公司动态研究报告：正极材料不断突破，镍钴自供能力强化

格林美(002340)
    投资要点
    三元材料受益于需求结构化升级，技术持续突破
    伴随eVOTL、人形机器人、穿戴式AI设备的兴起与固态电池的产业化实践，全球高镍及超高镍三元前驱体出货量占比提升，公司三元材料业务有望受益。2025年前三季度，公司镍钴前驱体出货12万余吨，正极材料实现出货1.7万余吨。公司在高端前驱体方面持续突破，超致密高镍及超高镍前驱体已通过量产认证并实现数十吨级出货，固态电池用富锂锰基前驱体进入吨级验证阶段。2025年7月，公司全球首款超高镍9系四元核壳前驱体量产发货，巩固技术领先优势。
    无惧供应收紧，镍钴自供比例提升彰显韧性
    2025年2月刚果（金）实施钴出口禁令，全球钴库存快速下降、价格大幅上涨，原料保障能力的重要性显著提升。前三季度，公司印尼镍项目累计出货镍金属79,916吨，同比增长151%，产量持续创新高；同期自产钴金属6,534吨、回收钴超过6,000吨，有效对冲禁运冲击，显著强化钴资源自主可控能力。2025年9月，公司印尼年产3万吨电积镍产线投产，海外产业布局进一步完善。随着镍钴自供比例提升，公司原料成本波动风险降低，在价格上行周期中的盈利弹性增强，对业绩形成持续支撑。
    动力电池回收增量提质，前景广阔
    动力电池有望在2026年进入规模化报废阶段，2030年进入爆发性报废阶段，锂镍钴关键矿产或将依靠循环大量补充，动力电池回收前景市场广阔。2025年前三季度，公司回收拆解的动力电池达到36,643吨，同比增长59%。8月，公司与岚图汽车、中创新航、武汉大学等12家产业链核心单位共建武汉动力电池低碳循环产业创新联合实验室，重点攻关动力电池回收利用难题。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为392.7、481.8、595.1亿元，EPS分别为0.32、0.45、0.69元，当前股价对应PE分别为30、21、14倍，考虑到三元材料需求结构化升级，公司镍钴自供能力增强，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）行业竞争加剧风险；2）新产品导入不及预期；3）下游需求不及预期；4）产品价格波动风险等。

五金龙头，高速进击

悍高集团(001221)
    悍高集团：穿越地产周期的强α，仍在高速成长期
    悍高集团创始于2004年，是国内家具五金行业龙头，产品体系包括收纳五金、基础五金、厨卫五金、户外家具等。2020-2024年收入/归母净利润CAGR分别为+35%/+76%，展现出穿越地产周期的强阿尔法，高盈利能力和高周转铸就30%+的高ROE。
    700亿市场，“金字塔型”格局分化明显
    家具五金是家具产业的核心配套与价值提升环节。从需求端看，行业协会统计广义家具五金市场规模超2000亿元，我们测算狭义家居功能五金（公司核心业务）市场约700亿元，存量房翻新需求提供了稳定支撑。从供给端看，呈现“金字塔型”竞争格局，外资品牌主导高端，内资龙头凭借高质价比在中高端市场快速崛起并实现国产替代，大量中小企业则陷入低端红海竞争。龙头企业护城河源于“硬产品×强品牌×深渠道×高效率”形成的乘数效应。
    高壁垒：五金龙头进击之路不易复制
    公司打造护城河的路径不易复制。1）品牌塑造：根植于独特的审美基因与一贯的美学坚持。不同于行业内大部分公司主攻基础五金，公司从品牌外露、设计感强的拉篮起家，坚持打造C端消费者有认知度的B端品牌。2024年自主品牌销售占比预计超90%；2）渠道优势：公司已形成经销（57%）、电商（11%）、云商（11%）、直销（8%）及出口（13%）的多元立体渠道网络，不依赖单一客户或出口代工，经销商覆盖广度与深度行业领先。在家具消费场景日趋分散的趋势下，公司具备服务海量中小客户及处理复杂生意的能力；3）极致制造：星际总部、六角大楼及在建的独角兽三大基地规划产值潜力超60亿元。近年产能重点投向基础五金，通过提升自产比例、推进全链条自动化、聚焦SKU打造爆品等策略，基础五金2020-2024年收入CAGR+64%，毛利率攀升至25H1的40%，成功实践了“高端性价比+高品质”的产品与定价策略。
    盈利预测、估值和评级
    基础五金在产能持续投放+爆款产品策略下仍在高速成长期，收纳五金依靠高端品牌调性维持高盈利，厨卫五金在C端新业态探索下打造第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5、10.0、13.1亿元，当前股价对应PE为36.1、27.3、20.8倍，参考可比公司估值和公司的高成长性，给予2026年30倍PE，对应目标价74.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；原材料价格波动；房地产行业波动；新业务拓展不及预期；限售股大额解禁的风险。

审议通过新密项目收购，强化区位协同，提分红+提ROE逻辑不改

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2026年1月20日，公司董事会同意以1.29亿元收购河南省新密市通用新能90%股权。
    加码优质固废项目，强化区域协同。新密项目总设计规模为日处理生活垃圾1000吨，总投资5.5亿元，其中一期750吨/日已投运（2023年6月动工，2024年1月接收垃圾，2024年4月通过72+2h满负荷试运行，2025年9月通过竣工联合验收），二期规划250吨/日。项目位于郑州代管县级市新密市，郑州周边垃圾量有保障，同时与公司登封项目相邻，存在区位协同。
    垃圾焚烧提分红+提ROE核心逻辑兑现典范！
    国补回收加速+资本开支&财务费用下降、高分红可持续且仍有提升空间。2024年自由现金流10.7亿元（同比+318%，下同），每股派息翻倍，分红比例71.5%（+38.2pct），远超分红承诺；2025Q1-3自由现金流11.13亿元（+46%）。当前H股股息率ttm6.3%，PB0.81，A股股息率ttm4.02%，PB1.26，我们根据“（简易自由现金流-2025H1财务费用年化）/归母净利润”测算2025/2026年分红潜力达127%/140%，分红比例仍有提升空间！（估值日期：2026/1/23）激励锁定持续增长，供热拓展提质增效，ROE提升。2024年运营收入占比99%，建造影响见底。公司股权激励计划中2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年复增10.9%，2027年/2028年同增4.4%/4.2%。2025Q1-3归母净利润同比增速24%，加权ROE同增1.27pct至7.57%，得益于供热翻倍（2025Q1-3供热量同增112%）、污泥拓展、降本增效等，2025Q1-3财务费用2.85亿元（-17%）。
    与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展轻资产业务。中国香港及海外垃圾焚烧市场空间广阔，有望轻资产切入。2025年，香港启动6000吨/日垃圾焚烧项目招标，包含设计及建造工程+为期15年的运维服务，参考香港首座垃圾焚烧项目IPARK1，规模3000吨/日，设计-施工-运营（DBO模式，工期80个月，运营期15年），合约金额约40亿美元（人民币264亿元）。
    盈利预测与投资评级：公司是固废板块提分红+提ROE逻辑兑现典范！随着国补回收加速&资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力。公司积极拓展供热&降本控费，业绩&ROE双升，发布股权激励锁定持续成长。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应港股10/9/9倍PE，对应A股15/14/13倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2026/1/23）
    风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

2025年度业绩预告点评：深层煤层气先行者扭亏为盈

首华燃气(300483)
    投资要点
    事件：2026/1/23，公司发布2025年度业绩预告。
    2025年公司业绩扭亏为盈。公司公布业绩预告，2025年归母净利1.50～2.00亿元，2024年公司亏损7.11亿，2025年实现扭亏为盈，超过我们预期；扣除非经常性损益后的净利润为1.46亿~1.96亿元，亦由亏损7.25亿元转为盈利。2025年前三季度公司归母净利润-0.02亿元，盈利主要在第四季度体现。
    气量高增、补贴增厚利润，开采成本显著下降或为公司业绩超预期核心原因。2025年公司天然气产量快速提升，2025年末日产气量突破300万立方米，全年产气量同比增长约98%；此外北京中海沃邦确认与收益相关的政府补助约1.59亿元。我们推断公司业绩超预期核心原因为单方开采成本显著下降。
    深层煤层气前景广阔，技术突破带动公司开采成本持续下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025年开采成本超预期下降，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.58/3.16/5.46亿元（原值1.02/3.16/5.46亿元），同比增速122%/100%/73%，对应PE31/16/9倍（估值日期2026/1/23）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速较高；维持“买入”评级。
    风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱

2025年业绩预告点评：Q4业绩基本符合预期，产品结构多元化发展

派能科技(688063)
    投资要点
    Q4业绩基本符合市场预期。公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润0.62~0.86亿元，同比增长51%~109%，中值0.74亿元，扣非净利润-0.12~-0.8亿元，中值-0.46亿元，同比亏损扩大64%，其中25Q4归母净利润0.28~0.52亿元，同比+659%~+1308%，环比-17%~+54%，中值0.40亿元，同环比+984%/+18%。受原材料涨价及产线停工影响，Q4电池盈利水平有所影响，业绩基本符合市场预期。
    25年出货超4GWh，同增170%，产品结构多元化发展。25年公司出货约4.1GWh，同增170%，其中Q4销量1.7GWh，环增60%，储能出货显著提升，在共享换电、钠电池等轻型动力业务实现突破，我们预计25年海外出货2.5GWh，其中户储1.8GWh，国内出货1.6GWh，其中轻型动力1.2-1.3GWh。公司产品持续多元化发展，我们预计26年出货10GWh，同比翻倍以上增长，其中轻型动力3-4GWh，同增300%。
    受原材料涨价影响，Q4单位盈利略有下降。盈利端，10月原材料价格快速上涨，下游价格传导略有迟滞，Q4单wh盈利0.025元，环降0.01元，后续随着原材料价格联动，产能利用率的持续提升，公司盈利水平有望逐季提升。26年看，海外户储盈利预计维持稳定，国内轻型动力等新品类放量，单位盈利稳中有升，换电产品贡献较大利润弹性。
    盈利预测与投资评级：由于25Q4原材料涨价及产线停工影响盈利，但26年公司海外户储盈利稳定、轻型动力有望放量，我们预计公司25-27年预测归母净利润分别为0.75/5.2/8.4亿元（原预测值为1.0/5.0/7.2亿元），同比+83%/+586%/+63%，对应PE为210x/31x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。

哈尔斯：行业出口维持高增，制造&品牌共驱成长

哈尔斯(002615)
    事件：保温杯12月出口量延续高增。根据海关总署，2025年12月我国保温杯出口规模为3.6亿美金（同比-15.5%），销量为1.17亿只（同比+7.4%）；全年出口金额/出口销量分别同比-4.5%/+9.3%。
    点评：我们认为，受制于美国关税扰动，国内供应商让利，全年出口价格略承压、但出口量稳步增长。亚马逊销售数据来看，25年1-12月美亚保温杯TOP100销量累计同比增长超30.9%，景气仍在延续。
    新品牌强势崛起，主流品牌表现稳健。亚马逊口径统计来看（TOP100），YETI主要国家（美/加/英/德）25全年销量同比+0.3%（其中美国-2.0%），Stanley主要国家同比+5.2%（其中美国+18.8%），Owala/Brumate/SimpleModern美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%（其中OWALA25年11月/12月同比分别+146.9%/+321.1%）。在OWALA迅速崛起的同时，Yeti/Stanley等品牌均呈现稳健表现。我们认为各品牌通过价值绑定，已在对应客群中树立牢固品牌力（yeti对应户外、Stanley对应都市、Owala对应青少年），新品牌崛起更多是提升行业天花板。
    制造：全球供应份额有望持续集中。哈尔斯多年前已切入海外知名品牌供应链，2025Q1-3收入/利润增速分别为+2.9%/-55.5%，全球贸易摩擦加速背景下，公司凭借老客户份额提升、开拓新客户，收入保持稳健，但海外产能爬坡、国内品牌投入等因素压制利润放量。伴随公司泰国产能规模优势显现，以及海外配套逐步成熟，我们判断公司26年盈利能力有望稳步修复，且下游转产趋势延续、供应份额有望进一步集中。
    品牌：目标宏伟，多维度打造品牌力。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动、推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1、2.6、3.9亿元，对应PE估值分别为36.9X、15.5X、10.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

公司深度：先进制造跨行业应用龙头，“3+N”战略布局把握智能制造浪潮

科瑞技术(002957)
    报告摘要
    公司概况：先进制造领域的跨行业应用龙头。科瑞技术成立于2001年，初期专注于硬盘行业自动化业务，经过20余年发展，已成长为工业自动化设备及智能制造解决方案的全球供应商。其业务逐步拓展至移动终端、新能源、汽车、物流等多个行业，并于2019年实现A股主板上市。主营业务围绕“3+N”战略布局，营收表现较为稳健，2024年受行业周期影响营收同比下降14.34%至24.48亿元，但2025年前三季度已呈现稳健修复，营收同比增长0.22%。盈利能力方面，公司综合毛利率长期维持在35%左右的高位水平，具有强劲的支撑。公司三大核心业务主要包括移动终端业务、新能源业务以及精密零部件业务，2024年三大战略业务收入占比合计81.32%。其中分产品来看，自动化设备是公司营收的主要来源，近年来始终维持70%以上营收占比。
    “3+N”业务战略稳步推进，“AI+半导体”成为公司发展引擎。公司三大战略业务：移动终端、新能源、精密零部件，及“N类”业务共同支撑增长动能。1.移动终端业务：据弗若斯特沙利文预测，全球端侧AI市场将在2025-2029年间从3219亿元跃升至12230亿元，CAGR高达39.6%。随AI技术深度渗透和场景持续拓展，加速赋能电子终端设备升级，催生出多样的新型终端形态，为检测设备带来结构性增长机会。公司拥有行业内最为完整的整机检测方案，有望深度受益于AI手机、MR设备及AI笔记本等市场爆发。作为整机检测设备领先供应商，绑定苹果、谷歌、华为等头部客户，在自动测试线、自动化业务、摄像头及光学模组检测业务拓展取得阶段性成果。同时，为应对国际头部客户持续外迁的影响，通过越南生产基地优化产能布局。2.新能源业务：电池市场供需两旺，锂电池行业发展前景良好。从需求端看，受下游新能源汽车、储能以及3C等消费类电子市场发展的驱动，锂电池市场正快速扩张。据EVTank预测，2030年全球锂离子电池总体出货量有望增长至6012.3GWh，增长十分强劲。公司聚焦锂电池制造中后段设备，如叠片机、化成分容设备等，顺应叠片技术趋势及储能需求增长，与宁德时代、亿纬锂能等国内外标杆企业合作，并积极拓展固态电池设备研发，订单放量可期。3.精密零部件业务：定位于中高端市场，产品应用于硬盘、消费电子、医疗等多领域，2025年上半年营收占比达21.05%，同比增长31.78%，经营规模持续扩大。4.“N类”业务：公司加快布局半导体、光通信、医疗、人形机器人等高潜力领域，受益于国产替代加速进程。目前，公司为半导体设备提供超高精密部件及贴装设备，最高精度达50nm，契合全球半导体设备市场增长趋势。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收30.58、 39.96、 47.03亿元，实现归母净利润2.98、 3.53、4.62亿元，对应PE 30.37、 25.61、 19.61x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    新产品拓展不及预期风险；
    行业景气度波动风险；
    其他风险。

公司深度报告：从汽车到人形机器人，大象轻盈起舞

拓普集团(601689)
    深耕汽车零部件领域四十余年，实现从单品龙头到平台型企业的跨越
    拓普集团是国内汽零行业稀缺的科技平台型企业，汽车零部件业务覆盖8大产品线条，并积极布局机器人等新兴领域，在客户、产品的持续拓展下，业绩有望持续增长。假设核心客户2026/2027年人形机器人量产5/20万台，考虑机器人业务的业绩增厚，我们预计公司2025-2027年营收296/359/454亿元，归母净利润28.3/36.2/48.5亿元，当前市值对应PE51/40/30X，维持“买入”评级。
    复盘拓普崛起之路，汽车tier0.5成长基因解析
    “绑定核心客户实现放量+平台化布局单车配套价值量提升”是驱动近年来公司业绩持续增长的核心因素。客户端，公司抓住汽车产业转型窗口，绑定上汽通用、吉利集团、特斯拉等头部客户实现换挡加速；单车配套价值量方面，公司从上市早期的几百元，跨越式提升至目前的约3万元。我们认为“平台型产品布局、产能快速响应能力、成本控制能力”是公司在汽车领域崛起的关键。
    汽车和人形机器人在产业基因上高度重合
    从汽车供应链切入人形机器人具有天然优势，核心就在于特斯拉提出的“车机协同”。技术上，汽车领域成熟的多模态感知系统和运控能力可直接复用，大幅缩短人形机器人0-1阶段的研发试错周期；硬件上，两者核心硬件高度关联，且供应链都遵循大批量、低成本、高质量的核心要求。当前人形机器人行业正迈向规模化量产的关键节点，未来不仅增长动能强劲，更具备广阔的市场空间。我们测算，Optimus人形机器人量产百万台时，硬件市场空间有望达1400亿元，2026-2030年CAGR达68%。
    从车到人形机器人，大象轻盈起舞
    公司布局人形机器人业务是汽车产业核心能力的顺势延伸。（1）客户卡位：凭借车端长期深度合作背书，抢占人形供应链先机，成为特斯拉机器人Tier1供应商，并同步拓展赛力斯等国产机器人客户；（2）产品领先：一方面复用IBS业务技术经验，搭配持续研发投入，高效满足机器人客户零部件研发迭代需求；另一方面构建平台化产品布局，承接客户多元化需求，与上下游伙伴实现共赢发展。（3）产能先行：斥资50亿元建设宁波机器人核心部件生产基地，同时推进海外基地产能配套，精准匹配核心客户量产节奏，锁定人形机器人量产第一梯队。公司人形机器人项目进展迅速，执行器、灵巧手模组等关键零部件已实现对核心客户的批量供货，平台化产品布局也在积极推进。凭借优质客户资源、硬核产品力与规模化交付能力，未来订单落地确定性强，有望充分受益于行业高速增长红利。当人形机器人量产百万台时，我们假设公司在核心客户中的份额为30%-50%，平台化布局下单机配套价值量提升至6-8万元/台，我们测算对公司业绩增厚约27-60亿元，业绩弹性显著。
    风险提示：下游需求波动风险、行业竞争加剧风险、新业务进展不及预期风险。

拟发行股份及现金支付收购德华芯片100%股权，太空光伏砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司计划发行股份及支付现金购买德华芯片股东持有的100%的股权。
    德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：风场转让业绩占公司总业绩的比例较高，考虑公司风场转让节奏受政策影响，Q4有望部分集中确收，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润7.7/21.0/31.7亿元（前值11.8/24.4/33.6亿元）。由于2024基数较低，同增123%/172%/51%，对应PE为63.4/23.3/15.4x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

业绩再创新高，增长动能持续夯实

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年业绩快报。2025年，公司实现营收13.79亿元，同比+19.75%；实现归母净利润3.66亿元，同比+48.94%；实现扣非归母净利润3.61亿元，同比+55.87%。其中，25Q4公司实现营收4.10亿元，同比+23.87%；实现归母净利润1.01亿元，同比+60.53%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比+72.02%。
    点评：
    产能进一步释放，业绩再创新高。公司2025年业绩及25Q4业绩双双创出新高，主要原因系：1、公司产品结构优化调整。膳食纤维系列产品中高毛利的抗性糊精产品的销售占比进一步提升，带动了利润的增
    长。2、产品成本优化。公司依托其研发技术，推进生产工艺技术改造，优化物料成本结构，降低直接材料成本。3、产能利用率提高。“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”随着公司产品订单需求的增加，产能利用率进一步提升。
    C端阿洛酮糖产品持续上新，今年迎来上市元年。继前期奈雪的茶“瘦瘦小绿瓶”采用阿洛酮糖后，近期蒙牛旗下优益C益生菌饮料也宣布开始添加阿洛酮糖。我们预计今年食品饮料市场有望迎来相关新品真正的上市高峰，从而带动整个行业及公司的D-阿洛酮糖国内销售。
    产能不断扩充，为后续增长奠定坚实基础。公司“功能糖干燥扩产与综合提升项目”目前进展顺利，25年半年报显示已进入设备安装阶段，我们预计今年上半年有望正式投产。同时，“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”目前已开工建设，项目达产后可实现年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖，同时增强海外客户服务能力，提高海外市场开拓能力，降低公司生产成本和关税水平，为公司持续增长奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：把握公司中期增长机遇。需求端看，全球食品健康化趋势明显，公司多款产品销售持续增长，同时渗透率仍有待提升，未来空间可期。供给端看，公司在国内外持续扩充产能，在降低成本的基础上，为公司全球化销售与增长保驾护航。我们预计公司2025-2027年EPS为0.87/1.11/1.45元，分别对应2025-2027年28X/22X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期，业绩快报为初步测算结果，具体财务数据以年度报告为准

业绩同比预计高增，下游市场需求向好

全志科技(300458)
    事件：公司发布2025年业绩预告，2025年度公司预计实现归母净利润2.51-2.95亿元，同比增长50.53%-76.92%；实现扣非归母净利润2.10-2.55亿元，同比增长81.28%-120.12%。
    下游市场需求增长，新产品量产进展良好。2025年，得益于公司下游市场需求持续增长，公司积极拓展各产品线业务及推动新产品量产，在扫地机器人、智能视觉、智能工业等细分市场营业收入实现同比增长，公司营业收入同比增长达20%以上。
    新技术赋能产品竞争力持续加强，深耕应用市场产业布局加快完善。公司在持续打造高性能通用异构计算平台的同时，继续完善AI算法及应用落地，并不断升级核心技术完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153；在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产。同时，公司新一代智能电视芯片TV323已完成样品验证。未来公司将积极探索AI多媒体及显示技术，研发AI型智能解码及显示产品。在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目；同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈。公司将持续围绕这两个平台，推动芯片方案在前装智能驾舱领域的量产。截至目前，通过积极和国内头部车企研发，公司已积累了智能座舱、全数字仪表、AR-HUD、智能激光大灯、智能辅助预警等多种智能模块解决方案。随着大模型技术的逐步成熟，未来公司将积极探索大模型在车载智能化应用的机会，并投入研发相关技术和产品，把握全车智能化的产业机遇，为全车智能化的进程助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收29.38、35.80、43.08亿元，实现归母净利润2.75、4.90、6.41亿元，对应PE105.34、75.16、57.41x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

公司事件点评报告：全年业绩预增，深度绑定核心客户，1.6T光模块放量在即

剑桥科技(603083)
    事件
    剑桥科技发布2025年度业绩预增公告：预计2025年实现归母净利润2.52亿元至2.78亿元，同比增长51.19%至66.79%，实现扣非归母净利润2.49亿元至2.75亿元，同比增长64.62%至81.81%。
    投资要点
    Q4受汇兑损失短期承压，全年业绩整体预增
    2025年度，公司高速光模块业务受益于人工智能和全球数据中心建设提速带来的旺盛市场需求，通过嘉善新生产基地投产、马来西亚生产基地产能爬坡及国内外基地规划扩产的持续性产能布局，订单规模与发货数量同比均大幅增长。随着高速率、高毛利光模块占比显著提升，整体销售毛利率也进一步改善。其中Q4香港上市融资款项主要以港元外汇形式留存，受港元汇率跟随美元汇率同步下跌影响，汇兑净损益由盈转亏，预计2025年度汇兑损失约为8,161万元，对Q4业绩增长产生一定负面影响，但未改变业绩整体预增的趋势。
    聚焦硅光技术，上游物料供应储备充足
    公司光模块产品布局完善，包括Retimed1.6T2×DR4/DR8、1.6T2×FR4、OSFPDR8及Gearbox800GDR4等型号，同时涵盖LPO/LRO相关机种，且以硅光技术为主。面对当前上游物料因市场需求量大存在短期供应偏紧的情况，公司对硅光芯片的采购实行与3家供应商合作的模式，通过保供协议或投资深度绑定以保障供应；对激光器、DSP等关键物料已签订全年供应协议并做充足储备；同时持续强化上下游投入提升供应链可靠性。
    JDM深度绑定核心客户，1.6T光模块发货在即
    北美市场是公司重要的业务市场之一，公司通过JDM模式深度绑定核心客户，同时推进与多个新客户的产品验证。当前800G和1.6T光模块的需求旺盛，公司正在持续扩产，嘉善及马来西亚工厂产能逐步释放，并推动墨西哥生产基地的产能建设。2026年，公司预计800G光模块仍将是出货主力，1.6T光模块将于一季度实现大量发货，并呈上升趋势。随着后续技术迭代、产能释放及客户拓展，公司业绩有望持续提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为51.90、79.01、114.37亿元，EPS分别为0.77、2.67、4.37元，当前股价对应PE分别为147、42、26倍。尽管公司2025年Q4受到汇兑损失影响，全年业绩仍然维持整体预增趋势，随着物料储备充足、技术迭代、产能释放及客户拓展，业绩有望继续增长趋势，上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险。

全球3D打印龙头，下游需求临近爆发节点

华曙高科(688433)
    投资逻辑
    全球3D打印龙头，全产业链布局构筑核心壁垒。公司作为全球稀缺的金属与高分子兼具3D打印设备供应商，构建了集设备、材料、自主源代码软件及售后服务于一体的完整生态体系。公司研发强度高，1-3Q2025研发费用率达22.23%，助力公司技术持续领跑全球。2025年12月，公司与关联方共同设立控股合资公司，战略性切入3C等民用领域的3D打印服务业务，有望推动公司从单一设备及材料销售，转向设备材料和打印服务的双轮驱动模式。
    下游需求临近爆发节点，空天与3C是核心增长动力源。当创新遇到传统制造工艺的极限，以空天、3C、液冷、具身智能等下游需求均需依靠3D打印突破传统束缚，解决轻量化与散热难题。空天领域，2024年公司航空航天营收占比接近50%，自主研发的FS1521M超大尺寸设备，其XYZ三轴尺寸均突破1.5米级，最高可配置32个光纤激光器，赋能行业发展，典型客户飞而康作为核心空天3D打印服务商，已累计采购约40台公司金属3D打印设备。3C及民用领域，以苹果荣耀等手机厂商为代表，正加速将3D打印钛合金技术广泛应用于折叠屏手机铰链、钛合金边框、智能穿戴等精密部件的大规模制造。公司依托完善的产品矩阵，过硬的技术实力，有望与合作伙伴一道将3D打印引入3C设备的规模化量产，推动行业走向产业爆发阶段。此外，3D打印在液冷散热、具身智能和低空经济等场景应用亦为公司打开长期成长空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入6.91/12.02/16.23亿元，同比+40.6%/+73.8%/+35.0%；归母净利润分别为0.72/1.63/2.42亿元，同比+7.3%/+125.5%/+48.9%，采用市销率法，给予公司2026年40倍PS估值，目标价116.06元，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游应用拓展不及预期风险，原材料价格波动风险，技术路线迭代风险，地缘政治及汇率波动风险，限售股解禁风险。

三秦大地文旅基础最强音，陕西国资赋能优质资产再创辉煌

陕西旅游(603402)
    投资要点
    “演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：陕西旅游的前身陕西省旅游建筑规划设计所成立于1987年。公司已在上海证券交易所上市。公司主营业务为旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮及旅游项目投资与管理，运营着被誉为“中国旅游文化演艺典范”的《长恨歌》大型实景历史舞剧，以及位于世界自然与文化双遗产——华山的旅游索道等核心资产。2024年公司实现营业收入12.63亿元，同比+16.03%；归母净利润达5.12亿元，同比+19.72%。
    行业景气延续：市场景气延续，消费提质升级。2025年前三季度累计客流量延续增势，铁路/民航累计客流量同比增速分别为6.0%/5.2%；国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。2026年元旦假期，全国国内旅游出游共计1.42亿人次，相比2024年同期增长5.2%。中央陆续出台政策文件明确支持推进文旅深度融合发展。
    核心资产主业稳健，股东赋能增长：1）文脉历史筑基，演艺索道双核驱动。陕西省拥有丰富的自然和人文资源，公司依托华清宫和华山核心资源，布局旅游演艺和索道客运。2024年《长恨歌》收入为6.8亿元，上座率达88%，客单价为273元；2024年西峰太华索道收入为3.9亿元，乘索率104%，客单价105元。2）重注泰山、夯实华山：募资勾勒扩张新版图。陕西旅游IPO融资15.55亿元。募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。3）控股平台稳根基，板块协同释价值。控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富，有望赋能公司发展。
    盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测2025-2027年公司归母净利润为3.9/5.1/5.9亿元，对应PE为31/24/21倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

重新审视材料企业属性： 摩擦材料打造平台能力， 产品向全域动力装备扩张

林泰新材(920106)
    投资要点：
    以摩擦材料技术为根基的材料解决方案供应商，而非传统认知的汽车变速器摩擦片制造商。
    公司的核心竞争力在于对湿式纸基摩擦材料的配方设计、工艺调控及摩擦学性能的深刻理解，构建了可复用、可扩展的底层技术体系。凭借这一技术平台，公司已成功实现从乘用车传动系统向工程机械、农机、商用车等多元市场的横向拓展，并布局飞行器、特种装备等前沿领域。借鉴东丽、赫氏等国际材料巨头的发展路径，林泰新材的成长逻辑正从单一产品国产替代，升级为通过解决跨行业共性摩擦问题实现平台化扩张。重新定位有望使其估值逻辑从受制于单一汽车行业周期，转变为反映其技术复用性与穿越周期的能力，有望迎来价值重估。
    增量不仅源于汽车产品结构的变革，更在于依托平台化技术向全域动力装备应用场景的拓展。基本盘业务方面，公司深度受益于乘用车自动变速器摩擦片的国产替代与混合动力汽车渗透率快速提升的结构性机遇。作为国内湿式纸基摩擦片行业市场份额第三、且是唯一实现为乘用车批量配套的国产供应商，林泰新材正伴随下游新能源汽车销量占比提升，迎来量价齐升的黄金发展期。同时，公司平台化扩张战略已清晰展开：在汽车领域，以高价值的电子控制防滑差速器（ELSD）为代表的业务即将进入收获期；在高端装备领域，公司正将其验证成熟的湿式纸基摩擦材料技术，系统性地向工程机械、高端农机、特种车辆及低空飞行器（eVTOL）等新场景复制延伸，这些领域当前渗透率低、市场空间广阔。
    林泰新材的成长驱动力，源于其平台化价值重估与强劲的业绩、产能扩张形成共振。短期业绩确定性较高，比亚迪、吉利、麦格纳等客户项目持续放量，叠加产能有序扩张，有望驱动业绩进一步增长。中期增长看突破，高价值的ELSD业务已获头部客户定点，工程机械等新领域验证顺利，或将成为新的增长极。长期潜力在于生态，其在低空飞行器、军事装备等领域的卡位有望打造全面的材料技术平台。与此同时，市场对其认知有望从“汽车零部件商”向“平台型材料企业”转变，这一价值重估与其扎实的业绩增长（2021-2024年归母净利润CAGR70%）及产能支撑形成合力，构成了公司发展的核心逻辑，有望实现“戴维斯双击”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.40、2.03和2.96亿元，对应PE为32.7、22.6、15.5X，可比公司2026PE均值为45.5X。公司凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。我们基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，上调至“买入”评级。
    风险提示：汽车行业波动风险、客户新项目开发失败风险、原材料价格波动风险。

首次覆盖报告：X射线检测平台型企业，内生外延共筑成长

日联科技(688531)
    报告内容摘要:
    X射线检测领军企业，业绩持续增长。日联科技是中国工业X射线智能检测领域的龙头企业，核心业务聚焦微焦点、大功率工业X射线智能检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售，国产替代与国际化布局并进。公司多年发展下积累了优质的客户资源，实现业绩持续快速增长，2019-2024年营业收入、归母净利润CAGR分别为37.76%、76.70%。
    行业规模稳步增长，国产替代不断推进。1）X射线检测设备市场：2020-2024年，全球工业X射线检测设备市场规模由351.2亿元增长至573.9亿元，CAGR达13.1%，弗若斯特沙利文预计未来五年全球将维持9.9%的复合增速。多元下游共同推动X射线检测设备市场扩容，2024年全球市场中，铸件焊件领域、半导体及电子制造领域、新能源电池领域分别达143.5亿元、123.9亿元、18.2亿元。2）X射线源市场：作为X射线检测设备最核心的零部件，X射线源按焦点尺寸形成市场的分层格局，其中微焦点产品存在较高技术壁垒。弗若斯特沙利文预计未来到2030年，中国工业X射线源、微焦点射线源的市场规模将分别达到80.0亿元、50.3亿元，相比于2025年的年复合增长率达到10.1%、20.0%。3）竞争格局：国际厂商主导高端领域，国内厂商逐步突破细分领域，国产替代稳步推进。
    投资逻辑：核心壁垒突出，内生外延共促成长。公司成功实现了核心高技术壁垒部件X射线源的全谱系研发覆盖，是国内唯一一家能将X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域的企业，具备难以代替的竞争力。当前阶段，公司横纵向外延并购发展迅速，目前已完成了创新电子、珠海九源、SSTI的投资并购，有望加速平台型企业的打造，同时增厚业绩。此外，公司持续加大海外市场推广与建设力度，产品销售已覆盖全球70多个国家和地区，在新加坡、匈牙利、马来西亚、美国等地成立了海外子公司及工厂，前期投入有望推动公司海外业务快速发展。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为10.58亿元、15.91亿元、21.32亿元，同比分别增长43.1%、50.3%、34.0%；归母净利润分别为1.90亿元、3.15亿元、4.48亿元，同比分别增长32.8%、65.3%、42.6%。公司核心壁垒突出，受益下游景气和国产替代，内生外延共促成长，估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级
    风险因素：下游景气度不及预期的风险、核心射线源产业化进展不及预期的风险、外延并购及整合不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

具备加速增长潜力的一体化CXO

康龙化成(300759)
    康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。
    全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。
    业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。
    受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。
    首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

公司动态研究报告：战略合资汇亿达：切入苹果产业链，布局3D打印完善产业结构

汇创达(300909)
    投资要点
    汇创达联手春草研磨增资入局3D打印专利切入苹果供应链
    近日，汇创达与春草研磨等成立合资子公司东莞市汇亿达通信科技有限公司，子公司注册资本由500万元增资为5000万元，汇创达持股51%，借此切入苹果供应链提供3D打印业务。
    春草研磨科技有限公司筹备创建于2012年8月，凭借公司核心团队人员多年在3C行业多年的技术沉淀，潜心耕耘，勇于探索，已掌握多项智能、环保、绿色的抛光工艺及具有自主知识产权的装备技术。公司致力于塑胶、金属、硬质非金属的设备和研磨材料研发制造销售。根据3C产品表面特有的工艺走向，公司自主研发制造的侧面打磨机、五轴联动数控抛光机、搓板机、叠抛机、环保手抛机等具有独创的设计理念及核心技术，在行业中处于技术前沿，且已广泛应用于3C产品生产中。公司的合作伙伴包括苹果、华为、OPPO、vivo、蓝思科技等公司。国家知识产权局信息显示，2025年11月，东莞市春草研磨科技有限公司申请一项名为“针对3D打印产品的研磨抛光设备、控制方法、装置及介质”的专利，本申请公开了一种针对3D打印产品的研磨抛光设备、控制方法、装置及介质，涉及一种研磨抛光技术领域。
    3D打印迈入消费电子量产新纪元从表壳革命到供应链绿色转型
    从医院的3D打印假体到国际空间站的工具制造，3D打印技术在过去十年间持续成熟。2024年全球3D打印市场规模达219亿美元，同比增长9.1%，从地区发展情况分析，北美市场占比最高达到35%，而亚太地区增长最为显著，特别是中国市场表现突出。中国的入门级打印机市场不断拓展，亚洲公司推出的高端工业打印系统性价比高，同时国内在模具和终端使用零件方面对3D打印技术的应用迅速增加。国家统计局发布的数据显示，2024年上半年，我国3D打印设备产品产量同比增长51.6%，其增长率远超新能源汽车的34.3%和集成电路的28.9%。根据Precedence Research预测，2025年全球3D打印市场规模预计为292.9亿美元，预计将从2026年的348.5亿美元增长至2034年的约1345.8亿美元，在2025年至2034年间的年复合增长率（CAGR）将达到18.52%。应用终端市场结构正经历从“高端制造主导”向“消费突围”的关键转变，2024年，工业级3D打印中，汽车行业占据市场主导地位，其收入占总市场规模的比例超过25%，而桌面级3D打印市场在预测期内预计将以16.40%的年复合增长率增长。
    今年，苹果公司所有Apple Watch Ultra3和钛金属款Apple Watch Series11的表壳均采用3D打印工艺，使用100%航空航天级再生钛金属粉末制造，实现规模化量产，这使得以往锻造工艺无法触及的位置可以打印纹理，从而改进Apple Watch蜂窝网络版表款天线外壳的防水工艺，优化了塑料与金属间的结合。此外，新款iPhone Air的USB-C端口也从中获益。通过使用相同的再生钛金属粉末3D打印全新的钛金属外壳端口，Apple实现了极致纤薄而又坚固的设计。3D打印技术在材料效率方面有着巨大潜能，使用3D打印机后公司可节省50%的原材料，公司有望实现在2030年结束前碳足迹完全实现碳中和，包括生产供应链和所有产品的整个使用周期。
    汇创达：主业领军谋转型，切入苹果供应链的机遇与挑战
    汇创达主营业务为导光结构件及组件、精密按键开关结构件及组件的研发、设计、生产和销售。主要产品包括导光膜、背光模组等导光结构件及组件及金属薄膜开关、超小型防水轻触开关等精密按键开关结构件及组件。公司的导光类产品中的背光模组在笔记本键盘领域处于领先地位，而其推出的超小型防水轻触开关，更是突破了国外的技术壁垒，实现了国内相关产品的进口替代。2025年前三季度，公司实现营业收入10.95亿元，同比增长7.56%，截至2025年上半年，精密按键开关结构件及组件营业收入占比47.92%为公司主要营收来源，导光结构件及组件业务占比为25.39%，光学膜片占比为13.06%。公司为光宝、群光、达方电子、精元股份四大顶级键盘制造商供应背光模组，从而参与联想、华硕、戴尔等国际品牌的产业链中，其笔电键盘占市场份额90%以上。在薄膜开关和导光膜方面，汇创达的产品被OPPO、VIVO、诺基亚、华为、中兴等全球主要品牌手机制造商的使用，并形成了稳定的业务合作关系。
    在消费电子3D打印向精密化、规模化、品牌化升级的核心趋势下，汇创达通过与春草研磨合资设立子公司进入苹果供应链，为苹果提供3D打印服务，精准契合行业趋势的战略布局，对其长远发展兼具里程碑式机遇与不可忽视的挑战。在零部件制造领域，3D打印技术以其能够制造复杂结构零部件的显著优势，正逐步改变传统制造模式。公司作为传统零部件制造商，与春草研磨成立合资子公司为苹果公司提供3D打印业务有利于完善公司业务结构。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为16.0、20.0、30.0亿元，EPS分别为0.58、0.87、1.68元，当前股价对应PE分别为82.9、55.1、28.6倍，我们看好公司在消费电子业务稳步增长的同时，积极拓展AI硬件业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    汇率风险；市场周期波动；品牌声誉连带风险；中美贸易冲突加剧；投资进展低于预期风险；投资企业融合效果存在不确定性。

北交所信息更新：高端仪器智能化、数字化取得进展，2025年归母净利润预计同比增214~237%

海能技术(920476)
    业绩预告：2025年归母净利润4100~4400万元，同比增长213.65%~236.61%
    公司发布2025年业绩预告，2025年公司预计实现营业收入约3.62亿元，同比增长约16.77%；实现归母净利润4100~4400万元，对比2024年1307.17万元，同比增长213.65%~236.61%。根据业绩预告，我们小幅下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.43（原0.47）/0.53/0.64亿元，对应EPS为0.50/0.62/0.75元/股，对应当前股价PE为51.1/41.0/33.9倍，看好公司多项科学仪器新产品达行业领先水平，国产替代工作积极进行，维持“买入”评级。
    公司2025年各系列产品收入均实现增长，投资安益谱医疗科技有限公司
    2025年，行业市场需求整体回暖，高端仪器国产制造趋势明显、设备更新政策逐步落地，公司在新材料、新能源、制药等领域增长较快。2025年，公司各系列产品收入均实现增长。基于对行业长期发展的信心，近年来在产品研发、市场拓展、品牌提升等方面保持持续投入，推出了有机元素分析仪、液相色谱仪等高端仪器产品，在高端仪器智能化、数字化方面取得较快进展，客户和市场认可度不断提高，相关产品收入取得较好增长。此外，公司拟通过以现金方式认缴新增注册资本及收购原股东部分股权的方式投资安益谱（苏州）医疗科技有限公司。
    公司积极技术研发，为后续产品迭代开发及市场拓展奠定知识产权护城河
    研发方面，2025年12月16日，公司收到《发明专利证书》：基于人工智能的凯氏定氮全流程自动化控制与调节系统，主要应用于公司的科学仪器产品凯氏定氮仪，通过人工智能技术在凯氏定氮仪产品中的应用，实现用户实验分析全流程自动化与自适应调节。2025年11月25日，公司收到《发明专利证书》：一种清洗消毒的推拉式自动门锁，主要应用于公司的全自动实验室清洗机产品，实现实验室清洗设备核心技术的完全自主可控，有利于巩固其在智能实验室清洗设备领域的技术优势。
    风险提示：新品研发风险、需求变弱风险、海外市场开拓风险。、其他风险详见倒数第二页标注1

国家能源集团常规能源平台，盈利稳定穿越周期

国电电力(600795)
    国家能源集团常规能源整合平台，盈利稳定性突出。公司控股股东为国家能源集团，定位于国家能源集团常规能源整合平台。截至25年上半年末，累计装机12016万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7663、1495、1017、1840万千瓦。多元化的电源结构提升业绩稳定性和抗风险能力，其中火电依靠集团长协煤资源有效平滑市场煤价变化导致的成本波动，大渡河水电提供稳定现金流。公司承诺2025-2027年每股分红不低于0.22元，按1月20日收盘价计算保底股息率为4.4%，体现公司对盈利稳定性的信心并彰显投资价值。
    火电：煤电一体化稳健经营，利用小时数高。公司7461万千瓦煤电主要分布在东部沿海、大型煤电基地和外送电通道等需求旺盛区域，2022-2024年火电年均利用小时数5195小时，高于全国平均约600小时。背靠国家能源集团长协煤供应，在市场煤价高企的2022年公司入炉标单低于同业200-300元/吨，2025年上半年市场煤价大幅回落时公司入炉标单依然低于同业20-80元/吨，高长协覆盖率和低燃料成本保障火电业务稳健经营，近年来煤电度电净利润水平在0.03元/千瓦时左右。
    水电：大渡河进入投产高峰期，有望迎来量价齐升。公司拥有大渡河流域2/3水电开发权，目前大渡河在运装机1100万千瓦，在建及拟建装机约600万千瓦，其中双江口电站等352万千瓦将在25-26年陆续投产。目前大渡河水电年均净利润约20亿元，双江口投产将带来量价齐升。1）电量：考虑下游电站增发效应，每年增加枯水期发电量66亿kWh，2）电价：丰平枯电量结构变化带来平均上网电价提升。我们测算每年可增厚净利润5亿元。展望远期，大渡河流域全部投产后，装机和年发电量将分别提升55%和52%，假设平均度电盈利保持稳定，则大渡河水电年均净利润将超过30亿元。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.05/71.81/86.62亿元，对应PE分别为12.0x/12.4x/10.3x，维持“推荐”评级
    风险提示：煤价大幅上涨的风险；上网电价下降的风险；在建和拟建项目推进不及预期的风险等

2025年年度业绩预告点评：PCB与泛半导体双轮驱动，业绩实现高质量增长

芯碁微装(688630)
    投资要点
    事件：芯碁微装发布2025年年度业绩预告，2025年归母净利润预计为2.75亿元至2.95亿元，同比增长71.13%至83.58%，其中四季度单季归母净利润中值0.86亿元，环比增长52%；扣非后归母净利润预计为2.64亿元至2.84亿元，同比增长77.70%至91.16%，四季度单季扣非归母净利润中值0.81亿元，环比增长43%。公司业绩实现高质量增长，核心源于高端PCB及泛半导体业务的双重突破。
    业绩核心亮点突出，四季度增速再创新高。
    全年公司归母与扣非净利润均实现70%以上高增长，扣非增速显著高于归母增速，反映主营业务盈利能力持续强化，非经常性损益影响较小。分季度看，四季度业绩加速增长，单季归母净利润同比增幅高达1238%至1594%，环比亦大幅提升，主要得益于下游需求集中释放及二期产能投产的交付能力提升。
    AI算力驱动PCB产业升级，高端设备+产能释放打开成长空间。
    全球AI算力需求爆发，驱动PCB产业向高多层、高密度加速升级，高端激光直接成像（LDI）设备作为核心生产装备，市场需求持续高企。公司作为全球直写光刻设备领军企业，旗下高端LDI设备契合产业升级诉求，技术指标与性能广受认可，在手订单充足且结构持续优化。高精度CO激光钻孔设备凭借自研算法实现技术突破，成功批量导入头部PCB厂商，丰富产品矩阵并拓宽市场边界。二期生产基地顺利投产，有效扩充高端设备产能，全面保障订单交付效率。。
    泛半导体业务已实现突破，成为公司第二增长曲线。
    先进封装是国内芯片产业突破性能瓶颈、高端化升级的核心路径，在国产替代与技术迭代双轮驱动下战略价值突出。公司先进封装设备业务布局清晰、成果显著：千万级WLP晶圆级直写光刻设备斩获中道头部客户重复订单并实现出货，多款产品正于头部客户处验收量产；百万级WA8晶圆对准机、WB8晶圆键合机，精准适配MEMS亚微米级对准场景。相关设备主攻SoW、CIS、类CoWoS-L等大尺寸芯片封装方向，获国内多家头部封测企业认可。伴随产品渗透率提升，公司半导体业务规模化放量，成为驱动业绩增长的全新核心引擎。
    盈利预测与投资评级：考虑到1）PCB行业高景气延续，下游板厂资本开支上行，有望驱动公司设备销量高增；2）先进封装设备业务进入规模化放量新阶段，成功打开第二增长曲线；3）二期生产基地顺利投产，提供高端设备产能储备。我们维持公司2025年营业收入16.1亿元预测，上调2026-2027年营业收入至21.4/27.4亿元（此前预测2026-2027年为19.7/23.5亿元）；参考公司业绩预告，下调2025年归母净利润至2.95亿元，上调2026-2027年归母净利润至5.51/8.01亿元（此前预测2025-2027年为3.33/4.34/5.25亿元），对应P/E为82/44/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；地缘政治风险等

2025年业绩预告点评：业绩超市场预期，机器人零部件深化布局

捷昌驱动(603583)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润3.95~4.37亿元，同比增长40%~55%，扣非净利润3.65~4.07亿元，同比增长51%~69%，其中25Q4归母净利润0.15~0.57亿元（去年同期为-0.11亿元），扣非净利润0.10~0.52亿元（去年同期为-0.19亿元）。按中值计算，25Q4归母净利润0.36亿元，同环比+419%/-67%，扣非净利润0.31亿元，同环比+266%/-69%，业绩超市场预期。
    全球核心产能布局进一步完善，线性驱动业务稳健增长。公司作为线性驱动行业龙头，在全球多地设有子公司并设立了宁波、新昌、马来西亚、美国、欧洲5大生产基地，25年欧洲物流及生产基地一期基本建设完毕，将与德国子公司及奥地利LOGICDATA形成深度协同，进一步提升公司在欧洲地区技术研发、生产交付及供应链管理能力。此外，通过构建高效的客户需求快速响应机制，公司有效提升客户满意度和粘性，进而提升市占率，实现线性驱控业务稳健增长。展望26年，我们预计公司线性驱动业务收入有望保持同比20-30%的稳健增长。
    深度自研构建机器人零部件产品线，打造第二增长曲线。公司高度重视机器人产品自研，致力于通过关键部件的高度自研自制率取得产品、成本优势，基于在线性驱动业务的技术积累与持续的研发投入，已完成空心杯电机、反向行星滚柱丝杠、旋转模组、线性执行器及智能升降立柱的产品落地，其中空心杯电机已实现量产落地，旋转模组通过了可靠性验证并进入下游整机厂测试。2024年9月，公司与灵巧智能合资设立浙江灵捷机器人，持股43%，25年新增对浙江灵巧智能1000万投资，共持股1.67%，通过股权+合资公司结合的形式，有望加速公司空心杯电机在灵巧手中的应用和量产，成为公司新的增长极。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外布局持续深化，业绩稳健增长，上修公司25-27年预测归母净利润分别为4.16/5.45/7.12亿元（此前预测3.92/4.97/6.40亿元），同比+47%/31%/31%，现价对应PE分别为36x、27x、21x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，人形机器人业务不及预期等。

四会富仕：新兴产业多点开花，产能扩张赋能成长

四会富仕(300852)
    主要观点：
    深耕工控/汽车电子赛道，客户资源稳定且优质
    四会富仕专注于高品质印制电路板（PCB）的研发、生产与销售，深耕“小批量、多品种、高可靠、快交期”市场，主要面向工业控制、汽车电子、通信设备、医疗器械等领域。公司成立于2009年，2020年于创业板上市，2024年泰国工厂一期试产，开启全球化布局。产品涵盖高多层板、HDI板、厚铜板、金属基板等多种类型，客户包括日立、松下、欧姆龙等知名企业。
    汽车/工控/光模块PCB市场景气度持续提升
    全球PCB市场呈现高速增长态势，公司核心下游赛道景气度持续提升。1）汽车电子：受益于新能源汽车出货量持续提升，以及自动驾驶渗透率持续提升，汽车电子PCB市场规模有望迎来高速增长期。按销售额计，全球汽车电子PCB市场规模从2020年的61.0亿美元增长至2024年的
    94.0亿美元，年复合增长率为11.2%；远期，全球汽车电子PCB市场有望于2029年达到111.0亿美元，2024年至2029年CAGR约3.4%。2）工控：一方面，中国工控市场增速显著高于全球，为国产PCB供应商带来了明确的国产替代机遇，尤其在PLC、伺服系统等核心部件领域。另一方面，人形机器人产业化即将成为颠覆性增量市场。据产业测算，单台人形机器人平均需搭载约150片PCB，且对高层板、HDI等高端工艺需求迫切。3）光模块PCB：AI算力需求推动高速光模块向1.6T/3.2T迭代，对PCB工艺与材料提出更高要求，为公司技术升级带来契机。
    筑牢客户/技术优势，海内外产能共振驱动成长
    四会富仕已与日立、松下、欧姆龙、基恩士等全球知名企业建立长期稳定合作，客户黏性强。公司注重技术研发，产品覆盖高频高速板、嵌埋铜块基板、陶瓷基板、刚挠结合板等，适用于人形机器人、激光雷达、光模块等新兴领域。产能方面，泰国工厂一期已于2024年下半年投产，设计产能5万平米/月，未来计划提升至10万平米/月；国内“年产150万平米高可靠性电路板扩建项目”及“年产558万平米高可靠性电路板项目”持续推进，预计2026年年中首期投产。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入19.16、27.10、35.43亿元；归母净利润分别为2.15、3.53、5.46亿元，对应EPS为1.34、2.20、3.40元，对应2025年1月22日收盘价PE分别为33.59、20.44、13.20倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧产能过剩的风险、新增产能
    消化风险。

光通信、卫星通讯、高端射频积极储备

卓胜微(300782)
    事件
    公司发布业绩预告，预计2025年营收同比下降约16%-18%，归母净利润同比减少约163.46%-173.41%。
    投资要点
    Fab-Lite模式转型过程中，短期业绩承压。2025年受产能建设的投入增加及供应转化、行业竞争持续激烈、供给侧部分原材料产品交付环节紧张、下游客户库存结构优化调整等因素影响，公司预计2025年实现营业收入37-37.5亿元，同比下降约16%-18%，归母净利润-2.95到-2.55亿元，同比减少约163.46%-173.41%。
    光通信、卫星通讯、高端射频积极储备，未来成长可期。在SOI工艺方面，目前公司的SOI技术已从单一产品应用发展为覆盖射频前端全品类的核心技术平台，随着第二代SOI工艺的持续突破，将进一步巩固其在全球射频芯片市场的地位。在锗硅工艺方面，公司发布多款基于锗硅工艺的高性能低功耗移动通信信号低噪声放大器产品。锗硅也是硅光平台实现高效光电转换的核心材料，能够弥补硅在1.31/1.55um光通信波段"不吸光、难高效发光/调制"的本征缺陷。此外，公司已成为智能终端接入星网等商业航天网络的关键供应商之一，并已有适用NTN标准的射频前端芯片等产品处于少量出货阶段。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为37.2/42.0/50.0亿元，归母净利润分别为-2.7/2.5/5.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年年度业绩预告点评：拥抱AI成效显著，业绩实现快速增长

道通科技(688208)
    事件：
    公司于2026年1月9日收盘后发布《2025年年度业绩预告》。
    点评：
    全年业绩表现出色，利润实现快速增长
    公司预计2025年年度实现归属于母公司所有者的净利润为90000万元至93,000万元，较上年同期增加25907万元至28907万元，同比增长40.42%至45.10%；预计2025年年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为87000万元至90000万元，较上年同期增加32923万元至35923万元，同比增长60.88%至66.43%。
    AI战略持续落地，积极落地商业化应用
    2025年，公司全面拥抱AI，以数智车辆诊断终端、智慧能源中枢为业务入口，持续为全球客户提供智能化服务，驱动了业绩的快速增长，并积极探索在具身智能集群领域行业大模型的商业化应用。在AI+诊断领域，公司持续深化AI多模态语音大模型和AI Agents应用，具备AI特性的新品获得客户高度认可，实现了业绩的快速增长，其中TPMS产品持续保持高速增长。在AI+充电领域，公司持续深化从功率模块、液冷超充设备到智能运维及AI巡检的端到端系统能力，夯实“数智能源充电大模型”以及系列Agents应用，推进能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个全球行业顶级客户的项目交付。
    递交港股上市申请，继续加强全球布局
    公司已于2025年12月19日向香港联合交易所有限公司递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请材料。公司长期深耕海外市场，根据公司的微信公众号，公司近期成功签下两家北美战略客户订单，分别为全球头部便利零售集团C公司以及美国本土领先充电网络运营商E公司，双方将部署道通科技自主研发的MaxiCharger DH480大功率直流充电桩，标志着道通科技在北美充电市场的商业化进程取得又一关键进展，北美充电业务收入进一步扩大。
    盈利预测与投资建议
    公司专注于汽车数字维修、新能源智能充电领域，提供全球领先的综合诊断检测解决方案、全场景智能充电网络解决方案和一站式光储充能源管理解决方案，同时，积极布局新方向，未来持续成长的空间较为广阔。参考《2025年年度业绩预告》，调整公司2025-2027年的营业收入预测至49.18、60.50、72.55亿元，调整归母净利润预测至9.14、11.65、14.21亿元，EPS为1.36、1.74、2.12元/股，对应的PE为28.27、22.17、18.18倍。考虑到公司所处行业的景气度和公司业务未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术革命性迭代的风险；技术人才流失或不足的风险；核心技术泄密的风险；知识产权纠纷的风险；境外经营风险；原材料供应风险；汇率波动风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险；存货规模较高的风险；市场竞争风险。

公司首次覆盖报告：隐身材料需求上行，新老业务共筑高毛利壁垒

佳驰科技(688708)
    我们预计公司2025-2027年EPS复合增速为33%
    公司深耕电磁功能材料与结构（EMMS）领域，已形成从制备到工程化应用的完整闭环，产品覆盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件及电磁兼容材料等业务体系。公司在低频超宽带、多频谱兼容及薄型轻量化等核心技术上具备显著优势，产品已在我国第四代、第五代战机等重点型号上实现定型批产。同时，公司积极延伸业务边界，布局新一代电波暗室及电磁测控服务，正加速向“材料—结构—测试”一体化平台型企业演进，核心竞争力持续增强。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为5.49/8.48/9.64亿元，EPS为1.37/2.12/2.41元/股，对应当前股价的PE分别为49.2/31.8/28.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    国防预算稳增叠加装备代际升级，隐身材料赛道景气度持续上行
    隐身能力已成为五代机及未来六代机的核心竞争力，行业需求受“军机放量+代际升级+后装维护”三重逻辑共同驱动。2025年我国国防预算同比增长7.15%，为行业发展提供宏观支撑。随着新型号装备列装加速及实战化训练带来的存量市场耗材需求释放，行业天花板不断抬升，公司作为核心供应商，订单确定性与持续性显著，有望充分受益于行业的高景气周期。我们认为公司2024年至2027年佳驰科技隐身材料营收期间复合增速有望超30%。
    新老业务共振驱动营收稳健增长，定价机制与供应链优势锁定高毛利优势
    受益于隐身涂层订单稳定与新型隐身功能结构件的放量，公司2019-2024年营收复合增速达43.96%，2025年前三季度营收延续增长态势。盈利能力方面，公司军品销售遵循成熟的定价议价规则，保障了合理的利润空间；同时，公司掌握关键吸收剂的自研自产能力，并构建“主力+替补”的双轨制供应链体系，有效控制成本波动。在收入规模扩张的同时，公司凭借核心技术壁垒与供应链韧性，确立了毛利率长期维持高位稳定的特征。
    风险提示：军品审价及采购节奏变动可能引发业绩波动；客户高度集中，议价能力偏弱；研发迭代风险。

2025年度业绩快报点评：业务多元发展业绩超预期，保证股东回报

佛燃能源(002911)
    投资要点
    事件：2026/1/8，公司发布2025年前三季度权益分派实施公告。2026/1/20，公司发布2025年度业绩快报。
    2025年业绩&现金流稳增，秉持“能源+科技+供应链”战略业务多元发展。根据公司2025年度业绩快报，公司2025年实现归母净利润10.01亿元，同比增长17.3%，扣非归母净利润9.58亿元，同比增长18.5%；2025Q4归母净利润5.10亿元，同比增长30.6%，超出我们预期。我们判断业绩超预期或与2025Q4天然气供应量高增有关，2025Q4公司天然气供应量14.07亿方，同比+38.8%；2025年全年公司天然气供应量为49.31亿立方米，同比+0.5%。根据公司2025年度业绩快报，2025年公司营业总收入为337.54亿元，同比增长6.85%，主要是公司大力拓展能源化工等业务所致；其中城市燃气收入124.93亿元，同比减少14.83%，能源化工收入157.17亿元，同比增长20.97%。根据公司2025年度业绩快报，2025年公司经营活动产生的现金流量净额19.55亿元，同比增加11.44%。公司秉持“能源+科技+供应链”战略，在深耕城市天然气业务的同时，积极推进石油化工产品、氢能、热能、光伏和储能等能源业务，持续开展科技研发与装备制造业务、供应链业务以及其它延伸业务。
    2025-2027年分红比例不低于65%，保证股东回报。2025-2027年，公司规划每年现金分红金额不低于公司该年度归母净利润的65%。公司在符合相关条件下每年可以进行两次利润分配，即年度利润分配及中期（半年度或第三季度）利润分配。公司2025年度前三季度利润分配预案已经2026年1月6日召开的公司第六届董事会第二十六次会议审议通过，公司以总股本12.98亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），共派发现金红利3.25亿元（含税），分红比例66.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025Q4气量超预期、能源化工业务保持高速增长，我们上调2025-2027年公司归母净利润至10.01/10.70/11.17亿元（原值8.72/9.22/9.76亿元），同比+17.3%/+7.0%/+4.4%，PE17.59/16.45/15.76倍；按照分红比例65%计算，2025-2027股息率3.7%/4.0%/4.1%（估值日2026/1/22）。公司天然气业务稳定发展，新能源、供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险

自主可控，UTG护航空天

凯盛科技(600552)
    投资逻辑
    UTG 玻璃：护航空天，商业航天需求增量显著。 UTG 玻璃有望成为柔性太阳翼方案中的重要封装材料，如果未来高峰期年发射10000颗卫星，对应UTG玻璃高峰期年需求量有望达300万平。过去UTG玻璃主要用于手机折叠屏领域，根据IDC数据，2024年全球折叠屏出货量1530万台，按照单台0.02平米测算，对应UTG需求量仅30.6万平，商业航天有望带来显著增量。
    公司UTG玻璃优势体现为：1）先发优势，公司2019年进入UTG玻璃产业链，2024年开始布局商业航天，并已通过航天钙钛矿客户认证；2）稀缺性，根据公司年报，公司为国内唯一覆盖“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化超薄柔性玻璃产业链。UTG二期预计于2026年4月投产，达产后叠加一期项目可实现产能1700万片/年。
    主业基本盘稳固，显示材料&应用材料持续开拓新需求。公司主业收入&利润大部分来自显示模组，由子公司国显科技贡献，2024年国显科技收入30.8亿元，占公司当期总营收的62.9%；净利润为1.37亿元，按照持股比例75.58%测算，占公司当期归母73.7%。应用材料方面，从传统陶瓷、耐火材料向电子、新能源、半导体等高附加值材料转型。目前，公司球硅产品可以用于高速覆铜板生产，年产5000吨合成石英砂生产线项目已启动试生产，可以应用于电子级硅溶胶、电子封装材料、半导体器件。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好①商业航天景气向上，UTG玻璃有望成为未来重要的封装材料，需求有望大幅提升；②先发优势明显，0→1阶段率先受益行业放量；③国内唯一UTG全产业链自主化，自主可控稀缺性强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.12、2.37、2.51亿，现价对应PE分别为55.2、49.5、46.6倍。公司是国内唯一全产业链UTG布局上市企业、且正在逐步拓展TGV玻璃基板业务，稀缺性较强可给予一定估值溢价，给予主业2027年45xPE，对应主业市值112.5亿，公司前期投资8.7亿元用于UTG产能建设，按照商业航天可比公司8.5xPB给予77.7亿增量市值，合计目标市值190亿，对应目标价20.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    卫星发射进展不及预期；技术路线迭代风险；UTG下游验证不及预期；消费电子需求不及预期。

新品加速推出，产品目录式发展

南芯科技(688484)
    投资要点
    拟发行可转债，加码AI、汽车等市场布局。在算力需求持续高涨和国产替代的双轮驱动下，电源管理芯片行业，特别是面向智能算力领域，将追求“更大电流、更高效率、更快响应”，应用维度更加多元化，“云、网、边、端”全覆盖。此外，汽车电动化和智能化趋势推动模拟芯片需求持续提升，高技术门槛及国产替代驱动国产模拟芯片新一轮成长。公司拟发行可转债募集资金投入智能算力领域电源管理芯片研发及产业化项目、车载芯片研发及产业化项目、工业应用的传感及控制芯片研发及产业化项目，数量不超过1933.38万张（含本数），发行规模为不超过人民币19.33亿元（含本数）。
    新品陆续发布，构建全链路电源解决方案。在工业领域，公司最新推出700V高压GaN半桥功率芯片SC3610，为AI服务器电源、大功率工业电源等应用提供更加高效可靠的电力支持；在汽车电子方面，公司分别在感知层和决策层推出摄像头PMIC系列(SC6201Q/SC6205Q/SC6206Q)、域控制器/智能座舱等PMIC系列（SC6258XQ/SC6259XQ），由点到面，快速构建车规PMIC竞争优势；在消费电子领域，公司构建起覆盖“充电-均衡-保护-计量”的全链路电源解决方案，为不同架构、不同形态的AI眼镜与可穿戴设备提供定制化的系统级支持。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为32.0/40.7/51.9亿元，归母净利润分别为2.9/4.3/6.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，看好新产品贡献

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：1月21日，公司发布2025年业绩预告，公司预计2025年归母净利润为18.8-21.5亿元，同比增长40%~60%，扣非净利润为18.3-21.1亿元，同比增长39.19%-60.40%。
    业绩符合市场预期，汇兑损失负向影响。公司25年归母净利中值为20.15亿元，同比增长50%。单Q4归母净利润为4.16-6.84亿元，环比变动-26.6%~+20.9%，中值为5.5亿元，环比下滑2.9%。年度业绩主要得益于人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，叠加公司智能制造持续降本增效，共同促进了公司有源和无源产品线营收增长。此外因汇兑损失，财务费用同比上升，对业绩增长产生一定负向影响。我们认为，25年第四季度人民币加速升值，汇兑损失对公司业绩的负向影响或进一步加重，公司核心产品处于代际切换期，客户拉货节奏及上游物料供应情况对季度业绩影响较大。
    1.6T平台起量在即，公司有望核心受益。英伟达最新GB300系统已于2025年下半年批量出货，配套应用ConnectX-8网卡，释放1.6T光模块需求。公司布局1.6T光引擎，已实现平稳交付，目前正处于持续起量的过程中，此外还在推进适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发。随着英伟达更下一代算力平台的放量，我们预计公司1.6T光引擎等相关产品也将快速起量，成为公司业绩增长的重要引擎。
    CPO进入商用元年，公司卡位优势明显。英伟达在2025年GTC发布了以太网和IB网的CPO交换机，并有望在今年实现批量商用。最近CES期间英伟达更新了以太网CPO交换机设计，批量商用节奏加快。公司已成为英伟达供应链合作伙伴，并积极布局适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）等新产品。公司与头部客户深度绑定，具有明显的卡位优势，未来有望在CPO商用起量和应用场景从Scale-out网络向Scale-up网络拓展等光互联的行业演进变革中核心受益。
    海外产能布局充足，产能逐步提升。公司目前在泰国分两期投产生产基地，第一期项目已于2024年年中投入使用，正在根据客户需求增加产能；第二期项目已经完成装修交付。未来公司将根据客户需求动态调整产能，逐步提升产能利用率，有望增强收入和利润增长动力。
    盈利预测：考虑到25年汇兑等影响，我们下调公司25年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.1/31.9/41.8亿元（前值为23.5/32.2/40.3亿元）。2026年1月21日收盘价对应25-27年PE分别为73/46/35倍，公司在1.6T和CPO布局领先，与头部客户深度绑定，有望核心受益行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：客户需求释放不及预期，客户技术路线及供应格局发生变化。

HVDC子公司落地，第二增长曲线正式起航

优优绿能(301590)
    投资要点
    事件：公司发布公告，成立控股子公司深圳市艾格数字能源科技有限公司（Shenzhen AI Grid Power Technology Co.,Ltd），本次交易完成后，公司持有艾格数字能源70%股权并纳入公司合并报表范围。股权结构层面，持股平台I和持股平台II均以有限合伙企业形式成立，其中董事长持有持股平台的股权，可对外转让给公司经营团队、行业专家等。
    股权架构为未来发展搭好基础，对内激励对外引援驱动高速发展。管理层方面，子公司拟任总经理厉建宇（Andy Li）先生，他是从互联网基础设施领域（曾在思科、Google、ChinaCache、阿里巴巴担任核心技术职务）跨界到清洁能源与区块链应用的技术先驱与创业者，曾创立POMCube和Eloncity，在阿里主导建设了直流电超级数据中心，对直流配电架构、解决方案等拥有丰富的经验，并且在国内外数据中心行业中有较高的声望。股权层面，我们预计公司有望通过股权转让的方式，对内绑定、激励核心团队成员，对外吸引技术、市场、渠道等资源，加速推进公司HVDC业务成长，未来我们认为该子公司独立运行后，随着其估值的抬升，有望带动母公司PE+EPS双升。
    HVDC子公司落地，第二增长曲线正式起航。公司依托优秀的电力电子研发团队，切入数据中心HVDC电源赛道，研发端在大功率直流充电模块积累了丰富的产品和工程化经验，在匹配未来AIDC对大功率直流电源的需求上有较强的技术优势。我们预计公司有望从HVDC模块、Sidecar机柜和整套供电系统三类产品进行布局，Sidecar凭借大功率技术优势，锚定下一代Rubin架构，市场对此产品没有预期，国内仅麦格米特开发出该类产品，足以体现公司高功率密度电源技术实力。我们预计26Q1推出产品，Q2送样海外终端客户，催化有望逐步落地；渠道端，公司与ABB等海外头部TIER1客户均保持了良好的合作关系，我们预计公司通过HVDC子公司股权吸引、扩充产业资源和渠道资源，更好地发力HVDC市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为1.5/2.6/4.7亿元，同比-41%/+72%/+79%，现价对应PE分别为64x、37x、21x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期、充电桩模块竞争加剧等。

2025年业绩快报点评：全年盈利平稳，中收增长亮眼

宁波银行(002142)
    事件：1月20日，宁波银行发布2025年业绩快报，全年实现营业收入、归母净利润719.7亿、293.3亿，同比增长8.0%、8.1%（1-3Q25：8.3%、8.4%）。年化加权平均ROE为13.11%，同比下降0.48pct。年末不良率0.76%，环比持平；拨备覆盖率373.2%，环比下降2.8pct。
    点评：
    营收利润增速环比微降，中收增长亮眼。2025年宁波银行营业收入、归母净利润719.7亿、293.3亿，同比增长8.0%、8.1%，增速较前三季度均下降0.3pct。拆分营收来看：（1）净利息收入同比+10.8%，主要是规模驱动；增速较前三季度下降1pct，与四季度规模增速季节性放缓有关，息差或基本保持平稳。（2）中收同比+30.7%，增速较前三季度提升1.4pct。中收高增既有低基数因素，也受益于资本市场回暖带来的财富管理、托管等中收快速增长。截至2025年末，宁波银行个人客户AUM同比增长13.07%，增速高于一般存款；托管业务CUM同比增长13.27%，轻资本业务优势凸显。核心营收（净利息收入+中收）同比+12.5%。（3）其他非息收入同比-9%，主要是四季度债市调整；但宁波银行TPL账户占比不高，且上年同期基数较低，其他非息对业绩的拖累相较同业来说较小。
    信贷保持双位数增长，存款增速小幅上升。2025年末宁波银行总资产同比+16.1%，贷款同比+17.4%，规模增速预计处于上市银行前列；增速较三季度末略有下降，符合信贷投放季节规律。年末贷款占总资产比重47.8%，较年初提升0.54pct，资产结构持续优化。2025年末存款同比+10.3%，较三季度末上升0.4pct。公司积极优化存款结构，主动管控负债成本；2025年新增活期存款占比70.8%，存款付息率同比下降33bp，2025年12月当月存款付息率1.42%，同比下降44bp，预计全年净息差降幅进一步收窄。
    不良率继续保持平稳，拨备覆盖率环比小幅下降。2025年末宁波银行不良贷款率为0.76%，同比、环比持平。拨备覆盖率373.2%，拨备水平依然充足；环比下降2.8pct，较年初下降16.2pct，主要由于近两年零售行业风险抬升，公司核销处置保持较大力度。
    投资建议：在2025年实体信贷需求偏弱的环境下，宁波银行积极扩表、规模实现高增长；净息差在负债成本持续优化下保持韧性，叠加中间业务收入高增长，公司核心营收表现亮眼。资产质量指标总体平稳，拨备覆盖率下降趋缓。在核心营收高增+资产质量平稳下，预计宁波银行2025-2027年归母净利润增速分别为8.1%、9.8%、9.9%，对应BVPS分别为33.7、37.5、41.6元/股。2026年1月20日收盘价对应2026年0.76倍PB估值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

热泵、数据中心、汽车热管理三箭齐发

儒竞科技(301525)
    核心观点
    儒竞科技：暖通变频控制器龙头，向汽车热管理、工控领域拓展。公司已形成三大业务协同发展的战略：1）公司成立于2003年，以暖通设备控制器起家，是基本盘业务。下游客户包括艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外大型厂商；2）2016年成立“儒竞电控”子公司进入新能源汽车热管理领域，近年持续高增，成为第二成长曲线。下游客户包括华域三电、上海光裕、科博乐等汽车零部件供应商；3）2014年成立“儒竞自控”子公司进入工业伺服领域，目前处于市场拓展阶段，业务体量小，未来有望随机器人行业增长逐步放量，或将成为第三成长曲线。
    暖通：商用空调受地产周期低迷影响，热泵、数据中心打开增长空间。2025H1，暖通业务收入4.22亿元，同比-4%，占比60%。暖通业务包括商用空调、热泵、家用空调三大板块：1）占大头的商用空调在国内地产周期低迷下，是主要拖累项，预计2026年仍将受到一定影响；2）热泵行业经历两年去库存后，2025年出口见底反弹，公司作为热泵控制器龙头，Q1-3热泵业务收入同比上升。欧洲热泵市场预期高，渗透率提升空间大，预计2026年公司热泵业务将有较好增长，并有望在2027年加速成长；3）全球数据中心市场增长强劲，公司切入数据中心赛道，构建“热管理+节能”双核心布局，增长势头良好，2026-2027年在低基数下有望明显增长。
    汽车热管理：构筑第二增长曲线，预计2026年起恢复高速增长。在全球新能源汽车渗透率快速提升的背景下，公司汽车热管理业务持续高增，2019-2024年收入CAGR达88%，在电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器两大细分市场均居市场前列。2025H1，汽车热管理业务收入2.6亿元，同比+28.2%，增速放缓，主要系为满足订单增长的产能保障需求，2025H1公司“新能源汽车电子和智能制造产业基地”较计划提前9个月投产，使原本Q2-3的旺季受到阶段性影响；预计2026年起在摆脱产能搬迁和爬坡的影响后，汽车业务将恢复高速增长，项目达产后将贡献180万套汽车热管理系统产能。
    泰国工厂：全球化战略布局的重要起点，将为2027年贡献明显增量。在全球化和关税政策不确定性的背景下，海外客户对中国制造型企业具备海外产能布局成为显性诉求。公司首个海外生产制造基地“泰国工厂”正在推进中，截至2025H1末，已完成相关部门核准、备案手续。项目达产后将贡献200万套变频驱动器及系统控制器产能，直接服务泰国当地，并辐射东南亚及其他海外市场。我们预计将为公司2027年贡献明显增量，赋能全系列业务领域。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为12.89/15.47/20.89亿元，分别同比-0.6%/+20%/+35.1%；归母净利润为1.53/2.04/3亿元，分别同比-9.3%/+33.7%/+47.1%；EPS为1.62/2.16/3.18元，对应PE为55.4/41.4/28.2倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务增长不及预期的风险；客户集中的风险。

公司事件点评报告：“存储+晶圆级先进封测”构建差异化优势，AI端侧存储矩阵全面覆盖

佰维存储(688525)
    事件
    佰维存储发布2025年年度业绩预盈公告：预计2025年实现营业收入100亿元至120亿元，同比增长49%至79%，实现归母净利润8.5亿元至10亿元，同比增长427%至520%。其中2025年Q4单季度预计实现营业收入34亿元至54亿元，同比增长105%至225%，环比增长29%至104%，实现归母净利润8.2亿元至9.7亿元，同比增长1225%至1450%，环比增长220%至278%。
    投资要点
    存储价格企稳回升，经营业绩改善明显
    从2025年第二季度开始，存储价格企稳回升，公司持续强化先进封装能力建设，晶圆级先进封测制造项目整体进展顺利，目前正推进打样和客户验证工作，“存储+晶圆级先进封测”一站式解决推进重点项目逐步交付，销售收入和毛利率逐步回升，2025年第四季度和全年营收、利润均创历史新高，经营业绩改善明显。
    布局晶圆级先进封测，构建差异化竞争优势
    公司是业内最早布局研发封测一体化的企业，通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力，一方面满足先进存储封装需求，为公司研发和生产先进存储产品构建技术基础，提供相关封装产能；另一方面与公司存储业务协同，为相关客户提供存储解决方案+晶圆级先进封测服务，提升产业链价值占比和产品附加值，不断提升公司行业竞争力和盈利稳定性。
    AI端侧高速增长，存储矩阵全面覆盖
    2025年度公司在AI新兴端侧领域保持高速增长趋势，通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力打造了全面的嵌入式存储矩阵：ePOP4x适配智能手表、AR眼镜、AI学习机等空间受限设备；Mini SSD满足AIPC、智能相册、无人机、NAS等应用；UFS、LPDDR5/5X和uMCP在内的高性能嵌入式存储解决方案为AI手机打造流畅体验。公司存储产品覆盖AI手机、AI笔电、AI眼镜、具身智能、AI学习机等多场景对轻量化设计、“高存力”的需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为110.55、165.06、200.44亿元，EPS分别为1.92、4.16、5.23元，当前股价对应PE分别为99、46、36倍。公司构建“存储+晶圆级先进封测”一站式解决能力，在存储价格回升周期，经营业绩有望持续改善，上调至“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险，产品价格下跌的风险。

公司信息更新报告：拟设立控股子公司，加速AIDC业务布局

优优绿能(301590)
    公司拟设立控股子公司，加速AIDC业务布局
    2026年1月21日，公司发布公告，拟以现金7,000万元与持股投资平台Ⅰ、持股投资平台Ⅱ共同投资设立控股子公司深圳市艾格数字能源科技有限公司。本次交易完成后，公司持有艾格数字能源70%股权。艾格数字能源纳入公司合并报表范围。本次公司拟与关联方共同对外投资设立子公司是基于公司战略发展规划，紧抓AIDC供电架构直流化的行业机遇，加速数据中心直流供电业务布局，进一步优化资产、提升公司综合竞争实力的需要。对外投资资金来源为自有资金。公司主业充电模块与HVDC底层技术同源，公司凭借深厚的海外基因，有望复用主业海外客户渠道，切入HVDC领域。我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.64、2.52、4.05亿元，EPS分别为3.90、5.99、9.62元/股，当前股价对应PE分别为59.2、38.5、24.0倍，维持“买入”评级。
    HVDC与充电模块在拓扑结构、模块化并联设计上高度相似
    充电模块与HVDC核心都是要实现AC-DC及DC-DC两级变换，且均属于高压大功率开关电源的范畴。二者都需要从工频/三相市电取电，通过前级PFC电路实现功率因数校正，转换为稳定的高压直流电，再通过后级DC-DC转换成负载所需要的直流电压。区别在于充电模块的终端负载是动力电池，常设计成300V-1000V宽电压范围输出；HVDC的终端负载是服务器等直流用电设备，以恒压输出为主。且二者均需通过高频化设计来解决高压大功率开关电源在有限物理空间内的功率密度提升问题。并且，充电模块与HVDC均为模块化并联设计，均需要解决模块间均流问题。
    风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

工控出海正当时，具身智能启新篇

伟创电气(688698)
    公司是国内工控领军企业，受益于海外市场开拓、细分市场深耕、产品矩阵扩张三重动能，2020-2024年公司营收/归母净利润CAGR分别为30%/29%，在行业周期波动中保持长期稳健的增长；卡位人形机器人核心执行器赛道，与浙江荣泰、银轮股份、科达利等企业成立合资公司整合资源加速产业化、构筑长期增长新引擎。
    增长极：人形机器人26年量产0-1，公司前瞻卡位把握行业红利。
    1）行业：特斯拉预计26Q1第一代量产产品发布，26H1供应链大批量产线建设完成，国内头部本体出货量规模有望从数千台跨越到数万台，26年人形机器人行业将迎规模化量产。
    2）公司：22年成立机器人事业部，24年投资建设九江智能机器人项目；与科达利、盟立、银轮等行业龙头成立合资公司（伟达立、依智灵巧），加速关节模组、灵巧手等产业化落地；25年12月携手浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股50%），共同开发智能机器人机电一体化市场，有望率先受益行业量产红利。
    基本盘：工控赛道长坡厚雪，盈利压舱石支撑战略远征。
    1）海外：①行业：全球工业自动化市场规模约为国内的4-5倍（Statista数据），同时海外毛利率平均较国内高10-20%，工控出海成为必选项，内资厂商经销/借船出海、本地化等策略多点发力；②公司：海外市场布局领先，2020-2024年海外营收CAGR达76%，俄罗斯、印度等新兴市场采取“子公司+强经销”模式快速渗透，专机与通用产品协同发力，在欧洲等高端市场加速CE认证以突破准入壁垒，预计海外营收维持较快增长，25-27年CAGR超25%。
    2）国内：①行业：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动，25年自动化市场需求温和复苏，前三季度OEM市场规模同比+2%，扭转自22年以来连续三年行业下行趋势，26年需求望加速复苏；②公司：加速从单一的变频器厂商向综合解决方案供应商蜕变，专注机床、纺织等优势行业的同时，船舶、港机、医疗等新行业加速拓展，预计25-27年营收CAGR超15%，稳健增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比增长14.3%/19.6%/20.0%。考虑到公司工控主业经营稳健，海外市场布局领先，具身智能业务产品矩阵完备、客户合作顺利，给予公司26年85倍PE估值，目标市值285亿元，目标价133.01元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、国际贸易风险、竞争加剧、技术研发不及预期等

多业务齐增长，散热、卫星通信等前景可期

硕贝德(300322)
    投资要点
    持续深耕通信行业，多业务齐增长：公司成立于2004年2月17日，自成立至今，深耕终端天线业务二十余年，主要研发、生产及销售无线通信终端天线，产品主要为FPC天线、LDS天线、LAP天线、UWB天线、PEP基站天线、CPE天线、ARVR天线及智能汽车高精度定位天线、V2X天线、4D毫米波雷达波导天线等，产品广泛应用于手机、平板电脑、移动支付、无人机、无线充电、汽车、基站及可穿戴等各类移动通信终端通信设备。除了终端天线业务之外，公司目前业务扩展至散热器件及模组、线束及连接件和智能传感模组等产品，其中：公司控股子公司东莞合众及惠州硕众主要从事导热、散热产品等研发、生产及销售，主要产品有热管、VC、液冷板及散热模组，产品可用于手机、游戏机、笔记本电脑、基站、服务器、光伏储能及新能源汽车等领域；公司控股子公司金日工业主要从事新能源汽车电池包高低压线束的研发、生产和销售，产品主要为电池包PACK线束（连接电池模组到BMS）、电池模组CCS线束（采集电芯温度和电压信号）、PDU控制盒线束等，产品广泛应用于新能源汽车领域，此外，公司搭建了新能源结构件产品线，主要产品有铜铝排、端侧板、汇流排、CCS连接系统，产品主要应用于新能源汽车领域；公司控股子公司硕贝德微电子、越南电子主要生产、销售传感器模组及TouchPad模组，产品主要为胎压传感器、刹车传感器、位置传感器、工业控制器、笔记本触摸面板模组等，产品广泛应用于笔电、汽车及工业领域，公司还研发、生产及销售无线充电模组及WiFi蓝牙模组等。根据公司2025年9月19日发布的投资者调研纪要显示，公司的天线、散热、线束、传感模组（传统指纹模组已关闭）业务均处在积极向好的增长态势中。根据公司发布的2025年半年报显示，2025年上半年：天线业务实现营收6.10亿元，同比增长21.27%；智能传感模组业务实现营收1.66亿元，同比增长90.88%；散热器件及模组业务实现营收1.07亿元，同比增长147.51%；线束及连接件业务实现营收3.18亿元，同比增长86.50%。
    散热、卫星通信持续布局，前景广阔：散热方面，AI+终端产品运行时，处理器能耗高，将产生大量热量，散热不佳可能导致终端产品过热，影响产品性能的发挥，这就要求终端产品具备更强的散热性能。伴随着AI终端产品的推广及应用场景的扩展，预计也将为散热器件市场带来新的发展机遇。此外，AI的发展向算力提出更高要求，算力基础设施（GPU、服务器、AIDC等）在政策、技术、应用等多重驱动下，将迎来快速发展期，亦将同步驱动散热器件市场的发展。根据公司2025年半年报显示，截至2025年半年度末，公司高价值的SOC散热项目实现量产并持续稳定交付，且处于快速上量阶段，规模效应逐步显现，营业收入实现同比翻倍增长，经营业绩得到改善；同时公司前瞻性技术布局取得一定进展，成功开发两相流、液冷产品，预计为业务进一步发展打下基础。公司已经较早完成了低轨卫通天线产品的研发，我们认为，在行业加速发展的背景下，公司有望进一步打开成长空间。
    投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收27.72亿元、35.26亿元、44.08亿元，同比增速分别为49.3%、27.2%、25.0%，分别实现归母净利润0.7亿元、1.18亿元、1.98亿元，同比增速分别为209.1%、67.3%、68.2%，2025年~2027年对应的PS分别为4.7倍、3.7倍、3.0倍。考虑到公司多业务齐增长，同时持续推动散热、卫星互联网等业务发展，在AIoT、AI服务器、卫星互联网等行业需求爆发期，成长空间持续打开，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、公司新品研发及客户导入不及预期、下游需求不及预期。

直写光刻，受益PCB+先进封装双提速

芯碁微装(688630)
    主业：PCB 直写光刻龙头，迎来高增时刻
    2024年公司PCB直接成像设备销售额达6.85亿元，根据公司港股招股说明书数据，市场份额15%、全球第一。AI-PCB行业迎大规模资本开支，国内头部PCB上市公司单家投资额普遍在40-80亿元，在建工程环比上行，有望大幅拉动上游PCB设备的采购量。
    25Q1-Q3整体收入同比+30%，25年3月公司单月发货量破百台设备、创下历史新高，彰显行业高景气。二期园区产能约为一期的2倍以上，极限产能可通过优化排产提升至1500台以上。公司于2025年8月递交发行H股股票的申请，9月发行境外上市股份（H股）备案申请材料获中国证监会接收。
    泛半导体：先进封装直写光刻，明确受益CoWoS-L趋势
    相较传统的掩膜版光刻技术，直写光刻技术无需掩膜版，具备成本更低、效率更高的技术优势，适配CoWoS-L工艺。根据公司官方公众号数据，其预估台积电CoWoS-L产能占比将逐年提升。目前公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于26H2进入量产爬坡阶段，WLP系列（公司先进封装直写光刻设备）目前在手订单金额已突破1亿元。
    潜力业务：激光钻孔新军，静待客户导入进展
    三菱在激光钻孔设备中的市场份额较高，随着本轮PCB企业资本开支集中在HDI方向，我们预计国产激光钻孔设备供应商存在替代机会，目前国产供应商包括大族激光、芯碁微装等，其中芯碁微装激光钻孔设备已进入多家头部客户的量产验证阶段。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①产能/客户兼备，PCB直写光刻龙头迎来高增时刻，②泛半导体业务拐点已至，先进封装直写光刻明确受益CoWoS-L趋势，③激光钻孔新军，期待客户导入进展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、4.80和6.75亿元，现价对应动态PE分别为80x、47x、33x，给以2026年55倍估值，目标价200元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    AI算力需求不及预期；直写光刻工艺与掩膜版光刻技术路线存在竞争；行业竞争格局恶化；新业务拓展不及预期；存货/应收账款/应付账款周转偏慢。

Q4增长提速，内生外延有望持续贡献增量

华测检测(300012)
    事件描述
    公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润10.13-10.21亿元，同比增长10-11%；实现扣非归母净利润9.47-9.56亿元，同比增长10-11%。其中，单Q4预计实现归母净利润2.01-2.09亿元，同比增长15-20%；实现扣非归母净利润1.81-1.90亿元，同比增长13.5-19%。
    事件点评
    单Q4增长提速，主要依靠内生业务贡献。2025Q1-3，公司分别实现归母净利润1.36、3.31、3.45亿元，同比增速分别为2.75%、8.89%、11.24%，Q4归母净利润增速预计位于15-20%，从利润增速来看呈现逐季度抬升趋势。公司通过123战略深化、品质服务升维、技术创新加码、精益管理深化、数智化转型落地的多维举措筑牢核心竞争优势，各内生业务板块协同发力、趋势向好，驱动营收与利润端实现双提速增长。
    现金流方面，经营性回款成效显著，经营质量优异。公司四季度经营性回款成效显著，全年维度，公司经营性净现金流实现快速增长，体现主营业务盈利的稳定性与回款质量持续优化的良好态势。
    重点布局多个新质生产力赛道，打开增长空间。公司聚焦以下细分领域深化布局：1.新能源汽车检测：聚焦车载电子可靠性、汽车电子EMC、车联网、动力电池等方向，与众多新能源车企及供应商深度作；2.芯片半导体测试：为多品级半导体客户提供一站式解决方案，合
    涵盖集成电路等器件的全流程服务；3.航空航天及低空经济：已获中国商飞合格供应商证书，对各类航天材料多性能进行严格检测评估，在多地设实验室开展相关试验，正积极拓展无人机、飞行汽车等全生命周期检测；4.机器人检测：可为部分机器人产品提供电气安全、电磁兼容、性能测试、环境可靠性等多维度检测服务。
    外延并购有望持续贡献增量。公司25年下半年收购的南非SafetySA、希腊Emicert、Openview、法国MIDAC实验室等标的，已于25年四季度完成交割并正式并表，但本期对业绩贡献相对有限，其长期发展动能将在后续逐步释放。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为65.51、72.81、79.73亿元，同比增速分别为7.67%、11.14%、9.5%；归母净利润分别为10.17、11.57、13亿元，同比增速分别为10.37%、13.78%、12.43%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为27.16、23.87、21.24，维持“买入”评级。
    风险提示：
    景气度不及预期风险；海外开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

公司信息更新报告：预告2025年高增长，GEO（AI）赋能拓展海外市场

赋能拓展海外市场》研报附件原文摘录）
吉宏股份(002803)
    公司预计2025年归母净利润同比增长50%-60%
    公司发布业绩预告：2025年预计实现归母净利润2.73-2.91亿元（同比+50%~+60%，下同），单2025Q4预计实现归母净利润0.57-0.75亿元（+21.3%~+59.6%），整体业绩略超预期。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为2.86/3.60/4.42亿元，对应EPS为0.63/0.80/0.98元，当前股价对应PE为30.7/24.4/19.9倍，维持“买入”评级。
    公司“包装+跨境社交电商”双轮驱动实现业绩高增长
    （1）包装业务：消费持续复苏带动下游需求增长，公司与快消细分领域龙头具备长期合作基础，通过精细化管理提升运营和资源利用效率，进而提升盈利能力。（2）跨境社交电商业务：公司坚持技术驱动，不断完善供应链管控系统，保持高水平数字化运营能力的同时，持续深化销售区域拓展及业务模式复制。
    跨境电商业务借助GEO等AI技术进一步拓展海外小语种市场
    （1）效率提升：公司在GEO技术的支持下构建场景、痛点、解决方案三位一体的结构化商品语料库，实现30分钟内自动更新标题与脚本，多模态GEO能够同步生成文本、口播视频与图文卡片，全面覆盖搜索与推荐双入口，提升营销效率。（2）智能决策：公司表示将把AI辅助工具升级为“智能决策中枢”，在选品、定价等核心环节拥有更高话语权在小语种市场，AI系统将充当“超级本地化专家”，不仅实现实时翻译，更能精准把握当地文化禁忌、审美偏好和消费习惯。（3）本土化适配：可实现如自动匹配中东用户偏好的金色包装、捕捉南美市场对家庭场景的高接纳度、将中文热词转化为墨西哥西语等，让营销内容贴合本土。（4）市场拓展：公司AI系统已覆盖全球40多个国家和地区，支持28种语言智能处理。2026年公司将利用AI技术重点攻克拉美地区、中欧、东欧等小语种市场，并提升越南语、泰语、阿拉伯语方言等语种的语义理解深度和文化适配能力。
    风险提示：电商行业竞争加剧、目标市场政策变化、新业务拓展不及预期等。

25Q4业绩环比高增，有望受益于商业航天新景气

苏试试验(300416)
    业绩简评
    2026年1月20日，公司发布2025年度业绩预告，经营业绩实现增长：25年归母净利润2.45-2.65亿元，同比增长6.8%-15.51%；扣非净利润2.33-2.53亿元，同比增长12.22%-21.86%。其中，25Q4单季实现归母净利润8816万-1.08亿，同比增长6.2%-30.3%，环比增长123%-173%；实现扣非净利润8351万-1.04亿，同比增长9.3%-35.5%，环比增长137%-194%。
    经营分析
    25Q4单季业绩环比高增，或系下游景气修复所致：1）公司坚持“聚焦主业、双轮驱动、制造与服务融合发展”战略，25全年归母净利润2.45-2.65亿元，同比增长6.8%-15.51%，实现稳健增长。2）25Q4单季实现归母净利润8816万-1.08亿，同比增长6.2-30.3%，环比增长123%-173%。3）我们认为，公司25Q4单季业绩环比高增，或系不利因素消除、下游景气修复，以及商业航天等新质新域业务增长所致。
    精准把握航空航天专业测试需求，有望受益商业航天新景气：1）持续推进试验设备技术创新，以热真空、低气压、液压类、综合类等产品为研发重点方向，深耕航空航天、新能源、电子电器等行业。2）与杭州云栖小镇管委会签署项目合作协议，计划总投资不少于3亿元，建设运营高端空间环境模拟试验设备研制与综合试验检验检测公共服务平台项目，以满足航空航天、智能装备等产业需求。3）依托公司自主研发的单台60吨大推力振动试验系统，助力格思航天顺利完成“一箭36星”组合体振动试验与实爆解锁展开两项关键试验，彰显在商业航天检测领域技术实力与服务能力。
    积极拓展应用领域，持续进军新质新域行业领域：1）实验室资质不断完善：苏州实验室获得赛力斯第三方实验室认可证书，进入赛力斯汽车供应商体系，认可范围涵盖电磁兼容、环境可靠性、元器件三大领域；苏试拓为获PTCRB主实验室资质授权，跻身国际无线测试权威阵营，选择苏试拓为进行测试的通信终端设备将获得直通北美及全球主流运营商网络的“高速通行证”，缩短产品上市周期。2）公司聚焦新兴产业赛道，丰富试验检测能力，深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，扩展空间环境测试、航空在线检测、汽车材料测试、能源系统类试验、EMC测试等专项试验能力，市场天花板不断突破。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内第三方检验检测龙头，25年业绩预计稳健增长，公司持续拓展应用领域，完善服务网络，有望受益于军工、半导体、新能源、商业航天、低空等高景气。我们预计公司25-27年归母净利润2.57、3.31、3.99亿，同比+12.08%、+28.85%、+20.56%，对应PE为35/27/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款增长风险。

收购DFS大中华区业务，战略合作LVMH

中国中免(601888)
    事件
    1月19日晚间，中国中免发布公告，宣布其全资孙公司拟以不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。同时，公司与LVMH集团签署战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系。交割完成后，中免将以77.21港元/H股，分别向LVMH附属公司Delphine SAS、DFS联合创始人Miller家族旗下信托ShoppersHoldings HK增发分不超过733.01万股及463.74万股H股股份，分别占中免总股本的0.35%和0.22%。
    影响分析
    扩展旅游零售版图，覆盖高端消费客群。DFS是全球领先的高端旅游零售商，成立于1960年，其门店遍布全要机场及市中心核心地段。DFS大中华区在香港、澳门合计拥有9家门店。香港、澳门是我国高端旅行消费的重要目的地，公司收购DFS大中华区后，可整合其全球品牌、会员体系与门店资产，对公司覆盖高端消费客群、稳固大中华区竞争优势具有积极意义。
    战略合作LVMH，扩大公司渠道优势。中国中免将与LVMH在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作。引入LVMH作为战略合作伙伴与股东，有助于公司在奢侈品采购、品牌资源配置与联合推广等方面获取更多便利。
    盈利预测、估值与评级
    经审计，DFS大中华区2024年营收/净利润分别为41.49/1.28亿元，2025年1-9月营收/净利润分别为27.54/1.33亿元，收购完成后将纳入公司合并报表。考虑收购与定向增发事件，我们调整25/26/27年公司EPS预测值至1.89/2.64/3.34元，参考2026年1月20日收盘价96.09元，对应PE估值为50.84/36.39/28.79倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    收购推进不及预期；业务整合进展受阻；国际消费环境恶化；高端消费不及预期。

公司信息更新报告：减值拖累利润水平，期待优质项目结转后业绩修复

保利发展(600048)
    经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级
    保利发展发布2025年业绩快报，预计公司2025全年营收微降，归母净利润由于计提减值承压，但公司销售排名稳居首位，土储结构不断优化，融资渠道畅通，资金成本优势明显。受房地产销售景气度影响，公司计提减值规模增加，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.3、44.2、60.7亿元（前值42.6、52.4、64.1亿元），EPS分别为0.09、0.37、0.51元，当前股价对应PE估值分别为76.2、17.7、12.9倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。
    营收基本持平，计提减值影响利润水平
    2025全年公司预计实现营业收入3082.6亿元，同比-1.1%；实现利润总额97.2亿元，同比-37.6%；实现归母净利润10.3亿元，同比-79.5%。公司业绩下滑主要由于：（1）房地产项目结转毛利率下降；（2）计提减值损失69亿元，预计影响归母净利润42亿元，剔除减值影响公司实现归母净利润52亿元。
    销售稳居第一，一二线城市拿地占比超85%
    2025全年公司实现累计销售金额2530.3亿元，同比-21.7%；累计销售面积1235.3万方，同比-31.2%，销售排名稳居行业第一；销售均价20483元/平，同比+13.9%，销售项目质量稳步提升。2025全年公司拿地金额达771.3亿元，同比+13.0%；拿地面积457.2万方，同比+39.2%；拿地均价16869元/平，同比-18.8%；拿地金额权益比87.8%，连续三年超过80%；拿地强度提升至30.5%（2024年全年21.1%）。拿地结构上，一线城市拿地金额占比46.6%，二线城市占比40.4%。截至三季度末，公司待开发建面4516万方，同比-14.6%。
    总部组织架构精简，融资成本不断压降
    2026年1月，公司董事会同意对公司总部组织机构进行调整，提升管理效率和人均效能。公司融资渠道畅通，2025全年公开市场发行债券375.8亿元，公司债票面利率不超过2.55%，11月发行三年期中票利率1.85%，融资成本不断下降。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

携手衡所华威，强化先进封装与车规级封材布局

华海诚科(688535)
    投资要点
    积极布局先进封装，推动高端产品产业化。在电子产品向小型化、多功能化迭代的趋势下，倒装焊、圆片级、系统级、扇出型、2.5D/3D、Chiplet等先进封装技术凭借适配芯片尺寸缩小、输出/入脚数大幅增加的优势，已成为延续摩尔定律的关键路径，其市场占比正持续提升并逐步超越传统封装，带动先进封装材料迎来主流化发展机遇。其中，QFN/BGA、FOWLP/FOPLP等技术的不对称封装特性，对环氧塑封料提出了更高的翘曲控制、抗分层及电性能稳定要求，需要厂商在玻璃化转变温度（Tg）、热膨胀系数（CTE）与应力等核心性能指标间实现精准平衡，这不仅大幅提升了产品的研发壁垒，更对塑封料厂商的自主创新能力与技术储备提出了严苛挑战，也为具备技术优势的企业打开了广阔的市场空间。目前，公司收购衡所华威事项已全部完成，后续将借助其韩国子公司Hysolem在先进封装方面所积累的研发优势，迅速推动高导热塑封料、存储芯片塑封料、颗粒状塑封料（GMC）、FC用底部填充塑封料以及液体塑封料（LMC）等先进封装材料的研发及量产进度，打破该领域“卡脖子”局面，逐步实现国产替代，打造世界级半导体封装材料企业。
    高可靠性车规芯片拉动高性能封装材料需求。从下游需求来看，近年新能源汽车的销量出现了爆发式的增长，同时电动化、智能化已经成为汽车行业发展的必然趋势，汽车上的电子电器装置数量的急剧增多，对用于汽车电子的塑封料和胶黏剂有更多的需求。车规芯片封装材料产业迎来了前所未有的发展机遇。根据市场研究机构Omdia的预测，2025年全球车规级芯片市场需求将达到804亿美元，显示出巨大的市场潜力和增长空间。车规芯片的高可靠性（耐高温、抗振动、长寿命）要求直接拉动高性能封装材料需求。衡所华威在先进封装和车规芯片、新能源电机的转子注塑用环氧塑封料领域的研发投入已实现预期产业化进展，部分产品已通过客户考核并实现批量生产，拟投资建设的车规级芯片封装材料智能化生产线建设项目、先进封装用塑封料智能生产线建设项目，在达产年度预计新增产能合计约1万吨。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.8/10.1/12.6亿元，归母净利润分别为0.26/1.03/1.39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    先进封装用环氧塑封料产业化风险，研发不及时或进度未达预期风险，核心技术人员流失与技术泄密风险，产品考核验证周期较长的风险，公司主营产品细分市场容量较小、市场集中度较高的风险，客户认证风险，应收账款回收风险，税收优惠政策变化的风险，收购整合的风险。

东星医疗：微创外科平台型小巨人，多元布局促发展

东星医疗(301290)
    报告摘要
    微创外科平台型小巨人，业绩有望扬帆起航。公司主业聚焦吻合器产业链，并逐步拓展其他微创外科产品，打造微创外科手术医疗器械平台型企业。此外，公司拟以支付现金方式购买武汉医佳宝生物材料有限公司（已取得二类、三类医疗器械注册证58个，覆盖骨科植入、外科创护等）90%的股权，助力公司完善医疗器械平台，并有望实现协同发展。
    公司股权集中、管理层专业，收入端集采影响出清，利润端减值影响消除、毛利率止跌维稳，未来业绩有望进入上升通道。此外，公司持续进行股东回报、股利支付率维持较高水平；在手类现金资产丰厚，为后续并购提供支持。
    吻合器行业稳步增长，产业链整合叠加产品升级促成长。吻合器广泛应用于胸外科、胃肠外科、肝胆胰脾外科、泌尿外科等手术。2024年，国内吻合器市场规模达到98.2亿元，其中电动腔镜吻合器市场中，强生份额超一半、国产化率低。目前集采覆盖超20个省份，我们认为集采引发价格调整已经触底，随着吻合器渗透率的提升以及腔镜吻合器使用占比的提高，行业将进入稳步增长阶段。
    公司立足终端制造、拓展上游，集吻合器产业链一体化；同时，公司的电动腔镜吻合器快速放量，成为板块重要增长点；并重视海外拓展，海外规模前景广阔。
    渠道协同助放量，外科新品拓展稳步推进。（1）公司拓展超声刀新品，超声刀集采节奏与吻合器类似，覆盖20余个省份，我们认为目前集采对报表端的影响出清，行业将随渗透率的提升以及产品升级而逐步进入稳健增长阶段。中国超声刀市场规模数十亿，集采下国产化率快速提升，为公司切入市场带来机会。（2）公司未来将围绕微创外科手术领域布局止血夹、手术缝线等产品，依托原有外科医生客户及品牌认可度进行拓展。此外，公司与上海交通大学校企联合进行重组胶原蛋白的研发，拟拓展合成生物业务，预计应用于严肃医疗领域（止血、疤痕修复），再添一增长点。
    盈利预测：不考虑拟收购项目的影响，我们预计公司2025-2027年，营业收入分别为3.79/4.45/5.12亿元；归母净利润分别为-0.37/0.94/1.21亿元；EPS分别为-0.37/0.94/1.21元；按照2026年1月16日收盘价，2026年PE为29x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期的风险；自研耗材放量不及预期的风险；外贸管制的风险。

收购DFS大中华区业务，携手LVMH，全面深化国际业务布局

中国中免(601888)
    公司发布公告，全资孙公司中免国际拟通过自有资金不超过3.95亿美元收购DFS大中华区业务，同时与LVMH集团签订合作协议且后续将向其增发股份，加强两者的全球合作。公司的国际化业务布局全面深化，海南免税销售迎来多重政策利好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    收购DFS大中华区股权，巩固港澳地区优势地位。公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的现金，收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产，包括DFS新加坡、DFS香港持有的DFS CotaiLimitada100%股权以及其持有的香港2家门店的相关资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的无形资产。本次收购有利于公司进一步整合旅游零售资源，提高在港澳地区的优势地位，增厚公司利润，助力公司长期的国际化和全球化布局。24年和25Q1-3，DFS港澳地区门店的净利润分别为1.28、1.33亿元，截至25年9月30日，DFS位于港澳的9家门店的总估值为31.34亿元（约4.41亿美元），交易对价为3.95亿美元，假设25年DFS港澳门店净利润约为1.5亿元，对应P/E为18x，收购估值较为合理。
    引入头部奢侈品集团LVMH，实现强强联合。公司拟向LVMH间接全资附属公司DelphineSAS及Miller家族信托旗下的ShoppersHoldingsHK定向增发H股股份。发行价格为77.21港元/股，合计增发不超过1196.75万股，占发行后A+H总股本的0.57%，限售一年，预计认购所得款项约9.24亿港元。此次增发股份将公司与LV集团在股权层面实现绑定，也展现出了奢侈品集团对于公司渠道的认可，有望深化两者的合作，强化公司的供应链和品牌优势，实现互利共赢。
    估值
    鉴于25年前三季度公司业绩仍有承压，我们调整公司25-27年EPS为1.92/2.54/3.08元，当前股价对应市盈率为50.2/37.8/31.2倍。中长期来看，封关后离岛免税销售热度持续高涨，政策端多重利好持续释放，公司在各渠道布局逐步完善，看好公司作为龙头企业在免税行业景气上行的基础上迎来业绩增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

2025年业绩预增点评：α与β共振，验证金融信息服务龙头高弹性

同花顺(300033)
    事件：2026年1月20日，公司发布2025年度业绩预告，2025年，公司归母净利润达27至33亿元，同比增长50%至80%；2025年第四季度，公司归母净利润达15至21亿元，同比增长30%至77%。
    投资要点
    增长拆解：β东风强劲，α变现高效。行业层面来看：交投活跃度全面回暖。据Wind，2025年A股日均成交额同比+64%至1.73万亿元，资本市场活跃度持续，投资者信心修复，散户金融信息服务需求提升。公司层面来看：①领先的C端流量，马太效应凸显：据易观千帆数据，截至2025年12月，同花顺月活跃用户达3670万，保持于证券类app月活第一的龙头地位，使其能在行业复苏时能最大程度承接红利，②多元化的变现模式：我们预计公司业绩的增长主要源自广告及互联网业务推广服务收入（即A股、期货开户导流、ETF导流），及增值电信业务中C端炒股软件销售收入的较快增长。③费用控制较强：我们预计公司费用管控能力较强，各项费用率有所下降。
    未来看点：AI赋能于生态深化。本次业绩预告中，公司强调，为优化核心产品竞争力与用户体验，公司加大了在人工智能领域的投入力度，以及推进产品与大模型技术融合创新，且实现了各项业务取得较快增长。我们认为，AI将是公司面向未来的核心战略。同花顺app中的“问财”大模型已逐步升级为具备自我进化的智能体。我们认为AI技术的深入应用，将有望从两个维度重塑公司未来：①提升存量业务价值：通过更智能的投顾工具、更精准的数据服务，增强用户粘性与付费意愿，打开增值业务的天花板。②开拓增量业务空间：AI能力可以赋能B端金融机构，提供智能化解决方案，从单纯的流量合作方升级为技术赋能伙伴，开拓第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，及公司2025年的业绩预告，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为30/38/48亿元（前值为26/34/43亿元），分别同比+67%/+26%/+26%，对应PE分别为63/50/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

自研与并购共筑多产品矩阵，受益科学仪器国产份额提升

海能技术(920476)
    投资要点
    海能技术：专注科学仪器研产销，自研与并购共驱发展。1）多品牌多品种发展策略：海能技术成立于2006年，发展初期核心品类为凯氏定氮仪以及样品前处理领域的微波消解仪，后在应用范围广和技术含量高的色谱仪器领域实现突破，于2019年推出第一代高效液相色谱仪，现布局有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器四大系列产品。2）自主研发与外延并购双轮驱动：公司自2015年以来投资并购了上海新仪、G.A.S.、海森仪器、白小白科技、海胜能光等行业公司，参股投资了安杰科技、仪学国投等掌握核心技术的行业初创期企业。公司2025年11月投资安益谱3.85%的股权，产品矩阵开始向质谱仪迈进。
    实验分析仪器空间广阔，自主可控趋势下国产化率提升。1）实验分析仪器以质谱仪、色谱仪、光谱仪等产品为主。2022年全球实验分析仪器中，质谱仪、色谱仪、光谱仪分别占比15%、10%和7%。2）市场空间：实验分析仪器需求分散，广泛分布在食品、制药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域，预计全球市场规模至2029年将增至1015.8亿美元；中国市场规模有望在2029年增长至116.6亿美元，2024-2029年均复合年增长率为4.7%。3）竞争格局：中国市场大部分高端产品被国外厂商垄断，2016-2019年我国高端科学仪器整体进口率约71%，其中分析仪器进口率超过80%。部分国产厂商在细分领域凭借高性价比和更贴近国内客户需求的服务等优势逐步获得市场认可。
    夯实基本盘与新品成长曲线，全产业链模式厚筑竞争壁垒。1）夯实基本盘：凯氏定氮仪、微波消解仪为公司两大优势单品，公司是行业内主要供应商之一，未来公司将围绕食品等重点应用领域提供全面、专业、技术领先的整体解决方案，优势基本盘业务将为公司业绩提供稳定现金流。2）成长性新品：公司切入百亿级色谱仪市场，色谱光谱系列产品已成为营收主要增长点，增强业绩弹性。公司液相色谱仪的关键性能参数及可靠性、稳定性均达到了国内先进水平，产品技术达到国外品牌主流产品同等水平；色谱光谱系列中的气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能独特，可广泛应用于多种行业检测，市场推广前景广阔。3）全产业链运营优势：公司采用全产业链生产运营模式，关键部件自产化率水平较高，具备非标采购件的自主设计和定制化能力，对于产品供应链的自主掌握程度较高，保障产品质量的可靠性和稳定性，成本优势显著。
    盈利预测与投资建议：公司多品牌多品种策略成效显著，在提高品质与可靠性的同时，实现核心供应链体系自主可控，有望受益国产科学仪器份额提升，预计2025~2027年公司归母净利润0.42/0.54/0.65亿元，对应最新PE为52/40/34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）研发进度不及预期风险。2）市场开拓不及预期风险。3）毛利率下滑风险。

泛半导体业务有望进入收获期，高端化+新产品双线驱动PCB增长

芯碁微装(688630)
    公司发布2025年业绩预告，2025Q4归母净利润环比回升。公司WLP系列在手订单金额突破1亿元，2026年泛半导体业务有望进入收获期。高端化和新产品将双线驱动PCB业务增长。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q4归母净利润环比回升。芯碁微装发布2025年业绩预告。公司2025年归母净利润2.75~2.95亿元，YoY+71~84%；扣非归母净利润2.64~2.84亿元，YoY+78~91%。公司2025Q4归母净利润中值0.86亿元，QoQ+52%，YoY+1434%；扣非归母净利润中值0.81亿元，QoQ+43%，YoY+9579%。
    2026年泛半导体业务有望进入收获期。2025年公司面向先进封装、板级封装的设备陆续获得重复订单并实现交付，半导体业务逐步放量并成为新的增长动力。根据芯碁微装官微报道，截至2026年1月12日公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于2026年下半年进入量产爬坡阶段。WLP系列在手订单金额已突破1亿元，充分验证了市场对芯碁直写光刻技术的高度认可。在TSMC的产能预估中，到2026年年底CoWoS-L将占2.5D封装产能的一半以上，2027年该占比将上升至7成。我们预计2026年公司泛半导体业务有望进入收获期。
    PCB设备高端化+新产品双线驱动。全球人工智能算力和汽车电子的快速增长驱动PCB产业向高多层、高密度技术迭代。公司作为全球直写光刻设备龙头，高端LDI设备精准匹配市场升级需求，订单需求旺盛，产能利用率维持高位。根据芯碁微装官微报道，公司针对未来CoWoP（Chip on Wafer on PCB技术推出了MAS6P线路和NEX30阻焊系列。该系列产品专注于mSAP（改良型半加成法）及高阶HDI类产品，致力于解决PCB端的精度瓶颈，为头部客户的CoWoP产品量产做好充分的技术储备。同时公司高精度CO激光钻孔设备已获头部客户采纳，显著拓展了产品矩阵与市场空间。
    估值
    预计芯碁微装2025/2026/2027年EPS分别为2.21/3.25/4.17元。截至2026年1月20日收盘，芯碁微装总市值约221亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为80.9/47.3/28.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。产品验证进度不及预期。市场竞争格局恶化。

2025年业绩预告点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    公司发布2025年业绩预告：公司2025年预计实现归母净利23~24亿元，同比+93%~102%，预计实现扣非净利21.7~22.7亿元，同比+104%~114%。对应25Q4归母净利中值6.5亿元，同比扭亏，环比+1%，符合市场预期。
    负极25Q4稳中有升、新产品26年贡献增量。负极端，我们预计25Q4出货3-4万吨，环比微增，全年出货13-14万吨，公司四川一期10万吨已逐步投产，随着产能爬坡+新产品导入，26Q1我们预计出货4-5万吨，环比明显提升，我们预计26年出货25万吨，接近翻倍增长；盈利端，25Q4负极盈利维持，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至近0.2万/吨。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜25Q4我们预计出货28亿平，环比微增，我们预计25年出货100亿平+，同增40%+，26年我们预计出货140-150亿平，同增40%+；盈利端，公司单平净利稳定，26年我们预计可维持；基膜端，公司25全年我们预计出货15亿平+，连续翻倍增长，2025年底公司产能达20亿平，后续新增产能投产，26年出货我们预计25-30亿平，满产满销。我们预计PVDF、衍生品及PAA合计Q4贡献0.5-1亿利润，合计2025年全年贡献3亿左右净利。
    公司具备固态整线解决方案能力、且综合布局多种材料。公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单截至25年累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利23.9/31/40.2亿元，同比+101%/+30%/+30%（维持此前预测），对应PE为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26年30x PE，目标价43.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。