经营现金流改善，新兴业务合同表现亮眼

中国交建(601800)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    2025Q3扣非净利润正增长，前三季度经营现金流改善。2025年前三季度，公司实现营业收入5139.15亿元，同比下降4.23%；实现归母净利润136.47亿元，同比下降16.14%；实现扣非归母净利润117.01亿元，同比降低13.45%。2025Q3，公司实现营业收入1768.61亿元，同比下降1.30%，较上半年收窄；实现归母净利润407.88亿元，同比下降16.34%；实现扣非归母净利润35.96亿元，同比增长24.13%，主要系公司主营业务盈利能力改善以及非经常性损益减少所致。2025年前三季度经营活动现金流量净额为-657.90亿元，同比少流出112.38亿元，其中第三季度实现经营性现金净流入115.10亿元，主要系公司树立“现金为王”的管理理念，加强现金流管理所致。
    单季度盈利质量改善，财务费用大幅降低。2025年前三季度，公司毛利率为11.04%，同比降低0.50pct。2025Q3毛利率为11.80%，同比提高0.50pct。2025年前三季度期间费用率为5.59%，同比下降0.55pct。其中财务费用为3.40亿元，同比下降73.88%，主要得益于汇兑损失减少。公司资产负债率为76.20%，同比上升1.38pct。
    新签合同稳中有升，新兴业务新签合同表现亮眼。2025年1-9月，公司新签合同额13399.70亿元，同比增长4.65%，在手订单充裕。分业务看，基建建设业务新签合同12,224.40亿元，同比增长6.35%，其中城市建设等业务同比增长10.37%；境外工程新签合同2840.58亿元，同比增长7.13%。新兴业务领域表现突出，以节能环保、新能源、新材料等为代表的新签合同额达4663.79亿元，同比增长9.38%，印证了“全绿色”“全数字”转型方向的市场认可度，也为“大产业”协同发展、“大融合”跨界赋能提供了坚实的业务增量支撑。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为228.38、236.72、243.91亿元，分别同比-2.3%/+3.7%/+3.0%，对应P/E分别为6.29/6.07/5.89倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

九号公司深度报告：智能化基因构建生态闭环，多产品多维成长

九号公司-WD(689009)
    核心观点
    我们认为公司以智能化穿透红海，凭借技术优势，形成产品端护城河、带动了品牌效应，未来随着全球化渠道以及多产品线布局，迎来新增长。公司核心壁垒及优势主要在技术、生态和渠道端：公司成立于2012年，立足全球市场，通过自主研发、收购与合作持续拓展了电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、服务机器人、割草机器人、全地形车、E-bike等产品线，并以技术为核心打造品牌智能化标签。
    2025年前三季度，公司在中国高端智能电动两轮车市占率超70%，带动业绩高增，前三季度两轮车收入增长超80%，扣非归母净利润同比+91.9%至17.99亿元。展望未来，电动两轮车业务有望受益于高端化推进与行业格局优化量价齐升，割草机器人业务受益于市场规模扩张快速增长，滑板车、全地形车等业务稳健发展带来多维增长点。
    电动两轮车：打造智能化品牌，引领高端市场扩容：受益于电动自行车新国标实施、技术进步、消费人群年轻化等因素驱动，电动两轮车市场由总量扩张阶段进入高质量、智能化产品升级阶段，公司专注电动两轮车智能化高端市场，3000-30000元产品矩阵布局完备，研发实力出众，产品智能化能力断层领先，已得到消费者市场认可，2025年9月8日，公司旗下智能两轮电动车中国市场累计出货量突破900万辆，最新100万辆出货仅用时52天，较上一个100万辆出货缩短12天，展现出强劲增长动能，高端化与规模化带动电动两轮车业务毛利率领先于雅迪、爱玛等头部车企。2025年8月26日，公司发布凌波OS（NimbleOS）短途交通全域操作系统，技术实力进一步提升，叠加线下门店的稳步扩张与线上明星代言、电竞赛事赞助、热门ip联名产品推出等宣传带来的品牌影响力扩张，公司有望持续引领电动两轮车高端市场扩容。
    割草机器人：产品持续升级，拥抱蓝海市场：割草机器人有望通过全生命周期经济性优势开启对割草机市场的快速渗透，公司首创RTK+视觉的无边界技术路线，产品与技术历经三次迭代，形成对满足500㎡-10000㎡割草需求产品的完备覆盖，产品力位居行业第一梯队，公司欧美经销渠道布局充足，叠加丰富的当地市场分销经验，有望率先受益于割草机器人在欧美市场的规模扩张，推动公司营收规模与盈利能力的提升。
    其他产品：智能化基因为核，打造多维成长动能：电动滑板车：公司稳居全球龙头，不断通过智能化技术迭代提升产品力，带动产品量价齐升，持续为公司成长贡献动能；E-bike：公司具备智能化与欧美市场渠道布局与品牌形象优势，长期成长空间十足；全地形车：公司以智能化+混动系统打造产品差异化特色，业务有望保持稳健发展。
    投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收218.76亿元、281.51亿元、349.56亿元，实现归母净利润19.49亿元、27.37亿元、35.65亿元，对应EPS为2.72元、3.82元、4.97元，对应PE为21.49倍、15.30倍、11.75倍。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间71.19元-84.85元，市值区间510.62亿元-608.62亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、竞争加剧的风险：传统车企（如本田）加速电动化转型，国内雅迪、爱玛下沉市场攻势强化；2、新业务投入风险：全地形车、割草机等新品需验证海外接受度，研发及渠道投入可能影响短期利润。

2025年三季报点评：桶油成本优势巩固，油气延续增产

中国海油(600938)
    事件：2025年前三季度营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%。
    点评：油价走低影响公司营收，油气产量延续增长趋势，营业收入同比降幅小于油价降幅，凸显公司韧性。2025前三季度，布油现货均价为69.914美元/桶，同比下降14.6%；桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比减少2.8%。油气产量延续增长趋势，超过预期。石油产量445.1百万桶，同比上升5.37%，天然气产量777.5百万桶，同比上升11.63%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。2025年上半年油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%。2025年前三季度，营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%。营收受油价影响下滑，但营业收入同比降幅（4.15%）远小于油价降幅（14.6%），凸显公司韧性。
    持续加大勘探力，度夯实油气储量。2025前三季度，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。
    本报告期内，公司健康安全环保表现平稳。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。研发费用总额11.12亿元，同比下降9%。
    盈利预测与评级：公司业绩明显下滑，主要原因是油价下降。我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，油气产量延续增长趋势，我们预测公司2025-2027年归母净利润1319.66/1347.05/1396.18亿元，对应EPS分别为2.78、2.83和2.94元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

业绩稳健增长，积极布局无人环卫车

劲旅环境(001230)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收11.76亿元，同增2.53%；实现归母净利润1.25亿元，同增9.36%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同增17.23%。其中，单Q3公司实现营收3.94亿元，同增4.23%；实现归母净利润0.46亿元，同增2.63%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同增10.50%。
    l事件点评
    环卫服务+装备制造双轮驱动，业绩实现稳健增长。公司深耕环保领域二十余年，聚焦城乡环境服务智能化升级，为道路清扫保洁、生活垃圾分类收运等场景提供全方位智慧解决方案。公司主营业务包括环境卫生领域的投资运营管理服务及装备智能制造业务，其中环卫投资运营管理服务主要通过特许经营权模式或传统政府购买服务模式为客户提供清扫保洁、生活垃圾分类收集转运、厕所管护等服务；装备制造业务主要产品包括环卫车辆、垃圾压缩设备及智能装备等。
    毛利率有所上升，费用率小幅下行。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增1.23pct至27.32%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减0.25pct至12.84%，其中销售费用率同减0.27pct至2.9%；管理费用率同减0.09pct至6.56%；财务费用率同减0.21pct至1.59%；研发费用率同增0.32pct至1.79%。
    新产品有望持续推出，无人环卫领域设备订单正快速放量。公司第三代无人环卫产品正在自有项目上进行小批量验证，预计2026年对外部客户销售。同时，公司年内将推出1.5吨改进版、适应背街小巷及物业场景的0.5吨无人驾驶产品，同时重点研发捡拾机器人，应用于室外及园林绿化中零星垃圾的捡拾场景。公司无人环卫设备订单量较上半年显著增长。同时，公司连续中标多个亿元级项目，规模化推进无人驾驶设备在场景中应用，行业已从技术验证和示范阶段迈向小批量商业化落地。
    发布股权激励方案，彰显管理层长期信心。2025年7月，公司发布2025年限制性股票激励计划，计划拟授予的限制性股票数量总计不超过173万股，2025-2027年收入增速（相较2024年）考核目标值分别为15%、40%、68%，触发值分别为10%、28%、48%；净利润增速（相较2024年）考核目标值分别为8%、32%、58%，触发值分别为3%、20%、38%。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为16.72、18.62、20.46亿元，同比增速分别为8.65%、11.36%、9.90%；归母净利润分别为1.68、1.90、2.15亿元，同比增速分别为19.49%、13.24%、13.02%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为18.75、16.56、14.65，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

四大市场全面增长，并购融合成效显著

思瑞浦(688536)
    l投资要点
    四大应用市场全面布局，业绩同环比持续增长。公司前三季度实现营业收入15.31亿元，同比增长80.47%；归母净利润1.26亿元，较上年同期增加2.25亿元；单季度来看，实现营业收入5.82亿元，同比增长70.29%，环比增长10.29%，连续6个季度增长，创公司上市以来季度收入新高，其中汽车市场受益于产品放量与规模收入客户增加，重点应用领域为三电、车身控制、激光雷达、照明等，收入同比、环比均实现高增长;泛通信市场环比持续增长，光模块、基站、交换机及服务器等领域同比高增;消费市场凭借产品放量及新市场突破，在移动电源、手表手环等市场业务增长较好，电池管理芯片份额持续提升，创芯微前三季度营收同比增长22.52%，单季度毛利率提升至40%+；工业市场在二季度高基数基础上环比继续增长，表现稳健;归母净利润0.60亿元，较上年同期增加0.93亿元。
    重视光模块等领域，多款高价值产品实现规模化出货。公司在光模块应用中已有多款高价值模拟芯片产品实现规模化出货，其中AFE产品技术壁垒高、价值量大在核心客户中份额持续提升；在通用及AI服务器市场，公司多路电流、功率采集等新产品开始陆续出货。在研发布局方面，公司紧密跟踪新一代的无线通讯应用需求，加大对光模块、服务器领域的资源投入，提升光模块等业务占比收入。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为21.1/28.4/34.9亿元，归母净利润分别为1.9/3.4/4.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

业绩符合预期，收购易介拓宽天花板

迈普医学(301033)
    业绩简评
    公司发布 2025 年三季度报， 2025 年前三季度公司实现营业收入2.49亿元， 同比增长30.53%； 实现归属于母公司所有者的净利润0.76亿元， 同比增长 43.65%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.73 亿元， 同比增长 57.94%。
    其中， 2025 年 Q3 公司实现营业收入 0.91 亿元， 同比增长32.74%； 实现归属于母公司所有者的净利润 0.29 亿元， 同比增长39.89%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.27亿元， 同比增长 45.54%。
    25 年前三季度经营分析
    公司拟通过发行股份及支付现金的方式以 3.35 亿元价格购买易介医疗 100%股权。 公司拟发行股份购买资产的发行数量为 727 万股（占发行后公司总股本的 9.84%）， 发行价格为 41.40 元/股。 拟向控股股东、 实际控制人袁总 100%持股的易见医疗发行股份募集资金1.34 亿元， 发行数量 233 万股（占发行后公司总股本的 3.06%）， 发行价格为 57.35 元/股。 原股份泽新医疗、 易创享承诺易介医疗 2025-2029 年度实现扣除非经常性损益后净利润分别不低于-1910 万元、 -316 万元、 1487 万元、 3336 万元和 5201 万元。
    公司代理业务规模增长， 有望放大协同功能。 江西司托迈委托公司独家代理销售“持续葡萄糖监测系统” 产品， 代理期限内采购预估含税金额为人民币 2150 万元。 江西远赛医疗委托公司独家代理销售“超声软组织手术设备,一次性使用超声软组织手术刀头” 产品， 独家代理期限自协议生效之日起至 2026 年 12 月 31 日， 代理期限内采购预估含税金额为人民币 350 万元。 同时公司和与广州见微医疗日常性关联交易规模预计将超出前次审议额度， 预计增加日常性关联交易额度不超过人民币 310 万元（含税金额）。 我们预期迈普医学未来收入和利润有望在现基础上进一步提升， 并加大公司协同效应。
    盈利预测
    预计公司 2025-2027 年收入端分别为 3.64 亿元、 5.03 亿元和7.01 亿元， 收入同比增速分别为 30.7%、 38.2%和 39.4%， 归母净利润预计 2025 年-2027 年分别为 1.08 亿元、 1.52 亿元和 2.17 亿元， 归母净利润同比增速分别为 36.7%， 41.3%和 42.7%。 2025-2027 年 PE 分别为 43 倍、 30 倍和 21 倍， 对应 PEG 分别为 1.17、 0.74 和 0.50。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、 产品销售放量不及预期

携手丰翼布局无人物流，抢占低空经济新赛道

富临运业(002357)
    投资要点
    事件：2025年11月6日，都江堰市委常委、常务副市长刘唯以及都江堰投资集团总经理周小东一行到访富临运业，与富临运业党委书记、总经理蔡亮发等有关领导，围绕立体交通体系构建、低空经济产业发展等内容展开务实座谈。
    以立体交通与低空经济为切入点，协同推进城市转型与企业发展。公司是四川老牌交通企业，正重点布局“低空经济、无人物流、交旅融合”等转型方向，与都江堰的生态资源深度结合能推动低空经济与文旅、物流产业的融合发展。公司在早前已与丰翼科技签订了合作协议，近期双方已签署了合资协议，计划成立合资公司开展四川地区低空运营服务与场景赋能。该合资公司计划以景区场景为切入点，开展低空物资运输、应急救援以及垃圾清理等业务。
    成都火车北站扩能改造所获搬迁补偿款将显著增厚公司本年收益。截至2025年9月，成都市火车北站扩能改造配套工程已进入“下半场”阶段，整体建设进度已过半。2025年10月9日公司控股子公司富临长运的合营企业锦湖长运与成都成华棚改公司签订了《成都市国有土地上房屋搬迁补偿协议》，将锦湖长运持有的位于成都市成华区站北二路的房屋及土地使用权有偿收回，经交易双方协商一致，搬迁补偿总价款为1.45亿元。本次交易是为了响应政府的规划需求，有利于优化合营企业的资源配置，公司将按所持有的股权比例确认本次交易的投资收益，本次交易预计增加公司本年的净利润约5530万元。
    亮眼的业绩及稳健的现金流管理使得公司能够积极回报投资者。公司近期发布2025年三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业总收入6.15亿元，同比下降4.90%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长73.16%。在政府补助较上年同期增加的情况下，公司通过加强应收催收等多种方式，现金流量净额大幅改善，2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为6983.33万元，同比大增285.66%。稳健的现金流管理使得公司能够积极回报投资者，因此公司2025年前三季度分配预案为拟向全体股东每10股派现0.5元（含税），共计派发现金红利约1567.46万元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本，剩余未分配利润结转至后续分配，兼顾了短期市场信心与长期企业价值。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为8.5、10.0、12.0亿元，归母净利润分别为1.8、2.3、2.8亿元，EPS分别为0.57元、0.74元、0.90元，对应PE分别为20、15、13倍。我们判断公司今年收益将显著受益于成都火车北站扩能改造所获搬迁补偿款，同时，随着公司与丰翼科技积极推动低空物流场景的探索与搭建，有望打造新的利润增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：客运需求下滑风险、政策及监管风险、交通安全与公共事件风险、宏观经济环境风险等。

城投控股2025年三季报点评：利润实现扭亏为赢，待结算资源丰富

城投控股(600649)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入95.15亿元，同比增长938.80%，归母净利润2.87亿元，同比提升232.59%。
    要点：
    房产项目结转规模增加，利润实现扭亏为盈
    受益于公司房产项目竣工交付结转规模增加的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长938.80%，归母净利润2.87亿元，而去年同期为-2.16亿元，实现扭亏为盈。公司前三季度实现新增竣工面积合计19.19万平方米，同比增长95.12%，新增开工面积合计13.92万平方米，同比增长34.25%，前三季度毛利率为17.14%，净利率为2.82%。
    加速项目开发周期，待结算资源丰富
    公司前三季度实现销售面积3.69万方，实现销售额44.60亿元，同比减少54%，其中第三季度实现销售面积1.01万方，同比增加19.55%，销售额13.84亿元，同比增加2.90%，公司主要在售项目包括露香园二期、璟云里二期、馥公馆、虹盛里等。上半年公司完成万安路一期、露香园B地块平稳交付，截至三季度末公司合同负债110.26亿元，待结算资源丰富。此外，公司积极跟进优质项目研究和储备，密切关注重点区域城中村改造项目、核心城区出让地块，杜行、诸翟两个城中村项目配合动迁计划，稳步推进后续工作。
    运营板块品牌体系持续完善，租金流入稳健增长
    截至第三季度末，公司主要在租项目包括城投宽庭租赁社区、城投控股大厦等项目，出租房地产的建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约38.58万平方米，实现租赁现金流入合计2.79亿元，同比增长33.94%。截至上半年，公司“城投宽庭”进一步构建多元产品线，租赁住宅现有在营项目10个，超1.4万套。
    投资建议：
    公司作为上海地方城投国企，具备独特资源优势，待结算资源丰富，运营板块品牌产品多元，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为22.05X/13.84X/11.32X，给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；城市更新进展不及预期

三季度利润高增，外延并购完善全过程咨询

地铁设计(003013)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    业绩稳步提升，Q3单季度净利润大幅增长。2025Q3，公司实现营业收入6.15亿元，同比下降7.55%；实现归母净利润1.26亿元，同比大幅增长40.87%；实现扣非净利润1.25亿元，同比增长39.64%。2025年前三季度，公司实现营业收入19.33亿元，同比增长0.85%；实现归母净利润3.47亿元，同比增长16.92%；实现扣非净利润3.42亿元，同比增长15.91%。公司经营活动现金流净额为-4.19亿元，同比少流出1.11亿元，流出额同比收窄20.99%，主要系应收票据回款及往来款回收增加等。
    盈利能力明显提升，资产负债率下降。毛利率维持在行业高位并继续提升。2025前三季度，公司毛利率为38.97%，同比提高2.88pct，公司净利率为18.03%，同比提高2.34pct。公司资产负债率为51.05%，同比下降2.73pct。公司资产减值损失为-0.60亿元，同比减少40.68%，主要因计提坏账准备减少。公司合同负债5.52亿元，相较年初9.30亿元降低3.78亿元，主要系预收款项随着合同履约义务执行而减少所致。
    并购工程咨询公司，完善全过程咨询产业链。公司此前公告拟发行股份收购广州地铁工程咨询有限公司。其并购流程中对第二轮审核问询函的回复的专项核查意见未出现问题，预计交易完成后增加工程监理、项目管理、涉税服务与技术咨询等业务模块。公司实现从规划勘察设计到工程监理、项目管理的全过程工程咨询业务链条贯通，提升综合服务能力与市场竞争力。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.66、6.06、6.42亿元，分别同比15.1%/7.1%/5.9%，对应P/E分别为11.42/10.66/10.07倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

Q3收入端保持快速增长，期待新产品持续放量

佰仁医疗(688198)
    公司公布三季报，前三季度公司实现营业收入3.82亿元，同比增长30.58%归母净利润为0.93亿元，同比增长57.93%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长44.84%；单季度方面，第三季度实现营业收入1.34亿元，同比增长31.54%，归母净利润为0.21亿元，同比减少9.39%，扣非归母净利润为0.19亿元，同比减少17.72%。考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    第三季度营收依然保持较快增速，销售费用率有所提高。从收入端看，公司第三季度收入增速仍然维持相对较快的水平，与前三季度整体营收增速基本相当，前三季度结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，其中人工生物心脏瓣膜实现收入1.67亿元，同比增长89.83%，我们推测主要由公司介入瓣产品放量拉动；公司第三季销售费用有所增加，第三季度销售费用率为31.86%，较去年同期提高4.19个百分点，管理费用率为8.25%，较去年同期提高0.87个百分点，研发费用率为32.52%，较去年同期提高1.11个百分点，销售费用率提高水平较大，我们推测一方面，公司独家产品介入瓣中瓣于今年上半年获批，目前正处于进院阶段，使销售费用有所提高；另一方面，从过去公司季度营收看，瓣膜手术三季度属于手术淡季，产品进院销售费用的增加也进一步使公司销售费用率的上升幅度更为明显，预计后续随着四季度瓣中瓣产品的放量销售，公司费用率有望逐步回归正常水平。
    研发投入持续增加，多产品进入注册受理后评审发补回复阶段。公司前三季度研发费用为1.18亿元，占营业收入的比重为30.81%，仍然处于较高水平。按照公司25年战略规划，公司拟计划注册12项产品，截止到前三季度，公司已有8项产品进入注册受理后评审和发补回复阶段，未来伴随新产品的逐步获批，公司经营有望持续向上。
    胶原-I临近获批节点，有望为公司带来新的业绩增量。根据公司24年10月29日公告，公司胶原纤维填充剂-I已经获得注册申请受理，从时间上来看，近期有望进入获批上市的节点，公司胶原-I由两条α1(I)链和一条α2(I)链组成三条α肽链，形成有序缠绕的三股螺旋结构，这种结构对于胶原蛋白在细胞外间质中实现细胞与细胞之间相互作用和作为组织骨架所提供的微环境，对促进组织修复再生至关重要。除此之外，公司在胶原-I的基础上，进一步研发了胶原-II和胶原-III，截至今年上半年，胶原-II已获得国家药品监督管理局受理，胶原-III已完成全部临床随访，未来随着公司胶原产品的陆续上市，有望为公司带来新的业绩增量。
    估值
    我们维持预测公司2025-2027年归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元，对应EPS分别为1.71/2.37/3.27元，当前股价对应估值分别为63.7/45.9/33.2x，考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品销售不达预期;新产品包括胶原产品获批不达预；费用水平不达预期。

2025年三季报点评：中国航材分销领域代表性企业，加大自研产品投入

润贝航科(001316)
    投资要点
    事件：润贝航科发布2025年三季报。公司第三季度营收为2.83亿元，同比增长14.41%；净利润为4066.62万元，同比增长47.09%。前三季度营收为7.53亿元，同比增长12.65%；净利润为1.18亿元，同比增长63.93%。
    深耕二十余年，中国航材分销领域代表性企业。公司成立于2005年，早期以代理国际品牌航材为主，逐步建立分销网络，并于2007年成为国内首批获得中国民航总局《民用航空油料供应企业适航批准书》的企业。2011年起，公司开始与商飞集团深度合作，这成为了公司发展的重要里程碑。经过长达二十多年的在航材领域的深耕，公司已成为中国航材分销细分行业龙头。另一方面，公司积极响应航材国产化战略，自上市以来持续加大对航空器材的自主研发投入，截至2025年6月30日，公司给共有超过2800种自主研发产品取得适航认证。
    航材市场国产替代已成为行业必然趋势。我国机队规模保持稳步增长，民航客运市场呈现稳健发展态势，到2043年中国民航的机队规模将达到10061架，成为全球最大的单一航空运输市场，直接拉动航材需求。随着国产大飞机出现，为降低国外企业在关键航材上的垄断和技术封锁风险，保障我国航空产业的安全和稳定发展，航材的国产化已经是国内航空业发展的必然趋势。
    低空经济的深度应用将推动国产航材的技术研发与产业升级。截至2025年6月，我国实名登记无人机累计飞行2447万小时，同比增长149%。2025年中国低空经济市场规模将达1.5万亿元，2035年有望突破3.5万亿元。随着低空经济产业的发展，对于高端国产航材的需求也不断提升。据Stratview Research预测，eVTOL行业对全球复合材料的需求预计将从2024年的约500吨激增至2030年的约11750吨，增长幅度约22.5倍，年化增长率69%。
    估值与投资建议。我们选取申万油品石化贸易行业中两家代表性企业广聚能源和广汇能源作为可比公司。广聚能源是一家以能源投资和经营为主业的综合性能源类国有控股上市公司；广汇能源已在多地构建能源物流中转基地。两家公司2026年平均PE为31倍。考虑到公司在中国航材的分销占据龙头地位，且不断加大对自研产品的研发投入，给予公司2026年30倍PE，对应目标价42.00元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：上游供应商涨价风险，人才流失风险，仓储物流管理风险等。

内容王者乘风起航，会员广告收复失地

芒果超媒(300413)
    投资要点
    推荐逻辑：1）芒果超媒作为国内A股市场的国有控股长视频平台，独拥两块OTT与IPTV稀缺牌照，综艺领域头部地位稳固，综N代持续爆发，长剧补齐短板，短剧打造热点剧场，有望受益政策松绑。2）公司会员人数达7331万，鉴于芒果TV在内容生态建设上的持续投入与创新，会员价格缓慢提升，多层级会员体系有望拉动ARPPU增长。3）广告收入触底回升，25年Q3广告收入实现增长，全新广告商业模式有望拉动增长。
    “广电21条”带来政策松绑，创新基因带来优质剧综持续爆发。“广电21条”取消电视剧集数上限并优化审查流程，为公司带来政策红利。1）综艺：《声鸣远扬》重启音综选秀，26年启动全新综艺节目《有勇气来岛》、《声起地平线》，2024年全网网络综艺霸屏榜前20中芒果贡献总有效播放量40.8%，综N代持续爆发。2）长剧：内外发力好剧制作，通过创新“超级合伙人”制度与行业头部创作者深度绑定，并与华策影视、中国移动咪咕公司开展紧密合作，《国色芳华》、《小巷人家》等爆款节目涌现。展望2026年《水龙吟》、《美顺与长生》、《欢聚》等重磅剧集即将上映。3）短剧：短剧聚焦自身IP，“热点剧场”享流量宝藏，依托自身IP打造《乘风2025》首部衍生短剧《乘风2025之三十而励》和《还珠》。芒果TV与红果短剧创新推出“果果剧场”，采用双平台分账共享流量机制。
    会员：人数及收入稳健增长，ARPPU受益C端客户增长持续提升。2020-2024年，公司有效会员数从3613万增至7331万，会员收入由32.6亿元提升至51.5亿元，年均复合增长率达12.1%。然而2021至2023年间ARPPU下滑26%，2024年ARPPU仅为5.9元/月。主要受联合会员等促销策略摊薄单客收入影响。未来增长将依托优质内容强化用户吸引与留存，并通过SVIP等多层级价格策略推动ARPPU回升。相较爱奇艺等头部平台，芒果TV在会员定价体系（超过15元/月）与ARPPU水平上仍具提升空间，有望通过结构化调价与权益升级逐步缩小差距。
    广告：首创硬广制播传一条龙服务，颠覆式开启全域营销新模式。芒果在面临传统广告下滑，互联网广告异军崛起的背景下，依托芒果“内容创意+制作拍摄+宣发传播”的核心优势，开辟出一条从品牌打造，场景内容和闭环转化一条龙的全新商业模式。深度解决目前行业痛点：1）于品牌方而言，将品牌打造与闭环转化融为一体，化解品牌广告与效果广告之间的对立矛盾；2）于芒果而言，深度挖掘旗下主持人/艺人/达人价值，依托全域6.58亿粉丝数量，实现品牌方对于芒果投入的价值延伸。启动新媒体营销，将使芒果能享受到互联网广告时代发展红利，互联网广告行业从2020年3919亿元增至2024年8919亿元，复合增速达到22.8%。依托于优质内容平台，将会是对于短视频广告形成降为打击。尽管芒果超媒广告收入从2021年54.5亿元下滑至2024年34.4亿元，随着全域营销的启动，广告业务有望迎来拐点。
    盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏，同时公司会员数量和收入持续增长，ARPPU还有较大提升空间，因此预计公司2025-2027年归母净利润为15亿元、19.6亿元和24.1亿元，对应PE为37倍、28倍和23倍，对标海外Netflix，给予公司2026年38倍PE，对应目标价格为39.9元，给予“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期风险；会员收入增长不及预期风险；节目上线效果不及预期风险；公司技术发展不及预期风险。

发挥运维专业优势，战略合作密集出击

润建股份(002929)
    事件：公司发布2025Q1-Q3财务报告，2025Q1-Q3实现营业收入72.71亿/11%，归母净利润0.06亿/-97.8%，2025Q3单季度实现营业收入24.04亿/13.2%，环比-3.4%，归母净利润-0.33亿，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
    发挥运维专业优势，算力网络进军阿里。通信网络维持稳健增长，主要服务三大运营商与中国铁塔的基站与传输线路，正与客户做共建共享，作为该板块的民企龙头，增长主要源于份额提升；数字网络基于“曲尺”AIGC开发平台拥有智能体100余个，由于下游央国企客户短期资金偏紧，2025年以来该板块规模收缩，目前致力于医疗、教育等方面的垂类应用深入；能源网络2025年9月末与控股子公司润建能源中标乐亭恒昌256MW陆上风电EPC项目，在手新能源指标仍多前期建设高峰期后运维接力机遇不断；算力网络快速上量，海外算力芯片拿货渠道通畅，自建五象云谷智算中心，预计2026年上半年一期全面落地，可容纳2个万卡集群，同时推出“星算云池”，通过池化提供普惠算力。2025Q1-Q3公司实现销售毛利率13.5%/-2.6pct、销售净利率-0.5%/-4.4pct、加权ROE0.1%/-4.7pct，2025Q3单季度实现销售毛利率13.6%/-1.1pct，销售净利率-2.1%/-3.9pct、加权ROE-0.5%/-1.4pct，数字网络拓展民营客户，短期价格承压，而据近期与字节跳动等互联网生态伙伴的洽谈情况，算力网络盈利能力有望提升。2025年3月公司发布股权激励计划，公司层面绩效考核要求以2024年营业收入或净利润为基数，2025、2026年增长率不低于10%、21%，预计2025-2027年产生摊销费用2.45、1.44、0.21亿。截至2025Q3公司资产负债率70.6%/8.4pct，但银行专项授信额度充足。
    AI政策支持力度再加码，战略合作密集出击。2025年8月国务院发布《关于深入实施“人工智能”行动的意见》，重点指出强化算力、数据、人才等领域国际合作，帮助全球南方国家加强AI能力建设，而广西正推动“北上广研发广西集成东盟应用”的创新模式，后续千亿级政府专项资金注入可期。公司积极响应政策号召，通过两广国际通信进出口局，将智算中心建设能力输出东盟，尤其是马来西亚、印尼等地。2025Q3公司战略合作密集出击，7月与港股公司云知声达成协议，依托其AGI技术完善医疗等领域垂直大模型，9月携手智平方成立合资公司智建具身布局“AI制造”，产业理解进一步加深。
    投资建议：我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.45/3.84/7.7亿（2025年数字网络收缩股权激励费用摊销较多形成拖累，2026-2027年算力网络万卡集群项目陆续落地，增收又增利），EPS为0.16/1.35/2.71元，维持“推荐”评级。
    风险提示：大模型技术选代过快的风险；项目收入确认节奏缓慢的风险等。

业绩稳健增长，定增落地加速AI模组和解决方案产业化

移远通信(603236)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收178.77亿元，同比+34.96%；实现归母净利润7.33亿元，同比+105.65%。公司单Q3实现营收63.30亿元，同比+26.68%，环比+1.63%；实现归母净利润2.62亿元，同比+78.11%，环比+1.18%。
    事件点评：
    1）全球数传模组龙头地位稳固并成功转型为物联网综合解决方案供应商。
    根据ABIResearch发布数据，2025年蜂窝模组全球出货量预计达4.7亿片，2030年有望达到7.8亿片，在亚非拉美等许多地区LTE连接数仍在增长
    而在欧美等发达国家5G已成为核心驱动力。Counterpoint2025Q1全球物联网模组跟踪报告显示，移远通信以37%的出货量份额稳居全球第一。公司践行多元化拓展策略，近年来持续拓展了智能模组、模组天线、AIOTPCBA解决方案以及云端管理平台等业务，我们认为公司客户资源基础雄厚，目前向下游开拓更大市场打开了新成长空间，车载模组、无线网关等业务持续放量同时积极拓展天线、ODM、工业智能、智慧农业、AI解决方案等业务。第三季度公司经营相对稳健，净利润、毛利率、净利率等环比均保持稳定主要得益于严格的费用管控。
    2）发展“模组+大模型+AI算法+平台”的全面端侧AI能力，盈利模式多元化。
    大模型方面，公司全系智能产品全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI大模型，例如AI玩具解决方案融合Coze-RTC方案，成功落地多个潮玩品牌产品。移远的端侧AI大模型解决方案涵盖底层算力封装、应用开
    发封装、对外接口封装、工具链平台、语音接入及播报等模块。移远云侧大模型解决方案，即多模态音视频交互解决方案，涵盖模组、软件算法、飞鸢物联网平台、云端大模型等，为更加广泛的智能设备赋予部分AI大模型能力，如人机交互、操作控制等，助力各行业垂直应用大模型落地。例如，在具身智能领域移远推出的AI机器人采用创新端云协同框架，集成多麦克风阵列拾音技术，在客户的多形态双足机器人产品成功落地。面向端侧AI，公司的盈利模式多元化，从模组硬件销售拓展到PCBA ODM、大模型微调定制部署、云端大模型token售卖分成、以及类似玩具管理、车队管理、服务机器人管理等物联网平台SaaS服务。
    3）ODM持续高速增长，借力定增AI工业、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、AI盒子产品线有望快速发展。
    ODM业务方面，公司已为行业PDA、POS支付、FWA、两轮智能出行、BMS、AIoT等行业的头部客户提供了PCBA和整机解决方案。其中，PDA产品线有多个5G项目落地，销售收入实现数倍增长；POS支付产品线可为客户提供MOB和COB两种合作模式，以满足客户不同需求；两轮车产品线已为国内多家主流两轮车客户提供智能出行整体解决方案。公司2025年定增已于2025年10月1日获得证监会注册批复，募投项目包括车载及5G模组扩产项目（传统优势巩固）、AI算力模组及AI解决方案产业化项目（增量市场开拓）。公司在AI解决方案已经形成了宝维塔（工业智能）、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、多模态综合方案、AIBOX等具体项目。根据公司向特定对象发行A股股票募集说明书，AI算力模组和解决方案募投项目投产后有望增加2653.3万（套）产品，由于AI解决方案多采用高算力芯片产品客单价
    或较高有望为公司新增较大收入。
    盈利预测和投资建议：
    我们认为AI端侧行业景气度正不断提升，未来下游各场景有望形成以点带面的持续催化，公司AI解决方案端云协同布局初见成效，有望延续AI端侧龙头趋势。预计公司2025-2027年归母净利润9.48/11.78/16.47亿元，同比增长61.2%/24.3%/39.8%；对应EPS为3.62/4.50/6.29元，2025年11月12日收盘价对应PE分别为24.8/20.0/14.3倍，我们认为物联网模组板块公司已迈入AI端侧驱动的新成长周期，估值普遍存在上行预期，上调至“买入-B”评级。
    风险提示：
    数传模组市场竞争激烈导致毛利率下滑风险，高算力模组项目需要持续研发投入导致短期利润下滑风险，海外科技贸易摩擦风险导致车载等业务收缩风险，ODM业务发展不及预期风险。

公司动态研究报告：柴油机与制动鼓业务稳健增长，电控执行器与氢能布局加速突破

中原内配(002448)
    投资要点
    聚焦汽车核心零部件主业，工业机器人布局与海外扩产驱动业绩稳健增长
    该公司专注于汽车核心零部件的研发、生产与销售，是全球气缸套领域的龙头企业，产品覆盖内燃机摩擦副、制动系统、汽车电子及氢燃料电池系统核心零部件。公司目前已形成“汽车发动机及车身零部件”与“氢能源动力系统及零部件”双线并行的产业格局。
    2025年Q3公司实现营业收入9.24亿元，同比增长20.22%:归母净利润为0.92亿元，同比增长64.72%。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为28.67/3.26/3.18亿元，同比+16.35%/+39.89%/+55.76%。业绩整体稳健，利润增长势头强劲。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为27.88%/12.87%，同比3.02pct/2.44pct；2025Q3毛利率净利率分别为27.65%/11.42%，同比4.56pct/3.31pct。
    分业务来看，2025年H1公司气缸套/制动鼓/活塞环/电控器/活塞/轴瓦分别实现收入10.40/2.86/1.57/1.53/0.54/0.33亿元，分别同比+9.14%/+56.28%/+7.61%/+7.20%/+38.19%/+16.50%；分别占比总营收+53.52%/+14.70%/+8.10%/+7.88%/+2.76%/+1.71%。其中制动鼓业务收入增速超50%，表现尤为亮眼，成为驱动业绩增长的重要引擎。
    公司积极应对国际市场风险，稳步推进泰国生产基地建设。2025年8月26日，公司将项目投资总额由原不超过人民币3.5亿元提升至不超过5亿元，以支持后续产能建设。该基地于3月已开始规划建设4条铸造线及18条气缸套加工线，设计年产能达700万只。目前，首条铸造线已顺利建成并投入生产，进一步增强了公司在全球供应链中的交付韧性与市场响应能力。
    柴油机核心技术优势凸显，数据中心备电需求打开成长空间
    公司依托钢质活塞技术、摩擦副密封技术、等离子喷涂轴瓦工艺等，为核心客户提供高质量柴油发动机关键零部件。目前，公司客户资源优质稳定，已全面覆盖潍柴动力、中国重汽、玉柴集团等国内主流发动机厂商，并进入康明斯、卡特彼勒等全球知名企业供应链体系，产品远销全球60多个国家和地区。随着AI算力需求爆发，数据中心单机柜功率密度已统的4–8kW跃升至20–100kW，备用电源配置正从N+1
    向2N冗余升级。柴油发电机作为数据中心主流备用电源方案，其在配套基建中成本占比达23%，占整体建设成本的6%–7%。公司作为柴油发动机核心零部件主力供应商，凭借在摩擦副系统、电控执行器等关键部件方面的技术积累，将持续受益于数据中心高功率、高可靠性备用电源系统的升级与扩容需求。
    制动鼓产品实现跨越式增长，二期产能落地助力市场扩张
    河南恒久制动系统有限公司作为公司控股子公司，核心业务聚焦于双金属复合制动鼓的研发与生产。其用特殊的双金属复合材料及独创的制造工艺，实现了不同材料的完美融合，与传统制动鼓相比具有显著的轻量化优势，能够有效降低整车自重，提升燃油经济性，同时解决了传统制动鼓易开裂、寿命短等行业痛点，具备更好的耐磨性、散热性和抗衰减性，其"不开裂、不掉顶"的产品特性确保了车辆在极端工况下的制动稳定性。
    2025年上半年，公司制动鼓产品实现销售收入2.86亿元，呈现出高速增长态势。为满足持续增长的市场需求，公司积极推进产能扩张，制动鼓二期建设项目于2025年6月顺利完工投产，使制动鼓整体规划年产能达到140万只。目前，恒久制动已实现对中国重汽、一汽解放、东风德纳、陕汽汉德等国内主流重卡车桥企业的全覆盖，同时积极开拓海外市场，已实现对外批量供货。随着新产能的释放和市场需求的持续增长，制动鼓产品有望继续成为公司业绩增长的重要驱动力。
    电控执行器实现进口替代，氢能系统构建完整生态
    在电控执行器领域，公司产品线完整覆盖汽油机尾气阀门电控执行器、柴油机智能型电控执行器、可变截面电控执行器及控制系统等。其中，汽油机涡轮增压器电控执行器具备体积小、重量轻、集成度高、成本低的优势，通过更大的关紧压力、更快的加速响应、更高的燃油经济性，有效减少发动机排放；柴油机智能型电控执行器成功打破了外资品牌在商用车高端智能电控执行器领域的垄断地位，已获得客户批量采购订单。2025年8月，公司获得某欧洲知名工程集团企业的智能电控执行器产品定点，项目生命周期9年，预计总销售额约4.9亿元，计划于2027年启动批量供货。公司产品已进入Garrett、BorgWarner、BMTS等国际主流增压器供应商体系，并在奇瑞、长城、吉利、比亚迪等国内知名品牌实现批量搭载，市场占有率持续攀升。
    同时，公司前瞻性地布局氢能及燃料电池系统核心零部件领域，已构建起"氢燃料电池发动机、双极板、空压机、增湿器、氢气循环泵"五大氢能产业格局，为公司长期发展奠定坚实基础。公司目前已与阳光新能源签署战略合作协议，双方将在氢能装备制造、氢能应用场景建设等方面开展深度合作，共同推进制氢站、加氢站、氢能车辆应用等项目的落地实施，有望在这一新兴领域取得突破性进展，为公司长期发展注入新的动力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为39.01、45.53、53.26亿元，EPS分别为0.69、0.82、0.96元，当前股价对应PE分别为16.9、14.3、12.2倍。基于小批量多品种及多元化的业务模式使得公司能够抗行业周期涨跌、收入保持稳定上升状态，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

2025年三季报点评：中国改性塑料领域代表性企业，积极切入新兴赛道

南京聚隆(300644)
    投资要点
    事件：南京聚隆发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业总收入19.96亿元，同比增长23.78%，净利润1.01亿元，同比增长79.46%。
    改性塑料行业迈向高端国产替代，未来应用场景广阔。我国改性塑料产量持续攀升，2025年产量有望达到3546万吨。现阶段以中低端产品为主，未来有望从通用型材料向高性能、多功能方向升级。从上游看，聚丙烯和聚乙烯等合成树脂产能保持增长，预计短期内上游市场延续偏弱震荡格局；下游方面，目前家电需求最高，中长期看汽车产业有望成为首要增长极。
    以高性能改性塑料为主轴，多元协同发展。高性能改性塑料是公司的第一大类产品，近年来通过优化产品结构，持续放大技术附加值，板块营收和毛利率都稳中有进；热塑性弹性体是公司第二大类产品，公司正加速落地差异化产品线，打破国外垄断，实现进口替代；控股子公司聚隆复材聚焦碳纤维复材零部件与无人机整机“双赛道”规模化制造，已建成从复材结构件到整机总装的一站式产线，并可以同步完成多种机型的整机装配交付；生物基资源循环塑木型材是公司的第四大类产品，远销德国、英国、澳大利亚、泰国等40多个国家和地区。
    积极切入机器人、航空航天及低空经济等新兴赛道。公司积极与相关头部客户进行业务对接和材料验证，已针对机器人关节、足端、外壳等，推出PA、PEEK、长玻纤增强材料、弹性体等材料解决方案。2025年9月10日，公司全资子公司滁州聚隆新材料科技有限公司新成立江苏聚隆纬伦技术有限公司，全面推进智能机器人的研发及公司材料在机器人行业中的应用。在2025年10月10日，聚隆复材推出新型飞行器机体结构——V1000倾转旋翼混动飞行器机体结构，作为聚焦低空作业需求的创新装备，该飞行器的核心亮点在于“倾转旋翼+混动动力”双技术融合，并实现了“轻量化、高强度、抗疲劳”三重突破。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为28.2、30.8、32.3亿元，归母净利润分别为1.6、2.2、2.5亿元，EPS分别为1.41、1.95、2.24元，对应PE分别为25、18、16倍。考虑到公司在高性能改性塑料占据龙头地位，且产品在机器人、航空航天及低空经济应用方面有独特优势，给予公司2026年22倍PE，对应目标价42.90元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险，核心技术配方失密及核心技术人员流失风险，国际政治经济形势及汇率波动风险、海外投资风险等。

收入企稳，费用管控成效显著

罗欣药业(002793)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为17.2亿元（-8.4%），归母净利润为0.2亿元（24年同期为-2.7亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-2.8亿元）。25Q3收入为6.5亿元（+3.9%），归母净利润为0.1亿元（24年同期为-1.8亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-1.8亿元）。
    核心观点
    Q3收入延续企稳趋势，预计替戈拉生仍快速放量
    Q3单季度收入同比微增，延续了Q2企稳的趋势，表明公司正逐步摆脱此前抗生素制剂等集采的影响，预计消化系统类产品如核心创新药替戈拉生片销售仍保持快速增长态势，24年10月替戈拉生片联用抗生素根除幽门螺杆菌适应症获批，考虑到国内庞大胃消化道疾病需求以及替戈拉生在抑酸方面的优势，我们预计未来其销量将保持快速增长。
    毛利率持续恢复，费用管控成效明显
    盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为51.8%（+9.0pct），期间费用率合计为51.2%（-5.9pct），其中销售费用率为34.6%（-6.1pct）、管理费用率为10.2%（-1.2pct）、研发费用率为3.7%（+1.1pct）、财务费用率为2.7%（+0.4pct）；净利率为1.9%（+18.8pct）。25Q3毛利率为54.4%（+6.4pct），期间费用率合计为51.9%（-19.7pct），其中销售费用率为36.5%（-15.6pct）、管理费用率为9.0%（-4.9pct）、研发费用率为3.9%（+0.9pct）、财务费用率为2.4%（-0.1pct）；净利率为1.8%（+33.4pct），Q3毛利率环比再次提升，维持在50%以上水平，同比改善明显，销售和管理费用率则延续了Q2以来的降低趋势，研发费用率则稳中有升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为23.5/26.5/30.6亿元，同比增长-11.4%/12.8%/15.5%；归母净利润为0.4/1.7/3.2亿元，同比增长103.9%/355.0%/88.0%，对应PE为159/35/19倍。公司为深耕消化道疾病领域，核心品质替戈拉生潜力巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

北交所信息更新：合同负债3.51亿高景气，Q4销售季兑现在即

康农种业(920403)
    2025Q1-Q3：营收4058万元，同比-22%；合同负债3.51亿元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4057.82万元，同比下滑21.79%；归母净利润-588.82万元，扣非归母净利润-1250.71万元。截至2025年9月30日，公司存货3.58亿元，主要源于是第一和第二季度2024年度制种未入库的种子已全部入库，第三季度客户集中办理退货，退货玉米种子入库；公司合同负债3.51亿元，较2024年末增长1827.95%，主要原因是公司核心玉米品种市场反馈良好，公司黄淮海区域市场预收2025-2026年销售季销售货款增加。因此我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.04/1.19/1.38亿元，对应EPS分别为1.04/1.20/1.39元/股，对应当前股价PE分别为22.1/19.3/16.6倍，维持“买入”评级。
    公司积极响应“走出去”拓展海外市场，种子将进入巴西市场
    在海外拓展方面，公司积极响应国家“走出去”战略，成立了全新的国际事业部。公司通过多年的科研积累，已取得多个生态区域、适宜不同气候条件的玉米杂交品种，目前已完全具备对东南亚、非洲等地区的杂交玉米种子供应条件。今年2月与安徽平台迈可金农业科技有限公司合作，布局东南亚及南亚玉米市场；3月与安哥拉马兰热省达成玉米种植基地合作；6月接待尼日利亚高官考察，加速品种认定。同时与BlackStone Solutions,LLC合作，种子将进入巴西市场。公司将持续秉持“品质为本，服务全球”理念，为全球农业可持续发展贡献力量。
    创新构建“育种研发-订单种植-专业收储-精深加工-终端销售”全产业链闭环公司种粮一体化商业模式的设计旨在实现粮食收储与种业双赢，在政策支持与市场需求共振时，依托全产业链协同效应实现规模化扩张。该设计使商业模式兼具战略突破性和风险可控性，确保粮食安全价值与种业商业价值相互平衡。公司充分利用“康农玉8009”高产、抗病、低毒素等核心优势，创新构建“育种研发-订单种植-专业收储-精深加工-终端销售”全产业链闭环，目前已在湖北春播区开展粮食收储相关工作，进展良好。
    风险提示：收入结构相对单一风险、业务区域集中风险、品种迭代风险财务摘要和估值指标

Q3主营产品盈利承压，新材料项目持续推进

华鲁恒升(600426)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%，实现扣非归母净利23.56亿元，同比-22.98%。Q3单季度，公司实现营收77.89亿元，同比-5.07%，环比-2.54%；实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.60%；实现扣非归母净利润7.97亿元，同比-3.12%，环比-6.91%。
    主要产品价格下行，以量补价彰显业绩韧性
    受市场供需、原材料波动、政策调整等因素影响，主要产品价格承压，公司依托销量增长与原材料价格下跌带来的成本优势，部分冲抵产品价格下行对业绩的拖累。2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为216.34、433.29、43.29、114.38万吨，同比分别+13.84%、+35.45%、+0.87%、+1.64%；分别实现营收115.56、58.26、17.69、25.15亿元，分别同比-6.17%、+11.01%、-5.55%、-17.49%。由于上游纯苯、双氧水、液氨等主要原料价格持续下跌，下游农业种植、增塑剂等行业需求疲软，供给持续过剩，主要产品价格持续下跌。公司尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯的均价分别为1755、6460、9095、6850、8675、2320、4070元/吨，同比分别-12.25%、-31.42%、-28.64%、-18.45%、-22.51%、-20.55%、-8.44%。碳酸二甲酯由于部分主流工厂停车检修、临近国庆下游行业集中备货，短期内价格出现反弹，压缩同比降幅。原料端，原料煤、苯、丙烯的均价分别为690、5930、6005元/吨，同比分别-18.20%、-19.81%、-2.36%，原料价格下跌缓解部分业绩压力。
    新项目投产对冲检修影响，三季度毛利率稳中有升
    2025年8月2日至31日，公司对部分生产装置进行停车检修；8月23日，控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司（以下简称“控股子公司”）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产；9月9日，公司20万吨/年二元酸项目正式投产。两大新项目投产为业绩贡献增量，冲抵检修带来的影响，公司Q3毛利率18.38%，环比增长2.1个百分点。
    深化双基地产业链布局，巩固新能源材料市场
    公司德州及荆州基地各项目有序推进，在深化原有产业链的同时，积极开拓新能源与化工新材料市场。德州基地方面，一季度公司酰胺原料优化升级项目顺利投产，年产饱和脂环醇20万吨，副产环已烷4.28万吨。三季度华鲁恒升工业园西区新投建的20万吨/年二元酸项目两条生产线相继调试开车，项目投资8.67亿元，建成后总产能达到70万吨，进一步扩大了市场份额，巩固了在锂电池上游细分行业中的全球领先地位。荆州基地方面，三季度公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产，目前，公司拥有尼龙6（PA6）产能20万吨/年、己内酰胺产能30万吨/年、己二酸产能52.66万吨/年、异辛醇产能20万吨/年以及碳酸二甲酯产能60万吨/年；碳酸二甲酯产品在下游行业国内市场占有率达35%，碳酸甲乙酯市场占有率为30%，二元酸市场占有率达70%。公司通过多线延伸产业链条，实现了从传统煤化工向高端新材料和新能源领域的跨越发展。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.88、53.72亿元。对应PE分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）新能源材料需求不及预期。

翱捷科技：深耕蜂窝基带芯片，布局ASIC打开成长空间

翱捷科技(688220)
    投资要点
    翱捷科技：国内稀缺的无线通信基带芯片厂商。公司芯片产品主要包括蜂窝基带芯片、智能手机SoC芯片、非蜂窝物联网芯片和ASIC业务四大类。公司历史上多次收购实现技术初始积累，为支撑其蜂窝基带芯片业务奠定良好基础。公司营业收入增速较快，归母净利润方面，公司尚处技术积累阶段，随着技术成熟与产品布局完善，有望不久后扭亏为盈。公司成立初期由于产品品类差异及市场竞争等因素影响毛利率较低，未来有望凭借品牌效应以及新产品推出进一步提升毛利率。
    蜂窝基带芯片：中高速物联网逐步转向Redcap，5G时代开启。公司蜂窝基带芯片的主要产品线包含两大类别，分别是基带通信芯片与移动智能终端芯片。受5G RedCap、5G海量物联网及4G LTE Cat-1bis模组三项关键技术的驱动，蜂窝物联网市场将在未来六年内进入高速扩张期。公司精耕细分市场，在国产蜂窝基带市场占有率稳步提升。其产品线已覆盖LTE Cat.1、Cat.4、Cat.7以及5G NR、5G RedCap等多个品类，全面覆盖中低速与高速物联网市场的需求，市场影响力持续提升。2025年，翱捷科技于5G RedCap领域持续发力，产品生态进一步完善。
    智能SoC芯片：2025年公司智能手机SoC进展迅猛。全球智能手机市场2024年实现反弹。SoC芯片方面，高通与联发科差异化竞争高端、中低端市场。公司智能手机4G SoC不断发展创新。截至25H1，第二代4G八核智能手机芯片已实现流片。该芯片采用6nm先进制程，支持LPDDR5/5X，提供6400Mbps以上的数据吞吐率，搭载20TOPS算力的独立NPU，能够支持目前各种主流的适用于移动终端的大模型。
    ASIC：市场规模增长显著，未来前景广阔。ASIC行业涵盖芯片设计、制造、封测环节，目前主要由海外CSP厂主导。ASIC服务商的竞争力取决于IP设计能力和SoC设计能力两大核心能力。AI ASIC景气度高涨，博通、Marvell业绩持续兑现，28年定制芯片市场规模将达554亿美元。公司ASIC业务主要方向有智能穿戴/眼镜类；端侧SOC类；RISC-V类。公司ASIC在手订单充足，已承接多项一线头部客户项目。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入达到44.0/60.0/75.8亿元，对应当前P/S倍数为8/6/5倍，略低于行业可比公司平均水平。我们认为公司当前处于业务规模扩张与盈利性提升的关键阶段，可享一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险；产品研发不及预期的风险；新产品出货不及预期的风险等。

快克智能首次覆盖报告：精密焊接装联设备领先企业，积极布局半导体封装设备

快克智能(603203)
    投资摘要
    精密焊接装联设备领先企业，多业务布局打开成长空间。公司在以锡焊为主装联设备行业深耕数十载，造就电子装联精密焊接“制造业单项冠军”；上市后，公司凭借其核心精密焊接技术优势，基于焊接底层工艺同源性，横向拓展至汽车产业链，并纵深布局半导体封装设备领域。公司现聚焦半导体封装装备、新能源汽车电动化与智能化、精密电子组装三大主航道，提供专业的智能装备及系统解决方案，业务板块包括精密焊接装联设备、机器视觉制程设备、智能制造成套装备、固晶键合封装设备。2024年公司实现营业收入9.45亿元，同比+19.24%，四大业务占比分别约为74%/15%/9%/3%；归母净利润2.12亿元，同比+11.10%。
    精密焊接装联设备主业为基，横向拓展AOI设备/智能制造成套装备。1）精密焊接装联设备：主业产品面向电子装联领域，终端行业包括消费电子、汽车和机器人等。①消费电子领域，公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地；②新能源汽车领域，公司选择性波峰焊量产型设备持续迭代，凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案持续获得订单突破；③机器人领域，机器人电子元件作为产业链核心环节，其精密化、微型化趋势对焊接、检测等技术提出更高的要求，公司现持续为汇川技术、三花智控、拓普集团等机器人核心电子元件企业提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。焊接设备业务作为公司基本盘，整体经营稳健，保持50%以上高毛利。2）机器视觉制程设备：公司依托AI深度学习技术积累与大客户协同研发优势，实现AOI视觉检测设备的重大技术突破与产品线拓展，产品包括面向SMT的3DSPI检测设备和2D&3D AOI设备和适用于芯片贴装检测的AOI视觉检测设备等，2021-2024年该业务收入年均复合增长率达16.10%。3）智能制造成套装备：公司持续深耕新能源汽车电子高端装备领域，在客户合作、全球化布局和新应用拓展等实现多项突破，例如与博世集团合作深度升级，拓展欧洲汽车电子Tier1自动化业务等。
    布局半导体封装设备，有望受益于半导体产业国产替代浪潮。公司持续进行高研发投入，面向功率半导体、分立器件和集成电路等领域，布局半导体固晶键合封装设备。目前公司功率分立器件/模组等封装设备逐渐兑现收入，先进封装设备领域技术有望实现突破。2021-2024年公司固晶键合封装设备收入从0.03亿元增长至0.26亿元，CAGR=110.57%。1）传统封装领域：聚焦半导体封装固晶键合环节，拥有IGBT和SiC在内的半导体功率器件封装成套解决方案，核心产品包括微纳金属烧结设备、热贴固晶机、IGBT多功能固晶机、真空/甲酸焊接炉、高速高精固晶机等；其中纳米银烧结设备是碳化硅半导体封装核心装备，目前公司已经与英飞凌、博世和汇川技术等海内外大厂开展业务合作。2）先进封装领域：公司自研的高速高精固晶机QTC1000形成批量订单，并在此基础上持续研发高速高精控制系统等技术，积极布局先进封装高端装备TCB的研发，预计2025年内完成研发并启动客户打样，有望助力先进封装关键设备国产化。
    投资建议
    公司具备精密焊接装联设备领域的领先地位，且积极拓展半导体封装设备领域，长期具有较大成长潜力。我们预计公司2025-2027年营收分别为10.90、13.30、16.09亿元，营收增速分别为15.28%、22.05%、21.01%，归母净利润分别为2.68、3.28、4.05亿元，归母净利润增速分别为26.06%、22.59%、23.45%，当前股价对应PE分别约30、25、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动的风险、技术升级和产品开发不及预期、市场竞争加剧风险等。

北交所信息更新：连续12年稳居造价咨询前三甲，数字化平台铸就超级工程新标杆

青矩技术(920208)
    2025Q1-3扣非归母净利润9856万元同比+6.1%，关注业绩考核目标与季节性
    工程投资管控第一股青矩技术发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收5.46亿元同比增长2.71%，归母净利润1.01亿元同比增长1.04%，扣非归母净利润9856万元同比增长6.06%，经营性活动现金流净额-8314万元较2024年同期-1.19亿元大幅改善。2025Q3单季度实现营收1.95亿元同比增长3.27%，环比减少8.87%；归母净利润3527万元同比增长1.94%，环比减少30.99%。虽较2025年二季度有所下滑，但需关注到公司的确认收入通常集中于二、四季度。同时公司的股权激励计划对2025年度的营收/归母净利润考核目标分别为11.91亿元与2.76亿元。2025H1末在手订单余额达到29.32亿元。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.32/2.62/3.00亿元，当前股价对应PE分别为15.4/13.7/11.9倍，维持“买入”评级。
    发改委办公厅发布《关于加快推动工程咨询行业高质量发展的意见》
    子公司青矩工程顾问有限公司2024年以8.9亿元的业务收入位列中国建设工程造价管理协会第2名，已连续12年稳居全国前三甲。公司深度服务于国家部委机关、央企集团与上市公司，致力于为国家的重大战略、重大规划、重大工程和重大政策实施提供专业咨询评估服务，代表性项目包括京沪高速铁路、西气东输四线天然气管道工程、南水北调中线、北京大兴国际机场等。随着国家发展改革委办公厅《关于加快推动工程咨询行业高质量发展的意见》与“十五五”规划的陆续发布，工程咨询行业高质量发展加快。
    数智化工程咨询新模式，青矩译筑数字化平台铸就超级工程新标杆
    公司对研发机制和体制进行优化，2025Q1-3投入研发费用1334万元同比减少33.43%。数字化建造时代，子公司青矩译筑与上海建工总承包部合作，打造浦东机场四期这一数字化标杆项目，包括成功集成37款智能建筑机器人的运行数据等，形成了一套可复制、可推广的超级工程数字化管理解决方案。2025年9月青矩译筑发布AI三维零代码平台。子公司青矩未来式智能科技（北京）有限公司专注于“工程+AI”垂直领域AI应用落地。
    风险提示：宏观经济波动风险、劳动纠纷风险、并购整合风险

2025年三季报点评：盈利大幅跃升，泽布替尼引领增长

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：2025Q3公司营收14.12亿美金（前三季度累计38.45亿美金），同比+41%，产品收入14.0亿美金，同比+41%。主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3GAAP口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP口径净利润1.25亿美金（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美金（同比+489%）。上调2025年收入指引为51-53亿美金（前值50-53），业绩增长确定性进一步增强。
    催化剂：1）索托克拉（BCL2抑制剂）获得FDA BTD认定用于治疗R/R MCL，公司计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA提交NDA；针对R/R WM注册2期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼+维奈克拉（AV）的3期临床试验，公司预计26H1启动患者入组；用于治疗MM的3期临床试验，公司预计26H2启动患者入组。2）BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL的注册2期持续入组，26H1有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床完成FPI；3）BGB-43395（CDK4抑制
    剂）：潜在同类最佳，公司预计2026H1启动针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床，计划12月SABCS会议更新数据；4）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：公司预计25H2读出治疗1L HER2+GC的3期数据；5）BGB-45035(IRAK4CDAC)：25H2治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，公司预计26H1启动治疗AD的2期临床。
    盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，我们预计公司未来三年营收将保持增长态势。规模效应驱动费用管控升级，公司有望在近几年实现利润的快速释放。我们将2025-2027年的归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元分别上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应2025-2027年PE估值为200/80/44X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

汽车，运动相机，AI眼镜加速增长

豪威集团(603501)
    l投资要点
    汽车、新兴市场高增长，毛利率持续改善。2025年前三季度，公司实现营收217.83亿元，同比+15.20%；实现归母净利润32.10亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润30.60亿元，同比+33.45%。其中，2025Q3公司实现营收78.27亿元，同比+14.81%，归母净利润11.82亿元，同比+17.26%；扣非归母净利润11.09亿元，同比+20.40%，创下单季度营收、扣非归母净利润的历史新高纪录。在利润率方面，2025年前三季度毛利率为30.4%，同比+0.8pcts，净利率14.7%，同比+2.2pcts；其中，2025年第三季度实现单季度毛利率30.3%，环比提升0.3pcts，盈利能力保持稳定。公司营收与利润持续高增主要得益于公司紧抓市场机遇，伴随在汽车智能驾驶领域渗透率的快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张，公司营收实现了明显增长；同时，公司通过产品结构优化与供应链梳理等举措，推动了毛利率的持续改善。
    汽车智能驾驶渗透率加速提升，释放增长新动能。根据咨询机构弗若斯特沙利文的数据，2024年公司在全球汽车CIS市场的份额位居全球第一。在汽车智能驾驶渗透率加速提升的背景下，公司持续推进技术迭代与产品创新，最新一代基于TheiaCel技术的汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，市场份额整体呈增长趋势。为满足更高级别辅助驾驶功能的需求，车载摄像头正朝着高清化、多功能化、智能化及集成化方向演进，公司正紧跟发展趋势，积极推动相关产品的研发与落地，以助力客户实现产品升级与迭代，持续巩固公司在汽车市场的领先优势。2025H1，公司图像传感器业务在汽车市场实现收入约37.89亿元，同比+30.04%，持续巩固了在该领域的领先优势。
    视频拍摄需求加速渗透，新兴市场增速显著跃升。随着户外运动参与度提高及短视频创作日益普及，消费者对场景化、创意化影像记录需求显著增长，推动全景与运动相机市场持续扩张。公司图像传感器作为影像捕获核心部件，凭借高像素、高分辨率、宽动态范围、出色的低光性能与低功耗等优势，即使在高速运动场景下仍可提供清晰、稳定、流畅的画面，为全景及运动相机的成像质量与稳定性提供关键支撑。同时，智能眼镜（XR Headsets，包括AR/AI眼镜等）领域正从技术验证期进入规模化渗透期，智能眼镜迎来重要发展节点。公司凭借全局曝光技术领先优势，助力终端设备实现精准眼球追踪与同步定位和制图（SLAM）功能。公司图像传感器产品兼具小尺寸与低功耗特性，高度契合智能眼镜设备需求。此外，公司的LCOS技术，可以为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案，LCOS的相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，能够较好的满足AR智能眼镜市场对于全彩显示产品的需求，将在使智能眼镜解决方案更加可行和更加经济适配性上方面发挥越来越重要的作用。针对智能眼镜市场，公司推出的图像传感器，实现了CIS中集成NPU的技术路径，通过将感知与AI计算在芯片级紧密融合，为解决智能眼镜在实时性、功耗、隐私和体积等方面的核心挑战提供了非常理想的解决方案。机器视觉作为工业自动化与智能化的重要基础，广泛应用于智能仓储物流、智能检测等设备。2024年，公司成立机器视觉部门，依托Nyxel、BSI和全局快门（Global Shutter）等核心技术，推出多款创新视觉解决方案，满足客户多样化需求，并获得市场高度认可。在以上多因素推动下，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案，有力支持该应用市场的快速增长。2025H1，公司图像传感器业务在新兴市场实现收入约11.73亿元，同比+249.42%。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/350/400亿元，分别实现归母净利润44/55/70亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；外协加工风险；新产品开发风险；应收账款发生坏账的风险；存货规模较大的风险；汇率变动风险；利率变动风险；税收优惠政策变动等税务风险；股权质押的风险。

耗材到零部件，平台化发展

江丰电子(300666)
    l投资要点
    公司业绩稳步攀升，三季度单季延续向好态势，充分显现经营韧性与发展潜力。2025年前三季度，公司实现营业收入32.91亿元，同比增加25.37%；利润总额达到4.57亿元，同比增加59.64%；实现归母净利润4.01亿元，同比增加39.72%；实现扣非归母净利润2.93亿元，同比增加11.59%。2025年三季度单季，公司实现营业收入11.96亿元，同比增加19.92%；实现归母净利润1.48亿元，同比增加17.83%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.17亿元，同比增加26.22%。
    超高纯金属溅射靶材领域全球领先，产品线覆盖全制程。公司扎根超高纯金属溅射靶材领域，凭借持续的技术深耕与创新突破，成为国内超高纯金属溅射靶材产业的领先者，具备与跨国同行竞争的核心实力。公司产品线全面覆盖先进制程、成熟制程和特色工艺领域，已构建业内完整的溅射靶材解决方案体系，已稳定成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。
    拓展半导体精密零部件业务布局，聚力打造第二成长极。在半导体精密零部件国产替代加速推进的行业机遇下，公司精准捕捉芯片及半导体装备制造商扩产增效与自主可控的核心需求，将在靶材领域长期积累的技术研发、品质保障、客户服务等能力成功应用到半导体精密零部件领域，已建成多个智能生产基地，实现金属与非金属类精密零部件的全方位布局。公司零部件产品已经在物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、刻蚀（Etch）、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘（Shower head）、Si电极等4万多种零部件，形成了全品类零部件覆盖。公司亦已成为国内多家知名半导体设备公司和国际一流芯片制造企业的核心零部件供应商。
    定增驱动双向发力，产能布局优化与技术瓶颈突破并行。2025年10月，公司向特定对象发行股票申请已获深圳证券交易所受理，本次募集资金主要用于1）年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2）年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目。公司通过国内静电吸盘产业化项目的建设实施，致力突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，从源头上解决静电吸盘核心材料和设备“卡脖子”难题，最终推动缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面，填补国内半导体关键零部件短板；通过在韩国建设先进制程靶材生产基地，有助于公司优化产能布局及突破产能规模，境内产能用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求、进一步推动国内超高纯溅射靶材的国产化程度，境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，提升公司属地化服务能力及国际竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/59/75亿元，实现归母净利润分别为5.20/7.54/10.36亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；零部件业务发展不及预期风险；新产品推广不及预期风险。

积极布局汽车、AI、工业等领域，增长动能强劲

南芯科技(688484)
    l投资要点
    连续十一个季度收入环比稳步增长。公司前三季度实现收入23.80亿元，同比+25.34%，归母净利润1.91亿元，同比-29.66%，主要系研发新项目加速扩散，目前公司研发人员占比保持三分之二以上，前三季度研发费用约4.59亿元，研发费用率为19.28%，同比提升近4个百分点；单季度来看，Q3实现收入9.10亿元，同比+40.26%，环比+15.97%，实现连续十一个季度的环比稳步增长；归母净利润0.69亿元，同比+2.82%，环比+15.78%。
    持续加强研发投入，坚持多元化、平台化的发展方向。随着国内模拟芯片竞争已进入决赛圈，公司保持高质量的研发投入，巩固在消费电子竞争地位的同时，拓宽各核心大客户的业务空间，丰富在汽车、AI、工业等具体领域的业务机会。在汽车电子方面，公司规划汽车电源管理芯片、汽车驱动芯片两大类产品线，深化布局智能驾驶、车身控制、智能座舱、车载充电四大应用场景，eFuse、高边开关、马达驱动、高性能DC-DC及车载摄像头PMIC等产品都已实现量产出货；车载充电以外的业务占比逐步提升；在工业领域，公司在储能、光伏、通信等领域推出了多款芯片产品，同时积极布局工业自动化、工控及机器人领域；在AI方面，公司从零突破，入局多相电源、大功率电源领域，推出双通道四相控制器、大功率LLCSR控制器。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为33.1/42.1/53.0亿元，归母净利润分别为3.1/4.5/6.3亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

从电网设备制造转型为综合能源服务，静待业绩改善

煜邦电力(688597)
    投资要点
    推荐逻辑：1）截至2024年底，国内智能电表市场仍存在超过上亿只潜在更新换代需求，公司作为细分行业龙头有望直接受益；2）公司早在2010年就进入低空智能巡检行业，在行业内率先提出软硬件一体化的服务战略；3）公司储能业务整体仍处爬坡期，随着产线建成及液冷储能系统等产品通过欧盟认证，公司储能订单预计将在2026年开始持续放量，对公司形成业绩支撑。
    深耕近三十年，中国智能电网领域代表性企业。公司前身华北电力科学研究院下属的北京煜邦电能技术中心成立于1996年，成立以来公司便承担着华北电网和国家电网电量计量及其相关业务领域的研发工作。经过近三十年的在智能电网的深耕，公司的产品覆盖发电、输电、变电、配电、送电、调度六大领域。
    绿色低碳转型已成电力行业未来趋势，低空智能电力巡检近年来快速发展。2025年前三季度我国全社会用电量达7.77万亿千瓦时，创下历史新高；全国新增发电装机容量36673万千瓦，其中太阳能发电和风电两者合计占比超82%，体现我国能源绿色转型正加速推进；截止到2022年底我国智能电表保有量已超过6.5亿只，截止到2024年底国家电网2020版智能电表的累计招标数量约为3.2亿只，国内市场仍存在较大的潜在更新换代需求；2023年我国电力巡检无人机行业市场规模为68.31亿元，未来随着无人机技术的不断发展和电网智能化水平的提升，巡检无人机将在电力巡检中发挥更加重要的作用。
    储能是公司转型关键业务，有望成为公司长期价值的支点。2023年公司首次明确将储能列为战略性新业务，截至2024年，公司储能项目已在浙江、内蒙古、新疆、黑龙江等地落地多个示范工程，累计交付金额超十亿元。2025年上半年，公司多款产品通过CE（欧盟）标准TüV测试，具备出口资质。同时，公司正加快推进第二条产能5GWh电池PACK产线的建设，预计未来随着高毛利工商业储能与海外业务放量，储能板块将从投入阶段走向放量和盈利优化阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为9.6、12.8、17.5亿元，归母净利润分别为0.9、1.3、2.1亿元，EPS分别为0.28、0.39、0.63元，对应PE分别为35、25、15倍。考虑到公司随着海外业务落地，估值锚将从电力设备板块向“储能+数字能源”复合属性转变，给予公司2026年30倍PE，对应目标价11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术人才流失风险，产品质量控制风险，客户集中度较高风险等。

公司竞拍取得土地，计划建设进口相关文商旅综合体，进一步扩张国际商贸城市场版图

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司公告。11月7日通过义乌市自然资源和规划局挂牌出让活动，以33.2亿元取得国际商贸城南侧地块的建设用地使用权，占地面积为16.4万平方米。
    计划打造文商旅综合体，扩充国际商贸城版图：公司计划将这块土地用于打造造集文化传承、商业创新、旅游休闲功能于一体的文商旅综合体。项目规划总用地面积约16.47万㎡，总建筑面积约66万㎡，其中地上建筑面积44.3万㎡（其中包括集中商业、LOFT、商务办公、商业裙房、其他配套等），地下建筑面积21.7万㎡。
    项目总投资约79亿元，计划在未来3-4年投入运营。建设周期为3-4年。总投入额外78.63亿元，其中土地成本33.21亿元，工程建设其他费用约38.77亿元，财务费用约6.65亿元。资金来源为公司自有资金及部分银行贷款。
    新项目有望承接义乌进口业务带来的新需求：公司计划将此综合体作为义乌国际商贸城五区进口商品城的延伸，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为义乌进出口贸易的新增长点，而新市场亦有望作为承接未来进口经营户的载体。2025Q1-3，根据义乌海关统计，义乌进口额达到772亿元，同比+31.3%，呈现较快增长。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司开启新项目建设，将会进一步扩充义乌国际商贸城的经营版图，项目建成开业后有望进一步扩充公司市场经营业务的收入和利润，其承载的新的经营户也有望扩充公司贸易服务的空间。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为49.0/61.6/72.8亿元，同比+59%/26%/18%，对应11月12日收盘价P/E估值为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：进口业务发展尚有不确定性，新项目进度不确定性等

核心装备技术领先，研发与团队夯实成长根基

中微公司(688012)
    投资要点：
    技术壁垒深厚，核心产品领跑国产替代。中微公司是国内半导体高端装备龙头，核心产品覆盖等离子体刻蚀设备、MOCVD设备及薄膜沉积设备，技术实力稳居行业前列。刻蚀设备领域，截至2025H1，CCP刻蚀设备累计装机超4500个反应台；ICP刻蚀设备累计装机接近1200个反应台，NanovaLUX-Cryo等机型获重复订单。MOCVD设备在氮化镓基领域全球领先，PRISMOUniMax等机型主导高端Mini-LED显示外延片市场，同时推进氮化镓、碳化硅功率器件设备研发，2025年新一代功率设备有望进入客户验证。薄膜沉积设备已推出6款产品，钨系列覆盖存储与逻辑关键应用，金属栅系列产品性能达国际先进水平，独创方案实现60:1深宽比填充突破，多类产品获头部客户量产订单，持续巩固国产设备技术话语权。
    研发与团队双轮驱动，成长动能强劲。公司构建了国际化、高学历的核心团队，创始人尹志尧博士拥有三十余年半导体设备经验，2024年研发人员达1190人，占员工总数47.98%，硕博占比54.71%，跨学科技术储备深厚。研发投入持续加强，2025年上半年增至14.92亿元（yoy：+53.70%），占营业收入比例约为30.07%，截至2025年年中，公司在研项目涵盖六类设备，包含多个关键制程工艺的核心设备开发。同时，公司通过大规模股权激励绑定核心人才，2024年激励覆盖1798人（占比99.72%），2025年计划授予不超过1200万股限制性股票，考核目标锚定营收增速对标行业均值，为长期创新与业绩增长提供保障。2025年上半年营收49.61亿元、归母净利润7.06亿元，LPCVD设备收入同比激增608.19%，新品放量推动增长韧性凸显。
    受益行业高景气，市场空间广阔。全球半导体设备市场规模超千亿美元，2024年达1090亿美元，刻蚀设备作为核心环节（Gartner数据显示2022年占比22%），2024年全球半导体刻蚀设备市场规模预计为256.1亿美元，2024-2029年CAGR预计为7.6%，AI、5G、3DNAND等驱动刻蚀工艺复杂度与设备需求提升，3DNAND向千层堆叠演进更放大高深宽比刻蚀设备价值。国内市场方面，中国大陆半导体设备国产化率快速提升。公司作为国产刻蚀设备领军者，南昌、上海临港基地投产，广州、成都基地规划落地后有望进
    一步支撑产能扩张，叠加三维立体发展战略，有望持续受益于国内晶圆厂扩产与全球技术竞争，长期成长确定性较高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.25/31.44/42.21亿元，同比增速分别为43.90%/35.23%/34.27%，当前股价对应的PE分别为82.44/60.96/45.40倍。我们选取芯源微、拓荆科技为可比公司，测得同行业可比公司2025年平均估值为102.36倍，鉴于中微公司在刻蚀设备的龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：下游客户扩产不及预期的风险、研发风险、上游供应链风险等。

青岛啤酒2025年三季报点评：中高端产品占比持续提升，原材料成本优势延续

青岛啤酒(600600)
    公司2025年前三季营收增速1.41%，行业承压下龙头企业表现较稳健：2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；利润总额达71.74亿元，同比增长6.58%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%；扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。2025年第三季度单季，公司营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润12.90亿元，同比增长2.41%。
    毛利率提升至43.7%，净利率增至18.4%：
    持续受益原材料价格下降及公司生产效率提升，公司营业成本同比下降1.89%，带动毛利率提升1.1个百分点至43.7%。期间费用率呈现结构性变化：销售费用率下降0.07pct至11.6%，管理费用率上升0.24pct至3.3%，加大新品研发，研发费用率上升0.07pct至0.27%。净利率同比提升0.4个百分点至18.4%，主要得益于成本端改善及投资收益增加。
    青岛啤酒前三季度销量稳步增长，中高端产品表现亮眼：
    啤酒行业整体销量仍在小幅收缩的情况下，公司2025年前三季度通过优化产品结构和创新营销模式，实现产品总销量689.4万千升/+1.6%。其中主品牌青岛啤酒销量达399万千升/+4.1%，中高端产品销量293.5万千升/+5.6%，产品升级持续推进。公司坚持全渠道布局，巩固主流渠道优势的同时加速拓展新兴渠道，线上业务持续提升。在国内外市场方面，公司通过多场景营销强化消费者互动，通过精细化运营和渠道创新，推动了销售规模的稳步扩张。
    公司品牌价值大行业地位高，提高分红持续提升企业吸引力：
    青岛啤酒厂2024年获评全球食品饮料行业首家“可持续灯塔工厂”。青岛啤酒入选"中国品牌500强"权威榜单，品牌价值呈现显著跃升，行业领先地位得到进一步夯实。公司同期斩获"全国质量标杆企业"殊荣，充分彰显其在质量管理体系构建与技术创新实践方面的卓越成效。青岛啤酒近期与多家国际龙头企业达成战略合作协议，重点推进绿色包装解决方案及可持续发展项目，凸显其在ESG领域的战略布局与责任担当。
    以2024年度分红计算，公司分红率高达69.07%，较2023年同比增长10%。A股股息率约为3.2%，H股股息率（税前）约为4.7%，具备较强红利属性。
    受标的公司影响停止收购即墨黄酒：
    青岛啤酒原计划通过收购山东即墨黄酒实现多元化布局、形成淡旺季互补的策略。青岛啤酒发布最新公告显示，《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止，公司无须就《股权转让协议》终止承担任何违约责任。
    盈利预测及投资建议：
    啤酒行业销量下行的压力下，龙头企业借助规模优势可更好抵御市场风险，借助渠道优势铺设新品。我们预计公司25/26/27年实现营收分别为328/336/344亿元，同比增速2.0%/2.3%/2.4%，净利润分别为46/48/49亿元，对应EPS分别为3.40/3.48/3.60元。当前股价对应PE分别为19.4/19.0/18.4倍，公司当前PE19.5倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费增速放缓，啤酒行业产量持续收缩，餐饮端恢复较慢，国

北交所信息更新：节水灌溉技术行业领先，多手段全方位巩固公司核心竞争力

润农节水(920964)
    2025Q1-3营收4.07亿元，同比-12.97%，归母净利润-890万元，同比转亏公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收4.07亿元，同比-12.97%，归母净利润-890万元，同比转亏。Q3单季度营收1.05亿元，同比-42.30%，环比-26.72%；归母净利润-1417万元，环比转亏。因收入确认因素，2025年前三季度公司业绩承压，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.29（原0.53）/0.66/0.80亿元，EPS分别为0.11/0.25/0.31元，对应当前股价的PE分别为70.1/30.7/25.1倍，看好高标准农田业务，维持“买入”评级。
    节水灌溉技术行业领先，多手段全方位巩固公司核心竞争力
    公司是国内农业节水行业头部企业，核心竞争优势稳固，持续加大农业前沿技术研发力度，截至2024年末，公司共拥有专利技术130项（其中发明专利11项），软件著作权33项。在经营端，不断加强工程施工管理水平，提升项目盈利能力；打造全产业链业务模式，为业绩增长提供新动力；拓展业务范围，新开拓湖北市场，扩大甘肃、河南、四川、云南等地区的本土化业务拓展，加大“一带一路”外贸出口力度。
    政策支持力度不断加大，我国节水灌溉行业市场空间广阔
    我国是一个水资源贫乏的国家，以占世界9%的耕地、6%的淡水资源，养育了世界近20%的人口，人均水资源量仅为全球平均水平的25%。2025年3月水利部印发《2025年农村水利水电工作要点》强调加快健全农业节水制度，包括优化灌溉用水定额、完善计量设施、推广高效节水灌溉技术（如滴灌、喷灌）。2025年3月30日中共中央办公厅、国务院办公厅《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》提出：到2030年，统筹规划、同步实施高效节水灌溉，新增高效节水灌溉面积8000万亩；到2035年，力争将具备条件的永久基本农田全部建成高标准农田，累计改造提升4.55亿亩，新增高效节水灌溉面积1.3亿亩。在政策支持、技术进步、区域推广等因素的共同作用下，节水灌溉行业市场空间广阔。
    风险提示：行业竞争加剧风险，产业政策变动风险，工程项目延期风险

扣非净利率增速快，中标金额稳健提升

江河集团(601886)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    扣非净利润增速较快，经营现金流流出同比增加。2025Q3，公司实现营收52.15亿元，同比下降5.22%。公司实现归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%；实现扣非净利润0.49亿元，同比增长5.26%。2025年前三季度，公司实现营业收入145.54亿元，同比下降5.63%，公司实现归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%，公司扣非净利润3.83亿元，同比增长19.11%。公司盈利质量有所改善。公司经营活动现金净流量为-6.62亿元，去年同期为-1.86亿元，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致。
    毛利率略有提升，股息率位居行业前列。2025年前三季度公司毛利率为15.70%，同比提高0.44pct。公司净利率为3.51%，同比提高0.07pct。公司期间费用率为10.32%，同比提高0.45pct。截至2025年9月30日，公司总资产为293.54亿元，与年初294.63亿元基本持平。公司资产负债率为71.09%，同比增加0.64pct，其中短期借款15.73亿元较2024年末12.83亿元增加2.90亿元。截至11月11日，公司股息率为6.82%，位居建筑行业前列，股东现金红利回馈表现优秀。
    新签合同额稳步增长。2025年前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额222.13亿元,同比增长6.13%，其中幕墙与光伏建筑中标金额142.39亿元，同比增长7.04%，室内装饰与设计中标金额79.74亿元，同比增长4.54%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.74、7.04、7.32亿元，分别同比 5.7%/ 4.4%/ 4.1%，对应P/E分别为13.56/13.00/12.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

电解液添加剂涨价点评：VC价格快速上涨贡献利润弹性

富祥药业(300497)
    投资要点
    事件：11月12日，根据百川盈孚数据，碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨。
    VC价格快速上涨，公司产能位居行业前列有望受益。VC是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂。11月12日，VC最新报价7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63%。本轮价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转。富祥药业在子公司富祥（山东）和富祥科技分别投资建设了“年产6,000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列。我们预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升。
    医药上游原材料6-APA价格同比下滑，公司主业毛利率显著提升。6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体。富祥医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦。据Wind数据，6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克。由于下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素，2024年下半年开始6-APA价格快速下滑，2025年10月仅180元/千克，相较2023年1月下滑51%。舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA。由于原料药企业有一定原材料库存，因此毛利率的提升还没有完全反映在报表端。随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升。
    盈利预测与投资评级：由于微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期，我们调整公司盈利预测，2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元；2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元；2026-2027年对应当前市值P/E估值40.78/33.31X。考虑到公司受益于VC涨价和6-APA降价，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；微生物蛋白商业化进度不及预期。

三环集团：Q3业绩稳健增长，MLCC/SOFC业务进展顺利

三环集团(300408)
    主要观点：
    三环集团发布2025年第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入约65.08亿元，同比增长约20.96%；实现归母净利润约19.59亿元，同比增长约22.16%；实现扣非归母净利润约17.06亿元，同比增长约18.74%。对应Q3单季度，公司实现营业收入23.60亿元，同比增长约20.79%，环比增长约1.90%；实现归母净利润约7.21亿元，同比增长约24.86%，环比增长约2.40%；实现扣非归母净利润约6.40亿元，同比增长约22.23%，环比增长约3.60%。
    公司毛利率水平保持稳定，费用率持续优化
    2025年前三季度公司毛利率约为42.49%，与去年同期基本持平。费用端控制良好，2025年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.03%/4.61%/6.78%，其中管理费用率与研发费用率较去年同期分别下降0.27pct和0.68pct，费用结构持续优化。
    MLCC/SOFC业务进展顺利
    1）MLCC：三环集团MLCC产品现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，并研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等，形成了全面的产品矩阵，广泛应用于汽车、工控、通信、医疗、消费电子等领域。2）SOFC：公司SOFC业务取得关键突破，子公司深圳三环携手深圳市燃气集团建设的300千瓦SOFC商业化推广示范项目已正式投产，该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为92.07/114.32/141.51亿元（前值92.07/114.32/141.51亿元），归母净利润为27.82/36.70/47.84亿元（前值27.82/37.14/48.30亿元），对应EPS为1.45/1.92/2.50元，对应PE为33.98/25.75/19.76x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应紧张及价格波动风险，下游需求不及预期风险，业务拓展不及预期等。

2025年三季报点评：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值

中国神华(601088)
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降15.24%。经营性现金流净额652.53亿元，同比下降11.7%。其中Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；净利润为144.11亿元，同比下降6.2%。
    煤炭分部：2025年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3产销恢复增长，是2025年以来首个季度转正。
    2025年前三季度，商品煤产量实现2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销量实现3.17亿吨，同比下降8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为452元/吨、553元/吨，同比分别下降8.1%、22.4%。销售合计成本为107245百万元，同比下降21.66%。自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。销售毛利率为30.4%，同比上升2.01个百分点。煤炭分部实现营业收1590.99亿元，同比下降21.1%。利润总额322.66亿元，同比下降16%。2025Q3实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680万吨，同比提升2.7%，是2025年以来首个季度转正。
    发电分部：25前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025年1-9月，总发电量为1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%。总售电量为1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。利润总额101.42亿元，同比上升20.4%。我们认为从电力业务看，从6月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4有望继续保持回升态势。
    运输分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有铁路业务利润总额提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025年前三季度，自有铁路运输周转量2341亿吨公里，同比下降0.3%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。前三季度利润总额103.07亿元，同比上升1.5%。航运分部，2025年前三季度完成航运货运量79.9百万吨，同比下降19.8%。前三季度利润总额1.70亿元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增长的主要原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的主要原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计533.4千吨，同比增长13.97%，煤化工产品实现营业收入43.51亿元，同比上升6.1%，毛利率7.1%，同比上升0.2%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，煤炭底部在2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同
    P2
    时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司2025-2027年归母净利润有望达513.48/535.11/545.68亿元，对应EPS为2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

拟港股上市，加速公司全球化业务布局

新国都(300130)
    事件：公司发布2025年三季报，收入23.43亿元，同比减少4.15%；归母净利润4.08亿元，同比增长37.10%；扣非后的净利润3.64亿元，同比减少32.97%。
    PayKKa支付方案助力B2B企业出海。公司已经取得卢森堡PI牌照、香港MSO牌照、美国MSB牌照，具备了同时开展跨境支付和境外本地收单业务的牌照条件。PayKKa已推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、独立站全球收单、境外本地收单等一系列支付服务产品。
    股权激励利于员工与公司利益一致。2025年5月，公司发布深圳市新国都股份有限公司2025年股票期权激励计划(草案)，计划授予的股票期权的行权价格为每股25元。行权考核年度为2025年-2026年，绩效考核目标为2025/2026年的净利润不低于3.5/4.5亿元。拟向激励对象授予1,900万份股票期权，覆盖公司高管及中层管理及核心骨干人员73人。
    拟港股上市，加速公司全球化业务布局。2025年8月，公司发布了《关于筹划发行H股股票并申请在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告》，为深化公司全球化战略布局，加速海外业务拓展，构筑国际化资本运作平台，拓宽多元化融资渠道，有效增强公司全球资源配置能力和国际市场竞争能力，助力公司深度参与全球数字支付生态系统建设，公司拟发行H股股票，在股东会决议有效期内（即经公司股东会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市。
    投资建议：公司业绩保持稳定，发行H股彰显公司向海外进军和国际化的战略决心。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.08\1.22\1.38元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧；AI应用不及预期；行业竞争加剧。

主业稳健增长，多元业态协同拓展文旅新空间

长白山(603099)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。毛利率43.27%，同比-2.45pct；净利率23.08%，同比-1.78pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；毛利率57.50%，同比-0.40pct，环比+43.07pct；净利率37.31%，同比+0.05pct，环比+43.93pct。
    公司业绩稳健，盈利能力持续改善。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期增加0.41亿元，归母净利润较上年同期增加0.01亿元，主要系本报告期游客人数较上年游客人数增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.29/1.07/4.01亿元，同比+0.73%/-15.71%/+17.78%；归母净利润分别为0.04/-0.06/1.51亿元，同比-58.93%/-162.39%/+19.43%。分业务看，25H1旅游客运收入实现营收1.57亿元/同比-9.07%；酒店/其他业务/旅行社收入分别实现营收0.57/0.16/0.05亿元，同比-8.73%/+20.10%/-8.42%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为43.27%/同比-2.45pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为10.96%/同比+0.77pct，其中销售费用率为2.73%/同比-0.06pct，主要系本报告期宣传费等费用增加，佣金减少所致；管理费用率为7.74%/同比+0.59pct，主要系人工成本增加所致；财务费用率为0.49%/同比+0.24pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为23.08%/同比-1.78pct。
    主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营主业稳健增长：公司前三季度实现营业收入6.36亿元，同比增长6.99%，其中旅游客运业务作为核心支撑，受益于客流量的稳步提升。2025年前三季度累计接待游客306.19万人次，同比增长10.4%。②景区基础设施持续升级：公司通过对天池B线观景平台进行改造，有效提升了北景区雪季的客流承载上限和运营效率。同时，天池长廊加固及生态化修复工程预计2026年9月30日竣工，届时有望为景区提升接待能力。
    多元业态协同推进，酒店及新消费场景表现亮眼。公司在夯实主业的同时，积极拓展多元化消费场景。公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，蓝景温泉公司主营温泉水开采与销售，是长白山康养产品的核心载体。天池酒店公司除提供住宿和餐饮，还涵盖会议会展、休闲娱乐、旅游咨询等综合服务，25H1实现营收5746.1万元、净利润456.6万元。同时，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集团合作使用皇冠假日品牌，提升中高端度假市场吸引力。我们认为，这些板块的协同拓展有助于延伸游客停留体验，并增强整体度假服务能力。
    投资建议：受益于旅游复苏、文旅融合与基础设施升级，公司主业恢复趋势稳健，多元业态协同发展，有望持续增强盈利韧性。我们预计，公司全年业绩将保持温和增长，2026年起新项目投运将带来新增利润空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，当前股价对应PE分别为70/58/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示：极端天气影响游客接待、文旅项目建设进度不及预期、景区票价政策或竞争格局变化风险。

北交所信息更新：供暖季催化在即，热量表小巨人掘金核电与新能源新蓝海

天罡股份(920651)
    2025Q1-3营收+15.75%，扣非归母净利润+42.34%
    天罡股份发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收2.13亿元同比增长15.75%，归母净利润5228万元，同比增长32.46%。扣非归母净利润4902万元，同比增长42.34%，毛利率达50.13%。第三季度营收8297万元同比增长7.11%，环比增长13.35%；归母净利润2175万元同比增长27.95%，环比增长13.34%。考虑到供暖季来临及核电领域新进展，我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.88/1.01/1.04亿元，当前股价对应PE分别为30.5/26.8/26.0倍，维持“买入”评级。
    采暖季临近，通辽合同能源管理等业务有序开展
    公司是一家专业研发生产供热、供水行业超声智能计量仪表及节能整体解决方案的国家专精特新“小巨人”企业及国家火炬重点高新技术企业。超声波热量表产品及相关供热解决方案已覆盖北方主要供热省市，国内主要客户包括济南热电工程、太原市热力集团、北京热力、郑州热力、合肥热电、西安市热力总公司等大型热力公司。接近采暖季，以北京市为例，11月1日具备点火条件。截至2025Q3，预付款项2177万元较年初增长423.50%，预付通辽合同能源管理项目等货款增加。智慧水务方面：2025年10月中标“龙岩中心城区城北片区供水安全保障提升工程—DN40-DN1000超声波水表及流量计采购安装项目”，金额760.57万元。
    技术储备开发适用于核电站的超声波流量计，发明应用于电解液容器的仪表公司2021年申请了项目名称为一种用于核电的国产高温超声流量仪表的省级技术创新项目，在核电用仪表方面有了技术储备。2025年6月公布专利“一种多参数仪表”，效果有助于保证电解液的运输容器耐腐蚀、耐氧化、高密封度。
    风险提示：应收款项较大、新业务开展不及预期、市场竞争加剧风险

业绩稳健增长，看好“十五五”柔直技术的应用提升

许继电气(000400)
    l投资要点
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收94.5亿元，同比-1.4%；归母净利润9.0亿元，同比+0.8%；其中2025Q3公司营收30.1亿元，同环比分别+9.3%/-26.7%，归母净利润2.7亿，同环比分别+0.3%/-37.3%。
    费用端：持续投入研发，费用率整体有所提升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别为23.9%/10.6%，同比分别+1.9pcts/-0.1pct，公司主要费用中，销售费用率（4.3%）、财务费用率（-0.4%）和研发费用率（5.2%）有所上升，管理费用率（3.4%）略微下降，四项费用率总体上升1.0pct，影响公司的盈利能力。
    “十五五”期间柔直技术的应用有望进一步提升。2025年11月10日，国家发改委和能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，新能源消纳需要强化电网技术创新，试点试验高比例新能源特高压柔性直流输电、大容量高电压海上柔性直流海缆输电技术以及多端直流孤岛运行技术，公司的换流阀产品有望持续开拓。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为185.8/204.8/225.3亿元，归母净利润分别为13.0/15.4/18.0亿元，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。

公司信息更新报告：DR10624的2期结果闪耀公布，SHTG结果优异

华东医药(000963)
    DR10624的2期结果在AHA2025闪耀公布，SHTG结果优异
    2025年11月9日，华东医药控股子公司道尔生物公布DR10624用于治疗重度高甘油三酯血症（SHTG）的Ⅱ期临床（DR10624-201）的主要结果：在12周治疗期间内实现了高效且持续降低甘油三酯水平（最高达74.5%）、快速高效地消除肝脏脂肪（最高达67%）及多项代谢指标的改善。其主要不良事件多为轻至中度。这些数据支持DR10624进一步探索在MASH等患者中的治疗潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32元、2.69元和3.16元，当前股价对应PE为18.3、15.8以及13.5倍，维持“买入”评级。
    多家MNC抢滩靶点FGF21，公司布局MASH适应症构筑差异化壁垒
    除SHTG外，公司于2025年2月开展DR10624的MASH II期研究，预计2026H1读出数据。多家MNC抢滩靶点FGF21，如10月民为生物与丹麦Sidera就MWN105注射液达成合作；10月诺和诺德与Akero Therapeutics达成交易（Efruxifermin）；9月罗氏收购89bio及其pegozafermin；5月GSK收购BostonPharmaceuticals的核心资产efimosfermin alfa；2024年11月Apollo Therapeutics引进东阳光药GLP-1/FGF21的中国外全球权益。FGF21是机制独特的“多器官代谢调节器”，在糖脂代谢调控、胰岛素敏感性提升及肝纤维化改善上有多重优势，直击MASH的未满足需求，公司DR10624有望在MASH赛道进一步突破。
    “Pharma估值重塑”代表公司，创新转型加速
    公司创新管线持续兑现，DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）处于临床I/II期；HDM2005（ROR1ADC）的I期数据有望于2025年12月ASH年会发表；另有其他3个实体瘤ADC处I期。公司代谢领域口服小分子GLP-1已完成体重管理Ⅲ期入组，糖尿病Ⅲ期于2025年8月首例入组；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005于2025年10月完成体重管理Ⅲ期首例入组，糖尿病Ⅱ期已完成入组。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

量价齐升预期下，公司利润有望持续增长

天山铝业(002532)
    l公司发布2025年三季报
    公司2025年Q1-Q3实现营收223.21亿元，同比+7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比+8.31%。其中，25Q3实现营收69.94亿元，同比-0.25%，环比-5.53%；实现归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.42%。
    l电解铝扩建稳步推进，2026年贡献部分增量
    公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，各项工作按计划有序推进。根据项目节点规划，力争11月底实现首批电解槽通电，2026年2季度完成全部电解槽通电并达产。
    改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。
    l资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
    公司布局印尼和几内亚铝土矿资源，全球化布局徐徐展开。印尼铝土矿：公司已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。
    印尼氧化铝：公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。
    几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
    广西百色铝土矿：2025年4月，公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证（产能100万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为47.93/62.03/71.66亿元，YOY为7.57%/29.43%/15.52%，对应PE为13.49/10.42/9.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚未来利润。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    电解铝价格超预期下跌、公司扩产项目不及预期等。

布局脑机接口，丰富公司产品线

熵基科技(301330)
    事件：公司发布2025年三季报，收入14.02亿元，同比减少0.68%；归母净利润1.28亿元，同比增长6.24%；扣非后的净利润1.15亿元，同比增长8.97%。
    拟收购龙之源，丰富公司产品阵列。2025年5月，公司筹划通过支付现金深圳市龙之源科技股份有限公司（简称“龙之源”），龙之源是一家专注于智能户外领域音视频设备、光学设备的公司，其聚焦于细分领域，以智慧生活为目标，致力于开发与生活相关的智能产品。目前龙之源产品主要包括户外产品及智能家居两大系列，核心产品为户外追踪相机。2025年上半年龙之源未经审计的收入为1.65亿元，归母净利润为0.40亿元。
    布局创新业务脑机接口。公司布局了脑电检测核心技术、眼动分析核心技术、多模态小模型分析技术、音频分析技术及面部微表情分析技术等人机交互相关技术。公司脑机技术聚焦教育、医疗、养老三大核心应用场景，聚焦教育、医疗、养老三大核心应用场景，推动脑机技术在智慧教育领域的落地应用。
    股权激励以及员工持股绑定员工与公司利益。2025年1月，公司发布《2025年限制性股票激励计划(草案)》以及《2025年员工持股计划(草案)摘要》，限制性股票授予的激励对象合计359人，员工持股计划持有人合计358人，完全解锁股权激励以及员工持股的条件为：2025-2027年，收入或者净利润相对于2024年的增速不低于15%/49.5%/94.35%。
    投资建议：公司在传统主业之外积极布局脑机接口领域，由于龙之源尚未完成过户及工商变更，暂不考虑并表。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.96\1.19\1.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：脑机业务进展不及预期；AI零售不及预期；海外竞争加剧。

收入符合预期，“AI+半导体”业务成为公司发展引擎

科瑞技术(002957)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收17.61亿元，同比增长0.22%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长49.79%。
    移动终端业务收入稳健，行业及产品收入结构变化利润有所承压。分业务来看，公司2025年前三季度移动终端业务实现销售收入7.09亿元，占营业收入的40.28%；新能源业务实现销售收入4.34亿元，占营业收入的24.63%；精密零部件业务实现销售收入3.57亿元，占营业收入的20.25%。在利润端，2025年前三季度公司实现毛利率34.87%，同比下降4.03pcts；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增长5.20%，主要原因系行业及产品收入结构发生变化所致。
    运营效率维持稳定，期间费用把控得当。2025年前三季度公司发生销售费用0.87亿元，销售费率4.94%，同比减少0.18pcts；发生管理费用1.02亿元，管理费率5.79%，同比减少0.13pcts；发生研发费用2.07亿元，研发费率11.57%，同比减少0.43pcts；发生财务费用0.09亿元，同比减少0.01亿元。
    “3+N”业务战略稳步推进，“AI+半导体”成为公司发展引擎。公司作为国内外头部企业自动化解决方案的核心供应商，在移动终端业务、新能源业务、精密零部件业务三大主营业务之上，通过服务海内外头部客户，拓展了包括光伏、半导体、汽车、物流等行业的“N类业务”。公司依托自主研发的智能装备平台和工业物联网技术，作为核心供应商为光伏、汽车、医疗、半导体、智能物流及硬盘等领域国内外头部客户提供核心工艺或整厂自动化解决方案。其中，在半导体领域，为行业多家头部客户提供高精度贴装及装配设备，最高精度可达50nm左右。功率半导体相关精密贴片及自动化整线方案、AI算力相关光通讯模块高精密零部件贴合等设备获得广泛认可，并凭借多元化的技术研发体系，完善的供应链体系及严格的质量管控体系，支撑了国内头部客户高端产品紧急大批量交付的需求，成为头部品牌客户的非标自动化核心供应商，业务进一步拓展，订单取得较大突破。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收30.58、39.96、47.03亿元，实现归母净利润2.98、3.53、4.62亿元，对应PE30.37、25.61、19.61x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业气度波动风险；其他风险。

生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长

中国海油(600938)
    公司简介
    公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。
    投资逻辑：
    1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。
    近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。
    2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。
    公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。
    3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。
    从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

公司简评报告：利润稳健增长，多元化业务打开长期增长空间

益丰药房(603939)
    投资要点
    精细化运营穿越周期，盈利能力保持稳健。公司2025年前三季度实现营业收入172.86亿元（同比+0.39%），归母净利润12.25亿元（同比+10.27%），扣非净利润11.88亿元（同比+8.80%）。Q3单季度实现营业收入55.64亿元（同比+1.97%，环比-2.60%），归母净利润3.45亿元（同比+10.14%，环比-19.98%），扣非净利润3.31亿元（同比+8.08%，环比-21.07%）。报告期内，公司持续关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，得益于同店收入的增长，前三季度收入同比略增；2025年前三季度毛利率为40.41%（同比+0.02pct），净利率为7.64%（同比+0.68pct）；2025Q3单季度毛利率为40.28%（同比-0.85pct，环比-1.06pct），净利率为6.75%（同比+0.55pct，环比-1.17pct）；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司优秀的精细化管理能力与经营韧性。其他财务指标方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32.16%，主要系本期承兑汇票到期导致现金净流出增加。
    新零售业务延续高增，非药创新战略成效初显。分业务板块来看，公司2025年前三季度实现零售业务收入150.29亿元（同比-1.02%），加盟及分销收入17.38亿元（同比+17.45%）中西成药收入130.98亿元（同比+0.34%），中药收入16.30亿元（同比-1.24%），非药品类收入20.39亿元（同比+4.04%）。新零售业务延续高增，Q3单季同比增长双位数，远超上半年个位数增速，表明公司线上策略调整已见成效。B2C业务表现尤为突出，前三季度同比增长双位数增长，成为线上销售的重要引擎。非药创新战略已取得初步成功，该战略通过引入高频的快消品（护肤、个护、口腔护理等）和功能性食品/用品带动低频药品和保健品的销售，有效提升坪效与人效。非药试点区域的创新门店2025年9月实现产品销售的双位数增长，单店日均销售增加大幅增加。公司于2025年启动调改非药创新门店，2026年将全国性推广，非药业务的成功落地有望为公司打开全新的增长空间。
    同店销售改善显著，扩张聚焦并购与加盟。公司内生增长表现强劲，2025年Q3同店销售增速环比大幅提升，主要原因在于医保个人账户改革对行业的冲击已持续近两年，其边际影响正在收窄并接近底部。面对行业变化，公司放缓了门店扩张节奏，更聚焦于高质量发展。截至2025年9月底，公司门店总数为14,666家（含加盟店4,097家），较年初净减少18家。2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；公司全年开店计划更加审慎，将以并购和加盟为主要拓展手段整合存量市场，选择具备长期生存能力的优质小型连锁和单体店，从供应链、品牌、数字化等方面进行全方位的赋能。
    投资建议：公司是经营稳健的零售药店龙头，精细化管理能力独树一帜，多元化业务打开长期发展空间。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

业绩短期承压，看好锂电反转带动需求上行

景津装备(603279)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收42亿元，同减10.7%实现归母净利润4.35亿元，同减34.53%；实现扣非归母净利润4.26亿元，同减34.51%。其中单Q3公司实现营收13.74亿元，同减12.85%；实现归母净利润1.07亿元，同减47.9%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同减48.25%。
    l事件点评
    业绩短期承压，主要受新能源行业承压及产品降价影响。公司Q1-Q3分别实现归母净利润1.67、1.61、1.07亿元，同比下滑幅度分别为26.99%、30.02%、47.90%，业绩压力逐季度加大，主要由于新能源等部分行业需求下降，其他行业也缺乏较大订单增量，市场竞争存在加剧态势，需求不足叠加产品降价共同影响公司短期业绩表现。
    毛利率下行，费用率小幅上行。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减4.59pct至24.47%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增0.54pct至9.48%，其中销售费用率同增0.91pct至5.48%；管理费用率同减0.06pct至2.51%；财务费用率同增0.16pct至-0.38%；研发费用率同减0.58pct至1.86%。
    经营现金流表现持续向好，有望保障公司分红体量。2025Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为6.58亿元，同比增加11.73%，在业绩下滑的背景下，公司现金流逆势增长，经营活动产生的现金流量净额明显超出整体净利润，有望保障公司分红体量。
    新一轮锂电正极材料扩产在即，看好行业需求反转。则言咨询称10月磷酸铁锂统计产量39.97万吨，环比增长11.5%，旺季行情，叠加原料涨价，以及加工费上调等多种因素，导致电池厂囤货需求旺盛。10月产能利用率75.9%，环比增长2.5个百分点。受益于行情好转，富临精工、龙蟠科技、湖南裕能、丰元股份等多家公司披露扩产计划，新一轮锂电正极材料扩产在即，看好压滤机行业需求反转。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为55.52、62.15、68.66亿元，同比增速分别为-9.43%、11.95%、10.47%；归母净利润分别为6.01、7.29、8.71亿元，同比增速分别为-29.11%、21.23%、19.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.03、13.22、11.06，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

筹划并购凯美瑞德，拓展国内金融科技版图

凌志软件(688588)
    事件简评
    2025年11月10日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟发行股份收购凯美瑞德（苏州）信息科技股份有限公司100%股权，发行定价为15.31元/股。目前本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，交易的具体交易价格尚未确定，股份与现金对价支付比例尚未确定。
    凯美瑞德是国内资金资本市场中少数具备“自主可控+海外兼容”能力的金融科技企业，核心产品VIVA是覆盖金融市场资金资管领域从前台资金交易、中台风险控制到后台跨境清算结算的全流程一体化管理软件平台，服务超过100家以银行、券商为主的境内外金融机构。
    若交易顺利进行，公司可以将其海外市场积累的成熟项目管理经验与凯美瑞德的本土化专业服务能力深度融合，实现对国内银行市场的战略性切入，提升国内收入占比，降低对日本市场的依赖，深化“国内+国外”双轮驱动核心战略。此外，公司与凯美瑞德在市场、客户、产品、技术及经营等方面具有显著的协同效应。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年前三季报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为11.1/11.7/12.6亿元，同比增长0.0%/5.0%/8.0%；归母净利润分别为1.7/1.8/1.9亿元，同比增长33.7%/5.8%/8.9%，对应42.8/40.4/37.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    日元汇率波动风险；并购凯美瑞德失败的风险；交易作价尚未确定的风险；商誉减值的风险；募集配套资金不达预期的风险；国际政治风险或贸易摩擦风险；并购标的业务融合不及预期。

预焙阳极全区布局，锂电材料规模增长

索通发展(603612)
    事件：2025第三季度，公司实现营业收入44.56亿元，同比增长29.38%，归母净利润1.31亿元，同比下降29.47%。扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长419.16%。2025年前三季度，公司实现营业收入127.62亿元，同比增长28.66%，净利润6.64亿元，同比增长201.81%，扣非后归母净利润6.42亿元，同比增长373.83%。
    点评：
    预焙阳极价格小幅波动，公司盈利能力持续改善。公司坚定执行预焙阳极+原料石油焦协同发展战略，预培阳极产品以单定产的经营模式，生产基地坐落在大型铝产业基地，与客户保持友好合作模式。第三季度预焙阳极价格小幅波动，在进入四季度后价格小幅回升。根据百川盈孚数据，2025年1~9月，国内石油焦产量2,253万吨，同比下降7%，且收缩趋势有望延续。国内电解铝产能置换已进入尾声，整体新增空间收窄，仍有部分区域因能耗指标优化、产业集群升级，另外，国内阳极产能更新迭代的关键窗口期，头部企业可通过优化产能布局、替代中小落后产能，实现市场份额的提升，国内市场具有结构性机会。同时，公司积极推进出海战略，与吉利百矿合资的广西60万吨项目不仅可以覆盖西南地区，也可以借助广西沿海港口优势出口海外市场；与华峰集团合资的江苏索通32万吨预焙阳极项目筹建工作稳步推进，该项目有利于进一步满足东南亚市场需求，增加出口市场份额，同时也是公司完善产能布局的重要举措；公司与EGA签署《联合开发协议》，合资的首个海外预焙阳极项目正在稳步推进中。到2025年底，公司预焙阳极产能预计达到500万吨。
    锂电负极规模快速增长，积极布局新型锂电材料。公司具备石油焦资源优势，锂电负极价格底部区域，公司具备成本优势，发展锂电负极是公司的重要战略。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%，全球动力电池装机容量811.7GWh，同比增长34.7%。同时，全球锂电储能市场需求持续爆发，2025前三季度，428Gwh，同比增长90.7%。2025年9月全球负极材料产量27.43万吨，同比增长41.1%。1-9月累计产量208.4吨，同比增长36.59%。公司积极布局新型锂电材料，在硅负极方面，早在2022年就与北京理工大学合作开发硅碳、硅氧等复合负极材料，申请了发明专利，形成了技术储备。同时，积极开拓固态电解质材料，2025年8月，公司与北京理工大学签署《技术开发合同》，就硫化物固态电解质及其与硅基负极界面匹配技术开发项目开展合作。形成“固态电解质+先进负极”的固态电池关键材料体系布局。
    投资建议：公司是全球预焙阳极龙头，纵向坚定执行预焙阳极+原料石油焦协同战略，横向开拓锂电负极，积极布局硅负极和固态电解质。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为10.69亿元，12.44亿元和13.81亿元，对应的PE分别为12倍，11倍和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产品与电解铝需求高度相关，电解铝景气度波动将显著影响公司业绩；全球贸易关系对行业有较大影响；新能源汽车和储能的发展影响负极需求；其他风险。

北交所信息更新：口崩片新品获批上市，2025Q1-Q3归母净利润+10%

星昊医药(920017)
    2025Q1-Q3：营收4.75亿元同比+1%，归母净利润8625万元，同比+10%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营收4.75亿元，同比增长1.43%，归母净利润8625.30万元，同比增长9.50%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.90/1.03/1.28亿元，对应EPS为0.72/0.82/1.02元/股，对应当前股价PE为28.5/25.0/20.2倍，看好公司消化药与卡式瓶产线未来潜力，维持“买入”评级。
    枸橼酸西地那非口崩片（冻干型）获批上市，注射用糜蛋白酶开启招商公司是一家从事高端药物制剂研发产业化服务的创新型企业。专注于特色和高端药物制剂的研发，以自主研发的核心技术为基础，构建GMP条件下的技术平台，通过技术平台开展药品制造以及CMC/CMO的一体化服务。2025H1，公司有腺苷注射液、注射用阿糖胞苷、钠钾镁钙注射用浓溶液、阿伐美拉汀片、己酮可可碱缓释片、普瑞巴林口崩片、盐酸屈他维林注射液等品种向CDE提交境内生产药品注册上市许可并获得受理，有阿立哌唑口崩片、腺苷钴胺胶囊、注射用硼替佐米取得药品注册证。2025年10月，公司枸橼酸西地那非口崩片（冻干型）获批上市。口服冻干片作为新命名，已被2025年新版药典收录，具有高孔隙率，崩解速度快，辅料用量少，吸收快，生物利用度高的特点。此外，公司产品经典药品注射用糜蛋白酶开启招商。
    2024年中国三大终端六大市场药品销售额18,638亿元，公立医院终端占六成根据公司年报引用米内网数据，2024年中国三大终端六大市场药品销售额达18,638亿元，与2023年相比下滑了1.2%，公立医院终端药品市场尽管依旧占据最大份额，占比达59.8%；但销售额同比下降3.5%，为11,152亿元。这一数据反映出药品市场受医保控费、集采等政策因素，以及宏观经济环境等多重因素的影响下，销售额出现小幅下降的情况。并与医保支付方式改革、药品集中带量采购、药品价格整治、医疗反腐等政策的持续推进相关。
    风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险。

北交所信息更新：原料药与制剂一期募投投产在即，2025Q1-Q3归母净利润+38%

德源药业(920735)
    2025Q1-Q3：营收7.96亿元，同比+22%；归母净利润1.59亿元，同比+38%公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3，公司实现营收7.96亿元，同比增长21.88%；归母净利润1.59亿元，同比增长37.86%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收2.71亿元，同比增长23.05%；归母净利润6114.09万元，同比增长74.25%。因此我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为1.94/2.14/2.44亿元，对应EPS为1.65/1.82/2.08元/股，对应当前股价PE为22.1/20.1/17.6倍，看好公司仿制药增速较快以及DYX116等创新药研发潜力，上调至“买入”评级。
    格列齐特缓释片收到注册证书，原料药和制剂生产综合基地一期投产在即2025年前三季度，公司积极强化销售工作，紧抓市场开发，投入销售费用3.40亿元，同比增长20.97%。2025年前三季度，公司投入研发费用8755.74万元，占营收11%。2025年10月24日，德源药业按照化学药品4类申报的格列齐特缓释片收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的药品注册证书。生产方面，根据2025年8月25日公告，公司原料药和制剂生产综合基地项目一期工程正在进行产品验证批次生产工作。该项目完工并正式投产后，将形成年产原料药那格列奈50吨、盐酸吡格列酮10吨、列汀类13吨、依帕司他5吨的生产能力。
    十一批国家集采坚持“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，全面优化规则2025年7月，国家医保局发布《关于开展第十一批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》，启动第十一批国采相关药品信息填报工作，倍他米松注射剂等55个品种拟纳入此次集采。10月27日，第11批国家组织药品集中带量采购在上海产生中选结果。本次集采坚持“稳临床、保质量、反内卷、防围标”的原则，全面优化集采规则。虽然竞争激烈程度高于前十批集采，但保持了较高中选率，中选产品平均价差较此前批次明显缩小。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。