反内卷”措施，行业提价从产粮区逐步扩散至大部分非产粮区，从而带动公司的单票快递收入8月和9月环比分别提升了0.07元和0.06元，最终使得公司单票快递收入同比降幅从二季度的6.3%收窄至三季度的2.4%，三季度的单票快递收入环比提升了0.02元至2.14元。
    得益于反内卷提价，三季度单票快递净利环比实现提升。公司通过深化成本精细管控，持续优化核心成本，2025年三季度单票运输成本为0.36元，同比减少0.03元，单票中转成本为0.26元，同比减少0.01元。三季度得益于行业反内卷提价，公司利润恢复正增长，剔除航空和国际业务的影响，三季度快递主业贡献的归母净利润同比增长7%，单票快递净利环比提升0.01元至0.14元，呈企稳回升趋势（24Q4、25Q1以及25Q2分别为0.15元、0.14元以及0.13元）。圆通由于正处于完善网络基础、扩张市场份额的阶段，因此公司今年资本开支规模提升明显，前三季度资本开支为63亿元，同比提升34%，预计2025年公司资本开支有望达到80亿元左右。此外，受益于公司主动调整经营模式，2025年前三季度航空及国际业务合计亏损2.06亿元，较同期减亏0.65亿元。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：维持盈利预测不变，维持“优于大市”评级。

2025年前三季度实现量价齐升，利润同增21%

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同比增长21%。公司2025年前三季度实现营收1,765.16亿元，同比+1.57%；实现归母净利润108.72亿元，同比+20.65%；实现扣非归母净利润107.16亿元，同比+23.03%。单三季度实现营收601.24亿元，同比-4.66%，环比-0.80%；实现归母净利润38.01亿元，同比+90.31%，环比+7.59%；实现扣非归母净利润37.75亿元，同比+103.05%，环比+7.94%。公司前三季度业绩高增是由于主营业务之一原铝板块实现了量价齐增，2025年前三季度国内电解铝现货均价为2.05万元/吨，同比+3.78%。
    盈利能力稳步提升，资产负债率持续优化。2025年前三季度，公司毛利率为17.31%，同比提升2.08pct；净利率为9.80%，同比提升1.15pct。单三季度公司毛利率为18.37%，同比+6.70pct，环比+0.77pct；净利率为10.31%，同比+4.39pct，环比+1.03pct。公司期间费用管控效果显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.87%/1.60%/0.94%，期间费用率为4.58%，同比下降0.21pct。截至2025年9月末，公司的资产负债率为46.38%，较2024年末下降1.73pct。
    25年前三季度公司原铝产量同比提升近7%。2025年前三季度，公司实现冶金级氧化铝产量1,304万吨，同比+3.74%；其中自产冶金氧化铝外销量491万吨，同比+2.94%；原铝（含合金）产量600万吨，同比+6.76%；煤炭产量985万吨，同比+1.13%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量444万吨，同比+1.6%，环比+7.8%；其中自产冶金氧化铝外销量159万吨，同比+0.6%，环比-3.0%；原铝（含合金）产量203万吨，同比+2.0%，环比持平；煤炭产量324万吨，同比-3.6%，环比-4.4%。核心主业产品产量的稳步增长为公司业绩提供了坚实基础，同时在氧化铝价格下降时期公司也对外售数量进行了一定的调整。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,705.80/2,615.94/2,630.45亿元，同比增速14.1%/-3.3%/0.6%；归母净利润147.90/165.31/175.62亿元，同比增速19.3%/11.8%/6.2%；摊薄EPS为0.86/0.96/1.02元，当前股价对应PE为11.5/10.3/9.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

防务业务增长驱动业绩持续修复，量子技术、仪器装备等新领域潜力可期

富士达(920640)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收6.52亿元(yoy+17%)，归母净利润5593万元(yoy+55%)，扣非归母净利润5527万元(yoy+78%)。2025Q3实现营收2.43亿元(yoy+35%/QoQ+11%)，归母净利润1875万元(yoy+698%/QoQ-24%)，扣非归母净利润1871万元(yoy+1820%)。公司2025Q3收入及盈利均稳步增长，同比实现显著修复。
    核心业务：订单恢复提供坚实基础，防务领域需求有望持续向好。公司射频同轴连接器2025H1销售收入同比增长24.41%，毛利率稳定在37%水平；2025Q3公司毛利率同环比均实现进一步增长。2025Q3整体受益于防务业务继续转好，公司延续了上半年的增长提速趋势，且现有产能利用率处于较高水平，为应对防务、商业航天业务需求，已启动产线扩充工作。展望后续发展，一是公司深耕战略新兴产业，具备先发优势；二是防务业务订单的逐步恢复，有望为业绩提供支撑；三是公司在民用通讯、商业卫星及HTCC（高温共烧陶瓷）等领域的战略布局，有望共同驱动公司未来业务的稳健发展。
    增量广阔：量子通信布局有望受益于“十五五”规划，医疗、低空经济领域正积极拓展。
    2025Q1-Q3公司研发费用率维持9%的较高水平，因防务类新产品型号多、批量小，导致研发人员和资源投入较为集中，因此防务领域研发投入占比较高。1）量子通讯领域，公司的量子连接器和量子电缆技术处于国内行业领先水平，公司将持续与高校及科研机构合作并深入研发；“十五五”规划将量子科技排在未来产业布局首位，有望带动相关需求。2）在高端装备和精密仪器领域，公司瞄准国内头部客户需求，成功实现多款产品认证和供货。3）在医疗领域，公司已与某国际医疗巨头建立合作，并实现小批量供货。4）在低空经济领域，通过与工业无人机厂商的合作，既提供制造服务，也供应射频连接器、微波器件等核心产品，部分客户已实现批量订货。5）在智能网联汽车领域，公司已获得相关认证，部分产品完成车型定点验证，为未来业绩储备了增长潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.72亿元，对应当前股价PE分别为63.1/43.7/36.9倍。我们看好公司防务领域业务进一步恢复，在医疗、船舶、低空经济等新业务场景持续拓展，并有望在长期受益于量子技术、AI算力等方面的前瞻布局，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，低空经济与数字化构筑新增长极

苏交科(300284)
    报告要点：
    业绩整体承压，盈利有待改善
    2025Q1-Q3公司实现营收27.69亿元，同比-5.00%；实现归母净利润0.79亿元，同比-48.39%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-68.50%。单季度看，2025Q3公司实现营业收入9.93亿元，同比+16.06%；归母净利润-0.16亿元，同比-252.82%；扣非归母净利润-0.28亿元，同比-127.19%，单季度业绩承压明显，主要受主营业务盈利能力减弱及汇兑损失影响。
    毛利率有所下滑，费用率整体稳定
    2025Q1-Q3公司毛利率为30.58%，同比-1.06pct；其中2025Q3毛利率为28.28%，同比-7.47pct，盈利能力有所下滑。2025Q1-Q3公司期间费用率为21.36%，同比上升0.99pct。其中销售/研发费用率分别为2.39%/5.14%，同比下降0.06/0.36pct；管理/财务费用率分别为12.10%/1.73%，同比上升0.24/1.17pct，财务费用率显著上升主要系汇兑损失增加所致。
    科技驱动业务转型，低空经济与数字智慧构筑新增长极
    科技持续赋能公司发展，在绿色低碳与智能转型领域取得系列突破。公司大力发展低空经济新业务，通过打造低空飞行监管平台，并创新性地将“无人机+AI”技术应用于杭千高速、宁沪高速等具体场景，实现了从技术研发到商业落地的闭环。在数字化转型方面，公司自主研发的“苏安慧+城市生命线”排水AI智能体平台成功入选省级重大技术应用示范场景，同时参与发布的江苏省多式联运公共信息服务平台正式上线，凸显了在智慧交通领域的硬核产品力。公司行业地位持续巩固，在2025年ENR“中国工程设计企业60强”中位列第12位，并成功主办PIARC2025世界道路桥梁技术国际研讨会，品牌与国际影响力进一步提升。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为46.34/45.94/45.69亿元，归母净利润分别为1.76/1.91/2.10亿元，对应EPS为0.14/0.15/0.17元/股，对应PE估值分别为60/55/50倍，维持“增持”的评级。
    风险提示
    基础设施投资、环保方面的政策变化的风险；投资并购整合的风险；低空经济发展不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险。