公司事件点评报告：新签订单大幅增长，整合临床研究服务

益诺思(688710)
    事件
    益诺思发布公告：预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为-3,984.86万元到-2,678.89万元。公司与公司控股股东中国医药工业研究总院有限公司的控股子公司上海益临思医药开发有限公司及其股东已签署股权收购相关的意向协议，拟以自有资金收购益临思控股权。
    投资要点
    新药研发需求驱动新签订单大幅提升
    2025年全年公司新签订单额达11.35亿元，同比大幅上涨38.62%。截止2025年年末，在手订单增至12.48亿元，较2024年末增长28.23%，为业绩复苏奠定坚实基础。订单强劲回升，主要得益于2025年全球及中国生物医药投融资环境的回暖和与创新药BD交易的活跃，直接带动了从药物发现到非临床研究的全链条研发需求释放。根据医药魔方数据，2025年医疗健康领域一级市场融资金额达1227.79亿元，同比增长46.41%。大量的融资将会带动药企将更多资金投入新药研发，从需求端带动安评行业进入上升周期。同时，公司持续加强海外市场拓展力度，2025年全年海外市场新签订单金额为7477.22万元，占比为6.59%。
    2025年Q4确认前期低价合同致业绩亏损
    从2025年Q1到Q3单季度，公司归属于母公司的净利润分别为551.85万元、-2070.8万元、40.15万元，按照全年业绩预告区间，预计2025年Q4单季度归母净利润为-2506~-1200万元。2025年Q2和Q4亏损主要是执行前期低价订单，毛利率大幅下降所致。目前行业景气度已大幅回升，代表行业供需趋势的实验猴价格大幅提升，截止2025年12月，实验猴的价格因为供不应求单只价格突破到10万元以上。参考上一轮景气周期，我们预计新签订单的毛利率有望恢复至30%以上。
    重点项目落地，产能稳步扩张
    2025年公司重点战略项目南通二期上半年顺利落地，总面积达2.4万平方米，规划建设了130间国际标准动物房。上海益诺思项目总建筑面积7.7万平方米，预计2026年Q1完成建筑封顶，项目建成后将大幅提升公司订单承接能力。
    收购集团益临思，安评与临床业务协同
    公司拟以自有资金收购集团控股子公司益临思的控股权。益临思为临床CRO公司，收购完成后助于公司布局安全评测和临床CRO全链条业务，构建一体化服务解决方案。公司与CRO产业链的公司存在广泛合作，2025年11月与药康生物达成战略合作，共同探索“中国模式动物+中国药代安评”联合出海路径。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.92、10.98、14.02亿元，EPS分别为-0.23、0.90、1.63元，当前股价对应PE分别为-256.1、64.5、35.5倍，考虑安评景气度提升，公司新签订单的大幅增加，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    实验猴供给紧缺导致承接订单瓶颈；收购进度低于预期；前期低价订单对近期业绩的影响。

全球遮阳板龙头，大内饰+机器人再出发

岱美股份(603730)
    投资逻辑
    深耕遮阳板、头枕二十余载，向大内饰+机器人布局。2001年公司配套通用遮阳板起家，2008年开始生产头枕，2017年切入特斯拉；2018年收购Motus后公司具备海外生产能力，2023年发展大内饰，获得特斯拉、Rivian、通用等顶棚订单，2025年成立机器人子公司，向后展望大内饰+机器人两条主线并行，开启新成长周期。遮阳板全球市占率超四成，传统业务价值量稳步提升。据公司公告，2018年收购Motus后公司遮阳板产品的全球市占率超30%，且市占率稳步提升，2024年遮阳板产品全球市占率提升至44.5%；虽然零部件行业订单受年降影响，但公司通过产品升级，近几年遮阳板产品ASP稳步提升，从2022年的64.69元提升至2024年的67.5元。
    从遮阳板到大内饰，单车价值量从约563元提升4000元。公司原有产品ASP为563元（头枕ASP320元、遮阳板ASP135元、顶棚控制器108元），从2023年开始公司发行转债扩产顶棚集成系统ASP提升至4000元。从遮阳板到顶棚系统，公司具备客户基础和技术积累，且已经斩获特斯拉、Rivian、通用等顶棚订单，2024年顶棚业务实现收入6.03亿元，同比+81%，根据Marklines数据，2025年北美乘用车销量2028万辆，按照单价4000元测算，北美顶棚集成系统市场空间811亿元，未来顶棚产品增长可期。
    注册资本1亿元成立子公司，跨界布局机器人赛道。根据Omdia数据，2025年全球人形机器人出货1.3万台，根据高工数据，预计2035年全球人形机器人市场超过4000亿元。2025年公司成立全资子公司岱美智创机器人科技有限公司，注册资本1亿元，布局机器人赛道。
    盈利预测、估值和评级
    公司是全球遮阳板龙头，向大内饰产品布局ASP提升至4000元，主业收入放量可期；2025年开始向机器人行业切换，开拓第二成长曲线。结合公司经营情况，我们预测2025-2027年归母净利分别为8.1/9.9/10.9亿元，公司股票现价对应PE估值为30/24/22倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；贸易关税变化；下游销量不及预期；机器人行业发展不及预期；保险赔付金额和时间不确定；强赎触发等风险等。

2025年业绩快报点评：2026年业绩增长指引超预期，重视低估值端侧SoC赛道龙头

晶晨股份(688099)
    投资要点
    2025年业绩创历史新高，2026年业绩增长确定性凸显。2025年实现营收67.93亿元，yoy+14.63%；归母净利润8.71亿元，yoy+6%；全年芯片销量超1.74亿颗，同比增加0.31亿颗；剔除0.47亿元股权激励股份支付费用后，归母净利润达9.22亿元（已考虑相关税费影响）。公司预计26Q1营收同比增长10%-20%，2026年全年营收同比增长25%-45%。25Q4业绩恢复，毛利提升效果显著。25Q4SoC的主力产品营收已恢复到正常水平，营收同比增长约34%，其中S系列营收同比增长近60%，T系列营收同比增长逾50%，W系列营收同比增长逾30%。25Q4毛利率提升到40.46%，yoy+3.26pcts，qoq+2.72pcts，公司持续推进运营效率效果彰显。
    核心产品放量目标清晰，多款端侧新品蓄势待发，成长动能充沛。6nm芯片销量近900万颗（已完成商用验证），2026年销量目标突破3000万颗；Wi-Fi6芯片销量超700万颗，2026年销量目标突破1000万颗；智能视觉芯片销量超400万颗，同比增长超80%，W/C系列已成长为核心主力产品线。2026年公司即将推出更高算力的通用端侧平台芯片、T系列高端芯片、Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi6芯片、高算力智能视觉芯片以及Monitor系列首款芯片等多款新品，将助力公司在相关市场领域实现业绩稳步突破。
    全球化渠道布局完善，To B、To C双轮驱动协同发力。To B端与全球近270家运营商达成深度合作，To C端携手全球知名消费电子客户落地多款新品。多元化业务布局有效对冲市场波动影响。前瞻性储备存储芯片，应对市场波动举措成效显著，盈利稳定性持续提升。公司针对存储市场变化实施前瞻性备货策略，保障SoC产品稳定供应，推动主力SoC产品营收回归正常水平；后续将通过合理备货叠加上调SoC产品价格的方式，保障经营可持续性。
    盈利预测与投资评级：公司作为AIoT端侧核心标的，凭借完善的端侧产品梯队布局与强劲研发实力，叠加谷歌AIoT核心供应商的卡位优势，深度受益于端侧AIoT智能化升级浪潮。根据公司2025年业绩快报指引，我们调整公司2025-2027年营业收入预期为67.9/91.8/118.8亿元（前值：73.1/88.32/103.91亿元），调整归母净利润预期为8.7/15.4/23.2亿元（前值：10.6/14.1/18.3亿元）。当前公司估值处于洼地，我们看好公司2026年业绩与估值双击的可观增量机会。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；技术研发及新品落地不及预期风险；下游终端需求波动风险。

穿越周期、稳健前行，低估值保险龙头价值修复可期

中国太保(601601)
    投资要点
    整体经营：稳中求进，公司价值持续提升。1）盈利水平持续维持高位，2014-2024年归母净利润CAGR达15.1%，2025Q1-3延续向好态势，同比增幅达19.3%；2019-2024年营运利润CAGR达4.3%，2025Q1-3实现营运利润285亿元，同比增幅扩大至7.4%。ROE常年保持在10%以上，稳定性显著优于上市同业，2015-2024年，太保平均ROE达12.7%。2）中国太保持续为股东提供稳定回报，分红表现稳健且可持续。2021-2024年每股分红保持稳定增长；按净利润口径与营运利润口径计算2021-2024平均分红率分别为33.7%、27.4%。
    人身险业务：寿险改革践行长期主义，先于同业聚焦银保渠道价值。1）2020-2024年新单保费CAGR达17.2%，大幅领先上市同业；2025年前三季度公司新单保费同比增长19%，增速仍位居行业前列。2）“长航行动”下太保寿险新业务价值实现高增长修复，行业竞争力稳步提升。2023年、2024年分别同比增长30.8%、57.7%，2025Q1-3延续修复态势，同比增幅达31.2%。3）太保寿险“芯”银保带动银保渠道业务占比快速提升，银保渠道新单保费占比从2020年的3.7%迅速提升至2025H1的46.1%；新业务价值占比同样显著增长，同期内从0.7%增至37.8%。银保渠道已经成为公司新业务增长的核心支柱。
    财产险业务：信保业务出清不改整体业务优质底色。1）2014-2024年，财险保费CAGR达8%，同期增速高于人保财险（7.8%），低于平安产险（8.4%）；2025年前三季度保费收入与2024年同期基本持平，核心系公司主动出清保证保险业务的结构性调整所致。2）2015年至今始终保持承保盈利。2024年受自然灾害因素影响，COR小幅抬升至98.6%；2025Q1-3则受信保业务出清拖累，COR为97.6%，略高于上市同业。
    资产管理业务：配置风格稳健，投资收益水平处于上市险企中上游。1）中国太保债券持仓加码领跑同业，2025H1末占比62.4%；权益配置稳步抬升，但整体占比略低于上市同业。2）2020-2024年公司净投资收益率均值达4.3%，处于行业中上水平；且稳定性突出，同期标准差仅0.33%，为上市同业中波动幅度最小。总投资收益率方面，同期公司均值为4.8%，仅低于人保（5%）；收益波动性同样处于同业低位。3）会计分类方面，债券下OCI占比保持高位；股票下OCI占比快速提升，2025年上半年股票OCI占比攀升至33.8%。
    盈利预测与投资评级：截至2026年2月12日，公司股价对应0.64x2026EPEV，处于十年估值的51%分位水平；且估值显著低于A股同业。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施以及银保渠道保持高增速增长。我们预计2025-2027年，中国太保集团期末内含价值分别为6074亿元、6576亿元、7182亿元（前值分别为6070/6586/7219亿元），同比增加8.1%、8.3%和9.2%，对应每股内含价值分别为63.14元、68.35元、74.65元，维持“买入”评级。
    风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市大幅波动；3）新单保费增长不达预期；4）大康养产业发展不及预期；5）精算假设进一步下调。

全球钨制品龙头，钻针业务迎AI算力建设新机遇

中钨高新(000657)
    投资要点
    完善一体化布局，资产注入驱动业绩高增长
    1）全产业链闭环构建：公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。
    2）资产注入实现质变：2024年12月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025年现金收购远景钨业（约100%股权）。资产注入显著改善了财务结构，2025年前三季度毛利率升至21.8%；销售净利率提升至7.3%，盈利能力显著改善。
    3）股权结构稳固：公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，五矿集团通过五矿股份有限公司共持有中钨高新52.65%股权。五矿集团致力于将公司打造成钨产业链平台型公司，在上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。
    公司主营钨矿业务：全球主导地位与价格上行红利
    1）战略资源垄断优势：钨作为不可再生战略金属，中国储量占全球50%，产能占全球80%。公司通过注入柿竹园和远景钨业，掌握了优质矿石产能，2024年采选业务产量达0.78万吨。
    2）政策收紧驱动价格上涨：2025年起国家政策持续收紧：2月实施出口管制（涉及25种钨制品），4月下达开采总量指标同比收缩。在“供给刚性收缩、需求稳定”背景下，2025年钨产业链产品价格（黑钨精矿、APT、钨粉）持续高速上涨，公司作为资源巨头充分享受价格红利。
    钻针行业量价齐升，公司技术与扩产优势显著
    1）量：AI算力引爆需求，伴随服务器迭代升级PCB板厚度持续提升。加工8mm板单孔需使用4支不同长度钻针，量价齐升。另外随着夹层材料向M9升级（SiO2含量达99.99%），材料硬脆导致钻针损耗剧增，单针加工寿命从1000孔骤降至200-300孔，更换频率大幅提升。
    2）价：钻针向高长径比演进，单价随技术难度指数级增长。以0.2mm直径钻针为例，9.5mm长度钻针单价约为4.5mm长度钻针单价的10倍。公司控股子公司金洲精工设备全瑞士进口，50倍长径比钻针已实现批量化。公司实施三个扩产/技改项目，我们预计公司2025年底月产能达0.9亿支，2026年底月产能有望达到1.1亿支。
    盈利预测与投资评级：钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比PCB钻针领域技术优势领先，未来逐步兑现业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元，当前股价对应动态PE分别为94/66/54x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，PCB工艺进展不及预期，算力服务器需求不及预期。

深耕浦东，稳健发展

浦东建设(600284)
    投资要点：
    浦东新区国资控股市政施工平台，高分红彰显回报意愿。公司深耕基础设施建设二十余年，系浦发集团控股、浦东新区国资委实际控制的市政施工平台，资源禀赋优越。前期通过浦建集团并入实现施工资源整合，近年收购浦东设计院向产业链上游延伸，构建“设计+施工+投资”一体化布局，业务涵盖投融资、施工、绿化、材料等环节。2024年施工工程营收同比增长7.06%至183.36亿元，占比97.40%，毛利率同比回升0.55pct至7.50%，带动整体毛利率回升至7.74%。期间费用率维持低位，净利率略有承压但仍达3.19%。公司坚持稳定分红传统，2024年派息比例提升至43.66%，并明确2024–2026年分红规划，体现强回报意愿与投资吸引力。
    财政实力稳健夯实资金保障基础，四季度订单表现回暖。2024年上海市综合财力达14,027.9亿元，居全国第六，债务率仅64.81%，为全国最低，财政结构健康、偿债能力强，为重大项目建设与工程回款安全提供保障。浦东作为上海核心增长极，2024年GDP达1.78万亿元，占全市32.92%；固定资产投资同比增长5.0%，高于全市平均水平，建设动能持续充沛。从区域来看，公司重大订单均集中于上海，其中浦东区域集中度较高。2025年，公司实现新签建筑订单总额约137.69亿元，同比下降22.72%，短期经营承压；其中2025年第四季度新签建筑订单36.84亿元，同比增长39.45%，单季度表现出现边际改善。
    一体化能力持续深化，园区业务运营成熟有望增强利润弹性。公司聚焦“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”战略定位，构建涵盖设计咨询、工程建设、园区运营的综合服务体系，累计基础设施投资超350亿元，具备规划、施工、投融资一体化能力。近年来积极拓展园区开发运营，打造“德勤园+TOP芯联”双项目布局。未来伴随项目经营逐步完善、租金收益释放，有望为公司贡献稳定利润来源，强化业绩弹性与抗周期能力。
    盈利预测与评级：基于前述假设，我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.54亿元、3.56亿元和3.69亿元。公司持续深耕本地市场，同时积极拓展城市更新、基础设施、产业园区等业务板块，核心建筑主业韧性充足。考虑到公司业务结构、区域优势与现金流表现更具竞争力，分红较稳定，维持“买入”评级。
    风险提示：区域投资放缓；现金流动风险；园区运营不及预期。

专题二：为何陕旅会是服务消费龙头：可复制的景区盈利项目+雄厚集团国资全面赋能

陕西旅游(603402)
    投资要点
    “演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：公司以《长恨歌》实景演艺与华山旅游索道为核心资产，形成业务闭环与品牌壁垒，是A股市场稀缺的文旅融合标的。2024年实现营收12.63亿元，归母净利润5.12亿元，主营业务增长稳健。服务消费政策频出，支持文旅产业发展。
    核心项目运营效率领先，推动异地复制：
    1）演艺板块：《长恨歌》作为标杆项目，2024年收入6.81亿元，上座率88%，净利率69%，运营团队打造IP演艺的经验丰富，管理机制成熟。演艺模式已成功复制至《12·12西安事变》项目，2024年上座率为85%，营业收入为5370万元，净利率40%。IPO募投项目泰山秀城二期打造4场演艺，承接泰山景区客流，公司预计建成后第一年收入2.02亿元，净利润为0.34亿元，建成后第三年收入2.65亿元，净利润0.78亿元。
    2）索道板块：华山西峰索道连接华山核心景区，2024年乘索率为104%，客单价为105元，收入为3.9亿元，净利率50%。公司推动少华山森林公园的索道项目，已收购的少华山索道资产组2024年接待客流19.5万人次，客单价92元，收入1794万元，净利润913万元，净利率51%。募投项目少华山南线索道建成后，公司预计第一年收入为3448万元，净利润为-873万元，建成后第五年收入为9366万元，净利润2826万元。
    控股股东陕旅集团赋能发展：控股股东陕旅集团为省属重要文旅平台，覆盖景区运营、文化演艺、主题乐园、数字科技与金融投资的文旅全产业链，截至2025年9月，集团资产规模超540亿元。2024年陕旅集团收入为93.1亿元，其中旅游/餐饮客房/电子商务/其他业务分别为58.1/3/3/2/3/29.3亿元。2024年集团毛利润为20.5亿元，其中旅游/餐饮客房/电子商务/其他板块分别为12.5/1.9/0.1/6.0亿元，陕西旅游2024年毛利润为9.0亿元。
    盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们维持公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润为3.9/5.1/5.9亿元，对应PE为30/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

首旅酒店点评：投资新建酒店 推进资产扩张

首旅酒店(600258)
    事件：（1）首旅酒店间接全资控股子公司如家酒店连锁（中国）有限公司（以下简称“如家（中国）”）拟投资28051万元在苏州市吴江区汾湖高新区的原有宗地新建酒店物业（含装修及配套工程），建设周期14个月，预计2026年3月9日开工，预计内部收益率（IRR）约4%。（2）如家（中国）拟租赁关联方环汇置业位于北京市通州区湾里·汀云小镇的物业，租赁期10年，租金+物业费含税合计32274.54万元，另需支付租赁保证金506.75万元，后续拟投资10818.6万元用于装修运营，项目预计总金额43599.89万元，打造建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦等三大核心品牌酒店。资金来源均为如家中国自有资金，建设期9-10个月，预计IRR约12%，投资回收期约5年。
    点评：
    此次布局是公司深耕中高端酒店赛道，聚焦核心城市群，优化发展模式的战略落地。两项公告分别采用“新建沉淀资产”与“租赁快速落地”两种模式，覆盖长三角与京津冀两大核心经济圈，既体现了公司稳健扩张的经营理念，也彰显了其抢抓行业复苏机遇、加速品牌升级的决心。
    区域布局上，两大项目均落子高潜力核心区域，精准把握区域发展红利。两大项目分别覆盖长三角与京津冀两大核心城市群，形成南北呼应的布局态势，契合国内酒店行业“核心区域聚焦”的发展趋势，为公司长期业绩增长奠定了坚实基础。
    苏州吴江汾湖高新区作为省级高新区，地处江浙沪交汇腹地，属于长三角生态绿色一体化示范区核心区域，东临上海、北依苏州，身处上海半小时经济圈，定位“苏州桥头堡、虹桥副中心”，同时依托黎里古镇实现新城古镇融合，入选长三角G60科创走廊产融结合示范园区，聚集了大量世界知名企业，商务与休闲客群需求旺盛，为酒店运营提供了稳定的客流支撑。此次新建项目落地此处，不仅完善了首旅酒店在长三角区域的网点布局，更实现了对长三角一体化发展机遇的精准抢抓，进一步强化了公司在华东中高端酒店市场的存在感。
    北京湾里·汀云小镇项目则聚焦北京城市副中心，紧邻环球影城文旅核心区及花庄地铁站，兼具酒店配套与文旅商业双重属性。近年来，北京城市副中心建设持续提速，环球影城作为国内顶级文旅IP，年均客流量可观，客流外溢效应显著，周边文旅住宿需求旺盛。该项目的落地，让首旅酒店得以快速切入北京文旅中高端住宿市场，承接环球影城带来的稳定客流，同时借助城市副中心的发展红利，实现区域市场份额的提升。
    产品结构上，两项项目均聚焦中高端赛道，加速推进公司品牌升级，摆脱低端依赖。近年来，国内酒店行业消费升级趋势明显，中高端酒店凭借更高的毛利率、更稳定的客群，成为头部酒店企业的核心发力方向。首旅酒店此次两项项目均全部布局中高端品牌，其中苏州项目采用建国璞隐与如家精选两大主力中高端品牌，北京项目则引入建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦三大核心品牌，形成多品牌集群布局。值得注意的是，公司明确提出“定位分层、客群区隔、产品差异化”的经营策略，避免内部品牌竞争，例如苏州项目中，建国璞隐定位高端商务休闲，如家精选聚焦中端商务刚需，北京项目中三大品牌分别覆盖高端度假、中端商务、年轻休闲等不同细分客群，实现对中高端市场不同需求层次的全面覆盖。这种多品牌错位经营的模式，既能充分发挥首旅酒店的品牌运营优势，也能更好地满足消费升级背景下多样化的住宿需求，进一步优化公司产品结构，提升中高端业务占比，摆脱对低端经济型酒店的依赖，增强核心竞争力。
    发展模式上，“新建+租赁”双重模式互补，兼顾长期资产沉淀与短期效益释放。苏州项目采用新建模式，虽然前期资金投入较大、建设周期较长，但能够实现自有资产的沉淀，一方面可以解决原有宗地地基安全问题，盘活现有土地资源，另一方面自有物业能够降低长期运营成本，同时随着长三角区域的持续发展，物业资产有望实现增值，为公司带来长期稳定的收益回报，属于长期战略布局。北京项目采用租赁模式，前期资金投入相对较少、落地速度较快，建设期仅9-10个月，能够快速实现投产运营，同时借助关联方的物业资源，降低项目选址、拿地的难度，快速抢抓环球影城的客流红利，实现短期效益的快速释放。这种双重模式的结合，既避免了单一重资产模式的资金压力与周期风险，也弥补了单一轻资产模式缺乏自有资产支撑的短板，实现了“长期资产沉淀+短期效益提升”的平衡，体现了公司稳健扩张的经营理念，也符合头部酒店企业“轻重资产结合”的发展趋势。
    收益预期方面，两项项目IRR差异显著，贴合各自的项目定位与发展周期，体现了公司“长短结合”的收益布局。苏州新建项目预计IRR约4%，符合新建酒店项目的行业规律——新建项目建设周期长、前期投入大，短期内难以实现高额回报，4%的IRR虽然不高，但属于稳健的长期回报水平，且随着长三角区域经济的持续发展、物业资产的增值，长期收益有望进一步提升，该项目的核心价值在于资产沉淀与区域布局，而非短期高额收益。北京租赁项目预计IRR约12%，投资回收期约5年，收益水平显著高于苏州项目，这与项目的区位优势、运营模式密切相关：该项目紧邻环球影城，客流支撑充足，同时采用租赁模式，落地速度快、运营成本相对可控，多品牌集群布局能够提升营收规模，因此具备更高的短期收益预期。两项项目收益预期的分化，实现了公司短期与长期收益的平衡，既保障了长期资产的稳定回报，也能通过高收益项目提升短期盈利能力，优化公司整体收益结构。
    投资建议：酒店板块在经历两年承压后，RevPAR拐点已现，预计26年经营数据实现同比增长、盈利同比有望提升。预计2025-2027年首旅酒店将实现归母净利润8.44/9.49/10.87亿元，同比增速4.65%/12.51%/14.47%。预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.85/0.97元/股，对应2025-2027年PE分别为22X、20X和17X，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

AI商业化落地加速，进口改革再造增长极

小商品城(600415)
    投资逻辑：
    我们认为小商品城AI+贸易服务的商业化落地有望加速。市场认为公司贸易服务业绩贡献将呈线性增长，但我们认为在六期市场及一带一路贸易高增的催化下，贸易服务的增长曲线将更为陡峭；同时，公司进口业务的商业化服务多元，是增量业绩期权。
    “一带一路”与“1039”双重β驱动，为贸易服务提供绝佳落地场景。1039即市场采购贸易模式的海关监管代码，是一种针对中小卖家在指定市场聚集区进行出口贸易的便利监管模式。义乌1039出口额2024年达4717亿元，同比增长21.5%；一带一路进出口金额2024/2025H1达4133/2738亿元，同比增长18%/26.9%，增速显著提升。一带一路下跨境交易呈现碎片化特征，为CG平台AI工具及义支付等贸易服务创造了绝佳应用场景。
    国际数贸中心开业即火爆，AI产品商业化落地加速。六期市场招商火爆，市场板块商位数3760间，2025年10月开业入驻率超98.4%。新市场有57%新生代商户和52%拥有自主品牌的商户，AI应用程度高。实际增收的标杆效应下，CG平台的AI工具服务有望快速上量，带动盈利能力提升。同时，义支付产品与区域拓展持续：义支付于2025年Q3正式获批1039市场采购贸易外汇结算试点，产品业务范围从此前的跨境人民币结算为主进一步拓展至1039外汇结算业务，且单笔交易限额由5万美元提升至15万美元，业务范围从义乌获批拓展至全省，有望通过获取市场份额带动交易额增长。
    受益于健全的生态与数字化能力，公司成为落地进口正面清单首单业务的唯一试点，有望再造第二增长极。公司拥有广泛的市场与商户资源，并负责运营义乌唯一综保区，贸易生态健全；通过“1+4+4”体系对进口商品进行全流程监管，数据根据深厚，成为落地进口正面清单首单业务唯一试点。进口政策改革旨在进一步简化进口流程，扩大进口规模，是可比拟出口1039的重大政策驱动。当前我国跨境电商进口市场规模达5千亿元，代购市场规模达3千亿元，新进口代码有望部分取代老模式，同时创造新需求，增长空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    暂不考虑进口业务业绩贡献的情况下，我们预计公司25-27年收入分别212/278/344亿元，同比增长34.7%/31.0%/24.0%；归母净利45/60/72亿元，同比增长47.4%/32.8%/19.3%。传统业务与创新业务的商业价值深度绑定，我们认为应基于公司利润中枢上移、长期成长的趋势，整体提升目标估值，当前对应PE19.3/14.5/12.2X，目标26年估值20X，目标价21.94元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    全球经济大幅衰退、AI产品销售不及预期、进口政策落地不及预期。

哈尔斯：发布股权激励和员工持股，目标超预期，代工订单确定，品牌发展加速

哈尔斯(002615)
    事件：公司发布股权激励（草案）和员工持股计划（草案）。1）股权激励：拟授予360万股，对象为董事及高级管理人员5人。2）员工持股：规模不超过268.9万股，总人数不超过50人，含董事（不含独立董事）、高级管理人员5人。本次激励目标值为2026年收入/扣非利润44.5/3.6亿元，2027年为51.7/4.5亿元，2028年为60.3/5.2亿元；触发值为2026年收入/扣非利润为41.6/3.2亿元，2027年为48.8/4.0亿元，2028年为57.4/5.0亿元。扣非利润均剔除股份支付费用、提取奖励基金的影响。我们预计25年收入、利润约32+亿元、0.7亿元，26年收入利润均大幅高增。收入高增主要系客户订单增长明确，海外基地扩张驱动份额提升，自主品牌内生外延、增长加速；利润增速优于收入，我们判断主要系海外产能爬坡、成本稳步优化，规模优势显现，费用率持续优化。
    代工客户订单确定，降本增效驱动盈利改善。根据公司公告，25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分别-21.3%/-1.5%，OWALA等新客户维持高增趋势。结合美国亚马逊数据来看，YETI/STANLEY主要国家表现平稳，其余部分客户增速靓丽。我们判断，Yeti有所下滑主要系供应链转移导致下单节奏变化，26年有望重返补库周期。伴随公司泰国交付能力提升，Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升。Owala/Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商，26年订单有望伴随客户高速增长。总结来看，公司前五大客户收入占比约70%，趋势全面向好为代工业务快速增长奠定基调。此外，伴随泰国基地一次性费用大幅减少，包括前期开模、前期员工补贴等，人工效率、配套成本叠加良品率逐步优化，盈利能力有望逐季改善。多维度打造品牌力，增长势能有望扩大。保温杯逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，上新节奏大幅提升，并与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人（26年新增白鹿、李沛恩等）等知名IP频繁联动、推出联名产品，与腾讯广告等签订战略合作。此外，我们判断公司对外战略合作有望提速，深度合作赛道顶级资源。25年公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务持续高增，根据蝉妈妈，公司抖音1月销售额同比增速高达121%。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为58.7X、13.9X、10.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

国内储能系统集成龙头 海外布局成果有望加快兑现

海博思创(688411)
    投资要点：
    储能系统集成龙头，装机量位居全球前列。海博思创成立于2011年，2018年以前从事电化学储能系统、动力电池系统业务、新能源车租赁业务，之后逐步聚焦储能系统业务。根据标普全球能源（S&PGlobalEnergy）统计，海博思创在2024年全球电化学储能系统集成商新增储能装机规模排名前三；根据中国电力企业联合会统计，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，海博思创位居第一。2025年前三季度，公司实现收入79.13亿元，同比+52.23%；实现归母净利润6.23亿元，同比增长98.65%。
    国内：随着我国电力现货市场及容量电价机制落地，储能收益方式或愈发完善，市场驱动下储能装机有望维持良好增长态势，公司或将直接受益。1）在我国可再生能源装机及新型储能装机快速增长背景下，2020年以来公司先后中标多个大型项目的储能设备供应，大型电力集团为公司主要客户，带动业绩快速攀升。2）随着电力现货市场和容量电价机制的推进，我们判断新型储能仍将处于快速成长期；新增装机数据来看，2025年中国新型储能新增装机66.43GW/189.48GWh，功率/能量规模分别同比+52%/+73%。我们认为以甘肃、宁夏、新疆、内蒙古等为代表的省份，有望继续成为国内独储市场重要增长极。3)公司在甘肃、青海、内蒙古、江苏、山西、广东等地布局生产基地，有助于开发当地市场，且产能增长有助于提升公司交付能力，订单到业绩的兑现节奏有望因此加快。4）公司与宁德时代开展2026-2028年3年200GWh电量采购合作，我们认为此举反映了公司对储能需求及自身订单获取的信心。
    国外：全球储能装机维持高增，发展空间或仍然广阔；本地化开发策略明确，海外出货有望加快。1）需求数据来看：2025年全球储能累计装机达到约270GW/630GWh；新增装机达到106GW，同比增速达到46%；其中公用事业级储能占比达到82%。2)公司产品已获得海外主要市场认证，并与Fluence、法国NW、澳大利亚Tesseract等建立合作关系，在欧洲、美洲、亚太几大区域市场设立本地化团队，具备覆盖项目交付、现场调试、数字化监控与长期运维服务能力。截至2025年11月，深度参与全球超400个储能项目，累计实现45GWh以上规模储能项目的成功落地。3）海外盈利能力高于国内，2024/2025H1公司海外市场销售毛利率分别为42.14%/36.23%，同期国内市场销售毛利率分别为16.85%/16.22%。随着公司更多海外订单落地、以及海外业务占比提升，海外市场有望成为公司业绩的重要增长极。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3/22.3/29.0亿元，同比增速分别为44%/140%/30%，当前股价对应的PE分别为42/18/14倍。选取阳光电源、阿特斯作为可比公司。海博思创作为储能系统集成龙头企业，我们预计海外布局成果即将兑现为业绩；技术及品牌优势下，长期受益于全球可再生能源及储能装机增长；以及在“储能+X”战略下，公司有望将储能产品拓展至更多应用场景。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易冲突的风险、上游原材料涨价风险。

疆煤外运领军企业，轻装上阵未来可期

广汇物流(600603)
    投资要点
    推荐逻辑：1）印度尼西亚煤炭面临减量风险，我国传统主要煤炭产区原煤产量增速有所放缓，新疆成为具备亿吨级增产潜力的能源基地；2）公司作为疆煤外运龙头，掌握疆煤外运北翼通道的重要组成部分红淖铁路，有望享受疆煤运量及运价上升带来的业绩弹性；3）截至2026年2月初，公司已签订850万吨外部年度合同，未来公司“一条通道，四个基地”能从更系统的层面统筹资源，为客户提供更加有竞争力的物流服务。
    新疆本土商贸物流暨供应链管理企业上市第一股，掌握疆煤外运黄金通道。2016年12月公司通过重组“大洲兴业”成功登陆A股市场，2017年公司正式更名为“广汇物流”。2019年公司宣布未来将不会新增其他以商品房销售为主的住宅地产开发项目，全面转型布局能源物流业务。2022年公司收购新疆红淖三铁路有限公司92.77%股权。未来公司将依托红淖铁路这一疆煤外运黄金通道，继续服务国家疆煤外运大战略，为增强全国煤炭安全供应保障做出贡献。
    煤炭需求仍有韧性，疆煤外运大势所趋。2025年我国原煤产量再创历史新高，同时预计全年我国煤炭消费保持稳定，煤炭消费需求仍有韧性。2026年，印度尼西亚煤炭面临减量风险，我国进口量高增速或将难以长期维持。现有的煤矿产量不能满足我国碳达峰前后需求，未来煤炭开发将进一步向西部地区集中。相较于新疆，我国传统主要煤炭产区原煤产量增速有所放缓，而新疆产量占比则由2017年的4.85%攀升至2025年的11.44%。
    一条通道贯通北翼，四个基地延伸业务。公司充分利用新疆位于丝绸之路经济带区位优势，定位于一条通道、四个基地，建设运营新疆铁路北翼通道的重要组成部分红淖铁路，同时公司布局了柳沟、宁东、明水及广元四大综合能源物流基地，致力于将公司打造成为一带一路上最具成长力的综合能源物流服务商。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为35.3、40.5、48.9亿元，归母净利润分别为4.1、7.2、10.9亿元，EPS分别为0.34、0.60、0.92元，对应的PE分别为20、11、7倍。我们选取铁路行业中两家代表性企业大秦铁路和广深铁路作为可比公司，两家公司2026年平均PE为14倍。我们给予公司2026年14倍PE，对应目标价8.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，业务经营风险，其他铁路线路竞争的风险等。

2026年定增草案点评：拟定增不超过3.8亿元，加码摩擦材料新品与新场景布局

林泰新材(920106)
    投资要点
    公司发布2026年定增草案，加码摩擦材料新品与新场景布局。2026年2月11日，公司发布2026年度向特定对象发行股票募集说明书（草案），为北交所2026年2月9日宣布推出优化再融资一揽子举措后首家公告。公司拟募集资金不超过3.8亿元，占发行前总股本8.95%，定价方式为不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的80%。募集资金投向：1）其中1.21亿元投向乘用车ELSD、TVD、分动箱用湿式摩擦片、对偶片及总成项目年产1,000万片摩擦片及10万套总成。2）2.09亿元投向年产2,800万片商用车、工程机械、高端农机、飞行汽车用湿式摩擦片及对偶片项目。3）0.5亿元用于补充流动资金。
    定增战略布局清晰，瞄准智能驾驶与新能源汽车高增长蓝海市场。1）精准卡位高附加值国产替代赛道：随着新能源汽车从“量变”转向“质变”以及智能驾驶普及，ELSD（电子控制防滑差速器）、TVD（扭矩矢量分配差速器）和分动箱作为提升新能源汽车操控性、稳定性和主动安全性的关键部件，是高阶智能驾驶系统的重要执行器，在中高端车型渗透率有望快速提升。2）国产替代空间广阔：ELSD和TVD全球市场主要由采埃孚集团、美国伊顿公司、英国吉凯恩集团、美国德纳和日本捷太格特等企业占据主导；汽车分动箱全球市场主要由麦格纳集团、英国吉凯恩集团、美国博格华纳和加拿大利纳马集团等企业占据主导。未来自主品牌汽车市场份额的提升将带动国产湿式纸基摩擦片需求的持续增长。
    多场景扩产，打开商用车+工程机械+低空经济成长空间。1）多场景拓展潜力可观：根据公司定增草案披露数据，商用车自动挡渗透率有望从2023年的29%提升至2035年的90%；工程机械领域纸基摩擦片正逐步替代铜基/铁基产品（2025年渗透率仅20%），高端农机自动挡依赖进口的瓶颈亟待突破（2025年国内渗透率不足1%）。而飞行汽车作为低空经济核心赛道，其混合动力传动系统对高性能摩擦片需求迫切。2）公司进展：林泰新材已进入三一重工、约翰迪尔等知名企业供应链，正在对接潍柴雷沃等潜在客户，为新增产能消化提供了保障。本次定增项目将进一步扩大市场覆盖，缩小公司与国际巨头的差距。
    盈利预测与投资评级：公司为乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一供应商，本次定增项目预计建设周期3年，将有效优化公司产品结构并释放规模效应，显著增强公司中长期盈利能力与抗风险能力。维持2025~2027年归母净利润预测为1.37/1.75/2.42亿元，对应最新PE为31/24/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

公司首次覆盖报告：全排量段摩托车龙头，自主品牌矩阵引领全球化突破

隆鑫通用(603766)
    全排量段摩托车龙头，产品势能向上，首次覆盖给予“买入”评级
    隆鑫通用作为国内全排量摩托车与全地形车领域龙头企业，现已形成摩托车、全地形车、通用机械三大业务协同发展的战略格局。公司凭借完善的产品矩阵和持续的技术创新，在无极系列高端摩托车、智能园林机械等新品领域取得突破性进展。随着宗申动力成为公司重要股东，双方在技术研发、供应链管理和海外渠道方面的协同效应将进一步增强公司核心竞争力。我们预计2025-2027年归母净利润17.3/22.5/27.0亿元，对应EPS为0.84/1.10/1.31元，当前股价对应PE为18.9/14.5/12.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    隆鑫股权变更：股权结构优化开启战略新篇，与宗申产业协同共筑龙头格局隆鑫通用近年来通过战略聚焦与股权优化开启新发展阶段。战略布局方面，公司自2021年坚定回归“摩托车+通用机械”两大核心主业，推进产品结构向电动化、智能化、品牌化升级，并完成非核心业务剥离，实现商誉风险出清。2024年底，宗申新智造通过重整投资获得公司24.55%股权，成为控股股东。这一股权变革为隆鑫通用带来显著的协同效应：宗申在摩托车领域的产业资源与隆鑫通用的制造能力形成互补；双方将通过深度整合形成协同效应，在产品创新、市场拓展与产业升级等多维度实现突破，共同打造行业新龙头。
    隆鑫通用：自主品牌全球布局深化，摩托车与通用机械双轮驱动增长
    全球及国内摩托车行业保持平稳发展，其中国内市场呈现“产品出海加速+中大排量占比提升”的双轮驱动格局。隆鑫通用依托“无极VOGE”、“隆鑫LONCIN”、“茵未BICOSE”三大自主品牌，构建覆盖90余国、超2000家网点的全球渠道体系，实现从生产制造到品牌运营的全面升级。公司以“存量优化、增量突破”为经营主线，聚焦产品势能释放。其中无极系列成为核心增长引擎，系列在摩托车业务板块的营收占比持续攀升，从2020年的14.3%增至2024年的30.5%，2020-2024年销售收入复合增长率达62.98%。该品牌通过六大产品系列（CU/DS/SR/RR/R/AC）实现全场景覆盖，其中DS525X/DS900X等车型于国内外持续热销。2025年上半年，无极海外收入占比突破60%，国内外销售网点分别达1053家和1292家，形成全球联动发展格局。此外，园林机械预计成为公司新增长点，2025年上半年公司骑乘式割草车销量增长77.6%，据公司2025年半年报披露，公司零转角割草车与智能割草机器人产品已经进入产品开发最终阶段，推动园林机械产品向智能化转型，提升公司在新质生产力领域的核心竞争力。
    风险提示：贸易摩擦加剧、原材料价格波动、新品推新不及预期等风险。

赴日旅游大幅下滑，免税消费回流可期

中国中免(601888)
    事件
    2025年11月14日，中国外交部和驻日领事馆首次发布“近期避免前往日本”的提示。并在12月11日、1月26日多次提醒。
    赴日旅游人次在12月显著下滑。根据JNTO数据，2025年全年赴日本的大陆游客数量为909.6万人，同比+30.3%，其中10/11/12月为71.6/56.3/33.0万人，同比+22.8/+3.0/-45.3%。
    2026年1月，中国大陆赴日本航班取消率达47.2%，较2025年12月增长7.8个百分点。2026年2月已有49条航线取消全部航班，比一月进一步增加。
    影响分析
    日本免税业因中国游客减少显著承压。根据日本百货店协会数据，10/11/12月日本全国百货店免税商品销售额为546.7/502.2/519.3亿日元，同比+7.5/-2.5/-17.1%，购物人数为56.4/50.8/50.0万人，同比+8.9/-2.2/-16.7%。12月中国内地游客购买免税商品金额和购物人数均同比减少约40%。
    日本消费回流或将打开百亿级别空间。日本旅游热度下滑后，海南成为新热门目的地。去哪儿旅行、携程等平台数据显示，截至2月初，春节假期目的地为海南的日均机票订单量同比增长超45%北京、上海、成都位列海南客源城市前三甲。过去日本约40%的中国大陆游客来自上海及周边地区，约25%来自北京。
    根据日本观光厅数据，2025年中国大陆游客在日本旅游消费合计20026亿日元，其中购物金额为7533亿日元。假设30%的购物消费回流至国内免税店，则可为免税行业增加约100亿人民币空间。国内免税消费增长持续，看好春节旺季表现。春运首周（2月2日
    2月8日）海口海关共监管离岛免税购物金额11.06亿元，免税购物人数19.19万人次，购物件数89.5万件，环比分别提升6.3%、26%、9.4%。春节期间海南地区旅游人次将继续增长。民航部门统计显示，今年春运海南民航旅客吞吐量预计达817.5万人次，创历史同期新高，琼州海峡客滚运输预计运送旅客超466万人次，车辆117万台次，同比分别增长12%和10%。
    盈利预测、估值与评级
    基于日本消费回流、海南旅游火热、免税折扣降低、人民币升值、市内免税进展暂缓等多项因素，我们调整25/26/27年公司EPS预测值至1.77/2.79/3.34元，参考2026年2月11日收盘价97.00元，对应PE估值为52.16/33.15/27.69倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动

智能物流+智能制造齐头并进，拓展机器人新赛道

科捷智能(688455)
    投资摘要
    科捷智能，公司成立于2015年，先后布局智能仓储业务、智能工厂业务、新能源业务。目前已在全球20+国家成功交付1000+个智能化项目，行业覆盖快递物流、电商新零售、新能源锂电、汽车零部件、轮胎、锂电材料、大健康、食品冷链、化工、家居等。
    顺丰减持计划提前终止，公司回购股份并注销，提振市场信心。2025年12月26日公告，第二大股东顺丰投资累计减持206万股，并提前终止本次减持计划（此前披露计划于9月30日-12月30日减持不超过543万股）。2025年12月公告，公司2024年第三期以集中竞价交易方式回购公司股份方案实施届满，累计回购公司股份1282万股并注销。
    在手订单充沛，有望迎来业绩拐点。截至25Q3末，在手订单42.91亿元，同比+70%，公司产品交付周期9-12个月，预计在2025年四季度及2026年兑现营收及利润。根据发布的2025年度业绩预告，预计2025年度实现营业收入21.50亿元至24.50亿元，同比增加54%至76%；实现归母净利润2950万元到3400万元，同比实现扭亏为盈。
    海外订单占比提升，优化营收结构，带动盈利能力提升。海外市场快速扩张，25Q3在手订单中，海外占比近半。公司2022-2024年新签海外订单分别3.95/4.87/6.27/11.36亿元，2025年上半年新签海外订单8.66亿元，同比+156%。2025年上半年非中国大陆地区业务毛利率为23.44%，高于中国大陆地区19.81%。2025年业绩预告，2025年境外收入较2024年同期增加超200%；境外收入占比约54%，同比提升约30个百分点，全球化业务格局进一步夯实。
    与星动纪元合作，布局物流机器人赛道。2025年12月27日，公司发文与星动纪元签署《战略合作协议》。双方基于物流自动化与人形机器人领域各自深厚技术积淀与核心优势，锚定人形机器人在物流场景的商业化落地与规模化应用，共同研发并定义面向未来的下一代人形机器人+智能物流、智能仓储、智能产线综合解决方案。此次签约标志着人形机器人技术与智能物流产业深度融合迈入新阶段，将破解智能物流行业作业痛点，重塑人机协同新生态。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。基于公司披露的在手订单，及2025年业绩预告，预计公司2025-2027年营收分别为22.70/32.69/43.49亿元，同比分别+62.85%/+44.05%/+33.04%，归母净利润分别为0.30/1.30/2.40亿元，同比分别+151.46%/+329.65%/+84.81%。2026年2月11日收盘价对应PE分别为131.61x/30.63x/16.57x。
    风险提示
    新技术、新产品开发的风险；客户及所属行业集中度较高的风险；关联交易占比较高的风险；原材料供应和价格波动的风险；项目周期较长的风险。

BC龙头，破茧成蝶

爱旭股份(600732)
    投资要点：
    获取MAXEON专利授权，全面开拓海外市场。爱旭股份成立于2009年，2021年创造发明ABC光伏电池/组件，为客户提供ABC组件和场景化的整体解决方案。受益于ABC组件产品差异化竞争力，公司业绩明显由于同行。公司于2026年2月7日，获得Maxeon过往以及未来5年内新增单独或共同拥有的所有BC电池及组件专利授权（非美地区），且不涉及反向授权，同时额外付出的专利费用同步通过价格上涨完成传导。公司通过自身BC无银化系列专利+Maxeon的BC专利包，在海外市场将构建极高的技术壁垒，BC的红利期将远长于PERC和TOPCon技术。
    BC平台技术优势显著，产业链生态圈持续完善。1）成本低：无银化成本显著低于TOPCon：2025年下半年以来，光伏银浆价格随银价持续飙升，金属银已经是光伏组件成本中占比最高的材料。光伏银浆从5000-7000元/kg已经上涨到目前的约20000-21000元/kg，导致普通TOPCon组件非硅成本上升约0.11-0.15元/W。无银化ABC与TOPCon的非硅成本差从之前的0.03-0.05分/W的劣势，变成了0.07-0.12元/W的优势。2）性能好：BC技术高效率、高美观、高可靠：BC技术被视为单结晶硅太阳能电池的终极技术，理论效率可达29.1%。与常规组件相比，BC组件表面无任何主栅、细栅或焊带遮挡，消除了视觉干扰，整体外观平整光滑。得益于更优功率温度系数、抗衰减性能好、抗阴影遮挡能力强，BC组件发电能力强。此外，抗隐裂性能好、抗热斑性能好，可靠性更高。3）价格高：同规格BC组件较TOPCon溢价10%+：根据Infolink2026年2月4日报价，182*182-210mm集中式BC组件价格为0.80元/W，较上周持平，较TOPCon溢价15.9%；分布式BC组件价格为0.84元/W，较上周持平，较TOPCon溢价10.5%。4）BC产业协同创新，生态圈不断扩大：根据SMM统计，截至2025年1月底，BC电池年化产能为86GW。根据EnergyTrend不完全统计，截至2025年5月底，已经有超20家企业进军BC路线。8月2日，在2025BC生态创新峰会期间，全球BC生态协同创新中心在浙江省嘉兴市揭牌，将助力加速BC技术的产业化进程。激光设备、焊带、浆料等产品针对BC组件进行了开发，促进BC生态的持续发展。
    爱旭股份：产品力领先，在手订单充足。1）公司ABC组件效率维持第一：2025年12月，爱旭以24.8%量产效率再次刷新榜单纪录。截至2026年1月，公司连续35个月蝉联全球量产组件效率榜首。2）ABC组件多场景发电优势持续凸显：根据公司实证数据，在户用、工商业、海上场景下ABC组件同等面积发电量较TOPCon高6%-10%。在不同辐照度区间内，ABC组件不同程度上展现出单千瓦发电优势。3）出货量大幅增长，订单充足产销两旺：随着全球市场对ABC组件认知度的提升，公司ABC组件上半年实现产销两旺。2025年上半年，公司N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超400%。2025年上半年，公司新增国内外各类组件采购订单约10GW，产品持续供不应求。公司深耕欧洲、澳新、日韩等高价值市场，2025年Q2海外组件销量占比超过40%，对公司整体毛利率带来了显著改善。
    盈利预测、估值分析和投资建议：基于假设条件，预计2025-2027年，公司实现总营收187.6亿元、269.5亿元、378.4亿元，分别同比增长68.2%、43.7%、40.4%；实现归母净利润-15.1亿元、11.5亿元、28.5亿元，分别同比增长71.6%、176.2%、147.7%。预计2025-2027年，公司EPS分别为-0.71元、0.54元、1.35元，对应2月11日收盘价，PE分别为-20.5倍、26.9倍、10.9倍，低于可比公司平均值，上调至“买入-A”评级。
    风险提示：包含但不局限于以下风险：海外市场风险；行业竞争加剧风险；供应链稳定风险；ABC组件出货量不及预期等风险、定向增发机构配售股份解禁风险等。

危废资源化深入布局，水核电设备潜力有望释放

浙富控股(002266)
    投资要点
    危废资源化优势地位持续巩固，推动循环经济发展。公司以环保产业为核心、以水电、核电等清洁能源装备制造为重点，是目前国内稀缺的危废前后端一体化的全产业链布局的企业，实现后端多金属的深度资源化。25H1，危险废物处置及资源化产品业务作为公司的主营业务实现营业收入99.99亿元，同比+1.74%，营收占比93.96%，毛利率9.54%，同比-0.37pct；25Q1-Q3实现营业收入161.55亿元，同比+5.88%。公司聚焦危险废物无害化处置及资源化回收利用领域，主营再生金属产品与与新能源电池回收利用，拥有集危险废物“收集—贮存—无害化处理—资源深加工”前后端一体化的全产业链危废综合处理技术与设施。公司可从危废中回收铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等十几种金属，相较于大部分公司仅涉及前端资源化下的合金产品，公司后端产品品位高，技术优势产生的协同优势明显，利润率高于同行。具备年处理4万吨新能源汽车废旧动力蓄电池的拆解回收能力，具备实现钴、锂、镍等有价金属的高效回收的能力。同时，AI数据中心建设对铜的需求增长迅速，AI发展对高速信号传输、大功率供电和散热需求提升，带动对高端铜箔的需求。随着AI算力需求引爆全球数据中心用电量，美银预测，到2030年，仅中国AI数据中心直接驱动的铜需求将增长至近100万吨，占届时中国铜总需求的5%至6%，有望为公司业务打开新的成长弹性。
    发挥水电设备高水平优势，助力雅下水电工程。公司拥有大型数控加工中心和专用设备100余台，厂房、设备按照生产制造单机容量80万千瓦的机组配置，从装备、制造能力角度达到世界一流水平。此外，公司还具有年生产大、中型水轮发电机组40台套，总容量达4500MW的能力。子公司浙富水电是中国三大水电设备制造企业之一，也是中国最大的民营水电设备制造商及水电开发一体化服务供应商、中国水电机组装备制造业排头兵企业。2025H1，公司的清洁能源设备业务实现营业收入6.15亿元，同比+37.11%，营收占比5.78%，毛利率44.67%，同比+7.12pct。雅鲁藏布江下游电站工程于2025年7月开工，在高水头、大容量、高海拔等方面对设备要求极高，浙富水电过往在类似复杂条件下的丰富经验与成功业绩将使其成为工程核心水电设备供应商的头部企业之一。在后续工程建设中，浙富水电将充分发挥技术、制造优势，精心打造适应工程需求的水轮发电机组等设备，助力雅鲁藏布江下游电站工程。
    核电项目核准进入常态化，四代堆+核聚变加速推进。2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏。在当前能源自主可控、加快规划建设新型能源体系的背景下，核电机组的建设需求旺盛。25年11月，由中国科学院上海应用物理研究所牵头建成的2兆瓦液态燃料钍基熔盐实验堆（TMSR）首次实现钍铀核燃料转换，该实验堆是目前国际上唯一运行并实现钍燃料入堆的熔盐堆，在国际上首次获取钍入熔盐堆运行后实验数据，初步证明了熔盐堆核能系统利用钍资源的技术可行性。核聚变方面，AI算力需求激增，科技巨头加速布局核能领域，我国BEST项目已于25年3月完成首块顶板顺利浇筑，聚变新能、中科院等离子体物理研究所公布了多项招标公告，涵盖水冷系统水泵、水冷系统6000T冷却塔和中压高压氦气纯化器等多个环节。25年10月，BEST装置主机关键部件——杜瓦底座研制成功并顺利完成交付，成功精准落位安装在BEST装置主机大厅内，标志着项目主体工程建设步入新阶段，BEST主机全面开建。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，核电建设有望进入高质量发展轨道。
    核能高端装备领域积淀深厚，核电订单有望释放。控股子公司四川华都作为"华龙一号"三代核电技术控制棒驱动机构的主要设计制造商，产品技术达到国际先进水平，拥有发明专利的ML-B型三代压水堆核电控制棒驱动机构，是目前唯一通过三代标准的抗震试验和满足60年使用寿命的“华龙一号”核电技术，报告期内持续为国内外核电项目提供配套设备。子公司浙富核电致力于第四代商用快堆液态金属核主泵的研发与制造，引领国内第四代核电商用快堆核心部件的发展方向。其承制的全球体型最大、中国首台600MW第四代商用快堆液态金属核主泵工程样机于2019年11月24日在其整机试验台上通过试运行测试，各项指标符合预期。同时公司积极布局可控核聚变核心部件，深度融入国内聚变产业生态，聚焦超高热负荷部件、锂铅泵、包层屏蔽块等关键环节，目前各项核心项目有序推进，已取得多项关键进展，未来有望打开新成长空间。可控核聚变作为“十五五”规划核心环节，行业已进入招标拐点，2026年起招标体量将显著提升，多区域反应堆项目陆续启动。随着国内核电审批常态化、四代堆示范项目推进以及聚变研究的持续投入，公司核能技术储备有望逐步转化为长期订单。
    投资建议：公司危废处理与资源化业务稳健发展，有望受益于雅鲁藏布江下游电站工程以及核电技术的高景气度，我们看好未来公司的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.43/12.00/13.15亿元，对应EPS为0.22/0.23/0.25元/股，PE为22/21/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

2025年业绩预告点评：业绩符合市场预期，工控需求持续向好

汇川技术(300124)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入429.7~466.7亿元。同比+16%~26%，归母净利润49.7~54.0亿元，同比+16~26%，扣非净利润47.6~51.7亿元，同比+18~28%。按中值，2025/25Q4实现营业收入448.2/131.6亿元，同比+21%/+13%，归母净利润51.9/9.3亿元，同比+21%/持平，扣非净利润49.7/10.8亿元，同比+23%/+20%。主要系，1）工控需求复苏，公司上顶策略持续深化，同时竞争趋缓，我们预计盈利能力有所提升；2）智能机器人、数字能源、智能底盘、数字化、海外等战略业务加大投入，我们预计研发费用率有所提升。综合看，公司业绩符合市场预期。
    通用自动化：行业需求持续复苏、上顶策略下α凸显。根据MIR，25Q4OEM市场销售额同比+1.3%（25Q3为+2.2%），行业持续复苏中，其中锂电、3C、半导体、物流、包装表现强劲。公司持续深化上顶策略，对TOP客户组织迭代，同时多产品解决方案不断渗透，市占率进一步提升，25年低压变频器/伺服系统/小型PLC市占率分别为19.64%/30.51%/6.73%，同比+1.03/+3.11/+0.47pct。我们预计全年板块收入同比+20%，26年随行业需求进一步复苏，收入有望保持25%+增长。
    新能源汽车：定点放量带动收入快速增长、战略布局智能底盘业务。公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户小米/理想/广汽埃安/奇瑞25年销量同比+201%/-19%/-23%/+8%，表现分化。海外基于“Local for Local”战略快速布局，定点开始放量，产品由电源向总成拓展。同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术。综合下，我们预计25Q4收入增速趋缓，但全年板块收入仍同比+30%，26年随商用车&海外持续放量，收入仍能维持20%+增长。
    电梯：持续挖掘出海&大配套潜力。2025年房屋竣工面积累计同比-20.4%，公司持续通过大配套及海外业务挖掘潜力，贡献增量，我们预计25年板块收入同比+0~5%，26年维持微增。
    人形机器人：执行器&仿生臂产品性能领先、剑指解决方案供应商。公司产品涵盖旋转、线性关节执行器及主要零部件，同时布局仿生臂、小脑等产品。产品在功率密度、扭矩密度、散热、精度&稳定性等方面优势显著，零部件自研率高。相关研发&销售投入不断增加，进展可期。
    盈利预测与投资评级：考虑到新能源车业务短期承压，我们下修25-27年归母净利润52.15/63.50/79.52亿元（原值为55.6/67.8/82.5亿元），同比+22%/+22%/+25%，对应PE分别为41x/33x/27x，考虑到公司工控业务拐点已至，机器人星辰大海，给予26年40x PE，目标价94.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

公司深度报告：高分红能量转换设备龙头，“制造+运营+服务”协同发展

陕鼓动力(601369)
    深耕能量转换设备，技术水平国际领先。陕鼓动力于1999年成立，深耕能量转换设备（轴流压缩机、离心压缩机、膨胀机）领域近60年，技术国际先进水平，是国家重大装备制造企业。公司压缩机组广泛应用于储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业，深度受益下游重工业领域回暖。公司常年维持高现金分红，2019-2024年股利支付率超60%，2025Q3公司现金储备达109.69亿元，财务状况稳健扎实。
    压缩空气储能规模增长，公司机组综合效率领先。国内新型储能装机规模快速增长，2024年底累计装机达7376万千瓦。压缩空气储能技术凭借容量大、安全高、寿命长、低成本等优势成为核心赛道。根据我们统计的2025年20个签约、评审、招标、开工和并网的国内压缩空气储能项目，总规模达8420MW，规模和数量显著扩大。公司空气压缩机组综合效率达88%，具备10MW-660MW全工况设备制造能力。2025年公司签订某100MW压缩空气储能项目，中标200MW和3x350MW压缩空气储能项目。深度受益压缩空气储能市场扩容。
    煤化工扩产红利释放，公司核心设备深度受益。我国“富煤、贫油、少气”的能源结构决定煤化工行业的战略重要性。我国部分地区煤资源煤制油，煤制天然气相比传统制取方式有较大成本优势。我国煤化工产能稳步提升，2024年煤制油、煤制气产能分别达931万吨/年、74.55m/年。2025年新疆地区煤制天然气项目大幅扩产，重点煤制天然气项目7个总产能达155亿m/年，极大提升国内煤制气总产能。公司作为煤化工核心设备供应商，产品覆盖压缩机、空分设备等关键装备。2024年以来公司签订20亿m/年煤制天然气、360万吨/年甲醇制烯烃等多个里程碑项目，技术实力获行业广泛认可，深度受益煤化工扩产。
    工业气体运营成稳定增长引擎。公司国产化空分压缩机市场占有率超82%，公司依托秦风气体运营30余个气体厂，2024年能源基础设施运营板块营收达39.62亿元，营业收入占比达38.55%。2024年公司合同供气量达165.36万Nm/h，已运营供气量95.66万Nm/h，业务规模持续扩大，有效平衡收入结构，降低下游行业周期波动影响。
    投资建议：公司是国内能量转换设备领域龙头企业，在空气压缩储能、煤化工、工业气体运营等领域持续突破，给公司未来稳定增长注入支撑。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.74亿元、11.10亿元、11.82亿元，当前股价对应PE分别为17.41/16.84/15.82倍。公司在能源转换设备、能源基础设施运营和服务等行业内具备领先优势，看好公司未来“制造+运营+服务”的布局。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动风险；政策调整风险；国际化经营风险。

计算能源IC放量，拟收购易冲强化协同

晶丰明源(688368)
    事件
    公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现营业收入15.7亿，同比增长4.41%%；归母净利润0.36亿元，同比上升208.92%。
    投资要点
    营收稳步增长，盈利能力持续提升。2025年公司业务保持良好发展态势，实现营业收入15.7亿，同比增长4.41%%；归母净利润0.36亿元，同比上升208.92%，综合毛利率实现同比攀升，主要系产品结构优化，其中，电机控制驱动芯片与高性能计算电源芯片的收入规模、以及营收占比与同期相比均有所提升，有效拉动盈利能力的增强。
    拟收购易冲科技，强化业务协同。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买易冲科技100%股权，并募集配套资金。易冲科技主要从事无线充电芯片、通用充电芯片、汽车电源管理芯片、AC/DC及协议芯片等高性能模拟芯片及数模混合信号芯片研发设计与销售业务。本次收购完成后，易冲科技的手机及生态终端相关芯片（无线充电、电荷泵快充等）、汽车电源管理相关芯片，能够完善公司对应领域产品布局，双方芯片可组合形成适配器、车用驱动等完整解决方案，能提供更全面产品组合。此外，易冲科技拥有手机（三星、荣耀等）、消费电子（安克等）、汽车（比亚迪等）领域优质客户，可与公司共享，助力开拓业务、扩大规模、提升市场竞争力，保障整体战略实施。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为15.7/22.0/30.1亿元，归母净利润分别为0.4/2.1/4.0亿元（暂不考虑易冲并表），维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

2025年业绩快报点评：氟化工稳中有升，六氟涨价盈利修复

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司预估25年实现营收96.4亿元，同比+22.8%，预估实现归母净利11.0亿元，同比+16.6%，预估实现扣非净利10.9亿元，同比+14.5%；其中25Q4归母净利3.5亿元，同环比+45.5%/+32.5％，扣非净利3.7亿元，同环比+53%/+50％，符合市场预期。
    电解液六氟涨价贡献业绩弹性、单位盈利明显修复。我们预计25Q4电解液出货8万吨+，同增35%，25年我们预计出货28万吨+，同增45%。盈利端，我们预计Q4电解液板块贡献利润1亿元左右，对应单吨盈利恢复至0.12万/吨，主要由六氟及VC涨价贡献，我们预计六氟出货0.5万吨左右，对应六氟单位盈利3-4万，石磊我们预计26年出货4万吨，若考虑六氟涨价至12万，我们预计石磊贡献8亿元左右归母利润，弹性显著。
    Q4氟化工、电容器和半导体盈利稳健增长。我们预计氟化工25Q4利润2亿元左右，环比持平微增，海德福亏损环比收窄，全年看海德福我们预计亏损收窄至0.6亿元，氟化工我们预计增长10%贡献接近8亿元利润；26年公司半导体冷却液产品客户认证有望基本完成，我们预计26年开始放量，且我们预计26年海德福减亏，我们预计氟化工合计贡献10亿利润，增速恢复。我们预计电容器化学品及半导体化学品收入Q4合计贡献利润0.5亿元，环比微增，我们预计全年贡献2亿元左右利润。
    盈利预测与投资评级：考虑公司六氟及VC涨价幅度显著，25Q4单位盈利明显修复，26年我们预计将进一步体现涨价弹性，以及氟化工业务新产品贡献增量，我们预计公司25-27年归母净利11.0/24.0/29.8亿元（原预期11.9/16.3/20.3亿元），同比+17%/+118%/+25%，对应PE为35x/16x/13x，给予26年25xPE，目标价79.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

内生优化与外延并购并举，固态电池取得关键突破

德尔股份(300473)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告，实现归母净利润预计1.30-1.70亿元，同比增幅达132.63%-204.21%；扣非净利润预计0.95-1.28亿元，同比增长265.15%-391.99%。
    内生优化与外延并购并举，驱动业绩高速增长。公司是一家具备核心技术壁垒的综合性汽车零部件系统集成供应商，与宝马、奥迪、大众、福特等全球知名车企建立了长期稳定的战略合作关系。公司在降噪（NVH）、隔热及轻量化领域处于全球领先地位，在电机、电泵及机械泵类产品领域拥有二十余年技术积累，自主研发的液力缓速器已向国内一线商用车客户批量供货。此外，公司布局的氧化物路线固态电池已取得较大进展，产品性能优异且易于量产，具备较强的市场竞争力。2025年前三季度公司实现营收36.42亿元，同比+7.67%；实现归母净利润0.79亿元，同比+228.13%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比+271.27%；期间费用率同比下降3.17pct，其中管理费用率同比下降2.66pct。2025年度预计业绩增长，得益于公司运营效率随业务发展持续改善，内部管理优化举措成效显著，在收入提升的同时，管理费用和财务费用得到有效管控；通过发行股份收购爱卓智能科技（上海）有限公司全部股权，共同带动盈利水平稳步向上。
    海外收入占比超7成，全球化布局夯实行业领先地位。根据中国汽车工业协会数据，2025年上半年，全球汽车销量达4632万台，同比增长5.0%；国内汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比增长12.5%和11.4%，其中新能源汽车销量占比已达44.3%。在行业整体稳健增长、新能源汽车快速渗透的背景下，汽车零部件行业正加速向智能化、电动化、集成化、轻量化方向升级。2024年和2025年上半年，公司海外收入占比均在70%以上。公司已形成国际化的产研基地布局，海外产研基地分布在美国、墨西哥、德国、西班牙、比利时、波兰、斯洛伐克和奥地利等多个国家。
    固态电池技术取得关键突破，产业化进程加速推进。在固态电池等新技术领域，公司持续推进技术研发和性能迭代。2025年1月，公司在上海建设的固态电池试制线完成了国内固态电池样品的制备，确认了公司固态电池生产技术和工艺的可复制性。2025年上半年，公司发起设立德迩新能源技术（湖州）有限公司，以加快推进固态电池产业化进程。电解质材料体系的配方是公司固态电池技术的核心商业秘密，也是公司2018年投入固态电池研发以来不断摸索和迭代的成果。公司固态电池具有较高的安全性，通过了第三方检测机构的针刺、加热和过充电等安全试验，以及锂电池国际航运和陆运所需的UN38.3认证。公司固态电池另一个特点是具有较好的耐高温性能，依靠自然散热，即可在较高温度条件下连续正常工作。公司固态电池的耐高温特性，将为公司固态电池在狭小空间和场景下的应用提供更优的适配性。公司固态电池当前已经实现了连续化的试生产，并且在试生产过程中展现出较好的一致性。除了与江西江铃集团新能源汽车有限公司的战略合作协议外，公司也与其他客户就固态电池签署了开发协议或合作意向书。
    投资建议：公司作为汽车零部件与新能源电池领域的企业，在NVH降噪减震、电泵等核心零部件供应，以及氧化物路线固态电池研发与产业化等方面具有优势。随着新能源汽车行业快速发展及固态电池技术商业化进程加速，公司在全球汽车零部件配套与固态电池产业化等相关领域的布局将充分受益，有望迎来良好的成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为1.57、2.22和2.97亿元，对应EPS0.92、1.31和1.75元/股，对应PE37、26和20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、行业竞争加剧；3、产品研发低于预期。

全球化布局领先的轮胎制造企业，依托新能源趋势再上一个台阶

中策橡胶(603049)
    投资要点
    （1）全球化产能体系加速形成，强品牌力支撑未来成长性。公
    司作为中国市占率第一、全球前十的轮胎一线品牌，经过近十年的全球布局，已形成“国内多点+东南亚双基地”的国际产能体系。2025年，公司已在金坛、天津等国内核心基地进行扩产，同时泰国和印尼工厂稳步提升产能。目前公司总产能超过2200万条全钢胎、7200万条半钢胎。随着印尼二期项目投产、泰国工厂增产，以及墨西哥工厂布局推进落实，公司全球产能结构持续优化，未来产能释放有望驱动公司收入与利润保持稳健增长。
    （2）海外产能对冲贸易壁垒。在美国与欧盟不断施加轮胎关税的背景下，公司提前完成东南亚全钢胎与半钢胎布局且产能持续扩张，能够有效规避部分美国与欧盟关税，提高外销毛利率。东南亚工厂的毛利率一直高于国内，海外工厂的建设和产能释放将进一步扩大公司盈利空间。此外，公司规划的墨西哥工厂稳步推进，未来公司可直接向美国市场供货。东南亚工厂的产能释放和墨西哥工厂的前瞻布局，让公司有望形成全球化避险供应链体系，盈利能力可进一步提升，提高品牌竞争力。
    （3）下游需求稳定叠加新能源车产业完善，公司有望在全球更进一步。全球汽车销量保持结构性复苏，2024年美国与欧洲销量继续回升，2025年中国新能源汽车产销量同比增速均超过20%，对配套轮胎需求形成增量。中国汽车保有量已达4.53亿辆，替换胎需求持续增长；新能源车对高性能、低滚阻轮胎需求快速提升，为国内胎企带来结构性机会。根据OICA数据，中国汽车产量在2008年后成为全球第一，这为中国轮胎企业提供提高市占率的动力。2000年后，中国排名在全球前75强的轮胎企业全球份额不断提高，2024年已经接近20%。中国新能源车走向世界，或将助力公司在全球市场中再上一个台阶。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润42.08、48.60、55.22亿元，EPS4.81、5.56与6.31元，2月6日收盘价对应PE为12、10和9倍。考虑到公司海外产能布局，未来几年公司轮胎产能将持续释放，结合国产轮胎领先的性价比和公司的国内领先地位，公司的业绩将保持增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格剧烈波动、海运费大幅上涨、产能建设与投产不及预期、汇率大幅波动等。

强芯铸屏，共谋未来

广钢气体(688548)
    投资要点
    业务结构持续优化，新建电子大宗陆续供气。2025年前三季度公司电子大宗气体业务收入占比持续提升，同比增加1.4个百分点达到77.1%，其中现场制气占比61.6%，零售气体占比15.5%。公司向高科技、新质生产力产业领域拓展，业务结构持续优化。2025年度，公司实现营收24.24亿元，同比增长15.26%；归母净利润2.86亿元，同比增长15.39%；扣非归母净利润2.58亿元，同比增长12.48%。截至2025年12月31日，公司总资产规模89.23亿元，较年初增长12.32%；归母所有者权益59.99亿元，较年初增长3%。目前国内电子大宗气体市场“1+3”竞争格局预计将长期维持，优质客户发展将持续带动气体需求增长与复购。过去几年，公司已中标国内9座12英寸晶圆厂现场制气项目，在前期半导体投资高峰期奠定了坚实业绩基础。2024—2025年行业投资结构有所变化，头部企业仍扩张发展。依托芯片、显示面板等优质客户持续成长，公司2025年已斩获多项新订单，并凭借稳定运营与技术迭代能力，获得客户多次复购。报告期内，公司新建电子大宗气体项目陆续供气，成为推动公司营收及利润稳步增长的核心因素。
    依托高端装备优势，抢抓AI半导体用气增长机遇。电子大宗气体行业以工程技术与研发能力为核心竞争力，直接决定客户拓展与业务落地能力。公司凭借突出的工程化能力与持续升级的自研技术，已实现SuperN30K、新一代SuperN50K超高纯制氮装备的自主化与项目落地，并积极规划70K、100K级别更大产能装备，同时在数字孪生、智能化运营等数智化领域形成领先应用示范，有效提升气体供应的稳定性与一致性，整体装备技术水平已跻身行业前列并与国际主流企业同步。当前AI时代推动半导体产能大幅扩张，叠加先进制程持续演进带来工序增加，电子大宗气体需求从传统数千方级别提升至数万方级别，行业需求空间持续扩大。公司凭借领先的装备技术以及不断提升的产能上限以及成熟的项目落地能力，能够有效满足半导体客户未来不断增长的用气需求。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入24/29/36亿元，归母净利润2.9/3.9/5.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险，氦气价格大幅下降的风险，产能利用率较低风险，营运资金不足和流动性风险，安全生产的风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

公司事件点评报告：预告业绩大幅减亏，盈利能力边际改善

东方盛虹(000301)
    事件
    东方盛虹发布2025年度业绩预告：预计2025年公司归母净利润1.00至1.50亿元，同比扭亏为盈，扣非净利润预计亏损5.62至5.12亿元，同比减亏78.82%至80.71%;2025Q4单季度预计公司实现归母净利润-0.26至0.24亿元，同比减亏97.04%至102.73%，环比减亏90.00%至109.23%;预计实现扣非净利润-4.41至-4.91亿元，同比减亏65.00%至61.03%，亏损环比增长28.57%至43.15%。
    投资要点
    炼能运行稳定，芳烃链利润边际改善
    公司2025年度预计在归母净利润实现扭亏为盈，在扣非净利润上大幅度减亏。公司业绩改善主要依托1600万吨/年炼化一体化项目这一坚固基本盘运行平稳、产销顺畅。2025年年内国际油价中枢显著下滑，WTI/布伦特原油分别自Q1均价71.42/74.98美元/桶下滑至59.14/63.08美元/桶，同比跌幅均超15%。此外，年内人民币缓步升值也对公司以美元结算的原油采购成本构成利好。在此背景下，公司炼化主业盈利能力稳步回升，芳烃链下游核心产品PTA加工价差出现明显改善，PTA行业平均毛利润在2025年12月达到-31元/吨，环比前月跌幅收窄71.38%，2026年1月PTA平均毛利润更是达到114.89元/吨，边际改善态势显现。
    炼化副产品硫磺带来超预期收益
    东方盛虹拥有国内单套规模最大的常减压蒸馏装置，并附带4x15万吨硫磺回收装置（通过克劳斯硫回收单元将高硫原油、天然气、酸性气加工过程中产生的硫化氢转换为单质硫磺实现利用）。作为炼化项目的副产品，硫磺及下游硫酸在国内炼能上限被锁定、俄罗斯炼厂遭袭的背景下弥足珍贵。2025年下半年以来，硫磺、硫酸市场价格大幅上涨，2025年4季度市场均价较2季度分别增长46.71%和39.99%，为公司贡献了可观的增量利润，预计硫磺在2026年仍将是公司重要的盈利点之一。
    新材料业务放量驱动盈利优化
    从长期维度审视，公司的估值空间将取决于高附加值产品结构的持续优化与新材料业务的渗透率提升。伴随炼化项目全面达产，公司已实现产品结构从传统低附加值成品油向高附加值化工中间体的战略转型，高附加值、紧缺型化工品产出占比由50%提升至70%以上，直接推动整体盈利质量改善与综合毛利率中枢上移。在"炼化+新材料"双轮驱动战略框架下，公司加速布局聚烯烃、光伏级EVA、聚醚多元醇等新材料细分赛道，其中光伏级EVA作为新能源产业链的关键材料，受益于全球光伏装机量持续增长而市场需求快速扩容，兼具技术壁垒与产品溢价属性，有望成为公司未来重要的利润增长剂与估值提升催化剂。依靠“炼化+新材料”双轮驱动，公司的盈利能力将脱离单纯的油价波动，转向技术溢价与高端市场竞争，长期成长性及估值中枢均具备向上重构空间。
    盈利预测
    公司是国内三大民营大炼化企业之一，盈利能力在油价下行背景下逐步好转。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、13.91、17.02亿元，当前股价对应PE分别为696.1、61.8、50.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原油价格短期大幅波动的风险；新材料盈利不及预期；原油相关行业政策风险；炼化产能过剩的风险。

天康业绩预告点评：全产业链韧性支撑底部企稳，并购驱动扩张

天康生物(002100)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，预计归母净利润为2.05–3.05亿元，同比下降49.59%–66.12%；扣非后的净利润为1.6–2.4亿元，同比下降57.05%-71.37%。点评如下：
    业绩下滑主要受猪价低迷影响，生猪出栏规模持续扩张。业绩下滑可主要归因于生猪价格持续低迷导致养猪业务量增价跌压制毛利。2025年公司养猪业务出栏生猪约319万头，同比增5.34%。全年均价同比明显下行，12月商品猪均价仅10.66元/公斤，全年销售收入为45.47亿元，同比下降10.69%。尽管2025年公司生猪养殖业务的生产指标持续优化，养殖成本同比下降，但猪价大幅下跌导致养殖业务盈利空间大幅收窄，为业绩下滑的核心拖累。动保业务弱于行业，盈利贡献下滑
    饲料和动保等其他业务运行平稳，全产业链韧性支撑底部企稳。2025年公司饲料业务销量较上年同期略有增长；兽用生物制品业务营收较上年同期略有下滑，主要受行业周期波动和终端市场需求变化等因素的影响；但利润同比基本持平；蛋白油脂及玉米收储业务业绩扭亏为盈，实现大幅增长，主要受原料采购价格大幅下降影响。综合来看，公司实行养殖和其他业务一体化运行的全产业链运营模式，相较于实行单一业务经营模式的养殖公司而言，经营韧性较强，业绩更加稳健。
    并购推进顺利，驱动规模扩张。公司于2025年12月29日召开股东会议，审议通过了《关于收购新疆羌都畜牧科技有限公司51%股权暨签署<股权收购协议>的议案》。本次交易以现金12.75亿元购买新疆七星羌都集团农牧有限公司等八家股东合计持有的新疆羌都畜牧科技有限公司（以下简称羌都畜牧）51%股权，目前该并购事项推进顺利。根据《股权收购协议书》，羌都畜牧2024年出栏生猪约136万头，2025年预计出栏生猪将超过150万头，出栏规模占公司同期出栏规模的50%左右。我们预计，公司2026年生猪出栏规模将同比大幅增长。
    盈利预测及投资建议。我们预计，公司2026-2027年归母净利润为6.67亿元/12.79亿元，EPS为0.49元和0.94元，对应PE为14.45x和7.54x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

强劲增长

金海通(603061)
    投资要点
    三温、大平台超多工位测试分选机持续放量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备销售额预计激增48.1%至112亿美元，封装设备销售额增长19.6%至64亿美元。2026、2027年测试设备销售预计继续增长额12.0%和7.1%，封装设备销售额预计增长9.2%和6.9%。驱动力来自器件架构复杂度提升、先进/异构封装加速渗透，以及AI与HBM对性能的严苛要求。公司所在的半导体封装和测试设备领域需求持续增长，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）等需求持续增长，公司测试分选机产品销量实现较大提升，经财务部门初步测算，预计2025年度实现归母净利润1.6-2.1亿元，同比增加103.87%-167.58%；扣非归母净利润1.55-2.05亿元，同比增加128.83%-202.64%。
    算力、汽车、先进封装等发展催涨分选机需求。Chiplet架构在AI训练芯片、HPC处理器中的广泛应用，使得单颗芯片包含多个异构芯粒(Die)，需在封装前后分别进行已知合格芯片（Known Good Die，KGD）测试与系统级测试（System Level Test，SLT）。KGD测试针对裸芯片开展静态、动态测试及高应力筛选，剔除早期失效或缺陷芯片，保障芯粒质量与可靠性达标封装成品要求；SLT是封装后最终验证环节，模拟终端真实场景完成全流程测试，已成为AI ASIC、汽车芯片、高性能计算处理器等高可靠芯片量产的强制筛查手段，二者共同驱动分选机需求提升。另外，根据爱德万最新财报预测，受益于AI/HPC芯片需求爆发、测试复杂度提升、测试时长延长以及高性能DRAM需求驱动，预计全球SoC测试机市场规模从2025年的68-69亿美元增长至2026年的85-95亿美元，存储测试机市场规模从2025年的20-21亿美元增长至2026年的22-27亿美元。分选机在成品测试等环节与测试机搭配使用，预计分选机需求将配套测试机同步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7/13/19亿元，归母净利润分别为1.9/4.3/6.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

业绩符合预期，1.6T光引擎和CPO、NPO产品放量可期

天孚通信(300394)
    投资要点：
    公司发布2025年业绩预告。公司近期发布了2025年业绩预告，2025年归母净利润预计为18.8-21.5亿元，同比增长40.0%-60.0%；扣非归母净利润预计为18.3-21.1亿元，同比增长39.2%-60.4%。按照业绩预告中值，公司25Q4归母净利润或实现5.5亿，同比增长49.9%、环比下降2.8%。公司认为业绩归因得益于全球高速光器件产品需求稳定增长叠加公司智能制造持续降本增效共同促进了有源和无源产品线营收增长。
    物料瓶颈逐渐缓解，1.6T光引擎将环比上量。海外CSP厂商在近期公布的财报中普遍对AI硬件资本开支指引乐观，智能体工作流成为token消耗“杀
    手级应用”。英伟达在近期已经顺利切换以GB300NVL72为主的出货结构，trendforce预计2026年GB300平台占全球AI服务器机架出货量的7到8成。目前英伟达已推出以800GinfiniBandConnectX8网卡搭配QuantumX800交换机以及800G以太网ConnectX9搭配SpectrumX6为主的1.6T（交换机侧）端口解决方案。英伟达供应链方面1.6T光模块竞争格局预计较800G无重大变化，公司作为光引擎重要合作伙伴享受量价齐升并有能力延伸至模块代工。2025下半年以来，EML等光芯片短缺成为高速光模块放量重要瓶颈，英伟达已向EML光芯片供应商进行了产能锁定动作，我们认为公司光引擎业务2026起有望环比上量。
    公司通过FAU等核心无源组件定制和高效率耦合工艺成为英伟达CPO供应链重要玩家。英伟达已在Scaleout网络推出了Quantum3450、Spectrum6810、Spectrum6800三款CPO交换机，网络功耗下降、集群性能一致性、工作稳定性被认为是主要卖点。Semianalysis认为天孚极有可能成为
    X800-Q3450CPO交换机FAU核心供应商，其核心优势在于强大的制造能力。
    而英伟达网络也在GTC2025后将公司作为光纤、连接器和微光学的核心合作伙伴，负责ELS激光器与偏振的结合、光纤在硅光引擎的集成与维护，并将数据输出到前面板等。我们认为，公司在CPO交换机的FAU、光引擎封测、ELS模组等均具有制造能力，单位价值量或持续提升。
    Scaleup侧有望成为CPO/NPO主战场，公司有源业务中长期有望看到更大的增长曲线。Semianalysis认为，考虑到Scaleup相比Scaleout采用CPO在TCO方面具有更显著的优势，Scaleup光电合封的部署规模将大的多，影响也会更深远。国内方面腾讯认为NPO通过将OE引擎部署在靠近主芯片，具有低成本和低时延优势，同时尺寸更小、速率更快、降低部署运维工作量，已联合阿里云等在ODCC发起3.2T NPO标准化项目。Intel在SC25的报告《Photonics Enabled Systems for the Disaggregated Era of Supercomputing andAI》中认为，RubinUltraNVL576由四个NVL144canister组成，每个canister通过正交PCB背板进行NVLINK互联，四个canister则有望通过CPO/NPO技术实现互联，每个GPU（按NVL576有144个GPU算）需要4.5个3.2TCPO/NPO光引擎。展望未来Scaleup超节点多厂商扩展到224GSERDES、500卡以上超节点，铜连接受限于距离物理极限，光电合封技术或为主流选择。由于超节点形态下Scaleup的带宽是Scaleout的9倍左右（例如GB300），柜内CPO/NPO的渗透带来的弹性将远大于Scaleout网络。
    盈利预测和投资建议：考虑到2026年大客户受益于北美资本开支1.6T光模
    块需求强劲，2027年后Scaleout、ScaleupCPO/NPO相关收入有望起量，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润20.1/37.8/55.8亿元（前次预测为20.4/34.8/45.2），同比增长49.3%/88.6%/47.4%，不考虑港股发行摊薄等对应EPS为2.58/4.87/7.18元，2月9日收盘价对应PE分别为115.4/61.2/41.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示：由于供应链和产能爬坡等因素公司在大客户1.6T份额不及预期，行业CPO交换机出货不及预期，公司在CPO交换机商业模式未确定导致受益价值量不及预期，英伟达ScaleupCPO/NPO推进不及预期等。

产能业绩稳步释放，铜连接龙头市场地位稳固

沃尔核材(002130)
    投资要点：
    公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年归母净利润11.0-11.8亿元，同比增长29.8%-39.2%；扣非归母净利润10.4-11.1亿元，同比增长29.8%-39.2%。按照业绩预告中值测算，公司25Q4或实现归母净利润3.2亿元，同环比分别增长65.7%、20.5%。公司电子材料、通信线缆、电力产品以及新能源汽车产品市场需求持续提升，各业务板块营收均实现不同程度增长，其中通信线缆与新能源汽车业务增速较快。
    高速铜缆供需两旺，公司2026年通信板块业绩展望乐观。公司已于1月27日顺利通过港交所上市聆讯标志着公司“AI+新能源”全球化龙头进程
    得以加速。根据公司最新发布的港股招股书预测，2025年全球高速铜缆市场规模达19亿元，有望以26.9%的CAGR至2029年达到49亿元。按2024年全球收入计算，公司是全球第三大、国内第一大覆盖高速铜缆的通信电缆制造商。2025年前三季度，公司高速铜缆收入达7.5亿元，较2024同期增长316.6%；高速铜缆毛利率为45.6%，毛利贡献3.4亿元，占2025前三季度毛利的18.2%，随着高速铜缆占比进一步提升对整个公司业绩的拉动将愈加明显。英伟达NVL72是数据中心高速铜缆的主要推动者，根据英伟达2025年10月底在GTC2025华盛顿的表述，2025-2026预计有1000万颗Blackwell（一颗两个die）出货，绝大部分将为NVL72的机柜形态。
    英伟达Rubin平台或升级448G铜缆，北美ASIC、国产算力接力，铜连接市场中短期需求无虞。英伟达在CES2026上正式发布了Rubin平台，采用NVLINK6每GPU带宽3.6TB（双向），较Blackwell平台翻倍，在机柜铜缆数量受限的情况下或采用448G定制SERDES，对铜缆的信号带宽和抗衰减提
    出了更高要求，价格将显著提升。公司已完成单通道448G高速通信线样品的开发，交付重点客户验证中。2026-2027在英伟达平台Rubin逐渐上量下，高速铜缆需求迎来量价齐升市场爆发。展望2028以后，Kyber机柜或迎来NVLINK通信技术重大变化，但我们认为铜连接的生命周期依然旺盛，目前业内已形成了“正交PCB&连接器，短距用铜，长距用光”的共识。以北美ASIC为例，谷歌TPU3DCube中的立方体内、亚马逊Trainium服务器背板以及相邻机柜AEC、微软Maia服务器背板以及MetaASIC服务器背板等均使用了高速铜缆互联。国内方面，以华为910C为代表的超节点方案多使用了性价比最优的铜连接方案，因此我们认为铜连接仍处于供给扩张状态。公司目前已部署了16台进口发泡芯线挤出机，产能全球领先。
    全球热缩材料、直流充电枪龙头，国内电缆附件头部厂商，非通信基本盘稳固。随着工业自动化、轨道交通、航空航天、核电等行业发展，高性能绝缘保护材料需求不断上升，公司位于全球及国内热缩材料龙头，全球市占率约20.6%。充电枪方面，受益于国内车桩比仍有空间、V2G等电网新模式建设以及800V和更高电压平台的新能源汽车应用，国内DC充电枪市场预计从2025年17亿元增长至2029年41亿元。公司在全球和国内新能源车充电产品市场公司规模位列第五，其中DC充电枪第一，增长前景广阔。电缆附件方面，受益于“十五五”电网投资更加聚焦特高压、配电网、智慧电网等，高端电缆附件产品需求增长。公司位于全球电缆附件制造商第七以及国内第一。我们认为公司非通信业务处于新能源基建核心环节，行业贝塔持续景气。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027归母净利润分别为11.6/18.8/25.7亿元（前次预测为12.9/19.4/26.3亿元），同比增长36.3%/62.7%/36.4%，暂不考虑港股发行摊薄对应EPS为0.92/1.49/2.04元，2月9日收盘价对应PE为29.8/18.3/13.4倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：大客户自制铜缆比例增加、其他供应商导入等导致公司224G铜缆收入不及预期，大客户448G铜缆价格增长不及预期，英伟达变更Rubin平台设计导致高速铜缆市场下滑超出预期，电力电子板块由于大宗原材料成本上涨下游传导不畅毛利率下滑。

业绩预告利润率上限超预期，单店拐点延续向上

万辰集团(300972)
    事件
    公司发布2025年业绩预告，2025年公司整体营收500-528亿元同比增长54.66%-63.32%，其中2025Q4实现营收134.38-162.38亿元，同比增长14.7%-38.6%。预计2025年归属于上市公司股东的净利润12.3亿元-14亿元，同比增长319.05%-376.97%（重组前），其中25Q4实现归母净利润3.75-5.45亿元，同比增长79.43%-160.77%。预计2025年扣非净利润11.6亿元-13.3亿元，同比增长349.70%-415.61%（重组前），其中25Q4扣非净利润3.54-5.24亿元，同比增长94.51%-187.91%。
    投资要点
    收入增长强劲，利润率持续领先，利润上限超预期。2025年量贩零食业务预计实现营业收入500亿元-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，在较高基数上延续强劲势头，加回计提的股份支付费用后实现净利润22亿元-26亿元，净利润率为4.4%-5.0%。2025Q4量贩零食业务营收138.42-158.42亿元，同比增长19.72%-37.02%，公司作为行业规模第二的地位得到巩固，且季度增速呈现韧性。加回计提的股份支付费用后25Q4实现净利润5.1-9.1亿元，同比增长60%-186%。加回股份支付后Q4量贩净利率中值更提升至约4.7%，利润率表现持续超预期。
    单店拐点确认，26年开店或将提速。经过2024-2025年的密集开店与市场培育，一年以上的老店（2024上半年及以前开业）业绩平稳/未出现单店下滑，24H2集中开设的新店（尤其是两湖两广新市场门店）已度过爬坡期，2025Q3起全国单店收入环比企稳回升，带动公司整体单店模型迎来向上拐点。我们初步测算25Q4单店同比降幅较Q3收窄，随着门店网络密度阶段性趋稳，公司通过运营调整、营销优化及区域深耕，有效对冲了内部加密分流和外部竞争的影响，门店终端GMV开始恢复健康增长，2026年开年以来在春节旺季推动下单店趋势有望进一步向好，低基数下看好26全年单店实现增长，同时2026年将适当提高开店节奏，重点在于优势区域的加密及高线市场的突破。
    盈利预测与投资评级
    公司新店爬坡结束、拖累单店因素褪去，根据业绩预告，我们略上调公司业绩预测，预计2025/2026/2027年收入分别为525.79/673.65/808.73亿元(原预测为510.98/610.79/684.85亿元)，同比+62.64%/+28.12%/+20.05%，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.66/21.96/27.65亿元（原预测为11.19/15.15/17.87亿元），同比+365.39%/+60.75%/+25.9%，三年EPS分别为7.23/11.62/14.64元，对应当前股价估值分别为29/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

财富管理与机构业务双轮驱动，新领导班子注入新活力

兴业证券(601377)
    投资要点
    长期稳定的治理结构，赋予公司良好的战略定力和执行力。纵观兴业证券最近25年的发展历程，公司从一家排名不到20名的券商跻身行业前20位，最高曾进入前15位，得益于公司治理的良好正反馈以及管理层稳定，历任核心管理层在公司深耕近十年。2025年6月公司新董事长苏军良上任，上任初期在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革。
    省属背景，在区域资本市场中占据核心地位。公司实控人为福建省财政厅，省属金融企业的背景使公司在福建省内拥有无可比拟的资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府，在区域资本市场中占据核心地位。此外，海峡股权交易中心是福建省唯一的区域性股权市场，公司作为其第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业的“入口”，形成了“投行+产投”的良性生态，有望受益于区域政策红利和产业升级。
    经营指标已经进入恢复增长阶段。2022、2023年受股票市场低迷的影响，兴业证券净利润较2021年高点分别下滑44%及59%。随着2024年9月24日，股票市场显著回暖，公司营收及净利润触底回升，2024年、2025年前三季度公司营业收入分别同比增长16%及40%，净利润分别同比增长10%及91%。公司2022年增发后ROE中枢有所下滑，随着公司财富管理转型逐步加深、股票市场有所回暖，公司ROE进入稳步复苏阶段。2025年前三季度，公司ROE为4.37%，同比增加2个百分点。
    线上线下积极拓客，看好公司财富管理转型。新领导班子到任后，从多维度调整财富管理战略，一方面通过优化网点布局，实现资源的有效集中；另一方面通过线上线下的方式积极拓客。线上与支付宝等渠道展开合作，线下通过传统营业网点、地推、渠道合作等方式拓客，我们预计在股市高活跃度下，公司经纪市占有望稳中有升。2025年12月兴业证券推出战略级财富管理品牌“知己理财”，同步发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，标志着公司正加速向买方投顾转型。公司基金投顾业务自2022年开始展业，低基数下高速增长，截至2025年10月末，公司投顾总保有规模较年初增长526%。
    盈利预测与投资评级：我们下调了公司2025年盈利预测，上调了2026/2027年盈利预测，估算公司2025E/26E/27E净利润分别为29/38/42亿元（前值33/35/38亿元），分别同比+36%/+29%/+10%。我们看好公司财富管理转型及组织架构调整带来的正向反馈，预计公司2026年业绩有望继续较快增长。公司估值远低于行业平均，维持“买入”评级。
    风险提示：财富管理转型不及预期；金融政策改革推行不达预期；市场持续低迷，股债市场波动加剧，导致公司投资收益波动较大等。

车载&AI等持续驱动，盈利拐点临近

芯联集成(688469)
    事件
    公司发布业绩预告，预计2025年实现营业收入约为81.90亿元，同比增长约25.83%，归母净利润约-5.77亿元，同比减亏约3.85亿元。
    投资要点
    四大产品线齐发力，构建多元增长格局。在市场需求升级、国产替代提速与政策红利加持的多重利好下，公司产能利用率持续保持高位；依托技术的持续创新迭代，叠加客户版图的稳步拓展与合作深度的不断深化，公司市场竞争力实现稳步提升，四大核心应用领域收入实现快速增长，成功构筑起车载领域收入领航增长、工业控制与高端消费领域收入稳健发力、AI应用领域持续深度渗透的多元增长格局。同时，公司业务布局从传统晶圆代工向系统解决方案延伸，一站式系统代工平台的商业模式价值效能正逐步释放，预计2025年实现营业收入约为81.90亿元，同比增长约25.83%。
    规模效应显现，毛利率保持增长态势。随着整体营收规模扩大，规模效应显现，生产精细化运营有效提升，折旧摊销等固定成本逐步摊薄；叠加产品结构的不断优化和升级，2025年公司毛利率预计达到5.92%，同比提升约4.89个百分点，持续保持增长态势；此外，公司在管理效率、资金管理、销售管理等方面实现了管控优化，期间费用率逐步降低，预计2025年归母净利润约-5.77亿元，同比减亏约3.85亿元。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为81.9/102.5/128.3亿元，归母净利润分别为-5.8/0.6/6.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；客户导入不及预期。

公司首次覆盖报告：新澳股份：低估值毛纺龙头步入上行通道

新澳股份(603889)
    报告内容摘要:
    核心观点：新澳股份作为全球毛精纺纱线行业的龙头企业，目前正迎来“羊毛价格上行周期、海内外新产能释放、羊绒业务规模化放量”三重动力叠加的战略机遇期，未来成长路径清晰，盈利有望加速，当前估值具备安全边际，具备显著投资价值。
    新澳股份凭借“羊毛基石+羊绒新曲线”的双轮驱动模式，构筑了稳固的行业龙头地位。传统羊毛精纺纱业务技术成熟、客户关系稳固，是全球细分领域的领导者。而通过自2019年起重点培育的羊绒纱线业务，已成功开辟出强劲的第二增长曲线，实现了从优质羊毛供应商向高端天然纤维综合服务商的跨越。公司财务表现稳健，治理结构优良，为持续发展奠定了坚实基础。即使在行业承压的2025年前三季度，公司仍实现了营收与净利润的微增，毛利率逆势提升至20.24%，彰显了较强的成本控制与产品溢价能力。公司经营性现金流充沛，分红政策稳定。
    毛纺行业行业虽面临短期压力，但结构性机会有利于龙头公司。毛纺行业整体需求承压，企业数量减少，呈现出“强者恒强”的格局。新澳股份凭借产业链协同优势、优于同业的盈利能力和清晰的产能扩张规划，有望持续整合市场份额。特别是全球羊毛供应长期趋紧，价格具备上行基础，公司作为行业龙头有望受益于库存增值与顺价传导。
    公司的核心增长驱动力明确，目前原材料涨价公司明确受益。新澳股份的增长动力主要源于羊毛与羊绒双核心业务的协同驱动。在毛精纺纱线业务方面，公司正迎来“价格上行”与“产能释放”的双重利好。价格端，全球羊毛供给趋紧，尤其澳大利亚等主产国产量位于历史低位，支撑原料价格上行周期。产能端，越南与银川新产能将于2025-2026年密集投放，在提升规模的同时，助力产品与客户结构持续优化，拓展至运动户外、家纺等高增长领域。羊绒业务已成为公司强劲的第二增长曲线，公司通过聚焦高端客户、产业链协同策略，实现有质量的增长。此外，公司在越南的产能布局具备纺纱与染整一体化配套的独特优势，相比竞争对手工序分散的模式，在效率、成本与响应速度上构建了长期竞争壁垒。
    盈利预测与评级：新澳股份作为毛纺龙头制造商，收入业绩稳健增长。预计2025-2027年归母净利润分别为4.60亿元、5.64亿元、6.30亿元，对应PE分别为14.28、11.65、10.44倍。选取纺织制造行业内的可比公司百隆东方、伟星股份、鲁泰A和毛纺织公司南山智尚进行对比，公司当前估值仍低于行业平均水平，具备一定安全边际。公司历史盈利与羊毛价格呈现强相关性，我们认为，伴随羊毛价格进入上行周期，公司盈利弹性与估值均有望迎来戴维斯双击。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：风险提示：1）羊毛等原材料价格大幅波动风险；2）下游行业需求持续疲软；3）新产能投产不及预期；4）海外经营环境变化。

PEG长效药物领军企业，益佩生打造第二增长曲线

特宝生物(688278)
    公司简介
    PEG长效药物领军企业，26年业绩增长有望换挡提速。公司已上市管线包括派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）、珮金（拓培非格司亭注射液）、益佩生（怡培生长激素注射液）3款聚乙二醇化的生物制品国家1类新药，系国内获批聚乙二醇长效化药物数量最多的企业。25年三季度公司业绩受益佩生上市推广销售费用增加影响短期承压，26年随派格宾治愈适应症落地及益佩生正式纳入医保目录，业绩增长有望换挡提速。
    长效干扰素：疗效及维持率优势显著，基石地位稳固。派格宾收入从2016年0.7亿快速增长至2024年的24.5亿，并仍呈持续放量增长。根据测算，截至2024年底派格宾累计完成完整疗程的治疗人次超25万人，产品安全性、有效性已经过广泛验证。3期临床显示，派格宾联用TDF实现30%以上治愈率，且2年延长随访期间90%维持治愈状态，疗效及维持率优势显著。
    长效生长激素：剂型升级空间广阔，差异化特点拓展第二增长点。PGHD为我国儿童矮小症主要病因，存量患者超300万人，23年估计治疗率仅5.3%。生长激素存量市场仍以短效制剂为主，长效生长激素产品纳入新版医保目录后，凭借价格及依从性双重优势，生长激素市场有望加速剂型升级。益佩生是治疗用生物制品国家1类新药，采用全球独创的Y型40kD聚乙二醇（PEG）长效修饰技术，延长半衰期的同时提高了生物学活性，在疗效、安全性及给药依从性方面差异化特点显著，有望加速放量，打造公司第二增长曲线。
    聚焦免疫、代谢，转债有望加速创新研发。公司在小核酸药物、抗体药物、mRNA疫苗以及基因治疗等创新药物及治疗领域进行了深度布局，2026年1月26日，公司发布了发行可转换债券预案，计划公开发行可转债融资15.33亿元，其中新药研发项目是本次可转债的主要项目，总计划投资8.59亿元，创新研发进程有望加速。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润10.36亿、14.02亿、17.69亿元，同比增长25.2%、35.3%、26.1%。给予公司26年27倍PE估值，目标市值379亿元，目标价92.74元，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，临床试验进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，税收优惠政策变化风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，海外市场持续放量

威迈斯(688612)
    2025年实现归母净利润5.57亿元，同比增长39.2%，符合预期
    公司发布2025年业绩快报。2025年公司实现营业收入63.4亿元，同比基本持平；实现归母净利润5.57亿元，同比增长39.2%。对应单Q4实现营业收入17.4亿元，同比-13.3%，环比+6.5%；实现归母净利润1.3亿元，同比+26.6%，环比-14.0%。境内新能源汽车终端销量稳步增长与渗透率不断提升，公司车载电源产品的发货量与收入规模随行业增长同步提升，且公司坚持精益化生产管控，并以市场需求为导向持续加大研发投入，产品出货结构持续调优，高附加值产品的销售占比有所提升。公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量。购置税退坡或影响国内新能源车需求，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.57、6.73、8.50亿元（原为7.26、10.25、14.86亿元），当前股价对应PE分别为23.4、19.4、15.4倍，公司海外市场有望持续放量，维持“买入”评级。
    稳步推进全球化战略，海外客户持续放量
    公司与Stellantis集团、理想汽车、长安汽车、吉利汽车、零跑汽车、上汽集团、奇瑞汽车、小鹏汽车等国内外客户形成深度合作。根据NE时代数据，2025年我国乘用车OBC装机量为1221万套，同比增长17.17%。其中，威迈斯装机量182.1万套，同比-9.1%，占据14.9%的市场份额。2025年公司经营策略发生一定调整，整体的战略重心是落地全球化战略，将更多资源投向新能源汽车增速更快的境外市场。公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货。公司紧抓全球车企电动化转型的机遇，积极拓展海外客户，在现有海外客户中的供货结构和新客户定点方面都有一定进展。
    风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

PFA放量，心血管平台加速上行

惠泰医疗(688617)
    投资要点：
    深度布局心血管介入，产品多维度发展。惠泰医疗成立于2002年，是国内领先的电生理、血管介入厂家，已经形成冠脉通路、心脏电生理医疗为主导，外周血管介入为重点发展方向的业务布局。核心产品先后经历国内联盟集采，进入稳定收获阶段，PFA新品放量增长动能。迈瑞入股后，有望为惠泰注入新基因。
    技术变革+进口替代驱动行业增长，环+线产品组合打造壁垒。心房颤动患者人数因老龄化快速增长，脉冲消融(PFA)电生理手术因其心肌特异性、非热消融等优势，可用于房颤、室上速等快速心律失常的治疗，弗若斯特沙利文数据预计2032年国内房颤PFA器械市场规模将达到163.15亿元，2025-2032年复合增速为43.73%，占中国心脏电生理器械整体市场规模的比重将达到38.87%。通过福建联盟集采，惠泰获得常规产品进入头部医院资质，24年以来，不同规格PFA产品先后获批，已形成三维脉冲消融整体解决方案，截至25年8月，公司累计完成PFA脉冲消融手术超过2000台，新品加速放量谱写电生理增长新曲线。
    集采出清夯实冠脉、血管介入基本盘，产能提升潜力有望进一步释放。导引导丝、导引导管等冠脉通路耗材，以及微导管、微导丝、导引鞘等外周介入常用产品，先后经历国内省级联盟集采，其中集采产品占公司冠脉通路近90%，惠泰已跃居国产品牌份额第一，通过冠脉薄壁鞘、胸主动脉支架等产品的补充，公司持续加强冠脉、血管介入产线产品丰富度及整体竞争力，2019-2024年冠脉通路、介入类产线收入复合年增速分别为49.68%、60.58%，集采夯实公司非电生理业务基本盘。2024年，子公司(湖南埃普特)血管介入产能进一步扩容，二期项目预计2025年投产，血管介入年产能可达到40亿，集采周期内，耗材主要产品保证质量前提下，成本或成为竞争脱颖而出的关键，通过产能扩充，公司有望进一步释放冠脉、血管介入业务增长潜力。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司总营收分别为25.78/32.40/40.60亿元，增速分别为24.78%/25.70%/25.31%；2025-2027年归母净利润分别为8.34/10.57/13.40亿元，增速分别为23.95%/26.73%/26.70%。当前股价对应的PE分别为39x、31x、24x。选取电生理赛道的微电生理，同为高值耗材厂家的心脉医疗、佰仁医疗作为可比公司，26年可比公司平均PE为58倍，基于公司PFA新品快速放量，在电生理及其他血管介入领域竞争力不断增长，首次覆盖，给予 “买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险

方研新材，邦拓芯界

方邦股份(688020)
    投资要点
    业绩修复态势明确。2025年前三季度，公司实现营业收入2.68亿元，同比增加11.07%；实现归母净利润-0.27亿元，同比增加32.66%；实现扣非归母净利润-0.45亿元，同比增加21.46%。2025年三季度单季，公司实现营业收入0.96亿元，同比增加3.11%；实现归母净利润-0.03亿元，同比增加84.01%；扣非后归属母公司股东的净利润为-0.13亿元，同比增加41.74%。
    技术赋能产品，部分产品对标海外标杆，深度契合本土供应链体系。公司在电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔等核心高端电子材料领域均具备突出的行业地位与核心竞争优势，其中在电磁屏蔽膜领域，公司市场占有率较高，相关产品成功填补我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破境外企业的垄断；在挠性覆铜板领域，针对铜箔、聚酰亚胺（PI）和热塑性聚酰亚胺（TPI）核心原材料，公司采用自研自产的发展策略，逐步打破对国外上游供应链的依赖，构建核心竞争优势与技术壁垒，同时有效降低生产成本，提升产品市场竞争力与经济效益，且公司现有技术、工艺和配方可满足极薄挠性覆铜板对铜箔厚度、粗糙度以及产品整体剥离力的严苛要求，其自主研发生产的极薄挠性覆铜板，在铜层厚度及表面轮廓、剥离强度、电性能、耐热耐化性以及尺寸安定性等关键指标达到国际先进水平，具备优异的加工性能；在超薄铜箔领域，公司聚焦带载体可剥离超薄铜箔产品，自主研发生产的超薄铜箔，其铜层厚度及表面粗糙度、剥离强度、抗拉强度等关键指标同样达到世界先进水平。
    各核心产品及新应用场景商业化进程稳步推进。截至2025H1，带载体可剥离超薄铜箔相关型号陆续通过下游多家客户测试认证并持续斩获小批量订单，同时在客户的反馈过程中不断优化产品质量与稳定性，还联合相关终端客户积极推进该产品向手机芯片封装、手机主板类载板、RCC材料等应用场景渗透；挠性覆铜板（FCCL）作为柔性电路板（FPC）核心基材，其项目第二期产线已完成安装调试，月产能达32.5万平方米，公司坚定推行原材料自研自产策略，目前自产铜箔配套生产的FCCL产品已实现规模销售，毛利水平更高的自产
    铜箔+自产PI/TPI配套的FCCL产品则处于测试认证阶段；电阻薄膜产品方面，应用于智能手机声学部件的品类已通过部分客户验证并持续获得批量订单，后续订单放量趋势向好，用于芯片热管理的热敏型电阻薄膜正紧密配合客户开展研发与送样测试工作；高速铜缆电磁屏蔽用铜箔领域，公司已与相关终端及国内外线缆供应商密切对接，根据其技术要求完成产品开发与送样，经客户测试产品性能符合要求且关键指标优于竞品；此外，公司紧扣头部消费电子终端最新技术需求，依托自身可剥铜、类ABF树脂材料及合成技术，开展RCC/FRCC、超薄介电层FCCL等前沿产品的开发与下游测试认证工作。未来公司将进一步强化新项目、新产品的研发、管理与统筹力度，加速推进新项目建设进度以及各新产品的测试认证与订单放量进程。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.5/5.2/8.2亿元，实现归母净利润分别为-0.7/0.2/1.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；客户认证周期不及预期风险；产能消化不确定性风险。

落子稀缺卫星总体标的，从太空基建向轨道生态进阶

钧达股份(002865)
    1）根据国家企业信用公示网显示，上海复遥星河控股股东变更为钧达股份、持股60%，法定代表人变更为钧达股份副董事长郑洪伟。2）上海巡天千河为复遥星河下属全资子公司，是国内领先的卫星整星企业。技术团队整建制来自航天科技集团总体单位，团队具有近百颗商业卫星研制经验，成立至今已研制发射7颗商业卫星，同步研制20余颗卫星，具备年产50颗卫星的研制能力。
    推荐逻辑
    瞄准卫星能源底座，加快推进太空光伏新技术落地。太阳翼是卫星中的通胀+高壁垒环节，公司晶硅-钙钛矿叠层电池、SCPI膜产品技术处于国内领先，地面第一性原理测试已经完成，量产线进入快速建设阶段，后续有望率先批量导入国内外客户。
    收购卫星总体标的，A+H融资平台赋能子公司提升市场份额。卫星总体公司在航天产业链中通常处于核心主导地位，属于“总设计师”+“系统总集成商”的角色，子公司巡天千河在卫星研制技术和发射数目方面均处于国内前列，应用领域涵盖遥感、通信、新技术搭载验证星等，同时积极向大型、高价值的卫星发展，凭借公司A+H国际化的融资平台，有望助力巡天在国内大型星座运营商中获得订单；同时巡天也将助力公司太空光伏产品进行批量在轨测试，基于太空钙钛矿及膜材料产品地面验证数据的基础，批量在轨验证有望推动公司太空光伏产品快速迭代，强化公司先发优势。地面光伏专业化电池片龙头，主业盈利拐点已至。国内光伏产业链反内卷继续推进，截至2026年2月4日，年内光伏电池片涨价幅度达到18%，随着银价调整，电池片环节盈利能力已有所修复；此外，公司积极推进产品出海与产能出海业务，2025年前三季度海外销售业务占比达到51%，并且2025年与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进高效电池产能建设，后续高盈利海外电池产能投放有望为公司贡献丰厚业绩。
    盈利预测、估值与评级
    国内“反内卷”推进下，产业链价格及盈利逐步修复，同时明后年海外产能预计陆续放量，公司盈利有望改善，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-13.6/8.4/13.2亿元（暂未考虑太空光伏及卫星总体业务的盈利贡献），维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；商业航天业务推进不及预期。

大算力SoC测试机加速推进

联动科技(301369)
    投资要点
    营收稳健增长，股份支付短期影响业绩表现。2025年前三季度，公司营业收入2.33亿元，同比增长3.48%，归属于上市公司股东的净利润0.14亿元，同比下降4.79%。得益于公司积极开拓市场，产品销售收入有所增加。前三季度共计产生0.12亿元股份支付费用，股权激励股份支付分摊一定程度影响了公司的利润水平。
    锚定自主创新发展主线，旗下产品填补国内技术空白。公司产品关键技术指标达国内领先、国际先进水平，核心竞争力突出；集成电路测试系统兼具模拟与数字信号测试能力，核心性能指标与同类进口设备相当，具备较强的国产化替代潜力。公司已构建自主研发的功率半导体及数模混合信号IC测试系统产品矩阵，涵盖QT-3000/4000/6000/8400系列及QT-8000集成电路测试系列。其中，功率类测试系统聚焦IGBT、SiC、GaN等第三代半导体的晶圆、KGD及模块测试，下游覆盖新能源汽车、风电、光伏、储能等新能源赛道及工业控制领域；QT-8000系列集成电路测试系统主攻模拟IC与射频器件测试，下游应用以消费电子市场为核心。
    市场开拓多点发力，业务规模有序扩容，进一步夯实核心竞争壁垒。公司延续“深耕核心赛道、拓展新兴应用”的市场策略，凭借深厚技术积淀与优质客户资源，业绩实现稳健增长。公司与安森美集团、力特半导体、威世集团等国际头部企业及芯联集成、中国中车、三安光电、通富微电、华天科技、华润微、扬杰科技等本土领军企业合作广度与深度不断提升，通过定制化测试解决方案有效扩大产品导入范围。2025H1，重点产品表现突出：QT-8400系列测试平台在第三代半导体晶圆及模块全性能测试领域技术突破持续落地，已批量切入国内外重要客户供应链；QT-4000系列凭借高压大电流测试与动态参数测试核心技术优势，在功率器件及功率模块测试领域构建起测试性能领先、功能模块覆盖最广的标准化测试方案。公司产品矩阵持续优化，朝着封测产线测试系统全覆盖、测试能力高端化、激光打标全自动化方向发展，可为封测企业提供更多元化的产品组合，显著增强公司在配套解决方案领域的市场竞争力。
    大算力SoC测试机加速推进。公司全力推进大规模数字SoC类集成电路测试领域新产品的研发与验证工作，因产品技术复杂度高，验证周期相对较长。当前国内高端SoC测试机国产化率仍处较低水平，在国产替代、自主可控趋势明确的背景下，叠加测试成本优化需求以及AI数据中心算力与端侧AI应用快速发展，该领域确定性市场机遇凸显，公司将持续加大研发与市场投入，抢抓行业发展红利。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.6/6.0/10.0亿元，实现归母净利润分别为0.4/1.2/2.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；原材料境外采购占比较高风险；原材料价格上涨风险。

燃气轮机需求爆发，公司余热锅炉订单加速

西子洁能(002534)
    投资逻辑：
    全球燃气轮机需求上行，公司余热锅炉收入有望加速提升。AIDC催化燃机行业需求高增，我们预计25-28年美国AIDC对燃机需求从4.1GW提升到57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88%。燃机行业产能紧张，当前全球头部燃机主机厂在手订单覆盖年限已超过4年，并均提出扩产规划。例如GEV规划26年中期将产能提升到20GW，28年提升到24GW。余热锅炉是燃机联合循环发电系统的重要设备，燃机厂商扩产有望带动配套余热锅炉需求上行。根据公司官微，公司是国内燃机余热锅炉龙头，产品适配GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌，国内份额在50%以上。公司近年来发力海外市场，产品远销东南亚、南美洲、非洲、中东等“一带一路”沿线国家及地区。公司规划未来加快全球布局，全力推动燃机余热锅炉全球化及北美市场的订单机会落地，看好公司海外订单持续提升。25年公司新签余热锅炉订单19.67亿元，同比+16.81%，新签订单加速提升。
    下游光热发电高景气，看好公司熔盐储能订单长期提升。我国对光热发电的重视程度较高，政策上鼓励光热发电与光伏、风电组合，提升国内可再生能源的并网比例。根据《2025中国太阳能热发电行业蓝皮书》，2025年底，我国光热发电累计装机1738MW，同比+107%，装机规模加速提升。公司是我国光热发电行业早期开拓者，可为熔盐储能光热电站提供吸热、换热、储热系统等核心设备。在我国21-24年实质性开工的塔式光热项目中，公司在总设计容量和项目数量上的市场份额达58%和55%。公司与下游头部客户可胜技术长期深度合作，并持有可胜技术3.25%的股权，凭借过往的深度合作经验，在未来我国光热装机持续提升背景下，公司光热发电设备订单有望持续提升。
    核电机组审批持续回暖，公司持续扩大核电产业业务布局。22-25年我国每年核准机组10台及以上，持续保持积极有序发展的良好势头，有望拉动核电设备需求释放。公司从1998年进入核电领域，现已提供186台常规岛压力容器和换热器，435台核2、3级压力容器和储罐，是中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。2025年公司设立西子核能，未来将积极向三代核电、四代核电领域拓展。同时在核聚变领域，公司未来将持续拓展杜瓦结构等产品的制造能力，有望带动公司核电业务收入长期提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司营业收入分别为63/73/85亿元，归母净利润分别为4.31/5.02/5.71亿元，对应PE为35X/30X/26X。考虑到公司在余热锅炉等细分行业的龙头地位，我们给予公司26年37倍PE，对应目标价22.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    全球AIDC扩张进度不及预期风险、海外燃机厂商余热锅炉需求外溢不及预期风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险

全国化2.0深度扎根，均衡发力空间广阔

山西汾酒(600809)
    投资要点
    清香汾酒“三分天下”，全国化扩张势稳力强。汾酒品牌复兴引领的清香全国化浪潮，势能不减，我们认为汾酒清香型份额增长空间仍然广阔。酱香、清香二者都有强功能性的消费受众（清香型慢醉快醒酒味轻更适合自饮及工作招待，酱香型口感层次丰富更适合饮酒老饕），并且清香型在年轻化群体（白酒增量客群）中享有口味认可优势。对标酱酒份额，我们看好汾酒引领的清香销售份额仍有较大提升空间，静态测算白酒主销省份的清香规模仍有200+亿提升空间，汾酒产品周期仍处于较强势的成长阶段，特别在次高端价格带，有望实现“三分天下”格局，具体来看：①汾酒积极探索品牌年轻化道路，“汾酒+”尝试走在行业前列；②十三五以来，汾酒全国化扩张稳扎稳打，区域布局日趋完善，从环山西到长江以南，省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。
    多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出。公司拥有多个不同价格带的全国化大单品（高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版），兼具成长性及抗波动性。产品组合策略持续深化，2024年提出“专业运营，四轮驱动”，2025年末围绕全国化2.0落地进一步细化品类策略。①复兴版：高端价位带（对标五泸）长期仍存在较好扩容空间，在品牌禀赋+香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力。其中，我们认为复兴版青30可对标国窖、君品，未来具备放量空间，静待需求侧机遇；青26及时补充600元价位占位，以便更好覆盖高价需求。②青花20：全国化基础稳固，品牌站位更高，我们看好中长期体量超越剑南春。③老白汾：腰部老白汾产品资源投入及培育力度边际加强。相比区域酒，汾酒品牌及品宣资源更具优势，渠道运作更成体系；相比次高端酒，汾酒产品组合协同更优，且具备渠道利润优势。对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫），在中高档价位放量机遇下，认为未来老白汾规模亦有望成为100~150亿元大单品。④玻汾：从“抓两头带中间”到“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，未来将主要通过结构性调节发挥产品影响力。
    渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥。一方面，汾酒及时更新推出汾享礼遇体系，作为渠道费用管理工具，保证价格体系稳定。汾享礼遇同国窖荟积分返利机制类似，但积分规则更多样化，考核不完全依赖于扫码开瓶指标。另一方面，公司销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设正逐步看到成果，一线销售人员干事创业积极性持续发挥。
    盈利预测与投资评级：汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600~700亿元收入能见度高。我们预计公司2025~2027年归母净利为122.5、124.2、137.2亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应PE为17、17、16x，维持“买入”评级。
    风险提示：白酒消费需求不及预期，老白汾培育较慢。

与威睿诉讼和解，港股上市推进顺利，动储业务高增长

欣旺达(300207)
    投资要点
    事件：2月6日，欣旺达动力（欣旺达子公司）与威睿电动在一审阶段达成和解，威睿电动将在《和解协议》（以下称为本协议）生效后撤回起诉，预计对欣旺达25年归母净利润产生5-8亿元负面影响。
    充分计提坏账准备，后续不确定性消除，港股上市推进顺利。对于25年底前已发生的成本费用金额，子公司欣旺达动力向威睿电动支付6.08亿元，对于后续实际发生的成本费用金额，双方按本协议约定比例分担，并在5年内结算完毕，事件处理后的相关电池包全部归欣旺达所有。我们测算25年欣旺达动力计提费用12.5-20亿元，相关计提处理非常充分，不会影响26年及之后业绩，本次和解避免陷入长期的价格战和诉讼战，同时消除对未来港股上市、海外扩张、新客户导入和银行合作等多方面的不确定性，集中全部精力回归经营基本面。
    欣旺达动储业务增速强劲，全年预计实现扭亏。出货方面，欣旺达动储业务增速强劲，我们预计26年1月出货4GWh，同增142%，2月订单饱满，春节不放假，Q1出货翻倍以上增长，全年出货80GWh+，翻倍增长，其中动力50GWh+，储能30GWh+。盈利方面，25年12月实现单月扭亏，动力全面价格联动，储能多数价格联动，公司26年动力毛利率目标15%，同增2pct，储能目标10-12%，同增2-3pct，海外客户占比提升(由30%提升至40-50%)，并通过技术创新、规模效应、良率提升覆盖未传导的成本，全年动力扭亏目标不变。
    盈利预测与投资评级：由于诉讼事件影响25年盈利、但26、27年公司动储业务出货强劲，我们预计25-27年归母净利润14.1/30.3/41.2亿元（原预测值为20.5/30.0/41.1亿元），同比-4%/+115%/+36%，对应PE为32x/15x/11x，给予26年25x估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

公司深度报告：T/R组件龙头，商业航天及军品订单共同驱动增长

国博电子(688375)
    商业航天及“十五五”订单共同催化公司营收增长
    国博电子作为有源相控阵T/R组件和射频集成电路龙头，产品广泛应用于军用雷达、精确制导、卫星通信等特种领域，以及5G基站和智能手机等民用通信场景。我们看好国博电子三大高确定性成长方向：一是商业航天加速，2026年可回收火箭突破将推动低轨卫星组网，公司作为卫星T/R组件核心供应商有望受益百亿级增量市场；二是“十五五”军品列装周期启动，公司军用T/R组件业务有望重回高点；三是公司硅基氮化镓手机射频芯片已量产超100万只，放量在即，并有望切入手机直连卫星新赛道。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为4.84/6.65/8.31亿元，EPS为0.81/1.12/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为146.6/106.6/85.4倍，维持“买入”评级。
    国博电子卫星T/R组件业务有望跟随商业航天迅速发展
    2026年中国可复用火箭有望实现突破，显著降低发射成本并提升卫星发射频次。在低轨通信卫星中，相控阵天线作为星地高速通信的核心载荷，占整星成本约50%，而T/R组件又占载荷价值的37.5%左右，单星价值量接近千万元。Starlink第三代卫星及AST SpaceMobile等方案彰显卫星相控阵性能升级产业趋势，中国商业航天从百星迈向千星时代将催生三百亿级T/R组件市场。国博电子在卫星T/R组件领域具备核心技术，并深度绑定GaN产线资源，有望占据关键生态位。
    “十五五”订单或将驱动公司军用相控阵T/R组件重回周期高点
    有源相控阵雷达（AESA）正加速替代机械扫描与无源相控阵雷达，成为陆海空天主战装备的核心传感器。T/R组件集成功率放大、低噪放、移相控制等功能，，是影响AESA性能的关键。国博电子是国内高频、高可靠T/R组件的核心供应商，产品广泛应用于弹载、机载等高端场景，有望充分受益于“十五五”期间新一轮装备列装周期带来的订单放量。
    公司第三代半导体手机射频芯片业务营收落地在即
    2025年10月，公司公告与国内头部终端厂商联合研发的硅基氮化镓功率放大器
    芯片实现手机终端量产交付超100万只，实现业内三代半导体射频芯片在手机端首次应用。其性能及性价比均优于砷化镓方案，已批量交付并具备全面替代潜力。此外，公司三代半导体手机直连卫星芯片业务将助力公司打开新增长空间。
    风险提示：装备列装不及预期或拖累军品业绩增速、验收延迟可能延后军品业绩确认时点、可复用火箭技术与卫星发射进度不及预期将影响相关业务放量。

公司事件点评报告：全年利润同比高增，有源无源产品线协同发展

天孚通信(300394)
    事件
    天孚通信发布2025年度业绩预告：2025年预计实现归母净利润18.81亿元至21.50亿元，同比增长40.00%至60.00%；预计实现扣非后归母净利润18.29亿元至21.08亿元，同比增长39.19至60.40%。
    投资要点
    AI持续拉动光器件需求，海外客户占比较高，受汇兑损失影响
    2025年全年公司预计实现归母净利润18.81亿元至21.50亿元，同比增长40.00%至60.00%，主要得益于人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，叠加公司智能制造持续降本增效，共同促进了公司有源和无源产品线营收增长。由于公司营业收入中海外客户占比较高，受汇兑损失影响，公司财务费用同比上升，对业绩增长产生一定负向影响。
    强化全球供应链韧性，多生产基地扩充储备产能
    公司已具备800G及1.6T高速光引擎的量产能力，1.6T产品已进入正常交付阶段。泰国生产基地一期已于2024年年中投入使用，目前根据客户需求持续扩充产能；二期项目于2025年投入使用并进入试样阶段，预计2026年将全面释放海外产能，实现有源与无源产品的大规模量产。与此同时，国内江西高安基地也在推进三期扩产，为2027年后的业务增长储备产能支撑。
    FAU在CPO架构中用量提升，面临交付周期紧张
    FAU作为光通信领域的核心无源光学器件，通过将多根光纤以微米级的精度进行排列和固定，实现了多路光信号的高效耦合与稳定传输。在光模块高密度互联及光芯片耦合等关键场景中，FAU发挥着不可替代的作用。而在CPO架构中，FAU作为连接光引擎与计算芯片的核心接口，其战略价值愈发凸显，单设备用量更是达到传统光模块的3-5倍。而用于FA的高精度切割机交付周期已长达14个月，CPO等应用的高通道、保偏FAU预计将面临着交付周期紧张的局面。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为57.33、91.06、120.25亿元，EPS分别为2.61、4.18、5.53元，当前股价对应PE分别为97、61、46倍。公司营收利润实现高增，有源和无源产品线协同发展，随着光模块、CPO对高速光引擎和FAU的需求爆发，有望进一步巩固公司竞争优势，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险。

积极推进锆铪分离项目建设，新材料赛道加速布局

三祥新材(603663)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年年度实现归属于上市公司股东的净利润约为1亿元至1.3亿元，预计同比增加2423.51万元到5423.51万元，同比增长31.99%到71.58%。预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为9300万元至1.23亿元，预计同比增加2018.7万元到5018.7万元，同比增长27.72%到68.93%。
    核级海绵锆放量可期，构筑业绩基石。公司已形成“锆系、镁系、先进陶瓷系”三大业务板块，并持续延链拓展，产品涵盖电熔氧化锆、海绵锆、氧氯化锆、纳米氧化锆、氧化锆陶瓷、轻量化新材料和铸改新材料等160多个品种。自上市以来，公司经营规模稳步增长，经营业绩持续盈利。为了不断丰富公司锆系制品的种类，完善并优化产业布局以实现公司发展战略，公司已初步实现了锆系领域的沿链发展策略，先后布局海绵锆、氧氯化锆、锆基非晶合金、纳米复合氧化锆、核级海绵锆及锆铪分离等领域，各项业务产业化进展整体顺利，带动了公司销售规模的稳步增长。2025年，公司深耕锆系制品产业链，持续深化产业链布局、拓宽应用场景，核级海绵锆业务板块贡献显著增量；同时，公司大力开拓新兴市场，同步推进客户结构优化，持续提升高端客户占比，推动盈利水平稳步改善，实现利润增长。工业级海绵锆加工的锆金属制品，以其耐酸、耐碱、耐高温和良好的导热性能而闻名，以核级海绵锆加工而成的核级锆合金强度高、抗辐照性能好、中子吸收截面小，耐高温高压水腐蚀，能保护核燃料不泄漏，是理想的包壳材料，被誉为“原子时代第一金属”。经过多年发展，公司在锆系制品上已形成产业链协同优势，拥有海绵锆生产企业辽宁华锆，主要原材料电熔氧化锆能够全部由母公司供给，形成了良好的协同效应。辽宁华锆目前已成为国内乃至亚洲最大的工业级海绵锆生产企业之一，拥有年产5,000吨的生产能力。2025年上半年，公司海绵锆销量（含核级海绵锆）近1400吨，市场占有率50%以上，已与国内客户及海外主要核装备企业签订销售合同并已形成批量出货。2022年以来，我国已连续四年每年核准10台及以上核电机组，保持了常态化审批节奏，在当前能源自主可控、加快规划建设新型能源体系的背景下，核电机组的建设需求旺盛。2025年国家发改委、工信部联合发布《稀有金属行业发展指导意见》，明确将锆列为战略性新兴产业重点支持材料。随着全球核电装机容量的不断扩大和核电技术的不断进步，核级锆合金的市场需求持续增长，公司有望持续受益。
    积极推进锆铪分离项目建设，有望贡献业绩增量。根据ArgusMetals，鉴于半导体、工业燃气轮机、航空航天及核能领域的铪需求已远超当前供应能力，下游应用行业需着手适应中期内铪金属的结构性短缺格局，市场前景的变化推动铪价在2025年四季度迎来暴涨，2025年12月23日，阿格斯发布的鹿特丹港铪金属（纯度≥99%，锆含量≤0.5%）价格指数报9200-9600美元/公斤，较9月23日的3700-4200美元/公斤大幅上涨138%，远超2023年6月创下的6800-7100美元/公斤的历史峰值。当前，国内外常用的锆铪分离方法存在一定局限性，盐酸体系下的锆铪分离技术具有操作相对简便、成本可控等潜在优势，若能实现技术突破，将极大提升锆铪分离效率与产品纯度，降低生产成本，增强企业在稀有金属领域的竞争力。公司依托控股子公司辽宁华祥开展盐酸体系下锆铪分离技术研发，打破国外技术垄断，为我国高端制造业提供稳定、高质量的锆铪原料供应，对推动我国稀有金属产业发展具有重要的战略意义。2025年4月，辽宁华祥与山东金鸾科技及魏琦峰签署了《锆铪分离纯化技术转让合同》，获得锆铪分离纯化技术；2025年7月，辽宁华祥拟以总投资不超过3亿元投资建设锆铪分离项目，预计建成后可实现年新增2万吨锆铪系列产品的生产能力（拥有新增250多吨氧氯化铪、11740多吨超高纯氧氯化锆、8000吨核级氧氯化锆产品的生产能力）。公司有望受益于铪金属价格上涨带来的业绩弹性。
    布局固态电池、机器人领域，巩固镁铝合金轻量化加工优势。公司参股公司宁德汇智镁铝将把握一体化镁铝合金轻量化产品在低空飞行器、机器人、汽车、建筑、船舶、轨道交通等领域迎来较好的发展机遇，进一步发挥镁铝合金轻量化及一体化铸造工艺的优势，加快推进“高压铸造无焊超轻金属模板”、“轻量化电动船舶船体”的大规模推广应用。25H1公司与宁德时代、万顺集团等企业合作投资建设的轻量化镁铝合金一体化压铸项目已顺利投产。含锆复合氯化物作为新能源固态电解质，表现出了良好的电化学性能，具有可靠的安全性和低成本优势，是未来新能源电池材料的一个发展方向。目前，公司以自产氯化锆为原料，进行了固态电解质粉体的合成试验，主要进行锆基氯化物电解质材料的研究开发，并提供给下游客户进行性能验证。同时，目前公司氯化锆作为固态电池核心原料已向下游固态电池工厂实现小批量供货。
    投资建议：核级海绵锆的投产与锆蛤分离技术的产业化将进一步巩固公司的行业地位，铪价上涨带来业绩弹性，固态电解质等新业务的布局有望受益于行业的高景气度，我们看好未来公司的成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.29、2.78和4.03亿元，EPS为0.31、0.66和0.95元/股，对应PE为141、65、45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、项目投产不及预期。3、行业竞争加剧。

全球化产能布局完善，先进制程加速推进

富创精密(688409)
    l投资要点
    战略投资核心资产，利润阶段性承压。公司预计2025年年度实现归母净利润-1,200.00万元到-600.00万元，扣非归母净利润-6,000.00万元到-4,000.00万元，亏损主要系公司持续加大关键资源、先进产能及人才储备等前瞻性投入，一方面，产能前置布局的折旧影响持续释放；另一方面，人才储备先行的人工成本刚性增加，这些面向未来的战略性举措导致公司利润指标出现阶段性承压。随着南通、北京及新加坡基地产能逐步释放，叠加规模效应显现，公司边际成本有望降低，盈利水平有望提升。
    全球化产能布局，筑牢产能增长根基。截至2025年12月31日（以下简称：报告期末），公司已顺利完成沈阳、南通、北京及新加坡的国内外产能布局。随着境内外新增产线逐步投产并完成转固，固定资产规模显著增大，固定资产折旧费用相应刚性增加。截至报告期末，公司固定资产规模已达约49亿元，较2022年累计增长约35亿元，产能基础实现质的飞跃。固定资产规模的大幅扩张直接带动折旧费用增长，截至报告期末，公司折旧费用较2022年增加约2.7亿元。
    新增匀气盘等五大专项，加码先进产能建设。当前，公司正迎来半导体行业增长、先进制程国产与国产替代加速的多重机遇。为把握先进制程迭代的行业机遇，公司新增匀气盘、特殊涂层、加热盘、静电卡盘及阀门五大专项，全部聚焦先进制程；其中匀气盘、特殊涂层两条专线已完成客户验证并实现量产。公司始终坚持创新驱动发展战略，聚焦核心技术研发与前瞻技术储备。截至报告期末，公司研发费用约2.7亿元，较2022年增长约1.5亿元，研发投入强度与规模均大幅提升。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.5/50/70亿元，归母净利润分别为-0.08/3.0/6.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    规模增长带来的管理风险，产能储备与市场开发错配的风险，公司研发不能紧跟工艺制程演进及半导体设备更新迭代的风险，应收账款风险，存货增加导致的风险。

切入Nor Flash利基存储赛道

中微半导(688380)
    投资要点
    推出NOR Flash，切入利基存储赛道。公司推出首款非易失性存储芯片，容量为4M bit的SPI NOR Flash芯片，存储阵列划分为2048个可编程页，每页容量为256字节；单次编程操作最多可写入256字节数据；支持多种擦除方式；采用NORD工艺，具有低成本、低功耗、SPI高速读写、掉电不丢失等特点，适配小存储需求场景，包括嵌入式MCU程序存储、小型智能硬件配置存储、低功耗IoT终端存储以及外设/模块配套存储等场景。新品的发布有效填补了公司在Flash领域的产品空白，标志着公司正式向存储领域迈出实质性一步，同时丰富了产品矩阵与形态、拓宽了应用场景，增强公司在智能控制解决方案上一站式整体解决能力。
    M4新品研发已投片，车规业务增长可期。目前公司已推出第二代车规级产品，在功能、性能及可靠性上均实现对第一代产品的全面升级，成功导入多家主流客户供应链；新一代大资源、高算力、高性能的M4、RISC-V车规产品研发已经投片，未来将满足汽车域控制应用需求。在客户群体方面，公司与行业头部客户赛力斯、吉利、长安、一汽红旗等汽车制造商和大明电子、四方光电、天有为等Tier1厂商达成深度合作，并实现产品大规模量产，2025年公司车规级MCU出货较上年度增长一倍以上。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为11.3/14.9/22.1亿元，归母净利润分别为2.8/3.6/5.6亿元，上调至“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

营收端创新高，期待高尔夫赛事爬坡

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告，预计2025年公司实现营收4.8-5.3亿元，同比增长8.92%-20.26%；归母净利润为-600万元，同比减亏；扣非归母净利润为-1157.18万。
    公司营收端保持增长，归母净利润仍为负，主要因为公司高尔夫赛事为新赛事，投入成本较多，及资产减值等因素导致。导致公司续亏的原因：1）公司布局拓展高尔夫赛事新业务，因前期战略投入与市场开拓，预计亏损约2000万元；2）计提长期股权投资损失约755万元；3）摊销员工持股计划股份所需支付成本预计约102万元；4）关停部分经营效益过低的“赛卡联盟”卡丁车连锁场馆门店，其长期资产在本期一次性计入成本，对项目利润产生较大影响。
    公司独家运营的“中国职业高尔夫球巡回赛”已官宣2026年至少举办20场，今年为完整年度运营，有望贡献业绩。2025年12月力盛体育官宣“中巡赛”《2026赛季升级计划》及2026年中国巡回赛赛程，其中全年赛事中奖金池将由6000万元力争提升至8000万元，并推出参赛球员“免打球费”的改革和全面升级“球员激励计划”，这将有助于保障职业球员的权益。2026年将举办至少20场比赛，除了“欧巡赛”进入中国之外，亚巡赛也将进入中国，中国高尔夫球市场的影响力在逐步提升。
    体育赛事服务作为服务消费中的重要一环，越来越得到政策端支持。2026年1月25日，国务院办公厅关于印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》的通知，其中提到要“增加优质赛事供给，鼓励引进一批国外优秀体育赛事，支持地方举办群众性体育赛事，打造一批知名精品赛事、职业联赛、体育竞赛表演、青少年体育赛事、老年体育赛事、乡村文体赛事品牌，推动高质量户外运动目的地建设。加快重点赛事市场化、商业化运作，推动赛事消费发展。”
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.1、0.7、1.1亿元。公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、高尔夫等赛事IP加速布局的催化下实现业绩增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。

拟控股凯德石英，产业协同&提升客户黏性

江丰电子(300666)
    投资要点
    拟控股凯德石英，业务互补&强化产业链协同。江丰电子、宁波甬金与转让方张忠恕、王毓敏、张凯轩、德益诚及英凯石英签署《股份转让协议》，交易各方拟通过协议转让的方式进行本次交易。本次权益变动完成后，江丰电子及宁波甬金将合计持有凯德石英20.6424%股份及其对应的表决权，凯德石英控股股东将变更为江丰电子。（1）江丰电子：江丰电子是中国高纯金属溅射靶材领域的领军企业，其产品线实现了对先进制程、成熟制程以及特色工艺领域的全面覆盖，构建了业内公认完整的溅射靶材解决方案体系。依托先进的制造工艺、国产化核心装备与智能化生产线，成为了包括台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子在内的全球主要芯片制造企业的核心供应商。（2）凯德石英：作为国内重要的石英制品核心供应商，凯德石英专注于石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研发、生产与销售，产品主要应用于半导体、光伏两大核心领域，长期为半导体集成电路芯片制造、微电子、光伏硅单晶片、砷化镓晶体生产线提供配套石英制品，是半导体产业链上游关键材料重要保障力量。目前，凯德石英已形成凯芯新材料、凯德芯贝、凯美石英三家子公司联动发展的布局：凯芯新材料聚焦8至12英寸高端石英制品，主打半导体高端领域需求；凯美石英则专注于半导体级大口径石英玻璃管和高纯石英砂项目，完善石英制品上游原材料布局。江丰电子与凯德石英同属半导体材料供应链，二者业务呈现高度互补态势，双方核心产品应用场景与客户高度重合，收购后可实现一体化供应，提升客户粘性并整合资源拓展全球市场。
    先进制程产品份额提升&精密零部件陆续投产，营收/业绩稳步提升。2025年，公司受益于技术优势、先进的制造能力、稳定的产品质量、强大的核心装备以及全球化的技术支持、销售与服务体系，紧抓人工智能、云计算、机器人等下游需求持续增长、全球晶圆及芯片产量相应提升的机遇，持续提升先进制程产品市场份额，公司超高纯金属溅射靶材的收入持续增长。同时，经过多年布局，公司半导体精密零部件基地已陆续投产，半导体精密零部件产品线迅速拓展，另外得益于供应链本土化进程的加速，公司第二增长曲线半导体精密零部件产品收入持续增长。公司预计2025年度实现营业收入约46亿元，同比增长约28%，预计实现归母净利润4.31-5.11亿元，同比增长约7.5%-27.5%。2025年公司积极推进超高纯金属溅射靶材募投项目的建设投产，目前黄湖靶材工厂主体工程建设顺利、设备正逐步入驻调试，为未来靶材业务的增长、更好地服务客户夯实基础。同时，公司加强在半导体精密零部件领域的多方位战略布局，以满足客户需求为目标，进一步拓宽公司半导体精密零部件的产品线。公司逐步加强各生产基地的产能爬坡、整合管理、差异化布局和效率提升。公司积极开发技术附加值更高、客户需求更迫切、解决“卡脖子”问题的产品品类，加快推进静电吸盘、脆性材料和Si电极等项目建设和扩产，提升公司整体竞争力，为公司未来发展打开空间。
    投资建议：根据公司2025年年度业绩预告，我们调整公司盈利预测。预计2025年至2027年，公司营收分别为46.10/57.76/73.83亿元，增速分别为27.9%/25.3%/27.8%；归母净利润分别为5.03/6.79/9.15亿元，增速分别为25.6%/34.9%/34.9%；PE分别为65.2/48.3/35.8倍。考虑到公司在全球晶圆制造溅射靶材技术优势，且半导体精密零部件业务发展势头强劲，叠加收购凯德石英后，有望强化产业链协同效应，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，资源整合不及预期，系统性风险等。