2025年中报点评：军品交付加速，业绩发展迎来拐点

北方导航(600435)
    事件：公司8月28日公告，2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%），归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元），扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元），毛利率（22.32%，-17.77pcts），净利率（6.44%，+34.08pcts）。
    “十四五”末产品交付增加，上半年营收与归母净利润大幅增长
    2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%）大幅增长，主要系“十四五”末公司本部交付主要产品较上年同期增加所致。归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元）与扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元）大幅增长，毛利率（22.32%，-17.77pcts）下降明显，净利率（6.44%，+34.08pcts）提升明显，主要系公司三费费用率（8.00%，-34.16pcts）下降明显、信用减值损失较去年减少645.21万元等原因所致。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（13.51亿元，同比+530.21%，环比+284.11%）大幅增长，归母净利润（1.33亿元，同比扭亏，增加1.57亿元；环比扭亏，增加1.50亿元）大幅增长，扣非归母净利润（1.38亿元，同比扭亏，增加1.65亿元；环比扭亏，增加1.65亿元）大幅增长。毛利率（20.86%，同比-14.43pcts）下降明显，净利率（9.91%，同比+20.31pcts）显著提升。
    研发投入快速增长，合同负债显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（8.00%，-34.16pcts）明显下降，具体来看，主要系管理费用率（6.74%，-31.30pcts）明显下降，销售费用率（1.49%，-7.39pcts）有所下降，财务费用率（-0.23%，+4.54pcts）有所上升。研发费用（1.40亿元，+29.02%）快速增长，公司围绕公司制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展多项科研项目研制，有望赋能公司发展、持续构筑公司核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-6.76亿元，去年同期为-11.06亿元）明显增加，主要系本期销售回款同比增加、采购商品及劳务支出的现金流出同比减少等原因所致；投资活动现金流量净额（-1.15亿元，同比减少3.26亿元）大幅下降，主要系母公司收回定期存款较上年同期减少、子公司中兵通信本期存入定期存款较上年同期增加等原因所致；筹资活动现金流净额（-0.02亿元，去年同期为-0.71亿元）有所增加，主要系本期利润分配产生的现金流出较上年同期减少所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（1.09亿元，+43.38%）快速增长，存货（6.15亿元，-4.13%）仍保持在较高水平，应收账款（54.42亿元，+77.77%）高速增长。结公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    聚焦导航控制和弹药信息化，衡阳光电与中兵航联净利润快速增长
    公司的军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器、无人巡飞等产品和技术。主要产品涵盖导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件等。
    报告期内，公司围绕制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展66个科研项目研制，完成25项科研阶段性样机试制任务；完善知识产权管理体系，确定技术创新和工艺攻关课题34项，申报专利40项，子公司中兵航联通过知识产权贯标审查，中兵通信荣获国军标贯标优秀单位，衡阳光电获评国家级专精特新重点“小巨人”企业。
    公司主要子公司为衡阳光电、中兵通信和中兵航联，2025年H1各子公司经营情况如下：
    ①衡阳光电：主要产品为电子控制箱及检测系统，复合材料、智能配电设备、伺服机构图像处理等。2025年H1实现营收（0.70元，-6.18%）有所下降，净利润（0.27亿元，+30.00%）快速增长。
    ②中兵通信：主要产品为超短波通信电台、卫星通信设备。2025年H1实现营收（0.72亿元，-16.94%）有所下降，净利润（-0.37亿元，同比减少0.05亿元）有所减少。
    ③中兵航联：主要产品为电连接导器、微动开关电源、屏蔽玻璃、通风波导等。2025年H1实现营收（1.22亿元，+1.84%）稳中有升，净利润（0.20亿元，+25.67%）快速增长。
    积极开展提质增效重回报，分红计划提振投资者信心
    2025年7月17日，公司发布《2025年“提质增效重回报”专项行动方案半年度实施情况评估报告》，根据2025年度专项行动方案实施目标，公司力争2025年度主要经营业绩指标全面优于2024年度，加快推进科技自立自强，推动公司高质量发展。截至2025年H1，公司各项具体措施按照节点进度有序推进。
    此外，2025年4月25日，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2025年-2027年）》。除特殊情况外，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，公司将采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润按不少于当年实现的母公司可供分配利润10%的比例向股东分配股利，当分配额度低于0.05元/股时，应保证在连续有盈利的年度每3年至少进行一次现金红利分配；且连续三年累计分配现金不少于近三年平均归属于母公司所有者净利润的30%。公司积极开展分红等操作，有利于增强投资者信心，稳定投资者预期，实现公司市值的合理增长。
    投资建议
    公司是中国兵器工业集团下属上市公司，以军品二三四级配套为主，在导航控制和弹药信息化领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）当前，新战争形态对于新型武器装备产生了新的需求，以“智能化、体系化、信息化”为代表的新质新域作战力量已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量，也将是发展的重点方向。公司布局的制导与控制、军事通信、智能集成连接领域均属于高景气赛道，叠加国内下游弹药需求逐步修复的背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势。
    （2）公司持续加大研发投入力度，研发项目聚集主业，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间。
    （3）公司作为央企控股的上市平台，切实履行央企上市公司的使命责任，积极响应市值管理要求，开展分红等措施，有助于提振投资者信心，也有望为公司带来一定的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.11亿元、58.26亿元和67.09亿元，归母净利润分别为2.42亿元、2.97亿元及3.48亿元，EPS分别为0.16元、0.20元、0.23元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、毛利率波动风险。

2025年中报点评：国内领先大宗商品贸易商，Nb产品国内市占率达80%

中信金属(601061)
    投资要点
    事件：中信金属发布2025年中报。上半年公司营业收入为636.6亿元，同比下降0.9%；归母净利润为14.5亿元，同比上升30.9%；扣非归母净利润为13.8亿元，同比上升104.0%；经营现金流净额为17.53亿元，同比增长158.7%。
    有色金属业务规模及盈利能力双提升。2025年上半年，大宗商品市场大幅震荡，公司提前谋划积极应对，铜与铌产品销量同比增幅均超10%，业务基础与盈利能力持续增强；投资业务上，LB项目生产运营保持稳定，产销量同比增幅均超50%，显著带动整体权益利润增长。
    投资布局多元矿产资源。铜业务方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量、艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期和二期50%铜精矿产量（去除特定数量）及三期40%阳极铜产量，还有基普什锌矿未来五年固定数量锌精矿产量的分销权，构建稳定可控的铜锌资源供应体系；铌业务方面，参股全球铌行业领导者巴西矿冶公司，并签订其铌产品在中国大陆地区的独家分销协议，铌产品销售覆盖全国绝大部分大中型钢铁企业，市场占有率连续多年全国第一；铁矿石业务方面，经营近30年，已与全球多家知名矿山企业建立长期稳定合作关系。
    拥有境内优质资产股权。公司持有第一批科创板上市公司西部超导11.89%的股份，截至2025年6月末，该部分股权价值约为40亿元；作为中国高端钛合金和低温超导材料领域的领军企业，西部超导不仅是我国高性能钛合金、高温合金材料的主要研发生产基地之一，还建成了涵盖铌钛(NbTi)棒、超导线材到超导磁体的全流程生产体系。此外，公司还持有中国最大的铂金进口商与供应商中博世金20%的股份，进一步完善了在国内贵金属供应链领域的布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为1316.9、1392.7、1471.8亿元，归母净利润分别为29.6、36.5、42.2亿元，EPS分别为0.60、0.75、0.86元，对应PE分别为15、12、10倍。考虑到公司作为央企在金属贸易领域占据龙头地位，资源保障能力与盈利稳定性突出，给予公司2026年15倍PE，对应目标价11.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：商品价格波动风险，汇率波动风险，信用违约风险，地缘政治风险等。

海天味业2025年半年报点评：核心调味品持续领跑，产品矩阵完善支撑长期增长

海天味业(603288)
    上半年营收净利持续增长，单季承压明显：
    公司公布2025年中报，实现营收152.30亿元/+7.59%；归母净利润39.14亿元/+13.35%。公司毛利率40.12%，同比提高3.26pct。两费方面，销售费用率6.38%，同升0.38pct；管理费用率4.78%，同升0.25pct。净利率25.75%，同升1.27pct。公司通过精细化管理和供应链优化，实现了成本控制的有效提升。
    2025年Q1/Q2分别实现营收83.15/69.15亿元，同比增长8.08%/+7.00%；归母净利润22.02/17.12亿元，同比增长+14.77%/+11.57%；毛利率40.04%/40.21%，同比增长+2.73%/+3.88%；净利率26.54%/24.80%，同比增长+1.48%/+0.01%。
    核心调味品品类持续领跑市场，产品矩阵完善支撑长期增长：2025年上半年公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现营收79.28/25.02/16.26/25.06亿元，同比增长9.14%/7.74%/12.01%/16.73%，占比分别为54.44%/17.18%/11.17%/17.21%，核心调味品酱油、蚝油、调味酱营收占比均有小幅下降，其他产品占比提升0.93%。公司连续28年蝉联中国最大调味品企业，酱油、蚝油销量多年位居中国市场第一，调味酱、醋、料酒亦处于市场前列。同时，公司通过丰富产品线，如有机、薄盐、无麸质等健康系列，以及食醋、料酒、复合调料等新兴品类，满足多样化消费需求，推动产品结构向高质价比方向演进。
    数智化赋能供应链与渠道，全球化战略加速落地：
    公司持续推进国内渠道下沉，加强镇村市场覆盖，构建全链路数字化生态，提升销售效率与用户体验。同时，借助A+H股上市平台，加速全球化战略实施，在美国、印尼等地设立子公司，为海外业务拓展奠定组织基础。
    H股融资优化资本结构，高比例现金分红彰显股东回报承诺：
    公司通过H股发行显著提升货币资金同比增长35.65%，资本公积同比激增6224.15%。2025年中期拟向全体股东每10股派发现金红利2.60元（含税），共计约15.19亿元，占上半年净利润39.1亿元的38.80%，延续高比例现金分红政策，强化股东信心。
    盈利预测及投资建议：
    龙头企业，先发优势明显。有望受益行业集中度提升红利继续领跑市场。公司管理层经验丰厚，有效应对行业调整。报告期内公司推进A+H股上市，助力全球化战略实施，加速海天经验向国际市场复制，提升服务全球用户的能力。预计公司25/26/27年实现营收分别为292/316/342亿元，同比增速8.5%/8.1%/8.4%，净利润分别为67/73/78亿元，对应EPS分别为1.20/1.31/1.40元。当前股价对应PE分别为34.1/31.4/29.3倍，公司当前PE36倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮消费恢复不及预期。食品安全风险。短期面临原材料价格波动风险，中长期面临消费习惯变化企业产品研发未能跟进风险。

2025Q2发光业务改善，政策环境压力下保持稳健

安图生物(603658)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），归母净利润5.71亿元（yoy-7.83%），扣非净利润5.46亿元（yoy-8.79%）。
    其中，2025Q2实现营业收入10.64亿元（yoy-4.79%），归母净利润3.01亿元（yoy+1.97%），扣非净利润2.89亿元（yoy+1.58%），经营性现金流2.44亿元（yoy+45.9%）。
    事件点评
    行业因素短期仍在，2025Q2发光业务有所改善
    可预期的未来几个季度，行业仍受到院端检验量承压、IVD集采全面执行等多重影响，2025Q2公司营业收入环比+6.9%、归母净利润同比增速回正（环比+11.7%），经营相对稳健。公司业绩边际改善、盈利能力回升，一方面主要是收入结构持续优化（主动收缩低毛利的代理业务、高毛利试剂业务占比提升），另一方面，2025Q2公司期间费用率显著改善，销售/管理/研发费用率分别为18.21%/4.11%/11.25%，环比-1.40pct、-1.77pct、-1.86pct。
    分区域来看，2025H1境内实现收入19.04亿元（yoy-8.32%），主要受国内行业政策环境影响所致；境外实现营收1.57亿元
    （yoy+19.78%），主要得益于公司持续加大全球市场布局，将产品推入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区。
    研发费用投入持续，多元布局测序平台等业务
    公司继续维持较高的研发投入，2022年—2024年研发投入分别为57,169.48万元、65,613.04万元和73,193.28万元，占当期营业收入的比重分别为12.87%、14.77%和16.37%，仪器及试剂矩阵愈发丰富。2025年上半年，公司新获试剂证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等；仪器方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统AutomsTQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。
    NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、SikunRapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200顺利进入试产阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元，同比增长分别约0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元，同比增长分别约2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为19x、17x和14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    高速机装机进展不及预期风险。

电源PCB技术与产能双轮驱动，打开新一轮成长空间

威尔高(301251)
    投资要点
    公司主攻AC-DC电源板批量供货台达，业绩逐步释放迎来拐点。威尔高电子自2004年成立以来，专注于工业控制电源PCB领域，并通过技术创新和质量控制获得全球头部客户认证，如台达、三星和立讯精密等。公司主要产品涵盖厚铜板、MiniLED光电板及平面变压器板等，广泛应用于工业控制、显示、数字通讯等多个领域。公司目前正进入高质量发展期，泰国工厂的投产为公司带来了更大的产能空间，进一步加强了全球市场的竞争力。公司在AI电源、显示领域具备核心技术优势，尤其在AC-DC高端电源模块和Mini LED产品已批量向大客户供货。2024年公司持续加大在高阶HDI、人工智能等产品的投入，推动产品技术和制程能力的不断升级。2024年公司营收达到10.2亿元，同比增长24%，归母净利润为0.56亿元，同比下降38%，主要受泰国工厂产能爬坡的影响，25H1公司营收为7.2亿元，同比+59%，归母净利润为0.45亿元，同比+18%。
    服务器电源技术升级带来PCB量价齐升，预计26年AC-DC电源板市场规模达40亿元。服务器电源可分为AC-DC、DC-DC（48-12V）及DC-DC（12-1V），在全球PCB市场稳健增长及AI服务器电源需求爆发的背景下，高多层板与HDI板成为增长最快的细分领域。AI服务器功率密度持续提升，推动电源PCB向厚铜、嵌入式模块、先进散热等高端技术升级，单板价值量显著提高。预计2026年全球AI服务器AC-DC电源PCB市场规模将达40亿元。
    拓展二次电源、三次电源产品线取得突破进展，三大厂区协同产能持续增长。公司凭借在电源PCB领域的深厚积累，与台达、三星、施耐德等国际头部客户形成稳固合作，其厚铜板、MiniLED板等核心产品在工艺精度与可靠性方面处于行业领先水平。目前，公司正积极扩展产能，惠州、江西及泰国三大基地协同布局，其中泰国工厂聚焦AI与汽车电子领域，已逐步投产，预计年底产能10万平/月。在持续优化一次电源板的同时，公司加快推进二次、三次电源板及光模块、高速通讯板等高附加值产品的研发与量产，完善产品结构、提升单板价值，为公司打开全新成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为16.89/25.44/29.89亿元，归母净利润分别为1.8/2.8/3.4亿元，对应当前P/E倍数为38/25/20倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达48/35/29倍。考虑到公司在技术积累、客户资源、产品落地及产业链整合等方面具备显著优势，叠加AI应用带来新品快速放量，公司有望迎来第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，存货管理风险，宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，市场竞争加剧的风险。

富士达点评报告：营收利润双增长，军品恢复多领域布局加速

富士达(835640)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入40,834.58万元/+7.9%；实现归母净利润3,717.75万元/+10.5%。其中二季度单季实现营业收入21,855.74万元/+17%，环比+15.2%；实现归母净利润2,480.69万元/+21.7%，环比+100.6%。
    防务领域订单快速增长，公司产能利用率处于高位：2025年上半年，公司毛利率为35.88%/+1.79pct；净利率为10.48%，期间费用率为20.56%。受益于防务领域订单的快速增长，公司产能利用率处于较高水平，生产线基本处于满负荷运行状态。2025年上半年公司存货账面价值较期初增长33%，经营性活动产生的现金流量净额较上年同期减少6,259.44万元，主要系防务类产品生产交付周期较长，公司尚未完工交付的在制品阶段性增加，以及支付供应商货款增加所致。后续随着公司产能逐步提升，存货增长压力将会有所缓解。此外，2025年上半年公司取得国外市场销售收入433.50万元/+69.42%，主要得益于公司传统优势产品的销售，主要客户为RFS、三星等长期合作伙伴。
    商业航天持续受益，多领域布局优化营收结构：在宇航领域，公司积极跟进XW、G60、HH3等商业卫星项目相关客户技术方案迭代、深挖产品配套机会，已全面配套参与并为后续批量订货奠定了基础；在低空经济领域，公司一方面与工业无人机领域的科技企业合作，为其提供无人机及控制系统的制造服务，另一方面持续推广应用于无人机系统的射频连接器、微波器件等核心产品；在量子通讯领域，公司的量子连接器和量子电缆技术处于国内行业领先水平，后续将持续与高校及科研机构合作并深入研发；在医疗领域，公司目前已向某国际医疗公司提供数款产品并实现小批量供货，同时有多款产品持续认证中；在船舶领域，公司利用在防务领域的技术优势，在船舶领域的细分市场取得了业务突破。随着公司多领域布局的持续落地，公司的营收结构有望得到不断优化。
    投资建议：防务下游需求恢复，商业航天、低空经济等多领域布局有望不断优化公司的营收结构。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.58/0.84/1.01，对应市盈率分别为47/33/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险。

订单高速增长，产品壁垒深化，收并购拓宽边界

日联科技(688531)
    主要观点：
    事件概况
    日联科技于2025年8月29日发布2025年半年度报告：
    2025半年度公司实现营业收入为4.60亿元，同比增加38.34%；归母净利润为0.83亿元，同比增加7.80%；毛利率为44.12%，同比下降1.31pct，净利率为17.90%，同比下降5.18pct。
    2025年第二季度公司实现营业收入为2.61亿元，同比增加42.55%，环比增加30.76%；归母净利润为0.47亿元，同比增加10.44%，环比增加34.35%；毛利率为43.65%，同比下降1.48pct；净利率为18.22%，同比下降5.26pct。
    各下游领域均实现增长，海外收入迅速增长
    2025年上半年，公司X射线智能检测设备实现营收4.09亿元，同比增加40.67%，占营收的88.92%，毛利率为42.68%，同比提升1.22pct，其中：集成电路及电子制造实现营收2.11亿元，同比增加54.63%，占营收的45.93%，毛利率为50.42%，同比增加2.03pct；锂电检测实现营收0.98亿元，同比增加69.17%，占营收的21.24%，毛利率为32.27%，同比下降0.32pct；铸件焊件及材料检测实现营收0.92亿元，同比增加1.21%，占营收的19.98%，毛利率为37.01%，同比下降0.20pct。备品备件及其他业务实现营收0.51亿元，同比增加22.59%，占营收的10.97%，毛利率为55.71%，同比下降17.79pct。
    2025年上半年，公司境内实现营收4.13亿元，同比增加34.58%，占营收的89.70%，毛利率为44.01%，同比下降0.86pct；境外实现营收0.47亿元，同比增加82.82%，占营收的10.30%，毛利率为45.03%，同比下降6.94pct。
    新签订单接近翻倍，短期费用扰动利润增速
    公司上半年新签订单同比增长近一倍，得益于公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强。（1）下游电子半导体行业包括集成电路、消费类电子、汽车电子以及泛AI等领域需求旺盛，锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件、食品异物等领域检测需求稳步增长，下游各个领域新签订单均实现同比增长；（2）公司深耕工业X射线检测领域近二十年，在核心部件、AI软件、检测设备等方面建立了强大技术壁垒（3）公司上市公司品牌效应凸显，同时公司积极拓展全球化制造能力及营销网络建设，目前已形成“3大国内基地+3大海外基地”全球化布局。
    公司上半年净利润增速不及营收增速，主要是受公司新增马来西亚、匈牙利、美国等海外工厂开办及建设费用，人工智能研发中心筹办建设、日联研究院扩张产生的新增研发费用，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响，上述短期费用在未来会逐步下降。
    高端品及AI检测拓展深化壁垒，收并购拓宽边界
    1.检测设备：公司保持对产业趋势和技术趋势的前瞻性洞察，及时响应、提前布局，抢抓新的市场契机。比如，随着PCB制程工艺的不断提升，公司应用于PCB相关领域的工业X射线智能检测设备在检测缺陷精度、检测厚度范围、检测影像维度等多方面均实现了技术迭代升级。
    2.射线源：2025年上半年，公司新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现了产业化，公司开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货。
    3.AI检测：公司开发出适用于下游各领域的AI算法和影像处理软件，大大提高检测效率及准确率。2025年上半年，公司发布了业内首款工业X射线影像AI垂类大模型，该系统不仅实现了检测精度的量级突破，更推动工业X射线检测领域向“全域智能感知”时代跃迁。4.收并购：2025年上半年，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源。公司正面向全球开展收并购计划，积极拓展其他工业检测技术，通过自研以及投资并购方式，在视觉、声学、多光谱、电性能等检测技术领域进行布局，与X射线检测技术形成协同互补，丰富公司检测解决方案，拓展公司业务边界，打造工业检测平台化能力。
    投资建议
    考虑公司营收结构及费用变化，我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为10.14/12.94/16.98亿元（调整前为10.03/12.79/16.48亿元），归母净利润分别为1.81/2.53/3.62亿元（调整前为2.09/2.82/3.65亿元），以当前总股本1.66亿股计算的摊薄EPS为1.09/1.53/2.18元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为52/37/26倍，考虑到公司作为工业X光检测设备领军企业，且射线源国产替代能力强劲，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）关键技术和人才流失风险。2）原材料波动带来产品毛利降低的风险。3）应收账款回收不及预期、存货跌价的风险。4）市场竞争激烈，技术替代，下游行业景气度波动的风险。4）国际贸易摩擦产生的风险。5）公司产品部分领域核心部件存在对国外厂商的采购依赖风险，产业化及新品拓展不及预期的风险。6）募投项目实施及产能无法及时消化的风险。

2025年半年报业绩点评：核心业务全面增长，AI+信创多元产品协同突破

神州数码(000034)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评：
    三大核心业务全面增长，经营性现金流情况大幅改善。2025年上半年，公司实现营业收入715.86亿元，同比增长14.42%；归母净利润4.26亿元，同比下降16.29%；扣非后归母净利润4.36亿元，同比下降4.07%。利润端出现下滑主要系公司加大在AI相关产品领域的研发投入、政策调整导致当期政府补助同比减少，以及报告期内公司部分权益类资产出现公允价值变动或被处置，对当期损益产生了一次性负面影响等因素所致。分业务来看，2025H1，公司数云服务及软件业务实现营业收入16.43亿元，同比增长14.10%；自有品牌产品业务实现营业收入31.02亿元，同比增长16.63%；IT分销及增值业务实现营业收入683.90亿元，同比增长14.30%，公司三大核心业务全面增长。在现金流方面，2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元，同比增长236.81%，现金流情况大幅改善。
    神州问学加速平台与版本双升级，助力企业及个人AI应用场景落地。2025年上半年，AI驱动的数云服务及软件业务稳健发展，神州问学持续助力企业AI应用落地。报告期内，神州数码自研AI原生赋能平台“神州问学”全面升级为企业级Agent中台，神州问学打通算力、模型、知识、应用四大要素，支持在业内主流基础大模型上通过无代码、低代码、全代码配置开发AIAgent，显著降低了企业AI应用门槛和成本，其广泛适用于智能招采、数据治理、智能客服等场景。目前，神州问学已在制造业、零售等多个行业落地标杆案例。例如，神州问学帮助某大型制造企业将保修准确率从52%提升至94%，维修周期由平均3天缩短至0.5天，显著提升运维效率与客户满意度。此外，在企业用户敏捷版与平台版基础上，神州问学进一步推出个人版——爱问学Beta版，将企业级AI能力延伸至个人PC端，助力AI能力从组织层级进一步下沉至个人使用场景，持续拓展AI能力适配边界。
    AI+信创多元产品协同突破，驱动自有品牌业务发展。自有品牌业务方面，公司在关键行业持续突破，市场覆盖能力不断增强。在AI产品方面，报告期内，公司发布神州鲲泰问学一体机，其聚焦私有化部署、企业级模型增强、应用场景赋能三大核心能力，为企业提供高效的智能化升级方案。此外，公司重磅发布企业级AI私有化部署新品——KunTaiCube“智汇魔方”。该方案以鲲鹏+昇腾算力为基础，集成神州问学AI平台的核心能力，专为企业AI开发人员打造，为模型私有化部署提供标准化工具套件，显著提升企业AI应用的开发效率与落地速度。在信创产品方面，报告期内，神州鲲泰在合肥神州鲲泰合肥生产基地落地首条PC生产线，全力推动商用电脑、服务器等产品的本地化制造，致力于打造国产化智能算力发展标杆。
    投资建议：公司深耕算力产业，有望充分受益于信创及AI浪潮。预计公司2025—2026年EPS分别为1.62和2.09元，对应PE分别为25和20倍。
    风险提示：AI产业发展不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：稼动率提升兑现业绩，机器人业务快速发展

震裕科技(300953)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收40.5亿元，同比+29.2%，归母净利2.1亿元，同比+61%，扣非净利2.0亿元，同比+65%；毛利率14.9%，同比+0.59pcts，净利率5.2%，同比+1pcts。25Q2公司实现营收22.5亿元，同/环比+34%/+26%；归母净利1.4亿元,同/环比+75%/+90%；毛利率16.2%，同/环比+0.39/+2.88pcts；净利率6.1%，同/环比+1.5/+2.1pcts，符合预期。
    产能利用率提升，结构件盈利持续修复。25H1精密结构件业务营收同比+29%，预计其中锂电结构件同比高增44%，其中Q2环比增幅近30%，主要系动储景气度高，同时公司产能利用率稳步提升，Q3预计已基本满产；稼动率提升同时助力盈利能力修复，预计25H1毛利率近13%同比+1pcts，净利率提升至5%+，Q2近15%，全年看量利增长可维持。铁芯营收略微下滑，但受益于原料、工艺端、改善以及胶粘产品占比持续提升，毛利率提升至20%+。
    规模效应带动费率下行，盈利稳步提升。25H1期间费用率9.2%，同比-0.8pcts；公司规模效应优势持续体现，同时加强对机器人业务的研发投入，25H1研发费率同比+0.23pcts。盈利能力自23年快速提升。
    人形机器人业务快速发展。1)反向式行星滚柱丝杠：已具备全套成熟工艺，建立峰值推力100~12kN、精度覆盖C3\C5的标品库，完成量产SOP验证。2）线性执行器：自主设计研发成功多款线性执行器产品，已迭代至第三代产品，具备规模化量产能力；已直接对接海外大客户，正处于供应商导入流程审核阶段；国内相关客户基本实现批量供货、送样、技术交流等全覆盖。3）灵巧手：已实现四大传动解决方案交付，微型传动模组已取得国内外客户小批量订单。4）产能：已建成两条行星滚柱丝杆半自动产线，日产能120套；已建成一条线性执行器柔性装配线，根据需求情况实时拓展第二条装配线；正建一条全自动行星滚柱丝杆生产线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为95/120/151亿元；归母净利分别为5.7/8.1/11亿元，EPS3.3、4.6、6.6元/股，对应PE48x/34x/24x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报点评：龙头地位凸显，多项业务表现优异

中信证券(600030)
    公司8月28日披露2025年半年报
    2025年上半年公司实现总营收330.39亿元（+20.44%），实现归母净利润137.19亿元（+29.80%），扣非后归母净利润135.71亿元（+28.91%），基本每股收益0.89元（+28.99%）。公司2025年上半年ROE为4.91%，较上年同期上涨0.95pct
    投行业务市占率保持领先
    2025年上半年，公司实现投行业务净收入20.98亿元（+20.92%），公司上半年完成A股主承销项目36单，主承销规模1485.28亿元（+465.66%），市占率19.19%，承销规模排名市场第一。债承方面，公司承销境内债券2,821只，承销规模人民币10，387.25亿元（+11.61%），金融债、交易商协会产品、资产支持证券承销规模均排名同业第一，科技创新债券、绿色债券、乡村振兴债券承销规模均排名同业第一
    资管业务仍显韧性，华夏基金规模进一步提升
    2025年上半年，公司实现资管业务净收入54.44亿元（+10.79%）。截至报告期末，公司资产管理规模15，562.42万亿元（+6.86%），市场份额12.83%，排名行业第一。其中，集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为人民币3，608.99亿元（+1.05%）、9,077.76亿元（+8.09%）、2,875.67亿元（+10.87%）。子公司华夏基金公募基金管理规模2.10万亿元（+34.14%），实现营业收入和净利润分别为42.58和11.23亿元，分别同比增长16.06%和5.82%。报告期内，华夏基金积极推进养老三大支柱业务，REITS业务保持行业领先，积极参与重大产品创新项目，权益ETF规模保持行业龙头地位，整体管理规模进一步提升。
    交投活跃，经纪业务大幅增长
    上半年，公司实现经纪业务净收入64.02亿元（+31.19%），代理买卖证券业务收入38.93亿元（+62.24%），代销金融产品收入8.62亿元（+17.69）。截至报告期末，客户数量累计超1,650万户，托管客户资产规模超人民币12万亿元，均较上年末增长4%。公司积极推进境外财富管理全球化布局上半年，境外财富管理产品销售规模和收入实现同比翻倍增长。业绩增长主要受益于上半年国内证券市场整体呈现震荡上行超势，证券市场交易活跃度显著提升，股票基金交易量日均规模人民币1.61万亿元，同比上涨63.87%。
    自营业务超预期，带动业绩增长
    上半年，公司实现自营业务收入190.53亿元（+62.42%），占总营收的57.67%。公司整体投资收益稳健，债券投资规模占比54.63%，整体交易性金融资产规模同比增长16.32%，其中债券投资增长达78.91%。得益于2025年上半年股债市场的良好表现，公司投资业绩表现亮眼，带动了自营业务收入的增长。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.78元、1.84元、1.95元，每股净资产分别为18.38元、19.81元、21.32元，维持“买入”评级
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2025半年报点评：提质增效获积极效果，营收增速待需求回暖

天融信(002212)
    事件：公司2025上半年实现营业收入8.26亿元（-5.38%），归母净利润-0.65亿元（+68.56%）；其中，Q2单季实现营业收入4.91亿元（+8.72%），归母净利润0.04亿元（+103.17%）。
    收入结构及质量明显向好，智算一体机商机储备较多
    公司持续推进提质增效战略，收入结构同比有所优化，收入质量实现明显提升。行业收入结构，政府及事业单位收入2.96亿元（-30.35%）、营收占比36.09%，国有企业收入3.23亿元（+30.62%。）、营收占比39.34%。公司近年来重点布局的金融行业（+19.52%）、运营商行业（+25.31%）、能源行业（+32.35%）、交通行业（+60.78%），能源和交通行业实现连续三年正增长。产品收入结构，网络安全业务收入同比有所下降，智算云产品（包含云计算、智算云平台与智算一体机）收入略有增长。目前，智算一体机订单超过800万元、收入超过500万元，商机统计近1亿元（80%以上落单概率的商机占40%左右）。整体来看，战略聚焦核心业务，逐渐缩减低毛利集成项目，调降低毛利项目营收占比（-12.5pcts）。同时，毛利率达到67.41%（+4.1pcts），相比2023年度毛利率60.19%、2024年度毛利率61.04%，毛利率水平持续稳健提升。我们认为，公司提质增效战略正在取得积极效果，智算一体机已经储备的近亿元商机可能在下半年落地大部分业绩。
    AI能力+安全产品深度融合，智算云平台产品快速迭代
    AI能力+安全产品，公司实现威胁检测准确率显著提升，未知威胁识别与处置能力进一步增强，安全运营自动化水平及整体效率明显提高。检测防护类，内置AI安全引擎，增强检测能力、提升防护精度；安全运营类，内置产品“小天”，联动本地天问大模型及云端天问大模型，构建全域智能安全防护网络；AI安全类，内置多模态预训练安全检测模型，融合大模型会话解析、应用及API防护、提示词注入防护、价值观内容过滤等核心技术，实现从网络层到应用层的全栈智能防御。同时，公司应用AI赋能“开发-测试-方案-运营”全周期，促进产品研发、服务运营效率同步跃迁。AI提质增效方面的成果已经初步显现，后续将继续在人工验证、参数校验、模块间权限控制等方面优化，可以实现更高效率提升。智算云平台，紧贴市场需求，依托持续创新能力率先响应，快速完成产品迭代。2025年4月发布智算云平台V1.0版本，以“智算为擎，安全为基”为设计理念，集成“智算存网安”五大能力；2025年6月发布智算云平台V2.0版本，增强对知识库与智能体的管理能力，满足人工智能训练、推理及大数据分析等需求，通过软硬件协同优化，打造高效稳定的智算基础设施。
    新业务方向储备：可信数据空间+稳定币
    可信数据空间领域，国家数据局发布《可信数据空间发展行动计划（2024—2028年）》，提出到2028年建成100个以上可信数据空间，推动数据要素市场发展。公司可信数据空间技术栈齐全，产品方案已进入试点落地阶段，主要产品体系与服务包括：空间建设，可信数据空间服务平台、接入连接器、隐私计算平台；网络安全，防火墙、IPS、API安全审计、沙箱等；数据安全，数据防泄露、数据分类分级、数据库审计；身份认证，零信任；商用密码，加密机、签名验签、云密码机、密钥管理；基础设施，智算一体机、智算云平台、超融合、等保一体机等；安全管理，态势感知、数据安全管控平台等；安全运营，咨询规划、安全服务等。稳定币领域，公司在稳定币方面已有区块链、零信任、隐私计算、商用密码等相关技术的研究及应用，同时参与了多个金融行业客户的数字货币、跨境支付等关键基础设施安全建设项目，可为客户提供网络安全、数据安全、云计算等产品及解决方案。
    投资建议
    我们认为，虽然公司提质增效战略正在取得积极效果，但是其网络安全主业营收增速修复仍然有待下游市场需求回暖。预计公司2025-2027年的营业收入分别为30.32亿元、34.66亿元、39.75亿元；归母净利润分别为1.79亿元、2.63亿元、3.26亿元，对应目前PE分别为64X/44X/35X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

上半年业绩承压，供需有望改善

泰和新材(002254)
    主要观点：
    事件描述
    8月25日，泰和新材发布2025年半年度报告，实现营业收入19.03亿元，同比减少2.48%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降77.58%；实现扣非归母净利润0.02亿元，同比下降95.7%。其中，第二季度实现营业收入8.46亿元，同比/环比-14.18%/-20.05%；实现归母净利润0.15亿元，同比/环比-83.98%/+28.01%；实现扣非归母净利润-0.01亿元，同比/环比-103.33%/-139.08%。盈利能力指标方面，2025H1销售毛利率17.68%，同比-0.51pct；净利率0.60%，同比-3.75pct。
    氨纶价格持续走低，静待供需关系改善
    2025二季度以来，公司在销售端进一步强化管理，产销率得到有效提升，但受整体销售价格持续走低的影响，氨纶业务仍有较大亏损。价格方面，2025年，截至8月29日，公司主要产品氨纶市场平均价格为23563.49元/吨，同比下降10.8%，2025第二季度均价为23576.92元/吨，同比下跌13.63%，环比下跌1.25%。供给端，根据百川盈孚，2025年第二季度国内氨纶总产能达到144万吨，同比增加7.14%，虽然部分新增产能出现进度延后或规模缩减的状况，但当年新增产能压力仍较大。二季度，成本面上氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，截至2025年8月PTMEG年初至今均价12183.84元/吨，同比下跌13.39%；MDI价格整体波动相对平稳，整体呈现小幅下行的态势，MDI年初至今均价17841.46元/吨，同比下跌6.27%。供给端和成本端的双重压力下，2025年第二季度氨纶、纯MDI和PTMEG的价差同比下跌10.62%。展望后市，2025年新增产能预计较2024年减少，2026年以后暂无新增产能计划，因此氨纶的供需关系将逐步改善，价格有望缓步提升。
    芳纶销量上升，需求乏力叠加新增产能投放导致利润空间收窄
    根据2025年半年报，目前公司芳纶产能约3.2万吨，居全球第三位。成本面上看，其主要原料酰氯及二胺价格总体呈平稳态势。随着公司在成本端降本增效，营销端加大市场推广，2025年上半年芳纶产品营业收入达到11.7亿元，同比增长5.41%，由于竞争激烈及需求下滑，毛利率有所收窄，2025上半年毛利率为32.63%，同比-5.85pct。行业需求方面，间位芳纶受国际环境和采购活动减少等因素的影响，国内需求有所减弱；工业过滤领域因房地产行业持续低迷，水泥、钢铁、筑路等终端市场需求持续乏力，叠加同质化竞争激烈，价格竞争进一步加剧。对位芳纶由于传统领域光通信、汽车胶管市场竞争充分，需求呈下滑趋势；另一方面，随着新建产能持续投放，市场竞争激烈，导致产品价格大幅度下行，利润空间不断收窄。
    积极开拓新材料，芳纶涂覆打开第二增长曲线
    公司是国内首家启动锂电隔膜芳纶涂覆研发和生产的企业，先发优势显著，千万平级芳纶涂覆生产线已实现连续稳定的运转。根据公司披露，公司的SAFEBM电池芳纶涂覆隔膜已通过多家电池客户的现场审核、验证，在动力电池、户储电池、低温电池、半固态电池等项目中取得较好进展，部分客户实现了小批量订单，同时针对用户需求不断优化升级产品品类。当前公司正加快推进芳纶涂覆隔膜产业化进程，产业化项目将于2025年投产试车。随着芳纶涂覆隔膜优势凸显和新产能投产，预计未来几年内SAFEBM芳纶涂覆隔膜市场将逐步进入产能释放期，同时芳纶涂覆的发展也会进一步带动芳纶需求的增长。
    投资建议
    预计泰和新材2025-2027年归母净利润1.82、2.97、3.79亿元，对应PE为47.18X/28.88/22.59X。维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；
    锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期；
    氨纶产品及原料价格大幅波动；
    氨纶、芳纶行业投产超预期；
    宏观经济下行。

主营产品景气承压，静待产业链回暖

合盛硅业(603260)
    主要观点：
    事件描述
    8月27日，合盛硅业发布2025年半年报，实现营业收入97.76亿元，同比减少26.34%；实现归母净利润-3.97亿元，同比下降140.60%；实现扣非归母净利润-5.33亿元，同比下降159.29%。其中，第二季度实现营业收入45.48亿元，同比/环比-42.11%/-13.02%；实现归母净利润-6.57亿元，同比/环比-245.87%/-352.93%；实现扣非归母净利润-7.49亿元，同比/环比-297.34%/-447.13%。
    2025年上半年主营产品量价齐跌，盈利承压
    2025Q2公司工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷销量分别为21.46/16.33/1.59/0.53万吨，分别环比变化-17%/-6%/-6%/-40%。二季度西南地区大部分时间仍处于枯水期，影响产销量。2025Q2，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧价格环比变化-21.45%/-5.78%/-2.87%/+1.89%。原材料价格分化，2025Q2矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比+22.48%/+98.56%/-24.21%/-14.4%/-11.1%/-9.11%/+6.32%，矿石、石油焦大幅涨价压缩利润。盈利能力指标方面，2025二季度销售毛利率0.22%，同比-23.34pct；净利率-14.68%，同比-20.19pct。
    工业硅方面，二季度因工业硅原材料价格走弱、成本支撑下滑，叠加贸易摩擦引发宏观悲观情绪，价格逐步跌破历史低位；二季度末行业全面亏损下，厂家出货意愿下降，价格止跌转入底部震荡。有机硅方面，二季度行业步入传统淡季，关税政策不确定性因素抑制出口；与此同时，上游工业硅等主要原材料价格持续下行，在成本传导效应下，有机硅产品售价随之同步走低。多晶硅方面，光伏行业各环节“内卷”严重，多晶硅行业难以盈利。展望后市，光伏产业已进入深度调整与结构重塑的关键期，中央层面与行业协会正通过“反内卷”行动等多维度举措实施积极干预，预计通过产能整合以及行业自律等方式将使光伏行业尽早回归健康发展的轨道，从而进一步对上游工业硅行业的市场供需格局产生积极影响。当前有机硅和工业硅价格触底，大部分企业已进入深度亏损，有望加速产能出清，价格价差有望回升，公司作为行业头部企业将受益。三季度开始同时，西南地区进入丰水期，工业硅产销量有望回升。
    投资建议
    预计合盛硅业2025-2027年归母净利润20.14、28.40、37.73亿元，对应PE为30.06X/21.31X/16.04X。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；

2025年半年报点评：创新驱动业绩增长，BD助力成果兑现

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：2025年前二季度，公司实现营业收入157.61亿元，同比增加15.88%；利润总额达到50.51亿元，同比增加34.63%；实现归母净利润44.50亿元，同比增加29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增加22.43%。
    创新药驱动收入增长，BD合作款增厚业绩。2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。MerckSharp&Dohme的2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款确认为收入，直接增厚利润。毛利率86.58%（+0.35pp）；净利率28.26%（+3.05pp），归母净利率28.23%（+3.00pp）利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率20.48%（-1.86pp），销售费用率27.85%（-1.11pp），管理费用率8.15%（-0.48pp）。
    创新药研发管线持续突破，创新成果逐步兑现。公司研发管线层次丰富，布局广泛，报告期内共有6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批上市；共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。公司深入布局线上线下商业化网络，已覆盖超过超过25,000家医院和200,000家线下零售药店，通过学术推广和分销模式持续推动创新药商业化进程，助推产品实现快速放量。
    BD成果不断，全球化布局纵深发展。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，与MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，首付款2亿美元，里程碑付款最高可达17.7亿美元。2）4月，与德国默克就口服GnRH SHR7280达成合作，首付款0.15亿欧元。3）7月，与GSK就HRS-9821等项目达成合作，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元。我们认为，公司不断推动相关管线出海，扩大海外市场覆盖面积，有望实现产品价值最大化。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.3/87.4/105.5亿元，对应PE为65X/52X/43X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。
    风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化合作不及预期风险等。

PCB设备龙头，本轮算力需求的核心受益者

大族数控(301200)
    投资要点
    深耕PCB专用设备20余年，产品覆盖面广实力强
    公司成立于2002年，2022年2月在深交所创业板分拆上市，成为大族激光旗下首家独立上市子公司。公司作为全球领先的PCB专用生产设备解决方案服务商，构建了覆盖PCB制造全流程的立体化产品矩阵，涵盖钻孔、曝光、压合、成型、检测、贴附六大核心工序，覆盖多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板等不同细分PCB市场，提供从单台设备到整线解决方案的全方位服务。2025H1公司实现营收23.82亿元，同比增长52.26%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长83.82%。2025Q2公司实现营业收入14.22亿元，同比增长74.72%；归母净利润1.46亿元，同比增长84.00%。
    算力需求向上传导，国内PCB玩家积极扩产
    本轮算力需求自PCB行业起，逐步向上传导至PCB设备端。1）PCB行业：受下游消费电子疲软及库存周期影响，全球PCB市场2022年-2023年经历阶段性回调。随着AI服务器、高算力基础设施等新兴需求驱动，行业自2024年起逐步复苏，并呈现出显著的产品结构升级趋势。2）PCB厂商：随着终端需求传导，国内主流PCB厂商积极扩产，资本开支加速上行，布局HDI、多层板等高端方向。3）PCB设备：PCB生产工序多且复杂，其主要生产工艺涵盖曝光、压合、钻孔、电镀、成型及检测等环节。
    全产业链实力加持，公司全球市占率拔得头筹
    1）行业地位：公司的平台化布局支撑公司在PCB设备市场中保持较高的市占率。2024年公司在中国市场以10.1%市占率位居五大PCB板专用生产设备制造商之首，在全球市场中亦以6.5%的市占率位列第一。2）钻孔设备：公司在机械钻孔和激光钻孔领域都有设备布局，目前产品都处于行业前列，机械钻孔产品仅次于德国Schmoll位居全球第二，激光钻孔产品仅次于三菱，位居第二。3）曝光设备：公司INLINE LDI-Q30产品虽在对位精度上与Orbotech的Nuvogo780处于同一水平，但最小线宽略逊，距离龙头Orbotech存在一定差距。公司在LDI领域持续投入研发，未来有望逐步精进产品，实现国产替代。
    盈利预测与投资评级：
    公司作为全球PCB设备龙头，覆盖机械钻孔、激光钻孔、LDI、压合、检测等环节，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元，当前股价对应动态PE分别为50/30/20x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；PCB工艺进展不及预期风险；算力服务器需求不及预期风险。

业绩修复明显，供给侧迎持续优化

中国稀土(000831)
    业绩：25H1公司实现营收18.75亿元，同比+62.38%，主要由于稀土价格修复，叠加公司调整营销策略，实现销售同比增长；25Q2实现营收11.47亿元，同比+34.48%，环比+57.69%。利润端，25H1实现归母净利润1.62亿元，主要系量价齐升+减值冲回（其中资产减值冲回0.35亿）；单Q2实现归母净利润0.89亿，环比+22.68%，由于Q2出口管制价格波动较大，资产减值损失0.15亿。
    产能爬坡，稀土价格进一步修复
    1）量：公司冶炼分离厂主要是定南大华和中稀永州新材，其中定南大华产能4400吨，中稀永州新材产能5000吨，去年底开始产能爬坡；2）价格：25年全年稀土价格开始修复。稀土产品，25H1轻稀土氧化镨钕均价43.08万元/吨，同比+12.68%，其中Q1/Q2分别为43.00/43.20万元；中重稀土氧化镝25H1均价166.11万元/吨，其中Q1/Q2分别为168.41/163.89万元；氧化铽25H1均价662.56万元/吨，其中Q1/Q2分别为619.73/703.98万元。稀土矿，中钇富铕25H1均价18.33万元/吨，其中Q1/Q2分别为18.12/18.54万元/吨。重要的是，进入三季度稀土价格上行明显，尤其是氧化镨钕已至60万以上，并且加工费已上行至1万以上，公司业绩有望大幅改善。
    资源优势显著，矿冶协同发展
    公司业务涉及稀土矿开采到金属冶炼，目前中稀湖南拥有湖南省目前唯一一宗离子型稀土矿采矿权，所属的矿区达大型离子型稀土矿藏的规模。此外，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，并完成编制环境水文地质补充勘查报告，同时《环境影响评价报告》取得了环评标准执行函。25H1公司稀土氧化物/稀土金属及合金产品营收为11.91/6.74亿，占比分别为63.51%/35.95%，同比增加+85.99%/+37.42%。具体来看，矿端，中稀（湖南）实现利润0.36亿；分离端，定南大华/中稀（永州）分别实现净利润0.45/0.07亿。盈利能力修复，业绩弹性较大
    公司25H1毛利为2.51亿元，毛利率为13.37%，同比下降-0.39pct；25Q2实现毛利率15.65%，同比-1.45pct，环比+5.88pct。毛利率伴随稀土价格修复已开始上行。重要的是，当前稀土价格回升明显，加之分离厂持续整合，公司业绩弹性较大。
    投资建议：行业层面，供给端迎加速整合优化，《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》已发布，明确分离端的管控，要重视供给结构改善带来核心公司盈利变化；并且，当前正处于基本面加速修复阶段，重视价格弹性以及中长期价格中枢提升。
    公司层面，公司是中国稀土集团核心上市公司，资源禀赋和行业地位优势显著。并且分离产能持续优化，公司作为集团核心公司有望充分受益，预计25-27年公司归母净利润4.10/6.34/9.04亿（25-27前值为2.86/5.03/7.65亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险。

蓝思科技2025半年报点评：业绩稳健成长，AI赋能打开远期空间

蓝思科技(300433)
    事件：蓝思科技发布2025年半年度报告。公司实现营业收入329.60亿元，同比+14.18%；归母净利润11.43亿元，同比+32.68%；扣非归母净利润9.40亿元，同比+41.85%；毛利率14.22%，同比-0.11pct；净利率3.62%，同比+0.57pct。
    点评
    智能手机与电脑业务稳健增长，垂直整合战略成效显著。25H1公司智能手机与电脑类业务实现营收271.85亿元，同比+13.19%。公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组的市场领先地位，并成功配合头部客户量产多款高端机型金属中框，市场份额与盈利能力提升。同时，公司垂直整合战略持续发挥成效，以整机组装业务为主的湘潭蓝思收入同比增长32.87%，有效带动了上游自有零部件的导入。
    汽车业务加速放量，创新产品打开新空间。25H1公司智能汽车与座舱类业务实现营收31.65亿元，同比+16.45%。公司依托全产业链垂直整合能力与全球化产能布局，中控模组、智能B/C柱、充电桩等产品协同放量。其中，超薄夹胶车窗玻璃取得战略性突破，已成功导入国内头部车企新车型量产体系，并同步深化与全球科技品牌及欧美传统车企的合作，即将进入批量生产阶段，有望提升公司单车价值量。
    新兴领域多点开花，AI赋能打开长期成长天花板。智能头显与智能穿戴业务实现营收16.47亿元，同比+14.74%。公司在光波导镜片良率优化与高精度自动化组装等核心工艺领域实现突破，并成功实现对国内头部客户AI眼镜整机的规模化量产交付。其他智能终端业务营收3.64亿元，同比大幅增长128.20%。公司与国内外头部具身智能企业合作取得实质进展，实现关节模组、灵巧手、外骨骼设备等核心部件及整机组装的批量交付，规模效应逐步显现。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.51、69.19、80.26亿元，对应PE为30.39、23.07、19.88倍。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费电子需求不及预期；市场竞争加剧风险；新品放量不及预期；毛利率下滑风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业绩符合预期，机器人业务加速发展

捷昌驱动(603583)
    事件：25H1公司实现营收20.1亿元，同比+27.3%，归母净利2.7亿元，同比+43%，扣非净利2.5亿元，同比+66%；毛利率30.2%，同比-0.1pcts，净利率13.5%，同比+1.5pcts。25Q2公司实现营收10.5亿元，同/环比+20.5%/+8.7%；归母净利1.6亿元，同/环比+32%/+41%；毛利率32.3%同/环比+1.9/+4.4pcts；净利率15.2%，同/环比+1.4/+3.5pcts，符合预期。
    海外需求恢复，抢出口效应强化增长。25H1海外市场景气度恢复，需求企稳回升，带动公司业绩维持快速增长，同比+21%，其中子公司捷昌进出口、马来西亚J-STAR的营收同比增长分别为27%、145%，我们预计欧美地区贡献总营收60%左右，占海外营收86%左右。同时Q2受北美关税政策影响，抢出口效应下营收环比+8.7%，预计下半年维持稳定增长。期内公司欧洲物流及生产基地项目一期工程基本建设完毕。同时公司积极推进马来西亚生产基地扩建项目。受益于全球供应链布局&优质客户，海外政策性风险能有效控制。
    盈利能力持续回升。2502规模效应&汇兑收益使期间费率同/环比-2.2/-0.5pcts，LEG减值及亏损影响逐渐减弱，盈利能力自23年底部持续回升。
    股权激励彰显信心。公司2025年限制性股票激励计划触发条件为：以2024年为基准，2025~2027年营收增长日标值15%/30%/45%，净利润增长触发值、目标值分别为40%/50%/65%、45%/60%/75%。按目标值折算营收/净利润CAGR分别13%/21%，长期经营信心强
    人形机器人业务加速推进。期内机器人执行器事业中心在核心驱动部件的自主研发及场景应用上取得重要突破，部分产品已实现小规模批量生产。空心杯电机总成完成量产落地；旋转模组通过可靠性验证，进入整机厂多场景测试阶段；反向式行星滚柱丝杠持续推进工艺与材料创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为43/49/54亿元；归母净利分别为4.0/4.4/4.8亿元，EPS1.0、1.2、1.30元/股，对应PE42x/38x/35x首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险

金铜价格提升，公司经营业绩释放良好

中金黄金(600489)
    l25H1实现归母净利润26.95亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1，公司实现营收350.67亿元，同比增长约22.9%；实现归母净利润26.95亿元，同比增长约54.6%；扣非归母净利润29.57亿元，同比增长约77.0%。其中，2025年Q2实现营收202.08亿元，同比增加约31.5%，与2025年Q1的148.59亿元相比，环比增加36%；Q2归母净利润16.56亿元，同比增加72.6%，环比增加59.5%；扣非归母净利润16.89亿元，同比增加81.6%，环比增加33.3%。
    l金铜价格持续攀升，支撑公司利润增长
    产销量方面，2025H1，公司生产矿产金9.13吨、冶炼金19.32吨，与上年同期比较分别变动了2.35%、1.47%；生产矿山铜3.81万吨、电解铜20.39万吨，与上年同期比较分别变动了-8.63%、13.09%。公司矿产金销量8.87吨、冶炼金销量18.10吨，与上年同期比较分别变动了5.97%、-0.49%；矿山铜销量4.00万吨、电解铜销量19.06万吨，与上年同期比较分别变动了-7.62%、14.75%。
    价格方面，伦敦现货黄上半年均价同比上涨39.21%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘上半年加权平均价格同比上涨41.07%。伦敦金属交易所（LME）当月期铜和3个月期铜均价同比分别上涨3.51%和2.42%，上海期货交易所当月期铜和3个月期铜均价同比分别上涨3.85%和3.04%。主要矿产品种价格提升支撑公司业绩充分释放。
    l资源增储力度加强，纱岭建设持续推进
    2025H1，公司地质探矿累计投入资金13338万元，完成坑探工程3.22万米、钻探工程14.77万米，累计完成增储金金属量13.82吨。资源拓展持续推进，上半年变更延续矿业权10宗，面积27.21平方千米；整合采矿权1宗，面积6.71平方千米；竞拍取得探矿权4宗，新增面积21.90平方千米。
    同时，纱岭金矿建设持续推进。2025H1，纱岭金矿资金投入4.22亿元，累计投入金额达30.77亿元，占纱岭金矿总投资比重约为68%。纱岭金矿投产有望显著提升公司矿产金产量，从而提升其盈利能力。
    l拟收购控股股东相关资产，黄金产量有望提升
    为支持公司发展黄金主业，增强公司未来发展潜力，解决与公司存在的同业竞争问题，公司控股股东黄金集团根据对公司作出的非竞争承诺，计划将目前孵化较成熟的内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤四家企业注入公司。公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权、黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权、黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。公司将积极推进对标的资产的审计、评估等相关工作，最终股权收购价格将经进一步审计、评估后协商确定。我们认为如果达成顺利收购，可以一定程度上提升公司矿产金产量，从而提升公司利润。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为48.64/65.40/76.84亿元，YOY为43.64%/34.46%/17.49%，对应PE为17.70/13.16/11.20，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期。

系列点评五：智驾子公司收购 新产品、新客户持续突破

科博达(603786)
    事件：公司披露公告：拟以现金方式收购科博达智能科技（此前上市公司参股20%）60%股权，交易对价3.45亿元，收购后持股80%。
    智驾子公司收购新产品、新客户不断突破。公司拟以现金3.45亿元收购科博达智能科技60%股权，标的公司主营安全、高性能的汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品，具备行业前沿的软件算法、硬件设计和生产制造能力，标的公司截至20250731资产总额7.79亿元/净资产0.75亿元，2025年1-7月实现收入2.99亿元、净利润-0.35亿元，亏损主要系研发投入较大、固定资产投入前置，导致阶段性亏损，但盈利能力相比2024年显著提升，我们看好本次收购对上市公司技术、产品、客户的完善：1）充足在手订单支撑未来增长：科博达智能科技已开发出汽车智能中央算力平台、智能驾驶域控制器等产品，并定点国内、国际主流品牌在内的4家客户、生命周期销售额预计超200亿元；2）业绩承诺凸显发展信心：出售方承诺2025年8-12月、2026-2030年度科博达智能科技累计实现净利润不低于6.3亿元，对应年化利润约1.16亿元，本次收购估值5.75亿元、对应PE不到5倍，该业绩承诺及估值对价既凸显了科博达智能未来的发展信心、也利好上市公司现有股东。
    从灯控到域控转型平台型汽车电子供应商。公司是国内稀缺的汽车电子供应商，兼具软、硬件能力，同时精于电控系统、ECU等末端执行器，产品横向延伸能力极强。电动智能变革将加速整车电子电气架构集中化，催化域控制器业务发展。目前国内玩家较少，竞争对手以外资tier1为主。公司前期战略布局域控，目前已获得智驾域、车身域等定点，成为能够同步整合中心控制器到末端传感器、执行器的平台型电子供应商，2023年车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产并实现供货。后续公司有望在产品深度、广度上不断再上台阶。同时，公司稳步推进首个境外设厂的日本工厂落地，积累国际化运作经验，全球化布局加速。
    从绑定大众到新能源全面开花全球化战略加速推进。客户端，公司坚持大客户战略，从绑定大众到新势力全面开花，目前已基本完成国内外新能源车头部企业的市场布局，市场已覆盖大众集团MEB和PPE平台、比亚迪、特斯拉、理想、蔚来、小鹏、吉利、长城、长安、东风等客户不同新能源车型，2025年随捷克IMI公司100%股权收购落地，公司也从全球销售正式进入全球化生产。
    投资建议：公司为国内汽车控制器龙头企业，产品及客户结构向上，有望长期受益于智能电动化及全球化。考虑本次收购体量较小，我们维持业绩预测：预计2025-2027年营收为78.7/98.6/122.0亿元，归母净利为10.5/13.4/17.1亿元，EPS为2.61/3.32/4.24元，对应2025年9月4日55.7元/股收盘价，PE为21/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、域控业务不及预期、收购不及预期的风险等

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业绩符合预期，人形机器人进展快

雷赛智能(002979)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收8.91亿元，同比+8.28%，归母净利1.19亿元，同比+2.22%，扣非净利1.16亿元，同比+1.61%；毛利率38.8%，同比+0.67pcts，净利率14.5%，同比+1.4pcts。25Q2公司实现营收5.01亿元，同/环比+13.4%/+28.3%；归母净利0.63亿元,同/环比+2.2%/+13%；毛利率39.1%，同比持平/环比+0.8pcts；净利率12.6%，同/环比-1.4/-1.7pcts，符合预期。
    行业止跌回稳，优化策略实现快速发展。25H1国内OEM自动化市场规模同比1.98%。在此基础上，公司通过“深挖老行业，开拓新行业”的市场营销策略，通过在部分新兴行业抓住结构性机会，弥补了光伏行业业绩下降缺口。1）伺服系统：交流伺服L7通用型系列、L8高端型等产品加速进口替代，收入同比+19.29%，市占率稳居国内龙二，毛利率同比持平。2）步进系统：竞争加剧，公司优化产品结构及开拓市场以维持市占率和盈利，收入同比一4.07%，毛利率同比+5pcts至43%。3）控制技术：持续加大PLC研发投入，相关产品贡献营收同比大增44%，带动控制技术业务同增11%，毛利率略有下滑至63%但仍是盈利性最强板块。
    人形机器人业务进展快，长期定位清晰。公司现已布局超高密度无框力矩电、空心杯、灵巧手、“小脑”技术等核心环节，定位核心零部件、组件和解决方案供应商。期内公司已在绝大部分大客户的测试上取得实质性进展，无框力矩电机、空心杯电机等组件与解决方案已经取得若干规模商业订单，销售收入实现数倍增长。
    开拓市场费率提升，高强度研发支撑发展。25H1期间费率25%，同比+1.5pcts;25Q2期间费率25.2%,同/环比+2.8/+0.6pcts,主要系加大营销布局市场推广等使销售费用增长。Q2盈利能力环比微降，公司研发费率始终保持10%+高投入，高端产品及未来人形机器人放量有望带来量利双收。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为19/22/25亿元；归母净利分别为2.5/3.1/3.7亿元，EPS0.8、1.0、1.2元/股，对应PE57x/47x/39x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

远航精密点评报告：营收利润双增长，持续拓宽产品新应用场景

远航精密(833914)
    25H1公司实现营收利润双增长：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入48,609.23万元，同比增长25.38%；实现归母净利润3,095.82万元，同比增长3.49%；实现扣非净利润2,992.54万元，同比增长16.02%。
    拓宽新客户、新应用场景，下游需求持续增长：2025年上半年公司毛利率为14.90%，净利率为6.31%，期间费用率为8.18%。随着终端应用市场新能源汽车渗透率提高、储能市场快速发展，氢能产业发展带来市场机遇，上半年公司镍基导体材料和精密结构件需求增长明显；同时，公司加大业务拓展力度，扩大与战略客户的合作规模，并不断拓宽新客户、新应用场景，业务呈现良好发展态势。2025年上半年，公司镍带、箔产品销售收入稳步增长，其中在氢能领域公司的新客户数量及原有客户订单量均有所增加；精密结构件产品受TCO需求增长，收入保持较高增速。
    固态电池产业化加速，公司有望持续受益：硫化物路线是固态电池主流的技术方向之一。根据《Understanding the stability of copper currentcollector with sulfide electrolyte in all-solid-state batteries》研究结果揭示，在露点为-50℃的干房内，硫化物电解质与环境中痕量的水分子反应产生腐蚀性H2S从而腐蚀铜箔。腐蚀后的铜箔机械强度迅速降低，并会导致全固态电池性能严重下降。针对这一技术痛点，由镍基集流体替代传统集流体或将成为可选择的解决方案。公司目前已掌握超薄镍带、箔制备技术，能通过对轧制道次、工艺参数、热处理温度等精确控制，制备厚度在0.01mm-7mm之间的镍带、箔产品。随着固态电池产业化落地加速，公司有望持续受益。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.80/1.01/1.27元，对应市盈率分别为47/37/30倍。我们认为，公司深耕精密镍基导体材料行业多年，上下游的连接使得公司成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一。公司在镍带、箔领域具备较强的竞争优势，随着公司精密结构件业务应用场景不断丰富，公司垂直一体化产业链优势有望得到进一步加强，公司的产品结构有望得到持续优化，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；募投项目进展不及预期风险。

业绩稳健增长，大力投入生命科学板块，有望受益DAC产业化

蓝晓科技(300487)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入12.47亿元，同比减少3.64%；利润总额达到5.01亿元，同比增加12.35%；实现归母净利润4.45亿元，同比增加10.01%。2025年二季度单季，公司实现营业收入6.71亿元，同比增加1.06%；实现归母净利润2.51亿元，同比增加7%。
    事件点评
    毛利率进一步提升，受益于生科等高毛利产品占比提升及原材料价格回落。报告期内，公司综合毛利率为51.26%，同比上升3.8个百分点；其中，吸附材料毛利率为54.27%，增加3.2个百分点。吸附材料业务的毛利率进一步提升，主要得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升；
    同时，报告期内苯乙烯等主要原材料价格有所回落。
    公司拟投建生命科学高端材料产业园。项目预计总投资11.50亿元，建设品种为层析介质、聚合物色谱填料、酶载体、小核酸载体、原料药及药用辅料吸附分离材料、固相合成载体、食品级吸附分离材料、超纯水级吸附分离材料、色谱装置等产能及公辅配套设施。
    公司有望受益于DAC（直接空气捕集）产业化。DAC指通过捕集装置直接从空气中捕集CO后从环境空气中移除CO的技术。根据MarketsandMarkets，2023年全球DAC市场为6200万美元，预计到2030年增长至17.27亿美元，CAGR=60.9%。由于大气中CO浓度较低，因此捕集大气中的CO需要吸附效能较强的吸附剂，而效能太强反而导致大部分CO难以从吸附剂中分离，进而导致解吸步骤耗能加大、吸附剂使用寿命下降等问题，因此寻找吸附效能适中、捕集容量大的吸附剂是DAC技术的关键。公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货。同时，与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术
    开发，并实现商业供货。此外，根据发明专利披露，公司发明二氧化碳气体吸附解析装置。
    投资建议
    们预测2025年至2027年，公司分别实现营收30.94/38.44/47.03亿元，我
    同比增长21.15%/24.24%/22.36%；实现归母净利润10.11/12.54/15.6亿元，同比增长28.40%/24.05%/24.39%，对应EPS分别为1.99/2.47/3.07元，PE为27.62/22.27/17.90倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；国际业务拓展风险。

养殖成本持续优化 业绩稳健兑现

温氏股份(300498)
    业绩简评
    2025年8月27日，公司披露2025年中报，25H1实现营收498.5亿元，同比+5.9%；实现归母净利润34.8亿元，同比+195.1%。25Q2实现营业收入255.4亿元，同比+1.2%；实现归母净利润14.73亿元，同比-42.83%。
    经营分析
    生猪降本增效成果显著，公司业绩稳健兑现：25H1出栏肉猪1793.19万头，同比+24.75%，销售均价14.93元/公斤，公司25H1生猪养殖综合成本12.4元/公斤，截至7月份成本下降至12.2元/公斤，公司年底成本有望下降至12元/公斤以内。产能方面截至7月底能繁存栏约185万头，计划年底前能繁存栏降至180万头，预计26年公司商品猪出栏仍有小幅增长。
    肉鸡价格短期低迷，出栏量稳健增长：25H1销售黄羽鸡5.98亿只，同比+9.2%，25H1由于黄羽鸡价格低迷，虽然公司综合成本下降至11.2元/公斤，整体依旧亏损，目前黄羽鸡价格有所回暖，预计全年有望实现盈利。增长方面预计未来黄鸡销量维持5-10%增速目标。
    公司经营稳健，负债率持续下降：随着盈利的好转，公司主动降低资产负债率水平，截至25Q2资产负债率为50.57%，环比下降2.6pct，公司经营稳健向好，中期仍有持续降本空间。此外，随着行业的稳健发展，预计公司整体资本开支有望减少，后续随着经营的持续改善，公司分红能力有望提升。
    盈利预测、估值与评级
    在产能调控的大背景下，生猪价格波动逐步缩窄且中期来看价格中枢有望提升，公司作为行业龙头，养殖指标持续优化，业绩兑现能力优秀，可以在长周期内实现稳健增长。我们预计公司25-27年有望实现归母净利润86.3/132.6/152.9亿元，同比-6.5%/+53.7%/+15.2%;对应EPS1.3/2.0/2.3元，公司股票现价对应PE估值为14X/9X/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪价波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

产能稳步扩张，新客户订单放量

华利集团(300979)
    核心观点
    运动鞋制造头部企业，短期波动不改长期价值：公司作为全球领先的运动鞋制造商，依托稳定的客户资源与全球化产能布局，持续巩固核心业务优势。2024年，公司运动鞋销量同比增长17.53%，营业收入与净利润双双恢复性增长。运动凉鞋等新品类快速成长，产品结构进一步优化，毛利水平波动提升。尽管2025上半年受美国关税政策及零售端消费疲软影响，核心老客户订单下滑，叠加新工厂仍处于产能爬坡阶段，生产效率较低导致盈利能力阶段性承压。但从长期发展逻辑来看，随着新客户订单持续放量、新工厂运营效率稳步提升，公司基本面有望在筑底后逐步回暖，迎来明确的盈利修复空间。
    优化全球产能布局，产销联动效能持续增强：公司推进全球制造体系建设，先后在越南、印尼和中国峨眉山等地拓展产能，形成多元化、跨区域的制造网络。公司新增越南、印尼等地工厂投产，2024年运动鞋总产能达2.29亿双，产能利用率提升至96.7%。与此同时，公司运动鞋销售量同比增长17.5%，产品单价也稳步上升，2025年上半年产能利用率虽降至95.8%，但受益于新客户高价值订单占比增加，运动鞋单价提升至110元/双。产销增长可有效提升整体运营效率，构建起支撑长期发展的全球制造协同体系。
    聚焦高势能客户，强化研发驱动与交付能力：公司坚持以高质量客户为核心，持续深化与Nike、Deckers、lululemon、On等国际品牌的合作，拓展高成长、高利润客户群体。依托领先的柔性制造与高度协同的研发体系，公司能实现从设计到量产的快速转化，并具备2–3周紧急交付能力。公司研发投入持续增长，2024年达3.75亿元，较2021年提升60%，研发团队规模突破4000人。通过研发、制造、交付的流程，公司在高度定制化与快速反应中展现出独特竞争优势，持续巩固其在全球运动鞋制造领域的领先地位。
    投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，在生产管理、客户资源、产能布局上具备显著优势，短期内虽业绩承压，但随着老客订单改善叠加新工厂效率提升有望贡献业绩弹性。预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为35.29/42.15/49.34亿元，分别同比变动-8.11%/+19.46%/+17.04%，对应EPS分别为3.02/3.61/4.23元，当前市值（2025年9月2日）对应PE估值为17/14/12倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：产能建设不及预期风险；海外需求复苏不及预期风险；劳动力成本上升的风险。

海济并表增厚业务，诊疗一体化布局成效初显

圣湘生物(688289)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%），扣非归母净利润1.36亿元（yoy+12.19%），经营活动现金流-1.43亿元。
    其中2025Q2实现营业收入3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润7098万元（yoy-6.21%）。
    事件点评
    海济并表增厚业绩，IVD业务短期略有压力
    分季度看，2025年单二季度公司实现营业收入3.93亿元，同比增长20.59%，在同期高基数下常规业务保持稳健，叠加新并表的生长激素业务贡献显著增量；实现归母净利润0.71亿元，同比下降6.21%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比下降4.18%，主要是增值税率调整和收入结构变化导致盈利能力下降。
    中生海济2025H1得益于产能扩充完成，实现收入2.4亿元，净利润0.97亿元，同比增长120%，贡献业绩增量，剔除中生海济和红岸基元并表影响（并表收入分别为2.16亿元、1054万元），公司2025H1收入下滑约10%。
    创新业务方面，公司在呼吸道、基因测序、妇幼、药物基因组、化学发光、新发突发传染病等多个关键领域，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品。呼吸道领域，公司依托“互联网+医疗”居家快检C端模式，创新“以医院为支撑、社区为平台、居家为基础”的三端合一接续性医疗服务体系新方案，探索严肃医疗与消费医疗融合路径。基因测序领域，2025年上半年，公司测序业务实现营业收入超三千万元，同比增长三倍。自主研发的SansureSeq1000高通量测序仪于2025年1月获批上市，同时公司进一步增资真迈生物，在进口测序仪受限的背景下，有望抢占国产替代窗口期。
    并购稳步推进，“诊断+治疗”双轮驱动格局初步成型
    近年来，公司持续通过自主研发、战略合作、产业并购等多种方式，加大全产业链上下游的延伸与建设力度，围绕生命科技领域关键底层技术、关键核心模块、关键原材料等重点赛道，不断开发、整合与突破，逐步打造为“诊疗一体化”、覆盖全产业链生态的平台型企业。2025年1月公司全资收购中山圣湘海济（生长激素100%股权），获得从基因重组原液到水剂/长效制剂的完整生产体系，直接完善“治疗”端拼图，此外，公司控股红岸基元（宠物/基层诊断）、参股真迈生物（测序仪+试剂）、圣维鲲腾（POCT），形成“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环生态。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现20.08亿元、23.98亿元和29.31亿元（2025-2027年前值预测为22.49亿元、28.34亿元和34.65亿元），同比增长分别约37.7%、19.4%和22.2%，2025-2027年归母净利润分别实现3.58亿元、4.54亿元和5.92亿元（2025-2027年前值预测为4.94亿元、6.19亿元和7.77亿元），同比增长分别约29.8%、26.8%和30.5%。2025-2027年的EPS分别为0.62元、0.78元和1.02元，对应PE估值分别为33x、26x和20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进展不及预期风险。

业绩稳健提升，积极并购打通全过程咨询

地铁设计(003013)
    业绩如期稳健提升，经营现金流略有改善。2025年上半年，公司实现营收13.17亿元，同比增长5.31%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.58%；公司实现扣非净利润2.16亿元，同比增长5.5%。报告期公司经营活动现金流净额为-5.21亿元，同比多流入0.75亿元。公司资产减值损失为0.26亿元，去年同期为0.72亿元，本期计提较少。
    毛利率和净利率略有提高，积极布局低空经济。2025H1，公司毛利率为36.74%，同比提高0.22pct，公司净利率为16.89%，同比提高0.09pct。公司资产负债率为51.46%，同比下降3.69pct。公司背靠广州地铁集团有限公司，目前在执行项目丰富饱满。公司率先布局低空经济，积极探索“低空+轨道”的融合发展模式。公司在低空经济领域的业务已涵盖航空摄影测量、视频巡线、数据服务、地保巡检及自然资源调查等多个方面。公司在建设规划中同步纳入国铁网、城际网、市域铁路网和城市轨道交通网，创新开展“四网合一”的综合规划，真正形成四网融合、综合高效和一体化的轨道交通网络。
    积极并购工程咨询公司打通全过程咨询。公司拟通过发行股份的方式购买广州地铁集团持有的广州地铁工程咨询有限公司100%股份，并向不超过35名符合中国证监会规定的特定投资者募集配套资金。工程咨询公司2024年收入4.35亿元，归母净利润为3260.42万元，扣非净利润为3206.19万元。工程咨询公司承诺2025-2027年分别实现净利润3527.77万元、3803.46万元、4061.02万元。本次交易后，上市公司将增加工程监理、项目管理、涉轨服务与技术咨询等业务模块，业务链条从工程项目的规划咨询、可行性研究、勘察设计等，延伸至工程监理、项目管理等，打通全过程工程咨询全链条业务。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32、5.82、6.47亿元，分别同比+8.21%/+9.41%/+11.07%，对应P/E分别为11.89/10.87/9.78倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

1H25动力业务增长稳健，固态电池布局进展领先；维持买入

国轩高科(002074)
    动力电池出货增长显著，但毛利率有所下滑。1H25国轩高科收入193.9亿元，同比+15.5%，其中动力/储能电池收入140.3亿/45.6亿元，同比+19.9%/+5.1%；2Q25收入103.4亿元，同/环比+11.3%/+14.2%，主要得益于电池出货量提升。据SNEresearch，上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh，同比+85.2%。盈利能力方面，上年公司毛利率16.4%，同比基本持平，但2Q25毛利率14.8%，同/环比-3.0/-3.5ppts，主要受美国关税政策不确定性影响及产品结构改变。利润端，上半年归母净利润/扣非后归母净利润3.7亿/0.73亿元，同比+35.2%/+48.5%，经营活动现金流净额3.2亿元，同比+80.4%，主要得益于期内回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升，以及降本推进，我们预计毛利率有望回升。
    海外本土化建设稳步推进，固态电池迎来突破。公司扩产积极，目标年内产能达到150GWh（2024年：100GWh）。同时积极布局海外业务，上半年海外收入64亿元，同比+15.8%（中国内地：+15.3%），海外收入占比约33%，处于行业前列。同时，公司的海外产能建设持续推进，越南一期工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026年/2027年投产。固态电池领域，公司推出G垣准固态电池和“金石”全固态电池，其中金石全固态电池处于中试量产阶段，并已启动2GWh量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键，国轩的中试量产走在行业前列，有望推动其商业化率先落地。
    维持买入。参考公司的产能规划，我们上调2026-27年收入预测1%-4%，并下调2025年毛利率1.3ppts以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，大众欧洲/大众中国分别有望在2026年/2027年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上，叠加“反内卷”倡导和固态电池概念推动，近期公司股价波动较大。中长期维度，我们继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局，基于DCF模型升目标价至41.14元人民币，维持买入。

高速连接器开始起量，盈利能力大幅提升

华丰科技(688629)
    事件描述：
    公司发布25H1业绩报告。2025H1公司实现营收11.05亿元，同比+128.26%；归母净利润1.51亿元，同比+940.64%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比+482.27%。其中，25Q2单季度公司实现营收6.99亿元，同比+170.52%，环比+72.46%；归母净利润1.19亿元，同比+520.36%，环比+273.73%。
    事件点评：
    公司是国产高速连接器核心骨干企业，通信领域高速线模组长期投入在上半年开花结果。公司是国产老牌高速连接器厂商，起家于防务领域，目前已具备突破通信关键核心技术能力，目前产品按应用领域主要分为防务类、通讯类、工业类连接产品。上半年公司收入增长显著主要系通信业务高速线
    模组产能释放以及工业新能源汽车领域高速连接器和线束业务增长。公司高速线模组产品主要配套国产AI芯片头部厂商，延续一季度良好的生产销售态势，二季度全面放量，目前仍在持续进行产能建设。与此同时，得益于产能利用率的显著提升和装配良率的持续改善，公司上半年组件产品毛利率39.88%较2024年报大幅增长23.67pct。而防务领域的订单恢复和工业新能源汽车市场的持续突破也为连接器类毛利率改善贡献积极因素。
    华为CM384产品引领，国产超节点服务器多项目陆续放量，公司铜连接深度受益。华为在今年上半年推出的CloudMatrix384产品采用创新的无背板正交技术，NPU板与灵衢总线板前后正交连接并通过overpass+背板线模组方式连接产生了大量高速线模组需求。随着CM384的惊艳亮相，超节点成为下一代国产AI服务器主流形态，超节点服务器通常需要采用高速背板线模组（cabletray）连接GPU与超节点交换机或者使用高速线模组做点对点MESH互联。除深度绑定华为外，公司与浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等主流通信设备制造商和阿里、字节、腾讯登互联网公司开展项目合作。
    公司已成功研制112G铜缆高速产品，包括背板高速线模组、IO高速线模组、板内ChiptoChip高速线模组，224G高速背板连接器也已完成客户的验证测试，同时加快对CPUSocket的孵化进度。我们认为公司具备先发优势将充分受益于国产超节点服务器量产出货。
    工业汽车板块增长迅速，防务订单有望显著恢复。公司主要为中国中车集团旗下子公司及高速动车组国产化提供互连技术解决方案和产品服务；在新能源汽车领域，公司构建高压连接器技术优势，为新能源汽车电池、电驱、电控等三电系统提供高压连接器、高压线束、充配电系统总成等核心解决方案，是上汽通用五菱高压连接器和比亚迪高压配电模块的主要供应商之一。公司未来将快速扩大市场规模，推广高压连接器产品应用，推动车载高速连接器的客户端认证。在防务板块，公司产品体系覆盖全面，供应系统互联、连接器、组件三大类别，具有航天科工、中国电科、中国兵工等防务龙头供货资格，受益于行业订单复苏下半年有望实现显著环比增长同时公司积极布局商用卫星市场，正在开发高可靠高速连接器以及无缆化柔板连接技术等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司深度绑定大客户，受益于国产AI服务器算力建设，通信高速线模组还将持续放量，同时防务板块明显回暖，工业板块稳健增长。公司前期战略投入带来的盈利能力影响因素已有所缓解，后续盈利能力有望迎来回升。预计公司2025-27年净利润3.76/6.87/9.55亿元，同比增长2217.5%/82.7%/39.1%，当前市值对应PE为95.7/52.4/37.7倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1、大客户需求下滑风险。华为占公司业务比重超50%，若华为服务器和交换机网络产品销售不达预期亦或发生“铜转光”等技术路线变化将对公司订单形成显著不利影响。

点评报告：2025H1营收稳步增长，持续深耕内容版权业务

新媒股份(300770)
    投资要点:
    营收稳步增长，税收优惠政策延续，利好归母净利润表现。2025年上半年，公司共实现营收8.17亿元（YoY+5.94%），归母净利润3.46亿元（YoY+24.43%），扣非归母净利润3.48亿元（YoY+25.18%）。利润增长显著的原因在于公司可继续享受免征企业所得税的优惠政策，所得税费用较去年同期大幅减少，剔除去年所得税费用影响后，公司归母净利润同比增长7.46%，扣非归母净利润同比增长8.11%。
    IPTV业务：IPTV有效用户持续增长，多种线上活动带动增值业务规模显著提升。1）IPTV基础业务：公司继续保持与广东移动、广东电信、广东联通三大运营商的稳定良好合作，积极开展线上线下联动，持续强化“喜粤TV”内容和产品运营，策划并落地《南方小记者之喜粤TV研学游》《α粤新声·喜粤TV少儿脱口秀》两大主题活动，有效提升品牌声量；响应广电号召治理电视“套娃”收费，优化产品操作，提升用户体验，截至2025年上半年，IPTV基础业务收入41,408.07万元（YoY-1.08%），有效用户达2,080万户（YoY+2.51%）；2）IPTV增值业务：公司加强内容精细化运营，平台集成了华视网聚、华数、百视通、咪咕、优酷、腾讯、爱奇艺等内容提供商的优质内容，同时保证头部内容和精品内容引入的时效性，深化各类视听增值产品的运营，围绕寒假、春节、五一等关键节点，策划推出《优知冬令营》《金蛇迎春启新程》等活动，带动平台点击量与增值业务订购规模实现稳步提升，整体收入23,672.54万元（YoY+23.68%）。
    内容版权业务：致力于多元化布局，媒资库持续建设。公司持续建设喜粤TV”媒资库，内容版权业务实现收入4,800.15万元（YoY+24.10%）。精品影视方面，联合出品的网络剧《盲点》于2025年4月在爱奇艺首播，播出期间位居平台电视剧飙升榜及热搜榜前列；动画片方面，公司参投的《呼噜噜幻影队》及《曲小奇爆笑语文课》（第一季）已全网上线，覆盖IPTV、OTT及主流视频平台；微短剧方面，第三季《欢喜一家人·爱在一起》、第四季《欢喜一家人·人生小事》亦已上线。
    互联网电视业务：持续强化云视听产品功能，快速推进智能终端业务。公司不断提升会员权益和观看体验，强化IP内容宣推，优化少儿模式、长辈模式功能体验，强化付费变现能力加强云视听系列APP产品运营，持续布局电竞、K歌、短视频等垂类产品，丰富内容产品形态，打造视、听、唱、玩多元互联网电视产品矩阵，同时稳步推进与行业主流终端厂商的智能终端业务合作，逐步构建“内容+平台+终端”的运营闭环。截至2025年6月末，云视听系列APP全国有效用户为2.25亿户，公司服务的有效智能终端数量达到2,771万台（YoY+14.74%）。
    盈利预测与投资建议：根据公司2025年上半年业绩情况及所得税政策调整情况，我们调整营收及利润端预测，预计2025-2027年实现营业收入为16.76/17.66/18.46亿元（调整前2025-2026年为16.99/17.91亿元），归母净利润分别为7.06/7.42/7.77亿元（调整前2025-2026年为6.76/7.12亿元），EPS分别为3.10/3.26/3.41元，对应9月3日收盘价，PE分别为14.32X/13.63X/13.01X，维持“买入”评级。
    风险因素：增值业务发展不及预期、内容布局不及预期、会员人数拓展不及预期、广告业务拓展风险。

中小盘信息更新：2025H1业绩高增，品牌运营多点开花

三夫户外(002780)
    2025H1业绩高增，核心品牌驱动增长
    公司发布2025年半年报，实现营业收入3.78亿元，同比+15.10%；归母净利润1681.93万元，同比+105.75%；扣非归母净利润1535.64万元，同比+323.29%。业绩增长主要系公司核心自有及代理品牌业务表现强劲。分品牌看，X-BIONIC收入1.40亿元，同比+28.07%；HOUDINI收入4073.42万元，同比+187.87%；CRISPI收入4590.76万元，同比+16.36%；LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER三个品牌总计实现营收入5876万元，同比-2.3%。考虑到公司品牌化运营进展，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50（+0.02）/0.74（+0.01）/1.03（+0.23）亿元，对应EPS分别为0.32（+0.02）/0.47（+0.01）/0.65（+0.14）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为43.0/28.8/20.9倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。
    渠道体系加速升维，品牌运营多点开花
    公司持续聚焦专业功能户外运动用品的自主研发和代理运营，各业务板块取得积极进展。自有品牌方面，X-BIONIC线上布局成效显著，天猫、京东、抖音三大电商平台精细化运营持续深化；线下门店矩阵成型，截至2025年H1，X-BIONIC在全国22个城市已拥有57家门店。独家代理品牌方面，HOUDINI新增5家品牌形象店和5家品牌专区店，国内市场影响力显著增强；CRISPI品牌知名度与产品信赖度全方位提升，上半年批发客户数量同比增长23.47%；土拨鼠品牌已在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店，预计2026年全方位运营开始逐步提速。
    户外行业方兴未艾，多渠道渗透带动各品牌加速突围
    展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，筹备启动Marmot品牌运营。在定增完成后积极发力市场营销，升级店铺形象，提高品牌知名度，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。
    风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期财务摘要和估值指标

中小盘信息更新：业绩延续高增，工业检测平台型龙头启航

日联科技(688531)
    2025年H1营收延续高增，新签订单增速表现亮眼
    公司发布2025年半年报，实现营收4.6亿元，同比+38.3%；归母净利润0.8亿元，同比+7.8%。受益于下游电子半导体、新能源电池等领域需求旺盛，公司上半年新签订单同比增长近一倍，营收、净利润快速增长。Q2单季实现营收2.61亿元，同比+42.55%；归母净利润0.47亿元，同比+10.44%；扣非归母净利润0.40亿元，同比+45.71%，环比+100.25%。考虑到2025年订单确认节奏以及后续射线源放量预期，我们下调2025年盈利预测并上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.78（-0.09）/3.17（+0.05）/4.62（+0.36）亿元，对应EPS分别为1.08（-0.05）/1.91（+0.03）/2.79（+0.22）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为52.7/29.7/20.4倍，维持“买入”评级。
    软硬件协同发力共筑内生动力，全球化拓展打造新增长极
    硬件方面，公司新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货；检测设备持续开发迭代，各类标准化设备已有上百款，实现下游领域3D/CT检测技术全覆盖，并正在加大在航空航天、压力容器、金属管道等领域的拓展力度。软件方面，公司发布了业内首款工业X射线影像AI垂类大模型，推动工业X射线检测领域向“全域智能感知”时代跃迁。以公司大型压铸件X光AI检测装备为例，其准确率超99.99%，可将检测效率提升20倍+，并可实现24小时不间断运行。全球化方面，公司已在全球范围形成“3+3”产业布局，海外收入占比首次超过10%。随着海外子公司产能提升，有望形成公司新的业绩增长点。
    外延收并购迈出关键一步，工业检测平台型企业建设启航
    在收并购方面，公司坚持“横向拓展、纵向深耕”的发展战略。2025年H1，公司先后并购了北美工业X射线检测系统解决方案提供商创新电子以及新能源电能智能检测与变换设备供应商珠海九源，迈出外延式拓展的关键一步。未来，公司将持续开展面向全球的并购计划，致力于成为全球工业检测平台型龙头企业。
    风险提示：下游需求不及预期、研发项目失败或无法产业化、行业竞争加剧

青岛银行2025年半年报业绩点评：业绩稳步高增，规模扩张动能延续

青岛银行(002948)
    核心观点
    营收净利稳健高增，盈利能力提升：2025H1，公司营业收入同比+7.5%，归母净利润同比+16.05%，年化加权平均ROE15.75%，同比+0.41pct。Q2单季，营收、净利分别同比+5.15%、+15.79%。公司业绩保持优秀，持续受益规模扩张，同时，成本管控有力，成本收入比同比-2.62pct至22.51%。
    负债成本优化，规模稳步扩张：2025H1，公司利息净收入同比+12.19%，增速逐季提升，主要由规模增长驱动。公司净息差1.72%，较年初-1BP，降幅较去年同期收窄，主要得益于负债成本压降成效释放。生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-30BP、-27BP，其中，存款成本率-22BP。公司资产负债规模稳平稳增长。资产端，6月末，贷款较年初+8.14%，对公贷款贡献度进一步提升，较年初稳增11.35%。公司重点布局战略客户、重要产业和重点领域，制造业、科技、绿色贷款分别较年初+21.19%、+20.85%、+38.18%。零售贷款较年初-3.25%，降幅有所扩大，主要受公司主动压降风险叠加信贷需求不足的影响；其中，按揭、消费、经营贷分别较年初-1.73%、-8.27%、-0.58%。负债端，存款较年初+7.9%；公司强化结算赋能、精准营销，企业、个人存款增长均稳步提速，分别较年初+7.73%、+8.06%。定期存款占比较年初+1.7pct至74.79%。
    中收仍承压，投资业务收入平稳增长：2025H1，公司非息收入转为负增，同比-2.06%。公司中收同比-13.28%，降幅有所收窄，理财业务收入同比-24.81%为主要拖累，但公司推进结构优化，发展交易银行、保函业务，结算、其他类收入分别同比+44.92%、+18.07%。公司其他非息收入同比+5.31%，增速放缓主要受累贵金属销售收入下降；公司择机止盈债券锁定收益，投资业务收入稳增16.37%，其中，投资收益、公允价值变动损益分别同比+93.93%、-99.78%。
    重点领域资产质量优化，风险抵补能力持续提升：6月末，公司不良贷款率1.12%，环比-1BP；关注类贷款占比0.54%，环比+6BP。具体来看，对公贷款不良率较年初-7BP至0.8%，其中制造业、房地产业不良率下降较多，分别较年初-97BP、-18BP。零售贷款不良率仍有所上行，较年初+36BP至2.38%。公司拨备覆盖率252.8%，环比继续提升1.31pct；核心一级资本充足率9.05%，环比提升9BP，主要受益净利平稳增长，内源资本补充能力较好。此外，公司拟发行不超过48亿元可转债，若成功转股则有望进一步夯实资本。
    投资建议：公司坚持调结构、强客基、优协同、提能力战略，发挥多牌照优势，轻资本转型稳步推进，综合经营能力提高。规模稳步扩张，资产质量稳健，风险抵补能力提升，资本有望夯实。大股东增持计划彰显对公司未来发展信心。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.09元/7.93元/8.88元，对应当前股价PB分别为0.74X/0.66X/0.59X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025年半年报点评：营业与利润双位数向上，地理空间信息板块增长亮眼

华测导航(300627)
    事件：2025年上半年，公司营业收入为18.33亿元，同比增长23.54%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.26和2.99亿元，分别同比增长29.94%和41.80%。
    点评：
    营业与利润双位数增长。2025年上半年，公司营业收入为18.33亿元，同比增长23.54%，其中国外市场实现营业收入6.02亿元，同比增长35.09%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.26和2.99亿元，分别同比增长29.94%和41.80%。公司坚持全球化、打爆品的发展战略，积极拓展行业应用，打造品牌影响力，国内外区域业务协同发展，实现整体营业收入与净利润有效增长。
    三维智能业务推动公司地理空间信息板块实现增长。以业务口径划分，公司在资源与公共事业板块实现营业收入7.02亿元，同比增长3.09%；在建筑与基建板块实现营业收入6.59亿元，同比增长23.67%；在地理空间信息板块实现营业收入3.59亿元，同比增长87.61%，在机器人与自动驾驶板块实现营业收入1.14亿元，同比增长43.8%。其中，三维智能业务系公司地理空间信息板块主要构成之一，公司近年围绕三维智能业务，持续坚定地投入高精度激光雷达、无人飞控等相关技术研发，研发高精度多平台激光雷达系统AU20、机载长测程激光雷达AA15、全新一代激光航测旗舰产品AA10等多款激光雷达产品，在用户智能化解决方案需求增长、低空经济相关产业打造等政策推动趋势下，相关业务获得较优增长。
    重视研发投入，打造富有竞争力的算法能力。公司重点布局GNSS芯片、模组、天线等核心基础部件，已经形成有技术壁垒的核心算法能力，具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，打造了物联网与云服务平台、空间信息应用软件、各类解决方案与系统集成等。2025年上半年，公司研发投入为2.67亿元，同比增长10.13%，华测导航持续跟进行业技术的发展趋势，积极拥抱AI等能提升研发效率及优化产品性能的新技术，不断提升在主营业务领域的核心技术实力。
    投资建议：公司是国内高精度卫星导航定位产业的领先企业，在各类高精度定位导航智能装备和多应用领域的系统应用及解决方案具备竞争力，预计公司2025-2026年EPS分别为0.99和1.26元，对应PE分别为35和27倍。
    风险提示：需求不及预期；海外市场拓展不及预期；汇兑损失风险等。

酵母龙头全球扩张，盈利拐点有望确认

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    营收稳健增长，利润拐点或已现。2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中25Q2公司实现营收41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。
    国内业务边际改善，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q2酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。其中，公司酵母主业保持双位数稳增，预计系国内需求改善、销售改革逐步见效以及海外业务持续放量。分区域看，Q2国内、海外营收分别同比+4.3%/+22.3%；H1国内、国外经销商数量分别净增加254/315家，同时海外平均单商收入同比+9.6%，海外保持高质量增长。其中，埃及工厂在新产能释放下提速，H1营收同增38%，海外营收增量贡献比例约32%，同期净利率约30%。
    成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q2毛利率显著改善。盈利端，公司上半年综合毛利率为26.09%，对比上年同期提升1.81pct，其中Q2公司综合毛利率实现26.19%，对比同期提升2.27pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1毛利率分别改善1.13/1.31pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价逐步回落等贡献。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct，Q2四项费用率合计同比+0.57pct，整体表现稳健。总体来看，Q2公司扣非归母净利率/归母净利率同比+1.7/+0.38pct，后者改善较小预计主要系政府补贴高基数等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.5/19.8/22.9亿元，同比分别为+25%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍。我们选取安井食品、海天味业、晨光生物作为可比公司，考虑到公司作为全球酵母龙头，营收增长稳健，盈利周期预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

业绩短期承压，期待摩洛哥工厂放量

森麒麟(002984)
    事件描述
    8月30日，公司发布《2025半年度业绩公告》，2025H1实现营业总收入41.2亿元，同比+0.2%；归母净利润6.7亿元，同比-37.6%；扣非归母净
    利润6.7亿元，同比-37.0%。其中，2025Q2实现营业总收入20.6亿元，同环比分别+3.4%/+0.4%；归母净利润为3.1亿元，同环比分别-45.8%/-14.0%；扣非归母净利润为3.1亿元，同环比分别-44.4%/-11.9%。
    事件点评
    2025上半年产销略有下降，盈利能力短期承压。2025H1，公司完成轮胎产量1557万条，同比-3.21%；其中，半钢胎产量1504万条，同比-3.56%；全钢胎产量52.9万条，同比+7.72%。完成轮胎销售1487万条，同比-1.5%；
    其中，半钢胎销量1437万条，同比-1.65%；全钢胎销量50万条，同比+3.11%。
    盈利水平方面，2025H1公司整体毛利率净利率分别为24.60%/16.31%，同比分别-8.64/-9.90pct。其中，2025Q2毛利率26.45%，同环比分别-8.82/+3.70pct；净利率15.05%，同环比分别-13.70/-2.51pct，主要系关税和原材料成本变化。
    原材料成本大幅下降，预计2025Q3将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2025年8月31日，原材料价格指数114.6，较2024年平均值下降8.8%，其中2025Q1/2025Q2/2025三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/112.8/112.2，环比分别-3.0%/-14.2%/-0.6%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2原材料成本大幅下降，预计2025Q3原材料成本下降将给公司带来正面影响。
    泰国工厂业绩短期承压，期待摩洛哥工厂放量。2025H1，森麒麟(泰国)实现营业总收入26.2亿元，同比+0.6%，净利润4.3亿元，同比-38.6%，主
    要系美国关税政策影响。公司第二座海外基地，摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目目前正处于产能爬坡阶段，2025年将实现大规模投产放量。另外，公司持续平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为15.9/21.1/24.6亿元，对应PE
    分别为13/10/8倍。考虑摩洛哥工厂即将放量，有望贡献业绩增量，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、国际贸易摩擦、新项目不及预期、汇率波动等风险。

潜在BIC的KAT6抑制剂临床前药效优异，多靶点抑制剂提供ESCC后线新选择

康辰药业(603590)
    公司点评
    公司是布局肿瘤等领域的创新药企。公司KAT6抑制剂KC1086、AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、中药创新药ZY5301分别在I期、Ⅲ期临床、NDA。辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，同靶点潜在BIC的KC1086临床前药效优异；KC1036在食管鳞癌（ESCC）临床OS获益突出，提供了后线新选择；ZY5301在女性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的镇痛疗效明显。2025年H1公司营收4.6亿元（+13.8%），其中苏灵收入3.3亿（+18.8%），仍有增长潜力。2025-，20预27计年公司营收为9.41/10.78/12.65亿元，归母净利润为1.33/1.59/1.93亿元，PE为67.6/56.4/46.5，首次覆盖，给予“买入-B”
    评级。
    KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型抑制明显，PK、PD特性更优。既往CDK4/6i和内分泌治疗的ER+/HER2-乳腺癌I期临床（N=107），氟维司群联用5mgPF-07248144治疗组ORR为37.2%；DOR为15.8个月；mPFS为10.7个月；最常见的G≥3TRAE是中性粒细胞减少症（G3：39.5%；G4：7.0%）。KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型抑瘤率超90%，对特定肿瘤生长具更强的抑制作用，KC1086具比同类在研临床和临床前竞品更优越的ADME性质和安全性。2025年8月，KC1086完成I期临床首例患者入组。
    KC1036在后线ESCCⅡ期临床生存获益优于化疗，OS获益突出。KC1036多种适应症临床试验已超300例受试者入组，推进ESCCⅢ期临床、联合PD-1单抗一线ESCC临床；完成Ⅱ期胸腺癌临床入组；推进12岁及以上青少年尤文氏肉瘤Ⅱ期临床入组。ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，ESCC后线Ⅱ期中，截至2023年7月，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于历史临床结果（化疗二线治疗ORR为6%-9.8%，DCR为34.5%-43.2%）。KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。
    ZY5301在盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛Ⅱ期临床提高疼痛消失率，安全性良好。国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301（主成分为“总环烯醚萜苷”）治疗后不良事件发生率极低，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。
    风险提示
    研发竞争风险。公司面临境内外大型医药企业及小型生物科技公司的激烈竞争，且随着生命科学及药物研究领域的快速发展，公司面临更为快速且激烈的技术升级的竞争压力，可能对公司业务造成冲击。
    止血药竞争风险。公司主要产品为国家一类新药“苏灵”，是同类产品当中唯一未被纳入集采的品种。随着集采省份不断扩大，原有的竞争逻辑与格局在持续快速变化，集采为中标的竞品做出了政策性保证，市场竞争进一步加剧；新的医疗技术的持续进化，可能会对止血药市场产生冲击。
    医药行业政策风险。近年来行业监管日趋严格，随着医疗卫生体制改革持续深化，药品带量采购、医保支付方式改革、医保续约谈判、国家基药目录调整等政策的推进，将对行业的发展产生重大影响，特别是在全球经济持续下行的情况下，政策对产业的发展将会产生更加深远的影响。
    核心技术人员流失风险。核心技术（业务）人员是公司产品领先、市场领先、质量领先、管理创新的关键因素和重要基础。目前医药行业的人才争夺战不断加剧，如果公司发生核心技术（业务）人员流失，则可能造成在研项目、商业秘密泄漏，影响项目进度和产品竞争力，给公司的产品开发以及阶段性收入带来不利影响。

2025年中报点评：25H1业绩短期承压，国际营收占比提升至约50%

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业总收入167.4亿元（-18.5%），归母净利润50.7亿元（-33%）。公司预计第三季度营业收入同比增速将实现转正，业绩迎来拐点。
    25H1国内短期承压，国际业务稳健增长。国内市场方面，主要受去年招标大幅下滑及基数分布影响，上半年国内业务同比有所下滑。但随着医疗设备更新项目启动，2025年上半年招标活动已复苏，公司预计国内市场第三季度将明显改善。国际市场方面，上半年实现同比增长5.39%，收入占公司整体比重提升至50%，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。盈利能力方面，受国内市场竞争激烈影响，公司毛利率与净利率均有所下降。
    体外诊断国际业务线增长稳健，持续突破全新高端客户。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入54.8亿元，同比减少31.6%。体外诊断业务实现营业收入64.2亿元，同比减少16.1%。医学影像业务实现营业收入33.1亿元，同比减少22.5%。在体外诊断领域，公司突破了超过160家全新高端客户，除此以外，还有超50家已有高端客户实现了更多产品的横向突破，涵盖多国教学医院、大型公立医院、政府医疗卫生机构，及部分当地顶级教学医院/大型实验室、私立医疗集团等。
    构建“设备+IT+AI”数智医疗生态系统。公司已经完成了“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以医疗物联网和设备融合创新为基础，“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，赋能医院管理精益化，开创数智医疗新范式。瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型，专为重症医学科设计，通过整合设备数据与AI技术，实现患者全程监测和个体化诊疗支持，推动重症诊疗的规范化与高效化。截至25H1，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8家，其中包括浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、广西医科大学第一附属医院、沈阳市第一人民医院、苏州市立医院、北京大学深圳医院、上海市第一人民医院和深圳市中西医结合医院。瑞智麻醉决策辅助系统&启元麻醉大模型实现装机医院2家，分别为上海交通大学医学院附属仁济医院和上海市老年医学中心。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为116.7、143.4、165.3亿元，对应EPS为9.63、11.83、13.63元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

2025年半年报点评：国内检验检测领先企业，多领域拓展再起航

联检科技(301115)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入6.4亿元，同比增长7.9%，实现归母净利润2491万元，同比增长37.8%。2025Q2公司实现营业收入3.7亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润2044万元，同比增长39.5%。上半年利润端增长显著。
    检验检测领域贡献主要收入，战略转型助力长期成长。2025年上半年，公司检验检测服务实现收入4.5亿元，同比+14.6%，占比达到70%；工程材料销售实现收入1.0亿元，同比+8.4%；特种工程专业服务实现收入0.9亿元，同比-10.4%。2025年4月，公司从“建科股份”正式更名为“联检科技”，公司一方面稳固既有业务，另一方面积极把握市场机会，持续推进跨区域、跨领域投资布局及国际化战略落地，通过“内生+并购”双轮驱动，成功切入新兴赛道，加速推进从区域性检测机构向全球化综合性检验检测认证机构的战略转型。
    毛利率维持较高水平，前期投入致成本费用增加。2022年来，受公司持续对外跨区域、跨领域的业务布局，并积极拓展海外市场影响，各项费用及人员成本增加较多，对盈利能力产生一定压制。2025年上半年，公司毛利率为36.3%，同比+2.2pp；净利率为4.9%，同比+1.0pp；期间费用率为35.1%，同比+1.1pp。
    坚持全球化战略，东南亚地区拓展迅速。公司从2016年以混凝土减水剂产品试水越南，到2025年尼高科技（越南）正式开业，逐渐打造出越南出海样本。2024年起，公司向印尼、马来西亚、泰国等国输出成熟经验，构建区域产业闭环。2025年上半年，公司陆续完成新加坡阿里迪亚股权收购、尼高科技（越南）正式开业、老挝检测基地正式启用、与印尼Vicma Lab签署战略合作协议，海外市场积极拓展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、1.3、1.9亿元，对应当前股价PE分别为36、23、15倍，未来三年归母净利润复合增速为127%。考虑公司持续通过并购拓宽公司服务范围、加强服务能力，未来成长潜力较大，给予2025年45倍估值，对应目标价19.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：并购的决策风险及并购后的整合风险、行业竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险。

2025年中报点评：25Q2业绩短期承压，静待需求复苏

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入15.0亿元，同比-12.8%，实现归母净利润1.1亿元，同比-56.5%；2025单Q2实现收入5.4亿元，同比-31.4%，实现归母净利润-0.8亿元，同比-251.2%。
    25Q2需求表现疲软，收入同比下滑。1、2025上半年，白酒行业整体仍处于深度调整阶段，尤其在第二季度，商务宴请和宴席消费持续承压，市场恢复节奏放缓；在上述因素影响下，公司上半年营业收入同比下降，动销端阶段性承压。2、面对行业下行的压力，公司深化消费者培育，对臻酿八号宴席采取“买六赠一”政策，渠道上积极开拓终端网点，上半年新增签约终端门店超万家，显著提升了品牌的市场渗透率。3、25H1酒类产品销量/吨价分别同比+14.5%/-24.7%，呈现出量增价减、产品结构下沉的特点；具体来看，25H1高档酒收入13.0亿元，同比-14.0%，主要系商务和宴席消费场景缺失；中档酒收入0.9亿元，同比-10.4%，其中天号陈性价比突出，25Q2起加速放量。此外，25H1新渠道/批发代理渠道收入分别为4.7亿/9.2亿，同比+126.1%/-34.4%。
    盈利能力短期承压，现金流整体稳定。1、25Q2公司毛利率同比下降7.1个百分点至74.4%，主要系井台和八号动销相对承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司25Q2销售费用率同比上升19.9个百分点至52.1%，主要系公司加大消费者培育投入，管理费用率同比上升13.2个百分点至33.1%，财务费用率同比上升0.2个百分点至-0.5%，整体期间费用率同比上升33.2个百分点至84.7%，主要系收入规模下降，费用端相对刚性。综合作用下，25Q2净利率同比下降22.9个百分点至-15.8%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25H1/25Q2销售收现为17.2/9.9亿元，同比+1.6%/+29.5%；此外，截止二季度末，公司合同负债9.8亿元，同比-8.2%，现金流整体表现稳定。
    释放压力轻装上阵，长期向好值得期待。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，将持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，为下半年旺季打好基础；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.6亿元、12.0亿元、13.5亿元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升；给予公司2026年25倍估值，对应目标价61.50元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：传统业务短暂承压，IP转型未来可期

晨光股份(603899)
    投资要点
    业绩摘要：2025年上半年公司实现营收108.1亿元，同比-2.2%；实现归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；实现扣非净利润4.6亿元，同比-18.6%。主要系剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入同比减少7%。单季度25Q2公司实现营收55.6亿元，同比持平；实现归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比-24.7%。
    毛利率基本稳定，销售费用率同比增加。2025年上半年公司整体毛利率为19.4%，同比持平，净利率为5.2%，同比-0.6pp。费用率方面，2025H1公司总费用率为13.3%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.3%/-0.1%/0.9%，同比+0.8pp/持平/+0.1pp/持平。销售费用率增加系公司不断加大市场拓展和销售投入，提升品牌影响力及渠道建设力。单季度25Q2毛利率为18.3%，同比-0.3pp，净利率为4.3%，同比-0.3pp。
    传统业务承压，IP赋能注入新活力。面对传统业务下滑，公司将IP战略提升至新高度，25H1与腾讯视频等达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品。产品线从文具拓展至徽章、立牌等“谷子”品类，并通过近7万家传统渠道铺货，有望带动业务拐点向上。分产品来看，25H1书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类分别实现营收11.4/14.3/16.1/61.3/4.8亿元，分别同比-0.2%/-8.5%/-8.5%/+0.2%/+6.8%。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类毛利率分别为45.6%/36.3%/26%/6.9%/44.1%，分别同比+2.6pp/+0.9pp/+0.4pp/-0.2pp/-1.3pp。
    新业务分化，线上与海外营收增速较快。25H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.8亿元，同比+7.0%，其中九木杂物社收入7.6亿元，同比+9.5%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升。晨光科力普（B2B）实现营收61.3亿元，同比+0.2%，发展稳健。晨光科技实现营收5.6亿元，同比+15.1%。截至25H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，800多家零售大店。25H1国内/海外分别实现主营业务收入102.3/5.6亿元，分别同比-3.1%/+15.9%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.75元、1.94元，对应PE分别为19倍、17倍、16倍。考虑到公司基本盘稳固，IP赋能+品牌出海前景广阔，给予2026年23倍PE，对应目标价40.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。

社区店vs茶饮店，如何理解涂料新消费

三棵树(603737)
    三棵树“马上住”社区店vs茶饮门店，有哪些可比之处？
    首先，“马上住”社区店和茶饮门店都是传统行业转型升级的典范，通过品牌化、标准化、服务化/产品化，去解决传统模式中“散、乱、差”的核心痛点，出发点都是消费者的“信任危机”和“体验升级”，并且通过连锁加盟的模式实现规模效应和快速扩张。
    第二，针对人力成本占比重的“痛点”，茶饮行业通过高度标准化（如采用自动奶茶机、统一流程和食材供应等）有效降低了对人力的依赖；相比之下，“马上住”因其强服务属性，短期内仍难以完全依靠技术替代人力，经销商的项目洽谈能力和产业工人的施工水平均具备较强的非标特征，三棵树经过9年持续迭代，推动原本非标的人力服务向“可复制、可管控、可衡量”的标准化方向演进，提升了服务交付质量的稳定性和业务扩张效率。
    第三，茶饮的发展历程具有借鉴性，茶饮门店已经完成全国性品牌整合和市场教育，进入存量竞争阶段，而“马上住”这类以墙面翻新为核心的轻装修服务模式尚处于跑马圈地的增量市场阶段，未来谁能率先实现万店连锁的规模效应，谁就有希望重塑建筑涂料甚至旧改轻装修的行业格局。
    “马上住”社区店vs茶饮店的单店模型对比：
    对比存量茶饮门店数量，三棵树“马上住”社区店有望加速扩张。截至2025年6月末，蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬门店数量分别为53014、11179、8444、7038家。据新华网报道，截至2025年6月末，三棵树“马上住”全国已有超2300家社区焕新店。主流茶饮品牌蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、霸王茶姬、喜茶、奈雪的茶初始建店总预算（不含房租、人力及开办费等）分别约21万元起、23.3万元起、22万元起（新商26万元起）、17万元起（财报披露平均成本27.5万元）、80万元以上（以80平米店为例）、40.8万元起、58万元起。对比之下，三棵树“马上住”初始建店投资（含房租）约10万元，按公司目前样本统计的平均回本周期在6个月左右，拥有较低的建店成本和较短的回本周期。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好三棵树在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长。基于对“马上住”全国推广节奏、利润率修复等方面更乐观的判断，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为10.0、14.0亿元（原为9.0、12.5亿元），当前股价对应PE为34.6、24.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

2025年中报点评：油价回落明显，成本优势及增储上产凸显韧性

中国海油(600938)
    事件：25H1营业收入2076.08亿元，同比降低8%，归母净利润695.33亿元，同比下降12.8%。
    点评：
    25上半年油价回落明显，增储上产凸显韧性。25上半年，布油现货均价为70.94美元/桶，同比下降14.58%。为了应对油价下行，公司持续增储上产，通过销量增长冲抵低油价不利影响。油气产量延续增长趋势，石油产量296.1百万桶，同比上升4.48%，天然气产量516.2百万桶，同比上升11.97%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量384.6百万桶油当量，同比上升6.1%。2025年上半年油气销售收入约人民币1717.45亿元，同比下降7.2%。
    桶油成本管控良好，成本优势巩固。25年上半年桶油主要成本为26.94美元/桶油当量，同比减少2.9%。销售及管理费5329百万元，同比（5221百万元）增加2.1%，主要是公司油气销量上升带来销售及管理总成本增加，上半年桶油销售及管理费用为1.91美元/桶油当量，同比（2.04美元/桶油当量）下降6.4%。
    持续加大勘探力度夯实油气储量，新能源业务取得实质性进展。上半年，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。中国海域共获得5个新发现，分别为龙口25-1、锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5和涠洲10-5南，并成功评价18个含油气构造。同时实现了中国南海海域首个变质岩潜山勘探领域的重大突破。在海外，公司围绕战略重点区积极布局。伊拉克Block7区块石油合同和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同于期内签署并生效。圭亚那深水立体勘探持续增储，为该区块后续开发夯实资源基础。下半年，公司将以价值勘探为核心，聚焦重点领域，持续巩固增储上产资源基础；筑牢安全生产防线，实现产能建设的提质增效，保障全年生产目标完成。
    同时，公司积极推进绿色转型，实践海上CCUS、火炬气回收等清洁生产措施，海上浮式风电项目稳定发电，新能源业务取得实质性进展。
    盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027年归母净利润预测1344.28/1370.74/1407.40亿元，对应EPS分别为2.83、2.88和2.96元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

算力收入初具规模，后续增长可期

协创数据(300857)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入49.44亿元，同比增长38.18%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长20.76%；实现扣非归母净利润4.2亿元，同比增长18.59%。
    算力和服务器再制造业务成为收入增长新引擎。公司25H1收入快速增长，主要受益于“算力业务快速发展、服务器再制造资源整合深化及物联智能终端产品与存储业务协同效应。分业务看，1）数据存储设备：收入18.35亿元，同比-20.82%，毛利率为10.28%，同比-1.54pct。2）智能算力产品及服务：收入12.21亿元，同比+100%，毛利率为20.6%。3）物联网智能终端：收入8.75亿元，同比减少11.61%，毛利率34.45%，同比+2.24pct。4）服务器及周边再制造：收入8.35亿元，同比+110.49%，毛利率为9.95%，同比-0.72pct。
    资产大幅增加，算力业务后续增长可期。25年以来，公司算力服务相关设备投入显著增加。公司分别于3月、5月、8月公告了采购30亿元、40亿元、12亿元的服务器。截至上半年末，公司固定资产余额为24.79亿元，较年初增加19.22亿；在建工程余额为25.68亿元，较年初增加24.08亿；存货余额为28.39亿元，较年初增加26.5亿元。公司的Fcloud智算服务基于自建算力资源提供从训练到推理的全生命周期支持，支持并适配好DeepSeek等50余种主流模型；Fcloud智能机器人训推服务聚焦多模态AI技术，结合边缘计算优化工业机器人响应速度，适配智能制造与智慧安全服务等场景。预计算力服务业务将为公司业绩成长带来重大贡献。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为109.52/145.15/185.47亿元，归母净利润分别为10.87/15.78/20.82亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务推进不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，新矿建设和集团注入保增长

中金黄金(600489)
    事件
    中金黄金发布2025年半年度报告：公司2025年H1实现总营业收入350.67亿元，同比+22.9%；利润总额达到40.81亿元，同比+57.32%；实现归母净利润26.95亿元，同比+54.64%，扣除非经常性损益后的归母净利润为29.57亿元，同比+76.95%。
    投资要点
    量价齐升，驱动业绩增长
    金业务层面，2025年上半年，矿产金生产9.13吨，同比+2.35%，其中Q1生产4.51吨，Q2生产4.62吨，环比+2.26%；冶炼金上半年产量19.32吨，同比+1.47%，其中Q2产量达10.84吨，环比+27.81%。
    铜业务层面，2025年上半年，电解铜产量20.39万吨，同比+13.09%，Q2产量10.63万吨，环比+8.91%；矿山铜上半年产量3.81万吨，尽管同比-16.52%，但Q2产量1.92万吨环比+1.59%。整体来看，主要产品Q2产量环比改善。价格方面，报告期内国际黄金价格大幅上涨。6月底，伦敦现货黄金定盘价为3287.45美元/盎司，较年初+24.31%，均价3066.59美元/盎司，同比+39.21%；上海黄金交易所Au9999均价为725.28元/克，同比+41.07%，黄金价格中枢上移；铜价亦保持韧性，伦敦金属交易所当月期铜均价为9431.2美元/吨，同比+3.51%，上海期货交易所当月期铜均价为77656.5元/吨，同比+3.85%。
    资源增储取得关键进展，纱岭金矿待投产
    探矿增储方面，2025年上半年，公司累计投入资金13338万元，完成坑探工程3.22万米、钻探工程14.77万米，累计增储金金属量13.82吨；资源拓展同步发力，上半年变更延续矿业权10宗（面积27.21平方千米）、整合采矿权1宗（面积6.71平方千米）、竞拍取得探矿权4宗（新增面积21.90平方千米），资源储备厚度与版图进一步拓宽。公司在建重点项目进展顺利，重点项目莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿建设工程报告期内累计完成投资4.2亿元，井下一区、二区总掘进量达12581立方米，地表主厂房、采区综合楼、尾矿库工程、综合泵站工程、储矿堆工程均有序推进，工程进度已完成45%，为后续投产奠定坚实基础。
    集团资本拟进一步注入，支持公司发展黄金主业，公司于今年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶49.3%股权、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。内蒙古金陶、河北大白阳和辽宁金凤于2024年生产矿产金约1.9吨，而辽宁天利主要生产冶炼金和银，2024年产冶炼金1.2吨。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为745.95、764.70、802.20亿元，归母净利润分别为54.54、60.07、70.50亿元，当前股价对应PE分别为15.6、14.2、12.1倍，考虑到2025年以来金价大幅上行，公司新建的纱岭金矿项目正稳步推进，远期带来自产金矿产量增长，上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金价大跌；2）公司自产金矿产量下行；3）新项目建设进度不及预期；4）安全及环保影响金矿开采等。

公司事件点评报告：电解铝量价齐升带来利润增长，二季度经营强劲

云铝股份(000807)
    事件
    云铝股份发布2025年半年报：2025年H1公司营业收入为290.78亿元，同比+17.98%；归母净利润为27.68亿元，同比+9.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为27.56亿元，同比+15.40%；经营活动产生的现金流量净额为37.23亿元，同比+35.47%。
    2025年Q2公司实现营业收入146.67亿元，同比+10.36%；归母净利润为17.93亿元，同比+32.33%；扣除非经常性损益后的归母净利润为17.86亿元，同比+32.00%；经营活动产生的现金流量净额为19.83亿元，同比+9.07%。
    投资要点
    公司电解铝量价齐升
    产销量方面，2025H1公司氧化铝产量66.97万吨；炭素制品产量40.64万吨，同比增长2.23%；铝产品产量161.32万吨，同比增长15.59%，销量同比增加22万吨，增幅达16%，主要工艺达标率95%以上。总体产品产量均超进度完成。
    价格方面，2025年H1国内A00级铝均价为20314元/吨，同比2024年H1高出533元/吨，增幅为2.70%。2025年H1国内氧化铝均价为3498元/吨，同比2024年H1-12元/吨，降幅为0.35%。
    主要产品电解铝及铝加工产品营收增速显著，带动整体毛利提升
    财务分产品来看，2025H1公司总营收290.78亿元，同比+17.98%，环比-2.43%，其中电解铝、铝加工产品、其他产品，三个业务板块营收分别占比58.12%/40.67%/1.21%；公司总毛利40.90亿元，同比+8.61%，环比+18.88%，其中电解铝、铝加工产品、其他产品，三个业务板块毛利分别占比62.06%/37.87%/0.07%。
    电解铝板块营收169.01亿元，同比+22.13%，环比-1.37%，毛利25.38亿元，同比+18.86%，环比+29.10%，毛利率15.02%，2024年H1与H2毛利率分别为15.43%和11.47%。铝加工板块营收118.27亿元，同比+13.37%，环比-4.71%，毛利15.49亿元，同比-4.88%，环比+7.69%，毛利率13.10%，2024H1与2024H2毛利率分别为15.61%和11.59%。其他产品板块营收3.51亿元，同比-7.06%，环比+36.95%，毛利0.03亿元，同比+30.06%，环比-91.74%，毛利率0.85%。
    资源拓展和项目建设有序推进，产业质量不断提升
    2025H1，公司在资源获取方面，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，同时积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作。云铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫三个电解铝烟气深度治理项目进入试运行阶段。阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产。金属镓项目建成投产，战新产业布局取得新突破。云铝淯鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产。云铝源鑫两个生产区罐式炉项目投入试生产，煅后焦实收率同比提升6%。云铝文山氧化铝、云铝源鑫炭素智能工厂部分子项已建成投入试运行，云铝海鑫和云铝溢鑫智能工厂项目正在有序推进。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为552.40、559.65、559.65亿元，归母净利润分别为67.28、68.88、69.58亿元，当前股价对应PE分别为9.6、9.4、9.3倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）云南限电限产风险等。

船价景气+份额提升，盈利能力显著改善

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入403.25亿元，yoy+11.96%，主要受益于公司订单结构优化和单船平均价格上升；归母净利润29.46亿元，yoy+108.59%；扣非归母净利润28.91亿元，yoy+141.23%；销售毛利率为12.21%，yoy+2.01pct；销售净利率为8.32%，yoy+3.41pct；期间费用率为5.02%，yoy-0.33pct。
    分业务来看，船舶及海工实现营收386.69亿元，yoy+12.26%，占比95.89%；机电设备实现营收6.25亿元，yoy-30.91%，占比1.55%。
    2025年二季度公司营业收入为244.67亿元，同比+17.93%，环比+54.29%；归母净利润为18.19亿元，同比+79.88%，环比+61.42%；扣非归母净利润为17.73亿元，同比+106.23%，环比+58.72%；销售毛利率为11.80%，同比+2.93pct，环比-1.04pct；销售净利率为8.50%，同比+3.41pct，环比+0.45pct；期间费用率为4.49%，同比-1.35pct，环比-1.02pct。
    高船价+公司降本增效取得显著成果，推动利润增速跑赢收入增速2025年上半年，公司实现营收403.25亿元，yoy+11.96%；归母净利润29.46亿元，yoy+108.59%。利润增速跑赢收入增速，主要原因是：①全球新造船价格指数仍处高位，2025年8月末报186点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年历史最高值，推动公司营收增速加快；②公司期间费用率降低0.33pct至5.02%。其中，销售费用率0.06%，同比持平；管理费用率3.10%，同比-0.33pct；研发费用率3.21%，同比-1.03pct；财务费用率-1.35%，同比+1.03pct，主要系利息收入同比减少、汇率波动产生的汇兑净损失增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    2025H1公司新接订单1272.46万DWT，对应全球份额10.54%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。①从新接订单量来看，2025H1全年公司共承接民品船舶订单59艘/543.98万DWT/489.05亿元，按同期全球新接订单5163.48万DWT来看，份额为10.54%，较2024年全年水平增长3.95pct；②从手持订单量来看，截至2025年6月末，公司累计手持民品船舶订单333艘/2649.11万DWT/2334.87亿元，手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、超大型乙烷运输船（VLEC）、汽车运输船（PCTC）、多用途船、自卸船等细分船型订单数量均居全球前列；③从造船完工量来看，2025H1公司完工交付民品船舶48艘/355.22万DWT，吨位数完成年计划的56.00%。
    公司经营计划具有较强指引性，2025年目标营收805亿元
    公司经营计划具有较强指引性，2018年来仅2022年营收落后于经营计划。
    综合内外部环境条件，公司给出2025年营收目标为805亿元，yoy+2.44%；全年计划实现民品造船完工89艘/634.31万DWT。公司2025H1业绩达到全年目标的50%以上，在此目标的指引下，公司将重点围绕市场开拓、产品布局、运营管控、科技创新等几大方面入手，力争完成经营计划。
    中国船舶与中国重工的合并交易基本落地
    本次重组交易是截至目前A股资本市场有史以来规模最大的重组项目，也是截至目前全球船舶行业交易金额最大的企业合并案例。8月29日晚，中国重工发布《关于公司股票终止上市的公告》，决定中国重工A股股票终止上市暨摘牌日为2025年9月5日，随后中国船舶将开始实施换股。交易完成后，中国船舶总资产规模将超过4000亿元，年收入规模突破1300亿元，将成为全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入871.97/975.90/1101.60亿元，yoy+11.0%/11.9%/12.9%，分别实现净利润70.05/89.09/112.91亿元，yoy+93.8%/27.2/26.7%，对应PE分别为18.8/14.8/11.7X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

25年半年报业绩点评：各业务条线齐发力，合并后业绩稳步高增

国泰海通(601211)
    【合并落地后业绩持续增长，各业务条线齐发力】
    国泰海通25年Q2单季/H1分别实现调整后营收135.4/236.97亿元，分别同比+98.3%/+76.8%；分别实现归母净利润35.0/157.4亿元，分别同比+38.3%/+213.7%；分别实现扣非净利润为40.0/72.8亿元，分别同比+21.1%/+59.8%。各业务条线齐发力，共同助力业绩高增，25Q2单季经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+95.1%/+30.5%/+40.6%/+109.0%/+259.8%；25H1经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+86.3%/+19.4%/+34.2%/+89.6%/+205.4%。年化ROE为12.5%，较去年同期+6.3Pct；杠杆率增加至4.55x。
    【手续费业务收入持续提升，强强联合增厚业绩】
    1）经纪业务：公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入30.8/57.3亿元，分别同比+95.1%/+86.3%，市场成交量提升，带动公司经纪业务收入大幅上行，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿元，分别较去年同期同比+56.8%/+63.9%，公司经纪收入增速远超市场成交量增速，主要系交投活跃叠加吸并海通证券后代理买卖业务规模扩大，市占率进一步提升。
    2）投行业务：公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.8/13.9亿元，分别同比+30.5%/+19.4%，投行业务收入时隔两年自25年一季度实现首次正增长后增速继续提高；从证券承销规模角度来看，25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为37.5/1195.1/7336.4亿元，分别同比+168.9%/+1468.5%/+48.6%，再融资规模增速转负为正，实现近三年来最大规模，整体承销规模的回暖带动公司投行业务收入的提升。
    3）资管业务：公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入14.1/25.8亿元，分别同比+40.6%/+34.2%。资管业务规模持续扩大，其中非货公募管理规模显著提升，25年上半年控股的国泰君安资管非货保有规模504亿，同比+39.0%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模4446亿，同比+29.3%；两家合计非货保有规模为2771亿元，同比+31.0%；叠加合并前海通证券旗下参股的公募基金，海富通基金（持股51%）非货保有规模1692亿，同比+47.7%；富国基金（持股27.8%）非货保有规模7657亿，同比+22.7%；两家合计非货保有规模2990元，同比+29.1%，合并后公募基金规模持续扩大，强强联合提升公司资管业务收入。
    【自营与信用业务收入大幅提升，助力业绩高增】
    1）信用业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现信用业务收入24.9/31.9亿元，分别同比+259.8%/+205.4%；两融市场活跃度提升25年6月末两融余额为18504亿，较24年同期+25.0%，融资融券与其他债权投资利息收入增加，叠加吸合海通证券后新增租赁业务，共同助力信用业务收入大幅增长。
    2）自营业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现自营业务收入53.4/93.5亿元，分别同比+109.0%/+89.6%；25年H1自营金融资产规模为8029.1亿，较24年同期+85.0%，吸收合并海通证券后，金融资产规模扩大，公司25年H1投资收益率小幅上行，拉动自营收入提升。
    投资建议：我们认为，合并后国泰海通实现资源共享和优势互补，强强联合的态势下有望进一步巩固公司行业龙头地位，叠加资本市场持续发出的积极信号，看好公司作为龙头券商的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年原预测值为206/208/225亿元，合并落地后强强联合持续看好未来的发展前景，现25/26/27年调整为230/214/235亿元，预计25-27归母净利润同比增速+76.3%/-6.9%/+9.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

中报点评：传奇盒子高速增长，AI产业多元布局

恺英网络(002517)
    2025H1公司营业收入25.78亿元，同比增加0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增加17.41%；扣非后归母净利润9.39亿元，同比增加17.18%。2025Q2营业收入12.25亿元，同比减少1.80%，环比减少9.43%；归母净利润4.32亿元，同比增加12.79%，环比减少16.64%；扣非后归母净利润4.23亿元，同比增加12.14%，环比减少18.04%。
    投资要点：
    费用管控能力提升增厚利润。2025H1公司毛利率82.38%，同比提升0.37pct，净利率36.83%，同比提升5.17pct。受益于对各项费用管控能力的提升，公司净利率提升幅度显著优于毛利率提升幅度。2025H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.61%/3.04%/9.09%，同比分别变动-3.80pct/-0.64pct/+0.15pct。
    业务分拆角度，2025H1公司移动游戏营业收入18.83亿元，同比减少10.14%，毛利率79.67%，同比下滑1.06pct；信息服务营业收入6.57亿元，同比增加65.33%，毛利率90.74%，同比提升1.84pct；网页游戏营业收入3878.93万元，同比减少38.41%，毛利率72.28%，同比下滑9.12pct。境内营业收入23.76亿元，同比减少2.16%，毛利率83.91%，同比提升0.30pct；境外营业收入2.02亿元，同比增加59.57%，毛利率64.31%，同比提升13.00pct。
    游戏盒子产品提供增量。2025H1公司信息服务业务的收入大幅提升主要是来自于全资子公司闲趣互娱研发运营的游戏服务平台—996传奇盒子，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的社区平台。7月与8月，闲趣互娱先后与三九互娱（每年1亿元）、中旭未来（2亿元）、掌玩游戏（1.5亿元）达成合作，用于进行品牌专区的开设、游戏的展示推广运营、游戏代言宣传等，预计将为公司带来增量。
    储备多个产品已获版号。游戏业务方面，《原始传奇》《天使之战》等经典产品表现优异；新品《龙之谷世界》公测首日在AppStore游戏榜排名第一，《数码宝贝：源码》进入App Store免费榜第二；《热血江湖：归来》于8月27日上线。公司旗下《盗墓笔记：启程》《古龙群侠传》《笑傲江湖：群侠传》《三国：天下归心》《彩虹岛：冒险》《仙境传说之约定好的冒险》《境界：魂之激斗》《神奇冒险团》《斗罗大陆：诛邪传说》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》《烟雨龙城》《荒野守则》《三国特攻队》等游戏已经获得版号；《代号：奥特曼》《代号：拳皇》《代号：黑猫警长》《代号：轩辕剑》等重点产品蓄势待发。
    AI矩阵多元布局。投资企业自然选择旗下的全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》7月完成首轮测试。投资企业乐相科技（大朋VR）8月28日发布首款AI眼镜产品DPVR AI Glasses，深度集成百度智能云千帆大模型平台，搭载DeepSeek-R1/V3系列模型，为用户提供语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。公司AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》主打12-35岁人群的情感陪伴需求，旗下晚安羊和不忧鸟两款智能玩偶内置AI芯片，具备情绪识别、体感互动、智能交流等基本功能。专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》7月首次亮相，实现了从美术资产到代码部署全流程的自动化操作，极大缩短了传统游戏开发周期。
    回购计划迅速完成，股权激励、员工持股调动核心人员积极性。公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额1亿元-2亿元，回购股份价格不超过29.33元/股，回购的股份将用于后续的员工持股计划、股权激励计划。截至9月3日公司已完成此次回购，成交总额金额2亿元，累计回购895.28万股。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为20.38亿元、23.41亿元、25.38亿元，按照9月3日收盘价，对应PE为23.94倍、20.85倍、19.22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；游戏产品表现不及预期；行业政策变化；经济影响文化消费需求

公司简评报告：业绩短期承压，创新成果持续兑现

科伦药业(002422)
    投资要点
    业绩短期承压。公司2025H1营业收入为90.83亿元（同比-23.20%），归母净利润10.01亿元（同比-44.41%），扣非归母净利润9.85亿元（同比-43.79%）；其中，2025Q2单季度营业收入46.93亿元（同比-16.30%），归母净利润4.16亿元（同比-46.20%），扣非归母净利润4.21亿元（同比-44.68%）。2025H1公司销售毛利率为49.76%（同比-4.08pp），销售净利率12.26%（同比-6.47pp）。业绩下降主要由于授权收入减少、输液和抗生素阶段性需求下降，同时受集采影响部分产品价格下降等。
    输液及原料药中间体需求下滑，创新药上市贡献增量。分板块来看，2025H1公司输液板块销售收入37.50亿元，同比下降19.65%；公司持续优化输液产品结构，2025H1密闭式输液量占比提升0.39个百分点。非输液制剂销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；其中塑料水针业务上半年销售3.43亿支，同比下降11.96%，主要由于葡萄糖注射液水针需求下降以及氯化钾注射液水针在第十批国家集采未中标影响；抗感染领域产品受需求回落影响销量下滑。2025H1公司抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%，主要受市场波动影响。2025H1创新药销售收入3.10亿元，其中SKB264销售额占97.65%。
    创新成果逐步兑现，研发管线持续推进。科伦博泰SKB264已上市销售，公司仍在积极探索SKB264作为单药疗法及联合其他疗法用于治疗其他实体瘤的可能性，包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC等。今年3月，SKB264获批第二个适应症，用于治疗经TKI和含铂化疗后进展的EGFR突变NSCLC；5月，SKB264针对2L+治疗HR+/HER2-BC的NDA获受理；6月，SKB264联合A167一线治疗EGFR野生NSCLC获突破性疗法认定。此外，合作方默沙东正在推进14项针对SKB264作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症（包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症）的全球多中心3期临床研究。今年1月，博度曲妥珠单抗（A166）NDA获受理，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+BC的治疗，预计下半年获批上市。A400/EP0031（RET抑制剂）正在进行针对1L及2L+晚期RET+NSCLC的关键临床研究及RET+MTC以及实体瘤的1b/2期临床研究，预计年内递交NDA。SKB315的1b期临床试验，且已开始联合免疫疗法治疗GC/GEJC的探索。报告期内，西妥昔单抗（A140）获批上市；TSLP单抗SKB378对外授权给WindwardBio AG。
    投资建议：考虑到产品市场需求波动、价格下降等因素影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收分别为194.71/223.71/244.87亿元，归母净利润分别为22.65/28.76/34.18（2025-2026年原预测为34.43/40.21亿元）亿元，对应EPS分别为1.42/1.80/2.14元，对应PE分别为27.53/21.68/18.24。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；输液市场需求波动风险；原料药下游需求不及预期风险；创新药商业化不及预期风险等。