流量成本优化，毛利率同比改善

戎美股份(301088)
    公司发布24年报及25年一季报
    25Q1：营收1.5亿元，同比-17%；归母净利润0.2亿元，同比-22%；毛利率48%，同比+4pct；净利率14%，同比-1pct。
    24年度：营收7亿元，同比-10%；归母净利润1亿元，同比+26%；毛利率42%，同比+3pct；净利率15%，同比+4pct。
    24年度销售费用0.7亿元，同比-34%，变动主要是公司对收入预期相对谨慎，控制推广费投入，淘宝平台对达标直播商户的推广费给予了部分返还；管理费用0.5亿元，同比+1%；财务费用207万元，同比+126%，变动主要是上年同期购买定期产生的利息收入较多，本期同类产品购买较少。
    24年盈利同比改善
    2024年度，公司的营业收入略有下滑、而盈利水平较去年同期提升，主要是因为（1）服装服饰消费市场景气下行，销量下滑，存货的平均库龄亦有所增加，基于谨慎性原则考虑，根据库龄计提的存货跌价损失也相应增加；（2）公司基于多年积累的丰富平台运营经验以及对市场环境的谨慎预期，优化了推广方式，节约了推广成本，此外，由于各电商平台之间竞争日趋白热化，阿里电商平台向达标商户返佣，降低了公司的流量成本，对公司经营利润率带来了积极影响；（3）公司谨慎管理各类资产，24年内取得较好的投资收益。
    优选原料，打造多款爆款
    在稳健经营的同时，公司积极蓄力，累积资源，以实现长期高质量发展。公司正紧锣密鼓地推进上海万源城办公楼的装修，拟在此筹划首家形象展示店并铺设多个直播间。另外，基于未来消费升级与消费降级并存，消费市场呈现两极分化这一趋势，公司持续优化产品企划设计和供应链管理，一方面在全球范围内优选高端素材，原料上，持续引进了意产羊绒、丹麦水貂、西班牙拉贡、土耳其牛仔、日本三醋酸、苏州知名的非遗宋锦、高端珠宝等，为中高端消费者提供品类丰富又极具性价比的服饰；另一方面，公司始终坚持产品的宽价格带策略，满足各类消费者各类消费场景的不同需求，打造了多款销量在万件以上的平价爆款。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到消费环境不确定性及线上竞争加剧，我们调整盈利预测并新增27年预测，预计25-27年归母净利润1.2亿元、1.4亿元、1.6亿元（25-26年前值为1.3亿元、1.5亿元）；EPS分别为0.54元/股、0.61元/股、0.71元/股；PE为26x、23x、20x。
    风险提示：未能把握流行趋势变化，销售渠道集中度较高，消费疲软等风险。

伊利股份2024年年报2025年一季报点评：公司有效去化库存，单季营收有望触底回升

伊利股份(600887)
    2024年全年表现承压下滑，单季营收表现触底回升态势：
    公司公布2024年年报，实现营收1157.80亿元/-8.24%；归母净利润84.53亿元/-18.94%，扣非后归母净利润60.11亿元/-40.04%（澳优商誉计提减值30.37亿元）。公司毛利率33.88%，同比提高1.30pct。两费方面，销售费用率18.99%，同升1.10pct；管理费用率4.61%，同升-0.15pct。净利率7.33%，同升-0.84pct。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。
    2025Q1实现营收330.18亿元/+1.35%；归母净利润48.74亿元/-17.71%；净利润率为14.05%。公司毛利率37.67%，同比提高1.88pct。两费方面，销售费用率16.92%，同升-1.52pct；管理费用率4.35%，同升-0.56pct。净利率15.01%，同升-3.33pct。原奶供过于求价格下行期，对公司毛利有提振。
    公司表示行业供需方面，短期内乳品消费规模较2023年同期有所缩减，乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。2024年四季度，基于对2025年需求偏谨慎的判断，公司坚持低渠道库存的策略，并且进一步优化了终端产品的新鲜度水平。2025年1月公司液奶渠道库存的稳中有降，终端产品价盘的持续坚挺，以及经销商进货意愿的提升。从24年下半年开始，上游产能处在持续优化过程中，目前这个趋势还在延续。2025年原奶的供需格局，整体来看会比2024年好一些。特别是三季度有双节，预计原奶供需能够实现阶段性平衡。
    品牌优势地位稳固，强化全渠道管理，公司持续推动产品结构升级2024年，凯度BrandZ最具价值全球品牌榜发布，“伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一。公司布局液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、黄油、稀奶油等多个品类，并持续推动乳品供给结构升级。
    尼尔森与星图第三方市场调研数据分析显示：报告期，在线上、线下渠道，伊利的液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，婴幼儿配方奶粉商超、母婴、电商全渠道零售额市场份额较去年同期均得到提升。
    2024年乳制品行业承压运行，公司主动去化库存，液体乳/冷饮产品现收入分别为750.03/87.21亿元，同比增长-12.32%/-18.41%，较年中降幅已有所收窄；以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，奶粉及奶制品/其他分别贡献收入296.75/7.22亿元，同比增+7.53%/13.75%，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。
    分红与回购提振市场信心
    2024年公司实施了2023年度利润分配方案，共计派发现金红利76.39亿元。2024年度，公司再次提出高额现金分红方案，拟派发现金红利总额为77.26亿元，占公司2024年度归母净利润的91.40%。
    回购提振市场信心。2025年5月19日，公司已使用资金总额累计10亿元完成回购，回购最高价格30.01元/股，回购最低价格21.57元/股，回购均价24.84元/股。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司24/25/26年实现营业收入分别为1187/1240/1302亿元，同比增速2.9%/4.3%/5.0%，净利润分别为107/113/117亿元，对应EPS分别为1.69/1.79/1.86元。当前股价对应PE分别为18.1/17.1/16.5倍，公司当前PE26倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡未缓解，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

公司事件点评报告：重视投资者回报，股息率持续提升

兴发集团(600141)
    事件
    兴发集团发布2025年第一季度报告：公司2025年一季度实现营业收入72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%，实现归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%。
    投资要点
    公司参股400万吨/年磷矿新项目将于2025年投产，将为公司打造新的利润增长点
    2025年第一季度公司扣非归母净利润同比-36.16%，主因公司有机硅、农药系列产品价格下跌，盈利能力减弱以及非经常性损益增加。
    当前，公司黄磷产能规模居行业前列，超16万吨/年；黑磷系列产品已供应锂电负极、催化剂相关企业和科研院所，已建成100公斤级黑磷放大试验装置，具备单次制备100公斤级的生产能力，同时产品生产成本持续下降，黑磷商业化进程加快推进；公司现有阻燃剂产品产能3.2万吨/年，公司持股51%的远安兴华磷化工投资建设的3.5万吨/年磷系阻燃剂项目有序推进中；2025年公司有机硅皮革、泡棉、硅油、磷化剂、PPA等精细化学品将有新增产能投放市场，同时参股设计产能400万吨/年的湖北宜安麻坪磷矿预计于2025年投产，为公司打造新的利润增长点。
    此外，公司高度重视市值管理，努力提升公司投资价值，2025年1月公司第二大股东浙江金帆达发布2.2亿元至4.4亿元的增持计划，目前已增持过半，且计划仍在有序推进中。
    研发费用率持续降低，财务费用率小幅提升
    费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.79%，同比-0.32pct，环比-0.90pct；管理费用率为4.35%，同比+0.05pct，环比-4.48pct；财务费用率为1.38%，同比+0.09pct，环比+0.20pct；研发费用率为3.05%，同比-0.03pct，环比-2.36pct。
    公司股息率持续提升，2024年度股息率达4.6%
    公司2024年现金分红11.03亿元，每股派发现金股利1元，分红比例为68.89%，对应股息率为4.61%。公司将继续聚焦主责主业，进一步提升核心竞争力，重视对投资者的回报，在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下，持续为投资者提供常态化、较高水平的现金分红。
    盈利预测
    公司新增产能有望快速释放推动业绩增长，同时公司有望维持高分红水平，投资性价比彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.28、18.67、21.38亿元，当前股价对应PE分别为14.0、12.2、10.7倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司信息更新报告：国内市场蓄势待发，海外业务高歌猛进

迈瑞医疗(300760)
    2025年招采逐步恢复，国内经营拐点将至，维持“买入”评级
    2025年5月21日，2024年及2025年第一次中期权益分派方案公布，2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿，股利支付率分别为6%和65%，公司实施积极的分红政策，高分红回报投资者。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%）；扣非归母净利润为114.42亿元(+0.07%)。2025Q1实现营收82.37亿（-12.12%），归母净利润26.29亿（-16.81%），环比改善显著。2024年销售费用率14.38%（-1.95pct），管理费用率4.36%（持平），研发费用率9.98%（+0.05pct）。考虑到招采交付周期延长以及DRG、检验结果互认等导致IVD检验量价下行，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为129.1/148.7/171.4亿元（原值167.3/199.9亿元），EPS分别为10.7/12.3/14.1元，当前股价对应P/E分别为20.6/17.9/15.5倍，但地方医疗卫生专项债发行规模快速增长，院端招采稳步恢复，国内业务复苏在望；海外高端市场持续拓围，海外收入比重有望持续提升，因此维持“买入”评级。
    海外市场各业务表现优异，体外诊断成为最大业务板块
    公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。国内业务短期承压，但市场占有率不断提升，化学发光业务市占率首次实现国内第三，生化业务市占率超过15%。IVD仪器装机节奏较快，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机，为后续试剂放量奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元（+6.60%），其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入，随着该型号在海外陆续上市，有望成为公司海外高端市场标杆项目，推动海外市占率逐步提升。
    公司完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点。公司的数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累大量的成熟案例，助力公司不断开拓高端市场，2024年公司高端战略客户贡献收入占国际收入的比例提升至14%。通过持续深耕客群需求并优化服务，公司加速向数智化生态解决方案服务商转型升级。
    风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。

公司简评报告：对公信贷明显发力，不良确认与处置保持审慎

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2025年一季度报告。Q1，公司实现营业收入184.95亿元（+5.63%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润74.17亿元（+5.76%，YoY）。季末，公司总资产为3.40万亿元（+17.58%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为370.54%（-18.81PCT，QoQ）。Q1净息差为1.80%（-10BPs，YoY）。
    对公贷款投放旺季更旺，个人贷款增长依然受制于需求端。Q1宁波银行贷款增长迅速，超出我们的乐观预期，相对行业依然保持明显优势。边际上看，贷款增速在对公业务（一般贷款+票据贴现）驱动下较2024年Q4有所提升，“旺季更旺”特点突出，反映区域经济的良好需求及公司充足的项目储备（2024年Q4对公贷款投放较克制或与此有关）。个人贷款延续弱势，总规模较2024Q4末略有下降，一方面与居民信贷需求偏弱有关；另一方面或是因为个贷准入或因风险上升而收紧。宁波银行个贷投放与对公信贷错峰进行，前者主要集中在Q2与Q3，其走势需要进一步观察。统筹来看，尽管面临零售需求、关税不确定性等不利因素，但由于Q1超预期“开门红”信贷为全年夯实基础，且宏观政策持续发力可能激活潜在需求，年内信贷规模有望保持较快增长。Q1宁波银行金融投资规模同样实现快速增长，与行业趋势一致，主要受政府融资驱动。
    受益于区域经济与财政力度，存款保持强劲增长。Q1宁波银行存款规模仍保持较快增长，明显快于同期M2。除信贷派生力度较大外，存款高增长可能还受益于以下几个因素：一方面，客户粘性较强，良好的出口形势带动公司及小微主体现金流较快增长；另一方面，治理“手工补息”及同业存款定价过程中，其定价优势可能吸引部分增量；再者，去年5月以来财政力度加大，宁波银行对公为主的存款结构可能更多受益于财政资金下沉。
    重定价影响下息差再度收窄，相对优势有望继续保持。测算Q1单季度息差为1.80%，环比-9BPs，同比-10BPs。资产端，测算生息率为3.67%，环比-16BPs，同比-44BPs。一方面是受2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下降之重定价影响；另一方面由于近年债市利率下行明显，投资组合中低息券种占比或提升。负债端，多轮存款降息之后存款刚性明显改善，测付息率为1.81%，环比-12BPs，同比-30BPs。值得注意的是，Q1较高的资金成本部分抵消了存款降息效果，Q2资金利率明显下降，对付息率的影响将转为正面。5月新一轮LPR与国有行存款挂牌利率同步下降，反映行业维护息差稳定的共同诉求。包括宁波银行在内的中小银行或跟随大行节奏开启新一轮存款降息，预计存款重定价将较大幅度缓冲资产端压力。由于客户粘性较好，我们认为公司息差较行业仍将保持相对优势。
    受市场影响，中间业务收入仍承压；债牛行情中，专业投资优势凸显。由于中间业务仍受到降费让利、资本市场表现较弱等因素制约，Q1手续费及佣金净收入同比小幅下降。值得注意的是，降幅较去年明显收窄，反映不利因素影响明显消退。后续若资本市场持续改善，公司财富管理、资产管理业务有望凭借传统优势释放较大弹性。受债券市场调整影响，Q1投资效益有所弱化：投资收益+公允价值变动损益同比明显下降，其他综合收益规模亦出现较大幅度下滑。Q2以来债券市场整体表现较好，投资效益边际上或有所改善。
    资产质量整体稳定；个人贷款风险普遍上升的行业背景下，不良处置保持审慎。Q1末，宁波银行整体不良贷款率为0.76%，环比持平。关注类贷款占比较2024年Q4下降3BPs至1%或主要与公司加大不良确认有关。Q1宁波银行共计提贷款损失准备47.01亿元，创单季新高，同比+45.90%；核销不良贷款30.28亿元，不良贷款核销比例为27.37%，均处于相对高位，反映公司审慎经营理念。动态来看，测算Q1单季度不良生成率（加回核销）为0.27%处于近年高位。受不良生成规模上升影响，拨备覆盖率进一步下降。当前行业个人贷款风险普遍上升的背景下，公司确认和核销力度主要集中在零售资产，及时处置风险有利于公司在后续业务发展中保持主动地位。考虑到公司收入增长较快、拨备较厚，预计仍有能力保持资产质量指标优异。
    盈利预测与投资建议。鉴于：1）资产规模扩张快于预期；2）公司投资效益受市场影响较明显；3）目前中间业务收入改善较慢；4）不良确认审慎、拨备计提力度较大，我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为714.02、769.12、843.22亿元（原预测为706.96、773.52、859.83亿元），归母净利润分别为292.11、315.98、348.23亿元（原预测为289.37、320.71、352.88亿元）。预计2025-2027年普通股每股净资产为34.16、37.58、41.35元，对应5月21日收盘价PB为0.79、0.72、0.65倍。宁波银行客户基础较好粘性较强，且公司专业经营能力突出，预计关税的影响或较为温和，营收有望保持较快增长。凭借营收与拨备优势，公司有能力充分应对行业零售风险上升压力，资产质量预计保持优异。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款资产质量大幅恶化；关税引发中小企业信用风险大幅上升。

理性务实，保持定力

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答，核心要点如下：
    三个相信解读茅台核心竞争力，致力于“从卖酒向卖生活方式转变”。会上董事长张德芹以“三个相信”为核心做主题分享，①相信茅台的质量、文化根基不会动摇。1是“质量是生命之魂”，这是全体茅台人的质量信仰，也是茅台的底线要求；2则文化是企业的根，根深才能叶茂。②相信茅台的创新能力、自我调节能力不会倒退。茅台经历1988、1998、2008、2012年共4轮市场调整期，茅台始终保持战略定力、主动寻变，理清思路并快速进行自我调节，逆势而上巩固市场地位。③相信茅台的服务意识、服务能力不会掉队。公司努力推进变革，“从卖酒向卖生活方式转变”，从消费群体、消费场景、消费方式转变入手，致力于构建全方位生态系统，推动实现各利益方共生共赢，带动行业健康可持续发展。
    客观理性认识本轮白酒周期，以强大经营韧性穿越周期。会上代总经理王莉深入剖析当前白酒行业现状，提出坚定信心、保持定力，高效科学执行战略举措穿越周期。1）本轮周期具有三期叠加特征，1是宏观周期正处于新旧动能转换阶段，理性消费时代到来，消费迎来新趋势、新特点；2是白酒行业周期从无序增长的熵增向消化矛盾的墒减演绎，渠道面临转型压力；3是茅台自身社交、收藏等多重属性此消彼长、相互制衡。2）对此公司1是保持信心、定力，基于经济向好发展、茅台品牌认同的信心不动摇，始终坚持品质、品牌、渠道建设；2是高效科学执行战略举措，近期做好市场营销、维护市场稳定，强化产品适配、渠道触达，实现服务转型；中期做好品牌年轻化（保持活力、创新、包容），推进品牌国际化（构建6大评价体系，细分国际市场精准施策）；长期构建利益共享、情感共联、价值共创的生态系统，平衡各方要求。
    价格形成遵循市场规律，积极维护价格体系稳固。茅台酒为消费品，价格形成遵循天时（市场环境）、地利（渠道和终端掌控力）、人和（平衡各方利益诉求），公司将坚定不移维护茅台金字塔型产品矩阵价格体系稳固，底座产品为普飞500ml、750ml、1L、100ml装及其礼盒装产品，腰部产品为茅台文创产品，顶部产品为精品、珍品、陈年茅台酒。
    强化市值管理，凸显长期价值。2024年公司首次制定《市值管理办法》，提升管理规范水平，并发布三年分红规划，启动上市以来首次回购计划。截至最新，公司回购计划已执行回购金额超40亿元，2024年以分红金额+回购金额计，实际分红率超80%。2025年公司将加快实施60亿元上限的回购计划，同时新一期股份回购及集团增持方案亦在筹划推进。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、20、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

业绩环比改善，半导体石英认证提速

石英股份(603688)
    事件描述
    2025年4月26日，石英股份发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入12.1亿元，同比下降83.2%，实现归母净利润3.3亿元，同比下降93.4%。25Q1公司实现营业收入2.5亿元，同比下降35.5%，实现归母净利润0.5亿元，同比下降66.7%，环比增长155.3%，25Q1单季度净利率20.3%，环比Q4提升11.7pct。
    事件点评
    光伏行业需求低迷，产品价格下跌拖累业绩：2024年公司石英管棒实现
    收入9.7亿元，同比下降21.2%，毛利率43.9%，同比下降11.7pct。石英管棒销售8242吨，同比下降19.3%，吨毛利约5.2万元，同比下降约22.9%。2024年公司石英砂实现收入2.1亿元，同比下降96.4%，毛利率54.4%，同比下降39.8pct。石英砂销量11586吨（外销5360吨），吨售价约4万元，同比下降约79.8%，吨毛利约2.2万元，同比下降较多。主要是因为光伏行业需求减少，产品价格下跌较多导致。
    加快半导体行业认证，国产砂替代势在必行。公司生产的半导体用高纯石英砂已经具备进入国际供应链体系的市场准入条件。公司自制砂产品通过多家国际主流半导体设备商认证（TEL、LAM、AMAT），同时积极配合国内芯片厂半导体石英本地化认证。长期来看，由于国际上贸易保护主义抬头，贸易战导致光伏坩埚的全国产化需求加大、半导体坩埚的国产化项目进程提速、半导体石英制品的国产砂替代势在必行，加之公司产能已完成10万吨/年的布局，将进一步提高公司的市场占有率。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、9.1亿元、16.6亿元，相当于2025年30倍的动态市盈率。公司行业地位稳固，产品价格弹性大，高纯石英砂国产替代势在必行，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    高纯石英砂价格下跌的风险：根据SMM数据，5月9日，中层/内层坩埚用高纯石英砂价格分别为3.9万元/吨、6.65万元/吨，曾经内层砂最高点达41.5万元/吨，目前国产砂处于去库存末期，价格或还有下跌风险；
    石英砂矿供给不稳定的风险：国产高纯石英砂目前主要还是依赖进口矿来生产，现在行业库存仍然较多，原材料来源丰富能够满足生产。下半年库存消耗之后，不能完全排除断供的风险；
    半导体石英砂需求不及预期：国产半导体替代进程有不及预期的风险。

铜矿业务高增，矿服收获大单

金诚信(603979)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.84/15.70亿元，同比增长53.59%/52.74%。Q4公司实现营收/归母净利润29.72/4.91亿元，同比增长42.34%/52.96%，Q1公司实现营收/归母净利润28.11/4.22亿元,同比增长42.49%/54.10%。
    矿服业务稳健，毛利率略有下滑。分业务看，公司矿服业务实现营收65.44亿元，同比基本持平，海外矿服业务实现营收41.25亿元，同比基本持平。毛利率为26.75%，同比减少2.19pct，主要由于个别矿山工程建设项目受到生产作业环境变化和施工工序转换阶段影响。
    收购澳大利亚TerraMini股权，签订矿服大单。公司坚持“大市场、大业主、大项目”策略，2024年末公司收购澳洲露天矿山服务商TerraMiningPtyLtd，进一步拓展公司业务链条，新增露天矿山工程承包平台，形成优势互补。此外公司2025年5月与科马考铜矿有限公司签订总价款约8.05亿美元大单，有力保障了矿服业务增长。
    Lonshi铜矿超预期完成目标。资源板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%，毛利率为42.25%，同比减少6.12pct，主要受Lubambe铜矿技改影响。产销量方面，铜金属产销量为4.87/4.92万吨，磷矿石产销量为35.65/36.11万吨。其中铜金属产销增长主要由于Lonshi（龙溪）铜矿西区2024年Q4完成达产，超额完成全年生产及销售目标，Lubambe铜矿于24H2完成并表。
    25年矿山产量继续高增，远期扩产计划明确。2025年，Lonshi、Dikulushi和Lubambe铜矿计划生产铜金属（当量）7.94万吨、销售铜金属（当量）7.89万吨，贵州两岔河磷矿计划生产销售磷矿石30万吨。远期看，公司增量主要来自Lonshi铜矿东区、赞比亚Lubambe铜矿和哥伦比亚SanMatias项目。其中：
    Lonshi铜矿东区计划基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，达产后，龙溪铜矿东区和西区合计年产约10万吨铜金属量。
    公司将在2024-2026年对Lubambe铜矿矿山系统进行技术改造，并通过技术改造使矿山具备达产条件。
    公司5月9日在原有50%持股比例基础上收购CMH公司5%股权并取得控制权，CMH公司主要进行哥伦比亚SanMatias项目Alacran铜金银矿床开发前期工作，公司计划投入2.3122亿美元用于Alacran铜金银矿项目建设。建成后磨选+重选产能合计为2万吨/日。
    投资建议：我们预计公司矿服业务在大订单支持下将维持景气,矿山产量25年受益于Lonshi矿放量，业绩继续高增，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入120.41/131.97/151.90亿元，分别同比变化21.11%/9.60%/15.09%；归母净利润分别为22.31/25.21/29.77亿元，分别同比增长40.83%/13.02%/18.10%，对应EPS分别为3.58/4.04/4.77元。
    以2025年5月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.21/9.92/8.40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2024年报&2025Q1点评：背靠中核工业集团内外兼修，聚焦优势和新兴产业提质增效

同方股份(600100)
    事件：公司4月29日公告，2024年实现营收（168.02亿元，-41.73%)，归母净利润1.41亿元，毛利率（24.41%，+6.65pcts)，净利率（1.20%，+3.80pcts)，扣非归母净利润-9.63亿元。2025Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)，毛利率（28.98%，+8.34pcts)，净利率（-16.44%，-8.78pcts)，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%）。
    优化结构，各业务主线核心竞争力优势明显
    公司现阶段定位于智慧生活的创造者，致力于高科技成果的转化和产业化，逐步形成和打造了核技术应用、智慧能源、数字信息为核心的科技产业集群。近年来，公司通过不断的聚产业、优化结构，各大业务主线核心竞争力优势明显。
    核技术应用业务板块，公司实现收入（63.76亿元，+12.57%）稳定增涨，毛利率（30.94%，-4.61pcts）小幅下滑。2024年，公司定位于全球领先的安检解决方案供应商，产品应用于民航、海关、铁路、公路、轨道交通、邮政物流、公安司法、大型活动赛事等领域，产品及服务遍及全球100多个国家和地区，自2011年起已连续超过14年在全球货物及车辆安全检查系统市场份额第一，我们认为，公司基于自主可控核心技术，大力拓展无损检测、矿石分选、医疗装备、核安保等行业领域，业务收入水平有望保持稳健增长。
    数字信息业务板块，公司实现收入（39.36亿元，-75.74%）下滑明显，毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅上升。2024年，公司全面落实了数字信息产业重新定位，通过产权交易所公开挂牌的方式转让公司持有的同方计算机股权、同方国际信息100%股权、成都智慧51%股权。公司紧跟数字化、智能化浪潮，我们认为，随着公司数字信息业务方向的重新定位，在数据要素与人工智能的双轮驱动下，将有望迎来业务的快速增长。
    智慧能源业务，公司实现收入（53.42亿元，-5.14%）小幅下滑，毛利率（10.77%，-3.87pcts）小幅下滑。2024年，公司致力于成为国内领先的综合智慧能源服务商，以“智能+节能”为核心技术，为北方供热、核能综合利用、工业、建筑、交通、数据中心等城市主要用能场景提供涵盖设计、装备、运营托管服务的一站式解决方案，我们认为，随着“双碳”目标的深入推进，智慧能源行业有望迎来了新的发展机遇，公司业绩有望实现稳健增长。
    转让计算机硬件业务，归母净利润转正
    2024全年，公司实现营收（168.02亿元，-41.73%)，剔除已转让计算机硬件业务后，营业收入（157.58亿元，+1.49%）同比实现增长。归母净利润1.41亿元恢复盈利，扣非归母净利润-9.63亿元，主要系公司转让计算机硬件业务取得大额收益，持有证券市场价格波动导致投资收益提升等所致。公司加强亏损微利企业治理，与上年同期相比亏损企业、微利企业均有所减少。同时，公司加大投后管理力度，主动参与参股公司治理，减少其经营业绩下行对公司的不利影响。我们认为，公司推进产业转型升级，优化产业布局，推动核心产业做优、做强已初见成效，逐渐呈现出良性发展态势。
    公司毛利率（24.41%，+6.65pcts）增长明显，我们认为主要系公司业务结构变化，数字信息业务毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅提升所致。
    公司2025年Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，剔除计算机硬件业务转让的影响后同比增幅6.77%，延续增长，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)同比下滑，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%)大幅减亏，我们认为，主要系公司进一步聚焦主业，扩展销售渠道，相关经营业务所致。
    经营效率提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年公司三费费用率剔除计算机硬件业务后（21.14%，-1.08pcts）小幅下降，我们认为，主要系公司本年持续加强费用管控，提升精细化管理水平所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（5.83亿元，+302.03%）较上年改善较大，主要系公司本期积极拓展销售渠道，加强收款管理，核技术应用、数字信息等主要业务的现金净流入较上年同期增加所致；投资活动产生的现金流量净额（24.25亿元，+155.56%）大幅提升，主要系公司本年转让计算机硬件业务，取得大额现金流入所致；筹资活动产生的现金流量净额（-36.54亿元，+369.56%）明显降低，主要系公司本年压降付息债务规模，现金净流出较大所致。
    其他财务数据方面，公司存货（70.06亿元，-9.29%）较期初减少，主要是公司本期加强“两金”管控，存货周转效率提升所致；应收账款与应收票据（68.6亿元，+3.30%）依旧维持在较高水平，我们认为，公司持续加强“两金”管控，严控费用支出，加强应收账款催收，“两金”增速得到有效遏制，未来有望逐步优化。
    加速发展人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级
    在数字信息领域，公司深化产业布局，加速人工智能产业投入、发展，倚靠公司传统业务优势，业务应用取得丰硕成果。同方知网发布的华知大模型成为央企首批通过国家主管部门“双备案”的大模型之一。同时，公司加速“大模型+业务场景”落地，打造了一系列行业垂直大模型，产业生态不断完善，与清华大学、华为公司、北京儿童医院等40家单位结成合作伙伴。报告期内，华知大模型及AIGC产品已覆盖2700余家机构用户，个人使用人数突破2100万人，签单金额突破亿元。
    服务集团主业，支撑中核集团数字化和智能化转型升级，与集团主业联动愈发紧密。公司牵头全速推进中核集团统建系统建设及运维保障。数字化转型一号工程“核智枢ERP”实验局阶段顺利完成切换，一期试点全面启动；完成“ERP先锋项目”薪酬专项阶段建设目标；支撑中核集团制定核领域工业软件图谱，提出自主化发展策略和路线图，完成核行业系统工程模型软件自主开发与发布。
    投资建议
    我们认为，公司背靠中核工业集团，随着业务的梳理与产业结构的逐步优化，各业务主线核心竞争力优势凸显，基本面持续向好。具体观点如下：
    ①公司背靠中核工业集团，与集团主业联动愈发紧密，各业务主线核心竞争力优势明显；
    ②公司管理层持续优化经营效率，盈利能力有望逐步提高；
    ③发挥公司自身禀赋，加速布局人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级，在核工业数智化、核技术应用与智能、节能产业中发挥排头兵作用。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.67亿元、2.29亿元、3.75亿元，EPS为0.02元、0.07元、0.11元，当前股价对应PE分别为364.30倍、105.98倍、64.85倍，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

112G通讯连接器快速放量，汽车业务毛利率回升

鼎通科技(688668)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收10.32亿元，同比+51.12%；归母净利润1.10亿元，同比+65.74%；扣非后归母净利润0.93亿元，同比+56.89%。其中2024Q4单季度公司实现营收3.29亿元，同比+71.29%，环比+30.97%；归母净利润0.32亿元，同比+136.34%，环比+10.18%；扣非后归母净利润0.22亿元，同比+59.54%，环比-16.27%。2025Q1公司实现营收3.79亿元，同比+95.25%，环比+15.24%；归母净利润0.53亿元，同比+190.12%，环比+65.32%；扣非后归母净利润0.49亿元，同比+211.69%，环比+127.39%。
    事件点评：
    GB200机柜催化高速铜互连，公司是配套连接器和液冷产品的主要供应商。铜连接是AI服务器超节点互联中最具性价比的通讯方式，英伟达GB200机柜中首次用于GPU和NVLINKSwitch的互联，产生了背板线模组、芯片跳线模组的大量需求，其他ASIC芯片如Trainium2、MTIA也采用类似的通讯方式，铜连接市场规模快速增加，连接器是铜连接上游重要的器件组件。鼎通科技是高速连接器及其组件重要供应商，主要供应壳体（CAGE）、散热器、Wafer、Housing、信号PIN等。2024年公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，在56G系列产品保持稳定需求的行情下，112G产品从2024年Q2开始逐步起量，224G产品也预计从今年二、三季度开始量产。公司作为安费诺、莫仕、泰科、中航光电等国际连接器巨头厂商长期合作供应商，有望受益于大客户订单爆发带来超预期增量。从2025年一季度来看，业绩增长点主要为112G产品客户订单增加，OverPass产品逐渐放量。
    汽车连接器业务受益于国内新能源汽车销量与渗透率提升，大客户新项目进展顺利。公司汽车连接器及其组件主要包括控制系统连接器及其组件、
    高压互锁连接器、高压连接器、电控连接器等，应用在汽车电子控制系统和新能源汽车电池上。公司不断加深与现有比亚迪、中国长安、南都电源、蜂巢能源、富奥汽车、中国一汽等客户的合作关系。公司为大客户比亚迪主要提供的电控连接器和高压连接器产品仍保持稳定增长；为长安汽车开发的电控连接器将于今年开始量产；与莫仕合作开发的BMSGen6电池项目逐渐进入小批量试产阶段。2024年，公司逐步剔除了部分亏损的项目，以集成控制系统连接器产品为主，24Q3新能源汽车连接器及其组件实现扭亏为盈，毛利率同环比均有所提高。2024全年汽车连接器业务收入同比增长25.21%，毛利率同比增长1.52pct。
    公司注重研发投入，国内海外产能积极释放。2024年公司研发费用率8.87%，绝对值9152万元，同比提升25.92%，研发人员从上一年的285人扩充至403人。通讯方面，公司推进OVERPASS/ULTRAPASS/BIPASS等AI高速产品的开发，112G业内领先规模量产，同时配套大客户224G的液冷散热器产品已成功试制并交付客户；汽车方面，公司集中电控集成系列连接器等国产替代方面产品研发，并成功开发出适用于比亚迪DM5.0技术的高压连接器及组件，目前BMS项目已达到可量产状态。产能方面，2024年通讯业务收入中，CAGE产品占比71%，2025年一季度112G产品订单达到每月100万套。目前公司有四大生产基地：东莞鼎通（通讯连接器）和河南鼎润（汽车连接器）快速提升产能，长沙鼎通建设中有望贡献增量，马来西亚主要承接海外客户需求，逐渐开始量产。
    盈利预测、估值分析和投资建议：受益于交换机和光模块行业配套通讯连接
    器出货量增加（量+）以及112G、224G、液冷产品起量（价+），我们对公司未来业绩展望乐观。预计公司2025-27年净利润2.34/2.97/3.37亿元，同比增长111.6%/27.4%/13.4%，首次给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）GB200机柜出货延迟等导致通讯连接器收入增长不及预期。受到组装良率、热管理问题等影响NVL72机柜出货量节奏可能不及预期，最终影响上游连接器大客户的需求。

储能电池包高速增长，海外市场持续拓展

德业股份(605117)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收112.1亿元，同比+49.8%；实现归母净利润29.6亿元，同比+65.3%。2025年Q1，实现营业收入25.7亿元，同比+36.2%，环比-19.6%；实现归母净利润7.1亿元，同比+63.0%，环比-2.1%。
    事件点评
    逆变器业务持续增长，发展多元化产品开拓市场：2024年公司逆变器业务实现收入55.6亿元，同比+25.4%；毛利率为47.8%，同比-3.5pct。2024年全年，公司逆变器销售137.14万台；其中储能逆变器、组串式逆变器、微
    型逆变器分别出货54.06万台、41.06万台、42.03万台，分别实现销售收入43.8亿元、7.9亿元、3.5亿元。2024年，面向欧洲市场，公司推出微型储能逆变器（阳台储能）；此外，公司由户储逐渐向工商储拓展，推出100kW-2MW储能解决方案等。
    储能电池包业务快速放量，建立全球售后服务体系：2024年公司储能电池包实现收入24.5亿元，同比+177.2%；毛利率为41.3%，同比+7.4pct。2024年全年储能电池包出货46.5万台，同比+264.3%。在逆变器及储能电池包板块，公司建立本地化服务团队，完善售后服务体系。公司以新加坡为东南亚市场总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心；欧洲市场在德国设点并建立仓储；非洲市场在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，其他多个售后点后续将按规划加设启用。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为5.73/6.95/8.54，对应公司
    5月21日收盘价，2025-2027年PE分别为15.6/12.9/10.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、新产品开发不及预期、原材料价格上涨风险等。

股东大会调研反馈：新品为抓手，策略迭代升级

安井食品(603345)
    投资要点
    经营思路由渠道驱动转向为产品驱动。公司回顾了以往的渠道策略，坚持的理念是“对内以人为本，对外以客为尊”。过去帮助经销商做大做强，从坐商到行商再到平台商，绑定了一群优质、忠诚度高的经销商客户。当前阶段公司的渠道布局领先行业，现阶段有能力、有必要由渠道驱动转向为产品驱动，公司自上而下已经在执行该经营理念的转变。
    新品突出差异化，品类全面出击。公司2025年推出的新品包括：1）活鱼现杀嫩鱼丸，差异点在于公司独有的原料优势；2）6款创意包点，外观年轻化、时尚化，主打BC兼顾；3）烤肠推出C端产品，共4个口味和组合装；4）锁鲜装6.0系列预计在下半年上市，继续升级品质，毛利率有保障。
    鼎味泰并购推进中，有望发挥协同效应。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务。渠道方面，鼎味泰以大B渠道为主，包括山姆超市、奥乐齐、盒马超市等精品商超以及瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道。鼎味泰的产品和渠道都与公司有一定互补性，整合后有望发挥协同效应。
    优质白马标的，后劲仍足。复盘2024年、2025Q1的业绩表现，公司在行业普遍疲软的背景下仍有韧性。本次股东大会调研，可以发现公司在渠道、品类上仍有新的想法和动作，经营策略也迈入新的阶段。我们认为公司作为优质白马标的，看短期有稳健性，看中期也有后劲。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应PE为15/13/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

一季度盈利能力环比改善，2025海外算力依旧保持旺盛需求

中际旭创(300308)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收238.6亿元，同比增长122.6%；实现归母净利润为51.7亿元，同比增长137.9%。同时，得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司毛利率（33.8%）、净利率（22.5%）进一步得到提升。
    2025年一季度，公司实现营收66.7亿元，同环比分别提升37.8%、1.9%；实现归母净利润15.8亿元，同环比分别提升56.8%、11.6%。同时由于高端产品占比提升以及成本降低、海外工厂良率提升等因素净利润率环比提升2pct。
    事件点评
    2025一季度环比增速放缓不改全年积极展望，公司产能继续增长迎接交付需求。2025年一季度公司收入增长阶段性放缓主要由于AI大客户800G向1.6T切换以及IB市场向ROCE过渡等。其中800G出货量同环比均有明显增长，400G出货增长下降主要由于海外客户更多转向800G。与此同时，1.6T出货低于预期，但公司预计Q2到Q31.6T会逐步起量。展望2025年，根据Factset一致预期，微软、META、谷歌、亚马逊四家公司合计CAPEX有望同比提升37%至3055亿美元，并且在最新的25Q1财报中我们看到对资本支出的稳定指引。公司产能快速爬坡以应对不断增长的需求并反映出公司供应份额的稳定。2024年公司光模块产能达2088万只，销量1459万只，同比分别提升113.7%、95.8%。2025年一季度，公司固定资产账面价值达到59.1亿元，环比继续增长；同时存货账面价值达到78.2亿元，环比增长10.9%，反映了旺盛的备货需求。
    硅光芯片能力全球领先，泰国工厂已成海外客户主要产地。面对光模块需求爆发带来的高速EML芯片供应紧张以及中美经贸关税摩擦等冲击，公司保持了稳定的交付能力。一方面，公司自研硅光芯片已在400G产品中大量出货，2025年800G硅光比例也会逐步提升，同时面向1.6T大客户需求，公司硅光方案或成为主要供应力量。根据YOLE统计，旭创将是2025年全球硅光模块出货的龙头厂商，领先于过往的硅光芯片龙头Intel（目前光模块业务由Jabil承接）。面对2025年以来的关税冲击，根据最新的政策，对半导体分类下的通讯设备、光模块等进行了豁免，因此泰国出货暂时为零关税，得益于过往泰国产能建设规模，公司已具备全面从泰国出货的能力。
    海外算力之外：国内算力、车载光通信亦成为新看点。2024年Q4国内三大互联网厂商BAT合计CAPEX为707亿元，同比增速253.5%，AI服务器和网络设备成为主要增量。据Lightcounting预计，2029年中国光模块市场规模有望达65亿美元，2025年在DeepSeek和各类智能体应用的部署需求下预计国内市场将呈现爆发式增长。2024年，公司国内市场收入达到31.5亿元，同比大幅增长91.3%，与此同时毛利率为14.4%，同比也提升了7.3pct。公司在国内市场主要出货400G，同时加快800G导入，2025年公司在几个重要大客户招标都保持了份额领先。此外，2024年公司汽车光电子业务实现营收7.6亿元，同比大幅增长128.1%。收购君歌电子后公司汽车光电子业务快速发展，公司以智驰领驭作为汽车光电子创新品牌，以车载光通信与传感为核心突破方向。2025年3月，智驰领驭发布全球首款基于PCIE4.0的车载
    光传输模块及解决方案，未来有望推动FTTV（FibertotheVehicle）在车载总线网络的落地。
    盈利预测与投资建议
    受益于全球AI基础设施投入的持续性以及AI芯片带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.5/107.2/133.1亿元，yoy分别为61.5%/28.4%/24.1%，当前公司动态市盈率处于较低区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AIInfra降本和关税政策不确定性影响海外CSP资本开支不及预期；北美CSP导入新供应商导致公司既有供货份额下降；国内营收占比提升导致公司综合毛利率下降；汇率变化影响公司盈利能力等。

年报一季报业绩亮眼，看好opex永续经营带动公司长期高增

正帆科技(688596)
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年1季报。2024年度公司实现营业收入54.69亿元，同比增长42.63%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长31.50%；实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长43.8%。2025Q1公司实现营业收入6.77亿元，同比增长14.94%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长38.23%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比增长50.77%。
    点评：公司2024年利润高增，运营质量与股东回报持续优化。2024年，得益于公司深厚的技术积累、精准的战略布局以及强大的执行力，公司在全球半导体技术迭代与AI应用双重驱动下实现业绩持续高速增长；随着公司市场竞争力不断增强，在现有产品和服务所在市场占有率不断提升、OPEX类业务收入保持高速增长的同时开拓了新市场、新产品和新服务，实现了营业收入的大幅增长；归母净利润的增长同样主要由于公司营业收入规模增长、运营能力不断提升且OPEX业务占比持续提升所致。2025Q1归母净利润及扣非后净利润大幅增长主要系主营业务增长和坏账计提转回所致。
    业务结构持续优化，OPEX业务增长亮眼。2024年，公司下游行业经过周期性扩张阶段，为运营支出创造了广阔市场，公司在“依托CAPEX拓展OPEX业务”战略下，OPEX业务收入同比增长58.5%、占比提升至31.0%、新签合同占比44.8%。公司持续创新并优化产能布局，推动非设备类业务增长，现已成为国内泛半导体行业综合服务领域的第一梯队供应商。
    半导体占比持续提升，先进制造新市场加速拓展。2024年，公司半导体业务收入占比跃升至50.8%，充分彰显了公司的技术水平与竞争实力；同时，公司秉持“利用核心技术的泛用性积极创造同源技术跨行业外溢效应”的战略，积极布局新能源、新材料等先进制造领域，新兴市场收入占比达11.5%，为公司开辟了可持续发展的新赛道。
    同游扩张和三位一体战略深化，提升市场竞争力。在OPEX业务方面，公司核心零组件业务聚焦半导体工艺设备上游供应链的国产替代需求，通过自主研发和工艺优化，Gas Box已打破国外厂商垄断，并新增Chemical Box和Bubbler产品；气体及先进材料项目进展顺利，以丰富的产品种类使供应能力不断升级，正加快国产替代进程；随着近年国内FAB厂持续建成后投入运营，MRO业务在24年内取得了同比123.4%的增长，已在全国建立了14个服务站为客户提供专业、高效的服务。
    股权激励机制助力人才成长。2024年12月19日，公司召开2024年第一次临时股东大会，审议通过了《关于<公司第二期员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》。该持股计划包含一名董事、一名董事会秘书及不超过68名中层管理人员及核心业务骨干。董事及董事会秘书分别持股50万股，各占8.19%；骨干人员合计持股510万股，占比83.62%。受让价格为19.5元/股，存续期84个月，于12/24/36个月分别解锁40%/35%/25%。
    投资建议：考虑到公司订单及产品结构变化，我们略微下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润为7.25/9.46亿元（前值7.69/10.71亿元），新增27年归母净利润预测为12.80亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术人才流失的风险、供应链波动的风险、员工持股计划实施不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、财税政策变动的风险、国际贸易摩擦的风险。

业绩高速增长，数字测试机打开远期成长空间

华峰测控(688200)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入2.0亿元，同比增长44.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长164.2%。
    营收延续增长势头，盈利能力显著提升。2025年一季度：1）营收端，公司实现收入2.0亿元，同比大幅增长44.5%，延续了2024年以来的复苏态势。2）利润端，公司本季度实现归母净利润0.6亿元，同比大幅增长164.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润0.5亿元，同比增长59.7%。盈利能力方面，公司毛利率约为75.3%，同比提升1.5PP；净利率约为31.3%，同比大幅提升14.2PP。整体来看，公司盈利能力得到显著改善。3）费用端，公司销售费用率19.8%，同比下降3.6PP；管理费用率为7.5%，同比下降约2.2PP。公司持续加大研发投入，研发费用达0.5亿元，同比增长47.5%，研发费用率为26.0%。
    下游需求复苏与国产替代共同驱动业绩增长。公司一季度业绩增长主要受益于半导体行业景气度回暖，尤其是在AI、新能源汽车、消费电子等领域的需求拉动下，市场需求有所提升。在当前国际形势下，半导体设备的国产化需求持续旺盛，尤其在数字测试机领域国产化率仍较低，存在广阔替代空间，为公司等国内领先厂商提供了发展机遇。公司核心产品STS8300数模混合测试机在2024年实现出货量大幅增长，获得客户广泛认可，预计将持续贡献增长动力。
    数字测试机进展顺利，有望打造第二增长曲线。公司持续推进大规模数字芯片测试新一代测试系统STS8600的研发与客户验证工作。SoC测试机市场空间远大于公司传统主导的模拟和数模混合测试机市场，公司STS8600产品积极推动客户验证，未来有望实现国产化突破支撑业绩释放打开第二成长曲线。此外，公司加大对自研ASIC芯片的测试系统研发项目，未来将逐步突破高端测试机的核心技术瓶颈，提升自主可控能力。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年，公司EPS分别为3.16元、4.11元、5.21元，未来三年归母净利润复合增速有望达到28%以上。考虑到未来国产化市场空间广阔，公司业绩确定性较强，我们给予公司2025年55倍PE估值，对应目标价173.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新品研发不及预期、客户导入进度不及预期、ATE市场竞争加剧等

控股权变更，国资入主

科德教育(300192)
    事件：公司控股股东、实际控制人吴贤良先生与十堰中经和道企业管理合伙企业（有限合伙）签署了《股份转让协议》。吴贤良先生拟将其持有的无限售条件流通股7758万股股份以14.72元/股的价格协议转让给中经和道。
    点评：
    控股权变更，国资入主。若顺利实施并完成，吴贤良先生的持股比例将从27.6%降至4%，中经和道的股权比例将增至23.6%，中经和道将成为公司控股股东，十堰市国资委将成为公司实际控制人。
    油墨业务或将剥离，教育业务有望保留。公司原有业务设25~27年三年过渡期，油墨业务的全部资产、人员、业务等全部整合至色彩科技进行独立核算，并在过渡期内完成油墨业务板块的剥离。教育业务原则上维持原有管理模式不变。
    盈利预测与投资评级：公司实际控制人变更为十堰市国资委，未来油墨业务或将剥离，教育业务有望保留，公司将成为单一教育业务的上市公司。背靠十堰市国资委，公司有望受益于其资源整合和资本运作能力。考虑到油墨业务尚未剥离，暂维持25~27年1.61/1.85/2.10亿元的净利润预测，维持“买入”评级。
    风险提示：本次股份转让事项仍需取得国有资产监督管理部门的批准、深交所进行合规性确认，能否最终实施完成及实施结果尚存在不确定性。教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

并购费用影响短期利润，2025 AI动能持续保持强劲

紫光股份(000938)
    事件描述：
    公司发布2024年报及25Q1季报。2024年公司实现营收790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比-25.23%；扣非后归母净利润14.56亿元，同比-13.06%。其中，24Q4单季度公司实现营收201.85亿元，同比-8.64%，环比-3.37%；归母净利润-0.09亿元，扣非后归母净利润0.68亿元。25Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，环比+3.00%；归母净利润3.49亿元，同比-15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30%。
    事件点评：
    新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致2024Q4及2025Q1净利润同比下降：1）财务费用大幅增加：2024年9月公司完成新华三30%少数股权购买，由于部分资金来自银行贷款（2025Q1公司资产负债率达到82.8%，同比提升31pct）以及公司将剩余19%股权的有限收购权作为远期期权从而导致财务费用大幅增加；2）公司营收结构有所变化：2024年公司毛利率17.39%，主要由于AI服务器收入占比继续增加、互联网客户收入占比结构性增加以及海外业务毛利率下降等因素。公司正在推动H股双地上市，目前已通过董事会决议，有望优化资本结构，降低债务负担。此外，公司继续优化组织结构、加强费用管理，2024年销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别-0.31/-0.50/-0.84pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.47%/1.22%/5.58%，同比分别-1.73/-0.20/-1.73pct。
    新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼。2024年新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中国内政企业务营收442.39亿元，同比+10.96%，主要受惠于互联网厂商交换机、服务器采购增大；国内运营商业务营收79.19亿元；国际业务收入29.16亿元，同比+32.44%，主要来自H3C自有品牌及服务拓展加速。2025年一季度，新华三实现营收152.95亿元，同比+26.07%，其中国内政企业务收入122.55亿元，同比+37.49%，国内互联网客户和政企客户对服务器采购需求大幅增加；国际业务收入为10.51亿元，同比+71.83%，新华三海外品牌影响力进一步增强。截至目前，新华三已在全球服务覆盖181个国家和地区，认证海外合作伙伴数量超过2,900家。
    从存货和合同负债来看，2025服务器收入增长动能或保持强劲，公司针对国产化也有充分布局。2025年一季度，公司存货账面价值达到437亿元，同比+54.82%；合同负债达到187亿元，同比+66.51%。面对海外AI芯片出口政策的不确定性，公司及下游客户积极进行芯片备货以及订单预付款，分别进行储备动作和订单预付款。我们对国内AI服务器增长和政企客户投资依然保持乐观，一方面英伟达正在适配最新合规需求尽快推出新版芯片，或主要定位推理性价比，另一方面随着昇腾910C等国产芯片量产，国产算力生态加速成熟，未来替代空间巨大。2024年公司联合国产CPU、GPU合作伙伴，全面抢抓国产化建设局机遇，成功落地多个国产万卡智算集群。在一体机方面，由于公司具有“百业灵犀私域大模型”和“傲飞算力平台AIInfra”等软硬件全栈打包能力，市场开拓具有得天独厚的竞争优势。2025春节后公司曾推出LinSeerCube一体机（DeepSeek版）等新产品，覆盖全参数版本模型，目前已在政府、教育、医疗、金融、企业多行业私有化部署落地。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期下并购债务负担可能影响利润释放，建议关注H股上市进展。预计公司2025-27年净利润18.12/24.50/31.64亿元，同比增长15.3%/35.2%/29.2%，维持“买入-B”评级。
    风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制导致服务器收入下滑；非运营商业务占比提升导致毛利率下行；汇率波动、购买期权延期或新增借款导致财务费用继续增加。

经营节奏保持稳健，大客户1.6T和CPO产品有望带来新动能

天孚通信(300394)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收32.5亿元，同比增长67.7%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长84.1%；单Q4来看，公司实现营收8.6亿元，同环比分别增长17.0%、2.2%；实现归母净利3.7亿元，同环比分别增长26.2%、13.9%。
    2025年一季度，公司经营节奏稳健。实现收入9.5亿元，同环比分别增长29.1%、10.2%；实现归母净利润3.4亿元，同环比分别增长21.1%、下降8.0%。
    事件点评
    受大客户节奏影响，2024下半年有源产品环比增长不大，但今年1.6T
    有望规模放量。2024年，公司有源、无源产品线分别实现收入16.6亿元（同比+121.9%）、15.8亿元（同比+33.2%）。无源器件方面，2024年随着AI数通市场的爆发，FAU、MT-FA、AWG、隔离器、透镜等无源器件需求量大幅增长，但另一方面电信WDM、PON、前传等市场阶段承压。公司作为全品类无源器件头部厂商，战略聚焦高速率数通、硅光等产品，多种高规格FA器件、单波200G光发射器件、高速光模块Demux器件（POSA）已经小批量发货，同时继续优化成本，提升良率，无源毛利率较2023年提升8.2pct。有源方面，公司第一大客户Fabrinet2024年销售收入20.0亿元，较2023增长92.3%；2024下半年公司有源产品收入8.4亿元，环比增速放缓主要由于大客户网络产品处于800G向1.6T过渡期，同时北美CSP大规模部署ROCE组网导致IB市场增速放缓。我们认为随着下半年GB300、Blackwellultra搭配CX8网卡规模上量，公司有源产品或恢复增长。
    泰国工厂已经投产，公司在硅光产业链上拥有独特优势。公司位于光模
    块产业链上游，下游交货主要为泰国或国内，受关税波动影响不大。与此同时，公司泰国工厂一期厂房已于去年顺利交付并投产，二期厂房如期推进。同时，泰国工厂部分无源器件产品线已顺利通过客户认证，预计将陆续进行扩产。公司在硅光产业链主要供应FAU、透镜阵列、隔离器、AWG等定制化无源器件并逐步形成硅光引擎代工和晶圆级后道封测能力。我们认为随着硅光技术路线渗透率的快速提升，公司在FAU、透镜阵列等定制化开发能力、大客户的光引擎代工经验以及不与客户竞争的产业链独特定位有望令公司开拓更大市场。
    公司是英伟达CPO供应链重要参与者，随着市场起量有望贡献新的驱动。英伟达在GTC2025上推出了Quantum和Spectrum系列全球领先的硅光交换机系统。英伟达认为，硅光CPO交换机较可插拔光模块可实现3.5倍的能耗降低、延迟的降低以及显著的网络可靠性提升。根据Coherent援引Lightcounting预测，2030年CPO市场规模或增至50亿美元，英伟达、博通等网络设备头部厂商是早期重要推动者。英伟达CPO交换机产业链集成了美国、中国、中国台湾优秀的企业参与，公司和波若威、康宁、扇港、Coherent一起参与到在光纤、连接器和微光学环节，公司负责CPO光源引擎和无源光纤互联解决方案。公司在年报中表示，适用于CPO的多通道CPO-ELS的多通道高功率激光器已实现小批量交付。
    盈利预测与投资建议
    短期受大客户1.6T起量节奏影响，我们预计下半年公司有源业务增速
    将显著回升，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为20.8/28.8/32.4亿元，对应EPS分别为3.75/5.19/5.84，当前估值处于历史低位区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    大客户1.6T光模块需求释放低于预期；大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；CPO产品价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致北美资本开支投入放缓等。

公司信息更新报告：全资子公司获分红超3亿，夯实科改示范企业地位

力生制药(002393)
    全资子公司获现金分红超3亿，进一步夯实公司科改示范企业地位
    公司发布公告，全资子公司中央药业的参股公司天士力生物将以现金方式向全体股东进行权益分派，其中中央药业按持股12.15%比例可获现金分红款30,375万元，中央药业收到的权益将计入公司2025年度投资收益，对公司2025年经营业绩产生积极影响。此次获得分红使公司现金流进一步增厚，叠加各剂型产品集群贡献稳定收入，公司科改示范企业地位有望得到进一步夯实。我们看好公司在多个治疗领域的市场优势，上调2025-2026并新增2027年归母净利润为4.66、2.91、3.31元（原预测2025-2026年净利润为2.01、2.16亿元），EPS分别为1.81、1.13、1.28元/股，当前股价对应PE分别为9.6、15.4、13.5倍，维持“买入”评级。
    公司持续优化布局，产品集群贡献稳定收入
    力生制药2022年入选国务院国资委“科改示范企业”名单；2024年2月，力生制药“三鱼”商标成功入选了第三批中华老字号名单。回顾业绩，公司2024年合并口径实现营业收入13.36亿元，同比+15.88%；公司调整营销模式，理顺产品价值链，收回核心产品总经销权，导致公司扣非净利润1.03亿元，同比-31.16%。2025Q1公司收入3.70亿元，同比+1.37%；扣非净利润0.53亿元，同比-9.45%。截至2024年，中华老字号共计1455个。公司主要产品寿比山吲达帕胺片、三鱼氨酚咖匹林片、希福尼头孢地尼分散片、友好麻仁软胶囊、生化氢化可的松琥铂酸钠冻干粉针和碳酸氢钠片、盖胃平片、麻仁润肠丸、虎力散片等，获得市场广泛认可。公司聚焦“产业经营+资本运作”双轮驱动战略，构建了研产销一体化、原料制剂一体化的产业格局，积极开展“一站式”CMO/CDMO服务，为天津市医药创新生态提供产业支撑。公司坚持以科技创新赋能产业高质量发展，产品包括心脑血管、消化、抗感染、呼吸、跌打等15大类292个药品，获得专利授权108项，拥有注册商标184个。公司充分抓住科改示范机遇，持续践行研产销联动，投资并购的积极举措，产品集群贡献公司稳定收入，叠加此次获得现金分红，公司估值有望回升，是值得关注的稳健资产。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

公司业绩显著改善，多产品线布局优势显现

兆易创新(603986)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%。
    事件点评
    公司业绩显著改善，凭多元化产品布局穿越周期。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%，主要因为行业下游需求有所回暖，公司积极开拓市场，客户增加备货，产品出货量创新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%，从而实
    现营业收入较好增长。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%，一季度传统淡季情况下，公司营收利润均实现同比双位数增长，主要因为国补等相关政策提振消费需求，及部分下游需求前置。分产品看：Flash产品，一季度收入延续稳健增长，消费电子、家电等领域受国补提振需求强劲，AI带动PC、服务器单机NOR价值量提升，工业、网通表现稳健；利基DRAM，一季度受原厂抛售影响整体竞争激烈，叠加去年高基数，收入同比小幅下降，但3月以来行业供需改善明显，D4、LPD4等产品价格有所回升，下游扫地机、TV等消费需求较好，工业也在温和复苏中；MCU产品，一季度收入增长强劲，主要源于消费国补和部分客户抢出口拉动，工控整体表现稳定。
    供需改善+产品结构持续迭代，25Q1公司毛利率已恢复至24Q3水平。2024年公司毛利率为38.00%，同比增长3.58pcts；净利率为14.97%，同比增长12.17pcts，2024年毛利率增长主要系存储供需格局改善叠加需求复苏，存储价格在24H1明显上涨，带动公司存储产品毛利率上涨。2025Q1公司毛
    利率为37.44%，同比下降0.72pct，环比增长4.27pcts，净利率为12.56%，同比下降0.02pct，环比下降3.19pcts，得益于各产品线竞争力不断增强、毛利率皆有所改善，25Q1公司综合毛利率改善至24Q3相近水平。
    竞争格局改善叠加行业创新，领先布局下公司未来增长可期。存储市场：NORFlash公司一方面受益AI带动单机价值量提升，另一方面受益车规类产品的高速增长；利基DRAM随着三大原厂逐渐退出，待库存去化后，在行业竞争变化之际，公司作为国内利基DRAM龙头有望填补这部分市场需求，提高份额，同时，随着端侧算力需求兴起，公司提前布局定制化存储，未来有望受益该技术在AI手机、AIPC等端侧应用的爆发。MCU市场：一方面车规MCU产品迭代升级，单车MCU价值量将有10倍增长空间，另一方面公司把握AI端侧机遇，前瞻布局机器人、光模块、服务器电源等领域MCU产品，未来公司充分受益于需求复苏、新产品推出及市占率提升，收入保持持续增长。模拟市场：公司重点聚焦于通用电源、马达驱动和通用信号链等领域，随着赛芯并购和业务并表的完成，公司模拟领域有望快速增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.34\3.08\3.84，对应公司2025年5月21日收盘价118.14元，2025-2027年PE分别为50.5\38.4\30.8，作为国内存储和微控制器行业双龙头，公司多产品线竞争力不断增强，行业周期复苏、竞争格局改善和创新驱动，公司市场份额不断提升，维持“买入-A”评级。风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风
    险，宏观经济波动风险。

24年报及25Q1财报点评：Q1业绩超预期，新品放量&产能释放驱动成长

浙江自然(605080)
    事件：公司公布2024年年报及25年一季报，24年营收10亿元/同比+21.7%，归母净利润1.9亿元/同比+41.7%，实现扣非归母净利润1.7亿元/同比+25%;25Q1营收3.6亿元/同比+30.4%，归母净利润0.96亿元/同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元/同比+54%。25年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期。
    充气床垫显著修复，新品类表现亮眼。24年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2%。1）充气床垫：海外去库影响基本消化，订单需求回暖，收入表现稳健，24年销量/均价分别同比+12.1%/1.6%。2）户外箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，规模效应显现，盈利能力改善明显，24年销量/均价分别同比+56%/-16%。3）其他：越南新品顺利开拓新市场和客户，24年销量/均价分别同比+12%/+32%。
    费用管控呈现显著，盈利能力显著提升，营运能力稳健。1）盈利情况：24年/25Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；费用端，24年/25Q1期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；24年/25Q1净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%。得益于规模效应显现，以及自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，费用率大幅优化，盈利能力显著提升。2）营运能力：截至25Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天。
    盈利预测与投资建议：公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略；①核心品类稳健，新市场新客户新增量：核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，其中新能源汽车订单持续导入带来新增量；②新品类：随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入，产能快速爬坡，规模效应显现，盈利能力有望提升。关税短期影响公司发货节奏，随着公司产能向东南亚转移，关税实际影响有限，盈利预测暂时不变。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等

食用油领先企业，多维优势带动业绩释放

道道全(002852)
    投资要点
    投资逻辑：1）原材料成本下行，盈利能力显著修复：2024年，受益于食用油原料供需关系趋于宽松，综合采购成本下降，公司包装油毛利率提升2.28pp至13.51%，粕类毛利率提升3.20pp至4.65%。2）渠道拓展推广：2024年经销商数量净增103家至1305家。线上渠道方面，直销收入中线上部分增长30.22%。3）产能扩张拓展西北市场：公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇。
    原材料成本下行，盈利能力显著修复：2024年，受益于食用油原料供需关系趋于宽松，综合采购成本下降，公司主要产品毛利率得到显著修复。包装油毛利率提升2.28pp至13.51%，粕类毛利率提升3.20pp至4.65%。叠加有效的费用管控，特别是财务费用的降低，共同推动了归母净利润和扣非净利润的大幅增长。公司利用衍生金融工具进行套期保值以规避价格波动风险，相关业务贡献了部分非经常性损益。
    营收规模随周期波动：全年营收同比下降15.12%。尽管公司食品加工类主营业务销量同比增长3.30%，但包装油、粕类、散装油收入均出现下滑，表明营收下降主要受产品价格随原料成本下调或粕类等副产品收入减少影响。未来需关注宏观经济及消费复苏对食用油整体需求的影响。预计2025年原材料供需仍将趋于宽松，有利于毛利率维持较好水平。
    渠道拓展与新品推广并行：公司将产品营销和市场开发作为首要任务。线下渠道方面，通过优化销售组织、成立省会城市特区、组建招商特工队等措施，经销商数量净增103家至1305家。线上渠道方面，直销收入中线上部分增长30.22%。产品方面，在巩固菜籽油优势地位的同时，新增芝麻油等调味油品类，并持续推广高油酸菜籽油、茶油等高附加值产品，以优化产品结构，提升盈利能力。
    产能布局优化，拓展西北市场：公司现有五大生产基地，产能利用率处于合理水平。为配合市场扩张战略，公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇，提升区域覆盖能力和整体经营规模。茂名项目和长沙总部基地项目仍在建设中。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.65元、0.83元、1.02元，对应25-27年动态PE分别为15/12/9倍。予以公司2025年25倍PE，对应目标价16.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：极端天气、自然灾害、原材料成本升高、消费端需求不及预期等风险。

持续加强研发投入，把握汽车、工业市场机遇

南芯科技(688484)
    l投资要点
    汽车、工业多款新品持续布局。国产替代已成为行业发展的重要趋势，为汽车、工业领域的厂商带来了良好机遇。在汽车领域，公司车载业务团队充分发挥了在消费电子领域积累的优势能力，不断丰富产品种类，并拓展更多海内外汽车领域客户，2024年公司汽车业务增速达到179%，营收占比超过3%，2025年，该业务有望继续保持快速增长态势，占比也将进一步显著提升。在工业领域，公司持续推出了多款适用于储能、光伏、通信领域的芯片新品，未来，公司还将拓展更多新方向，积极布局AI Power、工业自动化、工控及机器人领域，以把握这些长期发展的重要机遇。
    高研发投入促进产品推新。2024年公司研发费用4.37亿元，同比增加49.25%，占营收比例17.01%；25Q1研发费用1.24亿元，同比增长37.84%，占营收比例18.06%。公司持续推出新品，拓展新客户和新业务机会，并不断更新迭代，在有线充电方面，公司推出的有线充电方案能够覆盖10W-300W的充电功率，帮助客户产品实现更高效率、更优成本；在无线充电方面，公司目前已量产无线充电发射端、接收端及收发一体芯片产品；在显示屏电源管理芯片方面，公司已推出多款应用智能手机和平板电脑的芯片产品，市场渗透率逐步提升；在锂电管理芯片方面，公司目前已量产锂电保护芯片，应用于智能手机、移动电源及智能穿戴等产品中。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入33.4/43.7/56.8亿元，归母净利润分别为3.3/4.5/6.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

深度报告：算力领跑，国产之光

海光信息(688041)
    CPU+DCU双轮齐发，铸造国产算力中坚力量。海光是国内领先的高端计算芯片企业，聚焦DCU与CPU双产品并行研发，覆盖云计算、人工智能等主流应用场景。公司最大股东为中科曙光，截至2025年一季度持股比例27.96%。受下游算力需求带动，公司2025年Q1实现营业收入24.00亿元，yoy+50.76%归母净利润5.06亿元，yoy+75.33%。公司毛利率自19年以来持续增长，2025Q1进一步提升至61.69%，为历史较高水平。在信创政策持续推动与国产各大模型推出引发的算力需求增长的背景下，海光产品需求有望持续提升。
    以x86架构为基础，彰显国产之光。海光基于x86架构构建国产CPU，近年来伴随AI产业加速发展，带动服务器市场扩容，2024年全球服务器市场已增长至1036.5亿美元，上游核心部件迎来新一轮增长机遇。x86作为当前生态最为完善的主流服务器架构，2023年在全球服务器市场中占比高达86%，凭借良好的软硬件兼容性在产业链中具备显著优势，IDC预测2028年中国x86服务器市场收入有望增长至620亿美元，成长空间广阔。在美国技术限制与国内信创政策引导下，CPU等核心部件有望在释放更大市场需求。海光持续推动架构自主升级，自研C86架构在保持对x86高度兼容的同时，完成国密算法集成，在数据安全与隐私保护层面持续发力。产品参数迭代不断缩小与国际领先竞品的性能差距，已跻身国内高性能CPU阵营。此外，海光联合国内CPU产业链上下游企业共建“光合组织”，加速构建完善的国产CPU生态体系，并与近5000家合作伙伴建立深度合作，为国产算力自主可控战略目标奠定坚实基础。
    国产GPU迈入新阶段，技术创新驱动国产替代提速。在DeepSeek等大模型广泛落地的背景下，AI在多元场景的加速渗透推动智能数据量快速增长，据IDC预计，2028年智能算力规模将增长至2781.9EFLOPS，并带动云厂商与运营商纷纷加码算力投入，算力资本支出屡创新高。与此同时，信创政策加速落地叠加形成国内训推算力缺口，为国产GPU提供关键增长窗口。海光深算系列产品基于ROCm平台开发，具备良好的CUDA兼容性，开发环境友好。同时，GPGPU架构面向AI与高性能计算优化，突出并行计算能力。在应用端，海光积极与DeepSeek模型展开深度适配，通过软件层优化增加算力效率并弥补与国际竞品在参数层面的差距。配合信创加持和市场对国产方案的接受度提升，海光DCU有望加快渗透，助推核心高端部件国产化替代进入新阶段。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年将实现营收138.22/193.41/262.94亿元，对应现价PS为23/17/12倍，我们看好公司在研发端的持续投入所带来的产品性能、扩展性与兼容性优势，在国产化替代提速、AI产业景气度持续提升的背景下，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险；知识产权风险；客户集中度较高风险。

NDR takeaways: Expanding product portfolio to reinforce domestic SME leadership

北方华创(002371)
    We held an NDR with Naura yesterday. The company’s new orders rose by~25% YoY in 2024 driven by strong IC orders, and the momentum continued in1Q25. It expects no material impact from geopolitical tensions (i.e., the entity list)with new bookings expected to grow at a similar rate this year. The company isproactively expanding its product coverage, through internal R&D and externalacquisitions. Its key IC equipment categories include etching, deposition, thermalprocessing, cleaning, and newly covered ion implantation (since Mar 2025). Italso plans to acquire a 17.9% stake in Kingsemi (link), a photolithography coatingequipment maker. This reinforced our positive stance on the company as China’sleading SME player with the most comprehensive product portfolio. ReiterateBUY as Naura continues to benefit from China's accelerating semiconductorlocalization amid tightening export restrictions, while expanding its productbreadth to strengthen its position as a one-stop equipment platform forcustomers. TP remains unchanged at RMB512 based on 36.8x 25E PE.
    Industry consolidation remains a key theme, exemplified by Naura’sintended acquisition of ~18% stake in Kingsemi (688037 CH, NR).Kingsemi’s 2024 revenue was RMB1.8bn (vs. Naura: RMB29.8bn), with a37.7% GPM (vs. Naura: 42.9%). The company believes this strategic moveenhances Naura’s evolution into a comprehensive semiconductor equipmentplatform, combining organic growth with targeted M&A to deepen productcoverage and customer penetration. The transaction is expected to close by3Q25. The deal also validates our prior view that domestic semiconductorindustry consolidation will gain pace in 2025E.
    Naura remains confident in the domestic SME capex cycle, citing strongdemand from both mature and advanced node projects. SEMI estimatedChina se equipment capex topped US$50bn (+35% YoY) in 2024, driven byfront-loaded spending amid geopolitical uncertainty. SEMI projects Chinamarket size to decline to US$38bn in 2025E after the 2024 peak. Nauraexpects a normalization of demand for overseas products, creating morespace for local vendors. Mgmt. expects investment in domestic mature nodesto stabilize over the next 2–3 years, while advanced logic and memory, whichalready accounted over half of 2024 sales, will likely drive future upside. Weforecast Naura’s revenue to grow at a higher-than-peers’ avg. rate of 30% toRMB38.9bn in 2025E, implying a 6% share gain based on SEMI’s forecast.
    Maintain BUY with TP unchanged at RMB512. We view Naura as the bestpositioned player in China’s SME landscape, given its comprehensive productsuite, growing industry partnerships, and rising exposure to advancedprocess nodes. We slightly lower 2025E NP by 2% on GPM revision whilemaintaining revenue forecast. The stock is currently trading at 31.2x 25E P/E.TP is based on 36.8x 25E P/E, close to 1SD above 3-yr hist. avg. of 31.2x,as we believe there is ongoing rerating of the sector amid increasinggeopolitical uncertainties. TP reflects 1.1x PEG and 18% upside. Potentialrisks: declining domestic capex and intensified competition.

2024年业绩承压，2025Q1态势向好，包头和蒙古国项目支撑长期成长

金石资源(603505)
    投资要点
    事件：金石资源发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收27.52亿元，同比增长45.17%；归母净利润2.57亿元，同比增长-26.33%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长-26.11%；毛利率21.06%，同比减少13.52pct。25Q1，实现营收8.59亿元，同比增长91.68%，环比增长-6.87%；归母净利润0.67亿元，同比增长10.46%，环比增长902.93%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长12.67%，环比增长733.38%；毛利率18.49%，同比下降2.12pct，环比提升5.27pct。
    锂业务和自有矿山拖累2024年业绩，2025Q1态势向好。2024年报利润下滑，主要有两方面的原因：一是尾泥提锂和江山锂电材料，两个涉锂的项目，受锂业周期性影响，江西金岭计提锂云母存货减值2000多万元，2024年亏损4377万元，导致归母净利润亏损2200多万元；江山锂电材料也亏损1600多万。二是单一矿山的产销量下滑，安全环保投入增加带来成本增加。2024年公司单一萤石共生产萤石精矿38.41万吨，比2023年减少4.25万吨，销售自产萤石精矿39.96万吨，同比也减少4.17万吨。尽管萤石产品价格比上年有所上涨，但由于矿山安全环保整治带来投入加大，以及外购原矿等，成本显著增加，2024年单一矿山自产萤石精矿毛利率较上年同期减少5.83个百分点。2025年一季度，随着3月份兰溪矿山的复产，目前各主要子公司生产经营基本走上正轨。特别是包头“选化一体”项目，包钢金石生产萤石精粉约20万吨，金鄂博生产无水氟化氢4.95万吨，销售无水氟化氢4.88万吨，对外销售萤石精粉4.66万吨(不含金鄂博氟化工自用部分)。包钢金石选矿平均制造成本已控制在800元/吨以内，无水氟化氢开始盈利，毛利率为10.66%，“选化一体”成本优势逐步体现。
    包头和蒙古国项目支撑持续增长。2024年，公司深耕包头“选化一体”项目，逐步实现提质增效；布局蒙古国萤石矿山采选业务，推进基建和配套设施项目，为下一步规模化生产打下基础。1.包头“选化一体”项目产能释放（1）包钢金石选矿项目：2024年，包钢金石3条选矿生产线共生产萤石粉约57.84万吨，全年平均单位制造成本控制在1000元/吨以内，单位制造成本与上年度基本持平。其中，通过金鄂博实现对外销售20.41万吨，自用约38万吨，外销萤石粉毛利率达29.90%，按“选化一体”从选矿端计算，毛利率为54%。（2）金鄂博氟化工公司：项目分两期建设，共建有8条无水氟化氢生产线以及3条氟化铝柔性化生产线。其中，8条无水氟化氢生产线全年按计划轮候排产，共生产无水氟化氢12.77万吨；年产40万吨硫酸生产线建成，于2024年9月下旬开始进行了带料调试。包头“选化一体”项目2024年度贡献利润约11424.15万元，占公司净利润的44.45%，较上年的7392.07万元增长54.55%，已经成为公司重要的利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。2.蒙古国项目，先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CM Kings FILLC）、蒙古西湖有限公司（Lacwest FILLC），分别作为萤石矿山及预处理、独立浮选厂的运营主体。其中，完成矿山剥离储备25%左右品位的原矿70余万吨，高效建成预处理厂并顺利进行试生产，并重新核实了资源量。
    资源规模和产业链优势突出。公司抓住行业发展机遇，以较低的成本取得了较大的萤石资源储备，已探明的可利用资源储量居全国首位。目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为8000万吨矿物量左右，公司萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿，不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大。2021年初，公司对外投资包头萤石资源综合利用项目，首次进入蕴藏丰富的伴生共生萤石资源领域，为公司未来长期发展提供充足的资源保障，为公司快速提高市场占有率打下坚实的基础。2024年，公司首次扬帆出海，进入矿产资源丰富的蒙古国开发萤石资源，为公司未来在全球范围内整合、扩充资源储备打下坚实基础。公司目前拥有国内单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家，加上包头“选化一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位，加上蒙古国项目，预计对未来国内和国际萤石市场的价格也会有较大的影响力。从单个矿山的生产规模看，公司在国内拥有的年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，其数量在全国领先。随着公司在内蒙古“选化一体”铁稀土共伴生萤石资源回收项目规模化产能的释放，以及下游年产30万吨无水氟化氢/氟化铝柔性化项目的逐步建成投产，规模优势更加凸显。2025年公司计划单一萤石矿计划生产各类萤石产品40万-45万吨；包头“选化一体”计划生产萤石粉60万-70万吨，无水氟化氢18万-22万(包括柔性化生产氟化铝所需的无水氟化氢，无水氟化铝产量视市场销路、价格等安排生产)；蒙古国项目，计划生产10万-20万吨萤石产品。
    投资建议：金石资源为国内萤石龙头，资源规模优势突出，不断向氟化工和新能源延伸，包头和蒙古国项目带来增量。由于项目进度和锂及氟化工景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为42.19(原39.83)/49.30(原51.98)/55.87亿元，同比增长53.3%/16.9%/13.3%，归母净利润分别为5.21(原7.48)/7.06(原9.69)/9.08亿元，同比增长102.6%/35.6%/28.6%，对应PE分别为26.8x/19.8x/15.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；价格大幅波动；产销不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

独家原料红宝石油产品重磅上新，保健品业务高增可期

若羽臣(003010)
    投资要点
    公司上新重磅单品红宝石油产品，进一步打开保健品业务空间。2025/5/15公司上新大中华区独家成分红宝石油，定价498元/60粒，红宝石油为鱼油、磷虾油的升级版，提取自北极浮游生物飞马哲水蚤，在促进代谢、抗氧化、抗炎、增强免疫等方面均有益处，且口感腥味小不会引起肠胃不适，看好独家红宝石油新品放量，拉动保健品业务增长。
    自有品牌：绽家高端化+斐萃精准抗衰双轮驱动，全渠道持续放量。2024年营收5.01亿元，同比+90.28%，占公司营收的28.37%。1）绽家：2024年全渠道实现翻倍增长，天猫、抖音、小红书等多渠道GMV同比增长超100%。大单品香氛洗衣液，上线数月销量破亿。2）斐萃：2024年9月上线，2025Q1增长迅猛。天猫店铺访客流量居行业第一梯队，截至3月，位列口服美容营养品类店铺第2名，天猫国际平台直播榜第10名，营养补充食品各榜前列，成为公司第二增长曲线。
    2024年以来自有品牌增长驱动盈利能力提升。1）从盈利能力看：2024年毛利率/归母净利率44.57%/5.98%，同比+4.33/+2.01pct，2025Q1毛利率/归母净利率53.94%/4.78%，同比+29.29/+1.33pct，高毛利绽家全渠道高增长带动毛利率提升。2）从费用端看：2024年期间费用率36.15%，同比+0.68pct，2025年Q1期间费用率49.82%，同比+28.27pct，其中，销售费用率45.89%，同比+29.72pct，主因自有品牌营销投入加码。
    品牌管理业务全链路赋能能力凸显，代运营聚焦精细化服务。1）品牌管理：24年营收5.01亿元，同比+212.24%，占比提升至28.38%。公司深化与拜耳、强生等合作，赋能全链路增长，新引入DHC、Herbs of Gold等新品牌，聚焦保健品与个护领域。2）代运营：24年营收7.64亿元，同比-18.95%，毛利率约+5pct，合作客户健康度持续提升。
    盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业，绽家、斐萃从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，红宝石油新品助力保健品长期增长，新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗。原有代运营及品牌管理业务持续深耕，加强品牌方合作。考虑到自有品牌成长超预期，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由1.4/1.9亿元上调至1.8/2.3亿元，新增2027年归母净利润预测3.0亿元，同比+70%/+29%/+30%，对应PE分别为54/42/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：品牌商解约或产品质量不佳、自有品牌销售不及预期、行业竞争加剧等。

薄膜沉积收入高增，进军离子注入强化平台能力

北方华创(002371)
    l事件
    公司2025年一季度实现营业收入82亿元，同比增加38%，环比减少13%；归母净利润16亿元，同比增加39%，环比增加36%；扣非净利16亿元，同比增加46%，环比增加20%。
    公司在2024年实现营业收入298亿元，同比增加35%；归母净利润56亿元，同比增加44%；扣非净利56亿元，同比增加56%。
    l薄膜沉积收入高增，设备领域多点开花
    2024年公司电子工艺装备收入277亿元，同比增长41%。其中：1）刻蚀设备收入超80亿元，同比增长约33%；2）薄膜沉积设备收入超100亿元，同比增长约67%；3）热处理设备收入超20亿元；4）湿法设备收入超10亿元。在刻蚀设备领域，公司已完成ICP、CCP、Bevel刻蚀及高选择性刻蚀、干法去胶全系列产品布局；在薄膜沉积领域，形成了PVD、CVD、ALD、EPI和ECP全系列工艺与设备阵容；热处理板块覆盖立式炉及快速热处理（RTP）全系列产品；湿法领域则构建了单片与槽式两大体系的全面解决方案。
    l进军离子注入，多领域协同厚积薄发
    2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场，并发布首款离子注入机Sirius MC313。公司离子注入设备主要用于12寸逻辑、存储芯片的B、P、As等元素注入，浸没式机型主打高剂量、低能量离子注入，面向存储和逻辑领域的CMOS、加氢钝化、SOI等工艺。至此，公司形成了半导体制造装备四大核心环节闭环覆盖，将进一步提升公司在国内外晶圆制造市场的竞争力，为持续技术创新与国产化替代奠定坚实基础。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为77.12、94.16、117.32亿元，对应的EPS分别为14.44、17.63、21.96元，对应最新收盘价PE分别为30x、24x、19x。维持公司“买入”评级。
    l风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧

公司动态报告：拿下世界级稀土矿，资源全球化布局更进一步

盛和资源(600392)
    事件：公司发布公告，公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购Peak Rare Earths Limited公司100%股权。Peak是一家澳大利亚上市公司，总部位于西澳大利亚珀斯，在澳大利亚证券交易所上市（代码：PEK），主要经营位于坦桑尼亚的Ngualla稀土矿项目（权益比例84%），为其核心资产。
    Ngualla稀土矿基本情况：Ngualla稀土矿位于坦桑尼亚Song地区Ngwala村庄附近，距达累斯萨拉姆西（原首都）1000公里，距城市姆贝亚（赞比亚边境附近）150公里，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一。按照JORC(2012)标准，以1%为边界品位，Ngualla项目矿石资源量为214.4百万吨，平均品位2.15%，折合461万吨REO；储量为18.5百万吨，平均品位4.8%，折合88.7万吨REO。该项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为21.01%、储量占比约为21.26%。该项目将于最终投资决策完成后24个月实现投产。根据Peak公司2024年11月展示材料所示，预计25年一季度完成最后投资决策，26年4季度实现竣工，27年一季度实现首批精矿产出并于27年二季度爬坡提产；若以25年10月左右完成收购的时间作为最终投资决策时间，则对应的投产时间或在27年三季度左右。
    矿山效益分析：待收购完成后，公司将持有Peak公司100%权益，持有核心资产Ngualla稀土矿项目84%股份，交易或于2025年10月初完成，收购合计金额1.58亿澳元（7.43亿人民币）。根据Peak公司FEED研究显示，Ngualla矿山总资本开支预计为2.87亿美元，其中，直接相关资本开支为1.82亿美元，间接相关资本开支为1.05亿美元。Ngualla项目寿命期可达24年，预计平均年产REO1.62万吨。矿山每年的运营成本为64百万美元，算上运输费用后，总的运营成本为76.7百万美元，若按照年产REO1.62万吨计算，单位REO成本为4735美元/吨。Ngualla具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，根据公司分析，稀土价格从60美元/千克上涨到120美元/千克过程中，Ngualla的成本上升也不明显。因此在稀土价格较低的情况下，项目也能产生较好利润。
    投资建议：公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着公司现有项目以及Ngualla等矿山未来投产，公司稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，公司未来业绩可期。我们预计2025-2027年分别实现归母净利润6.07/6.55/7.63亿元，以2025年5月20日收盘价计算，对应PE分别为35/33/28倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目收购及建设进度不及预期风险、稀土价格大幅波动风险、海外市场经营风险。

康复辅具类产品表现亮眼，健耳业务有望实现扭亏转盈

可孚医疗(301087)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；实现归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74%。
    2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；实现归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34%。
    公司聚焦家用医疗，康复辅具类产品表现亮眼
    2024年公司战略聚焦的敷贴/敷料、矫姿带、助听器、棉球/棉签/棉片类、口腔护理及造口护理系列等产品增长显著，成为业绩增长的主要驱动力。分板块来看，康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。
    公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化
    2024年公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。此外，公司还推出预加热耳温枪、一体式多普勒脉冲胎心仪、远程医疗蓝牙传输血压计无痕款矫姿带、全新碳纤维电动轮椅、家居风护理床、造口护理、伤口护理以及居家监测等系列新品，后续有望贡献持续增量。
    可孚医疗立体式营销渠道助力公司品牌力和影响力不断提升，有望产生协同效应
    公司成功构建了电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。2024年公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。线下渠道方面，公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年公司海外市场有望高速发展。
    健耳听力业务持续发展，利润成长弹性高，公司第二成长曲线初见雏形
    公司健耳听力业务持续发展，2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%。受消费大环境影响，行业整体增速趋缓，加之健耳听力大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段，短期内对公司利润形成一定压力。我们认为随着公司健耳听力验配中心业务持续发展，区域市场占有率和品牌影响力将逐步提高，将进一步确定公司在听力验配领域的龙头地位；且随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润成长弹性更高，有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，收入同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%，归母净利润预计2025年-2027年分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，归母净利润同比增速分别为24.9%，16.7%和24.0%。2025-2027年PE分别为17.71倍、15.17倍和12.23倍，对应PEG分别为0.71、0.91和0.51。
    风险提示：
    市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

25Q1业绩环比复苏，静待需求回暖

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月1日，兴发集团发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入283.96亿元，同比+0.41%；实现归母净利润16.01亿元，同比+14.33%；实现扣非归母净利润16.00亿元，同比+21.79%；基本每股收益为1.45元，同比+16.00%。
    其中，2024年Q4公司实现营业收入63.46亿元，同比+2.73%，环比-26.60%；实现归母净利润2.87亿元，同比-35.50%，环比-43.63%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比-23.86%，环比-35.69%。
    2025年4月28日公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%；实现归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%；实现扣非归母净利润2.29亿元，同比-36.16%，环比-30.89%。
    农化市场需求回暖，全年盈利水平稳中有进
    2024年，公司实现营业收入283.96亿元，同比+0.41%；实现归母净利润16.01亿元，同比+14.33%；实现扣非归母净利润16.00亿元，同比+21.79%。其中，特种化学品、肥料、农药、有机硅板块分别实现营收52.78、40.49、52.04、26.47亿元，同比+4.97%、+12.26%、+21.50%、+23.48%；分别实现毛利率26.99%、10.91%、13.23%、-3.77%，分别同比+6.24pct、+2.21pct、-17.78pct、-8.10pct。
    从主营产品市场均价来看，草甘膦、磷矿石、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵的2024年市场均价分别为25049.75、1013.52、13987.6、3124.88、3641.48元/吨，分别同比-22.96%、+2.36%、-6.34%、+2.38%、+0.80%。受益于农化市场需求回暖，公司整体业绩稳中有进。基于部分产品易受市场竞争及行业政策等影响，市场价格分别呈现不同程度的波动，但销量的显著提升仍助公司业绩稳中有进。
    四季度主营产品价格延续下行趋势，盈利空间受到挤压
    2024年四季度，公司实现营业收入63.46亿元，同比+1.70%，环比-26.60%；实现归母净利润2.87亿元，同比-35.82%，环比-43.63%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比-23.86%，环比-35.69%。四季度公司业绩有所承压，主要受产品价格下行压力影响。农药、有机硅系列产品下游采购积极性不足，需求端持续弱化，产品价格延续下行趋势，盈利空间受到挤压。根据百川盈孚，2024年四季度，草甘膦、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵市场均价分别为24381.18、13108.06、3096、3617.48元/吨，分别同比下降1.66%、3.75%、5.61%、0.78%。
    2025年一季度，伴随下游需求回暖，DMC市场均价有所回升。企业普遍采取挺价策略，同时减产措施逐步实施，行业供需环境在调整中逐渐趋向平衡，推动市场价格上涨；根据百川盈孚，一季度DMC市场均价为13542.37元/吨，环比增长3.31%。
    产销策略调整叠加新增产能释放，助力开工率与产销量显著提升2024年，农化市场有所回暖，公司磷矿石与磷肥产品的盈利能力稳中有进，为业绩带来有力支撑；同时，公司适时调整产销策略，叠加新增产能释放，主营产品开工率及销量均有显著提升：特种化学品、化肥、农药、有机硅系列产品分别实现销量51.41、128.13、24.48、25.01万吨，同比分别增长14.39%、3.36%、42.81%、33.51%。
    2024年，公司特种化学品产品受市场竞争等因素影响，价格有所下跌，但公司通过产能投放、成本控制等措施缓冲了价格下行压力，促使产品整体毛利率与上年基本持平。同时，公司持续加大在产品及工艺研发方面的投入力度，积极推动企业向化工新材料领域转型升级；特种化学品板块延续了良好的发展势头，为公司业绩稳定增长了提供有力支撑。
    持续加入研发投入，推动科技创新，在建项目稳步推进
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    2024年，公司深入科技创新，研发投入合计11.88亿元，持续推动多领域技术突破。公司积极推进重点项目建设，助力产业转型升级。其中，瓦屋100万吨/年光电选矿项目和后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目已顺利投入运行，为提升低品位磷矿的综合利用水平、保障宜都兴发的原料矿供应开辟了新路径。同时，兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气项目、兴晨公司2万吨/年2,4-D项目、宜都兴发湿法磷酸精制技术改造项目、湖北兴瑞40万吨/年有机硅新材料项目（一期）、3万吨/年液体胶项目（一期）以及有机硅皮革及有机硅泡棉中试项目等也陆续建成投产，进一步强化了公司综合实力。此外，兴福电子电子级双氧水扩建项目以及兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂项目正在加快推进，有望为公司带来新的利润增长点。
    投资建议
    公司作为国内磷化工行业头部企业，已形成“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，当前正加快向科技型绿色化工新材料企业转型升级，未来随着公司重点项目逐步落地，有望实现可观的利润增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元（2025-2026前值为22.33、26.69亿元），对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；

从跟跑到领跑，光学技术革新者

水晶光电(002273)
    以核心技术为轴，稳步穿越市场周期：水晶光电自2002年成立以来，经历了从初创企业到行业龙头的跨越式发展。目前，公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子/AR+、反光材料五大业务板块。近年来，水晶光电的营业收入和净利润呈现稳健增长趋势。2024年，受益于微棱镜产品放量及消费电子行业复苏，公司业绩大幅提升，全年营收62.78亿元（+23.67%），净利润10.30亿元（+71.57%）。2025年Q1，公司业绩延续增长态势，营收同比增长10.2%至14.82亿元，归母净利润同比增长23.67%至2.21亿元。展望未来，凭借技术驱动和多方位布局，公司有望在AI与光学交汇的新时代持续引领行业。
    消费电子-AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富：AI的出现或将带来颠覆性的性能革命，从而催动手机新一轮的换机周期加速到来，带来新一轮的摄像头需求。同时，AIoT的快速发展也将显著推动摄像头技术的革新与需求升级。1)光学元器件&半导体光学：滤光片和微棱镜是摄像头的关键组件，随着消费者对摄像头需求的提升，多重反射棱镜和涂覆式滤光片将加速渗透。对摄像头的高需求也带动了Metalens、3D视觉等产品的商业化。2)薄膜光学：智能手机、平板电脑、液晶电视等产品对高性能光学薄膜(如增亮膜、偏光片、防反射膜）的需求激增。3）公司优势：公司在微棱镜领域处于技术领先地位，是全球首家四重反射棱镜模组量产供应队伍。滤光片市占率领先，涂覆滤光片有望切入大客户供应链。半导体光学领域布局完善，在研项目进展顺利。薄膜光学中，非手机业务板块持续增长。
    智能眼镜一规模化拐点将至，公司卡位优势明显：1)行业分析：从AI+AR眼镜的发展趋势来看，短期内拍照AI眼镜将继续主导市场，而AR眼镜和AI的融合则是人类感知系统的外延革命，也是必然趋势。光学显示环节在AR眼镜中成本占比较高，光波导方案将逐步成为主流方案。其中，反射光波导方案呈像效果优秀、无漏光问题、光损较低，但是量产难度大。2)公司优势：目前，公司已经打通反射光波导的核心工艺，建设了初步的NPI产线。公司前瞻性布局新型赛道，技术储备有望和市场需求形成共振，待量产能力突破和生态协同效应释放，公司有望在AR领域实现长期领跑。
    汽车电子-AR-HUD占比提升，公司装机量领先：1)行业分析：全球汽车市场增长模式从“量增”转向“结构性调整”，新能源与智能化成为核心驱动力。HUD技术正加速向主流配置转变，并经历从简单信息显示向复杂交互系统的转型。这一演进过程呈现出明确的技术路线和市场方向，AR-HUD预计将成为主流方案。2)公司优势：水晶光电的HUD产品覆盖了多种技术路线，同时具备从光学设计、结构开发、硬件制造到软件算法的全栈自研能力。2025年1月，公司实现13250台装机量，在HUD市场中排名第8，市占率为4.8%；在AR-HUD市场中排名第三，市占率19.3%。随着HUD技术渗透率快速提升，公司通过成本优化和技术迭代有望持续扩大市场份额。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为24.54x/19.97x/16.67x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

大储打造第二增增长引擎，美国产能稳步推进

阿特斯(688472)
    事件描述
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营收461.7亿元，同比-10.0%；实现归母净利润22.5亿元，同比-22.6%。2025年Q1，公司实现营收85.9亿元，同比-10.5%，环比-28.4%；实现归母净利润0.47亿元，同比-91.8%，环比-83.8%。
    事件点评
    储能业务增长势头强劲，订单充足打造盈利新引擎。2024年公司储能系统实现营收97.4亿元，同比+420.8%；毛利率为30.8%，同比+13.7pct。2024年全年，公司储能业务出货量达6.5GWh，同比增长超500%；其中Q4出货
    2.1GWh，出货量再创单季度历史新高。2025年Q1，受合同签署和交付节奏影响，确认收入的出货量为0.79GWh；展望2025年全年，预计公司大储业务出货规模增至11-13GWh，维持高速增长，后续每季度储能交付量会显著提升。截至2024年底，公司旗下阿特斯储能科技储备潜在储能系统订单约79GWh；包含长期服务合同在内，已签署合同的在手订单金额约32亿美元。
    组件交付规模保持行业领先，海外产能布局稳步推进。2024年公司光伏组件产品实现营收314.8亿元，同比-25.6%；毛利率为12.8%，同比-3.0pct。2024年全年，公司实现光伏组件出货量31.1GW；其中Q4组件出货8.2GW。海外产能布局方面，公司美国产能稳步推进，5GW组件产能进入爬坡期，预计下半年达产，预计2025年产量3GW以上；电池片产能第一期主要设备已入厂，预计2026年形成批量供应。
    投资建议
    光伏行业竞争激烈，同时国际贸易环境及海外政策具有不确定性。
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.61/0.82/1.15，对应公司5月13日收盘价，2025-2027年PE分别为16.5/12.1/8.7，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、产能扩张不及预期、新技术进展不及预期、汇率波动风险等。

2024年2025年一季度报点评：业绩超预期，海外订单贡献增量

中海油服(601808)
    事件：中海油服公司2024年全年实现营业总收入483亿元，同比增长9.5%。全年归母净利润31.37亿元，同比增长4.1%。
    2025Q1营业收入实现108亿元，同比增长6.4%，归母净利润8.87亿元，同比大幅增长39.6%。
    点评：
    钻井服务业务：2024年国内半潜式钻井平台日均收入增加驱动营收增长，半潜式钻井平台平均日收入14.3万美元/日，同比上涨7.5%，钻井业务全年营业收入132亿元，同比上涨9.4%。受中国南方片区台风季影响，钻井平台作业日数17502天，同比减少224天，降幅1.3%。
    2025Q1得益于作业衔接良好以及挪威半潜式平台高日费项目的启动和运营，作业日数4889天，上升11.4%，自升式/半潜式平台作业量分别增长12.1%/9.1%，半潜式日费维持13.3万美元/天高位。平台使用率大幅提升：自升式91.9%/上升7.6%；半潜式90.4%/上升4.2%，规模效应推动毛利率环比修复。展望未来，挪威海域需求持续释放，公司钻井业务有望量价齐升。
    油田技术服务：技术壁垒构筑成长护城河，收入占比优化提升。2024年收入276.55亿元，上升7.4%，技术板块占比提升至57%。2025Q1核心业务线作业量同比提升，研发转化效率提高支撑毛利率韧性，总体收入规模保持增长趋势。
    其他业务：船舶服务高增，物探板块采集量随项目周期波动。船舶服务2024年作业量同比上升33.8%，2025Q1同比上升44.9%。物探板块2024年二维/三维采集量分别上升52%/33.8%，但2025Q1同比下滑（二维下降91.4%，三维下降34.6%），主要因项目周期波动。
    负债结构改善，现金流管理审慎。营业成本增加9.8%致使现金流减少：2024年经营活动现金流110亿元，下降15.9%。2024年底公司流动负债为29.10亿，同比下降1.69%，非流动负债为38亿，同比下降1.35%。2024年财务费用率为1.29%，同比下降0.64%。原因为本年偿还借款，利息费用同比减少。
    深水领域+技术服务双轮驱动，海外订单增长。全球油气资源劣质化推动技术服务市场扩容，公司技术板块有望持续受益。公司坚持“技术驱动”战略，2024年研发投入产出效益显著。国际化布局深化，海外订单增长，但需关注海外毛利率波动及税务风险。当前公司依托全产业链整合优势，推动智能化装备与低碳化技术协同发展，强化核心竞争力。
    盈利预测与评级：公司作为全球综合型海洋油服龙头，2024年业绩稳步增长，2025年一季度业绩超预期，归母净利润（同比39.6%），油田技术服务屡获突破，彰显本轮周期成长性。钻井板块充分受益国内能源保供政策，景气度高于国外油服企业。展望未来，在深水领域+技术服务双轮驱动下，公司依托大客户中国海油为其国内业务提供强力支撑，油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.29、58.59和74.87亿元，对应EPS分别为0.99、1.24和1.57元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：原油及天然气价格波动；地缘政治冲突带来的市场竞争激烈；油气上游资本支出不达预期；海外业务拓展风险。

2024年业绩符合预期，海外市场持续交付

中信博(688408)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润6.32亿元，符合预期
    2024年公司实现营收90.26亿元，同比+41.25%，归母净利润6.32亿元，同比+83.03%，扣非净利润6.02亿元，同比+96.5%；其中2024年Q4营收30.44亿元，同环比+1.56%/16.81%，归母净利润2.04亿元，同环比+8.84%/4.23%，扣非净利润1.93亿元，同环比+8.52%/0.23%，业绩符合市场预期。2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    2024年支架总出货同比+36%，其中跟踪支架大幅增长、固定支架下滑
    （1）支架总出货：24年光伏支架交付23.2GW，同比+36.2%，主要系印度等市场光伏需求增长，及公司新产能投放，订单交付。（2）跟踪支架：24年出货17.4GW，同比增长128%；出货量占比75%，提升30pct；收入占比87.6%，提升24.0pct。（3）固定支架：24年出货5.8GW，同比下滑38%；出货量占比25%，下滑30pct；收入占比12.4%，下滑24.0pct。
    跟踪支架与固定支架毛利率差距拉大，费用管控效果显著
    （1）毛利率：24年公司综合毛利率18.6%，同比提升0.5pct；其中，固定支架11.9%，同比-5pct，跟踪支架19.7%，同比+0.2pct。（2）净利率：24年公司归母净利率7.1%，同比提升1.7pct，主要系公司加强费用管控。
    投资建议
    公司作为跟踪支架全球领先企业，海外先发优势突出，市占率领先，未来将持续在中东、印度、中亚等新兴市场区域签定GW级项目。我们预计公司2025/2026/2027年实现收入106/118/132亿元，同比+17.9%/+10.6%/+12.0%，预计实现归母净利润9.2/9.5/13.1亿元（此前对2025/2026年归母净利润的预测值为9.73/12.25亿元，此次盈利预测下调主要系2025年全球光伏需求增速预期较此前略有下滑，因此本次对公司2025/2026年支架出货的量价有所调整），同比+44.9%/+3.7%/+37.8%，对应当下11/11/8倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

主业集采风险逐步落地，抗抑郁创新药/濒危药材替代打开想象空间

华纳药厂(688799)
    投资要点：
    核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。
    深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。
    扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。
    伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。
    濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

AI物联网引领者，具身智能已占据先机

广和通(300638)
    事件描述：
    公司发布2024年年报和2025一季度报告。2024年，公司实现营收81.89亿元，同比+6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比+18.53%。2025Q1，公司实现营收18.56亿元，同比-12.59%；实现归母净利润1.18亿元，同比-37.30%。若剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比+23.34%，主因国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域增长明显。
    事件点评：
    全球物联网产业复苏，端侧AI带来机遇，智能模组成为新的增长方向。2024年全球物联网终端数将达到188亿，同比+13%，预计2030年将达到411
    亿。2024年我国蜂窝物联网终端用户数同比+13.89%，净增3.24亿，仍处规模化爆发期，其中公共服务、智慧家居领域同比增长超20%。5G产业化方面，2024年全球5G连接数突破20亿，连接占比25%，2030年将达到57%。美国5GFWA连接量达到1160万，渗透率为9%。端侧方面，智能模组内置主控芯片和内存，已成为边缘计算需求新的载体，用于车联网、消费电子等多个领域，有望成为推动智能终端边缘计算的核心力量多OS操作系统等行业特殊系统要求。端侧AI是重要应用终端，有望迎来飞速发展，到2030年，AI嵌入式蜂窝模组预计将占物联网模组出货量的25%，年复合增长率35%。
    公司聚焦物联网垂直行业，持续优化产品矩阵。公司推出AI玩具大模型解决方案MagiCore，内置广和通Cat.1模组，深度融合豆包等AI大模型、通过火山引擎接入DeepSeek，可实现音视频及图像传输、语音识别、自然语言处理和机器学习，通过拟人/拟动物/拟IP形式，与用户进行视/听/触多维度交互，可广泛应用于智能早教玩偶等场景，4月，公司与实丰文化完成战略合作签约，共同成立“AI产品联合实验室”。推出多功能AI红外相机解决
    方案，融合AI算法、AI模型、传感器，内置目标检测算法，对图像和文本数据进行“预训练”并抽取相应“图像特征”，融合到传统算法的神经网络中，形成优化的识别网络，可用于户外打猎、森林防火、国土资源监管、电网监拍等领域。QuickTasteAI解决方案将率先在联迪商用智能终端上部署，解决餐饮行业长期存在的语言沟通障碍和服务效率问题，可实时识别菜品图片并生成营养分析、推荐搭配及多语言菜单，通过语音交互提供更便捷、更智能的点餐体验。AIBuddy解决方案可实现实时翻译、个性化AI语音交互助手、AI影像识别、多模型账户服务、漫游资费服务、快速入网注册等功能，通过蓝牙、Wi-Fi可配套OWS耳机、智能眼镜、智能音箱、智能手环遥控器、智能大屏等，实现一站式解决方案。我们认为，公司不断丰富产品形态，将AI技术与消费场景的深度实践结合，通过端侧AI引用实现多种场景下的无缝AI体验，随着端侧AI兴起有望充分受益。
    具身智能等新领域逐渐发力，有望成为新增长点。2024年6月，公司推出基于Linux边缘AI解决方案实现AI边界识别及RTK+VIO融合定位的“免埋线式割草机行业解决方案”，具备无埋线式作业、可扩展感知、精准定位与避障能力、低成本设计等优势，12月交付了首批订单。2024年3月发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，构建“端-边-云”技术架构，神经中枢采用高算力平台，实现仿真训练到实体部署的无缝衔接；导航规控通过底盘选配的激光雷达或双目模组，实现室内外的空间感知及建图、路径规划和动态避障等算法的二次开发；决策引擎集成了多种深度学习和强化学习AI算法，极大提升二次开发效率，已向全球知名的具身智能机器人企业交付了样机。我们认为，公司在具身智能核心技术上实现关键卡位，通过技术攻关不断积累场景验证经验，最终有望实现商业闭环。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为，锐凌无线出表的影响已经落地，但AI、边缘算力、割草机器人乃至人形机器人正为公司开启新增长篇章。预计公司2025-2027年归母净利润5.53/6.97/8.73亿元，同比增长-17.3%/26.1%/25.3%；对应EPS为0.72/0.91/1.14元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为38.0/30.1/24.0倍，公司估值目前处于历史较低水平，考虑到端侧AI市场有望催化，机器人业务已抢占先机，维持“买入-B”评级。风险提示：集成通信的SoC方案推广替代公司主要产品无线通信模块的风险；物联网下游市场复苏不及预期风险；智能AI模组推广不及预期风险；汇率波动以及中美贸易摩擦风险。

国内光模块市场兴起，光电器件业务有望迎来突破

华工科技(000988)
    公司深耕光电领域，构建了智能制造装备、光联接、传感器三大核心业务板块。2024年公司实现营业收入117.09亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润12.21亿元，同比增长21.17%。
    光模块国内与海外业务齐头并进：国内市场已拓展中兴通讯、新华三、华为、字节跳动等大客户。2025年400G以及800G单模将持续上量，LPO全系列产品也将批量交付。海外市场已拓展CISCO、HP、诺基亚等大客户。其中800G LPO产品已获得明确需求，1.6T产品正加快送样测试，整体进度处于行业第一梯队。国内与海外需求双重共振确保了公司未来光模块业务业绩的持续提升。2022-2023年，公司在全球光模块市场中排名第八，我们认为公司在1.6T及LPO时代份额仍有望扩张，预计2025-2027年光模块业务营收分别为63.60（+60%）、85.86（+35%）、103.03（+20%）亿元。
    具备自研硅光芯片能力，积极布局硅光、LPO以及AEC产品：公司已实现高端光芯片自主可控，具备硅光芯片到模块的全自研设计能力，推出业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片。此外公司积极布局LPO产品，800GLPO产品已获得明确需求，目前在加紧测试，LPO放量有望带动公司光模块业务毛利率净利率提升。2024年9月，公司全新推出800G AEC模块。我们预计2025年AEC市场需求有望释放，公司市场竞争力力有望进一步增强。
    智能制造与感知业务积极拓展海外市场，行业地位稳固：公司是中国最大的激光装备制造商之一，坚定不移地推进全球化经营战略，2024年国际业务出口总额同比增长34%。公司感知业务聚焦新能源领域，温度传感器产品占据全球市场70%份额，新能源汽车PTC加热器占据国内市场60%份额，行业龙头地位稳固。2024年感知业务海外收入增长超过30%，我们预计公司2025-2027年感知业务营收分别为44.02（+20%）、50.62（+15%）、55.68（+10%）亿元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为159.7/200.6/232.0亿元，同比增长36.4%/25.6%/15.6%；预计归母净利润分别为15.5/20.0/23.0亿元，同比增长26.8%/29.2%/15.0%；对应EPS分别为1.54/1.99/2.29元。我们给予公司2025年30倍PE，目标价为46.2元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、汇率风险。

2024卫星业务收入超1.5亿，2025 G60星链发射数量大幅增

上海瀚讯(300762)
    事件描述：
    上海瀚讯发布2024年及2025一季度报告。2024年，公司实现营收3.53亿元，同比+12.97%；实现归母净利润-1.24亿元，同比+34.71%；扣非后归母净利润为-1.50亿元，同比+33.32%。2025Q1，公司实现营收1.26亿，同比+84.41%；实现归母净利润0.13亿元，同环比均转正。
    事件点评：
    1）卫星业务成果已现，竞争优势明显
    截至目前，垣信千帆星座在轨数量已达90颗，发星节奏仍在加速。根据规划，千帆星座2025年陆续开展业务性能测试试验与服务功能应用商业示范，为全球用户提供低延时、高速率、高可靠性的卫星(宽带)互联网服务，预
    计2025年底完成648颗发射，提供区域网络覆盖；2027年底完成共1296颗的一期建设，提供全球网络覆盖；到2030年底，完成超1.5万颗低轨卫星的互联网组网。
    公司深度参与千帆星座建设，是G60星座通信分系统承研单位，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、卫星通信终端等关键通信设备。2024年，公司前两大客户上海垣信、格思航天分别实现收入0.78、0.73亿元，占公司总收入达42.9%。我们预计，2025年公司有望参与较大份额的千帆星座载荷供应，相控阵天线也将尽快导入，实现快速增长的良好开端。
    公司频繁取得业务中标。根据公开招标结果显示，2025年4月，公司与上海迪爱思中标上海垣信“一体化信关站系统采购项目”，包括信关站系统120套，单价约249.7万元/套，若分别按50%份额计算，则合同金额分别约1.5亿元。此前，公司已完成地基基站、测试终端产品交付，宽带载荷产品正式进入批产阶段，在轨验证平台、地基基站模拟器、多终端模拟器等在轨验
    证与测试保障设备研制投产。
    2）行业景气度回升，军工业务逐步回暖
    2024年军工通信行业整体承压，当前，随着军工企业、国央企人事调整逐步落地，叠加十四五末期预算实际使用节奏或将加速，行业有望迎来回暖。公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，领先地位明显，未来有望回暖。2024年，公司在某项目上成为通信主要承研单位；参与某项目多个新任务研制；以第一名中标某通信系统5G和某型微波电台两个研制项目，完成某5G专网轻量化核心网和5G无人平台型模组等样机研制；中标某新型系统的5G研制任务；中标某无人系统研制。除已有型号项目列装稳步推进外，新增多个某系统配套列装，基于行业已定型装备的批产列装，项目目前在持续稳步推进中。
    3）公司费用控制有效，全年有望实现扭亏
    2024年，公司期间费用0.65亿元，同比-11.3%，期间费用率同比-5.01pct；全年销售、管理、研发费用分别为0.30、0.60、2.02亿元，同比分别-14.1%、+38.6%、-20.9%。公司成本管控有效，展望未来，军工通信行业整体回暖，叠加卫星业务起量，公司相关费用率有望得到合理控制，实现全年扭亏。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润1.36/2.82/4.44亿元，同比增长209.4%/107.9%/57.4%；对应EPS为0.22/0.45/0.71元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为98.5/47.4/30.1倍，我们认为公司军工业务拐点已现，卫星相关业务全年有望快速放量，维持“买入-B”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧的风险。越来越多的科研院所及民营企业开始加大研发力度，逐步参与专网宽带移动通信行业的市场竞争之中，如果潜在竞争者不断进入导致市场竞争逐步加剧，公司可能面临市占率下降的风险。

PC创新驱动持续成长，汽车电子镁合金业务进入量产阶段

春秋电子(603890)
    投资要点
    事件：5月19日，华为发布两款鸿蒙电脑，包括首款鸿蒙折叠电脑华为MateBookFold非凡大师与华为MateBook Pro。其中MateBook Fold非凡大师既是华为首款鸿蒙折叠电脑，也是18英寸全球最大折叠屏电脑。
    PC回暖叠加车载放量驱动营收稳步增长
    公司24年实现营收39.45亿元，yoy+21.11%；扣非归母净利润0.86亿元，yoy+336.99%；25Q1营收8.68亿元，yoy-4.55%，归母净利润0.40亿元，yoy+178.70%。PC及智能终端结构件实现营收33.37亿元，占比84.58%；通讯电子实现营收3.54亿元，占比8.98%。2024年公司营收增长主要系笔记本电脑行业回暖，汽车电子业务订单增长。
    PC结构件：AI/可折叠等PC创新催化结构件需求扩张
    据Canalys，截至4Q24，全球PC出货量实现连续5个季度的增长。2024年全年，全球PC出货量2.555亿台，增长3.8%，其中笔记本电脑行业在2024年度的复苏趋势明显。随着Deepseek等大模型的快速发展，PC端与AI加速融合，带来AIPC的巨大潜在需求。据Canalys，3Q24AIPC的出货量达1330万台，占当季PC出货量20%，AIPC销量qoq+49%，增速远超传统PC市场的增长速度，反映AIPC市场的巨大潜力。公司扎根笔记本电脑结构件的细分行业多年，公司与联想、三星电子、惠普、戴尔、LG等世界领先的笔记本电脑品牌商，与纬创、广达、华勤等行业内具备充足产能的代工厂均建立了长期稳定的合作关系，随着AIPC/可折叠PC/鸿蒙PC等PC创新加速，公司PC结构件业务有望持续提升份额成长。
    汽车电子：新能源汽车轻量化趋势明确，目前镁合金进入量产阶段
    镁合金有良好的耐蚀性、铸造性、机械强度，是最轻的实用合金，具有良好的车削性以及甚高的强度-密度比（比强度）和刚性，高散热性，杰出的铸造性能、最佳的吸震性和极佳的加工性，使其成为目前新能源汽车轻量化的最佳选择。公司在镁合金材料应用方面具有技术优势，通过半固态射出成型技术，在新能源汽车的轻量化发展趋势中，可为新能源汽车中控系统、转向系统、电控系统等方面提供应用支持。目前公司在汽车电子领域的业务稳步推进，已进入量产化阶段，订单持续稳定，产能逐步释放，下游产品涵盖小米、蔚来、小鹏、比亚迪、宝马、吉利、大众等新能源车型。2024年，公司在新能源汽车镁合金材质应用端的在手订单持续稳定增长，也推动了公司的营业收入和利润的双增长。
    盈利预测与投资评级：我们看好PC受益于端侧AI回暖，同时镁合金在汽车电子的应用前景，预计公司2025-2027年归母净利润为2.54/3.28/3.95亿元（此前预测25-26年3.53/4.12亿），同比增长20%/29%/20%，对应P/E为22/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料成本增加等

业绩表现出色，两大业务创新高

特锐德(300001)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报
    公司2024年实现营业收入153.74亿元，同增21.15%；归母净利润为9.17亿元，同比增长86.62%，主要系公司市场扩大。扣非归母净利润为7.64亿元，同比增长89.48%。全年期间费用率为17.01%，其中销售费用率为5.79%，管理费用率为6.17%，研发费用率为3.74%，财务费用率为1.31%，全年期间费用率较去年略有上升。
    持续加大研发力度，技术优势驱动业绩增长
    2024年公司研发费用5.75亿，同比增长17.42%，在技术领域实现多项突破。智能制造与集成服务板块，公司自主研发的新能源变压产品、预制舱等多产品升级，产品线数字化智能化实现提效增量，未来将持续拉动盈利，GIS及变压器等部件拓宽产品应用场景，回应市场需求，支撑市占率进一步扩大。充电网业务受会计口径调整影响，营业收入阶段性下降，但随充电桩需求增长有望自然弥补。
    紧抓政策机遇，国内国外业务全面落地开花
    近年国内新能源汽车保有量增速居高位，需求侧增长结合运营公共充电终端规模优势，充电总量近三年均保持高速增长，公共充电终端运营数量位居行业第一，将稳步拉动新能源充电网业务营收。同时积极响应国家政策打开海外市场，海外业务同比增长131.87%，合同额达8亿元，预计海外市场持续扩大，未来业绩仍呈上升趋势。
    投资建议
    我们调整公司2025/2026/2027年公司归母净利润分别至12/15/21亿元（25/26前值分别为10/14亿元），对应PE分别为20/16/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、市场需求不及预期风险、成本上升导致毛利率承压风险。

海外布局再进一步，特高压产品正式投运

华明装备(002270)
    电网基本盘稳定，业绩维持稳步增长
    24年合计实现营收23.22亿元，yoy+18.41%；归母净利润6.14亿元，yoy+13.25%；扣非净利润5.82亿元，yoy+15.79%。毛利率48.80%，yoy-3.43pcts。净利率26.69%，yoy-1.39pcts。
    2025Q1营收5.10亿元，yoy+12.92%；归母净利润1.71亿元，yoy+35.00%；扣非净利润1.58亿元，yoy+25.13%。毛利率55.21%，yoy+2.82pcts。净利率34.30%，yoy+5.74pcts。
    24年业务分拆：
    1、电力设备：24年实现收入18.11亿元，yoy+11.47%，毛利率58.27%，同比上升0.07pcts。受益于国内外电网投资和新能源等产业的持续增长，国内变压器行业出口持续提升。
    2、数控设备：24年实现收入1.75亿元，yoy+8.13%，毛利率14.26%，同比下降3.97pcts。
    3、电力工程：24年实现收入2.87亿元，yoy+144.26%，毛利率9.84%，同比上升2.63pcts。
    25年展望：海外市场布局进一步覆盖，特高压换流变分接开关正式投运1）海外市场布局：2024年除土耳其工厂外，公司印尼工厂已初步完工、新加坡团队进一步完善、增强了在东南亚市场的服务能力。同时，公司加快中东市场的进入步伐、积极争取突破当地市场准入限制。此外，公司正探索北美市场的本地化生产与销售团队建设，逐步提升市场份额。
    2）特高压分接开关正式投运：2025年5月公司参与联合研制的CHVT型换流变分接开关在陇东±800kV换流站成功投运，成功攻克了特高压换流变分接开关领域长期受制于国外技术的"卡脖子"难题，实现了从变压器到有载分接开关的全面国产化。我们看好公司凭借稳定性及可靠性优势，未来在特高压领域持续获单的潜力。
    盈利预测
    我们预计，公司国内业务将跟随国内电网投资稳定增长，海外业务有望随市场布局而进一步拓展，看好特高压相关业务未来持续获单的可能性。基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至26.2、29.4、32.3亿元（原值为25-26年27.5、31.4亿元），归母净利润预测至7.2、8.1、9.1亿元（原值为25-26年8.4、9.7亿元），对应当前估值19、17、15X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

煤电铝协同发展，产能、装机增长空间大

电投能源(002128)
    国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
    拥有两座大型露天煤矿，盈利能力稳定，后续资产注入空间大。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田采矿权，总产能4800万吨/年且满产满销。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年）。
    自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能。电解铝产品同质化强，成本控制是行业核心竞争力。公司拥有距离煤炭产地近的自备电厂，成本优势明显。虽然电解铝盈利能力受到铝价和原材料价格影响而有所波动，但十四五以来板块毛利率始终在15%以上。
    火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来公司火电年发电量超过55亿千瓦时，对应利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力；公司大力推动清洁能源转型，新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为7.1x、6.4x、6.3x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下降的风险；电解铝盈利能力大幅下降的风险；安全生产风险等

北交所信息更新：越野车铰链电动踏板隐形冠军，前装市场渗透率跃升

天铭科技(836270)
    2024全年营收+12.08%归母净利润+7.39%，维持“买入”评级
    2024年天铭科技实现营业收入25,325.49万元+12.08%；归母净利润6,219.50万元+7.39%。2025Q1天铭科技实现营收4195.56万元，归母净利润936.47万元。考虑到天铭科技募投项目小幅延期至2025.12.31达到可使用状态，我们小幅下调2025、2026并新增2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.69/0.95/1.15亿元（原值2025-2026年0.81/1.02），对应EPS为0.66/0.91/1.10元，当前股价对应PE为27.8/20.1/16.7X。鉴于募投项目建设持续推进，我们维持“买入”评级。
    越野主产品全年营收2.22亿元+12.17%，境内营收7241万元+25.37%
    2024全年天铭科技在越野主产品方面实现营收2.22亿元，同比增长12.17%，对应毛利率42.90%同比+0.19pct。其它越野辅件营收达到3159.43万元同比增长11.46%，对应毛利率为28.62%。从收入来源地看，境外业务仍为天铭科技主要营收来源，2024全年境外业务达到1.81亿元同比增长7.52%，对应毛利率达到40.86%同比增长1.54pct。境内业务也在2024年内实现较大增长，实现营收7240.80万元同比增长25.37%，对应毛利率达到41.76%。
    募投项目预计2025Q4进行试生产，合作主机厂持续拓展国内前装市场
    2025年4月天铭科技披露公司募投项目已基本完成厂房、办公楼等基础主体建造以及幕墙安装与粉刷工作。预计2025年中期进行厂房验收，并于四季度进行试生产。目前天铭科技国内业务主要来源于汽车前装市场。2024年随着长城汽车、江铃汽车等国内合作的主机厂业务规模扩大，对天铭科技产品的需求同步增加。目前公司主要产品电动踏板有应用于江铃福特烈马车型。与主机厂的合作正在有规划的推进中，目前合作中的主机厂商约6家。
    风险提示：客户集中度较高风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护风险。

公司信息更新报告：AR882国内权益提升至100%，看好痛风大品种

一品红(300723)
    AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级
    2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。
    痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大
    公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。
    持续加大研发投入，早研管线亮点频现
    公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。

Q4业绩筑底，涨价落地驱动盈利拐点显现

湖南裕能(301358)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报及一季报，碳酸锂价格下跌导致业绩承压2024年营收226亿元，同比-45.4%，主因碳酸锂价格下跌传导至正极材料售价下降加之产能未出清。归母净利润5.94亿元，同比-62.45%，扣非净利润5.70亿元，同比-62.44%。经营性净现金流-10.4亿元，主要系存货备货增加。Q4营收67.2亿元环比+32%，归母净利1.03亿元。2025年Q1实现营业收入67.62亿元，同比+49.6%，主要得益于磷酸盐正极材料销量增长63.68%至22.26万吨。归母净利润同比下滑40.56%至0.94亿元，主因营业成本增长52.82%至63.89亿元，部分原材料价格上涨叠加销售规模扩大导致成本压力加剧。
    磷酸铁锂出货量稳步增加，高端系列进展迅速
    2024年全年磷酸铁锂销量71.1万吨，同比+40.2%，市占率多年稳居行业第一。CN-5/YN-9/YN-13系列销量15.9万吨（占比22%），CN-5循环性能优势明显，有望形成差异化竞争优势。Q1新产品销量达8.2万吨，占总销量37%，其中YN-13系列通过客户认证并批量供货。富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    持续推进产能建设降本增效，把握行业增长动能
    贵州基地推进磷矿-前驱体-正极材料一体化，西班牙5万吨项目启动，东南亚、北美市场考察同步推进，加速全球化产能部署。YN-13系列批量供货，磷酸锰铁锂研发及富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    投资建议
    公司技术研发领先且规模效应显著，我们调整公司25/26/27年归母净利至16.90/22.67/25.89亿元(25/26年预测前值分别为18.71/23.44亿元)，对应PE为13.13x/9.79x/8.57x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

2025Q1行业复苏增长明显，加码芯片测试产能建设

伟测科技(688372)
    事件：公司于2025年4月29日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比增长46%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.67%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长18.89%。2025Q1公司实现营业收入2.85亿元，同比增长55%；归母净利润0.26亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加0.18亿元。
    点评：公司2024年业绩稳健增长，2025Q1归母净利润实现扭亏为盈，增长态势明显。公司2024年营业收入同比增长主要原因系行业景气度提升、测试产品结构优化、新客户量产、产能利用率不断提高等。营业收入增长使得公司毛利额增加，虽然净利润增长幅度小于营业收入增长幅度，但考虑到股权激励确认的股份支付费用、研发投入和因产能扩张导致折旧、摊销、人工费用等成本费用同比增加，这一增长仍显示出公司在成本控制和盈利能力方面的稳健性。公司2025Q1营业收入同比增长和归母净利润扭亏为盈主要原因系市场需求回暖、测试产品结构优化、产能利用率提高、算力及智驾新客户量产等。
    加码芯片测试产能建设，维持晶圆测试增长势头，优化营收结构。公司聚焦高算力芯片（CPU、GPU、AI、FPGA）、先进架构及先进封装芯片（SoC、Chiplet、SiP）、高可靠性芯片（车规级、工业级）的测试需求，服务国家战略新兴行业发展。晶圆测试营业收入6.15亿元，同比增长38.91%；芯片成品测试营业收入3.67亿元，同比增长50.07%。2024年，公司拟通过可转债募集资金11.75亿元，将完成南京集成电路芯片晶圆级及成品测试基地和无锡集成电路测试基地的建设，有望大幅提升公司的测试服务能力、增加营业收入和高端业务占比，为公司注入持续的发展动能。
    持续加大研发投入，重视创新人才的培养与引进。2024年公司研发费用达1.42亿元，同比增长37.16%。公司成立天津分公司作为研发中心，主要负责研发阶段的测试业务，研发环节逐步完善；公司研发人员新增156人，总共占比超23%，平均从业年限10年以上。公司实施限制性股票激励计划，合计归属股份数量460,867股，通过股权激励与绩效奖励，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。
    客户拓展取得显著成果，行业竞争力显著提升。公司坚持技术创新大力开拓市场，已与广大客户建立了长期稳定的合作关系，客户基础稳固。截至2024年底，公司已有客户超200家，包括国内知名集成电路设计公司、晶圆厂、封装厂、IDM公司，产销量增长显著：晶圆测试产销量131.19万片，同比增长31.25%；芯片成品测试产销量29.83亿颗，同比增长92.27%。
    集成电路行业复苏态势强劲，公司盈利能力稳中向好。2024年，半导体行业下游景气度逐渐复苏，半导体制造、封装和测试等领域呈现回升向好趋势，设计公司去库存化，公司全年营收逐季增长，整体毛利率也呈现逐季上升的态势。2025Q1公司在算力及车规等新产品量产的加持下，产能利用率高于去年同期，呈现淡季不淡的态势。预计Q2客户需求回暖，订单逐步恢复，随着产能利用率的进一步增加，公司的盈利能力也将进一步提升。
    投资建议：考虑半导体行业景气度回升以及营收结构变化，我们微调盈利预测，2025/2026年归母净利润由2.00/2.77亿元微调至1.96/2.80亿元，新增2027年归母净利润预测3.87亿元，上调公司评级为“买入”。
    风险提示：半导体行业竞争加剧的风险，半导体行业周期波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，宏观经济波动的风险，进口设备依赖的风险

油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固

中国海油(600938)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，中国海油发布2025年一季报，第一季度实现营收1,068.54亿元，同比/环比-4.14%/+13.09%，实现归母净利润365.63亿元，同比/环比-7.95%/+71.84%；实现扣非净利润370.27亿元，同比/环比-6.20%/+111.23%。
    油气净产量稳步增长，成本竞争优势得到巩固
    公司油气净产量稳步增长，部分抵消油价下跌的影响。产量方面，2025年第一季度公司实现总净产量188.8百万桶油当量，同比上升4.8%。其中，中国净产量130.8百万桶油当量，同比上升6.2%，主要得益于渤中19-6等油气田的贡献；海外净产量58.0百万桶油当量，同比上升1.9%，主要得益于巴西Mero2等项目的贡献。价格方面，布伦特原油期货均价为74.98美元/桶，同比下降8.3%；一季度内公司的平均实现油价为72.65美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比上升1.2%。在此国际背景下，公司未经审计的油气销售收入约人民币882.7亿元，同比下降1.9%，原油实现价格下跌，但油气销量上升部分抵销了部分油价下跌的影响。
    桶油成本竞争优势得到进一步巩固。在桶油价格呈下跌趋势的背景下，中国海油凭借较低的桶油生产成本和国际领先的生产技术，坚持增储上产、降本增效，盈利和生产能力处于领先水平。2025年一季度桶油成本为27.03美元，同比下降2.0%，桶油主要成本管控良好，进一步巩固其成本竞争优势。
    积极推进新项目投产
    2025年第一季度，公司共获得2个新发现，并成功评价14个含油气构造。其中，新发现的涠洲10-5展示了北部湾盆地潜山领域广阔的勘探前景；成功评价绥中36-1南，有望成为中型油田。开发生产方面，番禺10/11区块联合开发项目、渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、文昌19-1油田二期项目以及巴西Buzios7项目等已成功投产。其他新项目正在顺利推进。2025年一季度中国海油资本支出约人民币277.1亿元，同比下降4.5%，主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为1403.73、1463.24、1545.21亿元。对应PE分别为8.54、8.20、7.76倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进度不及预期；

Q1受淡季影响，不断推出新品强化竞争力

圣邦股份(300661)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入8亿元，同比增加8%，环比减少12%；归母净利润5977万元，同比增加10%，环比减少72%；扣非净利3396万元，同比减少33%，环比减少83%。
    公司在2024年实现营业收入33亿元，同比增加28%；归母净利润5亿元，同比增加78%；扣非净利5亿元，同比增加113%。
    l Q1消费电子下游回归正常节奏
    公司Q1收入环比下降，主要是由于下游消费电子在去年经历多个季度拉货后，今年回归正常拉货节奏，即回归Q1传统淡季。TI一季度消费电子下游环比下滑约15%，同样验证消费电子淡季影响。
    l公司不断拓展新品，强化竞争优势
    我们认为，在当下及未来的国际形势下，半导体国产化是长期且确定的趋势。模拟公司的成长来自于品类扩张，产品覆盖广度是模拟芯片公司的重中之重。公司正沿着模拟公司的成长路径稳步前行。公司去年推出了700+款新品，包括超低功耗运算放大器与比较器、高精度电流检测放大器、60nA超低功耗DC/DC降压转换器等产品，可广泛应用于工控、汽车、通信、消费电子和医疗等领域，累计形成34大类5900款可供销售产品。公司正加快推出新品，不断强化竞争力，持续扩大市场份额。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.38亿元，对应的EPS分别为1.27、1.82、2.40元，最新收盘价对应PE分别为76x、53x、40x，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

五粮液2024年年报2025年一季报点评：控货挺价已见成效，品牌地位持续巩固

五粮液(000858)
    白酒深度调整期，公司2024年营收增速未达目标：
    公司2024年年报，实现营收891.75亿元/+7.09%；归母净利润318.53亿元/+5.44%。公司毛利率77.05%，同比提高1.26pct。两费方面，销售费用率11.99%，同升2.63pct；管理费用率4.44%，同升0.07pct。净利率37.22%，同升-0.63pct。2024年白酒产业深度调整期，行业承压运行，公司营收未能实现年初两位数增长目标。2025年白酒行业仍处于调整修复期，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致。
    2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%。现金流大幅提升2970%，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致。公司毛利率77.74%，同比提高-0.68pct。两费方面，销售费用率6.52%，同升-1.02pct；管理费用率2.83%，同升-0.19pct。净利率41.60%，同升-0.41pct。
    控货挺价已见成效，品牌地位持续巩固
    元旦春节期间，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略，从实施成效来看，主要呈现几个亮点。一是市场价格持续提升。二是产品动销整体平稳。线下基本稳定，线上增长良好，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%；京东、天猫等电商平台销售额同比增长21%。三是社会库存处于低位。春节后经销商库存、终端商库存等流通环节库存基本消化，部分社会终端“零库存”运行。四是品牌地位持续巩固。从千元价位段品牌表现来看，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离。
    加强新品研发和推广，年轻消费群体培养效果显现
    2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%，毛利率87.02%/+0.38%，公司在高端市场的竞争力持续增强。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%，毛利率为60.81%/+0.65%，中高端产品比例持续提升，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液，成功吸引了年轻消费群体，市场教育和高端化推广取得显著成效。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群，主要消费场景为商务、社交、礼赠、收藏及宴席等。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品，完成了7个自营产品系列，15款新产品的开发封样工作，不断完善产品矩阵，为消费者提供多元、优质、贴心的购买选择和服务。
    未来公司将根据市场情况，加快年轻化产品的渠道建设、产品推广和消费者培育等工作，同时为满足年轻消费人群个性化、差异化的消费需求，将逐步推出新的低度产品。
    强化品牌管理，实施绩效改革，择机择优投资
    为深化国企改革，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。2025年，公司持续聚焦“营销执行提升年”，强化“品牌活动-市场动销”联动机制，将传播势能转化为销售动能，以品牌提升赋能企业高质量发展。生产系统全面实施薪酬绩效改革，营销系统稳步推进全员绩效考核；深入开展“双增双节”。白酒行业的集中度相对较低，随着国内行业集中度进一步提升，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合，助力公司高质量发展。
    保持高分红提升企业吸引力：
    资本市场管理再发力，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》，每年度现金分红比例不低于70%、分红总额不低于200亿元。2024年公司实施了2023年度利润分配方案，派发现金181.52亿元，实施了2024年100亿元中期现金分红。2024年度，公司再次提出利润分配方案，共计派发现金123.01亿元。该方案已获董事会审议通过，待股东大会批准后实施。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元，同比增速5.1%/6.1%/6.9%，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍，公司当前PE15.4倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。