内贸集运物流龙头，内外协同强化盈利韧性

中谷物流(603565)
    投资要点：
    内贸集装箱物流龙头，内外贸协同发展。中谷物流是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一，公司业务模式是以水路运输为核心，以标准化集装箱为载体，提供多式联运全程物流服务。2021年2月，公司把握投资时机低点订造18艘4600TEU集装箱船，为后续成本优势及外贸利润奠定基础。截至2024年12月31日，公司已运营船舶111艘，总运力达21.3万TEU，集装箱船队规模排名全国第二。公司内外贸协同发展，根据市场情况灵活调配内外贸运力，主要以期租租船的方式将自有船转给外贸运营商使用，收益稳定性较高。
    现金牛+高分红属性突出。公司现金流与ROE长期保持健康水平，盈利能力稳健，且公司负债率较低，资产质量较高。截至24年年报，公司货币资金及固定资产各约77亿元，分别占总资产的31%。公司高分红属性明显，自2020年上市以来，现金分红率逐年提升，2024年公司分红率达到90.39%，现金分红总额16.59亿元。
    内贸集运：历史较底部，潜在上行空间可观。需求端，政策引导基建投资回暖及消费刺激加码，支撑家电、汽车等货类运输需求；运力端，因外贸航线高收益持续吸引运力外流，叠加新船交付锐减，供给压力趋缓。展望后市，内贸集运市场仍处于历史较底部位置，潜在上行空间可观。
    外贸租船：亚洲支线市场前景乐观，期租市场需求坚挺。外贸集运市场基本面复苏，红海航线绕行导致有效运力下降，部分对冲了2024年新船集中交付压力，支撑集运运价。亚洲区域市场呈现韧性：RCEP协定深化成员国贸易协同，叠加国内企业为应对中美贸易的政策不确定性，继续将产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移，成为区域航线核心驱动因素。供给端结构性矛盾突出，新船交付量缩减叠加船龄老化，利好亚洲支线市场和小船期租租金。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.84/20.98/22.02亿元，同比增速分别为8.08%/5.76%/4.97%，当前股价对应的PE分别为10.37/9.81/9.35倍；首次覆盖，鉴于公司业绩较为稳定和股息率可观，给予“买入”评级。
    风险提示。内贸需求增长不及预期；外贸租赁收益不及预期；美国关税政策变化；经济增长不及预期；红海复航；环保政策合规风险。

无极品牌加速成长，聚焦主业再度出发

隆鑫通用(603766)
    投资要点
    摩托车行业领跑者，从代工到三大品牌自主车企。公司为深耕摩托车行业三十年的行业领先企业，早期以发动机为主业，2005年起为宝马代工摩托车发动机，2015年起为其代工摩托车整车，20年间合作不断深入，沉淀出优秀的制造和品控能力。2018年公司推出自主品牌无极，正式进军大排量摩托车市场，当前公司已形成“VOGE+LONCIN+BICOSE”三大品牌矩阵。2019-2024年，公司营收从106亿元增长到168亿元，5年CAGR9.6%，归母净利润从6.23亿元增长至11.2亿元，5年CAGR12.4%。
    战略聚焦重塑增长动能，宗申入主强强联合。1）战略转型：早期公司业务分散多变，通过对外收购等方式拓展各类新兴业务，收购公司经营不佳+商誉减值造成业绩拖累；2021年公司进行重大战略转型，聚焦“摩托车+通机”主业，剥离亏损业务，24年商誉减值已计提完毕，有望轻装上阵。2）股权重组落地：24年12月股权重整顺利落地，公司实控人变更为左宗申，宗申集团旗下摩托车业务有望整合进公司体内，有望充分发挥协同效应，带动公司成为国内第一大摩托车企。
    无极复盘：打造无极品牌，进军大排量玩乐车市场。公司于2018年推出无极品牌，前期爆发后2022年经历调整，2023年重回增长通道，期间公司多方面能力改善。1）产品：公司从工业品思维向消费品思维转变，爆品打造能力提升，2023-2024年新推出产品如CU525、DS525X、DS900X在细分市场领先，同时公司2023年起每年新推产品达5-7款，新品数量显著增加、产品矩阵持续完善，与海外竞品相比，公司产品性能相当的同时价格仅为进口车1/2，与国产竞品相比，公司品控+性价比具备优势；2）渠道：公司持续开拓国内外销售网点，截至2024年底，公司国内销售网点990个，海外销售网点1165个；3）营销：线上多平台发力共同营销，聘请代言人进行宣传，品牌形象逐渐年轻化。
    成长展望：大排量摩托车空间广阔，无极品牌势能向上。1）行业空间广阔：内销方面，2024年内销大排量渗透率7%，对标日本可看2-3倍空间；出口方面，海外摩托车总销量4000万辆以上，其中大排量销量约350万辆，为国内8-9倍，中国品牌全球份额提升空间充足。2）无极新品周期向上：公司产品矩阵相对完善，覆盖150-900CC排量段的各类车型，将充分受益于行业β，同时25年推出重磅新品DS800Rally、CU625、SR150S等，我们看好无极品牌持续势能向上。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年营业收入分别为208.8/240.2/264.2亿元，归母净利润分别为18.7/22.9/25.7亿元，对应EPS分别为0.9/1.1/1.25元，对应PE分别为15.6/12.8/11.4倍。考虑公司无极品牌势能持续向上，营收利润处于快速增长期，且中长期空间较大，我们认为隆鑫通用应享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：海外经济波动，摩托车市场价格战，贸易战加剧，原材料价格大幅波动。

公司事件点评报告：拟收购中芯宁波，构建“芯片设计+晶圆加工”全产业链能力

国科微(300672)
    事件
    国科微发布并购交易预案：公司拟通过发行股份及支付现金的方式向宁波甬芯等11名交易对方购买其合计持有的中芯宁波94.366%股权，并拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金。
    投资要点
    营收端短期承压，利润端结构性调整收效显著
    2024年受市场需求增长放缓、行业竞争加剧影响，公司实现营业总收入197,789.18万元，同比下降53.26%。公司及时调整经营策略、缩减低毛利产品的销售，实现归母净利润9,715.47万元，同比增长1.13%；整体毛利率为26.29%，同比提升13.85个百分点。公司研发投入持续增长，2024年研发投入67,532.16万元，同比增长10.26%，为公司未来实现高质量发展打下坚实基础。
    多类型芯片设计能力，向“芯片设计+晶圆加工”全产业链转型
    公司具有多类型芯片的设计能力，积累了MLPU架构、Serdes接口等多个工艺平台，在超高清智能显示、智慧视觉、人工智能、汽车电子、物联网、固态存储等领域已推出了直播卫星高清芯片、4K/8K超高清解码芯片、4K/8K超高清显示芯片、AI视觉处理芯片、车载SerDes芯片、Wi-Fi芯片等一系列拥有核心自主知识产权的芯片。中芯宁波是国内领先的特种工艺半导体晶圆代工及定制化芯片代工企业，完成收购后，公司有望实现从芯片设计向“芯片设计+晶圆加工”全产业链能力建设的转型。
    掌握高端BAW滤波器制造，延展射频前端产业链布局
    中芯宁波在滤波器制造领域构建了稀缺的“全频段覆盖+全工艺贯通”能力，是国内少数可以提供覆盖SUB6G全频段、全工艺滤波器的晶圆制造企业，掌握高端BAW滤波器制造技术。且与国内头部移动通讯终端企业建立了全方位战略合作关系，持续出货。完成收购后，公司有望借助中芯宁波下游客户进一步拓展智能手机、智能网联汽车等市场，将产业链布局延伸至射频前端高价值核心部件领域，开拓新的业务增长点。
    盈利预测
    基于审慎性考虑，暂不考虑并购对公司业绩及股本的影响，预测公司2025-2027年收入分别为23.35、28.04、35.23亿元，EPS分别为0.58、1.00、1.32元，当前股价对应PE分别为147、86、65倍，公司具有多类型芯片的设计能力，拟收购中芯宁波构建“芯片设计+晶圆加工”全产业链能力，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，收购进展不及预期的风险。

精密齿轮行业龙头，布局减速器卡位机器人核心部件

精锻科技(300258)
    投资要点
    深耕精密齿轮三十余载，锥齿轮赛道隐形冠军：公司成立于1992年，于2011年在深交所创业板上市，当前公司已形成以汽车差速器锥齿轮、差速器总成、变速器结合齿齿轮+铝合金轻量化锻件、机器人减速器双擎驱动的发展格局。2024年公司营业收入达20.25亿元，同比-3.7%；实现归母净利润1.60亿元，同比-32.8%。2025Q1营收为5.12亿元，同比+1.7%；实现归母净利润0.40亿元，同比-14.4%。
    精锻齿轮领军企业，差速器总成步入收获期。精锻齿轮行业属于重资产、技术和资金密集型行业，高行业准入门槛使得行业格局进一步向头部集中。公司作为差速器行业的龙头，当前差速器锥齿轮的市占率位居全国第一。拓展差速器总成业务，ASP大幅提升。受益于新能源汽车渗透率和四驱渗透率的逐步提升，市场空间广阔，我们预计2025/2030年差速器总成市场规模分别为71.51/83.81亿元。公司通过定增和可转债等方式扩充产能，近年来增量显著，获全球头部电动车客户定点，2024年差速器总成销量达270万件，营收为4.92亿元，同比+18.84%。后续随着泰国工厂的投产以及公司现有客户的需求爬坡，公司差速器总成业务营收有望持续保持高增速。
    铝合金锻件加码电动化转型：公司以转向节、控制臂铝合金锻件、铝合金零部件锻造产品切入轻量化铝合金部件增量赛道，规划产能分别为70万件、80万件，4万吨，同时以重庆精工为主体规划4万吨铝合金零部件锻造产品，目前均处于在建状态，后续投产将为公司持续导入新能源客户，加快公司电动规划转型进程。
    入局机器人减速器赛道，合资公司落地兑现预期：行星减速器是机器人关节的核心部件，与公司主业行星齿轮在工艺和设备上具有协同性。公司于2023H2开始推进研发工作，截至2024年11月已开发出相关样品。2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节，2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份，加快布局机器人关节、精密减速器、控制电驱动、丝杠等领域。公司卡位机器人核心部件，积极推进机器人智能关节模组业务的研发和市场开拓，有望成为人形机器人智能关节供应商。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收23.06/26.52/31.19亿元，实现归母净利润2.41/2.90/3.59亿元，EPS分别为0.45/0.52/0.67元/股，当前市值对应2025-2027年PE为30/25/20倍。差速器齿轮隐形冠军，铝合金锻件和差速器总成加码电动化转型，布局机器人减速器打开第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期

端侧AI驱动充电龙头成长，新能源汽车/服务器业务贡献新增长极

奥海科技(002993)
    投资要点
    全球手机充电龙头，布局三大高成长领域持续成长：奥海科技2004年成立依赖持续高速发展，2019-2024年公司营收从23.16亿元增长至64.23亿元，五年CAGR为23%。同期归母净利润从2.22亿元增长至4.65亿元，五年CAGR为16%。从营收结构看，2024年充电器及适配器营收49亿，占比77%，新能源电控5.53亿占比8.6%，储能等业务营收9.4亿，占比14.6%。公司制定了“一三三”战略目标，布局智能物联网设备充电、新能源汽车、数字能源三大领域，短期目标是手机领域维持行业龙头地位，中长期目标是智能物联网设备充储电、新能源汽车、数字能源实现三个百亿。
    手机充电器全球第一，产品和业务结构持续升级：全球智能手机市场恢复增长，奥海科技作为全球手机充电器龙头，2023年全球市占率17%，有望受益行业复苏。端侧AI应用推升设备算力和续航能力的要求，手机电池容量和充电功率同步提升，充电器功率升级推动产品单价上行。2024年公司60W以上手机充电器营收占比已达到50%。可穿戴/智能家居等新兴消费终端涌现，PD协议等政策催化冲储电设备需求提升。同时公司加速打造“AOHI”“移速”等自主品牌，有望实现公司的产品和业务升级。
    新能源电控/服务器电源贡献新增长：2024年全球新能源汽车销量超过1700w，三电系统作为新能源汽车核心成本占比50%，其中电控系统成本占比约5.5%，市场空间大。公司通过收购智新控制战略性切入新能源汽车电控领域，主要产品包括VCU/MCU/BMS等，主要客户包括东风集团、广汽集团、北汽福田、吉利汽车、一汽红旗等，2025年公司已经进入双电控装机量TOP10。数字电源板块，公司服务器电源产品有望受益于AI服务器需求持续高增，当前公司构建了覆盖550-8000W功率段的服务器电源全场景方案，大功率模块成功导入头部AI服务器厂商，单机柜供电能力突破30KW。同时公司构建"光储充一体化"产品矩阵，进一步丰富公司产品线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入84.58/103.54/126.05亿元，归母净利润为6.32/7.94/9.90亿元，公司在消费电子领域优势明显，汽车/数据中心等新兴业务有望持续贡献成长动力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期、数据中心竞争加剧风险，客户开拓不及预期。

华能水电2024年年度股东大会点评：深耕云南清洁能源，远期成长有保障

华能水电(600025)
    事件：2025年5月27日，公司召开2024年股东大会，董事长孙卫先生主持会议，会议采用现场投票和网络投票相结合的方式召开。
    深化改革达一流，电力保供“零事故”，经营业绩稳步提升。2024年，公司全面推动管理体制改革，加强经理层任期制和契约化管理，实现各层级干部全覆盖，全面推行全员绩效考核。全面推进生产、基建、财务等领域创一流，一流水电厂达标率超80%。全面提升水风光一体化运行综合效益，公司全年完成发电量1120.12亿千瓦时，有效保障了经济社会发展用能需求，龙开口、桑河二级等7个水电厂连续5年实现“零非停”。公司经营效率持续提升，经营业绩稳步提升，2024年财务费用同比降低0.56亿元，抢抓降准降息政策窗口期，发行低利率绿色债券61.4亿元，推动综合融资成本持续下降，强化资本价值管理，实现股权投资收益3.25亿元。
    水电板块稳步增长，在建机组保障远期成长。受益于澜沧江流域来水同比偏丰0.5成（其中糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%)以及省内外送需求提升，公司水电业务迎来量价齐升，根据2024年年报显示，公司2024年水电业务实现售电1066.87亿kwh，同比+2.72%，上网电价达到219.96元/兆瓦时，同比提升1.11元/兆瓦时。公司积极开发澜沧江上游水风光储项目，远期成长有保障。
    装机投产+蓄能释放共振，2025年一季度发电量大幅提升。受益于新能源装机大幅提升，TB电站全容量投产，2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，公司通过梯级优化调度释放蓄能，公司2025年一季度发电量大幅提升，根据2025年一季度发电量完成情况公告，公司一季度完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，上网电量211.04亿千瓦时，同比增加31.42%。
    投资建议：公司以水电业务为基石，精耕细作，行稳致远，随着TB电站投产，以及澜沧江上游水风光储项目开发，公司有望持续成长。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为264.98亿元、272.72亿元、282.27亿元；归母净利润分别为88.96亿元、92.73亿元、98.23亿元，对应EPS分别为0.49元、0.52元、0.55元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电站建设进度不及预期风险、来水不及预期风险、用电需求不及预期风险、电价不及预期风险等。

公司简评报告：新能源销量回升，间接控股股东兵装集团重组方案落地

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件： 长安汽车发布2025年5月产销快报， 公司2025年5月批发销量为22.43万辆，同环比分别+8.47%/+17.65%； 2025年M1-5累计批发销量为112.02万辆，同比+1.00%。其中，自主品牌5月批发销量为18.47万辆，同环比分别+7.99%/+15.67%； 2025年M1-5累计批发销量为95.5万辆，同比+2.45%。 长安汽车于2025年6月4日发布公告，其间接控股股东中国兵器装备集团有限公司（简称： 兵器装备集团）分立重组方案获国务院批准。
    5月阿维塔、深蓝加速放量， 泰国新能源整车工厂投产。 公司2025年5月批发销量、自主品牌 销 量 均 同 环 比 上 升 ， 主 要 得 益 于 新 能 源 板 块 放 量 。 新 能 源 批 发 销 量 同 环 比+46.89%/+53.20%，其中深蓝贡献2.55万台，同环比分别+77.59%/+26.73%，截至5月22日大定累计已超2.11万台；阿维塔贡献1.28万台，同环比分别+179.43%/9.30%，阿维塔06上市48小时大定破12536台。 展望2025年，深蓝还将推出一款智能运动轿车， 启源计划推出中型轿车（ C390） 和紧凑型SUV（ B216）两款新车型。 出口方面， 2025年5月公司海外销量达4.48万辆，环比+5.69%， 泰国罗勇工厂已于2025年5月实现投产。
    兵装集团汽车业务获准分立为独立央企， 开启国有车企资源重组整合序幕。 根据分立重组方案， 兵器装备集团的汽车业务将分立为一家由国务院国资委直接履行出资人职责的独立中央企业。 国务院国资委按程序将分立后的兵器装备集团股权作为出资注入中国兵器工业集团有限公司。分立完成后，长安汽车的间接控股股东将变更为该汽车业务分立的央企，实控人不变。 本次分立重组对长安汽车的核心利好在于： 1） 战略地位提升： 长安汽车所属的汽车业务从兵器装备集团体系中独立出来，成为由国务院国资委直接监管、专注于汽车产业链的央企， 这显著提升了公司在国家汽车产业布局中的战略地位， 或使其获得更清晰的战略定位、更独立的决策机制和更高效的资源调配能力； 2） 聚焦主业，治理结构优化： 新央企平台将聚焦汽车主业，有望为公司在电动智能化转型关键窗口期， 注入更强大的体制保障和长期发展动能，且公司决策链条的缩短也有助于其优化运营管理效率及透明度，提升对市场变化的响应速度以应对激烈的行业竞争。
    投资建议： 我们预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元，对应EPS为0.85/1.10/1.36元，按照2025年6月5日收盘价计算，对应PE分别为15X/12X/10X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示： 全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

全球化港口投资平台，持续海外扩张增利添红

招商港口(001872)
    投资要点：
    百年央企股东背景， 收购+持股扩大港口资产管理规模。 招商港口的实际控制人为招商局集团。 2017 年， 公司收购招商局港口（ 0144.HK） 并建设成招商局集团有限公司的港口业务板块总部， 成为全球领先的港口开发、 投资和营运商。 公司核心业务包括港口装卸、 保税物流及智慧科技， 其中港口装卸业务 2024 年营收占比超 95%，是绝对的主营业务。 除依靠传统经营外， 公司通过收购股权和持股获取投资收益。2019-2024 年投资收益平均占利润总额的 67.23%。 其中， 对上港集团的投资是其重要收益来源。
    以国内港口为主， 全球港口网络持续拓展。 截至 2024 年底， 公司已在全球 26 个国家和地区的 51 个港口建立投资网络， 港口资产布局全球。 国内港口资产遍布沿海五大港口群。 国内港口业务贡献公司主要营收（ 2019-2024 年国内业务营收占总营收比重平均达 71.84%） ， 奠定了稳固的业绩基础。 公司海外业务体量相对较小， 但提供重要业务增量。 2019-2024 年， 海外业务营收 CAGR 达 11.12%， 高于公司整体水平（ CAGR 为 5.88%） 。 公司海外资产布局主要集中于亚非拉新兴市场和“一带一路”沿线， 并通过收购 Terminal Link 实现全球多个国家地区的港口资产布局。2025年， 公司或将完成对巴西 Vast 石油码头的收购， 进一步拓展南美业务， 有望带来新的业绩增长点。
    服务管理精益求精， 国内外港口费率稳中有增。 公司通过聚焦商务管理、 深化市场研究和创新服务产品， 力促费率稳定并合理提升。 大环境层面， 国内港口收费改革持续推进， 费率市场化进程有望加速， 费率弹性有望增强。 海外部分地区面临通胀压力， 或根据当地 CPI 情况适度调高费率。 展望未来， 预计短期内国内外港口费率将稳中有增。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 48.13/51.75/56.04亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 6.57%/7.53%/8.27% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为10.64/9.90/9.14 倍。 鉴于公司业务增量潜力较大， 兼具约 4%的股息率， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。 宏观经济波动风险； 资产收购或不及预期； 国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

“大集团+小公司”战略，高股息有望带来价值提升

四川成渝(601107)
    投资要点：
    蜀道集团二级企业，现金分红较为可观。四川成渝作为蜀道集团二级企业，聚焦交通基础设施的投资、运营、建设与管理，以及绿色能源投资和沿线资源综合开发业务。公司通过持续强化路网规模与运营效率，实现业绩稳健增长，2024年实现营业收入103.62亿元，归母净利润14.59亿元。公司重视投资者回报，承诺2023-2025年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的60%。
    以“收购+新建”的方式，构筑省内公路网络。截至2024年，高速公路通车总里程达900公里，下辖高速公路均为跨省交通要道与主要城市区域交通动脉，区位优势显著。从收入结构看，成雅高速、成仁高速、成渝高速、二绕西高速为公司核心路产，2024年通行费收入分别贡献22.00%、18.08%、17.89%、17.53%。从收费年
    限看，公司平均剩余收费年限为11.13年，且超过50%的路产剩余收费年限时间在10年以上，相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。
    “大集团+小公司”战略，持续推进资源整合。蜀道集团为省级国有企业，截至2024年底，集团拥有总资产1.5万亿元、全资及控股企业超500家，累计投资建设运营高速公路超11400公里，铁路超6700公里。蜀道集团核心业务涵盖公路铁路投资建设运营及相关多元化产业，其公路业务由多个主体经营，旗下拥有众多优质路产。2023年，蜀道集团持续优化整合内部资源，注入二绕西高速至四川成渝。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.6/16.9/18.8亿元，当前股价对应的PE分别为12.6/11.6/10.4倍。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，鉴于公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

筹划H股上市，有助企业国际化

石头科技(688169)
    公司公告：筹划发行H股股票并在香港交易所上市。
    A+H上市有助企业国际化：1）我们预计，公司筹划H股上市并非融资需求，而是为更好地发展国际业务。中国扫地机龙头在全球技术领先，在发展过程中实现了海外市场和中国市场同步发展。相比而言，传统的消费行业公司一般先在中国市场发展壮大，然后拓展海外市场。2）当前H股资本市场对消费股的关注度更高。相比而言，最近几年A股市场对消费公司关注度低。2024年以来新消费龙头股价表现活跃，主要的新消费龙头在H股上市，H股已形成新消费板块。此外，2024年下半年美的集团H股成功上市具有很好的示范效应。3）海外市场上市有助于海外投资者了解公司，方便未来的海外资本运作，能够对海外公司高管进行股权激励。历史上，在欧洲上市流动性偏弱，而在美国上市面临监管风险，因此在H股上市更为合适。
    公司继续规模领先的策略：1）2024Q3以来公司坚定地执行规模领先策略，牺牲了一些超额利润率，但是扫地机、洗地机市场份额快速提升。同时也导致单季度利润同比下降，引起投资者的疑虑。2）我们认为清洁电器是一个全球化的大单品赛道，且处于渗透率提升期。当前追求“小而美”和超额利润的战略，长期没有市场份额领先的情况下最终也很难守住“小而美”和超额利润。整合市场，在中国、美国、欧洲等单一市场都成为当地份额领先的第一名，且和第二名份额拉开差距，方能获得规模优势。3）2024年，公司扫地机全球销量第一，但优势不明显，2025年需要继续扩大优势。2025年，公司在中国洗地机市场发力，市场份额逐月快速上升，4月单月线上零售额份额已上升至第二。我们预计当前洗地机的竞争策略以扩大份额为主，不追求盈利，未来还会拓展到全球市场。
    我们与市场的不同观点：1）中国扫地机/洗地机市场需求显著受益国家补贴政策。市场担忧2025年下半年国家补贴政策的延续性，如无法延续或导致零售市场需求波动。2）美国高关税政策下，公司供应链国际化进程加速。当前公司已将越来越多在美国销售的型号的供应链转移至东南亚。切换过程中，市场担心短期对美国业务利润的影响。3）H股上市将导致EPS摊薄。4）我们预计，市场以上的担忧针对2025年的短期利润；随着公司产业优势持续扩大，公司2026年利润有望重回高增长。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.04/21.56/28.19亿元，EPS分别为8.68/11.67/15.26元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、美国关税风险。

做小做散，高质发展

常熟银行(601128)
    常熟银行——农商零售标杆，以“支农支小”为初心，将服务重心聚焦于个体工商户、小企业主等群体，坚持“做小做散”不断下沉深耕普惠金融领域。
    我们为什么看好常熟银行？
    理由一，江苏省常熟市区位优势突出。江苏经济呈体量大、增速快的强劲发展势头，而常熟市地处长三角经济带腹地，综合实力多年位居全国百强县前列，近年来大力推进传统产业升链、优势产业延链、新兴产业建链，在区域产业链分工中扮演着重要角色。而常熟银行在区位竞争中市场定位精准，经营理念特色明显，网点布局、技术与产品服务皆有相对优势。
    理由二，公司收入主要源自于坚实的利息净收入，非息收入占比低，且中间收入有较大向上改善空间。
    理由三，净息差优势源于资产收益端亮眼表现。而自2022年定期零售储蓄占比开始逐步走高，伴随存款利息调降，2025年乃至未来近几年公司存款结构有望得到调整，部分高成本存量储蓄到期重定价可能助公司进一步推行成本控制。
    理由四，资产质量优异。一方面审慎的风险控制可以保证公司资产收益；另一方面，常熟银行拨备计提较为充足，风险抵补能力强，这直接有利于维持稳定分红、利润留存以及内部资本补充。
    理由五，提前布局江苏各县市，在监管推动中小金融机构改革化险背景下，常熟银行利用其“投管行”资质并购其它小型城农商行，这有利于公司未来异地信贷业务扩张。
    理由六，目前宏观政策大力促进消费领域发展，同时重视乡村发展。常熟银行扎根于农，以零售为本，未来业务可能借政策红利持续发展。
    盈利预测：
    综上，我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率12.67%、12.60%、12.17%，对应现价BPS：10.52、11.92、13.43元。使用分红贴现模型测算目标价为9.59元，对应25年0.91xPB，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡、不良资产可能暴露、资产生息压力加大、经营转型风险、竞争风险

公司事件点评：引进重要产业投资者，麒麟软件龙头地位进一步强化

中国软件(600536)
    事件概述：2025年6月4日，公司发布《中国软件与技术服务股份有限公司关联交易进展公告》，麒麟软件增资扩股募集资金不超过30亿元，其中公司拟以非公开协议方式参与认购，经进场交易遴选的合格投资人认购不超过10亿元。
    有望引进中移资本等重要投资者，产业协同效应可期。1）2024年12月，中国软件控股子公司麒麟软件拟增资扩股募集资金不超过30亿元。以2023年12月31日为基准日，麒麟软件股东全部权益评估值为83.55亿元。2）麒麟软件收到《上海联合产权交易所有限公司增资结果通知》后，于2025年6月3日与北京工融顺禧股权投资基金（有限合伙）等多家投资机构共同签署《麒麟软件有限公司增资协议》。其中，具有多名产业背景的投资机构，包括中移资本、中石化资本等。根据公司公告，股权变更后，麒麟软件股权结构中，中国软件持股比例预计由40.25%提高至47.23%，同时中移资本控股有限责任公司的持股比例有望达到约2%。3）产业协同效应可期：麒麟软件主要从事操作系统业务，在国产替代市场中具有较高地位，而以移动为代表的运营商则是信创需求的重要来源。中移资本是中国移动通信集团有限公司控股的企业，此次以中移资本为代表的资本入股后，有望丰富公司的产业资源，加强产业协同效应。
    麒麟软件实力有望进一步提升，国产操作系统龙头将受益于国产替代的持续推进。1）麒麟软件是国产操作系统龙头：根据赛迪顾问统计，麒麟软件旗下操作系统产品连续13年位列中国Linux市场占有率第一名。2024年麒麟软件持续发力自主国产操作系统市场，在党政、金融、通信、能源等重点行业市场实现突破，区域市场优势进一步扩大。2024年麒麟软件收入14.38亿元，净利润5.02亿元，而2023年收入、净利润分别为12.73亿元、4.22亿元。2）向AI拓展强化自身优势：银河麒麟桌面操作系统V10SP12503基于自主创新研发的“AI子系统”，凭借其分层架构设计和全面覆盖的AI能力，助力用户智能化办公效率加速升级。AI SDK提供154个标准化接口，涵盖6大类功能，通过标准化接口屏蔽底层复杂性，降低AI能力集成复杂度，还可调用企业自定义部署的大模型能力。AI Runtime通过接口层与实现层分离，集中管理AI任务，优化资源调度和功耗，支持本地、云端及自定义三种模型配置模式，满足不同用户需求。
    投资建议：公司是信创领域重要的“国家队”和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润为1.27/2.55/3.45亿元，对应PE分别为301X、150X、111X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；行业竞争加剧。

事件点评：规划电解铝扩产，技改降低能源成本

天山铝业(002532)
    事件：2025年6月6日公司发布公告，计划利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进的电解铝节能技术，对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目建设期暂定10个月，建设投资约22.3亿元。项目完工后，公司电解铝产能将提升至140万吨，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。
    电解铝产能扩张20万吨，能源成本有望降低。1)新增20万吨产能，26年大规模释放：公司拥有140万吨电解铝产能指标，目前已建成120万吨产能，140万吨电解铝能效提升改造项目完工后，将新增20万吨产能。考虑建设期，我们预计26年新增产能将大规模释放；2）采用先进节能技术，能源成本有望降低。140万吨电解铝能效提升改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点，项目建成后，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，电力成本有望下降。公司电解铝产能分布在能源成本较低的新疆，随着新项目电耗水平的降低，成本优势将更加明显。
    未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。
    投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，新增产能逐步落地，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利51.3亿元、62.1亿元和70.1亿元，对应现价的PE分别为7、6和5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

5月销量点评：出口表现持续强劲，降价促销推动本土增长恢复

比亚迪(002594)
    投资要点
    5月销量38万辆，同增15%，出口持续强劲。比亚迪5月销38.2万辆，同环比+15%/+1%，含海外销8.9万辆，同环比+136%/+13%，销量再创年内新高；1-5月累计销量176万辆，同比+39%，含海外销量68万辆，同比+284%。5月22日，比亚迪开启补贴降价活动，对王朝网和海洋网共计22款车型降价，降幅在1.2万元至5.3万元之间，活动时间自5月23日至6月30日，本次覆盖面和力度均较强。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量550万辆，同增25-30%，出口翻倍至80万辆+。
    插混份额略降至46%，方程豹交付突破10万辆。比亚迪5月插混乘用车销17.3万辆，同环比-6.2%/-2.4%，占比45.9%，同环比-9.8/-1.6pct；纯电乘用车销20.4万辆，同环比+39.6%/+4.4%，占比54.3%，同环比+10.0/+1.8pct。高端车型方面，#腾势销15806辆，环增2.7%；#仰望销139辆，环增3.0%；#方程豹销12592辆，环增25%；#王朝海洋销34.8万辆，环增0.4%。结构方面，比亚迪5月本土销量29.4万辆，同减2%，海外销8.9万辆，同增136%，高端销量2.9万辆，同增12%，高端化+出口进一步贡献增量。
    5月电池装机同增101%，闪充刀片通过新国标检测。比亚迪5月装机28.5GWh，同环比+101%/+8%，1-5月累计装机107.5GWh，同增90%。5月下旬，比亚迪刀片电池和闪充刀片电池双双提前通过新国标要求，在热扩散测试中实现“不起火、不爆炸”。25年看，我们预计动力自供260GWh，外供25gwh，储能40gwh，电池实际出货325gwh，同增30%+。
    盈利预测：我们基本维持对公司25-27年归母净利550/683/823亿元的预测，同增37%/24%/20%，对应PE20/16/13x，给予25年28x，目标价507元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销量不及预期。

掘金HVDC百亿蓝海，御风AI基建全球化

中恒电气(002364)
    投资要点
    高频开关转型数字能源，HVDC直流供配电领军者：中恒电气成立于1996年，2014年进入新能源汽车充电领域，2016年发展能源互联网，推动数据中心HVDC技术应用，聚焦绿色ICT基础设施、新型电力系统、低碳交通及综合能源服务等领域，与中国移动、阿里巴巴、国家电网、哈啰出行等各领域头部客户建立了深度的战略合作关系。2024年迎来业绩拐点，营业收入19.62亿元，同比增长26.13%，归母净利润同比增长178.52%，其中数据中心电源业务实现营收增长111.05%，占总营收34%。
    HVDC市场前景广阔，国内外积极布局：伴随英伟达服务器的功率密度不断增大，柜内服务器电源功率不断提升，柜外电源转向更高压高效的解决方案，绿色低碳、智能高效、安全、快速部署将成为智算中心供配电产品的发展方向，HVDC有望替代UPS，成为AI数据中心柜外主流供电方案。我们预计HVDC全球市场空间2027年将达177亿，2024至2027年CAGR达121%。当前国内行业集中度高，通信运营商和互联网头部企业积极推进HVDC升级；国外HVDC布局进展或慢于国内，伴随英伟达技术提升有望迎来渗透增长拐点。
    公司竞争优势凸显，伴随渗透率提升业绩有望超预期：产品方面，作为国内HVDC供电技术先行者，整体效率可达97.5%以上。同时拥有完备的供应链体系，具备规模化生产交付能力。市场方面，公司数据中心电源领域龙头地位稳固，目前已广泛应用于互联网、第三方colo、智算中心、超算中心、通信运营商、金融政企等数据中心场景。出海布局，公司目前业务已覆盖全国及非洲、西亚、东南亚等国际市场，后续将依托新加坡子公司，面向全球开展技术和产品出海。电力业务，稳中有增，电源产品业绩平稳增长，充电桩短期仍受行业出清拖累。
    盈利预测与投资评级：AI算力需求爆发式增长，智能算力基建加速迭代。中恒电气凭借在HVDC领域的技术壁垒与全栈式能源解决方案能力，深度绑定BAT等互联网巨头及国家算力枢纽建设，2024年业绩已进入加速释放期。我们认为公司作为国内HVDC龙头，伴随海外市场突破，有望成为AI算力基建核心受益标的。基于此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.81/2.40/3.06亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

数据+智能终端驱动，Q1业绩超预期增长

华勤技术(603296)
    事件：公司发布25年一季报，25年一季度实现营业收入349.98亿元，同比上升115.65%；归属于上市公司股东的净利润8.42亿元，同比上升39.04%；扣除非经营性损益后的净利润7.61亿元，同比上升43.55%。
    数据+智能终端驱动Q1业绩超预期增长。公司25Q1营收同比翻倍增长，在多个产品线均实现显著推进，多元化布局成效逐步凸显。分品类来看，公司高性能计算业务超过翻倍增长，其中数据业务已经实现全栈产品出货，客户覆盖头部互联网厂商，推动数据业务Q1收入突破100亿。公司智能手机业务为全球智能手机ODM领域龙头，是国内外多家知名终端厂商的重要供应商，头部效应显著，智能手机业务收入同比超翻倍增长。公司可穿戴业务收入同比超翻倍增长，已在智能手表、智能手环、无线耳机等领域进入多家知名品牌厂商供应链。
    “3+N+3”战略升级成效显著，“China+VMI”全球供应链构筑护城河。公司完成“3+N+3”智能产品大平台战略升级，打造以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，衍生拓展涵盖智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品类产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。公司依托国内东莞及南昌的地理区位优势、成熟产业链集群，在两地分别建立了大规模的研发、制造及供应链中心，为客户提供高效敏捷的端到端服务。海外在VMI越南、墨西哥、印度建立了全球化的制造布局，2024年在印度和越南已实现规模量产。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为1389.46、1682.68、2007.76亿元，同比增速分别为26.45%、21.10%、19.32%；归母净利润分别为37.06、45.30、57.03亿元，同比增速分别为26.66%、22.23%、25.89%，对应25-27年PE分别为19X、16X、13X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

无线物联网SoC领航者，端侧AI布局赋能连接+计算双维成长

泰凌微(688591)
    无线物联网SoC领航者，绑定产业龙头客户，多项协议技术全球领先。泰凌微电子（上海）股份有限公司是一家专业的集成电路设计企业，成立于2010年6月，主要从事无线物联网系统级芯片的研发、设计及销售，专注于无线物联网芯片领域的前沿技术开发与突破。公司在多协议技术全球领先：低功耗蓝牙（BLE）2021年全球市占率第二，Zigbee本土出货量第一，Thread/Matter协议国际头部供应商。同时公司具备全栈技术壁垒：完成22nm/40nm工艺芯片量产，布局RISC-V架构，支持BLE6.0高精度定位、星闪（SparkLink）等前沿标准。客户资源方面，公司具备优质龙头客户资源：产品进入谷歌、索尼、小米、罗技等全球一线品牌供应链，并切入国内车企数字钥匙、医疗健康（CGM血糖监测）等新场景。
    公司近期业绩呈现高增长态势，综合毛利率较高，同时着重研发投入：具体来看，2024年公司实现营收8.44亿元（+32.69%YoY），归母净利润0.97亿元（+95.71%YoY）；2025Q1归母净利润0.36亿元（+42.47%YoY），扭亏为盈。综合毛利率回升至48.34%（IoT芯片47.17%，音频芯片58.36%）。研发方面，公司2024年研发费用2.20亿元（占营收26.06%），近三年累计投入5.31亿元；研发人员占比73%，新增发明专利11项，首发全球最低功耗多模物联网芯片（峰值电流1mA级）。
    IoT与音频芯片：低功耗低延时技术全球领先，多模集成领航行业发展趋势。IoT芯片方面，公司2024年收入7.65亿元，同比+31.53%。细分来看，低功耗蓝牙方面，公司隶属全球第一梯队，产品通过BLE6.0认证，支持Channel Sounding高精度室内定位。Zigbee/Thread方面，公司为本土龙头，获Zigbee Direct及R23认证，Matter over Thread产品全球批量出货。2.4G私有协议方面，公司在电子货架标签（ESL）绑定龙头客户，同时在AI人机交互设备（HID）等场景领先。多模集成方面，公司的单芯片支持蓝牙/Zigbee/Thread等协议，解决设备互联痛点，领航产业。音频芯片方面，公司2024年收入0.76亿元，同比+61.98%，其中超低延迟技术突破国际品牌壁垒，应用于谷歌Pixel BudPro2等高端耳机，新增索尼、猛玛等客户，有望带动收入高增。
    端侧AI芯片布局：推出AI芯片布局连接+计算双领域，成为高壁垒第二增长曲线公司在2024年推出TL721X系列AI芯片及TLEdgeAI-DK开发平台，集成边缘AI计算、RISC-V架构、Matter协议，产品支持谷歌LiteRT等开源模型，具备功耗低等竞争优势。商业化落地方面，公司音频端AI率先量产，赋能智能耳机产品，同时拓展智能穿戴、运动监测、汽车防盗器、Matter智能家居等场景，2025年多项目有量产机会。
    投资建议：考虑到公司IOT及音频业务成长动能+AI芯片赋能第二增长曲线，我们预计公司2025-2027年营收分别为11.06/14.38/18.69亿元，归母净利润1.81/2.72/3.95亿元。估值方面，我们选取恒玄科技、乐鑫科技、炬芯科技为可比公司，对应2026年平均PE倍数为36.69倍。考虑到公司的高成长性，给予公司2026年略高于行业平均的40倍PE，目标价45.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：研发不及预期、核心技术人才流失、市场竞争加剧、行业技术迭代风险

公司事件点评：签约万豪酒店集团，国际化拓展迎来标志性进展

石基信息(002153)
    事件概述：2025年6月5日，公司全资子公司Shiji(US)Inc.与万豪酒店集团签订《Master Services Agreement For Cloud Services》和《ServiceSchedule》。
    全球化业务走向成功的重要事件，全球酒店SaaS龙头地位进一步巩固。1）通过与万豪签订本协议，DAYLIGHTPMS获得万豪认证为其中国区首选云PMS。2）协议意义重大：公司全球化和平台化业务走向成功的分水岭式事件。
    目前全球影响力前五的国际酒店集团中两家（洲际和万豪）及众多知名奢华和顶级酒店集团，已经选择了公司核心的全新一代云酒店管理系统产品
    DAYLIGHTPMS。此次签约，说明前五大酒店集团中已经有两家开始采购公司的核心产品，公司自身的竞争实力进一步提升，将助力公司在国际酒店高端集团的进一步拓展。3）万豪国际集团1927年成立于美国，截至2025年3月底，旗下拥有30多个领先品牌，业务遍及144个国家和地区，拥有将近9500家酒店（含超过600家中国的酒店）。万豪国际集团在世界各地通过直接管理、特许经营和授权模式拥有酒店、住宅、分时度假和其他住宿物业。万豪酒店集团拥有大量旗下酒店，因此此次签约有助于公司SaaS业务拓展，长期看有望给公司业务带来实际增量。
    SaaS业务发展迅速，核心客户签约不断落地，同时收购子公司剩余股权加码零售布局。1）2024年度SaaS业务的ARR为52328.54万元，比2023年增长约25.1%。2024年SaaS业务企业客户（最终用户）门店总数超过8万家酒店，平均续费率超过90%。云POS方面，公司是唯一签约全部全球影响力TOP5国际酒店集团的云POS产品，截至2024年底，公司Infrasys POS产品上线总客户数4333家。Daylight PMS方面，截至2024年底，已签约标杆客户洲际酒店集团成功上线的酒店达429家，在半岛、洲际、朗廷、Ruby、Fletcher、Sircle、TIME、Dakota、New Hotel Collection等酒店集团上线共629家酒店，遍布全球20多个国家。3）2025年4月，公司发布公告，拟收购思迅软件的少数股权。思迅软件2024年收入达到3.31亿元，归母净利润1.24亿元。思迅软件是国内零售流通管理软件行业较早的进入者，已成功应用于各类零售细分业态，累计服务线下门店数量达七十万余家，收购有助于加强公司在零售领域布局。
    投资建议：公司自国际化进程持续推进，此次签约万豪酒店集团是又一重要的标杆性事件，未来国际化拓展有望持续加速。公司目前属于转型期主要考察PS，我们预计公司2025-2027年营收分别为36.65/45.76/57.20亿元，对应2025-2027年PS分别为6X、5X、4X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际市场业务拓展不及预期；新的技术及产品开发不及预期。

北方沿海枢纽港口，成长与红利兼具

青岛港(601298)
    投资要点：
    北中国集油枢纽港，整合红利赋能成长性。青岛港是中国北方第一大港，依托东北亚航运中心的区位优势，背靠广阔经济腹地，货物和集装箱吞吐量分别稳居全球第四、第五。公司提供集装箱、干散货、液体散货的装卸和配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务等。其中，液体散货和集装箱业务板块贡献主要利润。自2018年山东省港口整合进程开启后，港口发展一体化效应逐步释放。青岛港作为龙头港享受整合红利，枢纽地位进一步突出。公司财务表现持续优化，ROE常年领跑行业，分红率可观，成长性、红利性兼具。
    集装箱板块：北方枢纽港，成长态势强劲。2024年，公司实现集装箱吞吐量3217万TEU（同比增长7.2%），实现营收16.78亿元（同比增长39.89%），对利润总额贡献率超30%。作为北方集装箱枢纽港，用高密度航线覆盖广阔腹地，成长动能多点发力。费率方面：市场化定价有望释放费率增长空间；产能方面：自动化集装箱码头建设提升30%作业效率。目前，码头装卸效率达60.9自然箱/小时，持续拓宽产能上限；吞吐量方面：山东外贸进出口差距不断扩大，以机电产品为主的外贸结构与集装箱运输高度契合，货源基础稳定。此外，公司不断扩航线，拓中转，建陆港，通过密集布局航线网络套牢腹地货源，强化区域枢纽地位。
    液体散货板块：短期承压，长期韧性犹存。2024年，腹地炼厂炼油效益持续亏损，叠加国际博弈推高原油价格，腹地炼油厂开工负荷持续处于低位，公司液体散货吞吐量短期承压，但长期来看韧性仍在。公司通过收购日照港油品码头等优质油质资产进一步扩大业务规模，整合红利犹存。同时，依托山东作为全国重要石化产业基地的集群优势，公司逐渐形成"前港后厂"运营模式以降本增效。青岛石化异地搬迁项目加速落地，有望为液散业务提供稳定的长期需求支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.92/57.95/60.89亿元，同比增速分别为4.90%/5.52%/5.08%，当前股价对应的PE分别为10.66/10.10/9.62倍。首次覆盖，鉴于公司业绩成长性和分红率可观，给予“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；港口整合或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；现金分红或不及预期

自研自产高筑壁垒，对标巨头空间广阔

兰剑智能(688557)
    兰剑智能是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。公司主要从事以智能机器人为核心的智慧物流系统的研发、设计、生产、销售及服务，面向不同行业提供成熟有效的全流程智慧物流系统解决方案，是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。兰剑智能的产品已出口至多个国家，并在多个行业获得广泛应用，此外，公司的搬运机器人在烟草、医药、电子商务等行业获得广泛认可，展现出强大的市场适应能力。
    打造“核心系统+高毛利服务”收入结构。智能仓储物流自动化系统业务2024年实现收入11.22亿元，毛利率30.74%。公司聚焦高端市场，提供覆盖仓储、分拣、搬运等环节的自动化解决方案，客户包括中国烟草、唯品会、宁德时代等头部企业；运营维护服务2024年实现收入0.44亿元，毛利率52.05%随着系统交付规模扩大，该业务收入持续增长；公司提供仓储物流自动化系统的代运营服务，2024年实现收入0.39亿元，毛利率50.84%。
    有望对标大福。在2022年美国MMH杂志发布的全球20大物流系统集成商营收榜单中，大福年销售额位居榜首。大福是世界自动化系统行业龙头企业，在物流自动化领域处于领先地位，其产品和服务广泛应用于全球多个行业和领域，包括仓储物流、洁净室、汽车装配线、机场运输设备、自动洗车、半导体搬运系统。对标大福，公司有望在以下三方面获得更广阔的发展空间：
    公司海外营收占比有望持续提升。20世纪90年代至21世纪初，随着日本经济的进一步发展和国际化的推进，日本大福的出海步伐明显加快。目前大福在24个国家构建据点网络，能够更好地了解当地市场需求，提供定制化的解决方案，降低关税等贸易壁垒的影响，提高市场竞争力。大福与丰田、本田等日本本土汽车企业在全球范围内建立了广泛的生产网络，提升了其在全球市场的知名度和影响力，大福跟随其客户走向全球，大福非日本地区营收占比近年来始终保持在65%以上。兰剑智能2024年海外营收占比2.70%，未来提升空间较大。根据公司2024年度报告，比亚迪为公司前五大客户，未来随着我国汽车制造业出海提速，公司海外营收占比有望持续提升。兰剑智能2024年成功突破泰国、墨西哥、加拿大新市场，落地西班牙、泰国、新加坡项目，全球业务布局取得突破。完成德国子公司注册，新设匈牙利全资子公司（BlueSwordHungary Kft），海外项目签约额达2.4亿元，同比激增281%。
    服务咨询未来有望成为公司第二增长曲线。大福的优势在于其一站式支持结构，该结构涉及各种服务和运营，包括咨询、系统构建、制造、安装和售后服务，以实现长期稳定运行和更换，其服务收入占比近年来保持在25%以上。大福凭借丰富的交货记录，拥有广泛的服务菜单，以确保产品在交货后多年稳定运行。在系统出现故障、设施老化以及客户产品或处理量发生变化的情况下，大福提供全面支持，包括升级以前提供的设备和改造。通过售后服务与客户建立信任，以发现赢得新订单的商机。兰剑智能提供基于智能机器人为核心的智慧物流系统，提供RaaS代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务，2024年运营维护服务、代运营毛利率分别为52.05%和50.84%，远高于智能仓储物流自动化系统毛利率30.74%，未来随着其产品销售规模扩大，服务咨询营收占比有望随之提升，进而改善公司盈利能力。兰剑智能服务咨询业务将依托技术优势与全球化布局，从“被动响应”转向“主动赋能”，通过智能化、定制化服务提升客户价值，未来有望成为公司第二增长曲线。
    AI技术普及将进一步推动物流行业向技术密集型转型。2013年以来，伴随移动互联网浪潮，电子商务行业的快速发展，企业生产和配送产品的储存数量、品种类别、出入库频率不断增加，对企业的管理水平、拣选效率、准确性和及时性提出了更高的要求，导致其对仓储物流自动化系统需求大幅增长。同时，物流行业劳动力短缺也进一步提升了物流行业自动化渗透率，2019年爆发的新冠疫情加剧了人工和原材料成本，进一步催生物流自动化投资需求以降低成本，大福业绩及股价再创新高。以此为启示，AI对物流行业的重塑堪比移动互联网对消费端的颠覆，进一步推动物流行业向技术密集型转型。2015年唯品会与兰剑智能合作的蜂巢系统在2016年“双11”期间仅依靠15名作业人员、8个拣选台，实现累积出库量20万件，日均5万件。未来随着AI赋能，电商对大规模、高效率、高准确性的拆零拣选解决方案需求迫切，兰剑智能有望凭借其技术迭代速度与规模化落地能力扩大市场份额。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.62、1.97和3.18亿元，对应EPS分别为1.59、1.92和3.11元。当前股价对应2025年PE值18.65倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、市场拓展不及预期。

大缸径大有可为，政策加持重卡景气修复，新能源布局全力提速

潍柴动力(000338)
    投资摘要
    AIDC柴发前景广阔，大缸径大有可为
    柴发机组发动机壁垒高，在柴发机组中成本占比较高，工艺技术门槛高、资金需求大，康明斯、MTU等国际大厂占据高端柴发市场主导但产能有限，潍柴等国产柴油机实现突破。数据中心是高端柴发中规模最大的细分领域，大约占40%的市场份额。AIDC基建驱动柴发需求迅速提升，但由于发动机产能受限，AIDC柴发供不应求。
    公司大缸径发动机业务进入高速发展期，数据中心、矿卡等高端市场持续实现突破，2024年M系列大缸径发动机销量8100余台，收入同比+20%。数据中心产品销量近400台，同比+148%，2025年大缸径及数据中心产品预计高速增长，市场份额和盈利能力都有望进一步提升。
    报废更新政策修复重卡行业景气度，公司发动机和整车端均受益
    燃气车和国四车纳入报废更新补贴范围，政策刺激有望带动全年重卡销量突破100万辆。燃气重卡政策利好超预期，叠加油气价差刺激，燃气重卡销量有望提升。潍柴天然气重卡发动机2024年市场份额高达59.6%，报废更新政策刺激下，重卡发动机业务有望强劲增长。重卡置换需求或将迎来高峰，中期销量增长有充分保障。清洁能源渗透率持续提升，未来3-5年有望形成柴油、天然气、新能源三分天下局面。潍柴加快推进六大转型，全力提速新能源，潍柴（烟台）新能源产业园一期已正式投产，2025年新能源力争收入翻倍增长。
    年报业绩亮眼，发动机利润率显著提升
    公司2024年营收基本持平、净利润实现增长，发动机销量和收入微降，利润率提升4.80个百分点，分部业绩同比+34.67%。公司高附加值、高毛利产品销量增加拉动整体毛利提升，发动机业务自2022年最低水平后持续提升，达到近6年来高点。
    子公司中，陕重汽、凯傲净利润实现高增，重卡净利翻倍，凯傲启动效率提升计划，2025年面临一次性支出约2.4-2.6亿欧元，2026年开始实现1.4-1.6亿欧元的费用节约。
    投资建议
    公司发动机主业稳健，高附加值、高毛利产品销量增加，深挖降本空间，盈利能力显著提升。展望短期，以旧换新政策有望促进重卡销量提升，数据中心产品及大缸径发动机加速发力，公司业绩有望持续提升。展望中长期，公司提出加快推进六大转型：全力提速新能源、加快数智化转型、做强做大后市场、重点加码大缸径、聚焦非道路市场、全力抢抓出口市场。预计公司2025-2027年分别实现归母净利润126.82/146.44/165.10亿元，同比分别+11.21%/+15.47%/+12.75%。2025年6月3日收盘价对应的PE分别为10.38X/8.99X/7.98X。重卡以旧换新、大缸径业务快速增长等催化剂加持下，我们看好公司盈利能力持续提升，上调为“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济和政治局势存在不确定性风险，货运市场不景气、重卡行业销量不及预期风险，油气价差缩小、天然气重卡销量和渗透率不及预期风险。

“两机”景气度上行，国产化加速推进

应流股份(603308)
    AI催化燃机需求上行，看好公司燃机叶片订单高增。AIDC扩张催化全球燃机需求上行，19-23年全球燃机销量从40提升到44GW，CAGR为2.5%，预计24-26年年均销量60GW，较23年提升36%，增长加速。GEV、西门子能源等海外燃机龙头24年燃机订单加速提升，且燃机在手订单覆盖年限已超4年，行业景气度高。叶片是燃机核心零部件，价值量占比高（达35%）、技术壁垒高、全球产能严重不足。PCC和Howmet为海外燃机叶片龙头，PCC在2020年员工数量减少40%，产能大幅下滑。Howmet在20-23年固定资产净额持续下滑，24年才恢复增长。此外，近年来燃机国产化加速推进，24年我国自研的300MW级F级重燃首次点火成功，看好未来国内燃机零部件需求提升。公司是国内燃机叶片龙头，产品功率范围覆盖12-400MW主要型号，客户覆盖西门子、贝克休斯等全球龙头。伴随全球燃机景气度上行，海外燃机叶片产能紧张，公司24年开始订单加速提升，24年燃机领域新签订单同比+102.8%，看好公司25年燃机领域收入加速提升。
    全球需求上行+国产化提速，看好公司航发零部件收入提升。23年开始，全球民航市场复苏，拉动航空发动机需求上行。当前海外航发龙头订单高增，但产能紧张，普遍扩产以提升交付能力。例如GE航空，23年商用发动机订单增长52%，24年增长22%。但由于产能紧张，24年交付量不足2000台，远小于将近4000台的新签订单。GE航空25年计划投资5亿美金用于商用发动机生产组装，有望进一步拉动航空发动机叶片、机匣等零部件需求上行。此外，国内近年来随着两机专项等政策出台，航空发动机和大飞机的国产化也在加速推进。例如24年我国自研的1000千瓦级民用涡轴发动机AES100获颁中国民航局型号合格证，看好国内航发零部件需求上行。公司24年以来与GE航空、赛峰等签订长协或战略供货协议，合作程度加深；同时也是中国商发优秀供应商，累计为CJ1000/CJ2000开发了80余个品种。全球需求上行+国产化提速，看好公司航发叶片、机匣等订单持续提升。
    核电设备、核能材料需求回暖，核聚变贡献长期收入增量。公司是国内核主泵泵壳、核能材料头部厂商，我国核电机组审批台数持续回暖有望拉动公司核主泵泵壳、核能材料需求释放。此外，公司成立子公司聚变新材布局偏滤器等核聚变设备及相关材料，技术领先，行业资本开支上行，有望为公司带来长期收入增量。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司25-27年营业收入分别为31.64/39.41/49.80亿元，归母净利润分别为4.45/6.25/8.85亿元，对应PE为32X/23X/16X。考虑到两机景气度上行，以及燃机叶片高价值占比、高技术壁垒、产能紧缺的行业特征，我们给予公司25年42倍PE，对应目标价27.51元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    AIDC扩张进度不及预期、产能扩张不及预期、汇率波动风险。

手握长沙核心固废资产 有望成为IDC协同发展先行者

军信股份(301109)
    投资要点：
    手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率不低于50%。公司成立于2011年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上下游产业链。公司当前拥有9600万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在0.9元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例50%以上。按照0.9元/股测算，公司当前股息率4.1%。
    长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区7800吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于2018年投产，长沙二期项目2800吨/日于2021年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024年单吨收入451元/吨，单吨毛利248元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在60%-70%，位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在1左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。
    仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为4.4、4.6、4.8亿元。2024年11月底仁和环境成为公司控股子公司（持股比例63%），其拥有长沙市垃圾中转产能1万吨/日（其中厨余垃圾2000吨/日，其余垃圾8000吨/日）和餐厨垃圾处理产能800吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力2025Q1公司经营效率进一步提升，毛利率同比增加3.34个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约70%，同时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺23-27年每年实现扣非归母净利润分别不低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润5.4亿元，业绩表现亮眼。
    国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000吨/日（含在建）。海外项目盈利水平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000吨/日）为例，该项目垃圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为0.070美元/千瓦时，预计该项目将在2025年投产，年均贡献收入1亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。
    积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚烧发电项目与IDC协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目和伊塞克湖州项目，项目总规模4000吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为7.52、8.02、8.44亿元，同比增长率分别为40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性

多领域数字化升级，盈利水平持续提升

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    盈利水平持续提升。公司2025Q1实现营收5.58亿元，同比增长44.08%；归母净利润0.94亿元，同比增长73.80%；毛利率为43.37%主要系成本端都已处于价格低位；非智能家居领域的销售增长支撑住了较好的毛利率水平。在费用端，2025Q1研发费用1.26亿元，同比增长21.52%，略超过年初计划的20%增长的目标，但由于营收增速较快，研发费用占营收比重相对下降了4.20pct；管理费用占营收比重比上年同期下降0.64pct；销售费用占营收比重比上年同期下降0.27pct。在以上综合因素影响下，净利率达到了16.93%，比上年同期增长了3.01pct。
    多领域数字化升级。随着数字化渗透率的不断提升，公司不断拓展产品矩阵，新客户增长迅速，支撑起了未来业务增长。公司的开发者生态也发挥了积极的作用，助力公司成功拓展新的客户与业务。除了芯片硬件之外，公司也在不断开发完善软件应用方案，推出物联网软件方面的增值服务，例如一站式AIoT云平台ESPRainMaker和Matter解决方案，在2024年底还首次结合LLM大模型推出物联网应用方案。今年一季度，不少具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品快速涌现，既有传统玩具厂商的升级尝试，也有互联网公司的跨界探索。公司将持续打磨产品、完善软件生态，支持客户快速开发并量产出差异化的产品，共同推动这一新兴市场的发展。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入26.1/35.0/46.0亿元，归母净利润分别为4.5/6.3/8.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

驱蚊+婴童护理双轮驱动，全渠道布局持续发力

润本股份(603193)
    生活护理领域引领者，多元产品线夯实市场竞争力。公司成立于2006年，致力于成为全球领先的生活护理和个人护理品牌，提供涵盖驱蚊系列、婴童护理、精油护理等在内的多元化产品。公司凭借强大的产品研发、供应链管理和品牌推广能力，已在国内外市场建立了广泛的销售网络，线上渠道表现尤为突出，电商平台收入持续增长，特别是在抖音等新兴渠道的市场份额大幅提升。
    公司主营业务多点开花，盈利能力持续提升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入13.18亿元/同比+27.61%；归母净利润3.00 亿元/同比+32.80%；扣非后归母净利润2.89亿元/同比+32.28%，主要得益于产品结构的优化，尤其是毛利率相对较高的婴童护理系列产品占比提升及新品带动。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.67/5.77/2.93/2.81/亿元，同比+10.02%/+35.00%/+20.10%/+34.01%；归母净利润分别为0.35/1.45/0.81/0.39亿元，同比+67.93%/+46.99%/+31.98%/-13.28%，Q4利润同比有所波动，我们判断主要受2024年Q4新品推广费用增加影响。分业务看，婴童护理系列产品业务全年实现营收6.90亿元/同比+32.42%；驱蚊系列产品业务实现营收4.39亿元/同比+35.39%；精油系列产品业务实现营收1.58亿元/同比+7.88%。分渠道看，线上直销仍为主要模式（营收7.74亿元/同比+24.84%）；非平台经销收入3.47亿元，同比增长39.64%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为58.17%/同比+1.82pct，主要由于婴童护理系列产品业务（59.81%/同比+1.52pct）、驱蚊系列产品业务（54.18%/同比+3.87pct）毛利率上升所致。②费率方面，公司整体费用率为31.58%/同比+1.35pct，其中销售费用率为28.80%/同比+2.78pct，管理费用率为2.45%/同比-0.74pct，财务费用率为-2.33%/同比-0.86pct，研发费用率为2.66%/同比+0.17pct。③净利率方面，公司净利率为22.77 %/同比+0.89pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力同环比上升。25Q1实现营收2.40亿元/同比+44.00%，归母净利润同比+24.60%至0.44亿元，我们判断主要得益于线上抖音渠道和非平台经销渠道收入的增加；毛利率57.67%/同比+1.98pct，净利率18.41%/同比-2.87pct。
    驱蚊系列产品实现强劲增长，毛利率持续改善。2024年，公司的驱蚊系列产品收入达到4.39亿元/同比+35.39%，毛利率同比+3.87pct至54.18%。增长的主要动力，其一，来自于创新产品的推出，包括定时加热器和便携喷雾等新品；其二，公司通过加强与电商平台尤其是抖音的合作，进一步扩大了市场份额。我们认为，公司在驱蚊类产品上的技术创新和精准的市场推广策略，使其在季节性产品竞争中占据了更为稳固的市场地位，未来仍具备较大的增长潜力。
    婴童护理系列增长稳定，产品线逐步丰富。婴童护理系列在2024年实现收入6.90亿元/同比+32.42%，毛利率提升至59.81%。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，加大研发投入，新推出儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护身体棒、 蛋黄油特护润肤乳、天然淡彩润唇膏、儿童指缘精华乳等新产品，进一步丰富产品矩阵。“润本婴童游泳去氯洗发沐浴露”获得产品力颜究院颁发的“美妆产品力领航者.创新品”；“润本婴儿全身润肤乳”、“润本足跟皴裂凝露”获得2024年度粤妆甄品。随着婴童护理系列产品线的不断丰富和市场需求的不断扩大，公司的盈利能力有望进一步提升。
    全渠道战略加速布局，线上线下协同发展驱动整体收入增长。①线上渠道：2024年，公司线上渠道收入达到9.70亿元/同比+23.80%。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，公司产品和店铺在多个平台获得奖项，未来将进一步加强了与电商平台的深度合作，通过精准的营销与自研产品占比的提高，优化毛利率水平。②线下渠道：非平台经销收入为3.47亿元/同比+39.64%，公司在经销商网络的拓展和运营效率提升方面取得了积极进展。我们认为，随着线上与线下渠道的深度协同，公司将实现更为高效的资源整合与市场渗透，进一步推动整体营收的增长。
    投资建议：公司积极进行产品创新和全渠道布局，驱蚊和婴童护理系列表现强劲，线上渠道增速明显，预计公司将继续受益于市场需求增长及渠道优化，维持稳健增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.72/4.81/6.15亿元，EPS分别为0.92/1.19/1.52元，对应目前PE分别为43/33/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、新品推广不及预期风险。

新材料领跑先锋，高端卡位有望迎估值重塑

中材科技(002080)
    中材科技当前正处于新材料产业化初期，在低介电/低膨胀电子布、高压储氢气瓶等关键领域实现技术突破，具备0到1的强劲发展潜力。我们对公司新材料业务利润贡献进行综合测算，预计25-27年特种玻纤布收入分别为8.5/16.6/24.5亿元，对应净利润分别为1.8/4.9/8.2亿元（整体净利率分别为21%/30%/34%），26/27年同比分别+173%/+67%。预计25-27年公司氢气瓶归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106%。
    估值角度看，参考可比公司，给予新材料板块26年25XPE，我们预计25-27年新材料利润分别约在2/6/10个亿左右，对应26年新材料分部市值在150亿元附近。主业给予26年16XPE，我们预计未来三年主业利润在14~16亿元附近，对应26年主业分部市值在240亿元附近。综合看公司26年合理市值在390亿元附近，我们认为公司未来估值将逐渐由传统周期品向新材料板块切换，估值有望得到重塑。
    低介电/低膨胀玻纤布：高端卡位，布局价值高地
    中材科技新材料领域中发展前景最优者为高性能特种玻纤布，包括低介电电子布（LowDK一代、二代）和低膨胀（LowCTE）电子布，下游终端分别应用于通信基础设施（AI服务器&交换机）和半导体封装领域。
    1）LowDK电子布：低介电电子玻纤布能够减少信号传输中的能量损失。我们跟踪公司共有5条低介电玻纤产线，合计产能约6150吨，公司最早于19年便开始布局，24年建成二条低介电玻纤生产线，截至目前拥有四条低介电玻纤生产线，另有一条1400吨T05-5在建产线。25年4月12日，公司公告特种玻纤布投资项目产能由2600万米提升至3500万米，项目建设总投资14.3亿元，建设期12个月，预计26-27年公司低介电电子布产能将进一步抬升。我们假设25-27年公司低介电一代布产量分别为150/300/400万米/月，价格分别为35/33/30元/米，假设净利率保持在20%，对应净利润分别为1.3/2.4/2.9亿元。假设25-27年低介电二代布产量分别为15/30/60万米/月，单位售价分别为120/130/140元/米，净利率分别为23%/25%/27%，净利润分别为0.5/1.2/2.7亿元。
    2）LowCTE电子布：低膨胀电子布终端主要应用于高端手机等芯片封装载板中，公司亦积极布局。我们假设25-27年产量分别为1/30/50万米/月，单位售价为130/140/150元/米，净利率分别为25%/27%/29%，净利润分别为0.0/1.4/2.6亿元。
    氢气瓶：高压氢气“装甲堡垒”，氢能产业化浪潮驱动发展
    公司目前拥有五大制造气瓶基地，III型储氢气瓶10万只/年，IV型储氢气瓶3万只/年。24年公司储氢气瓶销量1.2万只，国内市占率第一（27%，据23年数据测算），当前公司70MPa III型140L大容积储氢瓶成功装备我国首款氢动力列车。我们预计25-27年公司氢气瓶收入分别达3.6/6.9/13.2亿元，归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106%。
    风险提示：低介电/低膨胀电子布供需格局不及预期，氢气瓶需求不及预期，文中测算具有一定主观性、跨市场选取可比公司进行估值的风险等。

业绩符合预期，营收质量不断提高

聚光科技(300203)
    事件：
    1.聚光科技发布2024年报，2024年实现收入36.14亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%。
    2.聚光科技发布2025一季报，2025Q1实现营收5.47亿元，同比增长1.38%；实现归母净利润-0.21亿元，同比增长18.77%。
    盈利实现扭亏，合同质量及营收质量不断提高。2024年，公司持续坚持以保障现金流为核心，持续强化提高合同质量和营业收入质量。聚焦科学仪器、生命科学仪器、工业分析仪器等核心仪器业务，适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务。在停止签订PPP新合同的基础上，根据各个项目的具体情况，差异化控制已签订的此类项目之推进；为集中公司资源，组织专门团队处置剥离部分PPP项目。最终实现营收36.1亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%，归母净利润实现扭亏。分业务来看，2024年公司仪器、运营服务、环境治理业务毛利率分别48.5%、38.0%、27.3%，同比分别+2.8%、+6.7%、+4.6%，盈利质量不断优化。
    控费增效成果显著，期间费用率不断降低。2024年，公司发生销售费用6.02亿元，销售费率16.67%，同比下降4.42pcts；发生管理费用3.11亿元，管理费率8.61%，同比下降2.72pcts；发生研发费用4.13亿元，研发费率11.42%，同比下降6.05pcts，主要系优化业务、产品，人员费用减少所致；发生财务费用1.55亿元，同比减少0.19亿元，主要系经营活动现金流改善，融资规模下降，贷款利息降低所致。
    国产高端分析仪器领军企业，持续构建“4+X”多对多业务布局。在分析仪器行业，"技术平台×应用领域"的乘数效应构建了独特的竞争壁垒。尽管近十年来国内分析仪器产业呈现出了高速增长，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2024年上半年全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。聚光科技作为第八批“国家制造业单项冠军企业”，目前已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台。持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。公司在高端科学仪器等核心仪器业务的不断耕耘，后续有望乘国产替代“东风”不断拿单、推动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-27年实现营收41.90、48.03、54.08亿元，实现归母净利润3.20、4.51、5.56亿元，对应PE32.06、22.73、18.45x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

公司深度报告：色谱填料主业把握两大机遇，全产业链布局打开成长天花板

纳微科技(688690)
    本期内容提要:
    高性能纳米微球材料龙头，业绩边际显著改善。
    纳微科技成立于2007年，公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。2023年以来，受外部宏观环境变化影响，公司业绩陷入增长压力。2024Q4以来公司业绩边际改善显著，2024Q4单季度实现营业收入2.33亿元，同比增长71.47%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长38.05%；2025Q1单季度实现营业收入1.89亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%。2023年以来公司净利率水平大幅下滑，主要是受到股权激励费用摊销和赛谱仪器商誉减值的影响，以上因素对于公司利润端扰动较大，我们认为，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来净利率存在较大提升空间。
    把握进口替代和商业化放量两大机遇，色谱填料主业加速成长。
    色谱填料和层析介质是生物医药分离纯化的关键耗材，一般而言，用于小分子纯化称为色谱填料，用于大分子纯化称为层析介质。参考赛分科技招股说明书，从全球市场来看，预计2023年全球色谱介质市场规模69亿美元，预计2026年达到90亿美元，复合增长率为9.26%；从国内市场来看，预计2023年中国色谱介质市场规模为112亿元，预计2026年达到203亿元，复合增长率为21.92%。纳微科技是国内较早布局色谱填料和层析介质行业的龙头企业，开发出国内厂商中品类最全的色谱填料和层析介质，可以为小分子和大分子的分离纯化提供全面解决方案。我们认为，公司色谱填料和层析介质主业目前处于关键发展窗口期，有望受益于进口替代和商业化放量两大机遇，具体来看：
    1）进口替代机遇：色谱填料和层析介质行业长期被外资垄断，无论是小分子色谱填料还是大分子层析介质，国产化率都相对较低。近年来伴随着国内生物医药产业的高速发展，国产龙头企业快速崛起，在国际地缘政治关系日益紧张的背景下，自主可控有望成为国内生物医药企业的潜在重要战略。我们认为，公司下游客户恒瑞医药商业化项目的工艺成功变更，为进口替代建立经验模板，公司有望承接更多项目变更，成为国产替代进口的主力军。
    2）商业化放量机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，和商业化变更相比，从临床早期培育的管线客户粘性更强，从小试研发到放大生产，全面配合客户完成工艺验证及生产应用，一路陪伴客户成长。我们认为，近年来公司客户数量不断积累，临床阶段不断后移，目前储备大量临床中后期项目，悉心培育的管线陆续进入回报期，未来存在显著的商业化放量机遇。
    布局产业链上下游，打开成长天花板。
    色谱填料及层析介质主业以外，纳微科技通过“自建+并购”双轮驱动，以福立仪器、纳谱分析、赛谱仪器、纳微生命科技等子公司作为经营主体，布局色谱仪器、色谱耗材、蛋白纯化系统、体外诊断耗材等产业链上下游方向。我们认为，纳微科技的底色是高端材料公司，依托底层技术进行全产业链布局，展现出极强的业务延展性，有望打开成长天花板。
    1）福立仪器：福立仪器是国产色谱仪器领军企业，在气相色谱领域，福立仪器已经初具规模，打造“未来系列”气相色谱仪；在液相色谱领域，公司发布L75超高效液相色谱仪，在高端液相色谱领域迈出坚实一步。
    2）纳谱分析：纳谱分析是由纳微科技设立的子公司，专注于打造高品质实验室用色谱耗材，公司采用纳微科技自主研发的创新型单分散硅胶/聚合物微球填料，实现从微球原料、填料制备、色谱柱装填全过程国产化。
    3）赛谱仪器：赛谱仪器致力于开发用于蛋白、抗体、疫苗、核酸、诊断原料等大分子生物制品领域的精密纯化设备，产品达到国内领先、国际先进的水平，为国产蛋白纯化设备领域的龙头企业。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.01亿元、12.44亿元、15.49亿元，归母净利润分别为1.41亿元、2.21亿元、2.85亿元，对应的EPS分别为0.35元、0.55元、0.71元，对应的PE估值分别为62.22倍、39.89倍、30.86倍（截至2025年6月5日）。我们认为，纳微科技作为色谱填料和层析介质行业国产龙头企业，主营业务面临进口替代和商业化放量两大市场机遇，同时布局产业链上下游打开成长天花板，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素
    进口替代不及预期的风险；商业化放量不及预期的风险；收购公司商誉减值的风险；行业竞争加剧的风险。

销售费用率略有提升，门店数量仍保持稳定增长

健之佳(605266)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。
    观点
    业绩受销售费用率增长因素影响，出现下滑。分季度来看，2024Q4，公司实现营收25.48亿元（YoY-1.30%），归母净利润0.27亿元（YoY-79.93%），扣非净利润0.27亿元（YoY-78.62%），毛利率为34.78%，同比-1.10pct，公司销售费用率和管理费用率分别同比提升1.35pct、0.60pct。全年公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。主要受职工薪酬、租赁相关使用权资产折旧费、长期待摊费用摊销、办公费、水电费、资产折旧费、配送费等营运成本支出刚性增长，同时，公司线上线下全渠道销售规模的提升和配送费率增长导致第三方平台服务费随之增长所致。
    门店数量稳定增长，有效会员数量超2600万。2024年，公司整体门店达到5486家，其中自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。
    经营差异化，业态多元化持续推进。公司在2019-2024年医药零售直营门店数复合增速达27.32%。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下，我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比相对较高，带来相对更高的整体坪效，且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（19.5%）。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入分别101.00/110.50/120.03亿元，分别同比增长8.80%/9.41%/8.62%，归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，分别同比增长53.1%/23.3%/12.2%，对应估值为18.0X/14.6X/13.0X。持续给予“买入”投资评级。
    风险提示
    门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

平台型建材，架构初长成

北新建材(000786)
    “一体”：石膏板消费属性增强，持续降本+扩品类+出海
    石膏板市场规模约为150-200亿元，公司市占率（产量口径）近七成。公司近年来致力增强石膏板消费属性，加大渠道布局、增加宣传力度、提升高端产品占比。主导业务继续重点关注：①降本，2024年石膏板单位成本为3.71元/平米，同比下降0.19元/平米。②扩品类，发力轻钢龙骨、粉末砂浆等“石膏板+”业务，拟投资建设的石膏纤维板可用于内墙和隔墙。③出海，公司于2017年启动全球化布局，2023年加速推进，主要聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲和环地中海四大区域，25Q1国际化业务收入、净利润同比分别增长73.00%、143.08%。
    “两翼”：防水+涂料规模逆势扩张
    2019年公司确定“一体两翼”战略目标，当年通过联合重组进入防水材料业务领域。公司防水卷材收入规模已达行业前3。涂料同样收并购为主，建筑涂料方面，2023年底联合重组嘉宝莉（持股78.34%，2024年2月并表），涂料年产能由10.3万吨提升至130万吨以上，2024年嘉宝莉业绩承诺完成率81.27%。工业涂料方面，2021年、2023年收购天津灯塔，2024年收购浙江大桥（持股比例51.42%，2025年2月并表），2025年北新涂料拟投资建设年产2万吨工业涂料基地。25Q1涂料整体业务收入9.08亿元，同比增长111.44%；净利润0.44亿元，同比增长48.17%。
    盈利预测、估值和评级
    公司推出限制性股票激励计划，以2023年扣非归母净利润为基础，2025-2027年扣非归母净利润复合增长率分别不低于14.22%、16.12%、17.08%。
    我们预计2025-2027年公司整体营收分别为281.68、301.26、323.17亿元，同比增速分别为9%、7%、7%；归母净利润分别为41.42、44.49、48.13亿元，同比增速分别为14%、7%、8%，对应6月5日收盘价PE分别为11、11和10倍，首次覆盖，给以2025年15倍估值，目标价36.93元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款波动风险等。

核电景气度加速上行，模块化建造市场前景广阔

利柏特(605167)
    核电景气度加速上行，投资完成额保持高速增长
    核电景气度加速上行，2025M1-4我国核电投资完成额362.56亿，累计同比增长36.64%，截至2025年4月27日，2023-2025年累计核准31台核电机组，中国在运、在建和核准建设的核电机组共102台、装机容量达到1.13亿千瓦，中国在建核电机组共28台，总装机容量达到3365万千瓦，核电建设迎来新一轮景气周期。
    三代核电站采用模块化设计施工技术，模块化建造市场空间广阔
    近三年核准的机组大部分以第三代核电技术为主，国内典型的三代核电两种机型是“国和一号”（CAP1000）和“华龙一号”（HPR1000），第三代核电站采用的是现代化的模块设计技术，施工过程中引入大模块概念，模块化建造技术可以使核电厂的建造周期从50个月压缩至36个月（从第一罐混凝土至装料），同时便于核电机组建造的标准化、批量化，提升质量减少事故发生。参考廉江核电项目，整个模块化施工规划占比达64.2%，目前国内三代核电双机组工程建成价平均在400亿元人民币左右，工程费用约占整个核电工程造价的60%以及60%的模块化建造占比，参考《我国核电发展规划研究》，对于新建核电机组，2030年之前每年保持6台左右的开工规模，根据上述预测，我们预计2025-2030年每年新开工机组对应核电模块化建造市场规模约864亿，模块化建造市场空间广阔。
    公司募投基地扩充核电模块生产能力，新签核电模块订单占据先发优势利柏特可转债募投项目新增产能进一步提升公司模块化生产制造以及外运能力。公司现有的生产基地总占地面积总计39万平，募投项目南通利柏特重工项目占比48.78万平，主要应用于石油化工、油气能源及核电工程等行业的大型模块生产制造，包含两个自建码头，本次募投项目毗邻入海口，拥有发达的交通网络并具备独立的码头能够有效地提升公司生产基地场地周转率。2025年3月20日，利柏特公告中标宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程，合同为F+EPC工程总承包合同，合同总金额2.26亿元（含税），订单包含两个模块，5BDA/U柴油机厂房上部和下部两个SC结构集成模块总重量约5000吨；7BUG保安楼SC结构整体模块总重量约780吨。公司中标该项目系首次将模块化技术应用到“华龙一号”核电站柴油机厂房建安一体化综合建造安装工程。
    模块化施工能力经验丰富，看好公司核电模块化拓展能力
    公司专注于工业模块的设计和制造，拥有“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力，坐落于优势区位的大型生产基地，募投项目进一步完善核电模块生产加工能力，考虑到公司订单有所承压，我们预计公司25-27年公司归母净利润为2.3、2.5、2.9亿（前值2.8、3.2、3.7亿），对应PE为20、19、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核电开工以及核准不及预期；募投项目建设进度不及预期；市场拓展不及预期。

公司首次覆盖报告：领先数智技术服务商，AI带来新机遇

博彦科技(002649)
    领先咨询、行业解决方案与数智技术服务厂商，首次覆盖给予“买入”评级
    公司是全球领先咨询、行业解决方案与数智技术服务厂商，在金融、高科技、互联网、能源、制造、农业等领域积累了丰富经验，自成立以来已服务众多世界500强及中国500强企业。目前公司在巩固传统IT服务优势的基础上，深化产品研发与解决方案创新，积极培育高附加值业务板块，稳步组建专业化新业务团队，重点强化咨询服务能力与信创软硬件集成能力建设。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.52、3.19、3.72亿元，当前股价对应PE分别31.4、24.8、21.2倍，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    与阿里云深化战略协同，探索大模型在金融等行业领域的落地
    阿里通义千问是全球领先的大模型，API日调用量过亿。根据Omdia和沙利文的报告，阿里云连续两年获评中国商用基础模型竞争力第一，也获得中国金融大模型整体市场第一。公司与阿里的合作已有10余年，在全国主要城市都设立了服务团队，专门为阿里系的产品提供研发、运维和技术支持服务。并且作为阿里云“金融先锋联盟“的重要成员，公司持续参与金融机构核心系统升级，深度推进智能体技术的研发与场景化应用，重点聚焦信贷风控与合规质检两大关键领域，致力于为金融机构提供高效、智能的解决方案。
    与微软深度合作30年，助力行业智能应用解决方案落地
    公司是微软金牌合作伙伴，也是其长期的生态合作伙伴。公司不仅为微软全球业务提供IT相关服务，也基于云和人工智能大模型等平台积极开展生态合作，致力于为行业客户开发更多的智能应用解决方案。作为国内首批接入微软AzureOpenAI商用服务权限、具备落地服务能力企业之一，公司基于Azure OpenAI为客户落地办公自动化、智能机器人等场景的产品和解决方案项目的交付和实施。
    风险提示：汇率变动风险；商誉减值风险；技术创新风险。

巩固一带一路客户优势

真爱美家(003041)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收1.8亿元，同比+13%；归母净利润2.1亿元，同比+689%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+155%；毛利率20%，同比-4pct；净利率115%，同比+99pct。
    24Q4：营收2.6亿元，同比+1%；归母净利润0.2亿元，同比-14%；扣非归母净利润0.2亿元，同比+1806%；毛利率19%，同比-1pct；净利率8%，同比-1pct。
    24年：营收8.8亿元，同比-8%；归母净利润0.76亿元，同比-28%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-35%；毛利率19%，同比-3pct；净利润率9%，同比-2pct。此外，公司拟每10股派发现金红利4元(含税)，拟现金分红0.58亿元，派息率为76%。
    25年一季度归母净利润增长主因真爱毯业原徐村厂区土地、建筑及附属物征收补偿收益2亿元。
    吨价下行拖累毛利率
    24年分市场，国外营收7.9亿元，占比90%，同比-9%，毛利率20%，同比-3pct；国内营收0.9亿元，占比10%，同比+3%，毛利率17%，同比-3pct。24年毛毯销量46973吨，同比+4%，吨价1.7万元/吨，同比-18%。
    巩固一带一路客户优势
    在市场区域方面，公司主要出口中东、北非和南非等地区，包含“一带一路”中西亚和中东欧等沿线国家，中东及部分非洲地区对厚重型毛毯需求较大。西亚五国对毛毯也有良好的消费习惯和场景，“一带一路”背景下，中国和西亚国家在国际贸易、直接投资、基础设施建设、人民币跨境使用等方面达成不同程度的合作关系，政策推进利好双方贸易往来。南美洲、中非地区也是潜在市场。由于南美洲和中非地区经济欠发达，市场需求一直不振，但上述地区人口增长率极高，随着全球经济的进一步发展，市场容量有望不断扩大。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    预计公司25-27年归母净利分别为2.57亿元、0.82亿元、0.90亿元（25年前值为2.60亿元）；EPS分别为1.78、0.57、0.62；对应PE分别为17x、53x、48x。
    风险提示：依赖境外市场、汇率波动、市场竞争加剧、原材料价格波动等

24年业绩增长，加速镁合金海内外产能扩张

星源卓镁(301398)
    2024年业绩增长，25年Q1收入进一步增长。
    2024年公司实现营业收入4.09亿元，同比+16.01%；归母净利润0.80亿，同比+0.31%；扣非归母净利润0.74亿，同比+10.35%。②2025Q1公司实现营业收入0.88亿元，同比+7.28%；归母净利润0.17亿，同比-4.08%；扣非归母净利润0.16亿，同比-6.46%。③从盈利能力看，24年公司净利率19.66%，同比-3.08pct。2025Q1公司净利润0.17亿，同比4.08%，净利率约19.18%，同比约-2.27pct。④2025Q1期间费用率为13.23%（YOY+1.54pct）。其中销售费用率为2.68%（YOY-0.01pct），管理费用率为6.10%（YOY-0.75pct），研发费用率为6.65%（YOY+1.63pct），财务费用率为-2.20%（YOY+0.66pct）。
    镁合金压铸件营收高速增长，拓展下游应用领域。
    2024年，公司营业情况分产品来看，镁合金压铸件营收达到2.83亿元，占比69.49%，同比+9.16pct，铝合金压铸件营收1.02亿元，占比24.91%，同比-6.98pct，模具类营收0.19亿元，占比4.77%，其他营收0.04亿元，占比0.92%。在全球追求轻量化背景下，由于镁合金轻质、高强度特性，在航空航天、汽车、3C等领域需求持续扩大，公司致力于聚焦镁合金精密铸造技术的创新应用，通过“材料创新+工艺突破”双轮驱动，拓展下游应用领域。
    巩固镁合金压铸市场先发优势，加速产能扩张。
    2024年，公司内销收入2.87亿元，同比增长12.66%；外销收入1.22亿元，同比增长24.74%，公司通过宁波奉化年产300万套汽车，利用高强度大型镁合金成型件生产基地建设及泰国孙公司布局，积极响应东南亚市场需求，加速全球化产能扩张。客户资源方面，主营产品用于新能源与传统汽车等领域，宝马、奥迪等国内外知名品牌及新势力车企客户群。公司以多家主机厂对镁合金新能源动力总成壳体需求为契机，不断优化设计成果，已成功设计开发多款镁合金新能源汽车动力总成壳体、镁合金显示器背板、镁合金汽车中控台骨架等大中型镁合金汽车零部件并成功运用，目前公司正加速融入上汽、广汽、吉利、比亚迪、长安、特斯拉、小米、蔚来、赛力斯、小鹏等头部及新势力车企的轻量化战略。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1归母净利润承压，前次报告盈利预测2025年实现归母净利润1.60亿，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润0.94/1.19/1.52亿元，当前市值对应25-27年P/E40.06/31.62/24.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失；新产品研发失败；下游汽车行业产销规模下降；行业竞争加剧；产品价格下降；汇率波动

多产品稳步增长

水晶光电(002273)
    投资要点
    调结构优布局，各业务板块齐头并进。2024年公司实现营收62.78亿元，同比+23.67%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57%，公司业绩创历史新高。分各业务板块来看，2024年公司五大业务板块均保持较好的增长态势，其中光学元器件业务/薄膜光学面板业务分别实现收入29/25亿元，分别同比+18%/+34%，分别占公司主营业务收入的47%/40%，这两大板块贡献了公司主要的收入来源。2024年公司半导体光学业务/汽车电子（AR+）/反光材料业务分别实现收入1/3/4亿元，分别同比+20%/+3%/+37%，分别占公司主营业务收入的2%/5%/6%。从盈利贡献来看，公司2024年毛利率较上年同期提升了3.3%，五大业务板块均实现了毛利率正向提升，其中光学元器件业务毛利率达到36.3%，提升了5.6%，半导体光学业务毛利率达到40.3%，提升了5%，薄膜光学面板业务毛利率达到26.7%，提升了1.2%，汽车电子（AR+）业务毛利率达到13.5%，提升了1.8%，反光材料业务毛利率达到30.9%，提升了1.7%。2025Q1公司实现营收14.82亿元，同比+10.20%；实现归母净利润2.21亿元，同比+23.67%，分各业务板块来看，光学元器件业务有小幅增长；增长的主要贡献是微棱镜产品，微棱镜出货量大幅提升，产线稼动率提升，所以毛利有一定提升。由于公司自去年年底开始进行基地调整，安卓棱镜产线搬迁影响了部分安卓棱镜出货量，3月安卓棱镜已经恢复正常出货。另外由于安卓滤片端部分产线搬迁，再加上下游销库存原因，一季度出货量较去年同期有所下降，3月已恢复正常。另外，2025Q1薄膜光学面板业务有小幅增长，其中非手机业务出货量增长明显；汽车电子AR+业务同比有一定增长，主要是HUD、车载元件出货增长；反光材料业务也贡献了小幅增长，主要原因是过去两年是反光材料行业下行周期，今年行业回归正常水平；半导体光学业务金额上变动不大。
    布局全球化资源，携手大客户创新升级。公司秉承开放、合作、全球化的理念，协调全球化资源配置，持续深化国际化布局。目前公司已建成六大生产基地，土地面积近千亩，分布在浙江台州（滨海、集聚区、临海）、江西鹰潭、广东东莞及越南。与此同时，公司在全球范围内积极布局海外市场窗口，在日本、中国台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立子公司或办事处，深入挖掘开拓海外市场，更高效地服务海外客户群体。此外，公司积极与国内外产业链上的知名原材料、设备、镜头、芯片及Sensor等厂家开展多样的紧密合作，不断整合行业资源，深化产业合作，构建产业协同优势，共同推进产业技术的发展。公司战略聚焦，着力构筑了消费电子、车载光学以及AR/VR三大业务板块，与产业链中的关键客户建立了紧密的合作关系。在消费电子领域，深度绑定国际大客户，随着合作的全方位深化，公司不断汲取国际化的管理经验与开发智慧，在技术融合、创新解决方案制定、自动化方案设计，以及对大项目运行管理等能力方面均实现了全面提升，使得自身的能力不断向国际一流水平靠拢。公司的成长模式从产品驱动转向技术创新驱动，由单一的元器件制造商向光学解决方案供应商转型升级。
    收购广东埃科思95.60%股权，拓展AR/VR战略发展布局。2025年4月24日，广东埃科思变更股东事项已完成相应的工商变更登记手续。本次变更登记完成后，公司持有广东埃科思95.60%股权，同时通过全资子公司台州创进企业管理有限公司间接持有广东埃科思2.00%股权。广东埃科思成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。埃科思定位提供3D深度视觉识别解决方案，主营业务为3D生物识别方案及深度传感模块、2D成像模块的研发、生产与销售，相关业务已在行业有5年以上的积累。产品覆盖三类3D深度视觉技术路线：双目结构光、散斑结构光、TOF，下游应用包括智能家庭、机器人、刷脸支付、汽车电子和安防等。埃科思具备3D视觉产品的整体设计能力以及3D视觉产品的量产能力，是3D视觉行业中少有同时覆盖车载电子与消费电子的公司，是行业少有的具备3D视觉产品整体设计与大规模量产能力且又能与产业链形成较为开放合作的公司，可为终端提供端到端且高性价比的解决方案，同时具备稳定且可控的供应链体系。通过收购埃科思股权，对构建公司在AR/VR空间感知领域的能力和竞争优势具有重要意义,更加有利于公司在核心终端大客户面前呈现全球卓越的一站式光学解决方案专家的形象。同时，公司坚定看好3D成像和空间感知在机器人、智能驾驶、无人机及智能家居等领域的应用前景和空间。在AI+AR的产业爆发的时代背景下，通过收购埃科思，公司将快速在上述业务领域与之形成协同效应，有助于提升公司的综合竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入73.46/85.96/100.59亿元，实现归母净利润分别为12.07/14.16/16.64亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境挑战风险，业务集中与大客户依赖风险，运营管理风险，汇率风险。

大飞机自主可控持续加速，航空装备无人化拉动需求增长

光威复材(300699)
    高性能碳纤维龙头，军民双轮驱动发展
    光威复材作为国内碳纤维国产化先驱，自1992年成立以来构建了从原丝到复合材料的全产业链布局，覆盖军工与民用双领域，掌握湿喷湿纺、干喷湿纺等核心技术，产品广泛应用于航空航天、风电能源等高精尖场景。公司通过股权架构优化平衡战略定力与资本弹性，依托六大业务板块协同发展，形成技术突破、产能升级与市场拓展的闭环生态，奠定行业标杆地位。
    多维协同筑牢增长基本盘，技术升级驱动抗周期韧性
    公司2019-2024年营收规模由17.15亿元增至24.50亿元（CAGR7.38%），归母净利润从5.22亿元增至7.41亿元（CAGR7.25%），在行业产能过剩与产品价格下行压力下业绩有所波动，但公司研发聚焦T1100级碳纤维等关键技术突破，支撑新一代武器装备、低空经济、民机配套等新兴场景布局，其整体盈利能力保持行业领先。我们认为，公司依托纵向产业链协同优势、分散化客户结构及高端装备技术壁垒，有望在行业洗牌期进一步扩大市场份额，未来新能源场景放量叠加航空装备国产替代加速，有望驱动新一轮增长曲线。
    大飞机国际供应链不确定性增加，核心材料自主可控需求迫切
    地缘政治格局当前正加速演变，有关国家对大飞机产业链的影响不确定性在增加。碳纤维作为大飞机机身、机翼等关键结构件的核心材料，自主可控亟待重视。另一方面，国产大飞机复合材料应用比例跃升的轻量化趋势，客观推升单机碳纤维用量，共同驱动民机用高性能国产碳纤维需求进入战略扩容期。光威复材作为行业龙头，已实现T800级产品高速增长，其产品GW300作为中国商飞直签的首个碳纤维PCD供应商，深度绑定国产大飞机供应链，24年业务收入同比增长495%。我们认为海外供应链不确定性影响下，以C919，C929为牵引，国内碳纤维龙头企业高端民品应用破局在即。
    碳纤维无人化装备结构占比实现跃升，无人化&轻量化牵引军品稳增长
    性能要求持续提升带来军机碳纤维占比持续提升，碳纤维占飞机结构重量的比例从个位数逐步增长到30%-50%左右。碳纤维材料在无人机领域有更大的发挥空间，如翼龙-10无人机的机身蒙皮碳纤维复合材料的占比就超过了50%，我们认为，由于无人机在现代战争中具有特殊优势，近年来其需求量增长迅猛，在装备无人化趋势下，无人装备或带来航空碳纤维数倍级增长。
    盈利预测与评级：基于以上分析，我们认为，公司或受益于军机有人/无人体系升级带来碳纤维迭代+新能源业务国内外共振+民机及通航等民用领域加速渗透，有望重新进入成长快车道，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.98/10.73/12.75亿元，当前股价对应PE为28.61/23.97/20.16倍，对应EPS分别为1.08元/股、1.29元/股、1.53元/股，对应目标价格为32.4-48.6元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：业绩波动风险，新产品开发失败风险，产品销售价格下降风险，安全生产管理风险等

海风迎新一轮景气周期，深远海+出口贡献新动力

海力风电(301155)
    公司深耕海上风电零部件制造领域超15年，是国内领先的海上风电装备供应商。公司成立于2009年，以“海上+海外”双轮驱动战略为指引，构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块。主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主。
    海风在全球市场迎来中欧需求的共振，25年或将开启新一轮装机景气度。
    1)国内市场：25年行业开工加速趋势明朗，Q2或将迎来板块性业绩拐点，25年预计国内海风新增装机12GW，同比+200%。从各口径看积压待建项目较多，预计26年国内海风新增装机18GW，同比+50%。
    2)欧洲市场：需求高增，欧洲本地海工基础供应面临缺口。2025年迎装机拐点，据Wind Europe,2025年欧洲海风新增装机4.5GW，同比+73%，预计2025-2030年欧洲海风新增装机48GW，CAGR为21%。
    3)海风机组大型化趋势明显，同时海上风电向更深更远发展。预计2025年，国内海风基础（塔筒+桩基+导管架）市场规模有望达到362万吨（塔筒84万吨+桩基211万吨+导管架67万吨），2030年国内海风基础市场规模预计达1544万吨（塔筒360万吨+桩基288万吨+导管架896万吨），2025-2030的CAGR或将达到34%，导管架的CAGR高于塔筒和装机。
    产能不断扩张，自有优质码头持续推进海风布局。公司目前确定了浙江温州、广东湛江等多个省外基地以及江苏省盐城市滨海港、江苏省南通市小洋口海力如东、江苏省启东市吕四港（二期）三个省内基地，叠加目前已建成投产的海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、海力东营、海力乳山、启东吕四港（一期），已基本完成基地布局。年生产能力已达100万吨，并计划在2025年前提升至150万吨。
    深远海+出口贡献新动力。1）前瞻研发深远海市场产品，2024年研发人员及费用大幅增长，产品线方面，从单一风电零部件向多元化海工装备延伸，形成“大兆瓦塔筒＋重型桩基+导管架+海洋升压站”的“4.0产品矩阵”；2）重点布局浙江深远海市场，参股浙江海风温州母港发展有限公司，该公司主导开发浙江风电母港项目，建成后将面向浙江深远海风电及华东1亿千瓦以上深远海风电项目；3）欧洲海风基础供应缺口大，公司不断加快出口码头及相关基地的投建。计划依托已建成的启东吕四港（一期）基地和拟投建的海南儋州基地、广东湛江基地及启东吕四港（二期）基地，布局面向出口的重装码头。
    投资建议：中国及欧洲海风迎来新一轮景气周期，2025年国内海风开工明显加速，公司海风产品价格及交付规模有望改善，带动公司盈利能力回升，未来深远海及出口贡献新增长动力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6、11.0、13.1亿元，PE分别为15.8、12.3、10.3倍。给予其2025年20倍PE，目标价78.74元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料短期大幅波动风险；行业装机不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能利用率不及预期风险；项目延期风险。

发电机组龙头，把握数据中心发展机遇

科泰电源(300153)
    以电力设备业务为核心，形成“一主两翼”的业务格局。公司成立于2002年，主要以电力设备板块为核心业务。作为高新技术企业，公司向多领域投资布局，形成了“以电力设备业务为核心，以节能环保和新能源业务为两翼”的业务格局。
    电力设备需求增长乐观，数据中心为柴油发动机业务带来增长机遇。
    1）全球电力设备市场规模扩大，电力设备出口迎来新机遇。全球电力设备行业在2022年的市场规模约为5000亿美元，预计到2025年将超过7000亿美元，全球电网投资将突破4500亿美元。
    2）中国政策环境利好，电网投资加速带来行业新高潮。中国是全球最大的电力设备市场之一，国家层面通过一系列政策文件明确了推动电力设备更新和升级的战略方向，据中研网预计，到2025年中国电力设备市场规模将超过2000亿美元。电网投资与特高压项目加速，电力设备行业迎来发展新高潮。
    3）数据中心快速发展，对高功率柴油发电机需求同步上升。中国有关数据中心系统的支出从2021年的430亿美元增长至2024年的720亿美元，同时海内外主要CSP厂商加快AIDC军备竞赛，柴油发电机作为数据中心重要的后备电源，市场需求同步上升。
    公司发挥供应链与品牌优势，把握市场机遇。
    1）技术合作链驱动溢价能力。传统低端机型因无法满足环保技术指标而加速淘汰，高端柴油发电机市场存在明显缺口。公司与MTU建立战略合作关系，确保了稳定的高端发动机供应链支持，建立柴油发电机市场竞争优势，构筑定价权壁垒。
    2）二十年制造基因构筑盈利护城河。公司深耕发电设备制造领域逾20年，通过了包括上海市科学技术委员会高新技术企业认定在内等国内国际众多权威认证，同时曾参与腾讯公司数据中心深圳项目、百度公司数据中心南京项目、阿里巴巴数据中心浙江项目等大型数据中心项目，具备丰富经验，可满足数据中心后备电源需要定制的需求。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为21.25/27.73/35.73亿元，同增67%/30%/29%；归母净利润分别为2.76/3.76/4.75亿元，同比+689%/+36%/+26%。考虑公司目前在高端柴油发电机行业的龙头地位，给予公司2025年45X PE，对应公司目标价为38.81元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求增长不及预期；市场竞争风险；原材料供应稳定性风险；原材料价格波动风险；产业政策调整风险；股价波动较大风险；信息披露不准确风险。

业绩稳健增长，大健康业务值得期待

马应龙(600993)
    18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。25年一季报，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；利润总额为2.47亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    医药工业稳健增长，治痔产品有望持续放量。2024年公司医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%；医药商业实现收入12.49亿元，同比增长14.81%；医疗服务实现收入4.49亿元，同比增长30.15%。医药工业24年整体毛利率为71.42%较去年同期增加6.87个百分点，仍然是公司的核心业务。工业方面其中治痔产品实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，继续保持稳健增长。24年，公司持续加大头部连锁拓展及合作力度，百万级、千万级产出的连锁数量持续增加，且进一步加大基层市场拓展力度，推动膏、栓及二线品种在第三终端的覆盖，24年公司在试点地区主要品种终端覆盖率实现同比提升，未来，随着公司渠道覆盖的进一步加强，公司治痔产品有望持续放量。
    销售费用率有所增加，整体费用控制良好。费用方面，24年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，25年Q1销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点；24年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；25年Q1管理费用率为2.85%，较去年同期下降0.26个百分点；24年研发费用率为1.79%，较去年同期下降0.41个百分点；25年Q1研发费用率为1.94%较去年同期增加0.18个百分点，费用方面基本维持稳定。
    借助品牌经营优势，大健康产品值得期待。公司顺应肛肠健康管理需求，进一步在大健康领域进行布局，全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，精准定位目标客户群体，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，公司连续发布湿厕纸新消费趋势白皮书、肛周皮肤微生态护理白皮书，强化肛肠护理领域专业地位，进一步提升品牌知名度，2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元。在眼科领域，公司回归眼科本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造，2024年美妆系列产品营收同比增长30%。在卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的拉动下，2024年大健康业务整体规模实现同比增长，未来发展值得期待。
    估值
    由于公司持续加强销售布局，我们对公司盈利预测略微调整，预计2025-2027年公司归母净利润为6.16/7.14/7.98亿元（原25-26年归母净利润预测为6.22/7.58亿元），对应EPS分别为1.43/1.66/1.85元，截至2025年5月30日收盘价，25-27年公司股价对应估值分别为20.3/17.5/15.7倍，公司在肛肠领域深耕多年，品牌优势突出，大健康领域有望为公司带来新的增长点，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司渠道拓展不及预期；公司大健康业务进展不及预期。

5月销量回暖，新品加速上市助力销量持续增长

长城汽车(601633)
    事件概述
    公司发布5月产销快报：5月汽车销量10.22万辆，同比+11.78%；2025年1-5月累计销量45.91万辆，累计同比-0.54%。
    投资要点
    5月销量回暖，同比+11.78%。公司5月汽车销量10.22万辆，同比+11.78%。其中新能源车型销售3.26万辆，同比+32.41%，20万元以上车型销售2.98万辆，同比+24.67%，方盒子车型销售4.37万辆，同比+28.27%。5月分品牌看：哈弗品牌销量5.77万辆，同比+22.58%；WEY品牌销量0.62万辆，同比+115.27%；长城皮卡销量1.55万辆，同比+2.71%；欧拉品牌销量0.20万辆，同比-67.34%；坦克品牌销量2.09万辆，同比+2.82%。
    5月海外销量稳步提升，持续高质量出海。公司5月海外销量3.45万辆，同/环比分别为+0.17%/+7.37%，占比公司单月销量33.78%，1-5月累计海外销量15.76万辆，累计同比-3.55%，累计占比34.33%。公司坚持以生态出海，促进高质量发展。5月，巴西总统卢拉会见长城汽车董事长魏建军，双方就长城汽车巴西工厂等项目展开深入交流。山海炮Hi4-T登陆澳洲，开拓高势能市场；2.4T长城炮在秘鲁上市，坦克500HEV进入马来西亚市场，魏牌蓝山和魏牌高山首次登陆阿塞拜疆。公司在阿根廷焕新发布GWM品牌，欧拉好猫等车型随之上市。新品加速上市，助力销量持续增长。哈弗品牌，4月二代枭龙MAX上市，5月猛龙燃油版上市。WEY牌，5月全新高山上市，高山8和高山9上市24小时大定突破5,900辆，5月全新蓝山发布，29.98万元起。欧拉品牌，2025款好猫即将上市。长城皮卡，4月山海炮Hi4-T22.88万元起开启全球预售。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为143.15/165.84/187.62亿元，同比+12.8%/+15.9%/+13.1%；对应2025年6月3日收盘价的PE分别13.43X/11.59X/10.25X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

问界M8交付起量，人形机器人启航

赛力斯(601127)
    事件：公司发布5月产销快报，其中，赛力斯汽车5月销量3.65万，环比大幅增长34%。问界M8，5月交付12116台，单周交付量突破5000台。
    问界M8交付起量。问界M8预售即爆款，大定已突破8万台，4月20日在重庆开启工厂验车交付仪式，4月26日开启全国规模交付仪式，鸿蒙智行官方发布《鸿蒙智行问界M8车友问答第一期》，经过全链条的努力，目前工厂已启动双班满负荷运转全力提升产能，5月交付量确保可以超过1万台，5月底单周交付量将爬坡至4,000-5,000台。问界M92025款大定突破6万台。问界M92025款，5月交付15481台，2025年累计交付48716台，交付量蝉联中国乘用车市场50万级销冠。问界M8，5月交付12116台，单周交付量突破5000台，获乘用车市场40万级销量第一。问界新M7，5月交付量4139台。问界新M5Ultra，5月共交付4889台。
    人形机器人启航。2025年3月，赛力斯与北京航空航天大学合资设立北京赛航具身智能技术有限公司，经营范围包括智能机器人的研发、智能机器人销售、服务消费机器人制造、服务消费机器人销售等。该公司由赛力斯旗下重庆凤凰技术有限公司、北京航空航天大学分别持股70%、30%。早前赛力斯集团招聘公众号发布了2025年春季招聘岗位推荐，包括“具身智能大模型工程师”。
    HUAWEI ADS引领高阶智驾，安全是最大的豪华。2023年4月华为首发高阶智驾系统，AEB主动安全能力全面升级；9月推出不依赖高精地图的全域领航辅助，首创全向防碰撞系统（CAS）；2024年8月发布ADS3.0，实现“车位到车位”端到端类人智驾；12月泊车代驾VPD正式商用；2025年将落地“L3Ready”方案，推动接管率下降至0.1次/千公里。问界M92025款，通过侧向与后向3个高精度固态激光雷达技术突破，华为智驾系统实现横向探测精度≤3厘米（提升500%）、距离探测精度≤3厘米（提升200%），精准识别路沿、沟渠、台阶等复杂障碍物，构建全场景安全屏障，技术迭代持续领跑行业。
    渠道+产能持续发力，H股上市推进全球化布局。截至去年底，问界体验中心超过670家，用户中心超过310家，服务范围超210个城市。2024年赛力斯智慧工厂产能39万，产能利用率130%，超级工厂智能产线采用9000T一体化压铸技术，单车制造成本降低15%，生产节拍提升至90秒/台（行业标杆120秒），设备综合效率（OEE）达92%，智能协同机器人超3000台，助力超级工厂，两江、凤凰工厂全面拉动产能。为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力，公司筹划发行H股上市。
    投资建议：问界打造国产豪华标杆，问界M8交付起量。问界M9蝉联中国市场50万级豪华车销冠，M92025款延续爆款，大定突破6万台。问界M8大定已突破8万台，目前工厂已启动双班满负荷运转全力提升产能，5月交付量超过1.2万台，5月底单周交付量突破5,000台。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。人形机器人启航，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1891.06亿元、2207.79亿元、2638.31亿元，同比增长30.26%、16.75%、19.50%；归母净利润分别为102.22亿元、125.95亿元、155.08亿元，同比增长71.92%、23.21%、23.13%，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车交付不及预期，智驾技术进展不及预期

2024年年报和2025年一季报点评：商业化产品快速放量，研发管线持续推进

迪哲医药(688192)
    2024年年报和2025年一季报：
    2024年公司实现营业收入3.60亿元，同比增长294.24%；归母净亏损8.46亿元，同比减亏23.63%。2025年一季度营业收入1.60亿元，同比增长96.32%；归母净亏损1.93亿元，同比减亏14.15%。
    舒沃哲：EGFRExon20insNSCLC的二/后线治疗向FDA递交新药上市申请；一线治疗获中、美两国突破性疗法认定
    舒沃哲作为公司核心商业化产品，其二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC适应症于2023年8月获得NMPA批准上市，成为全球首个且唯一获批治疗EGFRExon20insNSCLC的口服靶向药。2025年1月，舒沃哲二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC的NDA获得FDA受理并获优先审评资格。
    临床研究获得国际权威学术界的广泛认可，临床应用获多部权威指南推荐。临床研究方面，2024年，舒沃哲的全球注册临床研究“悟空1B”（WU-KONG1PartB、WU-KONG1B）入选2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会口头报告、2024ESMO大会壁报展示；单药治疗EGFRTKI耐药NSCLC的最新研究获《LungCancer》发表。临床应用方面，舒沃哲二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC获《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2025版）》唯一I级推荐，并被纳入多部权威指南。
    一线治疗EGFRExon20insNSCLC获中、美两国突破性疗法认定（BTD）。2024年，舒沃哲一线治疗EGFRExon20insNSCLC获中、美两国突破性疗法认定（BTD），成为治疗EGFRExon20insNSCLC唯一全线拥有中美“BTD”的药物。
    高瑞哲：国内获批上市，成为全球首个且唯一治疗PTCL高选择性JAK1抑制剂
    2024年6月，公司自主研发的I类新药高瑞哲通过优先审评在国内获批上市，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的r/rPTCL成人患者，是全球首个且唯一治疗PTCL高选择性JAK1抑制剂。根据全球注册临床研究“JACKPOT8B部分”，随访至2024年2月，高瑞哲单药治疗r/rPTCL，入组患者中位缓解时间（mDOR）20.7个月，中位总生存期（mOS）达24.3个月，是目前单药治疗r/rPTCLmOS最长的药物，首次突破2年以上，为患者带来更长生存。
    两款商业化产品首次纳入国家医保药品目录，商业化步入放量快车道
    2024年11月，公司舒沃哲和高瑞哲首次成功纳入国家医保药品目录，且获得了充分体现高创新程度和临床价值的合理定价。该目录已于2025年1月1日起正式实施。
    研发投入持续推进，研发进展顺利
    2024年，公司研发投入7.24亿元，研发进展顺利。其中，舒沃哲一线治疗EGFRExon20insNSCLC的全球III期临床研究“悟空28”（WU-KONG28）以及DZD8586用于B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）的临床研究积极推进。
    DZD8586是公司自主研发的、全球首创LYN/BTK双靶点抑制剂，可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路。根据公司公告，DZD8586针对既往接受过共价或非共价BTK抑制剂及BTK降解剂治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）最新临床数据将在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会口头报告（摘要编号：7010），研究结果显示，DZD8586治疗既往接受过重度治疗的CLL/SLL患者客观缓解率（ORR）高达84.2%；在各种BTK突变患者中均观察到肿瘤缓解，并观察到持久缓解。另外，DZD8586针对r/rDLBCL也表现出了良好的抗肿瘤活性和安全性（摘要编号：e19050）。
    此外，公司自主研发的、针对三代EGFRTKI耐药的、全新的、高选择性EGFRTKIDZD6008已进入临床研究阶段。DZD6008可以完全穿透血脑屏障，能有效抑制多种EGFR突变细胞及肿瘤动物模型的生长。在已有的临床试验中，DZD6008在三代EGFRTKI和多线治疗失败及脑转移的患者中显示出优异的安全性和有效性（临床前研究和I/II期首次人体研究（TIAN-SHAN2）的早期临床积极数据入选ASCO2025，摘要编号：8616）。
    投资建议：
    公司作为国内专注于恶性肿瘤治疗的小分子药物龙头，其目前两款商业化产品在疗效和安全性方面具有明显优势，随着公司商业化产品在国内市场的快速放量，有望驱动公司业绩实现快速增长；随着产品各个适应症顺利研发并成功上市，公司产品销售业绩有望进一步增厚。早期管线方面，公司的多个产品具有高度的源头创新特性，且布局的赛道高度差异化，竞争格局比较缓和，未来后续产品的顺利研发或将给公司带来持续的增长动力。我们预计公司2025-2027年的EPS分别为-1.57元、-0.98元和0.50元，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

永辉超市：极致预期差下的龙头重估

永辉超市(601933)
    零售行业发生了哪些新变化？
    过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题，在渠道稀缺性不再，线上冲击到来的时代整个行业因此陷入泥潭。近两年中国已出现“以买手制为核心”的新型零售模式（胖东来/奥乐齐/Costco），在线下消费占比达70%的中国，优质线下零售龙头有望复制美国1970s后/日本1990s后的故事，成长出贡献长期高收益率，推动行业集中度提升的优秀零售公司。
    永辉发生了哪些新变化？
    永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力：①货的改革：通过取消数十年入场费制度实现裸价采购，完全恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品重视度大大提升，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人的改革：通过优选门店点位+新增烘焙熟食品类，核心客群已从45岁以上忠于品牌的传统群体转换为25-45岁忠于价值的年轻群体，推动客单价提升，降低对传统大牌依赖。③场的改革：避开老城区，在收入较高和年龄年轻社区开店，全面升级卖场，增加人性化服务。
    永辉在胖东来式改造方面具备独特优势：
    模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营收为571.04/1068.21/1242.11亿元，同比-15.50%/+87.10%/+16.30%；归母净利润-4.73/12.78/18.33亿元，同比-67.75%/N/A/+43.40%。鉴于短期调改带来的变化较快，我们以2027年盈利预测为基础，给予2027年35倍PE，目标价7.00元，目标市值为641.59亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异

2024年报和2025年一季报点评： 创新管线逐步兑现，国际化推动长期增长

科伦药业(002422)
    2024年报和2025年一季报:
    2024年,公司实现营业收入218.12亿元,同比增长1.67%;实现归母净利润29.36亿元,同比增长19.53%;实现扣非后归母净利润29.02亿元,同比增长22.66%。2025年第一季度,公司实现营业总收入43.90亿元,同比减少29.42%;实现归母净利润5.84亿元,同比减少43.07%;实现扣非后归母净利润5.64亿元,同比减少43.10%。
    输液领域:产品结构升级,重点产品以价换量和市占率提升
    2024年,公司输液实现销售收入89.12亿元,同比下降11.85%;销量43.47亿瓶/袋,同比下降0.70%。公司输液产品结构升级,密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点;并通过积极拥抱集采实现重点产品以价换量和市占率提升,其中,肠外营养三腔袋实现销售852.23万袋,同比增长39.09%;粉液双室袋产品线实现销售1297.12万袋,同比增长635.75%。
    非输液制剂领域:仿制药核心产品管线集群优势凸显,创新药销售实现零的突破
    2024年,公司非输液药品销售收入41.69亿元,同比增长5.41%。其中,仿制药品在抗感染、麻醉、中枢神经、内分泌代谢等领域构建了核心产品集群,优势凸显;创新药方面,2024年,随着公司创新药芦康沙妥珠单抗(佳泰莱)和塔戈利单抗(科泰莱)获批上市,销售实现零的突破。2024年,公司创新药累计实现销售5,169.37万元。
    抗生素中间体及原料药业务快速增长,国际业务稳步增长
    2024年,公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元,同比增长20.90%,主要是受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加。其中,川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元,同比增长12.68%;青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元,同比增长17.44%;头孢类中间体实现营业收入11.51亿元,同比增长42.78%。2024年,公司国际业务持续稳步增长,公司主营业务实现海外收入28.86亿元人民币,同比增长11.49%。
    创新转型推进顺利,ADC产品管线成果丰硕
    公司目前共布局30余项临床及临床前创新研发管线,子公司科伦博泰生物在ADC研发方面积累了超过十年的经验,拥有内部研发平台OptiDC TM,ADC管线成果丰硕。
    公司重磅产品芦康沙妥珠单抗Sac-TMT(TROP2ADC)是国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC,其中,sac-TMT治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)以及经EGFR-TKI治疗和含铂化疗治疗后进展EGFR突变阳性NSCLC分别于2024年11月和2025年3月在中国获批上市。目前,Sac-TMT正在探索单药及联合其他疗法用于治疗包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC的多个适应症。此外,科伦博泰生物已向默沙东授予一项在大中华区以外开发、使用、制造及商业化sacTMT的独家、付特许权使用费、可转授的许可,截至2024年年报发布日,默沙东已启动12项正在进行的sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究。
    其它进展:博度曲妥珠单抗(HER2ADC,亦称A166):用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者治疗的NDA已于2025年1月获得国家药监局受理。塔戈利单抗(PD-L1单抗、亦称A167):联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性NPC患者于2025年1月获批中国上市;用于治疗既往接受过二线及以上化疗失败的复发或转移性NPC患者于2024年12月获准于中国上市,塔戈利单抗是全球首个获得批准用于鼻咽癌一线治疗的PD-L1单抗。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.88元、2.07元和2.29元,对应的动态市盈率分别为19.82倍、18.03倍和16.25倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业,同时向创新药企业转型,新批药物持续放量,子公司科伦博泰整体研发进展顺利,维持买入评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

中信银行跟踪更新：中信银行AIC获批筹建，投贷联动迈向新阶段

中信银行(601998)
    背靠央企集团，盈利韧性较强，看好其基本面
    中信银行背靠大型央企中信集团，金融牌照齐全、客户基础深厚，2025Q1实现营收517.70亿元（YoY-3.72%），增速边际略有下降。其中利息净收入同比增长2.05%，增速较为平稳。2025Q1净息差为1.65%，同比下降5BP，较2024年全年下降12BP，降幅相对可控。2025Q1实现归母净利润195.09亿元，同比增长1.66%，盈利能力韧性较强。我们维持其盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为688/711/718亿元，YoY分别为+0.36%/+3.30%/+1.01%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.62/0.59/0.54倍，维持“买入”评级。
    存贷增速边际均提升，稳定红利属性延续
    2025Q1末总资产为9.86万亿元，同比增长8.65%，其中贷款同比增长5.08%，增速同比有所上升，主要受益于对公贷款投放靠前（YoY+10.58%）。2025Q1末存款余额为6.03万亿元，同比增速为11.26%，其中对公、零售存款同比分别增长9.20%、16.67%，主要由于2024Q1基数较低叠加高息存款整改影响已基本消退。2024年中信银行普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.50%，同比上升超2pct（2023年为28.01%）；截至2025-06-03股息率为4.31%，高分红投资属性凸显。
    成为第二家获批筹建AIC的股份行，投贷联动赋能实体经济
    2025年5月8日，中信银行也发布公告称，拟出资100亿元设立全资子公司信银金融资产投资有限公司（AIC）。2025年6月3日，中信银行AIC正式获批筹建，成为第二家获批AIC的股份行，显示了相关监管对其综合实力的认可。AIC牌照的获取将显著提升中信银行在股权投资领域的专业能力，通过市场化债转股及科技金融直投业务，不仅可优化企业杠杆结构，还能深度参与科创企业全生命周期服务，形成“投贷联动”协同效应。此举可拓宽银行中收来源，除直接项目收益外，还可通过绑定科技企业的结算、代发等衍生业务拓宽中收渠道，缓解净息差收窄压力，是其轻资本转型的重要支点。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

低成本煤化工龙头，回购彰显信心

华鲁恒升(600426)
    事件： 公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报， 2024 年全年实现营业收入 342.26 亿元，同比增加 25.55%；实现归母净利润39.03 亿元，同比增加 9.14%；实现扣非归母净利润 38.70 亿元，同比增加 4.49%， 25Q1 实现营收 77.72 亿元，同比-2.59%，环比-14.09%；归母净利润为 7.07 亿元，同比-33.65%,环比-17.20%；实现扣非归母净利润 7.03 亿元，同比-34.18%，环比-13.32%。
    24 年量上有增， 25 年 Q1 产品价格承压： 2024 年全年公司分业务来看，肥料/有机胺/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品业务实现销量分别为 145.46/12.61/35.91/114.89 万吨，同比分别+28.50%/-20.89%/-3.93%/+12.90%。据 Wind， 2025Q1 公司主要产品尿素/己二酸/醋酸/己内酰胺/碳酸二甲酯平均售价分别 为 1761/7844/2768/10230/3374 元 / 吨 ， 同 比 -20.40%/-19.10%/-11.29%/-23.49%/-10.96%，公司主要原材料动力煤/烟煤/纯苯/丙烯平均售价分别为 708/798/7107/6805 元/吨，同比-19.52%/-4.35%/-14.54%/-0.60%。公司 2025 年一季度产品有所下滑，影响公司业绩，展望后续，产品价格基本上触底，原料成本端动力煤价格持续下行，公司产品价差有望走扩。
    在建产能逐步释放，公司回购彰显信心： 2024 年，公司协同推进两地项目建设，增厚发展动能，尼龙 66 高端新材料项目20 万吨/年己二酸装置投产、酰胺原料优化升级项目 20 万吨/年饱和脂肪醇投产、荆州恒升蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目和碳酸氢铵装置投产。 2025 年 5 月 10 日，公司发布回购报告书，拟回购金额不低于 2 亿元，不超过 3 亿元用于注销并减少注册资本，回购注销注册资本彰显公司管理层对于未来长期发展的信心。
    盈利预测和投资建议： 我们看好公司德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展,未来随着产能逐步释放，业绩有望进一步增厚预计公司 2025~2027 年归母净利润为 38.87/44.62/50.45亿元折合 EPS 分别为 1.83， 2.10， 2.38 元，目前股价对应 PE 估值分别为 11.32/9.86/8.72 倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示： 原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

系列点评二十七：阿维塔+深蓝齐发力 新能源加速上量

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布5月产销快报：集团5月批发销量为22.4万辆，同比+8.5%，环比+17.6%；1-5月累计批发112.0万辆，同比+1.0%；自主品牌5月批发销量为18.5万辆，同比+8.0%，环比+21.6%；1-5月累计批发95.5万辆，同比+2.5%；长安福特5月批发销量为1.6万辆，同比-8.0%，环比+29.4%；1-5月累计批7.7万辆，同比-16.4%；长安马自达5月批发销量为0.78万辆，同比+30.0%，环比+19.0%；1-5月累计批发3.2万辆，同比+1.6%。
    自主品牌销量稳步提升新能源大幅增长。5月公司自主品牌批发销量18.5万辆，同比+8.0%，环比+21.6%。新能源方面，5月公司新能源批发销量为9.5万辆，同比+69.9%；1-5月累计批发35.1万辆，同比+46.9%。其中5月深蓝销量2.6万辆，同比+77.6%，环比+26.7%；阿维塔12,767辆，同比+179.4%，环比+9.3%。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出深蓝智能运动轿车、启源C390（中型轿车）、启源B216（紧凑型SUV）等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-5月累计分别11.3万辆、4.9万辆，同比分别+70.3%、+132.8%。2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09已于5月上市，新车采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，售价23.99万元-30.99万元，上市24小时内订单突破8,000台，截至5月22日大定累计超2.1万辆，表现亮眼；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，阿维塔06推出纯电和增程双动力，配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，5月19日正式上市48小时后，大定订单突破12,536台，看好公司新能源转型加速。
    海外销量加速成长打开全球市场。5月长安海外销量44,835辆，1-5月长安海外销量24.7万辆。2025年，公司要在海外新建经营主体8个、物流节点16个、28条线路、渠道触点550+个，完成巴西子公司设立、中东非全面导入长安/深蓝/阿维塔三大品牌等五件大事；其中泰国布局的全球“右舵生产基地”产能在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年6月3日12.59元/股的收盘价，PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

中国平安发行H股可转债，集团资本实力进一步充实

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】6月4日中国平安公告称，拟发行117.65亿港元H股可转债，用于补充集团资本需求，支持医疗和养老战略发展。
    本次可转债为零息债券，将于2030年到期。①可转债本金总金额117.65亿港元，到期日为2030年6月，发行价为本金额100%，为零息债券。②初始转换价为每股H股55.02港元，较6月3日收盘价溢价约18.45%。③若按初始转换价全部转股，可转债对应转换后股本的1.16%。
    本次可转债发行占用一般性授权上限的28.7%。2024年5月股东会已授权可发行本金总额不超过400亿元人民币或等值外币的债务融资工具。2025年5月股东会批准配发不超过已发行股份10%的H股的一般性授权，本次可转债发行相当于一般性授权上限的28.71%。
    我们认为，本次可转债发行将在更低资金成本下，有效补充集团资本实力。2024年7月公司已完成35亿美元可转债发行，于2029年到期，利率为0.875%。我们认为，相比此前美元可转债，本次可转债融资成本更低，有助于优化资本结构，并且进一步增强公司资本实力，为相关战略推进和业务发展提供充足支持。
    截至25Q1末，平安人寿核心、综合偿付能力分别为163.7%和227.9%，较年初提升47pct、39pct，主要受债券重分类影响。4月平安人寿公告称全体股东拟增资200亿元，预计将进一步提升公司资本充足率。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.65x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

系列点评二十三：5月：魏牌销量亮眼 出口稳步向上

长城汽车(601633)
    事件:公司2025年6月1日发布2025年5月产销快报：批发销量10.2万辆，同比+11.8%，环比+2.2%；1-5月累计批发45.9万辆，同比-0.5%。其中，1）哈弗5.8万辆，同比+22.6%，环比+1.7%；1-5月累计批发25.9万辆，同比+2.8%。2）魏牌0.6万辆，同比+115.3%，环比+28.1%；1-5月累计批发2.4万辆，同比+43.5%。3）皮卡1.6万辆，同比+2.7%，环比-11.4%；1-5月累计批发8.3万辆，同比+8.3%。4）欧拉0.2万辆，同比-67.3%，环比+9.1%；1-5月累计批发1.1万辆，同比-58.7%。5）坦克2.1万辆，同比+2.8%，环比+8.8%；1-5月累计批发8.2万辆，同比-8.8%。
    坦克贡献稳定利润魏牌涨势亮眼。坦克5月批发销售2.1万辆，同比+2.8%，环比+8.8%。坦克300批发销售1.2万辆，同比+14.4%。魏牌5月批发销售0.6万辆，同比+115.3%，环比+28.1%。坦克方面，新车坦克700Hi4-Z革新动力系统，将改用2.0T发动机，配备双电机，纯电续航达到190公里，带来硬派越野新体验。魏牌方面，5月13日，魏牌高山家族：高山7、高山8、高山9正式上市，高山8和高山9上市24小时大定超5900辆。新品密集发布对销量的拉动作用显著，魏牌作为高端新能源品牌正以“豪华新能源”标签加速突围。
    哈弗品牌热销新车+促销活动带来新增量。哈弗5月批发销售5.8万辆，同比+22.6%，环比+1.7%。5月27日，B级SUV哈弗猛龙燃油版正式上市，售价区间15.69-16.79万元，全系标配2.0+9DCT黄金动力组合，搭配智能四驱系统，为用户带来卓越的越野体验。哈弗品牌6月启动“全系换新一口价”限时促销，覆盖燃油、插混及经典车型，包括哈弗猛龙燃油版、二代哈弗枭龙MAX等，将直接刺激销量增长。我们认为新车上市与促销活动将产生协同效应，进一步推动下订热情，对销量产生提振作用，或成为燃油SUV细分市场新增长点。
    海外销量向上“生态出海”稳步推进。5月，公司海外批发销量为3.5万辆，同比+0.2%，环比+7.4%；1-5月海外批发销量为15.8万辆，同比-3.6%。巴西工厂将于2025年中启动生产，初期将生产3款车型，年产能规划5万辆，夯实本地化供应基础，加速拉美市场渗透。同时长城汽车将在巴西打造研发中心和制造基地，带动相关产业链发展，实现“生态出海”，进一步巩固全球化布局。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年6月3日收盘价22.46元/股，PE为14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

周期反转在即，产品升级势不可挡

一拖股份(601038)
    老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。（1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024年销售/管理费用率分别为1.3%/3.0%，相比2019年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。（2）公司资产质量优异，24年末在手净现金66亿元，接近H股总市值。4月8日母公司国机集团发文鼓励回购，4月29日公司公告提议回购H股，股东回报有望强化。
    粮食价格底部回升，拖拉机需求周期有望反转向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603最新数据，玉米/大豆现货价相比去年低点分别回升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。
    高标准农田建设和“优机优补”带动拖拉机大型化、高端化。（1）根据国家统计局，24年/2025年1-4月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024年公司大拖销售3.5万台，占比46.8%，占比同比提升4pct。国家提出高标准农田建设2035年长远要求，2024年每亩建设补贴由1300元提高到2400元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。（2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23年平均每年销量仅占20-23年100马力以上拖拉机产量的2.4%。24H2推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司2024年完成全部动力换向产品上市准备工作，25年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。
    海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为。2024年我国拖拉机出口均价为1.06万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。根据海关总署，24年/25年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为5.4/1.9万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25/26/27年公司实现归母净利润8.9/10.3/12.1亿元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，对应EPS为0.82/0.95/1.12元。考虑到农机需求有望底部反转，公司产品升级稳步兑现，给予25年20xPE，目标价16.46元，维持“买入”评级。
    风险提示
    农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。