深度报告：金属粉体龙头企业，AI需求爆发加速产业升级

有研粉材(688456)
    金属粉体材料龙头企业。公司成立于2004年3月，由中国有研科技集团有限公司（隶属国务院国资委的中央企业）控股，专业从事有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业。
    公司成立以来主要经历三个阶段：
    奠定基础阶段（2004年至2011年）：公司立足于先进铜基金属粉体材料领域，完成早期客户资源和工艺技术的积累，形成了电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料、扩散铜基金属粉体材料、化学冶金铜基金属粉体材料等产品线，逐步成为国内领先的铜基金属粉体材料供应商。
    产业拓展阶段（2012年至2014年）：公司积极拓展产品应用领域，推进国内外产业布局，先后整合了康普锡威、有研重冶、英国Makin等公司，进一步提升技术水平，优化产品结构，扩大市场份额，发展成为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业，并为进一步拓展国际市场做好了准备。
    高质量发展阶段（2015年至今）：进一步完善产业布局，积极构建重庆、安徽、山东等国内区域性产业基地以及英国、泰国等国际产业基地，成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，2021年正式在科创板上市。

公司事件点评报告：聚焦铜基碳基双主业，业务高端化带动盈利回升

楚江新材(002171)
    事件
    楚江新材发布公告：2026年5月29日，公司发布2025年度分红派息实施公告。以总股本1,622,937,872股为基数，向全体股东每10股派0.8元（含税），不涉及送转股；分红总金额约1.30亿元，分红总额占净利润的比例为33.9%。
    投资要点
    铜基新材料龙头，改扩建项目逐步释放高端产能
    铜基材料龙头聚焦铜基产品高端化，转型平台型企业。2025年公司精密铜带总产量为37.22万吨，同时新建《年产5万吨高精铜合金带箔材项目》和《年产6万吨高精密度铜合金压延带改扩建项目(二、三期)》于2025年底建成投产，目前处于产能爬坡期。2025年公司实现营收605.77亿元（同比+12.7%），归母净利润3.83亿元（同比+66.71%），主要系产品升级与技术改造项目有序投产，产能释放有效驱动产销规模与营业收入；2026年一季度公司收入同比增长36.07%达178.87亿元，归母净利润1.4亿元（同比+6.39%），铜价上涨带动铜基材料销售价格同比上升，但由于加工费并未同步原材料涨幅，因此利润增速不及收入端。伴随高端铜产品逐步放量，有望带动公司盈利回升。
    子公司顶立科技研制6N高纯碳粉已小批量销售
    子公司顶立科技是新材料装备制造商，专注于航天航空、核工业和半导体等领域的复合材料、高性能陶瓷材料、精密零部件制造等特种热工装备的研发、生产和服务，产品包括碳陶热工装备、先进热处理热工装备及粉冶环保热工装备等。公司披露自研6N级高纯碳粉已实现小批量销售，主要应用于锂离子负极材料、SiC单晶、人造钻石、核石墨等领域；自研6N碳粉不仅填补国内高端空白，也标志我国在高端精细碳材料领域突破海外技术封锁。2025年子公司产品毛利率高达38.69%，高毛利业务持续放量有望助力母公司盈利增长。
    深耕碳基材料，天鸟高新产品应用于航空航天
    子公司天鸟高新是国内重要的碳纤维预制体研发制造企业，作为航天科工集团一级供应商，其生产的喷管、喉衬碳纤维预制体等产品具有耐高温、耐腐蚀、轻量化等特点，成功应用于火箭和卫星结构件，未来公司将继续深化与商业航天企业的合作，推动高端材料在卫星、火箭等领域的规模化应用；此外公司依托碳纤维预制体技术优势，积极拓展低空经济、半导体、光伏热场等应用，开发汽车碳陶刹车预制体及高铁轻量化制动材料，实现单晶硅生长炉用坩埚、导流筒等热场部件的批量化生产。伴随碳纤维产品逐渐放量，子公司有望贡献利润。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为742.37、872.31、979.44亿元，EPS分别为0.28、0.34、0.39元，当前股价对应PE分别为53、44、38倍。公司致力于铜基材料的产品技术研发，铜板带材业务持续向高端升级，有望带动公司利润提升；子公司顶立科技围绕先进陶瓷及复合材料关键工艺，研制出连续式高温粉体合成设备、SiC/BN化学气相沉积炉等系列热工装备，服务航空航天、核工业、半导体及科研院所等头部客户。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    铜价大幅波动挤压加工利润；高端装备、碳纤维复材下游订单不及预期的风险；陶瓷复合材料进展不及预期风险等。

存储、光通信应用蓄力上行

矽电股份(301629)
    投资要点
    布局深化静待业绩释放。2025年，受下游行业资本开支阶段性调整、新产品拓展爬坡及阶段性费用增加等多重因素影响，公司经营业绩呈现阶段性波动，全年实现营业收入4.19亿元，归母净利润0.53亿元。2026年一季度，行业需求仍处于底部修复区间，公司业绩短期承压，但随着近期大额订单正式落地、下游高景气赛道景气度逐步回升，叠加高端产品客户验证持续取得突破，公司业绩有望迎来边际改善，长期成长动能将逐步兑现。
    核心业务多点发力，夯实长期竞争壁垒。面对激烈的市场竞争，公司多维度推进战略举措以增强核心竞争力、提升市场地位。优势晶粒探针台业务受下游应用领域技术路线选型、资本性支出阶段性放缓影响，验收节奏有所调整、客户采购周期延长、新订单签约节奏趋缓，公司保持战略定力，聚焦Mini/Micro LED显示、光通信等高景气赛道，持续深耕技术研发、推进新产品迭代以契合市场需求，在稳固存量市场的同时积极拓展增量空间，夯实业务发展根基；晶圆探针台业务重点布局12寸全自动高精度产品，加速推进逻辑、存储及晶圆级封装等高端应用领域的重点项目覆盖与验证进程，同步组建海外业务团队、依托SEMICON SEA2025等国际平台集中展示探针测试技术创新成果，客户覆盖率与设备试机渗透率快速提升，新增多家头部企业试机验证项目，配套层面公司同步扩充销售与技术服务体系，强化前端人员业务与技术培训、着力培养专业技术人才，优化业务与组织架构并针对重点客户组建快速响应专班，通过跨部门协同全面提升客户需求响应效率，多维度保障项目落地，当前业务拓展进程持续加速，但鉴于高端晶圆探针测试市场定制化需求与验证要求高、产线国产化率低且依赖多方协作等特点，新项目试机验证及批量订单转化仍需一定时间积累；分选机业务全面提升综合能力，实现多项技术突破并达到行业领先水平，产品已快速导入现有客户产线应用并获得高度认可，扩产项目也在顺利推进。
    订单弹性充足，业绩修复动能充足。公司于2026年4月26日发布日常经营重大合同公告，公司与兆驰股份旗下兆驰半导体、兆驰晶显分别签署固定资产采购合同，两份合同含税总金额合计达3.35亿元（含税），占公司2025年经审计营业收入的80.05%。从业务维度看，本次合同是公司在Mini/Micro LED显示赛道的标志性业务突破，相关设备精准对接客户更小尺寸、更高精度Mini/Micro LED芯片的高效测试与分选核心需求，将为客户产能扩张提供先进的芯片测试与分选整体解决方案。从经营层面看，本次订单金额占公司上年营收比重超八成，若后续按计划顺利交付验收，将对对应会计期间的营业收入、盈利水平及经营性现金流产生显著正向拉动；长期来看，本次深度合作将进一步夯实公司在Mini/Micro LED细分测试设备领域的市场地位，深化与头部客户的合作粘性，同时形成标杆客户示范效应，助力公司后续持续拓展同领域下游客户、打开更广阔市场空间，强化长期成长动能。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入6/8/11亿元，实现归母净利润分别为0.9/1.5/2.3亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；客户集中度较高风险；设备验证周期较长风险。

芯卓产线构筑核心壁垒，射频全栈布局持续兑现

卓胜微(300782)
    投资要点
    射频龙头强势回归，L-PAMiD放量驱动业绩拐点确立。公司作为国内率先实现射频前端全链条自主可控的龙头企业，射频开关、LNA全球市占率稳居行业前列，6英寸SAW滤波器产线已实现1.5万片/月的产能目标，构筑坚实业绩基本盘。2026年起公司L-PAMiD高端模组正式进入放量周期，该产品打破海外厂商长期垄断，是业界首次实现全国产供应链的系列产品，叠加海外龙头企业退出中国市场、地缘摩擦催化国产替代加速，公司有望承接市场份额，驱动该产品实现数倍增长。
    硅光IDM平台凸显技术稀缺性，先进制程构筑技术领先壁垒。公司率先实现Fab-Lite转型，2026年3月发布MaxExplore湖光源启工艺平台，向特色工艺迭代，在Fab-Lite转型过程中逐步积累了IPD、SAW、SOI、BCD、异构集成及其他高频材料及特色高频器件等核心技术矩阵和生产制造能力，深度储备了面向高端射频、卫星通信、光通信等前沿领域的基础工艺技术底蕴，适配800G/1.6T/3.2T超高速光模块核心芯片需求，受益于AI算力驱动下硅光芯片国产替代的历史性机遇。
    射频+硅光双轮驱动打开千亿成长空间，底部反转开启长期成长新周期。公司以射频主业为基本盘，依托IDM全链条能力实现高端射频产品国产替代突破，同时依托“设计+工艺”双轮驱动的核心优势，前瞻布局硅光黄金赛道。AI算力爆发驱动全球硅光芯片市场规模2024-2030年复合增速高达46%，公司硅光全栈技术布局持续落地，IDM平台可充分承接国产替代转单需求，有望在光通信赛道打开新增长曲线，当前业绩底部反转趋势明确，长期成长空间广阔。
    投资预测与评级测评：射频格局优化、模组成势放量、硅光蓄力进阶，双轮驱动业绩与估值共振。公司深度受益海外巨头退出带来的份额迁移，我们基于测算，射频业务模组收入占比2028年有望升高至6成，硅光业务逐步贡献收入，消费电子加光通信成长结构渐显。我们预计26-28年营业收入为40.96/50.01/61.83亿元，归母净利润-0.03/2.62/4.87亿元，27-28年对应PE分别为233/125倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核心业务市场需求不及预；高端产品放量不及预期；产线爬坡不及预期；研发迭代与专利诉讼；地缘政治与供应链波动；行业竞争加剧风险；光通信业务研发与商业化不及预期风险。

鸿鹄志，富五车，瀚未来

鸿富瀚(301086)
    投资要点
    热管理产品线覆盖多元场景，液冷核心业务持续放量可期。公司构建了品类齐全的散热产品矩阵，覆盖常规热管、VC均温板、超薄热管与超薄VC均温板、风冷散热模组、液冷散热模组等全系列产品，能够为各类下游硬件提供一站式、全方位热管理解决方案，可适配3C消费电子、各类工业设备、服务器与数据中心算力设备。目前公司将研发、产能、市场资源集中倾斜至液冷板、液冷散热模组等核心液冷产品线，深耕现有热管理主业，持续打磨产品工艺、构筑差异化技术壁垒。在液冷核心产品实现稳定量产交付、形成规模化盈利优势后，公司将结合行业技术迭代趋势、下游客户实际需求以及自身整体发展战略，择机布局CDU等液冷配套组件与相关上下游配套业务，完善液冷全链条产品布局。
    打通全球AI算力核心供应链，整机柜液冷冷板成功中标。近期，在第四届链博会，公司名称展示在英伟达展台的生态合作伙伴屏幕上，成功进入英伟达生态合作伙伴行列，跻身全球AI算力核心供应链体系。此外，公司公告子公司梅州市鸿富瀚科技有限公司收到某客户相关项目的中标通知书，确认梅州鸿富瀚为该客户整机柜液冷部件-冷板产品的中标人，中标产品预计将于2026年6月至2027年1月按月度滚动下单的形式交付，未来散热业务已成为驱动公司营收增长的核心板块，行业成长空间广阔。
    海内外多点布局产能，全球化制造体系保障稳定交付。公司已构建完善的海内外产能布局体系，国内落地深圳、东莞、梅州、淮安、苏州多处制造基地，海外完成越南、泰国厂区建设，补齐东南亚产业链配套能力。各海内外工厂划分不同生产定位、分工明确，形成高效协同的生产体系。公司可结合市场需求、客户订单规模与业务拓展节奏，动态调整各基地产能分配与生产排期，持续优化整体运营水平、提升盈利水平。现阶段现有总产能可以覆盖在手订单，可为客户提供稳定、持续的供货保障。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为32/70/110亿元，归母净利润分别为5/12/20亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

哈尔斯：客户订单旺盛，商业版图持续拓张

哈尔斯(002615)
    下游客户终端动销景气。Yeti提升整体26年收入预期至7%-8%（原为6%-8%）。26Q1杯壶收入增速为5%（美国业务恢复增长，国际业务延续扩张），表现稳健主要系产品矩阵扩张（部分被B端企业销售拖累，C端销售保持景气）；YETI表示Q1已有清晰信号表示零售商补库需求。此外，我们判断OWALA同比仍有望延续增长、Brumate低基数下表现靓丽；Stanley供应份额集中，公司订单仍有望平稳增长。
    国内品牌势能放大。受益于公司国内线下渠道扩张（进入胖东来等），新品快速迭代，我们预计Q2公司品牌业务仍延续稳健增长。此外，国内保温杯行业正处于加速变革时期，截至24年4月中旬以来，天猫配饰类水杯成交额就已同比增长10倍，高颜值/生活场景配饰/情绪消费等因素加速行业进阶；哈尔斯依托设计/生产/规模等优势，加速扩张联名“朋友圈”，且与小黄鸭合作推出新品牌，充分契合行业增长趋势，我们判断内销品牌有望长期维持增长。
    盈利预测：公司近期新增对外投资，已持有浙江擎天星能科技有限公司股权，商业版图持续扩张，未来有望逐步贡献增量。我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.5、4.0、5.0亿元，对应PE估值分别为14.8X、9.4X、7.4X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

股权激励落地，“百校计划”保障业绩增长

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：6月4日，公司计划拟授予不超过308.20万份股票期权，占公司股本总额的2.58%。激励对象包括公司董事、高级管理人员及核心骨干，共计157人。激励计划采用股票期权作为激励方式，股票来源为公司回购的A股普通股或定向发行的股票。股票期权的行权价格为每股58.51元。
    激励计划授予的股票期权在授权日期满12个月后分三期行权，每期行权的比例分别为33%、33%、34%。业绩层面的考核需要在2026-2028年，销售业绩分别达到11.4、13.68、16.42亿元（yoy分别为+41%，20%和20%）或者净利润达到3.88、4.65、5.58亿元（yoy分别为21%、20%和20%）。
    “百校计划”保障业绩增长，高分红持续回馈股东。2025年公司提出了“百校计划”，未来5年将在全国重点城市开设百家分校，打造世界级实效商学院。计划实施首年，已成功开设6家分校，另有4家分校正在筹备。2026年公司计划新建15家分校，成就3000位企业家校长。2025年共实施3次利润分配，2025年合计派发现金红利3亿元，现金分红金额占合并报表中归母净利润比例为93%，股息率4.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为4亿元、4.7亿元、5.6亿元，对应PE分别为17倍、14倍、12倍。考虑到公司“百校计划”持续推进，收入和利润持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险，拓展新校节奏不及预期风险。

2026半年报业绩预告点评：Q2业绩超市场预期，国产测试机龙头SoC&存储双轮驱动

长川科技(300604)
    投资要点
    数字测试机放量叠加规模效应显现，H1盈利高增：2026H1公司预计实现归母净利润9.0~10亿元，同比+110.76%~134.18%；扣非净利润预计为8.55~9.55亿元，同比+139.38%~167.38%。Q2单季公司归母净利润预计为5.47~6.47亿元，同比+73.1%~104.7%，环比+55.0%~83.3%；扣非净利润预计5.30~6.30亿元，同比+70.4%~102.6%，环比+63.1%~93.8%。
    测试机龙头充分受益国产替代加速&下游封测厂扩产：测试机为半导体设备国产替代最确定环节之一，2025年日本爱德万（Advantest）仍占据全球约65%份额，公司作为国内测试机龙头有望核心受益国产替代加速。下游封测厂扩产方面，盛合晶微2026年4月科创板上市，拟募资48亿元投向三维多芯片集成封装及超高密度互联封装项目，盛合晶微2025H1采购设备中测试机金额占比高达53%，公司作为本土测试机龙头有望充分受益封测端扩产需求。
    AI芯片复杂性提升叠加国产算力崛起，SoC测试需求快速放量：SoC芯片作为硬件设备的"大脑"，承担着AI运算控制等核心功能，对计算性能和能耗的要求极高，芯片设计与制造复杂性大幅增加；同时先进制程与先进封装技术的持续迭代，进一步推高了SoC芯片的测试难度与测试时长，带动高性能SoC测试机需求显著增长。根据爱德万预测，受HPC/AI芯片需求增加，2026年全球存储与SoC测试机市场空间有望突破120亿美元。国产算力崛起带动国内SoC测试需求快速提升，随着华为昇腾、寒武纪、海光等国产算力芯片持续放量，中国AI芯片测试需求占比有望快速提升，带动国产SoC测试设备需求增长。
    HBM3D堆叠结构驱动测试道数倍增，存储测试设备需求进入爆发期：HBM由于3D堆叠结构及底层Logic Die引入，测试流程较传统DRAM显著增加：CP测试道数由3-4道提升至15道以上，新增WIBI晶圆级筛选、KGSD多温区高低速测试、Logic Die多轮验证及CoW堆叠后复测等关键环节。随测试环节增多、测试时间增加，HBM存储测试机需求有望成倍增长，成为当前存储测试设备需求增长的核心驱动力。受益AI需求爆发，SK海力士2026年一季度净利润同比+406%/环比+96%，净利率约77%创全球半导体历史新高；国内长鑫存储已启动HBM扩产，计划通过IPO募集295亿元用于DRAM（包括HBM）技术升级，国产HBM量产有望带动存储测试设备需求进入放量期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润分别为21.5/30.4/41.5亿元，当前股价对应2026-2028年动态PE分别为79/56/41倍；公司的SoC测试设备和存储测试设备技术国内领先，未来将受益于半导体测试领域国产化进程的不断推进，综合来看成长性较为突出，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。

公司信息更新报告：Q2业绩同环比大幅预增，轻烃龙头盈利弹性释放

卫星化学(002648)
    预计Q2业绩同环比大幅增长，维持“买入”评级
    公司发布2026年半年度业绩预告，2026年1-6月预计实现归属于上市公司股东净利润60亿元-70亿元，同比+118.68%–155.13%；扣除非经常性损益后净利润区间为56.87亿元–66.87亿元，同比+96.37%–130.90%；若取业绩预告中值测算，2026Q2预估归母净利润43.83亿元，同比+272.70%，环比+107.04%；扣非净利润预估42.33亿元，同比+251.58%、环比+116.63%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为101.72、122.63、136.13亿元，EPS分别为3.02、3.64、4.04元/股，当前股价对应2026-2028年PE为7.2、5.9、5.4倍。我们看好公司不断巩固国内轻烃一体化龙头、低成本乙烷丙烷供应链优势地位，持续完善C2、C3产业链向下游高端烯烃衍生物延伸布局，全面迈向新材料高端化高质量发展，维持“买入”评级。
    油价中枢抬升凸显轻烃成本优势，C2、C3产业链量价齐升放大盈利空间
    2026Q2，从C2产业链来看，乙烯/EO/MEG/HDPE/苯乙烯/HPEG/乙醇胺均价分别8437/8055/4892/9745/9542/9407/8461元/吨，环比+20%/+28%/+19%/+21%/+13%/+29%/+36%。从C3产业链来看，国内丙烷/聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯/正丁醇/辛醇，均价分别6918/9054/10479/7591/10686/7523/8713元/吨，环比+32%/+30%/+38%/+16%/+15%/+11%/+21%。截至2026年6月22日，产品价格价差仍处于高位，地缘扰动支撑油价中枢抬升，公司轻烃裂解成本优势进一步凸显，公司盈利空间有望继续拓宽。
    供应链优势对冲行业扰动，高端烯烃衍生物进一步打开成长空间
    公司拥有自主可控的轻烃全球供应链以及获取北美低价乙烷、丙烷等的渠道。2026年上半年，美伊冲突之下全球石化行业深度调整，公司通过强化供应链管控凸显核心竞争力，未来将重点突破α-烯烃等高端烯烃衍生物，打开成长空间。
    风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目投产不及预期等。

公司深度报告：华东稀缺焦煤龙头，量价齐升业绩兑现

淮北矿业(600985)
    华东稀缺焦煤龙头，量价齐升业绩兑现，给予“买入”评级
    公司为华东稀缺焦煤龙头，资源储备充足、煤种齐全煤质优良，销区优势明显，一体化布局，煤焦化协同发展。鉴于煤价上行超预期，我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为37.37/47.96/54.04（原2026-2028年预测分别为27.57/36.68/43.27）亿元，EPS分别为1.39/1.78/2.01元，当前股价对应PE分别为11.1/8.7/7.7倍。公司坐拥淮北优质焦煤资源，2026年煤炭业务迎量价齐升拐点，业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。
    煤炭主业：坐拥淮北优质焦煤资源，量价齐升业绩有望充分兑现
    公司地处淮北优质焦煤核心产区，资源禀赋优异，截至2026年5月末，公司在产矿井15对，对应可采煤炭储量为20.1亿吨，核定产能3375万吨/年，其中焦煤储量占公司煤炭总储量超80%。区位方面，公司立足淮北辐射华东，交通及销区优势明显。销量方面，2026年公司信湖煤矿复产（核定产能300万吨/年）、新旧采场接替转换完成，并积极拓展省内外煤炭资源，预计公司2026年商品煤销量超1900万吨，同比提升超10%。价格方面，受山西煤炭安全事故影响，全国煤矿安监形势或趋严，焦煤迎供给收缩转折点，煤价中枢中长期上移。公司煤炭销售虽全部为长协定价，但月度调价更灵活，有望充分受益焦煤价格上行。2026年公司煤炭业务有望量价齐升，吨利上移，业绩充分兑现。
    煤化工业务：高端化延伸渐入佳境，新项目集中释放量价齐升
    公司煤化工产业链完善，持续向高端精细化延伸。焦炭业务2025年贡献55%营收，2026年有望跟随焦煤价格上行扭亏为盈。甲醇、乙醇及其他煤化工产品受益于油价相对高位运行，利润有望释放。年产3万吨乙基胺项目2026年进入产能爬坡阶段，焦炉煤气分质深度利用及碳酸酯项目预计2026年6月建成投产。
    非煤业务多元拓展，电力、矿山稳步推进
    电力业务：2×660MW超超临界燃煤发电机组项目投产在即，有望贡献增量利润。民爆业务稳健经营，非煤矿山资源量持续提升。截至2025年末，公司持有石灰石资源量超6亿吨，预计2026年新增收储资源1亿吨并全面加快建设进度。
    风险提示：国际能源价格异常下行、新收煤矿资源不足、生产安全事故

产业链空前强化，BC双驱成长更强劲

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    深度整合造就全产业链领先优势，B端强劲、C端向好，BC再现双驱。25Q4~26Q1奶酪主业连续两个季度同比增速超30%，其中B端、C端渠道26Q1营收同比增长均超20%，BC双驱再现得益于深度整合后的全产业链优势释放。1）BC端产品补强，B端与蒙牛协同，产品互补性高；C端突破消费圈层多维发展，2C全品类布局支撑渠道经营稳健向好。2）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应。3）合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒、最大化实现产能价值转化率，同时精深加工产能行业领先，竞争优势突出，2B增长势能强劲。4）与蒙牛的IP权益协同助力2C消费加速破圈，新IP导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。
    规模成长+精益管理，助推盈利拐点。2025公司净利率为2.1%、同比下滑0.2pct，主要受Q4计入大额公允价值变动损失拖累，但毛销差仍处于正向扩张通道，2025毛销差同比+1.9pct至11.2%。1）2B国产替代加速，高增业务盈利改善：由于毛利率较低的2B产品增长更快，奶酪主业盈利表现相对承压，但结构中仍有优化，近年奶价深度调整带来国产奶酪价格性价比凸显，26M4进口、国产奶酪价格分别为5.24、4.05美元/kg，餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产原制奶酪逐步替代再制奶酪，助推2B盈利修复。2）行业调整格局优化，公司治理日臻精益：奶酪位于乳业消费金字塔顶端，短期受消费力压制降速，奶酪市场规模从2022年126亿元下滑至2025年91亿元，期间CAGR为-10%。行业调整格局变化向好，2025销售额CR5较2023提升2pct至71%。妙可蓝多内部管理更加精细，“极致成本”全面推进全链条的协同管理，此外规模效应正逐步释放，2025销售费用率较2022大幅收缩7pct至18%。
    激励落地利空消化，管理层平稳过渡。1）激励落地，目标彰显信心：2025全年实现营收、归母净利润56.3、1.2亿元，若剔除公允价值变动损失影响，营收、经调整净利润均达成股权激励目标。2026公司股权激励目标值不改，彰显公司经营信心。2）计提损失利空消化，管理层平稳过渡：2025大额计提公允价值变动损失1.71亿元，历史遗留问题消化。26M1蒯玉龙接任总经理、同时陈易一自2024年开始担任公司董事长，核心管理层均为蒙牛系背景，更加专注奶酪主业经营。3）破除分红障碍，有望重回分红轨道：26M4公司计划使用母公司盈余公积0.7亿元、以及资本公积10.1亿元，以弥补母公司截至2025年12月31日的累计亏损，未来公司盈利将带来可分配利润为正，扫清经营分红的法律障碍。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2027年归母净利为3.5、4.7亿元（原预期为3.7、4.8亿元），新增2028年归母净利为6.1亿元，同比+191%、+37%、+29%，对应PE为28、20、16x，基于BC双轮再现驱动营收高增、规模成长和管理精细助推盈利拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

稀土盈利修复，MLCC有望带动氧化镝需求爆发

中稀有色(600259)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入58.20亿元，同比下降53.80%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.28/1.59亿元，同比扭亏为盈。其中Q4单季实现营收/扣非归母净利润11.86/0.01亿元,同比-69.25%/+105.38%。2026Q1公司实现营收15.35亿元，同比+1.90%；实现扣非归母净利润1.73亿元，同比+283.88%。
    稀土价格上涨带动业绩改善，大宝山投资收益显著增长。2025年公司营收业务规模缩减主要由于贸易公司业务转型，进一步缩减低毛利率的大宗金属贸易业务规模。利润增长主要由于稀土价格上涨，2025年氧化镨钕价格较上年均价增长25%，氧化铽价格同比上涨17.27%；氧化镝价格同比下跌11.98%。此外参股企业大宝山公司实现净利润7.08亿元，贡献投资收益2.70亿元，2026年Q1实现投资收益1.59亿元。
    横向整合稀土、钨、铜等资源，纵向延伸稀土深加工产业链。根据公司发展战略，公司横向以稀土产业为主、同步拓展钨、铜等战略性稀有金属资源开发和应用，加快推进增储上产；纵向发挥自身上游稀土资源优势和粤港澳大湾区地域优势，延伸稀土深加工和应用产业链将公司打造成为稀土等战略性资源开发和应用的旗舰企业。
    公司资源板块多点布局成长可期。公司作为广东唯一合法稀土采矿主体，手握多座稀土矿，2024年稀土产量2002吨，旗下新丰稀土矿储量最大，产能3000吨，开发手续办理正在办理；钨矿证内资源6.5万吨，持股51%的红岭钨矿白钨项目取得关键进展，测算投产后权益钨精矿产能达2086吨；参股矿山大宝山铜矿为华南最大铜硫矿，资源储量充沛、产销稳定，当前推进股改赴港上市，落地后有望重估资产、增厚权益并持续贡献投资收益。
    稀土分离与磁材板块经营向好，实现扭亏/减亏。公司分离业务依托富远、兴邦、和利三家主体运营，2024年产出稀土氧化物4443吨、富集物3149吨，富远推进槽体技改、兴邦6000吨镧铈镨钕扩产项目稳步落地，行业管控收紧利好合规冶炼企业，两家核心分离企业2025年分别盈利0.43、0.25亿元，成功扭亏；磁材板块晟源公司产能、良率大幅提升、成本显著下降，2025年亏损0.41亿元，同比大幅减亏，其4000吨扩产产能预计2026年9月末投产。
    氧化镝作为稀土添加剂是车规级和AI高压级MLCC的必备添加物。根据弗若斯特沙利文等数据，一台8卡AI训练服务器，单机MLCC用量约4.8万颗；而一台旗舰级整机柜AI服务器，单机用量可超过44万颗——是普通服务器的9倍以上。预计AI服务器MLCC需求2029年将达到239.1亿元，复合年增长率39.6%；汽车MLCC市场在新能源汽车电动化和智能化趋势下，规模预计将从2020年的37.2亿元增长至2029年的170.7亿元。
    投资建议：考虑到公司作为广东省稀土龙头，稀土矿、分离产能有序扩张，叠加大宝山铜矿盈利扩张、红岭钨矿投产，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润分别为5.75/6.87/7.51亿元，分别同比增长350.52%/19.5%/9.38%，对应EPS分别为1.71/2.04/2.23元。
    以2026年6月17日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为61.89/51.79/47.35倍。给予公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

进一步聚焦主业，GIS新产品持续高压化

长高电气(002452)
    投资要点
    2025年公司营收16.7亿元，同比-5.4%；归母净利润3.4亿元，同比+35.9%；其中2025Q4公司营收4.6亿元，同环比分别-26.3%/-1.5%，归母净利润1.4亿，同环比分别+96.9%/+44.0%，利润大幅增长主要是出售富特科技股权实现税后收益约0.77亿元。2026Q1公司营收3.0亿元，同比-12.8%；归母净利润0.6亿元，同比+69.3%，营收下滑主要是交付节奏问题，利润上升主要是研发投入的季度因素，同比减少0.26亿。
    利润端：盈利持续改善。2026Q1公司毛利率、净利率分别38.3%/19.4%，同比分别+1.6pcts/+9.9pcts，毛利率提升主要产品结构中高毛利产品结构占比提升；公司主要费用中，销售费用率（7.6%）微降，管理费用率（6.8%）略有降低，研发费用率（5.8%）下降很多，财务费用率（-0.4%）微升，四项费用率总体下降7.6pcts，有效提升了公司的盈利能力。
    电气类四大子公司经营稳健，长高电气积极研发。2025年长高开关、长高电气、长高成套和长高森源分别实现利润1.2、1.0、0.6、0.2亿，同比分别+5%/-35%/+108%/-39%，长高电气利润下滑主要是研发费用同比增加0.29亿元和产品交付延后；长高成套主要是交付量的提升和高毛利产品占比提升；长高森源的配网产品主要是部分低毛利产品占比提升和部分交付延期导致。2025年，长高电气顺利完成800kV、363kV GIS、800kV罐式断路器全部型式试验，完成1100kV GIS产品图样设计及样机投制工作。
    聚焦主业，择机减持富特科技和完成华网电力剥离。公司将择机出售持有富特科技779万股的股份，投资收益将用于3大基地的产能建设。公司在5月将华网电力100%股权转让给萍乡市电瓷制造有限公司（1元转股价），去年亏损0.4亿元，华网将不再并表，有助于提升公司整体盈利。
    新产品和新市场持续开拓。2025年，公司550kV GIS持续斩获新增订单；550kV GIL产品实现首次中标，并顺利完成交货投运；800kV隔离开关成功中标巴西特高压线路项目，首次实现特高压产品海外市场突破。2025年全年新增订单22.37亿元，其中国网总部和南网总部分别为16.37和1.14亿元。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2026-2028年营收分别为20.9/24.7/29.6亿元，归母净利润分别为5.4/4.4/5.5亿元，对应PE分别为13/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    电网需求不及预期的风险；产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

铅酸稳固、多元布局

骆驼股份(601311)
    投资要点
    事件：公司参加第十八届中国国际电池技术交流会，集中展示铅酸、锂电、钠电全场景能源解决方案。本次展示覆盖乘用车、商用车、船舶、工程机械，以及高尔夫球车、割草机、扫地机、低空飞行器、机器人等多元低压应用场景，体现出公司正由传统低压铅酸龙头向低压能源平台型企业延展。
    铅酸主业稳健，仍是公司最核心的现金流底座。2025年公司汽车低压铅酸电池销量3884.84万KVAH，同比增长1.43%；对应收入127.40亿元，同比增长2.31%。分市场看，国内主机配套市场销量同比增长4.04%，其中AGM电池销量同比增长约39%；国内维护替换市场销量同比增长0.28%，其中EFB电池销量同比增长约36%，AGM电池销量同比增长近35%。说明传统铅酸业务并非简单存量维持，而是在高附加值产品升级中保持韧性。
    低压锂电高速放量，第二成长曲线进入财务验证期。2025年公司汽车低压锂电池销量51.44万KWH，同比增长200.05%；收入8.00亿元，同比增长97.82%；毛利率提升至15.56%，同比提升3.27pp。全年新增汽车低压锂电项目定点60个，实现量产供货项目39个，客户覆盖小鹏、赛力斯、阿维塔、一汽奥迪、大众、吉利、长城等主流车企，表明公司低压锂电已进入“定点—量产—收入兑现—盈利改善”的正循环。
    钠电布局和应用边界外扩。2025年公司已实现低压钠电小规模装车，完成圆柱钠电样件交付，并完成12V40Ah、12V60Ah、24V60Ah三款钠电池的小批量生产，产品已具备上市条件。与此同时，公司联合多家企业提出的《用于汽车起停应用的12V钠离子电池》标准已获IEC正式立项，为中国企业首次牵头该领域标准，显示公司在低压钠电上已从研发储备走向工程化和标准化参与。
    盈利预测与投资建议。公司系国内汽车低压电池龙头，铅酸主业提供稳定现金流，低压锂电进入放量期，铅锂双循环全产业链构筑长期成本与供应链壁垒。我们预计公司未来3年归母净利润复合增长率为14.4%。维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

宽带发展战略+产能扩张，毛精纺龙头成长可期

新澳股份(603889)
    投资要点：
    新澳股份： 全球毛精纺细分行业领导者， 羊绒纱线打造第二增长曲线。
    公司创立于 1991 年， 专注于精纺羊毛纱线、 羊绒纱线及羊毛毛条的研发、 生产与销售， 构建了从原毛甄选到洗毛、 制条、 化学处理、 染色及纺纱的全产业链布局， 产品广泛应用于服装、 服饰及家居、 产业用等领域。 作为毛纺细分行业龙头企业， 公司构建了全球化生产与贸易网络， 累计服务全球约 30 个国家及地区的超 5000 家客户。2025 年， 公司实现营业收入、归母净利润 50.52、4.80 亿元， 2019-2025 年期间年均复合增速达到 10.9%、 22.3%。 2020-2025年期间， 羊绒纱线营业收入年均复合增速为 56.6%， 占公司营收比重达到36.5%， 成为公司第二增长曲线。
    纺纱产业链完整， 全球化生产基地推进。 公司是毛纺业内为数不多的集洗毛——制条——改性处理——纺纱——染整——质检于一体， 拥有完整技术体系及纺纱产业链的供应商， 构建了以新澳股份为主体， 各主要子公司专业化分工生产、 独立销售的市场化经营模式。 公司羊毛纱线业务盈利稳健，后续增长主要来自新澳越南、 新澳银川产能持续扩张带来的销量增长， 以及产品结构优化带来的均价提升； 羊绒纱线业务目前处于订单结构优化、 生产效率提升、 盈利爬坡阶段； 毛条产品占公司营收比重超过 10%， 业绩贡献相对有限且价格对羊毛价格敏感度高； 改性处理、 染整加工业务营收规模小但盈利水平高， 2025 年子公司厚源纺织净利率为 27.6%。
    围绕“功能性、 多场景、 绿色低碳”开发产品， 持续深化宽带战略。 自 2020年公司推出宽带发展战略以来， 持续深入推进， 已推出户外运动类纱线、 梭织纱线、 花式纱、 家用纺纱等多类产品， 适应羊毛产品应用场景扩容， 公司产品矩阵持续丰富。
    本轮毛价上涨： 供给严重收缩主导， 需求贡献有限但场景扩容。 2011 年及 2018 年年中， 羊毛价格两次达到高点， 主要受益于全球经济复苏以及中国市场需求强劲拉动， 叠加供给端的羊毛产区短期干旱/洪水极端天气， 价格冲高但持续时间相对有限。 2025 年下半年以来， 羊毛价格开启上涨， 主要由于持续数年的“毛改肉” 结构性转型， 供给持续收缩， 澳大利亚羊毛检测局预计 2026/27 年羊毛产量同比下降 4.5%， 低于此前历史最低水平； 需求端温和复苏， 贡献相对有限， 但羊毛应用场景扩容， 带来增量需求
    羊毛价格上涨正向影响公司盈利能力但存在时滞， 毛条敏感性高于羊毛纱线。 涨价初期， 成本由于采用加权平均法衡量， 因此成本上升“平滑而部分滞后”， 而销售价格由于前期订单锁价及传导时滞， 上升是“显著滞后” 的，且销售价格的滞后程度远大于成本。 涨价中期， 销售价格已充分调涨， 加权平均成本仍含低价库存， 毛利率有利扩张， 且上游毛条产品的价格、 盈利弹性得到最充分的释放。 公司毛利率自 2025Q4 季度开始环比提升， 2026Q1 季度毛利率延续环比提升， 预计 2026Q2-Q3 季度迎来销售价格调涨和低价库存释放的双重驱动， 毛利率预计延续扩张。 分产品看， 纱线凭借较为稳定的单位加工费收入， 毛利率变动较毛条幅度更小， 盈利能力更为稳健， 毛条的盈利弹性更高。
    盈利预测、 估值分析和投资建议： 预计公司 2026-2028 年营业收入为 57.39、63.05、 69.06 亿元， 同比增长 13.6%、 9.9%、 9.5%； 归母公司净利润 5.84、6.48、 7.08 亿元， 同比增长 21.7%、 10.9%、 9.2%， 6 月 18 日收盘价对应公司2026-2028 年 PE 为 9.3、 8.3、 7.6 倍。 公司产业链一体化优势明显， 羊毛纱线产品矩阵持续丰富且国内外产能持续扩张， 第二增长曲线羊绒纱线伴随订单结构优化及生产效率爬坡， 盈利提升可期。 看好公司在羊毛产品四季化、 运动户外应用场景扩容背景下， 市场份额持续提升； 考虑澳毛产量延续收缩，毛价预计保持高位， 公司前期库存储备充分， 盈利弹性有望充分释放， 首次覆盖， 给予公司“买入-A” 评级。
    风险提示： 服饰终端需求增长放缓或下滑的风险； 产能扩张不及预期的风险；羊毛价格上涨不及预期或持续下跌的风险； 汇率大幅波动的风险； 羊绒纱线产品盈利能力提升不及预期的风险。

电子大宗自主龙头，氦气涨价受益核心

广钢气体(688548)
    投资逻辑：
    承林德衣钵，电子大宗气自主可控龙头。（1）电子大宗气为半导体、面板等客户供应高纯氮、氩、氦等气体，主要为现场制气模式，商业模式长期稳定，强者恒强（2）公司与林德合资长达30年，自2018年开始独立中标电子大宗气项目，打破外资垄断；2020年吸收林德剥离的氦气业务和气体项目，开启自主发展，根据公司年报，2024年公司电子大宗气新增项目市占率达41%，居全国第一；公司利润止跌回升，2025年实现收入24.2亿元，同比+15.3%，归母净利润2.9亿元，同比+15.2%。
    国内晶圆加速扩产，公司竞争优势凸显。（1）AI拉动存储芯片需求，受工艺复杂度和需求双升的影响，存储芯片价格暴涨。根据Yole和Counterpoint，2024年我国DRAM和NAND市场占全球比重分别为26%和33%，但25Q4长鑫存储在全球DRAM市场份额仅5%，长江存储在全球NAND市场份额仅11%，全球存储产能被韩美日垄断。全球存储IDM资本开支恢复扩张，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。（2）制气技术比肩外资，根据公司招股书和年报，公司6种电子大宗气体纯度均达9N级，单个杂质含量控制在ppb级，开发“
    （3）公司是长鑫存储的重要供应商，根据公司上市反馈回复，公司已签订合肥、北京长鑫两个项目共计13.9万Nm3/h，并有望显著受益本轮国产存储芯片扩产。
    地缘冲突持续，公司受益于氦气涨价。（1）氦气在半导体、医疗等领域应用广泛，是全球稀缺的战略物资。我国氦气主要依赖进口，根据智研咨询，2025年我国氦气进口自卡塔尔、俄罗斯的比例分别为55%、44%。（2）氦气供应链非常脆弱，3月以来受美伊冲突与俄罗斯氦气出口管制影响，全球氦气供应链受到极大扰动，根据卓创资讯工业气体，2026年5月14日我国管束高纯氦气周均价为439.4元/立方米，同比上涨353%，涨速快于2022年。（3）根据公司年报，公司是国内唯一一家同时拥有大批量、长期协议及全球多地气源采购渠道的内资气体企业；公司依托4K温区液氦冷箱建立起稳健的库存保障，在本次氦气危机中凸显保供能力。
    盈利预测、估值和评级
    预计26/27/28年公司实现归母净利润6.2/7.5/9.6亿元，同比+117%/+21%/+28%，对应EPS为0.47/0.57/0.73元。考虑到公司为电子大宗气龙头，存储芯片扩产和氦气涨价利润弹性较大，给予26年120xPE，目标价56.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    晶圆厂扩产不及预期、竞争加剧、氦气供应波动、限售股解禁。

公司动态研究报告：业务多点开花，CMD加速助力业绩释放

泛亚微透(688386)
    投资要点
    氢能子公司收购设备公司，加快自动化进程
    2025年公司实现归母净利润1.09亿元，同比增长9.49%，主要是参股公司源氢新能源亏损5397.2万元，其中系子公司将部分未开工建设的储备土地退还当地政府，缴纳违约金1503万元，从而影响母公司利润。2026年6月9日公司公告收购常州源富智造100%股权，拟增加2026年度日常关联交易额度为1亿元（占同类业务19.15%）。源富智造系子公司主要设备供应商，2025年实现收入5672.87万元，净利润1198.46万元，该收购有望加快氢能子公司自动化产线建设，助力业绩改善。
    公司是国内少数具备高端ePT
    配方的平台型企业，ePT
    稳定成本优势。基于ePT
    无胶粘结二层
    汽车、AI、医疗等领域，目前产品在软硬复合板上已完成客户端验证。2025年公司募资2.16亿元建设低介电损耗挠性覆铜板项目，达产后预计每年生产35万平方米高频高速
    CMD需求增长，定增扩产打开增长空间
    随着汽车电气化、智能化趋势的快速发展，以及具有消除凝露功能的产品在户外储能、安防、消费电子、光伏等领域的渗透率提升，公司CMD产品迎来发展机遇，2025年CMD业务实现收入1.04亿元（同比+25.95%），三年复合增速超73%。2025年公司募资1.19亿元进行露点控制器（CMD）产品智能制造技改扩产，达产后预计每年新增产能达5483万只，产能释放后有望提升公司业务规模，业绩或将实现高速增长。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为10.20、14.50、21.06亿元，EPS分别为1.71、2.64、4.18元，当前股价对应PE分别为55、36、23倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；产能释放不及预期；下游需求不及预期；行业政策变化等风险

公司信息更新报告：携手华润文体，强强联合或加速新增长极培育

力盛体育(002858)
    看好华润文体战略合作加速多元赛事/综合场馆运营布局，维持“买入”评级
    6月18日，公司与华润文体签署战略合作协议，双方将发挥各自在体育产业资源、赛事运营、场馆运营、数字科技、城市服务等领域的优势，探索体育产业发展的创新路径。华润文体具备服务大运、全运、亚运、世运、亚冬会等多场国际级赛事的经验，截至2025年12月，场馆运营业务覆盖北京、深圳、上海、广州、成都等10个核心城市，在管项目达20个，我们认为战略合作有助于公司向多元体育赛事、综合体育场馆运营拓展。我们看好公司在赛车赛事的卡位优势及多元体育布局带来的广阔成长空间，维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至0.62/1.12/1.35亿元，当前股价对应PE分别为37.3/20.8/17.2倍，维持“买入”评级。
    赛车赛事丰富度及影响力持续扩大，增长动能逐步积蓄
    公司持续丰富旗下赛事IP，4月推出CTCC一圈成名挑战赛，其以“单圈速度”为核心，面向广大赛车爱好者开放，首场为保时捷专场，后续CTCC计划逐步吸纳更多品牌与车型加入，“圈速榜单”的建立有望凝聚原先分散的赛车爱好者群体，加深公司与赛车文化核心受众的联系并拓展商业机遇。赛事IP势能逐步强化，3月小米与CTCC&CHINAGT达成2026赛季总冠名合作，6月学院杯正式纳入国际汽联官方认证赛事体系，升级为“FIA学院杯（中国）”，我们看好赛事认可度提升吸引更多参赛队伍及赞助商。公司已连续运营两届FE上海站，2026FE上海站将于将于7.4-7.5开赛，FE赛事全球粉丝规模持续扩大，截至第11赛季（2024/25）末已达4.22亿，较第十赛季增长13%，公司有望凭牢固的合作关系持续受益于FE扩大的影响力。
    高尔夫球招商进度喜人，看好商业化推进驱动高尔夫球业务增长
    公司2026年拟举办24场高尔夫中巡赛，其中，据上海体育公众号，4月沃尔沃中国公开赛境外观众占比近5%，外省市观众占比约74%，反映赛事影响力。赛事招商持续推进，合作伙伴包括吉祥航空、携程等，赞助商数量较2025年底显著增加，我们看好赛事影响力提升带动门票、商业赞助收入增长。
    风险提示：赛车赛事商业化不及预期；多元体育业务拓展不及预期等。

短期业绩承压，龙头地位稳固

保利发展(600048)
    报告摘要
    一、公司概况：从广州走向全国，历经四大发展阶段。截至2026年5月末，保利集团持有保利发展40.72%的股份，为公司实际控制人，公司最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会。发展战略方面，2024年至今，提出“打造具有卓越竞争力的不动产生态平台”为战略愿景，坚持不动产投资开发主业，加快构建起“一个新的保利发展、三大主业支撑”的业务格局，自公司成立以来，公司始终坚持战略引领，管理团队长期保持稳定。
    二、经营表现：公司销售规模稳居行业第一。公司自2023年起全口径销售额超过碧桂园，成为销售金额排名第一的房地产主体。公司自2023年起全口径销售额超过碧桂园，成为销售金额排名第一的房地产主体，但近两年销售规模受景气度影响持续下降，2025年公司实现签约销售金额2530亿元，同比下降21.7%；实现全口径销售面积1235万平，同比下降31.3%，销售均价20485.8元/平方米，较上年同比提升13.9%。公司坚持“核心城市+城市群”深耕战略，聚焦一、二线城市及核心城市群内三线城市组成的38个核心城市。近两年拿地节奏放缓，拿地权益比上升。公司集中在高能级城市拿地。
    三、财务概况：受到公司房地产项目结转规模下降影响，2025年公司营收同比下降1.13%，实现归母净利润10.35亿元，同比下降79.31%。毛利率较去年同期下降1.18个百分点至12.75%。公司盈利空间持续收窄，公司持续加强各项费用管控，销售管理费率保持低位。
    四、债务情况与偿债压力：公司表内有息债务规模持续压降，偿债指标表现良好，融资成本低。据募集说明书，截至2025年末，公司有息债务余额为3411.56亿元，较2024年末减少2.20%，债务规模持续压降；短期债务占比基本维持在20%左右。公司发挥多元化融资优势，持续推动债务结构优化。
    五、投资建议：公司作为央企信用资质好，2025年控股股东变更为保利集团，公司在集团内的股权层级提升，股东支持强。龙头地位保持稳固，销售金额维持行业第一，拿地新增项目聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，综合融资成本较低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为32.58X/24.63X/20.78X，持续给予“买入”评级。
    六、风险提示：
    房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

代工筑基，品牌起航

豪悦护理(605009)
    投资要点
    卫生护理ODM龙头，自有+并购品牌双轮驱动加速转型。豪悦护理深耕卫生护理用品制造领域，是国内婴儿纸尿裤、成人失禁用品及女性卫护产品的ODM头部企业，2020年7月登陆上交所主板，长期为Babycare、尤妮佳、花王、金佰利等海内外头部品牌提供ODM生产服务，大客户合作稳定。2020年起公司推出家庭护理自有品牌"答菲"切入湿厕纸赛道；2024-2025年陆续完成对花王合肥工厂、大王制纸南通工厂的产能并购及对丝宝护理（洁婷品牌母公司）100%股权收购，开启从代工厂向多品牌运营商的战略转型。
    多品牌矩阵全面铺开，新增长曲线接连验证。豪悦护理已构建"代工+自有+并购"三轨并行的业务体系，传统代工业务持续筑基，自有品牌与并购品牌共同打开成长弹性。①代工业务：依托尤妮佳、花王、Babycare等头部客户的深度绑定，前五大客户销售额连续四年稳定运行于20-22亿元平台，在国内市场同期下滑的背景下凸显代工基本盘的抗周期韧性；②自有品牌："答菲"以"原生木浆+EDI纯水"零添加配方切入湿厕纸性价比赛道，并延伸至厨房湿巾、纯水湿巾、棉柔洗脸巾等家护矩阵；同时公司在婴儿端布局"希望宝宝""Sunnybaby"、成人端布局"康福瑞""白十字"等多品牌矩阵；③并购品牌：2025年1月以3.6亿元完成对丝宝护理100%股权收购，补齐女性卫护品类空白，打开线下渠道，构筑长期壁垒。
    盈利预测与投资评级：豪悦护理作为国内卫生护理用品ODM龙头，依托稳定的代工基本盘加速向多品牌运营商转型，自有品牌"答菲"与并购品牌"洁婷"双轮驱动打开长期成长空间。考虑公司当前处于品牌建设投入期、销售费用率高位维持，2026-2028年随并购整合协同效应释放、规模效应显现与营销投入边际趋稳，盈利能力有望逐步修复。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.97/3.42/3.97亿元，同比+28.2%/+14.9%/+16.1%，对应PE分别为16/14/12倍，首次覆盖，给予"买入"评级。
    风险提示：1）市场需求萎缩：若出生率下降或居民可支配收入波动，可能导致婴儿卫生用品市场规模缩减，拖累公司核心业务增速。2）行业竞争加剧：若国内外品牌通过价格战或技术升级争夺市场，可能削弱公司份额及利润率。3）自有品牌销售不及预期：公司以自有品牌为新的业务增长点，若销售不及预期，可能导致公司业绩不及预期。

公司动态研究报告：汽车座椅骨架龙头厂商，整椅与机器人业务勾勒新成长空间

上海沿浦(605128)
    投资要点
    汽车座椅龙头厂商，向整椅纵深拓展
    国内汽车座椅骨架龙头企业，逐步拓展整椅与机器人业务。公司深耕座椅骨架行业十余载，赢得Tier1客户深度信赖。1999年，上海沿浦的前身上海沿浦金属制品厂成立，主要从事家电配件的生产和销售；2008年后，公司开始由家电配件向汽车零部件转型，与东风李尔、泰极爱思等公司合作，着手从事汽车座椅骨架等核心零部件产品的生产；2011年，成为东风李尔系的骨架供应商；2016年，在武汉成立了五金模具开发设计团队；2019年，在常熟成立了五金及注塑模具中心；2023年，开展高铁座椅项目；2025年，成立整椅实验室与研发团队，进军整椅领域，同年投资设立锡纳泰克智能科技有限公司，专攻机器人领域。
    业内领先的汽车座椅骨架总成及功能件制造商，产品主要包括汽车座椅骨架总成、精密冲压件精密注塑零部件及模具。公司产品广泛应用于汽车座椅、被动安全系统、闭锁系统、是汽车座椅骨架、座椅功能件和金属、塑料成型的汽车零部件制造商。同时，公司专注于汽车冲压模具的技术研发工作，拥有级进模、传递模等模具的设计和制造技术。公司的主要产品可划分为以下四种：
    （1）汽车座椅骨架总成（含座椅滑轨）：公司生产的座椅骨架总成产品主要有前排8向电动/6向手动座椅骨架、中排带360度旋转/带滑轨前后滑动及折叠翻转座椅骨架、后排分体式折叠翻转/整体式固定座椅骨架；滑轨主要应用于乘用车前排主驾驶座椅及副驾驶座椅及后排座椅。公司2023-2025年骨架总成的营业收入分别为9.2/13.4/16.6亿元，同比增
    13.4%/19.4%/18.2%，2024年毛利率大幅提升主要系规模效应体现。
    （2）冲压件：公司精密冲压件包括座椅骨架配件、滑轨构件、安全带锁扣、闭锁系统等汽车功能件的精密金属冲压件。公司2023-2025年冲压件的营业收入分别为4.1/7.1/5.8亿元，同比+20.6%/+72.0%/-18.3%，毛利率为14.9%/10.6%/10.1%，趋于稳定。
    （3）注塑零部件：公司生产的注塑零部件主要应用于汽车闭锁系统、座椅滑轨、管路系统和车门系统，为通用汽车全球D2XX平台、奔驰、宝马、长安福特、长安汽车等整车品牌作配套。
    （4）模具（检具）：公司生产的汽车模具主要为注塑模具、冲压模具以及一些检具。
    业绩快速增长，盈利能力持续向好
    业绩持续增长，盈利能力逐步向好。2021-2026Q1公司营收+4.4%/+35.7%/+35.4%/+49.9%/+6.3%/+3.7%，2022-2024年营收快速增长系新能源汽车座椅骨架订单开始放量所致。2021-2026Q1年归母净利润0.7/0.5/0.9/1.4/1.8/0.5亿元，同比-13.2%/-35.1%/+99.3%/+50.3%/+36.9%/+41.0%，26Q1公司净利率为9.8%，同比+2.7pct，盈利能力提升明显。
    毛利率保持稳定，降本措施成效初显。2021-2026Q1毛利率分别为19.2%/13.2%/16.1%/17.3%/17.4%/17.1%，近年来保持相对稳定。2021-2026Q1公司期间费用率分别为10.0%/10.1%/8.5%/8.4%/6.9%/7.4%，同比-0.1/+0.1/-1.6/-0.1/-1.5/-1.8pct，26Q1期间费用率下降主要系管理、财务费用率大幅下降，降本增收措施成效明显。
    深耕座椅骨架十余载，逐步向Tier1转型
    座椅骨架价值量约占整椅30%，竞争格局较为集中。座椅骨架主要作用为承受载荷、传递力矩、增加稳定性，安装和支撑不能凭空悬浮在座椅内部的零件。座椅骨架总成及其核心件存在较高技术壁垒，对于一致性、精密度、耐久性、安全性、舒适性和经济性均有较高要求。座椅骨架市场竞争格局较为集中，多为Tier1自设骨架厂。此外，部分主机厂也有自制骨架能力，如上汽集团旗下的延锋国际，吉利汽车旗下的舒茨曼等。此外，上海沿浦、浙江雅虎、光华荣昌、中航精机等厂商具备骨架的研发生产能力。
    手握优质客户资源，开始直接对接整机厂。公司深耕骨架十余年，下游直接客户主要覆盖东风李尔系、延锋系、麦格纳系、均胜系、佛吉亚系、泰极爱思系等全球知名汽车零部件总成生产厂商。公司产品供货的车型覆盖国内头部整车品牌，包括通用、大众、奔驰、宝马、本田、日产等主流品牌。公司为东风李尔集团、麦格纳集团最重要战略供应商之一，通过其成为问界M9纯电版和M7座椅骨架的独家供应商。公司能力得到了整车厂的深度认可，成功斩获多家头部新势力汽车制造公司的座椅骨架总成项目定点，供货比亚迪、小鹏、赛力斯等整车厂商。通过直接对接整车厂的平台化转型，公司座椅骨架业务有望持续放量。
    整椅市场国产替代潜力巨大，依托骨架拓展整椅业务
    受益于安全性与舒适度的需求，汽车座椅价值量不断提升，约占整车价值量的3%-5%。相较于传统燃油汽车，新能源汽车对续航里程的追求，也对座椅轻量化提出了更高要求，驱动企业通过轻量化结构设计、新材料应用及工艺改进等路径实现座椅减重。同时，座椅也是智能座舱生态的重要接口，集成了智能调节、姿态识别等功能。此外，“零重力座椅”逐渐成为高端新能源汽车的核心舒适性卖点，单车价值显著提升。目前单辆汽车座椅的价值超过4000元，占整车成本的3%-5%，而配置加热、按摩、通风等功能的智能化座椅单车配套价值量会在普通座椅的基础上继续提升约50%。
    整椅市场多为海外巨头所垄断，国产替代空间广阔。2025年全球汽车座椅市场规模约为5040亿元，其中中国市场份额将突破38%，成为全球最大单体市场；2025年中国乘用车座椅市场规模约为1055亿元。李尔、安道拓、佛吉亚、丰田纺织和麦格纳是国际整椅五大巨头，CR5约为78%。国内汽车座椅市场集中度较高，前三大企业合计占据市场60%的份额，头部效应明显。其中，延锋国际以约28%的市场份额位居首位，李尔、安道拓紧随其后。
    积极拓展整椅业务，打开千亿增量市场空间。依托深厚骨架研发经验，公司已具备座椅纵向调节滑轨机构技术、后排电动靠背调节机构技术、座椅座垫升降手/电动调节机构、超高强度钢板模具冲压技术、多工序单机模并道后传递冲压技术、多单机手动冲压设备连线自动冲压技术等。公司围绕整车厂配套项目全周期开发，具备全流程工业化交付能力。在整椅项目拓展方面，公司汇聚了多位在汽车座椅领域具有丰富经验的资深专家和技术骨干。同时，公司高标准打造的研发实验室已正式投入使用，配备了国际先进的设备和仪器。公司资源聚焦整椅业务，目标是将量产的第一个汽车整椅项目打造成“盈利性强”的标杆项目。
    积极拥抱新兴产业，机器人业务进展顺利
    具身智能机器人核心部件量产在即，全场景产品矩阵年内成型。公司于2025年10月投资设立了控股子公司上海锡纳泰克智能科技有限公司，主营具身智能机器人整机的生产和销售及机器人核心零部件研发制造，业务进展如下：
    （1）人形机器人业务：布局人形机器人核心零部件关节模组(行星关节模组和谐波关节模组)，滚珠丝杠关节研发中；（2）人形本体:基于复杂生产环境具身智能机器人测试完成，即刻实现工厂现实环境实际应用，联合国内某大型公司共同研发海量产品准确快速抓取项目已经开始，目前已完成仿真训练平台搭建和建设，预计年内具备上万种物体准确识别抓取能力。
    （3）机器狗业务：四足机器人小批量测试结束，预计七月份实现中、小四足机器人小批量量产，年底将实现大、中、小型四足机器人批量化生产，涵盖绝大多数使用场景的需求。公司机器人业务研发进展顺利，若量产成功，公司有望成为具身智能赛道同时具备核心零部件以及整机布局的企业。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为32.6、40.2、49.3亿元，归母净利润分别为2.8、3.7、4.7亿元，座椅骨架在手订单充沛，整椅业务有望打开增量市场空间，机器人业务勾勒第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；应收账款出现坏账的风险；汽车行业产销量不及预期风险；新增固定资产折旧风险；业绩下滑的风险。

业绩续创新高，不断提升钨原料自给率

厦门钨业(600549)
    事件：2025年公司实现营业收入462.6亿元，同比+30.8%；归母净利润23.1亿元，同比+34.9%；扣非净利润21.9亿元，同比+44.2%。2026Q1公司实现营业收入157.4亿元，同比+87.0%，环比+10.4%；归母净利润11.1亿元，同比+189.1%，环比+109.8%；扣非净利润11.0亿元，同比+198.6%，环比+130.9%。
    内生加外延并购持续提高钨原料自给率。公司现有钨精矿年产量约1.2万吨，自有矿山资源保障率为18.5%。广西博白巨典钨矿66万吨/年矿石处理量项目有序推进，达成后预计年产钨精矿约3200吨。2026年4月，公司完成收购九江大地矿业开发有限公司69%股权，九江大地目前拥有WO3金属量5.0万吨，钼金属量7.3万吨。此外，公司拟收购江西巨通实业有限公司30%股权，江西巨通拥有大湖塘南、北区钨矿采矿许可证，目前保有资源储量WO3金属量138.3万吨，钼金属量3.3万吨。
    量价齐升带动钨钼业务收入持续增长。2025年公司钨钼等有色金属实现收入196.3亿元，同比+17.2%；毛利率28.4%，同比+1.9pct。2025年公司硬质合金销量0.8万吨，同比+12.5%；切削工具销量5963万件，同比+16.2%；细钨丝销量1292亿米，同比-4.6%，公司光伏用钨丝市场份额超80%。2026Q1公司钨钼业务实现收入73.2亿元，同比+83.1%；利润总额17.6亿元，同比+238.8%。主要产品中，硬质合金产品销量同比增长5%，得益于产品价格上涨，销售收入同比增长156%；切削工具产品销量同比增长69%，销售收入同比增长78%；细钨丝因产品结构调整，销量同比下降19%，但销售收入同比增长73%。
    钴酸锂市场份额领先，电池材料业务收入高增。2025年公司电池材料实现收入198.1亿元，同比+47.6%；毛利率9.8%，同比-0.1pct。2025年公司钴酸锂销量6.5万吨，同比+41.3%，全球市场份额占比近50%；三元材料销量5.5万吨，同比+7.9%。2026Q1公司电池材料实现收入65.9亿元，同比+117.8%；利润总额2.6亿元，同比+94.2%。2026Q1公司动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）销量1.6万吨，同比增长26%，销售收入同比增长82%；钴酸锂销量1.5万吨，同比增长20%，销售收入同比增长154%。
    盈利能力持续提升，期间费用率有所下降。（1）盈利能力：2025年公司ROE为13.4%，同比+2.6pct；2026Q1公司ROE为6.0%，同比+3.7pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为7.9%，同比-1.1pct；2026Q1公司期间费用率为6.0%，同比-1.9pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1末，公司资产负债率为55.6%，同比+10.0pct，环比+3.2pct。
    投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为46.5/52.0/68.3亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

光造万物，智造未来

帝尔激光(300776)
    投资要点
    主营业务收入保持稳定。公司聚焦光伏电池及组件全流程加工需求，覆盖BC、TOPCon、HJT、钙钛矿、PERC等全系技术路线，是光伏龙头企业的核心设备供应商。背接触电池（BC）的激光微刻蚀系列设备，采用公司自研光学匀化技术以及超精细图形控制技术，实现大面积高精细化蚀刻，该技术替代传统的光刻技术，大幅度简化了各结构背接触电池的工艺流程，降低设备投入成本以及生产成本，有效促进了背接触电池的大规模产业化。TOPCon激光设备核心产品为TCP激光选择性减薄设备、TCI激光隔离钝化设备、LIF激光诱导烧结设备以及应用于铜浆/银包铜的激光烧结设备和应用于铜电镀的激光超细图形化设备，其中TCP技术可稳定提升电池转换效率与组件功率，LIF设备强化TOPCon电池光电性能，适配行业降本增效需求，是公司N型高效电池核心主力产品。HJT激光设备核心产品为激光转印设备、LIA激光修复设备、以及激光烧结设备，是公司适配HJT高效电池路线的重点布局产品。钙钛矿激光加工设备针对大尺寸玻璃衬底上的各膜层如TCO、氧化物层、电极层等不同膜层的特点，采用自研多分束光学设计系统，精确控制划线精度和最小化死区面积，提升大尺寸钙钛矿电池的转换效率；工艺稳定可靠，设备维护简单，操作方便。PERC及基础光伏激光设备核心产品为PERC激光消融设备、SE激光掺杂设备等，是公司传统优势产品。组件端系统加工设备包括组件焊接设备/整线，采用激光焊接技术替代传统的红外焊接，提升焊接质量和稳定性；整线方案覆盖从电池片自动上料到组件完成的全过程，并集成自动返修功能，确保高效生产；支持不同主栅设计、多种规格电池片的快速切换，特别适合无主栅设计和高精度要求的BC电池，增强组件生产的灵活性和效率。
    积极向半导体、新型显示等领域开拓。TGV激光微孔设备主要通过精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，提升基板的电气性能和热性能，为后续的金属化工艺实现提供条件。公司应用于半导体先进封装及显示面板等领域的TGV设备，已经完成晶圆级和板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和板级TGV封装激光技术的全面覆盖。公司在超快固体激光技术应用方面有深厚的技术积累，基于前期在MWT电池打孔技术的应用、TGV微孔技术的持续研发，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开启了PCB行业激光技术的应用开发，主要方向为激光钻孔技术的开发，持续推动技术的延伸和应用拓展。
    拟发行港股拓宽融资渠道。为深入推进国际化战略布局，打造多元化资本运作平台，提升国际品牌形象及全球市场综合竞争力，加快海外业务发展，公司正在筹划发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入25/31/38亿元，分别实现归母净利润6.9/8.8/11.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

业绩稳步增长，AI光联接加速放量

华工科技(000988)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营业收入143.55亿元，同比增长22.59%；归母净利润14.71亿元，同比增长20.48%；2026年Q1实现营业收入42.66亿元，同比增长27.13%；归母净利润6.38亿元，同比增长55.76%。此外，公司已于2026年4月13日向香港联交所递交H股发行并上市申请，港股上市进程持续推进。
    2025年公司营业收入143.55亿元（+22.59%），归母净利润14.71亿元（+20.48%）；2026年Q1实现营业收入42.66亿元（+27.13%），归母净利润6.38亿元（+55.76%），毛利率19.81%，同比小幅下滑。光电器件系列产品在2025年实现收入60.97亿元，同比增长53.39%，营收占比提升至42.48%，成为驱动公司增长的最大力量。与此同时，激光加工装备及智能制造产线，2025年实现收入36.36亿元，同比增长4.13%，并保持29.40%的毛利率，贡献毛利10.69亿元；敏感元器件业务2025年实现收入40.27亿元，同比增长9.78%，毛利率24.46%，同样构成公司利润端的重要支撑。分地区看，2025年公司国外收入达20.10亿元，同比增长45.52%，占总营收的14.00%，海外业务增速明显快于整体收入增速，全球化布局持续推进。经营活动现金流量净额为-11.27亿元，主要系本期备货增长、固定资产投资，公司正为后续订单交付和产能释放进行物料储备及准备。
    AI算力需求推动光通信网络代际升级，公司联接业务加速放量。全球数据中心升级与云服务扩张持续推进，光模块作为数据中心内部高速互联的核心器件，正受益于AI算力需求爆发及网络技术升级。根据LightCounting数据，2024-2029年可插拔光模块出货量复合增速预计维持在22%，到2029年全球光模块市场规模有望突破370亿美元。800G光模块在2025年迎来需求高峰，1.6T光模块进入商用元年，CPO产品有望在2026-2027年开始规模上量。公司联接业务具备从芯片到器件、模块、子系统的全系列研发和规模化量产能力。产品端，公司已实现800G硅光LPO系列和1.6T光模块全球第一梯队规模化交付，并推出了1.6T LPO、3.2T NPO、3.2T CPO光引擎及400G/lane光引擎解决方案。在产能端，公司已投产武汉光电子信息产业研创园一期、泰国海外高速光模块产业基地、孝感智能终端产业基地，为后续业务扩容提供支撑。
    感知与智能制造业务多场景落地，新能源车、船舶、半导体等领域持续拓展。感知业务方面，公司持续从“单一感知”向“多维集成智能感知”、从“单一零件”向“集成模块”跃迁。新能源及智能网联汽车市场主导地位进一步强化，国内市场占有率高达70%，压力传感器进入多家头部车企且销售增速超过100%，气体传感器获得UL认证并实现量产突破，热管理集成模块取得首家主机厂项目定点。智能制造方面，公司以“装备智能化、产线自动化、工厂智慧化”为核心；订单主要来源于新能源汽车、船舶等五大行业，同时3DP-Cell增材自动化产线通过客户验证并获得订单，SiC行业系列装备完成客户端量产验证，体现公司“技术+场景”战略持续落地。
    投资建议：公司是国内领先的光器件一站式解决方案提供商，随着公司港股上市在即，全球化布局加速。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为24.71/33.34/40.58亿元，对应EPS分别为2.46/3.32/4.04元，当前股价对应PE分别为72.25/53.55/43.99倍。给予“买入”评级。
    风险提示：订单落地节奏不及预期、光模块物料紧缺、行业竞争加剧。

2026年一季报点评：低猪价使公司业绩承压，养殖成本持续下降优势凸显

巨星农牧(603477)
    事件：公司近日公布2026年一季度业绩，2026年第一季度，公司实现营业收入19.26亿元，同比增长17.04%，2026年一季度公司归母净利润为-3.56亿元，同比下降374.92%；扣非归母净利润为-3.02亿元，同比下降328.21%。
    猪价低迷叠加主动去产能，业绩阶段性承压：公司一季度业绩亏损主要受行业周期性因素及公司主动战略调整影响。具体来看，亏损主要由三部分构成：1）生猪销售价格持续低位，导致商品肥猪销售业务出现经营性亏损；2）为积极响应国家产能调控号召，公司一季度加大了对低效母猪的淘汰力度，导致产生资产处置损失6009万元；3）公司基于审慎原则，对存栏的消耗性生物资产计提了1.21亿元的资产减值准备。受阶段性淘汰母猪影响，公司Q1商品肥猪完全成本上升至约6.35元/斤，其中母猪淘汰影响约0.15元/斤。随着淘汰工作影响的减弱，成本已呈下降趋势，预计5月完全成本将降至6.3元/斤以内。
    聚焦高质量发展，成本改善趋势明确：公司战略重心已由规模扩张转向效率制胜，以成本领先为核心，迈入高质量发展新阶段。公司维持2026年全年完全成本6元/斤的目标不变，并提出了对标全球领先水平的PSY30、完全成本5.3-5.5元/斤的最新展望目标，未来成本优化空间清晰。产能方面，公司能繁母猪存栏稳定在17-18万头的合理区间，对应全年500万头以上的自有仔猪供应能力，为未来把握行业机遇奠定坚实基础。
    盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为75亿元、90亿元、106.5亿元；归母净利分别为-1亿元、2.96亿元、2.2亿元，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示：猪价持续低迷、重大动物疫病等。

工业自动化仪表龙头，国产替代持续推进

川仪股份(603100)
    投资要点
    公司为国内工业自动控制系统装置制造业的领先企业，深耕超60年。公司成立于1999年11月，前身是1965年从上海、江苏、辽宁等地内迁重庆的四川仪表总厂，是上世纪六十年代国家重点布局的三大仪器仪表制造基地之一。经过多年发展，公司构建了从原材料到仪器仪表整机的全产业链体系，形成了以工业自动化仪表及装置为核心，电子信息材料及器件为重要支撑的业务格局。
    经营业绩逐步企稳，后续有望恢复增长。受当前国内产业结构性矛盾影响，2025年公司收入、归母净利润均出现下滑，公司持续深耕化工、石油天然气、冶金、电力等主体市场，积极开拓核电、航空航天、船舶、水利水务等新领域，推动高端产品国产替代，2026年一季度收入回正，经营业绩逐步企稳。盈利能力方面，公司2022-2025年毛利率稳定在33%-35%的区间，净利率稳定在9%-11%的区间，后续有望受益于高端产品放量及规模效应增长。
    国机集团成为控股股东，有望产生协同效应，从而加快川仪股份的发展。2025年11月，公司实际控制人变更为国机集团。国机集团作为机械工业领域的重要央企，在科研平台、产业资源、市场渠道等方面具有显著优势；而川仪股份拥有六十年的技术积淀和完整的产业链布局，有望产生协同效应，从而加快川仪股份的发展。
    仪器仪表是推动国家科技进步、保障国家安全、促进产业升级的关键技术支柱，日益受到国家政策的支持和鼓励，发展空间与市场边界不断拓宽。我国规上仪器仪表制造业收入、利润整体呈上升趋势。2025年1-12月，我国规上仪器仪表制造业实现营业收入11329.4亿元，同比增长4.2%；利润总额1160.3亿元，同比增长3.1%，该增速高于工业整体水平。2026年1-4月，我国规上仪器仪表制造业实现营业收入3254.70亿元，同比增长5.5%；利润总额243.80亿元，同比下降4.7%。
    中国工业自动化市场为千亿市场。根据RCC模型预测，2025-2027年中国工业自动化市场增速有望保持年均约3%，2028-2030年有望保持8%，2030年我国工业自动化系统市场规模将达3510亿元。作为我国自动化仪表行业的重要组成设备，压力变送器、流量仪表、控制阀3类产品类似工业自动化系统的“感官-神经-手脚”，因此RCC选取这3类产品作为市场规模的切入点，据RCC预测，2027年控制阀、流量仪表、压力变送器市场规模分别达到599亿元、144亿元、72亿元，3年平均增速分别为7.4%、7.7%、4.7%。
    对标全球龙头，川仪股份成长空间广阔。仪器仪表万亿级的市场空间也孕育了诸多巨头，全球自动化仪表龙头企业包括艾默生、西门子、霍尼韦尔、横河电机、E+H公司等，其中艾默生、西门子、霍尼韦尔等公司收入规模均超1000亿人民币（含其他业务板块整体）。反观国内收入规模最大的自动化仪表企业川仪股份2025年收入规模也仅有68亿元左右，仅从行业属性上来看，川仪等优质国产品牌存在较大的成长空间。对标海外优质企业，川仪股份人均创收已经接近横河的水平，表现优异。
    产品体系完备、渠道优势明显、研发实力突出、智能制造领先，共同构建了公司的护城河。产品方面，公司产品布局全面，体系优势齐备，各产品门类相互赋能、密切协同，并且具备高效的产品再创新能力及客户需求转化能力。渠道方面，公司把握化工、石油天然气、冶金、电力备品备件和技改项目及部分新开项目需求，深耕核心客户，核电、航空航天、水利水务等新领域订单实现增长，同时积极开拓海外市场。研发方面，近年来在化工、石油天然气、核电等领域40余项产品实现公司首台套应用，50余项产品实现国产化应用。制造方面，累计建成50条智能生产线、9个重庆市基础级智能工厂、3个重庆市创新示范智能工厂、1个国家卓越级智能工厂、1家5G工厂。
    盈利预测与估值
    公司是国内极少数综合型自动化仪表及控制装置研发制造企业，产品体系齐备、业务多维发展，针对不同下游市场特点推出适配的产品品类，能够快速响应用户多样化、个性化需求，有望持续受益于各领域、各产品国产替代大趋势，我们预计2026-2028年，公司分别实现营收70.72/77.87/85.06亿元，同比增速分别为3.93%/10.10%/9.24%；分别实现业绩6.76、7.63、8.80亿元，同比增速分别为5.15%/12.87%/15.35%。选取中控技术、纽威股份、华荣股份作为可比公司，公司2026-2028年PE估值预计分别为13.22/11.71/10.15，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国产替代进度不及预期；新行业、新产品拓展不及预期。

2025年年报及2026年一季报点评：业绩小幅下滑，民机、燃机、海外市场加速推进

航材股份(688563)
    事件
    公司4月1日公告，2025年，公司实现营收（28.58亿元，-2.53%）；归母净利润（5.36亿元，-8.75%）；扣非归母净利润（4.89亿元，-4.82%），毛利率（30.55%,+0.91pcts),净利率(18.80%,-1.02pcts）。4月27日公司公告，2026年Q1，公司营收（6.58亿元，+0.79%），归母净利润（1.20亿元，-11.52％）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（28.58亿元，-2.53%）小幅下降，主要系本年度公司受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化等因素影响，基础材料、非航空成品件和加工服务等产品的收入下降，导致总营收下降所致；归母净利润（5.36亿元，-8.75%）和扣非归母净利润（4.89亿元，-4.82%）均有所下降，主要系公司本期营收下降，利率下降，银行存款利息收入下降，以及闲置募集资金现金管理收益减少，最终导致净利润下降。
    盈利能力方面，2025年，公司毛利率（30.55%,+0.91pcts）略有增长，净利率（18.80%,-1.02pcts）小幅下降，其中毛利率的微幅增长主要系本期公司产业结构变化，航空成品件收入增加所致，净利率下降主要系公司本期净利润减少所致。
    费用方面，2025年，公司期间费用率（10.70%，+1.44pcts）上升，其中销售费用率（0.67%，+0.12pcts），主要系本期开拓销售市场，整合销售团队，导致职工薪酬和差旅费等上涨所致；管理费用率(11.05%，+0.10pcts)，主要系本期公司根据发展需要，增加职能部门和人员，增加信息化投入等，导致职工薪酬、折旧费、无形资产摊销和系统运维费等管理费用增加所致，财务费用率（-1.01%,+1.22pcts)，主要系公司本期利息收入减少，汇兑损失增加，导致财务费用增加所致。此外，公司本期研发费用率(7.57%，-0.83pcts）有所下降，主要系根据研发进度投入，部分研发项目资本化所致；2025年公司研发投入2.46亿元，占营业收入比例（8.62%，+0.22pcts)。报告期内，公司持续加强科技创新，保持高研发投入比例，。全年申请专利75项，获授权专利47项，发表学术论文40篇，新评技术秘密6项，国家标准4项，行业标准4项。新增获批国家国防科技工业局某技术中心，同时补齐建强科研生产能力，募投项目按计划推进。
    资产负债表方面，2025年，公司存货（13.92亿元，+8.08%）创历史新高，主要系原材料（3.24亿元，+23.55%）和库存商品（2.84亿元，+19.83%）大幅增长所致。
    现金流量表方面，从经营活动和投资活动现金流净额来看，2025年公司现金流情况得到了大幅优化。2025年，公司经营活动现金流净额(4.75亿元，+295.81%）大幅增长，投资活动现金流净额（20.59亿元，较2024年增长约45.71亿元）扭负为正。经营活动现金流净额大幅改善主要系本期销售商品提供劳务收到的现金同比增长较大，购买商品、提供劳务支付的现金同比略有减少所致；投资活动现金流净额大幅改善，主要系公司本期投资支付的现金同比减少所致。此外，公司本期筹资活动现金流净额为-8.22亿元，较2024年下降约4.45亿元，净流出大幅增加主要系公司本期购买镇江钛合金公司股权，筹资支付的现金同比增加所致。
    航空航天材料主要供应商，航空成品件收入逆势增长，海外市场持续发力
    公司是一家主要从事航空航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要应用于航空航天领域，同时广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、化工、汽车、生物工程等领域。
    在钛合金精密铸件业务方面，国内绝大部分航空发动机用钛合金铸件由公司研制和批产，同时随着钛合金精密铸造线智能化应用技术的提升、工艺技术和检测方法的改进，公司成为国内唯一国际知名航空发动机公司钛合金铸件的供应商。
    橡胶与密封件业务方面，公司是我国专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，是国产航空飞机、发动机用橡胶密封材料主要供应商。
    飞机座舱透明件业务方面，公司在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，并积极拓展舰船领域和低空经济领域先进透明件市场，并针对大型客机主侧风挡积极开展技术攻关，牵引技术需求。
    高温合金母合金业务方面，公司产品覆盖国内绝大多数批产的航空发动机热端部件制造用高温合金母合金产品，具备大型高温合金铸件的设计和制造能力。
    分产品来看，2025年，公司产品可分为四大类，包括基础材料、航空成品件、非航空成品件和加工服务。其中：基础材料产品的营收(11.25亿元，-7.70%）和毛利率（33.92%，-1.05pcts）小幅下降；航空成品件产品的营收（14.43亿元,+6.84%）和毛利率（29.88%,+1.31pcts）有所增长；非航空成品件产品的营收（1.23亿元，-31.46%）大幅下降，毛利率（8.32%，-2.80pcts）小幅下降；加工服务收入（1.43亿元，-9.77%）和毛利率（20.30%,-0.36pcts）均有所下降。
    从地区角度看，2025年，公司境内营收（26.20亿元，-3.95%），毛利率（31.70%，+0.72pcts），营收下降主要系受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化等因素影响产品订单减少所致；境外营收(2.15亿元，+18.91%）,毛利率(10.05%,-0.95pcts),境外营收增长主要系开拓国外市场，产品订单增加所致。公司于2024年12月与国外某客户签订了多份长期框架合同，约定公司为其提供多种图号的航空用钛合金零件，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元，2025年完成约1.53亿元，待履行金额约19.47亿元。
    2025年，公司持续加大新市场、新产品开拓，多个国民经济重点领域取得显著成效。持续加大大型客机发动机等型号技术攻关，多款产品通过适航认证；针对民航维修开展布局，10个牌号密封剂及配套底涂获批民用航空化学品设计/生产批准函，成为该领域国内首家获批的供应商；持续攻坚高端宇航市场，推进宽体机大尺寸机匣合作，聚焦技术突破与订单落地，提升全球市场竞争力；低空领域取得突破，公司研制的全机透明件随国内首款载客eVTOLAE200-100首架机正式下线；推进高温合金母合金在燃机领域认证工作，ECY768、Rene80合金已通过认证。
    使用超募资金收购航材院旗下资产，强化高温合金及钛合金业务能力
    公司控股股东航材院为履行避免同业竞争承诺，拟以协议转让的方式向公司转让其所持有的DZ406等六种高温合金母合金知识产权，以及镇江钛合金公司77%的股权。
    通过收购6种高温合金母合金相关的知识产权，公司将直接拥有DZ406等六种高温合金母合金知识产权资产，不再通过授权许可的方式使用，进一步明确公司与控股股东之间的产业定位和业务划分，公司将无需向航材院支付许可使用费。公司作为航空新材料产业化上市公司，高温合金母合金是公司主要产品，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，本次交易将实现科研成果在公司产业化转化落地，推动科技创新与产业发展良性循环，进一步完善公司高温合金母合金业务的资源条件和能力体系，有利于公司高温合金母合金业务的长远发展。
    股权收购方面，截至2025年9月30日，公司已收到中国航发集团和镇江经开区国有资产监督管理办公室的批复，同意公司以超募资金约5.40亿元分别收购航材院和低空产投所持有的镇江钛合金公司77%和23%的股权。交易完成后，镇江钛合金公司将成为公司全资子公司。为补充公司钛合金精密铸造业务生产、经营、发展所需产能，镇江钛合金公司长期为公司钛合金精密铸造事业部提供产品加工服务。公司本次通过镇江钛合金公司股权收购实现钛合金精密铸造业务资产整合，将有效补充钛合金精密铸件加工产能，全面提升公司钛合金精密铸造业务科研生产能力。
    此外，两笔关联交易的完成将进一步降低后续年度的关联交易规模，2025年公司日常关联交易实际发生额约13.25亿元，2026年公司日常关联交易预计金额约12.44亿元。
    延长募投项目实施周期，及时应对市场变化
    2026年3月31日，公司审议通过了《关于延长部分募投项目实施期限的议案》，拟将募投项目“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目”达到预定可使用状态时间由2026年3月31日延期至2030年3月31日。
    根据公司公告，募投项目实施过程中，国内高温合金市场需求发生较大变化，C919进入规模化交付阶段、全球AI数据中心爆发式增长引发对燃气轮机的需求增加和航空发动机升级迭代，对高温合金提出更高的要求，需求也发生相应的变化，募投项目中部分产品配套工艺设备同步需要重新论证调整。同时，随着智能制造的不断普及，安全生产、节能降碳、绿色制造等要求的加严，对生产车间自动化、数字化提出了更高的要求，高效环保的拆箱、精整等工序自动线建设十分必要。因此，该募投项目的原建设地点无法支撑产业未来发展需要，经长时间的考察、沟通、论证，公司拟将该项目重新落地在中国航发顺义园区。该园区共有工业用地约579亩，待建用地约180亩，在北京工业用地稀缺的情况下，园区可为高温合金母合金产业持续发展提供较为充足的承载空间；此外，园区已入驻中国航空发动机研究院、中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司等单位，公司控股股东航材院相关产业及公司“航空高性能弹性体材料及零件产业”项目都集中于此，具备产业集群效应，可享有航空发动机产业资源联动、产业集聚发展的优势，满足长远发展需求。
    延期后的“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品”项目拟按照公司的发展规划及长远目标对高温合金母合金科研生产进行总体规划，重点补充实现高温合金母合金年产7500吨、大型高温复杂结构件模具300件的生产年能力；补充完善高温合金母合金检测设备及技术，构建高温合金母合金“实验室-中试-批产”完整的研发能力。项目的实施将解决公司高温合金母合金产业未来发展的重要问题，进一步巩固公司在国内高温合金领域的领先地位，显著增强我国航空航天领域高温合金母合金的自主保障能力，对企业自身和国家军用及民用高温合金市场的高效发展具有积极的作用。
    投资建议
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为29.85亿元，31.61亿元和33.59亿元；归母净利润分别为5.40亿元，6.01亿元和6.89亿元；EPS分别为1.20元，1.33元和1.53元。基于公司所处行业地位及未来发展前景，我们维持“买入”评级，目标价65元，分别对应2026年-2028年54倍，49倍，42倍PE。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险，产品性能和交付不及预期，贵金属价格波动导致原材料成本攀升的风险，军品审价风险，下游需求不及预期，项目建设不及预期，市场拓展不及预期，顶尖技术人才不足风险等。

新能源车电驱动第三方龙头，底盘业务进入兑现新阶段

联合动力(301656)
    投资要点
    新能源车电驱动第三方龙头，技术&产品&客户构筑护城河。联合动力前身为汇川技术汽车电子事业部，2016年独立运营后成长为电动车电驱系统平台型企业，业务覆盖电驱系统与电源系统，并实现各级部件模块的自主开发、生产，产品可适配全车型与多动力类型。公司管理层多来自汇川体系，具备深厚工控与电力电子领域经验及强大的管理基因。
    核心客户表现分化，市占率稳固。公司TOP客户理想/广汽埃3%/+62%/+27%/+13%，表现分化，公司受大宗材料上涨、行业竞争加剧影响，我们预计盈利能力短期持续承压。根据NE时代，公司电驱/新能源定子/电控/OBC4月装机量市占率7.8%/9.3%/8.5%/4.7%，排名第2/2/2/7，第三方龙头地位稳固。
    产品加速总成化演进、锚定海外高增长市场。2025年公司总成系统年交付量突破100万台套，其中多合一总成产品表现尤为突出，常州工厂实现年产100万台电驱总成，产品结构向价值量更高的总成化演进。25年公司新定点海外9个项目，26Q1，公司电机、电控、电源、总成等产品均新增海外主机厂多个全球平台项目定点，有望逐步贡献明显增量。
    底盘产品量产交付，迈入兑现新阶段。2026年5月16日，公司首款800V主动悬架液压泵已成功实现量产交付，标志着公司在智能电动汽车核心零部件领域的业务版图得到进一步拓展，底盘业务正式从前期的战略布局阶段，迈入实质性的项目落地与价值兑现新阶段。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受铜等原材料涨价影响，同时国内竞争激烈，我们预计公司利润率下滑，因此下修公司26-28年归母净利润为4.8/9.9/13.8亿元（此前12.1/17.4/25.6亿元），同比-58%/+107%/+40%，对应现价PE分别为97x、47x、33x，考虑到公司持续拓展海外市场，定点车型持续增加，高价值量的总成产品占比提升，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求不及预期、竞争加剧等

靶材+高分子复合材料双轮驱动

隆华科技(300263)
    投资要点
    电子新材料板块实现靶材研发、生产、绑定一体化，丰联科光电具备金属、合金靶材及ITO靶材绑定能力，实现产业链纵向延伸。2025年，电子新材料业务收入达8.21亿元（+21.07%），占营收26.72%，成为第一大增长引擎。在半导体显示面板领域，公司的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材、ITO靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创、友达光电以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的核心供应商。在光伏领域，公司积极布局钙钛矿、异质结两大核心赛道，多种新型靶材研发同步发力，科研创新力量得到充分释放。在异质结领域，公司的HITO靶材在最先进的异质结铜互连技术上取得突破性进展，经客户测试，其效率较同行同类靶材高出0.1%；在钙钛矿领域，IZO和NIO靶材已成功通过市场验证，产品性能较同类竞品表现更优，甚至超越进口同类产品。公司依托洛阳市先进半导体靶材及关键金属材料中试基地，2025年上半年新增旋锻拉丝产线、AMOLED金属蒸镀材料产线、高精度钨钼零件加工等中试产线，积极配合型号开发参与核工业用钼铼材料研制；同时，根据客户需求开展AMOLED银蒸镀料、医疗设备用高精度钨薄片等新产品研发，并顺利通过客户中试验证，为后续规模化生产奠定了坚实基础。
    高分子复合材料板块依托科博思、兆恒科技，覆盖轨道交通、航空航天、风电等多应用场景，形成“军用引领、民用拓展”的发展格局。子公司兆恒科技产品包括PMI系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品，PMI系列产品是各型民用飞机、军用飞机、无人机等各种飞行器（机身、机翼、桨叶等）用碳纤维复合材料制备的关键配套材料，同时广泛应用于磁悬浮列车、航空航天、舰船、车辆、雷达通信、音响设备、医疗设备、运动休闲器械等各个领域。公司“一体两翼”战略方针的前瞻性逐步凸显，电磁兼容板块的研发、应用与推广取得重要突破。2025年，公司依托PMI结构泡沫优良的品质、过硬的技术和丰富的产品型号等优势，实现航空市场业绩的稳步增长，持续保持市场核心竞争地位；在航天领域，PMI泡沫凭借轻质、高刚性、高耐热、低膨胀率的核心优势，成为航天飞行器整流罩防热复合材料的核心夹芯结构材料，为航天飞行器整流罩在复杂太空环境及高速再入大气层过程中的绝热防护提供了可靠且高效的解决方案。此外，PMI泡沫还可应用于航天飞行器的舱体结构、仪器支架等关键部位，凭借其优异的力学稳定性和环境适应性，为航天飞行器在太空真空、高低温交替等极端环境下的稳定运行提供有力支撑，进一步彰显了公司产品在航天高端领域的核心竞争力。在民品市场，公司产品在运动器材、医疗器械领域的销量增幅明显，公司积极构建该领域的竞争优势，重点开拓新能源汽车、高铁、磁悬浮列车、军车等领域市场，培育形成新的业绩增长点。在PVC结构泡沫领域，公司产品具有高闭孔率及优良的力学性能、耐温性能、耐化学腐蚀性能等优势，尤其在耐热、低树脂吸收量方面处于行业领先水平，是夹芯结构的理想选择，现已在风力发电、航空航天、海洋工程、无人机、特种车辆等领域得到广泛应用。2025年，公司进一步加强与中材科技、甘肃重通、广东明阳等大客户的沟通合作，市场开拓能力持续提升，市场占有率逐步提高。
    节能环保板块整合隆华装备、中电加美、三诺新材，涵盖工业换热、水处理、萃取分离等细分领域，实现节能环保全场景覆盖。工业传热节能业务领域，隆华装备的节能换热业务聚焦于大工业传热领域，目前已发展成为细分行业的技术引领者和标准制定者。公司通过技术创新、产品升级、管理改进和经营转型等一系列举措，实现了技术与产品的全面升级换代，成功转型为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率和盈利能力持续稳步提升。环保业务领域，中电加美主要针对新能源、电力、煤化工、冶金等行业，开展凝结水处理、污水处理及中水回用业务。2025年，公司顺应市场发展形势，集中核心优势抢抓电力市场订单，持续巩固在电力工业水处理领域的领先地位；在新兴市场领域取得突破性成果，成功切入绿氢（绿氨、绿色甲醇）、化工废水处理等战略新兴领域，进一步夯实了业务结构多元化的核心支撑，为年度发展注入新动能。萃取分离业务领域，三诺新材依托先进的萃取分离技术及相关萃取剂产品，业务广泛覆盖湿法冶金、稀土分离、盐湖提锂、城市矿山资源处置、电池金属回收及循环利用等多个领域。随着传统制造业领域的转型升级和新能源汽车等新兴产业的快速发展，公司凭借先进的技术工艺及优秀的人才团队，目前已发展成为集工艺、技术、产品为一体的综合技术体系服务商。作为节能环保板块新的业绩增长点，三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目顺利投产，该项目生产流程采用柔性设计理念，立足高标准建设，使其产线、产品可根据锂、镍、钴、锰、铜和稀土元素的市场需求进行适应性调节，有效保障产能利用率和企业效益，为进一步打造三诺新材在产能和安全环保方面的核心竞争力、助力公司业绩稳健增长奠定了坚实基础。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入40/50/61亿元，分别实现归母净利润3.6/5.1/7.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

动储双轮驱动成长，大众赋能与全球化布局推动盈利修复

国轩高科(002074)
    投资要点
    “动力+储能”双轮驱动，大众赋能下主业进入改善阶段。公司深耕LFP技术路线二十余年，已形成从矿产资源、电池材料、电芯制造到系统集成及回收利用的产业链布局，动力电池和储能电池构成核心主业。2025年公司实现营收450.70亿元，同比+27.35%；实现归母净利润23.83亿元，同比+97.49%，其中非经常性损益贡献较多；扣非归母净利润4.32亿元，同比实现较快增长，主业经营延续改善。2026Q1公司实现营收117.08亿元，同比+29.30%，扣非归母净利润0.41亿元，同比+179.51%，表观归母受金融资产公允价值波动扰动。大众为公司第一大股东，参与公司治理、制造和全球客户拓展，UC标准电芯进入量产阶段，海外收入占比提升，全球化布局逐步兑现。
    动力电池：大众标准电芯量产推进，商用车与海外市场贡献增量。公司动力电池以LFP为核心路线，2025年出货72GWh，国内装机份额5.3%，排名第四。乘用车领域，公司已切入大众、奇瑞、零跑等主流车企供应链，UC标准电芯配套大众全球电动化平台，有望成为2026-2027年重要增量；商用车领域，公司与三一重工、一汽解放等客户合作深化；海外方面，越南、印尼、摩洛哥等基地推进，海外业务占比提升。我们预计2026-2028年公司动力电池出货105/130/160GWh，收入499/715/886亿元。考虑动力电池价格竞争、产能爬坡和顺价节奏影响，预计动力业务短期仍处低位修复阶段，亏损逐步收窄。
    储能电池：需求高增叠加高毛利属性，成为公司利润弹性来源。公司储能业务已构建电芯-PACK-系统-解决方案能力，覆盖大储、工商业、户储及移动储能等多场景。全球储能需求持续高增，海外大储项目放量带动认证、系统安全和交付能力重要性提升；公司588Ah绿曜系列大电芯预计2026年量产，海外客户和系统方案占比提升有望支撑盈利水平。我们预计2026-2028年公司储能电池出货45/60/80GWh，收入149/216/304亿元，毛利率维持20.0%/20.5%/20.5%，利润7.7/12.0/17.8亿元，储能业务为预测期主要利润弹性来源。
    盈利预测与投资评级：扣非主业低位修复，储能放量与动力亏损收窄驱动利润改善。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.7/15.9/22.9亿元，同比-59.4%/+63.9%/+44.2%，对应EPS分别为0.53/0.87/1.26元/股，PE为56/34/24倍。2026年表观归母同比下降，主要因2025年非经常性损益基数较高；扣非主业口径下，公司受益于储能出货增长、动力业务亏损收窄及费用摊薄，盈利能力有望逐步修复。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

面板级设备赋能先进封装

北方华创(002371)
    投资要点
    先进工艺与先进封装设备需求升级，积极布局新品。面对全球半导体技术快速迭代、AI算力浪潮催生的先进工艺与先进封装设备需求升级，2025年，公司研发投入大幅提升，聚焦核心赛道技术攻坚与新品研发验证，积极布局多款高端半导体设备研发，拓宽产品边界，筑牢技术护城河。根据公司5月29日官微，首台600mm×600mm面板级封装去胶设备(Descum)成功出厂，标志着北方华创在大翘曲度基板低温去胶、大面积刻蚀均匀性等核心关键技术上取得实质性突破，为公司布局面板级封装领域的重要里程碑。根据公司6月2日官微，公司正式发布全新12英寸气体团簇离子束（GCIB）刻蚀设备Acme Glaion130，作为公司高端装备业务布局的又一标杆新品，设备突破三大核心技术瓶颈，覆盖先进逻辑、存储、封装、硅光芯片及AR/VR应用场景，彰显公司在高端半导体装备领域不断提升的自主创新实力。
    坚定加码研发，以平台聚力开拓成长新局。根据SEMI，2026Q1全球半导体设备出货金额达到365.5亿美元，环比增长1%，同比增长14%，反映了行业对支持AI驱动半导体增长所需的产能和基础设施的持续投资，凸显了先进制造和先进封装领域的持续势头。国内半导体设备市场持续上行，同时国产化替代持续加速。公司集成电路装备领域刻蚀、薄膜沉积、炉管、湿法清洗等多款设备市占率稳步提升，同时离子注入等新品快速落地形成新增量，工艺覆盖度及市场占有率显著增长。2025年公司集成电路设备的营收同比增长超50%，使得营业收入同比有较大增长。2025年，公司继续保持高强度研发投入，全年研发投入达72.77亿元，同比增长34.74%。在持续“内生增长”的同时，公司积极推进“外延并购”战略，于2025年内完成对芯源微、成都国泰真空等优秀企业的整合，显著增强了在涂胶显影、真空镀膜等关键领域的平台化解决方案能力与协同创新潜力。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入499/668/871亿元，归母净利润59/107/166亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。

轨交减振龙头再出发，外延布局硅光高景气赛道

九州一轨(688485)
    国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线
    公司成立于2010年，是国家级专精特新“小巨人”企业，深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料，正式进军硅光及半导体上游高景气领域，打开长期成长空间。
    并购硅光核心标的晶禧半导体，卡位高景气切割赛道
    2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体工商变更手续已完成。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。
    合资布局金刚石材料，完善半导体产业链闭环
    公司进一步延伸半导体产业链，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。
    “物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能行业领先。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险

CMD放量业绩高速增长，稳定分红回报股东

泛亚微透(688386)
    事件描述
    5月29日，公司发布2025年年度权益分派实施公告。公司本以利润分配方案实施前总股本9960.90万股为基数，每股派发现金红利0.35元（含税），共计派发现金红利3486.31万元。
    事件点评
    营收稳健增长，盈利持续提高。2025年，公司实现营收7.23亿元，同比增长40.40%，实现归母净利1.09亿元，同比增长9.49%。分产品看，ePTFE微透产品实现营收2.09亿元，同比增长28.56%；CMD及气体管理产品实现营收1.60亿元，同比增长12.72%；气凝胶产品实现营收0.70亿元，同比增长7.54%；高性能线束产品实现营收1.35亿元；传统三大件产品实现收入1.42亿元，同比增长5.80%。
    以价换量，CMD及气体管理、气凝胶等产品销量同比超100%。2025年，公司各产品销量快速提高，ePTFE微透产品实现销量3.05亿个，同比增长25.74%；CMD及气体管理产品实现销量0.74亿个，同比增长120.08%；气凝胶实现销量403.50万片，同比增长270.22%；高性能线束实现销量1116.21万根，同比增长523.02%。
    定增布局CMD、FCCL等项目，打开增长空间。2025年，公司向特定对象发行股票的募集资金总额不超过6.71亿元用于露点控制器（CMD）产品智能制造技改扩产、低介电损耗FCCL挠性覆铜板等项目。其中，CMD项目的投建可有效扩充产能以满足日益增长的市场需求，并引入先进的自动化生产设备，提高产品生产效率和质量稳定性，进而增强公司综合竞争实力；FCCL项目可规模化制备具有先进水平的低介电损耗FCCL产品，打破国外垄断，加速实现国产替代，有望显著提升公司业务规模与核心竞争力。两大项目投产后公司业绩或将实现高速增长。
    投资建议
    我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收10.92/17.30/22.79亿元，同比增长51.0%/58.5%/31.7%；实现归母净利润1.79/3.07/4.28亿元，同比增长64.4%/72.0%/39.4%，EPS分别为1.79/3.08/4.30元，对应公司6月17日收盘价95.40元，动态PE分别为53.2/30.9/22.2倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    下游市场需求波动风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发推广风险

拟在泰国建设谐波产能，机器人进展进一步推进

科达利(002850)
    投资要点
    事件：公司拟与台湾盟立、台湾盟英共同出资3.5亿元在泰国设立泰国科盟，并投资建设谐波减速机生产基地，达产后年产值7亿元，其中科达利持股51%。
    泰国工厂扩产体现公司信心。公司与海外大客户对接深入，本次在泰国规模扩产，达产后年产值7亿元，我们预计对应百万套谐波产能，充分体现公司拿到订单及份额的确定性。此外公司配合客户开发新产品，丝杠、结构件等已有送样反馈良好，单台价值量有望进一步提升。
    结构件排产满产逐月提升、盈利稳定增长。我们预计26Q2公司收入环比20%+增长，26全年收入可超200亿元，同比35%增长。盈利端，26Q1毛利率已充分反应铝价上涨影响，近期铝价已高位盘整，Q2预计盈利水平维持稳定，叠加后续规模化进一步提升，26全年净利率预期维持11-12%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司26-28年归母净利润预测23.8/31.3/40.7亿元，同比+35%/+31%/+30%，对应PE为24x/19x/14x，考虑公司后续机器人弹性，给予27年30x PE，对应目标价327.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险，外部环境波动风险，跨境项目审批备案不确定性风险，业务早期发展投入不确定风险。

餐厨资源化龙头并购引领成长，UCO稀缺增值+降本提效弹性大

山高环能(000803)
    投资要点
    餐厨资源化龙头，大股东定增赋能。2020年公司收购十方环能，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务，随着持续并购25年底运营餐厨项目产能已达5610吨/日，较20年增长5倍，26年5月收购衡阳项目后进一步增至5870吨/日。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，将为公司扩大规模提供有力的资金支持。25年归母净利润0.30亿元，加回减值影响后净利润达0.83亿元，同比+120%，核心业务经营质量改善。26Q1归母净利润0.44亿元，同比+55%，盈利改善趋势明确。
    涨价：UCO供给刚性，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值！1）UCO供给：我国UCO规模化收集量约450-500万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油，其中餐厨处置规模6-7万吨/日，餐厨废油贡献约88-102万吨。2）UCO需求：下游增量来源于SAF，25年为SAF强制添加元年，欧盟2050年掺混比例70%，为2025年的35倍。SAF厂商积极扩产中，2025年中国SAF获批出口配额144万吨/年，对应UCO需求约188万吨，在筹建SAF产能431万吨，其中HEFA工艺占主流，对应UCO需求约542万吨，已超供给瓶颈。3）增值潜力：产业链壁垒在资源端，看好SAF扩产周期下废油脂增值潜力。截至26/6/11欧洲/中国SAF价格3030/2550美元/吨，较25年初涨幅+64%/+44%，同比+55%/+48%，均创历史新高。UCO显著滞涨于SAF，SAF级UCO价格8150元/吨，同增+7%。我们测算SAF价格2500~3000美元/吨（约合人民币1.70~2.03万元/吨）对应UCO价格上限1.03~1.26万元/吨。
    量增：特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势，目标三年翻倍。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应，且成本刚性，企业可充分获得UCO涨价带来的盈利增量。公司25年底餐厨项目控股5160吨/日，托管450吨/日，覆盖济南、太原、兰州、石家庄、成都等省会级核心城市，运营规模居上市公司前2。公司规划26-28年通过收并购将规模提至8000-10000吨/日。公司产能负荷率从22年51%提至25年78%，25年综合提油率5.35%位于行业前列，超额的经营能力造就整合优势。
    提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利。公司餐厨提油盈利能力持续提升，环保无害化处理毛利率从22年5.38%提升至25Q1-3的17.24%；23年以来UCO销售均价较22年高位回落，但自产油毛利率从22年26.67%提升至25Q1-3的40.68%，自产油单吨营业成本从22年6302元/吨降至25Q1-3的3847元/吨。内部项目盈利分化，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目25年净利率分别为49%、10%、30%、17%，ROE分别为43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：产能300吨/日，收购成本2.1亿元（单吨收购成本70万元），折旧摊销年限25年，贷款比例70%，贷款利率4%，产能负荷率80%，餐厨提油率4.5%，UCO单价7500元/吨情形下，我们测算UCO单吨净利为3107元/吨。暂不考虑涨价，当产能负荷率提至100%、餐厨提油率提至5.0%、贷款利率降至3.0%的情形下，对应UCO单吨净利提至4216元/吨，较基准模型增加1109元/吨，增幅36%。
    盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振！我们预测26-28年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应30、18、11倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：并购进展不及预期，SAF需求不及预期，补贴政策变化风险。

硅光+配套电芯片协同，提供完整光引擎代工方案

芯联集成(688469)
    投资要点
    布局算电协同，发力AI服务器电源赛道。公司围绕算电协同深度布局，深耕SST固态变压器，搭建一至三级服务器电源全矩阵，可提供功率器件、隔离驱动、MCU、磁器件一体化系统代工方案；持续迭代工艺平台，高压BCD不断升级，8英寸SiC产线规模化量产，第二代SiC工艺大幅提升能效与可靠性；同时具备3300V/4500V超高压IGBT量产能力，自研SiC平台覆盖650V-3300V全电压MOSFET。产品适配AI服务器供电与风光储微电网场景，覆盖柔直、SST、PSU、POL等全层级算力供电芯片制造。目前数据中心专用电源工艺平台导入核心客户，服务器电源业务将成为核心增长引擎。
    四期项目启动，产能与业务版图持续扩张。公司拟启动绍兴四期项目，联合地方主体合资打造月产能5万片的12英寸数模混合芯片产线，项目总投资达200亿元，公司出资30.12亿元，持股比例25.1%。该项目规划五大工艺平台，覆盖28–55nm车规MCU、AI端侧DSP、90nm高端BCD数模混合芯片、55nmAI服务器电源管理芯片、硅光及SiGe光通信芯片等方向，在巩固传统优势主业的同时，重点切入AI服务器电源、光互联两大高增长赛道。四期项目全面投产后，公司折合8英寸晶圆月产能将突破40万片，进一步强化在功率半导体、模拟芯片领域的技术与产能壁垒，补齐国内硅光制造产能短板，深度参与AI算力基础设施建设，长期成长空间持续打开。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为103/133/174亿元，归母净利润分别为5.6/10.8/18.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

显示材料持续发力，医药CDMO、电子材料开拓新增量

瑞联新材(688550)
    公司在显示材料、医药板块以及电子材料多点布局，OLED材料持续发力，“中间体+原料药”一体化CDMO战略有序推进，多款电子材料正处于量产和放大批次验证阶段，未来有望贡献较大业绩增量。看好公司各业务板块未来有望进入放量通道，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司显示材料、医药板块、电子材料多点布局，业绩稳中向好。瑞联新材主营产品包括显示材料、医药产品、电子化学品等新材料，2025年公司经营业绩创历史新高：2025年公司实现营收16.76亿元，同比+14.91%；实现归母净利润3.09亿元，同比+22.87%。2025年公司综合毛利率为44.90%（同比+0.70pct），净利率为18.45%（同比+1.19pct）。从业务结构来看，公司从依赖显示材料单一板块，逐步向以显示材料为核心、医药与电子材料协同发展的多元化格局转变，进一步增强了公司整体抗风险能力与市场竞争力。
    显示材料：稳固液晶基本盘，OLED材料持续发力。AMOLED有望在2028年占据显示面板市场收入的43%份额，而当前主流技术TFT LCD的份额将降至55%。Omdia预计2021-2030年全球OLED面板总出货量有望以3%的CAGR从8.37亿片增长至12.285亿片，2022-2030年全球OLED面板的需求面积CAGR有望达11.0%。TFT-LCD面板仍有望在较长时间内占据电视面板等大尺寸市场。2025年全球大尺寸液晶电视面板出货量为2.45亿片（同比+3.4%）；出货面积1.81亿平方米（同比+3.1%）。2025年面板企业并购加速，LCD行业集中度持续提升并向国内集中，混晶材料供应同样呈现高度集中、寡头主导格局。公司是国内OLED升华前材料和液晶单体领域头部企业。2025年公司显示材料板块实现收入13.14亿元（同比+3.04%），占总营收的78.42%（同比-9.04pct），毛利率为42.01%（同比-1.13pct）公司与包括Dupont、Merck、JNC、Idemitsu、Solus、SFC、LG化学、八亿时空、江苏和成诚志永华在内的海内外客户建立了长期稳定的合作关系，是国内最早开始规模化生产前端氘代发光材料且能够规模化量产全系列氘代发光材料的企业，同时也正加快对印刷OLED终端材料评价系统的建设及材料开发迭代的速度。中长期来看，随着下游渗透率提升、新型技术迭代、8.6代线投产以及国产替代推进，公司OLED材料有望迎来广阔的发展空间。
    医药板块：CDMO市场空间广阔，“中间体+原料药”一体化战略有序推进。CDMO行业在医药产业中占据核心地位。全球创新研发的热潮有力推动了医药CDMO行业市场规模的持续扩张，2018-2023年全球CDMO市场规模从446亿美元增长至797亿美元，CAGR为12.3%，预计在2028/2033年分别达1,684/3,385亿美元。2018-2023年中国医药CDMO市场规模以39.9%的CAGR从160亿人民币增长至859亿人民币，预计2028/2033年达2,084/5,369亿人民币。中国医药CDMO行业市场规模增速高于全球水平，占全球市场比重逐年增长，2018-2023年比重从5.1%扩大至15.3%。2025年公司医药板块实现收入2.93亿元（同比+89.55%），占总营收的17.45%（同比+6.87pct），毛利率为64.83%（同比+7.04pct）。公司客户粘性较高，管线储备丰富，并积极向下游原料药布局。
    电子材料：光刻胶单体验证推进顺利，PSPI单体已量产供应。光刻胶市场规模持续增长，2024年全球集成电路、新型显示、PCB三大领域用光刻胶总体市场规模达到64.28亿美元（不包括OLED用PSPI），同比增长10.18%；中国OLED用光刻胶市场规模为1.62亿元预计2025年将增长至1.95亿元。全球高端半导体光刻胶市场份额主要被日本和美国企业占据，国产化率亟待提升。PSPI是先进封装关键材料，近年来在AI芯片、先进封装、5G/6G通信、汽车电子与柔性显示等多领域需求驱动下，全球PSPI市场进入高速增长通道，2025年PSPI全球市场规模6.8-8.8亿美元，未来有望保持24%的CAGR扩张，预计到2032年达到31-40亿美元。当前全球PSPI市场主要由日本、美国头部企业主导，行业前五大厂商占据近90%全球市场份额，国产替代空间广阔。随着国产PSPI光刻胶加速导入与放量应用，产业链对上游关键单体材料的配套需求将愈发迫切。公司电子材料主要产品包括半导体光刻胶单体、半导体及OLED封装材料以及TFT平坦层光刻胶等。2025年公司电子材料板块实现收入0.69亿元（同比+141.34%），占总营收的4.13%（同比+2.16pct），毛利率为15.55%（同比-2.60pct）。公司积极推进各类电子材料导入及放量，并加码先进半导体封装用PSPI材料产业化，未来有望贡献较大业绩增量。
    估值
    公司在显示材料、医药板块以及电子材料多点布局。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.66/4.62/5.59亿元，EPS分别为2.11/2.66/3.22元，PE分别为23.1/18.3/15.1倍。看好公司各业务板块未来有望进入放量通道，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    显示材料研发以及显示行业波动风险；医药中间体CDMO业务单一产品占比较高的风险；原材料价格波动风险；贸易政策变动风险。

安防镜头龙头，人工智能发掘新潜力

宇瞳光学(300790)
    事件：公司发布《2025年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书（修订稿）》向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过人民币89000.00万元（含本数，已扣除财务性投资影响），扣除发行费用后的募集资金净额拟投入：1.车载光学生产项目；2.东莞市宇承科技有限公司多元化应用光学项目；3.玻璃非球面镜片扩产项目；4.补充流动资金。
    安防镜头基本盘稳固，人工智能拓展增长潜力。公司是全球最大的安防镜头生产商，与海康威视、大华股份等头部安防企业建立了长期稳定的合作关系，产品线布局齐全，广泛应用于安防、机器视觉和车载等领域。伴随人工智能的快速兴起，光学镜头作为重要信息输入端口，应用场景得以不断丰富。公司此次发行定增，有望进一步加强公司在光学、机器视觉、医疗器械、红外热成像、摄影摄像等多个新应用领域的光学镜头等光学零部件产品的产业布局，巩固并扩大市场份额，提高公司的市场地位；同时，也有助于公司持续跟进产业技术发展方向，进一步完善产品结构，发挥多类别产品的协同效益，拓宽利润增长点。
    向产业链上游延伸，推动重要光学材料国产替代。公司通过参股拓烯科技，合作开发关键材料，实现关键材料的自主可控；通过参股成都赛林斯，合作开发生产光学玻璃材料、低熔点模压玻璃材料、红外硫系玻璃材料，利用优质产业资源，促进产业协同发展及拓展业务合作，保证产业链供应链的韧性与安全。公司业务向产业链上游延伸，有利于优化公司产品结构实现现有产品的高端化进阶。
    盈利预测
    我们预计公司2026-2028年实现营收43.09、55.99、73.24亿元，实现归母净利润3.93、5.54、7.84亿元。对应PE34.75、24.67、17.45x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期风险、行业景气度波动风险、其他风险。

公司信息更新报告：实现全资控股暖芯科技，大科技版图徐徐推进

华源控股(002787)
    华源实现100%控股暖芯科技增厚业绩，上调盈利预测，维持“买入”评级
    公司已构建"传统包装主业稳筑基本盘+科技（半导体，光通信）打造第二增长曲线"的双轮驱动格局。2025年全资子公司苏州华源半导体有限公司收购无锡暖芯半导体科技有限公司51%股权，是公司科技半导体主线的一次重要布局。2026年6月，根据企查查数据，公司进一步完成股权收购，对无锡暖芯持股比例由51%提升100%，实现全资控股。本次收购不涉及股份发行，因此不影响公司总股本。本次股权收购有望实现并表业绩增厚；据此我们上调2026-2027年盈利预测、维持2028年盈利不变。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.77/2.25亿元（前值为1.66/2.18亿元），维持2028年归母净利润为3.07亿元，对应EPS分别为0.53/0.68/0.92元，当前股价对应PE分别为51.4/40.3/29.6倍，维持"买入"评级。
    无锡暖芯：半导体制程温控供应商，50+客户稳定供货，订单持续放量可期
    无锡暖芯成立于2021年6月，是公司半导体战略重要布局，主营半导体及5G控温系统解决方案。核心产品包括高精度Chiller（工业冷水机）、冷热循环机、温度控制系统等，可匹配刻蚀、薄膜沉积、光刻、检测等半导体制程的高精度温控要求，性能对标海外龙头，有望打破海外垄断。技术上拥有14项温控相关国家专利，自研全温区恒温设备矩阵，可满足半导体制程严苛标准，依托母公司精密制造能力形成协同，构筑坚实技术壁垒。客户上，半导体设备行业准入门槛高、合作粘性强，公司已积累50余家优质核心客户、100余家合作经销商，深度服务华润微电子、拓荆科技、长飞半导体等头部企业，实现稳定供货，客户好评率98%。同时接连中标多项下游采购项目，优质客户资源将持续支撑业务放量增长。我们预计未来依托公司资源渠道有望在客户订单端持续突破。
    半导体+光通信，转型版图进一步清晰，市场有望逐步认知公司科技属性
    半导体：公司提前完成无锡暖芯100%全资收购，早于市场预期，彰显对温控设备业务发展潜力的高度认可以及深耕半导体领域的坚定决心。全资控股后，公司可全面统筹资源、优化管理体系，加快产品迭代与市场拓展。无锡暖芯将与公司旗下苏州致源真空、上海寰鼎集成两大半导体平台深度联动，形成产品互补与上下游协同，完善半导体装备产业链布局。光通信：2026年5月11日，公司已完成控股子公司苏州华源宏澄科技的设立，其经营范围涵盖光通信设备及光电子器件的制造与销售，标志着公司正式布局光通信产业链。公司战略决心坚定、执行力突出，预计2026年下半年光通信业务将在团队建设、产能爬坡及订单获取三大维度全面加速推进，有望迎来实质性突破。
    风险提示：主业盈利承压、新业务拓展不及预期、汇率波动等风险。

传承创新，百年火炬

火炬电子(603678)
    投资要点
    AI需求爆发叠加高端产能挤压消费供给，MLCC步入量价齐升超级周期。本轮行情始于2026年2月下旬，为AI算力与新能源汽车升级驱动的产业级拐点，并非短期库存反弹。经历2022至2026年2月四年深度去库存，MLCC行业渠道与终端持续低库存运行，行情启动后渠道集中补库、抢购高容稀缺料号，带动现货价格显著分化上涨，普通标准品涨幅15%-20%，AI服务器高容产品涨幅达50%-60%，部分型号翻倍。随后村田、太阳诱电、华新科等全球厂商密集落地涨价举措，三星电机亦酝酿全线调价，当前海内外龙头高端产线稼动率普遍超90%，订单交期拉长至4个月，供需极度紧张。本轮景气持续性极强，核心源于供给端刚性瓶颈：标准品转产高容MLCC存在大幅产能损耗，且高容产品良率偏低、生产难度大；同时高端产线扩产周期长达1.5-2年，核心设备进口交付周期久，海外大厂新增高端产能集中于2026年末至2027年释放，2027年上半年前供需缺口难以缓解。此外，海外厂商战略聚焦高端、退出中低端市场，具备中低端产能的厂商有望充分受益；叠加高端陶瓷粉体、稀土配方粉、纳米镍粉、PET离型膜等核心原材料涨价的成本助推，多重因素共振推动MLCC行业步入量价齐升超级周期。公司依托特种MLCC领域技术与品牌优势开拓民用市场，产品覆盖轨交、新能源车、5G、工控等领域，凭借高性能高可靠性适配市场需求，优化产品与服务，民用份额及细分领域品牌力稳步提升，有望充分受益于本轮MLCC超级周期。
    收购四川中星快速切入薄膜电容市场，强强联合加速高端产品迭代升级。2025年12月16日，公司完成对四川中星的股权收购，助力快速切入薄膜电容市场。四川中星专注薄膜电容器研发与制造，已构建起覆盖EMI滤波电容器、电力电子电容器、金属化聚丙烯/聚酯薄膜电容器等多品类全谱系的产品矩阵，下游应用覆盖电力电子、工业控制、新能源、储能、汽车电子等多个关键领域。受益于光伏、储能、新能源汽车等新兴赛道需求扩容，薄膜电容应用场景持续拓宽，国内车用市场高速增长，带动全球行业维持稳健增长，根据中国电子元件行业协会预计，2027年全球薄膜电容器市场规模将达到390亿元，2022-2027年复合年均增长率达9.83%。本次收购落地后，四川中星维持独立运营，可充分借力公司研发、供应链、品牌与资本平台资源，更好匹配市场需求、强化产品竞争力；依托公司在材料、可靠性及高端制造领域的技术积累，加快电力、车规级高端薄膜电容迭代，同时依托成熟的全球质量与客户服务体系，提升大客户定制开发与快速交付能力，未来依托完善技术与产能保障，持续向下游供应高性能、高可靠薄膜电容方案。
    超级电容需求高增长，与中国电力旗下新源智储战略合作双向赋能发展。公司自产超级电容器系介于传统电容器和电池之间的新型储能装置，凭借其高功率密度、循环寿命长、充放电速度快、安全性能突出等特性，广泛用于需要频繁充放电或需要瞬时大功率输出的场景。随着全球能源结构转型和新能源产业的快速发展，超级电容器行业在电动汽车、轨道交通、工业节能、智能电网等多个领域的应用全面开花。据华经情报网数据，全球超级电容市场规模自2021年16亿美元增至2023年22亿美元，预计2029年达54亿美元。2025年2月工信部等八部门出台储能产业政策明确支持超级电容材料与产品技术攻关，在双碳战略驱动下中国超级电容器市场规模将呈现高速增长态势。2026年2月9日，公司与中国电力旗下储能龙头新源智储达成战略合作，双方资源双向赋能，新源智储作为储能国家队，拥有全球领先的浸没式储能技术与广泛的海内外市场布局，将助力公司超级电容产品在电力调频、新能源并网等场景实现规模化落地；公司则凭借自身特种领域渠道与品牌优势，推动新源智储液冷储能系统切入高可靠性要求的特种场景，双方携手推进储能与电容产品深度融合、双向市场拓展。
    构建研产销一体化产业体系，打造热端新材料强劲引擎。2025年，公司新材料板块实现营收2.09亿元（含研发服务收入），同比增长48.47%。公司新材料业务汇聚前沿材料技术的研发与创新，推出高性能、高附加值的系列产品，先行优势显著，产品及项目创新成果丰硕，且具备从原材料到成品较为完整的产业链生产能力。在政策驱动及下游产业链高效协同的联合推动下，公司盈利能力有望提升。公司高性能特种陶瓷材料已历经多年技术发展，耐温性及抗氧化性得到显著提升，其中第三代纤维耐温性可达1,450°C，不仅在传统航天、航空领域被视为热端结构件的理想材料，还在核反应堆包壳材料等领域展现出巨大潜力。相较于全球领先的生产商，中国在该领域的研究工作起步较晚，但通过“产学研”深度融合模式，已成功突破技术瓶颈，实现了稳定且可持续的规模生产能力，并已在多个重点型号上验证考核。根据华经产业研究院数据显示，2024年中国陶瓷基复合材料市场规模约为17.2亿元，在此背景下，公司特种高性能新材料作为其关键原料，也将迎来更加广阔的发展空间和商业机遇。
    国际贸易板块向综合型电子元器件分销平台转型。随着电子元器件产业链向高附加值环节延伸，原厂及终端客户对分销商的筛选标准持续升级，除具备强大的市场开拓能力、资金实力及管理规范度外，更强调供应链敏捷响应速度、技术方案定制化开发能力以及信息系统集成水平，促使分销商从传统“搬运工”角色向“技术+服务”综合服务商转型。同时，国产替代进程加速与新兴领域需求爆发为分销商开辟了结构性增长空间，具备技术授权资源、数字化供应链体系及全球化布局的分销商将主导行业格局重构。2025年，面对行业巨变与技术革新对电子元件及分销领域带来的冲击，公司贸易板块主动求变，推动战略思维转型，实施多元化业务布局。通过稳住存量业务、聚焦新兴行业、拓展增量市场，逐步从单一被动元器件分销商向综合型电子元器件分销平台转型，2025年贸易板块实现营收25.31亿元，同比增长53.07%。同时，贸易板块加大产业链投资力度，横向通过供应链与分销体系的多维度布局进军存储赛道，纵向联合核心客户探索全链条整合服务，并投资技术团队与方案商，持续赋能新兴领域客户。在内部保障层面，通过优化人才结构、加大专业人才比例，为公司战略转型提供了坚实支撑。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入60/78/98亿元，归母净利润6.42/9.72/13.63亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求变动风险；市场竞争风险；经营规模扩大导致的管理风险；应收账款的管理及坏账风险。

轨交减振龙头再出发，外延布局硅光高景气赛道

九州一轨(688485)
    国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线
    公司成立于2010年，是国家级专精特新“小巨人”企业，始终深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，实现对外资高端隔振技术的自主突破，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料，正式进军硅光及半导体上游高景气领域，打开长期成长空间。
    并购硅光核心标的晶禧半导体，卡位高景气切割赛道
    2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体工商变更手续已完成，成为公司全资子公司。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。
    合资布局金刚石材料，完善半导体产业链闭环
    在锁定硅光标的的基础上，公司进一步延伸半导体产业链，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。
    “物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利
    公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，以声学技术为核心，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能处于行业领先水平。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，既有线路的升级改造需求迫切。截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险

芯无止境，超越未见

安路科技(688107)
    l投资要点
    公司营业收入进入稳步增长阶段。自2025年第二季度起，公司营收已实现连续四个季度环比增长。主要原因来自于：一是传统市场保持稳定，尽管部分终端行业客户需求阶段性波动，公司在通信、工业控制等传统优势市场仍保持稳定基础，展现出较强经营韧性。二是新兴赛道的持续放量，在数据中心服务器、电力与新能源、汽车电子等高增长领域取得重要突破，数据中心服务器导入多家头部互联网企业，收入倍数级增长；电力新能源订单规模大幅增长，导入多家行业头部客户；车规级芯片与头部客户合作深化，解决方案在智能座舱、激光雷达等场景的渗透率及价值量同步提升。
    聚焦新兴市场实现关键突破，构建增长新动能。2025年，面对FPGA行业终端市场需求的结构性调整，公司在持续深耕网络通信、工业控制、音视广播等主流传统市场的同时，积极拓展高增长赛道，在数据中心服务器、电力与新能源、汽车电子、工业相机与视频处理、低空经济、具身智能、消费电子、医疗设备等领域的头部客户处实现重要突破，为公司未来营收的持续增长构建新动能。在数据中心服务器领域，受益于AI市场的蓬勃发展，公司在该领域的销售收入实现倍数级增长，报告期内，搭载公司芯片的产品成功导入多家头部互联网企业，发货量突破数百万片且保持强劲增长态势，市场覆盖率与行业认可度持续攀升，成为公司业绩增长的明确动力；在电力与新能源领域，智能电网建设与新能源并网调度需求持续攀升，公司产品已成功导入多家行业头部客户，销售订单规模大幅增长，新产品导入项目数量和产品出货量稳步提升；在汽车电子领域，公司已构建“芯片-方案-终端”完整技术链，产品在智能座舱、汽车电控、激光雷达等场景实现应用，与头部客户合作持续加深；在机器人与具身智能领域，公司产品已在机器人灵巧手、空心杯电机等核心部件，以及四足机器人、人形机器人等领域实现应用落地，助力客户加快产品创新与落地。
    迭代全栈产品矩阵，强化客户覆盖效能。2025年，公司基于对市场趋势及客户需求的深度洞察，系统性推进了“硬件设计创新+软件算法升级+应用IP/解决方案拓展”一体化产品体系的协同升级，有效提升了产品在覆盖广度、场景适配性、开发效率等方面的综合竞争力，助力公司未来销售收入实现进一步增长。报告期内，公司新申请知识产权77项，其中发明专利56项。在硬件方面，公司完成了新一代面向通算和智算服务器的FPGA芯片研发设计，推出了面向激光雷达、ADAS、智慧大灯、光场屏、电子后视镜等汽车场景的多款车规产品，实现了基于国产28nm工艺的FPGA芯片、基于先进工艺的高性能FPGA芯片量产交付，并加速推进高性能通用IP及新一代大规模FPGA芯片自主研发，产品矩阵丰富度进一步提升；在软件方面，公司在专用EDA软件性能提升、质量加固、功能升级等方面取得重要进展，显著提升客户设计实现效率和满意度，同时软件工具链获得了ISO26262ASILD与IEC61508SIL4两项最高安全等级认证，为汽车电子、工业控制等高安全要求场景的应用创新提供了坚实的自主工具链支撑；在应用IP与解决方案方面，公司进一步提升应用数量与质量，推出了实现图像数据精准采集与高效处理的多场景边缘计算创新方案、面向高端制造的FPGA高清4K光纤工业相机方案、面向网络通信的智能网卡解决方案、汽车电子后视镜CMS解决方案、ISP图像处理方案等多款创新应用，实现从芯片到系统、从技术到场景的协同创新，满足了不同领域客户的差异化需求。
    拟定增不超过12.6亿元用于“先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目”和“平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目”。其中，先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目拟基于先进FinFETCMOS工艺平台开发超大规模FPGA芯片系列，完成Single-Die和Multi-Die的多款产品研发。芯片架构设计支持基于Chiplet的2.5D Multi-Die封装，支持扩展到4KK以上逻辑单元规模，满足下一代无线通信、数据中心、精密仪器、硬件仿真等领域对于超大规模FPGA的需求。平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目将依托公司现有芯片产业化基础，紧贴行业头部客户新需求，在平面PlanarCMOS工艺平台上开展FPGA和FPSoC系列芯片的产品升级优化，重点研发支持新型总线协议和多通道高精度ADC的FPGA芯片、支持高配置SERDES的FPGA芯片、支持实时工业互联网协议和国密标准安全功能的FPSoC芯片，完成多款新产品在目标市场的产业化并积极拓展海外市场。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入8.0/11.1/14.2亿元，分别实现归母净利润-1.8/-1.0/0.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

DCI放量正当时，OCS布局筑先机

德科立(688205)
    专精长距，厚积薄发，数通业务驱动业绩拐点。
    公司是国内领先的光电子器件综合供应商，建立了光收发模块、光放大器、光传输子系统三大技术平台，具备从器件到子系统的完整自主研发与量产能力，在长距离WDM光传输领域技术积累深厚。下游客户横跨头部电信设备制造商（中兴通讯、烽火通信、Infinera、Ciena、诺基亚、ECI）、国内运营商（中国移动、中国电信）及工业专网（国家电网）等。按应用领域分，公司产品分为传输类、接入及数据类两大板块。传输类产品面向运营商骨干网及长距电信干线，贡献稳定现金流；接入和数据类产品涵盖DCI设备、数通用光模块等，已成为公司核心增长引擎。2025年公司营业收入9.34亿元，其中传输类、接入及数据类收入占比分别为68.3%、30.2%。
    数据中心互联需求指数级增长，DCI业务进入放量阶段。
    DCI是AI集群Scale-Across跨域组网的关键载体，TrendForce预计2026年全球DCI市场规模将超过500亿美元，主要由光通讯设备厂与电信商合作，共同部署DCI场景验证，美国Ciena高额的积压订单印证了需求端的高景气。公司凭借在长距离与相干光技术领域的深厚积累，精准卡位DCI市场，形成了设备整机、配套器件及板卡、直插模块完整的产品布局：①整机层面，公司具备DCIBOX设备供货能力，可直接交付数据中心运营商。②器件及板卡层面，公司可为通讯设备厂商提供配套的光放大器、WSS、光模块等相关产品，400G/600GDCI板卡已批量交付，并配合客户完成C6T+L6T系统部署；800G板卡完成样品开发及验证；1.6T板卡开始预研，产品代际迭代节奏与行业主流保持同步。③用于DCI的可插拔光模块增幅明显，400G相干模块完成小批量试产；800G相干模块器件取得关键技术突破，并实现订单交付；非相干400G长距模块批量供货四年有余。2025年，公司DCI产品订单突破1亿元，DCI产品销售占比持续提升，成为公司业绩增长的核心驱动。
    前瞻性技术布局完善，发力1.6T光模块、硅基OCS。
    （1）数通高速光模块领域：公司1.6T光模块已全面覆盖硅光、EML及薄膜铌酸锂（TFLN）三种技术方案，正处于客户导入阶段。公司在技术选型尚未收敛的市场环境下三路并行，具备在代际切换窗口期内灵活交付任意方案产品的能力。其中，TFLN方案不仅服务于1.6T产品，更是公司面向下一代3.2T光模块的战略性技术储备，有望在单波400G时代成为主流技术方案之一，公司战略入股国内TFLN芯片标的铌奥光电，提前锁定供应链关键节点。
    （2）OCS领域：公司采用硅基光波导方案，切换速度达到微秒级/纳秒级，区别于当前主流的MEMS、液晶LCoS等技术路线，具备低时延低功耗优势，可适配更多高动态负载场景，是技术差异化竞争的重要支撑。目前，公司32×32硅基光波导OCS已获得海外样品订单，并完成了客户验证；2026年，公司将持续推进64×64端口OCS产品的样品研发，并预研128×128端口。我们看好公司在前沿光技术领域的卡位优势，助力公司在光通信技术迭代的浪潮中保持远期竞争优势。
    全球化产能布局加速，2026年公司产能开始释放。
    2025年底，公司现有产能约为12亿元。泰国工厂预计2026年投产，主要服务于北美及东南亚市场，将新增产能10亿元；无锡二期项目预计年底投产，2027年产能充分释放，主要面向日韩及中国大陆等非美市场，再新增10亿元产能。届时公司总产能将达到32亿元，两地工厂均为综合性产能，覆盖光放大器、光模块、DCI及光传输子系统等产品，产能结构具备弹性，为公司承接全球订单、提升交付能力提供坚实保障。
    投资建议
    公司是国内领先的长距光传输全链条供应商，深度受益于AI算力驱动的数据中心互联（DCI）市场增长，前瞻布局OCS、TFLN方案的1.6T光模块，卡位稀缺。短期我们看好公司DCI放量与产能释放共振带来的业绩高增长，远期我们期待公司前沿技术布局的丰硕成果。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为15.97亿元、24.26亿元、33.69亿元，同比分别增长71.0%、51.9%、38.9%；归母净利润分别为1.93亿元、3.54亿元、5.57亿元，同比分别增长169.3%、83.6%、57.4%。对应当前（2026年6月16日）收盘价的PE分别为198、108、68倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新技术研发及商业化不及预期的风险、下游需求（尤其是电信市场）不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新加坡上市推进不确定性的风险。

公司首次覆盖报告：AI互联万通，PCIe交换芯片国产替代正当时

万通发展(600246)
    地产业务战略转型，加码PCIe交换芯片打开成长空间
    万通发展于2025年控股收购数渡科技62.98%股权，正式切入AI算力领域的PCIe高速交换芯片赛道，形成“房地产开发+芯片销售”双主业并行的经营格局，至2025年四季度，公司数字科技业务转型成效初显，2025年营收占比达9.86%，毛利率高达59.8%。我们预计2026-2028年公司实现营收10.98/16.65/21.28亿元，实现归母净利润分别为-2.73/0.16/2.26亿元，当前市值对应PS分别为29.7/19.6/15.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    Agent AI时代CPU配比提升，强通胀逻辑强化PCIe Switch增长确定性
    PCIe Switch是AI服务器核心互联芯片，可突破CPU原生通道数量限制，实现多GPU、网卡、高速存储高密度组网。需求侧：CPU的强通胀逻辑直接拉动PCIeSwitch芯片刚性需求。进入AI推理时代，CPU承担了核心任务编排和数据预处理等工作，CPU与GPU配比逐步从1：4向1：1乃至更高演进，服务器内部互联节点数量大增。据SNSINSIDER预测，2030年全球PCIe Switch市场规模将达到135.3亿美元。供给侧：AI高驱动下的缺货上行，国内厂商逐步打破博通等海外大厂垄断。该赛道长期由博通等海外厂商垄断，而国产PCIe Switch性能逐步追平海外产品。在AI高需求下的，海外PCIe Switch或将面临着交货周期拉长，价格上行等局面，因此国产厂商有望快速打破海外大厂垄断。
    数渡之桥，互联万通：从PCIe交换芯片走向全面的AI Scale Up方案供应
    公司子公司数渡科技是稀缺的PCIe交换芯片龙头公司，研发实力与团队背景雄厚，创始人张立新博士曾任中科院计算所副总工程师，计算机系统研究部主任，先进计算机系统实验室主任，以及IBM奥斯丁高级学习中心的首席系统和软件专业导师，有多年CPU行业研发经验；公司高端PCIe交换芯片已与多家主流客户签订框架协议，往后看，公司目标从标准PCIe协议拓展到CXL、UaLink等协议，并重点切入Scale-up专用协议交换芯片，发展路径与海外互联芯片龙头AsteraLabs从通用接口向网络层生态延伸的发展轨迹高度同频。我们认为公司有望对标国际龙头，逐步向高价值量AI算力网络挺进，进一步打开成长空间。
    风险提示：研发进展不及预期、行业竞争加剧，房地业务出清进展不及预期。

产品结构持续优化，储能业务焕发新机

鹏辉能源(300438)
    投资要点
    聚焦储能赛道，业绩迎来明确反转。鹏辉能源深耕锂电二十余年，近年战略聚焦储能领域，已形成“储能+动力+消费”三大业务协同发展格局，其中储能业务正成为公司盈利增长的核心引擎。公司户储电芯与工商业储能系统出货量均稳居全球TOP2，高毛利率的海外储能产品占比持续提升，推动公司盈利水平稳步向上。管理层兼具深厚技术背景与产业经验，推行精细化管理，持续优化产品结构，储能业务的规模化放量将持续支撑公司业绩增长。2025年，受益于储能景气度回升，公司营收回升至119亿元，同比+50%，归母净利润回升至2.06亿元，同比+181.6%，扭亏修复。26Q1公司营收48亿元，同比+182.1%，归母净利润3.23亿元，同比+819.1%，单季度归母净利润规模超过25年全年总和，业绩反转趋势明确。
    储能需求持续高景气，户储与工商储赛道盈利优势显著。受政策与电价驱动，26Q1全球户储出货27.3gwh，同比+299%，预计26全年出货需求超110gwh，同比翻番以上；工商储在电价高企、缺电压力与政策支持的多重驱动下，需求爆发弹性显著高于户储市场，预计26全年需求达79gwh，同比+102%。户储与工商储电芯环节竞争格局高度集中，认证壁垒高、下游集成商分散，龙头企业具备强定价能力，盈利水平显著优于大储赛道，具备持续顺价能力。我们预计26全年储能电芯出货1100-1200gwh，同比增长超70%。
    公司户储与工商储优势突出，成本传导顺畅，储能盈利水平大幅提升。储能业务端，公司户储、工商储产品与头部客户保持稳定合作，认证体系完善，海外交付能力持续增强；大型储能切入华为等全球头部集成商供应链，标杆项目落地不断，市场份额稳居全球前列。公司25年底储能总产能44gwh，预计26年底扩产至100gwh。26Q1公司出货量接近10gwh，小储和大储各半，其中小储单wh利润4分+，大储单wh利润2分，大储盈利提升明显，主要受益于314电芯在户储和工商储中应用。我们预计26年公司储能电芯出货量超50gwh，由于电池供给偏紧，且公司差异化竞争，聚焦高毛利的户储、工商储赛道，单wh利润预计维持3分+；同时27年预计出货量可维持翻番增长。消费业务稳健增加，预计26年贡献4-5亿利润。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司26年储能大幅扩产，叠加单位盈利能力改善，我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为20.1/30.4/36.9亿元，同比增长874%/51.54%/21.35%，对应PE分别为19/12/10倍，给予27年20x PE，目标价121元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，关税变动风险，储能市场景气度不及预期。

母线+储能业务驱动公司高速增长

威腾电气(688226)
    投资要点
    在配电设备领域，产品矩阵与技术实力加速提升。公司持续加大产品研发力度，聚焦多场景应用需求推出多款新产品，同时在多项技术领域实现突破，产品矩阵与技术实力同步提升。公司先后推出快捷式节能特种母线、流化绝缘密集型母线，可高效适配各类复杂应用环境；针对数据中心高密度供电与灵活扩容需求，研发直流母线、铝导体数据中心母线，进一步丰富产品序列；GM-D树脂大电流6300A母线槽通过KEMA认证，WLG风电母线产品技术改进并获得客户认可；威腾ABB母线系列产品取得认证，WavePro-Ⅱ、WavePro-C、WavePro-V密集型母线槽及WavePro-D数据中心母线通过国内外认证。公司成功研发热插拔1250A大电流分接单元，实现带电状态下的灵活插拔，显著提升大电流场景运维效率与安全性。成功研发WMP一体化电源模块、网络机柜，广泛用于算力中心场景；同时推进移动式算力一体化解决方案研发，进一步丰富配套产品体系；低压设备方面，低压柜MDmax获ASTA试验认证；MDrail-800低压配电箱进入小批量试制并开展型式试验验证；中压设备领域引入ABB授权技术，完成UniSafe-12交流金属封闭开关设备研制，丰富成套电气产品线。此外，公司推出适配储能系统的大容量变压器，柴储用隔离变压器已成功配套应用于部分国内外大型企业项目中。综上，公司配电设备产品在智能化、运行可靠性、极端环境适配能力及高效散热能力等关键技术维度均实现突破性进展，为产品拓展更多应用场景、提升市场竞争力，筑牢技术根基。
    储能系统业务高速增长。2025年，“年产5GWh储能系统建设项目”基础厂房及产线建设已基本完成，有效扩充了储能系统产能规模，大幅提升储能系统的产品交付能力。这不仅进一步增强了储能系统业务自身的市场竞争力，更为储能系统与配电设备两大业务的协同发展拓宽了空间，为公司后续市场拓展筑牢坚实的产能根基。产品与工艺创新持续突破，产品竞争力与生产效率双提升。报告期内，公司在储能系统领域不断加大研发投入，多款新产品成功落地，产品谱系进一步完善。公司研发推出浸没式储能产品，有效提升储能系统全生命周期的安全性与可靠性；推出104SPACK产品，集成5MWh、6MWh直流舱，能量密度显著提升，可有效缩减储能电站占地面积，降低综合成本，更贴合市场主流需求；开发的261kWh工商业储能系统已在多个重点项目成功部署运行并获客户认可；研制的418kWh工商业储能柜集成公司自研的BMS与EMS系统，突破电芯智能监测、AI预测性维护等核心技术，可适配多元化场景需求；213kWh钠离子电池工商业储能柜和1.75MWh钠离子电池储能直流舱产品顺利交付；针对应急场景和微电网场景的215kWh移动电源车及1MWh光储充微网储能系统也实现项目应用，进一步拓宽了储能系统产品的应用边界。同时公司持续优化生产制造流程，完成储能系统产品单模组方案向双模组方案的升级，模组焊接与装配产能均实现显著增长，生产效率得到进一步提升。
    光伏新材业务稳健经营，持续优化工艺。当前光伏焊带行业处于结构分化与技术升级关键期，大尺寸、高功率适配要求持续提升，全球化与绿色化进程加速。公司紧扣行业发展需求，推进超薄超宽汇流带试产，开展双金属层状基材焊带的研发，持续夯实技术储备，为后续产品升级与市场拓展奠定基础。此外，公司在制造工艺、装备自动化升级及专利布局方面取得多项突破，完成汇流带设备提速改造试点，设备运行速度得到明显提升；创新生产工艺，有效提升生产效率、降低综合成本，实现经济效益与环境效益双赢。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入54/68/84亿元，分别实现归母净利润1.5/2.7/4.7亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

公司动态研究报告：铝合金门槛梁龙头厂商，海外业务有望放量

友升股份(603418)
    投资要点
    汽车铝合金挤压件领军企业，客户结构优质
    深耕铝合金挤压件赛道，新能源客户占比92.7%。1992年公司成立，发展初期以挤压型材生产为主；2008年进入汽车产品领域；2010-2024年先后获得奔驰、上汽通用、北汽新能源、吉利、蔚来、广汽、理想、长安福特、Tesla、上汽大众、一汽红旗、华人运通、长城欧拉、极星、华为、小鹏、上汽智己、中航锂电/长安深蓝、领克、赛力斯、沃尔沃、阿维塔、小米、比亚迪等企业项目定点；2023年公司先后成立欧洲及墨西哥子公司，布局境外生产基地；2024年公司墨西哥一期生产基地投产；2025年成立土耳其子公司。
    公司主营业务涵盖门槛梁、电池托盘、保险杠、副车架等。
    2025年，公司汽车零部件业务实现收入44.5亿元，占比为89.4%。其中，门槛梁/电池托盘/保险杠/副车架/其他分别收32.6%/+23.6%/+1.8%/+35.8%/+26.9%。
    门槛梁：其是车身碰撞安全件，也是乘员舱重要承力部件。公司于2012年开发了第一款铝合金门槛梁，2015年投入量产，初期应用于凯迪拉克车型，随后推广至蔚来、吉利、特斯拉等多家整车厂产品，解决了新能源汽车的电池安装安全性和行驶的平稳性问题。公司门槛梁系列产品中国市场占有率为64.3%，主要客户为特斯拉、蔚来汽车、北汽新能源、吉利集团、赛力斯等。
    电池托盘：其是新能源汽车电力系统的重要组成部分，是电池系统安全性的重要保障，需要具备高精度、耐腐蚀、耐高温、抗冲击等性能。公司电池托盘系列产品中国市场占有率为3.7%，主要客户为宁德时代、中创新航、海斯坦普、华域汽车、特斯拉等。其中，公司直接供应特斯拉电池托盘底护板和电池托盘侧纵梁；同时，对于特斯拉指定的一级供应商海斯坦普和华域汽车，公司供应电池托盘纵梁。
    保险杠：其是车身被动安全系统的组成部分，当汽车发生碰撞时能有效保护车身及车身附件。公司保险杠系列产品中国市场占有率为12.3%，主要客户为特斯拉、凌云工业、华域汽车等。
    副车架：其是车身结构安全件，是汽车前后车桥的骨架，连接并固定悬架系统、转向系统、发动机等总成零件，主要作用是阻隔驾驶过程中的振动和噪声。公司副车架系列产品中国市场占有率为1.4%，主要客户为富奥股份、广汽集团、麦格纳等。
    其他：公司其他产品主要为减震、仪表板骨架、轮圈、等。其中，减震件包括悬置拉杆、减震衬套、减震内芯等；仪表板骨架用于固定中控台、空调管道、仪表、方向盘、中立柱、储物箱等零件，具备质量轻、刚性强、耐腐蚀等特性；轮圈是在车轮上周边安装和支撑轮胎的部件，与轮辐组成车轮。
    业绩快速增长，盈利能力保持稳定
    营收大幅上升，受益于客户产品放量。公司2022-2026Q1营收分别为23.5/29.0/39.5/49.8/10.3亿元，同比分别为+55.5%/+23.6%/+36.0%/+26.1%/+8.9%，2022-2025年CAGR为28.4%，营业收入稳健增长；归母净利润分别为80.5%/+37.8%/+26.1%/+21.0%/+16.6%，2022-2025年CAGR为28.7%，业绩增长主要受客户资源优质，近年产品快速放量影响。
    毛利率保持稳定，费用管控得当。公司2022-2026Q1毛利率分别为20.6%/21.0%/20.6%/19.0%/18.8%，近年毛利率稳定在20%左右，2025年毛利率小幅下滑主要受产品结构影响。净利率方面，2022-2026Q1净利率分别为9.9%/11.1%/10.3%/9.8%/10.0%。费用率方面，2022-2026Q1期间费用率分别为8.7%/7.8%/7.8%/7.5%/8.6%，同比-0.5/-0.9/0.0/-0.3/0.1pct，整体保持稳定；其中，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/3.6%/3.7%/0.7%，同比分别为0.0/+0.1/+0.5/-0.5pct，研发费用率上升主要系2026Q1公司持续加大研发创新力度、研发投入增加所致。
    坚定大客户战略，深度绑定全球头部新能源车企贯彻大客户战略，积累优质资源。公司直销客户主要包括特斯拉、广汽集团、蔚来汽车、北汽新能源、吉利集团、赛力斯等国内外知名整车厂，以及海斯坦普、宁德时代、富奥股份、华域汽车等知名一级汽车供应商；寄售客户主要包括本特勒、威巴克、吉利集团、赛力斯等。公司核心产品已覆盖行业内主流的新能源车型如特斯拉Model3、Model Y、广汽埃安系列、蔚来ES/EC/ET系列、北汽新能源极狐阿尔法系列、极氪001/009系列、问界M5/M7/M9系列等。2024年，公司前五大客户分别为特斯拉、宁德时代、赛力斯、海斯坦普、蔚来汽车，合计贡献营业收入占比为51.8%。其中，特斯拉为第一大客户，海斯坦普作为其指定一级供应商，合计获得营收9.7亿元，占比24.5%，主要产品为门槛梁、保险杠及电池托盘系列产品；宁德时代营收4.1亿元，占比10.5%，主要产品为电池托盘系列产品；赛力斯营收3.7亿元，占比9.4%，主要产品为门槛梁系列产品；蔚来汽车营收2.9亿元，占比7.4%，主要产品为门槛梁系列产品。
    依托工艺拓展+品类扩张，驱动国内业绩增长
    聚焦铝合金材料三十余年，掌握铝合金挤压、压铸、焊接、CNC等多种核心工艺。截至2024年，公司拥有已授权专利176项，其中发明专利29项。公司通过优化挤压工艺，有效降低模具开裂风险延长模具寿命，稳步提升大规格型材成型效率与生产稳定性；通过成形机理核心突破，提高型材在复杂工况下的结构可靠性与使用稳定性；通过模具涂层配方优化与制备工艺改进，有效提升型材表面光洁度与耐腐蚀性；通过材料及焊接工艺创新，开发焊接开裂不敏感型挤压铝材，破解焊接工艺瓶颈，提升电池托盘良品率。
    开发锻造、高压铸造、低压铸造技术，产品应用领域持续扩展。2025年，公司将工艺创新延伸至减重用超强合金，并开发锻造、高压铸造、低压铸造等技术，产品应用领域扩展至摆臂、控制臂等应用。其中，低压铸造技术主要用于汽车副车架，能够使得壁厚减薄到3.3-3.5mm，大幅降低副车架重量。公司开发了屈服强度470MPa的超强铝合金，用于多孔汽车型材，如保险杠、门槛梁等产品；开发了屈服强度550MPa的航空铝合金，用于汽车摆臂、航空等锻件。
    全球化布局逐步完善，海外业务有望快速放量
    海外业务营收快速增长，毛利率长期处于高位。营收方面，公司2022-2025年海外营收分别为0.3/0.7/2.5/3.8亿元，同比分别为+119.9%/+184.8%/+252.7%/+50.8%，占比分别为1.1%/2.5%/6.4%/7.6%，营业收入快速增长，目前海外营收占比较小，但随着海外客户产品放量有望逐步上升。毛利率方面，公司2022-2025年海外毛利率分别为38.5%/37.4%/29.9%/29.6%，远高于国内毛利率。客户方面，在国际市场，公司已进入特斯拉、沃尔沃、斯特兰蒂斯、大众、奥迪等知名整车厂供应链并已为部分客户批量供货。截至2025年末，公司累计已获得定点的项目在手订单总金额约338.67亿，其中海外业务占比29.30%。
    遵从就近配套原则，全球产能布局完善。针对国内市场，公司先后在上海、山东、重庆、安徽、广东、长春、江苏、湖北等地建立子公司。针对国外市场，公司在美洲建立墨西哥生产基地，一期工厂已投入使用，实现与沃尔沃、斯特兰蒂斯等客户的快速交付响应；二期生产基地有序推进。同时，公司在欧洲建立保加利亚生产基地，一期已具备量产能力，进入批量供货爬坡阶段；土耳其工厂目前正在筹建中，建成后将形成熔铸、挤压、热处理、冷加工、装配、焊接、压铸全流程一体化配套服务能力。
    切入机器人赛道，培育未来成长新曲线
    智能割草机器人全球市场空间广阔，北美、欧洲为主要市场。智能割草机器人集成了传感器技术、导航算法、自主控制技术及割草执行机构，主要用于替代人工完成草坪修剪任务，具备自动避障、自动回充、边界识别等功能，广泛应用于家庭庭院、公园、高尔夫球场等草坪场景。由于居民收入水平高、智能家居普及以及对草坪维护的重视，北美和欧洲为主要市场，德国、瑞士等欧洲地区智能割草机器人渗透率超过40%。据测算，2024年全球智能割草机器人市场规模约为61亿元，2029年有望达到476亿元，CAGR为50.8%。2024年全球市场份额排名前五的厂商均来自中国大陆，合计占据76.9%的市场份额，其中，九号公司以26.1%的市场份额位居行业领先地位。
    依托新能源客户资源与自身技术平台，布局机器人赛道。（1）智能割草机器人方面，2025年10月，公司正式成立人工智能事业部，聚焦智能无人设备研发落地；2026年3月，公司明确将智能割草机器人作为新兴业务首款核心落地产品，精准切入商用园林智能化运维赛道；2026年5月，公司自主研发的首款全场景智能商用割草机器人正式完成样车下线，目前已全面进入底盘性能调试、自动驾驶系统联调的关键测试阶段，产品落地进程稳步推进，未来将逐步向园区巡检、商用配送、农林机械等其他低速无人化应用场景延伸。（2）人形机器人方面，公司客户如特斯拉、小米汽车、小鹏汽车等均已布局人形机器人领域。公司有望依托汽车零部件业务及自身核心技术切入客户人形机器人领域新产品，逐步扩张产品份额。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为59.6、72.0、84.9亿元，归母净利润分别为5.8、7.3、8.5亿元，公司深耕新能源车铝合金零部件，稳定发展国内业务的同时持续拓展海外赛道，并积极开拓机器人领域，业绩有望持续增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险，下游需求不及预期风险，地缘政治风险，项目进度低于预期风险，汇率波动风险。

公司首次覆盖报告：多金属梯次布局，中远期成长明确

西部矿业(601168)
    多金属梯次布局，公司成长性明确
    西部矿业是青海省属大型矿业企业，目前已经构建了以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂多金属协同发展的有色金属采选冶业务格局。公司拥有采矿权14个，探矿权4个，后备接力项目规划清晰，中远期成长明确。2026年增量是铁矿，2027年-2028增量是铜矿（玉龙铜矿三期）、铅锌矿（呷村银多金属矿扩产等），远期增量主要是铜矿（茶亭铜多金属矿，玉龙铜矿四期）。公司成长性明确，我们预计2026-2028年公司将实现归母净利润分别为60.56/68.08/77.08亿元，当前股价对应PE为12.1/10.7/9.5倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    扩产+收购双轮驱动，矿产铜增量较大
    玉龙铜矿扩产+茶亭铜多金属矿收购，矿产铜中远期增长明确。（1）主力矿山产能稳步扩张。玉龙铜矿三期项目预计2027年初投产，设计采选产能3000万吨/年，投产后矿产铜金属年产量将超过18万吨，此外玉龙铜矿四期4500万吨/年采选项目也在论证规划中；（2）外延并购增厚资源储备。2025年子公司玉龙铜业竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，新增铜金属资源量超170万吨，金资源量248吨，公司规划茶亭铜多金属矿有望在2030年底建成投产。
    采选冶多领域协同，筑牢公司发展根基
    多金属协同发展，覆盖铅锌、铁、盐湖化工等业务领域。（1）铅锌板块：鑫源矿业旗下呷村银多金属矿技改和有热铅锌矿项目贡献中远期增量；（2）铁板块：2026年双利铁矿和肃北七角井钒及铁矿的技改项目贡献铁精粉增量，它温查汉矿区铁矿资源作为远期增量储备；（3）冶炼板块：扩张周期结束，规模效应+副产品硫酸等助力扭亏为盈；（4）盐湖化工板块：布局盐湖镁锂资源，参股公司东台锂资源拥有2万吨碳酸锂产能，锂价上行周期中，增厚公司投资收益。
    风险提示：经营安全生产风险；产品价格波动超出预期；项目建设低于预期。

抗体龙头创新积淀厚积薄发，自免管线步入集中收获期

三生国健(688336)
    主要观点：
    抗体药物领军企业，从“创新积累”迈向“价值兑现”。公司是国内领先、具备抗体药物全产业链自主创新与产业化能力的生物制药企业，深耕自免核心赛道；四款上市抗体产品构筑成熟商业化底盘，多款重磅管线推进至NDA/III期阶段，依托前沿研发平台打造差异化创新分子，拥有全球同步开发潜力，持续以源头创新为患者提供高品质生物药。
    安沐奇塔单抗重磅上市，凭独特临床优势突破银屑病赛道竞争。安沐奇塔单抗2026年2月获批银屑病适应症，作为三生国健全新自主IL-17A创新单抗，凭借对标原研的强效皮损清除、独有长间隔Q8W给药、低免疫原性高安全等差异化优势，在竞争激烈的IL-17A赛道建立核心壁垒；产品同步推进强直性脊柱炎、放射学阴性中轴型脊柱炎III期临床，打开长期成长空间，是公司自身免疫管线核心业绩新引擎。
    长效优势筑壁垒，SSGJ-611多适应症打开远期市场。国内特应性皮炎患者基数庞大，中重度患者存在大量未被满足的精准长效治疗需求；IL-4Rα作为Th2炎症核心靶点赛道竞争加剧，长效Q4W给药叠加优异长期疗效已成关键竞争抓手。公司SSGJ-611于2026年2月提交成人中重度特应性皮炎NDA，III期临床验证短期皮损、瘙痒改善获益突出，52周长期随访下Q2W/Q4W双给药方案均保持行业上游水平的高疗效维持率，长效剂型构筑鲜明差异化壁垒。管线同步布局青少年、儿童全年龄段特应性皮炎，推进单药/外用激素联合治疗方案，并向慢阻肺、慢性鼻窦炎伴鼻息肉呼吸领域拓展多条III期临床，多人群、多方案、跨领域布局持续拓宽产品远期市场空间，打造公司长线成长潜力品种。
    急性痛风药物SSGJ-613获批在即。国内急性痛风患者持续增长，传统疗法安全性受限，国产IL-1β创新供给稀缺。自研差异化抗IL-1β单抗SSGJ-613镇痛效果达标，还可显著降低痛风复发风险，安全性良好；该品种急性痛风适应症NDA已于2025年提交，有望年内获批，或为国内第二款国产IL-1β抗体。公司同步推进痛风间歇期适应症临床沟通，挖掘靶点长期价值。
    SSGJ-610有望率先实现国产突破。国内重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）患者疾病负担沉重，当前IL-5靶点治疗药物均为进口，暂无国产抗体上市。公司自研抗IL-5单抗SSGJ-610拥有全新可变区序列，药效对标海外原研，II期临床改善肺功能趋势突出，安全性与制剂工艺表现优异。该品种目前推进至III期临床，计划年内完成成人、青少年适应症全部入组，有望明年递交NDA，冲击国内首款IL-5国产抗体。
    BD实现历史性突破，辉瑞加速推进SSGJ-707全球化临床。公司达成里程碑BD合作，联合关联主体将自研PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授予辉瑞，潜在交易总额超60亿美元，大额首付款已落地显著增厚公司现金流与业绩，后续临床、商业化里程碑款项亦有望持续增厚公司业绩。辉瑞拥有中国大陆以外全球独家开发商业化权益，暂未行权境内商业化期权，国内权益仍由公司持有。辉瑞将该管线列为肿瘤重点产品，搭建跨国临床网络，同步开展五项全球III期试验，布局多款高发实体瘤。本次重磅全球化BD合作，充分印证了公司顶尖的自主研发硬实力与国产创新药的全球核心竞争力，树立了公司创新成果国际化输出的标杆。
    投资建议：
    我们预计公司2026-2028年的营业总收入分别为17.63/20.41/24.65亿元，归母净利润分别为6.04/7.52/8.90亿元，对应EPS分别为0.98/1.22/1.44元，当前股价对应P/E为56/45/38倍。随着安沐奇塔单抗顺利获批上市，公司迎来驱动业绩上行的核心新增长点；急性痛风管线SSGJ-613审批进程渐近落地；SSGJ-611成人特应性皮炎适应症NDA在2026年2月正式获受理。同时公司其余在研项目均保持良好推进节奏，后续一系列创新产品将逐步释放业绩增量，叠加与辉瑞合作约定的后续里程碑付款预期。我们首次给予其“买入”评级。
    风险提示：
    医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险、辉瑞里程碑付款确认节奏及退回风险

L2强标与国七法规切换密集，检测需求释放在即

中国汽研(601965)
    事件描述
    4月23日，中国汽研发布2025年年报及26年一季度报告，公司2025年全年实现营收49.67亿元，同比+4.96%；归母净利润10.58亿元，同比+17.58%；扣非后归母净利润10.02亿元，同比+15.39%。2026年Q1公司实现营收8.1亿元，同比-8.87%；归母净利润1.65亿元，同比-4.44%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比-9.95%。
    事件点评
    电动化和智能化检测拉动主业增长，主动退出专用车销售等低效业务。2025年全年，公司实现营业收入49.67亿元，同比+4.96%。其中，汽车技术服务业务实现收入45.82亿元，同比+10.11%，增长核心来自于新能源及智能网联汽车开发和测评业务实现10.78亿元，同比+38.59%。装备制造业务实现收入3.51亿元，同比-34.39%，主因行业周期波动，且公司聚焦主业，主动退出了低效的专用车销售业务。26Q1公司实现营业收入8.10亿元，同比-8.87%，一季度业务承压主要受交付周期错配影响，收入确认存在滞后性。2026年“练内功强基础”战略推进顺利，后续季度业绩预计将重回上升通道。
    盈利能力稳中有升，管理费用管控良好，经营性现金流大幅提升。2025年公司毛利率45.88%，同比提升1.36pct；净利率22.75%，同比提升2.15pct。费用方面，2025年销售/管理/研发/财务费用分别为1.89/4.00/3.47/0.18亿元，同比+1.67%/-1.14%/+23.48%/793.70%。2026年一季度期间费用率18.49%，其中售/管理/研发/财务费用分别为0.30/0.65/0.45/0.09亿元，同比+14.60%/1.38%/-22.12%/+2381.73%。公司强化精益化管理和降本增效，管理费用降低；研发费用主要投向前沿技术领域，在汽车安全、智能驾驶、车规芯片、电池测评等关键领域实现突破。财务费用方面，因公司华东基地等大型项目建设处于投入高峰，借款资金增加，利息费用增加。2025年经营活动产生的现金流12.27亿元，相较2024年增加7.32亿元，客户及应收账款管理的持续加强使回款能力大幅改善。
    法规切换步入密集期，智能网联L2强标与“国七”排放驱动检测需求释放。L2级智能辅助驾驶强标报批稿已于2026年4月22日完成公示，预计2027年1月实施。标准适用于M类、N类车型，检测要求由传统场地延伸至仿真测试、功能安全、预期功能安全（SOTIF）、网络与数据安全等全链路。车企通常提前半年开展合规申报，预计智驾业务需求将于2026年下半年开始集中释放，后续L3强标陆续发布，打开长期增量空间。公司已提前布局“国七”排放测试的技术研究与实验室资源储备，待标准正式发布后可快速响应市场需求，有望带来新的业务增长。
    扩展高端零部件客户化解行业内卷，前瞻布局低空与机器人检测。公司通过降低传统整车检测业务化解激烈竞争，发力高附加值新客户群体，扩大对华东、华南规上Tier1零部件厂的开拓，拓宽业务维度以确保可持续的高质量业务增长点。公司投资的南方试验场拥有万亩陆地及空域检测面积，获批广东省智能网联汽车、低空飞行器中试平台。
    投资建议
    公司作为汽车技术服务行业的国家级认证龙头，中短期，受益于智能网联强标及“国七”法规推进，公司前期投入资本开支所建设的华东总部基地等前沿实验室将进入产能释放期。中长期，公司积极拓展高端零部件客户，并前瞻性布局具身智能及低空检验认证服务，打造公司第二增长极，为“十五五”打开广阔成长空间。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为54.24、59.42、65.16亿元；归母净利润分别为11.62亿元、13.06亿元、14.67亿元，EPS分别为1.16、1.30、1.46元，对应26年6月15日收盘价PE分别为12、11、10倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    汽车行业研发投入不及预期；人才团队不及预期；检测基地建设不及预期；在用车检测与后市场业务拓展不及预期；法规出台进度不及预期。